Les produits de participation offrent

des solutions d’arbitrage

opportunes dans l’environnement

actuel

L’attrait des produits structurés de participation réside dans leur capacité à offrir un

profil d’espérance de rendement comparé au risque encouru conditionnellement

supérieur à un investissement direct sur une stratégie ou un sous-jacent donné.

Au-delà de permettre de participer généralement de manière sur-proportionnelle à l’évolution

d’un sous-jacent sur une plage de performance donnée _soit de simplement altérer le profil de

rendement d’un investissement donné_ ces produits offrent au gestionnaire la possibilité

d’arbitrer entre ses vues et les données de marché à un moment donné.

La clef pour le gestionnaire est donc de s’assurer de manière objective de l’ensemble des

avantages et inconvénients présentés par les produits de participation comparativement à un

investissement direct dans le sous-jacent afin d’en établir incontestablement la supériorité.

Les décisions d’investissement des gestionnaires se fondent sur des principes d’allocation

stratégique et tactique d’actifs, soit sur un ensemble de méthodologies qui reposent sur la

mesure de probabilités d’occurrences d’événements dans le monde-réel.

Toute démarche d’investissement rationnelle repose ainsi sur la génération _explicite pour

certains et implicite pour d’autres_ d’hypothèses d’espérance mathématique de rendements et

de risques associés à un sous-jacent en projetant le comportement futur des indices

économiques et financiers tels qu’observés dans les données historiques.

Dans ce cadre, l’attrait manifeste des produits de participation repose sur la nature asymétrique

de leurs profils de rendements et de risques. Conçus sur mesure, ils permettent au gestionnaire

de capitaliser au mieux sur ses attentes quant à l’évolution d’un sous-jacent et ce avec la plus

grande des précisions possible du fait de la quasi infinité de combinaisons possibles d’options.

Celui-ci peut par exemple concevoir une solution dont les gains seraient sur-proportionnels sur

certaines plages de performance tout en conservant des pertes potentielles équivalentes à celles

qu’il aurait subi en investissant directement sur le sous-jacent. Complémentairement celui-ci

pourrait adapter la structure en ajoutant une protection partielle du capital à l’aide d’une

barrière, ou encore s’octroyer des coupons de toutes natures (garantis, conditionnels, avec ou

sans mémoire, etc.), voire même altérer les profils de performance de manière à profiter de la

possibilité de gains à la hausse comme à la baisse (i.e. structures twin-win).

Cette méthodologie d’investissement consiste ainsi à élaborer un produit en adéquation avec les

vues du gestionnaire en termes de performance et de risque futurs du sous-jacent.

Elle reste cependant exclusivement fondée sur la mesure de probabilités d’occurrences

d’événements dans le monde-réel, une approche trop sommaire car ne se focalisant que sur la

résultante d’effets complexes.

Cette simplicité conceptuelle tend qui plus est à occulter les facteurs causaux qui font la

véritable attractivité des produits de participation.

La valorisation des produits structurés s’opère dans le monde de risque-neutre ; leur évaluation

est donc conforme aux principes d’absence d’opportunités d’arbitrage et de complétude des

marchés, soit en adéquation stricte avec la valeur des actifs sur les marchés financiers. Afin de

juger pleinement de l’opportunité présentée par une solution d’investissement asymétrique, le

gestionnaire doit effectuer un exercice de décomposition et d’analyse d’un ensemble de facteurs

associés au sous-jacent et aux paramètres induits par le marché des options préalablement à

toute décision de placement. Comparativement à leurs sous-jacents relatifs, les produits

structurés dits de participation se distinguent pour trois raisons fondamentales.

Le premier de ces éléments tient au fait que l’évaluation des produits structurés se fonde

sur la valeur future nette ou « forward » du sous-jacent considéré. Les flux escomptés

sont déduits de la valeur future du sous-jacent, niveau qu’il est alors possible de

cristalliser dès l’origine en traitant un produit structuré. Les politiques de distribution des

bénéfices de la majorité des sociétés étant actuellement des plus agressives, l’investisseur

a ainsi l’avantage de pouvoir matérialiser ces niveaux de rendements attractifs à l’origine

du produit, soit de pouvoir profiter des attentes actuellement élevées de dividendes

attendus sans avoir à porter les risques liés aux aléas des politiques de distribution des

bénéfices des entreprises.

Le second élément est un corollaire du premier. L’investisseur en produits structurés

capte via le forward une proportion après impôt plus importante des distributions liées au

sous-jacent. En effet, dans un contexte de taux nuls, l’amplitude des déports des forwards

correspond approximativement à la somme des dividendes bruts escomptés, soit à

l’ensemble des distributions avant impôts. Intuitivement, les produits structurés

permettent donc de transformer un revenu potentiel en gain en capital, et ainsi de capter

des rendements après impôts supérieurs à un investissement direct dans le sous-

jacent.

Le dernier facteur tient à la forme des surfaces de volatilités implicites induites des

valeurs des primes des options. En effet _contrairement à la formulation de Black and

Scholes_ les niveaux des volatilités implicites dépendent de leurs prix d’exercice ainsi

que de leurs maturités. Ce phénomène est habituellement connu sous le nom de « smile »

du fait qu’il soit fréquent que la dépendance de la volatilité par rapport au prix d’exercice

ait la forme d’un sourire. Ce sourire s’apparente actuellement plutôt à un rictus ; les

primes des calls n’ayant quasiment jamais été aussi peu onéreuses comparativement aux

primes des puts. Structurellement, ce phénomène s’explique par des déséquilibres entre

offre et demande sur les marchés d’options, où la demande agrégée pour les puts en

dehors de la monnaie (OTM) est significativement plus élevés que celle pour les calls

ayant la même distance de la monnaie. Par exemple, il est actuellement possible d’acheter

plus de 1.5 call 5% OTM par unité de put également 5% OTM à horizon de un an sur

l’Eurostoxx 50; créant ainsi une asymétrie favorable pour l’investisseur s’attendant par

exemple sur une hausse de l’indice.

Pour l’investisseur, les produits de participation sont un véhicule permettant d’arbitrer

aisément la conjonction actuelle de paramètres de marché hors normes.

Ceux-ci leur permettent de profiter des trois éléments différenciant propres aux produits de

participation que sont à la fois la possibilité de capter les niveaux de dividendes escomptés et de

réaliser l'optimisation fiscale associée, mais aussi de capitaliser sur des degrés de pentes des

volatilités implicites proches de records historiques.

Au-delà de la flexibilité naturelle des produits structurés de participation, cette classe de

produits permet actuellement d’arbitrer au mieux une conjonction de paramètres de marché

singuliers.

Sacha Duparc Head Structurer, Banque Cantonale Vaudoise