La lettre mensuelleRecherche & Convictions

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Mai2012

La BCE en ligne de mire, la Fed prête à l’action

Les banques centrales de la pla-nète jouent, toutes ou presque, la même partition. L’inflation étant maîtrisée la baisse des taux di-recteurs est généralisée. A deux exceptions près : le Canada, qui s’apprête à donner un tour de vis monétaire pour lutter contre la bulle immobilière et l’Inde, pour relancer son économie qui ralentit. Dans un climat généralisé de détente moné-taire, l’attention des investisseurs est focalisée sur la Banque centrale européenne (BCE) dont la tâche n’est pas facile. Les injections massives de liquidité, avec deux opérations de refinancement à long terme ou long term refinancing ope-ration (LTRO) qui ont totalisé 1000 milliards d’euros, ont eu des effets contrastés. La BCE a immunisé les banques de la crise de liquidité qui les menaçait mais n’a pas atteint son objectif sur deux fronts : la re-lance des crédits à l’économie et la baisse durable des taux des dettes souveraines. Les banques de la zone euro poursuivent leur straté-gie de réduction de leur bilan, donc de leurs engagements. Si la BCE a permis d’éviter un credit crunch, la masse monétaire ne progresse que de 2,5% au sein de la zone euro. Il n’y donc pas eu de transfert de la politique monétaire à l’économie. Mais la diminution de la demande de crédit par les entreprises et les

ménages, relevée par la BCE, a sans doute aussi sa part de respon-sabilité dans cette situation.

Hausse des taux espagnols et italiens

Sur le front des dettes souveraines, le LTRO a produit ses effets avec une nette détente des taux à court terme de l’Italie et de l’Espagne, et dans une moindre mesure sur le rendement des emprunts d’Etat à dix ans. Toutefois la détérioration de l’économie espagnole et les dif-ficultés qu’éprouve en Italie Mario Monti pour réformer le marché du

travail ont fait resurgir le spectre de la crise de la zone euro. En consé-quence, l’Espagne emprunte à près de 6% et l’Italie à 5,62%, alors que les deux pays se finançaient respectivement fin mars à 4,86% et 4,80%.

Dans un climat qui se dégrade une fois de plus au sein de la zone euro, la BCE a cessé de racheter des titres d’Etat sur le marché. Si les taux de l’Espagne et de l’Italie fran-chissent durablement la barre des 6%, la BCE passera sans doute à l’action pour calmer le jeu. Pour contrer la récession qui frappe plu-sieurs pays et si l’inflation diminue,

La BCE a immunisé les banques de la crise de liquidité qui les menaçait mais n’a pas atteint son objectif sur deux fronts : la relance des crédits à l’économie et la baisse des taux des dettes souveraines.

Rigueur et croissance au menu de l’Europe

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La zone euro est encore malmenée mais des signaux en provenance des dirigeants politiques et de la BCE attestent qu’une issue positive à la crise est un scénario crédible. Cela n’écarte pas pour autant les secousses qui continueront d’agiter les marchés avant que la zone euro ait clairement concrétisé les trois piliers qui ramèneront la confiance : rigueur budgétaire, réformes struc-turelles et croissance. Les marchés financiers n’en sont pas encore là dans l’appréciation du risque que représente la zone euro. Le prix des credit default swap (CDS, assurance contre un risque de défaut par un émetteur), reste plus élevé pour les Etats que pour les banques et les entreprises. Et l’on observe la même tendance sur le marché des taux d’intérêt. Le phénomène est marqué en Italie mais aussi en France où les entreprises se financent à un coût moins important que les Etats.

Après une période de répit au début de l’année, l’Espagne fait l’objet de toutes les inquiétudes : objectif de réduction de la dette rapportée au PIB non respecté en 2012 (il sera de 5,3% au lieu de 4,4%), réces-sion économique, taux de chômage explosif à plus de 24% de la popula-tion active, baisse de la consomma-

tion… De plus, la bulle immobilière n’est toujours pas purgée car le prix des logements n’a baissé que de 25 à 30% ce qui est loin d’être suffi-sant. Dans un tel contexte, l’inquié-

tude se propage sur les banques espagnoles dont le taux de créances douteuses a atteint 8,1%, un record qui pourrait encore s’accroître. La Commission européenne a néan-moins exigé que l’Espagne revienne dès 2013 dans la limite du Pacte de Croissance et de Stabilité qui fixe le déficit/PIB maximum à 3%. Malgré des réformes structurelles

d’envergure et l’annonce de plus de 27 milliards de nouvelles mesures budgétaires en 2012 pour assainir les finances publiques, beaucoup d’observateurs doutent que l’Es-

pagne réponde aux exigences de la Commission dans les temps. Mais ce n’est pas le seul pays où la situa-tion économique se dégrade.

Les cures d’austérité pèsent sur l’Italie, le Portugal, l’Irlande, la Grèce. Pour ces pays, très affectés par le fléchissement de la demande interne, la planche de salut passe

La croissance revient au premier plan en Europe

Mario Draghi, le président de la BCE et Herman Van Rompuy, président du Conseil européen, sont favorables à un pacte pour la croissance. Angela Merkel n’est pas opposée à des mesures de soutien.

une nouvelle détente monétaire est possible en 2012.

Pour la Réserve Fédérale l’environ-nement est plus positif. L’économie américaine retrouve du tonus mais à un rythme modéré comme en témoignent les indicateurs macroé-conomiques, le chômage se réduit et la Fed ne prévoit pas de hausse de l’inflation qui mettrait en cause la

stabilité des prix. La banque centrale américaine a rappelé dans le com-muniqué publié le 18 avril à l’issue de son Comité de politique moné-taire que les taux directeurs reste-raient compris entre 0% et 0,25% jusqu’à fin 2014. Reste une ques-tion : l’opération « twist » lancée en septembre 2011, qui consiste pour la Fed à agir sur toute la courbe des taux en vendant des titres courts

pour acheter des bons du Trésor américain de maturité plus longue, s’achève au mois de juin. Pour le moment, la banque centrale amé-ricaine n’a fait aucun commentaire sur la question. Mais il est avéré que si les taux de marché reprenaient le chemin de la hausse et que l’écono-mie américaine s’essoufflait, la Fed adopterait une stratégie de soutien à la croissance.

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par les exportations et le rééquili-brage de la balance des comptes courants.

A plus court terme, se pose une question essentielle : qui va acheter les emprunts d’Etat, alors que les banques, notamment espagnoles, ont fait le plein ou presque de titres d’Etat sur leur marché domestique ?

Relancer la croissance

Alors que les nuages semblent s’amonceler sur la zone euro, ses di-rigeants ne cessent de rappeler que la zone euro est une et indivisible. A commencer, et c’est le plus impor-tant, par la chancelière allemande, Angela Merkel. Mais cela ne suffit pas à rassurer les investisseurs car la zone euro est encore enfermée dans un triangle infernal aux interac-tions négatives. Les difficultés bud-gétaires des Etats se propagent aux banques qui détiennent de la dette souveraine en portefeuille, et la

croissance pâtit des plans d’austé-rité et de la chute des crédits à l’éco-nomie. Si l’un des paramètres est altéré les deux autres le sont égale-ment. Il faut donc mettre un terme au triangle infernal, briser le lien entre les banques et les Etats et trouver

l’équilibre entre les mesures d’aus-térité et la relance de la croissance. Sur ce dernier aspect un mouve-ment très positif se dessine. Le candidat François Hollande a inscrit dans son programme de campagne qu’il ne signerait pas le Traité sur le nouveau pacte budgétaire, qui doit être ratifié d’ici à la fin de l’année par au moins 12 Etats de la zone euro

sur 17, si un volet sur la croissance n’y était pas rajouté. D’autres voix se sont fait entendre récemment sur la nécessité de prendre des mesures pour relancer la croissance, d’abord celle de Mario Draghi, le président de la BCE, puis celle de Herman Van Rompuy, le président du Conseil eu-ropéen qui réunit les chefs d’Etat de la zone euro. Enfin, le 29 avril, Angela Merkel s’est dite favorable à l’utilisa-tion des fonds structurels européens et à un renforcement des capacités de financement de la Banque euro-péenne d’investissement (BEI) afin de soutenir la croissance. Un com-promis semble donc possible entre François Hollande, s’il est élu, et Angela Merkel. Si on ajoute à cela les décisions qui ont déjà été prises par les chefs d’Etat, la Commission et le Parlement européen pour ren-forcer la gouvernance européenne, notamment le Mécanisme perma-nent de solidarité (MES), qui entrera en vigueur le 1er juillet prochain, la zone euro avance. Mais ce sont les politiques qui ont les cartes en main.

Si la vieille Europe se débat pour sor-tir de l’ornière, les pays émergents maintiennent le cap de la croissance en procédant aux ajustements né-cessaires notamment pour maîtri-ser l’inflation. A cet égard la Chine a atteint ses objectifs en ramenant l’inflation en deçà du taux cible de 4%. Les relèvements successifs des taux d’intérêt et des réserves obli-gatoires des banques ont permis de contenir les hausses de prix. La Chine dispose même d’une marge de manœuvre, si le besoin s’en fait sentir, pour un relâchement de la politique monétaire. L’agrégat M2, qui intègre les crédits accordés par

les banques, qui s’était contracté est désormais sur une pente ascen-dante. Le taux de croissance du pre-mier trimestre s’est établi à 8,1% ce qui ne traduit pas vraiment un atter-rissage violent de l’économie. De-puis le début de l’année les prix de l’immobilier se sont stabilisés tout comme la production industrielle, alors que les ventes de voitures ont rebondi de même que les cré-dits immobiliers. Plus à l’aise dans sa politique de change et en raison de l’augmentation des échanges internationaux, le gouvernement chinois a décidé d’élargir à 1% les marges de fluctuation vis-à-vis du

dollar contre 0,5% auparavant. Le pays suit de très près l’évolution de l’économie européenne car ses ex-portations envers le Vieux Continent marquent le pas.

En Asie toujours, un pays remporte la palme de la bonne gestion. La Corée du Sud, portée par la consommation américaine et une consommation interne soutenue, affiche de très bons scores macroéconomiques. La balance des comptes courants est positive, l’inflation est contenue dans la fourchette autorisée de 2% à 4% tandis que les ventes au détail grimpent.

La Chine réussit son atterrissage en douceur

La Chine a atteint ses objectifs en ramenant l’inflation en deçà du taux cible de 4%. Les indicateurs macroéconomiques écartent le danger d’une chute brutale de la croissance.

Lettre achevée de rédiger le 2 mai 2012

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