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Agence France Trèsor. Juillet 2013. Strictly Private and Confidential. May 2008. Séminaire AFW : Marché de la dette et optimisation des emprunts publics : expérience de la France. 1. Stratégie de financement de l’état Principales caractéristiques de la dette française - PowerPoint PPT Presentation
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1
Strictly Private and Confidential May 2008
Agence France Trèsor Juillet 2013
Séminaire AFW :
Marché de la dette et optimisation des emprunts publics : expérience de la France
Stratégie de financement de l’état
1. Principales caractéristiques de la dette française
2. Stratégie d’émission
3. Titres de long/très-long terme
4. Fongibilité des Strips
5. Obligations indexés
6. Programme de Swap de taux d’intérêt
7. Autres instruments
1. Principales caractéristiques de la dette française
Encours de dette négociable : 1420Md€– Obligations à long terme (OAT): 1000Md€– Bons à moyen terme (BTAN) : 250Md€– Bons à court terme (BTF) : 170Md€
Programme de Financement à Moyen et Long Terme– 2003: 111,4Md€– 2004: 122,0Md€ – 2005: 111,0Md€ – 2006: 104,1Md€– 2007: 97,5Md€– 2008: 128,5Md€– 2009: 165,0Md€– 2010: 188,0Md€– 2011: 184,0Md€– 2012: 178,0Md€– 2013: 169,0Md€
Dette française : chiffres clés au 30 avril 2013
5
Régularité et transparence sont les pierres angulaires de notre stratégie
Calendrier des adjudications publié 1 an à l’avance
BTF chaque lundi OAT (>5Y) chaque premier jeudi du mois
(sauf en août et en décembre,) OAT (2Y à 5Y) et indexés chaque troisième
jeudi du mois (sauf en août et en décembre)
Benchmarks 2, 5, 10, 15, 30 et 50 ans
Régularité dans le rythme et la structure des émissions
Absence d’opportunisme dans l’approche
Avec l’introduction d’éléments de flexibilité depuis la fin de l’année 2007
Plus d’émissions de “off the run”
Plus de lignes lors des adjudications
Fourchettes d’émission plus larges
2 adjudications optionnelles (août et décembre)
A compter du 1er janvier 2013, nouvelles émissions réalisées sous la forme d’OAT (plus de BTAN) avec des nouvelles dates de maturité (mai et novembre)
“L’Agence France Trésor gère la dette et la trésorerie de l’Etat dans les meilleures conditions de sécurité et dans l’intérêt du contribuable,”
Mandat et stratégie de l’AFT
6
1986: Les obligations d’Etat deviennent assimilables 1989: Première OAT à 30 ans 1991: Premières OAT démembrables 1996: Première OAT indexée sur le TEC10 1998: Première OAT indexée sur l’inflation française 2001: Première OAT indexée sur l’inflation de la zone € 2005: Première OAT à 50 ans 2006: Lancement d’un marché OAT à destination des particuliers sur NYSE
Euronext 2007: Premier démembrement d’OAT indexées 2009: Fongibilité des strips (certificats d’intérêt et de principal)
Innovations de l’AFT
Source : AFT
Un programme de financement régulier2012 : 201,5 Md€ d’émissions brutes
Jan Fév Mar Avr Mai Juin Juil Aou Sep Oct Nov Déc Total
2 Y 3,0 2,1 4,0 3,5 2,9 2,8 3,3 1,0 2,6 25,2
3-4 Y 1,9 1,3 1,2 1,7 2,2 3,0 4,5 1,4 2,4 2,1 21,7
5Y 4,3 5,6 3,3 2,7 4,4 4,3 4,5 3,9 6,1 3,5 42,6
6-7Y 2,7 2,7 1,3 1,1 1,7 1,9 1,7 1,5 1,8 3,6 19,9
10Y 4,8 6,8 4,5 4,7 5,9 3,5 7,5 3,9 5,7 4,9 52,3
15Y 1,2 2,3 1,7 1,9 2,0 3,8 2,1 1,1 16,1
30Y+50Y 2,4 1,2 0,7 2,3 6,6
i/€i 1,7 1,7 1,6 2,5 1,4 1,4 1,3 2,0 2,1 1,5 17,1
Emissions brutes totales 19,3 20,3 19,5 19,4 19,9 19,4 19,6 19,9 21,0 18,5 4,7 201,5
Source : AFT
Un programme de financement régulier2013 : 96,8 Md€ d’émissions brutes (57.3% de 169Md€)
Jan Fév Mar Avr Mai Juin Juil Aou Sep Oct Nov Déc Total
2 Y 2,4 2,0 5,0 4,3 3,2 16,9
3-4 Y 1,6 2,0 1,1 4,7
5Y 4,0 5,6 3,0 3,6 3,7 19,9
6-7Y 3,3 2,2 2,5 2,7 10,6
10Y 3,5 3,4 3,6 5,7 7,2 23,4
15Y 1,2 4,0 1,8 1,0 7,9
30Y+50Y 4,5 4,5
i/€i 1,8 2,3 1,8 1,7 1,3 9,0
Emissions brutes totales 17,8 21,4 22,1 18,0 17,5 96,8
-25
0
25
50
75
100
125
150
175
200
2007 2008 2009 2010 2011 2012
2Y 3-4Y 5Y 6-7Y 10Y 15Y 30Y 50Y OAT i and € i Rachats
Source: AFT
off-the-run: 2,7Md€ 3%
off-the-run: 22,7Md€ 19%
off-the-run: 48,5Md€ 29%
off-the-run: 54,0Md€ 28% off-the-run: 69,0Md€
37% off-the-run: 53,0Md€ 29%
Structure des programmes de financement
* Au 1er janvier 2013
Encours des obligations au 30 avril 2013
0
20
40
60
80
100
120
140
160
2013
*
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
2023
2024
2025
2026
2027
2029
2032
2035
2038
2040
2041
2045
2055
2060
(€bn)
Taux fixe Indexés Rachats
0
5
10
15
20
25
30
35
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
2023
2025
2035
2040
2060
taux fix e index és
5 ans 15 ans10 ans 30 ans2 ans 50 ans0
1
2
3
4
France
1111
Fonds de pension
Assurances
Banques centrales
Gestion alternative
Segmentation de la demande de titres d’Etat
Gestionnaires d’actifs
Banques commerciales
12
Détention de la dette française par les non-résidents
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
Diversification hors zone euro
Diversification intra zone euro
Source: Banque de France
62,5%
Diversification de la base d’investisseurs
Gestions d'actifs
19%
Assureurs4%
Banques10%
Autres6%
Banques Centrales et autres entités
publiques61%
2009 2010 2011 2012
Asie & Moyen-
Orient 31%
Autres 7%
Reste Europe
29%
Zone Euro 33%
Autres 11%
Zone Euro 34%
Reste Europe
10%
Asie & Moyen-
Orient 46%
Reste Europe
25%
Asie & Moyen-Orient17%
Autres5%
Zone Euro53%
Acheteurs nets d’obligations nominales
Gestions d'actifs
19%
Assureurs 6%
Fonds de P ension
2% Banques 19%
Banques Centrales et autres entités
publiques 46%
Autres 8%
Banques Centrales et autres entités
publiques 77%
Banques 6%Gestions
d'actifs 14%
Assureurs 4%
Assureurs 7%
Fonds de P ension
4%
Banques Centrales et autres entités
publiques 45%
Autres 13%
Gestions d'actifs 9%
Banques 22%
Reste Europe
14%
Asie & Moyen-Orient40%
Autres5%
Zone Euro41%
Source: Reporting harmonisé des spécialistes européens en valeurs du Trésor
0
2
4
6
8
10
12
14
mars-10 sept.-10 mars-11 sept.-11 mars-12 sept.-12 mars-13
Source: comité de marché des SVT, basé sur les données de MTS et Brokertec
1 24
5
3 67
Evolution du spread bid-ask pour les benchmarks 10 ans (moyenne en pb des 9 meilleurs spreads)
1- 22 avril 2010 : Rumeurs de restructuration de la dette grecque +annonce de la révision de déficit d’Eurostat 2- 10 mai 2010 : Programme d’achat de titres de l’Eurosyteme+ package de l’UE 3- 19 mai 2010 : Annonce de la Bafin sur les mesures d’interdiction du short selling 4- 4 juin 2010 : Inquiétudes sur la situation budgétaire en Hongrie 5- 13 juillet 2011: Rumeurs liées à l’aide à la Grèce et contagion européenne 6- 8 août 2011: Dégradation de la notation du gouvernement américain par S&P 7- 26 Octobre 2011 : Sommet européen et FESF 8- 17 Novembre 2011: Inquiétudes sur le référendum en Grèce et tensions sur le marché de la dette italienne
8
Forte résilience de la liquidité du marché secondaire en dépit de chocs exogènes
0
1
2
3
4
5
6
7Ja
n-06
Feb-
06M
ar-0
6A
pr-0
6M
ay-0
6Ju
n-06
Jul-0
6S
ep-0
6O
ct-0
6N
ov-0
6Ja
n-07
Feb-
07A
pr-0
7M
ay-0
7Ju
n-07
Jul-0
7S
ep-0
7O
ct-0
7N
ov-0
7Ja
n-08
Mar
-08
Apr
-08
May
-08
Jun-
08Ju
l-08
Sep
-08
Oct
-08
Nov
-08
Jan-
09Fe
b-09
Mar
-09
Apr
-09
May
-09
Jun-
09Ju
l-09
Sep
-09
Oct
-09
Nov
-09
Jan-
10Fe
b-10
Mar
-10
Apr
-10
May
-10
Jun-
10Ju
l-10
Sep
-10
Oct
-10
Nov
-10
Jan-
11M
ar-1
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n-11
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1S
ep-1
1O
ct-1
1N
ov-1
1Ja
n-12
Feb-
12M
ar-1
2A
pr-1
2M
ay-1
2Ju
n-12
Jul-1
2S
ep-1
2O
ct-1
2N
ov-1
2Ja
n-13
Feb-
13M
ar-1
3A
pr-1
3M
ay-1
4
(€bn
)
Soumissions Adjugé
15
Volumes soumissionnés et servis aux adjudications
Une demande soutenue
Source: Reporting harmonisé des SVT
Volume quotidien moyen depuis 2006 (en mds €)
Volume quotidien des transactions sur les obligations françaises
0
2
4
6
8
10
12
14
16
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
Clients Interdealers
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
Jan-06 Jan-07 Jan-08 Jan-09 Jan-10 Jan-11 Jan-12 Jan-130,0
0,5
1,0
1,5
2,0
2,5
3,0
3,5
4,0
4,5
Clients (éch. gauche) Clients Français (éch. droite)
Un environnement de risques maîtrisé
17
L’AFT se conforme volontairement au règlement CRBF 97-02 établi pour les établissements financiers.Les mesures prudentielles mises en place par l’agence sont contrôlées annuellement par un auditeur contractuel.
Principaux risques :
1.Risque de taux :La dette de l’Etat étant émise à taux fixe, l’Etat n’est structurellement exposé au risque de taux qu’à la hauteur de son programme de financement à moyen long terme annuel et au refinancement de son stock de titres à court terme.
2. Risque de liquidité : La maîtrise du risque de liquidité est au cœur des préoccupations de sa politique d’émission de dette et de sa gestion de trésorerie. L’AFT dispose de lignes de trésorerie avec certains SVT pour sécuriser la position créditrice du compte.
3. Risque de contrepartie :Afin de limiter le risque de contrepartie, il existe des limites pour chaque nature opération.Ces limites sont établies annuellement et peuvent évoluer en fonction des données de marché.Elles sont communiquées quotidiennement aux décisionnaires.Afin de mieux discriminer les contreparties, l’AFT a mis en place une notation interne fondée sur la taille et la qualité de la structure capitalistique de ses contreparties ainsi que sur la notation à long terme fournies par les trois principales agences de notations.Par ailleurs les opérations de pensions livrées et les opérations dérivés sont encadrées par des conventions de droit français et font l’objet d’appels de marge quotidien afin d’en réduire le risque résiduel.
4. Risques opérationnels : L’AFT a mis en place différents éléments pour réduire son exposition aux risques opérationnels :- Rédaction de modes opératoires rédigés par les différentes cellules- Etablissement d’un plan de secours informatique à deux niveaux- Construction d’un plan d’audit interne et d’une cartographie des risques.- Mise en place d’un suivi des incidents
2. Stratégie d’émission
Qu’appelle-t-on stratégie de financement ?
A chaque période, l’Etat doit emprunter sur les marchés financiers pour couvrir son besoin de financement.
Pour s’endetter, il a le choix entre émettre plusieurs titres qui diffèrent par leur maturité ou par la nature – réelle ou nominale – de leur remboursement.
Par stratégie de financement, on entend une « règle » que le gestionnaire de la dette se propose de suivre sur une période donnée.
=> Plus précisément, cette stratégie traduit la façon dont le gestionnaire de la dette répartit, à chaque nouvelle période, le besoin de financement sur les différents titres à sa disposition.
Stratégie d’émission
Comment mesurer les performances de ces stratégies ? les stratégies ne peuvent être comparées que conditionnellement à des
scénarios d’évolution des conditions macro-financières. Ainsi, il est possible d’observer quelle serait, pour chaque stratégie, la
chronique de charges de la dette qui se matérialiserait si les conditions macro-financières suivaient un scénario central (par exemple celui proposé par le Consensus Forecast).
Toutefois, sous un autre scénario, les performances des stratégies et la hiérarchisation de celles-ci pourront être différentes.
Aussi, plutôt que d’évaluer les performances des stratégies sous un seul scénario donné – même central –, il est préférable d’observer les performances de chaque stratégie sous un ensemble de scénarios envisageables traduisant l’ « étendue des scénarios macro-financiers possibles » pour les années à venir.
Stratégie d’émission
Comment mesurer les performances de ces stratégies ?
Stratégie d’émission
Quels scénarios futurs prendre en compte ?
Simuler un très grand nombre de scénarios dans lesquels les grandeurs macro-financières sont affectées aléatoirement et à chaque période par des chocs dont les caractéristiques (écarts-type et corrélations) correspondent à ce que l’on peut estimer historiquement.
Certains éléments de modélisation peuvent cependant être modifiés par rapport aux estimations si l’on pense que des ruptures se sont matérialisées récemment.
Il faut ensuite simuler un grand nombre de scénarios afin de « balayer » suffisamment l’ensemble des situations envisageables.
Stratégie d’émission
Quels scénarios futurs prendre en compte ?
Stratégie d’émission
Mode de présentation des résultats
Mesure du risque :La mesure de risque relative à la dispersion des charges de la dette est conditionnelle à un horizon t donné. Cette mesure s’apparente à la notion de CaR (Cost-at-Risk). Elle correspond à la charge de la dette qui ne sera dépassée qu’avec une probabilité de 10%.
Stratégie d’émission
25
Stratégie d’émission
3. Titres de long/très-long terme
27
Pourquoi émettre un titre à 50 ans ? Une demande structurelle…
Septembre 2006
20,0
30,0
40,0
50,0
60,0
70,0
80,0
90,0
1990 1995 2000 2005 2010 2015 2030
US Japan GermanyFrance Italy Spain
0.40
0.80
1.20
1.60
2.00
2.40
2.80
3.20
2000 2007 2014 2021 2028 2035 2042 2049
EU US Japan
0
5
10
15
20
25
30
Currencyand
deposits
Time /saving
deposits
Moneymarketfunds
Lifeinsurance
Securitiesother than
shares
Listedshares
Non-listedshares
Mutualfunds
Pensionfunds
Others
1995 2000 2003
• Le vieillissement de la population…
• …entraîne une baisse de la croissance potentielle et du taux d’intérêt réel…– baisse de la population active– hausse des dépenses publiques de
santé et de retraite– réduction des investissements
• …et augmente le besoin d’épargne longue…– des retraites plus nombreuses– retraites plus longues du fait d’une
espérance de vie accrue– pour compenser la baisse
tendancielle des taux d’intérêt réels
• …dont une partie sera investie en produits de taux.
Taux de croissance
Taux de dépendance (plus de 65 ans / 25-64 ans)
Composition du patrimoine financier des ménages en Europe
28
L’intérêt des investisseurs OAT
2018 OAT 2023
OAT 2045
OAT 2060
Duration 4.8 9 20 23 Convexity 0.2 1 5.5 7.5
0
1
2
3
4
5
6
7
8
0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0
CONVEXITY
DURATION
50-yr BOND
+34%
+80%
• A duration équivalente, il est préférable d’investir dans une obligation plus convexe, puisque le prix de celle-ci baissera moins si les taux montent et montera plus si les taux baissent.
• Une remontée, même limitée, de la volatilité donnerait un avantage supplémentaire à l’obligation la plus convexe.
Fonds de pension Assureurs
Banques (Gestion Actif
– Passif )OPCVM Hedge Funds Swaps desks
Couverture des engagements à très long terme
aaa aa a aa
Arbitrage : -convexité
-duration aaa aaa a aa aaa
Illustration de la convexité
Prix
Taux
A
BC
Propriétés de la convexité:1) Si le taux d’intérêt augmente, la
convexité d’une obligation à taux fixe diminue (convexité positive);
2) Pour un rendement et une maturité donnés, plus faible est le taux nominal, plus élevée est la convexité
3) Pour un rendement et une sensibilité donnés, plus faible est le coupon, plus faible est la convexité
Autres 2%
Scandinavie 10%
Italie10%
Royaume-Uni 48%
France 23%
Allemagne 7%
30
Lancement d’un nouveau titre de référence à 30 ans, l’OAT 3.25 % mai 2045, qui complète la courbe entre l’OAT 4.50 % avril 2041 et l’OAT 4 % avril 2055.
4.5Md€ émis le 26 mars 2013 au taux de 3.26%. L’émission a été un succès et a rencontré un forte demande de la part des
investisseurs finaux. La technique de la syndication a été privilégiée afin d’assurer une bonne distribution du
titre parmis les investisseurs finaux.
Lancement de la nouvelle OAT 3,25% 25 mai 2045
Gestions
alternatives 16%
Gestionnaires d'actifs
31%
Assureurs/ Fonds de pension
20%
Banques 33%
4. Fongibilité des Strips
Innovation 2009: Fongibilité des Strips
Avant novembre 2009
… depuis le 23 novembre 2009
• Principe: une unique catégorie de strip -> plus de distinction entre coupons et certificats d’intérêt• Avantage: Plus de combinaisons pour reconstituer des OAT -> gestion facilitée des positions des banques -> amélioration de la liquidité et augmentation de la de la demande sur la partie longue de la courbe,• Pas de modification du stock de dette ni des cash flow,
OAT A
OAT B
OAT A
OAT B
CO #1 CO #2 CO #3 CO #4 CO #5
CO #6
PO #6
CO #1 CO #2 CO #3 CO #4
CO #5
PO #5
strip #1 strip #2 strip #3 strip #4 strip #5
strip #6
strip #1 strip #2 strip #3 strip #4strip #5
32
Regain d’activité sur les strips suite à la réforme (en milliards d’euros)
source: Euroclear
Flux de remembrement concentrés sur la partie courte de la courbe
Flux de démembrement concentrés sur la partie longue de la courbe
33
2007 2008 2009 2010 2011 2012 20130
1
2
3
4
5
40
45
50
55
60
65
remembrement
démembrement
encours démembré (->)
Md€Md€
5. Obligations indexés
35
Pourquoi émettre des indexées ? Gérer le bilan de État
– Gestion actif-passif: les revenus sont corrélés à l’inflation, directement ou indirectement
– Lissage budgétaire: l’inflation est corrélée négativement avec les déficits budgétaires
– Diversification du portefeuille de dette Fournir un “bien public”
– Étendre les opportunités d’arbitrage des agents privés
– Etendre les instruments de protection
Servir une demande croissante – Et diversification de la base
d’investisseurs (devrait réduire les taux moyen d’émission) :
– Plus d’assureurs et de fond de pension– Moins de banque centrale et autres institutions
publiques
Des économies pour le contribuable?– Si le marché est efficient, l’inflation
est bien décrite dans les anticipations et obligations réelles et nominales sont équivalentes
– Au deuxième ordre, économie de la prime de risque inflation (estimées autours de 0-50 pb en zone euro)
=> Mais quelques inconvénients :- Hausse non anticipée de l’inflation- Prime de liquidité
36
0
10
20
30
40
50
60
70
80
90
100
janv
.-04
juil.
-04
janv
.-05
juil.
-05
janv
.-06
juil.
-06
janv
.-07
juil.
-07
janv
.-08
juil.
-08
janv
.-09
juil.
-09
janv
.-10
juil.
-10
janv
.-11
juil.
-11
janv
.-12
juil.
-12
janv
.-13
BTANi & OATi OAT€i
Des bases d’investisseurs différentes …
… L’AFT est engagée à développer les deux segments de la courbe
Détenteurs d’indexés (T4 2012) Encours de titres indexés (30 avril 2013 en Md€)
OAT€i OATi
Source: Banque de France
Source: AFT
OATi : 76,8 Md€
OAT€i: 83,2 Md€Résidents
français47,1%
Non-résidents
52,9%
Non-Résidents
35,4%
Résidentsfrançais64,6%
Deux courbes réelles : CPI français et HICP européen
0
1
2
3
4
5
6
7Ja
n-06
Feb-
06M
ar-0
6A
pr-0
6M
ay-0
6Ju
n-06
Jul-0
6S
ep-0
6O
ct-0
6N
ov-0
6Ja
n-07
Feb-
07A
pr-0
7M
ay-0
7Ju
n-07
Jul-0
7S
ep-0
7O
ct-0
7N
ov-0
7Ja
n-08
Mar
-08
Apr
-08
May
-08
Jun-
08Ju
l-08
Sep
-08
Oct
-08
Nov
-08
Jan-
09Fe
b-09
Mar
-09
Apr
-09
May
-09
Jun-
09Ju
l-09
Sep
-09
Oct
-09
Nov
-09
Jan-
10Fe
b-10
Mar
-10
Apr
-10
May
-10
Jun-
10Ju
l-10
Sep
-10
Oct
-10
Nov
-10
Jan-
11M
ar-1
1A
pr-1
1M
ay-1
1Ju
n-11
Jul-1
1S
ep-1
1O
ct-1
1N
ov-1
1Ja
n-12
Feb-
12M
ar-1
2A
pr-1
2M
ay-1
2Ju
n-12
Jul-1
2S
ep-1
2O
ct-1
2N
ov-1
2Ja
n-13
Feb-
13M
ar-1
3A
pr-1
3M
ay-1
4
(€bn
)
Soumissions Adjugé
37
Volumes soumissionnés et servis aux adjudications
Une demande soutenue
€0md
€10md
€20md
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
2023
2024
2025
2026
2027
2028
2029
2030
2031
2032
2033
2034
2035
2036
2037
2038
2039
2040
2039
2040
Inflation françcaise Inflation zone Euro
38
Valeur faciale: 159,9 Mds € (180,0 Md€ avec l’inflation accumulée) au 30 avril 2013
Les titres indexés représentent 11,4% de la dette négociable (12,7% avec l’inflation accumulée)
Titres récemment émis sur la courbe réelle
2012 : OAT€i 2018
2012 : OATi 2021
Chiffres clés des titres français indexés sur l’inflation
2013 : OAT€i 2024
Titres indexés sur l’inflation, dans la durée, l’Etat parvient à capturer la prime d’inflation et à abaisser son coût de financement
Points mort d'inflation à l'émission et inflation réalisée
1,00%
1,20%
1,40%
1,60%
1,80%
2,00%
2,20%
2,40%
2,60%
2,80%
1998 1999 2000 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
OAT€i et BTAN€i OATi et BTANiInflation € sur période sept 2001-sept 2010 Inflation FR sur période sept 1998 - sept 2010
39
point mort d’inflation ≈ taux nominal – taux réel
point mort d’inflation ≈ inflation anticipée + prime de risque d’inflation
Analyse Cout / Bénéfice
40
Analyse ex-post : Jusqu’en 2002, les indexés étaient couteux en raison de leur prime de
liquidité, Après, l’augmentation de l’encours à réduit cette prime et les indexés sont
devenus profitable du point de vue du contribuable Une comparaison entre les charges d’interet pour les indexés et les
nominaux qui sont venue à échéance (même date d’émission et de maturité) montre que les indexés sont en moyenne légèrement moins couteux que les nominaux
41
Analyse Cout / Bénéfice : Modélisation
Approche par simulation Implications en termes de gestion du portefeuille de dette de
l’émission d’obligations indexées, arbitrage Risque/Cout Résultat montre que la part optimale des indexés dans le montant
total de la dette est compris entre 10-20%
Mesures de coût :Charge d’intérêt moyenne
Mesures de risque : Déviation Standard du coût attendu de la dette à un horizon donné“Cost at Risk”
6. Programme de Swap de taux d’intérêt
R-U14,5
Durée de vie moyenne de la dette française (31 mars 2013)
USA5,4
7,1
ES6,3
IT6,6
ALL6,4
4,5
5
5,5
6
6,5
7
7,519
90
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
30/0
4/20
13
Durée de vie moyenne (après swaps) Durée de vie moyenne (avant swaps)
44
la structure usuelle de la courbe des rendements obligataires est pentue, les taux à court terme sont en moyenne plus bas que les taux à long terme
Le programme de swaps a donc été conçu pour réduire la durée de vie moyenne de la dette
l’AFT reçoit des swaps à 10 ans et paie des swaps à 2 ans pour tirer avantage de la pente de la courbe.
Le programme de swap permet de ne pas influencer la politique d’émission primaire de l’AFT
Au cours de l’année 2009, ce programme a permis de réduire de 140 millions d’euros la charge de la dette de l’Etat
Le programme de swaps de l’AFT
45
Programme de réduction de la durée de vie de la dette :
Le programme de swaps de l’AFT
46
Modélisation (1) : swaps
Cost saving due to macro-hedging (€m)
0
100
200
300
400
500
600
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
Cost saving due tomacro-hedging (€m)
7. Autres instruments
48
La France n’émet pas en devise étrangère à ce jour
Jusqu’en 2002, interdiction légale, levée par le Parlement en 2003
Pas d’émission réalisée à ce jour mais l’opportunité est régulièrement évaluée avec les investisseurs et les SVT
3 critères doivent être remplis : Économie de coût Élargissement de la base d’investisseurs Absence de risque d’interprétation erronée
Emission en devise ?
49
Une émission en Taux de l’échéance constante L’AFT a annoncé en décembre 2011 qu’elle envisagerait l’émission d’une nouvelle OAT
TEC10 en fonction de la demande des investisseurs et des conditions de marché.
OAT TEC10 est une OAT à taux variable indexée sur l’indice des rendements à 10 ans des emprunts d’Etat, le TEC 10
The taux du TEC 10 s'obtient par interpolation linéaire des taux de rendements actuariels des deux valeurs du Trésor qui encadrent au plus près la maturité « 10 années".
OAT TEC coupon trimestriel annualisé: TEC – marge
Le prix n’est pas affecté par une augmentation parallèle de la courbe mais dépend positivement de la pente et de la volatilité. Du point de vue de l’investisseur, la TEC est :
Un instrument de protection contre une augmentation des taux et de la volatilité
Un produit de diversification car il est peu corrélé avec les autres produits FI
2 OAT TEC10, payant TEC10 – 100bp, sont arrivées a maturité en 2006 et 2009
50
Merci!
51
www.aft.gouv.fr
Reuters: <TRESOR>
Bloomberg: TREX <GO>
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