Anticipations MensuelDécembre 2010

La situation actuelle peut paraître paradoxale. La dynamique de l'activité est moins rapide qu'il y a quelques mois. Cependant, le risque de voir l'économie retomber en récession s'estompe, notamment du coté des pays industrialisés.

o Notre analyse macroéconomiqueL'activité a en effet passé le point haut de sa phase de reprise à la fin du premier semestre 2010. Depuis, la progression de l'activité est moins vive, notamment dans les pays émergents. Les signaux

perçus sur le 3e trimestre vont dans ce sens. Ainsi, le PIB coréen a-t-il ralenti sensiblement. C'est le cas aussi au Brésil, à Taïwan et même en Australie. Ce changement de tendance reflète la nécessité pour les pays émergents de retrouver un sentier de croissance plus soutenable après une sortie de récession très rapide. Cette période d'ajustement va être prolongée au sein de ces pays émergents car la reprise a engendré des tensions assez marquées sur leur appareil productif et provoqué des dynamiques inflationnistes plus fortes qu'anticipées. Cela oblige les banques centrales à adopter des politiques monétaires un peu plus rigoureuses.

Ce phénomène s’observe en Chine mais aussi en Inde ou au Brésil. Les pays industrialisés quant à eux, ont plutôt tendance à maintenir des politiques accommodantes afin de faciliter la reprise.

Après la pause évoquée, les pays émergents retrouveront le chemin de la croissance. Les besoins constatés sur ces économies sont toujours très importants. Les gouvernements souhaitent continuer de mettre en place les institutions permettant une croissance plus équilibrée.

Aux États-Unis, la situation évolue car les autorités perçoivent un manque d’autonomie de la dynamique de croissance. Pourtant,

la situation des entreprises s'améliore, y compris pour les PME. Cependant, les contraintes auxquelles les ménages ont à faire face sont encore très importantes. Le marché immobilier reste toujours peu liquide, l'endettement des ménages se réduit à un rythme ralenti et le marché du travail ne crée pas suffisamment d'emplois. Pour faciliter la mise en place des conditions d'une croissance autonome, la banque centrale américaine a adopté début novembre une stratégie très accommodante visant à réduire l'ensemble des taux d'intérêt américains. De son coté, la Maison Blanche et le Congrès se sont accordés sur un plan de relance temporaire. Ces deux branches de la politique économique devraient permettre un taux de croissance plus élevé en 2011.

En Asie, le Japon connaît une année de rattrapage très rapide. La reprise du commerce mondial et les mesures de soutien à la demande interne (consommation notamment) ont permis ce mouvement rapide et fort. Le rythme est excessif pour se maintenir dans la durée. Toutefois, il a permis de recaler la trajectoire de l'économie japonaise et d'effacer en partie les chocs négatifs de la récession.

En Europe, les signaux de croissance tels que perçus dans les enquêtes, suggèrent une activité en progression. Cependant, la répartition de cette expansion n'est pas homogène. L'Allemagne bénéficie de sa capacité à capter les marchés internationaux. Ses exportations progressent toujours rapidement provoquant une hausse de l'investissement, une amélioration du marché du travail et une consommation plus robuste. Dans un 2e groupe où l'on trouve la France et l'Italie notamment, l'activité progresse mais sans rattraper la perte d'activité qui avait résulté de la récession. Ces pays cherchent les nouveaux ressorts de croissance qui leur permettront de connaître une allure plus positive qui se traduirait alors par une embellie du marché du travail et provoquerait une plus grande autonomie de croissance.

La 3e catégorie de pays est celle des pays périphériques. Pour eux le modèle de croissance antérieur ne fonctionne plus. Cela s'est traduit par une dégradation rapide des finances publiques en raison de moindres rentrées fiscales et d'une hausse des dépenses afin de compenser les dépenses réduites des acteurs économiques. L'interrogation des investisseurs porte sur la

Philippe WaechterDirecteur de la Recherche économique Natixis Asset Management

Banque de financement & d'investissement / épargne / services financiers spécialisés

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Anticipations Mensuel / Décembre 2010

capacité de ces pays à réduire les déséquilibres budgétaires et à retrouver de la croissance. Individuellement ce rééquilibrage semble difficile. C'est pour cela qu'une solution mutualisée a été adoptée. Le cadre européen a été défini au printemps dernier et permet de financer les pays en difficulté jusqu'en juin 2013. Un cadre prolongeant et complétant celui-ci est en discussion actuellement. Il permettra de définir un environnement institutionnel plus stable. Cependant, ces situations sont incertaines et génèrent des inquiétudes du coté des investisseurs, provoquant ainsi de la volatilité sur les taux d'intérêt.

o Notre analyse des marchés

n Le marché monétaire

Dans cet environnement encore complexe, les banques centrales ont maintenu des politiques monétaires accommodantes.

Aux États-Unis, la Fed n'a pas modifié sa ligne lors du comité de politique monétaire du mois de décembre. Les taux d'intervention resteront bas encore un "bon moment" et les achats d'obligations du Trésor sont confirmés. Il n'y a pas de changements attendus au cours des prochains mois.

En zone euro, la BCE a repris ses achats d'obligations d'États des pays périphériques. Cette opération avait été autorisée au moment du sauvetage de la Grèce au printemps dernier. La BCE avait alors acheté près de 60 milliards d'euros entre le 10 mai et le début du mois de juillet. Elle a repris depuis le début du mois de novembre et les troubles observés en zone euro.

A mi-décembre, le total des achats est de 72 milliards d'euros. L'objectif de la BCE n'est pas comparable à celui de la Fed. En effet, la BCE souhaite améliorer la liquidité des marchés obligataires des pays périphériques car ceux-ci ne fonctionnent pas correctement. La Fed quant à elle souhaite acheter massivement des obligations d'État afin de peser sur l'ensemble de la structure des taux d'intérêt. Ces objectifs sont donc bien distincts.

Sur les mesures relatives au marché monétaire, la BCE a prolongé la période des apports illimités de liquidité au système bancaire. Lors de la dernière conférence de presse du début décembre, Jean Claude Trichet a indiqué que ce type d'opérations était maintenu au moins jusqu'au 12 avril.

Rien de particulier en Angleterre si ce n'est que les discussions sur des mesures analogues à celles de la Fed sont toujours en discussion. Au Japon, les mesures accommodantes ont été prises à l'automne.

n Le marché obligataire

Les taux d'intérêt ont progressé très rapidement. L'annonce de la stratégie de Quantitative Easing de la Fed avait engendré des arbitrages de la part des investisseurs. De nettement baissiers, les taux ont changé de tendance. Mais l'ampleur du rebond est à l'aune des positions prises. La situation s'est

accélérée au début du mois de décembre lors de l'accord fiscal entre la Maison Blanche et le Congrès. En facilitant la reprise de l'activité, les mesures adoptées réduisent le risque de récession et accroissent la probabilité d'une reprise plus rapide et plus forte de l'activité. Cela s'est traduit par une hausse marquée des taux d'intérêt de long terme aux États-Unis, correspondant à une hausse des anticipations de croissance et non à celle des anticipations d'inflation. C'est ce qu'indique la progression de la partie réelle des taux d'intérêt américains. Une conséquence immédiate est l'écart désormais très important entre les taux à 10 ans et les taux à 2 ans. Nous considérons que la politique monétaire ne va pas être modifiée rapidement. En conséquence, le taux à 2 ans devrait être assez stable et l'ajustement se fera par le taux 10 ans qui corrigera un peu la sur-réaction qui l'a caractérisé ces dernières semaines.

En Europe, les taux ont suivi ce mouvement par contagion. Le taux allemand à 10 ans tend vers 3 %. Les inquiétudes sur la zone euro ont aussi contribué à ce phénomène car la zone euro a perdu de façon temporaire une partie de son attractivité. L'écart entre taux à 10 et à 2 ans est aussi désormais très fort. Mais, comme aux États-Unis, il n'est pas attendu de changement de politique monétaire au cours des prochains mois. La réduction de l'écart passera par une stabilisation des taux longs voire une légère correction.

n Le marché des actions

Les investisseurs américains sont de nouveau optimistes. Depuis le début du mois de septembre, le marché a progressé de près de 20 %. La correction des anticipations après l'annonce du Quantitative Easing a été plus rapide que sur les taux en raison des bons résultats des entreprises qui ont compensé. Au Japon, le rebond du marché est aussi significatif depuis le début du mois de novembre. Les marchés européens ont été plus hésitants en raison des incertitudes liées au financement des pays périphériques et dans l'attente d'un cadre de gouvernance européen plus large.

n Le marché des changes

Il y a eu des changements d'anticipations assez marqués sur le dollar. Jusqu'au début du mois de novembre, les investisseurs étaient inquiets de la conséquence du Quantitative Easing. Ils considéraient alors que le billet vert allait être durablement affecté par cette stratégie. Le dollar s'est alors déprécié rapidement. Cependant, l'incertitude a changé avec la dégradation de la situation irlandaise. Le dollar a retrouvé alors son statut de monnaie refuge et s'est apprécié face à la monnaie européenne.

n Matières premières

La demande reste forte, notamment sur le pétrole. La demande des pays émergents tire les prix vers le haut. La stratégie de la Fed, indiquant que les taux américains resteraient durablement très bas, a facilité les prises de position et accentué les mouvements haussiers.

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Rédigé le 11/12/2010

Anticipations Mensuel / Décembre 2010

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* Ecart de pondération par rapport à une allocation stratégique de référence d’un investisseur.Echelle allant de -- à ++

o Nos orientations d'allocationNous restons « neutres » sur les marchés obligataires et d’actions.

(1) Comité d’investissement du 28/10/2010.(2) Comité d’investissement du 25/11/2010.

Classes de risques

Sous-classes de risques

Allocation tactique* Commentaires

nov. 10(1) déc. 10(2)

TAUX + =Nous passons "neutres" sur les taux. La remontée récente, depuis l'accord fiscal aux États-Unis début décembre, traduit l'attente d'une croissance plus rapide en 2011. Ce changement d'anticipation engendre davantage de volatilité. Nous maintenons notre option de stabilité de la politique monétaire tant aux États-Unis qu'en Europe. Cela limitera les pressions à la hausse des taux longs. D’où l'option de neutralité.

ACTioNS = +Nous passons "positifs". Les données macroéconomiques pour l'année 2011 apparaissent plus favorables notamment avec la réévaluation de la croissance aux États-Unis après l'accord fiscal.

TAUX

Etats-Unis + = Nous passons "neutres". La Fed maintiendra sa politique tirant les taux vers le bas alors que les perspectives d'activité auront tendance à les orienter à la hausse.

Euro + = Nous passons "neutres". Le mouvement sur les taux américains a eu un impact majeur sur les taux européens. Nous sommes dans le même tempo qu'aux États-Unis.

Grande Bretagne + = Nous passons "neutres". Le mouvement sur les taux américains a eu un impact majeur

sur les taux européens. Nous sommes dans le même tempo qu'aux États-Unis.

Pays émergents + + Nous sommes "positifs". Les flux de capitaux restent importants.

Japon + =Nous passons "neutres". La remontée des taux, via les taux américains, s'est faite alors que la politique monétaire restait accommodante et que l'activité se faisait moins vigoureuse.

EMETTEUrS EUro

Corporate inv. Grade + + Nous restons "positifs". Le niveau de valorisation des spreads est attractif.

ACTioNS

Etats-Unis = + Nous sommes "positifs" sur un changement de perspectives de croissance.

Euro = + Nous sommes "positifs". Les valorisations attractives et un climat global plus favorable devraient donner une allure positive au marché.

Grande Bretagne = + Nous sommes "positifs" en raison de la réévaluation de la croissance américaine.

Japon = + Nous sommes "positifs" malgré l'incertitude sur le Japon.

dEviSES(fACE à L’EUro)

dollar - = Le dollar s'est repris en raison des incertitudes européennes.

Yen = = "Neutralité" : le yen devrait se stabiliser par rapport à l’euro.

Livre Sterling - = L'euro a été fragilisé par les turbulences de la zone euro. A court terme cela devrait continuer de pénaliser la monnaie européenne.

MATiErES PrEMiErES

Pétrole + + La demande est plus robuste.

or + + Nous restons "positifs".

Rédigé le 27/12/2010

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