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La multi cotation des titres et ses conséquences sur l'entreprise
Chapitre 1 : Approche théorique de la multi cotation
C’est quoi la multi cotation ?
La multi cotation d'une société sur de multiples marchés ne doit pas être confondue avec la
double société cotée en bourse, où les deux sociétés distinctes fonctionnent comme une seule
entreprise. La multi cotation des actions, c'est quand une entreprise énumère ses titres de
participation sur un ou plusieurs bourse étrangère en plus de ses échanges internes.
Généralement la cotation primaire d'une telle entreprise est sur un marché boursier dans son
pays d'origine, et sa cotation secondaire (s) se trouve sur le marché dans un autre pays. La
multi cotation est particulièrement fréquent pour les entreprises qui ont commencé dans un
petit marché, mais a grandi dans un marché plus vaste. Par exemple, de nombreuses grandes
entreprises canadiennes sont inscrites à la Bourse de New York ou NASDAQ ainsi que la
Bourse de Toronto.
Le terme peut également être utilisé pour se référer à l'annonce d'une société sur plus d'une
bourse dans le même pays: à titre d'exemple, il y a une poignée d'entreprises aux États-Unis
qui sont cotées sur le New York Stock Exchange et le NASDAQ. Certains organismes, tels
que Liberty Media, ont des inscriptions multiples reflétant différents actifs sous-jacents
L'argument traditionnel dans la littérature académique de la multi cotation à l'étranger en plus
d'une annonce dans le pays domestique est que les entreprises cherchent de telles possibilités
de bénéficier d'une baisse du coût du capital qui découle du fait que leurs actions soient plus
accessibles aux investisseurs du monde dont l'accès serait autrement être limitée en raison des
obstacles à l'investissement international.
La multi cotation peut également être motivées par des considérations de produits et du
marché du travail, par exemple, pour augmenter la visibilité avec les clients en élargissant
l'identification des produits, de fournir des informations de meilleures informations aux
clients et fournisseurs potentiels en acceptant des niveaux plus élevés de normes de publicité
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La multi cotation des titres et ses conséquences sur l'entreprise
par l'adoption de standards tels que les PCGR américains , et d'améliorer les relations de
travail dans les pays étrangers par l'introduction de partager et de plans d'options pour les
salariés étrangers.
Il existe cependant aussi des inconvénients dans la décision de la multi cotation : la pression
accrue sur les dirigeants en raison de l'examen du public plus proche; augmentation des
rapports et la divulgation exigences; examen supplémentaire par les analyste…etc.
Une étude a été opéré à montrer que les entreprises optent pour la multi cotation aux Etats-
Unis principalement en raison de l'expansion de l'actionnariat et des spécificités d'affaires
(par exemple les acquisitions des États-Unis, l'expansion des États-Unis et de la publicité), la
liquidité et l'état des marchés financiers américains, et les motifs particuliers de l'industrie
(liste des concurrents, les prestations des analystes financiers). Satisfaire aux exigences de
divulgation de la SEC et la préparation des rapprochements US-GAAP ont été cités comme
les handicaps les plus importants.
I. différentes méthodes de multi cotation
1. Depositary Receipts (DR)
Origine
Ils naissent d’un besoin: l’impossibilité en Grande-Bretagne pour les entreprises britanniques
d’émettre des actions aux Etats-Unis sans agent de transfert basé en Grande-Bretagne. Les
actions ne pouvaient pas physiquement quitter la Grande-Bretagne.
JP Morgan (JPM) créé en 1927 le premier programme pour Selfridges Provincial Stores Ltd.
en accord avec la SEC qui précise les conditions d’enregistrement de ces nouveaux titres.
JPM émet simplement des reçus pour un bloc d’actions de Selfridges qui sont retirées du
circuit actif et mises en dépôt dans une banque Anglaise: ce sont des Depositary Receipts.
Le programme a été successivement mis à jour en 1955 (Level I, II, III), en avril 1990 (Rule
144A), en décembre 1990 (1er GDR), en 1993 (premier ADD) et en octobre 2008 (mesures de
libéralisation par la SEC).
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La multi cotation des titres et ses conséquences sur l'entreprise
Principe
Depositary Receipts (DR) est un type de transférable qui est négocié sur une bourse locale,
mais représente une garantie financière, généralement sous la forme de fonds propres, qui est
émis par une société étrangère cotée en bourse.
La DR qui est un certificat physique, permet aux investisseurs de détenir des actions dans les
capitaux des autres pays. L'un des types les plus communs de projets de résolution est la
réception de dépositaire américain (ADR), qui offre des entreprises, les investisseurs et les
opérateurs des possibilités d'investissement mondial depuis les années 1920.
Chaque ADR est émis par une banque dépositaire des États-Unis et peut représenter une
fraction d'action, une seule action, ou des actions multiples de la population étrangère. Le
propriétaire d'un ADR a le droit d'obtenir les actions étrangères qu'elle représente, mais les
investisseurs américains en général trouvent plus commode simplement de posséder l'ADR.
Le prix d'un ADR piste souvent le prix de l'action étrangère sur son marché domestique.
Les banques de dépôt ont des responsabilités différentes à un actionnaire DR et offrent tous
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La multi cotation des titres et ses conséquences sur l'entreprise
les services concernant l'enregistrement, l'Agence des services, le commerce de courtier, la
conversion des dividendes dans la monnaie du titulaire de DR, et ainsi de suite.
Aujourd'hui DR est la méthode la plus utilisée pour obtenir une liste à l'étranger, en particulier
dans les États-Unis et au Royaume-Uni. Selon la Banque de New York, les questions de DR
dépasser US $ 50.0bn en 2007 contre US $ 44.5bn en 2006, qui avait déjà établi un record
important. La plupart des projets de résolution publiée en 2007 avaient été réalisée sur le
NYSE, NASDAQ, NYSE Alternext et LSE, avec deux tiers des émetteurs en provenance des
pays BRIC (Brésil, Russie, Inde, Chine).
Exemple illustrant
Dire une société de gaz en Russie a rempli les conditions pour l'inscription DR et veut
maintenant lister ses actions cotées sur le NYSE sous la forme d'une procédure ADR.
Avant les actions de la compagnie de gaz sont négociées librement sur le marché, un courtier
américain, à travers un bureau international ou d'une maison de courtage locale en Russie,
achèterait les actions nationales du marché russe, puis les remis à l'échelle locale (Russie) à la
filiale de la banque dépositaire.
Dans cet exemple, la banque dépositaire est la Banque de New York. Une fois que la Banque
de la banque de New York dépositaire local en Russie reçoit les actions, elle vérifie la
livraison des actions en informant la Banque de New York que les actions peuvent désormais
être émises aux États-Unis.
Basé sur un ratio ADR déterminée, chaque ADR peut être délivré en représentant un ou
plusieurs des actions russes locales, et le prix de chaque ADR serait émis en dollars US
convertis à partir du prix équivalent russe des actions étant détenu par la banque dépositaire .
Après le processus par lequel le nouvel ADR de la société gazière russe est émis, l'ADR
peuvent être échangées librement entre les investisseurs et les transférés de l'acheteur au
vendeur à la Bourse de New York, par une procédure connue « intra marché ».
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La multi cotation des titres et ses conséquences sur l'entreprise
Toutes les transactions ADR de la société gazière russe aura désormais lieu en dollars
américains et sont réglées comme toute autre opération des États-Unis sur le NYSE.
L'investisseur détient ADR privilèges semblables à ceux accordés aux actionnaires d'actions
ordinaires, tels que les droits de vote et des dividendes en espèces. Les droits du titulaire de
l'ADR sont indiqués sur le certificat.
Les avantages de la Depositary Receipts :
Les fonctions de DR comme un moyen d'accroître les échanges mondiaux, ce qui peut aider à
augmenter les volumes non seulement sur les marchés locaux et étrangers, mais aussi
l'échange d'informations, la technologie, les procédures réglementaires ainsi que la
transparence du marché.
Ainsi, au lieu d'être confrontés à des obstacles à l'investissement étranger, comme c'est
souvent le cas dans de nombreux marchés émergents, l'investisseur et la société DR peut à la
fois bénéficier de l'investissement étranger. Prenons un plus un coup d'œil sur les avantages:
Pour la Société :
Une entreprise peut choisir de délivrer un DR pour obtenir une plus grande exposition et lever
des capitaux sur le marché mondial. DR a l'avantage d'accroître la liquidité du titre tout en
renforçant le prestige de l'entreprise sur son marché local (« la société est cotée au niveau
international »).
Les certificats sont des biais d'encourager une base d'actionnaires internationaux, et de fournir
des expatriés vivant à l'étranger avec un plus facile d'investir dans leur pays d'origine. En
outre, dans de nombreux pays, en particulier ceux avec les marchés émergents, des obstacles
empêchent souvent les investisseurs étrangers d'entrer sur le marché local. En lançant DR, une
entreprise peut encore encourager les investissements à l'étranger sans avoir à se soucier des
barrières à l'entrée d'un investisseur étranger qui pourrait faire face.
Pour l'investisseur :
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La multi cotation des titres et ses conséquences sur l'entreprise
L'achat un DR transforme immédiatement le portefeuille d'un investisseur dans une dimension
mondiale. Les investisseurs profitent des avantages de la diversification tout en échangeant
sur leur propre marché des titres du règlement des locales tout en bénéficiant des conditions
de dédouanement.
Plus important encore, les investisseurs DR seront en mesure de récolter les bénéfices de ces
risques généralement plus élevés, sans avoir à supporter les risques ajoutés d'aller directement
sur les marchés étrangers, qui peuvent résulter d’un manque de transparence ou de l'instabilité
consécutif à l'évolution des procédures réglementaires.
Il est important de rappeler que l'investisseur supporte toujours un certain risque de change,
résultant des incertitudes dans les économies émergentes et des sociétés. D'autre part,
l'investisseur peut également bénéficier de tarifs compétitifs du dollar américain et l'euro ont
pour la plupart des monnaies étrangères.
2. Double cotation (DL)
En termes simples, une double cotation également appelée frère siamois, est le processus par
lequel une société ne serait autorisée à être cotée et négociée sur les marchés boursiers des
deux pays.
C’est un système de double inscription s'oppose à la nécessité d'une fusion. Dans le cas de
deux sociétés d'exploitation dans deux pays différents dans une alliance d'équité, le système
de double cotation permettrait à ces entreprises de conserver leur identité juridique distincte et
continuera d'être cotées et négociées sur les marchés boursiers des deux pays.
Ces deux entreprises s'engagent à unir leurs forces (flux de trésorerie, les activités
opérationnelles), mais de garder leur identité distincte (patrimoine, participations). Dans ce
cas, il existe des accords contractuels entre les deux sociétés de partager les flux de trésorerie
provenant de l'autre actif. Alternativement, les deux sociétés peuvent transférer tous ses actifs
à une société holding qui redistribue des dividendes.
Dans une fusion ou une acquisition classique, les sociétés qui fusionnent deviennent une
entité juridique unique, avec un achat d'entreprise (pour les espèces ou en actions) des actions
en circulation de l'autre. Toutefois, quand un DL est créé, les deux sociétés continueront
d'exister, et d'avoir des organes distincts des actionnaires, mais ils acceptent de partager tous
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La multi cotation des titres et ses conséquences sur l'entreprise
les risques et les avantages de la propriété de toutes les entreprises de leur exploitation dans
une proportion fixe, aménagée dans un contrat prévoyait une entente de péréquation.
Les accords de péréquation sont mis en place pour assurer un traitement égal des actionnaires
des deux sociétés dans les droits de vote et des flux de trésorerie. Les contrats portent sur les
éléments qui déterminent la répartition de ces droits juridiques et économiques entre les
parents à deux lits, y compris les questions liées aux dividendes, la liquidation et la
gouvernance d'entreprise. Habituellement, les deux sociétés se partageront un seul conseil
d'administration et ont une structure de gestion intégrée.
Un DL est un peu comme une joint-venture, mais les deux parties partagent tout ce qu'ils
possèdent, et pas seulement un projet unique.
Certaines grandes entreprises sont inscrites à double cotation:
BHP Billiton (Australie / 2001 du Royaume-Uni) Investec Bank (Afrique du Sud / Royaume-Uni) Unilever (Royaume-Uni / Pays-Bas) Mondi (Afrique du Sud / Royaume-Uni) Néerlandais Shell (Royaume-Uni /les Pays-Bas), Rio Tinto (Australie et au Royaume-Uni). Thomson Reuters Corp (Royaume-Uni / Canada)
Dans la plupart des cas de fusion transfrontalière / acquisitions, une entreprise «achète» les
biens et les opérations d'une autre société et paie les actionnaires. Ce paiement est en espèces
ou par ses propres titres comme cela arrive le plus souvent, dans une telle opération.
Il existe différentes formes de la structure de DL. On va de décrire les trois formes de double
cotation. Une forme implique les deux sociétés de transférer leurs actifs à un (ou plusieurs)
entreprise publique conjointement. Cette société détenue conjointement exploite les actifs et
les dividendes passe aux entreprises selon un ratio prédéterminé, et les distribuer aux
actionnaires.
Dans la seconde forme, au lieu de transférer les actifs, le contrat de partenariat à pour objectif
de partager les flux de trésorerie provenant de l'autre actif. En vertu de cette entente, les
différentes sociétés conservent leurs actifs distincts, mais alignent leurs opérations en
nominant un seul conseil d'administration identiques (ou presque identique) à travers un
mécanisme de vote commun.
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La multi cotation des titres et ses conséquences sur l'entreprise
Un troisième type de structure comporte les actionnaires de chaque entreprise bénéficiaire
d'une unité d'équité qui consiste en une part de chaque société.
Dans ces cas, les unités de l'équité ne peuvent être fractionnée, de sorte que les actions des
deux sociétés ne sont pas négociées comme des titres distincts. Seulement pour ce type de
structure des unités de l'équité (composée d'une action de chacune des deux sociétés) doivent
être cotées en bourse dans les deux pays.
Compte tenu de la complexité de l'informatique, double cotation ne bénéficie pas d'un large
soutien mondial. Néanmoins, cela ne signifie pas que le système de double cotation ne
fonctionne pas. Il y a eu des cas dans le passé pour montrer que cela fonctionne très
efficacement.
Avantages pour les Investisseurs / Actionnaires :
Il peut y avoir un certain nombre de raisons de préférer une structure DL sur les structures
habituelles de fusion:
Taxes: la structure DL permet de faire des économies sur les gains en capital (car il
n'y a pas de transfert d'actifs)…etc.
L'identité nationale, approbation: Dans une fusion conventionnel, des entreprises
cessent d'exister impliquant de prendre des approbations des organismes de
réglementation frais / les gouvernements nationaux.
Pride: Si les deux entreprises sont de taille similaire, les deux parties souhaitent éviter
l'apparence d'avoir été pris en charge.
L’Opérationnel et les questions de gouvernance d'entreprise : Les dispositions
contractuelles existantes des deux sociétés peuvent déclencher différents types de
droits (par exemple, les options dans les contrats de dette, les droits des autres sociétés
impliquées dans des coentreprises) dans le cas de M & A classiques structure. Ceux-ci
peuvent être évités par un accord de DL
Un meilleur accès aux marchés des capitaux: les deux sociétés fusionnées
continueront également à être listées dans les deux pays où les investisseurs sont déjà
familiers, beaucoup de gens croient qu’avec DL auront un meilleur accès aux marchés
des capitaux.
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La multi cotation des titres et ses conséquences sur l'entreprise
Temps : Une structure permet également de supprimer l'exigence de temps pour les
entreprises à prendre des approbations réglementaires des différents pays dans lesquels
elles opèrent devraient-ils aller dans une fusion conventionnelle.
II. Les motivations pour la multi cotation :
«[] …est un concept innovant qui rachète le débat sur la qualité de
l'environnement commercial pour les valeurs mobilières - et quelle est la
meilleure pour les actionnaires." 1
Quoique ses coûts plus élevés, l’inscription à la cote d’une bourse étrangère est devenu un
moyen pour les entreprises innovantes de se démarquer de ses concurrents. On constate que
les caractéristiques des entreprises différent grandement selon qu’elles soient cotées sur une
place américaine ou européenne. De ce fait, les titres cotés en bourse aux Etats-Unis sont
souvent des entreprises à haute technologie et à vocation exportatrice.
Les justifications de la multi cotation peuvent être décrites en trois motivations principales:
business, la gouvernance d'entreprise et motivation financière. En règle générale, la décision
d’engagement à la multi cotation est d'une combinaison de ces trois types de motivation.
1. Considérations financières
Aujourd'hui, la mondialisation croissante et l'accessibilité aux marchés financiers partout dans
le monde font de la géographie de moins en moins pertinente: les restrictions aux
mouvements internationaux de capitaux disparaissent, les coûts de transaction diminuent, les
échanges stocks de fusionner ou de conclure des alliances, et ainsi de suite. Le but d'une
politique de multi cotation peut être la présence dans plus largement, sur les marchés
financiers plus efficaces et plus innovateurs.
Nous pouvons donner l'exemple de sociétés russes et indiennes qui sont listées à leur place
financière nationale, mais aussi souvent à Londres ou à New York.
Influences sur les actions
Tout d'abord, une augmentation de la multi cotation réplique une augmentation des volumes
1 Jeffrey Sonnenfeld, doyen associé, Yale School of Management
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La multi cotation des titres et ses conséquences sur l'entreprise
de transactions et donc améliore la liquidité globale. Dans les marchés efficients, plus grandes
liquidités devraient être traduits par une baisse du coût du capital, étant donné que la liquidité
est évaluée par les investisseurs. Y. Amihud et H. Mendelson dispose que «la théorie de la
finance d'entreprise a été fondée sur l'idée que la valeur marchande d'une entreprise est
essentiellement déterminée par deux variables: l'entreprise s'attend après impôt des flux de
trésorerie d'exploitation ou le bénéfice et le risque associé avec eux la production. " 2
Les deux auteurs ont également fait valoir qu’il est un autre facteur important influant sur la
valeur d'une entreprise: la liquidité de ses propres titres, la dette ainsi que l'équité".
Fonds Propres
Les dirigeants d’entreprises estiment que les principaux avantages de La multi cotation
résident dans l’accessibilité à un plus grand nombre d’investisseurs et la facilité accrue de
négociation des titres.
Par ailleurs, ils considèrent comme un coût majeur l’obligation de se plier aux exigences
d’information des autorités étrangères. Ils pensent majoritairement que les avantages de la
multi cotation l’emportent sur les coûts mais pas forcément de beaucoup.
La supériorité des avantages sur les coûts dépend de la hausse éventuelle du volume total des
transactions à la suite de l’inscription en bourse à l’étranger.
Si certains dirigeants sont motivés en partie par la perspective d’accroître la notoriété de leur
entreprise ou la visibilité de ses produits. La motivation principale de la multi cotation des
sociétés est de réduire les coûts des fonds propres.
Les coûts de transaction :
La multi cotation a pour effet de réduire les coûts de transaction en accroissant la liquidité du
titre sur le marché. Un marché est jugé liquide si des transactions peuvent y être effectuées
rapidement sans grande incidence sur les cours.
2. Amihud and H. Mendelson, 2008, "Liquidity, the Value of the Firm, and Corporate Finance", Journal Applied Corporate Finance
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La multi cotation des titres et ses conséquences sur l'entreprise
La relation entre la liquidité et la multi cotation s’explique en grande partie par la concurrence
que se livrent les bourses à l’échelle mondiale pour attirer les ordres (c’est-à-dire les
transactions).
La bourse cherche continuellement de nouvelles façons d’améliorer les mécanismes de
négociations en vue de hausser la qualité de leur marché et de maintenir ou d’augmenter le
flux d’ordres. L’exécution des transactions, la disponibilité de l’information relative à ces
dernières et le rôle joué par les teneurs de marché sont autant d’aspects de la négociation
susceptible d’être améliorés.
En théorie, lorsqu’un titre est échangé sur plusieurs marchés, les opérateurs qui ne disposent
pas d’une information supérieure au sujet des rendements futurs fonderont essentiellement
leur choix sur les coûts de transaction. Si ceux-ci sont plus faibles, sur une bourse particulière.
Ces opérations achemineront leurs ordres vers celle–ci.
Les opérateurs souhaitant tirer parti de renseignement qui n’ont pas été largement diffusés ou
parfaitement digérés seront portés à négocier eux aussi sur ce marché afin de mieux masquer
leurs intentions. La bourse en question finira par attirer le gros du volume des transactions sur
le titre le gros du volume des transactions sur le titre et par dominer le marché.
Les considérations informationnelles
La multi cotation peut aider à contourner l’autre source segmentation des marchés que
constituent les « considérations informationnelles ».
On entend surtout par la les coûts de l’acquisition d’information. Plusieurs auteurs soutiennent
que l’inscription à la cote de plusieurs bourses permet de réduire le coût des fonds propres en
améliorant l’accès à l’information relative aux entreprises multi cotées.
Il semble que la cotation à l’étranger augmente la visibilité de l’entreprise et facilite la
reconnaissance des investisseurs, du fait d’une plus grande couverture médiatique et du
nombre accru d’analystes qui suivent l’entreprise après son inscription en bourse à l’étranger.
Même si les analystes paraissent généralement moins optimistes en ce qui concerne les
perspectives de bénéfices des sociétés étrangères qu’à propos de celles des entreprises de leur
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La multi cotation des titres et ses conséquences sur l'entreprise
propres pays, la multi cotation s’accompagne souvent d’une amélioration de leurs prévisions.
Comme il coûte moins chère de suivre les activités et les résultats d’une entreprise, le nombre
potentiel d’investisseurs augmentent tout comme la demande du titre.
Les obligations d’information imposées à l’égard des transactions et de la comptabilité ainsi
que le degrés de protection des actionnaires minoritaires influent tous sur l’évaluation de
l’entreprise.
Les travaux empiriques portent à croire que l’inscription en bourse dans un pays ou les
obligations d’information sont plus strictes et ou l’investisseur est mieux protégés est
avantageuse puisque des normes de comptabilité et de divulgation plus élevées réduisent les
coûts que ce dernier doit assumer pour se renseigner.
La cotation à la bourse d’un pays ou les normes sont plus rigoureuses que dans le marché
d’origine atténue aussi le risque que les dirigeants de l’entreprise exploitent des informations
privilégiées.
La diminution consécutive des coûts d’information et des coûts de surveillance des dirigeants
permet aux sociétés de réduire la prime de risque rattachée à leurs actions.
Certains auteurs estiment que les sociétés établies dans des pays aux normes peu rigoureuses
peuvent aussi profiter de l’effet de signal que produit l’inscription à la bourse d’un pays aux
exigences plus grandes. Selon eux, l’inscription à l’étranger pourrait signaler un engagement
crédible à respecter des normes de gouvernance accrues.
Cette hypothèse de « crédibilité par association » a été testée empiriquement. Les résultats
obtenus indiquent que les entreprises peuvent accroître la valeur de leurs actions en s’alliant
volontairement au cadre réglementaire américain par l’inscription de leurs titres à une bourse
des Etats-Unis.
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La multi cotation des titres et ses conséquences sur l'entreprise
La notion d’une «Course vers le sommet »3 en matière d’obligation d’information a été
formalisée dans le modèle théorique de Huddart , Hughes et Brunnermeier.
Selon ce modèle, l’activité des opérateurs non informés, qui ont tout intérêt à s’adresser aux
marchés ou les exigences de divulgation afin d’attirer la clientèle d’un plus grand nombre de
sociétés.
L’inscription à une bourse étrangère a aussi pour avantage de faciliter l’évaluation des actions
à l’ouverture de la séance boursière si celle–ci sont cotées sur des marchés situés dans des
fuseaux horaires différents.
A l’ouverture de la séance, les cours des titres qui se sont échangés durant la nuit sur une autre
place boursière sont moins volatiles que ceux des autres actions, ce qui pour effet de réduire
les risques
2. Considération Business
Dans une étude d’arpentage dirigeant européen sur les avantages de la multi cotation, les
gestionnaires ont soulignés la visibilité et la notoriété que l'essentiel des gains. Bien que la
visibilité facilite les relations avec les clients et fournisseurs, la notoriété contribue à la
reconnaissance d'une marque sur un marché étranger.
En outre, dans certains cas, la question de prestige sur le lieu de cotation peut être pris en
considération. En effet, pour certaines entreprises, la présence dans les centres financiers
comme New York ou à Londres est devenu un moyen de se distinguer de leurs concurrents.
Cette notion a également été confirmée par l'étude.
3. Considération de gouvernance d’entreprise
En ce qui concerne les questions de gouvernance d'entreprise, il y a plusieurs raisons plaidant
en faveur de la multi cotation.
Tout d'abord, l'un des éléments les plus évoqués par les gestionnaires est le gain de la
reconnaissance, de la part des médias et des analystes financiers après l’opération de la multi
3 Huddart , Hughes et Brunnermeier (1998) “Disclosure requirements and stock Exchange Listing Choice in an International Context “.
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La multi cotation des titres et ses conséquences sur l'entreprise
cotation. Plus un titre est couverte par les analystes, plus il attire l'attention du marché et les
investisseurs.
Deuxièmement, les entreprises peuvent être attirés par l’élargissement, la diversification et
l’internationalisation de la base actionnaire de l'entreprise. La multi cotation permet aux
entreprises d'accéder à un plus large éventail d'investisseurs institutionnels et individuels.
Aujourd'hui, les marchés internationaux restent d'une certaine manière relativement segmenté,
les investisseurs nationaux maintien d'une forte motivation (juridique, fiscal et culturel) à
investir dans les stocks domestiques.
C'est notamment le cas aux États-Unis, où certains fonds de pension, l'un des plus importants
types d'investisseurs, ont des limites de leurs investissements à l'étranger (par exemple, ne
peut détenir des titres libellés en dollars ou un seuil pour les actions étrangères correspondant
à un pourcentage de leurs total des actifs) et ont donc un accès limité aux marchés
internationaux. En étant directement cotées sur les marchés locaux des actions américaines,
les sociétés étrangères peuvent contourner ce problème.
En outre, en 1987, R. Merton 4 a expliqué que les investisseurs sont généralement disposés à
investir dans des entreprises qu'ils connaissent, c'est-à-dire dans les actions nationales.
Troisièmement, il y a une question la qualité de droit des investisseurs. En effet, pour l'un des
déterminants des investisseurs les plus fondamentaux sont la protection de leurs droits, la
preuve a montré par W. Reese et M. Weinbach 8. En outre, R. La Porta, F. Lopez de Silanes,
A. Shleifer et Vishny R. sont arrivés à la conclusion que «le système juridique est le principal
déterminant de financement externe dans un pays» et «l'union système de loi prévoit une
meilleure protection de la qualité pour les investisseurs que les systèmes de droit civil " 5.
Aujourd'hui, le système de common law est très répandue dans les pays où l'héritage
4 R. Merton, 1987, "Un modèle simple d'équilibre du marché des capitaux avec des informations incomplètes" 5 R. La Porta, F. Lopez-de-Silanes, A. Shleifer et Vishny, R., 1998, «Droit et Finance, Journal of Political Economy" R. La Porta, F. Lopez-de-Silanes, A. Shleifer et Vishny, R., 1997, «Les déterminants juridiques de financement externe"
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La multi cotation des titres et ses conséquences sur l'entreprise
britannique, comme le Royaume-Uni, les États-Unis, Afrique du Sud, Canada, Australie et
ainsi de suite.
Quatrièmement, la multi cotation peut également être un moyen de faciliter opérations de
fusion et acquisition (M&A) avec des sociétés étrangères, notamment en fournissant la
possibilité de payer la cible par le moyen d'échange d'actions. Une telle preuve avait été
signalée par P. et S. Tolmunen Torstila 6, à travers l'étude des «[] 196 entreprises européennes
cotées aux Etats-Unis montrant que les entreprises multi cotées sont nettement plus actifs que
les entreprises qui s’inscrivent dont l’optique des acquisitions des États-Unis. Les
entreprises multi cotées sont aussi un peu plus susceptibles d'utiliser le paiement d'équité, en
particulier dans l'année de la multi cotation….».
Après M & A en coopération avec échange d'actions, l'acheteur demande souvent l'admission
de ses actions sur les lieux de la principale liste de la cible. L'objectif est de rester proche de
ses clients principaux de la cible, fournisseurs, investisseurs, banques et autorités. Ce point est
relève plus des relations public que des préoccupations financières.
En outre, la multi cotation consécutive à la M & A permettent de se conformer à un élément
appelé la sensibilité nationale ou simplement «patriotisme économique». Parfois, il semble
impensable et politiquement inconcevable qu'un champion national disparaît complètement
après avoir été acquis par une société étrangère.
Pour l'acheteur, cela permet d’être cotées à la bourse du pays de la cible et de maintenir une
partie de l'identité de la cible et peut faciliter la transaction avec des investisseurs et des
autorités locales.
Il existe différents cas de multi cotation :
Fusion: par exemple, En 2007, Unibail-Rodamco qui avait été créé par la fusion entre le
français Unibail et le néerlandais Rodamco. Depuis, la nouvelle société créée Unibail-
Rodamco est cotée dans les deux pays et elle est un pivot constituant des deux indices de
référence nationaux (CAC 40 et AEX).
6 P. Tolmunen and S. Torstila, 2002, "Cross-Listings and M&A Activity: Transatlantic Evidence"
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La multi cotation des titres et ses conséquences sur l'entreprise
Fusion par un double cotation InBev, l'un des leaders mondiaux de brasseurs résultant de
la combinaison (2004) du belge Interbrew et du brésilien AmBev. En conséquence, InBev est
aujourd'hui cotée sur Euronext Bruxelles, alors que Ambev reste cotée à la Bovespa brésilien.
En 2008, InBev a lancé une offre avec succès sur le plus grand brasseur américain Anheuser-
Busch, et examinera une nouvelle annonce dans le pays d'accueil d'Anheuser-Busch, à savoir
le NYSE
III. Les exigences des marchés de capitaux envers les sociétés étrangères
1. Conditions générales
La taille d’un marché et son adéquation aux objectifs stratégiques de la firme ne comptent que
pour une part dans le choix d’une place financière étrangère. Les conditions imposées lors de
la cotation ne sont pas à négliger.
Dans la majorité des cas, l’entreprise a deux interlocuteurs l’institution boursière qui fait
fonctionner le marché et l’autorité qui la réglemente. Les intérêts de ces deux entités peuvent
diverger. Les plus grandes places financières du monde sont en compétition pour attirer les
grandes entreprises. Elles sont donc potentiellement portées à faire des concessions à leurs
candidats préférés. Il n’en est pas de même de l’organe de contrôle, qui doit maintenir l’ordre
sur le marché et protéger les intérêts des investisseurs, en particulier ceux des actionnaires
individuels. L’autorité de contrôle insiste donc généralement sur le droit des investisseurs à
recevoir une information adéquate de la part des sociétés étrangères.
Les Bourses définissent généralement une série de critères formels auxquels les candidats à la
cotation doivent satisfaire. Ces critères portent le plus souvent sur la taille (mesurée par le
chiffre d’affaires, l’actif net ou la capitalisation boursière), la concentration de l’actionnariat,
l’antériorité de la présence sur le marché financier d’origine et les développements récents de
l’entreprise. Souvent, ces seuils doivent avoir été atteints durant les trois ou quatre dernières
années, ce qui ne représente généralement pas une lourde contrainte pour les grandes
entreprises multinationales.
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La multi cotation des titres et ses conséquences sur l'entreprise
Les exigences en matière d’information sont beaucoup plus variables. Presque toujours,
l’anglais est obligatoire pour les rapports annuels ou intermédiaires qui sont déposés à la
Bourse et envoyés aux actionnaires étrangers. Les investisseurs et les autorités boursières
doivent en outre être immédiatement informés de tout événement susceptible d’avoir une
influence sur le cours du titre.
Cette exigence est, depuis de nombreuses années, pratique courante aux États Unis et au
Royaume Uni. La seconde loi pour la promotion des marchés financiers a également introduit
cette disposition en Allemagne. Les grandes entreprises peuvent donc avoir intérêt à mettre en
place un service central chargé de rassembler l’information pertinente et de la diffuser aux
diverses Bourses et services d’information concernés.
2. Obligations spécifiques à certaines places financières
En plus de ces exigences générales qui, en fin de compte, sont pratiquement les mêmes que la
plupart des marchés internationaux, certaines bourses et autorités de régulation exigent
certaines informations détaillées qui obligent à l’établissement de documents volumineux.
La situation la plus extrême est celle des Etats-Unis, où toutes les sociétés étrangères cotées
doivent remplir annuellement pour la SEC un formulaire très détaillé, le « Form 20 F ». Ce
dernier comprend deux grandes parties. Les rubriques 1 à 16 portent sur la stratégie, les
produits, la production, la recherche, le marché et la position concurrentielle de l’entreprise,
les approvisionnements, la protection de l’environnement, certains aspects légaux, l’évolution
du cours de l’action, la fiscalité applicable aux investisseurs américains.
Elles exigent également des commentaires sur l’évolution des ratios clés de l’entreprise au
cours des cinq dernières années. Les dirigeants doivent en outre expliquer en détail les
résultats obtenus au cours des trois derniers exercices. D’une manière générale, l’entreprise
doit fournir toute information nécessaire à la compréhension des comptes et qui ne figure pas
dans le rapport annuel. La seconde partie du « Form 20 F » (points 17 et 18) concerne les états
financiers.
Les sociétés qui émettent des actions sur le marché américain doivent remplir un autre
formulaire, le « Form F1 ». Son contenu correspond à peu près à celui du « Form 20 F », mais
il comprend également d’autres informations sur les titres émis, comme le montant de
24
La multi cotation des titres et ses conséquences sur l'entreprise
l’augmentation de capital, l’identité des intermédiaires financiers, l’utilisation prévue des
fonds, l’échéancier de l’opération, etc. Les contrats importants signés par l’entreprise doivent
aussi être déposés à la SEC afin que le public puisse les consulter.
Vers le milieu de l’année, un rapport intermédiaire comprenant les états financiers semestriels
doit être établi sur le modèle du «Form 6 K ». L’établissement d’un tableau de rapprochement
entre les résultats de l’entreprise et ceux qui auraient été obtenus avec les principes
comptables américains n’est pas obligatoire mais semble approprié pour fournir une
information équivalente aux investisseurs nationaux et internationaux. Il est à noter que les
rapports trimestriels ne sont pas obligatoires pour les sociétés étrangères.
II est essentiel que l’information fournie à la SEC dans ces divers documents soit complète et
offre une image fiable de la situation économique de la société. Les investisseurs américains
accordent en effet beaucoup d’importance à l’exactitude de ces informations, et n’hésitent pas
à poursuivre en justice les sociétés donnant des informations erronées ou trompeuses.
Le contenu du «Form20F» doit donc être vérifié par des avocats et des réviseurs qui engagent
leur responsabilité et celle de la société. Dans la mesure où les intermédiaires financiers sont
aussi responsables de l’exactitude des informations fournies lors des émissions d’actions, ils
soumettent l’information contenue dans les « FormF1 » à une révision très attentive. En outre,
la SEC inspecte minutieusement les documents et n’hésite pas, si nécessaire, à demander des
explications à la société.
Pour être sûr que l’information sera donnée au marché dans les délais prescrits, il peut être
utile d’établir des directives qui délimitent un cadre d’action précis, en particulier pour les
dirigeants. Il est en effet très important de respecter les règles de chaque place financière car
contrevenir à celles ci peut avoir des conséquences graves pour l’entreprise et les personnes
responsables.
Toutes les Bourses internationales ont leur propre réglementation, dont les principales
caractéristiques sont résumées .Pour remplir les obligations qui leur sont imposées, les
entreprises doivent souvent faire appel à des tiers. C’est même parfois obligatoire.
Ainsi, se faire coter sur le NYSE nécessite qu’un expert comptable procède à un audit des
comptes et certifie la conformité du rapport annuel aux règles de la SEC. En outre, les
25
La multi cotation des titres et ses conséquences sur l'entreprise
rapports avec la SEC, particulièrement pour les formalités importantes, se font généralement
par l’intermédiaire d’un avocat, donne un aperçu des principales parties susceptibles
d’intervenir avec leurs tâches respectives.
Chapitre 2 : La configuration stratégique de la multi cotation
Après l'analyse des raisons plaidant pour la multi cotation, les entreprises peuvent être
représentées dans deux catégories principales, chacune différencié par ses fins.
La première classe est principalement constituée d'entreprises originaires des pays MEDC.
Ces sociétés décident généralement de se lister à une ou plusieurs bourses étrangères dans un
26
La multi cotation des titres et ses conséquences sur l'entreprise
autre pays MEDC pour les entreprises et / ou des motivations financières,
En ce qui concerne la deuxième catégorie d'entreprises de la multi cotation ,on peut
considérer les entreprises originaires des pays émergents, principalement en provenance des
pays BRIC (Brésil, Russie, Inde et Chine), mais aussi dans une moindre mesure en
provenance du Mexique, la Turquie, la Corée du Sud, Taiwan , l'Indonésie et l'Amérique du
Sud.
Les principaux objectifs sont plus orientés vers les questions de gouvernance d'entreprise
(couverture des normes comptables, la protection des investisseurs des droits, une meilleure
analyse des médias, de la visibilité aux clients et fournisseurs, mais aussi vers l'accès à des
conditions de financement plus facile et plus concurrentiel.
À l'inverse de la tendance dans les pays MEDC, la multi cotation a encore d’intérêt pour les
entreprises des pays émergents. Jusqu'à présent, il y a encore un grand nombre des entreprises
multi cotées en prévenance des pays émergents, conséquence de la faiblesse des perspectives
de développement dans les marchés financiers locaux et à faible normes réglementaires
nationales.
I. les plus grande places financières :
27
La multi cotation des titres et ses conséquences sur l'entreprise
Carte des bourses
Historiquement les plus grandes places financières furent européennes et la plus grande
américaine, on assiste depuis quelques années à de nombreux changements, 4
principalement :
Développement des entreprises de technologiques a conduit à la création en 1071 du
NASDAQ dont la capitalisation boursière est pratiquement égale à celle d’Euronext
qui regroupe pourtant les bourses de Paris, Amsterdam, Bruxelles, Lisbonne Porto.
La fusion d’un certain nombre de places financières : ainsi Euronext (crée en 2000) a
fusionné en 2007 avec le NYSE pour ne plus former qu’une seule société (presque
20000 milliard $ de capitalisation boursière). Cette fusion a succédé aux mariages
ratés d’Euronext avec la bourse allemande et avec la bourse anglaise.
La privatisation de la plupart des grandes places financières : longtemps propriétés des
pouvoirs publics, la plupart des « bourses »sont aujourd’hui des sociétés de droits
privé qui se font la vie dure pour attirer de nouvelles entreprises qui veulent se faire
coter ;
La montée des pays émergents : aujourd’hui, les places financières chinoises
dépassent largement la capitalisation d’Euronext (presque 7800 milliard $). et si on
ajoute toutes les places financières des pays émergents, on obtient 13 474 milliard $,
soit presque autant que la ourse de New York
28
La multi cotation des titres et ses conséquences sur l'entreprise
Les places financières ne jouent donc plus du tout un rôle marginal dans la capitalisation
boursières mondiales(presque le quart), et il est devenu capital pour les grandes
entreprises d’être cotées sur ces places.
A vrais dire, les endroits les plus attrayants sont les bourses américaines (NYSE, NASDAQ
et NYSE Alternext), la LSE et dans une moindre mesure, le Swiss Stock Exchange, avec
respectivement 518, 310 et 141 de sociétés multi cotées. Cette suprématie est probablement
liée au degré d'internationalisation forte de ces bourses, l’influence prédominante de trois de
monnaie la plus forte dans le monde (US Dollar, Livre Sterling et le franc suisse), mais aussi
le poids dans le système financier mondial de Wall Street, la Ville et le secteur bancaire
suisse.
Dans le monde, le degré de la multi cotation représente 4,7% de toutes les listes nationales.
D'après les études empiriques, il ressort que les entreprises de la Zone Euro sont les plus
ardents à se coter à l’étranger (Zone Euro en moyenne à 8,2%).En outre, les entreprises Zone
euro semblent plus enclins à effectuer une deuxième liste à l'intérieur de la zone euro (77,2%
des cas).
29
La multi cotation des titres et ses conséquences sur l'entreprise
La plus grande et la plus importante des Bourses de valeurs est le New York Stock Exchange
(NYSE), dont la capitalisation boursière 35 billions. Parmi les 2 675 sociétés cotées, 9 %
viennent de l’étranger. Ce chiffre peut paraître faible par rapport à d’autres places, mais il faut
savoir que les transactions sur titres étrangers représentent un pourcentage important du
chiffre d’affaires, soit un pourcentage supérieur au nombre de sociétés étrangères cotées. Les
actions Telefonos de Mexico (Telmex), par exemple, comptent parmi les titres les plus
échangés sur le NYSE.
Londres est une autre place financière importante. Le London Stock Exchange (LSE) a pour
spécialité les transactions internationales, le nombre de sociétés étrangères représentait 23 %
de l’ensemble des entreprises présentes, et 55 % du chiffre d’affaires. La capitalisation
boursière du LSE pouvait être estimée à environ 2.700 milliards près de 3.000 sociétés
cotées, ce qui faisait de Londres la première place financière d’Europe.
L’Asie en général et la Bourse de Tokyo en particulier sont considérées comme la deuxième
zone d’importance après l’Amérique du Nord et l’Europe. Avec une capitalisation boursière
de près de 2200 sociétés.
Les sociétés étrangères ne représentent que 5 % des titres cotés et 0,1 % du chiffre d’affaires.
Plusieurs autres Bourses asiatiques comme celles de HongKong, Singapour et, à terme,
Shanghai, ne cessent de prendre de l’importance, comme le prouve le nombre croissant de
sociétés étrangères présentes sur ces marchés.
II. Les tendances majeures
1. Les marchés disparaissent en tant que lieux géographiques
Aujourd’hui les marchés virtuels sont créés par la technologie et suppriment le besoin de se
rencontrer physiquement. Le marché des changes, plus large, le plus profond et le plus global
du monde, est de longue date un marché purement virtuel : les transactions s’opèrent non
seulement dans le monde entier, 24h sur 24h mais les ordres peuvent être enregistrés
n’importe ou.
30
La multi cotation des titres et ses conséquences sur l'entreprise
Tous les autres compartiments du marché des capitaux évoluent vers ce type de configuration.
En outre, la segmentation des marchés sur une base est profondément remise en cause par
l’évolution du statut juridique des organisations du marché.
Le fait que ceux-ci soient devenus des entreprises commerciales de droit commun, elles
mêmes cotées en bourse, leur permet a priori d’effectuer entre elles des opérations en capital
de toutes sortes, et plus particulièrement des opérations de fusion ou d’acquisition qui
élargissent leur potentiel géographique d’intervention.
Ajoutons que ces opérations dans la mesure où elles relèvent implicitement d’une logique de
rationalisation exigée par la concurrence, sont destinées à engendrer des économies d’échelle
au niveau de la mise en œuvre de la mise des technologies de la négociation.
Les restructurations entre les entreprises de marché, qui contribuent à désegmenter la
négociation des titres, pourraient difficilement être envisagées sans la dématérialisation
récente des titres ainsi que les évolutions des technologies de diffusion de l’information.
Il faut ajouter que la montée en puissance des gestions collectives et de la concurrence entre
gérants a progressivement conduit les marchés à fournir des ensembles d’informations de plus
en plus standardisés ( règles comptables, gouvernement ‘entreprise , fréquence de publication
des comptes,…) ce qui réduit d’autant la segmentation des marchés.
A la limite, et compte tenu des évolutions signalées, le marché du futur est continuellement
ouvert et transparent, en réseau et entièrement connecté, d’accès direct et immédiat, rapide et
rentable. Il permet de négocier n’importe quel titre n’importe quand, en tous lieux par
n’importe quel intermédiaire, l’opération étant domiciliée n’importe ou.
La préfiguration d’un tel marché est actuellement symbolisée par la multiplication des
systèmes privés de négociation ( automatic trading systems et Proprietary Trading Systems)
dont la forme la plus récente est représentée par les Electronic Communication Net works : il
s’agit de systèmes de négociation électronique qui apparient automatiquement ordres d’achat
et de vente à travers la gestion d’un carnet d’ordres opérant sur une stricte priorité coût /
temps minimum. Un exemple particulièrement significatif de ces nouveaux systèmes est
31
La multi cotation des titres et ses conséquences sur l'entreprise
fourni par le développement du « marché » Virt –X dont l’objectif est de capturer 10% des
transactions sur voleurs phares paneuropéennes.
2. les places financières demeurent mais la concurrence s’intensifie :
Les évolutions des marchés précédemment évoquées ne remettent pas pour autant en cause la
pertinence de la notion de place financière. Simplement, celle-ci se recompose autour de
critères différents. La place financière est avant tout un pôle créateur de règles, un espace au
sein duquel les acteurs adoptent les mêmes comportements.
Ces règles peuvent être de nature comptable, relever du droit des sociétés ou des procédures
de négociation telles que les définit la réglementation ou l’impose la technologie utilisée.
Elles s’inscrivent surtout dans un espace géographique de régulation homogène.
En amont du marché, l’action de régulation émanant de la place financière consiste non
seulement à émettre des règles? Mais aussi à régulariser, c'est-à-dire à assurer au système un
fonctionnement stable et régulier. Cette fonction a évidement un impact sur les activités de
marché et d’intermédiation d’une place.
Or, à cet égard, si à long terme il y a bien convergence entre une bonne régulation et la force
d’une place financière, à court terme en revanche la tentation peut être d’effectuer des
arbitrages entre niveau de la régulation et accroissement de la compétitivité d’une place : en
prévenir les dérives constitue un des objets de la coopération internationale entre régulateurs
de places.
Contrairement à certaines idées reçues, les facteurs de compétitivité traditionnels demeurent
essentiels dans les choix de localisation des émetteurs et des investisseurs ; au premier rang
de ces facteurs de compétitivité d’une place, et plus en plus la qualité de l’environnement
réglementaire et fiscal qui contribue essentiellement à la discrimination entre places
financières.
A titre d’exemple, à l’heure des réflexions stratégiques sur la structure et les modalités d’une
opération de fusion transfrontalière entre sociétés cotées , le choix de la place financière
32
La multi cotation des titres et ses conséquences sur l'entreprise
devant devenir le marché de référence de l’entité absorbante ou nouvelle ne doit pas être
anodin. Il s’intègre à part entière dans l’ensemble des éléments juridiques à prendre en compte
afin de déterminer la structure optimale à mettre en œuvre. Or, le choix du marché directeur
dépend lui-même d’un ensemble de paramètres au rang desquels figurent la typologie de
l’actionnariat actuel ou recherché mais aussi l’environnement général de la place financière à
retenir.
Au-delà de la qualité de l’environnement réglementaire, la place financière possède d’autres
attributs d’importance. Il s’agit en particulier du facteur proximité qui fournit un avantage
comparatif dans la collecte d’information concernant les émetteurs de titres et dans la qualité
de la connaissance du contexte dans le quel sont susceptibles d’être réalisées divers opérations
en capital (augmentation de capital, fusions et acquisitions,…).
Le facteur proximité explique en fin de compte que la force d’une place financière est
directement liée à la qualité de l’ingénierie et de montages qu’elle est en mesure de fournir et
qui constituent l’essentiel de la valeur ajoutée qu’elle est susceptible de produire.
Ceci étant, le processus engagé d’harmonisation réglementaire et fiscale, conjugué au
phénomène d’internationalisation croissante des firmes cotées tend à réduire l’importance du
facteur réglementaire et du facteur proximité au niveau du choix de localisation de la place de
référence , autrement dit dans le choix du marché primaire de référence.
Dans ce contexte, on peut s’interroger sur l’avenir de la multi cotation. Cette démarche a, en
général, une dimension internationale, la multi cotation permettant d’accompagner le
développement à l’étranger des entreprises qui l’accomplissent : renforcement de la notoriété
dans le cadre d’une stratégie d’implantation élargissement de la base de l’actionnariat,
facilités pour procéder à des fusions ou acquisitions transfrontalières, accès à des marchés
secondaires très liquides.
Si la multi cotation repose exclusivement sur la recherche d’un actionnariat élargi, ou la
volonté d’accéder à des marchés secondaires liquides, le désengagement géographique des
marchés fournit naturellement cet élargissement et la multi cotation perd à la limite sa
justification. En revanche, si elle est destinée à faciliter des opérations de fusions ou
33
La multi cotation des titres et ses conséquences sur l'entreprise
acquisitions transfrontalières, ou à renforcer la notoriété locale, elle conserve tout son sens
puisque niveau caractérisant la place est essentielle.
L’interférence entre le facteur internationalisation des firmes d’une part et les facteurs
proximité et réglementaires de l’autre conduit à distinguer 3 niveaux distinct de places
financières :
Des places régionales, qui reposent sur le seul facteur proximité,
Des places nationales, qui reposent sur les facteurs proximité et réglementaires,
Des places internationales, qui sont susceptibles d’accueillir des firmes largement
internationalisées à la recherche d’une notoriété en rapport avec leur champ d’activité.
Si l’avenir des places régionales peut sembler a priori préservé par l’existence d’une
population importante de firme de petite et moyenne taille bénéficiant pleinement du facteur
proximité, celui des places nationales est directement lié à, leurs compétences en ingénierie
financière et à, leur capacité à développer la panoplie des produits dérivés indispensables à la
gestion financière actuelle des grandes places nationales, sera le facteur structurant des
grandes places internationales.
III. Environnement et évolutions actuelles
1. Les fusions entre les bourses :
Il y a quelques années, les places financières ont le commencement d’un important
mouvement de concentration entre opérateurs boursiers, donnant naissance à des dirigeants
ayant des activités dans plusieurs pays ou continents.
L'exemple le plus représentatif est la fusion entre le NYSE américain et l'européen Euronext,
formant le leader mondial de bourse en termes de capitalisation boursière, le volume et le
nombre de sociétés cotées. Dans le même temps, dans plusieurs autres opérations d'envergure
ont été effectuées telles que LSE-Borsa Italiana, DeutscheBiirse-SWX et le NASDAQ OMX.
Un des principaux objectifs de ces opérations, était de créer un marché mondial avec une
34
La multi cotation des titres et ses conséquences sur l'entreprise
grande largeur de produit et de la portée géographique qui profitera à tous les investisseurs,
les émetteurs, des actionnaires et des parties prenantes.
Comme la concurrence entre les bourses de valeurs n'a cessé d'augmenter, les fusions
permettent de réduire les coûts, d'optimiser les ressources et de renforcer le nombre de clients.
Par exemple, rapidement après la fusion LSE-Borsa Italiana qui a vu l'opérateur anglais de
prendre le contrôle de l'italien, 360 des principaux stocks italien rejoint le LSE plateforme de
négociation créant ainsi le plus grand bassin de liquidité en Europe.
Et qui pourrait être la prochaine étape? En allant plus loin dans cette perspective, pourquoi ne
pas proposer aux clients un échange continu avec 24h- les sociétés cotées sur trois places de
marché, par exemple, Bourse de Tokyo, Paris et NYSE Euronext?
De nouveaux mouvements ont été effectués avec l'achat par NYSE d'une participation de 5%
dans le capital de la Bourse indienne National Stock (2007), mais aussi une participation de
20% à la Bourse du Qatar (2009).
En conséquence, de ces opérations de fusion et acquisition, le groupe American Scandinavian
Nasdaq OMX- a annoncé qu'elle allait introduire un nouveau plan en vue de simplifier et de
promouvoir la cotation sur plusieurs de ses différentes bourses (Nasdaq, OMX Stockholm,
OMX Copenhagen, OMX Helsinki, Islande OMX, la Bourse de Tallinn, la Bourse de Riga, la
Bourse de Vilnius, la Bourse arménien). Dans le même temps, le groupe envisage de lancer
une nouvelle plate-forme à Londres dans le but de rivaliser avec le LES.
2. Les partenariats stratégiques entre les bourses
Après le mouvement de concentration décrit précédemment, les bourses signent également
des partenariats afin de faciliter les collaborations dans divers domaines comme le commerce,
les annonces, les services et la technologie.
Récemment, NYSE Euronext et la Bourse de Tokyo ont conclu «alliance stratégique»,
ouvrant la voie à une éventuelle fusion. Nyse Euronext a également fait quelques pas vers le
marché des valeurs mobilières de Doha et d'autres bourses aux Philippines et en Malaisie.
35
La multi cotation des titres et ses conséquences sur l'entreprise
Pendant ce temps, Deutsche Biirse signé des accords avec la Bourse coréenne (2007) et le
chinois Tianjin Exchange (2007).
Après deux partenariats avec le Nasdaq et le LSE au cours de l'année 2007, le Tel-Aviv Stock
Exchange (TASE) ont signé en 2008 un partenariat équivalent avec la Place de Paris.
L'objectif principal était de «promouvoir la multi cotation qui faciliterait l'intervention des
investisseurs étrangers sur chaque place. Jusqu'à présent, environ 60 avait choisi d'être à
double cotation sur TASE et à l'étranger».
En signant des partenariats avec les principales places boursières, le TASE vise à attirer les
entreprises étrangères grâce à une cotation croisée à Tel-Aviv. Dans cette perspective, des
accords entre les autorités des deux pays ont été signés en vue de faciliter la reconnaissance
réglementation des deux pays.
3. De nouveaux acteurs arrivent ...
En ce qui concerne l'industrie du matériel échanges, les questions clés de demain sont
représentés par de nouvelles plateformes de négociation parallèles (aussi connu comme
"darkpools") comme Turquoise, Chi-X et BATS Trading.
Récemment, Merci pour la modification des marchés d'instruments financiers (MiFID) et de
l'évolution des nouvelles technologies appliquées à la finance, la concurrence entre plates-
formes traditionnelles et alternatives a considérablement augmenté. Les matérialisations
principal de cette nouvelle directive sont les lancements de nouveaux MTF (Multi-Trading
Facilities) comme une alternative sérieuse aux bourses traditionnelles telles que le LSE,
Deutsche Biirse ou Euronext.
Un de ces Multi Trading Facilities est la plate forme créée par 9 banques (sociétés
générale,BNPParisBas,Citigroup, Goldman Sachs,Merrill Lynch,Morgan français Stanley,
Deutsche Bank, UBS et Credit Suisse) et a lancé en août 2008.
Au moment de son lancement, la plate-forme a annoncé l'objectif de recueillir 5% des
volumes actions européennes avant la fin-2008 (par rapport à un mi-terme 12% du marché) et
prédit que les bourses traditionnelles passerait en dessous du marché de 50%. Désormais,
36
La multi cotation des titres et ses conséquences sur l'entreprise
cette plate-forme sont disponibles 1.267 parts société différente de 15 grands pays européens.
En ce qui concerne Chi-X a lancé en 2007, cette plate-forme a réussi à atteindre avant la date
prévue de son orientation, soit une part de marché regroupant 15% des volumes sur le CAC
40 français, sur les marchés allemand DAX 30 et le néerlandais AEX 25, et dans le Entre-
temps 20% du marché en volume sur les 100 British FTSE.
Maintenant, l'objectif de gestion de Chi-X à l'expansion des activités à l'enseignement
secondaire des pays européens comme l'Espagne, l'Irlande, la Grèce et plusieurs pays
d'Europe orientale comme la Slovaquie. Les contributions de ces MTF sont principalement la
baisse des coûts de transaction, mais aussi une plus grande liquidité et l'efficience, éléments
essentiels pour les investisseurs.
D'ailleurs, selon une étude, les coûts de transaction ont chuté de 43% au Royaume-Uni depuis
le développement de dark pools. En réponse à ces nouveaux concurrents, les opérateurs
traditionnels sont également développer les moyens de négociation parallèle. Nasdaq OMX va
lancer le Nasdaq OMX Europe, tandis que le LSE va lancer Baikal.
Chapitre 3 : Les conséquences de la politique de multi cotation
37
La multi cotation des titres et ses conséquences sur l'entreprise
I. L’analyse coûts avantages
Le coût d’une cotation sur une place financière étrangère est directement lié aux exigences de
la Bourse en question et des autorités de contrôle. En raison de la complexité des exigences de
publication et de la nécessité d’un état de rapprochement avec les US GAAP, une cotation sur
le NYSE implique le recours à des avocats, des juristes, des comptables et à d’autres experts,
d’où des dépenses importantes en honoraires. En revanche, pour d’autres places dont les
exigences sont moindres, les coûts correspondants sont beaucoup plus faibles.
D’autres coûts résultent des droits de cotation payés lors de l’introduction en Bourse puis
chaque année, et des dépenses de publicité et de relations publiques engendrées par la
cotation.
En plus de l’annonce dans les médias appropriés, il convient en effet d’organiser des
présentations itinérantes pour informer les investisseurs et les analystes. Aux États unis en
particulier, il est indispensable pour une grande entreprise performante que ses cadres
supérieurs reçoivent les investisseurs importants et répondent de manière très ouverte à leurs
questions.
Au total, la cotation sur une place étrangère peut revenir à plusieurs millions. Pour ce genre
d’opération, une analyse coûts avantages est donc essentielle. Celle ci est cependant difficile à
réaliser car si les coûts de l’opération peuvent être facilement identifiés et mesurés, les
avantages que l’entreprise en retire sont en revanche difficilement quantifiables en raison du
quasi impossibilité d’identifier tous les effets bénéfiques.
La cotation sur une Bourse étrangère peut procurer des avantages concrets, comme le montre
l’exemple de l’augmentation de capital de 3 milliards de DM réalisée par Daimler Benz en
1984. Le prix d’émission était fixé à 640 DM, soit 80 % du cours de l’époque (805 DM).
Pendant les jours qui suivirent, le cours diminua fortement à cause d’une baisse du marché
dans son ensemble. Le premier jour de cotation des nouveaux titres, l’indice Deutsche
Aktienindex (DAX) chuta de plus de 80 points, entraînant le cours des actions Daimler Benz
au dessous de 700 DM. Mais, au cours des mêmes journées, la société enregistra une très forte
demande de la part du marché américain, de telle sorte que le cours se stabilisa finalement à
38
La multi cotation des titres et ses conséquences sur l'entreprise
un niveau supérieur à 700 DM. Le comportement du marché étranger s’avéra extrêmement
bénéfique et d’un grand secours pour assurer le succès de l’opération.
L’augmentation de la quantité d’informations à publier doit aussi être prise en compte dans
l’analyse coûts avantages. Le degré d’exigence de certains marchés, en particulier des États
Unis, force les entreprises à publier des informations qui n’ont jamais été divulguées sur le
marché d’origine et que les autres entreprises n’ont pas à fournir. On peut donc craindre que
la firme cotée à l’étranger soit pénalisée par rapport à la concurrence.
En réalité, ce danger est faible pour au moins deux raisons. La première est que les entreprises
qui opèrent dans des pays où les normes sont plus exigeantes publient déjà ces informations
sans souffrir pour autant d’un quelconque handicap sur les marchés internationaux.
En second lieu, les investisseurs locaux devraient réagir favorablement à cette augmentation
de l’étendue de publication car les informations supplémentaires fournies ne peuvent
qu’améliorer la qualité des analyses et faciliter la prise de décisions. Ils devraient donc même
faire pression sur les entreprises locales pour qu’elles accroissent elles aussi l’étendue de leur
information. Quelles que soient les normes locales, la pratique internationale influence de
manière croissante la demande d’information qui s’exerce sur les sociétés dont l’activité est
internationale.
En Allemagne, on constate que beaucoup de grandes entreprises divulguent des informations
qui ne sont pas imposées par la loi. La nature et l’étendue de l’information volontaire
dépendent de la disponibilité des données à l’intérieur de l’entreprise, de leur coût de
production et de la pertinence de ces informations.
La situation est plus délicate lorsque les exigences des places boursières étrangères vont à
l’encontre des règles nationales. Lorsqu’une Bourse étrangère impose l’utilisation de normes
qui ne sont pas reconnues par les autorités du pays d’origine, la société ne peut qu’établir
deux séries d’états financiers.
II. Coûts des fonds propres
39
La multi cotation des titres et ses conséquences sur l'entreprise
Si certains dirigeants sont motivés en partie par la perspective d’accroître la notoriété de leur
entreprise ou la visibilité de ses produits, l’objectif premier de la multi cotation est de réduire
le coût des fonds propres de la société.
L’inscription à la cote d’une place étrangère ne devrait pas avoir aucune incidence sur le cours
des titres lorsque les marchés boursiers du pays d’origine et du pays étranger sont
parfaitement intégrés.
Cependant, s’il existe des barrières entre les marchés, la valeur de l’action de l’entreprise peut
fluctuer à l’annonce de l’inscription à une bourse étrangère. D’après les travaux empiriques,
les cations multi cotées ont tendance à connaître une forte progression de leur valeur avant
leur inscription à l’étranger et peu après. Sur une période plus longue, Toutefois, la situation
est très variable d’une société à l’autre. Dans bon nombre de cas, la hausse initiale de la valeur
de l’action se dissipe dans l’année qui suit l’admission ç la cote de la bourse étrangère.
Ce recul de la valeur de l‘action – qui est généralement plus prononcé dans le cas de petites
entreprises encore jeunes – est souvent attribué non à la multi cotation en soi , mais à des
facteurs propres à la société.
Il se peut par exemple que les dirigeants aient fait coïncider l’inscription avec le moment ou
culminait la valeur de l’entreprise. Il est vraisemblable également que les petites sociétés
aient du mal à s’adapter aux exigences du nouveau pays, qui sont souvent plus rigoureuses
que celles de leur pays d’attache. Une autre possibilité est que l’entreprise ait émis plus
d’actions au moment de son inscription en bourse à l’étranger que ce que les investisseurs
étaient disposés à absorber7
La baisse qu’accuse le cours de l’action dans les mois qui suivent l’inscription à une place
étrangère peut aussi être liée à une réduction de la sensibilité des investisseurs nationaux à son
évolution et, partant à un recul des attentes de ces derniers en matière de rendements.
Une société qui décide de faire coter ses titres à l’étranger peut en effet bénéficier d’un bassin
d’investisseurs plus hétérogènes et, donc mieux en mesure de mutualiser les risques.
Autrement dit les actionnaires, exigeraient des rendements attendus moins élevés
qu’auparavant puisqu’une partie du risque systématique antérieur à l’inscription est
7 karolyi 1998, Foerster et Karolyi 1999.
40
La multi cotation des titres et ses conséquences sur l'entreprise
maintenant répartie entre des investisseurs plus hétérogènes. Les travaux empiriques indiquent
que l’entreprise voit le coût de ses fonds propres diminuer après l’admission de ses titres à la
cote d’une bourse étrangère
III. Les coûts des transactions
La multi cotation a pour effet de réduire les coûts de transaction en accroissant la liquidité du
titre sur le marché. Un marché est jugé liquide si des transactions peuvent y être effectuées
rapidement sans grande incidence sur le cours.
La relation entre la liquidité et la multi cotation s’explique en grande partie par la concurrence
que se livrent les bourses à l’échelle mondiale pour attirer les ordres (c’est-à-dire les
transactions).
Les bourses cherchent continuellement de nouvelles façons d’améliorer les mécanismes de
négociations en vue de hausser la qualité de leur marché et de maintenir ou d’augmenter le
flux d’ordres. L’exécution des transactions, la disponibilité de l’information relative à ces
dernières et le rôle joué par les teneurs de marché sont autant d’aspects de la négociation
susceptibles d’être améliorés.
En théorie, lorsqu’un titre s’échange sur plusieurs marchés, les opérateurs qui ne disposent
pas d’une information supérieure au sujet des rendements futurs fonderont essentiellement
leur choix sur les coûts de transaction. Si ceux-ci sont plus faibles sur une bourse particulière,
ces opérateurs souhaitent tirer parti de renseignements qui n’ont pas été largement diffusés ou
parfaitement digérés seront portés à négocier eux aussi sur ce marché afin de mieux masquer
leur intentions.
La bourse en question finira par attirer le gros du volume des transactions sur le titre et par
dominer le marché8.
Selon divers travaux empiriques, les écarts entre les cours acheteur et vendeur auraient
tendance à se resserrer sur le marché d’origine une fois le titre coté à l’étranger. Ce serait tout
particulièrement le cas des actions pour les quelles le volume des transactions est en hausse
sur le marché d’origine.
8 Huddart , Huges et Brunnermeier, 1998
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La multi cotation des titres et ses conséquences sur l'entreprise
Cette amélioration des écarts acheteur vendeur peut être interprétée comme une réaction des
teneurs de marché dans le pays d’origine à la concurrence exercée par leurs homologues
étrangers. On a aussi noté une hausse du volume total des opérations et une accentuation de la
profondeur du marché. La mesure dans laquelle la liquidité s’accroît dépend de la part de
l’activité qui se reporte sur le nouveau marché et des restrictions qui frappaient les
transactions émanant de l’étranger avant l’inscription à la cote.
La liquidité augmente le plus lorsque le marché d’origine conserve une bonne part de son
volume d’activité et que les restrictions à l’égard des transactions des non – résidents étaient
très contraignantes.
L’existence de liens informationnels entre les différentes bourses favorise aussi une plus
grande liquidité, surtout lorsque la société est établie dans un pays à marché émergent. Si ces
liens étaient ténus la cotation à l’étranger se traduirait plutôt par une liquidité réduite et une
plus grande volatilité du titre sur le marché dirigeraient leurs transactions vers l’autre marché.
Toutes choses égales par ailleurs, un accroissement de la liquidité devrait entraîner une
diminution du coût des fonds propres, car les actionnaires attachent beaucoup d’importance à
la liquidité. Il a été démontré que le taux de rendement exigé est une fonction concave
croissante de l’écart entre les cours acheteur et vendeur du titre.
Si l’on examine de plus près le cas des sociétés étrangères cotées à la bourse de New York,
On constate que leurs actions sont habituellement moins liquides que celles des entreprises
établies aux Etats-Unis. L’Ecart acheteur – vendeur est en effet plus important, le marché
moins profond et les cours plus volatils.
La différence est généralement plus marquée dans le cas des sociétés de pays industrialisés.
Les spécialistes semblent aussi moins disposés à avoir une position ouverte en actions
étrangères à la clôture. Ces résultats sont imputables à l’asymétrie d’information et au risque
accru d’anti-sélection associé aux actions étrangères.
IV. L’interaction des prix :
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La multi cotation des titres et ses conséquences sur l'entreprise
Un nouveau courant de la littérature s’intéresse aux fluctuations du cours d’une action sur
différents marchés. Si les marchés boursiers étaient parfaitement intégrés entre eux, les écarts
de prix seraient réduits au maximum une fois convertis dans la même devise.
De plus, tous les marchés prendraient acte des nouvelles informations presque simultanément.
L’intégration des prix entre les marchés devrait ainsi favoriser l’efficience et la liquidité de
ces derniers en faisant en sorte que chaque ordre présenté soit apparié au meilleur ordre de
sens opposé sur l’ensemble des places ou (action se négocie ).
Cependant, les liens informationnels sont rarement assez étroits pour qu’il y ait intégration
parfaite des marchés et « découverte » simultanée des prix sur les différentes bourses.
Comme les asymétries d’information et les coûts de transaction entraînent une certaine
segmentation des marchés, la bourse ou est déterminé le cours d’une action n’est pas
nécessairement toujours la même.
Bien que le jeu de l’arbitrage oblige les cours à se réaligner sur les autres marchés pour
maintenir un équilibre de non arbitrage, la bourse qui fait office de chefs de file en matière de
prix pourrait attirer une part appréciable des ordres si ce rajustement met du temps à se
réaliser.
Ce genre de désalignement peut par exemple se produire lorsque les heures de négociation ne
se chevauchent pas. En pareil cas, la bourse du pays d’attache de l’entreprise seront
vraisemblablement annoncées dans ce pays durant les heures normales d’ouverture.
Un autre exemple d’asymétrie de l’information qui peut causer une segmentation du marché
est celui des entreprises qui sont réputées « de premier ordre dans leur pays d’attache ou
elles disposent d’un vivier relativement important d’investisseurs et sont suivies par de
nombreux analystes mais qui sont moins connues à l’étranger. Dans ce cas, il est raisonnable
de supposer que le cours de l’action aura tendances à être déterminé sur le marché d’origine
de l’entreprise
Toutefois, on pourrait également faire valoir qu’il sera établi sur le marché étranger si celui –
ci est de meilleure qualité.
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La multi cotation des titres et ses conséquences sur l'entreprise
Les prix sont ils déterminés d’abord sur le marché d’origine ou sur le marché étranger. Si
l’on en croit les études empiriques, les cours des actions d’entreprises cotées au pays et à
l’étranger s’ajustent mutuellement sur les deux marchés. La contribution de chaque marché au
processus de découverte des prix varie beaucoup d’un titre, de son avantage comparatif sur le
plan de la liquidité et des liens économiques qui existent entre la société inscrite et le pays ou
cette bourse est située.
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