Pourquoi la stabilité des prix est-elle importante pour vous · Sommaire Avant-propos 6 Résumé 9 Chapitre 1 Introduction 13 Chapitre 2 Une brève histoire de la monnaie 2.1 Les

Pourquoi la stabilité des prix est-elle importante pour vous ?Manuel à l’intention des enseignants

© Banque centrale européenne, 2007

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Pourquoi la stabilité des prix est-elle importante pour vous ?Manuel à l’intention des enseignants

Sommaire

Avant-propos 6

Résumé 9

Chapitre 1 Introduction 13

Chapitre 2 Une brève histoire de la monnaie 2.1 Les fonctions de la monnaie 16 2.2 Les formes de la monnaie 18

Chapitre 3 L’importance de la stabilité des prix 3.1 Qu’est-ce que la stabilité des prix ? 24 3.2 La mesure de l’infl ation 24 3.3 Les bienfaits de la stabilité des prix 29

Chapitre 4 Les déterminants de l’évolution des prix 4.1 Un aperçu de ce que la politique monétaire peut

faire et de ses limites 36 4.2 La monnaie et les taux d’intérêt : comment la politique monétaire

peut-elle infl uencer les taux d’intérêt ? 38 4.3 Comment les modifi cations des taux d’intérêt infl uent-elles sur les

décisions de dépenses des consommateurs et des entreprises ? 40 4.4 Les facteurs à l’origine des évolutions des prix à court terme 45 4.5 Les facteurs à l’origine des évolutions des prix à plus long terme 46

Chapitre 5 La politique monétaire de la BCE 5.1 Un bref aperçu historique 50 5.2 Le cadre institutionnel 53 5.3 La stratégie de politique monétaire de la BCE 58 5.4 Aperçu du cadre opérationnel de l’Eurosystème 74

4

Glossaire 77

Annexe 1 : L’incidence de l’infl ation – quelques exemples chiff rés 79

Annexe 2 : Exercices 81

Bibliographie 89

Encadrés

Encadré 3.1 La mesure de l’infl ation – un exemple simple 25

Encadré 3.2 La relation entre l’infl ation anticipée et les taux d’intérêt ou « l’eff et de Fischer » 28

Encadré 3.3 L’hyperinfl ation 31

Encadré 3.4 La demande d’espèces 33

Encadré 4.1 Pourquoi les banques centrales peuvent-elles infl uencer (ex ante) les taux d’intérêt réels ? Le rôle des prix « rigides » 39

Encadré 4.2 Comment les variations de la demande globale agissent-elles sur l’activité économique et l’évolution des prix ? 40

Encadré 4.3 La théorie quantitative de la monnaie 48

Encadré 5.1 La marche vers la monnaie unique, l’euro 50

Encadré 5.2 Les critères de convergence 54

Encadré 5.3 L’élaboration et les caractéristiques de l’IPCH 61

Encadré 5.4 Une marge de sécurité contre la défl ation 62

Encadré 5.5 L’orientation à moyen terme de la politique monétaire de la BCE 63

Encadré 5.6 Les indicateurs de l’économie réelle et du secteur fi nancier 65

Encadré 5.7 Les projections macroéconomiques de la zone euro 68

Encadré 5.8 Les agrégats de monnaie 69

Encadré 5.9 La valeur de référence retenue par la BCE pour la croissance de la masse monétaire 70

5

Jean-Claude Trichet

6 Avant-propos

Plus de 300 millions d’habitants de

treize pays européens partagent une

monnaie unique, l’euro. Le Conseil des

gouverneurs de la Banque centrale

européenne (BCE) est responsable de la

politique monétaire unique de ces pays,

dont le regroupement est connu sous le

nom de « zone euro ». Le traité instituant la Communauté

européenne assigne clairement à l’Eurosystème, qui

comprend la BCE et les banques centrales nationales

(BCN) de la zone euro, un objectif principal, à savoir le

maintien de la stabilité des prix au sein de la zone euro.

Autrement dit, le Conseil des gouverneurs de la BCE

est chargé de préserver le pouvoir d’achat de l’euro. Ce

mandat témoigne d’un large consensus social selon

lequel la politique monétaire, en assurant la stabilité des

prix, contribue de manière importante à une croissance

durable, à la prospérité économique et à la création

d’emplois.

Pour mener sa mission, l’Eurosystème bénéfi cie de

l’indépendance. En outre, pour conduire sa politique

monétaire unique, le Conseil des gouverneurs a défi ni et

rendu publique sa stratégie de politique monétaire, qui

doit lui permettre d’assurer la stabilité des prix, et met

7

en œuvre un cadre opérationnel effi cace et performant.

En bref, l’Eurosystème dispose de tous les instruments et

compétences nécessaires à une conduite adéquate de la

politique monétaire.

Comme toute institution importante et indépendante

dans une société moderne, l’Eurosystème se doit d’être

proche du grand public et compris par les citoyens

européens. Il convient donc que sa mission et sa politique

soient expliquées au plus grand nombre. L’objectif de cet

ouvrage est de présenter, d’une manière exhaustive mais

accessible, les raisons pour lesquelles la stabilité des prix

est si importante pour assurer une prospérité durable

ainsi que l’orientation de la politique monétaire adoptée

par la BCE pour mener à bien cette mission.

Jean-Claude Trichet

Président de la Banque centrale européenne

Remerciements

Ce manuel a grandement bénéfi cié des nombreux

commentaires et suggestions apportés par mes

collègues de la BCE et je leur en suis très reconnaissant.

Je tiens également à exprimer ma gratitude aux

membres du Comité de la communication externe

du Système européen de banques centrales (SEBC)

et du Comité des experts, aux collègues des divisions

Services linguistiques et Traduction de la BCE ainsi

qu’à H. Ahnert, J. Ahonen, W. Bier, D. Blenck, E. Bracke,

D. Clarke, J. Cuvry, G. Deschamps, L. Dragomir,

S. Ejerskov, G. Fagan, A. Ferrando, L. Ferrara,

S. Keuning, H. J. Klöckers, D. Lindenlaub, A. Lojschova,

K. Masuch, W. Modery, P. Moutot, H. Pill, C. Pronk,

P. Rispal, B. Roffi a, C. Rogers, P. Sandars, H. J. Schlösser,

R. K. Schüller, A. Spivack, G. Vitale, C. Zilioli.

Dieter Gerdesmeier

Francfort-sur-le-Main, janvier 2007

8

9

Résumé

La Banque centrale européenne.

Pourquoi la stabilité des prix est-elle importante pour vous ?

RésuméAux termes du traité instituant la Communauté européenne, l’Eurosystème 1, qui comprend la Banque centrale européenne (BCE) et les banques centrales nationales des États membres de l’Union européenne ayant adopté l’euro, a pour mission principale de maintenir la stabilité des prix. Cette mission est considérée comme l’objectif principal de l’Eurosystème pour des raisons économiques évidentes. Refl et des enseignements tirés des expériences passées, ce choix est en outre étayé par la théorie économique et les travaux empiriques selon lesquels la politique monétaire, en assurant la stabilité des prix, est en mesure de contribuer de manière signifi cative au bien-être général, et notamment à un niveau élevé d’activité économique et d’emploi.

Les bénéfi ces de la stabilité des prix étant largement reconnus, il nous paraît essentiel d’expliquer, en particulier aux jeunes, pourquoi elle est importante, quels sont les meilleurs moyens d’y parvenir et comment elle concourt à la réalisation des objectifs économiques généraux de l’Union européenne.

Les bienfaits de la stabilité des prix, de même que les coûts liés à l’infl ation ou à la défl ation, sont étroitement associés à la monnaie et ses fonctions. C’est la raison pour laquelle le chapitre 2 est consacré aux fonctions et à l’histoire de la monnaie. Ce chapitre explique que les coûts engendrés par l’échange de biens et services, tels que ceux liés à l’information, à la recherche et au transport, seraient très élevés dans un système sans monnaie, c’est-à-dire dans une économie de troc. Il souligne également que la monnaie accroît l’effi cacité des échanges de biens et améliore ainsi le bien-être de tous les citoyens. Ces réfl exions sont suivies d’une étude plus détaillée du rôle et des trois fonctions principales de la monnaie, laquelle sert de moyen d’échange, de réserve de valeur et d’unité de compte. Les formes mêmes de la monnaie en usage dans les diff érentes sociétés ont évolué dans le temps. Citons notamment la monnaie marchandise, la monnaie métallique, la monnaie fi duciaire et la monnaie électronique. Les principales évolutions survenues dans l’histoire de la monnaie sont brièvement évoquées et expliquées.

Le chapitre 3 traite plus en détail de l’importance de la stabilité des prix. Il explique que l’infl ation et la défl ation constituent des phénomènes économiques qui peuvent avoir des répercussions négatives importantes sur l’économie. Le chapitre s’ouvre par une défi nition de ces concepts. En principe, l’infl ation est défi nie comme une hausse générale des prix des biens et services sur une période prolongée. Elle entraîne une baisse de la valeur de la monnaie et, par conséquent, du pouvoir d’achat. Quant à la défl ation, il s’agit d’une baisse du niveau général des prix sur une longue période.

1 Le terme Eurosystème n’apparaît pas en tant que tel dans le traité instituant la Communauté européenne ni dans les statuts du Système européen de banques centrales (SEBC) et de la Banque centrale européenne (BCE), qui renvoient aux objectifs et aux missions du SEBC, entité comprenant la BCE et les banques centrales nationales (BCN) de tous les États membres de l’Union européenne. Néanmoins, tant qu’il existe des États membres n’ayant pas encore adopté l’euro, les dispositions relatives aux objectifs et missions du SEBC ne s’appliquent pas à ces pays. Dans ce contexte, la référence à l’Eurosystème, c’est-à-dire la BCE et les BCN des États membres ayant adopté l’euro, s’est généralisée ; le Conseil des gouverneurs de la BCE en encourage également l’usage.

10

Résumé

Après un court passage illustrant quelques problèmes liés à la mesure de l’infl ation, le chapitre décrit les bienfaits de la stabilité des prix. La stabilité des prix favorise l’élévation du niveau de vie en réduisant l’incertitude quant à l’évolution générale des prix, renforçant ainsi la transparence du mécanisme de formation des prix. Les consommateurs et les entreprises sont mieux à même d’identifi er les variations de prix de certains biens en particulier (autrement dit « les variations des prix relatifs »). En outre, la stabilité des prix contribue au bien-être général. De fait, elle diminue les primes de risque liées à l’infl ation contenues dans les taux d’intérêt, rend superfl ues les opérations de couverture et réduit les eff ets de distorsion engendrés par les systèmes fi scaux et de sécurité sociale. Enfi n, le maintien de la stabilité des prix empêche la redistribution arbitraire de la richesse et des revenus liée, par exemple, à l’érosion, due à l’infl ation, de la valeur réelle des créances nominales (épargne sous la forme de dépôts bancaires, obligations d’État, salaires nominaux). Des baisses sensibles du pouvoir d’achat et des revenus résultant d’une forte infl ation peuvent provoquer des troubles sociaux et l’instabilité politique. En résumé, à travers le maintien de la stabilité des prix, les banques centrales contribuent à la réalisation d’objectifs économiques plus généraux et, par conséquent, à la stabilité politique en général.

Le chapitre 4 traite des facteurs qui déterminent l’évolution des prix. Après un bref aperçu du rôle et des limites de la politique monétaire, il explique comment une banque centrale peut influencer les taux d’intérêt à court terme. La banque centrale a le monopole de l’émission des billets et de la monnaie centrale. Les banques ayant besoin de billets pour leurs clients et devant satisfaire à l’obligation de constituer des réserves obligatoires (dépôts) auprès de l’institut d’émission, elles sollicitent généralement un crédit auprès de ce dernier. La banque centrale fixe le taux d’intérêt appliqué aux prêts octroyés aux banques, qui influence par la suite les autres taux d’intérêt du marché.

Les modifi cations des taux d’intérêt de marché ont une incidence sur les décisions de dépenses des ménages et des entreprises et donc, en défi nitive, sur l’activité économique et l’infl ation. Par exemple, une hausse des taux d’intérêt accroît le coût des investissements, ce qui tend à réduire les dépenses d’investissement. Par ailleurs, l’épargne devient alors plus intéressante, ce qui entraîne un recul de la consommation. Ainsi, dans des circonstances normales, il est probable qu’une hausse des taux d’intérêt engendrera une baisse de la consommation et des investissements, ce qui devrait, fi nalement, réduire les tensions infl ationnistes. Si la politique monétaire est en mesure d’agir d’une certaine manière sur l’activité réelle, les eff ets de son action sont seulement passagers et non permanents. En revanche, la politique monétaire a une incidence durable sur l’évolution des prix et, par conséquent, sur l’infl ation.

Ce chapitre analyse plus en détail les facteurs à l’origine du processus infl ationniste à court terme. Un modèle assez simple décrivant les concepts d’off re et de demande globales montre qu’un certain nombre de facteurs économiques peuvent entraîner des variations de prix à court terme, notamment une hausse de la consommation et des investissements, une augmentation des défi cits budgétaires ainsi qu’une croissance des exportations nettes. En outre, une hausse des prix des intrants ou des salaires réels qui ne s’accompagne pas de gains de productivité peut engendrer des tensions infl ationnistes.

Dans ce contexte, l’accent est mis sur le fait que la politique monétaire n’est pas en mesure de contrôler entièrement l’évolution des prix à court terme. Toutefois, il est également expliqué dans ce chapitre que, dans une perspective à plus long terme, l’infl ation est un phénomène monétaire. Il est par conséquent indéniable que la politique monétaire, en faisant face aux risques pesant sur la stabilité des prix, peut contrôler l’infl ation à moyen et long terme.

Dans le cadre de la stratégie de la BCE, les décisions de politique monétaire sont fondées sur une analyse approfondie des risques pesant sur la stabilité des prix.

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Résumé

Le dernier chapitre présente brièvement la politique monétaire menée par la Banque centrale européenne. Après une étude plus détaillée du processus qui a conduit à l’Union économique et monétaire, les sections suivantes traitent du cadre institutionnel de la politique monétaire unique, de la stratégie de politique monétaire de la BCE et des instruments de politique monétaire utilisés par l’Eurosystème. Afi n de préciser l’objectif de l’Eurosystème, le Conseil des gouverneurs de la BCE en a donné en 1998 la défi nition quantifi ée suivante : « La stabilité des prix est défi nie comme une progression sur un an de l’indice des prix à la consommation harmonisé (IPCH) inférieure à 2 % dans la zone euro. La stabilité des prix doit être maintenue à moyen terme ». En outre, en mai 2003, le Conseil des gouverneurs de la BCE a précisé que, dans le cadre de cette défi nition, son objectif est de maintenir les taux d’infl ation à des niveaux inférieurs mais « proches de 2 % à moyen terme ».

Dans la stratégie de la BCE, les décisions de politique monétaire reposent sur une analyse approfondie des risques pesant sur la stabilité des prix. Une telle analyse est menée à partir de deux perspectives complémentaires pertinentes pour déterminer l’évolution des prix. La première vise à évaluer les déterminants à court et moyen terme de l’évolution des prix, une attention particulière étant portée sur l’activité économique réelle et les conditions fi nancières au sein de l’économie. Elle prend en compte le fait que, sur ces horizons, l’évolution des prix est fortement infl uencée par l’interaction de l’off re et de la demande sur les marchés des produits et des facteurs de production (travail et capitaux). Il s’agit de l’« analyse économique ». La seconde perspective, désignée sous le terme d’« analyse monétaire », est centrée sur des horizons à plus long terme, et s’appuie sur le lien à long terme qui existe entre la quantité de monnaie en circulation et les prix. L’analyse monétaire a essentiellement pour objet de recouper, dans une perspective de moyen et long terme, les indications à court et moyen terme fournies par l’analyse économique.

Sur la base de cette évaluation, le Conseil des gouverneurs de la BCE décide du niveau des taux d’intérêt à court terme permettant de neutraliser les pressions infl ationnistes et défl ationnistes et d’assurer le maintien de la stabilité des prix à moyen terme.

Chapitre 1IntroductionInterrogés lors de sondages d’opinion sur la situation économique générale, les citoyens européens expriment généralement le désir de vivre dans un environnement sans infl ation ou défl ation. Le traité instituant la Communauté européenne a assigné à l’Eurosystème la mission de maintenir la stabilité des prix, ce qui se justifi e du point de vue économique. Refl et des enseignements tirés des expériences passées, l’attribution de cette mission est également étayée par la recherche économique et les travaux empiriques selon lesquels la politique monétaire, en assurant la stabilité des prix, contribue au mieux à la prospérité économique générale, et notamment à l’obtention d’un niveau élevé d’activité économique et d’emploi.

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Introduction

Cet ouvrage comporte

plusieurs chapitres qui contiennent

chacun des informations de

base. Selon les besoins, on peut

se reporter à chaque chapitre

séparément.

Les bienfaits de la stabilité des prix étant largement reconnus, il est essentiel que chacun, et notamment les jeunes, comprenne pourquoi la stabilité des prix est importante, quels sont les meilleurs moyens d’y parvenir et comment cette stabilité favorise la poursuite des objectifs économiques plus larges de l’Union européenne.

Cet ouvrage est composé de plusieurs chapitres, chacun d’entre eux apportant des informations de base et pouvant, le cas échéant, être consulté séparément. Toutefois, les chapitres 4 et 5 sont d’une plus grande complexité. Une bonne compréhension du chapitre 5 requiert une lecture attentive du chapitre 3 et, plus encore, du chapitre 4. En outre, des encadrés permettent un examen plus approfondi de certaines questions particulières.

Les avantages de la stabilité des prix, autrement dit les coûts liés à l’infl ation ou à la défl ation, sont étroitement associés à la monnaie et ses fonctions. C’est la raison pour laquelle le chapitre 2 est consacré aux fonctions et à l’histoire de la monnaie. Ce chapitre explique que les coûts liés à l’échange de biens et services sont très élevés dans un système sans monnaie, c’est-à-dire dans une économie de troc. Il montre également que la monnaie accroît l’effi cacité des échanges de biens et améliore ainsi le bien-être des consommateurs. Ces considérations sont suivies d’une étude plus détaillée du rôle et des fonctions principales de la monnaie dans la section 2.1. Les formes de monnaie en usage dans les sociétés ont évolué dans le temps. Les principales évolutions historiques sont brièvement évoquées et expliquées dans la section 2.2.

Le chapitre 3 explique l’importance de la stabilité des prix. Il défi nit tout d’abord les concepts d’infl ation et de défl ation (section 3.1). Après un court passage illustrant quelques questions relatives à la mesure de l’infl ation (section 3.2), la section suivante (section 3.3) décrit de manière détaillée les bienfaits de la stabilité des prix et, inversement, les eff ets négatifs de l’infl ation (ou de la défl ation).

Le chapitre 4, pour sa part, traite des facteurs qui déterminent l’évolution des prix. Après un bref aperçu (section 4.1), le chapitre se poursuit avec l’examen de l’infl uence de la politique monétaire sur les taux d’intérêt (section 4.2). Puis la section 4.3 étudie les eff ets des modifi cations des taux d’intérêt sur les décisions de dépenses des ménages et des entreprises. La section suivante (section 4.4) examine les facteurs à l’origine du processus infl ationniste à court terme. L’accent est mis sur le fait que la politique monétaire à elle seule n’est pas en mesure de contrôler l’évolution des prix à court terme. De fait, sur cet horizon, un certain nombre d’autres facteurs économiques peuvent exercer une incidence sur l’infl ation. Toutefois, il est reconnu que la politique monétaire contrôle l’infl ation à plus long terme (section 4.5).

Le dernier chapitre présente une brève description de la politique monétaire de la BCE. Après une étude détaillée du processus qui a conduit à l’Union économique et monétaire (section 5.1), les sections suivantes abordent le cadre institutionnel de la politique monétaire unique (section 5.2), la stratégie de politique monétaire de la BCE (section 5.3) et le cadre opérationnel de l’Eurosystème (section 5.4).

Pour de plus amples informations, veuillez vous référer au glossaire et à la bibliographie présentés à la fi n de l’ouvrage.

Chapitre 2Une brève histoire de la monnaie

La section 2.1 explique les fonctions

de la monnaie.

La section 2.2 off re un aperçu des

diff érentes marchandises

employées autrefois

comme monnaie.

La monnaie constitue un élément incontournable de la vie moderne. Ce chapitre tente d’aborder diverses questions. Qu’est-ce que la monnaie ? Pourquoi en avons-nous besoin ? Pourquoi la monnaie est-elle acceptée et depuis quand existe-t-elle ?

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Une brève histoire de la

monnaie

Le mot « monnaie » est d’origine latine.

2 Les dépôts au jour le jour représentent des fonds immédiatement disponibles aux fi ns de transactions. Il convient de noter que la monnaie électronique chargée sur les cartes prépayées fait également partie des dépôts au jour le jour.

2.1 Les fonctions de la monnaie

L’histoire du mot « monnaie »La monnaie joue un rôle essentiel dans les économies modernes. Au sens littéral, il y a une part de vérité dans l’adage selon lequel « l’argent fait tourner le monde » : les économies modernes ne seraient pas en mesure de fonctionner sans monnaie. Le terme « monnaie » est d’origine latine. Dans la Rome antique, cependant, le mot « monetor » ou « moneta » signifi ait un conseiller, c’est-à-dire une personne qui avertit ou fait penser quelqu’un à quelque chose. Selon certains historiens, la signifi cation de ce mot remonte à un événement majeur de l’histoire romaine. En 390 avant J.C., dans un sanctuaire du Capitole consacré à la déesse Junon, un troupeau d’oies alerta, par ses gloussements, les défenseurs romains d’une attaque des Gaulois, ce qui leur épargna une défaite. En signe de reconnaissance, les Romains bâtirent un lieu saint dédié à Moneta, la déesse qui avertit et donne conseil. En 289 avant J.C., le premier hôtel romain de la Monnaie fut construit dans ce temple ou à proximité. Des pièces de bronze puis, plus tard, d’argent y furent frappées. La face de nombreuses pièces portait l’effi gie de Junon Moneta. Ainsi, le mot « monnaie » dérive du nom de cette déesse.

Les fonctions de la monnaieQu’est-ce que la monnaie ? S’il nous faut défi nir la monnaie aujourd’hui, nous pensons en premier lieu aux billets de banque et aux pièces. Ces actifs sont en eff et considérés comme de la monnaie, car ils sont liquides. Cela signifi e qu’ils sont acceptés et disponibles pour eff ectuer des paiements à tout moment. Si les billets de banque et les pièces remplissent incontestablement cette fonction, d’autres formes d’actifs existent de nos jours. Très liquides, ils sont en outre aisément convertibles en numéraire et peuvent être utilisés à des fi ns de paiement pour un coût minime. Il s’agit par exemple des dépôts au jour le jour et d’autres formes de dépôts auprès des banques 2. Par conséquent, ces instruments sont inclus dans la défi nition de la monnaie généralement appelée « monnaie au sens large ».

Les diff érentes formes de la monnaie ont sensiblement évolué dans le temps. Le papier-monnaie et les dépôts bancaires n’ont pas toujours existé. Il serait donc opportun de défi nir la monnaie d’une manière plus générale. La monnaie peut être considérée comme un bien très particulier qui remplit quelques fonctions de base. Elle doit être un moyen d’échange, un instrument de réserve de valeur et une unité de compte. D’où l’affi rmation courante selon laquelle la monnaie est ce qu’elle fait.

Afi n de mieux illustrer ces fonctions, voyons comment s’eff ectuaient les transactions lorsque la monnaie n’existait pas. Ne disposant pas de monnaie, les gens étaient contraints d’échanger les biens ou services directement contre d’autres biens ou services. Si une telle « économie de troc » autorise une certaine division du travail, elle est confrontée cependant à des limites d’ordre pratique et tout échange de biens induit des « coûts de transaction » élevés.

Le problème le plus évident d’un système de troc est que chacun doit trouver une personne recherchant exactement le bien ou le service off ert mais off rant également,

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Une brève histoire de la monnaie

La monnaie sert de moyen d’échange, de réserve de valeur et d’unité de compte.

elle-même, ce qui est demandé en contrepartie. Autrement dit, pour réussir, une opération de troc requiert une double coïncidence des besoins. À titre d’exemple, un boulanger souhaitant une coupe de cheveux en échange de quelques miches de pain devra trouver un coiff eur disposé à accepter ces miches de pain en contrepartie d’une coupe. Toutefois, si le coiff eur a plutôt besoin d’une paire de chaussures, il doit attendre qu’un cordonnier désire une coupe de cheveux en échange. Une telle économie de troc implique donc des coûts élevés liés à la recherche de la contrepartie appropriée, à l’attente et à la constitution de stocks.

La monnaie comme moyen d’échangeAfi n d’éviter les inconvénients liés à l’économie de troc, une marchandise peut être utilisée en guise de moyen d’échange. Cette forme rudimentaire de monnaie utilisée pour l’échange est appelée la monnaie marchandise. À première vue, troquer une marchandise contre de la monnaie puis cette monnaie contre une autre marchandise complique davantage les transactions. À y regarder de plus près, toutefois, il apparaît clairement que l’utilisation d’une marchandise comme intermédiaire des échanges facilite nettement l’ensemble du processus puisque la double coïncidence des besoins n’est plus indispensable pour l’échange de biens et services. Bien entendu, une condition sine qua non pour que cette marchandise particulière remplisse la fonction de monnaie est qu’elle soit acceptée dans l’ensemble de l’économie en tant que moyen d’échange, en raison d’une tradition, d’une convention informelle ou d’une loi.

Parallèlement, il est clair que ces biens servant de moyen d’échange doivent présenter certaines caractéristiques techniques spécifi ques. En eff et, ils doivent notamment être faciles à transporter, durables, divisibles et leur qualité aisément contrôlable. Économiquement, la monnaie doit évidemment être un bien rare puisque seuls les biens rares ont une valeur positive.

La monnaie en tant que réserve de valeurUn bien, utilisé en guise de monnaie, qui conserve sa valeur dans le temps peut être détenu pendant de plus longues périodes. Cela est particulièrement utile puisque l’acte de vente peut ainsi être séparé de l’acte d’achat. Dans ce cas, la monnaie remplit la fonction importante de réserve de valeur.

C’est pourquoi les marchandises qui servent également de réserve de valeur sont préférables à celles qui sont uniquement un moyen d’échange. Des biens tels que les fl eurs ou les tomates pourraient en principe servir d’intermédiaire des échanges. Toutefois, elles seraient inutiles en tant que réserve de valeur et ne seraient donc probablement pas utilisées en tant que monnaie. Si cette fonction de la monnaie n’est pas remplie de manière satisfaisante (par exemple si les marchandises servant de monnaie perdent leur valeur dans le temps), d’autres marchandises ou d’autres actifs feront offi ce de réserve de valeur ou, dans des cas extrêmes, le système du troc réapparaîtra.

La monnaie en tant qu’unité de compteLa fonction d’unité de compte que remplit la monnaie est tout aussi importante. L’exemple précédent en témoigne. Une fois surmonté le problème de la double coïncidence des besoins, il convient de trouver le rapport d’échange exact entre, par exemple, le pain et la coupe de cheveux ou entre la coupe de cheveux et les chaussures. Ces « rapports d’échange », comme le nombre de miches de pain pour une coupe de

Divers objets – par exemple des

coquillages de couleur vive – ont servi de monnaie

marchandise.

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monnaie

3 Plus généralement, pour n marchandises, il existe n × (n – 1) prix relatifs.

24 À n-1 prix absolus.

cheveux par exemple, sont appelés prix relatifs ou termes de l’échange. Sur le marché, le prix relatif devrait être déterminé pour chaque paire de biens et services. En outre, toute personne participant à l’échange de biens devrait bien entendu connaître l’ensemble des informations relatives aux termes de l’échange entre tous les biens. Pour deux marchandises, la démonstration est simple, il existe un seul prix relatif, alors que, dans le cas de trois marchandises, il y a seulement trois prix relatifs (à savoir pain contre coupe de cheveux, coupe de cheveux contre chaussures et pain contre chaussures). En revanche, pour dix marchandises, il existe 45 prix relatifs. Avec cent marchandises, le nombre de prix relatifs atteint 4 950 3. Ainsi, plus il y a de biens à échanger, plus il est diffi cile de rassembler les informations sur l’ensemble des « taux de change » possibles. Par conséquent, le fait de devoir se procurer et se rappeler les informations relatives aux termes de l’échange induit des coûts élevés pour les participants à une économie de troc, ces coûts augmentant de manière disproportionnée par rapport au nombre de biens échangés. Ces ressources peuvent être utilisées plus effi cacement d’autres manières si l’une des marchandises existantes sert d’unité de compte, de « numéraire ». Dans ce cas, la valeur de toutes les marchandises peut être exprimée au moyen de ce « numéraire », ce qui réduit sensiblement le nombre de prix que le consommateur doit identifi er et mémoriser 4. Par conséquent, l’affi chage de l’ensemble des prix en monnaie facilite considérablement les transactions. Plus généralement, si les prix des marchandises peuvent être exprimés en monnaie, il en va de même de celui de n’importe quel actif. Tous les agents économiques d’une zone monétaire peuvent ainsi eff ectuer dans la même unité monétaire divers calculs, de coûts, de prix, de salaires, de revenus etc. À l’instar des fonctions précédentes de la monnaie, cette fonction importante d’unité de compte sera d’autant plus diffi cile à remplir que la valeur de la monnaie est instable et peu fi able. Une unité de compte communément acceptée et fi able constitue une base solide pour le calcul des prix et des coûts, améliorant par là-même la transparence et la fi abilité.

2.2 Les formes de la monnaieAu fi l du temps, la nature des biens servant de monnaie a changé. De l’avis général, la fonction principale de ces biens a souvent varié, s’écartant généralement de leur objet initial. Il semble que des biens aient été choisis pour faire offi ce de monnaie parce qu’ils étaient faciles et commodes à stocker, qu’ils avaient une valeur élevée mais un poids comparativement faible et qu’ils étaient aisés à transporter et durables. Ces biens très recherchés étaient faciles à échanger et, par conséquent, ont fi ni par être acceptés en tant que monnaie. Ainsi, l’évolution de la monnaie dépend de diff érents facteurs, tels que l’importance relative du commerce et le niveau de développement de l’économie.

La monnaie marchandiseDivers biens matériels ont servi de monnaie marchandise, tels que le wampum (perles faites à partir de coquillages) des indiens d’Amérique, les cauris (coquillages aux couleurs vives) en Inde, les dents de baleine aux Fidji, le tabac dans les anciennes colonies d’Amérique du Nord, de larges disques de pierre sur l’île de Yap dans le Pacifi que ou encore les cigarettes et les spiritueux dans l’Allemagne d’après la Seconde guerre mondiale.

Les Chinois ont commencé à utiliser le papier monnaie vers l’an 800 et ont continué pendant plusieurs siècles.

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La monnaie métalliqueEn introduisant la monnaie métallique, les sociétés antiques ont essayé de surmonter les problèmes liés à l’usage de marchandises périssables comme monnaie. Aucune donnée n’indique clairement quand et où la monnaie métallique a fait sa première apparition. Toutefois, il est établi que la monnaie métallique existait vers 2000 avant J.C. en Asie. À cette époque, cependant, il n’y eut apparemment ni standardisation de son poids, ni certifi cation de sa valeur par les souverains. Des morceaux ou des lingots d’or et d’argent servaient de monnaie marchandise. De fait, ils étaient faciles à transporter, inaltérables et assez aisément divisibles. En outre, il était possible de les fondre pour fabriquer des bijoux.

Les pièces métalliquesLes Européens fi rent partie des premiers à développer des pièces métalliques standardisées et certifi ées. Les Grecs introduisirent les pièces d’argent vers 700 avant J.C.. Égine (595 av. J.C.), Athènes (575 av. J.C.) et Corinthe (570 av. J.C.) furent les premières cités grecques à frapper leurs propres pièces. La teneur en argent de la drachme athénienne, connue pour sa chouette légendaire, est demeurée inchangée pendant près de 400 ans. L’usage des pièces grecques était donc très répandu (Alexandre le Grand en favorisa par ailleurs l’expansion). Les archéologues en ont ainsi découvert dans une zone géographique qui s’étend de l’Espagne à l’Inde moderne. Les Romains, qui utilisaient auparavant des lingots de bronze encombrants appelés aes signatum, adoptèrent l’innovation des Grecs, à savoir l’emploi de pièces offi cielles. Ils furent les premiers à introduire un système bimétalliste utilisant à la fois l’argent – denarius – et l’or – aureus.

Au cours du premier siècle après J.C., sous l’empereur Néron, la teneur en métal précieux des pièces commença à diminuer. En eff et, les hôtels de la Monnaie impériaux remplacèrent peu à peu l’or et l’argent par un alliage afi n de fi nancer l’immense défi cit de l’empire. La valeur intrinsèque des pièces diminuant, les prix des biens et services commencèrent à augmenter. S’ensuivit une hausse générale des prix qui a pu contribuer à l’eff ondrement de l’Empire romain d’Occident. Le solidus de l’Empire romain d’Orient, introduit par Constantin le Grand au quatrième siècle de notre ère, plus stable, a conservé son poids et sa teneur en métal précieux d’origine jusqu’à la moitié du 11ème siècle. Acquérant ainsi une bonne réputation, il est devenu la principale monnaie en usage dans le commerce international pendant plus de cinq cents ans. Utilisées comme monnaie internationale, des pièces de la Grèce byzantine ont été retrouvées par les archéologues jusque dans l’Altaï, en Mongolie. Au milieu du 11ème siècle, cependant, l’économie monétaire byzantine s’eff ondra et fut remplacée par un nouveau système qui subsista tout au long du 12ème siècle. La conquête de Constantinople par les croisés en 1204 mit fi nalement un terme à l’histoire de la monnaie gréco-romaine.

Les Grecs et les Romains avaient répandu l’usage des pièces et la technique de leur frappe dans une large zone géographique. Pendant la majeure partie du Moyen-Âge, les pièces d’or et d’argent frappées localement constituaient le principal instrument de paiement, quoique l’usage de pièces de bronze prit de l’ampleur. En 793 après J.C. Charlemagne procéda à la réforme et à la normalisation du système monétaire franc en introduisant un étalon monétaire : une livre d’argent franque (408 g) équivalait à 20 sous ou 240 deniers. Cet étalon demeura en vigueur au Royaume-Uni et en Irlande jusqu’en 1971.

Après la chute de Constantinople, les cités marchandes italiennes de Gênes et Florence introduisirent en 1252 la monnaie d’or : le genoin de Gênes et le fi orina (ou fl orin) de Florence. Elles furent remplacées au 15ème siècle par le ducat de Venise.

Les États-nations détiennent des

réserves d’or auprès des

banques centrales afi n de garantir la crédibilité de leur

monnaie.

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monnaie

Le papier-monnaieLes Chinois introduisirent le papier-monnaie vers 800 après J.C. sous l’empereur Hien Tsung et continuèrent d’en faire usage pendant plusieurs siècles. Seul un décret impérial conférait à ce papier-monnaie, qui n’avait aucune valeur marchande, le statut de monnaie. Monnaie dite fi duciaire, elle était dépourvue de valeur intrinsèque. Le papier-monnaie, qui connut en Chine sa plus forte expansion vers l’an 1000 de notre ère, fut abandonné vers 1500 lors du déclin de la société chinoise consécutif à la conquête mongole.

Les lettres de changeIl était cependant diffi cile de réaliser des échanges à longue distance tant que la valeur était uniquement stockée sous la forme de marchandises et de pièces. Les cités italiennes furent les premières à introduire les certifi cats de dette (« obligations » ou « lettres de change ») comme instrument de paiement.

Les marchands qui eff ectuaient des voyages emportaient ces obligations avec eux pour limiter le risque de pillage. Les certifi cats portaient mention du débiteur et du prêteur, une date de paiement était fi xée, le montant d’or ou d’argent noté. Bientôt, des banquiers d’aff aires se mirent à négocier ces obligations. La première trace d’un tel contrat remonte à 1156.

Ce sont principalement les marchands italiens qui continuèrent à utiliser les obligations. Le système bimétalliste, pour sa part, conserva sa prédominance jusqu’à la Guerre de Trente Ans. En raison des troubles économiques provoqués par la guerre, certains dirigeants, tels que les rois de Suède, se mirent à préférer le papier-monnaie. Il fut ultérieurement introduit par la Banque d’Angleterre, en 1694, et la Banque générale en France, en 1716. L’avènement en Europe du papier-monnaie fi duciaire a marqué le début d’une nouvelle phase dans le développement de la monnaie. L’établissement et la régulation du système de monnaie fi duciaire incombaient aux gouvernements. Toutefois, d’autres institutions publiques ou privées, telles que les banques centrales et le système fi nancier, participèrent toujours davantage au succès de la monnaie nationale.

L’étalon-orDepuis l’adoption de la monnaie fi duciaire il y a environ deux cents ans, le système monétaire a connu de profondes transformations. Le papier-monnaie avait, comme aujourd’hui, cours légal uniquement en raison d’un acte de l’autorité monétaire compétente. Il était émis en unités monétaires nationales fi xes et possédait une valeur nominale clairement défi nie. Longtemps, les États-nations conservèrent des réserves d’or dans les banques centrales afi n de garantir la crédibilité de leur monnaie, un système connu sous le nom d’étalon-or. Les monnaies sous la forme de pièces et de papier fi duciaire étaient convertibles en or à des parités fi xes. La Grande-Bretagne fut le premier pays à mettre en place un étalon-or, en 1816, alors que Sir Isaac Newton en personne avait déterminé le taux de change de la livre à 3 811 livres sterling l’once d’or dès 1717.

Lorsque la Première guerre mondiale éclata, de nombreux pays imprimèrent une quantité accrue de billets afi n de fi nancer le coût de la guerre. En Allemagne, par exemple, le nombre de billets émis par la Reichsbank passa de 2 593 millions en 1913 à 92 844 720,7 milliards de billets en circulation le 18 novembre 1923, ce qui se solda par

Ces derniers temps, diff érentes formes de monnaie intangible sont apparues, parmi lesquelles la « monnaie électronique ».

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5 Cf. Davies (1994, p. 573) pour un aperçu plus détaillé.

une hyperinfl ation 5. La quantité de monnaie en circulation ayant augmenté, la plupart des pays suspendirent la convertibilité en or de leur devise, car les quantités accrues de billets ne correspondaient plus aux réserves nationales d’or.

L’étalon de change-orEn 1931, l’étalon-or britannique s’eff ondra mais le système fut relancé lors de la conférence de Bretton Woods en 1944, au cours de laquelle les participants adoptèrent un étalon-or révisé : les taux de change des monnaies nationales des principales économies étaient fi xés par rapport au dollar, ce dernier étant convertible en or à un prix fi xe de 35 dollars l’once. C’est la raison pour laquelle le système monétaire de Bretton Woods est parfois appelé l’étalon de change-or. Les banques centrales pouvaient fournir des dollars en échange de leur monnaie nationale et vice versa.

Le système de Bretton Woods s’eff ondra en 1971. Depuis lors, les monnaies des principales économies demeurent des monnaies purement fi duciaires. En outre, la plupart des pays autorisèrent le fl ottement des taux de change de leurs monnaies.

La monnaie a poursuivi son évolution. De nos jours, diverses formes dématérialisées de la monnaie sont apparues, parmi lesquelles la monnaie dite « électronique », ou encore, à partir des années 1990, des moyens de paiement électroniques. Cette forme de monnaie peut être utilisée pour le paiement de biens et services sur Internet ou par l’intermédiaire d’autres médias électroniques. Après avoir reçu de l’acheteur l’autorisation de paiement, le vendeur prend contact avec la banque émettrice et les fonds lui sont virés. Il existe actuellement en Europe diff érents systèmes de monnaie électronique avec cartes, qui sont généralement mis en œuvre par des institutions fi nancières.

Chapitre 3L’importance de la stabilité des prix

La section 3.1 explique quelques termes

économiques fondamentaux tels

que les concepts d’infl ation, de

défl ation et de stabilité des prix.

La section 3.2 est consacrée aux problèmes liés

à la mesure de l’infl ation.

La section 3.3 off re un aperçu des bienfaits de

la stabilité des prix.

Ce chapitre apporte des éléments de réponse détaillés à diverses questions. Que sont la stabilité des prix, l’infl ation et la défl ation ? Comment l’infl ation est-elle mesurée ? Quelle est la diff érence entre le taux d’intérêt nominal et le rendement réel ? Quels sont les bienfaits de la stabilité des prix ? Autrement dit, pourquoi est-il important que les banques centrales assurent la stabilité des prix ?

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L’importance de la stabilité

des prix

3.1 Qu’est-ce que la stabilité des prix ?

L’infl ation et la défl ationL’infl ation et la défl ation constituent d’importants phénomènes économiques qui ont une incidence négative sur l’économie. L’infl ation se caractérise essentiellement par une hausse générale des prix des biens et services sur une période prolongée qui conduit à une baisse de la valeur de la monnaie et, par conséquent, du pouvoir d’achat.

La défl ation est souvent défi nie comme le contraire de l’infl ation, à savoir une situation de baisse générale des prix sur une période prolongée.

En l’absence d’infl ation ou de défl ation, on peut parler de stabilité des prix si, en moyenne, les prix n’enregistrent ni hausse ni baisse mais demeurent stables dans le temps. À titre d’exemple, si 100 euros permettent d’acheter un panier de biens identique à celui acquis il y a un ou deux ans, la stabilité des prix peut être considérée comme absolue.

Les variations de certains prix et du niveau général des prix

Il convient de faire la distinction entre les variations des prix de chaque bien ou de chaque service considéré individuellement et les variations du niveau général des prix. Dans le cadre des économies de marché, il est relativement normal que certains prix varient fréquemment, même si les prix sont stables dans l’ensemble. Les changements des conditions d’off re et/ou de demande des divers biens ou services entraînent inévitablement des variations de leur prix. Ces dernières années, par exemple, les prix des ordinateurs et des téléphones portables ont enregistré une baisse sensible, due principalement aux rapides progrès technologiques. En revanche, entre le début de 1999 et la mi-2006, les prix du pétrole et des autres sources d’énergie ont connu une augmentation résultant en partie des inquiétudes quant à l’off re future d’énergie mais également de la demande accrue d’énergie, notamment de la part des économies à croissance rapide. Dans l’ensemble, l’infl ation s’est maintenue à un niveau faible et stable dans la plupart des pays industrialisés. Tant que les baisses et les hausses de prix se compensent, le niveau général des prix demeure inchangé. Ainsi, la stabilité du niveau général des prix peut aller de pair avec des variations de certains prix.

3.2 La mesure de l’infl ation

Les questions relatives à la mesure de l’infl ation

Comment l’infl ation peut-elle être mesurée ? Une économie renferme des millions de prix spécifi ques. Ces prix sont continuellement soumis à des variations qui témoignent essentiellement des changements de l’off re et de la demande de certains biens et services et donc de la « rareté relative » de chaque bien et service. Bien entendu, il n’est ni possible ni souhaitable de prendre en considération l’ensemble de ces prix. Cependant, il ne serait pas davantage judicieux de considérer uniquement certains d’entre eux dans la mesure où ils ne seraient peut-être pas représentatifs du niveau général des prix.

L’indice des prix à la consommationLa plupart des pays adoptent une approche simple et pertinente pour mesurer l’infl ation en recourant à l’« indice des prix à la consommation » (IPC) 6. À cet eff et, les achats des consommateurs font l’objet d’une analyse permettant de déterminer les biens et services achetés régulièrement. Ces biens et services peuvent alors être considérés comme représentatifs du consommateur moyen dans un pays. Il ne s’agit pas uniquement des biens achetés quotidiennement par les consommateurs, tels que le pain et les fruits, mais également des achats de biens durables (voitures, ordinateurs, machines à laver, etc.) et des transactions fréquentes (telles que les loyers). Les éléments de cette « liste de courses » sont rassemblés et pondérés en fonction de leur importance dans les budgets des consommateurs pour établir ce qu’on appelle un « panier représentatif » 7. Chaque mois, des nombreux enquêteurs relèvent les prix de ces articles dans diff érents magasins. Le coût de ce panier est ensuite comparé dans le temps, ce qui permet d’établir des séries de l’indice des prix. Il est alors possible de calculer le taux annuel d’infl ation en exprimant les variations du coût du panier représentatif d’aujourd’hui en un pourcentage du coût d’un panier identique l’année précédente.

Cependant, l’évolution du niveau des prix identifi é par un tel panier refl ète uniquement la situation d’un consommateur « moyen » ou représentatif. Si les habitudes d’achat d’une personne diff èrent sensiblement des habitudes du consommateur moyen, et donc du panier représentatif sur lequel repose l’indice, cette personne est susceptible de connaître une variation du coût de la vie diff érente de celle présentée par l’indice.

Utilisons un exemple chiff ré simple pour illustrer les considérations ci-dessus. Supposons qu’un panier représentatif des dépenses annuelles des adolescents est composé de 100 sandwiches, 50 boissons non alcoolisées, 10 boissons énergisantes et un VTT.

Quantité Prix (1ère année) Prix (2ème année) Prix (3ème année)

Sandwiches 100 EUR 1,00 EUR 1,20 EUR 0,90Boissons non alcoolisées 50 EUR 0,50 EUR 0,40 EUR 0,70Boissons énergétiques 10 EUR 1,50 EUR 1,70 EUR 1,20VTT 1 EUR 160,00 EUR 173,00 EUR 223,00Coût du panier représentatif EUR 300,00 EUR 330,00 EUR 360,00Indice des prix 100,00 110,00 120,00

Encadré 3.1 La mesure de l’infl ation – un exemple simple

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L’importance de la stabilité des prix

6 En réalité, l’indice des prix à la consommation, qui mesure les variations de prix des biens de consommation et des services, n’est pas le seul indice des prix calculé dans un pays. Un autre indice, d’importance économique égale, est l’indice des prix à la production. Il mesure les changements des prix de vente opérés par les producteurs nationaux de biens et services sur une longue période.

7 Plus précisément, ces biens sont pondérés en fonction de leur part dans les dépenses monétaires fi nales des ménages privés. En pratique, ces pondérations font l’objet d’une révision périodique afi n de refl éter l’évolution des comportements des consommateurs.

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des prix

Ainsi, certains connaîtront un « taux d’infl ation » supérieur de leur « panier personnel » ou, inversement, un « taux d’infl ation personnel » plus faible. Autrement dit, l’infl ation mesurée par l’indice représente seulement une mesure approximative de la situation moyenne dans l’économie. Elle diff ère des mouvements de prix généraux constatés par chaque consommateur individuellement.

Les problèmes liés à la mesure de l’infl ation

Pour diverses raisons, toute tentative d’exprimer en un chiff re la variation générale des prix pose quelques diffi cultés.

D’une part, dans le temps, un panier existant perd peu à peu de sa représentativité dans la mesure où les consommateurs ont toujours tendance à remplacer les produits plus chers par des produits meilleur marché. Par exemple, un renchérissement de l’essence peut inciter certaines personnes à moins utiliser leur voiture et, en revanche, à acheter davantage d’autres biens. Par conséquent, sans ajustement des pondérations, la variation de l’indice peut légèrement surestimer les hausses « réelles » des prix. D’autre part, il est parfois diffi cile d’intégrer dans l’indice des prix les changements de qualité. Lorsque la qualité d’un produit s’améliore dans le temps et que son prix augmente, la variation du prix est en partie due à cette amélioration qualitative. Les hausses de prix résultant de changements de qualité ne peuvent être considérées comme un facteur engendrant l’infl ation puisqu’elles ne réduisent pas le pouvoir d’achat de la monnaie. Dans le temps, les améliorations qualitatives sont courantes. À titre d’exemple, les voitures d’aujourd’hui sont totalement diff érentes de celles construites dans les années 1970, qui se distinguent elles-mêmes nettement des voitures des années 1950. Les instituts de statistiques ont consacré beaucoup de temps à eff ectuer des ajustements pour rendre compte de ces changements d’ordre qualitatif, mais, de par leur nature, ces ajustements sont diffi ciles à estimer.

Outre les nouvelles variétés de biens existants (l’off re de nouvelles céréales pour le petit déjeuner, par exemple), la prise en compte des produits nouveaux constitue un problème important et diffi cile. Par exemple, c’est avec un décalage inévitable que les lecteurs

Le calcul du coût total du panier s’eff ectue en multipliant les quantités par les prix de chaque produit puis en additionnant le tout. Entre la première et la deuxième année, le coût de ce panier de biens est passé de EUR 300 à EUR 330, soit une augmentation de 10 %. Entre la première et la troisième année, le coût est passé de EUR 300 à EUR 360, soit une hausse de 20 %.

L’indice des prix constitue un autre moyen d’exprimer cela. Pour calculer cet indice, le coût du panier représentatif de chaque période est divisé par le coût du panier de la période de référence. Le résultat est alors multiplié par 100. Dans le tableau ci-dessus, la 1ère année représente la période de référence. Il en résulte l’indice des prix suivant pour la 3ème année :

Indice des prix = (P3/P

1) × 100 = (360/300) × 100 = 120,00

L’indice des prix cherche à donner un tableau d’ensemble de l’évolution d’un grand nombre de prix. Comme le montre l’exemple, l’indice peut enregistrer une hausse malgré la baisse de certains prix.

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de DVD, une fois mis sur le marché, ont pu être inclus dans les statistiques de prix. En eff et, il était nécessaire de réunir des informations sur les parts de marché, les principaux réseaux de distribution, les marques les plus prisées, etc. Une trop lente intégration des nouveaux produits dans l’indice des prix empêche ce dernier de refl éter entièrement les variations de prix auxquelles sont eff ectivement confrontés les consommateurs.

Par le passé, plusieurs études économiques ont identifi é un biais, faible mais positif, dans le calcul des indices des prix à la consommation nationaux. Ainsi, un taux d’infl ation mesuré inférieur à, par exemple, un demi-point de pourcentage pourrait en réalité caractériser une situation de stabilité des prix absolue. Pour la zone euro (c’est-à-dire tous les pays de l’Union européenne ayant adopté l’euro), il n’existe aucune évaluation précise d’un tel biais de mesure. Toutefois, deux raisons laissent à penser que l’ampleur d’un tel biais, s’il existe, serait relativement réduite. D’une part, l’indice des prix à la consommation harmonisé (IPCH, un IPC harmonisé pour l’ensemble des pays de la zone euro) est un concept relativement nouveau. D’autre part, Eurostat, l’agence de la Commission européenne responsable de ces statistiques au niveau de l’Union européenne, s’est eff orcée de surmonter ce problème en fi xant des normes statistiques adéquates.

Les variables nominales et réellesComme expliqué ci-dessus, en cas d’infl ation, une certaine somme d’argent permet d’acheter de moins en moins de biens. En d’antres termes, la valeur de la monnaie, ou le pouvoir d’achat de la monnaie, diminue. Cette remarque nous conduit à une autre question économique importante, à savoir la diff érence entre les variables nominales et réelles. Une variable est dite nominale lorsqu’elle est mesurée en prix courants. De telles variables varient généralement avec le niveau des prix et, par conséquent, avec l’infl ation. Autrement dit, les eff ets de l’infl ation ne sont pas pris en compte. En revanche, les variables réelles, telles que le revenu réel ou les salaires réels, représentent des variables dans lesquelles les eff ets de l’infl ation ont été déduits ou « retirés ».

Supposons que le salaire d’un travailleur augmente annuellement de 3 % en termes nominaux (c’est-à-dire en argent). Autrement dit, son salaire mensuel passe, par exemple, de 2 000 à 2 060 euros. Supposons par ailleurs que le niveau général des prix enregistre une hausse de 1,5 % sur la même période, ce qui revient à dire que le taux d’infl ation annuel s’élève à 1,5 %. La hausse du salaire réel est alors de ((103/101,5) – 1) x 100 % ≈ 1,48 % (ou approximativement 3 % – 1,5 % = 1,5 %). Ainsi, plus le taux d’infl ation est élevé pour une hausse donnée du salaire nominal, moins le salarié peut-il s’acheter de biens supplémentaires.

Il convient aussi de faire une distinction entre les taux d’intérêt nominaux et les taux d’intérêt réels (cf. également l’encadré ci-dessous). Prenons un exemple et supposons que vous pouvez acheter une obligation à un an en valeur nominale qui rapporte 4 % à la fi n de l’année. Si vous payez 100 euros au début de l’année, vous obtiendrez 104 euros à la fi n de l’année. L’obligation rapporte donc un taux d’intérêt nominal de 4 %. Notez que, sauf mention contraire, le taux d’intérêt désigne le taux d’intérêt nominal supplémentaires.

Supposons maintenant que, cette année-là, le taux d’infl ation soit une fois encore à 1,5 %. Cela revient à dire que le panier de biens qui coûte 100 euros aujourd’hui coûtera 101,5 euros l’année suivante. Si vous achetez pour 100 euros une obligation rapportant 4 % d’intérêt nominal et que vous la vendez une année plus tard, vous recevez 104 euros. Achetant alors un panier de biens coûtant 101,5 euros, votre excédent se monte à 2,5 euros. Ainsi, une fois l’infl ation prise en compte, votre obligation de 100 euros vous fera gagner un revenu « réel » d’environ 2,5 euros. Cela revient à dire que le taux d’intérêt réel s’élève approximativement à 2,5 %. Il est évident qu’en cas d’infl ation, le taux d’intérêt réel est inférieur au taux d’intérêt nominal.

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des prix

Encadré 3.2 La relation entre l’infl ation anticipée et les taux d’intérêt ou « l’eff et de Fischer »

Le taux d’intérêt que paie la banque (ou que rapporte une obligation ordinaire) est appelé par les économistes le taux d’intérêt nominal. Le taux d’intérêt réel se défi nit comme la hausse du pouvoir d’achat obtenu par ce placement. Si i est le taux d’intérêt nominal, r le taux d’intérêt réel et π le taux d’infl ation, la relation entre ces trois variables peut être formulée ainsi 8 :

r = i – π

Il en résulte que le taux d’intérêt réel est la diff érence entre le taux d’intérêt nominal et le taux d’infl ation. Un réarrangement de cette équation permet de constater facilement que le taux d’intérêt nominal est égal à la somme du taux d’intérêt réel et du taux d’infl ation.

r = i + π

Que nous apprend cette équation sur les déterminants des taux d’intérêt nominaux ?

Lorsqu’un emprunteur (par exemple une personne qui souhaite acheter une nouvelle voiture) et un prêteur (une banque, par exemple) s’accordent sur un taux d’intérêt nominal, ils ne savent pas exactement quel sera le taux d’infl ation pendant la période du prêt. C’est pourquoi il est important de distinguer deux concepts du taux d’intérêt réel : le taux d’intérêt réel escompté par l’emprunteur et le prêteur au moment du prêt, appelé le taux d’intérêt réel ex ante (r*), et le taux d’intérêt réel eff ectivement atteint, appelé le taux d’intérêt réel ex post (r).

Si les emprunteurs et les prêteurs ne sont pas en mesure de prédire précisément le taux d’infl ation futur, ils ont probablement certaines attentes en la matière. Soit π le taux d’infl ation eff ectif et πe l’infl ation anticipée. Le taux d’intérêt réel ex ante est i – π e, le taux d’intérêt réel ex post est i – π. Les deux taux d’intérêt sont diff érents lorsque l’infl ation eff ective ou réalisée diff ère de l’infl ation anticipée.

Il est évident que le taux d’intérêt nominal ne peut pas prendre en considération l’infl ation réalisée future puisque celle-ci n’est pas connue au moment de sa fi xation. Ce dernier peut uniquement tenir compte de l’infl ation anticipée.

i = r* + π e

Exprimée ainsi, cette équation est appelée l’équation de Fisher, du nom de l’économiste Irving Fisher (1867–1947). Elle démontre avant tout que la variation du taux d’intérêt nominal résulte d’une variation soit du taux d’intérêt réel anticipé (r*), soit du taux d’infl ation anticipée (π e). Plus précisément, l’équation postule que, étant donné un taux réel ex ante, le taux d’intérêt nominal i évolue parallèlement aux

8 Notez que cette relation n’est qu’une approximation, qui ne peut être assez précise que lorsque r, i et π sont relativement faibles. En fait, on peut démontrer que 1 + r = (1 + i) × (1 + π) ou r = i – π – r × π. Bien sûr, pour des valeurs faibles de r et π, le terme r × π devient négligeable et, par conséquent, r = i – π est l’approximation utilisée.

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La stabilité des prix permet à chacun de détecter toute variation du prix d’un bien.

variations de l’infl ation anticipée π e. Cette relation où le taux d’infl ation anticipée et le taux d’intérêt nominal évoluent de concert est appelée « l’eff et de Fisher », selon lequel une augmentation du taux d’infl ation entraîne une hausse des taux d’intérêt nominaux.

Par conséquent, le niveau élevé du taux d’intérêt nominal d’un dépôt bancaire ou d’une obligation d’État peut simplement traduire des anticipations d’infl ation forte et ne présage pas nécessairement d’un rendement réel escompté aussi élevé du placement. Ce concept est important pour toute personne souhaitant emprunter ou prêter de l’argent.

Il convient également de noter que, dans certaines circonstances, les taux d’intérêt peuvent inclure des primes de risque. Elle comprennent généralement les primes de risque (d’incertitude) d’infl ation, de change et de défaillance.

3.3 Les bienfaits de la stabilité des prix

La stabilité des prix concourt à l’augmentation des niveaux de vie …

Les informations fournies ci-dessus ont expliqué pourquoi l’infl ation et la défl ation constituent généralement des phénomènes indésirables. Les inconvénients et les coûts liés à l’infl ation et à la défl ation sont eff ectivement considérables. La stabilité des prix prévient l’apparition de ces coûts et off re des avantages majeurs à l’ensemble des citoyens. À maints égards, la stabilité des prix contribue à l’obtention de niveaux élevés de prospérité économique, par exemple sous la forme d’un haut niveau d’emploi.

… réduit l’incertitude quant à l’évolution générale des prix, et améliore ainsi la transparence des prix relatifs …

Premièrement, la stabilité des prix permet à la population d’identifi er plus aisément les variations de prix des biens exprimés en termes d’autres biens (c’est-à-dire les variations des « prix relatifs »), étant donné qu’elles ne sont pas masquées par les fl uctuations du niveau général des prix. Supposons par exemple que le prix d’un produit a enregistré une hausse de 3 %. Lorsque le niveau général des prix est stable, les consommateurs savent que le prix relatif de ce produit a augmenté et peuvent décider d’en acheter moins. En revanche, en cas d’infl ation forte et instable, il est plus diffi cile de repérer le prix relatif, qui peut même avoir baissé. Dans une telle situation, il est peut-être préférable que le consommateur achète relativement plus du produit dont le prix s’est accru de « seulement » 3 %.

En période de défl ation générale, les consommateurs peuvent ne pas se rendre compte qu’une baisse du niveau des prix d’un seul produit refl ète simplement l’évolution générale des prix et non pas une diminution du prix relatif de ce bien. Par conséquent, il se peut qu’ils commettent l’erreur d’acheter ce produit en quantité trop élevée.

Une stabilité des prix durable

accroît l’effi cacité de l’économie et

par là le bien-être des ménages.

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des prix

Ainsi, lorsque les prix sont stables, les entreprises et les consommateurs ne risquent pas de confondre les variations du niveau général des prix avec celles des prix relatifs. Leurs décisions de consommation et d’investissement sont prises en meilleure connaissance de cause.

L’incertitude quant au taux d’infl ation peut également conduire les entreprises à prendre de mauvaises décisions en matière d’emploi. Afi n d’illustrer cela, supposons que, dans un environnement de forte infl ation, un entrepreneur confonde la hausse du prix de marché de ses biens, qui s’établit à 5 %, avec une baisse du prix relatif dans la mesure où il n’est pas au courant de la chute récente du taux d’infl ation, revenue de 6 % à 4 % par exemple. L’entrepreneur peut alors décider de limiter ses investissements et de licencier des employés en vue de réduire ses capacités de production. Dans le cas contraire, il s’attendrait en eff et à subir une perte puisqu’il perçoit une baisse du prix relatif des biens qu’il produit. Toutefois, cette décision s’avérerait fi nalement erronée : en eff et, de par le ralentissement de l’infl ation, la croissance des salaires nominaux des employés est inférieure à celle supposée par l’entreprise. Les économistes parlent dans ce cas de « mauvaise allocation » des ressources. Cela signifi e que certaines ressources (capital, travail, etc.) ont été gaspillées puisque des employés auraient été licenciés en raison de l’évolution instable des prix.

Il y aurait également gaspillage de ressources si les travailleurs et les syndicats, incertains quant à l’infl ation à venir, revendiquaient une hausse relativement forte des salaires nominaux afi n d’éviter qu’un taux élevé d’infl ation future n’entraîne une diminution sensible des salaires réels. Si, dans une telle situation, les entreprises anticipaient une infl ation inférieure à celle anticipée par les travailleurs/syndicats, elles considéreraient une augmentation donnée du salaire nominal comme une hausse relativement forte du salaire réel et pourraient, par conséquent, réduire la main-d’œuvre ou, tout au moins, embaucher moins de travailleurs qu’elles ne l’auraient fait en l’absence de cette forte hausse « perçue » des salaires réels.

En réduisant l’incertitude liée à l’infl ation, la stabilité des prix contribue donc à prévenir la mauvaise allocation des ressources telle que décrite ci-dessus. En aidant le marché à orienter les ressources là où elles seront les plus productives, la stabilité des prix durable accroît le potentiel productif de l’économie et, par conséquent, le bien-être des ménages.

… réduit les primes de risque sur l’infl ation contenues dans les taux d’intérêt …

Deuxièmement, si les créanciers sont assurés que les prix demeureront stables à l’avenir, ils n’exigeront pas une rémunération supplémentaire (à savoir une « prime de risque sur l’infl ation ») destinée à compenser les risques d’infl ation qu’ils encourent en détenant des actifs nominaux à long terme (cf. encadré 3.2 pour plus de détails). En réduisant ces primes de risque et, par conséquent, les taux d’intérêt nominaux, la stabilité des prix contribue à l’aff ectation effi cace des ressources opérée par les marchés de capitaux et stimule ainsi les investissements. Cela favorise la création d’emplois et, plus généralement, la prospérité économique.

… évite les opérations de couverture inutiles …

Troisièmement, dans un contexte de maintien crédible de la stabilité des prix, les particuliers et les entreprises sont moins susceptibles de détourner les ressources de leur emploi productif pour se prémunir (c’est-à-dire « se couvrir ») contre l’infl ation ou la défl ation, par exemple en indexant les contrats nominaux à l’évolution des prix. Une indexation totale étant impossible ou trop coûteuse, les agents économiques sont incités à stocker des biens réels dans un environnement de forte infl ation dans la mesure où, dans de telles circonstances, ces biens constituent une meilleure réserve de valeur que la monnaie ou certains actifs fi nanciers. Cependant, la constitution excessive de stocks constitue une décision d’investissement pour le moins ineffi cace et entrave la croissance de l’économie et du revenu réel.

… réduit les distorsions introduites par les systèmes fi scaux et de sécurité sociale …

Quatrièmement, les systèmes fi scaux et de sécurité sociale peuvent créer des eff ets pervers qui faussent le comportement économique. Dans la plupart des cas, ces eff ets de distorsion sont exacerbés par l’infl ation ou la défl ation dans la mesure où les systèmes fi scaux ne prévoient normalement pas l’indexation sur le taux d’infl ation des taux d’imposition et de cotisations sociales. Par exemple, en raison de hausses de salaires censées compenser l’infl ation, un travailleur peut se voir soumis à un taux d’imposition supérieur. Ce phénomène est appelé la « progression à froid ». La stabilité des prix réduit ces eff ets de distorsion liés à l’incidence des tensions infl ationnistes ou défl ationnistes sur les systèmes fi scaux et de sécurité sociale.

31


Encadré 3.3 L’hyperinfl ation

L’« hyperinfl ation » est une situation dans laquelle le taux d’infl ation est très élevé et/ou enregistre une augmentation constante jusqu’à devenir fi nalement incontrôlable. D’un point de vue social, l’hyperinfl ation est un phénomène très destructeur dont les conséquences sont d’une portée considérable pour les particuliers et la société en général. S’il n’existe aucune défi nition communément acceptée de l’hyperinfl ation, la plupart des économistes seraient cependant d’accord pour caractériser d’hyperinfl ation une situation dans laquelle le taux d’infl ation mensuel est supérieur à 50 %.

Le 20ème siècle a connu plusieurs périodes d’hyperinfl ation ou de très forte infl ation. Sont présentés ci-dessous le taux d’infl ation annuel et l’année à laquelle certains pays ont affi ché des niveaux d’infl ation exceptionnels :

1922 Allemagne 5 000 %1985 Bolivie plus de 10 000 %1989 Argentine 3 100 %1990 Pérou 7 500 %1993 Brésil 2 100 %1993 Ukraine 5 000 %

32


des prix

Illustrons brièvement les conséquences d’un tel phénomène. Un taux d’infl ation mensuel de 50 % signifi e une multiplication du niveau des prix par plus de cent sur un an et par plus de deux millions sur trois ans. Il ne fait aucun doute que de tels taux d’infl ation accablent fortement la société.

De fait, en Allemagne, l’hyperinfl ation qui suivit la Première guerre mondiale et atteignit son maximum en 1923 eut des conséquences désastreuses, tant économiques et sociales que, c’est un fait largement acquis, politiques.

De nombreuses personnes perdirent leurs économies. Cela signifi a une importante perte de richesse pour de vastes parties de la population. La prise de conscience que les niveaux de prix étaient en augmentation constante déclencha un cercle vicieux. Une montée des niveaux de prix futurs étant anticipée, des hausses de salaires furent exigées. Ces anticipations devinrent réalité, car la hausse des salaires se traduisit par une augmentation des coûts de production, qui, à son tour, entraîna une montée des prix. Dans le même esprit, la population se mit à écouler sa monnaie, dont la valeur était nulle, en accélérant toujours plus son rythme de dépense.

Les autorités réagirent à la chute de la valeur de la monnaie en inscrivant continuellement des zéros supplémentaires sur les billets de banque. Cependant, au fi l du temps, il devint impossible de suivre l’envolée du niveau des prix. Les coûts de cette hyperinfl ation fi nirent par devenir intolérables. Dans le temps, la monnaie perdit entièrement ses fonctions de réserve de valeur, d’unité de compte et de moyen d’échange. Le troc se répandit et des monnaies non offi cielles, telles que les cigarettes, qui ne perdaient pas leur valeur à cause de l’infl ation, commencèrent à remplacer le papier-monnaie offi ciel.

… augmente les avantages de la détention d’espèces …

Cinquièmement, l’infl ation peut être interprétée comme un impôt déguisé sur la détention d’espèces. Autrement dit, lorsque les prix augmentent, les détenteurs d’espèces (ou de dépôts non rémunérés aux taux du marché) enregistrent une baisse de leurs encaisses monétaires réelles et donc de leur richesse fi nancière réelle. L’infl ation fonctionne donc comme une taxe sur les encaisses monétaires. Ainsi, plus le taux d’infl ation anticipée est élevé (et, par conséquent, plus le taux d’intérêt nominal est élevé – cf. encadré 3.2), plus les ménages sont amenés à réduire leurs encaisses (l’encadré 3.4 montre pourquoi une hausse des taux d’intérêt nominaux implique une diminution de la demande d’argent (non rémunéré)). Cela se produit même lorsque l’infl ation n’est pas incertaine, c’est-à-dire lorsqu’elle est entièrement anticipée. Par conséquent, si les gens détiennent moins d’espèces, ils doivent se rendre plus fréquemment à la banque pour retirer de l’argent. Ces inconvénients et les coûts causés par cette détention moindre de liquidité sont souvent décrits au moyen d’une métaphore : il s’agit des « coûts d’usure de semelles » de l’infl ation, les allers-retours à la banque provoquant une usure plus rapide des chaussures. Plus généralement, on peut affi rmer qu’une réduction des encaisses génère une hausse des coûts de transaction.

33


À long terme, les économies affi chant un taux d’infl ation bas enregistrent en moyenne une croissance plus forte en termes réels.

Encadré 3.4 La demande d’espèces

En raison de leur liquidité, les espèces fournissent un service à leur détenteur, en facilitant les transactions. Dans le cas contraire, personne ne serait évidemment intéressé à détenir des espèces non rémunérées. Toute personne qui détient des espèces est exposée aux coûts dits « d’opportunité » de la monnaie dans la mesure où d’autres actifs rapportent un taux d’intérêt positif dont elle ne peut bénéfi cier. C’est pourquoi une hausse du niveau d’infl ation anticipée et, par conséquent, une hausse du taux d’intérêt nominal (cf. encadré 3.2) a tendance à exercer un eff et négatif sur la demande de monnaie.

Considérons une situation dans laquelle le taux d’intérêt du marché à court terme payé sur les dépôts bancaires ou les obligations d’État se monte à seulement 2 %. Dans ce cas, la détention de 1 000 euros en billets de banque signifi e une perte annuelle de 20 euros. Le taux d’intérêt perçu sur d’autres placements constitue le coût d’opportunité lié à la détention de billets de banque.

Supposons maintenant que, en raison d’une infl ation accrue, les taux d’intérêt nominaux augmentent et que vous receviez 10 % d’intérêt sur votre compte en banque et non plus 2 %. Si vous déteniez encore 1 000 euros en liquidités, votre coût d’opportunité se monterait à 100 euros par an, soit environ 2 euros par semaine. Dans ce cas, il se peut que vous décidiez de réduire vos encaisses de, par exemple, 500 euros. Vous augmenteriez alors votre revenu d’intérêt d’environ 1 euro par semaine, ou 50 euros par an. Autrement dit, plus le taux d’intérêt est élevé, plus la demande de billets de banque est réduite. Selon les économistes, la demande de monnaie est « élastique par rapport aux taux d’intérêt ».

… prévient une redistribution arbitraire de la richesse et des revenus …

Sixièmement, le maintien de la stabilité des prix prévient l’émergence de graves problèmes économiques, sociaux et politiques liés à la redistribution arbitraire de la richesse et des revenus observée en période d’infl ation ou de défl ation. Cela est particulièrement vrai lorsque les variations du niveau des prix sont imprévisibles ainsi que pour certains groupes sociaux qui ont du mal à protéger leurs créances nominales de l’infl ation. Par exemple, lors d’une hausse inattendue de l’infl ation, chaque détenteur de créances nominales, telles que des accords salariaux à long terme, des dépôts bancaires ou des obligations d’État, enregistre des pertes de la valeur réelle de ses créances. Il s’ensuit un transfert arbitraire de la richesse des prêteurs (ou épargnants) vers les emprunteurs. De fait, l’argent avec lequel le prêt est fi nalement remboursé ne permet pas d’acheter autant de biens qu’espéré au moment de l’octroi du prêt.

En cas de défl ation inattendue, les détenteurs de créances nominales devraient enregistrer des gains puisque la valeur réelle de leurs créances (tels que les salaires et les dépôts) augmente. Cependant, en période de défl ation, les emprunteurs ou débiteurs ne sont généralement pas en mesure de rembourser leurs dettes, certains faisant même faillite. Une telle évolution peut avoir des répercussions néfastes sur l’ensemble de la société et, notamment, sur les détenteurs de créances et sur les employés d’entreprises qui ont fait faillite.

Ce sont dans l’ensemble les groupes les plus démunis de la société qui ont le plus à pâtir de l’infl ation ou de la défl ation, car leurs possibilités de protection contre ces phénomènes sont limitées. La stabilité des prix contribue ainsi à préserver la cohésion sociale et la stabilité. Certains épisodes du 20ème siècle l’ont prouvé, des taux d’infl ation élevés engendrent souvent une instabilité sociale et politique. Les perdants de l’infl ation se sentent en eff et fl oués lorsque l’infl ation (inattendue) fonctionne comme une taxe sur une grande part de leurs économies.

… et contribue à la stabilité fi nancièreSeptièmement, les réévaluations soudaines des actifs dues à des fl uctuations inattendues de l’infl ation peuvent saper la solidité fi nancière d’une banque. À titre d’exemple, supposons qu’une banque octroie des prêts à intérêt fi xe à long terme qui sont fi nancés par des dépôts à court terme. L’émergence inattendue d’une forte infl ation entraînera une chute de la valeur réelle des actifs. Par conséquent, la banque peut se trouver confrontée à des problèmes de solvabilité dont les eff ets négatifs risquent de s’étendre par une réaction en chaîne. En assurant le maintien de la stabilité des prix, la politique monétaire prévient les chocs infl ationnistes et défl ationnistes aff ectant la valeur réelle des actifs nominaux et renforce ainsi la stabilité fi nancière.

En assurant le maintien de la stabilité des prix, les banques centrales contribuent à atteindre des objectifs économiques plus généraux

Tous ces arguments donnent à penser qu’une banque centrale qui assure le maintien de la stabilité des prix contribue de manière signifi cative à la réalisation d’objectifs économiques plus vastes, tels que l’augmentation du niveau de vie et des niveaux élevés et plus stables d’activité économique et d’emploi. Cette conclusion est étayée par la réalité économique qui montre, pour de nombreux pays et en se basant sur des méthodologies et des périodes très diff érentes, que les économies dont le taux d’infl ation est plus faible connaissent, en moyenne, une croissance réelle plus forte à long terme.

34


des prix

Chapitre 4Les déterminants de l’évolution des prix

La section 4.1 présente un bref aperçu de ce

que la politique monétaire peut

faire et de ses limites.

La section 4.2examine la question de

l’infl uence de la politique

monétaire sur les taux d’intérêt.

La section 4.3 étudie pour sa part les eff ets des

modifi cations des taux d’intérêt

sur les décisions de dépenses des

ménages et des entreprises.

La section 4.4est consacrée aux facteurs à

l’origine des évolutions des prix

à court terme.

La section 4.5 s’attache quant à elle aux

facteurs à l’origine des

évolutions des prix à moyen et

long terme et montre que la

politique monétaire dispose des

instruments appropriés pour agir

sur les prix sur ces horizons. Elle

est par conséquent responsable

des tendances infl ationnistes.

Ce chapitre fournit des informations détaillées en réponse à diverses questions. Quels sont les déterminants du niveau général des prix ? Quels sont les facteurs à l’origine de l’infl ation ? Comment la banque centrale ou, plus précisément, la politique monétaire peut-elle assurer la stabilité des prix ? Quel est le rôle de la politique budgétaire ? La politique monétaire devrait-elle agir directement en faveur de la croissance réelle ou de la réduction du chômage ? Autrement dit, quelles sont les possibilités et les limites de la politique monétaire ?

36

Les déterminants de l’évolution

des prix

Une politique monétaire qui

maintient de façon crédible la stabilité

des prix a des eff ets bénéfi ques importants sur le

bien-être.

Les sections précédentes ont évoqué les questions liées à la mesure de l’infl ation et aux bienfaits de la stabilité des prix. En revanche, les facteurs qui déterminent l’évolution générale des prix n’ont pas été directement abordés. Les sections suivantes sont consacrées aux sources de l’infl ation. Celle-ci se défi nit comme une hausse générale des prix des biens et services, ce qui équivaut à une érosion du pouvoir d’achat de la monnaie. Avant certaines explications détaillées, un rapide aperçu du rôle et des eff ets de la politique monétaire est présenté afi n de faciliter la mise en perspective des autres facteurs.

4.1 Un aperçu de ce que la politique monétaire peut faire et de ses limites

Comment la politique monétaire peut-elle infl uencer le niveau des prix ? Cette question aborde ce que les économistes appellent généralement le « mécanisme de transmission » de la politique monétaire, c’est-à-dire le processus par lequel les décisions de la banque centrale se répercutent sur l’économie et, en défi nitive, sur les prix. Ce processus est par nature d’une complexité extrême ; il évolue dans le temps et diff ère selon les pays, à tel point que, même aujourd’hui, nombre de détails demeurent partiellement inconnus. Toutefois, ses caractéristiques fondamentales sont parfaitement claires. La manière dont la politique monétaire agit sur l’économie peut être expliquée comme suit : la banque centrale est la seule émettrice de billets de banque et la seule pourvoyeuse de réserves bancaires, c’est-à-dire qu’elle détient le monopole de l’approvisionnement de la « base monétaire ». En vertu de ce monopole, la banque centrale est en mesure d’infl uencer les conditions du marché monétaire et de piloter les taux d’intérêt à court terme.

À court terme, la banque centrale peut agir sur l’évolution de l’économie réelle

À court terme, une modifi cation des taux d’intérêt du marché monétaire (c’est-à-dire des instruments à court terme) provoquée par la banque centrale entraîne un certain nombre de mécanismes, en raison principalement de l’incidence de cette modifi cation sur les décisions de dépenses et d’épargne des ménages et des entreprises. À titre d’exemple, lors d’une hausse des taux d’intérêt, toute chose égale par ailleurs, il est moins intéressant pour les ménages et les entreprises de solliciter un prêt destiné à fi nancer leur consommation ou leur investissement. De même, une telle mesure incite les ménages à épargner et non à dépenser leur revenu du moment. Enfi n, une modifi cation des taux d’intérêt offi ciels peut également aff ecter l’off re de crédit. Avec un certain décalage, ces phénomènes, à leur tour, infl uent sur l’évolution des variables de l’économie réelle, telles que la production.

À long terme, les variations de la masse monétaire pèseront sur le niveau général des prix …

Les dynamiques évoquées ci-dessus comportent plusieurs mécanismes et réactions de la part des agents économiques à diff érents stades du processus. En outre, l’ampleur et

la force des diff érents eff ets peuvent varier en fonction de la situation de l’économie. Par conséquent, l’action de la politique monétaire sur l’évolution des prix est loin d’être immédiate. Il est toutefois largement admis dans les milieux économiques que, à long terme, c’est-à-dire une fois tous les ajustements assimilés dans l’économie, une modifi cation de la quantité de monnaie off erte par la banque centrale (toutes choses égales par ailleurs) se traduit uniquement par un changement du niveau général des prix et n’induit pas de modifi cations permanentes des variables réelles, telles que le PIB ou le chômage. Une variation de la quantité de monnaie en circulation provoquée par la banque centrale représente, en fi n de compte, une modifi cation de l’unité de compte (et donc du niveau général des prix) qui laisse toutes les autres variables inchangées, comme un changement de l’unité standard utilisée pour calculer une distance (du kilomètre à la lieue par exemple) ne modifi e nullement la distance réelle entre deux endroits.

… mais pas sur le niveau du revenu réel ou de l’emploi

Ce principe général, que l’on appelle la « neutralité à long terme » de la monnaie, sous-tend tous les cadres de pensée et les théories macroéconomiques traditionnels. Comme mentionné ci-dessus, en assurant une stabilité crédible des prix, la politique monétaire exerce une incidence positive sur le bien-être et l’activité réelle. Au-delà de cette incidence favorable de la stabilité des prix, à long terme, le revenu réel et le niveau d’emploi d’une économie sont essentiellement déterminés par des facteurs réels (liés à l’off re) et ne peuvent être accrus par une politique monétaire expansionniste 9.

Les principaux déterminants de l’emploi et du revenu réel à long terme sont le progrès technologique, la croissance démographique et tous les aspects du cadre institutionnel de l’économie (notamment les droits de la propriété, la politique fi scale, les politiques sociales, les autres réglementations déterminant la fl exibilité des marchés et les incitations aux apports de travail ou de capital et aux investissements en capital humain).

L’infl ation est fondamentalement un phénomène monétaire

L’infl ation est fondamentalement un phénomène monétaire. De nombreuses études empiriques le confi rment, les périodes prolongées de forte infl ation vont généralement de pair avec une vive croissance monétaire (cf. le graphique ci-dessous). Même si d’autres facteurs (comme les variations de la demande globale, les mutations technologiques ou la hausse rapide des cours des matières premières) peuvent infl uer sur les évolutions des prix à plus court terme, leurs eff ets peuvent être neutralisés au fi l du temps par un certain degré d’ajustement de la politique monétaire. En ce sens, les tendances à plus long terme des prix ou de l’infl ation peuvent être contrôlées par les banques centrales.

37

Les déterminants de l’évolution des prix

9 Les facteurs liés à l’off re sont ceux déterminant l’off re de biens et de services, notamment le montant et la qualité du capital et du travail ainsi que le progrès technologique et la conception des politiques structurelles.

Nous avons évoqué dans ce rapide aperçu plusieurs points qui nécessitent peut-être des explications supplémentaires. L’infl ation étant fondamentalement un phénomène monétaire, il paraît nécessaire d’expliquer plus en détail comment la politique monétaire agit sur l’économie et, en fi n de compte, sur l’évolution des prix. Trois étapes permettront de traiter au mieux cette question.

D’une part, dans la section 4.2, nous examinerons pourquoi et comment la politique monétaire peut infl uencer les taux d’intérêt. Dans la section 4.3, nous étudierons, d’autre part, comment les modifi cations des taux d’intérêt peuvent agir sur les décisions de dépenses des consommateurs et des entreprises. Enfi n, nous analyserons l’incidence de ces modifi cations de la demande globale sur l’évolution des prix. Dans ce contexte, d’autres facteurs, non monétaires ou réels, susceptibles d’agir sur l’évolution des prix à court terme font également l’objet d’un examen. Par ailleurs, il peut être utile de comprendre ce que représentent dans une économie la demande et l’off re globales de biens (cf. encadré 4.2) et de faire la distinction entre les eff ets à court terme et les eff ets à long terme (sections 4.4 et 4.5).

4.2 La monnaie et les taux d’intérêt : comment la politique monétaire peut-elle infl uencer les taux d’intérêt ?

La banque centrale détermine les taux d’intérêt nominaux à court terme payés par les banques en quête de crédits auprès d’elle. Les banques, pour leur part, sont dans l’obligation de solliciter des crédits auprès de la banque centrale, afi n de répondre à la demande de billets de banque émanant de la clientèle, et de constituer des réserves obligatoires (sous la forme de dépôts) auprès de la banque centrale.

Les banques centrales ayant le monopole de l’émission des billets (et des réserves monétaires) – elles seules fournissent donc la monnaie de base -, elles sont en mesure de fi xer les taux d’intérêt directeurs, notamment le taux d’intérêt nomina à court terme, appliqués aux prêts octroyés aux banques. Les anticipations relatives à l’évolution future des taux directeurs infl uencent à leur tour une large gamme de taux d’intérêt des banques et du marché à plus long terme.

38


des prix

Graphique : la monnaie et l’infl ation

Source : McCandless et Weber (1995)

20

40

60

80

100

20 40 60 80

%Inflation

Croissance monètaire%

45°

0 100

Taux de croissance annuels moyens de M2 et des prix à la consommation entre 1960 et 1990 dans 110 pays.

39


Encadré 4.1 Pourquoi les banques centrales peuvent-elles infl uencer (ex ante) les taux d’intérêt réels ? Le rôle des prix « rigides ».

Tel qu’expliqué de manière plus détaillée dans l’encadré 3.2, le taux d’intérêt réel ex ante représente le rendement réel anticipé pour un actif fi nancier donné. Il se défi nit comme le taux d’intérêt nominal moins l’infl ation anticipée sur la durée pour laquelle le taux d’intérêt est fi xé. L’incidence de la politique monétaire sur les taux d’intérêt réels à court terme est liée à deux états de fait : d’une part, la politique monétaire contrôle les taux d’intérêt nominaux à court terme ; d’autre part, sur ce même horizon, les prix sont rigides.

Qu’est-ce que des « prix rigides » ? Les données empiriques montrent que la plupart des prix sont fi xés pour un certain temps. En eff et, très souvent, les entreprises n’ajustent pas instantanément leurs prix en réponse à une variation de l’off re ou de la demande. En réalité, si certains prix sont très fréquemment ajustés (tels que les prix des carburants), d’autres font seulement l’objet d’un ajustement mensuel ou annuel, et ce pour diverses raisons : premièrement, certains prix sont déterminés par des contrats à long terme entre les entreprises et les clients afi n de réduire les incertitudes et les coûts liés aux négociations répétées. Deuxièmement, les entreprises peuvent maintenir leurs prix stables afi n de ne pas contrarier leurs clients réguliers avec des changements de prix fréquents. Troisièmement, certains prix sont rigides en raison de la structure des marchés ; une fois un catalogue ou une liste de prix imprimé et distribué, il est coûteux pour l’entreprise de modifi er ses prix. Enfi n, le calcul de nouveaux prix représente également un coût.

À long terme, cependant, les prix s’ajustent aux nouvelles conditions d’off re et de demande. Autrement dit, les prix sont entièrement variables à long terme 10.

Supposons maintenant que la banque centrale accroît la masse monétaire. Par exemple, elle imprime de la nouvelle monnaie et achète des obligations d’État. En cas de baisse du rendement obligataire, c’est-à-dire du taux d’intérêt des obligations, chacun prend ses dispositions pour détenir un montant accru d’espèces et réduire ses avoirs en obligations. Ainsi, si la banque centrale augmente l’off re de monnaie, le taux d’intérêt nominal doit diminuer afi n d’inciter chacun à détenir plus d’espèces. Les prix étant rigides à court terme, cela implique que les anticipations d’infl ation à court terme demeurent largement inchangées. Ainsi, une variation des taux d’intérêt nominaux à court terme débouche sur un changement du taux d’intérêt réel ex ante. Par conséquent, la politique monétaire peut infl uencer les taux d’intérêt réels anticipés ou, ex ante, les titres à court terme.

10 À l’exception des prix réglementés, qui sont très rarement susceptibles de changer.

Afi n d’illustrer la manière dont les variations de la demande globale agissent sur l’évolution des prix, il suffi t d’utiliser un modèle simple qui se concentre sur l’off re et la demande globales dans l’ensemble de l’économie.

À cette fi n, nous nous limiterons à une analyse assez facile, agrémentée de graphiques destinés à expliciter nos arguments. Le modèle s’attache essentiellement à décrire la relation qui existe entre la quantité réelle de biens et services off erts et demandés au sein d’une économie et le niveau global des prix.

40


des prix

Encadré 4.2 Comment les variations de la demande globale agissent-elles sur l’activité économique et l’évolution des prix ?

4.3 Comment les modifi cations des taux d’intérêt infl uent-elles sur les décisions de dépenses des consommateurs et des entreprises ?

Du point de vue d’un ménage individuel, une hausse des taux d’intérêt réels incite à l’épargne puisque le rendement de cette dernière est supérieur en termes de consommation future. C’est pourquoi une augmentation des taux d’intérêt réels entraîne généralement une baisse de la consommation courante et un accroissement de l’épargne. S’agissant des entreprises, une hausse des taux d’intérêt réels, toute chose étant égale par ailleurs, décourage l’investissement. De fait, il y a moins de projets d’investissement réalisables qui off rent un rendement suffi sant pour couvrir les coûts accrus du capital.

En résumé, une hausse du taux d’intérêt rend la consommation courante moins intéressante pour les ménages et dissuade les entreprises d’investir sur le moment. Les eff ets exercés sur les ménages individuels et les entreprises montrent qu’une augmentation des taux d’intérêt réels provoquée par la politique monétaire conduit à une réduction des dépenses courantes dans l’économie dans son ensemble (les autres variables demeurant constantes). Les économistes expliquent qu’un tel changement de politique provoque une chute de la demande globale, d’où la référence courante à un « durcissement » de la politique monétaire.

Il est important de comprendre que des décalages sont inhérents à ce processus. Avant que les entreprises ne mettent en place un nouveau projet d’investissement, des mois peuvent passer, voire des années dans le cas d’investissements liés à la construction de nouvelles usines ou à la commande d’équipements spéciaux. Les investissements en logements prennent également du temps à répondre aux changements des taux d’intérêt. De même, nombre de consommateurs ne modifi ent pas immédiatement leurs projets de consommation lorsque les taux d’intérêt varient.

En eff et, il est communément admis que le mécanisme général de transmission de la politique monétaire nécessite un certain temps. La politique monétaire n’est donc pas en mesure de contrôler la demande globale de biens et services à court terme. Autrement dit, il existe un décalage signifi catif entre un changement de politique monétaire et ses eff ets sur l’économie.

41


L’off re et la demande globales – l’équilibre à court termeLe graphique ci-dessous présente l’off re globale (OG) et la demande globale (DG), le niveau des prix se situant sur l’axe des ordonnées et le PIB en abscisse.

Graphique 1 : La demande globale et l’off re globale à court terme

Niveau des prix

PIB

OG

DG

La demande globale et le niveau des prixPour comprendre la pente de la demande globale, il convient d’analyser ce qui arrive aux décisions de dépenses réelles lors d’un changement du niveau des prix, toutes les autres variables économiques demeurant par ailleurs inchangées. Il apparaît que la courbe de la demande globale présente une pente négative. Une manière de réfl échir à cette question est d’analyser l’off re et la demande d’encaisses monétaires réelles. Lorsque les prix augmentent alors que l’off re nominale de monnaie est fi xe, les encaisses monétaires réelles diminuent, ce qui réduit le nombre de transactions qui peuvent être fi nancées. Inversement, lors d’une baisse des prix, les encaisses monétaires réelles augmentent, d’où une hausse du volume de transactions, c’est-à-dire une demande accrue de production réelle.

L’off re globale et le niveau des prix à court termeComme son nom l’indique, l’off re globale considère l’off re de biens et de services produits par les entreprises. Il convient dans un premier temps de comprendre la relation qui existe entre le niveau général des prix et le niveau général de la production à court terme, tous les autres facteurs (techniques de production, salaires nominaux, etc.) demeurant par ailleurs inchangés. Comment une modifi cation du niveau des prix agit-elle sur la production réelle des entreprises ? Par défi nition, pour des salaires nominaux donnés, une hausse des prix entraîne une baisse des salaires réels. Lorsque les salaires réels diminuent, il devient plus intéressant pour les entreprises d’embaucher des travailleurs supplémentaires et d’augmenter la production. Autrement dit, les salaires réels constituent un facteur-clé de l’emploi. Lorsque les prix enregistrent une hausse, les autres facteurs (tels que les techniques de production et les salaires nominaux) demeurant inchangés, les entreprises vont augmenter leurs eff ectifs et leur niveau de production. Par conséquent, la courbe d’off re globale est ascendante à court terme.

L’intersection des deux courbes correspond à ce que les économistes appellent le « point d’équilibre ». Ce concept d’équilibre est essentiel en économie. En situation d’équilibre,

les besoins coïncident des deux côtés du marché et, par conséquent, la tendance n’est pas au changement. Dans ce cas, le point d’équilibre détermine le niveau des prix et le niveau de la production réelle prévalant dans une économie au même moment.

Que se passe-t-il lorsque l’économie est confrontée à une situation de déséquilibre ? Supposons que l’économie affi che un niveau des prix supérieur au niveau d’équilibre. Dans une telle situation, l’off re globale est trop forte et la demande globale trop faible par rapport à l’équilibre. Qu’en résulte-t-il ? Lorsque le niveau des prix est supérieur à l’équilibre, les acheteurs ne sont pas disposés à acheter la quantité souhaitée par les vendeurs. C’est la raison pour laquelle certains vendeurs vont baisser leurs prix, ce qui entraînera alors une hausse de la demande globale. Parallèlement, la baisse des prix signifi e une hausse des salaires réels (les salaires nominaux demeurant fi xes à court terme). Les salaires réels constituant un facteur de coût pour l’entreprise, celle-ci diminuera sa production et aura tendance à réduire l’off re globale. Ce processus se poursuivra jusqu’à ce que le niveau d’équilibre soit atteint, c’est-à-dire jusqu’à une situation dans laquelle les prétentions et les projets des acheteurs et des vendeurs coïncident à un certain niveau de prix et de production.

L’off re globale à long termePourquoi parlons-nous de la courbe d’off re à court terme ? Une hausse des prix exerce une incidence positive sur la production réelle uniquement tant que les salaires nominaux et, par conséquent, les salaires réels demeurent inchangés. En réalité, les salaires nominaux sont généralement déterminés pour un an, voire, dans certains cas, pour deux ans. Si les travailleurs ou les syndicats refusent la baisse des salaires réels induite par l’infl ation accrue, les prochaines négociations salariales seront pour eux l’occasion de revendiquer une compensation sous la forme d’une augmentation de salaires. Si les salaires réels retrouvent le niveau enregistré avant la hausse des prix (les techniques de production demeurant inchangées), les entreprises considéreront non rentable de maintenir des niveaux élevés de production et d’emploi et réduiront ces derniers. Autrement dit, si les salaires réels ne peuvent pas être réduits en cas d’accélération de l’infl ation à long terme, l’emploi et la production sont également indépendants de l’évolution des prix à long terme. Cela signifi e que la courbe d’off re globale à long terme est verticale.

L’équilibre à long terme

Graphique 2 : la demande globale et l’off re globale à long terme

Niveau des prix

PIB

OG

DG

OG*

42


des prix

L’intersection de la courbe d’off re globale et de l’axe horizontal (cf. OG* dans le graphique 2) correspond à ce que les économistes appellent le niveau potentiel de production. Il représente la valeur des produits et des services fi nis produits lorsque les ressources de l’économie sont entièrement utilisées, compte tenu du niveau technologique et des caractéristiques structurelles de l’économie (telles que les réglementations en vigueur sur le marché du travail, les systèmes fi scaux et de sécurité sociale, etc.).

Jusqu’ici, l’analyse du mouvement des courbes a été réalisée en partant du principe que tous les autres facteurs, à l’exception des prix et du niveau de production, demeuraient inchangés. Il convient de comprendre désormais ce qui se passe en cas de changement de ces autres facteurs. Fondamentalement, de tels changements déplacent les courbes vers la droite ou la gauche.

Les facteurs agissant sur l’off re globale et la demande globaleSelon le modèle simple que nous utilisons, la combinaison des prix et du revenu réel observée dans une économie est évidemment déterminée par l’interaction entre l’off re et la demande globales. Cela pose la question relative aux facteurs entraînant des déplacements des deux courbes.

Parmi les facteurs à l’origine d’une hausse de la demande globale (c’est-à-dire un déplacement de la courbe DG vers l’extérieur ou vers la droite), citons l’augmentation des dépenses publiques, la baisse des impôts, la dépréciation de la monnaie nationale et la hausse de la richesse réelle (c’est-à-dire la montée du prix des valeurs mobilières et de l’immobilier), ce qui entraîne une augmentation de la consommation privée et des dépenses d’investissement.

Les anticipations peuvent également favoriser la consommation privée et l’investissement. À titre d’exemple, les entreprises escomptant une hausse future de leurs bénéfi ces auront tendance à accroître leurs dépenses d’investissement. De même, si les ménages anticipent une hausse de revenu réel due à des gains escomptés de productivité du travail, les dépenses de consommation augmenteront. C’est pourquoi une augmentation de la confi ance des consommateurs et des investisseurs est généralement liée à une hausse de la demande globale.

S’agissant de l’incidence de la politique monétaire, une hausse de l’off re de monnaie et donc la baisse des taux d’intérêt réels entraîneront une augmentation de la demande globale, la courbe de demande se déplaçant vers la droite 11. En cas d’évolution inverse de ces variables, la demande globale s’inscrira en baisse (c’est-à-dire que la courbe DG se déplacera vers la gauche).

Quant à l’off re globale, il apparaît qu’une hausse des prix des facteurs de production, tels que les salaires, ou une montée des cours du pétrole entraînera un déplacement de la courbe d’off re globale vers la gauche. En revanche, les progrès technologiques ou les gains de productivité déplaceront la courbe d’off re globale vers la droite. De fait, pour un apport de travail donné, il est possible de produire davantage au même coût.

43


11 Les économistes expriment souvent une baisse de la demande de monnaie en termes de vitesse de circulation accrue de la monnaie. Cette dernière correspond à la vitesse à laquelle la monnaie circule entre les diff érents détenteurs. Elle détermine donc la quantité de monnaie nécessaire pour assurer un niveau donné de transactions. Ces deux phénomènes sont en réalité à considérer comme les deux facettes d’un même problème. Si les gens veulent détenir moins de monnaie, le stock de monnaie disponible, pour un niveau constant d’off re de monnaie, devra changer de mains plus souvent et donc circuler davantage. Cela correspond à une vitesse de circulation accrue de la monnaie. Les sections suivantes reviendront sur cette question.

La hausse des prix des biens de

consommation intermédiaire s’explique par

plusieurs facteurs – par exemple

l’augmentation de la demande

mondiale de matières

premières.

44


des prix

Cette analyse prouve que des variations du niveau général des prix peuvent résulter de déplacements de la courbe d’off re ou de demande, ou des deux à la fois. Par exemple, si tous les autres facteurs restent identiques, une baisse de l’off re globale (c’est-à-dire un déplacement vers la gauche de la courbe OG) sera suivie d’une baisse à court terme de la production réelle et d’une hausse des prix, tandis qu’une augmentation de la demande (déplacement vers la droite de la courbe DG) se manifestera par une hausse à court terme de l’activité réelle et des prix.

Le modèle à long terme montre que le comportement de la demande globale est essentiel dans la détermination du niveau général des prix observé à long terme dans une économie. Si la courbe d’off re globale est verticale, les modifi cations de la demande globale agiront sur les prix mais pas sur la production. Si, par exemple, l’off re de monnaie devait augmenter, la courbe de demande globale se déplacerait vers la droite. L’économie, à long terme, se déplacerait vers un nouvel équilibre caractérisé par un niveau de production réelle inchangé mais une hausse des prix.

Graphique 3 : déplacements de la demande globale et de l’off re globale à long terme

Niveaux des prix

PIB

OG

DGavant

OG*

DGaprès

Il convient de se rappeler que l’infl ation est défi nie comme une hausse générale des prix des biens et services. Par conséquent, seule une hausse continue de la demande globale dans le temps peut entraîner l’apparition d’un processus infl ationniste. Cela est seulement possible si la politique monétaire permet un tel développement en maintenant un bas niveau des taux d’intérêt et une forte croissance monétaire.

45


La croissance de la demande extérieure de biens et de services peut avoir une incidence sur la consommation et l’investissement.

4.4 Les facteurs à l’origine des évolutions des prix à court terme

Cette section propose une analyse de quelques facteurs à l’origine des évolutions des prix à court terme. Tel qu’expliqué de manière plus détaillée dans l’encadré 4.2, l’infl ation, c’est-à-dire le phénomène de hausse continue du niveau des prix, peut être causée d’une manière ou d’une autre, ou des deux à la fois : en général, une hausse des prix résulte, en moyenne, soit d’une hausse de la demande globale, soit d’une baisse de l’off re. Autrement dit, les tensions infl ationnistes apparaissent en cas de variations (les économistes parlent généralement de « chocs » lors de variations inattendues de l’évolution conjoncturelle) qui amènent les consommateurs à augmenter leurs dépenses ou les entreprises à réduire leur production. Dans les manuels d’économie, la hausse des prix due à une hausse de la demande est qualifi ée d’« infl ation par la demande ». Le second cas, caractérisé par une augmentation des coûts qui entraîne une baisse de l’off re et, par la suite, l’émergence de l’infl ation, est généralement désigné par le terme d’« infl ation par les coûts ». Inversement, des tensions défl ationnistes apparaissent en cas de baisse de la demande globale ou de hausse de l’off re globale. De manière générale, la politique monétaire doit souvent réagir à de telles évolutions afi n d’assurer la stabilité des prix. Lors de tensions infl ationnistes, la banque centrale procède normalement à une hausse des taux d’intérêt (réels) afi n d’éviter que ces tensions ne débouchent sur des déviations plus persistantes par rapport à la stabilité des prix.

La montée des prix due à un accroissement de la demande globale peut résulter de tout facteur individuel provoquant une augmentation de la demande globale. Toutefois, les principaux facteurs, outre la politique monétaire (à travers des hausses de la masse monétaire), sont l’augmentation des dépenses publiques, la dépréciation du taux de change ainsi qu’une demande accrue de biens nationaux de la part des autres pays du monde (exportations). Une hausse de la confi ance peut également provoquer des variations de la demande globale. De fait, les entreprises vont, par exemple, accroître leurs investissements si elles anticipent une hausse de leurs bénéfi ces à l’avenir. Des variations de la demande globale augmentent généralement le niveau des prix et, temporairement, la production globale (cf. encadré 4.2).

Quels sont précisément les facteurs conduisant à une réduction de l’off re globale et, par conséquent, à une hausse des prix à court terme ? Les principales sources d’une réduction de l’off re sont les baisses de la productivité, l’augmentation des coûts de production (par exemple, l’augmentation des salaires réels et des cours des matières premières, notamment du pétrole) ainsi que les hausses des impôts sur les bénéfi ces des sociétés. À une hausse des coûts de production correspond une baisse de la quantité produite au même prix, si l’ensemble des autres facteurs demeurent inchangés.

Pour un niveau de prix donné, en cas de hausse des salaires ou des coûts des matières premières, comme le pétrole, les entreprises sont obligées de réduire leurs eff ectifs et la production. Résultat d’eff ets liés à l’off re, l’infl ation qui en découle est généralement qualifi ée d’« infl ation par les coûts ».

Divers facteurs sont à l’origine d’une hausse des prix des consommations intermédiaires : par exemple, l’off re de matières premières (telles que le pétrole) est inférieure aux anticipations ou la demande mondiale de matières premières s’accroît. Les hausses des salaires réels (non compensées par des gains de productivité) entraînent également une baisse de l’off re globale et du niveau de l’emploi. De telles hausses salariales peuvent résulter d’une baisse de l’off re de main-d’œuvre, due elle-même à une mesure politique qui réduit les incitations au travail (par exemple, une augmentation des impôts sur le

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des prix

revenu du travail). Une montée en puissance des syndicats peut également entraîner une augmentation des salaires réels.

Si les facteurs décrits ci-dessus agissent dans le sens inverse, une augmentation de l’off re globale en sera la conséquence. À titre d’exemple, des gains de productivité (résultant de nouvelles technologies), toute chose égale par ailleurs, entraîneraient une baisse des prix et un accroissement du niveau d’emploi à court terme puisqu’il devient plus rentable d’embaucher de la main-d’œuvre à un niveau de salaire donné. Toutefois, si les salaires réels augmentaient en ligne avec les gains de productivité, le niveau d’emploi resterait inchangé.

Le rôle de l’infl ation anticipéeAu moment des négociations salariales ou de la fi xation des prix, les entreprises et les employés considèrent généralement quel niveau l’infl ation pourrait atteindre plus tard, par exemple au cours de l’année à venir. L’infl ation anticipée constitue un facteur important lors de la conclusion des conventions collectives, dans la mesure où les hausses de prix futures réduiront la quantité de biens et services qu’un salaire nominal donné permet d’acquérir. Ainsi, si l’infl ation anticipée est élevée, les travailleurs risquent de revendiquer une plus forte augmentation des salaires nominaux au moment des négociations. Si les conventions salariales reposent sur ces anticipations, les coûts des entreprises augmentent et ces coûts peuvent être répercutés sur les consommateurs sous la forme de hausses des prix. Il en est de même lors de la fi xation des prix par les entreprises. De nombreux prix individuels restant fi xes pendant un certain temps (un mois ou un an par exemple – cf. encadré 4.1), les entreprises qui avaient prévu de publier une nouvelle liste de prix peuvent augmenter leurs prix individuels avec eff et immédiat si elles anticipent des hausses du niveau général des prix ou des salaires à l’avenir. Une personne qui anticipe un regain d’infl ation adopte ainsi un comportement qui peut dès aujourd’hui provoquer une accélération de l’infl ation. C’est aussi pourquoi la politique monétaire se doit d’être crédible dans son objectif de maintien de la stabilité des prix – afi n de stabiliser les anticipations d’infl ation à long terme à des niveaux bas, compatibles avec la stabilité des prix.

Considérés conjointement, divers facteurs et chocs peuvent infl uencer le niveau des prix à court terme. Citons entre autres l’évolution de la demande globale et de ses diverses composantes, parmi lesquelles l’évolution de la politique budgétaire. Les modifi cations peuvent également être liées à des variations des prix des consommations intermédiaires, des coûts et de la productivité, des taux de change et de l’économie mondiale. Tous ces facteurs peuvent agir sur l’activité réelle et les prix à court terme. Qu’en est-il à long terme ?

Cette question nous conduit à une autre distinction importante en économie. En eff et, les économistes font généralement la distinction entre le court terme et le long terme (cf. encadré 4.2).

4.5 Les facteurs à l’origine des évolutions des prix à plus long terme

Quelle est l’importance relative de ces facteurs d’infl ation à plus long terme ? Autrement dit, ces facteurs sont-ils d’égale importance en ce qui concerne les tendances

47


infl ationnistes ? La réponse est explicitement négative. Il faut comprendre que la politique monétaire joue ici un rôle essentiel.

Comme mentionné dans les paragraphes précédents, il existe un décalage d’environ un à trois ans entre les modifi cations de politique monétaire et leur incidence sur les prix. Cela signifi e que la politique monétaire ne peut prévenir l’incidence à court terme sur l’infl ation d’événements inattendus ou de chocs survenus dans le secteur réel de l’économie. Toutefois, les économistes s’accordent généralement à dire que la politique monétaire est en mesure de contrôler l’évolution des prix à plus long terme et donc aussi la « tendance » infl ationniste, c’est-à-dire la variation du niveau des prix une fois que l’économie a totalement intégré les perturbations à court terme.

À long terme, les prix sont élastiques et peuvent répondre entièrement aux variations de l’off re et de la demande. Cependant, à court terme, de nombreux prix individuels sont rigides et demeurent quelque temps à leur niveau (cf. encadré 4.1).

Comment cette distinction infl uence-t-elle nos résultats ? Sans entrer dans le détail, on peut affi rmer que le volume de production ne dépend pas du niveau des prix à long terme. Les facteurs qui le déterminent sont les suivants : le stock de capital, la main-d’œuvre disponible et la qualité de celle-ci, les politiques structurelles qui stimulent le travail et l’investissement ainsi que le progrès technologique dans le domaine de production. Autrement dit, le niveau de la production à long terme dépend d’un nombre de facteurs réels, ou de facteurs liés à l’off re. Ces facteurs déterminent la position exacte de la courbe d’off re globale.

L’autre courbe qui détermine l’équilibre économique est celle de la demande globale. Comme évoqué précédemment, plusieurs facteurs peuvent conduire à des hausses de la demande globale. Citons les augmentations des dépenses publiques, de la demande étrangère et des anticipations de gains de productivité futurs, qui peuvent agir sur la consommation et l’investissement du moment. En dépit de la hausse possible de plusieurs de ces facteurs, même sur une période prolongée, il est clair cependant qu’une hausse soutenue du niveau général des prix à long terme ne peut être permise que par la mise en œuvre d’une politique monétaire expansionniste continue et vigoureuse. L’affi rmation bien connue selon laquelle « l’infl ation est toujours et partout un phénomène monétaire » exprime généralement cette idée. De fait, diverses études empiriques vont dans le sens de cette hypothèse. La raison ultime d’un processus infl ationniste à long terme est, par conséquent, une hausse soutenue de l’off re de monnaie, qui équivaut à une politique monétaire expansionniste continue. À plus long terme, les décisions de politique monétaire déterminent donc si l’infl ation peut s’accélérer ou si elle doit être maintenue à un faible niveau. Autrement dit, une banque centrale qui est maître de l’off re de monnaie et du taux d’intérêt à court terme a le contrôle ultime du taux d’infl ation à long terme. Si la banque centrale maintient les taux d’intérêt à court terme à un niveau trop bas et augmente excessivement la masse monétaire, le niveau des prix enregistrera également une hausse. Cette conséquence de base est illustrée par la théorie quantitative de la monnaie, concept économique fondamental qui aborde de manière plus détaillée la relation entre la monnaie et les prix (cf. ci-dessous l’encadré 4.3).

Encadré 4.3 La théorie quantitative de la monnaie

Selon une identité communément connue sous le nom d’équation quantitative, la variation de l’encours monétaire (ΔM), dans une économie, est égale à la variation des transactions nominales (dont une approximation est donnée par la variation de l’activité réelle (ΔYR) plus la variation des prix (ΔP)), moins la variation de la vitesse de circulation de la monnaie (ΔV). Cette dernière variable peut être défi nie comme la vitesse à laquelle la monnaie circule entre les diff érents détenteurs et détermine donc la quantité de monnaie nécessaire pour assurer un niveau donné de transactions nominales 12. En bref, cela donne l’équation suivante :

ΔM = ΔYR + ΔP – ΔV

Cette relation est une « identité », c’est-à-dire une relation qui demeure vraie. Par conséquent, rien n’est affi rmé sur les liens de causalité. Seule la prise en compte d’autres hypothèses concernant les déterminants des variables permet de déduire une causalité. Les deux hypothèses suivantes, notamment, permettent à l’équation quantitative de se transformer en théorie quantitative. D’une part, la production peut, à long terme, être considérée comme étant déterminée par des facteurs de l’économie réelle tels que les opportunités productives de la communauté ainsi que ses goûts et ses préférences. D’autre part, à long terme, la vitesse de circulation est considérée comme étant déterminée par les méthodes de paiement, les arrangements fi nanciers et économiques pour réaliser les transactions ainsi que les coûts et les rendements issus de la détention de monnaie à la place d’autres actifs. Il s’ensuit que la quantité d’off re de monnaie, déterminée par les décisions des autorités monétaires, est, à long terme, liée au niveau des prix. Autrement dit, à plus long terme, le niveau des prix est déterminé directement par les variations de la quantité de monnaie et il évolue proportionnellement à celle-ci.

Cela implique entre autres que l’institution qui détermine l’off re de monnaie, à savoir la banque centrale, est en défi nitive responsable des tendances infl ationnistes à long terme.

48


des prix

12 Le côté gauche de l’équation présente ainsi la quantité de monnaie utilisée, tandis que le côté droit refl ète la valeur de la transaction.

Ce chapitre apporte des éléments de réponse détaillés à diverses questions. Comment l’UEM a-t-elle été établie ? Quelle instance est responsable de la politique monétaire unique au sein de la zone euro ? Quels sont les objectifs de l’Eurosystème ? Comment cherche-t-il à remplir sa mission ?

Chapitre 5La politique monétaire de la BCE

La section 5.1off re un bref aperçu historique.

La section 5.2traite pour sa part du cadre

institutionnel.

La section 5.3 est consacrée à la stratégie de

politique monétaire de la BCE.

La section 5.4présente le cadre opérationnel

de l’Eurosystème.

50

La politique monétaire de la

BCE

5.1 Un bref aperçu historique

Historique – les trois étapes de l’Union économique et monétaire

L’idée de la nécessité pour l’Europe de disposer d’un système monétaire unique, unifi é et stable est ancienne (cf. encadré 5.1). Après une tentative infructueuse au début des années 1970, le processus d’intégration connut un nouvel élan décisif lorsque, en juin 1988, le Conseil européen confi rma à nouveau l’objectif de la réalisation progressive d’une union économique et monétaire. Sous la présidence de Jacques Delors, alors président de la Commission européenne, un comité fut chargé d’étudier et de proposer les étapes concrètes menant à cette union. Le rapport du comité (le « Rapport Delors »), présenté en avril 1989, proposait que l’Union économique et monétaire (UEM) se fasse en trois étapes distinctes, mais progressives.

1962 Première proposition de la Commission européenne en vue de l’établissement d’une union économique et monétaire (Mémorandum Marjolin).

Mai 1964 Création d’un Comité des gouverneurs des banques centrales des États membres de la Communauté économique européenne (CEE) afi n d’institutionnaliser la coopération entre les banques centrales de la CEE.

1970 Le rapport Werner établit un plan destiné à réaliser une union économique et monétaire dans la Communauté à l’horizon de 1980.

Avril 1972 Mise en place d’un système (le « serpent ») destiné à réduire progressivement les marges de fl uctuation des monnaies des États membres de la Communauté économique européenne.

Avril 1973 Création du Fonds européen de coopération monétaire afi n d’assurer le bon fonctionnement du serpent.

Mars 1979 Création du Système monétaire européen (SME).Février 1986 Signature de l’Acte unique européen (AUE).Juin 1988 Le Conseil européen charge un comité d’experts, sous la

présidence de Jacques Delors (le « Comité Delors »), d’élaborer des propositions en vue de la réalisation de l’UEM.

Mai 1989 Le « rapport Delors » est soumis au Conseil européen.Juin 1989 Le Conseil européen approuve la réalisation de l’UEM en trois phases.Juillet 1990 Début de la première phase de l’UEM.Décembre 1990 Début d’une conférence intergouvernementale chargée de

préparer les deuxième et troisième phases de l’UEM.Février 1992 Signature du traité sur l’Union européenne (« traité de

Maastricht »).Octobre 1993 Francfort-sur-le-Main est la ville choisie pour accueillir le siège

de l’Institut monétaire européen (IME) et de la BCE. Choix du président de l’IME.

Novembre 1993 Entrée en vigueur du traité sur l’Union européenne.Décembre 1993 Alexandre Lamfalussy est nommé président de l’IME, qui sera

établi le 1er janvier 1994.

Encadré 5.1 La marche vers la monnaie unique, l’euro

51

La politique monétaire de la BCE

La première phase de l’UEMSur la base du Rapport Delors, le Conseil européen a décidé, en juin 1989, que la première phase de l’Union économique et monétaire devait commencer le 1er juillet 1990. Parallèlement, le Comité des gouverneurs des banques centrales des États membres de la Communauté économique européenne, qui avait joué un rôle de plus en plus important dans la coopération monétaire depuis sa création en mai 1964, recevait des responsabilités supplémentaires.

La réalisation des deuxième et troisième phases rendait nécessaire une révision du traité instituant la Communauté européenne (le « traité de Rome ») afi n d’établir la structure institutionnelle requise. À cet eff et, une conférence intergouvernementale sur l’UEM a été convoquée en 1991, parallèlement à la conférence intergouvernementale sur l’Union politique. Le Comité des gouverneurs a présenté à la conférence intergouvernementale le projet de statuts du SEBC et de la BCE. Les négociations ont abouti au traité sur l’Union européenne, qui a été adopté en décembre 1991 et signé à Maastricht le 7 février 1992. Cependant, en raison de retards dans le processus de ratifi cation, le traité n’est entré en vigueur que le 1er novembre 1993.

Janvier 1994 Début de la deuxième phase de l’UEM. Mise en place de l’IME.Décembre 1995 Le Conseil européen de Madrid adopte le nom de la future

monnaie unique et défi nit le scénario de son adoption et du passage à l’euro fi duciaire.

Décembre 1996 L’IME présente au Conseil européen des spécimens des billets de banque.

Juin 1997 Le Conseil européen adopte un « Pacte de stabilité et de croissance ».

Mai 1998 L’Allemagne, l’Autriche, la Belgique, l’Espagne, la Finlande, la France, l’Irlande, l’Italie, le Luxembourg, les Pays-Bas et le Portugal sont considérés comme satisfaisant aux conditions nécessaires à l’adoption de l’euro en tant que monnaie unique ; nomination des membres du directoire de la BCE.

Juin 1998 Établissement de la BCE et du SEBC.Octobre 1998 La BCE annonce la stratégie et le cadre opérationnel de la politique

monétaire unique qu’elle mettra en œuvre à partir de janvier 1999.

Janvier 1999 Début de la troisième phase de l’UEM : l’euro devient la monnaie unique de la zone euro ; fi xation irrévocable des taux de conversion des anciennes monnaies des États membres participants ; mise en œuvre d’une politique monétaire unique au sein de la zone euro.

Janvier 2001 La Grèce devient le douzième État membre à intégrer la zone euro.Janvier 2002 Passage à l’euro fi duciaire : introduction des billets et des pièces

en euros qui ont seuls cours légal dans la zone euro à partir de la fi n février 2002.

Mai 2004 Les BCN des dix nouveaux États membres de l’UE entrent dans le SEBC.

Janvier 2007 La Bulgarie et la Roumanie adhèrent à l‘UE, ce qui porte le nombre total des États membres à vingt-sept, et leur banque centrale nationale devient membre du SEBC. La Slovénie adopte l‘euro, devenant ainsi le treizième pays membre de la zone euro.

Source : Scheller (2004), p. 16, mise à jour par l‘auteur.

52


BCE

En décembre 1996, les séries de

maquettes sélectionnées pour

la conception des billets en euros

ont été présentées au public.

La deuxième phase de l’UEM : la création de l’IME et de la BCE

La création de l’Institut monétaire européen (IME), le 1er janvier 1994, a marqué le début de la deuxième phase de l’UEM et la disparition du Comité des gouverneurs. Le caractère transitoire de l’IME refl était également l’état de l’intégration monétaire au sein de la Communauté. L’IME n’assumait pas la responsabilité de la conduite de la politique monétaire dans l’Union européenne – celle-ci restant la prérogative des autorités nationales – et n’était pas habilité à eff ectuer des interventions de change.

Les deux tâches principales de l’IME consistaient, d’une part, à renforcer la coopération entre banques centrales et la coordination des politiques monétaires et, d’autre part, à mener les préparatifs nécessaires à la création du Système européen de banques centrales (SEBC), à la conduite de la politique monétaire unique et à la création d’une monnaie unique au cours de la troisième phase.

En décembre 1995, le Conseil européen de Madrid a convenu d’appeler « euro » l’unité monétaire européenne devant être introduite au début de la troisième phase de l’UEM et a confi rmé que cette phase commencerait le 1er janvier 1999. Un calendrier des actions à mener a été annoncé au préalable pour le passage à l’euro. Ce scénario était fondé essentiellement sur des propositions détaillées élaborées par l’IME. En même temps, l’IME a été chargé d’eff ectuer les travaux préparatoires concernant les relations monétaires et de change futures entre les pays de la zone euro et les autres pays de l’UE. En décembre 1996, l’IME a présenté un rapport au Conseil européen. Ce rapport jetait les bases d’une résolution du Conseil européen sur les principes et les éléments fondamentaux du nouveau mécanisme de change (MCE II), qui a été adopté en juin 1997.

En décembre 1996, l’IME a également présenté au Conseil européen, puis au public, la série des maquettes choisie pour les billets en euros devant être mis en circulation le 1er janvier 2002.

Afi n de compléter et de préciser les dispositions du traité relatives à l’UEM, le Conseil européen, en juin 1997, a adopté le Pacte de stabilité et de croissance destiné à assurer la discipline budgétaire au sein de l’UEM. Ce pacte a été complété et les engagements respectifs ont été renforcés par une déclaration du Conseil, en mai 1998.

Le 2 mai 1998, le Conseil de l’Union européenne, réuni au niveau des chefs d’État ou de gouvernement, a décidé que onze États membres (Allemagne, Autriche, Belgique, Espagne, Finlande, France, Irlande, Italie, Luxembourg, Pays-Bas et Portugal) avaient rempli les conditions nécessaires à l’adoption de la monnaie unique le 1er janvier 1999.

Parallèlement, les ministres des Finances des États membres adoptant la monnaie unique ont convenu avec les gouverneurs des banques centrales nationales de ces États membres, la Commission européenne et l’IME que les cours pivots des monnaies des États membres participants en vigueur au sein du MCE serviraient à déterminer les taux de conversion irrévocables pour l’euro.

Le 25 mai 1998, les gouvernements des onze États membres participants ont nommé offi ciellement le président, le vice-président et les quatre autres membres du directoire de la BCE. Leur nomination a pris eff et le 1er juin 1998 et a marqué la mise en place de la BCE.

L’instauration de la BCE marquait la fi n de la mission de l’IME. Conformément aux dispositions de l’article 123 du traité instituant la Communauté européenne, l’IME a été

53


Le SEBC est le gardien de la stabilité des prix dans la zone euro.

liquidé. L’ensemble des travaux préparatoires confi és à l’IME ont été menés à bien dans les délais fi xés. Durant le second semestre de 1998, la BCE a pu tester, une dernière fois, les systèmes et les procédures.

La troisième phase de l’UEM : la fi xation irrévocable des taux de change

Le 1er janvier 1999, la troisième et dernière phase de l’UEM est entrée en vigueur avec la fi xation irrévocable des taux de change des monnaies des onze États membres participant dès le début à l’union monétaire ainsi qu’avec la mise en œuvre d’une politique monétaire unique, placée sous la responsabilité de la BCE.

Le nombre des États membres participants est passé à treize le 1er janvier 2007, lorsque la Slovénie est entrée dans la troisième phase de l’UEM. La participation de la Slovénie a fait suite à une décision du 11 juillet 2006 du Conseil de l’UE – réuni au niveau des chefs d’État ou de gouvernement –, selon laquelle ce pays remplissait les critères de convergence.

5.2 Le cadre institutionnel

Le Système européen de banques centrales

Instituée le 1er juin 1998, la BCE est l’une des banques centrales les plus jeunes dans le monde. Toutefois, elle est le dépositaire de la crédibilité et de la compétence de toutes les banques centrales nationales de la zone euro qui, conjointement avec la BCE, mettent en œuvre la politique monétaire au sein de la zone euro.

Le traité instituant la Communauté européenne constitue le fondement juridique de la BCE et du Système européen de banques centrales (SEBC). Aux termes du traité, le SEBC est composé de la BCE et des banques centrales nationales de tous les États membres de l’Union européenne (27 depuis le 1er janvier 2007). Les statuts du SEBC et de la BCE fi gurent dans un protocole annexé au traité.

La mission du SEBCLe traité stipule que « l’objectif principal du SEBC est de maintenir la stabilité des prix » et que « sans préjudice de l’objectif de stabilité des prix, le SEBC apporte son soutien aux politiques économiques générales dans la Communauté, en vue de contribuer à la réalisation des objectifs de la Communauté, tels que défi nis à l’article 2 ». L’article 2 du traité cite parmi les objectifs de la Communauté « un niveau d’emploi élevé (…), une croissance durable et non-infl ationniste, un haut degré de compétitivité et de convergence des performances économiques ». Le traité établit ainsi clairement une hiérarchie des objectifs et assigne une importance fondamentale au maintien de la stabilité des prix. En axant la politique monétaire de la BCE sur le respect de cet objectif principal, le traité indique clairement que le maintien de la stabilité des prix représente la contribution la plus importante que la politique monétaire puisse apporter à la réalisation d’un environnement économique favorable et d’un niveau d’emploi élevé.

54


BCE

L’EurosystèmeLes treize banques centrales nationales de la zone euro et la BCE constituent l’Eurosystème. Le Conseil des gouverneurs a choisi ce terme pour désigner le dispositif permettant au SEBC d’accomplir ses missions au sein de la zone euro. Tant qu’il existera des États membres de l’UE n’ayant pas encore adopté l’euro, il sera nécessaire de faire la distinction entre l’Eurosystème et le SEBC. Les banques centrales nationales des États membres de l‘UE n’ayant pas encore adopté l’euro – à savoir les « anciens » États membres de l’UE (Danemark, Royaume-Uni et Suède) et neuf pays sur les dix qui ont rejoint l’Union européenne le 1er mai 2004 (Chypre, Estonie, Hongrie, Lettonie, Lituanie, Malte, Pologne, République tchèque et Slovaquie) ainsi que la Bulgarie et la Roumanie, qui sont devenues membres de l’Union européenne le 1er janvier 2007 – ne participent pas au processus de décision concernant la politique monétaire unique de la zone euro. Ces États membres conservent leur monnaie nationale et continuent de mettre en œuvre leur propre politique monétaire. Un pays de l’UE souhaitant adopter l’euro ultérieurement peut le faire à condition de remplir les critères de convergence (cf. encadré ci-dessous pour plus de détails). Ce fut le cas de la Slovénie, qui a adhéré à la zone euro le 1er janvier 2007.

Les conditions requises pour l’adoption de l’euro sont stipulées dans l’article 121 du traité et dans le protocole sur les critères de convergence visés à l’article 121, annexé au traité. Pour évaluer si un État membre a réalisé une degré élevé de convergence durable, quatre critères sont pris en compte : la stabilité des prix, une situation saine des fi nances publiques, la stabilité du taux de change et la convergence des taux d’intérêt.

L’article 121, paragraphe 1, premier tiret, du traité prévoit « la réalisation d’un degré élevé de stabilité des prix » et stipule que « cela ressortira d’un taux d’infl ation proche de celui des trois États membres, au plus, présentant les meilleurs résultats en matière de stabilité des prix ». L’article 1er du protocole précise en outre que « le critère de stabilité (…) signifi e qu’un État membre a un degré de stabilité des prix durable et un taux d’infl ation moyen, observé au cours d’une période d’un an avant l’examen, qui ne dépasse pas de plus de 1,5 point de pourcentage celui des trois États membres, au plus, présentant les meilleurs résultats en matière de stabilité des prix. L’infl ation est calculée au moyen de l’indice des prix à la consommation sur une base comparable, compte tenu des diff érences dans les défi nitions nationales ».

L’article 21, paragraphe 1, deuxième tiret, du traité énonce « le caractère soutenable de la situation des fi nances publiques » et indique que « cela ressortira d’une situation budgétaire qui n’accuse pas de défi cit public excessif au sens de l’article 104, paragraphe 6 ». L’article 2 du protocole stipule en outre que ce critère « (…) signifi e qu’un État membre ne fait pas l’objet, au moment de l’examen, d’une décision du Conseil visée à l’article 104, paragraphe 6, du traité concernant l’existence d’un défi cit excessif ». Conformément à l’article 104, paragraphe 1, du traité, les États membres « évitent les défi cits publics excessifs ». La Commission examine si la discipline budgétaire a été respectée, et ce sur la base des deux critères ci-après : « a) si le rapport entre le défi cit public prévu ou eff ectif et le produit intérieur brut dépasse une valeur de référence (défi nie dans le protocole sur la procédure concernant les défi cits excessifs à 3 % du PIB), à moins : • que le rapport n’ait diminué de manière substantielle et constante et n’atteigne

un niveau proche de la valeur de référence,

Encadré 5.2 Les critères de convergence

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• ou que le dépassement de la valeur de référence ne soit qu’exceptionnel et temporaire et que ledit rapport ne reste proche de la valeur de référence ;

b) si le rapport entre la dette publique et le produit intérieur brut dépasse une valeur de référence (défi nie dans le protocole sur la procédure concernant les défi cits excessifs à 60 % du PIB), à moins que ce rapport ne diminue suffi samment et ne s’approche de la valeur de référence à un rythme satisfaisant ».

L’article 121, paragraphe 1, troisième tiret, du traité requiert « le respect des marges normales de fl uctuation prévues par le mécanisme de change du Système monétaire européen pendant deux ans au moins, sans dévaluation de la monnaie par rapport à celle d’un autre État membre ». L’article 3 du protocole stipule en outre que « le critère de participation au mécanisme de change du Système monétaire européen (…) signifi e qu’un État membre a respecté les marges normales de fl uctuation prévues par le mécanisme de change du Système monétaire européen sans connaître de tensions graves pendant au moins les deux dernières années précédant l’examen. Notamment, l’État membre n’a, de sa propre initiative, pas dévalué le taux central bilatéral de sa monnaie par rapport à la monnaie d’un autre État membre pendant la même période ».

L’article 121, paragraphe 1, quatrième tiret, du traité stipule « le caractère durable de la convergence atteinte par l’État membre et de sa participation au mécanisme de change du Système monétaire européen, qui se refl ète dans les niveaux des taux d’intérêt à long terme ». L’article 4 du protocole précise en outre que « le critère de convergence des taux d’intérêt (…) signifi e que, au cours d’une période d’un an précédant l’examen, un État membre a eu un taux d’intérêt nominal moyen à long terme qui n’excède pas de plus de 2 points de pourcentage celui des trois États membres, au plus, présentant les meilleurs résultats en matière de stabilité des prix. Les taux d’intérêt sont calculés sur la base d’obligations d’État à long terme ou de titres comparables, compte tenu des diff érences dans les défi nitions nationales ».

Outre ces exigences économiques, les critères de convergence portent également sur la convergence juridique afi n de garantir que la législation nationale, y compris les statuts de la BCN, soit compatible avec le traité et les statuts du SEBC et de la BCE. Le traité prévoit que la BCE et la Commission font rapport au Conseil de l’Union européenne, au moins une fois tous les deux ans ou à la demande d’un État membre faisant l’objet d’une dérogation, sur les progrès faits par les États membres dans l’accomplissement de leurs obligations concernant les critères de convergence. Sur la base des rapports de convergence soumis séparément par la BCE et la Commission et d’une proposition de la Commission, le Conseil, après consultation du Parlement européen et après s’être réuni au niveau des chefs d’État ou de gouvernement, décide si un État membre satisfait aux critères de convergence et est admis à entrer dans la zone euro. Depuis le début de la troisième phase, la BCE a rédigé des rapports sur la convergence en 2000, 2002, 2004 et 2006.

… et ses missions fondamentalesLes missions fondamentales de l’Eurosystème consistent à :

• défi nir et mettre en œuvre la politique monétaire de la zone euro ;• conduire les opérations de change, détenir et gérer les réserves offi cielles de

change des pays de la zone euro ;• promouvoir le bon fonctionnement des systèmes de paiement.

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BCE

En outre, l’Eurosystème est chargé :• d’autoriser l’émission des billets dans la zone euro ;• de soumettre des avis et des recommandations sur les projets d’actes

communautaires et de législation nationale ;• de collecter les informations statistiques nécessaires, soit auprès des autorités

nationales, soit directement auprès des agents économiques (par exemple les institutions fi nancières) ;

• de contribuer à la mise en œuvre harmonieuse des politiques menées par les autorités responsables du contrôle prudentiel des établissements de crédit et de la stabilité du système fi nancier.

Le Conseil des gouverneursLe Conseil des gouverneurs est l’organe de décision suprême de la BCE. Il se compose des six membres du directoire et des gouverneurs des banques centrales nationales de la zone euro (treize en 2007). Le Conseil des gouverneurs et le directoire sont l’un et l’autre présidés par le président de la BCE (voir également le graphique ci-dessous).

La mission fondamentale du Conseil des gouverneurs consiste à défi nir la politique monétaire de la zone euro. En particulier, il est habilité à fi xer les taux d’intérêt auxquels les établissements de crédit peuvent obtenir de la monnaie (c’est-à-dire de la liquidité) auprès de l’Eurosystème. Ainsi, le Conseil des gouverneurs agit indirectement sur les taux d’intérêt pratiqués dans l’ensemble de l’économie de la zone euro, notamment les taux des prêts accordés par les établissements de crédit et ceux rémunérant les dépôts des épargnants. Le Conseil des gouverneurs assume ses responsabilités en arrêtant des orientations et en prenant des décisions.

Le directoireLe directoire de la BCE se compose du président, du vice-président et de quatre autres membres. Ils sont nommés d’un commun accord par les chefs d’État ou de gouvernement des pays constituant la zone euro. Cet organe est chargé de mettre en œuvre la politique monétaire défi nie par le Conseil des gouverneurs et, dans ce cadre, donne les instructions nécessaires aux banques centrales nationales. En outre, il prépare les réunions du Conseil des gouverneurs et est responsable de la gestion courante de la BCE.

Le Conseil généralLe Conseil général est le troisième organe de décision de la BCE. Il est composé du président et du vice-président de la BCE ainsi que des gouverneurs des 27 banques centrales nationales des États membres de l’UE. Le Conseil général n’assume aucune responsabilité en ce qui concerne les décisions de politique monétaire de la zone euro. Il contribue à la coordination des politiques monétaires des États membres qui n’ont pas encore adopté l’euro ainsi qu’aux préparatifs en vue des futurs élargissements de la zone euro.

L’indépendanceIl est logique de confi er la mission du maintien de la stabilité des prix à une banque centrale indépendante, qui ne puisse être soumise à aucune pression politique. En vertu des dispositions du traité instituant la Communauté européenne, l’Eurosystème

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jouit d’une indépendance totale dans l’accomplissement de ses missions : ni la BCE, ni les banques centrales nationales de l’Eurosystème, ni un membre quelconque de leurs organes de décision ne peuvent solliciter ni accepter des instructions de tout autre organe. Les institutions et organes communautaires ainsi que les gouvernements des États membres sont tenus de respecter ce principe et de ne pas chercher à infl uencer les membres des organes de décision de la BCE ou des banques centrales nationales. En outre, l’Eurosystème ne peut accorder de prêts aux organes communautaires ou à des organismes gouvernementaux nationaux. Cette disposition contribue à le mettre à l’abri de toute interférence politique. L’Eurosystème dispose de tous les instruments et pouvoirs nécessaires pour mettre en œuvre une politique monétaire effi cace. Les membres des organes de décision de la BCE ont un mandat de longue durée. Ils ne peuvent être démis de leurs fonctions que s’ils ont commis une faute grave ou s’ils ne remplissent plus les conditions nécessaires à l’exercice de leurs fonctions. La BCE a son propre budget, distinct de celui de la Communauté européenne. Il existe ainsi une séparation entre la gestion de la BCE et les intérêts fi nanciers de la Communauté.

Le capital de la BCELe capital de la BCE ne provient pas de la Communauté européenne. Il a été souscrit et libéré par les banques centrales nationales. Les parts respectives des États membres dans le produit intérieur brut (PIB) et dans la population de l’Union européenne servent à déterminer le montant exigible pour chaque banque centrale nationale.

Graphique : Les organes de décision de la BCE

Le gouverneurs des BCN de la zone euro

Le gouverneurs des BCN de l’ensemble des États

membres de l’UE

Le quatre autres membres du directoire

Les quatre autresmembres du directoire

PrésidentVice-président



DIRECTOIRE

LES ORGANES DE DÉCISION DE LA BCE

CONSEIL GÉNÉRALCONSEIL DESGOUVERNEURS

Source : Banque centrale européenne (2004), La politique monétaire de la BCE, p. 10.

5.3 La stratégie de politique monétaire de la BCE

Principes généraux

La mission de la politique monétaireComme il a été indiqué plus haut, le traité instituant la Communauté européenne a assigné à l’Eurosystème une mission principale, à savoir le maintien de la stabilité des prix dans la zone euro. Il stipule en particulier que « l’objectif principal du SEBC est de maintenir la stabilité des prix ».

Le défi auquel doit faire face la BCE peut être résumé ainsi : le Conseil des gouverneurs de la BCE doit agir sur les conditions du marché monétaire et, par conséquent, sur le niveau des taux d’intérêt à court terme, afi n d’assurer la stabilité des prix à moyen terme. Quelques principes-clés d’une politique monétaire effi cace sont expliqués ci-après.

La politique monétaire doit constituer un solide point d’ancrage des anticipations d’infl ation …

En premier lieu, la politique monétaire est beaucoup plus effi cace si elle constitue un solide point d’ancrage des anticipations d’infl ation (voir également la section 3.3). À cet égard, les banques centrales doivent non seulement préciser leurs objectifs, les élaborer et adopter une méthode cohérente et systématique pour conduire la politique monétaire mais également communiquer de manière claire et ouverte. Il s’agit d’éléments essentiels pour parvenir à un degré élevé de crédibilité, lequel constitue une condition préalable indispensable pour infl uencer les anticipations des agents économiques.

… elle doit être prospective …Ensuite, en raison des délais inhérents au mécanisme de transmission (cf. section 4.3), toute modifi cation de la politique monétaire à un moment donné n’infl uera sur le niveau des prix qu’après un certain nombre de trimestres ou d’années. Cela signifi e que les banques centrales doivent défi nir l’orientation nécessaire pour assurer le maintien de la stabilité des prix à l’avenir, une fois que le délai de transmission s’est écoulé. Dans ce sens, la politique monétaire doit être prospective.

… elle est axée sur le moyen terme …Dans la mesure où, du fait des délais de transmission, la politique monétaire ne peut pas, à court terme, neutraliser les chocs imprévus aff ectant le niveau des prix (par exemple, ceux engendrés par les variations des cours internationaux des matières premières ou par les modifi cations de la fi scalité indirecte), une certaine volatilité à court terme des taux d’infl ation est inévitable (voir également section 4.4). De plus, en raison de la complexité du mécanisme de transmission de la politique monétaire, un degré élevé d’incertitude

La politique monétaire doit

avoir une orientation

prospective …

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entoure toujours les eff ets des chocs économiques et de la politique monétaire. C’est pourquoi la politique monétaire se doit d’être axée sur le moyen terme de manière à éviter tout activisme excessif ainsi que l’apparition d’une volatilité non souhaitable dans le secteur réel de l’économie.

… et fondée sur une large gamme d’indicateurs

Enfi n, à l’instar de n’importe quelle autre banque centrale, la BCE fait face à une incertitude considérable en ce qui concerne notamment la fi abilité des indicateurs économiques, la structure de l’économie de la zone euro et le mécanisme de transmission de la politique monétaire. Par conséquent, une politique monétaire effi cace doit être fondée sur une large gamme d’indicateurs, prenant en compte toutes les informations pertinentes de manière à appréhender les facteurs à l’origine des évolutions économiques, et ne peut s’appuyer sur un petit nombre d’indicateurs ou un modèle unique de l’économie.

Le rôle de la stratégie : off rir un cadre global pour l’élaboration des décisions de politique monétaire

Le Conseil des gouverneurs de la BCE a adopté et annoncé une stratégie de politique monétaire visant à garantir une approche cohérente et systématique des décisions de politique monétaire. Cette stratégie intègre les principes généraux mentionnés ci-dessus afi n de permettre à la banque centrale de relever les défi s auxquels elle doit faire face. Elle vise à off rir un cadre global dans lequel les décisions relatives au niveau adéquat des taux d’intérêt à court terme peuvent être prises et communiquées au public.

Les principaux aspects de la stratégie de politique monétaire de la BCE

Le premier élément de la stratégie de politique monétaire de la BCE consiste en une défi nition quantifi ée de la stabilité des prix. En outre, la stratégie établit un cadre permettant au Conseil des gouverneurs d’évaluer toutes les informations et analyses pertinentes nécessaires pour prendre les décisions de politique monétaire visant à maintenir la stabilité des prix à moyen terme. Les dernières sections de ce chapitre décrivent ces aspects de manière détaillée.

La défi nition quantifi ée de la stabilité des prix

L’objectif principalL’objectif principal de l’Eurosystème est de maintenir la stabilité des prix dans la zone euro, préservant ainsi le pouvoir d’achat de la monnaie unique. Comme on l’a vu précédemment, le maintien de la stabilité des prix constitue la contribution la plus importante que la politique monétaire puisse apporter à l’obtention d’un environnement

La défi nition de la stabilité des prix fournit des indications au public, lui permettant de former ses anticipations quant à l’évolution future des prix.

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économique favorable et d’un niveau d’emploi élevé. L’infl ation comme la défl ation peuvent avoir des répercussions très graves sur le plan tant économique que social (voir notamment section 3.3). Sans préjudice de son objectif principal de stabilité des prix, l’Eurosystème apporte également son soutien aux politiques économiques générales de la Communauté européenne. En outre, l’Eurosystème agit conformément aux principes d’une économie de marché ouverte, conformément au traité instituant la Communauté européenne.

La BCE a défi ni la stabilité des prix en termes quantitatifs

Si le traité stipule clairement que le maintien de la stabilité des prix constitue l’objectif principal de la BCE, il n’en donne aucune défi nition précise. Afi n de préciser cet objectif, le Conseil des gouverneurs de la BCE a annoncé, en 1998, la défi nition quantifi ée suivante : « La stabilité des prix est défi nie comme une progression sur un an de l’indice des prix à la consommation harmonisé (IPCH) inférieure à 2 % dans la zone euro. La stabilité des prix doit être maintenue à moyen terme ». En 2003, le Conseil des gouverneurs a précisé que, dans le cadre de cette défi nition, il vise à maintenir les taux d’infl ation au-dessous de, mais « proches de 2 % à moyen terme ».

Cette défi nition constitue un point d’ancrage pour les anticipations d’infl ation tout en renforçant la transparence et la responsabilité de la BCE

Plusieurs raisons expliquent la décision du Conseil des gouverneurs de rendre publique une défi nition quantifi ée de la stabilité des prix. Tout d’abord, en précisant la façon dont le Conseil des gouverneurs interprète l’objectif qui lui a été assigné par le traité, cette défi nition rend plus compréhensible le cadre de la politique monétaire (il rend la politique monétaire plus transparente). D’autre part, la défi nition de la stabilité des prix fournit un repère clair et mesurable permettant au public d’évaluer les résultats obtenus par la BCE. S’il y a divergence entre l’évolution des prix et la défi nition de la stabilité des prix, la BCE est tenue d’expliquer cet écart et de préciser comment elle entend rétablir la stabilité des prix dans un délai acceptable. Enfi n, la défi nition guide le public, qui est alors en mesure de former des anticipations quant à l’évolution future des prix (voir également encadré 3.2).

Les caractéristiques de la défi nition : l’accent est mis sur la zone euro dans son ensemble

La défi nition de la stabilité des prix présente un certain nombre de caractéristiques qu’il convient de noter. En premier lieu, le mandat de la BCE recouvre l’ensemble de la zone euro. Ainsi, les décisions concernant la politique monétaire unique visent à assurer la

stabilité des prix dans l’ensemble de la zone euro. Cette focalisation sur la zone euro dans son ensemble est la conséquence naturelle du fait que, au sein d’une union monétaire, la politique monétaire ne peut que piloter le niveau moyen des taux d’intérêt du marché monétaire de la zone, c’est-à-dire qu’elle ne peut pas fi xer divers taux d’intérêt pour diff érentes régions de la zone euro.

L’IPCHLa défi nition retient également un indice spécifi que des prix, à savoir l’IPCH de la zone euro, qui doit être utilisé pour évaluer si la stabilité des prix a été réalisée. Le recours à un indice harmonisé rend transparent l’engagement de la BCE à fournir une protection totale et effi cace contre l’érosion du pouvoir d’achat de la monnaie (voir également section 3.2).

L’IPCH, publié par Eurostat, l’offi ce des statistiques de l’Union européenne, constitue l’indicateur principal de l’évolution des prix au sein de la zone euro. Cet indice a été harmonisé entre les diff érents pays de la zone euro afi n de mesurer le mouvement des prix sur une base comparable. L’IPCH est l’indice qui permet le mieux de représenter les variations au fi l du temps du prix d’un panier représentatif des dépenses de consommation dans la zone euro (cf. encadré 5.3).

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Le travail conceptuel lié au calcul de l’IPCH de la zone euro est eff ectué par la Commission européenne (Eurostat), en liaison étroite avec les instituts nationaux de statistiques. En tant que principaux utilisateurs, la BCE et, précédemment, l’IME ont été étroitement impliqués dans ces travaux. Les chiff res de l’IPCH publiés par Eurostat sont disponibles depuis janvier 1995.

Sur la base des pondérations des dépenses de consommation applicables pour 2004, les biens représentent 58,7 % et les services 41,3 % de l’IPCH (cf. tableau ci-dessous). Une ventilation de l’IPCH global en composantes individuelles facilite l’identifi cation des diff érents facteurs économiques qui exercent une infl uence sur l’évolution des prix à la consommation. À titre d’exemple, les évolutions de la composante énergie sont étroitement liées aux fl uctuations des cours du pétrole. Les prix des produits alimentaires sont ventilés en produits alimentaires transformés et non transformés, car les prix de ces derniers subissent, notamment, l’infl uence des conditions météorologiques et des variations saisonnières, alors que ces facteurs exercent une incidence moindre sur les prix des produits alimentaires transformés. Les prix des services se subdivisent en cinq composantes qui, en raison des conditions spécifi ques de marché, présentent généralement des diff érences dans leurs évolutions respectives.

De par cette harmonisation et les améliorations statistiques visant à accroître sa précision, sa fi abilité et sa rapidité d’obtention, l’IPCH est devenu un indice de grande qualité, conforme aux normes internationales, et un indicateur caractérisé par une grande comparabilité de pays à pays. Néanmoins, des améliorations sont toujours en cours dans divers domaines.

Encadré 5.3 L’élaboration et les caractéristiques de l’IPCH

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Tableau : Pondérations des principales composantes de l’IPCH de la zone euro applicables pour 2006

Indice global 100,0

Prix des biens 59,2* Produits alimentaires non transformés 7,4 Produits alimentaires transformés 11,8 Produits manufacturés hors énergie 30,7 Énergie 9,2

Services 40,8 Services de logement 10,3 Transports 6,4 Communication 2,9 Services de loisir et personnels 14,5 Divers 6,6

* Les totaux peuvent ne pas correspondre à la somme des composantes en raison des arrondis Source : Eurostat

Les raisons d’un objectif d’infl ation inférieur à, mais proche de 2 %

En faisant référence à « une progression de l’IPCH inférieure à 2 % », la défi nition indique clairement que non seulement une infl ation supérieure à 2 % mais également la défl ation (c’est-à-dire une baisse du niveau des prix) sont incompatibles avec la stabilité des prix. À cet égard, l’indication explicite par la BCE qu’elle poursuit l’objectif de maintenir le taux d’infl ation à un niveau inférieur à, mais proche de 2 %, témoigne de son engagement à prévoir une marge permettant d’éviter les risques de défl ation (cf. section 3.1 et l’encadré ci-dessous).

Encadré 5.4 Une marge de sécurité contre la défl ation

La référence à une « progression de l’IPCH inférieure à, mais proche de 2 % » fournit une marge de sécurité contre la défl ation.

Si la défl ation implique pour l’économie des coûts similaires à ceux induits par l’infl ation, il convient de l’éviter car, si elle survient, le phénomène peut perdurer dans la mesure où les taux d’intérêt nominaux ne peuvent pas tomber au-dessous de zéro. De fait, personne ne serait disposé à prêter de l’argent pour retrouver une somme inférieure au terme du prêt. Dans un environnement défl ationniste, il est donc possible que la politique monétaire ne puisse pas stimuler suffi samment la demande

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L’évolution des prix est fortement infl uencée par l’interaction de l’off re et de la demande sur les marchés des biens, des services et des facteurs de production.

Une économie est continuellement soumise à des chocs largement imprévisibles qui aff ectent également l’évolution des prix. Parallèlement, la politique monétaire n’agit sur l’évolution des prix qu’après un long délai, qui est variable et, comme la plupart des relations économiques, très incertain. Dans ce contexte, aucune banque centrale ne serait en mesure de maintenir en permanence l’infl ation à un niveau déterminé retenu comme objectif, voire de la ramener très rapidement à ce niveau. Dès lors, la politique monétaire doit agir de manière prospective et ne peut assurer le maintien de la stabilité des prix que sur des périodes assez longues. Ce raisonnement est la pierre angulaire de l’orientation à moyen terme de la BCE.

La notion de « moyen terme » implique nécessairement une certaine souplesse concernant la défi nition d’un cadre temporel précis. Cela montre qu’il n’est pas souhaitable de fi xer a priori un horizon précis pour la conduite de la politique monétaire, dans la mesure où le mécanisme de transmission couvre une période de temps variable et incertaine. Une réaction trop énergique de la politique

Encadré 5.5 L’orientation à moyen terme de la politique monétaire de la BCE

globale par l’intermédiaire de l’instrument des taux d’intérêt. Toute tentative de réduire les taux d’intérêt nominaux à un niveau inférieur à zéro serait vouée à l’échec, les agents économiques préférant détenir des espèces plutôt que de prêter ou de déposer leurs fonds à un taux négatif. Même si diverses actions de politique monétaire sont envisageables en situation de taux d’intérêt nominaux nuls, l’effi cacité de telles politiques est relativement incertaine. Par conséquent, il est préférable que la politique monétaire prévoie une marge de sécurité contre la défl ation.

En visant une « progression de l’IPCH inférieure à, mais proche de 2 % », la BCE tient compte également d’un possible biais de mesure de l’IPCH et des eff ets éventuels des écarts d’infl ation au sein de la zone euro.

L’orientation à moyen termeEnfi n, un aspect fondamental de la politique monétaire de la BCE réside dans le fait qu’elle poursuit un objectif de stabilité des prix « à moyen terme ». Comme souligné précédemment, cette démarche témoigne du consensus sur le fait que la politique monétaire ne peut pas et ne doit donc pas tenter de procéder au réglage fi n des évolutions des prix ou de l’infl ation sur des horizons à court terme de quelques semaines ou quelques mois (voir également section 4.4). Les modifi cations de la politique monétaire n’infl uent sur les prix qu’après un certain temps et l’ampleur de l’incidence éventuelle est incertaine. Cela signifi e que la politique monétaire ne peut pas neutraliser toutes les perturbations aff ectant de manière inattendue le niveau des prix. Une certaine volatilité à court terme de l’infl ation est par conséquent inévitable.

Les deux piliers de la stratégie de politique monétaire de la BCE

Le cadre à deux piliers est un instrument permettant d’organiser l’information …

L’approche adoptée par la BCE pour l’organisation, l’évaluation et le recoupement des informations pertinentes pour l’analyse des risques pesant sur la stabilité des prix est fondée sur deux perspectives analytiques appelées les deux « piliers ».

… fondé sur deux perspectives analytiques …

Dans le cadre de la stratégie de la BCE, les décisions de politique monétaire sont fondées sur une analyse approfondie des risques pesant sur la stabilité des prix. Cette analyse s’articule autour de deux perspectives complémentaires permettant de déterminer l’évolution des prix. La première perspective vise à analyser les déterminants à court et moyen terme des évolutions de prix, en mettant l’accent sur l’activité réelle et les conditions de fi nancement de l’économie. Elle tient compte du fait que, sur ces horizons, les évolutions des prix sont dans une large mesure infl uencées par l’interaction entre l’off re et la demande sur les marchés des biens, des services et des facteurs de production (voir également section 4.4). Il s’agit pour la BCE de l’« analyse économique ». La seconde perspective, appelée « analyse monétaire », envisage une période plus longue, exploitant le lien à long terme entre la monnaie et les prix (voir également section 4.5). L’analyse monétaire a essentiellement pour objet de recouper, dans une perspective de moyen et long terme, les indications à court et moyen terme pour la politique monétaire tirées de l’analyse économique.

… afi n d’éviter l’omission d’informations pertinentes

L’approche à deux piliers est conçue de telle manière qu’aucune information pertinente ne soit laissée de côté lors de l’évaluation des risques pesant sur la stabilité des prix. En

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monétaire visant à restaurer la stabilité des prix sur une période très courte risque, dans ces conditions, d’être très coûteuse en termes de volatilité de la production et de l’emploi, ce qui, à plus long terme, peut également aff ecter l’évolution des prix. En l’occurrence, il est communément admis qu’une réaction graduelle de la politique monétaire permet à la fois d’éviter une volatilité excessive de l’activité réelle et de maintenir la stabilité des prix à plus long terme. Ainsi, l’orientation à moyen terme off re également à la BCE la souplesse nécessaire pour répondre de manière adéquate aux diff érents chocs économiques susceptibles de survenir. En même temps, il est évident que, rétrospectivement, la responsabilité de la BCE se limite aux tendances infl ationnistes.

outre, il est dûment tenu compte des diff érentes perspectives et du recoupement des informations afi n d’apprécier globalement ces risques. Elle met en évidence et permet de faire connaître au public le principe de l’analyse diversifi ée, garantissant un processus de prise de décision robuste, fondé sur des perspectives analytiques diff érenciées.

L’analyse économique

L’analyse à court et moyen terme des risques pesant sur la stabilité des prix …

L’analyse économique est axée principalement sur l’évaluation des évolutions économiques et fi nancières actuelles et des risques à court et moyen terme qui en découlent pour la stabilité des prix. Les variables économiques et fi nancières qui font l’objet de cette analyse comprennent, par exemple, l’évolution de la production globale, la demande globale et ses composantes, la politique budgétaire, la situation sur les marchés des capitaux et du travail, une large gamme d’indicateurs de prix et de coûts, l’évolution des taux de change, de l’économie mondiale et de la balance des paiements, les marchés des capitaux ainsi que la situation fi nancière des diff érents secteurs de la zone euro. L’ensemble de ces facteurs permet d’évaluer la dynamique du secteur réel de l’économie et l’évolution probable des prix, considérés sous l’angle de l’interaction à plus court terme entre l’off re et la demande sur les marchés des biens, des services et des facteurs de production (voir également section 4.4).

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Dans le cadre de son analyse économique, la BCE s’attache principalement à évaluer les évolutions économiques et fi nancières actuelles et les risques à court et moyen terme qui en découlent pour la stabilité des prix.

En ce qui concerne l’analyse des indicateurs de l’économie réelle, la BCE examine régulièrement l’évolution de la production globale, de la demande et de la situation sur le marché du travail, d’une large gamme d’indicateurs de prix et de coûts ainsi que celle de la politique budgétaire et de la balance des paiements de la zone euro.

À titre d’exemple, s’agissant, pour commencer, des évolutions des prix et des coûts, outre l’IPCH et ses composantes, l’évolution des prix du secteur industriel, mesurée par les prix à la production, fait l’objet d’une analyse dans la mesure où les évolutions des prix à la production peuvent se répercuter sur les prix à la consommation. Les coûts de main-d’œuvre, qui constituent une composante importante des coûts de production globaux, sont susceptibles d’exercer une incidence non négligeable sur la formation des prix. Les statistiques des coûts de main-d’œuvre fournissent également des informations sur la compétitivité de la zone euro.

Deuxièmement, les indicateurs de production et de demande (comptes nationaux, statistiques conjoncturelles relatives à l’industrie et aux services, commandes et

Encadré 5.6 Les indicateurs de l’économie réelle et du secteur fi nancier

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BCE

données d’enquêtes qualitatives) fournissent des informations sur la situation conjoncturelle de l’économie, qui, elle-même, constitue un élément important de l’analyse relative aux perspectives d’évolution des prix. Par ailleurs, les données concernant le marché du travail (emploi, chômage, off res d’emploi et taux d’activité) sont déterminantes pour suivre les évolutions de la conjoncture et évaluer les changements structurels aff ectant le fonctionnement de l’économie de la zone euro. En outre, le secteur public représentant une composante importante de l’activité économique, l’information sur les comptes fi nanciers et non fi nanciers du secteur public est essentielle.

Troisièmement, les statistiques de balance des paiements, ainsi que les statistiques du commerce extérieur, informent sur les évolutions des exportations et des importations susceptibles d’agir sur les tensions infl ationnistes à travers leur incidence sur les conditions de la demande. Ces données permettent également un suivi des prix des échanges extérieurs, dont une approximation est actuellement donnée par les indices de valeur unitaire des exportations et des importations. Ces indices contribuent, notamment, à l’évaluation de l’incidence potentielle sur les prix des importations des mouvements de taux de change et de l’évolution des cours des matières premières (telles que le pétrole). En résumé, ces indicateurs permettent d’évaluer l’évolution de la demande globale et de l’off re globale ainsi que le degré d’utilisation des capacités de production.

Les évolutions des indicateurs des marchés de capitaux et des prix des actifs font également l’objet d’un examen attentif. Les mouvements de prix des actifs peuvent agir sur l’évolution des prix à travers des eff ets de revenu et de richesse. À titre d’exemple, lors d’une hausse des cours des actions, les ménages détenant des actions voient leur patrimoine augmenter et peuvent décider d’accroître leur consommation. La demande de biens de consommation enregistrera alors une hausse susceptible d’alimenter les tensions infl ationnistes internes. Inversement, une chute des cours des actions peut conduire à une réduction de la consommation des ménages. Les prix des actifs peuvent également exercer une incidence sur la demande globale à travers la valeur des actifs remis en nantissement qui permettent aux emprunteurs d’obtenir davantage de prêts et/ou de réduire les primes de risque exigées par les prêteurs et les banques. Le montant de ces garanties infl uence souvent dans une large mesure les décisions de prêt. En cas de baisse de la valeur des garanties, les prêts se renchérissent et peuvent même être diffi ciles à obtenir, ce qui entraîne une réduction des dépenses et, par conséquent, de la demande.

L’analyse des prix des actifs et des rendements fi nanciers permet en outre d’obtenir des informations sur les anticipations des marchés de capitaux, notamment en ce qui concerne l’évolution future attendue des prix. Ainsi, lorsque les opérateurs eff ectuent des opérations d’achat et de cession d’obligations, ils révèlent implicitement leurs anticipations relatives aux évolutions futures des taux d’intérêt réels et de l’infl ation (voir également encadré 3.2). En recourant à diverses techniques, la BCE peut analyser les cours des produits fi nanciers afi n d’en extraire les anticipations implicites des marchés concernant les évolutions futures. De par leur nature, les marchés des actifs et, par conséquent, les prix des actifs sont orientés vers l’avenir. Les variations des prix des actifs refl ètent dès lors dans une large mesure les « faits nouveaux » – c’est-à-dire les informations relatives aux évolutions que les marchés de capitaux n’avaient pas anticipées. Dans ce sens, le suivi des prix des actifs peut contribuer à identifi er les chocs qui frappent l’économie à un moment donné, notamment les chocs aff ectant les anticipations relatives aux évolutions économiques à venir. L’analyse des marchés de capitaux permet également l’évaluation des informations

67


… contribue à mettre en évidence la nature des chocs …

Dans le cadre de cette analyse, une attention particulière est accordée à la nécessité d’identifi er l’origine et la nature des chocs aff ectant l’économie, leur incidence sur les coûts et la fi xation des prix et les perspectives à court et à moyen terme concernant leur propagation au sein de l’économie. Par exemple, la réaction adéquate de la politique monétaire peut varier selon qu’il s’agit de faire face aux conséquences infl ationnistes d’une remontée temporaire des cours mondiaux du pétrole ou à une augmentation des prix à la consommation résultant de hausses de salaires non compensées par des gains de productivité. En eff et, dans le premier cas, il peut se produire une hausse de l’infl ation temporaire et de courte durée qui s’inverse rapidement. Si ce choc n’entraîne pas de relèvement des anticipations d’infl ation, il ne risque guère de compromettre la stabilité des prix à moyen terme. En revanche, en cas d’augmentation excessive des salaires, le risque existe de voir se créer une spirale auto-entretenue de hausses des coûts, des prix et des revendications salariales. Le meilleur moyen d’éviter un tel processus peut être, pour la banque centrale, une réaction énergique pour réaffi rmer son engagement en faveur du maintien de la stabilité des prix, contribuant ainsi à stabiliser les anticipations d’infl ation.

Afi n de prendre les décisions appropriées, le Conseil des gouverneurs doit obtenir une vue complète de la situation économique du moment et prendre la mesure de la nature particulière et de l’ampleur des perturbations économiques qui menacent la stabilité des prix.

... et intègre les projections macroéconomiques

Dans le cadre de l’analyse économique, les exercices de projection macroéconomique eff ectués par les services de l’Eurosystème jouent un rôle important. Ces projections de l’Eurosystème permettent de structurer et de synthétiser un nombre important de données économiques et assurent la cohérence entre les diff érentes sources de données économiques. À cet égard, elles contribuent de manière essentielle à affi ner l’évaluation des perspectives économiques et des fl uctuations à court et à moyen terme de l’infl ation autour de sa valeur tendancielle.

statistiques sur les prix des actifs fi nanciers émanant de sources diverses. En outre, la BCE collecte elle-même certaines informations statistiques.

Les évolutions des taux de change font également l’objet d’un examen attentif en raison de leur incidence sur la stabilité des prix. Les fl uctuations de change ont un eff et direct sur l’évolution des prix en se répercutant sur les prix des importations. Bien que la zone euro constitue une économie relativement fermée comparativement à chacun de ses pays membres, les prix à l’importation aff ectent les prix intérieurs à la production et à la consommation. L’évolution des taux de change peut également modifi er la compétitivité-prix sur les marchés mondiaux des biens produits sur le territoire national, infl uant ainsi sur les conditions de la demande et, éventuellement, sur les perspectives d’évolution des prix.

68


BCE

Le terme de « projections » est utilisé pour souligner que les projections publiées résultent d’un scénario reposant sur une série d’hypothèses techniques sous-jacentes, notamment celles de taux d’intérêt à court terme constants. C’est ainsi que de nombreuses banques centrales élaborent leurs prévisions afi n d’informer au mieux les responsables de la politique monétaire de ce qui pourrait arriver si les taux directeurs demeuraient inchangés. Dans cette perspective, de toute évidence, les projections ne constituent généralement pas le meilleur indicateur des résultats futurs, en particulier sur des horizons temporels plus éloignés. Elles représentent en fait un scénario peu susceptible de se concrétiser dans la mesure où la politique monétaire interviendra toujours pour contrer les menaces pesant sur la stabilité des prix. Par conséquent, les projections macroéconomiques en matière d’infl ation établies par les services de l’Eurosystème ne doivent en aucun cas être considérées comme remettant en question l’engagement du Conseil des gouverneurs de maintenir la stabilité des prix à moyen terme. Les agents économiques qui fi xent les salaires et les prix (c’est-à-dire le gouvernement, les entreprises et les ménages) doivent s’appuyer sur la défi nition quantifi ée de la stabilité des prix et, en particulier, sur l’objectif du maintien de l’infl ation à un niveau inférieur à, mais proche de 2 %, qui représentent la meilleure prédiction des évolutions des prix à moyen et à long terme .

Bien qu’elles jouent un rôle utile, les projections macroéconomiques des experts de l’Eurosystème ont leurs limites. Premièrement, la projection fi nale dépend, dans une large mesure, du cadre conceptuel sous-jacent et des techniques mises en œuvre. Un tel cadre constitue obligatoirement une simplifi cation de la réalité et risque, le cas échéant, de ne pas tenir compte de problèmes fondamentaux qui revêtent une importance particulière pour la politique monétaire. Deuxièmement, les projections économiques ne fournissent qu’une description sommaire de l’économie et n’incorporent donc pas l’ensemble des informations pertinentes. En particulier, certaines informations importantes, telles que celles contenues dans les agrégats monétaires, s’intègrent mal dans le cadre utilisé pour élaborer les projections, ou bien l’information peut changer après que les projections ont été fi nalisées. Troisièmement, les projections intègrent inévitablement les opinions des experts qui, pour des raisons légitimes, peuvent ne pas faire l’objet d’un consensus. Quatrièmement, les projections reposent toujours sur des hypothèses particulières, telles que celles relatives aux cours du pétrole ou aux taux de change, susceptibles d’évoluer rapidement, et les projections sont alors dépassées.

Pour toutes ces raisons, les projections macroéconomiques des services de l’Eurosystème jouent un rôle important, mais non déterminant, dans la stratégie de politique monétaire de la BCE. Le Conseil des gouverneurs les évalue en même temps qu’un grand nombre d’autres éléments d’information et de méthodes d’analyse coordonnés dans le cadre du dispositif à deux piliers : analyse monétaire, des prix des actifs fi nanciers, des divers indicateurs et des prévisions établies par d’autres institutions. Le Conseil des gouverneurs n’assume aucune responsabilité en ce qui concerne les projections, pas plus qu’il n’a recours aux seules projections des services de l’Eurosystème pour élaborer et communiquer son évaluation.

Encadré 5.7 Les projections macroéconomiques de la zone euro

L’analyse monétaire

La monnaie fournit un point d’ancrage nominal

La BCE confère un rôle particulier à la monnaie au sein de la gamme des indicateurs-clés qu’elle a choisi de suivre et d’analyser de manière approfondie. Cette décision est fondée sur la reconnaissance de l’existence d’une relation étroite à moyen et à long terme entre la croissance monétaire et l’infl ation (voir également section 4.5). Cette relation communément admise donne à la politique monétaire un point d’ancrage nominal solide et fi able au-delà des horizons retenus traditionnellement pour l’élaboration des prévisions d’infl ation. Ainsi, assigner un rôle de premier plan à la monnaie dans le cadre de la stratégie permet également de conforter son orientation à moyen terme. En eff et, la prise de décisions et l’évaluation de leurs conséquences sur la base non seulement des indications à court terme fournies par l’analyse de la situation économique et fi nancière, mais également à partir de considérations relatives à la monnaie et à la liquidité permettent à une banque centrale de mener une stratégie allant au-delà de l’incidence passagère des divers chocs sans être tentée d’adopter une orientation excessivement volontariste.

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Étant donné que de nombreux actifs fi nanciers sont substituables et que la nature et les caractéristiques des actifs fi nanciers, des transactions et des moyens de paiement varient dans le temps, il n’est pas toujours aisé de défi nir la monnaie et d’identifi er les actifs fi nanciers correspondant à telle ou telle défi nition de la monnaie. Les banques centrales défi nissent et surveillent généralement plusieurs agrégats monétaires.

Les défi nitions que donne la BCE des agrégats monétaires de la zone euro reposent sur une défi nition harmonisée des secteurs émetteur et détenteur de monnaie ainsi que sur des catégories harmonisées d’engagements des IFM. Le secteur émetteur de monnaie regroupe les IFM résidentes de la zone euro. Le secteur détenteur de monnaie recouvre l’ensemble des non-IFM résidentes de la zone euro à l’exception des administrations centrales.

Sur la base de considérations théoriques et d’études empiriques, et conformément aux pratiques internationales, l’Eurosystème a défi ni un agrégat étroit (M1), un agrégat « intermédiaire » (M2) et un agrégat large (M3). Ces agrégats diff èrent quant au degré de liquidité des actifs qu’ils englobent.

M1 comprend la monnaie fi duciaire (billets et pièces) ainsi que les disponibilités qui peuvent être immédiatement transformées en numéraire ou utilisées pour des règlements scripturaux, tels que les dépôts à vue.

M2 inclut M1 ainsi que les dépôts à terme d’une durée inférieure ou égale à deux ans et les dépôts assortis d’un préavis de remboursement inférieur ou égal à trois mois. Ces dépôts peuvent être transformés en composantes de l’agrégat monétaire étroit, mais dans certains cas, il peut exister des restrictions à cet égard, comme l’exigence d’un préavis, de pénalités ou de commissions.

Encadré 5.8 Les agrégats de monnaie

La valeur de référence de la croissance monétaire

Afi n de manifester son attachement à l’analyse monétaire et de fournir une référence pour l’évaluation des évolutions monétaires, la BCE a annoncé une valeur de référence pour l’agrégat monétaire large M3 (cf. encadré 5.9).

Celle-ci (fi xée à 4,5 % en 1998) correspond au rythme annuel de croissance de M3 considéré comme compatible avec la stabilité des prix à moyen terme. La valeur de référence représente dès lors un point de repère pour l’analyse des informations que contiennent les évolutions monétaires observées au sein de la zone euro. En raison du caractère à moyen et à long terme de l’analyse monétaire, il n’existe toutefois aucun lien direct entre les évolutions monétaires à court terme et les décisions de politique monétaire. C’est pourquoi la politique monétaire ne réagit pas de façon mécanique aux écarts de la croissance de M3 par rapport à la valeur de référence.

70


BCE

M3 recouvre M2 ainsi que certains instruments négociables émis par le secteur des IFM résidentes. Ces instruments négociables sont les pensions, les titres d’OPCVM monétaires et les titres de créance d’une durée initiale inférieure ou égale à deux ans (y compris les instruments du marché monétaire). En raison de leur degré élevé de liquidité et des certitudes qu’ils présentent en matière de cours, ces instruments constituent des substituts proches des dépôts. Du fait de leur inclusion dans M3, cet agrégat large est moins sensible aux transferts opérés entre les diff érentes catégories d’actifs liquides que ne le sont les agrégats monétaires plus étroits et se trouve donc être plus stable.

Les actifs liquides libellés en devises et détenus par les résidents de la zone euro peuvent constituer de proches substituts des actifs libellés en euros. Par conséquent, les agrégats monétaires comprennent ces actifs s’ils sont détenus auprès d’IFM situées dans la zone euro.

Le rôle de premier plan assigné à la monnaie dans la stratégie de la BCE apparaît clairement dans l’annonce d’une valeur de référence pour la croissance de l’agrégat large M3. Le choix de M3 repose sur certaines indications, attestées par plusieurs études empiriques, selon lesquelles cet agrégat possède toutes les propriétés souhaitées, c’est-à-dire une fonction de demande de monnaie stable et des propriétés satisfaisantes d’indicateur avancé de l’évolution future des prix à moyen terme dans la zone euro. La valeur de référence pour la croissance de M3 a été calculée pour être compatible avec le maintien de la stabilité des prix. Des écarts importants ou persistants de la croissance monétaire par rapport à la valeur de référence devraient, dans des circonstances normales, indiquer des risques pour la stabilité des prix à moyen terme.

Encadré 5.9 La valeur de référence retenue par la BCE pour la croissance de la masse monétaire

L’analyse de facteurs particuliersCette analyse se justifi e entre autres par le fait que les évolutions monétaires peuvent être parfois également infl uencées par des facteurs « particuliers » liés à des changements d’ordre réglementaire, tels que les modifi cations de la fi scalité des revenus d’intérêts ou des plus-values. Ces facteurs particuliers peuvent entraîner des modifi cations de comportement en matière de détention de monnaie, dans la mesure où les particuliers et les entreprises réagissent face au caractère plus ou moins attrayant des dépôts bancaires inclus dans l’agrégat monétaire M3 par rapport aux autres instruments fi nanciers. Toutefois, les évolutions monétaires provoquées par ces facteurs particuliers risquent de fournir peu d’informations sur l’évolution des prix à plus long terme. Par conséquent, l’analyse monétaire de la BCE tente de mettre l’accent sur les tendances monétaires sous-jacentes en incluant une évaluation détaillée des facteurs particuliers et autres chocs infl uençant la demande de monnaie.

Le recoupement des informations émanant des deux piliersEn ce qui concerne les décisions du Conseil des gouverneurs portant sur l’orientation appropriée de la politique monétaire, l’approche fondée sur deux piliers prévoit un

71


La BCE s’est engagée à aller au-delà des obligations d’information qui sont défi nies dans le traité.

Le calcul de la valeur de référence se fonde sur la relation entre la croissance monétaire (∆M), l’infl ation (∆P), la croissance du PIB en volume (∆YR) et la variation de la vitesse de circulation de la monnaie (∆V). En vertu de cette identité, connue sous l’appellation de « formule quantitative », la variation de l’encours monétaire, dans une économie, est égale à la variation des transactions nominales (dont une approximation est donnée par la variation du PIB en volume plus la variation du niveau des prix) moins la variation de la vitesse de circulation de la monnaie (voir également encadré 4.3). Cette dernière variable peut être défi nie comme la vitesse à laquelle la monnaie circule entre les diff érents détenteurs et détermine donc la quantité de monnaie nécessaire pour assurer un niveau donné de transactions nominales.

∆M = ∆YR + ∆P – ∆V

Le calcul de la valeur de référence s’appuie sur la défi nition de la stabilité des prix comme une progression sur un an de l’IPCH de la zone euro inférieure à 2 %. Il repose en outre sur des hypothèses à moyen terme concernant la croissance potentielle du PIB et l’évolution tendancielle de la vitesse de circulation de M3. En 1998, une hypothèse de 2 %-2,5 % par an a été retenue pour la tendance à moyen terme de la croissance potentielle du PIB en volume dans la zone euro, résultant des estimations des organisations internationales et de la BCE. Plusieurs méthodes ont été utilisées pour estimer la vitesse de circulation de la monnaie, prenant en compte des tendances simples (univariées) ainsi que des informations provenant de modèles plus complexes de demande de monnaie. Globalement, les résultats de ces méthodes ont indiqué un ralentissement de la vitesse de circulation de M3 dans une fourchette de 0,5 %-1 % par an. Sur la base de ces hypothèses, le Conseil des gouverneurs a fi xé, en décembre 1998, la valeur de référence à 4,5 % par an. Cette valeur n’a pas été modifi ée depuis. Le Conseil des gouverneurs vérifi e la validité des conditions et des hypothèses sous-tendant la valeur de référence et fait connaître, le cas échéant, les changements apportés aux hypothèses sous-jacentes.

72


BCE

Lorsque la BCE modifi e les

conditions qu’elle applique aux

banques, celles appliquées aux

entreprises et aux consommateurs

changent également.

recoupement des indications tirées de l’analyse économique à court terme avec celles de l’analyse monétaire à long terme. Comme on l’a vu plus en détail précédemment, ce recoupement permet à la politique monétaire de ne pas omettre certaines informations importantes pour l’évaluation des tendances futures des prix. Toutes les complémentarités existant entre les deux piliers sont exploitées, car cette approche contribue de manière optimale à une utilisation cohérente et effi cace de l’ensemble des informations pertinentes pour l’évaluation des perspectives d’évolution des prix, facilitant à la fois le processus de décision et la communication externe (cf. graphique ci-dessous). Pour la politique monétaire, cette approche réduit le risque d’erreur dû à une dépendance excessive à l’égard d’un indicateur, d’une prévision ou d’un modèle unique. En adoptant une approche diversifi ée de l’interprétation des conditions économiques, la stratégie de la BCE vise à mener une politique monétaire robuste au sein d’un environnement incertain.

Transparence et responsabilité

L’obligation de présenter des rapports fi xée par le traité

Afi n de préserver sa crédibilité, une banque centrale indépendante doit expliquer ouvertement et clairement les motifs de ses décisions. Elle doit également être responsable vis-à-vis des institutions démocratiques. Sans porter atteinte à l’indépendance de la BCE,

Source : Banque centrale européenne (2004), La politique monétaire de la BCE, p.69.

Objectif principal de stabilité des prix

Analyseéconomique

Analysemonétaire

Ensemble des informations

Le Conseil des gouverneurs prend les décisions de politique monétaire

sur la base d’une évaluation globale des risques pesant sur la stabilité

Analyse des évolutions et chocs

économiques

Analysedes tendances

monétaires

Recou-pement

Graphique : La stratégie de politique monétaire axée sur la stabilité de la BCE

73


L’importance accordée à la capacité d’autorégulation du marché est l’une des principales caractéristiques du dispositif, la banque centrale n’intervenant que rarement.

13 Les publications de la BCE sont disponibles gratuitement sur demande et peuvent être consultées sur le site Internet de la BCE (www.ecb.int), qui comporte en outre des liens vers les sites Internet des banques centrales nationales des États membres de l’UE.

le traité instituant la Communauté européenne impose à la BCE l’obligation de présenter des rapports.

La BCE doit publier un rapport annuel sur ses activités et sur la politique monétaire de l’année écoulée et de l’année en cours et le présenter au Parlement européen, au Conseil de l’UE, à la Commission européenne et au Conseil européen. Le Parlement européen peut alors tenir un débat général sur le rapport annuel de la BCE. Le président de la BCE et les autres membres du directoire peuvent, à la demande du Parlement européen ou de leur propre initiative, être entendus par les commissions compétentes du Parlement européen. Ces auditions se tiennent généralement une fois par trimestre.

En outre, la BCE doit publier des rapports sur les activités du SEBC au moins chaque trimestre. Enfi n, la BCE est tenue de publier une situation fi nancière hebdomadaire consolidée de l’Eurosystème, qui retrace les opérations monétaires et fi nancières de l’Eurosystème durant la semaine précédente.

Les activités de communication de la BCEEn fait, la BCE s’est engagée à aller au-delà de ses obligations de présenter des rapports défi nies par le traité. À titre d’exemple, le président commente les décisions du Conseil des gouverneurs lors d’une conférence de presse qui se tient immédiatement après la première des deux réunions mensuelles du Conseil des gouverneurs. L’appréciation du Conseil des gouverneurs concernant la situation économique et les perspectives d’évolution des prix est présentée de manière plus détaillée dans le bulletin mensuel de la BCE 13.

Les relations avec les institutions de l’Union européenne

Un membre de la Commission européenne peut participer aux réunions du Conseil des gouverneurs et du Conseil général, sans toutefois disposer du droit de vote. En règle générale, le commissaire chargé des aff aires économiques et fi nancières représente la Commission.

La BCE entretient des relations bilatérales avec le Conseil de l’UE. D’une part, le président du Conseil de l’UE peut participer aux réunions du Conseil des gouverneurs et du Conseil général de la BCE. Il peut soumettre une motion à la délibération du Conseil des gouverneurs, mais sans droit de vote. D’autre part, le président de la BCE est invité à participer aux réunions du Conseil de l’UE lorsque celui-ci délibère sur des questions relatives aux objectifs et aux missions du SEBC. Outre les réunions offi cielles et informelles du Conseil Ecofi n (qui réunit les ministres de l’économie et des fi nances de l’UE), le président assiste également aux réunions de l’Eurogroupe (composé des ministres de l’économie et des fi nances des pays de la zone euro). Par ailleurs, la BCE est représentée au sein du Comité économique et fi nancier. Organe à caractère consultatif de la Communauté, ce comité traite d’un grand nombre de questions relatives à la politique économique européenne.

74


BCE

5.4 Aperçu du cadre opérationnel de l’Eurosystème

Le cadre opérationnelComme mentionné précédemment, le Conseil des gouverneurs fi xe le niveau des taux d’intérêt directeurs de la BCE. Afi n que ces taux d’intérêt se répercutent sur les entreprises et les consommateurs, la BCE compte sur le rôle d’intermédiaire du système bancaire. Lorsque la BCE modifi e les conditions de prêt et d’emprunt appliquées aux banques, ces dernières sont susceptibles d’en faire de même vis-à-vis de leur clientèle, c’est-à-dire les entreprises et les particuliers. L’ensemble des instruments et des procédures dont dispose l’Eurosystème pour traiter avec le système bancaire, qui déclenche de ce fait le processus de transmission aux ménages et aux entreprises, constitue le cadre opérationnel.

Les principales catégories d’instrumentsD’un point de vue général, le système bancaire de la zone euro, en raison, d’une part, de ses besoins en billets de banque mais également, d’autre part, de l’obligation imposée par la BCE de constituer des réserves sur des comptes auprès des BCN, a des besoins de liquidité et est dépendant du refi nancement auprès de l’Eurosystème. Dans ce contexte, l’Eurosystème agit en tant que fournisseur de liquidité et, à travers son cadre opérationnel, aide les banques à couvrir leurs besoins de liquidité d’une manière souple et organisée.

Le cadre opérationnel de l’Eurosystème se compose de trois éléments principaux. Premièrement, par les opérations d’open market, la BCE gère la liquidité sur le marché monétaire et pilote les taux d’intérêt du marché monétaire en fournissant aux banques des réserves afi n qu’elles puissent couvrir leurs besoins de liquidité. Deuxièmement, deux facilités permanentes, à savoir la facilité de prêt marginal et la facilité de dépôt, sont off ertes aux banques à des fi ns de prêt ou de dépôt à 24 heures, dans des circonstances exceptionnelles. Ces facilités sont accessibles aux banques à leur propre initiative, quoique le recours à la facilité de prêt marginal exige la livraison d’une garantie éligible. Troisièmement, les réserves obligatoires augmentent les besoins de liquidité des banques. En outre, de par le mécanisme de constitution des réserves en moyenne sur une période d’un mois, elles peuvent aussi atténuer les chocs susceptibles d’aff ecter temporairement la liquidité sur le marché monétaire et, dès lors, réduire la volatilité des taux d’intérêt à court terme.

Les opérations d’open marketLes opérations d’open market – le premier élément du cadre opérationnel – sont exécutées de manière décentralisée. Alors que la BCE coordonne les opérations, les transactions sont eff ectuées par les BCN. L’opération principale de refi nancement, dont la fréquence est hebdomadaire, constitue un élément essentiel de la mise en œuvre de la politique monétaire de la BCE. Le taux d’intérêt offi ciel appliqué à ces opérations signale l’orientation de la politique monétaire adoptée par le Conseil des gouverneurs de la BCE. Les opérations de refi nancement à plus long terme, qui visent également à fournir de la liquidité, ont une fréquence mensuelle et les concours accordés ont une durée de trois mois. Les opérations de réglage fi n sont exécutées de manière ad hoc pour atténuer l’incidence sur les taux d’intérêt des fl uctuations imprévues de la liquidité et de tout autre événement extraordinaire.

Les critères d’éligibilité des contreparties aux opérations de l’Eurosystème sont très larges. En principe, tous les établissements de crédit établis dans la zone euro font potentiellement partie des contreparties éligibles. Toute banque peut choisir de devenir une contrepartie à condition qu’elle soit assujettie au système de réserves obligatoires de l’Eurosystème, qu’elle présente une situation fi nancière saine et qu’elle satisfasse à des critères opérationnels spécifi ques lui permettant d’eff ectuer des transactions avec l’Eurosystème. La défi nition de critères larges d’éligibilité des contreparties et les opérations décentralisées répondent au souci de garantir l’égalité de traitement de tous les établissements dans l’ensemble de la zone euro. Ceux-ci peuvent ainsi participer aux opérations exécutées par l’Eurosystème et concourent à l’intégration du marché monétaire primaire.

Les opérations d’open market de l’Eurosystème sont exécutées sous la forme d’accords de pension ou de prêts garantis. Dans les deux cas, les prêts à court terme de l’Eurosystème sont accordés en contrepartie d’une garantie suffi sante. La gamme très large des garanties éligibles aux opérations, parmi lesquelles les titres du secteur public et privé, permet aux contreparties dans l’ensemble des pays de la zone euro de disposer d’un très grand nombre de garanties. En outre, l’utilisation transfrontière des actifs éligibles est possible. Les opérations d’open market de l’Eurosystème sont eff ectuées par voie d’appels d’off res afi n de garantir la transparence et l’effi cacité de la distribution de la liquidité sur le marché primaire.

Une caractéristique essentielle du cadre opérationnel réside dans le fait qu’il fonctionne sur un marché autorégulé sur lequel la banque centrale intervient peu. Les interventions de la banque centrale sur le marché monétaire se limitent généralement aux opérations principales de refi nancement, qui se déroulent une fois par semaine, et, en nombre bien inférieur, aux opérations de refi nancement à plus long terme, dont la fréquence est mensuelle. Les opérations de réglage fi n ont été relativement peu fréquentes au cours des premières années d’existence de la BCE.

Les facilités permanentes et les réserves obligatoires

Outre les opérations d’open market, les deux autres principaux instruments, à savoir les facilités permanentes et les réserves obligatoires, visent principalement à limiter la volatilité des taux d’intérêt à court terme du marché monétaire.

Les taux appliqués aux facilités permanentes sont généralement nettement moins intéressants que ceux du marché interbancaire (un point de pourcentage au-dessus ou en deçà du taux appliqué aux opérations principales de refi nancement). Les banques sont ainsi incitées à exécuter leurs transactions sur le marché et ne recourent aux facilités permanentes que lorsqu’il n’existe plus aucune autre possibilité sur le marché. Les banques ayant toujours accès aux deux facilités permanentes, les taux d’intérêt appliqués à ces dernières constituent un plafond et un plancher lors de la fi xation par le marché du taux du marché au jour le jour (le taux « EONIA » – Euro overnight index average). Ces deux taux déterminent ainsi le corridor au sein duquel l’EONIA peut fl uctuer. Dans ce contexte, l’ampleur du corridor doit encourager le recours au marché. Il constitue pour le marché monétaire un élément fondamental qui limite la volatilité des taux d’intérêt du marché à très court terme (cf. graphique page suivante).

Les réserves obligatoires d’une banque sont déterminées en fonction de son assiette de réserves, composée d’éléments de passif (dépôts, titres de créance et instruments du marché monétaire d’une durée initiale inférieure à deux ans).

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76


BCE

Le système des réserves obligatoires fi xe le montant minimum des avoirs en compte courant que les banques doivent détenir auprès de leur BCN. Le respect de l’obligation de réserves est évalué sur la base de la moyenne des soldes journaliers sur une période d’environ un mois (la période dite « de constitution des réserves »). Ce mécanisme de constitution en moyenne off re aux banques une souplesse « intertemporelle » en termes de gestion des réserves au cours de la période de constitution. Les déséquilibres temporaires de liquidité ne doivent pas être couverts immédiatement, de sorte que la volatilité du taux d’intérêt au jour le jour peut être atténuée. Si, par exemple, le taux au jour le jour est supérieur au taux anticipé en fi n de période de constitution, les banques peuvent tirer profi t des prêts qu’elles accordent sur le marché et satisfaire à l’obligation de réserves plus tard dans la période (« substitution intertemporelle »). Cet ajustement de la demande quotidienne de réserves contribue à la stabilité des taux d’intérêt.

Les réserves obligatoires sont rémunérées au taux moyen d’adjudication des opérations principales de refi nancement au cours de la période de constitution. Ce taux est pratiquement identique au taux moyen interbancaire à même échéance. Les avoirs des banques en comptes courants qui excèdent le montant des réserves à constituer chaque mois ne sont pas rémunérés. Cela incite les banques à gérer activement leurs réserves sur le marché. Parallèlement, la rémunération des réserves obligatoires garantit que ce système de réserves ne pèse pas sur les banques et ne compromette pas la répartition effi cace des ressources fi nancières.

Les réserves obligatoires atténuent les chocs susceptibles d’aff ecter la liquidité. Les fl uctuations des réserves autour du niveau requis permettent d’absorber les chocs de liquidité sans aff ecter réellement les taux d’intérêt du marché. C’est pourquoi une intervention exceptionnelle de la banque centrale sur le marché monétaire en vue de stabiliser les taux du marché est rare.

(en pourcentage annuel ; données quotidiennes) Source : BCE. Dernières données : 15 décembre 2006.

Taux de soumission minimal desopérations principales de refinancement

Taux au jour le jour (EONIA)

Taux de la facilité de dépôtTaux marginal des opérations principales de refinancement

Taux de la facilité de prêt marginal

0,0

1,0

2,0

3,0

4,0

5,0

6,0

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 20070,0

1,0

2,0

3,0

4,0

5,0

6,0

Graphique : Taux d‘intérêt directeurs de la BCE et taux du marché

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GlossaireGlossaire

Banque centrale européenne (BCE)instituée le 1er juin 1998 et située à Francfort-sur-le-Main, en Allemagne, la BCE occupe une position centrale au sein de l’Eurosystème.

Base monétairedans la zone euro, elle est constituée par la monnaie fi duciaire (billets et pièces en circulation), les réserves détenues par les contreparties auprès de l’Eurosystème et les recours à la facilité de dépôt de l’Eurosystème. Ces éléments fi gurent au passif du bilan de l’Eurosystème. Les réserves peuvent être réparties entre réserves obligatoires et excédents de réserves. Dans le cadre du système de réserves obligatoires de l’Eurosystème, les contreparties sont tenues de constituer les réserves exigées auprès des BCN. Outre ces réserves obligatoires, les établissements de crédit ne détiennent généralement, à titre volontaire, qu’un faible montant d’excédents de réserves auprès de l’Eurosystème.

Conseil des gouverneursl’organe de décision suprême de la BCE. Il se compose des six membres du directoire et des gouverneurs des BCN des pays ayant adopté l’euro.

Conseil généralun des organes de décision de la BCE. Il se compose du président et du vice-président de la BCE ainsi que des gouverneurs de toutes les banques centrales nationales des États membres de l’UE.

Défl ationbaisse continue du niveau général des prix, c’est-à-dire de l’indice des prix à la consommation, sur une période prolongée.

Directoireun des organes de décision de la BCE. Il comprend le président et le vice-président de la BCE et quatre autres membres nommés d’un commun accord par les chefs d’État ou de gouvernement des États membres ayant adopté l’euro.

Eurosystèmeil comprend la BCE et les BCN des États membres de l’Union européenne qui ont déjà adopté l’euro.

Indice des prix à la consommationil est établi une fois par mois à partir de ce qu’on appelle le panier de la ménagère. Au sein de la zone euro, on utilise l’indice des prix à la consommation harmonisé (IPCH), qui est calculé à l’aide de méthodes statistiques harmonisées entre les pays.

Infl ationhausse continue du niveau général des prix, c’est-à-dire de l’indice des prix à la consommation, sur une période prolongée.

Mécanisme de transmission de la politique monétaireprocessus par lequel les décisions de politique monétaire agissent sur l’économie en général et le niveau des prix en particulier.

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Glossaire

Stabilité des prixle maintien de la stabilité des prix est l’objectif principal de l’Eurosystème. Le Conseil des gouverneurs de la BCE a défi ni la stabilité des prix comme une progression sur un an de l’IPCH inférieure à 2 % pour la zone euro. Il a par ailleurs précisé que, dans le cadre de cette défi nition, il vise à maintenir le taux d’infl ation annuel à un niveau inférieur à 2 %, mais proche de ce chiff re, à moyen terme.

Stratégie de politique monétaireapproche globale de la conduite de la politique monétaire. Les principaux éléments de la stratégie de politique monétaire de la BCE sont une défi nition quantifi ée de l’objectif principal de stabilité des prix et un cadre analytique reposant sur deux piliers, l’analyse économique et l’analyse monétaire. En outre, la stratégie comprend des principes généraux sur lesquels repose la mise en œuvre de la politique monétaire, tels que l’orientation à moyen terme. La stratégie constitue la base sur laquelle le Conseil des gouverneurs fonde son évaluation d’ensemble des risques pesant sur la stabilité des prix et ses décisions de politique monétaire. Elle fournit également le cadre nécessaire pour expliquer les décisions de politique monétaire au public.

Système européen de banques centrales (SEBC)il se compose de la Banque centrale européenne (BCE) et des banques centrales nationales (BCN) de tous les États membres de l’Union européenne, qu’ils aient ou non adopté l’euro.

Taux d’intérêtle montant, exprimé en pourcentage, que rapporte une somme d’argent prêtée à une autre personne (ou déposée auprès d’une banque) ou qu’il faut payer lorsqu’on emprunte de l’argent (outre le prêt reçu).

Trocéchange de biens ou de services entre deux personnes n’utilisant pas la monnaie comme moyen d’échange. Pour qu’il puisse se réaliser, il faut que les biens ou les services échangés répondent aux besoins respectifs des deux parties.

Zone eurozone englobant les États membres de l’Union européenne dans lesquels l’euro a été adopté comme monnaie unique.

L’incidence de l’infl ation – quelques exemples chiff rés

Les tableaux d’infl ation ci-dessous illustrent avec quelques chiff res la variation dans le temps du prix d’un objet coûtant 10 euros aujourd’hui.

La formule utilisée pour le calcul est la suivante :

Prix après n années = 10 × (1 + π) n

π et n indiquant respectivement le taux d’infl ation présumé (en décimale) et le nombre d’années.

Si, par exemple, le taux d’infl ation présumé est de 30 % et le nombre d’années égal à 10 (cf. la case inférieure droite dans le tableau ci-dessous), le calcul du prix s’eff ectue de la manière suivante :

Prix 10 ans plus tard = 10 × (1 + 30) 10 = 137,86 euros

Tableau montrant les eff ets de l’infl ation

Incidence de l’infl ation sur le prix de deux maxi CD coûtant aujourd’hui dix euros (après n années)

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Annexe 1

Taux d’infl ation annuel 1 % 2 % 5 % 10 % 30 %

Stabilité des prix Environnement infl ationniste

1 an plus tard 10,10 10,20 10,50 11,00 13,00

2 ans plus tard 10,20 10,40 11,03 12,10 16,90

3 ans plus tard 10,30 10,61 11,58 13,31 21,97

4 ans plus tard 10,41 10,82 12,16 14,64 28,56

5 ans plus tard 10,51 11,04 12,76 16,11 37,13

6 ans plus tard 10,62 11,26 13,40 17,72 48,27

7 ans plus tard 10,72 11,49 14,07 19,49 62,75

8 ans plus tard 10,83 11,72 14,77 21,44 81,57

9 ans plus tard 10,94 11,95 15,51 23,58 106,04

10 ans plus tard 11,05 12,19 16,29 25,94 137,86

Annexe 1

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Annexe 1

Incidence de l’infl ation sur le pouvoir d’achat de la monnaie (année de référence = 100, après n années, avec un taux d’infl ation donné, en pourcentage)

Taux d’infl ation annuel 1 % 2 % 5 % 10 % 30 %

Stabilité des prix Environnement infl ationniste

1 an plus tard 99,0 98,0 95,2 90,9 76,9

2 ans plus tard 98,0 96,1 90,7 82,6 59,2

3 ans plus tard 97,1 94,2 86,4 75,1 45,5

4 ans plus tard 96,1 92,4 82,3 68,3 35,0

5 ans plus tard 95,1 90,6 78,4 62,1 26,9

6 ans plus tard 94,2 88,8 74,6 56,4 20,7

7 ans plus tard 93,3 87,1 71,1 51,3 15,9

8 ans plus tard 92,3 85,3 67,7 46,7 12,3

9 ans plus tard 91,4 83,7 64,5 42,4 9,4

10 ans plus tard 90,5 82,0 61,4 38,6 7,3

Exercices

Exercices se rapportant au chapitre 2 :

1. Quelles sont les fonctions principales de la monnaie ?

2. Quelles formes générales de la monnaie connaissez-vous ?

Solutions des exercices se rapportant au chapitre 2 :

1. La monnaie remplit les fonctions de moyen d’échange, d’unité de compte et de réserve de valeur.

2. Les formes générales de la monnaie sont la monnaie marchandise, la monnaie métallique, le papier-monnaie, les dépôts liquides (exigibilités des banques), les titres liquides à court terme et la monnaie électronique.


1. Comment défi nissez-vous l’infl ation ? Quelle relation existe-t-il entre l’infl ation et le pouvoir d’achat de la monnaie ?

2. Qu’est-ce que la défl ation ?

3. Comment peut-on mesurer l’infl ation ?

4. Supposons, en schématisant, qu’un panier représentatif contient 50 sandwiches et deux paires de baskets. En 2003, un sandwich coûte 1 euro, une paire de baskets 80 euros. En 2004, le prix du sandwich se monte à 1,20 euro, celui de la paire de baskets à 85 euros. De combien le prix du panier représentatif a-t-il augmenté ?

5. Illustrez à l’aide d’un exemple les problèmes liés à la mesure de l’évolution générale des prix.

6. Citez quelques avantages de la stabilité durable des prix.


1. L’infl ation est une hausse générale des prix des biens et services sur une période prolongée qui entraîne une baisse de la valeur de la monnaie et, par conséquent, du pouvoir d’achat.

2. La défl ation est souvent défi nie comme le contraire de l’infl ation, à savoir une situation de baisse générale des prix sur une période prolongée.

3. L’infl ation se mesure généralement par l’évolution de l’indice des prix à la consommation. À cet eff et, les comportements d’achat des consommateurs font l’objet d’une analyse permettant de déterminer les biens et services achetés pouvant être considérés comme relativement représentatifs de la consommation dans une

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Annexe 2Annexe 2

En général, l’infl ation est mesurée par le taux de variation de l’indice des prix à la consommation.

Les variations de qualité sont

habituelles sur longues périodes.

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Annexe 2

économie. Les articles de cette « liste de courses » sont rassemblés et pondérés en fonction de leur importance dans les dépenses de consommation pour établir ce qu’on appelle un « panier représentatif ». Chaque mois, de nombreux enquêteurs relèvent les prix de ces articles dans diff érents magasins. Les coûts de ce panier sont ensuite comparés dans le temps, ce qui permet d’établir des séries de l’indice des prix. Il est alors possible de calculer le taux annuel d’infl ation en exprimant les variations de coût du panier représentatif d’aujourd’hui en un pourcentage du coût d’un panier identique l’année précédente.

4. En 2003 : 50 × 1,00 + 2 × 80 = EUR 210. En 2004 : 50 × 1,20 + 2 × 85,00 = 230. En termes absolus, le prix du panier a enregistré une hausse de 20 euros. En termes relatifs, il a augmenté de (230 – 210)/210 × 100 = environ 9,5 %.

5. Par exemple, les changements de qualité sont parfois diffi ciles à intégrer dans l’IPC. Lorsque la qualité d’un produit s’améliore dans le temps et que son prix augmente, une partie de la variation du prix est due à cette amélioration qualitative. Les hausses de prix résultant de changements de qualité ne peuvent être considérées comme un facteur engendrant de l’infl ation puisqu’elles ne réduisent pas le pouvoir d’achat de la monnaie. C’est pourquoi les instituts de statistiques s’eff orcent de tenir compte des évolutions de la qualité. Si, par exemple, l’augmentation des prix s’établit à environ 3 % alors que la hausse des prix induite par des améliorations qualitatives est estimée à environ 2 %, ce chiff re sera déduit de l’évolution globale des prix. Ainsi, la hausse générale des prix « corrigée » sera d’environ 1 %. Dans le temps, les améliorations qualitatives sont relativement courantes.

6. La stabilité des prix contribue à l’élévation du niveau de vie en réduisant les incertitudes quant aux évolutions générales des prix et donc en améliorant la transparence des prix relatifs, en réduisant les primes de risque d’infl ation contenues dans les taux d’intérêt et les salaires, en évitant les opérations de couverture inutiles, en diminuant les distorsions introduites par les systèmes fi scaux et de sécurité sociale, en augmentant les avantages de la détention d’espèces et en prévenant la distribution arbitraire de la richesse et des revenus. Autrement dit, en assurant le maintien de la stabilité des prix, les banques centrales contribuent à la réalisation des objectifs économiques plus larges.


1. Que signifi e le « mécanisme de transmission » en termes de politique monétaire ?

2. Comment les banques centrales peuvent-elle agir sur les taux d’intérêt ?

3. Qu’est-ce que le taux d’intérêt réel ? Quelle est la diff érence entre le taux d’intérêt réel ex ante et le taux d’intérêt réel ex post ?

4. Supposons qu’un investisseur achète une obligation à dix ans et un coupon nominal fi xe de 4 %. En outre, l’investisseur anticipe une infl ation moyenne de 1,8 % sur les dix prochaines années. Quel est le rendement moyen réel ex ante (ou attendu) de son investissement ?

5. Quel serait le rendement réel ex post si, une fois l’obligation achetée par l’investisseur, les autorités décidaient de mettre en œuvre une politique infl ationniste provoquant une infl ation moyenne de 5 % tout au long de la durée de l’obligation ?

D’une manière générale, la hausse des taux d’intérêt réels engendre une baisse de la consommation et une augmentation de l’épargne.

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Annexe 2

6. Quels seraient les rendements réels ex ante et ex post après impôts si les rendements nominaux étaient soumis à un taux d’impôt sur le revenu de 25 % ?

7. Quels sont les eff ets des modifi cations des taux d’intérêt sur les dépenses des ménages et des entreprises ? Combien de temps faut-il pour que ces eff ets se manifestent ?

8. Quels sont les facteurs à l’origine de l’infl ation à court terme ?

9. Quels sont les facteurs à l’origine de l’infl ation à plus long terme ?


1. Le processus par lequel les décisions de la banque centrale agissent sur l’économie et, en défi nitive, sur les prix est généralement décrit comme le « mécanisme de transmission ».

2. La banque centrale est la seule émettrice de billets de banque (et de réserves monétaires), c’est-à-dire qu’elle détient le monopole de l’approvisionnement de la base monétaire. Ainsi, elle est en mesure de fi xer le taux d’intérêt nominal appliqué aux prêts à court terme qu’elle octroie aux banques. Le taux d’intérêt eff ectif et anticipé que les banques sont tenues de payer aux banques centrales infl uence à son tour une large gamme de taux d’intérêt des banques et du marché.

3. Le taux d’intérêt que paie la banque (ou que rapporte une obligation ordinaire) est appelé par les économistes le taux d’intérêt nominal. Le taux d’intérêt réel se défi nit comme la hausse du pouvoir d’achat obtenu grâce au rendement global d’un placement. Autrement dit, il correspond à la diff érence entre le taux d’intérêt nominal et le taux d’infl ation.

À cet égard, il convient de faire la distinction entre deux concepts du taux d’intérêt réel : le taux d’intérêt réel escompté par l’emprunteur et le prêteur au moment du prêt, appelé le taux d’intérêt réel ex ante, et le taux d’intérêt réel eff ectif, appelé le taux d’intérêt réel ex post.

4. Le rendement moyen réel ex ante attendu serait égal à environ 4,0 % – 1,8 % = 2,2 % ou ((1,04/1,018) – 1) x 100 = 2,2 %.

5. Étant donné ces hypothèses, le rendement réel ex post se chiff rerait à 4,0 % – 5,0 % = – 1,0 % Autrement dit, le rendement ex post serait négatif.

6. Un taux d’impôt de 25 % ferait passer le rendement réel (après impôts) ex ante à 4,0 % – 1,0 % – 1,8 % = 1,2 %. Le rendement réel (après impôts) ex post passerait, en cas de politique infl ationniste, à 4,0 % – 1,0 % – 5,0 % = – 2,0 %.

7. Du point de vue d’un ménage individuel, une hausse des taux d’intérêt réels incite à l’épargne puisque le rendement de cette dernière est supérieur en termes de consommation future. Par conséquent, une augmentation des taux d’intérêt réels entraîne généralement une baisse de la consommation courante et un accroissement de l’épargne. S’agissant des entreprises, une hausse des taux d’intérêt réels, toute chose égale par ailleurs, décourage l’investissement. De fait, il y a moins de projets d’investissement réalisables qui off rent un rendement suffi sant pour couvrir les coûts accrus du capital.

Il est important de comprendre que des décalages sont inhérents à ce processus. Avant que les entreprises ne mettent en place un nouveau projet d’investissement, des mois peuvent s’écouler, voire des années dans le cas d’investissements liés à

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Annexe 2

la construction de nouvelles usines ou à la commande d’équipements spéciaux. Les investissements en logements prennent également du temps à répondre aux changements des taux d’intérêt. En outre, nombre de consommateurs ne modifi eront pas immédiatement leurs projets de consommation.

En somme, la hausse des taux d’intérêt aura tendance à réduire les dépenses courantes des entreprises et des ménages mais les eff ets se manifesteront plus tard.

8. Une variété de facteurs et de chocs peuvent infl uencer le niveau des prix à court terme. Citons entre autres l’évolution de la demande globale et de ses diverses composantes, parmi lesquelles l’évolution de la politique budgétaire. Les modifi cations peuvent aussi être liées à des variations des prix des consommations intermédiaires, des coûts et de la productivité, des taux de change et de l’économie mondiale. Tous ces facteurs pourraient agir sur l’activité réelle et les prix à court terme.

9. Seule la mise en œuvre permanente d’une politique monétaire expansionniste peut, à long terme, entraîner une progression soutenue du niveau général des prix. Cette remarque est souvent étayée par l’affi rmation selon laquelle « l’infl ation est toujours et partout un phénomène monétaire ».


1. Visitez le site Internet de la BCE et trouvez le nom du président de la BCE.

2. Visitez le site Internet de la BCN de votre pays et trouvez le nom de son gouverneur.

3. Quelle est la composition du Conseil des gouverneurs de la BCE ? Quelles sont ses principales missions ?

4. Quelle est la composition du directoire de la BCE ? Quelles sont ses principales missions ?

5. Quelle est la composition du Conseil général de la BCE ? Quelles sont ses principales missions ?

6. Dites en quelques mots comment la BCE défi nit la stabilité des prix.

7. Pour quelles raisons le Conseil des gouverneurs a-t-il annoncé une défi nition quantifi ée de la stabilité des prix ?

8. Décrivez brièvement les deux perspectives adoptées par la BCE pour examiner les risques pesant sur la stabilité des prix. Quels sont les horizons appropriés ?

9. Décrivez brièvement les principaux éléments du cadre opérationnel de l’Eurosystème. Quelles sont leurs principales caractéristiques ?

10. Imaginez que la BCE annonce un appel d’off res à taux fi xe et décide d’allouer 100 millions d’euros. Au cours du processus, les soumissions des banques sont telles que présentées ci-dessous. Comment la BCE distribue-t-elle aux banques les 100 millions d’euros ?

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Annexe 2

Le maintien de la stabilité des prix est l’objectif principal de la BCE.


1. Jean-Claude Trichet

2. Bien entendu, la réponse dépend du pays.

3. Le Conseil des gouverneurs est l’organe de décision suprême de la BCE. Il se compose des six membres du directoire et des gouverneurs des banques centrales nationales de la zone euro (treize actuellement). Il est présidé par le président de la BCE. La mission fondamentale du Conseil des gouverneurs consiste à défi nir la politique monétaire de la zone euro. En particulier, il est habilité à fi xer les taux d’intérêt auxquels les banques commerciales peuvent obtenir de la monnaie (c’est-à-dire de la liquidité) auprès de leur banque centrale. Ainsi, le Conseil des gouverneurs agit indirectement sur les taux d’intérêt pratiqués dans l’ensemble de l’économie de la zone euro, notamment les taux des prêts accordés par les banques commerciales et ceux rémunérant les dépôts des épargnants.

4. Le directoire de la BCE se compose du président, du vice-président et de quatre autres membres. Tous sont nommés d’un commun accord par les chefs d’État ou de gouvernement des treize pays constituant la zone euro. Cet organe est chargé de mettre en œuvre la politique monétaire défi nie par le Conseil des gouverneurs et, dans ce cadre, il donne les instructions nécessaires aux banques centrales nationales. En outre, il prépare les réunions du Conseil des gouverneurs et est responsable de la gestion courante de la BCE.

5. Le Conseil général est le troisième organe de décision de la BCE. Il se compose du président et du vice-président de la BCE ainsi que des gouverneurs des 27 banques centrales nationales des États membres de l’UE. Le Conseil général n’assume aucune responsabilité en matière de décisions de politique monétaire de la zone euro mais il contribue à la coordination des politiques monétaires des États membres qui n’ont pas encore adopté l’euro ainsi qu’aux préparatifs en vue d’un éventuel élargissement de la zone euro.

6. Si le traité stipule clairement que le maintien de la stabilité des prix constitue l’objectif principal de la BCE, il n’en donne aucune défi nition précise. Afi n de préciser cet objectif, le Conseil des gouverneurs de la BCE a adopté, en 1998, la défi nition quantifi ée suivante : « La stabilité des prix est défi nie comme une progression sur un an de l’indice des prix à la consommation harmonisé (IPCH) inférieure à 2 % dans la zone euro. La stabilité des prix doit être maintenue à moyen terme ». Suite à une évaluation approfondie de sa stratégie de politique monétaire en 2003, le Conseil des gouverneurs a précisé que, dans le cadre de la défi nition, il vise à maintenir les taux d’infl ation inférieurs à 2 %, mais « proches de 2 % à moyen terme ».

Soumission Adjudication

Banque 1 30 ?

Banque 2 30 ?

Banque 3 50 ?

Banque 4 40 ?

Banque 5 50 ?

Total 200 100

7. Plusieurs raisons expliquent la décision du Conseil des gouverneurs d’annoncer publiquement une défi nition quantifi ée de la stabilité des prix. D’une part, en précisant la manière dont le Conseil des gouverneurs interprète la mission que le traité lui assigne, la défi nition permet de mieux comprendre le cadre de politique monétaire (la politique monétaire devient plus transparente). Le public dispose ainsi d’une orientation à partir de laquelle il peut anticiper lui-même l’évolution future des prix. D’autre part, la défi nition de la stabilité des prix fournit un repère clair et mesurable permettant au public d’évaluer les résultats atteints par la BCE. En cas d’écarts entre l’évolution des prix et la défi nition de la stabilité des prix, la BCE est alors tenue d’expliquer ces écarts et de préciser comment elle entend rétablir la stabilité des prix dans un délai acceptable.

8. Dans le cadre de la stratégie de la BCE, les décisions de politique monétaire sont fondées sur une analyse approfondie des risques pesant sur la stabilité des prix. Cette analyse s’articule autour de deux perspectives complémentaires destinées à déterminer l’évolution des prix. La première perspective a pour objectif l’analyse des déterminants à court et moyen terme des évolutions de prix, en mettant l’accent sur l’activité réelle et les conditions de fi nancement de l’économie. Elle tient compte du fait que les évolutions des prix sur ces horizons sont dans une large mesure infl uencées par l’interaction entre l’off re et la demande sur les marchés des biens, des services et des facteurs de production. Il s’agit pour la BCE de l’« analyse économique ». La seconde perspective, appelée l’« analyse monétaire », envisage une période plus longue, exploitant le lien à long terme entre la monnaie et les prix. L’analyse monétaire a essentiellement pour objet de recouper, dans une perspective de moyen et long terme, les indications à court et moyen terme fournies par l’analyse économique en ce qui concerne la politique monétaire.

9. Le cadre opérationnel de l’Eurosystème se compose de trois éléments principaux. Les réserves obligatoires, constituées en moyenne sur une période dite de constitution d’environ un mois, sont le premier élément. Les établissements de crédit sont en eff et tenus de détenir un montant minimum de réserves sur un compte courant auprès de leur BCN. Cet instrument remplit une fonction importante puisqu’il sert à créer une demande supplémentaire de liquidité de banque centrale de la part du système bancaire et à amortir les chocs pouvant aff ecter temporairement la liquidité sur le marché monétaire afi n de réduire la volatilité des taux d’intérêt à court terme. La BCE peut ainsi plus aisément mettre en œuvre sa politique monétaire. Deuxième élément, les opérations d’open market qui permettent à l’Eurosystème de gérer la liquidité sur le marché monétaire et d’assurer le pilotage des taux d’intérêt du marché monétaire en off rant régulièrement aux banques des possibilités de refi nancement. Ces aides régulières de refi nancement permettent aux banques de couvrir leurs besoins de liquidité. L’opération principale de refi nancement, dont la fréquence et l’échéance sont hebdomadaires, constitue un élément essentiel de la mise en œuvre de la politique monétaire de la BCE. Le taux appliqué aux opérations principales de refi nancement signale l’orientation de la politique monétaire adoptée par le Conseil des gouverneurs de la BCE. Les besoins de refi nancement du système bancaire sont en majeure partie couverts par ces opérations principales de refi nancement. Les opérations de refi nancement à plus long terme, qui visent également à fournir de la liquidité, ont une fréquence mensuelle et les concours accordés ont une durée de trois mois. Les opérations de réglage fi n sont exécutées de manière ad hoc pour atténuer l’incidence sur les taux d’intérêt des fl uctuations imprévues de la liquidité et de tout autre événement extraordinaire. Enfi n, les facilités permanentes, à savoir la facilité de prêt marginal et la facilité de dépôt, aident les banques à gérer leurs besoins de liquidité en leur permettant de constituer des dépôts ou retirer de la liquidité à 24 heures. L’accès à ces facilités reste à la discrétion des banques.

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Annexe 2

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Annexe 2

10. Le total des adjudications représente 50 % du total des soumissions. Ainsi, chaque banque reçoit 50 % de sa soumission.

Soumission Adjudication

Banque 1 30 15

Banque 2 30 15

Banque 3 50 25

Banque 4 40 20

Banque 5 50 25

Total 200 100

Exercices supplémentaires

1. Imaginez qu’une banque centrale verse un certain montant de « monnaie hélicoptère » (c’est-à-dire de la monnaie distribuée en quantité égale à chacun), augmentant par là même la quantité de monnaie en circulation dans l’économie. Quelles seraient les conséquences à court terme ? Quelles seraient les conséquences à long terme ?

2. En cas de hausse de l’indice des prix à la consommation, le pouvoir d’achat de la monnaie

diminue ? demeure constant ? augmente ?

3. Un déplacement vers la gauche de la courbe d’off re globale peut résulter

d’une hausse des salaires réels (à un niveau donné de productivité) ? d’une baisse de la productivité ? d’une augmentation de la demande de monnaie ?

Solutions :

1. À court terme, la population peut se sentir plus riche et accroître ainsi ses dépenses. Par conséquent, la croissance réelle peut augmenter à court terme mais revient à son niveau d’origine quelque temps plus tard. À long terme, le niveau des prix enregistrera une augmentation identique.

2. En cas de hausse de l’indice des prix à la consommation, le pouvoir d’achat de la monnaie diminue.

3. Un déplacement vers la gauche de la courbe d’off re globale peut résulter d’une hausse des salaires réels ou d’une baisse de la productivité.

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Bibliographie

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Banque centrale européenne (1999), « Les agrégats monétaires de la zone euro et leur rôle pour la stratégie de politique monétaire de l’Eurosystème », Bulletin mensuel de la BCE, février 1999

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Bibliographie

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Banque centrale européenne (2002), « La responsabilité de la BCE », Bulletin mensuel de la BCE, novembre 2002

Banque centrale européenne (2002), « La transparence de la politique monétaire de la BCE », Bulletin mensuel de la BCE, novembre 2002

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Pourquoi la stabilité des prix est-elle importante pour vous · Sommaire Avant-propos 6 Résumé 9 Chapitre 1 Introduction 13 Chapitre 2 Une brève histoire de la monnaie 2.1 Les