La mémoire

L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA

BVMT 2007 /2008

Introduction générale

Le développement croissant que connaissent les bourses

dans les différents pays par la mise en place des mécanismes

d’échange rendent celles-ci (les bourses) plus attractives aux yeux des

investisseurs. Ces mécanismes d’échange peuvent être regroupés en

deux grandes familles. D’une part, les marchés dirigés par les prix ou

marchés de contrepartie qui repose sur la présence de teneurs de

marché, qui affichent tout au long de la séance boursière des prix

acheteurs et vendeurs auxquels ils s’engagent à exécuter tout ordre

émanant d’un investisseur quelconque. D’autre part, les marchés

dirigés par les ordres ou marchés d’enchères. Parmi les marchés

dirigés par les prix, on peut citer le Nasdaq, et la Bourse de Londres.

Quant aux principaux marchés dirigés par les ordres, on retrouve

notamment Euronext et la bourse des valeurs mobilières de Tunis qui

représente notre objet de recherche.

C’est dans ce sens là que plusieurs travaux de recherche ont

été concentrés sur plusieurs domaines durant les deux dernières

décennies, à savoir l’asymétrie d’information, l’estimation de la

fourchette, l’efficience informationnelle, la communication financière

et la prévision des cours boursier…grâce à l’évolution de

l’environnement financier en générale et au développement de plus en

plus de la littérature boursière en particulier. 1


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En d’autre terme, la littérature boursière cherche à expliquer le

lien entre l’asymétrie d’information, l’efficience informationnelle, la

transparence de l’information financière et le comportement des

acteurs sur le marché boursier.

Dans ce cadre, plusieurs recherches portant sur l’asymétrie

d’information suggèrent qu’il ya une répartition inégale entre les

dirigeants, les actionnaires ainsi que le degré d’information des

participants au marché n’est pas homogène. Par suite, nous pouvons

évoquer ou s’intéressera aux principaux facteurs de la qualité d’un

marché boursier à savoir la liquidité mesurée par la fourchette de prix

et l’efficience informationnelle.

Premier critère de qualité représente la liquidité mesurée par la

fourchette de prix qu’elle rémunère deux types de coûts de

transactions qui incluent évidemment les commissions, frais de

courtage et autres taxes de bourse qui font l’objet d’une tarification

explicite.

Ils sont souvent qualifiés d’implicites, représentent l’écart

entre le prix négocié en bourse et la vraie valeur du titre.

Le second critère de qualité d’un marché boursier est son

efficience informationnelle. Elle vérifie si le cours ou le prix d’un actif

financier reflète toute l’information disponible .Le défi pour les

Bourses concerne la mise en place d’un mécanisme qui favorise une

évaluation correcte des actifs financiers. Ce défi est évidemment

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étroitement lié au degré plus ou moins élevé de transparence

d’information financière qui peut caractériser un marché boursier.

Donc partant de ce cadre d’analyse, notre recherche s’inscrit

dans le cadre de l’étude de l’influence de l’asymétrie d’information

sur l’efficience informationnelle ainsi que sur le degré de transparence

de l’information financière des sociétés cotées en bourse.

D’une façon générale, comment se manifeste l’impact de

l’asymétrie d’information sur l’efficience informationnelle des

marchés boursiers?

Plus particulièrement, Comment la communication financière

peut elle réduire l’asymétrie d’information entre les investisseurs et

les dirigeants sur le marché boursier tunisien ? Et Quel est l’impact de

la diffusion de l’information sur la composante asymétrie

d’information de la fourchette de prix ?

Cette analyse vise à analysé travaux théoriques et empiriques

en la matière. En effet, le premier apport que nous pouvons évoquer

est théorique et concerne d’une part l’analyse de l’asymétrie

d’information qui nous a donné l’occasion d’étudier la fourchette de

prix , ses composantes et les modèles d’estimation de cette dernière

( la fourchette de prix), aussi l’analyse de l’efficience

informationnelle. D’autre part, l’analyse de la communication

financière comme un facteur réducteur de l’asymétrie d’information.

De même l’autre apport est essentiellement empirique. Notre

recherche s’inscrit dans le cadre d’étudier l’impact des annonces de

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résultats via la publication d’information volontaire sur l’évolution

des cours boursier.

Dans la première partie, nous allons essayer d’exposer

l’asymétrie d’information tout en détaillant les différents modèles

d’estimation de la fourchette ainsi que les modèles liés à la

composante asymétrie d’information de la fourchette de prix.

Nous essayerons de présenter l’efficience informationnelle à

partir de ses modèles ainsi que ses différentes formes.

Dans la deuxième partie, nous nous intéressons à l’analyse des

conséquences de l’asymétrie sur l’efficience informationnelle. Puis

nous pouvons analyser la communication financière comme étant un

facteur permettant de réduire les effets néfastes de l’asymétrie

d’information.

Enfin, nous tenterons dans la troisième partie de comprendre

l’impact des annonces de résultats (comme les annonces des

bénéfices la distribution des dividendes…) sur l’évolution des cours

boursiers des sociétés cotées sur la bourse des valeurs mobilière de

Tunis (B V M T).

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Partie1: L’asymétrie d’information et l’efficience informationnelle sur les marchés boursiers :

INTRODUCTION :

Les marchés boursiers se caractérisent essentiellement par un

échange d’information qui représente l’un des éléments fondamentaux

de son fonctionnement. Cependant, les problèmes de gestion optimale

de l’information à savoir les délits d’initiés1et les problèmes de défauts

permettent de perturber le bon fonctionnement de ces marchés si les

informations en cause ne sont ni fiables, ni égalitaires entre les agents.

En effet, Les agents informés sont confrontés à un risque d’anti-

sélection, c'est-à-dire au risque de contracter avec des agents

détenteurs d’information privilégiée. Cette infériorité dans l’échange

les désincitent à effectuer des transactions d’où un risque de baisse de

l’activité conduisant à un ralentissement de l’intégration de

l’information par les prix susceptible d’entrainer donc une baisse

supplémentaire de l’efficience informationnelle1 Terme désignant le fait d’utiliser une information privilégiée dans le but de réaliser des

bénéfices substantiels5


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Dés lors, il semble logique de considérer que le caractère

attractif du marché est tributaire du niveau de confiance que lui

accordent les investisseurs, or ce degré de confiance dépend fortement

de la croyance de ces investisseurs en l’accès égalitaire à

l’information.

Cette première partie renferme deux chapitres à savoir

l’asymétrie d’information sur les marchés boursiers et l’efficience

informationnelle. Dans le premier chapitre, on va étudier l’asymétrie

d’information en s’intéressant à identifier sa notion, son cadre

d’analyse ainsi que ses différents modèles d’évaluation (section 1).

Ensuite, on s’intéresse à l’étude de la théorie de la fourchette de prix

en analysant ses différentes typologies, ses déterminants ainsi que

l’estimation de ces différents modèles d’évaluation (Section 2). Dans

le deuxième chapitre on va étudier l’efficience informationnelle en

s’intéressant à identifier sa notion et ses différentes formes ainsi que

ses conditions.

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Chapitre 1 :L’asymétrie d’information sur les marchés boursiers :

Section 1 : Définition et cadre d’analyse :

1.1. Définition :

L’asymétrie d’information, qui est entre autre à la base de la

théorie des signaux2, représente l’un des problèmes fondamentaux qui

caractérise les marchés boursiers. En effet, elle désigne une répartition

inégale de l’information entre les dirigeants, disposant davantage de

renseignements, par rapport aux investisseurs au cours d’un échange.

A cet égard, on distingue trois catégories d’agents : les agents

informés3, les agents non informés4et les teneurs de marché5.Pour 2 Réduire l’anti sélection en envoyant un signal qui parvient à un équilibre séparateur sut le marché

3 Informed trader : c’est l’initié, il possède des informations conditionnelles et cherche à en tirer profit sur le marché c'est-à-dire c’est celui qui dispose d’informations privées et qui a le pouvoir à faire des changements dans l’entreprise.

4 Liquidity traders (bruiteurs) : ils pensent à connaître la valeur fondamentale des actifs, leur comportement tend à perturber l’équilibre des prix.

5 Market maker : il cherche à maximiser son espérance de gain conditionnel aux flux d’ordre7


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extraire le contenu informationnel, les agents non informés doivent

analyser chaque position prise par les agents informés sur les marchés.

Dés lors, si ces derniers exploitent leur information de manière naïve

ils risquent de perdre leur avantage stratégique pour les transactions

suivantes par une révélation de la nature de leur information au reste

du marché. Donc ce problème d’asymétrie d’information reste encore

plus complexe dans la mesure où la collecte d’information est à la fois

difficile et couteuse.

1-2.Cadre d’analyse :

En 1970, Akerlof a été le premier à montrer clairement

comment les phénomènes d’anti-sélection (liés à des informations

cachées pour certains agents économiques) pouvaient entraver le

fonctionnement d’un marché. Il considère que la présence d’asymétrie

d’information sur un marché peut engendrer l’effondrement de ce

dernier. De plus, il propose un modèle avec asymétrie d'information

sur la qualité des produits.

Parmi les principales hypothèses, on peut citer :

H1 : Au moment de la transaction, une partie est mieux

informée que l'autre sur la qualité du produit (généralement le

vendeur).

H2 : Les deux parties impliquées dans la transaction accordent

une valeur positive à la qualité.

H3 : Le prix n'est pas déterminé par une partie mais par le

marché. 8


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H4 : Il n'existe pas de mécanisme de marché comme les

garanties ou la réputation qui élimine l'anti sélection.

Joseph Stiglitz est l’un des pères fondateurs de l'économie

moderne du développement. En effet, il a contribué à de nombreuses

études sur les marchés avec asymétrie d'information comme les

phénomènes de chômage (une explication du chômage involontaire

fondée sur l'information) ou de rationnement de crédit.

Michael Spence a travaillé sur l'anti-sélection qui désigne le

comportement des acteurs économiques disposant d'informations

privilégiées (délits d'initiés, assurés, vendeurs de voitures d'occasion).

L’étude générale de Healy et Palepu (2001) 6identifient le

problème de l’asymétrie d'information et le problème de conflits

d'agence comme deux raisons pour expliquer la complexité du rôle de

la divulgation d'information dans les marchés financiers.

Les contrats optimaux ont eu leurs premières caractérisations

avec les articles de Pauly (1974), Rothschild et Stieglitz (1976) et

Wilson (1977) pour l'anti sélection et de Holmston (1978) et Stieglitz

(1979) pour le risque moral ex-ante. Même si le problème du risque

moral ex-post a été défini dès les débuts Pauly, sa formalisation est

due à Townsend (1979)7 et Gale et Hellwig (1985).

6 Healy P et K Palepu ,2001, « information asymmetry, corporation disclosure and the capital markets, A

Review of the empirical disclosure literature » , Journal of Accounting and Economics, 31, pp 405- 440

7 Townsend R M. (1979) « Optimal contracts and competitive markets with costly state verification » Journal

of Economics Theory, 21, 265-2939


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Les deux problèmes les plus connus, le risque moral et l'anti

sélection, ont été introduits dans la littérature en 1963 par Kenneth

Arrow.

Les 3 principaux problèmes d’incitation sont:

L’aléas moral ou hasard moral

La les conflits principal-agent sélection adverse

les conflits principal-agent

L’aléas moral ou hasard moral :

L’asymétrie d’information peut se situer ex-post c’est le risque

moral (action cachée) qui s’appuie sur la méconnaissance ou l’in-

observabilité des comportements. En effet, dans une relation

‘’Principal-Agent’’8, le principal fait face à l’aléa moral lorsque

l’agent peut prendre des décisions non observables dans le cadre de la

divergence d’objectifs entre ces deux participants peuvent ne pas être

dans l’intérêt du premier agent.

Plus généralement, en matière d’assurance le problème d’aléas

moral se pose quand une personne parce qu’elle est assurée va prendre

plus de risque ou moins de précaution pour prévenir le sinistre. Ce

8 Shavell S (1979) : « Risk sharing and incentives in the principal and agent relationship »Bell Journal of

Economics ,10 :55-7310


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phénomène dit ‘’d’aléa moral " peut expliquer par les prises de

risques excessives de la part des emprunteurs mais aussi de celle,

inconsciemment, des prêteurs. Avec le risque moral, les actions non

observables des individus permettent d’affecter les résultats des

contrats.

La sélection adverse ou incitation adverse : information

cachée

La littérature sur les marchés en information imparfaite met

en évidence le phénomène d’anti-sélection. Ce phénomène est lié à

l’in-observabilité d’une caractéristique inaltérable du bien échangé ou

de l’individu ce qui permet à un agent de poursuivre ses intérêts

particuliers en évitant de révéler son information privée. En effet,

Dans une relation "principal"-"agent", le principal fait face à

l’antisélection. Cette situation d'asymétrie d'information selon lequel

ceux qui s’assurent contre le risque tendent à être ceux qui courent un

risque plus fort que la moyenne qui conduit à ajouter une prime de

risque (Prix demandé plus élevé pour tenir compte de ce surplus de

risque).

Avec l'anti-sélection pure, la nature des différents risques est

antérieure à l'écriture des contrats ; les choix des contrats sont

conséquents des différents risques présents. Donc, elle est source

d'inefficience, car elle empêche que se nouent des relations

mutuellement bénéfiques.

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En effet, George Arthur Akerlof (1970)9 analyse la dynamique

de sous-information d'une des parties d'un contrat sur les voitures

d'occasion qui réside dans le fait que le vendeur connaît l'état des

voitures, mais l'acheteur non. Ce type d'asymétrie d'information trouve

un développement au sein de la théorie de l'agence, dans les rapports

entre mandataires et mandants.

De même, Rothschild et Stiglitz 10(1976) se demandent

comment des agents non informés peuvent améliorer leurs résultats

sur un marché avec asymétrie d'information. Plus spécifiquement, ils

considèrent un marché de l'assurance où les compagnies n'ont pas

d'information sur le risque présenté par leurs clients. Les compagnies

non informées offrent à leurs clients informés différentes

combinaisons de primes et de franchises et, si certaines conditions

sont remplies, les clients choisiront la police d’assurance préférée par

les firmes.

DE plus Stiglitz et Weiss11 (1981, 1983) analysent les marchés de

crédit avec information asymétrique montrent que pour réduire les

pertes dues à de mauvais crédits, il peut être optimal pour les banques

9 George Arthur Akerlof :The market for « Lemons » : Quality uncertaity and the market mechanisms,

Quarterly Journal of Economics 84.488-500

10 Rothschild et Stiglitz « Equilibrium In Competitive Insurance Markets » Quarterly Journal Of Economics,

90 :629-649

11 Stiglitz et Weiss (1981), « Credit Rationing In Market With Imperfect Information»American Economic

Review, 73,pp,393-4

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non d'augmenter le taux du crédit, comme le prédit l'analyse

économique classique, mais de rationner le volume des prêts.

Les conflits principal-agent :

La théorie de l'agence constitue aujourd'hui le cadre d'analyse

dominant les formes d'organisations économiques où Les problèmes

qu'étudient cette théorie n'apparaissent cependant que dans la mesure

où les intérêts des deux parties peuvent diverger dans le cadre d’une

information imparfaite ou asymétrie d'information entre les parties.

En d’autre terme, La théorie de l’agence s’est intéressée à

l’hypothèse de l’existence de conflits (l’impossibilité de rédiger des

contrats complets) entre les différents acteurs de la vie économique et

financière de l’entreprise à savoir les dirigeants, les actionnaires et les

créanciers. Elle tire son nom de la relation d'agence qui lie le

"principal" (celui qui délègue un pouvoir décisionnel et Celui qui

supporte les risques résultant de décision prises), à’’ l’agent" (celui

qui prend les décisions) car Ce conflit survient notamment quand le

gestionnaire (agent) prend des décisions que l’investisseur (principal)

n’aurait pas prise s’il avait été à sa place. Un conflit de ce type peut

être réduit en fondant la rémunération du gestionnaire sur la

performance des actifs afin d’orienter les intérêts du principal et de

l’agent dans le même sens.

Parmi les caractéristiques de cette théorie d’agence on peut

citer le fait qu’elle :

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– Conduit aux opportunismes, risque moral et sélection

adverse.

– Pose le problème d’information imparfaite des

contractants

– Repose sur la relation d’autorité

– Elle met en jeu des droits de propriété

Notons que dés 197612, Jensen M et Meckling W généralisent

la notion de la relation d’agence en soulignant que : « Nous

définissons une relation d'agence comme un contrat par lequel une (ou

plusieurs) personne (le principal) engage une autre personne (l'agent)

pour exécuter en son nom une tâche quelconque qui implique une

délégation d'un certain pouvoir de décision à l'agent". Cette relation

recouvre en faite "toute relation entre deux individus telle que la

situation de l'un dépend de action de l'autre" : l'individu qui agit est

l'agent, la partie affectée est le principal.

Aussi, Stiglitz applique la théorie de l’agence aux contrats

d'assurance car l'information des agents contractants est asymétrique ;

les acheteurs et les vendeurs ne disposent pas des mêmes informations

sur les biens qu'ils échangent. D'où une inégalité entre le " principal "

(aussi appelé le mandant) et "l'agent " (le mandataire). L’agent qui

dispose davantage d’informations possède une rente informationnelle

qu’il peut exploiter au détriment du principal. Stiglitz montre par

exemple qu'un assuré potentiel à faible risque quittera son assureur s'il 12 Jensen M et Meckling W (1976) « Theory of the firm : Managerial behavior, agency costs and ownership

structure » Journal of Financial Economics, 3, PP 305-36014


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constate que des contractants présentant plus de risques paient la

même prime que lui. Ce départ contribuera à diminuer la qualité

même des assurés qui restent et à faire augmenter leur prime.

Pour cela, on peut identifier deux types de conflits d’intérêt:

les conflits entre actionnaires et dirigeants.

les conflits entre actionnaires-dirigeants et créanciers.

Dans ce cadre, les principales composantes de la politique

financière deviennent des moyens de résoudre les conflits qui existent

entre les dirigeants, les actionnaires et les créanciers et qui naissent

des divergences d'objectifs et des asymétries informationnelles. Les

politiques de dividendes, les prises de contrôle, les clauses

contractuelles et les financements hybrides s'expliquent comme outils

permettant de discipliner les dirigeants ou de résoudre les problèmes

posés par l'asymétrie informationnelle.

En raison des divergences d'intérêts entre principaux et agents,

différents types de coûts, dénommés coûts d'agence, sont associés à

ces conflits :

– Coûts de surveillance et d’incitation engagés par le

principal pour orienter le compte de l’agent. Ce sont les coûts de

contrôle engagés par les propriétaires pour veiller à ce que les

dirigeants maximisent la valeur de l’entreprise ou non.

– Coûts de dédouanement engagés par les dirigeants pour

montrer aux actionnaires qu’ils œuvrent dans leurs intérêts. Autrement

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dit, ce sont les coûts d’obligation engagés par l’agent à fin de mettre le

principal en confiance.

– Coûts résiduels correspondent à la perte de valeur par

rapport à une situation hypothétique idéale associée à une absence de

coûts d’agence.

1.3. Quelques modèles d’asymétrie d’information :

Les approches développées par Bagehot (1971)13, Gloston et

Milgrom (1985)14, Easley et O’Hara (1987)15 et Copeland et Galai

(1983)16 s’intéressent au fait que le teneur de marché échange avec

deux types d'agents : agents disposant d'information privilégiée sur la

valeur futur de l'actif (agents informés) et des agents qui réalisent des

transactions pour des objectifs de couverture ou de liquidité (agents

non informés).

L'échange avec les agents informés est coûteux pour le teneur

de marché puisque ces agents connaissent la tendance de la valeur

future de l'actif et le fait qu’ils effectuent des échanges avec le teneur

13 Bqgehot W, (1971), « The Only Game In Town », Financial Analysts Journal, March-April, 12-14

14 Glosten L et P Milgrom(1985) « Bid, Ask And Transaction Prices In A Specialist Market WithI

Heterogeneously Informed Traders » Journal Of Financial Economics, 14, 71-100

15 Easley D et M O’hara , (1987) , « Price , Trade Size And Information In Securities Market» Journal Of

Financial Economics ,19,69 .90

16 Copeland T et D Galai, (1983), « Information Effects On The Bid Ask Spread » Journal Of Financial

38(5), 1457-1469 16


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de marché c'est qu'ils sont sûrs de réaliser des gains et le teneur

connaît qu'il va perdre.

Lorsque le teneur de marché ne peut pas identifier le type

d'agent (informé ou pas), il est confronté à un problème de sélection

adverse (c'est à dire que lorsque les agents informés anticipent que le

prix va augmenter, ils vont commencer à vendre et les agents non

informés vont acheter et inversement), donc le teneur de marché doit

fixer une fourchette suffisamment importante pour qu'en moyenne ses

pertes sur les informés soient compensées par des gains sur les non

informés.

1.3.1 Le modèle de Bagehot (1971) :

Bagehot (1971) est le premier à suggérer la distinction entre

les investisseurs motivés par la liquidité, qui ne possèdent aucun

avantage informationnel, et les investisseurs informés. Le concept de

l’investisseur informé diffère de celui de l’initié qui peut être défini

comme un cadre de la société possédant des responsabilités vis-à-vis

des actionnaires. Les investisseurs non informés croient qu’ils

possèdent l’ensemble de l’information contemporaine tandis que les

bruiteurs ajustent le niveau de leur portefeuille pour des motifs de

liquidité. Les investisseurs informés, eux, espèrent profiter de la

détention d’information privilégiée au détriment des agents non

informés. Si nous considérons l’exemple d’un investisseur ayant une

information qui valorise une action à un cours plus élevé que la

meilleure limite affichée vendeuse, le teneur de marché qui sous-

évalue l’action va être perdant. Il compense sa perte par les gains 17


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procurés par les transactions initiées par les demandeurs de liquidité.

Pour cela, il va élargir sa fourchette. Celle-ci va être d’autant plus

élevée que la présence d’asymétrie d’information est importante.

1.3.2 Le modèle de Glosten et Milgrom (1985) :

Une série d’études empiriques ont tentés de mesurer l’impact

de l’asymétrie d’information sur la fourchette. Dans ce cadre, Glosten

et Milgrom affirment que l’asymétrie informationnelle permet

d’expliquer l’existence d’une fourchette entre le prix d’achat(BID) et

le prix de vente(ASK) affichés par le spécialiste. En effet, ce dernier

doté d’une information privilégiée sur la valeur future de l’actif

échangé. La différence entre les prix qu’il propose lui permet de

récupérer sur les investisseurs non informés les pertes émanant des

transactions arrangées avec ceux qui sont informés.

Ces deux auteurs montrent que l’ampleur de la fourchette

dépend de plusieurs variables à savoir :

L’élasticité de la demande et l’offre des non informés.

Les comportements d’arrivés des informés et des non

informés.

La qualité de l’information détenue par les informés.

Ces deux auteurs adoptent un traitement séquentiel des ordres

dans un modèle dynamique. Ils établissent de façon précise le

processus de formation des prix, sur un marché où le teneur de marché

traite chronologiquement les ordres, et peut ainsi modifier ses 18


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cotations en révisant son opinion sur la valeur de l’actif échangé

( inférence bayésienne).

1.3.3 Le Modèle De Copeland et Galai (1983) :

Copeland et Galai (1983) envisagent le cas d’un teneur de

marché neutre vis-à-vis du risque et en situation de monopole, qui

choisit son prix d’achat et son prix de vente de façon à maximiser son

profit espéré. Il résulte de cette optimisation que, tant qu’il subsiste

une probabilité positive que les investisseurs soient informés, la

fourchette de prix ne peut être nulle. Cependant, et ce comme pour

tout modèle statique, il est difficile de généraliser ces conclusions. Il

est notamment réducteur de considérer que la nature de l’ordre lui-

même n’apporte pas d’information au teneur de marché. Dans ce

cadre, multi périodique, le teneur de marché peut se protéger de façon

plus efficace contre les agents informés, en tenant compte de

l’information extraite du processus d’arrivée des ordres. L’intuition

est assez simple : si un ordre d’achat se présente, cela augmente la

probabilité qu’une bonne nouvelle sur le titre circule. Le teneur de

marché va revoir à la hausse son estimation de la valeur de l’actif, et

augmenter en conséquence son prix de vente et son prix d’achat. A

l’opposé, un ordre de vente entrainera une diminution des cotations. Il

s’avère que, à l’instar du modèle de Copeland et Galai, il existe une

fourchette de prix, strictement positive, et pour chaque période. En

effet, comme les prix cotés par le teneur de marché sont des

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espérances de la valeur de l’actif conditionnelles à l’ordre à venir, le

prix d’achat ne peut être égal au prix de vente.

1.3.4 Le modèle d’Easley et O’hara (1987) :

1.3.4.1Présentation du modèle :

cadre d’analyse :

Easley et O’hara (1987) proposent un modèle dans lequel les

agents informés ainsi que Les teneurs de marché sont neutres vis-à-vis

du risque et adoptent un comportement stratégique ou concurrentiel

en choisissant de passer des ordres de grande taille pour exploiter au

maximum leur avantage informationnel. Pour cela, ils interviennent

pour des motifs de liquidité exogène.

Les Hypothèses du modèle :

H1 : L’actif échangé est une variable aléatoire Ṽ, l’information

parvient au marché avec une probabilité α.

H2 : certains investisseurs, en proportion µ, connaissent la

réalisation de Ṽ.

H3 : Ces agents perçoivent un signal S : S = L (en cas de

mauvaise nouvelle, avec une probabilité 𝛅) et S = H, avec la

probabilité (1 – 𝛅) (pour une bonne nouvelle)

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H4 : En cas d’absence d’information privée avec la probabilité

(1 – α) le signal S prend la valeur de l’actif conditionnellement à leur

information sont :

la démarche méthodologique :

V = E (V \ S= L) ET V = E (V \ S= H). Avec V > V.

Les investisseurs informés sont supposés effectuer le plus de

transaction possible pour tirer un maximum de profit de leur

information. Si aucune restriction n’était imposée quand à l’arrivée

des investisseurs sur la place financière, le teneur de marché déduirait

assez rapidement la vraie valeur de l’actif, puisque les agents informés

se porteraient tous de même coté du marché et pour de fortes

quantités. Les investisseurs sont donc tirés au sort, et peuvent choisir

de passer des ordres de tailles différentes : l’agent choisit d’acheter

une petite quantité d’actif (B1) ou une grosse quantité (B2), de vendre

une petite quantité ( S1) ou une grosse quantité (S2), ou de ne passer

aucun ordre. L’ordre est observé, le teneur de marché ajuste ses

cotations en fonction du contenu informatif de la transaction, et le

processus de sélection des agents se poursuit.

Avant d’effectuer une transaction, le teneur de marché formule

des anticipations sur la valeur de l’actif, à partir de la loi de

probabilité 𝛅. A la date initiale, le teneur de marché et les agents non

informés anticipent la valeur de l’actif égale à son espérance non

conditionnelle :

V* = 𝛅E (V \ S= L) + (1 – 𝛅) E (V \ S= H).

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Le teneur de marché peut ensuite déterminer un prix initial

pour chacune des quantités Q1 = B1, B2, S1, S2, à la date t =1.

Il cote donc deux prix d’achat (a21 et a1

1) et deux prix de vente

(b21 et b1

1). Une fois la demande de l’agent formulée parmi une de ces

quantités, le teneur de marché pourra revoir sa loi de probabilité.

Avant qu’un ordre ne se présente, 𝛅 = Pr (V = V). Le teneur

de marché évalue alors la valeur conditionnelle de 𝛅 (𝛅1) en fonction

de la quantité associée à l’ordre qui se présente à la date t = 1 et fixe

ses prix en conséquence.

𝛅1 (Q1) = Pr (V = V ׀ Q1)

= Pr (V= V ׀S =L) ×Pr (S =L ׀Q1 ) +Pr (V = V ׀ S =

H) ×Pr (S = H ׀Q1 ) +Pr (V = V ׀S = 0) × Pr (S = 0 ׀Q1)

Si aucune information particulière ne circule (S = 0), alors 𝛅 reste inchangée. En revanche, s’il existe une information privée, la

vraie valeur de 𝛅 est 1 si le signal est celui d’une mauvaise nouvelle

(S = L), et S = H. En remplaçant chaque probabilité conditionnelle à

la réalisation du signal par sa valeur, on obtient :

𝛅 (Q1) = 1. Pr (S = L ׀ Q1) + 0. Pr (S = H ׀ Q1) + 𝛅 . Pr

(S = 0 ׀ Q1).

Il faut ensuite estimer chaque probabilité d’occurrence du

signal, conditionnelle à la quantité échangée. En supposant que le

teneur de marché est bayésien, on estime pour chaque valeur x du

signal S, avec x = H, L, 0

22


BVMT 2007 /2008

Pr ( S = x ׀ Q1 ) = Pr ( s = x ) Pr ( Q1 ׀ S = x) /

SP

Avec SP = Pr ( s = L) Pr (Q1 ׀ S = L ) + Pr ( s = H ) Pr (Q1

( S = 0 ׀ Q1) S = H ) + Prt ( s = 0 ) Pr ׀

Les auteurs montrent que deux types d’équilibres sont

possibles. Le premier équilibre est celui de l’équilibre séparateur pour

lequel les agents informés ne vont choisir que des transactions de

blocs, alors que les non informés passeront des ordres de petite et de

grande taille. Le second type d’équilibre est celui où les agents

informés passent des ordres de toute taille ; il est qualifie d’équilibre

mélangeant.

1.3.4.2 Les Résultats du modèle :

On obtient les valeurs d’équilibre suivantes pour a21*,a1

1 *,b2

1 *,

b11* qui sont les prix de vente et d’achat d’équilibre pour les ordres

de grande taille et de petite taille , à la date t = 1

b21

* = E(V ׀ S2 ) = V* - σ2 / ( V - V ) ( α µ / X2s (1-

α µ ) + 𝛅 α µ )

a21

* = E(V ׀ B2 ) = V* + σ2 / ( V - V ) ( α µ / X2B (1-

α µ ) +(1- 𝛅 )α µ )

a11

* = E (V ׀ B1) = b11* = E (V ׀ S1) = V*

Avec σ2 = 𝛅 (1-𝛅) (V – V) 2 et X2s (X2B) correspond à la

proportion de non informés qui désirent vendre (acheter) S2 (B2). Les

prix cotés par le teneur de marché vont dépendre du lien entre

23


BVMT 2007 /2008

l’information et la quantité, représenté par le produit de la probabilité

d’occurrence d’une information, et de celle de faire face à un agent

informé (α µ). La fourchette de prix, définie par (a21

* - b21

*) n’est

nulle que si α est nulle ou si µ l’est. L’écart de prix croît avec α µ et

σ2.

Section 2. La théorie de la fourchette de prix :

2.1. Définition :

Selon la théorie de la microstructure, la fourchette de prix

représente la somme du coût de disponibilité et du coût du droit à

l’échange d’actifs permettant de mesurer le coût d’une séquence

vente-achat ou achat-vente en une courte période.

Théoriquement, « le BID » désigne le prix maximum que le

teneur de marché est prêt à payer à un moment donné pour acquérir

une certaine quantité d’actifs. Le « ASK» désigne le prix minimum

auquel il est disposé à vendre les mêmes quantités d’actifs. Donc la

fourchette est la résultante de l’écart entre le prix acheteur (Bid price)

et prix vendeur (Ask price) qui rémunère le teneur de marché pour

l’immédiateté d’exécution qu’il offre à ses contreparties. En outre, la 24


BVMT 2007 /2008

largeur de la fourchette dépend notamment des coûts de traitement

des ordres des teneurs de marché, de l’importance et de la volatilité

des flux d’ordres accumulés ainsi que de l’intensité de l’asymétrie

d’information entre teneurs de marchés et donneurs d’ordres. En effet,

la fourchette de prix doit couvrir trois coûts qui sont respectivement :

le coût de traitement des ordres (Order processing cost), le coût de

détention d'un portefeuille (Inventory holding cost) qui correspond

aux titres détenus mais non désirés par le teneur de marché et enfin le

coût de sélection adverse (Adverse information cost). Nous allons

présenter dans ce qui suit les différents types de la fourchette, ses

composantes ainsi que ses différents déterminants et modèles

d’évaluation.

2.2. Les différents types de la fourchette :

Quatre types de fourchette sont envisagés :

2.2.1 La fourchette affichée par un teneur de marché (ou

cotée) : Quoted spead :

Dans un marché dirigé par les prix, la fourchette affichée

correspond à l’écart entre le meilleur prix auquel un teneur est prêt à

vendre et celui auquel lui, ou un autre, s’engage à acheter à un instant

donné, alors que dans un marché gouverné par les ordres, la fourchette

affichée correspond à l’écart entre les meilleures limites du carnet, le

BID et le ASK divisé par la fourchette moyenne. En outre, la

25


BVMT 2007 /2008

fourchette est affichée pour des montants limités et tend normalement

à s’élargir face à des flux d’ordres massifs. Utiliser la fourchette

affichée comme mesure de la liquidité implique que les transactions

soient réalisées sur les meilleures limites du carnet.

La fourchette affichée: est calculée comme suit

Fourchette cotée = =

Avec ASKt : Le prix auquel se réalise un achat en t.

BIDT : le prix auquel se réalise une vente en t

FaT : l’écart entre les meilleures limites du carnet, le

BID en t et l’ASK.

MIDT : Milieu de la fourchette en t

2.2.2 La fourchette réalisée / effective :

La fourchette réalisée (Realized Spread): MARKET-MAKING

profit: correspond au gain réalisé par le teneur de marché et représente

la différence entre le prix de transactions initiales et le prix auquel la

position est dénouée. En outre, la fourchette réalisée correspond donc

26


BVMT 2007 /2008

aux coûts de traitement des ordres et la différence entre la fourchette

affichée (qui correspond en réalité à la fourchette effective) et la

fourchette réalisée (correspond au composant coût liés à la présence

d'informés dans la fourchette affichée) :

Fourchette réalisée = Fourchette effective – coûts

d’asymétrie d’information

La fourchette effective constitue une méthode alternative pour

apprécier la qualité du marché adaptée aux situations où les

transactions sont conclues à des différentes conditions de prix de

celles affichées comme les transactions effectuées à l’intérieur de la

fourchette affichée. Elle est généralement calculée comme la

différence entre le prix payé pour l’exécution d’un ordre et le milieu

de la fourchette cotée au moment où l’ordre a été introduit.

La fourchette réalisée et la fourchette effective sont calculées

de la manière suivante :

Effective spread=E St=2× =2×

27


BVMT 2007 /2008

Relative effective spread=Rest =2× /Pt

Realized spread | Bid touché en t = AsKt+τ - Bidt

Realized spread | Ask touché en t = - (Bidt+τ - Askt)

RStτ = 2 ×

Avec Pt : Le prix de transaction à l’instant t

Mt : le milieu de la fourchette à l’instant t

En résumé, on peut évaluer une fourchette réalisée pondérée

par le volume, ou encore une fourchette affichée pondérée par sa

durée de vie. Sur le NYSE, LEE et READY (1991)17 évaluent à 30%

la proportion d’ordre exécutés à l’intérieur de la fourchette.

2.2.3. La fourchette touchée ou pratiquée :

Les investisseurs peuvent négocier à l’intérieur de la

fourchette de prix sur les marchés de contrepartie (marché dirigé par

les prix) comme sur les marchés hybrides (marché est à la fois 17 Lee (C.M.C) et Ready (M.J) (1991) , «Inferring Trade Direction From Intraday Data» Journal Of Financial

Economics,7728


BVMT 2007 /2008

gouverné par les prix et par les ordres : marché de spécialistes). La

nouvelle mesure de la fourchette tient compte de transaction réalisée à

des prix différents des limites affichés par le teneur de marché.

2.2.4. La fourchette de marché (INSIDE SPREAD ou

MARKET SPREAD) :

En situation de la concurrence, la fourchette de prix se calcule

de façon différente. Elle sera obtenue par l’agrégation des propositions

des divers teneurs en retenant le prix Ask le plus faible et le prix Bid

le plus fort.

Fourchette de marché = Inf ask – sup bid

2.3. Les déterminants ou les composantes de la fourchette de

prix :

Sur une place financière, l’écart entre le meilleur prix de vente

et le meilleur prix d’achat représente les coûts subis par le fournisseur

de liquidité, que ce soit le teneur de marché ou le donneur d’ordre à

cours limité, et représente tout ou partie des coûts de transactions qui

peuvent refléter l’existence de trois types de coûts à savoir les coûts

liés au fonctionnement du marché, les coûts provoqués par l’asymétrie

d’information et les coûts de gestion du stock de titres :

29


BVMT 2007 /2008

2.3.1 .Les coûts de traitement d’ordres (Order processing

costs) :

Cette première composante est relative aux coûts

administratifs liés à l’exécution des ordres ainsi qu’à l’obligation de

présence du teneur de marché. De même, Ils sont liés à l’activité du

teneur de marché (fournisseur de liquidité) et se sont supportés par le

donneur d’ordre en rémunération du service d’immédiateté de

l’exécution. En effet, ils renferment les frais d’installation, les frais de

personnel, les frais de matériel informatique et les frais d’acquisition

d’information…

Également, Selon Roll (1984), ces coûts sont à l’origine de

l’auto corrélation négative des rentabilités. En effet, Roll (1984)

valide l’existence d’une danse de la fourchette, i.e. les cours oscillent

d’une limite acheteuse à une limite vendeuse. Mais, l’auteur ne prend

en compte que les coûts de gestion dans la composante de la

fourchette, ce qui d’ailleurs lui permet de conjecturer l’égalité entre la

fourchette affichée et la fourchette réalisée [GLOSTEN et HARRIS

(1988)]18

2.3.2. Les coûts de gestion de stock ou Les coûts

d’inventaire (Inventory costs) :

Les coûts de gestion de stock qui indiquent les frais de

détention des titres, appelés aussi coûts d’inventaire. Se sont les coûts

liés à une mauvaise diversification (coûts d’opportunité liés à la 18 Glosten R et L E Harris (1988) , « Estimating The Components Of Bid Ask » Journal Of Financial

Economics 21, 123 --142 30


BVMT 2007 /2008

détention d’un portefeuille non optimal) de la position de teneur de

marché. Ces coûts sont alors assimilables à une prime de risque entre

la valeur fondamentale de l’actif et les prix de la fourchette.

Dans le cadre d’un marché de contrepartie, le teneur de

marché juge la composition de son portefeuille non optimale au regard

de la diversification et du risque. Son aversion au risque engendre

alors une modification de ses propositions de prix. En effet,

l’obligation d’effectuer une activité de contrepartie amène le teneur de

marché à obtenir un stock de quantité non souhaité et avoir un

portefeuille dans les caractéristiques de risque et de degré de

diversification ne correspond pas à une composition jugé optimale

pour lui.

Le rapport entre la fourchette et les coûts d'inventaire a été

étudié, notamment, par [Stoll (1978), Ho et Stoll (1983)19, Amihud et

Mendelson (1980)20, O’hara et Oldfield (1986), Madhavan et

Smith(1993)21].

2.3.3 Les coûts d’asymétrie d’information (Asymetric

information costs) :

19 Ho T et H R Stoll, (1983), “Optimal Dealer Pricing Under Transactions and Return Uncertainty”, the Journal of Finance 38, 1053-1074.20 Amihud Y et H Mendelson, (1980) «Dealership Markets : Market Makink With Inventory » Journal Of

Financial Economics, 8, 31 --53

21 ? O'Hara M. et G. Oldfield, 1986, “The Microeconomics of Market Making”, The Journal of Financial and Quantitative Analysis, 21, 361-376

31


BVMT 2007 /2008

Cette composante de sélection adverse de la fourchette de prix

permet de détecter l’existence possible d’asymétrie avant la diffusion

d’une nouvelle information.

La présence de donneur d’ordre informé influence à la fois la

transaction et la fixation de la fourchette ce qui donne lieu à un

accroissement des coûts de celui-ci. Par conséquent, les investisseurs

non informés prennent une perte et qui vont payer un prix y compris

un coût qui compense l’inaptitude du teneur de marché à distinguer les

transactions des informés. De plus, la fourchette s’écarte au détriment

des intervenants non informés pour faire face aux flux d’ordres

provenant des investisseurs informés.

Initialement, L'idée fondamentale, qui a été développée par

Bagehot (1971), étudie le rapport entre l'asymétrie de l'information et

la fourchette. Ensuite, par de nombreuses études théoriques comme

les études Copeland et Galai (1983), Glosten et Milgrom (1985),

Easley et O’hara (1987), Hasbrouck (1991)]

Nous pouvons également citer les différentes modélisations

réalisées par Huang et Stoll, Glosten et Harris (198), Georges, Kaul et

Nimalendran (1993)22 qui constituent des développements de

l’estimateur de Roll(1984).

22 ? George, T.J., G. Kaul, et M. Nimalendran, 1991, “Estimation of the bid–ask spread and its components: A new approach”, Review of Financial Studies 4, 623–656

32


BVMT 2007 /2008

Les deux dernières composantes sont suggérées par les

modèles basés sur le paradigme de la position et de l’asymétrie

d’information.

2.4. Les modèles d’estimation de la fourchette de prix :

Les principaux déterminants des écarts des prix offerts et

demandés sur les marchés à terme peuvent être classés selon les

critères suivants : la nature de l’information, la concurrence des

agents, la taille des transactions et la volatilité des prix (due à des

facteurs exogènes). Le problème pour évaluer ces écarts provient du

type de données que l’on doit utiliser, car toutes les données réelles ne

sont pas observables dans les bases de données disponibles.

Ainsi, de nombreux modèles vont être conditionnés par

l’estimation de ces écarts. Parmi ceux-ci, on peut citer :

2.4.1 Le modèle de Roll(1984) :

2.4.1.1 Présentation du modèle :

Cadre d’analyse :

Les modèles de covariance sont inaugurés par ROLL (1984)23

qui est l’un des premiers à proposer un estimateur24 simple de la

fourchette établi sur la covariance des rentabilités25 puisque les

23 Roll R., 1984. “A simple implicit measure of the effective bid-ask spread in an efficient market”, The Journal of Finance, 39, 1127-1139.24 ? Une mesure implicite du spread qui doit être facilement observable

25 ? La covariance entre les mouvements de prix successifs induite par le passage des prix de

transaction de l’une à l’autre des limites de prix33


BVMT 2007 /2008

transactions réelles se situent soit à l’offre, soit à la demande du

meilleur prix. Également, il propose que lorsque des nouvelles

informations parviennent sur le marché, le cours offreur (BID) et le

cours demandeur (ASK) doivent fluctuer de façon à ce que leur

moyenne soit le nouveau prix d’équilibre.

D’ailleurs, il propose que la fourchette calculée permet

d’estimer les véritables coûts de transaction subis par les investisseurs,

car elle tient compte, non pas des cotations, mais du prix réel auquel a

lieu la transaction .En fait, en l’absence d’asymétrie d’information et

avec indépendance entre les types d’ordres successifs, la fourchette de

prix n’est ici constituée que du coût de traitement des ordres. En

outre, Roll(1984) a présenté une méthode permettant de mesurer la

fourchette effective directement à partir d’une série temporelle de

cours.

Hypothèses :

H1 : La probabilité qu’un ordre d’achat se présente est égale à

la probabilité qu’un ordre de vente arrive au teneur de marché

indépendamment du sens de l’ordre précédent. La probabilité qu’un

ordre d’achat (de vente) soit suivi d’un ordre de vente (d’achat) ou

encore la probabilité de renversement du flux d’ordres est de (1-

π)=1/2.

H2 : L’actif est échangé sur un marché informationnelle ment

efficient au sens semi-fort.

34


BVMT 2007 /2008

H3 : La distribution de probabilité des variations des cours

observés est stationnaire (au moins sur des courts intervalles).

H4 : Il n’existe aucune asymétrie d’information.

H5 : La fourchette est stationnaire.

H6 : Les transactions ont lieu aux meilleures limites et les sens

successifs des transactions sont indépendants.

Sous ces conditions et après estimations des probabilités

jointes des séquences possibles d’achat et de vente, liées aux

variations de prix. Si la fourchette est de taille S, la covariance entre

deux mouvements de prix successifs :

2.4.1.2 Les Résultats de modèle :

COV (Δ = - S2/4,

Pour obtenir une estimation de la fourchette relative, on peut

travailler avec les rentabilités plutôt qu’avec les différences de prix.

La covariance devient :

COV (ΔRt , ΔRt-1) = - S2/4 = - S4/16

Avec S la fourchette relative. Le terme S4 est négligeable, et

dés lors, un estimateur immédiat de la fourchette de prix effective

pour le titre i à l’instant t est donné par :

35


BVMT 2007 /2008

S= 2

AVEC S : est la fourchette de prix implicite,

COV (Δ : l’auto-covariance estimé des rentabilités

du titre i à l’instant t entre les variations de cours Δ 26et

L’auto corrélation négative des séries de prix de transaction est

définie par l’appellation’’ danse de la fourchette’’27.

En résumé, nous pouvons dire que cet estimateur peut

s’adapter à n’importe quel type de séries chronologiques (horodatées à

mensuelles) et à différents marchés et que l’auteur reconnaît lui même

les limites de son étude empirique sur le NYSE et l’AMEX.

Il faut toutefois noter que la fourchette est supposée

stationnaire. Cette condition n’est généralement pas vérifiée par les

26 ΔPt=Pt-Pt-1

27 BID-ASk BOUNCE36


BVMT 2007 /2008

données quotidiennes et cela induit des covariances positives. Si

comme le propose HARRIS (1990)28 et LESMOND et AL (1999), on

peut artificiellement inverser le signe des covariances positives. Nous

présenterons malgré tout nos résultats d’estimation de la fourchette de

ROLL comme une première base de comparaison

2.4.1.3Les limites de modèle :

Les critiques ou les limites adressées au modèle de Roll à

savoir l’efficience informationnelle du marché et la négativité

supposée à la covariance sérielle de premier ordre des changements

des prix successifs (dans un marché informationnellement efficients, il

n’y a pas de dépendance sérielle dans les changements de prix si les

coûts de transactions sont nuls) vont être traitées dans ce qui suit par

STOLL (1989) qui a généraliser le modèle de Roll(1984).

2.4.2 Le modèle de Stoll (1989) :

2.4.2.1 Présentation du modèle :

Cadre d’analyse :

STOLL (1989)29 propose une extension au modèle de Roll

(1984) tout en retenant les trois composantes de la fourchette au lieu

d’un seul.

28 28 Harris L., 1990, “Liquidity, Trading Rules, and Electronic Trading Systems”, Monograph Series in Finance and Economics, New York University29 ? Stoll H.R., 1989, “Inferring the components of the bid-ask spread: theory and empirical tests”, The Journal of Finance, 44, 115-134

37


BVMT 2007 /2008

Les Hypothèses de modèle :

Son modèle repose sur l’auto covariance des changements de

prix ainsi que sur d’autres hypothèses liées aux ordres et à la

fourchette telle que :

H1 -Taille des transactions constante.

H2 - Arrivée non exogène des ordres.

H3-Pas d’exécution à l’intérieur de la fourchette (SPREAD), S,

supposé constante.

H4-Modèle symétrique : cotations linéaires au stock

est symétrique.

H5-la stabilité de l’espérance du prix (marché efficient, pas

d’arrivée d’information autre que celle de la transaction).

Trois alternatives pour le processus de transaction sont

présentées par STOLL (1989) à savoir :

- Si la fourchette reflète seulement les coûts de traitement,

on retrouve, donc le modèle présenté par Roll (1984).

- Si la fourchette reflète les coûts d’incitation lié à la gestion

de l’inventaire, le teneur de marché a tendance à changer la position

de la fourchette relative à la vraie valeur de l’action afin d’exécuter les

transactions du public pour retrouver l’équilibre de son portefeuille.

- Si la fourchette reflète les coûts liés à la présence des

initiés, le prix d’achat et de vente se modifient de la même nature que 38


BVMT 2007 /2008

dans le modèle d’ajustement de la position. En effet, si après un achat

les prix d’achat et de vente baissent et après une vente ces prix

augmentent, le changement de prix est symétrique quand aux

transactions d’achat ou de vente. Autrement dit, le prix d’achat et de

vente diminuent de 0,5 S après un achat, et augmentent de 0,5 S après

une vente.

En effet, STOLL (1989) estime deux types de covariances :

La covariance définie entre deux variations de prix de

transaction successives :

COVT (ΔPT, ΔPT-1) =COVT

La covariance entre deux variations de prix cotés :

COVQ (ΔBT, ΔBT-1) = COVQ

La construction d’estimation du cout de traitement, du coût

incitatif et du coût de présence d’initiés à partir des coefficients des

régressions de la covariance sérielle en pourcentage des changements

de prix sur la fourchette.

CovT = a0 + a1 S2 + u

CovQ = b0 + b1 S2 + v

Avec Q = A, B ; A symbolise le coté vente, et B le coté achat

qt = at , bt ;a correspond au milieu prix de vente, et b au

milieu prix d’achat u et v sont les termes d’erreurs

39


BVMT 2007 /2008

S : la fourchette proportionnelle cotée (différence entre le ASK et le BID divisé par la moyenne de ceux-ci) 𝛅 est l’amplitude de la variation du prix s’il n’y a pas de

retournement du flux d’ordres (en pourcentage de la fourchette).

Π est la probabilité de changement de limite.

2.4.2.2 .Les Résultats de modèle :

A partir des estimateurs, on aboutit aux résultats suivants :

a1 = 𝛅2 (1- 2π)-π2 (1-2π)

b1 = 𝛅2 (1-2π) L’auteur estime ensuite le gain anticipé sur deux types de

transactions successives :

Un achat et une vente, soit 2 . Ce montant

correspond à la compensation du coût de gestion des stocks et du coût

de traitement des ordres.

40


BVMT 2007 /2008

La décomposition s’effectue en fonction des valeurs prises par

(1-π) et 𝛅, et on aboutit à un cout de gestion de position de 2

et à un coût de traitement des ordres de (1-2𝛅) S.

Finalement, la différence entre la fourchette et le gain, soit

est perdue par le teneur de marché, et

s’assimile au coût lié à l’asymétrie d’information.

2.4.2.3 Les Limites du modèle :

Les tests empiriques effectués par STOLL (1989) montrent

que les coûts d’incitation sont relativement faibles par rapport aux

autres coûts. Une première anomalie a été observée par STOL (1989)

est que le signe de l’auto-covariance des changements des meilleurs

prix offerts et demandés est positif au lieu d’être négatif.

Une deuxième anomalie concerne la constante de la régression

en coupe instantanée de l’auto-covariance des changements des

41


BVMT 2007 /2008

meilleurs prix offerts et demandés. La constante est statistiquement

différente de zéro.

Ces résultats permettent de rejeter l’hypothèse de l’efficience

des marchés. ROLL(1984) a suggéré la violation de cette hypothèse

comme explication possible à certaines anomalies empiriques.

2.4.3 Le modèle de Handa, Schwartz et Tiwari (1998)30 :

Le modèle de Handa, Schwartz et Tiwari (1998) intègrent le

risque de non exécution et risque de capture dans un modèle

séquentiel bi-périodique. La répartition des agents selon l’opinion sur

la valeur de l’actif conditionne le risque de non exécution. De plus, ils

introduisent aussi une asymétrie d’information.

Le risque de capture, représente par la probabilité de faire face

à un informé, influe également sur les prix Bid et Ask d’équilibre.

Finalement, la fourchette de prix est fonction des différences

d’opinion sur la valeur de l’actif, et de l’asymétrie d’information, Il

s’avère que même en l’absence d’asymétrie d’information, il existe

une fourchette de prix positive et tant que des agents valorisant

l’actif différemment, la concurrence entre ces agents assure

l’existence d’une fourchette de prix non nulle.

2.5. Modélisation de la fourchette de prix :

30 Handa P, R A Schwartz et A. Tiwari, 1997, “L'écologie d'un marché dirigé par les ordres, dans Organisation et qualité des marchés financiers’’, PUF.

42


BVMT 2007 /2008

2.5.1 : Quelques modèles d’inventaire ( Inventory costs

models) :

Ces modèles considèrent la fourchette du prix comme une

rémunération du teneur via le risque induit par le stock du titre c'est-à-

dire l’accumulation de ce stock rend le portefeuille global non

diversifié (non optimal). Cette rémunération s’explique par le fait de

satisfaire les besoins de liquidité de donneurs d’ordres. Le teneur de

marché est obligé parfois de prendre des positions non souhaitées.

L’attitude d’aversion au risque de teneur de marché en

situation de monopole et dont l’inventaire varie aléatoirement va lui

conduire à détenir un portefeuille dont les caractéristiques de risque et

de degré de diversification ne correspondent pas à une composition de

titres jugés pour lui optimale.

2.5.1.1 Le modèle de Ho et Stoll(1981) :

Ho et Stoll (1981) indiquent que le teneur de marché va

proposer des cours plus ou moins incitatifs selon son niveau de stock

de titres. Ainsi, s’il est en position longue, le teneur de marché va

souhaiter réduire son stock en abaissant son prix de vente. Néanmoins,

il doit faire face à la concurrence des autres teneurs de marché [Ho et

Stoll (1983)]. C’est pourquoi il existe une règle, dite de « la deuxième

meilleure cotation de réserve » qui offre la possibilité ayant la position

la plus longue de fixer le prix vendeur de réserve le plus faible qui

correspond à sa deuxième meilleure limite de prix elle-même

inférieure au meilleur proposé par la concurrence.

43


BVMT 2007 /2008

2.5.1.2 Le modèle de Madhavan (2000) :

L’idée principale des modèles d’inventaire se résume dans

l’article avancé par Madhavan (2000)31 qui affirme que lorsque le

teneur de marché réalise des échanges, il provoque une divergence

entre la position actuelle d’inventaire et celle souhaitée. Ceci l’oblige

à ajuster le niveau général des prix. Madhavan (2000) affirme aussi

que les modèles d’inventaire montrent l’importance du rôle du teneur

qui est considéré comme une institution qui accueille les acheteurs et

les vendeurs ensemble au moment de l’inventaire.

2.5.1.3 Le modèle de Smidt (1971) :

Smidt (1971) rappelle que les offreurs de liquidité ne sont pas

des fournisseurs passifs du service d’immédiateté, mais qu’ils ajustent

activement la fourchette en réponse aux fluctuations de leurs niveaux

d’inventaire. Alors que la fonction première du teneur de marché est

d’offrir de la liquidité, le teneur de marché prend aussi une part

importante dans le processus de formation des prix en assurant une

rotation rapide de ses stocks. Une telle modélisation implique que le

prix puisse s’écarter de sa valeur espérée, si la position du teneur est

plus ou moins « longue » par rapport à son objectif. Ceci a pour

conséquence des mouvements de prix pendant certaines périodes.

Cette relation a été modélisée par Garman (1976)

31 Madhavan A., 2000, “Market Microstruture: A Survey”, Journal of Financial Markets, 3, 205-258. La Liquidité - De la Microstructure à la Gestion du Risque de Liquidité © Erwan Le Saout - Novembre 2000. 338

44


BVMT 2007 /2008

2.5.2. Quelques modèles liés aux coûts d’asymétrie

d’information :

2.5.2.1 Le modèle de HUANG et STOLL (1997) :

2.5.2.1.1 Présentation du modèle :

Cadre d’analyse :

Quelques modèles de Huanget Stoll (1997)32 repose sur une

variable linéaire d’achat-vente. Il généralise les modèles de covariance

[ROLL (1984), Choi, Salendro et Shastri (1988), Stoll (1989) et

George, Kaul et Nimalendran (1991)].

Ce modèle utilise également la covariance du flux des

transactions pour estimer les trois frictions : processus d’ordres,

asymétrie d’information et gestion du stock de titres.

La modélisation du processus des prix et des meilleures limites

développée par HUANG et STOLL(1997) est basée sur un indicateur

du sens de la transaction (variable binaire d’achat-vente Qt . En effet,

la décomposition de la fourchette et l’identification de la part liée à

l’asymétrie d’information sera modélisé selon HUANG ET

STOL(1997).

La démarche :

32 Huang R et H Stoll ,( 1997), « The Components Of The Bid As Spread : A General

Approach », Review OF Financial Studies, 10 ,995, 1034 45


BVMT 2007 /2008

VT = VT-1 + QT-1 + ԐT (1)

Avec S : est la fourchette supposée constante.

Q : est le sens de la transaction (-1 une vente et +1 un achat).

V : est la valeur (inobservable) de l’action

α : est la part attribuable à l’asymétrie d’information ou le

pourcentage de la fourchette de prix attribuable au coût de sélection

adverse.

Bien que la valeur fondamentale Vt soit théorique, le milieu

de la fourchette Mt est observé sur le marché

Mt = V + ϐ ∑t-1 Qt (2)

Avec ϐ est la part de la demi-fourchette attribuable au coût de

gestion de position.

La différence première de l’équation (2) associé à l’équation

(1) entraine un ajustement des meilleures limites pour refléter

l’information révélée par la dernière transaction et par la gestion du

stock de titres :

46


BVMT 2007 /2008

ΔMt = (α+ϐ) Qt-1 + Ԑt (3)

Où Δ est l’opérateur de la différence première. La dynamique

des prix est définie comme suit :

Pt = Mt Qt + η (4)

Où η est la différence entre le prix de transaction observé sur

le marché et le prix théorique. Ce terme d’erreur inclue caractère

discret des prix. La combinaison des équations (3) et (4) fournit la

modélisation du premier modèle :

ΔPt = (Qt – Qt-1) + µ Qt-1+ et (5)

Où µ = (α+ϐ), soit la somme du coût d’asymétrie

d’information et du coût de gestion de position. Ces deux coûts ne

peuvent être distingués à ce niveau de l’analyse en raison de leurs

47


BVMT 2007 /2008

effets similaires sur la fourchette de prix. Le coût de traitement des

ordres correspond à (1- µ). Et et = Ԑt + Δηt

L’équation (5) ne permet pas de distinguer le coût de gestion

(ϐ)du coût de sélection adverse (α). Ces deux composantes de la

fourchette de prix sont différentiables et séparables car les meilleures

limites varient dans le même sens suite à un choc informationnel et à

un portefeuille non optimal.

L’espérance conditionnelle de retournement du sens de la

transaction en t-1 sachant Qt-2 est définie comme suit :

E(Qt-1\Qt-2) = (1- 2π)Qt-2 (6)

Où π est la probabilité que la transaction en t soit de sens

opposé à celle en t-1. Lorsque π est différente de 0,5, l’équation (1)

doit être modifiée pour prendre en compte l’information contenue

dans l’échange réalisée en t-2. La variation de la valeur fondamentale

est alors :

ΔVt = α Qt-1 - α (1-2π) Qt-2 + Ԑt (7)

Dans un second temps, les auteurs distinguent l’effet

informationnel et l’effet d’inventaire, à partir de l’auto-corrélation du

flux des types de transaction Tt. Le coût de gestion de position est

identifié parce qu’il provoque une auto-corrélation négative du flux

48


BVMT 2007 /2008

des transactions due à la modification des cotations par le teneur de

marché de telle façon à orienter la nature des ordres à venir. Cette

auto-corrélation négative du flux des transactions, ainsi que la

variation des cotations, sont par conséquent indépendantes de la

variation des prix, issue de la danse de la fourchette. Les auteurs

utilisent cette propriété de l’auto-corrélation du flux des transactions

pour estimer les deux composantes suivantes :

E(Qt-1\Qt-2) =(1-2π) Qt-2 (8)

ΔMt=(α+ϐ)St-1/2Qt-1–α(1-2π)St-2/2Qt-2+et

(9)

2.5.2.1.2. Résultats du modèle :

Les auteurs aboutissent au modèle suivant :

ΔPt= (α+ϐ) (10)

Avec P le cours, on peut estimer 1-(α+ϐ) qui représente la part

de la demi-fourchette qui est due ni au problème d’inventaire ni à

celui d’asymétrie d’information. Si les coûts d’inventaire sont

négligeables, ce qui constitue une hypothèse a priori plus acceptable

sur un marché d’agence électronique que sur les marchés de dealers

traditionnels, on obtient une estimation de la fourchette imputable à

49


BVMT 2007 /2008

l’asymétrie d’information. L’application de ce modèle à différentes

sous-périodes permet d’obtenir des indicateurs d’asymétrie pour

chaque entreprise sur différentes périodes.

2.5.2.1.2 Limites du modèle :

Ce premier modèle n’est pas linéaire et repose uniquement sur

la variable binaire qui indique si les transactions en t et t-1 prennent

place au prix acheteur ou vendeur. La fourchette de prix estimée

effective mesure le revenu net des offreurs de liquidité. Il s’agit donc

de la différence moyenne entre le prix de transaction auquel un agent

vend à un instant t et le prix auquel il achète à l’instant t-1. Ce modèle

permet donc d’estimer le coût de processus d’ordres (µ = α+ϐ)

2.5.2.2 Le modèle de George, Kaul et Nimalendran (1991) :

.5.2.2.1 Présentation :

Cadre d’analyse :

Ce modèle tient compte d’une variation temporelle de

l’espérance de rentabilité. Ces auteurs retiennent en outre deux

composantes de la fourchette de prix à savoir le coût de traitement des

ordres et le coût d’asymétrie d’information.

Les Hypothèses de modèle :

H1 : La fourchette est stationnaire.

H2 : La variation temporelle des espérances de rendement

permet de résoudre le problème de biais dans les estimations de la

50


BVMT 2007 /2008

fourchette réalisée et ses composantes apparues initialement dans le

modèle proposé par STOLL(1989).

2.5.2.2.2 : Les Résultats du modèle :

Pour cela, ils calculent la différence entre le rendement des

transactions des titres i à l’instant t et les rendements du titre i en

utilisant les Bids cotés :

RDi,t = RDiTt - RDiBt

Avec RDiTt : le rendement des transactions des titres i à

l’instant t.

RDiBt : le rendement du titre i en utilisant les Bids cotés.

La covariance entre ces écarts de rentabilité successifs est

égale à :

Cov (RDi,t , RDi,t-1) = - S2/4

La mesure de la fourchette n’est pas contaminée par une auto-

corrélation positive due à la variation de l’espérance de rentabilité :

SI= 2

Si = α0 + α1 Sqi

Avec Sqi : le SPREAD coté de titre i.

51


BVMT 2007 /2008

α1 : la proportion du speed due aux coûts de position

d’ordre.

1-α1 : la proportion relative à la sélection adverse.

D’après GEORGE, KAUL et NIMALENDRAN(1991),

l’efficience de marché n’implique pas de restriction sur l’espérance de

rentabilité et il y a une évidence que les espérances de rentabilité

varient dans le temps. Outre, les prix de transaction, l’estimateur de la

fourchette nécessite donc le recours aux meilleures limites du carnet

d’ordre correspondantes, mais reste indépendante de la fréquence des

données, elle doit être estimée à partir des prix de clôture.

2.5.2.3 .Le modèle de Lin, Sangre ET Booth (1995) :

2.5.2.3.1 Présentation du modèle :

Cadre d’analyse :

L’objectif de Lin et AL (1995) est de montrer la relation

positive (négative) entre la taille des transactions et la composante

asymétrie d’information (traitement des ordres) de la fourchette de

prix. Ils supposent qu’un ordre de taille élevée correspond à un

accroissement du coût d’asymétrie d’information, comme suggéré par

EASLEY et O’HARA (1987). Lin et al (1995) développent leur

modèle en se référant à l’approche de Huang et STOLL (1994),

Lin(1992) et STOLL (1989).

la démarche méthodologique :

52


BVMT 2007 /2008

Les différentes composantes sont estimées à partir du modèle

sous-jacent que nous développons ci-après. Lin, Sanger et Booth

considèrent le cas de l’arrivée d’un ordre de vente exécuté au meilleur

prix d’achat bt, avec la probabilité π de persistance du sens du flux

d’ordre. Le profit anticipé du teneur de marché à la date t+1, ou plus

généralement du fournisseur de liquidité, conditionnel à la transaction

à la date t, est par conséquent égal à :

Π(bt+1 – bt) +(1-π) (at+1 – bt) = Et(pt+1) – pt

(1)

Avec at le meilleur prix de vente.

Et(pt+1) = π bt+1 +(1-π) at+1 : le prix anticipé

conditionnellement à la transaction à la date t.

pt = bt : le prix de transaction à la date t.

Cette mesure du profit du teneur de marché peut être reliée à

la fourchette de prix réalisée.

Soit le milieu de la fourchette affiché : mt = (at +bt) / 2,

Huang et Stoll (1994) établissent que zt avec zt = pt – mt , est

égal à la moitié de la fourchette réalisée signée avec zt < 0 pour un

ordre de vente et zt >0 pour un ordre d’achat.

L’introduction de la composante asymétrie d’information se

fait à travers la révision des cotations entre deux dates. L’information

révélée par la transaction à la date t est incorporée dans les cotations à

la date t+1, de telle façon que bt+1 = bt + λzt et at+1 = at + λzt , où le

53


BVMT 2007 /2008

paramètre 0< λ <1 représente la composante asymétrie

d’information de la fourchette. Le teneur de marché revoit par

conséquent à la fois son prix d’achat et son prix de vente à la baisse

après un ordre de vente, et à la hausse après un ordre d’achat. On peut

ré-estimer le profit anticipé pour la date t+1 du fournisseur de

liquidité, qui exécute un ordre de vente à la date t, da la façon

suivante :

Et (pt+1) – pt = - pt = λzt +

+ - pt

= - (1-λ-Ө) zt Où Ө = (2π – 1). (2)

Les auteurs supposent que la probabilité de persistance du sens

des ordres est telle que λ > 0,5, et que par conséquent 0 < Ө < 1.

Le profit anticipé à la date t+1 lié à un ordre d’achat à la date

t, donc exécuté à l’as est symétrique :

Et (pt+1) – pt= - pt = - (1-λ-Ө) zt (3 )

54


BVMT 2007 /2008

Les équations fournissent le profit du fournisseur de liquidité

comme l’équivalent d’une fraction : γ = (1-λ-Ө) de la fourchette

réalisée. Ce profit correspond à la compensation pour le coût de

traitement des ordres.

Puisqu’un ordre d’achat (de vente) est tel que zt > 0 (zt < 0),

l’équation (2) (l’équation 3) implique que le prix d’équilibre anticipé

Et(pt+1) est inférieur (supérieur) au prix de transaction pour un ordre

d’achat ( de vente). Pour la fourchette, l’ampleur de la variation du

prix dépend de l’asymétrie d’information (λ) et de l’évolution de

l’arrivé des ordres (Ө) : la variation moyenne du prix sera d’autant

plus faible que les paramètres λ et Ө seront importants. Les révisions

de cotations importantes en réponse à une transaction, et une

persistance du sens des ordres élevés, tendent à réduire à la fois le

nombre et l’amplitude des variations de prix.

2.5.2.3.2 .Les résultats du modèle :

Empiriquement, les paramètres λ et Ө peuvent être estimés à

l’aide de régressions.

Lin, Sanger et Booth (1995) s’inspirent du modèle d’analyse

des variations des prix de transaction et des cotations de HUANG et

STOLL(1994). Étant donné que le vrai prix du titre n’est pas

directement observable, est représenté par le milieu des meilleurs

limites, soit mt = (at +bt) / 2. Puisque λ représente la révision de

l’opinion sur la valeur du titre, soit une fraction de la demi-fourchette

zt = pt – mt, on peut par conséquent établir que :

55


BVMT 2007 /2008

mt+1 - mt = λ zt + Ԑt+1 (4)

Où Ԑt+1 : le terme d’erreur, c'est-à-dire un choc informationnel

lié à l’arrivé d’une information publique.

Les propriétés du flux d’ordres peuvent être mises en évidence

par l’évolution de la demi-fourchette réalisée zt. En effet, zt permet

d’obtenir le sens de transaction puisque elle est une variable signée.

La persistance du sens des ordres se déduit par :

zt+1 = Ө zt + ηt+1 (5)

Où ηt+1 : le terme d’erreur, représentant un choc dans l’arrivée

des ordres. Ө est le paramètre de persistance du sens des ordres. Si Ө

= 0, alors la probabilité associée est telle que chaque ordre est

indépendant du type de l’ordre précédent (π = (Ө+1) /2 = 0,5).

Une fois ces deux composantes estimées, le reliquat de la

demi-fourchette, soit (1-λ-Ө), permet au fournisseur de liquidité de

recouvrir les coûts associés au fonctionnement du marché. De façon

plus directe, il est également possible de s’appuyer sur la formulation

suivante, mettant en relation les variations des prix de transaction et

les variations des cotations, à partir d’une réécriture de la demi-

fourchette réalisée en différence et des équations (4) et (5) :

pt+1 – pt = (zt+1 - zt ) + ( mt+1 - mt )

= - (1-λ-Ө) zt + µt+1 (6)

Où µt+1 = Ԑt+1+ ηt+1

56


BVMT 2007 /2008

57


BVMT 2007 /2008

Chapitre 2 : l’efficience informationnelle sur les marchés boursiers

Section 1 : Notion de L’efficience

1-1. Définition et utilité de l’efficience :

1-1-1.Définition de l’efficience :

L’efficience des marché est une théorie qui peu apparaitre

simple au premier abord mais dont les développements sont

complexes. La première définition, théorique et relativement rigide, a

été posée par Fama (1965) « Un marché financier est efficient si et

seulement si l’ensemble des informations disponibles concernant

chaque actif financier est immédiatement intégré dans le prix cet actif

»

Pour cela, plusieurs définition ont été avancées afin de

définir la notion d’efficience des marchés financiers, par les deux

pionniers de la finance moderne qui sont Eugène Famas qu’on attribue

la théorie de l’efficience des marchés financiers suite à l’apparition de

ses fameux articles,(1965) dans « Journal Of Business »,(1970) et

(1991) dans la revue de Journal Of Finance » et aussi Michael

Jensen(1978).

Fama (1965) :

Fama (1965) donne la première définition de l’efficience des

marchés: «Un marché financier est dit efficient si et seulement si 58


BVMT 2007 /2008

l’ensemble des informations disponibles concernant chaque actif

financier coté sur ce marché est immédiatement intégré dans le prix de

cet actif ».

Ces définitions montrent que l’information lors qu’elle

disponible est instantanément exploitée et incorporée adéquatement

dans les prix influence la concurrence entre les opérateurs rationnels

qui cherchent à maximiser leurs profits .Autrement dit, la vision

idéalisée d’un « marché efficient » est celle d’une économie dont les

agents sont tous rationnels, et vont par conséquent réagir

instantanément et adéquatement à la survenance de toute information

nouvelle comme le souligne Fama (1965).

« Sur un marché efficient, la concurrence que se livre un grand

nombre d’opérateurs intelligents crée une situation dans laquelle, à

tout moment, les prix des différents valeurs reflètent les effets de

l’information passée d’une part ( qui se sont déjà produits) et d’autre

part, sur des événements que le marché s’attend à voir se produire

dans le futur. En d’autre terme, le prix pratiqué sur un marché efficient

est à tout moment une bonne estimation de sa valeur intrinsèque »

On trouve cette définition chez Fama (1965) lorsqu’il écrit : «

… in an efficient market at any point in time the actual price of a

security will be a good estimate of its intrinsic value » ou « sur un

marché efficient, le prix d’un titre constituera, à tout moment, un bon

estimateur de sa valeur intrinsèque ».

59


BVMT 2007 /2008

Cette dernière définition explique que le marché efficient est

un marché sur lequel les actifs financiers sont évalués

correctement (renvoie ici à une certaine théorie de la valeur des

actifs), compte tenu de l’information disponible à l’instant considéré.

D’une manière équivalente, il est efficient si les prix sont conformes à

la valeur intrinsèque ou fondamentale des ces actifs financiers.

Fama (1970) :

« A market in which prices always ‘’fully reflect’ available

information is called ‘’efficient ‘’»

D’abord, selon cette citation, Fama (1970)33 définie un marché

efficient comme étant celui sur lequel les prix reflètent pleinement les

informations disponibles. En d’autre terme, il prévoit qu’un marché

efficient est celui qui réagit rapidement à l’information nouvelle

rendue publiquement disponible à tout investisseur.

Ensuite, il en vint à proposer en fonction de l’information

considérée trois formes d’efficience :

— La forme “faible” : l’information consiste exclusivement

dans la série historique des prix. En d’autre terme, on ne peut pas

utiliser la série passée pour prévoir le cours futur.

— La forme “semi-forte” : correspond au cas où les prix

absorbent toute l’information disponible d’ordre public (rapports de

sociétés…..)

33 Fama (1970)« Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work », Journal of Finance,

vol. 25, 1970, 383-417.60


BVMT 2007 /2008

— La forme “forte” : correspond au cas où les prix reflètent

toutes les informations disponibles

C’est-à-dire à la fois l’information historique, publique et

privilégiée (opérations d’initiés).

Après cette distinction, FAMA avait une vue essentiellement

pragmatique de ces tests :

“Nous devons noter que ce que nous avons appelé le modèle

des marchés efficients [...] est l’hypothèse que les prix des actifs à tout

instant “reflète totalement” toute l’information disponible. Alors que

nous allons défendre la thèse que le modèle se comporte relativement

bien par rapport aux faits, il est évidemment une hypothèse nulle

extrême. Et, comme les autres hypothèses nulles extrêmes, nous ne

devons pas nous attendre à la voir totalement confirmée. Les

catégories forme faible, forme semi-forte et forme forte ont

essentiellement pour but de nous permettre de cerner le niveau

d’information où l’hypothèse s’effondre.”34

De plus, il affirme que : “Nous soutenons qu’il n’existe aucun

résultat empirique tendant à infirmer L’hypothèse [d’efficience du

marché] dans sa forme faible ou semi-forte [...] et que les tests de sa

forme forte n’ont produit que peu de résultats allant à l’encontre de

cette hypothèse (en d’autres termes, l’accès privilégié à l’information

sur les prix ne semble pas être un phénomène répandu dans la

communauté financière).”35

34 ([Fam70] p. 23)61


BVMT 2007 /2008

Enfin, Fama(1970) a détaillée la formulation mathématique

traditionnelle de la théorie de l’efficience qui peut être résumée ci-

dessous :

Soit Φ l’information disponible à la période t afin d’estimer la

valeur Pj, t+1 du titre j à la période (t+1).

(1)

Où Pj, t est le cours de l’action j à l’instant t et Dj,t est le

dividende au temps t.

Rj : La rentabilité du titre définie comme suit :

E(X) : l’espérance mathématique de la variable aléatoire X

Supposons qu’un modèle d’équilibre permettant de déterminer

le taux de rentabilité espéré de j à l’instant (t+1) alors :

E (Pj, t+1 / Φt) = Pj, t (1+E (Rj, t+1 / Φt))

(2)

Si le prix du titre reflète toute l’information et si l’équation

précédente est vérifiée pour tous les titres j cotés sur le marché, le

marché est efficient.

Fama (1976) :

Fama (1976)36 définit l’efficience dans ce cas par le fait que le

marché utilise correctement les informations disponibles et les

35 ([Fam70])62


BVMT 2007 /2008

distributions des prix futurs établis par le marché sont identiques à la

distribution correcte qui résulte des informations publiées. En effet

L’hypothèse des marchés efficients permet d’établir un lien entre

l’information et le comportement des prix boursiers.

Jensen (1978) :

Jensen (1978)37 donne une nouvelle définition moins

restrictive de l’efficience : « Sont maintenant réputés efficients les

marchés sur lesquels les prix des actifs cotés intègrent les informations

les concernant de telle manière qu’un investisseur ne peut, en achetant

ou en vendant cet actif, en tirer un profit supérieur aux coûts de

transactions engendrés par cette action ».

Cette définition met l’accent sur le fait que les agents

économiques présents sur le marché financier ne peuvent réaliser

d’arbitrage c’est à dire de profits sans risque.

Par conséquent, La notion centrale de l’efficience des

marchés financiers est donc la notion d’information.

De plus, il a renoncé à l’hypothèse de Fama concernant

l’imprévisibilité des variations futures :

36 ? Fama (1976) « Efficient Capital Markets: Reply », The Journal of Finance, vol. 31, n°1, March 1976, 143-

145.

37Jensen (1978) « Some anomalous evidence regarding market efficiency » Journal of

Financial Economics n°6, PP 323-329)63


BVMT 2007 /2008

« A market is efficient with respect to information setΦt if it is

impossible to make economic profits by trading on the basis of

information set Φt »38

En outre, Jensen admet l’existence d’une dépendance

minime entre les rentabilités à travers le temps, c'est-à-dire qu’il est

possible de prévoir les rentabilités futures sans pour autant en tirer

profit d’une façon anormale

1-1-2.Utilité de l’étude de l’efficience :

Le problème de l’efficience du marché a une grande

importance non seulement pour la gestion de portefeuille mais, il

concerne aussi la finance d’entreprise

1.1.2.1 l’efficience du marché et la gestion de portefeuille :

Le concept de marché informationnelle ment efficient a des

implications extrêmes pour la pratique de la gestion de portefeuille

dans la mesure où les investisseurs ne peuvent utiliser de façon

systématique l’information nouvelle pour réaliser des rendements

excédentaires et battre le marché.

En revanche, seuls ceux qui disposent de l’information

privilégiée peuvent réaliser des gains anormaux.

1.1.2.2 : l’efficience des marchés et la finance

d’entreprise :

38 Philippe Gilllet « l’efficience des marches financiers », Ed Économica 1999, page 2864


BVMT 2007 /2008

L’objectif de la gestion financière de l’entreprise est la

maximisation du cours de l’action. En effet, Le guide de chaque

décision financière, à l’intérieur de l’entreprise a une incidence sur le

cours de l’action. Cependant une question centrale peut être posée :

Comment cette incidence sera-t-elle pertinente comme

objectif de gestion si le cours de l’action reflète mal la réalité de

l’entreprise ?

1-2. Les conditions de l’efficience :

Il existe trois importantes conditions à savoir :

-Il n’y a ni des freins aux transactions ni impôts aussi il y a

absence d’une réglementation contraignante.

- La concurrence est considérée comme parfaite sur les

marchés des titres du fait qu’aucun intervenant ne dispose

individuellement d’un poids suffisant pour modifier les cours39.

De même, il y a un accord entre les participants quant à

l’implication des informations sur les prix et sur les distributions de

probabilités futures des cours et celles des rendements pour chaque

titre considéré

- L’information est gratuite reçue simultanément par

tous les individus qui sont rationnels et cherchent à maximiser leurs

espérances d’utilité.

39 Atomicité du marché65


BVMT 2007 /2008

En résumé, ces conditions sont nécessaires et non suffisantes

pour que les cours reflètent complètement l’information disponible.

En revanche, Cette hypothèse d’efficience doit être remise en

cause pour des raisons conceptuelles, en raison de l’existence de coût

de transactions, d’information imparfaitement disséminée40 et le

désaccord entre les investisseurs notamment lors de l’interprétation de

l’information nouvelle.

1-3.Rationalité et anticipation rationnelle :

1-3-1.La rationalité :

1-3-1-1. Définition :

La notion d’efficience des marchés recouvre à la fois la

rationalité du comportement et les anticipations rationnelles des

agents. En effet, Le concept de rationalité est un concept inséparable

de la notion d’efficience.

Grossman et Schiller (1981), la rationalité des agents est « La

condition d’efficience est réduite d’un programme de maximisation de

l’activité d’un agent ».

Selon l’auteur, la rationalité des investisseurs est l’une des

conditions essentielles de l’efficience des marchés financiers qui ne

40 ? État de ce qui est dispersé66


BVMT 2007 /2008

peuvent être efficients que si les agents économiques agissent d’une

manière rationnelle. Cette rationalité implique deux hypothèses :

Les agents économiques doivent agir de manière cohérente

par rapport aux informations qu’ils reçoivent, c'est-à-dire s’ils

anticipent un événement susceptible de faire augmenter le cours d’un

titre, ils doivent l’acheter ou le conserver, mais en aucun cas le vendre

et inversement.

Il faut que les investisseurs cherchent à travers leurs actes

d’achat ou de vente à maximiser leurs espérances d’utilité

(maximisation de gain qui peut être réalisé pour un niveau de risque

donné ou de minimisation du risque amené à prendre pour un niveau

de gain donné.).

Selon M. Allais (1953) « Un homme est réputé rationnel

lorsqu’il poursuit des fins cohérentes entre elles et qu’il emploi des

moyens appropriés aux fins poursuivies ».

1-3-1-2 Les formes de rationalité41 :

1.3.1.2.1 La rationalité instrumentale :

La rationalité instrumentale met l’accent sur les

comportements d’optimisation des investisseurs qui se traduisent par

des actions de maximisation de leurs utilités dans un environnement

caractérisé par une information gratuite et illimitée.

41 Alain Beiton « La place de la rationalité dans les comportements économiques »67


BVMT 2007 /2008

La rationalité ainsi perçue est tributaire des contraintes de

types externes (revenu…) et repose sur l’hypothèse que les capacités

cognitives de l’être humain sont illimitées.

1.3.1.2.2 La rationalité cognitive :

Wallier Alliser (1982) a introduit la notion de rationalité

cognitive en tenant compte la correspondance entre les informations

détenues par les agents et les représentations que se font ces agents de

l’univers qui les entourent. Par conséquent, La rationalité cognitive

met l’accent donc sur la différence entre l’environnement réel

l’environnement perçu.

A cet effet, la rationalité traduit « une adéquation des

anticipations sur l’environnement aux informations détenues ».

1.3.1.2.3 La rationalité limitée ou procédurale :

Cette notion a été introduite par H.A. Simon (prix Nobel

1978).

Cette notion de rationalité des agents est "limitée" non pas

dans le sens qu’ils sont irrationnels mais plutôt qu’ils se trouvent dans

un contexte d’information imparfaite : ils ne disposent pas de tous les

éléments pour faire le meilleur choix possible pour eux.

Ils rencontrent 3 limites :

Un coût élevé de collecte de l’information

Un coût élevé de traitement de l’information

des problèmes d’incertitude (processus de décision interdépendants)

68


BVMT 2007 /2008

En conséquence, les agents ne vont pas chercher la solution

"optimale" mais se contenter de celle qui leur semble "satisfaisante".

Cette approche empirique de Herbert Simon relève plus de la théorie

organisationnelle que de la théorie micro-économique.

Autrement dit, la rationalité procédurale contrairement à la

rationalité instrumentale met en relief les capacités cognitives de l’être

humain qui demeurent limitées face au tas d’informations qu’il peut

détenir. En outre, cette nouvelle contrainte désormais de type interne,

change la finalité de l’investisseur d’une maximisation de satisfaction

vers une satisfaction jugée par lui-même satisfaisante.

1-3-2 L’Anticipation rationnelle :

La théorie suppose outre la rationalité que les agents font des

anticipations rationnelles qui constituent une description du mode de

formation des prévisions par les agents. Ainsi à chaque instant le cours

observé est égal à sa valeur fondamentale, cette dernière est définie

sur la base d’anticipation rationnelle.

Toutefois, si les anticipations des agents sont rationnelles, au

sens défini plus haut, le prix observé non seulement sera à tout

moment la meilleure estimation possible de la vraie valeur du bien,

mais n’en différera jamais que d’une manière purement aléatoire, cette

différence étant ce que les statisticiens appellent un bruit « blanc »,

c'est-à-dire neutre. Autrement dit, le prix actuel nous fournit, sur la

base de l’information disponible aujourd’hui, la meilleure estimation

possible du prix qui s’établira demain.

69


BVMT 2007 /2008

Formellement, l’hypothèse d’anticipation rationnelle peut être

formée comme suit :

Xat = E (Xt / Фt-1)

Où Xat est l’anticipation faite en t-1 pour la variable Xt

Фt-1 est l’ensemble d’information disponible.

E est l’espérance mathématique

L’hypothèse d’anticipations rationnelles peut être vue comme

l’application du comportement de rationalité à l’acquisition et au

traitement de l’information.

Section 2 : L’efficience informationnelle, les

modèles et les formes de l’efficience :

Selon Gillet (1991)42 La théorie de l’efficience des marchés

(Efficient Market Hypothesis) renvoie à trois types d’efficience :

l’efficience allocationelle, l’efficience opérationnelle et enfin

l’efficience informationnelle. Notre étude porte essentiellement sur

l’efficience informationnelle c'est-à-dire comment les informations

agissent-elles sur les prix des titres boursiers ? Cette question est

fondamentale pour tous les intervenants sur un marché boursier car

l’analyse des deux autres formes d’efficience ne permet pas à un

investisseur de prédire les cours des titres et de réaliser des gains.

2-1. Notion de l’efficience informationnelle :

42 Gillet R. « Efficience informationnelle du marché boursier : vérification empirique et implications

théoriques», Recherches Économiques de Louvain, 57(3), p. 297-308, 1991.70


BVMT 2007 /2008

Le type d’efficience qui traite les informations en agissant sur

les cours des titres sur le marché est appelée « efficience

informationnelle » qui est la plus exploré en finance. Ce concept

d’efficience informationnelle a été développé par Eugène Fama dans

les années 197043. Il signifie que le prix reflète complètement toute

l’information disponible relative à un événement donné. En effet, Un

marché est informationnelle-ment efficient dés lors les prix sur ce

marché intègrent instantanément l’ensemble des informations

pertinentes et nécessaires à l’évaluation des actifs financiers qui y sont

traités de telle sorte que le prix constitue le meilleur estimateur

possible de la valeur fondamentale et qu’il n’est pas possible de faire

des profits anormaux.

D’ailleurs, dans la conception de l’efficience informationnelle

l’hypothèse d’anticipation n’est qu’une variante aléatoire de

l’hypothèse d’information parfaite. Ainsi, toutes les informations qui

concernent les actifs négociés se répercutent instantanément dans les

cours. En d’autre terme, les cours passés constituent le meilleur

moyen de prévoir les prix futurs. « «

Une condition de l’efficience informationnelle est qu’il ne

doit pas exister des coûts de transaction et d’information et selon une

autre version similaire, les bénéfices marginaux que l’on tire à partir

de l’information doivent être supérieurs aux coûts marginaux

43 FAMA E.F, «Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work», The Journal of

Finance 25, 383-417, 197071


BVMT 2007 /2008

d’obtention de ces informations44 Il est évident que les coûts

d’information et de transaction existent sur le marché actuel est donc

l’hypothèse d’efficience ne peut pas être parfaitement exacte.

De même, Elle prend en compte la forme faible, semi forte et

forte des hypothèses formulées par les chercheurs en la matière.

2-2. Les modèles de l’efficience :

2.2.1 .Le modèle de la marche aléatoire :

La théorie de l’efficience des marchés financiers a été associée

dés le début à la théorie de la marche au hasard développé

essentiellement par H Working (1934)45, Kandall (1953)46, Roberts

(1959) et Samuelson (1965)47 et surtout par Fama (1970)48. Selon

Fama (1970), le modèle du marché aléatoire (Random Walk) suppose

que les fluctuations des prix sont imprévisibles de fait que le prix

observé reflète pleinement et instantanément toute l’information

disponible et par conséquent il est totalement impossible de prévoir

44 JENSEN (1978)

45 H Working (1934)« A Random Difference Series For Use In The Analysis Of Time Series »

Journal of American Statistical Association ; PP 11-24

46Kandall (1953), «the Analysis Of Economic Time-Series », Part 1, Journal Of The Royal Statistical Society , PP 96-97)

47 Samuelson (1965)« proof that properly anticipated prices fluctuate randomly » Industrial Management Review 6 ; PP 41-49

48 Fama (1970) «efficient capital market :a review of theory and empirical work », The Journal Of Finance PP383-417

72


BVMT 2007 /2008

ses variations futures puisque tous les événements connus ou anticipés

sont intégrés dans les prix actuel.

De même lorsque le processus de formation des cours

boursiers suit une marche purement aléatoire (Random Walk), les

rentabilités sont indépendantes au cours du temps et de ce fait, on ne

peut prévoir les rentabilités futures à partir des rentabilités passées,

d’où l’absence de corrélation sérielles.

C’est pourquoi, selon Fama (1970) toute fluctuation des prix

ne peuvent être que la conséquence d’un pur hasard49 Kandall (1953)

Formellement, Le modèle de marché aléatoire, se présente

comme suit :

Le prix suit une marche aléatoire s’il vérifie la relation

suivante :

Pt+1 = Pt Ԑt+1 (1)

Le fait que les séries financières ont des variances non

stationnaires et afin de les stationna riser, on transforme les données

en logarithme

Le processus de marche aléatoire logarithmique est résumé

comme suit :

Log (Pt+1) = Log (Pt Ԑt+1) (2)

= Log (Pt) + Ԑt+1

Ou encore Pt+1 = Pt + Ԑt+1

49 Le hasard est le seul facteur opérant73


BVMT 2007 /2008

Avec Ԑt+1 est un bruit blanc Gaussien ; E (Ԑt+1) = 0 et que σ2

(Ԑt+1) = 1

Pour présenter ce processus de la marche aléatoire en termes

de rentabilité, on suppose que le rapport dividende-prix soit

négligeable. Ceci nous permet d’écrire :

Rt= = Log = Ԑt+1

Il ressort donc que les rentabilités Rt suivent un bruit blanc car

elles sont indépendantes au cours du temps. Toutefois, les travaux

empiriques menés depuis 1980 par plusieurs chercheurs tels que Fama

(1975), Roll et French (1986)50 ont montrés que les rentabilités

élaborées par l’auto corrélation qui est statistiquement significatives

réfutent ainsi leur caractère aléatoire. D’où on retrouve le modèle de

martingale comme une alternative à celui de marche aléatoire.

2.2.2 Le modèle de martingale :

Le modèle de martingale fût développé par Samuelson

(1965)51 pour la première fois pour tenter de résoudre le problème

50 Roll et French (1986)« Stock Return Variances », Journal Of Financial Economics, 17 PP 5-

26

51 P. Samuelson, « Proof that properly anticipated prices fluctuate randomly», Industrial Management

Review, vol. 6, 41-49, (1965)74


BVMT 2007 /2008

d’équilibre économique non justifié par le modèle de la marche

aléatoire.

Il n’exige pas l’indépendance des rentabilités au cours du

temps et n’impose aucune condition sur l’auto-corrélation des erreurs

systématiques.

Formellement, ce modèle se présente comme suit :

Pt suit une martingale si :

E (Pt+1 / Фt) = Pt (1)

Avec Pt représente le cours de l’action à l’instant t et la

prévision optimale de Pt+1.

Фt représente l’ensemble des informations disponibles

L’équation (1) implique que la meilleure prévision du prix à

l’instant t+1 sur la base de l’ensemble d’information Фt est le prix en

t.

E (Pt+1 - Pt / Фt) = 0 (2)

L’équation (2) implique que dans un marché efficient, la

valeur moyenne (l’espérance mathématique) de la composante non

anticipée du rendement de l’actif est nulle.

En résumé, le modèle de martingale implique d’une part

l’imprévisibilité des rentabilités futures et l’égalité instantanée entre le

prix et sa valeur fondamentale ce qui impossible pour un investisseur

de réaliser des profits anormaux en spéculant entre la valeur du prix et

75


BVMT 2007 /2008

sa valeur fondamentale c'est-à-dire la valeur future observée de

l’action est égale à sa valeur observée actuellement.

2.2.3 Le modèle de retour à la moyenne :

Le modèle de retour à la moyenne a été proposé par

Summers(1986)52 et Schiller (1987) traduit la tendance de retourner à

la valeur fondamentale dans le long terme, notons que la divergence

entre la valeur fondamentale et la valeur du marché est éliminée par

les forces spéculative.

Formellement ce modèle se présente comme suit:

Pt = Pt* + µt

Avec µt = α µt-1 + Ԑt 0 ≤ α≤ 1 et µ t ~ AR

(1)

Ԑt ~ N (0, σ2)

Deux implications peuvent être dégagées de ce modèle :

A long terme, l’hypothèse d’efficience est vérifiée

(retournement des prix).

A court terme, la contradiction de l’hypothèse d’efficience

(différence entre le cours observé et la valeur fondamentale)52 Summers(1986)« Does The Stock Market Rationally Reflects Fundamental Value? »

Journal Of Finance Volume 4176


BVMT 2007 /2008

2.3 Les différentes formes d’efficience :

Fama (1965) dans son article fondateur indentifient trois types

de test pour vérifier si les marchés financiers étaient efficients: les

tests de forme faible, les tests de forme semi-forte et les tests de forme

forte et c’est cette classification qu’a été retenue dans ses articles

suivantes

2.3.1 L’efficience au sens faible (Weak Hypothesis) :

2.3.1.1 Définition :

Un marché financier est dit efficient au sens faible si les prix

des titres reflètent bien toute l’information concernant les cours passés

pour cela on ne peut pas utiliser la série passée pour prévoir le cours

futur car ces cours contiennent les informations nécessaires pour

connaître les prix actuels.

On peut écrire donc :

E (Pt+Ө / Pt Pt-1 …) = E (Pt+Ө / Pt) = f (Ө). Pt

Donc l’espérance du cours pour (t+ Ө) ne dépend que du cours

actuel et d’un taux de rendement

f (Ө) est la fonction du délai Ө et des caractéristiques de risque

de l’action

Si l’on considère un titre donné, les ordres d’achat et de vente

provoquée par l’analyse technique, sous l’une quelconques de ses

formes (graphique, moyenne mobile…) ne pourraient pas donc

77


BVMT 2007 /2008

produire systématiquement des meilleurs résultats que ceux d’une

stratégie naïve d’achat et de conservation

2.3.1.2 Les tests de la forme faible d’efficience :

Pour tester cette forme faible il suffit d'appliquer les modèles

de prévisions dont les variables explicatives seront les anciens prix ou

encore des données antérieures.

Pour cela, les chercheurs ont utilisé l'analyse des séries

temporelles en testant spécifiquement l'hypothèse d'une tendance au

hasard. Plus spécifiquement ces tests ont essayé de vérifier si les

accroissements des prix sont indépendants des accroissements passés.

Si l'hypothèse d'une tendance au hasard est rejetée, alors le marché

n'est pas efficient, car les accroissements de prix passés pourraient

aider à anticiper les prix futurs des actifs L'évidence empirique

soutient donc l'hypothèse de marché efficient en forme faible :

La technique de filtre :

-Dans les années 50 et 60 ,L’examen de la profitabilité des

stratégies de filtre permis de confronter l’hypothèse d’efficience faible

des marché en se référant aux travaux sur le chartisme qui avait

largement remis en question la possibilité de battre le marché en se

basant sur les prix passés.

En effet, cette technique de filtre d’Alexandre53 consiste dans

le fait que si les cours d'un titre augmente de x % au moins par rapport

53 S. Alexander, (1964) « Price Movements In Speculative Markets: Trends or Random

Zalks», no. 2. Industrial Management Review, 5(2), Spring 1964 78


BVMT 2007 /2008

à son dernier minimum, il convient d'acheter ce titre et de le garder

jusqu'à ce le cours baisse d'au moins x % par rapport à son maximum

précédent. A ce moment, il faut couvrir sa position à découvert et

prendre une position longue. Tous les mouvements d'ampleur

inférieurs à x % sont ignorés.

D’une manière approfondie, la technique de filtre consiste à

fixer une marge de fluctuation au-delà de laquelle en cas de

retournement le titre est soit acheté, soit vendu.

La conclusion générale des analyses des stratégies de filtre,

comme celles sur les stratégies inspirées par les chartistes, est donc

plutôt en faveur de l’hypothèse de l’efficience faible des marchés.

Le test d’auto corrélation :

Le test d’auto corrélation est utilisé afin de mesurer le degré

d’indépendance, dans le temps, des variations du prix des titres. Son

principe consiste à calculer les coefficients d’auto corrélation (ou

encore les coefficients de corrélation sérielle) des rendements d’un

échantillon de titres. Ces coefficients se calculent comme suit :

ρ =

S. Alexander, (1961),« Price Movements In Speculative Markets: Trends or Random Walks», Industrial

Management Review, May 196179


BVMT 2007 /2008

Avec : Rt est le taux de rendement à l’instant t.

Rt+T est le taux de rendement à l’instant t+T

Si le marché est efficient au sens statistique du terme, on

devrait obtenir des coefficients d’auto corrélation non

significativement différents de zéro.

Malgré les études empiriques sur ce test qu’ont fait varier T de

1 jour à plusieurs mois, les résultats de ces tests sont largement

semblables.

Les résultats de ces études indiquent généralement :

L’existence des coefficients d’auto corrélation

statistiquement significatifs plus élevés sur la plupart des marchés

européens que sur le marché américain

La proportion des coefficients statistiquement significatifs

diminue fortement quand on passe des taux de rendement journaliers à

des taux de rendements journaliers à des taux relatifs à des périodes

plus longues.

Kendall [1953]54 a appliqué le test d'auto corrélation aux

fluctuations hebdomadaires de 19 indices des cours d'action

britannique. Fama [1969] a examiné les fluctuations de 30 titres du

Dow Jones au cours de la période s'étendant de décembre 1957 à

septembre 1962.

Test des « RUNS » :54 M. Kendall, (1953), «The analysis of time series - part 1: prices », Journal Of The Royal Statiscal Society,

96 :11—25, 195380


BVMT 2007 /2008

Ce test a été Développé par Fama (1965 et 1976), Willis et

Richmond (1980). Il s’agit d’un test non paramétrique qui s’applique

indépendamment de la forme de la distribution étudiée. Dans le cas où

un run est positif, il est considéré comme une séquence de fluctuations

de prix positives qui doit être précédée par une fluctuation de type

différent (négative ou nulle) mais, S’il est négatif, il peut être défini

d’une manière analogue.

Pour valider l’hypothèse d’indépendance et par conséquent

l’efficience du marché boursier concerné. La technique utilisée

consiste à comparer le nombre attendu de run pour un nombre donné

d’observation dans un contexte purement aléatoire, au nombre réel des

RUNS obtenus pour l’échantillon d’actions envisagées.

Empiriquement, Fama [1965] a compté les RUNS de30 actions

du Dow Jones sur des observations portant sur un, quatre, neuf et seize

jours. En moyenne, le hasard devrait produire une moyenne

quotidienne de 760 runs alors qu’il en observé 735.

De même aux autres horizons, les nombres observées sont très

proches des nombres théoriques et les différences étaient trop faibles

pour être exploitables.

Dès 1965, Fama dans son étude sur 60 actions de l’indice Dow

Jones a mis en évidence une auto-corrélation positive du premier ordre

des rendements quotidiens pour 23 titres, auto-corrélation significative

pour 11 titres avec des valeurs allant de -0.123 à 0.118.Cette auto-

81


BVMT 2007 /2008

corrélation n’était cependant pas économiquement significative

puisque elle était trop faible pour être économiquement exploitable

d’après Fama.

Les résultats obtenus par Fama (1965, 1976) sur le marché de

New-York (pour les 30 titres de Dow Jones) vont dans le même sens

que ceux fournis par le test de corrélation sérielle tout en connaissant

le rendement moyen et la variance du marché, il est possible de

calculer la distribution de runs, ce qui permet de valider l’hypothèse

d’efficience au sens faible.

Toujours dans l'optique des tests de forme faible, SOLNICK

[1973]55 a repris les travaux de Fama sur d'autres marchés européens

et a observé des valeurs de coefficients Rp proche de zéro quels que

soient les valeurs de i et a donc conclu que la fluctuation des cours Ti

(t) est linéairement indépendante des fluctuations des cours observés

pendant les i jours précédents

Test du rapport de la variance :

Ce test est proposé par Lo et Mackinlay (1988)56. L’idée sous

jacente de ce test est que la variance des variations d’un cours suivant

un marché au hasard est une fonction linéaire de la période

d’observation.

55 Solnick (1973)]« Note On The Validity Of One Random Walk For European Stock Prices »

Journal Of finance, December 1973

56 A Lo and A C McKinlay, « Stock Market Prices Do Not Follow Random Walks», Review

Of Financial Studies, Springs 198882


BVMT 2007 /2008

En effet, ils ont mis en évidence sur les données

hebdomadaires une auto-corrélation importante pour les portefeuilles

équi-pondérés. Cependant, cette auto-corrélation disparaît pour les

portefeuilles pondérés. A court-terme l’auto-corrélation des

rendements est donc suffisamment faible pour apparaître conforme à

l’efficience faible.

Par conséquent, Les résultats obtenus sont controversés. En

effet, les deux auteurs ont conclu à un rejet de l’hypothèse de

l’efficience des marchés lorsqu’ils ont utilisé les données

hebdomadaires, alors que pour les données mensuelles, ils n’ont pas

rejeté l’hypothèse d’efficience. Et donc les résultats sont plutôt

favorables à la marche aléatoire.

De son coté P Fontaine (1990)57 a appliqué le test du rapport

de variance à cinq grands marchés d’actions (Etats-Unis, France,

Japon, Allemagne et Grande Bretagne) sur des données mensuelles

pour la période de décembre 1971 jusqu’au décembre 1987 ; les

résultats de son étude ont indiqué que l’hypothèse d’efficience n’est

pas rejetée pour les cinq marchés d’actions considérés.

Économétriquement, la mise en évidence de l’auto-corrélation

passe classiquement par L’estimation d’équations du type

Rt = a + b Rt-T + et

L’ordre de l’auto-corrélation est donné par la valeur de T.

57 P Fontaine « Les cours des actions suivent-ils un marché au hasard ? » finance 1, pp 107-

12183


BVMT 2007 /2008

En résumé la forme faible d'efficience fait référence au test

d'auto corrélation dont le coefficient Rp permet d'apprécier la relation

qui existe entre la valeur du cours à l'instant t et celle à l'instant t-p.

RP=

- D'autres auteurs ont appliqué les tests de forme faible en

intégrant des variables macro-économiques comme l'inflation. Il s'agit

de Linter [1975], Bodie [1977], Nelson [1976], Jaffe et Mandelker

[1976], Fama et Schwert [1977], Fama [1981], Gultekin [1983] qui

ont globalement mis en évidence une relation négative entre le

rendement réel et nominal observés des actions et l'inflation observée,

anticipée ou non anticipée pour mieux expliquer l'efficience. Ces

résultats, obtenus à partir de données du marché américain ainsi que

celles de certains marchés européens, ont été interprétés comme une

preuve de l'inefficacité de l'investissement en action à protéger contre

l'inflation.

Cette hypothèse, si elle était vérifiée, remettrait manifestement

en question l'efficience des marchés financiers.

Il existe également d'autres méthodes pour tester la forme

faible notamment la technique des moyennes mobiles et la technique

des points des croix.

La technique dite des points et des croix testés par J. Hamon

suppose que toutes les variations des cours inférieurs à un certain seuil

84


BVMT 2007 /2008

sont ignorées c'est-à-dire qu’une variation supérieure à zéro est

représentée par une croix, une variation inférieure à zéro est

représentée par un point. De même pour une variation de signe

constant des points ou des croix (suivant le signe de la variation) sont

sur une même colonne à la position correspondant au cours. Par

conséquent, A chaque changement du signe de la variation, les rangs

de la colonne est incrémenté. Le mouvement de hausse et de baisse

sont représentés verticalement en fonction du temps.

Les conclusions révèlent que les résultats de l'application de

ces différents tests de forme faible sont inférieurs à ceux obtenus par

la méthode d'achat conservation.

2.3.2. L’efficience au sens semi-forte (Semi Strong

Hypothesis ) :


La forme semi-forte de la théorie de l’efficience postule que

l’ensemble des informations disponibles concernant un actif financier

est intégré dans le prix de ce titre à l’instant même où ces informations

sont rendues publiques58. Autrement dit les cours des actions reflètent

toute l’information publique passée et présente d’une manière

instantanée.

L’ensemble des ces informations renferme les informations

portées à la connaissance du public (Publication des résultats ou

annonce d’une variation des taux d’intérêt…) c'est-à-dire les

58 Philippe Gillet « L’efficience des marchés financiers », éd Economica 1999, page 6385


BVMT 2007 /2008

renseignements rendus publics par la société (informations

comptables, financières….). Sous l’hypothèse de rationalité des

investisseurs, de rapidité de circulation de l’information et de sa

gratuité, l’ensemble des opérateurs qui se porte acheteurs ou vendeurs

de l’actif réagit de manière immédiate sur le marché n’aura pu profiter

de la nouvelle information car l’information doit être traitée et

analysée en temps réel

C’est pourquoi la définition de Jensen(1978) postule que

l’utilisation d’une information nouvelle à l’instant même où elle est

rendue publique ne permet pas à l’opérateur de réaliser des profits

sans subir le risque attaché à la détention de cette opération, compte

tenu des frais de transaction.

Donc, on peut résumer ce qu’on déjà parlé dans quelques

points que sur un marché efficient au sens semi-forte :

Le prix de chaque titre coté correspond à sa valeur réelle.

Il n’y a aucune possibilité d’arbitrage.

Il est possible de déterminer ex-post l’impact sur les cours

d’un événement quelconque, à partir du moment où celui-ci n’a pas

été anticipé.

Les anticipations concernant des événements futurs

doivent être considérées comme des informations concernant l’actif et

doivent être incorporées dans les cours.

L’existence des anticipations brouille les possibilités de

mesure de l’impact d’un événement sur les cours. Donc, il n’est 86


BVMT 2007 /2008

possible de connaître et de mesurer l’effet de la diffusion d’une

information sur le prix d’un titre que dans la mesure où cette

information n’a pas été anticipée.

2.3.2.2 Les tests de la forme semi-forte de l’efficience :

Ces tests développés par Fama (1969) et Scholes (1972)59,

consistent à tester l’impossibilité d’obtenir des performances

supérieures à la moyenne à partir de l’information publiée. D’ailleurs,

l’objet de ces tests selon Fama (1991) est de répondre à la question

suivante « How quickly do Security prices reflet public

information ? » c'est-à-dire comment les prix s’ajustent rapidement à

l’annonce de l’information publique ? Parce que le marché est

d’autant efficient que le cours reflète rapidement l’information, les

réactions du marché peuvent être imparfaites mais l’efficience exige

qu’elles soient rapides.

En effet, pour tester cette forme d’efficience, on doit évaluer

la vitesse d'ajustement des prix de marché à l'arrivée de nouvelle

information. De même, on doit étudier les rendements excédentaires et

montrer que la rentabilité anormale disparaît aussi rapidement.

Par conséquent, le test associé à cette catégorie d’efficience est

le test des études d’événements.

59 Scholes(1972) « The Market For Securities : Substitution Versus Price Pressure And The

Effects Of Information On Share Price » Journal Of Business April(1972) PP 179-21187


BVMT 2007 /2008

La méthode des résidus moyens cumulés (CUMULATIVE

AVERAGE RESIDUAL) :

La méthode des résidus moyens cumulés permet d’apprécier la

rapidité de l’adaptation du cours à l’annonce d’une information

nouvelle. Elle consiste à étudier le rendement boursier anormal ou

plus précisément le rendement anormal moyen cumulé autour de la

date d’annonce de l’information nouvelle

Formellement, la méthode des « RMC » consiste à utiliser le

modèle du marché pour estimer le rendement normal du titre envisagé

c'est-à-dire son rendement si sa relation habituelle avec le marché

n’était pas perturbée par aucun événement particulier.

Ṝit = ai + bi Rm,t

Avec : Ṝit = le rendement normal du titre i pendant la période

t.

ai et bi sont les paramètres du modèle du marché.

Rm,t = le rendement observé du marché pendant la période t.

Le rendement anormal moyen cumulé déterminé par la

méthode des « RMC » sera :

RAMCt1 =

Avec RAMCt1 = Rendement moyen cumulé à la date t1.

88


BVMT 2007 /2008

= Rendement anormal moyen pour la période

t.

=

Où N = nombre des titres de l’échantillon.

Avec = Rit - Ṝit

Et Rit = Rendement observé du titre i pendant la période t

Si quelques jours (semaines ou mois) après la date d’annonce

de la nouvelle information, le rendement anormal moyen et ne diffère

plus sensiblement de zéro ; on peut conclure que l’événement étudié

est totalement reflété dans les cours en l’espace de cette courte

période. Et de ce fait, le marché peut être considéré comme efficient

au sens semi fort.

Test relatifs à la distribution d’actions gratuites :

89


BVMT 2007 /2008

L’efficience semi-forte revient à poser des restrictions sur

l’ajustement des prix lorsqu’une information publique arrive sur le

marché. La figure 1 illustre les deux ajustements possibles :

— si les marchés n’intègrent pas parfaitement l’information

publique alors, comme le montre (a), après la période d’annonce la

dynamique des prix continue à être influencée par l’annonce et donc

ne converge que lentement vers la valeur d’équilibre

— si par contre l’information est intégrée rapidement, alors,

comme le montre (b), en l’absence d’arrivée d’autres informations, le

prix est ajusté à sa valeur d’équilibre dès la période d’annonce

Différents travaux ont donc tenté de mettre en évidence l'ajustement

des prix des titres aux nouvelles informations. Un travail pionnier et

classique, utilisant la technique des événements, fut celui de Fama,

Fisher, Jensen & Roll [1969]60 sur la division des actions.

En effet, Leur analyse portait donc sur 940 divisions d’actions

sur la période 1927-59 sur le NYSE, dont certaines avaient connu

durant l’année suivant la division des titres soit une augmentation, soit

une diminution des dividendes. En effet, Pour évaluer le rendement en

excès des titres, le modèle du MEDAF est utilisé et que La variable

observée est donc le résidu cumulé du rendement en excès. Les

résultats de Fama, Fisher, Jensen & Roll [1969] étaient triples

Également, d'autres études ont été réalisées par Watts[1973],

Ball [1978], Pattel et Wolfson [1984] ou encore Collins et Kothary 60Fama, Fisher, Jensen & Roll (1969) « The Adjustment Of Stock Prices To New Information »

International Economic Review, 10, 1, 1-21 February 1969 90


BVMT 2007 /2008

[1989] afin de tester les réactions du marché à l'annonce des résultats

ou des distributions de dividendes tout en mettant souvent en avant

l'existence d'un délai de réaction relativement bref (deux jours).

Rendleman, Jones E, T Latane [1982], Jegadeesh et Titman

[1993]61 ont pour leur part étudié les réactions aux annonces de

résultats financiers et ont conclu à l'inefficience c'est à dire qu'il y a

possibilité de prévoir les cours des titres quand on annonce les

résultats financiers mais cette conclusion n'est pas valable pour tous

les marchés.

Toujours dans le cadre des tests de l'hypothèse d'efficience

semi forte, Dodd et Ruback [1977], Kummer et Hoffineister [1978] et

Brddley [1980] ont traité l'impact d'une annonce d'OPA sur les cours

boursiers. L'étude de Navatte [1978] sur les fusions et de Eckbo et

Langohr [1985] et Husson [1986] ont permis de tirer des conclusions

pertinentes sur les entreprises françaises.

En résumé, ces différentes approches selon laquelle le prix

courant des titres reflètent toute l'information publique sur le marché à

tout instant montrent que l'annonce des résultats et de distribution de

dividendes, les fusions, les splits d'actions et les OPA est un signe aux

investisseurs pour procéder à la détermination des ratios comme : le

bénéfices par action, le rendement du marché, le ratio cours / bénéfice

ainsi que d'autres anticipations en vue d'une optimisation de leur

61 Jegadeesh, Narasimhan et Sheridan Titman (1993), ‘Returns to Buying Winners and Selling Losers:

Implications for Stock Market Efficiency’, Journal of Finance 48, 65-91.91


BVMT 2007 /2008

portefeuille. Toute fois, les critiques sont formulées sur la nature et la

source de l'information dite publique.

Par conséquent, Les conclusions sont en général conformes à

celles de Fama, Fisher, Jensen & Roll [1969].

2.3.2.3 Autres tests de la forme semi-forte de l’efficience :

Les événements utilisés par les tests de la forme semi-forte de

l’efficience sont nombreux. Parmi les événements les plus utilisés, on

peut citer :

Les tests relatifs à l’annonce des augmentations du capital par

Copeland(1979), Krauss et Stoll (1973)62 Les tests relatifs à

l’introduction en bourse ; comme l’étude réalisée par Mc Donald et

Jacquillat (1974) sur le marché boursier français (à partir d’un

échantillon de 31 valeurs introduites de 1968 à 1971).

Dans la même étude, D. Szpiro a montré que la source de

l'information paraît être un déterminant significatif de la vitesse de

réaction. En effet, lorsque la société est à l'origine de la nouvelle, les

cours commencent à réagir vers 15 heures la veille du jour de

l'annonce, pour se stabiliser vers 15 heures le lendemain de l'annonce

alors que pour les autres sources, les cours réagissent après l'ouverture

du jour de l'annonce et se stabilisent vers 5 ou 6 heures avant

l'annonce. En ce qui concerne la fin de l'intégration de la nouvelle

dans les cours boursiers, la première méthode d'analyse de la

croissance des cours fait apparaître un dernier mouvement à 14 heures

62Krauss et Stoll (1973)« Price Impacts of Block Trading On The NYSE » Journal Of Finance, Juin 569-588 92


BVMT 2007 /2008

le lendemain de l'annonce, alors qu'une deuxième méthode indique

seulement des mouvements de cours qui ne durent que jusqu'à

l'ouverture du lendemain du jour de l'annonce. De plus, s'il doit y

avoir un arbitrage entre le coût de l'information et les opportunités

d'interventions en bourse, on pourrait s'attendre à ce qu'une probabilité

de gains plus élevée accélère les délais de réaction des cours ; or sur

l'échantillon de D. Szpiro, l'amplitude totale des mouvements de cours

enclenchés par la nouvelle ainsi que la taille de la valeur ne jouent pas

sur les délais de réaction. Ainsi, même après la diffusion publique de

la nouvelle, les délais de réactions continuent à courir, alors que dans

le modèle de Kyle A. [1985]63, les cours devraient se stabiliser :

l'asymétrie d'information et le jeu entre informés et non-informés ne

semblent donc pas être la seule cause de l'ajustement graduel des

cours boursiers, ce qui est peut-être contradictoire avec un

comportement rationnel des intervenants. D’ailleurs, Deux

interprétations de ce constat sont possibles: soit le premier type de

nouvelles correspond à une plus grande asymétrie d'information entre

les intervenants, soit le contenu de la nouvelle qui est en général une

annonce de résultat donne plus facilement lieu à des anticipations

précises une fois la date de divulgation de l'information connue.

En ce qui concerne le modèle de Grossman S. J. & Stiglitz J.

E. [1980] décrit ce type d'équilibre où l'information coûteuse empêche

l'efficience des marchés dans un cadre statique, mais la prise en

compte de délais dans la révélation de l'information par les prix de

63 Kyle, A., (1985), «Continuous Auctions And Insider Trading», Econométrica 53, 1315-133593


BVMT 2007 /2008

marché rend possible l'acquisition coûteuse de cette information

comme le suggère Larnac P. M. [1992].

2.3.3 La forme forte de l’efficience :


La forme forte d'efficience est la plus audacieuse64 inclut

toutes les informations publiques ou strictement confidentielles qui ne

sont accessibles qu’a une catégorie restreinte d’acteurs tels que les

dirigeants et les analystes financiers65.

Dans la littérature, essentiellement deux types d’information

ont été indirectement évalués : celles des analystes financiers et celle

des initiés, notamment les dirigeants et les actionnaires. Dans ces

deux cas, l’information est appréhendée via la mesure des

performances ex post obtenues. En effet, Pour évaluer ces

performances, il est nécessaire de les corriger du risque encouru.

Aussi, l’évaluation de la performance en excès conduit à utiliser un

modèle d’évaluation qui est à l’origine du second problème de cette

littérature

Cette forme forte d’efficience consiste à vérifier s'il est

possible de profiter sur la base d'information privilégiée pour faire

des gains sur le marché étant donné qu'on ne peut pas identifier

l'information non publique. Même les partisans de l’efficience des 64 Dénotant de la hardiesse et de la détermination

65 Information accessible à un petit groupe des agents économiques94


BVMT 2007 /2008

marchés comme Eugène Fama ne pensent pas naturellement qu’elle

soit exactement vérifiée mais qu’elle constitue un benchmark par

rapport auquel on peut évaluer l’efficience des marchés66

En résumé, on peut dire que sur les marchés parfaitement

efficients, le cours boursier reflète l’intégralité des informations

qu’elles soient passées ou présentes, publiques ou confidentielles,

donc on peut conclure qu’on ne peut faire une analyse efficace de

l'efficience semi forte sans maîtriser les frontières avec l'efficience

forte où cette dernière englobe les deux autres formes d’efficience

2.3.3.2 Les tests de la forme forte d’efficience :

Les tests relatifs à cette catégorie sont des tests joints du

modèle d’évaluation utilisé et de l’hypothèse d’efficience nommés «

les tests des informations privées ».Pour cela, ils vérifient si un

investisseur ayant l’information privilégiée peut avoir une rentabilité

supérieure aux autres agents. C’est la réponse à la question suivante

posée par Fama (1991) « Do any investors have private information

that is not fully reflected in market prices ? ».

Tester l’hypothèse forte de l’efficience pose de multiples

problèmes. Le premier d’entre eux est évidemment celui de la mesure

de l’information privée. Si le test est négatif, logiquement soit le

modèle ou soit l’hypothèse est rejetée. Aussi, dès lors que le test est

un test joint, se pose alors un problème d’interprétation des résultats

66 ’’One would not expect such an extreme model to be an exact description of the world,

and it is probably best viewed as a benchmark against which the importance of deviations

from market efficiency can be judged.” ([Fam70] p. 41495


BVMT 2007 /2008

L’énigme de la Value Line :

L’un des premiers cas d’efficience informationnelle forte

portée à l’attention des économistes fut celui de la Value Line.

La Value Line est sans doute une des plus importantes

publications financières du Monde car elle emploie plus de 200

employés et analyse plus de 1700 actions. Sa méthode consiste à

ranger celles-ci toutes les semaines à l’aide d’un score de 1 à 5. Les

actions appartenant à la classe 1 sont supposés être les actions les plus

prometteuses pour les 12 mois à venir, les actions appartenant à la

classe 5 à la catégorie la pire.

En effet, Black [1973]67, dont le titre évocateur est « Yes,

Virginia, There Is Hope : Tests Of The Value Line Ranking System »,

fut la première étude analysant la performance du classement de la

value line en utilisant le MEDAF pour corriger le rendement du

risque, conformément à la méthode proposée par Jensen [1969]68 , il

évalua le rendement en excès d’un portefeuille long en actifs de la

catégorie1, court en actif de la catégorie5 à près de 20%69.

Valeur de l’information des initiés :

67 F. Black, (1973). «Yes, Virginia, there is hope: tests of the value line ranking

system»,Financial Analysts Journal, 29, September octobe1973

68 M.C. Jensen, (1969) «Risk, the pricing f capital assets, and the evaluation of investment

portfolio». Journal Of Business, April 1969.

69 Les portefeuilles utilisés par Black étaient équi-pondérés et rééquilibrés tous les mois.96


BVMT 2007 /2008

Le second cas important d’information privée analysé dans la

littérature est celui des initiés. Différents études ont tenté d’évaluer les

rendements en excès des initiés ou des transactions coïncidant à des

transactions d’initiés.

Les premiers tests de l’hypothèse de l’efficience forte furent

réalisés par le modèle du MEDAF au cours de la seconde moitié des

années 70. Ainsi, le travail pionnier sur l’information des initiés fut

celui de Jaffe [1974]. Ses résultats, obtenus avec le MEDAF,

rejetaient l’hypothèse d’efficience forte. En effet, selon lui, les

marchés ne réagissaient que lentement aux informations publiques, et

donc les outsiders pouvaient exploiter leur information même huit

mois après que l’information soit devenue publique. Par conséquent,

ces premiers résultats furent critiqués notamment par Seyhun [1986].

En revanche, Dans l’étude de Jaffe les profits en excès viennent

essentiellement des petites capitalisations ; or, le CAPM, à la

différence d’autres modèles de valorisation, est un outil peu efficace

pour rendre compte de la valeur de ces titres.

Les résultats de la littérature sur les transactions des initiés

semblent contredire l’hypothèse d’efficience ; cependant, la plupart

des études empiriques font comme si l’information sur les transactions

des insiders était disponible immédiatement.

Finalement, Ces efforts étant toujours un thème de recherche,

il est équitable de conclure que si l’hypothèse d’efficience forte a

souvent été rejetée, les gains que l’information privée permet

d’atteindre apparaissent de plus en plus limités. 97


BVMT 2007 /2008

Conclusion En résumé, Dans le cadre d’asymétrie d’information, de

nombreux opinions erronées, des traductions incorrectes d'émotions

telles que fierté, doute, crainte et espoir ainsi que des jugements

simplement mauvais ou superficiels constituent des argument contre

l’efficience des marchés boursiers.

98


BVMT 2007 /2008

En effet, Les gens simplement d’une part ne recueillent pas et

ne traitent pas l'information de façon impartiale, attachent une trop

forte ou trop faible importance anormale aux événements récents ou

extraordinaires ainsi qu’aux événements souhaitables ou indésirables.

A tout ceci, on peut répondre que certes les marchés peuvent

se caractériser par des comportements individuels irrationnels et par

conséquent l'argument standard contre l'hypothèse d'efficience des

marchés est consiste à dire que la bourse n'est pas efficiente.

La présences des anomalies cognitives comme l’effet

lundi,effet janvier, effet taille, effet retour à la moyenne, décote de

holdings ainsi que l’excès de volatilité et sur-réaction de cours

boursiers peuvent parfois excessivement biaiser les perceptions en

portant cours des actions bien en-dessous ou au-dessus de leurs

valeurs raisonnables.

Les adeptes de la finance comportementale vont plus loin,

pour dire que ces anomalies sont la règle. Ils considèrent l'équilibre

optimal comme rarement trouvé dans le monde réel, et les modèles

basés sur cette approche " forte" de l'hypothèse d'efficience des

marchés comme la simple "la limite centrale". Pour eux, la bonne

approche scientifique commence par étudier les comportements

d'investisseurs.

Par conséquent, comment les Anomalies ont remis en cause

l’hypothèse d’efficience des marchés boursier et comment la finance

99


BVMT 2007 /2008

comportementale explique elle les variations de cours par autre chose

que les fondamentaux ?

100


BVMT 2007 /2008

Partie 2 : La communication financière et la réduction de l’asymétrie de l’information :

Introduction :

Dans cette partie, nous essayerons de jeter la lumière sur le

rôle communication financière en faveur des sociétés cotée. En effet,

La transparence et la divulgation d’information représentent une partie

intégrante du gouvernement d’entreprise. Ainsi, une bonne qualité de

divulgation d’information permet de réduire l’asymétrie d’information

entre les dirigeants, les actionnaires, et les prêteurs, et permet aussi de

limiter les problèmes d’agence ainsi que l’amélioration de l’efficience

informationnelle. Cette communication financière permet non

seulement à l’entreprise émettrice de trouver sa place sur les marchés

financière, de convaincre la qualité de la stratégie des dirigeant et de

leur capacité à mettre en œuvre le succès ainsi que de leur donner des

marges de manœuvres mais aussi elle a impact sur l’évolution des

cours boursiers de ces sociétés. Donc, quelles sont les conséquences

de l’asymétrie d’information sur l’efficience informationnelle ? Et

comment la communication financière permet-elle de réduire cette

asymétrie d’information.

101


BVMT 2007 /2008

Chapitre1 : Les conséquences de l’asymétrie d’information sur l’efficience informationnelle :

Section 1 : Les bulles spéculatives :

1-1-Définition :

La théorie des bulles spéculatives, associée à l’article

pionnier de Flood et Garber (1980)70 et prolongée par la suite par

Blanchard et Watson71 (1982) et Tirole 72(1982), connaît actuellement

un regain d’intérêt. Cette théorie, permet d’expliquer plusieurs

phénomènes touchant les marchés financiers dont les plus

remarquables sont les Krachs boursiers. Une bulle est définie comme

étant un écart important et persistant du cours boursier d’un titre (prix

de marché) par rapport à sa valeur fondamentale, qui coïncide dans le

cas des actions, avec la somme des dividendes futurs anticipés et

actualisé. Cet écart est dû à des phénomènes purement spéculatifs où

la psychologie du marché qui domine et non la logique fondamentale.

Cette définition implique qu’il existe un modèle permettant de

déterminer le prix fondamental d’un actif, même si celui-ci n’est

généralement pas observable.

70 Flood (R.F.) et Garber (P.M.) (1980), « Market Fundamentals Versus Price-Level Bubbles : the First Tests », Journal of Political Economy, August, Vol. 88, n° 4.PP 745-77071 ? Blanchard (O.) et Watson (M.W.) (1982) : « Bubbles, Rational Expectations and Financial Markets », in Crises in the Economic and Financial Structure, édité par P. Watchtel, Lexington, Mass., Lexington Books72 Tirole (J.) (1982), « Asset Bubbles and Overlapping Generation », Econometrica, Vol. 53, n° 6.PP 1499-1528

102


BVMT 2007 /2008

Cependant, L’identification empirique des bulles se heurte une

fois à l’épineux problème de la formation des anticipations. Autrement

dit, La formation d’une bulle repose sur le fait qu’il y a des

anticipations auto-réalisatrices pouvant conduire les prix des actifs à

s’éloigner de leurs valeurs fondamentales, sans que cette divergence

soit directement détectable.

La littérature économique propose de nombreux modèles

théoriques de bulles spéculatives. Notre objectif est de fournir une

vue d’ensemble sur les différents types de bulles. La façon de classer

ces modèles consiste à se référer à l’hypothèse de rationalité des

agents : il existe des bulles « rationnelles », des bulles « irrationnelles

», des bulles « exogènes ou déterministes » et enfin les bulles « d’états

ou des fondamentaux ».

1-2. Les Bulles rationnelles et les bulles irrationnelles :

1-2-1. Bulles rationnelles

Des bulles peuvent apparaître sur les marchés financiers

même si les agents ont un comportement rationnel. Ces bulles se

forment alors en raison de l’indétermination des prix, qui peut résulter

des anticipations rationnelles. En effet, une bulle peut s’incorporer

dans le prix d’un actif, sans contredire l’hypothèse de rationalité, dès

lors que le prix continue de satisfaire les conditions d’arbitrage inter

temporel. Comme la valeur fondamentale n’est pas directement

observable, ces phénomènes sont difficilement détectables.

103


BVMT 2007 /2008

En outre, pour comprendre intuitivement le phénomène de

bulle rationnelle, on peut considérer que les opérateurs sont disposés à

acheter un actif à un prix supérieur à sa valeur fondamentale dès lors

qu’ils s’attendent à pouvoir le revendre plus cher dans le futur. Donc

Leur demande alimente la montée des cours. Même si les opérateurs

de marché avaient conscience de son existence, la bulle ne serait pas

nécessairement un obstacle à leur demande dans la mesure où leur

horizon temporel est plus court que le délai dans lequel ils prévoient

son éclatement qui provoque un effondrement des prix. Mais en

réalité, les opérateurs n’ont généralement pas conscience de

l’existence des bulles, puisqu’elles dépendent du prix fondamental de

l’actif qui, lui-même, contient des anticipations, par nature non

observables.

Dans le cadre de l’hypothèse d’anticipations rationnelles, le

prix d’une action, par exemple, est égal à son prix anticipé pour la

période suivante plus le dividende anticipé pour cette période, le tout

étant actualisé. D’un point de vue mathématique, il s’agit d’une

équation différentielle stochastique où le prix présent dépend du prix

futur anticipé. Or cette équation admet une infinité de solutions.

Généralement, on utilise la solution dite fondamentale dans laquelle le

cours de l’action est égal à la valeur actualisée de l’ensemble des

dividendes futurs attendus. Cette solution est obtenue en ajoutant une

condition supplémentaire imposant que les dividendes actualisés

convergent vers zéro lorsque l’horizon temporel tend vers l’infini.

Cependant d’autres solutions sont possibles : le prix peut contenir un

104


BVMT 2007 /2008

terme de bulle en plus de sa valeur fondamentale. Pour être

compatible avec des anticipations rationnelles, cet élément doit

remplir certaines conditions ; en particulier, sa valeur anticipée doit

augmenter à chaque période à un taux égal au taux d’intérêt.

1-2-2. Les bulles irrationnelles :

Alors que les modèles de bulles rationnelles supposent

l’existence de bulles sans chercher à les expliquer, les modèles de

bulles irrationnelles se concentrent sur l’aspect microéconomique du

phénomène. Ces modèles rejettent l’hypothèse de rationalité dans les

anticipations des investisseurs et remettent en cause la notion de

symétrie de l’information. Deux raisons expliquent une telle

modification des hypothèses : d’une part, les comportements de

spéculation sont vraisemblablement hétérogènes, d’autre part, les

équilibres sont multiples, et il est impossible pour les investisseurs

formulant des anticipations rationnelles de favoriser le succès d’une

solution plutôt que d’une autre.

1.2.2.1 L’existence d’investisseurs non rationnels (noise

traders)

Des modèles ont été développés pour expliquer le fait que la

volatilité des cours des actions est plus élevée dans la réalité que celle

prévue par les fondamentaux. Ces modèles partent de l’hypothèse que

les investisseurs ont des anticipations hétérogènes. Ainsi il y aurait

différents types d’investisseurs, tels que les« noises traders », qui ne

105


BVMT 2007 /2008

sont pas rationnels et réagissent aux « bruits », et les investisseurs

avisés, qui s’appuieraient sur les fondamentaux. L’interaction entre

ces deux types d’opérateurs est intéressante dans la mesure où elle

permet de comprendre comment se former les divergences dans le

cours des actifs par rapport à leurs valeurs fondamentales. Les

investisseurs non rationnels peuvent avoir recours à plusieurs

stratégies comme l’extrapolation des tendances antérieures, l’analyse

technique ou le chartisme. Ces comportements sont très fréquents dans

la réalité des marchés financiers.

Shleifer et Summers73 (1990) ont effectué des expériences

psychologiques afin de mieux comprendre le caractère irrationnel des

comportements : leurs résultats montrent que la plupart des personnes

ont tendance à ne pas utiliser les informations dont elles disposent

pour répondre aux questions qui leur sont posées, mais plutôt à se fier

aux réponses données par les autres. Le mimétisme comme le

comportement moutonnier seraient en fait des traits caractéristiques du

comportement humain.

La présence et la survie d’investisseurs non rationnels sur les

marchés financiers est un phénomène qui doit retenir l’attention. Dans

ce type de modèles, ces investisseurs restent sur le marché et ne

disparaissent pas, malgré leur stratégie manifestement inappropriée.

Une explication peut être due au fait qu’ils prennent davantage de

risques que les investisseurs avisés, sans nécessairement en être

conscients, et peuvent donc obtenir des rendements plus élevés. Une 73 Shleifer (A) et Summers (L.H.) (1990), « The Noise Trader Approach to Finance », Journal of Economic Perspectives, Vol. 4, n° 2, p. 19-33.

106


BVMT 2007 /2008

autre explication plus convaincante est fournie par Schiller 74(1989),

pour lui les opérateurs rationnels peuvent ne pas être en mesure de

dominer le marché tant que les « noises traders » accroissent leurs

gains, de plus en plus d’investisseurs tendent à les imiter sans chercher

à connaître la véritable raison de leur succès. Ce phénomène de

mimétisme touche un volume croissant de fonds sur le marché, ce qui

exerce une influence croissante sur l’offre et la demande et donc sur la

formation des prix. Les « noise traders » peuvent ainsi influencer le

marché et la présence d’investisseurs rationnels ne suffit pas à les

éliminer. Lorsqu’ils y jouent un rôle dominant, les investisseurs

rationnels peuvent être incités à ajuster leur comportement pour en

tenir compte.

1.2.2.2 Les conséquences de cette présence

L’offre et la demande effectuées sur les marchés par les

« noises traders » peuvent entraîner une déconnexion importante et

durable entre les prix du marché et le prix découlant des

fondamentaux et donc la formation d’une bulle spéculative. En

conséquence, les cours des actifs peuvent s’éloigner de leur valeur

fondamentale. Une autre conséquence réside dans le fait que ces

investisseurs peuvent accentuer la volatilité des cours des actions au-

delà du niveau normalement induit par les dividendes futurs et les taux

d’actualisation, dans la mesure où ils influent sur la variance des cours

effectifs des actions mais pas sur celle des dividendes futurs.

74 Shiller R.J. (1989): « Market Volatility », MIT Press, Cambridge, Mass107


BVMT 2007 /2008

Shiller, 1989) Frankel et Froot75 (1986) ont proposé un modèle

de bulles irrationnelles sur les taux de change afin d’analyser la forte

appréciation du dollar au début des années quatre-vingt. Ils distinguent

trois types d’agents : les fondamentalistes, dont les anticipations

s’appuient sur les fondamentaux et sont rationnelles ; les chartistes,

qui utilisent des modèles autorégressifs et extrapolent les tendances

antérieures, et les gestionnaires de portefeuille, dont les anticipations

reposent sur une moyenne pondérée des prédictions des

fondamentalistes et des chartistes.

De Long, Shleifer, Summers et Waldmann 76(1990) ont utilisé

un modèle à générations imbriquées comprenant deux types d’actifs,

l’un sans risque et l’autre assimilé à une action. Deux catégories

d’investisseurs sont distinguées : des investisseurs rationnels, dont les

anticipations sont fondées sur les valeurs fondamentales, et des

investisseurs non rationnels, dont les anticipations sur les prix sont

systématiquement biaisées à la hausse. Comme ce biais est une

variable aléatoire, leur comportement introduit un risque sur le

marché. Comme le biais est positif en espérance, ils ont aussi tendance

à provoquer une montée des prix sur les actifs à risques. L’interaction

entre eux et les investisseurs rationnels entraîne ainsi une variation des

cours des actions qui ne résulte pas uniquement des valeurs

fondamentales. Dans ce contexte, où le biais sur les anticipations de

prix des « noise traders » est aléatoire, on peut expliquer les 75 Frankel J.A. ET Froot (K.) (1986) « The dollar as a Speculative Bubble: a Tale of Fundamentalists and Chartists », NBER Working Paper n° 1854. 76 Shleifer A et Summers L.H. (1990), « The Noise Trader Approach to Finance », Journal of Economic

Perspectives, Vol. 4, n° 2, p. 19-33.108


BVMT 2007 /2008

divergences importantes et persistantes des cours des actions par

rapport à leurs valeurs fondamentales. Le cours de l’action peut suivre

en alternance des phases ascendantes et descendantes, résultant des

phénomènes de modes dans l’opinion de ces investisseurs.

1-2-3. Les bulles exogènes ou déterministes :

Les premiers modèles considèrent les bulles rationnelles

comme un phénomène exogène par rapport aux valeurs

fondamentales. Par hypothèse, les agents sont neutres face au risque,

leurs anticipations sont rationnelles et le marché est efficient en termes

d’information. Dans ces modèles, les bulles se caractérisent

uniquement par leurs propriétés statistiques. Dès lors, l’existence de la

bulle se fonde sur la conviction auto-réalisatrice que le prix de l’actif

va augmenter à chaque période à ce taux. Dans ce contexte, le prix

effectif peut dévier de façon durable par rapport à sa valeur

fondamentale.

Les bulles rationnelles sont théoriquement concevables dans

un cadre déterministe. Dans les premiers modèles, les bulles traduisent

l’existence d’équilibres multiples sur les marchés Le prix d’un actif

est élevé aujourd’hui parce que les opérateurs de marché estiment

qu’il le sera dans le futur. Ces anticipations entraînent une croissance

continue du prix. Les bulles résultant de ces modèles n’éclatent

jamais. Cependant, les bulles déterministes sont très peu probables

dans la réalité, du moins sur longue période, car elles augmenteraient

109


BVMT 2007 /2008

de façon continue pour atteindre des proportions extravagantes. Les

bulles sont donc, plus vraisemblablement, de nature stochastique.

1-2-4. Les bulles d’état ou des fondamentaux :

Les bulles de fondamentaux constituent une classe plus

générale que les bulles exogènes.

Ces bulles dont leurs origines remontent aux contributions de

Froot et Obstefeld (1991), Ikeda et Shibata 77(1992), Artus et Kaobi 78(1994) et Driffill et Sola 79(1999), font référence à un écart généré à

la fois par la composante temporelle et la composante de

fondamentaux (Dividende). Le mérite de cette dernière classe des

bulles réside dans son pouvoir d’apporter des explications plus

satisfaisantes au comportement des cours boursiers

La présence des bulles spéculatives et de l’efficience bruitée

ont des conséquences négatives sur l’efficience informationnelle dans

un marché boursier pour cela il est nécessaire d’utiliser la

communication financière comme un facteur réducteur de l’asymétrie

informationnelle par ses différentes méthodes et comme un facteur

qui permet d’améliorer l’efficience informationnelle.

77 Ikeda et Shibata (1992) « Fundamentals- dependant bubbles in stock prices », Journal of Monetary

Economics volume 30 PP, 143-168

78Artus et Kaobi (1994) « Bulles intrinsèques, bulles d’état : théories et résultats empiriques dans le cas du

marché boursiers français » Finance Revue de l’association française de finance 15 N° 1 juin 1994

79 Driffill et Sola (1999) « Intrinsic bubbles and regime switching » journal of monetary Economics 42 PP

357-373110


BVMT 2007 /2008

Section 2 : l’efficience bruitée et quelques

modèles :

2.1 Définition :

Les bruits introduits au jour le jour par les informés. En effet,

il faut choisir ses actions avec des loteries qui dépendent de son

information. Le secteur non informés peut réviser ses croyances sur la

nature du choc. Par conséquent, la révélation n’est que partielle

2.2 Quelques modèles :

2.2.1 Le modèle de Kyle(1985)80 :

Kyle analyse la transmission de l’information par les prix

dans un cadre stratégique très simple. Dans le modèle introduit,

l’auteur étudie l’interaction entre trois agents asymétriquement

informés. Nous considérerons de plus que le marché est constitué d’un

actif risqué et d’un actif sans risque considéré comme numéraire. Les

agents s’échangent les actifs, les transactions s’effectuent sur plusieurs

périodes consécutives. Parmi les agents présents sur le marché, un

unique agent informé apparaît ainsi que deux types d’agents non-

informés : les teneurs de marché et des agents extérieurs (liquididy

traders).

80 – Kyle A. S. 1985. Continuous auctions and insider trading, Econometrica, 53, 1315-1335.

12- De Meyer, B. and H. Moussa Saley. 2002 A model of game with a continuum of states of nature.111


BVMT 2007 /2008

L’asymétrie d’information se situe dans la valeur finale d’un

actif risqué. La valeur finale de l’actif risqué, valeur à la fin des

transactions, est supposée connue avec exactitude par l’Insider ; en

revanche les agents non-informés ne connaissent que sa distribution.

Ensuite, Kyle considère que tous les agents sont neutres aux risques et

que l’insider est l’unique agent stratégique. Les offres des liquidity

traders »sont supposées être des variables aléatoires exogènes, créant

un bruit profitable à l’agent informé. L’information révélée par les

actions de l’insider est donc masquée par ces perturbations, lui

permettant de réaliser des profits aux dépends des agents non-

informés.

Dans ce cadre, l’efficience informationnelle des prix est

diminuée D’un autre côté, les teneurs de marché réactualisent leurs

croyances comme s’ils avaient eu connaissance de la stratégie utilisée

par l’insider. Or en réalité, nous remarquons que les agents non-

informés ne peuvent tirer de l’information que par la quantité d’actifs

demandée par l’initié. En ce sens, l’étude du comportement

stratégique de l’initié proposée par Kyle semble incomplète :

Comment les agents non-informés peuvent-ils réactualiser leurs

croyances sans connaître la stratégie adaptée par l’initié ? Tout au

plus, les agents non-informés peuvent inférer une stratégie jouée par

l’initié et de ce fait, réviser leurs croyances

La plupart des modèles existants dans la littérature, en

introduisant des structures de bruits exogènes, abondent dans le sens

112


BVMT 2007 /2008

de celui de Kyle et ne mettent pas en relief l’impact du bluff dans la

gestion stratégique de l’information.

2.2.2 : Le modèle de De Meyer et Moussa Saley (2002) 81:

Le modèle utilisé dans notre étude est celui introduit par De

Meyer et Moussa Saley(2002) il analyse l’interaction entre deux

agents asymétriquement informés échangeant un actif risqué et un

actif numéraire. La structure de ces études repose sur l’étude de jeux

répétés à information incomplète. Contrairement au cadre introduit par

Kyle, nous supposons que les agents, informés et non-informés, ont un

comportement stratégique. De Meyer et Moussa Saley fournissent

explicitement les stratégies optimales des agents dans ce type de jeux,

et mettent en évidence l’utilisation de perturbations par le joueur

informé afin de camoufler son information privée. L’initié perturbe

ses actions et bluffe l’adversaire afin d’empêcher l’agent non-informé

d’inférer avec précision son information. Les stratégies optimales de

l’initié dans ce cadre ne sont donc pas complètement révélatrices de

son information, ce qui diminue le degré d’efficience informationnelle

des prix. En dépit de toute introduction de bruits extérieurs au marché,

le comportement stratégique de l’agent informé permet de retrouver

l’évolution log-normale des prix. Nous remarquons que le processus

de prix limite vérifie de plus une équation de diffusion semblable à

celle introduite par Black et Scholes dans le modèle utilisée. Ensuite

ce modèle, mettra en particulier en évidence une origine stratégique

81

113


BVMT 2007 /2008

des bruits permettant aux agents informés de tirer profit de leurs

informations sans la dissimuler entièrement. Ce procédé amenuisant

ainsi les capacités des agents non-informés d’inférer l’information

acquise par les “insiders“. Une étude plus fine du modèle nous mènera

tout au long de notre étude à en analyser différentes généralisations.

En dernier lieu, nous soulignerons les avancées théoriques que

peuvent dévoiler ces études.

Chapitre 2 : La communication financière (divulgation ou publication de l’information) :

Section1 :Typologies de la communication

déterminants et mesures de la qualité de divulgation :

1-1Définition :

La divulgation d’information est l’un des sujets les plus

discutés dans la littérature en comptabilité financière. Le libre accès

aux informations relatives à la situation de l’entreprise et leur

114


BVMT 2007 /2008

incorporation dans la prise de décision constitue les principes

fondamentaux de la gestion des marchés financiers.

D’ailleurs, La divulgation d’information par l’entreprise est un

mécanisme qui permet de contrôler les dirigeants et permet aux

actionnaires et aux obligataires de vérifier l’exactitude et la pertinence

des informations liées à chaque entreprise. En effet, une bonne qualité

de divulgation permet aux obligataires de constituer une idée claire sur

la performance passée et future de l’entreprise.

De plus, elle repose sur l’idée que toute information

significative doit être communiquée au marché le plus rapidement

possible ce qui implique deux éléments constitutifs : l’exhaustivité est

combinée à la sélectivité. Toute information doit apporter un

supplément de sens doit être divulguée c'est-à-dire une information ni

manipulée, ni erronée, ni imprécise afin de protéger les investisseurs

contre les fraudes et au bon fonctionnement des marchés financiers.

Enfin, l’idée de divulgation rapide conforte la notion de production

des états financiers en temps opportun.

Toutefois, pour apprécier la probabilité que l’entreprise diffuse

uniquement les bonnes informations et refusent de publier celles qui

sont mauvaises, les préteurs doivent avoir une idée sur la politique de

divulgation des informations passées de l’entreprise. De plus, ces

préteurs doivent apprécier le degré de clarté des rapports d’activité

annuels, la disponibilité des dirigeants pour discuter avec les analystes

financiers et la fréquence des communiqués de presse.

115


BVMT 2007 /2008

Les dirigeants diffusent les informations via plusieurs sources

telles que : les rapports d’activités annuels, les communiqués de

presse et les analystes financières. Tous ces moyens constituent des

signaux pour la performance de l’entreprise ainsi que la satisfaction

des actionnaires qu’est au centre des préoccupations du management,

la communication vers ces investisseurs devient un élément

fondamental de la stratégie.

1-2. La typologie de la communication financière :

La communication financière se distingue également par la

nature des informations communiquées au marché. On peut distinguer

entre la communication obligatoire et la communication volontaire

1.2.1 La communication obligatoire :

La communication obligatoire transmet des informations

périodiques légales ou réglementaires. Sa fréquence est alors régulière

(cas des informations comptables) ou occasionnelle (cas des

opérations financières par exemple). Ainsi, du point de vue des

actionnaires, sont considérées comme obligatoires toutes informations

réglementées par le droit sur les sociétés commerciales.

1.2.2 La communication volontaire ou délibérée

(intentionnelles)

116


BVMT 2007 /2008

La communication volontaire concerne dans ce cas la

divulgation d’informations non obligatoires. Les informations en

matière d’environnement et de gouvernement d’entreprise (à

l’exception de celles rendues obligatoires par les lois NRE et de

sécurité financières) peuvent être définies comme volontaires. C’est le

cas de certaines données comptables trimestrielles et sectorielles

(autres que le chiffre d’affaire et le résultat courant avant impôt), ou

encore les communiqués de presse, les réunions avec les analystes

financiers et les sites internet. Ont également un caractère non

obligatoire toutes informations recommandées par l’autorité des

marchés financiers (AMF).

1-3. Les Déterminants de la qualité de divulgation :

Les motivations, les déterminants et les conséquences de la

politique de divulgation ont été largement étudiés dans la littérature en

comptabilité financière, notamment dans l'étude générale de Healy et

Palepu (2001). Les deux auteurs identifient le problème de l’asymétrie

d'information et le problème de conflits d'agence comme deux raisons

pour expliquer la complexité du rôle de la divulgation d'information

dans les marchés financiers. Le problème de l’asymétrie d'information

est expliqué par le fait que les managers ont un avantage

informationnel par rapport aux investisseurs, et le problème de conflits

d'agence est dû au fait que les investisseurs / propriétaires (le

principal) ne jouent pas un rôle actif dans la gestion de l'entreprise, et

ce rôle est délégué aux managers (l'agent). C'est dans le contexte, que

117


BVMT 2007 /2008

la majorité des recherches en comptabilité financière s’est intéressé au

problème de la divulgation d'information.

1-4. Mesure de la qualité de divulgation :

En rapport avec les problèmes d'asymétrie d’information et le

problème de coût d’agence, Graham, Harvey et Rajgopal (2004)

identifient plusieurs motivations et contraintes pour la divulgation

volontaire d'information dans leur étude sur le comportement des

directeurs financiers. Ainsi, en utilisant des évaluations d'analyste

(AIMR score) pour mesurer la qualité de divulgation, Lang et

Lundholm (1993) constatent que la qualité de divulgation augmente

avec la taille, la performance de la firme et les activités de

financement, et diminue dans le cas d'asymétrie d'information.

Botosan (1997) utilise sa propre mesure de la qualité de divulgation

pour un échantillon des entreprises industrielles, et trouve une relation

négative entre la qualité de divulgation et le coût de fonds propres.

Aboody et Kasznik (2000) démontrent que les managers choisissent

les moments de divulgation (en retardant les bonnes nouvelles et en

lançant les mauvaises nouvelles) pour profiter de fluctuations de prix

de l’action, tandis que Nagar, Nanda, et Wysocki (2003) fournissent la

preuve soutenant une relation positive et de long terme entre la qualité

de divulgation et ces fluctuations. Des études plus récentes ont

examiné la divulgation et ses conséquences dans une industrie

118


BVMT 2007 /2008

spécifique (Guo, Lev, et Zhou, 2004), et les déterminants de la

divulgation au niveau des pays (Bushman, Piotroski, et Smith, 2004).

Section 2 : La publication intentionnelle ou

délibérée comme un facteur réducteur de l’asymétrie

d’information :

Les divulgations intentionnelles ou délibérées, en premier lieu

permettent une réduction de l’asymétrie d’information ainsi que les

conflits d’agence entre les dirigeants, les actionnaires et les créanciers.

En deuxième lieu, elles permettent une réduction du coût des

ressources de financement et un accroissement de la liquidité des titres

cotées en bourse (Diamond et Verrecchia 1991, Welker 1995, Botosan

1997, Healy et al 1999, Gelb et Zarrowin 2000 et enfin Leuz et

Verrecchia 2000).

2.1 La relation entre la théorie d’agence et du signal et la

publication d’information volontaire :

La théorie de l’agence et du signal fournissent un cadre

théorique pour expliquer la décision de publication d’informations

volontaires au sein de l’entreprise. L’information communiquée par

l’entreprise constitue un outil de contrôle et de protection des

actionnaires contre l’opportunisme du dirigeant, et peut contribuer, à

cet effet à la réduction des coûts d’agence provenant, d’une part de la

divergence des intérêts des dirigeants et des actionnaires et ceux des

actionnaires et des créanciers, d’autre part de la présence d’une

asymétrie d’information entre ces différents acteurs. En plus, et

119


BVMT 2007 /2008

d’après la théorie du signal, le dirigeant peut avoir comme objectif de

signaler au marché la qualité et la valeur des actions de son entreprise

(augmentation de la valeur de la firme ou bien diminution de son coût

de capital : Sengupta, 1998 ; Frankel et al., 1995 ; Botosan et Plumlee,

2002). Toutefois, avant de décider d’une telle publication, il faut

comparer les bénéfices potentiels par rapport aux coûts que peut

engendrer la divulgation d’informations (Darrough et Stoughton, 1990

; Gibbins et al. 1992).

2.2 Quelques hypothèses relative à la réduction de

l’asymétrie d’information :

Sous l’angle des théories contractuelles, les divulgations

intentionnelles ou délibérées réduisent les asymétries

informationnelles et les conflits d’agence entre dirigeants et

actionnaires. Selon les modèles formalisés par Verrecchia (1983) et

Dye (1985), la décision de publier ou non certaines informations

relève d’un arbitrage coûts/bénéfices. Six hypothèses sont

classiquement avancées au sujet des avantages attendus par les

entreprises émettrices d’informations non obligatoires (Healy et

Palepu, 2001) :

L’hypothèse des transactions sur le marché : réduire

l’asymétrie d’information et le coût des ressources externes dans le

contexte d’une opération boursière (Healy et Palepu, 1993 ; 1995 ;

Botosan et Harris, 2000 ; Leuz et Verrechia, 2000).

120


BVMT 2007 /2008

L’hypothèse de la contestation des dirigeants : réduire le

risque d’éviction de l’équipe dirigeante et de prise de contrôle

inamicale et expliquer les faibles performances affichées.

- L’hypothèse de la rémunération des dirigeants sous forme

de stock-options : améliorer la liquidité des titres et accroître la

rémunération financière des dirigeants en actions (Aboody et Kasznik,

2000 ; Nagar et al., 2003).

- L’hypothèse des coûts de litige : réduire le risque de

contestation de la part d’actionnaires mécontents en cas d’annonces

trop tardives d’informations entraînant des révisions de cours

(Skinner, 1994 ; 1997).

- L’hypothèse de la signalisation du talent des dirigeants :

informer le marché de la qualité de l’équipe dirigeante et de sa bonne

gestion (Trueman, 1986).

L’hypothèse des coûts de propriété : réduction de la

publication volontaire en cas de risque d’impact négatif sur la position

concurrentielle de l’entreprise ou à l’inverse accroissement des

divulgations intentionnelles si elles permettent d’accroître l’avantage

concurrentiel de la société (Verrecchia, 2001).

2.3 Les méthodes et les moyens utilisés pour réduire


2.3.1 La transparence de l’information financière et La

réduction de l’asymétrie d’information

121


BVMT 2007 /2008

De façon moins poétique, la transparence financière est au

cœur de la théorie économique standard et de la théorie financière, en

tant que condition nécessaire pour que le marché (financier)

fonctionne de façon fluide.

La transparence de l’information financière est une des

dimensions de la transparence du marché financier. Dans le domaine

financier, la notion de transparence est d’une part intimement liée à

l’hypothèse des marchés efficients. Sous cette hypothèse, les prix

boursiers reflètent l’information publiquement connue, donc

l’ensemble de l’information disponible sera intégrée quasi-

instantanément dans les cours. L’idée de transparence sous-jacente ici

est plus porteuse de pertinence et de nouveauté (seule la connaissance

d’une information nouvelle et significative induit une révision des

cours) que de parfaite exhaustivité (il ne s’agit pas de saturer les

marché d’informations non discriminantes).

La transparence est également associée à la volonté de réduire

l’asymétrie informationnelle constituée dans toute relation d’agence,

la relation financière entre principal-apporteur de capitaux et agent-

dirigeant ou gestionnaire.

La transparence repose sur l’idée que toute information

significative doit être communiquée au marché le plus rapidement

possible. Ce qui implique trois éléments constitutifs. L’exhaustivité

est combinée à la sélectivité : toute information qui doit apporter un

supplément de sens doit être divulguée, c’est à dire une information

non manipulée, ni erronée, ni imprécise, c’est le concept de fair 122


BVMT 2007 /2008

disclosure des anglo-saxons. Enfin, l’idée de divulgation rapide

conforte la notion de production des états financiers en « temps

opportun » (timeliness). Cette analyse de la transparence présuppose

que l’information comptable et financière diffusée par les entreprises

et plus particulièrement par les sociétés cotées permet de voir

directement (à travers elle) une réalité observable. Cela implique donc

des normes comptables privilégiant notamment la pertinence, la

neutralité, la compréhensibilité ; cela implique aussi l’existence de

contrôle à plusieurs niveaux : audit légal des comptes, surveillance par

le régulateur du marché ; enfin cela suppose, pour les dirigeants, des

moyens et une volonté de divulgation dans le respect de l’égalité des

actionnaires en matière d’information

La recherche de la transparence amène donc les dirigeants à

communiquer les informations

Significatives susceptibles d’induire les investisseurs à réviser

leurs anticipations, que les annonces

Portent sur des évolutions favorables ou défavorables. Si,

intuitivement, on peut admettre

L’empressement des dirigeants à communiquer sur des

révisions à la hausse, la question qui se pose est de savoir pourquoi ils

publient volontairement des alertes sur leurs résultats. Selon Kasznik

et

123


BVMT 2007 /2008

Lev (1995) qui étudient les réactions du marché américain à

l’annonce de mauvaises nouvelles, la baisse des cours est plus

importante lorsque les firmes publient préalablement des alertes aux

résultats que lorsque la mauvaise nouvelle est annoncée

directement. Dans ce contexte, il est

surprenant de constater que certaines entreprises publient

volontairement des profit warnings.

L’activité de publication présentant toujours un coût pour

l’entreprise, il est nécessaire d’arbitrer entre les avantages de la

publication et les coûts engagés (coût de la communication, sanction

du marché).

2.3.2 La Réduction de l’asymétrie d’information à travers

les annonces de résultats :

De manière intuitive, l’annonce de résultat apparaît comme un

élément limitant les situations d’asymétrie d’information, cependant

celles-ci peuvent apparaître suite à l’interprétation du résultat diffusé.

En effet, parmi les études qui analysent ce sujet on cite,

Verrecchia (1982)82 montre qu’un accroissement de la divulgation de

l’information a pour effet de décroître la recherche de l’information

privée de la part des investisseurs. Il avance que l'engagement d'une

entreprise à plus de divulgation mène à moins d'asymétrie de

82 Verrecchia, R., 1982, ‘The use of mathematical models in financial accounting’, Journal of Accounting Research 20, 1-42

124


BVMT 2007 /2008

l'information. Ceci est dû au fait que moins d’opérateurs sont prêts à

payer pour acquérir l'information privée coûteuse quand l'information

publique gratuite est disponible.

Diamond (1985)83 fournit une théorie de la divulgation

volontaire de l’entreprise et confirme la conclusion de Verrecchia

(1982). Il montre qu’il existe une politique de divulgation qui

améliore le bien être de tous les actionnaires. L'augmentation de la

richesse des actionnaires est en rapport avec les économies réalisées

sur l’information coûteuse. L’auteur affirme que c’est la divulgation

publique de l’information qui accroît l'homogénéité des croyances des

actionnaires et donc réduit les positions spéculatives des actionnaires

informés.

Diamond et Verrecchia (1991)84 montrent que la divulgation

de l’information sur les données comptables d’une société peut

améliorer la liquidité de ses titres réduisant ainsi son coût du capital.

Ces auteurs montrent aussi que l'asymétrie d'information diminue au

moment de la publication d'informations. En employant la même

structure de modèle, McNichols et Trueman (1994)85 considèrent le

cas où les investisseurs sont incités à acquérir de l’information privée

avant la divulgation de l’information publique. Par opposition aux

83 Diamond D. (1985):’Optimal release of information by firms ‘, the Journal of Finance, September, 1071-1094.84 Diamond D. et R. Verrechia,1991, Disclosure, Liquidity and the cost of Capital’ Journal of Finance, v64(4),pp.1325-135985 McNichols M. et Treman B., 1994,’Public disclosure,private information collection and shortterm trading’,Journal of accounting and Economics, v17(1/2),pp.69-94.

125


BVMT 2007 /2008

hypothèses des études précédentes où les investisseurs observent en

même temps l’information privée et l'information publique Verrecchia

(1982); Diamond (1985), les auteurs montrent qu'avant sa divulgation

publique, les investisseurs ayant des horizons à court terme

augmentent leur recherche de l'information privée par anticipation à

l’annonce publique. McNichols et Trueman (1994) concluent que

l'anticipation de la publication de l’information accroît l'asymétrie de

l'information avant la divulgation. Demski et Feltham 86(1994)

analysent aussi l'effet de la divulgation publique sur le comportement

de l’investisseur à se procurer de l'information. Les auteurs examinent

en particulier comment le contenu informationnel de la publication

des résultats affecte le comportement des investisseurs dans

l’acquisition de l’information. Ils montrent que certains agents sont

motivés à acquérir de l’information privée et coûteuse au préalable à

la publication de l’information dans le but d’en profiter au moment de

l’annonce. La publication du résultat d'une entreprise peut cependant

faire émerger des situations d'asymétrie d'information. En effet, tous

les investisseurs n’ont pas la même capacité ni les mêmes moyens

pour interpréter les résultats. Du fait de leur formation, de leur activité

ou de leur position, certains investisseurs ont une capacité supérieure

de traitement de l’information les plaçant ainsi dans une position de

supériorité informationnelle.

Ces agents vont générer de l’information privée à partir de

l’information publique. La présence d'investisseurs qui détiennent ce 86 Demski J.S. et Feltham G.A., 1994’Market response to financial reports’ Journal of accounting and Econolmics, 17 , 3-40

126


BVMT 2007 /2008

type d'informations à l'annonce de résultat peut induire des situations

d'asymétrie d'information consécutives à l'annonce. Celle-ci entraîne

donc une augmentation du coût d'asymétrie d'information. L’avantage

informationnel détenu par les agents économiques après l’annonce

étant momentané dans la mesure où les informations privées sont

ensuite incorporées dans les prix ; les agents informés ont intérêt à en

bénéficier rapidement au moment des annonces de résultat en

effectuant des échanges de titres. Dans ces conditions et selon une

seconde hypothèse, si des investisseurs peuvent produire de

l’information privée en exploitant de l’information publique, celle-ci

doit augmenter les situations d'asymétrie d'information. Dans ce

contexte, Kim et Verrecchia 87(1994) montrent que lorsque certains

investisseurs ont une capacité supérieure de traitement de

l’information, l'annonce de résultat peut mener à une plus grande

asymétrie de l'information au moment de l’annonce qu’en période de

son absence. Ils montrent aussi que le volume des transactions

augmente parce que le nombre d’investisseurs informé est plus

important dû à la divulgation publique de l’information. Ils présentent

ainsi un modèle selon lequel l’annonce de résultat augmente

l'asymétrie d'information, diminue la liquidité de marché et accroît le

volume des transactions.

Kim et Verrecchia (1994) anticipent aussi une diminution de

l’asymétrie de l'information lors d’annonces futures. En effet, dans le

cas où le signal émis par l’information publique a un contenu 87 Kim O., and R. E. Verrecchia, 1994,’Market Liquidity and Volume Around Earnings Announcements’, Journal of Accounting and Economics 17, 1994, 41-67.

127


BVMT 2007 /2008

informatif suffisant, le marché devient plus liquide et l'asymétrie

d'information s’en trouve réduite. Lorsque l'information publique est

imprécise, certains investisseurs sont incités à traiter l’information

publique et à en générer de l’information privée, par conséquent la

liquidité diminue et l'asymétrie d'information augmente. En supposant

que l’information privée et l’information publique se substituent,

Bushman et al. (1997) montrent que l'annonce de résultats peut mener

à l’accroissement de la fourchette de prix quand les investisseurs pour

motifs de liquidité ont la possibilité d'allouer leurs échanges dans le

temps. Dans un model intégrant un investisseur en possession d’une

information privée et un marché peuplé d’investisseurs intervenant sur

le marché pour des motifs de liquidités, les auteurs indiquent que les

opportunités d’échanges multi-périodes produisent un nouvel

ensemble d’investisseurs informés dans chaque période d’échange.

Bien que l'annonce publique dissipe une partie de l'information

détenue par l'investisseur informé, elle n'ôte pas tout l'avantage

informationnel. Le reliquat de l'avantage informationnel sera peu à

peu dissipé à travers des échanges plus tardifs. Par conséquent, la

présence d’investisseurs discrétionnaires échangeant pour des motifs

de liquidité crée plus d’investisseurs informés et un marché moins

liquide subséquent à l’annonce de résultats. En somme, ces études

suggèrent des anticipations empiriques différentes sous différentes

hypothèses. Comme avancé dans un résumé des modèles de

divulgation de l’information, Verrecchia(2001)88, le rapport positif

88 Verrecchia, R, 2001, ‘Essays on disclosure’. Journal of Accounting and Economics, 32, 97-180.

128


BVMT 2007 /2008

entre la divulgation de l’information et l’asymétrie de l'information

fait référence au comportement transitoire des investisseurs qui peut

survenir durant un délai court lors de divulgation anticipée alors que la

relation négative défend une plus grande divulgation sur un plus long

délai.

2.3.3 La réduction de la composante de la fourchette

de prix (Coût d’asymétrie d’information) à travers les annonces

de résultat :

Sur le plan empirique, la publication du résultat devrait selon

la première hypothèse entraîner une diminution du coût d'asymétrie

d'information. Comme la fourchette de prix contient une part due au

coût d'asymétrie d'information, elle est alors plus faible après les

annonces de résultat. Selon la seconde hypothèse, la divulgation du

résultat est génératrice d'informations privées dans la mesure où des

investisseurs ont la capacité de traiter des informations publiques afin

de générer de l'information privée. L'amplification de l’asymétrie

d'information après les annonces de résultat entraîne un élargissement

de la fourchette de prix et un accroissement du coût d’asymétrie

d’information.

Plusieurs études ont analysé d’un point de vue empirique

l'impact de l’annonce de résultat sur le flux d'information du marché :

Une des premières études à ce sujet est celle de Morse et

Ushman89 (1983). Les auteurs étudient les variations de la fourchette

89 Morse D. et Ushman N., 1983 ’The effect of information announcements on the market microstructure’, The Accounting Review,v58(2),247-258

129


BVMT 2007 /2008

de 25 titres autour de l'annonce de résultats trimestriels Sur la période

1973-1976. Ils ont recensé 378 annonces trimestrielles de bénéfice

dans le Wall Street Journal. En utilisant des données quotidiennes, ils

trouvent des changements considérables dans le volume des

transactions et le niveau des prix lors des annonces de bénéfice mais

aucune variation significative en dollars de la fourchette de prix. La

non significativité des résultats peut être due selon les auteurs à la

constance des fourchettes de prix dans le temps. L’utilisation des

fourchettes de prix quotidiennes peut être une autre cause.

Venkatesh et Chiang90 (1986) de manière similaire à Morse et

Ushman (1983) appliquent l’étude à Deux types d’annonce : le

bénéfice et le dividende. Ils étudient plusieurs scénarios dans lesquels

les nouvelles concernant les résultats et les dividendes sont annoncées

de manière simultanée ou séparée. Leur échantillon tiré au hasard

inclut 75 titres du NYSE pour 251 jours de bourse pendant l’année

1973. Basée sur les données de cotations quotidiennes de clôture, leur

étude examine si les fourchettes sont plus Grandes pendant la période

préannonce. Le test univarié et les régressions multiples mettent en

évidence une augmentation considérable de la fourchette de prix avant

la deuxième annonce mais sans évolution significative ni avant une

annonce commune ni avant la première annonce. Ils concluent donc

que quand la deuxième annonce est séparée de la première par plus de

dix jours, les investisseurs suspectent l’effet de surprise de la

90 Venkatesh,P.C. and R. Chiang, 1986,’Information asymmetry and the dealer’s bid-ask spread : A case study of earnings and dividend announcements’, Journal of Finance 41, 1089-1102

130


BVMT 2007 /2008

deuxième annonce dans le cas où celle-ci est séparée de la première

d’au moins dix jours et élargissent par conséquent leur fourchette.

En utilisant des données intrajournalières de 230 titres du

NYSE pendant l’année 1988, Lee, Mucklow et Ready (1993)91

étudient l'évolution de la liquidité autour des annonces de résultat de

manière plus précise que les études précédentes. Ils identifient 606

annonces de bénéfice durant la période d’étude. Les auteurs analysent

53 intervalles d'une demi-heure autour de la demi-heure comprenant

l'annonce de bénéfice. Sur les différents intervalles, ils recensent le

volume d'actions faisant l’objet d’échanges et calculent la fourchette

affichée ainsi que la profondeur affichée. Les valeurs obtenues sont

ensuite comparées à des valeurs de référence estimées à partir de

moyennes calculées à la même heure mais en dehors de la période

d'événement. Lee et al. (1993) montrent que les fourchettes

augmentent et que le volume des transactions et les profondeurs aux

meilleures limites diminuent le jour de l’annonce de résultat et les

deux jours précédents conformément aux anticipations théoriques de

Demski et Feltham1994). (La réduction de la profondeur estimée par

la somme des quantités disponibles à l’achat et à la vente est

significative uniquement la veille de la diffusion de l’information. Ils

trouvent aussi que l’augmentation des fourchettes de prix et la

diminution des profondeurs aux meilleures limites persistent pendant

respectivement un jour et trois heures après l’annonce. Ils montrent

que la fourchette de prix et la profondeur évoluent en sens opposé 91 Lee C., B. Mucklow et M.Ready, 1993, ‘Spreads, depths and the impact of earnings information: An intraday analysis’, Review of financial studies, 6(2), 345-374.

131


BVMT 2007 /2008

pour 94% des entreprises de l’échantillon. Les résultats des

régressions des séries temporelles indiquent que les changements dans

les fourchettes de prix et de la profondeur aux meilleures limites

autour de l’annonce sont associés au volume des transactions. Ils

concluent que les investisseurs non informés répondent à l’annonce de

résultat en gérant leurs fourchettes et la profondeur aux meilleures

limites Brooks92 (1994) et Krinsky et Lee (1996) étendent les

premières études en considérant les variations de la composante de la

sélection adverse de la fourchette de prix autour de l’annonce de

résultat.

Utilisant les données des transactions relatives à 90 titres du

NYSE pendant l’année 1988, Brooks (1994) étudie les variations de la

fourchette de prix et de ses composantes autour des annonces de

résultats et de dividendes. Il trouve que les fourchettes et le coût de

sélection adverse augmentent le jour d’avant et le jour de l’annonce de

résultat contrairement à l’annonce de dividende où il ne se passe rien.

De la même façon, Krinsky et Lee 93(1996) analysent l’effet de

l’annonce de résultat sur la composante de l’asymétrie de

l’information des entreprises du NYSE/AMEX pendant les années

1989 et 1990. Les auteurs utilisent la décomposition en trois coûts de

Stoll 94(1989). Les évolutions de la fourchette de prix et de ses

92 Brooks R., 1994, ‘Bid Ask spread components around anticipated announcements’, Journal of Financial research vol XVII n°3.93 Krinsky I., and J. Lee, 1996 ‘Earnings Announcements and the Components of the Bid-Ask Spread’, Journal of Finance 51, 1523-1535.94 Stoll H., 1989, ‘Inferring the components of the bid-ask spread: Theory and empirical tests’, Journal of Finance 44(1), 115-134.

132


BVMT 2007 /2008

composantes sont distinguées selon trois périodes : une période de

référence, une période avant la date de l’annonce et une troisième à

compter du jour de publication du résultat. Les auteurs fixent à deux

jours la durée de chaque période. Dans leur étude, la période

d'événement est définie par 26 intervalles d'une demi-heure entourant

l'annonce. L'intervalle 0 est celui de l'annonce.

La période de référence est fixée à deux semaines avant la date

de publication des résultats des entreprises. Krinsky et al. (1996)

notent une augmentation de la composante de la sélection adverse de

la fourchette un jour avant l’annonce, le jour de l’annonce et le jour

après l’annonce de résultat trimestriels. Utilisant des données

individuelles de transactions.

Yohn 95(1998) montre une augmentation graduelle de la

fourchette dans les quatre jours précédents l’annonce en concordance

avec la théorie sur la recherche de l'information privée des

investisseurs Demski et Feltham (1994), McNichols et Trueman

(1994). Il y a aussi une augmentation considérable de la fourchette le

jour de l’annonce et le jour post annonce conforme avec

l'hétérogénéité de la capacité du traitement de données des

investisseurs Kim et Verrecchia (1994). De plus, l'auteur a aussi

découvert que la fourchette de prix autour de l’annonce de résultat est

en rapport avec les profits anticipés de l’investisseur résultants de

l'information privée. Au contraire Acker, Stalker et Tonks 96(2002)

observent un resserrement de la fourchette des prix des teneurs de 95 Yohn, T.L.,1998,’Information asymmetry around earnings announcements, Review of Quantitative Finance and Accounting, 11,165-182.

133


BVMT 2007 /2008

Utilisant des données individuelles de transactions, Yohn (1998)

montre une augmentation graduelle de la fourchette dans les quatre

jours précédents l’annonce en concordance avec la théorie sur la

recherche de l'information privée des investisseurs Demski et Feltham

(1994), McNichols et Trueman (1994). Il y a aussi une augmentation

considérable de la fourchette le jour de l’annonce et le jour post

annonce conforme avec l'hétérogénéité de la capacité du traitement de

données des investisseurs Kim et Verrecchia (1994). De plus, l'auteur

a aussi découvert que la fourchette de prix autour de l’annonce de

résultat est en rapport avec les profits anticipés de l’investisseur

résultants de l'information privée. Au contraire Acker, Stalker et

Tonks (2002) observent un resserrement de la fourchette des prix des

teneurs de marché de la bourse de Londres et un accroissement

significatif du volume des transactions lors de l’annonce.

Affleck-Graves et al. 97(2002) analysent l'impact des

caractéristiques des résultats sur les fourchettes. Les auteurs ont

avancé que l’anticipation des résultats affecte les fourchettes dans la

mesure où les signaux provenant du résultat augmentent l'asymétrie de

l'information entre les investisseurs. Ils trouvent une augmentation

dans la composante de la sélection adverse de la fourchette ainsi que

du volume des transactions le jour de l’annonce et le jour avant

l’annonce pour les entreprises avec un faible degré de prévisibilité des

96 Acker D.Stalker M. and Tonks I, 2002, ‘Daily closing inside spreads and trading volumes around earning announcements’, Journal of Business and Accounting ,29,(9) &10Nov/Dec.97 Affleck-Graves et al 2002, ‘Earnings predictability, information asymmetry and market liquidity’, Journal of accounting Research 40 (3),561-583

134


BVMT 2007 /2008

résultats, mais aucune variation pour les entreprises dont les résultats

peuvent être anticipés facilement. En utilisant des données

quotidiennes Otagawa 98(2003) trouve que la fourchette augmentation

momentanée de la fourchette autour des annonces de résultat. De plus,

elles suggèrent l'association entre les variations de la fourchette de

prix autour des annonces de résultat et le contenu même de l’annonce,

tel que l’amplitude de l’effet de surprise Yohn (1998) et l’anticipation

de l’annonce Affleck -Graves et al. (2002).

2.3.4 La production de documents comptables fiables :

Un des moyens pour lever l'asymétrie d'information est

d'encourager les entreprises à produire des éléments comptables

fiables et de "verrouiller" le système de vérification Pour éviter aux

banques des frais de vérification de l'exactitude des DSF (Documents

statistiques et fiscales) , cette tâche devrait être assurée par une

autorité indépendante. Une amélioration de la qualité des documents

comptables à travers une amélioration de la diffusion et l’utilisation de

l’information statistique, et d’effectuer des travaux d’analyse et de

synthèse pour l’ensemble des états membres devrait permettre de

réduire les risques d'anti-sélection et les risques de mauvaise gestion

(aléa moral).

2.3.5La dette bancaire : un moyen de réduction de


98 Otogawa K.,2003, ‘Market liquidity around quarterly earnings announcements:Evidence from Japan’, Working Paper, Kobe University

135


BVMT 2007 /2008

Toutefois, si l’endettement réduit efficacement les coûts

d’agence des fonds propres liés aux conflits entre actionnaires et

dirigeant, celui-ci peut en créer d’autres puisque les relations entre

actionnaires et créanciers sont également sources de coûts d’agence.

Ainsi, si l’endettement constitue un moyen pour résoudre les

conflits entre actionnaires et dirigeant, il génère d’autres conflits avec

les créanciers qui engendrent eux même des coûts d’agence. Dans ces

conditions, la structure de capital optimale peut être obtenue par

arbitrage entre les avantages de l’endettement (réduction des coûts

d’agence entre actionnaires et dirigeant) et les coûts d’agence relatifs

aux relations avec les créanciers.

2-4. Quelques tests sur la communication financière :

Test de Welker (1995) : il analyse l’impact des politiques

de publications sur le degré d’asymétrie informationnelle et la

liquidité des marchés des actions, relation négative entre la publication

d’information et la fourchette de prix acheteur-vendeur (mesure de la

liquidité du marché).

Test de Healy et al (1999) : il étudie les conséquences des

publications volontaires sur la performance des actions et

l’intermédiation sur le marché boursier.

Test de Lang et Lundholm : les entreprises avec une forte

politique de communication sont privilégiées par les analystes

financiers.136


BVMT 2007 /2008

Test de Gelb et Zarrowin (2000) : le lien entre les

publications volontaires et le contenu informatif des cours boursiers :

les prix des actifs cotés sur le marché véhiculent davantage

d’information sur les résultats futurs de l’entreprise lorsque celle-ci

divulgue un volume élevé d’information.

Test de Botosan (1997), Leuz et Verrecchia (2000) :

l’impact des divulgations volontaires sur le cout des ressources de

financement.

Conclusion : La communication financière des entreprises cotées revêt une

importance croissante dans le faitqu’elle présente une utilité

financière et une utilité de légitimation et un véritable moyen de

signalisation dontdisposent les dirigeants de l’entreprise et s’adresse

aux différents publics socioprofessionnels. Elle fait partie de la

stratégie globale des entreprises et répond, dans la majorité des cas, à

un objectif de valorisation du titre. Chaque événement touchant de peu

ou de loin l'entreprise aura potentiellement un impact sur sa

valorisation boursière.

La complexité de l'environnement de l'entreprise cotée est le

fruit de l'imbrication de diverses influences qu'elle subit. Ainsi, cet

environnement non seulement oriente les démarches stratégiques de

l'entreprise, mais conduit aussi, d'une manière plus insidieuse,

137


BVMT 2007 /2008

certaines sociétés à des pratiques de communication financière plus

accrue et à plus grande transparence dans leur gestion.

138


BVMT 2007 /2008

PARTIE 3 : Étude empirique de l’impact des annonces des résultats sur les cours boursiers à la bourse de Tunis :

Introduction :

L’objectif de Cette partie empirique consiste à d’étudier

l’impact des annonces des résultats (Bénéfices, distribution des

dividendes) sur les cours boursiers tunisiens.

Pour se faire, nous allons analyser les données intra

quotidiennes des sociétés cotées à forte capitalisation boursière durant

la période de 2001 jusqu’à l’année 2006 afin de mettre en évidence les

annonces des résultats qui ont eu un impact sur les cours des ces

entreprises.

Nous allons s’inspirer dans un premier temps, à l’analyse

l’évolution de niveau des cours avant la publication des annonces des

résultats (bénéfices, dividendes) ainsi que l’analyse de l’évolution

après la publication de ces mêmes annonces.

Dans un second temps, nous pouvons vérifier s’il ya un

impact favorable ou défavorable des publications sur les cours

boursiers. Si dans le cas où les annonces des résultats influencent

favorablement les cours des sociétés cotées, les informations relatives

à ces annonces, ont un impact considérable donc le marché accorde

une importance à ces informations. Contrairement, ce ne sont pas les

139


BVMT 2007 /2008

informations recherchées par le marché s’il ya un impact défavorable

et par conséquent, les informations n’ont pas été correctement

anticipées, ce qui semble difficilement s’accorder avec l’hypothèse

d’efficience du marché boursier tunisien au sens semi-fort.

Vue sous cet angle, une variation positive des résultats ne

pourra véhiculer qu’une bonne "information" à savoir l’amélioration

de la valeur de l’entreprise qui peut constituer un moyen efficace de

réduction de l’asymétrie informationnelle existant entre les dirigeants

et les actionnaires.

Comment les annonces des résultats influencent elles la

valeur de l’entreprise ?

140


BVMT 2007 /2008

Chapitre 1 : Revue de littérature et la présentation des données :

Section 1 : Revue de littérature :

De nombre analyses reposant sur les études d’événements ont déjà été

effectuées et se sont focalisées sur les annonces de bénéfices, (Lee (1992),

Bartov et al. (2000), Hirshleifer et al. (2002),...etc.). Des études récentes

étendent l’analyse sur l’ensemble de l’information publique (Sparks et Welker

(2001)).

De plus Ball etBrown (1968) ont analysé le contenu informatif des profits et

Fama, Fisher, Jensen et Roll

(1969) ont étudié les effets de la division d’actions après avoir éliminé les

effets des augmentations simultanées de dividendes.

A la suite de ces travaux, Grinblatt, Masulis et Titman (1984), Lamoureux et

Poon (1987) ou Dowen (1990) ont mis en évidence une réaction positive du

marché à l’annonce d’une division d’actions

De même d’autres études ont également été réalisées afin de tester les

réactions du marché à l’annonce des résultats ou des distributions de

dividendes.

Section 2 : La présentation des données :

2.1. La Sélection des données et méthodologie de l’étude :

141


BVMT 2007 /2008

2.1.1 La Sélection des données :

Notre travail consiste à étudier l’impact des annonces des

résultats sur l’évolution du niveau des cours. Boursiers. Deux types

d’annonce des résultats sont nécessaires pour cette étude à savoir les

publications des résultats et la distribution des dividendes. Trois types

d’information sont nécessaires. Tout d’abord l’information concernant

les cours boursiers T. Ensuite, on a besoin de choisir l’échantillon des

entreprises cotées en BVMT et qui caractérisent par une forte

capitalisation boursière qui sont LA BIAT, TUNISAIR et SFBT

Enfin, l’étude nécessite des informations sur montants des

publications des résultats et montants et dates de distributions de

dividendes

2.2 Méthodologie :

Nous allons utiliser la méthodologie de notre étude qui consiste à

dégager les résultats de l’impact des annonces de résultats sur

l’évolution des cours boursier. C’est ce que nous pouvons le montré

dans le chapitre suivant.

Quelque indicateur boursière

142


BVMT 2007 /2008

CHAPITRE 2 :L’analyse de l’évolution du niveau des cours

avant et après les annonces des résultats (Bénéfices,

distribution des dividendes) :

SECTION 1 :L’analyse de l’évolution du niveau des cours

avant et après la publication des bénéfices (Résultats

nets) :

1.1.L’analyse quantitative :

1.1.1 Cas de La BIAT :

TABLEAU 1 :

Les résultats publiés par La BIAT :

143


BVMT 2007 /2008

TABLEAU 2 :

Les différents indicateurs boursiers :

2

2001 2002 2003 2004 2005

Cours boursiers 20 ,000 18,300 19,300 33,000

Nombre d’actions 10000 12000

Capitalisations

Boursières

1 183000 96000 396000

144


BVMT 2007 /2008

Bénéfices /action 2,8 1,9 1,9 1,3 1,6

PER 10,526 9,631 14,846 20,625

D’après le premier tableau, le mouvement baissière du

résultat net de la banque est entamé depuis 2001 de 33603MD comme

dans la quasi-générale des banques tunisiennes et s’est infléchi en

2004 de 16067MD.

En 2005, la BIAT dégage un résultat élevé de 19077MD par

rapport à l’année 2004.

En ce que concerne le deuxième tableau, l’année 2005 affiche

que le titre connait une hausse spectaculaire de 33 DT qui correspond

à un PER de 20,625DT par rapport à l’année 2004 qu’elle enregistre

un PER de 14,846DT.

Le parcours du titre est entré dans une phase de consolidation

et il nous paraît vraisemblable que cette phase se prolonge encore.

1.1.2 Cas de TUNISAIR :

TABLEAU 1 :

Les Résultats publiés par Tunisair :

145


BVMT 2007 /2008

TABLEAU 2 :


2001 2002 2003 2004 2005

Cours

Boursiers

4,400 6,680 10,650 9,290

Nombre

d’action

155195 155OO

Capitalisatio

ns

boursières

103670 144000

146


BVMT 2007 /2008

Bénéfices

par actions

-0,6 0,5

PER -11,3 18,58

D’après le premier tableau, les résultats publiés par Tunisair affichent les pertes

relatives aux exercices 2001, 2002 et 2003 qui peuvent engendrer des

conséquences néfastes au niveau de l’instauration de confiance des investisseurs.

L’année 2004 a été marquée par des résultats nets excédentaires de 27675 MD

par rapport aux années précédentes.

Notons que, Tunisair a été parmi les dernières sociétés cotées à publier ses

résultats annuels concernant l’exercice 2005 et qui dégage un résultat net avant

modification comptable de 39634 MD.

Le deuxième tableau enregistre une augmentation du niveau des cours de

6,680DT en 2003 à 9,920DT en 2005.De même, le PER enregistre une

augmentation de -11,3DT en 2003 à 18,58 DT en 2005.

1.1.3 Cas de la SFBT :

TABLEAU 1 :

Les résultats publiés par la SFBT :

147


BVMT 2007 /2008

TABLEAU 2 :


2001 2002 2003 2004 2005

Cours

Boursiers

40,080 47,840 40,500 40,500

Nombre

d’actions

10260 1000 960

capitalisation

Boursière

490838 405O00 389000

Bénéfices par

action

3,8 3,9 4,1

148


BVMT 2007 /2008

PER 12,589 10,384 9,878

Le groupe SFBT ne publie pas de comptes semestriels consolidés, seuls

les états financiers de la SFBT (maison mère) sont disponibles

En se référant au premier tableau on peut analyser les résultats relatives à

ces exercices et surtout les résultats nets part de groupe.

Les résultats nets part de groupe enregistrent des résultats excédentaires

qui se manifestent par une évolution de 32018 MD en 2001 jusqu’à l’année 2005

Le deuxième tableau montre que le cours a baissé de 47,840DT en 2003

à 40,500DT en 2004 et se stagne à ce niveau en 2005. De plus le tableau affiche

une baisse au niveau de PER qui a passé de 12,589DT à 9,878DT.

1.2. L’analyse qualitative :

1.2.1 Cas de la BIAT :

.

Avant 2004 :

La diminution des résultats de la BIAT en 2002 de 22418MD par rapport à

2001 a un effet ou un impact sur les cours. En effet, cette diminution implique

une baisse de cours qui a passé de 20 DT à 18,3 DT.

Par conséquent, le marché accorde une importance à ces publications de

Résultats.

Après 2004 :

149


BVMT 2007 /2008

Les résultats resteront dans le même rythme baissière mais le cours à

augmenter de 19,3MD en 2004 et préserve sa croissance jusqu’à 33 DT en

2005 cela implique que les résultats n’ont pas d’impact sur le cours.

Par conséquent, le marché n’accorde aucune importance à ces publications de

résultats.


Avant 2004 :

La situation intrinsèque de la compagnie n’est pas au beau fixe et sa sortie de

crise grâce à ses pertes constatées en 2001,2002 et 2003 n’est pas encore

totalement assurée.

L’année 2003 affiche un résultat négatif de 8715 qui correspond à un cours de

6,680 DT

Donc, nous pouvons conclure que ce résultat n’a pas d’impact sur le cours

Par conséquent, le marché n’accorde pas une importance sur le marché.

Après 2004 :

Les résultats nets excédentaires constatés en 2004 et 2005 font changer la

situation intrinsèque de la compagnie avant modification comptable. On

constate qu’il y a diminution de cours de 9,290 DT en 2005 DT par rapport

à l’année 2004.

Donc, nous pouvons conclure que les résultats n’ont pas d’impact sur les

cours.

Par conséquent, le marché n’accorde pas d’importance à ces informations

150


BVMT 2007 /2008

Le résultat publié en 2004 enregistre 27675MD, ce qui implique une

amélioration de cours boursiers qui a passé de 6,680 en 2003 à 10,650 DT en

2004.

Nous pouvons conclure que la publication de résultat de 2004 à un impact sur

le cours.

Par conséquent, le marché accorde une importance à ces résultats.


Les résultats de SFBT évoluent dans un rythme croissant depuis 2001 jusqu’à

2005.

Avant 2004 :

En 2002, le résultat net à augmenté de 34472 avec un cours de 40,080 DT à

36572 en 2003 avec un cours de 47,840 DT.Donc, l’accroissement de résultat

a un impact sur les cours.

Par conséquent, l’accorde une importance à ces publications des résultats.

Après 2004 :

Le cours a baissé et se stagne à un niveau de 40,5 DT en 2004 par rapport au

2003 cela implique que l’accroissement de résultat n’a pas d’impact sur le

cours.

Par conséquent le marché n’accorde pas d’importance à ces informations.

151


BVMT 2007 /2008

SECTION 2 :L’analyse de l’évolution du niveau des cours avant

et après la publication des bénéfices (distributions des

dividendes) :

2.1 L’analyse quantitative :

2.2 .Cas de La BIAT :

TABLEAU 1 :

Montant et date de distribution :

2001 2002 2003 2004 2005

Distribution des

dividendes

1500 1400 1200 1100

Date de

distribution

13 /05/2002 12/05/2003 28/05 /2004

Bénéfice/action 2,8 1,9 1,9 1,3 1,6

Dividende/

action

1,3 1,2 1,0 1,0 1,1

Tableau : 2152


BVMT 2007 /2008


2

2001 2002 2003 2004 2005

Cours boursiers 20 ,000 18,300 19,300 33,000

Nombre d’actions 10000 12000

Capitalisations

Boursières

1 183000 96000 396000

Bénéfices /action 2,8 1,9 1,9 1,3 1,6

PER 10,526 9,631 14,846 20,625

D’après le tableau 1, la BIAT distribue ses dividendes depuis 2002 .La

distribution prend un rythme décroissant de 1500 en 2002(13/05/2002) à 1100

en 2005.

Pour le dividende par action a baissé de 1,3 en 2001à 1,00 en 2004 et s’accroit

en 2005.

D’après le deuxième tableau, l’année 2004 affiche que le titre connait une

hausse spectaculaire de 33 DT par rapport aux années précédentes.

153


BVMT 2007 /2008

2.2.1.Cas de TUNISAIR :

TABLEAU 1 :

Montants et dates de distribution des dividendes

2001 2002 2003 2004 2005

Distribution des

dividendes

ND ND

Date de

distribution

Bénéfice /action 11,3 0,5

TABLEAU 2 :


2001 2002 2003 2004 2005

Cours

Boursiers4,400 6,680 10,650 9,290

Nombre

d’action155195 155OO

Capitalisations

boursières 103670 144000

154


BVMT 2007 /2008

Bénéfices par

actions -0,6 0,5

PER -11,3 18,58

D’après le premier tableau, TUNISAIR ne distribue de dividendes concernant

les exercices 2002 et 2003.

En ce qui concerne le deuxième tableau, il enregistre une augmentation du

niveau des cours de 6,680DT en 2003 à 9,920DT en 2005.

2.2.2.Cas de SFBT :

T ABLEAU 1 :

Montants et dates de distributions des dividendes

2001 2002 2003 2004 2005

Distribution

des

dividendes

1800 2200 2400 2600

Date de

distribution

16/04/2002 18/03/2003

Bénéfice/

action

3,52 3,94 4,13

TABLEAU 2 :Les différents indicateurs boursiers :

155


BVMT 2007 /2008

2001 2002 2003 2004 2005

Cours

Boursiers

40,080 47,840 40,500 40,500

Nombre

d’actions

10260 1000 960

capitalisation

Boursière

490838 405O00 389000

Bénéfices par

action

3,8 3,9 4,1

PER 12,589 10,384 9,878

D’après le premier tableau, SFBT Distribue ses dividendes de 2002 jusqu’à

2005.Les dividendes distribués prennent un rythme croissant allant de 1250

jusqu’à 2600.Pour le deuxième tableau, le cours a baissé de 47,840DT en

2003 à 40,500DT en 2004 et se stagne à ce niveau en 2005.

2.2 L’analyse qualitative :

2.2.1 Cas de la BIAT :

Avant 2005 :

La décroissance des dividendes distribués de 1500 en 2002 à 1200 en 2004

implique une augmentation de cours de 18,3DT à 19,3 DT en 2003 et en 2004

Donc, la distribution des dividendes n’a pas d’impact sur le cours boursier.

156


BVMT 2007 /2008

Par conséquent, le marché n’accorde pas d’importance à ces distributions de

dividendes

Après 2004 :

La distribution de dividendes continuent à se décroitre de 1200 en 2004 à

1100 en 2005 ce qui implique une augmentation de cours de 19,3 DT à 33DT.

Donc, la distribution de dividendes n’a pas d’impact sur le cours boursier.

Par conséquent, le marché n’accorde pas d’importance à ces publications


TUNISAIR ne distribue de dividendes concernant les exercices 2002 et

2003.


Avant 2004 :

La croissance de dividende de 1800 en 2002 à 2200 en 2003 implique

l’augmentation du cours de 40,080 DT à 47,840 en 2003

Donc, la distribution de dividende a un impact sur le cours boursier.

Par conséquent, le marché accorde une importance à ces distributions.

Après 2004 :

La distribution continue dans le même rythme de croissance de 2400 en 2004

à 2600 à 2005implique une stagnation de cours de 40,500.

Donc, cette distribution n’a pas d’impact sur le cours boursier.

Par conséquent, le marché n’accorde pas d’importance à ces distributions.

157


BVMT 2007 /2008

Conclusion

L’objet de ce travail était de procéder à une analyse de l’impact des annonces

de résultats sur les cours boursiers à travers une analyse quantitative et

qualitative de l’évolution de niveau des cours avant et après ces annonces

sur la bourse de Tunis sur des données intra quotidiennes

A cette fin, deux types d’annonce ont été exploitées les annonces de

bénéfices et les annonces de distribution des dividendes dans le but de

sélectionner des informations sur les entreprises.Il est ici important de

rappeler que nous n’avons pas sélectionné a priori d’information afin de ne

pas introduire de biais dans les résultats. Cette démarche nous a permis de

mettre en avant la prépondérance de deux types d’informations : les annonces

de résultats des entreprises (BIAT, TUNISAIR et SFBT) cotées en BVMT

sur une période allant de 2001 à 2005, les cours boursiers correspond à

chaque de ces sociétés de l’échantillon. En bref nos résultats montrent que :

En premier lieu, les annonces des résultats qui n'ont pas été correctement

anticipées puisqu'elles ont un impact significatif sur les cours, semblent

difficilement à s’accorder avec l’hypothèse d’efficience informationnelle des

marchés financiers au sens semi-for

En second lieu, les annonces des résultats ont été correctement anticipées

puisqu’elles n’ont pas un impact significatif sue les cours semblent

facilement à s’accorder avec l’hypothèse d’efficience informationnelle des

marchés financiers au sens semi-fort

158


BVMT 2007 /2008

Ces différents résultats donnent lieu à deux conclusions principales. En

premier lieu, ils illustrent l'apport d'une étude sur données à fréquence moins

élevée conduisant en effet généralement à l’absence de résultats probants

En second lieu, Pour finir, notons que, travaillant sur des données intra

quotidiennes, cette étude pourrait être prolongée dans le sens d’une meilleure

prise en compte des spécificités de la littérature boursière.

Conclusion générale :En résumé, la littérature boursière présente plusieurs domaines à savoir la

structure de marché (marché dirigé par les prix, marché dirigé par les

ordres…),la fourchette de prix et ses modèles d’estimation à travers le

premier approche par les corrélations des rentabilité en faisant référence

essentiellement aux travaux de Roll(1984) et aux Stoll (1989) , l’asymétrie

d’information et ses modèles à travers les modèles de Bagehot(1971),

Glosten et Milgrom (1985), copeland et Galai(1983) et Easley, O’hara (1987)

et enfin la transparence de l’information financière via la communication

financière et son rôle dans la réduction de l’asymétrie d’information.

On peut présenter les trois parties qui sont les plus développés à savoir :

L’asymétrie d’information et l’efficience informationnelle qui tiennent en

compte que sur le marché boursier. Certains investisseurs sont mieux

informés que d’autres ou certains exploitent mieux l’information

publiquement disponible. Ils préféreront un marché anonyme ou plus opaque

de façon à être moins rapidement identifiés. Par conséquent, ils pourront plus 159


BVMT 2007 /2008

facilement exploiter cet avantage informationnel. Pour l’efficience

informationnelle, La Bourse doit également assurer la valorisation des actifs à

tout moment de la séance et cette valorisation doit refléter au mieux toute

l’information pertinente et disponible au sujet de ces titres.

La communication financière et la réduction de l’asymétrie d’information.

Nous étudions dans cette partie comment la communication financière

représente un facteur réducteur de l’asymétrie d’information.

L’impact des annonces des résultats (bénéfices, distribution des dividendes)

sur les cours boursiers à la BVMT en choisissant un échantillon de 3 sociétés

cotées en bourse et nous analysons l’évolution de niveau des cours avant et

après les annonces de ces annonces.

Il faut signaler que la littérature boursière reste toujours insuffisante malgré

l’évolution et le développement des marchés boursiers qui s’explique par

l’existence des articles de presse et des rapports publié par la BVMT ou par

le conseil de marché financier (CMF) qui sont de nature descriptive et non

critique.

En fin, comment peut on développer la qualité de divulgation d’information

financière afin d’améliorer la transparence de ces information ?

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