PAGE DE GARDE

Rapport de la

0 2 0 9

258

266

264

257

266

Direction du Trésor et des Finances Extérieures AVRIL

Dette Intérieure

ROYAUME DU MAROC

MINISTÈRE DE L’ECONOMIE ET DES FINANCES

05 06 07 08

09

BDT 13 SEM 3,41%

BDT 26 SEM 3,43%

BDT 52 SEM 3,45%

20 10

BDT 5 ANS

BDT 2 ANS

BDT 10 ANS −4,14%− −4,10%− −4,06%− −4,02%− −3,98%− −3,94%− −3,90%− −3,86%− −3,82%− −3,78%− −3,74%− −3,70%− −3,66%−

3,62% −3,58%− −3,54%− −3,50%−

3,46% −3,42%− −3,38%−

Direction du Trésor et des Finances Extérieures ---

Division de la Dette Intérieure

Boulevard Mohammed V, Quartier Administratif, Rabat Chellah Tél. : (212) 37 67 72 25/29 Fax : (212) 37 97 72 26

MINISTÈRE DE L’ECONOMIE ET DES FINANCES

2009

RAPPORT DE LA DETTE INTERIEURE

SOMMAIRE

3,45% BDT 52 SEM

3,43% BDT 26 SEM

3,48% BDT 21 jours

3,81% BDT 5 ANS

2009

Environnement Macroéconomique

Principes de la stratégie de financement du Trésor

Financement du Trésor en 2009

Modernisation de la gestion de la dette : poursuite des actions

Marché secondaire des BDT : Bilan 2009

Dette intérieure publique : structure et évolution

Chiffres clés

Annexes Statistiques

Glossaire

8

14

17

20

33

46

50

58

60

ADII : Administration des Douanes et des Impôts Indirects ASFIM : Association des Sociétés de gestion et Fonds d’Investissement Marocains BAM : Bank Al-Maghrib BDT : Bons du Trésor BTR : Bons de Trésorerie CDVM : Conseil Déontologique des Valeurs Mobilières CMR : Caisse Marocaine des Retraites CT : Court Terme DAAG : Direction des Affaires Administratives et Générales DB : Direction du Budget DGI : Direction Générale des Impôts DTFE : Direction du Trésor et des Finances Extérieures IVT : Intermédiaires en Valeurs du Trésor IR : Impôt sur le revenu IS : Impôt sur les sociétés MADEX : Moroccan Most Active Shares Index MASI : Moroccan All Shares Index MLT : Moyen et long terme M.DH : Millions de dirhams MM.DH : Milliards de dirhams M€ : millions d’euros MM€ : Milliards d’euros OTL : Obligations du Trésor SEM : Semaine TCT : Très court terme TGR : Trésorerie Générale du Royaume TMP : Taux moyen pondéré TVA : Taxe sur la valeur ajoutée Pbs : Points de base PIB : Produit Intérieur Brut

Liste des abréviations

Organigramme

La Division de la Dette Intérieure a pour mission la gestion de la dette intérieure et de la trésorerie de l’Etat. Ses principales attributions sont :

- La participation à l’élaboration de la stratégie de financement du Trésor sur le marché intérieure et la mise en œuvre de cette stratégie ;

- L’émission des emprunts sur le marché des adjudications et l’ordonnancement des échéances de la dette ;

- La gestion active de la dette intérieure (rachat et échange de bons du Trésor) ;

- La gestion active de la trésorerie publique sur le marché monétaire à travers le placement des excédents de trésorerie ou l’emprunt de liquidités en cas de besoin ;

- L’analyse et la gestion des risques liés au portefeuille de la dette intérieure et à l’évolution des conditions du marché et l’introduction de nouveaux instruments de dette ;

- Le suivi des transactions sur le marché secondaire des BDT, de la relation avec les intermédiaires en valeurs du Trésor et de la dette intérieure garantie par l’Etat.

DIVISION DE LA DETTE INTERIEURE MISSION ET ORGANISATION

Mission

MAHFOUDI Lamya

FAITEH Inayat

AIT LHAIMAIR Mustapha

TAMAZART Siham

OUBAHAMMOU Omar

CHAGDALI Adil

Tél. +212 5 37 67 75 72 Fax +212 5 37 67 75 83 Email : [email protected]

Mr. EDDEZ EL Hassan Chef de Division de la

Dette Intérieure




Mme ZNAIDI Nouma Chef de Service des

Opérations du marché

Mme SABOUNJI Soumaya Chef de Service des Prévisions de Trésorerie et Analyse des Risques

Mr. RGUITI Taoufik Chef de Service du Back

Office

Liste des banques IVT

BMCE Capital 140, Avenue Hassan II, Casablanca

Responsable salle des marchés Benabdeljalil ABDELMALEK

Tél. 05 22 43 01 47 FAX 05 22 49 29 58 Email: [email protected]

ATTIJARIWAFA BANK 136, Avenue Hassan II, Casablanca

Responsable salle des marchés Faiçal LEAMARI

Tél. 05 22 54 44 24 FAX 05 22 29 76 56 Email: [email protected]

BMCI 26, Place des Nations Unies, Casablanca Responsable salle des marchés

Ikhlas METTIOUI Tél. 05 22 46 13 23 FAX 05 22 20 92 28 Email: [email protected]

BCP 101, Boulevard Zerktouni, Casablanca Responsable salle des marchés

Othmane TAJEDDINE Tél. 05 22 49 75 75 FAX 05 22 47 19 89 - 05 22 48 76 02 Email: [email protected]

CDG Capital Tour Mamounia, Place Moulay El Hassan, Rabat Responsable salle des marchés

El Houssine NOUREDDINE Tél. 05 22 66 52 59 FAX 05 37 66 52 70 Email: [email protected]

MEDIAFINANCE 3, Rue Bab El Mansour, Porte d’Anfa, Casablanca Responsable salle des marchés

Mohammed EL AZAAR Tél. 05 22 36 25 55 FAX 05 22 36 28 38 Email: [email protected]

Association des Sociétés de gestion et Fonds d’Investissement Marocains (ASFIM) 199, angle BD Zerktouni et Rue Avignon, 6ème étage, Casablanca

Président de l’ASFIM Mohamed EL ALAOUI EL ABDALLAOUI

Tél. 05 22 95 12 11 / 29 FAX 05 22 95 12 10 Email: [email protected]

Les Sociétés de gestion

Liste des Sociétés de gestion

Alistitmar Chaabi Etablissement Gestionnaire IRGAM Atlas Capital Management Marogest BMCE Capital Gestion Orange Asset Management BMCI Gestion RMA Capital CFG Gestion Upline Capital Management CKG Valoris Management Gestar Wafa Gestion

SITES INTERNET DES PRINCIPAUX PARTENAIRES

4

Ministère de l’Economie et des Finances

www.finances.gov.ma Site des Investisseurs Institutionnels

www.finances.gov.ma/portal/page?_pageid=53,17812558&_dad=portal&_schema=PORTAL

Bank Al-Maghrib (Banque centrale)

www.bkam.ma Conseil Déontologique des Valeurs Mobilières

www.cdvm.gov.ma MAROCLEAR (Le Dépositaire Central)

www.maroclear.com Haut Commissariat au Plan

www.hcp.ma Office des changes

www.oc.gov.ma Normes Spéciales de Diffusion de Données

www.imf.org/external/np/exr/facts/data.htm

http://www.finances.gov.ma/�

http://www.finances.gov.ma/portal/page?_pageid=53,17812558&_dad=portal&_schema=PORTAL�

http://www.finances.gov.ma/portal/page?_pageid=53,17812558&_dad=portal&_schema=PORTAL�

http://www.bkam.ma/�

http://www.cdvm.gov.ma/�

http://www.maroclear.com/�

http://www.hcp.ma/�

http://www.oc.gov.ma/�

http://www.imf.org/external/np/exr/facts/data.htm�

8 Direction du Trésor et des Finances Extérieures Rapport de la Dette Intérieure Chiffres Clés

2008

3 2 1 0 4

6 Chiffres Clés

PRINCIPAUX CHIFFRES DE LA DETTE

2009

* Encours valorisé au prix du marché au 31/12 de chaque année. NB : Le taux de change Euro/MAD utilisé est 11,246 pour 2008 et 11,316 pour 2009.

DETTE DU TRESOR

Encours

% PIB

345,2 MM.DH 30,5 MM€

47,1%

325,8 MM.DH

29,0 MM€

47,3%

Encours

% PIB

266,4 MM.DH

23,5 MM€

36,4%

257,5 MM.DH 22,9 MM€

37,4%

DETTE INTERIEURE DU TRESOR

Encours

% PIB

78,8 MM.DH 7,0 MM€

10,8%

68,3 MM.DH 6,1 MM€

9,9%

DETTE EXTERIEURE DU TRESOR

DETTE NEGOCIABLE

Dette intérieure

Eurobonds*

257,9 MM.DH 22,8 MM€

5,9 MM.DH 522,6 M€

252,7 MM.DH

22,5 MM€

4,8 MM.DH

425,0 M€

Chiffres Clés


2008 2009

DETTE INTERIEURE DU TRESOR

2008 2009

Souscriptions du Trésor

Souscriptions 51 072 80 429 Remboursements 57 358 71 437 Souscriptions nettes -6 286 8 992 Charges en intérêt 15 562 14 548 % recettes ordinaires 8,5% 8,5%

Coût moyen apparent 5,34% 5,10% TMP à l’émission 3,72% 3,55% Durée de vie moyenne 5 ans et 10 mois 5 ans et 3 mois Part du court terme 24% 29%

Charges de la dette

Indicateurs de coût et de

risque

Répartition des soumissions

CT 63%

MT

LT 35%

2%

Répartition des levées

CT 68%

MT 32%

MARCHE DES ADJUDICATIONS

324,3

MM.DH

46,5

MM.DH

7 fois

448,5

MM.DH

72,9

MM.DH

6 fois

Evolution

M.DH

Volume des soumissions

Levées du Trésor

Couverture des émissions

Chiffres Clés


r

2008 2009

6 213

MM.DH

74

MM.DH

5 419

MM.DH

121

MM.DH

MARCHE SECONDAIRE DES BONS DU TRESOR

Indicateurs de volume

Volume total des

opérations

Volume des opérations fermes

Volume des

opérations repos 6 139

MM.DH

5 298

MM.DH

2008 2009

25

%

70

M.DH

44

%

95

M.DH

Indicateurs de liquidité

243

M.DH

476

M.DH

Taille moyenne des opérations fermes

Volume moyen quotidien des

opérations fermes

Evolution

Evolution

Taux de rotation des opérations fermes

7 14 21 28

Décembre

2 9 16 23 30

Novembre Octobre

5 12 19 26

Septembre

7 14 21 28

Août

3 10 17 25 31

Juillet

6 13 20 27

Juin

1 8 15 22 29

Mai

4 11 18 25

Avril

6 13 20 27

Janvier

5 12 19 26

Emissions du Trésor sur le marché des adjudications des bons du Trésor

CALENDRIER 2010

NB : Le règlement des adjudications se fait le Lundi suivant chaque séance d’adjudication. Les bons du Trésor à TCT (7 à 45 jours) peuvent être émis hors calendrier et leur date de règlement est fixée à J+1.

Les rendez-vous de l’année

Mars

Le 3ème jeudi de chaque

mois

22 avril 28 Juillet

27 Octobre

Séances d’adjudication à CT Séances d’adjudication à MLT avec émission des BDT à 20 et 30 ans Séances d’adjudication à MLT

Réunions avec les Banques IVT

Réunions avec l’ASFIM

Ancien calendrier

Nouveau calendrier

2 9 16 23 30

Séances d’adjudication à CT : BDT à 13, 26, 52 SEM et 2 ans CT + Emission des BDT à 10, 15 et 30 ans CT + Emission des BDT à 5, 15 et 20 ans

Février

2 9 16 23


DIFFUSION DES COMMUNIQUES DU TRESOR

Adjudications des bons du Trésor

Gestion active de la trésorerie publique (placement des excédents de trésorerie)

Chaque vendredi

Annonce des résultats de l’Adjudication Au plus tard 3 heures après la clôture de la séance

Annonce de la séance d’adjudication

Annonce du besoin mensuel du Trésor Le premier lundi de chaque mois

Annonce du montant à placer

Annonce des résultats du placement 10 minutes après la clôture de la séance

8h45min, soit 15 minutes avant le début de la séance

Supports des communiqués

- Système de télé-adjudication

- Site internet du Ministère de l’Economie et des Finances (www.finances.gov.ma)

- Reuters (BAM/MON04)


Après deux baisses successives en 2007 (-1,1 MM.DH) et 2008 (-4 MM.DH), l’encours de la dette du Trésor (intérieure et extérieure) enregistre, au terme de l’année 2009, une progression de près de 19,4 milliards de dirhams ou 6% pour s’établir à près de 345,2 milliards de dirhams, contre près de 325,8 milliards de dirhams à fin décembre 2008. Cette évolution est imputable à l’augmentation aussi bien de l’encours de la dette intérieure pour 8,9 milliards de dirhams que de celui de la dette extérieure pour 10,5 milliards de dirhams.

Malgré cette hausse, le ratio de la dette du Trésor continue, sur sa trajectoire d’amélioration entamée depuis 10 ans (à l’exception de 2005). En effet, ce ratio termine l’année 2009 à 47,1%, en baisse de 0,2 point par rapport à l’année écoulée.

Depuis 2000 et grâce notamment à une croissance soutenue du PIB courant (7,1% en moyenne annuelle), le ratio de la dette du Trésor par rapport au PIB marque une baisse de 21 points passant de 68,1% en 2000 à 47,1% en 2009, soit une baisse annuelle moyenne de 2,1 points du PIB.

A rappeler que la hausse du ratio de la dette du Trésor/PIB observée entre les années 2004 et 2005 avait un caractère exceptionnel dans la mesure où l’année 2005 a été marquée par la prise en charge par les finances de l’Etat de charges non récurrentes, à savoir le financement de l’opération des départs volontaires à la retraite et l’opération de l’apurement des arriérés de l’Etat vis-à-vis de la CMR (Caisse Marocaine des Retraites) pour un montant cumulé de près de 21 milliards de dirhams.

Evolution du ratio de la dette du Trésor/PIB entre 2002 et 2008

68,1% 67,1%63,7%

60,8%58,2%

62,1%57,3%

53,5%

47,3% 47,1%

30%35%40%45%50%55%60%65%70%75%80%

0

50

100

150

200

250

300

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

Dette Extérieure Dette Intérieure % PIB

LA DETTE DU TRESOR

14 Direction du Trésor et des Finances Extérieures Rapport de la Dette Intérieure Environnement Economique

Selon les premières estimations, l’économie nationale et en dépit du contexte international défavorable, devrait enregistrer en 2009 un taux de croissance de 5,3% après un taux de 5,6% réalisé l’année précédente. Cette performance résulte en grande partie de l’exceptionnelle performance des activités agricoles dont la valeur ajoutée a réalisé une hausse de 26% (T3-2009) et cela grâce à une campagne céréalière record de 102 millions de quintaux.

Quant aux activités non agricoles (secondaires et tertiaires), elles devrait enregistrer une croissance de 2,7% en 2009, soit un rythme de progression modéré par rapport à sa tendance observée durant les cinq dernières années et ce, malgré la forte baisse de la demande mondiale adressée à notre pays.

La bonne tenue de l’économie nationale est également liée à la vigueur de la demande intérieure qui reste dynamique, tirant profit de la hausse des revenus des ménages ruraux suite à l'excellente campagne agricole, de la poursuite de la croissance des crédits à la consommation (+18% à fin décembre) et des efforts déployés par les pouvoirs publics pour soutenir le pouvoir d'achat à travers la réduction de l'impôt sur le revenu et la revalorisation des salaires.

L’année 2009 a également été caractérisée par la persistance de la faiblesse de la demande étrangère adressée à notre pays, notamment en provenance de l’Union

2

L’année 2009 a été marquée par la crise financière et économique internationale qui a affecté l’économie marocaine à travers des canaux macro-économiques indirects notamment la baisse de la demande étrangère adressée à notre pays et des transferts des MRE ainsi que le recul des flux de capitaux. Malgré ce contexte défavorable, l’économie nationale a montré des signes de résistance et ce, en raison principalement d’une bonne campagne agricole, de la vigueur de la demande intérieure et surtout de la résistance de certaines activités non agricoles soutenues par les actions entreprises dans le cadre du Comité de Veille Stratégique qui ont pu limiter les effets négatifs de la crise sur l'économie nationale et soutenir les secteurs touchés.

2 7

0 5 1

8 4 Environnement Macroéconomique

Environnement macroéconomique


Européenne, notre principal partenaire, ce qui n’a pas manqué d’affecter nos comptes extérieurs. Néanmoins, le recul des prix des matières premières, notamment le pétrole et le blé, a largement minimisé l’effet de cette baisse. Ainsi, le solde de la balance commerciale s’est amélioré par rapport à fin 2008 de 17,7 milliards de dirhams ou 10,4%, passant d’un déficit de 170,3 milliards de dirhams à 152,6 milliards de dirhams à fin 2009. En revanche, le taux de couverture des importations par les exportations s’est dégradé de 5,5 points de pourcentage pour se situer à 42,3% suite à un rythme de contraction des exportations plus important ( -43,9 MM.DH ou -28,2%) en comparaison avec celui des importations (-61,6 MM.DH ou -18,9%).

Pour ce qui est du secteur touristique national, il a démontré une capacité de résistance en réalisant des performances plus qu'honorables dans un contexte marqué par une récession économique ayant affecté la majorité des secteurs vitaux de l'économie mondiale. En effet, ce secteur a pu générer 52,8 milliards de dirhams de recettes en baisse limitée à 5%, se comparant ainsi favorablement avec les pays concurrents et ce, grâce aux importants efforts déployés dont notamment le plan d’action « CAP 2009 » qui a été doté d’une enveloppe de 100 millions de dirhams ciblant l’activité dans les régions de Marrakech, Fès, Casablanca et Agadir.

Concernant les recettes tirées des investissements et prêts privés étrangers, ils ont accusé une baisse de 26,1% par rapport au niveau enregistré à fin 2008.

Compte tenu de ces évolutions, il est prévu que le compte courant de la balance des paiements enregistre, pour la 2ème année consécutive, un déficit de 4,5%, soit un niveau similaire à celui enregistré en 2008.

Dans ce contexte, les avoirs extérieurs nets du système bancaire se sont établis à 189,4 milliards de dirhams contre 196,5 milliards de dirhams à fin décembre 2008, soit une baisse de 7,1 milliards de dirhams.

Par ailleurs, la situation des finances publiques devrait se solder, au terme de l’année 2009, par un déficit budgétaire de 15,9 milliards de dirhams ou 2,2% du PIB, contre un excédent de 3,1 milliards de dirhams ou 0,4% du PIB une année auparavant. Cette situation est le résultat de la sensible progression de 22,8% des dépenses d’investissement et du recul des recettes fiscales, en liaison avec le ralentissement des activités non agricoles et la poursuite de la réforme fiscale.

Cette baisse des recettes fiscales est due notamment au repli de 22,5% des recettes au titre de l’IR en relation essentiellement avec le réaménagement de son barème et une baisse de 6% des recettes au titre de l’IS en liaison également avec la réduction des taux, les versements exceptionnels effectués en 2008 et l’impact du recul de la croissance non agricole. Quant aux recettes au titre de la TVA, elles ont enregistré une baisse de 7,7%.

Concernant les dépenses globales du Trésor, elles ont atteint 198,5 milliards de dirhams, soit un léger accroissement de 1,9% par rapport à leur niveau à fin 2008 contre une hausse de 19,1% en 2007. Cette évolution est imputable essentiellement à i) la baisse des charges de compensation (-59%) qui se sont contractées en 2009 passant de 31,5 milliards de dirhams en 2008 à 12,8 milliards de dirhams (dont 7,9 MM.DH au

Environnement macroéconomique


titre des produits pétroliers et 4,9 MM.DH pour les produits de base) et ii) la hausse des dépenses de fonctionnement (13,5%) consécutive à une hausse de 7% de la masse salariale et l’accroissement de 26% des autres biens et services.

Cette évolution a permis au Trésor de ramener son taux d’endettement de 47,3% à 47,1% du PIB, reflétant ainsi la poursuite de la consolidation de la soutenabilité des finances publiques à moyen terme.

Pour ce qui est des crédits à l’économie, ils ont connu, contrairement aux années précédentes, une décélération durant l’année 2009. En effet, après des progressions annuelles de l’encours des crédits distribués de 97,4 milliards de dirhams en 2007 et 100,2 milliards de dirhams en 2008, l’année 2009 a enregistré un additionnel de seulement 49,4 milliards de dirhams. Ce ralentissement est lié principalement à la décélération de la croissance économique non agricole.

Les créances en souffrance ont légèrement baissé en 2009 en se contractant de 187 millions de dirhams pour se chiffrer à 30,9 milliards de dirhams. Leur part dans le total des crédits est revenue à 5,4% contre 5,8% à fin 2008 et 7,8% à fin 2007.

Concernant l’évolution des prix, le taux d’inflation annuel, calculé sur la base du nouvel indice des prix à la consommation, a poursuivi sa décélération pour ressortir à 1,0% en 2009 contre 3,7% en 2008. Cette sensible décélération des prix reflète celle des prix des produits alimentaires dont le rythme de progression est passé de 7,1% à 1,0% d’une année à l’autre au moment où la hausse de ceux des autres produits est passée de 1,3% à 0,9% en 2009.

Le marché boursier, pâtissant du climat d’incertitude entourant l’impact de la crise financière sur les résultats des sociétés cotées, a évolué en 2009 d’une manière erratique et demeure orienté globalement à la baisse. En effet, sur une base annuelle, les indices MASI et MADEX ont affiché des baisses de l’ordre 4,9% et 6,6% respectivement. Pour sa part, la capitalisation boursière s’est chiffrée à 508,9 milliards de dirhams, en diminution de plus de 22,8 milliards de dirhams ou 4,3%. Cette contre-performance est liée à la baisse des cours boursiers et à l’absence de nouvelles introductions durant cette année.

17 Direction du Trésor et des Finances Extérieures Rapport de la Dette Intérieure Principes de la stratégie de financement du Trésor

ASSURER UN FINANCEMENT STABLE ET DURABLE AU TRESOR

Le premier objectif de la stratégie de gestion de la dette vise à permettre au Trésor de mobiliser, à tout moment, les ressources financières nécessaires pour couvrir ses besoins de financement et honorer, ainsi, ses engagements (paiement des salaires, remboursement de la dette à bonne échéance, paiement des fournisseurs, …). Cet objectif revêt un caractère primordial dans la mesure où il engage la crédibilité de l’Etat aussi bien vis-à-vis des créanciers nationaux et étrangers que vis-à-vis de l’opinion publique. La réalisation de cet objectif permet également au Trésor de se conformer au nouveau contexte créé par l’entrée en vigueur, en 2006, des nouveaux statuts de Bank Al-Maghrib lui donnant plus d’indépendance et d’autonomie dans la conduite de la politique monétaire et imposant au Trésor d’avoir constamment un solde créditeur au niveau de son compte courant auprès de la Banque centrale.

REDUIRE A TERME LE COUT DE LA DETTE EN MINIMISANT LES RISQUES QUI Y SONT

ASSOCIES

Ce second objectif peut être scindé en deux sous objectifs :

a - réduction, à terme, du coût de financement du Trésor et donc des charges futures de la dette, ce qui se répercutera, in fine, sur les finances publiques et permettra de dégager des espaces budgétaires qui peuvent être réalloués à des dépenses d’investissements génératrices d’emploi et de bien-être social.

3

L’objectif fondamental de la gestion de la dette intérieure publique consiste à assurer au Trésor un financement stable et durable tout en réduisant, à terme, le coût et les risques y associés, en favorisant un arbitrage entre les sources de financement internes et externes et en contribuant au développement du marché des valeurs du Trésor.

9 3 4

2 1

5 Principes de la Stratégie de financement du Trésor

Principe de la stratégie de financement du Trésor


b - maîtrise des différents risques liés au portefeuille de la dette tels que les risques de taux d’intérêt, de taux de change (pour la dette extérieure) et de refinancement. Une forte exposition à ces risques pourrait se traduire soit par une augmentation du coût de financement ce qui empêcherait la réalisation du sous-objectif susmentionné soit, à l’extrême, par un défaut de paiement et donc un manquement au premier objectif.

FAVORISER UN ARBITRAGE ENTRE LES RESSOURCES INTERNE ET EXTERNE

Cet arbitrage tient compte des conditions financières offertes par le marché intérieur et le marché extérieur dans le but de satisfaire aux exigences du deuxième objectif et ce, que ce soit en terme de réduction du coût qu’en terme de réduction des risques. En plus des conditions de marché, le Trésor prend, également, en considération lors du choix entre les financements interne et externe les aspects qualitatifs liés aussi bien à la mobilisation des financements extérieurs (assistance technique, expertise et accompagnement, référence sur le marché financier international) qu’au développement du marché domestique.

CONTRIBUER AU DEVELOPPEMENT DU MARCHE DES VALEURS DU TRESOR

Cet objectif constitue, au fait, une condition sine qua non pour la réalisation de l’ensemble des objectifs précités. En effet, l’amélioration continue de la liquidité et de la profondeur du marché domestique se traduira, à moyen terme, par une réduction du coût d’endettement du Trésor et par l’émergence d’un marché de la dette intérieure efficient et moderne qui offre aux investisseurs des opportunités de placements fiables et au Trésor une source de financement stable.

Pour réaliser ces objectifs, les moyens mis en œuvre se présentent comme suit :

Au niveau des nouvelles émissions, le Trésor adopte une stratégie de financement prudente qui vise à réduire les risques associés à sa dette. Il veille ainsi à répartir ses mobilisations de manière adéquate entre les différentes maturités tout en tenant compte des besoins des investisseurs et des conditions du marché et recours à la technique d’assimilation sur des lignes futures (lignes atypiques) afin de favoriser le lissage de l’échéancier de la dette intérieure ;

Au niveau de la gestion active de la dette intérieure, le Trésor peut recourir, quand les conditions le permettent, à des opérations de rachat et d’échange de dette afin de réduire le nombre de lignes en circulation et de lisser l’échéancier de la dette ce qui contribuera à la réduction du risque de refinancement et de liquidité et à développer la liquidité du marché secondaire.

Au niveau du développement du marché domestique,, le Trésor a mis en place certaines actions notamment (i) la création progressive de lignes benchmark afin de favoriser l’accroissement de la liquidité des titres de l’Etat et donc la réduction, à terme, du coût de financement du Trésor ; l’augmentation du gisement des lignes de maturité 5 ans et plus à 5 MMDH a été une des mesures importantes qui vont dans ce sens et (ii) l’introduction de nouveaux instruments de financement pour diversifier davantage les instruments de la dette émise par

Principe de la stratégie de financement du Trésor


adjudication, ce qui devrait contribuer à élargir la base des investisseurs et dynamiser davantage le marché secondaire des valeurs du Trésor.

Pour s’assurer que la stratégie de financement adoptée et les moyens mis en place contribuent à la réalisation des objectifs fixés, le Trésor s’appuie sur des indicateurs de coût et de risque. Ces indicateurs représentent des références qui aident à évaluer l’impact des décisions du Trésor sur le portefeuille de la dette intérieure, décisions qui tiennent également compte des conditions prévalant sur le marché.

Il s’agit notamment des indicateurs suivants :

- Le coût moyen apparent ;

- Le TMP à l’émission ;

- La durée de vie moyenne ;

- La part de la dette à court terme dans l’encours de la dette intérieure ; et

- Le taux de rotation des valeurs du Trésor sur le marché secondaire.

20 Direction du Trésor et des Finances Extérieures Rapport de la Dette Intérieure Financement du Trésor en 2009

4-1- CONDITIONS DU MARCHE MONETAIRE

Au cours de l’année 2009 et malgré la persistance et l’aggravation du déficit de liquidité du système bancaire, le marché monétaire a été marqué principalement par la stabilité du taux JJ interbancaire qui a évolué, tout au long de cette année, autour du principal taux directeur de la Banque centrale et ce, grâce aux interventions permanentes de celle-ci.

Dans ces conditions, le TMP annuel s’est établi à 3,27% contre 3,38% un an auparavant, en baisse de 11 pbs.

A- Liquidité du marché monétaire

En 2009, le marché monétaire s’est caractérisé par une baisse prononcée de la liquidité du système bancaire comparée aux niveaux enregistrés au cours de 2008 et 2007. En effet, les insuffisances de trésorerie des banques ont été estimées, en moyenne, à près de 17,7 milliards de dirhams par mois en 2009 contre 11,3 milliards de dirhams en 2008 et 4,5 milliards de dirhams en 2007.

Cette baisse de la liquidité bancaire résulte essentiellement de la baisse des réserves en devises. En effet, sous l’effet de la crise économique internationale, les avoirs extérieurs nets se sont contractés pour la deuxième année consécutive s’établissant à 189,4 milliards de dirhams à fin 2009 contre 196,5 milliards de dirhams l’année passée, soit une diminution de 3,6%.

Pour une bonne lecture de la politique de financement poursuivie par le Trésor en 2009, il conviendrait, tout d’abord, d’appréhender l’ensemble des facteurs qui agissent sur cette politique notamment les conditions prévalant sur le marché monétaire ainsi que les conditions du marché des adjudications.

4 2 7 0

5 Financement du Trésor en 2009



La baisse des avoirs extérieurs trouve son origine essentiellement dans :

1. le fort repli des exportations de 28,2% par rapport à l’année dernière contre une progression de 24,1% en 2008 ;

2. la baisse, pour la deuxième année consécutive, des recettes voyages et des transferts des MRE qui sont passés respectivement de 55,6 et 53,1 milliards de dirhams en 2008 à 52,8 et 50,2 milliards de dirhams, soit une diminution respective de 5% et 5,3% ;

3. la sortie importante de devises liée essentiellement à certaines opérations financières dont notamment le paiement des dividendes des sociétés cotées à l’étranger.

-25

-20

-15

-10

-5

0

5

J F M A M J J A S O N D J F M A M J J A S O N D J F M A M J J A S O N D

2007 2008 2009

MMDH

Graphique n°1 : Evolution de la liquidité du système bancaire de 2007 à 2009

-15 000

-10 000

-5 000

0

5 000

10 000

Janv Fév Mars Avr Mai Juin Jui Août Sep Oct Nov

Emprunts nets du secteur public (Trésor)+DonsSolde des investissements et prêts privés étrangersTransferts MRESolde de biens et servicesVariation des avoirs extérieurs nets

Graphique n°2 : Facteurs expliquant la baisse des avoirs extérieurs nets en 2009

Source : BAM



B- Evolution du Taux JJ interbancaire

Malgré le contexte baissier de la liquidité sur le marché monétaire, le taux JJ interbancaire est resté pratiquement stable tout au long de l’année 2009 évoluant autour du taux de la pension à 7 jours en raison principalement des interventions permanentes de la Banque centrale.

En moyenne annuelle, le TMP interbancaire s’est établi à 3,27%, en baisse de 11 pbs par rapport au niveau de 3,38% enregistré en 2008. Cette légère baisse s’explique essentiellement par la décision de la Banque centrale de baisser son taux directeur de 25 pbs, le ramenant à 3,25%, à partir du 1er avril 2009 . Suite à cette action, le TMP interbancaire est passé d’une moyenne de 3,41% au cours du premier trimestre à 3,23% au cours des trois derniers trimestres de l’année.

Quant au volume moyen quotidien des échanges sur le marché interbancaire, il s’est établi à près de 2,7 milliards de dirhams contre près de 3 milliards de dirhams un an auparavant, soit une baisse de 9%.

Source : BAM

1,5

2,5

3,5

4,5

5,5

janv.-08 avr.-08 juil.-08 oct.-08 janv.-09 avr.-09 juil.-09 oct.-09

Graphique n°3 : Evolution du taux JJ interbancaire au cours de 2008 et 2009

Facilité de dépôts à 24 h

Taux des avances à 24j

Taux des avances à 7 j

déc.-09

Source : BAM

0

1000

2000

3000

4000

5000

6000

7000

8000

janv.-08 avr.-08 juil.-08 oct.-08 janv.-09 avr.-09 juil.-09 oct.-09

Graphique n°4 : Evolution du volume sur le marché interbancaire en 2008 et 2009

déc.-09



C- Interventions de Bank Al-Maghrib

Dans un contexte marqué par le creusement du déficit de liquidité du système bancaire, BAM a adoptée une politique monétaire accommandante qui avait pour but de combler les besoins de liquidité des banques et de défendre son taux directeur.

En effet et afin de contenir l’évolution du taux JJ à des niveaux proches du taux directeur, BAM est intervenue sur le marché monétaire à travers deux principaux instruments de politique monétaire en l’occurence les avances à 7 jours et la réserve monétaire.

Son principal instrument est resté, comme en 2008, les avances à 7j par le biais duquel elle a injecté en moyenne près de 16,3 milliards de dirhams par mois. Les opérations d’injection de liquidité via les avances à 24 heures et les opérations de pension livrée ont porté sur des montants mensuels moyens respectifs de 20,3 millions de dirhams et 168,4 millions de dirhams.

Aussi et compte tenu du caractère structurel de la baisse de la liquidité sur le marché monétaire, BAM a réduit à deux reprises le niveau de la réserve monétaire le portant dans une première fois, le 1er juillet, à 10%, contre 12% et dans une seconde fois, le 1er octobre, à 8%. Ces deux actions ont permis d’injecter de manière durable une liquidité supplémentaire de près de 15,3 milliards de dirhams.

Rappelons que, depuis le 1er janvier 2008, BAM a réduit le niveau de la réserve monétaire 4 fois successives, le portant ainsi de 16,5% à 8% ce qui a permis d’injecter près de 31 milliards de dirhams dans le système bancaire au cours de ces deux dernières années.

Par ailleurs et afin de stimuler la demande globale et soutenir la croissance économique, la Banque centrale est également intervenue sur les taux d’intérêt en réduisant de 25 pbs son principal taux directeur le ramenant à 3,25% vers la fin du premier trimestre 2009.

4-2- CONDITIONS DU MARCHE DES ADJUDICATIONS PREVALANT EN 2009

Malgré un contexte de marché monétaire marqué par un resserrement de la liquidité bancaire, le marché des adjudications a été caractérisé par une forte demande des investisseurs pour les bons du Trésor conjuguée à une baisse des taux demandés par rapport à leur niveau enregistré en 2008.

A- Demande des investisseurs

Augmentation du volume des soumissions

La demande des investisseurs pour les bons du Trésor a enregistré une hausse relativement importante au cours de l’année 2009 mais qui reste, toutefois, modérée par rapport à celle qu’a connue l’année 2008. En effet, le volume des soumissions sur le marché des adjudications s’est établi à 448,5 milliards de dirhams contre 324,3 milliards de dirhams un an auparavant, soit une progression de 38% en 2009 contre 96% en 2008.

Hausse de la demande des investisseurs

en 2009

38%



Cet engouement des investisseurs pour les titres de l’Etat, qui s’inscrit dans un contexte de creusement, pour la deuxième année consécutive, des insuffisances de trésorerie des banques, peut être expliqué par plusieurs facteurs dont notamment :

- l’augmentation des besoins bruts du Trésor en raison, d’une part, de la réalisation d’un déficit budgétaire après deux années d’excédent, conjugué à l’importance des tombées de la dette intérieure ;

- les anticipations baissières des taux à court terme qui ont caractérisé le marché au cours du deuxième semestre 2009 ;

- la rareté des titres neufs qui s’est faite sentir sur le marché secondaire tout au long de l’année 2009, conjuguée aux besoins importants en titres à mettre en collatéral auprès de la Banque centrale pour combler les insuffisances quotidiennes de trésorerie des banques ;

- la contre-performance qu’a connue le marché boursier au cours de 2009 poussant les investisseurs à s’orienter vers des valeurs refuges.

Par segment de maturité, la demande des investisseurs a continué à se concentrer sur les maturités courtes qui ont enregistré une part de 63% du montant global soumissionné contre une part de 79% en 2008. Quant aux maturités moyennes et longues, leur part a, par contre, progressé passant de 21% en 2008 à 37%, soit le même niveau enregistré en 2007.

Pour ce qui est des maturités qui ont connu la plus forte demande, les bons du Trésor à 52 semaines totalisent à eux seuls 30% des soumissions globales, suivis des bons à 26 semaines (20%), des titres à 5 ans (21%), des titres à 2 ans (14%), des bons à 13 semaines (12%) et des titres à 10 ans (2%).

Répartition des soumissions par maturités

-

10 000

20 000

30 000

40 000

50 000

60 000

70 000

J F M A M J J A S O N D J F M A M J J A S O N D

2008 2009

Graphiques n° 5 : Evolution des soumissions des investisseurs entre 2008 et 2009

1%

13 sem; 12%

26 sem; 20%

52 sem; 30%

2 ans; 14%

5 ans; 21%

2%21 j10 ans



Signalons également que, dans le cadre d’une gestion optimale de la trésorerie publique, le Trésor a émis, pour la première fois, des titres à 21 jours pour faire face à un décalage entre des dépenses au courant du mois de mars 2009 et l’encaissement du 1er acompte de l’IS à la fin de ce même mois. Ces titres ont enregistré une forte demande de la part des investisseurs avec un volume demandé de 6,6 milliards de dirhams lors de l’unique séance d’adjudication du 12 mars 2009 pour un montant émis de 3,5 milliards de dirhams.

Taux de rendement demandés en baisse

Après avoir enregistré une tendance globalement haussière au cours de l’année 2008, les taux demandés par les investisseurs se sont inscrits en baisse en 2009.

En effet, la demande des investisseurs, au cours de cette année, s’est concentrée sur un intervalle de taux variant entre 3,20% et 3,75% avec une part de 74% de la demande globale contre seulement 48% en 2008. L’année 2009 s’est également caractérisée par la baisse importante de la part des offres assorties de taux supérieurs à 3,75% qui est passée de 52% en 2008 à 26%. Ce déplacement de la demande du marché vers des taux moins élevés peut être expliquée par :

- la baisse du taux directeur de la Banque centrale à partir du deuxième trimestre entraînant dans son sillage la baisse des taux demandés sur les maturités courtes et moyennes.

- la concentration, à l’instar de l’année 2008, des demandes des investisseurs sur les maturités courtes et moyennes ;

- les anticipations baissières des investisseurs notamment au cours des deuxième et troisième trimestres quant à une deuxième baisse du taux directeur de BAM dans un contexte de détente des pressions inflationnistes.

-

10 000

20 000

30 000

40 000

50 000

60 000

70 000


2008 2009

LT MT CT

Graphiques n° 6 : Répartition des soumissions par segments de maturité (en M.DH)

De la demande

des investisseurs

étaient orientées vers les maturités

courtes

63%



Tableau n° 1 : Répartition de la demande des investisseurs par intervalle de taux

2008 2009

Volume Part Volume Part

] 3,20% - 3,25%] - - 13 375 3%

] 3,25% - 3,75%] 155 852 48% 318 838 71%

] 3,75% - 4,25%] 139 571 43% 111 061 25%

] 4,25% - 4,75%] 20 770 6% 4 075 1%

] 4,75% - 5,25%] 3 483 1% 1 050 -

Sup. à 5,25% 4 650 1% 100 -

Total 324 326 100% 448 499 100%

Par conséquent, le TMP des soumissions par maturité ressort à des niveaux inscrits en baisse par rapport à ceux enregistrés en 2008. Il a atteint des niveaux qui ont varié entre 3,43% et 3,51% pour les maturités courtes, entre 3,70% et 3,89% pour les maturités moyennes et entre 4,31% et 4,58% pour les maturités longues.

Comparée aux niveaux de 2008, la baisse des TMP demandés a donné lieu à des écarts importants allant jusqu’à 30 pbs pour le court terme, 27 pbs pour le moyen terme et 131 pbs pour le long terme. En moyenne, le segment moyen et long a connu la baisse la plus importante avec 52 pbs contre 29 pbs pour le segment court et ce, en raison de la pénurie de titres sur le marché secondaire.

4-3- POLITIQUE DE FINANCEMENT ADOPTEE PAR LE TRESOR

Compte tenu du contexte macroéconomique et financier qui a prévalu en 2009, plusieurs facteurs ont influencé la politique de financement du Trésor au cours de cette année dont les principaux sont :

- la réalisation d’un déficit budgétaire après deux années successives d’excédent budgétaire ;

3,49% 3,35% 3,43% 3,51%

3,70% 3,89%4,31% 4,37% 4,58%

3,63% 3,73% 3,80% 3,97%4,16%

4,57%4,84%

5,90%

7,09%

1,50%

2,50%

3,50%

4,50%

5,50%

6,50%

7,50%

21 jours 13 sem 26 sem 52 sem 2 ans 5 ans 10 ans 15 ans 20 ans 30 ans

2009 2008

Graphiques n° 7 : Evolution du TMP offert par maturité entre 2008 et 2009



- une meilleure exécution du budget 2009 avec un déficit budgétaire relativement moins important que prévu en raison notamment des économies réalisées au niveau des charges de compensation malgré la baisse des recettes fiscales, ce qui s’est traduit par l’occurrence de quelques phases d’aisance de trésorerie ;

- une stabilité des conditions de financement sur le marché monétaire autour du taux directeur de BAM (qui a baissé de 25 pbs à partir du 1er avril 2009) grâce notamment aux interventions de la Banque centrale dans un contexte de creusement de la liquidité du système bancaire ;

- le maintien de la contrainte d’indexation des crédits au logement sur les taux des valeurs du Trésor qui s’est traduite par l’absence d’activité primaire sur les maturités longues.

Compte tenu de ces évolutions, la politique de financement adoptée par le Trésor en 2009 s’est caractérisée par :

- une concentration des émissions sur les maturités courtes pour couvrir les besoins du Trésor (68% des levées totales du Trésor en 2009) ;

- la volonté du Trésor de mobiliser davantage de ressources à moyen terme dans le but de limiter la baisse de la durée de vie moyenne avec, toutefois, la déclinaison des offres assorties de taux d’intérêt décalés à la hausse de manière jugée excessive ;

- la présence continue du Trésor sur le marché quoique parfois symbolique, sans aucune séance d’adjudication infructueuse contre 14 en 2008 et 23 en 2007 ;

- la mobilisation accrue de ressources extérieures pour limiter l’impact de la crise économique dans les pays partenaires du Maroc sur la balance des paiements et par conséquent sur le niveau de nos avoirs extérieurs ;

-20000

-15000

-10000

-5000

0

5000

10000

15000

20000

Jan Fév Mars Avr Mai Juin Juil Août Sept Oct Nov Déc

Souscriptions nettesVariation des dépôtsRecettes nettes hors detteSolde du compte courant

Graphiques n° 8 : Evolution du solde du compte courant du Trésor et 2009



- le recours pour la première fois à un instrument de gestion fine de la trésorerie (bons de trésorerie à 3 semaines) pour financer un besoin ponctuel découlant du décalage entre une dépense et les recettes de fin mars au titre de l’IS.

Dans ce contexte, le recours du Trésor au marché des adjudications a enregistré un rebond significatif par rapport au niveau enregistré en 2008 puisque les levées du Trésor ont augmenté de 57% contre uniquement 11% en 2008. Par conséquent, le taux de satisfaction des soumissions des investisseurs s’est établi à 16% contre 14% un an auparavant. Quant au taux de couverture des souscriptions par les soumissions, il est resté pratiquement stable s’établissant à 6 contre 7 en 2008.

A- Les émissions du Trésor

Le volume des émissions du Trésor sur le marché des adjudications s’est établi à 72,9 milliards de dirhams contre 46,5 milliards de dirhams un an auparavant, soit une hausse de 57%. Outre la réalisation d’un déficit budgétaire en 2009, la hausse des émissions s’explique notamment par l’augmentation des remboursements de 13,8 milliards de dirhams par rapport à 2008.

Par ailleurs, si on retient une échelle annuelle rétrospective, les levées du Trésor en 2009 ont enregistré une hausse importante par rapport aux trois dernières années pour revenir pratiquement aux niveaux des émissions réalisées entre 2002 et 2005.

Concernant la structure des levées et à l’instar de l’année précédente, le Trésor a comblé ses besoins en levant exclusivement sur les maturités courtes et moyennes avec la poursuite de la prédominance des maturités courtes dont la part s’est établie à 68% (dont 48% au titre des bons à 52 semaines) avec toutefois une moindre importance qu’en 2008 où leur part avait atteint 95%.

Hausse du volume retenu par le Trésor

en 2009

57%

75,9 66,5

75,2 79,6

38,8 41,9 46,5

72,9

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

Graphiques n° 9 : Evolution des émissions du Trésor (en MM.DH)

74,3 MM.DH

42,4 MM.DH



Tableau n° 2 : Répartition des soumissions et des souscriptions par maturité

Soumissions Souscriptions Taux de satisfaction Couverture

21 jours 6,6 3,5 53% 2 fois

13 sem 54,7 2,7 5% 21

26 sem 87,6 8,8 10% 10

52 sem 133,9 34,9 26% 4

2 ans 63 12,1 19% 5

5 ans 93,9 10,9 12% 9

10 ans 8,4

15 ans 0,1

20 ans 0,2

30 ans

Total 448,5 72,9 16% 6

La répartition trimestrielle des souscriptions fait ressortir une forte concentration des souscriptions lors des 1er et 4ème trimestres 2009 avec des parts égales de 34%. Les levées durant les 2ème et 3ème trimestres n’ont pas dépassé les 16% chacun. Cette évolution traduit la structure des besoins de financement du Trésor qui sont en général relativement élevés vers le début et la fin de chaque année.

Répartition des levées du Trésor par maturités

-

2 000

4 000

6 000

8 000

10 000

12 000

14 000

16 000

18 000


2008 2009

MT CT

Graphiques n°10 : Emissions du Trésor ventilées par segment de maturité (en M.DH)

5%4%

26 sem 12%

52 sem 48%

2 ans 17%

5 ans 15%

21 j13 sem



Tableau n°3 : Structure des levées du Trésor au cours de 2009 (en MM.DH)

B- Taux de rendement sur le marché primaire

Pour ce qui est des taux de rendement retenus sur le marché des adjudications, le Trésor a pu profiter de la baisse des taux demandés qui a caractérisé le marché sur les maturités courtes et moyennes.

En effet, et à l’exception du premier trimestre où les taux demandés par les investisseurs sont restés à des niveaux proches de ceux retenus à fin 2008, le Trésor a pu se financer, au cours des trois derniers trimestres, à des conditions avantageuses tirant ainsi vers la baisse les rendements des maturités courtes et moyennes par rapport à leur niveau enregistré en 2008.

Janv. Fév. Mars Avril Mai Juin Juil. Août Sept. Oct. Nov. Déc. Total

21 jours 3,5 3,5

13 sem 0,1 0,15 0,2 0,6 0,3 0,5 0,3 0,5 2,65

26 sem 2,6 1,6 0,45 0,1 0,18 1 1,3 0,55 1,05 8,83

52 sem 5,6 2,25 1 2,39 3,35 4,71 1,37 1,3 2,29 7,25 3,4 34,9

2 ans 0,8 2,35 0,6 1,9 0,1 0,78 0,74 4,33 0,5 12,09

5 ans 0,5 1,2 2 0,1 3 0,1 0,2 1,35 2,49 10,94

10 ans

15 ans

20 ans

30 ans

Total 9,6 7,4 7,7 0,4 7,89 3,63 6,01 3,47 2,08 5,23 15,61 3,9 72,91

3,48% 3,25% 3,28% 3,40%3,59% 3,78%

2,50%

3,50%

4,50%

5,50%

6,50%

7,50%

21 jours 13 sem 26 sem 52 sem 2 ans 5 ans 10 ans 15 ans 20 ans 30 ans

TMP demandés en 2009 TMP demandés en 2008TMP retenus à fin 2009 TMP retenus à fin 2008

Graphiques n°11 : Taux moyens pondérés retenus à fin 2009



Ainsi et au terme de l’année 2009, le segment court de la courbe a connu la plus forte baisse avec, en moyenne, 44 pbs contre 13,5 pbs pour le segment moyen. Par maturité, les bons du Trésor à 26 semaines ont enregistré une baisse de 46 pbs suivis des bons à 13 et 52 semaines avec une baisse de 43 pbs chacun. Pour ce qui est des titres à 2 ans et 5 ans, ils ont connu des baisses respectives de 6 et 21 pbs.

Concernant le segment long de la courbe, les taux primaires sont restés inchangés, pour la deuxième année de suite, par rapport à leur niveau enregistré en 2007 et ce, en raison, d’une part, de la forte hausse des taux demandés au vu de la stabilité des fondamentaux macroéconomiques et, d’autre part, des contraintes imposées au Trésor eu égard aux répercussions négatives que peuvent avoir ses décisions en matière de taux adjugés sur le financement de l’économie et du secteur du logement en particulier.

Les plus ou moins values et les coupons courus

Les plus values prennent naissance lorsque les soumissions se font au dessus du pair. Elles correspondent ainsi à la différence positive entre le prix de soumission et le montant nominal. Inversement, lorsque les soumissions sont au dessous du pair, on parle de moins values égales à la différence négative entre le prix de soumission et le montant nominal.

Ainsi pour l’année 2009, le volume des plus values s’est établi à 70 millions de dirhams contre un montant insignifiant en 2008 (0,4 M.DH). Quant aux moins values, elles ont atteint un montant de 29 millions de dirhams, soit une baisse de presque 55% par rapport à l’année précédente. L’évolution des plus values et moins values tient globalement à la tendance baissière des taux d’intérêt constatée tout au long de l’année 2009.

Déc. 08 Janv.09 Fév.09 Mars 09 Avril 09 Mai 09 Juin 09 Juil. 09 Août 09 Sept. 09 Oct. 09 Nov. 09 Déc. 09 Var. (pb)

21 jours 3,48%

13 sem 3,36% 3,65% 3,50% 3,29% 3,26% 3,25% 3,24% 3,24% 3,25% -43

26 sem 3,74% 3,71% 3,66% 3,57% 3,34% 3,34% 3,28% 3,26% 3,28% 3,28% -46

52 sem 3,83% 3,79% 3,75% 3,73% 3,35% 3,35% 3,35% 3,34% 3,29% 3,31% 3,40% 3,40% -43

2 ans 3,65% 3,95% 3,92% 3,84% 3,49% 3,48% 3,53% 3,57% 3,59% -6

5 ans 3,99% 4,07% 4,07% 4,01% 3,78% 3,66% 3,66% 3,68% 3,70% 3,78% -21

10 ans 3,40%

15 ans 3,68%

20 ans 3,81%

30 ans 3,97%

Tableau n°4 : Evolution mensuelle des TMP des bons émis par adjudication

Graphiques n°12 : Evolution des TMP retenus au cours de 2009



Tableau n°5 : Plus ou moins values entre 2009 et 2008 (MDH)

2008 2009 Variation

Plus values 0,4 70 69,3

Moins values 66 29 -36,4

L’examen des plus ou moins values par maturité fait apparaître que le volume des plus values a été réalisé essentiellement sur la partie moyenne de la courbe. Les moins values ont été marquées essentiellement au titre des bons à 52 semaines.

Tableau n°6 : Répartition des plus ou moins values par maturité en 2009 (M.DH)

Plus values Moins values

52 semaines 12 15

2 ans 24 9

5 ans 34 6

Total 70 29

Par ailleurs, les coupons courus, qui correspondent à la période de non détention de titres (entre la date de jouissance et la date d’assimilation), ont enregistré une hausse de 81 millions de dirhams par rapport à l’année précédente pour se situer à 176 millions de dirhams. Cette variation est due notamment à la hausse du montant émis en 2009, comparé à l’année 2008.

Tableau n°7 : Plus ou moins values entre 2009 et 2008 (M.DH)

2008 2009 Variation

Coupons courus 95,4 176 81

33 Direction du Trésor et des Finances Extérieures Rapport de la Dette Intérieure Dette intérieure publique : évolution et structure

5-1- DETTE INTERIEURE DU TRESOR

Après deux années consécutives de baisse liée essentiellement à la réalisation d’excédents budgétaires, l’encours de la dette intérieure du Trésor affiche, en 2009, une hausse de près de 9 milliards de dirhams ou 3,5% s’établissant à 266,4 milliards de dirhams contre 257,5 milliards de dirhams un an auparavant.

Quant au ratio de la dette intérieure par rapport au PIB, il a poursuivi sa tendance baissière entamée depuis 2006 et gagne 1 point de PIB pour s’établir ainsi à 36,4% contre 37,4% en 2008.

Sur les quatre dernières années, ce ratio s’est amélioré de 12,6 points du PIB, soit une réduction moyenne annuelle de plus de 3 points de PIB.

3

5 3

0 4 6 Dette intérieure publique :

structure et évolution

2

37,9%

41,2% 42,9% 44,3% 44,3%49,0%

46,0%42,8%

37,4%

36,4%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

0

50

100

150

200

250

300

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

Dette Intérieure % PIB

Graphique n° 12 : Evolution du ratio de la dette intérieure par rapport au PIB

L’encours de la dette intérieure publique a atteint 278,3 milliards de dirhams à fin 2009 contre 266,7 milliards de dirhams un an auparavant, soit une hausse de 4%. La part de la dette du Trésor dans cet encours représente 96%. Par rapport au PIB, la dette intérieure publique a baissé de près de 0,7 point de PIB pour atteindre 38% contre près 38,7% en 2008.



A- Profil de la dette intérieure du Trésor

Structure par instrument

Par instrument, la répartition de l’encours de la dette intérieure, à fin décembre 2009, marque une prédominance des bons émis par adjudication qui représentent plus de 97% de l’encours total.

Tableau n°8: Répartition par produit (volume en M.DH)

2008 2009 Flux

Volume Part Volume Part Adjudications 252 677 98% 257 937 97% 5 260 Autres 4 871 2% 8 502 3% 3 632 Total 257 547 100% 266 439 100% 8 892 %PIB 37,4% 36,4%

Structure par terme résiduel

Par durée résiduelle, l’encours de la dette intérieure a enregistré l’évolution suivante :

- une hausse de l’encours de la dette à court et moyen terme respectivement de 25% et 9% ;

- une baisse de 9% de la dette à long terme.

Cette évolution résulte de la mobilisation exclusive des maturités à court et moyen terme.

Tableau n°9 : Répartition par échéance résiduelle (volume en M.DH)

Terme résiduel 2008 2009 Evolution

Volume Part Volume Part Volume %

CT ] 0 - 1 an ] 61 105 24% 76 102 29% 14 997 25

MT ] 1 - 5 ans] 69 143 27% 75 118 28% 5 976 9

LT ] 5 - 30ans] 127 300 49% 115 219 43% -12 081 -9

Total 257 547 100% 266 439 100% 8 992 3,45%

Toutefois, malgré le non renouvellement de la dette à long terme depuis 2007, le profil de la dette intérieure reste marqué par une prépondérance de cette catégorie de dette qui représente près de 43% de l’encours total de la dette intérieure.



Structure par taux d’intérêt

Par intervalle de taux, près de 84% de l’encours de la dette intérieure est assorti d’un taux d’intérêt compris entre 3% et 6%. De plus, la part de la dette en 2009 assortie d’un taux compris entre 3% et 4% est en hausse par rapport à 2008 alors que celle assortie de taux supérieurs à 4% est en baisse. Cette situation s’explique par l’amélioration des conditions de financement du Trésor qui a permis le renouvellement des dettes anciennes qui ont des taux élevés par des dettes ayant des taux compris entre 3% et 4%.

B- La dette émise par adjudication

L’encours des bons émis par adjudication se chiffre au terme de l’année 2009 à près de 257,9 milliards de dirhams, soit 97% de l’encours total de la dette intérieure. Il s’inscrit en hausse de près de 5,3 milliards de dirhams ou 2% par rapport à fin décembre 2008.

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

<3% >=3% et <4% >=4% et <5% >=5% et <6% >=6% et <7% >=7%

2009 2008

Graphique n°14 : Répartition de l’encours de la dette intérieure par intervalle de taux

24%

27%

49%

29%

28%

43%

CT

MT

LT

Graphique n*13 : Répartition de l’encours de la dette intérieure par terme résiduel

Anneau externe : 2009 Anneau interne : 2008



La répartition par maturité initiale

La ventilation de l’encours par maturité fait apparaître que les bons du Trésor à 15 ans accumulent l’encours le plus élevé avec une part de 28%. De plus, trois maturités (5, 10 et 15 ans) concentrent près des deux tiers de l’encours de la dette émise par adjudication.

Tableau n°10 : Répartition par maturité initiale (en M.DH)

Maturité Encours Part

13 semaines 800 0,3%

26 semaines 3 900 1,5%

52 semaines 54 246 21,0%

2 ans 11 993 4,6%

5 ans 29 436 11,4%

10 ans 64 589 25,0%

15 ans 71 608 27,8%

20 ans 18 791 7,3%

30 ans 2 575 1,0%

Total 257 937 100%

C- Les autres instruments

Les autres instruments incluent principalement, les bons à 1 an socio-économique, la réserve d’investissement, les bons à 5 ans relatifs aux comptes convertibles à terme ainsi que la dette extérieure détenues par des résidents. A fin décembre 2009, l’encours de ces emprunts s’est situé aux alentours de 8,6 milliards de dirhams, soit 4,9 milliards de dirhams de plus que leur valeur enregistrée à fin décembre 2008.

D- Le service de la dette intérieure du Trésor

Les charges en intérêts

Pour la deuxième année consécutive, les charges en intérêts et commissions de la dette intérieure payées en 2009 enregistrent une économie de près de 1 milliard de dirhams dont 977 millions de dirhams au titre des bons émis par adjudication, pour se situer autour de 14,5 milliards de dirhams, soit une contraction de 7% par rapport à l’année 2008.

Cette économie des charges en intérêts de la dette intérieure constatée en 2009 découle de l’effet conjugué de la baisse de l’encours de la dette intérieure en 2008, de la prépondérance des levées à court terme et de la maîtrise du coût de financement du Trésor sur le marché des adjudications.



Tableau n°11 : Charges en intérêts et commissions (en M.DH)

2008 2009 Flux


Adjudications 13 945 90% 12 968 89% -977

Bons socioéconomiques 126 1% 149 1% 24

Autres 1 492 10% 1430 10% -61

Total 15 562 14 548 100% -1014

Court terme 2 647 17% 2 489 17% -158 Moyen terme 2 493 16% 1 895 13% -598 Long terme 10 421 67% 10 165 70% -257

Répartis par compartiment d’emprunt, les intérêts payés à fin décembre 2009 au titre des bons émis par adjudication ont représenté à eux seuls 89% du total des charges.

Quant au taux de réalisation des charges en intérêts et commissions par rapport aux prévisions de la loi de Finances 2009, il se situe aux alentours de 94 %.

En terme relatif, les charges en intérêts ont absorbé 8,5% des recettes ordinaires en 2009, soit le même niveau de 2008, ce qui témoigne de la poursuite de la maîtrise du poids de ces charges dans le budget de l’Etat.

Les charges en principal

Les charges en principal payées en 2009 ont totalisé près de 71,1 milliards de dirhams dont environ 67,7 milliards de dirhams ou 95% payés au titre des bons émis par adjudication. Ces charges se sont inscrites en hausse de 13,8 milliards de dirhams par rapport à fin décembre 2008.

Tableau n°12 : Evolution des remboursements en principal (en MDH)

2008 2009 Flux


Adjudications 53 418 93% 67 651 95% 14 233

Bons socioéconomiques 3 306 6% 3 463 5% 157

Autres 635 1% 3 0% -632

Total 57 359 71 117 13 758 Court terme 37 540 65% 36 026 51% -1 513 Moyen terme 16 750 29% 23 106 32% 6 357 Long terme 3 069 5% 11 984 17% 8 915

Il convient de signaler que cette hausse importante au niveau des charges en principal de la dette intérieure découle, d’une part, de la forte mobilisation de dettes à court terme en 2008 et, d’autre part, de la structure des mobilisations antérieures en terme de maturités émises.



En ce qui concerne les taux des emprunts remboursés, il est à signaler que près de 83% du montant remboursé correspond à des titres ayant un taux d’intérêt inférieur à 5%.

Le taux moyen pondéré de ces remboursements en principal ressort à 4,65%. Ce taux est largement inférieur au TMP des nouvelles souscriptions qui est de 3,55%, ce qui signifie que le renouvellement des tombées de la dette s’est effectué dans de meilleures conditions traduisant ainsi, la baisse des charges en intérêts.

Tableau n°13 : Répartition des remboursements en principal par intervalle de taux d’intérêt (en M.DH)

Maturité Principal Part

< 3 % 3 700 5%

≥ 3 % et < 5% 55 434 78%

≥ 5 % et < 7% 4 627 7%

≥ 7 % et < 9% 2 175 3%

> 9 % 5 182 7%

Total 71 117 100%

E- Les souscriptions nettes

Au terme de l’année 2009, les souscriptions nettes au titre de la dette intérieure se sont établies à + 9 milliards de dirhams contre un flux négatif de -6,7 milliards de dirhams en 2008 et -1,9 milliard de dirhams en 2007. Cette hausse des souscriptions nettes est due principalement à la réalisation d’un déficit budgétaire de 2,2% du PIB après deux années d’excédent.

Les souscriptions nettes mensuelles ont été marquées essentiellement par :

- l’endettement additionnel de 5,2 milliards de dirhams réalisé durant le seul mois de janvier 2009 ;

- le désendettement net du mois d’avril de près de 8,2 milliards de dirhams ; et

3,5 3

6,9

12,5

6,7

23,1

6,85,2

10,6

4,6

15,1

3,9

16,7

2,4

0,10

5

10

15

20

25

3 sem 13 sem 26 sem 52 sem 2 ans 5 ans 10 ans 15 ans

2009 2008

Graphique n° 15 : Volume des remboursements en principal par maturité (en MM.DH)



- l’endettement exceptionnel net de 9,7 milliards de dirhams du mois de novembre suite au besoin de financement élevé de fin d’année.

Tableau n°14 : Evolution mensuelle des souscriptions nettes

Souscriptions Amortissements Flux

Janvier 10 569 5 395 5 174 Février 7 543 5 624 1 919 Mars 8 345 7 807 538 Avril 705 8 894 -8 189 Mai 7 997 7 293 704 Juin 4 520 3 768 752 Juillet 6 540 6 799 -259 Août 3 897 3 079 818 Septembre 3 191 4 445 -1 254 Octobre 5 568 5 879 -311 Novembre 15 863 6 144 9 719 Décembre 5 689 6 309 -621 Total 80 429 71 437 8 992

F- Les indicateurs de coût et de risque de la dette intérieure du Trésor

F-1- Indicateurs de coût

Le taux moyen pondéré à l’émission

Le taux moyen pondéré des émissions réalisées en 2009 au niveau du marché des adjudications ressort à 3,55% contre 3,72% en 2008, soit une baisse de 17 pbs. Cette baisse s’explique essentiellement par l’évolution baissière des taux primaires durant les trois premiers trimestres de 2009 qui résulte de la conjugaison de trois principaux facteurs, en l’occurrence:

- la décision de BAM de baisser son taux directeur de 25 pbs afin de stimuler la croissance économique ;

- la maîtrise des finances publiques qui a permis au Trésor de réaliser ses objectifs de financement sans pression sur les taux ; et

- l’importance de la demande des investisseurs pour les titres souverains.



Par terme, le TMP à l’émission s’est établi à 3,46% pour les bons du Trésor à court terme et à 3,73% pour ceux à moyen terme contre respectivement 3,72% et 3,39% en 2008.

La hausse du TMP à l’émission à moyen terme est une conséquence du choix du Trésor de valider des hausses modérées des taux à moyen terme. Un choix justifié par l’accroissement des besoins de financement du Trésor durant le dernier trimestre 2009, d’une part, et par l’importance des tombées de la dette publique à court terme, d’autre part.

Par ailleurs, il importe de noter que 76% des montants levés par le Trésor durant l’année 2009 ont été adjugés à des niveaux de taux inférieurs au taux moyen pondéré annuel comme illustré sur le graphe ci-après. A signaler, également, que le taux minimum retenu en 2009 est de 3,24% contre 3,40% en 2008.

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

3,24% 3,30% 3,40% 3,49% 3,58% 3,69% 3,80% 3,95%

Volume retenu en 2008 Volume retenu en 2009

Graphique n°17 : Distribution des volumes cumulés retenus en fonction des TMP

TMP 09 : 3,55% TMP 08 : 3,72%

6,19%6,02%

5,57%

4,97%

4,30% 4,32%

4,66%

4,08%

3,39%

3,72%

3,55%

2,00%

3,00%

4,00%

5,00%

6,00%

7,00%

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

Graphique n° 16 : Evolution du TMP à l’émission



Le coût moyen de la dette

Le coût moyen de la dette intérieure (hors dépôts dans les circuits du Trésor) a continué sur sa trajectoire baissière en s’établissant à 5,10% contre un coût de 5,35% enregistré à fin 2008, soit un recul de 25 pbs. La poursuite de l’amélioration de cet indicateur est due à la baisse continue, constatée depuis plusieurs années, du coût de financement du Trésor sur le marché des adjudications.

Le ratio charges en intérêts/recettes ordinaires

Après un trend baissier qui a commencé depuis 2002, le ratio des charges en intérêts par rapport aux recettes ordinaires enregistre en 2009 une quasi stabilité (+ 0,06%) en s’établissant à 8,54%. Ce résultat s’explique par la baisse constatée en 2009 des recettes ordinaires qui a ainsi compensé la baisse des charges en intérêts de la dette intérieure réalisée la même année.

12,64%

14,78%

11,94%

15,53%

14,45%14,15%

12,65%12,35%

10,74%

8,48% 8,54%

7,00%

8,00%

9,00%

10,00%

11,00%

12,00%

13,00%

14,00%

15,00%

16,00%

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

Graphique n°19 : Évolution des charges en intérêts par rapport aux recettes

8,65%8,27% 8,18%

7,24%

6,76%6,40%

6,23%

5,88% 5,82%

5,35%5,10%

5,00%

5,50%

6,00%

6,50%

7,00%

7,50%

8,00%

8,50%

9,00%

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

Graphique n°18 : Evolution du coût moyen de la dette de 1999 à 2009



F-2- Indicateurs de risque

A- Risque de refinancement (roll-over)

Ce risque correspond au fait que le renouvellement de la dette arrivant à échéance puisse être effectué à un coût plus élevé. Il est appréhendé à l’aide des deux indicateurs suivants dont les seuils fixés permettent de limiter la dette devant être renouvelée à court terme :

Part du court terme

La part du court terme dans le portefeuille de la dette intérieure s’est élevée à près de 29% en 2009 contre 24% en 2008. Cette hausse est le résultat d’une politique de financement du Trésor prudente, visant avant tout la couverture de l’ensemble de ses besoins de financement et axée sur la concentration des émissions de 2009 sur les maturités courtes.

A noter que l’objectif de la part du court terme, fixée à 25%, dans le portefeuille de la dette intérieure n’est plausible que si le coût d’endettement inhérent est jugé acceptable. En effet, l’achèvement de cet objectif, s’est avéré contraignant pour le Trésor en terme de coût compte tenu des conditions prévalant sur le marché des adjudications et de la contrainte relative à l’indexation des crédits bancaires à taux variables sur les taux des valeurs du Trésor.

Durée de vie moyenne

En conséquence de la hausse de la part de la dette à court terme, la durée de vie moyenne du portefeuille de la dette intérieure s’est établie à 5 ans et 3 mois en baisse de 7 mois par rapport à fin 2008.

La stratégie de relèvement de cet indicateur, qui a été poursuivie durant la période (2004-2006) lorsque les conditions du marché étaient favorables en faisant appel majoritairement aux émissions à long terme, a permis au Trésor d’avoir des marges importantes pour tolérer sa baisse durant ces trois dernières années.

3,0

3,5

4,0

4,5

5,0

5,5

6,0

6,5

7,0

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

5 ans

4 ans et 5 mois

3 ans et 8 mois

4 ans et 1 mois

3 ans et 9 mois

4 ans et 10 mois

6 ans et 5 mois

6 ans et 9 mois6 ans et 5 mois

5 ans et 10 mois

5 ans et 3 mois

Graphique n°20 : Évolution de la durée de vie moyenne de la dette intérieure du Trésor



B- Risque de financement ou de liquidité

Le profil de l’échéancier

Le profil de l’échéancier prévisionnel mensuel de la dette intérieure, ci-après, laisse paraître une concentration des tombées de la dette durant 2010 sous l’effet de l’importance des levées du Trésor sur le court terme durant l’année 2009.

A moyen et long terme, l’échéancier de la dette intérieure montre une répartition satisfaisante des remboursements mensuels en capital, à l’exception de l’échéance du mois de janvier 2021 qui dépasse les 8 milliards de dirham. Ce profil découle de l’utilisation de la technique d’assimilation sur des lignes futures à laquelle le Trésor recoure systématiquement pour éviter d’avoir une concentration des tombées de la dette et donc assurer un meilleur lissage de l’échéancier de la dette.

Taux de couverture mensuel des émissions

Au cours de 2009, le taux de couverture mensuel moyen des émissions du Trésor par les soumissions des investisseurs est resté inchangé s’établissant à 7,3 et ce, malgré l’accroissement des besoins de financement par rapport à 2008 de 38,4%. Cela veut dire que l’offre des investisseurs a crû d’une manière proportionnelle au besoin de financement annoncé.

-1 000 2 000 3 000 4 000 5 000 6 000 7 000 8 000 9 000

janv mai

sept

janv mai

sept

janv mai

sept

janv mai

oct

févr

juin

nov

mar

s

août

déc

avr

oct

févr

sept

janv

août

déc

juin

nov

avr

nov

avr

janv oc

t

avr

janv oc

t

juin

juin

déc

déc

2010 2011 2012 2013 2015 2018 2020 2021 2022 2023 2024 2025 20272029203120332035

Graphique n°21 : Échéancier de la dette intérieure (en M.DH)



Tableau n°15 : Taux de couverture mensuel des émissions

Mois Besoin annoncé Montant offert Taux de

couverture Janvier 7250 33 334 4,6 Février 8 250 35 853 4,3 Mars 6 750 66 098 9,8 Avril 1 050 60 133 57,3 Mai 3 750 57 954 15,5 Juin 1 050 23 009 21,9 Juillet 5 250 22 157 4,2 Août 3 250 7 334 8,4 Septembre 2 250 18 089 8,0 Octobre 6 750 25 891 3,8 Novembre 12 250 61 296 5,0 Décembre 3 750 17 352 4,6 Total 61 600 448 499 7,3

5-2- LA DETTE INTERIEURE GARANTIE

L’encours de la dette intérieure garantie a atteint 11,8 milliards de dirhams à fin décembre 2009 contre 9,2 milliards de dirhams à fin décembre 2008, enregistrant ainsi une hausse de 2,6 milliards de dirhams ou de 28%.

Cette hausse résulte de l’émission de trois emprunts obligataires garantis par l’Etat pour un montant total de 3,4 milliards de dirhams au profit de la Société Nationale des Autoroutes du Maroc (ADM).

La répartition de cet encours à fin décembre 2009 par maturité résiduelle fait ressortir une prépondérance de l’encours à long terme avec une part de 68% de l’encours total contre 23% pour l’encours à MT et 9% pour l’encours à CT, soit quasiment la même structure que celle observée depuis 2004 pour le LT.

Les remboursements nés de la dette intérieure garantie ont atteint, en 2009, 1,4 MMDH dont 831 millions de dirhams au titre du principal et 557 millions de dirhams au titre des intérêts avec une contraction respective de 41% et 4% par rapport à l’année 2008.

Les principaux indicateurs de la dette intérieure garantie se présentent comme suit :

- Ratio dette intérieure garantie / PIB : 1,59% enregistrant une baisse de 0,22 point du PIB relativement à l’année précédente ;

- Durée de vie moyenne à fin décembre 2009 : 8 ans et 2 mois, en hausse d’une année et 8 mois par rapport à fin décembre 2008 (6 ans et 6 mois) ;

- Coût moyen : 6,06%, en baisse de 5 points de base relativement à l’année précédente (6,11%).



Au total, l’encours de la dette intérieure publique marque une hausse de près de 4,5% pour passer de 266, 7 milliards de dirhams à fin 2008 à près 278,3 milliards de dirhams à fin 2009.

Par rapport à la dette intérieure globale (dette du Trésor et dette garantie), la dette intérieure garantie représente près de 4%, soit presque la même part que l’année précédente.

46 Direction du Trésor et des Finances Extérieures Rapport de la Dette Intérieure Marché secondaire des bons du Trésor : Bilan 2009

6-1- ACTIVITE SUR LE MARCHE SECONDAIRE

Transactions fermes

Contrairement au volume des transactions globales, les transactions fermes ont enregistré en 2009 un net raffermissement après le tassement enregistré en 2008, améliorant du coup les principaux indicateurs de liquidité du marché. En effet, le volume des transactions fermes a crû de 64% passant de 74 milliards de dirhams en 2008 à 121 milliards de dirhams en 2009.

2

0 6 5 1

3 Marché secondaire des BDT : Bilan 2009

Poursuivant leur tendance baissière pour la deuxième année consécutive, les opérations globales (fermes et repos) sur le marché secondaire des bons du Trésor ont connu une régression de 13% par rapport à 2008 s’établissant à 5 419 milliards de dirhams contre 6 213 milliards de dirhams une année auparavant. Cette baisse provient du recul important enregistré au niveau des transactions temporaires.

La liquidité du marché secondaire mesurée par le taux de rotation et le volume quotidien moyen des opérations s’est nettement améliorée.

Quant aux taux secondaires, ils se sont inscrits globalement en baisse par rapport à fin 2008.

0

2000

4000

6000

8000

10000

12000

14000

16000

18000


2008 2009

Graphique n° 22 : Volume mensuel des transactions fermes (en M.DH)



Quant à la structure des échanges, celle-ci s’est caractérisée par un accroissement important des transactions sur les titres à moyen terme. En effet, cette part est passée de 29% en 2008 à 41% en 2009, soit une progression de 12 points. La raison principale derrière cette évolution est l’abondance du papier neuf à moyen terme émis par le Trésor (32% en 2009 contre 5% seulement en 2008).

La part des échanges des titres à long terme continue son trend baissier pour atteindre 25% au lieu de 30% en 2008. Rappelons que cette part était aux alentours de 60% en 2006 et 54% en 2007. La rareté des titres longs circulants sur le marché secondaire et l’absence de consensus sur le niveau des taux de ces maturités sont les principaux facteurs expliquant cette baisse.

Bien que la part des bons à court terme a reculé de 7 points en passant de 41% à 34%, ces titres restent largement présents dans les échanges puisqu’ils continuent à dominer plus du tiers des négociations.

Transactions repos

L’activité sur le marché secondaire des bons du Trésor reste, largement, dominée par les transactions repos qui représentent 98% des transactions totales. A fin 2009, le volume de ces opérations a enregistré une baisse de 14%, en comparaison avec 2008, pour atteindre un total de 5 298 milliards de dirhams.

Concernant les titres qui ont servi de support à ces transactions et contrairement aux transactions fermes, les maturités longues ont été les plus utilisées en tant que gage dans les échanges de liquidités par les opérateurs. Ainsi, elles ont représenté près de la moitié (49%) des titres échangés tandis que les parts du MT et du CT ont atteint 26% et 25% respectivement conservant, ainsi, pratiquement la même répartition de 2008.

41%

29%

30% CT; 34%

MT; 41%

LT; 25%

Graphique n° 23 : Répartition par terme résiduel des transactions fermes




6-2- EVOLUTION DES TAUX D’INTERET SUR LE MARCHE SECONDAIRE

Durant l’année 2009, les taux du marché secondaire ont évolué globalement à la baisse. Cette tendance baissière s’explique, principalement, par la régularité des levées du Trésor sur les segments court et moyen de la courbe ainsi que l’amélioration des conditions de financement des banques sur le marché monétaire suite à la baisse du taux directeur de BAM.

La baisse des taux de rendement a touché initialement les taux des maturités courtes avant de se répandre sur toute la courbe. Par rapport aux taux de rendement enregistrés à fin 2008, les taux des maturités à CT ont accusé les baisses les plus fortes s’établissant en moyenne à 42 pbs, suivies des titres à MT avec 40 pbs et les titres à LT avec 35 pbs.

21%

28%

51%

CT; 25%

MT26%

LT49%

Graphique n° 24 : Répartition par terme des transactions repos


3,84% 3,83% 3,90% 3,98%4,18%

4,49%4,75% 4,83% 4,87%

3,41% 3,43% 3,45%3,55%

3,81%4,14%

4,40% 4,48% 4,52%

2,00%

3,00%

4,00%

5,00%

6,00%

13 sem 26 sem 52 sem 2 ans 5 ans 10ans 15 ans 20ans 30ans

Fin décembre 2008

Fin décembre 2009

Graphique n°25 : Evolution des taux du marché secondaire



6-3- LIQUIDITE DU MARCHE SECONDAIRE

Le dynamisme des échanges fermes s’est traduit par l’amélioration de la liquidité du marché mesurée par les indicateurs suivant : le taux de rotation, la taille moyenne des opérations, le volume moyen quotidien et le nombre des lignes traitées.

Taux de rotation

Rappelant que ce taux est le rapport entre le volume des titres négociés sur le marché secondaire, au cours d’une période donnée, et l’encours de ces titres.

Calculé sur la base des transactions fermes, ce taux s’est établi à 0,44 à fin 2009 contre 0,25 en 2008, ce qui signifie que 44% de l’encours de la dette émise par adjudications a été échangé sur le marché.

Taille moyenne des opérations fermes

La taille moyenne des opérations fermes est le rapport entre le volume global des transactions fermes effectuées au cours d’une période donnée et le nombre des opérations de la même période. Elle permet de mesurer la capacité des investisseurs d’exécuter des transactions avec des montants élevés. En 2009, la taille moyenne des opérations fermes a atteint 95 millions de dirhams contre 70 millions de dirhams en 2008, soit une augmentation de 36%.

Volume quotidien moyen des opérations fermes

En conséquence du dynamisme des transactions fermes, le volume quotidien moyen de ces opérations a quasiment doublé passant de 243 millions de dirhams en 2008 pour s'établir à 476 millions de dirhams en 2009.

50 Direction du Trésor et des Finances Extérieures Rapport de la Dette Intérieure Modernisation de la gestion de la dette : poursuite des actions

7-1- PRINCIPALES ACTIONS REALISEE EN 2009

L’année 2009 a été consacrée à l’achèvement de certaines mesures déjà entamées en 2008. Il s’agit notamment des actions suivantes :

1- La signature de la convention relative aux interventions du Trésor sur le marché monétaire

Afin de permettre au Trésor de réaliser les opérations de placements et d’emprunts sur le marché monétaire dans des conditions optimales sans que cela ne gêne la conduite de la politique monétaire de BAM, une concertation entre le Trésor et la Banque centrale a été menée afin de fixer l’ensemble des procédures d’intervention du Trésor sur ce marché ainsi que les responsabilités qui incombent à chaque partie.

Cette concertation a abouti à la signature, le 28 juillet 2009, d’une convention entre le Ministère de l’Economie et des Finances et Bank Al-Maghrib qui s’articule autour des principaux axes suivants :

- la coordination et l’échange d’information entre la Direction du Trésor et des Finances Extérieures et BAM pour garantir un meilleur déroulement des opérations dans le respect de la conduite de la politique monétaire ;

Dans le cadre du projet de modernisation de la gestion de la dette intérieure et de la trésorerie publique, le Trésor a poursuivi, en 2009, la mise en place des mesures visant à donner un nouveau souffle au marché des valeurs du Trésor. Ces mesures consistent essentiellement en la réalisation des préalables nécessaires à la mise en place d’une gestion active de la dette et de la trésorerie publique. L’année 2010 sera consacrée à la poursuite des efforts pour moderniser les outils de gestion de la dette et de la trésorerie et dynamiser davantage le marché des valeurs du Trésor.

7

1

4 3 0 8 Modernisation de la gestion

de la dette : Poursuite des actions


Modernisation de la gestion de la dette : Poursuite des actions

- la définition des instruments d’intervention du Trésor sur le marché monétaire que sont les opérations de placement avec prise en pension de bons du Trésor et les prêts en blanc sur le marché interbancaire en cas d’excédents de trésorerie ponctuels et les opérations d’emprunt en blanc sur le marché interbancaire ainsi que l’émission de bons du Trésor à très court terme en cas de besoins ponctuels de trésorerie ;

- la rémunération du solde créditeur du compte courant du Trésor (CCT) auprès de BAM à hauteur d’un montant convenu entre les deux parties afin d’inciter le Trésor, d’une part, à maintenir un matelas de sécurité au niveau du CCT compte tenu de l’impossibilité d’obtenir des avances de la Banque centrale et, d’autre part, à recourir, si nécessaire, au marché monétaire pour emprunter en cas de besoins ou à placer ses excédents de trésorerie auprès du système bancaire qui offrirait en principe une meilleure rémunération.

2- Mise en exploitation du système de télé-adjudication

Dans le cadre de la modernisation du processus d’adjudication des valeurs du Trésor, la mise en place d’un système de télétransmission des soumissions aux adjudications (télé-adjudication) a été, durant ces deux dernières années, l’un des chantiers prioritaires de la DTFE. Outre les adjudications des valeurs du Trésor, le champ de couverture de ce système, dont la réalisation a été confiée à BAM, a été étendu à la gestion active de la dette intérieure (rachat et échanges de valeurs du Trésor) et aux interventions du Trésor sur le marché monétaire (emprunt à très court terme et placement des excédents de trésorerie).

Le module relatif aux adjudications des valeurs du Trésor a été mis en exploitation effective à partir du 1er juillet 2009. Son utilisation a favorisé :

- l’automatisation de toutes les étapes du processus d’adjudication partant de la préparation et la diffusion du communiqué d’adjudication à la prise de décision et la consultation en temps réel des soumissions et des résultats et passant notamment par la saisie des soumissions directement par les banques soumissionnaires elles mêmes ;

- la réduction du délai de diffusion des résultats de l’adjudication des bons du Trésor de 24 heures à près de 3 heures actuellement. Le Trésor vise à réduire davantage ce délai en le ramenant à moins de 2 heures d’ici fin 2010.

Pour ce qui est des autres modules, ceux relatifs à la gestion active de la trésorerie publique ont été validés et déployés en février 2010 alors que ceux relatifs à la gestion active de la dette (rachats et échanges de valeurs du Trésor) sont actuellement en phase de test et leur déploiement est prévu à la fin du premier trimestre 2010.

3- Mise en œuvre du système intégré de gestion du processus d’endettement et de la trésorerie publique

L’appel d’offres lancé par la DTFE pour l'acquisition dudit système a été adjugé à une société marocaine en tant qu’intégrateur du produit WALLSTREET SUITE, produit de



renommée internationale qui est déjà opérationnel chez plusieurs Banques centrales et agences de gestion de la dette dans le monde.

La mise en place de ce système, qui devra prendre en charge le processus d'endettement public (dette intérieure et extérieure) ainsi que la gestion des flux de trésorerie, s’étalera sur une période de près de deux années. En raison de certains caractères transverses des processus de gestion de la dette et de la trésorerie publique, les principaux partenaires de la DTFE concernés, en l’occurrence la Trésorerie Générale du Royaume et la Direction du Budget, ont été conviés à faire partie des instances dirigeantes de ce projet (Comités de pilotage et de suivi). L’ordre de service prescrivant le commencement des travaux a été notifié à la société concernée en date du 18 janvier 2010.

4- Achèvement de la 1ère phase du projet de partenariat avec l’Agence France Trésor

En avril 2008, la DTFE a signé avec l’Agence France Trésor (AFT) une convention de partenariat pour être accompagnée dans la conduite de son projet de modernisation de la gestion de la dette intérieure et de la trésorerie publique et de développement des marchés primaire et secondaire. Ce projet de partenariat comprend trois phases qui se présentent comme suit :

- la 1ère phase a pour objectif l’appropriation des métiers de l’AFT par les équipes de la DTFE à travers l’organisation de séminaires à la DTFE et de stages à l’AFT ;

- la 2ème phase consiste en des missions d’accompagnement des experts de l’AFT à la mise en œuvre de la salle des marchés et la mise en place du système d’information au sein de la DTFE ;

- la 3ème et dernière phase vise à assurer la finalisation du projet en garantissant son irréversibilité et son caractère opérationnel.

Au terme de la 1ère phase qui s’est achevée le 11 mai 2009, les principales actions menées concernent essentiellement :

- la réalisation de deux séminaires d’experts AFT à Rabat : le premier, les 21 et 22 avril 2008, sous le thème « Amélioration des prévisions de la trésorerie » et le second séminaire, du 26 au 29 mai 2009, axé sur la présentation des aspects de la gestion de la dette et de la trésorerie de l’Etat tels qu’ils sont adoptés et exercés par l’AFT.

- l’organisation d’une visite d’expert informatique à Rabat dans le but d’accompagner la DTFE dans la phase de démarrage du projet d’acquisition du système susmentionné.

- l’organisation de 5 stages pratiques au profit de 11 cadres et responsables de la Division de la Dette Intérieure et du Service Informatique au sein des cellules opérationnelles de l’AFT d’une durée de 3 jours chacun pour assurer un transfert de compétences qui est à même de couvrir les besoins de formation des équipes de la DTFE sur le fonctionnement de l’AFT et ses métiers.



- la réalisation de travaux à distance dans les domaines de la trésorerie et du système d’information.

- la transmission par messagerie électronique de certains documents juridiques et d’études.

Les deux phases restantes se dérouleront au courant de l’année 2010.

7-2- PRINCIPALES ACTIONS PREVUES POUR L’ANNEE 2010

Pour l’année 2010, le Trésor poursuivra ses efforts pour, d’une part, moderniser ses outils de gestion aussi bien de la dette que de la trésorerie et, d’autre part, dynamiser davantage le marché des valeurs du Trésor. Les actions prioritaires qui devraient être mises en place durant cette année s’articulent notamment autour des axes fondamentaux suivants :

A- LA MISE EN PLACE D’UNE GESTION ACTIVE DE LA TRESORERIE PUBLIQUE

Les actions à mettre en place au titre de cet axe concernent deux volets, à savoir l’amélioration des prévisions de trésorerie et le lancement des opérations de gestion active de la trésorerie.

A-1- L’amélioration des prévisions de trésorerie

Le Trésor a engagé, depuis 2009, un ensemble d’actions qui vise la mise en place de procédures et de canaux d’échange d’information sur les flux de trésorerie avec ses principaux partenaires impliqués dans le processus de gestion de la trésorerie publique notamment, la TGR, la DAAG, la DB, la DGI, l’ADII et BAM.

L’année 2010 devrait, ainsi, se traduire par la poursuite de ces actions auprès des partenaires susmentionnés afin d’assurer une remontée d‘informations fiables et précises sur les flux de trésorerie devant impacter le compte courant du Trésor ce qui permettra, in fine, d’avoir de meilleures prévisions et partant d’optimiser le recours à l’endettement public et aux opérations de gestion active de la trésorerie.

A-2- Le lancement des opérations de gestion active de la trésorerie

La Direction du Trésor et des Finances Extérieures a inauguré le 18 février 2010 son intervention sur le marché monétaire par l’organisation d’une séance de placement de fonds qui a porté sur 1,5 milliards de dirhams sur une durée de 24 heures.

Ces interventions du Trésor sur le marché monétaire constituent l’aboutissement d’un long processus initié, depuis 2006, pour l’accomplissement d’un certain nombre de pré-requis nécessaires à la mise en œuvre de cette gestion active de la trésorerie publique. Ces pré-requis se rapportent notamment :

- à la mise à jour du cadre juridique pour disposer des autorisations législatives nécessaires accompagnées des textes réglementaires d’application ;

- à la définition du cadre comptable, en relation avec la Trésorerie Générale du Royaume, pour retracer les opérations concernées ;



- à la conclusion de la convention avec Bank Al-Maghrib relative aux interventions du Trésor sur le marché monétaire ;

- à la signature de la convention-cadre relative aux opérations de pension livrée avec les banques ayant le statut d’IVT ;

- à la définition du cadre de gestion des risques liés à ces opérations en définissant notamment les règles prudentielles appropriées ; et

- à la mise en place de la logistique nécessaire notamment en matière de système d’information et plus particulièrement le système de télé-adjudication.

B- LE RENFORCEMENT DE LA TRANSPARENCE ET DE LA REGULARITE DU TRESOR SUR LE MARCHE

PRIMAIRE

Conscient de l’importance pour les investisseurs d’avoir le maximum de visibilité sur les besoins de financement du Trésor et sur sa stratégie de financement, le Trésor s’engage de renforcer sa transparence et la régularité de ses émissions sur le marché primaire à travers les actions suivantes :

B-1- La réduction des délais de diffusion des communiqués

- Pour les résultats des adjudications de valeurs du Trésor et des opérations de gestion active de trésorerie

Grâce au système de télé-adjudication, le Trésor a considérablement amélioré les délais de diffusions des résultats aussi bien des adjudications des bons du Trésor que des opérations de placement de ses excédents qui s’établissent désormais, respectivement, à moins de 3 heures (au lieu de 24 heures) et moins de 10 minutes ; l’objectif étant de les réduire davantage avant la fin de l’année 2010 parallèlement à l’affinement des prévisions de trésorerie.

- Pour les annonces du besoin de financement mensuel

Le Trésor prendra toutes les mesures nécessaires pour annoncer son besoin de financement mensuel dès le début de chaque mois.

B-2- Le retour à l’émission des maturités longues

Depuis mars 2007, le Trésor s’est abstenu d’émettre sur toutes les maturités longues. Cette absence prolongée du Trésor est justifiée par plusieurs facteurs dont notamment :

- l’indexation des crédits bancaires sur les bons du Trésor qui pèse sur la stratégie de financement du Trésor dans la mesure où les décisions de ce dernier en matière de choix des maturités et des taux adjugés pourraient avoir des répercussions négatives sur le financement de l’économie et du secteur du logement en particulier ; et

- le niveau très élevé des taux offerts par les investisseurs sur ces maturités jugé injustifié au regard de la stabilité des fondamentaux macroéconomiques de notre pays.



Toutefois, le manque d’émission du Trésor sur les maturités longues a conduit à une pénurie de titres et à un décalage entre les niveaux de taux primaires et secondaires sur ces mêmes titres.

Ainsi et pour mettre fin à cette situation et alimenter le marché de nouveaux titres à long terme, le Trésor compte revenir, au cours de l’année 2010, sur l’ensemble des maturités et ce, dés la publication de l’arrêté relatif à la désindexation des taux des crédits bancaires à taux variables de ceux des bons du Trésor. Cette volonté affichée du Trésor a été effectivement actée lors des séances d’adjudication du 9 février et 9 mars 2010 quand il a adjugé les titres à 10 et 15 ans.

C- L’INSTAURATION DE NOUVELLES MESURES POUR LE DEVELOPEPEMNT DE LA LIQUIDITE DU

MARCHE DES VALEURS DU TRESOR

En plus des mesures citées ci-dessus, le Trésor mettra l’accent, en 2010, sur le traitement de la problématique d’amélioration de la liquidité du marché des valeurs du Trésor à travers la réalisation d’un certain nombre d’actions importantes.

C-1- La création de lignes benchmarks

Ce sont des lignes de taille importante qui ont la faculté d’être très liquides sur le marché puisqu’elles rencontrent une forte demande de la part des investisseurs.

La création de lignes benchmarks a pour but, d’une part, de réduire le nombre de lignes en circulation sur le marché et, d’autre part, de concentrer la demande des investisseurs sur un nombre limité de lignes sur lequel le Trésor s’engage à émettre des montants importants pour satisfaire la demande du marché.

Le choix des maturités de ces lignes a fait l’objet d’une concertation avec les principaux intervenants sur le marché des valeurs du Trésor notamment les banques IVT. Cette concertation a permis de dégager, dans un premier temps, une préférence des investisseurs pour les titres 5 ans et 10 ans qui devront connaître une augmentation de leur gisement pour passer d’un montant actuel de 5 milliards de dirhams à un montant qui serait compris entre 7 et 10 milliards de dirhams.

Pour atteindre ces nouveaux gisements très importants, le Trésor compte assurer une présence régulière sur le marché des adjudications et conduire, à l’approche des dates d’échéance de ces lignes, des opérations de rachat et/ou d’échange de titres qui permettront de lisser l’échéancier de la dette et réduire ainsi le risque de refinancement auquel le Trésor pourrait être exposé.

C-2- La mise en place d’un système de cotation

L’affichage de la cotation des valeurs du Trésor est un facteur clé qui permet de rehausser la transparence du marché de la dette intérieure et de contribuer à augmenter sa liquidité ; deux caractéristiques qui servent à apprécier le niveau de développement de tout marché.

Un marché est dit transparent quand tous les intervenants qui opèrent sur ce marché peuvent avoir accès au même moment à l’information sur les prix des titres qui y sont traités. La diffusion des prix des valeurs du Trésor permet d’établir l’équité entre



intervenants, de favoriser l’échange de ces titres et surtout d’établir une courbe de taux de référence fiable qui servira de base pour la valorisation des actifs financiers détenues par les banques, les OPCVM, les compagnies d’assurance, les caisses de retraites et autres.

La liquidité des valeurs du Trésor est un élément fondamental pour l’efficience du marché de la dette publique. Elle offre aux investisseurs la garantie de pouvoir acheter et vendre les titres sur le marché secondaire à tout moment et dans des conditions normales. Pour l’Etat, la liquidité des titres a un impact direct sur le coût d'emprunt et sur la structure optimale du portefeuille de la dette.

Au Maroc, l’absence de cotation des bons du Trésor est la principale insuffisance dont souffre le marché des valeurs du Trésor. Elle est un des facteurs à l’origine de la faible liquidité du marché ce qui pénalise l’image du marché marocain à l’échelle internationale, malgré les réformes importantes mises en place par le Trésor au cours de ces dernières années pour le hisser au niveau des meilleures pratiques internationales.

Ainsi et pour palier ce manque de cotation, le Trésor compte, en 2010, prendre toutes les mesures nécessaires pour la mise en place d’un système de cotation adéquat qui devrait accroître la transparence du marché en assurant une large diffusion des prix cotés par les teneurs du marché.

Dans ce cadre et en parallèle aux discussions entamées, au cours de 2009, avec les banques IVT à ce sujet, un voyage d’étude, organisé par la Bourse de Casablanca, a été effectué, en Espagne, par une délégation marocaine composée des représentants des principaux intervenants concernés par cette question (notamment le Trésor, le CDVM, Maroclear, la SBVC et les banques IVT). L’objectif était, d’une part, de s’enquérir de l’expérience espagnole en matière d’organisation du marché secondaire et de fonctionnement des plateformes de cotation et, d’autre part, de passer en revue les principaux modèles de marché existant dans les pays développés.

Au terme de cette visite, deux modèles de marché ont été présentés aux représentants marocains et qui sont :

- le modèle B2B (ou Business to Business) qui est un système fermé aux seuls teneurs du marché qui sont tenus d’afficher des prix fermes pour s’acquitter de leurs obligations de cotation vis-à-vis du Trésor ; et

- le modèle B2C (ou Business to Customers) qui est plus ouvert que le premier et regroupe à la fois les teneurs de marché et les autres intervenants notamment les investisseurs finaux (OPCVM, compagnies d’assurances et caisses de retraites).

En s’appuyant sur les enseignements tirés de l’expérience internationale en matière des systèmes de cotation électronique, l’année 2010 sera consacrée à la réalisation des préalables nécessaires pour doter le marché marocain d’un système de cotation adéquat et qui sont :



1. le choix, en concertation avec les intervenants du marché, du modèle de marché qui répond au mieux aux spécificités et au contexte du marché marocain (B2B, B2C ou hybride) ;

2. la définition des règles de fonctionnement du système découlant du modèle de marché arrêté ; et

3. le choix et l’engagement des procédures pour l’acquisition de la plateforme électronique de cotation et de négociation appropriée.

C-3- La mise en place de mesures d’accompagnement pour favoriser la cotation des valeurs du Trésor

Afin de garantir la réussite de la mise en place d’un système de cotation, un plan constitué de plusieurs mesures sera mis en place graduellement avec pour principal objectif d’encourager les IVT à respecter, dans de meilleures conditions, leurs engagements de cotation en limitant au maximum les risques de défaut de livraison des titres.

Ce plan se décline comme suit :

- l’adoption, de la loi sur le marché de prêt-emprunt de titres. Ce nouveau cadre juridique, qui entre dans un cadre plus global de développement du marché des capitaux marocain, aura un impact positif sur l’activité de cotation.

- l’engagement d’une discussion avec les principaux intervenants sur le marché des valeurs du Trésor notamment les banque IVT, BAM, le CDVM et Maroclear pour examiner la possibilité d’instaurer au Maroc un système de prêt automatique de titres. Ce système devrait permettre aux banques IVT d’avoir la possibilité de se prêter entre elles des bons du Trésor de manière automatique via le système de règlement/livraison de Maroclear afin d’éviter un défaut de livraison de titres découlant de leurs obligations de cotation.

- l’introduction par le Trésor de la pratique de la « Repo facility ». Mise en place par les principaux Trésors européens au profit de leurs Primary dealers, la « Repo facility » est une facilité de prêt de titres qui consiste pour le Trésor, en tant que prêteur de dernier ressort, à mettre des valeurs du Trésor temporairement à la disposition des IVT qui sont en difficulté de livraison de titres découlant de leurs obligations de cotation et ce, via une opération de cession-rétrocession (repo) pour une période de très courte durée (une journée renouvelable sur une durée très limitée). A ce titre, les actions à mettre en place consisteront en la mise à jour du cadre juridique actuel à travers l’introduction d’une disposition, éventuellement, au niveau de la prochaine loi de finances pour permettre au Trésor d’émettre temporairement des titres au profit des IVT pour des besoins de cotation. En parallèle, des discussions avec ces derniers seront engagées pour arrêter les procédures opérationnelles à mettre en place.

58 Direction du Trésor et des Finances Extérieures Rapport de la Dette Intérieure Annexes statistiques

Statistiques de la dette intérieure 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 Encours Dette intérieure 136 401 149 121 175 611 191 256 211 197 223 616 258 488 265 777 263 833 257 547 266 439

% PIB 35,0% 37,9% 41,2% 42,9% 44,3% 44,3% 49,0% 46,0% 42,9% 37,4% 36,4% Dette extérieure 123 955 118 646 110 597 92 562 78 924 70 356 6 9041 65 057 65 946 68 259 78 807

%PIB 31,8% 30,2% 25,9% 20,8% 16,5% 13,9% 13,1% 11,3% 10,7% 10,2% 10,8% Dette du Trésor 260356 267767 286208 283818 290121 293972 327529 330834 329779 325 806 345 246

%PIB 66,8% 68,1% 67,1% 63,7% 60,8% 58,2% 62,1% 57,3% 53,6% 47,3% 47,1% Répartition par produit Adjudications 94 573 116 359 143 075 169 917 197 100 214 825 251 518 259 954 259 625 252 677 257 937 Bons à 6 mois 7 018 3 985 9 406 2 554 2 873 1 398 1 218 1 029 50 50 50 Emprunts conventionnels 19 588 17 036 14 148 11 355 7 503 4 763 3 165 1 894 623 - - Emprunts nationaux 9 535 6 966 4 925 3 852 730 - - - - - - Anciens emprunts obligataires 4 290 3 362 2 470 1 633 886 286 - Autres 1 398 1 413 1 588 1 945 2 106 2 344 2 588 2 900 3 534 4 821 8 452 Répartitions par échéances Dette du Trésor

Court terme 26 240 33 960 59 052 38 659 60 836 43 808 33 509 42 793 46 619 61 105 76 102 Moyen terme 58 389 61 843 63 810 99 468 9 3758 108 776 104 444 84 648 83 685 69 143 75 118 Long terme 51 772 53 318 52 749 53 127 56 602 71 032 120 535 138 336 133 529 127 300 115 219

Charges de la dette intérieure Charges en principal 36 751 39 206 48 138 79 173 54 534 69 650 49 753 36 261 47 133 57 359 71 117 Charges en intérêts 12 068 12 035 13 017 13 722 14 211 14 879 14 980 16 362 16 494 15 562 14548 Variation en %

En % du PIB 3,10% 3,06% 3,05% 3,08% 2,98% 2,95% 2,84% 2,83% 2,68% 2,32% 1,99% En %des recettes ordinaires 12,6% 14,8% 11,9% 15,5% 14,5% 14,1% 12,7% 12,4% 10,7% 8,5% 8,5% En % des dépenses ordinaires 15,6% 14,7% 14,1% 15,2% 14,6% 14,2% 11,8% 13,2% 12,3% 10,0% 10%

Indicateurs du coût et de risque

Durée de vie moyenne 5 ans 4 ans et 5 mois

3 ans et 8 mois

4 ans et 1 mois

3 ans et 9 mois

4 ans et 10 mois

6 ans et 5 mois

6 ans et 9 mois

6 ans et 5 mois

5 ans et 10 mois

5 ans et 3 mois

Coût moyen apparent 8,65% 8,27% 8,18% 7,24% 6,76% 6,40% 6,23% 5,88% 5,82% 5,35% 5,10% TMP à l’émission 6,19% 6,02% 5,57% 4,97% 4,39% 4,32% 4,66% 4,08% 3,39% 3,72% 3,55% Part du court terme 19% 23% 34% 20% 29% 20% 13% 18% 18% 24% 29% Marché secondaire des BDT Volume global 489 1152 1888 2473 2775 4423 4595 4307 7128 6213 5419 Opérations fermes 76 61 41 63 68 100 98 124 131 74 121 Opérations repos (en MM.DH) 413 1091 1847 2410 2707 4323 4497 4183 6997 6139 5298 Indicateurs de liquidité Taux de rotation des BDT (%) 4 8 11 13 15 21 19 17 27 25 44 Taille moyenne des opérations - - - - 105 126 119 102 74 70 95

6 3 7 5 1 2

8 Annexes statistiques

59 Direction du Trésor et des Finances Extérieures Rapport de la Dette Intérieure Annexes statistiques

Annexes statistiques

Encours des lignes émises par adjudication

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 Encours des adjudications 94 573 116 359 143 075 169 917 197 100 214 825 251 518 259 954 259625 252 677 257 937 13 semaines 770 825 550 2 530 700 1 010 - 400 2 180 1 150 800 26 semaines 1 350 3 213 7 252 3 464 5 210 1 153 470 1 600 2 000 1 925 3 900 52 semaines 8 887 12 694 18 330 12 027 17 621 15 892 8 064 4 350 17 128 31 855 54 246 2 ans 403 4 499 14 628 25 703 26 942 12 611 4 823 4 437 10 536 6 700 11 993 5 ans 37 323 44 619 48 549 58 121 69 154 83 849 83 974 76 020 55 799 41 501 29 436 10 ans 27 227 30 914 33 456 42 902 48 521 55 499 76 044 80 896 73 777 71 391 64 589 15 ans 18 613 19 573 20 288 25 147 28 927 42 193 66 031 72 890 76 840 76 790 71 608 20 ans - 24 24 24 24 2 619 1 2111 17 361 18 791 18 791 18 791 30 ans - - - - - - - 2 000 2 575 2 575 2 575

Evolution des souscriptions sur le marché des adjudications

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 Total des souscriptions 30 352 40 312 57 478 75 909 65 929 75 196 79 553 38 754 41 887 46 469 72 911 21 jours 3 500 13 semaines 970 2 415 3 499 3 572 6 798 2 376 450 700 3 860 9 538 2 650 26 semaines 1 770 4 043 9 344 3 814 9 197 2 145 626 1 900 4 313 4 539 8 827 52 semaines 8 887 13 669 18 330 12 992 17 049 17 545 10 844 4 350 17 128 29 842 34 903 2 ans 4 499 10 129 18 654 8 288 4 323 1 400 3 037 6 600 100 11 993 5 ans 7 701 11 016 12 919 22 572 14 947 22 395 11 141 4 965 2 350 2 450 11 038 10 ans 6 997 3 687 2 542 9 447 5 869 10 553 21 763 9 693 1 682 15 ans 4 028 960 715 4 859 3 780 13 265 23 838 6 859 3 950 20 ans 24 2 595 9 491 5 250 1 430 30 ans 2 000 575

Evolution annuelle des taux moyens pondérés des bons émis par adjudication

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 TMP annuel 6,19% 6,02% 5,57% 4,97% 4,30% 4,32% 4,66% 4,08% 3,39% 3,72% 3,55% 13 semaines 4,81% 5,29% 4,65% 2,63% 3,40% 2,42% 2,48% 2,56% 3,58% 3,51% 3,28% 26 semaines 5,28% 5,62% 4,87% 2,85% 3,54% 2,65% 2,61% 2,63% 3,48% 3,69% 3,49% 52 semaines 5,21% 5,74% 5,26% 3,75% 3,85% 3,02% 2,88% 2,98% 3,30% 3,78% 3,47% 2 ans - 6,22% 5,88% 4,76% 4,00% 3,44% 3,21% 3,10% 3,27% 3,65% 3,66% 5 ans 6,42% 6,22% 6,22% 5,66% 4,83% 4,50% 3,96% 3,75% 3,17% 3,92% 3,82% 10 ans 6,96% 6,90% 6,74% 6,20% 5,71% 5,10% 4,78% 4,28% 3,40% - - 15 ans 7,32% 7,00% 7,10% 6,85% 6,15% 5,69% 5,34% 4,91% 3,65% - - 20 ans - 7,70% - - - 6,08% 5,99% 5,20% 3,81% - - 30 ans - - - - - - - 3,98% 3,97% - -

60 Direction du Trésor et des Finances Extérieures Rapport de la Dette Intérieure Glossaire

Assimilation d'une émission Il est possible d'assimiler à un emprunt, des émissions ultérieures présentant les mêmes caractéristiques (même date d’émission, même date de jouissance, même date d’échéance, même taux). Les émissions consécutives ont donc la même échéance et portent intérêt au même taux que la tranche d'emprunts à laquelle elles sont rattachées. L'assimilation d'emprunts présente deux avantages : réduire les frais de gestion et surtout augmenter la liquidité et donc la négociabilité de ces emprunts sur le marché secondaire. Back office Constitue le secteur administratif et comptable de la salle des marchés. Il enregistre les transactions, informe les clients (entreprises ou institutions), effectue le règlement et la livraison des titres, gère le versement des dividendes des actions et des intérêts des obligations. Il vérifie également la position des comptes et rapproche les résultats comptables avec les résultats de gestion. Bons du Trésor Titres émis par le Trésor pour couvrir ses besoins de financement. Ces bons représentent une dette sur le Trésor et donnent droit à une rémunération à taux fixe. Bons à 1 an socio-économique Ce sont des bons émis par le Trésor dont le produit est destiné au financement des programmes socio-économiques notamment l’habitat économique. Les banques sont tenues de conserver cette catégorie de bons dans leur portefeuille à hauteur de 1% de leurs exigibilités telles que définies par Bank-Al-Maghrib. Depuis avril 2004, leur taux de rémunération annuel est égal au taux moyen pondéré des bons du Trésor à 52 semaines émis par voie d’adjudication au cours de l’année précédente majoré de 25 points de base. Les intérêts relatifs à ces bons sont payables à la souscription.

7 9 0 1 4 6 2 Glossaire


Glossaire

Bons du Trésor à Très Court Terme Les bons à Très Court terme sont des titres d'une durée qui varie entre 7 jours et 45 jours. Bons du Trésor à Court Terme Les bons à Court terme sont les titres de maturité à 13 semaines, 26 semaines et 52 semaines. Bons du Trésor à Moyen Terme Les Bons à Moyen Terme sont des titres de maturité à 2 ans et 5 ans. Bons du Trésor à Long Terme Les bons à long Terme sont des titres de maturité à 10 ans et 15 ans. Bons du Trésor à Très Long Terme Les bons à très long Terme sont des titres de maturité à 20 ans et à 30 ans. Bons émis par adjudication Ce sont des bons émis par le Trésor par voie d’appel d’offre selon la technique dite à la hollandaise ou à prix demandé. Les soumissionnaires présentent plusieurs offres à des prix différents pour un ou plusieurs types de maturités concernés par l’adjudication. Sur la base du montant global de l’émission, chaque soumissionnaire est servi au prix qu’il a offert, dès lors que celui-ci est supérieur ou égal au prix limite retenu par le Trésor. Ces bons ont une valeur unitaire de 100.000 dirhams. Les bons du Trésor sont inscrits en compte courant de titres auprès du Dépositaire Central (Marclear) au nom des établissements dont les offres ont été retenues. D’autre part, ces bons peuvent être émis par assimilation sur des émissions antérieures. Voir assimilation d’une émission. Courbe de taux de rendement Relation entre les taux de rendement et les dates d’échéance. Cette courbe est souvent ascendante en fonction de la date d’échéance, les investisseurs exigeant un rendement plus élevé s’ils engagent leurs fonds à plus long terme. Créancier Organisme ou entité qui fournit des ressources qui doivent être remboursées dans les conditions prévues par un accord de prêt. Gisement d’une ligne Encours ou montant global de cette ligne (voir ligne du Trésor). Dette intérieure Dette émise sur le marché intérieur en dirhams. Durée de vie moyenne de la dette intérieure C’est un indicateur qui mesure à une date donnée l’échéance moyenne de toutes les émissions du Trésor non échues à cette date. Echange des bons du Trésor Les opérations d’échange correspondent à une substitution d’anciens bons du Trésor par des nouveaux. Ces opérations se traduisent par la réalisation, simultanément, d’un rachat, sur le marché secondaire, de bons du Trésor émis antérieurement et à l’émission au profit du détenteur des bons rachetés de nouveaux bons du Trésor en remplacement des bons rachetés.


Glossaire

Echéance Le terme "échéance" est utilisé pour désigner l'ensemble de la période sur laquelle s'étalent les paiements (le principal, les intérêts et les commissions). Echéance résiduelle L’échéance résiduelle d’un bon par rapport à une date donnée désigne la durée restant entre la dernière échéance de ce bon et cette date. Echéancier Désigne une série de paiements à effectuer en vertu du contrat de prêt jusqu'à l'extinction de la dette. Voir service de la dette. Emetteur Désigne l'organisme qui a lancé l'emprunt obligataire. Emissions atypiques Ou (lignes assimilées sur des lignes futures) désigne les émissions dont la première période de coupon est irrégulière. Pour les émissions de plus d’un an, le premier coupon a une période supérieure aux autres coupons dont la période correspond à une année. Emplois obligatoires Ces sont des émissions du Trésor auxquelles les banques ont l’obligation de souscrire. Après la suppression progressive des emprunts au titre du plancher d’effet public, le seul emploi obligatoire restant est l’emprunt à 1 an émis dans le cadre du financement du programme socio-économique. Voir bons à 1 an socio-économique. Encours de la dette Correspond au capital restant dû à une date donnée au titre de tous les emprunts émis et non échus à cette date. Front office C’est l’interface avec le marché et constitue la place où sont effectuées les opérations financières. C’est là que travaillent les négociateurs, généralement regroupés par activité. Dans le cas d’un Trésor public, ce service s’occupera de la gestion de la dette et de la trésorerie publique. A lui, incombent les adjudications régulières, les rachats de dette et les opérations de trésorerie (emprunt et placement ; prise et mise en pension des bons du Trésor). Gestion active de la dette Correspond à la mise en place de l’ensemble des instruments et moyens qui concourent à une gestion plus efficiente de la dette publique après son émission. Cette gestion repose, dans le cas de la dette intérieure, sur la réalisation, entre autres, d’opérations de rachat et d’échange des bons du Trésor. Intermédiaire en Valeurs du Trésor Les intermédiaires en valeurs du Trésor (IVT) sont des établissements sélectionnés par le Trésor qui s’engagent au terme d’une convention d’assurer l’animation des deux compartiments du marché, primaire et secondaire, et de jouer le rôle de conseiller du Trésor en matière de modernisation du marché. Les (IVT) peuvent proposer lors des séances d’adjudications des offres non compétitives (voir ONC).


Glossaire

Les établissements bénéficiant de ce statut sont Attijariwafa Bank, BCP, BMCE, BMCI, CDG Capital et Médiafinance. Ligne du Trésor Ensemble des titres présentant les mêmes caractéristiques à savoir le même taux et les mêmes dates de jouissance et d’échéance. Liquidité Facilité avec laquelle un actif ou un placement peut se transformer en espèces. Marché primaire Marché où les titres sont émis pour la première fois. Marché secondaire Marché sur lequel les titres sont achetés et vendus après avoir été émis sur le marché primaire. Le marché est dit secondaire parce que les titres sont transmis à de "seconds" porteurs. Le marché secondaire des bons émis par adjudication, créé en 1996, est un marché de gré à gré. Maturité Intervalle de temps séparant une obligation de sa date de remboursement. Maroclear Le dépositaire central dénommé Maroclear est une société anonyme qui assure notamment la conservation et la gestion administrative des titres du Trésor. Middle office A un rôle de contrôle et de supervision des opérations effectuées par le Front office. Il vérifie ainsi la conformité des opérations effectuées avec les règles définies par la salle des marchés et assure un suivi des risques (risque marché, risque crédit). Le Middle Office détermine également les résultats de la salle des marchés et se charge du calcul des pertes et profits (P&L : Profit and Lost) de la salle. ONC Tout Intermédiaire en Valeurs du Trésor (IVT) peut présenter, lors d’une séance d’adjudication, des offres non compétitives (ONC) dans la limite d’un montant arrêté sur la base d’un coefficient d’attribution calculé en fonction de sa participation aux séances d’adjudications compétitives du trimestre précédent portant sur les titres de même maturité. Ce coefficient d’attribution est calculé trimestriellement par Bank-Al-Maghrib. Les soumissions aux offres non compétitives sont exprimées lors de la même séance d’adjudication et satisfaites par le Trésor à hauteur d’un maximum de 20% du volume adjugé par type de maturité dont 50% sont servis au taux ou au prix moyen pondéré et 50% au taux ou au prix limite. Ces souscriptions non compétitives, hors concurrence, constituent le principal avantage octroyé exclusivement aux IVT. Pension C’est l’opération par laquelle une personne morale cède en pleine propriété à une autre personne morale des valeurs, titres ou effets et où le cédant et le cessionnaire s’engagent respectivement et irrévocablement, le premier à reprendre les valeurs, le second à les rétrocéder à un prix et à une date convenus. Ainsi, tout contrat de pension met en relation deux parties distinctes :


Glossaire

i. le cédant qui s’engage irrévocablement à reprendre les valeurs données en pension ;

ii. le cessionnaire qui s’engage irrévocablement à rétrocéder lesdites valeurs au cédant en contrepartie d’une rémunération payée par le cédant.

Point de base Expression utilisée pour désigner l'écart de rendement des obligations. Un point de base représente un centième pour cent. Ainsi, si l'obligation X a un rendement de 11,50 % et l'obligation Y, un taux de rendement de 11,75 %, la différence est de 25 points de base. Rachat des bons du Trésor Les opérations de rachat consistent à racheter, sur le marché secondaire, des bons du Trésor émis antérieurement. Ces opérations sont généralement assimilées à des remboursements par anticipation de la dette. Rapport de la dette au PIB Mesure le poids de la dette publique en pourcentage du produit intérieur brut. Cet indicateur donne une idée de l'ampleur de la dette par rapport à la richesse créée par une économie et de la capacité d'endettement et de remboursement du pays. Ratio de couverture de la demande Le ratio de couverture de la demande est le rapport entre les soumissions effectuées lors des séances d’adjudications des valeurs du trésor et les souscriptions ou les offres acceptées. Salle des marchés Les salles des marchés sont des lieux permettant aux banques ou à d’autres entités qui en sont dotées d’intervenir sur les marchés financiers. En général, ces salles comprennent trois pôles qui gouvernent leur bon fonctionnement : (1) Le Front office, (2) le Middle office et (3) le Back office. Service de la dette Tous paiements effectués au titre du remboursement du principal d'un prêt, des intérêts et des commissions d'engagement. Le service "réel" de la dette est le montant effectivement payé pour amortir une dette. Souscriptions Correspondent aux montants retenus par le Trésor lors des séances d’adjudications des valeurs du Trésor. Taux de rendement Le taux de rendement d’un bon à une date donnée correspond au taux annuel qui, à une date donnée, égalise à ce taux et à intérêts composés, les valeurs actuelles des montants à verser et des montants à recevoir. La date donnée est dite date de calcul. Terme résiduel Voir échéance résiduelle.

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