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I. Martinez – IAE Toulouse

La création de valeur actionnariale

I. MartinezMaster CCA


La valeur créée : un nouveau concept ?

1 ) développé aux EU pour indexer la rémunération des dirigeants sur un critère de performance

2 ) simple variante du critère de la VAN :Il y a création de valeur lorsque l’entreprise investit dans des projets qui lui rapporteront davantage que ce qu’ils ne lui coûtent rentabilité espérée > coût du capital


Plan

Les fondements conceptuels

Le gouvernement d’entreprise

Les mesures de création de valeur actionnariale

Les inducteurs de valeur ou l’incidence de la structure financière sur la valeur


Section 1 : Les fondements conceptuels

Théorie de l’agence (Jensen et Meckling, 1976) valeur actionnariale

Théorie des parties prenantes (Freeman, 1984) valeur partenariale (Charreaux 1997)


Hypothèses : - Rationalité des individus et objectif de

maximisation- Asymétrie informationnelle

Vision contractualiste de la firme : firme = nœud de contrats formels et informels (Alchian et Demsetz, 1972).firme = fiction légale qui sert de « noyau pour un ensemble de relations contractuelles entre des individus » (Jensen et Meckling, 1976 ; Fama et Jensen, 1983) relation d’agence ou principal / agent

La théorie de l’agence


Firme managériale : séparation direction / propriété (Berle et Means, 1932)

l’actionnaire (principal) mandate le dirigeant (agent) pour gérer son capital

Rôle de l’agent = maximiser la richesse des actionnaires i.e. la valeur de la firme (capitalisation boursière sur un marché efficient)

Jensen et Meckling (1976) : consommation privée

La théorie de l’agence (suite)


Plusieurs sources de conflits d ’agence actionnaires / dirigeant :

divergence d’intérêts (chaque individu cherche à maximiser sa propre fonction d ’utilité)

perception différente du risque (possibilité de diversification pour l ’actionnaire)

différence d’horizon temporel

3 catégories de coûts :coûts de surveillance ou de contrôlecoûts de dédouanementcoûts résiduels ou d ’opportunité



Deux situations de risques et de conflits :

risque post contractuel : aléa ou hasard moral

risque pré-contractuel : antisélection ou sélection adverse



Section 2 : La gouvernance des entreprises

Pastré (1994) «... l’ensemble des règles de fonctionnement et de contrôle qui régissent la vie des entreprises ».

Charreaux (1997) «...l’ensemble des mécanismes qui ont pour effet de délimiter les pouvoirs et d’influencer les décisions des dirigeants, autrement dit, qui gouvernent leur conduite et définissent leur espace discrétionnaire ».


Les mécanismes internes

rémunération des dirigeants

conseil d’administration ou structure duale (directoire / conseil de surveillance)

contrôle interne, audit, CAC,…


Les mécanismes externes

marché des biens & services

marché du travail

marché financier


Pouvoir de décision = il nomme et révoque le président (loi NRE)Avril 97 Club Méditerranée Novembre 2001 Groupe Ford2002 Vivendi Universal2004 Eurotunnel2006 EADS

Pouvoir de contrôle = le PDG a pour obligation de demander l’autorisation du CA avant la réalisation de certaines opérations

Les pouvoirs du CA


Rapports Viénot en 1995 & 1999 : 3 comitéscomité des comptes ou comité d ’auditcomité de rémunérationcomité de nomination (sélection)

Rapport Bouton en 2002 : amélioration de la transparence financière et augmentation du nombre d’administrateurs externes

Commission d’enquête Douste-Blazy sur la gouvernance des entreprises publiques en 2003

Codes de bonne conduite


Loi NRE mai 2001: limitation du nombre de cumul des mandats

d’administrateur ; séparation des pouvoirs entre P/DG ; modification du pouvoir de révocation du CA

Aux E-U loi Sarbannes-Oxley septembre 2002 suite aux affaires Enron, Worldcom, Tyco, ect...

Loi de Sécurité Financière en 2003

La législation


Création de valeur actionnariale si augmentation de la valeur de l’entreprise

VAE = VCP + VD

avec VAE = valeur de l’actif économique VCP = valeur marchande des CPVD = valeur marchande de l’endettement net

Section 3 : Les mesures de création de valeur


Stratégique Economique Boursière

Trois approches


Valeur créée : fonction (croissance ; rentabilité des activités développées par l’entreprise)

Mesure = M/B (ou Market to Book ratio) = VM / FP

M/B > 1 ⇔ rentabilité des capitaux > rentabilité exigée par les actionnaires (sinon mécanisme d’arbitrage et baisse de VM).

3.1 L’approche stratégique


Relation entre M/B et rapport (ou écart) entre rentabilité des FP (rc) et coût des fonds propres (ra)M/B = indicateur des performances futures rc/ ra (rc - ra) = indicateur de performances passées

Modèle du Strategic Planning AssociatesModèle du Marakon Associates

Les modèles de la droite de valeur


Le modèle du Strategic Planning Associates

(cas d'une entreprise à croissance stationnaire)

Indicateur de performance des stratégies futures

M /B

M /B > rc / ra M /B < rc / ra

1

rc / ra

1 Indicateur de performance des stratégies passées


Modèle d'évaluation du Marakon Associates

M/B

Revitalisation Excellence Création de valeur

0 rc - ra

Ornière Déclin Destruction de valeur

Rentabilité du capital < Coût du capital Rentabilité du capital > Coût du capital


Mesures économiques

Actualisation des FTD EVARecommandation COB/AMF Stern & Steward

3.2 Les modèles de calcul économique


Flux de trésorerie disponible (FTD) = RNE + charges sans décaissements (DAP) -Invest. en FR (VarBFRE) - Invest. en immo

Actualisation au coût du capital ou CMPC

L’actualisation des FTD

∑+

=n

tt

t

kFTD

)1(crééevaleur


EVA > 0 ⇔ enrichissement des actionnaires au delà de la rémunération exigée

2 méthodes de calculsurprofit = niveau de résultat à partir duquel

la valeur est créée

taux de rentabilité gagné en surplus du CMPC

La méthode EVA (valeur ajoutée économique)


Niveau de résultat à partir duquel la valeur est créée excédent ou écart de résultat calculé après rémunération des créanciers et actionnaires

EVA = RO (1-T) – CI x k

CI = capitaux investis (généralement CI moyens) K = CMPCRO (1-T) = résultat opérationnel net d’impôt

Calcul du surprofit


Taux de rentabilité gagné en surplus du CMPC

EVA = (r - k) CI avec r = (RO(1-T)) / CI

Calcul du taux de rentabilité excédentaire


Application

En € 2004 2003 2002 Chiffre d’affaires Coût des ventes DAP Frais financiers Impôts

42150000 25290000 2107500 5268750 1264500

38432000 23059200 1921600 4804000 1152960

37500000 22500000 1875000 4687500 1125000

Capitaux propres Dettes financières

130000000104000000

130000000 90000000

100000000 80000000

Nombre actions en circulationDividendes Prix de clôture de l’action

4567008 1643850 40.25

4567008 1498848 34.65

3546421 1462500 32.56

Coût des capitaux propres Coût de la dette

7% 5.50%

7.5% 6.8%

15% 10%


Critères boursiers

MVA Total Shareholder ReturnStern & Steward

3.3 Les critères boursiers de la valeur créée


Mesure de performance externe ou plus- value que les actionnaires pourraient retirer de la cession de leurs titres

MVA = valeur boursière - capitaux propres engagés (en valeur comptable)

MVA = Valeur actualisée des EVA anticipées

La MVA (valeur de marché ajoutée)

∑=n

tMVAEVA+t

tk )1(


MVA = Valeur actualisée des EVA anticipées

La MVA

∑+

=n

tt

tMVAk

EVA)1(


Si on considère que l’EVA croît annuellement à un taux g

MVA =

La MVA est d’autant plus élevée que la croissance est forte

La MVA

gkgEVA

−+ )1(0


TSR est tel que :

Le total shareholder return ou taux de rendement actuariel

∑ +==

−n

t

ttO TSRCFP

1)1(


Pourquoi ne pas utiliser les critères comptables ?

Attention à l’utilisation des critères comptables tels que le BPA !!!

3 difficultés :Ne prend pas en compte le coût du capital, d’où le risqueLes données comptables n’ont pas une influence mécanique sur la création de valeur (ex: changement de méthode comptable)Attention aux décisions financières (ex: rachat avec annulation de titres) qui vise à augmenter le BPA pour faire croire à la création de valeur …


Section 4 : Les inducteurs de valeur ou l’incidence de la structure financière

Existe-t-il une politique optimale qui maximise la valeur de l’entreprise ?

Existe-t-il une combinaison optimale d’endettement net et de capitaux propres qui

maximise la valeur de l’entreprise ?Modigliani et Miller (1958 et 1963)


Sur un marché en équilibre et en absence de fiscalité, la valeur de marché d’une entreprise est indépendante de la structure du capital (opérations d’arbitrage réalisés par les investisseurs) aucune incidence sur la valeur.

4.1 La thèse de la neutralité (MM, 58)


Marché parfait ou en équilibre

3 hypothèses :pas de frais de transaction et d’émission

(coût négligeable d’une augmentation de capital)neutralité de la fiscalité liquidité parfaite des marchés et information

égale pour toustaux d’emprunt identique pour tous


Soient 2 entreprises E et N identiques en tous points (même secteur, même risque) sauf en terme de structure financière

E = endettée (1000 à 6%)NE = non endettée Résultat avant frais financiers = 200

Le raisonnement de MM (58) : les possibilités d’arbitrage


On suppose que E est mieux valorisée par le marché que NE VE = 2200 et VNE= 2000

Rentabilité des FP = RN / CPRE = (200-60)/1200 = 11,67%RNE = 200/2000 = 10%

Face à une telle situation, et bien que le rendement de E soit supérieur à celui de NE, il est possible à un actionnaire de E de gagner davantage en réalisant un arbitrage entre E et NE.


Soit un actionnaire qui possède 1% de E. Il décide :1) de vendre ses actions pour 12 2) d’emprunter un montant de 10 au taux de 6%3) d’investir la totalité (22) dans des actions de NE

Gain de l’opération = (22*10%) - (10*6%) = 1,6 Gain sans opération = 12*11,67% = 1,4


Cet arbitrage cessera dès que les valeurs de l’actif économique seront identiques ⇔

la valeur de l’entreprise est indépendante de son mode de financement (le CMPC est constant quelle que soit la structure financière).

M. Miller « La taille d’une pizza ne dépend pas de la façon dont on la coupe ! »


Dans l’absolu, il n’existe pas de structure financière optimale car aucune incidence sur la valeur. La valeur de l’actif économique ne dépend pas de la façon dont il est financé mais uniquement des flux futurs qu’il génère et du risque (non diversifiable) de ces flux.

Cependant, il existe sur les marchés financiers des biais, tels que la fiscalité et les coûts de faillite liés à un endettement excessif, qui influencent dans la réalité le choix du financement.


la prise en compte de l’impôtEn présence d’imposition sur les bénéfices, la valeur de marché d’une entreprise endettée est supérieure à celle d’une entreprise non endettée.

la prise en compte des coûts de failliteLorsque la probabilité de faillite est élevée, l’impact positif de la dette tend à s’annuler.

4.2 L’existence de biais sur le marché financier : MM (1963)


VE = VNE + valeur actuelle des économies d’impôtVE = VNE + TD

Le supplément de valeur correspond à la valeur actualisée des économies fiscales dues à la déductibilité des intérêts de la dette (TkdD/kd).

La prise en compte de l’impôt sur les bénéfices


Faillite entraîne des coûts :- directs (indemnités licenciement, honoraires avocats, …) - indirects (annulation de commandes, effets sur la productivité, …) sans aller jusqu’à la faillite, une entreprise fortement endettée fait face àcertains coûts de dysfonctionnement (coûts d’opportunité).

La prise en compte des coûts de faillite


On a donc :

VE = VNE + TD – valeur actuelle des coûts de faillite

La prise en compte des coûts de faillite


Théorie du Trade-offV

Valeur actuelle du coût du dépôt de bilan

Valeur actuelle des économies d’impôt

Valeur entreprise non endettée

D/CP optimal D/CP


Pour ou contre la création de valeur … le débat actuel

Focalisation sur l’actionnaire ? Ex : Danone ; mars 2001 annonce de la fermeture de la branche biscuits (570 emplois supprimés)en 2000 CA = 14,3 milliards de F (+7,5% par an)

Vision CT au détriment du LT ?

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