Quelques Éléments Empiriques Sur La Crise Financière, Ecofi

QUELQUES LMENTS EMPIRIQUES SUR LA CRISE FINANCIRERCENTE

Virginie Coudert et Valrie Mignon

Association d'conomie financire | Revue d'conomie financire

2011/3 - N 103pages 21 40

ISSN 0987-3368

Article disponible en ligne l'adresse:--------------------------------------------------------------------------------------------------------------------

http://www.cairn.info/revue-d-economie-financiere-2011-3-page-21.htm--------------------------------------------------------------------------------------------------------------------

Pour citer cet article :--------------------------------------------------------------------------------------------------------------------

Coudert Virginie et Mignon Valrie, Quelques lments empiriques sur la crise financire rcente , Revue d'conomie financire, 2011/3 N 103, p. 21-40. --------------------------------------------------------------------------------------------------------------------

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QUELQUES LMENTS EMPIRIQUESSUR LA CRISE FINANCIRE RCENTE

VIRGINIE COUDERT*

VALRIE MIGNON**

L a crise financire de 2008-2009 a surpris par sa virulence et sabrutalit. Londe de choc produite par la faillite de LehmanBrothers le 15 septembre 2008 sest propage instantanmentaux marchs financiers mondiaux. Devant lampleur des pertes rali-ses, les intervenants de march ont cherch des liquidits pour res-taurer leur value at risk (VaR) et faire face aux appels de marge sur lesmarchs baissiers. Cette qute de liquidit a dclench des ventesmassives dactifs, provoquant une chute brutale de leurs prix et mmeune rupture des changes dans certains cas. Le march des CDO(collateralized debt obligations) notamment, dj touch par la crisedes subprimes depuis lt 2007, est devenu totalement illiquide enlabsence dacheteurs.

La faillite de Lehman Brothers a aussi suscit une rvaluationbrutale du risque de dfaut des institutions bancaires, tenues aupara-vant pour ngligeable. Devant lampleur des pertes encourues par laplupart des tablissements, chacun tentait de se retirer du refinance-ment bancaire : le march des ABCP (asset-backed commercial papers)directement li au financement des CDO sest assch, les spreads sesont tendus sur les marchs interbancaires des niveaux jamais atteintset les spreads dobligations et de CDS (credit default swaps) sur desentits bancaires ont brusquement augment. Les cours des actionsbancaires ont chut entranant un peu plus tard dans leur sillagelensemble des cours boursiers.

* Banque de France ; EconomiX-CNRS, universit Paris Ouest Nanterre La Dfense ; Cepii.** EconomiX-CNRS, universit Paris Ouest Nanterre La Dfense ; Cepii.

GRP : revues JOB : num103 DIV : 08Coudert-Mignon p. 1 folio : 21 --- 21/9/011 --- 10H4

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Aucun pays na t pargn. Les marchs boursiers ont simultan-ment t frapps dans lensemble du monde. Les marchs des changesont aussi t affects. De nombreuses monnaies mergentes se sontviolemment dprcies sous leffet du dbouclement des oprations decarry trades (Coudert et Mignon, 2011), alors que le yen, le franc suisseet, paradoxalement, le dollar faisaient figure de valeurs refuges. Les prixdes matires premires qui avaient connu une envole fulgurantejusquau milieu de 2008 se sont brusquement effondrs, sauf ceux desmtaux prcieux perus comme dultimes remparts contre la crise. Autotal, le prix de lensemble des actifs financiers a connu une baisseviolente et sans prcdent dans laprs-guerre, hormis quelques seg-ments trs particuliers comme lor ou les bons du Trsor amricain quiont servi de valeurs refuges.

Lune des caractristiques les plus frappantes de cette crise financireest son aspect mondial. Cette situation traduit linterconnexion crois-sante des systmes financiers dans un monde globalis. Les valeursfinancires ont t touches les premires dans lensemble des pays etla chute des cours boursiers a t gnrale dans tous les pays ouverts.Nous montrons dans cet article que les interconnexions qui ont attisla baisse des cours nont jamais t aussi puissantes.

La crise financire sest ensuite propage lconomie relle sousleffet de plusieurs canaux. Du ct de la demande, les incertitudescroissantes sur lconomie et in fine la hausse du chmage ont contribu la monte du taux dpargne. La consommation sest aussi trouveralentie par un effet de richesse lenvers, les mnages voulant recons-tituer leur patrimoine mis mal par la chute des cours boursiers. Lesentreprises ont drastiquement rduit leurs investissements du fait delrosion massive de la demande. Ce type de phnomnes se produisantsimultanment dans la plupart des pays, la demande extrieure sestcontracte provoquant une baisse des exportations. Les changes com-merciaux mondiaux ont ainsi rgress pour la premire fois danslaprs-guerre. Du ct de loffre, le prix des logements seffondrant, lesecteur de la construction a t le premier affect alors quil staitmontr particulirement dynamique pour tirer lconomie dans cer-tains pays avant la crise. Enfin, les finances publiques se sont dgradesdans la plupart des conomies avances entranant des programmesdaustrit aux effets dltres dans laprs-crise.

Autant la crise financire a t mondiale, autant la rcession qui asuivi sest concentre sur les conomies avances. Il est frappant deconstater quelle vitesse les conomies mergentes ont rebondi aprs lacrise. Ainsi, malgr la baisse du commerce mondial, la Chine et le Brsilont vite retrouv leurs taux de croissance habituels. Au total, ce sont lestats-Unis et lEurope qui auront t durablement frapps. Cest pour-


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quoi nous nous concentrerons sur les pays avancs pour tudier leseffets rels de cette crise.

Dans cet article, nous montrerons dabord lampleur de la contagionsur les marchs boursiers mondiaux (G7 et pays mergents), puis nousnous pencherons sur les aspects rels dans les pays du G7.

LA CONTAGION SUR LES MARCHS FINANCIERS

La littrature sur la contagion fait gnralement tat dun accroisse-ment des liens entre les marchs financiers durant les priodes de crise(Calvo et Reinhart, 1996 ; Forbes et Rigobon, 2002 ; King et Wadhwani,1990 ; Lee et Kim, 1993)1. Plus spcifiquement, afin de montrer lexis-tence de contagion, les travaux cherchent mettre en vidence un chan-gement dans les liens entre les marchs entre les priodes de calme et lespriodes de crise. Si ces liens sont clairement tablis et restent stables aucours du temps, les mcanismes de transmission des chocs entre les placesboursires ont tendance se faire par le biais des fondamentaux. Enrevanche, si ces liens sintensifient lors des priodes de crise, cela constitueune indication en faveur dun phnomne de contagion.

Partant de cette littrature, notre objet est ici danalyser les liens entreun ensemble de marchs financiers en considrant diverses crises rcen-tes. Pour cela, nous utilisons des tests de contagion bass sur les corr-lations : une hausse des corrlations durant les priodes de crise, com-parativement aux valeurs observes durant les priodes de calme,tmoigne dune modification dans le mcanisme de transmission deschocs entre les marchs, refltant un phnomne de contagion. Il esttoutefois difficile de mettre en vidence et comparer les volutions desrelations entre les marchs entre les priodes de calme et les priodes decrise dans la mesure o ces dernires sont caractrises par une trs fortevolatilit qui rend peu aise la comparaison en biaisant la hausse lesvaleurs des coefficients de corrlation durant les crises (Ronn, 1998)2.

Afin de pallier cette difficult, nous nous inscrivons dans la ligne destravaux de Fry, Hsiao et Tang (2010) et de Fry, Martin et Tang (2010)et testons la contagion entre les marchs financiers internationaux encorrigeant les valeurs des corrlations de la volatilit lors des priodesde crise. Nous commenons par dcrire la mthodologie avant deprocder une application empirique sur un ensemble de pays com-prenant des conomies industrialises et des pays mergents.

MthodologieSuivant les travaux de Forbes et Rigobon (2002), Fry, Martin et

Tang (2010) ont dvelopp un test de contagion bas sur le calcul decorrlations avec une prise en compte de la volatilit lors des priodesde crise. On sintresse ainsi aux coefficients de corrlation entre les


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rendements de deux marchs i et j entre les priodes de calme et lespriodes de crise. Alors quen priode de calme, le calcul des coefficientsde corrlation est standard, il convient de corriger ces statistiques delhtroscdasticit lors des pisodes de crise.

Notons x lindice faisant rfrence la priode de calme, y lindicerelatif la priode de crise et dsignons par lindice i le march doriginede la crise, le march j tant le march rcipient . Le coefficient decorrlation corrig de lhtroscdasticit, r, calcul entre les rende-ments des marchs i et j durant les priodes de crise est donn par :

o ry est le coefficient de corrlation standard entre les rendementsdes marchs i et j durant la priode de crise, et avec :

o dsigne la variance des rendements du march i durant la priodede crise et est la variance des rendements de ce mme march durantla priode de calme.

Le test de contagion consiste comparer les valeurs des coefficientsde corrlation durant les priodes de calme et les priodes de crise afinde dtecter lexistence dun ventuel changement dans ces valeurs. cette fin, Fry, Martin et Tang (2010) introduisent la statistique de testsuivante :

o rx est le coefficient de corrlation standard entre les rendementsdes marchs i et j durant la priode de calme et :

V(r rx) = V(r) + V(rx) 2Cov(r,rx)avec :



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o Tx (respectivement Ty) est le nombre dobservations pendant lapriode de calme (respectivement de crise).

Sur la base de cette statistique, il est alors possible de tester lhypo-thse nulle dabsence de contagion H0 : r = rx contre lhypothsealternative de contagion entre les deux marchs, soit H1 : r R rx. Souslhypothse nulle, la statistique CiXj suit une loi du khi-deux un degrde libert.

Priodes dtude et donnesNous nous focalisons sur un ensemble de sept crises rcentes : la crise

financire asiatique de 1997, la crise russe de 1998, la crise engendre parla faillite du fonds LTCM (Long Term Management Capital) en 1998,la crise brsilienne de 1999, la crise lie la bulle Internet de 2000,la crise argentine de 2001 et la crise financire mondiale de 2008.Le tableau 1 rcapitule les dates de dbut et de fin de ces diffrentescrises.

Dater le dbut et la fin des crises est toujours sujet dbat. Nous noussommes bases ici sur les travaux de Dungey et al. (2009) et Fry, Hsiaoet Tang (2010) pour la datation des six premires crises. Sagissant de lacrise rcente, diverses dates de dbut auraient pu tre choisies selon quelon considre ou non les remous ayant prcd la crise financire proprement parler. Nous avons ici retenu une datation au 15 septembre2008 correspondant la faillite de Lehman Brothers aux tats-Unis.Ainsi que lillustre le graphique 1 (ci-aprs), cette faillite a engendr unehausse trs importante de lindice VIX, passant dun niveau de 25 %

Tableau 1Priodes de crise

Crise(origine)

Dbut decrise

Fin decrise

Nombredobservations

(Ty)Description

Asie 20/10/1997 18/05/1998 151 Attaques spculativessur le march des changes

Hong KongRussie 17/08/1998 31/12/1998 99 Dfaut sur les obligations russesLTCM(tats-Unis)

23/09/1998 15/10/1998 17 Renflouement du fonds LTCMpar la Federal Reserve

Brsil 7/01/1999 25/02/1999 36 Dvaluation du ral brsilienInternet(tats-Unis)

28/02/2000 7/06/2000 73 Crise des nouvelles technologies

Argentine 11/10/2001 31/12/2002 319 Gel partiel des dptset contrle des capitaux

Globale(tats-Unis)

15/09/2008 30/09/2009 273 Faillite de Lehman Brothersaux tats-Unis

Sources : Coudert et Mignon (2011) ; Dungey et al. (2009) ; Fry, Hsiao et Tang (2010).



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80 % en quelques jours. La date de fin a t fixe au 30 septembre 2009suivant les travaux de Coudert et Mignon (2011), correspondant auretour de lindice VIX son niveau davant-crise (cf. graphique 1)3. Lespriodes de calme regroupent, quant elles, lensemble des observationsqui ne figurent pas dans les priodes de crise.

Nous considrons un ensemble de treize pays comprenant les paysdu G7 (Allemagne, Canada, tats-Unis, France, Italie, Japon,Royaume-Uni) ainsi que lArgentine, le Brsil, la Core du Sud, HongKong, la Russie et la Thalande. Les donnes sont frquence quoti-dienne sur la priode allant du 1er janvier 1990 au 31 mai 2011 etconcernent les rendements des marchs boursiers des treize paysprcdemment lists, les rendements tant dfinis comme les varia-tions logarithmiques des cours4. Toutes les sries sont extraites deDatastream.

Limportance de la prise en compte de la volatilitAfin de mettre en vidence lvolution des liens entre les marchs

selon les priodes, nous commenons par calculer les corrlations entreles rendements des marchs i et j en distinguant les priodes de calmeet les priodes de crise. titre dexemple, les graphiques 3a 3d enannexe reproduisent les corrlations entre les marchs i et j lors descrises asiatique et russe, de la crise de LTCM et de la crise financirercente. Ces graphiques illustrent trs clairement le fait que les corr-

Graphique 1volution de lindice VIX

Source : calculs des auteurs partir des donnes extraites de Bloomberg.



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lations entre les marchs tendent augmenter lors des priodes de crisepuisquon constate que dans la quasi-totalit des cas, ry est suprieur rx.

Ainsi, lors de la crise asiatique, les corrlations des diffrents marchsavec la Bourse de Hong Kong ont quasiment doubl pour la plupartdes pays du G7. La crise financire globale de la fin des annes 2000 a,quant elle, engendr une trs forte augmentation des corrlationsentre le march amricain et les autres marchs, avec des haussesparticulirement marques pour les pays mergents. On pourrait d-duire de ces graphiques lexistence de phnomnes de contagion dela Bourse de Hong Kong vers les pays du G7 (crise asiatique) et de laBourse de New York vers lensemble des autres pays (crise des annes2000). Il en est de mme pour lensemble des autres crises tudiesici puisquon observe de faon systmatique une modification desrelations entre les marchs lors des pisodes de crise comparati-vement aux priodes de calme. Au total, ces rsultats mettent enavant un accroissement des liens entre les places boursires lors despriodes de turbulences, ce qui va dans le sens de lexistence dunphnomne de contagion, confirmant ainsi lensemble des conclusionsde la littrature (Claessens Dornbusch et Park, 2001 ; Claessens etForbes, 2001).

Rsultats du test de contagionCette hausse des corrlations entre les marchs en priode de tur-

bulences observe pour lensemble des crises tudies ici peut cepen-dant tre biaise par laugmentation de la volatilit qui est une carac-tristique de ces pisodes. Pour cette raison, les graphiques 3a 3d (cf.annexe) reportent galement la valeur du coefficient de corrlationcorrig de lhtroscdasticit, r. Limportance de la correction estvidente au vu de ces graphiques puisque dans tous les cas, le coefficientde corrlation corrig r est infrieur au coefficient standard ry. Ainsi,si lon reprend lexemple de la crise asiatique, on constate que lescoefficients de corrlation lors des priodes de calme et de lpisode decrise restent globalement stables, ne tmoignant pas dun phnomnede contagion. Sagissant des autres crises, lobservation des corrlationscorriges tend galement relativiser lexistence de contagion, mme sir reste suprieur ry dans certains cas comme dans les pays asiatiqueslors de la crise financire globale ou dans les pays dAmrique latine, enRussie et en Core du Sud lors de la crise de LTCM aux tats-Unis.

Afin de complter ces faits descriptifs, nous apprhendons la signi-ficativit dun effet de contagion potentiel et comparons les effets desdiffrentes crises tudies ici en termes de contagion en appliquant letest de Fry, Martin et Tang (2010) prcdemment prsent.



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Les rsultats du tableau 2 (ci-aprs) reportent les rsultats du test deFry, Martin et Tang (2010) bas sur lhypothse nulle dabsence decontagion. Plusieurs conclusions mergent de ces rsultats. En premierlieu, la crise asiatique a engendr une contagion rgionale puisque seulsle Japon, la Core du Sud et la Thalande ont vu leurs corrlations avecla Bourse de Hong Kong crotre de faon significative durant lpisodede crise. En deuxime lieu, les crises brsilienne et russe ont eu unimpact relativement limit en termes de contagion au sens o lhypo-thse nulle est rejete pour Hong Kong5 et la Thalande dans le cas dela crise des emprunts russes, et pour la Russie et la Thalande dans lecas de la dvaluation du ral brsilien. En troisime lieu, nos rsultatsmontrent que la crise la plus importante manant dun pays mergentest la crise argentine du dbut des annes 2000. Cette crise sest en effetrpandue la majorit des pays de notre chantillon : lexception duJapon, les pays du G7 ont tous t affects, de mme que les divers paysmergents considrs, Core du Sud mise part. Ces modificationsdans les mcanismes de transmission entre marchs peuvent provenirdes changements engendrs par labandon du systme de currency boarden Argentine, modifiant les relations entre lArgentine et les tats-Uniset, par l mme, les liens de lArgentine avec la plupart des autres paysde lchantillon.

Enfin, si lon se consacre plus spcifiquement aux trois crises ma-nant des tats-Unis, il ressort clairement une hirarchie entre ces crisesen termes de contagion. La crise de LTCM a essentiellement affect lespays dAmrique latine Argentine et Brsil ainsi que lAllemagne etle Royaume-Uni. Elle ne sest pas propage aux autres pays du G7, niaux pays mergents asiatiques. La bulle Internet de lanne 2000 a,quant elle, affect les pays du G7 ( lexception du Japon) et le Brsil,mais a relativement pargn les pays mergents dAsie. Si lon examine prsent les effets de la rcente crise financire mondiale, il apparat trsnettement que son impact est considrable. Cette crise sest en effetrpandue lensemble des pays de notre chantillon, lexception deHong Kong et de la Core du Sud. En comparaison, la contagion avaitpu tre contenue lors de la faillite de LTCM par laction rapide de laFederal Reserve. De mme, la crise de la bulle Internet est reste limiteaux valeurs boursires, sans susciter de faillite bancaire susceptibledbranler le systme financier international. En ce sens, la crise rcentediffre des prcdentes de par ltendue des pays affects. Les prix ontbaiss brutalement sur lensemble des valeurs financires titrisations,drivs de crdit, puis actions , inscrivant de lourdes pertes dans lebilan des banques internationales. Cest le cur de la finance mondialequi a t touch et qui menaait de seffondrer sans linterventionconjointe des tats.



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Lun des avantages du test que nous avons ici mis en uvre rsidedans le fait quil permet de tester la contagion sans effectuer dhypo-thses sur la nature des mcanismes de transmission entre les marchs.Il sagit en effet dun atout dans la mesure o il est trs difficiledidentifier le canal par lequel la contagion sopre entre les placesboursires, la littrature thorique sur ce sujet tant foisonnanteet ne donnant pas lieu un consensus6. Au total, notre tude empi-rique met en vidence la virulence de la contagion qui a svi aucours de la dernire crise par rapport aux crises des prcdentesdcennies.

LES EFFETS RELS

Donnes et priodes de comparaisonPour valuer limpact de la dernire crise sur lconomie relle, nous

comparons lvolution de diffrentes variables macroconomiques aucours de toutes les phases de ralentissement de lactivit survenues lorsdes dernires dcennies pour les pays du G7. Pour cela, nous utilisonsdes donnes trimestrielles extraites de la base Principaux indicateursconomiques de lOCDE (Organisation de coopration et de dvelop-pement conomiques). Ces donnes couvrent lensemble de la priodede laprs-guerre pour la France et les tats-Unis. Elles dmarrent en1955 pour le Royaume-Uni, 1961 pour le Canada, 1980 pour le Japon,1981 pour lItalie et 1991 pour lAllemagne. Nous retenons commelments de comparaison toutes les annes durant lesquelles le PIB rela baiss au cours dau moins deux trimestres conscutifs, la baissecumule dpassant 1 %.

Afin de dmarrer en 1950 pour tous les pays, lorsque les valeurstrimestrielles ne sont pas disponibles en dbut de priode, nouscompltons ces donnes par les sries annuelles long terme issuesde la base de donnes Statistiques financires internationales duFonds montaire international (FMI). Pour la crise de 1929, nousutilisons la base de donnes en ligne de Maddison (2010). Nousdfinissons alors les priodes de ralentissement conomique pour lesannes o le PIB rel a baiss de plus de 1 %. De cette faon, nousdisposons de lensemble des priodes durant lesquelles le PIB rel abaiss de plus de 1 % (soit en annuel, soit en trimestriel, selon lespriodes) pour chacun des pays sur la priode allant de 1928 2010, en excluant les annes de 1938 1949. Les phasesde ralentissement conomique ainsi obtenues sont reportes dans letableau 3 (ci-aprs).



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Limpact sur le PIB et le commerce internationalLimpact rel de cette dernire crise se caractrise par sa dimen-

sion internationale et son ampleur. La crise a frapp simultanment laplupart des pays avancs et tous les pays du G7 que nous considronsici. Sur la trs longue dure que nous examinons dans le tableau 3,seules deux priodes se caractrisent par une baisse commune du PIBdans tous les pays du G7 : la crise de 1929 et celle de 2008-2009.Aucune autre phase de ralentissement conomique na affect tousces pays simultanment. Les crises les plus svres des dernires dcen-nies nont en effet pas eu cette dimension mondiale bien que cesannes aient t jalonnes de crises conomiques retentissantes. Lacrise ptrolire de 1973-1975 a pargn le Canada, exportateur deproduits ptroliers ; la monte des taux dintrt amricains en 1980-1981 souvent considre comme tant lorigine de la crise de la detteen Amrique latine au dbut des annes 1980 na suscit de rcessionni au Japon, ni en France, ni en Italie ; la premire guerre dIrak en1990-1991 aura exerc un effet rcessif seulement dans les pays anglo-saxons ; de mme, la crise du systme montaire europen en 1992-1993 tait reste confine lespace europen.

Nul doute que les pays avancs aient connu entre 2008 et 2009 larcession la plus brutale de toute la priode daprs-guerre. Il suffitpour sen convaincre de considrer le taux de croissance annuel du

Tableau 3Dates des ralentissements conomiques dans les pays duG7

Crise de1929

Annes1950

et 1960

Annes1970

Annes1980

Annes1990

Annes2000

France 1929-1932 1974-1975 1992-1993 2008-2009Allemagne 1929-1932 1975 A 1982 A 1992-1993 2008-2009Italie 1930 1975A 1992-1993 2008-2009Royaume-Uni 1931 1955-1956 1973-1974

19751980-1981 1990-1991 2008-2009

tats-Unis 1929-1933 1953-19541957-1958

1974-1975 19801981-1982

1990-1991 2008-2009

Canada 1929-1933 1954A 1981-1982 1990-1991 2008-2009Japon 1930 1965 A 1974A 1993

1997-19982001

2008-2009

Note : annes o le taux de croissance du PIB en volume a t ngatif durant plus de deux trimestresconscutifs et infrieur 1 % au cours de ces deux trimestres. Lorsque les donnes trimestrielles ne sontpas disponibles (crise de 1929 et dates suivies de lexposant A), les dates correspondent aux annes o letaux de croissance a t infrieur 1 %.

Sources : Principaux indicateurs conomiques, OCDE ; Statistiques nancires internationales, FMI ; Maddi-son (2010) ; Bureau of Economic Analysis (BEA) pour les donnes amricaines 2008-2009.



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PIB. Le recul du PIB a t de lordre de 3 % 5 % en 2009 dans lespays du G7. Il sagit de la plus forte baisse relle du PIB constatesur des donnes annuelles depuis 1950 pour tous ces pays (cf. gra-phique 2 ci-aprs).

Cette rcession est aussi la plus grave de laprs-guerre lorsquonprend en compte non seulement le taux de croissance sur une anne,mais aussi le recul du PIB cumul dans le temps sur toute la dure dela rcession. En prenant pour base 100 le point haut de lactivit, nouscalculons le niveau du point bas atteint au cours de chaque phase deralentissement conomique dans laprs-guerre pour chacun des paysconsidrs. Nous calculons ainsi la perte cumule au cours de la priodede ralentissement (cf. tableau 4).

Tableau 4Pertes cumules de PIB rel dans les phases

de ralentissement conomique dans les pays duG7(en %)

Crise de1929

Annes1950

et 1960

Crise de1973-1975

Crise de1980-1982

Annes1990

et dbutde 2000

Crise de2008-2009

France 14,7 2,7 1,2 3,9Allemagne 15,8 1,3 A 1,0 A 2,0 6,6Italie 5,5 2,1 A 1,9 7,0Royaume-Uni 5,8 1,4 3,4

1,84,6 2,5 6.4

tats-Unis 28,5 2,63,7

2,6 2,22,9

1,4 5,1

Canada 29,5 1,1A 4,9 3,4 3,4Japon 7,3 5,1 A 1,2A 1,3

3,22,1

10,0

Note : les phases de ralentissement sont dfinies dans le tableau 3 (ci-avant), les pertes sont cumules surles trimestres de ralentissement, sauf pour la crise de 1929 et pour les chiffres suivis de lexposant A oles pertes sont cumules sur les annes de crise.

Sources : Principaux indicateurs conomiques, OCDE ; Statistiques nancires internationales, FMI ; Maddi-son (2010) ; Bureau of Economic Analysis (BEA) pour les donnes amricaines 2008-2009.



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Graphique 2Croissance du PIB rel de 1950 2010

(en %)

Source : Maddison (2010), donnes actualises avec celles de lOCDE.



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Les pertes cumules de PIB rel en 2008-2009 schelonnent entre3,4 % pour le Canada, environ 4 % pour la France, 5 % pour les tats-Unis, 6 % 7 % pour le Royaume-Uni, lAllemagne et lItalie et jusqu10 % pour le Japon. Aucune autre rcession de laprs-guerre na en-tran des chutes de la demande aussi svres (sauf pour le Canada).

La dimension mondiale de la crise a contribu crer lengrenagercessif. De mme que les baisses de prix dactifs se sont diffuses lensemble des conomies, la mondialisation de la crise a gnr unespirale rcessive par le biais de la baisse de la demande extrieureadresse tous les pays. La demande baissant simultanment danslensemble des pays, les exportations se sont davantage violemmentcontractes que dans toutes les autres crises de laprs-guerre (cf. ta-bleau 5). La chute a t de 11 % au Royaume-Uni, 16 % en France,18 % en Allemagne et jusqu 37 % au Japon.

Un autre phnomne inquitant est le recul de linvestissement.Linvestissement priv est traditionnellement un poste de la demandetrs sensible aux crises par son caractre acclrateur des variations dela demande. Il avait recul de 52 % aux tats-Unis pendant la crise de1929. Sa chute a t drastique pendant la crise rcente. La pertecumule sur les trimestres des crises atteint 11,5 % en France, 12,5 %en Allemagne, 15,6 % en Italie, 16,5 % au Japon, 18 % au Royaume-

Tableau 5Pertes cumules sur les exportations en termes rels lors des phases

de ralentissement conomique dans les pays duG7(en %)

Annes1950

et 1960

Crise de1973-1975

Crise de1980-1982

Annes1990

et dbutde 2000

Crise de2008-2009

France 5,3 1,6 16,3Allemagne 11,2 A O0 A 9,2 18,0Italie O0 A O0 A 0,2 23,9Royaume-Uni O0 4,1 7,8 3,0 11,3tats-Unis 7,8

12,66,7 0,8

5,9O0 14,7

Canada 3,9 7,9 4,5 18,6Japon O0 0,4 4,0

7,936,5

Note : les phases sont dfinies dans le tableau 3 (plus haut), les pertes sont cumules sur les trimestresde ralentissement, ou sur les annes, pour les chiffres suivis dun exposant A. Les donnes reprsententles exportations trimestrielles en volume de la comptabilit nationale. La mention O0 indique quela phase de ralentissement ne sest pas accompagne dune baisse des exportations.

Sources : Principaux indicateurs conomiques, OCDE ; Statistiques nancires internationales, FMI, pour lesdonnes suivies dun exposant A.



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Uni et jusqu 32 % aux tats-Unis. Cette chute de linvestissementoblitre durablement les capacits de production futures.

Les perspectivesCompare la crise de 1929, la crise rcente parat avoir eu un

impact rel plus faible jusqu prsent. La crise de 1929 avait engendrune longue phase de dpression et donn lieu une chute du PIBbeaucoup plus forte. La perte cumule en termes de PIB se chiffre prsde 30 % aux tats-Unis et au Canada entre 1929 et 1933, 15 % enFrance et en Allemagne de 1929 1932. Tel quil peut tre mesur lheure actuelle, limpact rel de la crise a t limit par la repriseentame ds le troisime trimestre 2009 et qui sest poursuivie en 2010et au dbut de 2011 dans la plupart des pays. Cependant, une nouvellephase de rcession est encore craindre.

Compare la crise ptrolire de 1973-1975, qui semblait jusqurcemment la plus grave de laprs-guerre, la chute du PIB rcenteapparat plus svre aujourdhui. Il est vrai que la seule perte du PIBdans les annes de limmdiat aprs-crise ne peut rendre compte deseffets long terme dune crise. Ainsi, la crise de 1973-1975 a provoquune rupture durable dans la tendance du PIB dont la croissance najamais retrouv par la suite les niveaux atteints dans les dcenniesprcdentes. Laprs-crise a t marqu par une monte persistante delinflation et du chmage ainsi que par une croissance ralentie, enEurope notamment. Il est certain que les crises de cette ampleur laissentdes traces durables dans les conomies. De mme, les effets rels longterme de la crise rcente excderont sans doute ceux qui ont pu tremesurs en 2011.

Plusieurs facteurs indiquent ainsi que les effets dltres de cette crisesont loin dtre termins.

Dune part, le dsendettement du secteur priv, particulirement desbanques, qui en a rsult dans tous les pays avancs est encore luvre.Ce dsendettement est ncessaire pour stabiliser le systme financier,mais exige quun autre mode de croissance soit trouv, qui diffre decette fuite en avant dans lendettement qui avait caractris la croissancedes annes prcdentes, notamment aux tats-Unis.

En attendant, leffet rcessif du dsendettement priv a t en partiecompens par la monte de la dette des tats et une politique montairetrs accommodante. LEurope et les tats-Unis se retrouvent ainsi dansune situation analogue celle du Japon des annes 1990. Or vingt ansaprs cette crise, la croissance japonaise se trouve toujours considra-blement rduite par rapport aux dcennies prcdentes.

Dautre part, la dfiance actuelle des marchs vis--vis de la dettesouveraine limite beaucoup les marges de manuvre des tats. Les



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finances publiques des pays avancs ont t durablement endommagespar la crise sous leffet (i) des stabilisateurs automatiques, notammentla baisse des recettes fiscales invitable pendant les rcessions, (ii) durenflouement des banques par les gouvernements et (iii) des program-mes de relance mis en place pour lutter contre la rcession. Depuis ledbut de 2010, la crise de la dette souveraine en Europe et les ren-flouements dj constats de la Grce, de lIrlande et du Portugal parle FMI et lUnion europenne ont veill les craintes des investisseurssur la solvabilit des tats dits priphriques de la zone euro. Lasituation nest pas trs diffrente aux tats-Unis o les ngociations auCongrs de lt 2011 pour relever le plafond de la dette publique ontmis en lumire les fragilits de lquilibre politique.

Autant labsence de remde que les solutions proposes par lesgouvernements pour rpondre la crise de la dette souveraine fontcraindre pour les perspectives de croissance. Dun ct, si rien nest faitpour rassurer les investisseurs sur la solvabilit des tats, dautres crisessont invitables. La zone euro est particulirement fragile cet gardtant que nauront pas t clairement prcises les modalits communesadoptes pour le renflouement de la dette dun tat membre. De lautrect, les programmes daustrit en train dtre mis en place en Europepour rpondre la crise compromettent durablement la croissance dansles pays concerns. La croissance des prochaines annes en Europepourrait ainsi se rvler encore plus faible que celle de laprs-crise auJapon o la dette publique plthorique a au moins pu tre finance des taux dintrt historiquement bas.

Lobjet de cet article est dtudier de faon empirique la crise finan-cire rcente tant dun point de vue financier que dun point de vuerel. Concernant la dimension financire, nous nous attachons plusparticulirement comparer la crise qui a suivi la faillite de LehmanBrothers six autres pisodes de crise relativement rcents ayant affectles marchs financiers internationaux. cette fin, nous procdons uneanalyse de contagion en cherchant mettre en vidence une modifi-cation des liens entre les marchs boursiers lors des pisodes de crise,comparativement aux relations prvalant lors des priodes de calme.Nous nous inscrivons pour cela dans la littrature visant tester lacontagion sur la base de ltude de lvolution des corrlations entre lesrendements boursiers. La forte volatilit caractrisant les priodes decrise tendant biaiser la hausse la valeur des coefficients de corrla-tion, nous appliquons un test de corrlation corrig de lhtroscdas-ticit. Nos rsultats mettent en vidence la spcificit de la crise mon-diale rcente en termes de contagion de par ltendue des pays affects,



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tmoignant de lexistence de mcanismes de transmission non identi-fis par le pass.

Les effets rels de la crise ont t particulirement nocifs : la baissedu PIB au cours des annes 2008-2009 a t la plus forte de laprs-guerre dans les pays du G7 ; linvestissement et le commerce interna-tional ont t particulirement frapps. Mais les effets les plus gravessont sans doute venir. Les finances publiques des pays avancs ont tdurablement endommages, les capacits dendettement ultrieures destats se trouvent singulirement affaiblies. Le redressement des finan-ces publiques qui sengage par le biais de programmes daustrit risquede compromettre les perspectives de croissance future.

NOTES1. Il convient de noter que la dfinition du terme contagion ne fait pas lobjet dun consensus dansla littrature en finance. Ainsi, certains auteurs considrent quil existe un phnomne de contagion dslors quun choc sur un march se transmet aux autres pays, mme si cela nengendre pas de modificationdes liens entre les marchs. Pour dautres auteurs, lvidence du phnomne de contagion doit passer parune identification des canaux de transmission des chocs. Pour une revue de la littrature approfondie desdiverses dfinitions de la contagion, voir : Forbes et Rigobon (2001).

2. Un exemple numrique simple illustrant ce phnomne est donn dans Forbes et Rigobon (2002).

3. La crise rcente tant particulirement difficile dater, nous avons galement procd une analysede robustesse en faisant varier le dbut et la fin de cette priode de crise. Nous avons notamment considrdiverses dates de dbut avant la faillite de Lehman Brothers afin de tenir compte des remous qui ontprcd cet vnement et avons galement considr diverses dates de fin aprs le 30 septembre 2009.Les rsultats obtenus, disponibles auprs des auteurs, sont robustes au choix de ces dates.

4. Les indices boursiers considrs sont les suivants : Merval pour lArgentine, Bovespa pour le Brsil,TSX pour le Canada, CAC 40 pour la France, FTSE 100 pour le Royaume-Uni, DAX 30 pourlAllemagne, Hang Seng pour Hong Kong, Comit pour lItalie, TOPIX pour le Japon, Kospi pour laCore, RTS pour la Russie, SET 50 pour la Thalande et SP 500 pour les tats-Unis.

5. Goodhart et Dai (2003) obtiennent un rsultat similaire quils expliquent par lintervention desautorits montaires de Hong Kong visant soutenir le rgime de currency board instaur en aot 1998.

6. Voir pour une revue de la littrature : Forbes et Rigobon (2001) et Claessens, Dornbusch et Park(2001).

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ANNEXECORRLATIONS ENTRE LES SRIES

DE RENDEMENTS BOURSIERSLORS DES DIFFRENTES CRISES

Graphique 3aCrise asiatique

Abrviations : ARG = Argentine, BRA = Brsil, CAN = Canada, FRA = France, GBR = Grande-Bretagne,GER = Allemagne, ITA = Italie, JPN = Japon, KOR = Core du Sud, RUS = Russie, THA = Thalande,USA = tats-Unis.

Source : calculs des auteurs.

Graphique 3bCrise russe





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Graphique 3cCrise LTCM



Graphique 3dCrise nancire globale





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Quelques Éléments Empiriques Sur La Crise Financière, Ecofi