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Révision à la baisse de nos prévisions SMI : RESULTATS 2011e
SMI : révision à la baisse de nos prévisions pour 2011
Secteur : Mines 8 Mars 2012
Département
Analyse & Recherche
Executive Summary
• Une revue à la baisse de la production annuelle d�Argent en 2011e...
Concrètement, nous estimons le manque à gagner en termes de production suite aux difficultés d’approvisionnement en eaux industrielles à 30,0T d’Argent métal. Ainsi, nous avons procédé à un abaissement de la production annuelle en 2011 de 13,0%, passant de 230,0T à 200,0T.
• ...impliquant un abaissement de nos estimations pour 2011e
Après avoir quantifié l’impact de cette baisse de la production sur nos prévisions initiales de 2011e, nous ressortons avec les conclusions suivantes :
- la croissance annuelle du CA s’établirait à 17,6% contre 55,9% initialement prévue;
- l’augmentation du REX se réduirait à 58,6% contre 136,3% initialement prévue;
- enfin, la progression du RN se limiterait à 63,2% comparée à 144,8% initialement prévue.
• Toutefois, nous restons confiants quant aux fondamentaux de la mine
Nous sommes convaincus que l’activité minière est aujourd’hui davantage évaluée sur la base des Réserves que sur celle des cash-flows prévisionnels.
A cet effet, la valeur fondamentale de SMI n’est pas significativement impactée par cette baisse relative de la production, dans la mesure où celle-ci ne s’inscrirait pas sur le moyen terme.
Actualisation de nos prévisions pour 2011
Au 07/03/2012 MAD USD Cours 3 650 430 Capitalisation (Mn) 6 005 708 VMQ (Mn) 3,0 0,4 Flottant 20,7% 20,7%
Code Bloomberg SMI MC Reuters SMI.SC
SMI MASI Performance 2011 99,5% -12,8% Performance 2012 -3,7% 3,3%
Évolution du titre en 2011-2012 (Base 100)
60
85
110
135
160
185
210
235
260
31/12/10
30/01/11
01/03/11
31/03/11
30/04/11
30/05/11
29/06/11
29/07/11
28/08/11
27/09/11
27/10/11
26/11/11
26/12/11
25/01/12
24/02/12
MASI SMI
En MDh 2010 2011e Var 2011e Var 11e/10
Chiffre d'affaires 740 1 154 55,9% 870 17,6%
EBE 406 804 98,0% 583 43,7%Marge EBE 54,9% 69,7% +14,8 pts 67,0% +12,2 pts
REX 284 671 136,3% 451 58,6%Marge REX 38,4% 58,1% +19,8 pts 51,8% +13,4 pts
Résultat Net 221 541 144,8% 361 63,2%Marge nette 29,9% 46,9% +17,0 pts 41,4% +11,6 pts
Nouvelles prévisions 2011Anciennes prévisions 2011 du 19 sept
Source: estimations ATI
Secteur : Mines 8 Mars 2012
Département
Analyse & Recherche
• Une revue à la baisse de la production d�Argent en 2011e...
Le communiqué de presse de la SMI paru le 10 février 2012, révèle que la mine d’Imiter connaît des difficultés d’approvisionnement en eaux industrielles depuis le mois de septembre 2011. cette situation a impacté le rythme de production de l’usine de traitement d’environ 40,0% de sa capacité nominale. Selon le management de l’opérateur, ces difficultés sont dues à des actes d’arrêt de pompage d’eau illégalement perpétrés par un groupe d’individus, à 8,0 Km du centre minier.
Les difficultés que connaît aujourd’hui la SMI, n’est que la traduction du risque social qui pèse sur l’ensemble des opérateurs miniers du monde, particulièrement dans le contexte actuel. En effet, nous constatons que durant les phases haussières des cours des métaux, les tensions sociales au sein et aux alentours des sites miniers deviennent récurrentes. Cette situation entraîne généralement des dysfonctionnements en termes de régularité de la production.
Concrètement, nous évaluons le manque à gagner en termes de production à 30,0T d’Argent métal. Par conséquent, nous avons procédé à un abaissement de nos prévisions annuelles de production pour l’exercice 2011 de 13,0%, passant de 230,0T à 200,0T.
A cet effet, nous nous prononcerons sur les prévisions de production en 2012 dès la prochaine communication officielle du management dans ce sens.
• ...impliquant un abaissement de nos estimations pour 2011e
L’abaissement de la production estimée d’Argent de 30,0T, implique automatiquement pour la SMI une décélération significative de ses niveaux de croissance prévisionnelle en 2011.
Après avoir quantifié l’impact de cette baisse sur nos prévisions initiales 2011, publiées lors de notre flash du 19 septembre, nous ressortons avec les conclusions suivantes :
- la croissance annuelle du CA s’établirait à 17,6% contre 55,9% initialement prévue;
- l’augmentation du REX se réduirait à 58,6% contre 136,3% initialement prévue;
- enfin, la progression du RN se limiterait à 63,2% comparée à 144,8% initialement prévue.
Anciennes prévisions 2011e Vs nouvelles prévisions 2011e
En MDh 2010 2011e Var 2011e Var Production d'Argent (T) 243 230 -5,3% 200 -17,7%
Chiffre d'affaires 740 1 154 55,9% 870 17,6%
EBE 406 804 98,0% 583 43,7%Marge EBE 54,9% 69,7% +14,8 pts 67,0% +12,2 pts
REX 284 671 136,3% 451 58,6%Marge REX 38,4% 58,1% +19,8 pts 51,8% +13,4 pts
Résultat Net 221 541 144,8% 361 63,2%Marge nette 29,9% 46,9% +17,0 pts 41,4% +11,6 pts
DPA (DH) 100 263 +163 Dh 175 +75DhD/Y 2,7% 7,2% - 4,8% -
Nouvelles prévisions 2011Anciennes prévisions 2011 au 19 sept
Source: estimations ATI
Secteur : Mines 8 Mars 2012
Département
Analyse & Recherche
Afin de mieux cerner ce repli significatif des niveaux de croissance de l’opérateur, il est judicieux d’analyser d’une part, l’évolution du CA couvert, et d’une autre part, celle du CA non couvert (spot).
Evolution du CA couvert en 2011e
En 2011, la SMI s’est engagée à livrer 150,6 T d’Argent à un cours de couverture de 11,12$/once, soit un revenu sécurisé de 426,4 MDh, en hausse de 6,6% par rapport au CA couvert de 2010.
Ainsi, l’évolution du CA couvert qui correspond à plus des 2/3 de la production prévisionnelle de 2011 est loin de constituer le véritable levier de croissance de la SMI.
Evolution du CA non couvert en 2011e
Le CA non couvert, qui correspond aux quantités d’Argent vendues au prix marché (spot), est un paramètre déterminant de la croissance future de la SMI. En effet, le CA non couvert contribue à plus de 90,0% à la croissance des résultats de la SMI en 2011e.
- Prévisions initiales:
Avec une production prévisionnelle totale de 230,0T d’Argent, la quantité libre de tout engagement (spot) s’élèverait à 79,4 T, soit le 1/3 de la production 2011. En tenant compte d’un cours moyen de l’Argent en 2011 de 36,0$/once, le CA non couvert ressortirait à 727,4 MDh, en hausse de 83,5% par rapport à 2010.
- Actualisation des prévisions:
En rabaissant de 30,0T la production prévisionnelle, nous ressortons avec une production annuelle en 2011 de 200,0T. Dans ces conditions, la quantité spot s’élèverait à 49,3T, soit seulement le 1/4 de la production 2011. En tenant compte d’un cours moyen de l’Argent en 2011 de 35,3$/once, le CA non couvert ressort à 444,6 MDh, en hausse de seulement 30,6% par rapport à 2010.
La baisse de 30,0T de la production impacte directement le CA non couvert (spot), impliquant ainsi un manque à gagner en termes de revenus de 276,0MDh. En revanche, l’impact lié à l’ajustement du cours moyen de l’Argent en 2011, passant de 36,0$/once à 35,3$/once, implique un manque à gagner marginal d’environ 8,0 MDh.
Au final, le manque à gagner global pour la SMI, s’élève à 284,0 MDh justifiant ainsi l’abaissement de notre chiffre d’affaires prévisionnel 2011 de 1.154 MDh à 870,0 MDh.
∆ quantité spot �30,0T
2011e
200 T
150,6T
49,4 T
2011e Init.
230 T
79,4 T
150,6T
243 T
2010
66,7 T
176,4T
740 MDh
2010
340
400
1154 MDh
2011e Init.
726
426
870 MDh
2011e
426
426
Effet volume -276,0 MDh
Effet prix : -8,0MDh
Anciennes prévisions 2011e Vs nouvelles prévisions 2011e en termes de volume (T) puis de chiffre d�affaires (MDh)
Quantité couverte Quantité SPOT CA couvert CA SPOT Source: estimations ATI
Secteur : Mines 8 Mars 2012
Département
Analyse & Recherche
• Toutefois, nous restons confiants quant aux fondamentaux de la mine
Il est vrai que la baisse de la production d’Argent de la SMI d’environ 30,0T en 2011 génère un manque à gagner de près de 284,0 MDh en termes de revenus et environ 152,0 MDh en termes de cash flow. Cette situation impacterait naturellement le dividende de l’opérateur en 2011. Ainsi, nous pensons que le DPA11e devrait passer de 263,0 Dh à 175,0 Dh, soit un rendement de 4,8% par rapport à un cours du titre de 3.650,0 Dh.
Toutefois, nous restons confiants quant à la valeur de la mine d’Imiter en tant qu’Actif. En effet, nous constatons que l’activité minière est aujourd’hui davantage évaluée sur la base des Réserves que sur celle des cash-flows prévisionnels. Dans ce contexte, la valeur fondamentale de la SMI n’est pas significativement impactée par cette baisse de la production, dans la mesure où celle-ci ne s’inscrirait pas sur le moyen terme.
Front
Attijari Intermédiation
Salma Alami +212 5 22 43 68 21 [email protected] Rachid Zakaria +212 5 22 43 68 48 [email protected] Karim Nadir +212 5 22 43 68 14 [email protected] Abdellah Alaoui +212 5 22 43 68 27 [email protected] Tarik Loudiyi +212 5 22 43 68 00 [email protected] Anis Hares +212 5 22 43 68 34 [email protected]
Omar Barakat +212 5 22 43 68 15 [email protected]
Wafa bourse
Sofia Mohcine +212 5 22 54 50 50 [email protected]
Attijari Intermédiation Tunisie
Abdelaziz Hammami +212 5 22 43 68 21 [email protected]
Recherche
Directeur de la Recherche
Abdelaziz Lahlou +212 522 43 68 37 [email protected]
Responsables Desks
Taha Jaidi +212 522 43 68 23 [email protected] Achraf Bernoussi +212 522 43 68 31 [email protected]
Analystes Financiers Juniors
Mahat Zerhouni +212 522 43 68 19 [email protected] Maria Iraqi +212 522 43 68 01 [email protected]
Economiste
Rabie Baddou +212 522 54 50 54 [email protected]
Analyste Taux
Lamyae Oudghiri +212 522 43 68 01 [email protected]
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