Cours M1 Finance 2019-2020 (7) Médaf et Directions Financières

Cours de gestion financière (M1)Médaf, directions financières et décisions d’investissement

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Médaf et directions financières

Médaf, taux d’actualisation et valeur fondamentale

Médaf : des taux de rentabilité cible irréalistes ? Décision d’investissement et biais d’optimisme

des dirigeants Etude sur les pratiques des directions financières

des entreprises

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Le Médaf : cadre de référence pour finance d’entreprise et de marché

Gestion de portefeuilles, sélection de titres (stock picking) Si le benchmark choisi pour le portefeuille de marché est

efficient (au sens des préférences moyenne-variance), alors on peut chercher des actions dont l’apha de Jensen

Ces actions sont sous-évaluées : recommandation d’achat Rappel : relation inverse entre prix et taux d’actualisation

(espérance de rentabilité) A contrario, vente d’actions dont l’alpha de Jensen est nul

Gestion de portefeuilles Gestion indicielle passive (tracker, ETFs), recherche de

portefeuilles efficients (smart betas, rule based investing)

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Gestion de portefeuille : market timing Valeur fondamentale : valeur actuelle des (espérances)

des cash-flows futurs au taux Si prix de marché supérieur à valeur fondamentale, signal

de vente (Shiller, bulles spéculatives) : surévaluation des niveau et de l’évolution des dividendes futurs.

Approche des bulles spéculatives par les primes de risque implicites : Si la prime de risque implicite est basse, le prix des actions est surévalué

Gestion de portefeuilles : gestion indicielle passive, smart betas et rule based

investing : recherche de portefeuilles « efficients » (préférences moyenne-variance ou autres)

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Évaluation d’entreprises et calculs de VAN Calcul de la valeur des actions dans le cadre d’une

introduction en Bourse (IPO, Initial Public Offering), d’une offre publique d’achat (OPA) ou d’échange (OPE)

Taux d’actualisation donné par le Médaf

Rentabilité cible pour les investissements Le TRI d’un investissement doit être au moins égal au

benchmark fourni par le Médaf.

Ratio fonds propres / dette (structure financière) Modigliani et Miller : théorème d’invariance de la valeur

Évolution des Betas en fonction du levier d’endettement7

Valeur fondamentale

On peut étendre le raisonnement s’il y a plusieurs flux

Notons 𝒇 𝑴 𝒇 𝟎 𝟏 𝟏 𝟏 𝟐

D’où 𝟎 𝟏 𝟐 𝟐 La valeur économique d’une entreprise est la valeur

actuelle de l’espérance des flux futurs où le taux d’actualisation est donné par le MEDAF

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Choix d’investissement

Deux dates Lien avec le MEDAF Création de richesse pour les

investisseurs Critères de choix

Valeur Actuelle Nette, TRI Avantages / inconvénients

Étude de cas : Investissements durables

Étude de cas : Financement des États de la zone euro

Calculs financiers

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Investissement Évaluation d’une entreprise

Pour simplifier l’analyse, supposons que l’entreprise ne vit qu’une période

Valeur de liquidation en : Ce montant revient aux bailleurs de fonds (actionnaires et créanciers)

Valeur de marché de l’entreprise en :

𝒇 𝑴 𝒇 En payant l’entreprise , les apporteurs de fonds sont

rémunérés pour le risque pris : Le taux de rentabilité de l’investissement est 𝑭 𝑽 𝑽⁄ L’espérance est égale à 𝑬 𝑭 𝑽 𝑽⁄ 𝒓𝒇 𝜷 𝑬𝑴 𝒓𝒇 Conformément à l’équation de la SML

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Investissement

Choix d’investissement Montant investi à la date Rapporte le flux en

Pour simplifier la présentation, on suppose que le projet d’investissement ne dure qu’une période

Valeur en (ou valeur actuelle) du flux futur

𝒇 𝑴 𝒇 L’investissement n’est réalisé que si création de valeur pour l’investisseur correspond à la Valeur Actuelle Nette (VAN)

nette de l’investissement 𝑰11

Investissement

Choix d’investissement (suite) Le projet d’investissement n’est réalisé que si

En remplaçant 𝑽 par 𝑬 𝑭 𝟏 𝒓𝒇 𝜷 𝑬𝑴 𝒓𝒇 On montre 𝒇 𝑴 𝒇

𝑬 𝑭 𝑰 𝑰⁄ taux de rentabilité attendu de l’investissement 𝒓𝒇 𝜷 𝑬𝑴 𝒓𝒇 taux de rentabilité cible Tel que donné par l’équation de la SML

Le projet n’est réalisé que si le taux de rentabilité attendu est supérieur au taux de rentabilité cible Critère faisant intervenir le taux de rentabilité

correspond au q de Tobin

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Le Médaf : des taux de rentabilité cibles trop élevés ?

Le Médaf fixe des normes (seuils) de rentabilité pour les entreprises.

Si les normes sont élevées et si le pouvoir est concentré entre les mains des actionnaires, il va en résulter : Pressions sur les autres parties prenantes Rentabilité à court terme au détriment de la confiance des

clients (obsolescence programmée, fraudes) Pression sur les salariés (conditions de travail, niveaux de

rémunération) Sous-traitants : externalisations, délocalisation vers des

pays où les normes environnementales, sanitaires, sociales sont plus faibles

Sous-investissement13 14

Le Médaf : un modèle pour l’élite ?

Bessembinder (2018). Do stocks outperform treasury bills? Journal of Financial Economics.

La totalité de l’accroissement de valeur des actions américaines est égale à la contribution des 4% des sociétés les plus performantes

58% des actions sous-performent par rapport à des placements non risqués (Treasury bills) sur un horizon de cent ans

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Cette remarque est gênante pour le Médaf Si 58% des actions ont des performances inférieures

au taux sans risque 𝒊 𝒇 𝒊 𝑴 𝒇 𝒇 Et que la prime de risque de marché 𝑴 𝒇 est positive Alors, 𝒊

Vijh, A. M. (1994). S&P 500 trading strategies and stock betas. The Review of Financial Studies, 7(1), 215-251. Donne la distribution des betas des actions US

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Betas des actions USCalculés à partir de

rentabilitésMensuelles (1985 – 89)

Betas des actions appartenant à l’indice

S&P 500

Tous les betas sont positifs


La grande majorité des actions US ont une rentabilité moyenne réalisée sur longue période (100 ans) inférieure à ce qui est prédit par le Médaf.

En d’autres termes, si on utilise le Médaf pour définir des objectifs de rentabilité pour les entreprises, la plupart vont échouer.

La valeur cible du taux de rentabilité n’est atteinte (en fait largement dépassée) que par un tout petit nombre d’entreprises.

Question pratique : quels seront les Amazon, Google, Facebook, etc. de demain ?

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Création de richesse, le rôle clé du management

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Création de richesse, le rôle clé du management

Thomas Piquemal rejoint Fimalac au 1er septembre 2018 comme directeur général délégué

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Marc Ladreit de Lacharrière

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Fimalac : Le groupe est sorti de la cote le 17 juillet 2017.Le Groupe Marc de Lacharrière (GML) détient directement ouindirectement 97,06% du capital et 96,78% des droits de vote dela société, selon l'Autorité des marchés financiers (AMF).

Création de richesse, décisions d’investissement, le rôle clé du management

Projet d’EDF de constructions de centrales nucléaires EPR en Grande-Bretagne est-il « rentable » ?

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Les EPR anglais : quelques données

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Le coût d'Hinkley Point C en hausse de 29% en 3 ans

Les conditions amendées en juillet 2017… le coût global s'estaccru à 19,6 Mds£, pour un TRI qui recule à 8,5%. EDF alerte surun risque de retard de 15 mois pour le réacteur 1 et de 9 moispour le réacteur 2, qui accroîtrait les coûts de 0,7 Md£ etréduirait le TRI à 8,2%.Les conditions amendées une nouvelle fois en septembre 2019… le coût du projet est réévalué entre 21,5 et 22,5 Mds£, soit 1,9 à 2,9 Mds£ de plus que lors de l'estimation précédente. Le TRI reculerait, dans ce scénario, entre 7,6 et 7,8%.(…) Dans cette hypothèse (…), le TRI reculerait à 7,3%Le TRI restera‐t‐il supérieur au taux cible ?

https://www.zonebourse.com/ELECTRICITE-DE-FRANCE-4998/actualite/Electricite-de-France-le-cout-d-Hinkley-Point-C-en-hausse-de-29-en-3-ans-29251492/

CEO overconfidence, biais comportementaux et cognitifs des dirigeants d’entreprise

Les dirigeants d’entreprise ont un rôle déterminant dans le choix des investissements d’une entreprise Et de son mode de financement : autofinancement ou

financement externe. Séparation entre propriété (allocations des cashs-flows

futurs incertains) et contrôle (décisions d’investissement) Adam Smith, The Wealth of Nations, 1776 Bearle & Means (1932, 1967), The Modern Corporation and

Private Property. Jensen & Meckling (1976). Theory of the firm: Managerial

behavior, agency costs and ownership structure. Journal of financial economics.

Fama & Jensen (1983). Separation of ownership and control. The Lournal of Law and Economics

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The directors of such [joint‐stock] companies, however, beingthe manager rather of other people’s money than of their own,it cannot well be expected, that they should watch over it withthe same anxious vigilance with which the partners in a privatecopartnery frequently watch over their own.

Like the stewards of a rich man, they are apt to considerattention to small matters as not for their master’s honour, andvery easily give themselves a dispensation from having it.Negligence and profusion, therefore, must always prevail, moreor less, in the management of the affairs of such a company.

Adam Smith, 1776

Agents et Stewards selon Adam Smith : conflits d’intérêt entre dirigeants et actionnaires

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Gardiner Means

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Adolf Berne

If we are to assume thatthe desire for personalprofit is the prime forcemotivating control, wemust conclude that theinterests of control aredifferent from and oftenradically opposed tothose of ownership.

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Les coûts d'agence sont générés par la délégation de pouvoir dansl'entreprise du mandant vers le mandataire et l'exécution dumandat dans un contexte d'asymétrie d'information et d'aléa moral.

Par cette délégation de pouvoir, le mandataire (l'agent) devientmieux informé que le mandant (le principal). Il bénéficie ainsi d'unespace discrétionnaire pouvant l'inciter à poursuivre des objectifscontraires à ceux fixés dans le mandat.

Les coûts d'agence s'appréhendent par les efforts consentis pourréduire l'asymétrie d'information et pour inciter le mandataire àpoursuivre les objectifs qui lui ont été fixés.

https://www.mazars.fr/Accueil/Expertises/Financial‐Advisory‐Services/Glossaire‐Definition/C/Couts‐d‐agence

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Coûts d’agence de l’actionnariat

Incitation des dirigeants (managers) à choisir desinvestissements et des politiques de gestion etd’investissement : « perks » (gratifications), augmentationde leur expertise (motivation à l’innovation, ladiversification), enracinnement, constructions d’empires,choix d’investissement

Ceci est permis par l’information incomplète dont disposentles actionnaires (principal ou mandant) vis‐à‐vis de l’agent(ou mandataire). Il existe une autonomie d’action de l’agentqui peut s’exercer au détriment des intérêts du principal(actionnaires) et de l’augmentation de la valeur des actions.

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Coûts d’agence de l’actionnariat

Ceci est l’origine des rémunérations incitatives des managers(pour aligner leurs intérêts et ceux des actionnaires) ou desmécanismes de contrôle des dirigeants (monitoring), via lesconseils d’administration, la menace des actionnairesactivistes ou des OPA (discipline de marché) ou le contrôleindirect, visant à limiter la trésorerie disponible pour investir(paiements d’intérêts sur la dette.

La théorie de l’agence n’est pas la seule à expliquer lapropension des dirigeants à surinvestir (investir dans desprojets à VAN négative)

Des coûts d’agence de l’actionnariat au biais d’optimisme des dirigeants

Hypothèse d’hubris de Roll à propos des OPA Roll (1986) part du constat que les OPA bénéficient aux

actionnaires de la cible et pas à ceux de l’acquéreur Synergies et degré de confiance dans le montant de ces

synergies (sachant que les gains attendus par l’OPA ne sont pas connus avec certitude) surestimés par l’acquéreur. Hubris : démesure, concept de la Grèce antique

« Le ciel rabaisse toujours ce qui dépasse la mesure » (Hérodote)

http://theconversation.com/hubris-and-the-danger-of-leaders-with-extreme-self-regard-71548

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Excès de confiance des dirigeants Biais d’attribution : on a plus tendance à s’attribuer les

succès à ses mérites et les échecs à la malchanche Ce qui renforcerait le biais d’optimisme

Gervais & Odean (2001). Learning to be overconfident. The Review of Financial Studies.

Excès de confiance des dirigeants Surévaluation des bénéfices liés à un investissement On peut appliquer un coefficient multiplicatif aux

cash-flows futurs qui mesure le degré d’optimisme Surinvestissement (investissement dans des projets à VAN

négative)36


Excès de confiance des dirigeants Sentiment que le cours de bourse est inférieur à la valeur

fondamentale de l’entreprise 2/3 des directeurs financiers pensent que leur société est

sous-évaluée en Bourse, 3% le contraire (Graham (1999) Renoncement à des investissements rentables (VAN

positive) en surestimant le coût du financement externe Le dirigeant optimiste va privilégier l’autofinancement au

financement externe (augmentation de capital) L’excès de confiance des dirigeants se manifeste

également par une sous-évaluation des risques

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Comment repérer le biais d’optimisme ? Les dirigeants font preuve d’excès de confiance (biais

d’optimisme), s’ils ont tendance à conserver leurs stock-options, plus longtemps que ne l’impose loi ou fiscalité

Malmendier & Tate (2005) montrent en outre qu’ils ne font pas de gains en excès du marché (ce qui invalide l’idée qu’ils auraient des informations positives privées).

Selon le principe de diversification, il ne serait pas optimal de garder une exposition concentrée, sauf si les probabilités subjectives de rentabilité et de risque étaient très favorables

Créateurs d’entreprises surévaluent leurs chances de succès Larwood and Whittaker (1977), March and Shapira (1987), and Ben-David (2004)).

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Excès de confiance des dirigeants (managerial overconfidence) Baker, Ruback, & Wurgler (2007). Behavioral corporate

finance. In Handbook of empirical corporate finance. Baker & Wurgler (2013) Behavioral corporate finance: An

updated survey. In Handbook of the Economics of Finance Malmendier & Tate (2005). CEO overconfidence and

corporate investment. The journal of finance. Heaton (2002). Managerial optimism and corporate

finance. Financial management.

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Utilisation du Médaf par les entreprises

Détermination des projets créateur de richesse ? Détermination du taux sans risque Détermination des primes de risque Détermination des Betas « Add-ons »

Un retour sur l’enquête de PWC auprès de directions financières d’entreprise

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Utilisation du Médaf par les entreprises

Détermination des projets créateur de richesse ? Par exemple, le projet d’EDF de constructions de

centrales nucléaires EPR en Grande-Bretagne est-il rentable ?

Détermination du taux sans risque Détermination des primes de risque Détermination des Betas « Add-ons »

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Le Médaf en pratique

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À partir de données de

Le Médaf en pratique, détermination du taux d’actualisation

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Emplacements des sièges de PWC et de Ernst & Young à Londres dans le nouveau

quartier d’affaires sur la berge sud de la Tamise

Le Médaf en pratique / taux sans risque

Taux sans risque ? Taux des emprunts d’État ? Bund 10 ans, T-Bond 30 ans, …

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Détermination du taux sans risque ? La lettre Vernimmen (12/2012) suggère de retenir des taux à

court-terme et d’abandonner l’utilisation de taux longs. http://www.vernimmen.net/Lire/Lettre_Vernimmen.php

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http://netcoag.com/archivos/pablo_fernandez_mrp2013.pdf


Taux sans risque pour les italiens : 4,4% (en moyenne) Taux sans risque en France (même monnaie), 2%...

Risque de défaut intégré dans le taux sans risque Ça ne colle pas avec l’idée d’un taux sans risque

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Données 2013

Le Médaf en pratique / prime de risque

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Le Médaf en pratique : estimation des betas

Le cas McDonald’s Corp (MCD) Yahoo Finance fournit un Beta de 0,45 Google Finance nous indique un Beta

de 0,34 Site du Nasdaq : Beta de 0,56

Comment expliquer ces différences ? Indice utilisé pour le portefeuille de

marché ? Quelle est la période d’estimation ? Fréquence des rentabilités observées ?

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Action McDo vs Indice S&P500

dividendes réinvestis

Le Médaf en pratique : estimation des betas

Le cas McDonald’s Corp (MCD) Rentabilité historique de 17%, celle de

l’indice S&P500 de 11,2% taux 10 ans US Treasuries

10/2014 Choisissons une prime de risque de 6%

(cf étude JP Morgan, 2008) On a alors une rentabilité attendue de

4,4%, 5,1% ou 5,7% selon le Beta retenu 8,4% pour l’indice

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Action McDo vs Indice S&P500

dividendes réinvestis


D’où viennent les Betas ?

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Prédominance de Bloomberg

Peu de calculs internes par les directions financières ou les analystes

Choix du proxy pour le portefeuille de marché

En général un indice d’actions local large ou étroit

Très rarement un indice international MSCI : Morgan Stanley Capital

Internationalhttp://www.msci.com/

Le Médaf en pratique / « add-ons »

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Les responsables financiers (directeurs et analystes)

pénalisent les petites sociétésTaux de rentabilité exigés plus

élevés

Toujours la croyance en la superformance des smalls

caps …


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Les responsables financiers (directeurs et analystes) demandent parfois des rentabilités plus élevées

quand le risque spécifique est plus élevé

Le Médaf fournit un taux de rentabilité « de base »

Auquel on ajoute diverses primes


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Les responsables financiers (directeurs et analystes) demandent souvent des rentabilités plus élevées quand le risque spécifique est plus

élevé

Les sources de risques spécifiques mentionnées :

Dépendance excessive de l’entreprise par rapport à son

dirigeantUn seul client ou fournisseur

Croissance anticipée des profits très rapide

Médaf et finance d’entreprise / « add-ons »

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Les responsables financiers (directeurs et analystes) demandent

souvent des rentabilités plus élevées quand le risque spécifique

est plus élevé

Les sources de risques spécifiques mentionnées

Dépendance excessive de l’entreprise par rapport à son

dirigeantUn seul client ou fournisseur

Pas de « track record »Croissance anticipée des profits très

rapide


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Les startup sont particulièrement pénalisées

Il y a une extrême diversité des pratiques et des primes

spécifiques demandées aux startup

« à la tête du client »


Enquête de PWC (suite) Impact de la crise de 2008 sur les primes de risque 𝑴 𝒇 Pour 2/3 des répondants, non. Pour 1/3 oui Double peine : les professionnels de la financent rajoutent

une prime de liquidité au taux sans risque, en temps de crise Comportement amplificateur de crise des techniques financières

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CAPM: an absurd model, Fernandez (2014), IESE Business School

http://papers.ssrn.com/sol3/Papers.cfm?abstract_id=2505597

Critique radicale, mais très documentée des différents problèmes liés à la mise en œuvre du Médaf Primes de risque bien sûr Mais aussi estimation des Betas

Article intéressant pour mieux comprendre les problèmes pratiques liés à l’utilisation du Médaf par les directions financières d’entreprises, les cabinets spécialisés dans l’évaluation financières, les banques d’affaires conseils en M&A …

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Documents

Cours M1 Finance 2019-2020 (7) Médaf et Directions Financières