L’art d’évaluer une entreprise

L’art d’évaluer une entrepriseDeloitte S.E.N.C.R.L./s.r.l.

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Table des matières

• Concept de valeur 3

• Sept principes de l’évaluation d’entreprises 8

• Méthodologies : laquelle/lesquelles choisir? 10

• Profit caractéristique – Normalisation des résultats 17

• Projections financières – Quoi considerer ? 19

• Démystification du rendement 21

• Actifs excédentaires 25

• Participations minoritaires 28

• Répartition de valeur entre les actions 32

• Différents types de rapport 36

L’art d’évaluer une entreprise 2


Concept de valeur



Juste valeur marchande

• Les parties ont des forces égales (forces financières et pouvoir de négociation)

• Le prix est le plus élevé

• La transaction est effectuée au comptant

• Le marché est sans contrainte et la non-liquidité des actions doit être reflétée

• Les parties sont prudentes et informées

• Les parties possèdent tous les renseignements pertinents

• Les parties sont présumées transiger à distance

• Les parties ne sont pas contraintes d’agir et la transaction n’est pas forcée

Prix

• Les parties ont des forces différentes (forces financières et pouvoir de négociation)

• Le prix peut ne pas être le plus élevé

• La contrepartie peut être une somme d’argent, l’échange d’actions, l’endettement, etc.

• Toute contrainte peut être invoquée

• La transaction peut résulter d’une décision imprudente ou hâtive

• Les parties ne sont pas nécessairement informées de tous les faits et facteurs

• Les parties peuvent ne pas transiger à distance

• Les parties peuvent être forcées de vendre ou d’acheter

La juste valeur marchande égale-t-elle le prix de transaction?Juste valeur marchande versus prix



Acquéreurs spéciaux

Synergies

Économiques

Stratégiques

Financières

Quantification

Déterminer la nature de la synergie récurrente ou pas (souvent surestimée)

Multiplier le montant de la synergie par une probabilité de réalisation afin de considérer le risque

Réduire la valeur des synergies des coûts nécessaires pour les matérialiser (souvent sous-estimées)

La valeur des synergies incluses dans le prix résulte de ce qui suit :

Négociations

Présence d’acquéreurs stratégiques

Synergies – identification et quantification



Valeur pour le propriétaire

Surévaluation de la valeur de son entreprise

Attachement personnel

Avantage qu’il en retire : autos, salaires, dépenses personnelles

Achalandage personnel

Achalandage : L’achalandage n’a une valeur que lorsqu’il est permanent et transférable.

L’achalandage personnel n’est pas transférable.

L’achalandage personnel n’a aucune valeur.

Achalandage personnel



Achalandage

Achalandage individuel versus personnel

Repose sur la qualité des gens d’une l’entreprise et non d’une seule personne

Entente de non-concurrence

Contrat d’emploi à la vente d’une entreprise

Achalandage personnel souvent non transférable

Achalandage commercial

Notoriété de l’entreprise

Reconnaissance d’une marque de commerce

Positionnement/accès géographique

Achalandage transférable (individuel et commercial)


Les achalandages individuel et commercial ont une valeur, car ils sont TRANSFÉRABLES.


Sept principes de l’évaluation d’entreprises



Sept principes de basePrincipes fondamentaux en évaluation d’entreprises

Principe Description

Principe 1 La valeur est déterminée à un point spécifique dans le temps. Elle ne considère que les faits connus et raisonnablement prévisibles à la date d’évaluation.

Principe 2 La valeur est prospective; elle est fonction des perspectives d’avenir.

Principe 3 Le marché dicte les taux requis.

Principe 4 Le niveau d’actif corporel net, qui est une mesure de risque, de la société influenceradirectement le multiple considéré dans l’évaluation.

Principe 5 Lorsque la valeur est calculée comme étant la somme des avantages économiques futurs anticipés, elle peut comporter deux composantes distinctes :

valeur commerciale (transférable); valeur non commerciale (valeur pour le propriétaire).

Principe 6 La valeur est influencée par le degré de liquidité dans le marché.

Principe 7 La valeur d’une participation minoritaire peut être moindre que la valeur d’une participation minoritaire sur une base proportionnelle « globale ».



Méthodologies : laquelle/ lesquelles choisir?



Valeur des actifs, bénéfices et marchéApproches d’évaluation


Approche valeur des actifs Approche bénéfices Approche marché Dans le cadre de cette approche, la JVM est étroitement liée à la valeur obtenue par la réalisation de chacun des éléments d’actif du bilan net des passifs, lesquels peuvent constituer un intérêt pour différents investisseurs.

Dans le cadre de cette approche, l’évaluateur quantifie la valeur actuelle des avantages liés à la propriété de l’actif. Les avantages futurs estimatifs qui reviennent aux propriétaires sont actualisés ou capitalisés à un taux de rendement approprié, compte tenu des risques associés à ces avantages.

Dans le cadre de cette approche, l’évaluateurétablit la JVM en examinant les opérations réelles de sociétés et de leurs actifs. Les activités de fusion et acquisition ainsi que les activités boursières sont prises en compte podériver diverses mesures de valorisation à appliquer à la société.


Approches d’évaluation

Étape 1 : Déterminer le contexte d’évaluation

• En continuité d’exploitation

− Entreprise rentable (stable ou en croissance)

− Entreprise dont la valeur repose sur ses actifs (société de gestion)

• En mode de liquidation (ordonnée ou forcée)

− Entreprise dont les profits sont insuffisants pour soutenir la valeur des actifs

− Entreprise qui vient de subir ou anticipe un évènement majeur qui pourrait faire en sorte que celle-ci ne soit plus rentable dans le futur

Perte de son seul client ou d’un client majeur

Compétiteurs

Continuité d’exploitation ou valeur de liquidation




Éléments à considérer

• Possibilité de faire appel à des experts spécialisés en biens mobiliers ou immobiliers

• Considération du délai de liquidation (forcée ou ordonnée) le plus probable

• Impacts fiscaux à la cession des actifs

• Dépenses requises pour le maintien des activités afin de maximiser la valeur (p. ex. finalisation des travaux en cours)

• Honoraires de liquidation

• Risques liés à la liquidation à prendre en compte : perte d’employés clés et incidences sur les clients et les fournisseurs

Approche de liquidation – valeur des actifs



Capitalisation des bénéfices ou des flux monétaires

Quand l’utiliser?

• Entreprise mature ayant démontré des profits historiques représentatifs de sa profitabilité soutenable dans le futur

• Entreprise pour laquelle nous sommes en mesure de déterminer les profits moyens en considérant un cycle complet

• Entreprise n’ayant pas de projections financières

Bénéfices ou flux monétaires?

Bénéfices :

• Le niveau d’amortissement est similaire au réinvestissement de maintien requis annuellement

− Bénéfices (industries du détail, de la distribution et des services)

− Flux monétaires (industrie manufacturière)

Actualisation des flux monétaires futurs

Quand l’utiliser?

• Entreprise qui dispose de projections financières

• Entreprise en démarrage, en croissance ou en restructuration

• Entreprise qui introduit un nouveau produit

• Entreprise qui a un contrat qui se terminera à court terme (2 ou 3 ans) et dont l’incidence sur les résultats sera considérable

• Entreprise qui a des investissements de croissance importants prévus dans les prochaines années

• Entreprise qui a fait des investissements importants (p. ex. accroissement de la masse salariale) en vue d’une croissance

• Entreprise dont la durée de vie est limitée (p. ex. site d’enfouissement)

Approches d’évaluation Continuité d’exploitation – capitalisation ou actualisation




Approche marché

• Multiple implicite de BAIIA ou de revenus pour des sociétés cotées en bourse similaires à l’objet évalué

• Multiple implicite de BAIIA ou de revenus pour des transactions réalisées à l’achat ou à la vente d’une société comparable

Méthode primaire ou secondaire (corroboration)?

• Oui, seulement si la taille de l’objet évalué est similaire

• Sinon, souvent utilisé comme une approche de corroboration

Sociétés privées versus publiques

• Multiple plus élevé pour les sociétés publiques en raison de ce qui suit :

Plus diversifiées, plus liquides et plus étendues géographiquement

Plus de croissance possible

Plus stables financièrement

Plus grandes

Continuité d’exploitation – approche marché



Sociétés comparables

• Prix de sociétés cotées en bourse

• Reflète habituellement des participations minoritaires afin de concilier ce qui suit :

Prime de contrôle

Escompte pour faible négociabilité

Escompte pour la taille

• Les multiples sont plus fiables si :

le titre se transige à fort volume, donc liquide

la société est détenue par plusieurs actionnaires

la société est caractérisée par des activités comparables

Difficulté

• Identification des sociétés comparables

Transactions comparables

• Multiple dérivé du prix découlant d’une transaction

• Prix payé peut inclure un montant de synergie

• Informations sur la transaction :

Mode de paiement

Participation acquise

Objet acquis (action ou actif, société privée ou publique)

Contexte de transaction

Difficulté

• Informations en lien avec les transactions souvent confidentielles, surtout si cela implique des sociétés privées

Approches d’évaluation Continuité d’exploitation – approche marché



Profit caractéristiqueNormalisation des résultats



Approche bénéfices – Capitalisation

Le bénéfice représentatif est un indicatif de la rentabilité moyenne que la société devrait être en mesure de maintenir à long terme dans le futur.

Le bénéfice représentatif avant impôts est généralement fonction des résultats historiques et budgétés normalisés pour tenir compte des éléments suivants :

Exemples d’éléments de normalisation

• Éléments discrétionnaires

− La rémunération de la direction et des personnes apparentées (régimes de retraite, avantages, bonus)

− Assurance-vie

• Éléments non-récurrents/extraordinaires

− Déménagement

− Règlement d’une poursuite

− Frais de lancement de nouveaux produits

− Gain ou perte de change ou sur cession d’immobilisations

• Transaction entres apparentés à un prix qui n’est pas égal à la valeur économique

• Revenus ou dépenses en lien avec un actif excédentaire

• Vente d’une division – donc élimination des profits historiques pour éliminer l’incidence financière de cette division sur les résultats

Bénéfice représentatif



Projections financièresQuoi considerer?



Approche bénéfices – Actualisation

Les projections financières sont la pierre angulaire de l’approche basée sur une actualisation.

Considérant que la juste valeur marchande d’une entreprise selon l’approche d’actualisation des profits repose sur les projections financières, certains éléments doivent être considérés à l’égard des projections financières.

Éléments à considérer dans les projections financières

• À quelles fins ont été préparées les projections financières; identifier s’il pourrait y avoir un biais conservateur ou favorable

• Qui les a préparées? Compétences et expertise

• Comparer les résultats réels avec les budgets préparés pour cette même période afin d’examiner le caractère précis des projections financières

• Assurer la cohérence des hypothèses avec la situation dans l’industrie et les résultats historiques

• Qui a approuvé les projections financières?

Projections financières



Démystification du rendement




Le rendement ou multiple qui sera exigé par un investisseur est fonction du risque qu’il perçoit relativement à cet investissement.

• Risque élevé = rendement plus élevé = multiple plus faible

• Risque faible = rendement plus faible = multiple plus élevé

Quelques facteurs de risque à considérer

• Dépendance (actionnaires, clients, fournisseurs, employés clés)

• Concentration des activités (marché, client, dans une industrie spécifique)

• Tendance et volatilité des profits historiques

• Industrie : état de la concurrence

• Support d’actif

• Qualité des immobilisations

• Expérience et expertise de la direction

• Relations de travail

• Cycle de vie et potentiel de croissance

Mesure du risque


Le multiple (5x) est l’inverse multiplicatif

du rendement (20 %) : 1/20 % = 5x


Rendement sur l’avoir des actionnaires

Quand l’utiliser?

Lorsque le rendement est appliqué à un profit net après les intérêts sur les créanciers ordinaires

Les méthodes pour déterminer le rendement

• Méthode de l’accumulation (build-up)

• Méthode des actifs financiers (CAPM)

CMPC (coût moyen pondéré du capital)

Quand l’utiliser?

Lorsque le rendement est appliqué à un profit net avant les intérêts sur les créanciers ordinaires

Les méthodes pour déterminer le rendement

• Établir la structure de capital optimale – disons 30 % dette / 70 % capitaux

• Établir le rendement qu’exigerait un créancier après impôts – disons 3,5 %

• Établir le rendement qu’exigerait un actionnaire en utilisant les approches d’accumulation ou d’actifs financiers – disons 20 %

• Établir le rendement pondéré :

Démystification du rendementRendement sur l’avoir des actionnaire ou CMPC


30% X 3,50% + 70% X 20%+

Dette Avoir des actionnaires

1,05% 14%15,05%


Rendement sur l’avoir de l’actionnaire – méthode de l’accumulation


Rendement additionnel basé sur le jugement de l’évaluateur en fonction des risques spécifiques à l’entreprise

Les petites entreprises affichent des rendements plus élevés que les grandes en raison de leur faible diversification géographique et opérationnelle et du fait qu’elles sont moins liquides• Duff & Phelps

Prime de taille(6 %)

Prime d’industrie (1 %)

Prime de marché (6,5 %)

Taux sans risque(2 %)


Prime de risque spécifique(4,5 %)

20 %

Rendement d’un investisseur sur un placement garanti sans risque• Obligation du gouvernement à long terme

Rendement additionnel moyen d’un investisseur sur un placement en actions • Ibbotson et Damodaran

Rendement additionnel exigé en lien avec le fait que certaines industries ont un risque plus important que d’autres • Duff & Phelps

Croissance du PIB = 2 %(2 %)

18 % Taux de capitalisation – Multiple 1/18 % = 5,5x

Rendement sur l’avoir des actionnaires selon la méthode de l’accumulation


Actifs excédentaires



Actifs excédentairesQuestions et réponses


Qu’est-ce qu’un actif excédentaire?

Ce sont des actifs non requis dans les activités courantes qui peuvent être vendus ou transférés sans influer sur les activités de la société :• Terrains vacants• Placements de sociétés cotées en

bourse• Œuvres d’art• Polices d’assurance-vie• Fonds de roulement excédentaire

Comment les actifs excédentaires doivent-ils être considérés dans la valorisation de la société?

La valeur d’un actif excédentaire doit être ajoutée à la valeur d’une société. Tous les revenus ou dépenses en lien avec ces actifs doivent être éliminés des résultats historiques.


Société A – avec actifs excédentaires

BAIIA : 1,1 M$

Revenu de location du terrain vacant net des dépenses : 100 k$

Actifs : 4 M$ (incluent un terrain vacant de 1 M$)

Aucune dette et aucun solde d’encaisse

Rendement : 20 %, donc multiple de 5x

Actifs excédentaires

Calcul de JVM – Société B

Étape 1 : Normalisation du BAIIA

• S.O.

Étape 2 : Calcul de la valeur des activités

• 1 M$ * 5x = 5 M$

Étape 3 : Ajout des actifs excédentaires

• S.O.

Exemples


Société B – sans actifs excédentaires

BAIIA : 1,0 M$

Actifs : 3 M$

Aucune dette et aucun actif excédentaire

Rendement : 20 %, donc multiple de 5x

Calcul de JVM – Société A

Étape 1 : Normalisation du BAIIA

• 1,1 M$ - 100 k$ = 1 M$

Étape 2 : Calcul de la valeur des activités

• 1 M$ * 5x = 5 M$

Étape 3 : Ajout des actifs excédentaires

• 5 M$ + 1 M$ = 6 M$


Participations minoritaires



Participations minoritairesEscomptes ou pas?


La JVM d’une participation de 15 %

dans une société privée

= 15 % de la JVM de

l’ensemble des actions de cette société

VRAI ou FAUX?


Participations minoritaires

FAUXLors de la détermination d’une participation particulière, des escomptes sont applicables contre la valeur proportionnelle globale d’une société :

• Escompte de non-contrôle

• Escompte de faible négociabilité

L’escompte d’une participation minoritaire se justifie par ce qui suit :

• Faible représentation au conseil d’administration

• Incapacité de forcer le conseil d’administration à déclarer des dividendes

• Incapacité à se faire nommer à un poste de gestionnaire pour ainsi orienter les destinées de la société

Escomptes ou pas?


Une participation minoritaire se définit comme une participation détenue par un actionnaire qui ne lui permet pas d’exercer un contrôle (contrôle de droit) – moins de 50 %.


Escomptes ou pas?Participations minoritaires

Facteurs qui influencent l’ampleur des escomptes pour participations minoritaires

1. Les conditions de la convention entre actionnaires en vigueur – la convention peut :• Prévoir l’application ou non d’escomptes en cas de rachat ou de vente de participations• Attribuer aux minoritaires des pouvoirs accrus sur les décisions importantes et stratégiques• Définir le concept de valeur à utiliser en cas de sorties et de mécanismes de sortie• Restreindre le transfert d’actions• Prévoir certaines clauses visant la protection des minoritaires

2. Les statuts de constitution applicables et les règlements de la société confèrent des droits aux actionnaires minoritaires

3. Le probabilité que survienne un évènement pouvant amener une dispute entre les actionnaires

4. En l’absence de convention, les facteurs suivants seront considérés :• Pourcentage de vote• Importance de la participation minoritaire comparativement aux autres participations• Existence d’un groupe de contrôle• Probabilité que la participation minoritaire puisse comprendre une valeur de blocage ou de

nuisance• Présence d’un marché organisé qui permettrait la vente d’une participation minoritaire• Existence d’acquéreurs spéciaux



Répartition de valeur entre les actions



Répartition de valeur

La répartition de valeur aux différentes catégories d’actions dépend des éléments suivants :

• Droits et caractéristiques

Votantes

Participantes

Dividende annuel ou discrétionnaire, cumulatif ou non cumulatif

Rachetables au gré de la société ou du détenteur

Convertibles ou pas

Actions ordinaires versus actions privilégiées



Répartition de valeur

RachetablesAu gré du détenteur

• Évaluer à la valeur de rachat

• Cependant, considérer la capacité financière de la société ainsi que les ratios de couverture

Au gré de la société

• Si l’actionnaire a un certain contrôle sur la société = valeur de rachat

• Sinon, la valeur de rachat doit être escomptée en considérant le rendement réel sur les actions, la disponibilité des fonds pour racheter les actions, le risque et la probabilité de rachat et la liquidité des actions

Convertibles en actions ordinairesLe plus élevé de :

• la valeur de rachat

• la valeur qui leur revient si les actions privilégiées sont converties en actions ordinaires

Actions ordinaires versus actions privilégiées


Ce qu’il faut savoir sur les actions privilégiées rachetables et convertibles en actions ordinaires


Actions ordinaires versus actions privilégiéesRépartition de valeur

Valeur totale des actions

Valeur des actions ordinaires

• JVM des actions selon l’approche retenue

JVM des actions privilégiées

• Inclut les dividendes cumulés en arrérages

• En ordre de priorité selon les articles de constitution

• JVM n’est pas nécessairement la valeur de rachat ou la valeur nominale

• JVM sujette à la capacité de déclarer des dividendes, à la stabilité financière et aux conditions de financement à respecter


• Valeur résiduelle aux actions ordinaires ainsi qu’aux actions privilégiées converties, le cas échéant

• Dilution possible

‒

=


Différents types de rapport



Indépendant ou pasTypes de rapport

Exhaustif

Estimation

Calculs

• La conclusion n’est pas une valeur unique

• La conclusion comprend une fourchette de valeur

• Le rapport exhaustif fournira une fourchette de valeur plus précise que les calculs de valeur marchande

Source :Remarque :


Honoraires et niveau

d’assurance


Rapport selon la norme 110

Rapport – indépendant

Rapport de niveau

• Calculs

• Estimation

• Exhaustif

Types de rapport


Rapport critique restreint

Pas de conclusion

Critique du rapport d’un autre expert

Indépendant ou pas



Rapport-conseil – pas indépendant

Rapport de niveau

• Calculs

• Estimation

• Exhaustif


Rapport d’expert

Exemple – gain ou perte de nature financière

Peut être dans un contexte de litige, de différend ou encore de quantification de dommages



Rapport d’attestation d’équité – indépendant

Porte sur le caractère équitable d’une transaction

Types de rapportIndépendant ou pas



Rapport d’évaluation visant une entité de placement

Fournit une évaluation sur le caractère raisonnable d’une évaluation effectuée par une tierce partie


Deloitte Société privéeL’équipe pour vous servir



Deloitte Société privée

Luc Lafontaine, CPA, CA, EEE, CF

AssociéDeloitte Société privée

Nancy Dubé, CPA, CA, EEE

Directrice de serviceDeloitte Société privée

David Quirion, CPA, CMA, EEE

Directeur principalRégion de Sherbrooke

L’équipe pour vous servir


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