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N° et date de parution : 755 - 01/02/2013

Diffusion : 18300 Page : 16

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Diversificatinn

[a gestion alternative pour apporter de la résistance au portefeuille Dans un univers de taux bas et face à la forte aversion au risque des investisseurs ,

la gestion alternative apparaît comme une bonne solution de diversification des portefeuilles

.Aujourd 'hui ,

le secteur de la gestion semble avoir résolu ses soucis rencontrés par le passé , notamment dans le domaine de la liquidité.

ELON les acteurs du marché , la gestion alternative revêt différentes formes . Néanmoins , il s' avère que ce type de gestion est apparu dans les années

soixante avec les hedge funds. Voici le regard que portent quatre intervenants sur leur marché :Bruno Bernstein , gérant du fonds Keren Absolute de Keren Finance , Nuno Teixeira , directeur général de Schroders France , Fabrice Cuchet , responsable de la gestion alternative chez Dexia Asset Management ,

et Eric Debonnet , Head of Hedge Fund Solutions chez Theam.

Les problématiques de liquidité ont pénalisé

l

'

industrie en 2008

Nuno Teixeira , directeur général de Schroders France , distingue deux types

16 Investissement Conseils le 755 Février 2013

Nuno Teixeira , directeur général de Schroders France.

d ' approche : « tout d '

abord , il existe les gestions pures dédiées à une stratégie ;

ensuite , nous trouvons les fonds de fonds

qui assemblent les gérants et les stratégies . Beaucoup de sociétés concentrent leur offre sur l '

approche multistratégies. Chez Schroders , pour des raisons réglementaires

, nous privilégions en France les stratégies pures ,

car les fonds de hedge funds sont généralement incompatibles avec les normes Ucits . »

Nuno Teixeira revient sur la défiance des investisseurs français vis-à-vis de cette typologie de produits :« en France

, l '

essentiel de l '

offre s' est concentré sur la multigestion alternative , dont l '

image a malheureusement souffert depuis la crise de problématiques de performance et de liquidité . En effet , jusqu' en 2008

, et

sous la pression de leurs clients ,

certaines sociétés de gestion ont distribué des fonds de fonds à liquidité hebdomadaire , voire quotidienne , alors que les hedge funds sous-jacents portaient pour partie sur des stratégies peu liquides , limitées à une liquidité men

suelle ou trimestrielle . On les niveaux de rachats observés durant et après la crise ont mis en lumière la dculté pour certaines sociétés de gestion à assurer leurs engagements ,portant un coup sérieux à la légitimité de la gestion alternative . Les acteurs encore en place sur le marché français favorisent désormais des stratégies généralement plus liquides et n' hésitent pas à utiliser des fonds sous-jacents au format Ucits , ce qui leur procure un coussin de liquidité sécurisant pour leurs clients . »

Un moyen pour revenir progressivement sur les marchés actions En 2009

, le groupe a lancé une Sicav ,

baptisée Schroder GAIA ,qui comprend différents compartiments gérés par des gérants externes ou internes . « Avec le Britannique Egerton

, nous avons lancé

une stratégie long-short equity globale ( Europe et US ) , qui a attiré environ 1 milliard d '

euros de capitaux en trois ans . Cette stratégie , qui bénéficie d '

une liquidité hebdomadaire , a été choisie par de nombreux investisseurs lors de leur retour sur les marchés actions en 2012

, au détriment de stratégies

longonly . Sur le hedge fund qui a servi de modèle à ce compartiment , Egerton affiche depuis dix-sept ans une performance de près du double des indices européens , avec seulement deux années négatives ,

contre cinq pour l ' indice ,

et une volatilité inférieure ( 11%% , contre 16 %% ) , compte tenu d '

une exposition nette au marché d ' actions inférieure à 100 ek . Ainsi , la société a prouvé son savoir-faire à s' exposer au marché de

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manière raisonnable , tout en bénéficiant d

' amortisseurs en cas de choc . »

Ensuite ,Schroders a lancé le fonds CQS Credit , avec la société du même nom spécialisée sur le crédit . « Ce fonds longshort crédita un biais short , ce qui m' invite à penser qu' il va revenir à l ' ordre du jour du fait du niveau très comprimé des spreads de crédit et du risque de tensions qui en découlent . Sa stratégie est très décorrélée des actifs risqués » ,

expose le directeur général de Schroders France. Sur le choix des gérants partenaires ,

Nuno Teixeira explique :« nous pouvons investir beaucoup de temps à dénicher une compétence externe en gestion alternative . Au-delà de la réputation de la société , de son organisation et de sa capacité à maîtriser les risques ,

nous tenons

, notamment

, à ce que la

transposition d '

une stratégie de hedge fund en format Ucits n' entraîne pas de déperdition notable de performance , ce qui exige de surveiller notamment les problématiques liées à la gestion du levier et de la liquidité . Notre maison ne peut se permettre aucun risque de réputation . »

Dernièrement , la société de gestion a lancé le fonds GAIA Global Macro , géré en interne par Bob Jolly et son équipe ,

et dont l '

objectif est de délivrer une performance plus élevée (6 à 12 %%

) , mais avec une volatilité supérieure ( 12 %% ) à celle des produits de taux traditionnels. Nuno Teixeira explique les raisons de cette création :« l '

univers de la gestion obligataire a changé

, avec des niveaux

de taux et de spreads qui laissent très peu de potentiel de baisse

, d '

où la néces

Performances annuelles du HFRI funds of funds ( en %% )15

10

5

o

-5

-10

-15

-20

-25

i11

,61

6 ,86 7 ,49

1 ,02 III

Source : Dexia AM , HFR

2002 2003 2004 2005 2006

10 ,39 10 ,25

sité d ' opter pour une stratégie à performance absolue . Le gérant va générer sa performance sur la duration , sur la courbe des taux longs et courts , les pays ,

la devise , le bêta des crédits sensibles ou non , la sélection des secteurs.. . Cela permet alors de diversifier les risques et d

'

offrir une performance moins corrélée à la direction des taux et des spreads . »

Aujourd '

hui , la société ne distribue pas

ce type de produit sur le marché des conseillers en gestion de patrimoine indépendants ( CGPI ) . Elle a préféré se concentrer sur le fonds Schroder Global Multi Asset Income , une stratégie de fonds de portefeuille orientée sur la recherche de rendement.

Délivrer une performance régulière

,

sans à-coups

Parmi les quatre domaines d '

activité de cette filiale du groupe BNP Paribas se trouve la gestion alternative . La structure développe une gamme de fonds de performance absolue , ainsi que des fonds dédiés .Eric Debonnet

,

responsable de Hedge Fund Solutions chez Theam , présente « lagestion alternative comme un style de gestion permettant de profiter de la hausse et de la baisse des marchés » . 11 poursuit : « dans un univers de plus en plus incertain , la gestion alternative apporte de l '

innovation par rapport à la gestion traditionnelle . »

Ce dernier entrevoit un regain d '

appétit des investisseurs pour ce type de gestion et défend les performances 2012 en

- 21 ,37

2007 2008 2009 2010 2011 2012

Diversification

demi-teinte de cette gestion : « de 2002 à 2007

, la gestion alternative a connu

un certain engouement . En 2008 , la

gestion alternative , comme la gestion

traditionnelle , a été décriée . L '

an passé , les performances ont été décevantes

, environ

3 %% en moyenne même si dans l '

environnement de taux bas actuel , cela n' est pas si mal . Mais la gestion alternative ne doit pas être regardée uniquement sur une année , mais sur trois à cinq ans . Et il va falloir s' habituer à des performances inférieures à deux chiffres , et se contenter d

'

une performance de 3 à 5 %%.

Je considère d ' ailleurs que le Japon , où les taux sont très faibles et l '

activité économique fluctue entre faible croissance et récession

, est en avance de quinze ans par rapport à nous , car les problèmes principaux ne sont pas réglés . C' est pourquoi , la demande de fonds alternatifs y est très forte car ils sont décorrélés des classes d '

actifs traditionnelles. En France et en Europe , la gestion traditionnelle est bien implantée

, mais les

clients et les CGPI doivent s' intéresser à la gestion alternative qui permet de dégager une performance sur la durée ,

et sans à-coups . »

Assembler les gestions selon les conditions de marché Pour sa part ,

Theam a conçu des fonds absolute return gérés en direct et une expertise en multigestion , en particulier le fonds BNP Paribas Sélection Alternatif

« Notre valeur ajoutée est de sélectionner les meilleures expertises à l '

extérieur du groupe , dans le monde entier

,

indique Eric Debonnet . Il doit s' agir de fonds à liquidité au moins hebdomadaire "d ' ailleurs le nombre de fonds de ce type est en forte augmentation" pour ensuite les assembler . Une dizaine d

'

analystes sont destinés à cette gestion :

certains gèrent le risque opérationnel ( liquidité , investissements réalisés... c' est-à-dire auditent et contrôlent les fonds ) et d '

autres sont en charge des risques de marché . Nous sélectionnons donc des fonds présents sur toutes les classes d '

actifs et tous les types de gestion

, ce qui offre une volatilité faible et une bonne diversification . »

Les critères de sélection sont donc qualitatifs et les analystes rencontrent régulièrement les équipes de gestion de ces sociétés pour comprendre la façon dont ils construisent leurs performances »

Février 2013 n° 755 Investissement Conseils 17








BOURSE

La gestion alternative peut compter sur la culture de la gestion des risques de ces gérants » - Fabrice Cuchet

et comment ils pourraient la détruire. « Souvent

, ces gérants sont d ' anciens

traders et disposent , à ce titre

, d '

une

certaine culture du risque qui permet de pouvoir couper leurs positions sans appréhension ,

observe Eric Debonnet. Ces professionnels opèrent souvent dans de petites boutiques , d ' où le recours à la multigestion pour mutualiser les

risques . »

Eric Debonnet , responsable de Hedge Fund Solutions chez Theam.

Ensuite , selon les conditions de marché ,

l '

équipe de gestion de Theam sous ou

surpondère certaines stratégies ; de même , les sous-jacents ne seront pas toujours les mêmes . Cette allocation stratégique est revisitée tous les deux mois .Et l ' allocation d '

actifs fait l '

objet

de nombreux arbitrages , avec un taux de turnover de 30 %% . « Malheureusement

dans la performance absolue , on ne peut

pas toujours rester investi sur un gérant pendant cinq ans . Et si ce gérant est de qualité ,

ses encours grossissent et il deviendra ensuite moins mobile »

,

justifie Eric Debonnet.

Aufinal ,avec une volatilité inférieure à 5 %% , le fonds vise une performance absolue de 5 %% par an , sur une période de trois à cinq ans.

La gestion alternative n' estpas la solution miracle !

A l ' inverse d ' autres intervenants sur le marché ,

Fabrice Cuchet , responsable de la gestion alternative chez Dexia Asset Management , a une définition large de cette typologie de gestion : « pour certains , la gestion alternative se résume aux seuls hedge funds

, pour d ' autres ,

cela concerne les fonds absolute retum c' est-à-dire à performance absolue qui repose sur des convictions sur n' importe

quelle classe d '

actifs , pour d '

autres cela concerne également le crédit high yield ,

le private equity , les infrastructures ,

les prêts bancaires.. .Selon moi

, la gestion

alternative englobe toutes ces

thématiques . »

Sur le marché , ce dernier observe un

regain d ' appétit des investisseurs institutionnels :« depuis dix ans

, les

institutionnels se sont fortement intéressés à cette classe d '

actifs , ce qui a conduit à une forte hausse des encours , y compris sur les fonds de fonds . En 2007

, la

majorité des encours de la gestion alternative était encore détenue par les clients privés haut de gamme ,

alors que les institutionnels qui cherchaient à se diversifier des fonds obligataires et des fonds actions longs restaient encore minoritaires . Après la crise et la désertion des clients privés de cette classe d

'

actifs , les institutionnels sont

devenus les investisseurs majoritaires et détiennent aujourd ' hui plus de 60 %%

des encours des hedge funds , par

exemple . »

Concernant les produits actuellement

proposés , Fabrice Cuchet met en lumière

que « les problèmes de liquidité rencon

Pourquoi les investisseurs institutionnels s' engagent dans la gestion alternative

Diversification

Absence de corrélation /maîtrise de la volatilité

Alpha généré

Potentiel de croissance sur le long terme

Maîtrise de l ' inflation

Autre Source : Russell Research , 2012

18 Investissement Conseils n° 755 Février 2013

90%%

64%%

45%%

45%%

30%%

5%%

trésen 2008 en ont refroidi plus d '

un

d '

où , aujourd ' hui , le développement de stratégies simples et régulées qui rencontrent une forte croissance depuis 2009-2010 . De plus , si beaucoup de

hedge funds sont dits offshore , nous

assistons au développement de fonds au format Ucits . Aujourd '

hui , les flux sont positifs aux Etats-Unis et au

RoyaumeUni . C' est plus difficile en Europe

continentale : pour les clients particuliers , la

confiance doit être restaurée car ils sont moins expérimentés sur ce type de produits

. Mais la gestion alternative devrait en attirer plus d '

un dans les années qui viennent

, alors que les taux sont bas et

devraient le rester et que des craintes se portent sur l '

immobilier »

Des techniques de gestion très répandues

Par ailleurs , concernant les performances ,

Fabrice Cuchet pointe du doigt les promesses faites par certains gérants ,

ainsi

que l 'incrédulité des investisseurs finaux :

« lagestion alternative a parfois été mise

en avant comme devant délivrer une performance positive , quelles que soient les conditions de marché . Certains ont cru à ce miracle avant la crise de 2008 , mais la gestion alternative ne permet pas de réaliser des miracles! En revanche

, elle

apporte de la réactivité et de la flexibilité , et attache une grande importance à la gestion du risque . Sa force est double :

une capacité d 'adaptation et de

flexibilité , car cette gestion n' est pas attachée

à un benchmark , et une grande diversité , grâce à une multitude de stratégies . Tout

gain suppose un risque , et dans ce cadre ,

la gestion alternative peut compter sur la culture de la gestion des risques de ces gérants ».

Mais pour lui , la gestion alternative

tend à se répandre dans toutes les gestions

, même chez les gérants classiques. « Aujourd

'

hui , on assiste à une

convergence entre gestion traditionnelle et gestion alternative . La frontière est ténue ,

par exemple , avec les fonds flexibles qui ne détiennent pas de positions à la vente.

Autre exemple :les futures sont couramment utilisés par la gestion actions long-only

, à l ' achat comme à la vente.

C' est pourquoi la gestion alternative ne doit pas être diabolisée ».

Dexia Asset Management propose le fonds Dexia Long Short Credit , un fonds au format Ucits ( 330 millions d '

euros








d'

encours ) investi sur le crédit corporate ( sansprise de position sur les

emprunts d ' Etat ou les titres bancaires « En 2012

, cette stratégie a permis de

capter de nombreuses opportunités sur le marché du crédit , via des stratégies d

' arbitrage , et a attiré de nombreux investisseurs »

,indique Fabrice Cuchet. Dexia Index Arbitrage ( 1 ,5milliard d

'

euros d '

encours ) est également

accessible aux CGPI . « Il s' agit d '

un produit décorrelé des marchés des taux et des actions , note Fabrice Cuchet ,

qui offre une bonne alternative aux placements obligataires pour 2013 »

, Ces deux fonds sont à liquidité quotidienne . Fabrice Cuchet justifie la nécessité pour les

Jlie Fabrice Cuchet , responsable de la gestion alternative chez Dexia Asset Management.

investisseurs de diversifier leurs actifs sur ce type de produit :« vu le niveau des taux longs , des problématiques d '

allocation vont se poser cette année . Des

actifs vont sortir du marché obligataire mais ne vont pas forcément s' orienter automatiquement sur les marchés actions . Cela devrait profiter à la gestion alternative qui selon moi va attirer de nouveau les investisseurs en Europe continentale en 2013 . »

Hedge fund :

une stratégie alternative

Sorti des placements traditionnels

( actions , obligations )il existe trois

grandes classes de gestion alternative :

l ' immobilier , le private equity et les

hedge funds . Bruno Bernstein , qui

exerce depuis quinze ans dans ce secteur

, explique la raison d ' être de ces

produits :« les premiers hedge funds ont été créés il y a plus de cinquante ans et

étaient destinés à la clientèle privée ,

soucieuse de conserver son capital , tout en disposant d '

une faculté à capter des performances selon les opportunités offertes par les marchés ,

mais toujours avec un

risque faible . L ' objectif numéro 1 était donc la conservation du capital et le deuxième , la performance ,

sachant

que ces deux objectifs ne peuvent être inversés . Ce qui entraîne une décorrélation par rapport aux marchés et une volatilité faible ».

Actuellement , la France apparaît , selon Bruno Bernstein , comme « un pays sousdéveloppé sur cette classe d '

actifs . A l

'

inverse , les Anglo-Saxons y consacrent

10 à 15 %% de leur allocation .

Néanmoins , quelques spécialistes émergent

en France et se caractérisent par des

stratégies moins volatiles . »

La stratégie la plus représentée dans l '

industrie est celle du long-short equity. C' est cette stratégie que met en oeuvre Bruno Bernstein , au sein du fonds Keren Absolute . « Cela permet de ne pas être emmené par le bêta du marché . Bien sût cette stratégie n' est pas sans risque . Il convient de comprendre les différentiels de valorisation et donc de bien connaître les sous-jacents sur lesquelles on se positionne . » C' est donc sur l '

alpha du gérant que repose la performance.

Quatre moteurs de performance

Le fonds Keren Absolute a été lancé il

y a un an , pour permettre aux investisseurs de s' affranchir du risque marché. Quatre moteurs de performances sont utilisés par le gérant :

- en gestion classique , Bruno Bernstein sélectionne des valeurs jugées « en retard »

sur le court et moyen terme , devant

lesquelles des positions vendeuses sont mises en place .

Notons que la structure n' opèrepas sur les valeurs financières ,

- des opérations de pair-trading , c' est-àdire des arbitrages intrasectorielles lorsqu' il repère des écarts injustifiés . Il s' agit

de prendre une position vendeuse et une autre acheteuse sur deux titres , ce qui permet d '

éliminer le risque marché .Le gérant exerce son activité sur des actions d

' entreprises opérant dans un même domaine , ce qui permet d ' éliminerle

risque sectoriel et de capter un spread entre deux valeurs , comme Nestlé et Unilever , par exemple. - sur des thématiques : « lemarché est de

BOURSEDiversification

plus en plus thématique , avec la

création de nombreux trackers . Cela permet de miser sur des secteurs en diluant le risque spécifique à un titre » , expose Bruno Bernstein . Les thèmes privilégiés sont la croissance domestique chinoise ,

le pricing power , les entreprises sachant faire croître régulièrement leur dividende...

- le trading , en captant des écarts sur les futures pour « gratter de la performance.

Cela permet en plus de réduire la volatilité du portefeuille » , expose Bruno Bernstein. « Ces quatre stratégies ne délivrent pas toutes de la performance en même

temps , analyse le gérant , mais permet

Bruno Bernstein , gérant du fonds Keren Absolute de Keren Finance.

tent d ' accéder à de la régularité . A titre

d '

exemple , l '

an passé , le pair-trading a

été difficile à mettre en place car le

risque pays est revenu en force sur les marchés . » Ce type de gestion se caractérise surtout par une forte culture de la maîtrise du risque . « Nous disposons de coupe-circuit , expose Bruno Bernstein ,

lorsqu' une position baisse de cinq centimes , elle est surveillée et la stratégie reconsidérée . A dix centimes de baisse ,

la position est coupée . Il s' agit d 'une

certaine hygiène du portefeuille . Avant tout , il s' agit de garantir la pérennité de la performance . »

Le fonds Keren Absolute ( classe 1 dans le DICI , le document d ' information clé

pour l ' investisseur

) a généré une

performance de 2 ,19 %% , pour une volatilité de 0 ,53 %% l '

an passé ( aucun mois négatif ) . « Cetype de stratégie correspond à une logique de diversification de la partie la moins volatile des portefeuilles »

,

conclut Bruno Bernstein .

Benoît Descamps

Février 2013 n° 755 Investissement Conseils 19



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