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Perte d’occasions : Comment le rôle de la cote BBBchange dans les marchés canadiens de titres de créance |

• La décote récente d’Enbridge, à BBB, fait ressortir la pondération croissante de cette catégorie dans l’indice obligataire universel FTSE TMX Canada. Les titres cotés BBB représentent maintenant 10 % de l’indice. Selon nous, les décotes futures et le nombre élevé d’émissions entraîneront une croissance soutenue de cette catégorie.

• En raison de cette croissance, les investisseurs institutionnels pourraient laisser passer de bonnes occasions d’achat. La catégorie des titres cotés BBB s’est diversifiée et offre des occasions intéressantes dans l’univers canadien des titres de créance. Éviter les titres cotés BBB pourrait réduire le rendement, sans pour autant diminuer le risque, au mieux.

• Nous sommes d’avis que l’ajout ou l’augmentation des placements en titres cotés BBB devrait se faire de façon sélective, en privilégiant les titres de qualité et en se fondant sur un solide processus de recherche sur les obligations de sociétés. Nos arguments s’appliquent à une stratégie de base, mais ils pourraient tout aussi bien s’appliquer à une stratégie axée sur une duration plus longue ou aux contraintes moins strictes associées aux stratégies de base Plus.

L’abaissement de la cote d’Enbridge Inc.1 à BBB a causé tout un émoi. Cet événement a fait ressortir le débat en cours entre les gestionnaires d’actifs, les conseillers et les clients institutionnels sur les limites des placements cotés BBB au sein des portefeuilles de titres à revenu fixe canadiens, dont l’indice de référence est l’indice obligataire universel FTSE TMX Canada. Dans le passé, certains régimes ont exclu ou limité les placements en titres cotés BBB pour éviter de réduire la qualité de crédit de leurs portefeuilles. Au cours des décennies précédentes, cette décision pouvait n’avoir qu’une incidence limitée sur la gestion active, mais une telle limitation serait peut-être obsolète ou trop restrictive pour les gestionnaires actifs d’aujourd’hui, compte tenu de l’accroissement soutenu de la pondération des titres cotés BBB dans l’indice.

Nous croyons que le changement de dynamique sur le marché canadien des titres de créance justifie de revoir les limites imposées par les énoncés de politique de placement à l’endroit des titres cotés BBB, afin d’éviter de laisser passer de bonnes occasions. La réduction des contraintes à l’égard des titres cotés BBB permet aux gestionnaires qui s’appuient sur de solides recherches sur le crédit de rehausser les rendements corrigés du risque ainsi que la diversification des portefeuilles.

Dans cet article, nous nous penchons sur la hausse tendancielle de la pondération des titres cotés BBB et comparons l’univers des titres cotés BBB à celui des titres d’autres catégories. Nous faisons aussi valoir les répercussions, sur le rendement et le risque des portefeuilles, de l’absence ou de la limitation des placements dans les titres cotés BBB.

Résumé

PERTE D’OCCASIONS : COMMENT LE RÔLE DE LA COTE BBB CHANGE DANS LES MARCHÉS CANADIENS DE TITRES DE CRÉANCECARLO DILALLA, CFA, Vice-président, Groupe consultatif des investisseurs institutionnels, Titres à revenu fixe


GESTION D’ACTIFS CIBC INSTITUTIONNEL


Hausse tendancielle de la proportion des titres cotés BBB dans l’indiceAu cours de la période qui a suivi la crise financière de 2007-2009, la qualité du crédit sur le marché canadien des titres de créance a sensiblement changé, en raison de la proportion accrue de l’univers des placements représentée par les titres cotés BBB. Comme l’illustre la Figure 1, la part des émetteurs de titres cotés BBB, exprimée en pourcentage de l’indice obligataire universel FTSE TMX Canada, a fortement augmenté depuis 2008.

L’augmentation de la proportion en pourcentage des titres cotés BBB dans l’univers canadien des placements est comparable à celle observée sur les marchés mondiaux, qui ont déjà connu l’expansion que nous observons aujourd’hui au Canada. En date du 30 juin 2015, les titres cotés BBB représentaient 16 % de l’indice global des obligations mondiales Barclays et 13 % de l’indice général des obligations américaines Barclays. Il s’agit d’une forte hausse par rapport aux niveaux d’il y a dix ans, alors que les titres cotés BBB représentaient seulement 5 % du premier indice et 8 % du second. Peut-être le Canada fait-il du rattrapage par rapport aux autres indices mondiaux en ce qui concerne la diversification des émissions dans l’ensemble de la gamme des titres de créance.

ÉLEMENTS SUSCEPTIBLES DE FAVORISER LA CROISSANCE DES TITRES COTÉS BBBAu Canada, deux éléments en particulier favorisent l’augmentation soutenue de la pondération des titres cotés BBB dans l’indice obligataire universel FTSE TMX Canada :

i. Les émissions sont effectuées par des émetteurs (nouveaux et anciens) qui ont recours à un effet de levier plus important. La hausse des coûts d’emprunt est peu importante dans l’actuel contexte de taux d’intérêt historiquement peu élevés. En outre, l’évolution de la réglementation des banques incite certains émetteurs, qui étaient autrefois financés par les banques, à se tourner vers les marchés obligataires publics pour obtenir du financement.

ii. Les décotes, comme l’illustre celle d’Enbridge au milieu de juin 2015, entraînent des changements fondamentaux dans la composition des indices de référence en ce qui a trait à la qualité des titres.

Dans un contexte de taux obstinément bas et de perspectives de financement intéressantes, les émissions ont fortement contribué à la croissance des titres cotés BBB. De 2010 à 2013, les émissions de titres cotés BBB représentaient environ 20 % du total des émissions d’obligations de sociétés; cette proportion était de plus de 30 % en 2014, comme le montre la Figure 2. Les émissions de titres cotés BBB restent solides; par conséquent, l’augmentation tendancielle de la pondération de ces titres dans l’indice pourrait se poursuivre dans un avenir prévisible.

LE CAS D’ENBRIDGE : LES DÉCOTES ONT UNE INCIDENCE SUR LA QUALITÉ DE L’INDICEL’abaissement des cotes représente un autre élément qui a fortement contribué à la croissance des titres cotés BBB. La décote d’un seul émetteur peut modifier sensiblement le profil de qualité d’un indice. L’exemple le plus récent est celui d’Enbridge, qui représentait 7 % des titres cotés A avant sa décote par S&P. Il faut aussi tenir compte du potentiel, même faible, de décote d’importants émetteurs du secteur financier ou provincial, dont l’incidence sur la composition de l’indice de référence serait plus prononcée que dans le cas d’Enbridge.

Compte tenu de la position dominante de quelques émetteurs dans certaines catégories, il est important d’évaluer l’incidence de la modification de la cote d’un seul émetteur sur la composition de l’indice de référence, que cette modification ait pour effet d’en rehausser ou d’un diminuer le profil de qualité. La Figure 3 illustre les dix principaux émetteurs dans les catégories de titres cotés AA et A; la modification de la cote de l’un ou l’autre de ces émetteurs pourrait avoir une incidence appréciable sur le profil de qualité des indices.

Source : FTSE TMX Debt Capital Markets.

FIGURE 1 : LA PART DES TITRES COTÉS BBB, EXPRIMÉE EN POURCENTAGE DE L’INDICE, A FORTEMENT AUGMENTÉ DEPUIS 2008

4

5

6

7

8

9

10

11

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

% de

l’ind

ice ob

ligat

aire u

niver

sel F

TSE T

MX

Cana

da

Obligations cotées BBB

Augmentation de 9,26 % (18 juin) à 10,1 %(19 juin) en raison de la décote d’Enbridge.

FIGURE 2 : FORTE HAUSSE DES ÉMISSIONS DE TITRES COTÉS BBB EN 2014

Sources : Gestion d’actifs CIBC inc., Banque de Montréal, Banque Toronto-Dominion, Banque Royale du Canada, Banque Scotia, Banque Nationale

20 % 22 %

19 %

21 %

32 %

17 %

$-

20 000 $

40 000 $

60 000 $

80 000 $

100 000 $

120 000 $

2010 2011 2012 2013 2014 2015 Annuel

Milli

ons d

e dol

lars

AAA AA A BBB Sans notationTitres cotés BBB en % du total des émissions d’obligations de sociétés




FIGURE 3 : LES PRINCIPAUX ÉMETTEURS DE TITRES COTÉS A ET AA CONTRIBUENT À LA CONCENTRATION DE L’UNIVERS DES PLACEMENTS

Source : FTSE TMX Debt Capital Market. Au 30 juin 2015.

Nouveau-Brunswick 5 % Nouvelle-Écosse 3 %

Autorité aéroportuaire du Grand Toronto 2 % Financement-Québec 3 % Hydro One Inc. 3 %

Société de �nancement GE Capital Canada 2 %

Financière Wells Fargo Canada 2 % Canadian Utilities Inc. 2 %

Hydro-Québec 5 %

Manitoba 6 %

Banque HSBC Canada 2 %

Ville de Toronto 2 %

Tous les autres émetteurs 11 %

Émetteurs en % des titres cotés AA

Émetteurs en % des titres cotés A

Québec 35 %

Tous les autres émetteurs 38 %

Ontario 55 %

Six grandes banques 25 %

En raison de la hausse en pourcentage de la proportion des titres cotés BBB dans les indices de référence et de leur différentiation accrue, les gestionnaires d’actifs canadiens ont augmenté les ressources consacrées à leur analyse du crédit. Il s’agit d’une mesure essentielle pour éviter que l’expansion de l’univers des placements se produise au détriment de la qualité du crédit. Le nombre moyen d’analystes de sociétés canadiennes qui se consacrent aux produits à revenu fixe a doublé au cours des dix dernières années, selon les bases de données d’eVestment. Cette situation fait ressortir le rôle croissant que jouent les obligations de sociétés de toutes échéances sur le marché canadien des titres de créance.

Les émissions soutenues et le potentiel de décote montrent bien que les titres cotés BBB pourraient continuer de jouer un rôle prépondérant dans l’univers des titres à revenu fixe. Compte tenu de la possibilité croissante de changements rapides, nous examinerons les politiques de placement de promoteurs de régimes pour observer comment ceux-ci se sont adaptés à cette réalité.

Conséquence involontaire : obligation d’adopter une pondération neutre ou inférieure à celle de l’indice de référence De plus en plus, les titres cotés BBB représentent une composante dominante de l’indice. Les politiques de placement des promoteurs de régimes ont-elles été adaptées en conséquence?

En général, les restrictions des clients concernant la pondération des titres cotés BBB ont été rédigées il y a quelques années, lorsque le profil de qualité de l’indice privilégiait les catégories AA et A. Une étude récente du Groupe Stratégie macroéconomique de Marchés mondiaux CIBC inc. montre que la pondération moyenne des titres cotés BBB, selon les contraintes indiquées dans la politique de placement des clients institutionnels, s’établissait entre 0 % et 20 % de l’ensemble du portefeuille2. Par ailleurs, une étude des comptes de clients institutionnels de Gestion d’actifs CIBC fait ressortir une pondération maximale moyenne de 10,7 % pour les titres cotés BBB.

En nous fondant sur ces études, et en supposant une pondération moyenne de 10 % pour les titres cotés BBB, nous constatons que les anciens énoncés de politique de placement imposent des restrictions involontaires aux gestionnaires dans un nouvel environnement de marché. Jusqu’en 2010, une contrainte de pondération maximale de 10 %, assortie d’une marge moyenne de 5 % pour les surpondérations, était considérée comme modérément souple; aujourd’hui, toutefois, la pondération maximale, selon de nombreuses politiques de placement, est une pondération neutre par rapport à l’indice de référence. En effet, en raison de la pondération maximale des titres cotés BBB imposée par les politiques de placement, les gestionnaires de titres à revenu fixe sont obligés d’opter pour une pondération neutre ou une sous-pondération à l’égard de ces titres. Comme l’univers des titres cotés BBB poursuit sa croissance, l’incidence de ces contraintes ne pourra que s’accentuer.

En plus de ce à quoi les clients doivent renoncer s’ils limitent ou excluent les placements dans les titres de cette catégorie, il faut aussi tenir compte des répercussions sur les autres segments de l’univers des placements. Étant donné que de nombreux participants aux marchés adoptent la même limite à l’égard de la pondération des titres cotés BBB ou qu’ils les évitent complètement, les gestionnaires peuvent être contraints d’investir massivement dans les obligations cotées AA et A, provoquant un resserrement des écarts de taux jusqu’à ce que ces titres soient structurellement surévalués.

Les politiques de placement qui excluent d’emblée les titres cotés BBB sont confrontées à des risques particuliers lorsqu’un émetteur d’importance voit sa cote abaissée à cette catégorie. Les gestionnaires peuvent alors être obligés de vendre massivement, afin de respecter les contraintes imposées par les politiques de placement.

Compte tenu de ces contraintes, si l’on élargit la politique de placement pour qu’elle englobe les titres cotés BBB, quels sont les avantages pour le portefeuille? Quels sont les risques?




LES CATÉGORIES DE CRÉDIT NE SONT PAS TOUTES ÉGALESL’ajout de titres cotés BBB ou l’augmentation de leur pondération maximale ne font pas que rehausser le rendement du portefeuille. La comparaison de la composition actuelle de l’univers des titres cotés BBB avec ce qu’elle était il y a dix ans montre que ce secteur a tiré profit de l’accroissement de la diversification entre les émetteurs. Il existe désormais une différentiation appréciable entre les titres de cet univers (Tableau 1), tant au chapitre des profils sectoriels que des écarts de taux. Compte tenu de la croissance décrite précédemment, nous repérons de nouvelles occasions de valeur relative et avons accès à un univers des placements plus vaste dans lequel les gestionnaires peuvent orienter leurs placements dans un titre individuel ou dans un secteur.

LES TITRES COTÉS BBB PERMETTENT DE DIVERSIFIER LES PLACEMENTS ENTRE LES SECTEURSComme l’illustre la Figure 4, le caractère très concentré du marché canadien des titres de créance fait ressortir la forte incidence de l’exclusion des titres cotés BBB sur le potentiel de diversification. Si l’on retranche les titres cotés BBB des occasions de placement, la part de l’indice représentant les titres financiers bondit à 17 %, celle des titres de l’énergie est réduite de moitié et les titres des télécommunications sont complètement exclus.

Grâce au segment des titres cotés BBB, les gestionnaires peuvent diversifier leurs placements dans l’ensemble des secteurs. Lorsqu’ils doivent se limiter aux obligations

TABLEAU 1 : EXPANSION DE L’UNIVERS DES TITRES COTÉS BBB ET DIFFÉRENTIATION APPRÉCIABLE ENTRE LES TITRES

2005 2015

Valeur marchande (en milliers de $) 23 389 833 140 544 204

Nombre de titres 128 398

Source : FTSE TMX Debt Capital Markets.

FIGURE 4 : COMPARAISON DE LA DIVERSIFICATION AVEC ET SANS LES TITRES COTÉS BBB

Source : FTSE TMX Debt Capital Markets. Au 30 juin 2015.

0 %

20 %

40 %

60 %

80 %

100 %

Indice des obligations desociétés FTSE TMX Canada

Indice des obligationsde sociétés FTSE TMX Canadaexcluant les titres cotés BBB

% d

e l’u

nive

rs d

es p

lace

men

ts

Titrisation Immobilier Infrastructures Industrie Finance Énergie Télécommunications

de sociétés cotées AA et A, les portefeuilles peuvent accorder une trop large part à un seul secteur. C’est ce qui ressort de la comparaison de l’univers des titres cotés BBB et de celui des titres de créance cotés AA et A. La Figure 5 illustre la diversification des titres de créance cotés A et BBB et leur capacité à réduire l’exposition aux titres financiers.

LES TITRES COTÉS BBB SONT RELATIVEMENT STABLESIl convient de souligner la stabilité relative des titres cotés BBB ainsi que leur capacité à conserver leur cote de premier ordre ou à accroître leur qualité de crédit. La Figure 6 illustre la distribution des transitions de notation au cours de la période de dix ans terminée en décembre 20143. La note de crédit des obligations assorties d’une cote initiale de BBB (élevé, moyen et faible) peut varier à la hausse ou à la baisse. En moyenne, 92 % des émissions initialement cotées BBB ont conservé cette cote ou obtenu une cote supérieure au cours de la période de dix ans, évitant une détérioration du crédit qui inciterait les clients à retirer ces titres de leurs portefeuilles.

FIGURE 5 : COMPARAISON DE LA DIVERSIFICATION SECTORIELLE ENTRE DIVERSES CATÉGORIES DE TITRES


0 %

20 %

40 %

60 %

80 %

100 %

Indice des obligations desociétés FTSE TMX Canada –

Titres cotés BBB


Titres cotés A


Titres cotés AA et AAA

% d

e l’u

nive

rs d

es p

lace

men

ts

Titrisation Immobilier Infrastructures Industrie Finance Énergie Télécommunications

FIGURE 6 : TRANSITION À LA HAUSSE ET À LA BAISSE DE LA QUALITÉ DE CRÉDIT DES TITRES COTÉS BBB (PÉRIODE DE DIX ANS TERMINÉE EN DÉC. 2014)

Source : DBRS.

0 %

10 %

20 %

30 %

40 %

50 %

60 %

70 %

80 %

AAA

AA (élevé

) AA

AA (faible)

A (élevé

) A

A (faible) BBB

BBB (faible)

BB (élevé

)

BBB (élevé

) BB

BB (faible)

B (élevé

) B

B (faible) CCC

CCC (faible)

CCC (élevé

)

CC (élevé

) CC

CC (faible)

C (élevé

) C

C (faible) D

% d

es tr

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par

rapp

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la co

te B

BB in

itial

e

Titres depremière qualité

BBB (faible) BBB BBB (élevé)




Source : DBRS.

FIGURE 7 : TAUX DE DÉFAILLANCE HISTORIQUES4

0,0 % 0,5 % 1,0 % 1,5 % 2,0 % 2,5 % 3,0 % 3,5 % 4,0 % 4,5 %

Année 1 Année 2 Année 3 Année 4 Année 5 Année 6 Année 7 Année 8 Année 9 Année 10

Taux

de d

éfail

lance

BBB (élevé) BBB BBB (faible) A

FIGURE 8 : PROFIL RISQUE-RENDEMENT AVEC ET SANS TITRES COTÉS BBB

Sources : FTSE TMX Global Debt Capital Markets Inc. et calculs de Gestion d’actifs CIBC inc. Rendements sur des périodes mobiles de 1 an et de 3 ans d’août 2007 à juin 2015.

550 552 554 556 558 560 562 564 566 568 570 572

2,0

3,0

4,.0

5,0

6,0

7,0

8,0

9,0

2,8 3,0 3,2 3,4 3,6 3,8 4,0 4,2

Rend

emen

t men

suel

sur d

es pé

riode

s mob

iles d

e 3 an

s (%)

Rend

emen

t men

suel

sur d

es pé

riode

s mob

iles d

e 3 an

s (%)

Écart-type sur des périodes mobiles de 3 ans

Indice obligataire universel FTSE TMX Canada

Indice obligataire universel FTSE TMX Canadaexcluant les titres cotés BBB

Moyenne de la période : Indice obligataireuniversel FTSE TMX Canada

Moyenne de la période : Indice obligataireuniversel FTSE TMX Canada excluant les titres cotés BBB

Outre la stabilité relative de leur note, les titres cotés BBB se distinguent aussi par leur faible taux de défaillance. La Figure 7 illustre les taux de défaillance dans le segment des titres cotés BBB au cours de la période de dix ans terminée en 2014. Les titres cotés BBB (faible) ont conservé un taux de défaillance peu élevé (inférieur à 4 %) au cours de la période, comparativement à un taux de défaillance inférieur à 1,5 % pour les titres cotés BBB (moyen) et BBB (élevé).

Les analyses de Moody’s révèlent qu’entre 2009 et 2013, les émetteurs de titres cotés BBB (excluant les sociétés financières) ont réduit d’environ 7 % leur ratio dette/BAIIA et augmenté d’environ 22 % leur ratio de couverture des frais financiers. Cela signifie que, malgré l’augmentation du nombre d’émissions, bon nombre d’émetteurs (anciens et nouveaux) de titres cotés BBB ont été en mesure de conserver leurs ratios de couverture sans accroître exagérément leur niveau d’endettement.

Selon notre analyse, le segment des titres cotés BBB ne peut pas être décrit en termes généraux, en raison surtout de la différentiation accrue des obligations ayant obtenu la même cote d’une agence de notation. La qualité inférieure que laisse entrevoir la cote ne devrait pas empêcher de profiter des avantages de la diversification du portefeuille.

Nous discuterons maintenant de l’incidence sur le rendement du portefeuille de l’exclusion ou de la limitation des placements en titres cotés BBB.

INCIDENCE DES TITRES COTÉS BBB SUR LE RENDEMENT ET LE RISQUE DU PORTEFEUILLELogiquement, l’ajout ou l’augmentation des placements en titres cotés BBB devrait procurer de meilleurs rendements en raison de l’accroissement du risque de crédit du portefeuille. Or, lorsqu’on compare l’indice obligataire universel FTSE TMX Canada avec ou sans titres de créance cotés BBB, on obtient un profil risque-rendement inattendu.

La Figure 8 compare les rendements sur des périodes mobiles de trois ans et l’écart-type au cours des huit dernières années. Si l’on exclut les titres cotés BBB, le rendement total moyen a diminué (comme prévu) de 18 points de base et le risque est accru en moyenne de 2 pb.

Lorsqu’on compare le rendement moyen au risque, l’exclusion des titres cotés BBB se traduit par une perte moyenne de rendement de 10 pb et un accroissement du risque de 2 pb, comme le montre la Figure 9. Sur des périodes mobiles d’un an, l’exclusion des titres cotés BBB se traduit par une perte moyenne de rendement de 14 pb et l’accroissement de 2 pb en moyenne du risque.

L’ajout de titres cotés BBB semble établir un rapport avantageux entre le rendement et le risque. Pour un rendement additionnel moyen de 18 pb, ou l’augmentation moyenne de 10 pb du taux de rendement, on obtient une diminution de 2 pb du risque.

FIGURE 9 : TAUX DE RENDEMENT ET RISQUE AVEC ET SANS TITRES COTÉS BBB

Source: FTSE TMX Debt Capital Markets, CIBC Asset Management Inc. calculations. Three year rolling and month end periods from August 2007 through June 2015.

Rend

emen

t moy

en (p

b)

Rend

emen

t men

suel

(%)


Indice obligataire universelFTSE TMX Canada



Moyenne de la période : Indice obligataire universel FTSE TMX Canada excluant les titres cotés BBB

235

237

239

241

243

245

247

249

1,4 1,6 1,8 2,0 2,2 2,4 2,6 2,8 3,0 3,2 3,4

2,7 2,9 3,1 3,3 3,5 3,7 3,9 4,1 4,3




EFFET DE LA DURATIONCe phénomène s’explique en partie par l’accroissement des taux de rendement et des intérêts des titres cotés BBB, ce qui réduit la duration et donc les fluctuations des prix en cas de variation des taux d’intérêt. Cette situation met en lumière une conséquence intéressante, et peut-être involontaire, de l’exclusion des titres cotés BBB du portefeuille : une prolongation très modeste de la duration, de 0,07 an (duration modifiée), qui accroît le risque de taux d’intérêt. Par conséquent, le rendement de l’indice obligataire universel FTSE TMX Canada excluant les titres cotés BBB fluctuera davantage que si l’indice comprenait la totalité de l’univers des placements.

Pour bien cerner l’effet de la duration, nous avons aussi comparé l’indice obligataire global à court terme FTSE TMX Canada au même indice excluant les titres cotés BBB pour réduire l’écart de duration entre les titres de l’indice. Comme l’illustre la Figure 10, le profil obtenu est le même que pour l’univers des placements, mais l’inclusion des titres cotés BBB procure un rendement additionnel moyen de 8 pb et réduit la volatilité de 1 pb, en moyenne.

FIGURE 10 : RENDEMENTS ET RISQUE AVEC ET SANS TITRES COTÉS BBB – REPRÉSENTATION D’UNE DURATION NEUTRE

Sources : FTSE TMX Global Debt Capital Markets Inc. et calculs de Gestion d’actifs CIBC inc.Périodes mobiles de trois ans d’août 2007 à juin 2015

Rend

emen

t moy

en su

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pér

iode

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iles d

e 3 a

ns (p

b)

Rend

emen

t men

suel

sur d

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ério

des m

obile

s de 3

ans

(%)


362 363 364 365 366 367 368 369 370 371 372

1,0

2,0

3,0

4,0

5,0

6,0

7,0

1,0 1,2 1,4 1,6 1,8 2,0 2,2 2,4

Indice obligataire universelFTSE TMX Canada



Moyenne de la période : Indice obligataire universel FTSE TMX Canada excluant les titres cotés BBB

TABLEAU 2 : PRINCIPALES CARACTÉRISTIQUES

Indice obligataire universel FTSE TMX Canada excluant les

titres cotés BBB Variation

Indice obligataire universel

FTSE TMX Canada

Taux de rendement moyen 1,84 # 1,96

Duration modifiée 7,51 $ 7,44

Source : FTSE TMX Debt Capital Markets, au 30 juin 2015.

TABLEAU 3 : VOLUME QUOTIDIEN MOYEN D’OPÉRATIONS SUR LES OBLIGATIONS DE SOCIÉTÉS PAR CATÉGORIE DE COTE

AA A BBB

1 150 419 272 095 323 706

Période d’un an terminée le 30 juin 2015. Source : FTSE TMX Debt Capital Markets.

Certains critiques soutiendront que la liquidité réduite des titres cotés BBB pourrait faire baisser artificiellement l’écart-type des rendements des obligations faisant l’objet d’opérations peu fréquentes. Toutefois, cet argument perd de sa pertinence lorsque le volume d’opérations moyen sur un an est ventilé par catégorie de cote. Le Tableau 3 révèle que le volume quotidien moyen d’opérations sur les obligations de sociétés cotées A est inférieur à celui des titres de sociétés cotés BBB.

Les écarts de liquidité et de duration entre les obligations de cotes différentes peuvent fausser légèrement les chiffres. En revanche, il est raisonnable de penser que la réduction relative du risque est attribuable à la diversification accrue ainsi qu’à la corrélation réduite entre les titres en raison de l’élargissement de l’univers des placements.

Du point de vue du rendement, nous constatons une fois de plus que le rendement additionnel obtenu par l’ajout de titres cotés BBB compense largement l’augmentation du risque du portefeuille. La Figure 11 montre les ratios Sharpe obtenus par l’indice intégral et l’indice auquel on a retranché les titres cotés BBB5. Nous constatons que pour les trois périodes – résultats annualisés, par année civile et par période mobile de trois ans (page suivante) – l’ajout des titres cotés BBB produit des ratios Sharpe comparables ou supérieurs à ceux de l’univers des placements qui les exclut.

FIGURE 11 : COMPARAISON DU RENDEMENT ET DU RISQUE

Sources : FTSE TMX Global Debt Capital Markets Inc. et calculs de Gestion d’actifs CIBC inc.Périodes mobiles de trois ans d’août 2007 à juin 2015.

Ratio

Sha

rpe s

ur d

es p

ério

des m

obile

s de 3

ans

Indice obligataire universel FTSE TMX Canada excluant les titres cotés BBBIndice obligataire universel FTSE TMX Canada

0,5 0,7 0,9 1,1 1,3 1,5 1,7 1,9 2,1 2,3 2,5

2010 2011 2012 2013 2014




REPÉRER LES TITRES COTÉS BBB « DE QUALITÉ »Au fil du temps, nous nous sommes rendu compte qu’une recherche indépendante et exhaustive sur le crédit se traduit par des placements dans des titres cotés BBB « de qualité ». Les analystes sont en mesure de repérer, parmi les émetteurs de titres cotés BBB, ceux qui offrent une qualité de crédit supérieure, ce qui devrait se traduire par une pondération des titres cotés BBB procurant de meilleurs rendements corrigés du risque que ceux de l’ensemble de l’univers des titres cotés BBB.

À titre d’exemple, nous avons élaboré un portefeuille hypothétique d’obligations cotées BBB dont la duration est neutre. Pour marquer la préférence du gestionnaire pour les titres de qualité, nous avons surpondéré les obligations cotées BBB (élevé) en nous fondant sur les cotes composites de DBRS, Moody’s et S&P. En comparant ce portefeuille aux autres catégories de cote BBB (dont la duration est également neutre), on constate que, au chapitre des rendements ajustés au risque, le portefeuille hypothétique composé uniquement de titres cotés BBB – Duration neutre affiche un ratio Sharpe comparable à celui de ses composantes, moyennant une volatilité beaucoup plus faible. Les taux de rendement et les écarts de taux sont aussi beaucoup plus stables que ceux des catégories de cote individuelles.

FIGURE 12 : RATIOS SHARPE DU PORTEFEUILLE DE TITRES COTÉS BBB DE QUALITÉ ET DES COMPOSANTES DE L’UNIVERS DES PLACEMENTS COTÉS BBB

Sources : BAC-Merrill Lynch et calculs de Gestion d’actifs CIBC inc. Ratio Sharpe sur des périodes mobiles de 3 ans de décembre 2007 à juin 2015.

Ratio

de S

harp

e

BBB (élevée) – Duration neutre BBB (moyen) – Duration neutre Duration neutrePortefeuille hypothétique composé uniquement de titre cotés BBB – Duration neutre

-1,0

-0,5

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

Adoptez une approche sélective et tactique lorsque vous assouplissez les contraintesAu bout du compte, l’élargissement des fourchettes permises pour les placements en titres cotés BBB ne signifie pas que tous les portefeuilles devraient automatiquement contenir davantage de ces titres. L’assouplissement des contraintes en ce qui concerne la pondération des titres cotés BBB permet plutôt aux gestionnaires actifs d’adopter des positions tactiques par rapport à l’indice de référence.

Nous ne pensons pas que les gestionnaires devraient simplement adopter une pondération neutre en titres cotés BBB ou surpondérer ces titres pour rehausser le rendement courant. Accroître la pondération permise en titres cotés BBB (pour l’ensemble des cotes) signifie plutôt que les gestionnaires devraient être en mesure d’ajouter les obligations qui offrent des occasions de valeur intéressantes.

En augmentant leurs placements dans ces titres lorsque les écarts de taux se resserrent, les gestionnaires peuvent obtenir un rendement supérieur sans accroître sensiblement le risque; ils peuvent aussi sous-pondérer ou exclure les titres cotés BBB moins intéressants.

En conservant une pondération maximale de 10 % ou moins à l’égard des titres cotés BBB, les gestionnaires actifs sont obligés d’adopter une pondération neutre ou de souspondérer ces titres par rapport à l’indice de référence, ce qui limite les occasions de générer de l’alpha et d’orienter les placements dans des titres individuels ou des secteurs.

Selon nous, la meilleure approche pour déterminer la pondération des titres cotés BBB s’appuie sur un contrôle de la qualité. Pour ce faire, nous recourons à un processus rigoureux d’analyse du crédit mis en place par notre équipe Recherche sur le crédit, qui effectue des analyses exclusives. Ce processus vise à repérer les obligations mal évaluées, tant celles dont la cote est plus élevée qu’elle le devrait que celles qui sont de meilleure qualité et qui proviennent d’émetteurs plus solides que ce que leur cote donne à penser. Parmi les exemples d’émetteurs dont le profil de qualité est supérieur à celui que laisse entrevoir la cote attribuée par les agences de notation, mentionnons les sociétés d’infrastructures qui ont été initialement décotées à BBB en raison de retards dans les projets, mais dont la cote n’a toujours pas été relevée malgré que ces projets soient presque achevés. De même, nous privilégions certains titres bancaires déjà émis dont la cote a été changée à BBB en raison des méthodes employées par les agences de notation du crédit, qui ne prennent pas en compte les échéances à court terme ni d’éventuels rachats par les émetteurs.




Regarder au-delà de l’univers des titres de basePour les promoteurs de régimes de retraite à prestations déterminées qui privilégient les stratégies à duration longue, les résultats de nos analyses s’appliquent aussi aux titres de longue échéance. La Figure 14 compare l’indice obligataire global à long terme FTSE TMX Canada au même indice excluant les titres cotés BBB. Si l’on exclut les titres cotés BBB, une importance accrue est accordée aux émetteurs des secteurs des infrastructures et de la finance, tandis que les placements en titres des secteurs de l’industrie et des télécommunications sont réduits.

Les caractéristiques de l’indice des titres à long terme avant et après le retrait des titres cotés BBB font ressortir une plus grande disparité que dans le cas de l’univers des titres de base. L’exclusion des titres cotés BBB entraîne une prolongation de 0,14 an de la duration ainsi qu’une baisse de 24 pb du taux de rendement (Tableau 4).

Le profil de rendement et de risque semble une version exagérée de celui de l’univers de titres de base précédemment illustré dans le présent article. L’exclusion des titres cotés BBB entraîne une baisse moyenne de 251 pb du rendement ainsi que l’accroissement de 8 pb du risque.

Afin de prendre en compte l’univers des titres à revenu fixe dans son ensemble, nous avons de nouveau élaboré un portefeuille hypothétique composé uniquement de titres cotés BBB, composé cette fois d’obligations couvrant toute la gamme de durations. Nous avons surpondéré les titres cotés BBB (élevé), en raison de la préférence du gestionnaire pour les titres de qualité. Nous avons ensuite lié ce portefeuille hypothétique composé uniquement de titres cotés BBB à l’indice obligataire universel FTSE TMX Canada excluant les titres cotés BBB, afin d’obtenir un portefeuille de base dont la composante de titres cotés BBB est gérée en privilégiant la qualité. En utilisant les mêmes pondérations historiques de titres cotés BBB que l’indice, sur des périodes mobiles de trois ans, le portefeuille hypothétique composé uniquement de titres cotés BBB affiche des ratios de Sharpe équivalents à ceux de l’indice obligataire universel FTSE TMX Canada, tout en conservant une pondération en titres cotés BBB de qualité supérieure à celle de l’univers des placements cotés BBB dans son ensemble. Si nous surpondérons les titres cotés BBB de 5 % par rapport à l’indice, pour représenter la surpondération des titres de créance de qualité par les gestionnaires de portefeuille, nous constatons que le portefeuille affiche un rendement supplémentaire moyen de 10 pb, alors que la volatilité demeure comparable à celle de l’indice de référence.

Cet exercice montre qu’il peut être avantageux d’élargir l’univers des placements aux titres cotés BBB, à condition que le gestionnaire adopte une exposition appropriée aux titres de cette catégorie.

FIGURE 14 : PROFILS SECTORIELS DES TITRES À LONG TERME


0 %

20 %

40 %

60 %

80 %

100 %

Indice obligataire global à long termeFTSE TMX Canada

Indice obligataire global à long termeFTSE TMX Canada

excluant les titres cotés BBB

% d

e l’u

nive

rs d

es p

lace

men

ts

Immobilier Infrastructures Industrie Finance Énergie Télécommunications

TABLEAU 4 : PRINCIPALES CARACTÉRISTIQUES – OBLIGATIONS À LONG TERME

Indice obligataire global à long terme FTSE TMX Canada excluant les titres

cotés BBB Variation

Indice obligataire global

à long terme FTSE TMX Canada

Taux de rendement moyen 3,84 # 4,08

Duration modifiée 13,16 $ 13,02


FIGURE 13 : RATIOS SHARPE DE L’UNIVERS DES TITRES DE BASE ET DE QUALITÉ

Sources : BAC-Merrill Lynch, FTSE TMX Debt Capital Markets et calculs de Gestion d’actifs CIBC inc. Ratio Sharpe sur des périodes mobiles de 3 ans de décembre 2012 à juin 2015.

Ratio

Sha

rpe s

ur d

es p

ério

des m

obile

s de 3

ans

Portefeuille composé uniquement de titres de qualité Indice obligataire universel FTSE TMX CanadaIndice obligataire universel FTSE TMX Canada excluant les titres cotés BBB

0,5 0,7 0,9 1,1 1,3 1,5 1,7 1,9 2,1 2,3 2,5

Juill.2010

Janv.2011

Juill.2011

Janv.2012

Juill.2012

Janv.2013

Juill.2013

Janv.2014

Juill.2014

Janv.2015




Le présent document a pour but d’informer nos clients; il ne faut pas le considérer comme une offre ou une sollicitation visant l’achat ou la vente d’un titre, d’un produit ou d’un service quelconque ni l’interpréter comme un conseil de placement précis. L’information qui s’y trouve provient de sources jugées fiables, mais nous ne pouvons en garantir l’exactitude, l’exhaustivité ni la fiabilité. Toutes les opinions et estimations figurant dans le présent document datent du moment de sa publication et peuvent changer. Gestion d’actifs CIBC inc. utilise plusieurs styles de placement pour ses diverses plateformes de placement. Les opinions exprimées dans le présent document sont celles de l’équipe des titres à revenu fixe et peuvent différer des opinions des autres équipes, au sein de la plateforme de placement intégrée de la Banque CIBC.Les exemples présentés dans le présent document sont fournis à titre indicatif seulement et ne doivent pas être considérés comme une garantie ou une prévision du rendement futur. Les rendements hypothétiques et les exemples comportent de nombreuses limites. Les rendements hypothétiques et les rendements réels obtenus par l’investisseur pourraient s’avérer considérablement différents. Une des principales limites des rendements hypothétiques réside dans le fait que les scénarios peuvent avoir été préparés sur la base de données rétrospectives. De plus, les scénarios ne tiennent pas compte de la capacité à composer avec les pertes ou à adhérer à une stratégie en particulier, ce qui peut avoir une incidence négative sur les résultats réels. De nombreux autres exemples sont susceptibles d’avoir une incidence importante sur les résultats réels, ce dont on ne peut tenir compte lors de l’établissement des résultats hypothétiques.Le contenu du présent document est la propriété exclusive de Gestion d’actifs CIBC inc. et ne doit pas être distribué sans son consentement préalable.66

1

Pour plus de détails, consultez le site : www.gacibc-institutionnel.com

FIGURE 15 : PROFIL RISQUE-RENDEMENT AVEC ET SANS TITRES À LONG TERME COTÉS BBB

Sources : FTSE TMX Global Debt Capital Markets Inc. et calculs de Gestion d’actifs CIBC inc. Périodes mobiles de 3 ans de décembre 2007 à juin 2015.

Rend

emen

t moy

en su

r des

pério

des m

obile

s de 3

ans (

pb)

Rend

emen

t men

suel

sur d

es pé

riode

s mob

iles d

e 3 an

s (%)


Indice obligataire à long termeFTSE TMX Canada

Indice obligataire à long terme FTSE TMX Canadaexcluant les titres cotés BBB

Moyenne de la période : Indice obligataireà long terme FTSE TMX Canada

Moyenne de la période�: Indice obligataire à longterme FTSE TMX Canada excluant les titres cotés BBB

700 750 800 850 900 950 1000 1050 1100 1150

2,0 4,0 6,0 8,0

10,0 12,0 14,0 16,0 18,0 20,0

4,5 5,0 5,5 6,0 6,5 7,0 7,5 8,0 8,5 9,0 9,5

Pour les régimes cherchant à élargir l’ensemble de leurs possibilités de placement, les stratégies de base Plus portent les idées exprimées dans le présent article à un niveau supérieur. Les gestionnaires de stratégies de base Plus reconnaissent que les placements en titres de qualité inférieure sont l’occasion d’obtenir un rendement supplé-mentaire de titres qui sont peut-être mal évalués par les agences de notation. À l’instar des titres cotés BBB au Canada, les obligations à rendement élevé se sont diversifiées au cours des dernières années; les inefficiences et la distinction au chapitre des écarts de taux entre les émetteurs se prêtent bien à la gestion active et offrent des occasions de valeur relative.

ConclusionEn raison de l’évolution de la dynamique des marchés, le moment est venu de réexaminer les contraintes de placement qui s’appliquent aux titres cotés BBB. Compte tenu de l’assouplissement des contraintes à l’égard des titres cotés BBB, le gestionnaire de titres à revenu fixe qui a recours à un solide processus de recherche sur le crédit peut rehausser les rendements ajustés au risque ainsi que la diversification des portefeuilles. Ces arguments s’appliquent non seulement aux stratégies d’obligations universelles, mais aussi à celles d’obligations à long terme. Dans l’ensemble, nous croyons que les anciennes restrictions sur les titres cotés BBB nuisent à l’efficacité des portefeuilles de titres à revenu fixe et font rater de bonnes occasions aux gestionnaires de portefeuille ainsi qu’à leurs clients.

1 Comprend Enbridge Inc., Enbridge Pipelines Inc. et Enbridge Gas Distribution.2 Les perspectives de la cote BBB : Un sondage de la Banque CIBC auprès des investisseurs – Recherche sur les stratégies macroéconomiques CIBC, le 7 juillet 2015.

3 2014 DBRS Corporate Rating Transition and Default Study, mars 2015.4 Taux de défaillance historiques selon la couverture mondiale de DBRS. Les taux de défaillance de titres canadiens seulement seraient moins élevés.

5 Le ratio Sharpe est calculé en soustrayant le taux sans risque par unité de volatilité du rendement annualisé. La formule est la suivante : (Annualized Return-Annualized Risk Free Rate)/(Standard Deviation) Dans cet exemple et les suivants, le taux sans risque utilisé est celui de l’indice des bons du Trésor à 91 jours de Marchés mondiaux CIBC.

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PERTE D’OCCASIONS : COMMENT LE RÔLE DE LA ...Secure Site ...recherches sur le crédit de rehausser les rendements corrigés du risque ainsi que la diversification des portefeuilles