Pierre & Vacances - Genesta Finance et Vacances... · DCF Sur l’exercice 2012/13, nous attendons un chiffre d’affaires de 1 276,1 M€, marquant un recul de -10,1 % yoy, repli

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G G E N E S T A Equity & Bond Research

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Pierre & Vacances

Genesta dispose du statut de Conseiller en Investissements Financiers et est membre de l’ACIFTE (Numéro ORIAS : B000119). Voir avertissements importants en fin de document. Pour plus d’informations sur Genesta et ses procédures internes, se référer au site Internet www.genesta-finance.com.

Performances

Absolue 1 mois 6 mois 12 mois

+ 5,6 % + 29,1 % + 16,3 %

Chiffres Clés Ratios

2010/11 2011/12 2012/13E 2014/15E 2010/11 2011/12 2012/13E 2013/14E 2014/15E

CA (M€) 1 469,6 1 419,1 1 276,1 1 482,0 VE / CA 0,2 0,2 0,3 0,3 0,2

Evolution (%) 3,0% -3,4% -10,1% 7,3% VE / EBE 4,5 8,6 7,5 4,7 3,3

EBE (M€) 81,8 37,1 56,5 99,7 VE / ROP 18,5 NS NS 16,9 8,4

ROP (M€) 19,8 -13,6 -26,6 39,4 P / E 25,1 NS NS 32,8 7,0

Marge op. (%) 1,3% -1,0% -2,1% 2,7%

Res. Net. Pg (M€) 10,5 -27,3 -45,5 21,6 Gearing (%) 21% 39% 63% 45% 36%

Marge nette (%) 0,7% -1,9% -3,6% 1,5% Dette nette / EBE 1,3 4,8 4,8 2,8 1,8

BPA 2,16 -2,12 -5,16 2,45 RCE (%) 2,1% -6,1% -10,5% 1,0% 4,3%0,53

Agenda

Chiffre d'affaires T4 2012/13 publié le 17 octobre 2013

2013/14E

1 381,3

8,2%

78,4

21,8

1,6%

4,6

0,3%

Public : 50,7 % ; S.I.T.I : 44,3 % ; Auto-détention : 4,0 % ;

Salariés : 0,9 % ; Administrateurs : 0,1 %

Nombre d'actions 8 821 551

Volume quotidien 147 347 €

Taux de rotation du capital (1 an) 26,71%

Plus Haut (52 sem.) 18,50 €

Plus Bas (52 sem.) 11,86 €

Actionnariat

Capitalisation boursière 151,9 M€

Valeur d'entreprise 424,8 M€

Flottant 77,0 M€ (50,7 %)

Code Reuters / Bloomberg PVAC.PA / VAC:FP

Opinion 2. Achat

Cours (clôture au 15 octobre 2013) 17,22 €

Objectif de cours 21,30 € (+23,7 %)

Données boursières

10

12

14

16

18

20

oct.-12 déc.-12 févr.-13 avr.-13 juin-13 août-13

Pierre & Vacances CAC All-Tradable(rebasé)

INIT

IAT

ION

DE

CO

UV

ER

TU

RE

Consommation / Loisirs

Date de première diffusion : 15 octobre 2013

Pierre & Vacances

Vers un nouveau cycle de croissance ?

Un exercice 2012/13 impacté par de fortes charges de restructuration

Au titre de l’exercice 2012/13, Pierre & Vacances devrait selon nous afficher un recul marqué de son chiffre d’affaires (-10,1 %e yoy), impacté principalement par le repli de l’Immobilier (-49,4 %e yoy), l’exercice 2012/13 n’ayant pas bénéficié de livraisons de projets d’envergures. Le pôle Tourisme devrait, quand à lui, afficher une légère progression (+1,0 %e yoy). Du point de vue de la rentabilité, le groupe devrait être mesure sur l’exercice d’atteindre son break even, avec un ROC 2012/13 que nous estimons, de manière prudente, à 1,0 M€. Compte tenu des restructurations opérées par le groupe afin de gagner en rentabilité et de mener à bien son plan d’économie (de 25 M€ sur 2012/13), le groupe devrait supporter plus de 27 M€ de charges de restructuration. Ainsi, nous estimons que la ROP devrait ressortir négatif sur la période, à -26,6 M€.

Un plan WIN 2016 devant permettre de retrouver un cycle de

croissance rentable…

Afin de retrouver une dynamique de croissance rentable, Pierre & Vacances a mis en place un ambitieux plan (WIN 2016), visant à redynamiser les ventes du Tourisme et à permettre au groupe d’atteindre une MOC de l’ordre de 5,0 % à horizon 2016. Ce plan en 4 axes (1/ augmenter la visibilité, 2/ accélérer la croissance, 3/ retrouver une rentabilité durable et 4/ renforcer le management opérationnel), devrait, selon nous, permettre au groupe d’amorcer un nouveau cycle de croissance et de rentabilité sur le moyen terme.

…mais dont les objectifs nous semblent ambitieux

Le plan WIN 2016 mis en place par le groupe est, selon nous, pertinent, mais nous semble ambitieux au regard de l’objectif de rentabilité fixé, à savoir atteindre une MOC de 5,0 % à horizon 2016 (niveau de MOC antérieur à l’exercice 2008/09). Les difficultés à régler, notamment en ce qui concerne les destinations mer et la baisse de l’attractivité des programmes immobiliers auprès des particuliers (incitations fiscales rabotées), pourraient selon nous limiter l’appréciation de la rentabilité du groupe. Dans ces conditions, nous adoptons des hypothèses de MOC prudentes à court et moyen termes.

Une amélioration de tendance attendue à court terme : Opinion Achat

Nous initions la couverture de Pierre & Vacances avec une Opinion Achat et ce, compte tenu de 1/ l’amélioration de tendance que nous attendons sur 2013/14 et 2/ de la volonté du management d’optimiser le business model de Pierre & Vacances afin de retrouver un cycle de croissance rentable. Bien que, selon nous, le plan stratégique ne règle que partiellement certaines difficultés, la valorisation actuelle du titre ne reflète pas le positionnement de leader du groupe ni sa capacité à retrouver le chemin d’une croissance rentable. Selon notre modèle (DCF et Comparables) établi au titre de notre initiation de couverture, la valorisation de Pierre & Vacances ressort à 21,30 € par titre, soit un potentiel d’upside non négligeable de +23,7 %. Opinion Achat.

Thomas DELHAYE Analyste Financier [email protected] 01.45.63.68.88



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15 octobre 2013 Pierre & Vacances

Présentation de la société

Pierre & Vacances, le leader des résidences de tourisme Créé par Gérard Brémond, le groupe Pierre & Vacances a débuté son activité en 1967 sur un nouveau concept ayant donné lieu à la création de la station de sports d’hiver d’Avoriaz. Fort de cette expérience, le groupe s’étend progressivement à d’autres stations de sports d’hiver et s’élargit aux stations balnéaires en faisant l’acquisition d’autres sites (via plusieurs acquisitions ou reprises de sites). L’activité touristique agrège aujourd’hui près de 50 000 appartement et villas, réparties dans plus de 300 sites à travers l’Europe, et est distribuée via différentes enseignes, comme Pierre & Vacances (premium et village club), Maeva, Center Parcs, Sunparks et Adagio.

Un business model basé sur deux activités

complémentaires Le business model de Pierre & Vacances intègre deux activités complémentaires, à savoir 1/ le développement immobilier, en charge de la création et de la rénovation des infrastructures touristiques et 2/ l’exploitation de ces infrastructures touristiques. Le modèle de Pierre & Vacances repose sur la complémentarité de ces deux activités, le pôle Immobilier ayant en charge la conception, la réalisation et la vente de biens (maisons ou appartements) auprès d’investisseurs (particuliers ou institutionnels) et le pôle Tourisme exploitant ces infrastructures pour le compte de ces mêmes investisseurs.

Retour à la rentabilité, le principal défi du groupe Afin de retrouver une dynamique de croissance rentable, Pierre & Vacances a annoncé le lancement du plan stratégique WIN 2016 visant à sensiblement améliorer la performance opérationnelle du groupe. Ce plan comprend 4 enjeux, à savoir 1/ renforcer la visibilité et la notoriété des marques du groupe, 2/ accélérer la croissance et le développement du groupe, 3/ retrouver une dynamique de rentabilité durable et 4/ intégrer de nouveaux talents au groupe afin d’atteindre les 3 premiers objectifs.

Méthode de valorisation

DCF Sur l’exercice 2012/13, nous attendons un chiffre d’affaires de 1 276,1 M€, marquant un recul de -10,1 % yoy, repli imputable uniquement au recul du pôle Immobilier. Du point de vue de la rentabilité, le groupe devrait, selon nous, afficher un ROC tout juste positif de 1,0 M€ mais devrait néanmoins supporter de lourdes charges de restructuration (près de 27 M€) venant grever le ROP (-26,6 M€ attendu). A moyen terme, nous sommes confiants dans les capacités du groupe à faire progresser son chiffre d’affaires et sa rentabilité et ce, grâce à la mise en application du plan stratégique WIN 2016. L’actualisation des flux de trésorerie d’exploitation disponibles, avec un coût moyen pondéré des ressources de 9,15 %, valorise le titre à 26,23 € par action.

Comparables Au sein des sociétés de tourisme de proximité, il n’existe aucune société cotée directement comparable à Pierre & Vacances. En effet, son double positionnement sur le Tourisme et l’Immobilier, est assez unique au sein de l’univers des sociétés de tourisme de proximité. Nous avons donc choisi de constituer deux échantillons de comparables afin de valoriser séparément les activités Tourisme (Club Méditerranée, Kuoni, TUI Travel et Voyageurs du Monde) et Immobilier (Nexity, Kaufman & Broad, Proméo). L’approche par les multiples boursiers, nous conduit à une valorisation de l’action de 16,36 €.

Notre objectif de cours, obtenu comme la moyenne des valorisations issues des méthodes DCF et par comparaison boursière, ressort à 21,30 € par action, soit un potentiel d’upside significatif de +23,7 % par rapport au cours de 17,22 € à la clôture du 15 octobre 2013.

Synthèse et Opinion

Un plan WIN 2016 ambitieux devant permettre de

retrouver un cycle de croissance rentable… Afin de retrouver une dynamique de croissance rentable, Pierre & Vacances a mis en place un ambitieux plan (WIN 2016), visant à redynamiser les ventes du Tourisme et à permettre au groupe d’atteindre une MOC de l’ordre de 5,0 % à horizon 2016. Ce plan en 4 axes (1/ augmenter la visibilité, 2/ accélérer la croissance, 3/ retrouver une rentabilité durable et 4/ renforcer le management opérationnel), devrait, selon nous, permettre au groupe d’amorcer un nouveau cycle de croissance et de rentabilité sur le moyen terme.

…mais dont les objectifs nous semblent ambitieux Le plan WIN 2016 mis en place par le groupe est, selon nous, pertinent, mais nous semble ambitieux au regard de l’objectif de rentabilité fixé, à savoir atteindre une MOC de 5,0 % à horizon 2016 (niveau de MOC antérieur à l’exercice 2008/09). Les difficultés à régler, notamment en ce qui concerne les destinations mer et la baisse de l’attractivité des programmes immobiliers auprès des particuliers (incitations fiscales rabotées), pourraient selon nous limiter l’appréciation de la rentabilité du groupe. Dans ces conditions, nous adoptons des hypothèses de MOC prudentes à court et moyen termes.

Une amélioration de tendance attendue à court terme :

Opinion Achat Nous initions la couverture de Pierre & Vacances avec une Opinion Achat et ce, compte tenu de 1/ l’amélioration de tendance que nous attendons sur 2013/14 et 2/ de la volonté du management d’optimiser le business model de Pierre & Vacances afin de retrouver un cycle de croissance rentable. Bien que, selon nous, le plan stratégique ne règle que partiellement certaines difficultés, la valorisation actuelle du titre ne reflète pas le positionnement de leader du groupe ni sa capacité à retrouver le chemin d’une croissance rentable. Selon notre modèle (DCF et Comparables) établi au titre de notre initiation de couverture, la valorisation de Pierre & Vacances ressort à 21,30 € par titre, soit un potentiel d’upside non négligeable de +23,7 %. Opinion Achat.

SWOT

Forces Faiblesses

- Leader européen des résidences de vacances

- Une forte vision du tourisme en France

- Un parc de logements très vaste couvrant la totalité des destinations (mer, montagne, campagne et ville)

- Une image de marque et une notoriété forte

- Un fort savoir-faire en matière de promotion et de commercialisation de séjours

- Un réseau commercial étendu

- Un taux d’occupation faible sur les destinations mer

- Un modèle ne permettant plus aujourd’hui de dégager

une rentabilité suffisante

- Un ROI désormais réduit pour les investisseurs immobiliers après le

renouvellement des baux

- Un parc présentant des disparités en termes de qualité d’hébergement

Opportunités Menaces

- Faire évoluer le business model du groupe afin de retrouver le chemin de la rentabilité

- Diversifier l’offre grâce au partenariat noué avec EuroDisney

- Augmenter l’attractivité des résidences en segmentant

davantage l’offre

- Suppression des régimes fiscaux avantageux pour les propriétaires immobiliers

- Programmes immobiliers soumis à la volonté des

pouvoirs publics

- Baisse des prix de ventes des séjours

- Surcapacités du secteur, notamment sur les

destinations mer



3


Sommaire

1 Présentation de la société ................................................................................................................................. 4

1.1 Rapide historique de la société ..................................................................................................................... 4

2 Pierre & Vacances, un double savoir-faire en matière de promotion immobilière et d’exploitation de résidences de vacances ..................................................................................................................................... 5

2.1 La promotion immobilière, un facteur clés de succès pour le groupe .......................................................... 6

2.2 Pierre & Vacances : un leader européen de la gestion de résidences de vacances ..................................... 9

3 Le marché du tourisme : un marché toujours très porteur dans lequel Pierre & Vacances s’impose comme le leader européen .......................................................................................................................................... 15

3.1 Les résidences de tourisme et les villages vacances, le troisième mode d’hébergement touristique en France .......................................................................................................................................................... 15

3.2 Pierre & Vacances, leader européen des résidences de tourisme ............................................................. 16

4 Plan stratégique WIN 2016 : retrouver une dynamique de croissance rentable ........................................... 17

4.1 Un plan opérationnel pertinent… ............................................................................................................... 17

4.2 …mais néanmoins ambitieux....................................................................................................................... 19

5 Prévisions ........................................................................................................................................................ 20

5.1 Un retour à la croissance de l’ensemble du périmètre… ............................................................................ 20

5.2 …devant permettre à Pierre & Vacances de retrouver le chemin de la rentabilité .................................... 21

5.3 Santé financière........................................................................................................................................... 22

6 Valorisation ..................................................................................................................................................... 23

6.1 DCF .............................................................................................................................................................. 23

6.2 Comparables ............................................................................................................................................... 25

7 Synthèse des comptes .................................................................................................................................... 29

7.1 Compte de résultats simplifié ..................................................................................................................... 29

7.2 Bilan – principaux agrégats ......................................................................................................................... 29

7.3 Tableau des flux de trésorerie – principaux agrégats ................................................................................. 29

7.4 Ratios financiers .......................................................................................................................................... 30

8 Avertissements importants ............................................................................................................................. 31

8.1 Définition des opinions et objectifs de cours de Genesta Equity Research ................................................ 31

8.2 Détection de conflits d’intérêts potentiels ................................................................................................. 31

8.3 Historique des opinions et objectifs de cours relatifs à la valeur au cours des 12 derniers mois .............. 31

8.4 Répartition des opinions ............................................................................................................................. 31

8.5 Avertissement complémentaire .................................................................................................................. 32



4


1 Présentation de la société

Pierre & Vacances est une société française, créée en 1967 par Gérard Brémond, spécialisée dans le tourisme de proximité. Les activités se scindent en deux métiers complémentaires à savoir 1/ l’Immobilier, Pierre & Vacances maîtrisant l’ensemble de la chaîne de valeur depuis la conception du projet jusqu’à la commercialisation auprès des investisseurs particuliers et institutionnels et 2/ le Tourisme, avec la gestion et la commercialisation touristiques des biens pour le compte de leurs propriétaires. L’activité touristique agrège aujourd’hui près de 50 000 appartement et villas, réparties dans plus de 300 sites à travers l’Europe, et est distribuée via différentes enseignes, comme Pierre & Vacances (premium et village club), Maeva, Center Parcs, Sunparks et Adagio.

1.1 Rapide historique de la société

Créé par Gérard Brémond, le groupe Pierre & Vacances a débuté son activité en 1967 sur un nouveau concept ayant donné lieu à la création de la station de sports d’hiver d’Avoriaz. Fort de cette expérience, le groupe s’étend progressivement à d’autres stations de sports d’hiver et s’élargit aux stations balnéaires en faisant l’acquisition d’autres sites (via plusieurs acquisitions ou reprises de sites). 1979 : Pierre & Vacances innove en proposant un concept « Nouvelle Propriété », permettant aux investisseurs (particuliers ou institutionnels) d’acquérir un bien en pleine propriété avec un investissement réduit grâce à la récupération de TVA et au prépaiement des loyers. 1999 : le groupe réalise son introduction en bourse et acquière la société Orion Vacances (20 résidences), puis le groupe Gran Dorado en 2000 (1

er acteur Néerlandais dans le secteur des villages et résidence de tourisme).

2001 : Pierre & Vacances poursuit son expansion en diversifiant son activité avec l’acquisition de 50 % des parts de Center Parcs Europe, puis rachète l’année suivante les résidences haut de gamme « Résidences MGM » présentes dans 10 destinations. La même année, Pierre & Vacances réalise une opération majeure en faisant l’acquisition des résidences Maeva (auprès de Nexity) qui comptent près de 26 000 appartements. L’année 2003 est, quant à elle, principalement marquée par l’acquisition du solde du capital de Center Parcs. 2007 : le groupe a annoncé de nombreux projets, avec notamment la création d’une filiale avec Euro Disney, Villages Nature, destinée à la création de 5 000 appartements répartis dans 4 villages thématiques à 6 km du parc Disneyland Paris. La même année, Pierre & Vacances procède à l’acquisition du groupe belge Sunparks et de la société de promotion immobilière Les Senioriales. Enfin, le groupe créée en partenariat avec Accor la société Adagio City Aparthotel, dédiée à l’hébergement en centre ville. 2009 : Pierre & Vacances lance un vaste projet d’extension à Avoriaz et signe un accord avec Intrawest Hotels & Residences sur l’exploitation de résidences de tourisme et de commerces aux Arcs (Arc 1950) et à Flaine Montsoleil. 2010 : Création des labels Pierre & Vacances Premium et Pierre & Vacances Ressorts, venant remplacer le nom de certaines activités acquises et renforcer la segmentation de l’offre. Cette même année, le groupe inaugure son 4

ème Center Parcs français

en Lorraine. Aujourd’hui, le parc exploité par Pierre & Vacances agrège plus de 300 sites en Europe et en Méditerranée, avec

177 résidences, 15 villages clubs, 22 domaines (dont 19 Center Parcs) et 86 résidences Aparthotel Adagio. Ce parc représente

plus de 50 000 appartements et maisons.



5


Evolution du parc de logements et du chiffre d’affaires de Pierre & Vacances depuis 1998/99

Nombre de logements Chiffre d’affaires (en M€)

Source : Pierre & Vacances

2 Pierre & Vacances, un double savoir-faire en matière de promotion immobilière et

d’exploitation de résidences de vacances

Le business model de Pierre & Vacances intègre deux activités complémentaires, à savoir 1/ le développement immobilier, en charge de la création et de la rénovation des infrastructures touristiques et 2/ l’exploitation d’infrastructures touristiques. Le modèle de Pierre & Vacances repose sur la complémentarité de ces deux activités, le pôle Immobilier ayant en charge la conception, la réalisation et la vente de biens (maisons ou appartements) auprès d’investisseurs (particuliers ou institutionnels) et le pôle Tourisme exploitant ces infrastructures pour le compte de ces mêmes investisseurs.

Sources : Pierre & Vacances, Xerfi, Genesta

0

200

400

600

800

1 000

1 200

1 400

0

10 000

20 000

30 000

40 000

50 000

60 000

1998/99 1999/00 2001/02 2002/03 2003/04 2004/05 2005/06 2006/07 2007/08 2008/09 2009/10 2010/11 2011/12

Nombre total de logements Chiffre d'affaires Tourisme (en M€)

Promoteurs

Résidence de Tourisme

Investisseurs particuliers et

institutionnels

Exploitant

Conception, réalisation et

commercialisation des programmes

neufs et anciens

Placement financier avec ou sans

optimisation fiscale

Commercialisation de séjours et exploitation

des résidences

Baux de location:

10 ans pour les particuliers

15 ans pour les institutionnels

Versement d'un loyer garanti ou non,

avec ou sans minimum

Commercialisation

via

Filiales du groupe

ou

Partenaires Prescripteurs



6


2.1 La promotion immobilière, un facteur clés de succès pour le groupe

La promotion immobilière est au cœur du business model de Pierre & Vacances, cette activité visant à développer le parc touristique exploité par le pôle Tourisme. Depuis 1967, la société a su développer un véritable savoir-faire en matière de conception, de réalisation et de commercialisation de projets immobiliers et ce, sur les différents lieux de villégiatures que sont la mer, la montagne, la ville et les villages vacances (Center Parcs).

2.1.1 La conception et la réalisation de projet

Afin d’accroître son parc touristique, Pierre & Vacances cherche en permanence à concevoir de nouveaux projets, avec la volonté de répondre aux tendances de consommation de ses clients et d’imposer un standard de qualité propre à Pierre & Vacances. Cette volonté de concevoir en interne les projets immobiliers constitue un avantage comparatif, permettant une grande fidélité de la clientèle de tourisme. La réalisation d’un projet immobilier comporte plusieurs étapes sur une durée allant en moyenne de 3 à 5 ans. La première étape, décisive pour le projet, est l’obtention des autorisations administratives définitives (étape comportant des délais variables en fonction des différents recours possibles). Une fois les autorisations obtenues, le groupe débute la commercialisation des résidences sur plan sur les programmes neufs (VEFA : vente en état futur d’achèvement) et entame les travaux de construction une fois seulement après avoir atteint un taux de commercialisation supérieur à 50 %. Les appels de fonds se réalisent au fur et à mesure de la construction (ou de la rénovation), en suivant un échéancier standard, à savoir 5 % à la réservation, 29 % à la signature du bien, 33 % à la dalle basse, 17 % à l’achèvement des cloisons et enfin 16 % correspondant au remboursement de la TVA. UN RESEAU INTEGRE DE CONSEILLERS IMMOBILIERS

Afin de réaliser la commercialisation de ses résidences auprès d’investisseurs (personnes physiques et institutionnels), le groupe s’appuie sur deux canaux, l’un totalement intégré (carte d’agent immobilier) Pierre & Vacances Conseil Immobilier et l’autre externe composé de prescripteurs privés (organismes spécialisés, banques, gestionnaires de fortune,…). Le réseau intégré (PVCI) constitue un atout important pour le groupe, Pierre & Vacances pouvant totalement contrôler sa politique commerciale et la promotion de son image auprès des investisseurs. En plus d’assurer la commercialisation des projets immobiliers du groupe, PVCI prend en charge la revente des biens en assurant ainsi la liquidité des placements des investisseurs. Comme nous l’indique le graphique ci-dessous, la majeure partie des biens commercialisés le sont auprès des personnes physiques, représentant plus des deux tiers des investisseurs. Les institutionnels représentent, quand à eux, 32,1 % des investisseurs, ces derniers investissant principalement sur des projets d’envergure (Center Parcs,…). La part de biens détenus en propre par Pierre & Vacances correspond aux lots non encore livrés, le groupe n’ayant pas vocation à détenir les infrastructures qu’il exploite.

Détention du parc touristique en 2012 par type d’investisseurs


67,7%

32,1%

0,2%

Personnes physiques Institutionnels Pierre & Vacances



7


REALISATION ET RENOVATION DES RESIDENCES

La réalisation des résidences (délais allant de 9 à 24 mois) est assurée par Pierre & Vacances Développement qui a pour objectifs principaux de 1/ développer une offre immobilière diversifiée et adaptée aux différents budgets, 2/ de rechercher et de créer de nouveaux concepts d’hébergements et d’équipements de loisirs et 3/ de mettre en œuvre des projets respectueux de l’environnement. PVD intervient également pour le compte de tiers en qualité de maître d’ouvrage délégué et dans la recherche d’investisseurs. Afin d’accroître son offre commerciale et de développer son pôle immobilier, PVD prend également en charge la rénovation de résidences de tourisme, construites ces 20 ou 30 dernières années, acquises généralement auprès d’investisseurs institutionnels. Le groupe est en mesure d’opérer des programmes de rénovation importants afin de proposer les nouveaux standards touristiques du groupe et également de compléter son offre. Le cycle de rénovation s’avère beaucoup plus rapide que celui d’une construction neuve, les délais globaux allant généralement de 3 à 12 mois.

Livraisons de logements (neuf et rénovation) par type de destination


2.1.2 La vente de projets et les perspectives du développement immobilier

La vente de projets immobiliers se réalise selon deux principales formules de vente, à savoir 1/ La propriété financière Pierre &

Vacances, permettant aux investisseurs de bénéficier d’un loyer en numéraire annuel garanti sur 10 ans (taux compris entre 4 % et 5 % hors taxes de l’investissement hors taxe net de charges), cette formule représentant environ 80 % de la commercialisation et 2/ La propriété financière Pierre & Vacances avec séjours, permettant de cumuler des revenus garantis nets de toutes charges et séjours pour les vacances. La commercialisation des résidences est aidée par 5 principaux statuts fiscaux français qui favorisent ce type d’investissement, avec des incitations fiscales comme 1/ remboursement de la TVA, 2/ le statut de Loueur Meublé Non Professionnel ou Professionnel, 3/ la loi Censi Bouvard, 4/ le déficit foncier et 5/ la loi Scellier (principalement sur Les Senioriales). Le statut de propriétaire confère des avantages spécifiques, avec des réductions sur les offres de certains partenaires ainsi que des tarifs avantageux sur les prestations touristiques du groupe. LE DEVELOPPEMENT IMMOBILIER : UNE SOURCE DE RENTABILITE NON NEGLIGEABLE

Le chiffre d’affaires du Développement Immobilier comprend 3 principales composantes, à savoir les revenus liés à la vente des programmes de tourisme neufs, les revenus liés à la vente des résidences Les Senioriales neuves et le chiffre d’affaires provenant de la rénovation du parc existant. Le chiffre d’affaires du pôle affiche de fortes disparités en fonction des exercices et ce, compte tenu du phasage des opérations. Dans le business model de Pierre & Vacances, le développement immobilier occupe une place importante et ce, bien qu’il ne représente en moyenne que 20 % à 25 % du chiffre d’affaires du groupe. En effet, le pôle affiche traditionnellement une rentabilité (marge sur ROC) comprise entre 8 % et 12 % et a contribué fortement ces dernières années à la rentabilité du groupe (depuis le recul des performances opérationnelles du Tourisme).

177 115278109

485870

386

459

237

322

234

96

585

2009/10 2010/11 2011/12

Mer Montagne Center Parcs Ville Les Senioriales

1 518

1 028

1 807



8


Néanmoins, comme ce fut le cas sur l’exercice 2011/12, la rentabilité du segment a été exceptionnellement impactée par les coûts complémentaires des travaux liés à l’extension d’Avoriaz et ce, pour un montant d’environ 10 M€.

Ventilation du chiffre d’affaires et du ROC du Développement Immobilier depuis 2007/08 (en M€)


DES PERSPECTIVES DE DEVELOPPEMENT INTERESSANTES A COURT ET MOYEN TERMES…

A l’heure actuelle, Pierre & Vacances compte 5 principaux programmes de développement, constituant un potentiel de chiffre d’affaires de 1,5 Mds € HT.


257

305

271

374

313

27 22 24 32 11

10,4%

7,3%8,8%

8,6%

3,7%

2007/08 2008/09 2009/10 2010/11 2011/12

Chiffre d'affaires ROC Marge sur ROC

Date prévue d'achévement Nombre de logements Investissements Remarques

Taux de

commercialisation sur

plan supérieur à 60 %

Plus de 250 cottages

reservés par des

investisseurs particuliers

Validation des

autorisations de

défrichement et du

permis de construire

Center Parcs Vienne Grand-Ouest -

Domaine du Bois aux Daims

350 M€, dont 130 M€ financés par

une SEM (Société d'Economie

Mixte) et 220 M€ financés par la

vente auprès des particuliers &

institutionnels

800 sur 264 haS1 2015

Center Parcs Bostalsee - Sarre,

AllemagneJuillet 2013 500

Financement des infrastructures

et équipements de loisirs par

une SEM publique

Center Parcs Roybon 2017 1 020 -

Maroc

Partenariat entre la Caisse des Dépôt et de Gestion du Maroc et P&V portant sur 1 440 lots de résidences

touristiques et 920 lots de résidences immobilières sur 3 sites : Marrakech, Saïda, Taghazout. Ouverture

mi-2016.

Co-entreprise créée avec

Euro Disney S.C.A

Objectif 2016 de 150 résidences pour un volume d'affaires de près de 380 M€ (100 résidences fin 2013, volume

d'affaires de 220 M€)Adagio

Village Nature - Euro Disney Phase 1 printemps 2016 1 730 -

Espagne Objectif de gestion de 4 000 appartements en 2015/16 (2 700 appartements gérés en 2012/13)

Les Senioriales Objectif 2016 de 140 M€ de CA immobilier (36 résidences en 2012, 70 M€ de CA immobilier)

Autres programmes



9


En plus de générer un important potentiel de chiffre d’affaires pour le groupe, l’ensemble de ces programmes constitue un fort enrichissement de l’offre touristique via la gestion supplémentaire de plus de 10 000 maisons et appartements. …MAIS POUVANT ETRE REDUITE DANS LE CAS OU LES INCITATIONS FISCALES VIENDRAIENT A ETRE RABOTEES

Depuis plusieurs années, Pierre & Vacances connaît un franc succès dans la commercialisation de ses programmes et ce, d’une part grâce à la qualité de ses projets et d’autre part grâce aux incitations fiscales comme la Loi Scellier, le dispositif Censi-Bouvard et le régime fiscal LMNP (Loueur Meublé Non Professionnel). Il est important de noter que la fin de ces incitations pourrait sensiblement réduire l’attractivité des offres de P&V auprès des investisseurs particuliers, ces incitations fiscales offrant un surplus de rendement non négligeable. Néanmoins, le statut du LMP, du LMNP, la récupération de la TVA et le déficit foncier ne sont aujourd’hui pas visés par le législateur, seuls les dispositifs Censi-Bouvard (prolongé jusqu’à 2016) et Scellier (remplacé par le Duflot en 2013) pourraient être rabotés, voir annulés, compte tenu de l’orientation actuelle de l’Etat français en matière de fiscalité. De plus, il est également intéressant de noter que les mesures visant à retrouver la rentabilité sur le pôle Tourisme, notamment la révision à la baisse de certains baux lors de leur dernier renouvellement, pourrait dissuader de nombreux particuliers d’investir dans les résidences Pierre & Vacances au regard de la perte de rendement, même si le groupe précise que le taux de renouvellement des baux reste inchangé.

2.2 Pierre & Vacances : un leader européen de la gestion de résidences de vacances

Avec près de 50 000 logement et plus de 1,1 Mds € de chiffre d’affaires (activité Tourisme), Pierre & Vacances est aujourd’hui le leader européen des résidences de tourisme. Le groupe propose une offre complémentaire tournée autour de 7 marques, répondant chacune aux différentes attentes des clients, tant en matière de budget que de thématiques de vacances (mer, montagne, nature, détente,…). L’offre de Pierre & Vacances se distingue des deux types classiques de séjours (location ou hôtellerie) en cumulant les avantages de chacune des formules, à savoir la liberté et le service. Le groupe propose deux principaux modes de séjours, soit en 1/ résidences, comprenant chacune entre 50 et 500 appartements, généralement situées dans les stations touristiques ou les grandes villes (clientèle indépendante souhaitant découvrir un lieu ou une région) et 2/ villages regroupant entre 500 et 1 500 logements sur des surfaces allant de 25 à 200 hectares, apportant aux clients une grande diversité d’activités et de loisirs ainsi que de nombreux services dont les clubs enfants.



10


Marques exploitées par le groupe Pierre & Vacances


2.2.1 Principal enjeu du groupe, la gestion du parc de logements

L’activité première de Pierre & Vacances consiste en la gestion des sites exploités par le groupe et ce, en intégrant l’ensemble des éléments de la chaine de valeur, de la gestion des baux jusqu’à la commercialisation des séjours.

SpécialitésNombre de

sites/logementsImplantations géographiques

La marque propose au cœur des villes des

appartements équipés de cuisine et de

services hôteliers, pour des séjours moyens

et longs. Deux gammes, Adagio et Adagio

Access

86 sites

9 600 appartements et

villas

France, Autriche, Allemagne,

Belgique, Espagne, Italie, Suisse,

Emirats Arabes Unis, Brésil

France, Italie, Espagne, Autriche,

Allemagne, Belgique, Suisse

Hébergement en cottages dans des sites

naturels préservés autour d'un espace, le

Dôme, regroupant l'ensemble des

commerces et restaurants ainsi que les

espaces aquatiques

19 sites

12 900 cottages

France, Belgique, Pays-Bas,

Allemagne

Destinations de proximité en Belgique,

centré sur la nature, incluant de nombreuses

activités et loisirs en intérieur et extérieur

3 sites

1 300 cottagesBelgique

Résidences et maisons de vacances à la mer

et à la montagne, notamment en France et

en Espagne. Appartements prêts à vivre et

services inclus ou à la carte

82 sites


maisons



Appartements de standing spacieux associés

à une offre dédiée au bien-être et à la

relaxation. Prestations haut-de-gamme,

services hoteliers personnalisés

19 sites


maisons



Séjours tous budgets, principalement en

France et en Espagne, sur des destinations

mer ou montagne, Appartements équipés et

services à la carte

76 sites


maisons


Pays-Bas, Allemagne

Hébergement en maison ou appartements

avec services de loisirs et d'animations,

principalement à la campagne

15 sites


maisons



11


L’EXPLOITATION DU PARC TOURISTIQUE EN BAIL OU EN MENDAT

Le parc touristique est exploité de deux manières, soit en bail, soit en mandat :

- en bail, le groupe verse un loyer fixe ou variable (en fonction des performances de l’exploitation) avec ou sans minimum garanti. La formule sans minimum garanti, initialement développée en Espagne, tend désormais à se développer sur le parc français (renouvellement des baux). Après imputation des loyers, les résultats sont acquis au groupe. Enfin, les travaux de rénovation (en fin de bail) sont à la charge soit du bailleur soit du groupe ;

- en mandat, le groupe facturant des honoraires de gestion et de commercialisation. Les résultats d’exploitation sont acquis aux propriétaires (avec ou sans résultat minimum, les excédents si minimum étant répartis entre les deux parties).

Les redevances de loyer étant le principal poste de charges du groupe, avec les charges de personnel, le groupe a entrepris, dès 2012, de modifier l’indexation des loyers en passant de l’ICC (Indice du Coût de la Construction) à l’IRL (Indice de Référence des Loyers) lors de la renégociation des baux. En effet, l’ICC a connu depuis 2002 une progression de près de +40 %, tandis que sur la même période, l’IPC (Indice des Prix à la Consommation mesurant l’évolution du niveau moyen des prix des biens et des services consommés par les ménages) a connu une progression plus lente de près de +20 %. Ce différentiel depuis 2002 a fortement contribué à la dégradation du résultat d’exploitation du groupe sur les activités touristiques.

Face à cette situation, Pierre & Vacances a engagé une forte politique de réduction des loyers, basée sur plusieurs mesures :

Mesures appliquées sur l’ensemble des baux :

- le changement dès 2013 de l’indice de référence des baux (de l’ICC à l’IRL) sur 75 % des baux ;

- le plafonnement de l’indexation à un maximum annuel de +2 % pour les contrats en renouvellement ainsi que les nouveaux contrats (mesure devant permettre de plafonner 85 % des loyers d’ici à 2017) ;

Mesures pouvant être appliquées lors des négociations aux moments des renouvellements des baux :

- la réduction des loyers en numéraires sur certaines résidences, réduction pouvant être compensée pour les propriétaires par l’augmentation de leur occupation ;

- l’introduction des loyers variables ;

- l’exploitation en mandat ou le désengagement ponctuel de l’exploitation de certains sites.

L’objectif de ces mesures est de réduire la charge de loyers d’ici à 2017 de 45 M€ (indexation comprise et hors développement de l’offre) sur un total de 369,0 M€ (214,7 M€ pour Pierre & Vacances et 154,3 M€ pour Center Parcs). Hors de France (principalement sur les bailleurs de Center Parcs), les loyers versés sont indexés sur l’indice des prix à la consommation des pays concernés (avec un minimum de 1,75 % / an et maximum de 3,75 % / an, sur 7 parcs hors de France).

2.2.2 Un réseau de distribution étendu dans lequel Internet occupe une place majeure

Afin de proposer et commercialiser son offre d’hébergement, Pierre & Vacances a recourt à différents canaux de distribution, directs et indirects. En direct :

- Internet est désormais le principal canal de distribution pour le groupe et poursuit sa montée en puissance dans le mix de distribution. En plus de fortement diminuer les coûts de distribution, Internet apporte aux clients une source première d’informations (photos, descriptifs, avis clients, forums,…) déterminante dans la décision d’achat et possède un effet vitrine sur les différentes offres proposées par le groupe. De plus, Internet permet également de toucher une clientèle plus large à l’étranger. Ainsi, les 34,4 % du chiffres d’affaires 2011/12 a été réalisé par les sites Internet du groupe P&V (52 % des ventes de Center Parcs et 20,6 % des ventes de Pierre & Vacances). Les Tours Operators Online (booking.com, La France du Nord au Sud,..) ont représenté 8,0 % des ventes du groupe sur 2011/12 (14 % des ventes de P&V et 1 % des ventes de Center Parcs);

- Les canaux de ventes plus traditionnels (téléphone et catalogues) représentent 16,6 % des ventes du pôle Tourisme et sont constitués de centres de réservations téléphoniques répartis dans chaque pays où le groupe est présent ;

- Une part encore significative des réservations sont directement effectuées dans les résidences de tourisme ;

- Une part non-négligeable des réservations provient des comités d’entreprises (11,8 %), Pierre & Vacances proposant des solutions attractives pour les employés des entreprises partenaires. Pierre & Vacances possède une force de vente répartie sur tout le territoire français, spécialisée dans les comités d’entreprises et l’organisation de séminaires.



12


En indirect :

- Pierre & Vacances a noué un important réseau de partenaire dans la commercialisation de ses offres, constitué de plus de 5 000 agences de voyages en France et de plus de 300 contrats auprès de tours opérateurs internationaux. Ce réseau assure la promotion des produits Pierre & Vacances et Maeva en France et à l’étranger. Le groupe vient également d’annoncer un partenariat avec le voyagiste Nouvelles Frontières (groupe TUI, 286 agences) portant sur la distribution des offres de Pierre & Vacances aux Antilles et Center Parcs en France. Ce nouveau partenariat inclus notamment des relations privilégiées avec la compagnie aérienne du groupe TUI, Corsair.

Ventilation du chiffre d’affaires 2011/12 par canal de vente


2.2.3 Le développement responsable et durable, un engagement fort pour le groupe

Très tôt, Pierre & Vacances a développé un fort engagement en matière de développement responsable et durable en menant des réflexions autour des enjeux du tourisme et de l’immobilier responsable. Ces enjeux, aussi bien environnementaux que sociaux, font partie d’une démarche globale sur le secteur du tourisme et visent à améliorer la performance globale du groupe. Pierre & Vacances a pour ambition de contribuer au développement du tourisme durable, en intégrant une démarche environnementale sur toutes ses activités, de la conception des résidences de tourisme jusqu’à leur exploitation. Cette démarche ne s’arrête pas à une seule démarche environnementale mais intègre également une dimension de proximité en contribuant au dynamisme local en matière économique (emplois et commerce local) et culturel. Afin de se donner les moyens d’agir de façon durable et responsable, le groupe concentre ses actions autour de 4 axes principaux, à savoir :

- Déployer un système de management durable, avec le programme « BEST », permettant de mesurer de manière précise les actions menées et les résultats obtenus autour de différents thèmes comme l’environnement, les relations clients et fournisseurs, la politique de formation du personnel,… ;

- Dialoguer avec les acteurs du secteur du tourisme autour des thèmes comme l’harmonisation des indicateurs ou l’affichage des environnemental et renforcer la transparence des actions durables et responsables menées par les acteurs du secteur ;

Call/boutiques/filiales

16,6%

Internet

34,4%

Séminaires

1,7%

Comité

d'entreprises

11,8%

Ventes sur sites

16,1%

Tours opérateurs

15,0%

Agences de voyages

4,4%

Ventes Directes

80,6 %

Ventes Indirectes

19,4 %



13


- Sensibiliser les clients, surtout les enfants, pendant leur séjour aux gestes à faire afin d’adopter une démarche responsable. Cette action passe aussi par le retour clients via des formulaires systématiquement envoyés après leur séjour ;

- Enrichir le savoir-faire de Pierre & Vacances en matière de développement durable et identifier les futurs sujets importants liés au développement durable et responsable.

2.2.4 Pôle Tourisme : une dégradation de la rentabilité depuis 2007/08

Le pôle Tourisme est le principal contributeur aux revenus du groupe en représentant traditionnellement entre 75 % et 80 % du chiffre d’affaires global de l’entreprise. Le groupe exploite près de 50 000 logements autour de 7 marques (cf. partie 2.2) réparties en deux principales entités, Pierre & Vacances et Center Parcs. Malgré sa position de leader en Europe et son offre de vacances élargies, le groupe connait depuis 2007/08 une forte dégradation de sa rentabilité sur ce pôle, grevée par des charges trop importantes, notamment celles liées aux versements des loyers.

2.2.4.1 Une offre de séjours toujours plus élargie…

L’ambition de Pierre & Vacances est de proposer une offre élargie de séjours et ce, quelques soit la durée ou le lieu de séjour. Dans cet objectif, le groupe a, depuis les années 2000, considérablement renforcé ses capacités en passant de près de 29 000 appartements en 2000 à près de 50 000 en 2012, soit une progression annuelle moyenne du nombre de logement proche de +5 %. La majeure partie de la progression des capacités provient de la croissance externe (environ 70 % selon nous) avec notamment les acquisitions Center Parcs et de Maeva, le solde étant issu des programmes neufs. Depuis 2008, le groupe s’est surtout concentré sur le développement de ses programmes immobiliers et ce, malgré le contexte économique peu porteur. Comme nous le présente les deux graphiques ci-dessous, il est intéressant de noter que le groupe a, en partie, réussi à absorber la progression de ses capacités, le chiffre d’affaires Location (P&V et Center Parcs) ayant progressé en moyenne annuelle de +4,0 % tandis que les capacités de logements ont, en moyenne annuelle, cru de +2,3 %. Toutefois, il est important de relativiser cette progression du chiffre d’affaires au regard de l’évolution du taux d’occupation des logements du groupe, ce dernier ayant chuté de 70,6 % en 2007/08 à 64,9 % en 2011/12. Il convient donc de nuancer cette progression du chiffre d’affaires location au travers de trois éléments, à savoir 1/ l’absorption des nouvelles capacités d’hébergement du groupe principalement grâce aux programmes neufs, ces derniers disposant des derniers standards en matière de qualité d’hébergement et d’activités, 2/ la baisse du taux d’occupation globale du groupe en raison notamment du renforcement de l’univers concurrentiel (concurrence directe d’autres acteurs et indirectes provenant d’autres modes d’hébergement tels le camping,…) au niveau principalement de l’hébergement mer et 3/ la progression du prix moyen d’un séjour qui est passé de 574 € en 2007/08 à 602 € en 2011/12, soit une progression annuelle moyenne de +1,2 %. Evolution du parc de logement du groupe Evolution du taux d’occupation

et du chiffre d’affaires Location (en M€)


65,2%

61,9% 62,1%

63,8%

62,6%

79,7%

75,7%

73,7%

72,5%

69,2%70,6%

67,1%66,4% 66,6%

64,9%

2007/08 2008/09 2009/10 2010/11 2011/12

Pierre & Vacances Center Parcs Groupe

34 279 35 654 37 168 37 045 35 820

12 91913 186

13 986 13 986 14 172

624,5616,6

640,8

702,9

731,9

600

620

640

660

680

700

720

740

2007/08 2008/09 2009/10 2010/11 2011/12

Pierres & Vacances Center Parcs Chiffre d'affaires Location (en M€)

47 19848 840

51 154 51 031 49 992



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2.2.4.2 …qui ne profite pas nécessairement à la progression de l’activité du pôle Tourisme…

UN TAUX D’OCCUPATION FAIBLE SUR LES DESTINATIONS MER

Comme indiqué dans la partie précédente, le taux d’occupation du groupe a fortement baissé depuis 2007/08 et ce, aussi bien sur Pierre & Vacances que Center Parcs. Cette baisse peut d’une part s’expliquer par un contexte économique peu porteur depuis 2008 mais peut également s’expliquer par les capacités touristiques du groupe qui pourraient être trop importantes et ce, principalement sur les destinations mer. En effet, certaines destinations et certaines résidences ne répondent plus aujourd’hui aux critères désirés par les clients, tant en matière de qualité de services que d’animation.

Evolution du taux d’occupation des résidences Evolution du parc de logements de Pierre & Vacances

Pierre & Vacances


Comme nous le présente les graphiques ci-dessus, le taux d’occupation des destinations mer s’avère particulièrement faible par rapport aux autres destinations du groupe, en tombant à 54,7 % en 2012 (vs. 67 % en moyenne sur les résidences de tourisme selon le SNRT). L’offre mer est restée, quant à elle, quasi stable et représente toujours à l’heure actuelle près de 50 % de l’offre de séjours. L’enjeu pour le groupe est de, selon nous, optimiser son parc de résidences mer afin de remonter le taux d’occupation. Cette

optimisation pourrait passer par plusieurs mesures comme la cession des résidences les moins attractives ou la montée en

gamme des résidences présentant le plus de potentiel, à l’image de ce que le groupe a fait sur ses destinations montagne

(Avoriaz).

2.2.4.3 …mais qui pèse très fortement sur la rentabilité du groupe

Malgré une bonne maîtrise du chiffre d’affaires du Tourisme, avec notamment une progression du chiffre d’affaires Hébergement ayant permis en partie d’absorber la hausse des capacités, le groupe n’a pas réussi à contenir les charges y afférant. Comme nous le montre les graphiques en page suivante, la rentabilité du pôle Tourisme s’est fortement dégradée depuis 2007/08. La dégradation de la rentabilité des activités touristiques provient principalement de la hausse des loyers versés aux propriétaires des appartements et ce, compte tenu de deux principaux éléments, à savoir :

- l’impact négatif de l’indexation des loyers à l’ICC (Indice des Coûts à la Construction), indice ayant progressé de +40,0 % depuis 2002 ;

- du recul du taux d’occupation, notamment sur les destinations mer (cf partie 2.2.4.2). Ainsi, comme le présente le graphique en page suivante, la part des loyers versés par rapport au chiffre d’affaires

hébergement n’a cessé de croître depuis 2007/08, en passant de 43,8 % en 2007/08 à plus de 50,0 % sur l’exercice 2011/12,

soit une augmentation de + 660 pb venant directement impacter la rentabilité du pôle Tourisme.

16 993 17 717 18 123 18 458 17 749

9 190 8 933 8 854 8 354 7 765

7 245 8 153 9 340 9 3829 639

851851

851 851667

2007/08 2008/09 2009/10 2010/11 2011/12

Mer Montagne Villes Antilles

34 27935 654 37 168 37 045 35 820

60,9%

57,5%

55,8% 56,3%

54,7%

72,9%

73,0%

75,6%75,1%

73,6%73,1%

63,3%

69,7%71,2%

69,6%

2007/08 2008/09 2009/10 2010/11 2011/12

Mer Montagne Villes



15


Evolution du chiffre d’affaires et de Loyers versés rapportés au chiffre d’affaires

la rentabilité du pôle Tourisme Hébergement


3 Le marché du tourisme : un marché toujours très porteur dans lequel Pierre & Vacances

s’impose comme le leader européen

3.1 Les résidences de tourisme et les villages vacances, le troisième mode d’hébergement

touristique en France

Après les campings et les hôtels, les résidences de tourisme et les villages de vacances occupent la troisième place de mode d’hébergement touristique en France. Sur l’année 2012, ces modes d’hébergement ont représenté 16,4 % (source : Xerfi) de l’offre de logement touristique. Selon le SNRT (Syndicat National des Résidences de Tourisme), le chiffre d’affaires généré par le secteur des résidences de tourisme en 2012 s’établit à 3 Mds€. Ces résidences et villages de vacances se concentrent en France principalement sur des destinations mer (majoritairement sur la côte méditerranéenne) et montagne et depuis peu dans les grandes villes grâce à la multiplication des résidences urbaines.

Source : SNRT, Xerfi

1 187 1 165 1 1791 107 1 117

77 42 3 -3 -18

6,5%

3,6%

0,3%

-0,3%-1,6%

-3,0%

-1,0%

1,0%

3,0%

5,0%

7,0%

9,0%

11,0%

2007/08 2008/09 2009/10 2010/11 2011/12

Chiffre d'affaires Tourisme ROC Marge sur ROC

624,5 616,6640,8

702,9731,9

273,7301,6

325,3343,6

369,043,8%

48,9%

50,8%

48,9%

50,4%

40,0%

42,0%

44,0%

46,0%

48,0%

50,0%

52,0%

0,0

100,0

200,0

300,0

400,0

500,0

600,0

700,0

800,0

2007/08 2008/09 2009/10 2010/11 2011/12

Chiffre d'affaires Hébergement Loyers versés Part des loyers versés dans le CA Hébergement

Camping

47,5%

Hôtel

21,5%Meublés

classés de

tourisme

12,7%

Résidences de

tourisme

11,6%

Villages de

vacances et

maisons

familiales

4,7%

Autre

1,9%

Mer

36%

Montagne

32%

Ville

22%

Campagne

10%



16


Sur la période 2005/2012, l’offre de résidences de vacances s’est considérablement étoffée en passant de 1 300 résidences à 2 128 résidences, soit une progression de +63,7 %. Ce fort dynamisme est à mettre au crédit de deux principaux éléments, à savoir 1/ la mise en place par les pouvoirs publics d’importantes incitations fiscales (dispositif Censi-Bouvard, Loi Scellier,…) et 2/ le développement rapide des résidences urbaines.

Evolution du nombre de résidences vacances et de villages de vacances en France, depuis 2005

Source : Xerfi, INSEE, Direction du Tourisme

3.2 Pierre & Vacances, leader européen des résidences de tourisme

L’univers concurrentiel de Pierre & Vacances en France compte de nombreux acteurs, aussi bien sur la partie Tourisme que la partie Immobilier et pour quelques acteurs sur les activités simultanément. Pour autant, aucun de ces compétiteurs ne vient en concurrence frontale sur la totalité des activités du groupe, mais Pierre & Vacances fait face à une concurrence directe sur chacune de ses activités. Dans le détail :

- Les résidences de vacances : Sur ce segment, le groupe s’impose comme le leader en France et ce, grâce à ses très fortes capacités d’hébergement (196 sites) qui dépassent de loin ses concurrents directs (Odalys, Lagrange,…) ;

- Les villages de vacances : Avec 18 sites sur ce segment (P&V villages vacances et Sunparks), le groupe est un acteur important du secteur, mais se positionne derrière de grands acteurs référant sur ce domaine, comme Belambra (ex VVF), Club Méditerranée et Vacanciel ;

- Les résidences urbaines : Avec Adagio, le groupe s’impose comme le leader européen des résidences urbaines. Sur ce segment, Pierre & Vacances fait face à une concurrence relativement faible, avec comme principal acteur en France Les Citadines ;

- Immobilier : Sur cette activité, le groupe ne possède pas de concurrence directe, mais de nombreux acteurs se positionnement sur le segment comme les promoteurs immobiliers (Nexity par exemple) ou d’autres acteurs ayant le même business model que Pierre & Vacances comme Odalys ou Lagrange (LPC).

1 3001 389

1 4701 603

1 835

2 067 2 0422 128

974 9261 116 1 076

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012E

Nombre de résidences vacances Nombre de villages de vacances



17


Univers concurrentiel de Pierre & Vacances

Source : Genesta

4 Plan stratégique WIN 2016 : retrouver une dynamique de croissance rentable

4.1 Un plan opérationnel pertinent…

4.1.1 Augmenter la visibilité du groupe

Afin de retrouver une bonne dynamique commerciale, le groupe a prévu de se doter d’un pôle marketing renforcé afin d’accroître sa visibilité et sa notoriété. Dans la réalisation de cet objectif, le groupe compte :

- Créer une Direction Marketing stratégique au niveau du groupe afin de prendre en charge la visibilité de la marque et de s’appuyer sur les expériences clients afin d’orienter sa stratégie marketing ;

- Déployer un CRM sur l’ensemble du groupe permettant d’améliorer le reporting et la satisfaction clients ;

- Mise en place d’une segmentation au niveau marketing afin de cibler de manière plus précise les clients potentiels et de mieux gérer la saisonnalité des séjours ;

- Mesurer et piloter de manière précise le retour sur investissements des actions menées.

Immobilier

Résidence de

vacances

Villages de

vacances

Résidences

urbaines



18


4.1.2 Accélérer la croissance du groupe tout en améliorant la formation des marges

Second point de la stratégie de Pierre & Vacances, selon nous le plus important, le retour à une dynamique de croissance rentable. Le groupe a ainsi présenté 4 points principaux :

- Amélioration de l’efficacité des processus Pricing et de Yield Management en procédant 1/ à la revue la méthode de pricing et du positionnement prix par typologie de client, de saison et de marge et 2/ à la professionnalisation des process de Yield Management et à l’amélioration des politiques promotionnelles ;

- Optimisation de la distribution avec 1/ une gestion fine des canaux indirects en fonction de leur contribution en basse et moyenne saison, 2/ un focus sur la rentabilité des canaux de distribution de bout en bout et 3/ une attention particulière portée sur l’amélioration du taux de conversion sur les canaux directs ;

- La croissance du chiffre d’affaires hors hébergement en 1/ passant en revue la politique de gratuité des services et de leur packaging, 2/ créant de nouveaux services dont certains s’appuyant sur des partenaires régionaux et 3/ dynamisant les ventes sur site, notamment pour Center Parcs.

- La conquête des marchés internationaux avec 1/ l’adaptation de l’offre à chaque marché adressé, 2/ la mise en avant des offres premium sur les marchés scandinaves et russes et 3/ la prospection des pays émergents.

Les effets attendus par le groupe sont 1/ une progression du Rev Par (revenu par chambre disponible) de +15 % à +20 %,

2/ une croissance du taux d’occupation de Center Parcs de +5 points et 3/ une baisse du ratio coûts de distribution/chiffre

d’affaires de -2 points.

4.1.3 Retrouver le chemin d’une rentabilité durable

Enjeu majeur pour le groupe, le retour à la rentabilité est un point essentiel pour le groupe afin d’une part de retrouver une génération de cash flow positive et d’autre part d’offrir au groupe de nouvelles marges de manœuvre financières pour retrouver un trend dynamique de croissance. AMELIORATION DE LA PRODUCTIVITE DES SITES ET OPTIMISATION DU MODELE OPERATIONNEL

Afin d’optimiser l’exploitation de ses résidences et ainsi accroître la profitabilité de chaque destination, Pierre & Vacances compte mettre en place des mesures telles que :

- Organisation du pôle Tourisme par zones géographiques grâce 1/ à la mutualisation des équipes et à la mise en place d’un modèle opérationnel de référence, 2/ à la réduction des structures et à la rationalisation des achats locaux et 3/ au renforcement des ventes locales ;

- Meilleure gestion du modèle de l’emploi en 1/ flexibilisant le modèle de l’emploi, 2/ développant la polyvalence du personnel et 3/ baissant le coût moyen de l’heure productive ;

- Refonte des processus du groupe et optimisation des pointes de charges.

Le groupe prévoit que ces mesures pourraient améliorer la marge opérationnelle de 2 points. ANTICIPER LE RENOUVELLEMENT DES BAUX

Le renouvellement des baux pour le groupe représente un travail majeur qui devrait permettre d’alléger de manière importante les charges liées au versement des loyers. Dans cette objectif, le groupe a pris une série de mesures telles que :

- Le plafonnement de l’indexation des loyers à un maximum de +2 %/an et pour les baux non échus le changement de l’indice de référence ICC à IRL ;

- L’adaptation de la gestion par le groupe en fonction du potentiel de chaque résidence avec soit 1/ le renouvellement du bail sur la base du dernier loyer, 2/ le renouvellement à un niveau de loyer inférieur au dernier loyer, 3/ l’instauration de loyers variables, et 4/ la reprise en mandat (ou délégation d’exploitation à un tiers) des résidences les moins compétitives ;

- Réaliser des travaux normatifs afin d’augmenter l’attractivité des résidences et ce, financés par les propriétaires.



19


D’ici à 2016, le groupe anticipe que 80 % des baux individuels de Pierre & Vacances Tourisme seront renouvelés et 16 600

appartements seront rénovés pour un montant global de 150 M€ (financé par les propriétaires). Le groupe estime que ces

mesures pourront permettre 1/ de réduire à moins de 55 % la part des loyers fixes sur le parc renouvelé, 2/ de diminuer la

part des loyers indexés à l’ICC à moins de 10 % et ainsi permettre de réduire la charge de loyer de -36 M€ par rapport à

2012/13 et le ratio loyers/CA de -2,5 points.

RESTRUCTURER LES ACTIVITES DE MAEVA

Dans le prolongement du renouvellement des baux, le groupe devrait s’attacher à restructurer les activités de la marque Maeva afin de dédier celle-ci aux résidences non stratégiques pour le groupe. Ainsi, la société entend :

- Transférer 50 résidences Maeva sous la marque Pierre & Vacances, dont 40 sur l’exercice 2012/13 et 10 lors des deux prochains exercices ;

- Gérer en mandant les 18 autres résidences Maeva ;

- Commercialiser sous la marque Maeva l’ensemble du parc non-fongible et appartements en mandats, soit 15 000 appartements.

AMELIORER LES PROCESS AU NIVEAU DU SIEGE

Afin de piloter plus efficacement l’activité et gagner en performance au niveau du siège, le groupe compte :

- Renforcer l’efficacité des fonctions sièges en 1/ travaillant sur les indicateurs de gestion clés, 2/ optimisant les achats et approvisionnements et 3/ alignant les ressources avec l’évolution du parc d’hébergement ;

- Améliorer le système d’information.

Le bénéfice de ces mesures devrait permettre de réduire le ratio Frais de siège/CA de 0,5 à 0,8 points.

Enfin, quatrième axe du plan stratégique, le renforcement des équipes opérationnelles. Pour ce faire, Pierre & Vacances a recruté 5 nouveaux managers chargés des directions de Pierre & Vacances Tourisme et de Center Parcs mais également du Marketing Stratégique Groupe et de l’Innovation Opérationnelle et des Systèmes d’Information.

4.2 …mais néanmoins ambitieux

Bien que le plan stratégique présenté par le groupe (WIN 2016) soit pertinent, il se révèle toutefois ambitieux au regard de la guidance de rentabilité donnée, à savoir atteindre une MOC de 5,0 %.

En effet, le business model du groupe repose sur deux principaux piliers, à savoir l’immobilier et le tourisme, le premier étant ces dernières années fortement aidé par les incitations fiscales et le second subissant actuellement 1/ les effets des crises successives qui s’enchainent depuis 2008 et 2/ les nouveaux modes de consommation des vacances n’offrant plus autant de visibilité qu’auparavant (achat de dernière minute, offre de plus en plus segmentée,…).

Sur l’immobilier, les effets combinés 1/ des rabots sur les incitations fiscales et 2/ de la politique actuelle de renouvellement des baux viennent, selon nous, pénaliser les ventes du pôle immobilier auprès des particuliers et ce, compte tenu des rendements moins attractifs qu’auparavant. Face à cela, le groupe cherche aujourd’hui à développer davantage la vente de programmes auprès des institutionnels (par exemple Center Parcs et Village Nature), ces derniers appréciant ces types de programmes. Pour autant, le groupe ne compte pas délaisser complètement la vente auprès des particuliers et entend par ailleurs dynamiser le marché secondaire en développant ses activités de revente de biens, notamment à l’étranger après le succès de Bostalsee.

Selon nous, en cherchant désormais à orienter les ventes du pôle Immobilier vers les institutionnels, le potentiel d’amélioration des marges sur l’activité Tourisme lié au plan WIN 2016 pourrait se réduire et ce, compte tenu des rendements plus élevés exigés par les institutionnels que par les particuliers, même si ceux-ci sont appliqués à des prix plus faibles (limitant ainsi l’incidence sur les loyers).

Concernant l’activité Tourisme, nous estimons que les mesures visant à restructurer les activités de Maeva devraient être positives et participer à l’amélioration du taux d’occupation sur les résidences Pierre & Vacances. Néanmoins, nous restons attentifs aux efforts menés par le groupe en matière d’optimisation des destinations Mer, destinations aujourd’hui fortement concurrencées, à la fois par de nouveaux modes de consommation des vacances (location de particuliers à particuliers, camping,…) mais également par d’autres acteurs. Cette multiplication des offres sur les destinations mer conduit aujourd’hui, selon nous, à une surcapacité d’hébergements globale venant conjointement réduire les taux d’occupation et largement challenger les prix.

Ainsi, compte tenu de ces éléments, nous préférons, pour le moment, adopter des hypothèses de MOC plus prudentes dans notre modèle.



20


5 Prévisions

5.1 Un retour à la croissance de l’ensemble du périmètre…

UNE FIN D’EXERCICE DANS LA LIGNEE DU T4 2011/12…

Sur le dernier trimestre 2012/13, Pierre & Vacances devrait afficher des revenus stables par rapport au T4 2011/12 sur la partie

Tourisme. Suite à un contact avec la société, nous avons appris que le début du T4 (première quinzaine de juillet) avait été

marqué par un relativement faible niveau d’occupation compte tenu de la météo peu clémente, mais que le reste de la saison

d’été a été bien orienté et ce, grâce à une offre tarifaire attractive (engendrant néanmoins un Prix Moyen de Vente plus faible).

Ainsi, nous estimons que le chiffre d’affaires Tourisme sur le T4 devrait s’établir à 404,4 M€, stable yoy, portant le chiffre

d’affaires annuel à 1 118,5 M€ (+1,0 % yoy).

Le pôle Immobilier devrait, quant à lui, ressortir proche des 160 M€ de revenus, conformément aux indications communiquées

par le groupe.

Ainsi, nous attendons un chiffre d’affaires annuel de 1 276,1 M€, en décroissance de -10,1 % yoy, recul provenant uniquement

de la baisse du pôle Immobilier, le phasage des nouveaux principaux programmes n’étant pas intégré sur l’exercice 2012/13.

en M€ 2011/12 2012/13E

Chiffre d'affaires 1 419,1 1 276,1

en % de var. - -10,1 %

Tourisme 1 107,5 1 118,5

en % de var. - +1,0 %

en % du CA 78,0% 87,6%

Immobilier 311,5 157,7

en % de var. - -49,4 %

en % du CA 22,0 % 12,4 %

Sources : Pierre & Vacances, estimations Genesta

…MAIS UN EXERCICE 2013/14 QUI DEVRAIT MARQUER LE RETOUR A LA CROISSANCE DE L’ENSEMBLE DU PERIMETRE DU

GROUPE

Sur l’exercice 2013/14, nous anticipons un retour à la croissance sur l’ensemble des activités du groupe en raison :

- de l’accélération des livraisons des nouveaux programmes immobiliers, notamment les cottages du nouveau Center Parcs de la Vienne (programme de 250 M€) dont les livraisons devraient principalement s’étaler entre les exercices 2013/14 et 2014/15 ;

- d’un retour à une activité plus dynamique sur le Tourisme, portée par 1/ les actions du groupe en matière de yield management et d’optimisation du parc exploité et ce, notamment sur les résidences les moins performantes.

Nous anticipons ainsi une croissance de l’ensemble du groupe de +8,2 % sur 2013/14, porté par un fort rebond de l’immobilier

(+53,4 %) et par une dynamique plus importante sur le Tourisme (+1,9 %).

De la même manière, nous estimons que le groupe devrait être en mesure de maintenir un trend de croissance positif sur

l’exercice 2014/15 (+7,3 %), porté par l’immobilier (fin de livraison du Center Parcs de Vienne et début des livraisons de Village

Nature – EuroDisney).



21


en M€ 2011/12 2012/13E 2013/14E 2014/15E

Chiffre d'affaires 1 419,1 1 276,1 1 381,3 1 482,0

en % de var. - -10,1 % +8,2 % +7,3 %

Tourisme 1 107,5 1 118,5 1 139,5 1 179,7

en % de var. - +1,0 % +1,9 % +3,5 %

en % du CA 78,0% 87,6% 82,5% 79,6%

Immobilier 311,5 157,7 241,9 302,3

en % de var. - -49,4 % +53,4 % +25,0 %

en % du CA 22,0 % 12,4 % 17,5 % 20,4 %


5.2 …devant permettre à Pierre & Vacances de retrouver le chemin de la rentabilité

UN EXERCICE 2012/13 LEGEREMENT SUPERIEUR A L’EQUILIBRE MAIS IMPACTE PAR UN NIVEAU TRES ELEVE DE CHARGES DE

RESTRUCTURATION

Grâce aux premiers effets positifs du plan d’économie, Pierre & Vacances devrait être en mesure d’afficher un ROC 2012/13 tout juste positif, de 1 M€ selon nous. Le groupe a en effet confirmé lors de la précédente communication être en mesure d’atteindre le niveau souhaité d’économie de charges (25 M€) et ce, grâce notamment à un plan de départ volontaire et à une économie brute de 8 M€ liée aux gains de loyers au travers le renouvellement des baux. Néanmoins, le groupe devrait supporter sur l’exercice un niveau très élevé de charges opérationnelles ponctuelles, selon nous de près de -28,7 M€ sur la totalité de l’exercice, principalement liées aux restructurations actuellement menées par le groupe. Le résultat net pdg devrait ainsi ressortir fortement négatif, à -45,5 M€. UN RETOUR ATTENDU DE LA PROFITABILITE SUR L’EXERCICE 2013/14

Grâce aux efforts menés actuellement par le groupe (plan WIN 2016), nous estimons que Pierre & Vacances devrait pouvoir renouer avec une croissance rentable dès l’exercice 2013/14. Ainsi, nous estimons que le groupe devrait progressivement améliorer sa structure de coûts et optimiser ses process de vente afin de générer de la valeur. Pour le moment, nous tablons sur des estimations prudentes en attendant le retour du management sur les premiers impacts positifs du plan WIN 2016. Nous attendons ainsi une MOC 2013/14 de 2,0 % et de 3,1 % en 2014/15.



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Compte de résultats prévisionnel simplifié de Pierre & Vacances

en M€ 2011/12 2012/13E 2013/14E 2014/15E

Chiffre d'affaires 1419,1 1276,1 1381,3 1482,0

EBE 37,1 56,5 78,4 99,7

en % du CA 2,6 % 4,4 % 5,7 % 6,7 %

en % d'évolution - 52,1 % 38,7 % 27,2 %

DAP 44,2 55,5 50,6 54,2

en % du CA 3,1 % 4,3 % 3,7 % 3,7 %

Résultat opérationnel Courant -7,0 1,0 27,8 45,4

en % du CA -0,5 % 0,1 % 2,0 % 3,1 %

Autres produits et charges courantes -6,5 -27,6 -6,0 -6,0

en % du CA -2,0 % -8,5 % -1,9 % -1,8 %

Résultat opérationnel -13,6 -26,6 21,8 39,4

en % du CA -1,0 % -2,1 % 1,6 % 2,7 %

Résultat financier -18,3 -18,0 -16,0 -14,0

RCAI -31,9 -44,6 5,8 25,4

Impôts -4,5 0,9 1,2 3,8

Résultat net pdg -27,3 -45,5 4,6 21,6

en % du CA -1,9 % -3,6 % 0,3 % 1,5 %


5.3 Santé financière

Au 30 septembre 2012, Pierre & Vacances affichait des capitaux propres à hauteur de 450,2 M€. Au 31 mars 2013, les capitaux propres s’établissait à 324,9 M€, en ligne avec la saisonnalité de l’activité (la rentabilité du groupe se faisant exclusivement sur le S2). La société affiche un endettement brut conséquent 31 septembre 2012, de 305,9 M€, composé notamment 1/ d’un emprunt obligataire de 111,1 M€ (OCEANE maturité 2015), 2/ d’un contrat de location financement de 111,7 M€ lié principalement au Center Parcs du Domaine du lac de l’Ailette et 3/ de dettes financières court et long termes divers pour un montant de près de 85 M€. La trésorerie (nette des soldes bancaires créditeurs) ressort à 127,7 M€. Au 30 septembre 2012, l’endettement net de Pierre & Vacances était ainsi de 178,0 M€. Retraité du contrat de location financement lié au Center Parcs du Domaine du lac de l’Ailette, l’endettement net ressortirait à 66,3 M€.



23


6 Valorisation

Afin de valoriser au mieux les activités de Pierre & Vacances, nous avons procédé à une valorisation par DCF de l’ensemble des

activités du groupe et une somme des parties, par la méthode des comparables, pour les valorisations des pôles Tourisme et

Immobilier.

6.1 DCF

6.1.1 Détermination du taux d’actualisation

Le taux d’actualisation correspond au coût moyen entre le coût des fonds propres et le coût de la dette financière, et ce de manière pondérée en fonction de l’importance de ces deux ressources dans le financement global de la société. Le coût des fonds propres a été déterminé sur la base du modèle du CAPM auquel est intégrée une prime de risque Small Cap, selon la formule suivante :

Coût des Fonds Propres = Rf +beta * (Rm-Rf) + Prime Small Caps

avec Rf : taux sans risque (Rm-Rf) : prime de marché action

En effet, compte tenu de la taille de la société, nous affectons une prime de risque Small Caps au coût des fonds propres. La prime Small Caps est déterminée selon 6 critères, dont l’évaluation est factuelle et objective. L’échelle de notation pour chaque critère comporte 5 paliers allant de - - à ++. Chaque franchissement de palier ajoute 20 points de base au coût des fonds propres. Les critères sont appréciés de la façon suivante :

Critère Echelle de notation

++ + = - --

Gouvernance d’entreprise1 4 3 2 1 0

Liquidité2 [66 % ; 100 %] [33 % ; 66 %[ [15 % ; 33 %[ [5 % ; 15 %[ [0 % ; 5 %[

Taille du CA (M €) [150 ; +∞[ [100 ; 150[ [50 ; 100[ [25 ; 50[ [0 ; 25[

Rentabilité opérationnelle [25 % ; 100 %] [15 % ; 25 %[ [8 % ; 15 %[ [3 % ; 8 %[ [0 % ; 3 %[

Gearing ]-∞ % ; -15 %] ]-15 % ; 15 %] ]15 % ; 50 %] ]50 % ; 80 %] ]80 % ; +∞[

Risque Client3 [0 % ; 10 %] ]10 % ; 20 %] ]20 % ; 30 %] ]30 % ; 40 %] ]40 % ; 100 %]

Dans le cas de Pierre & Vacances, nous obtenons la matrice suivante :

++ + = - -- Prime

Small Caps

Gouvernance d'entreprise 0,40%

Liquidité 0,60%

Taille du CA 0,20%

Rentabilité opérationnelle 1,00%

Gearing 0,80%

Risque Client 0,20%

TOTAL 3,20%

Par conséquent, sur la base d’un taux sans risque de 2,36 % (moyenne à 3 mois de l’OAT TEC 10 – source Agence France Trésor), d’une prime de marché de 6,70 % (prime calculée par Natixis Securities), d’un beta de 0,84

1, d’une prime de risque Small Caps

de 3,20 % et de l’endettement net positif de la société, le taux d’actualisation s’élève à 9,15 %.

1 La qualité de la gouvernance d’entreprise est évaluée selon les quatre critères suivants : séparation des fonctions de Présidence et de Direction Générale ou fonctionnement sur la base d’un Conseil de Surveillance et d’un Directoire ; présence de membres indépendants au sein du Conseil d’Administration ou du Conseil de Surveillance ; présence de censeurs ou d’organes de contrôle ; existence de comités spécialisés. 2 Taux de rotation du capital au cours d’une année. 3 Part du chiffre d’affaires représentée par les 5 clients les plus importants.



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Taux sans risque

Prime de marché

Beta Prime

Small Caps Coût du capital

Coût de la dette

Levier financier

Taux d'impôts

WACC

2,36 % 6,70 % 0,84 3,20 % 11,17 % 6,00 % 39,37 % 33,3 % 9,15 %

Source : AFT, Natixis Securities, Damodaran, estimations Genesta

6.1.2 Calcul de FCF opérationnels

Avec un taux d’actualisation de 9,15 %, nous obtenons le tableau de flux de trésorerie disponible suivant (en M€) :

2011/12 2012/13E 2013/14E 2014/15E 2015/16E 2016/17E 2017/18E 2018/19E 2019/20E 2020/21E 2021/22E

Chiffre d'affaires 1 419,074 1 276,102 1 381,316 1 481,974 1 526,434 1 572,227 1 619,394 1 667,975 1 684,655 1 701,502 1 718,517

EBE 37,136 56,481 78,353 99,669 102,659 105,739 107,854 110,011 112,211 114,456 115,829

Impôt -4,514 0,893 1,160 3,814 7,322 7,380 7,273 7,241 7,293 7,343 7,255

Investissements 51,551 44,664 48,346 51,869 54,981 58,280 61,777 65,484 69,413 73,577 77,992

Variation de BFR -4,200 47,383 -47,213 -8,590 -1,760 -2,152 -2,217 -2,283 -0,784 -0,792 -0,800

FCF opérationnels -5,701 -36,458 76,061 52,577 42,116 42,231 41,020 39,570 36,290 34,327 31,382

FCF opéactualisés -36,458 69,684 44,130 32,386 29,752 26,476 23,399 19,660 17,037 14,270

Source : estimations Genesta

Sur la période post prévisionnelle, nous appliquons un taux de croissance à l’infini, en deux temps, et obtenons les prévisions suivantes (en M€) :

Croissance des FCF

Valeur %

Période 1-10 ans 240,335 55,1 %

Période 11-20 ans 2,0% 92,926 21,3 %

Taux de croissance à l'infini 1,5% 102,866 23,6 %

Total 436,126 100,0 %

dont valeur terminale 195,792 44,9 %

Source : estimations Genesta

Ainsi, la valorisation d’entreprise de Pierre & Vacances ressort à 436,126 M€.

6.1.3 Calcul de la valeur par action

La valeur des fonds propres par action est obtenue comme suit :

FCF actualisés (2013-2022) 240,335

+ Valeur terminale actualisée 195,792

+ Titres financiers 0,253

- Provisions 27,712

- Endettement financier net 177,270

- Minoritaires 0,000

= Valeur des Capitaux Propres pg 231,397

Nombre d'actions 8,822

Valeur par action 26,23

In fine, la méthode d’actualisation des flux de trésorerie disponible (« Discounted Cash Flow ») fait ressortir une valeur par action de 26,23 € soit un potentiel d’appréciation de la valeur selon cette méthode de +52,3 % par rapport au cours de clôture du 15 octobre 2013 de 17,22 €.

1 Source Damodaran.



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A titre informatif, le tableau de sensibilité de la valorisation en fonction du taux d’actualisation retenu et de la croissance à l’infini est le suivant (en €) :

Taux de croissance à l'infini

26,23090414 0,5% 1,0% 1,5% 2,0% 2,5%

CM

PC

8,15% 27,70 28,43 29,27 30,22 31,32

8,65% 26,21 26,92 27,72 28,63 29,69

9,15% 24,78 25,46 26,23 27,11 28,12

9,65% 23,41 24,06 24,80 25,64 26,61

10,15% 22,09 22,72 23,42 24,23 25,16

6.2 Comparables

6.2.1 Choix des comparables

Au sein des sociétés de tourisme de proximité, il n’existe aucune société cotée directement comparable à Pierre & Vacances. En effet, son double positionnement sur le Tourisme et l’Immobilier, est assez unique au sein de l’univers des sociétés de tourisme de proximité. Nous avons donc choisi de constituer deux échantillons de comparables afin de valoriser séparément les activités Tourisme et Immobilier de Pierre & Vacances. COMPARABLES TOURISME

Club Méditerranée : La société, créée en France dans les 1950, est spécialisée dans le tourisme haut de gamme dans le monde (mer et montagne) et exploite aujourd’hui 71 villages vacances (dans 25 pays) ainsi qu’un voilier de croisière pour une capacité globale de 49 666 lits. La société a généré un chiffre d’affaires 2011/12 de 1 447 M€. La société commercialise ses séjours via trois principaux canaux : Internet, les agences de voyages et les call-centers. Les villages exploités par le groupe sont, soit en propriété, soit en location. Kuoni : Kuoni est un voyagiste suisse, créé en 1906, spécialisé dans la création et l’organisation de séjours touristiques à travers le monde, soit des séjours balnéaires, soit des séjours sur-mesure. Kuoni commercialise ses produits sous différentes marques, chacune spécialisée dans un type de voyage. La société est aujourd’hui un important tour opérateur Européen, avec un chiffre d’affaires de 4 839 M€ en 2012.

TUI Travel : TUI, société britannique, est l’un des plus importants groupes touristiques d’Europe, avec un chiffre d’affaires de 18 177 M€. La société est présente dans plus de 180 pays au travers 250 marques. Le groupe couvre à l’heure actuelle quasiment l’ensemble des prestations possibles dans le tourisme. La société commercialise notamment, au travers ses agences Nouvelles Frontières, les offres de vacances proposées par Pierre & Vacances (aux Antilles) ainsi que Center Parcs (en France). Le tableau ci-dessous récapitule les principaux agrégats, en M€, des sociétés composant notre échantillon :

CA 13 CA 14 CA 15 REX 13 REX 14 REX 15

Club Mediterranee S.A. 1 439,600 1 488,650 1 573,000 38,050 57,853 76,677

Kuoni Reisen Holding AG 4 703,935 4 817,498 5 008,081 115,996 126,827 146,795

TUI Travel PLC 17 788,758 18 153,308 18 504,022 683,308 720,795 767,380

Source : Infinancials au 11/10/13



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Capitalisation Dette nette Minoritaires VE

Club Mediterranee S.A. 547,952 118,000 62,000 727,952

Kuoni Reisen Holding AG 1 168,494 -83,622 6,685 1 091,557

TUI Travel PLC 4 818,767 135,769 55,313 5 009,849


COMPARABLES IMMOBILIER

Nexity SA : Nexity est une société immobilière française, spécialisée dans le développement de projets. Nexity intervient aussi bien dans l’immobilier résidentiel que d’entreprise. La société se définie comme un acteur totalement intégré de l’immobilier en regroupant dans son business model tous les métiers relatifs à l’immobilier. Kaufman & Broad : Kaufman & Broad est une société française spécialisée dans le développement et la construction d’ensembles résidentiels, maisons ou appartements et ce, principalement sur le territoire Français. Sur l’exercice 2012, la société a réalisé un chiffre d’affaires de 1 030 M€. Le tableau ci-dessous récapitule les principaux agrégats, en M€, des sociétés composant notre échantillon : CA 13 CA 14 CA 15 REX 13 REX 14 REX 15

Nexity S.A. 2 666,380 2 540,340 2 670,735 187,176 175,053 193,700

Kaufman & Broad SA 1 037,300 981,100 999,400 80,431 71,600 74,300


Capitalisation Dette nette Minoritaires VE

Nexity S.A. 1 374,237 -305,376 18,866 1 087,727

Kaufman & Broad SA 390,670 81,230 8,420 480,320


6.2.2 Valorisation

TOURISME

Le tableau ci-dessous détaille les principaux multiples boursiers des sociétés comparables composant notre échantillon Tourisme: VE/CA 13 VE/CA 14 VE/CA 15 VE/REX 13 VE/REX 14 VE/REX 15

Club Mediterranee S.A. 0,51 0,49 0,46 19,13 12,58 9,49

Kuoni Reisen Holding AG 0,23 0,23 0,22 9,41 8,61 7,44

TUI Travel PLC 0,28 0,28 0,27 7,33 6,95 6,53

Moyenne 0,34 0,33 0,32 11,96 9,38 7,82

Médiane 0,28 0,28 0,27 9,41 8,61 7,44

Le tableau ci-après montre les valorisations induites (en M€) pour Pierre & Vacances Tourisme en fonction des multiples appliqués sur la base des valorisations actuelles affichées par les sociétés de l’échantillon.


Pierre & Vacances Tourisme 1118,452 1139,466 1179,662 NS 11,751 25,366

Valorisation induite 380,029 376,615 374,142 NS 110,229 198,349

314,990 314,463 319,386 NS 101,141 188,622

Valorisation moyenne 346,60 149,59

Valorisation hors endettement 248,09

La valorisation du pôle Tourisme, hors endettement financier net, ressort à 248,09 M€.



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IMMOBILIER

Le tableau ci-dessous détaille les principaux multiples boursiers des sociétés comparables composant notre échantillon Immobilier : VE/CA 13 VE/CA 14 VE/CA 15 VE/REX 13 VE/REX 14 VE/REX 15

Nexity S.A. 0,41 0,43 0,41 5,81 6,21 5,62

Kaufman & Broad SA 0,46 0,49 0,48 5,97 6,71 6,46

Moyenne 0,44 0,46 0,44 5,89 6,46 6,04

Médiane 0,44 0,46 0,44 5,89 6,46 6,04

Le tableau ci-après montre les valorisations induites (en M€) pour Pierre & Vacances Immobilier en fonction des multiples appliqués sur la base des valorisations actuelles affichées par les sociétés de l’échantillon. CA 13 CA 14 CA 15 REX 13 REX 14 RN 13

Pierre & Vacances Immobilier 157,650 241,850 302,313 7,798 16,046 20,058

Valorisation induite 68,656 110,980 134,209 45,939 103,675 121,150

68,656 110,980 134,209 45,939 103,675 121,150


Valorisation hors endettement 97,43

La valorisation du pôle Immobilier, hors endettement financier net, ressort à 97,43 M€. TOURISME ET IMMOBILIER


Valorisation induite Tourisme 380,029 376,615 374,142 NS 110,229 198,349

314,990 314,463 319,386 NS 101,141 188,622

Valorisation induite Immobilier 68,656 110,980 134,209 45,939 103,675 121,150

68,656 110,980 134,209 45,939 103,675 121,150

Valorisation induite Groupe après

endettement

271,415 310,325 331,082 NS 36,634 142,230

206,376 248,173 276,326 NS 27,546 132,502


Soit par action 31,05 9,60

Moyenne 20,33

Compte tenu de la différence entre la capitalisation boursière moyenne des sociétés composant l’échantillon de comparables retenu et celle de Pierre & Vacances, nous appliquons une décote de taille, sur la base du modèle de Eric-Eugène Grena, présenté dans la note méthodologique ci-après, afin d’obtenir une valorisation plus pertinente du titre. Appliquée à Pierre & Vacances, cette méthode nous amène à mettre en œuvre une décote de taille de -19,5 % aux résultats évoqués précédemment.

Capitalisation moyenne des comparables 1 660,0 M€

Capitalisation non corrigée de la société 179,3 M€

Rapport des capitalisations 10,8 %

Prime à appliquer -19,5 %

Après décote, nous obtenons les valorisations suivantes :

Valorisation moyenne / action 24,99 7,73

Moyenne 16,36

Ainsi, l’approche par la méthode des multiples boursiers de sociétés comparables nous amène à une fourchette de valorisation de 7,73 € – 24,99 €, et en moyenne à un prix par action de 16,36 €. Sur la base du cours de clôture de l’action Pierre & Vacances au 15 octobre 2013 de 17,22 €, notre valorisation par comparables affiche un potentiel de downside de -5,0 %.



28


6.2.3 Méthodologie de la décote/prime

Compte tenu de la différence éventuelle entre la capitalisation boursière moyenne des sociétés composant l’échantillon de comparables retenus et celle de la société à évaluer, Genesta applique une décote ou une prime, inspirée du modèle de Eric-Eugène Grena, afin d’obtenir une valorisation plus pertinente de la société.

Les travaux menés par Eric-Eugène Grena – membre de la SFAF, ancien responsable du bureau d’analyse financière de BNP Paribas et directeur associé de Clinvest – ont montré le risque qu’il existe à appliquer la méthode d’évaluation par les comparables boursiers sans tenir compte de l’existence d’écarts parfois non négligeables entre la taille de la société évaluée et celle des sociétés retenues comme référentiel boursier.

Il semble donc important de procéder à une correction en calculant, le cas échéant une décote ou une prime à appliquer à la société évaluée. L’étude réalisée sur un échantillon probant a révélé une décroissance des P/E avec la taille des sociétés de l’échantillon et que la correction à pratiquer doit être du même ordre de grandeur.

La démarche que Genesta adopte consiste à :

1) Calculer le rapport entre la capitalisation boursière de la société à évaluer et la capitalisation boursière moyenne du groupe de comparables ;

2) Appliquer, selon le ratio obtenu, la décote ou la prime selon l’abaque défini par les travaux d’Eric-Eugène Grena en prenant soin de pratiquer une extrapolation linéaire entre chaque palier ;

3) Impacter cette décote ou cette prime sur la valorisation de la société concernée et ainsi affiner la pertinence de la valorisation par les comparables.

Rapport des capitalisations Ajustement à appliquer

<2% -40%

2% -34%

5% -26%

10% -20%

20% -14%

30% -10%

40% -7%

50% -5%

60% -4%

80% -2%

100% 0%

120% 2%

140% 4%

150% 5%

160% 7%

170% 10%

180% 14%

190% 20%

195% 26%

198% 34%

>198% 40%

Décote

Prime



29


7 Synthèse des comptes

7.1 Compte de résultats simplifié

7.2 Bilan – principaux agrégats

7.3 Tableau des flux de trésorerie – principaux agrégats

Au 31/12 (en M€) 2008/09 2009/10 2010/11 2011/12 2012/13E 2013/14E 2014/15E

Chiffre d'affaires 1 451,32 1 427,24 1 469,60 1 419,07 1 276,10 1 381,32 1 481,97

% évolut ion 1,9% -1,7% 3,0% -3,4% -10,1% 8,2% 7,3%

dt Tourisme 1 148,00 1 163,70 1 097,00 1 107,50 1 118,45 1 139,47 1 179,66

% évolut ion -1,8% 1,4% -5,7% 1,0% 1,0% 1,9% 3,5%

dt Développement Immobilier 303,30 263,50 372,60 311,50 157,65 241,85 302,31

% évolut ion 18,5% -13,1% 41,4% -16,4% -49,4% 53,4% 25,0%

Charges externes 690,80 752,05 763,84 814,65 821,17 863,40 929,35

% du CA 47,6% 52,7% 52,0% 57,4% 64,4% 62,5% 62,7%

Charges de personnel 349,12 350,59 317,41 322,65 324,83 324,09 330,26

% du CA 24,1% 24,6% 21,6% 22,7% 25,5% 23,5% 22,3%

Excédent brut d'exploitation 127,04 75,61 81,78 37,14 56,48 78,35 99,67

% évolut ion -15,3% -40,5% 8,2% -54,6% 52,1% 38,7% 27,2%

% du CA 8,8% 5,3% 5,6% 2,6% 4,4% 5,7% 6,7%

Résultat Opérationnel Courant 64,19 26,97 29,26 -7,04 0,97 27,80 45,42

% évolut ion -38,0% -58,0% 8,5% -124,1% -113,8% 2752,9% 63,4%

% du CA 4,4% 1,9% 2,0% -0,5% 0,1% 2,0% 3,1%

Résultat Opérationnel 62,98 6,80 19,79 -13,58 -26,64 21,80 39,42

% évolut ion -39,1% -89,2% 191,2% -168,6% 96,1% -181,8% 80,9%

% du CA 4,3% 0,5% 1,3% -1,0% -2,1% 1,6% 2,7%

Résultat financier -12,97 -14,19 -16,56 -18,27 -18,00 -16,00 -14,00

Résultat avant impôts 50,01 -7,39 3,23 -31,85 -44,64 5,80 25,42

Impôts 7,75 -14,68 -7,30 -4,51 0,89 1,16 3,81

% Taux d'impôt ef fect if 15,5% 198,6% -226,0% 14,2% -2,0% 20,0% 15,0%

Résultat Net part du groupe 42,26 7,27 10,52 -27,34 -45,53 4,64 21,61

% évolut ion -42,4% -82,8% 44,7% -359,8% 66,6% -110,2% 365,9%

% du CA 2,9% 0,5% 0,7% -1,9% -3,6% 0,3% 1,5%

Intérêts minoritaires 0,00 0,00 0,00 -0,01 0,00 0,00 0,00

Retour à la croissance attendu sur l'exercice

2013/14E notamment grâce aux nouvelles capacités

d'hébergement du groupe et surtout à

l'accélération des livraisons des nouveaux programmes

immobiliers

Retour à un ROC positif en 2012/13

ROP encore sous pression en 2012/13

compte tenu des restructurations opérées par le groupe.

Néanmoins, retour à un ROP positif attendu dès

2013/14.

Au 31/12 (en M€) 2008/09 2009/10 2010/11 2011/12 2012/13E 2013/14E 2014/15E

Immobilisations incorporelles 151,93 108,59 114,37 116,21 128,51 143,13 158,80

Goodwill 151,99 156,34 155,29 155,27 155,27 155,27 155,27

Immobilisations corporelles 397,22 374,20 359,37 353,25 369,48 388,98 409,90

Immobilisations financières 0,01 -0,01 0,25 1,79 0,00 0,00 0,00

BFR -121,49 -96,50 -71,36 -61,56 -14,18 -61,39 -69,98

% du CA -8,4% -6,8% -4,9% -4,3% -1,1% -4,4% -4,7%

Dettes financières 212,42 259,58 339,36 316,72 312,00 272,00 232,00

Trésoreries et valeurs mobilières 115,39 167,57 237,06 139,45 39,10 54,71 53,95

Endettement net 97,02 92,02 102,30 177,27 272,90 217,29 178,05

Goodwill élevé lié aux acquistions dans le

Tourisme

Baisse attendue de l'endettement

Au 31/12 (en M€) 2008/09 2009/10 2010/11 2011/12 2012/13E 2013/14E 2014/15E

CAF 93,91 32,08 42,75 1,65 8,39 56,75 82,52

Investissements 57,35 -12,25 12,48 51,55 44,66 48,35 51,87% du CA 4,0% -0,9% 0,8% 3,6% 3,5% 3,5% 3,5%

Variation du BFR 28,00 25,74 32,60 12,73 47,38 -47,21 -8,59

Flux de trésorerie d'exploitation net 8,57 18,59 -2,33 -62,63 -83,66 55,62 39,24

Retour à unegénération positive de

cash flow



30


7.4 Ratios financiers

Au 31/12 (en M€) 2008/09 2009/10 2010/11 2011/12 2012/13E 2013/14E 2014/15E

Bénéfice net par action 4,80 0,73 2,16 -2,12 -5,16 0,53 2,45

% évolut ion -43,2% -84,8% 195,9% -198,2% 143,4% -110,2% 365,9%

Capitalisation boursière 508,30 418,31 264,65 141,23 151,91 151,91 151,91

Valeur d'entreprise 605,33 510,33 366,95 318,50 424,81 369,19 329,95

P/E 12,03 57,51 25,15 -5,17 -3,34 32,75 7,03

P/CF 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00

Market to Book 1,04 0,86 0,54 0,31 0,35 0,31 0,30

VE / CA 0,42 0,36 0,25 0,22 0,33 0,27 0,22

VE / EBE 4,77 6,75 4,49 8,58 7,52 4,71 3,31

VE / ROP 9,61 75,08 18,54 -23,45 -15,95 16,94 8,37

EBE / CA 8,8% 5,3% 5,6% 2,6% 4,4% 5,7% 6,7%

ROP / CA 4,3% 0,5% 1,3% -1,0% -2,1% 1,6% 2,7%

Résultat net / CA 2,9% 0,5% 0,7% -1,9% -3,6% 0,3% 1,5%

Gearing 19,8% 18,9% 20,7% 39,4% 63,1% 45,0% 35,6%

Capitaux engagés 579,65 542,61 557,92 564,96 639,08 625,99 654,00

RCE 9,5% 4,0% 4,9% -1,6% -4,3% 3,3% 5,4%

Rentabilité des Fonds Propres 8,6% 1,5% 2,1% -6,1% -10,5% 1,0% 4,3%

Amélioration progressive du gearing



31


8 Avertissements importants

8.1 Définition des opinions et objectifs de cours de Genesta Equity Research

Les opinions mentionnées par Genesta Equity Research traduisent la performance absolue attendue, à un horizon compris entre 6 et 12 mois, pour chaque valeur considérée, et ce, en monnaie locale.

1. Achat fort Le titre devrait réaliser une performance absolue supérieure à +25 %

2. Achat Le titre devrait réaliser une performance absolue comprise entre +10 % et +25 %

3. Neutre Le titre devrait évoluer entre +10 % et -10 %

4. Vente Le titre devrait réaliser une contre performance absolue comprise entre -10 % et -25 %

5. Vente fort Le titre devrait réaliser une contre performance absolue supérieure à -25 %

Le détail des méthodes appliquées par Genesta Equity Research pour la détermination de ses objectifs de cours est disponible sur le site Internet www.genesta-finance.com

8.2 Détection de conflits d’intérêts potentiels

Participation de l’analyste, de

Genesta et/ou de ses salariés au

capital de l’émetteur

Participation de l’émetteur au

capital de Genesta

Autres intérêts financiers

importants entre

l’émetteur et Genesta

Existence d’un contrat de teneur

de marché ou d’apporteur de liquidité entre l’émetteur et

Genesta

Rémunération de Genesta par

l’émetteur au titre de l’établissement

de la présente analyse financière

Rémunération de Genesta par

l’émetteur au titre d’autres prestations que l’établissement

de la présente analyse financière

Communication de l’analyse financière

à l’émetteur préalablement à sa

diffusion

Non Non Non Non Non Non Oui *

* : Aucun changement significatif n’a été réalisé suite à la communication de l’analyse financière à l’émetteur. En qualité de Conseiller en Investissements Financiers, membre de l’ACIFTE, Association des Analystes Conseillers en Investissements Financiers, Genesta se réfère aux modalités administratives et organisationnelles définies par cette association pour son fonctionnement interne, en particulier dans le respect du Code de Bonne Conduite défini par l’ACIFTE et des Procédures prévues par l’ACIFTE en matière de gestion des conflits d’intérêts. Des procédures internes à Genesta définissent par ailleurs certains aspects complémentaires au fonctionnement des activités d’analyse financière. Des informations supplémentaires peuvent être obtenues sur simple demande écrite adressée à la société Genesta quant à ces règles de fonctionnement.

8.3 Historique des opinions et objectifs de cours relatifs à la valeur au cours des 12 derniers mois

Date de 1ère

diffusion Opinion Objectif de cours

15 octobre 2013 Initiation de couverture

Achat 21,30 €

8.4 Répartition des opinions

21% 38% 38% 4%

Répartition des opinions

sur l'ensemble des valeurs suivies par Genesta

100%

Répartition des opinions

sur les valeurs suivies par Genesta au sein

d'un même secteur d'activité

Achat Fort Achat Neutre Vente Vente Fort

33% 42% 25%

Répartition des opinions sur les

valeurs pour lesquelles Genesta a fourni des

prestations de services



32


8.5 Avertissement complémentaire

Les informations présentées dans les pages précédentes restent partielles. Elles ne peuvent être considérées comme ayant une valeur contractuelle.

Cette publication a été rédigée par Genesta et est délivrée à titre informatif. Elle ne constitue en aucun cas un ordre d’achat ou de vente de la (les) valeur(s) mobilière(s) qui y est (sont) mentionnée(s). Elle est destinée aux investisseurs professionnels et ne constitue en aucun cas une décision d’investissement. De ce fait, ni Genesta, ni ses dirigeants, ni ses employés ne peuvent être tenus responsables d’une quelconque décision d’investissement.

Les informations, estimations et commentaires exprimés dans cette étude proviennent de sources jugées dignes de foi. Toutefois, Genesta n’en garantit ni l’exactitude, ni l’exhaustivité, ni la fiabilité. Ainsi, sa responsabilité, ni celle de ses dirigeants, ni de ses employés, ne pourrait être engagée d’aucune manière à ce titre. Les opinions, appréciations, estimations et prévisions contenues dans cette publication reflètent le jugement de Genesta à la date mentionnée en première page du document, et peuvent ultérieurement faire l’objet de modifications ou d’abandons sans préavis, ni notification. Cette publication ne peut être diffusée auprès de personnes soumises à certaines restrictions. Ainsi, en particulier, au Royaume-Uni, seules les personnes considérées comme ‘personnes autorisées ou exemptées’ selon le ‘Financial Services Act 1986’ du Royaume-Uni, ou tout règlement passé en vertu de celui-ci ou les personnes telles que décrites dans la section 11 (3) du ‘Financial Services Act 1986 (Investment Advertisement) (Exemption) order 1997’ peuvent avoir accès à la publication ci-présente. Celle-ci ne saurait être distribuée ou communiquée, directement ou indirectement, à tout autre type de personne. Toute personne qui viendrait à être en possession de cette publication doit s’informer et respecter de telles restrictions. De même, cette publication ne peut être diffusée aux Etats-Unis ni à ses ressortissants. La (les) valeur(s) mobilière(s) faisant l’objet de cette publication n’a (n’ont) pas été enregistrée(s) auprès de la Securities and Exchange Commission et envoyer cette étude à un résident des États-Unis est interdit.

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Documents

Pierre & Vacances - Genesta Finance et Vacances... · DCF Sur l’exercice 2012/13, nous attendons un chiffre d’affaires de 1 276,1 M€, marquant un recul de -10,1 % yoy, repli