МІНІСТЕРСТВО ОСВІТИ І НАУКИ УКРАЇНИ

СУМСЬКИЙ ДЕРЖАВНИЙ УНІВЕРСИТЕТ

МІНІСТЕРСТВО ОСВІТИ І НАУКИ УКРАЇНИ

ДЕРЖАВНИЙ ВИЩИЙ НАВЧАЛЬНИЙ ЗАКЛАД

«УНІВЕРСИТЕТ БАНКІВСЬКОЇ СПРАВИ»

Кваліфікаційна наукова

праця на правах рукопису

ГОРДЄЄВА ДАР’Я ВАЛЕРІЇВНА

УДК [336.743: 339.72.053] (477)

ДИСЕРТАЦІЯ

ВАЛЮТНІ РЕСУРСИ У ВРІВНОВАЖЕННІ ПЛАТІЖНОГО БАЛАНСУ

УКРАЇНИ

Спеціальність: 08.00.08 – гроші, фінанси і кредит

Подається на здобуття наукового ступеня

кандидата економічних наук

Дисертація містить результати власних досліджень. Використання ідей,

результатів і текстів інших авторів мають посилання на відповідне джерело

Науковий керівник Макаренко М.І., д.е.н., професор

Київ – 2017

2

АНОТАЦІЯ

Гордєєва Д.В. Валютні ресурси у врівноваженні платіжного балансу

України. – Кваліфікаційна наукова праця на правах рукопису.

Дисертація на здобуття наукового ступеня кандидата економічних наук

(доктора філософії) за спеціальністю 08.00.08 «Гроші, фінанси і кредит». –

Навчально-науковий інститут бізнес-технологій «УАБС» Сумського

державного університету Міністерства освіти і науки України; ДВНЗ

«Університет банківської справи», Київ, 2017.

У дисертації розвинуто теоретичні засади, розроблено науково-методичні

підходи та практичні рекомендації щодо забезпечення економіки валютними

ресурсами для врівноваження платіжного балансу. Розвинуто розуміння

валютних ресурсів економіки та вдосконалено науковий підхід до їх

структуризації. Уточнено трактування поняття «рівновага платіжного балансу»

крізь призму руху валютних ресурсів. Удосконалено науково-методичний

підхід до відбору найбільш ефективних інструментів урівноваження платіжного

балансу залежно від типу дисбалансу, що базується на систематизації підходів

до його врівноваження залежно від виду аналізованого балансу, типів рівноваги

платіжного балансу та економічних змінних, що підлягають регулюванню

залежно від способу виміру їх у часі.

Для визначення забезпеченості валютними ресурсами економіки України

проведено комплексний аналіз платіжного балансу, визначено основні фактори,

що впливають на незбалансованість потоків валютних ресурсів. Визначено роль

міжнародних резервів як найбільшого зовнішнього активу органів грошово-

кредитного регулювання та сектора загальнодержавного управління у процесі

врівноваження платіжного балансу, проаналізовано джерела їх формування,

напрямки використання, визначено мету їх накопичення та альтернативну

вартість. Запропоновано розмежовувати поняття достатнього та оптимального

обсягів міжнародних резервів залежно від інструментів їх збереження та

методології розрахунку даного обсягу, обґрунтовано ступінь забезпеченості

3

ними національної економіки. Проаналізовано особливості формування та

використання валютних ресурсів недержавного сектора в умовах доларизації.

Розроблено методичні засади забезпечення врівноваженості платіжного

балансу в умовах макрофінансової нестабільності, що враховують наявність

структурних диспропорцій економіки та наслідки проциклічності потоків

капіталу. На основі науково-методичного підходу до оцінювання впливу

релевантних чинників на рівновагу платіжного балансу обґрунтовані пропозиції

щодо запровадження заходів економічної політики його урівноваження.

Удосконалено науково-методичний підхід до управління міжнародними

резервами на основі комплексного оцінювання їх достатності.

Результати дисертаційного дослідження використані у діяльності

Департаменту відкритих ринків Національного банку України, Департаменту

розвитку інновацій та інтелектуальної власності Міністерства економічного

розвитку і торгівлі України та у в навчальному процесі Інституту банківських

технологій та бізнесу ДВНЗ «Університет банківської справи».

Ключові слова: валютні ресурси, платіжний баланс, рахунок поточних

операцій, фінансовий рахунок, рахунок операцій з капіталом, міжнародні

резерви.

SUMMARY

Gordieieva D.V. Foreign currency resources in Ukrainian balance of payments

balancing. – Manuscript.

Thesis for the Degree of Candidate of Economic Sciences in specialty

08.00.08 – Money, Finance and Credit.– Educational and Scientific Institute of

Business Technologies ―Ukrainian Banking Academy‖ of Sumy State University of

the Ministry of Education and Science in Ukraine, Higher Educational Establishment

―Banking University‖, Kyiv, 2017.

The thesis is devoted to development of theoretical principles, scientific and

methodical approaches and practical recommendations for the economy supply by

4

foreign currency resources for the balance of payments adjustment. An understanding

of foreign currency resources was developed and scientific approach to their

structuring was improved. An interpretation of the concept «balance of payments

equilibrium» was refined in the light of the foreign currency resources movement.

Most effective instruments of elimination of balance of payments disequilibrium

depending on the type of imbalance were grounded, that is based on the

systematization of approaches to the balance of payments equilibration depending on

the types of analyzed balance, types of balance of payments equilibrium and

economic indicators which can be regulated depending on the evaluation methods in

time period.

The complex analysis of the balance of payments for evaluating the

procurement of currency in the Ukrainian economy was conducted; the main factors

which influence the imbalance of currency flow were defined. The role of

international reserves as the largest external asset of monetary bodies and sector of

state regulation in the process of balancing the balance of payment was defined; the

sources of formation, trends of usage, the goal of accumulation and the alternative

value were analysed. It is proposed to differentiate between the conceptions of the

sufficient and optimal amount of international reserves according to the instruments

of its maintaining and the methodology of calculation the amount, the level of

provision in the national economy is proved. The peculiarities of formation and usage

of the currency resources of the non-state sector in the conditions of dollarization are

analysed.

The methodological approaches of providing the balance of payments

equilibrium in the conditions of macro-financial instability which take into

consideration structural disproportions of economy and consequences of capital flow

circles are developed. On the basis of a scientific and methodological approach to

evaluation the impact of relevant factors on the balance of payment equilibrium the

proposition according to measures of economic policy implementation is proved.

Scientific-methodical approach to the international reserves management based on an

integrated assessment of their adequacy level was improved.

5

The results of dissertation research are used in Department of Open Markets of

the National Bank of Ukraine, Department of Innovations Development and

Intelectual Property of the Ministry of Economic Development and Trade of Ukraine

and in the Institute of Banking Technologies and Business of the State Higher

Educational Establishment ―Banking University‖.

Keywords: foreign currency resources, balance of payments, current account,

financial account, capital account, international reserves.

Список публікацій здобувача

1. Макаренко М.І. Удосконалення управління міжнародними резервами

України на основі комплексного оцінювання їх достатності / М.І. Макаренко,

Д.В. Гордєєва // Ефективність та конкурентоспроможність банківської системи

України: монографія [за заг. ред. д-ра екон. наук Г.Т. Карчевої]. – К:

ДВНЗ «Університет банківської справи», 2016. – С. 120-132.

2. Гордєєва Д.В. Підходи до аналізу платіжного балансу: класифікація та

визначення придатності для дослідження української економіки / Д.В. Гордєєва

// Науковий вісник Волинського національного університету ім. Лесі Українки.

Серія «Економічні науки». – 2010. – № 19. – С. 63-68.

3. Гордєєва Д.В. Аналіз взаємозалежності між рахунками платіжного

балансу України / Д.В. Гордєєва // Соціально-економічні проблеми сучасного

періоду України. Фінансовий ринок України: стабілізація та євроінтеграція. –

2010. – Вип. 1(81). – С. 206-214.

4. Гордєєва Д.В. Валютні ресурси економіки та їх структуризація /

Д.В. Гордєєва // Вісник Університету банківської справи Національного банку

України. – 2012. – № 3 (15). – С. 67-70.

5. Гордєєва Д.В. Фіскально-монетарне регулювання нерівноваги

платіжного балансу: переваги та недоліки / Д. В. Гордєєва // Вісник Української

академії банківської справи. – 2013. – № 2(35). – С. 3-8.

6. Гордєєва Д.В. Роль платіжного балансу в забезпеченні переходу до

стратегії зростання на основі внутрішнього попиту / Д.В. Гордєєва //

6

Фінансово-кредитна діяльність: проблеми теорії та практики: зб. наук. праць. –

Харків: ХІБС УБС НБУ, 2013. – Випуск 1 (14). – С. 164-174.

7. Makarenko M. I. Determining key determinants of demand for

international reserves in Ukraine: cointegration analysis / M.I. Makarenko,

D.V. Gordieieva // Фінансово-кредитна діяльність: проблеми теорії та практики:

зб. наук. праць. – Харків: ХІБС УБС НБУ, 2015. – Випуск 1 (18). – С. 182-194.

8. Макаренко М. И. Оценка достаточности международных резервов

Украины и возможных источников их пополнения / М. И. Макаренко,

Д. В. Гордеева // Бизнес Информ. – 2015. – №7. – C. 235–240.

9. Гордєєва Д.В. Аналіз зовнішніх активів реального сектору економіки

України / Д.В. Гордєєва // Фінансовий простір. – 2015. – № 3 (19). – С. 112-119.

10. Makarenko M. Development of composite indicator of Ukraine’s

international reserves adequacy / M. Makarenko, D. Gordieieva // Risk governance&

control: financial markets & institutions. – 2015. – Vol. 5(4), Cont.-1. – P. 160-168.

11. Гордеева Д.В. Периодизация динамики платежного баланса Украины /

Д.В. Гордеева // Міжнародна банківська конкуренція: теорія і практика :

IV Міжнародна науково-практична конференція, 21-22 травня 2009 р. : зб. тез у

2 т. – Суми : ДВНЗ "УАБС НБУ", 2009. – Т. 1. – С. 42-44.

12. Гордєєв О.О. Методологія МВФ та національні особливості складання

платіжного балансу / Гордєєв О.О., Гордєєва Д.В. // Проблеми і перспективи

розвитку банківської системи України : XII Всеукраїнська науково-практична

конференція : зб. тез у 2 т. – Суми : ДВНЗ "УАБС НБУ", 2009. – Т. 2. – С. 17-19.

13. Гордєєва Д.В. Вплив банківської заборгованості на стан платіжного

балансу України / Д.В. Гордєєва // Банківська система України в умовах

глобалізації фінансових ринків: ІV Міжнародна науково-практична

конференція: збірник тез. – Черкаси : ЧІБС УБС НБУ, 2009. – С. 112-114.

14. Гордєєва Д.В. Політичний чинник девальваційних очікувань в Україні

/ Д.В. Гордєєва // Банківська система України в умовах глобалізації фінансових

ринків: VII Міжнародна науково-практична конференція, 18-19 жовтня 2012 р.:

збірник тез. – Черкаси : ЧІБС УБС НБУ, 2012. –С. 344-346.

7

15. Гордєєва Д.В. Запровадження валютного контролю як захід

регулювання платіжного балансу / Д.В. Гордєєва // Фінансово-кредитна система

України в умовах інтеграційних та глобалізаційних процесів: матеріали ХII

Всеукраїнської науково-практичної конференції студентів та аспірантів (23-24

травня 2013 р.). – Черкаси : ЧІБС УБС НБУ, 2013. – С. 440-443.

16. Гордєєва Д.В. Рівень відкритості економіки та його вплив на стан

валютних ресурсів України // Проблеми і перспективи розвитку банківської

системи України: зб. тез доповідей XVI Всеукраїнської науково-практичної

конференції (24-25 жовтня 2013 р.) : у 2 томах / Державний вищий навчальний

заклад «Українська академія банківської справи Національного банку України».

– Суми: ДВНЗ «УАБС НБУ», 2013. – Т. 2. – С. 101-102.

17. Гордєєва Д. В. Валютний курс як інструмент коригування

торговельного балансу / Д.В. Гордєєва // Фінансові аспекти розвитку

економіки: теорія, методологія, практика: матеріали Міжнародної науково-

практичної конференції: у 3-х частинах / ГО «Львівська економічна фундація».

– Львів: ЛЕФ, 2014. – Ч. 1. – С. 23-26.

18. Гордєєва Д. В. Золотовалютні резерви: аналіз джерел формування та

напрямів використання / Д. В. Гордєєва // Стратегія реформування фінансової

системи України: збірник тез наукових робіт учасників Міжнародної науково-

практичної конференції для студентів, аспірантів та молодих учених : у 2-х

частинах. – К. : Аналітичний центр «Нова Економіка», 2014. – Ч. 1. – С. 22-24.

19. Гордєєва Д.В. Оцінка достатності золотовалютних резервів України /

Д. В. Гордєєва // Сучасні економічні системи: стан та перспективи: матеріали

VІ Міжнародної науково-практичної інтернет-конференції «Сучасні економічні

системи: стан та перспективи» 14-15 травня 2015 р. – Хмельницький : ХКТЕІ,

2015. – С. 168-169.

8

ЗМІСТ

ПЕРЕЛІК УМОВНИХ СКОРОЧЕНЬ ....................................................................... 9

ВСТУП ........................................................................................................................... 10

РОЗДІЛ 1. ТЕОРЕТИЧНІ ЗАСАДИ ФОРМУВАННЯ ТА ВИКОРИСТАННЯ

ВАЛЮТНИХ РЕСУРСІВ У ВРІВНОВАЖЕННІ ПЛАТІЖНОГО БАЛАНСУ18

1.1. Сутність та призначення валютних ресурсів економіки ............................... 18

1.2. Валютні ресурси у формуванні платіжного балансу..................................... 38

1.3. Концептуальні підходи до врівноваження платіжного балансу .................. 63

Висновки до розділу 1 .............................................................................................. 84

РОЗДІЛ 2. ЗАБЕЗПЕЧЕНІСТЬ ВАЛЮТНИМИ РЕСУРСАМИ

ЕКОНОМІКИ УКРАЇНИ ЯК ПЕРЕДУМОВА ВРІВНОВАЖЕННЯ

ПЛАТІЖНОГО БАЛАНСУ ...................................................................................... 87

2.1. Аналіз платіжного балансу як результату формування та використання

валютних ресурсів суб’єктами економіки .............................................................. 87

2.2. Оцінка наявності та достатності централізованих валютних ресурсів ...... 111

2.3 Валютні ресурси недержавного сектору в умовах доларизованої

економіки ................................................................................................................. 132

Висновки до розділу 2 ............................................................................................ 155

РОЗДІЛ 3. ШЛЯХИ ВРІВНОВАЖЕННЯ ПЛАТІЖНОГО БАЛАНСУ

УКРАЇНИ .................................................................................................................... 158

3.1 Ключові чинники забезпечення врівноваження платіжного балансу

України ..................................................................................................................... 158

3.2 Моделювання чинників впливу на рівновагу платіжного балансу ........... 184

3.3 Удосконалення управління міжнародними резервами України на основі

комплексного оцінювання їх достатності ............................................................. 204

Висновки до розділу 3 ............................................................................................ 218

ВИСНОВКИ ............................................................................................................... 221

СПИСОК ВИКОРИСТАНИХ ДЖЕРЕЛ .............................................................. 224

ДОДАТКИ ................................................................................................................... 252

9

ПЕРЕЛІК УМОВНИХ СКОРОЧЕНЬ

ВВП – валовий внутрішній продукт;

ВР – валютні ресурси;

ЄС – Європейський союз;

ЗДУ – загальнодержавне управління;

КПБ6 – Керівництво з платіжного балансу та міжнародної інвестиційної

позиції (шосте видання);

КПБ5 – Керівництво з платіжного балансу (п’яте видання);

МВФ – Міжнародний валютний фонд;

МІП – міжнародна інвестиційна позиція;

НБУ – Національний банк України;

ОВДП – облігації внутрішньої державної позики;

ОЗДП – облігації зовнішньої державної позики;

ПБ – платіжний баланс;

ПІІ – прямі іноземні інвестиції;

РЕОК – реальний ефективний обмінний курс;

РФ – Російська Федерація;і

США – Сполучені Штати Америки;

ЦБ – центральний банк;

ЧЗА – чисті зовнішні активи.

10

ВСТУП

Актуальність теми дослідження. Високий ступінь доларизації

вітчизняної економіки загострює проблему урівноваження валютних потоків.

Проявом незбалансованості між виплатами та надходженнями валютних

ресурсів (ВР) є наявність хронічного дефіциту поточного рахунку платіжного

балансу (ПБ), що спостерігається з 2006 року. Тривалий час від’ємне сальдо

поточного рахунку фінансується припливом боргового та інвестиційного

капіталу, наслідком чого є накопичення значних обсягів валового зовнішнього

боргу та необхідність його обслуговування. Водночас, зростає необхідність в

акумулюванні достатнього обсягу ВР, необхідного для фінансування

критичного та інвестиційного імпорту. На тлі сповільнення темпів

економічного зростання та зниження інвестиційної привабливості України

інфляційно-девальваційні очікування економічних суб’єктів загострюють

проблему недостатності ВР. Утім, наявність значних обсягів готівкової валюти

поза банківським сектором виступає потенційним джерелом уразливості,

особливо в частині забезпеченості валютної ліквідності та платоспроможності

економічних суб’єктів, знижує ефективність проведення макроекономічної

політики. Особливу увагу привертає від’ємна чиста міжнародна інвестиційна

позиція України, яка є відображенням неврівноваженості потоків ВР. У цьому

контексті особливого значення набувають дослідження теоретичних засад та

науково-методичних підходів щодо ролі ВР економіки в процесі врівноваження

ПБ як відображення валютних відносин та визначення його ефективних методів

та інструментів.

Дослідженню різних аспектів формування, розподілу та використання ВР

у процесі врівноваження ПБ присвячені наукові праці вітчизняних та

зарубіжних вчених. Зокрема, теоретичні засади коригування нерівноваги ПБ

знайшли відображення у працях О. Анісімової, А. Бочі, Д. Єріна, Є. Корнієнко,

С. Ніколайчука, В. Сіденка, А. Ставицького, В. Хом’яка, Н. Шаповаленко,

В. Шевчука, Т. Шемет та інших. Проблемам урівноваження потоків ВР

11

приділено багато уваги зарубіжними вченими, зокрема, С. Александером,

Г. Джонсоном, Дж. М. Кейнсом, Р. Манделлом, А. Маршаллом, Ф. Махлупом,

М. Обстфелдом, Дж. Полаком, К. Рогоффом, Дж. Робінсон, П. Самуельсоном,

Т. Своном, Дж. Флемінгом, Д. Юмом та ін. Механізми реалізації валютної

політики у відкритій економіці, що пов’язані з відновленням рівноваги ПБ,

були предметом наукових робіт О. Барановського, Я. Белінської,

О. Береславської, А. Гальчинського, Ф. Журавки, В. Геєця, М. Диби,

О. Дзюблюка, О. Колодізєва, С. Корабліна, М. Макаренка, В. Міщенка,

Т. Унковської, С. Шумської та ін.

Незважаючи на значний доробок вітчизняних та зарубіжних вчених із

зазначеної проблематики, виникає потреба у проведенні системного

дослідження теоретичних засад формування, розподілу та використання ВР на

кожному рівні економічної системи у процесі врівноваження ПБ та визначення

ступеня забезпеченості економіки ВР, що зумовило вибір теми дисертаційного

дослідження, його мету та завдання.

Зв’язок роботи з науковими програмами, планами, темами.

Дисертацію виконано відповідно до плану наукових досліджень

ДВНЗ «Українська академія банківської справи» та Інституту банківських

технологій та бізнесу ДВНЗ «Університет банківської справи». У науково-

дослідній роботі «Сучасні технології фінансово-банківської діяльності в

Україні» (номер державної реєстрації 0102U006965) автором запропоновано

використовувати розроблений інтегральний показник для визначення рівня

достатності міжнародних резервів України. У науково-дослідній роботі

«Ефективність банківської системи як умова підвищення

конкурентоспроможності економіки країни» (номер державної реєстрації

0115U004242) особистий внесок дисертанта полягає у визначенні основних

чинників попиту на міжнародні резерви та мотивів їх накопичення

Національним банком України.

Мета і завдання дослідження. Метою дослідження є поглиблення

теоретичних засад, розробка науково-методичних підходів та практичних

12

рекомендацій щодо забезпечення економіки ВР для врівноваження ПБ. Для

досягнення поставленої мети були визначені такі завдання:

- розвинути розуміння ВР економіки та вдосконалити науковий підхід до

їх структуризації;

- уточнити трактування поняття «рівновага платіжного балансу» крізь

призму руху ВР;

- обґрунтувати найбільш ефективні інструменти врівноваження ПБ

залежно від типу дисбалансу;

- визначити роль міжнародних резервів як складової ВР та обґрунтувати

ступінь забезпеченості ними національної економіки;

- оцінити специфіку формування та використання ВР недержавного

сектору в умовах доларизації економіки;

- розробити методичні засади забезпечення врівноваженості ПБ в умовах

макрофінансової нестабільності;

- оцінити силу впливу релевантних чинників на рівновагу ПБ;

- удосконалити науково-методичні підходи до управління міжнародними

резервами на основі комплексного оцінювання їх достатності.

Об’єктом дослідження є валютні ресурси в економіці України.

Предметом дослідження є теоретичні засади, методичні підходи та

практичні аспекти забезпеченості економіки валютними ресурсами для

врівноваження платіжного балансу України.

Методи дослідження. У процесі дослідження використовувались як

загальнонаукові, так і специфічні методи економічного дослідження, а саме:

методи індукції та дедукції, системного аналізу, метод узагальнень та наукової

абстракції – для з’ясування сутності ВР та їх систематизації, при розкритті

сутності рівноваги ПБ; порівняльний аналіз, методи аналізу та синтезу – при

систематизації основних підходів до врівноваження ПБ та визначенні

ефективних інструментів його урівноваження; статистичних порівнянь,

спостереження, групування, вибірки, графічного аналізу – при аналізі ВР

державного та недержавного секторів економіки, ретроспективному аналізі

13

стану ПБ; метод узагальнень та порівнянь, метод аналогій – при визначенні

ключових чинників урівноваження ПБ; економіко-математичне моделювання з

використанням інструментарію моделей коригування похибки та

авторегресійних моделей з розподіленим лагом – при оцінці впливу

релевантних чинників на рівновагу ПБ; статистичні методи, метод експертних

оцінок – при визначенні ступеня достатності міжнародних резервів.

Інформаційною базою дослідження стали законодавчі акти України,

нормативні документи Кабінету Міністрів України, методичні та статистичні

матеріали Міністерства фінансів України, Державної служби статистики

України, Національного банку України, Міжнародного валютного фонду,

Світового банку, наукові праці вітчизняних та зарубіжних вчених.

Наукова новизна одержаних результатів полягає у поглибленні

теоретичних та науково-методичних положень щодо забезпеченості ВР

економіки для врівноваження ПБ, зокрема:

удосконалено:

- науковий підхід до структуризації ВР на основі балансування активів і

пасивів в іноземній валюті в доларизованій економіці, що ґрунтується на

модифікації балансу активів та пасивів економіки, розробленого К. Рейнхарт,

шляхом декомпозиції складових та виокремлення додаткових компонентів

(кредитів домогосподарств за кордоном, цінних паперів банків, що обертаються

на внутрішньому ринку, депозитів сектору державного управління, інших

активів центрального банку в іноземній валюті, не включених до міжнародних

резервів, зобов’язань центрального банку перед нерезидентами, внутрішніх

активів сектору державного управління, фондів спеціального призначення). Це

дало можливість використовувати баланс економіки для дослідження

взаємозв’язків та взаємозумовленості потоків ВР у процесі формування,

розподілу, перерозподілу та використання ВР економічними суб’єктами;

- науково-методичний підхід до відбору найбільш ефективних

інструментів урівноваження ПБ залежно від типу дисбалансу, що, на відміну

від існуючих точок зору, базується на систематизації підходів до врівноваження

14

ПБ залежно від виду аналізованого балансу, типів рівноваги ПБ та економічних

змінних, що підлягають регулюванню залежно від способу виміру їх у часі.

Такий підхід дозволив виокремити переваги та недоліки застосування окремих

інструментів;

- обґрунтування ступеня забезпеченості економіки міжнародними

резервами, що відрізняється розмежуванням поняття достатнього та

оптимального обсягів міжнародних резервів залежно від інструментів їх

збереження та методології розрахунку даного обсягу. Такий підхід дає

можливість визначити граничні межі накопичення міжнародних резервів;

- науково-методичний підхід до оцінювання впливу релевантних

чинників на рівновагу ПБ з урахуванням відмінностей між коротко- та

довгостроковими залежностями, який ґрунтується на побудові моделей

коригування похибки та авторегресійних моделей з розподіленим лагом і

враховує особливості країн з перехідною економікою. Це дозволило

обґрунтувати пропозиції щодо запровадження заходів економічної політики з

урівноваження ПБ;

- науково-методичний підхід до управління міжнародними резервами

країни в частині визначення їх достатнього обсягу залежно від режиму

курсоутворення на основі інтегрального показника, який базується на оцінці

потенційних уразливостей ПБ. На відміну від існуючих традиційних показників

достатності, інтегральний показник враховує більш широкий діапазон напрямів

відтоку ВР за статтями ПБ, а порівняно з універсальним критерієм МВФ –

включає як додаткові складові імпорт товарів і грошові перекази та

об’єктивізує вагові коефіцієнти експортної складової, інших інвестицій,

грошової маси та короткострокового зовнішнього боргу, що дозволяє

використовувати визначений обсяг як середньостроковий орієнтир монетарної

політики;

набули подальшого розвитку:

- визначення поняття «валютні ресурси» за рахунок виокремлення

таких характеристик, як джерела створення, форми прояву та напрями

15

використання. Такий підхід дає змогу більш повно враховувати сутнісно-

функціональні особливості ВР як зовнішньоекономічного чинника

перерозподільних процесів у національній економіці;

- трактування рівноваги ПБ, що, на відміну від існуючих, розглядає

положення про його рівновагу як складову концепції зовнішньої стійкості

економіки країни. Під зовнішньою стійкістю розуміється досягнення цільових

рівнів поточного рахунку, міжнародних резервів та зовнішніх зобов’язань.

Такий підхід до розуміння рівноваги ПБ дозволить об’єктивно оцінити межі

зростання зовнішніх зобов’язань та обсягів накопичення міжнародних резервів;

- методичні засади врівноваження ПБ, які, на відміну від існуючих,

враховують наявність структурних диспропорцій економіки та наслідки

проциклічності потоків капіталу. Це дозволить застосовувати заходи

монетарної, бюджетно-податкової, боргової, інвестиційної та

зовнішньоторговельної політики для зниження рівня доларизації, тінізації та

офшоризації економіки та створить умови для переходу країни до стратегії

зростання на основі експортноорієнтованої індустріалізації у поєднанні зі

збільшенням внутрішнього споживання.

Практичне значення отриманих результатів полягає у застосуванні

теоретичних, науково-методичних положень та практичних рекомендацій в

діяльності Національного банку України, Міністерства економічного розвитку і

торгівлі України, Міністерства фінансів України, банків, інвестиційних

компаній при оцінюванні забезпеченості ВР окремих інституційних секторів та

економіки загалом, а також у навчальному процесі при викладанні дисциплін

для студентів економічних спеціальностей.

Результати дисертаційного дослідження, зокрема, пропозиції дисертанта

щодо використання науково-методичного підходу до управління міжнародними

резервами країни в частині визначення їх достатнього обсягу залежно від

режиму курсоутворення на основі інтегрального показника достатності

використані у діяльності Департаменту відкритих ринків Національного банку

України при розробці методичних підходів та рекомендацій щодо політики

16

управління міжнародними резервами України (довідка № 40-0005/17880 від

09.03.2017). Окремі положення дисертаційної роботи щодо проведення

державної інвестиційної політики в контексті врівноваження платіжного

балансу України використовуються у діяльності Департаменту розвитку

інновацій та інтелектуальної власності Міністерства економічного розвитку і

торгівлі України при підготовці інформаційно-аналітичних матеріалів, розробці

концептуальних пропозицій щодо вдосконалення державних програмних

документів з формування державної інвестиційної політики у контексті

інноваційного розвитку України (довідка № 2301-07/12126-07 від 11.04.2017).

Окремі теоретичні та науково-методичні положення та результати

дослідження використані в навчальному процесі Інституту банківських

технологій та бізнесу ДВНЗ «Університет банківської справи» при розробці

навчально-методичного забезпечення та викладанні навчальних дисциплін

«Міжнародні розрахунки та валютні операції» та «Центральний банк та

грошово-кредитна політика» (довідка № 09-007/232 від 09.02.2017).

Особистий внесок здобувача. Дисертаційна робота є самостійним

завершеним науковим дослідженням. Наукові положення, розробки,

результати, висновки та рекомендації, що виносяться на захист, одержані

автором самостійно. Особистий внесок у працях, опублікованих у

співавторстві, зазначено у списку використаних джерел.

Апробація результатів дослідження. Основні положення і результати

наукового дослідження доповідались, обговорювались та одержали позитивну

оцінку на 9 міжнародних та всеукраїнських науково-практичних конференціях,

серед яких: Всеукраїнська науково-практична конференція «Проблеми і

перспективи розвитку банківської системи України» (м. Суми, 2009, 2013),

Міжнародна науково-практична конференція «Банківська система України в

умовах глобалізації фінансових ринків» (м. Черкаси, 2009, 2012), Всеукраїнська

науково-практична конференція студентів та аспірантів «Фінансово-кредитна

система України в умовах інтеграційних та глобалізаційних процесів»

(м. Черкаси, 2013), Міжнародна науково-практична конференція «Фінансові

17

аспекти розвитку економіки: теорія, методологія, практика» (м. Львів, 2014),

Міжнародна науково-практична інтернет-конференція «Сучасні економічні

системи: стан та перспективи» (м. Хмельницький, 2015).

Публікації. За результатами дисертаційного дослідження опубліковано

19 наукових праць, серед яких 1 колективна монографія, 8 статей у наукових

фахових виданнях та 1 стаття в інших виданнях (з них 5 включені до

міжнародних наукометричних баз), 9 публікацій у збірниках матеріалів

міжнародних і всеукраїнських науково-практичних конференцій. Загальний

обсяг опублікованих робіт складає 8,45 друк. арк., з яких особисто автору

належать 7,97 друк. арк.

18

РОЗДІЛ 1

ТЕОРЕТИЧНІ ЗАСАДИ ФОРМУВАННЯ ТА ВИКОРИСТАННЯ

ВАЛЮТНИХ РЕСУРСІВ У ВРІВНОВАЖЕННІ ПЛАТІЖНОГО

БАЛАНСУ

1.1. Сутність та призначення валютних ресурсів економіки

На сучасному етапі кожна країна світу є невід’ємним учасником

інтернаціональних зв’язків: економічних, політичних, наукових, культурних

тощо. Отже кожна країна стає учасником валютних відносин, які

опосередковують усі операції у світовій економіці, що пов’язані з рухом

валютних ресурсів (ВР). Аналіз та регулювання забезпеченості економіки ВР є

одним з пріоритетних завдань держави, особливо для країн з високим рівнем

доларизації, оскільки вплив іноземної валюти може негативно позначитися на

економічних процесах. Для забезпечення стійкого економічного зростання у

доларизованій економіці необхідно мобілізувати та ефективно використовувати

усі наявні ВР, оскільки вилучення їх із офіційного обігу підвищує рівень

неофіційної доларизації, що ускладнює проведення спрямованої

макроекономічної політики. Визначення джерел формування ВР, можливостей

їх мобілізації, розміщення та напрямів використання потребує чіткого

розуміння самого поняття «валютні ресурси».

Єдиного підходу до визначення сутності поняття «валютні ресурси» в

академічному середовищі сьогодні немає. Досліджуючи сутність валютних

відносин та особливості валютного ринку у відкритій економіці,

О.В. Дзюблюк та О.С. Пруський [1, с. 10] відзначають, що «дослідження

спектру валютних відносин, валютних ринків та валютних операцій неможливе

без ґрунтовного осмислення самого поняття «валюти», його економічної

природи та зв’язку з іншими економічними категоріями». Отже, при

дослідженні сутності валютних відносин вчені використовують індуктивний

метод дослідження, відштовхуючись від одиничного поняття «валюти» та

прямуючи до більш загального поняття «валютні відносини». Але, розглядаючи

19

ланцюг «валюта – валютні відносини», дослідники не використовують поняття

«валютні ресурси». На наш погляд, для визначення сутності та призначення ВР

економіки необхідно використовувати дедуктивний метод дослідження,

відштовхуючись від більш загального поняття, наприклад, фінанси.

C.І. Юрій та В.М. Федосов [2, с. 19], формулюючи концептуальні підходи

до трактування поняття «фінанси», пропонують розглядати його через такі

філософські категорії, як «сутність», «явище», «зміст» і «форма». За сутністю

фінанси – це «сукупність економічних відносин, пов'язана із розподілом та

перерозподілом ВВП, а в окремих випадках й національного багатства країни з

метою формування фінансових ресурсів та створення фондів грошових коштів і

їхнього використання для забезпечення соціально-економічного розвитку

суспільства». Фінанси як явище відображають грошові потоки суб'єктів

розподільних відносин, які характеризуються обсягами (наповненістю),

спрямованістю і часом. За змістом фінанси відображають кінцеву мету

розподільних і перерозподільних процесів – формування і використання фондів

грошових коштів. Отже, грошові фонди є матеріальним змістом фінансів. Саме

ці фонди є тією специфічною ознакою, яка відрізняє фінанси від усіх інших

економічних категорій. Протилежною категорією змісту вчені вважають форму

фінансів, а саме доходи, надходження, нагромадження, відрахування, видатки,

витрати, тобто елементи, які характеризують рух фондів грошових коштів. Ці

форми є матеріальним вираженням фінансових відносин. C.І. Юрій та

В.М. Федосов наголошують, що фінанси і фінансові ресурси – поняття не

тотожні, фінансова наука вивчає не ресурси як такі, а суспільні відносини, які

виникають у процесі утворення, розподілу і використання ресурсів, а саме

фінансові відносини.

З проведеного аналізу можна зробити такий висновок: матеріальними

носіями фінансових відносин є фінансові ресурси, формування та використання

яких здійснюється через грошові фонди, які мають цільове призначення, таким

чином розглядається ланцюг «фінанси – фінансові відносини – фінансові

ресурси – грошові фонди».

Різноманітність поділу фінансових відносин знаходить відображення у

20

побудові фінансової системи. За основу її структуризації оберемо рівень

економічної системи, причому будемо використовувати лише поділ на сфери,

не виокремлюючи ланки фінансової системи. Найчастіше зустрічається

структуризація за трьома рівнями: рівень світового господарства (міжнародні

фінанси), макрорівень (фінанси держави) та мікрорівень (фінанси нефінансових

корпорацій та домогосподарств), фінансовий ринок [3, c. 29]. Але, на нашу

думку, слід розмежувати мікрорівень (фінанси нефінансових корпорацій) та

субмікрорівень (фінанси домогосподарств), оскільки на цих рівнях фінансові

ресурси мають різні джерела формування та напрями використання. Отже,

фінансову систему будемо розглядати як сукупність таких сфер фінансових

відносин: міжнародні фінанси, фінанси держави, фінанси нефінансових

корпорацій, фінанси домогосподарств, фінансовий ринок.

Валютні відносини будемо розглядати як різновид фінансових відносин

та, ураховуючи структуризацію фінансової системи за рівнями економічної

системи, будемо поділяти їх на міжнародні валютні відносини та

внутрішньодержавні. У дослідженні більшою мірою зосередимось на

внутрішньодержавних валютних відносинах, які мають свої специфічні

особливості поряд з фінансовими відносинами [4, с. 1077]: «валютна діяльність

держави є складовою фінансової та полягає у мобілізації, розподілі та

використанні централізованих і децентралізованих фондів валютних ресурсів

шляхом встановлення валютного режиму, валютного регулювання та валютної

політики; приводом для виникнення валютних відносин є здійснювана

державою планова діяльність з утворення і використання необхідних валютних

фондів, які за своїм змістом є грошовими, хоча гроші в цих відносинах

виступають як валюта, як міжнародний платіжний засіб». Відтак, О.С. Шевчик

розуміє під матеріальним змістом валютних відносин утворення, розподіл та

використання валютних фондів, тобто розглядається ланцюг «валютні

відносини – валютні ресурси – валютні фонди».

Під валютними відносинами розуміємо специфічний вид фінансових

відносин, що виникає на всіх рівнях економічної системи у процесі здійснення

кредитних, інвестиційних, торговельних та інших операцій з метою

21

формування ВР та створення валютних фондів, необхідних відповідним

економічним суб’єктам для виконання ними своїх функцій та задоволення

власних та суспільних потреб. Отже, ВР визначаємо як частину фінансових

ресурсів, формою руху яких є валютні фонди. Таку ж позицію займають

представники Міжнародного валютного фонду (МВФ) при розробці керівництв

по складанню міжнародної статистики, але використовуючи поняття «ресурси в

іноземній валюті» [5]. У цьому контексті поняття «валютні ресурси» та

«ресурси в іноземній валюті», на нашу думку, є синонімами. Водночас, у

науковій літературі часто ототожнюють ВР з поняттями «валюта» або

«іноземна валюта», що, на нашу думку, є некоректним. Тому необхідно надати

власне визначення поняття «валютні ресурси», яке буде ураховувати

особливості категорій «фінансові ресурси» та «іноземна валюта».

Дискусійність у поглядах науковців щодо визначення сутності

фінансових ресурсів полягає у їх розумінні як грошових ресурсів [6, с. 10]. На

думку О.Д. Василика, «не всі грошові ресурси є фінансовими ресурсами.

Поняття «грошові ресурси» значно ширше, але фінансові ресурси виступають

завжди у грошовій формі. Грошові ресурси стають фінансовими ресурсами

тоді, коли вони концентруються у відповідні фонди, для яких встановлено

порядок створення й використання» [7, с. 75]. Схожої думки притримуються

Д.С. Моляков [8] та М.М. Александрова [9]. Розглядаючи лише фінансові

ресурси підприємств, В. Опарін [10, с. 11] відзначає, що це «не всі грошові

кошти, а лише ті гроші, які «роблять» гроші, тобто на основі яких формується

додана вартість, у яку входять і прибуток, і заробітна плата».

Думки науковців поділяються також стосовно форми руху фінансових

ресурсів. Вчених можна поділити на декілька груп:

- перша група розглядає фінансові ресурси як грошові фонди з певним

цільовим призначенням [2; 11; 7];

- друга група розглядає сукупність усіх коштів у фондовій та

нефондовій формі [12, с. 10; 13, с. 13; 14];

- третя група розглядає фінансові ресурси, не поділяючи їх на фондову

та нефондову форму.

22

Заслуговує уваги думка Р.С. Квасницької [15, с. 31], яка вважає, що зміст

фінансових ресурсів «розкривається в їх фондовій формі, яка в кінцевому

результаті, уречевлюється в певних активах (нематеріальних, матеріальних,

фінансових)».

На наш погляд, фінансові ресурси потрібно розглядати як сукупність

коштів економічних суб’єктів фондового характеру, оскільки ВР нефінансових

корпорацій та домогосподарств також можна розглядати у вигляді фондів, а

саме як такі, що мають цільове призначення.

Деякі науковці розглядають фінансові ресурси як грошові доходи,

накопичення та надходження [7, с. 76; 11]. У цьому аспекті ми згодні з

визначенням C.І. Юрія та В.М. Федосова [2, с. 19], які відзначають, що це лише

елементи, які характеризують рух грошових фондів. Тому трактування

фінансових ресурсів О.П. Близнюка та А.П. Городніченка [16] «як сукупності

грошових коштів (фондів, доходів, нагромаджень)» виглядає помилковим.

Дискусійність трактування поняття фінансових ресурсів серед науковців

виявляється й у розкритті відносин власності на фінансові ресурси. Так, за

визначенням, наданим у Фінансовому словнику, під фінансовими ресурсами

розглядається сукупність коштів, що перебуває у розпорядженні держави та

суб’єктів господарювання, і є джерелом їх виробничого й соціального

розвитку [17]. Схоже визначення у контексті відносин власності надає

О.М. Бірман, розуміючи під фінансовими ресурсами виражену в грошових

коштах частину національного доходу, сконцентровану безпосередньо у

держави чи підприємств для використання на цілі розширеного відтворення і на

загальнодержавні потреби [18]. М.М. Стиров [19, с. 15] розуміє під

фінансовими ресурсами сукупність власних та залучених грошових коштів, що

є у власності держави, муніципальних організацій, суб’єктів господарювання та

населення, призначених для фінансування витрат розширеного виробництва та

виконання їх фінансових зобов’язань. К.В. Павлюк [11] характеризує фінансові

ресурси як грошові нагромадження і доходи, які створюються в процесі

розподілу й перерозподілу валового внутрішнього продукту і зосереджуються у

відповідних фондах для забезпечення безперервності розширеного відтворення

23

та задоволення інших суспільних потреб. Оскільки процес розподілу та

перерозподілу ВВП відбувається на всіх рівнях економічної системи, то можна

вважати, що автор розглядає фінансові ресурси усіх секторів економіки. На

нашу думку, слід розглядати фінансові ресурси в цілому та окремо на кожному

рівні економічної системи.

Проведений аналіз теоретичних підходів до визначення фінансових

ресурсів свідчить, що немає єдиної думки щодо визначення сутності даної

дефініції. Розглядаючи ВР як складову фінансових ресурсів (рис. 1.1), наведемо

ті критерії, яким повинно відповідати визначення поняття «валютні ресурси». З

терміну «ресурси» та наведених вище понять фінансових ресурсів випливає, що

поняття «валютні ресурси» повинно містити у собі такі характеристики:

джерело створення ВР, їх форму виявлення та напрями використання.

Фінанси

Фінансові відносини

Валютні відносини

Фінансові ресурси

Валютні ресурси

Фонди грошових коштів

Валютні фонди

Рис. 1.1. Валютні ресурси як складова фінансових ресурсів

Джерело: розробка автора

Дослідимо існуючі визначення поняття «валютні ресурси». За

визначенням, наданим у Економічній енциклопедії «Словопедія», «валютні

ресурси – це сконцентровані у банківсько-фінансовій системі країни або інших

суб'єктах фінансово-комерційної діяльності фінансово-грошові ресурси

іноземної валюти» [20]. На нашу думку, використання терміну «фінансово-

грошові ресурси» є некоректним. Як зазначалося вище, фінансові ресурси

завжди виступають у грошовій формі, а грошові кошти самі по собі стають

фінансовими ресурсами тільки тоді, коли вони акумулюються у відповідних

фондах, які мають певний порядок створення і цільове призначення. У

Сучасному економічному словнику під ВР розуміють фінансові, грошові

ресурси у вигляді іноземної валюти та можливих джерел її надходження [21].

24

Схоже визначення надає А.Б. Борисов у Великому економічному словнику,

розуміючи під ними запаси іноземної конвертованої валюти і джерела її

надходження [22]. Жодне визначення не містить наведені вище характеристики.

Для того, щоб надати власне визначення ВР, необхідно дослідити

теоретичні підходи до визначення понять «валюта» та «іноземна валюта».

Більшість авторів розглядають поняття «валюта» як грошову одиницю певної

країни [23, c. 137]. Водночас, С.Я. Боринець вважає, що перетворюючись на

валюту, гроші беруть на себе додаткову функцію – стають товаром, продаються

і купуються, мають ціну в грошових одиницях іншої країни [24, с.46]. Отже,

найчастіше під валютою розуміють як грошову одиницю держави, так і грошові

знаки іноземних держав, кредитні і платіжні документи, виражені в іноземних

грошових одиницях, що використовуються у міжнародних розрахунках.

О.І. Береславська розглядає валюту як гроші, що використовуються у

міжнародних економічних відносинах [25, c. 20]. У нашому дослідженні ми

будемо розуміти під валютою саме іноземну валюту.

Ширшим, ніж поняття «валюта», є поняття «валютні цінності», що

включає в себе не тільки кошти у вигляді законних платіжних засобів (готівки)

чи депозитів в іноземній валюті, які справді можуть слугувати міжнародними

засобами обігу чи платежу, а й платіжні документи, фондові цінності та інші

фінансові інструменти іноземного походження, а також аналогічні платіжні

документи та фондові цінності національного походження, якщо вони

перетинають митний кордон чи переходять у власність нерезидентів усередині

країни [26, с. 252-253]. Деякі вчені включають у склад валютних цінностей

національну валюту, платіжні документи та цінні папери, виражені у

національній валюті, чого, на нашу думку, робити не слід, оскільки такий склад

валютних цінностей створюватиме методологічні проблеми при формуванні

зовнішньої статистики через порушення концепції резидентності.

Іноді поняття «валютні ресурси» та «валютні цінності» ототожнюють, що,

на нашу думку, є помилковим, оскільки ВР є ширшим поняттям. Наприклад,

М. В. Грідчина [27, с. 111] під ВР всіх економічних суб’єктів розуміє «такі

25

валютні цінності: наявні іноземні валюти, кошти на рахунках у грошових

одиницях інших держав, монетарні метали, платіжні документи й інші цінні

папери, виражені в іноземній валюті або монетарних металах». На нашу думку,

ВР повинні розглядатися як частина фінансових ресурсів, а їх визначення

повинне відповідати наведеним вище критеріям, тобто містити у собі джерело

створення ресурсів, їх форму прояву та напрями використання.

Розглядаючи об’єкт купівлі-продажу на фінансовому ринку та

акцентуючи увагу лише на фінансових активах, Р.С. Квасницька [15, с. 31]

наголошує, що фінансові активи та фінансові інструменти виступають

конкретними матеріальними та контрактними формами фінансових ресурсів. У

цьому аспекті ми повністю згодні з науковцем, тому під однією з форм ВР ми

будемо розуміти фінансові активи, виражені в іноземній валюті або монетарних

металах, що знаходить своє відображення у наведеному переліку валютних

цінностей.

Під ВР будемо розуміти сукупність власних, позикових та залучених

коштів у вигляді валютних цінностей, які формуються за рахунок зовнішніх і

внутрішніх джерел в процесі відтворення ВВП на всіх рівнях економічної

системи безпосередньо при здійсненні валютних операцій і зосереджуються у

відповідних валютних фондах для забезпечення безперервності

зовнішньоекономічного обороту та задоволення попиту суб’єктів економіки.

Надане визначення дає змогу більш повно враховувати сутнісно-функціональні

особливості ВР як складової фінансових ресурсів та зовнішньоекономічного

чинника перерозподільних процесів у внутрішній економіці.

Поняття ВР можна також розглянути з позиції ліквідності, розуміючи

ліквідність як здатність активів швидко та з найменшими витратами

конвертуватися у грошові кошти, так і як спроможність вчасно розраховуватися

за своїми зобов'язаннями. Для формулювання такого поняття візьмемо за

основу поняття «ліквідність в іноземній валюті», надане Міжнародним

валютним фондом (МВФ) [28]. Під ліквідними ВР будемо розуміти власні,

позикові та залучені кошти у вигляді валютних цінностей усіх сфер та ланок

26

фінансової системи, що утворені за рахунок зовнішніх та внутрішніх джерел та

легко доступні і підконтрольні окремим інституційним одиницям для

фінансування зростання своїх активів та виконання зобов'язань. На відміну від

наданого МВФ визначення, запропоноване визначення охоплює не лише ВР

сектору загальнодержавного управління (ЗДУ) та центрального банку (ЦБ), а

також ВР інших інституційних секторів та одиниць (нефінансових корпорацій,

домогосподарств, банків, некомерційних організацій, що обслуговують

домогосподарства, інших фінансових корпорацій).

Для забезпечення ефективності використання ВР важливе значення має

визначення рівня їх достатності та напрямів розміщення. У цьому контексті

першочерговим завданням є дослідження проблеми їх формування, розподілу

та використання. Слід відзначити, що сьогодні цій проблемі приділено

недостатньо уваги як з боку науковців, так і з боку законодавців. Деякі сучасні

дослідження приділяють увагу тільки окремим її аспектам. Наукові праці

О.Б. Лупіна [29], Ф.О. Журавки [30], Д.О. Беляєва [31] присвячені проблемам

управління міжнародними резервами, О. Владимір [32], Н.О. Ботвіної та

Н.В. Євстюніної [33] – проблемам управління ВР банків, дослідженню ВР

населення – С.С. Шумської [34], О.Д. Вовчак [35], але комплексне науково-

теоретичне дослідження формування та використання ВР в межах окремої

країни відсутнє.

ВР держави та недержавного сектору економіки безпосередньо

формуються при здійсненні валютних операцій, які здійснюються при усіх

видах зовнішньоекономічної діяльності (експорті та імпорті товарів та послуг,

інвестуванні, залученні державних та комерційних позик, отриманні

капітальних та приватних трансфертів тощо). Більшість вищеперечислених

видів зовнішньоекономічної діяльності і відтворюють ВР, і фінансуються за

рахунок них, оскільки всі ВР, що використовуються у країні та за її межами,

мають джерела їх формування [36].

ВР окремої країни формуються на макро- (ВР держави), мікро- (ВР

нефінансових корпорацій) та субмікрорівнях (ВР домогосподарств) та

перерозподіляються на фінансовому ринку (ВР фінансового сектору). ВР також

27

можна структуризувати відповідно до інституційних секторів, яким вони

належать: ЦБ, сектор ЗДУ, банки та інші сектори (відповідно до методології

складання статистики зовнішнього сектору [37]). ВР відповідно до наданого

визначення та класифікації інституційних секторів можна структуризувати

таким чином:

1. ВР центрального банку: міжнародні резерви, інші активи в іноземній

валюті, не включені до міжнародних резервів.

2. ВР сектору ЗДУ: державний валютний фонд або валютний фонд

центрального уряду; державні фонди цільового призначення; державний фонд

дорогоцінних металів і дорогоцінного каміння; валютні фонди органів

місцевого самоврядування; валютні фонди державних та муніципальних

нефінансових установ та некорпоративних підприємств.

3. ВР банківського сектору.

4. ВР інших секторів: ВР нефінансових корпорацій; ВР

домогосподарств; ВР некомерційних організацій, що обслуговують

домогосподарства; ВР інших фінансових корпорацій.

Для розуміння взаємозв’язків та взаємозумовленості валютних потоків у

процесі формування, розподілу, перерозподілу та використання ВР

економічними суб’єктами пропонується використовувати баланс активів та

пасивів в іноземній валюті у доларизованій економіці. За основу для нашого

дослідження візьмемо баланс активів та пасивів в іноземній валюті економіки

країни, запропонований у роботі К. Рейнхарт [38], та удосконалимо його за

рахунок включення додаткових компонент та деталізації існуючих, що зробить

його більш придатним для дослідження забезпеченості економіки ВР

(табл. 1.1).

У нашому дослідженні, розглядаючи більш детально сектор «Інші

сектори», ми розділимо його лише на два підсектори: нефінансові корпорації та

домогосподарства. ВР неприбуткових організацій, що обслуговують

домогосподарства, ми не будемо окремо розглядати. Також не будемо окремо

розглядати баланс інших фінансових корпорацій через його схожість з

балансом банківського сектору.

28

Таблиця 1.1

Баланс активів та пасивів в іноземній валюті економіки

Активи Інституційний

суб’єкт Зобов’язання

Готівка в ІВ

Домогосподарства

Банківські кредити в ІВ Банківські депозити в ІВ

Інші активи, пов’язані з ІВ

(державні облігації, казначейські

зобов’язання, ощадні

(депозитні) сертифікати тощо) Банківські кредити в ІВ за кордоном

Активи в ІВ за кордоном (у т.ч.

банківські депозити)

Готівка в іноземній валюті

Нефінансові

корпорації

Банківські кредити в ІВ Банківські депозити в ІВ

Інші активи, пов’язані з ІВ

(державні облігації, казначейські

зобов’язання, ощадні

(депозитні) сертифікати тощо)

Зовнішня заборгованість в ІВ

Активи в ІВ за кордоном

(банківські депозити, прямі

іноземні інвестиції, дебіторська

заборгованість тощо)

Акції та облігації в ІВ, розміщені на

внутрішньому ринку, векселі в ІВ

Активи в ІВ за кордоном

Банки

Депозити в ІВ домогосподарств та фірм

Кредити в ІВ

домогосподарствам та

нефінансовим корпораціям

Депозити в ІВ сектору державного

управління

Чистий кредит в ІВ сектору

державного управління Ощадні (депозитні) сертифікати в ІВ

Інші активи, пов’язані з ІВ

(державні облігації, цінні

папери, крім акцій, випущені

резидентами, тощо)

Зовнішній борг в ІВ

Чисті міжнародні резерви

ЦБ

Зобов’язання перед нерезидентами (кошти

обов’язкових резервів, перераховані

банками-нерезидентами, кредити банків-

нерезидентів, зобов’язання за укладеними

своп-лініямі з іншими ЦБ тощо) Інші активи в ІВ, не включені до

міжнародних резервів

Зобов’язання у ІВ перед установами-

резидентами

Кредити в ІВ, надані

нерезидентам, та інші

довгострокові активи в ІВ Сектор загального

державного

управління

Чистий банківський кредит в ІВ

Інші короткострокові активи в

ІВ Внутрішня заборгованість в ІВ

Внутрішні активи в ІВ

Зовнішня заборгованість в ІВ Активи фонду спеціального

призначення

Примітка: ІВ – іноземна валюта

Джерело: складено автором

29

На відміну від балансу К. Рейнхарт та ін., включимо до пасивів

домогосподарств кредити в іноземній валюті за кордоном. До пасивів банків

додатково включимо цінні папери в іноземній валюті, що обертаються на

внутрішньому ринку, та депозити в іноземній валюті сектору ЗДУ.

До активів ЦБ, окрім чистих міжнародних резервів, включимо інші

активи в іноземній валюті, не включені до міжнародних резервів. До пасивів ЦБ

окрім зобов’язань в іноземній валюті перед резидентами додатково включимо

зобов’язання перед нерезидентами (окрім МВФ).

Активи в іноземній валюті за кордоном сектору ЗДУ деталізуємо на

кредити та інші довгострокові активи (у т.ч. внески в міжнародні банки

розвитку, інші міжнародні фінансові організації, окрім МВФ) та

короткострокові активи. Окремо виділимо внутрішні активи в іноземній валюті,

до яких можна віднести депозити уряду в іноземній валюті в ЦБ або банках-

резидентах, інвестиції в іноземній валюті у цінні папери організацій-резидентів,

чисту вартість похідних фінансових інструментів, що являє собою чисті вимоги

уряду в іноземній валюті до резидентів. Окремо включимо активи в іноземній

валюті фондів спеціального призначення.

На основі складеного балансу активів та пасивів в іноземній валюті

економіки країни та запропонованої структуризації ВР дослідимо джерела

формування та напрями використання ВР.

На субмікрорівні формуються ВР домогосподарств, які за формами

утворення фондів можуть бути організованими та неорганізованими. Вони

мають вигляд нагромаджень у валютних цінностях, що знаходяться на

депозитних рахунках у банківських установах, та у вигляді готівкової іноземної

валюти, цінних паперів та платіжних інструментів, номінованих в іноземній

валюті, дорогоцінних металів тощо, які не зберігаються у банківських

установах, але їх треба враховувати при дослідженні ВР недержавного сектору

економіки. Більшість ВР формуються шляхом їх придбання за національну

валюту. Джерелами отримання у даному випадку фінансових ресурсів (у т. ч. й

валютних) є доходи окремих осіб або групи людей, зайнятих на підприємствах

(заробітна плата та інші виплати), на ринку товарів та послуг (доходи від

30

підприємницької діяльності), на фінансовому ринку (дивіденди, відсотки від

інвестицій), а також пенсії, стипендії та ін. Серед джерел надходження ВР

можна виокремити надходження у вигляді грошових переказів від інших

домогосподарств із-за кордону. ВР населення використовує для задоволення

поточних власних потреб, а також заощаджує для здійснення інших потреб у

майбутньому.

На мікрорівні формуються ВР нефінансових корпорацій. Під валютними

фондами нефінансових корпорацій будемо розуміти: кошти в іноземній валюті

на поточних або депозитних валютних рахунках, які формуються за рахунок

надходжень експортної виручки, шляхом їх придбання за національну валюту;

за рахунок їх залучення у вигляді інвестицій, кредитів, позик; за рахунок інших

валютних надходжень; інші валютні цінності, що знаходяться у їх власності або

на які вони мають право оперативного управління. Основним джерелом

формування ВР нефінансових корпорацій є валютна виручка від продажу

експортованої продукції та надання послуг. Залежно від політики ЦБ на

валютному ринку може запроваджуватись обов’язковий продаж валютних

надходжень. ВР можуть бути залучені у вигляді кредитів в іноземній валюті,

що можуть надаватися вітчизняними та зарубіжними банками, міжнародними

фінансовими організаціями та іншими фінансово-кредитними установами.

Якщо діяльність нефінасових корпорацій має пріоритетний характер з погляду

економіки, то отримані кредити можуть гарантуватися державою. Для

господарських товариств поповнення ВР може досягатися шляхом додаткових

внесків в іноземній валюті їх учасників. ВР можуть бути перерозподілені між

материнськими та дочірніми нефінансовими корпораціями.

Можливими напрямами використання ВР нефінансових корпорацій

можуть бути: купівля національної валюти для розширення діючого

виробництва або організації нового, для інвестування у вітчизняні цінні папери

тощо; оплата імпортованих товарів та наданих послуг; погашення валютних

кредитів, відсотків за їх використання; придбання цінних паперів на

зовнішньому ринку; сплата штрафів, пені, компенсацій за порушення умов

договорів, контрактів за зовнішньоекономічними зобов'язаннями; оплата витрат

31

працівників на зарубіжні відрядження, оплата підвищення кваліфікації

працівників, участі у міжнародних конференціях, виставках тощо.

ВР держави формуються на макрорівні і складаються з ВР сектору ЗДУ та

ЦБ. Одним з фондів ВР сектору ЗДУ може бути державний валютний фонд,

формування якого може відбуватися шляхом купівлі іноземної валюти на

міжбанківському валютному ринку або за погодженням з ЦБ на міжнародному

валютному ринку; шляхом одержання кредитів в іноземній валюті; за рахунок

інших надходжень. Валютні кредити можуть бути як зовнішніми, так і

внутрішніми. Зовнішні кредити надають іноземні держави, банки, міжнародні

організації. ВР державою залучаються за рахунок випуску облігацій зовнішньої

державної позики (ОЗДП), номінованих в іноземній валюті, а внутрішні – за

рахунок розміщення облігацій внутрішньої державної позики (ОВДП),

номінованих в іноземній валюті, випуску валютних казначейських зобов'язань

для фізичних осіб тощо. Кредити уряду в іноземній валюті можуть також

надавати банки-резиденти. До інших надходжень ВР, за рахунок яких може

бути сформований державний валютний фонд, можна віднести: експортну

виручку від реалізації товарів, послуг, робіт державного сектора економіки;

мита в іноземній валюті; валютні надходження від приватизації державного

майна; надходження від роялті, бонусів, податків, що сплачують іноземні

учасники угод, контрактів та інших зовнішньоекономічних операцій; гранти та

гуманітарну допомогу в іноземній валюті тощо.

Деякі органи державного регулювання створюють державні фонди

цільового призначення, які часто називають Фондами національного

добробуту. Такі фонди створюються для вирішення макроекономічних задач і

належать державі, вони володіють, керують та розпоряджаються активами для

досягнення фінансових цілей, використовуючи набір інвестиційних стратегій,

що передбачають, зокрема, інвестування в іноземні фінансові активи. Як

правило, ці фонди створюються за рахунок профіциту ПБ, офіційних операцій в

іноземній валюті, надходжень від приватизації, профіцита бюджету та/або

доходів, пов’язаних з експортом біржових товарів [37, с. 148]. Якщо активи цих

фондів знаходяться на балансі та під контролем ЦБ, то їх включають у

32

міжнародні резерви. У такому випадку ВР цього фонду можуть

використовуватися для цілей фінансування ПБ.

Централізовані ВР у вигляді банківських металів зберігаються у

державному фонді дорогоцінних металів і дорогоцінного каміння. Золотий

запас, включений до офіційних резервних активів, може зберігатися у

державній скарбниці ЦБ та на металевих рахунках, відкритих у ЦБ інших країн

та вітчизняних та іноземних комерційних банках.

В основному централізовані ВР спрямовуються на задоволення

загальнодержавних потреб, але для зміцнення фінансового стану держави їх

частина може розподілятися через валютні аукціони та біржі, на яких

нефінансові корпорації можуть придбати ВР за національну валюту. Частина

централізованих ВР може надаватися місцевим органам влади для вирішення

загальнодержавних або пріоритетних з погляду економіки країни завдань.

Місцеві органи влади можуть формувати свої валютні фонди шляхом

придбання іноземної валюти на міжбанківському валютному ринку за рахунок

коштів, передбачених відповідними бюджетами, та зовнішніх позик; доходів та

надходжень від зовнішньоекономічної діяльності; добровільних внесків

фізичних осіб тощо. Місцеві органи влади виступають розпорядниками коштів

цих валютних фондів та зберігають їх на спеціальних валютних рахунках,

відкритих в банківських установах, при чому вони не підлягають вилученню.

ВР сектору державного управління можуть використовуватись:

1. Центральними органами виконавчої влади для розрахунків за

зовнішніми зобов’язаннями; сплати членських внесків в міжнародних

організаціях; фінансування роботи посольств, консульств, представництв та

подібних органів в інших країнах; надання довгострокових та

короткострокових кредитів урядам інших країн; для задоволення державних

потреб, а саме для закупівель імпортних товарів і предметів першої

необхідності (сировини, палива, енергоносіїв, техніки, медикаментів, деяких

видів продовольства) тощо;

2. Місцевими органами влади для розрахунків за валютними

зобов’язаннями, для забезпечення потреб комунального господарства,

33

невиробничої сфери, запровадження інфраструктурних проектів та інших

потреб населення регіонів.

Централізованим фондом ВР, що зберігається у ЦБ, є міжнародні резерви

або офіційні резервні активи. За визначенням, наданим у Керівництві з

платіжного балансу та міжнародної інвестиційної позиції (МІП) (шосте

видання) (КПБ6), під міжнародними резервами розуміють зовнішні активи, які

є у вільному розпорядженні органів грошово-кредитного регулювання і

контролюються ними з метою задоволення потреб у фінансуванні ПБ,

проведення інтервенцій на валютних ринках для впливу на валютний курс та

інших цілей (таких як підтримка довіри до валюти та економіки, а також як

основа для іноземних запозичень) [37, с. 143]. Вони складаються з: іноземної

валюти у вигляді готівки; депозитів в іноземній валюті в зарубіжних банках;

іноземних державних цінних паперів; резервної позиції в МВФ; спеціальних

прав запозичення; монетарного золота та інших резервних активів. Офіційні

резервні активи належать державі, від імені держави розпоряджатися ними

можуть ЦБ та центральний уряд.

Накопичення резервних активів проводиться ЦБ шляхом купівлі

монетарного золота та іноземної валюти на валютних ринках, отримання

доходів від управління ними, залучення валютних коштів від міжнародних

фінансових організацій, центральних банків іноземних держав та інших

кредиторів. Канали накопичення валютних резервів, зображені на рис. 1.2,

причому під іноземною валютою у даному випадку розуміємо лише

вільноконвертовану валюту. На рис. 1.2. канали надходження іноземної валюти

поділяються відповідно до структури ПБ країни – на надходження ВР за

фінансовим рахунком та за поточним рахунком ПБ.

Економічна сутність міжнародних резервів залежить від їх призначення

або мети їх накопичення та зберігання. У світовій практиці найчастіше

виокремлюють три мотиви накопичення резервів: трансакційний (transaction

motive), попереджувальний (precautionary motive) та меркантильний мотив

(mercantilism motive).

34

Міжнародні резерви

(залежно від джерел

надходження

відповідно до

структури платіжного

балансу)

Надходження

за фінансовим

рахунком ПБ

Надходження

за поточним

рахунком ПБ

Центральний

банк

Міністерство

фінансів

Приватний

сектор

Приватний

сектор

Центральний

банк

Прямі іноземні

інвестиції, портфельні

іноземні інвестиції

Кредити

ІВ

ІВ

НВ

ІВ

Суб’єкти валютних відносин

Інструмент залучення валютних ресурсів

Канали надходження валютних

ресурсів

ІВ

НВ

НВ

НВ

Рис. 1.2. Канали накопичення міжнародних резервів

Примітка: ІВ – іноземна валюта, НВ – національна валюта

Джерело: побудовано автором на основі [39, с. 23].

Трансакційний мотив передбачає створення буферу ліквідності

міжнародних платіжних засобів, необхідних окремим суб’єктам економіки для

проведення економічної політики. У цьому випадку накопичені резерви

використовуються для цілей грошово-кредитної, валютної політики тощо.

Попереджувальний мотив або мотив обережності передбачає накопичення

резервів з метою створення буферу ліквідності для протистояння зовнішнім

шокам. До зовнішніх шоків у цьому випадку належать шоки поточного та

фінансового рахунків ПБ. Меркантильний мотив передбачає накопичення

резервних активів з метою підтримки стабільного та заниженого реального

обмінного курсу, що сприяє підвищенню конкурентоспроможності експортних

товарів та, відповідно, і експортноорієнтованому зростанню. Ці три мотиви

загалом визначають ключові функції міжнародних резервів у світовій

економіці, а саме підтримання ліквідності для здійснення міжнародних

платежів, створення буферу для противаги шокам ПБ та стимулювання

експортноорієнтованого зростання.

35

Більш детальний аналіз причин їх накопичення свідчить про те, що

резерви створюються та утримуються для [40; 41; 42; 43]:

- виконання міжнародних зобов’язань держави;

- підтримання довіри до національної грошової одиниці, грошово-

кредитної та валютної політики ЦБ через демонстрацію підтримки національної

валюти зовнішніми активами;

- використання міжнародних резервів як інструменту девізної політики

для підтримки проведення цілеспрямованої грошово-кредитної політики

(наприклад, для досягнення цільового показника інфляції, якщо інші канали,

такі як процентний та кредитний, неефективні. Їх накопичення внаслідок

неефективності грошово-кредитної політики спостерігалося у Японії

наприкінці 1990-х – початку 2000-х років [44, c. 8; 45]);

- створення буферу ліквідності для втручання у функціонування

валютного ринку у періоди тиску на нього для згладжування коливань курсу

або керування його рівнем, у тому числі і для їх використання як противаги

спекулятивним атакам;

- зниження зовнішньої уразливості за рахунок підтримання ліквідності в

іноземній валюті під час кризових подій, зокрема міжнародних, національних

криз або надзвичайних ситуацій;

- забезпечення довіри до національної економіки через створення іміджу

платоспроможного позичальника (оскільки обсяг міжнародних резервів

ураховується при розрахунку суверенного рейтингу країни). Наявність їх у

достатньому обсязі позитивно впливає при виході країни на зовнішні ринки

запозичень та знижує вартість цих запозичень;

- з метою підвищення інвестиційної привабливості своєї економіки по

відношенню до сусідніх країн для залучення міжнародного боргового та

інвестиційного капіталу в свою економіку, або для зниження рівня зовнішньої

уразливості регіону перед можливими спекулятивними атаками (відомий як

мотив «не відставати від Джонсів»);

- створення буферу ліквідності в іноземній валюті для самострахування

від зміни цін на сировинні товари (особливо на товари критичного імпорту);

36

- створення заощаджень для майбутніх поколінь (наприклад, країн-

експортери нафти резервують частину своїх доходів);

- підтримання стабільного економічного зростання за рахунок заниження

реального обмінного курсу національної грошової одиниці.

Водночас існує думка, яку ще у 1966 р. озвучив Ф. Махлуп, що «резерви

не потрібні для будь-яких цілей, підкреслених теоретиками або практиками, а

скоріше визначаються амбіціями монетарної влади» [46].

Слід відзначити, що мотиви для створення та утримання міжнародних

резервів можуть змінюватись залежно від поточних економічних умов.

Незалежно від початкових причин їх накопичення в періоди тиску на валютний

ринок, що викликані, наприклад, кризовими подіями (фінансова криза,

політична тощо), вони можуть виконувати такі функції: бути використані для

протидії дефіциту ліквідності в іноземній валюті та запобігання стрімкій

девальвації (знеціненню) національної валюти; фінансування імпорту; бути

головним джерелом обслуговування зовнішнього державного боргу та інших

валютних зобов’язань; бути використані для відновлення довіри іноземних

інвесторів щодо перспектив платоспроможності економіки.

За даними МВФ, близько 75% опитаних представників ЦБ відзначають,

що нарощення та утримання резервів відбувається в основному для

попереджувальних цілей, а близько 40% респондентів відзначили, що

утримують резерви для управління валютним курсом або рівнем його

волатильності [47, с. 6]. Інші дослідження [48] свідчать, що країни, що

розвиваються, і країни з низьким рівнем доходу, які мають доступ до зовнішніх

ринків капіталу, як правило, тримають резерви для зниження ризиків

виникнення криз ПБ, а саме для страхування від шоків поточного та

фінансового рахунків, а також для втручання у валютні ринки з метою впливу

на валютний курс або його коливання. Країни з обмеженим доступом до ринків

капіталу в основному накопичують резерви для попереджувальних цілей, з

метою їх використання на внутрішньому валютному ринку внаслідок

дисбалансів валютних потоків за поточним рахунком ПБ.

37

А. Гош, Дж. Острі та Ч. Цангаридис [49] досліджуючи мотиви

накопичення резервів за останні три десятиліття шляхом порівняння чинників

попиту на них в країнах RIM1 та в інших країнах з ринком, що формується,

довели, що причини накопичення змістилися від створення буферу для

страхування від шоків поточного рахунку ПБ (у 1980-ті роки) до страхування

від шоків фінансового рахунку ПБ (у 1990-і роки (особливо після азійської

кризи)). У 2000-і роки накопичення резервів у багатьох країнах вже

пояснювалося меркантильними мотиви. У регіональному розрізі країни RIM

накопичували більше резервів для противаги шокам поточного рахунку, ніж

шокам фінансового рахунку ПБ. Водночас накопичення резервів країнами RIM

відрізняється від інших країн з ринком, що формується, через те, що їх значні

обсяги стали побічним продуктом політики експортноорієнтованого зростання.

Окрім основних мотивів, накопичення міжнародних резервів може

залежати від поведінки сусідніх країн. Відомий ефект «не відставати від

Джонсів», що був уперше виявлений Ф. Махлупом [46, с. 201], передбачає, що

суперництво між сусідніми економіками за інвестиційні та боргові ресурси

може привести до конкуренції у їх накопиченні. У цьому випадку нарощення

значних обсягів резервів свідчить про платоспроможність економіки. Наявність

цього ефекту підтверджена емпіричними дослідженнями для азійських країн

(для періоду після 1997 р.) [50], країн Латинської Америки [51], країн-членів

Західноафриканської валютної зони (WAMZ) [52].

Нарощення резервів у контексті проблеми «неможливої трійці»

(одночасного досягнення стабільності валютного курсу, вільної мобільності

капіталу та незалежності монетарної політики) обговорюється у нещодавніх

роботах М. Обстфельда [53], Х. Тагучі [54], Дж. Айзенмана і Х. Іто [55] та ін.

Окрім офіційних резервних активів на балансі у ЦБ знаходяться інші

активи в іноземній валюті, що не включаються до резервів. До них відносять

вимоги в іноземній валюті до резидентів (депозити у фінансових організаціях-

резидентах або у формі інвестицій в цінні папери, випущені організаціями-

1 Китай, Індонезія, Корея, Малайзія, Філіппіни, Таїланд і В'єтнам

38

резидентами), золото в злитках, не включене в резерви. Зауважимо, що на

відміну від вимог МВФ щодо заповнення форми «Міжнародні резерви та

ліквідність в іноземній валюті», у якій до розділу «Інші активи в іноземній

валюті» входять не лише активи ЦБ, а й активи центрального уряду, у даному

випадку ми розглядаємо лише інші активи в іноземній валюті ЦБ.

Валютні фонди банківського сектору формуються в результаті розподілу

та перерозподілу національного доходу. Джерелами формування ВР

банківського сектору є залучені кошти в іноземній валюті (депозитні рахунки

клієнтів, депозитні (ощадні) сертифікати) та позикові кошти (міжбанківські

кредити, кредити ЦБ, емісія власних цінних паперів, субординований борг). ВР

банки використовують для кредитних, інвестиційних та інших активних

операцій [56].

1.2. Валютні ресурси у формуванні платіжного балансу

На рівні світового господарства у зв’язку з перерозподілом міжнародних

фінансових ресурсів виникають міжнародні фінансові потоки. Міжнародний

рух товарів і послуг породжує потоки іноземної валюти, а потоки іншої частини

фінансових ресурсів і капіталу, не пов’язані з міжнародною торгівлею

реальними активами й відносинами обміну, що виникають в процесі свого

перерозподілу між суб’єктами світового господарства, створюють міжнародний

рух капіталу [2, с. 438-439]. У нашому розумінні міжнародні фінансові потоки –

це потоки ВР, оскільки, за наданим нами визначенням, ВР містять у собі як

безпосередньо іноземну валюту, так і джерела її надходження (капітал). Рух

потоків ВР при здійсненні валютних операцій між внутрішньою та зовнішньою

економікою знаходить своє відображення у структурі ПБ країни (рис. 1.3).

Невідповідність попиту на ВР з боку окремих суб’єктів економіки їх

пропозиції на валютному ринку створює дефіцит ВР та безпосередньо впливає

на валютний курс національної грошової одиниці. Оцінка забезпеченості

економіки ВР постає важливим питанням і може розглядатися по-різному.

Валові національні витрати (ВНВ)(ВНВ=С+I+G,

де С – споживчі витрати, I – внутрішні інвестиції, G – державні витрати)

Валовий внутрішній продукт (ВВП)(ВВП=С+I+G+(X-M))

Валовий національний дохІд (ВНД)(ВНД=ВВП+чистий дохід з-за кордону)

Використаний валовий національний дохід (ВВНД)

(ВВНД=ВНД+чисті поточні трансферти)

Баланс товарів та послуг(Чистий експорт=X-M)

Баланс первинних доходів(чистий дохід з-за кордону)

Баланс вторинних доходів(чисті поточні трансферти)

Рахунок операцій з капіталом(чисті капітальні активи)

Фінансовий рахунок(чисті фінансові активи)

Рахунок поточних

операцій

Національні витрати

Платежі за кінцеві товари і послуги

Валютні платежі за імпортовані товари та

послуги (M)

Надходження ВР за експортовані товари та послуги (X)

Виплати первинних доходів нерезидентам

Надходження первинних доходів з-за кордону

Виплати поточних трансфертів нерезидентам

Надходження ВР за поточними трансфертами

Дохід до виплати поточних трансфертів

Дохід після надходження поточних трансфертів

Ресурси вітчизняної економіки з урахуванням чистого доходу з-за кордону

та чистих поточних трансфертів

Загальні наявні ресурси вітчизняної економіки, доступні для майбутнього

використання

Валовий випуск за вирахуванням проміжного споживання

Валютні платежі внаслідок збільшення вимог до нерезидентів або зменшення

зобов'язань перед ними

Надходження ВР внаслідок збільшення зобов'язань перед нерезидентами або

зменшення вимог до них

Валютні платежі за придбання невиробничих нефінансових активів та

виплати ВР за капітальними трансфертами

Надходження ВР за продаж невиробничих нефінансових активів та за капітальними

трансфертами

Трансакції у вітчизняній економіці Трансакції між вітчизняною

економікою та іншим світом

ВВП до виплати первинних доходів

ВВП з урахуванням чистого доходу з-за кордону

Рис. 1.3. Потоки ВР між внутрішньою та зовнішньою економікою Джерело: розроблено автором 3

9

40

Розглядаючи забезпеченість економіки ВР з позиції валютної безпеки,

О.І. Барановський виокремлює валютну безпеку держави, суб’єктів

господарювання, комерційних банків та громадян [57, с. 485], що відповідає

запропонованому нами науковому підходу до структуризації ВР. Під валютною

безпекою держави вчений розуміє «ступінь забезпеченості її валютними

коштами, достатній для додержання позитивного сальдо ПБ, виконання

міжнародних зобов’язань, накопичення необхідного обсягу валютних резервів,

підтримання стабільності національної грошової одиниці; стан курсоутворення,

який створює оптимальні умови для поступального розвитку вітчизняного

експорту, широкомасштабного припливу в країну іноземних інвестицій,

інтеграції України до світової економічної системи і максимально захищає від

потрясінь на світових валютних ринках». Валютна безпека суб’єктів

господарювання розглядається як оптимально можливий рівень їх

забезпеченості валютними коштами, достатній для розрахунків із бюджетною

системою, своїми контрагентами, а також власного споживання та накопичення

з урахуванням досягнення валютної ефективності. Валютною безпекою

комерційних банків вважається оптимальне співвідношення вимог і зобов’язань

комерційного банку, а валютною безпекою громадян – стан, за якого їхні

надходження та заощадження перевищують особисті витрати іноземної валюти.

Визначення забезпеченості ВР з позиції зовнішньої уразливості

економіки розглядається у контексті спроможності економіки протистояти

виникненню валютних криз. Погіршення стану ПБ є однією з основних причин

валютної кризи [58, с. 81]. Водночас, високий ступінь доларизації економіки

виступає потенційним чинником виникнення дисбалансів на внутрішньому

валютному ринку. Валютну кризу в національній економіці найчастіше

пов’язують з девальвацією (знеціненням) курсу національної валюти,

зниженням пропозиції іноземної валюти та вичерпанням міжнародних резервів

країни [59, с. 57].

Пропозиція ВР на валютному ринку забезпечується надходженнями за

експортовані товари та послуги, за факторні доходи, за поточними та

41

капітальними трансфертами, надходженням ВР у вигляді зовнішніх кредитів та

іноземних інвестицій (рис. 1.3). Попит на ВР на валютному ринку формується

імпортерами продукції та послуг, ЦБ для накопичення міжнародних резервів,

урядом для покриття виплат за зовнішніми зобов’язаннями, нефінансовими

корпораціями та домогосподарствами для купівлі активів за кордоном,

банківським сектором для проведення активних операцій, домогосподарствами

для погашення кредитів та поповнення заощаджень в іноземній валюті.

Невідповідність попиту та пропозиції на внутрішньому валютному ринку

з одного боку, є результатом дисбалансів зовнішніх платежів, з іншого –

посилює виникнення внутрішніх дисбалансів ПБ та створює тиск на

національну валюту. У сучасній літературі щодо аналізу забезпеченості

економіки ВР з позиції зовнішньої уразливості економіки пропонується два

основних методологічних підходи: традиційний підхід, що базується на

вивченні потоків ВР, тобто дослідженні ПБ, та балансовий підхід, що

фокусується на вивченні змінних запасів в галузевих балансах країни та її

сукупному балансі (активах та зобов'язаннях).

Традиційний підхід передбачає аналіз ПБ, що відображує зміну потоків

ВР за певний період часу. ПБ можна розглядати як макроекономічну модель

національної економіки, оскільки він систематизує усі взаємовідносини між

суб’єктами національної та зовнішньої економіки. ПБ є статистичним звітом

проведення зовнішньоекономічної діяльності між резидентами та

нерезидентами країни, у його статтях знаходить своє відображення вплив

валютної, монетарної, бюджетно-податкової, боргової, зовнішньоторговельної,

інвестиційної політики держави. Його економічним змістом є те, що він

відображує забезпеченість економіки ВР, оскільки надходження валюти і

платежі, що виникають внаслідок операцій ПБ, формують попит та пропозицію

валюти на внутрішньому валютному ринку. Коливання попиту та пропозиції

іноземної валюти внаслідок неврівноваженості ПБ впливають на стан

валютного ринку, що впливає на стабільність національної валюти. Для

своєчасного застосування необхідних заходів та використання інструментів

42

підтримання рівноваги ПБ, перш за все, необхідно дослідити динаміку та

структуру ПБ, виявити чинники, що спричинили дисбаланс, термін їх дії.

Залежно від проведеного дослідження та цілей макроекономічної політики

держави розробляються необхідні заходи валютної, монетарної, бюджетно-

податкової та зовнішньоторговельної політики.

Балансовий підхід був запропонований у роботі М. Алена та ін. [60] та

потім удосконалений економістами МВФ [61]. Його застосування дозволяє

виявити уразливості у балансах окремих інституційних секторів, що приводять

до виникнення макрофінансової нестабільності та спричинюють поширення

сучасних фінансових криз. Особлива увага приділяється балансам ключових

секторів економіки (державного сектору (включаючи ЦБ), приватного

фінансового сектору (банки та інші фінансові інститути) і нефінансового

сектору (фірми та домогосподарства) [60, c. 13]. При консолідації галузевих

балансів у балансі країни (МІП), активи і зобов'язання між резидентами не

показуються, залишаючи зовнішній баланс країни по відношенню до решти

світу (нерезидентів). Однак у балансовому підході підкреслюється, що в

більшості випадків настільки ж важливо розглядати становище всередині

країни і досліджувати галузеві баланси ключових секторів економіки, оскільки

заборгованість в іноземній валюті одного сектору може спричинити каскадні

ефекти в іншому та призвести до виникнення валютних криз.

Тривалий період методологія складання ПБ та МІП визначалася за

допомогою міжнародного стандарту – «Керівництво з платіжного балансу»

(5 видання), що було розроблено МВФ у 1993 р. [62]. Але наприкінці 2008 р.

МВФ опублікував нове шосте видання Керівництва з платіжного балансу та

міжнародної інвестиційної позиції [37], розроблене з урахуванням останніх

подій в процесі глобалізації [63].

Відповідно до КПБ6 ПБ – це статистичний звіт, що відображає в

сумарному вигляді економічні операції між резидентами та нерезидентами за

певний період часу [37, с. 10]. Відповідно до методології КПБ6 ПБ складається

з рахунку поточних операцій, рахунку операцій з капіталом, фінансового

рахунку та чистих помилок та упущень. Структура ПБ представлена на рис. А.1

43

у контексті взаємозв’язку ПБ та МІП, а також ПБ, МІП та системи

національних рахунків [64] (рис. А.2).

Якщо ПБ відображує рух ВР як потоків, то у МІП ВР відображуються як

запаси. Відповідно до КПБ6 [62, с. 104] під МІП розуміють баланс, що

складається на кінець певного періоду і відображає стан зовнішніх фінансових

активів та зобов'язань. Різниця між зовнішніми фінансовими активами і

зобов'язаннями країни являє собою чисту МІП, яка може бути позитивною або

негативною. Тобто чиста МІП показує різницю між тим, чим країна володіє, і

тим, що вона заборгувала.

Для проведення адекватної макроекономічної політики та аналізу

забезпеченості країни ВР одним з основних питань є визначення рівноваги ПБ

та чинників, що її порушують, приводячи до незбалансованості ПБ. Перш за

все, постає питання визначення поняття «рівноваги». Рівновагу і дисбаланс або

незбалансованість можна розглядати у контексті закону єдності та боротьби

протилежностей, тобто між цими двома категоріями існує причинно-

наслідковий зв'язок: з одного боку, дисбаланс є причиною порушення

рівноваги, а з іншого – він формується внаслідок порушення рівноваги. Поняття

рівноваги економічної системи є фундаментальним. Система знаходиться в

рівновазі, якщо її стан не змінюється при втручанні зовнішніх сил. Рівновага

може бути стійкою, нестійкою та нейтральною залежно від того, як веде себе

економічна система, виведена зі стану рівноваги.

Рівновагу ПБ найчастіше розглядають як складову макроекономічної

рівноваги. У відкритій економіці метою макроекономічної політики може бути

одночасне досягнення як внутрішньої, так і зовнішньої рівноваги. Під

внутрішньою рівновагою, як правило, розуміють стан «повної зайнятості», або

відповідність сукупного попиту сукупній пропозиції на рівні потенційного

випуску при мінімально допустимому рівні інфляції. Зовнішня рівновага

розглядається по-різному та може означати підтримку збалансованого

зведеного ПБ, нульового (або заданого цільового значення) сальдо поточного

рахунку, визначеного цільового рівня міжнародних резервів або чистих

44

зовнішніх активів (ЧЗА). Деякі країни сьогодні взагалі не ставлять за

першочергову мету досягнення зовнішньої рівноваги, перевага віддається

внутрішній рівновазі, а саме забезпеченню повної зайнятості. Водночас

А. Кредісов вважає, що питання рівноваги ПБ виходить на перший план у

зв’язку з тим, що «внутрішньої рівноваги досягти неможливо» в нестабільному

середовищі [65]. Рівновага ПБ також зазвичай не розглядається головною

метою економічної політики. Не існує причин, через які країна повинна

підтримувати ПБ у рівноважному стані постійно. Утім, постійна нерівновага ПБ

в кінцевому випадку впливає на економічне зростання, зайнятість і стабільність

цін, тому досягнення рівноважного стану ПБ іноді може бути важливішим, ніж

досягнення інших економічних цілей.

Визначення способу виміру рівноваги ПБ відрізняється залежно від цілей:

з одного боку, з метою визначення коригувальних заходів економічної політики

для відновлення рівноваги ПБ у визначений часовий період, з іншого боку, з

метою досягнення цілей внутрішньої політики. Ми згодні з В.О. Шевчуком [66,

с. 29], який вважає, що «підтримання рівноваги ПБ та стимулювання доходу

слід вважати двома рівнозначними цілями економічної політики у

трансформаційній економіці», оскільки у довгостроковій перспективі «дієвість

інструментів економічної політики у досягненні двох цілей… виглядає не так

переконливо».

У нашому дослідженні сконцентруємось саме на рівновазі ПБ, тому

необхідно конкретизувати це поняття. ПБ як статистичний звіт складено у

формі бухгалтерського балансу, тобто кожна економічна операція

відображається за принципом подвійного запису, таким чином кредитові

обороти завжди дорівнюють дебетовим. ПБ завжди знаходиться у стані

бухгалтерської рівноваги. Але бухгалтерська рівновага не тотожна рівновазі

економічній і не означає відсутність незбалансованості за окремими групами

статей. Перекласифікація та перегрупування статей з виокремленням

автономних, первинних статей та вторинних, балансуючих, дозволяє вивести

баланс, сальдо якого може не дорівнювати нулю. Активний баланс (профіцит)

45

свідчить про перевищення надходжень ВР над їх виплатами протягом звітного

періоду, пасивний (дефіцит), навпаки, – про перевищення валютних виплат над

надходженнями. Відзначимо, що не можна робити висновок про рівновагу ПБ

лише на підставі підрахунку дефіциту або профіциту. Як зазначає більшість

економістів, «дефіцит ПБ не може бути виміряним, він може бути лише

проаналізованим» [67, c. 5]. Причому увага як теоретиків, так і практиків

більшою мірою прикута саме до відновлення нерівноваги ПБ, розуміючи під

нерівновагою його дефіцит.

Рівновагу ПБ можна розглядати залежно від тривалості у часі як:

- довгострокову, коли протягом тривалого часу сальдо поточного

рахунку дорівнює нулю;

- середньострокову, коли рівновага поточного рахунку забезпечується за

рахунок припливу довгострокового капіталу (інвестиційного та боргового, або

тільки за рахунок прямих іноземних інвестицій (ПІІ));

- короткострокову, коли протягом звітного періоду відсутнє сальдо

балансу офіційних розрахунків (зведеного балансу) (не проводилися операції з

резервними активами).

Також рівновагу ПБ можна поділити на секторальну (аналіз попиту й

пропозиції ВР на різних ринках (товарів і послуг, грошей)) та загальну

макроекономічну рівновагу, де аналізуються умови та механізми забезпечення

одночасної рівноваги на декількох ринках. Т.В. Щетилова, розглядаючи

концепції рівноваги та дисбалансу, розуміє дисбаланс з точки зору статики як

нерівноважний стан об’єкта або порушення його рівноваги та певних

співвідношень параметрів, що характеризують об’єкт як цілісний, та з точки

зору динаміки – як процеси змін у функціонуванні та розвитку об’єкта,

причому imbalance (нестійкість) – це граничний стан дисбалансу [68].

Вважається, що порушення рівноваги є внутрішньо притаманною властивістю

ринкової економіки, яка «випливає» з її природи, а рівновага є лише її

тимчасовим станом [69]. Таким чином можна розглядати статичну та динамічну

рівновагу ПБ (рис. 1.4).

46

Рівновага платіжного балансу

Широке трактування Вузьке трактування

Статична Динамічна

Дисконтоване значення

поточного рахунку

дорівнює поточній

зовнішній

заборгованностіЧистий зведений баланс

(ПР+КР+ФР=0)

або

(ПР+КР+ФР=МР)

Чистий поточний баланс

ПР=0

0

0,i

iПРД

Означення:

ПР – сальдо поточного рахунку;

КР – сальдо рахунку операцій з капіталом

ФР – сальдо фінансового рахунку (без міжнародних резервів);

МР – зміни у міжнародних резервах протягом звітнього періоду;

Д – дисконтоване значення поточного рахунку

Рис. 1.4. Види рівноваги платіжного балансу

Джерело: побудовано автором

Від того, яку рівновагу ПБ обрано орієнтиром економічної політики

держави, залежать заходи по коригуванню дисбалансів, що виникають. У

широкому розумінні рівновага ПБ означає, що незбалансованість потоків ВР за

поточними операціями врівноважується потоками капіталу за фінансовим

рахунком. Додатне сальдо поточного рахунку відображує акумуляцію ВР, а

від’ємне – необхідність фінансування за рахунок притоку капіталу. Додатне

сальдо зведеного ПБ означає накопичення фінансових активів або міжнародних

резервів, а від’ємне – накопичення зовнішньої заборгованості або зменшення

резервів. Вважається, що країна може мати тривалий дефіцит рахунку поточних

операцій, підтримуючи його профіцитом за фінансовим. Така ситуація

спостерігалася у більшості країн з ринком, що формується, оскільки

проведення структурної перебудови економіки передбачає залучення

іноземного капіталу для пожвавлення виробництва та впровадження нових

технологій [70]. На нашу думку, розуміти рівновагу ПБ у такому трактуванні

слід дуже обережно, враховуючи характер дисбалансів ПБ та обмеженість

47

вільного руху капіталу за фінансовим рахунком у країнах з ринком, що

формується. Розглядаючи фінансування за рахунок залучення зовнішніх джерел

ВР, необхідно враховувати структуру капіталу, що залучається. Зазвичай

перевага надається довгостроковим надходженням капіталу, особливо у вигляді

ПІІ, у цьому контексті рівновагу ПБ можна трактувати як середньострокову.

Найбільш ризикованим вважається фінансування дефіциту поточного рахунку

шляхом залучення портфельних інвестицій.

Розглядаючи рівновагу поточного рахунку ПБ, часто говорять про

«вузьке» трактування рівноваги. За цим підходом розглядається довгострокова

рівновага (сальдо рахунку поточних операцій дорівнює нулю). Перевагою

цього трактування є незалежність від потоків капіталу, оскільки припинення

надходження фінансових потоків може привести до дестабілізації економіки та

різкого погіршення ПБ. Коли дефіцит поточного рахунку тривалий час

фінансується за рахунок притоку потоків капіталу, зміна їх напряму може

приводити до валютних криз. Важливість дослідження рахунку поточних

операцій підкреслює О.І. Береславська, відзначаючи, що ефективність валютної

політики можна визначати через його сальдо, але «тільки в країнах, які

характеризуються низьким ступенем лібералізації рахунків операцій з

капіталом і відстають від інших за рівнем лібералізації національних

фінансових ринків. До таких країн правомірно віднести й Україну» [71].

Якщо нестача ВР за операціями поточного рахунку фінансується

самодостатнім у довгостроковій перспективі припливом капіталу розглядають

рівновагу ПБ, уводячи поняття «самодостатності» або «стійкості» поточного

рахунку. Стійкість – це здатність системи зберігати поточний стан при впливі

зовнішніх чинників, якщо він при цьому не зберігається, то такий стан

називається нестійким. Під стійкістю поточного рахунку будемо розуміти його

«стійку» рівновагу, тобто такий стан, коли поточний рахунок, виведений з

рівноваги, повертається у початковий. Рівновага нестійка, коли після того, як

дисбаланс усунуто, поточний рахунок залишається незбалансованим. Рівновага

також може бути нейтральною, коли стан поточного рахунку, після того як

48

дисбаланс усунуто, не змінюється. Поняття стабільності ми вважаємо у нашому

дослідженні синонімом стійкості.

Визначення «стійкого» рівня поточного рахунку набуває особливої

актуальності у контексті структурних дисбалансів перехідних економік.

Стійкість рахунку поточних операцій розглядають у контексті балансу

заощаджень-інвестицій, відзначаючи, що стан зведеного бюджету та приватних

заощаджень є ключовими факторами економічного зростання [72]. Зростання

дефіцитів поточних рахунків у країнах з перехідною економікою поставили під

сумнів їх стійкість і викликали занепокоєння щодо позитивних наслідків їх

коригування. Н. Рубіні і П. Уочтел [73] стверджують, що наявність таких

дисбалансів потоків ВР відображає два важливі аспекти: з одного боку, ці

дефіцити відображають успіх структурних програм, що дозволили приплив

боргового та інвестиційного капіталу та відкрили перспективи швидкого

економічного зростання, а з іншого – дефіцит поточного рахунку часто

відображає наявність дисбалансів у макроекономічній політиці, які є

потенційним джерелом виникнення криз ПБ (наприклад, таких як у Чеській

Республіці (1997 р.), Росії (1998 р.)).

Ж. Мілезі-Ферретті та А. Разін [74] розглядають стійкість поточного

рахунку у двох аспектах: через розуміння платоспроможності економіки та

через можливість держави проводити поточну макроекономічну політику без

різких змін. Розуміння його стійкості через поняття платоспроможності

пов’язано з визначенням його динамічної рівноваги на основі міжчасового

бюджетного обмеження, відповідно до якого рівноважний стан означає

необхідність отримання майбутнього додатного сальдо поточного рахунку для

погашення поточних боргових зобов’язань. Доки дисконтоване значення

поточного рахунку не дорівнює нулю, країна вважається платоспроможною, що

означає тільки те, що країна не може збільшувати свій зовнішній борг

швидшими темпами ніж зростає реальна відсоткова ставка за цим боргом.

Країна може мати дефіцит поточного рахунку протягом тривалого часу і

залишатися платоспроможною, якщо у майбутньому вона не буде його

збільшувати. Водночас країна може залишатися платоспроможною, але дефіцит

49

рахунку поточних операцій може виявитися економічно неприйнятним, якщо

виникнуть труднощі з його фінансуванням [75]. Деякі країни можуть протягом

тривалого часу підтримувати його дефіцит (Сінгапур, Австралія, Монголія,

Португалія), а в інших країнах (Мексика у 1995 р., Тайланд у 1997 р.), що мали

дефіцит, після відтоку капіталу та припинення доступу до зовнішнього

фінансування спостерігалися кризові явища. Водночас, рівновага поточного

рахунку вважається стійкою, якщо його майбутнє врівноваження не передбачає

проведення радикальних дискреційних заходів економічної політики і не

передбачає відхилення від траєкторії економічного зростання. Отже, під

стійкістю поточного рахунку з цієї позиції будемо розуміти такий його рівень,

зумовлений дією фундаментальних чинників рівноваги, що відповідає

таргетованому рівню макроекономічних показників.

Розглядаючи поточний рахунок в контексті балансу заощаджень та

інвестицій, його сальдо може відображувати різні ситуації:

( ) ( ) (1.1)

де ПР – сальдо поточного рахунку, ВВНД – використаний валовий

національний дохід, C – приватне споживання, G – державне споживання, I –

національні інвестиції, S – національні заощадження, Sp та Ip – заощадження та

інвестиції приватного сектору відповідно, Sg та Ig – заощадження та інвестиції

державного сектору відповідно.

З рівняння макроекономічного балансу (1.1) випливає, що дефіцит

поточного рахунку може бути викликаним переважанням інвестицій над

заощадженнями, що може бути викликано, з одного боку, збільшенням

інвестицій, з іншого, – скороченням заощаджень. Збільшення інвестицій може

бути наслідком збільшення як приватного, так і державного споживання, але

якщо воно створює можливості для майбутнього нарощення заощаджень за

рахунок економічного зростання, то збільшення споживання не вважається

загрозливим. У цьому випадку необхідно враховувати напрямки використання

інвестицій. Якщо інвестиції не спрямовуються в реальний сектор економіки на

50

модернізацію виробництва, то вони лише погіршують стан ПБ. І навпаки:

дефіцит, викликаний зниженням заощаджень, погіршує платоспроможність

країни. Водночас додатній поточний рахунок може не стимулювати економічне

зростання, погіршуючи конкурентоспроможність національного виробництва

на світових ринках. Одночасне зменшення заощаджень та інвестицій є

небажаним та може негативно впливати на майбутній економічний розвиток.

Окремо розглянемо концепцію зовнішньої стійкості. Під зовнішньою

стійкістю економіки країни будемо розуміти досягнення стійкої зовнішньої

рівноваги. Ця концепція тісно пов’язана з визначенням рівноваги ПБ, але є

ширшою. Як відзначає Т.А. Тищук [76], головним методологічним питанням

забезпечення зовнішньої стійкості національних економік, навколо якого

точаться наукові дискусії, є визначення ролі ПБ та МІП у формуванні

вразливих станів національних економік. Науковці надають своє широке

трактування зовнішньої стійкості [76, с. 8], розуміючи під нею спроможність

ключових параметрів економіки зберігати прогнозовану траєкторію без зміни

орієнтирів економічної та соціальної політики в умовах дії зовнішніх впливів.

Недоліком такого визначення, на нашу думку, є нехтування переліком цих

параметрів.

У контексті розуміння стійкості з позиції платоспроможності на перший

план виходить спроможність країни обслуговувати зовнішні борги, тобто

забезпечення динамічної рівноваги поточного рахунку, з чим повністю

погоджується О.Ю. Анісімова [77]. О.В. Баженова вважає, що з цієї позиції

вирішальним чинником є «спроможність країни акумулювати необхідні кошти

в іноземній валюті, що прямо не пов’язано ані з економічним зростанням, ані з

розширенням бази оподаткування» [78]. Науковець відзначає, що в аспекті

ідентифікації зовнішньої стійкості чи нестійкості економіки важливим є

питання спрямованості зовнішніх запозичень – на інвестування чи споживання.

Зокрема, витрачання зовнішніх боргових зобов’язань на споживання сигналізує

про наявність нестійких тенденцій в економіці. Прихильники такого

трактування зовнішньої рівноваги вважають необхідним досягнення «цільових»

51

показників зовнішньої заборгованості країни, серед яких найпоширенішими є

рівень валового зовнішнього боргу до ВВП, відношення чистих зовнішніх

зобов’язань до ВВП, відношення рівня зовнішнього боргу до експорту [79].

Розуміння зовнішньої стійкості з позиції досягнення зовнішньої рівноваги

передбачає досягнення рівноваги поточного рахунку: нульового його сальдо

або цільового рівня (додатного або від’ємного сальдо). Після криз 1990-х років

орієнтиром зовнішньої рівноваги розглядався «стійкий» рівень дефіциту

поточного рахунку. Труднощі з визначенням рівня «стійкості» привели до

використання універсальної межі – рахунок поточних операцій вважався

неврівноваженим, якщо перевищував 5 % від ВВП, особливо якщо його

фінансування відбувалося за рахунок короткострокових запозичень [74]. Деякі

науковці рекомендували трактувати зовнішню рівновагу лише як досягнення

профіциту поточного рахунку. Як відзначає Ц. Калдерон та ін. [80, с. 1]

недоліком такого погляду на зовнішню рівновагу є те, що не враховувується

наявність інвестиційних можливостей та заощаджень, а також глобальні

чинники зовнішніх дисбалансів. Ці чинники можуть зробити відносно низький

дефіцит поточного рахунку нестійким в одній країні в визначений момент часу

(наприклад, 2,6% від ВВП в Індонезії протягом 1991-1997 рр.), дозволяючи при

цьому утримувати значно більші дефіцити в іншій країні тривалий період

(наприклад, 5,2% від ВВП в Перу протягом 1991-1997).

Аналітичні підходи до зовнішньої стійкості, як правило, засновані на

двох підходах: концепції міжчасового обмеження та міжчасовому підході до

поточного рахунку (МППР), який розглядає його сальдо як результат

заощаджень та інвестицій оптимальних рішень раціональних агентів, рухомих

очікуваннями зростання продуктивності праці, державних витрат, процентних

ставок та ін. Цей підхід широко використовується для розрахунку «надмірного»

дефіциту рахунку поточних операцій, який визначається як істотні відхилення

від рівноважного рівня. Ц. Калдерон та ін. [80] зазначає, що за допомогою

такого підходу «не можна оцінювати адекватність зовнішньої заборгованості –

фондової проблеми за своєю природою». Економісти пропонують як орієнтир

52

зовнішньої стійкості використовувати не змінні потоків (сальдо поточного

рахунку), а змінні запасів, а саме ЧЗА. Згідно з їх підходом, зовнішня стійкість

обумовлена бажанням інвесторів урівноважити портфель активів у

довгостроковій перспективі та динамікою перерозподілу активів в

короткостроковому періоді. Довгострокова зовнішня рівновага виникає, коли

міжнародні та вітчизняні інвестори досягають бажаного розподілу портфеля

між країнами. Відповідно короткострокова зовнішня рівновага визначається

сальдо поточного рахунку.

Використання ЧЗА як орієнтира зовнішньої стійкості обумовлене

лібералізацію фінансового рахунку та вільним доступом до ринків капіталу.

Одним з найпопулярніших сьогодні підходів з оцінки зовнішньої стійкості на

основі досягнення цільового рівня ЧЗА є підхід МВФ EBA-lite [81].

Стабілізація ЧЗА відбувається за рахунок коригування поточного рахунку до

його прийнятного рівня, визначеного на основі дослідження його

фундаментальних чинників та досягнення бажаного рівня макроекономічної

політики (темпу економічного зростання). Однак цей підхід не визначає

прийнятний або оптимальний рівень ЧЗА і не передбачає необхідні зміни по

оптимізації рівня зовнішньої позиції. Як зазначають у МВФ, на практиці,

більшість країн використовує фактичний рівень ЧЗА як базовий рівень. Коли

країна має дуже значні чисті зовнішні зобов'язання, зовнішня позиція може не

збігатися зі зовнішньої стійкістю. З іншого боку, прийнятний рівень поточного

рахунку може бути занадто високим, коли країни мають позитивні ЧЗА. Підхід

оцінки зовнішньої стійкості, запропонований МВФ, надає інструменти для

аналізу зовнішніх балансів і пропонує шляхи приведення зовнішньої позиції до

більш прийнятного рівня, коли високий зовнішній дисбаланс створює проблеми

для зовнішньої стійкості. Інструментальним чинником регулювання поточного

рахунку виступає реальний ефективний обмінний курс (РЕОК), розрахований з

урахуванням різниці між прогнозованим та прийнятним рівнем поточного

рахунку. Наковці відзначають, що для країн чистих кредиторів капіталу така

мета є найбільш прийнятною, оскільки «використання лише частини ЧЗА, а

53

саме валового зовнішнього боргу, ігнорує потоки капіталу, що не створюють

боргового навантаження» [82].

На нашу думку, вибір орієнтиром зовнішньої стійкості рівня ЧЗА у

країнах з транзитивною економікою, що мають дефіцит поточного рахунку,

може бути невірним. Це пов’язано з тим, що такі країни, як правило,

характеризуються високим рівнем доларизації та значними обсягами готівкової

іноземної валюти поза банківським сектором. У такому випадку, ураховуючи

особливості методології складання МІП, готівкова іноземна валюта поза

банками буде включена у структуру активів інших секторів економіки,

збільшуючи тим самим обсяг зовнішніх активів країни. Водночас, за своєю

сутністю ці активи, визначені як зовнішні, не можуть бути використані. У

такому разі, на наш погляд, орієнтиром зовнішньої стійкості необхідно

розглядати міжнародні резерви, як основний зовнішній актив держави, та

окремо валовий зовнішній борг.

Під рівновагою ПБ у дослідженні будемо розуміти досягнення цільового

значення сальдо поточного рахунку, зумовленого дією фундаментальних

чинників рівноваги, що відповідає таргетованому рівню макроекономічних

показників та забезпечує зовнішню платоспроможність країни. Підтримання ПБ

у рівноважному стані шляхом досягнення цільового показника сальдо

поточного рахунку дозволить стабілізувати розмір міжнародних резервів на

достатньому рівні та контролювати зовнішню заборгованість відповідно до

визначеного таргету. Достатній рівень міжнародних резервів слід

розраховувати з урахуванням потенційних відтоків ВР за статтями ПБ, а таргет

зовнішньої заборгованості повинен визначатися з урахуванням критерію МВФ,

за яким обсяг необхідного фінансування складається з обсягів дефіциту

поточного рахунку, короткострокового зовнішнього боргу та відсоткових

платежів за довго- та середньостроковою зовнішньою заборгованістю та не

перевищувати граничного обсягу у 15% до ВВП. Такий підхід до розуміння

рівноваги ПБ дозволить об’єктивно оцінити межі зростання зовнішніх

зобов’язань та обсягів накопичення міжнародних резервів.

54

Найчастіше порушення рівноваги ПБ потребує певних змін у економічній

політиці держави, тому обов’язковим є визначення чинників, що привели до

виходу з його з рівноважного стану. Рівновага ПБ порушується внаслідок дії

різноманітних чинників економічного та неекономічного характеру.

Неоднаковий вплив різних чинників на ПБ окремих країн обумовлений рівнем

їх економічного розвитку, ступенем торговельної та фінансової відкритості,

створенням інституційних умов для функціонування внутрішнього фінансового

ринку та ступенем його розвиненості.

При виокремленні чинників впливу на ПБ їх класифікують за різними

ознаками. Найчастіше їх поділяють на зовнішні (екзогенні) та внутрішні

(ендогенні). Так, наприклад, А.К. Бочі [83, с. 61] виокремлює екзогенні та

ендогенні чинники впливу на ПБ, поділяючи останні на макроекономічні,

грошово-кредитні та валютні, бюджетно-податкові та боргові. У свою чергу,

ендогенні та екзогенні чинники автор поділяє на адміністративні, циклічні та

форс-мажорні. МВФ при розрахунку прийнятного рівня поточного рахунку

його фундаментальні чинники поділяє на чинники, на які впливають заходи

економічної політики, чинники, на які вони не впливають, та циклічні [81].

Основними чинниками, що визначають стійкість поточного рахунку, Ж. Мілезі-

Ферретті і А. Френкель розглядають [74, с. 21-30]: структурні чинники,

інструменти макроекономічної політики, інституційні та політичні чинники та

ринкові очікування.

З урахуванням викладеного тлумачення рівноваги ПБ систематизуємо

чинники, що впливають на формування ПБ за такими класифікаційними

ознаками:

- за способом виникнення: зовнішні та внутрішні;

- за тривалістю дії: структурні (довгострокові, середньострокові),

кон'юнктурні (короткострокові);

- за напрямом дії: позитивні та негативні;

- за змістом: економічні, неекономічні (соціальні, політичні,

організаційні, інформаційні), циклічні;

55

- за напрямом впливу: прямого впливу та опосередкованого впливу;

- за рівнем економічної системи: макроекономічні, мезоекономічні,

мікроекономічні;

- за рівнем очікуваності: очікувані та неочікувані (надзвичайні).

Емпіричні дослідження свідчать, що вплив різноманітних чинників, їх

рівнів та змін на стан ПБ та економіку загалом не можна охарактеризувати

однозначно. Для аналізу та оцінки впливу кожного фактору необхідне якісне

дослідження процесів, що відбуваються в національній та світовій економіці у

кожен окремий часовий період. Аналіз сучасної наукової літератури, що

стосується емпіричного та теоретичного дослідження рівноваги ПБ, дозволив

виділити ряд чинників, що найчастіше розглядаються.

Одним з фундаментальних чинників, що впливає на формування

валютних фондів суб’єктів економіки та стан дебетових та кредитових статей

ПБ є темп економічного зростання. Теоретично між станом поточного рахунку

та ВВП спостерігається обернена залежність. Високі темпи зростання ВВП

призводять до збільшення попиту на імпорт через активізацію споживчої

компоненти попиту (внаслідок збільшення рівня доходів всередині країни) та

інвестиційної (внаслідок збільшення критичного та інвестиційного імпорту).

Між станом фінансового рахунку та ВВП – пряма залежність, тобто зростання

ВВП збільшує попит на національні активи (приплив капіталу збільшується, а

відплив зменшується).

Детальний аналіз емпіричної літератури стосовно впливу ВВП на рахунок

поточних операцій проведено В.О. Шевчуком [66, с. 122-130]. Відзначається,

що більшість емпіричних досліджень для країн, що розвиваються, показує

обернену залежність між станом торговельного балансу та ВВП або між

поточним рахунком та ВВП. Водночас, є емпіричні підтвердження, що

збільшення ВВП понад «порогове» значення позитивно впливає на стан

рахунку поточних операцій.

Аналізу впливу поточного рахунку на ВВП також приділено багато уваги,

особливо у рамках концепції структуралізму. Економічне зростання

56

розглядається як обмежене з боку ПБ (англ. balance-of-payments-constrained

growth) і відоме як Закон Тірлвалла (англ. «Thirlwall´s Law»). У «переферійній»

країні, яка значно залежить від імпортних засобів виробництва і проміжних

товарів, ПБ накладає обмеження на процес економічного зростання. ПБ є

стримуючим чинником, оскільки темпи економічного розвитку визначаються

обсягами зовнішніх ресурсів, які можуть бути використані у виробництві. У

моделі Е. Тірлвалла економічне зростання нерозривно пов'язане з

еластичностями експорту та імпорту за доходом [84]. Як зазначає Е. Тірлвалл,

ПБ стримує економічне зростання з двох основних причин [85, с. 31-35]:

переважна більшість змін відносних цін або РЕОК не може виступати

ефективним механізмом коригування ПБ, оскільки цінові еластичності

експорту та імпорту є низькими; навіть якщо відбувається порушення рівноваги

ПБ, існує межа дефіциту поточного рахунку у відсотках від ВВП, яку країна

може підтримувати (динамічна рівновага ПБ).

Негативно впливає на обсяг ВР нефінансових корпорацій та

домогосподарств та стан поточного рахунку рівень споживання (1.1), що

підтверджується більшістю емпіричних досліджень. Підвищення рівня

споживання збільшує попит на імпорт товарів і послуг, що погіршує

торговельний баланс. Опосередковано зростання рівня споживання впливає на

ПБ через збільшення обсягів внутрішнього кредитування.

Ступінь відкритості економіки, що характеризується торговельною та

фінансовою відкритістю, по-різному може впливати на формування валютних

фондів економічними суб’єктами. Для характеристики відкритості зовнішньої

торгівлі найчастіше використовують експортну, імпортну та

зовнішньоторговельну квоти, а фінансової лібералізації – відношення суми

зовнішніх активів та зобов’язань до ВВП або відношення ПІІ до ВВП.

Торговельна відкритість малих економік найчастіше розраховується як

частка експортного сектору в структурі ВВП [79, с. 14], оскільки виробництво

експорту є одним з основних джерел надходжень ВР у країну. В. Литвицький

зазначає [86, с. 23], що, аналізуючи наслідки відкритості економіки, необхідно

57

також враховувати частку чистого експорту у структурі ВВП та внутрішні

фактори зростання економіки (інвестиції, споживчий попит), а не обмежуватись

лише аналізом експортного сектору. Незважаючи на відомі переваги

відкритості поточного рахунку, слід враховувати, що відкрита економіка більш

чутлива до зовнішніх шоків, тому, продовжуючи тенденцію лібералізації

зовнішньої торгівлі, більшість країн, що розвиваються, сьогодні обирає

стратегію експортноорієнтованого зростання у поєднанні зі збільшенням

внутрішнього споживання.

Емпіричні дослідження впливу торговельної лібералізації на ПБ,

проведені для країн, що розвиваються [87; 88; 89; 90], показали, що хоча

спостерігається як зростання експорту, так і імпорту, імпорт зростає більш

швидкими темпами. Це негативно впливає на торговельний баланс та знижує

попит на вітчизняні товари, хоча існують емпіричні дослідження, що доводять

позитивний вплив лібералізації [91]. Розподілення впливу торговельної

відкритості між ПБ та ВВП відрізняється в кожній країні та залежить від

політики уряду та попиту приватного сектору, а також від можливостей

залучення зовнішніх запозичень.

Структура торгівлі безпосередньо впливає на стан торговельних потоків,

а, відповідно, і на надходження експортної виручки та платежі за імпортовані

товари та послуги. Переважання експорту сировинних товарів над експортом

готової продукції є неефективним та підвищує залежність економіки від

кон’юнктури на світових товарних ринках. Переважання споживчої

компоненти імпорту над інвестиційною також негативно впливає на майбутній

стан поточного рахунку, оскільки не сприяє розвитку виробництва. Важливим є

дослідження залежності виробництва експортних товарів від імпорту, оскільки

висока імпортомісткість експортної продукції може нівелювати позитивні

наслідки конкурентної девальвації [92]. Наявність значної частки

енергетичного імпорту у структурі торгівлі та недиверсифікованість його

поставок також значно підвищує зовнішню уразливість країни через залежність

від коливання світових цін на енергоносії та від окремого постачальника.

58

Вплив зміни валютного курсу на основні рахунки ПБ може бути як

позитивним, так і негативним. У різні часи коригування валютного курсу може

по-різному впливати на стан економіки. З теоретичної точки зору, стимулювати

економічне зростання економіки може як завищений, так і занижений валютний

курс, все залежить від того, яке співвідношення експортної та імпортної

складових та яка їх цінова еластичність.

Більшість емпіричних досліджень присвячена аналізу впливу змін

валютного курсу на динаміку торговельних потоків та дослідженню наявності

ефекту J-кривої. Аналізуючи вплив обмінного курсу на ПБ необхідно

враховувати відмінності між розвиненими країнами та країнами, що

розвиваються. У роботі Ж. Мілеззі-Феретті та Е. Разіна [93] відзначається, що

позитивний вплив девальвації валютного курсу на експорт в основному

спостерігається для розвинених країн, тоді як для країн, що розвиваються, його

вплив може бути негативним. У табл. Б.1 подано огляд емпіричної літератури

[94; 95; 96; 97; 98; 99] щодо впливу валютного курсу на стан торговельного

балансу країн з ринком, що формується, з якого можна зробити висновок про

неоднозначний вплив девальвації.

Вплив індексу споживчих цін негативно впливає на потоки ВР за обома

рахунками ПБ. Зростання цін на товари та послуги призводить до скорочення

обсягів експорту внаслідок його подорожчання та зростання обсягів імпорту

внаслідок його здешевлення. Збільшення рівня інфляції призводить до

зменшення попиту на національні активи, зменшення притоку та збільшення

відтоку капіталу за фінансовим рахунком ПБ.

Рівень реальних відсоткових ставок безпосередньо впливає на рух ВР за

фінансовим рахунком ПБ. Підвищення відсоткових ставок стимулює приплив

капіталу, а зменшення – його відплив. У багатьох розвинених країнах світу

облікова ставка є основним інструментом монетарної політики. У країнах з

ринком, що формується, як показують емпіричні та теоретичні дослідження,

облікова ставка може не виконувати функцію дієвого інструменту монетарної

політики [100], відповідно її рівень може не впливати на притоки/ відтоки ВР за

59

фінансовим рахунком. Опосередковано рівень відсоткових ставок впливає на

стан торговельного балансу через рівень внутрішнього кредитування.

Теоретично зростання обсягів внутрішнього кредитування, з одного боку

впливає на надходження ВР за експортовані та платежі з імпортовані товари та

послуги потоки (стимулює зростання споживчого та інвестиційного попиту на

імпорт; виробництво експортних товарів, якщо кредитні ресурси

спрямовуються на розвиток виробництва), з іншого боку – стимулює

підвищення темпів зростання зовнішніх запозичень банківськими установами,

що стимулює надходження ВР за фінансовим рахунком та збільшує зовнішню

заборгованість банківського сектору.

Вплив стану зведеного бюджету на ПБ розглядається відповідно до двох

основних теоретичних концепцій (кейнсіанської та монетарної). З кейнсіанської

точки зору, якщо у економіці спостерігається спад, зростання державних

видатків буде стимулювати виробництво через ефект мультиплікатора,

збільшуючи інвестиційний попит та погіршуючи торговельний баланс.

Ефективність дефіциту бюджету як елемента антициклічної політики у періоди

спаду спростовуються неокласиками. Основним контраргументом є концепція

Рікардіанскої еквівалентності. Вважається, що в умовах вільно функціонуючого

ринку конкуренція забезпечить досягнення повної зайнятості, а фіскальні

стимули будуть неефективними, оскільки економічні агенти, реагуючи на

передбачувані майбутні зміни у бюджетно-податковій політиці, будуть

приймати нейтралізуючі їх відповідні заходи. Дефіцит бюджету лише

збільшить інфляцію, що негативно вплине на стан ПБ. Проциклічний характер

бюджетно-податкової політики вважається неприйнятним як кейнсіанцями

(підсилюється коливання реального обсягу виробництва, що веде до тривалої

рецесії у періоди спаду та до інфляційного тиску у періоди підйому), так і

неокласиками (виникає суперечність з принципами згладжування споживання

та податків, які передбачають, що державні витрати і податкові ставки повинні

залишатися осторонь від коливань економічного циклу).

Огляд емпіричної літератури свідчить, що антициклічну політику, як

60

правило, використовують розвинені країни. Проциклічна бюджетно-податкова

політика, пов’язана, передусім, з проциклічністю потоків капіталу, притаманна

більшості країн, що розвиваються, та країн з ринком, що формується, і

негативно впливає на довгострокове економічне зростання [101]. Окрім

стимулювання інвестиційного та споживчого імпорту, дефіцит бюджету може

по-різному впливати на стан ПБ. Для фінансування дефіциту уряд може

розміщувати ОВДП, внаслідок чого у короткостроковому періоді може

спостерігатися ефект «витіснення», що полягає у зростанні відсоткових ставок,

внаслідок чого спостерігається скорочення інвестицій у реальний сектор

економіки. Довгострокові наслідки бюджетного дефіциту виявляються у

збільшенні зовнішнього державного боргу для його фінансування, стимулюючи

надходження ВР за фінансовим рахунком та збільшуючи відтоки ВР за

поточним рахунок у вигляді витрат на його обслуговування.

Найчастіше розглядаються три напрями причинності між дефіцитом

бюджету та поточним рахунком: дефіцит бюджету викликає дефіцит рахунку

поточних операцій (гіпотеза «подвійного дефіциту»), дефіцит поточного

рахунку викликає дефіцит бюджету, поточний рахунок та дефіцит бюджету не

впливають один на одного (Рікардіанська еквівалентність). Теоретичне

пояснення причинності взаємозв’язку між поточним рахунком та дефіцитом

бюджету у контексті гіпотези «подвійного дефіциту» можна розглядати на

основі моделі Мандела-Флемінга: дефіцит бюджету впливає на поточний

рахунок через канали валютного курсу та відсоткових ставок. Для

фінансування дефіциту бюджету уряд починає продавати свої облігації,

збільшуючи відсоткову ставку. Це призводить до припливу капіталу з-за

кордону. Збільшення попиту на національну валюту для купівлі фінансових

активів призводить до її укріплення, викликаючи дефіцит торговельного

балансу [102, с. 33]. З позиції абсорбційного підходу до ПБ збільшення

дефіциту бюджету підвищує внутрішню абсорбцію, що стимулює збільшення

імпорту та погіршує поточний рахунок. Відповідно до тотожності національних

рахунків (1.1) можна сказати, що рахунок поточних операцій погіршується

61

через зменшення національних заощаджень, викликане дефіцитом бюджету.

Результати емпіричних досліджень впливу причинно-наслідкових зв’язків

між дефіцитом бюджету та поточним рахунком неоднозначні. Більшість

емпіричних досліджень проводилася для розвинених країн, а не для країн, що

розвиваються. Наявні емпіричні дослідження для країн, що розвиваються,

підтверджують як гіпотезу «подвійного дефіциту», так і альтернативні гіпотези

(табл. Б.2) [103;104;105;106;107;108;109; 110; 111; 112].

Рівень та структура зовнішньої заборгованості є самостійним чинником

незбалансованності потоків ВР. Вважається, що для фінансування дефіциту

поточного рахунку перевага повинна надаватися довгостроковому капіталу.

Найбільш безпечним видом залученого капіталу вважаються ПІІ,

найнебезпечнішими – портфельні інвестиції та інші види короткострокового

капіталу. Саме відплив короткострокового капіталу став однією з причин

виникнення криз ПБ у країнах, що розвиваються. Але інвестори (особливо

фінансові) повинні диверсифікувати свої портфелі з погляду їх ліквідності та

ризиків, таким чином вони не можуть вкладати свої кошти тільки у

довгострокові проекти та інструменти. В умовах ліквідного ринку можна легко

вийти з довгострокового проекту, але також можна багаторазово оновлювати

свої короткострокові вкладення [113, с. 4].

Рівень обсягу міжнародних резервів може бути самостійним фактором,

який впливає на стан валютних надходжень і виплат за іншими статтями ПБ. Їх

низький обсяг на тлі значного зовнішнього боргу стимулює відтік капіталів та

сповільнення темпів притоку капіталів. Водночас накопичення резервів

внаслідок викупу ЦБ надлишкових ВР за умови лібералізації фінансового

рахунку ПБ призводить до знецінення валютного курсу, виступаючи

інструментальним чинником поліпшення поточного рахунку. Емпіричні оцінки

експертами МВФ 150 країн, у тому числі країн з ринком, що формується, та

країн, що розвиваються, свідчать про позитивний вплив міжнародних резервів

на стан поточного рахунку [81, c. 24].

Ступінь доларизації економіки негативно впливає на стан обох рахунків

62

ПБ і зумовлює: зростання чутливості валютного курсу до змін грошової маси,

додатковий тиск на міжнародні резерви країни внаслідок виникнення потреби у

проведенні валютних інтервенцій ЦБ, зниження дієвості облікової ставки як

інструменту регулювання грошової маси, посилення чутливості структури й

обсягів грошової маси до коливань обмінного курсу національної валюти й

посилення девальваційних очікувань.

У більшості емпіричних робіт досліджується вплив рівня доларизації в

контексті зміни валютного курсу, оскільки високий рівень доларизації

всередині країни нівелює позитивні наслідки девальвації, а девальваційні

очікування підвищують рівень доларизації. Р. Бебзюк та інші [114] дослідили

вплив девальвації на виробництво з урахуванням трьох видів доларизації:

зовнішньої (доларизація зовнішньої заборгованості) і двох видів внутрішньої

(доларизація запозичень та позик) для 22 розвинених та 35 країн, що

розвиваються. Доведено, що у розвинених країнах (припускається, що зовнішня

заборгованість не доларизована) 20% реальна девальвація збільшує ВВП на

душу населення на 0,5%. При збільшенні рівня доларизації стимулюючий ефект

девальвації зменшується. У країнах, що розвиваються, у яких більше ніж

84% зовнішньої заборгованості до ВВП деноміновано у доларі США,

девальвація має негативний ефект. Ураховуючи високий рівень внутрішньої

доларизації у країнах, що розвиваються, також спостерігається негативний

вплив девальвації.

Складність аналізу впливу окремих економічних чинників на ПБ полягає

у тому, що існує прямий та/або зворотній причинно-наслідковий зв'язок між

цими чинниками, між ними та компонентами ПБ. Так, наприклад, підвищення

відсоткових ставок може знизити приватне споживання та інвестиції, що

відповідно до балансу заощаджень та інвестицій буде позитивно впливати на

стан поточного рахунку. Одночасно може підвищуватися рівень валютного

курсу, що вплине на експорт, імпорт, обслуговування боргу, вираженого у

національній та іноземній валюті, що згодом може негативно вплинути на

рахунок поточних операцій [37, с. 285].

63

1.3. Концептуальні підходи до врівноваження платіжного балансу

Розглянемо теоретичні основи відновлення рівноваги ПБ та упорядкуємо

категоріальний апарат, що стосується вирівнювання дисбалансів ПБ. Сьогодні,

коли говорять про вирівнювання ПБ використовують різні терміни: адаптація,

коригування, регулювання, урівноваження, фінансування, балансування,

акомодація, оптимізація. Водночас визначення методів, заходів та інструментів

макроекономічної політики має дуже дискусійний характер серед економістів і

не є предметом даного дослідження. Під методом вирівнювання ПБ будемо

розуміти принцип вирівнювання ПБ, під заходом – сукупність дій, які

необхідно вжити для урівноваження ПБ, під інструментом – засіб, який

використовується для урівноваження ПБ і характеризується кількісними та

якісними параметрами [115].

Усі методи врівноваження ПБ можна розділити на дві групи: автоматичні

та дискреційні. Автоматична адаптація ПБ – це саморегулятивний процес

вирівнювання ПБ внаслідок дії ринкових законів (автоматична адаптація рівня

цін, доходу та відсоткових ставок) (англ. self-adjustment mechanism). Механізм

автоматичної адаптації приводиться в дію самим порушенням рівноваги ПБ і

продовжує діяти (якщо цьому не перешкоджатиме активне вручання держави)

доки нерівновагу не буде ліквідовано. Водночас, існує часовий лаг, перш ніж

настане врівноваження ПБ внаслідок дії ринкових механізмів. Іноді,

враховуючи економічне становище країни та її економічні пріоритети,

необхідні швидкі зміни у економіці, тому уряди країн використовують політику

регулювання (коригування) платіжних дисбалансів. Неринкові методи або

регулювання (коригування) ПБ – це зміна основних макроекономічних

показників (обмінного курсу, відсоткової ставки тощо) з метою відновлення

рівноваги ПБ, що відбувається за допомогою активного втручання держави.

В умовах вільного ринку, ринковий механізм буде автоматично

відновлювати рівновагу ПБ. У цьому випадку обмінний курс повинен бути

гнучким. Деякі країни використовують режими фіксованого валютного курсу

або інші проміжні режими, тому залежно від системи курсоутворення

64

відрізняються механізми автоматичної адаптації ПБ, приклади яких у чистому

вигляді сьогодні важко знайти. Навіть у країнах, які перейшли до системи

гнучкого курсоутворення, ЦБ проводять інтервенції на валютному ринку, серед

них такі розвинені країні, як Японія, Швейцарія, Нова Зеландія. Японія (почала

інтервенції у 2010 р. після перерви у 6 років) та Швейцарія (почала інтервенції

у 2009 р. уперше з 1995 року) проводили інтервенції з метою протидії

надмірному зміцненню національної валюти. У 2007 р. Резервний банк Нової

Зеландії провів валютну інтервенцію вперше з 1985 р., коли було введено

режим вільного плавання, тобто через 22 роки, причиною якої стала

невідповідність валютного курсу фундаментальним економічним показникам.

Можна навести приклади спроб автоматичної адаптації за режиму

фіксованого валютного курсу. Чилі у 1980-початоку 1982 рр. необхідно було

приймати заходи для запобігання збільшенню зовнішнього дисбалансу

поточного рахунку. Влада вирішила покластися на механізм автоматичної

адаптації відповідно до монетарного підходу до ПБ. Внутрішні відсоткові

ставки виступали інструментом, який запускав механізм у дію [116, с. 38]. Але

автоматичної адаптації після майже року очікувань не відбулося, а

спостерігалися різке падіння виробництва, значне зростання безробіття, велика

кількість банкрутств тощо. Це призвело до девальвації песо у червні 1982 р., а у

серпні 1982 р. було введено плаваючий обмінний курс [116, с. 46-48]. Приклад

Чилі доводить неефективність механізмів автоматичної адаптації у

короткостроковому періоді. Спроба автоматичної адаптації в Аргентині за

режиму валютної ради (2000-2001 рр.) призвела до значної девальвації песо у

січні 2002 р., що супроводжувалася політичною та економічною кризою [117].

Говорячи про використання тимчасових заходів покриття дефіциту ПБ

(найчастіше мається на увазі дефіцит поточного рахунку) без значних змін в

економічній політиці, найчастіше використовують терміни «фінансування»,

«балансування», «політика акомодації». Фінансування дефіциту рахунку

поточних операцій проводиться за рахунок залучення зовнішніх джерел або за

рахунок використання міжнародних резервів. Фінансування за рахунок

залучення зовнішніх джерел можна розділити на самостійне (за рахунок

65

припливу інвестицій), вимушене (за рахунок залучення боргового капіталу) та

виключне. Т.С. Шемет вважає [118, с. 7], що коли йдеться про покриття різниці

дебетового й кредитового оборотів, тобто про вимушене фінансування,

доцільніше користуватись терміном «балансування». На нашу думку, ці

терміни є синонімами.

Фінансування дефіциту ПБ за рахунок використання міжнародних

резервів відбувається безпосередньо через проведення валютних інтервенцій.

Також можна виокремити виключне фінансування дефіциту ПБ. Це операції,

що проводяться державою, у якої виникають труднощі з фінансуванням

від’ємного сальдо ПБ, за погодженням та підтримки її закордонних партнерів з

метою урегулювання дефіциту ПБ до рівня, який може бути профінансований

самою державою. Ці операції можуть розглядатися як альтернатива

використанню резервних активів, кредитів, позик та запозичень у зв’язку з

урегулюванням проблем ПБ. До операцій виключного фінансування належать

[37, с. 301-311]: трансферти, обмін заборгованості на інструменти участі у

капіталі, позики для урегулювання ПБ (наприклад, позики МВФ, Світового

банку), іноземні позики недержавних секторів економіки з урядовими

гарантіями та субсидіями, переоформлення та рефінансування заборгованості,

прострочення платежів за заборгованістю, дострокова виплата та викуп боргу.

Дуже часто виникають ситуації, коли країна не може забезпечити

фінансування дефіциту ПБ без значних змін в економічній політиці. У

економіці вирівнювання ПБ майже завжди відбувається за рахунок поєднання

автоматичних механізмів з дискреційною політикою, що відповідає терміну

«урівноваження» (англ. adjustment). Основні дискреційні заходи коригування

(регулювання) ПБ можна розділити на дві групи: заходи політики регулювання

попиту (кейнсіанські методи) та політики регулювання пропозиції (неокласичні

методи). Такий поділ є досить умовним, оскільки більшість з них одночасно

впливає і на сукупний попит, і на сукупну пропозицію.

До основних заходів політики регулювання попиту належать: валютна

політика (а саме, курсова політика та валютний контроль), монетарна,

бюджетно-податкова, зовнішньоторговельна, боргова та змішана політика

66

(політика дефляції, політика імпортозаміщення). Політику регулювання попиту

можна поділити на політику скорочення витрат (рестрикційна монетарна та

фіскальна політика) та політику перемикання витрат (девальвація грошової

одиниці, торговельний протекціонізм, стимулювання експорту, валютний

контроль). До основних заходів політики регулювання пропозиції належать

заходи промислової та іншої політики щодо поліпшення розміщення ресурсів

та розширення виробничих можливостей. Заходи регулювання попиту

найбільш ефективні у короткостроковому періоді, а в довгостроковій

перспективі для досягнення стійкого економічного зростання використовують

політику регулювання пропозиції.

Розглянемо більш детально теоретичні підходи до врівноваження ПБ, що

містять у собі як підходи, що базуються на принципах автоматичної адаптації,

так і підходи, що базуються на принципі цілеспрямованого коригування

дисбалансів. Оскільки кожен з них має обмеження в сфері застосування,

виникає необхідність структуризації даних підходів, практичне значення якої

полягає у систематизації теоретичних знань про ПБ. Структуризація підходів до

аналізу ПБ може стати підґрунтям для розробки заходів урівноваження ПБ, що

будуть адекватними соціально-економічним умовам на поточний момент [119].

Cьогодні не існує єдиної класифікації теорій урівноваження ПБ. У своїй

роботі Дж. Хеллівел [120, с. 35-40] пропонує класифікувати підходи до

урівноваження ПБ як підходи, що розглядають окремі економічні сектори, та як

макроекономічні підходи, що базуються на основній макроекономічній

тотожності. Недоліком цієї класифікації є виключення монетарного підходу та

підходу зовнішньоторговельного мультиплікатора. Ж. Гандольфо розглядає ПБ

як явище, яке необхідно аналізувати, вивчаючи фактори торговельних та

фінансових потоків, а також, як результат міжчасових оптимальних рішень

стосовно заощаджень та інвестицій, які приймаються агентами [121, с. 7].

В.О. Шевчук [110] розглядає всі макроекономічні моделі, а, відповідно, і

підходи до аналізу ПБ, як класичні або кейнсіанські, тобто за напрямами

розвитку економічних шкіл. Д. Стоянов [122] також досліджує підходи до

урівноваження ПБ в контексті розвитку економічної думки, але ще поділяє їх

67

на дві великі групи залежно від того, з погляду якого сектору економіки

розглядається ПБ (реального чи грошового).

Для узагальнення теоретичного надбання нами систематизовано існуючі

підходи до урівноваження ПБ на основі їх класифікації відповідно до виду

аналізованого балансу, типів рівноваги платіжного балансу та економічних

змінних, що підлягають урівноваженню залежно від способу виміру їх у часі

(рис. 1.5).

За результатами систематизації та упорядкування існуючих підходів до

врівноваження ПБ проведемо їх порівняльний аналіз та визначимо критерії

обґрунтування найбільш ефективних інструментів врівноваження ПБ залежно

від типу дисбалансу. Розглянемо більш детально класифіковані підходи у

такому контексті: причина виникнення дисбалансів, припущення підходу,

інструменти урівноваження (регулювання) ПБ, основні недоліки, наявні

емпіричні дослідження (табл. В.1).

Одним з найпоширеніших підходів до урівноваження ПБ є підхід

еластичності [123]. У ньому розглядається тільки поточний рахунок ПБ, а саме

торговельний баланс. Вважається, що його дефіцит викликаний дисбалансами

торговельних потоків, а саме невідповідністю між внутрішніми цінами та

цінами країн-торговельних партнерів. Основне припущення цього підходу –

секторальна рівновага, тобто попит та пропозиція на експорт-імпорт

залишаються постійними, а змінюється тільки валютний курс. Також

припускається «природний» (тобто незмінний) рівень національного доходу.

Інструментом коригування дисбалансів ПБ виступає валютний курс.

Розглядається вплив девальвації національної валюти на рівень відносних цін

та торговельний баланс: у довгостроковому періоді номінальна девальвація

покращує торговельний баланс; у короткостроковому – він може погіршуватися

(ефект J-кривої).

Відповідно до підходу існує два ефекти зміни валютного курсу, які

безпосередньо впливають на торговельний баланс: ціновий ефект та ефект

обсягу. Ефект обсягу його покращує, оскільки з позиції зарубіжної країни

обсяги експорту збільшуються (експорт стає дешевшим з точки зору витрат

Підходи до

урівноваження

поточного рахунку

Підходи до

урівноваження

фінансового рахунку

Підходи до урівноваження

балансу офіційних розрахунків

(зведеного балансу)

Секторальні (орієнтовані

на окремий сектор

економіки) підходи

Загальні (макроекономічні)

підходи

Портфельний підхідПідхід еластичності Абсорбційний підхід Підхід

мультиплікатораМiжчасовий підхід

Підхід Манделла-

ФлемінгаМонетарний підхід

Підхід „залежної

економіки‖

Тип рівноваги платіжного

балансу

Вид аналізованого балансу

Економічні змінні, що підлягають

урівноваженню залежно від

способу виміру їх у часі

Підходи до урівноваження

торговельних та фінансових

потоків

Підходи до урівноваження

активів та пасивів в ІВ Комбіновані підходи

1

1

1

2

2

3

3

3

4

4

5

5

5

6

6

6

7

7

4 7

8

8

82

Рис. 1.5. Структуризація основних підходів до урівноваження платіжного балансу

Джерело: авторська розробка

68

69

зарубіжної країни, що призводить до зростання попиту) та скорочення обсягів

імпорту, яке пов'язане зі зменшенням його цінової конкурентоспроможності

через девальвацію (імпорт стає дорожчим, попит на нього спадає, тому обсяги

імпорту зменшуються). Ціновий ефект погіршує торговельний баланс. Через

девальвацію експорт стає дешевшим, коли виражений в іноземній валюті, а

імпорт стає дорожчим в національній валюті. Сукупний ефект зміни валютного

курсу на торговельний баланс буде залежати від того, який ефект переважає.

Якщо вважати, що за початкових умов торговельний баланс дорівнює

нулю та за умови ідеальної цінової еластичності пропозиції, його поліпшення

відбувається за умови виконання умови Маршала-Лернера. Це означає, що

девальвація буде його покращувати, якщо сума еластичностей попиту на

національний експорт та попиту на імпорт з-за кордону більша одиниці, якщо

менша – то девальвація буде його погіршувати. Виконання умови Маршала-

Лернера є необхідною, але не достатньою умовою для поліпшення

торговельного балансу. Девальвація буде успішною, якщо внутрішня

пропозиція продукції буде відповідати зростанню попиту, викликаному зміною

валютного курсу. Необхідні додаткові потужності для збільшення пропозиції

відповідно до попиту з-за кордону, а також для виробництва товарів-замінників

для задоволення внутрішнього попиту, викликаного подорожчанням імпорту.

У короткостроковому періоді умова Маршала-Лернера може не

дотримуватися, оскільки обсяги експорту та імпорту змінюються незначно

(нееластичний попит), тому буде домінувати ціновий ефект, який погіршує

торговельний баланс за умови девальвації валютного курсу. Виникає ефект

J-кривої, який передбачає, що цінова еластичність експорту є вищою, ніж

еластичність імпорту. Ефект J-кривої – це тимчасове погіршення торговельного

балансу у результаті зниження курсу національної валюти, що веде до його

подальшого поліпшення (за різними оцінками через 3-12 місяців).

До основних недоліків підходу еластичності належать такі: не враховані

потоки капіталу; не врахований ефект вільних потужностей, тобто аналізуються

вплив зміни обмінного курсу за умови безробіття; не врахований зв'язок між

70

грошовою масою та сукупним попитом, хоча сукупний попит залежить від

відсоткової ставки, а девальвація валюти впливає і на цей показник; ігнорується

мультиплікаційний ефект доходу на торговельний баланс; не досліджено вплив

девальвації на інфляційні процеси.

Емпіричні дослідження підходу еластичності в основному присвячені

дослідженню виконання умови Маршала-Лернера та виявленню ефекту

J-кривої. Результати емпіричних досліджень недвозначні як для розвинутих

країн, так і для країн, що розвиваються, що сформувало два основних напрями:

«ціновий песимізм» та «ціновий оптимізм».

Ще одним підходом, що описує інструменти регулювання ПБ, є теорія

зовнішньоторговельного мультиплікатора. Цей підхід розглядає, як автономні

зміни в експорті або імпорті впливають на національний дохід та торговельний

баланс, як коливання в економіці передаються між країнами. Припущення

підходу (традиційні для кейнсіанської моделі): усі ціни незмінні (у тому числі

обмінний курс (тобто використовується фіксований обмінний курс), відсоткова

ставка, заробітна плата), неповна зайнятість, відсутність руху капіталу, увесь

експорт складає поточне виробництво. Інструментом коригування ПБ в цьому

підході виступає зміна національного доходу. Мультиплікатор зовнішньої

торгівлі – це відношення зміни сукупного доходу до зміни доходу від експорту.

Він знаходиться в оберненій залежності від національних заощаджень та

граничної схильності до імпорту. Мультиплікативний ефект поступово

зменшується. Величини наступних приростів скорочуються, тому що значення

граничної схильності до споживання імпортних товарів менша за одиницю.

Основний висновок з цієї теорії для наших подальших досліджень – ефект

доходу обов’язково повен бути включеним при аналізі поточного рахунку ПБ.

Основні недоліки підходу випливають з його основних припущень.

Найбільша критика була спрямована безпосередньо на механізм автоматичного

коригування дисбалансу через зміни у доходах [124, с. 640-642].

Абсорбційний підхід С. Александера [125] базується на підході

макроекономічного балансу. Розглядається тільки торговельний баланс, який