Environnement économique international

Partie II. Environnement financier international

Environnement économique international

Blanchard O et Cohen D, Macroéconomie, Pearson, 5ème édition, 2009. Lautier D, Morel, C et Simon Y, Finance internationale, 2009. Mishkin F, Monnaie, banque et marchés financiers, Pearson, 7ème édition, 2004

Chapitre 1. Fonctionnement du marché des changes et détermination du taux de change.Section 1. Le fonctionnement du marché des changes.

Section 2. Théorie explicative de la détermination du taux de change à long terme (PPA) Et à court terme (PTI).

-Section 3. Régimes de change et crises.

Chapitre 2. Les difficultés de la coordination budgétaire et monétaire internationale. Section I. Vers la guerre des monnaies ? : l’Europe perdante de la sous-évaluation des monnaies

Section 2. La crise de balance des paiements de la zon euro. : le policy-mix japonais : un modèle pour l’Europe?

Section III. Une conduite décentralisée de la politique monétaire européenne qui conduit à des dissensions internes. : la nécessité d’unifier la politique monétaire européenne.

CHAPITRE 1. FONCTIONNEMENT DU MARCHE DES CHANGES ET DETERMINATION DU TAUX DE CHANGE.

Section 1. Fonctionnement du marché des changes

A. Acteurs et compartiments du marché des changes

1. Nature du marché des changes

- Principalement des banques qui s’échangent entre elles des dépôts bancaires libellés dans des monnaies différentes.- marché de gros- BRI : Il s’est échangé chaque de jour de l’année 2010 plus de 3980 milliards de dollars sur le marché des changes soit plus de 1,5 fois le PIB français.

En 2010 :- 85% des transactions mettaient en jeu le dollar

pour un côté de l’opération, 39% l’euro, 19% le yen, 13% la livre sterling

- Les opérations cambiaires sont concentrées sur quelques places financières : en 2007, 37% à Londres, 18% aux Etats-Unis, 6% au Japon.

- Pour les opérations à terme, Paris est en 3ème position derrière Londres et New-York.

a) Taux de change au certain, taux de change à l’incertain

- Cotations réalisées chaque jour par Reuters, Standard and Poors, Fitch- Cotation au certain : nombre d’unités de monnaies étrangères pour une unité de monnaie nationale : 1 euro=1,3 dollars- Cotation à l’incertain : nombre d’unités de monnaie nationale pour une unité de monnaie étrangère : 1 dollar= 0,7692 euros

• Quand l’euro s’apprécie contre les autres devises : son cours au certain augmente, alors que son cours à l’incertain diminue

• Dans ce cours, pour une meilleure lisibilité, nous retiendrons le cours au certain d’une monnaie nationale contre devise étrangère :

- Hausse = appréciation- Baisse = dépréciation

b) Cours de change au comptant, cours de change à terme

• Les opérations de change au comptant (spot) passent par l’échange de dépôts bancaires libellés dans différentes monnaies, elles doivent être dénouées sous deux jours ouvrés

• Les opérations de change à terme (forward) impliquent que l’échange de dépôts bancaires libellés en monnaies différentes se fera à une date ultérieure déterminée à la signature du contrat. L’échéance du taux de change à terme varie : 3 mois, 6 mois, etc.

2. Intervenants du marché des changesa) Investisseurs institutionnels, fonds d’investissement

• Grandes banques internationales ou fonds d’investissement avec opérations de gros montants

• Interviennent pour leur compte propre ou celui de leurs clients

• Marché avant tout interbancaire 85% des opérations

b)Banques centrales

• Interviennent en vendant ou achetant pour soutenir ou régulariser le cours de leur monnaie nationale en concertation avec les pouvoirs publics ou les autres banques centrales

• La BCE ne divulgue pas ses opérations de change mais intervient en concertation avec le conseil Ecofin qui regroupe les Ministres des Finances de la zone euro.

• L’activité sur le marché des changes est de plus en plus concentrée : d’après une étude de la BRI, de 1998 à 2010, le nombre de banques représentant 75% du marché des changes est passé de 20 à 7 aux Etats-Unis, de 24 à 9 au Royaume-Uni, de 19 à 8 au Japon, de 9 à 5 en Allemagne et de 7 à 4 en France

• En 2005, La Deutschbank, UBS etCitigroup contrôlaient à elles seules 40% du marché des changes.

B. Nature des opérations de change

1. Opérations au comptant et à terme

1. Opérations au comptant et opérations à terme.

- Sur le marché au comptant, l’échange de devises est effectif

- Ce marché s’appelle le marché SPOT.

- Il .n’est pas le plus utilisé

• C’est sur le marché a terme que s’effectue le plus grand nombre d’opérations.

• Négocier aujourd’hui l’échange de deux devises mais pour une date de livraison ultérieure.

Les futures sont des contrats à terme fermes

• Un importateur américain achète 100 000 euros de biens en provenance de France et doit payer ce montant en euros dans 3 mois. Si le cours au comptant est aujour’dhui de 1,3$=1 euro, la valeur courante du paiement à effectuer dans 3 mois est de 130 000$. Il est possible que dans 3 mois, le cours spot entre les deux monnaies soit de 1,5$=1 euro ; l’importateur américain devra alors payer 150 000$ soit 20 000$ supplémentaires.

•

• Mais il est aussi possible que dans 3 mois, le cours spot soit de 1 ,1$=1 euro, impliquant alors un paiement de 110 000$ soit 20 000$ de moins que ce qui a été anticipé.

• Si l’importateur est adverse au risque, il voudra donc se prémunir contre le risque de dépréciation du dollar dans 3 mois (ou d’appréciation de l’euro).

Il peut pour ce faire acheter des euros à terme trois mois au prix déterminé aujourd’hui pour une livraison dans 3 mois. Si le taux de change à terme 3 mois est de 1,31$=1 euro, l’importateur devra payer 131 000$ dans 3 mois pour des importations qui valent 100 000 euros. Le coût de la couverture sera alors de 131 000-130 000=1 000$.

Les options sont des contrats optionnels

• ce sont des contrats plus flexibles qui, en échange d’une prime au vendeur de l’option, peuvent ne pas être honorés s’il est avantageux pour l’acheteur de l’option de se procurer la devise au comptant.

• Une option d’achat ( un call) donne le droit d’acheter un montant donné de devises à un cours déterminé appelé prix d’exercice à la date d’échéance du contrat.

• Une option de vente (put) donne le droit de vendre un certain montant de devises à un prix déterminé à une échéance donnée.

• Exemple : l’importateur américain peut acheter une option d’achat (call) de 100 000 euros dans 3 mois au prix d’exercice de 1,3$=1 euro et payer une prime de 1000$ sur les 130 000$ liés à l’option.

• Si dans 3 mois, le taux de change $/ euro est de 1,1$= 1 euro, l’importateur n’exercera pas son call et obtiendra 100 000 euros sur le marché au comptant pour 110 000$.

• Si le cours dans 3 mois est de 1,5$=1 euro, il exercera son option et paiera 130 000$ au lieu de 150 000$ s’il devait avoir recours au marché au comptant.

• Ces opérateurs vont utiliser les options comme instrument de couverture contre le risque de change. Un détenteur d’actifs en dollars qui désire se couvrir contre la baisse du dollar va acheter un put (option de vente) en dollar. En cas de hausse du dollar, le portefeuille se valorisera d’autant et l’option ne sera pas exercée, la prime représentant un manque à gagner. Si le dollar baisse la revente de l’option de vente permettra de compenser la moins-value sur le portefeuille.

Les swaps de devises

• A la différence des contrats futures ou des options, les swaps de devises sont des contrats de gré à gré.

• Ils permettent d’échanger des dettes en dollars contre des dettes en euros, etc.

• Exemple : Une entreprise européenne qui a besoin d’un prêt en dollars aura tout intérêt à s’endetter en euros car elle bénéficiera de conditions plus avantageuses pour un prêt en euros que pour un prêt en dollars.

• Puis à négocier ensuite un contrat de SWAP avec une entreprise américaine ayant besoin d’un prêt en euros et qui se sera endettée en dollars à des conditions plus avantageuses que si elle s’était endettée en euros.

2. Arbitrage, couverture et spéculation

• Les arbitragistes profitent des imperfections du marché pour réaliser des bénéfices. Ils n’assument aucun risque mais tendent à éliminer les distorsions entre places financières , contribuant ainsi à l’efficacité du marché mondial des changes.

• Les opérateurs désirant se couvrit, les hedgers, ont une forte aversion pour le risque née de leurs activités internationales ( exportateurs, importateurs, gestionnaires de portefeuille, etc). Ils prennent sur le marché des changes des positions inverses de celles nées de leurs activités d’entreprise.

• Les opérateurs qui prennent volontairement des positions de change sont les spéculateurs. Ils recherchent le risque dans l’’espérance de réaliser un gain sur les fluctuations de change anticipées. Ce sont des intervenants essentiels du marché des changes dans la mesure où ils acceptent le risque rejeté par les hedgers.

• Arbitrage

Définition ; opération qui consiste à tirer un profit d’une divergence non justifiée des taux de change.

• Exemple : Une banque est chargée de vendre 1 000 000 d’euros provenant des exportations d’une entreprise canadienne contre des dollars canadiens. Quand la banque reçoit l’ordre de vendre les euros, les taux de change au comptant (cours vendeur- cours acheteur) sont :

CAD1=EUR 0,5582-0,5637 soit EUR1=CAD 1,7740-1,7914USD1=CAD 1,5274-1,5312USD1=EUR 0,8554-0,8609 soit EUR 1=USD 1,1616-1,1690

• Transaction directe.En effectuant une transaction directe, la banque qui vend les 1 000 000 euros à Paris, obtient :

1

Transaction indirecte. • Si, à présent, la banque passe par une devise

tierce pour effectuer sa transaction, le dollar américain. Elle vend les 1 000 000 euros contre dollars américains, puis les dollars américains contre des dollars canadiens. Là, le cambiste effectue un arbitrage avec le dollar américain, il obtient :

Relativement à la vente directe, le passage par la devise tierce dégage un profit de 227, 8 dollars canadiens. De cette somme, il faut soustraire les frais de téléphone et les frais administratif ; s’ils sont estimés à 27,8 dollars canadiens, la banque dégage un profit net de 200 dollars canadiens.

La réalisation de cette opération d’arbitrage demande une grande rapidité d’exécution, car si durant la première partie de l’arbitrage, la vente des euros contre dollars, le taux de change entre le dollar américain et le dollar canadien passe de 1,5274 à 1,5271, alors le cambiste obtient :

Et il enregistre une perte.

Couverture

Définition : opération de protection des créances ou des dettes (commerciales ou financières) contre le risque de variation du cours des devises.

Spéculation Définition : opération qui consiste à tirer profit d’une évolution anticipée d’un taux de change.

L’investisseur qui anticipe une hausse du cours d’une monnaie nationale achète à terme auprès d’une banque une certaine quantité de cette monnaie qui lui sera livrée à l’échéance du terme, le prix d’achat étant fixé le jour où se nouera la transaction.

Celui qui anticipe une baisse du cours de la monnaie nationale vend à terme auprès d’une banque, une certaine quantité de la monnaie nationale.

• Exemple : un cambiste disposant d’une limite de 10 millions d’euros quant au montant des positions spéculatives qu’il peut prendre sur le marché des changes à terme constate que les cours au comptant et à terme de l’euro par rapport au franc suisse sont :

EUR1=CHF 1,5968 au comptantEUR 1= CHF 1,566 pour le cours à terme à 3 mois.

A partir de cette structure des cours, le cambiste anticipe une baisse de l’euro par rapport au franc suisse. Il décide d’utiliser toute la ligne qui lui a été attribuée et vend à terme 10 millions d’euros au cours de EUR 1= CHF 1,556. Deux jours ouvrables avant l’échéance du terme (3 mois), il doit acheter 10 millions d’euros.

Hypothèse 1. Au bout de 3 mois, l’euro a effectivement baissé, le cours de change au comptant est de EUR 1 = CHF 1,52. Le spéculateur réalise donc un gain :

Hypothèse 2. Au contraire des anticipations du cambiste, au bout de 3 mois, l’euro s’est apprécié, le cours de change au comptant est de EUR 1 = CHF 1,601, le spéculateur enregistre donc une perte :

Si la Banque centrale Européenne intervient sur le marché à terme pour soutenir l’euro, et que suite aux achats de la BCE, le cours de change à terme de l’euro relativement au franc suisse passe à 1,58. Si le cambiste renouvelle une opération de vente à terme de 10 millions d’euros et si 48 heures avant l’échéance,

• H1, le taux de change au comptant est de EUR=1,52 CHF, alors le gain est de :

• H2, le taux de change au comptant est de EUR=1,601 CHF, alors la perte est de :

• De fait, cet exemple montre que l’intervention de la BCE pour soutenir le taux de change à terme a permis d’accroître les gains éventuels et de diminuer les pertes éventuelles du spéculateur.

• Il n’est donc pas souhaitable pour les banques centrales d’intervenir sur le marché des changes, de même que soutenir sans nuance un système de changes fixes, peut conduire les Banques centrales à perdre toutes leurs réserves de change et peut s’avérer intenable, ainsi que nous le verrons dans la suite du cours.

Section 2. Les théories de détermination du change.

A. La parité des pouvoirs d’achat.

Comme les prix de tous les actifs librement échangés sur un marché, les taux de change sont déterminés par la loi de l’offre et de la demande. On va commencer par s’intéresser à la façon dont les taux de change sont déterminés à long terme, puis on examinera les facteurs qui influencent le taux de change à court terme.

1. Loi du prix unique.

Prenons l’exemple de Mishkin : Le point de départ pour comprendre les déterminants du taux de change est une idée simple appelée la loi du prix unique. Cela signifie que si deux pays produisent un bien identique, si les coûts de transport et les barrières commerciales sont négligeables, le prix du bien dans les deux pays doit être identique. Si les prix en Europe et aux Etats-Unis d’un même bien sont respectivement 10 euros et de 11 dollars, le taux de change au comptant de l’euro en dollars au certain doit être de :

• Cette relation entre le taux de change au

comptant et le prix d’un bien produit dans les deux économies constitue la loi du prix unique.

• Pour ce taux de change, le produit européen vaut

10*1,1=11 dollars aux Etats-Unis et le produit américain vaut 11/1,1=10 euros en Europe.

• Supposons que la LPU n’est pas vérifiée et que le taux de change est de 1 euro=1,3 dollars. Cette sous-évaluation du dollar (sur-évaluation de l’euro) a pour conséquences :

• D’accroître les exportations américaines vers l’Europe : pour obtenir 11 $, l’exportateur américain doit facturer le bien américain 11/1,3= 8,46 euros ce qui est inférieur au prix du bien fabriqué en Europe à 10 euros.

• De réduire les importations américaines en provenance de l’Europe. Le produit européen importé par les Etats-Unis coûte alors 10*1,3=13 dollars soit plus cher en dollars que le même bien domestique fabriqué aux Etats-Unis à 11$.

Dans le cadre d’un système de changes flottants, la sous évaluation du dollar ne peut se résorber que par la hausse du dollar (baisse de l’euro). En effet, compte tenu des écarts de prix exposés juste avant, cela a pour conséquence que l’Europe substitue des produits américains à la production locale (hausse de la demande de dollars) et les Etats-Unis substituent des produits locaux aux biens importés d’Europe (hausse de la demande de dollars). Cet arbitrage va rétablir la LPU, jusqu’au point où 1 euro=1,1 dollar.

La théorie de la PPA est une des théories les plus importantes de la détermination des taux de change. Elle est une application de la loi du prix unique au niveau général des prix plutôt qu’au prix d’un bien spécifique.

Ainsi, si le prix du biens américain augmente de 10% pour passer de 11 dollars à 12,1 dollars alors que le prix du bien européens reste inchangé à 10 euros, la loi du prix unique s’applique, l’euro doit s’apprécier de 10% et passer à un taux de change de 1 euro=1,21 dollars.

2. La théorie de la parité des pouvoirs d’achat, une application de la loi du prix unique à tous les biens.

Version absolue de la PPA La version absolue de la PPA nécessite de remplacer le prix d’un bien unique par l’indice des prix des biens composant l’ensemble des biens des deux économies :

indice du niveau général des prix domestique.

: indice du niveau général des prix étranger.

Le taux de change au comptant Et est égal au rapport de l’indice du niveau général des prix domestique/ l’indice du niveau général des prix étranger. Autrement dit, le taux de change d’équilibre est égal au rapport des indices de prix des deux pays.

Version relative de la PPA

On peut donner une version relative de la théorie de la PPA, telle que :

Avec , le taux de change au comptant de l’année t et le taux de change au comptant de l’année t+1.

Avec et , les taux d’inflation dans le pays domestique et dans le pays étranger. Ce qui permet d’écrire :

Avec et , les taux d’inflation dans le pays domestique et dans le pays étranger. Ce qui permet d’écrire :

Etant donné que est faible par rapport à 1, on peut approximer par :

La variation du taux de change au comptant en % du taux de change est égale à la différence des taux d’inflation des deux pays ou des deux zones monétaires. Cette version de la PPA relative établit que suite à l’augmentation de 10% du niveau général des prix américains relativement au niveau général des prix européens, l’euro s’appréciera de 10% par rapport au dollar.

Ainsi, la monnaie du pays dont le niveau général des prix s’élève se déprécie alors que les monnaies des autres pays, toutes choses égales, par ailleurs s’apprécient.

D’après la théorie de la PPA, quand le prix des biens américains augmente alors que le prix des biens européens reste constant, la demande de produits américains chute et avec elle, la demande de dollars. Le dollar a ainsi tendance à se déprécier (l’euro à s’apprécier) afin que les produits américains continuent à se vendre.

Sur le long terme, une augmentation du niveau général des prix dans un pays provoque une dépréciation de la monnaie nationale et une baisse relative du niveau général des prix contribue à une appréciation de la monnaie nationale.

Mais d’autres facteurs que le niveau général des prix relatif entrent en jeu dans la détermination de long terme du taux de change : les barrières commerciales, la préférence pour les biens domestiques et la productivité, notamment.

3. Critiques et validité de la PPA.

Mishkin précise que si la PPA se vérifie assez bien à long terme, elle n’a qu’un faible pouvoir prédictif du taux de change à court terme.

En réalité, cette théorie repose sur des hypothèses d’homogénéité des produits dans les deux pays et sur l’absence de coûts de transport et de barrières commerciales. Sous ces hypothèses, le prix relatif de tous les biens détermine le taux de change.

Homogénéité des produits : mais si une tonne d’acier ressemble à une tonne d’acier ( quoi que, acier inoxydable de qualité parfois difficile à évaluer, par exemple), des biens comme les voitures ne peuvent avoir des caractéristiques identiques, les Renault et les Honda ne sont pas parfaitement substituables, ni identiques et leurs prix ne peuvent donc être égaux.

Ainsi, un écart de prix n’induit pas nécessairement des arbitrages si d’autres variables que le prix déterminent les décisions d’achat, comme la qualité des produits, le service après vente, surtout pour les biens industriels.

Biens non échangeables : cette théorie ne prend pas non plus en compte le fait que beaucoup de biens comme les maisons, les repas, les terrains, certains services domestiques ne sont pas exportables et donc, la hausse de leur prix n’aura pas d’effet direct sur le taux de change.

Pour les biens non exportables, il n’existe pas de véritables arbitrages entre les biens et la LPU n’est pas vérifiée.

Pour les biens échangeables, la LPU est mieux vérifiée, mais les résultats restent médiocres.

La LPU est vérifiée pour les matières premières, moins pour les produits semi-finis et mal pour les autres produits marchands.

• Dans les vérifications empiriques de la PPA, on utilise généralement des indices de prix à la consommation, or ces indices englobent les biens et services qui ne donnent pas lieu à des échanges internationaux. L’idéal serait de retenir des indices reflétant l’évolution des prix des seuls produits faisant l’objet d’échanges internationaux (spécifiques aux biens manufacturés, notamment).

• De plus, les prix sur les marchés des biens sont plus rigides que sur le marché des changes et les exportateurs et importateurs mettent plusieurs mois à modifier les flux commerciaux, ce qui retarde l’ajustement des taux de change.

Les barrières commerciales tarifaires (droits de douane) ou quantitatives (quotas). Si l’Union Européenne augmente les droits de douane sur le produit américain ou diminue ses quotas d’importation de produits américains, cela va conduire à une hausse de la demande de produits européens et l’euro a tendance à s’apprécier parce que les produits européens continueront à se vendre, même avec un euro plus fort.

Sur le long terme, l’augmentation des barrières commerciales dans un pays provoque une appréciation de sa monnaie nationale.

Demande : si les Etats-Unis développent un grand appétit pour les produits européens, (fromage), voitures allemandes, etc, la demande de biens européens augmente, les exportations européennes augmentent, ce qui provoque l’appréciation de l’euro.

Si les Européens se mettent à préférer les voitures américaines plutôt que les voitures européennes, la demande accrue de voitures américaines importées déprécie la valeur relative de l’euro.

Une hausse de la demande d’exportations d’un pays provoque donc une appréciation de la monnaie nationale à long terme. Une demande accrue d’importations étrangères provoque une dépréciation de la monnaie nationale, à long terme.

Productivité : si un pays devient plus productif que les autres, ses entreprises vont être en mesure de baisser leurs prix, tout en conservant leurs profits. Ainsi, elles deviendront plus compétitives, et la demande de produits nationaux augmentera, la monnaie nationale aura tendance à s’apprécier.

Sur le long terme, plus un pays devient productif relativement aux autres pays, plus sa monnaie a tendance à s’apprécier.

• De plus, la PPA oublie que certaines monnaies comme le dollar, sont des monnaies internationales et que leur cours peut varier pour des raisons qui n’ont rien à voir avec les taux d’inflation : flux de capitaux, confiance des investisseurs, etc.

• Dans la théorie de la PPA, les balances des transactions courantes sont seules affectées par les variations de prix. (voir ajustements décrits page 9 et 10 du cours). C’est la variation des flux commerciaux qui conduit aux variations du taux de change. Or, le taux de change peut ne pas être affecté par une hausse du niveau général des prix domestique, par exemple, si une entrée de capitaux vient compenser à long terme, la dégradation de la balance des transactions courantes issue de la baisse de pouvoir d’achat de la monnaie domestique.

Résumé

Facteur Evolution Conséquence sur le taux de change au certain

Niveau général des prix relatif Barrières commerciales Demande de produits importés Demande de produits exportés Productivité relative

Le Tableau 1 issu de Mishkin (2009) le taux de change au certain d’une monnaie nationale,

Son augmentation correspond à une appréciation ( x dollars par euro, par exemple).Tableau 1

Transition• Transition : Les hypothèses sur lesquelles repose la théorie de la PPA font qu’elle

n’est pas en mesure d’expliquer correctement le comportement du taux de change à l’horizon d’un mois ou du trimestre.

• Malgré ses limites, la PPA a le mérite de mettre l’accent sur l’idée qu’à long terme, les pays à taux d’inflation faible ont une monnaie qui s’apprécie et les pays à fort taux d’inflation ont une monnaie qui se déprécie. Si la théorie de la PPA est une explication satisfaisante de l’évolution à long terme du taux de change, tel n’est pas le cas pour les variations à court terme.

• Or, des déviations temporaires de taux de change relativement à leur parité de long terme sont souvent constatées. Les fluctuations de taux d’intérêt sont un facteur explicatif important de ces déviations. Pour comprendre les variations du taux de change au jour le jour, il faut compléter cette théorie de long terme par une théorie explicative des mouvements du taux de change au comptant à court terme.

B. La parité des taux d’intérêt.1. Rentabilité anticipée des dépôts en monnaie domestique et des dépôts en monnaie étrangère.

Le taux de change est le prix d’un dépôt bancaire libellé en monnaie nationale exprimé en dépôts libellés en devises. Le taux de change est donc le prix d’un actif en termes d’un autre actif.

La zone euro est considérée comme le pays domestique. Les dépôts en monnaie domestique sont donc les dépôts en euros.

Les Etats –Unis sont le pays étranger. Les dépôts en monnaie étrangères sont les dépôts libellés en dollars.

Le facteur principal affectant la demande de dépôts en euros et en dollars est la rentabilité anticipée des dépôts libellés dans ces deux monnaies. Lorsque les Européens anticipent que la rentabilité des dépôts en euros sera supérieure à celle des dépôts en dollars, ils demandent plus de dépôts en euros et moins de dépôts en dollars.

On considère : i = le taux d’intérêt nominal qui rémunère les dépôts en euros.

i* : le taux d’intérêt nominal qui rémunère les dépôts en dollars.

Et : le taux de change au comptant côté en nombre de dollars par euros, au certain. Ee

t+1 : le taux de change anticipé dans un an, au certain.

a) Rentabilité relative des dépôts en euros et en dollars exprimée en dollars.

Supposons qu’un Américain décide d’acheter un dépôt en euros qui lui coûte 1 dollar. Il achète donc euros de dépôts en euros. Au bout d’un an, ces euros lui rapportent euros. L’Américain a anticipé qu’il pourra revendre ces euros (dans un an) pour un montant de en dollars.

La rentabilité nette des dépôts en euros exprimé en dollars, s’obtient alors en soustrayant le dollar initialement investi tel que :

Etant donné que est proche de 1, on peut approximer cette équation par :

• Supposons qu’un Américain cherche à évaluer la rentabilité anticipée relative des deux types de dépôts. Pour cet Américain, la rentabilité anticipée des dépôts en euros est égale au taux de rémunération des dépôts en euros (10%) + le taux d’appréciation anticipé de l’euro (+7%) qui est de 10% soit un total de 17%.

• Si l’investisseur américain anticipe une dépréciation de l’euro (-7%), le rendement anticipé du dépôt en euros sera de 10%-7% soit 3%.

De manière formelle, la rentabilité d’un dépôt en euros, exprimée en dollars est la somme du taux d’intérêt sur les dépôts en euros et du taux d’appréciation anticipée de l’euro :

La rentabilité d’un dépôt en dollars exprimée en dollars est simplement .

Exprimée en dollars, la rentabilité anticipée relative d’un dépôt en euros est :

Quand la rentabilité relative des dépôts en euros augmente, cela signifie que les Américains voudront détenir plus de dépôts libellés en euros et moins de dépôts en dollars.

b) Rentabilité relative des dépôts en euros et en dollars exprimée en euros. Supposons qu’un Européen décide d’acheter un dépôt en dollars qui lui coûte 1 euro. Il achète donc dollars. Au bout d’un an, ces dollars lui rapportent dollars.

L’Européen a anticipé qu’il pourra revendre ces dollars pour un montant de en euros. La rentabilité nette des dépôts en dollars exprimé en euros, s’obtient alors en soustrayant l’euro initialement investi tel que :


Pour un Européen, exprimée en euros, la rentabilité anticipée d’un dépôt en dollar est la somme du taux d’intérêt des dépôts en dollars et de l’appréciation anticipée du dollar :

Pour un Européen, la rentabilité d’un dépôt en euros exprimée en euros est simplement i. Pour un Européen, la rentabilité anticipée relative d’un dépôt en dollars exprimée en euros est donc :

Conclusion : les deux rentabilités anticipées relatives sont identiques lorsqu’elles sont calculées en dollars par un Américain et en euros par un Européen.

a) Hypothèses préalables. Compte tenu, d’une très forte mobilité des capitaux à l’échelle internationale (hypothèse d’absence de contrôle des changes et de barrières aux mouvements de capitaux de court terme), les investisseurs ont un accès facilité et aux dépôts en euros et aux dépôts en dollars qui présentent la même liquidité et le même risque (hypothèse de liquidité des marchés et d’absence de risque).

On suppose donc que les deux types de dépôts sont parfaitement substituables De fait, lorsque la rentabilité relative des dépôts en euros augmente, les investisseurs qu’ils soient Américains ou Européens demandent plus de dépôts en euros et moins de dépôts en dollars.

2. Parité des taux d’intérêt non couverte.

b) Egalisation de la rentabilité anticipée des dépôts en euros et de la rentabilité anticipée des dépôts en dollars par des opérations d’arbitrage.

Quand les capitaux sont très mobiles et les actifs parfaitement substituables, si la rentabilité anticipée d’un dépôt en euros est supérieure à la rentabilité d’un dépôt en dollars, les Européens et les Américains vont augmenter leur demande de dépôts en euros et diminuer leur demande de dépôts en dollars.

Inversement, si la rentabilité des dépôts en dollars est supérieure à celle des dépôts en euros, les Américains et les Européens vont augmenter leurs demandes de dépôts en dollars et diminuer leur demande de dépôts en euros.

Supposons que la PTINC ne soit pas vérifiée et que : Exemple 1 : Si , la rentabilité anticipée des dépôts en euros est supérieure à celle des dépôts en dollars. avec et et , on a bien :

Du point de vue d’un investisseur européen, on a : qui est la rentabilité anticipée d’un dépôt en dollars exprimée en dollars. Alors que la rentabilité anticipée d’un dépôt en euros exprimée en euros est de i=10%.

La rentabilité anticipée des dépôts en euros est donc supérieure à la rentabilité anticipée de des dépôts en dollars. Il existe donc des possibilités d’arbitrage.

Puisque les deux types de dépôts sont de parfaits substituts, les Européens comme les Américains vont alors convertir leurs dépôts en dollars en dépôts en euros – vendre des dollars et acheter des euros- cela va pousser le taux de change au comptant à la hausse et l’euro va s’apprécier relativement au dollar.

Mais plus l’euro va s’apprécier, plus la dépréciation future anticipée de l’euro va augmenter et la rentabilité anticipée des dépôts en dollars augmenter. Les arbitrages auront lieu jusqu’au point où la condition de parité des taux d’intérêt sera vérifiée. (le taux de change de l’euro en dollars augmente à 1).

A ce niveau, les arbitrages entre les deux types de dépôts cesseront pour la raison qu’ils auront alors la même rentabilité anticipée jusqu’à ce que :

Exemple 2 : Si , la rentabilité des dépôts en euros est inférieure à celle des dépôts en dollars. avec et et , on a bien :

Du point de vue d’un investisseur européen, on a : qui est la rentabilité anticipée d’un dépôt en dollars exprimée en dollars. Alors que la rentabilité anticipée d’un dépôt en euros exprimée en euros est de i=10%. La rentabilité anticipée des dépôts en dollars exprimée en dollars est donc supérieure à la rentabilité anticipée des dépôts en euros exprimée en euros.

Mais plus le dollar va s’apprécier, plus la dépréciation future anticipée dollar va augmenter et la rentabilité anticipée des dépôts en dollars diminuer Les arbitrages auront lieu jusqu’au point où la condition de parité des taux d’intérêt sera vérifiée. (le taux de change de l’euro en dollars augmente à 1). Cela correspond à une dépréciation anticipée du dollar de 4,8% ( ou à une appréciation anticipée de l’euro).

Puisque les deux types de dépôts sont de parfaits substituts, les Européens comme les Américains vont alors convertir leurs dépôts en euros en dépôts en dollars – vendre des euros et acheter des dollars- jusqu’au point où la condition de parité des taux d’intérêt sera vérifiée (le taux de change de l’euro en dollars chute à 1). Le dollar va s’apprécier relativement à l’euro.

A ce niveau, les arbitrages entre les deux types de dépôts cesseront pour la raison qu’ils auront la même rentabilité anticipée de sorte que :

Egalisation des rentabilités anticipés des dépôts en euros et en dollars exprimées dans la même monnaie.

Cette condition de parité des taux d’intérêt exprime que les rentabilités anticipées des dépôts en euros et en dollar sont les mêmes, exprimées dans la même monnaie :• soit sous la forme exprimée en dollars du point de vue

de l’investisseur américain.• Soit sous la forme exprimée en euros du point de vue

de l’investisseur européen.

3. Interprétation de la condition de PTINC.

Ce qui s’écrit de toute façon :

IMPORTANT : Le taux d’intérêt domestique (européen) est égal au taux d’intérêt étranger (américain) plus la dépréciation anticipée de la monnaie nationale (euro) ou de manière plus intuitive, plus l’appréciation anticipée de la monnaie étrangère (dollar) et cela que ce soit du point de vue des investisseurs européens ou des investisseurs américains.

Si , les agents anticipent une appréciation de la monnaie étrangère (dollar) de 5% ou ce qui revient au même une dépréciation anticipée de la monnaie domestique r(euro) afin de compenser le taux d’intérêt étranger qui est plus faible.

Comment cette condition détermine-t-elle l’équilibre du marché des changes ?

De fait, les variations du taux de change vont, - elles-mêmes-, dépendre des facteurs qui modifient la rentabilité anticipée des dépôts en monnaie domestique (euro) ou en monnaie étrangère (dollar).

La rentabilité anticipée des dépôts en dollars varie avec le taux d’intérêt étranger (américain) et le taux de change futur anticipé alors que la rentabilité anticipée du dépôt en euros ne dépend que de i, le taux d’intérêt domestique.

Exemple d’application tiré de Blanchard et Cohen (p369). Supposons que le taux d’intérêt à un an soit de 4% (i*) aux Etats-Unis et de 2,5% (i) en Europe. Faut-il détenir des titres européens ou américains ?

Cela dépend de l’anticipation que l’on fait de la dépréciation du dollar relativement à l’euro par rapport à un différentiel de taux d’intérêt de 4%-2,5%=1,5% pour l’année à venir. Si l’investisseur européen anticipe que le dollar va se déprécier de plus de 1,5%, alors (voir exemple 1)., ou que l’investisseur américain anticipe que l’euro va s’apprécier de plus de 1,5% alors 4%

Bien que le taux d’intérêt américain soit plus haut, il est plus attractif de placer son argent en Europe qu’aux Etats-Unis.

Etant donné qu’alors la PTINC n’est pas vérifiée, ce déséquilibre provoque une sortie de capitaux des Etats-Unis vers l’Europe.

Bien que les taux d’intérêt américains soient plus élevés que les taux d’intérêt américains, les détenteurs d’euros ne sont pas incités à placer leurs fonds à New York et les détenteurs de dollars sont incités à les placer sur le marché européen :

L’entrée de capitaux américains sur le marché européen crée une hausse de l’ offre de dollars sur le marché au comptant et une demande accrue d’euros qui va faire diminuer le taux de change au comptant, le dollar va se déprécier jusqu’à ce que la condition de PTINC soit vérifiée. On voit ici que les anticipations deviennent en partie autoréalisatrices.

En revanche, si on anticipe que la dépréciation du dollar sera moindre que 1,5% ou ce qui revient au même, que l’appréciation de l’euro sera moindre que 1,5%, mieux vaut placer aux Etats-Unis (voir exemple 2).

Blanchard et Cohen (p409). Précisions. Supposons comme conséquence d’une rigueur monétaire européenne, que le taux d’intérêt européen augmente. Au taux de change courant inchangé, les obligations européennes deviennent plus intéressantes, de sorte que les investisseurs financiers liquident leurs placements en titres américains pour placer leurs fonds en titres européens.

Pour ce faire, ils vendent leurs dollars contre des euros, puis utilisent leurs euros pour acheter de nouveaux titres européens. Comme les investisseurs vendent leurs dollars contre des euros, l’euro s’apprécie relativement au dollar.

Il est facile de comprendre qu’une hausse du taux d’intérêt européen, toutes choses égales par ailleurs, conduise à une appréciation de l’euro. Mais de combien l’euro doit-il s’apprécier ?

Si les investisseurs ne changent pas leurs anticipations quant au taux de change futur (=Cte), ce qui est une hypothèse forte, alors plus l’euro s’apprécie aujourd’hui, plus les investisseurs anticipent qu’il se dépréciera demain, puisqu’ils anticipent qu’il doit revenir à sa valeur, cela rend les titres américains plus intéressants.

Donc, d’après la condition de PTINC, l’appréciation de l’euro aujourd’hui doit être telle que sa dépréciation future anticipée compense l’augmentation du taux d’intérêt européen et qu’après arbitrage, les investisseurs soient à nouveau indifférents entre les placements en euros et en dollars.

Exemple :

On suppose qu’initialement, les taux d’intérêt américain et européens sont égaux tels que .

Supposons que le taux d’intérêt européen augmente jusqu’à 10%. Dans ce cas,

Si l’euro s’apprécie de 6% aujourd’hui en raison des achats d’euros, et que les investisseurs ne modifient pas leurs anticipations de change dans un an, ils anticipent que l’euro va se déprécier de 6% dans un an ( le dollar s’apprécier de 6%) de façon à ce que détenir des titres américains ou européens rapporte 10% dans chaque cas et que la PTINC soit vérifiée.

Mais cette conclusion repose sur l’hypothèse importante que lorsque les taux d’intérêt domestique ou étranger changent, le taux de change anticipé reste inchangé. Ceci implique qu’une appréciation aujourd’hui (hausse de ) induit une dépréciation anticipée à l’avenir.

Variation du taux de change futur anticipé. Toutes choses égales par ailleurs (i et i* fixés), si le taux de change futur anticipé diminue (dépréciation anticipée de l’euro), la rentabilité anticipée des dépôts en dollar augmente et cela provoque une dépréciation de la monnaie nationale (euro).

A contrario, si le taux de change anticipé augmente (appréciation anticipée de l’euro), cela provoque une appréciation de la monnaie nationale (euro).

4. La condition de parité des taux d’intérêt couverte.

• La PTIC suppose que les opérations de couverture sont prépondérantes sur le marché des changes. Dans ce contexte, si les taux de change s’écartent momentanément de leur niveau théorique, ce sont les opérations d’arbitrage qui rétablissent l’équilibre du marché des changes.

• D’après la condition de parité des taux d’intérêt couverte, la rentabilité des dépôts en euros et des dépôts « couverts » en monnaie étrangère doit être la même.

Sur le marché des changes les données sont : i = le taux d’intérêt qui rémunère les dépôts en euros

i* : le taux d’intérêt qui rémunère les dépôts en dollars

Et : le taux de change au comptant côté en nombre de dollars par euros, au certain.

: le taux de change à terme à un an d’un euro en dollars, au certain

Supposons qu’un Européen décide d’acheter un dépôt en dollars qui lui coûte 1 euro. Il achète donc dollars.

Au bout d’un an, ces dollars lui rapportent dollars. Etant donné que L’Européen a vendu ses dollars à terme contre des euros (il se couvre contre le risque de change), au bout d’un an, il obtiendra de en euros.

La rentabilité nette des dépôts en dollars exprimé en euros, s’obtient alors en soustrayant l’euro initialement investi tel que :


Du point de vue des investisseurs américains comme des investisseurs européens, la condition de parité des taux d’intérêt couverte s’écrit alors :

La condition de parité des taux d’intérêt couverte s’écrit alors :

Signification : • Si alors , la monnaie domestique (euro) qui sert le taux

d’intérêt le plus élevé se déprécie à terme contre la monnaie étrangère (dollar) qui sert le taux d’intérêt le plus faible. On dit que la monnaie domestique est en déport par rapport à la monnaie étrangère.

• Au contraire si alors , la monnaie domestique (euro) qui sert le taux d’intérêt plus faible s’apprécie à terme contre la monnaie étrangère (dollar) qui sert le taux d’intérêt plus fort, on dit que la monnaie domestique en report par rapport à la monnaie étrangère.

La théorie de la parité des taux d’intérêt suppose que les marchés sont parfaitement concurrentiels et fonctionnent librement et sans contrainte. Mais :• La disponibilité des fonds pour réaliser les arbitrages

n’est pas infinie• Les mouvements de capitaux ne dépendent pas que

des taux d’intérêt mais aussi de la liquidité des marchés, c-a-d de la possibilité de vendre les actifs, les devises concernées par l’arbitrage.

En période de crise de confiance dans l’avenir à court terme d’une monnaie, les anticipations changent de nature, les mouvements de parité sont considérés comme durables.

Les spéculateurs jouent la poursuite de la hausse des monnaies fortes qu’ils cherchent à acheter et la poursuite de la baisse des monnaies en baisse qu’ils cherchent à vendre. Les opérations spéculatives amplifient les mouvements de change.

La présence d’opérations de spéculation massives peut ainsi se concrétiser par des reports ou des déports anormaux très différents de ce qu’engendrerait la théorie de la parité des taux d’intérêt.

Le contrôle des changes, les restrictions directes ou indirectes aux mouvements de capitaux de court terme font obstacle à la théorie de la parité des taux d’intérêt.

La théorie de la parité des taux d’intérêt constitue donc une référence utile pour expliquer le différentiel entre le cours de change au comptant et à terme et les mouvements internationaux de capitaux. Elle n’est toutefois jamais parfaitement vérifiée dans la réalité.

A court terme, la variation des taux d’intérêt sur les dépôts domestiques et des taux d’intérêt sur les dépôts étrangers, mais aussi, les déterminants du taux de change à long terme peuvent influer la rentabilité anticipée relative des dépôts en monnaie domestique et en monnaie étrangère en modifiant le taux de change futur anticipé , ou à terme, et ainsi conduire à une modification du taux de change au comptant.

Mishkin (2009) résume les facteurs qui influent sur le taux de change au comptant ainsi :

Facteur Evolution Conséquence sur le taux de change au certain

Niveau général des prix anticipé relatif Barrières commerciales anticipées Demande anticipée de produits importés Demande anticipée de produits exportés Productivité anticipée relative

Taux d’intérêt domestique i

Taux d’intérêt étranger i* Taux de change futur anticipé au certain

*

Surajustement du change. Dornbush

Précisions sur l’offre de monnaie et surréaction du taux de change : La synthèse de la PPA et de la PTI : le modèle de surajustement du taux de change à la Dornbusch (Tiré de Plihon).

L’approche du surajustement du taux de change propose une analyse de l’instabilité du taux de change qui fait la synthèse de l’approche réelle (PPA) et de l’approche financière (PTI).

Pour Dornbush, l’instabilité des taux de change provient de ce que les vitesses d’ajustement sont différentes sur les marchés financiers et les marchés des biens et services.

Ainsi, à long terme, l’évolution du taux de change est-elle gouvernée par les différentiels d’inflation entre les pays alors qu’à court terme, le marché des changes est gouverné par les mouvements de capitaux.

L’équilibre de court terme du marché des changes suppose ainsi la vérification de la parité des taux d’intérêt, le différentiel de taux d’intérêt devant être égal au taux de dépréciation anticipé du taux de change.

La dynamique des changes selon Dornbush est alors la suivante : (1) à court terme, un choc monétaire prenant la forme d’un accroissement de l’offre de monnaie crée une diminution du taux d’intérêt national (i) ; cette baisse du taux d’intérêt ajoutée à une anticipation de dépréciation de la monnaie nationale crée une dépréciation instantanée du taux de change

• Visions Mishkin reliée aux concepts précédents : une baisse du taux d’intérêt domestique à court terme modifie l’équilibre sur le marché des changes (baisse de la rentabilité relative des dépôts en euros), la rentabilité des dépôts en dollars doit baisser.

• Le taux d’intérêt américain étant considéré comme fixé, il faut, pour ce faire que les agents anticipent une appréciation future de l’euro, soit une dépréciation future du dollar. Pour ce faire, le taux de change courant doit baisser immédiatement au dessus de sa valeur de long terme. ICI ON RAISONNE AVEC UN TAUX CHANGE A l’INCERTAIN

Section 3. Approche macroéconomique du marché des changes.

A. La diversité des régimes de change.

• On constate que les régimes de changes polaires – fixes ou flottants- ne sont plus pratiqués dans la plupart des pays qui adoptent des régimes de change intermédiaires.

• Définition : régime dans lequel la Banque centrale s’engage à maintenir la parité de sa monnaie à un niveau fixe selon des règles préalablement définies

1. Régime de change fixe.

La perte d’autonomie de la politique monétaire nationale en changes fixes

Supposons qu’un pays décide d’ancrer son taux de change à une valeur donnée . Etudions les mécanismes de cet ancrage :

Qu’on laisse fluctuer le taux de change ou pas, sous l’hypothèse de mobilité parfaite des capitaux, le taux de change et le taux d’intérêt nominal doivent satisfaire à la condition de parité des taux d’intérêt de sorte que :

Or, étant donné qu’en changes fixes , le pays ancre sa monnaie au taux de change , alors le taux de change courant est tel que . Si les marchés financiers croient que ce taux de change va rester fixé à sa valeur d’ancrage à l’avenir, ils anticipent . La relation de parité des taux d’intérêt devient alors :

Ce qui signifie que, si les investisseurs anticipent que le taux de change entre la monnaie domestique et la monnaie étrangère va rester inchangé, ils exigent le même taux d’intérêt nominal sur les dépôts en monnaie domestique que sur les dépôts en monnaie étrangère.

Sous une mobilité parfaite des capitaux, le choix d’un régime de change fixes implique donc pour le pays de perdre la liberté de déterminer son taux d’intérêt qui doit être le taux d’intérêt déterminé par le pays étranger de la monnaie d’ancrage.

• Supposons que le produit intérieur brut du pays domestique augmente, cela implique que les agents économiques vont avoir besoin de plus de monnaie pour réaliser leurs transactions : la demande de monnaie augmente dans le pays.

• En changes flexibles (et en économie ouverte), si la Banque centrale du pays domestique laisse son offre de monnaie inchangée (et ne répond donc pas à la demande de monnaie domestique supplémentaire issue de la croissance économique), cela provoque une hausse du prix de la monnaie, soit une hausse du taux d’intérêt domestique. (Nous avons vu que, toutes choses égales par ailleurs, cette augmentation du taux d’intérêt nominal domestique crée une appréciation de la monnaie nationale en changes flexibles).

• Mais en changes fixes, justement, la Banque centrale ne peut laisser cette appréciation de la monnaie nationale se produire, elle doit augmenter son offre de monnaie du montant de l’augmentation de la demande de monnaie afin de maintenir le taux d’intérêt nominal domestique inchangé et égal au taux d’intérêt étranger.

• En changes fixes, la Banque centrale ne dispose plus de l’instrument du taux d’intérêt et perd l’autonomie de sa politique monétaire.

Les principaux inconvénients du régime de change fixe :• En optant pour un régime de changes fixes, le

pays domestique ne peut plus utiliser la dévaluation, la dépréciation de son taux de change pour corriger un déficit des transactions courantes et stimuler ses exportations

• En faisant prévaloir un taux de change donné, le pays domestique renonce au contrôle de son taux d’ intérêt et à l’autonomie de sa politique monétaire. Le taux d’intérêt domestique doit suivre les variations du taux d’intérêt du pays étranger, au risque que cela soit néfaste pour sa croissance économique.

• C’est ce qui s’est produit au cours de la crise des années 90 du SME, l’Allemagne a augmenté son taux d’intérêt jusqu’à 10% suite à une augmentation de sa demande intérieure issue de la réunification allemande et les pays ancrés sur le deutschmark ont été obligé de suivre cette hausse alors qu’elle était défavorable à leur croissance économique.

• Néanmoins, l’efficacité d’une politique budgétaire expansionniste est renforcée. En effet, si on suppose que le gouvernement domestique décide de conduire une politique de relance budgétaire en augmentant la dépense publique, cela augmente la demande de biens et services domestiques et, avec elle, la demande de monnaie domestique qui crée une pression à la hausse sur le taux d’intérêt domestique.

• Pour éviter cette hausse du taux d’intérêt domestique ( qui créerait une appréciation de la monnaie nationale), la Banque centrale domestique va augmenter son offre de monnaie.

• Ainsi, la politique budgétaire va créer une relance de la demande intérieure, sans que le taux d’intérêt vienne réduire l’efficacité de cette relance budgétaire en augmentant. L’effet expansionniste sur la production domestique est donc renforcé.

• En changes fixes, la politique budgétaire est plus efficace qu’en changes flexibles, parce qu’elle déclenche une accommodation monétaire pour éviter la hausse du taux d’intérêt.

• Par contre, un pays qui souhaite diminuer son déficit budgétaire en contractant sa dépense publique, par exemple, ne pourra pas utiliser la politique monétaire pour compenser l’effet restrictif de la politique budgétaire sur la production. (baisse du taux d’intérêt qui ne peut être accentuée en changes fixes).

Les risques d’occurrence de crises de change en régimes de changes fixes . Nous allons voir qu’en changes fixes, les anticipations par les marchés financiers d’une dévaluation peuvent conduire à une crise de change (parfois autoréalisatrice).

Considérons un pays en changes fixes. Supposons que les marchés financiers croient qu’il pourrait y avoir bientôt un ajustement du taux de change, soit par une dévaluation, soit par un passage du régime de changes fixes vers un régime de changes flexibles.

• Cela peut se produire, soit parce que la monnaie domestique est jugée surévaluée par les marchés, soit parce que la situation interne du pays domestique peut exiger une baisse des taux d’intérêt domestique qui ne pourra avoir lieu qu’en passant à un régime de changes flexibles, ce qui induit une dépréciation de la monnaie domestique (baisse de i en changes flexibles).

Or, dès le moment où les marchés financiers croient qu’une dévaluation se prépare, nous allons voir que cela va contraindre le pays domestique à augmenter fortement son taux d’intérêt i afin de conserver son taux de change fixe. Reprenons la relation de parité des taux d’intérêt :

Cette relation reste valable pour un jour, une semaine, un mois. Si les marchés financiers anticipent que le taux de change sera déprécié de 2% dans un mois, ils ne détiendront des titres nationaux que si c-a-d si le taux d’intérêt national à un mois excède le taux d’intérêt étranger à un mois de 2% (taux d’intérêt domestique égal au taux d’intérêt étranger + appréciation anticipée de la monnaie étrangère). - représente la dépréciation anticipée de la monnaie nationale.

Ceci étant précisé, en régime de changes fixes, le taux de change courant est fixé à un niveau . Nous avons vu que si les marchés estiment que le taux de change va être maintenu à ce niveau fixe entre t et t+1, la parité des taux d’intérêt stipule que le taux d’intérêt domestique et le taux d’intérêt étrangers doivent être égaux

Mais supposons que la crédibilité du change fixe soit remise en cause par les marchés financiers qui anticipent une dévaluation dans un mois.

Supposons qu’ils croient qu’il y a une chance sur deux pour que la parité soit maintenue et une chance sur deux pour qu’il y ait une dévaluation de 10% telle que :=-5%

• Cela implique alors que si la banque centrale nationale veut maintenir la parité fixe existante, elle doit offrir aux marchés financiers un taux d’intérêt domestique mensuel de 5% plus élevé que le taux d’intérêt étranger

• - (si on transpose ce taux d’intérêt mensuel en taux d’intérêt équivalent annuel, cela correspond à un taux d’ intérêt plus de 12 fois plus élevé soit supérieur à 60%)- afin de convaincre les investisseurs de ne pas fuir les placements en titres nationaux, compte tenu du risque de dévaluation de la monnaie nationale relativement à la monnaie étrangère.

• Que peuvent faire le gouvernement et la banque centrale nationale ?

• Ils peuvent tout d’abord conduire une action de

communication par des communiqués de presse, des prises de paroles publiques pour tenter de convaincre les marchés qu’ils n’ont nullement l’intention de dévaluer, mais cela a peu de chances d’être efficace

La Banque centrale peut augmenter son taux d’intérêt à court terme mais de moins que les plus de 60% exigés par la condition de parité des taux d’intérêt.

Mais si la hausse du taux annuel de la Banque centrale est moindre que les 60% nécessaires, les investisseurs, compte tenu de leur anticipation de dévaluation, considèrent alors le rendement des titres étrangers comme plus favorable que celui des titres domestiques.

• Reprenons l’exemple du cours avec des valeurs de et =10%. Supposons que le taux d’intérêt domestique passe à 11% et non à 15% comme le voudrait la condition de PTI compte tenu des anticipations de dévaluation des marchés financiers (5% calculé précédemment).

• Le rendement à un mois des titres nationaux est alors de et non de 15% comme l’exigerait la parité des taux d’intérêt, de fait , la rentabilité anticipée relative des dépôts en monnaie domestique est telle que :

• négative,

Les investisseurs vont donc préférer les titres en monnaie étrangère et vendre la monnaie nationale contre la monnaie étrangère.

Cela va correspondre à d’importantes sorties de capitaux pour l’économie nationale qui aura plus de difficultés à financer sa croissance économique.

Face à ces sorties de capitaux, pour maintenir la parité de sa monnaie nationale (en changes fixes), la Banque centrale nationale va devoir acheter de la monnaie nationale et vendre ses réserves de change en devises étrangères sur le marché des changes. Or, le plus souvent, cela conduit à une perte de la plus grande partie de ses réserves de change.

Finalement, au bout de quelques heures ou quelques mois selon la violence de l’attaque spéculative par les marchés financiers, la Banque centrale n’a plus le choix qu’entre deux solutions : - soit elle valide les anticipations des marchés

financiers en dévaluant effectivement sa monnaie,

- soit elle augmente ses taux d’intérêt à court terme.

Mais cette dernière solution ne peut être envisagée que si la probabilité d’une dévaluation perçue par les marchés financiers est faible et si le gouvernement croit pouvoir convaincre rapidement les marchés qu’il n’y aura pas de dévaluation.Sans quoi, la hausse du taux d’intérêt court terme nécessaire afin de contrer les attaques spéculatives des marchés sera telle que cela aura des effets extrêmement néfastes sur la demande intérieure et conduira à une récession interne.

On notera que l’anticipation de dévaluation en régime de changes fixes peut être purement auto-réalisatrice (passer purement par la pression des anticipations) dans le sens où, même si le gouvernement national n’avait aucune intention de dévaluer, il peut être contraint de le faire parce que les marchés financiers croient qu’il va le faire.

Au final, maintenir des taux d’intérêt élevés trop longtemps pour contrer les attaques spéculatives peut être si coûteux en termes de croissance économique que le gouvernement peut préférer opter pour la dévaluation.

Avantages des changes fixes et théorie des zones monétaires optimales

Les changes fixes éliminent les coûts de transactions liées aux pertes de change, notamment pour les entreprises, les banques (simplification des opérations d’achat-ventes, de localisation de filiales, etc.) et cela renforce la compétition entre les entreprises et facilite la lisibilité des prix pour les consommateurs, tout en favorisant la baisse des prix de certains produits.

Les bénéfices sont encore plus importants avec une monnaie unique de ce point de vue.

Aux Etats-Unis ou dans la zone euro, il n’est pas besoin de changer son argent à chaque frontière d’état. Un rapport de la Commission Européenne estimait que l’adoption de l’euro en éliminant les transactions de change permet une économie de 0,5% du PIB global de la zone

Un pays peut souhaiter établir les changes fixes afin justement de « se lier les mains » en termes de taux d’intérêt. Mais cela implique comme on l’a vu que les marchés financiers croient que le pays ne dévaluera pas et donc croient en sa capacité à réduire l’inflation.

Si le pays fixe son taux de change en continuant à accumuler d’importants déficits budgétaires, les marchés vont craindre une dévaluation future. Le pays peut aussi adopter un régime de caisse d’émission.

• Le pays peut aussi adopter un régime de caisse d’émission. Dans un régime de caisse d’émission, l’institut d’émission fixe un taux de change entre la monnaie nationale et la monnaie étrangère et s’engage à faire l’échange d’unités monétaires à ce taux à la demande du public.Dans un tel régime, l’engagement de défense de la parité pris par l’institut d’émission est plus fort et cela peut accélérer la désinflation en limitant le risque d’attaque spéculative contre la monnaie.

Malgré tout, en cas d’attaques spéculatives contre la caisse d’émission, les demandes de conversion de monnaie nationale en monnaie étrangère peuvent provoquer une contraction de l’offre de monnaie qui peut être préjudiciable à l’économie nationale.

De nombreux pays ont récemment créé des caisses d’émission : Hong Kong (1983), L’Argentine (1991), la Lithuanie (1994), la Bulgarie (1997).

• Dans un tel régime, l’offre de monnaie est la stricte contrepartie des réserves en devises de la caisse d’émission qui dépendent elles même à la fois des entrées nettes de capitaux (balance des capitaux) et du solde des transactions courantes.

• La caisse d’émission a donc totalement les mains liées dans la mesure où son offre de monnaie dépend de son solde courant et de sa balance des capitaux et où elle ne peut augmenter l’offre de monnaie pour créer de l’inflation sans détériorer son taux de change en le poussant à la dépréciation, ce qui est incompatible par essence avec son engagement de parité fixe.

Les coûts associés au régime de changes fixes pourraient donc être moins importants que décrits précédemment. Certes, les pays qui sont en régime de changes fixes doivent avoir le mêmes taux d intérêt.

Mais quel est le coût de cette contrainte s’ils sont confrontés aux mêmes chocs, à des chocs symétriques qui les conduisent à adopter une politique monétaire identique?

Robert Mundell s’est ainsi intéressé aux conditions sous lesquelles des pays pourraient souhaiter opérer en changes fixes, voire adopter une monnaie unique.

Pour que des pays constituent une zone monétaire optimale et aient intérêt aux changes fixes, voire à l’union monétaire qui est la forme extrême du change fixe, il faut que l’une des deux conditions suivantes soit réunie :

• Soit les pays subissent des chocs macroéconomiques symétriques et dans ce cas, ils ne subissent aucun inconvénient à adopter la même politique monétaire pour réagir à ces chocs.

• Soit ils subissent des chocs macroéconomiques asymétriques, de nature différente et dans ce cas ils doivent avoir une forte mobilité des facteurs de production (travail, capital).

Si les travailleurs, par exemple, sont prêts à migrer des pays dont l’économie est en récession vers les pays dont l’économie est prospère, la mobilité des facteurs plus que la politique macro-économique permet aux pays de s’ajuster au choc ?

Définition : dans un régime de changes flottants, la Banque centrale n’a pas d’objectif de change, elle laisse fluctuer le cours de sa monnaie au gré de l’offre et de la demande sur le marché des changes.

Avantages théoriques des changes flottants :

Les balances des paiements se rééquilibrent automatiquement.

La condition de parité des taux d’intérêt peut se réécrire comme :

2. Régime de change flottant.

• En régime de changes flexibles, nous avons vu que le taux de change au comptant dépend, du taux d’intérêt domestique (+), du taux d’intérêt étranger (-) et du taux de change futur anticipé (+). Selon cette relation, plus le taux d’intérêt domestique est faible, plus le cours de la monnaie domestique est faible.

• Ainsi, on pourrait penser qu’un pays qui voudrait maintenir son taux de change stable n’aurait qu’à maintenir son taux d’intérêt proche du taux d’intérêt étranger alors qu’un pays qui voudrait obtenir une dépréciation du change n’aurait qu’à diminuer son taux d’intérêt au bon moment.

• Mais dans la réalité, les effets d’une baisse donnée des taux d’intérêt sur le taux de change ne sont pas aussi simples à prévoir, ce qui rend un objectif de change précis plus difficile à atteindre pour la politique monétaire.

• Dans les sections précédentes, par souci de simplification, nous avons considéré que le taux de change anticipé était une constante, mais ceci n’est pas tout à fait conforme à la réalité. En effet, le taux de change anticipé pour dans un an dépend des taux d’intérêt intérieur et étranger anticipés, du taux de change anticipé pour dans deux ans, etc.

• De fait, tout changement d’anticipations concernant les taux d’intérêt courant et futur, domestique et étranger, de même que tout changement du taux de change anticipé pour un lointain avenir affectera le taux de change courant.

Cela signifie que les taux de change fluctuent souvent sans qu’il y ait de mouvements de même sens du taux d’intérêt (hausse des taux d’intérêt domestiques et appréciation ou baisse des taux d’intérêt domestiques et dépréciation).

En changes flexibles, le taux de change peut fluctuer pour de nombreuses raisons, ce qui peut créer d’importantes fluctuations de la production domestique. Stabiliser les taux de change peut donc impliquer d’importantes fluctuations de taux d’intérêt, qui elles-mêmes, créeront d’importantes fluctuations de la production. Le contrôle des taux de changes flexibles peut donc être difficile et les bénéfices des taux de changes flexibles moins importants qu’attendus.

B. La crise du SMI et la flexibilité du taux de change.

1. L’abandon de Bretton Woods et le passage aux changes flottants.

Le début des années 70 est marqué par la fin des accords de Bretton Woods.

En 1944, les accords de Bretton Woods marquent l’abandon de l’étalon or par 44 pays alliés en guerre contre l’Allemagne et le Japon alors que l’Italie s’est déjà ralliée aux Alliés. L’idée de cet accord est d’assurer la Reconstruction de l’Europe après la guerre en garantissant : la convertibilité des monnaies, la stabilité des taux de change et le libre échange alors même que l’entre-deux-guerres a été marquée par l’instabilité des taux de change à l’échelle mondiale et les dévaluations compétitives répétées.

Ce système est fondé sur un régime de changes fixes dans une période marquée par une imparfaite mobilité des capitaux et le recours au contrôle des change par les pays.

• Cet accord qui définit véritablement pour la première fois le fonctionnement du Système Monétaire International (SMI) repose sur plusieurs principes :

• La seule monnaie qui reste convertible en or est le dollar. La convertibilité or du dollar est à l’époque garantie par le fait que les Etats-Unis détiennent les trois quarts du stock d’or de la planète et disposent d’excédents extérieurs massifs qui semblent les préserver d’une éventuelle dévaluation du dollar contre l’or. Ce système consacre ainsi le dollar comme la monnaie internationale.

Les parités des monnaies nationales sont fixes relativement au dollar, ce qui signifie que les Banques centrales nationales doivent intervenir soit en vendant du dollar contre monnaie nationale pour éviter la dépréciation de leur monnaie nationale, soit en achetant du dollar contre monnaie nationale pour éviter l’appréciation de leur monnaie nationale afin de maintenir la parité de leur monnaie.

A la fin des années 60, la remise en cause de Bretton Woods va venir de la perte de confiance dans le dollar des agents économiques compte tenu de l’inflation américaine et du fait que les Etats-Unis passent en situation de déficit commercial.

Les agents économiques ayant accumulés des dollars vont demander leur conversion en or auprès de la Banque centrale américaine qui voit progressivement s’épuiser son stock d’or.

En 1971, puis en 1973, le Président Nixon sera contraint de dévaluer le dollar jusqu’à ce que les Banques centrales renoncent à soutenir la monnaie américaine par leurs interventions de change sur le marché des changes.

Les accords de la Jamaïque signés en 1976 signifieront finalement l’abandon du système de Bretton Woods et le passage aux changes flottants pour la plupart des grandes monnaies du SMI, appelées les « Majors ».

• Ce ne sont plus alors les états qui contrôlent le marché des changes grâce aux interventions de change concertées de leurs Banques centrales, mais ce sont les marchés financiers. Compte tenu de ce passage du SMI au régime de change flottant, les taux de change se fixent en fonction de la confrontation des offres et des demandes sur le marché des changes.

• C’est désormais un petit nombre de grandes banques internationales, de fonds d’investissement, de fonds de pension anglo-saxons qui est en mesure d’influencer le marché des change. Dès 1973, on assiste donc à une généralisation du flottement des monnaies et à une mobilité croissante des capitaux.

Les années 80 sont caractérisées par la recherche de la stabilisation des changes et une coopération monétaire internationale plus grande des pays au travers des accords du Plazza en 1985 et des accords du Louvre en 1987.

Au niveau européen, la Système Monétaire Européen SME (1979-1993) met en place un régime de changes fixes avec des marges de fluctuation des parités limitées à , ce qui contraint fortement les politiques monétaires des pays membres.

Il implose en 1993, sous l’effet de capitaux spéculatifs ; les parités sont alors autorisées à fluctuer plus librement à l’intérieur des bandes élargies à . Cette expérience du SME montre que le régime de changes fixes est devenu incompatible avec la forte mobilité des capitaux issue de la libéralisation financière.

En 1992, les marchés financiers étaient de plus en plus persuadés que de nouveaux réalignements allaient se produire. La Bundesbank maintenait des taux d’intérêt très élevés afin de contenir l’inflation issue de la réunification.

Cela a obligé les partenaires commerciaux de l’Allemagne à maintenir des taux d’intérêt proches de ceux de l’Allemagne, alors que ce niveau élevé de leur taux d’intérêt était défavorable à la croissance et à l’emploi.

Les marchés financiers jugèrent qu’à terme, de tels niveaux de taux d’intérêt étaient intenables et que les partenaires commerciaux de l’Allemagne seraient donc obligés de dévaluer leur monnaie relativement au deutschmark.

• En septembre 1992 a lieu la première attaque spéculative contre les monnaies scandinaves qui ne sont pas dans le SME mais qui sont en change fixe avec le deutschmark. Les réactions des gouvernements vont alors être différentes :

- La Finlande abandonne le change fixe entre le markka et le deutschmark et laisse flotter sa monnaie qui se déprécie de 13% relativement au deutschmark,

- La Suède décide de maintenir sa parité avec le deutschmark en augmentant son taux d’ intérêt au jour le jour fortement jusqu’à 500% en taux annuel!

a) 1992, La crise du SME.

Le SME est un système de change fondé sur des parités fixes avec des bandes de fluctuation ; chaque pays membre, dont la France, l’Allemagne, l’Italie et depuis 1990, le Royaume-Uni devait maintenir son taux de change par rapport aux autres pays membres à l’intérieur d’étroites bandes de fluctuation de .

Les premières années ont été émaillées de nombreux réalignements, au contraire de la période 1987-1992, où seule la lire italienne a subi un réalignement.

2. Crises de change des années 1990 et 2000.

• Puis les attaques spéculatives se portent sur la lire italienne. La Banque centrale d’Italie cherche d’abord à défendre la parité fixe de la lire avec le deutchmark, en y laissant une bonne partie de ses réserves de change, pour finir par dévaluer sa monnaie de 7% relativement au deutchmark.

• Les attaques vont ensuite se porter sur la livre britannique. La Banque d’Angleterre va elle aussi perdre une partie de ses réserves de change pour défendre la parité tout en augmentant son taux d’intérêt au jour le jour de 10% à 15%.

Les attaques spéculatives continuant malgré tout contre la lire italienne et la livre anglaise, l’Italie et l’Angleterre n’ont d’autres choix que d’annoncer leur retrait provisoire du SME, ce qui provoque une dépréciation conjointe de leur monnaie nationale d’environ 15% relativement au DM.

La spéculation va alors se tourner vers d’autres devises. La Suède va être contrainte d’augmenter son taux au jour le jour jusqu’à 500% afin de maintenir la parité.L’Irlande augmentera le sien jusqu’à 300%. L’Espagne va rester dans le SME mais dévaluer sa monnaie de 5%. A la fin du mois de septembre 1992, la spéculation sur le franc force la Banque de France à augmenter son taux d’intérêt à court terme alors que l’Irlande et l’Espagne réintroduisent un contrôle des changes.

Au travers de ce bref récapitulatif des événements de la crise du SME, on voit que les communiqués publics des gouvernements pour infirmer les craintes des dévaluations des marchés financiers ont été impuissants à endiguer la spéculation.

Les taux d’intérêt bien que fortement augmentés par de nombreux pays du SME ne l’ont pas été suffisamment pour empêcher les sorties de capitaux et d’importantes pertes de réserves de change des Banques centrales.

• Cela a conduit l’Italie et le Royaume-Uni à sortir du SME et à laisser flotter leur monnaie alors que l’Espagne a dévalué. La spéculation va malgré tout se poursuivre en novembre 1992 forçant l’Espagne, le Portugal et la Suède à une nouvelle dévaluation.

• En juillet 1993, les pays restés dans le SME vont décider d’élargir les marges de fluctuations à plus ou moins 15%, ce qui rapproche le système de change d’un système en changes flexibles. Le SME sera abandonné en janvier 1999, à l’avènement de l’euro, il aura duré vingt ans.

b) La crise mexicaine de 1995

En 1993, la situation économique du Mexique est assainie, le budget mexicain est en excédent, l’inflation réduite à 10% et le peso stabilisé. Le Mexique retrouve la confiance des marchés financiers et attire d’autant plus les investissements directs étrangers que les salaires mexicains sont bas. Mais fin 1994, les exportations mexicaines, composées aux 2/3 d’exportations de pétrole chutent compte tenu du prix déprimé du pétrole.

La balance commerciale mexicaine se détériore, ce qui crée une nouvelle perte de confiance des marchés financiers. Les capitaux se retirent brutalement du Mexique. La Bourse de Mexico chute, et à sa suite, le peso mexicain. En 1995-1996, le Mexique entre en récession et se voit imposer un plan de rigueur par le FMI.

Les flux de capitaux spéculatifs qui ont quitté le Mexique ne peuvent aller se placer au Japon qui subit une crise immobilière et déflationniste depuis le début des années 90. Ils vont aller se placer dans les pays d’Asie émergente de l’Est comme la Chine, la Thaïlande, etc.

c) La crise des pays asiatiques 1997-1998.

Le problème est que la plupart des monnaies asiatiques de ces pays sont en changes fixes avec le dollar. Or, dès 1993, le dollar s’apprécie et avec lui, les monnaies asiatiques qui y sont ancrées.

Cela crée une perte de compétitivité prix des exportations des pays d’Asie émergente qui enregistrent des déficits commerciaux, notamment la Thaïlande.

Conformément aux recommandations habituelles du FMI, ces pays vont augmenter leurs taux d’intérêt afin de chercher à retenir les capitaux spéculatifs qui financent leurs économies.

Mais, en Thaïlande, par exemple, cela ne va pas suffire, la perte de confiance des marchés financiers conduit à une fuite des capitaux spéculatifs hors de Thaïlande. In fine, le pays ne dispose plus de réserves de change suffisantes pour défendre la parité fixe du bath avec le dollar et laisse flotter sa monnaie.

La dépréciation du bath thaïlandais, et à sa suite des autres monnaies des pays d’Asie émergente de l’Est, va créer un effondrement des bourses et des prix de l’immobilier en Asie. La bulle immobilière asiatique éclate.

d) La crise russe de 1998. En 1998, la chute des prix du pétrole fait passer l’économie russe en déficit commercial. Ce recul commercial russe vient s’ajouter à un affaiblissement continu du PIB russe depuis l’éclatement de l’exURSS en une Confédération d’Etats Indépendants au début des années 90. Cela vient s’ajouter aux difficultés de l’Etat russe à faire renter les impôts, à payer ses fonctionnaires et aux difficultés liées à la forte présence de la mafia.

Cette contre-performance commerciale russe va à son tour déclencher une fuite de capitaux à court terme hors de l’économie russe et conduire à une dévaluation du rouble. L’effondrement du rouble et le chaos de l’économie russe déclenche une crise boursière aux Etats-Unis. En septembre 1998, Wall Street perd 20% en un mois, ce qui entraîne la faillite du fonds d’investissement LTCM considéré comme le plus performant des fonds spéculatifs américains.

e) La crise argentineL’argentine souffre d’une longue tradition d’instabilité monétaire avec des fluctuations dramatiques des taux d’inflation pouvant aller jusqu’à plus de 1000% par an.

Afin de mettre fin à ce cycle de poussée inflationniste, elle décide d’adopter un régime de caisse d’émission. La convertibilité du peso argentin contre le dollar est de un pour un. Cela signifie que n’importe qui peut se présenter à l’institut d’émission et échanger un peso contre un dollar ou l’inverse.

• Au cours des premières années de fonctionnement de la caisse d’émission argentine, l’inflation qui était de 800% par an en 1990 passa à 5% par an en 1994 alors que le taux de croissance économique de l’Argentine était en moyenne de 8% par en entre1991 et 1994.

• Mais suite à la crise du peso mexicain, des doutes commencent à se faire jour sur les marchés quant à la bonne santé de l’économie argentine. Les retraits massifs de dépôts bancaires et les demandes de conversion des pesos en dollar provoquent une contraction de la masse monétaire argentine et, par suite une contraction du PIB supérieure à 5% et un taux de chômage excédant 15% de la population active

• Dans un régime de caisse d’émission, comme on l’a vu, l’institut d’émission n’ayant pas le contrôle de l’offre de monnaie ne peut neutraliser la contraction monétaire résultant des demandes de conversion des pesos en dollars. La caisse d’émission ne peut donc créer des pesos et les prêter aux banques et ne peut jouer son rôle de prêteur en dernier ressort. En janvier 2002, la caisse d’émission s’effondre et le peso se déprécie de plus de 70%. Cette situation aboutit à une crise financière très importante avec une envolée de l’inflation et une dépression très sévère.

Documents

Environnement économique international