Strategie & Accents Actions

Les résultats des entreprises européennes déçoiventDe nombreuses entreprises ayant déjà publié leurs résultats du premier trimestre, nous pouvons dresser un premier bilan. Les entreprises américaines ont surpris agréablement avec une croissance limitée des bénéfices. La plupart des analystes avaient prévu une légère contraction mais cela n’a pas été le cas. Les 500 plus grandes entreprises améri-caines ont réalisé un bénéfice en hausse de près de 3% par rapport la même période il y a douze mois. Les ventes ont évolué moins favorablement. Le chiffre d’affaires montre encore une légère progression, mais celle-ci est moins élevée qu’espéré.

Les résultats des entreprises européennes sont en revanche décevants. La morosité éco-nomique persistante se traduit par des chiffres insatisfaisants. Tant les bénéfices réalisés que les ventes accusent un léger recul par rapport à l’an dernier. Ces derniers trimestres, les déceptions se sont multipliées en ce qui concerne l’évolution du chiffre d’affaires. Le climat économique étant difficile et très incertain, les entreprises, les pouvoirs publics et les consommateurs limitent ou reportent leurs dépenses. La crois-sance du chiffre d’affaires est la grande absente du premier trimestre. Aux États-Unis, les entreprises parviennent encore à limiter les dégâts en maîtrisant leurs coûts mais en Europe, les bénéfices sont carrément en recul.

Or les marchés d’actions se portent bien. Aux États-Unis, quelques records sont encore tombés la semaine dernière et la Bourse allemande a également atteint un sommet sans précédent. Les secteurs de croissance mènent souvent la danse sur un marché haussier, mais ce rôle revient cette fois aux secteurs défensifs tels que la pharmacie. Le ralentis-sement économique se répercute en effet surtout sur les secteurs cycliques, alors que le bénéfice et le chiffre d’affaires des secteurs défensifs résistent mieux.

A&VHAgeasBelgacomGooglePPRSAP

Dernière mise à jour des cours et des avis:13-05-2013

Derniers changements d’avisA&VH d’augmenter à acheter Nutreco d’augmenter à conserver

Belgacom d’acheter à augmenter Suez Environnement

d’acheter à conserver

Cofinimmo d’augmenter à conserver Philips premier avies: acheter

Deutsche Telekom d’augmenter à réduire Solvay d’augmenter à conserver

Stratégie Accents& ... pour la gestion de votre patrimoine personnel et familial

Actions dans cette édition:

Stratégie&Accentsest une publication bimensuellede KBC Banque & Assurance

N° A10 - 17 mai 2013

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ACKERMANS & VAN HAARENDiversi�ed FinancialsWorld equity markets

Source: Thomson Reuters Datastream

Activités

•Ackermans & van Haaren est un groupe d’investissement diversifié d’Anvers. Son portefeuille pèse environ 2,8 milliards EUR et concerne 5 secteurs principaux : Marine Engineering & Infrastructure, Private Banking, Immobilier & services apparentés, Énergie & Matériaux et Development Capital.

Résultats

•Les chiffres 2012 d’Ackermans & van Haaren sont comme toujours très disparates. Les activités straté-giques restent encourageantes, bien que le bénéfice net du groupe n’ait pas répondu aux attentes. 2012 a cependant été une bonne année et les fonds pro-pres par action ont augmenté à près de 60 EUR. Le dividende s’élève à 1,67 EUR, soit un peu moins que prévu (1,73 EUR).

Points forts

•Excellent management au parcours impressionnant en ce qui concerne tant le cours de l’action que la valeur intrinsèque.

•Solide bilan de la société mère et des entreprises sous-jacentes.

•Prévisions à long terme favorables pour le secteur du dragage.

•Bonne résistance à la crise des marges des activités de banque et de dragage.

Points faibles

•Difficulté d’évaluer les résultats des participations dans les sociétés non cotées.

•La publication des résultats suscite une fois de plus la confusion, surtout en ce qui concerne le commentaire des résultats de DEME.

Opinion

A&VH a publié de solides chiffres sous-jacents pour 2012, ce qui indique que ses participations ressentent à peine les effets de la crise. Les résultats sont conformes aux prévisions émises l’an dernier. Les deux banques (Bank J. Van Breda & Bank Delen) et la société de dragage (DEME) sont les moteurs de l’entreprise. La contribution au bénéfice du portefeuille Private Equity a fait les frais des restructurations et des réorganisations. Globalement, la qualité des participati-ons en portefeuille demeure très élevée. Le management reste prudent, mais annonce une nou-velle progression des résultats courants en 2013. Compte tenu de la valorisation actuelle, du position-nement des secteurs clés et de la résistance à la crise, l’action Ackermans reste un investissement recommandé.

Jan-Willem Billiet Analyste financier

KBC Securities

Modification de la recommandation : d’augmenter à acheter

Cours : 68,50 EURObjectif de cours : 77,00 EURSecteur: finance

Le portefeuille d’A&VH conserve un niveau de qualité élevé

Dernière modification de recommandation

02-05-2013 d’augmenter à acheter

Stratégie & Accents 2

Activités

•Ageas figure dans le top 20 des compagnies d’assurances en Europe. Le groupe se concentre sur deux continents, l’Europe et l’Asie, où il opère par le biais de quatre divisions : Belgique, Royaume-Uni, Europe continentale et Asie.

Résultats

•Ageas a enregistré en 2012 un bénéfice net de 743 millions EUR, dont 624 millions EUR sont attribu-ables aux activités d’assurances et 119 millions EUR aux activités du holding. Le segment vie s’est bien porté, alors que le ratio combiné du segment non-vie s’est maintenu sous la barre des 100%. Aucune mau-vaise nouvelle n’a été annoncée. Les entrées totales se sont inscrites à 21,3 milliards EUR. Les fonds propres (9,9 milliards EUR ou 42,75 EUR par action) et la solva-bilité du pôle assurance (206%) démontrent qu’Ageas est un groupe solide, qui affiche de surcroît une posi-tion de trésorerie confortable de 1,2 milliard EUR.

2008 2009 2010 2011 20120

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AGEAS (EX-FORTIS)Diversi�ed FinancialsWorld equity markets


Points forts

•Solide position sur le marché belge et britannique. Excellents partenaires de joint-venture en Asie.

•Liquidités, solvabilité et structure bilantaire conforta-bles.

•Bonne gestion de l’héritage du passé.

Points faibles

•La complexité du groupe effraie les investisseurs.

•Dépendance à l’égard de BNP Paribas pour les acti-vités opérationnelles (distribution en Belgique et en Italie).

•Parcours peu convaincant en matière d’acquisitions.

Opinion

Ageas est coté bien en dessous de sa valeur comptable de 42,75 EUR, notamment en raison de son portefeuille d’obligations d’État portugaises, italiennes, irlandaises, grecques et espagnoles. La faiblesse du cours s’explique également par les possibles demandes d’indemnisation qui pendent comme une épée de Damoclès sur la tête d’Ageas. Le groupe dégage de bons résultats opération-nels. Il peut affecter sa position de trésorerie conforta-ble et ses robustes fonds propres à des acquisitions, à la croissance interne, à des augmentations de dividende ou à des rachats d’actions propres. Ageas a vendu, conjoin-tement avec BNP Paribas et l’État belge, son portefeuille de crédits structurés à une société américaine de private equity et a au même moment racheté l’option d’achat sur les actions BNP Paribas. Les revenus de cette opération (1,04 milliard EUR) seront reversés aux actionnaires sous la forme d’un dividende spécial ou d’une réduction de ca-pital. Ils représentent au total environ 1 EUR en sus du dividende normal. Nous saluons la décision stratégique qui consiste à investir au moins 25% des capi-taux en Asie et à adapter la gamme de produits (60% d’assurances vie et 40% d’assurances non-vie). Le groupe réduit ainsi sa dépendance à l’égard des taux d’intérêt et des marchés ma-tures où il est actuellement présent. Steven Lermytte

financieel analistKBC Asset Management

Ageas vend son portefeuille de crédits structurés

Recommandation : acheter

Cours : 29,31 EURObjectif de cours : 30,50 EURSecteur : finance


10-01-2011 de digne d’achat à acheter


2008 2009 2010 2011 201214

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BELGACOMTelecommunication ServicesWorld equity markets


Points forts

•Rendement de dividende attrayant (10%).

•Solide position sur le marché belge.

•Croissance de Belgacom TV.

Points faibles

•Chiffre d’affaires et marges sous pression dans plusi-eurs activités.

•Concurrence impitoyable de Telenet en Flandre et de VOO en Wallonie.

Opinion

Malgré sa stratégie de convergence (regroupement de plusieurs services en un seul produit), Belgacom connaît quelques problèmes. Le segment mobile est confronté à une guerre des prix et la régulation rabote une partie de ses revenus. Le produit Internet ne peut pas fournir actuellement les mêmes vitesses que les câblodistributeurs, alors que le segment TV est également en pleine mutation (introduction de SNOW, ouverture du câble).

Belgacom reste le maître incontesté du segment busi-ness, mais l’évolution y est aussi négative (glissement vers des activités à marge plus faible telles que l’ICT). Compte tenu de l’incertitude entourant le dividende, nous abaissons notre recommandation d’Acheter à Augmenter. Nous abaissons l’objectif de cours à 20 EUR.

Thomas Deschepper Analyste financier

KBC Securities

Activités

•Belgacom est le principal fournisseur belge de soluti-ons de télécommunication intégrées. L’État belge con-trôle environ 53,6% des actions Belgacom.

Résultats

•Les résultats du premier trimestre sont quelque peu mitigés. Le chiffre d’affaires (1,586 milliard EUR) est légèrement supérieur aux prévisions grâce essentiel-lement aux activités carrier de Belgacom. L’évolution a de nouveau été moins favorable que prévu dans les segments tant business que particuliers. Le cash-flow d’exploitation de 441 millions EUR est totalement conforme aux attentes, mais il comporte un bénéfice exceptionnel de 11 millions EUR réalisé sur la vente d’un bâtiment technique. Pour 2013, Belgacom prévoit une contraction du chiffre d’affaires de 1-2% et un recul du bénéfice avant impôt de 5-6%.

Belgacom garde les pieds sur terre

Modification de la recommandation : d’acheter à augmenter

Cours : 17,42 EURObjectif de cours : 20,00 EURSecteur : télécommunications


02-05-2013 d’acheter à augmenter


2008 2009 2010 2011 2012200

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GOOGLE 'A'Software & ServicesWorld equity markets


Points forts

•Premier moteur de recherche mondial.

•Forte progression des revenus de la publicité numérique.

Points faibles

•Google reste tributaire de la publicité.

•La division Matériel (ancien Motorola) ne répond pas aux attentes.

Opinion

La publicité reste la principale source de revenus de Google, dont la part de marché ne cesse de croître. Le marché des publicités liées aux recherches sur Internet poursuit sa croissance, ce qui a permis à Google d’enregistrer une belle hausse du chiffre d’affaires. La publicité en ligne continue de profiter de l’abandon des médias traditionnels.

La division Matériel (ancien Motorola) de Google se porte en revanche moins bien. La concurrence livrée par Apple et d’autres produits tournant sur Android est rude.

Google tente de réduire sa dépendance à l’égard de Google Search. Google a lancé de nombreux nouveaux produits, comme le système d’exploitation mobile An-droid, le navigateur Chrome, Google+,... Les services de vidéo en ligne (You Tube) constituent également un brevet de taille.

Yves DalemansAnalyste financier

KBC Asset Management

Activités

•Google est un site web de premier plan à l’échelon mondial. Il propose un moteur de recherche sur Internet dans près de 50 langues. L’essentiel de ses revenus provient de messages publicitaires ciblés et de publicités sponsorisées associées aux recherches en ligne.

Résultats

•Au premier trimestre 2013, le chiffre d’affaires de Google a augmenté de 31,2%, à 14 milliards USD, par rapport à la même période un an plus tôt. Le bénéfice opérationnel a augmenté de 2,6%, à 3,5 milliards USD, en raison du recul des marges de Motorola Mobile. Dans la division Google, le chiffre d’affaires a grimpé de 21,7%, à 13 milliards USD, et le bénéfice opération-nel a bondi de 10,6%, à 3,8 milliards USD. Motorola a réalisé un chiffre d’affaires de 1 milliard USD et la perte opérationnelle est ressortie à 271 millions USD.

La part de marché de Google continue de progresser


Cours : 880,23 USDObjectif de cours : 920,00 USDSecteur : technologies de l’information


10-01-2011 de fortement recommandé à acheter


Activités

•Pinault Printemps Redoute (PPR), qui sera bientôt rebaptisé Kering, est le troisième producteur mondial d’articles de luxe. Il compte deux divisions : Luxe et Lifestyle. Les marques phares du segment du luxe sont Gucci, Bottega Veneta et YSL. Le pôle Lifestyle inclut essentiellement la participation dans Puma.

Résultats

•Au premier trimestre 2013, le chiffre d’affaires de PPR a augmenté de 1%, à 2,4 milliards EUR, par rapport à la même période de l’exercice précédent, ou de 3,1% à périmètre comparable.

•Dans la division Articles de luxe, le chiffre d’affaires a bondi de 4,5%, à 1,5 milliard EUR ou de 6,4% à périmètre comparable.

•Dans le pôle Sport & Lifestyle, le chiffre d’affaires s’est tassé de 4,9%, à 842,7 millions EUR ou de 2,5% à périmètre comparable.

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PPRRetailingWorld equity markets


Points forts

•Important portefeuille de magasins et bon réseau de distribution.

•Le management a fait ses preuves en forgeant la noto-riété de la marque.

Points faibles

•Le succès de l’entreprise est étroitement lié à la mar-que Gucci.

Opinion

Avec la cession de CFAO et Redcats et la prochaine cota-tion en bourse de Fnac, PPR a définitivement abandonné son passé de détaillant. Il est devenu l’un des principaux groupes d’article de luxe et de lifestyle dans le monde. La croissance de PPR est tirée par la division Luxe de-puis plusieurs années. Les marques de luxe Gucci, Bot-tega Veneta et YSL affichent une croissance explosive, surtout en Asie. Il n’en a pas été autrement en 2012. Nous prévoyons donc une croissance saine du chiffre d’affaires dans les prochaines années, essentiellement portée par les consommateurs chinois. La division Lifestyle (principalement Puma) se porte moins bien, en raison d’une gamme de produits moins attrayante que les concurrents adidas et Nike. PPR veut mettre de l’ordre dans Puma, notamment en investissant davantage dans l’innovation et la fermeture de points de vente non rentables. Les attentes à l’égard de Puma sont très basses et recèlent donc un faible risque de baisse. Plus des trois quarts du bénéfice d’exploitation de PPR sont générés par les activités de luxe. Les investisseurs valorisent toutefois l’action à un niveau nettement moins élevé que celle des autres producteurs d’articles de luxe. L’action nous paraît par conséquent beaucoup trop bon marché. Les chiffres d’affaires du premier tri-mestre ont déçu, mais l’entreprise n’a pas dit son dernier mot. C’est pourquoi nous émettons la recommandation Acheter.

Kris VerheyenAnalyste financier


Pinault Printemps : un acteur du luxe digne d’achat


Cours : 174,40 EURObjectif de cours : 207,00 EURSecteur : consommation discrétion-naire


17-03-2011 d’augmenter à acheter


Modestes résultats pour SAP Recommandation : acheter

Cours : 63,133 EURObjectif de cours : 68,00 EURSecteur : technologies de l’information

Activités

•SAP est le premier fournisseur mondial de logi-ciels d’entreprises. L’automatisation des processus d’entreprises passe par mySAP. SAP NetWeaver est une plateforme combinant plusieurs systèmes logiciels.

Résultats

•Au premier trimestre 2013, le chiffre d’affaires de SAP a augmenté de 7,5%, à 3,6 milliards USD, par rapport à la même période un an plus tôt. Il a grimpé de 12,4% en Amérique, de 5,2% dans la région Europe, Moyen-Orient, Afrique et de 2,8% dans la zone Asie Pacifique – Japon. Le bénéfice opérationnel a progressé de seulement 2,4%, en raison de la hausse des coûts de marketing (+17,3%) et des services (+12,3%). Dans la division Software & Software Related Services, le chiffre d’affaires s’est étoffé de 10,8%, à 2,9 milliards EUR. Les revenus des services d’informatique dématé-rialisée ont été multipliés par 3,7 grâce à l’acquisition d’Ariba. Dans le pôle Professional Services & Other Services, le chiffre d’affaires s’est tassé de 4,5%, à 698 millions EUR, en raison de la contraction des reve-nus des services de consultance (-6,7%).

Points forts

•Niches en plein essor, comme la base de données Hana.

•Bonne répartition du chiffre d’affaires sur les lignes de production et débouchés stratégiques.

•Expérience étendue et applications dans 25 branches d’activité.

Points faibles

•Sensibilité des ventes de licences de logiciels à la conjoncture.

Opinion

Les résultats dégagés par SAP au premier trimestre 2013 n’ont pas répondu aux attentes. Les revenus de (nouvel-les) licences ont déçu. Les licences traditionnelles sur site ont ainsi progressé de seulement 6%. SAP possède heu-reusement plusieurs petites divisions à succès, comme la base de données Hana, qui a arboré une croissance de plus de 100%. La division dématérialisée et mobile a également le vent en poupe, de sorte que la croissance totale du chiffre d’affaires a dépassé les 10%. Le groupe ravit des parts de marché dans le segment mo-bile et dans le domaine des solutions d’analyse des don-nées. Il dispose d’une offre supérieure (Hana) pour ana-lyser rapidement de grandes quantités d’informations, ce qui permet aux entreprises de réaliser des économies. Il excelle aussi dans les solutions informatiques dématéri-alisées. Grâce au rachat de SuccessFactors, il s’est taillé une belle position dans ce domaine. SAP se classe parmi les producteurs de logiciels de hau-te qualité et est un leader dans le domaine des logiciels d’application. Nous abaissons notre objectif de cours de 70 EUR à 68 EUR en raison des résultats quelque peu dé-cevants du premier trimestre, mais nous main-tenons notre recommandation Acheter.

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SAPSoftware & ServicesWorld equity markets


Yves DalemansAnalyste financier



10-01-2011 de digne d’achat à acheter


Marches d’actions Rapport C/B Rendement de dividende (%)UEM 10,54 3,03Etats-Unis 13,47 2,46

Marches d’obligations

Taux à dix ans en EUR Taux à dix ans en USD

Evolution de l’indice Nasdaq composite

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Source: Thomson Reuters Datastream 2008 2009 2010 2011 201240

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EUROSTOXX 50 - PRICE INDEXS&P 500 COMPOSITE - PRICE INDEX

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NASDAQ COMPOSITE - PRICE INDEX

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3500Source: Thomson Reuters Datastream

2012 2013

WWWPlus de renseignements sur: www.kbc.be/investir

Les marchés en images

Parution du prochain numéro le 7 juin 2013

Adresse de la correspondance: KBC BANK SA, KBC Asset Management, avenue du Port 2, 1080 Bruxelles.

Ce document est une publication de KBC Asset Management SA (KBC AM), basée sur les recommandations d’investissement de KBC AM et/ou les résumés de rapports d’analyse de KBC Securities SA (KBC Sec), et est diffusé par KBC Bank. L’Autorité des services et marchés financiers (FSMA) est l’autorité de contrôle compétente. Cette publication est une communication publicitaire et n’entre pas dans la catégorie ‘recherche en investissements’, telle que visée par l’Arrêté royal du 3 juin 2007 portant les règles visant à transposer la directive sur les marchés d’instruments financiers, de sorte que les prescriptions légales destinées à promouvoir l’indépendance de la recherche en investissements ne sont pas d’application. Les présentes recommandations ne constituent pas un conseil en investissement personnalisé. Les gestionnaires de fonds de KBC AM peuvent effectuer des transactions sur l’instrument financier concerné avant la diffusion des recommandations. La rémunération des collaborateurs ou préposés employés par KBC AM et/ou KBC Sec et chargés de l’établissement des recommandations n’est pas directement liée à des transactions de banque d’affaires. Les résultats des instruments et indices financiers présentés sont des résultats obtenus par le passé. Ils ne constituent donc pas un indicateur fiable des résultats futurs. Si les résultats des instruments et indices financiers présentés sont libellés dans une autre devise que l’euro, le rendement peut être plus ou moins élevé en raison des fluctuations de change. Ni KBC Sec ni KBC AM ni aucune autre société du groupe KBC ne peuvent être tenus responsables de l’inexactitude ou de la non-exhaustivité éventuelle des données communiquées dans ce document. Pour certains éléments essentiels des recommandations d’investissement (dont le règlement de conflits d’intérêts), qui ne figurent pas dans le document faute de place, nous vous renvoyons, pour KBC Sec, aux ‘Disclosures’ consultables sur www.kbcsecurities.com/disclosures et, pour KBC AM, aux Directives générales relatives aux recommandations d’investissement de KBC Asset Management disponibles sur le site www.kbcam.be/actions.

Éditeur responsable : KBC Groupe SA, avenue du Port 2, 1080 Bruxelles, Belgique. TVA BE 0403.227.515, RPM Bruxelles. www.kbc.be

Faits et autres informations relatives aux sociétés cotées en bourse: KBC Asset Management SA publie sur son site une fiche d’action pour la plupart des sociétés cotées mentionnées dans la présente publication. Cette fiche comporte d’une part des informations purement factuelles, telles qu’une description des activités de l’entreprise, le graphique illustrant l’évolution du cours de l’action, les événements les plus récents survenus dans l’entreprise et les résultats et prévisions communiqués par celle-ci dans son rapport annuel ou ses communiqués de presse.D’autre part, l’analyste financier y expose son opinion sur l’entreprise. Il en décrit les points forts et les points faibles et indique, dans son avis global, les motifs à la base de sa recommandation. Ces éléments d’opinion sont présentés sur fond coloré.

Fréquence des changements d’avis: Les analystes de KBC Asset Management suivent de près l’actualité financière mondiale. L’avis émis sur une action est la conclusion d’une évaluation rigoureuse de trois éléments: l’action proprement dite, le secteur auquel appartient l’entreprise et la région dans laquelle elle est implantée. Toute modification au niveau de l’une de ces trois composantes peut entraîner un changement d’avis.

Méthode de recommandation: Une description détaillée de la méthode utilisée est fournie dans l’édition de Stratégie & Accents numéro 01 du 6 janvier 2011. Celle-ci peut également être consultée sur www.kbcam.be/actions/méthodederecommandation. Un exemplaire de cette brochure est également disponible dans toutes les agences KBC.

Pour certains éléments essentiels de la recommandation d’investissement, qui n’ont pu être repris sur la fiche faute de place, nous vous renvoyons aux «Directives générales régissant les recommandations d’investissement de KBC Asset Management» sur www.kbcam.be/equities.

Photos utilisées: www.shutterstock.com

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