1

Dr Mondher Cherif

Economiste, Universitaire HDR, France, Associate Risk Manager (The Institute USA)

Private Equity professional (PEIG USA), certified Islamic Banker (Bahrein)

Email : mondherc@gmail.com

Introduction au Private equity : Une classe d’actifs alternatifs L’objectif de article est de présenter les principales caractéristiques du private equity, qui fait désormais partie intégrante des actifs dits alternatifs, très demandés par les investisseurs du fait des performances intéressantes et des avantages fiscaux qu’il leur offre, en même temps que la possibilité d’une meilleure diversification de leurs placements. Le capital investissement joue un rôle essentiel pour renforcer les fonds propores des start um hihg tech (via le capital-risque), de financer la croissance des entreprises, de faciliter leur reprise / transmission (LBO) ou encore de les restrcuturer (distress capital). C’est un instrument de finanement en fonds propres (equity) qui complète l’offre financière apportée par les banques (dette moyen et long termes).

Pourquoi le private equity ? Le capital-investissement (private equity) est devenu une composante significative des portefeuilles des

investisseurs institutionnels avec une allocation représentant 5 à 10 % du total des actifs. Les investisseurs

avertis réalisent que le private equity offre beaucoup de bénéfices dont :

• une faible corrélation avec les investissements traditionnels (actions, obligations, etc.) :

• des rendements historiques élevés ;

• des avantages fiscaux (pour les family offices et les autres investisseurs fortement imposables) ;

• une protection contre les fluctuations dans les valorisations à court terme associées aux actifs cotés ;

• la participation à un marché très dynamique et à fort potentiel de croissance.

Les investissements dans les fonds de private equity appartiennent aux placements alternatifs les plus connus et les plus répandus avec les hedge funds, les fonds de Real Estate et autres fonds spécialisés dans les matières premières et ressources naturelles.

Corrélation private equity/actifs cotés D’après une étude réalisée par Cambridge Associates, le private equity apparaît faiblement corrélé avec les

actifs cotés. Ainsi, par exemple, le capital-risque (venture capital) affichait une corrélation de moins 17 % par

rapport aux obligations américaines et seulement une corrélation de 38 % avec l’indice S & P 500. Du fait de

2

cette faible corrélation, investir dans le private equity peut être un moyen efficace pour améliorer les

rendements d’un portefeuille et/ou de réduire sa volatilité globale. Par ailleurs, il existe également une

corrélation entre les différents segments du private equity eux-mêmes (venture capital, capital-

développement, LBO, Mezzanine capital et distress capital), ce qui est intéressant, car la diversification permet

dans ce cas de réduire les risques à l’intérieur d’un portefeuille de private equity.

Qu’est-ce qu’un fonds de private equity ? Les fonds de private equity sont un « mix » entre du capital disponible pour être investi, et des professionnels qui investissent dans des entreprises non cotées à fort potentiel pour générer de la valeur. Les investissements peuvent être réalisés sous la forme d’actions, d’obligations, d’obligations convertibles, d’avances en comptes courants, etc. Les fonds sont généralement des véhicules d’investissement avec un sponsor, des investisseurs : des institutionnels et des family offices (Limited Partners ou LP) et une société de gestion (General Partner ou GP).

Un fonds de private equity connaît plusieurs étapes tout au long de son cycle de vie : La levée des fonds (Fundraising), la période d’investissement, la période de suivi des investissements avec une recherche de création de valeur (monitoring) et la cession des lignes de participation (Exit strategy)

Les véhicules d’investissement du private equity et la 20-80 Rule

En France comme en Tunisie le véhicule d’investissement le plus couramment proposé aux investisseurs institutionnels est le Fonds commun de placement à risque (FCPR). Au plan international, les opérations de private equity sont effectuées au travers de véhicules d’investissement du type « Limited Partnership » dont les mécanismes s’apparentent à ceux des FCPR et qui représentent la structure standard. Lors de la souscription, chaque souscripteur (investisseur ou gestionnaire) reçoit des parts de FCPR de catégories différentes conférant des droits hiérarchisés. En termes de remboursement, les « investisseurs souscripteurs » sont prioritaires par rapport aux « gestionnaires souscripteurs ». En plus du montant nominal souscrit, ils peuvent toucher un rendement prioritaire ou « hurdle rate » à un taux déterminé (en général entre 6 % à 8 % par an, uniquement pour les parts A et B). Le solde est ensuite distribué, après remboursement du nominal des parts souscrites par les gestionnaires souscripteurs, en général selon la règle 80/20, soit 80 % aux investisseurs et 20 % aux gestionnaires. Notons que, préalablement au partage des plus-values, les gestionnaires peuvent rattraper le montant versé aux investisseurs au titre de rendement prioritaire, grâce à un versement compensatoire ou « catch up ». Par ailleurs, une clause de « claw back » peut être prévue par le règlement. Cette clause organise le blocage de tout, ou d’une partie des plus-values distribuées aux gestionnaires souscripteurs, jusqu’à ce que les investisseurs souscripteurs aient reçu le remboursement de leur investissement nominal et leur rendement prioritaire.

La structure duale L’idée principale de la structure duale est de dissocier la Société de gestion (SG) du véhicule d’investissement. Les membres de la société de gestion sont des professionnels qui gèrent grâce à un mandat de management délivré par le fonds d’investissement, les participations de ce dernier. La structure duale permet à la société de gestion de durer au-delà de la vie du fonds, qui est par construction limitée dans le temps (une dizaine d’années) et de prévenir les risques. En effet, la structure duale : • protège les actionnaires contre la mauvaise exécution du mandat de gestion ; • protège les actionnaires contre les conflits d’intérêts potentiels et sépare les pouvoirs (les managers de la SG dépendent uniquement du conseil d’administration de la SG composé généralement des promoteurs du fonds et des managers) ; • identifie clairement les compétences et les responsabilités (les investisseurs institutionnels transfèrent la responsabilité de la gestion des participations à une SG indépendante). Les responsabilités sont partagées autour des organes de décision (conseil d’administration du fonds et de la SG, comité d’investissement) ;

3

• fidélise les membres de la société de gestion dont elle assure également la continuité.

La sélection de la société de gestion et relations LP/GP Comme indiqué plus haut, les caractéristiques du private equity imposent de se doter d’un partenaire disposant d’une expertise avérée dans la sélection des fonds, qui a démontré sa capacité à accéder à des fonds de tout premier ordre, qui peut constituer un portefeuille diversifié avec des stratégies d’investissement et des objectifs de rendement les plus divers, et qui dispose d’un historique de performances adéquat. La sélection scrupuleuse et prudente de la société de gestion revêt une importance cruciale. Un aspect primordial est donc l’évaluation critique d’un partenaire du fonds et son historique de performance par la direction. L’expérience avérée et la continuité au niveau de la composition de l’équipe de direction sont particulièrement importantes. L’autre aspect essentiel est la concordance entre les stratégies de placement d’un partenaire et les objectifs du fonds lui-même. Les coûts de gestion On constate une certaine tendance à l’uniformisation des modes de rémunération des équipes de gestion. La rémunération est généralement composée : • d’une commission annuelle (frais de gestion) variant de 2,5 % à 3 %. Elle est basée sur le montant des souscriptions durant la phase de l’investissement ; • d’un intéressement ou carried interest qui représente généralement 20 % du montant total des plus-values, nettes des moins-values réalisées par le fonds. Cet intéressement est fonction des performances effectuées et n’est versé à la société de gestion qu’après que les investisseurs aient été remboursés de l’intégralité de leurs apports et souvent qu’ils aient reçu des distributions leur assurant un rendement prioritaire (hurdle rate) qui peut varier de 6 à 8 %. Afin de bénéficier de ce « carried interest », les gestionnaires du fonds doivent souscrire à des parts spécifiques qui concrétisent leur prise de risque financière et leur implication personnelle dans la vie du fonds. Généralement, seuls les « key men » (managers clés) en bénéficient afin de les fidéliser (convergence des intérêts LP/GP). En plus de la commission versée à la société de gestion, le FCPR prend à sa charge les honoraires du commissaire aux comptes et la commission du dépositaire, les frais de transactions liés aux participations, les frais réels de constitution du FCPR avec une limite maximale préfixée (entre 0,5 % et 1 % en moyenne de l’engagement global). Les sorties des investisseurs : IPO ou la sortie en bourse

Les conditions de sortie des capital-risqueurs font partie intégrante de l’opération et sont donc arrêtées dés la mise en place de celle-ci. Il s’agit là d’une des caractéristiques principales de ce type d’opération, qui explique notamment, de par la complexité de l’exercice, le soin que l’on consacre au montage juridique de l’ensemble. Il est d’usage que les conditions de sortie soient organisées par le pacte d’actionnaires (Shareholders Agreement) . Le terme de la « sortie » recouvre toutes les possibilités qui permettront aux investisseurs de céder leur participation : introduction en Bourse, cession de l’entreprise à un industriel ou à de nouveaux investisseurs en capital-investissement (sortie stratégique). La sortie idéale est l’IPO : Initial Public Offering qui s’accompagne d’une très bonne valorisation de la cible en portefeuille ce qui permet aux investisseurs de réaliser un TRI ou un Multiple d’investissement élevés. Le Nasdaq Américain est la référence en tant que marché financier dédiés aux entreprises high tech à fort potentiel de croissance. Les expériences Britannique avec l’AIM (Alternative Investment Market) et française avec le marché Alternext sont un bon exemple à suivre pour la Tunisie qui a crée son marché alternatif dédié aux PME et qui gagnerait beaucoup à être plus dynamique et plus reconnu par nos PME tunisiennes et nos start up innovantes à la recherche de fonds propres pour diversifier leur sources de financement et financer leur croissance et leurs dépenses de R&D. Les prochains articles aborderont les questions importantes du phénomène de la courbe en « J », de la mesure des performances des fonds, de l’ingénierie financière derrière les opérations de LBO ou encore la notion du coût du capital pour les entreprises cotées et non cotées.

Cet article est paru dans Entreprises Magasine. Pour allez plus loin : le capital-risque, seconde édition, Banque Edition, 2008.