DÉBATS & GESTION OPINIONS FLEXIBLE - Gestion d'actifs

Supplément publié dans l’édition de L’AGEFI Hebdo du 3 mars 2016.Réalisé en collaboration avec L’AGEFI et avec le soutien de Sycomore AM, Ofi AM, Generali Investments, CPR AM, Stamina AM.

Entretien avec

Malik Haddouk

Landor AssociatesVia Tortona 37Milan I-20144ItalyTel. +39 02 764517.1

Il presente documento è un esecutivo. La stampa laser fornisce un'indicazione del posizionamento dei colori, ma in nessun caso si deve fare riferimento per la veri�ca dei colori di stampa. I caratteri tipogra�ci non vengono

forniti insieme al presente documento in base all'art. L. 22-4 del codice della proprietà intellettuale. Sul CD-Rom allegato troverete anche una versione del documento in outline.

-

Pantone Goe23 - 5 - 2 C

-

-

-

-

-

-

Recommended colours - Colori raccomandati NoteText

Approval signature - Firma per approvazione

Date - Data 04.03.15Company - Cliente Generali

Artwork - 02_GI_LINES_PANTC_POS.ai Country - Paese ITALIA

Software Adobe Illustrator CS5Implementation - Esecutivista CDL

GeneraliGenerali - Investments - Lines - Pantone Coated - POS

Eric Domergue Nadine TrémollièresEric BertrandStanislas de Bailliencourt

GESTION FLEXIBLE

A L’ÉPREUVE DES FAITS

DÉBATS &OPINIONS

DÉBATS & OPINIONS I GESTION FLEXIBLE 23

L’AGEFI : APRÈS UNE ANNÉE 2015 CONTRASTÉE, QUEL EST VOTRE SENTIMENT SUR LE NOUVEL EXERCICE ? POUR QUELS SCÉNARIOS ET ALLOCATIONS AVEZ-VOUS OPTÉ EN CONSÉQUENCE ?

Eric BERTRAND : Je dirais que nous avons un début d’année chaotique et nous constatons une recorrélation des actifs, situation qui réduit significative-ment l’apport de la diversification dans les portefeuilles. Si je suis très syn-thétique, nous avons l’impression que c’est le pétrole qui « drive » l’évolu-tion de l’ensemble des classes d’ac-tifs indépendamment de leurs propres fondamentaux. Nous imaginons un pre-mier semestre très volatil, avec beau-coup d’incertitudes et un calendrier chargé. La seconde partie d’année devrait voir le retour de la performance sur les actifs risqués, avec plus de visibilité notamment sur le pétrole, les

banques centrales, le Brexit, la crois-sance. Pour l’instant, nous devons gérer avec cette recorrélation des actifs. Les niveaux de marchés actuels créent des points d’entrée attractifs en termes de valorisation au regard des fondamen-taux tant du côté des marchés actions que crédit, en particulier le segment du high yield. Cela dit, je pense qu’il faut vraiment privilégier la mobilité et ne pas être trop ambitieux. Compte tenu de l’approche en budget de risque que nous avons stratégiquement chez OFI, ces prises de positions seront assez mesurées et tactiques au vu de la forte volatilité des marchés. Ces marges de manœuvre adaptées sont donc plutôt protectrices et défensives pour prendre en compte l’environnement de risque globalement très incertain, ainsi que la forte corrélation des actifs.

Eric DOMERGUE : En ce début d’an-née, les investisseurs sont de nouveau très négatifs et craignent une réces-sion mondiale. Outre-Atlantique par exemple, la probabilité d’un tel scénario

APRÈS AVOIR SUBI UN PREMIER TEST EN 2011, LA GESTION FLEXIBLE DOIT AFFRONTER DE

NOUVEAUX DÉFIS, DANS UN ENVIRONNEMENT MARQUÉ PAR LA FAIBLESSE DES TAUX D’INTÉRÊT, LA BAISSE DU PÉTROLE ET LES CRAINTES SUR LA CROISSANCE MONDIALE. UNE SITUATION QUI, SI ELLE ACCROÎT LES RISQUES, CRÉE ÉGALEMENT DES OPPORTUNITÉS.

2.000MILLIARDS DE DOLLARS,

C’EST LE MONTANT ESTIMÉ DU TRANSFERT DE RICHESSE LIÉ À LA BAISSE DU PRIX DU BARIL AU BÉNÉFICE

DES CONSOMMATEURS AMÉRICAINS ET

EUROPÉENS

DÉBATS & OPINIONS I GESTION FLEXIBLE2 3

pour l’économie américaine sur cette année 2016 est passée de 15 % en décembre à 25 % en janvier. Les per-formances des marchés actions depuis décembre se situent entre -15 % et -25 %. Nous avons modifié notre allo-cation en abaissant notre exposition sur les actions depuis décembre au fur et à mesure que le marché continuait de baisser, passant de 20 % en décembre à près de 10 % actuellement. Pour le moment, nous avons réduit principale-ment nos positions sur les petites et moyennes capitalisations qui avaient connu une très bonne année 2015. Parallèlement, au niveau du crédit, nous avons aussi réduit les positions avec un fort beta et essayé de couvrir ces expo-sitions. Les valorisations nous parais-sent très attractives en ce moment, notamment sur les actions et sur le crédit. La baisse nous semble exagérée sur les actions et nous restons plutôt positifs sur cette classe d’actifs. Sur le crédit, le marché croit quand même à une récession sur l’investment grade en euros avec des spreads supérieurs au niveau de 2002. Dans l’ensemble, tout cela nous paraît pour l’instant très dis-proportionné par rapport aux différents indicateurs que nous pouvons avoir. Nous avons donc réduit notre exposi-tion, mais nous espérons qu’un nou-veau point d’entrée sur le marché se profilera prochainement.

Stanislas de BAILLIENCOURT : Début 2015, la chute des prix du pétrole, des taux bas et la baisse de l’euro ont con-tribué à la forte hausse du marché actions. A compter de novembre, son repli supplémentaire de 40 % a modi-fié la donne : le risque sectoriel a fait craindre un risque systémique, notam-ment pour les banques dont l’exposition au secteur pétrolier (en pourcentage de leurs fonds propres) est parfois impor-tante. Selon nous, sans stabilisation ou remontée du prix du baril, il n’y aura pas de rebond durable des actifs risqués. Autre élément à prendre en compte : les résultats des entreprises. Si elles ont ont affiché de belles perfor-mances ces dernières années, la dégra-dation des statistiques américaines fait naître de fortes interrogations quant à leur capacité à délivrer des résultats de

même facture dans les années à venir. Toutefois, nous demeurons confiants sur certains titres, raison pour laquelle nous conservons notre exposition aux marchés actions. Enfin, la dispersion entre secteurs ou entre large et small caps, très marquée en 2015, s’est atténuée en ce début d’année. Nous observons cependant une forte dis-persion intra-sectorielle, propice à la sélection de valeurs et génératrice de performance.

Malik HADDOUK : Le début d’année nous a tous surpris, c’est un des plus mauvais depuis longtemps. Une cer-taine panique s’est emparée des inves-tisseurs et les marchés ont fortement baissé. Maintenant, si nous revenons sur ce qui s’est passé au cours des six derniers mois, il y a une certaine logique que nous arrivons à comprendre. Tout cela est lié au choc qu’ont subi les ma- tières premières et à leur corrélation avec le dollar. L’appréciation du billet vert a causé beaucoup de tort aux pays émergents, mais surtout à la Chine. Qu’a fait la Chine ? Même si on ne parle pas de dévaluation, les autorités chinoises ont dû mettre un coup d’ar-rêt à la forte appréciation du renminbi

qui portait atteinte à la compétitivité chi-noise. A partir de là, c’est la croissance mondiale – moins forte qu’anticipé – qui a soulevé des questions, provoquant ainsi des tensions. Le marché du crédit a été le premier à souffrir, puis ensuite les marchés actions. Le niveau de valorisation du marché du crédit anticipe une récession. Aujourd’hui, la question est de savoir si le marché américain est capable de tenir et si l’économie améri- caine ne finira pas par tomber en réces-sion. Les récentes évolutions et les dif-férents indicateurs laissent suggérer qu’elle ralentit même si le marché de l’emploi se maintient. Pour autant, elle ne devrait pas basculer vers la réces-sion. Pour que la sérénité revienne, il faut que les prix des matières premières se stabilisent et que le dollar ne se réap-précie pas trop fortement. En atten-dant, la volatilité ne va pas s’estomper du jour au lendemain. Il faut identifier au mieux les points d’entrée pour saisir des opportunités.

Nadine TRÉMOLLIÈRES : A mon sens, nous avons assisté à un changement de paradigme depuis plus de six mois. En effet, les portefeuilles dits diversi-fiés ou patrimoniaux ne peuvent plus

POUR QUE LA SÉRÉNITÉ REVIENNE,

IL FAUT QUE LES PRIX DES MATIÈRES PREMIÈRES SE

STABILISENT ET QUE LE DOLLAR NE SE

RÉAPPRÉCIE PAS TROP FORTEMENT.”

Malik Haddouk


trouver du rendement sans risque. Les gérants doivent donc, pour espérer des rendements positifs, se position-ner sur les actifs risqués augmentant de facto la volatilité des portefeuilles. Il n’y a plus d’actifs non risqués, à part le cash qui offre des rendements nuls ou très légèrement négatifs. Les taux en Europe sont arrivés à un niveau d’appré-ciation tel que leur potentiel de baisse semble inexistant, et les taux corpo-rate sont aussi très proches de leur taux plancher n’apportant plus de diversifi-cation. Ainsi, le duo historique actions/obligations n’est plus adapté car les ren-dements obligataires ne protègent plus de la volatilité des marchés des actions. De plus, ces deux classes d’actifs se sont corrélées entre elles entraînant une hausse globale de la volatilité. Est-ce que c’est la corrélation qui crée cette volatilité ou l’inverse ? Je pense que c’est le problème de corrélation qui, actuellement, amplifie les mouvements sur les actifs risqués de façon générale. Il est ainsi plus difficile de prendre du risque parce que celui-ci va être com-plètement asymétrique : les pertes enregistrées sur les marchés actions n’étant pas compensées par les rende-ments des actifs obligataires. Actuel-lement, nous avons tendance à rester prudents, avec des allocations actions autour de 20 %, des poches de cash importantes et de l’obligataire pratique-ment inexistant dans nos portefeuilles. Au cours de l’année, on pourra se posi-tionner à nouveau sur ces actifs de ren-dement, comme l’investment grade et, dans une moindre mesure, le high yield, si les spreads de crédit continuaient à s’écarter.

L’AGEFI : DANS LA CONFIGURATION DE MARCHÉ ACTUELLE, QUELS SONT LES RISQUES QUI PÈSENT SUR LA GESTION FLEXIBLE ?

Stanislas de BAILLIENCOURT : En quelques semaines seulement, la confi-ance des investisseurs s’est dégradée, passant d’un sentiment plutôt positif à négatif. Dans notre gestion, nous res-tons prudents. Ainsi, au sein de notre

fonds Sycomore Allocation Patrimoine, l’exposition actions s’établit à 22 % envi-ron contre 30 % en novembre dernier, et le cash s’élève à 25 %. Mais au-delà du simple sentiment de marché, selon une approche purement bottom-up, notre attention se porte plus particulièrement sur les résultats que publient les entre-prises, véritable driver de performance. Sur le marché obligataire, à l’inverse du marché actions, les segments invest-ment grade et high yield ont d’ores et déjà intégré les mauvaises nouvelles, mais la volatilité devrait demeurer élevée. Les niveaux de valorisation et les rendements offerts méritent désor-mais que l’on s’y attarde.

Eric BERTRAND : D’un point de vue macroéconomique, les marchés ne retourneront à une approche plus fon-damentale que lorsque les cours du pétrole se seront stabilisés. Sur ce point, le principal scénario de risque serait un pétrole qui continue de baisser et qui entraîne les marchés au-delà de ce que tout le monde a un peu en tête, les premiers défauts sur les sociétés américaines de pétrole de schiste à l’oc-casion du paiement des coupons en mars-avril. Des inquiétudes se mani-festeraient au-delà des banques qui sont très exposées aux secteurs pétrolier et gazier, conduisant les valeurs bancaires dans un état de stress qui se rapproche-rait de celui que l’on a connu en 2008. S’il se mue en défiance à l’encontre du secteur financier, cela peut devenir auto-réalisant et affecter la croissance améri-caine. Ce stress commence à toucher l’Europe, mais sans grande rationalité car l’exposition des éta- blissements bancaires européens sem-ble pour une bonne part liée aux majors, plus solides. Cette inquiétude se con-jugue avec un point qui n’a pas encore été évoqué, à savoir la très faible liquidité du marché. On pourrait avoir un sévère sell-off conduisant à de fortes baisses de prix avant de retrouver des ache-teurs. En effet, il n’y a plus d’acteurs contrariants dans des marchés baissiers et cela pour plusieurs raisons. En pre-mier lieu, l’évolution des réglementa-tions (Bâle 3, Solvabilité 2…) et le fait que l’on est sur des marchés qui restent très dépendants des banques centrales

C’EST LE PROBLÈME DE CORRÉLATION QUI,

ACTUELLEMENT, AMPLIFIE LES MOUVEMENTS SUR LES ACTIFS RISQUÉS DE

FAÇON GÉNÉRALE. IL EST AINSI PLUS DIFFICILE DE

PRENDRE DU RISQUE PARCE QUE CELUI-CI VA

ÊTRE COMPLÈTEMENT ASYMÉTRIQUE.”

Nadine Trémollières


aboutissant à des comportements très mimétiques. Dans ce contexte, le prin-cipal scénario de risque, sur le premier semestre, serait que les investisseurs finaux finissent par craquer et vendent massivement leurs positions risquées. Théoriquement, janvier est la période où l’on a tendance à investir dans les actifs risqués et à se donner l’année pour faire une performance. Cela est mal engagé en ce début d’année. Après ce premier scénario pétrole – défauts – banques – croissance américaine et mondiale, il y a un sujet européen, d’ordre politique, qui pour l’instant est un peu « sous-pricé » : le serpent de mer grec, le Por-tugal, l’Espagne et la Catalogne, ainsi que, bien entendu, le Brexit. Enfin, il ne faut pas oublier la Chine et la gestion de sa parité de change. Tant que toutes ces hypothèques ne sont pas levées, nous devrions rester dans un environnement volatil.

Nadine TRÉMOLLIÈRES : Je par-tage un peu cette analyse. Si ce n’est que la probabilité que cela arrive est peut-être moins forte que cer-tains ne le pensent. Rappelez-vous ce qui s’est passé il y a un an ! Tous les paramètres qui paraissent maintenant être des effets massue, comme la forte appréciation du dollar et la baisse des

matières premières, étaient considérés comme des effets d’aubaine ! On par-lait d’alignement des planètes et les actions européennes étaient soutenues par le QE européen qui pouvait être renouvelé. On connaît actuellement un excès en sens inverse de celui que l’on a vécu sur le premier trimestre de l’an-née dernière. A cette époque, on avait enregistré des performances peut-être incroyables par rapport aux attentes et à l’état de l’économie mondiale. Chaque année porte son lot d’incertitudes. Con-cernant le prix du pétrole, on sent qu’il y a une espèce de guerre entre produc-teurs. Est-ce que c’est un phénomène court terme qui verra le pétrole se sta-biliser à un niveau acceptable pour tout le monde ? Cela dit, la baisse du prix du baril entraîne un transfert de richesse colossal qui est estimé à environ 2.000 milliards de dollars, au béné-fice des consommateurs européens et américains. Même si la volatilité devrait rester importante, on a du mal à adhérer à un scénario type 2008, avec ces créances du high yield américain qui commenceraient à diffuser dans toutes les banques. Même si on constate des effets d’illiquidité, on est quand même dans un environnement dans lequel trente banques centrales ont abaissé leurs taux. Si la Fed remonte très

légèrement les siens, c’est aussi pour se redonner de la marge de manœu-vre qu’elle n’avait plus du tout. Enfin, arrivera un moment où l’on va reve-nir aux fondamentaux, et les résultats des entreprises peuvent réserver de bonnes surprises. Je pense qu’il y aura des points d’entrée au cours du premier trimestre.

Malik HADDOUK : Effectivement, il ne faut pas trop noircir la situation. Mais nous avons quand même le ris-que de voir la conjonction de plusieurs éléments ou scénarios qui intervien- draient en même temps. A notre avis, le scénario le plus noir serait que les inves-tisseurs perdent confiance dans les ban-ques centrales. Depuis cinq ans, elles n’ont pas cessé d’injecter des liquidités. Mais la croissance ralentit et l’inflation ne repart toujours pas. A un moment donné, les marchés vont se poser la question de savoir – et on a la réponse –si la politique monétaire à elle seule ne peut pas résoudre tous les problèmes. C’est vrai qu’il y a de la liquidité, mais celle-ci a servi dans un premier temps à se renforcer sur les actifs financiers et risqués, sans pour autant avoir d’impact, ni sur la croissance économique mondiale ni sur l’inflation. Les problèmes structurels n’ont pas été pris en

120

110

100

90

80

70

60

5031/12/14

Métaux précieux Agriculture Pétrole

28/02/15 30/04/15 30/06/15 31/08/15 31/10/15 31/12/15 08/02/16

Métaux industriels

EVOLUTION DES PRIX DES MATIÈRES PREMIÈRES EN DOLLARS

Toutes les matières baissent à l’exception des métaux précieux qui tirent leur épingle du jeu, et en particulier l’or qui confirme son rôle de valeur refuge.

Base 100 au 31/12/2014 (du 31/12/2014 au 08/02/2016)

Source : Thomson Reuters Datastream / CPR AM


compte par la plupart des économies, européennes ou plus particulièrement émergentes. Un prix du baril plus bas, comme c’est le cas actuellement, devrait normalement bénéficier à la confiance des consommateurs, mais cet effet est loin de jouer à plein. Côté entreprises, le retour de la confiance se fait attendre et cela se traduit par un manque d’inves-tissement. C’est le grand problème de nos économies. Il est particulièrement criant aux Etats-Unis où, malgré la con-fiance des consommateurs et la bonne tenue du marché du travail, l’investisse-ment reste à la traîne. Si le pétrole con-tinue à baisser, les investissements ne vont pas repartir et cela va se tra-duire par une pression sur le marché du crédit. On vend d’abord ce qui est le plus liquide, c’est-à-dire les actions.

Eric BERTRAND : Il est vrai qu’aujourd’hui cette manne pétrolière est plus épargnée que consommée. C’est pour cette raison, entre autres, que les effets bénéfiques de la baisse du pétrole, dans les pays importateurs, ne se traduisent pas encore en points de croissance supplémentaires. Les scénarios de risque évoqués ne sont pas notre vue centrale. Ils constituent une source d’inquiétudes qui devrait graduellement se dissiper sur le second semestre.

Malik HADDOUK : Le deuxième fac-teur que le marché a sous-estimé au cours des dernières années, c’est la hausse du billet vert qui pose un réel problème. Le retour de la parité entre les monnaies européenne et américaine serait le plus grand risque pour l’éco- nomie mondiale. En effet, les Chinois ne resteraient pas insensibles à une telle situation et finiraient par ajuster à la baisse leur devise. Les économies émergentes sont elles aussi péna- lisées, car elles se sont très fortement endettées en dollars - nous parlons ici des entreprises et non pas des Etats. La remontée ou la stabilisation du prix des matières premières et la dépréciation du dollar pourraient contribuer à stabi-liser les marchés pour nous permettre de saisir de nouvelles opportunités.

Eric DOMERGUE : Il est vrai que nous

avons vécu sous la perfusion des ban-ques centrales pendant plusieurs années. Il y a une certaine défiance vis-à-vis de la politique de la Fed et de la Banque centrale européenne (BCE). Le marché s’attendait à une hausse des taux de la Réserve fédérale amé- ricaine en septembre, à des mesures accommodantes en décembre de la part de la BCE, mais ses espoirs ont été déçus. Se posent également des ques-tions légitimes sur le réel impact de l’action des banques centrales. Il appa-raît clairement que la politique de ces dernières est actuellement inefficiente pour combattre la faiblesse de l’inflation ou la désinflation – on ne parle pas ici de déflation. Enfin, il faut également pren-dre en compte le retour des facteurs politiques dans l’équation européenne, aussi bien sur le terrain des élections que par la résurgence de l’interven-tionnisme des politiques, en particu-lier dans le secteur bancaire en Europe. Nous l’avons vu avec la faillite de quatre banques transalpines qui a entraîné l’in-tervention de l’Etat italien. Nous avons également pu le constater au Portu-gal avec le transfert de dettes de Novo Banco. En tout cas, plus que l’impact du pétrole sur le bilan des banques en

Europe. Le risque bancaire existe à nou-veau et n’a pas été coupé, malgré tout ce qui a été fait par la BCE parce que le facteur politique réintervient et recor-rèle de nouveau le risque Etat et le ris-que bancaire. Ce qui avait plus ou moins disparu depuis 2008.

L’AGEFI : COMMENT, EN GESTION FLEXIBLE, GÈRE-T-ON CES SITUATIONS OÙ IL Y A DE MULTIPLES PARAMÈTRES. FAUT-IL ÊTRE ULTRA-RÉACTIF OU GARDER LE CAP DANS UN ENVIRONNEMENT QUI EST TRÈS INSTABLE ?

Malik HADDOUK : Nous gérons avec des convictions. Parfois, celles-ci peu-vent être mises à mal par le marché. Il faut aussi être en mesure d’analyser l’évolution des marchés. Nous pen-sons pour notre part qu’il faudra être ultra-réactif cette année, tout en essayant au maximum de protéger nos portefeuilles. C’est pour cela que nous avons rapidement intégré de plus en

LE RISQUE BANCAIRE EXISTE DE NOUVEAU ET

N’A PAS ÉTÉ COUPÉ PARCE QUE LE FACTEUR

POLITIQUE RÉINTERVIENT ET

RECORRÈLE DE NOUVEAU LE RISQUE

ETAT ET LE RISQUE BANCAIRE.”

Eric Domergue


105

100

95

90

85

80

MSCI Emergent

MSCI EMU

S&P Composite

MSCI Europe

Japon Topix

MSCI Europe EX EMU

03/12/1510/12/15

17/12/1524/12/15

31/12/1507/01/16

14/01/1621/01/16

28/01/1604/02/16

16/02/16

plus de positions optionnelles. En effet, le marché est tellement volatil qu’il peut prendre l’une des deux directions à tout moment et avec des périodes de rebond ou de baisses aussi marquées les unes que les autres. Pour l’instant, nous n’avons pas encore connu de péri-odes de rebond marquées, nous avons eu plutôt l’inverse. Il est nécessaire d’être flexible tant en termes d’expo-sition aux zones géographiques qu’en termes d’exposition aux différentes classes d’actifs. Quand on regarde les valorisations, l’actif obligataire peut apparaître comme étant cher. Néan-moins, et quoi qu’on en dise, c’est tout de même un actif qui a protégé en ce début d’année. Très faiblement certes, de l’ordre de +2,5 % au mois de janvier, mais cela reste une performance appré-ciable compte tenu du contexte des marchés, notamment sur les actions qui ont enregistré une baisse conséquente depuis mi-décembre. Cette hausse permet au moins de réduire la contre- performance de ces dernières. J’ai pris cet exemple pour illustrer la nécessité d’être réactif. Il faut savoir réallouer d’une classe à une autre et anticiper les mouvements, c’est notre métier d’allocataire d’actifs. Bien entendu, nous pouvons aussi nous tromper dans nos convictions et avoir la mauvaise

allocation au mauvais moment, mais notre réactivité doit nous permettre de corriger le tir. Surtout dans des marchés aussi mouvementés qu’ils le sont en ce début d’année.

Nadine TRÉMOLLIÈRES : Nous utili-sons de plus en plus une approche basée sur la notion de temporalité. Nous nous appuyons sur un certain nombre de con-victions, par exemple sur les actions européennes que nous préférons aux émergentes. On sait que cette année, dans l’ensemble, notre construction de portefeuille favorisera davantage cette classe d’actifs. Ensuite, nous avons une temporalité beaucoup plus courte qui va prendre en compte la volatilité du marché à très court terme. Nous essayons de séparer de façon extrême-ment prégnante, en permanence, ces deux temporalités pour ne pas qu’une position court terme se transforme en conviction long terme et pour faire en sorte de vraiment séquencer ce qui relève du fond du portefeuille et ce qui relève des positions tactiques. En outre, même si nous sommes des gérants de conviction et que nous sommes cen-sés ne pas changer nos allocations trop rapidement, nous devons nous adapter à cette volatilité extrêmement impor-tante à très court terme. Peut-être que

ces mouvements amplifient aussi les mouvements de marché et nous ren-dent autocréateurs de la volatilité. On en est tous conscients. Mais cela vient aussi du fait qu’on n’a plus les rende-ments d’avant et qu’on est obligé de rentrer sur des allocations d’actifs qui sont forcément plus volatiles. Dans un monde où le long terme devient de plus en plus court, on ne doit pas hésiter, pour s’adapter, à couvrir, à couper... bref, à utiliser pleinement notre flexibi- lité dans la gestion de nos portefeuilles.

Stanislas de BAILLIENCOURT : En termes d’allocation d’actifs, deux ou trois grands arbitrages s’imposent chaque année. A l’heure actuelle, il s’agit de rester prudent. Pour autant, il faut aussi savoir être réactif. Ainsi, à la suite de la récente correction, nous sommes revenus sur les valeurs ban-caires notamment. Ensuite, nous nous efforçons d’être agiles au quoti-dien et de prendre nos profits dès lors qu’une valeur a bien performé, à l’instar d’Orange dans les télécoms ou de Showroomprivé.com dans le « digital ».

Eric DOMERGUE : Je pense que c’est typiquement le genre de gestion qui devrait performer dans un contexte de marchés très volatils. Des volatilités

PERFORMANCES COMPARÉES DES INDICES ACTIONS EN DOLLARS

L’ensemble des grands marchés actions affichent une perte comprise entre 12 % et 15 %

Base 100 au 03/12/2015 (du 03/12/2015 au 16/02/2016)

Source : Thomson Reuters Datastream / CPR AM


historiques de 50 % sur le pétrole et de 30 % sur les actions sont tout de même des niveaux très élevés. L’objec-tif reste d’avoir une vision stratégique à moyen terme, d’avoir des posi-tions de fond de portefeuille, même si l’horizon est de plus en plus court, et der-rière d’avoir une allocation stratégique qui permette de bénéficier de l’inef-ficience des marchés. Nous « moni-torons » de plus en plus les marchés pour essayer de détecter des opportu-nités à très court terme. L’utilisation de dérivés liquides nous permet d’ajuster nos positions de manière très opportuniste. Prenons l’exemple des marchés d’actions européens sur lesquels nous sommes surpondérés. Nous privilé-gions l’approche rendement-risque, et la volatilité est pour nous destructrice de valeur. Le client supporte de moins en moins d’avoir des sursauts dans sa valeur liquidative. Il est donc important de protéger le portefeuille de manière très opportuniste. Nous pouvons jouer l’alpha du gérant avec des titres petites et moyennes capitalisations en sélec-tionnant des fonds ou des actions qui nous paraissent intéressants, et cou-vrir le beta du marché. En se disant que nous voulons malgré tout, dans un envi-ronnement où nous jugeons qu’il y a des opportunités, investir dans certaines classes d’actifs, mais tout en n’étant pas trop exposés et pas trop soumis à des mouvements de marché très impor-tants. Nous pouvons aussi jouer sur les taux en fonction des annonces des ban-ques centrales comme nous l’avons fait en décembre avec la BCE. Nous avons ainsi vendu le bund avant l’annonce qui a fortement déçu les marchés et racheté juste après. Nous essayons donc d’avoir une approche flexible sur des instru-ments liquides, tout en ayant des posi-tions de fond et des couvertures qui s’ajustent, qui sont augmentées ou clôturées, en fonction du marché.

Eric BERTRAND : Je voudrais rebondir sur ce qui a été dit sur la temporalité. Dans une allocation stratégique basée sur un certain horizon, une approche en budget de risque doit venir encadrer les convictions. Cela me paraît essentiel compte tenu de l’environnement de

volatilité et de corrélation que nous avons aujourd’hui. Si nous raccourcis-sons un peu l’horizon, la recorrélation des actifs actuellement fait que nous devons regarder en détail le comporte-ment de chaque classe d’actifs et non plus se limiter à des arbitrages entre taux et actions. Nous avions auparavant du « taux sans risque », nous avons main-tenant du « risque sans taux ». Enfin, je voudrais revenir sur un point important concernant la manière de prendre les positions aujourd’hui : celles-ci doivent rester mesurées et ne pas être trop ambitieuses dans leurs objectifs.

L’AGEFI : VOUS AVEZ ÉVOQUÉ DES POINTS D’ENTRÉE. AVEZ-VOUS DES CONVICTIONS PARTICULIÈRES ET SUR QUELS SECTEURS ?

Nadine TRÉMOLLIÈRES : C’est dans ces périodes qu’apparaissent des oppor-tunités. Le risque est à double tranchant : une menace à court terme mais une opportunité à un peu plus long terme. C’est cela qui nous intéresse et c’est là où les clients nous attendent. Nous avons des convictions et il faut les appliquer. J’ai tendance à penser que des années où les marchés baissent sans aucune discrimi-nation sont des années qui finissent tou-jours mieux qu’on ne l’imagine parce qu’il y a effectivement un peu de capitulation dans le marché. Cela ne veut pas dire que le marché n’a plus de potentiel de baisse, il a peut-être encore des secous-ses à prendre qui peuvent nous amener 5 % ou 10 % plus bas. Mais quand il com-mence à ne plus regarder les fondamen-taux, en particulier microéconomiques, il passe à côté de véritables opportu-nités. Certaines sociétés, sur le « digi-tal » ou sur la technologie par exemple, sont de véritables créatrices de valeur qui, actuellement, sont complètement ignorées par les marchés. Effectivement, nos convictions nous poussent à revenir sur les fondamentaux même s’il faudra être prudent à court terme pour se pré-munir contre la volatilité du marché. Mais cela n’empêche qu’une année comme celle-ci peut aussi être créatrice de valeur.

DANS UNE ALLOCATION

STRATÉGIQUE BASÉE SUR UN CERTAIN

HORIZON, UNE APPROCHE EN BUDGET DE RISQUE DOIT VENIR

ENCADRER LES CONVICTIONS. CELA ME

PARAÎT ESSENTIEL COMPTE TENU DE

L’ENVIRONNEMENT DE VOLATILITÉ ET DE

CORRÉLATION QUE NOUS AVONS AUJOURD’HUI.”

Eric Bertrand


EN TERMES DE PRIX SUR ACTIF NET, LES VALEURS BANCAIRES SE TRAITENT

AUTOUR DE

0,5

Malik HADDOUK : Le marché est com-pliqué, car c’est l’effet momentum qui guide le comportement des investis-seurs. C’est-à-dire qu’ils ont tendance à acheter ce qui monte et à vendre ce qui baisse. Cela amplifie encore la difficulté. Comme on l’a déjà dit, certains secteurs sont à la casse. Quand nous regardons le secteur bancaire, nous sommes tentés de nous dire que nous allons y revenir. Nous ne sommes pas dans la situation de 2008, quoi qu’on en dise. Si les grandes majors européenes devaient faire défaut ou avoir des problèmes de liquidité, cela coûterait un an de résultat aux banques. Pour exemple, fin janvier nous avons retrouvé sur le Stoxx bancaire les niveaux de juin 2009. En termes de prix sur actif net, elles se traitent autour de 0,5.

Stanislas de BAILLIENCOURT : Dans le contexte actuel, les secteurs décotés, à l’instar des financières devenues bon marché, sont délaissés. A l’inverse, les secteurs de croissance visible – télé-coms, consommation – ont la faveur des investisseurs. Aujourd’hui, nous res-tons à l’écart des matières premières et du pétrole & gaz. Nous sommes récem-ment revenus sur les valeurs bancaires et les équipementiers automobiles, et con-tinuons de privilégier les valeurs domes-tiques européennes, les télécoms et la technologie, plus spécifiquement le « digital ». Qu’il s’agisse d’entreprises qui doivent constamment s’adapter aux nouveaux modes de consommation, à l’instar d’aufeminin.com et Technicolor, ou encore de sociétés informatiques et de services qui accompagnent les entre-prises dans leur transformation numéri-que telles que Solucom et Tessi, le secteur est en pleine expansion. Enfin, sur le plus long terme, le secteur aéronautique offre de belles opportunités – carnets de com-mandes extrêmement bien remplis, envi-ronnement sous-jacent favorable avec une parité euro/dollar à 1,10 – même si, à plus court terme, les inquiétudes sur la croissance mondiale pèsent sur le sec-teur. Certaines valeurs offrent ainsi des points d’entrée attractifs, d’autant plus lorsqu’elles ont connu un accident de par-cours comme Zodiac. Enfin, le secteur immobilier continue à offrir une bonne visibilité et des rendements attractifs.

Eric BERTRAND : Dans le prolonge-ment de ce qui a été dit, il est tout à fait exact de dire que nous sommes dans des marchés de momentum. Les inves-tisseurs continuent de vendre ce qui a déjà baissé et achètent ce qui est déjà cher. Nous voyons bien aujourd’hui qu’il y a des décotes significatives. Nous parlions des banques et des craintes qu’elles soulèvent, il y a aujourd’hui des opportunités à saisir dans ce sec-teur. Je pense qu’il sera pertinent d’ac-compagner le marché dans la reprise de risque. Aujourd’hui, il est dur de pren-dre de grosses positions car la volatilité est très forte et il n’est pas facile de se positionner. En revanche, il faudra être assez réactif dans l’accompagnement d’un marché qui se stabilise et qui com-mence à regarder à nouveau les fonda-mentaux, en allant au-delà des seuls secteurs qui sont massacrés. La stabili-sation des marchés et le retour vers une approche fondamentale ne manqueront pas de se produire à un moment donné, sans doute sur le second semestre. Ce retour à un mode de fonctionnement plus normal des marchés permettra aux gérants de retrouver des marges de manœuvre.

Eric DOMERGUE : L’année 2016 sera clairement une année de stock-picking et de bond-picking. Même sur les obli-gations à haut rendement américaines, nous pouvons déceler des opportunités assez intéressantes à saisir. Bien que le momentum soit très négatif, nous pensons que c’est une classe d’actifs sur laquelle il faudra sûrement revenir,

même sur les secteurs les plus en dif-ficulté tels que l’énergie ou tout ce qui a trait aux matières premières. Ces sec-teurs se négocient actuellement avec des spreads autour de 1.600 points de base et souffrent d’un nombre impor-tant de défauts, mais les entreprises les plus fortes peuvent avoir un pro-fil d’investissement intéressant. Pour l’instant, nous regardons juste de manière opportuniste ; le momentum n’est pas encore bon. Mais il est clair que nous reviendrons aussi bien sur les actions du secteur bancaire que sur le high yield, sur certains noms que nous considérons comme de bonne qualité et qui ont été fortement pénalisés. Mais aussi sur le secteur des assurances subordonnées en crédit.

L’AGEFI : DEPUIS LE DÉBUT DE LA CRISE, LES MARCHÉS ÉTAIENT DANS UNE PHASE HAUSSIÈRE. DANS LES CONDITIONS ACTUELLES, LA GESTION FLEXIBLE N’EST-ELLE PAS POUR LA PREMIÈRE FOIS À L’ÉPREUVE DU FEU ?

Stanislas de BAILLIENCOURT : La gestion flexible a déjà été éprouvée. En 2011, les marchés avaient chuté de 30 % entre le point haut et le point bas. Aujourd’hui, elle doit faire face à une nouvelle épreuve : la fin de la baisse des taux. Il faut désormais trouver des alternatives pour amortir la volatilité,

DÉBATS & OPINIONS I GESTION FLEXIBLE 10 11

apporter un rendement récurrent et compenser la perte induite par la baisse des marchés actions. Les investisseurs doivent composer avec un taux sans risque nul, voire négatif. Ils sont donc tenus d’arbitrer entre un rendement nul mais sans prise de risque et un ren-dement, certes plus élevé, mais qui peut s’accompagner d’une éventuelle baisse. Notre gestion flexible apporte une réponse visant une performance attractive sur 3 à 5 ans avec un risque plus faible. Toutefois, pour naviguer dans cet environnement complexe, il faut savoir faire preuve d’agilité en fonction des différents cycles de marchés et de sélectivité dans le choix des valeurs.

Eric DOMERGUE : Et nous sortons de 30 ans de baisse des taux. Cela va être un vrai changement. Or l’investis-seur n’est pas dans cette logique pour l’instant alors que la gestion flexible, c’est justement savoir s’adapter aux conditions de marché.

Eric BERTRAND : En effet, la gestion flexible doit utiliser toutes ses mar-ges de manœuvre pour se réadapter à de nouvelles conditions de marché. Elle en a structurellement les moyens. C’est une nouvelle épreuve, mais l’environnement est en mutation permanente. Les marchés ont tend-ance à l’oublier. En outre, une approche de construction de portefeuille en budget de risque nous semble être une condition nécessaire pour relever ce défi.

Malik HADDOUK : De toute façon, flexible ou pas flexible, nous serons jugés sur les résultats. Si les marchés perdent 20 % d’ici la fin de l’année et qu’il y a des fonds flexibles qui réus-sissent à faire -2 % ou -3 %, on pourra en conclure que la gestion flexible a réussi. Si elle fait -15 % ou -20 %, on dira qu’elle n’aura servi à rien.

Nadine TRÉMOLLIÈRES : Il y a eu une

époque au cours de laquelle on a vendu les gestions flexibles comme étant capables de capter 60 % ou 80 % de la hausse des marchés actifs risqués et de faire zéro les mauvaises années. Et quelque part, ce « free lunch » – désolée pour le terme – est mort. Pour l’instant, les investisseurs ne se sont pas adaptés à cela et sont toujours très exigeants sur les ren-dements des fonds flexibles. Chez Stamina AM, nous faisons la promesse de délivrer une performance de 5 % annualisée avec une volatilité maîtrisée, qui n’exclut en aucun cas des périodes où les rendements peuvent être négatifs.

Eric DOMERGUE : Parce que l’inves-tisseur a du mal à sortir d’une gestion « benchmarkée » pour passer à une gestion flexible où il va quand même, malgré tout, nous comparer à des indices actions quand cela va bien (dans les phases de hausse), tout en nous demandant de ne pas perdre en phase de baisse.

IL FAUT DÉSORMAIS TROUVER DES

ALTERNATIVES POUR AMORTIR LA VOLATILITÉ,

APPORTER UN RENDEMENT RÉCURRENT

ET COMPENSER LA PERTE INDUITE PAR LA BAISSE DES MARCHÉS

ACTIONS.”

Stanislas de Bailliencourt

Cette table ronde a été réalisée le 4 février 2016. Les performances passées ne préjugent en rien des performances futures et la valeur d’un investissement peut varier à la hausse, comme à la baisse, en fonction notamment de l’évolution des marchés financiers. Il se peut que les investisseurs ne récupèrent pas l’intégralité de leur placement. Les informations sur les valeurs ne sauraient être assimilées à des recommandations d’acheter ou de vendre ces valeurs.


CPR AM Contact : Karine Gauthier – www.cpr-am.fr

Depuis plus de 20 ans, l’expertise en allocation d’actifs est l’un des savoir-faire de CPR AM. Filiale autonome à 100 % d’Amundi, elle se consacre à la gestion pour compte de tiers (institutionnels, entreprises, professionnels du patri-moine) et couvre les principales classes d’actifs (actions, taux, diversifiées). Depuis 1997, la gamme des fonds diversifiés internationaux CPR Croissance – qui compte quatre fonds dont un dédié à l’épargne salariale – propose aux investisseurs des solutions d’investissement avec dif-férents profils de risque. Elle compte parmi les principales offres flexibles du marché. A fin décembre 2015, l’équipe gérait 7,8 milliards d’euros, soit 21 % des encours globaux de la société.

OFI AMContact : [email protected]

Fondée en 1971, OFI AM compte parmi les plus impor-tantes sociétés de gestion françaises en termes d’encours gérés (65 milliards d’euros à fin 2015). Ses principaux partenaires et actionnaires sont des mutuelles membres du GEMA et de la FNMF, et en particulier la Macif et la Matmut. Depuis plus de 40 ans, OFI AM a développé une expertise à la fois en gestion collective et en gestion sous mandat, couvrant les principales classes d’actifs, diffé-rents types de gestion et zones géographiques.

SYCOMORE AMContact : Florence Jolin – [email protected] – +33 1 44 40 16 00

Fondée en 2001, Sycomore AM est une société de ges-tion entrepreneuriale spécialisée dans l’investissement sur les entreprises européennes cotées. Forte d’une équipe de 45 collaborateurs, son expertise de gestion s’appuie sur un modèle propriétaire d’analyse fondamen-tale combinant analyse financière et extra-financière. Ré-gulièrement récompensée pour la qualité de sa gestion, Sycomore AM compte 3,4 milliards d’euros d’actifs au travers de fonds ouverts et de mandats dédiés.

GENERALI INVESTMENTSContact : Yves Bouche - Directeur commercial France – +33 1 58 38 18 70

Avec plus de 395 milliards d’euros d’encours sous ges-tion fin 2015, Generali Investments figure parmi les plus grands acteurs de la gestion d’actifs en Europe. L’entité bénéficie d’une approche intégrée qui lui permet de s’appuyer sur les analyses internes macroéconomiques et sectorielles, et sur ses expertises locales. Sa philoso-phie est de construire des relations durables avec ses clients : préserver le capital investi tout en générant une faible volatilité et délivrer des rendements réguliers.

STAMINA AMContact : [email protected] – +33 1 44 21 70 43

Créée en 2006, Stamina AM est la société de gestion d’actifs de Primonial Investment Managers dédiée à la gestion flexible, sur toutes classes d’actifs et toutes zones géogra-phiques. Son cœur de métier est l’allocation d’actifs, en s’appuyant sur la complémenta-rité de l’analyse quantitative et de l’approche de convictions. Trois principes : une grande flexibilité dans l’allocation de fonds, une maîtrise du risque, une sélection de gérants sur des convictions fortes.

Landor AssociatesVia Tortona 37Milan I-20144ItalyTel. +39 02 764517.1

Il presente documento è un esecutivo. La stampa laser fornisce un'indicazione del posizionamento dei colori, ma in nessun caso si deve fare riferimento per la veri�ca dei colori di stampa. I caratteri tipogra�ci non vengono

forniti insieme al presente documento in base all'art. L. 22-4 del codice della proprietà intellettuale. Sul CD-Rom allegato troverete anche una versione del documento in outline.

-

Pantone Goe23 - 5 - 2 C

-

-

-

-

-

-

Recommended colours - Colori raccomandati NoteText

Approval signature - Firma per approvazione

Date - Data 04.03.15Company - Cliente Generali

Artwork - 02_GI_LINES_PANTC_POS.ai Country - Paese ITALIA

Software Adobe Illustrator CS5Implementation - Esecutivista CDL

GeneraliGenerali - Investments - Lines - Pantone Coated - POS

DÉBATS & OPINIONS I GESTION FLEXIBLE 12 NP

Multi-assetObligations convertiblesMarchés émergentsISR

La silver économieAssurance vie-EurocroissancePrévoyance et retraiteProduits structurésANI

L’Agence économique et financière fondée en 1911, Immeuble Le Malesherbes 102-116 rue Victor HugoCS 20106 - 92686 Levallois-Perret Cedex Tel. : 01 41 27 47 00 - Site Internet : www.agefi.fr

Directeur général, directeur de la publication, directeur éditorial : Philippe Mudry (4758) Directeur général délégué en charge de la gestion et du développement : François Robin (4768) Directeur commercial : Laurent Luiset (4748), Directeur de la Publicité : Anne-Sophie Belin (4708) Directeur de Clientèle : Angélique Bertaut (4710), Justine Drouard (4729)Directeur de Clientèle Publicité financière : Adeline Tisseyre (4779) Directeur (Publicité internationale) : David Caussieu (06 07 40 54 53)L’Agefi Hebdo est édité par : AGEFI SA au capital de 7.029.000 euros - Siège social : Immeuble Le Malesherbes 102-116 rue Victor Hugo CS 20106 - 92686 Levallois-Perret Cedex RCS : Paris B 334 768 652 - N° Siret : 33476865200052 - N° TVA intracommunautaire : FR 75 334 768 652, Principal actionnaire : FININTEL Impression : Imprimerie de Compiègne - 2, avenue Berthelot - ZAC des mercières - BP 60524 - 60205 Compiègne Cedex - N° CPPAP : 0215 T 87083 - N° ISSN : 1777-165X

Nos prochaines thématiques

Eric Bertrand

Ofi AM

Eric Bertrand est directeur des gestions taux et diversifiées chez OFI AM. Il était auparavant directeur adjoint des investissements et directeur des gestions taux et crédit chez CPR AM qu’il a rejoint en 1994. Eric a occupé les fonctions de gérant monétaire, arbitragiste, puis gérant obligataire, taux et crédit, avant d’être responsable de la gestion taux en 2000.

Stanislas de Bailliencourt

Sycomore AM

Stanislas de Bailliencourt cumule plus de 13 ans d’expérience dans la gestion d’actifs. Après avoir passé plus de 6 ans chez Natixis Multimanagers, il rejoint Sycomore AM en 2009 en tant que gérant-associé, en charge de l’allocation d’actifs. Stanislas est diplômé de l’ESSCA et de la University of the West of England. Il est titulaire du CFA.

Nadine Trémollières

Stamina AM

Nadine Trémollières a débuté à la CDC avant de rejoindre AXA IM puis Pictet AM en qualité de responsable, respectivement, des marchés de taux émergents puis de la gestion obligataire. En 2008, elle devient gestionnaire senior multi-asset chez HSBC Global AM. En 2014, elle intègre le groupe Primonial pour prendre la direction de Stamina AM. Nadine est diplômée de l’ESG.

Malik Haddouk

CPR AM

Malik Haddouk a plus de 20 ans d’expérience. Directeur de la gestion diversifiée depuis 2009, il a rejoint CPR AM en 2005, après avoir été directeur adjoint de la gestion d’ABF Capital Management. Diplômé de la Sfaf, il est titulaire d’un DEA finance et économie internationale et d’un master en banque et ingénierie financière.

Eric Domergue

Generali Investments

Eric Domergue a rejoint Generali Investments en octobre 2015 en tant que responsable de la gestion obligataire – compte de tiers. Il bénéficie de 20 ans d’expérience dans la gestion d’actifs. Auparavant, Eric a notamment occupé la fonction de responsable de la gestion obligataire chez Covéa Finance et Federis Gestion d’Actifs.

Documents

DÉBATS & GESTION OPINIONS FLEXIBLE - Gestion d'actifs