Prime de risque_actions___mai_2012

Prime de risque marché Actions : Le réalisme prime

Mai 2012

« Les arbres ne montent pas jusqu’au ciel »

Le réalisme prime

La prime de risque, qui représente la rémunération supplémentaire exigée par un investisseur pour ladétention d’un actif au rendement incertain par rapport à un actif sans risque (souverain), demeure au centredes débats de la finance, particulièrement dans le contexte actuel.

Les résultats de notre dernier sondage relatif à l’indice de confiance ATI, qui font ressortir à fin avril 2012 unrecul de 8,7 points à 39,4 sur une échelle de 100 sont porteurs de deux messages. Tout d’abord, la méfiancegrandissante des investisseurs à l’égard d’un placement en bourse dans le contexte actuel. Une situationimpliquant une poursuite de leur passivité et donc une reprise très peu probable d’une réelle dynamique demarché à court terme. Ensuite, comme le veut la théorie financière, un niveau d’exigence plus conséquent deces acteurs face à un climat imprégné d’incertitudes. Une hypothèse synonyme d’une prime de risque plusimportante qui devrait rémunérer l’augmentation de la probabilité de non respect des prévisions financièresdes sociétés cotées.

Pourtant, les résultats de cette dernière enquête à ce sujet, ont décliné cette seconde hypothèse. La primede risque exigée par les individus sondés est inférieure à celle de l’édition précédente, qui s’établissait, poursa part, à 9,0 %. Face à cette situation paradoxale, nous avons mené, par conscience intellectuelle, un secondsondage ciblé pour confirmer les résultats du questionnaire préliminaire. Une investigation qui nous a permisà la fois de confirmer les propos initiaux et surtout de comprendre les raisons « quelque peu subjectives » quipourraient expliquer cette baisse du niveau d’exigence de ces investisseurs.

En effet, le mot d’ordre est « réalisme ». Les investisseurs semblent prendre conscience des difficultésenvironnementales et opérationnelles des sociétés cotées, et acceptent par conséquent de leur accorder une« décote » sur la rentabilité moyenne exigée.

Bonne lecture

Planning des sondages liés au document Prime de Risque

Sondage 1 Sondage 2 Sondage 3 Sondage 4

Septembre 2011 Décembre 2011 Avril 2012 Juillet 2012

Directeur de la RechercheAbdelaziz Lahlou

Responsable DeskTaha Jaidi

Analyste FinancierMahat Zerhouni

Int Prime de risque avr12:Projet 23/05/12 16:34 Page1

2Le réalisme prime

Synthèse des travaux

A la lecture des résultats des différentes méthodes adoptées en cette troisième édition, nousrelevons les constats suivants :

• La prime de risque historique enregistre une baisse significative de 2,6 points passant de 10,6 %en Décembre 2011 à 8,0 % à fin Avril 2012. Elle s’explique par la baisse du rendement moyenannuel du marché sur 10 ans glissants de 16,7 % à 14,5 %. Celle-ci demeure néanmoins la plusélevée parmi notre benchmark.

• La prime de risque prospective affiche un recul de 0,4 point passant de 6,6 % en Décembre 2011à 6,2 % à fin Avril 2012. Une baisse justifiée à la fois par une révision à la baisse des prévisionsde croissance des bénéfices sur la période 2011-2013e, et celle du taux de croissance au-delà de2013. En effet, nous avons retenu pour la période 2011-2013e un taux de croissance annuel moyende 7,9 %, et au-delà de cette période un abaissement du taux de croissance à 3,7 % contre 5,0 %initialement.

• La prime de risque par sondage ressort à 7,9 % à fin Avril 2012, en baisse de 1,2 points parrapport à Décembre 2011. Sur la base des résultats de notre sondage, 23,0 % des investisseurssondés espèrent seulement un rendement annuel compris entre [9 ; 10] pour un horizon supérieurà 5 ans et 31,4 % des sondés espèrent une rentabilité annuelle de [11 ; 12]. Nous estimons que ceniveau est incompatible avec l’évolution de l’indice de confiance des investisseurs. Il y a lieu derappeler que l’indice de confiance ATI est à son plus bas niveau historique depuis son élaboration(Septembre 2011) alors que paradoxalement l’exigence des investisseurs ressort en baisse. Cecireflète, d’après notre recueil, le « réalisme » des investisseurs qui semblent prendre consciencedes difficultés environnementales et opérationnelles des sociétés cotées, et acceptent parconséquent de leur accorder une « décote » sur la rentabilité moyenne exigée.

Un arbitrage optant pour la méthode du sondage

A l’analyse des différents résultats, et sur la base de notre propre appréciation, le choix s’estporté sur la méthode du sondage. Nous estimons que celle-ci reflète au mieux les attentes desacteurs de marché, et demeure, par conséquent, la plus pertinente comparée aux autresméthodes.

Prime de risque Prime de risque Prime de risqueHistorique Prospective par Sondage

8,0 % 6,2 % 7,9 %

Méthode retenue

Historique SondageProspective

10,3%

Septembre Décembre

10,6%

8,0% 7,6% 7,9%9,0%

6,2% 6,2%6,6%

Avril

Synthèse des résultats par méthode


3Le réalisme prime

Prime de risque historique

Approche/Méthodologie

Cette méthode est basée sur l’hypothèse suivante : « Pour un placement futur, un investisseurexigera un rendement au moins équivalent à celui observé historiquement sur le marché ». Leprincipe de cette démarche consiste ainsi à déterminer, sur la base des données historiques, larentabilité moyenne brute de l’indice boursier du pays et celui des obligations souveraines dumême pays, considérées sans risque. La prime de risque est alors déduite de l’écart moyen entreces deux rentabilités brutes.

Calcul

À partir des données disponibles, nous avons calculé la rentabilité annuelle brute du MASI et celledes BDT sur dix ans glissants à compter des cours observés au 30 avril 2012. En utilisant deuxprincipales méthodes de calcul à savoir, la moyenne arithmétique et le Taux de Croissance AnnuelMoyen (TCAM), nous ressortons avec les résultats suivants :

La moyenne arithmétique implique une rentabilité historique nettement plus élevée que le TCAM.Cet écart provient essentiellement de la forte sensibilité de la méthode arithmétique aux valeursextrêmes. Rappelons que le marché Actions marocain a été marqué par des cycles haussiers deforte amplitude. A l’inverse, le TCAM ressort avec une rentabilité plus modérée. En effet,celui-ci permet de lisser les variations extrêmes en cours de cycle en intégrant uniquement lavaleur initiale et la valeur finale dans le calcul.

Au final, notre prime de risque historique calculée à travers la méthode du TCAM, ressort à8,0 %.

Analyse

Nous pensons que la prime de risque historique est peu fiable pour le cas du marché Actionsmarocain, et ce, pour la raison suivante :

Afin d’être un bon indicateur, la prime de risque doit être observée sur une longue période, soitstatistiquement un minimum de 30 ans. L’objectif étant de normaliser le rendement de la Bourse,à l’image des marchés développés qui reposent sur des séries de données couvrant près d’unsiècle. En tant que place financière jeune, la Bourse de Casablanca ne semble pas encore rentrerdans ce cas de figure.

Prime de risque historique selon les méthodes adoptées

Sur 10 ans MASI Rentabilité Brute BDT Maroc Prime de risqueMoyenne Arithmétique 20,4 % 5,9 % 14,5 %

TCAM 14,5 % 6,5 % 8,0 %


4Le réalisme prime

Prime de risque prospective


Dans la théorie des marchés efficients, le niveau de valorisation d’un actif reflète l’ensemble desinformations portées à la connaissance du marché à un instant donné. En projetant cettehypothèse sur le marché en tant qu’une entité globale, nous pouvons avancer que la valorisationdu marché à un instant donné, soit sa capitalisation boursière, n’est que la traduction desattentes des investisseurs par rapport à la performance des entreprises cotées, à traversl’actualisation de leurs flux de trésorerie futurs.

A cet effet, le calcul de la prime de risque prospective repose sur l’actualisation des résultats netsprévisionnels du marché. En effet, le taux d’actualisation de la masse bénéficiaire future du marchéqui permet d’égaliser la capitalisation actuelle de la place équivaut à l’exigence de rentabilitéactuelle des actionnaires. En déduisant le loyer de l’argent sur l’horizon étudié, nous ressortonsavec une prime de risque prospective du marché. Rappelons que nous prenons en considération uncoefficient de risque spécifique neutre pour l’ensemble de la cote, soit un Béta de 1,0.

Calcul

Pour la Bourse de Casablanca, nous retenons pour la période 2011-2013e un taux de croissanceannuel moyen des bénéfices de 7,9 % justifié par une croissance bénéficiaire de seulement 2,2 %en 2012e et une reprise de 13,8 % en 2013e. Au-delà de cette date, et sur l’horizon 2021, nousappliquons un taux de croissance de 3,7 % qui est équivalent au taux de croissance annuel moyensur la période 2008-2011. Cette hypothèse axiale dans notre méthodologie, bien que celle-ci soitlargement inférieure aux niveaux observés lors du dernier quinquennat 2006-2010 où lacroissance moyenne dépassait le seuil des 10,0 %, prend en considération la maturité croissantedes grandes capitalisations du marché et dont la croissance à long terme devrait rejoindre cellede l’économie Marocaine. A l’infini, un taux de 3,0 % est retenu, correspondant au niveaunormatif appliqué aux pays émergents.

Analyse

Les résultats de cette méthode demeurent étroitement liés aux hypothèses de croissanceformulées par notre Direction Analyse et Recherche, et plus particulièrement au taux decroissance des bénéfices moyen et long terme. Bien que nous soyons assez confortables parrapport aux prévisions de croissance à court terme, les hypothèses de croissance à moyen et longterme relèvent plus de l’arbitraire et de l’intuition que d’une méthode scientifique avérée.

Contrairement aux marchés développés qui sont arrivés à un certain niveau de maturité, enaffichant des taux de croissance normalisés sur le long terme, le Maroc en tant que jeune placeboursière, demeure très loin de ce cas de figure. Le peu de recul que nous procure le marchémarocain, le poids prépondérant de certaines grandes capitalisations ainsi que la forte volatilitédes éléments de composition des bénéfices nous préviennent de construire un modèle fiable deprévisions à long terme. Ceci réduit davantage l’intérêt de cette approche pour le cas du Maroc.

TCAM RN TCAM RN Croissance Taux sans Beta Exigence de rentabi- Prime2011-2013e 2014e-2021e à l’infini risque lité des FP équivalente de risque

7,9 % 3,7 % 3,0 % 4,2 % 1,0 10,4 % 6,2 %

A cet effet, notre prime de risque prospective qui repose sur les hypothèses ci-dessous,ressort à 6,2 %.


5Le réalisme prime

Prime de risque par sondage


Cette approche vise à déterminer la rentabilité annuelle exigée par les investisseurs en Boursesur un placement supérieur à 5 ans. A cet effet, un questionnaire est adressé à un échantillond’investisseurs préétabli, représentatif et valable statistiquement.

Calcul

Afin de calculer une prime de risque représentative du marché Actions marocain, nous avonsidentifié quatre principales catégories d’intervenants avec des pondérations différentes, commeindiqué sur le tableau ci-dessous. Ces pondérations tiennent compte de leur niveaud’interventionnisme sur le marché ainsi que de notre propre appréciation de leur qualité. A titred’exemple, la catégorie acteurs de référence comprend des personnes ayant assez de recul parrapport au marché leur permettant d’apprécier une prime de risque relativement réaliste. Parconséquent, nous lui avons appliqué une pondération de 20,0 %.

Ainsi, la prime de risque du marché Actions marocain ressort à 7,9 % selon la méthode dusondage. Celle-ci correspond à la moyenne pondérée des primes de risque calculée pour chaquecatégorie d’investisseurs.

Analyse

L’approche par le sondage nous semble la plus adaptée au marché marocain puisqu’elle faitl’objet d’un consensus des différents acteurs. De plus, celle-ci tient compte de plusieurs aspectsqualitatifs qui sont négligés par les autres méthodes, il s’agit notamment :

• de l’impact du contexte politique, régional et international sur l’aversion au risque desdifférents intervenants sur le marché;

• d’un marché marocain relativement limité en termes de diversification à l’international ;

• enfin, du manque d’opportunité de placement au niveau local.

Prime de risque obtenue par catégorie d’investisseurs

Pondération Rentabilité Taux sans Prime deexigée risque risque

Institutionnels/OPCVM/Banques 50,0 % 11,7 % 4,2 % 7,5 %Acteurs de référence 20,0 % 11,3 % 4,2 % 7,1 %Etrangers 15,0 % 12,2 % 4,2 % 8,0 %Particuliers 15,0 % 14,6 % 4,2 % 10,4 %

Marché 100,0 % 12,1 % 4,2 % 7,9 %


RisquesL’investissement en valeurs mobilières est une opération à risques. Ce docu-ment s’adresse à des investisseurs avertis.

La valeur et le rendement d’un investissement peuvent être influencées parplusieurs aléas notamment l’évolution des taux d’intérêt, des taux de changedevises, de l’offre et la demande sur les marchés.

Les performances antérieures n’assurent pas une garantie pour les réalisationspostérieures. Aussi, les estimations des réalisations futures pourraient êtrebasées sur des hypothèses qui pourraient ne pas se concrétiser.

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