ÉCONOMIE & STRATÉGIE...Shanghai, Thomas Jordan a confirmé qu’une nouvelle baisse des taux était envisageable, tout comme la diminution du seuil d’exemption, actuellement à

BANQUE PRIVÉE

EDMOND DE ROTHSCHILD | BRUNO JACQUIER, FRANÇOIS LÉONET, LISA TURK 1/14

ÉCONOMIE & STRATÉGIE HEBDOMADAIRE DU 29 FEVRIER 2016

CONCLUSIONS : Marchés : le G20 n’a pas créé la surprise Zone Euro : la BCE n’hésitera pas à agir davantage Suisse : la BNS est coincée entre le marteau et l’enclume

MARCHÉS LE G20 N’A PAS CRÉÉ LA SURPRISE Les ministres des Finances et les banquiers centraux des vingt plus grandes puissances mondiales se sont réunis en fin de semaine dernière, les 26 et 27 février à Shanghai. En ce début d’année où les prix du pétrole sont extrêmement bas, les échanges commerciaux en manque de dynamisme, les indices boursiers en forte chute et les tensions géopolitiques de plus en plus palpables, les objectifs étaient clairs : coordonner les actions de chacun pour stimuler l'économie mondiale, dont la croissance est "inégale et en-deçà des ambitions", et dans la mesure du possible… apaiser les marchés financiers.

A l'issue de ces deux journées de discussions, plusieurs éléments sont à retenir :

1. les politiques budgétaires seront assouplies afin de soutenir la demande, notamment pour les Etats qui disposent d'excédents

2. les politiques monétaires ultra-accommodantes des grandes banques centrales seront poursuivies, voire accrues

3. la Chine, tout comme les autres grandes puissances, a confirmé sa volonté de ne pas dévaluer sa devise afin d’éviter une guerre des changes

ÉCONOMIE & STRATÉGIE | 29 FÉVRIER 2016

2/14 EDMOND DE ROTHSCHILD | BRUNO JACQUIER, FRANÇOIS LÉONET, LISA TURK

4. le choc d’un éventuel Brexit ne sera pas pris à la légère 5. les risques systémiques liés aux nouvelles technologies financières (fintech) seront surveillés de près

Le contenu du communiqué final est suffisamment large pour contenter tout le monde, y compris l’Allemagne pour qui les politiques de relances budgétaires et monétaires ont "perdu de leur efficacité" et "pourraient devenir contreproductives". En revanche, le flou consensuel de ce communiqué n’est pas de nature à satisfaire les investisseurs. Ce matin, à l'ouverture des marchés, les principaux indices actions étaient en recul et les rendements obligataires baissaient. ZONE EURO

LA BCE N’HÉSITERA PAS À AGIR DAVANTAGE La croissance économique s’installe en Zone Euro. Nos estimations économétriques nous permettent d’anticiper une progression annuelle du Produit Intérieur Brut (PIB) de 1.8% en 2016, après 1.5% l’an dernier et 0.9% en 2014 (cf. graphique de gauche). En 2017, il est fort probable que la croissance fléchisse quelque peu. Rien de dramatique. Cette dernière ne peut tout simplement pas rester durablement au-dessus de son potentiel de long terme, à savoir 1.2%. Euro Area GDP (% YoY) Euro Area Inflation (% YoY)

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Inflation HCPI - % YoYCore HCPI - % YoYECB Inflation Target

Si tout va mieux en Zone Euro, pourquoi la Banque Centrale Européenne (BCE), présidée par Mario Draghi, envisage-t-elle d’assouplir sa politique monétaire le 10 mars prochain ? Il existe quatre principales raisons à cette attente.



La première, la moins avouable, est que les agents économiques souffrent d’addiction envers les politiques monétaires ultra-accommodantes, y compris celle de la BCE. En imprimant une grande quantité de monnaie, les banques centrales parviennent à abaisser le coût du crédit et à soutenir les marchés immobiliers, obligataires et boursiers, en permettant la formation de bulles de liquidités. La deuxième raison, beaucoup plus raisonnable, provient du fait qu’un Quantitative Easing n’est efficace que s’il dure suffisamment longtemps pour relancer structurellement la demande. Celui de la Réserve Fédérale américaine, par exemple, a duré six ans. Nous en sommes à un peu plus d’un an seulement en Zone Euro (cf. graphique de gauche). Central Bank Balance Sheets in the World (bns USD) Euro Area Inflation Expectations (%)

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Prices Expectations : IndustryPrices Expectations : Consumers Prices Expectations : Investors

La troisième raison est liée au risque déflationniste qui persiste. Les prix ne progressent plus depuis plus de deux ans (cf. graphique de droite en page précédente) et l’appréciation passagère de l’euro a rendu les importations moins onéreuses encore. Mario Draghi et les gouverneurs de la BCE souhaitent absolument éviter une situation où l’économie se trouverait aux frontières de la déflation. Cette quasi-stagnation des prix, le Fonds Monétaire International (FMI) la nomme "lowflation". Elle désigne une situation inconfortable où l’inflation reste positive mais très faible durant plusieurs années, et où les anticipations d’inflation peuvent s’écarter des cibles officielles, ce qui est actuellement le cas en Zone Euro (cf. graphique de droite). Quatrièmement, à moyen terme, la BCE devra agir en réaction aux décisions de la Fed. Si les autorités monétaires américaines décident d’augmenter leur taux directeur cette année, elles risquent de favoriser le rebond des rendements obligataires partout dans le monde. Cela peut sembler impossible actuellement… et pourtant, la probabilité est loin d’être nulle. Pour éviter un effet de contagion sur la courbe des taux européens, la BCE devra délivrer un message clair démontrant qu’elle est prête à acheter plus longtemps et en plus grande quantité des obligations libellées en euros.



Pour toutes ces raisons, la BCE assouplira sa politique monétaire le 10 mars prochain. Les gouverneurs n’ont plus qu’à décider jusqu’où porter les taux de dépôt en territoire négatif et jusqu’où abaisser la qualité des papiers acceptés comme garantie. Il leur restera également à choisir comment accentuer l’assouplissement quantitatif : en modifiant la durée du programme ou les montants mensuels engagés. La mise en place d’un programme de rachat d’actifs "illimité", à l’image de celui de la Fed en 2012 et dont l’issue serait conditionnée par la réalisation d’un objectif précis, comme un taux d’inflation supérieure à 2% par exemple, correspondrait à une action extrêmement musclée et efficace. Les investisseurs en seraient ravis. Ce point doit être guetté de très près. Sous cette hypothèse, les acteurs économiques disposeraient d’une visibilité suffisante pour que l’activité économique s’accélère et que le chômage recule davantage (cf. Hebdo 18 janvier 2016). SUISSE

LA BNS EST COINCÉE ENTRE LE MARTEAU ET L’ENCLUME À l’aube d’une nouvelle baisse des taux de dépôt par la Banque Centrale Européenne (BCE), la Banque Nationale Suisse (BNS) se retrouve entre le marteau et l’enclume. En décembre dernier, lorsque la BCE avait coupé son taux de dépôt à -0.3%, l’institution helvétique avait choisi de ne pas lui emboiter le pas. A compter du 10 mars, son Président risque de ne plus avoir le choix. Pour mémoire, dans l’état actuel des choses, Thomas Jordan ne dispose que de trois leviers d’action :

1. laisser le franc progresser, 2. accroître massivement les réserves de change de la BNS, 3. ou réduire les taux de dépôt pour les rendre plus négatifs.

Le franc est déjà largement surévalué, à quelque 20% de sa valeur calculée sur les bases de la Parité des Pouvoirs d’Achat (PPA, cf. graphique de gauche ci-après). Accepter une appréciation supplémentaire de la monnaie helvétique serait lourdement pénalisant pour les entreprises exportatrices. De leur côté, les réserves de change atteignent bientôt les sommets alpins. Elles culminent actuellement à 575 milliards de francs suisses. Le bilan de la BNS représente ainsi 92% du Produit Intérieur Brut (PIB). En comparaison internationale, il est difficile de trouver d’autres pays qui possèdent une telle richesse dans les coffres de leur banque nationale (cf. graphique de droite ci-après). Tant que la BNS n’aura pas réduit davantage ses taux, elle sera contrainte d’intervenir sur le marché des changes pour freiner l’appréciation du franc. Elle l’a déjà fait pour plus de 15 milliards de francs en 2016. Malheureusement pour elle, la création monétaire de la BCE, au rythme de 60 milliards d’euros par mois, est beaucoup trop rapide pour espérer y parvenir durablement.

http://phenix/asp/_documents/?uid=ad4b32e6-8567-4ad7-9bb9-661eabd0a1ba



EUR/CHF: Deviation from the Fair-Value (PPP approach) Central Banks Balance Sheet

Il serait donc utile d’aller plus loin dans la troisième voie, celle des taux négatifs. Certes, cette solution comporte de nombreux inconvénients, notamment la formation de bulles, mais le rythme de croissance de l’activité économique et la progression des prix recensés ces derniers trimestres justifieraient amplement une nouvelle baisse des taux directeurs. C’est en tout cas ce que stipulent les approches de politique monétaire optimale, comme celle de John Taylor (cf. graphique ci-dessous).

Optimal Monetary Policy in Switzerland

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SNB Target Rate (%)Optimal Monetary Policy (Taylor Rule)

Sous cet angle d’analyse, il est possible de justifier des taux de dépôt à -1.75%. Sans aller aussi loin, une coupe de 25 ou 50 points de base, pour atteindre -1.00% ou -1.25%, n’aurait rien de saugrenu. A Shanghai, Thomas Jordan a confirmé qu’une nouvelle baisse des taux était envisageable, tout comme la diminution du seuil d’exemption, actuellement à 20 fois les réserves obligatoires des banques commerciales.

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Central Bank Balance Sheet (% GDP)



Une autre manière de se rendre compte de la situation restrictive dans laquelle la BNS positionne sa politique monétaire est de comparer les taux réels en Suisse avec leurs homologues à l’étranger. Avec des taux directeurs à -0.75% et une inflation annuelle de -1.3%, la Suisse navigue avec des taux réels de +0.55%... un record parmi les pays développés (cf. graphique de gauche). L’écart est particulièrement frappant par rapport à son principal partenaire économique, la Zone Euro (cf. graphique de droite). En tant qu’investisseurs, soyons rassurés, tant que les taux réels seront aussi élevés en Suisse, il sera intéressant de détenir des francs. Monetary Policies Real Interest Rates Spread & EUR/CHF Exchange Rate

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EUR Real 3-month Yield (%)CHF Real 3-month Yield (%)EUR/CHF Exchange Rate (L.H.S.)

Tant que la Suisse n’envisage pas la création d’un Fonds Souverain (cf. encart ci-après : "POURQUOI CREER UN FONDS SOUVERAIN EN SUISSE ?"), elle n’aura d’autre choix que d’actionner les trois leviers à sa disposition. Aucune de ces solutions ne remporte les faveurs des gouverneurs de la BNS. Ces derniers risquent donc d’opter pour un compromis entre les trois.

3- Month Interest Rate Futures for June 2016 (%)

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Fed BoJ BoE ECB SNB

Real Central Bank Target Rates



Ils laisseront probablement le franc s’apprécier quelque peu, intervenant énergiquement seulement pour empêcher l’euro de passer au-dessous de la parité. Afin de faciliter les choses, ils devraient également opter pour une baisse additionnelle des taux de dépôt (et des réserves exemptées). Actuellement à -0.75%, ces taux devraient s’afficher entre -1.00% et -1.25% au cours des prochains trimestres. Les marchés obligataires anticipent d’ores-et-déjà une contraction de 25 points de base supplémentaires (cf. graphique ci-dessus). La Suisse ne serait pas la première à aller aussi loin dans ce type d’intervention. Les taux de dépôt suédois étaient déjà à -1.10% depuis le mois de juillet et ils viennent de passer à -1.25% depuis le 17 février 2016. POURQUOI CREER UN FONDS SOUVERAIN EN SUISSE ? En 2008, à l’aube de la crise financière puis de la crise de la dette européenne, les réserves de change de la Banque Nationale Suisse (BNS) étaient de 47 milliards de francs suisses. Aujourd’hui, elles sont 12 fois supérieures, à 575.4 milliards (cf. graphique de gauche). Ces réserves sont majoritairement des obligations allemandes (cf. graphique de droite) qui rémunèrent entre -0.6% et +0.1% selon les échéances de 1 à 10 ans. Le débat n’est pas nouveau mais cette situation le ramène constamment au goût du jour. Pourquoi ne pas investir cet excès de liquidité dans des placements plus rémunérateurs ? Pourquoi ne pas créer un fonds souverain, comme il en existe en Norvège ou à Singapour ? Pourquoi ne pas assurer la prospérité de la Suisse à long terme ? Achats de devises par la BNS Investissements de la BNS

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SNB Forex Reserves (bns CHF - L.H.S.)SNB Forex Reserves (%GDP - R.H.S.)

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Avant toute chose, il est important de savoir si la Suisse est réellement riche ou si cette épargne n’est qu’artificielle. Il existe trois moyens d’accroître son épargne :

1. Vendre une matière première, comme le font la Norvège et les pays du Moyen-Orient, 2. Vendre des biens ou des services, comme le font la Suisse et Singapour, 3. Créer de la monnaie en faisant tourner la planche à billets, comme le fait la BNS.

Les deux premières méthodes correspondent à une création de valeur et donc à de la richesse réelle, tandis que la troisième n’est qu’illusoire. La Suisse se situe, de manière quelque peu ambiguë, entre les deux dernières possibilités. À ceux qui pensent que la Suisse ne possède pas de pétrole, nous répondrons qu’ils ont raison mais qu’elle parvient fort bien, et depuis des décennies, à vendre des biens ou des services. Les entreprises helvétiques sont positionnées sur des segments à très haute valeur ajoutée et de plus en plus orientées vers les marchés à forte croissance tels que les pays émergents. Le résultat est visible. Le solde de la balance courante est très nettement positif. Il représente 10% du Produit Intérieur Brut (cf. graphique ci-dessous). Un record parmi les principaux pays développés. Une balance courante positive signifie que le reste du monde a une dette envers la Suisse. La richesse de la Suisse n’est donc pas totalement illusoire, qu’on se le dise.

Le Reste du Monde a une dette envers la Suisse

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Switzerland : Current Account BalanceUnited-States : Current Account Balance Europe : Current Account Balance

Les ménages, les entreprises, les caisses de pension, les cantons, etc. ont donc deux options pour utiliser cette épargne. Soit ils la réinvestissent à l’étranger, soit ils la conservent pour des projets domestiques. Dans le premier cas, les flux financiers viennent équilibrer les flux commerciaux, dans le second le franc suisse s’apprécie.



En 1970, 1 dollar = 1 euro = 4 francs

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USD/CHF Exchange Rate (Inverted)EUR/CHF Exchange Rate (Inverted)

Depuis la crise de la dette en Europe, les Suisses ont perdu confiance. Ils ne souhaitent plus investir autant que par le passé sur des projets européens, que ce soit dans l’immobilier, le rachat d’entreprises, les actions ou les obligations. L’épargne reste donc en Suisse, au lieu d’être échangée contre des euros, par exemple. La Suisse n’étant plus investisseur net à l’étranger, le franc s’apprécie. L’équilibre historique, qui prévalait depuis 25 ans, a été brisé. Nous nous retrouvons dans le même type de situation que dans les années 70 où le cours d’un dollar était passé de quatre à deux francs.

Cette fois-ci, l’euro est passé de 1.60 à 1.10 franc (cf. graphique). Or, cette situation peut durer longtemps. La stabilité économique et politique de la Suisse contraste avec les problèmes structurels que rencontre la Zone Euro. La pression haussière qui s’exerce sur le franc est tellement forte qu’elle ampute la croissance économique et rend difficile la stabilité des prix. Dès 2008, la Banque Nationale Suisse (BNS) a donc choisi d’intervenir pour freiner l’appréciation du franc, en instaurant un cours-plancher avec l’euro. Cette décision de politique monétaire a conduit la BNS à acheter des centaines de milliards d’euros pour investir en Europe, principalement dans des obligations allemandes, comme nous l’avons mentionné précédemment. Malheureusement, en 2015, la décision de la Banque Centrale Européenne de créer des euros a rendu plus difficile la politique monétaire suisse. La BNS a donc décidé d’abandonner son cours plancher pour éviter que ses réserves de change ne deviennent trop élevées, trop rapidement. Pour pallier à ses interventions musclées sur le marché des changes, elle a choisi de réduire ses taux directeurs. Elle essaie, par ce canal, de dissuader les Suisses (ménages, entreprises, fonds de pension, etc.) de thésauriser leurs francs suisses et, au contraire, de les inciter à investir en Europe. Cela fonctionne partiellement mais avec cette politique de taux bas, s’accroissent encore le risque de bulle immobilière et le risque d’instabilité du système bancaire. Les Suisses ne souhaitent pas investir en Europe et la Banque Nationale ne peut pas faire des miracles. Dans ces conditions, comment faire pour éviter une appréciation excessive du franc suisse ? La création d’un fonds souverain pourrait constituer une troisième voie. Que ce fonds soit alimenté par les excès de réserves de la BNS ou par tout autre moyen, l’idée est inlassablement la même : investir notre richesse à l’étranger pour détendre la pression sur le franc, tout en capitalisant pour l’avenir.

ÉCONOMIE & STRATÉGIE | 29 FEVRIER 2016


Concrètement, mais sans rentrer dans les détails administratifs et politiques, pour qu’un tel fonds voit le jour, il faut respecter trois grands principes de base : service, indépendance et réversibilité. Le fonds souverain doit :

• Servir les intérêts généraux de la Suisse : avec des investissements dans des secteurs stratégiques, innovants, durables, etc.

• Préserver l’indépendance de la politique monétaire : c’est à la BNS que doit revenir la décision d’alimenter (ou non) ce fonds avec une partie de ses réserves.

• Être réversible : en période d’inflation, la BNS doit pouvoir réduire la liquidité La BNS y trouverait des avantages en termes de politique monétaire, que ce soit vis-à-vis de la stabilité retrouvée de son bilan ou de sa capacité à rehausser ses taux directeurs (cf. graphique de gauche). Elle éviterait ainsi la formation de bulles financières et de crédit, qu’ont régulièrement mentionné Messieurs Jordan, Danthine et Zurbrügg (cf. graphique de droite). Évolution des taux d’intérêt Tensions sur le marché immobilier

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UBS Swiss Real Estate Bubble Index

Enfin, n’oublions pas un point essentiel, un fonds souverain ne crée pas de monnaie supplémentaire. Il modifie seulement la façon de l’utiliser. La Suisse dispose déjà de cette richesse, elle doit juste l’investir différemment. Sous ce format, cela permettrait d’investir lorsque l’euro est faible, et de vendre lorsqu’il est fort. Que demander de plus ?



PREVISIONS ECONOMIQUES

Contributions à la croissance de l'activité économique mondiale

Remarques : Croissance du Produit Intérieur Brut (PIB) en 2014 et 2015. Prévisions en 2016. Le poids de chaque pays est calculé à partir de son PIB en USD, sur la base des chiffres de la Banque Mondiale. La contribution à la croissance mondiale est calculée de la manière suivante : croissance du PIB de chaque pays multiplié par

son poids. La somme des contributions donne 3.4%, soit une bonne estimation de la progression du PIB mondial en 2016.

Economic Activity GDP 2014 GDP 2015 GDP 2016Economist Estimates

Country Weights

Contribution 2016

United States 2.4% 2.4% 2.2% 23.2% 14.7%

Canada 2.4% 1.2% 1.5% 2.0% 0.9%

Euro Area 0.9% 1.5% 1.6% 14.5% 6.8%

Germany 1.6% 1.5% 1.7% 4.2% 2.1%

France 0.4% 1.1% 1.4% 3.1% 1.3%

United Kingdom 2.6% 2.2% 2.1% 4.0% 2.5%

Switzerland 1.9% 0.8% 1.2% 0.8% 0.3%

Russia 0.5% -3.7% -1.5% 1.9% -0.8%

Japan 0.2% 0.6% 1.0% 4.9% 1.4%

China 7.4% 6.9% 6.5% 17.8% 34.0%

India 4.7% 7.4% 7.4% 3.6% 7.8%

Brazil 0.1% -3.7% -3.0% 2.1% -1.9%

Mexico 2.1% 2.5% 2.6% 1.6% 1.2%

Others 5.8% 4.4% 6.2% 16.4% 29.9%

WORLD 3.4% 3.1% 3.4% 100% 100%

Source : Bloomberg Momentum (vs Last Estimates) Performance (Over \ Under)



MARCHES FINANCIERS

Performances des principaux indices internationaux

Markets Performances(local currencies)

Last Price 1-Week (%) 1-Month (%) Year-to-Date (%) Last Year (%)

EquitiesWorld (MSCI) 373 1.0% 1.8% -6.2% -1.8%United States (S&P 500) 1'958 1.6% 2.6% -4.3% 1.4%Euro Area (DJ EuroStoxx) 313 1.8% -2.9% -9.6% 11.2%United Kingdom (FTSE 100) 6'097 2.6% 3.8% -1.7% -1.0%Switzerland (SMI) 7'844 0.9% -4.6% -10.0% 1.1%Japan (NIKKEI) 16'027 1.5% -3.0% -14.8% 11.0%Emerging (MSCI) 740 -0.1% 4.6% -6.7% -14.7%

Bonds (Bloomberg/EFFAS)United States (7-10 Yr) 1.75% -0.1% 2.0% 4.5% 2.1%Euro Area (7-10 Yr) 1.27% 0.5% 1.8% 3.5% 1.0%Germany (7-10 Yr) 0.11% 0.5% 2.4% 4.8% 0.9%United Kingdom (7-10 Yr) 1.33% 0.2% 2.3% 4.5% 0.7%Switzerland (7-10 Yr) -0.44% 0.7% 1.4% 3.3% 3.7%Japan (7-10 Yr) -0.06% 0.6% 2.4% 2.8% 1.4%Emerging (5-10 Yr) 5.04% 0.7% 2.0% 1.9% 1.6%

United States (IG Corp.) 3.59% 0.3% 0.7% 0.8% -0.8%Euro Area (IG Corp.) 1.07% 0.4% 1.0% 1.2% -0.5%Emerging (IG Corp.) 4.54% 0.5% 1.7% 1.1% -2.3%

United States (HY Corp.) 9.38% 1.3% 1.0% -1.3% -3.5%Euro Area (HY Corp.) 5.88% 0.2% 0.1% -1.7% 0.3%Emerging (HY Corp.) 10.82% 0.7% 2.1% 0.0% 3.6%

United States (Convert. Barclays) 41 2.8% 1.3% -4.2% -0.8%Euro Area (Convert. Exane) 7'054 0.3% -2.1% -5.9% 7.6%

Real EstateWorld (MSCI) 181 1.3% 1.6% -4.4% 1.0%United States (MSCI) 190 2.2% -1.5% -5.0% 4.6%Euro Area (MSCI) 203 -0.5% -0.2% -3.2% 16.1%United Kingdom (FTSE) 6'545 -0.2% -0.1% -0.7% 9.4%Switzerland (DBRB) 3'692 1.3% 2.7% 2.4% 4.6%Japan (MSCI) 258 2.5% 7.2% -4.1% 0.9%Emerging (MSCI) 89 -0.8% 8.2% -10.7% -6.8%

Hedge Funds (Dow Jones)Hedge Funds Industry 542 n.a. -1.4% -1.4% -0.7%Distressed 717 n.a. -1.4% -1.4% -5.3%Event Driven 575 n.a. -3.0% -3.0% -6.3%Fixed Income 301 n.a. -0.8% -0.8% 0.6%Global Macro 880 n.a. -0.6% -0.6% 0.2%Long/Short 659 n.a. -2.8% -2.8% 3.6%Managed Futures (CTA's) 329 n.a. 4.0% 4.0% -0.9%Market Neutral 266 n.a. -1.2% -1.2% 1.7%Multi-Strategy 519 n.a. -0.5% -0.5% 3.8%Short Bias 34 n.a. 9.5% 9.5% 2.4%

CommoditiesCommodities (CRB) 368 0.1% 0.1% -3.4% -15.2%Gold (Troy Ounce) 1'233 1.8% 9.4% 16.0% -10.6%Oil (Brent, Barrel) 36 6.9% 16.1% -2.8% -35.9%

CurrenciesUSD 98.3 0.9% -1.3% -0.4% 9.3%EUR 1.09 -1.5% -0.2% 0.0% -10.2%GBP 1.39 -1.6% -3.5% -5.5% -5.4%CHF 1.00 0.3% 2.3% 0.5% -0.8%JPY 113.0 0.0% 7.1% 6.4% -0.4%

Source : Bloomberg Momentum (1-week / 1-month / 3-month) Performance (Negative \ Positive)





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