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Décembre 2013

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Introduction en Bourse - Lilas

Une belle ‘Major’ dans un secteur porteur

Recommandation boursière

Le Groupe SAH, producteur des articles hygiéniques sous la marque Lilas, un

des fleurons de l’économie tunisienne s’introduit en Bourse via une cession de

son actionnaire ECP Africa NACG SA* portant sur 45.5% du capital (129.5MDt).

Le Groupe a enchainé trois années d’investissement dans l’extension de sa

capacité de production, l’expansion régionale et l’intégration en amont.

Cette stratégie devrait commencer à apporter ses fruits et avoir des

retombées positives sur la rentabilité du Groupe d’ici deux ans.

Compte tenu de la nature de l’activité du Groupe (secteur de grande

consommation) et de ses perspectives de croissance en Tunisie et au

Maghreb, nous recommandons de souscrire au titre Lilas.

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Actionnariat post Introduction:

Jalila MEZNI: 29.3%

Mounir EL JAIEZ : 24.2%

Placement Privé : 24.6%

ECP Africa NACG SA* : 1.0%

Flottant: 20.9%

*Fonds d’investissement dédié au

continent africain

Période de souscription :

Du 20 au 23 décembre inclus

Capitalisation Boursière: 284.9MDt

Ratios de Valorisation:

Lilas/Marché

P/E 2013e : 17.4x/ 12.8x

P/B2013e : 2.4x 1.6x

Yield 2013e: 3.7%/ 3.7%

Gearing2013e : 90%

ROE2013e : 17%

Analyste chargée de l’étude :

Rym GARGOURI BEN HAMADOU

Prix : 9.350Dt

■ Présentation du Groupe SAH

Créée en 1994 par Madame Jalila Mezni, la société SAH (Société d’Articles

Hygiéniques) est l’un des fleurons de l’économie tunisienne.

Initialement lancée dans la fabrication des serviettes hygiéniques sous la

marque ‘Lilas’, la société a connu un développement considérable au fil des

années. Elle assure actuellement la production de couches bébés, les produits

d’hygiène féminine, les produits en papier et les produits d’incontinence

adulte.

Pour accompagner son plan de développement, la société a ouvert son

capital en 2008 au fonds d’investissement étranger ‘ECP Africa NACG SA’ à

hauteur de 49%. L’ouverture du capital s’est faite via augmentation de

capital et cession permettant d’injecter une vingtaine de millions de dinars

dans la société. Cette recapitalisation a permis à Lilas de s’internationaliser et

s’implanter dans les marchés limitrophes tels que la Libye, le Maroc et

l’Algérie. Il s’agit désormais d’un Groupe composé de six sociétés présentes

dans des marchés en pleine croissance.

SAH Tunisie (1994)

SAH Algérie (2007)

SAH Libye (2009)

SAH Maroc (2010)

Azur (2013)

Lilas est leader dans le secteur des serviettes hygiéniques et des couches bébé

- Couches Bébé

- Papiers mouchoirs - Serviettes de table

- Couches Bébé

- Serviettes féminines -Serviettes de table

Distribution de tous produits de la gamme Lilas

Production de la Ouate de cellulose

70% 60% 100% 100%

SAH Algérie détient une participation de 51% dans SAH Distribution qui assure la

commercialisation des articles d’hygiène adulte et féminine en Algérie.

- Serviettes Hygiéniques

- Couches Bébé

- Papiers mouchoirs - Serviettes de table

- Incontinence adulte

Hygiène bébé; 57%

Hygiène féminine;

10%

Hygiène adulte;

10%

Papiers; 22%

Structure du chiffre d'affaires de Lilas

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■ Analyse financière du Groupe SAH:

La marque Lilas jouit d’une bonne notoriété sur le marché qui lui a permis de réaliser

une croissance annuelle des ventes de la société mère de 17% sur la période

2010-2012. Cette croissance a été boostée par les ventes des couches bébé,

hygiène féminine et adulte, représentant près de 80% du chiffre d’affaires de la

société.

Depuis 2007, SAH a commencé à percer progressivement les marchés limitrophes

(algériens et libyens) ainsi que d’autres marchés africains. La diversification des

marchés a été payante, la part de l’export représente désormais 31% des ventes de

Lilas.

Grâce au succès qu’a connue la marque ‘Lilas’ à l’étranger, la société s’est

implantée en Algérie et en Libye via l’installation d’unités industrielles. Au Maroc, le

management a fait le choix de créer une unité commerciale pour servir le marché.

Après avoir réussi à imprégner sa marque aussi bien sur le marché local qu’à

l’export, le management de la société s’est attelé sur un second volet

’la préservation des marges’. Et étant donné que l’essentiel des matières premières

(80%) est importé pour les couches bébé, Hygiène féminine et adultes, la seule

niche sur laquelle la société pouvait optimiser sa facture d’approvisionnement c’est

‘les serviettes de tables et papiers mouchoirs’ dont les matières premières sont

disponibles localement. C’est dans une optique d’intégration que SAH a investi une

enveloppe de 60MDt entre 2011 et 2013 pour la création de la société Azur,

spécialisée dans la fabrication de la ouate de cellulose, matière première pour les

papiers mouchoirs et serviettes de tables. Cette intégration permettra à la société

non seulement de réduire ses coûts mais aussi de garantir une meilleure qualité de

papier.

Outre cet investissement, une enveloppe de 75MDt a été allouée pour SAH Tunisie

et Algérie sur les deux dernières années afin d’augmenter leur capacité de

production et mieux répondre à la demande croissante de ces deux marchés.

Cette stratégie expansive s’est forcément traduite par une dégradation de la

situation financière du Groupe. La dette nette devrait dépasser les 100MDt en 2013

soit 90% les fonds propres du Groupe. Même si en apparence élevé, ce niveau

d’endettement n’est pas préoccupant dans la mesure où le retour sur

investissement ne devrait pas tarder à se concrétiser. A partir de 2015, les cash flow

d’exploitation devraient apaiser la tension sur la trésorerie et la situation financière

deviendrait plus équilibrée (55% dette, 45% Fonds propres).

■ Perspectives du Groupe SAH

Le Groupe commencera à récolter les fruits de sa politique intensive

d’investissement à partir de 2014. Le chiffre d’affaires devrait confirmer son embellie

historique et croître de 9% annuellement sur la période 2013-2017 pour passer de

252MDt à 352MDt. Cette croissance émanerait aussi bien du marché tunisien qu’

Algérien. La contribution des marchés libyens et marocains demeurera modeste sur

toute la période du BP.

Parallèlement, l’entrée en exploitation en 2013 de la société Azur -qui fabrique la

ouate de cellulose- permettrait une amélioration de la marge brute de 400pb pour

atteindre 34% en 2013. Ce niveau de marge devrait légèrement s’apprécier au fil

des années pour s’établir à 35%.

L’amélioration de l’exploitation ne devrait, cependant, pas avoir un impact

immédiat sur la rentabilité financière en raison du poids des charges financières.

Rappelons que pour financer son plan d’investissement, le Groupe a eu recours à

une enveloppe de 50MDt de dette entre 2012 et 2013.

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Décembre 2013 Introduction en Bourse - Lilas

Une stratégie axée sur :

- une commercialisation

agressive sur le marché

local et export

- une optimisation des coûts

de production

Des investissements lourds

sur la période 2011-2013

(135MDt) qui ont altéré la

situation financière du

Groupe.

Une situation financière

tendue sur le court terme

qui devrait altérer la

rentabilité financière.

Cette situation devrait se

rétablir à partir de 2015.

local; 69%

export ; 31%

Structure du chiffre d'affaires de la société mère

66% 63%

19% 20%

5% 4%3% 4%

7% 9%

2013 2017

SAH Azur

SAH Maroc

SAH Libye

SAH Algérie

SAH Tunisie

Evolution de la structure du chiffre d'affaires entre 2013 et 2017

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Ceci est de nature à altérer la marge nette du Groupe sur les deux prochaines

années. Cette dernière devrait s’établir à 9% à partir de 2016.

Autrement dit, le résultat net part du Groupe passera de 16.3MDt en 2013 à 31MDt

en 2017 (une croissance annuelle moyenne de 18%).

■ Valorisation et opinion de Tunisie Valeurs

Le Groupe SAH s’introduit en Bourse à une valorisation Post money de 284.9MDt, te-

nant compte d’une augmentation de capital de 14MDt réservée à son actionnaire

de référence ’Madame Jalila Mezni’.

Cette valorisation correspond à un P/E 2013e de 17.4x et un P/E 2014e de 13.8x.

Même si le Groupe traite à des niveaux supérieurs au marché (12.8x pour 2013e et

12x pour 2014e), nous pensons que cette prime se justifie du fait de la nature de son

activité.

Appartenant à un secteur de grande consommation, le titre Lilas est considéré

comme une valeur défensive, peu dépendante de la conjoncture économique,

telle que les valeurs du secteur agroalimentaire ou pharmaceutique.

Compte tenu de cette particularité, nous recommandons de souscrire au titre Lilas.

Nous voyons dans cette valeur une bonne opportunité d’investissement. La stratégie

d’expansion et le positionnement sectoriel nous semblent opportuns.

Les perspectives de croissance sont claires et réalistes et nous confortent dans notre

opinion de souscription.

■ Répartition de l’offre

L’introduction en Bourse du Groupe se fera via une cession du Fonds

d’investissement ECP de la quasi totalité de sa participation* (45.5%) du capital, soit

l’équivalent de 129.5MDt. L’offre a été répartie comme suit:

- 70MDt dans le cadre d’un placement privé (24.6% de l’offre)

- 52.5MDt dans le cadre d’un placement global **(18.4% de l’offre)

- 7MDt dans le cadre de l’OPF (2.5% de l’offre)

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Décembre 2013 Introduction en Bourse - Lilas

*La participation de ECP dans le

capital de Lilas se limitera à 1%

après l’introduction. Cette

participation a été maintenue pour

alimenter le contrat de liquidité.

** Les conditions du placement

global:

-Durée de blocage : 6mois pour la

totalité des titres placés. Sur les six

mois qui suivent seule 50% de la

position est libre à la vente.

- Ticket minimum 250KDt avec un

max de 1.3MDt pour les non institu-

tionnels et 13.5MDt pour les institu-

tionnels

Catégories Montant En % de l'OPF

Catégorie A: Personnes physiques et/ou morales tunisiennes et/ ou étrangères (min 467Dt, max 18.7KDt)

3MDt 43%

Catégorie B: Personnes physiques et/ou morales tunisiennes et/ ou étrangères (min 18.7KDt, max 1.3MDt pour les non institutionnels et 4MDt pour les institutionnels)

4MDt 57%

Le Groupe SAH s’introduit

à une valorisation post

Money de 284.9MDt

correspondant à un

- P/E2013e de 17.4x

- P/E2014e de 13.8x

Analystes:

Rym GARGOURI BEN HAMADOU Lilia KAMOUN Eya LIMAM Aicha MOKADDEM

Les informations contenues dans cette publication proviennent de sources que nous jugeons être de confiance www.tunisievaleurs.com

Il n’est néanmoins donné aucune garantie quant à l’exactitude de ces informations.

Business Plan du Groupe Lilas (KDt)

Source: prospectus

2012 2013 P 2014 P 2015 P 2016 P 2017 P TCAM2017-2013

Revenus 195 893 252 613 282 789 312 146 332 450 351 848 9%

Progression 26% 29% 12% 10% 7% 6%Marge brute 58 948 86 495 101 651 111 910 118 257 125 288 10%

Progression 41% 47% 18% 10% 6% 6%Taux de marge brute 30.1% 3.8% 3.9% 4.0% 3.9% 3.9%EBITDA 23 956 36 796 45 330 50 232 52 916 56 167 19%

Progression 38% 54% 23% 11% 5% 6%Marge d'EBITDA 12.2% 14.6% 16.0% 16.1% 15.9% 16.0%EBIT 17 236 24 174 29 315 33 470 37 174 39 938 13%

Progression 48% 40% 21% 14% 11% 7%Marge d'EBIT 8.8% 9.6% 10.4% 10.7% 11.2% 11.4%Charges financieres nettes 2 520 6 126 6 796 6 322 5 700 4 966 Intérêts minoritaires 127 - 1 269 1 354 1 565 1 862 2 147 Résultat net part du groupe 15 118 16 338 20 630 24 596 28 271 31 248 18%

Progression 115% 8% 26% 19% 15% 11%Marge nette 7.7% 7.0% 7.8% 8.4% 9.1% 9.5%