Holcim octobre

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HolcimMASI 08/10/2009 = 100

■ Présentation de la société

Filiale du cimentier suisse Holcim Ltd, Holcim Maroc est le 3ème cimentier national avec une part de marché de 25.6%. La cimenterie dispose de quatre usines (Oujda, Nador, Fès et Settat), soit une capacité globale de 4.5 Mtonnes par an. Holcim conforte sa position d'acteur de référence dans le secteur cimentier en offrant une gamme de produits complémentaires à savoir le béton et le granulat.

Le positionnement de Holcim sur la région de l’oriental lui offre sans doute un avantage comparatif par rapport à ses concurrents notamment au regard du niveau de consommation du ciment qui était, pendant plusieurs années, faible et qui commence à s’améliorer (399 kg/hab en 2008 contre 623 kg/hab en 2009 et une moyenne de 461 Kg/hab au niveau national) suite au lancement de nouveaux projets notamment le chantier de l’autoroute Oujda-Fès et la marina de Saidia ce qui libère

un potentiel de croissance important pour la région.

■ Analyse des résultats

Depuis la mise en production de sa nouvelle cimenterie de Settat en 2008, Holcim affiche des taux de croissance des ventes supérieurs au secteur. En effet, avec une progression de 20% des volumes vendus en 2008 et 7% en 2009 (vs respectivement 9.8% et 3.4% pour le secteur), Holcim a gagné 0.9 point de part de marché principalement au détriment de CIMAR.

October 2010Stockfile : Holcim

Troisième cimentier national, Holcim a le vent en poupe affichant des résultats semestriels éminents malgré le contexte difficile qui a marqué le secteur durant le premier semestre 2010. Concentrée sur l’optimisation de ses charges d’exploitation notamment l’électricité, le confortement de sa position et le renforcement de ses marges, la multinationale devrait afficher une progression positive de ses réalisations sur toute l’année contrairement au marché qui limiterait sa perte à environ –1%.Sur la base de la valorisation DCF, l’évaluation de Holcim fait ressortir un upside de 9.2% comparativement à son prix actuel. Rappelons que la société traite à un PER intéressant relativement à ses comparables.

Dépa

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étu

des

Membre de INTEGRA PARTNERS Secteur: BTP

Holcim: la cimenterie de l’année

Actionnariat :

Holcibel: 51.00%

Banque Islamique de Développement: 35.22%

Divers actionnaires: 15.9%

Capitalisation boursière:

10 693 MDH*

Performance (Holcim/Marché)* :

YTD: +5.82/+12.85%

+ Haut sur l’année 2010: 1010 DH

+ Bas sur l’année 2010 : 868 DH

Ratios de valorisation :

PER 2010e: 14.4 x

P/B 2010 e: 4.3 x

Yield2010e : 4.8%

ROE2010: 44..2%

Analystes :

Widad Ouardi

Maryame Njioui

* Les données sont au 08/10/2010 et les cours sont réajustés des OST et des dividendes.

Les informations contenues dans cette publication proviennent de sources que nous jugeons être de confiance.

Il n’est néanmoins donné aucune garantie quant à l’exactitude de ces informations.www.integrabourse.com

Cours cible de l’action : 2773 DH

Lafarge41,0%

CIMAR25,4%

Holcim25,6%

Asment8,1%

Parts de marché des cimentiers marocains en 2009

2004 2005 2006 2007 2008 2009

9 796 10 289 11 357

12 787 14 047 14 515

Consommation du ciment en Ktonnes

nord oriental centre sud

713 623

517 435

Consommation du ciment en 2009 (Kg/hab/an)

2

logement80%

travaux publics

14%

Batiments non

résidentiels6%

Consommation du ciment par segment de construction

18,5%7,7% 8,8%

17,8% 21,1%

-100,0%

-50,0%

0,0%

50,0%

0

5

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25

30

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

Surcapacité des cimenteries

Capacité de productionen MT

1908 1948 1997

396 459685

280 292 248

S1 2008 S1 2009 S1 2010

Evolution des ventes de Holcim à fin juin 2010

Ciment (milliers de tonnes) BPE (milliers de m3) Granulats (milliers de tonnes)

24 Novembre 2009Dé

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sMembre de INTEGRA PARTNERS Secteur: BTP



Au terme du premier semestre 2010, le secteur de ciment a enregistré un ralentissement de la croissance à +1% principalement sous l’effet :

Du retard du lancement du programme du logement social initié par l’Etat ;

Du décalage des chantiers des BTP lié aux intempéries enregistrées dans les deux régions du nord et de l’oriental (zone de prédominance de Holcim) ;

Le chiffre d’affaires de Holcim a pourtant affiché une croissance de 5.5% à 1976.8 MDH (vs 1874.2 au premier semestre 2009) grâce principalement à la bonne performance de l’activité ciment (+2.5% des volumes écoulés) et celle des granulats (+49.2%) et ce en dépit du recul des volumes du béton prêt à l’emploi (BPE) vendus.

l’EBITDA, quant à lui, s’est établi à 938.7 MDH en progression de 15% reflétant la bonne maitrise des consommables (une baisse des achats de matières premières et de l’énergie de -2%) à l’exception des charges de personnel qui se sont élevées à 106.5 MDH vs 72.1MDH un an auparavant.

Le résultat d’exploitation a grappillé 21.4% à 763.5 MDH. Ce bond est justifié principalement par le ralentissement du rythme d’investissement. Ainsi, la marge d’exploitation a gagné 5 points à 38.6% vs 33.6% à fin juin 2009. Bien que cette marge ait été renforcée, elle demeure moins forte que celle de Lafarge (47.9% à fin juin 2010). Ce constat est attribuable à plusieurs raisons:

Coût énergétique élevé au regard de la contribution encore faible de la réutilisation des déchets. Rappelons à ce niveau que l’utilisation de l’énergie éolienne par Lafarge lui permet de remplacer près de 18% des coûts électriques ;

L’importance des dotations d’amortissement liées aux investissements de la nouvelle usine de Settat.

Taux d’utilisation des capacités de production faible par rapport aux concurrents ;

In fine, le résultat net part du groupe s’est renforcé de 15.9% à 427.7 MDH, correspondant à une marge nette de 21.6% contre 19.7% un an auparavant.

En ce qui concerne la situation financière, les investissements capitalistiques réalisés par la cimenterie sur les deux dernières années et financés partiellement par recours à la dette expliquent le gearing relativement élevé (54.4%).

■ Prévisions et perspectives d’avenir

Les dernières statistiques à fin août montrent une baisse timide des ventes cumulées de ciments de l’ordre de 0.2%. En effet, la contraction de la production des logements, qui constitue le principal consommateur du ciment (80%), a significativement impacté la consommation du produit.

Octobre 2010Holcim

Des résultats semestriels éminents avec un chiffre

d’affaires en hausse de 5.5% et une marge d’exploitation bien

renforcée

3

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200

400

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1 200

- 10 000 20 000 30 000 40 000 50 000

PIB/habitant

Consommation du ciment (kg/hab/an)

Inde

MarocFrance

EgypteTunisie

Thailande Turquie

Espagne

Chine

24 Novembre 2009Dé

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Avec le pic de la consommation atteint en 2009 (461 kg/habitant), le Maroc a encore du chemin à faire par rapport à des pays comparables tels que la Tunisie et L’Egypte.

Ainsi, le secteur du ciment recèle encore un potentiel non exploité qui se confirme au regard 1) du déficit cumulé en logements économiques, 2) des taux d’intérêts historiquement faibles ainsi que 3) de la volonté gouvernementale affichée pour lutter contre l’habitat insalubre, accélérer les chantiers d’infrastructure (autres débouchés du ciment avec 14% de la consommation) et promouvoir l’immobilier touristique dans le cadre du plan Azur. De plus, la loi de finances 2010 a exonéré les promoteurs, construisant des logements sociaux dont le prix ne dépasse pas les 250 000 DH, de la TVA, de l’IS et des droits d’enregistrement. Une décision qui encourage la production et l’acquisition du logement social et boostant ainsi la croissance du secteur immobilier en général et du ciment en particulier.

En dépit du caractère hautement capitalistique des cimenteries et de ses spécificités techniques, la croissance prometteuse du secteur a attiré de nouveaux opérateurs (Ciment de l’Atlas et Ynna Asment) qui devraient mettre en place une capacité respective de 1 Mtonnes et 1.6 Mtonnes à l’horizon 2011 et 2012. Le lancement de ces usines devrait certainement se faire au détriment des anciens opérateurs en fonction de leur part de marché mais surtout en fonction de la proximité des usines à la zone de prédominance des anciens cimentiers. Etant donné que ces nouvelles cimenteries seront installées dans la région centre sud (Béni Mellal et Settat), nous pensons que Holcim sera la moins affectée notamment sur la région de l’oriental.

Tenant compte de l’ensemble des facteurs cités précédemment, le marché du ciment devrait afficher à fin 2010 une croissance négative d’environ 1% correspondant à un total des ventes avoisinant 14.4 millions de tonnes. À partir de 2011, le secteur renouerait avec la croissance profitant du lancement des projets signés entre le l’Etat et les promoteurs concernant le logement social. À titre d’illustration, le groupe Addoha s’est engagé de produire 150 000 unités durant la période 2010-2015. Le groupe Alliances, quant à lui, projette la production de 80 000 logements sociaux d’ici 2020. La CGI prévoit également la production de 100 000 sur dix ans.

Octobre 2010Holcim

Un secteur en plein expansion attirant de nouveaux

concurrents (ciment de l’Atlas et Ynna Asment)

Ben Ahmed

Ciment de l’Atlas Capacité : 1.6 MtonnesDémarrage : 2010

Ciment de l’Atlas Capacité : 1.6 MtonnesDémarrage : 2011

Beni Mellal

ChaâbiCapacité : 3 MtonnesDémarrage : 2011

Settat

4

24 Novembre 2009Dé

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Holcim devrait enregistrer un taux de croissance annuel moyen des ventes de 4% entre 2009 et 2013 (contre une croissance estimée de 6.5% pour le secteur).

Par ailleurs, les niveaux de marge d’EBITDA devraient s’améliorer sensiblement profitant d’une maîtrise des charges d’exploitation et de la réduction des coûts de l’énergie. A plus long terme, la hausse progressive de la contribution de l’énergie provenant de la réutilisation des déchets devrait permettre à la société de réduire significativement le coût de l’électricité.

Avec une capacité excédentaire (de presque 20%), la société a budgété un seul investissement d’extension, à savoir celui de l’unité de Fès (capacité additionnelle de 0.6 Mtonnes), lui permettant de réduire les dotations d’amortissement et renforçant davantage les marges opérationnelles qui devraient s’afficher à 37.7% en 2010.

Au final, nous estimons la croissance du résultat net à 2.1% en 2010, ce qui correspond à une marge nette de 21.5%, en ligne avec celle de 2009.

■ Valorisation DCF

Sur la base des hypothèses précitées, nous pensons que le titre traite en dessous de sa valeur théorique qui ressort à 2773 DH selon notre valorisation DCF miroitant ainsi un upside de l’ordre de 9.2%. La valorisation, est basée sur les hypothèses suivantes:

Un coût moyen pondéré des capitaux de 9.66% (basé sur un bêta de 1.1 et une prime de risque de 7.4%)

Un taux de croissance à l’infini de 2.5%

Un horizon de 3 ans allant de 2010 à 2012.

Le tableau ci-après présente un test de sensibilité du prix de l’action en fonction du coût moyen pondéré du capital et du taux de croissance à l’infini.

Octobre 2010Holcim

Le titre Holcim offre un upside de 9.2% selon la valorisation

DCF

Les marges opérationnelles sont appelées à se renforcer avec l’optimisation des coûts et le

ralentissement des investissements

2773,1 8,16 8,66 9,16 9,66 10,16 10,66 11,16 11,661,50% 3173,5 2934,5 2727,0 2545,1 2384,4 2241,4 2113,5 1998,32,00% 3352,6 3083,6 2852,4 2651,7 2475,7 2320,2 2181,9 2058,0

2,50% 3563,3 3256,9 2996,7 2773,1 2578,9 2408,6 2258,1 2124,23,00% 3814,8 3460,8 3164,5 2912,9 2696,5 2508,6 2343,8 2198,13,50% 4120,3 3704,3 3361,9 3075,3 2831,8 2622,5 2440,6 2281,1

Coût Moyen Pondére du Capital (%)

g

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■ Business Plan

Octobre 2010Holcim

Bien que l’acticité cimentière ne soit pas au beau fixe actuellement, la société

Holcim recèle un potentiel important aux termes de:

sa stratégie de croissance notamment par l’augmentation de ses capacités de

production, la diversification de ses produits ainsi que ses implantations

stratégiques

Sa politique de maitrise de charges via la production de l’énergie

renouvelable

Sa politique commerciale basée sur l’innovation et illustrée par le lancement

de la franchise Batipro, chaîne de magasins spécialisés dans la vente des

produits de construction dans les villes du royaume et qui lui offre une

proximité de ses clients.

Ses ratios de valorisation intéressants avec un PER prévisionnel 2010 de

14.4x contre 17.7x pour le secteur cimentier

Sa Valorisation DCF basée sur des hypothèses conservatrices offrant une

décote de 9.2%

Sa rémunération assez généreuse avec un rendement en dividende de 4.8%.

À partir de ce qui précède, nous recommandons le titre Holcim à l’achat.

En KDH 2008 2009 2010p 2011p 2012p

Chiffre d'affaires 2 991 240 3 392 780 3 457 898 3 605 709 3 781 407Progression 19,9% 13,4% 1,9% 4,3% 4,9%

Valeur ajoutée 1 566 719 1 842 225 1 884 554 1 993 957 2 094 899En % du CA 52,4% 54,3% 54,5% 55,3% 55,4%

EBITDA 1 388 387 1 647 375 1 688 142 1 790 992 1 884 832Marge d'EBITDA 46,4% 48,6% 48,8% 49,7% 49,8%

Résultat d'exploitation 1 169 153 1 277 375 1 305 086 1 375 293 1 434 133Progression 39,1% 9,3% 2,2% 5,4% 4,3%

Marge opérationnelle 39,1% 37,6% 37,7% 38,1% 37,9%Résultat net part du groupe (hors exceptionnel) 584 728 728 532 743 495 769 952 805 015

Progression 11,7% 24,6% 2,1% 3,6% 4,6%VE/EBITDA 0,7%gearing 54,4%

Documents

Holcim octobre