Thème 9:

Les deux dimensions de l’efficience informationnelle:

Information et Rationalité

Plan du chapitre

I) DéfinitionA) La valeur fondamentale d’un actif

B) La théorie de l’efficience des marchés financiers

C) Les 3 formes de l’efficience informationnelle

II) Rationalité du comportement et anticipationsA) Définition générale du concept de rationalité

B) Les différentes formes de rationalité

C) Anticipations rationnelles: propriétés et implications

Définition:La valeur fondamentale d’un actif

Le concept d’efficience renvoie en premier lieu à l’existence d’un prix intrinsèque des actifs.

La valeur intrinsèque d’une action est différente de sa valeur de marché.

Comment déterminer la valeur fondamentale d’un actif?

Définition:La valeur fondamentale d’un actif (2)

Soit Rt, la rentabilité d’un actif au temps t:

Rt = (Pt+1 – Pt + Dt) / Pt

Si: Les agents sont neutres vis-à-vis du risque Opèrent dans un environnement concurrentiel Ont des fonctions d’utilité séparables au cours du temps Disposent d’un ensemble d’information It

Définition:La valeur fondamentale d’un actif (3)

E(Rt/It)=rt

L’anticipation rationnelle du taux de rentabilité, compte tenu de l’information disponible est égale au taux

d’intérêt.

Dans la majorité des études, le taux d’intérêt est supposé constant, donc:

E(Rt/It)=r

Définition:La valeur fondamentale d’un actif (4)

Si on remplace Rt, par sa valeur dans la dernière équation, on obtient:

Pt*=Σθj+1 E[Dt+j/It]

Pt* est appelée valeur fondamentale du titre et est égale à la somme actualisée des dividendes futurs

anticipés rationnellement par les agents.

Définition:La théorie de l’efficience des marchés

financiers

Le prix observé reflète toute l’information disponible

La présence d’un grand nombre d’opérateurs sur le marché

L’imprévisibilité des variations de prix et le modèle de marche aléatoire

L’impossibilité de réaliser des profits anormaux et le modèle de martingale

Définition:Le prix reflète toute l’information

disponible

Un marché est informationnellement efficient si l’ensemble des informations pertinentes à l’évaluation des actifs qui y sont côtés se trouve instantanément reflétée dans les cours

Englobe instantanément les conséquences des évènements passés et reflète les anticipations des évènements futurs

Information disponible gratuitement Le prix observé est une estimation non biaisée

de la valeur fondamentale.

Définition:La présence d’un grand nombre

d’opérateurs sur le marché

Atomicité des agents: les participants, en grand nombre sur le marché, sont en concurrence dans le but de réaliser des profits

Aucun d’entre eux ne peut à lui seul, influer sur le niveau des prix.

Débouche sur deux propositions essentielles:– Un marché est d’autant plus efficient que le nombre

d’individus sur le marché est important– Les fluctuations de prix ne peuvent être dues qu’à

l’apparition d’évènements imprévisibles et sont donc aléatoires

Définition:L’imprévisibilité des variations de prix

et le modèle de marche aléatoire

Variations de prix imprévisibles puisque toute l’information disponible est déjà intégrée dans le cours actuel.

Interprétation: absence d’autocorrélation des rentabilités au cours du temps: impossible de prévoir les rentabilités futures à partir des rentabilités passées.

Les prix suivent donc une marche aléatoire (série de prix dans laquelle toutes les variations de prix à venir représentent des écarts aléatoires par rapport aux prix précédents) et les rentabilités répondent à un processus de bruit blanc.

Définition:L’imprévisibilité des variations de prix

et le modèle de marche aléatoire (2)

Pt suit une marche aléatoire logarithmique si:

ln(Pt)=ln(Pt+1)+εt

Où εt est un bruit blanc.

ε t= (Pt – Pt+1)/ Pt+1= Rt

Définition:L’imprévisibilité des variations de prix

et le modèle de marche aléatoire

La relation entre marche aléatoire et efficience n’est pas une équivalence

Définition:l’impossibilité de réaliser des profits anormaux et le modèle de martingale

Pt suit une martingale si:

E(Pt+1/It)=Pt

c’est-à-dire, si la meilleure prévision que l’on puisse faire du prix en t+1, sur la base de l’ensemble d’information I, est le prix en t

Définition:l’impossibilité de réaliser des profits anormaux et le modèle de martingale

(2)

Selon SAMUELSON, le modèle de Martingale implique:– L’imprévisibilité des rentabilités futures– L’égalité

Ainsi, sur un marché efficient, les prix observés sont toujours égaux à la valeur fondamentales: Il est impossible de réaliser des profits anormaux.

Définition:l’impossibilité de réaliser des profits anormaux et le modèle de martingale

(3)

Le modèle de martingale a donné lieu à une nouvelle définition de l’efficience des marchés.

JENSEN (1978): «Un marché est efficient, conditionnellement à un ensemble d’informations, s’il est impossible de réaliser des profits anormaux en spéculant sur la base de cet ensemble d’informations »

MALKIEL (2003): « Les marchés financiers efficients ne permettent pas aux investisseurs de réaliser des gains supérieurs à la moyenne sans accepter de prendre des risques supérieurs à la moyenne »

Définition:Les 3 formes de l’efficience

FAMA propose 3 formes d’efficience, en fonction de l’information contenue dans l’ensemble d’information:– Efficience au sens faible– Efficience au sens semi-fort– Efficience au sens fort

Définition:Les 3 formes de l’efficience (1)

Efficience au sens faible:

Un marché est faiblement efficient si les prix des titres reflètent toute l’information

contenue dans l’histoire des prix et des rendements antérieurs, c’est-à-dire des

cours passés.

Définition:Les 3 formes de l’efficience (2)

Efficience au sens semi-fort:

L’ensemble d’informations contient non seulement les cours antérieurs, mais aussi

toute l’information publique (rapports annuels, annonce de résultats, distribution

d’actions gratuites, rumeurs…)

Définition:Les 3 formes de l’efficience (3)

Efficience au sens fort:

L’ensemble d’information comprend en plus de l’information publique, toute l’information privée (secrets industriels, études des performances des investisseurs, délits

d’initiés…)

Définition:Les 3 formes de l’efficience (4)

FAMA a suggéré, en 1991, une nouvelle classification:

Efficiences au sens sens semi-fort et fort deviennent test d’études évènementielles et test sur l’information privée.

Efficience au sens faible intègre l’historique de toutes les variables économiques ou financières pouvant servir à la prévision des rentabilités et devient tests de prévisibilité des rentabilités.

Rationalité du comportement et des anticipations:

Définition générale de la rationalité

L’individu est un être rationnel: il raisonne et calcule afin d’atteindre le mieux possible un objectif, compte tenu des contraintes auxquelles il doit faire face.

Selon ALLAIS: « un homme est réputé rationnel lorsqu’il poursuit des fins cohérentes entre elles et qu’il emploie des moyens appropriés aux fins poursuivies »

Rationalité du comportement et des anticipations:

Définition générale de la rationalité (2)

L’homo oeconomicus:

– Agit dans son intérêt personnel– Agit en tant qu’être rationnel, c’est-à-dire de façon

cohérente et logique– Il est universel et intemporel, son objectif n’étant

jamais lié à des considérations sociales ou spatiales

Rationalité du comportement est des anticipations:

Les différentes formes de rationalité

Rationalité instrumentale: L’individu cherche à maximiser son utilité dans un univers où

l’information est illimitée et gratuite Agents caractérisés par deux types de jugements:

– Les jugements de préférence qui consistent à évaluer une action et ses conséquences

– Les jugements de croyance qui consistent à prévoir une action et ses conséquence

Le comportement des individus est uniquement fonction des préférences et la relation de préférence doit vérifier trois principes:

– Ordre: l’agent est capable de classer toutes les actions envisagées– Indépendance: il y a indépendance entre préférences et probabilités– Continuité: le jegement est continu en situation d’incertitude

Rationalité du comportement est des anticipations:

Les différentes formes de rationalité (2)

Rationalité cognitive: Renvoit à des croyances individuelles qui

diffèrent selon les agents. Il peut y avoir une différence entre

environnement réel et environnement perçu

Rationalité du comportement est des anticipations:Les différentes formes de rationalité (3)

Rationnalité limitée ou procédurale:

L’individu est un être limité, notamment dans ses capacités cognitives mais aussi dans sa capacité à gérer l’information

Il ne cherche pas à maximiser sa satisfaction mais à atteindre un seuil de satisfaction qu’il juge suffisant.

Rationalité du comportement et des anticipations:

Anticipations rationnelles

Anticipations= hypothèses sur l’évolution de la situation économique que les agents économiques prennent comme point de départ avant toute action.

Les agents utilisent rationnellement toutes les informations disponibles lorsqu’ils prennent une décision d’ordre économique.

Rationalité du comportement est des anticipations:

Anticipations rationnelles (2)

Selon Muth, l’agent peut prévoir correctement l’évolution des variables exogènes et leur relation avec les variables endogènes. Il formera donc des anticipations rationelles.

Formellement, on écrira:Xa

t=E(Xt/It-1)

Les agents forment leurs anticipations grâce à l’information dont ils disposent. Ils connaissent l’ensemble des composantes influençant la variable et le modèle d’évolution de cette même variable. Ils supposent que le modèle est juste et doivent tous utiliser le même modèle.

Rationalité du comportement est des anticipations:

Anticipations rationnelles (3)

3 conditions nécessaires à la formations d’anticipations rationnelles:– Omniscience: l’agent reconnaît le bon modèle– Transparence: l’agent a une connaissance

parfaite de l’historique des variables– Optimalité: l’agent doit estimer sans biais la

variable à prévoir.

Rationalité du comportement est des anticipations:

Anticipations rationnelles (4)

Les anticipations rationnelles impliquent 4 caractéristiques:– Les agents utilisent tous le même modèle, celui d’actualisation des

dividendes futurs. Ils pensent tous pareillement et le savent.– Les agents ont une information illimitée et gratuite– Les anticipations rationnelles ne sont pas des prévisions parfaites:

présence d’un terme aléatoire sur les marchés financiers. Ces anticipations sont donc des moyennes.

– Les anticipations rationnelles sont auto-réalisatrices: elles supposent que les agents forment leurs anticipations en s’appuyant implicitement sur un modèle économique. Dès lors, les anticipations s’auto-réalisent et leur processus de formation est endogène. La notion de prophétie auto-réalisatrice est due à Merton: si les agents croient qu’un certain évènement a une influence sur la variable à prévoir, alors on pourra constater qu’ils provoqueront l’apparition de cet évènement.

Bibliographie

ALEXANDRE, 2000, L’individu face au marché: investisseurs, spéculateurs et crises boursières, collection L’Actualité de la gestion, Edition EMS

HENRY, 1999, Les marchés financiers, Collection Synthèse, Edition ARMAND COLIN

MIGNON, 1998, Marchés financiers et modélisation des rentabilités, Collection Approfondissement de la connaissance économique, Edition ECONOMICA