ACTIVE FUNDAMENTAL EQUITY | ÉQUIPE INTERNATIONAL EQUITY | ANALYSE D’INVESTISSEMENT | DÉCEMBRE 2017

Notre principale inquiétude au début de l’année 2017 était un contexte de valorisations généralement élevées accompagné de craintes significatives sur le plan macroéconomique et politique pour l’année qui s’annonçait alors, incluant la Chine, le risque de troubles politiques aux États-Unis et en Europe, et la vulnérabilité du système financier face aux chocs en raison de la forte augmentation de la dette et de la stagnation généralisée. Nous observions qu’en cas de concrétisation de certaines de ces craintes majeures, la marge de sécurité était très étroite et qu’une baisse importante était possible, étant donné la nature de certains des risques potentiels. En tant que sélectionneurs de titres bottom-up, nous ne trouvions que peu de marge de sécurité dans les actions, plus ou moins à tous les niveaux. Fin 2017, la plupart des indices de pays majeurs étaient en hausse de 20 à plus de 25 % (en dollars américains),1 rendant de telles inquiétudes au mieux prématurées, au pire tout bonnement infondées. Cependant, les investisseurs en dollar enthousiastes se réjouissant au sujet des marchés en 2017 ont peut-être oublié que ces derniers ont enregistré une forte hausse libellée dans une monnaie qui a énormément baissé (c’est-à-dire le dollar).

Alors que 2018 commence, nous sommes plus préoccupés par la valorisation et, en proportion, moins par les données macroéconomiques, même si les scénarios catastrophe ne manquent pas. En résumé, le marché s’est réévalué sur la base de prévisions de hausse des bénéfices à hauteur de 15 % en 2017

DIRK HOFFMANN-BECKINGExecutive Director

BRUNO PAULSONManaging Director

AUTEUR

WILLIAM LOCKResponsable de l’équipe International Equity

« ...des prévisions de hausse des bénéfices à hauteur de 15 % en 2017 pour l’indice MSCI World, qui se sont ef-fectivement concrétisées pour la première fois en cinq ans, la croissance ayant pour une fois répondu aux attentes ».

Observatoire Global Equity 2018 : les yeux grands ouverts

1 Source : FactSet, 31 décembre 2017.

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ANALYSE D’INVESTISSEMENT

pour l’indice MSCI World, qui se sont effectivement concrétisées pour la première fois en cinq ans, la croissance ayant pour une fois répondu aux attentes. Bien que les signes de croissance du produit intérieur brut s’accumulent à tous les niveaux, si ces jeunes pousses ne donnent en fin de compte rien de concret, de notre point de vue, le marché pourrait dévaloriser de nombreux titres dans un contexte de bénéfices réels plus faibles, une double peine en quelque sorte.2

Aux États-Unis, malgré l’instabilité et les nombreux camouflets subis par les libéraux, le marché a vu dans son ensemble les avantages de Trump (la réforme fiscale étant la plus grosse victoire) sans qu’aucun des risques majeurs ne se soit concrétisé jusqu’à présent (et nous parlons ici d’un affreux cocktail composé entre autres du spectre d’une guerre commerciale avec la Chine ou encore de la possibilité d’une guerre nucléaire avec la Corée du Nord). Au crédit du Congrès, celui-ci est parvenu à voter, non sans grandes difficultés, la seule mesure dont nous pensions qu’elle aurait le plus fort impact positif sur l’économie américaine, à savoir la réforme fiscale. Bien qu’il soit possible que son impact sur les entreprises américaines dans leur ensemble soit faible sur le court terme (peu de grandes entreprises américaines paient le taux plein d’impôt, sauf celles qui exercent exclusivement sur le territoire américain), la grande question sur le long terme est de savoir si la combinaison de la réforme fiscale, des dépenses d’investissement à court terme et des paquets de rapatriement des liquidités suffira à lancer un cycle de dépenses d’investissement qui entraînerait une hausse de la productivité, actuellement faible. Au cours des dernières années, les entreprises américaines ont généralement préféré le rachat d’actions à l’augmentation des dépenses d’investissement, ce qui a eu pour effet de peser sur la productivité dans son ensemble. Ceux qui tablent sur un scénario haussier pourraient dire que la réforme fiscale, combinée aux opportunités liées à l’Internet des objets et à l’intelligence artificielle, sera à l’origine d’un long cycle d’investissement qui éliminera le gaspillage au sein d’un grand nombre de secteurs,

avec un fort potentiel d’économies sur les coûts, dues en grande partie aux marges, lesquelles pourraient être propulsées à des niveaux élevés permanents sans précédent. Ceux qui tablent sur un scénario baissier leur rétorqueraient que si un certain impact positif est possible, les entreprises américaines poursuivront toutefois les rachats d’actions et qu’une normalisation des marges serait possible si la main-d’œuvre cherchait à s’approprier une part plus importante des bénéfices des entreprises, avec un point de départ qui reste historiquement faible, laissant de côté les risques liés au vieillissement du cycle économique américain.

Ajoutez à cela que le marché américain prévoit de répéter la croissance des bénéfices de 12 % enregistrée par le S&P 500 en 2017 et il n’est pas surprenant que le marché ne s’inquiète pas outre mesure au sujet des valorisations. Ceux qui tablent sur un scénario haussier (et ils ne manquent pas) diraient qu’à x18,2, le ratio cours/bénéfices (P/E) à 12 mois du S&P 500 n’est qu’à 14 % au-dessus de la moyenne à long terme de x16,0 observée de 1997 à 2017, alors pourquoi en faire tout un plat ? Ceux qui tablent sur un scénario baissier (et nous en faisons partie) souligneraient alors que même en mettant de côté la qualité des bénéfices (étant donné le plus important cycle jamais connu de manipulation des bénéfices américains), la dette d’entreprise, après une orgie de rachats, frôle des niveaux record, tout comme les marges, ce qui signifie que le ratio prix/ventes ajusté de la dette (le ratio valeur d’entreprise/CA) de 2,44 pour le S&P 500 s’approche du pic de 2,98 enregistré en 2000, ce qui constitue clairement un avertissement, même en mettant de côté les concepts dépassés de retour à la moyenne des bénéfices ou de risque de détérioration de l’économie américaine.

Si l’on envisage les valorisations à plus long terme selon le P/E de Schiller, le marché américain est passé de cher à x27,9 au début 2017 à très cher à x32,4 à la fin 2017. À moins que les visionnaires technologiques qui tablent sur un scénario haussier aient raison, et que le cocktail

enivrant d’intelligence artificielle, Internet des objets, e-commerce et autres parvienne à propulser les marges, déjà très élevées, à des niveaux stratosphériques, entraînant ainsi une forte croissance des bénéfices, cela constituerait toutefois un autre avertissement pour les valorisations, avec énormément d’attentes intégrées aux prix. Nous pensons que les valorisations seules ne suffisent jamais à faire baisser les marchés haussiers, mais lorsque ces derniers portent effectivement leur attention sur elles, cela compte.

L’autre risque géopolitique qui menaçait le monde début 2017 (en plus de Trump) était le risque de troubles politiques en Europe, susceptibles d’entraîner un scénario de désagrégation de la zone euro en cas de concrétisation. Après quelques moments difficiles, le marché a balayé ces inquiétudes suite aux élections aux Pays-Bas et (surtout) en France et, même après les mauvaises surprises des élections en Allemagne, il a continué de porter son attention sur les preuves croissantes d’une reprise économique au sein de la zone euro. Jusqu’à maintenant, le marché a eu raison, avec des résultats positifs totalement inattendus, comme l’écrasante victoire aux élections législatives du président Macron en France, ce qui (et c’est un miracle) signifie que les réformes (en particulier celles du marché de l’emploi) ont progressé concrètement en France et devraient se poursuivre. Nos craintes sur la possibilité d’un effet domino du Brexit dans le reste de l’Europe étaient en fin de compte infondées : le seul domino à tomber a été le Royaume-Uni, après avoir fait ce que Michael Bloomberg a décrit de façon mémorable comme « la chose la plus stupide qu’aucun pays n’ait jamais faite ». D’ailleurs, le seul semblant d’effet domino observable à ce jour a été positif : la balle que le Royaume-Uni s’est tirée dans le pied a probablement poussé la France à se rallier à Macron afin d’éviter de connaître le même sort que son partenaire européen si apprécié. Cependant, nos inquiétudes quant aux élections européennes ne concernaient pas une forte probabilité de retournement de situation catastrophique en France ou en Allemagne ; le risque était plutôt du côté de l’Italie, qui a réussi à ne

2 Les prévisions/estimations sont basées sur les conditions qui prévalent actuellement sur les marchés, lesquelles peuvent évoluer, et peuvent donc ne pas se concrétiser.

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2018 : LES YEUX GRANDS OUVERTS

« Le risque, à présent, est que l’Italie élise un gouvernement qui déciderait de prendre des mesures vis-à-vis de l’euro, éventualité qui signerait le retour en force du risque politique en Europe ».

« ...les entreprises de haute qualité...les plus à même de réaliser une croissance de leurs ven-tes et de leurs bénéfices dans un contexte de récession constituent le meilleur pari relatif ».

pas organiser d’élections législatives en 2017. L’Italie a été la grande perdante de l’euro, avec son économie sans croissance depuis 20 ans en raison d’une incapacité à se réformer et (surtout) de la perte de sa capacité historique de dépréciation de sa devise (la lire) pour conserver sa compétitivité. En outre, la péninsule compte les forces eurosceptiques les plus affirmées parmi les principaux pays européens qui entament un cycle électoral. Le risque, à présent, est que l’Italie, dont les élections se tiendront en mars 2018, élise un gouvernement qui déciderait de prendre des mesures vis-à-vis de l’euro, éventualité qui signerait le retour en force du risque politique en Europe.

Pour 2018, il semble bel et bien qu’une expansion mondiale synchronisée se dessine. Cependant, elle n’est à nos yeux pas si importante que cela, elle comporte beaucoup de risques et il semble que les marchés l’aient déjà prise en compte. Nous voyons que parmi les problèmes structurels majeurs du monde (dette, inconnues quant à l’abandon progressif de l’assouplissement quantitatif, incertitudes politiques, Chine etc.), la plupart subsistent. Pour le dire plus simplement, un scénario « juste bien » (appelé « goldilocks », c.-à-d. Boucle d’Or en anglais) a été intégré aux prix, mais d’importants risques subsistent et aucune marge de sécurité n’est visible pour les valorisations. Une telle croissance ne devrait pas générer une forte accélération de l’inflation. Même si les États-Unis ont opté pour les réductions d’impôts afin de

déclencher une relance, cela ne garantit pas qu’elle aura lieu, notamment parce que son point de départ correspond à l’une des périodes d’expansion économique les plus longues récemment observées, caractérisée par des marges déjà record. L’on pourrait également souligner qu’accorder des réductions d’impôts aux mauvaises personnes (aux entreprises et aux riches) ne s’apparente pas en soi au déclenchement d’une relance via la politique budgétaire. L’utilisation généralisée de la politique budgétaire pour déclencher une relance en Europe semble également douteuse, car il faut que les allemands soient d’accord, ce qui est loin d’être gagné alors que la chancelière Angela Merkel est affaiblie dans ses discussions avec les socialistes du SPD pour le renouvellement d’une grande coalition. Cependant, même si la probabilité d’une relance européenne systématique impulsée par l’Allemagne est faible, nous pensons que, pour le moins, la politique budgétaire européenne dans son ensemble ne s’apparente plus à un futur frein, et pourrait être légèrement expansionniste.

Malgré ses nombreux problèmes (dette, démographie et assouplissement quantitatif ad nauseam), nous estimons que le Japon n’est pas confronté aux même risques politiques que l’Occident, étant donné que Shinzo Abe vient tout juste d’être réélu avec une large majorité. En outre, le gouvernement japonais a approuvé en décembre 2017 un paquet de mesures fiscales destinées à inciter les entreprises à augmenter les salaires et les dépenses d’investissement, ce qui pourrait réduire le taux d’imposition des entreprises japonaises de 30 à 20 %. S’y ajoutent quelques signes indiquant que les entreprises japonaises prennent enfin des mesures pour améliorer leur gouvernance, mais cette observation ne vaut qu’au cas par cas, et le nombre de titres concernés reste généralement bas. Le Japon pourrait peut-être avoir la capacité de créer la surprise en matière de relance, en particulier dans la mesure où les preuves d’une pénurie de main-d’œuvre s’accumulent, poussant les salaires à la hausse. Cependant, comme toujours au Japon, le nombre de sociétés dans lesquelles

il est possible d’investir et qui pourraient bénéficier de cela est extrêmement bas.

En tant que sélectionneurs de titres bottom-up, la reprise générale des marchés de 2017 aggrave le problème auquel nous étions confrontés ces dernières années : l’absence d’une marge de sécurité suffisante sous la forme du prix pour compenser les risques potentiels, qu’ils soient de nature cyclique ou macroéconomique, ou encore qu’il s’agisse de la menace de changements perturbateurs. Le marché ne considère certainement pas la marge de sécurité comme une préoccupation majeure, comme l’indique le niveau historiquement bas de l’indice VIX.3

Cela signifie que, dans l’ensemble, tous les portefeuilles ont eu des difficultés à trouver de nouvelles valeurs et qu’aucun secteur n’a été significativement sous-valorisé, c’est pourquoi les facteurs spécifiques aux entreprises ont primé en 2017. À nos yeux, le risque penche davantage vers une baisse que vers une hausse. Si les espoirs généralisés de poursuite de la reprise synchronisée actuellement observée ne se concrétisent pas, le contexte actuel de valorisations élevées et de faibles inquiétudes en matière de risque fait de la préservation du capital le sujet clé. Pour nous, les entreprises de haute qualité qui resteraient les plus à même de réaliser une croissance de leurs ventes et de leurs bénéfices dans un contexte de récession constituent le meilleur pari relatif, même si elles ne sont guère enthousiasmantes en termes absolus.

3 Source : indice Chicago Board Options Exchange Market Volatility, 31 décembre 2017.

INFORMATIONS SUR L’INDICEL’ indice MSCI World est un indice ajusté du flottant et pondéré par la capitalisation boursière, qui est conçu pour mesurer la performance globale du marché des actions des marchés développés. Le terme « flottant » représente la portion d’actions en circulation qui sont réputées être disponibles à l ’achat sur les marchés d’actions par les investisseurs. La performance de l ’indice est cotée en dollars américains et suppose le réinvestissement des dividendes nets.

DÉFINITIONSLes dépenses d’investissement sont des fonds utilisés par une entreprises pour l ’acquisition, la mise à niveau et l ’entretien de ses actifs physiques (par ex., propriétés, bâtiments industriels ou équipements). Les entreprises utilisent souvent les dépenses d’investissement pour entreprendre de nouveaux projets ou réaliser des investissements. Les entreprises effectuent également ce type d’effort financier afin de maintenir ou augmenter la portée de leurs opérations. La baisse correspond à une fluctuation négative du prix d’un titre, d’un secteur ou d’un marché. Elle peut également faire référence à des conditions économiques et décrire des périodes où la croissance économique stagne ou se contracte. Le produit intérieur brut correspond à la valeur monétaire de tous les bien finis et services produits à l ’intérieur des frontières d’un pays au cours d’une période spécifique. Il inclut l ’ensemble de la consommation privée et publique, les dépenses gouvernementales, les investissements et les exportations nettes. Le cours/bénéfices (P/E) correspond au prix d’une action divisé par son bénéfice par action sur les douze derniers mois. Parfois appelé le multiple, le P/E donne aux investisseurs une idée du prix à payer pour le potentiel de profit d’une entreprise. Plus le P/E est élevé, plus les investisseurs paient, et donc plus ils s’attendent à une croissance élevée des bénéfices.

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