Master 203 Industrie de la Gestion d Actifs · Master 203 - Le marché de la Gestion d'actifs 2 Les grandes étapes de la gestion alternative 1940 : Alfred Winslow Jones Vente à

Master 203Industrie de la Gestion d’Actifs

François JUBIN

Séance 7 –Gestion Alternative, gestion diversifiée

Master 203 - Le marché de la Gestion d'actifs 2

Les grandes étapes de la gestion alternative

1940 : Alfred Winslow Jones Vente à découvert d’action (repo) Effet de levier Performance annuelle de 21% entre 1956 et 1966 contre 13.6%

pour le meilleur fonds long only.

1966 : Carol Loomis article 1968 : crise des actions, les hedge funds perdent 70% 1969 il reste 130 Hedge Funds créés sous forme de partnership

1998 : LTCM Renforcement de la gestion des risques

2003 : Agrément AMF Gestion alternative

Aujourd’hui : statut européen fonds alternatifs? Des techniques de trading et d’arbitrage développées dans le

cadre de la gestion pour compte propre des banques sontproposées pour compte de tiers.


Principales caractéristiques

Un objectif de performance absolue. A la différence des fonds classiques, sa performance ne dépend

pas de l’orientation générale des marchés actions ou obligations => Argument de la décorrelation

La possibilité pour le gérant de prendre des positions à lahausse (long) sur certains actifs et des positions à la baissesur d’autres actifs (short).

Un mode de rémunération lié aux résultats obtenus 1% des encours 20% des résultats

Un style de gestion. Chaque fonds se caractérise par les instruments qu’il utilise et la

manière dont il les met en œuvre.

Investissement de la fortune personnelle Initialement un regroupement de d’investisseurs privés Aujourd’hui une industrie de plus en plus structurée


Un fort développement

Londres resteune place dechoix en Europe

Marchédynamique grâceaux incubateurs

De nombreuxtraders pourcompte propresquittent labanque et créentleurs fonds

Un modèle quis’installe enFrance


Intérêt dans une allocation d’actifs

30.8%32.8%17.5%14.1%7.7%4.5%Performance maximale au seuilde 95%

-5.1%-8.5%-0.1%-2.0%3.3%4.5%Performance minimale au seuil de95%

8.0%12.4%2.7%6.9%0.0%0.0%Probabilité de perte en capital àun an

0.910.730.930.380.930.00Ratio de Sharpe

9.2%10.5%4.5%4.1%1.1%0.0%Volatilité

12.9%12.1%8.7%6.1%5.5%4.5%Performance moyenne

0%10%32%0%83%100%Monétaire

6%10%24%100%6%0%Obligations

30%80%14%0%4%0%Actions internationales

64%0%29%0%7%0%CSFB/Tremont Hedge FundIndex

Ptf #3Dynamique

Ptf #2Obligataire

Ptf #1Monétaire

Optimisation MV1993/9 à 2000/9


Fondements de la gestion alternative

Les produits dérivés contrats à terme, swapp, prêts/emprunts de titres,

options sont les ingrédients nécéssaires Couverture des facteurs traditionnels pour ne conserver

que les risque s spécifiques

L’effets de levier prendre des positions pour des montants nominaux

supérieurs à ceux de l’actif disponible.

Des titres illiquides et/ou situations spécifiques Tax lien, distress, private equity


Une définition … alternative (RCG)

Les hedge funds attirent l’élite de la finance : compte tenu derémunérations indexées sur les performances réalisées, les gérantsles plus talentueux ont quitté leurs institutions pour créer leurhedge fund ou rejoindre un hedge fund. Ainsi en est-il de AdrianHolmes (ex-Merrill Lynch), de Crispin Odey (ex-Barings), de IanWace (ex-Warburg), de Alan Howard (ex-CSFB)…

Ces gérants sont réputés être les mieux informés du marché : ils sont souvent à l’origine des rumeurs de marché ; compte tenu des

commissions générées, ce sont les meilleurs clients des banquesd’investissement ; ils échangent beaucoup d’informations entre eux,sachant que la communauté des hedge funds est experte en matièred’investissement ;

une connaissance des entreprises souvent hors du commun ou, tout dumoins, une forte spécialisation.

Des structures de gestion optimales : généralement de petites «boutiques » de gestion spécialisées, qui sous-traitent beaucoup defonctions (back office, IT…), qui ne « croulent » pas sous le poidsdes procédures comme dans les grands groupes et qui sont doncparticulièrement flexibles en termes d’investissement.


Inconvénients

Liquidité Cotation mensuelle voire trimestrielle Préavis de rachat > 30 jours

Transparence Certains fonds très performants peuvent être aussi très

opaques Protection du savoir faire, absence de considération

client ou contrôle des risques peu contraignants?

Les Opportunités disparaissent ? de plus en plus de gérants sont à la recherche des

mêmes opportunités d'investissements

Des risques asymétriques Faibles probabilités de perte Mais probabilité de perte importante > loi normale


La vision de l’AMF (2004)

OPCVM de fonds alternatifs :13 critères Rapport Adhémar sur la modernisation de la

réglementation


Une alternative au fonds : Managed Account

Managed accountCôté Listé Dublin

Plateforme

Fonds off shore« Hedge Funds »

Gérant de HedgeFunds

Mandat de Gestion

Règles et Limites d’InvestissementA

dministrateur

Com

ptableD

épositaire

Prime Broker

Ordres Contrôle

desrisques

Un acteur externe qui exerce un contrôle omniscient Problématique de la plateforme : comment attirer les

meilleurs?


Base de données et indices

De nombreuses bases de données HFR, CSFB Tremont, MAR, Barclays, MSCI/Lyxor, EDHEC Free ou payantes

Indices investissables et non investissables De nombreux fonds (et notamment les meilleurs sont

fermés). Biais du survivant (estimé entre 1% et 3% par an)

Des catégories propres à chacun


Un exemple de Classification


Arbitrage de convertible et de volatilité

Principe : exploiter les écarts de valorisation entre lesdifférentes composantes de l’obligation (action, taux,crédit, volatilité implicite) Long OC / short sur les éléments du titre

Ce type d'arbitrage profite de quatre sources derevenus distinctes: L'arbitrage de volatilité L'exposition au risque de crédit Gamma Trading : soit les gains liés à l’arbitrage

proprement dit et au trading, visant à maintenirl’exposition neutre lorsque la volatilité du sous-jacent estimportante.

Le coupon de l'obligation

Cette stratégie est soumise au risque de crédit et aurisque d’une trop basse volatilité des marchés.


Cette stratégie consiste à effectuer un arbitrage entre deuxinstruments obligataires similaires qui, historiquement,présentent une corrélation élevée mais qui, temporairement,évoluent indépendamment.

De telles opportunités sont souvent le reflet des déséquilibresdu marché et peuvent avoir comme source un choc exogène,le sentiment des investisseurs ou n’importe quel autrephénomène de marché. (courbes de taux, obligationscorporates, titres d’Etat )

Exemple : arbitrage comptant / terme

Fixed Income Arbitrage


Investir dans des entreprises impliquées dans un processus de fusionset acquisitions (M&A). La stratégie d’arbitrage classique consiste à acquérir les actions de la société

rachetée et à vendre à découvert les titres de l’acquéreur. Il s’agit d’exploiter le spread (c’est-à-dire l’écart entre les deux cours) ou la

prime de risque liée à la réalisation de cette opération et à ses spécificités,auxquelles est lié le degré de complexité.

Le spread évolue en fonction de la probabilité de réalisation de l’opérationfinancière.

Le risque est le non aboutissement de l’opération : Pour des raisons de politique (choix des actionnaires) Pour des raisons réglementaires (lois anti trust…)

Event Driven : Merger Arbitrage


Cette stratégie consiste à tirer parti des opportunités créées pard’importants événements liés à la structure sociale d’uneentreprise, telles que "spin-off" (désinvestissement), fusion,acquisition, faillite, réorganisation, rachat d’actions propres ouchangement au sein de la direction.

L’arbitrage entre différentes parties du capital de la société (parexemple entre actions ordinaires et actions privilégiées ou entredette et actions) fait partie de cette stratégie.

Event driven : Special situations


Stratégie qui tente d’identifier les actions de sociétés en difficultédue à un évènement particulier tel qu’une faillite. Opération derestructuration de la dette d’une société en faillite (Chapitre XIdu code américain)

Ces fonds investissent principalement dans les obligations dessociétés en quasi faillite. Ces titres se négocient le plus souventavec des décotes importantes, étant donné que les investisseursexistants sont portés à vendre les obligations des sociétés quicommencent à éprouver des difficultés financières ou à déposerleur bilan.

Event driven : Distressed


Long / Short Equity

Cette stratégie combine des positions d’achat (long) et de vente (short) àdécouvert d’actions et d’autres instruments liés. L’exposition nette au marché estajustée par le gérant selon sa vision plus ou moins optimiste du futur. Le gérantse spécialise généralement dans un certain segment de marché définigéographiquement, par secteur ou encore par la capitalisation boursière (tailledes sociétés). Le risque est souvent proche du risque actions car ces gérants onttendance à avoir un biais long sur le marché. La position nette du portefeuillepouvant avoir un biais au marché soit : biais long, biais short ou neutre

Market Neutral

Cette stratégie vise à tirer profit des anomalies du marché actions en essayantd’éliminer le risque systématique et de générer ainsi une performance liéeuniquement aux risques spécifiques aux titres. Les portefeuilles sont construitsde façon à écarter le risque de marché (ßeta), en maintenant simultanément despositions "long" et "short", dans des secteurs communs, dont la somme s’annuleafin d’arriver à une exposition proche de zéro.

La stratégie “Long / Short Equity”


Short Sellers

La vente à découvert (short selling) a pour but de tirer profit de la baisse desmarchés. Cette stratégie consiste à emprunter un titre à un tiers pour le vendresur le marché, avec l’intention de le racheter à un prix inférieur dans le futur. Envendant le titre, le vendeur reçoit le produit découlant de la vente, qu’il peutinvestir à son tour. Si l’action évolue à la hausse, le vendeur à découvert essuieune perte au moment de rembourser le titre au prêteur. Le risque est dit"asymétrique" car le potentiel de gain est de 100%, alors que le potentiel deperte est théoriquement illimité.

Emerging Market

Stratégie qui investit dans les marchés en développement (émergents), stratégierisquée car les instruments de couverture ne sont pas toujours disponibles sur cetype de marché.

Risques de liquidité, de volatilité et de change.

La stratégie “Long / Short Equity”


Les gestionnaires macro emploient une approche globale « top-down » et opportuniste, peuvent investir de manière discrétionnaire(c’est-à-dire à la discrétion du gestionnaire) sur tous les marchés.

Les gérants « Global Macro » investissent sans aucune limitation dezone géographique ou de type d’actifs (actions, obligations, matièrespremières, produits dérivés, devises…). Ils cherchent à anticiper leschangements des marchés en fonction d’anticipation macro-économique et d’un ensemble de facteurs tels que les variations destaux d’intérêts.

Cette stratégie consiste à prendre des paris avec effet de levier surdes anticipations de mouvements de prix dans les grandes classesd’actifs (actions, taux d’intérêt, devises et matières premières).

Ces mouvements peuvent résulter d’évolutions dans des économiesmondiales, des aléas politiques ou de l’offre et la demande globalesen ressources physiques et financières. Des produits dérivés traitéssur des marchés organisés ou non sont souvent employés pouramplifier ces mouvements des prix. Ce type de fonds est plusspéculatif et volatile que certaines autres stratégies.

La stratégie “Global Macro”


Ex : Attaque de la GBP par G Sorros


CTA (Commodities Trading Advisors) <=> FCIMT

Les stratégies directionnelles ont pour objectif de profiter des grandestendances ou mouvements «trends» qui se dégagent des marchésfinanciers. Les gestionnaires utilisent leurs compétences d’analysemacroéconomiques et/ou d’analyse technique pour anticiper ou suivrela création de ces importants mouvements.

Les prises de positions peuvent être à moyen ou long terme, c’est le casdes « Trend followers » ou bien à très court terme (parfois nedépassant pas la journée), ce sont des « short term traders ».

Les méthodologies utilisées sont dites systématiques lorsqu’elles fontappel à des modèles quantitatifs, ou discrétionnaires lorsque l’analysepersonnelle du gérant intervient dans le processus de gestion.

Ces stratégies peuvent utiliser un effet de levier et procurent unedécorrélation importante de principe par rapport aux classes d’actifstraditionnelles.

La stratégie “Future et Systématiques”


Performances risques HFR 2004/2007

Convert Arb

Distressed Sec

Emgng Mrkts

Equity Hedge

Eqty Mkt Neutral

Equty Non-Hedge

Event-Driven

FI: Arb

FI: Convert Bonds

FI: Div FI: High Yield

FI: MBS

Fund Weighted Comp

FOF

Lehman Gov/Credit

Macro

Mrkt T iming

Merger Arb

Reg D

RVAS&P 500

Sector

Short Selling

0%

4%

8%

12%

16%

20%

24%

0% 2% 4% 6% 8% 10%

STD %

Ret

urn

%


Performances CSFB


Les béta alternatifs

Bertrand &Dumontier(2005) RevueBanque


Le « prix » de la gestion alternative

Document ROTHSCHILD p.42

Des frais élevés compte tenu de commissions deperformance généreuses : cf la critique de WarrenBuffet

Des risques rares extrêmes : cf LTCM et Amaranth

Une domiciliation « offshore » dans des pays àréglementation moins exigeante

Un investissement minimum élevé = moins dediversification pour l’investisseur

Une liquidité moins bonne que pour la gestiontraditionnelle


Etude de cas

Document ROTHSCHILD

Amaranth (p38)


La multi gestion alternative

Un élément essentiel au développement de la gestionalternative

Pour les gérants : accès à une clientèle qui leur seraitinaccessible directement

Pour les investisseurs Accès aux gérants alternatifs Diversification des risques Cadre réglementaire protecteur Contraintes de liquidité allegées


Entre Multigestion alternative et gestion diversifiée

Les fonds de fonds alternatifs montrent une corrélationimportante aux facteurs de risque traditionnels

Les opérations de couverture pratiquées par les fondsdiversifiés comme certaines méthodes de gestion(CPPI) font disparaître la frontière avec les fonds defonds alternatifs. Carmignac Patrimoine : long emerging/short eurostoxx Apprécio : opérations de couvertures, ventes d’options


3. Le Processus de gestion3.1 Sa mise en œuvre se veut pragmatique

DUE DILIGENCE * SUIVIINVESTISSEMENTFILTRES

Univers de 10 000 fonds

Sélection quantitative

+

Réseau de l’équipe

+

Prime Broker –Conférences

=

Watch list de fonds

Approche Bottom Up*

Des performances robustes

+

Due Diligence sur site

+

Références

=

Buy List de 131 fonds

Suivi

Comité quotidien

+

Comité hebdomadaire

+

Comité mensuel

=

Gestion active

Approche Top Down*

Analyse Macro

+

Tendances de l’industrie

+

Analyse des risques

=

Allocation des portefeuilles

BOTTOM UP TOP DOWN

Recherche

et analyse

Construction des portefeuilles

et gestion du risque

*Voir le Glossaire en Annexe p.45


3. Le Processus de gestion3.2 Travail d’équipe

INVESTISSEMENTS

BUY LIST

Allocation stratégique

Allocation tactique

Liste : 131 fonds (92 sociétés)

Revue macro-économique

Toutes classes d’actifs

Worldwide

Watch List

Peer Group

Nouveaux candidats

Analyse des Marchés

Comité quotidien

Revue des Gérants

Comité hebdomadaire

Allocation

Comité mensuel


6.4 Structure du portefeuille au 31 janvier 2008

6. Elan Gestion Alternative

10 Premiers gestionnaires Répartition par stratégies

GérantsNombre des gérants en 2007

49Total1Multi Stratégie4Futures & Systematic7Global Macro14Relative Value23Long Short Equity

Multi -strategies

1

Relative Value34

Futures &Systematic

4

Long-ShortEquity

22

Monétaire21Global Macro

17

Gestionnaire Stratégie Poids

Paulson Enhanced Relative Value 3,17%Fairfield Sigma Relative Value 3,11%Moore Fixed Income Global Macro 3,05%King Street Europe Relative Value 3,02%Stratus Futures & Syst. 2,88%ElitePerformance - ALCP Relative Value 2,85%Highbridge Capital Relative Value 2,76%Jabcap Multi Stategy Relative Value 2,58%Maple Leaf Long/short 2,56%Paulson Advantage Plus Relative Value 2,50%


Diversification par : Stratégies : Valeur relative, directionnelles et macro, long short,

actions et crédit, distressed, gestion systématique Marchés : actions, taux, obligations, devises, dérivés Zones géographiques : USA, Europe, Asie, Pacifique, Japon Profil : des boutiques aux grandes organisations Gérants : réduction du risque de contrepartie

Avantages d’un portefeuille avec une large sélection de gérants : Meilleure gestion des problèmes de liquidité et de capacité (fonds

fermés) Permet de conserver de bons gérants pendant les années difficiles Minimise le risque d’allocation catastrophique Plus nombreux essais de nouveaux gérants prometteurs

Inconvénients : Marginalement moins rentable qu’un portefeuille concentré sur un

petit nombre de stratégies et de gérants

6. Une sélection de gérants ambitieuxavec une forte diversification


Une longue expérience de la multigestion alternativeavec des actifs encore raisonnables

Une position enviée pour négocier de la capacité auprèsdes meilleurs gérants

Des performances robustes : un des meilleurs historiquesde performance de l’industrie

Une attention particulière au risque compte tenu dustatut juridique de Rothschild & Cie Gestion

34

7. Les Atouts de Rothschild & Cie Gestion


Performance des fonds Montier (31/12/2004 –31/5/2007)

Desperformances enliaison avecunenvironnement actionporteur

98

108

118

128

138

148

158

31/1

2/04

31/1

/05

28/2

/05

31/3

/05

30/4

/05

31/5

/05

30/6

/05

31/7

/05

31/8

/05

30/9

/05

31/1

0/05

30/1

1/05

31/1

2/05

31/1

/06

28/2

/06

31/3

/06

30/4

/06

31/5

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30/6

/06

31/7

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31/8

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30/9

/06

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0/06

30/1

1/06

31/1

2/06

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28/2

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31/3

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30/4

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31/5

/07

30/6

/07

MONTIER LONG SHORT EQ FoF-= MONTIER MULTI-STRAT FoF-=DJS 600 = Rt Euro MTS Global Index Level ClEONIA Total Return Index EONIA Total Return Index


Fonds Montier et compétiteurs face à la correction du2ème trimestre 2006

Desperformancescomparablespour desrisquesdifférents

94

96.5

99

101.5

104

106.5

109

111.5

30/4

/06

30/5

/06

30/6

/06

30/7

/06

30/8

/06

30/9

/06

30/1

0/06

30/1

1/06

30/1

2/06

30/1

/07

28/2

/07

30/3

/07

30/4

/07

30/5

/07

30/6

/07

MONTIER LONG SHORT EQ FoF-= MONTIER MULTI-STRAT FoF-=ALTERAM EVENT PHENIX LONG SHORT EQUITY -ISYCOMORE L/S OPPORTUNITIES CHAMPLAIN OPPORTUNITES


Des performances comparables … des risquesdifférents


Sensibilité aux marchés actions (modèle factorielpropriétaire)


Références

Revue AMF octobre 2007 N°40 Rapport Adhémar « Multigestion alternative »

Revue AMF septembre 2007 N°39 Les indices de Hedge Funds sont-ils ou non des indices

financiers au sens de UCITS ?

Documents

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