Anticipations MensuelMars 2010

o Notre analyse macroéconomiqueL'économie globale envoie des signaux d'amélioration. La production industrielle mondiale est en progression sur un an et le commerce mondial en volume s'accroît aussi. L'économie globale n'est plus dans sa phase d'ajustement à la baisse, mais commence à envoyer des signaux de redressement. Cette allure plus positive et sa dynamique sont orientées par celles des pays asiatiques.

Au sein des pays émergents, les pays asiatiques ont retrouvé une expansion vigoureuse et leurs échanges se sont intensifiés sous l'impulsion de la Chine notamment. Le niveau d'activité atteint à la fin de l'année 2009 a "gommé" la phase de récession. Cette amélioration se propage vers d'autres régions émergentes telles que l'Amérique Latine. L'activité au Brésil s'est ainsi rapidement accrue au cours des derniers mois. Cette embellie s'opère dans un contexte où les prix des matières premières restent élevés, favorisant largement les pays producteurs.Le Japon profite directement de cet environnement géographique plus porteur. L'impulsion dont bénéficie son économie est à relier à la progression de son commerce extérieur. À court terme, les facteurs internes ont aussi été favorables en raison de la multiplication d'aides à la consommation.

Aux Etats-Unis, la dynamique cyclique est plus positive. Les chiffres de croissance au dernier trimestre 2009 ont été forts, à + 5,9 % en taux annualisé. Cela reflète entre autres la situation plus robuste des entreprises. Les commandes continuent de progresser et l'investissement productif est reparti. C'est une condition essentielle pour caler le cycle économique. Le marché de l'emploi tend à se stabiliser : les chiffres de début d'année traduisent une légère réduction de cet indicateur mais l'on perçoit que les chefs d'entreprise sont

prêts à embaucher davantage si la robustesse du cycle est confirmée. Le travail temporaire progresse rapidement. Toutefois, cette situation plus favorable ne réussit pas encore à rassurer les ménages. Les enquêtes de confiance restent à un niveau bas. Cela a des conséquences directes sur le marché immobilier car les ménages peinent à allonger leur horizon, redevenant plus prudents sur ce marché. C'est un aspect important du cycle économique et l'inflexion constatée depuis la fin de l'année 2009 pourrait être pénalisante pour l'ampleur et la pérennité de la reprise.

La situation en Europe reste préoccupante. Au dernier trimestre 2009, la croissance n'a été que de 0,46 % en taux annualisé. La caractéristique majeure qui ressort de ces chiffres est le 7e repli consécutif de la demande interne. La consommation a été quasiment stable mais l'investissement a continué de se contracter. Cela crée une vraie différence avec les Etats-Unis quant à la consistance de la reprise de l'activité. Les perspectives de croissance en Europe sont limitées en raison d'une assez grande hétérogénéité des modèles. L'Allemagne et la France ont une demande interne insuffisante ce qui n'insuffle pas de dynamique nouvelle pour l'activité du Vieux Continent. Dans le même temps, l'Espagne et l'Irlande, qui avaient progressé par l'immobilier dans le cycle précédent, se retrouvent désormais en difficulté.

L'homogénéité qui avait cours jusqu'à présent en Europe est donc moins importante et l'impulsion en provenance de France et d'Allemagne est plus limitée. En conséquence, les effets d'entraînement d'un pays à l'autre (qui reflètent la densité des échanges en Europe) sont moins forts et le rebond tarde à se concrétiser. À court terme, la source majeure d'amélioration viendra de l'accélération des échanges avec le reste du monde car les européens bénéficieront de l'environnement global plus porteur, avec un euro moins cher. Les incertitudes sur l’activité sont accentuées par les turbulences de la zone euro liées aux déséquilibres budgétaires. Si les mesures drastiques prises par la Grèce risquent de peser sur la croissance grecque, elles devraient néanmoins permettre à la zone euro de fonctionner plus normalement.

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Banque de financement & d'investissement / épargne / services financiers spécialisés

Philippe WaechterDirecteur de la Recherche économique Natixis Asset Management

o Notre analyse des marchés

n Le marché monétaireL’environnement reste peu inflationniste. Les tensions réduites sur l'appareil productif et l'emploi ne provoquent de pressions ni sur les salaires ni sur les prix. Le profil du taux d'inflation reste dépendant de celui des prix du pétrole, tant aux Etats-Unis qu'en Europe.

Dans ce contexte de fragilité de l'activité et d'absence de pression sur les prix, les politiques monétaires vont rester stables encore un bon moment. À court terme, les banques centrales mettent en œuvre des stratégies, dites « de sortie », dont l'objectif est de réduire ou de neutraliser les liquidités injectées pendant la crise financière. En zone euro, la BCE a déjà indiqué les principales étapes qui devraient permettre de retrouver un mode de fonctionnement plus habituel pour ses interventions à venir vers la fin de l'année. Aux Etats-Unis, la situation de la Fed est plus complexe en raison d'achats très importants de titres liés au financement de l'immobilier. La contrepartie des actifs achetés se retrouve sur les comptes des banques auprès de la banque centrale. L'objectif de la Fed est de neutraliser ces montants.

n Le marché obligataire

Les stratégies « de sortie » des banques centrales, l'absence d'anticipations d'inflation et l'appétit pour les titres souverains se traduisent par une évolution plutôt stable des taux d'intérêt.

En zone euro, la situation est volatile en raison du risque perçu sur les obligations grecques ou portugaises. Pour ces pays, les taux d'intérêt sont beaucoup plus élevés qu'en Allemagne et en France. Ces tensions trouvent leur source dans la dégradation de leurs finances publiques, la faible crédibilité de leurs gouvernements et leurs déficits publics importants et constants depuis longtemps. Cela se traduit par une interrogation et une défiance des investisseurs vis-à-vis de la Grèce et du Portugal quant à la capacité de rééquilibrage de leurs finances publiques à un horizon raisonnable.

Ce n'est que lorsque le gouvernement grec a annoncé des mesures drastiques (forte hausse d'impôts et réduction des dépenses) que les tensions se sont atténuées. L'Espagne et l'Irlande, sur lesquelles existent aussi des interrogations, ont été épargnées en raison de la crédibilité de leur politique budgétaire.

Anticipations Mensuel / Mars 2010

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Une chose est sûre : la résorption de l'ensemble des tensions et interrogations portant sur la zone euro prendra du temps.

n Le marché actionsSur les marchés actions, le profil de l'activité plaide pour un profil haussier. C'est ce qui a été observé aux Etats-Unis. Néanmoins, les investisseurs réagissent rapidement en cas de perception d'un risque particulier. Cela a été le cas en Europe avec les tensions sur le marché obligataire liées aux craintes sur la Grèce et le Portugal. Mais l'adoption du plan de stabilisation en Grèce a rassuré les marchés qui sont repartis de l'avant, soutenus par l'amélioration des résultats des entreprises.

n Le marché des changesLes interrogations suscitées par les difficultés grecques ont déclenché une baisse de l'euro face au dollar. La monnaie européenne s’est donc sensiblement repliée face au billet vert et cette tendance devrait se poursuivre. Les anticipations de changement de politique monétaire sont plus marquées aux Etats-Unis qu'en zone euro.

Autre point à noter : l'affaiblissement de la livre sterling. Les inquiétudes relatives à l'économie insulaire expliquent ce changement de perception. L'activité peine à accélérer et l'inflation est plus forte, plongeant la Banque d'Angleterre dans une situation complexe. La baisse de la monnaie peut être perçue comme un moyen de retrouver des degrés de liberté et retrouver un meilleur momentum sur l'activité.

n Matières premièresLe prix du baril se maintient au voisinage de 80 dollars le baril. Les stocks sont encore élevés et, si besoin était, la production pourrait être augmentée. Natixis Asset Management anticipe donc un prix du pétrole assez stable par rapport à celui constaté.

Anticipations Mensuel / Mars 2010

* Ecart de pondération par rapport à une allocation stratégique de référence d’un investisseur.Echelle allant de -- à ++

o Nos orientations d'allocation

(1) Comité d’investissement du 03/02/2010.(2) Comité d’investissement du 25/02/2010.

Classes de risques

Sous-classes de risques

Allocation tactique* Commentaires

janv. 10(1) fév. 10(2)

TAUX = =Nous restons « neutres » sur le marché obligataire. La stabilité attendue des politiques monétaires et les incertitudes pesant sur l’activité plaident pour une relative stabilité des taux longs.

ACTioNS + + Nous demeurons « positifs». L’aversion au risque s'est réduite avec l’annonce du soutien des gouvernements européens apporté à la Grèce.

TAUX

Etats-Unis = = Nous restons « neutres» en raison de l’engagement de la Fed à maintenir ses taux bas pendant une période prolongée.

Euro = =Nous restons « neutres ». Dans un contexte de perspectives d’inflation réduites et d’une reprise anticipée comme fragile et modérée, la BCE s’est engagée à laisser ses taux à un bas niveau.

Grande Bretagne = = Nous restons « neutres ». La fragilité de la reprise plaide pour une politique monétaire

inchangée.

Pays émergents = = Nous demeurons « neutres » mais positifs en Amérique latine, neutres en Europe centrale

et négatifs en Asie.

Japon = = Nous restons « neutres ». L’accentuation des pressions déflationnistes et la fragilité de la reprise vont amener la Banque du Japon à maintenir ses taux proches de zéro.

EMETTEUrS EUro

Corporate inv. Grade + + Nous restons « positifs ». La correction enregistrée en début d’année constitue une

opportunité d’investissement. Nous continuons de surpondérer les financières.

ACTioNS

Etats-Unis + + Nous restons « positifs ». Le sous-jacent macroéconomique et les résultats des entreprises restent favorables.

Euro + +Nous restons « positifs ». Les facteurs favorables au marché action (amélioration des perspectives de résultats, niveau de valorisation) sont toujours présents et devraient bénéficier aux marchés. Nous accentuons notre préférence pour les cycliques.

Grande Bretagne + = Nous passons « neutres ».

Japon = = Nous restons « neutres » en raison de la fragilité de la reprise. Le niveau élevé du yen pèse par ailleurs sur les valeurs exportatrices.

dEviSES(fACE à L’EUro)

dollar = + Nous passons « positifs ». Le dollar devrait bénéficier d'anticipations sur la politique monétaire.

Yen = = « Neutralité » : le yen devrait se stabiliser par rapport à l’euro.

Livre Sterling = - Nous passons « négatifs » en raison de la fragilité de la livre sterling.

MATiErES PrEMiErES

Pétrole = = Nous restons « neutres ». Le prix du pétrole devrait rester dans la fourchette [75 ; 80 $].

or = = Nous restons « neutres ».

Rédigé le 22/03/2010

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