Quelle allocation d’actifs sous Solvency II...Le choc action sera ainsi ajusté de ± 10 % (de 29 % à 49 %) en fonction du cycle Au 1er novembre 2010, le SCR ajusté serait de près

www.cpr-am.fr

Conférence ARGUS de l’Assurance Mercredi 24 novembre 2010

Quelle allocation d ’actifs sous Solvency II ?

Xavier AGENOS – Directeur ALTM CA ASSURANCES

Arnaud FALLER – Directeur des Investissements CPR AM

2Ce document est donné à titre d’information. Il ne constitue ni une offre commerciale ni une incitation à investir. Il n’engage pas la responsabilité de CPR Asset Management. Les performances passées ne préjugent pas des performances à venir. Document d'information exclusivement destiné aux investisseurs professionnels au sens de la Directive MIF. Ne peut être diffusé aux particuliers. Contenu non-contractuel, ne constituant ni une offre de vente ni un conseil en investissement. Données à caractère indicatif n’engageant pas la responsabilité de CPR AM.

2

Solvency II: Big Bang pour les investisseurs et leurs s ociétés de gestion

La gestion du risque extrême est désormais au cœur de la gouvernance des compagnies d'assurances

Une philosophie du risque spécifique : « neutraliser » le supplément de rendement offert par un actif par un coût de fonds propres supplémentaires

Un horizon court : VaR 1 an 99,5 % à 1 an pour des gestions à long terme

La nécessité d'une modélisation très poussée en assurance-dommage comme en assurance-vie

L’exigence d'une forte transparence sur un rythme soutenu : trimestriel

Un impact sur les flux structurels de marché qui dépasse le seul monde de l’assurance


De nouvelles exigences en termes

de reporting

Le SCR : nouvelle cléde l’Allocation

d’Actifs

Bâtir une allocation d’actifs optimisée sous contrainte de

SCR

Des classes d’actifs et des solutions d’investissement

privilégiées

Quelle allocation d’actifs sous Solvency II ?

SOLVENCY II

SCR: Solvency Capital Requirement


B SCR

SCR Non Vie SCR Défaut / Contrepartie SCR Santé SCR Vie

SCR Marché

Taux

Actions

Spread

Immobilier

Change

Liquidité

Concentration

SCR Opérationnel

Ajustement Effet absorption de la participation aux bénéfices et des

impôts

SCR

Le SCR Marché apparaît comme le plus important :

�� 44 % du besoin global en assurances non vie

�� 82 % du besoin global en assurances-vie

Sources : CEIOPS, CPR AM, KPMG

Le SCR : nouvelle clé de l’Allocation d’ActifsArchitecture de la formule standard issue du QIS5


Le SCR : nouvelle clé de l’Allocation d’ActifsSCR Risque de Taux Etat: une vision élargie des chocs de marché

Hypothèses de stress aussi bien à la hausse qu'à la b aisse des taux swaps

Le stress proposé sur la structure à terme correspond à l’estimation d’une VaR 1 an avec un niveau de confiance de 99.5% exprimée en % du niveau du taux

Stress proposés (CEIOPS 2010)

Source: Recherche CPR AM, CEIOPS

�� Le calcul du SCR doit prendre en compte les stress des taux swaps à la hausse comme à la baisse

-100%

-80%

-60%

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

0 5 10 15 20 25 30

Maturités en années

Up

Down0%

1%

2%

3%

4%

5%

0 5 10 15 20 25 30

Tx swap ZC EUR stress UP

Tx swap ZC EUR stress DOWNTx swap ZC EUR

Exemple : Le SCR d’une OAT de maturité 2021 est d’en viron 10%. Il est donné par la variation de prix de l’obligation induite par la variation à la hausse et à la baisse des courbes d e taux swaps.

Structure actuelle


Le SCR : nouvelle clé de l’Allocation d’ActifsSCR Spread: le risque ne paie plus

Pour estimer le SCR, il faut prendre en compte la duration et la notation de chaque obligation:

� SCR = Duration * F(Rating)

Illustration: � le HY « coûte » cher en termes de SCR.

Rating F(Rating) Duration Floor Duration CapAAA 0,90% 1 36AA 1,10% 1 29A 1,40% 1 23BBB 2,50% 1 13

Rating F(Rating) Duration Floor Duration CapBB 4,50% 1 10B ou moins 7,50% 1 8Non noté 3,00% 1 12

Obligations Investment Grade Obligations High Yield

2,33%10,4%4,5%BB2,32Emetteur privé HY

2,41%3,8%1,4%A2,69Emetteur privé IG

4,40%3,1%1,4%BBB2,24Brazil Gvt Int bond

1,11%0,0%0,0%AAA2,28Bund Allemand

Taux ActuarielSCRChoc SpreadRatingDuration

Source: Recherche CPR AM


Le SCR : nouvelle clé de l’Allocation d’ActifsSCR Taux: des évolutions marquées en fonction du contexte financier

Le graphique précédent illustre pleinement les poss ibles évolutions du SCR Taux en fonction de l’environnement de marché.

Une possible remontée des taux implique ici un doub le risque:

Risque de perte (ou réduction des plus values laten tes) sur les portefeuilles / poches obligataires

Risque de remontée du SCR

Diminution

d’environ 60%

SCR JPM EMU

SCR JPM USA

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

sept

-07

nov-

07

janv

-08

mar

s-08

mai

-08

juil-

08

sept

-08

nov-

08

janv

-09

mar

s-09

mai

-09

juil-

09

sept

-09

nov-

09

janv

-10

mar

s-10

mai

-10

juil-

10



8

Le module risque du marché Actions vise à mesurer le risque systématique Action

2 catégories sont retenues : Actions globales (EAA ou OCDE) et Actions autres (non OCDE, non cotées, private equity, Matières Prem ières, Alternatif)

SCR ACTIONS

L'étude historique depuis 1970 amène à un stress annuel de 39% (MSCI World – hors effet Dampener)

pour une probabilité de 0,50 % pour les actions globales

4Plus sévère que le stress de 32 % issu du QIS4

4CEIOPS retient un stress de 49 % pour les actions a utres

4Plus sévère que le stress de 45 % issu de QIS4

Le CEIOPS retient une corrélation de 0,75 entreActions globales et autres

�� Très peu de potentiel de diversification retenu dans des mouvements de marchés

extrêmes

Le SCR : nouvelle clé de l’Allocation d’ActifsSCR Actions : mesures et Impacts (QIS5 juillet 2010)


9

Mécanisme d'ajustement pour corriger le caractère t rès procyclique de la nouvelle norme (mesure Dampener)

�� Éviter la vente forcée des actions au milieu de la crise

Terme d'ajustement :

Niveau du MSCI World – Moyenne du MSCI World (sur 3 ans)

Moyenne du MSCI World (sur 3 ans)

�� SCR Ajusté = SCR Standard + (terme ajustement)

Le choc action sera ainsi ajusté de ± 10 % (de 29 % à 49 %) en fonction du cycle

�� Au 1er novembre 2010, le SCR ajusté serait de près d e 46 % pour les Actions globales et près de 56 % pour les Autres

Le SCR : nouvelle clé de l’Allocation d’ActifsSCR Actions : des mécanismes d’ajustement nécessaires


19%

24%

29%

34%

39%

44%

49%

54%

59%

64%

janv

-00

juil-

00

janv

-01

juil-

01

janv

-02

juil-

02

janv

-03

juil-

03

janv

-04

juil-

04

janv

-05

juil-

05

janv

-06

juil-

06

janv

-07

juil-

07

janv

-08

juil-

08

janv

-09

juil-

09

janv

-10

juil-

10

SCR actions zone OCDESCR actions reste du monde

Le SCR : nouvelle clé de l’Allocation d’ActifsLes SCR actions ne sont vraiment pas stables!

Variation de la SCR : La possibilité d’un « effet de ciseaux » en fonction des périodes

Phase 1 :

La remontée du SCR est pénalisante dans une moindre mesure dans un contexte de marchés actions haussiers

Phase 2 :

La remontée du SCR Actions intervient dans un contexte de marchés actions baissiers.

� Effet « Double peine » pour l’investisseur entrant sur le marché

12

Solution pour les investisseurs:

� Se donner une marge de manœuvre conséquente de SCR (quitte àêtre sous-optimal)



11

Le SCR : nouvelle clé de l’Allocation d’ActifsCorrélations: des règles précises

Pour agréger les risques de marché sur les taux gouv ernementaux, le crédit, les actions, … le CEIOPS propose la matrice de corrélati on suivante:

Prise en compte de deux régimes de marchés sur les taux : marchés haussierset marchés baissiers

Source: Recherche CPR AM, CEIOPS

100-0,5000Illiquidité

100000Concentration

10,250,250,250,25Change

10,50,750,5 / 0Crédit

10,750,5 / 0Immobilier

10,5 / 0Actions

1Taux

IlliquiditéConcentrationChangeCréditImmobilierActionsTauxCorrélations


12

Le SCR : nouvelle clé de l’Allocation d’ActifsCorrélations: peu d’effet de diversification retenu - 1

Un double constat:

L’évolution des corrélations historiques ne montre guère de stabilité

Sur les 10 dernières années, le niveau proposé par l e CEIOPS est supérieur à ceux des indices retenus

Corrélation proposée par le

CEIOPS à 0.5


-1

-0,8

-0,6

-0,4

-0,2

0

0,2

0,4

0,6

04/01/99 04/01/00 04/01/01 04/01/02 04/01/03 04/01/04 04/01/05 04/01/06 04/01/07 04/01/08 04/01/09 04/01/10

Actions Zone Euro / Obligations Zone EuroActions Asie Emergents / Obligations Zone Euro


Evolution des corrélations historiques :

�� très peu de potentiel de diversification retenu entre Actions OCDE et Autres

Evolution des corrélations historiques:

�� prendre 0,75 est pénalisant à l'échelle des classes d'actifs Action/Crédit

Le SCR : nouvelle clé de l’Allocation d’ActifsCorrélations: peu d’effet de diversification retenu - 2

Evolution corrélations historiques actions

0

0,1

0,2

0,3

0,4

0,5

0,6

0,7

0,8

0,9

04/01/99 04/01/00 04/01/01 04/01/02 04/01/03 04/01/04 04/01/05 04/01/06 04/01/07 04/01/08 04/01/09 04/01/10

Actions Asie Emergents / Actions Zone Euro


Evolution des corrélations crédit-actions

-0,8

-0,6

-0,4

-0,2

0

0,2

0,4

0,6

0,8

04/01/99 04/01/00 04/01/01 04/01/02 04/01/03 04/01/04 04/01/05 04/01/06 04/01/07 04/01/08 04/01/09 04/01/10

Actions Zone Euro / Obligations Corporate 3-5 ans en EuroActions Zone Euro / Crédit Euro High Yield


14

Le SCR : nouvelle clé de l’Allocation d’ActifsRisque de concentration: une dimension supplémentaire

Calculer un risque de concentration par émetteur qui dépend du rating (2 catégories A à AAA, BBB ou moins)

Regrouper les Actions et les Taux (par exemple: Obligations et Actions EDF)

Déterminer un SCRconcentration calculé en supposant une corrélation nulle entre chaque émetteur

�� Eviter une forte volatilité du fait d'une concentrat ion trop forte sur un même émetteur (ou le même groupe)


Le SCR : nouvelle clé de l’Allocation d’ActifsImpact du SCR : des écarts significatifs entre classes d’actifs

Perf. 1 an glissant (A)

SCR Marché (B)

(A) / (B) Rang Perf. 1 an glissant (A)

SCR Marché (B)

(A) / (B) Rang

Obligations Europe HY BB-B* 69,3% 23,8% 2,92 1 19,4% 20,5% 0,95 4Obligations EMU corporates BBB 5-7 Y 35,9% 14,5% 2,48 2 11,6% 14,5% 0,8 5Actions EMU Secteur Immobilier 56,4% 29,0% 1,95 3 17,5% 45,3% 0,38 14Actions Amérique Latine 92,1% 47,8% 1,93 4 33,7% 61,8% 0,55 10Obligations indexées inflations US* 16,5% 10,3% 1,60 5 10,8% 8,2% 1,31 3Obligations Etats Japon* 4,0% 3,1% 1,27 6 4,1% 2,4% 1,73 2Actions Asie Pacifique ex. Japon 55,7% 46,1% 1,21 7 32,1% 59,7% 0,54 12Actions Asie Emergente 56,2% 48,1% 1,17 8 34,8% 62,1% 0,56 9Obligations Etats Pays Emergents 39,3% 34,2% 1,15 9 18,7% 34,4% 0,54 11Actions Europe ex. UK 32,5% 31,4% 1,03 10 13,2% 47,5% 0,28 20Matières Premières Secteur Agriculture 47,4% 51,3% 0,92 11 22,3% 66,2% 0,34 17Actions CECE Pays de l'Est 38,4% 42,8% 0,90 12 20,5% 56,9% 0,36 15Obligations Etats EMU 6,2% 8,8% 0,70 13 4,3% 7,4% 0,58 8Actions UK 27,9% 42,8% 0,65 14 20,4% 57,0% 0,36 16Pétrole 33,4% 51,3% 0,65 15 19,9% 66,2% 0,3 18Once d'Or 21,1% 51,3% 0,41 16 38,7% 66,2% 0,58 7Actions US 16,3% 42,8% 0,38 17 23,3% 57,0% 0,41 13Obligations Etats US* 0,8% 6,8% 0,12 18 7,6% 4,3% 1,75 1Matières Premières -1,6% 51,3% -0,03 19 19,1% 66,2% 0,29 19Actions Japon -3,9% 42,8% -0,09 20 12,7% 57,0% 0,22 22Livre UK -6,5% 25,0% -0,26 21 4,5% 25,0% 0,18 23Yen -9,6% 25,0% -0,38 22 19,6% 25,0% 0,79 6Dollar USD -16,5% 25,0% -0,66 23 6,7% 25,0% 0,27 21* hedgé en Euro

CLASSES D'ACTIFSDONNEES AU 01/12/2009 DONNEES AU 01/11/2010

Source: Recherche CPR AM (Performances calculées sur 1 an glissant et converties en €)

Ratios perf / SCR et classement entre 23 classes d ’actifs


Bâtir une allocations d’actifs optimisée sous contrai nte de SCRInstabilité du classement et des ratios de « Sharpe SCR »

-2

-1

0

1

2

3

4m

ars-

00

juil-

00

nov-

00

mar

s-01

juil-

01

nov-

01

mar

s-02

juil-

02

nov-

02

mar

s-03

juil-

03

nov-

03

mar

s-04

juil-

04

nov-

04

mar

s-05

juil-

05

nov-

05

mar

s-06

juil-

06

nov-

06

mar

s-07

juil-

07

nov-

07

mar

s-08

juil-

08

nov-

08

mar

s-09

juil-

09

nov-

09

mar

s-10

juil-

10

nov-

10

Obligations états EMUObligations EMU Corporatates BBBObligations HY BB-B ou moins

Actions EMUActions Emergents Amérique Latine


Evolution du ratio Perf 1 an glissant / SCR depuis 2000


17

Le SCR : nouvelle clé de l’Allocation d’ActifsConclusion

Le SCR obéit à des critères – clés précis

Le cadre rigoureux de sa définition n’exclut en rie n son caractère variable

Les classes d’actifs sont inégales face à la contrai nte SCR


18

Avant

Optimisation de l'espérance de gain d'un portefeuil le selon le critère performance/risque (Markovitz ou équivalent)

Après

Le critère de besoin en fonds propres devient la va riable déterminante

Quelle variation de SCR pour ± 1% d'actif risqué:

� Apprécier l'impact marginal sur le SCR

� Tenir compte des hiérarchies des contraintes associ ées à l’investissement :

� Couple rendement/risque

� Adossement à un passif

� Univers des classes d’actifs éligibles (hors approc he rendement)

Bâtir une allocations d’actifs optimisée sous contrai nte de SCR


Bâtir une allocations d’actifs optimisée sous contrai nte de SCRApproche classique Performance / Risque

Le risque est rémunéré par la croissance de la front ière

Frontière efficiente historique (depuis janvier 199 6))

Cash

Actions euro

Obligations convertibles Europe

IG

Obligations High YieldObligations états

euro

Obligations EMU corporates BBB 5-7

ans

60% obligations BBB+40% actions

euro

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

8%

9%

0% 5% 10% 15% 20% 25%

Volatilité historique

Per

form

ance

his

toriq

ue



Bâtir une allocations d’actifs optimisée sous contrai nte de SCRFrontière efficiente SCR (calculs basés sur performances historiques 15 ans annualisées)

Perf SCR

Obligations Etats EMU 5.57% 7.43%Obligations EMU Corporates BBB 6.48% 14.47%

Obligations HY BB-B ou moins 5.86% 20.43%

Ratio

Actions EMU 6.48% 45.35% 0.14

0.29

0.45

0.75


Frontière efficiente SCR au 01/11/2010

Obligations EMU Corporates BBB

Obligations états EMU

Actions EMUObligations HY BB-B

ou moins

-2%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50%

SCR marché

Per

form

ance

his

toriq

ue Obligations convertibles Europe IG

Obligations convertible Europe IG 8.05% 16.70% 0.48


Bâtir une allocations d’actifs optimisée sous contrai nte de SCRLa frontière efficiente évolue dans le temps (calculs basés sur performances historiques)

Déformation de la frontière efficiente dans le temp s

-2%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50%

SCR marché

Per

form

ance

his

toriq

ue

31/03/2003

31/07/2007

31/03/2009



22

Des classes d’actifs et des solutions d’investissem ent privilégiéesComment améliorer la frontière efficiente?

Solvency II = critère de VaR 99,5 % 1 an : Un double impératif :

Eviter les pertes extrêmes/couper les queues de distribution

Prendre en compte la forte variabilité des SCRs

Plusieurs types de réponses

1. Produits convexes

� Exemple : convertibles

2. Actifs risqués sans pertes extrêmes

� Actifs longs + stratégies optionnelles

� Stratégies optionnelles

3. Produits long/short


Des classes d’actifs et des solutions d’investissem ent privilégiéesL’exemple des obligations convertibles : un SCR plus faible et plus stable

�� Le SCR des convertibles est plus faible que celui d ’une allocation Taux / Actions équivalente

0. %

10%

20%

30%

40%

50%

60%

01/0

7/20

04

01/1

1/20

04

01/0

3/20

05

01/0

7/20

05

01/1

1/20

05

01/0

3/20

06

01/0

7/20

06

01/1

1/20

06

01/0

3/20

07

01/0

7/20

07

01/1

1/20

07

01/0

3/20

08

01/0

7/20

08

01/1

1/20

08

01/0

3/20

09

01/0

7/20

09

01/1

1/20

09

01/0

3/20

10

01/0

7/20

10

SCR CONVERT SCR allocation SCR Global Equity Delta Convexité


Evolutions des SCR des convertibles depuis juillet 2004


Des classes d’actifs et des solutions d’investissem ent privilégiéesLes strategies Actions Européennes à base d’options: diminuer le SCR

La stratégie à base d’options backtestée:

��offre une performance positive en dépit d’un indice flat sur la période d’observation��diminue considérablement le SCR en cas de choc à la baisse (division par 2 ou 3)


94.75

169.39

50

70

90

110

130

150

170

190

210

03/0

1/05

03/0

7/05

03/0

1/06

03/0

7/06

03/0

1/07

03/0

7/07

03/0

1/08

03/0

7/08

03/0

1/09

03/0

7/09

03/0

1/10

03/0

7/10

Indice Actions EuropéennesStratégie

-30%

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

04/0

1/10

04/0

2/10

04/0

3/10

04/0

4/10

04/0

5/10

04/0

6/10

04/0

7/10

04/0

8/10

04/0

9/10

04/1

0/10

SCR Indice Actions EuropéennesSCR Stratégie

Evolutions des performances Evolutions des SCR

169.39


25

De nouvelles exigences en matière de reportingDes attentes précises de la part des investisseurs institutionnels

Un calcul des fonds propres exigibles SCR pour chaq ue OPCVM en décomposant chaque SCR élémentaire

Une transparence totale et un "dé-sempilement" exhaustif pour déterminer le SCRconcentration

Une logique de « briques » pour permettre de réagréger l’ensemble des portefeuilles

Des problématiques opérationnelles précises

Automatiser l’échange de fichiers exhaustifs à rythme régulier

Adopter un langage commun (résoudre les problèmes de référentiels)

Privilégier les mandats et fonds dédiés ?


De nouvelles exigences en matière de reportingDonner une vision transparente à travers le prisme du SCR

Exemple de reporting synthétique SCR pour une instit ution

Nécessité d’utiliser des modèles extrêmement précis afin de pouvoir apprécier chaque SCR isolément

Déclinable en format « fonds ouverts » et « fonds dédiés » .

FONDS SCR Taux SCR Crédit SCR Change SCR Actions SCR MARCHE

Fonds 1 0,0% 0,1% 8,8% 27,5% 30,9%

Fonds 2 0,0% 0,1% 8,8% 28,5% 31,9%

Fonds 3 0,0% 0,1% 11,3% 30,3% 34,9%

Fonds 4 2,7% 6,2% 1,3% 7,7%

Fonds 5 23,0% 37,8% 49,0%

Fonds 6 1,8% 11,2% 28,4% 33,2%

Source: CPR AM


Quelle allocation d’actifs sous Solvency II?Conclusion

Les enjeux majeurs de Solvency II:

Appropriation des nouvelles normes

Analyse des points-clés (évolutions des SCR, corrélations…)

Mise en place de reportings spécifiques

Une nouvelle gestion dynamique prenant en compte:

Les évolutions des passifs des compagnies d’assurance

La nécessité de réduire et/ou stabiliser le SCR

Des montants de fonds propres « figés » ou limités

Un impact au-delà du monde de l’assurance, avec des modifications profondes à long terme des flux structurels émanant des investisseurs institutionnels

Documents

Quelle allocation d’actifs sous Solvency II...Le choc action sera ainsi ajusté de ± 10 % (de 29 % à 49 %) en fonction du cycle Au 1er novembre 2010, le SCR ajusté serait de près