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White Paper Janvier 2012
Le Prêt-‐Emprunt de titres pour un Asset Manager, les pièges à éviter
Christine SCHERER l Axel BONNEVILLE l Bernard BRION
2012 ©ALFI SAS – 112 rue Réaumur – 75002 Paris 2
Avant-‐propos Dans un marché chahuté où la liquidité est au centre des préoccupations, les Asset Managers explorent de nouvelles sources de marges additionnelles. La création d’activités de type support comme le Prêt-‐Emprunt de titres est l’une des solutions privilégiées aujourd’hui.
Le Prêt-‐Emprunt est une activité de gré à gré garantie, favorisant la liquidité du marché. Son utilisation permet également l’accès aux mécanismes de couverture de positions « short » tout en optimisant ses revenus.
Essentiellement gérée par les dépositaires pour le compte de leurs clients, l’activité s’est industrialisée depuis 1990 et a vu l’émergence de desks de trading de Prêt-‐Emprunt hébergés par les Asset Managers, selon des modèles opérationnels plus ou moins complexes.
La mise en œuvre de l’activité de Prêt-‐Emprunt chez un Asset Manager n’est pas aussi aisée qu’il n’y paraît. Ce projet est technique, de par ses nombreux besoins IT, mais surtout fonctionnels. Il doit être cadré et organisé en étapes bien précises. De nombreux processus doivent être définis afin d’éviter toute dérive ou échec.
Bernard BRION Manager +33 6 50 21 07 75 [email protected]
Christine SCHERER Consultant Sénior +33 1 43 48 25 10 [email protected]
Axel BONNEVILLE Consultant Sénior +33 1 43 48 25 10 [email protected]
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Table des matières
AVANT-‐PROPOS ....................................................................... 2
POURQUOI METTRE EN ŒUVRE UNE ACTIVITE DE PRET-‐EMPRUNT DE TITRES ? ............................................................. 4
QUELS RISQUES POUR QUELS RENDEMENTS ? ......................... 5 RISQUE DE CONTREPARTIES ............................................................ 5 RISQUES LEGAUX ET REGLEMENTAIRES ............................................. 6 RISQUES COMPTABLES ET FINANCIERS .............................................. 6 RISQUES FISCAUX ET JURIDIQUES ..................................................... 7 RISQUES OPERATIONNELS .............................................................. 7
Risques de retard de livraison .............................................. 7 Risques de règlement ........................................................... 8 Risques de réputation .......................................................... 8
RENDEMENTS .............................................................................. 9
LES MODALITES DE MISE EN ŒUVRE D’UNE ACTIVITE DE PRET-‐EMPRUNT DE TITRES .............................................................. 10
LES ACTEURS ............................................................................. 10 MODELES DE PRET-‐EMPRUNT ...................................................... 11 LE COLLATERAL .......................................................................... 12 UNE OPERATION DE PRET-‐EMPRUNT ............................................. 13
QUELLES SOLUTIONS POUR LA MISE EN ŒUVRE ? .................. 14 LE MARCHE DES LOGICIELS ........................................................... 14 L’EXTERNALISATION .................................................................... 15 LES SUPPORTS A L’ACTIVITE .......................................................... 16 LES CONTREPARTIES CENTRALES .................................................... 16
GLOSSAIRE ............................................................................. 17
SYNTHESE ET CONCLUSION .................................................... 19
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Pourquoi mettre en œuvre une activité de Prêt-‐
Emprunt de titres ?
Le Prêt-‐Emprunt de titres est une activité de gré à gré régie par un contrat-‐cadre, qui doit respecter la réglementation en vigueur des fonds sources utilisés dans l’inventaire prêtable.
La stratégie de développement de l’activité Prêt-‐Emprunt de titres pour un Asset Manager permet entre autre de :
Générer un revenu complémentaire et récurrent, Diversifier et élargir l’offre clientèle.
Les Asset Managers détiennent au sein de leurs fonds des titres susceptibles d’intéresser des contreparties du marché.
Sous réserve de la conformité des prospectus, les gérants de portefeuilles peuvent prêter des titres. Ils réalisent ces opérations pour des durées variables et contre paiement de rémunération.
L’objectif poursuivi par les gérants de portefeuilles est de générer un revenu complémentaire.
Les gérants définissent un vivier de titres prêtables, en tenant compte de nombreux critères, tels que la catégorie de titres, la capitalisation boursière, la typologie des fonds et leur profil de risques.
Qui emprunte ? � Les Hedge Funds � Les banques
d’investissements � Les institutions
financières � Les banques
commerciales
Pourquoi ? � Pour couvrir une position
courte � Pour transférer
temporairement la propriété des titres pour répondre à un besoin de financement
Qui prête ? � Les banques centrales � Supranationaux � Les assurances � Les fonds
Pourquoi ?
� Recherche d’un surcroît de rentabilité
� Besoin de financement
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Quels risques pour quels rendements ?
De nombreux risques sont inhérents à la mise en place d’une telle activité. Un suivi régulier de ces risques est non seulement essentiel mais nécessite d’être piloté de manière indépendante.
Il convient ensuite, avant tout développement, d’identifier les rendements potentiels de son périmètre prêtable en fonction de son système d’informations, de son expertise opérationnelle propre et du dynamisme du marché.
Seule cette démarche préalable d’arbitrage entre les risques et les rendements permettra d’envisager sa mise en œuvre.
Ces processus de prêts de titres (ces derniers étant détenus par un OPCVM), présentent des contraintes propres ayant une incidence sur le métier de l’Asset Manager.
Risque de contreparties
Il est indispensable de mesurer et de suivre le risque de contreparties (risque de remplacement) encouru dans le cadre d’un contrat de Prêt-‐Emprunt.
En effet, en cas de défaut de la contrepartie, le collatéral reçu en garantie, sera soit vendu sur le marché (collatéral reçu en titres) ou soit utilisé directement (collatéral cash) afin de racheter les titres prêtés.
Pour se garantir convenablement, il convient de :
Respecter les limites d’engagements et les limites par contreparties,
Suivre les niveaux de collatéralisation en adéquation avec le contrat mis en œuvre,
Respecter la diversification des titres reçus en collatéral, Mettre en place des rapports quotidiens permettant de
contrôler les positions et les expositions, Mobiliser rapidement le collatéral en cas de défaut de la
contrepartie.
La faillite de Lehmann Brothers a validé la nécessité de garantir les opérations par du collatéral.
Cela a eu pour conséquences, pour tous les acteurs du Prêt-‐Emprunt, de réévaluer les « haircut » à la hausse.
Les acteurs ayant une direction des risques proactive ont limité les pertes.
Conclusion :
� Augmentation des haircut, � Collatéral en cash de
préférence, � Suivi renforcé du risque de
contrepartie.
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Risques légaux et réglementaires
Sur des marchés non réglementés, l’activité de prêt-‐emprunt de titres est nécessairement assujettie à une convention-‐cadre entre les parties. Ces contrats régissent :
Les modalités d’application des opérations de Prêt-‐Emprunt de titres,
Les contreparties autorisées, Le collatéral éligible et le niveau de Haircut associé.
Cette convention est mise en place avant tout démarrage d’opérations entre deux parties.
Les OPCVM, dont les positions sont la source des inventaires prêtables, sont soumis :
A des restrictions liées aux prospectus des fonds : seuls les fonds dont le prospectus le stipule peuvent faire l’objet d’opérations de Prêt-‐Emprunt de titres,
A des ratios règlementaires et ratios « prospectus » (ou contractuels),
Au ratio Fiscal « PEA » : les fonds PEA ne peuvent participer que dans la limite supérieure du ratio PEA de 75%,
Au respect de la typologie des fonds : les OPCVM distribuant ne peuvent participer aux opérations de Prêt-‐Emprunt de titres durant leurs périodes de détachement de coupons, et cela jusqu’au 1er janvier 2013, date prévisionnelle de modification de la réglementation actuellement en vigueur.
L’implication des services juridiques est nécessaire lors de la définition des inventaires prêtables en collaboration avec les acteurs de la Gestion.
Risques comptables et financiers
Les outils mis en œuvre dans le cadre de l’activité Prêt-‐Emprunt doivent permettre :
La reconstitution, dans un ordre chronologique, de tous les événements liés aux opérations,
La justification de toute information par une pièce d’origine, à partir de laquelle il doit être possible de remonter par un cheminement ininterrompu au document de synthèse et réciproquement,
La reconstitution des soldes d’un arrêté à l’autre par la
Les associations, tel l’ISLA, s’attachent à organiser le marché du Prêt-‐Emprunt de titres en proposant des contrats-‐cadres. Ces conventions décrivent les principes sur lesquels s’appuieront les parties lors de chaque opération.
Exemples de conventions-‐ cadres :
� ISDA (International Swaps & Derivative Association) pour les swaps et contrats financiers à terme,
� GMSLA (Global Master Securities Lending Agreement) pour les prêts de titres,
� ISMA (International Securities Market Association) pour les Repo,
� EMA (Euro Master Agreement) pour les opérations de pensions livrées,
� OSLA (Overseas Securities Lending Agreement) pour les prêts de titres,
� GMRA (Global Master Repurchase Agreement) pour les pensions livrées,
� MSLA (Master Securities Lending Agreement) pour les prêts de titres.
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conservation des mouvements ayant affectés les postes comptables.
Un contrôle périodique sera exercé sur :
Les modèles et les paramètres de valorisation dans les systèmes de gestion pour s’assurer de la pertinence et de la conformité des schémas comptables,
Les opérations qui encourent des risques de marché : un rapprochement sera effectué périodiquement entre les résultats calculés pour la gestion opérationnelle et les résultats comptabilisés.
Risques fiscaux et juridiques
En complément des conventions-‐cadres, chaque opération effectuée déclenche un message de confirmation à destination des contreparties. Cette confirmation fait office de contrat, et fait l’objet d’une validation des deux parties avant que l’instruction ne soit transmise.
Risques opérationnels
Dans le cadre de la politique de prévention et de réduction des risques opérationnels, l’activité de Prêt Emprunt de titres doit respecter ou mettre en œuvre les contrôles et procédures nécessaires au suivi des principaux risques opérationnels. Les risques listés ci-‐dessous seront recherchés :
Risques de retard de livraison
Les « Recalls » font partie du contrat passé avec chaque contrepartie lors de la mise en place d’une opération de Prêt-‐Emprunt de titres. Ils représentent le délai « contractuel » de retour des titres au propriétaire précédent l’opération de prêt ou d’emprunt. Un retard de livraison est constaté lorsqu’une contrepartie ne peut tenir ses engagements dans la durée. Ces retards de livraison des titres à leurs destinataires, peuvent être préjudiciables pour l’Asset Manager, qui souhaite la récupération de ses titres ayant fait l’objet par ailleurs d’une opération de vente.
Le Repo
Un Repo (pension livrée en français), est le terme anglo-‐saxon utilisé pour désigner les opérations de Repurchase Agreements.
Il s’agit d’une opération dans laquelle les deux parties contractualisent simultanément deux transactions de sens opposées : une vente de titres au comptant suivie d'un rachat à terme à une date et un prix agréés préalablement.
Cela permet un large choix d’investissements de liquidité à des échéances différentes, avec comme avantage principal un faible risque grâce aux prêts collatéralisés. En cas de défaut, l’acheteur peut garder les titres.
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En cas de défaillance d’une contrepartie, une procédure de substitution via un emprunt sur le marché est couramment
Le cas échéant, des mesures d’indemnisation sont exécutées conformément aux clauses prévues à cet effet dans les contrats-‐cadres.
Risques de règlement Afin de pallier le défaut de règlement, le versement d’une garantie (ou collatéral) est exigée, sous la forme de titres ou d’espèces.
Les opérations de Prêt-‐Emprunt et de Repo sont instruites sur le marché selon deux modalités :
Soit en DVP (Delivery Versus Payment) : il ne pourra y avoir de transfert de titres sans transfert d’un collatéral préalable. La collatéralisation des opérations est donc garantie dans ce cas-‐là,
Soit en FOP (Free Of Payment -‐ le règlement des titres est dissocié du règlement du collatéral) : le Back-‐Office attendra dans ce cas-‐là le paiement effectif du collatéral avant d’instruire la livraison des titres.
Risques de réputation L’activité étant fondée sur la notion d’inventaires prêtables de fonds, un risque de réputation existe pour l’Asset Manager. Cependant, la mise en place de traitements et processus encadrés et contrôlés permettent de le réduire de façon significative. A cet effet, nous pouvons citer les actions préventives ci-‐dessous :
L’inventaire prêtable doit être fourni et validé par l’Asset Manager,
La méthode d’allocation sera définie également par l’Asset Manager,
La mise en place d’un suivi des limites de contreparties s’effectuera a priori et a posteriori,
Le suivi des engagements doit être systématique, Les opérations devront être collatéralisées.
Impact de la réglementation :
La loi Fatca (Foreign Account Tax Compliance Act), dont l’application des mesures de retenue à la source démarrera le 1er janvier 2014, définit des mesures généralisant l’échange d’informations vis-‐à-‐vis des institutions financières percevant des revenus de source américaine. En résumé, toute institution financière étrangère (FFI, Foreign Financial Institution) devra signer avec l’administration fiscale américaine (IRS) un contrat par lequel elle s’engage à fournir annuellement des renseignements relatifs à ses clients et ses titulaires de comptes américains. Faute de signature, «toutes les transactions des FFI en provenance ou en direction des Etats-‐Unis devront supporter une retenue à la source de 30%.
L’Agency Lending Disclosure (ALD) est une obligation qui impose aux brokers/agents de fournir périodiquement à leurs clients emprunteurs anglo-‐saxons des rapports listant d’une part, l’ensemble de leurs opérations de Prêt-‐Emprunt et mouvements de collatéral, d’autre part un état mettant en évidence des informations concernant les contreparties. Cela permet aux emprunteurs de suivre au mieux leur risque de contreparties ainsi que leur exposition.
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Rendements
L'activité de Prêt-‐Emprunt de titres génère de faibles marges qui ne suffisent pas, à elles seules, à justifier sa mise en œuvre. Elle permet en revanche de générer pour le fonds un rendement complémentaire. Elle favorise également le développement d’activités connexes, et permet l'ouverture de services à valeur ajoutée tels que :
L’optimisation du cash disponible, Le financement de positions longues, Le short coverage, La garantie des positions, L’arbitrage.
Le Business Case associé à la mise en œuvre ne devra pas seulement prendre en compte les revenus apportés par l’activité en propre, mais également les gains générés par la mise en place des services à valeur ajoutée auprès des partenaires et clients éventuels.
Exemples de taux appliqués :
� Equities : 15-‐50 Bp � Bonds : 0 – 40 Bp
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Les modalités de mise en œuvre d’une activité
de Prêt-‐Emprunt de titres
L’activité de Prêt-‐Emprunt met en relation de nombreux intervenants, tels que le Front-‐Office, le Middle-‐Office, le Back-‐Office, la direction des risques, les services administratifs des référentiels, juridique, de la comptabilité, du Reporting, voire un service dédié à la gestion du collatéral.
La multiplicité des intervenants et les interactions entre chaque entité rendent l’activité complexe. Il sera donc nécessaire de calibrer finement le périmètre de démarrage. La montée en charge doit être progressive, bien définie et « réalisable ».
Les acteurs
Sensibiliser, informer et communiquer seront les maîtres mots de la collaboration avec la gestion. Initier un projet de Prêt-‐Emprunt, dont la source d’inventaire sera les portefeuilles de gestion, nécessitera une communication accrue avec les gérants afin de les sensibiliser à l’activité et aux risques éventuels associés. Les questions clés à aborder sont en général :
« Quels sont les risques associés à l’activité ? », « Comment les opérations seront-‐elles garanties ? », « Quels sont les risques liés à un défaut de
contrepartie ? », « Quel processus est lié à une vente initiée sur une
position prêtée ? », « Comment sont gérées les OST ? », …
Autant de points d’ombre qu’il sera nécessaire de lever pour une adhésion complète de tous les intervenants.
A retenir
1. Cadrer l’activité,
2. Définir les objectifs « atteignables »: en adéquation avec la stratégie de développement métier, mais aussi en fonction des contraintes fonctionnelles et des SI,
3. Piloter le projet de manière
transverse avec tous les acteurs (Asset Management, Juridique, Front Office Prêt-‐Emprunt, Middle Office, Collatéral Manager, Risques, Comptabilité, …).
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Modèles de Prêt-‐Emprunt
Plusieurs modèles de Prêt-‐Emprunt cohabitent sur le marché. Voici leur implémentation :
Pour compte propre, en mode Principal : La structure interpose son bilan. Le risque est porté par l’entité Prêteuse / Emprunteuse.
Pour compte de tiers, en mode Agent : La comptabilité est en mode « Auxiliaire », les risques sont portés par le client et la contrepartie.
Tri party
Le modèle Tri-‐Party est un modèle où le collatéral est déposé chez une tierce partie comme BONY (Bank Of New York) ou JP Morgan, qui se charge de gérer l’exposition et les appels de marge.
Dans le cas d’une opération d’emprunt, la contrepartie dépose son collatéral chez un tiers, le détail des allocations étant transmis à l’entité en charge de l’activité.
Dans le cas d’une opération de prêt l’Asset Manager transmet l’information à la tierce partie qui s’occupe de gérer l’exposition des contreparties.
AM CLIENT
(1)AM emprunte des titres
aux fonds du clientEx : 100 M (105 M avec haircut)
Book principal
Triparty Agent
(2) AM verse le collatéral obligataire
110 MSaisie mt collat en Pledge to
AM accounts5 M
Client accounts105 M
(3)Fournit l’exposition
nécessaire
(4)Transfère le collatéral
(5)Fichier contenant l’alloc
+ mt résidu
(6)Reporting
Third Party
Les fonds déposés chez des dépositaires externes ne peuvent être adressés qu’en intégrant un modèle Agent en Third Party.
Le modèle Third Party impacte essentiellement le Règlement / Livraison des opérations et les Reportings d’informations. Il permet d’instruire un dépositaire externe afin qu’il puisse régler / livrer la contrepartie marché.
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Le Collatéral
Le collatéral peut être géré par le Middle Office ou par une entité indépendante, mais dans les deux cas, il s’agit d’une activité qui nécessite une grande communication entre ces deux services.
Il existe trois types de collatéral associé à un mouvement de Prêt-‐Emprunt : Le Cash, Le Non Cash ou Mixte (Cash + Non Cash).
Le collatéral associé peut être géré selon trois modes :
Indépendamment du ticket de Prêt-‐Emprunt : gestion en pool (FOP : Free of Payment). L’exposition est consolidée par contrepartie,
Lié au ticket (DVP :Delivery versus Payment), En Fee Trade (FOP Cash/Non Cash lié).
Le collatéral Non Cash est toujours géré en FOP alors que le collatéral Cash peut être géré en FOP ou DVP.
Dans la cadre du collatéral Non Cash, des contraintes liées aux Risques encourus sont établies et disponibles au sein du contrat-‐cadre :
Contraintes sur exposition, Nature de l’instrument, Rating de l’instrument, OST (Opérations sur Titres), Capitalisation, Éligibilité au collatéral, Dispersion, …
Ces contraintes spécifiques permettent de définir le collatéral éligible et les contrôles associés.
La gestion du collatéral a pour but de neutraliser son exposition face à la contrepartie. Ce processus nécessite d’effectuer des appels de marge réguliers, initiés lors du dépassement d’un seuil d’exposition (Threshold) préalablement défini.
Des intérêts sont générés via ces appels de marge, et sont facturés par le service Facturation.
Le collatéral Cash permet une activité de réinvestissement du cash reçu. Le collatéral titres peut également être ré-‐hypothéqué sur le marché, cela nécessite alors un véritable suivi des opérations au niveau SI.
Rôles et responsabilités des intervenants
Asset Manager : gestion des titres prêtables.
Juridique : contrats-‐cadres, réglementation des fonds.
Risques AM : suivi des risques P/E au niveau des fonds.
Valorisateurs : intégration des opérations de Prêt-‐Emprunt, garanties, intérêts et Rebates.
Front Office : suivi des positions prêtables, saisie de l’opération, gestion des événements d’une opération, gestion des Recalls.
Middle Office : validation des opérations avec les contreparties, suivi des OST conditionnelles, Collatéral Management.
Back Office : OST simples, facturation.
Comptabilité : comptabilité bilan, hors bilan et auxiliaire en mode Agent.
Risques : suivi des risques de contreparties, de règlements, suivi du respect des contraintes client (collatéral).
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Une opération de Prêt-‐Emprunt
Une opération de Prêt-‐Emprunt peut paraître simple, mais en raison des nombreux événements potentiels durant son cycle de vie, celle-‐ci peut s’avérer complexe.
Evénements liés à la vie d’une opération
� Réévaluation quotidienne des trades au prix du marché (selon les caractéristiques du trade, certains contrats peuvent avoir un prix fixe durant la durée de l’opération),
� Changement de prix (re-‐pricing) selon la périodicité choisie à la mise en place,
� Changement de taux (re-‐rating) après accord avec la contrepartie,
� Retours partiels : Retours d’une partie des titres prêtés ou empruntés après accord billatéral,
� Clôture du trade lors du retour total des titres composant l’opération,
� Les opérations de Prêt-‐Emprunt de titres sont soumis à OST à la différence près, c’est que le prêteur doit décider / recevoir la totalité de l’OST impactant les titres prêtés.
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Quelles solutions pour la mise en œuvre ? L’intégration d’un système d’information Prêt-‐Emprunt de titres au sein d’une structure sera avant tout pilotée par les besoins fonctionnels et les connaissances de l’activité. Car bien que le projet soit un projet d’implémentation IT, il est avant tout un projet opérationnel complexe dont les contraintes métiers piloteront le choix du futur système d’informations.
Le marché des logiciels
Les solutions spécialisées couvrent aujourd’hui le spectre de l’activité du Front Office au Back office en y intégrant, entre autre, les fonctions support relatives à la gestion des risques, OST et facturation.
Bien que certaines solutions modulaires puissent s’adapter à des activités simples comme complexes, ces solutions sont réservées à la mise en œuvre d’une prestation complète de Prêt-‐Emprunt de titres.
Pour ne parler que des solutions logicielles les plus représentées sur le marché, nous retrouvons le plus souvent les éditeurs suivants :
4Sight, Sungard avec les solutions Martini et Global One, Reuters, Calypso.
La mise en œuvre d’une solution développée en interne peut s’avérer très complexe sans une maîtrise de l’activité.
En résumé, la mise en place d’une solution interne ne s’effectuera que sur la base d’une expertise du métier. La mise en œuvre d’une solution ne sera envisagée que pour une forte activité.
Les questions à se poser pour choisir son outil de Prêt-‐Emprunt de titres :
� Planning estimé de mise en œuvre,
� Maturité de la solution avec la stratégie métier,
� Adéquation du SI avec les besoins en référentiels et en interfaces de communications,
� Coûts de projets et de mise en œuvre à mettre en relation avec le ROI attendu,
� Capacité d’interfaçage de la solution avec le SI existant,
� Possibilité de reportings ou de mise à disposition des données,
� Ressources disponibles et aguerries à la mise en œuvre d’une équipe support.
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L’externalisation
Elle est guidée par trois objectifs majeurs :
Faire appel à des expertises externes non présentes au sein de l’entreprise,
Réduire les coûts d’infrastructure, Accéder à un nombre d’emprunteurs potentiels plus
important.
Elle peut s’appuyer :
Sur des intermédiaires souvent hébergés par un dépositaire,
Sur une externalisation des seules fonctions support, le Front Office et la maîtrise de l’inventaire prêtable restant positionnés au sein de la société alors que les fonctions Middle et Back Office sont externalisées.
Elle peut être complète, nécessitant la simple mise en œuvre d’une convention entre les parties, décrivant les processus, les canaux d’échanges d’informations, les responsabilités de chacun et la mise à disposition des inventaires « prêtables » auprès de l’intermédiaire. On privilégiera les canaux de communication ainsi que les Reportings de suivi de l’activité. Le processus de prêt-‐emprunt étant complètement externalisé, le prestataire effectuera les opérations sur la base des informations transmises (inventaires, actes de gestion). Un Reporting est primordial à la bonne transparence des actes effectués vis à vis de son client.
Pour une meilleure visibilité et réactivité, l’externalisation peut se limiter aux fonctions support Middle et Back office. Les Recalls des opérations initiées par une vente sur un titre prêté et la gestion des inventaires prêtables restent au cœur de l’établissement. Soulignons un point d’attention important : le collatéral étant généralement pris en charge par le Middle Office, il est nécessaire que le détail de la collatéralisation de chaque fonds soit disponible même pour une gestion par Pool auprès du prestataire.
On ne privilégiera une externalisation complète ou partielle d’une activité que sur la base de la valeur ajoutée du prestataire et de son niveau de Reporting et de mise à disposition de l’information.
Les services à attendre d’une externalisation d’activité de Prêt-‐Emprunt de titres :
� Avoir accès à des expertises non présentes en interne,
� Profiter d’un réseau de contreparties plus vaste,
� Limiter les investissements en s’appuyant sur des outils et processus éprouvés.
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Les supports à l’activité
Comment traiter la mise en œuvre d’une telle activité sans évoquer la place des plateformes électroniques. Elles se définissent comme un support d’échanges à cette activité de gré à gré et mettent en relation des prêteurs et emprunteurs. Elles connaissent un fort essor depuis quelques années et réunissent les plus grands acteurs. L’un des enjeux majeurs est l’automatisation et la prise en compte des volumes échangés. Ne se résumant pas à la mise en relation de tiers, elles offrent, entre autres, des fonctionnalités de rapprochement des opérations et de facturation.
Les contreparties centrales
L’émergence des initiatives de mise en place de contreparties centrales (CCP) est une réponse à la demande de transparence des régulateurs ainsi qu’à une forte demande de réduction des risques de défaut de contreparties, la CCP se substituant à la contrepartie faisant défaut.
Data explorer : Outil internet permettant d’obtenir une transparence des prix et de justifier auprès de son client du respect de la « Best Execution » des opérations.
Equilend : Plate-‐forme de service de négociations et post-‐négociations offrant entre autres des outils de matching des contrats et dividendes.
Pirum : Mise à disposition de fonctionnalités post-‐négociations couvrant le marché du Prêt-‐Emprunt de titres et REPO.
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Glossaire A
Appel de marge (Margin call)
Un Appel de marge est effectué lorsque la différence de la valorisation au prix du marché de la ligne de titres et du montant de collatéral en garanti dépasse le seuil défini.
C
Collatéral (Collateral)
En anglais “Collateral” est l’actif soumis en garantie par l’emprunteur au prêteur en contrepartie de l’actif prêté sous-‐jacent.).
Contrat-‐cadre (Legal Agreement): type d'accord standard sous lequel la négociation s'effectue.
D
Décote/surcote (haircut/marge)
L'application d'une marge sur le titre sous-‐jacent, ou d'une décote sur le collatéral signifie que la valorisation du collatéral devra dépasser la valeur des titres prêtés. Cette méthode permet de se prémunir contre d'importantes fluctuations de la valeur du titre.
Opérations en DVP
Une opération en Delivery versus Payment (DVP) est une instruction de règlement livraison où le titre prêté ainsi que la garantie collatéral se dénouent simultanément sur le marché.
A contrario, une opération Free of Payment est une opération dont la livraison de titres n’est pas liée à la livraison du collatéral.
F
Fee
L'emprunteur paie des intérêts au prêteur sur la valeur des titres prêtés.
Opérations en FOP
A contrario d’une opération en DVP, une opération Free of Payment (FOP) est une opération dont la livraison de titres n’est pas liée à la livraison du collatéral.
M
Mark to Market
Evaluation (d'un actif, d'un contrat, d'une position) au prix du marché.
Mode de gestion du collatéral
Lié au contrat : un montant de collatéral est calculé pour chaque contrat lors des traitements de réévaluation.
En pool : le traitement de réévaluation réévalue globalement tous les contrats avec une contrepartie donnée et en déduit le montant de collatéral à allouer globalement.
P
Prêt-‐Emprunt de titres (Stock Lending and Borrowing)
Opération par laquelle un investisseur prête des titres qu'il détient à un autre investisseur, moyennant rémunération, permettant à celui-‐ci de les vendre à découvert. Des prêts de titres sont régulièrement pratiqués par les investisseurs institutionnels afin d'améliorer la rentabilité de leur portefeuille, puisqu'ils touchent à ce titre une rémunération, tout en récupérant à l'issue du prêt la pleine et entière propriété des titres.
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Méthode de pricing
Désigne le mode de réévaluation du prix du titre : fixe, c'est le prix constaté le jour de la négociation qui s'applique sur toute la vie du contrat, variable, le prix est réévalué quotidiennement.
R
Rebate
Le prêteur paie des intérêts à l'emprunteur sur le collatéral (le collatéral est obligatoirement sous forme espèce dans ce cas). Les intérêts sur le collatéral cash viennent en déduction de la rémunération versée sur la valeur des titres prêtés, d'où le terme de "rebate" (rabais). Il faut comprendre également que le prêteur va généralement rémunérer le cash à un taux de marché sans marge (spread) (EONIA par exemple pour l'Euro), tout en replaçant le cash pendant la durée de l'opération à un taux de préférence meilleur que le taux du marché…
Recall
Des titres peuvent être rappelés à une contrepartie de façon anticipée afin de couvrir une position short sur un fonds. Une substitution de titres va alors être initiée afin de remplacer les titres prêtés initialement par d’autres titres d’une valeur équivalente au collatéral.
REPO ou pension livrée
Un contrat de repo désigne une transaction dans laquelle deux parties s'entendent simultanément sur deux transactions : une vente de titres au comptant suivie d'un rachat à terme à une date et un prix convenus d'avance. Cette transaction est qualifiée de pension livrée. Une mise en pension est un Repo, une prise en pension est un Reverse repo.
Cette opération représente une prise de pension des titres par le prêteur de cash et une mise en pension des titres par le prêteur de titres.
Le titre adossé au repo est le collatéral de l'opération.
La cession temporaire de titres ou de créances s'accompagne d'un transfert réel de propriété.
S
Spread
Marge positive ou négative appliquée au taux utilisé pour le calcul des intérêts (fees ou rebate)
T
Third Party
Possibilité d’instruire un client non déposé en interne.
Tri Party :
La gestion du collatéral est déléguée à une entité tierce (Bony, JP Morgan, …).
V
Valeur du taux : cette valeur peut être fixe sur toute la durée du contrat, ou faire l'objet de modifications par accord bilatéral.
2012 ©ALFI SAS – 112 rue Réaumur – 75002 Paris 19
Synthèse et Conclusion Le développement d’une activité de Prêt-‐Emprunt de titres peut être, pour un Asset Manager, une source de compléments de revenu mais surtout la mise à disposition aux autres services et aux éventuels partenaires externes de services à valeur ajoutée.
Bien que simple en apparence, la réussite d’un tel projet nécessitera toujours :
ð une expertise des différents métiers impactés,
ð un respect des étapes clés, comprenant la définition d’objectifs « réalisables » en adéquation avec la stratégie métier,
ð une parfaite communication à chaque étape du projet.
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A propos d’ALFI
Nous sommes un cabinet de conseil spécialisé sur les problématiques des Asset Managers et Etablissements Financiers. Nous avons toujours eu la conviction qu'un cabinet de conseil fournit ses meilleures prestations en rassemblant des métiers, des profils, des cultures diversifiées tout en permettant aux consultants d’être au centre d'un dispositif visant à les faire évoluer.
NOTRE METIER :
Accompagner nos clients, établissements financiers, dans la réalisation de leurs projets et de leurs ambitions, à travers nos savoirs faires éprouvés, notre conscience des mutations du marché, et notre modèle collaboratif impliquant des hommes et des femmes de valeur.
NOS MISSIONS :
Identifier et Promouvoir les meilleures pratiques professionnelles,
Conduire des projets innovants et créateurs de valeur pour chacune des parties prenantes,
Intervenir au moyen de solutions concrètes et pragmatiques avec des résultats mesurables,
Relever le challenge quotidien, de la convergence des intérêts de nos clients et de l’évolution de la trajectoire de nos consultants
NOTRE AMBITION :
Devenir leader de la prestation intellectuelle sur le marché français de l’Asset Management,
Déployer notre savoir-‐faire au sein des établissements financiers les plus prestigieux,
Imposer un modèle de conseil innovant, basé sur la responsabilité globale de nos interventions
UNE APPROCHE VERTICALE DU CONSEIL :
Nous n’intervenons qu’auprès d’établissements financiers. Nos clients sont principalement des Asset Managers, des prestataires de services aux investisseurs et des banques de financement et d’investissement. Nous attachons une grande importance à ce que nos ressources aient une parfaite maîtrise des processus métiers de nos clients, et nous nous considérons comme des professionnels de la finance de marché avant d’être des professionnels du conseil.
Notre approche verticale nous permet d’intervenir sur des missions de conseil ou de MOA, faisant profiter nos clients d’un panel de compétences pouvant aller d’un bout à l’autre d’un projet, de la réflexion stratégique à la mise en œuvre.
Bernard BRION Manager +33 6 50 21 07 75 [email protected]
Christine SCHERER Consultant Sénior +33 1 43 48 25 10 [email protected]
Axel BONNEVILLE Consultant Sénior +33 1 43 48 25 10 [email protected]
