NOUVELLE PERSPECTIVE · Du point de vue de la société d’assurance, l’écart de 93 points de base entre ce qu’elle obtient et ce qu’elle verse au promoteur du régime est

Deux chemins, une seule destination

Choisir de réduire les risques liés aux régimes de retraite à l’interne ou de les transférer complètement Les taux des titres à revenu fixe ont progressé durant le deuxième semestre de 2017 et une hausse des taux d’intérêt demeure fort probable en 2018. La récente augmentation des taux ainsi que l’effet favorable du rendement positif des actions réalisé l’an dernier ont aidé les régimes de retraite à améliorer leur niveau de capitalisation.

Malgré cette amélioration, les régimes pourraient cependant encore faire face à d’importants obstacles, puisque la volatilité des marchés reste une menace bien réelle. Bon nombre de promoteurs de régimes de retraite cherchent donc des façons d’atténuer les risques. Quelques possibilités s’offrent à eux à cet égard, comme la réorganisation du régime, le transfert partiel des risques au moyen de l’achat de rentes sans rachat des engagements, la conversion de l’ensemble des actifs du régime en rentes ou la réduction des risques à l’interne. La grande question est de décider de procéder ou non à un transfert complet des risques. Il s’agit d’une décision propre à chaque promoteur de régime, qui relève d’une analyse coûts-avantages nécessitant l’étroite collaboration des membres de l’équipe de réduction des risques (client, consultant et gestionnaire d’actifs) pour évaluer toutes les options et les coûts applicables. Dans le présent article, nous examinons les avantages et les coûts associés à la décision de transférer les risques ainsi qu’à celle de le conserver et de le gérer soi-même.

Réduction des risques par conversion en rentesPour de nombreux promoteurs, les coûts associés au rachat complet du régime représentent un obstacle de taille. L’évaluation des coûts de conversion en rentes est relative. Pour certains, les coûts dépendent du niveau de capitalisation du régime. Si un régime est entièrement capitalisé (ou légèrement surcapitalisé) par rapport à l’évaluation de sa solvabilité, les rentes sont alors considérées à leur juste valeur et les promoteurs sont plus enclins à faire la conversion.

N O U V E L L E P E R S P E C T I V E

Michael Augustine, FICA, FSA, CFA Directeur général

Louis Belanger, CFA, FRM Vice-président et directeur

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Généralement, ce calcul est facile à faire. Pour d’autres, les coûts dépendent de la proposition de rendement ajusté au risque. Les promoteurs qui adoptent cette perspective évaluent le coût économique ou le coût d’opportunité de l’achat de rentes par rapport aux façons dont ils pourraient autrement investir les actifs du régime tout en cherchant à réduire les risques conservés. Ce calcul est un peu plus complexe.

En raison du manque de transparence général du prix des rentes, les promoteurs de régimes ou leurs consultants doivent périodiquement déterminer les prix en s’adressant directement aux fournisseurs. Ils peuvent également utiliser les données recueillies et publiées chaque trimestre par l’Institut canadien des actuaires (ICA). On y trouve notamment des données sur les achats de rentes réalisés au cours du trimestre et sur les estimations des rentes faites de bonne foi lorsque l’achat n’a pas été effectué. Tous ces renseignements influent sur les taux de référence des rentes recommandés par l’ICA. Par exemple, au 31 décembre 2017, les trois fournisseurs de rentes les plus concurrentiels indiquaient à titre d’exemple un taux crédité moyen de 3,02 % pour une rente collective non indexée de durée moyenne (11,1). Cette donnée permet une comparaison avec d’autres instruments ou options de placement, comme dans le graphique ci-dessus. Pour un promoteur de régime de retraite envisageant l’achat d’une rente collective d’une durée comparable, le taux de 3,02 % correspond au taux de revenu qu’il pourrait s’attendre à obtenir en investissant dans un portefeuille d’appariement du passif relativement prudent constitué de 65 % d’obligations provinciales et de 35 % d’obligations de sociétés.

Explication du taux offertPour mieux comprendre les taux que les fournisseurs de rentes sont prêts à offrir au promoteur du régime, il est important de comprendre leur modèle de gestion des risques. Les sociétés d’assurance vie ont tendance à considérer l’atténuation de la volatilité des bénéfices à court terme comme une priorité élevée. Les sociétés d’assurance canadiennes doivent par exemple effectuer des simulations périodiques pour s’assurer que les flux de trésorerie attendus de leurs portefeuilles de placement sont suffisants pour couvrir les passifs exigibles prévus. Si les sociétés

d’assurance n’ont pas des flux de trésorerie parfaitement appariés, elles s’exposent à des risques de réinvestissement ou de désinvestissement qui pourraient leur coûter cher.

En outre, les organismes de réglementation exigent que les sociétés d’assurance possèdent un capital supplémentaire (actifs excédentaires) pour assurer leur solvabilité dans des contextes potentiellement difficiles. Pour atténuer les risques, les sociétés d’assurance-vie adoptent généralement des stratégies rigoureuses d’appariement des flux de trésorerie (ou d’appariement de la durée des taux directeurs, ce qui est légèrement moins coûteux) reposant uniquement sur des titres à revenu fixe ou des actifs servant à couvrir le passif. Parce que les actifs axés sur le rendement, comme les actions, n’ont pas de propriétés d’appariement des flux de trésorerie au passif et sont assortis d’importantes exigences réglementaires en matière de capital supplémentaire, ils sont généralement exclus de la composition de l’actif des portefeuilles des sociétés d’assurance-vie.

Puisque le budget de risque des sociétés d’assurance est limité, leurs portefeuilles sont constitués selon une approche prudente. Cette faible tolérance à la volatilité pourrait faire augmenter les prix de leurs produits. Revenons au promoteur de régime de retraite envisageant l’achat d’une rente collective de durée moyenne. Comme l’illustre le graphique de gauche, si le fournisseur de rentes investissait dans une combinaison d’obligations publiques et de titres de créance privés, il pourrait obtenir un taux d’environ 3,95 %1. Du point de vue de la société d’assurance, l’écart de 93 points de base entre ce qu’elle obtient et ce qu’elle verse au promoteur du régime est nécessaire pour couvrir les dépenses, les rendements insuffisants des actifs, les marges bénéficiaires et les charges de capital. Du point de vue du promoteur du régime de retraite qui est à l’aise de conserver le risque, mais qui pourrait envisager l’achat ou l’échange de rentes d’une valeur de 100 M$ au moyen des actifs du régime, le coût d’opportunité est d’environ 10 M$2.

La question que le promoteur doit alors se poser, sur le plan des coûts économiques, est la suivante : « Puis-je investir directement dans les mêmes actifs que les fournisseurs de rentes? » En d’autres mots : « Comment puis-je le faire moi-même? »

Taux des options de placement

0 %

1 %

2 %

3 %

4 %

2,19 %

2,78%3,47%

3,95 %

Taux crédité par le fournisseur de rentes : 3,02%

Obligations fédérales

Obligations provinciales

Obligations de sociétés

Portefeuille de rentes à assembler soi-même

93pdb

Source : Gestion de Placements TD. Au 31 décembre 2017. Les répercussions du TSAVLe 1er janvier 2018, une nouvelle ligne directrice sur les capitaux (le TSAV) visant les sociétés d’assurance est entrée en vigueur. Notamment, elle hausse considérablement le niveau de capital que les sociétés d’assurance doivent détenir lorsqu’elles investissent dans des actifs à long terme3. Dans ce contexte, il convient donc de se demander à quel point le prix des rentes augmentera compte tenu du fait que les fournisseurs chercheront à compenser l’augmentation du capital exigé par le Bureau du surintendant des institutions financières.

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Un portefeuille de rentes à assembler soi-mêmeSi les promoteurs de régimes de retraite ont depuis longtemps accès à des actifs comme les prêts hypothécaires commerciaux, les produits immobiliers et les actions, l’ingrédient principal du portefeuille de rentes d’une société d’assurance est le titre de créance privé, ce qui représente un certain obstacle. Heureusement, l’amélioration de l’accessibilité des titres de créance privés, grâce à des produits comme les fonds en gestion commune, fait en sorte que les promoteurs de régimes de retraite peuvent maintenant constituer leur propre portefeuille de rentes – un portefeuille à assembler soi-même, parfois appelé portefeuille « d’hibernation »4.

Puisque la rente collective ne comporte pas d’option de rachat, de retrait ou de transférabilité, les fournisseurs de rentes apparient généralement ces passifs non liquides à une forte pondération de titres de créance illiquides. Si un promoteur structurait les actifs de son régime de retraite de telle manière, le résultat pourrait prendre la forme présentée dans le graphique ci-dessus :

� 50 % de titres de créance privés pour récolter des primes d’illiquidité à long terme

� 30 % de titres de créance de sociétés publiques

� 20 % d’obligations provinciales et d’obligations

L’avantage évident pour le promoteur de créer lui-même un portefeuille de rentes est qu’il épargne le coût d’opportunité de 10 M$. Un autre avantage est que le montant épargné peut être utilisé pour aider à gérer les titres à gestion active ou les passifs différés liés aux droits acquis de plus longue durée et plus difficiles à couvrir qui restent souvent après l’achat de rentes.

Une stratégie sur mesureUn autre avantage lié au fait d’assembler soi-même son portefeuille de rentes est la possibilité pour le promoteur du régime d’ajuster le risque en fonction d’une stratégie sur mesure, ce qui offre une plus grande malléabilité pour changer la stratégie de placement ou le niveau de risque, au besoin. Si, par exemple, un régime de retraite souhaite obtenir une croissance supplémentaire pour combler un déficit de financement ou financer à l’avance des coûts associés à la longévité, il pourrait tolérer un risque limité encouru de façon méthodique.

En ce sens, il peut être intéressant de créer un portefeuille de rentes comportant une superposition d’actions dynamique (« portefeuille Plus de rentes à assembler soi-même »). En appliquant une superposition d’actions dont les gains sont récoltés de façon périodique ou tactique et réinvestis dans le portefeuille de rentes, un régime de retraite pourrait continuer à profiter des avantages d’un marché boursier haussier tout en obtenant une excellente protection des passifs sous-jacents.

Si une rente sans rachat des engagements peut être considérée comme un actif du portefeuille, elle ne peut malheureusement pas être utilisée comme garantie pour quelque superposition que ce soit. Toutefois, si le régime décide plutôt d’assembler lui-même son portefeuille de rentes, il continue de détenir les actifs et peut donc employer une superposition. La stratégie du portefeuille Plus de rentes à assembler soi-même peut aisément être intégrée à une stratégie plus générale de réduction graduelle du risque offrant aux promoteurs de régimes de retraite la possibilité d’ajuster la pondération des actions au fil du temps.

Portefeuille de rentes à assembler soi-même

Source : Gestion de Placements TD. À des fins d’illustration seulement.

Titres de créance privés

50 %


20 %


30 %

DIY Annuity Portfolio


DIY Annuity Plus


50 %Obligations de sociétés

30 %


20 %

Superposition dynamique d’actions

20 %

Portefeuille Plus de rentes à assembler soi-même


20 %


Malgré les avantages d’un portefeuille de rentes assemblé sur mesure, pour certains promoteurs de régimes de retraite, qui ont traversé des années d’instabilité du niveau de capitalisation et de cotisations élevées, la simplicité du transfert de risque à un fournisseur de rentes est attrayante. Il est toutefois primordial de protéger le capital dans le cadre de ce transfert de risque et le promoteur, le consultant en transfert de risque, le fournisseur de rentes et le gestionnaire d’actifs ont chacun un important rôle à jouer. Il y a trois étapes de base pour aider un promoteur de régime de retraite à se préparer au transfert de risque et à la préservation des actifs du régime :

1. Constituer des portefeuilles prêts au rachat

2. Rendre les portefeuilles liquides en préparation à l’achat des rentes

3. Liquider les portefeuilles ou effectuer des transferts en nature aux fournisseurs de rentes

Il est problématique d’essayer d’effectuer un transfert de risques lorsqu’une forte proportion des actifs d’un régime est investie dans les actions puisque la sensibilité au marché des actifs du promoteur n’aide pas à établir le prix de la rente à acheter. Les promoteurs devraient plutôt évaluer l’achat d’une rente en position de stabilité. La méthode de placement de Gestion de Placements TD pour la constitution de portefeuilles prêts au rachat, qui permettent plus facilement une conversion en rentes, consiste à utiliser un portefeuille distinct dont les actifs

sont gérés directement en fonction des flux de trésorerie liés au passif sous-jacent du régime. Nous privilégions en outre une sélection active d’obligations provinciales et de sociétés afin de suivre le rythme de croissance attendu du passif, en supposant l’obtention d’un taux de croissance suffisant pour le maintien de la solvabilité.

Nous faisons également preuve de pragmatisme, sachant que les prévisions actuarielles en matière de solvabilité renferment de nombreuses hypothèses ne reflétant pas la réalité du marché et que des portefeuilles d’actifs trop spécifiques peuvent être trompeurs ou être assortis d’un coût exorbitant, ce qui pourrait abaisser le niveau de capitalisation d’un régime. Durant le processus, nous pouvons aussi chercher à réduire les coûts pour le promoteur en prenant les mesures suivantes :

� Maximiser l’utilisation des titres déjà détenus lors de la constitution d’un portefeuille prêt au rachat, permettant ainsi de réduire les coûts d’opérations.

� Limiter le nombre de titres moins liquides présentant d’importants écarts acheteur-vendeur.

� Procéder à l’appariement des flux de trésorerie seulement pour les paiements des passifs à court terme du régime afin de réduire le risque de devoir vendre des actifs dans un contexte boursier potentiellement défavorable.

� Accéder à des liquidités par la négociation croisée.

� Exécuter les opérations de façon à limiter la perturbation du marché.

Portefeuilles prêts au rachat


« 60/40 » Prêt au rachat

Liquidité élevée Portefeuille de rentes

Obligations universelles

40 %Actions60 %


25 %


75 %


50 %


20 %


30 %

Obligations fédérales100 %

« 60/40 » Prêt au rachat

Liquidité élevée Portefeuille de rentes

Obligations universelles

40 %Actions60 %


25 %


75 %


50 %


20 %


30 %

Obligations fédérales100 %

Préparation à un transfert complet des risques

Gestionnaire d’actifs - Préparation à un transfert complet des risques Fournisseur de rentes


À l’approche de la date d’achat de rentes, nous croyons que l’utilisation d’une liste de vérification peut faciliter le processus.

L’avantage du choixQue les promoteurs de régimes de retraite choisissent de réduire les risques à l’interne et de les gérer au moyen d’un portefeuille de rentes qu’ils auront assemblé eux-mêmes ou qu’ils optent pour un transfert complet des risques, ils doivent se livrer à une réflexion et à une préparation importantes pour saisir les occasions lorsqu’elles se présentent sur les marchés. Grâce à une collaboration efficace avec leurs consultants et leurs gestionnaires d’actifs, les promoteurs de régimes de retraite pourront tirer pleinement avantage de la voie qu’ils auront choisie. �

1Selon des données indicatives basées sur le FGC de dette privée Émeraude TD et le FGC de dette privée à long terme Émeraude TD.2Correspond approximativement à 100 M$ x 93 pdb x 11,1 (durée).3La ligne directrice sur le Test de suffisance du capital des sociétés d’assurance-vie (TSAV) du BSIF, qui est entrée en vigueur le 1er janvier 2018, s’est substituée à la ligne directrice sur le Montant minimal permanent requis pour le capital et l’excédent (MMPRCE), qui était en place depuis 1992. Selon la ligne directrice sur le MMPRCE, lorsqu’aucune cote n’est disponible pour une obligation ou un placement privé à long terme, le facteur à utiliser a été déterminé en fonction du système d’évaluation interne de la société d’assurance. En général, le facteur minimal à utiliser est de 2 %. Selon la ligne directrice sur le TSAV, s’il est impossible d’établir la cote d’une obligation ou d’un prêt, un facteur de risque de 6 % doit être utilisé.4Pour obtenir une solution encore plus complète, une protection contre le risque de longévité peut être ajoutée au portefeuille de rentes.

Liste de vérification pour l’achat de rentes

Au début du processus

Analyser les caractéristiques du passif du régime et fixer un indice de référence.

« Stabiliser » le portefeuille en réduisant la pondération des actions et restructurer un portefeuille prêt au rachat en fonction de l’indice de référence du passif convenu.

Fournir régulièrement au promoteur du régime de l’information claire sur les actifs, relativement aux passifs sous-jacents, pour faciliter sa tâche de gouvernance à titre d’administrateur.

À l’approche de la date d’achat

Déterminer les prix auprès des fournisseurs de rentes.

Fournir un panier d’actifs en nature aux fins d’évaluation aux fournisseurs de rentes potentiels qui se livrent concurrence pour obtenir la clientèle du promoteur de régime de retraite.

Transformer le portefeuille prêt au rachat en portefeuille hautement liquide et apporter les changements appropriés à l’entente de gestion de placements.

Quelques jours avant l’achat des rentes, établir la liste définitive des actifs, procéder à un arrêt des opérations et préparer les équipes dépositaires.

À la date d’achatLe gestionnaire d’actifs liquide le portefeuille ou amorce le transfert en nature tout en prenant en compte les dates de règlement.

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Les énoncés du présent document sont fondés sur des sources jugées fiables. Lorsque de tels énoncés sont fondés en partie ou en totalité sur des renseignements provenant de tiers, leur exactitude et leur exhaustivité ne sont pas garanties. Le présent document n’a pas pour but de fournir des conseils personnels financiers, juridiques, fiscaux ou de placement; il ne sert qu’à des fins d’information. Les graphiques et les tableaux sont utilisés à des fins d’illustration et ne reflètent pas des valeurs ou des variations futures. Le rendement passé n’est pas garant du rendement futur. Gestion de Placements TD Inc., La Banque Toronto-Dominion et les membres de son groupe et ses entités liées ne sont pas responsables des erreurs ou omissions dans les renseignements ni des pertes ou dommages subis. Tous les produits comportent du risque. La notice d’offre contient des informations importantes sur les fonds en gestion commune et nous vous encourageons à la lire avant d’investir. Veuillez vous en procurer un exemplaire. Les taux de rendement indiqués sont les rendements composés annuels totaux historiques incluant les changements dans la valeur unitaire et le réinvestissement de toute distribution. Les taux, revenus de placement et valeurs unitaires varient pour tous les fonds. Les données fournies se rapportent aux rendements antérieurs et ne sont pas garantes du rendement futur. Les parts des fonds ne constituent pas des dépôts au sens de la Loi sur la Société d’assurance-dépôts du Canada ou toute autre société d’État d’assurance-dépôts et ne sont pas garanties par La Banque Toronto-Dominion. Les stratégies et les titres en portefeuille des fonds communs de placement peuvent varier. Les Fonds Émeraude TD sont gérés par Gestion de Placements TD Inc. Le présent document peut contenir des déclarations prospectives qui sont de nature prévisionnelle et qui peuvent comprendre des termes comme « prévoir », « s’attendre à », « compter », « croire », « estimer » ainsi que les formes négatives de ces termes. Les déclarations prospectives sont fondées sur des prévisions et des projections à propos de facteurs généraux futurs concernant l’économie, la politique et les marchés, comme les taux d’intérêt, les taux de change, les marchés boursiers et financiers, et le contexte économique général; on suppose que les lois et règlements applicables en matière de fiscalité ou autres ne feront l’objet d’aucune modification et qu’aucune catastrophe ne surviendra. Les prévisions et les projections à l’égard d’événements futurs sont, de par leur nature, assujetties à des risques et à des incertitudes que nul ne peut prévoir. Les prévisions et les projections pourraient s’avérer inexactes à l’avenir. Les déclarations prospectives ne garantissent pas les résultats futurs. Les événements réels peuvent différer grandement de ceux qui sont exprimés ou sous-entendus dans les déclarations prospectives. Un certain nombre de facteurs importants, y compris ceux énumérés plus haut, peuvent contribuer à de tels écarts. Vous ne devriez pas vous fier aux déclarations prospectives. Les rendements des indices ne sont fournis qu’à des fins de comparaison. Les indices ne sont pas gérés et leurs rendements n’incluent aucuns frais de vente ou d’acquisition, car de tels frais réduiraient leur rendement. On ne peut investir directement dans un indice. Gestion de Placements TD Inc. est une filiale en propriété exclusive de La Banque Toronto-Dominion. Toutes les marques de commerce appartiennent à leurs propriétaires respectifs. MD Le logo TD et les autres marques de commerce sont la propriété de La Banque Toronto-Dominion.

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