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Informations économiques et financières
HorIzons
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Aout/ septembre 2014
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Il est rare qu'une annonce provoque par ses paroles un catac-lysme sur les marchés financiers. C'est ce qui est arrivé il y a plus d'un an en mai, lorsque l'ancien chef de la Fed, Ben Bernanke, évoquait la sortie du QE3 fin 2013. Tous les acteurs sur le mar-ché s'accordaient sur le fait que les réactions engendrées par cette annonce étaient démesurées, du moins d'un point de vue global. Car la pression s'est fait ressentir non seulement sur les titres d'emprunt américains à rémunération fixe mais aussi sur les emprunts d'état partout dans le monde, en particulier ceux des pays émergeants et leurs monnaies. Tout le monde y voyait déjà le revirement global des taux attendu depuis si longtemps, et quitte à s'y méprendre. Même la suisse dont les rendements des obligations fédérales à 10 ans avoisinaient 0,5%, a vu les taux littéralement exploser à 1,2%. rien que d'avoir un taux in-férieur à 1% semblait être devenu une hypothèse très lointaine. Pourtant, les obligations fédérales à 10 ans présentent actuel-lement des rendements qui se situent près de 0,6%.
Depuis, on voit le monde d'un autre œil et le revirement des taux semble être du passé. seuls les pays anglo-saxons peuvent encore parler d'un revirement des taux d'intérêt et quelques économies émergeantes comme le Brésil et le Mexique, très sensibles au cours du dollar, quoique dans ces pays, la hausse des taux a été en partie annulée. Quelles en sont les raisons? Concrètement, il y en a trois: Premièrement, Janet Yellen avait précisé à sa venue en début d'année à quoi ressemblerait le changement de cap en politique monétaire aux UsA. Le mes-sage était très clair: avec plus de modération et sans empresse-ment.
Deuxièmement, des incertitudes géopolitiques se sont multipli-ées depuis 2014: conflit en Crimée, crise en Ukraine, tournure en syrie et au proche orient ainsi que la récente offensive des combattants totalitaristes IsIs. Cela a accentué la pression sur les taux. Troisièmement, la BCE a quitté les chenaux de la poli-tique monétaire de la Fed et s'est distancé de la tendance américaine grâce à sa baisse supplémentaire des taux, ce qui se fait bien ressentir sur les rendements de nouveau érodés dans les pays européens et la suisse.
En suisse, le niveau des taux – contrairement aux UsA – a été divisé par deux, alors qu'il avait presque doublé avant (voir gra-phique). Le découplage des taux d'intérêt américain et europé-en résume bien mieux ce qui se préparait il y a plus d'un an à l'annonce de Bernanke, que l'expression «revirement des taux». Le fait que la suisse ait – malgré une conjoncture beau-coup plus stable que les pays d'Europe – plutôt suivi la ten-dance européenne qu'américaine, vient de sa politique de cours de change qui la rend entièrement dépendante de la po-litique monétaire européenne. Il en va de même pour l'Allemagne. Dans ces deux pays, une hausse des taux serait mieux adaptée vu que la conjoncture économique y est très fa-vorable. Tant que la politique monétaire – comme dans le cas de l'Europe – servira équitablement tous les pays, indépendam-ment de leurs résultats économiques ou comme aux Etats-Unis, poursuivra un vaste éventail d'objectifs économiques, il n'est plus vraiment possible de parler de cycle. Dans un tel con-texte, l'expérience nous a montré que les modèles de prévision des taux d'intérêt pour chaque pays sont devenus extrême-ment complexes. Cela est d'autant plus difficile que des crain-tes se font ressentir aux Etats-Unis, où la conjoncture écono-mique a accusé contre toute attente un premier trimestre 2014 en demi-teinte et pourrait s'essouffler. nous aussi, nous avons revu à la baisse nos prévisions de croissance pour les Etats-Unis de 2,5% à 2,1%. Après des actions plutôt timides de la nou-velle chef de la Fed, nous restons très attentifs et qui sait, les UsA sont peut-être aussi à la veille d'un retour de situation dans leur politique monétaire. Une hausse soudaine des taux telle que nous l'avons connue l'an dernier semble du moins im-probable en Europe pour le moment. reste à savoir si tout cela sera bénéfique aux marchés ou non. Une chose est sûre, nous sommes encore bien loin d'une normalisation des taux d'intérêt et des effets de change.
retour en arrière au lieu d'un revirement des taux d'intérêt
Découplage dans l'évolution des taux d'intérêts
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1.2%
1.0%
0.8%
0.6%
0.4%Janv.13
Mars13
Mai13
Juil.13
sept.13
nov.13
Janv.14
Mars14
Mai14
Juil.14
rendements des obligations à 10 ans, suisse rendements des obligations à 10 ans, UsA (éch. dr.)
3.0%
2.5%
2.0%
1.5%
1.0%
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Economie et marchés financiers
Conjoncture: la dynamique reste stable aux Etats-UnisAprès un premier trimestre en demi-teinte, les attentes élevées con-cernant les données conjoncturelles ont été majoritairement surpas-sées au deuxième trimestre. notamment le marché de l'emploi s'est beaucoup mieux développé que prévu: Le nombre de créations d'emplois a été beaucoup plus important et le taux de chômage a baissé de 6,7% à 6,1%. Les carnets de commande dans le secteur in-dustriel et les indicateurs PMI ont également mieux clôturé ce trimest-re que le précédent, c'est pourquoi la croissance du PIB est sans doute plus favorable au 2e trimestre. Malgré les progrès sur le marché de l'emploi, la contribution des ménages au PIB devrait être plutôt modé-rée, vu l'augmentation des salaires relativement basse et la faible con-fiance des consommateurs par rapport aux précédentes phases de ré-cupération. Il faudra attendre le deuxième semestre pour voir aug-menter les salaires. Pour le reste de l'année, les indicateurs avancés an-noncent toujours de bonnes perspectives et nous ne pensons pas que les mauvais chiffres du 1er trimestre ne se répètent. Pour les trimestres à venir, il est fort probable que le PIB subisse des corrections importan-tes, vu que le calcul des segments de la consommation est rendu dif-ficile par la mise en place de la nouvelle loi sur la santé. Au délai d'inscription fixé à la fin mars, 7 millions d'américains avaient conclu une assurance maladie conformément à la loi. Il est difficile de chiffrer le nombre de personnes déjà assurées et qui de ce fait, n'auront guère recours à des services d'assurances supplémentaires. Globalement, on s'attend toutefois à ce que la réforme conduise à une légère hausse de la consommation dans le secteur de la santé.
Inflation: le marché de l'emploi n'est pas un facteur d'inflationLe faible coût des matières premières ralentissent les prix finaux à la consommation vu que les entreprises s'approvisionnent à faibles coûts. Et même le marché de l'emploi n'est pas accompagné d'une pression inflationniste dans le monde. Les pays qui connaissent des taux de chômage élevés, comme dans la zone Euro en général, la dy-namique des salaires continue de baisser. Même en suisse, malgré la conjoncture très solide et grâce à la stabilité des prix à la consommati-on, on n'observe pas d'accélération. Par contre le Japon connaît une plus forte croissance des salaires, mais en dépit d'une inflation impor-tée et de la récente hausse de la TVA, les augmentations de salaires restent modérées. Le taux de croissance des salaires est bien plus élevé aux UsA, où la reprise gagne du terrain. Mais même ici, le taux annuel a tendance à stagner malgré la chute notable du chômage.
Structure principale composante du PIB: consommation des ménages (part de 70% du BIP)Dépenses pour accéder aux services de soins ou de santé: 1/5 de la consommation
La dynamique des salaires au ralentiMasse salariale nominale en % comparée à l'exercice précédent
Les Etats-Unis sortent de leur crise passagèreTaux de chômage et moral des entreprises fortement améliorés
source: Datastream, raiffeisen research
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Obligations en Suisse: Les obligations d'entreprise conservent leur attraitLes rendements des obligations d'Etat ont été également mis sous pression en suisse depuis le début de l'année, et s'ils conservent leur niveau actuel, ils resteront peu attrayants au vu des risques de fluctua-tion des taux. Quant aux obligations d'entreprise, de petites primes de rendement sont possibles. Actuellement, la prime se chiffre à 70 pb pour les périodes allant de 7 à 10 ans et les entreprises ayant un rating A. Quant à la qualité de crédit légèrement meilleure, classée AA, la pri-me est de 50 pb. Dans une perspective de rendement dans le secteur obligataire suisse, nous privilégions les obligations d'entreprise de bonne qualité de crédit, même si une forte restriction des primes de rendement a montré les années passées que les produits à venir devrai-ent être beaucoup moins importants que cela a été le cas pendant les années qui ont suivi la crise.
Les primes de rendement plaident pour les obligations d'entreprise
6.7
6.6
6.5
6.4
6.3
6.2
6.1
Janv. 14 Fév. 14 Mars 14 Avril 14 Mai 14 Juin 14
Taux de chômage (en %) IsM Indice des directeurs d‘achats (éch. dr.)
2.0
1.5
1.0
0.5
0.0
-0.5
-1.0
-1.5
1T12 2T12 3T12 4T12 1T13 2T13 3T13 4T13 1T14 2T14
Japon UsA suisse zone euro
4.0
3.5
3.0
2.5
2.0
1.5
1.0
0.5
0.0
Janv.08 Janv.09 Janv.10 Janv.11 Janv.12 Janv.13 Janv.14
obligations fédérales, suisse (7–10 ans) Prime de rendement pour A (éch. dr.) Prime de rendement pour AA (éch. dr.)
400
350
300
250
200
150
100
50
0
points de base%
56
55
54
53
52
51
12 %
17 %
22 %
49 %
Les services sans les dépenses de santé
Biens – non durables Les services
dépenses de santé Biens – durables
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Conjoncture et prévisions financières
2011 2012 2013 Prévisions 2014 Prévisions 2015
PIBCroissance annuelle moyenne (en %)
suisse 1.9 1.0 2.0 2.6 2.2
Allemagne 3.3 0.7 0.4 1.7 2.0
zone euro 1.7 -0.6 -0.4 1.0 1.5
Etats-Unis 1.8 2.8 1.9 2.1 2.8
Chine 9.3 7.7 7.7 7.2 7.0
Japon -0.6 1.9 1.5 1.3 1.2
Global (PPP) 3.9 3.2 3.0 3.3 3.8
Inflation Moyenne annuelle (en %)
suisse 0.2 -0.7 -0.2 0.2 1.1
Allemagne 2.1 2.0 1.5 1.3 1.7
zone euro 2.7 2.5 1.4 0.8 1.4
Etats-Unis 3.1 2.1 1.6 1.8 2.0
Chine 2.0 2.6 2.6 2.5 3.0
Japon -0.5 -0.5 0.3 2.4 1.5
2012 2013 Actuellement* Prévisions à 3 mois Prévisions à 12 mois
Libor à 3 moisFin d’année (en %)
CHF 0.01 0.02 0.01 0.05 0.05
EUr 0.13 0.26 0.20 0.15 0.25
UsD 0.31 0.25 0.23 0.25 0.45
JPY 0.18 0.15 0.13 0.16 0.18
Taux du marché des capitauxrendements des obligations d’Etat à 10 ans (fin d’année, rendement en %)
CHF 0.53 1.14 0.60 1.0 1.3
EUr (Deutschland) 1.32 1.97 1.21 1.6 2.0
EUr (PIIGs) 5.30 4.23 2.91 3.0 3.2
UsD 1.76 3.04 2.52 2.9 3.4
JPY 0.79 0.74 0.55 0.7 1.0
Cours de changeFin d’aneé
EUr/CHF 1.21 1.23 1.21 1.22 1.21
UsD/CHF 0.92 0.89 0.89 0.90 0.89
JPY/CHF (par 100 JPY) 1.06 0.85 0.88 0.89 0.84
EUr/UsD 1.32 1.37 1.36 1.35 1.37
UsD/JPY 87 105 101 101 105
Matières premièresFin d’année
Pétrole brut (Brent, UsD/baril) 102 108 108 111 110
or (UsD/once) 1662 1206 1340 1300 1420
* 10.07.2014
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