Comportements financiers des sociétés non financières françaises

Un éclairage à partir des données de la comptabilité nationale

Mickaël Clévenot

Travail réalisé en collaboration avec Yann Guy et Jacques Mazier

Il est assez courant de trouver des travaux qui s’intéressent aux relations entre les conditions financières et l’accumulation physique.

C’est beaucoup moins le cas en ce qui concerne l’étude des comportements financiers des entreprises…

surtout étudié au niveau macroéconomique

Pourtant la plupart des théories économiques évoquent ces relations.

Mais ces relations découlent le plus souvent de modèles théoriques qui sont peu testés empiriquement

L’objectif principal de ce travail consiste à étudier les comportements d’endettement, d’émission et de détention de titres en fonction de la rentabilité économique, des fonds propres et/ou de la rentabilité financière.

Les équations théoriques des modèles néo et post-keynésiens vont ainsi pouvoir être confrontées aux résultats d’estimation.

Puis par la suite ces équations pourront être intégrées dans des modèles complets de simulation.

En France, durant les années 1990, on observe une déconnexion entre la restauration des taux de profits des SNF et le taux d’investissement.

Le théorème de Schmidt invoqué au début des années 80 pour justifier la politique de désinflation compétitive et de franc fort ne semble pas fonctionner.

Comment expliquer ce fait stylisé ?

En plus de phénomènes importants comme la poursuite de la libéralisation commerciale et financière favorisant les délocalisations, les exigences en termes de rentabilité financière réduisent les projets réalisables et cela conduit également les SNF à arbitrer entre les investissements physique et financier.

Figure 1: Profit rate and accumulation rate (non financial companies)

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1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007

Accumulation Rate Gross Rate of Profit - right scale

Rate of Undistributed Profit - right scale

Gross rate of profit = P/pkK(-1) , rate of undistributed profit = Pu/pkK(-1) with Pu retained earnings, accumulation rate = ∆K/K(-1), with pkK= non financial fixed assets

La modification des comportements de financement et d’endettement des SNF constitue l’une des transformations majeure de l’économie des 30 dernières années.

Cela constitue également l’un élément important de la financiarisation que l’on tente d’étudier ici.

Les phénomènes d’illusion financière et de cycle tiré par l’endettement constitue également des éléments importants permettant d’expliquer la relative faiblesse de l’investissement physique, la croissance de la valeur des actifs financiers, l’augmentation du levier financier et les risques associés de surrendettement.

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1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008

Q1 = Stock of Issued Equities / Non Financial AssetsQ2 = Stock of Issued Equities / (Net Wealth + Issued Equities)SBF 250 Index - 100 Basis in 2000

Q1

Q2

Kp

Ep

k

e

Ep NW

Ep

e

e

Figure 2: Tobin’s Q ratios

Q1 = Stock of issued equities/non financial assets =

Q2 = Stock of issued equities/own funds = equities/ (net wealth + equities) =

Figure 4: Debt structure of non financial companies

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Loans / Non Financial Assets Loans / (Net Wealth + Issued Equities)

Loans / (Net Wealth + Issued Equities + Loans) Loans / Gross Profit at previous period - Right Scale

Figure 3: Flow of new issued equities (in % of total fixed and financial investment)peΔE/ (pkI + ΔFA)

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1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007

A court terme, le sous-investissement entraîne une croissance plus faible, à moyen terme, il réduit la croissance potentielle et la compétitivité.

Ces aspects ont été étudiés dans un travail spécialement dédié à la relation entre les variables financières et l’investissement (Clévenot et alii 2010).

Dans ce travail, on souligne l’instabilité provoquée par des effets de bilan pro-cyclique et l’installation d’un régime tiré par les effets de leviers financiers et de l’endettement.

Si le régime financiarisé est bien guidé par la valeur des actifs, des fonds propres, celui-ci n’en demeure pas moins largement fondé sur l’endettement.

L’approche néokeynésienne peut expliquer les phénomènes de rationnement de crédit, ou de cycle d’endettement grâce à des hypothèses microéconomiques d’asymétrie d’information.

Néanmoins, le retour au niveau macroéconomique est toujours périlleux pour ces approches.

Au contraire, la perspective postkeynésienne d’emblée macroéconomique n’a pas besoin d’hypothèses particulières sur les comportements individuels pour décrire les effets de bilan, les effets de richesses.

C’est la cas pour l’approche minskienne qui s’appuie sur la notion d’incertitude et les esprits animaux en s’intéressant particulièrement à l’endettement des entreprises, la fragilisation endogène des bilans (Y. Guy 2011) .

La modélisation flux-stock est également particulièrement bien adaptée à la représentation de ces mécanismes en retraçant de manière exhaustive la variations des revenus et de la richesse des agents.

Dans cette approche les comportements de financement des entreprises sont habituellement représentés de deux manières alternatives,

soit c’est l’endettement qui permet de boucler le programme de financement,

soit ce sont les émissions d’actions.

(20) K)(p x =Ep k s

e

bis) (20 K = Es

(21) E =E ds

(22) E p- Fu - E p+K p= L eeekd

(23) L = L ds

Bouclage du financement de l’investissement sur l’endettement

GL &LT1

Zezza

Bouclage du financement de l’investissement sur l’émission de titre

(26) R + i - = K/pL e2l101-k

d

(27) + R = Re

(28) L - Fu - E p+K p= Ep deek

se

(29) rh + ih - Rh + uh + h = K/pL ee4l32101-kd

(30) g) ,(i f = K/pL ld

1-kd

(22) KE/p p- KFu/p - K/pE p+ K/K = K/pL 1-ke1-k1-kee1-1-kd

(26) R + i - = K/pL e2l101-k

d

LT3

LT2

En dépit du cadre néoclassique de référence, la levée de l’hypothèse d’information parfaite permet un enrichissement des comportement de financement des SNF par rapport au théorème de Miller Modigliani (1958).

C’est les approches de Bernanke & Blinder(1988) Greewald & Stiglitz (1993, 2003), et

Bernanke & Gertler (1989)

Ce défaut d’information permette d’expliquer la présence de de cycles économiques fondés sur l’imperfection des marchés financiers.

Le modèle Greewald & Stiglitz peut être rapproché de modèle de GL et LT1

Dans les mesures où les entreprises financent une proportion de leur investissement grâce à l’émission de nouvelles actions

Mais dans le modèle de G&S, on observe une réelle contrainte d’émission sur les actions ce qui n’est pas le cas dans les modèles post-keynésiens où l’endettement pallier à la faiblesse de l’émission de titres.

Par ailleurs, le prix des actions ne sont pas modélisés dans le modèle G&S, ils sont exogènes.

Au contraire, dans les modèles PK, le prix des actions sert à établir l’équilibre sur le marché.

Pour Bernanke & Gerler (1990) c’est les coûts d’agences reliés positivement à la richesse nette des entreprises qui explique les cycles économiques.

L’accroissement de la richesse net permet d’accroître le levier financier favorisant l’endettement. Les cycles sont tirés par l’endettement.

Le modèle de Bernanke Blinder (1988) permet d’illustrer le rôle des taux d’intérêt et de la politique monétaire sur le comportement de finance des SNF.

Les couts relatifs de l’endettement bancaire ou de l’endettement obligataire va dépendre largement de la politique monétaire.

Cette orientation en fonction des couts relatifs des financements de l’activité peut être rapprochée des modèles PK où c’est l’endettement qui joue le rôle principal par la présence d’une norme d’endettement.

Mais dans les modèles NK, le rôle des banques est plus actif avec la présence d’une ‘équation d’offre de crédit et où c’est le taux d’intérêt qui équilibre le marché.

C’est le cas des modèles de Taylor 2 et 3 qui sorte de la théorie de la monnaie endogène. Au contraire du modèle GL ou les sont passives, la monnaie endogène.

En dépit des fondements théoriques très différents, l’approche NK peut comporter certaines similarités avec les vues postkeynésienne lorsqu’on tente de d’estimer les équations de comportements.

Ainsi en suivant GS l’émission de titres peut être reliée positivement à la richesse nette, ou au taux de profit, ce dernier pouvant illustrer un environnement économique favorable, moins risqué.

Pour BB, le coût de l’endettement jouera favorablement sur l’émission de titres alors que la rentabilité financière jouera négativement.

Symétriquement, le demande de crédit sera influencée négativement par le taux d’intérêt et positivement par la rentabilité financière.

(31) Kp

L a + /p pa+ r a+ i a + a =

FA) +K (pEp

k4ke3e

-

2l10k

e

Deux types de formulation vont être retenues pour estimer l’équation d’émission de titres

(32) Kp

L b +

pp

b+ r b + i b + b = E)p+(L

Ep

k4

k

e3e

-

2l10e

e

(33)K Log c + R c + r c + i c + c =K L/p 43e2l10k

bis) (33 KLog c + R c +r c+ i c+ c = /PL 1-41-3 1-e21-l101-

Normes d’endettement

Avec c1 < 0, c2 > 0, C3 ><0, c4 > 0

Les relations économétriques sont estimées à travers la méthodes Johansens des VECM avec une correction sur le test de trace pour tenir compte de la petite taille de l’échantillon 31 points, les données sont annuelles,

Les données sont majoritairement issues des comptes nationaux de l’INSEE.

Table 4: Equity issuing through flow variables (French non financial companies, 1982-2008)

Table 5: Equity issuing through stock variables (French non financial companies, 1981-2008)

Table 6: Indebtedness, debt ratio and financial profitability(French non financial companies, 1981-2008)

Table 7: Indebtedness, solvency ratio and financial profitability (French non financial companies, 1983-2008)

Table 8: Main financial determinants of firms’ behaviour

la dynamique intrinsèquement instable portée par la financiarisation qui va être identifiée grâce à la détection de phénomènes d’illusions financières et de comportements pro-cycliques (à la Minsky).

Equity IssuingpeΔE

IndebtednessL

Financial profitability

re

Equities pricepe

Financial accumulation

peΔEe

Productive investment

pkΔK

+

+

-

+ -

-

+

+

- +

Figure 7: The interaction between the main firms’ parameters in the framework of a financial cycle