Introduction en Bourse Et Évaluation Des Sociétés

8/10/2019 Introduction en Bourse Et valuation Des Socits

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SOMMAIRE

Introduction gnrale ...4

Partie I : Introduction des socits en bourse et mthodes daluation

boursi!res"

#ha$itre I : lintroduction des socits en bourse...%

Section I : les raisons poussant une entreprise sintroduire en bourse6

Section II : Les conditions dinscription la cote.7

1. Les conditions relatives linscription au premier compartiment..7

2. Les conditions relatives linscription au deuxime compartiment...7

. Les conditions relatives a linscription au troisime compartiment...!

Section III : La constitution du dossier dadmission la cote...!

Section I" : Les proc#dures dintroduction en $ourse .........%

a& Lo''re publi(ue de vente )*+"&...1,b& La mise en vente un prix minimal...1,

c& La proc#dure ordinaire...11

d& La prise 'erme.. ..11

Section " : Les condition de maintien la cote..12

1. Lin'ormation des actionnaires..12

2. Lin'ormation du public12

. Lin'ormation du -"/..1

#ha$itre II : les $rinci$ales mthodes daluation boursi!res &"

Section I : lapproc0e actuarielle 1

. +r#sentation de lapproc0e actuarielle ..........1

3. La 'ormule dIrvin4 5is0er....1

1


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. Le modle de ordon S0apiro.. 16

6. Le modle de $ates...1%

7. Le /odle de olt.........22

!. Le modle du +rice 8arnin4.........2

%. La m#t0ode de lactualisation des 'ree cas0 'lo9s23

$. nalse criti(ue de lapproc0e actuarielle27

Section II : lapproc0e comparative 2%

. +r#sentation de lapproc0e comparative ...2%

1. Les outils de lapproc0e comparative ............2%

2. -omparaison par rapport des r#'#rences transactionnelles .........3

. -omparaison par rapport dautres soci#t#s cot#es ..

3. -omparaison par rapport un indice de r#'#rence

.6

$. nalse criti(ue de lapproc0e actuarielle7

Partie II : Introduction en bourse de 'ou(a Promotion )rou$e

Addoha

..*+

#ha$itre I : Prsentation de 'ou(a Promotion )rou$e Addoha........*,

Section I : +r#sentation 4#n#rale %

. Le m#tier de la soci#t#..%

$. Le marc0# sur le(uel est positionn#e ...3,

-. istori(ue de la soci#t#.........3,

. Les ob;ecti's de lintroduction ..31

Section II : +r#sentation des modalit#s dintroduction de ou;a +romotion roupe

ddo0a........32

. Structure de lo''re :..........32

$.


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#ha$itre II : Etude de aleur de 'ou(a Promotion )rou$e Addoha.4,

Section I : /#t0ode des comparables boursiers .........3%

. t de la mesure du non 'inancier.62

#onclusion....%4

Anne-es.%%


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Introduction.

-omment #valuer les soci#t#s (ui sintroduisent en bourse et pour (uelle m#t0ode

d#valuation 'aut?il opter pour d#terminer la valeur de leurs titres @

-ette (uestionA (ui est au coeur du d#bat actuel sur la valorisation des soci#t#s est de

plus en plus souvent pos#e par les pro'essionnels des marc0#s 'inanciersA compte tenu

de lobsolescence de leurs outils classi(ues d#valuation 'inancire des soci#t#s cot#es.

8n e''etA les sp#cialistes du marc0# 'inancier ont souvent #t# mis contribution pour

#valuer des soci#t#s arrivant en bourse.

Lob;ecti' de ce m#moire est de traiter ce problme 'inancier dactualit# en 'aisant

linventaire de lensemble des m#t0odes d#valuation disponibles pour #valuer les

soci#t#s introduites en bourseA ainsi (ue dapporter certains #l#ments de solution aux

problmes li#s la m#t0ode d#valuation retenir.

ans la premire partie de ce m#moire nous allons pr#senterA dans un premier tempsA les

r4les et conditions li#es lintroduction des soci#t#s la bourse des valeurs de

-asablancaA en suite nous allons d#velopper les outils actuellement la disposition des

pro'essionnels du marc0# 'inancier en exposant clairement la port#e et les limites de

c0acune de ces m#t0odes.

La deuxime partie de ce m#moire consiste en une application prati(ue et va porter sur

le su;et de lintroduction en bourse de ou;a +romotion roupe addo0a.

8n premier lieuA nous allons pr#senter la soci#t# introduite et les modalit#s de son

introductionA ensuite nous allons exposer les #tapes d#tude de valeur de ou;a

+romotion roupe ddo0a en mettant le point sur les m#t0odes adopt#es pour la

d#termination du prix de laction.

8n'in de notre travailA Bous allons ainsi d#velopper (uel(ues #l#ments de solution au

problme de valorisation des soci#t#s lors dune introduction en bourse.

3


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Premire partie

Rfexion thorique

Introduction des socits enbourse et mthodes de

valorisation


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Chapitre I : lintroduction des socits en bourse

Lintroduction en bourse est un des moens de 'inancement la disposition delentreprise. -e c0oix est appropri# lors(ue lentreprise b#n#'icie dune bonne

r#putation auprs des investisseurs et lors(ue le marc0# est porteur. *n constate

dailleurs (ue les introductions sont r#alis#es lissue de p#riodes de croissance et

dinvestissement #lev#s et au cours des pics boursiers.

ans le pass#A les introductions en bourse #taient trs rares. -ependantA depuis le

lancement de la privatisation des soci#t#s publi(ues ou semi publi(ues. -es

introductions se sont multipli#es.

ans ce c0apitreA nous allons voir ce (ui suit :

- les raisons poussant une entreprise sintroduire en bourse C

- les conditions dadmission la cote C

- la constitution du dossier dadmission C

- les proc#dures dintroduction.

Section I : les raisons $oussant une entre$rise sintroduire en bourse.

Lintroduction en bourseA #tape ma;eure dans la vie dune entrepriseA peut r#pondre plusieurs ob;ecti's :

- Dne sensible am#lioration de lima4e et de la notori#t# de la soci#t#. 8n e''etA

la notori#t# donne lentreprise une plus 4rande cr#dibilit# par rapport ses

partenaires commerciaux et par rapport ses salari#s. e 'aitA une entreprise

non cot#e aura plus du mal attirer des collaborateurs de 0aut niveauA ou

entrer dans des relations de lon4 terme avec de 4randes entreprises. -e 4ain de

notori#t# a dautant plus de valeur (ue la soci#t# introduite en bourse est ;eune

et se trouve dans un secteur de pointe.

- Dn au4mentation de ses possibilit#s de 'inancement : lintroduction en bourse

procure des 'onds propres additionnels non n#4li4eables une soci#t# en vue

de 'avoriser sa croissance. 8n consolidant ses assises 'inanciresA lentreprise

#lar4it #4alement ses possibilit#s demprunts auprs d#tablissements de

cr#dits comme auprs du public.

6


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- Lentreprise sou0aite procurer une li(uidit# potentielle aux actionnaires : si les

actionnaires dune soci#t# en sont aussi les diri4eantA ils peuvent ainsi c0erc0er

r#colter le 'ruit de leur travail. Le succs de lintroduction en bourse pourrait

leur permettre un enric0issement personnel par la vente dune partie de leurs

parts.

Sintroduire en bourse 'acilite #4alement la p#rennit# de lentrepriseA en particulier dans

le cas de 4rosses soci#t#s 'amiliales.

cot# de ces avanta4es incontestablesA on peut relever certaines r#ticences de diri4eants

une cotation en bourse comme la crainte de perdre du pouvoir avec louverture du

capitalA lobli4ation d>tre transparent m>me l#4ard des concurrentsA la n#cessit# de

prati(uer une politi(ue de distribution de dividendes ainsi (ue les craintes li#esA la

'oisA lin'ormation du -"/ et du public et au suivi administrati' des cours.

-es inconv#nients sont lar4ement compens#s par les avanta4es cit#s plus 0aut comme

par l#volution de la valeur des titres dont les cours au4mentent 4#n#ralement de

manires trs perceptible aprs une introduction.

Section II : /es conditions dinscri$tion la cote

La demande dadmission lun des compartiments de la bourse des valeursA de titres de

capital ou de cr#ance est pr#sent#e la soci#t# 4estionnaire de la bourse des valeurs par

l#metteur ou lun de ses mandataires dEment d#si4n#s.

&. /es conditions relaties linscri$tion dans le $remier com$artiment de labourse.

ans le premier compartiment de la bourseA seuls peuvent >tre inscrits les titres de

capital n#4ociables #mis par une personne morale r#pondant aux conditions suivantes :

- voir un capital social entirement lib#r# C

- i''user dans le public des titres de capital dun montant dau moins 7

millions de dir0ams C

-i''user dans le public un nombre minimum de 2, ,,, titres de capital C

- voir des capitaux propres dun montant minimum de , millions de

dir0ams C

- voir #tabli et 'ait certi'ier les #tats de snt0se des trois exercices pr#c#dant

la demande dadmission la cote.

7


8/83

0. /es conditions relaties linscri$tion au deu-i!me com$artiment

Seuls peuvent >tre inscrits au second compartimentA les titres de capital n#4ociables

#mis par une personne morale r#pondant aux conditions suivantes :


- i''user dans le public des titres de capital dun montant dau moins 2


- i''user dans le public un nombre minimum de 1,, ,,, titres de capital C

- voir r#alis# au cours du dernier exercice pr#c#dent la demande dadmission

la coteA un c0i''re da''aires dun montant minimum de , millions de

dir0ams.- voir #tabli et 'ait certi'ier les #tats de snt0se des deux exercices pr#c#dant

la demande dadmission la cote C

- voir concluA avec une soci#t# de bourseA une convention #tablie suivant le

modle 'ix# par le -"/A pour une p#riode de lann#eA pr#voant notamment

les obli4ations de ladite soci#t# lanimation du marc0# sur ses titres C cette

convention peut >tre renouvel#e la demande de la soci#t# 4estionnaire.

*. /es conditions relaties linscri$tion au troisi!me com$artiment

Seuls peuvent >tre inscrit au troisime compartimentA les titres de capital n#4ociables

#mis par une personne moral r#pondant aux conditions suivantes :


- i''user dans le public des titres de capital dun montant minimum de 1,


- i''user dans le public un nombre minimum de ,.,,, titres de capital C

- voir #tabli et 'ait certi'ier les #tats de snt0se de lexercice pr#c#dant la

demande dadmission la cote C

-voir concluA avec une soci#t# de bourseA une convention #tablie suivant lemodle 'ix# par le -"/A pour une p#riode de trois ans notamment les

obli4ations relatives la pr#paration des documents din'ormation destin#s au

public et lanimation du marc0# de ses titres C

!


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Section III : /a constitution du dossier dadmission la cote.

+our >tre admise la cote ) lun des compartiment des la bourse& une soci#t# doitA

pr#alablement sa demande dinscription auprs de la soci#t# de bourse des valeurs de

-asablanca F S$"- GA #tablir une note din'ormation et de la 'aire viser par le conseil

d#ontolo4i(ue des valeurs mobilires.

Les soci#t#s dont le si4e social est l#tran4er ne peuvent >tre inscrites la cote

(uaprs avoir obtenir laccord du ministre des 'inances.

Le dossier dadmission des titres de capital ou de titres de cr#ance la cote de la $ourse

des valeurs est repr#sent# par la note din'ormation (ui doit comprendre les

rensei4nementsA d#marc0es et documents pr#vus par le -"/. 8n e''et ce dossier doitcomprendre les documents suivants :

Lettre par la(uelle l#metteur demande la cotation de ses titresA et prend les

en4a4ements pr#vus par larticle !.1.2 du r4lement 4#n#ral de la $ourse des

valeurs de -asablancaC

Statuts ouA le cas #c0#antA lacte constituti' de l#metteur mis ;our et certi'i#s

con'ormes C

+rocs verbal de linstance de d#cision aant d#cid# lintroduction des titres et leur

#missionA le cas #c0#ant C $ilans et comptes de produits et c0ar4es des trois derniers exercicesA certi'i#s par des

commissaires aux comptesA pour les soci#t#s anonmes ou des experts comptables

inscrits lordre des experts comptablesA pour les soci#t#s en commandites par

actions C


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11/83

La demande trs #lev#e des titres loccasion dintroduction en bourse a incit# la S$"-

et les autres acteurs boursier )soci#t#s de bourse et ban(ues membres de sndicats de

placements& or4aniser des *+" nominativesA en exi4eant (ue les souscriptions soient

accompa4n#es de lidentit# des souscripteurs tout en limitant les critres a''#rent a'in

d#viter de satis'aire plusieurs 'ois un m>me donneur dordre.

La r#partition des titres se''ectue au prorata de la demande )exemple : si la demande est

de ,,.,,, titres pour 1,,.,,, actions o''ertesA les ordres seront servis de 1=me& et

peut >tre pla'onn#e par souscripteur.

b3 /a mise en ente un $ri- minimal

ans cette proc#dureA la soci#t# #mettrice propose un prix minimum partir du(uel la

demande peut renc0#rir. 8n e''etA le caractre F prix G aant beaucoup dimportance

dans cette tec0ni(ueA les ordres dac0at ne peuvent >tre libell#s (u cours limit#.

La S$"- doit veiller ce (ue le prix de cotation )premier cours cot#& ne soit pas trop

#lev# par rapport la valeur du titre a'in de ne pas en compromettre lavenir boursier.

lext#rieurA ce souci a conduit souvent les bourses #tran4resA lors(ue la demande est

trs 'orteA r#partir les titres selon le sc0#ma suivant :

- 2J des valeurs sont r#serv#es aux ordres dont les prix sont les plus #lev#s C

- 7J des sont attribu#s aux demandes suivantes divis#es elles?m>mes en

plusieurs s#riesA les proportions )ou pourcenta4e de c0a(ue s#rie& diminuant

par ordre d#croissant des prix.

c3 /a $rocdure ordinaire

-ette tec0ni(ue permet un titre (ui a d#; 'ait lob;et dune cotation en bourse dans le

deuxime compartiment ou dans le marc0# F 0ors cote G de pouvoir >tre introduit la

cote o''icielle dans un compartiment plus #lev#.

Lavis boursier a''#rent doit indi(uer le prix de vente envisa4# le(uel doit

correspondre au dernier cours cot# et mentionner #ventuellement l#cart maximumautoris#.

-ette proc#dure est #4alement appel#e F mise disposition indirecte G des titresA les

valeurs #tant dans un premier temps c#d#s aux interm#diaires de bourse un prix

convenu avant d>tre mises la dispositions du public dans le cadre dune introduction.

11


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d3 /a $rise erme

La prise 'erme sest d#velopp#e dans les pas an4lo?saxons. 8lle consisteA pour les

interm#diaires de bourse ac0eter 'ermeA pr#alablement une introduction ou au cours

de celle?ciA une certaine (uantit# des titres #mis.

La prise 'erme peut >tre utilis#e par exemple par des interm#diaires 'inanciers (ui nont

pu int#4rer un sndicat de placement d*+" et ce a'in de satis'aire la demande

ult#rieurement leur propre clientle et #viter (uelle naille la concurrence.

Le ris(ue de lop#ration est souvent limit#A les cours au4mentant en 4#n#ral asseH

sensiblement aprs une introduction.

Section 1 : /es condition de maintien la cote

Dne 'ois admises la coteA les soci#t#s sont assu;etties un certain nombre

dobli4ations l#4ard de leurs actionnairesA du public et du -"/ dont

principalement les in'ormations exi4#es des personnes morales 'aisant appel public

l#par4ne.

&3 /inormation des actionnaires

-es soci#t#s doivent mettre la disposition de leurs actionnairesA leur si4e et 1 ;ours

au moins avant la tenue de leur assembl#e 4#n#rale ordinaireA les documents suivants :

- Lordre du ;ours et le texte des pro;ets de r#solutions pr#sent#s par le conseil

dadministration C

- Linventaire des #l#ments de lacti' et du passi' C

- Les #tats de snt0se de lexercice #coul#A arr>t# par le conseil

dadministration et comprenant le bilanA le compte de produits et c0ar4esA

l#tat des soldes de 4estionA le tableau de 'inancement et l#tat desin'ormations compl#mentaires C

- Les rapports du ou des commissaires aux comptes sur lesdits #tats C

- Le rapport du conseil dadministrations sur lexercice #coul#.

Les actionnaires ont la possibilit# de se 'aire d#livrer une copie de ces documents ainsi

(ue la liste relative la r#partition du capital de leur soci#t#.

12


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03 /inormation du $ublic

Les soci#t#s cot#esA sont tenues de proc#der p#riodi(uement des publications dans un

;ournal dannonces l#4ales C ces publications sont de natures :

/a $ublication annuelle des com$tes

Les personnes morales (ui 'ont appel public l#par4neA doivent publierA dans les 2,

;ours suivant la date de la tenue de leur assembl#e 4#n#rale ordinaire :

- Le bilan C

-Le compte de produits et c0ar4es C

- L#tat des soldes de 4estion C

- Le tableau de 'inancement C

- Dn r#sum# du rapport du ou des commissaires aux comptes sur lexercice

#coul#. -e r#sum# doit >tre #tabli par le ou les commissaires aux comptes eux?

m>mes C

- insi (ue l#tat des in'ormations compl#mentaires comprenant :

Le tableau des provisions C

Le tableau des cr#ances C Le tableau des dettes C

Le tableau des sEret#s r#elles donn#es ou reMues C

Le tableau des en4a4ements 'inanciers reMus ou donn#s 0ors op#rations de cr#dit?

bail.1

/a $ublication semestrielle du chire daaires et de la situation inanci!re

ans les mois (ui suivent la 'in dun semestreA les soci#t#s dont les titres sont cot#s en

bourse doivent obli4atoirement 'aire la publication :

- u c0i''re da''aires r#alis# au cours du semestre en (uestion en le comparant

avec celui du semestre pr#c#dent et avec celui du semestre correspondant de

lexercice ant#rieur C

- e la situation provisoire de leur bilan arr>t# la 'in du semestre consid#r# C

18xtrait de la circulaire du -"/ n ,1=% du %/ars1%%

1


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- une attestation du ou des commissaires aux comptes certi'iant la sinc#rit# de

ces documents.

/a $ublication de aits $articuliers

Les soci#t#s 'aisant appel public l#par4ne sontA par ailleursA tenues de publier aussitNt

(uelles en ont pris connaissanceA tout 'ait intervenant dans leur situation commercialeA

tec0ni(ue ou 'inancire et pouvant avoir une in'luence si4ni'icative sur les cours en

bourse de leurs titres.

*3 /inormation du #'1M

Lensemble des in'ormations et documents destin#s aux actionnaires et au public

doivent >tre communi(u#es au -"/ ) conseil d#ontolo4i(ue des valeurs mobilires&

par les soci#t#s concern#es avec lindication du ou des ;ournaux dannonces l#4alesutilis#s ainsi (ue des dates de publication respectives de ces in'ormations.

13


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Chapitre II : les principales mthodes dvaluation boursires

Les deux 4randes cat#4ories de m#t0odes d#valuation (ue nous allons d#velopper dansce c0apitre sont les m#t0odes bas#es sur lactualisation des 'lux 'uturs )lapproc0e

actuarielle& et les m#t0odes d#valuation bas#es sur la comparaison boursire

)lapproc0e comparative&.

Section I : la$$roche actuarielle

A. Prsentation de la$$roche actuarielle

Lapproc0e actuarielle A bas#e sur lactualisation des 'lux 'uturs A estime la valeur delentreprise partir de sa capacit# de 4#n#rer des 'lux de tr#sorerie disponiblesA (ui

seront actualis#s une taux ) le taux dactualisation & (ui tient compte du ris(ue de

lacti' #conomi(ue . 8n e''etA cette approc0e est bas#e sur le 'ait (ue ce ne sont pas les

'lux pass#s (uac0te linvestisseurA mais les 'lux 'uturs.

-es 'lux 'uturs peuvent correspondre aux revenus retir#s par les actionnairesA cOest??

dire les dividendes ma;or#s de la valeur de revente 'uture du titreA aux r#sultats d#4a4#s

par la soci#t#A ou bien encore ses cas0 'lo9s. Pout d#pend de ce (ue linvestisseur

considre comme #tant la v#ritable ric0esse d#4a4#e par la soci#t#.

&. /a ormule dIring 7isher

La ;usti'ication #conomi(ue de linvestissement la plus commun#ment parta4#e repose

sur lappr#ciation de la rentabilit#. -oncrtementA cette mesure se d#termine par la

comparaison entre la somme du pro'it 'utur et celle de la d#pense initiale. -0acun des

termes de cette comparaison peut se d#velopper sur plusieurs ann#esA tant pour les

d#penses en4a4#es (ue pour les revenus 'uturs.

ans ces conditionsA il est n#cessaire de prendre en compte F La valeur du temps G enactualisant les d#penses et les revenus correspondant c0a(ue exercice.

-ette r#alit# est d#crite par Irvin4 5is0er (ui pr#sente F la valeur de tout capital comme

la somme actuelle de son rendement 'utur G. -ette r#'lexion est mat#rialis#e par la

'ormule suivante :

1

n

n

n

n

2

21

)t1(V

)t1(D...

)t1(D

)t1(DVo


16/83

vec :

? "o : la valorisation actuelle C

? i : le dividende perMu pour iA de 1 n C

? "n : le prix de revente de laction lann#e n C

? P : le taux dactualisation.

-ette #(uation 'ondamentaleA solide sur le plan conceptuelA reste mal0eureusement dun

emploi d#licat sitNt (ue lann#e n s#loi4ne de lann#e 8. Il est en e''et di''icile de

pr#tendre construire une valorisation 'iable si lappr#ciation de la s#rie de dividendes

vers#s sur la lon4ue p#riodeA et si lappr#ciation de 16n3A reste peu ou pas r#alistes. -esr#serves sont dautant plus importantes dans lapplication de cette 'ormule (ue la valeur

1 6n3 9 6&t3n

reste si4ni'icativeA dans la d#termination de 1oA partir du moment oQ onse met d#passer l0oriHon de pr#visions des analstes.

-ette 'ormule nest pas moins di''icile utiliser en prati(ueA #tant donn# (uil est

n#cessaire de d#terminer au pr#alable le taux dactualisation appli(uerA les dividendes

'uturs )'onction des r#sultats 'uturs et de la politi(ue de distribution des dividendes

retenue par les diri4eants& et le prix au(uel les investisseurs pourront revendre laction

dans n ann#es.

+ar contreA dimportants e''orts de simpli'ication ont permis ensuite de d#velopper

dautres modles )le modle de ordon?S0apiroA le modle de $atesA &A +lus

accessibles et plus satis'aisants.

0. /e mod!le de )ordon Sha$iro

Les travaux de )ordon Sha$iroA (ue nous allons pr#senter maintenantA se distin4uententre une premire 'ormule (uali'i#e de simpli'i#e et une seconde dite d#velopp#e.

-omme sa d#'inition le laisse entendreA la premire 'ormule recouvre des 0pot0ses

trs r#ductrices de l#(uation dIring 7ischer :

? 0pot0se n1 : la croissance des dividendes est r#put#e constante un taux gavec un pa?out )taux de distribution de dividendes& stable C

? 0pot0se n2 : la p#riode consid#r#e ntend vers lin'ini.

/e $a;


17/83

+=*, R1=$B*La prise en compte de l0pot0se de croissance du dividende au taux 4 permet

dexprimer :

nR n?1)14&

Soit:

nR1)14&n?1

*n peut ensuit mettre 1 en 'acteur dans l#(uation 'ondamental dIrvin4 5isc0er :

Soit :

insiA pour n tendant vers lin'iniA on va avoir :

Tui va tendre vers : &)1gt C

8t nn

)t1(V

(ui va tendre vers ,.

Soit ainsi :

gtDV

= 1

,

vec :

? 1le dividende vers# au titre de lann#e en cours et encaiss# lann#e 1 C

? t le taux de rentabilit# C

? 4 le taux de croissance du dividende lin'ini.

Si ce modle est s#duisantA par le 'ait (uil est possible de d#terminer la valeur dune

action parti de son dividende attendu et d Uun taux de croissance constant des

dividendes 'utursA il sou''re d0pot0ses peu r#alistes car trop simpli'icatrice. insiA

l0pot0se dun taux de croissance 4 constant des dividendes perp#tuit# est peu

vraisemblable.

17

n

n

n

n

2

210

)t1(V

)t1(D...

)t1(D

)1t(DV

n

n

n

1n

10

)t1(V

)t1(

)g1(...

)t1(1DV

n

1n

)t1(

)g1(...

)t1(1


18/83

e plusA cette valorisation sentend le lendemain du paiement de oA et la condition

(ue t soit =otablement su$rieur g. le-tr>me sensibilit de cette alorisation la

dirence t


19/83

e 'aMon plus 4lobaleA lapproc0e de )ordon Sha$iro pr#sente un certain nombredavanta4es. 8n e''etA 8lle sappuie sur 'lux r#els )les dividendes vers#s aux

actionnaires& et r#ponde sur ce point la pr#occupation de linvestisseur en (u>te dune

mesure concrte de retour sur son placement.

8n d#'initiveA si le modle de )ordon Sha$iroo''re lavanta4e de la simplicit#A il reste

di''icile mettre en Vuvre dans la mesure oQ las dividendes 'uturs et le taux

dactualisation sont concrtement des #l#ments d#licats d#terminer.

*. /e mod!le de 2ates

Le modle de $ates prolon4e lapproc0e d#velopp#e par )ordon Sha$iro. Il rependre

la m>me 0pot0se dune croissance constante du dividendeA un taux 4A et donc dune

m>me stabilit# du +=*. par contreA la p#riode n devient une probabilit# d#'inie par un

nombre dann#e d#termin#.

-e modle dactualisation va permettre de calculer la valeur actuelle dune soci#t# en

tenant compte des b#n#'ices et du taux de distribution des dividendesA au lieu du seul

dividende.

La valorisation de $ates se construit sur une lo4i(ue comparative (ui se d#veloppe en

trois temps :

? )1& lentreprise concern#e appartient un secteur ou un #c0antillon de

r#'#renceA dont les caract#risti(ues du marc0# sont connues. -es caract#risti(ues

sectorielles recouvrent le +8


20/83

? )& avec cette valorisation t0#ori(ue de la soci#t# lann#e nA et avec les

pr#visions sp#ci'i(ues des analstes de , n sur la croissance des r#sultats et

sur le pa?outA il est possible de d#terminer le +8


21/83


22/83

*u encore :

A

B)1.0/Oo/P(PEPE

n

o

=

Les tables de $ates apportent une r#solution rapide de cette #(uation par une lecture

imm#diate des valorisation des paramtres de calcul et $ en 'onction de nA t et 4.

La m#t0ode de $ates sappuie pour linvestisseur sur des 'lux t0#ori(ue : les r#sultatA ce

(ui est une 'aiblesse dans la mesure concrte du retour sur investissement. +ar contreA

cette m#t0ode int4re deux composantes de valorisation du marc0# : le taux de

capitalisation actuel des b#n#'ices )+8o du secteur&A et le taux de rentabilit# sp#ci'i(ue

des actions )le taux dactualisation t&.

4. /e Mod!le de olt

Le modle de olt r#ponde la criti(ue 'aite au modle de $ates en ce (ui concerne

l0pot0se de perp#tuit# de la croissance des dividendes puis(uil ne la reprend pas. u

contraireA ce modle a pour ob;ecti' de d#terminer la dur#e )'orcement limit#e& de

croissance exceptionnelle de la soci#t# implicitement contenu dans son price earnin4

ratio.

Le principe de cette m#t0odeA (ui doit permettre d#c0apper partiellement la di''icult#

du c0oix du taux dactualisationA est de comparer le +=8 relati' de la soci#t# #tudi#e avec

+=8 moen du marc0#.

La 'ormule d#velopp#e par olt est la suivante :

n

marcheaurelatifrc

valeurlarelatifrc

marchPER

valeurPER

++

++=

&&)1)

&&)1)

&)

&)

vec :

? c le taux de croissance du b#n#'ice par action C

? r le rendement C

? n l0oriHon au?del du(uel le +=8 de la valeur a re;oint celui du marc0#.

Simple et clair dans sa conceptionA le modle de olt sou''re lui aussi des ses0pot0ses trop peu r#alistes. 8n e''etA il suppose un taux de croissance des $B+

)b#n#'ices nets par action& et un rendement constants. *rA rien ne prouve (ue le +=8 du

marc0# reste stable et (ue les ris(ues de non r#alisation des $B+ propres c0a(ue

soci#t# soient identi(ues.

22


23/83

e plusA le modle de olt ne sappli(ue (uaux soci#t#s de croissance (ui ont un +=8

#lev#.

Les di''icult#s de cette m#t0ode r#sident donc surtout dans la croissance des donn#es

)+=8A croissanceA rendement& de marc0#. +ar contreA elle peut >tre prati(ue utiliser

pour #valuer une soci#t# dot#e dune croissance exceptionnelle par rapport dautres

soci#t#s du m>me secteur.

". /e mod!le du $rice earning

Lexpression la plus sommaire de la simpli'ication de la 'ormule 'ondamentale dIring

7isherest le price earnin4 )+=8&.

Le price earnin4A (ui exprime combien de 'ois la valorisation de lentreprise capitalise le

r#sultat.Est re$rsent $ar la ra$$ortB soit entre le cours et le bnice $ar actionB soit entre

la ca$italisation boursi!re 61o?aleur de lentre$rise lanne o3 et le bnice net

62=3 de la socit :

+=8R"o=$B

Prois 0pot0ses simpli'icatrices sont n#anmoins pour calculer le +=8 partir de la

m#t0ode 'ondamentale :

? 0pot0se n1 : pour le +=8A il sa4it du $BA et non du dividende C

? 0pot0se n2 : les r#sultats sont suppos#s constants C

? 0pot0se n : n est suppos# tendre lin'ini.

ans ces conditionsA la 'ormule 'ondamentale peut s#crire :

nn

n2 )t1(V

)t1(1...

)t1(1

)t1(1BNVo

vecA (uand n tend vers lin'ini :

")n&=)1t&n tend vers , :

n2 )t1(1...

)t1(1

)t1(1 Pend vers 1=t

Soit "oR$B=t

2


24/83

8t 1o92=?&9t?P9E

Les 0pot0ses simpli'icatrices de ce modle sont criti(uables sur un plan t0#ori(ue. 8n

e''etA lutilisation du b#n#'iceA et non du dividendeA revient consid#rer un pa?out de

1,,JA irr#aliste sur le lon4ue p#riode )0pot0se n1.8nsuiteA la''irmation dun

b#n#'ice net constant lin'ini reste l#vidence d#'initivement incompatible avec une

r#alit# #conomi(ue oQ la p#rennit# des r#sultats est par nature tou;ours incertaine

)0pot0se n2 et n&.

+ar sa 'aiblesse conceptuelleA le price earnin4 )+=8& ne peut pr#tendre aucune dans

labsolu. +ar contreA par la simplicit# de sa r#'#rence imm#diate au cours de bourse. Il

pr#sente lint#r>t dun baromtre simple et 'acilement accessible pour toute appr#ciation

relative dune soci#t# cot#e. e plusA par sa 'r#(uence demploiA le +=8 occupe une

position dominante dans les r#'#rences instantan#es de valorisation des marc0es

actions.

%. /a mthode de lactualisation des ree cash loCs

8tant donn# la 'aiblesse t0#ori(ue de lactualisation des b#n#'ices 'uturs pour

d#terminer la valeur actuelle dune soci#t#A de nouvelles m#t0odes d#valuation bas#es

sur lactualisation des 'lux 'uturs se sont d#velopp#esA en prenant comme 'lux non plus

les b#n#'icesA mais les cas0 'lo9s d#4a4es par la soci#t#A cens#s repr#senter avec plus de

r#alisme les 'lux (ui vont >tre r#in;ect#s dans la soci#t#.

La m#t0ode d#valuation bas#e sur lactualisation des cas0 'lo9 disponiblesA ou Le 'reecas0 'lo9 )5-5&A (ui b#n#'icie dun pouvoir de s#duction r#elA r#ponde trs directement

aux pr#occupations concrtes de lactionnaire ma;oritaire en lui permettant de valoriser

les per'ormances 'inancires 'utures de lentreprise.

8n e''etA dans cette nouvelle approc0e actuarielleA la valeur de lentreprise va >tre #4ale

la somme actualis#e des 'lux disponibles d#4a4#s par son exploitation courante.

-es 'lux disponibles sont d#termin#s partir des exc#dents nets de tr#sorerie annuels

aprs 'inancement des investissements dexploitation et de distribution. La valeur

r#siduelle est calcul#e par une capitalisation de lin'ini de la croissance du dernier 'lux

disponible.

La 'ormule de valorisation selon lapproc0e des 'lux disponibles est donc la suivante :

nn

n

ii

i

t

FCF

t

FCFV

&1)&1)1 ++

+=

=

vec :

23


25/83

? 5-5i le cas0 'lo9 disponible de lann#e 1

? P le taux dactualisation ris(ue C

? 5-5n le cas0 'lo9 disponible de lann#e n.

Le 'ree cas0 'lo9 )5-5& peut sappr#cier partir de lexc#dent brut dexploitation)8$8&.Il se calcul alors de la 'aMon suivante :

8$8

? variation du besoin en 'onds de roulement )$5


26/83

Le plus 4rand avanta4e de cette m#t0ode est sa simplicit#. 8n e''etA la m#t0ode de

lactualisation des 'ree cas0 'lo9s permetA partir de calculs trs simplesA daboutir

une valorisation tenant compte des per'ormances 'inancires 'utures de lentreprise.

Poute'oisA elle trouve des contestations naturelles sur au moins trois points :

? dans sa valorisationA compte tenu de la valeur d#terminante de 5-5n pour un0oriHon de pr#vision n limit# aux capacit#s danticipation des analstes

'inanciers C

? dans son principeA (uand la soci#t# #tudi#e est en p#riode de 5-5 n#4ati's li#s

par exemple une s#(uence dinvestissements dexploitation importants. II 'aut

alors raisonner sur des pro;ections de 5-5 potentielsA en multipliant le''et

d0pot0ses C

? dans sa sEret# en'inA en apportant une lecture plus pr#cise des paramtres de

cette #valuation.

8n'inA cette m#t0odeA m>me si elle prend en compte un taux dactualisation ris(u#

exprimant une relation avec le taux de rentabilit# sp#ci'i(ue des actionsA ne tient par

contre pas compte du prix du marc0#A r#'#rence pourtant 'ondamentale en terme

d#valuation 'inancire.

+our r#pondre cette dernire criti(ueA Le cas0 'lo9 disponible de lann#e n peut >tre

d#termine dune autre 'aMonA de manire tenir compte le prix du marc0#.

La valeur terminale ")n& ne va plus >tre calcul#e en tenant compte de l0pot0se dunecroissance lin'iniA mais en tenant compte dun +=8)n& t0#ori(ue d#termin# en 'onction

des r#'#rences et des pr#visions actuelles du secteur.

insiA Le cas0 'lo9 disponible de lann#e n :

gtFCFFCF pn

evient :

nnn EPEFCF=

vec :

? +=8 )n& le price earnin4 ratio du marc0# anticipe en n C

? 8)n& le b#n#'ice anticip# en n de la soci#t# consid#r#e.

La 'ormule pr#c#dente dactualisation des 'ree cas0 'lo9s:

26


27/83

nn

n

1ii

i

)t1(FCF

)t1(FCFV

=

evient ainsi :

n

nnn

ii

i

t

EPE

t

FCFV

&1)&1)1 ++

+=

=

-ette nouvelle 'ormule pr#sente lavanta4e de tenir compte du prix du marc0# et de la

situation #conomi(ue de la soci#t# en n.

La 'ormule corri4#e repose donc sur des 0pot0ses t0#ori(ues moins 'ortes (ue la

'ormule classi(ue dactualisation des 'ree cas0 'lo9s. -est dailleurs cette 'ormule

corri4#e (ui sera la plus souvent utilis#e par les pro'essionnels des marc0#s 'inanciers.

2. Anal;se criti5ue de la$$roche actuarielle.

Bous avons vu dans cette partie (ue l#valuation 'inancire dune soci#t# partir de

lactualisation de ses 'lux 'uturs est une op#ration d#licate (ui ne saurait en aucun cas

se r#duireA partir de (uel(ues donn#es 'inancires simplesA lutilisation dune

'ormule mat0#mati(ue.

8n e''etA du 'ait du caractre prospecti' des donn#es de base de l#valuation 'inancireA

il sera dans tous les cas de 'i4ure n#cessaire de r#aliser une analse 'inancire de

lentreprise concern#eA en #tudiant particulirement les 'acteurs d#terminant des mar4es

et du taux de rentabilit#A bien (ue les comptes 0istori(ue ne permettent 4uredappr#cier la co0#rence des pr#visions 'inancires.

Si lon ne dispose pas des pr#visions compltes sur lentrepriseA on sera r#duit utiliser

une des nombreuses 'ormules actuarielles d#valuation. *rA ces dernires introduisent

des contraintes 'ortesA #tant donn# (uelles supposent (ue lentreprise connaKt une ou

plusieurs p0ases de croissance stables.

+armi lensemble des m#t0odes actuarielles. Les pro'essionnels des marc0#s 'inanciers

ne c0oisiront (ue trs rarement les m#t0odes bas#es sur lactualisation des dividendes.

8n e''etA le dividende ne permet pas de tenir compte de la ric0esse d#4a4#e sur une

lon4ue dur#e par une entreprise.

Les m#t0odes bas#es sur lactualisation des 'ree cas0 'lo9s ne sont pourtant pas

di''#rentes dans leur nature des m#t0odes bas#es sur lactualisation des dividendes ou

des b#n#'ices. 8n e''etA elle consiste de 'aMon 4#n#rale actualiser lensemble des

sommes (ui peuvent >tre lib#r#es pour >tre investies dans une autre activit#. Il ne sa4it

27


28/83

donc plus seulement dun dividendeA mais #4alement dune partie des amortissements

(ue lon ne peut r#investir dans lactivit# normale de lentreprise.

Le d#'aut relati' lensemble des m#t0odes actuarielles est la 'orce des 0pot0ses de

d#partA un taux dactualisation ou une dur#e di''#rente pouvant par exemple modi'ier

compltement le montant de l#valuation 'inale. Les analstes doivent ainsi r#aliser dedi''iciles pr#visions lon4 terme.

e plusA on considre souvent dans les m#t0odes actuarielles (ue les #l#ments de base

utilis#s dans les calcules sont constants dans le temps )taux de croissance des

dividendesA b#n#'icesA&A ce (ui est bien entendu une aberration dans un contexte

#conomi(ue en constante #volution.

8n conclusionA compte tenu de la 'orce des 0pot0ses des m#t0odes d#valuationactuarielle et de lincertitude des pr#visions r#alis#es par les analstes concernant et les

perspectives des divers se4ments de la nouvelle #conomieA il nous paraKt important

d Uutiliser lapproc0e actuarielle en compl#ment dune autre approc0e : lapproc0e

comparative )ou comparaison boursires&.

Section II : la$$roche com$aratie

A. Prsentation de la$$roche com$aratie :

Lactualisation des 'lux de tr#sorerie disponibles ou des dividendes pouvant danscertains cas paraKtre une m#t0ode lourde mettre en placeA la plupart des pro'essionnels

des marc0#s 'inanciers ont pris l0abitude de d#terminer la valeur dune entreprise par

comparaisons boursires.

Lapproc0e comparative peut >tre bas#e sur les #l#ments suivants :

? es r#'#rences transactionnelles C

? Les soci#t#s cot#es comparables C

? Dn indice de r#'#rence C

? Dn secteur dactivit#.

&. /es outils de la$$roche com$aratie

? le Price Earning Ratio 6 PER3

2!


29/83

Le +rice 8arnin4


30/83

Le rapport cours 9 diidendes)ou cours 9 2=PAdistribu#s& est une variante du +rice

8arnin4


31/83

e plusA le c0i''re da''aires est une donn#e plus 'iable (ue le b#n#'ice d#clar#. 8n e''etA

autant le b#n#'ice peut r#sulter dun certain nombre de c0oix comptables plus ou moins

douteux )le montant des provisionsA le calcul des amortissementsA.&A autant le c0i''re

da''aires pro 'ormat )ou p#rimtre constant& est une donn#e brute (ui ne sou''re

daucune contestation.

+ar contreA ce multiple peut >tre criti(u# dans son principe m>me )la valorisation des

ventes&. 8n e''etA lutilisation de cette m#t0ode sur des soci#t#s identi(ues )activit#A

c0i''re da''aires& donnera des r#sultats identi(uesA (ue ces soci#t#s soient bien ou mal

4#r#esA deux soci#t#s d#4a4eant un m>me c0i''re da''aires pouvant #videmment

ressortir des niveaux de rentabilit# di''#rents.

Poute'oisA pour r#pondre cette dernire remar(ueA le 'ait dutiliser la valeur de

lentrepriseA au lieu de la seule capitalisation boursireA permet de tenir compte de la

structure 'inancire de la soci#t#. insiA une soci#t# endett#e aura une valeurdentreprise plus importanteA et donc un ratio "8=- plus importantA ce (ui la rendra

plus c0re vis??vis de ses concurrents cot#es en bourse.

8n e''etA partir du moment oQ lon valorise une entreprise partir de son exploitationA

au travers de la prise en compte de son c0i''re da''airesA il devient n#cessaire de retenir

non seulement sa capitalisation boursireA (ui donne uni(uement la valeur de ses

capitaux propresA mais #4alement son endettement netA a'in de 'aire ressortir

v#ritablement la valeur #conomi(ue de la soci#t#.

? /e ratio 1E 9 Re-

es variantesA du ratio pr#c#dentA se sont d#velopp#es dans la prati(ueA la valeur

#conomi(ue de lentreprise ne valorisant plus le c0i''re da''airesA mais l8$8

)8xc#dent $rut d8xploitation& ou le


32/83

au4menteA linvestisseur devra attendre moins de ! ans. Sil diminueA cet investisseur

devra par contre attendre plus une dur#e plus lon4ue.

ans la prati(ueA on retient dans le calcul du multiple du r#sultat dexploitation une

estimation du r#sultat dexploitation aprs impNt de lexercice en cours.

La lo4i(ue est donc la m>me (ue pour le ratio pr#c#dent )"8=-&A bien (ue lon

considre (uil est plus pertinent de prendre en compte des r#sultats interm#diaires )les

r#sultats dexploitation d#4a4#s par la soci#t#& (ue le c0i''re da''aires brut pour

valoriser lexploitation dune soci#t#.

? /e ratio 1E9E2E

ans certains secteursA la notion de dotation aux amortissements nest pas si4ni'icative.

+ar exempleA dans la production cin#mato4rap0i(ueA cette notion correspond desc0ar4es (ui ont #t# a''ect#es et (ui reviennent en compte de r#sultat.

ans dautres secteurs limportance des dotations aux amortissements est telle )par'ois

sup#rieure 2,J des ventes&A et les prati(ue utilis#es pour constater lusure des

immobilisations sont si vari#esA (uil 'aut raisonner au niveau du r#sultat dexploitation

avant dotations aux amortissements pour pouvoir 'aire des comparaisons boursires

pertinentes.

*n se 'ocalise alors sur lexc#dent brut dexploitation )8$8&A (ue les an4lo?saxons

appellent 8$IP )8arnin4 be'ore interestA taxationA depreciation and amortiHation&A en

substituant le ratio "8=8$8 au ratio pr#c#dent "8=


33/83

de lann#e en coursA ou des ann#es suivantesA est comprise dans sa capitalisation

boursire.

? /e dlai de recourement

Le d#lai de recouvrement correspond au temps n#cessaire pour r#cup#rer le cours de

laction avec la somme des b#n#'ices 'uturs actualis#s de la soci#t# consid#r#e.

+lus le d#lai de recouvrement est 'aibleA moins la valeur est c0reA et plus le d#lai de

recouvrement est #lev#A plus la valeur est ;u4#e sur#valu#e par le marc0#.

Le c0oix du d#lai de recouvrement suppose le c0oix dun taux dactualisation et le c0oix

dun taux de croissance des $B+ )bnices nets $ar action&. -es c0oixA (uicorrespondent des 0pot0ses 'ortesA constituent les limites du d#lai de recouvrement.

? /e chire daaires

/>me si le c0i''re da''aires est insu''isant pour valoriser une soci#t#A le 'ait de

comparerA pour lensemble des soci#t#s retenues dans un p#rimtre de la comparaison

boursireA le niveau des ventes de cette soci#t# avec la moenne de cet #c0antillon

permet de voir si les c0i''res da''aires #conomi(ues et 'inanciers de cet #c0antillon sont

comparables avec ceux de la soci#t#.

8n e''etA si deux soci#t#s par'aitement identi(uesA en termes de r#partition du c0i''re

da''aires par activit#A ont lune un c0i''re da''aires de 1, milliards de ir0amsA et

lautres un c0i''re da''aires de 1, millions de dir0amsA celles?ci ne pourront pas >tre

valoris#es de la m>me 'aMonA la valorisation dune multinationale #tant di''#rente de

celle dune +/8 r#4ionale.

Le 'ait de 'aire apparaKtre le c0i''re da''aires dans une comparaison boursire permet

donc de v#ri'ier (ue lon est en train de rapproc0er des soci#t#s r#ellement comparablesA

cOest??dire dot#es dun niveau dactivit# relativement proc0e.

? /es indicateurs de rentabilit

e la m>me 'aMon (ue pour les mar4es pr#sent#es ci?dessusA le 'ait de rapproc0erA dans

le cadre dune approc0e comparativeA les indicateurs de rentabilit# de soci#t#s entrant

dans le p#rimtre dune comparaison boursire permetA m>me sil ne sa4it pas de

multiples de valorisation stricto?sensusA de savoir si ces soci#t#s d#4a4ent des niveaux

de rentabilit# #(uivalentsA et ainsi si elles peuvent >tre valoris#es de 'aMon identi(ue.


34/83

Les indicateurs de rentabilit# (ui sont retenus dans le cadre dune approc0e comparative

sont :

La rentabilit# 'inancire )r#sultat net = 'onds propres&A appel#e aussi ROE)return

on e(uit& par les pro'essionnels C

La rentabilit# #conomi(ue )r#sultat dexploitation = acti' #conomi(ue& appel#e

ROCE)return on capital e(uit& dans la prati(ue des marc0#s 'inanciers.

0. /a com$araison $ar ra$$ort des rrences transactionnelles

Lapproc0e comparative peut consister rapproc0er les c0i''res da''aires 'inanciers

)tre suivies :

Lunit# de temps est un imp#rati' dans l#volution rapide des marc0#s. 8n

e''etA les critres de la valorisation 4lobale de lentreprise sont pour une lar4epart sensibles aux variations con;oncturelles ou structurelles C

Lunit# du lieu est #4alement une r#'#rence (ui doit >tre respect#e. La

tentation de ne plus con'ondre des r#alit#s 4#o4rap0i(ues di''#rentes est

r#elle.

Lunit# didentit# est #4alement importante respecter. utant il paraKt

possible de respecter une m>me univers de comptes en sappli(uant la

construction dune 4rille 0omo4ne des ratiosA autant les valorisations au sein

dun m>me secteur peuvent exprimer des r#alit#s di''#rentes.

une part le pro'it des soci#t#s nest pas souvent identi(ue sur un plan #conomi(ue ou

industriel : rentabilit#A positions commercialesA outils de production. autre partA il 'aut

souli4ner (ue lob;et de ces valorisations #tant par nature la prise de contrNleA

lestimation des contributions particulires li#es lop#ration )sner4ies de toute nature&

vont d#'inir le plus souvent une prime de contrNle )un prix li# la prise de pouvoir&

sp#ci'i(ue.

3


35/83

Poute'oisA la prati(ue des marc0#s 'inanciers permet de constater (ueA dans beaucoup

dop#rationsA le 'ait (ue la soci#t# initiatrice de lop#ration soit obli4#e de paer une

prime de contrNle importante lors de lac(uisition est contrebalanc# par le 'ait (ue la

soci#t# cible est souvent ac(uise un prix in'#rieur sa valeur intrins(ueA voire

comptable.

8n conclusionA partir du moment oQ lon est en mesure de tenir compte de lensemble

des ces remar(uesA il ne 'ait aucun doute (ue la comparaison des indicateurs 'inanciers

dune soci#t# avec ceux de transactions r#centes est une approc0e int#ressante pouvant

aboutir de bons r#sultats.

*. #om$araison $ar ra$$ort dautres socits cotes

Lapproc0e comparative peut #4alement >tre bas#e sur lobservation de soci#t#s aussicomparables (ue possible avec la soci#t# #tudi#e )m>me niveau de ris(ueA de croissanceA

de rentabilit#&.

-ette m#t0ode a lavanta4e d>tre particulirement pra4mati(ue et simple. 8n e''etA

pour valoriser une soci#t#A il su''it ;uste de trouver des soci#t#s cot#es comparables et

dappli(uer le multiple de valorisation moen de cet #c0antillon notre soci#t# pour en

d#terminer la valeur.

Poute'oisA dans l0pot0se oQ lon trouve une ou plusieurs soci#t#s comparablesA

lutilisation de lapproc0e comparative va nous permettre uni(uement de d#terminer le

prix de la soci#t# (ue lon #tudieA cOest??dire le prix au(uel les investisseurs vont >tre

pr>t ac0eter cette valeurA ou des titres du m>me secteur dactivit#A sur le marc0#

'inancier un moment donn#.

insiA il ne va pas >tre possibleA en utilisant uni(uement les apports de lapproc0e

comparativeA de d#terminer la F valeur r#elle G dune soci#t#A ce (ui est pourtant

lob;ecti' de toute #valuation 'inancier. +ar contreA on va pouvoir rapproc0er la valeur

t0#ori(ue de cette soci#t# ) partir de lutilisation dautres m#t0odes de valorisation& son

prix de marc0#A partir de la comparaison boursire avec dautres soci#t#s cot#s sur le

marc0#.

*n voit donc ici les limites de lapproc0e comparative bas#e sur des soci#t#s cot#es

comparables. 8n e''etA le 'ait de retenir le prix de ces soci#t#s va permettre de se 'ixer

par rapport au prix du marc0#. -ependantA en labsence dautres approc0esA cette

m#t0ode ne permettra pas de savoir si le prix 'inal est #lev# ou pas.


36/83


37/83

du prix du marc0# 'inancierA soit du prix (ue les investisseurs vont >tre pr>t paer pour

cette valeur.

Poute'oisA m>me si ces m#t0odes sont simples et adapt#es la valorisation des soci#t#s

cot#esA leur utilisation peut poser certains problmes. 8n e''etA dans la prati(ueA il est

par'ois trs di''icile de trouver des soci#t#s comparables la soci#t# 'aisant lob;et

dune #tude 'inancire.

e plusA m>me si lon d#termine un #c0antillon de soci#t#s cot#es comparablesA ce (ui

nest pas tou;ours possibleA encore 'aut?il (ue celles?ci soient sur le m>me compartiment

de marc0# et (uelles soient de taille comparable. 8n e''etA dans la prati(ue des marc0#s

'inanciersA les soci#t#s #tudi#es sont valoris#es di''#remment selon le compartiment

actions sur le(uel elles se trouvent.

8n'inA lapproc0e comparativeA si elle permet de se 'ixer par rapport au prix du marc0#Ane permet pas de d#terminer r#ellement la valeur de lentrepriseA cest dire sa valeur

intrins(ue d#termin#e partir de ses 'ondamentaux #conomi(uesA ce (uiA dans la

prati(ue des marc0#s 'inanciersA ne permet pas aux investisseurs de savoir si la valeur

est c0re ou non. La valorisation (ui r#sulte de toute approc0e comparative est donc

in#vitablement trs d#pendante des conditions de marc0#.

Deuxime partie

7


38/83

Chapitre I : Prsentation de DOUJA PROMOTION GROUPE ADDOHA

Section I : Prsentation gnrale de la socit

a. /e mtier de la socit

Lactivit# principale de ou;a +romotion roupe ddo0a consiste en la promotion

immobilireA son de m#tier r#side dans la r#alisationA le 'inancement et lacommercialisation de pro4rammes de lo4ements #conomi(ues et ceA dans un contexte

urbanisti(ue local mar(u# par limportance de l0abitat insalubre.

8n e''etA la solide expertise du 4roupe dans le domaine de la promotion immobilire

travers la r#alisation de nombreux pro4rammes de lo4ements lui permet doccuper la

place de leader en la matire en b#n#'iciant dun 4rand soutien de l8tat.

APPLICATI! PRATI"#$ &

Introduction en bourse deDou'a Promotion (roupe

addoha

!


39/83

ans le cadre de l#lar4issement et de la diversi'ication de son activit# et a'in de

r#pondre la demande concernant les lo4ements non #conomi(uesA le 4roupe pro;ette la

mise en place de pro4rammes de lo4ements = villas moen et 0aut standin4 et de

complexes lo4ements = bureaux = commerces.

une manire 4#n#rale lactivit# de ou;a +romotion roupe ddo0a pourrait >tre

r#sum#e dans les points suivants :

- Lac(uisition de tous terrainsA btis ou non btisA ainsi (ue de toute propri#t#

sise au /aroc C

- Lexploitation et la mise en valeur desdits terrains au moen notamment

dop#rations de lotissementA viabilisationA am#na4ementA #(uipement et de

l#di'ication de construction usa4e d0abitationA commercialA pro'essionnelAindustriel ou autre C

- La trans'ormation des biens immeublesA leur vente en copropri#t# par lot ou

unit# C

- La constitution et la 4estion de sndicat de tout immeuble con'orm#ment la

r#4lementation des immeubles en copropri#t# et toute op#ration a''#rentesA

compris lexercice de la 'onction de sndic C

-8tA plus 4#n#ralementA toutes op#rations mobilires ou immobilires (ui

pourraient se rattac0er directement ou indirectement lob;et de la soci#t#.

b. /e march sur le5uel est $ositionne

La soci#t# ou;a +romotion roupe ddo0a exerce son activit# exclusivement sur le

territoire national et plus pr#cis#ment dans le domaine de la promotion immobilire et

sp#ci'i(uement dans l0abitat #conomi(ue. 8n e''etA 4rce la r#alisation de 3,.,,,

lo4ements #conomi(ues 'in 2,,A le 4roupe con'irme sa supr#matie et consolide sa

position en tant (ue leader dans le domaine.

8n e''etA le roupe ddo0a d#tient prs de 36J de part de marc0# du nombre de

lo4ements construits et livr#s par les op#rateurs priv#s exerMant sur le marc0# marocain.

Zus(uen 2,,A lactivit# du 4roupe sest entirement concentr#e sur la m#tropole de

-asablanca.

%


40/83

-ependantA partir de la 'in de lann#e 2,,A lactivit# du 4roupe va couvrir dautres

villes du roaume 'ort potentiel de croissance )ex : Pan4erA /arraXec0A 4adirA 5sA

Sal# et Pamesna&

c. istori5ue de la socit

ates cl#s de l0istoire de ou;a +romotion roupe ddo0a :

&,++ -r#ation de la soci#t# ou;a +romotion S.. La soci#t# na exerc# aucune activit#entre 1%!! et 1%%.

&,," #marra4e e''ecti' de lactivit# dans le domaine de l0abitat #conomi(ueA dans le

cadre du pro4ramme national des 2,, ,,, lo4ements avec la r#alisation du 1er

pro4ramme denver4ure sous la d#nomination Uddo0a portant sur la r#alisation de 2

71 lo4ements.Octobre 0888 *btention de la certi'ication IS* %,,1 Y version 2,,, Y couvrant lesdomaines de la conceptionA du d#veloppementA de la production et de la

commercialisation.

AoDt 0888 Si4nature de la 1re convention avec l8tat portant sur un nombre minimum

de ,, lo4ements.

'cembre 088& Si4nature de la 2me convention avec l8tat portant sur un nombreminimum de 2 ,, lo4ements.

Se$tembre 0880 Si4nature de la me convention avec l8tat portant sur un nombre

minimum de 2 ,, lo4ements.

=oembre 088* /ise en place du 4uic0et uni(ue au si4e de la Soci#t# re4roupant les

ban(uesA les notaires ainsi (ue les services de l8nre4istrementA de la -onservation

5oncireA de la l#4alisation des si4natures et de la Ldec.

088* < 0884 Si4nature des conventions de partenariat avec la $an(ue +opulaireA le -I

et la $/-8 $anX au titre du 'inancement des ac(u#reurs.

=oembre 0884 Si4nature de la 3me convention avec l8tat portant sur un nombreminimum de 2 ,, lo4ements.

Octobre 088" Si4nature de la me convention avec l8tat portant sur un nombreminimum de 2 ,, lo4ements.

-r#ation de la 'iliale Immolo4 dont lint#4ralit# du capital est d#tenu par ou;a+romotion roupe ddo0a.

'cembre 088" Si4nature dune convention cadre avec le /inistre #l#4u# c0ar4# de

labitat dans le cadre de la politi(ue de promotion de partenariat public=priv#.

anier 088% Si4nature dune convention de partenariat avec [a'a Immobilier duroupe tti;ari9a'a banX au titre du 'inancement des ac(u#reurs.

Mai 088% -0an4ement de d#nomination : ou;a +romotion S.. devient ou;a

3,


41/83

+romotion roupe ddo0a S..1

d. /es ob(ectis de lintroduction :

Lintroduction en $ourse de la soci#t# ou;a +romotion roupe ddo0a sinscrit dans

une strat#4ie douvertureA de transparence et de proximit# vis??vis de ses clients et de

ses partenaires.

Le pro;et dintroduction en $ourse de ou;a +romotion roupe ddo0aA linitiative

des actionnaires c#dantsA permettra lassociation dactionnaires marocains et #tran4ers

)4rand public et institutionnels& au sein du capital du roupeA par la cession en $ourse

dune 'raction de leur participation.

insiA les ob;ecti's rec0erc0#s par les diri4eants de ou;a +romotion roupe ddo0aA

travers la pr#sente op#ration dintroduction en $ourse sont les suivants :

? Institutionnaliser la Soci#t# et son capital en ouvrant lactionnariat au 4rand

publicA aux investisseurs institutionnels ainsi (uaux salari#s et partenaires de la

soci#t# C

? ccroKtre la notori#t# de lentreprise auprs de la communaut# 'inancire et du

4rand public en d#veloppant une identit# 'orte et co0#rente C

? +oursuivre et ren'orcer la lo4i(ue de transparence et de per'ormance dans

la(uelle sinscrit la Soci#t# en se soumettant aux ;u4ements du marc0# C

? ccroKtre la proximit# de lentreprise vis??vis des clients en leur proposant de

participer son capital C

? /otiver et 'id#liser ses collaborateurs en associant les salari#s au capital de la

Soci#t# C

? m#liorer la per'ormance op#rationnelle et 'inancire de la soci#t# C

? 5aciliter le recours des 'inancements externes 4rce un accs direct auxmarc0#s 'inanciers.

Section II : Prsentation des modalits dintroduction de 'ou(a Promotion )rou$e

Addoha

1Source : Bote din'ormation ou;a +romotion roupe ddo0a

31


42/83


43/83

=gociabilit des titres : Les actions sont librement n#4ociables.

'roits attachs : Poutes les actions b#n#'icient des m>mes droits tant dans

la r#partition des b#n#'ices (ue dans la r#partition du boni de li(uidation.

-0a(ue action donne droit un droit de vote lors de la tenue desassembl#es.

#. Socits de bourse charges denregistrer les o$rations

Lenre4istrement de lensemble des transactions se 'era par lentremise des soci#t#s de

bourse le 6 ;uillet 2,,6. Le d#nouement de ces transactions se''ectuera selon les

proc#dures en vi4ueur la bourse de -asablanca le 11 ;uillet 2,,6.

- Les souscriptions au tpe dordre I sont enre4istr#es par tti;ari

interm#diation C- Les souscriptions au tpe dordre II sont enre4istr#es par tti;ari

interm#diationA $/-8 -apital $ourseA $/-I $ourseA -/ -apitalA I-5 l

[assitA Sa'abourseA So4#bourse et Dpline Securities.

- Les souscriptions au tpe dordre III e''ectu#es par les institutionnels et

personnes morales de droit marocain son enre4istr#es par tti;ari

interm#diation et Sa'abourse.

- Les souscriptions au tpe dordre III e''ectu#es par les institutionnels et

personnes morales de droit #tran4er sont enre4istr#es par tti;ari

interm#diation et $/-8 -apital $ourse.

u cNt# vendeurA tti;ari interm#diation proc#dera lenre4istrement de la transaction

auprs de la $ourse de -asablanca.

'. Modalits de souscri$tion :

Dne souscription peut >tre e''ectu#e par le souscripteur leur m>me ou par son

mandataire. -elle Yci exi4e la si4nature dun bulletin tout en aant les conditions'inancires n#cessaires pour lex#cution de lordre.

Les instruments et produits 'inanciers suivant peuvent >tre pris en compte pour cette

couverture 0auteur des proportions suivantes :

3


44/83

8spceA parts d*+-"/A certi'icats de d#pNtsA PA *bli4ations d#tatA bons de

caisse : 1,,J C

"aleurs cot#esA $ons de soci#t#s de 'inancement $illets de tr#sorerie : !,J

La somme de ces 4aranties doit repr#senter ,J de la valeur de la souscriptionA le restedoit >tre couvert par un en4a4ement bancaire ou un cr#dit levier par si4nature

- Priode de souscri$tion :

La p#riode de souscription des titres de ou;a +romotion roupe ddo0a #tait 'ix#e

entre le 12 et le 2, Zuin 2,,6.

- 'escri$ti des t;$es dordre

F;$e dordre I :-e tpe dordre est r#serv# lensemble des personnes salari#es deou;a +romotion roupe ddo0aA disposant dun -ontrat ur#e Ind#termin#e.

Le nombre dactions allou#es ce tpe dordre est de &, G8, actions )soit 8B4H dunombre total dactions o''ertes et 8B&Hdu capital&.

Les salari#s de ou;a +romotion roupe ddo0a b#n#'icieront dans le cadre de cette

op#ration dune d#cote de &8 H par rapport au prix de lo''reA sous condition de

conserver au minimum les titres *ann#es dater de lintroduction en $ourse.

La d#cote propos#e aux salari#s sera support#e par la soci#t# ou;a +romotion roupeddo0a.

F;$e dordre II :Le nombre dactions allou# ce tpe dordre est de 1 !7, 2%1 actions

)soit %A6J du nombre total dactions o''ertes et 1A%J du capital&.

-e tpe dordre est r#serv# :

- ux personnes p0si(ues marocaines et #tran4res r#sidentes ou non

r#sidentes disposant dun compte ouvert auprs dun d#positaire a''ili#

/aroclear exprimant des ordres in'#rieurs ou #4aux , ,,, titres C- ux personnes morales de droit marocain exprimant des ordres in'#rieurs ou

#4aux , ,,, titres.

ucun nombre de titres minimum nest pr#vu pour ce tpe dordre.

33


45/83

F;$e dordre III : Le nombre dactions allou#es ce tpe dordre est de 2 ! ,,,actions )soit 6,A,J du nombretotal dactions o''ertes et 21A,J du capital&.

Le tpe dordre III est r#serv# :

? ux personnes morales de droit marocain exprimant des ordres strictement

sup#rieurs , ,,, actions C

? ux investisseurs institutionnels de droit marocain C

? ux investisseurs institutionnels de droit #tran4er C

? ux personnes morales de droit #tran4er.

ucun nombre minimum de titres nest pr#vu pour les souscriptions r#serv#es aux

investisseurs institutionnels de droit marocain et aux investisseurs et personnes morales

de droit #tran4er.

Le nombre maximum dactions pouvant >tre demand# par un souscripteur au tpe

dordre III est de 372 ,, actionsA soit 1,J du montant 4lobal de lop#ration.

E. Modalits de traitement des ordres :

? R!gles dattribution

F;$e dordre I

Le nombre de titres o''erts ce tpe dordre est de 1% 7,% actions.

Le tpe dordre I sera satis'ait ;us(u 0auteur du nombre dactions maximum allou#es

ce tpe dordre tel (ue d#'ini larticle I\.2.1.

ans le cas oQ le nombre de titres 4lobal demand#s par les salari#s de ou;a +romotion

roupe ddo0a serait in'#rieur lo''reA la demande sera servie int#4ralement. Les

rompus seront allou#s par pallier dune action par souscripteurA avec priorit# aux

demandes les plus 'ortes.

F;$e dordre II

3


46/83


47/83


48/83

? r#4lementation de lactivit# et 'iscalit# C

? volume et structure du c0i''re da''aires C

? di''#rences entre le marc0# marocain et les marc0#s #tran4ersA surtout dans le

secteur de la promotion immobilires en terme de besoins et de coEts

8n revanc0eA la pertinence de la m#t0ode des iscounted -as0?'lo9 )-5& est ;usti'i#e

par la co0#rence du plan da''aires pr#visionnel de la soci#t# en raison de sa visibilit#

sur son activit# et sur ses pro;ections 'inancires.

insiA la m#t0ode de r#'#rence retenue pour la valorisation de ou;a +romotion roupe

ddo0a est la m#t0ode -5. La m#t0ode des comparables boursiers nest par

cons#(uent pr#sent#e (u titre indicati'.

La m#t0ode -5 est dautant plus appropri#e dans le cas dddo0aA (uelle est 'ond#e

sur un plan da''aires pr#visionnel avanta4# par une visibilit# importante du 4roupe sur

son activit# et cela sur les proc0aines ann#es.

-ette visibilit# est li#e au 'ait (ue le 4roupe a d#; ac(uis !,J des terrains (ui serviront

la r#alisation du c0i''re da''aires des proc0aines ann#es. Le reste des terrains est en

cours dac(uisition.

Section I : Mthode des com$arables boursiers

A. Ra$$el mthodologi5ue

-ette m#t0ode consiste composer un #c0antillon de soci#t#s cot#es (ui pr#sentent les

m>mes caract#risti(ues sectorielles (ue ou;a +romotion roupe ddo0a.

Les multiples retenus re'ltent la capacit# b#n#'iciaire dexploitation )EbitdaB Ebit&Aainsi (ue la capitalisation des b#n#'ices )P9E& des soci#t#s retenues. -es multiples sont

r#put#s repr#sentati's de la pro'ession.

2. Prsentation de lchantillon

Les soci#t#s retenues pour les besoins de la pr#sente m#t0ode d#clinentA avec comme

base de comparaison lexercice 2,,A les caract#risti(ues suivantes : )oir tableau3

3!


49/83

Echantillon des com$arables :

3%


50/83

Source tti;ari 5inance corp.W correspond la capitalisation boursire la(uelle est a;out#e lendettement net

1]R11A, 0 au 2?,?2,,6

1 ^R16A17% 0 au 2.,.,6

1 8R2A 0 au 2.,.,6

1 PBR6A6% 0 au 2.,.,6%-orrespondent aux multiples moens pond#r#s par la part du c0i''re da''aires F Lo4ements ou Lo4ements sociaux G dans

le c0i''re da''aires 4lobal de c0a(ue soci#t#.

,


51/83

8n labsence de soci#t#s du m>me secteur comparables ou;a +romotion

roupe ddo0a cot#es la bourse de -asablancaA les soci#t#s composant l#c0antillon

sont s#lectionn#es sur les marc0#s boursiers europ#ensA du moen orient et du /a40reb.

+ar ailleursA le nombre r#duit de soci#t#s op#rant ma;oritairement sur le se4ment de

lo4ements et particulirement du lo4ement #conomi(ueA dans le marc0# de la promotion

immobilireA contraint pond#rer les multiples retenus par la part de ce se4ment dans le

c0i''re da''aires 4lobal des soci#t#s.

#. S;nth!se des alorisations $ar les com$arables boursiers

La valorisation de ou;a +romotion roupe ddo0a par les comparables boursiers

ressort comme suit :

8" = 8bitda 8" = 8bit + = 8Multi$les $ondrs &*B0- &*BG- &GB*-

1alorisation de 'ou(a Promotion

)rou$e Addoha 6Mdh3

, 80+ , 8G& &8 "G4

Pri- $ar action 'ou(a Promotion

)rou$e Addoha 6'h9action3

%%, %G0 G+*

Source tti;ari 5inance cop.

La valeur des 'onds propres est obtenue par multiplication du multiple retenu par

la4r#4at de la soci#t# lui correspondant )8bitdaA 8bit ou


52/83

Section II: Mthode des discounted cash loCs 6'#73

A. Ra$$el mthodologi5ue

La m#t0ode dactualisation des 'lux de tr#sorerie 'uturs )ou m#t0ode -5 : iscounted

-as0?5lo9s& mesure la capacit# dune entreprise cr#er de la valeur. La cr#ation de

valeur r#sulte de la di''#rence entre la rentabilit# des capitaux investis et lexi4ence de

r#mun#ration des actionnaires et des cr#anciers.

-ette m#t0ode d#valuation donne une vision dnami(ue de la valeur dune activit#

puis(uelle se base sur des pro;ections de r#sultats et prend en consid#ration les

principaux 'acteurs (ui in'luent sur la valeur de lactivit#A tels (ue l#volution de sa

rentabilit#A sa cclicit#A sa structure 'inancire et le ris(ue propre.

La valeur dentreprise )"8& est estim#e en actualisant les 'lux de tr#sorerie 'uturs et

comprend :

? la valeur actualis#e des 'lux de l0oriHon explicite 2,,68?2,1+C

? la valeur terminale )"P& repr#sentant la valeur de lentreprise au terme de

l0oriHonexplicite.

8lle est 4#n#ralement d#termin#e sur la base de la m#t0ode de ordon S0apiro par

actualisation lin'ini dun 'lux de tr#sorerie normati' croissant un taux 4 :

"P R 5lux normati' -/+- ?4

vec :

4 : Paux de croissance lin'ini

-/+8 : Paux dactualisation

La valeur des 'onds propres )"5"& est estim#e en soustraant la dette nette de la valeur

dentreprise.

2. Plan daaires $risionnel

La strat#4ie adopt#e par le mana4ement de ou;a +romotion roupe ddo0a sappuie

sur un plan da''aires pr#visionnel con'ort# par les principes suivants :

2


53/83

? plani'ication des pro4rammes pr#visionnels de lo4ements #conomi(ues dans le

cadre de conventions existantes C

? plani'ication de lensemble des pro4rammes entre 2,,68et 2,1,+bas#e sur :

o un stocX de terrains ac(uis au 1 mai 2,,6 C

o des terrains en cours dac(uisition : terrains identi'i#s 'aisant actuellement

lob;et de n#4ociations devant aboutir court terme leur ac(uisition.

? individualisation de la structure des coEts des di''#rents pro4rammes : les coEts

de r#alisation sont en 4#n#ral d#'inis par le mana4ement de la soci#t# en amont de

lac(uisition du 'oncier et d#pendent de la localisation 4#o4rap0i(ue du pro;et C

? stabilisation des r#alisations partir de 2,1,+ un rt0me normati' de

commercialisation de lo4ements.

#. #alcul du tau- dactualisation

Le coEt moen pond#r# du capital )-/+-& correspond la rentabilit# exi4#e par

lensemble des pourvoeurs de 'onds de lentreprise. Le coEt du capital est ainsi

reconstitu# partir de l#valuation des di''#rents titres 'inanciers de lentreprise )coEt

des 'onds propres et coEt de la dette& suivant la 'ormule suivante :

#MP# ? e - 1e961e1d3 d - 6&


54/83

_e R r' `e x )ra rs&

*Q :

? r' : taux sans ris(ue )$P 1, ans&A soit 3A7J1

? Ke : b>ta d#sendett#

? ra : prime de ris(ue ctionsA soit 6A,J2

? rs : prime de ris(ue Soci#t#

'. 'termination du b>ta

Le b>ta utilis# correspond au b>ta d#sendett# moen dun #c0antillon de soci#t#s cot#esA

pond#r# par la part dans leur c0i''re da''aires de lactivit# comparable celle de ou;a

+romotion roupe ddo0a :

E. Prime de ris5ue Socit

Dne prime additionnelle de 2J a #t# incluse dans le calcul du coEt des 'onds propresA et

re'lte le ris(ue li# l#volution de la soci#t# dans un environnement sectoriel

caract#ris# notamment par lappr#ciation du prix du 'oncier et sa raret# dans les 4randscentres urbains.

Sur la base des donn#es pr#cit#esA le taux dactualisation s#tablit 12J

7. S;nth!se des alorisations $ar les '#7

1Source $anX l /


55/83

La valorisation par la m#t0ode -5 est #labor#e partir dun plan da''aires

pr#visionnel sur un 0oriHon de 1, ansA et tenant compte dun taux de croissance

lin'ini prudent de 1J.

Sur la base dun taux dactualisation de 12JA la valeur des 'onds propres de ou;a

+romotion roupe ddo0a s#tablit %A1 milliards de dir0ams.

). S;nth!se des mthodes de alorisation

Mthodologie #om$arablesboursiers

67ourchette basse3

#om$arablesboursiers

67ourchette aute3

'#7

1aleurs de &88H des

onds $ro$res 6Mds3

,80+ &8"G4 ,*&&

1aleur $ar action6'h9action3

%%, G+* %,8

Source : tti;ari 5inances -orp.

. 'termination du $ri- de cession

La m#t0ode dactualisation des 'lux de tr#sorerie 'utursA tenant compte dun taux

dactualisation de &0Het 'ond#e sur un plan da''aires pr#visionnel sur un 0oriHon de&8 ansavec un taux de croissance lin'ini de &HA aboutit une valorisation du titre

(ui s#tablit %,8'h9action.

Le prix de cession des actions ou;a +romotion roupe ddo0aA dans le cadre de

lintroduction en bourseA tient compte dune d#cote de &"B0H.8n e''etA cette d#cote (uepr#sente la valeur par rapport au marc0# o''re une opportunit# dinvestissement

int#ressante. 8n e''etA dans un contexte oQ le marc0# pr#sente un niveau de P9E 088%et088Gde respectivement &+B%- et &GB&-A la valeur Addoha est introduite un P9E de&%B+-pour 088%et ,B+-en 088G.

Le prix de cession de ou;a +romotion roupe ddo0a s#tablit ainsi G +,G "88 888

dirhamsA soit une valeur par action de "+" dirhams.

I. Autres indicateurs da$$rciation du $ri- de cession


56/83

*n se basant sur les donn#es pr#c#dentes )prix de cession de ! par action&A les

multiples de valorisation rapport#s aux donn#es 'inancires relatives aux exercices 2,,

Y 2,,! se pr#sentent ainsi :

En Mdh 088" 088% 088G 088+

7onds $ro$res &G%8 &+%0 0*+4 *044

Rsultat net %&& 4%, +8* &*40

Ebitda %4" "84 +4" &440

Ebit %0G 4,& +4* &448

2nice $ar action6'h3

4"B0% *4BG4 ",B"& ,,B*+

'iidende $ar action

6'h3

0GB&" 08B+4 *"BG& ",B%*

Rendement $ar action6H3

4B%H *B%H %B&H &8B0H

P 9 E &0B,- &%B+- ,B+- "B,-

1E 9 Ebitda &&B"- &4BG- +BG- "B&-

1E 9 Ebit &&B+- &"B8- +B+- "B&-

ROE 4& H ",B,H *GB+H 4GBGHSource :tti;ari 5inances corp.

6


57/83

Section III : /imites des mthodes daluation classi5ue

Pout dabordA pour ne pas >tre tent# de partir dans une mauvaise directionA il 'aut se

remettre en t>te (ue laluation inanci!re dune socit cote nest $as une

science e-acte.

8n e''etA dans le cas dune introduction en bourseA (ue lon opte pour une #valuation

4rossire )un coup doeil sur les ratios du secteur&A une #valuation s#rieuse

)plusieurs ;ours pass#s analser les comptes des dernires ann#es dexploitation et

interro4er les diri4eants de lentreprise&A ou une #valuation pointilleuse )1 ;ours

sur place arpenter les usines et interro4er les concurrentsA les diri4eants et les

ban(uiers&A la valeur estim#e sera le plus souvent sans 4rand rapport avec le prix

'inalA cest dire le prixA ou la 'ourc0ette de prixA (ui sera retenue lors de

lintroduction en bourse.

Poute'oisA et m>me si lon recense ce ;our plus de deux cent m#t0odes de

valorisationA aucune na ;amais 'ait lunanimit#. -ela est dailleurs normalA la valeur

dune soci#t# cot#e #tant 'inalement une notion relative. ans cette opti(ueA on peut

se poser la (uestion de lint#r>t du d#veloppement de nouvelles m#t0odes

d#valuation 'inancire 'ond#es sur la mod#lisation mat0#mati(ue. 8n e''etA les

tec0ni(ues F transcendantales G ne sontA et ne serontA ;amais utilis#es dans la

prati(ue des marc0#s 'inanciersA les investisseurs )(ui sont les ac0eteurs potentiels

dune soci#t# (ui sintroduit en bourse& ne ;etant 4#n#ralement (uun re4ard distrait

sur les pa4es d#(uations mat0#mati(ues aboutissant au prix id#al (ue lui pr#sententles sp#cialistes de sa ban(ue da''aires.

*rA il ne 'audrait pas (ue le d#bat actuel autours des m#t0odes d#valuation retenir

pour valoriser les soci#t#s cot#es en bourse nous 'asse oublier (ue lob;ecti'

principal dune #valuation 'inancire est de d#terminer la valeur dune soci#t#A

partir dun certain nombre d0pot0ses sur ses perspectives 'utures. insiA

linvestisseurA (uil soit pro'essionnel ou particulierA va analser la soci#t# pour

prendre une d#cision concernant son introduction en bourse. Si la valeur lui semble

bon marc0#A il va souscrireA etA si la valeur lui semble c0reA il ne va pas se placersur cette introduction.

insiA linvestisseur est le client potentielA et lanalste 'inancier )ou le ban(uier

introducteur& nest (ue le sp#cialiste (ui va F vendre G la soci#t# en mettant en avant

son potentiel de croissance. Il 'aut donc (ue celui?ci diri4e ses travaux de

valorisation en tenant compte des int#r>ts des investisseurs.

Dne 'ois cette pr#cision 'aiteA il devient plus 'acile de se rendre compte (ue

l#valuation 'inancire ne doit pas repr#senter un exercice de stleA mais plus uneapproc0e 4lobale permettant dapproc0er de 'aMon claire et pr#cise la valeur dune


58/83

soci#t#A de 'aMon r#pondre aux sou0aits des investisseurs (uiA avant toutA c0erc0ent

des soci#t#s capables de d#4a4er court terme des b#n#'ices.

*rA ceux?ci pr#'rentA par 4ain de temps )les pro'essionnels& ou par man(ue de

connaissance des marc0#s 'inanciers ou des t0#ories 'inancires )les particuliers& se'aire une id#e par eux?m>mes en utilisant des outils simples )comparaisons

boursires partir de multiples de valorisation moensA voire m#t0odes

actuarielles&. Les analstes 'inanciers en c0ar4e de l#valuation 'inancire dune

soci#t# (ui sintroduit en bourse doivent donc tenir compte des int#r>ts des

investisseurs car ce sont eux (ui 'ont 'aire en sorte (ue lintroduction soit ou non

une r#ussite.

8n e''etA lors dune introduction en bourseA le prix (ui sera retenu nest pas le prix

r#sultant de lutilisation de m#t0odes d#valuation tec0ni(ues mais le prix (ue les

investisseurs sont pr>tsA en 'onction des conditions actuelles du marc0# 'inancierA

paer pour un titre particulier. -est donc v#ritablement l#tat du marc0# 'inancier et

la psc0olo4ie des investisseurs (ui vont orienter les travaux de valorisations

r#alis#es par les analstes 'inanciers lors dune introduction en bourse.

8n tenant compte de cette r#alit#A toute mat0#matisation ou mod#lisation de

l#valuation 'inancire na pas de sensA en tout cas dans le cadre pr#cis de

lintroduction en bourseA op#ration 'inancire prati(ue (uiA comme nous allons le

voir par la suiteA est plus bas#e sur les donn#es #conomi(ues 'ondamentales de la

soci#t# non?cot#e concern#e (ue sur les apports de la t0#orie 'inancire.

8nsuiteA la 'ixationA par les analstes 'inanciers c0ar4#s de l#valuation dune soci#t#

dun prix nest (uun pr#alable. 8n e''etA les valorisations )souvent sous la 'orme

dune 'ourc0ette de prix& trouv#es par les analstes ou par les ban(uiers

introducteurs ne 'ournissent (uun point de d#part )ou des munitions& pour la

n#4ociation (ui aura lieu avec les diri4eants de la soci#t# concern#e par une

introduction en bourse.

8n e''etA les deux parties peuvent avoir des points de vue di''#rents. Lesintroducteurs )soci#t#s de bourse ou ban(uiers introducteurs& ont pour ob;ecti' de

satis'aire bien entendu le clientA la soci#t# moenne 'ort potentiel de croissance (ui

d#sire sintroduire en bourseA mais #4alement de 'aire en sorteA pour ac(u#rir une

certaine cr#dibilit# dans le marc0# trs concurrentiel de lintroduction en bourseA

(ue lintroduction se passe bien et (ue le cours de bourse de la soci#t# introduite

reste durablement au dessus de son cours dintroduction.

+ar contreA loppos#A certains c0e's dentrepriseA raisonnant court terme et ne

connaissant pas encore les soubresauts du marc0# 'inancierA d#sirent avant tout leverun maximum de 'onds lors de lintroduction. Ils d#sirent ainsi 'ixer un prix


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dintroduction #lev#A m>me si le ris(ue est de voir rapidement le cours de bourse

sta4nerA voire m>me repasser sous le cours dintroduction..

8n e''etA le prix (ui sera 'inalement retenu lors de lintroduction en bourse ris(ue de

'luctuer de nombreuses 'ois entre la premire estimation du ban(uier introducteur etlentr#e sur le marc0#A ce (ui va bien entendu totalement linverse des modles

t0#ori(ues de valorisation (ui considrent (ue lutilisation dun modle doit

permettre daboutir un prix uni(ue et d#'initi'. -ette lo4i(ue t0#ori(ueA (ui peut

>tre vraie dans dautres domaines de l#valuation 'inancire )les soci#t#s non cot#es

par exemple&A va par contre totalement lencontre de la lo4i(ue de lintroduction

en bourse dans la(uelle F 'lexibilit# G et F adaptation aux conditions du marc0#

'inancier G sont les mots cl#s.

8n'inA il ne 'aut pas non plus oublier (ue lintroduction en bourse repr#sente

au;ourd0ui un marc0# lucrati' et ;uteux. Les ban(ues ou les soci#t#s de bourse (ui

proposent leurs services aux soci#t#s (ui sou0aitent sintroduire en bourse ont avant

tout une opti(ue commerciale. *rA (ui dit commerce dit environnement

concurrentiel et rec0erc0e de productivit#. Il est donc di''icileA dans un tel contexteA

dima4iner lint#r>t (ue les #tablissements 'inanciers pourraient avoir passer des

;ours r#aliser 4ratuitement des #valuations 'inanciresA laide de m#t0odes

t0#ori(ues complexesA pour aboutir un prix (uiA de toute 'aMon sera amen# >tre

modi'i# de nombreuses 'ois par la suite.

insiA dans la r#alit# des a''aires et des marc0#s 'inanciersA les #tablissements'inanciers r#alisent souvent une #valuation 'inancire rapideA laide doutils

simples et compr#0ensibles pour les c0e's dentrepriseA et trs optimiste )valeur

4on'l#e& de 'aMon 'aire r>ver les diri4eants de la soci#t# et remporter le mandat.

ce niveauA il ne sa4it donc plus de 'inance mais de strat#4ie marXetin4.

Section I1 : /olution dans les mthodes de alorisation retenues 9 la

alorisation du non inancier

Lobservation des m#t0odes de valorisation retenues par les pro'essionnels lors de

lintroduction de soci#t#s en bourse nous permet tout dabord de constater (ue ces

m#t0odes sont tou;ours les m>mes. 8n e''etA mal4r# la diversit# des secteurs

dactivit# repr#sent#s dans cette listeA les caract#risti(ues intrins(ues de c0a(ue

bureau d#tudes et l#volution particulirement brutale des conditions de marc0#A les

m#t0odes d#valuation retenues par les praticiens sont rest#es les m>mesA

d#montrant ainsi le consensus de marc0# (ui sest 'orm# depuis (uel(ues ann#es

autours de (uel(ues 4randes m#t0odes.


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La m#t0ode la plus universelle est celle de lactualisation des free cas f!o"sA

#4alement appel#e approc0e intrins(ue. 8n e''etA cette m#t0ode est pr#sente dans

lint#4ralit# des #tudes 'inancires r#alis#es par les bureaux d#tudes lors de

lintroduction de soci#t#s en bourse. 8n e''etA m>me si cette m#t0ode pr#sente des

carencesA elle savre incontournable. 8lle permet de d#terminer la valeurintrins(ue dune soci#t# partir des donn#es pr#visionnelles du business planA ce

(ui permet de mat#rialiser les 0pot0ses r#alis#es con;ointement par les analstes

'inanciers et par les diri4eants de la soci#t# introduite.

e plusA lutilisation de cette m#t0ode permet de rassurer les investisseursA (ui

peuvent ainsi se 'aire une id#e sur la valeur de lentrepriseA partir de ses

'ondamentaux #conomi(uesA ce (ui est un 4a4e de sEret#. Le tout est de v#ri'ier la

pertinence et la ;ustesse des 0pot0ses prises en compte dans le modle )taux de

croissance lin'iniA taux dactualisationA taux de croissance du c0i''re da''aires&.

insiA partir du moment oQ les 0pot0ses c0oisies par lanalste 'inancier pour

construire son modle dactualisation des free cash flows sont r#alistesA les

investisseurs seront rassur#sA en consid#rant (ue cette soci#t# a #t# valoris# sa ;uste

valeur.

8n'inA dans l#tude 'inancire r#alis#e par lanalste 'inancierA la valorisation

trouv#e au travers de lutilisation du modle de lactualisation desfree cash flows va

permettre de v#ri'ier et de con'irmer les multiples de valorisation trouv#s par le biais

des comparaisons boursires (ui compltent 4#n#ralement l#tude du niveau devalorisation.

8n e''etA si les prix 4rimpent sur un secteur dactivit# en particulierA les multiples de

valorisation des comparaisons boursires r#alis#es par lanalste 'inancier )par

rapport un #c0antillon de soci#t# cot#esA son secteur dactivit#A des r#'#rences

transactionnellesA & vont suivrent cette #volution in'lationniste. insiA le 'ait de

comparer le niveau de valorisation r#sultant de ces comparaisons boursires du

niveau de valorisation de lapproc0e intrins(ue (uil a r#alis# pr#c#demment va lui

permettre de constaterA selon l#cart observ#A si les prix du marc0# ne sont pasexa4#r#s par rapport la valeur de lentreprise.

Lautre 4rande m#t0ode de valorisation pr#sente dans toutes les notes din'ormation

concernant lintroduction des soci#t#s en bourse est lapproc0e comparative.

ans la pr#sente approc0eA les analstes 'inanciers ne sont pas tou;ours capables de

calculer avec un maximum de pr#cision leur valeur #conomi(ue. Il est alors

n#cessaire de rapproc0er les c0i''res de ces soci#t#s des c0i''res de soci#t#s

#(uivalentesA dun secteur dactivit#A ou de r#'#rences transactionnellesA de 'aMon


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se 'ixer par rapport au prix du marc0#A cest dire par rapport au prix (ue les

investisseurs sont pr>ts paer un moment d#termin# pour cette vale

Documents

Introduction en Bourse Et Évaluation Des Sociétés