«Ils sont toujours plus nombreux à suivre notre modèle

Avril 2019 | Supplément du quotidien l’Agefi | N°04

« Ils sont toujours plus nombreux

à suivre notre modèle »

Faut-il se détacher des concepts de placement traditionnels?

PAGE 8 à 10

Le Thème Normalisation en pause

PAGE 6 et 7

Laurent Schlaefli CEO de l’institution

de prévoyance Profond

Indices est un supplément de L’AGEFI, quotidien de la Nouvelle Agence Économique et Financière SA

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Les textes des journalistes hors de la rédaction n’engagent pas la responsabilité de la publication. Copyright © Toute

reproduction, même partielle, des articles et illustrations publiés est interdite, sauf autorisation écrite de la rédaction

Contributeurs réguliers Alain-Max Guénette, Daniel Held, François-Serge Lhabitant,

François Savary, Philippe Schindler, Genilem, Bianchischwald.

Contributeurs du moisSébastien Zöller / Christian Waser / Philippe Henry / Tommaso Sanzin

Bruno Cavalier / Anisse Marzouk / Alexandre Marquis / Jacques-Etienne Doerr / Thierry Chevalley / Dr. Martina Müller-Kamp / Philippe Barras Claudio Ghisu / Markus Geiger / Werner E. Rutsch / Pasquale Zarra

Alexandre Genet / Eve Tournier / Maria Sala / Christophe Braun

Performance au 31.03.2019 1 an 5 ans 10 ans

La Foncière 6,88 % 49,61% 121,23 %

SXI Real Estate Funds TR 4,63 % 35,12 % 85,68 %

La performance historique ne représente pas un indicateur de performance actuelle ou future. Source : Bloomberg / BCGE Asset Management – Advisory.

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2019_Agefi_281x50mm_avril_v1.indd 1 10.04.19 20:22

04/ LA CHRONIQUEQuand le doute s’installe. François-Serge Lhabitant. 04/ OPINIONQui succèdera à Mario Draghi?François Savary, Prime Partners.

05/ LEADERSHIPRéussir la transformation digitale. Daniel Held, PI Management.

05/ MARCHÉS Interminable répression financière.Philippe Schindler, Heravest SA.

06/ENTRETIENLa réorientation de Profond a permis d'inspirer le respect. Laurent Schlaefli, Profond.

08/ LE THÈME / Normalisation en pause Etendre l’infrastructure de placement aux opérations de pension.Sébastien Zöller et Christian Waser, Credit Suisse.

09/ Stratégie de volatilité:le jeu des chaises musicales! Philippe Henry et Tommaso Sanzin, Union Bancaire Privée (UBP).

10/ Période d'addictions monétaires. Bruno Cavalier, ODDO BHF.

10/ Du temps pour la qualité. Anisse Marzouk et Alexandre Marquis, Unigestion.

11/ La liquidité des ETF obligataires. Jacques-Etienne Doerr, Vanguard Investments Switzerland.

Éditorial

Sommaire

Ayons le courage d’être plus ambitieux !L

es paramètres au sein du deuxième pilier ont tendance à s’uniformiser. Malgré le débat autour de la DTA4, le taux technique en est l’un des meilleurs exemples: une

caisse qui refuse de l’abaisser serait très vite montrée du doigt. Du côté du taux de conversion également, les adaptations ne connaissent qu’une seule direction, vers la diminution. Il faut certes s’adap-ter à la réalité démographique. Certains taux semblent pourtant aller au-delà de ce qu’impose cet impératif-là. L’excès de prudence n’est guère sanctionné avec le régime actuel. Ce sont ceux qui veulent être plus ambitieux, plus généreux qui doivent s’expliquer. L’ambiance est telle-ment dominée par la sécurité que l’idée de réaliser le potentiel du système de pré-voyance actuel passe au second plan.

Refuser le nivellement par le bas serait pourtant l’un des meilleurs moyens d’as-surer la pérennité du deuxième pilier. À quoi cela sert-il de confier son argent de prévoyance à long terme à des pro-fessionnels si ceux-ci n’arrivent pas à générer des rendements assurant des prestations supérieures au minimum? À l’heure où le président de la BNS Tho-mas Jordan brandit une nouvelle fois la menace d’un abaissement des taux direc-teurs déjà en-dessous de zéro, la ques-tion de la sécurité à long terme se pose de manière différente. Les épargnants ne sont pas obligés de se sacrifier sur l’autel de notre industrie d’exportation. Ils dis-posent d’autres options. Ils doivent juste se demander plus que jamais si placer une part importante des avoirs en obliga-tions est encore pertinent pour garantir les prestations à long terme. Autrement

Christian [email protected]

dit, c’est la définition même de la sécurité qui doit être revue, en envisageant sé-rieusement le scénario que les banques centrales ne vont plus jamais revenir à des niveaux de taux autrefois considérés normaux. Il faut déterminer les types d’actifs qui sont favorisés par les nou-velles approches des banques centrales, et comment celles-ci font évoluer les dif-férents profils de risques.

Ce processus doit être lancé avant d’éven-tuelles adaptations des directives de pla-cement par le législateur. Force est de constater que une grande part des caisses de pension n’utilise même pas toute la marge de manœuvre laissée par le cadre actuel. Les souhaits de dérogation portent surtout sur l’immobilier. La part maxi-male en actions de 50 % n’est pas remise en cause, alors qu’à l’étranger, des insti-

tutions de prévoyance affichent des parts supérieures. Il n’est généralement même pas question de pousser ce pourcentage vers le maximum autorisé. Sur les bases de calcul actuelles, les réserves de fluc-tuation à constituer sont jugées trop im-portantes. La baisse des marchés actions du dernier trimestre 2018, et la reprise qui s’est ensuivie, montrent pourtant que garder la tête froide et ne pas rester trop focalisé sur la date de bouclement des comptes au 31 décembre peut parfois suf-fire. À condition d’avoir le courage d’une vision à long terme.

12/ L'intérêt d'une gestion convergentedu capital privé et de prévoyance. Thierry Chevalley, Lombard Odier.

13/ Faut-il plus d'actions pour les caisses? Dr. Martina Müller-Kamp, Banque Cantonale des Grisons. 14/ Le potentiel inexploité des placements illiquides. Philippe Barras et Claudio Ghisu, UBS Asset Management.

15/ Comment le Mittelstand s’est adapté. Markus Geiger, ODDO BHF Asset Management.

16/ De la méfiance infondée. Werner E. Rutsch, AXA Investment Managers.

16/ EN DROIT Guide «Cloud» Swissbanking: Quelles avancées? Stéphanie Chuffart-Finsterwald et Thomas Goossens, Bianchischwald.

17/ RFFA et prévoyance des cadres. Pasquale Zarra, PensExpert.

17/ Redistribution entre générations. Alexandre Genet, Bordier & Cie.

18/ Flexibilité du crédit multisectoriel. Eve Tournier, EMEA by PIMCO.

18/ SOUTENIR LES START-UP – GENILEM. ThinkEE, traducteur d’objets connectés.par Camille Andres.

19/ Les incontournables infrastructures. Maria Sala, Blackrock.

19/ Après les FAANG, voici les DANG. Christophe Braun, Capital Group.

02 |INDICES | | Avril 2019

REVENU FIXE | ACTIONS | IMMOBILIER | ALTERNATIFS | DETTE PRIVÉE

LA GESTION ACTIVE À LA RECHERCHE D’ALPHA.

L’alpha indique la performance, positive ou négative, d’un investissement par rapport à une norme appropriée, généralement un groupe de placements connu sous le nom d’indice de marché. Les présentes informations ne sont pas destinées à servir de conseil en investissement et ne constituent pas une recommandation concernant la gestion ou l’investissement d’actifs. L’investissement est soumis à des risques d’investissement, y compris la perte du montant de principal investi.1 Données au 31/12/18

© 2019 Prudential Financial, Inc. (PFI) et ses entités assimilées. PGIM, Inc., branche de gestion d’actifs principale de PFI, est un conseiller en investissement agréé auprès de la Securities and Exchange Commission des États-Unis. PGIM est une marque de commerce de PGIM, Inc. et de ses filiales à l’international. PFI of the United States n’est pas une filiale de Prudential plc, une société constituée au Royaume-Uni. Le logo PGIM et le symbole Rock sont les marques de service de PFI et de ses filiales, déposées dans de nombreuses juridisctions dans le monde entier.

À destination des investisseurs professionnels uniquement. 19/3-1092 TECH-XSW.

Chez PGIM, nous estimons que les stratégies d’investissement qui visent uniquement à répliquer l’indice de référence négligent un trop grand nombre d’opportunités.

Selon nous, l’identification et la génération d’alpha passent par une gestion active de toutes les catégories d’actifs.

À titre d’exemple, nous assistons à la transformation par la technologie de chaque secteur, de l’énergie à l’immobilier et à la vente au détail. Les gagnants à long terme seront les sociétés qui auront été les plus promptes à adopter les innovations.

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Tous les investissements impliquent des risques, notamment la perte possible de capital.

rations peu amènes à l’encontre des «tech-nocrates» de la Fed. L’Europe n’est pas en reste, à l’image des propos de M. Di Maio, le populiste italien. Rien de comparable me direz-vous? Pas si sûr! Je m’explique.

Aux Etats-Unis, malgré les nombreux coups de boutoir de l’administration ac-tuelle à leur encontre, les institutions de l’Oncle Sam résistent bien. L’architecture de celles-ci est fondée sur un d’équilibre des pouvoirs. Les changements ne sont pas impossibles mais ils doivent s’ins-crire dans la durée pour faire pencher la balance. Dans ce contexte, les différents pouvoirs disposent «d’armes» souvent puissantes pour contrer les velléités des uns ou des autres. Enfin, à l’image des élections de mi-mandat de l’an dernier, les électeurs ont une capacité de lancer des coups de semonce dont les politiques doivent tenir compte!

L’Europe est dans une situation diffé-rente, elle qui demeure une union mo-nétaire inachevée, au regard d’une inté-gration fiscale «embryonnaire» et d’une union bancaire dont l’Allemagne n’a accepté qu’un renforcement a minima, et encore à reculons. Quant aux institu-tions politiques, l’insatisfaction à l’en-

sibles à l’infini, et elles devraient bientôt trouver leurs limites dans le contexte d’un refroidissement mondial de l’éco-nomie. D’autres mettront en avant les actions des banques centrales, qui ne cessent d’intervenir pour différer tout

effort de normalisation et maintenir des taux d’intérêts artificiellement bas, voire négatifs. Ce faisant, elles poussent les épargnants ainsi que de nombreux in-vestisseurs institutionnels à aller ache-

Seul un homme fort à la tête de la BCE sera en mesure de résis-ter aux assauts des populistes européens contre la citadelle indépendante de Francfort!Les mois filent et l’échéance

approche, Mario Draghi va bientôt céder son siège de chef de la Banque Centrale Européenne. Le défi qui attend son suc-cesseur n’est pas des moindres. Après huit années de règne, le grand argentier actuel lui laissera une institution aux pouvoirs renforcés, un élargissement des outils à disposition pour conduire la politique monétaire et une capacité éprouvée de l’organisme de Francfort à générer des compromis dans les déci-sions, déterminantes pour la santé éco-nomique de l’Europe. Il devra également composer avec une situation conjonctu-relle toujours difficile, une appréciation mitigée sur l’efficacité des mesures mo-nétaires de la part de l’opinion publique et un contexte général marqué par la tentation de remettre en cause l’indé-pendance de la BCE.

Dans une édition récente, The Economist a consacré un dossier au sujet délicat de l’indépendance des banquiers centraux. On sait combien D. Trump aime les décla-

Il est parfois des questions qu’on évite de poser, car on craint la ré-ponse. Lorsque je rencontre un groupe de jeunes loups de Wall Street, je ne peux pourtant ré-sister. «Lesquels d’entre vous ont

connu un krach boursier?». Très sou-vent, trop souvent, des regards surpris me dévisagent avec un mélange de curio-sité et d’amusement. Trop rarement, les yeux se tournent vers une personne plus âgée, un ancien. La quarantaine, mais il en fait quinze de plus. Car lui, il en a vécu, des krachs, et il s’en rappelle.

Depuis dix ans, nous sommes dans le plus long marché haussier de l’histoire de la bourse américaine. Si l’indice S&P 500 taquine aujourd’hui les 3000 points, il n’était qu’à 666 points en mars 2009. Soit plus de 330 % sur une décennie, et ce sans aucun marché baissier (ce der-nier étant techniquement défini comme une chute supérieure à 20 %). Certains diront que les bénéfices aux Etats Unis ont en moyenne triplé depuis la crise fi-nancière, ce qui justifie une telle hausse. C’est juste, mais jusqu’où peuvent-ils aller? Dans de nombreux secteurs, les marges bénéficiaires ne sont pas exten-

contre d’une Commission jugée techno-cratique suffit à démontrer la légitimité limitée de cet aéropage. L’autre organe décisionnaire, le Conseil Européen, est connu pour les fractures qui l’animent et les compromis (boiteux) auxquels il préside. Dans ce contexte, la froide réception du Plan Macron pour relan-

cer l’intégration budgétaire et fiscale démontre ce dernier point mais plus largement la faiblesse de l’Europe dans l’établissement d’un équilibre efficace

ter des produits de plus en plus risqués – comme des actions – s’ils souhaitent éviter des pertes sur leurs liquidités. L’idée, qui semblait pourtant reposer sur un solide fondement, que l’argent «tra-vaille», n’est aujourd’hui plus valable que pour les actions. Plus on en achète, et plus elles grimpent. Et pour ne rien ar-ranger, les banques centrales du monde entier se sont aussi mises à chercher des alternatives de placements (liquides) pour y investir tout le cash qu’elles ont créé, et … achètent aussi des actions en quantité. Certains chiffres font rêver. Ainsi, au Japon, la BoJ fait partie des 10 plus gros actionnaires dans plus de 40 % des sociétés cotées, et détient plus de 75 % des exchange traded funds en actions ja-ponaises. Elle devrait donc être motivée à intervenir sur les marchés en cas de baisse des cours. S’agit-il d’une manipu-lation de marché? Oui, mais à la hausse, donc personne ne devrait se plaindre.

Outre l’influence que de tels acteurs ont sur les valorisations, il faut également mentionner un impact comportemen-tal. Pour de nombreux jeunes traders et investisseurs, les actions ne peuvent que monter. En quelque sorte, ils sont

François Savary, CIO, Prime PartnersOpinionQui succèdera à Mario Draghi?

des pouvoirs au sein de l’Union. Last but not least, le Parlement Européen, dont les pouvoirs et la représentativité restent contestés, n’est en aucune façon comparable à au Congrès des Etats-Unis.

Ce qui nous ramène à la question de la succession de M. Draghi. On parle beau-coup de la fracture Nord-Sud dans la ges-tion de cette question entre un courant orthodoxe, avec l’Allemagne en tête, et ce-lui plus «hétérodoxe», influencés par les cancres budgétaires. Sans être infondé, ce clivage n’est peut-être plus aussi vrai qu’il y a quelques années, ce qu’il faut mettre au crédit de M. Draghi. Celui-ci a su ame-ner les pays nordiques à se soumettre à la politique monétaire non conventionnelle; certes, il a fallu en passer par un point de quasi rupture et le célèbre «whatever it takes» pour venir à bout des résistances. Ce dernier point symbolise toute l’impor-tance de réussir la succession de Mario Draghi. D’une part, il ne faut pas fragiliser l’une des rares institutions européennes qui peut se prévaloir d’une légitimité. D’autre part, l’art de la manœuvre et du compromis du maître Draghi ne doit pas être mis en péril; en d’autres termes, il n’y aurait rien de pire que de trouver un can-didat de compromis terne et sans relief!

dans la même situation que nos loin-tains ancêtres qui observaient durant toute leur vie que le soleil se levait à l’est pour se coucher à l’ouest, mais ne savaient absolument pas pourquoi. Eux ont toujours vu les actions monter, et les banques centrales intervenir dès qu’il y avait un embryon de problème. Et ils ne savent pas non plus pourquoi, mais c’est comme cela. Il suffit donc d’acheter des actions et de les regarder monter. Pas besoin de choisir les bons titres, simple-ment acheter l’indice permet de partici-per à l’euphorie générale. Fini la gestion active, oubliée la gestion des risques, laissons-nous porter par le marché. Et vogue le navire!

«La justice c’est comme la Sainte Vierge. Si on ne la voit pas de temps en temps, le doute s’installe.» Cette perle de Mi-chel Audiard résume bien la situation. A l’heure ou Notre Dame brûle, il est grand temps de commencer à douter. Car il faudra plus qu’un cierge pour nous sauver.

François-Serge Lhabitant est Professeur de finance à l’EDHEC Business School. L’article ne reflète que les vues personnelles de l’auteur.

de François-Serge LhabitantLa ChroniqueQuand le doute s’installe

Pour les actions, le plus grand danger est la complaisance des nouvelles générations qui n’ont connu que des marchés boursiers haussiers.

Les banques centrales poussent les épargnants

ainsi que de nombreux investisseurs institutionnels à aller acheter des produits

de plus en plus risqués – comme des actions – s’ils

souhaitent éviter des pertes sur leurs liquidités.

On parle beaucoup de la fracture Nord-Sud entre un

courant orthodoxe, avec l’Allemagne en tête, et celui

plus «hétérodoxe», influencés par les cancres budgétaires. Sans être infondé, ce clivage

n’est peut-être plus aussi vrai grâce à Mario Draghi.


Elle occulte les contraintes «classiques» des modèles économiques. En bref, l’idée est que les déficits budgétaires n’ont au-cune importance, tant que a) l’économie possède toujours des ressources produc-tives et b) que l’inflation reste «soutenue» et contrôlée. Ainsi, un pays souverain monétairement pourrait, sans limites, imprimer de la monnaie pour financer son secteur public. Une sorte de QE à l’in-fini. Cette théorie n'est rien de plus qu'une nouvelle version de l'ancien dilemme de la monétisation des déficits.Dans un geste préventif, visant à se protéger son indépendance, la Fed re-visite son processus de calibrage de l’inflation. Résultat attendu mi-2020. En faisant une moyenne de l’inflation sur plusieurs années ou en ciblant un cer-tain niveau de prix à atteindre au fil du temps, elle cherche à autoriser une in-flation supérieure à 2,5 %+ au cours de la prochaine décennie.Le débat sur l'inflation sera central dans les mois à venir aux États-Unis. Il ra-mène à l’ADN des États-Unis où les élus

Le Japon et l'Europe sont tou-jours pris au piège du régime de taux directeurs zéro, de bilans hypertrophiés et de marchés obligataires souve-rains pratiquement nationa-

lisés... Les États-Unis sont le seul pays à avoir assaini leur secteur financier et bancaire et où la banque centrale a remonté ses taux directeurs (avec des taux réels légèrement positifs). Trump houspille à nouveau la Fed et appelle à la reprise de l'assouplissement quanti-tatif (c'est-à-dire une nouvelle expansion du bilan). C’est en parfaite contradiction avec la politique de la Fed, qui a engagé un ralentissement progressif de son QT (càd une contraction du bilan)... Même aux Etats-Unis donc, la normalisation de la politique monétaire est complexe, pour ne pas dire improbable

Un changement – opportuniste – de doc-trine se profile. Une (supposée) nouvelle école de pensée – la théorie monétaire moderne (MMT) – émerge aux États-Unis.

défendent d’abord les intérêts des débi-teurs, avant ceux des créanciers. Tant les démocrates que l’administration Tru-mp soutiennent l’idée. Certains «pro-gressistes» américains, recommandent même d’utiliser le bilan de la Fed comme vecteur pour financer de nouveaux pro-grammes sociaux.

Les pays occidentaux manquent d'infla-tion, à cause de facteurs structurels domi-nants. La Chine n'est pas à l'abri de ce pro-cessus avec sa population vieillissante et sa transition économique. Washington sera probablement prodigue donc, d'une façon ou d'une autre! Néanmoins, une crise de confiance n’est pas imminente aux États-Unis. L'USD reste la monnaie de réserve mondiale. Et le gouvernement de-meure le moins mauvais élève. En consé-quence, le monde continuera d’absorber la dette publique en dollars en dépit de son rendement remarquablement faible. Mais pour combien de temps? Il est certes judicieux d’éviter que l’inflation ne re-baisse à un niveau dangereux, en par-

Philippe Schindler, CIO, Heravest SAMarchésInterminable répression financière

ticulier à ce stade avancé du cycle (avec beaucoup de dettes), mais la Fed n’est pas immunisée. Trump complique toute tentative d’évolution de la politique de la Fed – notamment un nouveau ciblage de l’inflation. Il lui a fallu beaucoup de temps pour acquérir sa crédibilité, il en faut moins pour la détruire.

Une répression financière supplémen-taire et une politique monétaire non or-thodoxe ne rétabliront pas l'inflation. Mais une guerre commerciale déclen-cherait une onde de choc déflationniste venant de la Chine vers les pays occi-dentaux. La régénération de l’inflation deviendra un thème politique majeur / mondial, surtout dans le contexte d’une dette globale (bien trop) élevée…

Dans un portefeuille global, les obligations de longue duration sont devenues in-at-trayantes. Par contre, les obligations in-dexées à l’inflation méritent de l’intérêt, sur-tout après la correction récente (excessive) des attentes inflationnistes du marché.

rendre l’Homme plus performant et plus indispensable, car plus intelligent sur la base des informations que lui apportent les systèmes informatiques.

Les défis concernent un peu la robotisa-tion, qui est inévitable dès que la baisse des coûts rend le robot plus avantageux que l’Homme. Il faudra bien sûr anticiper les tendances, mettre en place des pro-grammes de reconversion et réorienter les personnes vers des activités que le robot ne fera pas mieux que l’Homme. Ils concernent la connectivité, parce que cela modifie la manière de recruter, de vendre, de collaborer, de diriger. La connectivi-té donne des informations et retours en direct, mais permet aussi à l’autre partie de communiquer, de dire sa déception ou son désaccord. Ils concernent surtout l’utilisation intelligente de l’IA. D’ici peu, il ne sera plus possible d’être médecin, avocat, CEO ou DRH sans s’appuyer sur l’IA. Ceux qui penseront pouvoir s’en passer seront très vite «largués» par la concurrence ou remplacés pour de vrai par des machines, qui auront l’avantage d’avoir plus de connaissances et moins d’états d’âme.

L’IA va permettre d’accéder à des infor-mations que nous n’avons pas (diagnos-tics, thérapies, aides à la décision, etc). Les solutions d’IA qui sont attendues sont des solutions qui feront mieux que

Il est évident que toute entreprise doit passer par la digitalisation. Mais le principal défi n’est pas technologique. Le terme de trans-formation digitale est dans toutes les bouches. La technologie a en-

vahi nos entreprises comme nos vies. Les solutions innovantes sont partout. Tous les processus de l’entreprise se transfor-ment: emplois, contenus des activités, ma-nières de réaliser le travail et de créer de la valeur.

La digitalisation – on parle souvent d’indus-trie 4.0 - décrit un monde robotisé, connec-té et intelligent. Ces termes décrivent trois réalités différentes et complémentaires, qui sont trop souvent confondues:

- Robotisé: toutes les activités répétitives et à faible création de valeur, où un robot, dont le comportement est constant et sup-porte la répétitivité sans se fatiguer, fait souvent mieux et plus vite que l’Homme;

- Connecté: les clients, collaborateurs, par-tenaires sont interconnectés et peuvent in-teragir en temps réel, pour communiquer, acheter/vendre, négocier, donner du feed-back, etc. Le connecté modifie la création de valeur, les attentes, la manière de faire des affaires;

- Intelligent: c’est le vrai défi de l’utilisa-tion de l’intelligence artificielle (IA) pour

l’Homme certaines choses (p.ex. la me-sure de paramètres et la mise en com-mun des informations), mais surtout qui permettront à l’Homme de prendre pleinement sa place, de donner du sens, de mettre les choses en perspective, d’arbitrer les propositions, de faire va-loir une expérience, une intuition, un talent particulier.

L’essentiel des investissements vont dans les deux premiers domaines. Or, le vrai défi se trouve dans le troisième, où il s’agit à la fois de trouver les solutions adaptées pour faciliter la décision, l’ac-tion, l’accompagnement et de permettre à l’Homme de grandir, de progresser dans sa sensibilité, son intelligence émo-tionnelle, sa capacité à offrir une vision, du sens, du recul. Il s’agit aussi de donner

Daniel Held, Directeur, PI ManagementLeadershipRéussir la transformation digitale

à chacun sa place, sa dignité, sa respon-sabilité dans la conduite de sa vie (santé, carrière, développement, etc).

Les démarches de transformation qui réussiront ne seront pas technologiques. Elles viseront à remettre la création de valeur et le sens au centre, avec l’aide de la technologie. En d’autres termes, il s’agit de tout faire pour que l’environ-nement de travail du futur reste stimu-lant, valorisant, où l’Homme plus que jamais joue un rôle clé, pour lequel il s’agit de le préparer. Et cette prépara-tion, tout comme l’accompagnement et le leadership, n’ont plus rien à voir avec ce qu’on fait encore partout. Les outils d’évaluation, méthodes d’apprentissage et d’évaluation des performances, en-vironnements de travail, formations seront totalement différents. C’est là que les innovations sont attendues. Cer-taines existent déjà. La plupart restent à inventer. Aux professionnels d’accepter de lâcher ce qui les retient dans l’«ancien monde» pour s’ouvrir au nouveau. C’est peut-être là que la résistance au change-ment sera la plus forte.

Daniel Held, Dr. Sc. Econ., est dirigeant fondateur de PI Manage-ment, Empowering for change, spécialisé dans l’évaluation, le développement, le leadership de talents et l’accompagnement du changement. Partenaire international Saville Assessment. Enseignant en haute école et auteur de plus de 250 articles RH, Leadership et Changement. piman.ch – [email protected]

Avril 2019 | |INDICES |05

Quelle meilleure métaphore pour illustrer notre dépendance à l’argent gratuit que la fameuse et sulfureuse chanson des Eagles «Hotel California»?

D’ici peu, il ne sera plus possible d’être médecin,

avocat, CEO ou encore directeur des ressources humaines sans s’appuyer

sur l’intelligence artificielle.

Laurent Schlaefli

La fondation collective indépen-dante Profond est connue pour sa politique de placement com-prenant une part en actions située au maximum autorisé par la loi (50 %). Son engagement

pour les valeurs réelles est complété par une position de 30 % en immobilier. Si elle reste fidèle à sa politique de placement net-tement plus «risquée» selon les définitions classiques que celle des autres institutions de prévoyance, la gestion des autres para-mètres est devenue beaucoup plus conforme aux normes du deuxième pilier. Le résultat en est que, souvent en porte-à-faux par le passé avec les experts en caisses de pension, Profond a récemment obtenu deux nou-velles affiliations de sociétés réunissant des experts. Son directeur Laurent Schlaefli re-vient dans notre interview sur le parcours de Profond de ces dernières années.

L’année 2018 a-t-elle été difficile pour Profond au niveau de la performance des placements, au vu du dernier trimestre très négatif sur les marchés actions?Elle a au contraire apporté la preuve que le nouveau modèle mis en place fonctionne. L’année 2008, avec une perte de plus de 20 % sur un portefeuille concentré sur les va-leurs du SMI, a fait mal. Depuis lors, nous avons beaucoup plus diversifié nos engage-ments en actions, en fixant notamment que l’engagement dans un titre ne peut pas re-présenter plus de 3,5 % de notre capital. Bien entendu, avec de telles positions, nous pou-vons être un actionnaire important dans certaines entreprises, même si à l’échelle de notre portefeuille, l’engagement reste faible. Ce qui compte, c’est que, l’année der-nière, nous avons eu une performance de -4,2 %, tout comme le fonds AVS. Par rapport à la moyenne des caisses de pensions, nous avons perdu un point de pourcentage envi-ron. Mais l’année précédente, nous avons pu générer 11%, contre une moyenne de 7 %. Nous sommes aussi en train de développer des stratégies alternatives, avec deux ges-tionnaires externes, ainsi que des investis-sements en infrastructures. Notons finale-ment que si l’exercice était allé de janvier en janvier, la performance aurait été positive.

Est-ce surtout la position en immobilier qui a permis de limiter les pertes?Elle a certainement aidé, mais la bonne gestion de la partie actions y a contri-bué également. Même avec les rende-ments attendus prudents d’un cabinet de conseil bien connu, il s’avère que notre modèle fonctionne. Notre Conseil de fondation se réunit 11 fois par année, et il s’implique fortement au niveau de la gestion des investissements. Car in-vestir autant en actions demande du courage et une bonne connaissance à l’interne des marchés financiers. Mais généralement, les experts en caisses de pension sont très prudents sur les posi-tions en actions et ne recommandent pas aux conseils de fondation d’investir plus de 30 % dans cette position. Pourtant les 50 % en actions correspondent simple-ment à ce qu’autorise le législateur au vu de l’horizon de placement d’une caisse de pension. Et sur un horizon d’investis-sement à 60 ans (40 ans d’épargne et 20 ans de rente), tout le monde est d’accord sur le fait que ce sont les investissements en actions qui ont rapporté par le passé la meilleure performance. L’Association suisse des banquiers dans son rapport analysant la politique d’investissement des caisses de pension et le potentiel d’amélioration de leur performance re-commande même une part en actions de 75 %. Ce qui n’est pas si exotique compa-ré à ce qui se pratique au Royaume-Uni et aux Etats-Unis. C’est un peu para-doxal: à l’échelle internationale, Pro-fond reste plutôt prudent, alors qu’en Suisse, notre allocation est considérée parfois comme risquée.

Cela est-il aussi dû à un fonctionnement du deuxième pilier favorisant la prudence?Prendre plus de risques demande en ef-fet un suivi plus important. Et ce n est pas simple de se mettre debout face aux affiliés et annoncer qu’on a fait -4% de performance! Si vous faites comme les autres, personne ne va vous demander de rendre des comptes. Par le passé, Profond a fait l’objet de critiques, notamment de la part d’experts. Mais grâce a nos perfor-mances constantes, ils sont toujours plus nombreux à suivre notre modèle. La meil-leure preuve en est que deux grands bu-reaux d’experts nous ont rejoints en tant qu’affiliés au début de cette année.

Qu’est-ce qui a provoqué ce changement d’approche?En continuant sur la même ligne, Pro-fond se serait également mis en conflit avec les autorités de surveillance, ce qui n’aurait pas été productif. Nous avons défini une nouvelle stratégie pour la ges-tion du passif du bilan.

LAURENT SCHLAEFLI,CEO DE L’INSTITUTION DE PRÉVOYANCE PROFOND

1991-2006 AXA Winterthur, dernièrement en tant que responsable ressources humaines, Lausanne 2006-2009 AXA-ARAG, responsable de la distribution, membre de la direction 2009-2012 Zurich Insurance Group, responsable service externe Suisse romande 2012-2016 Swiss Life, dernièrement en tant que responsable région Est/Tessin, Winterthur 2016 Agent général Generali Winterthur 2017-Aujourd'hui CEO Profond; Développement d’une nouvelle stratégie avec un chiffre d’affaire triplé

La réorientationde Profond a permisd'inspirer le respect


Laurent Schlaefli


Quelles sont les mesures qui ont été prises?En cas de performance positive, nous attribuons une part beaucoup plus im-portante à la stabilité financière que par le passé. Nous avons communiqué ce changement de philosophie aux assurés. Mais une fois que nous aurons atteint la réserve de fluctuation visée, nous dis-tribuerons tout le surplus aux assurés, car c’est pour eux que nous travaillons. Profond n’aura jamais un taux de cou-verture de 120 % ou plus.

Le risque de tomber en sous-couverture plus important en raison de la part en actions plus élevée ne vous préoccupe donc pas trop?L’évolution des marchés au début de cette année a permis de gagner quelques points de pourcentage par rapport aux 102,9 % à fin décembre 2018. Le dernier trimestre 2018 a été un exemple extrême de contreperformance. Je rappelle égale-ment que Profond n’a jamais dû deman-der de contributions d’assainissement aux affiliés. Avant d’en arriver là, nous pouvons d’ailleurs prendre certaines mesures temporaires, par exemple en limitant les retraits des assurés pour fi-nancer leur propre logement. Avec les délais actuellement en vigueur – un an pour concevoir et faire approuver un plan, cinq ans pour mettre en œuvre les mesures -, la situation serait rétablie dans un laps de temps plus court que ce-lui du plan d’assainissement. D’ailleurs, du point de vue légal, ce n’est que lorsque le taux de couverture tombe en-dessous de 90 % qu’il y a un problème. Mais tout le monde se base toujours sur une couver-ture à 100 %!

N’avez-vous donc jamais dû procéder à des assainissements?Une seule fois, en 2008, nous avons dû avoir recours à une rémunération des avoirs d’épargne à zéro. Aucun client ne s’en était plaint, puisque les rémuné-rations précédentes étaient bien supé-rieures à la moyenne. Et si pour 2018, nous n’avons accordé que 1,5 %, tous nos affiliés l’ont bien compris aussi. Maximi-ser le taux de couverture en ne donnant toujours que le taux minimum n’est pas correct vis-à-vis des assurés. Cela dit, nous avons encore fait une deuxième concession importante: nous avons ra-mené le taux technique en-dessous de la barre symbolique des 3 %, à 2,75 %. J’attends d’ailleurs avec impatience la nouvelle règle pour le calcul du taux technique. Mais il n’est toujours pas sûr que la DTA 4 va finir par être adoptée, au vu des divergences entre la CHS PP et les experts. Son adoption aurait es-sentiellement l’avantage qu’il y aurait moins besoin d’en discuter, et qu’il exis-terait une référence claire. En ce qui nous concerne, notre taux technique est depuis toujours bien inférieur au rende-ment attendu.

Ce qui sous-entend que ce taux n’est pas vraiment une référence dans votre approche de gestion. Quels sont vos principaux critères?Contrairement à ce que laisserait pen-ser notre allocation en valeurs réelles, le taux de rentiers comparé aux assurés actifs est relativement élevé par rapport aux autres caisses. Nous avons la chance d’avoir un cash flow positif. Cela permet de payer les rentes même en cas de perfor-mance négative. C’est cela, la question pri-mordiale pour nous, de savoir si nous dis-posons de l’argent nécessaire pour payer les rentes. Le cash-flow est généré par les revenus locatifs de la partie immobilière, les dividendes sur actions, les nouvelles

affiliations et les actifs d’épargne. Nous ne devons vendre les actions, réaliser les éventuelles pertes sur l’évolution des cours boursiers que lorsque ce cash flow devient négatif. Nous avons même généré un bénéfice de 15 millions par rapport à nos estimations concernant la mortalité, en utilisant les tables périodiques plutôt que générationnelles (qui ont tendance à être encore plus sévères). Il y a d’autant moins de raisons de passer aux tables générationnelles qu’une certaine stabi-lisation semble se dessiner au niveau du risque de longévité.

Le cash-flow est donc l’un de vos principaux critères?N’oublions pas que les rendements sur les obligations sont quasiment à zéro. De l’autre côté, la plupart des entreprises cotées maintiennent leurs dividendes, voire les augmentent encore. Pour notre portefeuille immobilier, nous veillons à avoir un taux de vacance faible, une situation à proximité des transports pu-blics, puisque la demande s’y oriente, et de préférence sur le Plateau (Mittelland), très peu dans l’arc lémanique et au Tes-sin. En deux ans, nous y avons investi près de deux milliards, dont 600 millions en Allemagne pour des entrepôts notam-ment, qui ont l’avantage d’une durée de location longue, soit 12 ans en moyenne. Alors que nous visons un rendement annuel de 3,5 %, nous avons généré 4,7 % avec notre portefeuille en 2018.

Après la décision d’AXA de sortir de l’assurance complète, Profond a-t-elle enregistrée une hausse des demandes d’affiliation?Toutes les caisses ont bénéficié de cela, et Profond en fait évidemment partie. Contrairement à d’autres acteurs qui ont renoncé à l’assurance complète par le passé, AXA a préparé cette mesure pendant presque deux ans, ce qui leur a servi. La vraie question, c’est qui sera le prochain assureur à lâcher ce modèle, puisqu’ils n’ont aucun intérêt à conser-ver la couverture complète, qui alourdit leur bilan. En ce qui nous concerne, nous ne pouvons accepter qu’un nombre limité de nouveaux assurés. Nous choisissons

donc parmi les dossiers qui nous sont présentés. Parmi les nouveaux affiliés, nous visons une part importante d’assu-rés actifs. Et une fois que le contingent est épuisé, il est épuisé. En 2018, nous l’avons atteint. Ce quota peut néanmoins évoluer au fil de l’année, en fonction de l’évolution du taux de couverture.

Pourquoi le taux de couverture y joue-t-il un rôle aussi important?Avec les nouvelles entrées, le taux de cou-verture a tendance à diminuer. Il faut dès lors veiller à ne pas avoir de nouvelles affiliations trop dilutives en raison d’un taux de couverture trop bas par rapport à

celui de Profond, qui pénaliseraient les af-filiés existants. C’est pour cela que le taux de couverture plutôt bas à fin décembre 2018 a permis d’accueillir plein d’argent frais sans dilution des réserves, que nous avons ensuite pu investir en actions au cours du mois de janvier. Mais nous exa-minons aussi la structure d’âge et les avoirs vieillesse à disposition. Cela nous permet de limiter le danger de surcons-ommation de prestations.

Vous avez en effet conservé un taux de conversion bien supérieur à celui d’autres caisses…Oui, mais par exemple, nous ne repre-nons des personnes de 65 ans qu’au taux de conversion qui était appliqué par l’an-cienne caisse. Des dirigeants de 60 ans peuvent aussi vouloir bénéficier de pres-tations plus élevées et améliorer le profil de risque en engageant un jeune collabo-rateur. Pour cette raison, nous faisons une pondération des avoirs. Finalement, nous

n’accordons plus aucun premier contrat d’affiliation pour une durée supérieure à 3 ans. Ces trois premières années, nous permettent de suivre l’évolution de l’ en-treprise en terme de sinistralité.

Ne faudrait-il pas revoir le fait que les rentes restent acquises dès qu’elles ont été fixées au début de la retraite?Il faut en effet introduire de nouveaux modèles de rentes. Le taux de conversion doit être revu, en se demandant aussi s’il est juste d’appliquer le même taux à tous les affiliés d’une caisse. Actuellement, les avoirs des assurés actifs sont rémunérés en fonction de l’évolution sur les mar-chés, alors que ceux pour les rentiers sont fixes. Il faut se demander si les rentiers ne devraient pas participer également à d’éventuels rendements négatifs et posi-tifs. D’autres pistes sont de faire partici-per les jeunes plus vite à l’épargne pour la prévoyance-vieillesse, ou encore d’aug-menter les taux de cotisation.

Sur quels axes travaillez-vous pour optimiser Profond?Notre domaine d’activité est complexe. Face à cela, il faut que nous arrivions à simplifier encore mieux notre commu-nication avec les assurés. Au niveau des processus administratifs, tout le domaine du deuxième pilier a énormé-ment de travail à faire dans la digita-lisation, au niveau de la transmission des données par exemple, qui devrait aussi se faire de manière plus standar-disée. Nous sommes vraiment encore au Moyen Âge! La conséquence en est que les frais administratifs sont trop élevés. Est-il justifiable de demander 350 francs par assuré et par année pour l’établis-sement d’un certificat d’assurance? Des frais sur les encours de 0,5 % en moyenne pour une performance de 1-2 %, c’est beaucoup trop cher! Les banques et les gestionnaires de fonds profitent trop des caisses de pension. Notre objectif à long terme, c’est de ramener les frais ad-ministratifs à 10 francs par mois et par assuré, hors courtages.

Propos recueillis par Christian Affolter

Nous examinons aussi la structure d’âge et les avoirs

vieillesse à disposition. Cela nous permet de limiter

le danger de surconsommation de prestations.

VOIR PLUS LOIN, VOIR DEMAIN +266%* Augmentation du nombre d’assurés en 10 ans

+390%* Augmentation du nombre d’entreprises affiliées en 10 ans

( *Chiffres 2017 )

DEPUIS 1974

LA COLLECTIVE

DE PRÉVOYANCE

co re

PRÉVOYANCE 2E PILIER www.copre.ch

08 |INDICES | | Avril 2019 |Le Dossier

global. Les titres porteurs d’intérêts et à qualité de crédit élevée présentent géné-ralement une corrélation très faible, voire négative aux placements à risque tels que les actions. Ils peuvent donc stabiliser la valeur du portefeuille en cas de perte de va-leur des placements à risques. En revanche, les obligations de moindre qualité ont ten-dance à évoluer dans le même sens que les actions, par exemple, et orientent ainsi l’en-semble du portefeuille vers une certaine prime de risque.

Les deux approches reposent sur l’hypo-thèse selon laquelle seule une structure plus risquée de stratégies traditionnelles à revenu fixe permet de faire face à l’envi-ronnement actuel de taux bas. Il apparaît toutefois que l’exploitation d’autres primes de risque alternatives génère un potentiel de rendement supplémentaire sans avoir à renoncer aux effets de diversification favo-rables des titres porteurs d’intérêts.

Des primes de risque supplémentaires grâce à l’accès aux mises en pension Les taux d’intérêt négatifs sont probléma-tiques pour les investisseurs car ceux-ci ont généralement des engagements repo-sant sur des prévisions de rendement po-sitives. Les banques, en revanche, peuvent amortir en partie les taux d’intérêt négatifs au niveau des actifs car elles peuvent égale-ment se refinancer à des taux négatifs. Les transactions «repurchase» ou opé-rations de pension permettent aux in-vestisseurs de réduire cette inégalité de traitement. La transaction est similaire à un crédit garanti et peut être considérée comme une transaction standard du mar-ché interbancaire. Elle consiste à échanger un titre contre des espèces pour une pé-riode déterminée. D’un point de vue for-mel, cela s’effectue par une vente combinée à un rachat à une date ultérieure. Un taux d’intérêt est dû pour la durée de l’opération de mise et de prise en pension: le taux Repo. Celui-ci est débité au preneur de liquidités, ou lui crédité en cas de taux d’intérêt néga-tifs. Le détenteur initial de l’obligation sup-porte la totalité du risque de marché, même si l’obligation est remise comme sûreté dans la transaction repurchase.

Actuellement, les taux d’intérêt pour ces opérations se situent entre -0,75 % et -0,30 %, en fonction de la qualité de la sûreté. Grâce à

Etendre l’infrastructure de placement aux opérations de pension

Le niveau historique des risques de portefeuille contraste avec les rendements négatifs. Au cours des deux dernières dé-cennies, la baisse des taux d’in-térêt a offert des rendements

réguliers aux investisseurs en obligations suisses. Ainsi, les rendements des obliga-tions de la Confédération à 10 ans sont au-jourd’hui tombés à un niveau négatif depuis leurs plafonds historiques de plus de 6% du début des années 1990. En plus des paie-ments de coupon, cette évolution a apporté d’importants gains en capital aux investis-seurs. Cela s’est accompagné d’un appétit croissant des émetteurs et des acheteurs obligataires pour les titres porteurs d’inté-rêts à long terme. En raison de la baisse des rendements, les émetteurs se sont d’une part efforcés de sécuriser des financements à long terme à ces niveaux supposés faibles, et ont d’autre part utilisé les titres à long terme pour obtenir un rendement plus élevé, car ces valeurs incluent une prime de risque en compensation de la longue période de validité du taux d’intérêt. La duration – qui mesure le risque de taux – s’est donc rapide-ment allongée ces dernières années, attei-gnant des plafonds historiques et contras-tant fortement avec les rendements négatifs à l’échéance. En conséquence, les anciens concepts de placement traditionnels ne sont guère en mesure de générer des rendements positifs pour les investisseurs obligataires en francs suisses. L’équilibre entre risque et rendement semble rompu.

Les approches stimulant le rendement s’accompagnent d’effets négatifs. Afin d’atténuer la baisse des rendements, les investisseurs augmentent d’une part la du-ration de leurs portefeuilles et accroissent d’autre part leurs engagements sur les em-prunts à faible solvabilité. Ces deux stratégies entraînent certes une hausse du rendement escompté du porte-feuille, mais s’accompagnent aussi d’effets négatifs. Ainsi, une hausse de la duration tend à accroître la volatilité du portefeuille et à augmenter son potentiel de perte de valeur en cas d’augmentation du niveau des taux d’intérêt suisses. De même, un renforcement de l’engage-ment en obligations de moindre qualité de crédit doit être soigneusement étudié car il limite les effets de diversification favo-rables des obligations dans le portefeuille

ces opérations de refinancement garanties, les investisseurs bénéficient des conditions du marché interbancaire. Avec les fonds obtenus à ces taux, ils peuvent acquérir des obligations supplémentaires affichant une bonne solvabilité et une échéance à court terme. Cela permet d’obtenir un meilleur rendement du portefeuille sans subir les inconvénients susmentionnés des straté-gies à revenu fixe traditionnelles. Cette dé-marche implique cependant un effet de le-vier du portefeuille. Même si cela ne va pas nécessairement de pair avec une hausse des risques de défaut, puisqu’il s’agit d’obli-gations de bonne qualité et de courte dura-tion, cette stratégie s’accompagne toujours des risques inhérents à l’effet de levier. Les transactions repurchase représentent tou-tefois le principal moyen de tirer profit de taux d’intérêt négatifs.

Le taux d’épargne élevé en Suisse a généré une pénurie de placements pour les instru-ments à revenu fixe libellés en francs, no-tamment pour les titres porteurs d’intérêts de qualité investment grade. Du fait de cette pénurie, les émissions en francs suisses offrent souvent des primes de risque de crédit moins élevées que leurs homologues internationales. Les transactions reverse repurchase permettent de profiter de ces écarts de valorisation structurels. Elles permettent de vendre à découvert (avec couverture) les instruments du marché affichant une évaluation onéreuse. Le pro-duit ainsi dégagé peut alors être réinvesti dans un titre international qui présente des valorisations plus favorables. Ainsi, il est possible d’obtenir une prime de risque supplémentaire n’affichant qu’une faible corrélation au marché global.

L’accès au marché repurchase recèle un po-tentiel attrayant et permet de surmonter les défis du marché suisse des taux d’intérêt. La prise de crédit à des taux négatifs ainsi que l’exploitation des opportunités structu-relles de valeur relative améliorent le ren-dement escompté sans accroître excessive-ment les risques de portefeuille.

Une première stratégie avec accès au RepoA titre d’exemple, le Credit Suisse a lan-cé en février 2016 la première stratégie offrant un accès direct au marché Repo en franc suisse. Les défis en termes d’in-frastructures étaient importants, mais l’investissement semble avoir porté ses fruits. La stratégie a généré un rende-ment net annualisé de 4,02 % (état au 5 avril 2019) depuis le lancement, et ce avec un rating moyen A–. La volatilité réalisée pendant ces trois années a été comparable à celle des indices d’obligations tradition-nelles, qui ont affiché un rendement an-nualisé de 0,40 % sur la même période (SBI AAA-BBB Total Return Index).

Les transactions repurchase sont le moyen

principal de tirer profit de taux négatifs mais

s’accompagnent des risques inhérents à l’effet de levier.

Le thème Normalisation en pause

Sébastien ZöllerResponsable Alternative Fixed Income, Credit Suisse

Christian WaserRresponsable clientèle institutionnelle Suisse romande, Credit Suisse

EQUILIBRE ROMPU ENTRE RISQUE ET RENDEMENT

Le Dossier |Avril 2019 | |INDICES |09

Face à la faiblesse de l’activité, la politique monétaire des banques centrales est claire-ment devenue plus accommodante, ce qui a aidé les marchés actions à se redresser: ils sont ainsi soudainement passés du pire mois de décembre depuis 1931 à l’un des meilleurs mois de janvier en cinquante ans.

Les banques centrales ne souhaitent probablement pas bouleverser le cycle économique actuel et il convient de res-ter prudent. Une Fed en mode «pause» se traduirait certainement par une pour-suite de la musique et une extension du cycle. La conséquence inattendue est que, lorsque la musique s’arrêtera à nouveau, de plus en plus de classes d’actifs ne pour-ront plus compter sur aucun soutien.

La musique (liquidité) pourrait de nouveau s’arrêter (s’assécher)Les volatilités implicites ont chuté à des ni-veaux extrêmement bas et le mouvement a été généralisé sur la plupart des classes d’actifs. S’ajoutent à cela des volumes de trading qui poursuivent leur baisse sécu-laire. Les fournisseurs traditionnels de

court terme et «sell-side» ayant été écartés sous l’effet des diverses réglementations, les marchés sont désormais structurelle-ment très peu profonds.Malgré la volatilité de marché en appa-rence faible, les krachs boursiers éclairs («flash crashes»), les contractions spec-taculaires et les rotations soudaines de-viennent la norme. La combinaison «faible volatilité» et «faibles volumes» pousse les investisseurs à s’orienter vers des tran-sactions déjà très prisées. Cette tendance provoque, en cas de retournements, des vagues «risk-on» et «risk-off» qui mettent à l’épreuve les investisseurs.Les récents mouvements de «sell-off» ont démontré que la liquidité faisait défaut en cas de pic de volatilité, ce qui accentue les variations de prix à court terme. Cette dy-namique de marché est suivie de près par les banques centrales, qui tendent à inter-venir en cas de chute excessive, ayant pour effet d’accroître la corrélation des actifs.

Dans leur volonté de contrôler la volati-lité de marché, les autorités monétaires mondiales ont maîtrisé la déflation, mais ont également déséquilibré la «volatilité

Stratégie de volatilité: le jeu des chaises musicales!

La dynamique de marché ac-tuelle s’apparente à un véri-table jeu de chaises musicales. En effet, toute réduction de li-quidités des banques centrales peut conduire à une sévère

correction vu que les classes d’actifs les plus vulnérables risquent de ne pas saisir à temps l’une des rares chaises restantes.

Ainsi, en 2018, alors que la Fed avait opté pour une approche de resserrement, nous avions enregistré l’un des pires jours (le 5 février) et l’un des pires mois (décembre) sur les marchés actions mon-diaux, mais également l’une des pires années pour les portefeuilles multi-actifs (avec la quasi-totalité des classes d’actifs en territoire négatif sur l’année).

Le pic de volatilité du 4e trimestre 2018 – un événement ponctuel?La profondeur et l’intensité de la cor-rection de marché et du pic de volatilité de décembre ont été un réel choc pour les investisseurs. Cependant, ce qui ap-paraissait comme un mauvais présage en décembre semble être considéré au-jourd’hui comme une «perturbation sta-tistique» mineure, et déjà largement ou-bliée vu la forte reprise des marchés et la chute de la volatilité.

Il ne serait toutefois pas raisonnable de considérer le pic de volatilité de décembre comme un phénomène ponctuel. Des rai-sons politiques («Brexit dur», «shutdown» aux Etats-Unis, guerre commerciale), ou plus techniques, telles que des rotations sectorielles et le «deleveraging» des hedge funds, sont souvent évoquées pour expli-quer les mouvements de marché soudains et violents récemment observés.

Cependant, les facteurs fondamentaux à l’origine du revirement attendu vers un régime de volatilité accrue sont bien le ralentissement de la croissance et la très faible liquidité sous-jacente du marché. Les deux pics de volatilité survenus en moins de douze mois (février et décembre 2018) n’ont rien d’une coïncidence.Ces pics de volatilité tendent à confirmer que nous sommes aujourd’hui à un stade avancé du cycle. Si l’on ajoute à cela des freins structurels (niveaux de dette éle-vés, valorisations onéreuses, croissance modeste, manque de liquidité, situation géopolitique fragile), l’économie mon-diale pourrait entrer dans une période plus difficile et entraîner avec elle les marchés vu que, fondamentalement, il y a «moins de chaises».

L’année 2017 fait figure d’exception en termes de faible volatilité et le proces-sus de normalisation vers des niveaux moyens de long terme se poursuivra en 2019, dans le sillage de 2018, et ce même en l’absence de nouvelle crise systémique.

de la volatilité», surnommée le nouvel «in-dice de la peur». Si la volatilité des mar-chés est relativement stable, ces derniers ont la capacité de prévoir le futur proche. Néanmoins, si la volatilité elle-même est volatile, la visibilité du marché se dété-riore, créant davantage d’incertitudes.Cela peut paraître contre-intuitif mais il n’est pas toujours opportun d’acheter di-rectement de la volatilité. Il convient d’être très prudent sur le choix du type d’instru-ment et le(s) type(s) de risque à couvrir. A titre d’exemple, le VXX, un titre («note») coté qui a une exposition «long» à la volati-lité, a quasiment perdu toute sa valeur sur les dix dernières années.

Il est ainsi primordial d’avoir une solide connaissance des flux de volatilité pour pouvoir sélectionner le type de volatilité idéal à détenir.

Ajouter une ligne de défense à son portefeuille actionsComme mentionné précédemment, nous as-sistons à des changements de régime sur le marché, tant en termes de volatilité que de taux d’intérêt. Ceux-ci pourraient inciter les investisseurs à ajouter une ligne de défense à un portefeuille actions existant. La ques-tion reste de savoir comment la construire et l’appliquer au sein du portefeuille.

Il convient de faire la distinction entre les stratégies à biais court («short bias») et celles centrées sur le risque d’événement extrême («tail risk»), car elles ne couvrent pas les mêmes risques. La première est destinée à compenser les corrections de marché normales, tout en minimisant le coût de protection, tandis que la seconde intervient, au contraire, lors des correc-tions extrêmes et vise à maximiser l’asy-métrie des performances.

A ce sujet, il existe une solution de couver-ture (overlay) dynamique et flexible qui combine des stratégies «short bias» et «tail risk». Cette approche cherche simultané-ment à minimiser le coût de protection du-rant les phases de marché «normales», et à maximiser l’efficacité de la protection lors des phases de marché agitées. Elle vise à améliorer le profil risque/rendement d’un portefeuille en réduisant le risque sans avoir à compromettre les performances. Elle a récemment prouvé sa réactivité en 2018, lorsque les investisseurs parti-culiers («retail») ont dû se désengager de certains produits spéculatifs. Cette stra-tégie d’overlay a également pour objectif de relever les nouveaux défis posés par la corrélation actions/obligations qui pour-rait être remise en question. Elle a aussi l’avantage d’être largement personnali-sable et peut donc satisfaire des besoins variés tout en s’adaptant aux allocations existantes du client. Enfin, elle peut être proposée sous différents formats d’inves-tissement et a recours uniquement à des instruments cotés et très liquides.

En conclusion, nous dirons qu’il est peut-être temps d’investir dans les actions, sans avoir à assumer pleinement le risque baissier des marchés,… avant que la mu-sique ne s’arrête à nouveau!

Il est ainsi primordial d’avoir une solide connaissance des flux de volatilité pour pouvoir sélectionner le type de volatilité idéal à détenir.

Philippe HenryGlobal Head of Cross Asset Solutions,Union Bancaire Privée (UBP)

Tommaso SanzinStrategy Head – Quantitative and Volatility Strategies, Union Bancaire Privée (UBP)

Les fournisseurs traditionnels de court terme et sell-side

ayant été écartés sous l’effet de réglementations, les

marchés sont structurellement très peu profonds.

duit le volume des échanges et perturbé les chaînes de production internationa-lisées. Le secteur automobile traverse de surcroît une crise presque existentielle.

Dans chacun de ces épisodes, on en vient toujours à se tourner vers les banquiers centraux, soit pour les rendre respon-sables de ce qui arrive, soit dans l’espoir qu’ils agissent pour reprendre les choses en main. Les deux attitudes ne sont pas mutuellement exclusives. Il suffit de voir comment Monsieur Trump explique les fragilités actuelles par les «erreurs ridi-cules» de la banque centrale (lui-même étant infaillible) et comment il lui enjoint de suivre ses avis, en l’occurrence de réduire les taux directeurs et de relancer le Quan-titative Easing. C’est accorder trop de crédit aux politiques monétaires que de croire qu’elles influencent toujours et sans délai la trajectoire des économies. Il est toutefois indéniable que les actions des banques cen-trales peuvent parfois retourner le senti-ment des agents économiques et financiers. En 2012, l’intervention de Mario Draghi en défense de l’euro a été le tournant décisif du cycle européen. En 2016, le report des plans de resserrement monétaire de la Fed avait contribué à restaurer un certain calme.

Cette fois encore, la Fed a revu sa copie, mettant fin prématurément au proces-sus de normalisation. Sa politique moné-taire reste modérément accommodante.

fauts de paiement et des faillites. Une autre manière de comprendre la situation en termes d’effet de levier est de jeter un œil du côté des dettes d’entreprise à recouvrer en pourcentage du PIB, qui évoluent rapi-dement vers des niveaux préoccupants.

Investissez dans ce que vous comprenezLes marchés peuvent avoir oublié, mais nous nous souvenons qu’il est périlleux de considérer les produits financiers, ou des groupes, sans savoir clairement ce qu’ils renferment et sans comprendre leurs mé-canismes sous-jacents. Les investisseurs se concentrent souvent sur l’évaluation, les bé-néfices et les déclarations de revenus, au lieu de se pencher sur la perspective générale de l’entreprise (sa rentabilité, sa capacité à rem-bourser sa dette, etc.). Des événements sus-ceptibles de réduire le dividende peuvent survenir, rappelant avec force la hiérarchie des paiements en cas de problème.

Une réduction du dividende est relative-ment rare, car elle envoie un signal très négatif, d’où le danger de ce type d’an-nonces. De nombreuses obligations de société viendront à échéance au cours des cinq prochaines années, et des dettes considérables seront dues au moment où les marges bénéficiaires devraient dé-croître, présentant un risque sérieux.

Période d'addictions monétaires

Du temps pour la qualité

L’économie mondiale a traver-sé ces derniers trimestres un sérieux coup de froid. On ne peut pas garantir qu’il soit terminé, d’autant que le degré d’incertitude reste historique-

ment élevé. C’est la troisième fois depuis la fin de la crise financière, il y a environ dix ans, que l’économie mondiale vacille de la sorte.

La première fois, en 2011-2012, l’affaiblisse-ment était avant tout visible en zone euro. Le regain de turbulences financières avait provoqué la rechute en récession de nom-breux pays européens. La deuxième fois, en 2015 et au début 2016, la faiblesse était plus diffuse au plan géographique mais largement concentrée dans le secteur in-dustriel. L’effondrement des prix du pé-trole avait mis à mal les principaux pays producteurs, dont les États-Unis, et am-plifié les pressions déflationnistes, notam-ment en Chine. Dans l’épisode actuel, la croissance globale s’est aussi dangereuse-ment affaissée. Comme il y a trois ans, mais pour des raisons différentes, le point faible est l’industrie. La montée progressive des tensions commerciales l’an dernier a ré-

Au vu des niveaux incontrô-lables d’endettement des entreprises, l’impression-nante reprise du marché US pourrait tout bientôt s’es-souffler. Les investisseurs

inquiets des potentielles corrections feraient bien de penser à minimiser le risque. Les entreprises de qualité présentant des bilans solides et des évaluations attrayantes pour-raient être les dernières à tomber lorsque la correction frappera. Nous approchons de la fin du cycle, ce qui entraîne une révision de la croissance des bénéfices. Cette situation pourrait faire ressortir le niveau élevé de le-vier, caractéristique du marché US.

L’épilogue d’un cycle sans finLe S&P 500 a connu un rendement de près de 14% par an ces dix dernières années. Si les marges des entreprises étaient appuyées par l’environnement de taux faibles et les ré-centes mesures d’incitation fiscale, l’endette-ment a atteint des niveaux extraordinaires, notamment parmi les small et mid caps US.

L’alarme sonne clairement dès qu’on aborde la viabilité de la force du mar-ché des actions US. Combinée aux hauts niveaux de levier, l’érosion des marges pourrait entraîner des difficultés de rem-boursement et, au pire, provoquer des dé-

En termes réels, les taux directeurs sont à peine positifs, autrement dit bien infé-rieurs aux comparatifs historiques à ce stade du cycle. Son bilan est presque trois fois plus gros, rapporté au PIB, qu’avant la crise. Sa position est celle du wait-and-see, se gardant l’option soit de relever les taux, soit de les baisser. Vu l’insistance du FOMC sur le caractère symétrique de la cible d’inflation, la condition minimale pour re-prendre les hausses de taux est un sursaut durable de l’inflation. C’est peu probable à court terme. Avec une croissance qui dépasse le potentiel et en l’absence de fai-blesse sur le marché du travail, une baisse des taux ne se justifie pas non plus.

Dans la foulée de la Fed, la plupart des autres banques centrales ont revu leur po-sition dans un sens plus accommodant. A la BCE, la séquence de normalisation a été dé-calée avant même d’avoir vraiment débuté. La première hausse des taux est repoussée à 2020, la politique de réinvestissement s’en trouve automatiquement allongée et une nouvelle série d’opérations de liqui-dité à long terme est prévue jusqu’en 2021. Ces décisions, adoptées à l’unanimité, en-gagent la BCE au-delà de la fin du mandat de Mario Draghi. Cela réduit le risque que son successeur, surtout s’il vient de la Bun-desbank, cherche à ramener trop rapide-ment la BCE vers plus d’orthodoxie moné-taire, au risque d’aggraver les disparités au sein de la zone euro.

Ces remboursements auront un impact considérable, alors que l’érosion consé-cutive des marges bénéficiaires poussera de nombreuses entreprises à revoir leur politique de dividende ou les rendra inca-pables de rembourser leurs obligations à maturité, avec pour résultat la baisse de leur cote de solvabilité/notation.

Le risque actuel de défaillance de sociétés est souvent mesuré en fonction du taux de défaillance sur le haut rendement, lié comme on peut s’y attendre au niveau de dettes d’entreprise avec un décalage. Nous croyons pour nombre de raisons que les dangers vont au-delà de l’univers des hauts rendements et que les investis-seurs doivent faire preuve de prudence:

• Les notations de crédit ont montré leurs limites par le passé

• Les entreprises «Investment Grade» sont susceptibles de présenter directement un défaut de paiement

Il est grand temps pour les investisseurs en actions de s’assurer que leurs expositions présentent la qualité suffisante pour proté-ger le capital dans une conjoncture difficile. Toute allocation défensive doit être faite à un niveau de levier raisonnable, mais la qualité devrait s’accompagner d’un prix raisonnable. De plus, au vu du niveau élevé des prix du marché US, les investisseurs de-vront agir plutôt tôt que tard. On pourrait dire que le les valorisations de marché sont tout aussi alarmantes que les niveaux de dettes d’entreprise.

C’est accorder trop de crédit aux politiques

monétaires que de croire qu’elles influencent toujours

et sans délai la trajectoire des économies.

Les investisseurs se concentrent souvent sur les bénéfices et revenus

plutôt que la rentabilité de l’entreprise ou sa capacité à

rembourser sa dette.

Bruno CavalierChef économiste, ODDO BHF

Anisse MarzoukGestion du portefeuille Clients, actions,Unigestion

Alexandre MarquisResponsable de la gestion du portefeuille clients, actions, Unigestion

10 |INDICES | | Avril 2019 |Le Dossier

Mythe 1: Les investisseurs d’ETF obligataires sont confrontés à un manque de liquidité durant les correctionsEn réalité, les volumes d’échange des ETF obligataires s’envolent en période de volatilité du marché. En examinant les données sur les volumes d’échange en Bourse, nous obser-vons que le volume de nombre d’ETF obliga-taires augmente lorsque le marché est volatil.

Les investisseurs qui souhaitent acheter ou vendre un ETF obligataire durant une pé-riode de turbulence profitent d’un marché secondaire plus liquide qu’à l’accoutumée. Un investisseur qui souhaiterait accéder à un portefeuille d’obligations devrait donc trouver une contrepartie pour chaque obligation, ce qui serait quasi impossible et hors de prix dans un marché volatil.

Les ETF permettent de centraliser la liqui-dité sur une plateforme qui permet la ren-contre d’intérêts acheteurs et vendeurs. Comme mentionné plus haut, en Europe, plus de 60 % des volumes d’échanges d’ETF obligataires ont lieu sur le marché secon-daire. Ce chiffre montre à 83 % aux États-Unis. Cela signifie essentiellement que lorsqu’un ETF change de main, ce n’est pas le cas des obligations sous-jacentes.

La liquidité des ETF obligataires

En trois ans, le nombre d’ETF indiciels obligataires cotés en Suisse est passé de 24 à 36 et l’encours a doublé pour s’établir à 18,5 mil-liards CHF (Morningstar).

Les raisons de cette croissance sont évi-dentes. Les ETF sont des outils à faible coût et flexibles. En une transaction, les investisseurs peuvent accéder à un portefeuille diversifié. Mais certains in-vestisseurs se méfient encore des ETF obligataires, craignant que leur liquidité s’effondre en cas de poussée de volatilité, ce qui pourrait rendre les transactions risquées. Ces craintes sont infondées.

Les deux couches de liquidité qu’offrent les ETF obligataires les rendent insen-sibles aux mouvements de leurs sous-jacents, moins liquides. Les parts d’ETF sont créées et rachetées sur le marché primaire, alors qu’elles s’échangent sur le marché secondaire. En Europe, en-viron 60 % des volumes d’échange ont lieu sur le marché secondaire. Les ETF obligataires permettent donc d’accéder à un large éventail d’obligations avec une fourchette de prix nettement plus étroite que pour un investissement dans les obli-gations sous-jacentes.

Pour autant, cela ne permet pas de dissi-per les craintes, notamment sur la liquidi-té des ETF obligataires. Qu’adviendrait-il en cas de marché illiquide? Qu’advien-drait-il des actifs des investisseurs si la li-quidité venait à tarir? Ce sont des inquié-tudes légitimes.

Comprendre les marchés obligatairesL’une des principales différences entre les ETF actions et les ETF obligataires concerne les marchés sur lesquels ils s’échangent.

Les actions s’échangent sur un marché relativement centralisé et liquide. Il est donc facile d’échanger plusieurs actions en une seule transaction.

Ce n’est pas le cas des obligations, notam-ment des obligations d’entreprise, lesquelles s’échangent par le biais d’un réseau frag-menté de courtiers qui offrent des bassins de liquidité distincts plus ou moins liquides que les investisseurs doivent évaluer.

Le marché obligataire est donc moins transparent que le marché des actions et il est difficile de connaître le vrai prix d’une obligation. Son fonctionnement est aussi plus complexe: il est plus difficile d’échanger tous les titres d’un porte-feuille en une seule fois.

Ces nuances alimentent des malenten-dus. Tordons le cou à deux mythes sur les ETF obligataires.

Mythe 2: La fourchette de prix des ETF obligataires s’élargit durant les corrections boursièresEn réalité, la fourchette de prix des ETF se maintient durant les corrections bour-sières et reste tout de même plus réduite que lors d’échanges direct d’obligations individuelles. Les investisseurs d’ETF peuvent ainsi échanger des portefeuilles d’obligations sur le marché des actions sans payer les coûts liés à la négociation des obligations sous-jacentes. Cela permet aux investisseurs obligataires de réaliser des économies importantes.

Comme le montre le graphique ci-dessous (données US), même durant les jours les plus volatils, la fourchette de prix pondé-rée en fonction des volumes d’échange des ETF obligations d’entreprise n’est que de quelques points de base. C’est bien infé-rieur aux coûts de transaction liés à l’achat ou à la vente d’un portefeuille d’obligations.

La prise de conscience sur le fonctionne-ment des ETF et sur les dynamiques du marché obligataire alimente l’engouement pour les ETF obligataires. Les investis-seurs sont de plus en plus nombreux à uti-liser ces outils bon marché et polyvalents pour construire leurs portefeuilles.

En examinant les volumes d’échange en Bourse, nous observons que le volume de nombre d’ETF obligataires augmente lorsque le marché est volatil.

Jacques-Etienne DoerrDirecteur général, Vanguard Investments Switzerland

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LES COÛTS LIÉS AUX D’ETF OBLIGATAIRES RESTENT STABLES ET PLUS FAIBLES QUE CEUX LIÉS À L’ACHAT OU À LA VENTE D’OBLIGATIONS


Cette stratégie permet d’allouer les produits

en fonction de leurs dividendes ou de leur gain

en capital selon leurs caractéristiques fiscales.

la société peuvent être négatives. Ainsi, 10 millions de francs de liquidités au bi-lan de l’entreprise ne peuvent être valori-sés qu’à hauteur de 7 millions de francs si une évaluation est effectuée dans le cadre d’une cession (en raison de la charge fis-cale différée). Focalisés sur la réussite de leurs affaires, certains entrepreneurs n’ont pas conscience que ces fonds inu-tiles pour l’exploitation peuvent entraî-ner une perte de valeur.Bien que les versements de dividendes bénéficient en principe d’un allégement fiscal grâce à l’imposition partielle, ils restent imposables. On peut donc se demander si le salaire n’est pas la meil-leure solution pour alléger les liquidi-tés de l’entreprise.

La prévoyance, un outil pour accroître son patrimoine La prévoyance professionnelle (2e pilier) est une solution qui offre des possibilités de valorisation du patrimoine considé-rables, aussi bien dans la partie surobliga-toire que dans le domaine du libre passage.Par exemple, dans le cadre d’un plan de prévoyance 1e (revenus annuels su-périeurs à 126'900 francs), la stratégie d’investissement pour les avoirs de pré-voyance peut être choisie en toute transpa-rence dès lors que l’entreprise a opté pour une telle solution, du reste de plus en plus prisée. La quote-part d’actions maximale est de 50 %, le reste pouvant être investi en obligations, placements alternatifs et immobiliers. Cette solution permet de per-cevoir l’intégralité du rendement réalisé, mais fait également porter toute la respon-sabilité à l’assuré en cas de fluctuations du capital. D’ordinaire, l’introduction d’une telle solution implique un potentiel de ra-chat très élevé compte tenu des années de cotisations manquantes pour le salaire assuré en sus. Le rachat de ces lacunes de prévoyance peut être déduit intégrale-ment du revenu imposable. Si, au lieu des dividendes, l’entrepreneur opte pour un salaire plus élevé qui est as-suré par exemple dans le domaine surobli-gatoire LPP, dans le cadre d’un plan 1e, il peut prévoir des rachats simultanés des la-cunes de cotisations sans incidence fiscale. Contrairement à l’imposition partielle des dividendes, le versement des liquidi-tés inutiles à l’exploitation de l’entreprise n’est de facto pas soumis à l’impôt. En cas d’avoirs de libre passage disponible, il convient de prendre en considération les possibilités de planification en lien avec une éventuelle cessation d’activité antici-pée ou un départ à l’étranger.

L'intérêt d'une gestion convergente du capital privé et de prévoyance

Les entrepreneurs prennent au quotidien des décisions im-portantes pour leur société. Leurs sens des responsabili-tés les amènent à penser en premier lieu à leurs clients

et collaborateurs lorsqu’ils tranchent. Or l’expérience montre que cela se fait régulièrement au détriment de leur pa-trimoine privé, et en particulier de leur propre prévoyance. Les solutions per-mettant d’accroître leur patrimoine en perspective de la retraite sont trop sou-vent négligées.

Liquidités excédentaires au bilanQuand les affaires sont florissantes, un excès de liquidités peut se former dans la société au fil du temps et ce d’autant plus que l’entrepreneur a tendance à éviter de se rémunérer en dividendes, qui génèrent de la fiscalité. Or, ces liqui-dités excédentaires compliquent une fu-ture cession. Cette problématique bien connue dans l’univers des PME a conduit à l’introduction en 2009 de l’imposition partielle des dividendes, dans le cadre de la Réforme de l’imposition des entre-prises II. Si cette mesure a constitué un pas dans la bonne direction, l’attractivi-té de l’imposition partielle varie forte-ment selon les cantons.

Salaire ou dividendes?Chaque entrepreneur se retrouve confron-ter face à l’équation suivante: comment bénéficier pleinement des revenus que l’en-treprise peut offrir tout en maîtrisant sa fis-calité privée, et se constituer un patrimoine qui assure le maintien de son niveau de vie à la retraite? Les entrepreneurs doivent mûrement réfléchir aux modalités de versement de leur rémunération: salaire, bonus, divi-dendes, voire les trois. Ce choix est d’au-tant plus important que l’impact fiscal sur le revenu varie suivant l’option re-tenue. Les gérants de fortune constatent régulièrement que les entrepreneurs n’exploitent pas tout le potentiel que leur offre leur entreprise. Conséquence: beaucoup de sociétés détiennent trop de liquidités dans leur bilan, des liquidités inutiles à l’exploitation. En cas de cession, les répercussions sur la valorisation de

Conseil globalPour pouvoir évaluer au cas par cas dans quelle mesure l’optimisation susmention-née peut être mise en œuvre, une analyse globale s’impose. Il faut, d’une part, éva-luer les liquidités disponibles de l’entre-prise et, d’autre part, passer à la loupe la situation de personnelle l’entrepreneur. Trop d’entrepreneurs n’exploitent pas suffisamment les possibilités offertes par leur prévoyance, alors qu’elle offre des avantages considérables. Une gestion convergente des avoirs privés et de pré-voyance, accompagnée d’une véritable expertise en matière d’investissement, permet d’accroître sa performance et de consolider son patrimoine à l’approche de la retraite. D’où l’importance d’un accom-pagnement global par un banquier privé.

Ce dernier, avec sa vision consolidée de la gestion du portefeuille personnel et celle du compte de prévoyance, va procéder aux arbitrages pour obtenir le meilleur rendement global après impôt. Cette stratégie de placement composée de différentes «poches d’investissement» permettra d’allouer les produits en fonc-tion de leurs dividendes ou de leur gain en capital avec pour objectif final, une ventilation efficiente des avoirs, selon leurs caractéristiques fiscales. L’analyse de chaque silo, fortune mobilière, immo-bilière et prévoyance, permettra de les optimiser individuellement pour in fine, harmoniser l’ensemble du patrimoine.Pour ce faire, votre banquier doit pou-voir s’appuyer sur une plateforme tech-nologique éprouvée afin de mettre en œuvre une politique d’investissement convergente entre les différentes poches.

Performance nette après impôtIl est évident que le cas de chaque entrepre-neur est unique. Dès lors, il est important d’établir une planification financière glo-bale afin d’identifier différents scénarios, avec leurs avantages et inconvénients, et de poser les bons jalons en vue du départ en retraite. La stratégie d’investissement globale répondant aux besoins personnels est ensuite choisie sur cette base. Par ail-leurs, le but est d’atteindre un rendement net après impôt aussi élevé que possible.Vu la complexité de ce thème, il est clair que seul un conseiller expérimenté, qui se consacre au patrimoine de la clientèle dans sa globalité et sait à quel point il est important de coordonner les différents instruments de placement, est capable de définir des solutions sur mesure pour les actifs et le capital de prévoyance.

Thierry ChevalleyBanquier, Lombard Odier Lausanne

Le gérant de fortune, avec sa vision consolidée du portefeuille personnel et celle du compte de prévoyance, va procéder aux arbitrages pour obtenir le meilleur rendement global après impôt.


qui se compose d’à peine un tiers d’actions, d’un autre tiers d’obligations et d’au moins 20 % de biens immobiliers (selon l’Etude sur les caisses de pension 2018 de Swisscanto). Pour ce portefeuille, une prévision réaliste de rendement serait d’environ 2,5 %, compte tenu des faibles taux d’intérêt actuels.

Ce déséquilibre peut être résolu de diverses manières: réduction des engagements en baissant les taux de conversion, augmenta-tion des capitaux de prévoyance par des coti-sations d’épargne plus élevées et allongement de la durée de cotisation (de l’âge de 25 ans à plus de 65 ans). Ces mesures ont un impact positif sur la capacité de risque de la caisse, ce qui permet d’augmenter la part d’actions.

Cette augmentation de la part d’actions permet d’escompter des rendements plus élevés et d’utiliser plus efficacement le troisième contributeur, à savoir le marché de capitaux. Une augmentation à 50 % de la part d’actions entraînerait ainsi une hausse de 1% du rendement prévu. Au lieu de 2,5 %, les caisses de pension pourraient tabler sur 3,5 % de rendement.

La combinaison de ces trois mesures (baisse du taux de conversion, augmentation des capitaux de prévoyance et optimisation du rendement du capital de prévoyance) peut permettre de mieux stabiliser et sécuriser la prévoyance vieillesse de la caisse de pen-

Faut-il plus d'actions pour les caisses?

En Suisse, la prévoyance vieil-lesse doit faire face à un avenir financier incertain. L’espé-rance de vie augmente, la so-ciété vieillit et le capital vieil-lesse est rémunéré à un taux

bien plus bas que par le passé.

Le taux de conversion légal de 6,8 %, qui s’applique à la partie obligatoire de l’avoir de vieillesse, est beaucoup trop élevé dans l’actuel contexte de taux d’intérêt bas. Pour pouvoir payer ce taux de conversion, il fau-drait que les caisses de pension réalisent durablement un rendement d’environ 5 %. Cependant, ce taux n’est fixé par la loi que pour la partie obligatoire. Pour la partie su-robligatoire, les caisses de pension peuvent appliquer des taux de conversion plus faibles. D’après certaines estimations, le taux de conversion moyen de tous les retrai-tés s’inscrirait à environ 6,4 %, et la tendance est à la baisse. Mais ce taux pourtant plus faible correspond encore à une garantie de rendement d’environ 4,5 %. Il est illusoire de compter réaliser un tel rendement avec un portefeuille de caisses de pension moyen

sion. De nombreuses caisses se sont déjà occupées (ou sont en train de le faire) du taux de conversion et de l’augmentation des capitaux de prévoyance. Cependant, elles ne sont pas encore prêtes à porter à 50% ou plus la part d’actions.

Pourquoi ces réticences? L’art. 50 OPP 2 au-toriserait les caisses de pension à élargir leurs possibilités de placement et à détenir, par exemple, une part d’actions supérieure à 50 %. Avec une augmentation aussi nette de la part d’actions, elles accepteraient à court terme une marge de fluctuation de leur por-tefeuille beaucoup plus élevée. Et c’est bien là que le bât blesse. Les caisses de pension ne détiennent pas davantage de placements en valeur réelle, comme des actions, du fait des prescriptions strictes sur l’assainissement en cas de taux de couverture inférieurs à 90 %.

Conclusion: afin de donner à l’avenir plus de poids au troisième contributeur, il faut revoir les prescriptions strictes sur l’assainisse-ment; le régulateur, et donc aussi les caisses de pension, doivent adopter une perspective à long terme. C’est seulement à partir de ce moment-là que les caisses de pension utilise-ront les marges autorisées ou qu’elles élargi-ront leurs possibilités de placement confor-mément à l’art. 50 LPP. Cette évolution serait pertinente et souhaitable non seulement de la perspective des caisses de pension, mais aus-si pour les contributeurs et les retraités.

Une augmentation à 50% de la part d’actions entraînerait une hausse de 1% du rendement prévu. Au lieu de 2,5%, les caisses pourraient tabler sur 3,5%.

Dr. Martina Müller-Kamp Responsable de l’Investment Center,Banque Cantonale des Grisons

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Ces informations sont publiées à titre exclusivement publicitaire et ne constituent ni un conseil en placement, ni une offre. Les seules sources d’information faisant foi pour les placements sont les statuts, les règlements, les directives de placement ainsi que les prospectus éventuels de Swisscanto Fondation de placement ou de Swisscanto Fondation de placement Avant. Ces documents peuvent être obtenus gratuitement auprès de Swisscanto Fondations de placement, Bahnhofstrasse 9, 8001 Zurich. Les informations contenues dans ces documents ont été regroupées avec le plus grand soin par les éditeurs. Les informations et les opinions proviennent de sources fiables. En dépit d’une approche professionnelle, les éditeurs ne peuvent pas garantir l’exactitude, l’exhaustivité et l’actualité des indications fournies. Ils déclinent donc expressément toute responsabilité quant aux décisions d’investissement fondées sur le présent document.

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COMPARAISON DE RENDEMENT: PRIVATE EQUITY VS MARCHÉS D’ACTIONS

Les rendements réels à long terme (15 ans) réalisés par les

caisses suisses plafonnent à 3,5% par an. Loin des

champions canadiens qui affichent 5,5%!

Qu’est-ce que les Canadiens font mieux?Concrètement, chez les institutions hel-vétiques, la part moyenne des placements alternatifs hors immobilier se situe à 6 %. Avant tout dans des hedge fonds ou des stra-tégies alternatives liquides. En revanche, les caisses de pensions canadiennes analy-sées arrivent à une proportion de 22 %. Ces chiffres expliquent en majeure partie le grand écart des rendements, même s’il faut tenir compte aussi d’autres effets tels que les variations des devises ou les différences de taux d’intérêts. De nombreuses caisses de pension suisses sont donc loin d’exploi-ter la quote-part maximale de 15 % pour les placements alternatifs (hors immobilier) autorisée par les directives de l’OPP2. Une liquidité plus faible: un inconvénient à relativiser Si l’on exclut toujours l’immobilier, la ré-ticence de nombreuses caisses de pension suisses à faire des placements alternatifs n’a guère changé ces dernières années. Pourquoi? L’une des raisons pourrait être la liquidité moindre de ces placements. Du fait de leur très longue expérience dans l’immobilier, les caisses de pension connaissent bien la problématique de l’illi-quidité. Il existe donc de bonnes conditions préalables en faveur d’un renforcement de l’allocation dans des investissements alternatifs. Surtout que les réserves en liqui-dités seront encore alimentées plusieurs an-nées par les cotisations en croissance. En raison de la nature à long terme des pla-cements alternatifs, le critère de négociabi-lité perd en importance. Mieux: de fortes corrections de prix peuvent être suppor-tées. Car les institutions de prévoyance jus-tement ont un horizon de placement à long terme et peuvent donc prendre des risques plus élevés avec une partie de leurs actifs. Primes d’illiquidité insuffisamment exploitées Diverses études l’ont prouvé: les inves-tissements dans les infrastructures ou le private equity peuvent booster des ren-dements. Sur une longue période (quinze ans), ces analyses ont démontré que les placements dans les infrastructures ou le capital-investissement (private equity), génèrent les rendements les plus élevés. Ils surpassent même les actions mondiales ou les obligations en devises étrangères. Contrairement aux placements tradition-nels, les investissements dans les in-frastructures, le private equity ou la dette privée ne sont pas aussi facilement acces-sibles. En outre, les structures d’investis-sement sont souvent sophistiquées. Par ailleurs, ces placements alternatifs sont plus difficiles à évaluer efficacement ou le gestionnaire de portefeuille est soumis à moins de contraintes. Toutes ces caracté-ristiques permettent d’accroître les pos-sibilités de générer des rendements sup-

Le potentiel inexploitédes placements illiquides

En comparaison des institu-tions de prévoyance d’autres pays et hors immobilier, les caisses de pension suisses in-vestissent nettement moins dans des placements alterna-

tifs qui ont pourtant fait leurs preuves. La liquidité plus faible des catégories d’actifs telles que les infrastructures ou le capital-investissement (private equity) est l’une des raisons principales pour les-quelles de nombreuses caisses de retraite sont réticentes à investir. Il est toutefois possible de mieux utiliser les possibilités de rendement attrayantes offertes par des placements alternatifs sans pour autant prendre des risques excessifs. L’impact du tiers cotisant… disparu!Le fait que les taux d’intérêt en Suisse restent à un niveau très bas est préoccu-pant pour les caisses de pension. Sur les marchés financiers, qui sont le «tiers co-tisant» des avoirs de prévoyance des 1er et 2e piliers, il est déjà depuis longtemps extrêmement difficile d’obtenir des ren-dements suffisants. C’est un vrai problème! En effet, au cours des vingt dernières années, le rendement des placements a représenté en moyenne plus d’un tiers des revenus totaux de l’en-semble des caisses de pension. Or, des taux d’intérêt plus élevés ne sont pas en vue dans un proche avenir. Compte tenu des risques économiques en Europe et politiques à l’échelle mondiale, on ne peut en effet guère s’attendre à ce que la Banque nationale suisse (BNS) ou la Banque centrale européenne (BCE) commencent à relever leurs taux directeurs avant fin 2020. L’urgence: trouver de nouvelles sources de revenus Dès lors demeure une question lancinante: que faire pour obtenir de bons rendements avec des risques raisonnables? Il vaut la peine de comparer les caisses de pension suisses et étrangères. Selon les dernières «Global Pension Statistics» de l’OCDE, la performance des institutions de prévoyance suisses se situe en milieu de classement des pays analysés. Les rendements réels à long terme (15 ans) réalisés par les caisses helvétiques plafonnent à 3,5 % par an. Loin des cham-pions canadiens qui affichent 5,5 %! D’où la question: qu’est-ce que les (crazy) canucks font mieux que les sérieux Helvètes?

L’analyse des allocations d’actifs dé-montre que les parts en actions, en obli-gations et en liquidités ne sont guère éloignées. En revanche, dans les autres catégories d’actifs, qui représentent dans les deux pays en gros un tiers des inves-tissements et qui comprend essentielle-ment des placements alternatifs (immobi-lier inclus), les différences sont sensibles.

plémentaires par une gestion active. Mais une sélection professionnelle des investis-sements est essentielle si l’on veut que cela se concrétise dans la pratique. La question des coûts Les coûts liés à des placements alternatifs retiennent souvent les caisses de pension. Certes, ils sont plus élevés que les classes d’actifs traditionnelles. Mais c’est aussi à re-lativiser. Historiquement, mesuré à l’aune de l’indice MSCI World, le private equity a surperformé les marchés d’actions. Une étude d’UBS Asset Management a mon-tré que, sur une période de plus de dix ans, le private equity avait réalisé un rendement supérieur de 8,3 %. Et même 11,5 % sur une du-rée de vingt ans (cf. le graphique). Il convient ici de préciser que cette performance n’a été atteinte que par les meilleurs gestionnaires de fonds de private equity. Ceux que l’on nomme les «first quartile performers». Cet élément corrobore l’importance cru-ciale de choisir de façon professionnelle ses gestionnaires. Car, par rapport à ces différences de rendement, les suppléments de coûts deviennent presque marginaux.

La Suisse a-t-elle besoin de parts plus élevées en placements alternatifs? Cette question a aussi été débattue au plan politique. Le Conseil national et le Conseil des Etats ont approuvé une proposition du conseiller national zurichois Thomas Weibel visant à créer, dans les directives de l’OPP2, une catégorie spéciale pour les investissements dans les infrastructures. Il n’existe probablement pas une propor-tion optimale pour les placements alterna-tifs, mais il existe une «règle d’or»: utiliser l’horizon de placement à long terme et tirer le meilleur profit possible de la prime d’illiquidité, en fonction des capacités de chaque caisse de pension particulière. Dans ce contexte, il faut prévoir que, du fait des rendements obtenus par les classes d’actifs traditionnelles, de plus en plus de caisses de pensions vont se tourner vers le private equity et les infrastructures. Ou vont augmenter leur allocation actuelle dans ces classes pour atteindre leurs objectifs de rendement.

Philippe BarrasResponsable de la clientèle institutionnelle en Suisse romande, UBS Asset Management

Claudio GhisuGestionnaire de portefeuille de private equity, UBS Asset Management

All stages: la performance des fonds de private equity qui investissent dans toutes phases de vie d'une entreprise.Upper quartile: cette performance est considérée pour la quartile supérieur, soit les meilleurs gestionnaires (25%).PME MSCI World: ce Private Market Equivalent est un critère de performance qui compare un placement dans le private equity avec un indice du marché boursier (ici, le MSCI World) en considérant que les mêmes versements ou ventes sont effectués.Sources: UBS Asset Management, janvier 2019; ThomsonOne; mai 2018; Preqin, avril 2018.


L’évolution la plus marquante concerne toutefois les modes de financement. Le marché allemand du Leverage Buy-Out (LBO) historiquement dominé par les banques, les fonds de dette privée ne couvraient qu’une infime partie des tran-sactions. Mais cela a changé. Alors qu’en 2013, 16 % à peine des transactions étaient financées par des fonds de dette, ce taux a plus que doublé en 2017 pour atteindre 34 %. En 2018, les fonds de dette ont repré-senté une part de marché de 48 % et ont financé quasiment le même nombre de transactions qu’en France.

Rien d’étonnant à cela, les Accords de Bâle III et la norme IFRS 9 (International Financial Reporting Standards) ont en-traîné une forte augmentation des ratios de fonds propres associés aux prêts ban-caires. Cependant, si ces changements réglementaires ont favorisé de fait les fonds de dette, ils ont surtout accéléré leur acceptation par les investisseurs et les emprunteurs comme des sources de financement fiables et flexibles.

La concurrence entre banques et fonds de dette, associée à un afflux important de capitaux, a assoupli les conditions du marché, devenues plus favorables aux emprunteurs. Le segment affiche des taux d’endettement quasiment équivalents à

Comment le Mittelstand s’est adapté

Le Mittelstand désigne l’ensemble des petites et moyennes entre-prises (PME) et des entreprises de taille intermédiaire (ETI al-lemandes). Il regroupe les entre-prises qui pour la plupart sont

gérées par leurs fondateurs, innovantes et présentes à l’international. Haribo, Miele, Fischer, Playmobil et UHU ont figurées dans le fleuron du tissu Mittelstand avant de de-venir des entreprises de plus grande enver-gure. L’Allemagne compte aujourd’hui envi-ron 3,5 millions de PME et d’ETI, soit 99,5 % de l’ensemble des entreprises du secteur privé avec un secteur manufacturier à 20 %, la majorité étant des sociétés de services. Marque de ce dynamisme, le pays comprend trois fois plus de PME employant de 10 à 500 salariés que la France. Pourquoi et comment le Mittelstand s’est-il adapté au financement par des fonds de dette privée?

Des perspectives économiques prometteusesRécemment un certain nombre d’événe-ments exogènes ont entraîné la stagnation des secteurs tournés vers l’exportation au second semestre 2018. Le possible ralen-tissement de l’économie chinoise, les ten-sions commerciales internationales entre les États-Unis, la Chine et l’UE, ainsi que la crainte d’un Brexit sans accord ont ali-menté les craintes: les indicateurs avancés, comme l’indice IFO du climat des affaires ou l’indice des directeurs d’achat, sont à leur plus bas niveau depuis 2014.

Toutefois les fondations de l’économie al-lemande demeurent solides. Une forte de-mande interne et un marché de l’emploi ro-buste constituent des facteurs d’expansion.

Dans ce contexte, le Mittelstand reste bien positionné pour résister aux incertitudes économiques. Le ratio de fonds propres de ces entreprises n’a cessé d’augmenter pour atteindre environ 30 % en raison d'un faible endettement et des investissements mesu-rés. Cela leur a permis de préserver leur indépendance. Elles affichent ainsi un taux de défaut extrêmement bas, 0,5 % actuelle-ment, ce taux n’a pas dépassé 1,25 % en 2009 pour les entreprises avec un chiffre d’af-faire de plus de 20 millions d’euros.

Des modes de financement en mutationCompte tenu de la résilience du segment, les entreprises du Mittelstand sont sou-vent ciblées par les investisseurs en private equity. Ainsi le marché du buy-out n’a cessé de s’élargir avec une multiplication par trois du nombre de transactions (seniors et uni-tranches) au cours des six dernières années.

Le financement d’acquisitions demeure le principal type de financement en Alle-magne, à hauteur de 57 %. Les refinance-ments représentent quant à eux 23 % des transactions et les apports de fonds com-plémentaires 20 %.

ceux d’avant 2008. Les documentations de crédit ont été facilitées, présentant des clauses moins strictes et apportant une souplesse aux emprunteurs.

Par ailleurs le secteur est en situation favorable par rapport à 2008: les marges moyennes sont nettement plus élevées mais surtout les ratios de fonds propres se sont améliorés.

La proximité sinon rien!L’un des facteurs clés de réussite du fi-nancement du Mittelstand est la proxi-mité avec les émetteurs. L’esprit d’entre-prise allemand ayant toujours associé les banques partenaires locales à son écosys-tème, les fonds de dette privée doivent à présent s’adapter à cet environnement. De nombreux directeurs généraux et di-recteurs financiers se sentent de surcroît plus à l’aise avec un partenaire germano-phone et local. Une tradition acquise de longue date, une implantation régionale et une longue expérience du marché alle-mand constituent des avantages certains.

Les institutions de prêt doivent au-jourd’hui se montrer flexibles dans la manière de structurer les émissions afin d’apporter une solution de financement adaptée aux caractéristiques de ce marché très fragmenté tout en restant sélectif.

L’un des facteurs clés de réussite du financement du Mittelstand est la proximité avec les émetteurs.

Markus GeigerResponsable de la Dette Privée,ODDO BHF Asset Management

Le Mittelstand est aujourd’hui un segment essentiel de la réussite économique de l’Allemagne, souvent considéré commela clé de voûte de son économie.

PART DE MARCHÉ DES FONDS DE DETTE SUR LE MARCHÉ ALLEMAND

Source: Altium Midcap Monitor Q4 2018

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pour toute transaction financière, il est recommandé d’analyser précisément la situation en matière de rachat facultatif dans la caisse de pension. Deux aspects sont importants: la caisse de pension de-vrait afficher une bonne santé financière, donc un taux de couverture supérieur à 100 % selon les principes en vigueur ac-tuellement, et proposer une rémunéra-tion concurrentielle. En outre, il est inté-ressant de considérer la réglementation en cas de décès. Même si les prestations de risque ne sont pas augmentées par les contributions versées facultativement, ce capital devrait être au moins remboursé aux bénéficiaires en cas de décès et ne pas revenir à la caisse de pension.

Les arguments qui plaident en faveur des versements facultatifs dans le deuxième pilier surpassent de loin les éventuels inconvénients. D’une part, les caisses de pension sont des fondations à but non lucratif autonomes et indépendantes du sponsor ou de l’employeur, qui tiennent des comptes épargne pour leurs assu-rés. Elles sont au bénéfice d’un régime fiscal privilégié pour les transactions sur titres et donc plus intéressantes en termes de coûts par rapport à toute ges-tion de fortune individuelle en raison de leurs volumes. Même en cas de faillite du sponsor, comme ce fut le cas de Swissair, la fondation reste saine. Le risque de ré-vision des dispositions légales ne peut certes être écarté. Mais de tels change-

De la méfiance infondée

Les versements facultatifs à la caisse de pension sont appré-ciés car ils permettent à la population active – surtout aux employées et employés – de bénéficier d’un potentiel

d’épargne fiscale important. Cet incitatif fiscal vise à favoriser la constitution d’une fortune de prévoyance individuelle, car la plupart des fondations de prévoyance appliquent aujourd’hui la primauté des cotisations. Le montant de la rente à la retraite n’est donc pas déterminé par le dernier salaire mais par l’ensemble des cotisations versées.

Tenir compte du degré de couverture et de la rémunérationToutefois, le scepticisme envers les contri-butions d’épargne facultatives semble assez répandu. Vais-je vraiment toucher mon argent en retour? Que se passe-t-il en cas de faillite de la caisse de pension, en cas de révision des dispositions légales et des règles de retrait du capital ou en cas de nouvelle baisse des taux de conver-sion? Et en définitive, mon argent ne sert-il pas au financement croisé de pres-tations de vieillesse en cours? Comme

ments ne sont pas mis en œuvre du jour au lendemain, mais toujours avec un dé-lai transitoire généreux.

Avantages en termes de coûts et de performanceOutre une gestion de fortune profession-nelle et avantageuse, ainsi que des écono-mies d’impôt, l’autre avantage majeur à citer est la protection du capital implicite et conditionnelle. Les plans 1e lancés récem-ment font exception: les assurés peuvent non seulement bénéficier d’excédents mais doivent aussi assumer seuls les éventuelles pertes. Sinon, le capital vieillesse dans la part obligatoire LPP est en règle générale versé à 100 % en cas de sortie de la caisse de pension et rémunéré à un taux minimum. Il y a donc lieu d’interpréter de manière gé-néreuse une fondation qui applique le taux d’intérêt minimum LPP à tous les capitaux des assurés actifs, mais il est juste que les rentiers bénéficient de taux de conversion encore beaucoup trop élevés.

L’argument selon lequel des versements à la caisse de pension sont moins attrayants en cas de baisse des taux de conversion ne tient pas. La plupart des institutions de pré-voyance proposent une option en capital, et le capital versé peut être récupéré après un délai d’attente et à un taux d’imposition réduit. Ce retrait est aussi possible de ma-nière échelonnée. L’important est que la planification de la situation de prévoyance personnelle soit réalisée à temps et en te-nant compte de la fortune générale.

La plupart des institutions de prévoyance proposent

une option en capital, et le capital versé peut être

récupéré après un délai d’attente et à un taux

d’imposition réduit.

Dr. Werner E. RutschHead Institutional Business Suisse, AXA Investment Managers


lières qui recourent ou souhaitent recourir au cloud computing. Le Guide se concentre sur quatre domaines à savoir (i) le choix du prestataire et de ses sous-traitants, (ii) le traitement des données et le secret ban-caire, (iii) la transparence et la coopération entre les établissements et les prestataires en ce qui concerne les mesures adminis-tratives et judiciaires et (iv) le contrôle des prestations et de l’infrastructure (au-dit). Le Guide établit des bonnes pratiques non contraignantes en la matière. Bien que ces recommandations ne répondent pas à toutes les questions pratiques – elles n’ont d’ailleurs pas vocation à le faire, elles offrent des éclaircissements bienvenus sur quelques aspects clés.

Si l’informatique en nuage – dite «cloud computing» – offre des perspectives intéressantes pour le secteur bancaire suisse, ce-lui-ci avait jusqu’à présent réser-vé un accueil mitigé à ces techno-

logies, craignant les conséquences légales et réglementaires des incertitudes qui planent sur la pratique. C’est en particulier le cas en ce qui concerne le respect du secret ban-caire, l’exercice du droit de contrôle de la FINMA et les obligations relatives à la pro-tection des données personnelles.

En mars dernier, l’Association suisse des banquiers (ASB) a publié son Guide pour les banques et négociants en valeurs mobi-

En premier lieu, le Guide souligne l’utilité et les avantages du cloud computing pour le sec-teur bancaire, vantant les économies de coûts que ces prestations de services permettent, ainsi que les possibilités d’offre de produits innovants et d’amélioration de la sécurité de l’infrastructure bancaire, cela en particulier pour les établissements de petite taille. Le re-cours au cloud computing par le secteur ban-caire suisse est ainsi non seulement validé mais également encouragé par l’ASB.

Ensuite, le Guide formule des recomman-dations intéressantes en ce qui concerne le traitement des données et le secret ban-caire. En particulier, il établit que dès lors que l’établissement a prévu des mesures de sécurité appropriées pour protéger les Client Identifying Data (CID) traitées, il n’a pas besoin d’être délié du secret bancaire par le client. L’établissement doit à ce titre avoir pris des mesures techniques (anony-misation, pseudonymisation ou cryptage), organisationnelles (surveillance et audit obligatoire) et contractuelles limitant le risque que le prestataire et les sous-traitants accèdent aux CID. Les mesures à mettre en œuvre résultent de l’annexe 3 de la Circu-laire FINMA sur les risques opérationnels (08/21). Le Guide rappelle toutefois que se-lon le modèle de service dans lequel s’ins-crit le cloud computing, il peut être néces-saire que des collaborateurs du prestataire et de ses sous-traitants aient accès aux CID sans cryptage ni pseudonymisation. Selon le Guide, les prestataires et sous-traitants peuvent alors être qualifiés de mandataires au sens de l’art. 47 al. 1 LB et peuvent ainsi être inclus dans le cercle des personnes te-nues au secret, même s’ils sont domiciliés à l’étranger. A ce titre, il sied de rappeler qu’en tout état, la loi sur la protection des don-nées conditionne le transfert de données

Stéphanie Chuffart-FinsterwaldThomas Goossens, Avocats, Bianchischwald

En droit

Guide «Cloud» Swissbanking: Quelles avancées?

personnelles (par exemple des CID) à une partie sise dans un Etat ne garantissant pas un niveau de protection adéquat à certains prérequis comme le consentement éclairé (voire exprès) de la personne concernée. Il convient également de souligner, même si le Guide n’en fait pratiquement pas état, que les exigences de la Circulaire FINMA Outsourcing (18/3) demeurent applicables à toute externalisation d’une fonction es-sentielle par une banque. Sur ce point, on se souviendra que la FINMA elle-même consi-dérait l’activité de «stockage de données» comme étant soumise aux exigences en ma-tière d’outsourcing bancaire, du moins sous l’égide de l’ancienne Circulaire 08/7.

En ce qui concerne l’audit des presta-taires, le Guide prescrit des contrôles réguliers. Il rappelle que des contrôles doivent pouvoir être réalisés par les éta-blissements, leurs sociétés d’audit ainsi que par la FINMA et indique que des au-dits groupés peuvent être organisés, ce qui peut encourager une coordination du secteur bancaire sur ce point.

Le Guide formule finalement des recom-mandations en ce qui concerne la collabo-ration des prestataires avec des autorités en cas de demande ayant pour objet la trans-mission d’informations protégées par le secret bancaire et indique en particulier que pour ces cas les établissements doivent convenir d’une marche à suivre qui assure-ra le respect des prescriptions légales en la matière. Comme pour la majorité de ses re-commandations, le Guide fait fi de l’inégalité existante entre les différents établissements bancaires quant à leur faculté de négocier des clauses contractuelles spécifiques face aux poids lourds de l’industrie du cloud computing. Affaire à suivre donc…

Salaires ou dividendes élevés?Traditionnellement, les PME ont ten-dance à verser des dividendes élevés à leurs associés gérants et à maintenir un bas niveau de salaire. Les dividendes étant prélevés sur les bénéfices de la so-ciété, qui sont déjà imposés, ils sont sou-mis à un taux d'imposition inférieur. De plus, ils sont exonérés de cotisations sociales. En tant qu'actionnaire, il pa-raît donc de prime abord plus attractif d'être rémunéré en dividendes plutôt qu'en salaire. Cette pratique est cepen-dant remise en question depuis long-temps par les experts en prévoyance.

Le choix d'un dividende élevé et d'un salaire bas n'a en effet pas que des avan-tages. Du point de vue de la société, un salaire et des charges sociales élevés ré-duisent le bénéfice et, par conséquent, l'impôt. A l'inverse, un dividende élevé exige un bénéfice important, et donc un fort prélèvement fiscal. Du point de vue de l'entrepreneur actionnaire, un haut salaire entraîne également des cotisa-tions sociales obligatoires élevées (pour sa propre retraite). Surtout, si celui-ci a établi un plan de prévoyance cadre, il pourra réduire considérablement son salaire imposable. En effet, constituer un patrimoine de prévoyance est inté-ressant non seulement pour consolider ses prestations de risques décès et/ou invalidité, mais cela permet d’obtenir de substantiels avantages fiscaux notam-ment par les rachats ou le financement

chaque assuré épargne pour constituer son propre capital vieillesse? Chez Axa par exemple, un des leaders de l’offre 2e

pilier pour les PME en Suisse, selon les propres chiffres du groupe, la redistri-bution non voulue entre les assurés ac-tifs et les retraités a atteint 499 millions de francs en 2017.

Pour l’entreprise lambda et sa caisse de pension, le risque de longévité et ses conséquences peuvent cependant être partiellement contenus. En limitant, par exemple, dans un plan LPP de base les salaires assurés des cadres/diri-geants, et en ajoutant un second plan 2e pilier exclusivement hors-obligatoire, auprès d’une fondation tierce. En ré-duisant ainsi les salaires assurés des cadres/dirigeants, on peut à la fois li-miter le montant des futures rentes de vieillesse (dans le plan LPP de base) et transférer le risque de longévité à un tiers. Tendanciellement, au moment du départ à la retraite, le bénéficiaire re-tirera son avoir 2e pilier de base sous la forme d’une rente viagère et son avoir 2e pilier hors-obligatoire sous la forme d’un capital.

Les cadres/dirigeants dont la rémuné-ration annuelle est supérieure à 127'980 francs, peuvent sous l’impulsion de leur employeur, bénéficier sur la partie de salaire qui excède ce montant, de plans de prévoyance avec des stratégies de placement à choix. L’affilié assume entiè-

RFFA et prévoyance des cadres

Redistribution entre générations

Le 19 mai prochain, les Suisses seront amenés à voter pour réformer la fiscalité des en-treprises et pour financer l'AVS. Ce paquet, intitulé RFFA, vient en tant que plan

B suite aux rejets en 2017 par le peuple de la RIE III et du projet de réforme Pré-voyance 2020. Si l'objectif social est de redonner une bouffée d'oxygène né-cessaire à notre premier pilier, le volet fiscal est également attendu avec impa-tience. Avec des conséquences non seu-lement sur l'économie, mais aussi sur la retraite des dirigeants et proprié-taires d'entreprises.

Le principe du vote est simple: suppri-mer les avantages fiscaux dont pro-fitent les entreprises internationales et les remplacer par un taux fixe, commun aussi bien aux multinationales qu'aux PME, qui verraient leur charge fiscale diminuer. Afin de compenser les pertes fiscales, certaines mesures compensa-toires seront prises, notamment par des hausses de prélèvements dans l'impôt fédéral direct, mais aussi sur les divi-dendes d'actionnaires qualifiés (qui possèdent plus de 10% d'une entreprise).

Le constat est sans appel: dans le 2e pilier, le capital de pré-voyance économisé ne suffit globalement plus à finan-cer les prestations de pré-voyance compte tenu de l’al-

longement de la durée de perception des rentes. A cause notamment de l’utilisa-tion de tables de mortalité obsolètes, la hausse de l’espérance de vie n’a pas été correctement évaluée ces dernières décennies, avec comme conséquence des bénéficiaires qui perçoivent leur rente plus longtemps que calculé. Le taux de conversion, n’a pas été abaissé au même rythme que la hausse de l’es-pérance de vie.

Alors, lorsqu’on apprend que plusieurs milliards seraient chaque année redis-tribués des actifs vers les inactifs pour faire face à des engagements de rentes difficiles à tenir, on peut en tant qu’ac-tif se poser la question de la légitimité de ce phénomène aussi discret qu’inso-lite. N’est-ce pas surtout au 1er pilier de jouer ce rôle de redistribution entre les générations? La prévoyance profession-nelle n’est-elle pas organisée selon le système de la capitalisation, dans lequel

par des taux d’épargne plus élevés. Fi-nalement l’assuré pourra bénéficier à la retraite du versement du capital qui sera imposé à un taux réduit.

Si vous souhaitez néanmoins miser sur une rémunération en dividendes, vous se-rez d'autant plus avisés de bien faire vos calculs en cas de oui à la RFFA. En effet, le volet fiscal de la réforme prévoit une augmentation du taux d'imposition des dividendes des actionnaires qualifiés de 60 % à 70 % au plan fédéral, et un taux plan-cher de 50 % au plan cantonal. Alors que certains cantons romands dépassent déjà ce niveau, plusieurs cantons alémaniques devront rehausser leurs prélèvements. Quel que soit donc son lieu de domicile, il faudra compter en moyenne sur un mini-mum de 10% d'augmentation d'impôt.

Dans ce contexte, c'est probablement aujourd'hui le bon timing pour réali-ser une analyse financière précise de chaque cas, tenant compte notamment de l'incertitude liée au vote, des diffé-rents taux d'imposition cantonaux et de la capacité de rachats de l'assuré, afin d'obtenir la meilleure combinaison entre salaires et dividendes.

Les résultats de la RFFA auront en fait un double impact sur nos retraites: non seulement pour l'AVS, qui gagnera quelques années avant une restructu-ration indispensable, mais aussi pour le 2e pilier individualisé.

rement le risque de placement sur cette partie de salaire assuré, de manière transparente, que la performance soit positive ou négative. Chaque affilié béné-ficie de l’intégralité du rendement qu’il perçoit, sans mécanisme de redistribu-tion entre les actifs et les rentiers. Ain-si le cadre/dirigeant participe à l’effort collectif de solidarité dans son plan LPP de base et bénéficie d’une totale indépen-dance dans son plan complémentaire 1e.

Si les solidarités existent depuis tou-jours dans le 2e pilier – et bon nombre d’entre elles ne sont pas remises en question – dans l’environnement de taux d’intérêt faible que nous connais-sons, il semble délicat en tant qu’actif de s’affranchir d’une partie significative de la rémunération de son épargne. Le troisième cotisant, c’est-à-dire le rende-ment, a jusqu’à présent dans l’histoire du 2e pilier, joué un rôle central dans le processus de capitalisation.

Cette individualisation partielle de la prévoyance avec les plans 1e semble être une manière judicieuse de ne pas mettre tous ses œufs dans le même panier. Pour l’employeur, offrir un plan 1e à ses cadres a des retombées positives sur le bilan, puisque l’entreprise est déchar-gée d’une partie de ses engagements de prévoyance. Ces avantages comptables sont particulièrement marqués pour les entreprises qui présentent leurs états fi-nanciers selon les normes IFRS.

Dans l’environnement de taux faible que nous connaissons, il semble délicat en tant qu’actif de s’affranchir d’une partie significative de la rémunération de son épargne.

Si vous souhaitez miser sur une rémunération en dividendes, vous serez d'autant plus avisés de bien faire vos calculs en cas de oui à la RFFA.

Alexandre GenetPlanificateur Financier, Bordier & Cie

Pasquale ZarraDirecteur PensExpert, Lausanne


création officielle, suite aux premières com-mandes. ThinkEE se spécialise dans le B2B, notamment le domaine de la sécurité, du smart building, de la maintenance et de la ges-tion des bâtiments, des secteurs peu digitali-sées, où beaucoup de plus-values sont dès lors possibles. Elle crée même une entité dédiée à la prévention des incendies, Katéo, grâce à l’arrivée d’un troisième associé, Thibaut Buisson. Hormis une bourse de l’EPFL. Dès l’origine, ce sont les commandes des clients qui financent le développement de ThinkEE.

L’IoT (internet of things) ne risque-t-il pas de déboucher sur une standardisation des langages qui rendrait votre outil cadque?Jean-Charles Fosse: Non, il ne peut pas y avoir de protocole unique car chacun d’eux permet de répondre à des contraintes dif-férentes: consommer peu, envoyer peu de données, en envoyer beaucoup… Cette di-versité est nécessaire et complémentaire, au même titre que les langues! Chaque technologie dispose de sa propre culture et donc son langage propre.

Quelle a été votre principale difficulté lors de la création de ThinkEE?Passer du rôle d’ingénieur à celui d’en-trepreneur. Cela implique d’assumer ses responsabilités, faire avancer le projet en pensant à tous ses aspects, apprendre tout la logique commerciale, savoir faire des er-

Au départ, comme pour beaucoup de start-up, il y avait un projet de master à l’EPFL. Jean-Charles Fosse et Johann Bigler, étu-diants EPFL, réfléchissent en 2014 à la ma-nière de rendre les utilisateurs –entreprises ou particuliers- maîtres de leur consomma-tion d’énergie. Leur hypothèse: le simple fait d’avoir accès à ses données et de pouvoir les mesurer incite à s’améliorer. Ils conçoivent un réseau social, appelé ThinkEE et tra-vaillent sur ce projet jusqu’en 2015. En 2016, Johann Bigler développe une intelli-gence artificielle qui anticipe la consomma-tion d’énergie en fonction du comportement des utilisateurs. C’est là qu’ils découvre un problème-clé: récolter les données issues d’ob-jets connectés s’avère compliqué, et les traiter tout autant. «C’est comme essayer de parler plein de langues différentes», résume Jean-Charles Fosse, cofondateur de l’entreprise. La mission de ThinkEE change: elle vise désor-mais à centraliser puis traduire les données récoltées à partir d’objets connectés dans une «langue» informatique commune. Puis à les rendre accessibles via une interface web, plateforme développée en marque blanche. Le passage du projet d’étudiant à la start-up est officialisée en novembre 2017, avec sa

reurs pour apprendre vite… Genilem nous guide énormément. L’intérêt de leur coa-ching c’est que nous savons que nous avons été choisis pour une durée de trois ans: la relation que nous avons est donc totalement différente que si il s’agissait d’une séance de neuf heures. Ils nous comprennent et nous accompagnent dans le cycle de développe-ment, avec ses hauts et ses bas.

Pour vos clients, où réside la valeur ajoutée?Nous leur permettons d’innover rapi-dement: notre plateforme, disponible en marque blanche, permet de mettre en forme les données récoltées selon la de-mande du client. Avant, il les récupérait de manière brute, et cryptée. Par exemple, des relevés de température pouvaient arriver encodées de dix manières dif-férentes. ThinkEE, lui, les restitue de la même manière. Cela réduit la marge d’er-reur du client, lui permet de se concentrer sur son métier de base. Et, s'il le désire, de changer de business-model: il peut vendre un abonnement à une plate-forme de lec-ture des données à ses propres clients.

Beaucoup de technologies similaires à la vôtre se déve-loppent, comment vous différenciez-vous des autres?Effectivement, le software se développe très vite. Notre force c’est d’avoir fait le choix de dé-velopper toute notre plate-forme sur un cloud qui utilise des technologies web ce qui nous

Par Camille AndresSoutenir les start-up – GenilemThinkEE, traducteur d’objets connectés

permet d’être agiles et à la pointe de la techno-logie. Nos interfaces ont un rendu moderne et une grande simplicité d’utilisation. Souvent, il y a une grande différence entre les outils in-formatiques pros et privés: ceux qu’on utilise au travail sont datés, compliqués à utiliser. Par les nôtres! Ils s’utilisent depuis un smart-phone ou une tablette et sont agréables, ce qui est très apprécié par nos clients.

Vos objectifs pour 2019?Nous misons sur une cinquantaine de clients et une dizaine d’employés. Nous de-vons passer du statut de start-up à celui de scale-up. Nous misons sur une croissance organique dans un premier temps, pour nous permettre de développer encore notre produit, beaucoup de détails restent à va-lider. Ensuite, l’objectif sera de passer d’un modèle d’entreprise «artisanal» à quelque chose de beaucoup plus standardisé et struc-turé. Monter une start-up est une chose, gé-rer une entreprise en est une autre.

USD fin 2018, contre 13 billions USD envi-ron il y a dix ans. Parallèlement à la crois-sance des segments traditionnels, d’autres secteurs, tels que le capital bancaire et les crédits structurés, se sont développés.

La croissance du marché crée davantage d’opportunités et génère des risques plus variés, de sorte qu’une approche multisectorielle est idéale pour maximi-ser l’ensemble des opportunités tout en réduisant la volatilité du portefeuille. Lorsque l’on quitte le monde des créances d’entreprises pour un univers de crédit plus large, la difficulté consiste à évaluer les corrélations entre différents produits et secteurs. L’évaluation d’un ensemble d’opportunités plus large nécessite des ressources globales et des techniques d’analyse avancées qui se distinguent de la recherche traditionnelle en crédit.

En outre, le risque de crédit a évolué. De nombreux emprunteurs ont profité d’un environnement favorable au crédit ces der-nières années pour augmenter leur endet-tement à bon marché, augmentant le risque pour les investisseurs en case de défaut. Une approche multisectorielle diversifiée pourrait permettre de mieux résister aux pressions techniques des révisions de nota-tions à la baisse et des risques de défaut.

Dans ce contexte changeant, il peut s'avé-rer difficile pour les investisseurs d’iden-tifier des opportunités sur la base de per-formances et de corrélations historiques.

Flexibilité du crédit multisectoriel

Les marchés internationaux du crédit ont radicalement changé depuis la crise financière il y a 10 ans. Ils ont connu une crois-sance vertigineuse, entrecou-pée de périodes de volatilité.

Les métriques traditionnelles, comme les notations et le type de secteur, sont parfois moins pertinentes, compliquant ainsi le processus d’investissement. De même, les paris directionnels sur un secteur parti-culier du crédit pourraient devenir encore plus risqués alors que nous abordons les dernières phases du cycle de crédit.

Une approche multisectorielle active et souple peut offrir de meilleurs résultats à long terme aux investisseurs en se focali-sant sur les opportunités structurelles en vue de générer de l’alpha.

Trois facteurs essentiels renforcent en-core l’importance d’une approche flexible de l’investissement sur le marché du cré-dit, à savoir la croissance des marches du crédit, l’évolution du risque de crédit sous-jacent et la difficulté de prévoir le bêta.

Les marchés internationaux du crédit ont atteint un volume de plus de 20 billions

Il est donc d’autant plus important d’analy-ser la sensibilité du portefeuille à de mul-tiples facteurs. Cette analyse nécessite des ressources importantes pour comprendre les profils de risque et de convexité.

Enfin, il peut être difficile de cibler le bêta d’un secteur particulier dans le temps, surtout en fin de cycle de crédit. Dans un contexte macro-économique plus difficile, la dégradation du risque et la pression sur la liquidité sont plus élevées, ce qui peut accroître la volatilité et compliquer le ti-ming du bêta pour les investisseurs.

Dans les environnements où les oppor-tunités tactiques sont de courte durée, il est essentiel de posséder suffisamment de flexibilité et de liquidité. Cette approche réduit le risque de devenir un vendeur forcé, et peut aider les investisseurs à saisir des opportunités tactiques lors des dislocations du marché.

Pour de nombreux investisseurs, une approche multisectorielle du crédit peut représenter la meilleure option pour se positionner en vue de tirer parti de ces dy-namiques. L’approche multisectorielle vise à évaluer les corrélations et à optimiser les facteurs de risque de manière globale au lieu d’adopter une approche différente pour chaque secteur, et s’efforce d’exploi-ter les inefficiences structurelles des mar-chés du crédit et d'initier ou liquider une exposition au bêta de crédit tactiquement selon l’évolution des valorisations.

L’approche multisectorielle évalue les corrélations

et optimise les facteurs globalement plutôt

que d’adopter une approche différente pour

chaque secteur.

Eve TournierHead Credit Portfolio Management EMEA by PIMCO

Les cofondateurs de Thinkee. De gauche à droite Jean-Charles Fosse, Thibaut Buisson et Johann Bigler.

La start-up vaudoise née en 2017 a mis au point un logiciel qui standardise les données récoltées sur les objets connectés. Développée grâce à ses seuls clients, elle vise le marché de la sécurité en priorité.


pour les investisseurs à long terme, insti-tutionnels notamment, pour le potentiel de diversification, financière, sectorielle et géographique, qu’elle présente. Alors que les exigences accrues en matière de dé-penses d'infrastructures, liées aux pres-sions réglementaires et budgétaires qui limitent leur financement par les banques et les gouvernements, les investisseurs institutionnels trouvent une opportunité de revenus stables et à long terme adossé à des actifs réels générant des flux prévi-sibles de rendement, des primes souvent plus intéressantes que celle d’autres dettes privées et d’entreprises pour un rating (in-vestment grade) comparable, une position de risque qui s'améliore avec le temps, le tout intégrant des considérations environ-nementales, sociales et de gouvernance (ESG) dans la souscription et le suivi des investissements.

Le secteur tient ses promessesConcrètement, cette attractivité se tra-duit par une levée de fonds record pour la deuxième année record consécutive avec plus de 85 milliards de dollars. Quelque 54 % des investisseurs institu-tionnels du monde entier, soit 230 d’entre eux représentant 7 trillion de dollars d’actifs, auraient l’intention d’accroître leur allocation en actifs réels en 2019. Les volumes mondiaux d'infrastructure ont rebondi de 20 % en 2018 par rapport aux cinq années précédentes. La crois-sance dans les infrastructures a été

part des secteurs qui ont le mieux résisté que le reste du marché versaient de géné-reux dividendes.

Voici un bref aperçu des DANG: DowDu-Pont, AbbVie, Nestlé et General Motors. Ces sociétés, qui sont toutes issues de secteurs distincts et sont assorties de perspectives commerciales, de résultats potentiels et de défis différents, sont toutes des blue chips

bien établies, qui versent des dividendes si-gnificatifs et qui offrent une valeur poten-tielle pour les investisseurs à long terme.

DowDuPont: est-ce que 1+1 = 3?Le géant de la chimie est né en août 2017 de la fusion de Dow Chemical et DuPont, avec l’idée que la combinaison de deux sociétés vaudrait plus que leur simple somme, ce qui permettrait de dégager de la valeur pour les investisseurs. Il est prévu que le groupe soit scindé en trois pôles indé-pendants: une entité agricole, une entité de science des matériaux spécialisée dans les plastiques d’emballage, et une entité de chimie de spécialité qui fabriquera du Ke-vlar et des pièces automobiles.

Les incontournables infrastructures

Après les FAANG, voici les DANG

Dans un environnement de ralentissement de la norma-lisation des taux d’intérêt et de la croissance, les investis-sements en infrastructures affichent une bonne santé

décorrelée de l’évolution des marchés.

Même si une récession n’est pas immi-nente, le changement de la conjoncture macroéconomique lié aux incertitudes sur les différends commerciaux et sur la politique monétaire, aux tensions géopoli-tiques, aux inquiétudes de fin de cycle, au resserrement des conditions financières, génèrent des anticipations de moindre croissance. Lesquelles contribuent à ren-forcer l’attractivité des actifs réels auprès des investisseurs institutionnels – im-mobilier et infrastructures. Ces derniers n’ont cessé d’attirer plus de flux de capi-taux ces dernières années, si bien que les investissements disponibles (+5% en 2018) dépassent les opportunités d’investisse-ment, créant les conditions d’un marché hautement concurrentiel.

Les infrastructures sont devenues une classe d’actif particulièrement attractive

Les valeurs des leaders tech-nologiques ont été durement affectées par les caprices boursiers de 2018, y compris les valeurs FAANG (Facebook, Amazon, Apple, Netflix et Goo-

gle, propriété d’Alphabet). Ce sont aussi les valeurs de la tech qui ont influencé les marchés. Depuis début 2019, les sociétés leaders de la technologie et de la consom-mation se sont sensiblement redressées.

Dans un contexte volatil, les investisse-ments dans des sociétés qui versent des dividendes peuvent contribuer à une certaine constance. Les actions de ren-dement ont été malmenées, car tout l’en-gouement à l’égard du marché américain n’a concerné qu'un groupe très restreint de sociétés technologiques innovantes. Le marché finira par reconnaître la valeur de ces actions de rendement. Et les divi-dendes qu’elles versent contribueront à stabiliser les résultats potentiels en cas de marchés baissiers.

Certains des secteurs les plus défensifs du marché qui versent des dividendes substantiels ont en effet assez bien résisté en 2018. Une étude de huit grandes cor-rections depuis 1987 montre que la plu-

généralisée à l’ensemble des secteurs et des régions: +20 % en Europe (vs. 3 % pour l’immobilier), +14 % aux Etats-Unis (vs 4 % pour l’immobilier), +15 % en Asie et Pacifique (vs. 7% pour l’immobilier) et + 40 % en Amérique latine (vs. -28 % pour l’immobilier).

La raison de ce succès est la performance qu’affichent les fonds, dettes et actions. A titre d’exemple, le rendement des fonds privés en infrastructures a été multiplié par 4 entre janvier 2004 et septembre 2018. Une forte utilisation des actifs, as-sociée à des barrières à l’entrée élevées, devrait permettre de maintenir des marges et des flux de rendement sains. Les secteurs économiquement sensibles tels que les transports et l’énergie de-vraient continuer à bénéficier d'une grande utilité, soutenant une nouvelle croissance des revenus.

La transition énergétique globale — l’abandon du charbon et du nucléaire au profit des énergies renouvelables et le gaz naturel – constitue un secteur clé d’inves-tissement en infrastructures, en Europe notamment. Soutenues par les évolutions politiques et technologiques ainsi que par les mécanismes de plus en plus concur-rentiels, basés sur des enchères, pour la vente d’électricité qui ont entraîné une diminution des prix, des opportunités attrayantes continuent de se développer. Les saisir, un must.

AbbVie, acteur établi avec un potentiel d’innovationDans le secteur de la santé, les labora-toires pharma ont tendance à être des placements défensifs, car la demande en faveur de leurs thérapies est rarement sensible au cycle économique. Certains laboratoires innovants représentent aus-si un potentiel de croissance substantiel. Grâce aux progrès biotechnologiques en effet, on est toujours plus proche d’un re-mède contre le cancer.

Nestlé, un centenaire avec un historique de résilienceLe groupe existe depuis plus de 150 ans. Le groupe, qui innove continuellement, a notamment inventé le café soluble et les cubes de bouillon, et a su réagir rapide-ment à l’évolution des goûts des consom-mateurs. Le groupe n’a pas réduit ses di-videndes depuis plusieurs décennies, et a démontré son engagement à les augmenter au fil du temps. Un changement au sommet pourrait être le catalyseur dont Nestlé a besoin pour relancer sa croissance.

General Motors redouble d’efforts pour innoverDans le domaine des véhicules sans chauffeur, le premier nom commençant par G qui vient à l’esprit est Google, qui investit massivement dans les technolo-gies de conduite autonome. Mais General Motors a fait des progrès substantiels dans cette technologie grâce à son ac-quisition de la société innovante Cruise Auto-mation. GM accumule des données à vitesse grand V et pourrait devenir numéro 2 du marché américain des voi-tures sans chauffeur.

Une forte utilisation des actifs, associée à des barrières à l’entrée élevées, devrait permettre de maintenir des marges et des flux de rendement sains.

Une étude de huit grandes corrections depuis 1987 montre que la plupart des secteurs qui ont le mieux résisté versaient de généreux dividendes.

Christophe BraunDirecteur d‘investissement, Capital Group

Les pharmas sont plutôt des placements défensifs, car la demande pour leurs

thérapies est rarement sensible aux cycles.

Maria SalaResponsable de la clientèle institutionnelle, Blackrock


Franz Anton von Scheidel, «Illustrations de coquillage à l’aquarelle selon Johann Carl Megerle von Mühlfeld (1765–1840)» (détail), fin du XVIIIe siècle.

© LIECHTENSTEIN. The Princely Collections, Vaduz–Vienna

«J’apprécie la nouveauté mais pas dans ma relation bancaire.»Philippe Deecke, client LGT depuis 2007

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