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Contrôle financier dans un Groupe
23 novembre 2006
Sommaire
Le haut de bilan et ses enjeux
La décision d’investir
Le financement des investissements
Gestion de l’organisation juridique d’un groupe de sociétés
Sommaire
Le haut de bilan et ses enjeux
Le bilan d’une entreprise se décompose couramment entre haut de bilan et bas de bilan
IMMOBILISATIONS INCORPORELLES CAPITAL SOCIALIMMOBILISATIONS CORPORELLES RESERVESIMMOBILISATIONS FINANCIERES RESULTAT NETTOTAL ACTIF NON COURANT TOTAL CAPITAUX PROPRES
PROVISIONS
DETTES FINANCIERES LTDETTES NON COURANTES
STOCKSCREANCES D'EXPLOITATION DETTES FOURNISSEURSCREANCES HORS EXPLOITATION AUTRES DETTESTRESORERIE EMPRUNTS COURT TERMETOTAL ACTIF COURANT DETTES COURANTES
ACTIF PASSIF
Le haut de bilan et ses enjeux
Long terme
Court terme
Le contrôle financier se concentre généralement sur le haut du bilan :
les investissements et leur financement
Le haut du bilan est représentatif des investissements réalisés par l’entreprise et de ses choix en termes de
financement
IMMOBILISATIONS INCORPORELLESCAPITAL SOCIAL
IMMOBILISATIONS CORPORELLES
RESERVES
IMMOBILISATIONS FINANCIERES
RESULTAT NET
TOTAL ACTIF IMMOBILISE
TOTAL CAPITAUX PROPRES
PROVISIONS
DETTES FINANCIERES LTDETTES NON COURANTES
ACTIF PASSIF
Le haut de bilan et ses enjeux
Le rôle du contrôleur financier est de juger de la pertinence des choix d’investissements et des solutions proposées pour
leur financement
Financement Investissements
Investissements industriels
Acquisitions de sociétés
Acquisitions de marque / Goodwill
R&D (brevets)
Appel aux actionnaires
Recours à l’endettement
Le haut de bilan et ses enjeux
L’investissement industriel : augmenter ses capacités de production
Acquisition d’outils de production tels que de nouvelles machines, terrains ou immeubles
Mise en œuvre de nouvelles capacités de production pour produire plus ou mieux (amélioration de la productivité)
Les immobilisations corporelles s’usent dans le temps et perdent de la valeur. Cette perte de valeur est constatée par l’amortissement.
L’investissement est générateur de coûts fixes et doit donc être pleinement utilisé pour permettre une bonne rentabilité
Immobilisations corporelles
Le haut de bilan et ses enjeux
L’acquisition de sociétés (investissement financier) : acquérir une activité déjà constituée
Acquérir une activité induit d’absorber une organisation, des hommes, des outils, des clients, des fournisseurs, etc…
Si la société est consolidée, elle apparaîtra comme partie intégrante du Groupe sur toutes les lignes des états financiers (compte de résultat et bilan)
La différence entre la valeur comptable de la société et le prix payé constitue une « survaleur » autrement appelé Goodwill qui figure en immobilisations incorporelles
Si la société n’est pas consolidée, les titres financiers enregistrés au bilan représentent le prix payé pour cette activité à ses propriétaires
€
Immobilisations financières
Le haut de bilan et ses enjeux
Les immobilisations incorporelles ou l’investissement dans l’immatériel
(en R&D, marques et goodwill) Outre le Goodwill, il est désormais obligatoire d’immobiliser les charges de développement :
Ces charges sont par exemple constituées de coûts de personnel (ingénieurs) ou d’études externes
Les efforts d’innovation se traduisent alors par un actif immobilisé
L’achat de marques ou coûts de licences constituent également des immobilisations incorporelles
Immobilisations incorporelles
Le haut de bilan et ses enjeux
Le capital ou l’argent investi à risque par l’actionnaire … en échange d’une rémunération
Le capital constitue l’investissement par une société ou un individu dans une activité. En échange de cet argent, l’actionnaire est propriétaire de la société.
Compte tenu de son caractère risqué, l’investisseur attend une forte rémunération de son investissement, de ses actions. Cette rémunération est appelé en finance le coût du capital
La rémunération du capital est réalisée sous la forme de dividendes et/ou d’une plus value à la revente.
Capitaux propres
Le haut de bilan et ses enjeux
La dette financière est un recours à un financement externe rémunéré sous la forme d’un intérêt
La mise à disposition de financements par une banque est accordée en jugeant de la capacité de la société à la rembourser et à payer les intérêts
Le taux d’intérêt rémunère :
L’indisponibilité de l’argent (la renonciation à une consommation immédiate)
Le risque qui peut varier selon le profil de l’emprunteur et de l’investissement réalisé
Contrat de Prêt
€
Dettes financières
Le haut de bilan et ses enjeux
En charge de se prononcer sur les opérations de haut de bilan, le contrôleur financier est donc quelqu’un qui se pose les
questions suivantes :
Au moment d’investir : Le Groupe doit-il grandir par croissance externe ou croissance interne ?
Mes investissements donnent-ils lieu à une rentabilité / pay-back futur suffisant ?
Quel est le meilleur moyen de financer les investissements et d’optimiser le rendement de mes investissements ?
Après l’investissement : Les sociétés du Groupe sont-elles suffisamment capitalisées pour financer leur croissance?
Comment puis-je remonter au mieux les dividendes vers la maison mère ?
La structure de mon groupe de sociétés est-elle optimale ?
Sommaire
La décision d’investir
La décision d’investir
L’analyse financière d’un investissement vient en support à une décision qui est d’abord stratégique :
Opportunités
Risques
Investissements industriels et R&D
Acquisition de sociétés
Forte croissance du marché
Savoir faire spécifique (innovation, développement de nouveaux produits)
Valorisation trop forte des cibles potentielles
Durée de mise en œuvre
Risque technique lié à la réalisation de l’investissement
Débouchés surestimés au moment de la décision d’investir (surcapacité de production)
Gain immédiat de parts de marché
Mise en œuvre rapide d’une nouvelle activité / intégration de l’innovation
Capacité à créer des synergies et une meilleure rentabilité
Echec de l’Intégration de la nouvelle entité
Business Plan trop optimiste / prix d’acquisition trop élevé
La décision d’investir
En finance, la décision d’investir s’appuie sur la valeur actuelle des revenus futurs
Valeur actuelle de 100 dans 10 ans est 260 si le taux d’actualisation
(capitalisation) est de 10%
Capitalisation
Actualisation
110121
133146
161177
195214
236
50
100
150
200
250
300
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
260
100
Deux formules à retenir :
Capitalisation :Vn = V0 × (1+t)n
Actualisation :
V0 = Vn / (1+t)n
L’actualisation permet de définir la valeur aujourd’hui (actuelle) d’un flux de revenus qui n’interviendra que dans quelques années
Vn
V0
La décision d’investirLe taux d’actualisation, comme le taux d’intérêt, est défini en fonction du risque que représente
l’investissement
La valeur actuelle des flux futurs est très sensible au taux d’actualisation, au risque estimé de l’investissement
Rappel d’un principe de base : plus le risque est élevé, plus la rémunération attendue est importante
Plus le risque est jugé important, plus le taux d’actualisation est élevé
0
5
10
15
20
25
30
35
40
2006
2008
2010
2012
2014
2016
2018
2020
2022
2024
2026
1 €
38 €
16 €
7 €
Taux d’actualisation
20%
10%
15%
La décision d’investirApplication pratique chez Saint-Gobain : des taux différents selon les pays où nous investissons :
Saint-Gobain tient compte des risques relatifs aux différents pays pour mesurer la rentabilité attendue des investissements
Russia
High risk:12%
Mexico
Eastern Europe
South America
Western Europe
Rest of Africa
Baltic countries
Japan
Normal risk:8%
Greece and Turkey
Medium risk:10%
Middle-East
South AfricaNew-Zealand
Australia
China, India, South-East Asia
North AmericaLe taux d’actualisation à 8%
aujourd’hui utilisé tient compte d’une moyenne
pondérée entre la rémunération attendue par le capital et le coût de la
dette bancaire
La décision d’investirDans un modèle financier d’évaluation de la rentabilité d’un investissement, les flux générés de chaque année
donnent lieu à actualisation
Soit un investissement de 200 qui rapporte 80 tous les ans sur 5 ans
Un taux d’actualisation de 20% est retenu pour l’évaluation
La somme des flux futurs actualisés peut alors être comparée au montant requis d’investissement
Année 0 1 2 3 4 5 Somme
Taux d'actualisation 20%Investissement 200
Flux 80 80 80 80 80 400
Valeur actualisée 67 56 46 39 32
Somme des flux actualisée 239
La somme des flux futurs peut également être obtenue à partir de la formule suivante :
VA = F/t * (1-1/(1+t)) soit dans exemple 239 = 80/20% * (1-1/(1+20%) 5)
80/(1+20%)n
La décision d’investir
La valeur actuelle nette de mon investissement est le critère financier d’investissement
Un investisseur envisage d’investir si la VAN est positif, ce qui amène à considérer un TRI supérieur au taux d’actualisation
Investissement
Valeur actuelle de la somme des flux futursValeur actuelle
nette-=
La décision d’investir
Exemple d’un investissement
Une société du Groupe Saint-Gobain, souhaite réaliser une nouvelle ligne de laine de verre en Russie. L’investissement est estimé à 12.0 M€ avec une durée de vie de 8 ans.
Les perspectives sur le marché de l’isolation sont bonnes :
Économies d’énergies
Incitation gouvernementale
Bonne position de la marque Isover sur le marché local
Au total, la société pense pouvoir prédire une forte croissance des ventes, avec un chiffre d’affaires qui atteint 35 M€ à pleine capacité avec 25% de résultat d’exploitation
Êtes vous d’accord pour que nous réalisions cet investissement ?
La décision d’investir
Exemple d’un investissement : les flux de cash-out
Ci-dessous l’ensemble des flux liés à l’investissement :
En millions d'euros 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Investissement 12,0 0,4 0,4 0,4 0,4 0,4 0,4 0,4Variation de BFR 1,2 0,5 0,4 0,4 0,4 0,4Valeur résiduelle -6,1
Flux de cash out 12,0 1,2 0,9 0,8 0,8 0,8 0,8 0,4 -5,7
Investissements de maintenance
Valeur de revente (stocks + valeur nette des immobilisations)Constitution des stocks
La décision d’investir
Exemple d’un investissement : les flux de cash-in
Ci-dessous l’ensemble des flux de revenus attendus de l’investissement :
En millions d'euros 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Quantités vendues 13 000 18 000 23 000 29 000 35 000 40 000 40 000 40 000Prix unitaire 1,20 1,14 1,08 0,99 0,92 0,88 0,88 0,88
Chiffre d'affaires 15,6 20,6 24,9 28,6 32,1 35 35 35
Résultat d'exploitation -0,1 2,6 4,5 5,8 7,5 8,8 8,8 8,8En % des ventes -0,6% 12,6% 18,1% 20,3% 23,4% 25,1% 25,1% 25,1%
Dont amortissements -1,5 -1,5 -1,5 -1,5 -1,5 -1,5 -1,5 -1,5
Impôts 0,0 -0,9 -1,5 -2,0 -2,6 -3,0 -3,0 -3,0
Résultat net supplémentaire -0,1 1,7 3,0 3,8 5,0 5,8 5,8 5,8
Retraitement des amortissements 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5
Flux de cash-in 1,4 3,2 4,5 5,3 6,5 7,3 7,3 7,3
La décision d’investir
Exemple d’un investissement : la valeur actuelle nette
Ci-dessous l’ensemble des flux de revenus attendus de l’investissement :
En millions d'euros 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Cash-in 12,0 1,2 0,9 0,8 0,8 0,8 0,8 0,4 -5,7Cash -out 0,0 -1,4 -3,2 -4,5 -5,3 -6,5 -7,3 -7,3 -7,3
Flux de cash -12,0 0,2 2,3 3,7 4,5 5,7 6,5 6,9 13,0Flux de cash cumulé -12,0 -11,8 -9,5 -5,8 -1,3 4,4 10,9 17,8 30,8
Actualisé à 12% 12%
Flux de cash -12,0 0,2 1,8 2,6 2,9 3,2 3,3 3,1 5,3Flux de cash cumulé -12,0 -11,8 -10,0 -7,4 -4,5 -1,3 2,0 5,1 10,4
22.4
Valeur actuelle nette : 10.4
Pay Back : 6 ans
Taux de Rendement Interne : 26% Si on actualise à 26% la VAN = 0
La décision d’investir
Conclusion
L’analyse financière ne constitue qu’un support, un élément, dans la prise de décision qui tient également compte d’aspects stratégiques
Des critères financiers (TRI> 15%, Pay-back actualisé <8 ans) sont néanmoins importants pour avoir des notions de retour sur investissement
Ce qui compte avant tout demeure de bâtir un business plan crédible et réaliste, sur lequel la décision d’investir peut s’appuyer
Dans un avenir par définition incertain, ce business plan doit proposer différents scénarii qui permettent de cerner les risques et identifier les niveaux de sensibilité
Sommaire
Le financement des investissements
Le financement
Pour permettre des investissements, un financement long terme est nécessaire sous la forme de capitaux propres ou de dettes
Capitaux propres
Dette financière
?
taux d’intérêt rémunération du capital
L’équilibre dans la répartition de ce financement doit tenir compte du coût de chaque financement par rapport à la rentabilité de l’investissement
Banque Actionnaires
Le financement
La dette a un coût moins élevé que le capital :
La dette est jugée moins risquée que le capital, ce qui amène à une rémunération plus faible. Faut-il dès lors la privilégier ?
Coût du capital = T + (R x ß ) 8,9%
T : Taux sans risque (OAT 10 ans) 4,5%R : prime de risque 4.0%ß : Beta (ici pour Saint-Gobain) 1,1
Coût de la dette après impôt: 4,0%
Moyenne pondéeée du capital (WACC) = 7.0%
(60% Capitaux propres, 40% de dettes)
Le financement
L’effet de levier résultant de l’endettement
L’endettement est un vecteur d’amélioration du rendement des capitaux propres si la rentabilité de l’investissement est supérieure au taux d’intérêt
Cas n°1 Cas n°2 Cas n°3Investissement 100 100 100
(a) Capitaux propres 100 100% 70 70% 50 50%Endettement - 0% 30 30% 50 50%
Résultat d'exploitation 30 30 30Frais financiers avec un taux d'î de 6% - (2) (3)Résultat avant impôts 30 28 27Impôts dont le taux est de 33% (10) (9) (9)
(b) Résultat net 20 19 18
(a)/(b) Rendement des capitaux propres 20% 27% 36%
Le financement
Comment la fiscalité devient moteur de rentabilité :
Le recours à l’endettement est à privilégier lorsque l’entreprise est soumise à l’impôt sur les sociétés
Dette = 100
Impact des Frais financiers à 6% = (6)
Economie d’Impôts = 2
Coûts effectif de la dette après impôt = (4)
L’endettement est générateur
d’économies d’impôts
1er constat :
2ème constat :
Cette économie n’est générée que si l’entreprise paye effectivement de l’impôt, c’est à dire si elle est bénéficiaire
Le financement
Une application pratique : le Leverage Buy Out (LBO)
Le niveau actuel des taux d’intérêt permet la multiplication des opérations à effet de levier. L’entreprise rembourse la dette qui a servi à son acquisition
NewCo(Holding
)
Titres Dettes
Intérêts Fi
Résultat
Cible(Entreprise
)
Intégration fiscale qui me permet :
De mettre mes intérêts et mes résultats dans la même base imposable
D’économiser 33% (en France) des intérêts financiers
Le financement
Les limites du recours à l’endettement :
Le recours à l’endettement, aujourd’hui facilité par le niveau des taux d’intérêts, augmente néanmoins le profil de risque d’une entreprise
Le taux d’intérêt peut être trop élevé pour permettre un recours à l’endettement (pays émergents)
Les taux d’imposition peuvent être trop faibles pour assurer un effet de levier intéressant
L’endettement entraîne une augmentation du risque de l’entreprise et donc une augmentation de la rémunération attendue par les actionnaires.
Si les résultats attendus sont trop faibles, la société risque d’être en difficulté, entraînant une recapitalisation…ou une faillite
Le financement
Comment analyser et piloter une structure financière : le gearing
Gearing =Endettement Net
Capitaux Propres=
Dettes financières LT + CT - Liquidités
Capitaux Propres
Bon ou trop Bon ? Optimal ou critique ? Fort effet de levier ou Dangereux ?
L’analyse du gearing dépend du niveau des taux d’intérêt et de la capacité de la société à générer
du cash
50%
100%
150%
Le financement
Le recours aux capitaux propres est néanmoins souvent nécessaire :
Au moment de l’investissement, si
l’endettement est localement trop coûteux
l’endettement est déjà trop important
Après l’investissement, si
la situation nette devient trop faible ou négative
la situation nette de la société pose problème dans la remontée des dividendes
Nécessité d’afficher une situation bilancielle équilibrée vis à vis des tiers (fournisseurs et banque du pays notamment)
Le financement
Quand l’endettement local est trop coûteux, un financement par capitaux propres sera privilégié :
Titres Dettes
Europe de l’Ouest
Pays émergents
Capitaux propres
Emprunt à un taux de 4 / 5 %
Augmentation de capital au lieu d’un emprunt
avec une taux de 10%
InvestissementImmobilisation
s
Dans le contexte d’un Groupe, la notion d’endettement doit être analysée au delà du cas particulier de chaque société
Le financement
Un endettement trop important met la société sous pression en termes de trésorerie en cas d’anticipations trop optimistes
Un recours aux capitaux propres permet d’assurer de financer des phases de démarrage parfois risquée et entraînant des pertes
Le recours à l’endettement suppose une récurrence des cash flows relativement prévisible pour permettre le remboursement de la dette sans incidence
Les business plans retenus sont souvent optimistes et doivent être analysés de manière critique
Les projets qui incluent un risque technologiques sont systématiquement financés par capitaux propres
Alors que l’endettement suppose des remboursements réguliers indépendamment de l’activité, les capitaux propres se rémunèrent uniquement en fonction des performances de la société
Le financement
Des pertes à la situation nette négative
Bilan Résultat Bilan Résultat Bilan Résultat Bilan 31/12/N Année 1 31/12/N+1 Année 2 31/12/N+2 Année 3 31/12/N+3
Capital social 10 10 10 10Réserves légales 20 20 20 20Report à nouveau 20 -20 0 -20 -20 -20 -40
Total capitaux propres 50 30 10 -10
Une succession de résultats nets négatifs entraînent une détérioration des capitaux propres
Dans certains pays, il existe une obligation de maintenir les capitaux propres à un niveau positif, et dans le cas de la France à un niveau supérieur à la moitié du capital social (dans le cas ci-dessus à 5). Dans le cas contraire, la liquidation de la société est décidée par les autorités administratives.
Un choix d’investissement ayant entraîné des pertes entraîne, à terme, une recapitalisation de la société
Le financement
L’insuffisance de capitaux propres pose problème dans la remontée des dividendes dans un Groupe de société: la « trappe à cash »
Maison Mère
Holding
Les sociétés opérationnelles versent des dividendes
La maison mère doit rémunérer les actionnaires
La holding verse des dividendes à la maison
mère
Sociétés opérationnelles
Résultat des filiales = 100 M€
Réserves (Report à Nouveau) = (90) M€
Dividende possible = 10 M€
Cash bloqué pour recapitalisation = 90 M€
Ce phénomène est appelé la « trappe à cash » et pénalise une gestion optimale de la trésorerie
Report A Nouveau = (90) M€
RN = 40 M€ RN = 30 M€ RN = 30 M€
Sommaire
Gestion de l’organisation juridique d’un groupe de sociétés :
typologie des opérations de restructuration
L’organisation de la structure juridique d’un Groupe
Les investissements sont générateurs d’une multiplicité d’entités légales :
Acquisition de sociétés ou de groupes de sociétés
Créations de nouvelles sociétés pour accueillir les investissements dans les pays émergents
Aujourd’hui, le Groupe Saint-Gobain représente 1 500 sociétés différentes
L’organisation de la structure juridique d’un Groupe
Les problématiques présentées par la réduction du nombre d’entités légales :
Intégration des sociétés acquises
Simplification de la gestion administrative
Amélioration du contrôle interne
Réduction des coûts administratifs
Les contraintes de contrôle interne qui pèsent à ce jour sur les grands groupes amènent aujourd’hui à privilégier la réduction du nombre de sociétés
Pour la réduction Contre la réduction Perte de l’entrepreneurship et de la motivation des dirigeants
Suivi distinct des performances par société (et du bilan)
Procédures complexes d’affectation analytique
Harmonisation vers le haut des conditions salariales
L’organisation de la structure juridique d’un Groupe
Les fusions de sociétés
Pour réduire le nombre de sociétés, la méthode privilégiée est la fusion
Celle-ci se traduit de manière financière par l’addition des comptes de chaque société dans une seule et même entité
La fusion est comptablement une addition :
Le bilan et le compte de résultat sont additionnés.
Les valeurs de titres chez la mère sont additionnées
Maison Mère
Filiale 1 Filiale 2
Maison Mère
Filiale 1+2
Avant Après
L’organisation de la structure juridique d’un Groupe
Les différentes façons de réaliser une fusion :
Fusionner deux filiales « sœurs »
Ces deux méthodes sont équivalentes en terme de résultat obtenu. Une fusion dans un Groupe est facilitée par l’existence d’un actionnariat unique
Maison Mère
Filiale 1 Filiale 2
Filiale 1
Maison Mère
Filiale 2
Absorber une filiale par une autre
L’organisation de la structure juridique d’un Groupe
L’apport partiel d’actif : transférer les actifs d’une société vers une autre
Cette opération suppose de « vider » une société de ses actifs pour les céder à une autre société.
Cette opération peut donner lieu à un paiement en cash ou en titres
La société vidée de ses actifs a alors vocation à être liquidée dans un futur proche
Actifs et passifs
Filiale 1 Filiale 2
Titres
Maison mère 2Maison mère 1
Filiale 1(coquille)
Filiale 2(société opérationnelle)
Maison mère 2Maison mère 1
Avant Après
L’organisation de la structure juridique d’un Groupe
Conclusion ;
Le contrôleur financier doit, au delà de l’investissement, réfléchir à la structure optimum du Groupe de sociétés dont il a la charge
Il existe une tendance à réduire le nombre de sociétés pour simplifier les organigrammes limiter les coûts administratifs Améliorer le contrôle interne
Le contrôleur financier dispose de différentes options et possibilités qui doivent être mises en œuvre selon les situations.
