La nouvelle norme est anormale

PWM Investment StrategyYves Bonzon, CIOJanvier 2012

Tendances séculaires - année 3La nouvelle norme est anormale

2Tendances séculaires - année 3Pictet

Tendances clés des années 2010Chaque décennie se caractérise par un contexte économique et d’investissement différent

UEM

Fort déséquilibre mondial

Emergence de la Chine

Crédit structuré

Hedge funds

Actions émergentes

Matières premières

EUR

Chute du Mur de Berlin

Mondialisation

Internet

E-trading

Indices

Nasdaq

SMI

USD

Désinflation

Accord du Plaza

Arbitrage

Obligations d’Etat

Nikkei

Hang Seng

Taux de change flottants

Choc pétrolier

Inflation

Petites capitalisations

Valeurs pétrolières

Or, CHF et JPY

Bretton Woods

Valeurs américaines

«Nifty Fifty»

201020001990198019701960

?


Rendements des actifs, au 31 décembre 2011 en CHF

Rendements des actifs en CHF

Source: Datastream* Hedge funds: HFRI FOF Diversifiés en USD à novembre 2011

11.4%

5.9%

1.6%

-4.1% -4.6%-5.4%

-8.0%

-11.3%

-17.9%

-7.3%

0.6% 0.6%

-0.4%

5.0%

2.0%

-0.1%1.0% 1.5%

-1.4%

1.2%

-20%

-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

Or Etat suisse CHFInvestment

grade

Dette émergentemonnaies locales

*Hedge funds SMI EUR High Yield IndiceReuters Com.

Stoxx600 MSCI EmergingMarkets

YTD MTD


Risk on risk off: le cauchemar de l’allocateur d’actifs

Corrélation du S&P500 aux autres classes d’actifsLa crise de la dette et la dépendance de l’économie vis-à-vis des réactions politiques (stimulus) ont transformé les marchés mondiaux en un gigantesque jeu de risk on – risk off.Fondamentalement, on peut choisir soit les bons du Trésor et les Bunds soit tout le reste: actions développées, actions émergentes, dette, taux de change émergents, etc.Parallèlement, l’or est corrélé de manière très instable et se situe quelque part à mi-chemin.Les marchés émergents n’ont pas le statut de valeur refuge!!

Source: Ned Davis Research

Moyenne de la corrélation sur 60 mois des modifications mensuelles du S&P500 à celles des:


1945 – 2007: le cycle de l’endettement

Dette des Etats-Unis par rapport à leur PIB2007 a constitué un point d’inflexion en termes d’accumulation de dettes au sein des économies occidentales.

Nous sommes entrés dans une ère de désendettement contrôlé.

EtatGSE /

AgencesFinance Ménages EntreprisesABS


Dans une récession des bilans:

• L’austérité est vouée à l’échec.

• 3 solutions à l’insolvabilité :

– transfert, planche à billets, restrucuration

• Le capital fuit les bilans faibles vers les bilans sains.

• Les pays forts résistent à l’appréciation de leur devise.

• Solution coordonnée improbable.

Points clé


Emploi aux Etats-Unis

Total des emplois salariés américains, embauches d’agents recenseurs exclus: niveau en millions d’employés

Pas de création nette en 12 ans

Source: AA&MR, Datastream

90

95

100

105

110

115

120

125

130

135

84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12

Novembre 1999

Mio


Nouveaux ménages américains: cycliquement déprimé

Tendanciellement, le taux naturel de formation de ménages américains est d’environ 1 million par an.

Le niveau déprimé de l’activité dans le logement et les deux ou trois millions d’emplois manquants qui y sont liés se sont traduits par une carence de formation de ménages de même ampleur (2,7 millions).

Fondamentalement, la démographie américaine n’est pas sensible à la déflation, contrairement àcelle du Japon.

Nombre de ménages effectifs et estimations de tendances


100

102

104

106

108

110

112

114

116

00 02 04 06 08 10 12

Millions

2.7

Nombre de ménages

Tendance baséesur la population adulte


Prix du logement aux Etats-Unis

Indice des prix du logementL’une des classes d’actifs «investissables» les moins chères, mais l’excédent n’a pas encore étééliminé.

Les familles américaines passent d’une mentalitéde propriétaire à celle de locataire. Il s’agit d’une évolution sur deux générations.

Source: CS

6.2

6.4

6.6

6.8

7.0

7.2

7.4

7.6

Jan-68 Jan-71 Jan-74 Jan-77 Jan-80 Jan-83 Jan-86 Jan-89 Jan-92 Jan-95 Jan-98 Jan-01 Jan-04 Jan-07 Jan-10

Prix réel moyen des logements existants (éch. log.)

Indice Case-Shiller Composite réel (éch. log)

Indice OFHEO/FHFA du prix réel des logements (éch. log.)

Tendance = 1,5% par an

1 écart-type = 6,7%

Recul37%

Recul15%

Recul30%


CANADA SPAIN

ITALY

IRELAND

PORTUGAL

GREECE

NORWAY

SWEDENSWITZERLAND NEW ZEALAND

AUSTRALIA

UNITED-STATESFRANCE

GERMANYGREAT BRITAIN

-10.0%

-5.0%

0.0%

5.0%

10.0%

15.0%

20.0%

25.0%

30.0%

0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0% 12.0% 14.0% 16.0%

TAUX DE FINANCEMENT

TAUX

DE

CROI

SSAN

CE A

NNUE

L3 ensembles de dynamique de la dette souveraine au sein du monde développé

Source: AA&MR


Crise de la dette souveraine en zone euro: scénarios et conséquences pour les allocations d’actifs

Source: AA&MR

Crise du refinancement de la périphérie

• Acheter des BUNDS• Acheter des champions d’exportation du cœur de l’UE• Vendre des actifs périphériques

• Acheter des BUNDS • Vendre le DAX• Vendre des banques du cœur de l’UE• Vendre l’euro

ÉVÉNEMENT

Union fiscale de l’UE

La Grèce sort de l’euro

Report des restructurations

• Vendre des BUNDS• Acheter des champions d’exportation du cœur de l’UE• Acheter des actifs périphériquesPROCESSUS

PROCESSUS

• Acheter des BUNDS• Vendre le DAX• Acheter des banques grecques après recapital.• Acheter l’euro

Contagion

Pas de contagion

Scénario Conséquences pour les allocations d’actifs


Secteur financier de l’UE: asymétrie des opportunités

S’agissant des banques et des compagnies d’assurance, les investisseurs intègrent des dépréciations et des recapitalisations massives. Et ils sont raison!Banques Compagnies d’assurance


Actuellement, le contrat à terme (future) à 12 mois cours / valeur comptable s’échange à 0,56 pour les banques et 0,69 pour les compagnies d’assurance. Le 5 mars 2009, il était tombé à 0,43 et 0,55, respectivement

0.4

0.6

0.8

1.0

1.2

1.4

1.6

1.8

2.0

2.2

03 04 05 06 07 08 09 10 11 12

Banques

0.4

0.6

0.8

1.0

1.2

1.4

1.6

1.8

03 04 05 06 07 08 09 10 11 12

Compagnies d’assurance

Estimations moyennes05.01.12 2010 2011 2012 2013 2014STOXX EUROPE 600 E 1.33 1.36 1.27 1.17 1.08Banques 0.52 0.59 0.56 0.52 0.51Compagnies d’assurance 0.74 0.79 0.74 0.69 0.64

Cours/ Valeur comptable


Zone euro: besoins de recapitalisation

… et le FMI estime les besoins de recapitalisation à 300 milliards d’euros

Source: AA&MR, EBA

Zone euro: 215 milliards d’euros seront nécessaires afin de parvenir à un ratio core Tier 1 de 8%…

-10

-5

0

5

10

15

20

FN NL MA OE LX FR BD BG SJ PT IT ES CP GR IR

Besoins de recapitalisation pour atteindre 8%

Core Tier 1 après stress*

8%

% des actifs à risque pondérés

BD: Allemagne, BG: Belgique, CP: Chypre, ES: Espagne, FN: Finlande, FR: France, GR: Grèce, IR: Irlande, IT: Italie, LX: Luxembourg, MA: Malte, NL: Pays-Bas, OE: Autriche, PT: Portugal, SJ: Slovénie

Propriété privée mise en doute

* Décote (haircut) de 50% sur les dettes souveraines grecque, irlandaise et portugaise et de 25% sur les dettes souveraines italienne et espagnole


Economie chinoise à l’horizon 2015

Part du PIB nominal chinois dans le PIB mondial

La Chine devrait représenter entre 12% et 16% du PIB mondial d’ici à 2015, pour une croissance réelle de 6% et 9% respectivement


2224 milliards de dollars*



10.076 milliards de dollars*


0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

16%

18%

1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016

Scénario optimiste (9% de croissance)

Scénario pessimiste (6% de croissance)

*A dollar constant au taux de 2004


Evolution de la part de la Chine dans l’économie mondiale

Une part de plus en plus dominante en raison de la taille du pays

Part de la Chine dans la production industrielle mondiale Part de la Chine dans le commerce mondial

Source: AA&MR, CEIC, DatastreamSource: AA&MR, CEIC, Datastream

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

81 83 85 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07 09

Production industrielle chinoisep. rap. à la prod. industrielle mondiale

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

8%

9%

10%

1981

1983

1985

1987

1989

1991

1993

1995

1997

1999

2001

2003

2005

2007

2009

Exportations p. rap. aux exportations mondiales

Importations p. rap. aux importations mondiales


0.120

0.125

0.130

0.135

0.140

0.145

0.150

0.155

0.160

98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11

Adhésion de la Chine à l’OMC

Crise asiatique

Politique de change de la Chine

La Chine poursuit une stratégie de minimisation des pertes de son trésor de guerre

Réserves de devises étrangères (en milliards de dollars) Taux de change par rapport au dollar


0

500

1000

1500

2000

2500

3000

3500

98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11

Adhésion de la Chine à l’OMC

2847 milliards de dollars fin décembre 2010

Avant son adhésion à

l’OMC, la Chineavait accumulé

165 milliards de dollars de réserves de change

Milliards de dollars


Période d’industrialisation de la Chine

Le fait d’adhérer à l’OMC a stimulé la croissance

Japon: exemple de transition économique Chine: part de la production industrielle dans le PIB

Source: AA&MR, DatastreamSource: AA&MR, Datastream

25%

30%

35%

40%

45%

50%

50 100 150 200 250 300 350 400

PIB réel par tête

Part de l’industrie dans le PIB

Industrialisation

Transition

Croissance tiréepar les services

25%

30%

35%

40%

45%

89 94 99 04 09

Adhésion à l’OMC


Part des entreprises étrangères dans le commerce chinois

«Made in China» plutôt que «Made by China»

Importation par des sociétés étrangères Exportations par des société étrangères


0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 110.2

0.3

0.4

0.5

0.6

0.7

0.8Import. par des soc. à investisseurs étr.* (milliards de dollars)Total des importations* (milliards de dollars)Import. des soc. à invest. étr. p. rap. au tot. des import. (3mma)

*désaisonnalisées et corrigées du Nouvel An chinois 0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 110.2

0.3

0.4

0.5

0.6

0.7

0.8Exp. par des soc. à investisseurs étr.* (milliards de dollars)Total des exportations* (milliards de dollars)Export. des soc. à invest. étr. p. rap. au tot. des exportations (3mma)

*désaisonnalisées et corrigées du Nouvel An chinois


Chine: trappe à revenu moyen?

La Chine pourrait devenir vieille avant de devenir richePeu de gens réalisent àquel rythme la Chine vieillit.

La main-d’œuvre commencera de ce fait à devenir moins nombreuse à partir de l’an prochain.

Par ailleurs, les Chinois pourraient être pris dans une trappe àrevenu moyen où ils deviendraient trop onéreux par rapport àun pays comme le Vietnam et pas assez qualifiés par rapport aux pays développés.

Croissance annuelle de la main d’œuvre en Chine

Prévision


0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

T4 1966 T4 1972 T4 1978 T4 1984 T4 1990 T4 1996 T4 2002 T4 2008

Volatilité du PIB US nominal

Volatilité du PIB US réel

La fin de l’ère de la Grande modération

Volatilité du PIB des Etats-Unis

Changement de régime


Période de la Grande modération


Politique monétaire et prix des actifs

• Suite à la douloureuse expérience inflationniste des années 70, les banques centrales ont toutes adopté l’idéologie de la lutte contre l’inflation de l’IPC. Ce faisant, elles ont implicitement ignoré le prix des actifs et les questions liées aux bilans. D’une certaine manière, c’était du Miller-Modigliani appliqué à la macroéconomie. Cette idéologie, dont la figure emblématique fut Alan Greenspan, est allée dans le mur en 2007 lors de l’éclatement de la bulle du crédit en Occident.

• La mondialisation, qui offre la possibilité de pratiquer le carry trade, a sévèrement limitéla capacité des banques centrales à maîtriser les prix des actifs.

• L’analyse théorique commence tout juste à étudier le rôle des variations des prix des actifs sur l’activité réelle.

• Ben Bernanke a raison de vouloir prévenir une déflation du prix des actifs dans le cadre d’une récession due à la dépréciation des bilans.

Les banques centrales vont-elles s’attaquer aux prix des actifs?


Le sourire du dollar: en temps normal, le billet vert tombe, mais il monte en période de récession et de boom

Croissance éco. US

Indice du dollar

La croissance éco. américaine faiblit

Demande de liquidités

Dollar et taux réels

(2008)

Croissance économique tendancielle

USD (monnaie des échanges mondiaux) et taux réels

Eco. de «Boucles d’or», REIT (2002-2007, 2009, juin 2010-octobre 2010)

Croissance éco. plus forte qu’à l’étranger

Boom des investissements américains

Dollar et taux réels

(1995-2001)USD

USD

Faible Normale Forte

Un dollar profondément incompris

Le sourire du dollar: la 6e flotte est américaine


Or: objectif relevé à USD 3000 (par rapport à USD 2000)

Ratio Dow/orNous nous rapprochons lentement du ratio cible de 5 onces d’or pour 1 unité de l’indice Dow Jones Industrials.

Un désordre monétaire du type déflation ou inflation justifierait un ratio plus faible.

En termes nominaux, si la déflation finit par prévaloir, un niveau d’USD 2000 constitue le potentiel maximal.

Si l’inflation n’est plus maîtrisable, l’or risque d’être confisqué.

Insert here your graphs and tables

200 ans de ratio Dow/or

1913: création de la Fed et des FRB

Ere de l’étalon-or Ere de la monnaie fiduciaire


Les bénéfices des entreprises sont plus volatils

Bénéfices par action réels des entreprises du S&P500 en glissement annuelLa fin de la Grande modération et l’excès d’endettement financier dans l’économie se conjuguent pour renforcer nettement la volatilité des bénéfices des entreprises.

Par conséquent, les investisseurs en actions devraient exiger une prime de risque plus élevée.


Imposition des entreprises sur une pente descendante séculaire

Taux d’imposition effectif des entreprisesLa mondialisation a énormément bénéficiéles grandes entreprises internationales et pas seulement du point de vue des arbitrages fiscaux.

Il s’agit d’un défi majeur pour la souveraineté des Etats.

Univers actuel Univers comparable (à partir de 1989)


6500

7500

8500

9500

10500

11500

12500

13500

14500

15500

16500

0 50 100 150 200 250 300 350

IBEX

CDS souverains en USD 5 ans

Changement de régime dans le mode des crises souveraines

IBEX 35 par rapport aux CDS souverains à 5 ans (2004 – 2011)

Les spreads des CDS souverains ont un impact sur les actions depuis 2008


2004 – 2008

Indépendance de l’IBEX et des CDS

2008 - 2010

2010 - 2011

Grande contraction


Les marchés obligataires prennent le pas sur les marchés actions

Source: Bianco research LLC

Les prix obligataires sont dictés par un petit nombre d’acteurs avisés

Spreads du segment haut rendement (high yield) et Russel 2000


Obligations d’entreprises

Rendement des obligations d’entreprises américaines Ecarts de taux des obligations d’entreprises américaines

Source: AA&MR, DatastreamSource: AA&MR, Datastream

Les obligations d’entreprises de bonne qualité sont historiquement la meilleure classe d’actifs dans un cycle de désendettement

500

550

600

650

700

750

800

850

900

950

1'000

1'050

180

200

220

240

260

280

300

320

340

360

380Pb

Pb

Investment grade

Haut rendement

S2 09

Merrill Lynch Master index

S2 10S1 10 S1 11 S2 11 S1 126.0

6.6

7.2

7.8

8.4

9.0

9.6

10.2

10.8

11.4

12.0

12.6

13.2

3.4

3.6

3.8

4.0

4.2

4.4

4.6

4.8

5.0

5.2

5.4

5.6

5.8

6.0

% %

Investment grade

Haut rendement

S2 09

Merrill Lynch Master index

S2 10 S1 11S 10 S2 11 S1 12


Règles d’investissement dans un contexte déflationniste

• Favoriser les investissements adossés à des bilans forts.

• Attention aux pièges des faibles valorisations.

• Privilégier:

– Cash et obligations d’Etats qui peuvent imprimer

– Obligations d’entreprises de haute qualité

– Actions défensives

– Or

• Minimiser l’effet de levier.

Points clé


La nouvelle norme est bimodale, c.-à-d. non-normale

Courbes de distribution des rendementsDans un cycle de

désendettement, la distribution

des rendements du marché ne

suit pas une courbe de Gauss ni

une courbe à queues de

distribution épaisses.

En passant de manière abrupte

de la déflation à la reflation des

actifs à la suite de mesures

macroéconomiques visant à

lutter contre la crise, les

rendements suivent un mode de

distribution bimodale.

Dans un tel environnement, les

approches traditionnelles

d’allocation d’actifs sont

largement sous-optimales.

Bimodales

Baisse séculaire Hausse séculaire

Queues de distribution épaisses

Déflation Reflation


Allocation d’actifs par stratégies et par facteurs de risque

Corrélations des facteurs de risque par rapport à celles des classes d’actifsDans le monde globalisé actuel de libre circulation des capitaux, l’allocation par facteurs de risque assure une diversification nettement plus forte que l’approche traditionnelle d’allocation d’actifs basée sur les classes d’actifs.

Corrélations croisées moyennes (mars 1999-décembre 2009)

Echantillon complet

Calme

Turbulent

Corrélations aux facteurs de risque

Corrélations aux classes d’actifs

Facteurs de risque Classes d’actifs


Stratégie d’allocation d’actifs: capital alloué par stratégies et facteurs de risque

Allocation d’actifs stratégique de PWM en 2012Nous allons progressivement passer à une allocation d’actifs dictée par des stratégies et des facteurs de risque.

Le panier d’allocation d’actifs tactique sera mis en œuvre par le biais d’instruments bêta.

Pour les autres paniers, nous utiliserons une gamme de portefeuilles et d’instruments appropriés.

E 2 3 4Taux fixes Conservateur Equilibré Croissance Stratégies

Primes de risque de crédit

Dette émergente (dev. étr.)Or

Allocation tactique

Fonds alternatifs de trading

Actions défensives

Actions croissanceFonds alternatifs faible vol.REITs


Perspectives séculaires de Pictet: résumé

• Distribution bimodale des rendements des actifs financiers.

• Diversifier par stratégies plutôt que par classes d’actifs et allouer une poche de capital dédiée à la tactique.

• La croissance du PIB est la variable dominante pour les actions.

• Les décisions politiques déclenchent des hausses violentes.

• Les actions émergentes sont juste une classe d’actifs super cyclique.

• La répression financière a commencé.

Points clé


Chocs structurels potentiels au cours des 10 prochaines années

• Chocs technologiques (innovation radicale – non transitoire ou limitée à certains secteurs):• Nanotechnologie• Neuroscience• Biotechnologie• Nouvelles technologies de l’information et de la communication

• Chocs réglementaires:• Libération de l’esprit d’entreprise dans le monde (marchés émergents)• Primauté du droit (marchés émergents)• Banques prenant un statut de services publics

• Chocs monétaires:• Changement de style dans la politique monétaire: le ciblage de l’inflation passe au ciblage du niveau de prix /

des prix des actifs• Dévaluation de la monnaie papier (USD, euro)

• Chocs de politique fiscale:• Nouvelle politique économique supply-side• Nécessité pour les gouvernements de créer de la confiance pour stimuler la croissance

• Le rendement espéré des classes d’actifs ne peut être estimé sans tenir compte des chocs


Tendances clés des années 2010Chaque décennie se caractérise par un contexte économique et d’investissement différent

Désendettement géré des économies développées

Discrimination des marchés émergents

Cycle technologique

Ciblage du prix des actifs

Fin du système dollar US ou de l’euro?

Allocation d’actifs tactique

Or

Dette émergente locale

Services pétroliers

Blue chipsdéveloppés de qualité

UEM

Fort déséquilibre mondial

Emergence de la Chine

Crédit structuré

Hedge funds

Actions émergentes

Matières premières

EUR

Chute du Mur de Berlin

Mondialisation

Internet

E-trading

Indices

Nasdaq

SMI

USD

Désinflation

Accord du Plaza

Arbitrage

Obligations d’Etat

Nikkei

Hang Seng

Taux de change flottants

Choc pétrolier

Inflation

Petites capitalisations

Valeurs pétrolières

Or, CHF et JPY

Bretton Woods

Valeurs américaines

«Nifty Fifty»

201020001990198019701960


Valorisation des monnaies par rapport au dollar américain, au 6 janvier 2012

Déviation par rapport au PPA mesurée en dollars


-7% -5% -4%-2% -1% -1%

3%

14%17%

24% 25%27%

48%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

GBP RUB SEK EUR NOK KRW CHF JPY CAD INR BRL NZD AUD

Surévaluation


0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

4.5

5.0

5.5

80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12

WORLD

EMU

UK

US

ASIA EX JAPAN

JAPAN

Actions: ratios cours/valeur comptable régionaux, au 6 janvier 2012

Cours / valeur comptable depuis 1980

Allant de 1 au Japon à 2 aux Etats-Unis



5.17fPE

Rendements nominaux des actions américaines attendus par Pictet

Sources: AA&MR, Global financial Data

9,7%6,6%3,8%Inflationélevée

= 4%

13%5,6%Régime de

Prix standard

= 2%

2,7%

Désinflation

= 0,5%

Choc d’innovation

gr= 4%

Croissance standard

gr= 2,5%

Croissance anémique

gr=1%

3.16sPE

13fPE

15fPE 18fPE

22fPE

Avec n=7

3.16fPE

1))(1()(

)(

1

.

nn

s

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