UNIVERSITE DU QUEBECA MONTREAL

ESSAIS SUR LES CONTRATS DYNAMIQUES

AUTO-EXECUTOIRES

THESE PRESENTEE COMME EXIGENCE PARTIELLE DU

DOCTORAT EN SCIENCESECONOMIQUES

CHRISTIAN CALMES

AOUT 2002

TABLE DES MATI�ERES

AVANT-PROPOS ii

LISTE DES TABLEAUX ET FIGURES iii

R�ESUM�E iv

INTRODUCTION 1

CHAPITRE I 11

LA POIGN�EE DE MAIN INVISIBLE ET LA PERSISTANCE DES CYCLES D'AFFAIRE:

UN SURVOL

1.1 Introduction 11

1.2 Le mod�ele ABG et quelques extensions 16

1.3 Mises en �evidence empirique des contrats auto-ex�ecutoires 21

1.4 Contrats auto-ex�ecutoires et cycles d'a�aire 26

1.5 Conclusion 31

CHAPITRE II 33

SELF-ENFORCING LABOUR CONTRACTS AND THE DYNAMICS PUZZLE

2.1 Introduction 33

2.2 Why use self-enforcing wage contracts? 36

2.3 The theoretical framework 39

2.3.1 Description of the assumptions 39

2.3.2 De�nition of a self-enforcing contract 40

2.4 The model 42

2.4.1 Description of the model 42

2.4.2 Endogenous rigidity of the labour-income dynamics 43

2.5 Computations and results 47

2.5.1 Calibration 47

2.5.1 Computation of V s

max48

2.5.1 The full-commitment Pareto frontier 49

2.5.1 Solving the limited-commitment case 50

2.6 Conclusion 50

CHAPITRE III 54

FINANCIAL MARKET IMPERFECTION, INVESTMENT AND PRECAUTION 54

3.1 Introduction 54

3.2 The Investment-Cash Flow Sensitivity: A Short Overview 58

3.3 The Precautionary Motive 60

3.4 A splitting criterion based on the Z-score 64

3.4.1 Cash Flow and Financial Expectations 66

3.4.2 Investment and Financial Expectations 70

3.5 Conclusion: Some Macroeconomic Implications 73

CONCLUSION 80

BIBLIOGRAPHIE 84

AVANT-PROPOS

Partant de r�e exions inspir�ees par mes mentors, j'ai voulu que ma dis-

sertation porte sur l'engagement partiel. Cette th�ese propose une lecture

des ph�enom�enes �economiques se basant sur l'id�ee d'une con�ance limit�ee

entre les agents. J'illustre comment cette id�ee peut faire l'objet d'un cadre

th�eorique permettant une analyse originale des cycles �economiques. La dis-

sertation est d'int�eret pour l'analyse de politiques publiques. Toutefois, il

ne s'agit que des lin�eaments d'un cadre th�eorique.

REMERCIEMENTS

Je remercie Cl�elia Chambon, �etudiante �a l'UQAH, pour son soutien. Je

remercie Michele Boldrin, professeur �a l'universit�e de Mineapolis, Steve Am-

bler, Pierre Fortin, St�ephane Pallage, Louis Phaneuf, professeurs �a UQAM,

Christian Sigouin, professeur �a l'universit�e Concordia, Christian Zimmer-

mann, professeur �a UQAM, de m'avoir inspir�e ces travaux. Je d�edie cette

th�ese �a feu le commandant Pierre Calm�es, et �a feu son �epouse, L�ea Begon.

ii

Tableau 2.1 The Structural parameters 48

Tableau 2.2 The Spot Market 49

Tableau 2.2 Slope of the full-commitment frontier 49

Tableau 3.1 Cash Flow Hoarding (dependent variable: cash ow/total asset) 67

Tableau 3.2 Net Working Capital versus past Cash Flow (dependent variable: change in cash ow) 69

Tableau 3.3 Cash Flow Hoarding and Debt (dependent variable: cash ow) 69

Tableau 3.4 Investment-Cash Flow Sensitivity (dependent variable: Investment) 71

Tableau 3.5 Overinvestment and Financial Health (dependent variable: overinvestment) 71

Tableau 3.6 Overinvestment of Troubled Firms 72

Tableau 3.7 Overinvestment of Financially Distressed Firms 73

Figure 2.1 Full-commitment pro�t 52

Figure 2.1 Dynamics of consumption and hours 53

LISTE DES TABLEAUX ET FIGURES

iii

R�ESUM�E

Cette th�ese propose une lecture des ph�enom�enes �economiques se basant

sur l'id�ee d'une con�ance limit�ee entre les agents. J'illustre comment cette

id�ee peut faire l'objet d'un cadre th�eorique permettant une analyse originale

des politiques �economiques et des cycles d'a�aire.

Le but de la th�ese est d'�etudier les implications du relachement de

l'hypoth�ese classique de l'agent repr�esentatif. Je pars d'une forme insti-

tutionnelle, o�u, au contraire, les agents �economiques di��erent les uns des

autres. Dans ce contexte d'agents h�et�erog�enes, j'utilise le concept th�eorique

de con�ance limit�ee entre agents. J'introduis des contrats dynamiques auto-

ex�ecutoires �a la Thomas et Worrall entre employeurs et employ�es: c'est-�a-

dire des relations de travail o�u le pouvoir de n�egociation �evolue de sorte que

les relations perdurent malgr�e la pr�esence d'opportunit�es externes.

Les propri�et�es dynamiques de ce type de contrat di��erent de celles

qu'impliquent un mod�ele classique. Dans les mod�eles usuels, le salaire est

d�etermin�e en fonction de la productivit�e du travailleur. De ce fait, le salaire

tend �a etre plus exible que ne le sugg�erent les �evidences empiriques. Cer-

tains mod�eles introduisent des rigidit�es de salaires ad hoc a�n de se rap-

procher du comportement observ�e des salaires. Dans le cadre que j'utilise,

ces rigidit�es �emergent directement du mod�ele. Elles s'accompagnent de pro-

pri�et�es dynamiques qui concordent mieux avec les donn�ees.

Le concept d'engagement partiel permet de g�en�erer des rigidit�es en-

dog�enes absentes des mod�eles classiques, caract�eris�es par une �equilibration

libre et parfaite des march�es. Le cadre th�eorique que j'aborde introduit donc

la possibilit�e d'imperfections de march�e, et c'est la raison pour laquelle il

iv

constitue un outil prometteur d'analyse des politiques publiques.

v

INTRODUCTION

Perspective �epist�emologique

Lorsque l'on prend en compte les d�epenses publiques, la politique �scale

ou la politique mon�etaire, le pouvoir explicatif d'un mod�ele macro�economique

usuel est sensiblement am�elior�e. Cela est particuli�erement le cas si l'on sup-

pose qu'il existe des imperfections de march�e n�ecessitant l'intervention de

l'�etat. En revanche, ces imperfections n'�emergent g�en�eralement pas des

mod�eles: elles sont impos�ees. C'est ce constat initial qui a motiv�e ma con-

tribution. Comme l'explique cette introduction, je construis un mod�ele o�u

l'imperfection de march�e est endog�ene: elle provient du partage de risque

entre agents confront�es �a des opportunit�es externes -et donc en engagement

partiel dans leur relation.

L'introduction d�ecrit les implications du relachement de l'hypoth�ese

classique de l'agent repr�esentatif. J'expose les propri�et�es d'une forme in-

stitutionnelle o�u, au contraire, les agents �economiques di��erent les uns

des autres. Je montre comment le concept de con�ance limit�ee entre ces

agents permet de g�en�erer des rigidit�es endog�enes absentes des mod�eles

classiques. Ces derniers sont caract�eris�es par une �equilibration libre des

march�es. En revanche, le cadre th�eorique que je pr�esente introduit la pos-

sibilit�e d'imperfections de march�e. Dans ce contexte d'agents h�et�erog�enes,

J'introduis des contrats dynamiques auto-ex�ecutoires �a la Thomas et Wor-

rall entre employeurs et employ�es: c'est-�a-dire des relations de travail o�u le

pouvoir de n�egociation �evolue de sorte que les relations perdurent malgr�e la

pr�esence d'opportunit�es externes.

Les propri�et�es dynamiques de ce type de contrat di��erent de celles

qu'impliquent un mod�ele classique. Dans les mod�eles usuels, le salaire est

d�etermin�e en fonction de la productivit�e du travailleur. De ce fait, le salaire

1

tend �a etre plus exible que ne le sugg�erent les �evidences empiriques. Cer-

tains mod�eles introduisent des rigidit�es de salaires ad hoc a�n de se rap-

procher du comportement observ�e des salaires. Dans le cadre que j'utilise,

ces rigidit�es �emergent directement du mod�ele. Elles s'accompagnent de pro-

pri�et�es dynamiques qui concordent mieux avec les donn�ees.

J'explique que, pour cette raison, le cadre th�eorique que je d�ecris con-

stitue un outil prometteur d'analyse des politiques publiques.

Pour expliquer la dynamique de l'emploi, les uctuations �economiques de

la production des biens, de la consommation, ou de l'investissement, entre

autres, on a g�en�eralement recours �a un cadre d'analyse emprunt�e �a la th�eorie

�economique. Il s'av�ere g�en�eralement plus appropri�e qu'un cadre bas�e sur

une approche politique, sociologique ou autres. En e�et, l'un des int�erets

sp�eci�ques de l'approche �economique est de permettre une �evaluation plus

directe des cons�equences des politiques macro�economiques et �nanci�eres

comme, par exemple, la politique mon�etaire de la banque centrale, ou la

politique budg�etaire et �scale de l'autorit�e publique. Clairement, meilleur

est le cadre th�eorique, plus eÆcace sont ces politiques.

Lorsque l'on �etudie les mod�eles macro�economiques usuels, on remar-

que qu'ils expliquent souvent la dynamique �economique sans introduire

l'autorit�e publique. Ces mod�eles d�ecrivent les principaux agr�egats r�eels (tels

que par exemple la production nationale, la consommation, l'investissement,

l'emploi) en supposant l'absence de gouvernement. Parfois l'on introduit des

�el�ements tels que les d�epenses publiques, la �scalit�e ou l'o�re de monnaie

�emanant de la banque centrale. Mais l'on suppose g�en�eralement un role ad

hoc pour le gouvernement, ces �el�ements entrant de mani�ere exog�ene dans

les mod�eles.

On retrouve souvent cette omission dans le cadre d'analyse usuel. Ce

cadre se fonde sur l'hypoth�ese de l'agent repr�esentatif (selon le paradigme

2

de Robinson Cruso�e). Il s'inspire de la th�eorie classique en ce sens qu'il sup-

pose que l'�economie est soumise �a une incertitude purement exog�ene quant

�a l'�etat futur de l'environnement �economique, i.e. de la nature. L'hypoth�ese

fondamentale sous-jacente est que le syst�eme �economique est perturb�e par

des chocs al�eatoires -\God Plays dice". Ces chocs naturels agissent ex-

nihilo sur la technologie de production des biens. Dans ce contexte, le

mod�ele illustrant le paradigme de Robinson Cruso�e postule que tous les

agents �economiques doivent agir en fonction des di��erents �etats envisage-

ables de la nature.

Dans sa conception la plus �etroite, ce cadre th�eorique s'appuie �egalement

sur une hypoth�ese institutionnelle fondamentale: on consid�ere que tous

les agents peuvent etre repr�esent�es par un meme agent \moyen", Robin-

son Cruso�e. Cet agent repr�esentatif, anticipant les r�ealisations futures des

chocs, d�ecide donc de sa strat�egie �economique intertemporelle dans un en-

vironnement incertain. C'est-�a-dire que l'on d�epeint l'�economie en partant

du calcul que fait l'agent repr�esentatif quant �a son niveau de consomma-

tion, son niveau d'�epargne, sa quantit�e de travail ou la quantit�e des biens �a

produire, pour tous les �etats futurs de la nature et toutes les dates futures

possibles.

La meilleure strat�egie intertemporelle possible est d�e�nie comme un

�equilibre. Cet �equilibre est classique en ce sens qu'il est caract�eris�e dans

un environnement incertain o�u les march�es sont libres dans leur fonction-

nement. Par ailleurs, le degr�e d'int�eret public de cet �equilibre est mesur�e

par la satisfaction �economique qu'il apporte �a l'agent. La strat�egie optimale

est celle qui maximise l'utilit�e de la consommation et du loisir en pr�esence

de chocs (technologiques). Ce crit�ere, qui sp�eci�e les pr�ef�erences de l'agent,

constitue la troisi�eme hypoth�ese fondamentale sur laquelle repose le cadre

th�eorique classique.

3

La formulation originale du mod�ele associ�e �a cette approche est due

�a Kydland et Prescott (1982). En d�eterminant la strat�egie optimale de

l'agent repr�esentatif �a partir du calcul rationnel de son utilit�e intertem-

porelle esp�er�ee, c'est-�a-dire tenant parfaitement compte des trois fondamen-

taux �economiques (technologie, forme institutionnelle, pr�ef�erences), on peut

analyser les cycles d'a�aire. Bien que m�ethodologiquement incontournable,

ce mod�ele ne permet pas une analyse �ne des politiques publiques.

En e�et, le mod�ele canonique, compte tenu de sa sp�eci�cation, fournit

avant tout un �eclairage sur la dynamique macro�economique insu��ee par

les chocs technologiques. Il est donc essentiellement d�evelopp�e du cot�e de

l'o�re, \supply side". Aussi, bien que permettant une lecture int�eressante

de l'�evolution des principaux agr�egats macro�economiques r�eels, par con-

struction et stricto senso, le courant �etroit de litt�erature engendr�e par les

travaux de Kydland et Prescott (1982) est peu apte �a renseigner sur les

e�ets des politiques mon�etaires par exemple, tel qu'illustr�e dans les travaux

de Cooley et Hansen (1995), entre autres.

Par ailleurs, meme si la th�eorie des cycles r�eels d'a�aires (RBC) que ces

auteurs ont inspir�e est fortement ancr�ee sur des hypoth�eses classiques, il

existe une autre explication plausible des uctuations mettant davantage

l'emphase du cot�e de la demande. Dans son ancienne conception, cette ex-

plication th�eorique propos�ee par Keynes (1936), o�re l'avantage de perme-

ttre de facto l'analyse de politiques �economiques. Cela vient du fait qu'elle

repose sur des lois psychologiques fondamentales rationalisant les rigidit�es

�economiques et l�egitimant les interventions gouvernementales.

La sp�eci�cit�e centrale de la conception keyn�esienne de l'�economie r�eside

dans sa repr�esentation intuitive des comportements erratiques des salari�es.

Selon Keynes, le caract�ere \animal spirit" (i.e. \esprits animaux" -Descartes)

4

des m�enages ou des investisseurs conditionne les uctuations de court terme,

par le truchement de la demande \there is no God playing dice, we are".

C'est pr�ecis�ement dans cette mesure que l'intervention publique peut trou-

ver son bien fond�e. En e�et, alors que le gouvernement dispose de peu

d'instruments pour pallier les chocs d'o�re, il peut en revanche in uencer la

demande pour en limiter les perturbations. En tant qu'agent �economique

�a part enti�ere, le d�ecideur public peut entre autres d�ecider du niveau des

d�epenses publiques, des taxes, ou de l'in ation pour minimiser les �ecarts de

la production nationale par rapport �a la tendance naturelle.

Alors que le mod�ele classique de croissance �economique se base sur

l'�evolution lib�erale du capital et le m�ecanisme de substitution intertem-

porelle de la consommation, le mod�ele keyn�esien repose essentiellement sur

les rigidit�es observ�ees sur le march�e du travail. Le corps d'hypoth�eses

permettant de rationnaliser l'existence des institutions publiques est plus

g�en�eralement cristallis�e par des imperfections dans le fonctionnement des

march�es.

Toutefois, meme si le cadre th�eorique keyn�esien pr�esente un attrait

ind�eniable pour l'analyse de politiques, il sou�re, �a l'instar du cadre clas-

sique, de limitations importantes. On peut douter de son caract�ere g�en�eral

dans la mesure o�u, dans sa conception �etroite, il tend �a �evacuer la con-

tribution observ�ee des chocs d'o�re �a la variance de la production et des

principaux agr�egats.

C'est la raison pour laquelle un troisi�eme courant de litt�erature s'est

d�evelopp�e, qui fait la synth�ese n�eoclassique des apports des deux courants.

Le mod�ele �a agent repr�esentatif propos�e dans ce cadre retient g�en�eralement

les hypoth�eses classiques relatives aux fondamentaux. En outre, il int�egre

les apports de la conception keyn�esienne en introduisant des rigidit�es de

salaire, de prix, et toutes sortes d'imperfections de march�e permettant aux

5

chocs de demande de contribuer �a la variance des agr�egats.

Ce cadre permet donc �a la fois de rendre compte de la dynamique de

l'�economie r�eelle, et d'analyser les politiques �economiques. Malheureuse-

ment, meme s'il est par nature plus complet, le mod�ele de la synth�ese

n�eoclassique repose sur des hypoth�eses de rigidit�es g�en�eralement ad hoc.

Par ailleurs, ses propri�et�es dynamiques, bien que g�en�eralement meilleures

que celles d'un mod�ele purement RBCiste, sont encore assez �eloign�ees de

celles que sugg�erent les donn�ees statistiques -au moins quantitativement,

voire meme parfois qualitativement.

Les tenants de cette approche, comme Rotemberg et Woodford (1996),

Ambler Phaneuf et Guay (1999), Gali (1999), et bien d'autres, contribuent

donc �a la litt�erature en consid�erant des alt�erations dans les trois hypoth�eses

classiques fondamentales. Bien que la plupart des travaux se concentrent sur

la modi�cation des hypoth�eses relatives �a la technologie ou aux pr�ef�erences,

certains travaux cherchent �a modi�er l'hypoth�ese de l'agent repr�esentatif.

Il est l�egitime de consid�erer cette hypoth�ese institutionnelle comme peu at-

trayante, malgr�e ses avantages analytiques �evidents. En e�et, l'id�ee d'une

�economie compos�ee d'un continuum d'individus homog�enes et isol�ement au-

tog�er�es est peu r�ealiste.

Cependant, meme dans le cas des mod�eles �a agents h�et�erog�enes, il est

assez rare de consid�erer des jeux sensiblement di��erents de celui de Robin-

son Cruso�e. En r�egle g�en�erale, on ne consid�ere pas vraiment les interactions

strat�egiques qui peuvent exister entre les di��erents agents �economiques. Les

travaux de Azariadis (1975), Baily (1974) ou Gordon (1974) font presque

une exception en la mati�ere.

Cherchant �a mieux expliquer le chomage, ces auteurs ont �elabor�e des

mod�eles �a agents h�et�erog�enes o�u employeurs et employ�es interagissent. En

revanche, le contexte de con�ance totale entre agents qui y est suppos�e

6

engendre des strat�egies dominantes. Pour consid�erer plutot des �equilibres

de Nash, c'est-�a-dire des �equilibres qui tiennent totalement compte des in-

teractions qui existent entre les agents, il faut supposer au contraire un

engagement partiel des agents dans la relation.

Avec les travaux de Danthine et Donaldson (1992) mais surtout de

Boldrin et Horvath (1995), le cadre d'analyse macro�economique bas�e sur

le concept d'interactions strat�egiques et de con�ance limit�ee fait un premier

pas prometteur. Ces auteurs montrent en e�et que des rigidit�es salariales en-

dog�enes g�en�er�ees par des contrats dynamiques entre employ�es et employeurs

permettent de mieux rendre compte de la dynamique macro�economique.

Le point est important. L'id�ee consiste �a introduire les rigidit�es keyn�esiennes

observ�ees sur le march�e du travail, sachant par les travaux de Modigliani

(1944) que ce march�e joue un role crucial dans l'explication des uctua-

tions. Dans ce cadre, on se trouve donc �a la fois �a endog�en�eiser des rigidit�es

g�en�eralement suppos�ees ad hoc (cf. Taylor 1980), et �a alt�erer l'hypoth�ese

institutionnelle classique relative �a l'agent repr�esentatif.

Dans la mesure o�u les rigidit�es salariales sont reconnues pour leurs e�ets

macro�economiques probants, cette approche semble pertinente. Quanti�er

rigoureusement une rigidit�e en la supposant plutot ad hoc est d'ailleurs une

pratique assez controvers�ee dans la litt�erature. On peut aussi l�egitimement

imaginer que l'endog�en�eisation d'une rigidit�e au sein d'un mod�ele �economique

permette de mieux comprendre l'origine et l'e�et de cette rigidit�e.

L'id�ee d'envisager un monde o�u les individus di��erent fondamentale-

ment par leurs dotations, leurs possibilit�es, leurs objectifs est �egalement

plus r�ealiste que celle qui interpr�ete l'�economie en supposant une institu-

tion autog�er�ee. Boldrin et Horvath (1995) parle d'une classe de capitalistes

ayant a�aire �a une classe de travailleurs. Ces classes doivent s'entendre pour

produire un surplus �economique mutuellement avantageux, dans le cadre de

7

la relation par laquelle ils sont partiellement engag�es. Cette repr�esentation

intuitive des institutions est d'autant plus int�eressante qu'elle permet de

consid�erer les cas de strat�egies dominantes comme cas limites.

En mettant les interactions strat�egiques entre les di��erents agents au

centre de la mod�elisation macro�economique, on peut ainsi illustrer toute

la richesse sociale qu'implique l'id�ee d'un environnement incertain o�u les

agents ont une con�ance limit�ee les uns envers les autres. C'est �a partir des

travaux de Thomas et Worrall (1988) sur les contrats dynamiques que cette

id�ee peut s'op�erationnaliser. Ces auteurs sont en e�et les premiers �a pro-

poser un mod�ele micro�economique o�u l'engagement partiel entre employ�es

et employeurs g�en�ere des �equilibres de Nash.

Toutefois, dans le contexte de leur mod�ele, il n'est pas question d'expliquer

la dynamique macro�economique. M'appuyant sur les travaux pr�ecurseurs

de Sigouin (2000), j'aborde cette question. La th�ese que j'avance propose

une lecture des ph�enom�enes �economiques bas�es sur l'id�ee d'une con�ance

limit�ee entre les agents. J'illustre comment les relations de con�ance entre

des agents di��erents peuvent faire l'objet d'un cadre th�eorique permettant

une lecture originale des uctuations.

Le premier essai pr�ecise de mani�ere plus rigoureuse pourquoi les contrats

dynamiques de travail entre employeurs et employ�es peuvent constituer

un �el�ement central dans l'explication des uctuations �economiques. J'y

pr�esente une revue de litt�erature sur les contrats dits auto-ex�ecutoires, �a

la Thomas et Worrall. Ce type de contrats formalise une relation implicite

(poign�ee de main invisible) entre agents �economiques, dans un contexte

d'incertitude. Ce qui motive la relation est le fait que l'interaction durable,

i.e. la con�ance entre agents, permet �a chacun de mieux se prot�eger contre

les mauvaises r�ealisations de la nature. Comme les parties engag�ees dans

la relation ont toujours la possibilit�e d'amorcer d'autres relations exclu-

8

sives, ou de g�erer individuellement les risques encourus, on doit concevoir

une relation o�u le pouvoir de n�egociation des entrepreneurs et des salari�es

�evolue de mani�ere endog�ene a�n de garantir la durabilit�e de l'entente -d'o�u

l'appellation de contrat auto-ex�ecutoire.

Dans la deuxi�eme partie de la th�ese, j'aborde un cadre th�eorique clas-

sique g�en�eralis�e. Je formalise une �economie avec incertitude technologique

exog�ene, dans un mod�ele o�u les agents pr�esentent des pr�ef�erences conven-

tionnelles en mati�ere de consommation et loisir, mais o�u l'hypoth�ese institu-

tionnelle se fonde sur la con�ance limit�ee entre entrepreneurs et travailleurs.

En introduisant cette alt�eration dans le corps d'hypoth�eses de la synth�ese

n�eoclassique, on permet aux interactions strat�egiques entre agents de jouer

un role pr�epond�erant. L'objet de cet essai est alors d'�etudier la dynamique

macro�economique qu'implique cette modi�cation sensible.

Le mod�ele cr�e�e dans cet essai est d�elib�er�ement simpli��e. Il permet,

en se basant sur la m�ethode de programmation d�evelopp�ee par Sigouin

(1999), d'�etudier dans quelle mesure les contrats �a la Thomas et Worrall

peuvent engendrer des propri�et�es dynamiques correctes. �A l'aide de ce type

de contrat de salaire endog�ene, j'�etudie les propri�et�es dynamiques qu'ils

impliquent pour l'�economie. Entre autres, le mod�ele g�en�ere des revenus

d'emploi beaucoup plus rigides que ceux que l'on obtient dans un cadre

classique. Ce r�esultat renforce l'id�ee de Boldrin et Horvath (1995) �a l'e�et

que l'environnement de con�ance limit�ee d�elivre de meilleures propri�et�es

que le cadre conventionnel.

Le dernier essai vise �a corroborer empiriquement les r�esultats th�eoriques

avanc�es par Sigouin (1999) �a propos du march�e du capital. La con�-

ance limit�ee ne joue pas seulement un role sur le march�e du travail, mais

�egalement sur le march�e du capital.

J'utilise une variable de stress �nancier, le Zscore, pour classer les en-

9

treprises en fonction de leur sant�e �nanci�ere. Pour chaque classe, j'�etudie le

comportement de l'investissement des entreprises. Les r�esultats sugg�erent

que les entreprises en mauvaise situation �nanci�ere tendent �a surinvestir.

La raison en est qu'elles cherchent �a se pr�emunir contre le risque de fail-

lite. Ces r�esultats peuvent etre interpr�et�es �a la lumi�ere du cadre th�eorique

que j'�etudie. En e�et, dans ce cadre, et tel que d�emontr�e par Sigouin

(1999), la dynamique de l'investissement peut comporter une composante

de pr�ecaution permise par un partage de risque.

Les implications macro�economiques de ces r�esultats sont aussi discut�ees.

On peut envisager une mesure agr�eg�ee des conditions du cr�edit bas�ee sur une

variable de stress �nancier (e.g. le Zscore agr�eg�e). Il est possible que ce genre

de variable soit susceptible d'expliquer de mani�ere signi�cative l'�evolution de

l'in ation ou de la production. En outre, selon Zingales et Kaplan (1995), il

est important de noter que le conservatisme et la pr�ecaution peut expliquer

le caract�ere asym�etrique de la politique mon�etaire. Ses e�ets contraction-

nistes sont plus directs et prononc�es que ses e�ets expansionnistes.

10

CHAPITRE I

LA POIGN�EE DE MAIN INVISIBLE ET

LA PERSISTANCE DES CYCLES D'AFFAIRE:

UN SURVOL1

L'objet de cette revue de la litt�erature est de mettre en �evidence les implications des rigidit�es

de salaire li�ees au partage de risque pour la r�eplication de certains faits stylis�es concernant la

persistance des cycles d'a�aire. Il s'agit de montrer les e�ets potentiels du partage de risque

entre entreprises et employ�es sur la dynamique de l'emploi et de la consommation agr�eg�es

et donc de la production agr�eg�ee; faits que les mod�eles macro�economiques traditionnels

sont incapables de reproduire. En particulier, j'expose les propri�et�es que des contrats auto-

ex�ecutoires conf�ere au salaire r�eel, �a l'emploi et la consommation agr�eg�es, et comment ces

propri�et�es sont susceptibles de pallier les insuÆsances, au chapitre de la dynamique et de la

persistance, des m�ecanismes de propagation interne de ces mod�eles usuels.

1 Introduction

Le partage de risque et l'�enigme de la dynamique

Ambler, Guay et Phaneuf (1999) montrent le double role que jouent les rigidit�es de salaires

dans l'explication de certains faits stylis�es relatifs aux cycles d'a�aire. D'une part, l'intro-

duction de rigidit�es salariales permet de rendre compte, en partie, de la forme en cloche de la

1Cet essai a circul�e pr�ec�edemment sous le titre \La th�eorie des contrats de travail auto-ex�ecutoires et ses

implications macro�economiques: un survol de la litt�erature".

Je remercie pour leurs suggestions: Emmanuel Hakizimana, Paul Makdissi, St�ephane Pallage, Bruce

Shearer, Christian Sigouin, Val�erie Vierstraete, Christian Zimmermann.

11

r�eponse de l'emploi et de la production aggr�eg�ee �a des chocs transitoires, telle qu'empiriquement

observ�ee. D'autre part, elle permet �egalement de rendre compte, en partie, de l'autocorr�elation

empirique du taux de croissance de la production aggr�eg�ee. Pour la plupart des mod�eles

macro�economiques usuels, ces deux faits stylis�es constituent une �enigme. En e�et, les

mod�eles d'�equilibre g�en�eral dynamiques ne disposent g�en�eralement pas de m�ecanismes de

propagation internes suÆsants pour rendre compte du double ph�enom�ene d'ampli�cation et

de propagation persistante des chocs.

Dans Ambler, Guay et Phaneuf (1999), la nature des rigidit�es salariales susceptibles de

r�esoudre l'�enigme de la dynamqiue n'est pas formellement explicit�ee, mais le mod�ele sugg�ere

que ces rigidit�es sont, pour bonne part, �a l'origine de l'ampli�cation et de la propagation

des uctuations �economiques. Un tel r�esultat impose l'id�ee que certaines formes de rigidit�es

engendrent une volatilit�e sup�erieure dans les mod�eles. Clari�er la nature de ces rigidit�es

en cherchant �a �etudier dans quelle mesure elles peuvent constituer une propri�et�e aussi fon-

damentale que le pro�l des pr�ef�erences ou la nature de la technologie constitue donc un

enjeu.

On peut endog�en�eiser les relations entreprises-employ�es de di��erentes mani�eres. On peut

recourir �a la th�eorie des salaires d'eÆcience, aux mod�eles insiders/outsiders, on peut intro-

duire les syndicats, les probl�emes de matching. Ces �el�ements sont g�en�eralement exploit�es

pour �etudier des questions relatives au chomage, entre autres. N�eanmoins, si l'on s'int�eresse

plutot aux propri�et�es dynamiques des mod�eles macro�economiques usuels, en ce qui concerne

l'endog�en�eisation des rigidit�es de salaire, les contrats auto-ex�ecutoires constituent une alter-

native plus appropri�ee. En e�et, leurs propri�et�es intrins�eques les quali�ent particuli�erement

pour repr�esenter le type de rigidit�es �a meme d'expliquer l'�enigme de la dynamique.

Description des contrats auto-ex�ecutoires

Les contrats de travail auto-ex�ecutoires concernent les engagements implicites entre em-

ployeurs et employ�es, ainsi que l'ensemble des aspects des relations de travail ne pouvant

faire l'objet de recours l�egaux. Il s'agit de relations implicites dans la mesure o�u chacune des

deux parties a un int�eret �a l'entente. Toutefois, meme si une entente est mutuellement avan-

12

tageuse ex-ante il se peut que surviennent des opportunit�es ext�erieures susceptibles d'amener

l'une des parties �a renoncer �a la relation de long terme. Pour que l'entente perdure il faut

tenir compte des probl�emes d'engagement auxquels font face les parties contractantes, c'est-

�a-dire qu'il faut introduire des contraintes rendant le contrat auto-ex�ecutoire. La distinction

entre contrats auto-ex�ecutoires et contrats implicites r�eside pr�ecis�ement dans le fait que ces

derniers ne tiennent pas compte des probl�emes d'engagement. Les contrats implicites font

abstraction du probl�eme d'engagement par l'hypoth�ese d'un e�et de \lock-in" garantissant

l'engagement des parties (r�eputation, servitude, facteur travail �xe).

Dans un contexte d'incertitude sur la r�ealisation d'une variable al�eatoire (g�en�eralement un

choc �a la production) touchant les gains des parties, le contrat auto-ex�ecutoire est motiv�e

par un besoin d'assurance, l'une des parties �etant plus averse au risque que l'autre. Un

contrat de travail auto-ex�ecutoire sp�eci�e le salaire �a percevoir par les employ�es et les heures

de travail, pour toutes les r�ealisations possibles de la variable al�eatoire. Pour qu'il soit auto-

ex�ecutoire il faut inclure, pour chaque partie ne pouvant s'engager, une contrainte telle que

le gain anticip�e de cette partie au sein de la relation reste �a tout moment au moins �egal �a

celui qu'elle aurait en dehors du contrat. Les opportunit�es hors contrat sont repr�esent�ees par

un march�e au comptant (\spot market"). Il s'agit d'un march�e o�u le salaire est exible, les

employ�es �etant pay�es �a leur productivit�e marginale et subissant pleinement les uctuations

de la variable al�eatoire.

Pour illustrer les di��erences entre contrats explicites, implicites et auto-ex�ecutoires on peut

prendre l'exemple des relations de couple. Un mariage est un contrat explicite, ayant valeur

l�egale, avec des contraintes l�egalement ex�ecutoires. Une vie maritale (concubinage) est un

contrat implicite, une entente qui n'est pas n�ec�essairement auto-ex�ecutoire dans la mesure o�u

elle peut etre rompue. Mais si le couple arrive �a prendre parfaitement en compte le fait qu'�a

tout moment chacun peut etre tent�e par une relation avec un tiers, ou le c�elibat, et que les

avantages de la relation implicite sont d�etermin�es en fonction des opportunit�es ext�erieures,

on est dans le cadre d'une entente auto-ex�ecutoire. L'entente est implicite, mais en outre

le couple se soustrait aux tentations en faisant varier le partage de surplus et le pouvoir

de n�egociation selon les circonstances. Dans ce contexte on inclut donc des contraintes

13

qui traduisent l'arbitrage que chacun fait entre l'utilit�e de la relation et les opportunit�es

qui s'o�rent �a lui. �Evidemment, la personne la plus tent�ee par la s�eparation, i.e. dont la

contrainte est mordante, a le plus de pouvoir de n�egociation au sein du couple, l'autre devant

alors accepter des compromis pour garantir la p�erennit�e de l'union. En�n, il est �a noter que

tout contrat explicite, tel que le mariage par exemple, peut comporter une composante

implicite ou auto-ex�ecutoire.

L'origine des contrats auto-ex�ecutoires

�A l'origine, l'id�ee des contrats de travail auto-ex�ecutoires est formul�ee pour r�epondre aux

insuÆsances de la macro�economie en ce qui a trait �a l'explication des uctuations de l'emploi

et aux probl�emes soulev�es par la formalisation du sous-emploi. Il s'agit aussi pour les pre-

miers auteurs de proposer une approche alternative �a la courbe de Phillips en se fondant

sur des bases micro�economiques moins contestables. La n�ecessit�e de cette th�eorisation parti-

culi�ere du march�e du travail remonte au moins �a Modigliani (1944) qui identi�e la mauvaise

formulation du fonctionnement du march�e du travail comme la principale d�e�cience de la

macro�economie. Selon cet auteur, l'incapacit�e de la macro�economie �a rendre compte cor-

rectement des uctuations �economiques provient d'un mauvais traitement du march�e du

travail et des relations employ�es-employeurs.

Les premiers mod�eles portent sur des contrats purement implicites, (i.e. sans probl�eme

d'engagement) et donc non auto-ex�ecutoires. Ils datent du d�ebut des ann�ees soixante-dix.

Ils sont dus �a Azariadis (1975), Baily (1974), et Gordon (1974), et sont couramment ap-

pel�es mod�eles ABG. Ils sont �elabor�es pour expliquer les ph�enom�enes non walrasiens relatifs

�a l'emploi, notamment le chomage, mais �egalement pour formaliser l'�ecart observ�e entre

salaire et productivit�e marginale du travail (PmT dans la suite). Une autre ambition est

d'introduire la th�eorie des organisations au niveau agr�eg�e pour �etudier dans quelle mesure un

comportement de la �rme qui s'�ecarterait de la simple maximisation des pro�ts peut avoir

un e�et sur le fonctionnement th�eorique du march�e du travail.

L'endog�en�eisation des relations de travail

En d'autres termes, �a l'origine, la motivation premi�ere de cette approche consiste �a appro-

14

fondir les fondements micro�economiques du march�e du travail pour mieux rendre compte

de r�egularit�es empiriques que la th�eorie macro�economique ne peut expliquer. Une ambi-

tion directement li�ee �a cette motivation est de renforcer les fondements th�eoriques de la

macro�economie keyn�esienne. Plus pr�ecis�ement, le mod�ele ABG doit apporter une contribu-

tion rigoureuse �a la litt�erature sur les rigidit�es nominales. En e�et, ces rigidit�es ont sou-

vent tendance �a etre exog�enes dans les mod�eles keyn�esiens (Hicks (1937) et n�eo-keyn�esiens

(Patinkin (1956), Clower (1965), Solow et Stiglitz (1968), B�enassy (1975), Dr�eze (1975) Mal-

invaud (1977)) sans etre v�eritablement justi��ees, alors meme qu'elles conditionnent fortement

la nature des pr�edictions de ces mod�eles.

Les implications des contrats implicites, et plus g�en�eralement celles de l'endog�en�eisation des

relations de travail, sont donc importantes pour la recherche en macro�economie. En e�et,

ces d�eveloppements peuvent, dans une certaine mesure, contribuer �a expliquer plusieurs faits

stylis�es diÆciles �a �elucider dans le cadre standard de la macro�economie moderne. Parmi

les r�egularit�es empiriques posant probl�eme, on retrouve le fait qu'au cours du cycle les

salaires r�eels uctuent moins que la productivit�e moyenne du travail ou l'emploi (Hall (1980)).

Justi�er th�eoriquement ce ph�enom�ene est utile: aux �Etats-Unis, lors de la grande d�epression

de 1929 �a 1933 l'emploi et la productivit�e ont consid�erablement chut�e alors que les salaires

r�eels tendaient �a augmenter l�eg�erement.

Un autre fait observ�e, g�en�eralement occult�e dans les mod�eles, concerne les n�egociations

salariales. Alors que l'on sait que la plupart du temps, les taux de salaires nominaux sont

�x�es plusieurs p�eriodes �a l'avance, d'un �a trois ans en moyenne, rares sont les mod�eles

macro�economiques tentant d'endog�en�eiser cet aspect du march�e du travail, voire simplement

d'en tenir compte. Or, il se trouve qu'en p�eriode de r�ecession cette pratique institutionnelle

ne promeut pas l'emploi, sauf cas extreme.

D'autres observations sur le fonctionnement du march�e du travail peuvent etre prises en

compte. En fait, la plupart des aspects relatifs au march�e du travail ne sont pas re �et�es par

l'approche walrasienne utilis�ee dans les mod�eles usuels. C'est le cas, par exemple, pour le fort

lien traditionnellement observ�e entre l'employ�e et son entreprise. Aux-�Etats-Unis, plus de

15

70% des mises �a pied ne sont que temporaires. La plupart des employ�es mis �a pied retrouvent

un emploi aupr�es de leur employeur d'origine (Feldstein 1975, Lilien 1980, Katz 1984). Un

travailleur masculin adulte occupe pendant vingt ans ou plus un meme travail (Hall 1982) et

son taux de rotation d�ecline avec l'age: les changements de profession se d�eroulent souvent

en d�ebut de carri�ere. Si un jeune employ�e reste au meme poste assez longtemps, il a de fortes

probabilit�es de s'y maintenir pour toute sa vie active (Mincer et Jovanovic 1981, Randolph

1983) 2.

Malgr�e les diÆcult�es techniques �a int�egrer les contrats auto-ex�ecutoires dans des mod�eles

d'�equilibre g�en�eral dynamique, et nonobstant l'existence de th�eories alternatives, il y a un

aspect empirique particulier pour lequel le partage de risque s'impose. Compte tenu que

les contrats de travail de type auto-ex�ecutoires illustrent un lissage non seulement intertem-

porel, mais �egalement intratemporel de la consommation, ils constituent en e�et une forme

de rigidit�e particuli�ere, �a meme d'expliquer l'�enigme de la dynamique (i.e. l'ampli�cation

et la propagation des chocs dans les mod�eles). C'est ce que tente de montrer ce papier. Il

s'agit d'aborder des d�eveloppements relatifs aux contrats auto-ex�ecutoires ayant des impli-

cations directes pour la r�eplication des faits stylis�es relatifs �a la dynamique de l'emploi et

de la consommation agr�eg�e et donc de la production agr�eg�ee. La deuxi�eme section d�ecrit

le mod�ele ABG d'origine et quelques extensions ult�erieures. La troisi�eme section porte sur

la mise en �evidence empirique de l'existence de contrats de travail de type auto-ex�ecutoire.

La quatri�eme section, centrale, montre les implications de ces contrats pour la dynamique

macro�economique. La derni�ere section conclut sur les avenues de recherche possibles.

2 Le mod�ele ABG et quelques extensions

Le mod�ele ABG

2Il est possible que la dur�ee moyenne des relations de travail varie d'une �epoque �a l'autre: on sait que

depuis le d�ebut des ann�ees quatre vingt elle s'est r�eduite aux �Etats-Unis. Toutefois, le fait que ces relations

aient un caract�ere durable ne peut etre ni�e. Dans tous les cas elles ont une dur�ee qui exc�ede celle des contrats

de salaires ex�ecutoires.

16

Les premiers mod�eles faisant r�ef�erence �a la notion de contrat implicite datent du d�ebut des

ann�ees soixante-dix. Ils sont dus �a Azariadis (1975), Baily (1974), et Gordon (1974). Ils

pr�ec�edent la venue des mod�eles �a contrats auto-ex�ecutoires qui s'en inspirent. Ils partent de

l'intuition selon laquelle le maintien dans le temps d'une relation de travail doit cr�eer une

rente, un surplus �a partager entre employ�es et employeurs. Cette rente doit aussi cr�eer un

di��erentiel de r�emun�eration pour les employ�es: �a cause de la rente qu'ils tirent de leur relation

durable avec leurs employeurs, ils n'ont pas n�ecessairement d'incitations �a rechercher des

opportunit�es d'emploi sur le march�e. Mais, surtout, cette rente �eventuelle rompt la n�ecessit�e

d'un arbitrage intratemporel entre salaires courants, valeur de l'entreprise et conditions de

march�e du travail (Rosen 1985). Dans ce cas, c'est plutot la valeur pr�esente anticip�ee des

salaires qui concerne les protagonistes (employ�es et employeurs), pas seulement le salaire

courant.

Cette id�ee �a son tour en am�ene une autre. Si le salaire courant ne joue pas un role

pr�epond�erant dans le cadre des relations de travail durables, il est donc intuitivement possi-

ble de formaliser l'�ecart observ�e entre PmT et salaire par le truchement de ces relations. En

fait, ces mod�eles vont supposer que, dans un cadre �a information symm�etrique, employ�es et

employeurs ont des degr�es d'aversion au risque di��erents, et qu'il y a donc un int�eret com-

mun �a partager le risque. Azariadis (1975) �evoque un transfert de risque des employ�es vers

les employeurs: dans les mod�eles ABG les producteurs sont g�en�eralement neutres au risque.

C'est ce partage de risque qui est �a l'origine de la rente que les parties tirent de la relation

contractuelle et qui constitue donc le motif de cette relation. La durabilit�e de la relation

importe aux travailleurs car ils sont averses au risque et cherchent �a se pr�emunir contre les

uctuations de leur salaire: le contrat leur procure cette assurance et leur fournit le surplus

d'utilit�e voulu. Les producteurs, �etant moins averses au risque, voire neutres comme cela

est souvent suppos�e dans cette litt�erature, sont les pourvoyeurs naturels de l'assurance re-

quise par les travailleurs. G�en�eralement, on suppose que les travailleurs ne peuvent s'assurer

autrement a�n de simpli�er la formalisation. Les producteurs tirent une rente de la relation

de travail dans la mesure o�u ils peuvent r�ecup�erer la di��erence entre salaires et PmT en

p�eriode de haute conjoncture. Ils exercent en outre le plein controle sur l'emploi.

17

Pour compl�eter la description du mod�ele ABG il faut pr�eciser qu'on occulte au d�epart les

probl�emes d'engagement: les contrats sont ex�ecutoires soit �a cause d'un e�et de \lock-in"

(r�eputation, servitude), soit parce qu'ils sont optimaux ex-post (Hart et Holmstr�om 1985).

Il est probable que les auteurs qui ont fond�e cette th�eorie aient �et�e conscients de cette limite

mais qu'�a l'�epoque la manipulation des contraintes dynamiques posaient vraissemblablement

probl�eme, sinon au niveau th�eorique du moins au niveau de la r�esolution. En outre, on

n'introduit aucune h�et�erog�en�eit�e de la main d'�uvre. De plus, le mod�ele de base ne comprend

pas de capital: seul l'input travail entre dans la fonction de production des entreprises. Par

ailleurs, le risque intervient au niveau de la production: on introduit une variable al�eatoire

a�ectant le niveau de production. Cette variable re �ete les incertitudes sur la demande et les

chocs technologiques. G�en�eralement, on suppose aussi la \connaissance commune" et une

information sym�etrique. Toute l'information requise est connue de tous les protagonistes:

c'est une mani�ere de formaliser les anticipations rationnelles.3 La distribution de probabilit�e

et la r�ealisation ex-post de la variable al�eatoire sont connues et �egalement observ�ees sans

cout par les diverses parties contractantes. Le contrat en tient donc compte: il s'�etablit de

mani�ere contingente sur la base de cette variable.

En�n, on peut illustrer la structure du contrat. Azariadis (1983) mentionne que l'on peut voir

le producteur comme une entit�e poss�edant trois poles. Le premier op�ere sur la production

en achetant les services des travailleurs et en les cr�editant en retour de leur PmT . Le

deuxi�eme joue le role d'assureur: il fournit des transferts aux employ�es (T ), leur procurant

des indemnit�es ou des p�enalit�es selon la r�ealisation de la variable al�eatoire. Le troisi�eme

pole paie �nalement les travailleurs un salaire nominal compos�e de la PmT et du transfert:

w = PmT + T . Le transfert joue comme un mod�erateur car il r�eduit les uctuations de

la r�emun�eration. En e�et, lorsque la conjoncture est bonne, PmT est �elev�ee et T prend

une valeur n�egative, le salaire est donc inf�erieur �a PmT . Dans le cas contraire PmT est

plus faible mais T prend une valeur positive si bien que w est alors sup�erieur �a PmT . Ceci

illustre comment le partage de risque permet de formaliser le d�ecouplage entre PmT et w,

3Comme je ne m'int�eresse pas ici aux probl�emes de chomage, mais exclusivement aux propri�et�es dy-

namiques des mod�eles macro�economiques, les versions ABG �a information assym�etrique sont exclues.

18

et la rigidit�e du salaire.

Quelques extensions: l'engagement partiel

Les premiers d�eveloppements sur les contrats implicites ont toutefois suscit�e quelques contro-

verses au point d'etre pour un temps abandonn�es. Hormis les probl�emes li�es �a l'hypoth�ese

d'information symm�etrique, qui ne concernent pas le pr�esent survol, la principale lacune

du mod�ele ABG est qu'il suppose l'absence d'opportunit�es ext�erieures comparables �a celles

qu'apportent la relation, �ecartant donc de-facto les probl�emes in�evitables d'engagement. Des

extensions se sont donc d�evelopp�ees pour contrecarrer ces lacunes. Plutot que de pr�etendre �a

l'exhaustivit�e, je pr�esente ici des d�eveloppements ayant des implications macro�economiques

directes quant �a la r�eplication des faits stylis�es relatifs �a la dynamique et �a la persistence de

l'emploi agr�eg�e (et donc de la production agr�eg�ee).

Pour �etablir la pertinence de l'approche par le partage de risque, McLeod et Malcom-

son (1989) fournissent plusieurs r�esultats th�eoriques montrant sa sup�eriorit�e par rapport �a

l'approche principal-agent. Leur principale pr�eoccupation est d'illustrer comment la th�eorie

des contrats auto-ex�ecutoires est susceptible de produire des contrats plus r�ealistes, en

meilleur accord avec les contrats r�eellement observ�es. Ils �etablissent ainsi plusieurs pro-

pri�et�es inh�erentes �a ces contrats. Pour qu'un contrat soit auto-ex�ecutoire, ils montrent qu'il

suÆt que le surplus g�en�er�e par la relation contractuelle soit assez �elev�e. Ils montrent aussi

que la forme du contrat ne permet pas de d�eterminer la nature du partage du surplus entre

les parties contractantes, et comment la forme du contrat d�epend de ce partage. Ils ex-

posent �egalement les conditions pour qu'un contrat auto-ex�ecutoire soit imperm�eable �a la

ren�egociation dans un contexte d'�equilibre sur le march�e du travail. Dans ce contexte, ils

�etablissent aussi qu'une grande vari�et�e de partages du surplus peut etre soutenue comme

des �equilibres. En conclusion, ils con�rment la pertinence de la th�eorie des contrats auto-

ex�ecutoires comme une alternative �el�egante �a l'approche principal-agent mais insistent sur la

pr�epond�erance du role jou�e par les croyances des individus dans l'�emergence et la forme que

revetent les relations contractuelles, sugg�erant donc de bien motiver la nature du partage de

surplus suppos�e dans la mod�elisation.

19

D'autres travaux pertinents vis-�a-vis l'�enigme de la dynamique, pr�ecisent la nature des con-

trats auto-ex�ecutoires. Ils visent �a pallier une lacune importante des contrats implicites, �a

savoir l'absence de contraintes d'engagement. Ce faisant, ils permettent de mieux rendre

compte du comportement du salaire individuel. Par exemple, on peut citer les contribu-

tions de Bengt Holmstr�om sur la forme de la rigidit�e �a laquelle les mod�eles ABG avec

contraintes d'engagement conduisent. Holmstr�om (1983) suppose que seuls les producteurs

peuvent s'engager. Cela entra�ne une rigidit�e partielle des salaires individuels: les salaires

sont rigides �a la baisse, mais pas n�ecessairement �a la hausse car les travailleurs sont toujours

susceptibles de rompre leur lien avec leurs entreprises en pr�esence d'opportunit�es ext�erieures

(en raison donc des probl�emes d'engagement de la part des employ�es). Holmstr�om (1983)

suppose aussi un contrat de dur�ee �nie (deux p�eriodes) et montre qu'en derni�ere p�eriode le

travailleur pouvant renier son engagement est assur�e de percevoir au moins le salaire wal-

rasien (ce r�esultat est connu sous le nom de \Holmstr�om back-loading result"). Tout au long

de la relation de travail, le salaire individuel est donc th�eoriquement stable ou croissant.

Une cons�equence directe de ce comportement du salaire est qu'il rationnalise l'id�ee qu'�a

comp�etences �egales un travailleur ayant de l'anciennet�e soit relativement mieux r�emun�er�e.

Harris et Holmstr�om (1982) �etablissent �egalement le role jou�e par l'exp�erience: les contrats

auto-ex�ecutoires expliquent comment, ceteris paribus, un travailleur plus exp�eriment�e est

g�en�eralement mieux r�emun�er�e dans le cas o�u il n'y a pas de servitude involontaire (i.e. cas o�u

le facteur travail est mobile sans cout). Une autre cons�equence li�ee �a la nature de la rigidit�e

engendr�ee par un contrat auto-ex�ecutoire est que le salaire agr�eg�e, bien que globalement

exible �a la baisse comme �a la hausse, pr�esente un degr�e d'adh�erence (\stickiness") sup�erieur

�a celui du salaire walrasien (Holmstr�om 1981).

D'autres contributions majeures ont permis de pr�eciser les avantages de la th�eorie des con-

trats auto-ex�ecutoires. Pour �eclaircir les propri�et�es dynamiques de ces contrats, Thomas

et Worrall (1988) se placent dans le cas d'une relation contractuelle de long terme (dur�ee

in�nie), abandonnant le cas des deux p�eriodes plus fr�equemment utilis�e. Outre la mise en

�evidence de la rigidit�e �a la baisse des salaires, Thomas et Worrall (1988) proposent une

r�egle simple d�e�nissant le salaire. Ils utilisent les hypoth�eses habituelles dans la litt�erature

20

sur les contrats auto-ex�ecutoires: les producteurs pr�esentent toujours un degr�e d'aversion

pour le risque inf�erieur �a celui des travailleurs, les producteurs fournissent la seule assurance

disponible pour les travailleurs. Les agents disposent d'une information sym�etrique sur la

variable al�eatoire. Les travailleurs sont mobiles et peuvent donc toujours acc�eder au march�e

du travail hors entreprise et recevoir le salaire walrasien (i.e. la PmT ) et il y a donc un

probl�eme d'engagement de leur part, dont il est explicitement tenu compte. Dans ce con-

texte, il s'agit donc encore d'�etablir un contrat qui incite les travailleurs �a rester �d�eles �a

leurs entreprises. Dans Thomas et Worrall (1988) les salaires sont aussi rigides �a la hausse.

En e�et, ils d�e�nissent des contraintes contractuelles auto-ex�ecutoires analogues pour les

employeurs, a�n de s'assurer que leurs opportunit�es ext�erieures ne soient pas pr�ef�erables.

Toutefois, l'enjeu ici est d'expliciter la forme du contrat de travail auto-ex�ecutoire. On

formule le contrat �a l'aide d'une r�egle endog�ene de �xation des salaires: le salaire est d�e�ni

pour garantir aux travailleurs une utilit�e actualis�ee au moins �egale �a celle que leur procurerait

le fait d'etre sur le march�e du travail hors contrat (march�e au comptant ou \spot market")

ind�e�niment. Cette contribution est int�eressante puisqu'elle fournit une op�erationnalisation

de la th�eorie des contrats auto-ex�ecutoires. Toutefois, il faut supposer qu'un travailleur

ayant bris�e le contrat se retrouve ind�e�niment hors contrat pour �eviter le probl�eme de bris

de contrat. Concommitamment, cela implique une dur�ee in�nie des contrats.

Les di��erentes extensions th�eoriques du mod�ele ABG caract�erisent donc, dans le cas de

l'hypoth�ese de partage de risque avec engagement partiel, la forme de rigidit�es salariales que

permet de g�en�erer cette approche. Des travaux importants permettent �egalement d'�etablir

explicitement des contrats de travail auto-ex�ecutoires.

3 Mises en �evidence empirique des contrats auto-ex�ecutoires

En parall�ele de ces d�eveloppements, de nombreux travaux empiriques se sont multipli�es pour

venir renforcer l'int�eret de l'approche. L'une des contributions les plus importantes est celle

de Beaudry et DiNardo (1991). �A partir de donn�ees micro�economiques, ils d�ecrivent com-

21

ment les contrats auto-ex�ecutoires sont support�es par les observations. Beaudry et DiNardo

(1991) pr�ecisent en particulier que les salaires individuels sont a�ect�es par les conditions

�economiques pass�ees et pr�esentes, ce qui identi�e un ph�enom�ene inconciliable avec l'approche

standard des salaires exibles, mais en accord avec la th�eorie des contrats auto-ex�ecutoires.

En partant d'un mod�ele simple int�egrant des contrats de travail avec partage de risque,

ces auteurs �etablissent les liens entre w et les conditions pass�ees du march�e du travail. �A

l'aide de donn�ees du PSID (Panel Study of Income Dynamics), et du CPS (Current Popula-

tion Survey), Beaudry et DiNardo (1991) sugg�erent qu'un mod�ele de contrat implicite avec

mobilit�e sans cout du facteur travail dans l'esprit de Hart et Holmstr�om (1982) (mais ici

supposant une relation de long terme) d�ecrit mieux ces liens qu'un mod�ele �a salaire exible

ou qu'un mod�ele contractuel avec mobilit�e couteuse du travail (mod�ele �a mobilit�e limit�ee).

Ce sont les conditions d'engagement (\self-enforcing constraints") qui permettent d'�etablir

cette �evidence empirique. En e�et, pour que la relation soit e�ectivement durable, il faut

que les employ�es n'aient pas d'opportunit�e de travail pr�ef�erable en dehors de leur entreprise.

Aussi le caract�ere auto-ex�ecutoire des relations contractuelles int�egr�e dans la th�eorie des

contrats auto-ex�ecutoires fournit-il un moyen simple d'�evaluer son degr�e de coh�erence ou de

l'in�rmer empiriquement.

En outre, le mod�ele �a mobilit�e illimit�ee (i.e. avec probl�eme d'engagement) sugg�ere que

les contrats sont �x�es en fonction des conditions du march�e du travail, c'est-�a-dire qu'ils

d�ependent des meilleures conditions du march�e depuis le d�ebut de la relation; le taux de

chomage correspondant �a cette p�eriode constitue donc une variable (proxy) signi�cative dans

la d�etermination du salaire indiviuel. Pour �evaluer le potentiel du mod�ele �a mobilit�e illimit�ee

il suÆt donc de montrer que les salaires d�ependent davantage du taux de chomage minimum

enregistr�e au cours du contrat que des autres taux de chomage. En e�et, �a ce taux de

chomage minimum sont associ�ees les conditions du march�e du travail les plus favorables aux

employ�es. Il se trouve justement que l'estimation des trois mod�eles concurrents r�ev�ele que le

taux de chomage maximum rencontr�e au cours de la relation, ainsi que le taux de chomage

de la p�eriode initiale (cas de la mobilit�e limit�ee) de cette relation sont non signi�catifs.

De plus, le taux de chomage courant est trouv�e non signi�catif, ce qui vient con�rmer les

22

lacunes du mod�ele �a salaire exible. Ils indiquent que les r�esultats empiriques sont coh�erents

avec la th�eorie des contrats auto-ex�ecutoires. Leur principale contribution est de mettre en

�evidence le fait que les salaires d�ependent de l'histoire pass�ee du march�e du travail (\history

dependent") lorsqu'on utilise le taux de chomage comme t�emoin de cette histoire. Comme le

taux de chomage minimum de la p�eriode contractuelle est le plus signi�catif, ce que sugg�ere

le mod�ele �a mobilit�e illimit�ee, ce dernier semble fournir l'explication la plus valable de la

d�etermination des salaires individuels.

Beaudry et DiNardo (1995) �etablissent aussi le fait que les mod�eles �a contrats de travail auto-

ex�ecutoires avec contraintes d'engagement pr�edisent que les salaires d�ependent des conditions

de march�e pass�ees. Ils sont in uenc�es par les conditions �economiques initiales dans lesquelles

ils sont �x�es ainsi que par les meilleures conditions du march�e du travail qui pr�evallent au

cours de la relation contractuelle. Ceci cr�ee une variation en coupe transversale dans la

croissance des salaires individuels reli�ee aux conditions de march�e dans lesquelles chaque

contrat d�emarre. Ce ph�enom�ene de d�ependance historique du salaire est v�eri��e dans l'�etude

empirique men�ee dans Beaudry et DiNardo (1995), et corrobore Beaudry et DiNardo (1991).

McDonald et Worswick (1999) con�rment aussi ce comportement des salaires dans le cas

canadien. Les r�esultats empiriques sont coh�erents avec le mod�ele de contrats auto-ex�ecutoires

et indiquent l'importance des conditions �economiques pass�ees dans la d�etermination des

salaires courants. Ces r�esultats sugg�erent que ces conditions constituent une caract�eristique

g�en�erale commune aux �economies d�evelopp�ees. McDonald et Worswick (1999) pr�ecisent aussi

que la sensibilit�e du salaire individuel aux conditions ext�erieures de march�e d�ecro�t avec l'an-

ciennet�e du travailleur, ce qui constitue un fait stylis�e suppl�ementaire dont la th�eorie devrait

tenir compte.

D'autres �evaluations alternatives viennent con�rmer la sup�eriorit�e des mod�eles �a contrats

auto-ex�ecutoires sur les mod�eles �a salaires exibles. Beaudry et DiNardo (1995) �etudient

les d�eterminants des heures travaill�ees dans un contexte o�u le partage de risque est sus-

ceptible d'in uencer les relations contractuelles. Ils consid�erent l'environnement usuel de

la litt�erature: un mod�ele de partage de risque �a information sym�etrique avec probl�emes

d'engagement. Ils montrent que cette classe de mod�eles pr�edit que les heures ne sont in u-

23

enc�ees par le salaire qu'�a travers un e�et de revenu, et concluent que la th�eorie des contrats

auto-ex�ecutoires est coh�erente avec le comportement observ�e des heures travaill�ees.

L'id�ee qui motive la d�emarche de Beaudry et DiNardo (1995) vient du fait que la majeure

partie des mouvements observ�es des heures travaill�ees s'op�erent �a taux de salaire �xe (Abowd

et Card 1989). Ce ph�enom�ene est en totale contradiction avec les pr�edictions des mod�eles

�a salaires exibles o�u le salaire est fortement procyclique en raison de sa forte corr�elation �a

la PmT . Beaudry et DiNardo (1995) examinent donc dans quelle mesure ce ne serait pas

expliqu�e par les mod�eles �a partage de risque.

Ces mod�eles sugg�erent que les salaires ne semblent jamais jouer un role allocatif au-del�a

de l'e�et de revenu qu'ils occasionnent, une caract�eristique th�eorique qui n'est pas re-

jet�ee par les donn�ees. Cette pr�ediction du mod�ele ABG avec contraintes d'engagement

vient du d�ecouplage entre PmT et w que provoque le partage de risque. �A cause de ce

d�ecouplage, le seul e�et du salaire intervient au niveau du taux marginal de substitution

loisir-consommation: �a PmT constante, le salaire n'a�ecte les heures travaill�ees qu'en raison

de son in uence sur la consommation. Dans ce cas, si le loisir est un bien normal alors les

hausses de salaires provoquent une baisse dans les heures travaill�ees par le truchement de

l'e�et de revenu (la consommation augmentant au d�etriment du travail). Donc ce type de

mod�ele pr�edit le contraire des mod�eles �a salaire exible o�u toute hausse de salaire entra�ne

n�ecessairement une hausse des heures travaill�ees (�a utilit�e marginale de la consommation

constante). Ici, le salaire courant �etant d�ecoupl�e de PmT , les mouvements des heures sont

essentiellement control�es par les variations dans la valeur de la productivit�e marginale du

travailleur: les variations de salaire n'induisent que des e�ets de revenu.

Beaudry et DiNardo (1995) mettent �egalement en �evidence un autre aspect empirique tr�es

important. Ils montrent que les taux de salaires r�eels individuels tendent �a augmenter lorsque

les conditions du march�e du travail sont meilleures (en conformit�e avec Beaudry et DiNardo

1991), mais restent inchang�es quand ces conditions se d�eteriorent. Or ceci constitue une mise

en �evidence de la rigidit�e �a la baisse des salaires individuels pr�edite par Harris et Holmstr�om

(1982). Toutefois, une lacune de Beaudry et DiNardo (1991, 1995) est qu'ils ne tiennent pas

24

explicitement compte du role jou�e par la croissance de la productivit�e dans la rigidit�e �a la

baisse des salaires. Leurs estimations sont e�ectu�ees pour une p�eriode de relative stagnation

de la productivit�e 4.

Altonji et Devereux (1999) explorent l'ampleur et les cons�equences des rigidit�es des salaires

nominaux. �A partir de donn�ees du PSID, Altonji et Devereux (1999) montrent que les

diminutions de salaire nominal sont plus rares encore que les diminutions de salaire r�eel.

Ceci est en contradiction avec le mod�ele �a salaire exible, mais �egalement avec un mod�ele �a

rigidit�e de salaire parfaite �a la baisse. En e�et, il se peut que des baisses de salaire nominal

interviennent lorsque, hors contrat, les r�eductions de salaires sont drastiques. Ils trouvent

�egalement peu d'�evidence que des travailleurs mieux pay�es auraient tendance �a etre plus

�d�eles �a leur entreprise.

Malgr�e quelques aspects que la th�eorie des contrats auto-ex�ecutoires ne permet pas encore

d'expliquer, en l'�etat actuel des connaissances, il est clair qu'elle constitue n�eanmoins un

cadre potentiellement int�eressant pour rendre compte des faits stylis�es relatifs au salaire.

Les r�esultats empiriques sugg�erent que c'est une approche recevable. Montrer formellement

que le comportement dynamique des salaires engendr�e par cette th�eorie est coh�erent avec

les �evidences empiriques reste encore �a pr�eciser davantage. Mais la sup�eriorit�e de cette

approche sur l'approche walrasienne utilis�ee dans les mod�eles macro�economiques usuels est

en revanche �etablie clairement dans toutes les �etudes empiriques. Les mod�eles �a salaires

exibles ne permettent pas de rendre compte du comportement des salaires tel qu'observ�e

dans les faits. En revanche, toutes les �etudes empiriques concourent �a sugg�erer que les

mod�eles avec contrats de travail auto-ex�ecutoires et partage de risque sont plus ad�equats.

La th�eorie des contrats auto-ex�ecutoires �etant �a meme de fournir une meilleure explication

de la dynamique des salaires, est �egalement susceptible de mieux rendre compte des faits

stylis�es relatifs �a la dynamique de l'emploi et de la consommation, et donc aussi �a celle de

l'output.

4Je remercie Christian Sigouin pour avoir port�e ce point �a mon attention.

25

4 Contrats auto-ex�ecutoires et cycles d'a�aire

Le transfert de risque dans les mod�eles macro�economiques

Des mod�eles macro�economiques montrent l'int�eret d'introduire le partage de risque par le

truchement de contrats de travail. Toutefois, rares sont ceux qui utilisent rigoureusement le

cadre des contrats auto-ex�ecutoires. Par exemple, Danthine et Donaldson (1992) o�rent une

illustration des implications du partage de risque pour l'explication des cycles d'a�aire, mais

ils ne se r�ef�erent pas �a de tels contrats. La probl�ematique abord�ee concerne l'anomalie de

la variabilit�e relative salaire-emploi. Les mod�eles standards ne permettent g�en�eralement pas

de g�en�erer une volatilit�e suÆsante pour l'emploi, et surestiment presque syst�ematiquement

celle du salaire. Sans avoir �a manipuler la forme des pr�ef�erences (comme c'est le cas dans les

mod�eles standards comme Hansen 1985), un mod�ele avec partage de risque permet d'apporter

une r�eponse rigoureuse et naturelle �a cette anomalie.

L'id�ee est que cette variabilit�e relative provient du fait que les travailleurs sont relativement

plus averses au risque, et qu'�a travers leur relation de travail avec leur employeur, ils cherchent

�a s'assurer d'une r�emun�eration la plus stable possible (Thomas et Worrall 1988). Cette

situation favorise une relation de travail durable entre travailleurs et employeurs. Le mod�ele

de Danthine et Donaldson comporte deux classes de travailleurs: les jeunes et les ag�es. Seuls

ces derniers sont en relation durable avec les entreprises (voir Dr�eze 1989 dont le mod�ele

s'inspire) avec un partage de risque optimal assurant aux producteurs le pro�t suÆsant pour

les inciter �a entrer dans cette relation. Quant aux jeunes employ�es, ils font face �a des relations

de travail plus pr�ecaires.

L'introduction dans ce mod�ele de deux classes de travailleurs sert aussi �a formaliser le

chomage; et le mod�ele poss�ede des propri�et�es de propagation dynamique sup�erieures au

mod�ele standard de Hansen (1985) puisque l'�ecart-type du choc technologique n�ecessaire

pour produire la variabilit�e observ�ee de l'output (1.7%) n'est que de 0.49% (1.5 fois moindre

que dans le mod�ele �a travail indivisible).

Par ailleurs, Gomme et Greenwood (1995) pr�esentent une autre application importante

26

de l'hypoth�ese de transfert de risque dans le cadre d'un mod�ele d'�equilibre g�en�eral dy-

namique stochastique standard. Toutefois, l�a encore, il n'est pas question de contrats

auto-ex�ecutoires: les auteurs montrent qu'un mod�ele incorporant le partage de risque entre

employ�es et employeurs permet d'expliquer le comportement acyclique du salaire. La con-

tribution suppl�ementaire par rapport �a Danthine et Donaldson (1995) est de montrer que

les ux d'assurances n�ecessaires pour prot�eger les travailleurs contre les risques cycliques

agr�eg�es sont relativement faibles (1% du revenu d'emploi). Le mod�ele pr�edit un �ecart-type

du salaire r�eel de 0.81% contre 0.74% dans les faits. L'�ecart-type de l'output est �egalement

satisfaisant. En revanche, le mod�ele pr�esente les memes lacunes que les mod�eles standards:

la consommation et les heures travaill�ees ne sont pas assez volatiles (0.41% contre 0.85%

dans les donn�ees sur la consommation; 0.99% contre 1.96% dans les donn�ees sur les heures),

le salaire r�eel manque de persistence (autocorr�elation de 0.10 contre 0.73 dans les faits).

Ces insuÆsances se retrouvent aussi dans Boldrin et Horvath (1995). Toujours dans l'id�ee

de r�esoudre l'anomalie de la volatilit�e relative emploi-salaire Boldrin et Horvath (1995) in-

corporent l'hypoth�ese de partage de risque dans un mod�ele d'�equilibre g�en�eral dynamique

stochastique standard. Ils supposent que les producteurs r�ecup�erent tout le surplus li�e �a ce

partage de risque. Ils se placent dans le cas d'une relation de travail d'une dur�ee �xe d'une

p�eriode. Comme Gomme et Greenwood (1995), ils concluent que des relations contractuelles

bas�ees sur le transfert de risque permettent de r�esoudre l'anomalie de la volatilit�e relative

emploi-salaire. La sp�eci�cation du mod�ele de Boldrin et Horvath (1995) permet aussi de

g�en�erer une plus forte volatilit�e de la consommation et des heures (trop forte en fait).

Mais le salaire r�eel pr�edit par ce mod�ele manque encore de volatilit�e et de persistence. Ceci

sugg�ere que meme si les contributions sur les implications macro�economiques de l'hypoth�ese

de partage de risque s'av�erent encourageantes au chapitre de la r�eplication de la dynamique

du salaire r�eel ou de la dynamique de l'input travail, elles n'exploitent pas encore pleinement

cette hypoth�ese.

Le probl�eme commun aux contributions mentionn�ees est qu'elles se concentrent essentielle-

ment sur la dynamique contemporaine des chocs. En e�et, �a l'exception de Horvath (1994),

27

les relations de travail suppos�ees dans les mod�eles macro�economiques int�egrant l'id�ee du

partage de risque ne durent en g�en�eral qu'une seule p�eriode. Cela est suÆsant pour d�emontrer

la sup�eriorit�e de ces mod�eles sur les mod�eles standards quant �a la justi�cation de l'acyclicit�e

du salaire puisqu'ils o�rent une explication beaucoup plus simple. En revanche, cela est

insuÆsant pour se prononcer sur la dynamique compl�ete des variables, y compris celle du

salaire r�eel lui-meme.

Une application plus compl�ete de la th�eorie des contrats auto-ex�ecutoires

La plupart des mod�eles macro�economiques utilisant l'hypoth�ese de transfert de risque ne con-

sid�erent g�en�eralement qu'un aspect du partage de risque. Par exemple, Boldrin et Horvath

(1995) supposent que les contrats sont de facto ex�ecutoires, et qu'ils ne durent qu'une p�eriode.

Le fait est que l'application compl�ete de cette th�eorie dans un cadre macro�economique pose de

nombreux probl�emes au niveau de la r�esolution. En particulier, les contraintes ne d�ependant

pas uniquement des informations pass�ees mais �egalement futures, on ne peut directement

appliquer les proc�edures de r�esolution num�erique usuelles. Toutefois, il est toujours possible

de formuler le programme d'optimisation dynamique di��eremment pour le r�esoudre. Une

m�ethode de r�esolution sugg�er�ee par Thomas et Worrall (1994) consiste �a introduire une vari-

able d'�etat correspondant �a un menu contingent de niveau futur d'utilit�e que le principal

s'engage �a fournir �a l'agent. Il s'agit alors d'it�erer en partant de la fronti�ere de Pareto.

Thomas et Worrall (1994) montrent que sous certaines conditions, ces it�erations assurent la

convergence de la fonction de valeur vers un point �xe. Une utilisation de cette m�ethode de

r�esolution des probl�emes incluant des contrats auto-ex�ecutoires est due �a Sigouin (1998). Il

�etudie l'e�et de relations de long terme avec probl�emes d'engagement entre des producteurs

et des interm�ediaires �nanciers sur l'investissement agr�eg�e et la dynamique de la produc-

tion entre autres. �A notre connaissance, cet article constitue l'une des premi�eres utilisations

compl�etes de la th�eorie des contrats auto-ex�ecutoires dans le cadre d'une probl�ematique

macro�economique.

L'�enigme de la dynamique

Bien que des contrats bas�es sur l'hypoth�ese de partage de risque ait �et�e utilis�es dans le cadre

28

de probl�ematiques macro�economiques, il n'existe aucune contribution concernant l'�enigme de

la dynamique (\dynamics puzzle"). Hormis Sigouin (1998), les travaux portent essentielle-

ment sur la volatilit�e contemporaine relative de l'emploi et du salaire, et non sur la propa-

gation dynamique. Or, la plupart des mod�eles macro�economiques du cycle r�eel pr�esentent

de faibles m�ecanismes de propagation dynamique des chocs. C'est-�a-dire que la dynamique

imprim�ee par les chocs se retrouve �a l'identique dans les s�eries simul�ees, �a ceci pr�es qu'elle est

sensiblement amortie. Id�ealement le mod�ele devrait etre capable d'ampli�er et de propager

les chocs. Mais ces mod�eles ne comportent pas ces propri�et�es de propagation dynamique.

Ils ne reproduisent pas les fonctions de r�eponse attendues pour la production agr�eg�ee, que

l'on consid�ere un choc transitoire ou permanent (Cogley et Nason 1995). La variance de

la production, de la consommation, de l'emploi, et de l'investissement agr�eg�es associ�ee aux

fr�equences du cycle (de 6 �a 32 trimestres) pr�edite par ces mod�eles ne concorde pas avec les

spectres empiriques (Watson 1993). Les spectres de la consommation et de l'emploi sont

particuli�erement mal r�epliqu�es. Les comouvements entre consommation et emploi pr�edits

par ces mod�eles sont en contradiction avec les faits stylis�es (Rotemberg et Woodford 1996).

L'ensemble de ces �evidences �a l'e�et que ces mod�eles manquent de m�ecanismes internes de

propagation dynamique constitue une �enigme qui pourrait etre �etudi�ee en recourant aux

contrats auto-ex�ecutoires. En e�et, les contrats auto-ex�ecutoires engendrent un comporte-

ment joint de la consommation et de l'emploi di��erent de celui qui est pr�edit dans le cadre

des mod�eles �a agent repr�esentatif �a utilit�e beckerienne avec salaires exibles (Rosen 1985).

On sait que la plupart des mod�eles macro�economiques usuels pr�esentent une volatilit�e insuf-

�sante de l'emploi et de la consommation agr�eg�es. Or la th�eorie des contrats auto-ex�ecutoires

fournit un moyen simple de g�en�erer plus de volatilit�e pour ces deux variables, pr�ecis�ement

celles qui semblent poser le plus de probl�eme.

Comme l'expliquent Hart et Holmstr�om (1987), dans le cas o�u l'on introduit le transfert de

risque au c�ur de la relation employ�es-employeurs, l'e�et revenu ne joue plus pleinement son

role �a cause du lissage intratemporel de la consommation que le contrat permet. Dans ce cas

donc, �a l'occurrence d'un choc positif, emploi et consommation augmentent (e�et substitu-

tion), mais l'e�et revenu jouant moins ici, l'emploi et la consommation ont un comportement

29

joint plus marqu�e que dans le cas de salaires exibles. En fait, le partage de risque att�enue

la neutralisation qu'exerce g�en�eralement l'e�et revenu sur la dynamique de l'emploi et de la

consommation, et donc th�eoriquement de la production agr�eg�ee.

On peut penser au probl�eme que pose l'e�et revenu pr�esent dans les mod�eles macro�economi-

ques usuels �a salaires exibles. L'e�et revenu est en partie responsable de l'amortissement

brutal des chocs dans les mod�eles d'�equilibre g�en�eral dynamiques avec utilit�e beckerienne. �A

l'occurrence d'un choc positif, l'e�et revenu pr�esent dans ce type de mod�eles tend �a r�eduire

trop rapidement l'emploi. Or, on sait que le d�ecouplage autoris�e par le partage de risque

entre PmT et salaire att�enue consid�erablement cet e�et (Hart et Holmstr�om 1987). �A

l'occurrence d'un choc positif par exemple, la consommation et l'emploi augmente en raison

de l'e�et substitution. Mais alors que dans un mod�ele �a salaire exible l'emploi devrait aussi

baisser en raison de l'e�et revenu, l'assurance que procure le contrat auto-ex�ecutoire att�enue

cette baisse. Si bien que la consommation et l'emploi sont plus volatiles dans ce cadre (Rosen

1985). La volatilit�e accrue de ces deux variables constitue une propri�et�e dynamique d�esirable

dans la mesure o�u les mod�eles macro�economiques �a salaires exibles pr�esentent g�en�eralement

une insuÆsance �a ce niveau (Rotemberg et Woodfrod 1996).

En outre, dans son survol, Rosen (1985) pr�ecise que les contrats auto-ex�ecutoires conf�erent

�a la consommation et �a l'emploi un comportement conjoint absent des mod�eles �a salaires

exibles. Or c'est pr�ecis�ement l'absence de comouvements prolong�es entre ces deux agr�egats

qui est �a l'origine du manque de propagation interne des chocs dans les mod�eles standards.

Les mod�eles �a salaires exibles supposant l'�egalit�e entre salaire et PmT empechent l'e�et de

substitution de jouer suÆsamment au-del�a de la p�eriode d'occurrence des chocs (Rotemberg

et Woodford 1996), et sont incapables en eux-memes de rendre compte de la persistence des

e�ets des chocs.

Cependant, meme si la th�eorie des contrats auto-ex�ecutoires semble etre �a meme d'apporter

un �eclairage int�eressant sur l'�enigme de la dynamique, ses principales propri�et�es n'ont pas

encore fait l'objet d'une application compl�ete ou satisfaisante. Il est vrai qu'au d�epart

cette th�eorie n'a pas �et�e �elabor�ee pour r�epondre �a cette question, mais compte tenu de la

30

probl�ematique de la dynamique, il est clair que les contrats de travail auto-ex�ecutoires ont

un potentiel �a analyser davantage.

5 Conclusion

Malgr�e les avantages que peut procurer l'introduction du partage de risque dans les mod�eles

d'�equilibre g�en�eral dynamiques et stochastiques, en ce qui a trait �a leurs propri�et�es dy-

namiques, et les �evidences empiriques de l'existence de relations de travail de type auto-

ex�ecutoires, peu de contributions incorporent les apports de la th�eorie des contrats auto-

ex�ecutoires dans les mod�eles macro�economiques. Certains articles traitent de l'anomalie

salaire-emploi que permet de r�esoudre de mani�ere rigoureuse cette th�eorie. Mais il ne sem-

ble pas exister de recherche portant sur les implications dynamiques des contrats auto-

ex�ecutoires. En particulier, ces derniers sont susceptibles d'apporter un changement impor-

tant dans l'explication de l'�enigme de la dynamique.

Un autre apport potentiel des contrats auto-ex�ecutoires r�eside dans le fait qu'ils permet-

tent de s'affranchir d'une hypoth�ese classique dans les mod�eles macro�economiques usuels:

l'hypoth�ese du producteur-consommateur �a la Robinson Cruso�e. En e�et, cette hypoth�ese

sugg�ere que les travailleurs sont aussi les employeurs. Avec le cadre th�eorique pr�esent�e,

au contraire, les deux classes sont bien distinctes et il faut alors consid�erer les interactions

strat�egiques qui s'op�erent entre elles par le truchement des ententes de long terme. Cela con-

stitue donc une hypoth�ese sur le cadre institutionnel di��erente de celle qui est g�en�eralement

retenue. Elle semble moins forte. En outre, elle permet de donner au cadre institution-

nel un aspect aussi fondamental que les pr�ef�erences ou la technologie, cadre institutionnel

susceptible de les compl�eter de mani�ere importante.

Tout porte donc �a croire que l'introduction, dans les mod�eles macro�economiques, des contrats

auto-ex�ecutoires est �a �etudier. Les apports potentiels sont d'autant plus prometteurs que,

dans les rares cas o�u l'hypoth�ese de partage de risque a �et�e utilis�ee, elle a apport�e des

r�eponses simples aux faits stylis�es relatifs �a la dynamique des salaires et de l'emploi. Mener

31

des recherches visant �a �etudier le role jou�e par le partage de risque dans l'explication de la

dynamique de l'emploi et de l'output devrait donc constituer un agenda fructueux.

32

CHAPITRE II

SELF-ENFORCING LABOUR CONTRACTS

AND THE DYNAMICS PUZZLE 1

To cope with the lack of dynamics of the standard macroeconomic models it is common to

introduce internal propagation mechanisms. Yet, these mechanisms often rely on the strong

assumption of a perfect equality between the real wage and the marginal product of labour.

In this paper, I use the theory of self-enforcing contracts to derive an endogenous labour

contract that produces a more realistic linkage between the real wage and the marginal

product of labour. It could provide a simple explanation of the prolonged comovements

observed between consumption and labour. Since these comovements are at the core of

the persistence of the impulse-response of output to exogenous technological shocks, this

type of contract could be used as a credible alternative to standard internal propagation

mechanisms.

1 Introduction

The paper is motivated by two well-known shortcomings of the macroeconomic literature.

On the one hand, most Real Business Cycle (RBC) models have weak internal propaga-

tion mechanisms. They are unsuccessful in replicating some key elements of the economy's

dynamics. For example, they fail to replicate the observed permanent and transitory impulse-

response functions of output, and the observed persistence of output growth (Cogley and

1I would like to thank Michele Boldrin, Tim Kehoe, St�ephane Pallage, Franck Portier, V��ctor R��os-Rull,

Christian Zimmermann for stimulating discussion, Christian Sigouin for his input regarding the computa-

tions, Fr�ed�eric Dufourt and Julio Rotemberg for their encouragements. I gratefully acknowledge �nancial

support from CREFE and PAFARC. All remaining errors are mine.

33

Nason 1995). Watson (1993) also reports that variances of output, consumption, and in-

vestment are hardly matched for the 6-32 quarter range: spectral decomposition of these

aggregates does not coincide with the observed decompositions. Hence one could conclude

that RBC models explain neither the trade cycles, nor their persistence, a fact that could

be called the dynamics puzzle.

On the other hand, despite some partially successful attempts (Hansen 1985 for example),

RBC models can hardly explain the aggregate wage dynamics we observe in the data. They

usually fail to mimic simultaneously 1) the discrepancy between wage and the marginal

product of labour (mpl); 2) the fact that the real wage does not exhibit a clear cyclical

movement in the data (i.e. the Dunlop-Tarshis observation: Christiano and Eichenbaum

1992, Gomme and Greenwood 1995, Collard et al. 2000); 3) and more importantly, the wage

stickiness empirically observed (Dutkowsky and Atesoglu 1993). They are also unable to

account for the individual wage downward rigidity (Altonji and Devereux 1999, Burda et al

1998, Far�es and Lemieux 2000) and its sensitivity to labour market conditions estimated by

Beaudry and DiNardo (1991) and McDonald and Worswick (1999), or its high persistence

(see for example Boldrin and Horvath 1995).

Nevertheless, a lot of ongoing research tries to cope with the former problem (the dynamics

puzzle) by ignoring the later (the wage dynamics issue). Within a exible wage framework,

one common approach to overcome the lack of dynamics of RBC models is to introduce

internal propagation mechanisms operating through the technical rate of substitution (TRS)

as in Wen (1998a) or Huang and Liu (1998). One can force an increase in the marginal

product of labour relative to the marginal productivity of capital to replicate the observed

dynamics of output. This can be achieved by making the capital ow relatively greater than

in the standard case. Variable capital utilization (Wen 1998a) or home production (Perli

1998) are two mechanisms that will work in that direction. The same result can also be

achieved by making labour ow relatively smaller than in the standard case. For this, a

labour adjustment cost is a good internal propagation mechanism (Cogley and Nason 1995,

Ambler, Guay and Phaneuf 1999, Lettau and Uhlig 2000).

34

These approaches often rely heavily on the doubtful equality of the mpl and the usual fully-

exible wage. In this paper I conjecture that the dynamics puzzle and the wage dynamics

issue are linked and that a more precise formulation of the wage might help to solve the

puzzle, regardless of any other internal propagation mechanism.

In order to correctly replicate the stylized facts regarding the wage and its precise link to the

mpl, it is useful to depart from the usual assumption of wage exibility and rely instead on

a more general form of wage determination: wage contracts. Beaudry and DiNardo (1995)

note that the deviation between wage and thempl is at odds with the exible wage model but

consistent with contracting models. As a matter of fact, wage contract models �a la Azariadis

(1975), Baily (1974), and Gordon (1974) (ABG thereafter) for example, have already been

shown to be more e�ective in generating wage stickiness (Hart and Holmstrom 1987).

The obvious failure of the exible-wage model vis-�a-vis wage dynamics is what motivates

the introduction of labour contracts here. I build a model with a dynamic self-enforcing

labour contract where risk-sharing initiates a long term relationship between a worker and

his �rm. The risk-sharing hypothesis was originally presented in the seminal papers of Azari-

adis (1975), Baily (1974) and Gordon (1974). These papers were concerned with implicit

contracts, while, in the present paper, I use self-enforcing contracts. Self-enforcing contracts

are implicit contracts which account for outside opportunities. More precisely, I consider

contracts not legally enforceable (or enforceable with a cost), where agents are unable to

precommit, implying that their continuation is subject to the constraint that no agent is

better o� taking advantage of an external opportunity (MacLeod and Malcomson 1989).

Compared to Thomas and Worrall (1988), the model here also provides a contract specifying

a wage and the hours worked. The self-enforcing contract endogenously arising from this

setup is used to study the implied dynamics of labour and consumption, and to examine

to what extent these dynamics di�er from the one implied by a exible wage model. The

following sections should shed some light on the precise labour-income dynamics implied by

an in�nite-term self-enforcing contract model.

Section 2 motivates the introduction of self-enforcing contracts. Section 3 gives the assump-

35

tions upon which I build the model, and provides a de�nition of a self-enforcing labour

contract. Section 4 is devoted to the description of the model. It also includes some basic

results aiming at characterizing the contract. Section 5 shows the results. The last section

concludes.

2 Why use self-enforcing labour contracts?

At the core of the self-enforcing contract theory is the idea that workers are relatively more

risk averse than �rms. This is the central hypothesis of the ABG model. The assumption

that �rms are less risk averse is based on the knightian argument of self-selection evoked

by Rosen (1985) in the general equilibrium case (see also a complementary explanation in

Romer 1996). Basically, it states that occupational choice is determined by the degree of risk

aversion (Kihlstrom and La�ont 1979). Indeed, according to Keynes (1936), sanguine tem-

perament and the propensity to play lotteries are important characteristics of entrepreneur-

ship: \Business men play a mixed game of skill and chance, the average results of which to

the players are not known by those who take a hand. If human nature felt no temptation

to take a chance, no satisfaction (pro�t apart) in constructing a factory, a railway, a mine

or a farm, there might not be much investment merely as a result of cold calculation". This

di�erence in the level of risk aversion gives rise to a mutually advantageous contract. Within

the relationship the worker is assured to have a less- uctuating labour-income.

There are several attracting features associated with the risk-sharing hypothesis. First, it

provides an explicit microeconomic foundation for wage stickiness (especially if hours supply

is assumed to be inelastic, Rosen 1985). Indeed, in this type of contract models, the stickiness

is an artifact of the risk-sharing hypothesis. It has nothing to do with considerations of

costs or anticipation errors regarding the �xed duration contracts �a la Fischer (Rosen 1985).

Furthermore, the properties a self-enforcing contract adds to the model are less dependent

on the preference speci�cation than in the exible wage model. Kydland and Prescott

(1982), Hansen (1985) rely on precise assumptions about preferences to deal with employment

36

stylized facts. In contrast, Rosen (1985) notes that one can always write a contract regardless

of the preferences speci�cation, and still account for the hours-wage decoupling.

But the self-enforcing contract theory provides a more attractive feature. The contract

insures the worker against the uctuations caused by the shocks. Hence, the income e�ect

that usually plays a neutralizing role in the exible wage models is reduced (Hart and

Holmstr�om 1987). This e�ect still acts through the wage though. As a matter of fact,

Beaudry and DiNardo (1995) establish the empirical plausibility of the self-enforcing contract

hypothesis by observing that, in this context, wage has mainly income e�ects. The income

transfers through states permitted by the risk-sharing device, however, allow workers not to

be concerned with the variability of consumption.

Only the (opportunistic) substitution e�ect plays fully its role, and this has two potentially

important consequences. First, even if there were savings in the model, hours could still be

more volatile. In that respect, risk-sharing hypothesis provides a possible alternative to the

intertemporal substitution hypothesis (again see Rosen 1985). Second, despite its smoothing,

consumption could be more volatile than in the RBC model because it is tied to hours. This

property comes from the fact that the insurance device operates a consumption smoothing

over time and over state (Calm�es 1999).

In this literature, it is often assumed for tractability that the workers consume all their

wage. Hence, it is possible to actually have too much consumption volatility. To overcome

this problem one needs to relax the conventional assumption of no savings by introducing a

cash-in-advance constraint or any asset that helps consumption smoothing over time (Boldrin

and Horvath 1995, for example, allow the entrepreneurs to save a share of their revenue).

In any case, without a strong income e�ect, hours and consumption could be quite volatile.

Yet, it is a fact that the behaviour of these two variables is imperfectly reproduced by the

RBC model (see for example Wen 1998b). In particular, the theoretical spectral density of

consumption is generally at odds with its true spectral density, as it is the case for labour.

By contrast, when using the self-enforcing contract framework, unless one would rely on

extremely separable preferences, it might be possible to get consumption and hours tied

37

together, having both more volatile than in the standard case. This would be the outcome of

incorporating risk-sharing at the core of the employee-employer relationship. Thus, almost

removing the income e�ect, in turn, could uncover a joint behaviour of consumption and

hours absent from the standard exible wage model. This is a potentially crucial qualitative

property since the spectra of these two real variables are precisely the most diÆcult to explain

within the real business cycles paradigm.

To illustrate this joint behaviour, imagine the occurrence of a good time. On the one hand,

wage and consumption tend to rise due to the substitution e�ect. On the other hand, a

weak income e�ect could allow a further increase in hours after the occurrence of a shock.

This would be possible given the quasi-absence of the usual (almost complete) impediment

caused by the income e�ect. Thus hours could commove with consumption for a longer

period, leading to a more persistent response of the economy.

A model relying on self-enforcing contract theory could thus display dynamic properties

di�erent from those of the RBC model. Indeed Perli (1998) reports that in the standard

RBC model consumption and labour move in the same direction only at impact, but move

in opposite directions afterward. This is a failure already emphasized by Summers (1986)

and mentioned in Hairault (1999). Rotemberg and Woodford (1996) suggest that it is this

important shortcoming that is ultimately responsible for the lack of macroeconomic dynamics

associated with the intertemporal substitution hypothesis of the RBC paradigm (see also

Basu et al. 1998, Gal�� 1999).

Even if the dynamics puzzle and the wage dynamics problem encountered in RBC models

might be linked (Ambler, Guay, Phaneuf 1999), it is common to deal with the former by

ignoring the later. But, since self-enforcing contracts may magnify hours and consumption

volatilities and their comovements (Hart and Holmstr�om 1987), they could contribute to

amplify the impact of shocks as well as their internal propagation. As a consequence it could

follow that:

Conjecture 1 For a given self-enforcing labour relationship, economic dynamics (persis-

38

tence) might partly result from the weakness of the dampening income e�ect.

This is the conjecture that motivates the paper.

3 The theoretical framework

3.1 Description of the assumptions

In the usual general equilibrium framework the only interaction between agents operates

through the price system. Here, I want to introduce an other source of interaction: the

risk-sharing requirement between the players (Salani�e 1994). The worker must consider that

the �rm may renege at any moment during bad times. The �rm must consider the increasing

opportunity cost faced by the worker not to renege during good times, when the spot wage

is relatively more attractive. The problem is that there is no possible precommitment, at

least not an explicit one (because of the dynamic ineÆciency of commitment, the legal costs

of making the contract enforceable is too high, or because making the contract enforceable

is not feasible).

To guarantee that the worker does not renege on the in�nite-term relationship, Beaudry and

DiNardo (1995), following Thomas and Worral (1988), assume that, in case of defection, he

receives his reservation utility pay-o� on every contingency forever. The assumption of an

in�nite-term relationship is a strong one. But it is required, as Thomas and Worral (1988)

explain, that if the term of the relationship were �nite the self-enforcing contract would pay

the spot market wage since in the last period there would be nothing to o�set the short-term

incentive to renege.

The set of assumptions used in the model are standard:

Assumption 1: the worker is more risk averse than the �rm to the exogenous technological

shocks zt, where zt can take N di�erent values at any time t:nz1t ; :::; z

Nt

o, the sequence

of past realizations up to time t being an history ht = (z1; :::; zt));

39

Assumption 2: the worker and the �rm are in�nitely lived agents;

Assumption 3: the worker cannot save: the wage is the only insurance device available;

Assumption 4: if default were occuring, both agents would remain on the spot market;

Assumption 5: within the relationship, the state dependent contract Æ = fwj(hj);nj(hj)g1j=1

speci�es a pair of wage and labour input for every realization of nature. The risk neutral

�rm and the risk averse worker share the generated optimal surplus with a common

intertemporal discount factor: � 2 (0; 1);

Assumption 6: information is symmetric.

These assumptions are common in the literature. Sometimes it is also assumed that the

surplus sharing is such that the worker is systematically left with the minimum bargaining

power, or the converse. In the present framework, I require self-enforcing constraints for the

employers too, and do not make any particular assumption regarding the bargaining power:

it is an endogenous outcome of the model.

3.2 De�nition of a self-enforcing contract

De�nition 1 For any standard pair of utility and production functions u and F , an implicit

labour contract is a contract where legally enforceable precommitment is absent. It is de�ned

as a self-enforcing contract if no party wants to renege on the relationship. For this to hold,

at any time � during a contract begun in t, the following constraints, (i.e. the self-enforcing

constraints, SEC thereafter) must be veri�ed:

E�

1Xj=�

�ju(cj(hj);nj(hj)) � E�

1Xj=�

�ju(csj(zj);nsj(zj)) (1)

where s denotes a spot market variable, other notations being conventional.

The expected overall pro�t is at least zero at any possible time � (the SEC of the employer):

8�; E�

1Xj=�

�j [F (zj; k;nj(hj))� wj(hj)nj(hj)� r(hj)k] � 0 (2)

40

where capital is held constant for tractability 2, other notations being conventional.

Note that the SEC of the entrepreneur can be interpreted as reputation. The �rm has no

strong incentive to renege since in that case it would get then-after the spot market pro�t

(supposedly null on average).

De�ne, 8j 2 (1;1):

�(Æ; hj) = F (zj; k; nj(hj))� wj(hj)nj(hj)� r(hj)k

+ Ej

1X�=j+1

���1[F (z� ; k; n� (h� ))� w�(h� )n� (h� )� r(h� )k]

v(Æ; hj) = u(cj(hj); nj(hj))� u(csj(zj); nsj(zj))

+ Ej�[u(cj+1(hj+1); nj+1(hj+1))� u(csj+1(zj+1); nsj+1(zj+1))]

then the SEC are equivalently given by:

�(Æ; hj) � 0

v(Æ; hj) � 0

The de�nition states that the variables agreed upon by contract depend on hj, i.e. the whole

past history up to time j. Inequality (1) states that the worker cannot be attracted by the

spot market. Hence the contract is self-enforcing with respect to the spot market. Inequality

(2) states that the worker wants to prevent the �rm from reneging.

Here the spot market could correspond to casual jobs always available on a continuous basis

{e.g. home production. On the spot market there is no risk-sharing. Hence wage uctuates

substantially depending on the state of the economy. The contract is providing insurance

2I thank V��ctor R��os-Rull for mentioning the variability of the interest rate; see also Sigouin (2000): the

interest rate is computed at the steady-state value of hours because capital is assumed exogenous.

41

against these uctuations: whithin a long-term risk-sharing relationship between the worker

and the �rm, labour-income is insured conditional on the SEC being satis�ed.

4 The model

4.1 Description of the model

I consider a model with an RBC avour. I choose the fundamentals as described by the

following triple fpreferences; technology; driving processg:

-Preferences: the worker has a time-separable Bernouilli utility of the CES class:

8t; u(ct;nt) =1

1� c1� t +

�

1� (T � nt)

1� ; 2 (0; 1) (3)

where captures the risk aversion, and :

8t; ct = wtnt (4)

-Technology: the �rm uses the usual Cobb-Douglas technology. Capital is held constant for

simplicity, as in McCallum and Nelson (1997), Rotemberg (1999), Sigouin (2000)3. De�ning

r as the marginal product of capital associated with the steady state level of hours (nss) we

have:

8t; r(zt) = �F (zt; k;nss)=k (5)

8t; F (zt; k;nt) = ztk�n1��t (6)

-Driving process: the toy-economy is perturbed by a driving process zt with discrete dis-

tribution. At any time t, zt can take N di�erent values (z1t ; :::; zNt ) with psj the transition

probability to be in state zj knowing that the previous state was zs.

The full-commitment Pareto frontier is characterized by (P1):

3Cooley (1995), chapter 1, mentions that about two-thirds of aggregate uctuations are attributable to

labour input.

42

��(zs; U) = max [F (zs; k; n)� wn� r(zs)k] + �PN

j=1��(zj; Uj)psj

s.t. (3)-(6) and:

u(wn; n) + �PN

j=1 Ujpsj � U

To get a more tractable model, imperfect contract competition is assumed here (Burda et

al. 1998). For example, the worker could be thought as too specialized (or endowed with a

�rm-speci�c human capital) to �nd an equivalent position when reneging. Hence he is unable

to bid up his labour-income vis-�a-vis other contracts. It is possible to consider a model with

competing contracts (see Krueger and Uhlig 2000). For example, that would be done to

introduce the possibility that the �rm might �re the worker in order to hire a cheaper one.

Obviously, to avoid the degenerated result of an empty contract set, some friction would

need to be added to ensure that contract competition does not drive allocations toward their

fully exible levels, where risk-sharing is totally squeezed (see Sigouin 2000).

Contract competition is out of the scope of this paper. One way to interpret the model is to

think that to operate its unit, the �rm has to employ k, the capital stock, and a corresponding

employee working n hours. Only one pair employer-employee is considered: the �rm requires

at least zero pro�t to operate, and the worker must be promised a surplus superior or equal

to the reservation one, the bargaining power evolving inside the corresponding range.

4.2 Endogenous rigidity of the labour-income dynamics

Proposition 1 Under full-commitment the implicit contract is such that consumption is

totally smoothed over states and time.

Proof: In the previous program let � be the Lagrange multiplier associated with the par-

ticipation constraint, and consider that c = wn. Then the �rst order condition with respect

to Uj is given by ��Uj(zj; Uj) + � = 0, and the envelope condition gives ��

U(zs; U) + � = 0)

��Uj(zj; Uj) = ��0. Together with the �rst order condition regarding consumption, which

43

is: �1 + �uc(c; n) = 0 yield: � = �0 , c = c0 (where the primes denote future period

variables).|

One way to interpret that proposition is to consider that if agents were able to commit,

i.e. with lock-in (no outside opportunity), any shock to the economy would have a purely

persistent e�ect on labour-income. More precisely, after a shock, consumption would remain

at the same level, regardless of future history, even when considering a purely transitory

shock. In that case, the toy economy would obviously generate too much persistence. How-

ever, introducing autarky mitigates this strong property as perfect insurance is no longer

achievable. This corresponds to a more reasonable assumption that still has the potential to

deliver a substantial amount of persistence. This is the reason why the no-commitment case

is considered here.

Following Thomas and Worrall (1988) (1994), as Sigouin (1998, 2000) I de�ne the Pareto

frontier for the no-commitment case as follows:

De�nition 2 De�ne !(hj) as the set of allocations such that for the sequence of produc-

tivity shocks hj, and any subsequent histories hj+1 2 Hj+1 (the set of all possible histories)

equations (1) and (2) hold. Given a capital stock level, any realization of zs, and any feasible

expected utility level U , the Pareto frontier without commitment is the function solving:

(P2)

�(zs; U) = maxfw;n;Ujg

F (zs; k; n)� wn� r(zs)k + �NXj=1

�(zj; Uj)psj

Subject to constraints (3)- (6), and:

u(wn; n) + �PN

j=1 Ujpsj � U (7)

8j = 1; :::; N �(zj; Uj) � 0 (8)

8j = 1; :::; N Uj � V s(zj) (9)

where s stands for a spot variable.

44

The last constraint of (P2) states that the employer must promise at least a contingent

menu fUjgNj=1 to the worker. According to which state of nature realizes, Uj is then set as

the new U . Hence this constraint is the SEC for the work force. The spot surplus V s can

be chosen after �nding V smax, i.e. the value-function associated with the maximum surplus

under autarky. Indeed for Æ (the contract set) to be non-empty the autarkic surplus V s has

to be set under the value that corresponds to the pure contract competition case. This value

is found by solving:

V smax(zs) = max

fnsmax

g

u(F (zs; k; nsmax)� r(zs)k; n

smax) + �

NXj=1

V smax(zj)psj (10)

Let �, f�psj jgNj=1, and f�psj�jg

Nj=1 be the multipliers respectively associated with the three

last constraints of (P2). Then the �rst order conditions of this program are:

with respect to Uj 8j = 1 : : :N :

(1 + j)�Uj(zj; Uj) + �+ �j = 0 (11)

with respect to wage and labour input,

�n + �u1(wn; n)n = 0 (12)

F3(zs; k; n)� w + �(u1(wn; n)w + u2(wn; n)) = 0 (13)

and we also have the Kuhn-Tucker conditions, 8j = 1 : : :N :

�(zj; Uj) � 0; j � 0; �(zj; Uj) j = 0 (14)

Uj � u((ws)0(ns)0; (ns)0); �j � 0; [Uj � u((ws)0(ns)0; (ns)0)]�j = 0 (15)

and the following equality, which holds whenever U � V s(zs):

u(wn; n) + �PN

j=1 Ujpsj = U (16)

�nally the envelope condition:

�U(zs; U) = �� (17)

45

Equation (12) implies that u(wn; n) = 1=�. Equation (12) allows (13) to simplify to

F3(zs; k; n) = �u2(wn; n). Whenever, 8j = 1::N; �j = j = 0, it is easy to show by

combining (12) and (17) together with (11) that consumption is equal to the one obtained

under full-commitment. This comes directly from the fact that this case coincides with the

full-commitment case where no SEC is actually binding.

In more regular situations, at any time, and depending on the realization of the shock, one

SEC or another might be binding. Let (Umax(zj))Nj=1 be such that:

�(zj; Umax(zj);Uj) = 0 8j = 1; :::; N

Then it can be shown that given the functional forms at hand we have:

Umax(zj) � Uj � V s(zj) 8j = 1; :::; N

for every element of (Umax(zj))Nj=1, where Uj is an element of the menu (Uj)

Nj=1 solving (P2).

(12) and (17) yield: u1(wn; n) = �1=�U(zs; U). Hence we have:

c 2 [(u1)�1(�(�U (zs; u(w

sns; ns))�1); (u1)�1(�(�U(zs; U

max(zs)))�1)]

According to which zst realizes, U takes its value in [V s(zs);Umax(zs)] which in turn deter-

mines the interval of the remuneration c = wn.

De�ne cl and cu as the extremities of the interval to which consumption belongs at a given

date, and de�ne c0

as next period consumption. Dropping function arguments and noting

that �U(:), the derivative of � with respect to its second argument, is negative and decreasing

in consumption, the following labour income dynamics unfolds:

if j = �j = 0 then (11) becomes: �Uj= �U . This is the full-commitment case which

equivalently states that c0

= c (see �rst proposition).

if j = 0 and �j > 0 then (11) implies that �U = �Uj+ �j, and �U > �Uj

, hence we have

c < c0

. Since �j > 0 we also have that Uj = V s(zj) or equivalently that c0

= c0

l. If labour

income increases, it does so by the least incrementation compatible with the constraints,

setting its level at the lowest extremity of the interval associated with the future contingent

46

menu of promised utilities. It follows that this is the situation where the employee' surplus

is at its lowest level.

if j > 0 and �j = 0 then (11) implies that c > c0

. With j > 0 we have that �(Uj; zj) = 0,

hence c0

= c0

u. When the technology shocks decreases the labour income, the decrease is

minimized. It corresponds to the least decrementation compatible with the SEC: the level

of labour income is thus set equal to the upper bound of the interval associated with the

highest utility level. This is the situation where the employer' surplus is at its lowest level.

if j > 0 and �j > 0 then Uj = V s(zj) and �(Uj; zj) = 0. This is only possible if c0

= c0

l = c0

u.

That case would correspond to an interval reduced to a singleton, and a degenerated contract

set.

The labour income dynamics can thus be caracterized as follows:

Proposition 2 Within a self-enforcing labour contract, labour income always changes by

the least amount compatible with the SEC.

This behaviour corresponds to an endogenous rigidity of the labour income. In the presence

of an outside opportunity, shocks have no longer a purely permanent e�ect on the economy,

as in the full-commmitment case. With full-commitment, the e�ect would persist despite

future shocks, whereas here, however long-lived, the e�ect dissipates with incoming shocks.

Nevertheless, shocks have a long-lasting e�ect since labour-income is only adjusted by the

smallest amount: this is the property that ultimately motivates the use of a self-enforcing

contract framework here.

5 Computations and Results

5.1 Calibration

Since the model is in essence a stylized model designed to illustrate a qualitative property

of the risk-sharing hypothesis, the computation is based on two states of nature only, zt

47

Table 1: The structural parameters

� T � �

0.32 1.195 1369 0.993 0.64

being either equal to 0:99 or 1:01. The set of structural parameters used for the resolution is

� = f ; �; T; �; �g. , the risk aversion parameter is set to 0.32, as in Boldrin and Horvath

(1995). In fact, since the paper prolonges the Boldrin and Horvath (1995) argument, I choose

the same pair of preference and technology, and borrow the same values for the parameters,

including � (1.195), T (1369 being the non-sleeping hours per average person per quarter),

� (0.993), and � (0.64).

5.2 Computation of V s

max

The problem associated with (10) can be solved with a regular dynamic programming ap-

proach. The �rst order condition is:

(1� �)(zsk�(ns)(1��) � r(zs)k)

� zsk�(ns)�� � �(1� ns)� = 0

where T has been normalized. Capital is put at a level compatible with this equation taken

at its steady-state, where hours (nss) equal 0.33. More precisely, k solves:

(1� �)(k�n(1��)ss � rssk)� k�n��ss � �(1� nss)

� = 0

with a Newton algorithm that starts with an initial root value k0 of 0.0157 corresponding to

a steady-state output-capital ratio of 3, k0 = (3n(��1)ss )(1=(��1)), leading to k = 1:488. Once

V smax is found, it is possible to �x V

s arbitrarily lower such that there is risk-sharing -i.e. Æ is

non-empty: it is assumed that imperfect contract competition leads to a 10 per cent welfare

loss (V s = 0:9V smax).

Given that the autarky corresponds to a frictionless economy, it displays no persistence: after

a one-time shock consumption and hours come back to their steady-state values. Moreover,

the nsmax deviation from steady state is small compared to the shock support (table 2), and

48

Table 2: The Spot Market

nsmax wsmax V s

max V s

Good State 0.333 0.963 199.943 179.949

Bad State 0.332 0.911 199.918 179.926

consumption dynamics is driven by the procyclical exible wage. As argued in section 2, the

lack of amplitude of the response of hours could be attributed to the income e�ect.

5.3 The full-commitment Pareto frontier

The full-commitment Pareto frontier solving (P1) can also be found using the standard

contraction-mapping approach. Given that there are no SEC attached to the problem

the utility domain is constant and \large". According to proposition 1 the slope of the

value-function, ��, should be equal accross states throughout the domain; it should also be

increasingly downward-trended with higher utility levels (table 4). Figure (1) displays this

Table 3: Slope of the full-commitment frontier

�inf �sup

Good State 0.47473 2.26259

Bad State 0.46949 2.26230

value function. Given that the support of the shock is small the frontiers associated with the

two states are almost undistinguishable, and they share the same slope. The vertical lines

indicate the initial risk-sharing domain -i.e. a subset of the unconstrained utility domain.

The �rst line corresponds to the utility levels where the SEC of the worker would bind

under limited-commitment. Notice that the second lines cross the horizontal zero-axis (i.e.

��(:) = 0) at utility levels equal to V max(z): when the �rm has a zero gain the worker enjoys

the maximum feasible surplus compatible with the fundamentals under autarky -�rst best.

49

5.4 Solving the limited-commitment case

Marcet and Marimon (1992) note that in the (P2) class of problems the expectational com-

mitment constraints are not conventional since they depend on the whole stochastic process

and not just on past history, hence requiring a modi�cation of the optimization programming

to make it computable. As demonstrated by Thomas and Worrall (1988) the introduction of

a state-contingent menu of utilities enables to account for future shocks and to get rid of the

history-dependent issue. Following Sigouin (1998, 2000), I thus use a special iteration-based

method relying on �� as the initial guess for the limited-commitment value-function.

As (P1) shows, the set of constraints incorporates the (unknown) value function. Further-

more, the �rst order conditions are based on derivatives of this unknown function. Hence I

need to approximate �. That has to be done based on its previous value. Relying on this

value and equation (17) (the envelope condition giving the �rst derivative of �) I use a bicu-

bic Hermite interpollant that preserves the shape of the function. As explained in Sigouin

(1998), using this type of interpollant is quite helpful since, from one iteration to another,

the utility domain might considerably change until convergence. Moreover, I need to �nd �

for a whole span of the Uj control variable (and not just one point) thus the fact that the

interpollant is piecewise shape-preserving reduces the computation time substantially. Since

it is possible to di�erentiate this kind of interpollant twice I can use a Newton algorithm

to solve the problem based on its gradient and jacobian. However, such an algorithm can-

not directly handle inequality equations (the Kuhn and Tucker equations corresponding to

the SEC). These equations are thus expressed in term of a trigonometric transformation

enabling the computation of utility levels whithin intervals. For each iteration Umax has to

be found in order to delimit the utility domain over which � will be determined. The lower

bound is set at V s and the upper bound is computed using its former-iteration value and the

approximate value function. This value function is the interpollant of the true (previous)

function, adjusted for concavity to eliminate the eventual jumps between the previous Uj's.

Figure 2 shows the result of a numerical experiment where, starting from the steady state,

the economy is �rst hit by a bad shock then a good one. Giving the initial bargaining power

50

to the �rm leads to a persistent response of consumption and hours. Thus, in theory, it is

possible to generate situations where there are prolonged comovements between these two

variables, even with purely transitory shocks. The fact that hours deviate more from the

steady state than in autarky can be interpreted as evidence of the vanishing of the income

e�ect here.

Since I have chosen a small domain of risk-sharing, the degree of persistence could be higher

with smaller values of V s. The same is true if I set the initial bargaining power (bp) of the

worker higher than in the previous experiment: table 4 shows how persistence evolves as this

bargaining power depart from its lowest bound.

Table 4: Response persistence of consumption with varied worker's bp

Bad state Good state

zero bp 0.2161 0.2173

bp1 0.2225 0.2232

bp2 0.2253 0.2255

bp3 0.2270 0.2271

bp4 0.2286 0.2287

6 Conclusion

The paper's goal was to verify that a self-enforcing contract framework could deliver a

persistent response to shocks. The conjecture of section 2 is motivated by proposition 2.

In light of the property described in the previous section, assuming wage exibility and

focusing on an alteration of the TRS (as it is often done) might lead to good internal

propagation mechanisms for the wrong reason. Instead of relying on these mechanisms, this

study suggests that it is possible to generate a signi�cant amount of persistence by removing

the income e�ect from the model.

51

Obviously, the toy-economy has to be extended in several ways. For example, the degree

of risk-sharing is arbitrarily set and there is an ad-hoc treatment of imperfect contract

competition. Likewise, the capital is also exogenous in the model. While these shortcomings

are not detrimental to the argument they should be addressed. This is left for future work.

52

Figure 1: Full-commitment pro�t

53

Figure 2: Dynamics of consumption and hours

54

CHAPITRE III

FINANCIAL MARKET IMPERFECTION,

INVESTMENT AND PRECAUTION 1

This paper uses panel data to assess the investment-cash ow sensitivity2. of non �nancial

�rms, as a function of their degree of �nancial health. The splitting criterion used to cat-

egorize �rms is a �nancial stress indicator which consists of a contemporaneous measure of

their probability of �nancial failure (the Z-score). Based on this criterion, empirical evidence

suggests that the most investment-cash- ow-sensitive �rms are those displaying the lowest

average Z-score. The paper also shows that, in this class of �rms, investment seems to be

partly driven by a precautionary motive.

\There is no necessity to hold idle cash to bridge over intervals if it can be obtained without

diÆculty at the moment when it is actually required"

J.M. Keynes (The General Theory of employment interest and money).

1 Introduction

The investment decisions of �rms with di�erent �nancial pro�les may qualitatively (and

quantitatively) di�er. The fact that, for some �rms, investment is sensitive to variations in

1I would like to thank Martin Berka, Mohammed Jabir, Kevin Moran, St�ephane Pallage, Eric Santor,

Christian Sigouin and Christian Zimmermann for stimulating discussions. I particularly thank Alexandra

Lai, Joao Gomes, Scott Hendry and Peter Thurlow for their useful comments. I �nally thank seminar

participants at the Bank of Canada and at the Society of Economic Dynamics 2001 Conference.

2The investment-cash ow sensitivity has been repeatedly documented in the literature. Many studies

�nd investment to be sensitive to some �nancial variables, cash ow being the most in uential of these

variables.

54

the abundance of internal funds or liquidity (e.g. cash ow) has been repeatedly discussed in

the literature (Fazzari Hubbard and Petersen, 1988; Whited 1992). Recent �ndings suggest

that investment spending is sensitive to internal funds for �rms identi�ed as �nancially

constrained. They also emphasize the fact that these results seem to crucially depend upon

the splitting criterion chosen to discriminate �rms identi�ed as �nancially constrained from

those that are not (Kaplan and Zingales 1995, 2000).

In this paper, I use panel data to assess the sensitivity of investment to cash ow for non

�nancial �rms, depending on their degree of �nancial health. The contribution of this paper

comes from the choice of the splitting criterion for �rms degree of �nancial health. This

criterion is based on a contemporaneous measure of the probability of �nancial distress (the

Z-score) of the �rm. Based on the Z-score, the empirical evidence suggests that the highest

investment-cash- ow-sensitive �rms are those displaying the lowest Z-score. The paper also

suggests that, in this class of �rms, investment seems to be partly driven by a precautionary

motive. While this last �nding can be explained by �nancial market imperfection stemming

from informational problems, another explanation can also be provided by the risk-sharing

nature of lender-borrower relationships.

Theoretically, an investment should only be sensitive to the pro�tability of its associated

project. Usually, the classical approach relates investment to a measure of this pro�tability,

such as the Tobin's q. However, empirical evidence seems to suggest that investment is

also related to some �nancial variables, such as cash ow. Then, to account for this extra-

sensitivity, it is common to introduce some �nancial market imperfection -hence departing

from the classical framework. In the literature, asymmetric information models are often

used to explain the investment-cash ow sensitivity. These models support the view that

�nancially constrained �rms have a greater investment-cash ow sensitivity. It is generally

argued that �nancing constraints arising from informational problems or agency costs pre-

clude some �rms from reaching their desired (�rst best) level of investment. Financially

constrained �rms are thus presumed to underinvest because internal funds are partially de-

pleted and external funds are available only at a prohibitive price (or not at all).

55

However, the asymmetric information explanation implies that some �rms expecting future

�nancial distress cannot necessarily borrow more in advance if they are already constrained.

Yet, one might think that these �rms could still hold cash to cushion any severe future

constraint: cash ow would then be held as a precautionary bu�er as suggested by Schnure

(1998). The lender might agree with this precautionary motive since that could provide

some �nancial protection to the borrower (Sigouin 1999) and to the long-term relationship

in which he is involved with the lender. This feature is not fully taken into account by the

asymmetric information framework. Furthermore, a �rm that is not �nancially constrained

but is expecting to be restricted in the near future would be willing to increase its borrowing

in the short run, before being restricted. As far as the precautionary motive is concerned, it

could be the case that �rms would like to increase their investment/borrowing level before

facing a severe borrowing limit, rather than underinvest as assumed in the asymmetric

information framework.

An alternative approach emphasizes the role of risk sharing and limited commitment between

the �nancial intermediary and the �rm. Marcet and Marimon (1992) show that the limited

commitment framework has more pervasive e�ects on investment spending than an asym-

metric information set up. This approach assumes that the �nancial relationship between

a borrower and its creditor can be unilaterally terminated at any time (Kehoe and Levine,

1993). Consequently, when there is risk sharing, endogenous �nancing constraints arising

from limited commitment can potentially lead to overinvestment as well as underinvestment.

This property arises in some limited commitment models but not all. For example, this is

not the case in Hart and Moore (1994) or in Albuquerque and Hopenhayn (1997). In these

models, investment takes place only in the �rst period. Kiyotaki and Moore (1997) and Hart

and Moore (1994) are based on anonymous debt contracts and do not allow for long-term

relationships. In Sigouin (1999), however, it is shown that a limited commitment model

where investment decisions occur each period, and where the relationship lasts ad in�nitum,

a self-enforcing �nancial contract can arise endogenously. Because the model assumes a

stochastic environment (in contrast to Kyiotaki and Moore 1997, Hart and Moore 1994), it

is possible to evaluate the impact of \unexpected but rationally anticipated" uctuations in

56

the availability of internal funds. The major �nding is that an entrepreneur can, in fact,

overborrow at the end of economic upturns, in order to take advantage of the still low cost

of external funds.

The fact that investment is not only related to Tobin's q but is also sensitive to cash ow

and other �nancial variables has been recently challenged. Using conventional splitting

criteria (e.g. size, age, dividend payout ratio), Whited and Erickson (2000) show that when

estimating investment with a strictly measured expected-pro�tability variable (as the Tobin's

q), cash ow and other �nancial factors become not signi�cant. This is the case regardless

of the �nancial situation of the �rm. Similarly, Gomes (2001) also shows that when using

a more re�ned measure of pro�tability, i.e. a variable incorporating �nancial constraints,

cash ow is no longer a signi�cant explanatory variable of investment. Nevertheless, as

pointed out by Whited and Erickson (2000), this does not necessarily rule out the idea that

investment might also be partly driven by �nancial considerations. Instead, it means that

a correct measure of the pro�tability of the �rm should readily incorporate the in uence of

�nancial factors, leading to a non-signi�cant role for those factors in explaining investment.

The approach of Whited and Erikson (2000) or Gomes (2001) is convenient to caracterize

the determinants of investment. However, it is less appropriate for isolating the role of �rms'

�nancial health in investment decision. Indeed, a pure empirical measure of pro�tability

should incorporate �nancial constraints as one of its components, but such a measure would

not necessarily be tractable to study the e�ect of �nancial variables on investment. Hence,

in this paper, we use a pseudo-measure of a �rm's pro�tability, i.e. the conventional measure

of pro�tability: the Tobin's q. The aim of this paper is to extract the role of intertemporal

�nancing for investment, by showing how overinvestment is linked to what Kaplan and

Zingales (1995, 2000) call "excessive conservatism", or precaution.

The next section discusses the conventional approach used to emphasize the investment-cash

ow sensitivity among di�erent types of �rms. It also describes the di�erent splitting crite-

ria used to classify �rms as �nancially constrained or healthy. The third section describes

evidence of the �rms' excessive conservatism. The fourth section proposes an alternative

57

splitting criterion, based on the Z-score, that helps to explain the excessive conservatism un-

derlined in previous studies. Since the criterion is based on expectations about the �nancial

conditions that the �rms will face, it allows for a di�erent interpretation of the investment

cash- ow sensitivity based on a risk-sharing argument. The last section concludes with some

macroeconomic implications of the results.

2 The Investment-Cash Flow Sensitivity: A Short Overview

A usual result in the literature is that there is some investment-cash ow sensitivity, and

that the sensitivity seems more pronounced for �nancially constrained �rms.

Fazzari, Hubbard and Petersen (1988) show that the �rms' �nancial structure does matter

for investment decisions. For some �rms, external funds do not provide a perfect substitute

for internal capital. They show that the conventional representative �rm approach might

apply to mature companies, but �nancial factors play an important role for other �rms.

Using Value Line data for 421 manufacturing �rms, they analyze di�erences in investment

among �rms with a sample splitting criterion based on the dividend-income ratio as a proxy

for earnings retention practices. The relevance of this criterion comes from the fact that

retained earnings are the main source of internal �nance and net funds regardless of the

�rm size. The retention ratio decreases monotonically with asset size, from 80 percent for

small �rms to 50 percent for large �rms. They use the following reduced-form investment

equations:

(I=K)i;t = f(X=K)i;t + g(CF=K)i;t + ui;t

where i = is �rm class, I = investment in plant and equipment, K = beginning-of-period

capital stock, X = vector of variables controlling for investment opportunities, and CF = is

cash ow.

Given their splitting criterion, they �nd that investment by �rms with a low dividend-income

ratio is sensitive to uctuations in cash ow. While �rms with a low dividend-income ratio

58

are smaller on average, this does not mean that �rm size is always a factor. When the

sample is split according to size (average capital stock), Fazzari et al. (1988) �nd that small

�rms have a relatively low cash ow coeÆcient. Furthermore, the cash ow e�ect holds for

every class of dividend-income ratio; however the cash ow e�ect is stronger for the lowest

dividend-income ratio class.

The conclusion reached by Fazzari et al. (1988), that �nancial factors matter in the in-

vestment decision process, especially for �nancially constrained �rms (identi�ed as the low

dividend-income �rms), is quite robust. It does support both the limited commitment and

the asymmetric information approaches since it is empirical evidence of investment-cash ow

sensitivity. This empirical evidence is repeatedly con�rmed in the literature. For example,

Mills, Morling, and Tease (1994) �nd similar evidence regarding �nancial factor e�ects on

investment. Using di�erent splitting criteria, they �nd that small �rms, particularly highly

leveraged �rms and �rms with high retention ratios have a high investment-cash ow sensi-

tivity. They estimate:

Ii;t=Ki;t�1 =

� + �1qi;t�1 + �2(CFi;t=Ki;t�1) + �3(Li;t�1=Ki;t�2) + �4(Di;t�1=Ki;t�2) + �5(Si;t=Ki;t�1)

where q = is the conventional Tobin's q, L = stock of liquid �nancial assets, D = stock

of outstanding debt, and S = sales (the last three being measured at the end of previous

period).

One could think that these results are attributable to the fact that the proxy variable con-

structed for the Tobin's q does not completely capture investment opportunities, making

cash ow spuriously signi�cant. Yet Fazzari et al. (1988) attempt to control for that prob-

lem, as do Gilchrist and Himmelberg (1995, 1998). Following Abel and Blanchard (1986),

Gilchrist and Himmelberg (1995) estimate a set of vector autoregressive forecasting equations

to build a proxy for the expected value of marginal q conditional on observed fundamentals:

a \fundamental q ". This allows for the isolation of the role of cash ow as a forecasting

variable from its role as an explanatory variable of investment. Even when controlling for

this, the empirical evidence of Fazzari et al. (1988) still holds true. Using Compustat data,

59

Gilchrist and Himmelberg (1995) con�rm that �nancial factors matter for all �rms and that

the investment-cash ow sensitivity is strong for �rms identi�ed as �nancially constrained;

although the fundamental q is strongly signi�cant for unconstrained �rms. For constrained

�rms, the use of the fundamental q seems super uous since the investment-cash ow sensitiv-

ity is almost the same as when using more conventionnal measures of q. Actually, the use of

conventional measures of q underestimates the di�erence in investment-cash ow sensitivity

among �rm classes.

When using the same criterion as in Fazzari et al. (1988) to identify �nancially constrained

�rms (the dividend payout ratio), Gilchrist and Himmelberg (1995) �nd contradicting re-

sults. This suggests that both the choice of the splitting criterion and the choice of �rm's

pro�tability measure matter. When considering �rm size, CP ratings, and bond ratings,

the majority of these splitting criteria reveal the investment-cash ow sensitivity of �nan-

cially constrained �rms. Consequently, they infer that the empirical evidence supports the

asymmetric information approach.

3 The Precautionary Motive

The fact that �nancially constrained �rms display an investment sensitivity to cash ow can

be related to the informational problem framework as well as the limited commitment one.

But some limited commitment models result in �nancially constrained �rms overinvesting in

anticipation of further constraints, leading to a di�erent investment sensitivity explanation.

Puzzling empirical evidence actually suggests that some investment-cash ow sensitive �rms

smooth their investment.

The �rst disturbing �nding is that, in some studies, cash ow matters, but in a non-linear

manner. As repeatedly shown (e.g. Fazzari et al. 1988, Devereux and Schiantarelli 1989),

the timing of the cash ow e�ect is more complex than suggested by the asymmetric infor-

mation framework. As pointed out by Devereux and Schiantarelli (1989), the asymmetric

information models \do not yield an investment equation that explains how �nancial factors

60

and expectations about �rm's prospects jointly determine investment". In addition to the

fact that the cash ow dynamic e�ect is not captured, Devereux and Schiantarelli (1989) also

report that the cash ow e�ect seems to matter more than just for strictly �nancially con-

strained �rms. They assert that cash ow uctuations might play a role for all �rms, and not

just those with currently depleted internal funds or an incapacity to issue new shares. With

a splitting criterion based on �rm size, they show that the investment-cash ow sensitivity

is actually greater for large �rms.

Kaplan and Zingales (1995, 2000) also cast doubt about a monotonic relationship between the

investment-cash ow sensitivity and the �rm's category. They �nd that the less �nancially

constrained �rms can actually hold more internal funds and exhibit a signi�cantly higher

investment-cash ow sensitivity. One possible explanation given by the authors for the low

investment sensitivity of �nancially constrained �rms relies on capital adjustment costs.

When a �nancially constrained �rm experiences a jump in cash ow, it invests more. But

because capital adjustment costs forced the �rm to invest prior to the increase in liquidity, the

investment reaction is dampened. If the �rm had not been constrained during a downturn,

it would have invested more. In addition, if �rms with very scarce cash ow positions are

included in the analysis, then it is obviously possible to �nd their investment being unrelated

to cash ow because of their extreme �nancial distress.

To classify �rms according to their relative degree of �nancing constraints, Kaplan and Zin-

gales (1995) use qualitative information from the annual reports, as well as quantitative

informations about the �rms' �nancial statements and notes both retreived from Compus-

tat. Given that their results contradict previous studies, they conclude that the observed

investment-cash ow sensitivity depends crucially on the splitting criterion used. The rela-

tionship is not necessarily monotonic since unconstrained �rms can also be cash ow sensitive

depending on the criterion used. They insist that their paradoxical results should command

criticism when examining the in uence of �nancial factors. If the least constrained �rms

are in fact somehow intertemporaly constrained, then the splitting criterion must take this

into account and be designed accordingly. This also suggests that designing a criterion truly

able to separate �rms depending on their degree of current and expected degree of �nancial

61

constraint, as the paper shows, is useful for determining the degree of non-linearity in the

investment-cash ow relationship.

With respect to the two issues described above, Fazzari et. al. (1999) explain that �rms

with large amounts of cash balances and unused lines of credit may be expecting future

�nancial constraints. This coincides with the Kaplan and Zingales (2000) view of an excessive

conservatism of managers. Gertler and Gilchrist (1993) mention that bank lending to large

�rms rises following a tight monetary policy. They interpret this as evidence of smoothing

behaviour: large �rms borrow more to cushion themselves from expected decline in sales

revenue in the wake of tighter monetary conditions. Empirical evidence shows that there

is a slightly positive response of business loans, lasting almost one year, after an interest

rate increase (Bernanke, Gertler, Gilchrist 1996, Losier 2000). Thurlow (1994), with a VAR

analysis, shows that the immediate response to a monetary tightening is an increase in

lending and inventory stocks, a result consistent with the �ndings of Gertler and Gilchrist

(1994). Refering to these authors, Losier ( 2000) mentions that this could come from the fact

that lenders are willing to provide more funds in an e�ort to prevent premature bankruptcies,

an intertemporal interpretation consistent with limited commitment models �a la Thomas and

Worrall3.

Gertler and Gilchrist (1994) assert that overinvestment by large �rms seems to be at-

tributable to the fact that they are persistently piling up inventories at the onset of monetary

policy tightenings (for Romers dates, see Romer and Romer 1988, 1992). The view of a de-

sired inventory build up for precautionary motives vis-�a-vis expected credit limitations is also

advocated by Thurlow (1994). In this paper the author note that, an undesired inventory

build up due to real rigidities is not supported by the facts, does not explain the increase in

3In VAR studies, the trough in output generally precedes that in business credit, while the increase in

business credit demand coincides with the rise in inventories. I thank Scott Hendry for mentionning these

facts.

62

sales prior to a downturn, and does not generate asymmetric responses 4.

If, for some �rms, investment is sensitive to expected cash ow, then, when such �rms

anticipate lower future in ows they should hold higher internal funds in advance whenever

it is possible to do so. When a �rm is so severely constrained that it cannot borrow but

experience scarce cash ow, it might use internal funds to smooth investment. The fact

that future in ows might explain current cash ow positions is supported by the evidence

of Opler et al. (1997). Net working capital is a proxy for money expected to be received by

the �rm within the year. Opler et al. (1997) present evidence that net working capital is

negatively related to cash ow. Firms have target cash ow levels. By estimating

�(CF=A)t = � + ��(CF=A)t�1 + �t

where A = is assets. Using Compustat data, Opler et al. (1997) �nd cash ow to be mean

reverting. Firms try to stabilize their cash ow around a target value with the average

holdings being greater in volatile industries. They also �nd that the short run impact of

cash ow on investment is small. These �ndings suggest that cash ow helps the �rm in

the continuation of its investment projects. They report that �rms with excess cash in

one year experience a fall in operating cash ow the next year. When a �rm expects to

be �nancially constrained it accumulates cash to be able to �nance investment despite the

expected decrease in future cash ow. They argue that this evidence is consistent with a

dominant precautionary demand for liquid assets. While the results con�rm that investment

and cash ow are dynamically related, Opler et al. (1997) �nd no evidence that informational

problems or agency costs would have an impact on the �rm's propensity to spend excess cash.

In fact, the most important result is that excess cash seems to be held in advance to cushion

decreases in operative cash ows. This might be paralleled with overborrowing and an

increase of investment in inventory stocks prior to downturns. In Opler et al. (1997,) the

propensity to use excess cash for capital expenditures is far from signi�cant. As such, cash

4In order to account for this increasing investment, Thurlow (1994) assumes the existence of credit lines

and time-consuming reorganization of credit by commercial banks. The limited commitment approach o�ers

a di�erent explanation by making the creditor actually willing to increase lending.

63

hoarding could be due to risk aversion, i.e. a cash in advance motive driven by a form of

liquidity preference.

The idea of treating cash ow as an independent variable to disentangle its e�ect on invest-

ment is also pursued by Schnure (1998) with the same conclusions. Schnure (1998) develops

a model of the �rm's decision over cash ow given a probability of being credit constrained in

the future. Using Compustat data it is suggested that informational problems or agency costs

do not concern the majority of �rms. Schnure (1998) advocates the existence of precaution-

ary cash balances regardless of the �rms' size5. (In the United States, the high cash holders

operate in the riskiest sectors, precisely where precaution matters 6). While investment is

positively correlated to past cash ow (Fazzari et. al. 1988, Devereux Schiantarelli 1989),

Schnure (1998) �nds that current cash ow is strongly negatively related to future capital

expenditures, especially for high cash ow holders. This is consistent with the �ndings of

Opler et al. (1997).

4 A splitting criterion based on the Z-score

This paper uses panel data to assess the investment-cash ow sensitivity of non �nancial

�rms, depending on their degree of �nancial health. The splitting criterion used to categorize

�rms is a �nancial stress indicator which consists of a contemporaneous measure of their

probability of �nancial distress (the Z-score). Like any splitting criterion (e.g. dividend-

payout ratio), the Z-score is unable to make investment-cash- ow causation de�nite, nor

does it help distinguish between the demand and supply aspects of cash- ow {although we

are more interested in demand aspects. It is precisely for these reasons that it is useful to

investigate alternative splitting criteria. I choose the Z-score for its forward looking nature

which enables us to investigate how precautionary motives relate to investment.

5In the case of the most liquid �rms cash comes from stock issuance.

6I thank Eric Santor for mentionning that, obviously, other motives might exist.

64

4.1 Average Investment, Inventories, Cash Flow and Sales

Using Research Insight data7 from 1980 to 1998, I retrieve yearly �nancial data for over

16000 �rms. After cleaning the dataset and transforming the variables, I �rst compute the

average ratios of investment, inventories, cash ow and sales to total assets for a subsample

of 2999 �rms. This excludes �rms that were started after 1980, and �rms for which these

variables were not jointly available for at least �fteen consecutive years.

To account for the \excessive conservatism" argument, I use the Z-score as the splitting

criterion. The Z-score computes the probability of bankruptcy of a �rm based on working

capital, total assets, earnings before interest and taxes, sales and other �nancial variables8.

Hence, by construction, the Z-score does not rely directly on investment or cash ow, which

authorizes its direct use for investment's regressions.9. There are a lot of �nancial stress

prediction models available in the literature (e.g. Theodossiou 1993), but it is beyond the

scope of this paper to construct a �nancial stress variable. Since Research Insight readily

provides such a variable for each �rm in the sample, it is directly used in the regressions.

Altman's Z-score indicates the nature of the future �nancial constraints that a �rm will face.

In that respect, it is an appropriate criterion to investigate the existence of precautionary

investment in �rms that are expecting �nancial troubles, regardless of their size, age, dividend

payout ratio, or rating.

In this �rst experiment, �rms are classi�ed in three categories. For each year, each �rm

is assigned either a high probability of bankruptcy or a low probability of bankruptcy, de-

pending on its Z-score. When, for a speci�c year, a �rm has a Z-score below 1.81, the

threshold identi�ed in Altman (1977), it is classi�ed as a troubled �rm with high proba-

bility of bankruptcy. Above this threshold, the �rm is classi�ed as a healthy �rm with a

low probability of bankruptcy. The �nal category contains �rms going bankrupt during the

7Research Insight is a product of Standard and Poors similar to Compustat. The main di�erence is that

Research Insight does not only include a data set but also a software enabling data retrieving.

8For more details regarding the rigorous computation of the Z-score see Altman et al. 1977, and Altman

1983.

9Regarding identi�cation problems, the Z-score is still not perfect.

65

period10.

The computation of the above mentioned ratios for the three categories reveals that �rms

with a high Z-score for a given year have relatively higher average cash ow, sales and in-

ventories ratios than their troubled or bankrupt counterparts. However, the inventory ratio

di�erential between bankrupt and healthy �rms seems smaller than the one between trou-

bled and healthy �rms. This seems to be also the case for cash ow ratio di�erential. More

importantly, the average ratio of investment to total assets for each category indicates that

�rms having a high probability of bankruptcy in a given year do not necessarily invest less

than �rms in the healthy set (see Appendix A). Actually, between 1980 and 1989, and after

1997 the reverse holds true. The case appears even stronger for bankrupt �rms.

These descriptive, albeit simple, statistics, con�rm the idea that there may be a case for

a precautionary motive when investing. These statistics are also consistent with the more

conventional idea that troubled �rms are �nancially distressed because of this overinvestment

pattern. Nevertheless, assessing investment behaviour by considering splitting criteria such

as the probability of bankruptcy embeded in the Z-score could yield encouraging results.

4.2 Cash Flow and Financial Expectations

Opler et al. (1997) or Schnure (1998) describe some cash ow hoarding behaviour in their

studies. They relate this behaviour to the �nancial constraints �rms are facing. The common

argument is that cash ow helps �rms in the continuation of their investment projects. To

illustrate this property I split �rms according to their average Z-score throughout the 1980-

1998 period. I estimate cash ow equations using similar regressors as Opler et al. (1997)

and Schnure (1998) to check the existence of cash ow hoarding.

10I thank Eric Santor for mentionning that the threshold identi�ed in Altman (1977) is only a substitute

for the threshold that could have been associated with the dataset. However, estimating a new measure of

the Z-score is beyond the scope of this study.

66

Table 1: Cash Flow Hoarding (dependent variable: cash ow/total asset)

Z-score Lagged Cash Flow Investment Debt Constant

All �rms .314 1.470 -.940 -1.496

(.000) (.000) (.000) (.000)

(1.5,2) .378 .964 -.153 -1.628

733 �rms (.000) (.021) (.415) (.000)

(2,2.5) .280 2.027 -.730 -1.756

899 �rms (.000) (.001) (.000) (.000)

(2.5,3) .256 1.752 -.802 -1.792

1108 �rms (.000) (.011) (.000) (.000)

(3,3.5) .305 1.392 -.553 -1.656

1475 �rms (.000) (.003) (.002) (.000)

(3.5,4) .250 2.781 -.670 -1.875

1128 �rms (.000) (.000) (.046) (.000)

(4,4.5) .357 2.677 -.456 -1.523

987 �rms (.000) (.000) (.038) (.000)

(4.5,5) .449 1.374 -.475 -1.213

804 �rms (.000) (.004) (.025) (.000)

Z-score = average Z-score, Cash Flow = log(cash ow/(total asset-cash ow))),

Investment = (capital expenditures/total asset), Debt = total debt/total asset

(P values in parentheses)

67

Table 1 and Table 2 show that, for the overall sample of �rms, the capital expenditure to total

asset ratio has the largest coeÆcient. Yet, when considering �rms facing a high probability

of �nancial troubles (low Z-score), i.e. the most likely to expect �nancial constraints, the

more signi�cant coeÆcient for explaining cash ow is past cash ow. These �rms seem to

display strong hoarding behaviour, regardless of their total debt ratio or capital expenditures

ratio. It is only when the Z-score reaches the 3.5 to 4 range, well above the 1.81 threshold,

that investment becomes strongly signi�cant.

The total debt to asset ratio is also found to be signi�cant for �rms with Z-score higher

than 2. But although it is an increasingly negative coeÆcient as Z-score increases from 2

to 3, it then becomes lower and less signi�cant as Z-score continues to increase. For �rms

displaying an average low probability of bankruptcy, the capital expenditures ratio seems to

be the most important factor, the debt ratio has smaller signi�cance.

Finally, as in Opler et al. (1997) and Schnure (1998), I �nd that past cash ow is always a

strongly signi�cant regressor, regardless the �rm class. It is a dominant factor for the low

Z-score �rms. As Z-score increases the coeÆcient deteriorates. The pattern is not monotonic

though. For �rms with Z-score higher than 4 this regressor seems to have an increased e�ect

on cash ow. This could be evidence of the precautionary argument suggested by Kaplan

and Zingales (1995, 2000) or Devereux and Schiantarelli (1989).

Schnure (1998) mentions that net working capital should be a signi�cant and negative regres-

sor of cash ow changes, especially for �rms holding large amounts of cash ow, since it is a

proxy for the expected liquid in ows. Since many studies describe a mean reverting property

of cash ow consistent with the idea of excessive conservatism, cash ow levels would tend

to be maintained through time. Tables 2 and 3 con�rm this result, while also showing that,

again, �rms frequently expecting �nancial troubles (lower Z-score) tend to have cash ow

changes sensitive mainly to past cash ow changes. The ability to keep a targeted cash ow

level when expecting changes in �nancial situation is greater for higher Z-score �rms, which

would explain why net working capital is less signi�cant for the low Z-score �rms.

It should also be mentioned that net working capital is only found to be signi�cant when

68

Table 2: Net Working Capital versus past Cash Flow (dependent variable: change in cash

ow)

Z-score Lagged Cash FLow Net Working Capital Constant

All �rms -.3509 -.0002 .0124

(.000) (.001) (.000)

(1.5,2) -.6701 -.0002 -.0096

(.000) (.011) (.085)

(2, -.3478 -.0001 .0151

(.000) (.002) (.000)

Cash Flow = (cash ow / total asset) - (previous cash ow / previous

total asset), Net Working Capital = working capital - cash ow

Table 3: Cash Flow Hoarding and Debt (dependent variable: cash ow)

Z-score Lagged Cash Flow Debt Net Working Capital Constant

All �rms .0203 -.2021 -.0003 .1287

(.000) (.000) (.000) (.000)

(1.5,2.5) .1790 -.2839 -.0003 .1311

(.000) (.032) (.000) (.000)

(2.5,3.5) .0031 -.1422 -.0005 .1188

(.357) (.000) (.000) (.000)

(3.5,5) .3202 -.0744 -.0002 .0788

(.000) (.003) (.000) (.000)

Cash Flow = cash ow / total asset

69

the �rm grouping is not too re�ned. Although Schnure's results can be reproduced with

our splitting criterion, the robustness of these results might be improved by using a better

tailored splitting criterion. For instance, one would want to use a criterion that is built

without relying on the working capital variable for that particular study. Since the focus of

the current paper is to study the precautionary part of investment, the use of alternative

�nancial stress indicators is left for future research.

4.3 Investment and Financial Expectations

When regressing investment (capital expenditures) on a proxy for �rm's pro�tability (q), cash

ow, sales, and inventories, using the Z-score as the splitting criterion, cash ow displays

a large, positive coeÆcient (see Table 4). This is consistent with the Fazzari et. al (1988)

�ndings. The q regressor, although signi�cant, has a lower coeÆcient for the overall sample.

Table 4 also shows that, for �rms expecting some �nancial distress, investment is negatively

related to sales and positively related to inventories. This implies that these distressed �rms

could be engaged in a \lemming race", investing in an attempt to escape their situation.

Moreover, since these �rms are caracterized by a low average Z-score, they are more likely

to frequently lack any type of �nancing. Thus, their investment is not too sensitive to cash

ow. With their Z-score often too low, investment also tends to be importantly driven by

inventories rather than sales.

Regardless of the degree of re�nement of the healthy �rm classi�cation, as long as it is

based on the average Z-score, the qualitative relationships between investment and the �-

nancial variables are relatively stable. Again, it may be possible to improve robustness and

classi�cation with other �nancial stress indicators.

In the next exploratory experiment, I proxy overinvestment with the di�erence between a

�rm's investment and the average investment of its class (its Z-score category). I construct

a dummy variable, prob, equal to unity if Z-score is below the threshold of 1.81 (i.e. the

�rm faces a strong average probability of bankruptcy), and zero otherwise. For the overall

sample, but discarding any �rm with negative overinvestment, the coeÆcient of prob is found

70

Table 4: Investment-Cash Flow Sensitivity (dependent variable: Investment)

Z-score q Cash Flow Sales Inventories Constant

All �rms .018 .277 .005 .042 2.108

(.000) (.000) (.000) (.000) (.000)

(1.5,3) .017 .259 -.009 .129 10.083

(.000) (.000) (.000) (.000) (.000)

(3, .027 .368 .012 -.034 -.150

(.000) (.000) (.000) (.000) (.023)

Table 5: Overinvestment and Financial Health (dependent variable: overinvestment)

Z-score Cash Flow Sales Inventories q prob

.0301 .0009 .0179 -.0025 .8001

(.000) (.000) (.000) (.000) (.000)

(1.5,3) .0911 -.0060 .0406 .0061 .6392

(.000) (.000) (.000) (.001) (.005)

(3,5) .0214 .0991 .0157 -.0023 .8288

(.000) (.000) (.000) (.000) (.034)

positive and signi�cant. However, this result is only an indication. The splitting criterion

I use leads to a biased result because it is directly related to the prob regressor11. Table 5

also illustrates that cash ow is an important variable for overinvestment, but more so for

low Z-score �rms. For higher Z-score �rms, sales are driving overinvestment patterns.

Not surprisingly, when including every �rms, even �rms with negative overinvestment, and

considering their Z-score (z) as a regressor, Table 6 shows that overinvestment is negatively

related to z. This means that, in any year, the higher the Z-score (the lower the probability

11I thank Eric Santor for mentioning that point. Tables 6 and 7 are subject to the same caution.

71

Table 6: Overinvestment of Troubled Firms

Z-score Cash Flow Inventories q z Constant

(,1.6) .5034 -.0008 -.0243 -.3304

(.000) (.610) (.636) (.001)

(,1.7) .4178 .0055 -.1787 -.0348

(.000) (.004) (.000) (.668)

(,1.8) .1624 .1380 .0099 -.0838 -.1859

(.000) (.000) (.000) (.044) (.024)

(,1.9) .0894 .0957 .0136 -.0494 -.2584

(.000) (.000) (.000) (.0272) (.004)

of bankruptcy), the lower overinvestment is. But z is only found signi�cant for low average

Z-score. For average Z-score below 1.7, when �rms are expecting �nancial constraints in

the near future, they tend to invest more than other �rms. Within this unhealthy class, a

�rm tends to invest more than the other �rms if its Z-score, in any speci�c year, is lower.

As with Table 5, Tables 6 and 7 suggest that �rms having higher average Z-score, have

overinvestment less sensitive to prob or z. The reason why overinvestment of healthier �rms

reacts less to z may be because these �rms can more easily rely on cash ow to overcome any

low Z-score for a given year. Again, this �nding corroborates the \excessive conservatism"

argument.

In light of this evidence, it seems that �nancial factors are signi�cant variables for invest-

ment -at least when they are isolated from the pro�tability variable. But we should not

necessarily consider the investment-cash ow relationship as only an intratemporal one. In-

deed, the evidence suggests that any splitting criterion used to assess the investment-cash

ow sensitivity should take into account the degree of expected �nancial constraints. This

can be performed by relying on a splitting criterion based on the Z-score as is done on this

exploratory study, or any other �nancial stress indicator. When using this kind of "forward

72

Table 7: Overinvestment of Financially Distressed Firms

Z-score Cash Flow Inventories Sales q prob Constant

(,1.59) .124 -.069 -.017 -.059 .250 -.640

R2=.8698 2.379 -.527 -.850 26.207 2.054 -5.828

(,1.6) .546 .096 -.016 .001 .240 -.547

R2=.4050 10.535 .732 -.787 .512 1.984 -5.013

(,1.7) .327 -.037 .012 .005 .129 -.420

R2=.36 8.698 -1.017 2.147 2.583 1.256 -4.879

Second row indicates statistic test

looking" criterion, it is possible to investigate a precautionary aspect for investment.

5 Conclusion: Some Macroeconomic Implications

The asymmetric information-based interpretation of investment sensitivity to internal funds'

variations leads to an internal propagation mechanism. When the economy is experiencing

an upturn, external funds can be acquired at a cheaper cost. Indeed, an increase in internal

funds, ceteris paribus, reduces the cost of borrowing. Therefore, �nancially constrained

�rms can then reduce the degree of underinvestment. They can increase investment both

because of the increase in internal funds, and also because external funds are becoming less

expensive. So their investment decisions are sensitive to the variations of internal funds. This

phenomenon is believed to generate a �nancial accelerator (Gertler and Gilchrist 1994). It is

argued that business uctuations are ampli�ed by the counter-cyclicality of external funds

costs (Gertler 1992, Carlstrom and Fuerst 1997). During upturns, �nancially constrained

�rms have access to external funds at low cost. As their net worth increases they invest

more. This in turn triggers a further increase in output.

Some form of limited commitment makes investment and borrowing sensitive to expected

variations in cash ows. However, this leads to a �nancial decelerator consistent with the

73

"excessive conservatism" argument studied in this paper. Therefore, in downturns, a �rm can

invest more than what an asymmetric framework would predict. This is because risk sharing

fully plays its role here; the precautionary motive strongly prevails. The intuition behind

this is relatively straightforward. In asymmetric information models, �nancially constrained

�rms can only decrease their degree of underinvestment while in upturns. Whereas in some

limited commitment models, the �nancial constraint does not bind all the time. It only arises

(endogenously) during downturns. So, depending on the contract design, a �rm expecting

a decrease in its future internal funds may have the opportunity to overinvest before facing

the �nancial constraint vis-�a-vis its creditor. This corresponds to the investment smoothing

found in this exploratory study.

In this paper, I categorize �rms using a criterion that roughly captures the forward looking

nature of investment decisions, beyond what can be achieved using a pro�tability variable.

As long as this criterion is independent from q, it is possible to unveil a precautionary motive

directly leading to a �nancial decelerator. This �nancial decelerator is explained in Sigouin

(1999) by relying on limited commitment, self-enforcing contracts and risk-sharing between

a borrower and a lender.

Our results have the following implications regarding monetary policy. First, an interest

rate hike is likely to announce an economic cooldown. Such tightening monetary policy

could be implemented whenever there is any fear of in ation pressure. However, prior to

the intervention, the rise in in ation, whether wage cost induced or not, makes real interest

rates lower, which, ceteris paribus, stimulates investment. A tightening monetary policy

can also be implemented when there is �nancial euphoria, a period also caracterized by

high investment levels. Hence, whatever the reason that motivates the tightening monetary

policy, it is likely to operate when cash ow hoarding, inventory investment and lending are

increasing {i.e. during an overinvestment phase. As far as the existence of a precautionary

investment is con�rmed, it is not clear whether this policy is purging or precipitating an

unavoidable output drop. Indeed, if overinvestment is interpreted as some form of speculative

precaution, then the rate increase might actually trigger the (already) expected �nancial

correction.

74

Second, when the central bank decreases the interest rate, it helps the economy to recover.

However, recovery is empirically found to be a slow process. The Bank rate has an asym-

metric e�ect in the sense that the liquidity e�ect throughout which the central bank has a

positive short term e�ect on the economy is weak. Again, this could be related to the pre-

caution argument. Since �rms with high cash ow and inventory levels do not need to invest

under unfavourable circumstances, or if so, can rely on internal �nance, they are temporar-

ily immune to the easing in credit conditions. Consistently with the interpretation of the

investment-cash ow relation given above, Kaplan and Zingales (1995) go further, arguing

that \policies designed to make credit more available in recessions will not lead to increased

investment by �rms with the highest investment-cash ow sensitivity."

75

APPENDIX A

76

77

78

79

CONCLUSION

Apr�es avoir rappel�e le contexte a��erent �a la th�ese, et ses principaux

r�esultats, je conclue sur l'�elargissement du champ de recherche.

J'ai essay�e de soutenir la th�ese selon laquelle la con�ance limit�ee pouvait

faire l'objet d'un cadre d'analyse original des politiques publiques et des

cycles d'a�aire.

Cette th�ese n'est pas nouvelle. Elle a d'abord �et�e avanc�ee par Azari-

adis (1975), Baily (1974) et Gordon (1974). Ils ont �et�e les pr�ecurseurs

d'une th�eorie n�eoclassique des contrats de travail. Ils ont eu pour ambition

d'expliquer ainsi le chomage, en se basant sur le principe de con�ance entre

agents.

Cependant, avec l'apparition des r�esultats de Kydland et Prescott (1982),

les e�orts se sont tourn�es davantage sur l'explication de la dynamique

compl�ete de l'�economie r�eelle. Dans ce processus, la \supply side economics"

est temporairement revenue au concept de salaires exibles. Du meme coup,

on a aussi �evacu�e l'id�ee que les interactions entre agents pouvaient etre au

c�ur du rouage �economique. Avec l'�emergence du paradigme de Robinson

Cruso�e, on a, au contraire, pens�e l'�economie du point de vue d'un agent

repr�esentatif isol�e et autog�er�e.

Il est �a nouveau possible d'aborder une th�eorie n�eoclassique du chomage

grace aux contrats de travail avec con�ance limit�ee. Par exemple, Sigouin

(2000) consid�ere une alt�eration de l'axiomatique classique en suivant l'esprit

des pr�ecurseurs de cette litt�erature: il modi�e l'hypoth�ese institutionnelle de

l'agent repr�esentatif. Il introduit �egalement une nuance importante. Dans

la lign�ee de Thomas et Worrall (1988), il consid�ere des contrats o�u les agents

ont une con�ance limit�ee les uns envers les autres.

80

Mais le chomage n'est pas la seule question de politique �economique qui

peut etre analys�ee dans ce contexte.

Comme je l'expose dans le deuxi�eme chapitre de cette th�ese, on peut

aussi �etudier la dynamique des relations de travail. Dans ce chapitre, on

retrouve le concept de con�ance limit�ee. Les agents ont deux choix face

�a l'incertitude quant aux �etats futurs de la nature. De deux choses l'une,

ou les agents s'engagent dans une relation implicite de con�ance, ou ils ne

comptent que sur eux-memes -auquel cas il y a m�e�ance totale. �A tout

moment, les agents engag�es dans une relation de partage de risque peuvent

unilat�eralement d�ecider de rompre leur engagement. S'ils le font, c'est que la

m�e�ance totale peut etre pro�table. C'est-�a-dire qu'il peut etre avantageux

pour l'agent d'op�erer comme Robinson Cruso�e: en autarcie compl�ete.

Dans ce mod�ele, je consid�ere la m�e�ance totale comme un cas limite. Le

pouvoir de n�egociation des agents �evolue de sorte que l'on ne se retrouve ja-

mais dans un cas d'autogestion autarcique. Ce cas classique, caract�eris�e par

un \spot market" (march�e au comptant), est en fait un cas virtuel. Dans

cette �economie �ctive, le travailleur ne compte que sur son stock de capital

pour produire les biens dont il a besoin: le capitaliste n'a aucun role dans

cette �economie purement autog�er�ee. Dans ce cas, le travailleur ne b�en�e�cie

pas davantage de l'aide du capitaliste pour g�erer le risque li�e �a l'incertitude.

Par d�e�nition, l'axiomatique usuelle se fonde sur l'hypoth�ese de l'agent

repr�esentatif (Robinson Cruso�e). Le mod�ele d�evelopp�e au deuxi�eme chapitre

suppose quant �a lui une h�et�erog�en�eit�e des agents. Cette h�et�erog�en�eit�e mini-

male est requise pour introduire la possibilit�e d'une con�ance limit�ee en lieu

et place de la m�e�ance totale. Cela correspond donc en quelque sorte �a un

pseudo-paradigme bipolaire: Robinson et Vendredi. Dans ce cadre, je mets

en �evidence que l'on peut g�en�erer des rigidit�es sur le march�e du travail, et

81

ce de mani�ere endog�ene.

Cela constitue une propri�et�e d�esirable pour l'analyse de politiques publiques.

En e�et, cette propri�et�e s'accompagne de salaires moins exibles que ceux

d'un mod�ele classique, ce qui concorde mieux avec la rigidit�e observ�ee des

salaires.

�A l'aide de ce genre de formalisation, on peut aussi �etudier les e�ets

sur le bien-etre des politiques �economiques. On peut les comparer aux

e�ets pr�edits par le mod�ele conventionnel �a march�es libres. Toutefois, il me

semble que cette question est subordonn�ee �a celle qui concerne le march�e

du capital. Endog�en�eiser la d�ecision sur le capital devrait etre l'une des

taches prioritaires. En e�et, comme le montre le dernier chapitre de la

th�ese, l'�evidence empirique r�ev�ele un aspect peu connu de l'investissement

{bas�e sur une forme de pr�ecaution.

Cette avenue de recherche est d'actualit�e. La plupart des rubriques

�economiques des grands quotidiens font �etat de l'insuÆsance des normes

comptables des entreprises. Ils exposent aussi les r�ecents d�emel�es de nombre

d'institutions comptables et �nanci�eres avec la justice. Il appara�t que ces

interm�ediaires �nanciers et les entreprises qu'ils repr�esentent agissent sou-

vent de connivence. Leur entente implicite tend �a s'exercer au d�etriment des

m�enages �epargnant (\risk shifting"), et, in �ne, au d�etriment de l'�economie.

Dans un tel contexte, on pourrait imaginer un mod�ele pour l'analyse des

r�eglementations publiques en mati�ere de �nancement des entreprises. Il

s'agirait de concevoir une extension du mod�ele du deuxi�eme chapitre. Cette

extension viserait �a mod�eliser les interactions strat�egiques entre trois types

d'agent: le capitaliste, le banquier et le travailleur.

Il serait ainsi �egalement possible de d�eterminer l'origine du comporte-

ment du cr�edit. Contrairement au cadre classique de Modigliani et Miller,

un cadre th�eorique �elargi bas�e sur la con�ance limit�ee pourrait expliquer les

82

interactions dynamiques entre l'o�re et la demande de cr�edit. D'apr�es le

troisi�eme chapitre, on devrait s'attendre, entre autres, �a ce que la demande

de �nancement de l'entreprise soit fonction des anticipations sur le cr�edit

o�ert par le banquier.

Selon Sigouin (1999), l'investissement agit comme un d�ec�el�erateur des

cycles. La litt�erature sugg�ere que le travail agit au contraire comme un

m�ecanisme de propagation interne des chocs. Un mod�ele qui incorporera

les deux march�es (capital et travail) sera donc vraissemblablement riche

d'enseignement pour la conduite de politiques macro�economiques.

83

LISTE DES R�EF�ERENCES

Abel, Andrew, and Olivier Blanchard (1986): \The Present Value ofPro�ts and Cyclical Movements in Investments", Econometrica, 54, 249-273.

Abowd, J., et D. Card, \Intertemporal Labor Supply and Long-TermEmployment Contracts", American Economic Review 77 (1987), 411-46.

Albuquerque, Rui and Hugo A. Hopenhayn (1997): \Optimal DynamicLending Contracts with Imperfect Enforceability", RCER Working Paper.

Altman, E. I. (1983): \Corporate Financial Distress:\A Complete Guideto Predicting, Avoiding, and Dealing With Bankruptcy", New York: JohnWiley.

Altman, E. I., Haldeman, R. and P. Narayanan (1977): \ZETA Analysis:A New Model to Identify Bankruptcy Risk of Corporations", Journal ofBanking and Finance, 1, 29-54.

Altonji, J.G., et P.J. Devereux, \The Extent and Consequences of Down-ward Nominal Wage Rigidity", NBER working paper 7236, (1999).

Ambler, S., Guay A. et L. Phaneuf, \Wage Contracts and Labor Adjust-ment Costs as Endogenous Propagation Mechanisms", cahier de rechercheCREFE 69 (1999).

Azariadis, C., \Implicit Contracts and Underemployment Equilibria",Journal of Political Economy 63 (1975), 1183-202.

Azariadis, C. et J. Stiglitz, \Implicit Contracts and Fixed Price Equi-libria", The Quarterly Journal of Economics 98 (1983), Supplement, 1-22.

Baily, M.N., \Wages and Employment under Uncertain Demand", Re-view of Economics Studies 41 (1974), 37-50.

Beaudry, P. et J. DiNardo, \The E�ect of Implicit Contracts on theMovement of Wages over the Business Cycle: Evidence from Microdata",Journal of Political Economy 99 (1991), 665-688.

Beaudry, P. et J. DiNardo, \Is the Behavior of Hours Worked Consistentwith Implicit Contract Theory?", The Quarterly Journal of Economics 110(1995), 743-768.

B�enassy, J-P., \Neo-Keynesian Disequilibrium Theory in a MonetaryEconomy", Review of Economic Studies 42 (1975), 503-23.

Bernanke, Ben, Gertler, Mark and Simon Gilchrist (1996): \The Finan-cial Accelerator and the Flight to Quality", The Review of Economics and

84

Statistics, 78(1), 1-16.Boldrin, M. et M.Horvath, \Labor Contract and Business Cycles", Jour-

nal of Political Economy 103 (1995), 972-1004.Burda, M., G�uth, W., Kirchsteiger, G., and H. Ulhig, \Employment

Duration and Resistance to Wage Reductions: Experimental Evidence",draft (1998).

Carlstrom, T. Charles, and Timothy S. Fuerst (1997): \Agency Costs,Net Worth and Business Fluctuations: A Computable General EquilibriumAnalysis", American Economic Review 87(5), 893-910.

Christiano, L. and M. Eichenbaum, \Current Real Business Cycle The-ories and Aggregate Labor Market Fluctuations", American Economic Re-

view 82(3), 430-50.Clower, R., \The Keynesian Counter-Revolution: a Theoretical Ap-

praisal", in F. Hahn and F. Breching, eds., The Theory of Interest RatesLondon: Macmillan (1965).

Cogley, T. and J.M. Nason, \Output Dynamics in Real-Business-CycleModels", American Economic Review 85 (1995), 495-511.

Collard, F., and D. de la Croix, \Gift Exchange and the Business Cycle:The Fair Wage Strikes Back", Review of Economic Dynamics 3, (2000),166-193.

Cooley, T, \Frontiers of Business Cycle Research", Princeton UniversityPress, Cooley ed. (1995).

Cooley, Thomas, Quadrini, Vincenzo and Ramon Marimon (2000): \Ag-gregate Consequences of Limited Contract Enforceability", mimeo.

Danthine, J.P., et J.B. Donaldson, \Risk Sharing in the Business Cycle",European Economic Review 36 (1992), 468-475.

Devereux, Michael, and Fabio Schiantarelli (1989): \Investment, Fi-nancial Factors and Cash Flow: Evidence from UK Panel Data", NBERWorking Paper 3116.

Dr�eze, J., \Labor Management, Contracts and Capital Markets: A Gen-eral Equilibrium Approach", in: Yrj�o Johnson Lectures (Basil Blackwell,Oxford) (1989).

Dr�eze, J., \Existence of an Equilibrium under Price Rigidity and Quan-tity Rationing", International Economic Review 16 (1975), 301-20.

Dutkowsky, D. and S. Atesoglu, \Wage Contracting in the Macroecon-omy", Journal of Money Credit and Banking 25(1) (1993), 62-78.

Far�es, J. and T. Lemieux, \Downward NominalWage Rigidity: a CriticalAssessment and Some New Evidence for Canada", mimeo, Bank of Canada,

85

(2000).Fazzari, Steven M., Glenn R. Hubbard, and Bruce C. Petersen (1988):

\Financing Constraint and Corporate Investment", Brookings Papers on

Economic Activity (1), 141-195.Fazzari, Steven, Glenn Hubbard, and Bruce Petersen (1999): \Investment-

Cash Flow Sensitivities are Useful: A comment on Kaplan Zingales", Quar-terly Journal of Economics.

Fehr, E., and A. Falk, \Wage Rigidity in a Competitive IncompleteContract Market", Journal of Political Economy 107(1) (1999), 106-134.

Feldstein, M., \The Importance of Temporary Layo�s: an EmpiricalAnalysis", Brookings Papers on Economic Activity, 3 (1975), 725-744.

Fischer, S., \Long-Term Contracts, Rational Expectations, and the Op-timal Money Supply Rule", Journal of Political Economy 85:191 205 (1977).

Flanagan, R., \Macroeconomic Performance and Collective Bargain-ing: an International Perspective", Journal of Economic Litterature 37(3)(1999), 1150-1196.

Gal�i, J., \Technology, Employment, and the Business Cycle: Do Tech-nology Shocks Explain Aggregate Fluctuations?", American Economic Re-

view 89-1, (1999), 249-271.Gertler, Mark and R. Glenn Hubbard (1988): \Financial Factors in

Business Fluctuations", NBER Working Paper 2758.Gertler, Mark (1992): \Financial Capacity and Output Fluctuations in

an Economy with Multi-Period Financial Relationships", Review of Eco-

nomic Studies, (59), 455-472.Gertler, Mark, and Simon Gilchrist (1993):\The Role of Credit Market

Imperfections in the Monetary Transmission Mechanism: Arguments andEvidence", Scandinavian Journal of Economics, 95(1), 43-64.

Gertler, Mark, and Simon Gilchrist (1994): \Monetary Policy, BusinessCycles and the Behavior of Small manufacturing �rms", Quarterly Journal

of Economics, 109(2), 309-340.Gilchrist, Simon, and Charles Himmelberg (1995): \Evidence on the

Role of Cash Flow for Investment", Journal of Monetary Economics, 36(3),541-572.

Gilchrist, Simon, and Charles Himmelberg (1998):\Investment: Funda-mentals and Finance", NBER Macroeconomics Annual, 223-262.

Gomes, Joao (1998): \Financing Investment", mimeo of the WhartonSchool.

86

Gomme, P. et J. Greenwood, \On the Cyclical Allocation of Risk", Jour-nal of Economic Dynamics and Control 19 (1995), 91-124.

Gordon, D.F., \A Neoclassical Theory of Contracts", Economic Inquiry12 (1974), 431-59.

Gordon, D., \A Neo-Classical Theory of Keynesian Unemployment",Economic Inquiry, 12 (1974), 431-59.

Greenwood, J., Herkowitz, Z., and G. Hufman, \Investment, CapacityUtilization and the Business Cycle", American Economic Review 78, (1988),402-17.

Hairault, J.O., \To a New Neoclassical Synthesis?", Revue d'�economie

politique 109(5) (1999), 613-670.Hall, R., \The Importance of Lifetime Jobs in the U.S. Economy", Amer-

ican Economic Review 72 (1982), 716-24.Hall,R., \Employment Fluctuations and Wage Rigidity", Brookings Pa-

pers on Economic Activity (1980), 91-124.Hansen, G.D., \Indivisible Labor and the Business Cycle", Journal of

Monetary Economics 16 (1985), 309-27.Harris, M. and B. Holmstrom,\A Theory of Wage Dynamics", Review

of Economic Studies XLIX (1982), 315-333.Hart, O.D. et B. Holmstr�om, \The Theory of Contracts", in Annals of

Economic Theory: Fifth World Congress, ed. by T. Bewley, CambridgeUniversity Press (1987), 71-155.

Hart, Oliver and John Moore (1994): \A Theory of Debt Based on theInalienability of Human Capital", Quarterly Journal of Economics, 109(4),841-879.

Hicks, J., \Mr Keynes and the Classics", Econometrica, V (1937), 147-59.

Holmstr�om, B., \Equilibrium Long-Term Labor Contracts", QuarterlyJournal of Economics 98(3), supplement 1983, 23-54.

Horvath, M., \New Mechanisms in macroeconomics models of aggregate uctuations", Northwestern University, PhD dissertation, 1994.

Huang, K.X.D., and Z. Liu, \Staggered Contracts and Business CyclePersistence", Institute for Empirical Macroeconomics, Federal Reserve Bankof Minneapolis, Discussion Paper 127, (1998).

Kaplan N. Steven, and Luigi Zingales (1995): \Do Financing ConstraintsExplain Why Investment Is Correlated With Cash Flow?", NBER WorkingPaper 5267.

87

Kaplan N. Steven, and Luigi Zingales (2000): \Investment-Cash FlowSensitivities Are Not Valid Measures of Financing Constraints", WorkingPaper 7659.

Katz, L., \Layo�s, Uncertain Recall and the Duration of Unemploy-ment", NBER wp 1825, 1986, p.47.

Kehoe, Timothy J. and David K. Levine (1993): \Debt-ConstrainedAsset Markets", Review of Economic Studies, (60), 865-888.

Keynes, J.M., \The General Theory of Employment, Interest and Prices",London: MacMillan, (1936).

Kihlstrom, R.and J.J. La�ont, \A General Equilibrium EntrepreneurialTheory of Firm Formation based on Risk Aversion", Journal of PoliticalEconomy 87(4) (1979), 719-748.

Kihlstrom, R.and J.J. La�ont, \Implicit Contracts and Free Entry",Quaterly Journal of Economics, supplement 1983, 98(3), 55-106.

King, R.G., C.I. Plosser, and S.T. Rebelo, \Production, Growth andBusiness Cycle II. New Directions", Journal of Monetary Economics 21,(1988), 309-341.

Kiyotaki, N. and John Moore (1997): \Credit Cycles", Journal of Po-litical Economy, 105(2), 211-248.

Krueger, D., and H. Uhlig, \Competitive Risk Sharing Contracts withOne-Sided Commitment", mimeo Stanford and CEPR, (2000).

Kydland, F.E., \Business Cycles and Aggregate Labor Market Fluctu-ations", in Frontiers of Business Cycle Research, ed. T. Cooley, PrincetonUniversity Press (1994), 126-157.

Kydland, F.E. and E. Prescott, \Time to Build and Aggregate Fluctu-ations", Econometrica 50 (1982), 1345-1370.

Kydland, F.E. and E. Prescott, \Rules Rather than Discretion: TheInconsistency of Optimal Plans", Journal of Political Economicy 85 (1977).

Kydland, F.E. and E. Prescott, \Dynamic Optimal Taxation, Ratio-nal Expectations and Optimal Control", Journal of Economics DynamicsControl 2 (1980), 79-91.

Lettau, M. and H. Uhlig, \Can Habit Formation Be Reconciled withBusiness Cycle Facts?", Review of Economic Dynamics 3, (2000), p79-99.

Lilien, D., \The Cyclical Pattern of Temporary Layo�s in United StatesManufacturing", Review of Economic Statistics, 62 (1980), 24-31.

Losier, Andrea (2000):\The Impact of Contractionary Policy on BankLoans, a VAR Analysis for Canada", mimeo Bank of Canada.

88

McCallum, B.T. and E. Nelson, \An Optimizing IS-LM Speci�cation forMonetary Policy and Business Cycle Analysis", NBER wp 5875 (1997).

McDonald, J.T. et C. Worswick, \Wages, Implicit Contracts, and theBusiness Cycle: Evidence from Canadian Micro Data", Journal of PoliticalEconomy 107, (1999), 884-892.

MacLeod, W.B. et J. Malcomson, \Implicit Contracts, Incentive Com-patibility, and the Involuntary Unemployment", Econometrica 57 (1989),447-480.

Malinvaud, E., \The Theory of Unemployment Reconsidered", Oxford:Blackwell, 1977.

Marcet, A. and Ramon Marimon (1992): \Communication, Commit-ment, and Growth", Journal of Economic Theory, (58), 219-249.

Marcet, A. and Ramon Marimon (2000): \Recursive Contracts", mimeo.Mills, Karen, Morling, Steven and Warren Tease (1994):\The In uence

of Financial Factors on Corporate Investment", Research Discussion Paper9402, Reserve Bank of Australia.

Mincer, J., et B. Jovanovic, \Labor Mobility and Wages, Studies inLabor Markets", ed. S. Rosen U. Press of Chicago for NBER, 1981, 21-64.

Modigliani, F., \Liquidity Preference and the Theory of Interest andMoney", Econometrica 12 (1944), 45-88.

Opler, Tim, Pinkowitz, Stulz, Ren�e, and Rohan Willamson (1997):\TheDeterminants and Implications of Corporate Cash Holdings", NBER work-ing paper 6234.

Oswald, A.J. and P.J. Turnbull, \Pay and Employment Determinationin Britain: what are Labour Contracts Really Like", Oxford Review of Eco-

nomic Policy 1 (1986), 80-97.Patinkin, D., \Money, Interest, and Prices", New-York: Harper and

Row, 1956.Perli, R., \Increasing Returns, Home Production and Persistence of

Business Cycles", Journal of Economic Dynamics and control 22 (1998),519-543.

Randolph, W., \Employment Relationships: Till Death Do Us Part?",PhD. diss., SUNY, Stony Brook, 1983.

Romer, Christina D., and David H. Romer (1988):\Does Monetary Pol-icy Matter? A New Test in the Spirit of Friedman and Schwartz", NBERMacroeconomics Annual, 4, 121-170.

Romer, Christina D., and David H. Romer (1992):\Money Matters",mimeo, University of California, Berkeley.

89

Romer, D., \Implicit Contracts", in Advanced Macroeconomics, ed. D.Romer, The Mc Graw-Hill Companies, inc. (1996), 461-465.

Rosen, S., \Implicit Contracts: a Survey", Journal of Economic Litera-ture 23 (1985), 1144-1175.

Rotemberg, J. et M. Woodford, \Real Business Cycle Models and theForecastable Movements in Output, Hours, and Consumption", American

Economic Review 86 (1996), 71-89.Rotemberg, J., \Wages and Labor Demand in an Individualistic Bar-

gaining Model with Unemployment", Draft (1999).Salani�e, B., \Th�eorie des contrats", �ed. Economica, collection �economie

et statistiques avanc�ees (1994).Schnure, Calvin (1998):\Who Holds Cash? And Why?",mimeo, Federal

Reserve Board.Sigouin, C., \A Quantitative Exploration of Self-Enforcing Dynamic

Contract Theory", PhD. dissertation, University of British Columbia.Sigouin, Christian (1999): \Investment Decisions, Financial ows, and

Self-Enforcing Contracts", PhD dissertation, University of British Columbia.Sigouin, C., \Self-Enforcing Employment Contracts and the Business

Cycles", mimeo, Concordia University, (2000).Solow, R., et J. Stiglitz, \Output, Employment and Wages in the Short

Run", Quarterly Journal of Economics 82 (1968), 537-60.Summers, \Some Skeptical Observations on Real Business Cycle The-

ory", Federal Reserve Bank of Minneapolis Quaterly Review 10 (1986), 23-27.

Taylor, J.B.,\Aggregate Dynamics and Staggered Contracts\, Journalof Political Economy 88(1) (1980), 1-23.

Taylor, J.B.,\Staggered Price and Wage Settings in Macroeconomics",NBER Working Paper no.6754 (1998).

Theodossiou, Panayiotis (1993): \Predicting Shifts in the Mean of aMultivariate Time Series Process: An Application in Predicting BusinessFailures", in Journal of the American Statistical Association, 88 (422), 441-449.

Thomas, J. et T. Worrall, \Self-Enforcing Wage Contracts", Review of

Economic Studies 55 (1988), 541-554.Thomas, J. et T. Worrall, \Foreign Direct Investment and the Risk of

Expropriation", Review of Economic Studies 61 (1994), 81-108.Thurlow, Peter (1994): \Intermediated Finance, Inventory Investment

and the Monetary Policy Transmission Mechanism", in Credit, Interest Rate

90

Spreads and the Monetary Policy Transmission Mechanism, Proceedings ofa Conference held at the Bank of Canada, November 1994, 38-78.

Watson, M., \Measures of Fit for Calibrated Models", Journal of Polit-ical Economy 101 (1983), 1011-1041.

Wen, Y., \Capacity Utilization under Increasing Returns to Scale",Journal of Economic Theory 81 (1998a), 7-36.

Wen, Y., \Can a Real Business Cycle Model Pass the Watson Test?",Journal of Monetary Economics 42 (1998b), 185-203.

Whited, Toni M. (1992): \Debt, Liquidity Constraints, and CorporateInvestment: Evidence from Panel Data",The Journal of Finance, (157), 4,1425-1460.

Whited, Toni M. and Timothy Erickson (2000): \Measurement Errorand the Relationship between Investment and q", Journal of Political Econ-omy, (108), 5, 1027-1057.

91