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Le systegraveme leacutegal et la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere histoire et
theacuteories sous-jacentes
Reacutesumeacute Les fraudes financiegraveres qui se produisent reacuteguliegraverement et les derniegraveres crises
financiegraveres mettent en lumiegravere la faiblesse des meacutecanismes regraveglementaires mis en place pour les
eacuteviter et la lrsquoinsuffisance des lois lieacutees agrave la gouvernance des entreprises pour assurer une
information fiable et pertinente reacutepondant aux besoins des investisseurs Dans cet article nous
examinons la relation theacuteorique et historique entre le systegraveme leacutegal et la qualiteacute de lrsquoinformation
financiegravere Drsquoabord nous analysons les concepts juridiques utiliseacutes dans la litteacuterature financiegravere
et comptable Ensuite nous exposons les fondements de la theacuteorie juridico-financiegravere et ses
principales critiques Subseacutequemment nous abordons les principales theacuteories rivales qui
expliquent la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere notamment la theacuteorie politique la theacuteorie
institutionnelle et les autres explications institutionnelles dont la culture le systegraveme eacuteconomique
et la normalisation comptable Lrsquoobjectif est drsquoapprofondir la relation theacuteorique entre le systegraveme
leacutegal et la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere drsquoeacutevaluer sa soliditeacute dans le contexte international
actuel et de tirer des leccedilons pour lrsquoavenir des reacuteformes leacutegales visant agrave assurer une information
financiegravere de qualiteacute pour les besoins des investisseurs
Mots cleacutes systegraveme leacutegal theacuteorie juridico-financiegravere theacuteorie politique theacuteorie institutionnelle
gouvernance information financiegravere
The legal system and the quality of financial information history and
theoretical foundations
Abstract The financial frauds and the last financial crisis highlight the defection of the legal
systems and specifically the implementation of laws related to corporate governance to ensure
reliable and relevant information for investors In this paper we examine the theoretical and
historical relationship between the legal system and the quality of financial information First
we analyze the legal concepts used in the literature of the quality of financial reporting Then we
expose the foundations of law and finance theory and its main critics Subsequently we discuss
the main competing theories explaining the quality of financial reporting including political
theory institutional theory and other institutional explanations such as culture economic system
and accounting standards The objective is to deepen the theoretical relationship between the
legal system and the quality of financial reporting to assess its strength in the current
international context and to learn lessons for the future legal reforms to ensure a quality financial
reporting for the needs of investors
Keywords legal system law and finance theory political theory institutional theory
governance financial reporting
2
I INTRODUCTION
Les eacutetudes internationales portant sur la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere sont quasi-unanimes
quant agrave lrsquoimportance de lrsquoenvironnement institutionnel et leacutegal en particulier pour inciter les
entreprises agrave publier une information financiegravere de qualiteacute (Ball et al 2000 Ball et al 2003
Leuz et al 2003 Bushman et Piotroski 2006 Burgshtahler et al 2006 Filip et al 2015)
Aujourdrsquohui la question de la regraveglementation est au centre des preacuteoccupations des autoriteacutes des
marcheacutes financiers et drsquoautres organismes responsables de garantir une information transparente
aux investisseurs et drsquoinstaurer un climat eacuteconomique de confiance Cette confiance est
reacuteguliegraverement eacutebranleacutee par des pertes importantes occasionneacutees par des scandales et crises
financiegraveres
Citons agrave ce titre le cas des Eacutetats-Unis qui ont eacutemis la loi Sarbanes-Oxley en 2002 fixant des
normes de gouvernance assez strictes agrave la suite du scandale Enron Cependant drsquoautres
scandales financiers nrsquoont cesseacute de srsquoannoncer Lrsquoanneacutee 2008 eacutetait particuliegraverement marquante
avec lrsquoaffaire Lehman Brothers qui ont floueacute les investisseurs en surestimant leurs beacuteneacutefices de
plus de 50 billions de dollars et en camouflant lrsquoexistence drsquoactifs toxiques drsquoune mecircme valeur et
lrsquoaffaire Bernie Madoff qui a occasionneacute une perte de 648 billions de dollars agrave ses investisseurs
agrave la mecircme anneacutee menant agrave une crise financiegravere se reacutepercutant sur plusieurs places boursiegraveres agrave
travers le monde Agrave ce titre il est leacutegitime de se poser la question de lrsquoefficaciteacute et lrsquoefficience
du systegraveme regraveglementaire de faccedilon geacuteneacuterale et des meacutecanismes regraveglementaires de gouvernance
de lrsquoinformation financiegravere de faccedilon plus speacutecifique pour eacuteviter de telles crises et pour assurer
une information financiegravere pertinente et fiable destineacutee aux investisseurs
Les reacuteformes entreprises dans le monde reacutevegravelent une forte preacuteoccupation de la part des autoriteacutes
leacutegales et regraveglementaires et des organismes de normalisation pour la fiabiliteacute de lrsquoinformation
financiegravere publieacutee par les entreprises Cet inteacuterecirct trouve un eacutecho sur le plan acadeacutemique dans
LaPorta et al (2006) qui soulignent les avantages drsquoune telle information pour assurer la
protection des investisseurs et le deacuteveloppement des marcheacutes financiers Djankov et al (2008)
arrivent aussi agrave la conclusion que les regravegles procircnant une information exhaustive et facilitant leur
mise en application en proposant de compenser les investisseurs floueacutes profitent aux marcheacutes
boursiers
3
Lrsquoobjectif de lrsquoeacutetude est de jeter un regard historique sur la relation theacuteorique entre le systegraveme
leacutegal et la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere afin de comprendre lrsquoorigine et les explications de
cette relation drsquoeacutevaluer sa soliditeacute et de tirer des leccedilons pour lrsquoavenir des reacuteformes leacutegales visant
agrave assurer une information financiegravere de qualiteacute pour les besoins des investisseurs
La compreacutehension du lien preacutesent dans la litteacuterature entre le systegraveme leacutegal et la qualiteacute de
lrsquoinformation financiegravere passe obligatoirement par la compreacutehension de ce qursquoest le systegraveme
leacutegal Ainsi tout drsquoabord nous deacutefinissons le systegraveme leacutegal Ensuite nous preacutesentons la
principale theacuteorie qui deacuteveloppe le lien entre le systegraveme leacutegal et la qualiteacute de lrsquoinformation
financiegravere soit la theacuteorie-juridico-financiegravere Dans la suite nous abordons les explications
rivales la theacuteorie politique la theacuteorie neacuteo-institutionnelle les autres facteurs institutionnels et la
normalisation comptable En effet mecircme si le systegraveme regraveglementaire semble preacutepondeacuterant dans
les explications de la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere qursquoon trouve dans la litteacuterature drsquoautres
explications sont fortement preacutesentes
Cette analyse theacuteorique permettra (1) drsquoapprofondir la compreacutehension du lien entre le systegraveme
leacutegal et la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere (2) drsquoestimer la soliditeacute de la theacuteorie juridico-
financiegravere et le rocircle relatif de la sphegravere leacutegale agrave assurer une information financiegravere de qualiteacute
pour les investisseurs relativement agrave drsquoautres sphegraveres institutionnelles et (3) de tirer des leccedilons
pour le futur sur les reacuteformes leacutegales agrave entreprendre
Ainsi la premiegravere section revient sur les concepts juridiques de base utiliseacutes dans les eacutetudes
internationales de la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere La deuxiegraveme section preacutesente les
fondements theacuteoriques et lrsquohistoire de la theacuteorie juridico-financiegravere La troisiegraveme section analyse
ses theacuteories rivales notamment la theacuteorie politique la theacuteorie neacuteo-institutionnelle et drsquoautres
facteurs institutionnels dont la culture la structure eacuteconomique et la normalisation comptable
Enfin la quatriegraveme section propose une synthegravese theacuteorique et les leccedilons agrave tirer en vue de
lrsquoameacutelioration de la qualiteacute de lrsquoinformation destineacutee aux investisseurs
4
II Concepts juridiques utiliseacutes
La litteacuterature internationale en comptabiliteacute financiegravere emprunte plusieurs termes juridiques au
droit compareacute On traite de laquo reacutegimes de droit raquo de laquo modegraveles de droit raquo de laquo systegravemes
juridiques raquo drsquolaquo origine leacutegale raquo de laquo familles leacutegales raquo etc Leur deacutefinition est souvent prise
pour acquise En finance la majoriteacute des chercheurs considegraverent le systegraveme leacutegaljuridique des
pays comme pouvant faire lrsquoobjet drsquoune classification universelle sous deux grands groupes
juridiques dominants le groupe des pays de Common Law (CL) de tradition anglaise et celui de
droit cilvil (DC) des pays de lrsquoEurope continentale et de leurs ex-colonies incluant ceux de
lrsquoAmeacuterique latine (LaPorta Lopez-De-Silanes Shleifer et Vishny1 1997 1998 et 2000)
Nous nous proposons dans les sous-sections qui suivent de clarifier ces concepts et drsquoanalyser
les bases de distinction des classifications de systegravemes juridiques effectueacutees jusqursquoagrave date par les
chercheurs du droit compareacute Ces mecircmes classifications sont utiliseacutees pour expliquer la variation
de la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere (QIF) agrave travers les pays (Ali et Hwang 2000 Ball et al
2000 Leuz et al 2003 Ball et al 2003 Raonic et al 2004 Haw et al 2004 Burgshtahler et al
2006 Nabar et Boonlert-U-Thai 2007 Bushman et Piotroski 2006 Francis et Wang 2008 Piot
et al 2011)
21 Le droit
La compreacutehension du droit drsquoune nation eacutequivaut agrave la compreacutehension de la faccedilon dont
son peuple raisonne la faccedilon avec laquelle il appreacutehende la justice et la faccedilon avec laquelle il
gegravere ses relations sociales et eacuteconomiques (David 2002) Il est donc raisonnable de passer par
lrsquoeacutetude du cadre leacutegal drsquoun pays si lrsquoon vise agrave deacutecortiquer ses relations internes agrave comprendre
pourquoi les choses se passent drsquoune certaine maniegravere et non drsquoune autre
22 Le systegraveme juridiqueleacutegal
Selon le Dictionnaire de la culture juridique2 le systegraveme juridique
1 Ci-apregraves LLSV
2 Page 701
5
laquo hellipnrsquoest que le corps des regravegles qui sont en vigueur dans un ordre juridique et qui se
reacuteunissent en un ensemble structureacute sur le plan formel (du point de vue de la validiteacute et
des sources comme du point de vue de lrsquoorganisation et des compeacutetences) et coordonneacute
sur le plan substantiel (du point de vue de la teneur des regravegles et de leurs articulation en
institutions) raquo
Selon la mecircme source lrsquoordre juridique repreacutesente un ensemble homogegravene de relations et de
valeurs geacuteneacuteralement accepteacutes par un groupe drsquoindividus Crsquoest un appareil commun de
reacutegulation des comportements permettant de former un corps social diffeacuterencieacute Donc le
systegraveme juridique ou le systegraveme leacutegal est un ensemble structureacute de regravegles formelles agrave lrsquointeacuterieur
drsquoun corpus de valeurs qui deacutefinissent les relations entre un groupe drsquoindividus Si lrsquoon se permet
lrsquointerpreacutetation de ces deacutefinitions la notion drsquolaquo ordre juridiqueraquo a une porteacutee morale elle forme
une base ideacuteologique de reacutegulation des relations sociales Elle deacutenote le rocircle que peuvent jouer la
culture la religion les traditions les croyances et lrsquohistoire dans la conduite des relations
sociales et eacuteconomiques Le systegraveme juridique vient srsquoimbriquer agrave un ordre juridique pour lui
donner une structure formelle claire et se traduit en regravegles juridiques et institutions de
reacuteglementation Le systegraveme est donc plus tangible et plus accessible pour ceux qui voudraient
analyser des relations dans un contexte leacutegal donneacute ou dans des contextes leacutegaux diffeacuterents
Cette dichotomie de valeurs morales et de regravegles formelles varie drsquoun pays agrave un autre et suscite
lrsquointeacuterecirct des chercheurs du droit compareacute agrave creacuteer diffeacuterentes classifications des systegravemes
juridiques
23 Classe leacutegale ndash Famille leacutegale
laquo La classification des droits a pour objet de reacuteunir les droits qui ont suffisamment de
points communs entre eux pour ecirctre inter-communicableshellipCette inter-communicabiliteacute
permet des comparaisons particuliegraverement fines et rend assez facile les influences
reacuteciproques raquo3
La classification leacutegale cherche en quelque sorte agrave construire une carte juridique du monde Le
regroupement des pays en ensembles juridiques homogegravenes provient drsquoun besoin de
simplification et de compreacutehension des grands traits juridiques pour ceux qui veulent aborder
lrsquoanalyse de pheacutenomegravenes sociaux eacuteconomiques historiques etc et qui nrsquoont pas une
connaissance approfondie de lrsquoordre juridique qursquoils abordent En effet le deacutecoupage juridique
leurs procure une vision drsquoensemble des traits geacuteneacuteraux agrave caractegravere -relativement- permanent de
3 Fermont (2001) Grands systegravemes de droit eacutetrangers p5
6
la regraveglementation qui gouverne les relations Ceci assure une faciliteacute drsquoaccegraves et une eacuteconomie en
termes de temps et de coucirct de collecte drsquoinformation juridique deacutetailleacutee
Ce regroupement permet de rassembler plusieurs pays dans une mecircme laquo classe raquo ou laquo famille raquo
en se basant sur certains critegraveres ideacuteologiques (de lrsquoordre juridique) et techniques (du systegraveme
juridique) afin de simplifier lrsquoeacutetude de relations agrave un niveau international Plus ces critegraveres sont
nombreux plus le deacutecoupage est exact mais plus les sous-groupes sont nombreux
Nous constatons que la notion de laquo classes raquo connote lrsquoutilisation de critegraveres techniques de
deacutecoupage tel que la source de droit la faccedilon dont les regravegles sont construites et appliqueacutees et les
institutions de reacuteglementation (David 2002) Le deacutecoupage en laquo familles raquo fait plutocirct intervenir
des critegraveres drsquoordre historique culturel et laquo geacuteneacutetique raquo des nations En droit compareacute il
existerait trois types de classifications des systegravemes de droit les classifications techniques les
classifications ideacuteologiques et les classifications mixtes
231 Les classifications techniques
Dans ce type de classifications le deacutecoupage se base sur la divergence dans la technique de
production des regravegles de droit (Rodiegravere 1979) Agrave titre drsquoexemple le droit franccedilais diffegravere du
droit anglais par le fait que le premier se base sur la leacutegislation eacutecrite et que le deuxiegraveme se base
sur la jurisprudence En droit franccedilais les relations sont reacutegies par des lois preacuteconccedilues et des
codes eacutecrits contrairement au droit anglais ougrave les relations sont reacutegies par les coutumes et ougrave
pour chaque cas des deacutecisions judiciaires sont eacutemises deacutependamment des circonstances
Citons ici lrsquoexemple de la classification effectueacutee par Vanderlinden (1983) qui utilise quatre
sources de droit les lois la jurisprudence la doctrine et les coutumes et identifie le poids relatif
de chaque source dans la reacuteglementation de la vie sociale du pays Un autre exemple de
classification technique est celui drsquoArminjon et al (1950) Ces auteurs suggegraverent de faire
abstraction des facteurs exteacuterieurs pour se concentrer sur un deacutecoupage structurel fondeacute sur la
divergence des normes et des institutions juridiques Leur classification aboutit agrave la formation de
sept groupes Franccedilais germanique scandinave CL islamique hindou et sovieacutetique Quoique
ces groupes puissent diverger en termes de techniques drsquoapplication de la justice nous pouvons
7
voir que les trois derniers groupes ndashislamique hindou et sovieacutetique- connotent des deacutecoupages
religieux et ideacuteologiques fondamentaux La technique juridique choisie par un peuple semble
ainsi ecirctre difficilement deacutetachable de sa culture et de ses ideacuteologies
232 Les classifications ideacuteologiques
Rodiegravere (1979) appelle ce type de classification laquo Regroupement ducirc agrave la divergence dans lrsquoesprit
des regravegles de droit raquo A ce titre il cite un exemple de la regravegle drsquoapregraves laquelle un tuteur est
chargeacute drsquoadministrer le patrimoine du pupille Dans un premier systegraveme juridique cette regravegle
peut viser la protection du mineur car on craint qursquoil en fasse mauvais usage Dans un deuxiegraveme
systegraveme cette regravegle peut plutocirct viser la protection de la famille du mineur de crainte que celui-
ci ne cause sa ruine Donc la regravegle peut ecirctre la mecircme mais lrsquoideacutee qui la sous-tend diffegravere drsquoune
classe agrave une autre La vision ideacuteologique valorise lrsquoimportance du facteur naturel et
geacuteographique dans la formation des lois Par exemple selon Rodiegravere lorsque la reacuteglementation
est fortement influenceacutee par la deacutependance agrave certaines ressources le systegraveme juridique est
statique Par contre lorsque la reacuteglementation reacutesulte de la volonteacute des forces politiques elle est
geacuteneacuteralement reacutevolutionnaire ouverte aux changements et peut plus facilement avoir une
vocation drsquounification internationale
Le facteur ideacuteologique peut aussi faire allusion au rocircle joueacute par le droit dans une socieacuteteacute et agrave son
enracinement dans lrsquohistoire et la culture Merryman (1969) preacutesente les systegravemes juridiques en
se basant sur la nature et le rocircle du droit Ainsi le laquo systegraveme occidental raquo est un systegraveme dont le
droit joue un rocircle preacutepondeacuterant dans lrsquoorganisation de la socieacuteteacute comparativement agrave drsquoautres laquo
systegravemes non occidentaux raquo Dans ces derniers souvent la religion et la morale srsquoy substituent
Merryman cite lrsquoexemple du Japon ougrave le recours agrave la justice est perccedilu de maniegravere neacutegative par la
socieacuteteacute et ougrave une bonne partie des problegravemes est reacutegleacutee de faccedilon informelle
233 Les classifications mixtes
Ce sont des classifications ougrave le deacutecoupage des systegravemes de droit se base agrave la fois sur des critegraveres
techniques et des critegraveres ideacuteologiques Selon Glendon et al (1994)4 plusieurs critegraveres de
4 Citeacute par LLSV (1998) p 1118
8
classification sont utiliseacutes dont 1) la base historique et les deacuteveloppements du systegraveme leacutegal 2)
les theacuteories et hieacuterarchies des sources de droit 3) la meacutethodologie de travail des juristes dans le
systegraveme leacutegal 4) les caracteacuteristiques des concepts de droit utiliseacutes par le systegraveme 5) les
institutions juridiques du systegraveme et 6) les divisions de droit utiliseacutees dans le systegraveme Certains
travaux de classifications regroupent plusieurs de ces critegraveres agrave la fois Dans cet esprit David
(2002) suggegravere que
laquo Il est neacutecessaire pour qui veut prendre en consideacuteration un droit eacutetranger drsquoavoir
preacutesent agrave lrsquoesprit que le droit tel qursquoil apparaicirct dans ses sources formelles ne
constitue pas le seul facteur servant agrave modeler les relations socialeshellipdrsquoautres
principes entrant en jeux pour reacutegler les rapports sociaux raquo
Selon ce raisonnement seule lrsquoideacuteologie ou seules les sources formelles de droit ne suffisent
pour identifier une classe ou famille de droit Souvent les sources formelles de droit sont guideacutes
par la culture lrsquohistoire et les ideacuteologies sociales drsquoun peuple David (2002) va jusqursquoagrave affirmer
que le droit codifieacute ou non peut ne former qursquoune simple faccedilade agrave la recherche de leacutegitimiteacute
dans certaines nations et que ce qui compte dans la reacuteglementation des rapports sociaux peut ecirctre
lrsquoarbitrage de certaines autoriteacutes religieuses ou communautaires ou le controcircle par le pouvoir
politique Une classification qui reacuteussit agrave prendre en consideacuteration plusieurs critegraveres de
distinction juridique saurait donner une ideacutee plus exhaustive sur le systegraveme en question
Sans doute la classification mixte la plus marquante dans lrsquohistoire du droit compareacute est celle de
David et Brierly (1950)5 Elle aboutit agrave la formation de six familles de droit la famille romano-
germanique la famille anglo-ameacutericaine la famille nordique (scandinave) la famille socialiste
la famille de lrsquoExtrecircme-Orient (Japon et Chine) et la famille des systegravemes traditionnels et
religieux Une eacutetude relativement reacutecente effectueacutee par ces mecircmes auteurs en 1985 conclut que
les familles dominantes dans le monde sont les familles de droit anglais droit franccedilais droit
allemand et droit scandinave Les trois derniegraveres prennent leur origine au droit romain et forment
de ce fait le groupe de DC et la famille de droit anglais forme le groupe de CL Ils reconnaissent
lrsquoexistence de deux autres groupes de droit neacuteanmoins moins preacutesents sur le plan international
le groupe du droit islamique qui existe dans certains pays du Golfe et le groupe du droit
socialiste qui persiste dans quelques pays asiatiques
5 Drsquoapregraves David (2002)
9
a) Le systegraveme de CL Il regroupe des pays ougrave le droit jurisprudentiel preacutevaut dans les domaines
du droit commun Dans ces reacutegimes les juges laquo font raquo la loi Leurs deacutecisions sont prises sur la
base du principe du laquo preacuteceacutedent raquo appeleacute aussi laquo stare decisis raquo Ce principe signifie que dans le
cas ougrave une cour a pris un jugement dans un conflit preacutecis le mecircme jugement doit ecirctre appliqueacute si
un conflit semblable se preacutesente dans le futur La liberteacute dont les juges sont doteacutes fait en sorte
que le systegraveme CL soit un systegraveme qui eacutevolue au rythme des faits preacutesents Neacuteanmoins le
groupe de CL se base aussi sur des lois voteacutees par le parlement Aujourdrsquohui il englobe plusieurs
pays dont la Grande-Bretagne (agrave lrsquoexception de lrsquoEacutecosse) les Eacutetats-Unis (agrave lrsquoexception de la
Louisiane) le Canada (agrave lrsquoexception du Queacutebec) lrsquoAustralie Hong Kong la Nouvelle Zeacutelande
la Malaisie le Kenya le Zimbabwe
b) Le systegraveme de DC Contrairement aux pays de CL les pays de DC ont un droit codifieacute Les
juges ne laquo font raquo pas la loi mais appliquent et interpregravetent la loi deacutejagrave eacutecrite Le DC prend ses
origines au droit romain et est souvent accuseacute de rigiditeacute ses regravegles de base sont eacutecrites depuis
le 19e siegravecle et restent applicables jusqursquoaujourdrsquohui En pratique ces codes ne peuvent englober
tous les cas de conflits possibles et les juges doivent combler le silence en appliquant un
raisonnement par analogie aux regravegles codifieacutees un raisonnement souvent marqueacute par une forte
influence politique de lrsquoeacutetat et des groupes drsquointeacuterecirct Le deacutecoupage du groupe de DC en familles
par David et Brierly (1985) prend ses origines dans la distinction historique des codes utiliseacutes
Ainsi la famille de droit franccedilais se base sur le code de Napoleacuteon (1804) et englobe des pays
europeacuteens comme la France lrsquoItalie la Belgique lrsquoEspagne certains pays de lrsquoAfrique de lrsquoEst
comme la Jordanie ainsi que des pays de lrsquoAmeacuterique Latine tel que le Breacutesil le Chili et le
Mexique La famille de droit allemand prend ses speacutecificiteacutes au code de Bismark (1896) et
comprend lrsquoAllemagne lrsquoAutriche la Suisse le Japon Taiwan et la Coreacutee du Sud Enfin la
famille de droit scandinave est un cas speacutecial qui ne prend pas exclusivement ses origines au
droit romain et comprend notamment le Suegravede la Norvegravege le Danemark et la Finlande
La Classification de David et Brierly (1985) est reprise par les chercheurs de la theacuteorie juridico-
financiegravere notamment LLSV (1997) et (1998) et LaPorta et al (2006) pour fonder la relation
entre le reacutegime leacutegal et le deacuteveloppement des marcheacutes financiers LLSV utilisent la terminologie
laquo Legal origin raquo pour deacutesigner le corpus de droit drsquoune nation ses sources de reacuteglementation et
son ordre juridique avec une certaine emphase sur le caractegravere historique Cette classification est
eacutegalement reprise par des chercheurs en comptabiliteacute financiegravere pour fonder le lien entre le
10
reacutegime leacutegal et la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere (Ali et Hwang 2000 Ball et al 2000 Ball
et al 2003 Bushman et Piotroski 2006 etc)
En revanche nous soulevons que les travaux de classification sont limiteacutes Premiegraverement les
chercheurs de droit compareacute se sont astreints agrave quelques critegraveres de classification et ont ignoreacute
certaines facettes du systegraveme juridique La prise en consideacuteration de tous les critegraveres drsquoun
systegraveme de droit pourrait aboutir agrave la limite agrave la creacuteation drsquoune classe pour chaque pays ou
division de pays et ainsi compliquer la tacircche des chercheurs au lieu de la simplifier
Deuxiegravemement les critegraveres de classification sont sujets agrave des changements agrave travers le temps et
une classification ne peut pas ecirctre deacutefinitive la disparition du modegravele de droit sovieacutetique en est
une preuve eacuteloquente De plus le mouvement drsquoharmonisation des systegravemes de droit agrave travers le
globe ne cesse drsquoavancer avec la mondialisation Malgreacute ces limites les reacutesultats des
classifications des systegravemes juridiques ont servi de balise aux chercheurs en finance et en
comptabiliteacute pour eacutetablir une influence sur la QIF
III La theacuteorie juridico-financiegravere
La theacuteorie juridico-financiegravere utilise une classification des systegravemes de droit afin drsquoexpliquer
des pheacutenomegravenes purement eacuteconomiques et financiers En reacutealiteacute le courant des recherches
juridico-financiegraveres se donne pour objectif de comprendre le rocircle du reacutegime leacutegal dans la
protection des investisseurs le deacuteveloppement des marcheacutes financiers et par ricochet la
croissance eacuteconomique des nations (Shleifer et Vishny 1997 LLSV 1997 1998 LaPorta et al
2006) Ce courant conclut que le reacutegime leacutegal nrsquoest pas sans effet et que la thegravese de neutraliteacute du
droit telle qursquoinduite par le theacuteoregraveme de Coase nrsquoest pas totalement veacuterifieacutee Plus preacuteciseacutement
il soulegraveve la supeacuterioriteacute du reacutegime de CL sur celui du DC en ce qui a trait agrave la protection des
droits des investisseurs au deacuteveloppement des marcheacutes financiers et agrave la croissance eacuteconomique
des nations
31Lrsquohypothegravese de la neutraliteacute du droit
Crsquoest une hypothegravese qui deacutecoule des travaux de Ronald Coase de 1937 laquo The nature of the firm raquo
et de 1960 laquo The problem of social cost raquo Le corollaire de ces œuvres appeleacute theacuteoregraveme de
Coase se reacutesume en ces termes
11
laquo Dans un monde ougrave les coucircts de transaction sont nuls lallocation des droits de proprieacuteteacute
se fera automatiquement de maniegravere optimale par le jeu des eacutechanges et des
marchandages auxquels les agents procegravedent et ceci quel que soit la reacutepartition initiale
de ces droits raquo6
La thegravese coasienne fonde lrsquoideacutee selon laquelle lrsquoEacutetatle pouvoir repreacutesenteacute par la loi ne doit pas
intervenir en cas de deacutefaillance du marcheacute tant que les coucircts de transaction sont nuls Eacutetant
donneacute que les coucircts de transaction existent dans le monde reacuteel lrsquoEacutetat peut intervenir pour
reacuteglementer lrsquoeacuteconomie si deux conditions sont reacuteunies
1) les coucircts de transactions engendreacutes par lrsquointervention de lrsquoeacutetat (la loi) sont infeacuterieurs aux
coucircts de toute autre solution possible
2) Les beacuteneacutefices reacutesultant de lrsquointervention de lrsquoeacutetat (la loi) sont supeacuterieurs aux coucircts de
transactions engendreacutes par cette intervention
En drsquoautres termes selon la thegravese coasienne optimalement il faut laisser le libre jeu de
marchandage reacutealiser lrsquoefficience eacuteconomique Donc la politique optimale de gouvernance
drsquoune eacuteconomie sans coucircts de transactions est celle de non reacuteglementation des marcheacutes (Stigler
1964) Or dans le monde reacuteel les transactions ne se font pas sans coucirct elles sont mecircme souvent
tregraves coucircteuses (Coase 1960)
Lrsquohypothegravese drsquoefficience du droit CL impliqueacutee par lrsquohypothegravese de neutraliteacute du droit suggegravere
que lagrave ougrave les coucircts de transactions sont non nuls lrsquointervention des autoriteacutes regraveglementaires des
systegravemes CL peut ecirctre beacuteneacutefique pour lrsquoeacuteconomie Cette efficience de la CL est justifieacutee par
deux arguments (Deffains et Guigou 2002) Premiegraverement dans les systegravemes CL les juges
anglo-saxons sont les creacuteateurs de la loi et considegraverent la reacutealisation de lrsquoefficience et la
maximisation de la richesse globale comme un objectif primordial dans la prise de leurs
deacutecisions Lors de conflits ils tranchent les litiges en assimilant une situation de libre
marchandage ougrave les agents agissent de faccedilon coopeacuterative Dans un tel cas lrsquoallocation des
ressources se fait de faccedilon efficiente comme si la transaction conflictuelle srsquoeffectuait dans un
monde sans coucircts de transactions Deuxiegravemement le systegraveme CL est capable de transformer les
6 Wikipedia httpfrwikipediaorgwikiThC3A9orC3A8me_de_Coase
12
regravegles inefficientes en regravegles efficientes certaines regravegles creacuteent des coucircts de transaction tregraves
eacuteleveacutes de faccedilon agrave ce que les parties en conflit gagneraient agrave neacutegocier pour arriver agrave un
arrangement plus efficient Selon Deffains et Guigou (2002) la CL instaure ainsi un meacutecanisme
de seacutelection des regravegles baseacute sur lrsquoefficience eacuteconomique
En reacutesumeacute lrsquohypothegravese de neutraliteacute du droit sous-entend que le droit nrsquoinfluence pas
lrsquoeacuteconomie Le droit peut agir uniquement sur la reacutepartition des ressources mais pas sur
lrsquoallocation des richesses Une hypothegravese remise en question plus tard par une seacuterie de papiers
parus dans le Journal of finance pendant les anneacutees 1990 et creacuteant la theacuteorie juridico-financiegravere
32Histoire de la theacuteorie juridico-financiegravere
La seacuterie de travaux de LLSV 1997 1998 et 2000 marque le deacutebut drsquoun nouveau courant de
recherche dans lrsquoeacuteconomie du droit Les premiegraveres ideacutees datent du 18e siegravecle dans les eacutecrits de
Karl Marx et Adam Smith Ces eacuterudits suggegraverent qursquoil faut prendre en consideacuteration les relations
entre la sphegravere eacuteconomique ougrave se font les transactions et la structure juridique et politique
environnante
Pendant le 20e siegravecle lrsquoeacutecole institutionnaliste deacuteveloppeacutee aux Eacutetats-Unis approche les
interrelations entre les sphegraveres juridique et eacuteconomique de faccedilon positive Ainsi pendant les
anneacutees 60 lrsquoeacutecole de Chicago marque un apport indeacuteniable gracircce agrave des chercheurs comme
Posner Becker et Stigler7 On utilise des outils eacuteconomiques pour deacutecrire et preacutedire lrsquoimpact de
la reacuteglementation sur le comportement des agents eacuteconomiques et on tente drsquoexpliquer le choix
de lois et regravegles en utilisant les arguments de lrsquoefficience eacuteconomique Cette approche a eacutevolueacute
par la suite pour utiliser un raisonnement normatif on cherche de plus en plus agrave faire des
recommandations juridiques et politiques en se basant sur des calculs drsquoefficience eacuteconomique
Contrairement agrave lrsquohypothegravese de la neutraliteacute du droit ce courant de recherche semble appuyer
une ideacutee centrale le droit affecte lrsquoallocation des ressources dans lrsquoeacuteconomie pour cela il est
recommandeacute drsquoanalyser les reacutepercussions eacuteconomiques de toute regravegle ou loi avant sa
promulgation
7 Drsquoapregraves Encyclopedia of business ethics and society
13
33 Principaux apports de LLSV laquo Law matters raquo
331 Fondement du raisonnement LLSV une approche leacutegale de la gouvernance
Partant des travaux de Modigliani et Miller (1958)8 Rajan et Zingales (1995)
9 Modigliani et
Perotti (1996)10
et Shleifer et Vishney (1997) la logique de base de la theacuteorie juridico-financiegravere
se donne pour objectif drsquoexpliquer le deacuteveloppement des marcheacutes et lrsquoefficience eacuteconomique agrave
travers lrsquoeacutetablissement drsquoun systegraveme solide de gouvernance
Pendant le dernier demi-siegravecle les entreprises deviennent de plus en plus ouvertes et les
problegravemes drsquoagence ne cessent de srsquoaccentuer agrave cause de la seacuteparation croissante entre la
proprieacuteteacute des capitaux et le controcircle des ressources Un bon systegraveme de gouvernance doit
pouvoir proteacuteger les actionnaires minoritaires contre lrsquoexpropriation des richesses par les
dirigeants et les actionnaires majoritaires et preacuteserver leurs droits fondamentaux (LLSV 2000)
Aux termes du rapport de lrsquoOCDE (2004) ces droits sont essentiellement
laquo 1) de beacuteneacuteficier de meacutethodes fiables drsquoenregistrement de leurs titres 2) de pouvoir
ceacuteder ou de transfeacuterer des actions 3) drsquoobtenir en temps opportun et de faccedilon reacuteguliegravere
des informations pertinentes et significatives sur la socieacuteteacute 4) de participer et de voter
aux assembleacutees geacuteneacuterales des actionnaires 5) drsquoeacutelire et de reacutevoquer les
administrateurs et 6) drsquoecirctre associeacutes au partage des beacuteneacutefices de la socieacuteteacute raquo11
LLSV se basent particuliegraverement sur deux papiers seacuteminaux fondant la theacuteorie de la firme et la
theacuteorie de lrsquoagence Modigliani et Miller (1958) et Jensen et Meckling (1976) Le premier
suggegravere que les firmes sont un ensemble drsquoactifs et que les titres deacutetenus (actions et obligations)
confegraverent naturellement agrave leurs deacutetenteurs le droit aux cash-flows geacuteneacutereacutes par ces actifs Le
deuxiegraveme conccediloit une theacuteorie contractuelle de la firme selon laquelle la firme est un ensemble
de contrats par lesquels les apporteurs de fonds (investisseurs) deacutetiennent un droit reacutesiduel de
controcircle des ressources mais peuvent ecirctre leacuteseacutes par lrsquoabus de consommation des avantages par
les dirigeants Selon Jensen et Meckling (1976) les investisseurs ou laquoprincipauxraquo sont
deacutefavoriseacutes par rapport aux gestionnaires ou laquoagentsraquo qui deacutetiennent une information supeacuterieure
8 Citeacute par LLSV (1997) 9 Idem 10 Idem
11 Rapport de lrsquoOCDE (2004) p18
14
concernant la performance de lrsquoentreprise et qui peuvent degraves lors effectuer des manœuvres afin
de srsquoaccaparer les richesses creacuteeacutees et leacuteser ainsi les deacutetenteurs reacutesiduels des capitaux Cette
asymeacutetrie drsquoinformation dans les relations contractuelles principal-agent est agrave lrsquoorigine des
problegravemes de drsquoanti-seacutelection (Adverse selection) et drsquoaleacutea moral (moral hazard)
Le moral hazard a eacuteteacute clairement eacutevoqueacute dans le travail de Holmlstroumlm (1979) Selon lui les
gestionnaires reacutemuneacutereacutes en fonction de leur effort de production sont les seuls agrave connaicirctre le
niveau drsquoeffort fourni La non observabiliteacute de ces efforts et de leurs conseacutequences possibles par
les investisseurs est susceptible de geacuteneacuterer des pertes pour ces derniers lorsque leurs inteacuterecircts
divergent de ceux des gestionnaires Le moral Hazard est ainsi un problegraveme survenant ex-post agrave
la conclusion de la relation contractuelle La seacutelection adverse est un problegraveme survenant ex-
ante agrave la relation contractuelle Il srsquoagit drsquoun manque agrave gagner pour une partie contractante agrave
cause qursquoelle ne dispose pas de toute lrsquoinformation neacutecessaire pour faire des choix eacuteconomiques
eacuteclaireacutes Ces informations concernent par exemple le niveau de risque encouru dans la relation
contractuelle et sont deacuteterminantes dans la fixation des termes contractuels Dans le cadre drsquoune
firme ougrave la proprieacuteteacute est seacutepareacutee du controcircle des ressources lrsquoasymeacutetrie drsquoinformation est ainsi
un point fondamental permettant aux initieacutes (insiders) dirigeants etou actionnaires majoritaires
de srsquoapproprier les richesses aux deacutepend des actionnaires minoritaires (Grossman et Hart 1988)
La reacutepartition des richesses nrsquoest donc pas spontaneacutee Elle est limiteacutee par le problegraveme
drsquoasymeacutetrie drsquoinformation une situation qui peut largement affecter la confiance des
investisseurs et possiblement la croissance eacuteconomique et le deacuteveloppement des marcheacutes
financiers Ainsi les marcheacutes auraient besoin de meacutecanismes qui gouvernent les comportements
opportunistes des parties lieacutees pour assurer une meilleure reacutepartition des richesses
La theacuteorie juridico-financiegravere croit agrave la capaciteacute de la reacuteglementation des marcheacutes et de la mise
en application des lois drsquoassurer une protection juridique aux deacutetenteurs de capitaux contre
lrsquoopportunisme potentiel des gestionnaires et des actionnaires majoritaires En ce sens LLSV
(2000) eacutecrivent
15
laquo The legal approach to corporate governance holds that the key mechanism is the
protection of outside investors -whether shareholders or creditors- through the legal
system meaning both laws and their enforcement raquo12
Or un systegraveme solide de gouvernance doit aller de pair avec le systegraveme juridique dans
lequel il srsquoimbrique Conformeacutement aux principes de gouvernance instaureacutes par lrsquoOCDE
laquo Le reacutegime de gouvernement drsquoentreprise devrait concourir agrave la transparence et agrave
lrsquoefficience des marcheacutes ecirctre compatible avec lrsquoeacutetat de droit et clairement deacutefinir la
reacutepartition des compeacutetences entre les instances chargeacutees de la surveillance de la
reacuteglementation et de lrsquoapplication des textes raquo 13
Ainsi pour ecirctre efficace la promulgation de regraveglements et de lois qui protegravegent les investisseurs
doit se faire en concordance avec le systegraveme juridique du pays de domiciliation du marcheacute
financier en question Ce systegraveme doit lui-mecircme assurer la mise en application de ces
regraveglementations et lois
332 Les questions de la theacuteorie juridico-financiegravere
LLSV cherchent agrave expliquer la variation de la taille des marcheacutes financiers la diffeacuterence des
structures financiegraveres (eacuteconomies baseacutees sur le marcheacute versus eacuteconomies baseacutees sur le systegraveme
bancaire) et le rocircle de la protection des actionnaires et des creacuteanciers dans la gouvernance des
entreprises et le deacuteveloppement des marcheacutes14
Leur hypothegravese de base est lrsquoincompleacutetude des
contrats et la neacutecessiteacute de meacutecanismes de gouvernance qui assurent le bon fonctionnement des
marcheacutes
LLSV (1997) se posent des questions comme qursquoest ce qui explique que le Royaume-Uni et les
Eacutetats-Unis ont de grands marcheacutes boursiers alors que drsquoautres pays tregraves deacuteveloppeacutes comme
lrsquoAllemagne et la France nrsquoont que des marcheacutes boursiers restreints Qursquoest ce qui explique que
lrsquoAllemagne et le Japon ont des systegravemes bancaires tregraves deacuteveloppeacutes comparativement agrave drsquoautres
empires eacuteconomiques comme les Etats-Unis Ils posent les hypothegraveses selon lesquelles 1) les
12 LLSV (2000) p 4 13 Rapport de lrsquoOCDE (2004) p17 14 Dans les travaux de LLSV le mot laquo investisseurs raquo reacutefegravere agrave la fois aux actionnaires et aux creacuteanciers Crsquoest ainsi
que la protection des investisseurs est mesureacutee par le niveau de protection leacutegale des actionnaires et le niveau de
protection le leacutegdes creacuteanciers
16
pays assurant le plus haut niveau de protection des investisseurs ont les marcheacutes financiers les
plus deacuteveloppeacutes et 2) les pays assurant le plus grand degreacute de protection des creacuteanciers ont les
marcheacutes bancaires les plus deacuteveloppeacutes Ils testent lrsquoimpact de lrsquoorigine leacutegale de la qualiteacute de
protection des droits des actionnaires de la qualiteacute de protection des droits des creacuteanciers et de la
mise en application des regravegles (enforcement) sur le recours au financement externe par les
entreprises et le deacuteveloppement des marcheacutes
Dans leur papier suivant LLSV (1998) se posent des questions plus preacutecises sur la protection
des investisseurs 1) Quelles sont les lois et regravegles qui deacuteterminent le niveau de protection des
investisseurs dans une nation 2) Quelle est lrsquoorigine de ces lois et regraveglements 3) Quelles sont
les diffeacuterences de protection des investisseurs et de mise en application des regraveglementations
entre les pays appartenant agrave diffeacuterentes familles leacutegales
Au total 49 pays sont examineacutes Le niveau de protection des investisseurs est susceptible
drsquoexpliquer non seulement pourquoi les firmes diffegraverent en termes de politique de financement
mais aussi drsquoexpliquer la structure de proprieacuteteacute la valeur des titres15
et les droits de vote Ainsi
LLSV srsquoattendent agrave ce que les pays offrant plus de protection leacutegale aux actionnaires
notamment la possibiliteacute de recours collectif contre les dirigeants instaurent plus de confiance
sur le marcheacute financier et encouragent les petits investissements Ceci est susceptible de
favoriser une structure de proprieacuteteacute de plus en plus disperseacutee des firmes Deacutecoule de ceci le
questionnement sur la possibiliteacute que la structure de proprieacuteteacute puisse ecirctre un substitut agrave la
protection leacutegale des investisseurs dans certains pays
Dans un autre papier LaPorta et al (2006) examinent lrsquoimportance de la question leacutegale dans le
niveau de deacuteveloppement des marcheacutes drsquoun angle de vue diffeacuterent On ne srsquointeacuteresse pas
uniquement au niveau de protection leacutegale des investisseurs mais aussi agrave la mise en application
priveacutee et publique des lois La mise en application priveacutee des lois (private enforcement) se fait
par des institutions speacutecialiseacutees qui peuvent exiger la divulgation drsquoinformation
suppleacutementaire16
La mise en application publique (public enforcement) se fait de faccedilon plus
15 LLSV (1998) citent lrsquoexemple des firmes russes dont la valeur des titres a consideacuterablement chuteacute suite agrave la
privatisation Selon des estimations la valeur de ces titres est devenue 100 fois plus petite que la valeur des titres de
firmes eacutequivalentes eacutetablies dans des pays occidentaux 16 Il srsquoagit notamment drsquoexiger la divulgation drsquoinformations relatives agrave la gouvernance et de fixer des normes claires
de responsabiliteacute civile en cas de litige Exemples drsquoinformations relatives agrave la gouvernance 1) un prospectus
17
geacuteneacuterale par des institutions publiques qui ne se speacutecialisent pas forceacutement dans les litiges
contractuels eacuteconomiques et financiers Agrave titre drsquoexemple le droit criminel drsquoun pays peut ecirctre
un moyen de mise en application publique de la loi en permettant drsquoimposer des sanctions
criminelles (amendes et emprisonnement) aux dirigeants ayant leacuteseacute des actionnaires
Les questions poseacutees par LaPorta et al (2006) sont 1) Quel type de lois imposer et comment
standardiser le processus contractuel Y-a-t-il un rocircle joueacute par les lois exigeant la divulgation
drsquoinformation relative agrave la gouvernance Quel est le rocircle de la mise en application priveacutee versus
la mise en application publique des lois dans la deacutetermination du niveau de deacuteveloppement des
marcheacutes
En reacutesumeacute toutes les questions de la theacuteorie juridico-financiegravere tournent autour du lien entre le
systegraveme leacutegal et le deacuteveloppement financier Si lrsquoon peut reformuler toutes ces questions en une
seule ce serait en ces termes Quelles sont les speacutecificiteacutes drsquoun systegraveme juridique qui favorise un
meilleur deacuteveloppement eacuteconomique des marcheacutes financiers
333 Les reacuteponses de la theacuteorie juridico-financiegravere
Lrsquoimportance de la question de protection leacutegale des investisseurs dans la gouvernance des
entreprises est clairement souleveacutee par Shleifer et Vishny (1997)17
Ces auteurs deacutefinissent les
meacutecanismes de gouvernance en ces termes laquo Corporate governance mechanisms are economic
and legal institutions that can be altered through the political process raquo18
Agrave la base selon
Shleifer et Vishny (1997) les meacutecanismes de gouvernance sont des institutions eacuteconomiques et
leacutegales qui peuvent subir lrsquoinfluence du processus politique et qui servent agrave proteacuteger les
investisseurs contre les abus possibles des dirigeants Quoique ces chercheurs croient agrave la
drsquoinformation preacutealable agrave la vente de titres sur le marcheacute 2) la reacutemuneacuteration des principaux dirigeants 3) le nom et la
part de capital deacutetenue par les principaux actionnaires 4) la part de capital deacutetenue par les principaux dirigeants 5) les
contrats eacutetablis en dehors de lrsquoactiviteacute drsquoexploitation principale de lrsquoentreprise et 6) les transactions effectueacutees avec les
personnes lieacutees Exemples de normes de responsabiliteacute civile des dirigeants eacutemetteurs de titres ou auditeurs la loi
preacutecise agrave qui incombe la preuve de neacutegligence de mauvaise intention de lien de causaliteacute entre la neacutegligence
commise et le dommage
17 Au sens de Shleifer et Vishney (1997) les investisseurs englobent tous les bailleurs de fonds (actionnaires et
creacuteanciers)
18 Shleifer et Vishny (1997) p 738
18
capaciteacute de la compeacutetition agrave controcircler les dirigeants19
ils doutent qursquoelle soit suffisante pour
reacutesoudre le problegraveme de gouvernance des entreprises Ils proposent alors des solutions
drsquoaccompagnement
Les deux approches les plus communeacutement reconnues sont 1) la protection leacutegale des
investisseurs qui leur permet un certain pouvoir de controcircle des dirigeants et 2) la concentration
de proprieacuteteacute Cette deuxiegraveme solution peut en quelque sorte laquo se substituer raquo agrave la protection
leacutegale des investisseurs eacutetant donneacute que le cumul des droits de controcircle associeacutes aux droits de
proprieacuteteacute confegravere agrave son deacutetenteur un pouvoir significatif de controcircle des deacutecisions manageacuteriales
Ainsi les actionnaires majoritaires ont moins besoin de protection leacutegale que les actionnaires
minoritaires dont les droits de controcircle du capital sont limiteacutes En revanche cette solution pose
un problegraveme majeur de gouvernance les actionnaires majoritaires peuvent eux mecircme avoir
tendance agrave profiter de leur pouvoir et leacuteser les actionnaires minoritaires Pour cette raison un
systegraveme optimal de gouvernance devrait assurer un certain eacutequilibre entre protection leacutegale des
actionnaires minoritaires protection leacutegale des actionnaires majoritaires et concentration de
proprieacuteteacute deacutependamment de lrsquoenvironnement institutionnel La protection leacutegale des
actionnaires apparaicirct ainsi comme un eacuteleacutement deacuteterminant des diffeacuterences entre les nations en
termes qualiteacute de la gouvernance
LLSV (1997) analysent la relation entre le niveau de protection des investisseurs le niveau de
protection des creacuteanciers et le niveau de deacuteveloppement financier dans 49 pays Ils reprennent la
classification de David et Brierly (1985) et regroupent les pays en deux classes leacutegales CL et
DC Le groupe des pays de DC est diviseacute en trois familles leacutegales la famille de droit franccedilais la
famille de droit scandinave et la famille de droit allemand
Les reacutesultats reacutevegravelent que lrsquoaccegraves au financement sur le marcheacute financier est tregraves
significativement lieacute avec une meilleure protection des droits des actionnaires et un meilleur
degreacute de mise en application des lois Lrsquoaccegraves agrave lrsquoendettement ne montre pas de relation
significative avec le niveau de protection des creacuteanciers mais se reacutevegravele significativement lieacute agrave un
19 Selon Shleifer et Vishny (1997) la poursuite de lrsquoobjectif de compeacutetitiviteacute sur le marcheacute deacutetourne lrsquoattention des
dirigeants et les mettrait dans une course ougrave chaque dollar doit ecirctre investi agrave la bonne place et au bon moment
Lrsquoattention et lrsquoeffort fournis par les dirigeants pour lrsquoexpropriation des richesses sont ainsi minimiseacutes Cependant en
reacutealiteacute la compeacutetitiviteacute ne se reacutealise pas agrave la minute pregraves et la production de chaque entreprise peut ecirctre tregraves speacutecifique
laissant le temps et la latitude aux parties internes de profiter des ressources existantes
19
meilleur degreacute de mise en application des lois Les reacutesultats concernant la classification des pays
par origine leacutegale sont assez reacuteveacutelateurs LLSV suggegraverent que les marcheacutes de capitaux les plus
deacuteveloppeacutes se trouvent dans les pays de droit CL et coiumlncident avec un niveau eacuteleveacute de
protection leacutegale des actionnaires20
Suivent les marcheacutes financiers des pays de droit scandinave
qui coiumlncident avec un niveau eacuteleveacute de mise en application des lois Les reacutesultats suggegraverent aussi
que lrsquoaccegraves au systegraveme bancaire est plus favoriseacute dans les pays de droit allemand coiumlncidant avec
un niveau eacuteleveacute de respect de lrsquoapplication des regravegles et un niveau relativement eacuteleveacute de
protection des droits des creacuteanciers Ces constats sont preacutesenteacutes dans le tableau I qui suit
Agrave titre drsquoexemple la capitalisation boursiegravere deacutetenue par les actionnaires minoritaires repreacutesente
en moyenne 60 du Produit national brut (PNB) dans les pays CL Elle repreacutesente 46 du PNB
dans les pays de droit allemand 30 du PNB dans les pays de droit scandinave et uniquement
21 du PNB dans les pays de droit franccedilais La mise en application des regravegles prend le score le
plus eacuteleveacute (10) dans les pays de droit scandinave et le score le moins eacuteleveacute (605) dans les pays
de droit franccedilais
Tableau I Reacutesultats de LLSV (1997)21
Origine
leacutegale
Deacuteveloppement du marcheacute
des capitaux
Deacuteveloppe-
ment du
marcheacute
bancaire
Mise en
applica-
tion des
regravegles
Protection des droits
des actionnaires
Protection
des droits des
creacuteanciers
Ext
cap PNB
Domestic firms pop
IPOs pop
Debt PNB Rule of law
Anti-
director
rigts
(ADRI)
one
share one vote
Creditor Rights
CL(18) 060 3545 223 068 646 339 022 311
Franccedilais (21) 021 1000 019 045 605 176 024 158
Allemand (6) 046 1679 012 097 868 200 033 233
Scandinave(4) 03 2726 214 057 1000 250 000 200
Origine leacutegale il y a 18 pays CL 21 pays de droit franccedilais 6 pays de droit allemand et 4 pays de droit scandinave
Le niveau de deacuteveloppement des marcheacutes des capitaux est mesureacute par 1) ExtcapPNB la capitalisation boursiegravere
20 Le niveau de deacuteveloppement des marcheacutes est mesureacute de trois maniegraveres 1) la capitalisation boursiegravere en
pourcentage du Produit national brut (PNB) 2) le nombre drsquoentreprises coteacutees en pourcentage de la population et 3)
le nombre de nouvelles introductions en bourse en pourcentage de la population Dans les trois cas la mesure est la
plus eacuteleveacutee dans les pays drsquoorigine leacutegale CL
21 Les informations sont extraites du tableau II dans LLSV (1997) p 1138 Seules les moyennes des mesures des
variables par origine leacutegale sont preacutesenteacutees Le deacutetail des mesures pour chaque pays se trouve au tableau II dans
LLSV (1997) p 1138
20
deacutetenue par les actionnaires minoritaires (autres que les trois premiers actionnaires) par dollar du PNB en 1994 2)
Domestic firmspop le nombre drsquoentreprises locales par million drsquohabitant en 1994 et 3) IPOrsquospop le nombre de nouvelles introductions en bourse par million drsquohabitant en 1995-1996
Le niveau de deacuteveloppement du marcheacute bancaire est mesureacute par DebtPNB le total des dettes bancaires du secteur priveacute et des obligations des entreprises non financiegraveres par dollar du PNB en 1994
La mise en application des regravegles est mesureacutee par laquo rule of Law raquo un indice de 0 agrave 10 eacutevaluant la loi et lrsquoordre dans
un pays entre 1982 et 1995 Source International Country Risk Guide Plus lrsquoindice est eacuteleveacute plus la loi et lrsquoordre sont eacuteleveacutes dans le pays
La protection des droits des actionnaires est eacutevalueacutee par deux mesures ADRI et one share one vote deacutefinis plus loin dans ce chapitre
Le niveau de protection des droits des creacuteanciers est mesureacute par Creditor Rights un indice de 0 agrave 4 eacutegal agrave la somme
des quatre sous-scores suivants 1) En cas drsquoinsolvabiliteacute les creacuteanciers ont le droit de refuser la reacuteorganisation (10)
2) le creacuteancier peut se deacutesengager en vendant le bien auquel sa sucircreteacute est affecteacutee (10) 3) Le dirigeant actuel ne peut
controcircler lrsquoentreprise pendant le redressement (10) 4) La prioriteacute de remboursement est respecteacutee (10) Source Company Law or Bankruptcy Laws et LaPorta et al (1996)
Selon LLSV (1998) le premier facteur deacuteterminant les lois de protection des investisseurs est
lrsquoorigine leacutegale Dans chaque pays il existe deux types de relations agrave regraveglementer 1) les
relations internes (entre les actionnaires et les dirigeants) et 2) les relations externes (entre
lrsquoentreprise et les creacuteanciers) Deacutependamment de lrsquoorigine de la loi (CLDC) les regravegles
commerciales diffegraverent drsquoun pays agrave un autre Ces regravegles existent de faccedilon seacutepareacutee sous la forme
drsquoactes (company law) dans les pays CL et sous la forme de codes de commerce dans les pays
DC LLSV (1998) examinent principalement les lois relatives aux reacuteorganisations et agrave la faillite
pour construire leur indice de protection des investisseurs (ADRI) pour les 49 pays de
lrsquoeacutechantillon Il srsquoagit du mecircme indice de LLSV (1997) avec un plus grand deacutetail dans la
deacutefinition des composantes22
LLSV (1998) ajoutent une mesure de lrsquoexistence ou non du droit
de preacuteemption pour les actionnaires et une mesure de lrsquoexistence ou non de lrsquoobligation de
distribuer des dividendes Encore une fois le niveau de protection des actionnaires est le plus
eacuteleveacute dans les pays de CL (score ADRI moyen eacutegal agrave 4) suivis par les pays de droit scandinave
(score ADRI moyen eacutegal agrave 3) Suivent les pays de droit allemand et les pays de droit franccedilais
Dans une deuxiegraveme partie de leur eacutetude LLSV (1998) suggegraverent la possibiliteacute de substitution de
la structure de proprieacuteteacute agrave la reacuteglementation Selon eux dans les pays de DC le manque de
protection des actionnaires minoritaires entraicircnerait la preacutesence drsquoactionnaires majoritaires
(notamment lrsquoactionnariat familial) qui permet un controcircle renforceacute des dirigeants des
entreprises Ils mesurent le niveau de concentration de proprieacuteteacute dans les 49 pays Les moyennes
22 Le deacutetail de lrsquoADRI est preacutesenteacute dans le tableau II
21
de la concentration de proprieacuteteacute23
calculeacutees pour chaque famille leacutegale sont de 54 pour les pays
de droit franccedilais 43 pour les pays CL 37 pour les pays de droit scandinave et 34 pour les
pays de droit allemand Les analyses multi-varieacutees montrent que le niveau de concentration de
proprieacuteteacute est neacutegativement et significativement lieacute au niveau de deacuteveloppement du marcheacute
financier LLSV (1998) en concluent que la concentration de proprieacuteteacute est vraisemblablement un
meacutecanisme de gouvernance qui se substitue au niveau de protection leacutegale de actionnaires
Enfin lrsquoeacutetude LaPorta et al (2006) conclut qursquoen absence de mise en application priveacutee des lois
et regraveglements les incitatifs lieacutes agrave la reacuteputation aux contrats et agrave la mise en application publique
des lois seraient insuffisants pour empecirccher les eacutemetteurs de srsquoapproprier les richesses des
actionnaires minoritaires car les beacuteneacutefices de lrsquoopportunisme deacutepassent les coucircts lieacutes LaPorta et
al (2006) suggegraverent que lrsquoengagement de la responsabiliteacute civile de lrsquoeacutemetteur ou des dirigeants
opportunistes est difficile agrave eacutetablir eacutetant donneacute que le processus leacutegal est souvent trop coucircteux
pour ecirctre entrepris par les actionnaires minoritaires Il est donc crucial que les marcheacutes
eacutetablissent une reacuteglementation plus stricte assurant une meilleure gouvernance ex-ante24
et une
faciliteacute de recouvrement des investisseurs dans le cas ougrave ils sont leacuteseacutes
Ainsi LLSV lient la regraveglementation au deacuteveloppement des marcheacutes financiers en misant sur
lrsquoefficience du systegraveme regraveglementaire en place un systegraveme CL est un systegraveme regraveglementaire
efficient 1) car il fournit aux agents eacuteconomiques des incitatifs pour produire une information de
qualiteacute et 2) parce qursquoil engage la responsabiliteacute de ces agents srsquoils ne se conforment pas aux
normes requises Donc compareacute au systegraveme de DC le systegraveme CL fournit une meilleure
protection des actionnaires minoritaires favorise le deacuteveloppement des marcheacutes et par
conseacutequent le recours au financement externe par les entreprises Ce recours massif au
financement externe creacutee une structure de proprieacuteteacute particuliegraverement disperseacutee dans les pays CL
Le systegraveme DC (notamment de droit franccedilais) fournit en revanche une plus faible protection
leacutegale des actionnaires minoritaires ce qui inhibe le deacuteveloppement des marcheacutes financiers et
limite le recours au financement externe par les entreprises Cette situation creacutee
23 La concentration de proprieacuteteacute est mesureacutee par le pourcentage moyen des actions ordinaires deacutetenues par les trois
plus importants actionnaires dans les 10 plus grandes entreprises non financiegraveres priveacutees et coteacutees dans le pays
24 Une meilleure gouvernance ex-ante permettrait de controcircler les actes opportunistes avant qursquoils ne se produisent
Selon LaPorta et al (2006) ceci peut ecirctre rendu possible gracircce agrave la mise en place drsquoobligations de divulgation
drsquoinformations relatives agrave la gouvernance et agrave la preacutecision des risques de responsabiliteacute civile qursquoencoure toute partie
opportuniste
22
vraisemblablement une structure de proprieacuteteacute concentreacutee des entreprises et un plus grand recours
au financement aupregraves des banques
Une derniegravere brique au raisonnement de LLSV est ajouteacutee par Ball et al (2000) Ces auteurs font
le lien entre le deacuteveloppement theacuteorique de LLSV et la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere
publieacutee par les entreprises Selon Ball et al (2000) la structure de proprieacuteteacute disperseacutee dans les
pays CL est agrave la base de lrsquoaccroissement des conflits drsquoagence de la prolifeacuteration du problegraveme
drsquoasymeacutetrie drsquoinformation et par la suite drsquoun plus grand besoin en information financiegravere de
qualiteacute de la part des actionnaires minoritaires En revanche le systegraveme DC qui favorise une
structure concentreacutee de la proprieacuteteacute des firmes permet de pallier le manque de protection leacutegale
des investisseurs en assurant une meilleure communication priveacutee de lrsquoinformation Ceci
minimise le besoin des actionnaires en information financiegravere de qualiteacute Le corollaire de ce
raisonnement est scheacutematiseacute dans la figure 1 qui suit
Figure 1 Corollaire de la theacuteorie juridico-financiegravere
augmente le besoin en
assure
favorise
favorisent
entraine
Information financiegravere de qualiteacute
plus grande dispersion de proprieacuteteacute et plus drsquoasymeacutetrie
accegraves plus facile au financement externe par les entreprises
une meilleure protection leacutegale des actionnaires
Compareacute au reacutegime DC le reacutegime CL
des marcheacutes financiers plus deacuteveloppeacutes
23
34Critiques de la theacuteorie juridico-financiegravere
341 Critiques des classifications leacutegales
La base de la theacuteorie juridico-financiegravere est la classification leacutegale ce qui importe pour
caracteacuteriser les lois et regraveglementations drsquoun pays crsquoest sa classe leacutegale Or le regroupement des
pays en classes et familles leacutegales se base sur des ressemblances et est reacutealiseacute dans le but de
simplifier les recherches
Premiegraverement cette simplification considegravere que pour un pays donneacute la reacuteglementation est une
institution permanente inchangeacutee agrave travers le temps ceci pourrait affecter la qualiteacute des reacutesultats
obtenus et aboutir agrave des geacuteneacuteralisations qui ne sont valables que pour un certain laps de temps
(Deffains et Guigou 2002) En effet Rajan et Zingales (2003) reacutevegravelent qursquoen 1913 la
capitalisation boursiegravere rapporteacutee au revenu national agrave Paris est de 078 et qursquoelle est de 041 agrave
New-York Donc le marcheacute financier franccedilais (DC) eacutetait beaucoup plus deacuteveloppeacute que le
marcheacute ameacutericain (CL) au deacutebut du 20e siegravecle La relation srsquoest inverseacutee agrave la fin du mecircme siegravecle
la capitalisation boursiegravere du marcheacute de Paris passe agrave 009 et celle de New-York agrave 046 Rajan et
Zingales (2003) constatent ainsi que le niveau de deacuteveloppement eacuteconomique varie agrave travers le
temps et qursquoil ne suit pas une trajectoire monotone Deffains et Guigou (2002) en concluent qursquoil
est peu probable qursquoun pheacutenomegravene aussi stable dans le temps que la classe leacutegale puisse
expliquer un pheacutenomegravene aussi variable que le niveau de deacuteveloppement des marcheacutes financiers
Deuxiegravemement si le systegraveme DC est accuseacute de rigiditeacute agrave cause qursquoil se base sur des lois eacutecrites
depuis le 19e siegravecle il est tout agrave fait leacutegitime de se permettre aujourdrsquohui de critiquer lrsquoutilisation
des reacutesultats des classifications qui datent depuis un demi-siegravecle pour deacutecrire les systegravemes de
droit actuels des pays Par exemple dans les eacutetudes de LaPorta et al (1997) et (1998) le Japon
est classeacute parmi les pays de DC allemand agrave cause des origines de son code Toutefois
lrsquooccupation ameacutericaine entre 1945 et 1952 et le progregraves eacuteconomique du Japon agrave la fin du 20e
siegravecle a permis la survenue drsquoinfluences occidentales de la CL le droit ameacutericain apporte le
principe drsquoeacutegaliteacute agrave tous les secteurs de la vie sociale et la constitutionnaliteacute des lois est confieacutee agrave
la cour suprecircme Depuis 1995 deux nouveaux codes de proceacutedures civiles et de proceacutedures
peacutenales sont promulgueacutes et lrsquoeacutetude de la jurisprudence se deacuteveloppe au Japon (David 2002)
24
Troisiegravemement la theacuteorie juridico-financiegravere aboutit agrave la supeacuterioriteacute du systegraveme CL par rapport
au systegraveme DC Deffains et Guigou (2002) notent que la thegravese de lrsquoefficience eacuteconomique du
systegraveme CL est agrave deacutebattre et qursquoil nrsquoest pas suffisant drsquoanalyser les regravegles de protection des
investisseurs pour conclure agrave la supeacuterioriteacute du systegraveme CL Selon eux la thegravese LLSV sous-
estime la capaciteacute du droit civiliste agrave srsquoadapter aux conjonctures eacuteconomiques car il ne suffit pas
de consideacuterer la nature des regravegles de droit mais aussi la faccedilon de leur mise en application
Srsquoajoute agrave ceci le fait que les pays civilistes ont en geacuteneacuteral drsquoautres meacutecanismes de gouvernance
qui permettent de controcircler lrsquoopportunisme des initieacutes et de minimiser les pertes eacuteconomiques
qui peuvent en reacutesulter Agrave ce titre plusieurs eacutetudes notent lrsquoimportance de la structure de
proprieacuteteacute comme meacutecanisme de gouvernance de substitution dans les pays civilistes (Bozec et al
2008 Boubakri et al 2011)
En reacutesumeacute expliquer des pheacutenomegravenes financiers ou eacuteconomiques en fonction de lrsquoorigine leacutegale
du pays peut induire en erreur en aboutissant agrave des conclusions qui ne tiennent pas compte de
lrsquoeacutevolution des systegravemes juridiques et des possibiliteacutes drsquoadaptation des droits civilistes et du
deacuteveloppement de leurs marcheacutes
342 Critiques de lrsquoindice laquo antidirector rights raquo
LLSV (1997) et (1998) mesurent le niveau de protection leacutegale des actionnaires par le laquo
antidirector rights indexraquo (ADRI) et les variables laquo one share one vote raquo et laquo mandatory
dividend raquo Ils lrsquoont construit pour 49 pays et lrsquoont deacutefini comme suit dans le tableau II
En revanche lrsquoADRI deacuteveloppeacute par LLSV est critiquable sur plusieurs points les quatre
premiers eacutetant reconnus par les auteurs eux-mecircmes
1) Il exclut les lois relatives aux fusions et acquisitions qui sont drsquoimportants meacutecanismes
de gouvernance au sens de Shleifer et Vishny (1997) Ces lois sont geacuteneacuteralement
eacuteparpilleacutees dans les lois relatives aux compagnies les lois de la concurrence les lois
relatives aux titres les regraveglementations du marcheacute financier et les regraveglementations du
marcheacute bancaire
25
Tableau II Mesures du niveau de protection des actionnaires de LLSV25
Protection des droits des
actionnaires Valeur Mesure
1 ADRI
Score 0 agrave 6
le vote par posteprocuration est autoriseacute (01)
il nrsquoest pas obligatoire de faire le deacutepocirct des titres avant
lrsquoassembleacutee geacuteneacuterale des actionnaires (01)
possibiliteacute de vote cumulatif ou de repreacutesentation
proportionnelle des actionnaires minoritaires au conseil
(01)
possibiliteacute de recours contre les dirigeants ou les
membres du conseil pour les minoritaires lorsqursquoils
sont leacuteseacutes (01)
le capital exigeacute pour convoquer une assembleacutee
geacuteneacuterale des actionnaires est infeacuterieur ou eacutegal agrave 10
(01)
les actionnaires ont le droit de preacuteemption (01)
2 One share one vote
01 Eacutegal agrave 1 si les lois exigent que chaque action ordinaire
soit munie drsquoun seul droit de vote 0 sinon
3 Mandatory dividend Variable
continue
Eacutegal au pourcentage du reacutesultat net que la loi des
compagnies ou le code de commerce exige agrave distribuer
aux actionnaires 0 si une telle exigence nrsquoexiste pas
2) Il exclut les lois relatives agrave la divulgation drsquoinformation pouvant deacuteriver des lois des
compagnies (Company laws) des lois sur les valeurs mobiliegraveres (security laws) et des
regraveglementations du marcheacute financier
3) Il exclut les regraveglementations imposeacutees par les autoriteacutes des marcheacutes financiers tel que
les restrictions sur les droits de vote
4) Il exclut les lois relatives aux institutions financiegraveres et bancaires
5) Il a une nature laquo ad-hoc raquo au sens de Spamann (2006) il est construit drsquoavance pour une
fin bien preacutecise faisant en sorte qursquoil renferme des problegravemes de validiteacute par rapport au
construit repreacutesenteacute
Nous nous attardons particuliegraverement sur cette derniegravere critique Spamann (2006) refait
le codage de lrsquoADRI avec lrsquoaide drsquoavocats de 46 pays tout en gardant les deacutefinitions
25 Les informations contenues dans ce tableau sont extraites du tableau 1 dans LLSV (1998) p 1121
26
originales de ses composantes Lrsquoindice est ainsi reconstruit pour 46 pays parmi les 49 de
LLSV (1998) et eacutetendu sur la peacuteriode 1997-2005 Il conclut que lrsquoADRI est une mesure non
valide du construit laquo niveau de protection des actionnaires raquo
Reprenons agrave titre drsquoexemple le codage de la premiegravere composante de lrsquoADRI le vote par
la posteprocuration est autoriseacute (01) Spamann (2006) repegravere deux problegravemes conceptuels
au niveau de la deacutefinition de cette composante Premiegraverement la loi peut permettre le vote
par la poste ou par procuration mais est-ce que lrsquoentreprise est obligeacutee de tenir compte des
votes envoyeacutes par des actionnaires non preacutesents agrave lrsquoassembleacutee Deuxiegravemement si la loi
permet ce type de vote est-ce que lrsquoentreprise a lrsquoobligation de fournir les formulaires
approprieacutes pour lrsquoaccomplir Les deux questions sont cruciales car si lrsquoentreprise a le droit
de ne pas tenir compte des votes envoyeacutes le codage 1 sera totalement trompeur Il en est de
mecircme si lrsquoentreprise ne fournit pas la documentation neacutecessaire et claire pour permettre ces
votes
Spamann (2006) adresse trois autres problegravemes majeurs au codage 01 de cette composante
Drsquoabord pour certains pays il y a des lois diffeacuterentes concernant le vote par la
posteprocuration deacutependamment du type de la deacutecision agrave voter et de la nature de
lrsquoassembleacutee Par exemple en consideacuterant uniquement lrsquoeacutelection des membres du conseil
cette composante est codeacutee 0 pour Hong Kong alors qursquoelle est codeacutee 1 dans LLSV (1998)26
Ensuite certains pays exigent que les entreprises informent leurs actionnaires sur la
proceacutedure agrave suivre pour faire parvenir leur vote or les instructions ne sont pas toujours
preacutesentes dans les circulaires drsquoinformation faisant du codage 0 ou 1 impreacutecis Enfin ce
codage ne donne aucune importance agrave la question temporelle Agrave titre drsquoexemple le Japon
impose aux entreprises une peacuteriode drsquoannonce minimale de 14 jours avant lrsquoassembleacutee et
oblige les entreprises coteacutees agrave tenir leurs assembleacutees geacuteneacuterales des actionnaires au mecircme
jour de lrsquoanneacutee ce qui rend plus difficile lrsquoexercice du droit de vote pour les actionnaires
minoritaires
26 Le codage de LLSV (2008) est geacuteneacuteral Pour Hong Kong LLSV codent cette composante 1 parce que le vote par la
posteprocuration est permis au moins pour un seul type de deacutecision mecircme si ce droit nrsquoexiste pas pour la deacutecision
drsquoeacutelection des membres du conseil drsquoadministration Spamann (2006) fait la distinction entre les diffeacuterents types de
deacutecision auxquelles les actionnaires pourraient avoir le droit de vote par la posteprocuration En consideacuterant
uniquement la deacutecision relative agrave lrsquoeacutelection des membres du conseil le codage est 0
27
Drsquoautres critiques sont eacutegalement adresseacutees agrave la mesure lsquoone share one votersquo de La LLSV
(1998) En effet mecircme si assigner un droit de vote agrave chaque droit de proprieacuteteacute paraicirct
reacutepondre aux normes fondamentales de la protection des droits de proprieacuteteacute cette mesure
reste ambigueuml en raison drsquoun petit deacutetail dans sa deacutefinition Aux termes de LaPorta et al
(1998) One share one vote est
laquohellip eacutegale agrave 1 si la loi des compagnies ou le code de commerce du pays exige que
chaque action ordinaire soit munie drsquoun droit de vote et 0 sinon De faccedilon
eacutequivalente elle est eacutegale agrave 1 si la loi interdit lrsquoexistence des actions agrave droit de vote
multiple ou sans droit de vote et interdit aux entreprises de fixer un maximum de
droits de votes par actionnaire indeacutependamment du nombre des actions deacutetenues et
0 sinon raquo27
Ainsi cette deacutefinition ne concerne que les actions ordinaires et ne se preacuteoccupe aucunement des
regraveglementations relatives aux actions privileacutegieacutees (preferred shares) Selon Spamann (2006)
cette deacutefinition est tregraves limiteacutee du moment ougrave la transgression de la regravegle one share one vote peut
se faire au niveau drsquoautres titres que les actions ordinaires Spamann (2006) affirme qursquoagrave
lrsquoexception de la Jordanie tous les pays de lrsquoeacutechantillon imposant la regravegle un droit un vote pour
les actions ordinaires mais ne respectent pas ce principe pour les actions privileacutegieacutees Il observe
lrsquoexemple de lrsquoAllemagne ougrave la loi impose un droit de vote pour chaque action ordinaire donc
un codage 1 dans LLSV (1998) alors que pour une majoriteacute drsquoentreprises allemandes seules les
actions privileacutegieacutees non votantes sont transigeacutees sur le marcheacute Le codage de LLSV (1998) est
donc souvent trompeur La deacutefinition soulegraveve eacutegalement un certain doute car il suffit que la loi
interdise lrsquoexistence des actions ordinaires agrave droit de vote multiple pour mettre le codage 1 ou
bien il suffit aussi que la loi interdise lrsquoexistence des actions ordinaires sans droit de vote pour
mettre le codage 1 Normalement le cumul des deux est neacutecessaire pour un codage 1
Les mecircmes variables recodeacutees en suivant les directives drsquoun guide de codage28
ne montrent
aucune diffeacuterence visible entre les classes CL et DC ni entre les familles leacutegales De plus
27 LLSV (1998) p1120 Libre traduction et soulignement ajouteacute 28 Le guide de codage eacutetabli par Spamann (2006) stipule que pour assurer la validiteacute de la mesure drsquoune variable les
codages doivent absolument ecirctre conformes agrave la deacutefinition de la variable en question Si la deacutefinition est ambigueuml le
codage doit pallier ses deacutefauts en deacutetaillant la mesure des sous-composantes possibles Ceci en sus des critegraveres
reconnus par la recherche scientifique tel que lrsquoobjectiviteacute et lrsquoeacutevaluation des critegraveres des observations selon le mecircme
modegravele conceptuel Spamann (2006) suggegravere que ces caracteacuteristiques de mesure sont difficiles agrave reacutealiser dans des
contextes ougrave les lois varient drsquoun pays agrave un autre sur des dimensions diffeacuterentes et ougrave les deacutetails des mecircmes lois
diffegraverent drsquoun contexte agrave un autre
28
lrsquoADRI recodeacute nrsquoa aucun lien significatif avec les caracteacuteristiques du marcheacute financier ni avec la
structure de proprieacuteteacute Mecircme en eacuteliminant la composante la plus probleacutematique de lrsquoADRI laquo
possibiliteacute de recours contre les dirigeants ou les membres du conseil pour les minoritaires
lorsqursquoils sont leacuteseacutes raquo29
et en effectuant des tests de robustesse en remplaccedilant la variable
dichotomique laquo capital exigeacute pour convoquer une assembleacutee geacuteneacuterale des actionnaires est
infeacuterieur ou eacutegal agrave 10 raquo par une variable continue laquo pourcentage du capital exigeacute pour
convoquer une assembleacutee geacuteneacuterale des actionnaires raquo les mesures leacutegales restent loin drsquoecirctre
significatives Spamann (2006) conclut que lrsquoADRI ainsi que les mesures alternatives lsquoone share
one votersquo et lsquomandatory dividendrsquo sont des mesures non valides du niveau de protection des
actionnaires dans un pays Selon lui les reacutesultats de LLSV sont le fruit drsquoerreurs de mesure
flagrantes et systeacutematiques du niveau de protection des investisseurs Ses conclusions sont
encore reacuteiteacutereacutees dans un papier ulteacuterieur (Spamann 2010) Ceci est tregraves probleacutematique car
aujourdrsquohui il y a plus qursquoune centaine drsquoeacutetudes qui se sont baseacutes sur les mesures de LLSV
(1998) En reacuteponse agrave ces critiques une mesure alternative de la protection des actionnaires est
deacuteveloppeacutee ulteacuterieurement par Djankov et al (2008) Nous lrsquoexpliquons plus loin dans cette
recherche
343 Critiques du lien entre lrsquoorigine leacutegale et le deacuteveloppement financier
Le corollaire de la theacuteorie juridico-financiegravere est souvent critiqueacute en eacutevoquant des problegravemes
drsquoendogeacuteneiteacute Ces problegravemes proviendraient de variables omises dans le modegravele qui explique le
niveau de deacuteveloppement financier et de la possibiliteacute de simultaneacuteiteacute entre lrsquoorigine leacutegale et le
deacuteveloppement financier des nations (Djankov et al 2003)
En premier lieu lrsquoinfluence de lrsquoorigine leacutegale sur le deacuteveloppement financier peut ecirctre indirecte
ou meacutediatiseacutee par drsquoautres construits Le reacutegime leacutegal (CLDC) influence la mise en application
des contrats et la qualiteacute du systegraveme judiciaire et crsquoest agrave travers cette relation qursquoil exerce un
effet sur le deacuteveloppement des marcheacutes financiers Djankov et al (2003) eacutetudient lrsquoimpact de
29 Cette composante de lrsquoADRI est particuliegraverement probleacutematique et un codage valide est tregraves difficile agrave obtenir agrave
cause drsquoambiguumliteacutes fondamentales dans sa deacutefinition Drsquoapregraves LLSV (1998) elle est eacutegale agrave 1 si la loi des compagnies
ou le code de commerce permet aux actionnaires minoritaires soit la possibiliteacute de contrer judiciairement les deacutecisions
des gestionnaires ou de lrsquoassembleacutee ou leur donne le droit de se retirer de la firme en lui demandant de racheter leurs
titres lorsqursquoils srsquoopposent agrave des changements fondamentaux tel que des fusions et des ventes drsquoactifs et 0 sinon Les
actionnaires minoritaires eacutetant ceux qui deacutetiennent 10 du capital ou moins Le recodage de Spamann montre que les
meacutecanismes contrant lrsquooppression des minoritaires est preacutesente dans 92 des pays alors que LLSV concluent qursquoelles
sont preacutesentes dans uniquement 52 des pays
29
lrsquoorigine leacutegale et de la qualiteacute du systegraveme judiciaire sur la protection des droits de proprieacuteteacute et la
mise en application des termes contractuels Selon eux il est possible que le lien avec le niveau
de deacuteveloppement financier soit indirect et que ce soit la protection des droits de proprieacuteteacute et la
mise en application des contrats qui est agrave lrsquoorigine de variations du deacuteveloppement financier De
mecircme Gennaioli et Shleifer (2007) suggegraverent qursquoun plus grand deacuteveloppement des marcheacutes
financiers dans les pays CL est ducirc agrave leur plus grande flexibiliteacute dans le processus de prise de
deacutecisions juridiques
En deuxiegraveme lieu le construit laquo origine leacutegale raquo est aussi le reflet drsquoune culture et drsquoun
historique speacutecial Il est donc leacutegitime de se demander si ces facettes sociales deacutenoteacutees ne sont
pas agrave lrsquoorigine du deacuteveloppement financier des pays CL dans les anneacutees 80 et 90 En plus
drsquoautres explications du deacuteveloppement des marcheacutes pourraient preacutevaloir Reneacute David (2002)
cite dans son ouvrage
laquo Celui qui considegravererait la seule theacuteorie du droit strict aurait une vision fausse de la
maniegravere dont sont reacutegleacutes les rapports sociaux et de ce que repreacutesente dans la reacutealiteacute le
droit raquo30
En effet la seule consideacuteration de lrsquoorigine leacutegale peut ecirctre source de myopie Coffee (2001)
considegravere que la vision du droit comme seul facteur faccedilonnant la protection des investisseurs et
des relations sociales est la faiblesse majeure de la theacuteorie juridico-financiegravere Il reproche aussi agrave
LLSV leur allusion agrave la primauteacute de lrsquoorigine leacutegale sur toutes les autres institutions constituant
un pays on a lrsquoimpression que lrsquoorigine leacutegale deacutetermine tout Selon Coffee (2001) le droit ne
peut ecirctre la seule force qui deacutetermine lrsquoenvironnement eacuteconomique drsquoun pays mais il joue
probablement un rocircle important
En troisiegraveme lieu la litteacuterature eacutevoque la possibiliteacute drsquoexistence de simultaneacuteiteacute Il est possible
en mecircme temps que les institutions leacutegales ameacuteliorent leurs lois et protegravegent mieux les
investisseurs au fur et agrave mesure que leurs marcheacutes se deacuteveloppent Ainsi un problegraveme
drsquoendogeneacuteiteacute pourrait se poser dans la thegravese LLSV Agrave ce titre Coffee (2001) se pose la question
suivante qursquoest ce qui explique le progregraves de certains marcheacutes tels que ceux des Eacutetats-Unis et
du Royaume-Uni dont la presque totaliteacute de la reacuteglementation des valeurs mobiliegraveres a eacuteteacute
30 David R (2002)
30
promulgueacutee apregraves lrsquoeacutetablissement de leurs marcheacutes des capitaux Coffee (2001) souligne que
dans la pratique lrsquoaction des institutions leacutegales tend agrave suivre plutocirct qursquoagrave preacuteceacuteder lrsquoapparition
des marcheacutes tout comme lrsquoapparition des reacutecentes regraveglementations relatives agrave lrsquousage drsquoInternet
qui a suivi lrsquoapparition drsquoInternet elle-mecircme
Ainsi dans un contexte international si le lien entre le systegraveme leacutegal et le niveau de
deacuteveloppement financier est ambigu lrsquoexplication de la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere par le
systegraveme leacutegal devient ambigueuml
La litteacuterature reacutevegravele lrsquoexistence de theacuteories rivales pouvant potentiellement expliquer la variation
de la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere dans un contexte international Nous abordons dans la
section suivante la theacuteorie politique la theacuteorie institutionnelle et drsquoautres explications apporteacutees
par la normalisation et les autres institutions
IV Les theacuteories rivales
41La theacuteorie politique
411 Les propos de Roe (2006)
La thegravese politique de Roe oppose les constats de la theacuteorie juridico-financiegravere et suggegravere
lrsquoimportance de lrsquohistorique politique de lrsquoapregraves-deuxiegraveme guerre mondiale dans la
deacutetermination du niveau de deacuteveloppement des marcheacutes Roe va jusqursquoagrave annoncer
laquo These political economy ideas are better positioned than legal origin concepts to
explain the differing importance of financial markets in the wealthy west raquo31
Roe reproche agrave la theacuteorie juridico-financiegravere son passage agrave cocircteacute drsquoideacutees politico-eacuteconomiques
importantes les marcheacutes financiers se deacuteveloppent lorsque la technologie eacutevolue et exige des
entreprises de collecter plus de fonds de sources diffeacuterentes Ceci est favoriseacute lorsque 1) les
politiciens encouragent la construction drsquoinstitutions qui supportent les marcheacutes financiers et 2)
31 Roe (2006) p 462
31
la politique ne met pas des contraintes agrave la finance Selon Roe si la politique ne supporte pas le
deacuteveloppement des marcheacutes financiers il serait deacuteplaceacute de deacutepenser de lrsquoeacutenergie et du temps agrave
les regraveglementer Selon lui crsquoest uniquement en preacutesence de politique favorable au
deacuteveloppement que la reacuteglementation devient inteacuteressante et meacuterite le coucirct et lrsquoeffort qui lui est
alloueacute
Selon la theacuteorie politique que les pays soient drsquoorigine CL ou DC ils eacutemettent des
regraveglementations Mais la faccedilon dont leurs regraveglementations sont faites reflegravete les choix des
politiciens les preacutefeacuterences des eacutelecteurs et le pouvoir des groupes drsquointeacuterecirct et non lrsquohistorique de
lrsquoorigine leacutegale qui date depuis le Moyen-Acircge Il argumente que lrsquoorigine leacutegale des pays riches
de lrsquoouest (CL et DC) est correacuteleacutee avec drsquoautres grandeurs historiques notamment lrsquohistoire
coloniale de la premiegravere moitieacute du 20e siegravecle
En contredisant la thegravese LLSV Roe appuie ses propos par des mesures des deacutepenses relatives agrave
la reacuteglementation des marcheacutes Ces derniers montrent de tregraves larges budgets alloueacutes dans les
pays CL comparativement aux budgets alloueacutes par les pays de DC Il conclut qursquoil est normal
que le systegraveme judiciaire des pays CL coiumlncide avec une reacuteglementation eacutetoffeacutee et que les
chercheurs y trouvent une plus grande protection des investisseurs
Roe (2006) refait des analyses de LLSV (1997) et LaPorta et al (1999) en reprenant une partie
de leur eacutechantillon de pays et en inteacutegrant des variables politiques dans des modegraveles expliquant
la structure de proprieacuteteacute et le niveau de capitalisation des marcheacutes financiers Ses constats
montrent qursquoen preacutesence de variables politiques (histoire de la colonisation destruction pouvoir
des travailleurs) les variables CL et DC ne sont plus significatives Roe conclut que lrsquoorigine
leacutegale nrsquoest pas le fondement de la protection des actionnaires et des droits de proprieacuteteacute La
question est fondamentalement politique certains reacutegimes respectent la proprieacuteteacute et donnent une
importance majeure aux marcheacutes financiers alors que drsquoautres montrent une attitude diffeacuterente
Plus preacuteciseacutement les systegravemes politiques socialistes qui privileacutegient les inteacuterecircts de plusieurs
groupes dont les employeacutes et syndicats auront tendance agrave ne pas donner de valeur agrave la
transparence de lrsquoinformation financiegravere et agrave mettre en second lieu les inteacuterecircts des investisseurs
Dans de tels systegravemes politiques la preacutesence massive de structures drsquoactionnariat majoritaire est
une reacuteponse deacutefensive aux politiques des gouvernements et agrave la faiblesse du controcircle des
marcheacutes
32
Les propos de Roe (2006) sont appuyeacutes entre-autres par Pagano et Volpin (2005) Ces
chercheurs analysent en premier lieu le lien entre le systegraveme politique et le niveau de protection
des investisseurs (tel que mesureacute par LLSV) dans un panel de 45 pays En deuxiegraveme lieu ils
eacutetudient le lien entre le systegraveme politique et le niveau de protection des employeacutes dans un panel
de 21 pays de lrsquoOrganisation de Coopeacuteration et de Deacuteveloppement Eacuteconomiques (OCDE) Ils
tentent ainsi de veacuterifier lrsquoexistence de facteurs politiques qui deacuteterminent la protection des
investisseurs et la protection des employeacutes Le systegraveme politique est mesureacute par le fait que le
pays a un systegraveme eacutelectoral proportionnel (proportional electoral system) ou un systegraveme
eacutelectoral majoritaire (majoritarian electoral system)32
En premiegravere eacutetape Pagano et Volpin (2005) creacuteent un modegravele theacuteorique dans lequel il y a trois
acteurs 1) les employeacutes 2) les entrepreneurs et 3) les rentiers et quatre moments 1) le
moment de la creacuteation de la firme et de fixation des termes contractuels 2) le moment de vote et
de prise de deacutecisions guideacutees par des inteacuterecircts eacuteconomiques de chacun 3) le moment de
restructuration et 4) le moment de production Le corollaire de leur theacuteorie se reacutesume en trois
propositions
1) la valeur de la firme et lrsquoutiliteacute initiale de lrsquoentrepreneur augmentent avec le niveau de
protection des investisseurs et diminuent avec le niveau de protection des employeacutes
2) agrave lrsquoeacutequilibre drsquoun modegravele eacutelectoral proportionnel il y a une faible protection des
actionnaires et une forte protection des employeacutes
3) agrave lrsquoeacutequilibre drsquoun modegravele eacutelectoral majoritaire il y a une forte protection des
actionnaires et une faible protection des employeacutes
En deuxiegraveme eacutetape ils eacutetablissent une eacutetude empirique et assignent un score de proportionnaliteacute
politique pour chaque pays Ce score est agrave son plus haut niveau (3) par exemple en Belgique
Autriche Danemark Finlande Suegravede Norvegravege et Portugal Il est agrave son plus faible niveau (0) au
Canada Eacutetats-Unis Japon et Royaume-Uni Les reacutesultats montrent que la protection des
actionnaires est neacutegativement correacuteleacutee avec la protection des employeacutes mais il ressort aussi une
grande colineacuteariteacute entre le reacutegime leacutegal (CLDC) et le niveau de proportionnaliteacute politique Le
reacutegime CL est neacutegativement et significativement lieacute agrave la proportionnaliteacute des votes et le niveau
de protection des investisseurs est agrave son plus haut niveau dans les pays ayant des systegravemes
32 Dans un systegraveme eacutelectoral proportionnel le parti qui reccediloit la majoriteacute absolue des votes gagne les eacutelections alors
que dans un systegraveme politique majoritaire le parti qui remporte le plus de districts gagne les eacutelections (Roe 2006)
33
politiques majoritaires Ce reacutesultat nrsquoest plus valable lorsque les auteurs controcirclent lrsquoendogeneiteacute
agrave lrsquoaide drsquoanalyses de panel En effet en inteacutegrant dans le mecircme modegravele lrsquoorigine leacutegale et le
systegraveme politique le niveau de protection des actionnaires est lieacute uniquement agrave la variable
politique
Ainsi la theacuteorie politique oppose la theacuteorie juridico-financiegravere et fonde lrsquoideacutee selon laquelle
lrsquoorigine leacutegale et la protection leacutegale des investisseurs ne sont pas lrsquoexplication principale du
niveau de deacuteveloppement financier Plutocirct ce sont les choix politiques des gouvernements
depuis la fin de la deuxiegraveme guerre mondiale qui ont deacutecideacute lrsquoavenir financier des nations et le
niveau de protection des investisseurs Nous preacutesentons ici la figure 2 extraite de Roe (2006)
pour reacutesumer ces propos
Figure 2 Une approche politique et financiegravere33
33 Source Roe (2006) Figure 6 laquo A politics and finance approach raquo p 511
34
412 Les propos de North (1990)
La theacuteorie politique de North (1990) suggegravere que les institutions politiques eacutemettent des
regraveglementations et creacuteent des institutions de faccedilon qui leur permette de rester au pouvoir et
drsquoaccumuler les richesses En ce sens les gouvernements srsquoapproprient une part de lrsquoeacuteconomie
en deacutetenant des firmes importantes dans le pays afin de garder le pouvoir Les Eacutetats fournissent
des services de lrsquoemploi du financement etc et reccediloivent en contrepartie le support politique
des beacuteneacuteficiaires et les richesses que les firmes deacutetenues pourraient geacuteneacuterer Dans ce type
drsquoEacutetats le gouvernement intervient pour srsquoapproprier les richesses drsquoentreprises performantes et
politiquement visibles
Cette vision est contradictoire agrave une vision plus socialiste du pouvoir politique Dans des
systegravemes socialistes lrsquoEacutetat intervient pour soutenir lrsquoeacuteconomie et prendre le controcircle des
entreprises en difficulteacutes financiegraveres Lrsquoobjectif eacutetant de maintenir le bien ecirctre de la socieacuteteacute en
geacuteneacuteral (Gerschenkron 1962)34
Bushman et Piotroski (2006) argumente que le pouvoir de lrsquoEacutetat et son appropriation plus ou
moins eacutetendue de lrsquoeacuteconomie peut avoir un impact consideacuterable sur la qualiteacute de lrsquoinformation
produite par les entreprises Cet impact nrsquoa pas un sens unique il est conditionneacute par les motifs
de lrsquoEacutetat agrave srsquoapproprier les entreprises Si le gouvernement au pouvoir est un gouvernement laquo
eacutegoiumlste raquo qui cherche agrave srsquoexproprier les richesses des entreprises profitables les dirigeants auront
tendance agrave preacutesenter une information plus pessimiste sur la performance de leurs entreprises Si
par contre le gouvernement au pouvoir est un gouvernement laquo beacuteneacutevole raquo qui intervient dans le
cas de deacutetection drsquoentreprises non profitables les dirigeants auront tendance agrave preacutesenter une
information optimiste et agrave signaler une performance supeacuterieure agrave la performance eacuteconomique
reacuteelle
413 Les critiques de la theacuteorie politique
Pagano et Volpin (2005) rapportent que le niveau de proportionnaliteacute politique est
significativement et neacutegativement correacuteleacute avec lrsquoorigine leacutegale CL Ils affirment eacutegalement que
34 Citeacute par Bushman et Piotroski (2006)
35
lrsquoimportance de lrsquoorigine leacutegale dans lrsquoexplication du niveau de protection leacutegale des
actionnaires dans un modegravele qui ne contient pas de variables politiques peut ecirctre la reacutesultante
de la colineacuteariteacute entre lrsquoorigine leacutegale et les variables politiques Or cette colineacuteariteacute peut
entacher les reacutesultats obtenus par un modegravele inteacutegrant agrave la fois les variables politiques et les
variables leacutegales
Coffee (2001) adresse trois critiques agrave la theacuteorie politique de Roe Contrairement aux
implications de la theacuteorie juridico-financiegravere concernant la structure de proprieacuteteacute des firmes35
Roe (2006) suggegravere que la concentration de la proprieacuteteacute peut ecirctre vue comme une reacuteponse
deacutefensive aux politiques des gouvernements dans les deacutemocraties socialistes36
Dans ce qui suit
nous eacutenumeacuterons les critiques de Coffee (2001) agrave lrsquoeacutegard de cette hypothegravese
1) Elle omet lrsquoexistence de la concentration de la proprieacuteteacute dans plusieurs autres types de
politiques tel que les ploutocraties de certains pays asiatiques ougrave la concentration de
proprieacuteteacute est agrave son plus haut niveau dans le monde (exemple la Russie) et dans drsquoautres
types de politiques capitalistes
2) Les actionnaires majoritaires sont geacuteneacuteralement des groupes connus et eacuteconomiquement
moins mobiles que les petits investisseurs Ils sont plus facilement influenccedilables et sujets
aux pressions politiques dans les deacutemocraties socialistes que les actionnaires
minoritaires Si crsquoest le cas il est peu plausible que leur preacutesence soit une reacuteponse
deacutefensive agrave ce type de politiques
3) La concentration de proprieacuteteacute ne peut ecirctre une reacuteponse deacutefensive aux deacutemocraties
socialistes car les eacutevegravenements historiques teacutemoignent de la preacutesence de cette structure de
proprieacuteteacute dans des pays comme lrsquoAllemagne et la France pendant le 19e siegravecle bien
avant lrsquoapparition de leurs politiques socialistes pendant le 20e siegravecle
Notons que Ball et al (2000) apporte une certaine reacuteconciliation entre la theacuteorie juridico-
financiegravere et la theacuteorie politique Ces auteurs suggegraverent que dans les pays CL la qualiteacute de
35 Rappelons que selon le corollaire de la theacuteorie juridico-financiegravere les pays CL protegravegent mieux leurs investisseurs
ont des marcheacutes financiers plus deacuteveloppeacutes et leurs entreprises ont un plus grand accegraves au financement externe Ceci
favorise la creacuteation drsquoune structure de proprieacuteteacute plus disperseacutee dans leurs tissus eacuteconomique Rappelons aussi que
LLSV (1998) suggegraverent que la concentration de proprieacuteteacute noteacutee dans les pays de DC peut ecirctre un meacutecanisme de
gouvernance substitut agrave la protection leacutegale des investisseurs 36 Dans les deacutemocraties socialistes comme la France les inteacuterecircts de plusieurs groupes sont pris en consideacuteration et les
investisseurs ne forment pas le groupe privileacutegieacute comme dans les deacutemocraties capitalistes Dans ces deacutemocraties
socialistes lrsquoactionnariat majoritaire confegravere aux investisseurs plus de droit de controcircle des deacutecisions eacuteconomiques et
srsquoavegravere comme un meacutecanisme qui contre lrsquoopportunisme des gestionnaires
36
lrsquoinformation financiegravere est principalement deacutetermineacutee par le secteur priveacute et la communication
drsquoinformation se fait agrave travers des canaux publics alors que dans les pays DC lagrave ougrave la
communication drsquoinformation est favoriseacutee par des canaux priveacutes lrsquointervention politique de
lrsquoEacutetat a beaucoup drsquoinfluence dans la deacutetermination de la QIF Ceci dit pour Ball et al (2000)
lrsquoorigine leacutegale reflegravete aussi le niveau drsquointerventionnisme politique de lrsquoEacutetat dans la sphegravere
financiegravere drsquoun pays Ceci pourrait expliquer la forte colineacuteariteacute souleveacutee entre les
caracteacuteristiques politiques et lrsquoorigine leacutegale dans la theacuteorie politique
42La theacuteorie neacuteo-institutionnelle
Une autre theacuteorie rivale agrave la theacuteorie juridico-financiegravere serait la theacuteorie institutionnelle Selon
cette theacuteorie une explication de la QIF pourrait ecirctre la quecircte de leacutegitimiteacute par les pays et les
marcheacutes financiers afin de beacuteneacuteficier drsquoun plus large eacuteventail drsquoinvestisseurs eacutetrangers et la
quecircte de leacutegitimiteacute par les entreprises afin de reacutepondre aux demandes drsquoinvestisseurs de plus en
plus conscients des problegravemes sociaux
La theacuteorie institutionnelle est une theacuteorie sociale fondeacutee par le sociologue ameacutericain Philip
Selznick (Hatch 2000) Elle traduit la manifestation drsquoune recherche de leacutegitimiteacute sociale par les
organisations En effet selon cette theacuteorie les entreprises cherchent agrave se conformer aux valeurs
sociales culturelles et regraveglementaires de lrsquoenvironnement qui les entoure Elles ne sont pas en
compeacutetition uniquement pour lrsquoobtention de ressources et de clients mais aussi pour la quecircte du
pouvoir politique et de leacutegitimiteacute sociale La figure 3 qui suit extraite agrave Hatch (2000) traduit
lrsquoideacutee apporteacutee par la theacuteorie institutionnelle agrave la vision eacuteconomique traditionnelle de
lrsquoorganisation
Figure 3 La leacutegitimiteacute sociale en tant que ressource organisationnelle37
37 Source Hatch (2000) p 101
Processus de transformation Inputs
- matiegraveres premiegraveres
- travail
- capital
- eacutequipements
- leacutegitimiteacute sociale
Outputs
37
DiMaggio et Powell (1983) fondateurs de la theacuteorie neacuteo-institutionnelle suggegraverent que cette
quecircte de leacutegitimiteacute est la raison principale de la tendance agrave la ressemblance entre les
organisations modernes Le processus par lequel les organisations deviennent de plus en plus
homogegravenes dans leurs champs organisationnels est appeleacute laquoisomorphisme raquo DiMaggio et
Powell (1983) en identifient trois formes
a lrsquoisomorphisme coercitif (coercive isomorphism) Les entreprises exerccedilant dans des
environnements domineacutes par des exigences regraveglementaires speacutecifiques tendent agrave se conformer
aux regravegles et lois dans leurs pratiques Ainsi les entreprises tendent agrave se ressembler sous
lrsquoinfluence des contraintes imposeacutees par les institutions leacutegales et politiques en place
b lrsquoisomorphisme mimeacutetique (mimetic isomorphism) Face agrave lrsquoincertitude de lrsquoenvironnement et
lrsquoambiguiumlteacute des objectifs et en quecircte de leacutegitimiteacute sociale les entreprises tendent agrave ressembler
aux entreprises leaders dans leurs domaines
c lrsquoisomorphisme normatif (normative isomorphism) Lrsquohomogeacuteneacuteisation de la formation
professionnelle apporte une contrainte normative faisant en sorte que les membres drsquoune
profession approchent les mecircmes problegravemes de faccedilons qui se ressemblent Ainsi les entreprises
tendent agrave se ressembler sous lrsquoinfluence de lrsquouniformiteacute des normes et connaissances inseacutereacutees
dans la formation des professionnels qursquoelles emploient
La theacuteorie institutionnelle inaugure une aire de recherches qui ne se focalisent pas uniquement
sur lrsquoorganisation comme le centre de prises de deacutecisions en interne mais comme une entiteacute en
perpeacutetuelle interaction avec son environnement externe Appliqueacutee aux entreprises elle explique
la QIF par des contraintes leacutegales sociales et culturelles Elle suggegravere qursquoen quecircte de leacutegitimiteacute
sociale les pratiques de divulgation financiegravere des entreprises tendraient agrave se ressembler sous
lrsquoinfluence des exigences regraveglementaires (y compris la normalisation comptable) des pratiques
des entreprises leaders du domaine et des ressemblances des formations des personnes qui
participent agrave la preacuteparation de lrsquoinformation financiegravere Par implication appliqueacutee agrave un contexte
international la theacuteorie institutionnelle pourrait expliquer les ressemblances des pratiques de
divulgation financiegravere entre les nations par lrsquoisomorphisme mimeacutetique et lrsquoisomorphisme
normatif En effet les pratiques de preacuteparation de lrsquoinformation financiegravere peuvent se ressembler
38
sous lrsquoinfluence des ressemblances entre les formations des comptables et autres parties
impliqueacutees dans le processus de production drsquoinformation (isomorphisme normatif) et de la
volonteacute des entreprises locales agrave suivre les leaders mondiaux dans leur domaine (isomorphisme
mimeacutetique)
La theacuteorie institutionnelle ne contredit pas la theacuteorie juridico-financiegravere de faccedilon explicite tel
que le fait la theacuteorie politique Cependant elle apporte lrsquoargumentation contraire de la theacuteorie
juridico-financiegravere et justifierait une tendance vers la ressemblance de la QIF agrave travers les pays
et les entreprises dans un contexte de mondialisation et drsquouniformiteacute grandissante de la
normalisation comptable
43Autres facteurs institutionnels
Le modegravele de deacuteveloppement de la QIF de Doupnik et Salter (1995) est lrsquoun des plus reacuteveacutelateurs
de lrsquoimportance de consideacuterer lrsquoenvironnement institutionnel dans sa globaliteacute pour eacutevaluer la
qualiteacute des extrants des pratiques comptables Il srsquoagit drsquoune eacutetude classificatoire qui analyse le
cas de 50 pays Doupnick et Salter (1995) examinent les pratiques comptables agrave la date du 1er
janvier 1990 et construisent un modegravele de deacuteveloppement de la comptabiliteacute Ils lrsquoont deacutecrit
comme la reacutesultante de lrsquointeraction entre lrsquoenvironnement ou facteurs externes38
la structure
institutionnelle et la culture de chaque nation Par la suite ils testent lrsquoexistence drsquoune relation
entre la pratique comptable et les eacuteleacutements de leur modegravele Selon eux (voir Figure 4)
1 Lrsquoenvironnement externe influence la culture et les structures institutionnelles et apporte
le stimulus au changement
2 La culture influence la structure institutionnelle et eacutevalue les reacuteponses adeacutequates aux
stimuli
3 La structure institutionnelle repreacutesente le lieu ougrave les reacuteponses sont formuleacutees
38 Ici externe par rapport au pays
39
Outre lrsquoimportance du systegraveme leacutegal dans la formation drsquoune information financiegravere de qualiteacute
plusieurs eacutetudes empiriques reacutevegravelent lrsquoimportance drsquoautres facteurs institutionnels dans la
deacutetermination de la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere notamment la normalisation comptable
et le systegraveme drsquoeacutevaluation intrinsegraveque (Joos et Lang 1994 Ali et Hwang 2000) le systegraveme
eacuteconomique orienteacute vers le systegraveme bancaire versus orienteacute vers le marcheacute (Ali et Hwang 2000)
le systegraveme fiscal (Ali et Hwang 2000 Haw et al 2004 Burgshtahler et al 2006) la culture
(Gray 1988 Hope 2003) lrsquoenvironnement informationnel (Bushman et al 2004) les forces
politiques (Ball et al 2003 Bushman et Piotrosky 2006) et certaines caracteacuteristiques relatives agrave
lrsquoentreprise tel que sa taille son niveau drsquoendettement sa performance financiegravere et son potentiel
de croissance
Figure 4 Modegravele geacuteneacuteral de deacuteveloppement de la comptabiliteacute39
Ces eacutetudes suggegraverent entre-autres que la qualiteacute des normes comptables est un indicateur
incomplet et agrave la limite trompeur de la qualiteacute de la divulgation financiegravere drsquoun pays Elles
suggegraverent aussi que si un pays deacutesire changer la qualiteacute de la divulgation financiegravere de ses
entreprises il est plus important de changer certaines caracteacuteristiques institutionnelles et
39 Source Doupnik et Salter (1995) Libre traduction
ENVIRONNEMENT EXTERNE
C
U
L
T
U
R
E
STRUCTURE
INSTITUTIONNLLELLE
CULTURE
gt systegraveme leacutegal
gt systegraveme drsquoeacuteducation
gt autres systegravemes
gt systegraveme comptable gt agences reacuteglementaires
gt organisations professionnelles
gt entreprises
gt autre
CULTURE
PRATIQUES COMPTABLES
Eacuteleacutements intrus
omnipreacutesents
isoleacutes
40
incitatives des preacuteparateurs des eacutetats financiers que Pourtant aujourdrsquohui sur le plan pratique
la majoriteacute des pays du globe se tournent vers un changement de leurs normalisations
comptables en adoptant les normes comptables internationales eacutedicteacutees par lrsquoIASB40
44La normalisation comptable
La normalisation comptable est un facteur particuliegraverement important dans la formation de la
QIF Elle fait partie du systegraveme regraveglementaire (puisqursquoelle a un caractegravere obligatoire) et reflegravete
lrsquoesprit de droit du pays lorsqursquoelle est conccedilue par un organisme interne En mecircme temps les
normes comptables peuvent directement influencer les pratiques de preacuteparation de lrsquoinformation
choisies par les gestionnaires Par exemple Ali et Hwang (2000) trouvent que la pertinence de
lrsquoinformation comptable est plus faible dans les pays ougrave la normalisation est faite par un
organisme public Ils supposent que dans de tels pays la divulgation financiegravere est
principalement destineacutee agrave prouver la bonne volonteacute des entreprises agrave se conformer aux politiques
gouvernementales et fiscales avant de servir agrave assurer lrsquoinformation des investisseurs
Lrsquoimportance de la normalisation comptable est notamment refleacuteteacutee dans les constats de
Bradshaw et Miller (2008) Ces derniers reacutevegravelent une certaine harmonisation de la qualiteacute de
lrsquoinformation financiegravere suite agrave lrsquoadoption de la mecircme normalisation (US GAAP) Ils suggegraverent
que les meacutethodes comptables des entreprises non ameacutericaines provenant de 27 pays et adoptant
les US GAAP sont plus comparables agrave celles des entreprises ameacutericaines qursquoaux entreprises du
mecircme pays et de la mecircme industrie utilisant la normalisation nationale Cependant la
comparabiliteacute entre les entreprises ameacutericaines et non ameacutericaines utilisant les US GAAP
demeure non parfaite Ceci amegravene les auteurs agrave investiguer lrsquoimpact des incitatifs lieacutes au marcheacute
des capitaux (besoin de financement structure de proprieacuteteacute et suivi des analystes) et qui
pourraient expliquer la persistance de certaines diffeacuterences Bradshaw et Miller (2008) suggegraverent
que cette leacutegegravere variation du niveau de rapiditeacute de divulgation de conservatisme et drsquoajustement
entre les accruals et les cash-flows entre les deux groupes drsquoentreprises nrsquoest pas reacuteellement due
aux incitatifs lieacutes au marcheacute
Agrave lrsquoopposeacute Lang et al (2006) analysent la QIF dans 46 pays en maintenant la normalisation
comptable constante agrave travers les entreprises de lrsquoeacutechantillon Ils suggegraverent qursquoen adoptant les
40 International Accounting Standards Board
41
normes comptables ameacutericaines (US GAAP) ou en effectuant la reacuteconciliation comptable agrave
travers le formulaire 20-F les entreprises non ameacutericaines coteacutees sur un marcheacute ameacutericain
produisent des reacutesultats comptables plus lisseacutes et moins pertinents pratiquent plus de gestion des
reacutesultats et montrent moins de conservatisme que leurs homologues ameacutericaines Plus
particuliegraverement Lang et al (2006) constatent une grande gestion des reacutesultats dans les firmes
issues de pays agrave faible protection des investisseurs Donc contrairement agrave Bradshaw et Miller
(2008) ces constats reacuteitegraverent les fondements de la theacuteorie juridico-financiegravere et la supeacuterioriteacute de
la protection leacutegale des investisseurs sur toutes les autres explications institutionnelles Il est
leacutegitime ici de se poser la question sur la faccedilon dont les entreprises srsquoapproprient et appliquent
cette mecircme normalisation
La question de la primauteacute de la normalisation comptable ou de certaines composantes du
systegraveme leacutegal ou encore drsquoautres facteurs institutionnels nrsquoest pas trancheacutee Holthausen (2009)
considegravere que lrsquoapplication de la normalisation comptable demeurera tributaire des facteurs
institutionnels de lrsquoenvironnement national tel que la mise en application des lois et la rigueur du
systegraveme leacutegal en place Reacutecemment lrsquoadoption massive des normes comptables internationales
(ci-apregraves IFRS) dans plus de 120 pays dans le monde a occasionneacute une vague de litteacuterature
eacutetudiant lrsquoimpact de lrsquoadoption des IFRS sur la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere En
maintenant les autres facteurs institutionnels constants41
certaines eacutetudes constatent une
ameacutelioration de la QIF (Barth et al 2008 Daske et Gebhart 2006) drsquoautres concluent agrave
lrsquoopposeacute agrave la preacutesence drsquoune deacuteteacuterioration de la QIF (Van Tendeloo et Vanstraelen 2005
Goodwin et al 2008 Ahmed et al (2010) Jeanjean et Stolowy 2008 Piot et al 2011 Liu et
Sun 2014) et il y en a qui constatent la neutraliteacute de lrsquoeffet du changement de la normalisation
comptable (Hung et Subramanyam 2007 Christensen et al 2008) De plus reacutecentes eacutetudes
tentent de trouver des explications agrave ces divergents constats puisque lrsquoeffet de lrsquoadoption semble
varier entre les pays et parfois entre les entreprises drsquoun mecircme pays
41 La majeure partie des eacutetudes de lrsquoimpact de lrsquoadoption des IFRS sur la QIF utilisent un modegravele de recherche
comparant la qualiteacute de lrsquoinformation avant et apregraves lrsquoadoption pour le mecircme eacutechantillon drsquoentreprises Ce design
permet de garder les autres explications institutionnelles constantes et drsquoisoler ainsi lrsquoeffet de la normalisation
comptable
42
V Synthegravese
Ce tour drsquohorizon des theacuteories expliquant la variation de la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere
(QIF) sur le plan international nous permet de constater qursquoune theacuteorie domine dans la
litteacuterature la theacuteorie juridico-financiegravere Selon cette theacuteorie une meilleure protection leacutegale des
investisseurs favorise lrsquoaccegraves au financement externe par les entreprises et entraine une structure
de proprieacuteteacute disperseacutee Cette dispersion exacerbe les problegravemes drsquoagence entre les dirigeants et
les actionnaires et augmente le besoin en information financiegravere de qualiteacute Neacuteanmoins la
theacuteorie juridico-financiegravere fait face agrave plusieurs critiques dont la plus marquante est celle adresseacutee
agrave la stabiliteacute de lrsquoorigine leacutegale Un construit aussi stable dans le temps que lrsquoorigine leacutegale
semble en effet incapable drsquoexpliquer un construit aussi variable dans le temps que le niveau de
deacuteveloppement des marcheacutes De ce fait le premier maillon de la chaicircne logique de la theacuteorie
LLSV preacutesenteacutee dans la figure 1 nous semble douteux Hormis lrsquoorigine leacutegale la
reacuteglementation relative agrave la protection des droits des investisseurs est eacutevolutive et la theacuteorie
juridico-financiegravere nous paraicirct bien tenir dans le reste de sa logique malgreacute la preacutesence drsquoautres
critiques adresseacutees aux mesures de la protection des investisseurs
Drsquoautres theacuteories rivales agrave la theacuteorie juridico-financiegravere pourraient eacutegalement expliquer la QIF
La theacuteorie politique de Roe (2006) oppose les propos de LLSV (1997 1998) et suggegravere que les
politiques gouvernementales adopteacutees pendant la peacuteriode de lrsquoapregraves-deuxiegraveme guerre mondiale
sont les principaux deacuteterminants du niveau de deacuteveloppement de marcheacutes financiers et par
ricochet du besoin en information financiegravere de qualiteacute observeacute Nous avons eacutegalement abordeacute
les propos de la theacuteorie de North (2010) et celle de Bushman et Piotrosky (2006) suggeacuterant que
lrsquointerventionnisme politique dans lrsquoeacuteconomie peut avoir des effets notables sur la QIF
deacutependamment de la nature du gouvernement en place
Ensuite nous avons abordeacute la theacuteorie neacuteo-institutionnelle qui justifierait en preacutesence de
variation de lrsquoenvironnement regraveglementaire et politique une ressemblance de la QIF agrave travers les
pays et agrave travers les entreprises La preacutesence drsquoisomorphisme normatif et coercitif pourrait
homogeacuteneacuteiser la QIF agrave travers les industries ou agrave travers les pays en deacutepit des diffeacuterences des
niveaux de protection leacutegale des actionnaires et des politiques adopteacutees par les gouvernements
43
Enfin nous avons souleveacute lrsquoimportance de lrsquoimpact drsquoautres facteurs institutionnels et de la
normalisation comptable sur la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere La normalisation comptable
nrsquoest qursquoune une partie inteacutegrante du systegraveme leacutegal politique et culturel lorsqursquoelle est
deacuteveloppeacutee par les institutions internes du pays Aujourdrsquohui la majoriteacute des pays laquosous-
traitentraquo le processus de normalisation agrave lrsquoexterne en adoptant les IFRS La normalisation
devient ainsi exogegravene aux composantes du systegraveme institutionnel national De ce fait
aujourdrsquohui dans un contexte de mondialisation et drsquouniformisation de la normalisation
comptable les explications leacutegales politiques eacuteconomiques culturelles et autres demeurent
solides tant qursquoelles ne sont pas homogeacuteneacuteiseacutees agrave travers les frontiegraveres Ces institutions
exerceraient une influence sur la faccedilon dont les entreprises appliquent la normalisation
comptable sur leurs relations contractuelles et donc sur leurs incitatifs agrave produire une
information de qualiteacute La Figure 5 que nous proposons dans cette synthegravese reacutesume ces propos
Les derniegraveres reacuteformes leacutegales entreprises dans le monde dans lrsquoobjectif drsquoassurer un meilleur
fonctionnement des marcheacutes financiers visent directement lrsquoinformation divulgueacutee dans les eacutetats
financiers Par exemple la loi Sarbanes-Oxly de 2002 renforce le controcircle de lrsquoinformation
contenue dans les eacutetats financiers en responsabilisant les hauts dirigeants en imposant la
divulgation drsquoinformations compleacutementaires des regravegles plus strictes drsquoaudit interne et externe
en instituant un controcircle par la SEC en preacutecisant des sanctions peacutenales agrave la fraude et en creacuteant le
Public Company Accounting Oversight Board (PCAOB) un organisme principalement chargeacute
de controcircler les cabinets drsquoaudit La loi de seacutecuriteacute financiegravere (la loi Mer) a suivi en 2003 en
apportant des mesures semblables dans le contexte franccedilais Au Canada la plus importante
masse de reacuteformes a eu lieu en 2004 sous forme de regraveglements Les autoriteacutes de lrsquoOntario
Securities Commission) ont eacutemis des National Instruments (NI) et Multilateral Instruments (MI)
dont lrsquoobjectif est entre-autres drsquoharmoniser les pratiques de divulgation drsquoinformation dans les
rapports annuels et de renforcer la rigueur du travail des auditeurs externes et des comiteacutes de
veacuterification Ces reacuteformes survenues durant la premiegravere deacutecennie du 21e siegravecle nrsquoont pu
empecirccher lrsquoapparition de nouveaux cas de scandales financiers mais ont probablement pu en
preacutevenir plusieurs
Avec lrsquoadoption des IFRS sur diffeacuterentes places boursiegraveres le langage des eacutetats financiers tend
vers lrsquouniformiteacute Certains pays europeacuteens tel que lrsquoAllemagne le Norvegravege les Pays-Bas et le
Royaume-Uni ont creacuteeacute des meacutecanismes de controcircle de la mise en application des IFRS degraves les
44
premiegraveres anneacutees drsquoadoption (agences speacutecialiseacutees de controcircle) afin de surveiller les deacuterogations
et la latitude offerte par ces normes et ont eacutegalement augmenteacute les sanctions peacutenales aux
deacuterogations agrave la normalisation comptable (Christensen et al 2013) Agrave notre sens dans le
contexte actuel la conformiteacute agrave la normalisation comptable est un eacuteleacutement primordial et il serait
judicieux de diriger les efforts de regraveglementation des diffeacuterentes autoriteacutes de controcircle des
marcheacutes financiers vers le renforcement de la mise en application de la normalisation comptable
en prenant en compte toutes autres possibles interactions institutionnelles
Figure 5 Cadre theacuteorique de la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere
CONTEXTE INTERNATIONAL ACTUEL
Qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere
58
Isomorphisme institutionnel Incitatifs lieacutes agrave lrsquoentreprise
Normalisation comptable IFRS
ENVIRONNEMENT NATIONAL
Systegraveme leacutegal
- - Protection des investisseurs
- Mise en application des lois
- Regraveglementations relatives au
fonctionnement du CA du CV et CR
-Regraveglementations relatives agrave la
divulgation drsquoinformations sur la
gouvernance
Systegraveme politique
- - orientation eacuteconomique du
gouvernement
-interventionnisme politique
dans lrsquoeacuteconomie
Autres facteurs
institutionnels - culture
- environnement
informationnel
- systegraveme eacuteconomique
46
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2
I INTRODUCTION
Les eacutetudes internationales portant sur la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere sont quasi-unanimes
quant agrave lrsquoimportance de lrsquoenvironnement institutionnel et leacutegal en particulier pour inciter les
entreprises agrave publier une information financiegravere de qualiteacute (Ball et al 2000 Ball et al 2003
Leuz et al 2003 Bushman et Piotroski 2006 Burgshtahler et al 2006 Filip et al 2015)
Aujourdrsquohui la question de la regraveglementation est au centre des preacuteoccupations des autoriteacutes des
marcheacutes financiers et drsquoautres organismes responsables de garantir une information transparente
aux investisseurs et drsquoinstaurer un climat eacuteconomique de confiance Cette confiance est
reacuteguliegraverement eacutebranleacutee par des pertes importantes occasionneacutees par des scandales et crises
financiegraveres
Citons agrave ce titre le cas des Eacutetats-Unis qui ont eacutemis la loi Sarbanes-Oxley en 2002 fixant des
normes de gouvernance assez strictes agrave la suite du scandale Enron Cependant drsquoautres
scandales financiers nrsquoont cesseacute de srsquoannoncer Lrsquoanneacutee 2008 eacutetait particuliegraverement marquante
avec lrsquoaffaire Lehman Brothers qui ont floueacute les investisseurs en surestimant leurs beacuteneacutefices de
plus de 50 billions de dollars et en camouflant lrsquoexistence drsquoactifs toxiques drsquoune mecircme valeur et
lrsquoaffaire Bernie Madoff qui a occasionneacute une perte de 648 billions de dollars agrave ses investisseurs
agrave la mecircme anneacutee menant agrave une crise financiegravere se reacutepercutant sur plusieurs places boursiegraveres agrave
travers le monde Agrave ce titre il est leacutegitime de se poser la question de lrsquoefficaciteacute et lrsquoefficience
du systegraveme regraveglementaire de faccedilon geacuteneacuterale et des meacutecanismes regraveglementaires de gouvernance
de lrsquoinformation financiegravere de faccedilon plus speacutecifique pour eacuteviter de telles crises et pour assurer
une information financiegravere pertinente et fiable destineacutee aux investisseurs
Les reacuteformes entreprises dans le monde reacutevegravelent une forte preacuteoccupation de la part des autoriteacutes
leacutegales et regraveglementaires et des organismes de normalisation pour la fiabiliteacute de lrsquoinformation
financiegravere publieacutee par les entreprises Cet inteacuterecirct trouve un eacutecho sur le plan acadeacutemique dans
LaPorta et al (2006) qui soulignent les avantages drsquoune telle information pour assurer la
protection des investisseurs et le deacuteveloppement des marcheacutes financiers Djankov et al (2008)
arrivent aussi agrave la conclusion que les regravegles procircnant une information exhaustive et facilitant leur
mise en application en proposant de compenser les investisseurs floueacutes profitent aux marcheacutes
boursiers
3
Lrsquoobjectif de lrsquoeacutetude est de jeter un regard historique sur la relation theacuteorique entre le systegraveme
leacutegal et la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere afin de comprendre lrsquoorigine et les explications de
cette relation drsquoeacutevaluer sa soliditeacute et de tirer des leccedilons pour lrsquoavenir des reacuteformes leacutegales visant
agrave assurer une information financiegravere de qualiteacute pour les besoins des investisseurs
La compreacutehension du lien preacutesent dans la litteacuterature entre le systegraveme leacutegal et la qualiteacute de
lrsquoinformation financiegravere passe obligatoirement par la compreacutehension de ce qursquoest le systegraveme
leacutegal Ainsi tout drsquoabord nous deacutefinissons le systegraveme leacutegal Ensuite nous preacutesentons la
principale theacuteorie qui deacuteveloppe le lien entre le systegraveme leacutegal et la qualiteacute de lrsquoinformation
financiegravere soit la theacuteorie-juridico-financiegravere Dans la suite nous abordons les explications
rivales la theacuteorie politique la theacuteorie neacuteo-institutionnelle les autres facteurs institutionnels et la
normalisation comptable En effet mecircme si le systegraveme regraveglementaire semble preacutepondeacuterant dans
les explications de la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere qursquoon trouve dans la litteacuterature drsquoautres
explications sont fortement preacutesentes
Cette analyse theacuteorique permettra (1) drsquoapprofondir la compreacutehension du lien entre le systegraveme
leacutegal et la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere (2) drsquoestimer la soliditeacute de la theacuteorie juridico-
financiegravere et le rocircle relatif de la sphegravere leacutegale agrave assurer une information financiegravere de qualiteacute
pour les investisseurs relativement agrave drsquoautres sphegraveres institutionnelles et (3) de tirer des leccedilons
pour le futur sur les reacuteformes leacutegales agrave entreprendre
Ainsi la premiegravere section revient sur les concepts juridiques de base utiliseacutes dans les eacutetudes
internationales de la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere La deuxiegraveme section preacutesente les
fondements theacuteoriques et lrsquohistoire de la theacuteorie juridico-financiegravere La troisiegraveme section analyse
ses theacuteories rivales notamment la theacuteorie politique la theacuteorie neacuteo-institutionnelle et drsquoautres
facteurs institutionnels dont la culture la structure eacuteconomique et la normalisation comptable
Enfin la quatriegraveme section propose une synthegravese theacuteorique et les leccedilons agrave tirer en vue de
lrsquoameacutelioration de la qualiteacute de lrsquoinformation destineacutee aux investisseurs
4
II Concepts juridiques utiliseacutes
La litteacuterature internationale en comptabiliteacute financiegravere emprunte plusieurs termes juridiques au
droit compareacute On traite de laquo reacutegimes de droit raquo de laquo modegraveles de droit raquo de laquo systegravemes
juridiques raquo drsquolaquo origine leacutegale raquo de laquo familles leacutegales raquo etc Leur deacutefinition est souvent prise
pour acquise En finance la majoriteacute des chercheurs considegraverent le systegraveme leacutegaljuridique des
pays comme pouvant faire lrsquoobjet drsquoune classification universelle sous deux grands groupes
juridiques dominants le groupe des pays de Common Law (CL) de tradition anglaise et celui de
droit cilvil (DC) des pays de lrsquoEurope continentale et de leurs ex-colonies incluant ceux de
lrsquoAmeacuterique latine (LaPorta Lopez-De-Silanes Shleifer et Vishny1 1997 1998 et 2000)
Nous nous proposons dans les sous-sections qui suivent de clarifier ces concepts et drsquoanalyser
les bases de distinction des classifications de systegravemes juridiques effectueacutees jusqursquoagrave date par les
chercheurs du droit compareacute Ces mecircmes classifications sont utiliseacutees pour expliquer la variation
de la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere (QIF) agrave travers les pays (Ali et Hwang 2000 Ball et al
2000 Leuz et al 2003 Ball et al 2003 Raonic et al 2004 Haw et al 2004 Burgshtahler et al
2006 Nabar et Boonlert-U-Thai 2007 Bushman et Piotroski 2006 Francis et Wang 2008 Piot
et al 2011)
21 Le droit
La compreacutehension du droit drsquoune nation eacutequivaut agrave la compreacutehension de la faccedilon dont
son peuple raisonne la faccedilon avec laquelle il appreacutehende la justice et la faccedilon avec laquelle il
gegravere ses relations sociales et eacuteconomiques (David 2002) Il est donc raisonnable de passer par
lrsquoeacutetude du cadre leacutegal drsquoun pays si lrsquoon vise agrave deacutecortiquer ses relations internes agrave comprendre
pourquoi les choses se passent drsquoune certaine maniegravere et non drsquoune autre
22 Le systegraveme juridiqueleacutegal
Selon le Dictionnaire de la culture juridique2 le systegraveme juridique
1 Ci-apregraves LLSV
2 Page 701
5
laquo hellipnrsquoest que le corps des regravegles qui sont en vigueur dans un ordre juridique et qui se
reacuteunissent en un ensemble structureacute sur le plan formel (du point de vue de la validiteacute et
des sources comme du point de vue de lrsquoorganisation et des compeacutetences) et coordonneacute
sur le plan substantiel (du point de vue de la teneur des regravegles et de leurs articulation en
institutions) raquo
Selon la mecircme source lrsquoordre juridique repreacutesente un ensemble homogegravene de relations et de
valeurs geacuteneacuteralement accepteacutes par un groupe drsquoindividus Crsquoest un appareil commun de
reacutegulation des comportements permettant de former un corps social diffeacuterencieacute Donc le
systegraveme juridique ou le systegraveme leacutegal est un ensemble structureacute de regravegles formelles agrave lrsquointeacuterieur
drsquoun corpus de valeurs qui deacutefinissent les relations entre un groupe drsquoindividus Si lrsquoon se permet
lrsquointerpreacutetation de ces deacutefinitions la notion drsquolaquo ordre juridiqueraquo a une porteacutee morale elle forme
une base ideacuteologique de reacutegulation des relations sociales Elle deacutenote le rocircle que peuvent jouer la
culture la religion les traditions les croyances et lrsquohistoire dans la conduite des relations
sociales et eacuteconomiques Le systegraveme juridique vient srsquoimbriquer agrave un ordre juridique pour lui
donner une structure formelle claire et se traduit en regravegles juridiques et institutions de
reacuteglementation Le systegraveme est donc plus tangible et plus accessible pour ceux qui voudraient
analyser des relations dans un contexte leacutegal donneacute ou dans des contextes leacutegaux diffeacuterents
Cette dichotomie de valeurs morales et de regravegles formelles varie drsquoun pays agrave un autre et suscite
lrsquointeacuterecirct des chercheurs du droit compareacute agrave creacuteer diffeacuterentes classifications des systegravemes
juridiques
23 Classe leacutegale ndash Famille leacutegale
laquo La classification des droits a pour objet de reacuteunir les droits qui ont suffisamment de
points communs entre eux pour ecirctre inter-communicableshellipCette inter-communicabiliteacute
permet des comparaisons particuliegraverement fines et rend assez facile les influences
reacuteciproques raquo3
La classification leacutegale cherche en quelque sorte agrave construire une carte juridique du monde Le
regroupement des pays en ensembles juridiques homogegravenes provient drsquoun besoin de
simplification et de compreacutehension des grands traits juridiques pour ceux qui veulent aborder
lrsquoanalyse de pheacutenomegravenes sociaux eacuteconomiques historiques etc et qui nrsquoont pas une
connaissance approfondie de lrsquoordre juridique qursquoils abordent En effet le deacutecoupage juridique
leurs procure une vision drsquoensemble des traits geacuteneacuteraux agrave caractegravere -relativement- permanent de
3 Fermont (2001) Grands systegravemes de droit eacutetrangers p5
6
la regraveglementation qui gouverne les relations Ceci assure une faciliteacute drsquoaccegraves et une eacuteconomie en
termes de temps et de coucirct de collecte drsquoinformation juridique deacutetailleacutee
Ce regroupement permet de rassembler plusieurs pays dans une mecircme laquo classe raquo ou laquo famille raquo
en se basant sur certains critegraveres ideacuteologiques (de lrsquoordre juridique) et techniques (du systegraveme
juridique) afin de simplifier lrsquoeacutetude de relations agrave un niveau international Plus ces critegraveres sont
nombreux plus le deacutecoupage est exact mais plus les sous-groupes sont nombreux
Nous constatons que la notion de laquo classes raquo connote lrsquoutilisation de critegraveres techniques de
deacutecoupage tel que la source de droit la faccedilon dont les regravegles sont construites et appliqueacutees et les
institutions de reacuteglementation (David 2002) Le deacutecoupage en laquo familles raquo fait plutocirct intervenir
des critegraveres drsquoordre historique culturel et laquo geacuteneacutetique raquo des nations En droit compareacute il
existerait trois types de classifications des systegravemes de droit les classifications techniques les
classifications ideacuteologiques et les classifications mixtes
231 Les classifications techniques
Dans ce type de classifications le deacutecoupage se base sur la divergence dans la technique de
production des regravegles de droit (Rodiegravere 1979) Agrave titre drsquoexemple le droit franccedilais diffegravere du
droit anglais par le fait que le premier se base sur la leacutegislation eacutecrite et que le deuxiegraveme se base
sur la jurisprudence En droit franccedilais les relations sont reacutegies par des lois preacuteconccedilues et des
codes eacutecrits contrairement au droit anglais ougrave les relations sont reacutegies par les coutumes et ougrave
pour chaque cas des deacutecisions judiciaires sont eacutemises deacutependamment des circonstances
Citons ici lrsquoexemple de la classification effectueacutee par Vanderlinden (1983) qui utilise quatre
sources de droit les lois la jurisprudence la doctrine et les coutumes et identifie le poids relatif
de chaque source dans la reacuteglementation de la vie sociale du pays Un autre exemple de
classification technique est celui drsquoArminjon et al (1950) Ces auteurs suggegraverent de faire
abstraction des facteurs exteacuterieurs pour se concentrer sur un deacutecoupage structurel fondeacute sur la
divergence des normes et des institutions juridiques Leur classification aboutit agrave la formation de
sept groupes Franccedilais germanique scandinave CL islamique hindou et sovieacutetique Quoique
ces groupes puissent diverger en termes de techniques drsquoapplication de la justice nous pouvons
7
voir que les trois derniers groupes ndashislamique hindou et sovieacutetique- connotent des deacutecoupages
religieux et ideacuteologiques fondamentaux La technique juridique choisie par un peuple semble
ainsi ecirctre difficilement deacutetachable de sa culture et de ses ideacuteologies
232 Les classifications ideacuteologiques
Rodiegravere (1979) appelle ce type de classification laquo Regroupement ducirc agrave la divergence dans lrsquoesprit
des regravegles de droit raquo A ce titre il cite un exemple de la regravegle drsquoapregraves laquelle un tuteur est
chargeacute drsquoadministrer le patrimoine du pupille Dans un premier systegraveme juridique cette regravegle
peut viser la protection du mineur car on craint qursquoil en fasse mauvais usage Dans un deuxiegraveme
systegraveme cette regravegle peut plutocirct viser la protection de la famille du mineur de crainte que celui-
ci ne cause sa ruine Donc la regravegle peut ecirctre la mecircme mais lrsquoideacutee qui la sous-tend diffegravere drsquoune
classe agrave une autre La vision ideacuteologique valorise lrsquoimportance du facteur naturel et
geacuteographique dans la formation des lois Par exemple selon Rodiegravere lorsque la reacuteglementation
est fortement influenceacutee par la deacutependance agrave certaines ressources le systegraveme juridique est
statique Par contre lorsque la reacuteglementation reacutesulte de la volonteacute des forces politiques elle est
geacuteneacuteralement reacutevolutionnaire ouverte aux changements et peut plus facilement avoir une
vocation drsquounification internationale
Le facteur ideacuteologique peut aussi faire allusion au rocircle joueacute par le droit dans une socieacuteteacute et agrave son
enracinement dans lrsquohistoire et la culture Merryman (1969) preacutesente les systegravemes juridiques en
se basant sur la nature et le rocircle du droit Ainsi le laquo systegraveme occidental raquo est un systegraveme dont le
droit joue un rocircle preacutepondeacuterant dans lrsquoorganisation de la socieacuteteacute comparativement agrave drsquoautres laquo
systegravemes non occidentaux raquo Dans ces derniers souvent la religion et la morale srsquoy substituent
Merryman cite lrsquoexemple du Japon ougrave le recours agrave la justice est perccedilu de maniegravere neacutegative par la
socieacuteteacute et ougrave une bonne partie des problegravemes est reacutegleacutee de faccedilon informelle
233 Les classifications mixtes
Ce sont des classifications ougrave le deacutecoupage des systegravemes de droit se base agrave la fois sur des critegraveres
techniques et des critegraveres ideacuteologiques Selon Glendon et al (1994)4 plusieurs critegraveres de
4 Citeacute par LLSV (1998) p 1118
8
classification sont utiliseacutes dont 1) la base historique et les deacuteveloppements du systegraveme leacutegal 2)
les theacuteories et hieacuterarchies des sources de droit 3) la meacutethodologie de travail des juristes dans le
systegraveme leacutegal 4) les caracteacuteristiques des concepts de droit utiliseacutes par le systegraveme 5) les
institutions juridiques du systegraveme et 6) les divisions de droit utiliseacutees dans le systegraveme Certains
travaux de classifications regroupent plusieurs de ces critegraveres agrave la fois Dans cet esprit David
(2002) suggegravere que
laquo Il est neacutecessaire pour qui veut prendre en consideacuteration un droit eacutetranger drsquoavoir
preacutesent agrave lrsquoesprit que le droit tel qursquoil apparaicirct dans ses sources formelles ne
constitue pas le seul facteur servant agrave modeler les relations socialeshellipdrsquoautres
principes entrant en jeux pour reacutegler les rapports sociaux raquo
Selon ce raisonnement seule lrsquoideacuteologie ou seules les sources formelles de droit ne suffisent
pour identifier une classe ou famille de droit Souvent les sources formelles de droit sont guideacutes
par la culture lrsquohistoire et les ideacuteologies sociales drsquoun peuple David (2002) va jusqursquoagrave affirmer
que le droit codifieacute ou non peut ne former qursquoune simple faccedilade agrave la recherche de leacutegitimiteacute
dans certaines nations et que ce qui compte dans la reacuteglementation des rapports sociaux peut ecirctre
lrsquoarbitrage de certaines autoriteacutes religieuses ou communautaires ou le controcircle par le pouvoir
politique Une classification qui reacuteussit agrave prendre en consideacuteration plusieurs critegraveres de
distinction juridique saurait donner une ideacutee plus exhaustive sur le systegraveme en question
Sans doute la classification mixte la plus marquante dans lrsquohistoire du droit compareacute est celle de
David et Brierly (1950)5 Elle aboutit agrave la formation de six familles de droit la famille romano-
germanique la famille anglo-ameacutericaine la famille nordique (scandinave) la famille socialiste
la famille de lrsquoExtrecircme-Orient (Japon et Chine) et la famille des systegravemes traditionnels et
religieux Une eacutetude relativement reacutecente effectueacutee par ces mecircmes auteurs en 1985 conclut que
les familles dominantes dans le monde sont les familles de droit anglais droit franccedilais droit
allemand et droit scandinave Les trois derniegraveres prennent leur origine au droit romain et forment
de ce fait le groupe de DC et la famille de droit anglais forme le groupe de CL Ils reconnaissent
lrsquoexistence de deux autres groupes de droit neacuteanmoins moins preacutesents sur le plan international
le groupe du droit islamique qui existe dans certains pays du Golfe et le groupe du droit
socialiste qui persiste dans quelques pays asiatiques
5 Drsquoapregraves David (2002)
9
a) Le systegraveme de CL Il regroupe des pays ougrave le droit jurisprudentiel preacutevaut dans les domaines
du droit commun Dans ces reacutegimes les juges laquo font raquo la loi Leurs deacutecisions sont prises sur la
base du principe du laquo preacuteceacutedent raquo appeleacute aussi laquo stare decisis raquo Ce principe signifie que dans le
cas ougrave une cour a pris un jugement dans un conflit preacutecis le mecircme jugement doit ecirctre appliqueacute si
un conflit semblable se preacutesente dans le futur La liberteacute dont les juges sont doteacutes fait en sorte
que le systegraveme CL soit un systegraveme qui eacutevolue au rythme des faits preacutesents Neacuteanmoins le
groupe de CL se base aussi sur des lois voteacutees par le parlement Aujourdrsquohui il englobe plusieurs
pays dont la Grande-Bretagne (agrave lrsquoexception de lrsquoEacutecosse) les Eacutetats-Unis (agrave lrsquoexception de la
Louisiane) le Canada (agrave lrsquoexception du Queacutebec) lrsquoAustralie Hong Kong la Nouvelle Zeacutelande
la Malaisie le Kenya le Zimbabwe
b) Le systegraveme de DC Contrairement aux pays de CL les pays de DC ont un droit codifieacute Les
juges ne laquo font raquo pas la loi mais appliquent et interpregravetent la loi deacutejagrave eacutecrite Le DC prend ses
origines au droit romain et est souvent accuseacute de rigiditeacute ses regravegles de base sont eacutecrites depuis
le 19e siegravecle et restent applicables jusqursquoaujourdrsquohui En pratique ces codes ne peuvent englober
tous les cas de conflits possibles et les juges doivent combler le silence en appliquant un
raisonnement par analogie aux regravegles codifieacutees un raisonnement souvent marqueacute par une forte
influence politique de lrsquoeacutetat et des groupes drsquointeacuterecirct Le deacutecoupage du groupe de DC en familles
par David et Brierly (1985) prend ses origines dans la distinction historique des codes utiliseacutes
Ainsi la famille de droit franccedilais se base sur le code de Napoleacuteon (1804) et englobe des pays
europeacuteens comme la France lrsquoItalie la Belgique lrsquoEspagne certains pays de lrsquoAfrique de lrsquoEst
comme la Jordanie ainsi que des pays de lrsquoAmeacuterique Latine tel que le Breacutesil le Chili et le
Mexique La famille de droit allemand prend ses speacutecificiteacutes au code de Bismark (1896) et
comprend lrsquoAllemagne lrsquoAutriche la Suisse le Japon Taiwan et la Coreacutee du Sud Enfin la
famille de droit scandinave est un cas speacutecial qui ne prend pas exclusivement ses origines au
droit romain et comprend notamment le Suegravede la Norvegravege le Danemark et la Finlande
La Classification de David et Brierly (1985) est reprise par les chercheurs de la theacuteorie juridico-
financiegravere notamment LLSV (1997) et (1998) et LaPorta et al (2006) pour fonder la relation
entre le reacutegime leacutegal et le deacuteveloppement des marcheacutes financiers LLSV utilisent la terminologie
laquo Legal origin raquo pour deacutesigner le corpus de droit drsquoune nation ses sources de reacuteglementation et
son ordre juridique avec une certaine emphase sur le caractegravere historique Cette classification est
eacutegalement reprise par des chercheurs en comptabiliteacute financiegravere pour fonder le lien entre le
10
reacutegime leacutegal et la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere (Ali et Hwang 2000 Ball et al 2000 Ball
et al 2003 Bushman et Piotroski 2006 etc)
En revanche nous soulevons que les travaux de classification sont limiteacutes Premiegraverement les
chercheurs de droit compareacute se sont astreints agrave quelques critegraveres de classification et ont ignoreacute
certaines facettes du systegraveme juridique La prise en consideacuteration de tous les critegraveres drsquoun
systegraveme de droit pourrait aboutir agrave la limite agrave la creacuteation drsquoune classe pour chaque pays ou
division de pays et ainsi compliquer la tacircche des chercheurs au lieu de la simplifier
Deuxiegravemement les critegraveres de classification sont sujets agrave des changements agrave travers le temps et
une classification ne peut pas ecirctre deacutefinitive la disparition du modegravele de droit sovieacutetique en est
une preuve eacuteloquente De plus le mouvement drsquoharmonisation des systegravemes de droit agrave travers le
globe ne cesse drsquoavancer avec la mondialisation Malgreacute ces limites les reacutesultats des
classifications des systegravemes juridiques ont servi de balise aux chercheurs en finance et en
comptabiliteacute pour eacutetablir une influence sur la QIF
III La theacuteorie juridico-financiegravere
La theacuteorie juridico-financiegravere utilise une classification des systegravemes de droit afin drsquoexpliquer
des pheacutenomegravenes purement eacuteconomiques et financiers En reacutealiteacute le courant des recherches
juridico-financiegraveres se donne pour objectif de comprendre le rocircle du reacutegime leacutegal dans la
protection des investisseurs le deacuteveloppement des marcheacutes financiers et par ricochet la
croissance eacuteconomique des nations (Shleifer et Vishny 1997 LLSV 1997 1998 LaPorta et al
2006) Ce courant conclut que le reacutegime leacutegal nrsquoest pas sans effet et que la thegravese de neutraliteacute du
droit telle qursquoinduite par le theacuteoregraveme de Coase nrsquoest pas totalement veacuterifieacutee Plus preacuteciseacutement
il soulegraveve la supeacuterioriteacute du reacutegime de CL sur celui du DC en ce qui a trait agrave la protection des
droits des investisseurs au deacuteveloppement des marcheacutes financiers et agrave la croissance eacuteconomique
des nations
31Lrsquohypothegravese de la neutraliteacute du droit
Crsquoest une hypothegravese qui deacutecoule des travaux de Ronald Coase de 1937 laquo The nature of the firm raquo
et de 1960 laquo The problem of social cost raquo Le corollaire de ces œuvres appeleacute theacuteoregraveme de
Coase se reacutesume en ces termes
11
laquo Dans un monde ougrave les coucircts de transaction sont nuls lallocation des droits de proprieacuteteacute
se fera automatiquement de maniegravere optimale par le jeu des eacutechanges et des
marchandages auxquels les agents procegravedent et ceci quel que soit la reacutepartition initiale
de ces droits raquo6
La thegravese coasienne fonde lrsquoideacutee selon laquelle lrsquoEacutetatle pouvoir repreacutesenteacute par la loi ne doit pas
intervenir en cas de deacutefaillance du marcheacute tant que les coucircts de transaction sont nuls Eacutetant
donneacute que les coucircts de transaction existent dans le monde reacuteel lrsquoEacutetat peut intervenir pour
reacuteglementer lrsquoeacuteconomie si deux conditions sont reacuteunies
1) les coucircts de transactions engendreacutes par lrsquointervention de lrsquoeacutetat (la loi) sont infeacuterieurs aux
coucircts de toute autre solution possible
2) Les beacuteneacutefices reacutesultant de lrsquointervention de lrsquoeacutetat (la loi) sont supeacuterieurs aux coucircts de
transactions engendreacutes par cette intervention
En drsquoautres termes selon la thegravese coasienne optimalement il faut laisser le libre jeu de
marchandage reacutealiser lrsquoefficience eacuteconomique Donc la politique optimale de gouvernance
drsquoune eacuteconomie sans coucircts de transactions est celle de non reacuteglementation des marcheacutes (Stigler
1964) Or dans le monde reacuteel les transactions ne se font pas sans coucirct elles sont mecircme souvent
tregraves coucircteuses (Coase 1960)
Lrsquohypothegravese drsquoefficience du droit CL impliqueacutee par lrsquohypothegravese de neutraliteacute du droit suggegravere
que lagrave ougrave les coucircts de transactions sont non nuls lrsquointervention des autoriteacutes regraveglementaires des
systegravemes CL peut ecirctre beacuteneacutefique pour lrsquoeacuteconomie Cette efficience de la CL est justifieacutee par
deux arguments (Deffains et Guigou 2002) Premiegraverement dans les systegravemes CL les juges
anglo-saxons sont les creacuteateurs de la loi et considegraverent la reacutealisation de lrsquoefficience et la
maximisation de la richesse globale comme un objectif primordial dans la prise de leurs
deacutecisions Lors de conflits ils tranchent les litiges en assimilant une situation de libre
marchandage ougrave les agents agissent de faccedilon coopeacuterative Dans un tel cas lrsquoallocation des
ressources se fait de faccedilon efficiente comme si la transaction conflictuelle srsquoeffectuait dans un
monde sans coucircts de transactions Deuxiegravemement le systegraveme CL est capable de transformer les
6 Wikipedia httpfrwikipediaorgwikiThC3A9orC3A8me_de_Coase
12
regravegles inefficientes en regravegles efficientes certaines regravegles creacuteent des coucircts de transaction tregraves
eacuteleveacutes de faccedilon agrave ce que les parties en conflit gagneraient agrave neacutegocier pour arriver agrave un
arrangement plus efficient Selon Deffains et Guigou (2002) la CL instaure ainsi un meacutecanisme
de seacutelection des regravegles baseacute sur lrsquoefficience eacuteconomique
En reacutesumeacute lrsquohypothegravese de neutraliteacute du droit sous-entend que le droit nrsquoinfluence pas
lrsquoeacuteconomie Le droit peut agir uniquement sur la reacutepartition des ressources mais pas sur
lrsquoallocation des richesses Une hypothegravese remise en question plus tard par une seacuterie de papiers
parus dans le Journal of finance pendant les anneacutees 1990 et creacuteant la theacuteorie juridico-financiegravere
32Histoire de la theacuteorie juridico-financiegravere
La seacuterie de travaux de LLSV 1997 1998 et 2000 marque le deacutebut drsquoun nouveau courant de
recherche dans lrsquoeacuteconomie du droit Les premiegraveres ideacutees datent du 18e siegravecle dans les eacutecrits de
Karl Marx et Adam Smith Ces eacuterudits suggegraverent qursquoil faut prendre en consideacuteration les relations
entre la sphegravere eacuteconomique ougrave se font les transactions et la structure juridique et politique
environnante
Pendant le 20e siegravecle lrsquoeacutecole institutionnaliste deacuteveloppeacutee aux Eacutetats-Unis approche les
interrelations entre les sphegraveres juridique et eacuteconomique de faccedilon positive Ainsi pendant les
anneacutees 60 lrsquoeacutecole de Chicago marque un apport indeacuteniable gracircce agrave des chercheurs comme
Posner Becker et Stigler7 On utilise des outils eacuteconomiques pour deacutecrire et preacutedire lrsquoimpact de
la reacuteglementation sur le comportement des agents eacuteconomiques et on tente drsquoexpliquer le choix
de lois et regravegles en utilisant les arguments de lrsquoefficience eacuteconomique Cette approche a eacutevolueacute
par la suite pour utiliser un raisonnement normatif on cherche de plus en plus agrave faire des
recommandations juridiques et politiques en se basant sur des calculs drsquoefficience eacuteconomique
Contrairement agrave lrsquohypothegravese de la neutraliteacute du droit ce courant de recherche semble appuyer
une ideacutee centrale le droit affecte lrsquoallocation des ressources dans lrsquoeacuteconomie pour cela il est
recommandeacute drsquoanalyser les reacutepercussions eacuteconomiques de toute regravegle ou loi avant sa
promulgation
7 Drsquoapregraves Encyclopedia of business ethics and society
13
33 Principaux apports de LLSV laquo Law matters raquo
331 Fondement du raisonnement LLSV une approche leacutegale de la gouvernance
Partant des travaux de Modigliani et Miller (1958)8 Rajan et Zingales (1995)
9 Modigliani et
Perotti (1996)10
et Shleifer et Vishney (1997) la logique de base de la theacuteorie juridico-financiegravere
se donne pour objectif drsquoexpliquer le deacuteveloppement des marcheacutes et lrsquoefficience eacuteconomique agrave
travers lrsquoeacutetablissement drsquoun systegraveme solide de gouvernance
Pendant le dernier demi-siegravecle les entreprises deviennent de plus en plus ouvertes et les
problegravemes drsquoagence ne cessent de srsquoaccentuer agrave cause de la seacuteparation croissante entre la
proprieacuteteacute des capitaux et le controcircle des ressources Un bon systegraveme de gouvernance doit
pouvoir proteacuteger les actionnaires minoritaires contre lrsquoexpropriation des richesses par les
dirigeants et les actionnaires majoritaires et preacuteserver leurs droits fondamentaux (LLSV 2000)
Aux termes du rapport de lrsquoOCDE (2004) ces droits sont essentiellement
laquo 1) de beacuteneacuteficier de meacutethodes fiables drsquoenregistrement de leurs titres 2) de pouvoir
ceacuteder ou de transfeacuterer des actions 3) drsquoobtenir en temps opportun et de faccedilon reacuteguliegravere
des informations pertinentes et significatives sur la socieacuteteacute 4) de participer et de voter
aux assembleacutees geacuteneacuterales des actionnaires 5) drsquoeacutelire et de reacutevoquer les
administrateurs et 6) drsquoecirctre associeacutes au partage des beacuteneacutefices de la socieacuteteacute raquo11
LLSV se basent particuliegraverement sur deux papiers seacuteminaux fondant la theacuteorie de la firme et la
theacuteorie de lrsquoagence Modigliani et Miller (1958) et Jensen et Meckling (1976) Le premier
suggegravere que les firmes sont un ensemble drsquoactifs et que les titres deacutetenus (actions et obligations)
confegraverent naturellement agrave leurs deacutetenteurs le droit aux cash-flows geacuteneacutereacutes par ces actifs Le
deuxiegraveme conccediloit une theacuteorie contractuelle de la firme selon laquelle la firme est un ensemble
de contrats par lesquels les apporteurs de fonds (investisseurs) deacutetiennent un droit reacutesiduel de
controcircle des ressources mais peuvent ecirctre leacuteseacutes par lrsquoabus de consommation des avantages par
les dirigeants Selon Jensen et Meckling (1976) les investisseurs ou laquoprincipauxraquo sont
deacutefavoriseacutes par rapport aux gestionnaires ou laquoagentsraquo qui deacutetiennent une information supeacuterieure
8 Citeacute par LLSV (1997) 9 Idem 10 Idem
11 Rapport de lrsquoOCDE (2004) p18
14
concernant la performance de lrsquoentreprise et qui peuvent degraves lors effectuer des manœuvres afin
de srsquoaccaparer les richesses creacuteeacutees et leacuteser ainsi les deacutetenteurs reacutesiduels des capitaux Cette
asymeacutetrie drsquoinformation dans les relations contractuelles principal-agent est agrave lrsquoorigine des
problegravemes de drsquoanti-seacutelection (Adverse selection) et drsquoaleacutea moral (moral hazard)
Le moral hazard a eacuteteacute clairement eacutevoqueacute dans le travail de Holmlstroumlm (1979) Selon lui les
gestionnaires reacutemuneacutereacutes en fonction de leur effort de production sont les seuls agrave connaicirctre le
niveau drsquoeffort fourni La non observabiliteacute de ces efforts et de leurs conseacutequences possibles par
les investisseurs est susceptible de geacuteneacuterer des pertes pour ces derniers lorsque leurs inteacuterecircts
divergent de ceux des gestionnaires Le moral Hazard est ainsi un problegraveme survenant ex-post agrave
la conclusion de la relation contractuelle La seacutelection adverse est un problegraveme survenant ex-
ante agrave la relation contractuelle Il srsquoagit drsquoun manque agrave gagner pour une partie contractante agrave
cause qursquoelle ne dispose pas de toute lrsquoinformation neacutecessaire pour faire des choix eacuteconomiques
eacuteclaireacutes Ces informations concernent par exemple le niveau de risque encouru dans la relation
contractuelle et sont deacuteterminantes dans la fixation des termes contractuels Dans le cadre drsquoune
firme ougrave la proprieacuteteacute est seacutepareacutee du controcircle des ressources lrsquoasymeacutetrie drsquoinformation est ainsi
un point fondamental permettant aux initieacutes (insiders) dirigeants etou actionnaires majoritaires
de srsquoapproprier les richesses aux deacutepend des actionnaires minoritaires (Grossman et Hart 1988)
La reacutepartition des richesses nrsquoest donc pas spontaneacutee Elle est limiteacutee par le problegraveme
drsquoasymeacutetrie drsquoinformation une situation qui peut largement affecter la confiance des
investisseurs et possiblement la croissance eacuteconomique et le deacuteveloppement des marcheacutes
financiers Ainsi les marcheacutes auraient besoin de meacutecanismes qui gouvernent les comportements
opportunistes des parties lieacutees pour assurer une meilleure reacutepartition des richesses
La theacuteorie juridico-financiegravere croit agrave la capaciteacute de la reacuteglementation des marcheacutes et de la mise
en application des lois drsquoassurer une protection juridique aux deacutetenteurs de capitaux contre
lrsquoopportunisme potentiel des gestionnaires et des actionnaires majoritaires En ce sens LLSV
(2000) eacutecrivent
15
laquo The legal approach to corporate governance holds that the key mechanism is the
protection of outside investors -whether shareholders or creditors- through the legal
system meaning both laws and their enforcement raquo12
Or un systegraveme solide de gouvernance doit aller de pair avec le systegraveme juridique dans
lequel il srsquoimbrique Conformeacutement aux principes de gouvernance instaureacutes par lrsquoOCDE
laquo Le reacutegime de gouvernement drsquoentreprise devrait concourir agrave la transparence et agrave
lrsquoefficience des marcheacutes ecirctre compatible avec lrsquoeacutetat de droit et clairement deacutefinir la
reacutepartition des compeacutetences entre les instances chargeacutees de la surveillance de la
reacuteglementation et de lrsquoapplication des textes raquo 13
Ainsi pour ecirctre efficace la promulgation de regraveglements et de lois qui protegravegent les investisseurs
doit se faire en concordance avec le systegraveme juridique du pays de domiciliation du marcheacute
financier en question Ce systegraveme doit lui-mecircme assurer la mise en application de ces
regraveglementations et lois
332 Les questions de la theacuteorie juridico-financiegravere
LLSV cherchent agrave expliquer la variation de la taille des marcheacutes financiers la diffeacuterence des
structures financiegraveres (eacuteconomies baseacutees sur le marcheacute versus eacuteconomies baseacutees sur le systegraveme
bancaire) et le rocircle de la protection des actionnaires et des creacuteanciers dans la gouvernance des
entreprises et le deacuteveloppement des marcheacutes14
Leur hypothegravese de base est lrsquoincompleacutetude des
contrats et la neacutecessiteacute de meacutecanismes de gouvernance qui assurent le bon fonctionnement des
marcheacutes
LLSV (1997) se posent des questions comme qursquoest ce qui explique que le Royaume-Uni et les
Eacutetats-Unis ont de grands marcheacutes boursiers alors que drsquoautres pays tregraves deacuteveloppeacutes comme
lrsquoAllemagne et la France nrsquoont que des marcheacutes boursiers restreints Qursquoest ce qui explique que
lrsquoAllemagne et le Japon ont des systegravemes bancaires tregraves deacuteveloppeacutes comparativement agrave drsquoautres
empires eacuteconomiques comme les Etats-Unis Ils posent les hypothegraveses selon lesquelles 1) les
12 LLSV (2000) p 4 13 Rapport de lrsquoOCDE (2004) p17 14 Dans les travaux de LLSV le mot laquo investisseurs raquo reacutefegravere agrave la fois aux actionnaires et aux creacuteanciers Crsquoest ainsi
que la protection des investisseurs est mesureacutee par le niveau de protection leacutegale des actionnaires et le niveau de
protection le leacutegdes creacuteanciers
16
pays assurant le plus haut niveau de protection des investisseurs ont les marcheacutes financiers les
plus deacuteveloppeacutes et 2) les pays assurant le plus grand degreacute de protection des creacuteanciers ont les
marcheacutes bancaires les plus deacuteveloppeacutes Ils testent lrsquoimpact de lrsquoorigine leacutegale de la qualiteacute de
protection des droits des actionnaires de la qualiteacute de protection des droits des creacuteanciers et de la
mise en application des regravegles (enforcement) sur le recours au financement externe par les
entreprises et le deacuteveloppement des marcheacutes
Dans leur papier suivant LLSV (1998) se posent des questions plus preacutecises sur la protection
des investisseurs 1) Quelles sont les lois et regravegles qui deacuteterminent le niveau de protection des
investisseurs dans une nation 2) Quelle est lrsquoorigine de ces lois et regraveglements 3) Quelles sont
les diffeacuterences de protection des investisseurs et de mise en application des regraveglementations
entre les pays appartenant agrave diffeacuterentes familles leacutegales
Au total 49 pays sont examineacutes Le niveau de protection des investisseurs est susceptible
drsquoexpliquer non seulement pourquoi les firmes diffegraverent en termes de politique de financement
mais aussi drsquoexpliquer la structure de proprieacuteteacute la valeur des titres15
et les droits de vote Ainsi
LLSV srsquoattendent agrave ce que les pays offrant plus de protection leacutegale aux actionnaires
notamment la possibiliteacute de recours collectif contre les dirigeants instaurent plus de confiance
sur le marcheacute financier et encouragent les petits investissements Ceci est susceptible de
favoriser une structure de proprieacuteteacute de plus en plus disperseacutee des firmes Deacutecoule de ceci le
questionnement sur la possibiliteacute que la structure de proprieacuteteacute puisse ecirctre un substitut agrave la
protection leacutegale des investisseurs dans certains pays
Dans un autre papier LaPorta et al (2006) examinent lrsquoimportance de la question leacutegale dans le
niveau de deacuteveloppement des marcheacutes drsquoun angle de vue diffeacuterent On ne srsquointeacuteresse pas
uniquement au niveau de protection leacutegale des investisseurs mais aussi agrave la mise en application
priveacutee et publique des lois La mise en application priveacutee des lois (private enforcement) se fait
par des institutions speacutecialiseacutees qui peuvent exiger la divulgation drsquoinformation
suppleacutementaire16
La mise en application publique (public enforcement) se fait de faccedilon plus
15 LLSV (1998) citent lrsquoexemple des firmes russes dont la valeur des titres a consideacuterablement chuteacute suite agrave la
privatisation Selon des estimations la valeur de ces titres est devenue 100 fois plus petite que la valeur des titres de
firmes eacutequivalentes eacutetablies dans des pays occidentaux 16 Il srsquoagit notamment drsquoexiger la divulgation drsquoinformations relatives agrave la gouvernance et de fixer des normes claires
de responsabiliteacute civile en cas de litige Exemples drsquoinformations relatives agrave la gouvernance 1) un prospectus
17
geacuteneacuterale par des institutions publiques qui ne se speacutecialisent pas forceacutement dans les litiges
contractuels eacuteconomiques et financiers Agrave titre drsquoexemple le droit criminel drsquoun pays peut ecirctre
un moyen de mise en application publique de la loi en permettant drsquoimposer des sanctions
criminelles (amendes et emprisonnement) aux dirigeants ayant leacuteseacute des actionnaires
Les questions poseacutees par LaPorta et al (2006) sont 1) Quel type de lois imposer et comment
standardiser le processus contractuel Y-a-t-il un rocircle joueacute par les lois exigeant la divulgation
drsquoinformation relative agrave la gouvernance Quel est le rocircle de la mise en application priveacutee versus
la mise en application publique des lois dans la deacutetermination du niveau de deacuteveloppement des
marcheacutes
En reacutesumeacute toutes les questions de la theacuteorie juridico-financiegravere tournent autour du lien entre le
systegraveme leacutegal et le deacuteveloppement financier Si lrsquoon peut reformuler toutes ces questions en une
seule ce serait en ces termes Quelles sont les speacutecificiteacutes drsquoun systegraveme juridique qui favorise un
meilleur deacuteveloppement eacuteconomique des marcheacutes financiers
333 Les reacuteponses de la theacuteorie juridico-financiegravere
Lrsquoimportance de la question de protection leacutegale des investisseurs dans la gouvernance des
entreprises est clairement souleveacutee par Shleifer et Vishny (1997)17
Ces auteurs deacutefinissent les
meacutecanismes de gouvernance en ces termes laquo Corporate governance mechanisms are economic
and legal institutions that can be altered through the political process raquo18
Agrave la base selon
Shleifer et Vishny (1997) les meacutecanismes de gouvernance sont des institutions eacuteconomiques et
leacutegales qui peuvent subir lrsquoinfluence du processus politique et qui servent agrave proteacuteger les
investisseurs contre les abus possibles des dirigeants Quoique ces chercheurs croient agrave la
drsquoinformation preacutealable agrave la vente de titres sur le marcheacute 2) la reacutemuneacuteration des principaux dirigeants 3) le nom et la
part de capital deacutetenue par les principaux actionnaires 4) la part de capital deacutetenue par les principaux dirigeants 5) les
contrats eacutetablis en dehors de lrsquoactiviteacute drsquoexploitation principale de lrsquoentreprise et 6) les transactions effectueacutees avec les
personnes lieacutees Exemples de normes de responsabiliteacute civile des dirigeants eacutemetteurs de titres ou auditeurs la loi
preacutecise agrave qui incombe la preuve de neacutegligence de mauvaise intention de lien de causaliteacute entre la neacutegligence
commise et le dommage
17 Au sens de Shleifer et Vishney (1997) les investisseurs englobent tous les bailleurs de fonds (actionnaires et
creacuteanciers)
18 Shleifer et Vishny (1997) p 738
18
capaciteacute de la compeacutetition agrave controcircler les dirigeants19
ils doutent qursquoelle soit suffisante pour
reacutesoudre le problegraveme de gouvernance des entreprises Ils proposent alors des solutions
drsquoaccompagnement
Les deux approches les plus communeacutement reconnues sont 1) la protection leacutegale des
investisseurs qui leur permet un certain pouvoir de controcircle des dirigeants et 2) la concentration
de proprieacuteteacute Cette deuxiegraveme solution peut en quelque sorte laquo se substituer raquo agrave la protection
leacutegale des investisseurs eacutetant donneacute que le cumul des droits de controcircle associeacutes aux droits de
proprieacuteteacute confegravere agrave son deacutetenteur un pouvoir significatif de controcircle des deacutecisions manageacuteriales
Ainsi les actionnaires majoritaires ont moins besoin de protection leacutegale que les actionnaires
minoritaires dont les droits de controcircle du capital sont limiteacutes En revanche cette solution pose
un problegraveme majeur de gouvernance les actionnaires majoritaires peuvent eux mecircme avoir
tendance agrave profiter de leur pouvoir et leacuteser les actionnaires minoritaires Pour cette raison un
systegraveme optimal de gouvernance devrait assurer un certain eacutequilibre entre protection leacutegale des
actionnaires minoritaires protection leacutegale des actionnaires majoritaires et concentration de
proprieacuteteacute deacutependamment de lrsquoenvironnement institutionnel La protection leacutegale des
actionnaires apparaicirct ainsi comme un eacuteleacutement deacuteterminant des diffeacuterences entre les nations en
termes qualiteacute de la gouvernance
LLSV (1997) analysent la relation entre le niveau de protection des investisseurs le niveau de
protection des creacuteanciers et le niveau de deacuteveloppement financier dans 49 pays Ils reprennent la
classification de David et Brierly (1985) et regroupent les pays en deux classes leacutegales CL et
DC Le groupe des pays de DC est diviseacute en trois familles leacutegales la famille de droit franccedilais la
famille de droit scandinave et la famille de droit allemand
Les reacutesultats reacutevegravelent que lrsquoaccegraves au financement sur le marcheacute financier est tregraves
significativement lieacute avec une meilleure protection des droits des actionnaires et un meilleur
degreacute de mise en application des lois Lrsquoaccegraves agrave lrsquoendettement ne montre pas de relation
significative avec le niveau de protection des creacuteanciers mais se reacutevegravele significativement lieacute agrave un
19 Selon Shleifer et Vishny (1997) la poursuite de lrsquoobjectif de compeacutetitiviteacute sur le marcheacute deacutetourne lrsquoattention des
dirigeants et les mettrait dans une course ougrave chaque dollar doit ecirctre investi agrave la bonne place et au bon moment
Lrsquoattention et lrsquoeffort fournis par les dirigeants pour lrsquoexpropriation des richesses sont ainsi minimiseacutes Cependant en
reacutealiteacute la compeacutetitiviteacute ne se reacutealise pas agrave la minute pregraves et la production de chaque entreprise peut ecirctre tregraves speacutecifique
laissant le temps et la latitude aux parties internes de profiter des ressources existantes
19
meilleur degreacute de mise en application des lois Les reacutesultats concernant la classification des pays
par origine leacutegale sont assez reacuteveacutelateurs LLSV suggegraverent que les marcheacutes de capitaux les plus
deacuteveloppeacutes se trouvent dans les pays de droit CL et coiumlncident avec un niveau eacuteleveacute de
protection leacutegale des actionnaires20
Suivent les marcheacutes financiers des pays de droit scandinave
qui coiumlncident avec un niveau eacuteleveacute de mise en application des lois Les reacutesultats suggegraverent aussi
que lrsquoaccegraves au systegraveme bancaire est plus favoriseacute dans les pays de droit allemand coiumlncidant avec
un niveau eacuteleveacute de respect de lrsquoapplication des regravegles et un niveau relativement eacuteleveacute de
protection des droits des creacuteanciers Ces constats sont preacutesenteacutes dans le tableau I qui suit
Agrave titre drsquoexemple la capitalisation boursiegravere deacutetenue par les actionnaires minoritaires repreacutesente
en moyenne 60 du Produit national brut (PNB) dans les pays CL Elle repreacutesente 46 du PNB
dans les pays de droit allemand 30 du PNB dans les pays de droit scandinave et uniquement
21 du PNB dans les pays de droit franccedilais La mise en application des regravegles prend le score le
plus eacuteleveacute (10) dans les pays de droit scandinave et le score le moins eacuteleveacute (605) dans les pays
de droit franccedilais
Tableau I Reacutesultats de LLSV (1997)21
Origine
leacutegale
Deacuteveloppement du marcheacute
des capitaux
Deacuteveloppe-
ment du
marcheacute
bancaire
Mise en
applica-
tion des
regravegles
Protection des droits
des actionnaires
Protection
des droits des
creacuteanciers
Ext
cap PNB
Domestic firms pop
IPOs pop
Debt PNB Rule of law
Anti-
director
rigts
(ADRI)
one
share one vote
Creditor Rights
CL(18) 060 3545 223 068 646 339 022 311
Franccedilais (21) 021 1000 019 045 605 176 024 158
Allemand (6) 046 1679 012 097 868 200 033 233
Scandinave(4) 03 2726 214 057 1000 250 000 200
Origine leacutegale il y a 18 pays CL 21 pays de droit franccedilais 6 pays de droit allemand et 4 pays de droit scandinave
Le niveau de deacuteveloppement des marcheacutes des capitaux est mesureacute par 1) ExtcapPNB la capitalisation boursiegravere
20 Le niveau de deacuteveloppement des marcheacutes est mesureacute de trois maniegraveres 1) la capitalisation boursiegravere en
pourcentage du Produit national brut (PNB) 2) le nombre drsquoentreprises coteacutees en pourcentage de la population et 3)
le nombre de nouvelles introductions en bourse en pourcentage de la population Dans les trois cas la mesure est la
plus eacuteleveacutee dans les pays drsquoorigine leacutegale CL
21 Les informations sont extraites du tableau II dans LLSV (1997) p 1138 Seules les moyennes des mesures des
variables par origine leacutegale sont preacutesenteacutees Le deacutetail des mesures pour chaque pays se trouve au tableau II dans
LLSV (1997) p 1138
20
deacutetenue par les actionnaires minoritaires (autres que les trois premiers actionnaires) par dollar du PNB en 1994 2)
Domestic firmspop le nombre drsquoentreprises locales par million drsquohabitant en 1994 et 3) IPOrsquospop le nombre de nouvelles introductions en bourse par million drsquohabitant en 1995-1996
Le niveau de deacuteveloppement du marcheacute bancaire est mesureacute par DebtPNB le total des dettes bancaires du secteur priveacute et des obligations des entreprises non financiegraveres par dollar du PNB en 1994
La mise en application des regravegles est mesureacutee par laquo rule of Law raquo un indice de 0 agrave 10 eacutevaluant la loi et lrsquoordre dans
un pays entre 1982 et 1995 Source International Country Risk Guide Plus lrsquoindice est eacuteleveacute plus la loi et lrsquoordre sont eacuteleveacutes dans le pays
La protection des droits des actionnaires est eacutevalueacutee par deux mesures ADRI et one share one vote deacutefinis plus loin dans ce chapitre
Le niveau de protection des droits des creacuteanciers est mesureacute par Creditor Rights un indice de 0 agrave 4 eacutegal agrave la somme
des quatre sous-scores suivants 1) En cas drsquoinsolvabiliteacute les creacuteanciers ont le droit de refuser la reacuteorganisation (10)
2) le creacuteancier peut se deacutesengager en vendant le bien auquel sa sucircreteacute est affecteacutee (10) 3) Le dirigeant actuel ne peut
controcircler lrsquoentreprise pendant le redressement (10) 4) La prioriteacute de remboursement est respecteacutee (10) Source Company Law or Bankruptcy Laws et LaPorta et al (1996)
Selon LLSV (1998) le premier facteur deacuteterminant les lois de protection des investisseurs est
lrsquoorigine leacutegale Dans chaque pays il existe deux types de relations agrave regraveglementer 1) les
relations internes (entre les actionnaires et les dirigeants) et 2) les relations externes (entre
lrsquoentreprise et les creacuteanciers) Deacutependamment de lrsquoorigine de la loi (CLDC) les regravegles
commerciales diffegraverent drsquoun pays agrave un autre Ces regravegles existent de faccedilon seacutepareacutee sous la forme
drsquoactes (company law) dans les pays CL et sous la forme de codes de commerce dans les pays
DC LLSV (1998) examinent principalement les lois relatives aux reacuteorganisations et agrave la faillite
pour construire leur indice de protection des investisseurs (ADRI) pour les 49 pays de
lrsquoeacutechantillon Il srsquoagit du mecircme indice de LLSV (1997) avec un plus grand deacutetail dans la
deacutefinition des composantes22
LLSV (1998) ajoutent une mesure de lrsquoexistence ou non du droit
de preacuteemption pour les actionnaires et une mesure de lrsquoexistence ou non de lrsquoobligation de
distribuer des dividendes Encore une fois le niveau de protection des actionnaires est le plus
eacuteleveacute dans les pays de CL (score ADRI moyen eacutegal agrave 4) suivis par les pays de droit scandinave
(score ADRI moyen eacutegal agrave 3) Suivent les pays de droit allemand et les pays de droit franccedilais
Dans une deuxiegraveme partie de leur eacutetude LLSV (1998) suggegraverent la possibiliteacute de substitution de
la structure de proprieacuteteacute agrave la reacuteglementation Selon eux dans les pays de DC le manque de
protection des actionnaires minoritaires entraicircnerait la preacutesence drsquoactionnaires majoritaires
(notamment lrsquoactionnariat familial) qui permet un controcircle renforceacute des dirigeants des
entreprises Ils mesurent le niveau de concentration de proprieacuteteacute dans les 49 pays Les moyennes
22 Le deacutetail de lrsquoADRI est preacutesenteacute dans le tableau II
21
de la concentration de proprieacuteteacute23
calculeacutees pour chaque famille leacutegale sont de 54 pour les pays
de droit franccedilais 43 pour les pays CL 37 pour les pays de droit scandinave et 34 pour les
pays de droit allemand Les analyses multi-varieacutees montrent que le niveau de concentration de
proprieacuteteacute est neacutegativement et significativement lieacute au niveau de deacuteveloppement du marcheacute
financier LLSV (1998) en concluent que la concentration de proprieacuteteacute est vraisemblablement un
meacutecanisme de gouvernance qui se substitue au niveau de protection leacutegale de actionnaires
Enfin lrsquoeacutetude LaPorta et al (2006) conclut qursquoen absence de mise en application priveacutee des lois
et regraveglements les incitatifs lieacutes agrave la reacuteputation aux contrats et agrave la mise en application publique
des lois seraient insuffisants pour empecirccher les eacutemetteurs de srsquoapproprier les richesses des
actionnaires minoritaires car les beacuteneacutefices de lrsquoopportunisme deacutepassent les coucircts lieacutes LaPorta et
al (2006) suggegraverent que lrsquoengagement de la responsabiliteacute civile de lrsquoeacutemetteur ou des dirigeants
opportunistes est difficile agrave eacutetablir eacutetant donneacute que le processus leacutegal est souvent trop coucircteux
pour ecirctre entrepris par les actionnaires minoritaires Il est donc crucial que les marcheacutes
eacutetablissent une reacuteglementation plus stricte assurant une meilleure gouvernance ex-ante24
et une
faciliteacute de recouvrement des investisseurs dans le cas ougrave ils sont leacuteseacutes
Ainsi LLSV lient la regraveglementation au deacuteveloppement des marcheacutes financiers en misant sur
lrsquoefficience du systegraveme regraveglementaire en place un systegraveme CL est un systegraveme regraveglementaire
efficient 1) car il fournit aux agents eacuteconomiques des incitatifs pour produire une information de
qualiteacute et 2) parce qursquoil engage la responsabiliteacute de ces agents srsquoils ne se conforment pas aux
normes requises Donc compareacute au systegraveme de DC le systegraveme CL fournit une meilleure
protection des actionnaires minoritaires favorise le deacuteveloppement des marcheacutes et par
conseacutequent le recours au financement externe par les entreprises Ce recours massif au
financement externe creacutee une structure de proprieacuteteacute particuliegraverement disperseacutee dans les pays CL
Le systegraveme DC (notamment de droit franccedilais) fournit en revanche une plus faible protection
leacutegale des actionnaires minoritaires ce qui inhibe le deacuteveloppement des marcheacutes financiers et
limite le recours au financement externe par les entreprises Cette situation creacutee
23 La concentration de proprieacuteteacute est mesureacutee par le pourcentage moyen des actions ordinaires deacutetenues par les trois
plus importants actionnaires dans les 10 plus grandes entreprises non financiegraveres priveacutees et coteacutees dans le pays
24 Une meilleure gouvernance ex-ante permettrait de controcircler les actes opportunistes avant qursquoils ne se produisent
Selon LaPorta et al (2006) ceci peut ecirctre rendu possible gracircce agrave la mise en place drsquoobligations de divulgation
drsquoinformations relatives agrave la gouvernance et agrave la preacutecision des risques de responsabiliteacute civile qursquoencoure toute partie
opportuniste
22
vraisemblablement une structure de proprieacuteteacute concentreacutee des entreprises et un plus grand recours
au financement aupregraves des banques
Une derniegravere brique au raisonnement de LLSV est ajouteacutee par Ball et al (2000) Ces auteurs font
le lien entre le deacuteveloppement theacuteorique de LLSV et la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere
publieacutee par les entreprises Selon Ball et al (2000) la structure de proprieacuteteacute disperseacutee dans les
pays CL est agrave la base de lrsquoaccroissement des conflits drsquoagence de la prolifeacuteration du problegraveme
drsquoasymeacutetrie drsquoinformation et par la suite drsquoun plus grand besoin en information financiegravere de
qualiteacute de la part des actionnaires minoritaires En revanche le systegraveme DC qui favorise une
structure concentreacutee de la proprieacuteteacute des firmes permet de pallier le manque de protection leacutegale
des investisseurs en assurant une meilleure communication priveacutee de lrsquoinformation Ceci
minimise le besoin des actionnaires en information financiegravere de qualiteacute Le corollaire de ce
raisonnement est scheacutematiseacute dans la figure 1 qui suit
Figure 1 Corollaire de la theacuteorie juridico-financiegravere
augmente le besoin en
assure
favorise
favorisent
entraine
Information financiegravere de qualiteacute
plus grande dispersion de proprieacuteteacute et plus drsquoasymeacutetrie
accegraves plus facile au financement externe par les entreprises
une meilleure protection leacutegale des actionnaires
Compareacute au reacutegime DC le reacutegime CL
des marcheacutes financiers plus deacuteveloppeacutes
23
34Critiques de la theacuteorie juridico-financiegravere
341 Critiques des classifications leacutegales
La base de la theacuteorie juridico-financiegravere est la classification leacutegale ce qui importe pour
caracteacuteriser les lois et regraveglementations drsquoun pays crsquoest sa classe leacutegale Or le regroupement des
pays en classes et familles leacutegales se base sur des ressemblances et est reacutealiseacute dans le but de
simplifier les recherches
Premiegraverement cette simplification considegravere que pour un pays donneacute la reacuteglementation est une
institution permanente inchangeacutee agrave travers le temps ceci pourrait affecter la qualiteacute des reacutesultats
obtenus et aboutir agrave des geacuteneacuteralisations qui ne sont valables que pour un certain laps de temps
(Deffains et Guigou 2002) En effet Rajan et Zingales (2003) reacutevegravelent qursquoen 1913 la
capitalisation boursiegravere rapporteacutee au revenu national agrave Paris est de 078 et qursquoelle est de 041 agrave
New-York Donc le marcheacute financier franccedilais (DC) eacutetait beaucoup plus deacuteveloppeacute que le
marcheacute ameacutericain (CL) au deacutebut du 20e siegravecle La relation srsquoest inverseacutee agrave la fin du mecircme siegravecle
la capitalisation boursiegravere du marcheacute de Paris passe agrave 009 et celle de New-York agrave 046 Rajan et
Zingales (2003) constatent ainsi que le niveau de deacuteveloppement eacuteconomique varie agrave travers le
temps et qursquoil ne suit pas une trajectoire monotone Deffains et Guigou (2002) en concluent qursquoil
est peu probable qursquoun pheacutenomegravene aussi stable dans le temps que la classe leacutegale puisse
expliquer un pheacutenomegravene aussi variable que le niveau de deacuteveloppement des marcheacutes financiers
Deuxiegravemement si le systegraveme DC est accuseacute de rigiditeacute agrave cause qursquoil se base sur des lois eacutecrites
depuis le 19e siegravecle il est tout agrave fait leacutegitime de se permettre aujourdrsquohui de critiquer lrsquoutilisation
des reacutesultats des classifications qui datent depuis un demi-siegravecle pour deacutecrire les systegravemes de
droit actuels des pays Par exemple dans les eacutetudes de LaPorta et al (1997) et (1998) le Japon
est classeacute parmi les pays de DC allemand agrave cause des origines de son code Toutefois
lrsquooccupation ameacutericaine entre 1945 et 1952 et le progregraves eacuteconomique du Japon agrave la fin du 20e
siegravecle a permis la survenue drsquoinfluences occidentales de la CL le droit ameacutericain apporte le
principe drsquoeacutegaliteacute agrave tous les secteurs de la vie sociale et la constitutionnaliteacute des lois est confieacutee agrave
la cour suprecircme Depuis 1995 deux nouveaux codes de proceacutedures civiles et de proceacutedures
peacutenales sont promulgueacutes et lrsquoeacutetude de la jurisprudence se deacuteveloppe au Japon (David 2002)
24
Troisiegravemement la theacuteorie juridico-financiegravere aboutit agrave la supeacuterioriteacute du systegraveme CL par rapport
au systegraveme DC Deffains et Guigou (2002) notent que la thegravese de lrsquoefficience eacuteconomique du
systegraveme CL est agrave deacutebattre et qursquoil nrsquoest pas suffisant drsquoanalyser les regravegles de protection des
investisseurs pour conclure agrave la supeacuterioriteacute du systegraveme CL Selon eux la thegravese LLSV sous-
estime la capaciteacute du droit civiliste agrave srsquoadapter aux conjonctures eacuteconomiques car il ne suffit pas
de consideacuterer la nature des regravegles de droit mais aussi la faccedilon de leur mise en application
Srsquoajoute agrave ceci le fait que les pays civilistes ont en geacuteneacuteral drsquoautres meacutecanismes de gouvernance
qui permettent de controcircler lrsquoopportunisme des initieacutes et de minimiser les pertes eacuteconomiques
qui peuvent en reacutesulter Agrave ce titre plusieurs eacutetudes notent lrsquoimportance de la structure de
proprieacuteteacute comme meacutecanisme de gouvernance de substitution dans les pays civilistes (Bozec et al
2008 Boubakri et al 2011)
En reacutesumeacute expliquer des pheacutenomegravenes financiers ou eacuteconomiques en fonction de lrsquoorigine leacutegale
du pays peut induire en erreur en aboutissant agrave des conclusions qui ne tiennent pas compte de
lrsquoeacutevolution des systegravemes juridiques et des possibiliteacutes drsquoadaptation des droits civilistes et du
deacuteveloppement de leurs marcheacutes
342 Critiques de lrsquoindice laquo antidirector rights raquo
LLSV (1997) et (1998) mesurent le niveau de protection leacutegale des actionnaires par le laquo
antidirector rights indexraquo (ADRI) et les variables laquo one share one vote raquo et laquo mandatory
dividend raquo Ils lrsquoont construit pour 49 pays et lrsquoont deacutefini comme suit dans le tableau II
En revanche lrsquoADRI deacuteveloppeacute par LLSV est critiquable sur plusieurs points les quatre
premiers eacutetant reconnus par les auteurs eux-mecircmes
1) Il exclut les lois relatives aux fusions et acquisitions qui sont drsquoimportants meacutecanismes
de gouvernance au sens de Shleifer et Vishny (1997) Ces lois sont geacuteneacuteralement
eacuteparpilleacutees dans les lois relatives aux compagnies les lois de la concurrence les lois
relatives aux titres les regraveglementations du marcheacute financier et les regraveglementations du
marcheacute bancaire
25
Tableau II Mesures du niveau de protection des actionnaires de LLSV25
Protection des droits des
actionnaires Valeur Mesure
1 ADRI
Score 0 agrave 6
le vote par posteprocuration est autoriseacute (01)
il nrsquoest pas obligatoire de faire le deacutepocirct des titres avant
lrsquoassembleacutee geacuteneacuterale des actionnaires (01)
possibiliteacute de vote cumulatif ou de repreacutesentation
proportionnelle des actionnaires minoritaires au conseil
(01)
possibiliteacute de recours contre les dirigeants ou les
membres du conseil pour les minoritaires lorsqursquoils
sont leacuteseacutes (01)
le capital exigeacute pour convoquer une assembleacutee
geacuteneacuterale des actionnaires est infeacuterieur ou eacutegal agrave 10
(01)
les actionnaires ont le droit de preacuteemption (01)
2 One share one vote
01 Eacutegal agrave 1 si les lois exigent que chaque action ordinaire
soit munie drsquoun seul droit de vote 0 sinon
3 Mandatory dividend Variable
continue
Eacutegal au pourcentage du reacutesultat net que la loi des
compagnies ou le code de commerce exige agrave distribuer
aux actionnaires 0 si une telle exigence nrsquoexiste pas
2) Il exclut les lois relatives agrave la divulgation drsquoinformation pouvant deacuteriver des lois des
compagnies (Company laws) des lois sur les valeurs mobiliegraveres (security laws) et des
regraveglementations du marcheacute financier
3) Il exclut les regraveglementations imposeacutees par les autoriteacutes des marcheacutes financiers tel que
les restrictions sur les droits de vote
4) Il exclut les lois relatives aux institutions financiegraveres et bancaires
5) Il a une nature laquo ad-hoc raquo au sens de Spamann (2006) il est construit drsquoavance pour une
fin bien preacutecise faisant en sorte qursquoil renferme des problegravemes de validiteacute par rapport au
construit repreacutesenteacute
Nous nous attardons particuliegraverement sur cette derniegravere critique Spamann (2006) refait
le codage de lrsquoADRI avec lrsquoaide drsquoavocats de 46 pays tout en gardant les deacutefinitions
25 Les informations contenues dans ce tableau sont extraites du tableau 1 dans LLSV (1998) p 1121
26
originales de ses composantes Lrsquoindice est ainsi reconstruit pour 46 pays parmi les 49 de
LLSV (1998) et eacutetendu sur la peacuteriode 1997-2005 Il conclut que lrsquoADRI est une mesure non
valide du construit laquo niveau de protection des actionnaires raquo
Reprenons agrave titre drsquoexemple le codage de la premiegravere composante de lrsquoADRI le vote par
la posteprocuration est autoriseacute (01) Spamann (2006) repegravere deux problegravemes conceptuels
au niveau de la deacutefinition de cette composante Premiegraverement la loi peut permettre le vote
par la poste ou par procuration mais est-ce que lrsquoentreprise est obligeacutee de tenir compte des
votes envoyeacutes par des actionnaires non preacutesents agrave lrsquoassembleacutee Deuxiegravemement si la loi
permet ce type de vote est-ce que lrsquoentreprise a lrsquoobligation de fournir les formulaires
approprieacutes pour lrsquoaccomplir Les deux questions sont cruciales car si lrsquoentreprise a le droit
de ne pas tenir compte des votes envoyeacutes le codage 1 sera totalement trompeur Il en est de
mecircme si lrsquoentreprise ne fournit pas la documentation neacutecessaire et claire pour permettre ces
votes
Spamann (2006) adresse trois autres problegravemes majeurs au codage 01 de cette composante
Drsquoabord pour certains pays il y a des lois diffeacuterentes concernant le vote par la
posteprocuration deacutependamment du type de la deacutecision agrave voter et de la nature de
lrsquoassembleacutee Par exemple en consideacuterant uniquement lrsquoeacutelection des membres du conseil
cette composante est codeacutee 0 pour Hong Kong alors qursquoelle est codeacutee 1 dans LLSV (1998)26
Ensuite certains pays exigent que les entreprises informent leurs actionnaires sur la
proceacutedure agrave suivre pour faire parvenir leur vote or les instructions ne sont pas toujours
preacutesentes dans les circulaires drsquoinformation faisant du codage 0 ou 1 impreacutecis Enfin ce
codage ne donne aucune importance agrave la question temporelle Agrave titre drsquoexemple le Japon
impose aux entreprises une peacuteriode drsquoannonce minimale de 14 jours avant lrsquoassembleacutee et
oblige les entreprises coteacutees agrave tenir leurs assembleacutees geacuteneacuterales des actionnaires au mecircme
jour de lrsquoanneacutee ce qui rend plus difficile lrsquoexercice du droit de vote pour les actionnaires
minoritaires
26 Le codage de LLSV (2008) est geacuteneacuteral Pour Hong Kong LLSV codent cette composante 1 parce que le vote par la
posteprocuration est permis au moins pour un seul type de deacutecision mecircme si ce droit nrsquoexiste pas pour la deacutecision
drsquoeacutelection des membres du conseil drsquoadministration Spamann (2006) fait la distinction entre les diffeacuterents types de
deacutecision auxquelles les actionnaires pourraient avoir le droit de vote par la posteprocuration En consideacuterant
uniquement la deacutecision relative agrave lrsquoeacutelection des membres du conseil le codage est 0
27
Drsquoautres critiques sont eacutegalement adresseacutees agrave la mesure lsquoone share one votersquo de La LLSV
(1998) En effet mecircme si assigner un droit de vote agrave chaque droit de proprieacuteteacute paraicirct
reacutepondre aux normes fondamentales de la protection des droits de proprieacuteteacute cette mesure
reste ambigueuml en raison drsquoun petit deacutetail dans sa deacutefinition Aux termes de LaPorta et al
(1998) One share one vote est
laquohellip eacutegale agrave 1 si la loi des compagnies ou le code de commerce du pays exige que
chaque action ordinaire soit munie drsquoun droit de vote et 0 sinon De faccedilon
eacutequivalente elle est eacutegale agrave 1 si la loi interdit lrsquoexistence des actions agrave droit de vote
multiple ou sans droit de vote et interdit aux entreprises de fixer un maximum de
droits de votes par actionnaire indeacutependamment du nombre des actions deacutetenues et
0 sinon raquo27
Ainsi cette deacutefinition ne concerne que les actions ordinaires et ne se preacuteoccupe aucunement des
regraveglementations relatives aux actions privileacutegieacutees (preferred shares) Selon Spamann (2006)
cette deacutefinition est tregraves limiteacutee du moment ougrave la transgression de la regravegle one share one vote peut
se faire au niveau drsquoautres titres que les actions ordinaires Spamann (2006) affirme qursquoagrave
lrsquoexception de la Jordanie tous les pays de lrsquoeacutechantillon imposant la regravegle un droit un vote pour
les actions ordinaires mais ne respectent pas ce principe pour les actions privileacutegieacutees Il observe
lrsquoexemple de lrsquoAllemagne ougrave la loi impose un droit de vote pour chaque action ordinaire donc
un codage 1 dans LLSV (1998) alors que pour une majoriteacute drsquoentreprises allemandes seules les
actions privileacutegieacutees non votantes sont transigeacutees sur le marcheacute Le codage de LLSV (1998) est
donc souvent trompeur La deacutefinition soulegraveve eacutegalement un certain doute car il suffit que la loi
interdise lrsquoexistence des actions ordinaires agrave droit de vote multiple pour mettre le codage 1 ou
bien il suffit aussi que la loi interdise lrsquoexistence des actions ordinaires sans droit de vote pour
mettre le codage 1 Normalement le cumul des deux est neacutecessaire pour un codage 1
Les mecircmes variables recodeacutees en suivant les directives drsquoun guide de codage28
ne montrent
aucune diffeacuterence visible entre les classes CL et DC ni entre les familles leacutegales De plus
27 LLSV (1998) p1120 Libre traduction et soulignement ajouteacute 28 Le guide de codage eacutetabli par Spamann (2006) stipule que pour assurer la validiteacute de la mesure drsquoune variable les
codages doivent absolument ecirctre conformes agrave la deacutefinition de la variable en question Si la deacutefinition est ambigueuml le
codage doit pallier ses deacutefauts en deacutetaillant la mesure des sous-composantes possibles Ceci en sus des critegraveres
reconnus par la recherche scientifique tel que lrsquoobjectiviteacute et lrsquoeacutevaluation des critegraveres des observations selon le mecircme
modegravele conceptuel Spamann (2006) suggegravere que ces caracteacuteristiques de mesure sont difficiles agrave reacutealiser dans des
contextes ougrave les lois varient drsquoun pays agrave un autre sur des dimensions diffeacuterentes et ougrave les deacutetails des mecircmes lois
diffegraverent drsquoun contexte agrave un autre
28
lrsquoADRI recodeacute nrsquoa aucun lien significatif avec les caracteacuteristiques du marcheacute financier ni avec la
structure de proprieacuteteacute Mecircme en eacuteliminant la composante la plus probleacutematique de lrsquoADRI laquo
possibiliteacute de recours contre les dirigeants ou les membres du conseil pour les minoritaires
lorsqursquoils sont leacuteseacutes raquo29
et en effectuant des tests de robustesse en remplaccedilant la variable
dichotomique laquo capital exigeacute pour convoquer une assembleacutee geacuteneacuterale des actionnaires est
infeacuterieur ou eacutegal agrave 10 raquo par une variable continue laquo pourcentage du capital exigeacute pour
convoquer une assembleacutee geacuteneacuterale des actionnaires raquo les mesures leacutegales restent loin drsquoecirctre
significatives Spamann (2006) conclut que lrsquoADRI ainsi que les mesures alternatives lsquoone share
one votersquo et lsquomandatory dividendrsquo sont des mesures non valides du niveau de protection des
actionnaires dans un pays Selon lui les reacutesultats de LLSV sont le fruit drsquoerreurs de mesure
flagrantes et systeacutematiques du niveau de protection des investisseurs Ses conclusions sont
encore reacuteiteacutereacutees dans un papier ulteacuterieur (Spamann 2010) Ceci est tregraves probleacutematique car
aujourdrsquohui il y a plus qursquoune centaine drsquoeacutetudes qui se sont baseacutes sur les mesures de LLSV
(1998) En reacuteponse agrave ces critiques une mesure alternative de la protection des actionnaires est
deacuteveloppeacutee ulteacuterieurement par Djankov et al (2008) Nous lrsquoexpliquons plus loin dans cette
recherche
343 Critiques du lien entre lrsquoorigine leacutegale et le deacuteveloppement financier
Le corollaire de la theacuteorie juridico-financiegravere est souvent critiqueacute en eacutevoquant des problegravemes
drsquoendogeacuteneiteacute Ces problegravemes proviendraient de variables omises dans le modegravele qui explique le
niveau de deacuteveloppement financier et de la possibiliteacute de simultaneacuteiteacute entre lrsquoorigine leacutegale et le
deacuteveloppement financier des nations (Djankov et al 2003)
En premier lieu lrsquoinfluence de lrsquoorigine leacutegale sur le deacuteveloppement financier peut ecirctre indirecte
ou meacutediatiseacutee par drsquoautres construits Le reacutegime leacutegal (CLDC) influence la mise en application
des contrats et la qualiteacute du systegraveme judiciaire et crsquoest agrave travers cette relation qursquoil exerce un
effet sur le deacuteveloppement des marcheacutes financiers Djankov et al (2003) eacutetudient lrsquoimpact de
29 Cette composante de lrsquoADRI est particuliegraverement probleacutematique et un codage valide est tregraves difficile agrave obtenir agrave
cause drsquoambiguumliteacutes fondamentales dans sa deacutefinition Drsquoapregraves LLSV (1998) elle est eacutegale agrave 1 si la loi des compagnies
ou le code de commerce permet aux actionnaires minoritaires soit la possibiliteacute de contrer judiciairement les deacutecisions
des gestionnaires ou de lrsquoassembleacutee ou leur donne le droit de se retirer de la firme en lui demandant de racheter leurs
titres lorsqursquoils srsquoopposent agrave des changements fondamentaux tel que des fusions et des ventes drsquoactifs et 0 sinon Les
actionnaires minoritaires eacutetant ceux qui deacutetiennent 10 du capital ou moins Le recodage de Spamann montre que les
meacutecanismes contrant lrsquooppression des minoritaires est preacutesente dans 92 des pays alors que LLSV concluent qursquoelles
sont preacutesentes dans uniquement 52 des pays
29
lrsquoorigine leacutegale et de la qualiteacute du systegraveme judiciaire sur la protection des droits de proprieacuteteacute et la
mise en application des termes contractuels Selon eux il est possible que le lien avec le niveau
de deacuteveloppement financier soit indirect et que ce soit la protection des droits de proprieacuteteacute et la
mise en application des contrats qui est agrave lrsquoorigine de variations du deacuteveloppement financier De
mecircme Gennaioli et Shleifer (2007) suggegraverent qursquoun plus grand deacuteveloppement des marcheacutes
financiers dans les pays CL est ducirc agrave leur plus grande flexibiliteacute dans le processus de prise de
deacutecisions juridiques
En deuxiegraveme lieu le construit laquo origine leacutegale raquo est aussi le reflet drsquoune culture et drsquoun
historique speacutecial Il est donc leacutegitime de se demander si ces facettes sociales deacutenoteacutees ne sont
pas agrave lrsquoorigine du deacuteveloppement financier des pays CL dans les anneacutees 80 et 90 En plus
drsquoautres explications du deacuteveloppement des marcheacutes pourraient preacutevaloir Reneacute David (2002)
cite dans son ouvrage
laquo Celui qui considegravererait la seule theacuteorie du droit strict aurait une vision fausse de la
maniegravere dont sont reacutegleacutes les rapports sociaux et de ce que repreacutesente dans la reacutealiteacute le
droit raquo30
En effet la seule consideacuteration de lrsquoorigine leacutegale peut ecirctre source de myopie Coffee (2001)
considegravere que la vision du droit comme seul facteur faccedilonnant la protection des investisseurs et
des relations sociales est la faiblesse majeure de la theacuteorie juridico-financiegravere Il reproche aussi agrave
LLSV leur allusion agrave la primauteacute de lrsquoorigine leacutegale sur toutes les autres institutions constituant
un pays on a lrsquoimpression que lrsquoorigine leacutegale deacutetermine tout Selon Coffee (2001) le droit ne
peut ecirctre la seule force qui deacutetermine lrsquoenvironnement eacuteconomique drsquoun pays mais il joue
probablement un rocircle important
En troisiegraveme lieu la litteacuterature eacutevoque la possibiliteacute drsquoexistence de simultaneacuteiteacute Il est possible
en mecircme temps que les institutions leacutegales ameacuteliorent leurs lois et protegravegent mieux les
investisseurs au fur et agrave mesure que leurs marcheacutes se deacuteveloppent Ainsi un problegraveme
drsquoendogeneacuteiteacute pourrait se poser dans la thegravese LLSV Agrave ce titre Coffee (2001) se pose la question
suivante qursquoest ce qui explique le progregraves de certains marcheacutes tels que ceux des Eacutetats-Unis et
du Royaume-Uni dont la presque totaliteacute de la reacuteglementation des valeurs mobiliegraveres a eacuteteacute
30 David R (2002)
30
promulgueacutee apregraves lrsquoeacutetablissement de leurs marcheacutes des capitaux Coffee (2001) souligne que
dans la pratique lrsquoaction des institutions leacutegales tend agrave suivre plutocirct qursquoagrave preacuteceacuteder lrsquoapparition
des marcheacutes tout comme lrsquoapparition des reacutecentes regraveglementations relatives agrave lrsquousage drsquoInternet
qui a suivi lrsquoapparition drsquoInternet elle-mecircme
Ainsi dans un contexte international si le lien entre le systegraveme leacutegal et le niveau de
deacuteveloppement financier est ambigu lrsquoexplication de la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere par le
systegraveme leacutegal devient ambigueuml
La litteacuterature reacutevegravele lrsquoexistence de theacuteories rivales pouvant potentiellement expliquer la variation
de la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere dans un contexte international Nous abordons dans la
section suivante la theacuteorie politique la theacuteorie institutionnelle et drsquoautres explications apporteacutees
par la normalisation et les autres institutions
IV Les theacuteories rivales
41La theacuteorie politique
411 Les propos de Roe (2006)
La thegravese politique de Roe oppose les constats de la theacuteorie juridico-financiegravere et suggegravere
lrsquoimportance de lrsquohistorique politique de lrsquoapregraves-deuxiegraveme guerre mondiale dans la
deacutetermination du niveau de deacuteveloppement des marcheacutes Roe va jusqursquoagrave annoncer
laquo These political economy ideas are better positioned than legal origin concepts to
explain the differing importance of financial markets in the wealthy west raquo31
Roe reproche agrave la theacuteorie juridico-financiegravere son passage agrave cocircteacute drsquoideacutees politico-eacuteconomiques
importantes les marcheacutes financiers se deacuteveloppent lorsque la technologie eacutevolue et exige des
entreprises de collecter plus de fonds de sources diffeacuterentes Ceci est favoriseacute lorsque 1) les
politiciens encouragent la construction drsquoinstitutions qui supportent les marcheacutes financiers et 2)
31 Roe (2006) p 462
31
la politique ne met pas des contraintes agrave la finance Selon Roe si la politique ne supporte pas le
deacuteveloppement des marcheacutes financiers il serait deacuteplaceacute de deacutepenser de lrsquoeacutenergie et du temps agrave
les regraveglementer Selon lui crsquoest uniquement en preacutesence de politique favorable au
deacuteveloppement que la reacuteglementation devient inteacuteressante et meacuterite le coucirct et lrsquoeffort qui lui est
alloueacute
Selon la theacuteorie politique que les pays soient drsquoorigine CL ou DC ils eacutemettent des
regraveglementations Mais la faccedilon dont leurs regraveglementations sont faites reflegravete les choix des
politiciens les preacutefeacuterences des eacutelecteurs et le pouvoir des groupes drsquointeacuterecirct et non lrsquohistorique de
lrsquoorigine leacutegale qui date depuis le Moyen-Acircge Il argumente que lrsquoorigine leacutegale des pays riches
de lrsquoouest (CL et DC) est correacuteleacutee avec drsquoautres grandeurs historiques notamment lrsquohistoire
coloniale de la premiegravere moitieacute du 20e siegravecle
En contredisant la thegravese LLSV Roe appuie ses propos par des mesures des deacutepenses relatives agrave
la reacuteglementation des marcheacutes Ces derniers montrent de tregraves larges budgets alloueacutes dans les
pays CL comparativement aux budgets alloueacutes par les pays de DC Il conclut qursquoil est normal
que le systegraveme judiciaire des pays CL coiumlncide avec une reacuteglementation eacutetoffeacutee et que les
chercheurs y trouvent une plus grande protection des investisseurs
Roe (2006) refait des analyses de LLSV (1997) et LaPorta et al (1999) en reprenant une partie
de leur eacutechantillon de pays et en inteacutegrant des variables politiques dans des modegraveles expliquant
la structure de proprieacuteteacute et le niveau de capitalisation des marcheacutes financiers Ses constats
montrent qursquoen preacutesence de variables politiques (histoire de la colonisation destruction pouvoir
des travailleurs) les variables CL et DC ne sont plus significatives Roe conclut que lrsquoorigine
leacutegale nrsquoest pas le fondement de la protection des actionnaires et des droits de proprieacuteteacute La
question est fondamentalement politique certains reacutegimes respectent la proprieacuteteacute et donnent une
importance majeure aux marcheacutes financiers alors que drsquoautres montrent une attitude diffeacuterente
Plus preacuteciseacutement les systegravemes politiques socialistes qui privileacutegient les inteacuterecircts de plusieurs
groupes dont les employeacutes et syndicats auront tendance agrave ne pas donner de valeur agrave la
transparence de lrsquoinformation financiegravere et agrave mettre en second lieu les inteacuterecircts des investisseurs
Dans de tels systegravemes politiques la preacutesence massive de structures drsquoactionnariat majoritaire est
une reacuteponse deacutefensive aux politiques des gouvernements et agrave la faiblesse du controcircle des
marcheacutes
32
Les propos de Roe (2006) sont appuyeacutes entre-autres par Pagano et Volpin (2005) Ces
chercheurs analysent en premier lieu le lien entre le systegraveme politique et le niveau de protection
des investisseurs (tel que mesureacute par LLSV) dans un panel de 45 pays En deuxiegraveme lieu ils
eacutetudient le lien entre le systegraveme politique et le niveau de protection des employeacutes dans un panel
de 21 pays de lrsquoOrganisation de Coopeacuteration et de Deacuteveloppement Eacuteconomiques (OCDE) Ils
tentent ainsi de veacuterifier lrsquoexistence de facteurs politiques qui deacuteterminent la protection des
investisseurs et la protection des employeacutes Le systegraveme politique est mesureacute par le fait que le
pays a un systegraveme eacutelectoral proportionnel (proportional electoral system) ou un systegraveme
eacutelectoral majoritaire (majoritarian electoral system)32
En premiegravere eacutetape Pagano et Volpin (2005) creacuteent un modegravele theacuteorique dans lequel il y a trois
acteurs 1) les employeacutes 2) les entrepreneurs et 3) les rentiers et quatre moments 1) le
moment de la creacuteation de la firme et de fixation des termes contractuels 2) le moment de vote et
de prise de deacutecisions guideacutees par des inteacuterecircts eacuteconomiques de chacun 3) le moment de
restructuration et 4) le moment de production Le corollaire de leur theacuteorie se reacutesume en trois
propositions
1) la valeur de la firme et lrsquoutiliteacute initiale de lrsquoentrepreneur augmentent avec le niveau de
protection des investisseurs et diminuent avec le niveau de protection des employeacutes
2) agrave lrsquoeacutequilibre drsquoun modegravele eacutelectoral proportionnel il y a une faible protection des
actionnaires et une forte protection des employeacutes
3) agrave lrsquoeacutequilibre drsquoun modegravele eacutelectoral majoritaire il y a une forte protection des
actionnaires et une faible protection des employeacutes
En deuxiegraveme eacutetape ils eacutetablissent une eacutetude empirique et assignent un score de proportionnaliteacute
politique pour chaque pays Ce score est agrave son plus haut niveau (3) par exemple en Belgique
Autriche Danemark Finlande Suegravede Norvegravege et Portugal Il est agrave son plus faible niveau (0) au
Canada Eacutetats-Unis Japon et Royaume-Uni Les reacutesultats montrent que la protection des
actionnaires est neacutegativement correacuteleacutee avec la protection des employeacutes mais il ressort aussi une
grande colineacuteariteacute entre le reacutegime leacutegal (CLDC) et le niveau de proportionnaliteacute politique Le
reacutegime CL est neacutegativement et significativement lieacute agrave la proportionnaliteacute des votes et le niveau
de protection des investisseurs est agrave son plus haut niveau dans les pays ayant des systegravemes
32 Dans un systegraveme eacutelectoral proportionnel le parti qui reccediloit la majoriteacute absolue des votes gagne les eacutelections alors
que dans un systegraveme politique majoritaire le parti qui remporte le plus de districts gagne les eacutelections (Roe 2006)
33
politiques majoritaires Ce reacutesultat nrsquoest plus valable lorsque les auteurs controcirclent lrsquoendogeneiteacute
agrave lrsquoaide drsquoanalyses de panel En effet en inteacutegrant dans le mecircme modegravele lrsquoorigine leacutegale et le
systegraveme politique le niveau de protection des actionnaires est lieacute uniquement agrave la variable
politique
Ainsi la theacuteorie politique oppose la theacuteorie juridico-financiegravere et fonde lrsquoideacutee selon laquelle
lrsquoorigine leacutegale et la protection leacutegale des investisseurs ne sont pas lrsquoexplication principale du
niveau de deacuteveloppement financier Plutocirct ce sont les choix politiques des gouvernements
depuis la fin de la deuxiegraveme guerre mondiale qui ont deacutecideacute lrsquoavenir financier des nations et le
niveau de protection des investisseurs Nous preacutesentons ici la figure 2 extraite de Roe (2006)
pour reacutesumer ces propos
Figure 2 Une approche politique et financiegravere33
33 Source Roe (2006) Figure 6 laquo A politics and finance approach raquo p 511
34
412 Les propos de North (1990)
La theacuteorie politique de North (1990) suggegravere que les institutions politiques eacutemettent des
regraveglementations et creacuteent des institutions de faccedilon qui leur permette de rester au pouvoir et
drsquoaccumuler les richesses En ce sens les gouvernements srsquoapproprient une part de lrsquoeacuteconomie
en deacutetenant des firmes importantes dans le pays afin de garder le pouvoir Les Eacutetats fournissent
des services de lrsquoemploi du financement etc et reccediloivent en contrepartie le support politique
des beacuteneacuteficiaires et les richesses que les firmes deacutetenues pourraient geacuteneacuterer Dans ce type
drsquoEacutetats le gouvernement intervient pour srsquoapproprier les richesses drsquoentreprises performantes et
politiquement visibles
Cette vision est contradictoire agrave une vision plus socialiste du pouvoir politique Dans des
systegravemes socialistes lrsquoEacutetat intervient pour soutenir lrsquoeacuteconomie et prendre le controcircle des
entreprises en difficulteacutes financiegraveres Lrsquoobjectif eacutetant de maintenir le bien ecirctre de la socieacuteteacute en
geacuteneacuteral (Gerschenkron 1962)34
Bushman et Piotroski (2006) argumente que le pouvoir de lrsquoEacutetat et son appropriation plus ou
moins eacutetendue de lrsquoeacuteconomie peut avoir un impact consideacuterable sur la qualiteacute de lrsquoinformation
produite par les entreprises Cet impact nrsquoa pas un sens unique il est conditionneacute par les motifs
de lrsquoEacutetat agrave srsquoapproprier les entreprises Si le gouvernement au pouvoir est un gouvernement laquo
eacutegoiumlste raquo qui cherche agrave srsquoexproprier les richesses des entreprises profitables les dirigeants auront
tendance agrave preacutesenter une information plus pessimiste sur la performance de leurs entreprises Si
par contre le gouvernement au pouvoir est un gouvernement laquo beacuteneacutevole raquo qui intervient dans le
cas de deacutetection drsquoentreprises non profitables les dirigeants auront tendance agrave preacutesenter une
information optimiste et agrave signaler une performance supeacuterieure agrave la performance eacuteconomique
reacuteelle
413 Les critiques de la theacuteorie politique
Pagano et Volpin (2005) rapportent que le niveau de proportionnaliteacute politique est
significativement et neacutegativement correacuteleacute avec lrsquoorigine leacutegale CL Ils affirment eacutegalement que
34 Citeacute par Bushman et Piotroski (2006)
35
lrsquoimportance de lrsquoorigine leacutegale dans lrsquoexplication du niveau de protection leacutegale des
actionnaires dans un modegravele qui ne contient pas de variables politiques peut ecirctre la reacutesultante
de la colineacuteariteacute entre lrsquoorigine leacutegale et les variables politiques Or cette colineacuteariteacute peut
entacher les reacutesultats obtenus par un modegravele inteacutegrant agrave la fois les variables politiques et les
variables leacutegales
Coffee (2001) adresse trois critiques agrave la theacuteorie politique de Roe Contrairement aux
implications de la theacuteorie juridico-financiegravere concernant la structure de proprieacuteteacute des firmes35
Roe (2006) suggegravere que la concentration de la proprieacuteteacute peut ecirctre vue comme une reacuteponse
deacutefensive aux politiques des gouvernements dans les deacutemocraties socialistes36
Dans ce qui suit
nous eacutenumeacuterons les critiques de Coffee (2001) agrave lrsquoeacutegard de cette hypothegravese
1) Elle omet lrsquoexistence de la concentration de la proprieacuteteacute dans plusieurs autres types de
politiques tel que les ploutocraties de certains pays asiatiques ougrave la concentration de
proprieacuteteacute est agrave son plus haut niveau dans le monde (exemple la Russie) et dans drsquoautres
types de politiques capitalistes
2) Les actionnaires majoritaires sont geacuteneacuteralement des groupes connus et eacuteconomiquement
moins mobiles que les petits investisseurs Ils sont plus facilement influenccedilables et sujets
aux pressions politiques dans les deacutemocraties socialistes que les actionnaires
minoritaires Si crsquoest le cas il est peu plausible que leur preacutesence soit une reacuteponse
deacutefensive agrave ce type de politiques
3) La concentration de proprieacuteteacute ne peut ecirctre une reacuteponse deacutefensive aux deacutemocraties
socialistes car les eacutevegravenements historiques teacutemoignent de la preacutesence de cette structure de
proprieacuteteacute dans des pays comme lrsquoAllemagne et la France pendant le 19e siegravecle bien
avant lrsquoapparition de leurs politiques socialistes pendant le 20e siegravecle
Notons que Ball et al (2000) apporte une certaine reacuteconciliation entre la theacuteorie juridico-
financiegravere et la theacuteorie politique Ces auteurs suggegraverent que dans les pays CL la qualiteacute de
35 Rappelons que selon le corollaire de la theacuteorie juridico-financiegravere les pays CL protegravegent mieux leurs investisseurs
ont des marcheacutes financiers plus deacuteveloppeacutes et leurs entreprises ont un plus grand accegraves au financement externe Ceci
favorise la creacuteation drsquoune structure de proprieacuteteacute plus disperseacutee dans leurs tissus eacuteconomique Rappelons aussi que
LLSV (1998) suggegraverent que la concentration de proprieacuteteacute noteacutee dans les pays de DC peut ecirctre un meacutecanisme de
gouvernance substitut agrave la protection leacutegale des investisseurs 36 Dans les deacutemocraties socialistes comme la France les inteacuterecircts de plusieurs groupes sont pris en consideacuteration et les
investisseurs ne forment pas le groupe privileacutegieacute comme dans les deacutemocraties capitalistes Dans ces deacutemocraties
socialistes lrsquoactionnariat majoritaire confegravere aux investisseurs plus de droit de controcircle des deacutecisions eacuteconomiques et
srsquoavegravere comme un meacutecanisme qui contre lrsquoopportunisme des gestionnaires
36
lrsquoinformation financiegravere est principalement deacutetermineacutee par le secteur priveacute et la communication
drsquoinformation se fait agrave travers des canaux publics alors que dans les pays DC lagrave ougrave la
communication drsquoinformation est favoriseacutee par des canaux priveacutes lrsquointervention politique de
lrsquoEacutetat a beaucoup drsquoinfluence dans la deacutetermination de la QIF Ceci dit pour Ball et al (2000)
lrsquoorigine leacutegale reflegravete aussi le niveau drsquointerventionnisme politique de lrsquoEacutetat dans la sphegravere
financiegravere drsquoun pays Ceci pourrait expliquer la forte colineacuteariteacute souleveacutee entre les
caracteacuteristiques politiques et lrsquoorigine leacutegale dans la theacuteorie politique
42La theacuteorie neacuteo-institutionnelle
Une autre theacuteorie rivale agrave la theacuteorie juridico-financiegravere serait la theacuteorie institutionnelle Selon
cette theacuteorie une explication de la QIF pourrait ecirctre la quecircte de leacutegitimiteacute par les pays et les
marcheacutes financiers afin de beacuteneacuteficier drsquoun plus large eacuteventail drsquoinvestisseurs eacutetrangers et la
quecircte de leacutegitimiteacute par les entreprises afin de reacutepondre aux demandes drsquoinvestisseurs de plus en
plus conscients des problegravemes sociaux
La theacuteorie institutionnelle est une theacuteorie sociale fondeacutee par le sociologue ameacutericain Philip
Selznick (Hatch 2000) Elle traduit la manifestation drsquoune recherche de leacutegitimiteacute sociale par les
organisations En effet selon cette theacuteorie les entreprises cherchent agrave se conformer aux valeurs
sociales culturelles et regraveglementaires de lrsquoenvironnement qui les entoure Elles ne sont pas en
compeacutetition uniquement pour lrsquoobtention de ressources et de clients mais aussi pour la quecircte du
pouvoir politique et de leacutegitimiteacute sociale La figure 3 qui suit extraite agrave Hatch (2000) traduit
lrsquoideacutee apporteacutee par la theacuteorie institutionnelle agrave la vision eacuteconomique traditionnelle de
lrsquoorganisation
Figure 3 La leacutegitimiteacute sociale en tant que ressource organisationnelle37
37 Source Hatch (2000) p 101
Processus de transformation Inputs
- matiegraveres premiegraveres
- travail
- capital
- eacutequipements
- leacutegitimiteacute sociale
Outputs
37
DiMaggio et Powell (1983) fondateurs de la theacuteorie neacuteo-institutionnelle suggegraverent que cette
quecircte de leacutegitimiteacute est la raison principale de la tendance agrave la ressemblance entre les
organisations modernes Le processus par lequel les organisations deviennent de plus en plus
homogegravenes dans leurs champs organisationnels est appeleacute laquoisomorphisme raquo DiMaggio et
Powell (1983) en identifient trois formes
a lrsquoisomorphisme coercitif (coercive isomorphism) Les entreprises exerccedilant dans des
environnements domineacutes par des exigences regraveglementaires speacutecifiques tendent agrave se conformer
aux regravegles et lois dans leurs pratiques Ainsi les entreprises tendent agrave se ressembler sous
lrsquoinfluence des contraintes imposeacutees par les institutions leacutegales et politiques en place
b lrsquoisomorphisme mimeacutetique (mimetic isomorphism) Face agrave lrsquoincertitude de lrsquoenvironnement et
lrsquoambiguiumlteacute des objectifs et en quecircte de leacutegitimiteacute sociale les entreprises tendent agrave ressembler
aux entreprises leaders dans leurs domaines
c lrsquoisomorphisme normatif (normative isomorphism) Lrsquohomogeacuteneacuteisation de la formation
professionnelle apporte une contrainte normative faisant en sorte que les membres drsquoune
profession approchent les mecircmes problegravemes de faccedilons qui se ressemblent Ainsi les entreprises
tendent agrave se ressembler sous lrsquoinfluence de lrsquouniformiteacute des normes et connaissances inseacutereacutees
dans la formation des professionnels qursquoelles emploient
La theacuteorie institutionnelle inaugure une aire de recherches qui ne se focalisent pas uniquement
sur lrsquoorganisation comme le centre de prises de deacutecisions en interne mais comme une entiteacute en
perpeacutetuelle interaction avec son environnement externe Appliqueacutee aux entreprises elle explique
la QIF par des contraintes leacutegales sociales et culturelles Elle suggegravere qursquoen quecircte de leacutegitimiteacute
sociale les pratiques de divulgation financiegravere des entreprises tendraient agrave se ressembler sous
lrsquoinfluence des exigences regraveglementaires (y compris la normalisation comptable) des pratiques
des entreprises leaders du domaine et des ressemblances des formations des personnes qui
participent agrave la preacuteparation de lrsquoinformation financiegravere Par implication appliqueacutee agrave un contexte
international la theacuteorie institutionnelle pourrait expliquer les ressemblances des pratiques de
divulgation financiegravere entre les nations par lrsquoisomorphisme mimeacutetique et lrsquoisomorphisme
normatif En effet les pratiques de preacuteparation de lrsquoinformation financiegravere peuvent se ressembler
38
sous lrsquoinfluence des ressemblances entre les formations des comptables et autres parties
impliqueacutees dans le processus de production drsquoinformation (isomorphisme normatif) et de la
volonteacute des entreprises locales agrave suivre les leaders mondiaux dans leur domaine (isomorphisme
mimeacutetique)
La theacuteorie institutionnelle ne contredit pas la theacuteorie juridico-financiegravere de faccedilon explicite tel
que le fait la theacuteorie politique Cependant elle apporte lrsquoargumentation contraire de la theacuteorie
juridico-financiegravere et justifierait une tendance vers la ressemblance de la QIF agrave travers les pays
et les entreprises dans un contexte de mondialisation et drsquouniformiteacute grandissante de la
normalisation comptable
43Autres facteurs institutionnels
Le modegravele de deacuteveloppement de la QIF de Doupnik et Salter (1995) est lrsquoun des plus reacuteveacutelateurs
de lrsquoimportance de consideacuterer lrsquoenvironnement institutionnel dans sa globaliteacute pour eacutevaluer la
qualiteacute des extrants des pratiques comptables Il srsquoagit drsquoune eacutetude classificatoire qui analyse le
cas de 50 pays Doupnick et Salter (1995) examinent les pratiques comptables agrave la date du 1er
janvier 1990 et construisent un modegravele de deacuteveloppement de la comptabiliteacute Ils lrsquoont deacutecrit
comme la reacutesultante de lrsquointeraction entre lrsquoenvironnement ou facteurs externes38
la structure
institutionnelle et la culture de chaque nation Par la suite ils testent lrsquoexistence drsquoune relation
entre la pratique comptable et les eacuteleacutements de leur modegravele Selon eux (voir Figure 4)
1 Lrsquoenvironnement externe influence la culture et les structures institutionnelles et apporte
le stimulus au changement
2 La culture influence la structure institutionnelle et eacutevalue les reacuteponses adeacutequates aux
stimuli
3 La structure institutionnelle repreacutesente le lieu ougrave les reacuteponses sont formuleacutees
38 Ici externe par rapport au pays
39
Outre lrsquoimportance du systegraveme leacutegal dans la formation drsquoune information financiegravere de qualiteacute
plusieurs eacutetudes empiriques reacutevegravelent lrsquoimportance drsquoautres facteurs institutionnels dans la
deacutetermination de la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere notamment la normalisation comptable
et le systegraveme drsquoeacutevaluation intrinsegraveque (Joos et Lang 1994 Ali et Hwang 2000) le systegraveme
eacuteconomique orienteacute vers le systegraveme bancaire versus orienteacute vers le marcheacute (Ali et Hwang 2000)
le systegraveme fiscal (Ali et Hwang 2000 Haw et al 2004 Burgshtahler et al 2006) la culture
(Gray 1988 Hope 2003) lrsquoenvironnement informationnel (Bushman et al 2004) les forces
politiques (Ball et al 2003 Bushman et Piotrosky 2006) et certaines caracteacuteristiques relatives agrave
lrsquoentreprise tel que sa taille son niveau drsquoendettement sa performance financiegravere et son potentiel
de croissance
Figure 4 Modegravele geacuteneacuteral de deacuteveloppement de la comptabiliteacute39
Ces eacutetudes suggegraverent entre-autres que la qualiteacute des normes comptables est un indicateur
incomplet et agrave la limite trompeur de la qualiteacute de la divulgation financiegravere drsquoun pays Elles
suggegraverent aussi que si un pays deacutesire changer la qualiteacute de la divulgation financiegravere de ses
entreprises il est plus important de changer certaines caracteacuteristiques institutionnelles et
39 Source Doupnik et Salter (1995) Libre traduction
ENVIRONNEMENT EXTERNE
C
U
L
T
U
R
E
STRUCTURE
INSTITUTIONNLLELLE
CULTURE
gt systegraveme leacutegal
gt systegraveme drsquoeacuteducation
gt autres systegravemes
gt systegraveme comptable gt agences reacuteglementaires
gt organisations professionnelles
gt entreprises
gt autre
CULTURE
PRATIQUES COMPTABLES
Eacuteleacutements intrus
omnipreacutesents
isoleacutes
40
incitatives des preacuteparateurs des eacutetats financiers que Pourtant aujourdrsquohui sur le plan pratique
la majoriteacute des pays du globe se tournent vers un changement de leurs normalisations
comptables en adoptant les normes comptables internationales eacutedicteacutees par lrsquoIASB40
44La normalisation comptable
La normalisation comptable est un facteur particuliegraverement important dans la formation de la
QIF Elle fait partie du systegraveme regraveglementaire (puisqursquoelle a un caractegravere obligatoire) et reflegravete
lrsquoesprit de droit du pays lorsqursquoelle est conccedilue par un organisme interne En mecircme temps les
normes comptables peuvent directement influencer les pratiques de preacuteparation de lrsquoinformation
choisies par les gestionnaires Par exemple Ali et Hwang (2000) trouvent que la pertinence de
lrsquoinformation comptable est plus faible dans les pays ougrave la normalisation est faite par un
organisme public Ils supposent que dans de tels pays la divulgation financiegravere est
principalement destineacutee agrave prouver la bonne volonteacute des entreprises agrave se conformer aux politiques
gouvernementales et fiscales avant de servir agrave assurer lrsquoinformation des investisseurs
Lrsquoimportance de la normalisation comptable est notamment refleacuteteacutee dans les constats de
Bradshaw et Miller (2008) Ces derniers reacutevegravelent une certaine harmonisation de la qualiteacute de
lrsquoinformation financiegravere suite agrave lrsquoadoption de la mecircme normalisation (US GAAP) Ils suggegraverent
que les meacutethodes comptables des entreprises non ameacutericaines provenant de 27 pays et adoptant
les US GAAP sont plus comparables agrave celles des entreprises ameacutericaines qursquoaux entreprises du
mecircme pays et de la mecircme industrie utilisant la normalisation nationale Cependant la
comparabiliteacute entre les entreprises ameacutericaines et non ameacutericaines utilisant les US GAAP
demeure non parfaite Ceci amegravene les auteurs agrave investiguer lrsquoimpact des incitatifs lieacutes au marcheacute
des capitaux (besoin de financement structure de proprieacuteteacute et suivi des analystes) et qui
pourraient expliquer la persistance de certaines diffeacuterences Bradshaw et Miller (2008) suggegraverent
que cette leacutegegravere variation du niveau de rapiditeacute de divulgation de conservatisme et drsquoajustement
entre les accruals et les cash-flows entre les deux groupes drsquoentreprises nrsquoest pas reacuteellement due
aux incitatifs lieacutes au marcheacute
Agrave lrsquoopposeacute Lang et al (2006) analysent la QIF dans 46 pays en maintenant la normalisation
comptable constante agrave travers les entreprises de lrsquoeacutechantillon Ils suggegraverent qursquoen adoptant les
40 International Accounting Standards Board
41
normes comptables ameacutericaines (US GAAP) ou en effectuant la reacuteconciliation comptable agrave
travers le formulaire 20-F les entreprises non ameacutericaines coteacutees sur un marcheacute ameacutericain
produisent des reacutesultats comptables plus lisseacutes et moins pertinents pratiquent plus de gestion des
reacutesultats et montrent moins de conservatisme que leurs homologues ameacutericaines Plus
particuliegraverement Lang et al (2006) constatent une grande gestion des reacutesultats dans les firmes
issues de pays agrave faible protection des investisseurs Donc contrairement agrave Bradshaw et Miller
(2008) ces constats reacuteitegraverent les fondements de la theacuteorie juridico-financiegravere et la supeacuterioriteacute de
la protection leacutegale des investisseurs sur toutes les autres explications institutionnelles Il est
leacutegitime ici de se poser la question sur la faccedilon dont les entreprises srsquoapproprient et appliquent
cette mecircme normalisation
La question de la primauteacute de la normalisation comptable ou de certaines composantes du
systegraveme leacutegal ou encore drsquoautres facteurs institutionnels nrsquoest pas trancheacutee Holthausen (2009)
considegravere que lrsquoapplication de la normalisation comptable demeurera tributaire des facteurs
institutionnels de lrsquoenvironnement national tel que la mise en application des lois et la rigueur du
systegraveme leacutegal en place Reacutecemment lrsquoadoption massive des normes comptables internationales
(ci-apregraves IFRS) dans plus de 120 pays dans le monde a occasionneacute une vague de litteacuterature
eacutetudiant lrsquoimpact de lrsquoadoption des IFRS sur la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere En
maintenant les autres facteurs institutionnels constants41
certaines eacutetudes constatent une
ameacutelioration de la QIF (Barth et al 2008 Daske et Gebhart 2006) drsquoautres concluent agrave
lrsquoopposeacute agrave la preacutesence drsquoune deacuteteacuterioration de la QIF (Van Tendeloo et Vanstraelen 2005
Goodwin et al 2008 Ahmed et al (2010) Jeanjean et Stolowy 2008 Piot et al 2011 Liu et
Sun 2014) et il y en a qui constatent la neutraliteacute de lrsquoeffet du changement de la normalisation
comptable (Hung et Subramanyam 2007 Christensen et al 2008) De plus reacutecentes eacutetudes
tentent de trouver des explications agrave ces divergents constats puisque lrsquoeffet de lrsquoadoption semble
varier entre les pays et parfois entre les entreprises drsquoun mecircme pays
41 La majeure partie des eacutetudes de lrsquoimpact de lrsquoadoption des IFRS sur la QIF utilisent un modegravele de recherche
comparant la qualiteacute de lrsquoinformation avant et apregraves lrsquoadoption pour le mecircme eacutechantillon drsquoentreprises Ce design
permet de garder les autres explications institutionnelles constantes et drsquoisoler ainsi lrsquoeffet de la normalisation
comptable
42
V Synthegravese
Ce tour drsquohorizon des theacuteories expliquant la variation de la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere
(QIF) sur le plan international nous permet de constater qursquoune theacuteorie domine dans la
litteacuterature la theacuteorie juridico-financiegravere Selon cette theacuteorie une meilleure protection leacutegale des
investisseurs favorise lrsquoaccegraves au financement externe par les entreprises et entraine une structure
de proprieacuteteacute disperseacutee Cette dispersion exacerbe les problegravemes drsquoagence entre les dirigeants et
les actionnaires et augmente le besoin en information financiegravere de qualiteacute Neacuteanmoins la
theacuteorie juridico-financiegravere fait face agrave plusieurs critiques dont la plus marquante est celle adresseacutee
agrave la stabiliteacute de lrsquoorigine leacutegale Un construit aussi stable dans le temps que lrsquoorigine leacutegale
semble en effet incapable drsquoexpliquer un construit aussi variable dans le temps que le niveau de
deacuteveloppement des marcheacutes De ce fait le premier maillon de la chaicircne logique de la theacuteorie
LLSV preacutesenteacutee dans la figure 1 nous semble douteux Hormis lrsquoorigine leacutegale la
reacuteglementation relative agrave la protection des droits des investisseurs est eacutevolutive et la theacuteorie
juridico-financiegravere nous paraicirct bien tenir dans le reste de sa logique malgreacute la preacutesence drsquoautres
critiques adresseacutees aux mesures de la protection des investisseurs
Drsquoautres theacuteories rivales agrave la theacuteorie juridico-financiegravere pourraient eacutegalement expliquer la QIF
La theacuteorie politique de Roe (2006) oppose les propos de LLSV (1997 1998) et suggegravere que les
politiques gouvernementales adopteacutees pendant la peacuteriode de lrsquoapregraves-deuxiegraveme guerre mondiale
sont les principaux deacuteterminants du niveau de deacuteveloppement de marcheacutes financiers et par
ricochet du besoin en information financiegravere de qualiteacute observeacute Nous avons eacutegalement abordeacute
les propos de la theacuteorie de North (2010) et celle de Bushman et Piotrosky (2006) suggeacuterant que
lrsquointerventionnisme politique dans lrsquoeacuteconomie peut avoir des effets notables sur la QIF
deacutependamment de la nature du gouvernement en place
Ensuite nous avons abordeacute la theacuteorie neacuteo-institutionnelle qui justifierait en preacutesence de
variation de lrsquoenvironnement regraveglementaire et politique une ressemblance de la QIF agrave travers les
pays et agrave travers les entreprises La preacutesence drsquoisomorphisme normatif et coercitif pourrait
homogeacuteneacuteiser la QIF agrave travers les industries ou agrave travers les pays en deacutepit des diffeacuterences des
niveaux de protection leacutegale des actionnaires et des politiques adopteacutees par les gouvernements
43
Enfin nous avons souleveacute lrsquoimportance de lrsquoimpact drsquoautres facteurs institutionnels et de la
normalisation comptable sur la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere La normalisation comptable
nrsquoest qursquoune une partie inteacutegrante du systegraveme leacutegal politique et culturel lorsqursquoelle est
deacuteveloppeacutee par les institutions internes du pays Aujourdrsquohui la majoriteacute des pays laquosous-
traitentraquo le processus de normalisation agrave lrsquoexterne en adoptant les IFRS La normalisation
devient ainsi exogegravene aux composantes du systegraveme institutionnel national De ce fait
aujourdrsquohui dans un contexte de mondialisation et drsquouniformisation de la normalisation
comptable les explications leacutegales politiques eacuteconomiques culturelles et autres demeurent
solides tant qursquoelles ne sont pas homogeacuteneacuteiseacutees agrave travers les frontiegraveres Ces institutions
exerceraient une influence sur la faccedilon dont les entreprises appliquent la normalisation
comptable sur leurs relations contractuelles et donc sur leurs incitatifs agrave produire une
information de qualiteacute La Figure 5 que nous proposons dans cette synthegravese reacutesume ces propos
Les derniegraveres reacuteformes leacutegales entreprises dans le monde dans lrsquoobjectif drsquoassurer un meilleur
fonctionnement des marcheacutes financiers visent directement lrsquoinformation divulgueacutee dans les eacutetats
financiers Par exemple la loi Sarbanes-Oxly de 2002 renforce le controcircle de lrsquoinformation
contenue dans les eacutetats financiers en responsabilisant les hauts dirigeants en imposant la
divulgation drsquoinformations compleacutementaires des regravegles plus strictes drsquoaudit interne et externe
en instituant un controcircle par la SEC en preacutecisant des sanctions peacutenales agrave la fraude et en creacuteant le
Public Company Accounting Oversight Board (PCAOB) un organisme principalement chargeacute
de controcircler les cabinets drsquoaudit La loi de seacutecuriteacute financiegravere (la loi Mer) a suivi en 2003 en
apportant des mesures semblables dans le contexte franccedilais Au Canada la plus importante
masse de reacuteformes a eu lieu en 2004 sous forme de regraveglements Les autoriteacutes de lrsquoOntario
Securities Commission) ont eacutemis des National Instruments (NI) et Multilateral Instruments (MI)
dont lrsquoobjectif est entre-autres drsquoharmoniser les pratiques de divulgation drsquoinformation dans les
rapports annuels et de renforcer la rigueur du travail des auditeurs externes et des comiteacutes de
veacuterification Ces reacuteformes survenues durant la premiegravere deacutecennie du 21e siegravecle nrsquoont pu
empecirccher lrsquoapparition de nouveaux cas de scandales financiers mais ont probablement pu en
preacutevenir plusieurs
Avec lrsquoadoption des IFRS sur diffeacuterentes places boursiegraveres le langage des eacutetats financiers tend
vers lrsquouniformiteacute Certains pays europeacuteens tel que lrsquoAllemagne le Norvegravege les Pays-Bas et le
Royaume-Uni ont creacuteeacute des meacutecanismes de controcircle de la mise en application des IFRS degraves les
44
premiegraveres anneacutees drsquoadoption (agences speacutecialiseacutees de controcircle) afin de surveiller les deacuterogations
et la latitude offerte par ces normes et ont eacutegalement augmenteacute les sanctions peacutenales aux
deacuterogations agrave la normalisation comptable (Christensen et al 2013) Agrave notre sens dans le
contexte actuel la conformiteacute agrave la normalisation comptable est un eacuteleacutement primordial et il serait
judicieux de diriger les efforts de regraveglementation des diffeacuterentes autoriteacutes de controcircle des
marcheacutes financiers vers le renforcement de la mise en application de la normalisation comptable
en prenant en compte toutes autres possibles interactions institutionnelles
Figure 5 Cadre theacuteorique de la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere
CONTEXTE INTERNATIONAL ACTUEL
Qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere
58
Isomorphisme institutionnel Incitatifs lieacutes agrave lrsquoentreprise
Normalisation comptable IFRS
ENVIRONNEMENT NATIONAL
Systegraveme leacutegal
- - Protection des investisseurs
- Mise en application des lois
- Regraveglementations relatives au
fonctionnement du CA du CV et CR
-Regraveglementations relatives agrave la
divulgation drsquoinformations sur la
gouvernance
Systegraveme politique
- - orientation eacuteconomique du
gouvernement
-interventionnisme politique
dans lrsquoeacuteconomie
Autres facteurs
institutionnels - culture
- environnement
informationnel
- systegraveme eacuteconomique
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3
Lrsquoobjectif de lrsquoeacutetude est de jeter un regard historique sur la relation theacuteorique entre le systegraveme
leacutegal et la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere afin de comprendre lrsquoorigine et les explications de
cette relation drsquoeacutevaluer sa soliditeacute et de tirer des leccedilons pour lrsquoavenir des reacuteformes leacutegales visant
agrave assurer une information financiegravere de qualiteacute pour les besoins des investisseurs
La compreacutehension du lien preacutesent dans la litteacuterature entre le systegraveme leacutegal et la qualiteacute de
lrsquoinformation financiegravere passe obligatoirement par la compreacutehension de ce qursquoest le systegraveme
leacutegal Ainsi tout drsquoabord nous deacutefinissons le systegraveme leacutegal Ensuite nous preacutesentons la
principale theacuteorie qui deacuteveloppe le lien entre le systegraveme leacutegal et la qualiteacute de lrsquoinformation
financiegravere soit la theacuteorie-juridico-financiegravere Dans la suite nous abordons les explications
rivales la theacuteorie politique la theacuteorie neacuteo-institutionnelle les autres facteurs institutionnels et la
normalisation comptable En effet mecircme si le systegraveme regraveglementaire semble preacutepondeacuterant dans
les explications de la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere qursquoon trouve dans la litteacuterature drsquoautres
explications sont fortement preacutesentes
Cette analyse theacuteorique permettra (1) drsquoapprofondir la compreacutehension du lien entre le systegraveme
leacutegal et la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere (2) drsquoestimer la soliditeacute de la theacuteorie juridico-
financiegravere et le rocircle relatif de la sphegravere leacutegale agrave assurer une information financiegravere de qualiteacute
pour les investisseurs relativement agrave drsquoautres sphegraveres institutionnelles et (3) de tirer des leccedilons
pour le futur sur les reacuteformes leacutegales agrave entreprendre
Ainsi la premiegravere section revient sur les concepts juridiques de base utiliseacutes dans les eacutetudes
internationales de la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere La deuxiegraveme section preacutesente les
fondements theacuteoriques et lrsquohistoire de la theacuteorie juridico-financiegravere La troisiegraveme section analyse
ses theacuteories rivales notamment la theacuteorie politique la theacuteorie neacuteo-institutionnelle et drsquoautres
facteurs institutionnels dont la culture la structure eacuteconomique et la normalisation comptable
Enfin la quatriegraveme section propose une synthegravese theacuteorique et les leccedilons agrave tirer en vue de
lrsquoameacutelioration de la qualiteacute de lrsquoinformation destineacutee aux investisseurs
4
II Concepts juridiques utiliseacutes
La litteacuterature internationale en comptabiliteacute financiegravere emprunte plusieurs termes juridiques au
droit compareacute On traite de laquo reacutegimes de droit raquo de laquo modegraveles de droit raquo de laquo systegravemes
juridiques raquo drsquolaquo origine leacutegale raquo de laquo familles leacutegales raquo etc Leur deacutefinition est souvent prise
pour acquise En finance la majoriteacute des chercheurs considegraverent le systegraveme leacutegaljuridique des
pays comme pouvant faire lrsquoobjet drsquoune classification universelle sous deux grands groupes
juridiques dominants le groupe des pays de Common Law (CL) de tradition anglaise et celui de
droit cilvil (DC) des pays de lrsquoEurope continentale et de leurs ex-colonies incluant ceux de
lrsquoAmeacuterique latine (LaPorta Lopez-De-Silanes Shleifer et Vishny1 1997 1998 et 2000)
Nous nous proposons dans les sous-sections qui suivent de clarifier ces concepts et drsquoanalyser
les bases de distinction des classifications de systegravemes juridiques effectueacutees jusqursquoagrave date par les
chercheurs du droit compareacute Ces mecircmes classifications sont utiliseacutees pour expliquer la variation
de la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere (QIF) agrave travers les pays (Ali et Hwang 2000 Ball et al
2000 Leuz et al 2003 Ball et al 2003 Raonic et al 2004 Haw et al 2004 Burgshtahler et al
2006 Nabar et Boonlert-U-Thai 2007 Bushman et Piotroski 2006 Francis et Wang 2008 Piot
et al 2011)
21 Le droit
La compreacutehension du droit drsquoune nation eacutequivaut agrave la compreacutehension de la faccedilon dont
son peuple raisonne la faccedilon avec laquelle il appreacutehende la justice et la faccedilon avec laquelle il
gegravere ses relations sociales et eacuteconomiques (David 2002) Il est donc raisonnable de passer par
lrsquoeacutetude du cadre leacutegal drsquoun pays si lrsquoon vise agrave deacutecortiquer ses relations internes agrave comprendre
pourquoi les choses se passent drsquoune certaine maniegravere et non drsquoune autre
22 Le systegraveme juridiqueleacutegal
Selon le Dictionnaire de la culture juridique2 le systegraveme juridique
1 Ci-apregraves LLSV
2 Page 701
5
laquo hellipnrsquoest que le corps des regravegles qui sont en vigueur dans un ordre juridique et qui se
reacuteunissent en un ensemble structureacute sur le plan formel (du point de vue de la validiteacute et
des sources comme du point de vue de lrsquoorganisation et des compeacutetences) et coordonneacute
sur le plan substantiel (du point de vue de la teneur des regravegles et de leurs articulation en
institutions) raquo
Selon la mecircme source lrsquoordre juridique repreacutesente un ensemble homogegravene de relations et de
valeurs geacuteneacuteralement accepteacutes par un groupe drsquoindividus Crsquoest un appareil commun de
reacutegulation des comportements permettant de former un corps social diffeacuterencieacute Donc le
systegraveme juridique ou le systegraveme leacutegal est un ensemble structureacute de regravegles formelles agrave lrsquointeacuterieur
drsquoun corpus de valeurs qui deacutefinissent les relations entre un groupe drsquoindividus Si lrsquoon se permet
lrsquointerpreacutetation de ces deacutefinitions la notion drsquolaquo ordre juridiqueraquo a une porteacutee morale elle forme
une base ideacuteologique de reacutegulation des relations sociales Elle deacutenote le rocircle que peuvent jouer la
culture la religion les traditions les croyances et lrsquohistoire dans la conduite des relations
sociales et eacuteconomiques Le systegraveme juridique vient srsquoimbriquer agrave un ordre juridique pour lui
donner une structure formelle claire et se traduit en regravegles juridiques et institutions de
reacuteglementation Le systegraveme est donc plus tangible et plus accessible pour ceux qui voudraient
analyser des relations dans un contexte leacutegal donneacute ou dans des contextes leacutegaux diffeacuterents
Cette dichotomie de valeurs morales et de regravegles formelles varie drsquoun pays agrave un autre et suscite
lrsquointeacuterecirct des chercheurs du droit compareacute agrave creacuteer diffeacuterentes classifications des systegravemes
juridiques
23 Classe leacutegale ndash Famille leacutegale
laquo La classification des droits a pour objet de reacuteunir les droits qui ont suffisamment de
points communs entre eux pour ecirctre inter-communicableshellipCette inter-communicabiliteacute
permet des comparaisons particuliegraverement fines et rend assez facile les influences
reacuteciproques raquo3
La classification leacutegale cherche en quelque sorte agrave construire une carte juridique du monde Le
regroupement des pays en ensembles juridiques homogegravenes provient drsquoun besoin de
simplification et de compreacutehension des grands traits juridiques pour ceux qui veulent aborder
lrsquoanalyse de pheacutenomegravenes sociaux eacuteconomiques historiques etc et qui nrsquoont pas une
connaissance approfondie de lrsquoordre juridique qursquoils abordent En effet le deacutecoupage juridique
leurs procure une vision drsquoensemble des traits geacuteneacuteraux agrave caractegravere -relativement- permanent de
3 Fermont (2001) Grands systegravemes de droit eacutetrangers p5
6
la regraveglementation qui gouverne les relations Ceci assure une faciliteacute drsquoaccegraves et une eacuteconomie en
termes de temps et de coucirct de collecte drsquoinformation juridique deacutetailleacutee
Ce regroupement permet de rassembler plusieurs pays dans une mecircme laquo classe raquo ou laquo famille raquo
en se basant sur certains critegraveres ideacuteologiques (de lrsquoordre juridique) et techniques (du systegraveme
juridique) afin de simplifier lrsquoeacutetude de relations agrave un niveau international Plus ces critegraveres sont
nombreux plus le deacutecoupage est exact mais plus les sous-groupes sont nombreux
Nous constatons que la notion de laquo classes raquo connote lrsquoutilisation de critegraveres techniques de
deacutecoupage tel que la source de droit la faccedilon dont les regravegles sont construites et appliqueacutees et les
institutions de reacuteglementation (David 2002) Le deacutecoupage en laquo familles raquo fait plutocirct intervenir
des critegraveres drsquoordre historique culturel et laquo geacuteneacutetique raquo des nations En droit compareacute il
existerait trois types de classifications des systegravemes de droit les classifications techniques les
classifications ideacuteologiques et les classifications mixtes
231 Les classifications techniques
Dans ce type de classifications le deacutecoupage se base sur la divergence dans la technique de
production des regravegles de droit (Rodiegravere 1979) Agrave titre drsquoexemple le droit franccedilais diffegravere du
droit anglais par le fait que le premier se base sur la leacutegislation eacutecrite et que le deuxiegraveme se base
sur la jurisprudence En droit franccedilais les relations sont reacutegies par des lois preacuteconccedilues et des
codes eacutecrits contrairement au droit anglais ougrave les relations sont reacutegies par les coutumes et ougrave
pour chaque cas des deacutecisions judiciaires sont eacutemises deacutependamment des circonstances
Citons ici lrsquoexemple de la classification effectueacutee par Vanderlinden (1983) qui utilise quatre
sources de droit les lois la jurisprudence la doctrine et les coutumes et identifie le poids relatif
de chaque source dans la reacuteglementation de la vie sociale du pays Un autre exemple de
classification technique est celui drsquoArminjon et al (1950) Ces auteurs suggegraverent de faire
abstraction des facteurs exteacuterieurs pour se concentrer sur un deacutecoupage structurel fondeacute sur la
divergence des normes et des institutions juridiques Leur classification aboutit agrave la formation de
sept groupes Franccedilais germanique scandinave CL islamique hindou et sovieacutetique Quoique
ces groupes puissent diverger en termes de techniques drsquoapplication de la justice nous pouvons
7
voir que les trois derniers groupes ndashislamique hindou et sovieacutetique- connotent des deacutecoupages
religieux et ideacuteologiques fondamentaux La technique juridique choisie par un peuple semble
ainsi ecirctre difficilement deacutetachable de sa culture et de ses ideacuteologies
232 Les classifications ideacuteologiques
Rodiegravere (1979) appelle ce type de classification laquo Regroupement ducirc agrave la divergence dans lrsquoesprit
des regravegles de droit raquo A ce titre il cite un exemple de la regravegle drsquoapregraves laquelle un tuteur est
chargeacute drsquoadministrer le patrimoine du pupille Dans un premier systegraveme juridique cette regravegle
peut viser la protection du mineur car on craint qursquoil en fasse mauvais usage Dans un deuxiegraveme
systegraveme cette regravegle peut plutocirct viser la protection de la famille du mineur de crainte que celui-
ci ne cause sa ruine Donc la regravegle peut ecirctre la mecircme mais lrsquoideacutee qui la sous-tend diffegravere drsquoune
classe agrave une autre La vision ideacuteologique valorise lrsquoimportance du facteur naturel et
geacuteographique dans la formation des lois Par exemple selon Rodiegravere lorsque la reacuteglementation
est fortement influenceacutee par la deacutependance agrave certaines ressources le systegraveme juridique est
statique Par contre lorsque la reacuteglementation reacutesulte de la volonteacute des forces politiques elle est
geacuteneacuteralement reacutevolutionnaire ouverte aux changements et peut plus facilement avoir une
vocation drsquounification internationale
Le facteur ideacuteologique peut aussi faire allusion au rocircle joueacute par le droit dans une socieacuteteacute et agrave son
enracinement dans lrsquohistoire et la culture Merryman (1969) preacutesente les systegravemes juridiques en
se basant sur la nature et le rocircle du droit Ainsi le laquo systegraveme occidental raquo est un systegraveme dont le
droit joue un rocircle preacutepondeacuterant dans lrsquoorganisation de la socieacuteteacute comparativement agrave drsquoautres laquo
systegravemes non occidentaux raquo Dans ces derniers souvent la religion et la morale srsquoy substituent
Merryman cite lrsquoexemple du Japon ougrave le recours agrave la justice est perccedilu de maniegravere neacutegative par la
socieacuteteacute et ougrave une bonne partie des problegravemes est reacutegleacutee de faccedilon informelle
233 Les classifications mixtes
Ce sont des classifications ougrave le deacutecoupage des systegravemes de droit se base agrave la fois sur des critegraveres
techniques et des critegraveres ideacuteologiques Selon Glendon et al (1994)4 plusieurs critegraveres de
4 Citeacute par LLSV (1998) p 1118
8
classification sont utiliseacutes dont 1) la base historique et les deacuteveloppements du systegraveme leacutegal 2)
les theacuteories et hieacuterarchies des sources de droit 3) la meacutethodologie de travail des juristes dans le
systegraveme leacutegal 4) les caracteacuteristiques des concepts de droit utiliseacutes par le systegraveme 5) les
institutions juridiques du systegraveme et 6) les divisions de droit utiliseacutees dans le systegraveme Certains
travaux de classifications regroupent plusieurs de ces critegraveres agrave la fois Dans cet esprit David
(2002) suggegravere que
laquo Il est neacutecessaire pour qui veut prendre en consideacuteration un droit eacutetranger drsquoavoir
preacutesent agrave lrsquoesprit que le droit tel qursquoil apparaicirct dans ses sources formelles ne
constitue pas le seul facteur servant agrave modeler les relations socialeshellipdrsquoautres
principes entrant en jeux pour reacutegler les rapports sociaux raquo
Selon ce raisonnement seule lrsquoideacuteologie ou seules les sources formelles de droit ne suffisent
pour identifier une classe ou famille de droit Souvent les sources formelles de droit sont guideacutes
par la culture lrsquohistoire et les ideacuteologies sociales drsquoun peuple David (2002) va jusqursquoagrave affirmer
que le droit codifieacute ou non peut ne former qursquoune simple faccedilade agrave la recherche de leacutegitimiteacute
dans certaines nations et que ce qui compte dans la reacuteglementation des rapports sociaux peut ecirctre
lrsquoarbitrage de certaines autoriteacutes religieuses ou communautaires ou le controcircle par le pouvoir
politique Une classification qui reacuteussit agrave prendre en consideacuteration plusieurs critegraveres de
distinction juridique saurait donner une ideacutee plus exhaustive sur le systegraveme en question
Sans doute la classification mixte la plus marquante dans lrsquohistoire du droit compareacute est celle de
David et Brierly (1950)5 Elle aboutit agrave la formation de six familles de droit la famille romano-
germanique la famille anglo-ameacutericaine la famille nordique (scandinave) la famille socialiste
la famille de lrsquoExtrecircme-Orient (Japon et Chine) et la famille des systegravemes traditionnels et
religieux Une eacutetude relativement reacutecente effectueacutee par ces mecircmes auteurs en 1985 conclut que
les familles dominantes dans le monde sont les familles de droit anglais droit franccedilais droit
allemand et droit scandinave Les trois derniegraveres prennent leur origine au droit romain et forment
de ce fait le groupe de DC et la famille de droit anglais forme le groupe de CL Ils reconnaissent
lrsquoexistence de deux autres groupes de droit neacuteanmoins moins preacutesents sur le plan international
le groupe du droit islamique qui existe dans certains pays du Golfe et le groupe du droit
socialiste qui persiste dans quelques pays asiatiques
5 Drsquoapregraves David (2002)
9
a) Le systegraveme de CL Il regroupe des pays ougrave le droit jurisprudentiel preacutevaut dans les domaines
du droit commun Dans ces reacutegimes les juges laquo font raquo la loi Leurs deacutecisions sont prises sur la
base du principe du laquo preacuteceacutedent raquo appeleacute aussi laquo stare decisis raquo Ce principe signifie que dans le
cas ougrave une cour a pris un jugement dans un conflit preacutecis le mecircme jugement doit ecirctre appliqueacute si
un conflit semblable se preacutesente dans le futur La liberteacute dont les juges sont doteacutes fait en sorte
que le systegraveme CL soit un systegraveme qui eacutevolue au rythme des faits preacutesents Neacuteanmoins le
groupe de CL se base aussi sur des lois voteacutees par le parlement Aujourdrsquohui il englobe plusieurs
pays dont la Grande-Bretagne (agrave lrsquoexception de lrsquoEacutecosse) les Eacutetats-Unis (agrave lrsquoexception de la
Louisiane) le Canada (agrave lrsquoexception du Queacutebec) lrsquoAustralie Hong Kong la Nouvelle Zeacutelande
la Malaisie le Kenya le Zimbabwe
b) Le systegraveme de DC Contrairement aux pays de CL les pays de DC ont un droit codifieacute Les
juges ne laquo font raquo pas la loi mais appliquent et interpregravetent la loi deacutejagrave eacutecrite Le DC prend ses
origines au droit romain et est souvent accuseacute de rigiditeacute ses regravegles de base sont eacutecrites depuis
le 19e siegravecle et restent applicables jusqursquoaujourdrsquohui En pratique ces codes ne peuvent englober
tous les cas de conflits possibles et les juges doivent combler le silence en appliquant un
raisonnement par analogie aux regravegles codifieacutees un raisonnement souvent marqueacute par une forte
influence politique de lrsquoeacutetat et des groupes drsquointeacuterecirct Le deacutecoupage du groupe de DC en familles
par David et Brierly (1985) prend ses origines dans la distinction historique des codes utiliseacutes
Ainsi la famille de droit franccedilais se base sur le code de Napoleacuteon (1804) et englobe des pays
europeacuteens comme la France lrsquoItalie la Belgique lrsquoEspagne certains pays de lrsquoAfrique de lrsquoEst
comme la Jordanie ainsi que des pays de lrsquoAmeacuterique Latine tel que le Breacutesil le Chili et le
Mexique La famille de droit allemand prend ses speacutecificiteacutes au code de Bismark (1896) et
comprend lrsquoAllemagne lrsquoAutriche la Suisse le Japon Taiwan et la Coreacutee du Sud Enfin la
famille de droit scandinave est un cas speacutecial qui ne prend pas exclusivement ses origines au
droit romain et comprend notamment le Suegravede la Norvegravege le Danemark et la Finlande
La Classification de David et Brierly (1985) est reprise par les chercheurs de la theacuteorie juridico-
financiegravere notamment LLSV (1997) et (1998) et LaPorta et al (2006) pour fonder la relation
entre le reacutegime leacutegal et le deacuteveloppement des marcheacutes financiers LLSV utilisent la terminologie
laquo Legal origin raquo pour deacutesigner le corpus de droit drsquoune nation ses sources de reacuteglementation et
son ordre juridique avec une certaine emphase sur le caractegravere historique Cette classification est
eacutegalement reprise par des chercheurs en comptabiliteacute financiegravere pour fonder le lien entre le
10
reacutegime leacutegal et la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere (Ali et Hwang 2000 Ball et al 2000 Ball
et al 2003 Bushman et Piotroski 2006 etc)
En revanche nous soulevons que les travaux de classification sont limiteacutes Premiegraverement les
chercheurs de droit compareacute se sont astreints agrave quelques critegraveres de classification et ont ignoreacute
certaines facettes du systegraveme juridique La prise en consideacuteration de tous les critegraveres drsquoun
systegraveme de droit pourrait aboutir agrave la limite agrave la creacuteation drsquoune classe pour chaque pays ou
division de pays et ainsi compliquer la tacircche des chercheurs au lieu de la simplifier
Deuxiegravemement les critegraveres de classification sont sujets agrave des changements agrave travers le temps et
une classification ne peut pas ecirctre deacutefinitive la disparition du modegravele de droit sovieacutetique en est
une preuve eacuteloquente De plus le mouvement drsquoharmonisation des systegravemes de droit agrave travers le
globe ne cesse drsquoavancer avec la mondialisation Malgreacute ces limites les reacutesultats des
classifications des systegravemes juridiques ont servi de balise aux chercheurs en finance et en
comptabiliteacute pour eacutetablir une influence sur la QIF
III La theacuteorie juridico-financiegravere
La theacuteorie juridico-financiegravere utilise une classification des systegravemes de droit afin drsquoexpliquer
des pheacutenomegravenes purement eacuteconomiques et financiers En reacutealiteacute le courant des recherches
juridico-financiegraveres se donne pour objectif de comprendre le rocircle du reacutegime leacutegal dans la
protection des investisseurs le deacuteveloppement des marcheacutes financiers et par ricochet la
croissance eacuteconomique des nations (Shleifer et Vishny 1997 LLSV 1997 1998 LaPorta et al
2006) Ce courant conclut que le reacutegime leacutegal nrsquoest pas sans effet et que la thegravese de neutraliteacute du
droit telle qursquoinduite par le theacuteoregraveme de Coase nrsquoest pas totalement veacuterifieacutee Plus preacuteciseacutement
il soulegraveve la supeacuterioriteacute du reacutegime de CL sur celui du DC en ce qui a trait agrave la protection des
droits des investisseurs au deacuteveloppement des marcheacutes financiers et agrave la croissance eacuteconomique
des nations
31Lrsquohypothegravese de la neutraliteacute du droit
Crsquoest une hypothegravese qui deacutecoule des travaux de Ronald Coase de 1937 laquo The nature of the firm raquo
et de 1960 laquo The problem of social cost raquo Le corollaire de ces œuvres appeleacute theacuteoregraveme de
Coase se reacutesume en ces termes
11
laquo Dans un monde ougrave les coucircts de transaction sont nuls lallocation des droits de proprieacuteteacute
se fera automatiquement de maniegravere optimale par le jeu des eacutechanges et des
marchandages auxquels les agents procegravedent et ceci quel que soit la reacutepartition initiale
de ces droits raquo6
La thegravese coasienne fonde lrsquoideacutee selon laquelle lrsquoEacutetatle pouvoir repreacutesenteacute par la loi ne doit pas
intervenir en cas de deacutefaillance du marcheacute tant que les coucircts de transaction sont nuls Eacutetant
donneacute que les coucircts de transaction existent dans le monde reacuteel lrsquoEacutetat peut intervenir pour
reacuteglementer lrsquoeacuteconomie si deux conditions sont reacuteunies
1) les coucircts de transactions engendreacutes par lrsquointervention de lrsquoeacutetat (la loi) sont infeacuterieurs aux
coucircts de toute autre solution possible
2) Les beacuteneacutefices reacutesultant de lrsquointervention de lrsquoeacutetat (la loi) sont supeacuterieurs aux coucircts de
transactions engendreacutes par cette intervention
En drsquoautres termes selon la thegravese coasienne optimalement il faut laisser le libre jeu de
marchandage reacutealiser lrsquoefficience eacuteconomique Donc la politique optimale de gouvernance
drsquoune eacuteconomie sans coucircts de transactions est celle de non reacuteglementation des marcheacutes (Stigler
1964) Or dans le monde reacuteel les transactions ne se font pas sans coucirct elles sont mecircme souvent
tregraves coucircteuses (Coase 1960)
Lrsquohypothegravese drsquoefficience du droit CL impliqueacutee par lrsquohypothegravese de neutraliteacute du droit suggegravere
que lagrave ougrave les coucircts de transactions sont non nuls lrsquointervention des autoriteacutes regraveglementaires des
systegravemes CL peut ecirctre beacuteneacutefique pour lrsquoeacuteconomie Cette efficience de la CL est justifieacutee par
deux arguments (Deffains et Guigou 2002) Premiegraverement dans les systegravemes CL les juges
anglo-saxons sont les creacuteateurs de la loi et considegraverent la reacutealisation de lrsquoefficience et la
maximisation de la richesse globale comme un objectif primordial dans la prise de leurs
deacutecisions Lors de conflits ils tranchent les litiges en assimilant une situation de libre
marchandage ougrave les agents agissent de faccedilon coopeacuterative Dans un tel cas lrsquoallocation des
ressources se fait de faccedilon efficiente comme si la transaction conflictuelle srsquoeffectuait dans un
monde sans coucircts de transactions Deuxiegravemement le systegraveme CL est capable de transformer les
6 Wikipedia httpfrwikipediaorgwikiThC3A9orC3A8me_de_Coase
12
regravegles inefficientes en regravegles efficientes certaines regravegles creacuteent des coucircts de transaction tregraves
eacuteleveacutes de faccedilon agrave ce que les parties en conflit gagneraient agrave neacutegocier pour arriver agrave un
arrangement plus efficient Selon Deffains et Guigou (2002) la CL instaure ainsi un meacutecanisme
de seacutelection des regravegles baseacute sur lrsquoefficience eacuteconomique
En reacutesumeacute lrsquohypothegravese de neutraliteacute du droit sous-entend que le droit nrsquoinfluence pas
lrsquoeacuteconomie Le droit peut agir uniquement sur la reacutepartition des ressources mais pas sur
lrsquoallocation des richesses Une hypothegravese remise en question plus tard par une seacuterie de papiers
parus dans le Journal of finance pendant les anneacutees 1990 et creacuteant la theacuteorie juridico-financiegravere
32Histoire de la theacuteorie juridico-financiegravere
La seacuterie de travaux de LLSV 1997 1998 et 2000 marque le deacutebut drsquoun nouveau courant de
recherche dans lrsquoeacuteconomie du droit Les premiegraveres ideacutees datent du 18e siegravecle dans les eacutecrits de
Karl Marx et Adam Smith Ces eacuterudits suggegraverent qursquoil faut prendre en consideacuteration les relations
entre la sphegravere eacuteconomique ougrave se font les transactions et la structure juridique et politique
environnante
Pendant le 20e siegravecle lrsquoeacutecole institutionnaliste deacuteveloppeacutee aux Eacutetats-Unis approche les
interrelations entre les sphegraveres juridique et eacuteconomique de faccedilon positive Ainsi pendant les
anneacutees 60 lrsquoeacutecole de Chicago marque un apport indeacuteniable gracircce agrave des chercheurs comme
Posner Becker et Stigler7 On utilise des outils eacuteconomiques pour deacutecrire et preacutedire lrsquoimpact de
la reacuteglementation sur le comportement des agents eacuteconomiques et on tente drsquoexpliquer le choix
de lois et regravegles en utilisant les arguments de lrsquoefficience eacuteconomique Cette approche a eacutevolueacute
par la suite pour utiliser un raisonnement normatif on cherche de plus en plus agrave faire des
recommandations juridiques et politiques en se basant sur des calculs drsquoefficience eacuteconomique
Contrairement agrave lrsquohypothegravese de la neutraliteacute du droit ce courant de recherche semble appuyer
une ideacutee centrale le droit affecte lrsquoallocation des ressources dans lrsquoeacuteconomie pour cela il est
recommandeacute drsquoanalyser les reacutepercussions eacuteconomiques de toute regravegle ou loi avant sa
promulgation
7 Drsquoapregraves Encyclopedia of business ethics and society
13
33 Principaux apports de LLSV laquo Law matters raquo
331 Fondement du raisonnement LLSV une approche leacutegale de la gouvernance
Partant des travaux de Modigliani et Miller (1958)8 Rajan et Zingales (1995)
9 Modigliani et
Perotti (1996)10
et Shleifer et Vishney (1997) la logique de base de la theacuteorie juridico-financiegravere
se donne pour objectif drsquoexpliquer le deacuteveloppement des marcheacutes et lrsquoefficience eacuteconomique agrave
travers lrsquoeacutetablissement drsquoun systegraveme solide de gouvernance
Pendant le dernier demi-siegravecle les entreprises deviennent de plus en plus ouvertes et les
problegravemes drsquoagence ne cessent de srsquoaccentuer agrave cause de la seacuteparation croissante entre la
proprieacuteteacute des capitaux et le controcircle des ressources Un bon systegraveme de gouvernance doit
pouvoir proteacuteger les actionnaires minoritaires contre lrsquoexpropriation des richesses par les
dirigeants et les actionnaires majoritaires et preacuteserver leurs droits fondamentaux (LLSV 2000)
Aux termes du rapport de lrsquoOCDE (2004) ces droits sont essentiellement
laquo 1) de beacuteneacuteficier de meacutethodes fiables drsquoenregistrement de leurs titres 2) de pouvoir
ceacuteder ou de transfeacuterer des actions 3) drsquoobtenir en temps opportun et de faccedilon reacuteguliegravere
des informations pertinentes et significatives sur la socieacuteteacute 4) de participer et de voter
aux assembleacutees geacuteneacuterales des actionnaires 5) drsquoeacutelire et de reacutevoquer les
administrateurs et 6) drsquoecirctre associeacutes au partage des beacuteneacutefices de la socieacuteteacute raquo11
LLSV se basent particuliegraverement sur deux papiers seacuteminaux fondant la theacuteorie de la firme et la
theacuteorie de lrsquoagence Modigliani et Miller (1958) et Jensen et Meckling (1976) Le premier
suggegravere que les firmes sont un ensemble drsquoactifs et que les titres deacutetenus (actions et obligations)
confegraverent naturellement agrave leurs deacutetenteurs le droit aux cash-flows geacuteneacutereacutes par ces actifs Le
deuxiegraveme conccediloit une theacuteorie contractuelle de la firme selon laquelle la firme est un ensemble
de contrats par lesquels les apporteurs de fonds (investisseurs) deacutetiennent un droit reacutesiduel de
controcircle des ressources mais peuvent ecirctre leacuteseacutes par lrsquoabus de consommation des avantages par
les dirigeants Selon Jensen et Meckling (1976) les investisseurs ou laquoprincipauxraquo sont
deacutefavoriseacutes par rapport aux gestionnaires ou laquoagentsraquo qui deacutetiennent une information supeacuterieure
8 Citeacute par LLSV (1997) 9 Idem 10 Idem
11 Rapport de lrsquoOCDE (2004) p18
14
concernant la performance de lrsquoentreprise et qui peuvent degraves lors effectuer des manœuvres afin
de srsquoaccaparer les richesses creacuteeacutees et leacuteser ainsi les deacutetenteurs reacutesiduels des capitaux Cette
asymeacutetrie drsquoinformation dans les relations contractuelles principal-agent est agrave lrsquoorigine des
problegravemes de drsquoanti-seacutelection (Adverse selection) et drsquoaleacutea moral (moral hazard)
Le moral hazard a eacuteteacute clairement eacutevoqueacute dans le travail de Holmlstroumlm (1979) Selon lui les
gestionnaires reacutemuneacutereacutes en fonction de leur effort de production sont les seuls agrave connaicirctre le
niveau drsquoeffort fourni La non observabiliteacute de ces efforts et de leurs conseacutequences possibles par
les investisseurs est susceptible de geacuteneacuterer des pertes pour ces derniers lorsque leurs inteacuterecircts
divergent de ceux des gestionnaires Le moral Hazard est ainsi un problegraveme survenant ex-post agrave
la conclusion de la relation contractuelle La seacutelection adverse est un problegraveme survenant ex-
ante agrave la relation contractuelle Il srsquoagit drsquoun manque agrave gagner pour une partie contractante agrave
cause qursquoelle ne dispose pas de toute lrsquoinformation neacutecessaire pour faire des choix eacuteconomiques
eacuteclaireacutes Ces informations concernent par exemple le niveau de risque encouru dans la relation
contractuelle et sont deacuteterminantes dans la fixation des termes contractuels Dans le cadre drsquoune
firme ougrave la proprieacuteteacute est seacutepareacutee du controcircle des ressources lrsquoasymeacutetrie drsquoinformation est ainsi
un point fondamental permettant aux initieacutes (insiders) dirigeants etou actionnaires majoritaires
de srsquoapproprier les richesses aux deacutepend des actionnaires minoritaires (Grossman et Hart 1988)
La reacutepartition des richesses nrsquoest donc pas spontaneacutee Elle est limiteacutee par le problegraveme
drsquoasymeacutetrie drsquoinformation une situation qui peut largement affecter la confiance des
investisseurs et possiblement la croissance eacuteconomique et le deacuteveloppement des marcheacutes
financiers Ainsi les marcheacutes auraient besoin de meacutecanismes qui gouvernent les comportements
opportunistes des parties lieacutees pour assurer une meilleure reacutepartition des richesses
La theacuteorie juridico-financiegravere croit agrave la capaciteacute de la reacuteglementation des marcheacutes et de la mise
en application des lois drsquoassurer une protection juridique aux deacutetenteurs de capitaux contre
lrsquoopportunisme potentiel des gestionnaires et des actionnaires majoritaires En ce sens LLSV
(2000) eacutecrivent
15
laquo The legal approach to corporate governance holds that the key mechanism is the
protection of outside investors -whether shareholders or creditors- through the legal
system meaning both laws and their enforcement raquo12
Or un systegraveme solide de gouvernance doit aller de pair avec le systegraveme juridique dans
lequel il srsquoimbrique Conformeacutement aux principes de gouvernance instaureacutes par lrsquoOCDE
laquo Le reacutegime de gouvernement drsquoentreprise devrait concourir agrave la transparence et agrave
lrsquoefficience des marcheacutes ecirctre compatible avec lrsquoeacutetat de droit et clairement deacutefinir la
reacutepartition des compeacutetences entre les instances chargeacutees de la surveillance de la
reacuteglementation et de lrsquoapplication des textes raquo 13
Ainsi pour ecirctre efficace la promulgation de regraveglements et de lois qui protegravegent les investisseurs
doit se faire en concordance avec le systegraveme juridique du pays de domiciliation du marcheacute
financier en question Ce systegraveme doit lui-mecircme assurer la mise en application de ces
regraveglementations et lois
332 Les questions de la theacuteorie juridico-financiegravere
LLSV cherchent agrave expliquer la variation de la taille des marcheacutes financiers la diffeacuterence des
structures financiegraveres (eacuteconomies baseacutees sur le marcheacute versus eacuteconomies baseacutees sur le systegraveme
bancaire) et le rocircle de la protection des actionnaires et des creacuteanciers dans la gouvernance des
entreprises et le deacuteveloppement des marcheacutes14
Leur hypothegravese de base est lrsquoincompleacutetude des
contrats et la neacutecessiteacute de meacutecanismes de gouvernance qui assurent le bon fonctionnement des
marcheacutes
LLSV (1997) se posent des questions comme qursquoest ce qui explique que le Royaume-Uni et les
Eacutetats-Unis ont de grands marcheacutes boursiers alors que drsquoautres pays tregraves deacuteveloppeacutes comme
lrsquoAllemagne et la France nrsquoont que des marcheacutes boursiers restreints Qursquoest ce qui explique que
lrsquoAllemagne et le Japon ont des systegravemes bancaires tregraves deacuteveloppeacutes comparativement agrave drsquoautres
empires eacuteconomiques comme les Etats-Unis Ils posent les hypothegraveses selon lesquelles 1) les
12 LLSV (2000) p 4 13 Rapport de lrsquoOCDE (2004) p17 14 Dans les travaux de LLSV le mot laquo investisseurs raquo reacutefegravere agrave la fois aux actionnaires et aux creacuteanciers Crsquoest ainsi
que la protection des investisseurs est mesureacutee par le niveau de protection leacutegale des actionnaires et le niveau de
protection le leacutegdes creacuteanciers
16
pays assurant le plus haut niveau de protection des investisseurs ont les marcheacutes financiers les
plus deacuteveloppeacutes et 2) les pays assurant le plus grand degreacute de protection des creacuteanciers ont les
marcheacutes bancaires les plus deacuteveloppeacutes Ils testent lrsquoimpact de lrsquoorigine leacutegale de la qualiteacute de
protection des droits des actionnaires de la qualiteacute de protection des droits des creacuteanciers et de la
mise en application des regravegles (enforcement) sur le recours au financement externe par les
entreprises et le deacuteveloppement des marcheacutes
Dans leur papier suivant LLSV (1998) se posent des questions plus preacutecises sur la protection
des investisseurs 1) Quelles sont les lois et regravegles qui deacuteterminent le niveau de protection des
investisseurs dans une nation 2) Quelle est lrsquoorigine de ces lois et regraveglements 3) Quelles sont
les diffeacuterences de protection des investisseurs et de mise en application des regraveglementations
entre les pays appartenant agrave diffeacuterentes familles leacutegales
Au total 49 pays sont examineacutes Le niveau de protection des investisseurs est susceptible
drsquoexpliquer non seulement pourquoi les firmes diffegraverent en termes de politique de financement
mais aussi drsquoexpliquer la structure de proprieacuteteacute la valeur des titres15
et les droits de vote Ainsi
LLSV srsquoattendent agrave ce que les pays offrant plus de protection leacutegale aux actionnaires
notamment la possibiliteacute de recours collectif contre les dirigeants instaurent plus de confiance
sur le marcheacute financier et encouragent les petits investissements Ceci est susceptible de
favoriser une structure de proprieacuteteacute de plus en plus disperseacutee des firmes Deacutecoule de ceci le
questionnement sur la possibiliteacute que la structure de proprieacuteteacute puisse ecirctre un substitut agrave la
protection leacutegale des investisseurs dans certains pays
Dans un autre papier LaPorta et al (2006) examinent lrsquoimportance de la question leacutegale dans le
niveau de deacuteveloppement des marcheacutes drsquoun angle de vue diffeacuterent On ne srsquointeacuteresse pas
uniquement au niveau de protection leacutegale des investisseurs mais aussi agrave la mise en application
priveacutee et publique des lois La mise en application priveacutee des lois (private enforcement) se fait
par des institutions speacutecialiseacutees qui peuvent exiger la divulgation drsquoinformation
suppleacutementaire16
La mise en application publique (public enforcement) se fait de faccedilon plus
15 LLSV (1998) citent lrsquoexemple des firmes russes dont la valeur des titres a consideacuterablement chuteacute suite agrave la
privatisation Selon des estimations la valeur de ces titres est devenue 100 fois plus petite que la valeur des titres de
firmes eacutequivalentes eacutetablies dans des pays occidentaux 16 Il srsquoagit notamment drsquoexiger la divulgation drsquoinformations relatives agrave la gouvernance et de fixer des normes claires
de responsabiliteacute civile en cas de litige Exemples drsquoinformations relatives agrave la gouvernance 1) un prospectus
17
geacuteneacuterale par des institutions publiques qui ne se speacutecialisent pas forceacutement dans les litiges
contractuels eacuteconomiques et financiers Agrave titre drsquoexemple le droit criminel drsquoun pays peut ecirctre
un moyen de mise en application publique de la loi en permettant drsquoimposer des sanctions
criminelles (amendes et emprisonnement) aux dirigeants ayant leacuteseacute des actionnaires
Les questions poseacutees par LaPorta et al (2006) sont 1) Quel type de lois imposer et comment
standardiser le processus contractuel Y-a-t-il un rocircle joueacute par les lois exigeant la divulgation
drsquoinformation relative agrave la gouvernance Quel est le rocircle de la mise en application priveacutee versus
la mise en application publique des lois dans la deacutetermination du niveau de deacuteveloppement des
marcheacutes
En reacutesumeacute toutes les questions de la theacuteorie juridico-financiegravere tournent autour du lien entre le
systegraveme leacutegal et le deacuteveloppement financier Si lrsquoon peut reformuler toutes ces questions en une
seule ce serait en ces termes Quelles sont les speacutecificiteacutes drsquoun systegraveme juridique qui favorise un
meilleur deacuteveloppement eacuteconomique des marcheacutes financiers
333 Les reacuteponses de la theacuteorie juridico-financiegravere
Lrsquoimportance de la question de protection leacutegale des investisseurs dans la gouvernance des
entreprises est clairement souleveacutee par Shleifer et Vishny (1997)17
Ces auteurs deacutefinissent les
meacutecanismes de gouvernance en ces termes laquo Corporate governance mechanisms are economic
and legal institutions that can be altered through the political process raquo18
Agrave la base selon
Shleifer et Vishny (1997) les meacutecanismes de gouvernance sont des institutions eacuteconomiques et
leacutegales qui peuvent subir lrsquoinfluence du processus politique et qui servent agrave proteacuteger les
investisseurs contre les abus possibles des dirigeants Quoique ces chercheurs croient agrave la
drsquoinformation preacutealable agrave la vente de titres sur le marcheacute 2) la reacutemuneacuteration des principaux dirigeants 3) le nom et la
part de capital deacutetenue par les principaux actionnaires 4) la part de capital deacutetenue par les principaux dirigeants 5) les
contrats eacutetablis en dehors de lrsquoactiviteacute drsquoexploitation principale de lrsquoentreprise et 6) les transactions effectueacutees avec les
personnes lieacutees Exemples de normes de responsabiliteacute civile des dirigeants eacutemetteurs de titres ou auditeurs la loi
preacutecise agrave qui incombe la preuve de neacutegligence de mauvaise intention de lien de causaliteacute entre la neacutegligence
commise et le dommage
17 Au sens de Shleifer et Vishney (1997) les investisseurs englobent tous les bailleurs de fonds (actionnaires et
creacuteanciers)
18 Shleifer et Vishny (1997) p 738
18
capaciteacute de la compeacutetition agrave controcircler les dirigeants19
ils doutent qursquoelle soit suffisante pour
reacutesoudre le problegraveme de gouvernance des entreprises Ils proposent alors des solutions
drsquoaccompagnement
Les deux approches les plus communeacutement reconnues sont 1) la protection leacutegale des
investisseurs qui leur permet un certain pouvoir de controcircle des dirigeants et 2) la concentration
de proprieacuteteacute Cette deuxiegraveme solution peut en quelque sorte laquo se substituer raquo agrave la protection
leacutegale des investisseurs eacutetant donneacute que le cumul des droits de controcircle associeacutes aux droits de
proprieacuteteacute confegravere agrave son deacutetenteur un pouvoir significatif de controcircle des deacutecisions manageacuteriales
Ainsi les actionnaires majoritaires ont moins besoin de protection leacutegale que les actionnaires
minoritaires dont les droits de controcircle du capital sont limiteacutes En revanche cette solution pose
un problegraveme majeur de gouvernance les actionnaires majoritaires peuvent eux mecircme avoir
tendance agrave profiter de leur pouvoir et leacuteser les actionnaires minoritaires Pour cette raison un
systegraveme optimal de gouvernance devrait assurer un certain eacutequilibre entre protection leacutegale des
actionnaires minoritaires protection leacutegale des actionnaires majoritaires et concentration de
proprieacuteteacute deacutependamment de lrsquoenvironnement institutionnel La protection leacutegale des
actionnaires apparaicirct ainsi comme un eacuteleacutement deacuteterminant des diffeacuterences entre les nations en
termes qualiteacute de la gouvernance
LLSV (1997) analysent la relation entre le niveau de protection des investisseurs le niveau de
protection des creacuteanciers et le niveau de deacuteveloppement financier dans 49 pays Ils reprennent la
classification de David et Brierly (1985) et regroupent les pays en deux classes leacutegales CL et
DC Le groupe des pays de DC est diviseacute en trois familles leacutegales la famille de droit franccedilais la
famille de droit scandinave et la famille de droit allemand
Les reacutesultats reacutevegravelent que lrsquoaccegraves au financement sur le marcheacute financier est tregraves
significativement lieacute avec une meilleure protection des droits des actionnaires et un meilleur
degreacute de mise en application des lois Lrsquoaccegraves agrave lrsquoendettement ne montre pas de relation
significative avec le niveau de protection des creacuteanciers mais se reacutevegravele significativement lieacute agrave un
19 Selon Shleifer et Vishny (1997) la poursuite de lrsquoobjectif de compeacutetitiviteacute sur le marcheacute deacutetourne lrsquoattention des
dirigeants et les mettrait dans une course ougrave chaque dollar doit ecirctre investi agrave la bonne place et au bon moment
Lrsquoattention et lrsquoeffort fournis par les dirigeants pour lrsquoexpropriation des richesses sont ainsi minimiseacutes Cependant en
reacutealiteacute la compeacutetitiviteacute ne se reacutealise pas agrave la minute pregraves et la production de chaque entreprise peut ecirctre tregraves speacutecifique
laissant le temps et la latitude aux parties internes de profiter des ressources existantes
19
meilleur degreacute de mise en application des lois Les reacutesultats concernant la classification des pays
par origine leacutegale sont assez reacuteveacutelateurs LLSV suggegraverent que les marcheacutes de capitaux les plus
deacuteveloppeacutes se trouvent dans les pays de droit CL et coiumlncident avec un niveau eacuteleveacute de
protection leacutegale des actionnaires20
Suivent les marcheacutes financiers des pays de droit scandinave
qui coiumlncident avec un niveau eacuteleveacute de mise en application des lois Les reacutesultats suggegraverent aussi
que lrsquoaccegraves au systegraveme bancaire est plus favoriseacute dans les pays de droit allemand coiumlncidant avec
un niveau eacuteleveacute de respect de lrsquoapplication des regravegles et un niveau relativement eacuteleveacute de
protection des droits des creacuteanciers Ces constats sont preacutesenteacutes dans le tableau I qui suit
Agrave titre drsquoexemple la capitalisation boursiegravere deacutetenue par les actionnaires minoritaires repreacutesente
en moyenne 60 du Produit national brut (PNB) dans les pays CL Elle repreacutesente 46 du PNB
dans les pays de droit allemand 30 du PNB dans les pays de droit scandinave et uniquement
21 du PNB dans les pays de droit franccedilais La mise en application des regravegles prend le score le
plus eacuteleveacute (10) dans les pays de droit scandinave et le score le moins eacuteleveacute (605) dans les pays
de droit franccedilais
Tableau I Reacutesultats de LLSV (1997)21
Origine
leacutegale
Deacuteveloppement du marcheacute
des capitaux
Deacuteveloppe-
ment du
marcheacute
bancaire
Mise en
applica-
tion des
regravegles
Protection des droits
des actionnaires
Protection
des droits des
creacuteanciers
Ext
cap PNB
Domestic firms pop
IPOs pop
Debt PNB Rule of law
Anti-
director
rigts
(ADRI)
one
share one vote
Creditor Rights
CL(18) 060 3545 223 068 646 339 022 311
Franccedilais (21) 021 1000 019 045 605 176 024 158
Allemand (6) 046 1679 012 097 868 200 033 233
Scandinave(4) 03 2726 214 057 1000 250 000 200
Origine leacutegale il y a 18 pays CL 21 pays de droit franccedilais 6 pays de droit allemand et 4 pays de droit scandinave
Le niveau de deacuteveloppement des marcheacutes des capitaux est mesureacute par 1) ExtcapPNB la capitalisation boursiegravere
20 Le niveau de deacuteveloppement des marcheacutes est mesureacute de trois maniegraveres 1) la capitalisation boursiegravere en
pourcentage du Produit national brut (PNB) 2) le nombre drsquoentreprises coteacutees en pourcentage de la population et 3)
le nombre de nouvelles introductions en bourse en pourcentage de la population Dans les trois cas la mesure est la
plus eacuteleveacutee dans les pays drsquoorigine leacutegale CL
21 Les informations sont extraites du tableau II dans LLSV (1997) p 1138 Seules les moyennes des mesures des
variables par origine leacutegale sont preacutesenteacutees Le deacutetail des mesures pour chaque pays se trouve au tableau II dans
LLSV (1997) p 1138
20
deacutetenue par les actionnaires minoritaires (autres que les trois premiers actionnaires) par dollar du PNB en 1994 2)
Domestic firmspop le nombre drsquoentreprises locales par million drsquohabitant en 1994 et 3) IPOrsquospop le nombre de nouvelles introductions en bourse par million drsquohabitant en 1995-1996
Le niveau de deacuteveloppement du marcheacute bancaire est mesureacute par DebtPNB le total des dettes bancaires du secteur priveacute et des obligations des entreprises non financiegraveres par dollar du PNB en 1994
La mise en application des regravegles est mesureacutee par laquo rule of Law raquo un indice de 0 agrave 10 eacutevaluant la loi et lrsquoordre dans
un pays entre 1982 et 1995 Source International Country Risk Guide Plus lrsquoindice est eacuteleveacute plus la loi et lrsquoordre sont eacuteleveacutes dans le pays
La protection des droits des actionnaires est eacutevalueacutee par deux mesures ADRI et one share one vote deacutefinis plus loin dans ce chapitre
Le niveau de protection des droits des creacuteanciers est mesureacute par Creditor Rights un indice de 0 agrave 4 eacutegal agrave la somme
des quatre sous-scores suivants 1) En cas drsquoinsolvabiliteacute les creacuteanciers ont le droit de refuser la reacuteorganisation (10)
2) le creacuteancier peut se deacutesengager en vendant le bien auquel sa sucircreteacute est affecteacutee (10) 3) Le dirigeant actuel ne peut
controcircler lrsquoentreprise pendant le redressement (10) 4) La prioriteacute de remboursement est respecteacutee (10) Source Company Law or Bankruptcy Laws et LaPorta et al (1996)
Selon LLSV (1998) le premier facteur deacuteterminant les lois de protection des investisseurs est
lrsquoorigine leacutegale Dans chaque pays il existe deux types de relations agrave regraveglementer 1) les
relations internes (entre les actionnaires et les dirigeants) et 2) les relations externes (entre
lrsquoentreprise et les creacuteanciers) Deacutependamment de lrsquoorigine de la loi (CLDC) les regravegles
commerciales diffegraverent drsquoun pays agrave un autre Ces regravegles existent de faccedilon seacutepareacutee sous la forme
drsquoactes (company law) dans les pays CL et sous la forme de codes de commerce dans les pays
DC LLSV (1998) examinent principalement les lois relatives aux reacuteorganisations et agrave la faillite
pour construire leur indice de protection des investisseurs (ADRI) pour les 49 pays de
lrsquoeacutechantillon Il srsquoagit du mecircme indice de LLSV (1997) avec un plus grand deacutetail dans la
deacutefinition des composantes22
LLSV (1998) ajoutent une mesure de lrsquoexistence ou non du droit
de preacuteemption pour les actionnaires et une mesure de lrsquoexistence ou non de lrsquoobligation de
distribuer des dividendes Encore une fois le niveau de protection des actionnaires est le plus
eacuteleveacute dans les pays de CL (score ADRI moyen eacutegal agrave 4) suivis par les pays de droit scandinave
(score ADRI moyen eacutegal agrave 3) Suivent les pays de droit allemand et les pays de droit franccedilais
Dans une deuxiegraveme partie de leur eacutetude LLSV (1998) suggegraverent la possibiliteacute de substitution de
la structure de proprieacuteteacute agrave la reacuteglementation Selon eux dans les pays de DC le manque de
protection des actionnaires minoritaires entraicircnerait la preacutesence drsquoactionnaires majoritaires
(notamment lrsquoactionnariat familial) qui permet un controcircle renforceacute des dirigeants des
entreprises Ils mesurent le niveau de concentration de proprieacuteteacute dans les 49 pays Les moyennes
22 Le deacutetail de lrsquoADRI est preacutesenteacute dans le tableau II
21
de la concentration de proprieacuteteacute23
calculeacutees pour chaque famille leacutegale sont de 54 pour les pays
de droit franccedilais 43 pour les pays CL 37 pour les pays de droit scandinave et 34 pour les
pays de droit allemand Les analyses multi-varieacutees montrent que le niveau de concentration de
proprieacuteteacute est neacutegativement et significativement lieacute au niveau de deacuteveloppement du marcheacute
financier LLSV (1998) en concluent que la concentration de proprieacuteteacute est vraisemblablement un
meacutecanisme de gouvernance qui se substitue au niveau de protection leacutegale de actionnaires
Enfin lrsquoeacutetude LaPorta et al (2006) conclut qursquoen absence de mise en application priveacutee des lois
et regraveglements les incitatifs lieacutes agrave la reacuteputation aux contrats et agrave la mise en application publique
des lois seraient insuffisants pour empecirccher les eacutemetteurs de srsquoapproprier les richesses des
actionnaires minoritaires car les beacuteneacutefices de lrsquoopportunisme deacutepassent les coucircts lieacutes LaPorta et
al (2006) suggegraverent que lrsquoengagement de la responsabiliteacute civile de lrsquoeacutemetteur ou des dirigeants
opportunistes est difficile agrave eacutetablir eacutetant donneacute que le processus leacutegal est souvent trop coucircteux
pour ecirctre entrepris par les actionnaires minoritaires Il est donc crucial que les marcheacutes
eacutetablissent une reacuteglementation plus stricte assurant une meilleure gouvernance ex-ante24
et une
faciliteacute de recouvrement des investisseurs dans le cas ougrave ils sont leacuteseacutes
Ainsi LLSV lient la regraveglementation au deacuteveloppement des marcheacutes financiers en misant sur
lrsquoefficience du systegraveme regraveglementaire en place un systegraveme CL est un systegraveme regraveglementaire
efficient 1) car il fournit aux agents eacuteconomiques des incitatifs pour produire une information de
qualiteacute et 2) parce qursquoil engage la responsabiliteacute de ces agents srsquoils ne se conforment pas aux
normes requises Donc compareacute au systegraveme de DC le systegraveme CL fournit une meilleure
protection des actionnaires minoritaires favorise le deacuteveloppement des marcheacutes et par
conseacutequent le recours au financement externe par les entreprises Ce recours massif au
financement externe creacutee une structure de proprieacuteteacute particuliegraverement disperseacutee dans les pays CL
Le systegraveme DC (notamment de droit franccedilais) fournit en revanche une plus faible protection
leacutegale des actionnaires minoritaires ce qui inhibe le deacuteveloppement des marcheacutes financiers et
limite le recours au financement externe par les entreprises Cette situation creacutee
23 La concentration de proprieacuteteacute est mesureacutee par le pourcentage moyen des actions ordinaires deacutetenues par les trois
plus importants actionnaires dans les 10 plus grandes entreprises non financiegraveres priveacutees et coteacutees dans le pays
24 Une meilleure gouvernance ex-ante permettrait de controcircler les actes opportunistes avant qursquoils ne se produisent
Selon LaPorta et al (2006) ceci peut ecirctre rendu possible gracircce agrave la mise en place drsquoobligations de divulgation
drsquoinformations relatives agrave la gouvernance et agrave la preacutecision des risques de responsabiliteacute civile qursquoencoure toute partie
opportuniste
22
vraisemblablement une structure de proprieacuteteacute concentreacutee des entreprises et un plus grand recours
au financement aupregraves des banques
Une derniegravere brique au raisonnement de LLSV est ajouteacutee par Ball et al (2000) Ces auteurs font
le lien entre le deacuteveloppement theacuteorique de LLSV et la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere
publieacutee par les entreprises Selon Ball et al (2000) la structure de proprieacuteteacute disperseacutee dans les
pays CL est agrave la base de lrsquoaccroissement des conflits drsquoagence de la prolifeacuteration du problegraveme
drsquoasymeacutetrie drsquoinformation et par la suite drsquoun plus grand besoin en information financiegravere de
qualiteacute de la part des actionnaires minoritaires En revanche le systegraveme DC qui favorise une
structure concentreacutee de la proprieacuteteacute des firmes permet de pallier le manque de protection leacutegale
des investisseurs en assurant une meilleure communication priveacutee de lrsquoinformation Ceci
minimise le besoin des actionnaires en information financiegravere de qualiteacute Le corollaire de ce
raisonnement est scheacutematiseacute dans la figure 1 qui suit
Figure 1 Corollaire de la theacuteorie juridico-financiegravere
augmente le besoin en
assure
favorise
favorisent
entraine
Information financiegravere de qualiteacute
plus grande dispersion de proprieacuteteacute et plus drsquoasymeacutetrie
accegraves plus facile au financement externe par les entreprises
une meilleure protection leacutegale des actionnaires
Compareacute au reacutegime DC le reacutegime CL
des marcheacutes financiers plus deacuteveloppeacutes
23
34Critiques de la theacuteorie juridico-financiegravere
341 Critiques des classifications leacutegales
La base de la theacuteorie juridico-financiegravere est la classification leacutegale ce qui importe pour
caracteacuteriser les lois et regraveglementations drsquoun pays crsquoest sa classe leacutegale Or le regroupement des
pays en classes et familles leacutegales se base sur des ressemblances et est reacutealiseacute dans le but de
simplifier les recherches
Premiegraverement cette simplification considegravere que pour un pays donneacute la reacuteglementation est une
institution permanente inchangeacutee agrave travers le temps ceci pourrait affecter la qualiteacute des reacutesultats
obtenus et aboutir agrave des geacuteneacuteralisations qui ne sont valables que pour un certain laps de temps
(Deffains et Guigou 2002) En effet Rajan et Zingales (2003) reacutevegravelent qursquoen 1913 la
capitalisation boursiegravere rapporteacutee au revenu national agrave Paris est de 078 et qursquoelle est de 041 agrave
New-York Donc le marcheacute financier franccedilais (DC) eacutetait beaucoup plus deacuteveloppeacute que le
marcheacute ameacutericain (CL) au deacutebut du 20e siegravecle La relation srsquoest inverseacutee agrave la fin du mecircme siegravecle
la capitalisation boursiegravere du marcheacute de Paris passe agrave 009 et celle de New-York agrave 046 Rajan et
Zingales (2003) constatent ainsi que le niveau de deacuteveloppement eacuteconomique varie agrave travers le
temps et qursquoil ne suit pas une trajectoire monotone Deffains et Guigou (2002) en concluent qursquoil
est peu probable qursquoun pheacutenomegravene aussi stable dans le temps que la classe leacutegale puisse
expliquer un pheacutenomegravene aussi variable que le niveau de deacuteveloppement des marcheacutes financiers
Deuxiegravemement si le systegraveme DC est accuseacute de rigiditeacute agrave cause qursquoil se base sur des lois eacutecrites
depuis le 19e siegravecle il est tout agrave fait leacutegitime de se permettre aujourdrsquohui de critiquer lrsquoutilisation
des reacutesultats des classifications qui datent depuis un demi-siegravecle pour deacutecrire les systegravemes de
droit actuels des pays Par exemple dans les eacutetudes de LaPorta et al (1997) et (1998) le Japon
est classeacute parmi les pays de DC allemand agrave cause des origines de son code Toutefois
lrsquooccupation ameacutericaine entre 1945 et 1952 et le progregraves eacuteconomique du Japon agrave la fin du 20e
siegravecle a permis la survenue drsquoinfluences occidentales de la CL le droit ameacutericain apporte le
principe drsquoeacutegaliteacute agrave tous les secteurs de la vie sociale et la constitutionnaliteacute des lois est confieacutee agrave
la cour suprecircme Depuis 1995 deux nouveaux codes de proceacutedures civiles et de proceacutedures
peacutenales sont promulgueacutes et lrsquoeacutetude de la jurisprudence se deacuteveloppe au Japon (David 2002)
24
Troisiegravemement la theacuteorie juridico-financiegravere aboutit agrave la supeacuterioriteacute du systegraveme CL par rapport
au systegraveme DC Deffains et Guigou (2002) notent que la thegravese de lrsquoefficience eacuteconomique du
systegraveme CL est agrave deacutebattre et qursquoil nrsquoest pas suffisant drsquoanalyser les regravegles de protection des
investisseurs pour conclure agrave la supeacuterioriteacute du systegraveme CL Selon eux la thegravese LLSV sous-
estime la capaciteacute du droit civiliste agrave srsquoadapter aux conjonctures eacuteconomiques car il ne suffit pas
de consideacuterer la nature des regravegles de droit mais aussi la faccedilon de leur mise en application
Srsquoajoute agrave ceci le fait que les pays civilistes ont en geacuteneacuteral drsquoautres meacutecanismes de gouvernance
qui permettent de controcircler lrsquoopportunisme des initieacutes et de minimiser les pertes eacuteconomiques
qui peuvent en reacutesulter Agrave ce titre plusieurs eacutetudes notent lrsquoimportance de la structure de
proprieacuteteacute comme meacutecanisme de gouvernance de substitution dans les pays civilistes (Bozec et al
2008 Boubakri et al 2011)
En reacutesumeacute expliquer des pheacutenomegravenes financiers ou eacuteconomiques en fonction de lrsquoorigine leacutegale
du pays peut induire en erreur en aboutissant agrave des conclusions qui ne tiennent pas compte de
lrsquoeacutevolution des systegravemes juridiques et des possibiliteacutes drsquoadaptation des droits civilistes et du
deacuteveloppement de leurs marcheacutes
342 Critiques de lrsquoindice laquo antidirector rights raquo
LLSV (1997) et (1998) mesurent le niveau de protection leacutegale des actionnaires par le laquo
antidirector rights indexraquo (ADRI) et les variables laquo one share one vote raquo et laquo mandatory
dividend raquo Ils lrsquoont construit pour 49 pays et lrsquoont deacutefini comme suit dans le tableau II
En revanche lrsquoADRI deacuteveloppeacute par LLSV est critiquable sur plusieurs points les quatre
premiers eacutetant reconnus par les auteurs eux-mecircmes
1) Il exclut les lois relatives aux fusions et acquisitions qui sont drsquoimportants meacutecanismes
de gouvernance au sens de Shleifer et Vishny (1997) Ces lois sont geacuteneacuteralement
eacuteparpilleacutees dans les lois relatives aux compagnies les lois de la concurrence les lois
relatives aux titres les regraveglementations du marcheacute financier et les regraveglementations du
marcheacute bancaire
25
Tableau II Mesures du niveau de protection des actionnaires de LLSV25
Protection des droits des
actionnaires Valeur Mesure
1 ADRI
Score 0 agrave 6
le vote par posteprocuration est autoriseacute (01)
il nrsquoest pas obligatoire de faire le deacutepocirct des titres avant
lrsquoassembleacutee geacuteneacuterale des actionnaires (01)
possibiliteacute de vote cumulatif ou de repreacutesentation
proportionnelle des actionnaires minoritaires au conseil
(01)
possibiliteacute de recours contre les dirigeants ou les
membres du conseil pour les minoritaires lorsqursquoils
sont leacuteseacutes (01)
le capital exigeacute pour convoquer une assembleacutee
geacuteneacuterale des actionnaires est infeacuterieur ou eacutegal agrave 10
(01)
les actionnaires ont le droit de preacuteemption (01)
2 One share one vote
01 Eacutegal agrave 1 si les lois exigent que chaque action ordinaire
soit munie drsquoun seul droit de vote 0 sinon
3 Mandatory dividend Variable
continue
Eacutegal au pourcentage du reacutesultat net que la loi des
compagnies ou le code de commerce exige agrave distribuer
aux actionnaires 0 si une telle exigence nrsquoexiste pas
2) Il exclut les lois relatives agrave la divulgation drsquoinformation pouvant deacuteriver des lois des
compagnies (Company laws) des lois sur les valeurs mobiliegraveres (security laws) et des
regraveglementations du marcheacute financier
3) Il exclut les regraveglementations imposeacutees par les autoriteacutes des marcheacutes financiers tel que
les restrictions sur les droits de vote
4) Il exclut les lois relatives aux institutions financiegraveres et bancaires
5) Il a une nature laquo ad-hoc raquo au sens de Spamann (2006) il est construit drsquoavance pour une
fin bien preacutecise faisant en sorte qursquoil renferme des problegravemes de validiteacute par rapport au
construit repreacutesenteacute
Nous nous attardons particuliegraverement sur cette derniegravere critique Spamann (2006) refait
le codage de lrsquoADRI avec lrsquoaide drsquoavocats de 46 pays tout en gardant les deacutefinitions
25 Les informations contenues dans ce tableau sont extraites du tableau 1 dans LLSV (1998) p 1121
26
originales de ses composantes Lrsquoindice est ainsi reconstruit pour 46 pays parmi les 49 de
LLSV (1998) et eacutetendu sur la peacuteriode 1997-2005 Il conclut que lrsquoADRI est une mesure non
valide du construit laquo niveau de protection des actionnaires raquo
Reprenons agrave titre drsquoexemple le codage de la premiegravere composante de lrsquoADRI le vote par
la posteprocuration est autoriseacute (01) Spamann (2006) repegravere deux problegravemes conceptuels
au niveau de la deacutefinition de cette composante Premiegraverement la loi peut permettre le vote
par la poste ou par procuration mais est-ce que lrsquoentreprise est obligeacutee de tenir compte des
votes envoyeacutes par des actionnaires non preacutesents agrave lrsquoassembleacutee Deuxiegravemement si la loi
permet ce type de vote est-ce que lrsquoentreprise a lrsquoobligation de fournir les formulaires
approprieacutes pour lrsquoaccomplir Les deux questions sont cruciales car si lrsquoentreprise a le droit
de ne pas tenir compte des votes envoyeacutes le codage 1 sera totalement trompeur Il en est de
mecircme si lrsquoentreprise ne fournit pas la documentation neacutecessaire et claire pour permettre ces
votes
Spamann (2006) adresse trois autres problegravemes majeurs au codage 01 de cette composante
Drsquoabord pour certains pays il y a des lois diffeacuterentes concernant le vote par la
posteprocuration deacutependamment du type de la deacutecision agrave voter et de la nature de
lrsquoassembleacutee Par exemple en consideacuterant uniquement lrsquoeacutelection des membres du conseil
cette composante est codeacutee 0 pour Hong Kong alors qursquoelle est codeacutee 1 dans LLSV (1998)26
Ensuite certains pays exigent que les entreprises informent leurs actionnaires sur la
proceacutedure agrave suivre pour faire parvenir leur vote or les instructions ne sont pas toujours
preacutesentes dans les circulaires drsquoinformation faisant du codage 0 ou 1 impreacutecis Enfin ce
codage ne donne aucune importance agrave la question temporelle Agrave titre drsquoexemple le Japon
impose aux entreprises une peacuteriode drsquoannonce minimale de 14 jours avant lrsquoassembleacutee et
oblige les entreprises coteacutees agrave tenir leurs assembleacutees geacuteneacuterales des actionnaires au mecircme
jour de lrsquoanneacutee ce qui rend plus difficile lrsquoexercice du droit de vote pour les actionnaires
minoritaires
26 Le codage de LLSV (2008) est geacuteneacuteral Pour Hong Kong LLSV codent cette composante 1 parce que le vote par la
posteprocuration est permis au moins pour un seul type de deacutecision mecircme si ce droit nrsquoexiste pas pour la deacutecision
drsquoeacutelection des membres du conseil drsquoadministration Spamann (2006) fait la distinction entre les diffeacuterents types de
deacutecision auxquelles les actionnaires pourraient avoir le droit de vote par la posteprocuration En consideacuterant
uniquement la deacutecision relative agrave lrsquoeacutelection des membres du conseil le codage est 0
27
Drsquoautres critiques sont eacutegalement adresseacutees agrave la mesure lsquoone share one votersquo de La LLSV
(1998) En effet mecircme si assigner un droit de vote agrave chaque droit de proprieacuteteacute paraicirct
reacutepondre aux normes fondamentales de la protection des droits de proprieacuteteacute cette mesure
reste ambigueuml en raison drsquoun petit deacutetail dans sa deacutefinition Aux termes de LaPorta et al
(1998) One share one vote est
laquohellip eacutegale agrave 1 si la loi des compagnies ou le code de commerce du pays exige que
chaque action ordinaire soit munie drsquoun droit de vote et 0 sinon De faccedilon
eacutequivalente elle est eacutegale agrave 1 si la loi interdit lrsquoexistence des actions agrave droit de vote
multiple ou sans droit de vote et interdit aux entreprises de fixer un maximum de
droits de votes par actionnaire indeacutependamment du nombre des actions deacutetenues et
0 sinon raquo27
Ainsi cette deacutefinition ne concerne que les actions ordinaires et ne se preacuteoccupe aucunement des
regraveglementations relatives aux actions privileacutegieacutees (preferred shares) Selon Spamann (2006)
cette deacutefinition est tregraves limiteacutee du moment ougrave la transgression de la regravegle one share one vote peut
se faire au niveau drsquoautres titres que les actions ordinaires Spamann (2006) affirme qursquoagrave
lrsquoexception de la Jordanie tous les pays de lrsquoeacutechantillon imposant la regravegle un droit un vote pour
les actions ordinaires mais ne respectent pas ce principe pour les actions privileacutegieacutees Il observe
lrsquoexemple de lrsquoAllemagne ougrave la loi impose un droit de vote pour chaque action ordinaire donc
un codage 1 dans LLSV (1998) alors que pour une majoriteacute drsquoentreprises allemandes seules les
actions privileacutegieacutees non votantes sont transigeacutees sur le marcheacute Le codage de LLSV (1998) est
donc souvent trompeur La deacutefinition soulegraveve eacutegalement un certain doute car il suffit que la loi
interdise lrsquoexistence des actions ordinaires agrave droit de vote multiple pour mettre le codage 1 ou
bien il suffit aussi que la loi interdise lrsquoexistence des actions ordinaires sans droit de vote pour
mettre le codage 1 Normalement le cumul des deux est neacutecessaire pour un codage 1
Les mecircmes variables recodeacutees en suivant les directives drsquoun guide de codage28
ne montrent
aucune diffeacuterence visible entre les classes CL et DC ni entre les familles leacutegales De plus
27 LLSV (1998) p1120 Libre traduction et soulignement ajouteacute 28 Le guide de codage eacutetabli par Spamann (2006) stipule que pour assurer la validiteacute de la mesure drsquoune variable les
codages doivent absolument ecirctre conformes agrave la deacutefinition de la variable en question Si la deacutefinition est ambigueuml le
codage doit pallier ses deacutefauts en deacutetaillant la mesure des sous-composantes possibles Ceci en sus des critegraveres
reconnus par la recherche scientifique tel que lrsquoobjectiviteacute et lrsquoeacutevaluation des critegraveres des observations selon le mecircme
modegravele conceptuel Spamann (2006) suggegravere que ces caracteacuteristiques de mesure sont difficiles agrave reacutealiser dans des
contextes ougrave les lois varient drsquoun pays agrave un autre sur des dimensions diffeacuterentes et ougrave les deacutetails des mecircmes lois
diffegraverent drsquoun contexte agrave un autre
28
lrsquoADRI recodeacute nrsquoa aucun lien significatif avec les caracteacuteristiques du marcheacute financier ni avec la
structure de proprieacuteteacute Mecircme en eacuteliminant la composante la plus probleacutematique de lrsquoADRI laquo
possibiliteacute de recours contre les dirigeants ou les membres du conseil pour les minoritaires
lorsqursquoils sont leacuteseacutes raquo29
et en effectuant des tests de robustesse en remplaccedilant la variable
dichotomique laquo capital exigeacute pour convoquer une assembleacutee geacuteneacuterale des actionnaires est
infeacuterieur ou eacutegal agrave 10 raquo par une variable continue laquo pourcentage du capital exigeacute pour
convoquer une assembleacutee geacuteneacuterale des actionnaires raquo les mesures leacutegales restent loin drsquoecirctre
significatives Spamann (2006) conclut que lrsquoADRI ainsi que les mesures alternatives lsquoone share
one votersquo et lsquomandatory dividendrsquo sont des mesures non valides du niveau de protection des
actionnaires dans un pays Selon lui les reacutesultats de LLSV sont le fruit drsquoerreurs de mesure
flagrantes et systeacutematiques du niveau de protection des investisseurs Ses conclusions sont
encore reacuteiteacutereacutees dans un papier ulteacuterieur (Spamann 2010) Ceci est tregraves probleacutematique car
aujourdrsquohui il y a plus qursquoune centaine drsquoeacutetudes qui se sont baseacutes sur les mesures de LLSV
(1998) En reacuteponse agrave ces critiques une mesure alternative de la protection des actionnaires est
deacuteveloppeacutee ulteacuterieurement par Djankov et al (2008) Nous lrsquoexpliquons plus loin dans cette
recherche
343 Critiques du lien entre lrsquoorigine leacutegale et le deacuteveloppement financier
Le corollaire de la theacuteorie juridico-financiegravere est souvent critiqueacute en eacutevoquant des problegravemes
drsquoendogeacuteneiteacute Ces problegravemes proviendraient de variables omises dans le modegravele qui explique le
niveau de deacuteveloppement financier et de la possibiliteacute de simultaneacuteiteacute entre lrsquoorigine leacutegale et le
deacuteveloppement financier des nations (Djankov et al 2003)
En premier lieu lrsquoinfluence de lrsquoorigine leacutegale sur le deacuteveloppement financier peut ecirctre indirecte
ou meacutediatiseacutee par drsquoautres construits Le reacutegime leacutegal (CLDC) influence la mise en application
des contrats et la qualiteacute du systegraveme judiciaire et crsquoest agrave travers cette relation qursquoil exerce un
effet sur le deacuteveloppement des marcheacutes financiers Djankov et al (2003) eacutetudient lrsquoimpact de
29 Cette composante de lrsquoADRI est particuliegraverement probleacutematique et un codage valide est tregraves difficile agrave obtenir agrave
cause drsquoambiguumliteacutes fondamentales dans sa deacutefinition Drsquoapregraves LLSV (1998) elle est eacutegale agrave 1 si la loi des compagnies
ou le code de commerce permet aux actionnaires minoritaires soit la possibiliteacute de contrer judiciairement les deacutecisions
des gestionnaires ou de lrsquoassembleacutee ou leur donne le droit de se retirer de la firme en lui demandant de racheter leurs
titres lorsqursquoils srsquoopposent agrave des changements fondamentaux tel que des fusions et des ventes drsquoactifs et 0 sinon Les
actionnaires minoritaires eacutetant ceux qui deacutetiennent 10 du capital ou moins Le recodage de Spamann montre que les
meacutecanismes contrant lrsquooppression des minoritaires est preacutesente dans 92 des pays alors que LLSV concluent qursquoelles
sont preacutesentes dans uniquement 52 des pays
29
lrsquoorigine leacutegale et de la qualiteacute du systegraveme judiciaire sur la protection des droits de proprieacuteteacute et la
mise en application des termes contractuels Selon eux il est possible que le lien avec le niveau
de deacuteveloppement financier soit indirect et que ce soit la protection des droits de proprieacuteteacute et la
mise en application des contrats qui est agrave lrsquoorigine de variations du deacuteveloppement financier De
mecircme Gennaioli et Shleifer (2007) suggegraverent qursquoun plus grand deacuteveloppement des marcheacutes
financiers dans les pays CL est ducirc agrave leur plus grande flexibiliteacute dans le processus de prise de
deacutecisions juridiques
En deuxiegraveme lieu le construit laquo origine leacutegale raquo est aussi le reflet drsquoune culture et drsquoun
historique speacutecial Il est donc leacutegitime de se demander si ces facettes sociales deacutenoteacutees ne sont
pas agrave lrsquoorigine du deacuteveloppement financier des pays CL dans les anneacutees 80 et 90 En plus
drsquoautres explications du deacuteveloppement des marcheacutes pourraient preacutevaloir Reneacute David (2002)
cite dans son ouvrage
laquo Celui qui considegravererait la seule theacuteorie du droit strict aurait une vision fausse de la
maniegravere dont sont reacutegleacutes les rapports sociaux et de ce que repreacutesente dans la reacutealiteacute le
droit raquo30
En effet la seule consideacuteration de lrsquoorigine leacutegale peut ecirctre source de myopie Coffee (2001)
considegravere que la vision du droit comme seul facteur faccedilonnant la protection des investisseurs et
des relations sociales est la faiblesse majeure de la theacuteorie juridico-financiegravere Il reproche aussi agrave
LLSV leur allusion agrave la primauteacute de lrsquoorigine leacutegale sur toutes les autres institutions constituant
un pays on a lrsquoimpression que lrsquoorigine leacutegale deacutetermine tout Selon Coffee (2001) le droit ne
peut ecirctre la seule force qui deacutetermine lrsquoenvironnement eacuteconomique drsquoun pays mais il joue
probablement un rocircle important
En troisiegraveme lieu la litteacuterature eacutevoque la possibiliteacute drsquoexistence de simultaneacuteiteacute Il est possible
en mecircme temps que les institutions leacutegales ameacuteliorent leurs lois et protegravegent mieux les
investisseurs au fur et agrave mesure que leurs marcheacutes se deacuteveloppent Ainsi un problegraveme
drsquoendogeneacuteiteacute pourrait se poser dans la thegravese LLSV Agrave ce titre Coffee (2001) se pose la question
suivante qursquoest ce qui explique le progregraves de certains marcheacutes tels que ceux des Eacutetats-Unis et
du Royaume-Uni dont la presque totaliteacute de la reacuteglementation des valeurs mobiliegraveres a eacuteteacute
30 David R (2002)
30
promulgueacutee apregraves lrsquoeacutetablissement de leurs marcheacutes des capitaux Coffee (2001) souligne que
dans la pratique lrsquoaction des institutions leacutegales tend agrave suivre plutocirct qursquoagrave preacuteceacuteder lrsquoapparition
des marcheacutes tout comme lrsquoapparition des reacutecentes regraveglementations relatives agrave lrsquousage drsquoInternet
qui a suivi lrsquoapparition drsquoInternet elle-mecircme
Ainsi dans un contexte international si le lien entre le systegraveme leacutegal et le niveau de
deacuteveloppement financier est ambigu lrsquoexplication de la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere par le
systegraveme leacutegal devient ambigueuml
La litteacuterature reacutevegravele lrsquoexistence de theacuteories rivales pouvant potentiellement expliquer la variation
de la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere dans un contexte international Nous abordons dans la
section suivante la theacuteorie politique la theacuteorie institutionnelle et drsquoautres explications apporteacutees
par la normalisation et les autres institutions
IV Les theacuteories rivales
41La theacuteorie politique
411 Les propos de Roe (2006)
La thegravese politique de Roe oppose les constats de la theacuteorie juridico-financiegravere et suggegravere
lrsquoimportance de lrsquohistorique politique de lrsquoapregraves-deuxiegraveme guerre mondiale dans la
deacutetermination du niveau de deacuteveloppement des marcheacutes Roe va jusqursquoagrave annoncer
laquo These political economy ideas are better positioned than legal origin concepts to
explain the differing importance of financial markets in the wealthy west raquo31
Roe reproche agrave la theacuteorie juridico-financiegravere son passage agrave cocircteacute drsquoideacutees politico-eacuteconomiques
importantes les marcheacutes financiers se deacuteveloppent lorsque la technologie eacutevolue et exige des
entreprises de collecter plus de fonds de sources diffeacuterentes Ceci est favoriseacute lorsque 1) les
politiciens encouragent la construction drsquoinstitutions qui supportent les marcheacutes financiers et 2)
31 Roe (2006) p 462
31
la politique ne met pas des contraintes agrave la finance Selon Roe si la politique ne supporte pas le
deacuteveloppement des marcheacutes financiers il serait deacuteplaceacute de deacutepenser de lrsquoeacutenergie et du temps agrave
les regraveglementer Selon lui crsquoest uniquement en preacutesence de politique favorable au
deacuteveloppement que la reacuteglementation devient inteacuteressante et meacuterite le coucirct et lrsquoeffort qui lui est
alloueacute
Selon la theacuteorie politique que les pays soient drsquoorigine CL ou DC ils eacutemettent des
regraveglementations Mais la faccedilon dont leurs regraveglementations sont faites reflegravete les choix des
politiciens les preacutefeacuterences des eacutelecteurs et le pouvoir des groupes drsquointeacuterecirct et non lrsquohistorique de
lrsquoorigine leacutegale qui date depuis le Moyen-Acircge Il argumente que lrsquoorigine leacutegale des pays riches
de lrsquoouest (CL et DC) est correacuteleacutee avec drsquoautres grandeurs historiques notamment lrsquohistoire
coloniale de la premiegravere moitieacute du 20e siegravecle
En contredisant la thegravese LLSV Roe appuie ses propos par des mesures des deacutepenses relatives agrave
la reacuteglementation des marcheacutes Ces derniers montrent de tregraves larges budgets alloueacutes dans les
pays CL comparativement aux budgets alloueacutes par les pays de DC Il conclut qursquoil est normal
que le systegraveme judiciaire des pays CL coiumlncide avec une reacuteglementation eacutetoffeacutee et que les
chercheurs y trouvent une plus grande protection des investisseurs
Roe (2006) refait des analyses de LLSV (1997) et LaPorta et al (1999) en reprenant une partie
de leur eacutechantillon de pays et en inteacutegrant des variables politiques dans des modegraveles expliquant
la structure de proprieacuteteacute et le niveau de capitalisation des marcheacutes financiers Ses constats
montrent qursquoen preacutesence de variables politiques (histoire de la colonisation destruction pouvoir
des travailleurs) les variables CL et DC ne sont plus significatives Roe conclut que lrsquoorigine
leacutegale nrsquoest pas le fondement de la protection des actionnaires et des droits de proprieacuteteacute La
question est fondamentalement politique certains reacutegimes respectent la proprieacuteteacute et donnent une
importance majeure aux marcheacutes financiers alors que drsquoautres montrent une attitude diffeacuterente
Plus preacuteciseacutement les systegravemes politiques socialistes qui privileacutegient les inteacuterecircts de plusieurs
groupes dont les employeacutes et syndicats auront tendance agrave ne pas donner de valeur agrave la
transparence de lrsquoinformation financiegravere et agrave mettre en second lieu les inteacuterecircts des investisseurs
Dans de tels systegravemes politiques la preacutesence massive de structures drsquoactionnariat majoritaire est
une reacuteponse deacutefensive aux politiques des gouvernements et agrave la faiblesse du controcircle des
marcheacutes
32
Les propos de Roe (2006) sont appuyeacutes entre-autres par Pagano et Volpin (2005) Ces
chercheurs analysent en premier lieu le lien entre le systegraveme politique et le niveau de protection
des investisseurs (tel que mesureacute par LLSV) dans un panel de 45 pays En deuxiegraveme lieu ils
eacutetudient le lien entre le systegraveme politique et le niveau de protection des employeacutes dans un panel
de 21 pays de lrsquoOrganisation de Coopeacuteration et de Deacuteveloppement Eacuteconomiques (OCDE) Ils
tentent ainsi de veacuterifier lrsquoexistence de facteurs politiques qui deacuteterminent la protection des
investisseurs et la protection des employeacutes Le systegraveme politique est mesureacute par le fait que le
pays a un systegraveme eacutelectoral proportionnel (proportional electoral system) ou un systegraveme
eacutelectoral majoritaire (majoritarian electoral system)32
En premiegravere eacutetape Pagano et Volpin (2005) creacuteent un modegravele theacuteorique dans lequel il y a trois
acteurs 1) les employeacutes 2) les entrepreneurs et 3) les rentiers et quatre moments 1) le
moment de la creacuteation de la firme et de fixation des termes contractuels 2) le moment de vote et
de prise de deacutecisions guideacutees par des inteacuterecircts eacuteconomiques de chacun 3) le moment de
restructuration et 4) le moment de production Le corollaire de leur theacuteorie se reacutesume en trois
propositions
1) la valeur de la firme et lrsquoutiliteacute initiale de lrsquoentrepreneur augmentent avec le niveau de
protection des investisseurs et diminuent avec le niveau de protection des employeacutes
2) agrave lrsquoeacutequilibre drsquoun modegravele eacutelectoral proportionnel il y a une faible protection des
actionnaires et une forte protection des employeacutes
3) agrave lrsquoeacutequilibre drsquoun modegravele eacutelectoral majoritaire il y a une forte protection des
actionnaires et une faible protection des employeacutes
En deuxiegraveme eacutetape ils eacutetablissent une eacutetude empirique et assignent un score de proportionnaliteacute
politique pour chaque pays Ce score est agrave son plus haut niveau (3) par exemple en Belgique
Autriche Danemark Finlande Suegravede Norvegravege et Portugal Il est agrave son plus faible niveau (0) au
Canada Eacutetats-Unis Japon et Royaume-Uni Les reacutesultats montrent que la protection des
actionnaires est neacutegativement correacuteleacutee avec la protection des employeacutes mais il ressort aussi une
grande colineacuteariteacute entre le reacutegime leacutegal (CLDC) et le niveau de proportionnaliteacute politique Le
reacutegime CL est neacutegativement et significativement lieacute agrave la proportionnaliteacute des votes et le niveau
de protection des investisseurs est agrave son plus haut niveau dans les pays ayant des systegravemes
32 Dans un systegraveme eacutelectoral proportionnel le parti qui reccediloit la majoriteacute absolue des votes gagne les eacutelections alors
que dans un systegraveme politique majoritaire le parti qui remporte le plus de districts gagne les eacutelections (Roe 2006)
33
politiques majoritaires Ce reacutesultat nrsquoest plus valable lorsque les auteurs controcirclent lrsquoendogeneiteacute
agrave lrsquoaide drsquoanalyses de panel En effet en inteacutegrant dans le mecircme modegravele lrsquoorigine leacutegale et le
systegraveme politique le niveau de protection des actionnaires est lieacute uniquement agrave la variable
politique
Ainsi la theacuteorie politique oppose la theacuteorie juridico-financiegravere et fonde lrsquoideacutee selon laquelle
lrsquoorigine leacutegale et la protection leacutegale des investisseurs ne sont pas lrsquoexplication principale du
niveau de deacuteveloppement financier Plutocirct ce sont les choix politiques des gouvernements
depuis la fin de la deuxiegraveme guerre mondiale qui ont deacutecideacute lrsquoavenir financier des nations et le
niveau de protection des investisseurs Nous preacutesentons ici la figure 2 extraite de Roe (2006)
pour reacutesumer ces propos
Figure 2 Une approche politique et financiegravere33
33 Source Roe (2006) Figure 6 laquo A politics and finance approach raquo p 511
34
412 Les propos de North (1990)
La theacuteorie politique de North (1990) suggegravere que les institutions politiques eacutemettent des
regraveglementations et creacuteent des institutions de faccedilon qui leur permette de rester au pouvoir et
drsquoaccumuler les richesses En ce sens les gouvernements srsquoapproprient une part de lrsquoeacuteconomie
en deacutetenant des firmes importantes dans le pays afin de garder le pouvoir Les Eacutetats fournissent
des services de lrsquoemploi du financement etc et reccediloivent en contrepartie le support politique
des beacuteneacuteficiaires et les richesses que les firmes deacutetenues pourraient geacuteneacuterer Dans ce type
drsquoEacutetats le gouvernement intervient pour srsquoapproprier les richesses drsquoentreprises performantes et
politiquement visibles
Cette vision est contradictoire agrave une vision plus socialiste du pouvoir politique Dans des
systegravemes socialistes lrsquoEacutetat intervient pour soutenir lrsquoeacuteconomie et prendre le controcircle des
entreprises en difficulteacutes financiegraveres Lrsquoobjectif eacutetant de maintenir le bien ecirctre de la socieacuteteacute en
geacuteneacuteral (Gerschenkron 1962)34
Bushman et Piotroski (2006) argumente que le pouvoir de lrsquoEacutetat et son appropriation plus ou
moins eacutetendue de lrsquoeacuteconomie peut avoir un impact consideacuterable sur la qualiteacute de lrsquoinformation
produite par les entreprises Cet impact nrsquoa pas un sens unique il est conditionneacute par les motifs
de lrsquoEacutetat agrave srsquoapproprier les entreprises Si le gouvernement au pouvoir est un gouvernement laquo
eacutegoiumlste raquo qui cherche agrave srsquoexproprier les richesses des entreprises profitables les dirigeants auront
tendance agrave preacutesenter une information plus pessimiste sur la performance de leurs entreprises Si
par contre le gouvernement au pouvoir est un gouvernement laquo beacuteneacutevole raquo qui intervient dans le
cas de deacutetection drsquoentreprises non profitables les dirigeants auront tendance agrave preacutesenter une
information optimiste et agrave signaler une performance supeacuterieure agrave la performance eacuteconomique
reacuteelle
413 Les critiques de la theacuteorie politique
Pagano et Volpin (2005) rapportent que le niveau de proportionnaliteacute politique est
significativement et neacutegativement correacuteleacute avec lrsquoorigine leacutegale CL Ils affirment eacutegalement que
34 Citeacute par Bushman et Piotroski (2006)
35
lrsquoimportance de lrsquoorigine leacutegale dans lrsquoexplication du niveau de protection leacutegale des
actionnaires dans un modegravele qui ne contient pas de variables politiques peut ecirctre la reacutesultante
de la colineacuteariteacute entre lrsquoorigine leacutegale et les variables politiques Or cette colineacuteariteacute peut
entacher les reacutesultats obtenus par un modegravele inteacutegrant agrave la fois les variables politiques et les
variables leacutegales
Coffee (2001) adresse trois critiques agrave la theacuteorie politique de Roe Contrairement aux
implications de la theacuteorie juridico-financiegravere concernant la structure de proprieacuteteacute des firmes35
Roe (2006) suggegravere que la concentration de la proprieacuteteacute peut ecirctre vue comme une reacuteponse
deacutefensive aux politiques des gouvernements dans les deacutemocraties socialistes36
Dans ce qui suit
nous eacutenumeacuterons les critiques de Coffee (2001) agrave lrsquoeacutegard de cette hypothegravese
1) Elle omet lrsquoexistence de la concentration de la proprieacuteteacute dans plusieurs autres types de
politiques tel que les ploutocraties de certains pays asiatiques ougrave la concentration de
proprieacuteteacute est agrave son plus haut niveau dans le monde (exemple la Russie) et dans drsquoautres
types de politiques capitalistes
2) Les actionnaires majoritaires sont geacuteneacuteralement des groupes connus et eacuteconomiquement
moins mobiles que les petits investisseurs Ils sont plus facilement influenccedilables et sujets
aux pressions politiques dans les deacutemocraties socialistes que les actionnaires
minoritaires Si crsquoest le cas il est peu plausible que leur preacutesence soit une reacuteponse
deacutefensive agrave ce type de politiques
3) La concentration de proprieacuteteacute ne peut ecirctre une reacuteponse deacutefensive aux deacutemocraties
socialistes car les eacutevegravenements historiques teacutemoignent de la preacutesence de cette structure de
proprieacuteteacute dans des pays comme lrsquoAllemagne et la France pendant le 19e siegravecle bien
avant lrsquoapparition de leurs politiques socialistes pendant le 20e siegravecle
Notons que Ball et al (2000) apporte une certaine reacuteconciliation entre la theacuteorie juridico-
financiegravere et la theacuteorie politique Ces auteurs suggegraverent que dans les pays CL la qualiteacute de
35 Rappelons que selon le corollaire de la theacuteorie juridico-financiegravere les pays CL protegravegent mieux leurs investisseurs
ont des marcheacutes financiers plus deacuteveloppeacutes et leurs entreprises ont un plus grand accegraves au financement externe Ceci
favorise la creacuteation drsquoune structure de proprieacuteteacute plus disperseacutee dans leurs tissus eacuteconomique Rappelons aussi que
LLSV (1998) suggegraverent que la concentration de proprieacuteteacute noteacutee dans les pays de DC peut ecirctre un meacutecanisme de
gouvernance substitut agrave la protection leacutegale des investisseurs 36 Dans les deacutemocraties socialistes comme la France les inteacuterecircts de plusieurs groupes sont pris en consideacuteration et les
investisseurs ne forment pas le groupe privileacutegieacute comme dans les deacutemocraties capitalistes Dans ces deacutemocraties
socialistes lrsquoactionnariat majoritaire confegravere aux investisseurs plus de droit de controcircle des deacutecisions eacuteconomiques et
srsquoavegravere comme un meacutecanisme qui contre lrsquoopportunisme des gestionnaires
36
lrsquoinformation financiegravere est principalement deacutetermineacutee par le secteur priveacute et la communication
drsquoinformation se fait agrave travers des canaux publics alors que dans les pays DC lagrave ougrave la
communication drsquoinformation est favoriseacutee par des canaux priveacutes lrsquointervention politique de
lrsquoEacutetat a beaucoup drsquoinfluence dans la deacutetermination de la QIF Ceci dit pour Ball et al (2000)
lrsquoorigine leacutegale reflegravete aussi le niveau drsquointerventionnisme politique de lrsquoEacutetat dans la sphegravere
financiegravere drsquoun pays Ceci pourrait expliquer la forte colineacuteariteacute souleveacutee entre les
caracteacuteristiques politiques et lrsquoorigine leacutegale dans la theacuteorie politique
42La theacuteorie neacuteo-institutionnelle
Une autre theacuteorie rivale agrave la theacuteorie juridico-financiegravere serait la theacuteorie institutionnelle Selon
cette theacuteorie une explication de la QIF pourrait ecirctre la quecircte de leacutegitimiteacute par les pays et les
marcheacutes financiers afin de beacuteneacuteficier drsquoun plus large eacuteventail drsquoinvestisseurs eacutetrangers et la
quecircte de leacutegitimiteacute par les entreprises afin de reacutepondre aux demandes drsquoinvestisseurs de plus en
plus conscients des problegravemes sociaux
La theacuteorie institutionnelle est une theacuteorie sociale fondeacutee par le sociologue ameacutericain Philip
Selznick (Hatch 2000) Elle traduit la manifestation drsquoune recherche de leacutegitimiteacute sociale par les
organisations En effet selon cette theacuteorie les entreprises cherchent agrave se conformer aux valeurs
sociales culturelles et regraveglementaires de lrsquoenvironnement qui les entoure Elles ne sont pas en
compeacutetition uniquement pour lrsquoobtention de ressources et de clients mais aussi pour la quecircte du
pouvoir politique et de leacutegitimiteacute sociale La figure 3 qui suit extraite agrave Hatch (2000) traduit
lrsquoideacutee apporteacutee par la theacuteorie institutionnelle agrave la vision eacuteconomique traditionnelle de
lrsquoorganisation
Figure 3 La leacutegitimiteacute sociale en tant que ressource organisationnelle37
37 Source Hatch (2000) p 101
Processus de transformation Inputs
- matiegraveres premiegraveres
- travail
- capital
- eacutequipements
- leacutegitimiteacute sociale
Outputs
37
DiMaggio et Powell (1983) fondateurs de la theacuteorie neacuteo-institutionnelle suggegraverent que cette
quecircte de leacutegitimiteacute est la raison principale de la tendance agrave la ressemblance entre les
organisations modernes Le processus par lequel les organisations deviennent de plus en plus
homogegravenes dans leurs champs organisationnels est appeleacute laquoisomorphisme raquo DiMaggio et
Powell (1983) en identifient trois formes
a lrsquoisomorphisme coercitif (coercive isomorphism) Les entreprises exerccedilant dans des
environnements domineacutes par des exigences regraveglementaires speacutecifiques tendent agrave se conformer
aux regravegles et lois dans leurs pratiques Ainsi les entreprises tendent agrave se ressembler sous
lrsquoinfluence des contraintes imposeacutees par les institutions leacutegales et politiques en place
b lrsquoisomorphisme mimeacutetique (mimetic isomorphism) Face agrave lrsquoincertitude de lrsquoenvironnement et
lrsquoambiguiumlteacute des objectifs et en quecircte de leacutegitimiteacute sociale les entreprises tendent agrave ressembler
aux entreprises leaders dans leurs domaines
c lrsquoisomorphisme normatif (normative isomorphism) Lrsquohomogeacuteneacuteisation de la formation
professionnelle apporte une contrainte normative faisant en sorte que les membres drsquoune
profession approchent les mecircmes problegravemes de faccedilons qui se ressemblent Ainsi les entreprises
tendent agrave se ressembler sous lrsquoinfluence de lrsquouniformiteacute des normes et connaissances inseacutereacutees
dans la formation des professionnels qursquoelles emploient
La theacuteorie institutionnelle inaugure une aire de recherches qui ne se focalisent pas uniquement
sur lrsquoorganisation comme le centre de prises de deacutecisions en interne mais comme une entiteacute en
perpeacutetuelle interaction avec son environnement externe Appliqueacutee aux entreprises elle explique
la QIF par des contraintes leacutegales sociales et culturelles Elle suggegravere qursquoen quecircte de leacutegitimiteacute
sociale les pratiques de divulgation financiegravere des entreprises tendraient agrave se ressembler sous
lrsquoinfluence des exigences regraveglementaires (y compris la normalisation comptable) des pratiques
des entreprises leaders du domaine et des ressemblances des formations des personnes qui
participent agrave la preacuteparation de lrsquoinformation financiegravere Par implication appliqueacutee agrave un contexte
international la theacuteorie institutionnelle pourrait expliquer les ressemblances des pratiques de
divulgation financiegravere entre les nations par lrsquoisomorphisme mimeacutetique et lrsquoisomorphisme
normatif En effet les pratiques de preacuteparation de lrsquoinformation financiegravere peuvent se ressembler
38
sous lrsquoinfluence des ressemblances entre les formations des comptables et autres parties
impliqueacutees dans le processus de production drsquoinformation (isomorphisme normatif) et de la
volonteacute des entreprises locales agrave suivre les leaders mondiaux dans leur domaine (isomorphisme
mimeacutetique)
La theacuteorie institutionnelle ne contredit pas la theacuteorie juridico-financiegravere de faccedilon explicite tel
que le fait la theacuteorie politique Cependant elle apporte lrsquoargumentation contraire de la theacuteorie
juridico-financiegravere et justifierait une tendance vers la ressemblance de la QIF agrave travers les pays
et les entreprises dans un contexte de mondialisation et drsquouniformiteacute grandissante de la
normalisation comptable
43Autres facteurs institutionnels
Le modegravele de deacuteveloppement de la QIF de Doupnik et Salter (1995) est lrsquoun des plus reacuteveacutelateurs
de lrsquoimportance de consideacuterer lrsquoenvironnement institutionnel dans sa globaliteacute pour eacutevaluer la
qualiteacute des extrants des pratiques comptables Il srsquoagit drsquoune eacutetude classificatoire qui analyse le
cas de 50 pays Doupnick et Salter (1995) examinent les pratiques comptables agrave la date du 1er
janvier 1990 et construisent un modegravele de deacuteveloppement de la comptabiliteacute Ils lrsquoont deacutecrit
comme la reacutesultante de lrsquointeraction entre lrsquoenvironnement ou facteurs externes38
la structure
institutionnelle et la culture de chaque nation Par la suite ils testent lrsquoexistence drsquoune relation
entre la pratique comptable et les eacuteleacutements de leur modegravele Selon eux (voir Figure 4)
1 Lrsquoenvironnement externe influence la culture et les structures institutionnelles et apporte
le stimulus au changement
2 La culture influence la structure institutionnelle et eacutevalue les reacuteponses adeacutequates aux
stimuli
3 La structure institutionnelle repreacutesente le lieu ougrave les reacuteponses sont formuleacutees
38 Ici externe par rapport au pays
39
Outre lrsquoimportance du systegraveme leacutegal dans la formation drsquoune information financiegravere de qualiteacute
plusieurs eacutetudes empiriques reacutevegravelent lrsquoimportance drsquoautres facteurs institutionnels dans la
deacutetermination de la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere notamment la normalisation comptable
et le systegraveme drsquoeacutevaluation intrinsegraveque (Joos et Lang 1994 Ali et Hwang 2000) le systegraveme
eacuteconomique orienteacute vers le systegraveme bancaire versus orienteacute vers le marcheacute (Ali et Hwang 2000)
le systegraveme fiscal (Ali et Hwang 2000 Haw et al 2004 Burgshtahler et al 2006) la culture
(Gray 1988 Hope 2003) lrsquoenvironnement informationnel (Bushman et al 2004) les forces
politiques (Ball et al 2003 Bushman et Piotrosky 2006) et certaines caracteacuteristiques relatives agrave
lrsquoentreprise tel que sa taille son niveau drsquoendettement sa performance financiegravere et son potentiel
de croissance
Figure 4 Modegravele geacuteneacuteral de deacuteveloppement de la comptabiliteacute39
Ces eacutetudes suggegraverent entre-autres que la qualiteacute des normes comptables est un indicateur
incomplet et agrave la limite trompeur de la qualiteacute de la divulgation financiegravere drsquoun pays Elles
suggegraverent aussi que si un pays deacutesire changer la qualiteacute de la divulgation financiegravere de ses
entreprises il est plus important de changer certaines caracteacuteristiques institutionnelles et
39 Source Doupnik et Salter (1995) Libre traduction
ENVIRONNEMENT EXTERNE
C
U
L
T
U
R
E
STRUCTURE
INSTITUTIONNLLELLE
CULTURE
gt systegraveme leacutegal
gt systegraveme drsquoeacuteducation
gt autres systegravemes
gt systegraveme comptable gt agences reacuteglementaires
gt organisations professionnelles
gt entreprises
gt autre
CULTURE
PRATIQUES COMPTABLES
Eacuteleacutements intrus
omnipreacutesents
isoleacutes
40
incitatives des preacuteparateurs des eacutetats financiers que Pourtant aujourdrsquohui sur le plan pratique
la majoriteacute des pays du globe se tournent vers un changement de leurs normalisations
comptables en adoptant les normes comptables internationales eacutedicteacutees par lrsquoIASB40
44La normalisation comptable
La normalisation comptable est un facteur particuliegraverement important dans la formation de la
QIF Elle fait partie du systegraveme regraveglementaire (puisqursquoelle a un caractegravere obligatoire) et reflegravete
lrsquoesprit de droit du pays lorsqursquoelle est conccedilue par un organisme interne En mecircme temps les
normes comptables peuvent directement influencer les pratiques de preacuteparation de lrsquoinformation
choisies par les gestionnaires Par exemple Ali et Hwang (2000) trouvent que la pertinence de
lrsquoinformation comptable est plus faible dans les pays ougrave la normalisation est faite par un
organisme public Ils supposent que dans de tels pays la divulgation financiegravere est
principalement destineacutee agrave prouver la bonne volonteacute des entreprises agrave se conformer aux politiques
gouvernementales et fiscales avant de servir agrave assurer lrsquoinformation des investisseurs
Lrsquoimportance de la normalisation comptable est notamment refleacuteteacutee dans les constats de
Bradshaw et Miller (2008) Ces derniers reacutevegravelent une certaine harmonisation de la qualiteacute de
lrsquoinformation financiegravere suite agrave lrsquoadoption de la mecircme normalisation (US GAAP) Ils suggegraverent
que les meacutethodes comptables des entreprises non ameacutericaines provenant de 27 pays et adoptant
les US GAAP sont plus comparables agrave celles des entreprises ameacutericaines qursquoaux entreprises du
mecircme pays et de la mecircme industrie utilisant la normalisation nationale Cependant la
comparabiliteacute entre les entreprises ameacutericaines et non ameacutericaines utilisant les US GAAP
demeure non parfaite Ceci amegravene les auteurs agrave investiguer lrsquoimpact des incitatifs lieacutes au marcheacute
des capitaux (besoin de financement structure de proprieacuteteacute et suivi des analystes) et qui
pourraient expliquer la persistance de certaines diffeacuterences Bradshaw et Miller (2008) suggegraverent
que cette leacutegegravere variation du niveau de rapiditeacute de divulgation de conservatisme et drsquoajustement
entre les accruals et les cash-flows entre les deux groupes drsquoentreprises nrsquoest pas reacuteellement due
aux incitatifs lieacutes au marcheacute
Agrave lrsquoopposeacute Lang et al (2006) analysent la QIF dans 46 pays en maintenant la normalisation
comptable constante agrave travers les entreprises de lrsquoeacutechantillon Ils suggegraverent qursquoen adoptant les
40 International Accounting Standards Board
41
normes comptables ameacutericaines (US GAAP) ou en effectuant la reacuteconciliation comptable agrave
travers le formulaire 20-F les entreprises non ameacutericaines coteacutees sur un marcheacute ameacutericain
produisent des reacutesultats comptables plus lisseacutes et moins pertinents pratiquent plus de gestion des
reacutesultats et montrent moins de conservatisme que leurs homologues ameacutericaines Plus
particuliegraverement Lang et al (2006) constatent une grande gestion des reacutesultats dans les firmes
issues de pays agrave faible protection des investisseurs Donc contrairement agrave Bradshaw et Miller
(2008) ces constats reacuteitegraverent les fondements de la theacuteorie juridico-financiegravere et la supeacuterioriteacute de
la protection leacutegale des investisseurs sur toutes les autres explications institutionnelles Il est
leacutegitime ici de se poser la question sur la faccedilon dont les entreprises srsquoapproprient et appliquent
cette mecircme normalisation
La question de la primauteacute de la normalisation comptable ou de certaines composantes du
systegraveme leacutegal ou encore drsquoautres facteurs institutionnels nrsquoest pas trancheacutee Holthausen (2009)
considegravere que lrsquoapplication de la normalisation comptable demeurera tributaire des facteurs
institutionnels de lrsquoenvironnement national tel que la mise en application des lois et la rigueur du
systegraveme leacutegal en place Reacutecemment lrsquoadoption massive des normes comptables internationales
(ci-apregraves IFRS) dans plus de 120 pays dans le monde a occasionneacute une vague de litteacuterature
eacutetudiant lrsquoimpact de lrsquoadoption des IFRS sur la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere En
maintenant les autres facteurs institutionnels constants41
certaines eacutetudes constatent une
ameacutelioration de la QIF (Barth et al 2008 Daske et Gebhart 2006) drsquoautres concluent agrave
lrsquoopposeacute agrave la preacutesence drsquoune deacuteteacuterioration de la QIF (Van Tendeloo et Vanstraelen 2005
Goodwin et al 2008 Ahmed et al (2010) Jeanjean et Stolowy 2008 Piot et al 2011 Liu et
Sun 2014) et il y en a qui constatent la neutraliteacute de lrsquoeffet du changement de la normalisation
comptable (Hung et Subramanyam 2007 Christensen et al 2008) De plus reacutecentes eacutetudes
tentent de trouver des explications agrave ces divergents constats puisque lrsquoeffet de lrsquoadoption semble
varier entre les pays et parfois entre les entreprises drsquoun mecircme pays
41 La majeure partie des eacutetudes de lrsquoimpact de lrsquoadoption des IFRS sur la QIF utilisent un modegravele de recherche
comparant la qualiteacute de lrsquoinformation avant et apregraves lrsquoadoption pour le mecircme eacutechantillon drsquoentreprises Ce design
permet de garder les autres explications institutionnelles constantes et drsquoisoler ainsi lrsquoeffet de la normalisation
comptable
42
V Synthegravese
Ce tour drsquohorizon des theacuteories expliquant la variation de la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere
(QIF) sur le plan international nous permet de constater qursquoune theacuteorie domine dans la
litteacuterature la theacuteorie juridico-financiegravere Selon cette theacuteorie une meilleure protection leacutegale des
investisseurs favorise lrsquoaccegraves au financement externe par les entreprises et entraine une structure
de proprieacuteteacute disperseacutee Cette dispersion exacerbe les problegravemes drsquoagence entre les dirigeants et
les actionnaires et augmente le besoin en information financiegravere de qualiteacute Neacuteanmoins la
theacuteorie juridico-financiegravere fait face agrave plusieurs critiques dont la plus marquante est celle adresseacutee
agrave la stabiliteacute de lrsquoorigine leacutegale Un construit aussi stable dans le temps que lrsquoorigine leacutegale
semble en effet incapable drsquoexpliquer un construit aussi variable dans le temps que le niveau de
deacuteveloppement des marcheacutes De ce fait le premier maillon de la chaicircne logique de la theacuteorie
LLSV preacutesenteacutee dans la figure 1 nous semble douteux Hormis lrsquoorigine leacutegale la
reacuteglementation relative agrave la protection des droits des investisseurs est eacutevolutive et la theacuteorie
juridico-financiegravere nous paraicirct bien tenir dans le reste de sa logique malgreacute la preacutesence drsquoautres
critiques adresseacutees aux mesures de la protection des investisseurs
Drsquoautres theacuteories rivales agrave la theacuteorie juridico-financiegravere pourraient eacutegalement expliquer la QIF
La theacuteorie politique de Roe (2006) oppose les propos de LLSV (1997 1998) et suggegravere que les
politiques gouvernementales adopteacutees pendant la peacuteriode de lrsquoapregraves-deuxiegraveme guerre mondiale
sont les principaux deacuteterminants du niveau de deacuteveloppement de marcheacutes financiers et par
ricochet du besoin en information financiegravere de qualiteacute observeacute Nous avons eacutegalement abordeacute
les propos de la theacuteorie de North (2010) et celle de Bushman et Piotrosky (2006) suggeacuterant que
lrsquointerventionnisme politique dans lrsquoeacuteconomie peut avoir des effets notables sur la QIF
deacutependamment de la nature du gouvernement en place
Ensuite nous avons abordeacute la theacuteorie neacuteo-institutionnelle qui justifierait en preacutesence de
variation de lrsquoenvironnement regraveglementaire et politique une ressemblance de la QIF agrave travers les
pays et agrave travers les entreprises La preacutesence drsquoisomorphisme normatif et coercitif pourrait
homogeacuteneacuteiser la QIF agrave travers les industries ou agrave travers les pays en deacutepit des diffeacuterences des
niveaux de protection leacutegale des actionnaires et des politiques adopteacutees par les gouvernements
43
Enfin nous avons souleveacute lrsquoimportance de lrsquoimpact drsquoautres facteurs institutionnels et de la
normalisation comptable sur la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere La normalisation comptable
nrsquoest qursquoune une partie inteacutegrante du systegraveme leacutegal politique et culturel lorsqursquoelle est
deacuteveloppeacutee par les institutions internes du pays Aujourdrsquohui la majoriteacute des pays laquosous-
traitentraquo le processus de normalisation agrave lrsquoexterne en adoptant les IFRS La normalisation
devient ainsi exogegravene aux composantes du systegraveme institutionnel national De ce fait
aujourdrsquohui dans un contexte de mondialisation et drsquouniformisation de la normalisation
comptable les explications leacutegales politiques eacuteconomiques culturelles et autres demeurent
solides tant qursquoelles ne sont pas homogeacuteneacuteiseacutees agrave travers les frontiegraveres Ces institutions
exerceraient une influence sur la faccedilon dont les entreprises appliquent la normalisation
comptable sur leurs relations contractuelles et donc sur leurs incitatifs agrave produire une
information de qualiteacute La Figure 5 que nous proposons dans cette synthegravese reacutesume ces propos
Les derniegraveres reacuteformes leacutegales entreprises dans le monde dans lrsquoobjectif drsquoassurer un meilleur
fonctionnement des marcheacutes financiers visent directement lrsquoinformation divulgueacutee dans les eacutetats
financiers Par exemple la loi Sarbanes-Oxly de 2002 renforce le controcircle de lrsquoinformation
contenue dans les eacutetats financiers en responsabilisant les hauts dirigeants en imposant la
divulgation drsquoinformations compleacutementaires des regravegles plus strictes drsquoaudit interne et externe
en instituant un controcircle par la SEC en preacutecisant des sanctions peacutenales agrave la fraude et en creacuteant le
Public Company Accounting Oversight Board (PCAOB) un organisme principalement chargeacute
de controcircler les cabinets drsquoaudit La loi de seacutecuriteacute financiegravere (la loi Mer) a suivi en 2003 en
apportant des mesures semblables dans le contexte franccedilais Au Canada la plus importante
masse de reacuteformes a eu lieu en 2004 sous forme de regraveglements Les autoriteacutes de lrsquoOntario
Securities Commission) ont eacutemis des National Instruments (NI) et Multilateral Instruments (MI)
dont lrsquoobjectif est entre-autres drsquoharmoniser les pratiques de divulgation drsquoinformation dans les
rapports annuels et de renforcer la rigueur du travail des auditeurs externes et des comiteacutes de
veacuterification Ces reacuteformes survenues durant la premiegravere deacutecennie du 21e siegravecle nrsquoont pu
empecirccher lrsquoapparition de nouveaux cas de scandales financiers mais ont probablement pu en
preacutevenir plusieurs
Avec lrsquoadoption des IFRS sur diffeacuterentes places boursiegraveres le langage des eacutetats financiers tend
vers lrsquouniformiteacute Certains pays europeacuteens tel que lrsquoAllemagne le Norvegravege les Pays-Bas et le
Royaume-Uni ont creacuteeacute des meacutecanismes de controcircle de la mise en application des IFRS degraves les
44
premiegraveres anneacutees drsquoadoption (agences speacutecialiseacutees de controcircle) afin de surveiller les deacuterogations
et la latitude offerte par ces normes et ont eacutegalement augmenteacute les sanctions peacutenales aux
deacuterogations agrave la normalisation comptable (Christensen et al 2013) Agrave notre sens dans le
contexte actuel la conformiteacute agrave la normalisation comptable est un eacuteleacutement primordial et il serait
judicieux de diriger les efforts de regraveglementation des diffeacuterentes autoriteacutes de controcircle des
marcheacutes financiers vers le renforcement de la mise en application de la normalisation comptable
en prenant en compte toutes autres possibles interactions institutionnelles
Figure 5 Cadre theacuteorique de la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere
CONTEXTE INTERNATIONAL ACTUEL
Qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere
58
Isomorphisme institutionnel Incitatifs lieacutes agrave lrsquoentreprise
Normalisation comptable IFRS
ENVIRONNEMENT NATIONAL
Systegraveme leacutegal
- - Protection des investisseurs
- Mise en application des lois
- Regraveglementations relatives au
fonctionnement du CA du CV et CR
-Regraveglementations relatives agrave la
divulgation drsquoinformations sur la
gouvernance
Systegraveme politique
- - orientation eacuteconomique du
gouvernement
-interventionnisme politique
dans lrsquoeacuteconomie
Autres facteurs
institutionnels - culture
- environnement
informationnel
- systegraveme eacuteconomique
46
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4
II Concepts juridiques utiliseacutes
La litteacuterature internationale en comptabiliteacute financiegravere emprunte plusieurs termes juridiques au
droit compareacute On traite de laquo reacutegimes de droit raquo de laquo modegraveles de droit raquo de laquo systegravemes
juridiques raquo drsquolaquo origine leacutegale raquo de laquo familles leacutegales raquo etc Leur deacutefinition est souvent prise
pour acquise En finance la majoriteacute des chercheurs considegraverent le systegraveme leacutegaljuridique des
pays comme pouvant faire lrsquoobjet drsquoune classification universelle sous deux grands groupes
juridiques dominants le groupe des pays de Common Law (CL) de tradition anglaise et celui de
droit cilvil (DC) des pays de lrsquoEurope continentale et de leurs ex-colonies incluant ceux de
lrsquoAmeacuterique latine (LaPorta Lopez-De-Silanes Shleifer et Vishny1 1997 1998 et 2000)
Nous nous proposons dans les sous-sections qui suivent de clarifier ces concepts et drsquoanalyser
les bases de distinction des classifications de systegravemes juridiques effectueacutees jusqursquoagrave date par les
chercheurs du droit compareacute Ces mecircmes classifications sont utiliseacutees pour expliquer la variation
de la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere (QIF) agrave travers les pays (Ali et Hwang 2000 Ball et al
2000 Leuz et al 2003 Ball et al 2003 Raonic et al 2004 Haw et al 2004 Burgshtahler et al
2006 Nabar et Boonlert-U-Thai 2007 Bushman et Piotroski 2006 Francis et Wang 2008 Piot
et al 2011)
21 Le droit
La compreacutehension du droit drsquoune nation eacutequivaut agrave la compreacutehension de la faccedilon dont
son peuple raisonne la faccedilon avec laquelle il appreacutehende la justice et la faccedilon avec laquelle il
gegravere ses relations sociales et eacuteconomiques (David 2002) Il est donc raisonnable de passer par
lrsquoeacutetude du cadre leacutegal drsquoun pays si lrsquoon vise agrave deacutecortiquer ses relations internes agrave comprendre
pourquoi les choses se passent drsquoune certaine maniegravere et non drsquoune autre
22 Le systegraveme juridiqueleacutegal
Selon le Dictionnaire de la culture juridique2 le systegraveme juridique
1 Ci-apregraves LLSV
2 Page 701
5
laquo hellipnrsquoest que le corps des regravegles qui sont en vigueur dans un ordre juridique et qui se
reacuteunissent en un ensemble structureacute sur le plan formel (du point de vue de la validiteacute et
des sources comme du point de vue de lrsquoorganisation et des compeacutetences) et coordonneacute
sur le plan substantiel (du point de vue de la teneur des regravegles et de leurs articulation en
institutions) raquo
Selon la mecircme source lrsquoordre juridique repreacutesente un ensemble homogegravene de relations et de
valeurs geacuteneacuteralement accepteacutes par un groupe drsquoindividus Crsquoest un appareil commun de
reacutegulation des comportements permettant de former un corps social diffeacuterencieacute Donc le
systegraveme juridique ou le systegraveme leacutegal est un ensemble structureacute de regravegles formelles agrave lrsquointeacuterieur
drsquoun corpus de valeurs qui deacutefinissent les relations entre un groupe drsquoindividus Si lrsquoon se permet
lrsquointerpreacutetation de ces deacutefinitions la notion drsquolaquo ordre juridiqueraquo a une porteacutee morale elle forme
une base ideacuteologique de reacutegulation des relations sociales Elle deacutenote le rocircle que peuvent jouer la
culture la religion les traditions les croyances et lrsquohistoire dans la conduite des relations
sociales et eacuteconomiques Le systegraveme juridique vient srsquoimbriquer agrave un ordre juridique pour lui
donner une structure formelle claire et se traduit en regravegles juridiques et institutions de
reacuteglementation Le systegraveme est donc plus tangible et plus accessible pour ceux qui voudraient
analyser des relations dans un contexte leacutegal donneacute ou dans des contextes leacutegaux diffeacuterents
Cette dichotomie de valeurs morales et de regravegles formelles varie drsquoun pays agrave un autre et suscite
lrsquointeacuterecirct des chercheurs du droit compareacute agrave creacuteer diffeacuterentes classifications des systegravemes
juridiques
23 Classe leacutegale ndash Famille leacutegale
laquo La classification des droits a pour objet de reacuteunir les droits qui ont suffisamment de
points communs entre eux pour ecirctre inter-communicableshellipCette inter-communicabiliteacute
permet des comparaisons particuliegraverement fines et rend assez facile les influences
reacuteciproques raquo3
La classification leacutegale cherche en quelque sorte agrave construire une carte juridique du monde Le
regroupement des pays en ensembles juridiques homogegravenes provient drsquoun besoin de
simplification et de compreacutehension des grands traits juridiques pour ceux qui veulent aborder
lrsquoanalyse de pheacutenomegravenes sociaux eacuteconomiques historiques etc et qui nrsquoont pas une
connaissance approfondie de lrsquoordre juridique qursquoils abordent En effet le deacutecoupage juridique
leurs procure une vision drsquoensemble des traits geacuteneacuteraux agrave caractegravere -relativement- permanent de
3 Fermont (2001) Grands systegravemes de droit eacutetrangers p5
6
la regraveglementation qui gouverne les relations Ceci assure une faciliteacute drsquoaccegraves et une eacuteconomie en
termes de temps et de coucirct de collecte drsquoinformation juridique deacutetailleacutee
Ce regroupement permet de rassembler plusieurs pays dans une mecircme laquo classe raquo ou laquo famille raquo
en se basant sur certains critegraveres ideacuteologiques (de lrsquoordre juridique) et techniques (du systegraveme
juridique) afin de simplifier lrsquoeacutetude de relations agrave un niveau international Plus ces critegraveres sont
nombreux plus le deacutecoupage est exact mais plus les sous-groupes sont nombreux
Nous constatons que la notion de laquo classes raquo connote lrsquoutilisation de critegraveres techniques de
deacutecoupage tel que la source de droit la faccedilon dont les regravegles sont construites et appliqueacutees et les
institutions de reacuteglementation (David 2002) Le deacutecoupage en laquo familles raquo fait plutocirct intervenir
des critegraveres drsquoordre historique culturel et laquo geacuteneacutetique raquo des nations En droit compareacute il
existerait trois types de classifications des systegravemes de droit les classifications techniques les
classifications ideacuteologiques et les classifications mixtes
231 Les classifications techniques
Dans ce type de classifications le deacutecoupage se base sur la divergence dans la technique de
production des regravegles de droit (Rodiegravere 1979) Agrave titre drsquoexemple le droit franccedilais diffegravere du
droit anglais par le fait que le premier se base sur la leacutegislation eacutecrite et que le deuxiegraveme se base
sur la jurisprudence En droit franccedilais les relations sont reacutegies par des lois preacuteconccedilues et des
codes eacutecrits contrairement au droit anglais ougrave les relations sont reacutegies par les coutumes et ougrave
pour chaque cas des deacutecisions judiciaires sont eacutemises deacutependamment des circonstances
Citons ici lrsquoexemple de la classification effectueacutee par Vanderlinden (1983) qui utilise quatre
sources de droit les lois la jurisprudence la doctrine et les coutumes et identifie le poids relatif
de chaque source dans la reacuteglementation de la vie sociale du pays Un autre exemple de
classification technique est celui drsquoArminjon et al (1950) Ces auteurs suggegraverent de faire
abstraction des facteurs exteacuterieurs pour se concentrer sur un deacutecoupage structurel fondeacute sur la
divergence des normes et des institutions juridiques Leur classification aboutit agrave la formation de
sept groupes Franccedilais germanique scandinave CL islamique hindou et sovieacutetique Quoique
ces groupes puissent diverger en termes de techniques drsquoapplication de la justice nous pouvons
7
voir que les trois derniers groupes ndashislamique hindou et sovieacutetique- connotent des deacutecoupages
religieux et ideacuteologiques fondamentaux La technique juridique choisie par un peuple semble
ainsi ecirctre difficilement deacutetachable de sa culture et de ses ideacuteologies
232 Les classifications ideacuteologiques
Rodiegravere (1979) appelle ce type de classification laquo Regroupement ducirc agrave la divergence dans lrsquoesprit
des regravegles de droit raquo A ce titre il cite un exemple de la regravegle drsquoapregraves laquelle un tuteur est
chargeacute drsquoadministrer le patrimoine du pupille Dans un premier systegraveme juridique cette regravegle
peut viser la protection du mineur car on craint qursquoil en fasse mauvais usage Dans un deuxiegraveme
systegraveme cette regravegle peut plutocirct viser la protection de la famille du mineur de crainte que celui-
ci ne cause sa ruine Donc la regravegle peut ecirctre la mecircme mais lrsquoideacutee qui la sous-tend diffegravere drsquoune
classe agrave une autre La vision ideacuteologique valorise lrsquoimportance du facteur naturel et
geacuteographique dans la formation des lois Par exemple selon Rodiegravere lorsque la reacuteglementation
est fortement influenceacutee par la deacutependance agrave certaines ressources le systegraveme juridique est
statique Par contre lorsque la reacuteglementation reacutesulte de la volonteacute des forces politiques elle est
geacuteneacuteralement reacutevolutionnaire ouverte aux changements et peut plus facilement avoir une
vocation drsquounification internationale
Le facteur ideacuteologique peut aussi faire allusion au rocircle joueacute par le droit dans une socieacuteteacute et agrave son
enracinement dans lrsquohistoire et la culture Merryman (1969) preacutesente les systegravemes juridiques en
se basant sur la nature et le rocircle du droit Ainsi le laquo systegraveme occidental raquo est un systegraveme dont le
droit joue un rocircle preacutepondeacuterant dans lrsquoorganisation de la socieacuteteacute comparativement agrave drsquoautres laquo
systegravemes non occidentaux raquo Dans ces derniers souvent la religion et la morale srsquoy substituent
Merryman cite lrsquoexemple du Japon ougrave le recours agrave la justice est perccedilu de maniegravere neacutegative par la
socieacuteteacute et ougrave une bonne partie des problegravemes est reacutegleacutee de faccedilon informelle
233 Les classifications mixtes
Ce sont des classifications ougrave le deacutecoupage des systegravemes de droit se base agrave la fois sur des critegraveres
techniques et des critegraveres ideacuteologiques Selon Glendon et al (1994)4 plusieurs critegraveres de
4 Citeacute par LLSV (1998) p 1118
8
classification sont utiliseacutes dont 1) la base historique et les deacuteveloppements du systegraveme leacutegal 2)
les theacuteories et hieacuterarchies des sources de droit 3) la meacutethodologie de travail des juristes dans le
systegraveme leacutegal 4) les caracteacuteristiques des concepts de droit utiliseacutes par le systegraveme 5) les
institutions juridiques du systegraveme et 6) les divisions de droit utiliseacutees dans le systegraveme Certains
travaux de classifications regroupent plusieurs de ces critegraveres agrave la fois Dans cet esprit David
(2002) suggegravere que
laquo Il est neacutecessaire pour qui veut prendre en consideacuteration un droit eacutetranger drsquoavoir
preacutesent agrave lrsquoesprit que le droit tel qursquoil apparaicirct dans ses sources formelles ne
constitue pas le seul facteur servant agrave modeler les relations socialeshellipdrsquoautres
principes entrant en jeux pour reacutegler les rapports sociaux raquo
Selon ce raisonnement seule lrsquoideacuteologie ou seules les sources formelles de droit ne suffisent
pour identifier une classe ou famille de droit Souvent les sources formelles de droit sont guideacutes
par la culture lrsquohistoire et les ideacuteologies sociales drsquoun peuple David (2002) va jusqursquoagrave affirmer
que le droit codifieacute ou non peut ne former qursquoune simple faccedilade agrave la recherche de leacutegitimiteacute
dans certaines nations et que ce qui compte dans la reacuteglementation des rapports sociaux peut ecirctre
lrsquoarbitrage de certaines autoriteacutes religieuses ou communautaires ou le controcircle par le pouvoir
politique Une classification qui reacuteussit agrave prendre en consideacuteration plusieurs critegraveres de
distinction juridique saurait donner une ideacutee plus exhaustive sur le systegraveme en question
Sans doute la classification mixte la plus marquante dans lrsquohistoire du droit compareacute est celle de
David et Brierly (1950)5 Elle aboutit agrave la formation de six familles de droit la famille romano-
germanique la famille anglo-ameacutericaine la famille nordique (scandinave) la famille socialiste
la famille de lrsquoExtrecircme-Orient (Japon et Chine) et la famille des systegravemes traditionnels et
religieux Une eacutetude relativement reacutecente effectueacutee par ces mecircmes auteurs en 1985 conclut que
les familles dominantes dans le monde sont les familles de droit anglais droit franccedilais droit
allemand et droit scandinave Les trois derniegraveres prennent leur origine au droit romain et forment
de ce fait le groupe de DC et la famille de droit anglais forme le groupe de CL Ils reconnaissent
lrsquoexistence de deux autres groupes de droit neacuteanmoins moins preacutesents sur le plan international
le groupe du droit islamique qui existe dans certains pays du Golfe et le groupe du droit
socialiste qui persiste dans quelques pays asiatiques
5 Drsquoapregraves David (2002)
9
a) Le systegraveme de CL Il regroupe des pays ougrave le droit jurisprudentiel preacutevaut dans les domaines
du droit commun Dans ces reacutegimes les juges laquo font raquo la loi Leurs deacutecisions sont prises sur la
base du principe du laquo preacuteceacutedent raquo appeleacute aussi laquo stare decisis raquo Ce principe signifie que dans le
cas ougrave une cour a pris un jugement dans un conflit preacutecis le mecircme jugement doit ecirctre appliqueacute si
un conflit semblable se preacutesente dans le futur La liberteacute dont les juges sont doteacutes fait en sorte
que le systegraveme CL soit un systegraveme qui eacutevolue au rythme des faits preacutesents Neacuteanmoins le
groupe de CL se base aussi sur des lois voteacutees par le parlement Aujourdrsquohui il englobe plusieurs
pays dont la Grande-Bretagne (agrave lrsquoexception de lrsquoEacutecosse) les Eacutetats-Unis (agrave lrsquoexception de la
Louisiane) le Canada (agrave lrsquoexception du Queacutebec) lrsquoAustralie Hong Kong la Nouvelle Zeacutelande
la Malaisie le Kenya le Zimbabwe
b) Le systegraveme de DC Contrairement aux pays de CL les pays de DC ont un droit codifieacute Les
juges ne laquo font raquo pas la loi mais appliquent et interpregravetent la loi deacutejagrave eacutecrite Le DC prend ses
origines au droit romain et est souvent accuseacute de rigiditeacute ses regravegles de base sont eacutecrites depuis
le 19e siegravecle et restent applicables jusqursquoaujourdrsquohui En pratique ces codes ne peuvent englober
tous les cas de conflits possibles et les juges doivent combler le silence en appliquant un
raisonnement par analogie aux regravegles codifieacutees un raisonnement souvent marqueacute par une forte
influence politique de lrsquoeacutetat et des groupes drsquointeacuterecirct Le deacutecoupage du groupe de DC en familles
par David et Brierly (1985) prend ses origines dans la distinction historique des codes utiliseacutes
Ainsi la famille de droit franccedilais se base sur le code de Napoleacuteon (1804) et englobe des pays
europeacuteens comme la France lrsquoItalie la Belgique lrsquoEspagne certains pays de lrsquoAfrique de lrsquoEst
comme la Jordanie ainsi que des pays de lrsquoAmeacuterique Latine tel que le Breacutesil le Chili et le
Mexique La famille de droit allemand prend ses speacutecificiteacutes au code de Bismark (1896) et
comprend lrsquoAllemagne lrsquoAutriche la Suisse le Japon Taiwan et la Coreacutee du Sud Enfin la
famille de droit scandinave est un cas speacutecial qui ne prend pas exclusivement ses origines au
droit romain et comprend notamment le Suegravede la Norvegravege le Danemark et la Finlande
La Classification de David et Brierly (1985) est reprise par les chercheurs de la theacuteorie juridico-
financiegravere notamment LLSV (1997) et (1998) et LaPorta et al (2006) pour fonder la relation
entre le reacutegime leacutegal et le deacuteveloppement des marcheacutes financiers LLSV utilisent la terminologie
laquo Legal origin raquo pour deacutesigner le corpus de droit drsquoune nation ses sources de reacuteglementation et
son ordre juridique avec une certaine emphase sur le caractegravere historique Cette classification est
eacutegalement reprise par des chercheurs en comptabiliteacute financiegravere pour fonder le lien entre le
10
reacutegime leacutegal et la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere (Ali et Hwang 2000 Ball et al 2000 Ball
et al 2003 Bushman et Piotroski 2006 etc)
En revanche nous soulevons que les travaux de classification sont limiteacutes Premiegraverement les
chercheurs de droit compareacute se sont astreints agrave quelques critegraveres de classification et ont ignoreacute
certaines facettes du systegraveme juridique La prise en consideacuteration de tous les critegraveres drsquoun
systegraveme de droit pourrait aboutir agrave la limite agrave la creacuteation drsquoune classe pour chaque pays ou
division de pays et ainsi compliquer la tacircche des chercheurs au lieu de la simplifier
Deuxiegravemement les critegraveres de classification sont sujets agrave des changements agrave travers le temps et
une classification ne peut pas ecirctre deacutefinitive la disparition du modegravele de droit sovieacutetique en est
une preuve eacuteloquente De plus le mouvement drsquoharmonisation des systegravemes de droit agrave travers le
globe ne cesse drsquoavancer avec la mondialisation Malgreacute ces limites les reacutesultats des
classifications des systegravemes juridiques ont servi de balise aux chercheurs en finance et en
comptabiliteacute pour eacutetablir une influence sur la QIF
III La theacuteorie juridico-financiegravere
La theacuteorie juridico-financiegravere utilise une classification des systegravemes de droit afin drsquoexpliquer
des pheacutenomegravenes purement eacuteconomiques et financiers En reacutealiteacute le courant des recherches
juridico-financiegraveres se donne pour objectif de comprendre le rocircle du reacutegime leacutegal dans la
protection des investisseurs le deacuteveloppement des marcheacutes financiers et par ricochet la
croissance eacuteconomique des nations (Shleifer et Vishny 1997 LLSV 1997 1998 LaPorta et al
2006) Ce courant conclut que le reacutegime leacutegal nrsquoest pas sans effet et que la thegravese de neutraliteacute du
droit telle qursquoinduite par le theacuteoregraveme de Coase nrsquoest pas totalement veacuterifieacutee Plus preacuteciseacutement
il soulegraveve la supeacuterioriteacute du reacutegime de CL sur celui du DC en ce qui a trait agrave la protection des
droits des investisseurs au deacuteveloppement des marcheacutes financiers et agrave la croissance eacuteconomique
des nations
31Lrsquohypothegravese de la neutraliteacute du droit
Crsquoest une hypothegravese qui deacutecoule des travaux de Ronald Coase de 1937 laquo The nature of the firm raquo
et de 1960 laquo The problem of social cost raquo Le corollaire de ces œuvres appeleacute theacuteoregraveme de
Coase se reacutesume en ces termes
11
laquo Dans un monde ougrave les coucircts de transaction sont nuls lallocation des droits de proprieacuteteacute
se fera automatiquement de maniegravere optimale par le jeu des eacutechanges et des
marchandages auxquels les agents procegravedent et ceci quel que soit la reacutepartition initiale
de ces droits raquo6
La thegravese coasienne fonde lrsquoideacutee selon laquelle lrsquoEacutetatle pouvoir repreacutesenteacute par la loi ne doit pas
intervenir en cas de deacutefaillance du marcheacute tant que les coucircts de transaction sont nuls Eacutetant
donneacute que les coucircts de transaction existent dans le monde reacuteel lrsquoEacutetat peut intervenir pour
reacuteglementer lrsquoeacuteconomie si deux conditions sont reacuteunies
1) les coucircts de transactions engendreacutes par lrsquointervention de lrsquoeacutetat (la loi) sont infeacuterieurs aux
coucircts de toute autre solution possible
2) Les beacuteneacutefices reacutesultant de lrsquointervention de lrsquoeacutetat (la loi) sont supeacuterieurs aux coucircts de
transactions engendreacutes par cette intervention
En drsquoautres termes selon la thegravese coasienne optimalement il faut laisser le libre jeu de
marchandage reacutealiser lrsquoefficience eacuteconomique Donc la politique optimale de gouvernance
drsquoune eacuteconomie sans coucircts de transactions est celle de non reacuteglementation des marcheacutes (Stigler
1964) Or dans le monde reacuteel les transactions ne se font pas sans coucirct elles sont mecircme souvent
tregraves coucircteuses (Coase 1960)
Lrsquohypothegravese drsquoefficience du droit CL impliqueacutee par lrsquohypothegravese de neutraliteacute du droit suggegravere
que lagrave ougrave les coucircts de transactions sont non nuls lrsquointervention des autoriteacutes regraveglementaires des
systegravemes CL peut ecirctre beacuteneacutefique pour lrsquoeacuteconomie Cette efficience de la CL est justifieacutee par
deux arguments (Deffains et Guigou 2002) Premiegraverement dans les systegravemes CL les juges
anglo-saxons sont les creacuteateurs de la loi et considegraverent la reacutealisation de lrsquoefficience et la
maximisation de la richesse globale comme un objectif primordial dans la prise de leurs
deacutecisions Lors de conflits ils tranchent les litiges en assimilant une situation de libre
marchandage ougrave les agents agissent de faccedilon coopeacuterative Dans un tel cas lrsquoallocation des
ressources se fait de faccedilon efficiente comme si la transaction conflictuelle srsquoeffectuait dans un
monde sans coucircts de transactions Deuxiegravemement le systegraveme CL est capable de transformer les
6 Wikipedia httpfrwikipediaorgwikiThC3A9orC3A8me_de_Coase
12
regravegles inefficientes en regravegles efficientes certaines regravegles creacuteent des coucircts de transaction tregraves
eacuteleveacutes de faccedilon agrave ce que les parties en conflit gagneraient agrave neacutegocier pour arriver agrave un
arrangement plus efficient Selon Deffains et Guigou (2002) la CL instaure ainsi un meacutecanisme
de seacutelection des regravegles baseacute sur lrsquoefficience eacuteconomique
En reacutesumeacute lrsquohypothegravese de neutraliteacute du droit sous-entend que le droit nrsquoinfluence pas
lrsquoeacuteconomie Le droit peut agir uniquement sur la reacutepartition des ressources mais pas sur
lrsquoallocation des richesses Une hypothegravese remise en question plus tard par une seacuterie de papiers
parus dans le Journal of finance pendant les anneacutees 1990 et creacuteant la theacuteorie juridico-financiegravere
32Histoire de la theacuteorie juridico-financiegravere
La seacuterie de travaux de LLSV 1997 1998 et 2000 marque le deacutebut drsquoun nouveau courant de
recherche dans lrsquoeacuteconomie du droit Les premiegraveres ideacutees datent du 18e siegravecle dans les eacutecrits de
Karl Marx et Adam Smith Ces eacuterudits suggegraverent qursquoil faut prendre en consideacuteration les relations
entre la sphegravere eacuteconomique ougrave se font les transactions et la structure juridique et politique
environnante
Pendant le 20e siegravecle lrsquoeacutecole institutionnaliste deacuteveloppeacutee aux Eacutetats-Unis approche les
interrelations entre les sphegraveres juridique et eacuteconomique de faccedilon positive Ainsi pendant les
anneacutees 60 lrsquoeacutecole de Chicago marque un apport indeacuteniable gracircce agrave des chercheurs comme
Posner Becker et Stigler7 On utilise des outils eacuteconomiques pour deacutecrire et preacutedire lrsquoimpact de
la reacuteglementation sur le comportement des agents eacuteconomiques et on tente drsquoexpliquer le choix
de lois et regravegles en utilisant les arguments de lrsquoefficience eacuteconomique Cette approche a eacutevolueacute
par la suite pour utiliser un raisonnement normatif on cherche de plus en plus agrave faire des
recommandations juridiques et politiques en se basant sur des calculs drsquoefficience eacuteconomique
Contrairement agrave lrsquohypothegravese de la neutraliteacute du droit ce courant de recherche semble appuyer
une ideacutee centrale le droit affecte lrsquoallocation des ressources dans lrsquoeacuteconomie pour cela il est
recommandeacute drsquoanalyser les reacutepercussions eacuteconomiques de toute regravegle ou loi avant sa
promulgation
7 Drsquoapregraves Encyclopedia of business ethics and society
13
33 Principaux apports de LLSV laquo Law matters raquo
331 Fondement du raisonnement LLSV une approche leacutegale de la gouvernance
Partant des travaux de Modigliani et Miller (1958)8 Rajan et Zingales (1995)
9 Modigliani et
Perotti (1996)10
et Shleifer et Vishney (1997) la logique de base de la theacuteorie juridico-financiegravere
se donne pour objectif drsquoexpliquer le deacuteveloppement des marcheacutes et lrsquoefficience eacuteconomique agrave
travers lrsquoeacutetablissement drsquoun systegraveme solide de gouvernance
Pendant le dernier demi-siegravecle les entreprises deviennent de plus en plus ouvertes et les
problegravemes drsquoagence ne cessent de srsquoaccentuer agrave cause de la seacuteparation croissante entre la
proprieacuteteacute des capitaux et le controcircle des ressources Un bon systegraveme de gouvernance doit
pouvoir proteacuteger les actionnaires minoritaires contre lrsquoexpropriation des richesses par les
dirigeants et les actionnaires majoritaires et preacuteserver leurs droits fondamentaux (LLSV 2000)
Aux termes du rapport de lrsquoOCDE (2004) ces droits sont essentiellement
laquo 1) de beacuteneacuteficier de meacutethodes fiables drsquoenregistrement de leurs titres 2) de pouvoir
ceacuteder ou de transfeacuterer des actions 3) drsquoobtenir en temps opportun et de faccedilon reacuteguliegravere
des informations pertinentes et significatives sur la socieacuteteacute 4) de participer et de voter
aux assembleacutees geacuteneacuterales des actionnaires 5) drsquoeacutelire et de reacutevoquer les
administrateurs et 6) drsquoecirctre associeacutes au partage des beacuteneacutefices de la socieacuteteacute raquo11
LLSV se basent particuliegraverement sur deux papiers seacuteminaux fondant la theacuteorie de la firme et la
theacuteorie de lrsquoagence Modigliani et Miller (1958) et Jensen et Meckling (1976) Le premier
suggegravere que les firmes sont un ensemble drsquoactifs et que les titres deacutetenus (actions et obligations)
confegraverent naturellement agrave leurs deacutetenteurs le droit aux cash-flows geacuteneacutereacutes par ces actifs Le
deuxiegraveme conccediloit une theacuteorie contractuelle de la firme selon laquelle la firme est un ensemble
de contrats par lesquels les apporteurs de fonds (investisseurs) deacutetiennent un droit reacutesiduel de
controcircle des ressources mais peuvent ecirctre leacuteseacutes par lrsquoabus de consommation des avantages par
les dirigeants Selon Jensen et Meckling (1976) les investisseurs ou laquoprincipauxraquo sont
deacutefavoriseacutes par rapport aux gestionnaires ou laquoagentsraquo qui deacutetiennent une information supeacuterieure
8 Citeacute par LLSV (1997) 9 Idem 10 Idem
11 Rapport de lrsquoOCDE (2004) p18
14
concernant la performance de lrsquoentreprise et qui peuvent degraves lors effectuer des manœuvres afin
de srsquoaccaparer les richesses creacuteeacutees et leacuteser ainsi les deacutetenteurs reacutesiduels des capitaux Cette
asymeacutetrie drsquoinformation dans les relations contractuelles principal-agent est agrave lrsquoorigine des
problegravemes de drsquoanti-seacutelection (Adverse selection) et drsquoaleacutea moral (moral hazard)
Le moral hazard a eacuteteacute clairement eacutevoqueacute dans le travail de Holmlstroumlm (1979) Selon lui les
gestionnaires reacutemuneacutereacutes en fonction de leur effort de production sont les seuls agrave connaicirctre le
niveau drsquoeffort fourni La non observabiliteacute de ces efforts et de leurs conseacutequences possibles par
les investisseurs est susceptible de geacuteneacuterer des pertes pour ces derniers lorsque leurs inteacuterecircts
divergent de ceux des gestionnaires Le moral Hazard est ainsi un problegraveme survenant ex-post agrave
la conclusion de la relation contractuelle La seacutelection adverse est un problegraveme survenant ex-
ante agrave la relation contractuelle Il srsquoagit drsquoun manque agrave gagner pour une partie contractante agrave
cause qursquoelle ne dispose pas de toute lrsquoinformation neacutecessaire pour faire des choix eacuteconomiques
eacuteclaireacutes Ces informations concernent par exemple le niveau de risque encouru dans la relation
contractuelle et sont deacuteterminantes dans la fixation des termes contractuels Dans le cadre drsquoune
firme ougrave la proprieacuteteacute est seacutepareacutee du controcircle des ressources lrsquoasymeacutetrie drsquoinformation est ainsi
un point fondamental permettant aux initieacutes (insiders) dirigeants etou actionnaires majoritaires
de srsquoapproprier les richesses aux deacutepend des actionnaires minoritaires (Grossman et Hart 1988)
La reacutepartition des richesses nrsquoest donc pas spontaneacutee Elle est limiteacutee par le problegraveme
drsquoasymeacutetrie drsquoinformation une situation qui peut largement affecter la confiance des
investisseurs et possiblement la croissance eacuteconomique et le deacuteveloppement des marcheacutes
financiers Ainsi les marcheacutes auraient besoin de meacutecanismes qui gouvernent les comportements
opportunistes des parties lieacutees pour assurer une meilleure reacutepartition des richesses
La theacuteorie juridico-financiegravere croit agrave la capaciteacute de la reacuteglementation des marcheacutes et de la mise
en application des lois drsquoassurer une protection juridique aux deacutetenteurs de capitaux contre
lrsquoopportunisme potentiel des gestionnaires et des actionnaires majoritaires En ce sens LLSV
(2000) eacutecrivent
15
laquo The legal approach to corporate governance holds that the key mechanism is the
protection of outside investors -whether shareholders or creditors- through the legal
system meaning both laws and their enforcement raquo12
Or un systegraveme solide de gouvernance doit aller de pair avec le systegraveme juridique dans
lequel il srsquoimbrique Conformeacutement aux principes de gouvernance instaureacutes par lrsquoOCDE
laquo Le reacutegime de gouvernement drsquoentreprise devrait concourir agrave la transparence et agrave
lrsquoefficience des marcheacutes ecirctre compatible avec lrsquoeacutetat de droit et clairement deacutefinir la
reacutepartition des compeacutetences entre les instances chargeacutees de la surveillance de la
reacuteglementation et de lrsquoapplication des textes raquo 13
Ainsi pour ecirctre efficace la promulgation de regraveglements et de lois qui protegravegent les investisseurs
doit se faire en concordance avec le systegraveme juridique du pays de domiciliation du marcheacute
financier en question Ce systegraveme doit lui-mecircme assurer la mise en application de ces
regraveglementations et lois
332 Les questions de la theacuteorie juridico-financiegravere
LLSV cherchent agrave expliquer la variation de la taille des marcheacutes financiers la diffeacuterence des
structures financiegraveres (eacuteconomies baseacutees sur le marcheacute versus eacuteconomies baseacutees sur le systegraveme
bancaire) et le rocircle de la protection des actionnaires et des creacuteanciers dans la gouvernance des
entreprises et le deacuteveloppement des marcheacutes14
Leur hypothegravese de base est lrsquoincompleacutetude des
contrats et la neacutecessiteacute de meacutecanismes de gouvernance qui assurent le bon fonctionnement des
marcheacutes
LLSV (1997) se posent des questions comme qursquoest ce qui explique que le Royaume-Uni et les
Eacutetats-Unis ont de grands marcheacutes boursiers alors que drsquoautres pays tregraves deacuteveloppeacutes comme
lrsquoAllemagne et la France nrsquoont que des marcheacutes boursiers restreints Qursquoest ce qui explique que
lrsquoAllemagne et le Japon ont des systegravemes bancaires tregraves deacuteveloppeacutes comparativement agrave drsquoautres
empires eacuteconomiques comme les Etats-Unis Ils posent les hypothegraveses selon lesquelles 1) les
12 LLSV (2000) p 4 13 Rapport de lrsquoOCDE (2004) p17 14 Dans les travaux de LLSV le mot laquo investisseurs raquo reacutefegravere agrave la fois aux actionnaires et aux creacuteanciers Crsquoest ainsi
que la protection des investisseurs est mesureacutee par le niveau de protection leacutegale des actionnaires et le niveau de
protection le leacutegdes creacuteanciers
16
pays assurant le plus haut niveau de protection des investisseurs ont les marcheacutes financiers les
plus deacuteveloppeacutes et 2) les pays assurant le plus grand degreacute de protection des creacuteanciers ont les
marcheacutes bancaires les plus deacuteveloppeacutes Ils testent lrsquoimpact de lrsquoorigine leacutegale de la qualiteacute de
protection des droits des actionnaires de la qualiteacute de protection des droits des creacuteanciers et de la
mise en application des regravegles (enforcement) sur le recours au financement externe par les
entreprises et le deacuteveloppement des marcheacutes
Dans leur papier suivant LLSV (1998) se posent des questions plus preacutecises sur la protection
des investisseurs 1) Quelles sont les lois et regravegles qui deacuteterminent le niveau de protection des
investisseurs dans une nation 2) Quelle est lrsquoorigine de ces lois et regraveglements 3) Quelles sont
les diffeacuterences de protection des investisseurs et de mise en application des regraveglementations
entre les pays appartenant agrave diffeacuterentes familles leacutegales
Au total 49 pays sont examineacutes Le niveau de protection des investisseurs est susceptible
drsquoexpliquer non seulement pourquoi les firmes diffegraverent en termes de politique de financement
mais aussi drsquoexpliquer la structure de proprieacuteteacute la valeur des titres15
et les droits de vote Ainsi
LLSV srsquoattendent agrave ce que les pays offrant plus de protection leacutegale aux actionnaires
notamment la possibiliteacute de recours collectif contre les dirigeants instaurent plus de confiance
sur le marcheacute financier et encouragent les petits investissements Ceci est susceptible de
favoriser une structure de proprieacuteteacute de plus en plus disperseacutee des firmes Deacutecoule de ceci le
questionnement sur la possibiliteacute que la structure de proprieacuteteacute puisse ecirctre un substitut agrave la
protection leacutegale des investisseurs dans certains pays
Dans un autre papier LaPorta et al (2006) examinent lrsquoimportance de la question leacutegale dans le
niveau de deacuteveloppement des marcheacutes drsquoun angle de vue diffeacuterent On ne srsquointeacuteresse pas
uniquement au niveau de protection leacutegale des investisseurs mais aussi agrave la mise en application
priveacutee et publique des lois La mise en application priveacutee des lois (private enforcement) se fait
par des institutions speacutecialiseacutees qui peuvent exiger la divulgation drsquoinformation
suppleacutementaire16
La mise en application publique (public enforcement) se fait de faccedilon plus
15 LLSV (1998) citent lrsquoexemple des firmes russes dont la valeur des titres a consideacuterablement chuteacute suite agrave la
privatisation Selon des estimations la valeur de ces titres est devenue 100 fois plus petite que la valeur des titres de
firmes eacutequivalentes eacutetablies dans des pays occidentaux 16 Il srsquoagit notamment drsquoexiger la divulgation drsquoinformations relatives agrave la gouvernance et de fixer des normes claires
de responsabiliteacute civile en cas de litige Exemples drsquoinformations relatives agrave la gouvernance 1) un prospectus
17
geacuteneacuterale par des institutions publiques qui ne se speacutecialisent pas forceacutement dans les litiges
contractuels eacuteconomiques et financiers Agrave titre drsquoexemple le droit criminel drsquoun pays peut ecirctre
un moyen de mise en application publique de la loi en permettant drsquoimposer des sanctions
criminelles (amendes et emprisonnement) aux dirigeants ayant leacuteseacute des actionnaires
Les questions poseacutees par LaPorta et al (2006) sont 1) Quel type de lois imposer et comment
standardiser le processus contractuel Y-a-t-il un rocircle joueacute par les lois exigeant la divulgation
drsquoinformation relative agrave la gouvernance Quel est le rocircle de la mise en application priveacutee versus
la mise en application publique des lois dans la deacutetermination du niveau de deacuteveloppement des
marcheacutes
En reacutesumeacute toutes les questions de la theacuteorie juridico-financiegravere tournent autour du lien entre le
systegraveme leacutegal et le deacuteveloppement financier Si lrsquoon peut reformuler toutes ces questions en une
seule ce serait en ces termes Quelles sont les speacutecificiteacutes drsquoun systegraveme juridique qui favorise un
meilleur deacuteveloppement eacuteconomique des marcheacutes financiers
333 Les reacuteponses de la theacuteorie juridico-financiegravere
Lrsquoimportance de la question de protection leacutegale des investisseurs dans la gouvernance des
entreprises est clairement souleveacutee par Shleifer et Vishny (1997)17
Ces auteurs deacutefinissent les
meacutecanismes de gouvernance en ces termes laquo Corporate governance mechanisms are economic
and legal institutions that can be altered through the political process raquo18
Agrave la base selon
Shleifer et Vishny (1997) les meacutecanismes de gouvernance sont des institutions eacuteconomiques et
leacutegales qui peuvent subir lrsquoinfluence du processus politique et qui servent agrave proteacuteger les
investisseurs contre les abus possibles des dirigeants Quoique ces chercheurs croient agrave la
drsquoinformation preacutealable agrave la vente de titres sur le marcheacute 2) la reacutemuneacuteration des principaux dirigeants 3) le nom et la
part de capital deacutetenue par les principaux actionnaires 4) la part de capital deacutetenue par les principaux dirigeants 5) les
contrats eacutetablis en dehors de lrsquoactiviteacute drsquoexploitation principale de lrsquoentreprise et 6) les transactions effectueacutees avec les
personnes lieacutees Exemples de normes de responsabiliteacute civile des dirigeants eacutemetteurs de titres ou auditeurs la loi
preacutecise agrave qui incombe la preuve de neacutegligence de mauvaise intention de lien de causaliteacute entre la neacutegligence
commise et le dommage
17 Au sens de Shleifer et Vishney (1997) les investisseurs englobent tous les bailleurs de fonds (actionnaires et
creacuteanciers)
18 Shleifer et Vishny (1997) p 738
18
capaciteacute de la compeacutetition agrave controcircler les dirigeants19
ils doutent qursquoelle soit suffisante pour
reacutesoudre le problegraveme de gouvernance des entreprises Ils proposent alors des solutions
drsquoaccompagnement
Les deux approches les plus communeacutement reconnues sont 1) la protection leacutegale des
investisseurs qui leur permet un certain pouvoir de controcircle des dirigeants et 2) la concentration
de proprieacuteteacute Cette deuxiegraveme solution peut en quelque sorte laquo se substituer raquo agrave la protection
leacutegale des investisseurs eacutetant donneacute que le cumul des droits de controcircle associeacutes aux droits de
proprieacuteteacute confegravere agrave son deacutetenteur un pouvoir significatif de controcircle des deacutecisions manageacuteriales
Ainsi les actionnaires majoritaires ont moins besoin de protection leacutegale que les actionnaires
minoritaires dont les droits de controcircle du capital sont limiteacutes En revanche cette solution pose
un problegraveme majeur de gouvernance les actionnaires majoritaires peuvent eux mecircme avoir
tendance agrave profiter de leur pouvoir et leacuteser les actionnaires minoritaires Pour cette raison un
systegraveme optimal de gouvernance devrait assurer un certain eacutequilibre entre protection leacutegale des
actionnaires minoritaires protection leacutegale des actionnaires majoritaires et concentration de
proprieacuteteacute deacutependamment de lrsquoenvironnement institutionnel La protection leacutegale des
actionnaires apparaicirct ainsi comme un eacuteleacutement deacuteterminant des diffeacuterences entre les nations en
termes qualiteacute de la gouvernance
LLSV (1997) analysent la relation entre le niveau de protection des investisseurs le niveau de
protection des creacuteanciers et le niveau de deacuteveloppement financier dans 49 pays Ils reprennent la
classification de David et Brierly (1985) et regroupent les pays en deux classes leacutegales CL et
DC Le groupe des pays de DC est diviseacute en trois familles leacutegales la famille de droit franccedilais la
famille de droit scandinave et la famille de droit allemand
Les reacutesultats reacutevegravelent que lrsquoaccegraves au financement sur le marcheacute financier est tregraves
significativement lieacute avec une meilleure protection des droits des actionnaires et un meilleur
degreacute de mise en application des lois Lrsquoaccegraves agrave lrsquoendettement ne montre pas de relation
significative avec le niveau de protection des creacuteanciers mais se reacutevegravele significativement lieacute agrave un
19 Selon Shleifer et Vishny (1997) la poursuite de lrsquoobjectif de compeacutetitiviteacute sur le marcheacute deacutetourne lrsquoattention des
dirigeants et les mettrait dans une course ougrave chaque dollar doit ecirctre investi agrave la bonne place et au bon moment
Lrsquoattention et lrsquoeffort fournis par les dirigeants pour lrsquoexpropriation des richesses sont ainsi minimiseacutes Cependant en
reacutealiteacute la compeacutetitiviteacute ne se reacutealise pas agrave la minute pregraves et la production de chaque entreprise peut ecirctre tregraves speacutecifique
laissant le temps et la latitude aux parties internes de profiter des ressources existantes
19
meilleur degreacute de mise en application des lois Les reacutesultats concernant la classification des pays
par origine leacutegale sont assez reacuteveacutelateurs LLSV suggegraverent que les marcheacutes de capitaux les plus
deacuteveloppeacutes se trouvent dans les pays de droit CL et coiumlncident avec un niveau eacuteleveacute de
protection leacutegale des actionnaires20
Suivent les marcheacutes financiers des pays de droit scandinave
qui coiumlncident avec un niveau eacuteleveacute de mise en application des lois Les reacutesultats suggegraverent aussi
que lrsquoaccegraves au systegraveme bancaire est plus favoriseacute dans les pays de droit allemand coiumlncidant avec
un niveau eacuteleveacute de respect de lrsquoapplication des regravegles et un niveau relativement eacuteleveacute de
protection des droits des creacuteanciers Ces constats sont preacutesenteacutes dans le tableau I qui suit
Agrave titre drsquoexemple la capitalisation boursiegravere deacutetenue par les actionnaires minoritaires repreacutesente
en moyenne 60 du Produit national brut (PNB) dans les pays CL Elle repreacutesente 46 du PNB
dans les pays de droit allemand 30 du PNB dans les pays de droit scandinave et uniquement
21 du PNB dans les pays de droit franccedilais La mise en application des regravegles prend le score le
plus eacuteleveacute (10) dans les pays de droit scandinave et le score le moins eacuteleveacute (605) dans les pays
de droit franccedilais
Tableau I Reacutesultats de LLSV (1997)21
Origine
leacutegale
Deacuteveloppement du marcheacute
des capitaux
Deacuteveloppe-
ment du
marcheacute
bancaire
Mise en
applica-
tion des
regravegles
Protection des droits
des actionnaires
Protection
des droits des
creacuteanciers
Ext
cap PNB
Domestic firms pop
IPOs pop
Debt PNB Rule of law
Anti-
director
rigts
(ADRI)
one
share one vote
Creditor Rights
CL(18) 060 3545 223 068 646 339 022 311
Franccedilais (21) 021 1000 019 045 605 176 024 158
Allemand (6) 046 1679 012 097 868 200 033 233
Scandinave(4) 03 2726 214 057 1000 250 000 200
Origine leacutegale il y a 18 pays CL 21 pays de droit franccedilais 6 pays de droit allemand et 4 pays de droit scandinave
Le niveau de deacuteveloppement des marcheacutes des capitaux est mesureacute par 1) ExtcapPNB la capitalisation boursiegravere
20 Le niveau de deacuteveloppement des marcheacutes est mesureacute de trois maniegraveres 1) la capitalisation boursiegravere en
pourcentage du Produit national brut (PNB) 2) le nombre drsquoentreprises coteacutees en pourcentage de la population et 3)
le nombre de nouvelles introductions en bourse en pourcentage de la population Dans les trois cas la mesure est la
plus eacuteleveacutee dans les pays drsquoorigine leacutegale CL
21 Les informations sont extraites du tableau II dans LLSV (1997) p 1138 Seules les moyennes des mesures des
variables par origine leacutegale sont preacutesenteacutees Le deacutetail des mesures pour chaque pays se trouve au tableau II dans
LLSV (1997) p 1138
20
deacutetenue par les actionnaires minoritaires (autres que les trois premiers actionnaires) par dollar du PNB en 1994 2)
Domestic firmspop le nombre drsquoentreprises locales par million drsquohabitant en 1994 et 3) IPOrsquospop le nombre de nouvelles introductions en bourse par million drsquohabitant en 1995-1996
Le niveau de deacuteveloppement du marcheacute bancaire est mesureacute par DebtPNB le total des dettes bancaires du secteur priveacute et des obligations des entreprises non financiegraveres par dollar du PNB en 1994
La mise en application des regravegles est mesureacutee par laquo rule of Law raquo un indice de 0 agrave 10 eacutevaluant la loi et lrsquoordre dans
un pays entre 1982 et 1995 Source International Country Risk Guide Plus lrsquoindice est eacuteleveacute plus la loi et lrsquoordre sont eacuteleveacutes dans le pays
La protection des droits des actionnaires est eacutevalueacutee par deux mesures ADRI et one share one vote deacutefinis plus loin dans ce chapitre
Le niveau de protection des droits des creacuteanciers est mesureacute par Creditor Rights un indice de 0 agrave 4 eacutegal agrave la somme
des quatre sous-scores suivants 1) En cas drsquoinsolvabiliteacute les creacuteanciers ont le droit de refuser la reacuteorganisation (10)
2) le creacuteancier peut se deacutesengager en vendant le bien auquel sa sucircreteacute est affecteacutee (10) 3) Le dirigeant actuel ne peut
controcircler lrsquoentreprise pendant le redressement (10) 4) La prioriteacute de remboursement est respecteacutee (10) Source Company Law or Bankruptcy Laws et LaPorta et al (1996)
Selon LLSV (1998) le premier facteur deacuteterminant les lois de protection des investisseurs est
lrsquoorigine leacutegale Dans chaque pays il existe deux types de relations agrave regraveglementer 1) les
relations internes (entre les actionnaires et les dirigeants) et 2) les relations externes (entre
lrsquoentreprise et les creacuteanciers) Deacutependamment de lrsquoorigine de la loi (CLDC) les regravegles
commerciales diffegraverent drsquoun pays agrave un autre Ces regravegles existent de faccedilon seacutepareacutee sous la forme
drsquoactes (company law) dans les pays CL et sous la forme de codes de commerce dans les pays
DC LLSV (1998) examinent principalement les lois relatives aux reacuteorganisations et agrave la faillite
pour construire leur indice de protection des investisseurs (ADRI) pour les 49 pays de
lrsquoeacutechantillon Il srsquoagit du mecircme indice de LLSV (1997) avec un plus grand deacutetail dans la
deacutefinition des composantes22
LLSV (1998) ajoutent une mesure de lrsquoexistence ou non du droit
de preacuteemption pour les actionnaires et une mesure de lrsquoexistence ou non de lrsquoobligation de
distribuer des dividendes Encore une fois le niveau de protection des actionnaires est le plus
eacuteleveacute dans les pays de CL (score ADRI moyen eacutegal agrave 4) suivis par les pays de droit scandinave
(score ADRI moyen eacutegal agrave 3) Suivent les pays de droit allemand et les pays de droit franccedilais
Dans une deuxiegraveme partie de leur eacutetude LLSV (1998) suggegraverent la possibiliteacute de substitution de
la structure de proprieacuteteacute agrave la reacuteglementation Selon eux dans les pays de DC le manque de
protection des actionnaires minoritaires entraicircnerait la preacutesence drsquoactionnaires majoritaires
(notamment lrsquoactionnariat familial) qui permet un controcircle renforceacute des dirigeants des
entreprises Ils mesurent le niveau de concentration de proprieacuteteacute dans les 49 pays Les moyennes
22 Le deacutetail de lrsquoADRI est preacutesenteacute dans le tableau II
21
de la concentration de proprieacuteteacute23
calculeacutees pour chaque famille leacutegale sont de 54 pour les pays
de droit franccedilais 43 pour les pays CL 37 pour les pays de droit scandinave et 34 pour les
pays de droit allemand Les analyses multi-varieacutees montrent que le niveau de concentration de
proprieacuteteacute est neacutegativement et significativement lieacute au niveau de deacuteveloppement du marcheacute
financier LLSV (1998) en concluent que la concentration de proprieacuteteacute est vraisemblablement un
meacutecanisme de gouvernance qui se substitue au niveau de protection leacutegale de actionnaires
Enfin lrsquoeacutetude LaPorta et al (2006) conclut qursquoen absence de mise en application priveacutee des lois
et regraveglements les incitatifs lieacutes agrave la reacuteputation aux contrats et agrave la mise en application publique
des lois seraient insuffisants pour empecirccher les eacutemetteurs de srsquoapproprier les richesses des
actionnaires minoritaires car les beacuteneacutefices de lrsquoopportunisme deacutepassent les coucircts lieacutes LaPorta et
al (2006) suggegraverent que lrsquoengagement de la responsabiliteacute civile de lrsquoeacutemetteur ou des dirigeants
opportunistes est difficile agrave eacutetablir eacutetant donneacute que le processus leacutegal est souvent trop coucircteux
pour ecirctre entrepris par les actionnaires minoritaires Il est donc crucial que les marcheacutes
eacutetablissent une reacuteglementation plus stricte assurant une meilleure gouvernance ex-ante24
et une
faciliteacute de recouvrement des investisseurs dans le cas ougrave ils sont leacuteseacutes
Ainsi LLSV lient la regraveglementation au deacuteveloppement des marcheacutes financiers en misant sur
lrsquoefficience du systegraveme regraveglementaire en place un systegraveme CL est un systegraveme regraveglementaire
efficient 1) car il fournit aux agents eacuteconomiques des incitatifs pour produire une information de
qualiteacute et 2) parce qursquoil engage la responsabiliteacute de ces agents srsquoils ne se conforment pas aux
normes requises Donc compareacute au systegraveme de DC le systegraveme CL fournit une meilleure
protection des actionnaires minoritaires favorise le deacuteveloppement des marcheacutes et par
conseacutequent le recours au financement externe par les entreprises Ce recours massif au
financement externe creacutee une structure de proprieacuteteacute particuliegraverement disperseacutee dans les pays CL
Le systegraveme DC (notamment de droit franccedilais) fournit en revanche une plus faible protection
leacutegale des actionnaires minoritaires ce qui inhibe le deacuteveloppement des marcheacutes financiers et
limite le recours au financement externe par les entreprises Cette situation creacutee
23 La concentration de proprieacuteteacute est mesureacutee par le pourcentage moyen des actions ordinaires deacutetenues par les trois
plus importants actionnaires dans les 10 plus grandes entreprises non financiegraveres priveacutees et coteacutees dans le pays
24 Une meilleure gouvernance ex-ante permettrait de controcircler les actes opportunistes avant qursquoils ne se produisent
Selon LaPorta et al (2006) ceci peut ecirctre rendu possible gracircce agrave la mise en place drsquoobligations de divulgation
drsquoinformations relatives agrave la gouvernance et agrave la preacutecision des risques de responsabiliteacute civile qursquoencoure toute partie
opportuniste
22
vraisemblablement une structure de proprieacuteteacute concentreacutee des entreprises et un plus grand recours
au financement aupregraves des banques
Une derniegravere brique au raisonnement de LLSV est ajouteacutee par Ball et al (2000) Ces auteurs font
le lien entre le deacuteveloppement theacuteorique de LLSV et la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere
publieacutee par les entreprises Selon Ball et al (2000) la structure de proprieacuteteacute disperseacutee dans les
pays CL est agrave la base de lrsquoaccroissement des conflits drsquoagence de la prolifeacuteration du problegraveme
drsquoasymeacutetrie drsquoinformation et par la suite drsquoun plus grand besoin en information financiegravere de
qualiteacute de la part des actionnaires minoritaires En revanche le systegraveme DC qui favorise une
structure concentreacutee de la proprieacuteteacute des firmes permet de pallier le manque de protection leacutegale
des investisseurs en assurant une meilleure communication priveacutee de lrsquoinformation Ceci
minimise le besoin des actionnaires en information financiegravere de qualiteacute Le corollaire de ce
raisonnement est scheacutematiseacute dans la figure 1 qui suit
Figure 1 Corollaire de la theacuteorie juridico-financiegravere
augmente le besoin en
assure
favorise
favorisent
entraine
Information financiegravere de qualiteacute
plus grande dispersion de proprieacuteteacute et plus drsquoasymeacutetrie
accegraves plus facile au financement externe par les entreprises
une meilleure protection leacutegale des actionnaires
Compareacute au reacutegime DC le reacutegime CL
des marcheacutes financiers plus deacuteveloppeacutes
23
34Critiques de la theacuteorie juridico-financiegravere
341 Critiques des classifications leacutegales
La base de la theacuteorie juridico-financiegravere est la classification leacutegale ce qui importe pour
caracteacuteriser les lois et regraveglementations drsquoun pays crsquoest sa classe leacutegale Or le regroupement des
pays en classes et familles leacutegales se base sur des ressemblances et est reacutealiseacute dans le but de
simplifier les recherches
Premiegraverement cette simplification considegravere que pour un pays donneacute la reacuteglementation est une
institution permanente inchangeacutee agrave travers le temps ceci pourrait affecter la qualiteacute des reacutesultats
obtenus et aboutir agrave des geacuteneacuteralisations qui ne sont valables que pour un certain laps de temps
(Deffains et Guigou 2002) En effet Rajan et Zingales (2003) reacutevegravelent qursquoen 1913 la
capitalisation boursiegravere rapporteacutee au revenu national agrave Paris est de 078 et qursquoelle est de 041 agrave
New-York Donc le marcheacute financier franccedilais (DC) eacutetait beaucoup plus deacuteveloppeacute que le
marcheacute ameacutericain (CL) au deacutebut du 20e siegravecle La relation srsquoest inverseacutee agrave la fin du mecircme siegravecle
la capitalisation boursiegravere du marcheacute de Paris passe agrave 009 et celle de New-York agrave 046 Rajan et
Zingales (2003) constatent ainsi que le niveau de deacuteveloppement eacuteconomique varie agrave travers le
temps et qursquoil ne suit pas une trajectoire monotone Deffains et Guigou (2002) en concluent qursquoil
est peu probable qursquoun pheacutenomegravene aussi stable dans le temps que la classe leacutegale puisse
expliquer un pheacutenomegravene aussi variable que le niveau de deacuteveloppement des marcheacutes financiers
Deuxiegravemement si le systegraveme DC est accuseacute de rigiditeacute agrave cause qursquoil se base sur des lois eacutecrites
depuis le 19e siegravecle il est tout agrave fait leacutegitime de se permettre aujourdrsquohui de critiquer lrsquoutilisation
des reacutesultats des classifications qui datent depuis un demi-siegravecle pour deacutecrire les systegravemes de
droit actuels des pays Par exemple dans les eacutetudes de LaPorta et al (1997) et (1998) le Japon
est classeacute parmi les pays de DC allemand agrave cause des origines de son code Toutefois
lrsquooccupation ameacutericaine entre 1945 et 1952 et le progregraves eacuteconomique du Japon agrave la fin du 20e
siegravecle a permis la survenue drsquoinfluences occidentales de la CL le droit ameacutericain apporte le
principe drsquoeacutegaliteacute agrave tous les secteurs de la vie sociale et la constitutionnaliteacute des lois est confieacutee agrave
la cour suprecircme Depuis 1995 deux nouveaux codes de proceacutedures civiles et de proceacutedures
peacutenales sont promulgueacutes et lrsquoeacutetude de la jurisprudence se deacuteveloppe au Japon (David 2002)
24
Troisiegravemement la theacuteorie juridico-financiegravere aboutit agrave la supeacuterioriteacute du systegraveme CL par rapport
au systegraveme DC Deffains et Guigou (2002) notent que la thegravese de lrsquoefficience eacuteconomique du
systegraveme CL est agrave deacutebattre et qursquoil nrsquoest pas suffisant drsquoanalyser les regravegles de protection des
investisseurs pour conclure agrave la supeacuterioriteacute du systegraveme CL Selon eux la thegravese LLSV sous-
estime la capaciteacute du droit civiliste agrave srsquoadapter aux conjonctures eacuteconomiques car il ne suffit pas
de consideacuterer la nature des regravegles de droit mais aussi la faccedilon de leur mise en application
Srsquoajoute agrave ceci le fait que les pays civilistes ont en geacuteneacuteral drsquoautres meacutecanismes de gouvernance
qui permettent de controcircler lrsquoopportunisme des initieacutes et de minimiser les pertes eacuteconomiques
qui peuvent en reacutesulter Agrave ce titre plusieurs eacutetudes notent lrsquoimportance de la structure de
proprieacuteteacute comme meacutecanisme de gouvernance de substitution dans les pays civilistes (Bozec et al
2008 Boubakri et al 2011)
En reacutesumeacute expliquer des pheacutenomegravenes financiers ou eacuteconomiques en fonction de lrsquoorigine leacutegale
du pays peut induire en erreur en aboutissant agrave des conclusions qui ne tiennent pas compte de
lrsquoeacutevolution des systegravemes juridiques et des possibiliteacutes drsquoadaptation des droits civilistes et du
deacuteveloppement de leurs marcheacutes
342 Critiques de lrsquoindice laquo antidirector rights raquo
LLSV (1997) et (1998) mesurent le niveau de protection leacutegale des actionnaires par le laquo
antidirector rights indexraquo (ADRI) et les variables laquo one share one vote raquo et laquo mandatory
dividend raquo Ils lrsquoont construit pour 49 pays et lrsquoont deacutefini comme suit dans le tableau II
En revanche lrsquoADRI deacuteveloppeacute par LLSV est critiquable sur plusieurs points les quatre
premiers eacutetant reconnus par les auteurs eux-mecircmes
1) Il exclut les lois relatives aux fusions et acquisitions qui sont drsquoimportants meacutecanismes
de gouvernance au sens de Shleifer et Vishny (1997) Ces lois sont geacuteneacuteralement
eacuteparpilleacutees dans les lois relatives aux compagnies les lois de la concurrence les lois
relatives aux titres les regraveglementations du marcheacute financier et les regraveglementations du
marcheacute bancaire
25
Tableau II Mesures du niveau de protection des actionnaires de LLSV25
Protection des droits des
actionnaires Valeur Mesure
1 ADRI
Score 0 agrave 6
le vote par posteprocuration est autoriseacute (01)
il nrsquoest pas obligatoire de faire le deacutepocirct des titres avant
lrsquoassembleacutee geacuteneacuterale des actionnaires (01)
possibiliteacute de vote cumulatif ou de repreacutesentation
proportionnelle des actionnaires minoritaires au conseil
(01)
possibiliteacute de recours contre les dirigeants ou les
membres du conseil pour les minoritaires lorsqursquoils
sont leacuteseacutes (01)
le capital exigeacute pour convoquer une assembleacutee
geacuteneacuterale des actionnaires est infeacuterieur ou eacutegal agrave 10
(01)
les actionnaires ont le droit de preacuteemption (01)
2 One share one vote
01 Eacutegal agrave 1 si les lois exigent que chaque action ordinaire
soit munie drsquoun seul droit de vote 0 sinon
3 Mandatory dividend Variable
continue
Eacutegal au pourcentage du reacutesultat net que la loi des
compagnies ou le code de commerce exige agrave distribuer
aux actionnaires 0 si une telle exigence nrsquoexiste pas
2) Il exclut les lois relatives agrave la divulgation drsquoinformation pouvant deacuteriver des lois des
compagnies (Company laws) des lois sur les valeurs mobiliegraveres (security laws) et des
regraveglementations du marcheacute financier
3) Il exclut les regraveglementations imposeacutees par les autoriteacutes des marcheacutes financiers tel que
les restrictions sur les droits de vote
4) Il exclut les lois relatives aux institutions financiegraveres et bancaires
5) Il a une nature laquo ad-hoc raquo au sens de Spamann (2006) il est construit drsquoavance pour une
fin bien preacutecise faisant en sorte qursquoil renferme des problegravemes de validiteacute par rapport au
construit repreacutesenteacute
Nous nous attardons particuliegraverement sur cette derniegravere critique Spamann (2006) refait
le codage de lrsquoADRI avec lrsquoaide drsquoavocats de 46 pays tout en gardant les deacutefinitions
25 Les informations contenues dans ce tableau sont extraites du tableau 1 dans LLSV (1998) p 1121
26
originales de ses composantes Lrsquoindice est ainsi reconstruit pour 46 pays parmi les 49 de
LLSV (1998) et eacutetendu sur la peacuteriode 1997-2005 Il conclut que lrsquoADRI est une mesure non
valide du construit laquo niveau de protection des actionnaires raquo
Reprenons agrave titre drsquoexemple le codage de la premiegravere composante de lrsquoADRI le vote par
la posteprocuration est autoriseacute (01) Spamann (2006) repegravere deux problegravemes conceptuels
au niveau de la deacutefinition de cette composante Premiegraverement la loi peut permettre le vote
par la poste ou par procuration mais est-ce que lrsquoentreprise est obligeacutee de tenir compte des
votes envoyeacutes par des actionnaires non preacutesents agrave lrsquoassembleacutee Deuxiegravemement si la loi
permet ce type de vote est-ce que lrsquoentreprise a lrsquoobligation de fournir les formulaires
approprieacutes pour lrsquoaccomplir Les deux questions sont cruciales car si lrsquoentreprise a le droit
de ne pas tenir compte des votes envoyeacutes le codage 1 sera totalement trompeur Il en est de
mecircme si lrsquoentreprise ne fournit pas la documentation neacutecessaire et claire pour permettre ces
votes
Spamann (2006) adresse trois autres problegravemes majeurs au codage 01 de cette composante
Drsquoabord pour certains pays il y a des lois diffeacuterentes concernant le vote par la
posteprocuration deacutependamment du type de la deacutecision agrave voter et de la nature de
lrsquoassembleacutee Par exemple en consideacuterant uniquement lrsquoeacutelection des membres du conseil
cette composante est codeacutee 0 pour Hong Kong alors qursquoelle est codeacutee 1 dans LLSV (1998)26
Ensuite certains pays exigent que les entreprises informent leurs actionnaires sur la
proceacutedure agrave suivre pour faire parvenir leur vote or les instructions ne sont pas toujours
preacutesentes dans les circulaires drsquoinformation faisant du codage 0 ou 1 impreacutecis Enfin ce
codage ne donne aucune importance agrave la question temporelle Agrave titre drsquoexemple le Japon
impose aux entreprises une peacuteriode drsquoannonce minimale de 14 jours avant lrsquoassembleacutee et
oblige les entreprises coteacutees agrave tenir leurs assembleacutees geacuteneacuterales des actionnaires au mecircme
jour de lrsquoanneacutee ce qui rend plus difficile lrsquoexercice du droit de vote pour les actionnaires
minoritaires
26 Le codage de LLSV (2008) est geacuteneacuteral Pour Hong Kong LLSV codent cette composante 1 parce que le vote par la
posteprocuration est permis au moins pour un seul type de deacutecision mecircme si ce droit nrsquoexiste pas pour la deacutecision
drsquoeacutelection des membres du conseil drsquoadministration Spamann (2006) fait la distinction entre les diffeacuterents types de
deacutecision auxquelles les actionnaires pourraient avoir le droit de vote par la posteprocuration En consideacuterant
uniquement la deacutecision relative agrave lrsquoeacutelection des membres du conseil le codage est 0
27
Drsquoautres critiques sont eacutegalement adresseacutees agrave la mesure lsquoone share one votersquo de La LLSV
(1998) En effet mecircme si assigner un droit de vote agrave chaque droit de proprieacuteteacute paraicirct
reacutepondre aux normes fondamentales de la protection des droits de proprieacuteteacute cette mesure
reste ambigueuml en raison drsquoun petit deacutetail dans sa deacutefinition Aux termes de LaPorta et al
(1998) One share one vote est
laquohellip eacutegale agrave 1 si la loi des compagnies ou le code de commerce du pays exige que
chaque action ordinaire soit munie drsquoun droit de vote et 0 sinon De faccedilon
eacutequivalente elle est eacutegale agrave 1 si la loi interdit lrsquoexistence des actions agrave droit de vote
multiple ou sans droit de vote et interdit aux entreprises de fixer un maximum de
droits de votes par actionnaire indeacutependamment du nombre des actions deacutetenues et
0 sinon raquo27
Ainsi cette deacutefinition ne concerne que les actions ordinaires et ne se preacuteoccupe aucunement des
regraveglementations relatives aux actions privileacutegieacutees (preferred shares) Selon Spamann (2006)
cette deacutefinition est tregraves limiteacutee du moment ougrave la transgression de la regravegle one share one vote peut
se faire au niveau drsquoautres titres que les actions ordinaires Spamann (2006) affirme qursquoagrave
lrsquoexception de la Jordanie tous les pays de lrsquoeacutechantillon imposant la regravegle un droit un vote pour
les actions ordinaires mais ne respectent pas ce principe pour les actions privileacutegieacutees Il observe
lrsquoexemple de lrsquoAllemagne ougrave la loi impose un droit de vote pour chaque action ordinaire donc
un codage 1 dans LLSV (1998) alors que pour une majoriteacute drsquoentreprises allemandes seules les
actions privileacutegieacutees non votantes sont transigeacutees sur le marcheacute Le codage de LLSV (1998) est
donc souvent trompeur La deacutefinition soulegraveve eacutegalement un certain doute car il suffit que la loi
interdise lrsquoexistence des actions ordinaires agrave droit de vote multiple pour mettre le codage 1 ou
bien il suffit aussi que la loi interdise lrsquoexistence des actions ordinaires sans droit de vote pour
mettre le codage 1 Normalement le cumul des deux est neacutecessaire pour un codage 1
Les mecircmes variables recodeacutees en suivant les directives drsquoun guide de codage28
ne montrent
aucune diffeacuterence visible entre les classes CL et DC ni entre les familles leacutegales De plus
27 LLSV (1998) p1120 Libre traduction et soulignement ajouteacute 28 Le guide de codage eacutetabli par Spamann (2006) stipule que pour assurer la validiteacute de la mesure drsquoune variable les
codages doivent absolument ecirctre conformes agrave la deacutefinition de la variable en question Si la deacutefinition est ambigueuml le
codage doit pallier ses deacutefauts en deacutetaillant la mesure des sous-composantes possibles Ceci en sus des critegraveres
reconnus par la recherche scientifique tel que lrsquoobjectiviteacute et lrsquoeacutevaluation des critegraveres des observations selon le mecircme
modegravele conceptuel Spamann (2006) suggegravere que ces caracteacuteristiques de mesure sont difficiles agrave reacutealiser dans des
contextes ougrave les lois varient drsquoun pays agrave un autre sur des dimensions diffeacuterentes et ougrave les deacutetails des mecircmes lois
diffegraverent drsquoun contexte agrave un autre
28
lrsquoADRI recodeacute nrsquoa aucun lien significatif avec les caracteacuteristiques du marcheacute financier ni avec la
structure de proprieacuteteacute Mecircme en eacuteliminant la composante la plus probleacutematique de lrsquoADRI laquo
possibiliteacute de recours contre les dirigeants ou les membres du conseil pour les minoritaires
lorsqursquoils sont leacuteseacutes raquo29
et en effectuant des tests de robustesse en remplaccedilant la variable
dichotomique laquo capital exigeacute pour convoquer une assembleacutee geacuteneacuterale des actionnaires est
infeacuterieur ou eacutegal agrave 10 raquo par une variable continue laquo pourcentage du capital exigeacute pour
convoquer une assembleacutee geacuteneacuterale des actionnaires raquo les mesures leacutegales restent loin drsquoecirctre
significatives Spamann (2006) conclut que lrsquoADRI ainsi que les mesures alternatives lsquoone share
one votersquo et lsquomandatory dividendrsquo sont des mesures non valides du niveau de protection des
actionnaires dans un pays Selon lui les reacutesultats de LLSV sont le fruit drsquoerreurs de mesure
flagrantes et systeacutematiques du niveau de protection des investisseurs Ses conclusions sont
encore reacuteiteacutereacutees dans un papier ulteacuterieur (Spamann 2010) Ceci est tregraves probleacutematique car
aujourdrsquohui il y a plus qursquoune centaine drsquoeacutetudes qui se sont baseacutes sur les mesures de LLSV
(1998) En reacuteponse agrave ces critiques une mesure alternative de la protection des actionnaires est
deacuteveloppeacutee ulteacuterieurement par Djankov et al (2008) Nous lrsquoexpliquons plus loin dans cette
recherche
343 Critiques du lien entre lrsquoorigine leacutegale et le deacuteveloppement financier
Le corollaire de la theacuteorie juridico-financiegravere est souvent critiqueacute en eacutevoquant des problegravemes
drsquoendogeacuteneiteacute Ces problegravemes proviendraient de variables omises dans le modegravele qui explique le
niveau de deacuteveloppement financier et de la possibiliteacute de simultaneacuteiteacute entre lrsquoorigine leacutegale et le
deacuteveloppement financier des nations (Djankov et al 2003)
En premier lieu lrsquoinfluence de lrsquoorigine leacutegale sur le deacuteveloppement financier peut ecirctre indirecte
ou meacutediatiseacutee par drsquoautres construits Le reacutegime leacutegal (CLDC) influence la mise en application
des contrats et la qualiteacute du systegraveme judiciaire et crsquoest agrave travers cette relation qursquoil exerce un
effet sur le deacuteveloppement des marcheacutes financiers Djankov et al (2003) eacutetudient lrsquoimpact de
29 Cette composante de lrsquoADRI est particuliegraverement probleacutematique et un codage valide est tregraves difficile agrave obtenir agrave
cause drsquoambiguumliteacutes fondamentales dans sa deacutefinition Drsquoapregraves LLSV (1998) elle est eacutegale agrave 1 si la loi des compagnies
ou le code de commerce permet aux actionnaires minoritaires soit la possibiliteacute de contrer judiciairement les deacutecisions
des gestionnaires ou de lrsquoassembleacutee ou leur donne le droit de se retirer de la firme en lui demandant de racheter leurs
titres lorsqursquoils srsquoopposent agrave des changements fondamentaux tel que des fusions et des ventes drsquoactifs et 0 sinon Les
actionnaires minoritaires eacutetant ceux qui deacutetiennent 10 du capital ou moins Le recodage de Spamann montre que les
meacutecanismes contrant lrsquooppression des minoritaires est preacutesente dans 92 des pays alors que LLSV concluent qursquoelles
sont preacutesentes dans uniquement 52 des pays
29
lrsquoorigine leacutegale et de la qualiteacute du systegraveme judiciaire sur la protection des droits de proprieacuteteacute et la
mise en application des termes contractuels Selon eux il est possible que le lien avec le niveau
de deacuteveloppement financier soit indirect et que ce soit la protection des droits de proprieacuteteacute et la
mise en application des contrats qui est agrave lrsquoorigine de variations du deacuteveloppement financier De
mecircme Gennaioli et Shleifer (2007) suggegraverent qursquoun plus grand deacuteveloppement des marcheacutes
financiers dans les pays CL est ducirc agrave leur plus grande flexibiliteacute dans le processus de prise de
deacutecisions juridiques
En deuxiegraveme lieu le construit laquo origine leacutegale raquo est aussi le reflet drsquoune culture et drsquoun
historique speacutecial Il est donc leacutegitime de se demander si ces facettes sociales deacutenoteacutees ne sont
pas agrave lrsquoorigine du deacuteveloppement financier des pays CL dans les anneacutees 80 et 90 En plus
drsquoautres explications du deacuteveloppement des marcheacutes pourraient preacutevaloir Reneacute David (2002)
cite dans son ouvrage
laquo Celui qui considegravererait la seule theacuteorie du droit strict aurait une vision fausse de la
maniegravere dont sont reacutegleacutes les rapports sociaux et de ce que repreacutesente dans la reacutealiteacute le
droit raquo30
En effet la seule consideacuteration de lrsquoorigine leacutegale peut ecirctre source de myopie Coffee (2001)
considegravere que la vision du droit comme seul facteur faccedilonnant la protection des investisseurs et
des relations sociales est la faiblesse majeure de la theacuteorie juridico-financiegravere Il reproche aussi agrave
LLSV leur allusion agrave la primauteacute de lrsquoorigine leacutegale sur toutes les autres institutions constituant
un pays on a lrsquoimpression que lrsquoorigine leacutegale deacutetermine tout Selon Coffee (2001) le droit ne
peut ecirctre la seule force qui deacutetermine lrsquoenvironnement eacuteconomique drsquoun pays mais il joue
probablement un rocircle important
En troisiegraveme lieu la litteacuterature eacutevoque la possibiliteacute drsquoexistence de simultaneacuteiteacute Il est possible
en mecircme temps que les institutions leacutegales ameacuteliorent leurs lois et protegravegent mieux les
investisseurs au fur et agrave mesure que leurs marcheacutes se deacuteveloppent Ainsi un problegraveme
drsquoendogeneacuteiteacute pourrait se poser dans la thegravese LLSV Agrave ce titre Coffee (2001) se pose la question
suivante qursquoest ce qui explique le progregraves de certains marcheacutes tels que ceux des Eacutetats-Unis et
du Royaume-Uni dont la presque totaliteacute de la reacuteglementation des valeurs mobiliegraveres a eacuteteacute
30 David R (2002)
30
promulgueacutee apregraves lrsquoeacutetablissement de leurs marcheacutes des capitaux Coffee (2001) souligne que
dans la pratique lrsquoaction des institutions leacutegales tend agrave suivre plutocirct qursquoagrave preacuteceacuteder lrsquoapparition
des marcheacutes tout comme lrsquoapparition des reacutecentes regraveglementations relatives agrave lrsquousage drsquoInternet
qui a suivi lrsquoapparition drsquoInternet elle-mecircme
Ainsi dans un contexte international si le lien entre le systegraveme leacutegal et le niveau de
deacuteveloppement financier est ambigu lrsquoexplication de la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere par le
systegraveme leacutegal devient ambigueuml
La litteacuterature reacutevegravele lrsquoexistence de theacuteories rivales pouvant potentiellement expliquer la variation
de la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere dans un contexte international Nous abordons dans la
section suivante la theacuteorie politique la theacuteorie institutionnelle et drsquoautres explications apporteacutees
par la normalisation et les autres institutions
IV Les theacuteories rivales
41La theacuteorie politique
411 Les propos de Roe (2006)
La thegravese politique de Roe oppose les constats de la theacuteorie juridico-financiegravere et suggegravere
lrsquoimportance de lrsquohistorique politique de lrsquoapregraves-deuxiegraveme guerre mondiale dans la
deacutetermination du niveau de deacuteveloppement des marcheacutes Roe va jusqursquoagrave annoncer
laquo These political economy ideas are better positioned than legal origin concepts to
explain the differing importance of financial markets in the wealthy west raquo31
Roe reproche agrave la theacuteorie juridico-financiegravere son passage agrave cocircteacute drsquoideacutees politico-eacuteconomiques
importantes les marcheacutes financiers se deacuteveloppent lorsque la technologie eacutevolue et exige des
entreprises de collecter plus de fonds de sources diffeacuterentes Ceci est favoriseacute lorsque 1) les
politiciens encouragent la construction drsquoinstitutions qui supportent les marcheacutes financiers et 2)
31 Roe (2006) p 462
31
la politique ne met pas des contraintes agrave la finance Selon Roe si la politique ne supporte pas le
deacuteveloppement des marcheacutes financiers il serait deacuteplaceacute de deacutepenser de lrsquoeacutenergie et du temps agrave
les regraveglementer Selon lui crsquoest uniquement en preacutesence de politique favorable au
deacuteveloppement que la reacuteglementation devient inteacuteressante et meacuterite le coucirct et lrsquoeffort qui lui est
alloueacute
Selon la theacuteorie politique que les pays soient drsquoorigine CL ou DC ils eacutemettent des
regraveglementations Mais la faccedilon dont leurs regraveglementations sont faites reflegravete les choix des
politiciens les preacutefeacuterences des eacutelecteurs et le pouvoir des groupes drsquointeacuterecirct et non lrsquohistorique de
lrsquoorigine leacutegale qui date depuis le Moyen-Acircge Il argumente que lrsquoorigine leacutegale des pays riches
de lrsquoouest (CL et DC) est correacuteleacutee avec drsquoautres grandeurs historiques notamment lrsquohistoire
coloniale de la premiegravere moitieacute du 20e siegravecle
En contredisant la thegravese LLSV Roe appuie ses propos par des mesures des deacutepenses relatives agrave
la reacuteglementation des marcheacutes Ces derniers montrent de tregraves larges budgets alloueacutes dans les
pays CL comparativement aux budgets alloueacutes par les pays de DC Il conclut qursquoil est normal
que le systegraveme judiciaire des pays CL coiumlncide avec une reacuteglementation eacutetoffeacutee et que les
chercheurs y trouvent une plus grande protection des investisseurs
Roe (2006) refait des analyses de LLSV (1997) et LaPorta et al (1999) en reprenant une partie
de leur eacutechantillon de pays et en inteacutegrant des variables politiques dans des modegraveles expliquant
la structure de proprieacuteteacute et le niveau de capitalisation des marcheacutes financiers Ses constats
montrent qursquoen preacutesence de variables politiques (histoire de la colonisation destruction pouvoir
des travailleurs) les variables CL et DC ne sont plus significatives Roe conclut que lrsquoorigine
leacutegale nrsquoest pas le fondement de la protection des actionnaires et des droits de proprieacuteteacute La
question est fondamentalement politique certains reacutegimes respectent la proprieacuteteacute et donnent une
importance majeure aux marcheacutes financiers alors que drsquoautres montrent une attitude diffeacuterente
Plus preacuteciseacutement les systegravemes politiques socialistes qui privileacutegient les inteacuterecircts de plusieurs
groupes dont les employeacutes et syndicats auront tendance agrave ne pas donner de valeur agrave la
transparence de lrsquoinformation financiegravere et agrave mettre en second lieu les inteacuterecircts des investisseurs
Dans de tels systegravemes politiques la preacutesence massive de structures drsquoactionnariat majoritaire est
une reacuteponse deacutefensive aux politiques des gouvernements et agrave la faiblesse du controcircle des
marcheacutes
32
Les propos de Roe (2006) sont appuyeacutes entre-autres par Pagano et Volpin (2005) Ces
chercheurs analysent en premier lieu le lien entre le systegraveme politique et le niveau de protection
des investisseurs (tel que mesureacute par LLSV) dans un panel de 45 pays En deuxiegraveme lieu ils
eacutetudient le lien entre le systegraveme politique et le niveau de protection des employeacutes dans un panel
de 21 pays de lrsquoOrganisation de Coopeacuteration et de Deacuteveloppement Eacuteconomiques (OCDE) Ils
tentent ainsi de veacuterifier lrsquoexistence de facteurs politiques qui deacuteterminent la protection des
investisseurs et la protection des employeacutes Le systegraveme politique est mesureacute par le fait que le
pays a un systegraveme eacutelectoral proportionnel (proportional electoral system) ou un systegraveme
eacutelectoral majoritaire (majoritarian electoral system)32
En premiegravere eacutetape Pagano et Volpin (2005) creacuteent un modegravele theacuteorique dans lequel il y a trois
acteurs 1) les employeacutes 2) les entrepreneurs et 3) les rentiers et quatre moments 1) le
moment de la creacuteation de la firme et de fixation des termes contractuels 2) le moment de vote et
de prise de deacutecisions guideacutees par des inteacuterecircts eacuteconomiques de chacun 3) le moment de
restructuration et 4) le moment de production Le corollaire de leur theacuteorie se reacutesume en trois
propositions
1) la valeur de la firme et lrsquoutiliteacute initiale de lrsquoentrepreneur augmentent avec le niveau de
protection des investisseurs et diminuent avec le niveau de protection des employeacutes
2) agrave lrsquoeacutequilibre drsquoun modegravele eacutelectoral proportionnel il y a une faible protection des
actionnaires et une forte protection des employeacutes
3) agrave lrsquoeacutequilibre drsquoun modegravele eacutelectoral majoritaire il y a une forte protection des
actionnaires et une faible protection des employeacutes
En deuxiegraveme eacutetape ils eacutetablissent une eacutetude empirique et assignent un score de proportionnaliteacute
politique pour chaque pays Ce score est agrave son plus haut niveau (3) par exemple en Belgique
Autriche Danemark Finlande Suegravede Norvegravege et Portugal Il est agrave son plus faible niveau (0) au
Canada Eacutetats-Unis Japon et Royaume-Uni Les reacutesultats montrent que la protection des
actionnaires est neacutegativement correacuteleacutee avec la protection des employeacutes mais il ressort aussi une
grande colineacuteariteacute entre le reacutegime leacutegal (CLDC) et le niveau de proportionnaliteacute politique Le
reacutegime CL est neacutegativement et significativement lieacute agrave la proportionnaliteacute des votes et le niveau
de protection des investisseurs est agrave son plus haut niveau dans les pays ayant des systegravemes
32 Dans un systegraveme eacutelectoral proportionnel le parti qui reccediloit la majoriteacute absolue des votes gagne les eacutelections alors
que dans un systegraveme politique majoritaire le parti qui remporte le plus de districts gagne les eacutelections (Roe 2006)
33
politiques majoritaires Ce reacutesultat nrsquoest plus valable lorsque les auteurs controcirclent lrsquoendogeneiteacute
agrave lrsquoaide drsquoanalyses de panel En effet en inteacutegrant dans le mecircme modegravele lrsquoorigine leacutegale et le
systegraveme politique le niveau de protection des actionnaires est lieacute uniquement agrave la variable
politique
Ainsi la theacuteorie politique oppose la theacuteorie juridico-financiegravere et fonde lrsquoideacutee selon laquelle
lrsquoorigine leacutegale et la protection leacutegale des investisseurs ne sont pas lrsquoexplication principale du
niveau de deacuteveloppement financier Plutocirct ce sont les choix politiques des gouvernements
depuis la fin de la deuxiegraveme guerre mondiale qui ont deacutecideacute lrsquoavenir financier des nations et le
niveau de protection des investisseurs Nous preacutesentons ici la figure 2 extraite de Roe (2006)
pour reacutesumer ces propos
Figure 2 Une approche politique et financiegravere33
33 Source Roe (2006) Figure 6 laquo A politics and finance approach raquo p 511
34
412 Les propos de North (1990)
La theacuteorie politique de North (1990) suggegravere que les institutions politiques eacutemettent des
regraveglementations et creacuteent des institutions de faccedilon qui leur permette de rester au pouvoir et
drsquoaccumuler les richesses En ce sens les gouvernements srsquoapproprient une part de lrsquoeacuteconomie
en deacutetenant des firmes importantes dans le pays afin de garder le pouvoir Les Eacutetats fournissent
des services de lrsquoemploi du financement etc et reccediloivent en contrepartie le support politique
des beacuteneacuteficiaires et les richesses que les firmes deacutetenues pourraient geacuteneacuterer Dans ce type
drsquoEacutetats le gouvernement intervient pour srsquoapproprier les richesses drsquoentreprises performantes et
politiquement visibles
Cette vision est contradictoire agrave une vision plus socialiste du pouvoir politique Dans des
systegravemes socialistes lrsquoEacutetat intervient pour soutenir lrsquoeacuteconomie et prendre le controcircle des
entreprises en difficulteacutes financiegraveres Lrsquoobjectif eacutetant de maintenir le bien ecirctre de la socieacuteteacute en
geacuteneacuteral (Gerschenkron 1962)34
Bushman et Piotroski (2006) argumente que le pouvoir de lrsquoEacutetat et son appropriation plus ou
moins eacutetendue de lrsquoeacuteconomie peut avoir un impact consideacuterable sur la qualiteacute de lrsquoinformation
produite par les entreprises Cet impact nrsquoa pas un sens unique il est conditionneacute par les motifs
de lrsquoEacutetat agrave srsquoapproprier les entreprises Si le gouvernement au pouvoir est un gouvernement laquo
eacutegoiumlste raquo qui cherche agrave srsquoexproprier les richesses des entreprises profitables les dirigeants auront
tendance agrave preacutesenter une information plus pessimiste sur la performance de leurs entreprises Si
par contre le gouvernement au pouvoir est un gouvernement laquo beacuteneacutevole raquo qui intervient dans le
cas de deacutetection drsquoentreprises non profitables les dirigeants auront tendance agrave preacutesenter une
information optimiste et agrave signaler une performance supeacuterieure agrave la performance eacuteconomique
reacuteelle
413 Les critiques de la theacuteorie politique
Pagano et Volpin (2005) rapportent que le niveau de proportionnaliteacute politique est
significativement et neacutegativement correacuteleacute avec lrsquoorigine leacutegale CL Ils affirment eacutegalement que
34 Citeacute par Bushman et Piotroski (2006)
35
lrsquoimportance de lrsquoorigine leacutegale dans lrsquoexplication du niveau de protection leacutegale des
actionnaires dans un modegravele qui ne contient pas de variables politiques peut ecirctre la reacutesultante
de la colineacuteariteacute entre lrsquoorigine leacutegale et les variables politiques Or cette colineacuteariteacute peut
entacher les reacutesultats obtenus par un modegravele inteacutegrant agrave la fois les variables politiques et les
variables leacutegales
Coffee (2001) adresse trois critiques agrave la theacuteorie politique de Roe Contrairement aux
implications de la theacuteorie juridico-financiegravere concernant la structure de proprieacuteteacute des firmes35
Roe (2006) suggegravere que la concentration de la proprieacuteteacute peut ecirctre vue comme une reacuteponse
deacutefensive aux politiques des gouvernements dans les deacutemocraties socialistes36
Dans ce qui suit
nous eacutenumeacuterons les critiques de Coffee (2001) agrave lrsquoeacutegard de cette hypothegravese
1) Elle omet lrsquoexistence de la concentration de la proprieacuteteacute dans plusieurs autres types de
politiques tel que les ploutocraties de certains pays asiatiques ougrave la concentration de
proprieacuteteacute est agrave son plus haut niveau dans le monde (exemple la Russie) et dans drsquoautres
types de politiques capitalistes
2) Les actionnaires majoritaires sont geacuteneacuteralement des groupes connus et eacuteconomiquement
moins mobiles que les petits investisseurs Ils sont plus facilement influenccedilables et sujets
aux pressions politiques dans les deacutemocraties socialistes que les actionnaires
minoritaires Si crsquoest le cas il est peu plausible que leur preacutesence soit une reacuteponse
deacutefensive agrave ce type de politiques
3) La concentration de proprieacuteteacute ne peut ecirctre une reacuteponse deacutefensive aux deacutemocraties
socialistes car les eacutevegravenements historiques teacutemoignent de la preacutesence de cette structure de
proprieacuteteacute dans des pays comme lrsquoAllemagne et la France pendant le 19e siegravecle bien
avant lrsquoapparition de leurs politiques socialistes pendant le 20e siegravecle
Notons que Ball et al (2000) apporte une certaine reacuteconciliation entre la theacuteorie juridico-
financiegravere et la theacuteorie politique Ces auteurs suggegraverent que dans les pays CL la qualiteacute de
35 Rappelons que selon le corollaire de la theacuteorie juridico-financiegravere les pays CL protegravegent mieux leurs investisseurs
ont des marcheacutes financiers plus deacuteveloppeacutes et leurs entreprises ont un plus grand accegraves au financement externe Ceci
favorise la creacuteation drsquoune structure de proprieacuteteacute plus disperseacutee dans leurs tissus eacuteconomique Rappelons aussi que
LLSV (1998) suggegraverent que la concentration de proprieacuteteacute noteacutee dans les pays de DC peut ecirctre un meacutecanisme de
gouvernance substitut agrave la protection leacutegale des investisseurs 36 Dans les deacutemocraties socialistes comme la France les inteacuterecircts de plusieurs groupes sont pris en consideacuteration et les
investisseurs ne forment pas le groupe privileacutegieacute comme dans les deacutemocraties capitalistes Dans ces deacutemocraties
socialistes lrsquoactionnariat majoritaire confegravere aux investisseurs plus de droit de controcircle des deacutecisions eacuteconomiques et
srsquoavegravere comme un meacutecanisme qui contre lrsquoopportunisme des gestionnaires
36
lrsquoinformation financiegravere est principalement deacutetermineacutee par le secteur priveacute et la communication
drsquoinformation se fait agrave travers des canaux publics alors que dans les pays DC lagrave ougrave la
communication drsquoinformation est favoriseacutee par des canaux priveacutes lrsquointervention politique de
lrsquoEacutetat a beaucoup drsquoinfluence dans la deacutetermination de la QIF Ceci dit pour Ball et al (2000)
lrsquoorigine leacutegale reflegravete aussi le niveau drsquointerventionnisme politique de lrsquoEacutetat dans la sphegravere
financiegravere drsquoun pays Ceci pourrait expliquer la forte colineacuteariteacute souleveacutee entre les
caracteacuteristiques politiques et lrsquoorigine leacutegale dans la theacuteorie politique
42La theacuteorie neacuteo-institutionnelle
Une autre theacuteorie rivale agrave la theacuteorie juridico-financiegravere serait la theacuteorie institutionnelle Selon
cette theacuteorie une explication de la QIF pourrait ecirctre la quecircte de leacutegitimiteacute par les pays et les
marcheacutes financiers afin de beacuteneacuteficier drsquoun plus large eacuteventail drsquoinvestisseurs eacutetrangers et la
quecircte de leacutegitimiteacute par les entreprises afin de reacutepondre aux demandes drsquoinvestisseurs de plus en
plus conscients des problegravemes sociaux
La theacuteorie institutionnelle est une theacuteorie sociale fondeacutee par le sociologue ameacutericain Philip
Selznick (Hatch 2000) Elle traduit la manifestation drsquoune recherche de leacutegitimiteacute sociale par les
organisations En effet selon cette theacuteorie les entreprises cherchent agrave se conformer aux valeurs
sociales culturelles et regraveglementaires de lrsquoenvironnement qui les entoure Elles ne sont pas en
compeacutetition uniquement pour lrsquoobtention de ressources et de clients mais aussi pour la quecircte du
pouvoir politique et de leacutegitimiteacute sociale La figure 3 qui suit extraite agrave Hatch (2000) traduit
lrsquoideacutee apporteacutee par la theacuteorie institutionnelle agrave la vision eacuteconomique traditionnelle de
lrsquoorganisation
Figure 3 La leacutegitimiteacute sociale en tant que ressource organisationnelle37
37 Source Hatch (2000) p 101
Processus de transformation Inputs
- matiegraveres premiegraveres
- travail
- capital
- eacutequipements
- leacutegitimiteacute sociale
Outputs
37
DiMaggio et Powell (1983) fondateurs de la theacuteorie neacuteo-institutionnelle suggegraverent que cette
quecircte de leacutegitimiteacute est la raison principale de la tendance agrave la ressemblance entre les
organisations modernes Le processus par lequel les organisations deviennent de plus en plus
homogegravenes dans leurs champs organisationnels est appeleacute laquoisomorphisme raquo DiMaggio et
Powell (1983) en identifient trois formes
a lrsquoisomorphisme coercitif (coercive isomorphism) Les entreprises exerccedilant dans des
environnements domineacutes par des exigences regraveglementaires speacutecifiques tendent agrave se conformer
aux regravegles et lois dans leurs pratiques Ainsi les entreprises tendent agrave se ressembler sous
lrsquoinfluence des contraintes imposeacutees par les institutions leacutegales et politiques en place
b lrsquoisomorphisme mimeacutetique (mimetic isomorphism) Face agrave lrsquoincertitude de lrsquoenvironnement et
lrsquoambiguiumlteacute des objectifs et en quecircte de leacutegitimiteacute sociale les entreprises tendent agrave ressembler
aux entreprises leaders dans leurs domaines
c lrsquoisomorphisme normatif (normative isomorphism) Lrsquohomogeacuteneacuteisation de la formation
professionnelle apporte une contrainte normative faisant en sorte que les membres drsquoune
profession approchent les mecircmes problegravemes de faccedilons qui se ressemblent Ainsi les entreprises
tendent agrave se ressembler sous lrsquoinfluence de lrsquouniformiteacute des normes et connaissances inseacutereacutees
dans la formation des professionnels qursquoelles emploient
La theacuteorie institutionnelle inaugure une aire de recherches qui ne se focalisent pas uniquement
sur lrsquoorganisation comme le centre de prises de deacutecisions en interne mais comme une entiteacute en
perpeacutetuelle interaction avec son environnement externe Appliqueacutee aux entreprises elle explique
la QIF par des contraintes leacutegales sociales et culturelles Elle suggegravere qursquoen quecircte de leacutegitimiteacute
sociale les pratiques de divulgation financiegravere des entreprises tendraient agrave se ressembler sous
lrsquoinfluence des exigences regraveglementaires (y compris la normalisation comptable) des pratiques
des entreprises leaders du domaine et des ressemblances des formations des personnes qui
participent agrave la preacuteparation de lrsquoinformation financiegravere Par implication appliqueacutee agrave un contexte
international la theacuteorie institutionnelle pourrait expliquer les ressemblances des pratiques de
divulgation financiegravere entre les nations par lrsquoisomorphisme mimeacutetique et lrsquoisomorphisme
normatif En effet les pratiques de preacuteparation de lrsquoinformation financiegravere peuvent se ressembler
38
sous lrsquoinfluence des ressemblances entre les formations des comptables et autres parties
impliqueacutees dans le processus de production drsquoinformation (isomorphisme normatif) et de la
volonteacute des entreprises locales agrave suivre les leaders mondiaux dans leur domaine (isomorphisme
mimeacutetique)
La theacuteorie institutionnelle ne contredit pas la theacuteorie juridico-financiegravere de faccedilon explicite tel
que le fait la theacuteorie politique Cependant elle apporte lrsquoargumentation contraire de la theacuteorie
juridico-financiegravere et justifierait une tendance vers la ressemblance de la QIF agrave travers les pays
et les entreprises dans un contexte de mondialisation et drsquouniformiteacute grandissante de la
normalisation comptable
43Autres facteurs institutionnels
Le modegravele de deacuteveloppement de la QIF de Doupnik et Salter (1995) est lrsquoun des plus reacuteveacutelateurs
de lrsquoimportance de consideacuterer lrsquoenvironnement institutionnel dans sa globaliteacute pour eacutevaluer la
qualiteacute des extrants des pratiques comptables Il srsquoagit drsquoune eacutetude classificatoire qui analyse le
cas de 50 pays Doupnick et Salter (1995) examinent les pratiques comptables agrave la date du 1er
janvier 1990 et construisent un modegravele de deacuteveloppement de la comptabiliteacute Ils lrsquoont deacutecrit
comme la reacutesultante de lrsquointeraction entre lrsquoenvironnement ou facteurs externes38
la structure
institutionnelle et la culture de chaque nation Par la suite ils testent lrsquoexistence drsquoune relation
entre la pratique comptable et les eacuteleacutements de leur modegravele Selon eux (voir Figure 4)
1 Lrsquoenvironnement externe influence la culture et les structures institutionnelles et apporte
le stimulus au changement
2 La culture influence la structure institutionnelle et eacutevalue les reacuteponses adeacutequates aux
stimuli
3 La structure institutionnelle repreacutesente le lieu ougrave les reacuteponses sont formuleacutees
38 Ici externe par rapport au pays
39
Outre lrsquoimportance du systegraveme leacutegal dans la formation drsquoune information financiegravere de qualiteacute
plusieurs eacutetudes empiriques reacutevegravelent lrsquoimportance drsquoautres facteurs institutionnels dans la
deacutetermination de la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere notamment la normalisation comptable
et le systegraveme drsquoeacutevaluation intrinsegraveque (Joos et Lang 1994 Ali et Hwang 2000) le systegraveme
eacuteconomique orienteacute vers le systegraveme bancaire versus orienteacute vers le marcheacute (Ali et Hwang 2000)
le systegraveme fiscal (Ali et Hwang 2000 Haw et al 2004 Burgshtahler et al 2006) la culture
(Gray 1988 Hope 2003) lrsquoenvironnement informationnel (Bushman et al 2004) les forces
politiques (Ball et al 2003 Bushman et Piotrosky 2006) et certaines caracteacuteristiques relatives agrave
lrsquoentreprise tel que sa taille son niveau drsquoendettement sa performance financiegravere et son potentiel
de croissance
Figure 4 Modegravele geacuteneacuteral de deacuteveloppement de la comptabiliteacute39
Ces eacutetudes suggegraverent entre-autres que la qualiteacute des normes comptables est un indicateur
incomplet et agrave la limite trompeur de la qualiteacute de la divulgation financiegravere drsquoun pays Elles
suggegraverent aussi que si un pays deacutesire changer la qualiteacute de la divulgation financiegravere de ses
entreprises il est plus important de changer certaines caracteacuteristiques institutionnelles et
39 Source Doupnik et Salter (1995) Libre traduction
ENVIRONNEMENT EXTERNE
C
U
L
T
U
R
E
STRUCTURE
INSTITUTIONNLLELLE
CULTURE
gt systegraveme leacutegal
gt systegraveme drsquoeacuteducation
gt autres systegravemes
gt systegraveme comptable gt agences reacuteglementaires
gt organisations professionnelles
gt entreprises
gt autre
CULTURE
PRATIQUES COMPTABLES
Eacuteleacutements intrus
omnipreacutesents
isoleacutes
40
incitatives des preacuteparateurs des eacutetats financiers que Pourtant aujourdrsquohui sur le plan pratique
la majoriteacute des pays du globe se tournent vers un changement de leurs normalisations
comptables en adoptant les normes comptables internationales eacutedicteacutees par lrsquoIASB40
44La normalisation comptable
La normalisation comptable est un facteur particuliegraverement important dans la formation de la
QIF Elle fait partie du systegraveme regraveglementaire (puisqursquoelle a un caractegravere obligatoire) et reflegravete
lrsquoesprit de droit du pays lorsqursquoelle est conccedilue par un organisme interne En mecircme temps les
normes comptables peuvent directement influencer les pratiques de preacuteparation de lrsquoinformation
choisies par les gestionnaires Par exemple Ali et Hwang (2000) trouvent que la pertinence de
lrsquoinformation comptable est plus faible dans les pays ougrave la normalisation est faite par un
organisme public Ils supposent que dans de tels pays la divulgation financiegravere est
principalement destineacutee agrave prouver la bonne volonteacute des entreprises agrave se conformer aux politiques
gouvernementales et fiscales avant de servir agrave assurer lrsquoinformation des investisseurs
Lrsquoimportance de la normalisation comptable est notamment refleacuteteacutee dans les constats de
Bradshaw et Miller (2008) Ces derniers reacutevegravelent une certaine harmonisation de la qualiteacute de
lrsquoinformation financiegravere suite agrave lrsquoadoption de la mecircme normalisation (US GAAP) Ils suggegraverent
que les meacutethodes comptables des entreprises non ameacutericaines provenant de 27 pays et adoptant
les US GAAP sont plus comparables agrave celles des entreprises ameacutericaines qursquoaux entreprises du
mecircme pays et de la mecircme industrie utilisant la normalisation nationale Cependant la
comparabiliteacute entre les entreprises ameacutericaines et non ameacutericaines utilisant les US GAAP
demeure non parfaite Ceci amegravene les auteurs agrave investiguer lrsquoimpact des incitatifs lieacutes au marcheacute
des capitaux (besoin de financement structure de proprieacuteteacute et suivi des analystes) et qui
pourraient expliquer la persistance de certaines diffeacuterences Bradshaw et Miller (2008) suggegraverent
que cette leacutegegravere variation du niveau de rapiditeacute de divulgation de conservatisme et drsquoajustement
entre les accruals et les cash-flows entre les deux groupes drsquoentreprises nrsquoest pas reacuteellement due
aux incitatifs lieacutes au marcheacute
Agrave lrsquoopposeacute Lang et al (2006) analysent la QIF dans 46 pays en maintenant la normalisation
comptable constante agrave travers les entreprises de lrsquoeacutechantillon Ils suggegraverent qursquoen adoptant les
40 International Accounting Standards Board
41
normes comptables ameacutericaines (US GAAP) ou en effectuant la reacuteconciliation comptable agrave
travers le formulaire 20-F les entreprises non ameacutericaines coteacutees sur un marcheacute ameacutericain
produisent des reacutesultats comptables plus lisseacutes et moins pertinents pratiquent plus de gestion des
reacutesultats et montrent moins de conservatisme que leurs homologues ameacutericaines Plus
particuliegraverement Lang et al (2006) constatent une grande gestion des reacutesultats dans les firmes
issues de pays agrave faible protection des investisseurs Donc contrairement agrave Bradshaw et Miller
(2008) ces constats reacuteitegraverent les fondements de la theacuteorie juridico-financiegravere et la supeacuterioriteacute de
la protection leacutegale des investisseurs sur toutes les autres explications institutionnelles Il est
leacutegitime ici de se poser la question sur la faccedilon dont les entreprises srsquoapproprient et appliquent
cette mecircme normalisation
La question de la primauteacute de la normalisation comptable ou de certaines composantes du
systegraveme leacutegal ou encore drsquoautres facteurs institutionnels nrsquoest pas trancheacutee Holthausen (2009)
considegravere que lrsquoapplication de la normalisation comptable demeurera tributaire des facteurs
institutionnels de lrsquoenvironnement national tel que la mise en application des lois et la rigueur du
systegraveme leacutegal en place Reacutecemment lrsquoadoption massive des normes comptables internationales
(ci-apregraves IFRS) dans plus de 120 pays dans le monde a occasionneacute une vague de litteacuterature
eacutetudiant lrsquoimpact de lrsquoadoption des IFRS sur la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere En
maintenant les autres facteurs institutionnels constants41
certaines eacutetudes constatent une
ameacutelioration de la QIF (Barth et al 2008 Daske et Gebhart 2006) drsquoautres concluent agrave
lrsquoopposeacute agrave la preacutesence drsquoune deacuteteacuterioration de la QIF (Van Tendeloo et Vanstraelen 2005
Goodwin et al 2008 Ahmed et al (2010) Jeanjean et Stolowy 2008 Piot et al 2011 Liu et
Sun 2014) et il y en a qui constatent la neutraliteacute de lrsquoeffet du changement de la normalisation
comptable (Hung et Subramanyam 2007 Christensen et al 2008) De plus reacutecentes eacutetudes
tentent de trouver des explications agrave ces divergents constats puisque lrsquoeffet de lrsquoadoption semble
varier entre les pays et parfois entre les entreprises drsquoun mecircme pays
41 La majeure partie des eacutetudes de lrsquoimpact de lrsquoadoption des IFRS sur la QIF utilisent un modegravele de recherche
comparant la qualiteacute de lrsquoinformation avant et apregraves lrsquoadoption pour le mecircme eacutechantillon drsquoentreprises Ce design
permet de garder les autres explications institutionnelles constantes et drsquoisoler ainsi lrsquoeffet de la normalisation
comptable
42
V Synthegravese
Ce tour drsquohorizon des theacuteories expliquant la variation de la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere
(QIF) sur le plan international nous permet de constater qursquoune theacuteorie domine dans la
litteacuterature la theacuteorie juridico-financiegravere Selon cette theacuteorie une meilleure protection leacutegale des
investisseurs favorise lrsquoaccegraves au financement externe par les entreprises et entraine une structure
de proprieacuteteacute disperseacutee Cette dispersion exacerbe les problegravemes drsquoagence entre les dirigeants et
les actionnaires et augmente le besoin en information financiegravere de qualiteacute Neacuteanmoins la
theacuteorie juridico-financiegravere fait face agrave plusieurs critiques dont la plus marquante est celle adresseacutee
agrave la stabiliteacute de lrsquoorigine leacutegale Un construit aussi stable dans le temps que lrsquoorigine leacutegale
semble en effet incapable drsquoexpliquer un construit aussi variable dans le temps que le niveau de
deacuteveloppement des marcheacutes De ce fait le premier maillon de la chaicircne logique de la theacuteorie
LLSV preacutesenteacutee dans la figure 1 nous semble douteux Hormis lrsquoorigine leacutegale la
reacuteglementation relative agrave la protection des droits des investisseurs est eacutevolutive et la theacuteorie
juridico-financiegravere nous paraicirct bien tenir dans le reste de sa logique malgreacute la preacutesence drsquoautres
critiques adresseacutees aux mesures de la protection des investisseurs
Drsquoautres theacuteories rivales agrave la theacuteorie juridico-financiegravere pourraient eacutegalement expliquer la QIF
La theacuteorie politique de Roe (2006) oppose les propos de LLSV (1997 1998) et suggegravere que les
politiques gouvernementales adopteacutees pendant la peacuteriode de lrsquoapregraves-deuxiegraveme guerre mondiale
sont les principaux deacuteterminants du niveau de deacuteveloppement de marcheacutes financiers et par
ricochet du besoin en information financiegravere de qualiteacute observeacute Nous avons eacutegalement abordeacute
les propos de la theacuteorie de North (2010) et celle de Bushman et Piotrosky (2006) suggeacuterant que
lrsquointerventionnisme politique dans lrsquoeacuteconomie peut avoir des effets notables sur la QIF
deacutependamment de la nature du gouvernement en place
Ensuite nous avons abordeacute la theacuteorie neacuteo-institutionnelle qui justifierait en preacutesence de
variation de lrsquoenvironnement regraveglementaire et politique une ressemblance de la QIF agrave travers les
pays et agrave travers les entreprises La preacutesence drsquoisomorphisme normatif et coercitif pourrait
homogeacuteneacuteiser la QIF agrave travers les industries ou agrave travers les pays en deacutepit des diffeacuterences des
niveaux de protection leacutegale des actionnaires et des politiques adopteacutees par les gouvernements
43
Enfin nous avons souleveacute lrsquoimportance de lrsquoimpact drsquoautres facteurs institutionnels et de la
normalisation comptable sur la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere La normalisation comptable
nrsquoest qursquoune une partie inteacutegrante du systegraveme leacutegal politique et culturel lorsqursquoelle est
deacuteveloppeacutee par les institutions internes du pays Aujourdrsquohui la majoriteacute des pays laquosous-
traitentraquo le processus de normalisation agrave lrsquoexterne en adoptant les IFRS La normalisation
devient ainsi exogegravene aux composantes du systegraveme institutionnel national De ce fait
aujourdrsquohui dans un contexte de mondialisation et drsquouniformisation de la normalisation
comptable les explications leacutegales politiques eacuteconomiques culturelles et autres demeurent
solides tant qursquoelles ne sont pas homogeacuteneacuteiseacutees agrave travers les frontiegraveres Ces institutions
exerceraient une influence sur la faccedilon dont les entreprises appliquent la normalisation
comptable sur leurs relations contractuelles et donc sur leurs incitatifs agrave produire une
information de qualiteacute La Figure 5 que nous proposons dans cette synthegravese reacutesume ces propos
Les derniegraveres reacuteformes leacutegales entreprises dans le monde dans lrsquoobjectif drsquoassurer un meilleur
fonctionnement des marcheacutes financiers visent directement lrsquoinformation divulgueacutee dans les eacutetats
financiers Par exemple la loi Sarbanes-Oxly de 2002 renforce le controcircle de lrsquoinformation
contenue dans les eacutetats financiers en responsabilisant les hauts dirigeants en imposant la
divulgation drsquoinformations compleacutementaires des regravegles plus strictes drsquoaudit interne et externe
en instituant un controcircle par la SEC en preacutecisant des sanctions peacutenales agrave la fraude et en creacuteant le
Public Company Accounting Oversight Board (PCAOB) un organisme principalement chargeacute
de controcircler les cabinets drsquoaudit La loi de seacutecuriteacute financiegravere (la loi Mer) a suivi en 2003 en
apportant des mesures semblables dans le contexte franccedilais Au Canada la plus importante
masse de reacuteformes a eu lieu en 2004 sous forme de regraveglements Les autoriteacutes de lrsquoOntario
Securities Commission) ont eacutemis des National Instruments (NI) et Multilateral Instruments (MI)
dont lrsquoobjectif est entre-autres drsquoharmoniser les pratiques de divulgation drsquoinformation dans les
rapports annuels et de renforcer la rigueur du travail des auditeurs externes et des comiteacutes de
veacuterification Ces reacuteformes survenues durant la premiegravere deacutecennie du 21e siegravecle nrsquoont pu
empecirccher lrsquoapparition de nouveaux cas de scandales financiers mais ont probablement pu en
preacutevenir plusieurs
Avec lrsquoadoption des IFRS sur diffeacuterentes places boursiegraveres le langage des eacutetats financiers tend
vers lrsquouniformiteacute Certains pays europeacuteens tel que lrsquoAllemagne le Norvegravege les Pays-Bas et le
Royaume-Uni ont creacuteeacute des meacutecanismes de controcircle de la mise en application des IFRS degraves les
44
premiegraveres anneacutees drsquoadoption (agences speacutecialiseacutees de controcircle) afin de surveiller les deacuterogations
et la latitude offerte par ces normes et ont eacutegalement augmenteacute les sanctions peacutenales aux
deacuterogations agrave la normalisation comptable (Christensen et al 2013) Agrave notre sens dans le
contexte actuel la conformiteacute agrave la normalisation comptable est un eacuteleacutement primordial et il serait
judicieux de diriger les efforts de regraveglementation des diffeacuterentes autoriteacutes de controcircle des
marcheacutes financiers vers le renforcement de la mise en application de la normalisation comptable
en prenant en compte toutes autres possibles interactions institutionnelles
Figure 5 Cadre theacuteorique de la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere
CONTEXTE INTERNATIONAL ACTUEL
Qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere
58
Isomorphisme institutionnel Incitatifs lieacutes agrave lrsquoentreprise
Normalisation comptable IFRS
ENVIRONNEMENT NATIONAL
Systegraveme leacutegal
- - Protection des investisseurs
- Mise en application des lois
- Regraveglementations relatives au
fonctionnement du CA du CV et CR
-Regraveglementations relatives agrave la
divulgation drsquoinformations sur la
gouvernance
Systegraveme politique
- - orientation eacuteconomique du
gouvernement
-interventionnisme politique
dans lrsquoeacuteconomie
Autres facteurs
institutionnels - culture
- environnement
informationnel
- systegraveme eacuteconomique
46
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laquo hellipnrsquoest que le corps des regravegles qui sont en vigueur dans un ordre juridique et qui se
reacuteunissent en un ensemble structureacute sur le plan formel (du point de vue de la validiteacute et
des sources comme du point de vue de lrsquoorganisation et des compeacutetences) et coordonneacute
sur le plan substantiel (du point de vue de la teneur des regravegles et de leurs articulation en
institutions) raquo
Selon la mecircme source lrsquoordre juridique repreacutesente un ensemble homogegravene de relations et de
valeurs geacuteneacuteralement accepteacutes par un groupe drsquoindividus Crsquoest un appareil commun de
reacutegulation des comportements permettant de former un corps social diffeacuterencieacute Donc le
systegraveme juridique ou le systegraveme leacutegal est un ensemble structureacute de regravegles formelles agrave lrsquointeacuterieur
drsquoun corpus de valeurs qui deacutefinissent les relations entre un groupe drsquoindividus Si lrsquoon se permet
lrsquointerpreacutetation de ces deacutefinitions la notion drsquolaquo ordre juridiqueraquo a une porteacutee morale elle forme
une base ideacuteologique de reacutegulation des relations sociales Elle deacutenote le rocircle que peuvent jouer la
culture la religion les traditions les croyances et lrsquohistoire dans la conduite des relations
sociales et eacuteconomiques Le systegraveme juridique vient srsquoimbriquer agrave un ordre juridique pour lui
donner une structure formelle claire et se traduit en regravegles juridiques et institutions de
reacuteglementation Le systegraveme est donc plus tangible et plus accessible pour ceux qui voudraient
analyser des relations dans un contexte leacutegal donneacute ou dans des contextes leacutegaux diffeacuterents
Cette dichotomie de valeurs morales et de regravegles formelles varie drsquoun pays agrave un autre et suscite
lrsquointeacuterecirct des chercheurs du droit compareacute agrave creacuteer diffeacuterentes classifications des systegravemes
juridiques
23 Classe leacutegale ndash Famille leacutegale
laquo La classification des droits a pour objet de reacuteunir les droits qui ont suffisamment de
points communs entre eux pour ecirctre inter-communicableshellipCette inter-communicabiliteacute
permet des comparaisons particuliegraverement fines et rend assez facile les influences
reacuteciproques raquo3
La classification leacutegale cherche en quelque sorte agrave construire une carte juridique du monde Le
regroupement des pays en ensembles juridiques homogegravenes provient drsquoun besoin de
simplification et de compreacutehension des grands traits juridiques pour ceux qui veulent aborder
lrsquoanalyse de pheacutenomegravenes sociaux eacuteconomiques historiques etc et qui nrsquoont pas une
connaissance approfondie de lrsquoordre juridique qursquoils abordent En effet le deacutecoupage juridique
leurs procure une vision drsquoensemble des traits geacuteneacuteraux agrave caractegravere -relativement- permanent de
3 Fermont (2001) Grands systegravemes de droit eacutetrangers p5
6
la regraveglementation qui gouverne les relations Ceci assure une faciliteacute drsquoaccegraves et une eacuteconomie en
termes de temps et de coucirct de collecte drsquoinformation juridique deacutetailleacutee
Ce regroupement permet de rassembler plusieurs pays dans une mecircme laquo classe raquo ou laquo famille raquo
en se basant sur certains critegraveres ideacuteologiques (de lrsquoordre juridique) et techniques (du systegraveme
juridique) afin de simplifier lrsquoeacutetude de relations agrave un niveau international Plus ces critegraveres sont
nombreux plus le deacutecoupage est exact mais plus les sous-groupes sont nombreux
Nous constatons que la notion de laquo classes raquo connote lrsquoutilisation de critegraveres techniques de
deacutecoupage tel que la source de droit la faccedilon dont les regravegles sont construites et appliqueacutees et les
institutions de reacuteglementation (David 2002) Le deacutecoupage en laquo familles raquo fait plutocirct intervenir
des critegraveres drsquoordre historique culturel et laquo geacuteneacutetique raquo des nations En droit compareacute il
existerait trois types de classifications des systegravemes de droit les classifications techniques les
classifications ideacuteologiques et les classifications mixtes
231 Les classifications techniques
Dans ce type de classifications le deacutecoupage se base sur la divergence dans la technique de
production des regravegles de droit (Rodiegravere 1979) Agrave titre drsquoexemple le droit franccedilais diffegravere du
droit anglais par le fait que le premier se base sur la leacutegislation eacutecrite et que le deuxiegraveme se base
sur la jurisprudence En droit franccedilais les relations sont reacutegies par des lois preacuteconccedilues et des
codes eacutecrits contrairement au droit anglais ougrave les relations sont reacutegies par les coutumes et ougrave
pour chaque cas des deacutecisions judiciaires sont eacutemises deacutependamment des circonstances
Citons ici lrsquoexemple de la classification effectueacutee par Vanderlinden (1983) qui utilise quatre
sources de droit les lois la jurisprudence la doctrine et les coutumes et identifie le poids relatif
de chaque source dans la reacuteglementation de la vie sociale du pays Un autre exemple de
classification technique est celui drsquoArminjon et al (1950) Ces auteurs suggegraverent de faire
abstraction des facteurs exteacuterieurs pour se concentrer sur un deacutecoupage structurel fondeacute sur la
divergence des normes et des institutions juridiques Leur classification aboutit agrave la formation de
sept groupes Franccedilais germanique scandinave CL islamique hindou et sovieacutetique Quoique
ces groupes puissent diverger en termes de techniques drsquoapplication de la justice nous pouvons
7
voir que les trois derniers groupes ndashislamique hindou et sovieacutetique- connotent des deacutecoupages
religieux et ideacuteologiques fondamentaux La technique juridique choisie par un peuple semble
ainsi ecirctre difficilement deacutetachable de sa culture et de ses ideacuteologies
232 Les classifications ideacuteologiques
Rodiegravere (1979) appelle ce type de classification laquo Regroupement ducirc agrave la divergence dans lrsquoesprit
des regravegles de droit raquo A ce titre il cite un exemple de la regravegle drsquoapregraves laquelle un tuteur est
chargeacute drsquoadministrer le patrimoine du pupille Dans un premier systegraveme juridique cette regravegle
peut viser la protection du mineur car on craint qursquoil en fasse mauvais usage Dans un deuxiegraveme
systegraveme cette regravegle peut plutocirct viser la protection de la famille du mineur de crainte que celui-
ci ne cause sa ruine Donc la regravegle peut ecirctre la mecircme mais lrsquoideacutee qui la sous-tend diffegravere drsquoune
classe agrave une autre La vision ideacuteologique valorise lrsquoimportance du facteur naturel et
geacuteographique dans la formation des lois Par exemple selon Rodiegravere lorsque la reacuteglementation
est fortement influenceacutee par la deacutependance agrave certaines ressources le systegraveme juridique est
statique Par contre lorsque la reacuteglementation reacutesulte de la volonteacute des forces politiques elle est
geacuteneacuteralement reacutevolutionnaire ouverte aux changements et peut plus facilement avoir une
vocation drsquounification internationale
Le facteur ideacuteologique peut aussi faire allusion au rocircle joueacute par le droit dans une socieacuteteacute et agrave son
enracinement dans lrsquohistoire et la culture Merryman (1969) preacutesente les systegravemes juridiques en
se basant sur la nature et le rocircle du droit Ainsi le laquo systegraveme occidental raquo est un systegraveme dont le
droit joue un rocircle preacutepondeacuterant dans lrsquoorganisation de la socieacuteteacute comparativement agrave drsquoautres laquo
systegravemes non occidentaux raquo Dans ces derniers souvent la religion et la morale srsquoy substituent
Merryman cite lrsquoexemple du Japon ougrave le recours agrave la justice est perccedilu de maniegravere neacutegative par la
socieacuteteacute et ougrave une bonne partie des problegravemes est reacutegleacutee de faccedilon informelle
233 Les classifications mixtes
Ce sont des classifications ougrave le deacutecoupage des systegravemes de droit se base agrave la fois sur des critegraveres
techniques et des critegraveres ideacuteologiques Selon Glendon et al (1994)4 plusieurs critegraveres de
4 Citeacute par LLSV (1998) p 1118
8
classification sont utiliseacutes dont 1) la base historique et les deacuteveloppements du systegraveme leacutegal 2)
les theacuteories et hieacuterarchies des sources de droit 3) la meacutethodologie de travail des juristes dans le
systegraveme leacutegal 4) les caracteacuteristiques des concepts de droit utiliseacutes par le systegraveme 5) les
institutions juridiques du systegraveme et 6) les divisions de droit utiliseacutees dans le systegraveme Certains
travaux de classifications regroupent plusieurs de ces critegraveres agrave la fois Dans cet esprit David
(2002) suggegravere que
laquo Il est neacutecessaire pour qui veut prendre en consideacuteration un droit eacutetranger drsquoavoir
preacutesent agrave lrsquoesprit que le droit tel qursquoil apparaicirct dans ses sources formelles ne
constitue pas le seul facteur servant agrave modeler les relations socialeshellipdrsquoautres
principes entrant en jeux pour reacutegler les rapports sociaux raquo
Selon ce raisonnement seule lrsquoideacuteologie ou seules les sources formelles de droit ne suffisent
pour identifier une classe ou famille de droit Souvent les sources formelles de droit sont guideacutes
par la culture lrsquohistoire et les ideacuteologies sociales drsquoun peuple David (2002) va jusqursquoagrave affirmer
que le droit codifieacute ou non peut ne former qursquoune simple faccedilade agrave la recherche de leacutegitimiteacute
dans certaines nations et que ce qui compte dans la reacuteglementation des rapports sociaux peut ecirctre
lrsquoarbitrage de certaines autoriteacutes religieuses ou communautaires ou le controcircle par le pouvoir
politique Une classification qui reacuteussit agrave prendre en consideacuteration plusieurs critegraveres de
distinction juridique saurait donner une ideacutee plus exhaustive sur le systegraveme en question
Sans doute la classification mixte la plus marquante dans lrsquohistoire du droit compareacute est celle de
David et Brierly (1950)5 Elle aboutit agrave la formation de six familles de droit la famille romano-
germanique la famille anglo-ameacutericaine la famille nordique (scandinave) la famille socialiste
la famille de lrsquoExtrecircme-Orient (Japon et Chine) et la famille des systegravemes traditionnels et
religieux Une eacutetude relativement reacutecente effectueacutee par ces mecircmes auteurs en 1985 conclut que
les familles dominantes dans le monde sont les familles de droit anglais droit franccedilais droit
allemand et droit scandinave Les trois derniegraveres prennent leur origine au droit romain et forment
de ce fait le groupe de DC et la famille de droit anglais forme le groupe de CL Ils reconnaissent
lrsquoexistence de deux autres groupes de droit neacuteanmoins moins preacutesents sur le plan international
le groupe du droit islamique qui existe dans certains pays du Golfe et le groupe du droit
socialiste qui persiste dans quelques pays asiatiques
5 Drsquoapregraves David (2002)
9
a) Le systegraveme de CL Il regroupe des pays ougrave le droit jurisprudentiel preacutevaut dans les domaines
du droit commun Dans ces reacutegimes les juges laquo font raquo la loi Leurs deacutecisions sont prises sur la
base du principe du laquo preacuteceacutedent raquo appeleacute aussi laquo stare decisis raquo Ce principe signifie que dans le
cas ougrave une cour a pris un jugement dans un conflit preacutecis le mecircme jugement doit ecirctre appliqueacute si
un conflit semblable se preacutesente dans le futur La liberteacute dont les juges sont doteacutes fait en sorte
que le systegraveme CL soit un systegraveme qui eacutevolue au rythme des faits preacutesents Neacuteanmoins le
groupe de CL se base aussi sur des lois voteacutees par le parlement Aujourdrsquohui il englobe plusieurs
pays dont la Grande-Bretagne (agrave lrsquoexception de lrsquoEacutecosse) les Eacutetats-Unis (agrave lrsquoexception de la
Louisiane) le Canada (agrave lrsquoexception du Queacutebec) lrsquoAustralie Hong Kong la Nouvelle Zeacutelande
la Malaisie le Kenya le Zimbabwe
b) Le systegraveme de DC Contrairement aux pays de CL les pays de DC ont un droit codifieacute Les
juges ne laquo font raquo pas la loi mais appliquent et interpregravetent la loi deacutejagrave eacutecrite Le DC prend ses
origines au droit romain et est souvent accuseacute de rigiditeacute ses regravegles de base sont eacutecrites depuis
le 19e siegravecle et restent applicables jusqursquoaujourdrsquohui En pratique ces codes ne peuvent englober
tous les cas de conflits possibles et les juges doivent combler le silence en appliquant un
raisonnement par analogie aux regravegles codifieacutees un raisonnement souvent marqueacute par une forte
influence politique de lrsquoeacutetat et des groupes drsquointeacuterecirct Le deacutecoupage du groupe de DC en familles
par David et Brierly (1985) prend ses origines dans la distinction historique des codes utiliseacutes
Ainsi la famille de droit franccedilais se base sur le code de Napoleacuteon (1804) et englobe des pays
europeacuteens comme la France lrsquoItalie la Belgique lrsquoEspagne certains pays de lrsquoAfrique de lrsquoEst
comme la Jordanie ainsi que des pays de lrsquoAmeacuterique Latine tel que le Breacutesil le Chili et le
Mexique La famille de droit allemand prend ses speacutecificiteacutes au code de Bismark (1896) et
comprend lrsquoAllemagne lrsquoAutriche la Suisse le Japon Taiwan et la Coreacutee du Sud Enfin la
famille de droit scandinave est un cas speacutecial qui ne prend pas exclusivement ses origines au
droit romain et comprend notamment le Suegravede la Norvegravege le Danemark et la Finlande
La Classification de David et Brierly (1985) est reprise par les chercheurs de la theacuteorie juridico-
financiegravere notamment LLSV (1997) et (1998) et LaPorta et al (2006) pour fonder la relation
entre le reacutegime leacutegal et le deacuteveloppement des marcheacutes financiers LLSV utilisent la terminologie
laquo Legal origin raquo pour deacutesigner le corpus de droit drsquoune nation ses sources de reacuteglementation et
son ordre juridique avec une certaine emphase sur le caractegravere historique Cette classification est
eacutegalement reprise par des chercheurs en comptabiliteacute financiegravere pour fonder le lien entre le
10
reacutegime leacutegal et la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere (Ali et Hwang 2000 Ball et al 2000 Ball
et al 2003 Bushman et Piotroski 2006 etc)
En revanche nous soulevons que les travaux de classification sont limiteacutes Premiegraverement les
chercheurs de droit compareacute se sont astreints agrave quelques critegraveres de classification et ont ignoreacute
certaines facettes du systegraveme juridique La prise en consideacuteration de tous les critegraveres drsquoun
systegraveme de droit pourrait aboutir agrave la limite agrave la creacuteation drsquoune classe pour chaque pays ou
division de pays et ainsi compliquer la tacircche des chercheurs au lieu de la simplifier
Deuxiegravemement les critegraveres de classification sont sujets agrave des changements agrave travers le temps et
une classification ne peut pas ecirctre deacutefinitive la disparition du modegravele de droit sovieacutetique en est
une preuve eacuteloquente De plus le mouvement drsquoharmonisation des systegravemes de droit agrave travers le
globe ne cesse drsquoavancer avec la mondialisation Malgreacute ces limites les reacutesultats des
classifications des systegravemes juridiques ont servi de balise aux chercheurs en finance et en
comptabiliteacute pour eacutetablir une influence sur la QIF
III La theacuteorie juridico-financiegravere
La theacuteorie juridico-financiegravere utilise une classification des systegravemes de droit afin drsquoexpliquer
des pheacutenomegravenes purement eacuteconomiques et financiers En reacutealiteacute le courant des recherches
juridico-financiegraveres se donne pour objectif de comprendre le rocircle du reacutegime leacutegal dans la
protection des investisseurs le deacuteveloppement des marcheacutes financiers et par ricochet la
croissance eacuteconomique des nations (Shleifer et Vishny 1997 LLSV 1997 1998 LaPorta et al
2006) Ce courant conclut que le reacutegime leacutegal nrsquoest pas sans effet et que la thegravese de neutraliteacute du
droit telle qursquoinduite par le theacuteoregraveme de Coase nrsquoest pas totalement veacuterifieacutee Plus preacuteciseacutement
il soulegraveve la supeacuterioriteacute du reacutegime de CL sur celui du DC en ce qui a trait agrave la protection des
droits des investisseurs au deacuteveloppement des marcheacutes financiers et agrave la croissance eacuteconomique
des nations
31Lrsquohypothegravese de la neutraliteacute du droit
Crsquoest une hypothegravese qui deacutecoule des travaux de Ronald Coase de 1937 laquo The nature of the firm raquo
et de 1960 laquo The problem of social cost raquo Le corollaire de ces œuvres appeleacute theacuteoregraveme de
Coase se reacutesume en ces termes
11
laquo Dans un monde ougrave les coucircts de transaction sont nuls lallocation des droits de proprieacuteteacute
se fera automatiquement de maniegravere optimale par le jeu des eacutechanges et des
marchandages auxquels les agents procegravedent et ceci quel que soit la reacutepartition initiale
de ces droits raquo6
La thegravese coasienne fonde lrsquoideacutee selon laquelle lrsquoEacutetatle pouvoir repreacutesenteacute par la loi ne doit pas
intervenir en cas de deacutefaillance du marcheacute tant que les coucircts de transaction sont nuls Eacutetant
donneacute que les coucircts de transaction existent dans le monde reacuteel lrsquoEacutetat peut intervenir pour
reacuteglementer lrsquoeacuteconomie si deux conditions sont reacuteunies
1) les coucircts de transactions engendreacutes par lrsquointervention de lrsquoeacutetat (la loi) sont infeacuterieurs aux
coucircts de toute autre solution possible
2) Les beacuteneacutefices reacutesultant de lrsquointervention de lrsquoeacutetat (la loi) sont supeacuterieurs aux coucircts de
transactions engendreacutes par cette intervention
En drsquoautres termes selon la thegravese coasienne optimalement il faut laisser le libre jeu de
marchandage reacutealiser lrsquoefficience eacuteconomique Donc la politique optimale de gouvernance
drsquoune eacuteconomie sans coucircts de transactions est celle de non reacuteglementation des marcheacutes (Stigler
1964) Or dans le monde reacuteel les transactions ne se font pas sans coucirct elles sont mecircme souvent
tregraves coucircteuses (Coase 1960)
Lrsquohypothegravese drsquoefficience du droit CL impliqueacutee par lrsquohypothegravese de neutraliteacute du droit suggegravere
que lagrave ougrave les coucircts de transactions sont non nuls lrsquointervention des autoriteacutes regraveglementaires des
systegravemes CL peut ecirctre beacuteneacutefique pour lrsquoeacuteconomie Cette efficience de la CL est justifieacutee par
deux arguments (Deffains et Guigou 2002) Premiegraverement dans les systegravemes CL les juges
anglo-saxons sont les creacuteateurs de la loi et considegraverent la reacutealisation de lrsquoefficience et la
maximisation de la richesse globale comme un objectif primordial dans la prise de leurs
deacutecisions Lors de conflits ils tranchent les litiges en assimilant une situation de libre
marchandage ougrave les agents agissent de faccedilon coopeacuterative Dans un tel cas lrsquoallocation des
ressources se fait de faccedilon efficiente comme si la transaction conflictuelle srsquoeffectuait dans un
monde sans coucircts de transactions Deuxiegravemement le systegraveme CL est capable de transformer les
6 Wikipedia httpfrwikipediaorgwikiThC3A9orC3A8me_de_Coase
12
regravegles inefficientes en regravegles efficientes certaines regravegles creacuteent des coucircts de transaction tregraves
eacuteleveacutes de faccedilon agrave ce que les parties en conflit gagneraient agrave neacutegocier pour arriver agrave un
arrangement plus efficient Selon Deffains et Guigou (2002) la CL instaure ainsi un meacutecanisme
de seacutelection des regravegles baseacute sur lrsquoefficience eacuteconomique
En reacutesumeacute lrsquohypothegravese de neutraliteacute du droit sous-entend que le droit nrsquoinfluence pas
lrsquoeacuteconomie Le droit peut agir uniquement sur la reacutepartition des ressources mais pas sur
lrsquoallocation des richesses Une hypothegravese remise en question plus tard par une seacuterie de papiers
parus dans le Journal of finance pendant les anneacutees 1990 et creacuteant la theacuteorie juridico-financiegravere
32Histoire de la theacuteorie juridico-financiegravere
La seacuterie de travaux de LLSV 1997 1998 et 2000 marque le deacutebut drsquoun nouveau courant de
recherche dans lrsquoeacuteconomie du droit Les premiegraveres ideacutees datent du 18e siegravecle dans les eacutecrits de
Karl Marx et Adam Smith Ces eacuterudits suggegraverent qursquoil faut prendre en consideacuteration les relations
entre la sphegravere eacuteconomique ougrave se font les transactions et la structure juridique et politique
environnante
Pendant le 20e siegravecle lrsquoeacutecole institutionnaliste deacuteveloppeacutee aux Eacutetats-Unis approche les
interrelations entre les sphegraveres juridique et eacuteconomique de faccedilon positive Ainsi pendant les
anneacutees 60 lrsquoeacutecole de Chicago marque un apport indeacuteniable gracircce agrave des chercheurs comme
Posner Becker et Stigler7 On utilise des outils eacuteconomiques pour deacutecrire et preacutedire lrsquoimpact de
la reacuteglementation sur le comportement des agents eacuteconomiques et on tente drsquoexpliquer le choix
de lois et regravegles en utilisant les arguments de lrsquoefficience eacuteconomique Cette approche a eacutevolueacute
par la suite pour utiliser un raisonnement normatif on cherche de plus en plus agrave faire des
recommandations juridiques et politiques en se basant sur des calculs drsquoefficience eacuteconomique
Contrairement agrave lrsquohypothegravese de la neutraliteacute du droit ce courant de recherche semble appuyer
une ideacutee centrale le droit affecte lrsquoallocation des ressources dans lrsquoeacuteconomie pour cela il est
recommandeacute drsquoanalyser les reacutepercussions eacuteconomiques de toute regravegle ou loi avant sa
promulgation
7 Drsquoapregraves Encyclopedia of business ethics and society
13
33 Principaux apports de LLSV laquo Law matters raquo
331 Fondement du raisonnement LLSV une approche leacutegale de la gouvernance
Partant des travaux de Modigliani et Miller (1958)8 Rajan et Zingales (1995)
9 Modigliani et
Perotti (1996)10
et Shleifer et Vishney (1997) la logique de base de la theacuteorie juridico-financiegravere
se donne pour objectif drsquoexpliquer le deacuteveloppement des marcheacutes et lrsquoefficience eacuteconomique agrave
travers lrsquoeacutetablissement drsquoun systegraveme solide de gouvernance
Pendant le dernier demi-siegravecle les entreprises deviennent de plus en plus ouvertes et les
problegravemes drsquoagence ne cessent de srsquoaccentuer agrave cause de la seacuteparation croissante entre la
proprieacuteteacute des capitaux et le controcircle des ressources Un bon systegraveme de gouvernance doit
pouvoir proteacuteger les actionnaires minoritaires contre lrsquoexpropriation des richesses par les
dirigeants et les actionnaires majoritaires et preacuteserver leurs droits fondamentaux (LLSV 2000)
Aux termes du rapport de lrsquoOCDE (2004) ces droits sont essentiellement
laquo 1) de beacuteneacuteficier de meacutethodes fiables drsquoenregistrement de leurs titres 2) de pouvoir
ceacuteder ou de transfeacuterer des actions 3) drsquoobtenir en temps opportun et de faccedilon reacuteguliegravere
des informations pertinentes et significatives sur la socieacuteteacute 4) de participer et de voter
aux assembleacutees geacuteneacuterales des actionnaires 5) drsquoeacutelire et de reacutevoquer les
administrateurs et 6) drsquoecirctre associeacutes au partage des beacuteneacutefices de la socieacuteteacute raquo11
LLSV se basent particuliegraverement sur deux papiers seacuteminaux fondant la theacuteorie de la firme et la
theacuteorie de lrsquoagence Modigliani et Miller (1958) et Jensen et Meckling (1976) Le premier
suggegravere que les firmes sont un ensemble drsquoactifs et que les titres deacutetenus (actions et obligations)
confegraverent naturellement agrave leurs deacutetenteurs le droit aux cash-flows geacuteneacutereacutes par ces actifs Le
deuxiegraveme conccediloit une theacuteorie contractuelle de la firme selon laquelle la firme est un ensemble
de contrats par lesquels les apporteurs de fonds (investisseurs) deacutetiennent un droit reacutesiduel de
controcircle des ressources mais peuvent ecirctre leacuteseacutes par lrsquoabus de consommation des avantages par
les dirigeants Selon Jensen et Meckling (1976) les investisseurs ou laquoprincipauxraquo sont
deacutefavoriseacutes par rapport aux gestionnaires ou laquoagentsraquo qui deacutetiennent une information supeacuterieure
8 Citeacute par LLSV (1997) 9 Idem 10 Idem
11 Rapport de lrsquoOCDE (2004) p18
14
concernant la performance de lrsquoentreprise et qui peuvent degraves lors effectuer des manœuvres afin
de srsquoaccaparer les richesses creacuteeacutees et leacuteser ainsi les deacutetenteurs reacutesiduels des capitaux Cette
asymeacutetrie drsquoinformation dans les relations contractuelles principal-agent est agrave lrsquoorigine des
problegravemes de drsquoanti-seacutelection (Adverse selection) et drsquoaleacutea moral (moral hazard)
Le moral hazard a eacuteteacute clairement eacutevoqueacute dans le travail de Holmlstroumlm (1979) Selon lui les
gestionnaires reacutemuneacutereacutes en fonction de leur effort de production sont les seuls agrave connaicirctre le
niveau drsquoeffort fourni La non observabiliteacute de ces efforts et de leurs conseacutequences possibles par
les investisseurs est susceptible de geacuteneacuterer des pertes pour ces derniers lorsque leurs inteacuterecircts
divergent de ceux des gestionnaires Le moral Hazard est ainsi un problegraveme survenant ex-post agrave
la conclusion de la relation contractuelle La seacutelection adverse est un problegraveme survenant ex-
ante agrave la relation contractuelle Il srsquoagit drsquoun manque agrave gagner pour une partie contractante agrave
cause qursquoelle ne dispose pas de toute lrsquoinformation neacutecessaire pour faire des choix eacuteconomiques
eacuteclaireacutes Ces informations concernent par exemple le niveau de risque encouru dans la relation
contractuelle et sont deacuteterminantes dans la fixation des termes contractuels Dans le cadre drsquoune
firme ougrave la proprieacuteteacute est seacutepareacutee du controcircle des ressources lrsquoasymeacutetrie drsquoinformation est ainsi
un point fondamental permettant aux initieacutes (insiders) dirigeants etou actionnaires majoritaires
de srsquoapproprier les richesses aux deacutepend des actionnaires minoritaires (Grossman et Hart 1988)
La reacutepartition des richesses nrsquoest donc pas spontaneacutee Elle est limiteacutee par le problegraveme
drsquoasymeacutetrie drsquoinformation une situation qui peut largement affecter la confiance des
investisseurs et possiblement la croissance eacuteconomique et le deacuteveloppement des marcheacutes
financiers Ainsi les marcheacutes auraient besoin de meacutecanismes qui gouvernent les comportements
opportunistes des parties lieacutees pour assurer une meilleure reacutepartition des richesses
La theacuteorie juridico-financiegravere croit agrave la capaciteacute de la reacuteglementation des marcheacutes et de la mise
en application des lois drsquoassurer une protection juridique aux deacutetenteurs de capitaux contre
lrsquoopportunisme potentiel des gestionnaires et des actionnaires majoritaires En ce sens LLSV
(2000) eacutecrivent
15
laquo The legal approach to corporate governance holds that the key mechanism is the
protection of outside investors -whether shareholders or creditors- through the legal
system meaning both laws and their enforcement raquo12
Or un systegraveme solide de gouvernance doit aller de pair avec le systegraveme juridique dans
lequel il srsquoimbrique Conformeacutement aux principes de gouvernance instaureacutes par lrsquoOCDE
laquo Le reacutegime de gouvernement drsquoentreprise devrait concourir agrave la transparence et agrave
lrsquoefficience des marcheacutes ecirctre compatible avec lrsquoeacutetat de droit et clairement deacutefinir la
reacutepartition des compeacutetences entre les instances chargeacutees de la surveillance de la
reacuteglementation et de lrsquoapplication des textes raquo 13
Ainsi pour ecirctre efficace la promulgation de regraveglements et de lois qui protegravegent les investisseurs
doit se faire en concordance avec le systegraveme juridique du pays de domiciliation du marcheacute
financier en question Ce systegraveme doit lui-mecircme assurer la mise en application de ces
regraveglementations et lois
332 Les questions de la theacuteorie juridico-financiegravere
LLSV cherchent agrave expliquer la variation de la taille des marcheacutes financiers la diffeacuterence des
structures financiegraveres (eacuteconomies baseacutees sur le marcheacute versus eacuteconomies baseacutees sur le systegraveme
bancaire) et le rocircle de la protection des actionnaires et des creacuteanciers dans la gouvernance des
entreprises et le deacuteveloppement des marcheacutes14
Leur hypothegravese de base est lrsquoincompleacutetude des
contrats et la neacutecessiteacute de meacutecanismes de gouvernance qui assurent le bon fonctionnement des
marcheacutes
LLSV (1997) se posent des questions comme qursquoest ce qui explique que le Royaume-Uni et les
Eacutetats-Unis ont de grands marcheacutes boursiers alors que drsquoautres pays tregraves deacuteveloppeacutes comme
lrsquoAllemagne et la France nrsquoont que des marcheacutes boursiers restreints Qursquoest ce qui explique que
lrsquoAllemagne et le Japon ont des systegravemes bancaires tregraves deacuteveloppeacutes comparativement agrave drsquoautres
empires eacuteconomiques comme les Etats-Unis Ils posent les hypothegraveses selon lesquelles 1) les
12 LLSV (2000) p 4 13 Rapport de lrsquoOCDE (2004) p17 14 Dans les travaux de LLSV le mot laquo investisseurs raquo reacutefegravere agrave la fois aux actionnaires et aux creacuteanciers Crsquoest ainsi
que la protection des investisseurs est mesureacutee par le niveau de protection leacutegale des actionnaires et le niveau de
protection le leacutegdes creacuteanciers
16
pays assurant le plus haut niveau de protection des investisseurs ont les marcheacutes financiers les
plus deacuteveloppeacutes et 2) les pays assurant le plus grand degreacute de protection des creacuteanciers ont les
marcheacutes bancaires les plus deacuteveloppeacutes Ils testent lrsquoimpact de lrsquoorigine leacutegale de la qualiteacute de
protection des droits des actionnaires de la qualiteacute de protection des droits des creacuteanciers et de la
mise en application des regravegles (enforcement) sur le recours au financement externe par les
entreprises et le deacuteveloppement des marcheacutes
Dans leur papier suivant LLSV (1998) se posent des questions plus preacutecises sur la protection
des investisseurs 1) Quelles sont les lois et regravegles qui deacuteterminent le niveau de protection des
investisseurs dans une nation 2) Quelle est lrsquoorigine de ces lois et regraveglements 3) Quelles sont
les diffeacuterences de protection des investisseurs et de mise en application des regraveglementations
entre les pays appartenant agrave diffeacuterentes familles leacutegales
Au total 49 pays sont examineacutes Le niveau de protection des investisseurs est susceptible
drsquoexpliquer non seulement pourquoi les firmes diffegraverent en termes de politique de financement
mais aussi drsquoexpliquer la structure de proprieacuteteacute la valeur des titres15
et les droits de vote Ainsi
LLSV srsquoattendent agrave ce que les pays offrant plus de protection leacutegale aux actionnaires
notamment la possibiliteacute de recours collectif contre les dirigeants instaurent plus de confiance
sur le marcheacute financier et encouragent les petits investissements Ceci est susceptible de
favoriser une structure de proprieacuteteacute de plus en plus disperseacutee des firmes Deacutecoule de ceci le
questionnement sur la possibiliteacute que la structure de proprieacuteteacute puisse ecirctre un substitut agrave la
protection leacutegale des investisseurs dans certains pays
Dans un autre papier LaPorta et al (2006) examinent lrsquoimportance de la question leacutegale dans le
niveau de deacuteveloppement des marcheacutes drsquoun angle de vue diffeacuterent On ne srsquointeacuteresse pas
uniquement au niveau de protection leacutegale des investisseurs mais aussi agrave la mise en application
priveacutee et publique des lois La mise en application priveacutee des lois (private enforcement) se fait
par des institutions speacutecialiseacutees qui peuvent exiger la divulgation drsquoinformation
suppleacutementaire16
La mise en application publique (public enforcement) se fait de faccedilon plus
15 LLSV (1998) citent lrsquoexemple des firmes russes dont la valeur des titres a consideacuterablement chuteacute suite agrave la
privatisation Selon des estimations la valeur de ces titres est devenue 100 fois plus petite que la valeur des titres de
firmes eacutequivalentes eacutetablies dans des pays occidentaux 16 Il srsquoagit notamment drsquoexiger la divulgation drsquoinformations relatives agrave la gouvernance et de fixer des normes claires
de responsabiliteacute civile en cas de litige Exemples drsquoinformations relatives agrave la gouvernance 1) un prospectus
17
geacuteneacuterale par des institutions publiques qui ne se speacutecialisent pas forceacutement dans les litiges
contractuels eacuteconomiques et financiers Agrave titre drsquoexemple le droit criminel drsquoun pays peut ecirctre
un moyen de mise en application publique de la loi en permettant drsquoimposer des sanctions
criminelles (amendes et emprisonnement) aux dirigeants ayant leacuteseacute des actionnaires
Les questions poseacutees par LaPorta et al (2006) sont 1) Quel type de lois imposer et comment
standardiser le processus contractuel Y-a-t-il un rocircle joueacute par les lois exigeant la divulgation
drsquoinformation relative agrave la gouvernance Quel est le rocircle de la mise en application priveacutee versus
la mise en application publique des lois dans la deacutetermination du niveau de deacuteveloppement des
marcheacutes
En reacutesumeacute toutes les questions de la theacuteorie juridico-financiegravere tournent autour du lien entre le
systegraveme leacutegal et le deacuteveloppement financier Si lrsquoon peut reformuler toutes ces questions en une
seule ce serait en ces termes Quelles sont les speacutecificiteacutes drsquoun systegraveme juridique qui favorise un
meilleur deacuteveloppement eacuteconomique des marcheacutes financiers
333 Les reacuteponses de la theacuteorie juridico-financiegravere
Lrsquoimportance de la question de protection leacutegale des investisseurs dans la gouvernance des
entreprises est clairement souleveacutee par Shleifer et Vishny (1997)17
Ces auteurs deacutefinissent les
meacutecanismes de gouvernance en ces termes laquo Corporate governance mechanisms are economic
and legal institutions that can be altered through the political process raquo18
Agrave la base selon
Shleifer et Vishny (1997) les meacutecanismes de gouvernance sont des institutions eacuteconomiques et
leacutegales qui peuvent subir lrsquoinfluence du processus politique et qui servent agrave proteacuteger les
investisseurs contre les abus possibles des dirigeants Quoique ces chercheurs croient agrave la
drsquoinformation preacutealable agrave la vente de titres sur le marcheacute 2) la reacutemuneacuteration des principaux dirigeants 3) le nom et la
part de capital deacutetenue par les principaux actionnaires 4) la part de capital deacutetenue par les principaux dirigeants 5) les
contrats eacutetablis en dehors de lrsquoactiviteacute drsquoexploitation principale de lrsquoentreprise et 6) les transactions effectueacutees avec les
personnes lieacutees Exemples de normes de responsabiliteacute civile des dirigeants eacutemetteurs de titres ou auditeurs la loi
preacutecise agrave qui incombe la preuve de neacutegligence de mauvaise intention de lien de causaliteacute entre la neacutegligence
commise et le dommage
17 Au sens de Shleifer et Vishney (1997) les investisseurs englobent tous les bailleurs de fonds (actionnaires et
creacuteanciers)
18 Shleifer et Vishny (1997) p 738
18
capaciteacute de la compeacutetition agrave controcircler les dirigeants19
ils doutent qursquoelle soit suffisante pour
reacutesoudre le problegraveme de gouvernance des entreprises Ils proposent alors des solutions
drsquoaccompagnement
Les deux approches les plus communeacutement reconnues sont 1) la protection leacutegale des
investisseurs qui leur permet un certain pouvoir de controcircle des dirigeants et 2) la concentration
de proprieacuteteacute Cette deuxiegraveme solution peut en quelque sorte laquo se substituer raquo agrave la protection
leacutegale des investisseurs eacutetant donneacute que le cumul des droits de controcircle associeacutes aux droits de
proprieacuteteacute confegravere agrave son deacutetenteur un pouvoir significatif de controcircle des deacutecisions manageacuteriales
Ainsi les actionnaires majoritaires ont moins besoin de protection leacutegale que les actionnaires
minoritaires dont les droits de controcircle du capital sont limiteacutes En revanche cette solution pose
un problegraveme majeur de gouvernance les actionnaires majoritaires peuvent eux mecircme avoir
tendance agrave profiter de leur pouvoir et leacuteser les actionnaires minoritaires Pour cette raison un
systegraveme optimal de gouvernance devrait assurer un certain eacutequilibre entre protection leacutegale des
actionnaires minoritaires protection leacutegale des actionnaires majoritaires et concentration de
proprieacuteteacute deacutependamment de lrsquoenvironnement institutionnel La protection leacutegale des
actionnaires apparaicirct ainsi comme un eacuteleacutement deacuteterminant des diffeacuterences entre les nations en
termes qualiteacute de la gouvernance
LLSV (1997) analysent la relation entre le niveau de protection des investisseurs le niveau de
protection des creacuteanciers et le niveau de deacuteveloppement financier dans 49 pays Ils reprennent la
classification de David et Brierly (1985) et regroupent les pays en deux classes leacutegales CL et
DC Le groupe des pays de DC est diviseacute en trois familles leacutegales la famille de droit franccedilais la
famille de droit scandinave et la famille de droit allemand
Les reacutesultats reacutevegravelent que lrsquoaccegraves au financement sur le marcheacute financier est tregraves
significativement lieacute avec une meilleure protection des droits des actionnaires et un meilleur
degreacute de mise en application des lois Lrsquoaccegraves agrave lrsquoendettement ne montre pas de relation
significative avec le niveau de protection des creacuteanciers mais se reacutevegravele significativement lieacute agrave un
19 Selon Shleifer et Vishny (1997) la poursuite de lrsquoobjectif de compeacutetitiviteacute sur le marcheacute deacutetourne lrsquoattention des
dirigeants et les mettrait dans une course ougrave chaque dollar doit ecirctre investi agrave la bonne place et au bon moment
Lrsquoattention et lrsquoeffort fournis par les dirigeants pour lrsquoexpropriation des richesses sont ainsi minimiseacutes Cependant en
reacutealiteacute la compeacutetitiviteacute ne se reacutealise pas agrave la minute pregraves et la production de chaque entreprise peut ecirctre tregraves speacutecifique
laissant le temps et la latitude aux parties internes de profiter des ressources existantes
19
meilleur degreacute de mise en application des lois Les reacutesultats concernant la classification des pays
par origine leacutegale sont assez reacuteveacutelateurs LLSV suggegraverent que les marcheacutes de capitaux les plus
deacuteveloppeacutes se trouvent dans les pays de droit CL et coiumlncident avec un niveau eacuteleveacute de
protection leacutegale des actionnaires20
Suivent les marcheacutes financiers des pays de droit scandinave
qui coiumlncident avec un niveau eacuteleveacute de mise en application des lois Les reacutesultats suggegraverent aussi
que lrsquoaccegraves au systegraveme bancaire est plus favoriseacute dans les pays de droit allemand coiumlncidant avec
un niveau eacuteleveacute de respect de lrsquoapplication des regravegles et un niveau relativement eacuteleveacute de
protection des droits des creacuteanciers Ces constats sont preacutesenteacutes dans le tableau I qui suit
Agrave titre drsquoexemple la capitalisation boursiegravere deacutetenue par les actionnaires minoritaires repreacutesente
en moyenne 60 du Produit national brut (PNB) dans les pays CL Elle repreacutesente 46 du PNB
dans les pays de droit allemand 30 du PNB dans les pays de droit scandinave et uniquement
21 du PNB dans les pays de droit franccedilais La mise en application des regravegles prend le score le
plus eacuteleveacute (10) dans les pays de droit scandinave et le score le moins eacuteleveacute (605) dans les pays
de droit franccedilais
Tableau I Reacutesultats de LLSV (1997)21
Origine
leacutegale
Deacuteveloppement du marcheacute
des capitaux
Deacuteveloppe-
ment du
marcheacute
bancaire
Mise en
applica-
tion des
regravegles
Protection des droits
des actionnaires
Protection
des droits des
creacuteanciers
Ext
cap PNB
Domestic firms pop
IPOs pop
Debt PNB Rule of law
Anti-
director
rigts
(ADRI)
one
share one vote
Creditor Rights
CL(18) 060 3545 223 068 646 339 022 311
Franccedilais (21) 021 1000 019 045 605 176 024 158
Allemand (6) 046 1679 012 097 868 200 033 233
Scandinave(4) 03 2726 214 057 1000 250 000 200
Origine leacutegale il y a 18 pays CL 21 pays de droit franccedilais 6 pays de droit allemand et 4 pays de droit scandinave
Le niveau de deacuteveloppement des marcheacutes des capitaux est mesureacute par 1) ExtcapPNB la capitalisation boursiegravere
20 Le niveau de deacuteveloppement des marcheacutes est mesureacute de trois maniegraveres 1) la capitalisation boursiegravere en
pourcentage du Produit national brut (PNB) 2) le nombre drsquoentreprises coteacutees en pourcentage de la population et 3)
le nombre de nouvelles introductions en bourse en pourcentage de la population Dans les trois cas la mesure est la
plus eacuteleveacutee dans les pays drsquoorigine leacutegale CL
21 Les informations sont extraites du tableau II dans LLSV (1997) p 1138 Seules les moyennes des mesures des
variables par origine leacutegale sont preacutesenteacutees Le deacutetail des mesures pour chaque pays se trouve au tableau II dans
LLSV (1997) p 1138
20
deacutetenue par les actionnaires minoritaires (autres que les trois premiers actionnaires) par dollar du PNB en 1994 2)
Domestic firmspop le nombre drsquoentreprises locales par million drsquohabitant en 1994 et 3) IPOrsquospop le nombre de nouvelles introductions en bourse par million drsquohabitant en 1995-1996
Le niveau de deacuteveloppement du marcheacute bancaire est mesureacute par DebtPNB le total des dettes bancaires du secteur priveacute et des obligations des entreprises non financiegraveres par dollar du PNB en 1994
La mise en application des regravegles est mesureacutee par laquo rule of Law raquo un indice de 0 agrave 10 eacutevaluant la loi et lrsquoordre dans
un pays entre 1982 et 1995 Source International Country Risk Guide Plus lrsquoindice est eacuteleveacute plus la loi et lrsquoordre sont eacuteleveacutes dans le pays
La protection des droits des actionnaires est eacutevalueacutee par deux mesures ADRI et one share one vote deacutefinis plus loin dans ce chapitre
Le niveau de protection des droits des creacuteanciers est mesureacute par Creditor Rights un indice de 0 agrave 4 eacutegal agrave la somme
des quatre sous-scores suivants 1) En cas drsquoinsolvabiliteacute les creacuteanciers ont le droit de refuser la reacuteorganisation (10)
2) le creacuteancier peut se deacutesengager en vendant le bien auquel sa sucircreteacute est affecteacutee (10) 3) Le dirigeant actuel ne peut
controcircler lrsquoentreprise pendant le redressement (10) 4) La prioriteacute de remboursement est respecteacutee (10) Source Company Law or Bankruptcy Laws et LaPorta et al (1996)
Selon LLSV (1998) le premier facteur deacuteterminant les lois de protection des investisseurs est
lrsquoorigine leacutegale Dans chaque pays il existe deux types de relations agrave regraveglementer 1) les
relations internes (entre les actionnaires et les dirigeants) et 2) les relations externes (entre
lrsquoentreprise et les creacuteanciers) Deacutependamment de lrsquoorigine de la loi (CLDC) les regravegles
commerciales diffegraverent drsquoun pays agrave un autre Ces regravegles existent de faccedilon seacutepareacutee sous la forme
drsquoactes (company law) dans les pays CL et sous la forme de codes de commerce dans les pays
DC LLSV (1998) examinent principalement les lois relatives aux reacuteorganisations et agrave la faillite
pour construire leur indice de protection des investisseurs (ADRI) pour les 49 pays de
lrsquoeacutechantillon Il srsquoagit du mecircme indice de LLSV (1997) avec un plus grand deacutetail dans la
deacutefinition des composantes22
LLSV (1998) ajoutent une mesure de lrsquoexistence ou non du droit
de preacuteemption pour les actionnaires et une mesure de lrsquoexistence ou non de lrsquoobligation de
distribuer des dividendes Encore une fois le niveau de protection des actionnaires est le plus
eacuteleveacute dans les pays de CL (score ADRI moyen eacutegal agrave 4) suivis par les pays de droit scandinave
(score ADRI moyen eacutegal agrave 3) Suivent les pays de droit allemand et les pays de droit franccedilais
Dans une deuxiegraveme partie de leur eacutetude LLSV (1998) suggegraverent la possibiliteacute de substitution de
la structure de proprieacuteteacute agrave la reacuteglementation Selon eux dans les pays de DC le manque de
protection des actionnaires minoritaires entraicircnerait la preacutesence drsquoactionnaires majoritaires
(notamment lrsquoactionnariat familial) qui permet un controcircle renforceacute des dirigeants des
entreprises Ils mesurent le niveau de concentration de proprieacuteteacute dans les 49 pays Les moyennes
22 Le deacutetail de lrsquoADRI est preacutesenteacute dans le tableau II
21
de la concentration de proprieacuteteacute23
calculeacutees pour chaque famille leacutegale sont de 54 pour les pays
de droit franccedilais 43 pour les pays CL 37 pour les pays de droit scandinave et 34 pour les
pays de droit allemand Les analyses multi-varieacutees montrent que le niveau de concentration de
proprieacuteteacute est neacutegativement et significativement lieacute au niveau de deacuteveloppement du marcheacute
financier LLSV (1998) en concluent que la concentration de proprieacuteteacute est vraisemblablement un
meacutecanisme de gouvernance qui se substitue au niveau de protection leacutegale de actionnaires
Enfin lrsquoeacutetude LaPorta et al (2006) conclut qursquoen absence de mise en application priveacutee des lois
et regraveglements les incitatifs lieacutes agrave la reacuteputation aux contrats et agrave la mise en application publique
des lois seraient insuffisants pour empecirccher les eacutemetteurs de srsquoapproprier les richesses des
actionnaires minoritaires car les beacuteneacutefices de lrsquoopportunisme deacutepassent les coucircts lieacutes LaPorta et
al (2006) suggegraverent que lrsquoengagement de la responsabiliteacute civile de lrsquoeacutemetteur ou des dirigeants
opportunistes est difficile agrave eacutetablir eacutetant donneacute que le processus leacutegal est souvent trop coucircteux
pour ecirctre entrepris par les actionnaires minoritaires Il est donc crucial que les marcheacutes
eacutetablissent une reacuteglementation plus stricte assurant une meilleure gouvernance ex-ante24
et une
faciliteacute de recouvrement des investisseurs dans le cas ougrave ils sont leacuteseacutes
Ainsi LLSV lient la regraveglementation au deacuteveloppement des marcheacutes financiers en misant sur
lrsquoefficience du systegraveme regraveglementaire en place un systegraveme CL est un systegraveme regraveglementaire
efficient 1) car il fournit aux agents eacuteconomiques des incitatifs pour produire une information de
qualiteacute et 2) parce qursquoil engage la responsabiliteacute de ces agents srsquoils ne se conforment pas aux
normes requises Donc compareacute au systegraveme de DC le systegraveme CL fournit une meilleure
protection des actionnaires minoritaires favorise le deacuteveloppement des marcheacutes et par
conseacutequent le recours au financement externe par les entreprises Ce recours massif au
financement externe creacutee une structure de proprieacuteteacute particuliegraverement disperseacutee dans les pays CL
Le systegraveme DC (notamment de droit franccedilais) fournit en revanche une plus faible protection
leacutegale des actionnaires minoritaires ce qui inhibe le deacuteveloppement des marcheacutes financiers et
limite le recours au financement externe par les entreprises Cette situation creacutee
23 La concentration de proprieacuteteacute est mesureacutee par le pourcentage moyen des actions ordinaires deacutetenues par les trois
plus importants actionnaires dans les 10 plus grandes entreprises non financiegraveres priveacutees et coteacutees dans le pays
24 Une meilleure gouvernance ex-ante permettrait de controcircler les actes opportunistes avant qursquoils ne se produisent
Selon LaPorta et al (2006) ceci peut ecirctre rendu possible gracircce agrave la mise en place drsquoobligations de divulgation
drsquoinformations relatives agrave la gouvernance et agrave la preacutecision des risques de responsabiliteacute civile qursquoencoure toute partie
opportuniste
22
vraisemblablement une structure de proprieacuteteacute concentreacutee des entreprises et un plus grand recours
au financement aupregraves des banques
Une derniegravere brique au raisonnement de LLSV est ajouteacutee par Ball et al (2000) Ces auteurs font
le lien entre le deacuteveloppement theacuteorique de LLSV et la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere
publieacutee par les entreprises Selon Ball et al (2000) la structure de proprieacuteteacute disperseacutee dans les
pays CL est agrave la base de lrsquoaccroissement des conflits drsquoagence de la prolifeacuteration du problegraveme
drsquoasymeacutetrie drsquoinformation et par la suite drsquoun plus grand besoin en information financiegravere de
qualiteacute de la part des actionnaires minoritaires En revanche le systegraveme DC qui favorise une
structure concentreacutee de la proprieacuteteacute des firmes permet de pallier le manque de protection leacutegale
des investisseurs en assurant une meilleure communication priveacutee de lrsquoinformation Ceci
minimise le besoin des actionnaires en information financiegravere de qualiteacute Le corollaire de ce
raisonnement est scheacutematiseacute dans la figure 1 qui suit
Figure 1 Corollaire de la theacuteorie juridico-financiegravere
augmente le besoin en
assure
favorise
favorisent
entraine
Information financiegravere de qualiteacute
plus grande dispersion de proprieacuteteacute et plus drsquoasymeacutetrie
accegraves plus facile au financement externe par les entreprises
une meilleure protection leacutegale des actionnaires
Compareacute au reacutegime DC le reacutegime CL
des marcheacutes financiers plus deacuteveloppeacutes
23
34Critiques de la theacuteorie juridico-financiegravere
341 Critiques des classifications leacutegales
La base de la theacuteorie juridico-financiegravere est la classification leacutegale ce qui importe pour
caracteacuteriser les lois et regraveglementations drsquoun pays crsquoest sa classe leacutegale Or le regroupement des
pays en classes et familles leacutegales se base sur des ressemblances et est reacutealiseacute dans le but de
simplifier les recherches
Premiegraverement cette simplification considegravere que pour un pays donneacute la reacuteglementation est une
institution permanente inchangeacutee agrave travers le temps ceci pourrait affecter la qualiteacute des reacutesultats
obtenus et aboutir agrave des geacuteneacuteralisations qui ne sont valables que pour un certain laps de temps
(Deffains et Guigou 2002) En effet Rajan et Zingales (2003) reacutevegravelent qursquoen 1913 la
capitalisation boursiegravere rapporteacutee au revenu national agrave Paris est de 078 et qursquoelle est de 041 agrave
New-York Donc le marcheacute financier franccedilais (DC) eacutetait beaucoup plus deacuteveloppeacute que le
marcheacute ameacutericain (CL) au deacutebut du 20e siegravecle La relation srsquoest inverseacutee agrave la fin du mecircme siegravecle
la capitalisation boursiegravere du marcheacute de Paris passe agrave 009 et celle de New-York agrave 046 Rajan et
Zingales (2003) constatent ainsi que le niveau de deacuteveloppement eacuteconomique varie agrave travers le
temps et qursquoil ne suit pas une trajectoire monotone Deffains et Guigou (2002) en concluent qursquoil
est peu probable qursquoun pheacutenomegravene aussi stable dans le temps que la classe leacutegale puisse
expliquer un pheacutenomegravene aussi variable que le niveau de deacuteveloppement des marcheacutes financiers
Deuxiegravemement si le systegraveme DC est accuseacute de rigiditeacute agrave cause qursquoil se base sur des lois eacutecrites
depuis le 19e siegravecle il est tout agrave fait leacutegitime de se permettre aujourdrsquohui de critiquer lrsquoutilisation
des reacutesultats des classifications qui datent depuis un demi-siegravecle pour deacutecrire les systegravemes de
droit actuels des pays Par exemple dans les eacutetudes de LaPorta et al (1997) et (1998) le Japon
est classeacute parmi les pays de DC allemand agrave cause des origines de son code Toutefois
lrsquooccupation ameacutericaine entre 1945 et 1952 et le progregraves eacuteconomique du Japon agrave la fin du 20e
siegravecle a permis la survenue drsquoinfluences occidentales de la CL le droit ameacutericain apporte le
principe drsquoeacutegaliteacute agrave tous les secteurs de la vie sociale et la constitutionnaliteacute des lois est confieacutee agrave
la cour suprecircme Depuis 1995 deux nouveaux codes de proceacutedures civiles et de proceacutedures
peacutenales sont promulgueacutes et lrsquoeacutetude de la jurisprudence se deacuteveloppe au Japon (David 2002)
24
Troisiegravemement la theacuteorie juridico-financiegravere aboutit agrave la supeacuterioriteacute du systegraveme CL par rapport
au systegraveme DC Deffains et Guigou (2002) notent que la thegravese de lrsquoefficience eacuteconomique du
systegraveme CL est agrave deacutebattre et qursquoil nrsquoest pas suffisant drsquoanalyser les regravegles de protection des
investisseurs pour conclure agrave la supeacuterioriteacute du systegraveme CL Selon eux la thegravese LLSV sous-
estime la capaciteacute du droit civiliste agrave srsquoadapter aux conjonctures eacuteconomiques car il ne suffit pas
de consideacuterer la nature des regravegles de droit mais aussi la faccedilon de leur mise en application
Srsquoajoute agrave ceci le fait que les pays civilistes ont en geacuteneacuteral drsquoautres meacutecanismes de gouvernance
qui permettent de controcircler lrsquoopportunisme des initieacutes et de minimiser les pertes eacuteconomiques
qui peuvent en reacutesulter Agrave ce titre plusieurs eacutetudes notent lrsquoimportance de la structure de
proprieacuteteacute comme meacutecanisme de gouvernance de substitution dans les pays civilistes (Bozec et al
2008 Boubakri et al 2011)
En reacutesumeacute expliquer des pheacutenomegravenes financiers ou eacuteconomiques en fonction de lrsquoorigine leacutegale
du pays peut induire en erreur en aboutissant agrave des conclusions qui ne tiennent pas compte de
lrsquoeacutevolution des systegravemes juridiques et des possibiliteacutes drsquoadaptation des droits civilistes et du
deacuteveloppement de leurs marcheacutes
342 Critiques de lrsquoindice laquo antidirector rights raquo
LLSV (1997) et (1998) mesurent le niveau de protection leacutegale des actionnaires par le laquo
antidirector rights indexraquo (ADRI) et les variables laquo one share one vote raquo et laquo mandatory
dividend raquo Ils lrsquoont construit pour 49 pays et lrsquoont deacutefini comme suit dans le tableau II
En revanche lrsquoADRI deacuteveloppeacute par LLSV est critiquable sur plusieurs points les quatre
premiers eacutetant reconnus par les auteurs eux-mecircmes
1) Il exclut les lois relatives aux fusions et acquisitions qui sont drsquoimportants meacutecanismes
de gouvernance au sens de Shleifer et Vishny (1997) Ces lois sont geacuteneacuteralement
eacuteparpilleacutees dans les lois relatives aux compagnies les lois de la concurrence les lois
relatives aux titres les regraveglementations du marcheacute financier et les regraveglementations du
marcheacute bancaire
25
Tableau II Mesures du niveau de protection des actionnaires de LLSV25
Protection des droits des
actionnaires Valeur Mesure
1 ADRI
Score 0 agrave 6
le vote par posteprocuration est autoriseacute (01)
il nrsquoest pas obligatoire de faire le deacutepocirct des titres avant
lrsquoassembleacutee geacuteneacuterale des actionnaires (01)
possibiliteacute de vote cumulatif ou de repreacutesentation
proportionnelle des actionnaires minoritaires au conseil
(01)
possibiliteacute de recours contre les dirigeants ou les
membres du conseil pour les minoritaires lorsqursquoils
sont leacuteseacutes (01)
le capital exigeacute pour convoquer une assembleacutee
geacuteneacuterale des actionnaires est infeacuterieur ou eacutegal agrave 10
(01)
les actionnaires ont le droit de preacuteemption (01)
2 One share one vote
01 Eacutegal agrave 1 si les lois exigent que chaque action ordinaire
soit munie drsquoun seul droit de vote 0 sinon
3 Mandatory dividend Variable
continue
Eacutegal au pourcentage du reacutesultat net que la loi des
compagnies ou le code de commerce exige agrave distribuer
aux actionnaires 0 si une telle exigence nrsquoexiste pas
2) Il exclut les lois relatives agrave la divulgation drsquoinformation pouvant deacuteriver des lois des
compagnies (Company laws) des lois sur les valeurs mobiliegraveres (security laws) et des
regraveglementations du marcheacute financier
3) Il exclut les regraveglementations imposeacutees par les autoriteacutes des marcheacutes financiers tel que
les restrictions sur les droits de vote
4) Il exclut les lois relatives aux institutions financiegraveres et bancaires
5) Il a une nature laquo ad-hoc raquo au sens de Spamann (2006) il est construit drsquoavance pour une
fin bien preacutecise faisant en sorte qursquoil renferme des problegravemes de validiteacute par rapport au
construit repreacutesenteacute
Nous nous attardons particuliegraverement sur cette derniegravere critique Spamann (2006) refait
le codage de lrsquoADRI avec lrsquoaide drsquoavocats de 46 pays tout en gardant les deacutefinitions
25 Les informations contenues dans ce tableau sont extraites du tableau 1 dans LLSV (1998) p 1121
26
originales de ses composantes Lrsquoindice est ainsi reconstruit pour 46 pays parmi les 49 de
LLSV (1998) et eacutetendu sur la peacuteriode 1997-2005 Il conclut que lrsquoADRI est une mesure non
valide du construit laquo niveau de protection des actionnaires raquo
Reprenons agrave titre drsquoexemple le codage de la premiegravere composante de lrsquoADRI le vote par
la posteprocuration est autoriseacute (01) Spamann (2006) repegravere deux problegravemes conceptuels
au niveau de la deacutefinition de cette composante Premiegraverement la loi peut permettre le vote
par la poste ou par procuration mais est-ce que lrsquoentreprise est obligeacutee de tenir compte des
votes envoyeacutes par des actionnaires non preacutesents agrave lrsquoassembleacutee Deuxiegravemement si la loi
permet ce type de vote est-ce que lrsquoentreprise a lrsquoobligation de fournir les formulaires
approprieacutes pour lrsquoaccomplir Les deux questions sont cruciales car si lrsquoentreprise a le droit
de ne pas tenir compte des votes envoyeacutes le codage 1 sera totalement trompeur Il en est de
mecircme si lrsquoentreprise ne fournit pas la documentation neacutecessaire et claire pour permettre ces
votes
Spamann (2006) adresse trois autres problegravemes majeurs au codage 01 de cette composante
Drsquoabord pour certains pays il y a des lois diffeacuterentes concernant le vote par la
posteprocuration deacutependamment du type de la deacutecision agrave voter et de la nature de
lrsquoassembleacutee Par exemple en consideacuterant uniquement lrsquoeacutelection des membres du conseil
cette composante est codeacutee 0 pour Hong Kong alors qursquoelle est codeacutee 1 dans LLSV (1998)26
Ensuite certains pays exigent que les entreprises informent leurs actionnaires sur la
proceacutedure agrave suivre pour faire parvenir leur vote or les instructions ne sont pas toujours
preacutesentes dans les circulaires drsquoinformation faisant du codage 0 ou 1 impreacutecis Enfin ce
codage ne donne aucune importance agrave la question temporelle Agrave titre drsquoexemple le Japon
impose aux entreprises une peacuteriode drsquoannonce minimale de 14 jours avant lrsquoassembleacutee et
oblige les entreprises coteacutees agrave tenir leurs assembleacutees geacuteneacuterales des actionnaires au mecircme
jour de lrsquoanneacutee ce qui rend plus difficile lrsquoexercice du droit de vote pour les actionnaires
minoritaires
26 Le codage de LLSV (2008) est geacuteneacuteral Pour Hong Kong LLSV codent cette composante 1 parce que le vote par la
posteprocuration est permis au moins pour un seul type de deacutecision mecircme si ce droit nrsquoexiste pas pour la deacutecision
drsquoeacutelection des membres du conseil drsquoadministration Spamann (2006) fait la distinction entre les diffeacuterents types de
deacutecision auxquelles les actionnaires pourraient avoir le droit de vote par la posteprocuration En consideacuterant
uniquement la deacutecision relative agrave lrsquoeacutelection des membres du conseil le codage est 0
27
Drsquoautres critiques sont eacutegalement adresseacutees agrave la mesure lsquoone share one votersquo de La LLSV
(1998) En effet mecircme si assigner un droit de vote agrave chaque droit de proprieacuteteacute paraicirct
reacutepondre aux normes fondamentales de la protection des droits de proprieacuteteacute cette mesure
reste ambigueuml en raison drsquoun petit deacutetail dans sa deacutefinition Aux termes de LaPorta et al
(1998) One share one vote est
laquohellip eacutegale agrave 1 si la loi des compagnies ou le code de commerce du pays exige que
chaque action ordinaire soit munie drsquoun droit de vote et 0 sinon De faccedilon
eacutequivalente elle est eacutegale agrave 1 si la loi interdit lrsquoexistence des actions agrave droit de vote
multiple ou sans droit de vote et interdit aux entreprises de fixer un maximum de
droits de votes par actionnaire indeacutependamment du nombre des actions deacutetenues et
0 sinon raquo27
Ainsi cette deacutefinition ne concerne que les actions ordinaires et ne se preacuteoccupe aucunement des
regraveglementations relatives aux actions privileacutegieacutees (preferred shares) Selon Spamann (2006)
cette deacutefinition est tregraves limiteacutee du moment ougrave la transgression de la regravegle one share one vote peut
se faire au niveau drsquoautres titres que les actions ordinaires Spamann (2006) affirme qursquoagrave
lrsquoexception de la Jordanie tous les pays de lrsquoeacutechantillon imposant la regravegle un droit un vote pour
les actions ordinaires mais ne respectent pas ce principe pour les actions privileacutegieacutees Il observe
lrsquoexemple de lrsquoAllemagne ougrave la loi impose un droit de vote pour chaque action ordinaire donc
un codage 1 dans LLSV (1998) alors que pour une majoriteacute drsquoentreprises allemandes seules les
actions privileacutegieacutees non votantes sont transigeacutees sur le marcheacute Le codage de LLSV (1998) est
donc souvent trompeur La deacutefinition soulegraveve eacutegalement un certain doute car il suffit que la loi
interdise lrsquoexistence des actions ordinaires agrave droit de vote multiple pour mettre le codage 1 ou
bien il suffit aussi que la loi interdise lrsquoexistence des actions ordinaires sans droit de vote pour
mettre le codage 1 Normalement le cumul des deux est neacutecessaire pour un codage 1
Les mecircmes variables recodeacutees en suivant les directives drsquoun guide de codage28
ne montrent
aucune diffeacuterence visible entre les classes CL et DC ni entre les familles leacutegales De plus
27 LLSV (1998) p1120 Libre traduction et soulignement ajouteacute 28 Le guide de codage eacutetabli par Spamann (2006) stipule que pour assurer la validiteacute de la mesure drsquoune variable les
codages doivent absolument ecirctre conformes agrave la deacutefinition de la variable en question Si la deacutefinition est ambigueuml le
codage doit pallier ses deacutefauts en deacutetaillant la mesure des sous-composantes possibles Ceci en sus des critegraveres
reconnus par la recherche scientifique tel que lrsquoobjectiviteacute et lrsquoeacutevaluation des critegraveres des observations selon le mecircme
modegravele conceptuel Spamann (2006) suggegravere que ces caracteacuteristiques de mesure sont difficiles agrave reacutealiser dans des
contextes ougrave les lois varient drsquoun pays agrave un autre sur des dimensions diffeacuterentes et ougrave les deacutetails des mecircmes lois
diffegraverent drsquoun contexte agrave un autre
28
lrsquoADRI recodeacute nrsquoa aucun lien significatif avec les caracteacuteristiques du marcheacute financier ni avec la
structure de proprieacuteteacute Mecircme en eacuteliminant la composante la plus probleacutematique de lrsquoADRI laquo
possibiliteacute de recours contre les dirigeants ou les membres du conseil pour les minoritaires
lorsqursquoils sont leacuteseacutes raquo29
et en effectuant des tests de robustesse en remplaccedilant la variable
dichotomique laquo capital exigeacute pour convoquer une assembleacutee geacuteneacuterale des actionnaires est
infeacuterieur ou eacutegal agrave 10 raquo par une variable continue laquo pourcentage du capital exigeacute pour
convoquer une assembleacutee geacuteneacuterale des actionnaires raquo les mesures leacutegales restent loin drsquoecirctre
significatives Spamann (2006) conclut que lrsquoADRI ainsi que les mesures alternatives lsquoone share
one votersquo et lsquomandatory dividendrsquo sont des mesures non valides du niveau de protection des
actionnaires dans un pays Selon lui les reacutesultats de LLSV sont le fruit drsquoerreurs de mesure
flagrantes et systeacutematiques du niveau de protection des investisseurs Ses conclusions sont
encore reacuteiteacutereacutees dans un papier ulteacuterieur (Spamann 2010) Ceci est tregraves probleacutematique car
aujourdrsquohui il y a plus qursquoune centaine drsquoeacutetudes qui se sont baseacutes sur les mesures de LLSV
(1998) En reacuteponse agrave ces critiques une mesure alternative de la protection des actionnaires est
deacuteveloppeacutee ulteacuterieurement par Djankov et al (2008) Nous lrsquoexpliquons plus loin dans cette
recherche
343 Critiques du lien entre lrsquoorigine leacutegale et le deacuteveloppement financier
Le corollaire de la theacuteorie juridico-financiegravere est souvent critiqueacute en eacutevoquant des problegravemes
drsquoendogeacuteneiteacute Ces problegravemes proviendraient de variables omises dans le modegravele qui explique le
niveau de deacuteveloppement financier et de la possibiliteacute de simultaneacuteiteacute entre lrsquoorigine leacutegale et le
deacuteveloppement financier des nations (Djankov et al 2003)
En premier lieu lrsquoinfluence de lrsquoorigine leacutegale sur le deacuteveloppement financier peut ecirctre indirecte
ou meacutediatiseacutee par drsquoautres construits Le reacutegime leacutegal (CLDC) influence la mise en application
des contrats et la qualiteacute du systegraveme judiciaire et crsquoest agrave travers cette relation qursquoil exerce un
effet sur le deacuteveloppement des marcheacutes financiers Djankov et al (2003) eacutetudient lrsquoimpact de
29 Cette composante de lrsquoADRI est particuliegraverement probleacutematique et un codage valide est tregraves difficile agrave obtenir agrave
cause drsquoambiguumliteacutes fondamentales dans sa deacutefinition Drsquoapregraves LLSV (1998) elle est eacutegale agrave 1 si la loi des compagnies
ou le code de commerce permet aux actionnaires minoritaires soit la possibiliteacute de contrer judiciairement les deacutecisions
des gestionnaires ou de lrsquoassembleacutee ou leur donne le droit de se retirer de la firme en lui demandant de racheter leurs
titres lorsqursquoils srsquoopposent agrave des changements fondamentaux tel que des fusions et des ventes drsquoactifs et 0 sinon Les
actionnaires minoritaires eacutetant ceux qui deacutetiennent 10 du capital ou moins Le recodage de Spamann montre que les
meacutecanismes contrant lrsquooppression des minoritaires est preacutesente dans 92 des pays alors que LLSV concluent qursquoelles
sont preacutesentes dans uniquement 52 des pays
29
lrsquoorigine leacutegale et de la qualiteacute du systegraveme judiciaire sur la protection des droits de proprieacuteteacute et la
mise en application des termes contractuels Selon eux il est possible que le lien avec le niveau
de deacuteveloppement financier soit indirect et que ce soit la protection des droits de proprieacuteteacute et la
mise en application des contrats qui est agrave lrsquoorigine de variations du deacuteveloppement financier De
mecircme Gennaioli et Shleifer (2007) suggegraverent qursquoun plus grand deacuteveloppement des marcheacutes
financiers dans les pays CL est ducirc agrave leur plus grande flexibiliteacute dans le processus de prise de
deacutecisions juridiques
En deuxiegraveme lieu le construit laquo origine leacutegale raquo est aussi le reflet drsquoune culture et drsquoun
historique speacutecial Il est donc leacutegitime de se demander si ces facettes sociales deacutenoteacutees ne sont
pas agrave lrsquoorigine du deacuteveloppement financier des pays CL dans les anneacutees 80 et 90 En plus
drsquoautres explications du deacuteveloppement des marcheacutes pourraient preacutevaloir Reneacute David (2002)
cite dans son ouvrage
laquo Celui qui considegravererait la seule theacuteorie du droit strict aurait une vision fausse de la
maniegravere dont sont reacutegleacutes les rapports sociaux et de ce que repreacutesente dans la reacutealiteacute le
droit raquo30
En effet la seule consideacuteration de lrsquoorigine leacutegale peut ecirctre source de myopie Coffee (2001)
considegravere que la vision du droit comme seul facteur faccedilonnant la protection des investisseurs et
des relations sociales est la faiblesse majeure de la theacuteorie juridico-financiegravere Il reproche aussi agrave
LLSV leur allusion agrave la primauteacute de lrsquoorigine leacutegale sur toutes les autres institutions constituant
un pays on a lrsquoimpression que lrsquoorigine leacutegale deacutetermine tout Selon Coffee (2001) le droit ne
peut ecirctre la seule force qui deacutetermine lrsquoenvironnement eacuteconomique drsquoun pays mais il joue
probablement un rocircle important
En troisiegraveme lieu la litteacuterature eacutevoque la possibiliteacute drsquoexistence de simultaneacuteiteacute Il est possible
en mecircme temps que les institutions leacutegales ameacuteliorent leurs lois et protegravegent mieux les
investisseurs au fur et agrave mesure que leurs marcheacutes se deacuteveloppent Ainsi un problegraveme
drsquoendogeneacuteiteacute pourrait se poser dans la thegravese LLSV Agrave ce titre Coffee (2001) se pose la question
suivante qursquoest ce qui explique le progregraves de certains marcheacutes tels que ceux des Eacutetats-Unis et
du Royaume-Uni dont la presque totaliteacute de la reacuteglementation des valeurs mobiliegraveres a eacuteteacute
30 David R (2002)
30
promulgueacutee apregraves lrsquoeacutetablissement de leurs marcheacutes des capitaux Coffee (2001) souligne que
dans la pratique lrsquoaction des institutions leacutegales tend agrave suivre plutocirct qursquoagrave preacuteceacuteder lrsquoapparition
des marcheacutes tout comme lrsquoapparition des reacutecentes regraveglementations relatives agrave lrsquousage drsquoInternet
qui a suivi lrsquoapparition drsquoInternet elle-mecircme
Ainsi dans un contexte international si le lien entre le systegraveme leacutegal et le niveau de
deacuteveloppement financier est ambigu lrsquoexplication de la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere par le
systegraveme leacutegal devient ambigueuml
La litteacuterature reacutevegravele lrsquoexistence de theacuteories rivales pouvant potentiellement expliquer la variation
de la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere dans un contexte international Nous abordons dans la
section suivante la theacuteorie politique la theacuteorie institutionnelle et drsquoautres explications apporteacutees
par la normalisation et les autres institutions
IV Les theacuteories rivales
41La theacuteorie politique
411 Les propos de Roe (2006)
La thegravese politique de Roe oppose les constats de la theacuteorie juridico-financiegravere et suggegravere
lrsquoimportance de lrsquohistorique politique de lrsquoapregraves-deuxiegraveme guerre mondiale dans la
deacutetermination du niveau de deacuteveloppement des marcheacutes Roe va jusqursquoagrave annoncer
laquo These political economy ideas are better positioned than legal origin concepts to
explain the differing importance of financial markets in the wealthy west raquo31
Roe reproche agrave la theacuteorie juridico-financiegravere son passage agrave cocircteacute drsquoideacutees politico-eacuteconomiques
importantes les marcheacutes financiers se deacuteveloppent lorsque la technologie eacutevolue et exige des
entreprises de collecter plus de fonds de sources diffeacuterentes Ceci est favoriseacute lorsque 1) les
politiciens encouragent la construction drsquoinstitutions qui supportent les marcheacutes financiers et 2)
31 Roe (2006) p 462
31
la politique ne met pas des contraintes agrave la finance Selon Roe si la politique ne supporte pas le
deacuteveloppement des marcheacutes financiers il serait deacuteplaceacute de deacutepenser de lrsquoeacutenergie et du temps agrave
les regraveglementer Selon lui crsquoest uniquement en preacutesence de politique favorable au
deacuteveloppement que la reacuteglementation devient inteacuteressante et meacuterite le coucirct et lrsquoeffort qui lui est
alloueacute
Selon la theacuteorie politique que les pays soient drsquoorigine CL ou DC ils eacutemettent des
regraveglementations Mais la faccedilon dont leurs regraveglementations sont faites reflegravete les choix des
politiciens les preacutefeacuterences des eacutelecteurs et le pouvoir des groupes drsquointeacuterecirct et non lrsquohistorique de
lrsquoorigine leacutegale qui date depuis le Moyen-Acircge Il argumente que lrsquoorigine leacutegale des pays riches
de lrsquoouest (CL et DC) est correacuteleacutee avec drsquoautres grandeurs historiques notamment lrsquohistoire
coloniale de la premiegravere moitieacute du 20e siegravecle
En contredisant la thegravese LLSV Roe appuie ses propos par des mesures des deacutepenses relatives agrave
la reacuteglementation des marcheacutes Ces derniers montrent de tregraves larges budgets alloueacutes dans les
pays CL comparativement aux budgets alloueacutes par les pays de DC Il conclut qursquoil est normal
que le systegraveme judiciaire des pays CL coiumlncide avec une reacuteglementation eacutetoffeacutee et que les
chercheurs y trouvent une plus grande protection des investisseurs
Roe (2006) refait des analyses de LLSV (1997) et LaPorta et al (1999) en reprenant une partie
de leur eacutechantillon de pays et en inteacutegrant des variables politiques dans des modegraveles expliquant
la structure de proprieacuteteacute et le niveau de capitalisation des marcheacutes financiers Ses constats
montrent qursquoen preacutesence de variables politiques (histoire de la colonisation destruction pouvoir
des travailleurs) les variables CL et DC ne sont plus significatives Roe conclut que lrsquoorigine
leacutegale nrsquoest pas le fondement de la protection des actionnaires et des droits de proprieacuteteacute La
question est fondamentalement politique certains reacutegimes respectent la proprieacuteteacute et donnent une
importance majeure aux marcheacutes financiers alors que drsquoautres montrent une attitude diffeacuterente
Plus preacuteciseacutement les systegravemes politiques socialistes qui privileacutegient les inteacuterecircts de plusieurs
groupes dont les employeacutes et syndicats auront tendance agrave ne pas donner de valeur agrave la
transparence de lrsquoinformation financiegravere et agrave mettre en second lieu les inteacuterecircts des investisseurs
Dans de tels systegravemes politiques la preacutesence massive de structures drsquoactionnariat majoritaire est
une reacuteponse deacutefensive aux politiques des gouvernements et agrave la faiblesse du controcircle des
marcheacutes
32
Les propos de Roe (2006) sont appuyeacutes entre-autres par Pagano et Volpin (2005) Ces
chercheurs analysent en premier lieu le lien entre le systegraveme politique et le niveau de protection
des investisseurs (tel que mesureacute par LLSV) dans un panel de 45 pays En deuxiegraveme lieu ils
eacutetudient le lien entre le systegraveme politique et le niveau de protection des employeacutes dans un panel
de 21 pays de lrsquoOrganisation de Coopeacuteration et de Deacuteveloppement Eacuteconomiques (OCDE) Ils
tentent ainsi de veacuterifier lrsquoexistence de facteurs politiques qui deacuteterminent la protection des
investisseurs et la protection des employeacutes Le systegraveme politique est mesureacute par le fait que le
pays a un systegraveme eacutelectoral proportionnel (proportional electoral system) ou un systegraveme
eacutelectoral majoritaire (majoritarian electoral system)32
En premiegravere eacutetape Pagano et Volpin (2005) creacuteent un modegravele theacuteorique dans lequel il y a trois
acteurs 1) les employeacutes 2) les entrepreneurs et 3) les rentiers et quatre moments 1) le
moment de la creacuteation de la firme et de fixation des termes contractuels 2) le moment de vote et
de prise de deacutecisions guideacutees par des inteacuterecircts eacuteconomiques de chacun 3) le moment de
restructuration et 4) le moment de production Le corollaire de leur theacuteorie se reacutesume en trois
propositions
1) la valeur de la firme et lrsquoutiliteacute initiale de lrsquoentrepreneur augmentent avec le niveau de
protection des investisseurs et diminuent avec le niveau de protection des employeacutes
2) agrave lrsquoeacutequilibre drsquoun modegravele eacutelectoral proportionnel il y a une faible protection des
actionnaires et une forte protection des employeacutes
3) agrave lrsquoeacutequilibre drsquoun modegravele eacutelectoral majoritaire il y a une forte protection des
actionnaires et une faible protection des employeacutes
En deuxiegraveme eacutetape ils eacutetablissent une eacutetude empirique et assignent un score de proportionnaliteacute
politique pour chaque pays Ce score est agrave son plus haut niveau (3) par exemple en Belgique
Autriche Danemark Finlande Suegravede Norvegravege et Portugal Il est agrave son plus faible niveau (0) au
Canada Eacutetats-Unis Japon et Royaume-Uni Les reacutesultats montrent que la protection des
actionnaires est neacutegativement correacuteleacutee avec la protection des employeacutes mais il ressort aussi une
grande colineacuteariteacute entre le reacutegime leacutegal (CLDC) et le niveau de proportionnaliteacute politique Le
reacutegime CL est neacutegativement et significativement lieacute agrave la proportionnaliteacute des votes et le niveau
de protection des investisseurs est agrave son plus haut niveau dans les pays ayant des systegravemes
32 Dans un systegraveme eacutelectoral proportionnel le parti qui reccediloit la majoriteacute absolue des votes gagne les eacutelections alors
que dans un systegraveme politique majoritaire le parti qui remporte le plus de districts gagne les eacutelections (Roe 2006)
33
politiques majoritaires Ce reacutesultat nrsquoest plus valable lorsque les auteurs controcirclent lrsquoendogeneiteacute
agrave lrsquoaide drsquoanalyses de panel En effet en inteacutegrant dans le mecircme modegravele lrsquoorigine leacutegale et le
systegraveme politique le niveau de protection des actionnaires est lieacute uniquement agrave la variable
politique
Ainsi la theacuteorie politique oppose la theacuteorie juridico-financiegravere et fonde lrsquoideacutee selon laquelle
lrsquoorigine leacutegale et la protection leacutegale des investisseurs ne sont pas lrsquoexplication principale du
niveau de deacuteveloppement financier Plutocirct ce sont les choix politiques des gouvernements
depuis la fin de la deuxiegraveme guerre mondiale qui ont deacutecideacute lrsquoavenir financier des nations et le
niveau de protection des investisseurs Nous preacutesentons ici la figure 2 extraite de Roe (2006)
pour reacutesumer ces propos
Figure 2 Une approche politique et financiegravere33
33 Source Roe (2006) Figure 6 laquo A politics and finance approach raquo p 511
34
412 Les propos de North (1990)
La theacuteorie politique de North (1990) suggegravere que les institutions politiques eacutemettent des
regraveglementations et creacuteent des institutions de faccedilon qui leur permette de rester au pouvoir et
drsquoaccumuler les richesses En ce sens les gouvernements srsquoapproprient une part de lrsquoeacuteconomie
en deacutetenant des firmes importantes dans le pays afin de garder le pouvoir Les Eacutetats fournissent
des services de lrsquoemploi du financement etc et reccediloivent en contrepartie le support politique
des beacuteneacuteficiaires et les richesses que les firmes deacutetenues pourraient geacuteneacuterer Dans ce type
drsquoEacutetats le gouvernement intervient pour srsquoapproprier les richesses drsquoentreprises performantes et
politiquement visibles
Cette vision est contradictoire agrave une vision plus socialiste du pouvoir politique Dans des
systegravemes socialistes lrsquoEacutetat intervient pour soutenir lrsquoeacuteconomie et prendre le controcircle des
entreprises en difficulteacutes financiegraveres Lrsquoobjectif eacutetant de maintenir le bien ecirctre de la socieacuteteacute en
geacuteneacuteral (Gerschenkron 1962)34
Bushman et Piotroski (2006) argumente que le pouvoir de lrsquoEacutetat et son appropriation plus ou
moins eacutetendue de lrsquoeacuteconomie peut avoir un impact consideacuterable sur la qualiteacute de lrsquoinformation
produite par les entreprises Cet impact nrsquoa pas un sens unique il est conditionneacute par les motifs
de lrsquoEacutetat agrave srsquoapproprier les entreprises Si le gouvernement au pouvoir est un gouvernement laquo
eacutegoiumlste raquo qui cherche agrave srsquoexproprier les richesses des entreprises profitables les dirigeants auront
tendance agrave preacutesenter une information plus pessimiste sur la performance de leurs entreprises Si
par contre le gouvernement au pouvoir est un gouvernement laquo beacuteneacutevole raquo qui intervient dans le
cas de deacutetection drsquoentreprises non profitables les dirigeants auront tendance agrave preacutesenter une
information optimiste et agrave signaler une performance supeacuterieure agrave la performance eacuteconomique
reacuteelle
413 Les critiques de la theacuteorie politique
Pagano et Volpin (2005) rapportent que le niveau de proportionnaliteacute politique est
significativement et neacutegativement correacuteleacute avec lrsquoorigine leacutegale CL Ils affirment eacutegalement que
34 Citeacute par Bushman et Piotroski (2006)
35
lrsquoimportance de lrsquoorigine leacutegale dans lrsquoexplication du niveau de protection leacutegale des
actionnaires dans un modegravele qui ne contient pas de variables politiques peut ecirctre la reacutesultante
de la colineacuteariteacute entre lrsquoorigine leacutegale et les variables politiques Or cette colineacuteariteacute peut
entacher les reacutesultats obtenus par un modegravele inteacutegrant agrave la fois les variables politiques et les
variables leacutegales
Coffee (2001) adresse trois critiques agrave la theacuteorie politique de Roe Contrairement aux
implications de la theacuteorie juridico-financiegravere concernant la structure de proprieacuteteacute des firmes35
Roe (2006) suggegravere que la concentration de la proprieacuteteacute peut ecirctre vue comme une reacuteponse
deacutefensive aux politiques des gouvernements dans les deacutemocraties socialistes36
Dans ce qui suit
nous eacutenumeacuterons les critiques de Coffee (2001) agrave lrsquoeacutegard de cette hypothegravese
1) Elle omet lrsquoexistence de la concentration de la proprieacuteteacute dans plusieurs autres types de
politiques tel que les ploutocraties de certains pays asiatiques ougrave la concentration de
proprieacuteteacute est agrave son plus haut niveau dans le monde (exemple la Russie) et dans drsquoautres
types de politiques capitalistes
2) Les actionnaires majoritaires sont geacuteneacuteralement des groupes connus et eacuteconomiquement
moins mobiles que les petits investisseurs Ils sont plus facilement influenccedilables et sujets
aux pressions politiques dans les deacutemocraties socialistes que les actionnaires
minoritaires Si crsquoest le cas il est peu plausible que leur preacutesence soit une reacuteponse
deacutefensive agrave ce type de politiques
3) La concentration de proprieacuteteacute ne peut ecirctre une reacuteponse deacutefensive aux deacutemocraties
socialistes car les eacutevegravenements historiques teacutemoignent de la preacutesence de cette structure de
proprieacuteteacute dans des pays comme lrsquoAllemagne et la France pendant le 19e siegravecle bien
avant lrsquoapparition de leurs politiques socialistes pendant le 20e siegravecle
Notons que Ball et al (2000) apporte une certaine reacuteconciliation entre la theacuteorie juridico-
financiegravere et la theacuteorie politique Ces auteurs suggegraverent que dans les pays CL la qualiteacute de
35 Rappelons que selon le corollaire de la theacuteorie juridico-financiegravere les pays CL protegravegent mieux leurs investisseurs
ont des marcheacutes financiers plus deacuteveloppeacutes et leurs entreprises ont un plus grand accegraves au financement externe Ceci
favorise la creacuteation drsquoune structure de proprieacuteteacute plus disperseacutee dans leurs tissus eacuteconomique Rappelons aussi que
LLSV (1998) suggegraverent que la concentration de proprieacuteteacute noteacutee dans les pays de DC peut ecirctre un meacutecanisme de
gouvernance substitut agrave la protection leacutegale des investisseurs 36 Dans les deacutemocraties socialistes comme la France les inteacuterecircts de plusieurs groupes sont pris en consideacuteration et les
investisseurs ne forment pas le groupe privileacutegieacute comme dans les deacutemocraties capitalistes Dans ces deacutemocraties
socialistes lrsquoactionnariat majoritaire confegravere aux investisseurs plus de droit de controcircle des deacutecisions eacuteconomiques et
srsquoavegravere comme un meacutecanisme qui contre lrsquoopportunisme des gestionnaires
36
lrsquoinformation financiegravere est principalement deacutetermineacutee par le secteur priveacute et la communication
drsquoinformation se fait agrave travers des canaux publics alors que dans les pays DC lagrave ougrave la
communication drsquoinformation est favoriseacutee par des canaux priveacutes lrsquointervention politique de
lrsquoEacutetat a beaucoup drsquoinfluence dans la deacutetermination de la QIF Ceci dit pour Ball et al (2000)
lrsquoorigine leacutegale reflegravete aussi le niveau drsquointerventionnisme politique de lrsquoEacutetat dans la sphegravere
financiegravere drsquoun pays Ceci pourrait expliquer la forte colineacuteariteacute souleveacutee entre les
caracteacuteristiques politiques et lrsquoorigine leacutegale dans la theacuteorie politique
42La theacuteorie neacuteo-institutionnelle
Une autre theacuteorie rivale agrave la theacuteorie juridico-financiegravere serait la theacuteorie institutionnelle Selon
cette theacuteorie une explication de la QIF pourrait ecirctre la quecircte de leacutegitimiteacute par les pays et les
marcheacutes financiers afin de beacuteneacuteficier drsquoun plus large eacuteventail drsquoinvestisseurs eacutetrangers et la
quecircte de leacutegitimiteacute par les entreprises afin de reacutepondre aux demandes drsquoinvestisseurs de plus en
plus conscients des problegravemes sociaux
La theacuteorie institutionnelle est une theacuteorie sociale fondeacutee par le sociologue ameacutericain Philip
Selznick (Hatch 2000) Elle traduit la manifestation drsquoune recherche de leacutegitimiteacute sociale par les
organisations En effet selon cette theacuteorie les entreprises cherchent agrave se conformer aux valeurs
sociales culturelles et regraveglementaires de lrsquoenvironnement qui les entoure Elles ne sont pas en
compeacutetition uniquement pour lrsquoobtention de ressources et de clients mais aussi pour la quecircte du
pouvoir politique et de leacutegitimiteacute sociale La figure 3 qui suit extraite agrave Hatch (2000) traduit
lrsquoideacutee apporteacutee par la theacuteorie institutionnelle agrave la vision eacuteconomique traditionnelle de
lrsquoorganisation
Figure 3 La leacutegitimiteacute sociale en tant que ressource organisationnelle37
37 Source Hatch (2000) p 101
Processus de transformation Inputs
- matiegraveres premiegraveres
- travail
- capital
- eacutequipements
- leacutegitimiteacute sociale
Outputs
37
DiMaggio et Powell (1983) fondateurs de la theacuteorie neacuteo-institutionnelle suggegraverent que cette
quecircte de leacutegitimiteacute est la raison principale de la tendance agrave la ressemblance entre les
organisations modernes Le processus par lequel les organisations deviennent de plus en plus
homogegravenes dans leurs champs organisationnels est appeleacute laquoisomorphisme raquo DiMaggio et
Powell (1983) en identifient trois formes
a lrsquoisomorphisme coercitif (coercive isomorphism) Les entreprises exerccedilant dans des
environnements domineacutes par des exigences regraveglementaires speacutecifiques tendent agrave se conformer
aux regravegles et lois dans leurs pratiques Ainsi les entreprises tendent agrave se ressembler sous
lrsquoinfluence des contraintes imposeacutees par les institutions leacutegales et politiques en place
b lrsquoisomorphisme mimeacutetique (mimetic isomorphism) Face agrave lrsquoincertitude de lrsquoenvironnement et
lrsquoambiguiumlteacute des objectifs et en quecircte de leacutegitimiteacute sociale les entreprises tendent agrave ressembler
aux entreprises leaders dans leurs domaines
c lrsquoisomorphisme normatif (normative isomorphism) Lrsquohomogeacuteneacuteisation de la formation
professionnelle apporte une contrainte normative faisant en sorte que les membres drsquoune
profession approchent les mecircmes problegravemes de faccedilons qui se ressemblent Ainsi les entreprises
tendent agrave se ressembler sous lrsquoinfluence de lrsquouniformiteacute des normes et connaissances inseacutereacutees
dans la formation des professionnels qursquoelles emploient
La theacuteorie institutionnelle inaugure une aire de recherches qui ne se focalisent pas uniquement
sur lrsquoorganisation comme le centre de prises de deacutecisions en interne mais comme une entiteacute en
perpeacutetuelle interaction avec son environnement externe Appliqueacutee aux entreprises elle explique
la QIF par des contraintes leacutegales sociales et culturelles Elle suggegravere qursquoen quecircte de leacutegitimiteacute
sociale les pratiques de divulgation financiegravere des entreprises tendraient agrave se ressembler sous
lrsquoinfluence des exigences regraveglementaires (y compris la normalisation comptable) des pratiques
des entreprises leaders du domaine et des ressemblances des formations des personnes qui
participent agrave la preacuteparation de lrsquoinformation financiegravere Par implication appliqueacutee agrave un contexte
international la theacuteorie institutionnelle pourrait expliquer les ressemblances des pratiques de
divulgation financiegravere entre les nations par lrsquoisomorphisme mimeacutetique et lrsquoisomorphisme
normatif En effet les pratiques de preacuteparation de lrsquoinformation financiegravere peuvent se ressembler
38
sous lrsquoinfluence des ressemblances entre les formations des comptables et autres parties
impliqueacutees dans le processus de production drsquoinformation (isomorphisme normatif) et de la
volonteacute des entreprises locales agrave suivre les leaders mondiaux dans leur domaine (isomorphisme
mimeacutetique)
La theacuteorie institutionnelle ne contredit pas la theacuteorie juridico-financiegravere de faccedilon explicite tel
que le fait la theacuteorie politique Cependant elle apporte lrsquoargumentation contraire de la theacuteorie
juridico-financiegravere et justifierait une tendance vers la ressemblance de la QIF agrave travers les pays
et les entreprises dans un contexte de mondialisation et drsquouniformiteacute grandissante de la
normalisation comptable
43Autres facteurs institutionnels
Le modegravele de deacuteveloppement de la QIF de Doupnik et Salter (1995) est lrsquoun des plus reacuteveacutelateurs
de lrsquoimportance de consideacuterer lrsquoenvironnement institutionnel dans sa globaliteacute pour eacutevaluer la
qualiteacute des extrants des pratiques comptables Il srsquoagit drsquoune eacutetude classificatoire qui analyse le
cas de 50 pays Doupnick et Salter (1995) examinent les pratiques comptables agrave la date du 1er
janvier 1990 et construisent un modegravele de deacuteveloppement de la comptabiliteacute Ils lrsquoont deacutecrit
comme la reacutesultante de lrsquointeraction entre lrsquoenvironnement ou facteurs externes38
la structure
institutionnelle et la culture de chaque nation Par la suite ils testent lrsquoexistence drsquoune relation
entre la pratique comptable et les eacuteleacutements de leur modegravele Selon eux (voir Figure 4)
1 Lrsquoenvironnement externe influence la culture et les structures institutionnelles et apporte
le stimulus au changement
2 La culture influence la structure institutionnelle et eacutevalue les reacuteponses adeacutequates aux
stimuli
3 La structure institutionnelle repreacutesente le lieu ougrave les reacuteponses sont formuleacutees
38 Ici externe par rapport au pays
39
Outre lrsquoimportance du systegraveme leacutegal dans la formation drsquoune information financiegravere de qualiteacute
plusieurs eacutetudes empiriques reacutevegravelent lrsquoimportance drsquoautres facteurs institutionnels dans la
deacutetermination de la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere notamment la normalisation comptable
et le systegraveme drsquoeacutevaluation intrinsegraveque (Joos et Lang 1994 Ali et Hwang 2000) le systegraveme
eacuteconomique orienteacute vers le systegraveme bancaire versus orienteacute vers le marcheacute (Ali et Hwang 2000)
le systegraveme fiscal (Ali et Hwang 2000 Haw et al 2004 Burgshtahler et al 2006) la culture
(Gray 1988 Hope 2003) lrsquoenvironnement informationnel (Bushman et al 2004) les forces
politiques (Ball et al 2003 Bushman et Piotrosky 2006) et certaines caracteacuteristiques relatives agrave
lrsquoentreprise tel que sa taille son niveau drsquoendettement sa performance financiegravere et son potentiel
de croissance
Figure 4 Modegravele geacuteneacuteral de deacuteveloppement de la comptabiliteacute39
Ces eacutetudes suggegraverent entre-autres que la qualiteacute des normes comptables est un indicateur
incomplet et agrave la limite trompeur de la qualiteacute de la divulgation financiegravere drsquoun pays Elles
suggegraverent aussi que si un pays deacutesire changer la qualiteacute de la divulgation financiegravere de ses
entreprises il est plus important de changer certaines caracteacuteristiques institutionnelles et
39 Source Doupnik et Salter (1995) Libre traduction
ENVIRONNEMENT EXTERNE
C
U
L
T
U
R
E
STRUCTURE
INSTITUTIONNLLELLE
CULTURE
gt systegraveme leacutegal
gt systegraveme drsquoeacuteducation
gt autres systegravemes
gt systegraveme comptable gt agences reacuteglementaires
gt organisations professionnelles
gt entreprises
gt autre
CULTURE
PRATIQUES COMPTABLES
Eacuteleacutements intrus
omnipreacutesents
isoleacutes
40
incitatives des preacuteparateurs des eacutetats financiers que Pourtant aujourdrsquohui sur le plan pratique
la majoriteacute des pays du globe se tournent vers un changement de leurs normalisations
comptables en adoptant les normes comptables internationales eacutedicteacutees par lrsquoIASB40
44La normalisation comptable
La normalisation comptable est un facteur particuliegraverement important dans la formation de la
QIF Elle fait partie du systegraveme regraveglementaire (puisqursquoelle a un caractegravere obligatoire) et reflegravete
lrsquoesprit de droit du pays lorsqursquoelle est conccedilue par un organisme interne En mecircme temps les
normes comptables peuvent directement influencer les pratiques de preacuteparation de lrsquoinformation
choisies par les gestionnaires Par exemple Ali et Hwang (2000) trouvent que la pertinence de
lrsquoinformation comptable est plus faible dans les pays ougrave la normalisation est faite par un
organisme public Ils supposent que dans de tels pays la divulgation financiegravere est
principalement destineacutee agrave prouver la bonne volonteacute des entreprises agrave se conformer aux politiques
gouvernementales et fiscales avant de servir agrave assurer lrsquoinformation des investisseurs
Lrsquoimportance de la normalisation comptable est notamment refleacuteteacutee dans les constats de
Bradshaw et Miller (2008) Ces derniers reacutevegravelent une certaine harmonisation de la qualiteacute de
lrsquoinformation financiegravere suite agrave lrsquoadoption de la mecircme normalisation (US GAAP) Ils suggegraverent
que les meacutethodes comptables des entreprises non ameacutericaines provenant de 27 pays et adoptant
les US GAAP sont plus comparables agrave celles des entreprises ameacutericaines qursquoaux entreprises du
mecircme pays et de la mecircme industrie utilisant la normalisation nationale Cependant la
comparabiliteacute entre les entreprises ameacutericaines et non ameacutericaines utilisant les US GAAP
demeure non parfaite Ceci amegravene les auteurs agrave investiguer lrsquoimpact des incitatifs lieacutes au marcheacute
des capitaux (besoin de financement structure de proprieacuteteacute et suivi des analystes) et qui
pourraient expliquer la persistance de certaines diffeacuterences Bradshaw et Miller (2008) suggegraverent
que cette leacutegegravere variation du niveau de rapiditeacute de divulgation de conservatisme et drsquoajustement
entre les accruals et les cash-flows entre les deux groupes drsquoentreprises nrsquoest pas reacuteellement due
aux incitatifs lieacutes au marcheacute
Agrave lrsquoopposeacute Lang et al (2006) analysent la QIF dans 46 pays en maintenant la normalisation
comptable constante agrave travers les entreprises de lrsquoeacutechantillon Ils suggegraverent qursquoen adoptant les
40 International Accounting Standards Board
41
normes comptables ameacutericaines (US GAAP) ou en effectuant la reacuteconciliation comptable agrave
travers le formulaire 20-F les entreprises non ameacutericaines coteacutees sur un marcheacute ameacutericain
produisent des reacutesultats comptables plus lisseacutes et moins pertinents pratiquent plus de gestion des
reacutesultats et montrent moins de conservatisme que leurs homologues ameacutericaines Plus
particuliegraverement Lang et al (2006) constatent une grande gestion des reacutesultats dans les firmes
issues de pays agrave faible protection des investisseurs Donc contrairement agrave Bradshaw et Miller
(2008) ces constats reacuteitegraverent les fondements de la theacuteorie juridico-financiegravere et la supeacuterioriteacute de
la protection leacutegale des investisseurs sur toutes les autres explications institutionnelles Il est
leacutegitime ici de se poser la question sur la faccedilon dont les entreprises srsquoapproprient et appliquent
cette mecircme normalisation
La question de la primauteacute de la normalisation comptable ou de certaines composantes du
systegraveme leacutegal ou encore drsquoautres facteurs institutionnels nrsquoest pas trancheacutee Holthausen (2009)
considegravere que lrsquoapplication de la normalisation comptable demeurera tributaire des facteurs
institutionnels de lrsquoenvironnement national tel que la mise en application des lois et la rigueur du
systegraveme leacutegal en place Reacutecemment lrsquoadoption massive des normes comptables internationales
(ci-apregraves IFRS) dans plus de 120 pays dans le monde a occasionneacute une vague de litteacuterature
eacutetudiant lrsquoimpact de lrsquoadoption des IFRS sur la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere En
maintenant les autres facteurs institutionnels constants41
certaines eacutetudes constatent une
ameacutelioration de la QIF (Barth et al 2008 Daske et Gebhart 2006) drsquoautres concluent agrave
lrsquoopposeacute agrave la preacutesence drsquoune deacuteteacuterioration de la QIF (Van Tendeloo et Vanstraelen 2005
Goodwin et al 2008 Ahmed et al (2010) Jeanjean et Stolowy 2008 Piot et al 2011 Liu et
Sun 2014) et il y en a qui constatent la neutraliteacute de lrsquoeffet du changement de la normalisation
comptable (Hung et Subramanyam 2007 Christensen et al 2008) De plus reacutecentes eacutetudes
tentent de trouver des explications agrave ces divergents constats puisque lrsquoeffet de lrsquoadoption semble
varier entre les pays et parfois entre les entreprises drsquoun mecircme pays
41 La majeure partie des eacutetudes de lrsquoimpact de lrsquoadoption des IFRS sur la QIF utilisent un modegravele de recherche
comparant la qualiteacute de lrsquoinformation avant et apregraves lrsquoadoption pour le mecircme eacutechantillon drsquoentreprises Ce design
permet de garder les autres explications institutionnelles constantes et drsquoisoler ainsi lrsquoeffet de la normalisation
comptable
42
V Synthegravese
Ce tour drsquohorizon des theacuteories expliquant la variation de la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere
(QIF) sur le plan international nous permet de constater qursquoune theacuteorie domine dans la
litteacuterature la theacuteorie juridico-financiegravere Selon cette theacuteorie une meilleure protection leacutegale des
investisseurs favorise lrsquoaccegraves au financement externe par les entreprises et entraine une structure
de proprieacuteteacute disperseacutee Cette dispersion exacerbe les problegravemes drsquoagence entre les dirigeants et
les actionnaires et augmente le besoin en information financiegravere de qualiteacute Neacuteanmoins la
theacuteorie juridico-financiegravere fait face agrave plusieurs critiques dont la plus marquante est celle adresseacutee
agrave la stabiliteacute de lrsquoorigine leacutegale Un construit aussi stable dans le temps que lrsquoorigine leacutegale
semble en effet incapable drsquoexpliquer un construit aussi variable dans le temps que le niveau de
deacuteveloppement des marcheacutes De ce fait le premier maillon de la chaicircne logique de la theacuteorie
LLSV preacutesenteacutee dans la figure 1 nous semble douteux Hormis lrsquoorigine leacutegale la
reacuteglementation relative agrave la protection des droits des investisseurs est eacutevolutive et la theacuteorie
juridico-financiegravere nous paraicirct bien tenir dans le reste de sa logique malgreacute la preacutesence drsquoautres
critiques adresseacutees aux mesures de la protection des investisseurs
Drsquoautres theacuteories rivales agrave la theacuteorie juridico-financiegravere pourraient eacutegalement expliquer la QIF
La theacuteorie politique de Roe (2006) oppose les propos de LLSV (1997 1998) et suggegravere que les
politiques gouvernementales adopteacutees pendant la peacuteriode de lrsquoapregraves-deuxiegraveme guerre mondiale
sont les principaux deacuteterminants du niveau de deacuteveloppement de marcheacutes financiers et par
ricochet du besoin en information financiegravere de qualiteacute observeacute Nous avons eacutegalement abordeacute
les propos de la theacuteorie de North (2010) et celle de Bushman et Piotrosky (2006) suggeacuterant que
lrsquointerventionnisme politique dans lrsquoeacuteconomie peut avoir des effets notables sur la QIF
deacutependamment de la nature du gouvernement en place
Ensuite nous avons abordeacute la theacuteorie neacuteo-institutionnelle qui justifierait en preacutesence de
variation de lrsquoenvironnement regraveglementaire et politique une ressemblance de la QIF agrave travers les
pays et agrave travers les entreprises La preacutesence drsquoisomorphisme normatif et coercitif pourrait
homogeacuteneacuteiser la QIF agrave travers les industries ou agrave travers les pays en deacutepit des diffeacuterences des
niveaux de protection leacutegale des actionnaires et des politiques adopteacutees par les gouvernements
43
Enfin nous avons souleveacute lrsquoimportance de lrsquoimpact drsquoautres facteurs institutionnels et de la
normalisation comptable sur la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere La normalisation comptable
nrsquoest qursquoune une partie inteacutegrante du systegraveme leacutegal politique et culturel lorsqursquoelle est
deacuteveloppeacutee par les institutions internes du pays Aujourdrsquohui la majoriteacute des pays laquosous-
traitentraquo le processus de normalisation agrave lrsquoexterne en adoptant les IFRS La normalisation
devient ainsi exogegravene aux composantes du systegraveme institutionnel national De ce fait
aujourdrsquohui dans un contexte de mondialisation et drsquouniformisation de la normalisation
comptable les explications leacutegales politiques eacuteconomiques culturelles et autres demeurent
solides tant qursquoelles ne sont pas homogeacuteneacuteiseacutees agrave travers les frontiegraveres Ces institutions
exerceraient une influence sur la faccedilon dont les entreprises appliquent la normalisation
comptable sur leurs relations contractuelles et donc sur leurs incitatifs agrave produire une
information de qualiteacute La Figure 5 que nous proposons dans cette synthegravese reacutesume ces propos
Les derniegraveres reacuteformes leacutegales entreprises dans le monde dans lrsquoobjectif drsquoassurer un meilleur
fonctionnement des marcheacutes financiers visent directement lrsquoinformation divulgueacutee dans les eacutetats
financiers Par exemple la loi Sarbanes-Oxly de 2002 renforce le controcircle de lrsquoinformation
contenue dans les eacutetats financiers en responsabilisant les hauts dirigeants en imposant la
divulgation drsquoinformations compleacutementaires des regravegles plus strictes drsquoaudit interne et externe
en instituant un controcircle par la SEC en preacutecisant des sanctions peacutenales agrave la fraude et en creacuteant le
Public Company Accounting Oversight Board (PCAOB) un organisme principalement chargeacute
de controcircler les cabinets drsquoaudit La loi de seacutecuriteacute financiegravere (la loi Mer) a suivi en 2003 en
apportant des mesures semblables dans le contexte franccedilais Au Canada la plus importante
masse de reacuteformes a eu lieu en 2004 sous forme de regraveglements Les autoriteacutes de lrsquoOntario
Securities Commission) ont eacutemis des National Instruments (NI) et Multilateral Instruments (MI)
dont lrsquoobjectif est entre-autres drsquoharmoniser les pratiques de divulgation drsquoinformation dans les
rapports annuels et de renforcer la rigueur du travail des auditeurs externes et des comiteacutes de
veacuterification Ces reacuteformes survenues durant la premiegravere deacutecennie du 21e siegravecle nrsquoont pu
empecirccher lrsquoapparition de nouveaux cas de scandales financiers mais ont probablement pu en
preacutevenir plusieurs
Avec lrsquoadoption des IFRS sur diffeacuterentes places boursiegraveres le langage des eacutetats financiers tend
vers lrsquouniformiteacute Certains pays europeacuteens tel que lrsquoAllemagne le Norvegravege les Pays-Bas et le
Royaume-Uni ont creacuteeacute des meacutecanismes de controcircle de la mise en application des IFRS degraves les
44
premiegraveres anneacutees drsquoadoption (agences speacutecialiseacutees de controcircle) afin de surveiller les deacuterogations
et la latitude offerte par ces normes et ont eacutegalement augmenteacute les sanctions peacutenales aux
deacuterogations agrave la normalisation comptable (Christensen et al 2013) Agrave notre sens dans le
contexte actuel la conformiteacute agrave la normalisation comptable est un eacuteleacutement primordial et il serait
judicieux de diriger les efforts de regraveglementation des diffeacuterentes autoriteacutes de controcircle des
marcheacutes financiers vers le renforcement de la mise en application de la normalisation comptable
en prenant en compte toutes autres possibles interactions institutionnelles
Figure 5 Cadre theacuteorique de la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere
CONTEXTE INTERNATIONAL ACTUEL
Qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere
58
Isomorphisme institutionnel Incitatifs lieacutes agrave lrsquoentreprise
Normalisation comptable IFRS
ENVIRONNEMENT NATIONAL
Systegraveme leacutegal
- - Protection des investisseurs
- Mise en application des lois
- Regraveglementations relatives au
fonctionnement du CA du CV et CR
-Regraveglementations relatives agrave la
divulgation drsquoinformations sur la
gouvernance
Systegraveme politique
- - orientation eacuteconomique du
gouvernement
-interventionnisme politique
dans lrsquoeacuteconomie
Autres facteurs
institutionnels - culture
- environnement
informationnel
- systegraveme eacuteconomique
46
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la regraveglementation qui gouverne les relations Ceci assure une faciliteacute drsquoaccegraves et une eacuteconomie en
termes de temps et de coucirct de collecte drsquoinformation juridique deacutetailleacutee
Ce regroupement permet de rassembler plusieurs pays dans une mecircme laquo classe raquo ou laquo famille raquo
en se basant sur certains critegraveres ideacuteologiques (de lrsquoordre juridique) et techniques (du systegraveme
juridique) afin de simplifier lrsquoeacutetude de relations agrave un niveau international Plus ces critegraveres sont
nombreux plus le deacutecoupage est exact mais plus les sous-groupes sont nombreux
Nous constatons que la notion de laquo classes raquo connote lrsquoutilisation de critegraveres techniques de
deacutecoupage tel que la source de droit la faccedilon dont les regravegles sont construites et appliqueacutees et les
institutions de reacuteglementation (David 2002) Le deacutecoupage en laquo familles raquo fait plutocirct intervenir
des critegraveres drsquoordre historique culturel et laquo geacuteneacutetique raquo des nations En droit compareacute il
existerait trois types de classifications des systegravemes de droit les classifications techniques les
classifications ideacuteologiques et les classifications mixtes
231 Les classifications techniques
Dans ce type de classifications le deacutecoupage se base sur la divergence dans la technique de
production des regravegles de droit (Rodiegravere 1979) Agrave titre drsquoexemple le droit franccedilais diffegravere du
droit anglais par le fait que le premier se base sur la leacutegislation eacutecrite et que le deuxiegraveme se base
sur la jurisprudence En droit franccedilais les relations sont reacutegies par des lois preacuteconccedilues et des
codes eacutecrits contrairement au droit anglais ougrave les relations sont reacutegies par les coutumes et ougrave
pour chaque cas des deacutecisions judiciaires sont eacutemises deacutependamment des circonstances
Citons ici lrsquoexemple de la classification effectueacutee par Vanderlinden (1983) qui utilise quatre
sources de droit les lois la jurisprudence la doctrine et les coutumes et identifie le poids relatif
de chaque source dans la reacuteglementation de la vie sociale du pays Un autre exemple de
classification technique est celui drsquoArminjon et al (1950) Ces auteurs suggegraverent de faire
abstraction des facteurs exteacuterieurs pour se concentrer sur un deacutecoupage structurel fondeacute sur la
divergence des normes et des institutions juridiques Leur classification aboutit agrave la formation de
sept groupes Franccedilais germanique scandinave CL islamique hindou et sovieacutetique Quoique
ces groupes puissent diverger en termes de techniques drsquoapplication de la justice nous pouvons
7
voir que les trois derniers groupes ndashislamique hindou et sovieacutetique- connotent des deacutecoupages
religieux et ideacuteologiques fondamentaux La technique juridique choisie par un peuple semble
ainsi ecirctre difficilement deacutetachable de sa culture et de ses ideacuteologies
232 Les classifications ideacuteologiques
Rodiegravere (1979) appelle ce type de classification laquo Regroupement ducirc agrave la divergence dans lrsquoesprit
des regravegles de droit raquo A ce titre il cite un exemple de la regravegle drsquoapregraves laquelle un tuteur est
chargeacute drsquoadministrer le patrimoine du pupille Dans un premier systegraveme juridique cette regravegle
peut viser la protection du mineur car on craint qursquoil en fasse mauvais usage Dans un deuxiegraveme
systegraveme cette regravegle peut plutocirct viser la protection de la famille du mineur de crainte que celui-
ci ne cause sa ruine Donc la regravegle peut ecirctre la mecircme mais lrsquoideacutee qui la sous-tend diffegravere drsquoune
classe agrave une autre La vision ideacuteologique valorise lrsquoimportance du facteur naturel et
geacuteographique dans la formation des lois Par exemple selon Rodiegravere lorsque la reacuteglementation
est fortement influenceacutee par la deacutependance agrave certaines ressources le systegraveme juridique est
statique Par contre lorsque la reacuteglementation reacutesulte de la volonteacute des forces politiques elle est
geacuteneacuteralement reacutevolutionnaire ouverte aux changements et peut plus facilement avoir une
vocation drsquounification internationale
Le facteur ideacuteologique peut aussi faire allusion au rocircle joueacute par le droit dans une socieacuteteacute et agrave son
enracinement dans lrsquohistoire et la culture Merryman (1969) preacutesente les systegravemes juridiques en
se basant sur la nature et le rocircle du droit Ainsi le laquo systegraveme occidental raquo est un systegraveme dont le
droit joue un rocircle preacutepondeacuterant dans lrsquoorganisation de la socieacuteteacute comparativement agrave drsquoautres laquo
systegravemes non occidentaux raquo Dans ces derniers souvent la religion et la morale srsquoy substituent
Merryman cite lrsquoexemple du Japon ougrave le recours agrave la justice est perccedilu de maniegravere neacutegative par la
socieacuteteacute et ougrave une bonne partie des problegravemes est reacutegleacutee de faccedilon informelle
233 Les classifications mixtes
Ce sont des classifications ougrave le deacutecoupage des systegravemes de droit se base agrave la fois sur des critegraveres
techniques et des critegraveres ideacuteologiques Selon Glendon et al (1994)4 plusieurs critegraveres de
4 Citeacute par LLSV (1998) p 1118
8
classification sont utiliseacutes dont 1) la base historique et les deacuteveloppements du systegraveme leacutegal 2)
les theacuteories et hieacuterarchies des sources de droit 3) la meacutethodologie de travail des juristes dans le
systegraveme leacutegal 4) les caracteacuteristiques des concepts de droit utiliseacutes par le systegraveme 5) les
institutions juridiques du systegraveme et 6) les divisions de droit utiliseacutees dans le systegraveme Certains
travaux de classifications regroupent plusieurs de ces critegraveres agrave la fois Dans cet esprit David
(2002) suggegravere que
laquo Il est neacutecessaire pour qui veut prendre en consideacuteration un droit eacutetranger drsquoavoir
preacutesent agrave lrsquoesprit que le droit tel qursquoil apparaicirct dans ses sources formelles ne
constitue pas le seul facteur servant agrave modeler les relations socialeshellipdrsquoautres
principes entrant en jeux pour reacutegler les rapports sociaux raquo
Selon ce raisonnement seule lrsquoideacuteologie ou seules les sources formelles de droit ne suffisent
pour identifier une classe ou famille de droit Souvent les sources formelles de droit sont guideacutes
par la culture lrsquohistoire et les ideacuteologies sociales drsquoun peuple David (2002) va jusqursquoagrave affirmer
que le droit codifieacute ou non peut ne former qursquoune simple faccedilade agrave la recherche de leacutegitimiteacute
dans certaines nations et que ce qui compte dans la reacuteglementation des rapports sociaux peut ecirctre
lrsquoarbitrage de certaines autoriteacutes religieuses ou communautaires ou le controcircle par le pouvoir
politique Une classification qui reacuteussit agrave prendre en consideacuteration plusieurs critegraveres de
distinction juridique saurait donner une ideacutee plus exhaustive sur le systegraveme en question
Sans doute la classification mixte la plus marquante dans lrsquohistoire du droit compareacute est celle de
David et Brierly (1950)5 Elle aboutit agrave la formation de six familles de droit la famille romano-
germanique la famille anglo-ameacutericaine la famille nordique (scandinave) la famille socialiste
la famille de lrsquoExtrecircme-Orient (Japon et Chine) et la famille des systegravemes traditionnels et
religieux Une eacutetude relativement reacutecente effectueacutee par ces mecircmes auteurs en 1985 conclut que
les familles dominantes dans le monde sont les familles de droit anglais droit franccedilais droit
allemand et droit scandinave Les trois derniegraveres prennent leur origine au droit romain et forment
de ce fait le groupe de DC et la famille de droit anglais forme le groupe de CL Ils reconnaissent
lrsquoexistence de deux autres groupes de droit neacuteanmoins moins preacutesents sur le plan international
le groupe du droit islamique qui existe dans certains pays du Golfe et le groupe du droit
socialiste qui persiste dans quelques pays asiatiques
5 Drsquoapregraves David (2002)
9
a) Le systegraveme de CL Il regroupe des pays ougrave le droit jurisprudentiel preacutevaut dans les domaines
du droit commun Dans ces reacutegimes les juges laquo font raquo la loi Leurs deacutecisions sont prises sur la
base du principe du laquo preacuteceacutedent raquo appeleacute aussi laquo stare decisis raquo Ce principe signifie que dans le
cas ougrave une cour a pris un jugement dans un conflit preacutecis le mecircme jugement doit ecirctre appliqueacute si
un conflit semblable se preacutesente dans le futur La liberteacute dont les juges sont doteacutes fait en sorte
que le systegraveme CL soit un systegraveme qui eacutevolue au rythme des faits preacutesents Neacuteanmoins le
groupe de CL se base aussi sur des lois voteacutees par le parlement Aujourdrsquohui il englobe plusieurs
pays dont la Grande-Bretagne (agrave lrsquoexception de lrsquoEacutecosse) les Eacutetats-Unis (agrave lrsquoexception de la
Louisiane) le Canada (agrave lrsquoexception du Queacutebec) lrsquoAustralie Hong Kong la Nouvelle Zeacutelande
la Malaisie le Kenya le Zimbabwe
b) Le systegraveme de DC Contrairement aux pays de CL les pays de DC ont un droit codifieacute Les
juges ne laquo font raquo pas la loi mais appliquent et interpregravetent la loi deacutejagrave eacutecrite Le DC prend ses
origines au droit romain et est souvent accuseacute de rigiditeacute ses regravegles de base sont eacutecrites depuis
le 19e siegravecle et restent applicables jusqursquoaujourdrsquohui En pratique ces codes ne peuvent englober
tous les cas de conflits possibles et les juges doivent combler le silence en appliquant un
raisonnement par analogie aux regravegles codifieacutees un raisonnement souvent marqueacute par une forte
influence politique de lrsquoeacutetat et des groupes drsquointeacuterecirct Le deacutecoupage du groupe de DC en familles
par David et Brierly (1985) prend ses origines dans la distinction historique des codes utiliseacutes
Ainsi la famille de droit franccedilais se base sur le code de Napoleacuteon (1804) et englobe des pays
europeacuteens comme la France lrsquoItalie la Belgique lrsquoEspagne certains pays de lrsquoAfrique de lrsquoEst
comme la Jordanie ainsi que des pays de lrsquoAmeacuterique Latine tel que le Breacutesil le Chili et le
Mexique La famille de droit allemand prend ses speacutecificiteacutes au code de Bismark (1896) et
comprend lrsquoAllemagne lrsquoAutriche la Suisse le Japon Taiwan et la Coreacutee du Sud Enfin la
famille de droit scandinave est un cas speacutecial qui ne prend pas exclusivement ses origines au
droit romain et comprend notamment le Suegravede la Norvegravege le Danemark et la Finlande
La Classification de David et Brierly (1985) est reprise par les chercheurs de la theacuteorie juridico-
financiegravere notamment LLSV (1997) et (1998) et LaPorta et al (2006) pour fonder la relation
entre le reacutegime leacutegal et le deacuteveloppement des marcheacutes financiers LLSV utilisent la terminologie
laquo Legal origin raquo pour deacutesigner le corpus de droit drsquoune nation ses sources de reacuteglementation et
son ordre juridique avec une certaine emphase sur le caractegravere historique Cette classification est
eacutegalement reprise par des chercheurs en comptabiliteacute financiegravere pour fonder le lien entre le
10
reacutegime leacutegal et la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere (Ali et Hwang 2000 Ball et al 2000 Ball
et al 2003 Bushman et Piotroski 2006 etc)
En revanche nous soulevons que les travaux de classification sont limiteacutes Premiegraverement les
chercheurs de droit compareacute se sont astreints agrave quelques critegraveres de classification et ont ignoreacute
certaines facettes du systegraveme juridique La prise en consideacuteration de tous les critegraveres drsquoun
systegraveme de droit pourrait aboutir agrave la limite agrave la creacuteation drsquoune classe pour chaque pays ou
division de pays et ainsi compliquer la tacircche des chercheurs au lieu de la simplifier
Deuxiegravemement les critegraveres de classification sont sujets agrave des changements agrave travers le temps et
une classification ne peut pas ecirctre deacutefinitive la disparition du modegravele de droit sovieacutetique en est
une preuve eacuteloquente De plus le mouvement drsquoharmonisation des systegravemes de droit agrave travers le
globe ne cesse drsquoavancer avec la mondialisation Malgreacute ces limites les reacutesultats des
classifications des systegravemes juridiques ont servi de balise aux chercheurs en finance et en
comptabiliteacute pour eacutetablir une influence sur la QIF
III La theacuteorie juridico-financiegravere
La theacuteorie juridico-financiegravere utilise une classification des systegravemes de droit afin drsquoexpliquer
des pheacutenomegravenes purement eacuteconomiques et financiers En reacutealiteacute le courant des recherches
juridico-financiegraveres se donne pour objectif de comprendre le rocircle du reacutegime leacutegal dans la
protection des investisseurs le deacuteveloppement des marcheacutes financiers et par ricochet la
croissance eacuteconomique des nations (Shleifer et Vishny 1997 LLSV 1997 1998 LaPorta et al
2006) Ce courant conclut que le reacutegime leacutegal nrsquoest pas sans effet et que la thegravese de neutraliteacute du
droit telle qursquoinduite par le theacuteoregraveme de Coase nrsquoest pas totalement veacuterifieacutee Plus preacuteciseacutement
il soulegraveve la supeacuterioriteacute du reacutegime de CL sur celui du DC en ce qui a trait agrave la protection des
droits des investisseurs au deacuteveloppement des marcheacutes financiers et agrave la croissance eacuteconomique
des nations
31Lrsquohypothegravese de la neutraliteacute du droit
Crsquoest une hypothegravese qui deacutecoule des travaux de Ronald Coase de 1937 laquo The nature of the firm raquo
et de 1960 laquo The problem of social cost raquo Le corollaire de ces œuvres appeleacute theacuteoregraveme de
Coase se reacutesume en ces termes
11
laquo Dans un monde ougrave les coucircts de transaction sont nuls lallocation des droits de proprieacuteteacute
se fera automatiquement de maniegravere optimale par le jeu des eacutechanges et des
marchandages auxquels les agents procegravedent et ceci quel que soit la reacutepartition initiale
de ces droits raquo6
La thegravese coasienne fonde lrsquoideacutee selon laquelle lrsquoEacutetatle pouvoir repreacutesenteacute par la loi ne doit pas
intervenir en cas de deacutefaillance du marcheacute tant que les coucircts de transaction sont nuls Eacutetant
donneacute que les coucircts de transaction existent dans le monde reacuteel lrsquoEacutetat peut intervenir pour
reacuteglementer lrsquoeacuteconomie si deux conditions sont reacuteunies
1) les coucircts de transactions engendreacutes par lrsquointervention de lrsquoeacutetat (la loi) sont infeacuterieurs aux
coucircts de toute autre solution possible
2) Les beacuteneacutefices reacutesultant de lrsquointervention de lrsquoeacutetat (la loi) sont supeacuterieurs aux coucircts de
transactions engendreacutes par cette intervention
En drsquoautres termes selon la thegravese coasienne optimalement il faut laisser le libre jeu de
marchandage reacutealiser lrsquoefficience eacuteconomique Donc la politique optimale de gouvernance
drsquoune eacuteconomie sans coucircts de transactions est celle de non reacuteglementation des marcheacutes (Stigler
1964) Or dans le monde reacuteel les transactions ne se font pas sans coucirct elles sont mecircme souvent
tregraves coucircteuses (Coase 1960)
Lrsquohypothegravese drsquoefficience du droit CL impliqueacutee par lrsquohypothegravese de neutraliteacute du droit suggegravere
que lagrave ougrave les coucircts de transactions sont non nuls lrsquointervention des autoriteacutes regraveglementaires des
systegravemes CL peut ecirctre beacuteneacutefique pour lrsquoeacuteconomie Cette efficience de la CL est justifieacutee par
deux arguments (Deffains et Guigou 2002) Premiegraverement dans les systegravemes CL les juges
anglo-saxons sont les creacuteateurs de la loi et considegraverent la reacutealisation de lrsquoefficience et la
maximisation de la richesse globale comme un objectif primordial dans la prise de leurs
deacutecisions Lors de conflits ils tranchent les litiges en assimilant une situation de libre
marchandage ougrave les agents agissent de faccedilon coopeacuterative Dans un tel cas lrsquoallocation des
ressources se fait de faccedilon efficiente comme si la transaction conflictuelle srsquoeffectuait dans un
monde sans coucircts de transactions Deuxiegravemement le systegraveme CL est capable de transformer les
6 Wikipedia httpfrwikipediaorgwikiThC3A9orC3A8me_de_Coase
12
regravegles inefficientes en regravegles efficientes certaines regravegles creacuteent des coucircts de transaction tregraves
eacuteleveacutes de faccedilon agrave ce que les parties en conflit gagneraient agrave neacutegocier pour arriver agrave un
arrangement plus efficient Selon Deffains et Guigou (2002) la CL instaure ainsi un meacutecanisme
de seacutelection des regravegles baseacute sur lrsquoefficience eacuteconomique
En reacutesumeacute lrsquohypothegravese de neutraliteacute du droit sous-entend que le droit nrsquoinfluence pas
lrsquoeacuteconomie Le droit peut agir uniquement sur la reacutepartition des ressources mais pas sur
lrsquoallocation des richesses Une hypothegravese remise en question plus tard par une seacuterie de papiers
parus dans le Journal of finance pendant les anneacutees 1990 et creacuteant la theacuteorie juridico-financiegravere
32Histoire de la theacuteorie juridico-financiegravere
La seacuterie de travaux de LLSV 1997 1998 et 2000 marque le deacutebut drsquoun nouveau courant de
recherche dans lrsquoeacuteconomie du droit Les premiegraveres ideacutees datent du 18e siegravecle dans les eacutecrits de
Karl Marx et Adam Smith Ces eacuterudits suggegraverent qursquoil faut prendre en consideacuteration les relations
entre la sphegravere eacuteconomique ougrave se font les transactions et la structure juridique et politique
environnante
Pendant le 20e siegravecle lrsquoeacutecole institutionnaliste deacuteveloppeacutee aux Eacutetats-Unis approche les
interrelations entre les sphegraveres juridique et eacuteconomique de faccedilon positive Ainsi pendant les
anneacutees 60 lrsquoeacutecole de Chicago marque un apport indeacuteniable gracircce agrave des chercheurs comme
Posner Becker et Stigler7 On utilise des outils eacuteconomiques pour deacutecrire et preacutedire lrsquoimpact de
la reacuteglementation sur le comportement des agents eacuteconomiques et on tente drsquoexpliquer le choix
de lois et regravegles en utilisant les arguments de lrsquoefficience eacuteconomique Cette approche a eacutevolueacute
par la suite pour utiliser un raisonnement normatif on cherche de plus en plus agrave faire des
recommandations juridiques et politiques en se basant sur des calculs drsquoefficience eacuteconomique
Contrairement agrave lrsquohypothegravese de la neutraliteacute du droit ce courant de recherche semble appuyer
une ideacutee centrale le droit affecte lrsquoallocation des ressources dans lrsquoeacuteconomie pour cela il est
recommandeacute drsquoanalyser les reacutepercussions eacuteconomiques de toute regravegle ou loi avant sa
promulgation
7 Drsquoapregraves Encyclopedia of business ethics and society
13
33 Principaux apports de LLSV laquo Law matters raquo
331 Fondement du raisonnement LLSV une approche leacutegale de la gouvernance
Partant des travaux de Modigliani et Miller (1958)8 Rajan et Zingales (1995)
9 Modigliani et
Perotti (1996)10
et Shleifer et Vishney (1997) la logique de base de la theacuteorie juridico-financiegravere
se donne pour objectif drsquoexpliquer le deacuteveloppement des marcheacutes et lrsquoefficience eacuteconomique agrave
travers lrsquoeacutetablissement drsquoun systegraveme solide de gouvernance
Pendant le dernier demi-siegravecle les entreprises deviennent de plus en plus ouvertes et les
problegravemes drsquoagence ne cessent de srsquoaccentuer agrave cause de la seacuteparation croissante entre la
proprieacuteteacute des capitaux et le controcircle des ressources Un bon systegraveme de gouvernance doit
pouvoir proteacuteger les actionnaires minoritaires contre lrsquoexpropriation des richesses par les
dirigeants et les actionnaires majoritaires et preacuteserver leurs droits fondamentaux (LLSV 2000)
Aux termes du rapport de lrsquoOCDE (2004) ces droits sont essentiellement
laquo 1) de beacuteneacuteficier de meacutethodes fiables drsquoenregistrement de leurs titres 2) de pouvoir
ceacuteder ou de transfeacuterer des actions 3) drsquoobtenir en temps opportun et de faccedilon reacuteguliegravere
des informations pertinentes et significatives sur la socieacuteteacute 4) de participer et de voter
aux assembleacutees geacuteneacuterales des actionnaires 5) drsquoeacutelire et de reacutevoquer les
administrateurs et 6) drsquoecirctre associeacutes au partage des beacuteneacutefices de la socieacuteteacute raquo11
LLSV se basent particuliegraverement sur deux papiers seacuteminaux fondant la theacuteorie de la firme et la
theacuteorie de lrsquoagence Modigliani et Miller (1958) et Jensen et Meckling (1976) Le premier
suggegravere que les firmes sont un ensemble drsquoactifs et que les titres deacutetenus (actions et obligations)
confegraverent naturellement agrave leurs deacutetenteurs le droit aux cash-flows geacuteneacutereacutes par ces actifs Le
deuxiegraveme conccediloit une theacuteorie contractuelle de la firme selon laquelle la firme est un ensemble
de contrats par lesquels les apporteurs de fonds (investisseurs) deacutetiennent un droit reacutesiduel de
controcircle des ressources mais peuvent ecirctre leacuteseacutes par lrsquoabus de consommation des avantages par
les dirigeants Selon Jensen et Meckling (1976) les investisseurs ou laquoprincipauxraquo sont
deacutefavoriseacutes par rapport aux gestionnaires ou laquoagentsraquo qui deacutetiennent une information supeacuterieure
8 Citeacute par LLSV (1997) 9 Idem 10 Idem
11 Rapport de lrsquoOCDE (2004) p18
14
concernant la performance de lrsquoentreprise et qui peuvent degraves lors effectuer des manœuvres afin
de srsquoaccaparer les richesses creacuteeacutees et leacuteser ainsi les deacutetenteurs reacutesiduels des capitaux Cette
asymeacutetrie drsquoinformation dans les relations contractuelles principal-agent est agrave lrsquoorigine des
problegravemes de drsquoanti-seacutelection (Adverse selection) et drsquoaleacutea moral (moral hazard)
Le moral hazard a eacuteteacute clairement eacutevoqueacute dans le travail de Holmlstroumlm (1979) Selon lui les
gestionnaires reacutemuneacutereacutes en fonction de leur effort de production sont les seuls agrave connaicirctre le
niveau drsquoeffort fourni La non observabiliteacute de ces efforts et de leurs conseacutequences possibles par
les investisseurs est susceptible de geacuteneacuterer des pertes pour ces derniers lorsque leurs inteacuterecircts
divergent de ceux des gestionnaires Le moral Hazard est ainsi un problegraveme survenant ex-post agrave
la conclusion de la relation contractuelle La seacutelection adverse est un problegraveme survenant ex-
ante agrave la relation contractuelle Il srsquoagit drsquoun manque agrave gagner pour une partie contractante agrave
cause qursquoelle ne dispose pas de toute lrsquoinformation neacutecessaire pour faire des choix eacuteconomiques
eacuteclaireacutes Ces informations concernent par exemple le niveau de risque encouru dans la relation
contractuelle et sont deacuteterminantes dans la fixation des termes contractuels Dans le cadre drsquoune
firme ougrave la proprieacuteteacute est seacutepareacutee du controcircle des ressources lrsquoasymeacutetrie drsquoinformation est ainsi
un point fondamental permettant aux initieacutes (insiders) dirigeants etou actionnaires majoritaires
de srsquoapproprier les richesses aux deacutepend des actionnaires minoritaires (Grossman et Hart 1988)
La reacutepartition des richesses nrsquoest donc pas spontaneacutee Elle est limiteacutee par le problegraveme
drsquoasymeacutetrie drsquoinformation une situation qui peut largement affecter la confiance des
investisseurs et possiblement la croissance eacuteconomique et le deacuteveloppement des marcheacutes
financiers Ainsi les marcheacutes auraient besoin de meacutecanismes qui gouvernent les comportements
opportunistes des parties lieacutees pour assurer une meilleure reacutepartition des richesses
La theacuteorie juridico-financiegravere croit agrave la capaciteacute de la reacuteglementation des marcheacutes et de la mise
en application des lois drsquoassurer une protection juridique aux deacutetenteurs de capitaux contre
lrsquoopportunisme potentiel des gestionnaires et des actionnaires majoritaires En ce sens LLSV
(2000) eacutecrivent
15
laquo The legal approach to corporate governance holds that the key mechanism is the
protection of outside investors -whether shareholders or creditors- through the legal
system meaning both laws and their enforcement raquo12
Or un systegraveme solide de gouvernance doit aller de pair avec le systegraveme juridique dans
lequel il srsquoimbrique Conformeacutement aux principes de gouvernance instaureacutes par lrsquoOCDE
laquo Le reacutegime de gouvernement drsquoentreprise devrait concourir agrave la transparence et agrave
lrsquoefficience des marcheacutes ecirctre compatible avec lrsquoeacutetat de droit et clairement deacutefinir la
reacutepartition des compeacutetences entre les instances chargeacutees de la surveillance de la
reacuteglementation et de lrsquoapplication des textes raquo 13
Ainsi pour ecirctre efficace la promulgation de regraveglements et de lois qui protegravegent les investisseurs
doit se faire en concordance avec le systegraveme juridique du pays de domiciliation du marcheacute
financier en question Ce systegraveme doit lui-mecircme assurer la mise en application de ces
regraveglementations et lois
332 Les questions de la theacuteorie juridico-financiegravere
LLSV cherchent agrave expliquer la variation de la taille des marcheacutes financiers la diffeacuterence des
structures financiegraveres (eacuteconomies baseacutees sur le marcheacute versus eacuteconomies baseacutees sur le systegraveme
bancaire) et le rocircle de la protection des actionnaires et des creacuteanciers dans la gouvernance des
entreprises et le deacuteveloppement des marcheacutes14
Leur hypothegravese de base est lrsquoincompleacutetude des
contrats et la neacutecessiteacute de meacutecanismes de gouvernance qui assurent le bon fonctionnement des
marcheacutes
LLSV (1997) se posent des questions comme qursquoest ce qui explique que le Royaume-Uni et les
Eacutetats-Unis ont de grands marcheacutes boursiers alors que drsquoautres pays tregraves deacuteveloppeacutes comme
lrsquoAllemagne et la France nrsquoont que des marcheacutes boursiers restreints Qursquoest ce qui explique que
lrsquoAllemagne et le Japon ont des systegravemes bancaires tregraves deacuteveloppeacutes comparativement agrave drsquoautres
empires eacuteconomiques comme les Etats-Unis Ils posent les hypothegraveses selon lesquelles 1) les
12 LLSV (2000) p 4 13 Rapport de lrsquoOCDE (2004) p17 14 Dans les travaux de LLSV le mot laquo investisseurs raquo reacutefegravere agrave la fois aux actionnaires et aux creacuteanciers Crsquoest ainsi
que la protection des investisseurs est mesureacutee par le niveau de protection leacutegale des actionnaires et le niveau de
protection le leacutegdes creacuteanciers
16
pays assurant le plus haut niveau de protection des investisseurs ont les marcheacutes financiers les
plus deacuteveloppeacutes et 2) les pays assurant le plus grand degreacute de protection des creacuteanciers ont les
marcheacutes bancaires les plus deacuteveloppeacutes Ils testent lrsquoimpact de lrsquoorigine leacutegale de la qualiteacute de
protection des droits des actionnaires de la qualiteacute de protection des droits des creacuteanciers et de la
mise en application des regravegles (enforcement) sur le recours au financement externe par les
entreprises et le deacuteveloppement des marcheacutes
Dans leur papier suivant LLSV (1998) se posent des questions plus preacutecises sur la protection
des investisseurs 1) Quelles sont les lois et regravegles qui deacuteterminent le niveau de protection des
investisseurs dans une nation 2) Quelle est lrsquoorigine de ces lois et regraveglements 3) Quelles sont
les diffeacuterences de protection des investisseurs et de mise en application des regraveglementations
entre les pays appartenant agrave diffeacuterentes familles leacutegales
Au total 49 pays sont examineacutes Le niveau de protection des investisseurs est susceptible
drsquoexpliquer non seulement pourquoi les firmes diffegraverent en termes de politique de financement
mais aussi drsquoexpliquer la structure de proprieacuteteacute la valeur des titres15
et les droits de vote Ainsi
LLSV srsquoattendent agrave ce que les pays offrant plus de protection leacutegale aux actionnaires
notamment la possibiliteacute de recours collectif contre les dirigeants instaurent plus de confiance
sur le marcheacute financier et encouragent les petits investissements Ceci est susceptible de
favoriser une structure de proprieacuteteacute de plus en plus disperseacutee des firmes Deacutecoule de ceci le
questionnement sur la possibiliteacute que la structure de proprieacuteteacute puisse ecirctre un substitut agrave la
protection leacutegale des investisseurs dans certains pays
Dans un autre papier LaPorta et al (2006) examinent lrsquoimportance de la question leacutegale dans le
niveau de deacuteveloppement des marcheacutes drsquoun angle de vue diffeacuterent On ne srsquointeacuteresse pas
uniquement au niveau de protection leacutegale des investisseurs mais aussi agrave la mise en application
priveacutee et publique des lois La mise en application priveacutee des lois (private enforcement) se fait
par des institutions speacutecialiseacutees qui peuvent exiger la divulgation drsquoinformation
suppleacutementaire16
La mise en application publique (public enforcement) se fait de faccedilon plus
15 LLSV (1998) citent lrsquoexemple des firmes russes dont la valeur des titres a consideacuterablement chuteacute suite agrave la
privatisation Selon des estimations la valeur de ces titres est devenue 100 fois plus petite que la valeur des titres de
firmes eacutequivalentes eacutetablies dans des pays occidentaux 16 Il srsquoagit notamment drsquoexiger la divulgation drsquoinformations relatives agrave la gouvernance et de fixer des normes claires
de responsabiliteacute civile en cas de litige Exemples drsquoinformations relatives agrave la gouvernance 1) un prospectus
17
geacuteneacuterale par des institutions publiques qui ne se speacutecialisent pas forceacutement dans les litiges
contractuels eacuteconomiques et financiers Agrave titre drsquoexemple le droit criminel drsquoun pays peut ecirctre
un moyen de mise en application publique de la loi en permettant drsquoimposer des sanctions
criminelles (amendes et emprisonnement) aux dirigeants ayant leacuteseacute des actionnaires
Les questions poseacutees par LaPorta et al (2006) sont 1) Quel type de lois imposer et comment
standardiser le processus contractuel Y-a-t-il un rocircle joueacute par les lois exigeant la divulgation
drsquoinformation relative agrave la gouvernance Quel est le rocircle de la mise en application priveacutee versus
la mise en application publique des lois dans la deacutetermination du niveau de deacuteveloppement des
marcheacutes
En reacutesumeacute toutes les questions de la theacuteorie juridico-financiegravere tournent autour du lien entre le
systegraveme leacutegal et le deacuteveloppement financier Si lrsquoon peut reformuler toutes ces questions en une
seule ce serait en ces termes Quelles sont les speacutecificiteacutes drsquoun systegraveme juridique qui favorise un
meilleur deacuteveloppement eacuteconomique des marcheacutes financiers
333 Les reacuteponses de la theacuteorie juridico-financiegravere
Lrsquoimportance de la question de protection leacutegale des investisseurs dans la gouvernance des
entreprises est clairement souleveacutee par Shleifer et Vishny (1997)17
Ces auteurs deacutefinissent les
meacutecanismes de gouvernance en ces termes laquo Corporate governance mechanisms are economic
and legal institutions that can be altered through the political process raquo18
Agrave la base selon
Shleifer et Vishny (1997) les meacutecanismes de gouvernance sont des institutions eacuteconomiques et
leacutegales qui peuvent subir lrsquoinfluence du processus politique et qui servent agrave proteacuteger les
investisseurs contre les abus possibles des dirigeants Quoique ces chercheurs croient agrave la
drsquoinformation preacutealable agrave la vente de titres sur le marcheacute 2) la reacutemuneacuteration des principaux dirigeants 3) le nom et la
part de capital deacutetenue par les principaux actionnaires 4) la part de capital deacutetenue par les principaux dirigeants 5) les
contrats eacutetablis en dehors de lrsquoactiviteacute drsquoexploitation principale de lrsquoentreprise et 6) les transactions effectueacutees avec les
personnes lieacutees Exemples de normes de responsabiliteacute civile des dirigeants eacutemetteurs de titres ou auditeurs la loi
preacutecise agrave qui incombe la preuve de neacutegligence de mauvaise intention de lien de causaliteacute entre la neacutegligence
commise et le dommage
17 Au sens de Shleifer et Vishney (1997) les investisseurs englobent tous les bailleurs de fonds (actionnaires et
creacuteanciers)
18 Shleifer et Vishny (1997) p 738
18
capaciteacute de la compeacutetition agrave controcircler les dirigeants19
ils doutent qursquoelle soit suffisante pour
reacutesoudre le problegraveme de gouvernance des entreprises Ils proposent alors des solutions
drsquoaccompagnement
Les deux approches les plus communeacutement reconnues sont 1) la protection leacutegale des
investisseurs qui leur permet un certain pouvoir de controcircle des dirigeants et 2) la concentration
de proprieacuteteacute Cette deuxiegraveme solution peut en quelque sorte laquo se substituer raquo agrave la protection
leacutegale des investisseurs eacutetant donneacute que le cumul des droits de controcircle associeacutes aux droits de
proprieacuteteacute confegravere agrave son deacutetenteur un pouvoir significatif de controcircle des deacutecisions manageacuteriales
Ainsi les actionnaires majoritaires ont moins besoin de protection leacutegale que les actionnaires
minoritaires dont les droits de controcircle du capital sont limiteacutes En revanche cette solution pose
un problegraveme majeur de gouvernance les actionnaires majoritaires peuvent eux mecircme avoir
tendance agrave profiter de leur pouvoir et leacuteser les actionnaires minoritaires Pour cette raison un
systegraveme optimal de gouvernance devrait assurer un certain eacutequilibre entre protection leacutegale des
actionnaires minoritaires protection leacutegale des actionnaires majoritaires et concentration de
proprieacuteteacute deacutependamment de lrsquoenvironnement institutionnel La protection leacutegale des
actionnaires apparaicirct ainsi comme un eacuteleacutement deacuteterminant des diffeacuterences entre les nations en
termes qualiteacute de la gouvernance
LLSV (1997) analysent la relation entre le niveau de protection des investisseurs le niveau de
protection des creacuteanciers et le niveau de deacuteveloppement financier dans 49 pays Ils reprennent la
classification de David et Brierly (1985) et regroupent les pays en deux classes leacutegales CL et
DC Le groupe des pays de DC est diviseacute en trois familles leacutegales la famille de droit franccedilais la
famille de droit scandinave et la famille de droit allemand
Les reacutesultats reacutevegravelent que lrsquoaccegraves au financement sur le marcheacute financier est tregraves
significativement lieacute avec une meilleure protection des droits des actionnaires et un meilleur
degreacute de mise en application des lois Lrsquoaccegraves agrave lrsquoendettement ne montre pas de relation
significative avec le niveau de protection des creacuteanciers mais se reacutevegravele significativement lieacute agrave un
19 Selon Shleifer et Vishny (1997) la poursuite de lrsquoobjectif de compeacutetitiviteacute sur le marcheacute deacutetourne lrsquoattention des
dirigeants et les mettrait dans une course ougrave chaque dollar doit ecirctre investi agrave la bonne place et au bon moment
Lrsquoattention et lrsquoeffort fournis par les dirigeants pour lrsquoexpropriation des richesses sont ainsi minimiseacutes Cependant en
reacutealiteacute la compeacutetitiviteacute ne se reacutealise pas agrave la minute pregraves et la production de chaque entreprise peut ecirctre tregraves speacutecifique
laissant le temps et la latitude aux parties internes de profiter des ressources existantes
19
meilleur degreacute de mise en application des lois Les reacutesultats concernant la classification des pays
par origine leacutegale sont assez reacuteveacutelateurs LLSV suggegraverent que les marcheacutes de capitaux les plus
deacuteveloppeacutes se trouvent dans les pays de droit CL et coiumlncident avec un niveau eacuteleveacute de
protection leacutegale des actionnaires20
Suivent les marcheacutes financiers des pays de droit scandinave
qui coiumlncident avec un niveau eacuteleveacute de mise en application des lois Les reacutesultats suggegraverent aussi
que lrsquoaccegraves au systegraveme bancaire est plus favoriseacute dans les pays de droit allemand coiumlncidant avec
un niveau eacuteleveacute de respect de lrsquoapplication des regravegles et un niveau relativement eacuteleveacute de
protection des droits des creacuteanciers Ces constats sont preacutesenteacutes dans le tableau I qui suit
Agrave titre drsquoexemple la capitalisation boursiegravere deacutetenue par les actionnaires minoritaires repreacutesente
en moyenne 60 du Produit national brut (PNB) dans les pays CL Elle repreacutesente 46 du PNB
dans les pays de droit allemand 30 du PNB dans les pays de droit scandinave et uniquement
21 du PNB dans les pays de droit franccedilais La mise en application des regravegles prend le score le
plus eacuteleveacute (10) dans les pays de droit scandinave et le score le moins eacuteleveacute (605) dans les pays
de droit franccedilais
Tableau I Reacutesultats de LLSV (1997)21
Origine
leacutegale
Deacuteveloppement du marcheacute
des capitaux
Deacuteveloppe-
ment du
marcheacute
bancaire
Mise en
applica-
tion des
regravegles
Protection des droits
des actionnaires
Protection
des droits des
creacuteanciers
Ext
cap PNB
Domestic firms pop
IPOs pop
Debt PNB Rule of law
Anti-
director
rigts
(ADRI)
one
share one vote
Creditor Rights
CL(18) 060 3545 223 068 646 339 022 311
Franccedilais (21) 021 1000 019 045 605 176 024 158
Allemand (6) 046 1679 012 097 868 200 033 233
Scandinave(4) 03 2726 214 057 1000 250 000 200
Origine leacutegale il y a 18 pays CL 21 pays de droit franccedilais 6 pays de droit allemand et 4 pays de droit scandinave
Le niveau de deacuteveloppement des marcheacutes des capitaux est mesureacute par 1) ExtcapPNB la capitalisation boursiegravere
20 Le niveau de deacuteveloppement des marcheacutes est mesureacute de trois maniegraveres 1) la capitalisation boursiegravere en
pourcentage du Produit national brut (PNB) 2) le nombre drsquoentreprises coteacutees en pourcentage de la population et 3)
le nombre de nouvelles introductions en bourse en pourcentage de la population Dans les trois cas la mesure est la
plus eacuteleveacutee dans les pays drsquoorigine leacutegale CL
21 Les informations sont extraites du tableau II dans LLSV (1997) p 1138 Seules les moyennes des mesures des
variables par origine leacutegale sont preacutesenteacutees Le deacutetail des mesures pour chaque pays se trouve au tableau II dans
LLSV (1997) p 1138
20
deacutetenue par les actionnaires minoritaires (autres que les trois premiers actionnaires) par dollar du PNB en 1994 2)
Domestic firmspop le nombre drsquoentreprises locales par million drsquohabitant en 1994 et 3) IPOrsquospop le nombre de nouvelles introductions en bourse par million drsquohabitant en 1995-1996
Le niveau de deacuteveloppement du marcheacute bancaire est mesureacute par DebtPNB le total des dettes bancaires du secteur priveacute et des obligations des entreprises non financiegraveres par dollar du PNB en 1994
La mise en application des regravegles est mesureacutee par laquo rule of Law raquo un indice de 0 agrave 10 eacutevaluant la loi et lrsquoordre dans
un pays entre 1982 et 1995 Source International Country Risk Guide Plus lrsquoindice est eacuteleveacute plus la loi et lrsquoordre sont eacuteleveacutes dans le pays
La protection des droits des actionnaires est eacutevalueacutee par deux mesures ADRI et one share one vote deacutefinis plus loin dans ce chapitre
Le niveau de protection des droits des creacuteanciers est mesureacute par Creditor Rights un indice de 0 agrave 4 eacutegal agrave la somme
des quatre sous-scores suivants 1) En cas drsquoinsolvabiliteacute les creacuteanciers ont le droit de refuser la reacuteorganisation (10)
2) le creacuteancier peut se deacutesengager en vendant le bien auquel sa sucircreteacute est affecteacutee (10) 3) Le dirigeant actuel ne peut
controcircler lrsquoentreprise pendant le redressement (10) 4) La prioriteacute de remboursement est respecteacutee (10) Source Company Law or Bankruptcy Laws et LaPorta et al (1996)
Selon LLSV (1998) le premier facteur deacuteterminant les lois de protection des investisseurs est
lrsquoorigine leacutegale Dans chaque pays il existe deux types de relations agrave regraveglementer 1) les
relations internes (entre les actionnaires et les dirigeants) et 2) les relations externes (entre
lrsquoentreprise et les creacuteanciers) Deacutependamment de lrsquoorigine de la loi (CLDC) les regravegles
commerciales diffegraverent drsquoun pays agrave un autre Ces regravegles existent de faccedilon seacutepareacutee sous la forme
drsquoactes (company law) dans les pays CL et sous la forme de codes de commerce dans les pays
DC LLSV (1998) examinent principalement les lois relatives aux reacuteorganisations et agrave la faillite
pour construire leur indice de protection des investisseurs (ADRI) pour les 49 pays de
lrsquoeacutechantillon Il srsquoagit du mecircme indice de LLSV (1997) avec un plus grand deacutetail dans la
deacutefinition des composantes22
LLSV (1998) ajoutent une mesure de lrsquoexistence ou non du droit
de preacuteemption pour les actionnaires et une mesure de lrsquoexistence ou non de lrsquoobligation de
distribuer des dividendes Encore une fois le niveau de protection des actionnaires est le plus
eacuteleveacute dans les pays de CL (score ADRI moyen eacutegal agrave 4) suivis par les pays de droit scandinave
(score ADRI moyen eacutegal agrave 3) Suivent les pays de droit allemand et les pays de droit franccedilais
Dans une deuxiegraveme partie de leur eacutetude LLSV (1998) suggegraverent la possibiliteacute de substitution de
la structure de proprieacuteteacute agrave la reacuteglementation Selon eux dans les pays de DC le manque de
protection des actionnaires minoritaires entraicircnerait la preacutesence drsquoactionnaires majoritaires
(notamment lrsquoactionnariat familial) qui permet un controcircle renforceacute des dirigeants des
entreprises Ils mesurent le niveau de concentration de proprieacuteteacute dans les 49 pays Les moyennes
22 Le deacutetail de lrsquoADRI est preacutesenteacute dans le tableau II
21
de la concentration de proprieacuteteacute23
calculeacutees pour chaque famille leacutegale sont de 54 pour les pays
de droit franccedilais 43 pour les pays CL 37 pour les pays de droit scandinave et 34 pour les
pays de droit allemand Les analyses multi-varieacutees montrent que le niveau de concentration de
proprieacuteteacute est neacutegativement et significativement lieacute au niveau de deacuteveloppement du marcheacute
financier LLSV (1998) en concluent que la concentration de proprieacuteteacute est vraisemblablement un
meacutecanisme de gouvernance qui se substitue au niveau de protection leacutegale de actionnaires
Enfin lrsquoeacutetude LaPorta et al (2006) conclut qursquoen absence de mise en application priveacutee des lois
et regraveglements les incitatifs lieacutes agrave la reacuteputation aux contrats et agrave la mise en application publique
des lois seraient insuffisants pour empecirccher les eacutemetteurs de srsquoapproprier les richesses des
actionnaires minoritaires car les beacuteneacutefices de lrsquoopportunisme deacutepassent les coucircts lieacutes LaPorta et
al (2006) suggegraverent que lrsquoengagement de la responsabiliteacute civile de lrsquoeacutemetteur ou des dirigeants
opportunistes est difficile agrave eacutetablir eacutetant donneacute que le processus leacutegal est souvent trop coucircteux
pour ecirctre entrepris par les actionnaires minoritaires Il est donc crucial que les marcheacutes
eacutetablissent une reacuteglementation plus stricte assurant une meilleure gouvernance ex-ante24
et une
faciliteacute de recouvrement des investisseurs dans le cas ougrave ils sont leacuteseacutes
Ainsi LLSV lient la regraveglementation au deacuteveloppement des marcheacutes financiers en misant sur
lrsquoefficience du systegraveme regraveglementaire en place un systegraveme CL est un systegraveme regraveglementaire
efficient 1) car il fournit aux agents eacuteconomiques des incitatifs pour produire une information de
qualiteacute et 2) parce qursquoil engage la responsabiliteacute de ces agents srsquoils ne se conforment pas aux
normes requises Donc compareacute au systegraveme de DC le systegraveme CL fournit une meilleure
protection des actionnaires minoritaires favorise le deacuteveloppement des marcheacutes et par
conseacutequent le recours au financement externe par les entreprises Ce recours massif au
financement externe creacutee une structure de proprieacuteteacute particuliegraverement disperseacutee dans les pays CL
Le systegraveme DC (notamment de droit franccedilais) fournit en revanche une plus faible protection
leacutegale des actionnaires minoritaires ce qui inhibe le deacuteveloppement des marcheacutes financiers et
limite le recours au financement externe par les entreprises Cette situation creacutee
23 La concentration de proprieacuteteacute est mesureacutee par le pourcentage moyen des actions ordinaires deacutetenues par les trois
plus importants actionnaires dans les 10 plus grandes entreprises non financiegraveres priveacutees et coteacutees dans le pays
24 Une meilleure gouvernance ex-ante permettrait de controcircler les actes opportunistes avant qursquoils ne se produisent
Selon LaPorta et al (2006) ceci peut ecirctre rendu possible gracircce agrave la mise en place drsquoobligations de divulgation
drsquoinformations relatives agrave la gouvernance et agrave la preacutecision des risques de responsabiliteacute civile qursquoencoure toute partie
opportuniste
22
vraisemblablement une structure de proprieacuteteacute concentreacutee des entreprises et un plus grand recours
au financement aupregraves des banques
Une derniegravere brique au raisonnement de LLSV est ajouteacutee par Ball et al (2000) Ces auteurs font
le lien entre le deacuteveloppement theacuteorique de LLSV et la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere
publieacutee par les entreprises Selon Ball et al (2000) la structure de proprieacuteteacute disperseacutee dans les
pays CL est agrave la base de lrsquoaccroissement des conflits drsquoagence de la prolifeacuteration du problegraveme
drsquoasymeacutetrie drsquoinformation et par la suite drsquoun plus grand besoin en information financiegravere de
qualiteacute de la part des actionnaires minoritaires En revanche le systegraveme DC qui favorise une
structure concentreacutee de la proprieacuteteacute des firmes permet de pallier le manque de protection leacutegale
des investisseurs en assurant une meilleure communication priveacutee de lrsquoinformation Ceci
minimise le besoin des actionnaires en information financiegravere de qualiteacute Le corollaire de ce
raisonnement est scheacutematiseacute dans la figure 1 qui suit
Figure 1 Corollaire de la theacuteorie juridico-financiegravere
augmente le besoin en
assure
favorise
favorisent
entraine
Information financiegravere de qualiteacute
plus grande dispersion de proprieacuteteacute et plus drsquoasymeacutetrie
accegraves plus facile au financement externe par les entreprises
une meilleure protection leacutegale des actionnaires
Compareacute au reacutegime DC le reacutegime CL
des marcheacutes financiers plus deacuteveloppeacutes
23
34Critiques de la theacuteorie juridico-financiegravere
341 Critiques des classifications leacutegales
La base de la theacuteorie juridico-financiegravere est la classification leacutegale ce qui importe pour
caracteacuteriser les lois et regraveglementations drsquoun pays crsquoest sa classe leacutegale Or le regroupement des
pays en classes et familles leacutegales se base sur des ressemblances et est reacutealiseacute dans le but de
simplifier les recherches
Premiegraverement cette simplification considegravere que pour un pays donneacute la reacuteglementation est une
institution permanente inchangeacutee agrave travers le temps ceci pourrait affecter la qualiteacute des reacutesultats
obtenus et aboutir agrave des geacuteneacuteralisations qui ne sont valables que pour un certain laps de temps
(Deffains et Guigou 2002) En effet Rajan et Zingales (2003) reacutevegravelent qursquoen 1913 la
capitalisation boursiegravere rapporteacutee au revenu national agrave Paris est de 078 et qursquoelle est de 041 agrave
New-York Donc le marcheacute financier franccedilais (DC) eacutetait beaucoup plus deacuteveloppeacute que le
marcheacute ameacutericain (CL) au deacutebut du 20e siegravecle La relation srsquoest inverseacutee agrave la fin du mecircme siegravecle
la capitalisation boursiegravere du marcheacute de Paris passe agrave 009 et celle de New-York agrave 046 Rajan et
Zingales (2003) constatent ainsi que le niveau de deacuteveloppement eacuteconomique varie agrave travers le
temps et qursquoil ne suit pas une trajectoire monotone Deffains et Guigou (2002) en concluent qursquoil
est peu probable qursquoun pheacutenomegravene aussi stable dans le temps que la classe leacutegale puisse
expliquer un pheacutenomegravene aussi variable que le niveau de deacuteveloppement des marcheacutes financiers
Deuxiegravemement si le systegraveme DC est accuseacute de rigiditeacute agrave cause qursquoil se base sur des lois eacutecrites
depuis le 19e siegravecle il est tout agrave fait leacutegitime de se permettre aujourdrsquohui de critiquer lrsquoutilisation
des reacutesultats des classifications qui datent depuis un demi-siegravecle pour deacutecrire les systegravemes de
droit actuels des pays Par exemple dans les eacutetudes de LaPorta et al (1997) et (1998) le Japon
est classeacute parmi les pays de DC allemand agrave cause des origines de son code Toutefois
lrsquooccupation ameacutericaine entre 1945 et 1952 et le progregraves eacuteconomique du Japon agrave la fin du 20e
siegravecle a permis la survenue drsquoinfluences occidentales de la CL le droit ameacutericain apporte le
principe drsquoeacutegaliteacute agrave tous les secteurs de la vie sociale et la constitutionnaliteacute des lois est confieacutee agrave
la cour suprecircme Depuis 1995 deux nouveaux codes de proceacutedures civiles et de proceacutedures
peacutenales sont promulgueacutes et lrsquoeacutetude de la jurisprudence se deacuteveloppe au Japon (David 2002)
24
Troisiegravemement la theacuteorie juridico-financiegravere aboutit agrave la supeacuterioriteacute du systegraveme CL par rapport
au systegraveme DC Deffains et Guigou (2002) notent que la thegravese de lrsquoefficience eacuteconomique du
systegraveme CL est agrave deacutebattre et qursquoil nrsquoest pas suffisant drsquoanalyser les regravegles de protection des
investisseurs pour conclure agrave la supeacuterioriteacute du systegraveme CL Selon eux la thegravese LLSV sous-
estime la capaciteacute du droit civiliste agrave srsquoadapter aux conjonctures eacuteconomiques car il ne suffit pas
de consideacuterer la nature des regravegles de droit mais aussi la faccedilon de leur mise en application
Srsquoajoute agrave ceci le fait que les pays civilistes ont en geacuteneacuteral drsquoautres meacutecanismes de gouvernance
qui permettent de controcircler lrsquoopportunisme des initieacutes et de minimiser les pertes eacuteconomiques
qui peuvent en reacutesulter Agrave ce titre plusieurs eacutetudes notent lrsquoimportance de la structure de
proprieacuteteacute comme meacutecanisme de gouvernance de substitution dans les pays civilistes (Bozec et al
2008 Boubakri et al 2011)
En reacutesumeacute expliquer des pheacutenomegravenes financiers ou eacuteconomiques en fonction de lrsquoorigine leacutegale
du pays peut induire en erreur en aboutissant agrave des conclusions qui ne tiennent pas compte de
lrsquoeacutevolution des systegravemes juridiques et des possibiliteacutes drsquoadaptation des droits civilistes et du
deacuteveloppement de leurs marcheacutes
342 Critiques de lrsquoindice laquo antidirector rights raquo
LLSV (1997) et (1998) mesurent le niveau de protection leacutegale des actionnaires par le laquo
antidirector rights indexraquo (ADRI) et les variables laquo one share one vote raquo et laquo mandatory
dividend raquo Ils lrsquoont construit pour 49 pays et lrsquoont deacutefini comme suit dans le tableau II
En revanche lrsquoADRI deacuteveloppeacute par LLSV est critiquable sur plusieurs points les quatre
premiers eacutetant reconnus par les auteurs eux-mecircmes
1) Il exclut les lois relatives aux fusions et acquisitions qui sont drsquoimportants meacutecanismes
de gouvernance au sens de Shleifer et Vishny (1997) Ces lois sont geacuteneacuteralement
eacuteparpilleacutees dans les lois relatives aux compagnies les lois de la concurrence les lois
relatives aux titres les regraveglementations du marcheacute financier et les regraveglementations du
marcheacute bancaire
25
Tableau II Mesures du niveau de protection des actionnaires de LLSV25
Protection des droits des
actionnaires Valeur Mesure
1 ADRI
Score 0 agrave 6
le vote par posteprocuration est autoriseacute (01)
il nrsquoest pas obligatoire de faire le deacutepocirct des titres avant
lrsquoassembleacutee geacuteneacuterale des actionnaires (01)
possibiliteacute de vote cumulatif ou de repreacutesentation
proportionnelle des actionnaires minoritaires au conseil
(01)
possibiliteacute de recours contre les dirigeants ou les
membres du conseil pour les minoritaires lorsqursquoils
sont leacuteseacutes (01)
le capital exigeacute pour convoquer une assembleacutee
geacuteneacuterale des actionnaires est infeacuterieur ou eacutegal agrave 10
(01)
les actionnaires ont le droit de preacuteemption (01)
2 One share one vote
01 Eacutegal agrave 1 si les lois exigent que chaque action ordinaire
soit munie drsquoun seul droit de vote 0 sinon
3 Mandatory dividend Variable
continue
Eacutegal au pourcentage du reacutesultat net que la loi des
compagnies ou le code de commerce exige agrave distribuer
aux actionnaires 0 si une telle exigence nrsquoexiste pas
2) Il exclut les lois relatives agrave la divulgation drsquoinformation pouvant deacuteriver des lois des
compagnies (Company laws) des lois sur les valeurs mobiliegraveres (security laws) et des
regraveglementations du marcheacute financier
3) Il exclut les regraveglementations imposeacutees par les autoriteacutes des marcheacutes financiers tel que
les restrictions sur les droits de vote
4) Il exclut les lois relatives aux institutions financiegraveres et bancaires
5) Il a une nature laquo ad-hoc raquo au sens de Spamann (2006) il est construit drsquoavance pour une
fin bien preacutecise faisant en sorte qursquoil renferme des problegravemes de validiteacute par rapport au
construit repreacutesenteacute
Nous nous attardons particuliegraverement sur cette derniegravere critique Spamann (2006) refait
le codage de lrsquoADRI avec lrsquoaide drsquoavocats de 46 pays tout en gardant les deacutefinitions
25 Les informations contenues dans ce tableau sont extraites du tableau 1 dans LLSV (1998) p 1121
26
originales de ses composantes Lrsquoindice est ainsi reconstruit pour 46 pays parmi les 49 de
LLSV (1998) et eacutetendu sur la peacuteriode 1997-2005 Il conclut que lrsquoADRI est une mesure non
valide du construit laquo niveau de protection des actionnaires raquo
Reprenons agrave titre drsquoexemple le codage de la premiegravere composante de lrsquoADRI le vote par
la posteprocuration est autoriseacute (01) Spamann (2006) repegravere deux problegravemes conceptuels
au niveau de la deacutefinition de cette composante Premiegraverement la loi peut permettre le vote
par la poste ou par procuration mais est-ce que lrsquoentreprise est obligeacutee de tenir compte des
votes envoyeacutes par des actionnaires non preacutesents agrave lrsquoassembleacutee Deuxiegravemement si la loi
permet ce type de vote est-ce que lrsquoentreprise a lrsquoobligation de fournir les formulaires
approprieacutes pour lrsquoaccomplir Les deux questions sont cruciales car si lrsquoentreprise a le droit
de ne pas tenir compte des votes envoyeacutes le codage 1 sera totalement trompeur Il en est de
mecircme si lrsquoentreprise ne fournit pas la documentation neacutecessaire et claire pour permettre ces
votes
Spamann (2006) adresse trois autres problegravemes majeurs au codage 01 de cette composante
Drsquoabord pour certains pays il y a des lois diffeacuterentes concernant le vote par la
posteprocuration deacutependamment du type de la deacutecision agrave voter et de la nature de
lrsquoassembleacutee Par exemple en consideacuterant uniquement lrsquoeacutelection des membres du conseil
cette composante est codeacutee 0 pour Hong Kong alors qursquoelle est codeacutee 1 dans LLSV (1998)26
Ensuite certains pays exigent que les entreprises informent leurs actionnaires sur la
proceacutedure agrave suivre pour faire parvenir leur vote or les instructions ne sont pas toujours
preacutesentes dans les circulaires drsquoinformation faisant du codage 0 ou 1 impreacutecis Enfin ce
codage ne donne aucune importance agrave la question temporelle Agrave titre drsquoexemple le Japon
impose aux entreprises une peacuteriode drsquoannonce minimale de 14 jours avant lrsquoassembleacutee et
oblige les entreprises coteacutees agrave tenir leurs assembleacutees geacuteneacuterales des actionnaires au mecircme
jour de lrsquoanneacutee ce qui rend plus difficile lrsquoexercice du droit de vote pour les actionnaires
minoritaires
26 Le codage de LLSV (2008) est geacuteneacuteral Pour Hong Kong LLSV codent cette composante 1 parce que le vote par la
posteprocuration est permis au moins pour un seul type de deacutecision mecircme si ce droit nrsquoexiste pas pour la deacutecision
drsquoeacutelection des membres du conseil drsquoadministration Spamann (2006) fait la distinction entre les diffeacuterents types de
deacutecision auxquelles les actionnaires pourraient avoir le droit de vote par la posteprocuration En consideacuterant
uniquement la deacutecision relative agrave lrsquoeacutelection des membres du conseil le codage est 0
27
Drsquoautres critiques sont eacutegalement adresseacutees agrave la mesure lsquoone share one votersquo de La LLSV
(1998) En effet mecircme si assigner un droit de vote agrave chaque droit de proprieacuteteacute paraicirct
reacutepondre aux normes fondamentales de la protection des droits de proprieacuteteacute cette mesure
reste ambigueuml en raison drsquoun petit deacutetail dans sa deacutefinition Aux termes de LaPorta et al
(1998) One share one vote est
laquohellip eacutegale agrave 1 si la loi des compagnies ou le code de commerce du pays exige que
chaque action ordinaire soit munie drsquoun droit de vote et 0 sinon De faccedilon
eacutequivalente elle est eacutegale agrave 1 si la loi interdit lrsquoexistence des actions agrave droit de vote
multiple ou sans droit de vote et interdit aux entreprises de fixer un maximum de
droits de votes par actionnaire indeacutependamment du nombre des actions deacutetenues et
0 sinon raquo27
Ainsi cette deacutefinition ne concerne que les actions ordinaires et ne se preacuteoccupe aucunement des
regraveglementations relatives aux actions privileacutegieacutees (preferred shares) Selon Spamann (2006)
cette deacutefinition est tregraves limiteacutee du moment ougrave la transgression de la regravegle one share one vote peut
se faire au niveau drsquoautres titres que les actions ordinaires Spamann (2006) affirme qursquoagrave
lrsquoexception de la Jordanie tous les pays de lrsquoeacutechantillon imposant la regravegle un droit un vote pour
les actions ordinaires mais ne respectent pas ce principe pour les actions privileacutegieacutees Il observe
lrsquoexemple de lrsquoAllemagne ougrave la loi impose un droit de vote pour chaque action ordinaire donc
un codage 1 dans LLSV (1998) alors que pour une majoriteacute drsquoentreprises allemandes seules les
actions privileacutegieacutees non votantes sont transigeacutees sur le marcheacute Le codage de LLSV (1998) est
donc souvent trompeur La deacutefinition soulegraveve eacutegalement un certain doute car il suffit que la loi
interdise lrsquoexistence des actions ordinaires agrave droit de vote multiple pour mettre le codage 1 ou
bien il suffit aussi que la loi interdise lrsquoexistence des actions ordinaires sans droit de vote pour
mettre le codage 1 Normalement le cumul des deux est neacutecessaire pour un codage 1
Les mecircmes variables recodeacutees en suivant les directives drsquoun guide de codage28
ne montrent
aucune diffeacuterence visible entre les classes CL et DC ni entre les familles leacutegales De plus
27 LLSV (1998) p1120 Libre traduction et soulignement ajouteacute 28 Le guide de codage eacutetabli par Spamann (2006) stipule que pour assurer la validiteacute de la mesure drsquoune variable les
codages doivent absolument ecirctre conformes agrave la deacutefinition de la variable en question Si la deacutefinition est ambigueuml le
codage doit pallier ses deacutefauts en deacutetaillant la mesure des sous-composantes possibles Ceci en sus des critegraveres
reconnus par la recherche scientifique tel que lrsquoobjectiviteacute et lrsquoeacutevaluation des critegraveres des observations selon le mecircme
modegravele conceptuel Spamann (2006) suggegravere que ces caracteacuteristiques de mesure sont difficiles agrave reacutealiser dans des
contextes ougrave les lois varient drsquoun pays agrave un autre sur des dimensions diffeacuterentes et ougrave les deacutetails des mecircmes lois
diffegraverent drsquoun contexte agrave un autre
28
lrsquoADRI recodeacute nrsquoa aucun lien significatif avec les caracteacuteristiques du marcheacute financier ni avec la
structure de proprieacuteteacute Mecircme en eacuteliminant la composante la plus probleacutematique de lrsquoADRI laquo
possibiliteacute de recours contre les dirigeants ou les membres du conseil pour les minoritaires
lorsqursquoils sont leacuteseacutes raquo29
et en effectuant des tests de robustesse en remplaccedilant la variable
dichotomique laquo capital exigeacute pour convoquer une assembleacutee geacuteneacuterale des actionnaires est
infeacuterieur ou eacutegal agrave 10 raquo par une variable continue laquo pourcentage du capital exigeacute pour
convoquer une assembleacutee geacuteneacuterale des actionnaires raquo les mesures leacutegales restent loin drsquoecirctre
significatives Spamann (2006) conclut que lrsquoADRI ainsi que les mesures alternatives lsquoone share
one votersquo et lsquomandatory dividendrsquo sont des mesures non valides du niveau de protection des
actionnaires dans un pays Selon lui les reacutesultats de LLSV sont le fruit drsquoerreurs de mesure
flagrantes et systeacutematiques du niveau de protection des investisseurs Ses conclusions sont
encore reacuteiteacutereacutees dans un papier ulteacuterieur (Spamann 2010) Ceci est tregraves probleacutematique car
aujourdrsquohui il y a plus qursquoune centaine drsquoeacutetudes qui se sont baseacutes sur les mesures de LLSV
(1998) En reacuteponse agrave ces critiques une mesure alternative de la protection des actionnaires est
deacuteveloppeacutee ulteacuterieurement par Djankov et al (2008) Nous lrsquoexpliquons plus loin dans cette
recherche
343 Critiques du lien entre lrsquoorigine leacutegale et le deacuteveloppement financier
Le corollaire de la theacuteorie juridico-financiegravere est souvent critiqueacute en eacutevoquant des problegravemes
drsquoendogeacuteneiteacute Ces problegravemes proviendraient de variables omises dans le modegravele qui explique le
niveau de deacuteveloppement financier et de la possibiliteacute de simultaneacuteiteacute entre lrsquoorigine leacutegale et le
deacuteveloppement financier des nations (Djankov et al 2003)
En premier lieu lrsquoinfluence de lrsquoorigine leacutegale sur le deacuteveloppement financier peut ecirctre indirecte
ou meacutediatiseacutee par drsquoautres construits Le reacutegime leacutegal (CLDC) influence la mise en application
des contrats et la qualiteacute du systegraveme judiciaire et crsquoest agrave travers cette relation qursquoil exerce un
effet sur le deacuteveloppement des marcheacutes financiers Djankov et al (2003) eacutetudient lrsquoimpact de
29 Cette composante de lrsquoADRI est particuliegraverement probleacutematique et un codage valide est tregraves difficile agrave obtenir agrave
cause drsquoambiguumliteacutes fondamentales dans sa deacutefinition Drsquoapregraves LLSV (1998) elle est eacutegale agrave 1 si la loi des compagnies
ou le code de commerce permet aux actionnaires minoritaires soit la possibiliteacute de contrer judiciairement les deacutecisions
des gestionnaires ou de lrsquoassembleacutee ou leur donne le droit de se retirer de la firme en lui demandant de racheter leurs
titres lorsqursquoils srsquoopposent agrave des changements fondamentaux tel que des fusions et des ventes drsquoactifs et 0 sinon Les
actionnaires minoritaires eacutetant ceux qui deacutetiennent 10 du capital ou moins Le recodage de Spamann montre que les
meacutecanismes contrant lrsquooppression des minoritaires est preacutesente dans 92 des pays alors que LLSV concluent qursquoelles
sont preacutesentes dans uniquement 52 des pays
29
lrsquoorigine leacutegale et de la qualiteacute du systegraveme judiciaire sur la protection des droits de proprieacuteteacute et la
mise en application des termes contractuels Selon eux il est possible que le lien avec le niveau
de deacuteveloppement financier soit indirect et que ce soit la protection des droits de proprieacuteteacute et la
mise en application des contrats qui est agrave lrsquoorigine de variations du deacuteveloppement financier De
mecircme Gennaioli et Shleifer (2007) suggegraverent qursquoun plus grand deacuteveloppement des marcheacutes
financiers dans les pays CL est ducirc agrave leur plus grande flexibiliteacute dans le processus de prise de
deacutecisions juridiques
En deuxiegraveme lieu le construit laquo origine leacutegale raquo est aussi le reflet drsquoune culture et drsquoun
historique speacutecial Il est donc leacutegitime de se demander si ces facettes sociales deacutenoteacutees ne sont
pas agrave lrsquoorigine du deacuteveloppement financier des pays CL dans les anneacutees 80 et 90 En plus
drsquoautres explications du deacuteveloppement des marcheacutes pourraient preacutevaloir Reneacute David (2002)
cite dans son ouvrage
laquo Celui qui considegravererait la seule theacuteorie du droit strict aurait une vision fausse de la
maniegravere dont sont reacutegleacutes les rapports sociaux et de ce que repreacutesente dans la reacutealiteacute le
droit raquo30
En effet la seule consideacuteration de lrsquoorigine leacutegale peut ecirctre source de myopie Coffee (2001)
considegravere que la vision du droit comme seul facteur faccedilonnant la protection des investisseurs et
des relations sociales est la faiblesse majeure de la theacuteorie juridico-financiegravere Il reproche aussi agrave
LLSV leur allusion agrave la primauteacute de lrsquoorigine leacutegale sur toutes les autres institutions constituant
un pays on a lrsquoimpression que lrsquoorigine leacutegale deacutetermine tout Selon Coffee (2001) le droit ne
peut ecirctre la seule force qui deacutetermine lrsquoenvironnement eacuteconomique drsquoun pays mais il joue
probablement un rocircle important
En troisiegraveme lieu la litteacuterature eacutevoque la possibiliteacute drsquoexistence de simultaneacuteiteacute Il est possible
en mecircme temps que les institutions leacutegales ameacuteliorent leurs lois et protegravegent mieux les
investisseurs au fur et agrave mesure que leurs marcheacutes se deacuteveloppent Ainsi un problegraveme
drsquoendogeneacuteiteacute pourrait se poser dans la thegravese LLSV Agrave ce titre Coffee (2001) se pose la question
suivante qursquoest ce qui explique le progregraves de certains marcheacutes tels que ceux des Eacutetats-Unis et
du Royaume-Uni dont la presque totaliteacute de la reacuteglementation des valeurs mobiliegraveres a eacuteteacute
30 David R (2002)
30
promulgueacutee apregraves lrsquoeacutetablissement de leurs marcheacutes des capitaux Coffee (2001) souligne que
dans la pratique lrsquoaction des institutions leacutegales tend agrave suivre plutocirct qursquoagrave preacuteceacuteder lrsquoapparition
des marcheacutes tout comme lrsquoapparition des reacutecentes regraveglementations relatives agrave lrsquousage drsquoInternet
qui a suivi lrsquoapparition drsquoInternet elle-mecircme
Ainsi dans un contexte international si le lien entre le systegraveme leacutegal et le niveau de
deacuteveloppement financier est ambigu lrsquoexplication de la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere par le
systegraveme leacutegal devient ambigueuml
La litteacuterature reacutevegravele lrsquoexistence de theacuteories rivales pouvant potentiellement expliquer la variation
de la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere dans un contexte international Nous abordons dans la
section suivante la theacuteorie politique la theacuteorie institutionnelle et drsquoautres explications apporteacutees
par la normalisation et les autres institutions
IV Les theacuteories rivales
41La theacuteorie politique
411 Les propos de Roe (2006)
La thegravese politique de Roe oppose les constats de la theacuteorie juridico-financiegravere et suggegravere
lrsquoimportance de lrsquohistorique politique de lrsquoapregraves-deuxiegraveme guerre mondiale dans la
deacutetermination du niveau de deacuteveloppement des marcheacutes Roe va jusqursquoagrave annoncer
laquo These political economy ideas are better positioned than legal origin concepts to
explain the differing importance of financial markets in the wealthy west raquo31
Roe reproche agrave la theacuteorie juridico-financiegravere son passage agrave cocircteacute drsquoideacutees politico-eacuteconomiques
importantes les marcheacutes financiers se deacuteveloppent lorsque la technologie eacutevolue et exige des
entreprises de collecter plus de fonds de sources diffeacuterentes Ceci est favoriseacute lorsque 1) les
politiciens encouragent la construction drsquoinstitutions qui supportent les marcheacutes financiers et 2)
31 Roe (2006) p 462
31
la politique ne met pas des contraintes agrave la finance Selon Roe si la politique ne supporte pas le
deacuteveloppement des marcheacutes financiers il serait deacuteplaceacute de deacutepenser de lrsquoeacutenergie et du temps agrave
les regraveglementer Selon lui crsquoest uniquement en preacutesence de politique favorable au
deacuteveloppement que la reacuteglementation devient inteacuteressante et meacuterite le coucirct et lrsquoeffort qui lui est
alloueacute
Selon la theacuteorie politique que les pays soient drsquoorigine CL ou DC ils eacutemettent des
regraveglementations Mais la faccedilon dont leurs regraveglementations sont faites reflegravete les choix des
politiciens les preacutefeacuterences des eacutelecteurs et le pouvoir des groupes drsquointeacuterecirct et non lrsquohistorique de
lrsquoorigine leacutegale qui date depuis le Moyen-Acircge Il argumente que lrsquoorigine leacutegale des pays riches
de lrsquoouest (CL et DC) est correacuteleacutee avec drsquoautres grandeurs historiques notamment lrsquohistoire
coloniale de la premiegravere moitieacute du 20e siegravecle
En contredisant la thegravese LLSV Roe appuie ses propos par des mesures des deacutepenses relatives agrave
la reacuteglementation des marcheacutes Ces derniers montrent de tregraves larges budgets alloueacutes dans les
pays CL comparativement aux budgets alloueacutes par les pays de DC Il conclut qursquoil est normal
que le systegraveme judiciaire des pays CL coiumlncide avec une reacuteglementation eacutetoffeacutee et que les
chercheurs y trouvent une plus grande protection des investisseurs
Roe (2006) refait des analyses de LLSV (1997) et LaPorta et al (1999) en reprenant une partie
de leur eacutechantillon de pays et en inteacutegrant des variables politiques dans des modegraveles expliquant
la structure de proprieacuteteacute et le niveau de capitalisation des marcheacutes financiers Ses constats
montrent qursquoen preacutesence de variables politiques (histoire de la colonisation destruction pouvoir
des travailleurs) les variables CL et DC ne sont plus significatives Roe conclut que lrsquoorigine
leacutegale nrsquoest pas le fondement de la protection des actionnaires et des droits de proprieacuteteacute La
question est fondamentalement politique certains reacutegimes respectent la proprieacuteteacute et donnent une
importance majeure aux marcheacutes financiers alors que drsquoautres montrent une attitude diffeacuterente
Plus preacuteciseacutement les systegravemes politiques socialistes qui privileacutegient les inteacuterecircts de plusieurs
groupes dont les employeacutes et syndicats auront tendance agrave ne pas donner de valeur agrave la
transparence de lrsquoinformation financiegravere et agrave mettre en second lieu les inteacuterecircts des investisseurs
Dans de tels systegravemes politiques la preacutesence massive de structures drsquoactionnariat majoritaire est
une reacuteponse deacutefensive aux politiques des gouvernements et agrave la faiblesse du controcircle des
marcheacutes
32
Les propos de Roe (2006) sont appuyeacutes entre-autres par Pagano et Volpin (2005) Ces
chercheurs analysent en premier lieu le lien entre le systegraveme politique et le niveau de protection
des investisseurs (tel que mesureacute par LLSV) dans un panel de 45 pays En deuxiegraveme lieu ils
eacutetudient le lien entre le systegraveme politique et le niveau de protection des employeacutes dans un panel
de 21 pays de lrsquoOrganisation de Coopeacuteration et de Deacuteveloppement Eacuteconomiques (OCDE) Ils
tentent ainsi de veacuterifier lrsquoexistence de facteurs politiques qui deacuteterminent la protection des
investisseurs et la protection des employeacutes Le systegraveme politique est mesureacute par le fait que le
pays a un systegraveme eacutelectoral proportionnel (proportional electoral system) ou un systegraveme
eacutelectoral majoritaire (majoritarian electoral system)32
En premiegravere eacutetape Pagano et Volpin (2005) creacuteent un modegravele theacuteorique dans lequel il y a trois
acteurs 1) les employeacutes 2) les entrepreneurs et 3) les rentiers et quatre moments 1) le
moment de la creacuteation de la firme et de fixation des termes contractuels 2) le moment de vote et
de prise de deacutecisions guideacutees par des inteacuterecircts eacuteconomiques de chacun 3) le moment de
restructuration et 4) le moment de production Le corollaire de leur theacuteorie se reacutesume en trois
propositions
1) la valeur de la firme et lrsquoutiliteacute initiale de lrsquoentrepreneur augmentent avec le niveau de
protection des investisseurs et diminuent avec le niveau de protection des employeacutes
2) agrave lrsquoeacutequilibre drsquoun modegravele eacutelectoral proportionnel il y a une faible protection des
actionnaires et une forte protection des employeacutes
3) agrave lrsquoeacutequilibre drsquoun modegravele eacutelectoral majoritaire il y a une forte protection des
actionnaires et une faible protection des employeacutes
En deuxiegraveme eacutetape ils eacutetablissent une eacutetude empirique et assignent un score de proportionnaliteacute
politique pour chaque pays Ce score est agrave son plus haut niveau (3) par exemple en Belgique
Autriche Danemark Finlande Suegravede Norvegravege et Portugal Il est agrave son plus faible niveau (0) au
Canada Eacutetats-Unis Japon et Royaume-Uni Les reacutesultats montrent que la protection des
actionnaires est neacutegativement correacuteleacutee avec la protection des employeacutes mais il ressort aussi une
grande colineacuteariteacute entre le reacutegime leacutegal (CLDC) et le niveau de proportionnaliteacute politique Le
reacutegime CL est neacutegativement et significativement lieacute agrave la proportionnaliteacute des votes et le niveau
de protection des investisseurs est agrave son plus haut niveau dans les pays ayant des systegravemes
32 Dans un systegraveme eacutelectoral proportionnel le parti qui reccediloit la majoriteacute absolue des votes gagne les eacutelections alors
que dans un systegraveme politique majoritaire le parti qui remporte le plus de districts gagne les eacutelections (Roe 2006)
33
politiques majoritaires Ce reacutesultat nrsquoest plus valable lorsque les auteurs controcirclent lrsquoendogeneiteacute
agrave lrsquoaide drsquoanalyses de panel En effet en inteacutegrant dans le mecircme modegravele lrsquoorigine leacutegale et le
systegraveme politique le niveau de protection des actionnaires est lieacute uniquement agrave la variable
politique
Ainsi la theacuteorie politique oppose la theacuteorie juridico-financiegravere et fonde lrsquoideacutee selon laquelle
lrsquoorigine leacutegale et la protection leacutegale des investisseurs ne sont pas lrsquoexplication principale du
niveau de deacuteveloppement financier Plutocirct ce sont les choix politiques des gouvernements
depuis la fin de la deuxiegraveme guerre mondiale qui ont deacutecideacute lrsquoavenir financier des nations et le
niveau de protection des investisseurs Nous preacutesentons ici la figure 2 extraite de Roe (2006)
pour reacutesumer ces propos
Figure 2 Une approche politique et financiegravere33
33 Source Roe (2006) Figure 6 laquo A politics and finance approach raquo p 511
34
412 Les propos de North (1990)
La theacuteorie politique de North (1990) suggegravere que les institutions politiques eacutemettent des
regraveglementations et creacuteent des institutions de faccedilon qui leur permette de rester au pouvoir et
drsquoaccumuler les richesses En ce sens les gouvernements srsquoapproprient une part de lrsquoeacuteconomie
en deacutetenant des firmes importantes dans le pays afin de garder le pouvoir Les Eacutetats fournissent
des services de lrsquoemploi du financement etc et reccediloivent en contrepartie le support politique
des beacuteneacuteficiaires et les richesses que les firmes deacutetenues pourraient geacuteneacuterer Dans ce type
drsquoEacutetats le gouvernement intervient pour srsquoapproprier les richesses drsquoentreprises performantes et
politiquement visibles
Cette vision est contradictoire agrave une vision plus socialiste du pouvoir politique Dans des
systegravemes socialistes lrsquoEacutetat intervient pour soutenir lrsquoeacuteconomie et prendre le controcircle des
entreprises en difficulteacutes financiegraveres Lrsquoobjectif eacutetant de maintenir le bien ecirctre de la socieacuteteacute en
geacuteneacuteral (Gerschenkron 1962)34
Bushman et Piotroski (2006) argumente que le pouvoir de lrsquoEacutetat et son appropriation plus ou
moins eacutetendue de lrsquoeacuteconomie peut avoir un impact consideacuterable sur la qualiteacute de lrsquoinformation
produite par les entreprises Cet impact nrsquoa pas un sens unique il est conditionneacute par les motifs
de lrsquoEacutetat agrave srsquoapproprier les entreprises Si le gouvernement au pouvoir est un gouvernement laquo
eacutegoiumlste raquo qui cherche agrave srsquoexproprier les richesses des entreprises profitables les dirigeants auront
tendance agrave preacutesenter une information plus pessimiste sur la performance de leurs entreprises Si
par contre le gouvernement au pouvoir est un gouvernement laquo beacuteneacutevole raquo qui intervient dans le
cas de deacutetection drsquoentreprises non profitables les dirigeants auront tendance agrave preacutesenter une
information optimiste et agrave signaler une performance supeacuterieure agrave la performance eacuteconomique
reacuteelle
413 Les critiques de la theacuteorie politique
Pagano et Volpin (2005) rapportent que le niveau de proportionnaliteacute politique est
significativement et neacutegativement correacuteleacute avec lrsquoorigine leacutegale CL Ils affirment eacutegalement que
34 Citeacute par Bushman et Piotroski (2006)
35
lrsquoimportance de lrsquoorigine leacutegale dans lrsquoexplication du niveau de protection leacutegale des
actionnaires dans un modegravele qui ne contient pas de variables politiques peut ecirctre la reacutesultante
de la colineacuteariteacute entre lrsquoorigine leacutegale et les variables politiques Or cette colineacuteariteacute peut
entacher les reacutesultats obtenus par un modegravele inteacutegrant agrave la fois les variables politiques et les
variables leacutegales
Coffee (2001) adresse trois critiques agrave la theacuteorie politique de Roe Contrairement aux
implications de la theacuteorie juridico-financiegravere concernant la structure de proprieacuteteacute des firmes35
Roe (2006) suggegravere que la concentration de la proprieacuteteacute peut ecirctre vue comme une reacuteponse
deacutefensive aux politiques des gouvernements dans les deacutemocraties socialistes36
Dans ce qui suit
nous eacutenumeacuterons les critiques de Coffee (2001) agrave lrsquoeacutegard de cette hypothegravese
1) Elle omet lrsquoexistence de la concentration de la proprieacuteteacute dans plusieurs autres types de
politiques tel que les ploutocraties de certains pays asiatiques ougrave la concentration de
proprieacuteteacute est agrave son plus haut niveau dans le monde (exemple la Russie) et dans drsquoautres
types de politiques capitalistes
2) Les actionnaires majoritaires sont geacuteneacuteralement des groupes connus et eacuteconomiquement
moins mobiles que les petits investisseurs Ils sont plus facilement influenccedilables et sujets
aux pressions politiques dans les deacutemocraties socialistes que les actionnaires
minoritaires Si crsquoest le cas il est peu plausible que leur preacutesence soit une reacuteponse
deacutefensive agrave ce type de politiques
3) La concentration de proprieacuteteacute ne peut ecirctre une reacuteponse deacutefensive aux deacutemocraties
socialistes car les eacutevegravenements historiques teacutemoignent de la preacutesence de cette structure de
proprieacuteteacute dans des pays comme lrsquoAllemagne et la France pendant le 19e siegravecle bien
avant lrsquoapparition de leurs politiques socialistes pendant le 20e siegravecle
Notons que Ball et al (2000) apporte une certaine reacuteconciliation entre la theacuteorie juridico-
financiegravere et la theacuteorie politique Ces auteurs suggegraverent que dans les pays CL la qualiteacute de
35 Rappelons que selon le corollaire de la theacuteorie juridico-financiegravere les pays CL protegravegent mieux leurs investisseurs
ont des marcheacutes financiers plus deacuteveloppeacutes et leurs entreprises ont un plus grand accegraves au financement externe Ceci
favorise la creacuteation drsquoune structure de proprieacuteteacute plus disperseacutee dans leurs tissus eacuteconomique Rappelons aussi que
LLSV (1998) suggegraverent que la concentration de proprieacuteteacute noteacutee dans les pays de DC peut ecirctre un meacutecanisme de
gouvernance substitut agrave la protection leacutegale des investisseurs 36 Dans les deacutemocraties socialistes comme la France les inteacuterecircts de plusieurs groupes sont pris en consideacuteration et les
investisseurs ne forment pas le groupe privileacutegieacute comme dans les deacutemocraties capitalistes Dans ces deacutemocraties
socialistes lrsquoactionnariat majoritaire confegravere aux investisseurs plus de droit de controcircle des deacutecisions eacuteconomiques et
srsquoavegravere comme un meacutecanisme qui contre lrsquoopportunisme des gestionnaires
36
lrsquoinformation financiegravere est principalement deacutetermineacutee par le secteur priveacute et la communication
drsquoinformation se fait agrave travers des canaux publics alors que dans les pays DC lagrave ougrave la
communication drsquoinformation est favoriseacutee par des canaux priveacutes lrsquointervention politique de
lrsquoEacutetat a beaucoup drsquoinfluence dans la deacutetermination de la QIF Ceci dit pour Ball et al (2000)
lrsquoorigine leacutegale reflegravete aussi le niveau drsquointerventionnisme politique de lrsquoEacutetat dans la sphegravere
financiegravere drsquoun pays Ceci pourrait expliquer la forte colineacuteariteacute souleveacutee entre les
caracteacuteristiques politiques et lrsquoorigine leacutegale dans la theacuteorie politique
42La theacuteorie neacuteo-institutionnelle
Une autre theacuteorie rivale agrave la theacuteorie juridico-financiegravere serait la theacuteorie institutionnelle Selon
cette theacuteorie une explication de la QIF pourrait ecirctre la quecircte de leacutegitimiteacute par les pays et les
marcheacutes financiers afin de beacuteneacuteficier drsquoun plus large eacuteventail drsquoinvestisseurs eacutetrangers et la
quecircte de leacutegitimiteacute par les entreprises afin de reacutepondre aux demandes drsquoinvestisseurs de plus en
plus conscients des problegravemes sociaux
La theacuteorie institutionnelle est une theacuteorie sociale fondeacutee par le sociologue ameacutericain Philip
Selznick (Hatch 2000) Elle traduit la manifestation drsquoune recherche de leacutegitimiteacute sociale par les
organisations En effet selon cette theacuteorie les entreprises cherchent agrave se conformer aux valeurs
sociales culturelles et regraveglementaires de lrsquoenvironnement qui les entoure Elles ne sont pas en
compeacutetition uniquement pour lrsquoobtention de ressources et de clients mais aussi pour la quecircte du
pouvoir politique et de leacutegitimiteacute sociale La figure 3 qui suit extraite agrave Hatch (2000) traduit
lrsquoideacutee apporteacutee par la theacuteorie institutionnelle agrave la vision eacuteconomique traditionnelle de
lrsquoorganisation
Figure 3 La leacutegitimiteacute sociale en tant que ressource organisationnelle37
37 Source Hatch (2000) p 101
Processus de transformation Inputs
- matiegraveres premiegraveres
- travail
- capital
- eacutequipements
- leacutegitimiteacute sociale
Outputs
37
DiMaggio et Powell (1983) fondateurs de la theacuteorie neacuteo-institutionnelle suggegraverent que cette
quecircte de leacutegitimiteacute est la raison principale de la tendance agrave la ressemblance entre les
organisations modernes Le processus par lequel les organisations deviennent de plus en plus
homogegravenes dans leurs champs organisationnels est appeleacute laquoisomorphisme raquo DiMaggio et
Powell (1983) en identifient trois formes
a lrsquoisomorphisme coercitif (coercive isomorphism) Les entreprises exerccedilant dans des
environnements domineacutes par des exigences regraveglementaires speacutecifiques tendent agrave se conformer
aux regravegles et lois dans leurs pratiques Ainsi les entreprises tendent agrave se ressembler sous
lrsquoinfluence des contraintes imposeacutees par les institutions leacutegales et politiques en place
b lrsquoisomorphisme mimeacutetique (mimetic isomorphism) Face agrave lrsquoincertitude de lrsquoenvironnement et
lrsquoambiguiumlteacute des objectifs et en quecircte de leacutegitimiteacute sociale les entreprises tendent agrave ressembler
aux entreprises leaders dans leurs domaines
c lrsquoisomorphisme normatif (normative isomorphism) Lrsquohomogeacuteneacuteisation de la formation
professionnelle apporte une contrainte normative faisant en sorte que les membres drsquoune
profession approchent les mecircmes problegravemes de faccedilons qui se ressemblent Ainsi les entreprises
tendent agrave se ressembler sous lrsquoinfluence de lrsquouniformiteacute des normes et connaissances inseacutereacutees
dans la formation des professionnels qursquoelles emploient
La theacuteorie institutionnelle inaugure une aire de recherches qui ne se focalisent pas uniquement
sur lrsquoorganisation comme le centre de prises de deacutecisions en interne mais comme une entiteacute en
perpeacutetuelle interaction avec son environnement externe Appliqueacutee aux entreprises elle explique
la QIF par des contraintes leacutegales sociales et culturelles Elle suggegravere qursquoen quecircte de leacutegitimiteacute
sociale les pratiques de divulgation financiegravere des entreprises tendraient agrave se ressembler sous
lrsquoinfluence des exigences regraveglementaires (y compris la normalisation comptable) des pratiques
des entreprises leaders du domaine et des ressemblances des formations des personnes qui
participent agrave la preacuteparation de lrsquoinformation financiegravere Par implication appliqueacutee agrave un contexte
international la theacuteorie institutionnelle pourrait expliquer les ressemblances des pratiques de
divulgation financiegravere entre les nations par lrsquoisomorphisme mimeacutetique et lrsquoisomorphisme
normatif En effet les pratiques de preacuteparation de lrsquoinformation financiegravere peuvent se ressembler
38
sous lrsquoinfluence des ressemblances entre les formations des comptables et autres parties
impliqueacutees dans le processus de production drsquoinformation (isomorphisme normatif) et de la
volonteacute des entreprises locales agrave suivre les leaders mondiaux dans leur domaine (isomorphisme
mimeacutetique)
La theacuteorie institutionnelle ne contredit pas la theacuteorie juridico-financiegravere de faccedilon explicite tel
que le fait la theacuteorie politique Cependant elle apporte lrsquoargumentation contraire de la theacuteorie
juridico-financiegravere et justifierait une tendance vers la ressemblance de la QIF agrave travers les pays
et les entreprises dans un contexte de mondialisation et drsquouniformiteacute grandissante de la
normalisation comptable
43Autres facteurs institutionnels
Le modegravele de deacuteveloppement de la QIF de Doupnik et Salter (1995) est lrsquoun des plus reacuteveacutelateurs
de lrsquoimportance de consideacuterer lrsquoenvironnement institutionnel dans sa globaliteacute pour eacutevaluer la
qualiteacute des extrants des pratiques comptables Il srsquoagit drsquoune eacutetude classificatoire qui analyse le
cas de 50 pays Doupnick et Salter (1995) examinent les pratiques comptables agrave la date du 1er
janvier 1990 et construisent un modegravele de deacuteveloppement de la comptabiliteacute Ils lrsquoont deacutecrit
comme la reacutesultante de lrsquointeraction entre lrsquoenvironnement ou facteurs externes38
la structure
institutionnelle et la culture de chaque nation Par la suite ils testent lrsquoexistence drsquoune relation
entre la pratique comptable et les eacuteleacutements de leur modegravele Selon eux (voir Figure 4)
1 Lrsquoenvironnement externe influence la culture et les structures institutionnelles et apporte
le stimulus au changement
2 La culture influence la structure institutionnelle et eacutevalue les reacuteponses adeacutequates aux
stimuli
3 La structure institutionnelle repreacutesente le lieu ougrave les reacuteponses sont formuleacutees
38 Ici externe par rapport au pays
39
Outre lrsquoimportance du systegraveme leacutegal dans la formation drsquoune information financiegravere de qualiteacute
plusieurs eacutetudes empiriques reacutevegravelent lrsquoimportance drsquoautres facteurs institutionnels dans la
deacutetermination de la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere notamment la normalisation comptable
et le systegraveme drsquoeacutevaluation intrinsegraveque (Joos et Lang 1994 Ali et Hwang 2000) le systegraveme
eacuteconomique orienteacute vers le systegraveme bancaire versus orienteacute vers le marcheacute (Ali et Hwang 2000)
le systegraveme fiscal (Ali et Hwang 2000 Haw et al 2004 Burgshtahler et al 2006) la culture
(Gray 1988 Hope 2003) lrsquoenvironnement informationnel (Bushman et al 2004) les forces
politiques (Ball et al 2003 Bushman et Piotrosky 2006) et certaines caracteacuteristiques relatives agrave
lrsquoentreprise tel que sa taille son niveau drsquoendettement sa performance financiegravere et son potentiel
de croissance
Figure 4 Modegravele geacuteneacuteral de deacuteveloppement de la comptabiliteacute39
Ces eacutetudes suggegraverent entre-autres que la qualiteacute des normes comptables est un indicateur
incomplet et agrave la limite trompeur de la qualiteacute de la divulgation financiegravere drsquoun pays Elles
suggegraverent aussi que si un pays deacutesire changer la qualiteacute de la divulgation financiegravere de ses
entreprises il est plus important de changer certaines caracteacuteristiques institutionnelles et
39 Source Doupnik et Salter (1995) Libre traduction
ENVIRONNEMENT EXTERNE
C
U
L
T
U
R
E
STRUCTURE
INSTITUTIONNLLELLE
CULTURE
gt systegraveme leacutegal
gt systegraveme drsquoeacuteducation
gt autres systegravemes
gt systegraveme comptable gt agences reacuteglementaires
gt organisations professionnelles
gt entreprises
gt autre
CULTURE
PRATIQUES COMPTABLES
Eacuteleacutements intrus
omnipreacutesents
isoleacutes
40
incitatives des preacuteparateurs des eacutetats financiers que Pourtant aujourdrsquohui sur le plan pratique
la majoriteacute des pays du globe se tournent vers un changement de leurs normalisations
comptables en adoptant les normes comptables internationales eacutedicteacutees par lrsquoIASB40
44La normalisation comptable
La normalisation comptable est un facteur particuliegraverement important dans la formation de la
QIF Elle fait partie du systegraveme regraveglementaire (puisqursquoelle a un caractegravere obligatoire) et reflegravete
lrsquoesprit de droit du pays lorsqursquoelle est conccedilue par un organisme interne En mecircme temps les
normes comptables peuvent directement influencer les pratiques de preacuteparation de lrsquoinformation
choisies par les gestionnaires Par exemple Ali et Hwang (2000) trouvent que la pertinence de
lrsquoinformation comptable est plus faible dans les pays ougrave la normalisation est faite par un
organisme public Ils supposent que dans de tels pays la divulgation financiegravere est
principalement destineacutee agrave prouver la bonne volonteacute des entreprises agrave se conformer aux politiques
gouvernementales et fiscales avant de servir agrave assurer lrsquoinformation des investisseurs
Lrsquoimportance de la normalisation comptable est notamment refleacuteteacutee dans les constats de
Bradshaw et Miller (2008) Ces derniers reacutevegravelent une certaine harmonisation de la qualiteacute de
lrsquoinformation financiegravere suite agrave lrsquoadoption de la mecircme normalisation (US GAAP) Ils suggegraverent
que les meacutethodes comptables des entreprises non ameacutericaines provenant de 27 pays et adoptant
les US GAAP sont plus comparables agrave celles des entreprises ameacutericaines qursquoaux entreprises du
mecircme pays et de la mecircme industrie utilisant la normalisation nationale Cependant la
comparabiliteacute entre les entreprises ameacutericaines et non ameacutericaines utilisant les US GAAP
demeure non parfaite Ceci amegravene les auteurs agrave investiguer lrsquoimpact des incitatifs lieacutes au marcheacute
des capitaux (besoin de financement structure de proprieacuteteacute et suivi des analystes) et qui
pourraient expliquer la persistance de certaines diffeacuterences Bradshaw et Miller (2008) suggegraverent
que cette leacutegegravere variation du niveau de rapiditeacute de divulgation de conservatisme et drsquoajustement
entre les accruals et les cash-flows entre les deux groupes drsquoentreprises nrsquoest pas reacuteellement due
aux incitatifs lieacutes au marcheacute
Agrave lrsquoopposeacute Lang et al (2006) analysent la QIF dans 46 pays en maintenant la normalisation
comptable constante agrave travers les entreprises de lrsquoeacutechantillon Ils suggegraverent qursquoen adoptant les
40 International Accounting Standards Board
41
normes comptables ameacutericaines (US GAAP) ou en effectuant la reacuteconciliation comptable agrave
travers le formulaire 20-F les entreprises non ameacutericaines coteacutees sur un marcheacute ameacutericain
produisent des reacutesultats comptables plus lisseacutes et moins pertinents pratiquent plus de gestion des
reacutesultats et montrent moins de conservatisme que leurs homologues ameacutericaines Plus
particuliegraverement Lang et al (2006) constatent une grande gestion des reacutesultats dans les firmes
issues de pays agrave faible protection des investisseurs Donc contrairement agrave Bradshaw et Miller
(2008) ces constats reacuteitegraverent les fondements de la theacuteorie juridico-financiegravere et la supeacuterioriteacute de
la protection leacutegale des investisseurs sur toutes les autres explications institutionnelles Il est
leacutegitime ici de se poser la question sur la faccedilon dont les entreprises srsquoapproprient et appliquent
cette mecircme normalisation
La question de la primauteacute de la normalisation comptable ou de certaines composantes du
systegraveme leacutegal ou encore drsquoautres facteurs institutionnels nrsquoest pas trancheacutee Holthausen (2009)
considegravere que lrsquoapplication de la normalisation comptable demeurera tributaire des facteurs
institutionnels de lrsquoenvironnement national tel que la mise en application des lois et la rigueur du
systegraveme leacutegal en place Reacutecemment lrsquoadoption massive des normes comptables internationales
(ci-apregraves IFRS) dans plus de 120 pays dans le monde a occasionneacute une vague de litteacuterature
eacutetudiant lrsquoimpact de lrsquoadoption des IFRS sur la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere En
maintenant les autres facteurs institutionnels constants41
certaines eacutetudes constatent une
ameacutelioration de la QIF (Barth et al 2008 Daske et Gebhart 2006) drsquoautres concluent agrave
lrsquoopposeacute agrave la preacutesence drsquoune deacuteteacuterioration de la QIF (Van Tendeloo et Vanstraelen 2005
Goodwin et al 2008 Ahmed et al (2010) Jeanjean et Stolowy 2008 Piot et al 2011 Liu et
Sun 2014) et il y en a qui constatent la neutraliteacute de lrsquoeffet du changement de la normalisation
comptable (Hung et Subramanyam 2007 Christensen et al 2008) De plus reacutecentes eacutetudes
tentent de trouver des explications agrave ces divergents constats puisque lrsquoeffet de lrsquoadoption semble
varier entre les pays et parfois entre les entreprises drsquoun mecircme pays
41 La majeure partie des eacutetudes de lrsquoimpact de lrsquoadoption des IFRS sur la QIF utilisent un modegravele de recherche
comparant la qualiteacute de lrsquoinformation avant et apregraves lrsquoadoption pour le mecircme eacutechantillon drsquoentreprises Ce design
permet de garder les autres explications institutionnelles constantes et drsquoisoler ainsi lrsquoeffet de la normalisation
comptable
42
V Synthegravese
Ce tour drsquohorizon des theacuteories expliquant la variation de la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere
(QIF) sur le plan international nous permet de constater qursquoune theacuteorie domine dans la
litteacuterature la theacuteorie juridico-financiegravere Selon cette theacuteorie une meilleure protection leacutegale des
investisseurs favorise lrsquoaccegraves au financement externe par les entreprises et entraine une structure
de proprieacuteteacute disperseacutee Cette dispersion exacerbe les problegravemes drsquoagence entre les dirigeants et
les actionnaires et augmente le besoin en information financiegravere de qualiteacute Neacuteanmoins la
theacuteorie juridico-financiegravere fait face agrave plusieurs critiques dont la plus marquante est celle adresseacutee
agrave la stabiliteacute de lrsquoorigine leacutegale Un construit aussi stable dans le temps que lrsquoorigine leacutegale
semble en effet incapable drsquoexpliquer un construit aussi variable dans le temps que le niveau de
deacuteveloppement des marcheacutes De ce fait le premier maillon de la chaicircne logique de la theacuteorie
LLSV preacutesenteacutee dans la figure 1 nous semble douteux Hormis lrsquoorigine leacutegale la
reacuteglementation relative agrave la protection des droits des investisseurs est eacutevolutive et la theacuteorie
juridico-financiegravere nous paraicirct bien tenir dans le reste de sa logique malgreacute la preacutesence drsquoautres
critiques adresseacutees aux mesures de la protection des investisseurs
Drsquoautres theacuteories rivales agrave la theacuteorie juridico-financiegravere pourraient eacutegalement expliquer la QIF
La theacuteorie politique de Roe (2006) oppose les propos de LLSV (1997 1998) et suggegravere que les
politiques gouvernementales adopteacutees pendant la peacuteriode de lrsquoapregraves-deuxiegraveme guerre mondiale
sont les principaux deacuteterminants du niveau de deacuteveloppement de marcheacutes financiers et par
ricochet du besoin en information financiegravere de qualiteacute observeacute Nous avons eacutegalement abordeacute
les propos de la theacuteorie de North (2010) et celle de Bushman et Piotrosky (2006) suggeacuterant que
lrsquointerventionnisme politique dans lrsquoeacuteconomie peut avoir des effets notables sur la QIF
deacutependamment de la nature du gouvernement en place
Ensuite nous avons abordeacute la theacuteorie neacuteo-institutionnelle qui justifierait en preacutesence de
variation de lrsquoenvironnement regraveglementaire et politique une ressemblance de la QIF agrave travers les
pays et agrave travers les entreprises La preacutesence drsquoisomorphisme normatif et coercitif pourrait
homogeacuteneacuteiser la QIF agrave travers les industries ou agrave travers les pays en deacutepit des diffeacuterences des
niveaux de protection leacutegale des actionnaires et des politiques adopteacutees par les gouvernements
43
Enfin nous avons souleveacute lrsquoimportance de lrsquoimpact drsquoautres facteurs institutionnels et de la
normalisation comptable sur la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere La normalisation comptable
nrsquoest qursquoune une partie inteacutegrante du systegraveme leacutegal politique et culturel lorsqursquoelle est
deacuteveloppeacutee par les institutions internes du pays Aujourdrsquohui la majoriteacute des pays laquosous-
traitentraquo le processus de normalisation agrave lrsquoexterne en adoptant les IFRS La normalisation
devient ainsi exogegravene aux composantes du systegraveme institutionnel national De ce fait
aujourdrsquohui dans un contexte de mondialisation et drsquouniformisation de la normalisation
comptable les explications leacutegales politiques eacuteconomiques culturelles et autres demeurent
solides tant qursquoelles ne sont pas homogeacuteneacuteiseacutees agrave travers les frontiegraveres Ces institutions
exerceraient une influence sur la faccedilon dont les entreprises appliquent la normalisation
comptable sur leurs relations contractuelles et donc sur leurs incitatifs agrave produire une
information de qualiteacute La Figure 5 que nous proposons dans cette synthegravese reacutesume ces propos
Les derniegraveres reacuteformes leacutegales entreprises dans le monde dans lrsquoobjectif drsquoassurer un meilleur
fonctionnement des marcheacutes financiers visent directement lrsquoinformation divulgueacutee dans les eacutetats
financiers Par exemple la loi Sarbanes-Oxly de 2002 renforce le controcircle de lrsquoinformation
contenue dans les eacutetats financiers en responsabilisant les hauts dirigeants en imposant la
divulgation drsquoinformations compleacutementaires des regravegles plus strictes drsquoaudit interne et externe
en instituant un controcircle par la SEC en preacutecisant des sanctions peacutenales agrave la fraude et en creacuteant le
Public Company Accounting Oversight Board (PCAOB) un organisme principalement chargeacute
de controcircler les cabinets drsquoaudit La loi de seacutecuriteacute financiegravere (la loi Mer) a suivi en 2003 en
apportant des mesures semblables dans le contexte franccedilais Au Canada la plus importante
masse de reacuteformes a eu lieu en 2004 sous forme de regraveglements Les autoriteacutes de lrsquoOntario
Securities Commission) ont eacutemis des National Instruments (NI) et Multilateral Instruments (MI)
dont lrsquoobjectif est entre-autres drsquoharmoniser les pratiques de divulgation drsquoinformation dans les
rapports annuels et de renforcer la rigueur du travail des auditeurs externes et des comiteacutes de
veacuterification Ces reacuteformes survenues durant la premiegravere deacutecennie du 21e siegravecle nrsquoont pu
empecirccher lrsquoapparition de nouveaux cas de scandales financiers mais ont probablement pu en
preacutevenir plusieurs
Avec lrsquoadoption des IFRS sur diffeacuterentes places boursiegraveres le langage des eacutetats financiers tend
vers lrsquouniformiteacute Certains pays europeacuteens tel que lrsquoAllemagne le Norvegravege les Pays-Bas et le
Royaume-Uni ont creacuteeacute des meacutecanismes de controcircle de la mise en application des IFRS degraves les
44
premiegraveres anneacutees drsquoadoption (agences speacutecialiseacutees de controcircle) afin de surveiller les deacuterogations
et la latitude offerte par ces normes et ont eacutegalement augmenteacute les sanctions peacutenales aux
deacuterogations agrave la normalisation comptable (Christensen et al 2013) Agrave notre sens dans le
contexte actuel la conformiteacute agrave la normalisation comptable est un eacuteleacutement primordial et il serait
judicieux de diriger les efforts de regraveglementation des diffeacuterentes autoriteacutes de controcircle des
marcheacutes financiers vers le renforcement de la mise en application de la normalisation comptable
en prenant en compte toutes autres possibles interactions institutionnelles
Figure 5 Cadre theacuteorique de la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere
CONTEXTE INTERNATIONAL ACTUEL
Qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere
58
Isomorphisme institutionnel Incitatifs lieacutes agrave lrsquoentreprise
Normalisation comptable IFRS
ENVIRONNEMENT NATIONAL
Systegraveme leacutegal
- - Protection des investisseurs
- Mise en application des lois
- Regraveglementations relatives au
fonctionnement du CA du CV et CR
-Regraveglementations relatives agrave la
divulgation drsquoinformations sur la
gouvernance
Systegraveme politique
- - orientation eacuteconomique du
gouvernement
-interventionnisme politique
dans lrsquoeacuteconomie
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institutionnels - culture
- environnement
informationnel
- systegraveme eacuteconomique
46
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voir que les trois derniers groupes ndashislamique hindou et sovieacutetique- connotent des deacutecoupages
religieux et ideacuteologiques fondamentaux La technique juridique choisie par un peuple semble
ainsi ecirctre difficilement deacutetachable de sa culture et de ses ideacuteologies
232 Les classifications ideacuteologiques
Rodiegravere (1979) appelle ce type de classification laquo Regroupement ducirc agrave la divergence dans lrsquoesprit
des regravegles de droit raquo A ce titre il cite un exemple de la regravegle drsquoapregraves laquelle un tuteur est
chargeacute drsquoadministrer le patrimoine du pupille Dans un premier systegraveme juridique cette regravegle
peut viser la protection du mineur car on craint qursquoil en fasse mauvais usage Dans un deuxiegraveme
systegraveme cette regravegle peut plutocirct viser la protection de la famille du mineur de crainte que celui-
ci ne cause sa ruine Donc la regravegle peut ecirctre la mecircme mais lrsquoideacutee qui la sous-tend diffegravere drsquoune
classe agrave une autre La vision ideacuteologique valorise lrsquoimportance du facteur naturel et
geacuteographique dans la formation des lois Par exemple selon Rodiegravere lorsque la reacuteglementation
est fortement influenceacutee par la deacutependance agrave certaines ressources le systegraveme juridique est
statique Par contre lorsque la reacuteglementation reacutesulte de la volonteacute des forces politiques elle est
geacuteneacuteralement reacutevolutionnaire ouverte aux changements et peut plus facilement avoir une
vocation drsquounification internationale
Le facteur ideacuteologique peut aussi faire allusion au rocircle joueacute par le droit dans une socieacuteteacute et agrave son
enracinement dans lrsquohistoire et la culture Merryman (1969) preacutesente les systegravemes juridiques en
se basant sur la nature et le rocircle du droit Ainsi le laquo systegraveme occidental raquo est un systegraveme dont le
droit joue un rocircle preacutepondeacuterant dans lrsquoorganisation de la socieacuteteacute comparativement agrave drsquoautres laquo
systegravemes non occidentaux raquo Dans ces derniers souvent la religion et la morale srsquoy substituent
Merryman cite lrsquoexemple du Japon ougrave le recours agrave la justice est perccedilu de maniegravere neacutegative par la
socieacuteteacute et ougrave une bonne partie des problegravemes est reacutegleacutee de faccedilon informelle
233 Les classifications mixtes
Ce sont des classifications ougrave le deacutecoupage des systegravemes de droit se base agrave la fois sur des critegraveres
techniques et des critegraveres ideacuteologiques Selon Glendon et al (1994)4 plusieurs critegraveres de
4 Citeacute par LLSV (1998) p 1118
8
classification sont utiliseacutes dont 1) la base historique et les deacuteveloppements du systegraveme leacutegal 2)
les theacuteories et hieacuterarchies des sources de droit 3) la meacutethodologie de travail des juristes dans le
systegraveme leacutegal 4) les caracteacuteristiques des concepts de droit utiliseacutes par le systegraveme 5) les
institutions juridiques du systegraveme et 6) les divisions de droit utiliseacutees dans le systegraveme Certains
travaux de classifications regroupent plusieurs de ces critegraveres agrave la fois Dans cet esprit David
(2002) suggegravere que
laquo Il est neacutecessaire pour qui veut prendre en consideacuteration un droit eacutetranger drsquoavoir
preacutesent agrave lrsquoesprit que le droit tel qursquoil apparaicirct dans ses sources formelles ne
constitue pas le seul facteur servant agrave modeler les relations socialeshellipdrsquoautres
principes entrant en jeux pour reacutegler les rapports sociaux raquo
Selon ce raisonnement seule lrsquoideacuteologie ou seules les sources formelles de droit ne suffisent
pour identifier une classe ou famille de droit Souvent les sources formelles de droit sont guideacutes
par la culture lrsquohistoire et les ideacuteologies sociales drsquoun peuple David (2002) va jusqursquoagrave affirmer
que le droit codifieacute ou non peut ne former qursquoune simple faccedilade agrave la recherche de leacutegitimiteacute
dans certaines nations et que ce qui compte dans la reacuteglementation des rapports sociaux peut ecirctre
lrsquoarbitrage de certaines autoriteacutes religieuses ou communautaires ou le controcircle par le pouvoir
politique Une classification qui reacuteussit agrave prendre en consideacuteration plusieurs critegraveres de
distinction juridique saurait donner une ideacutee plus exhaustive sur le systegraveme en question
Sans doute la classification mixte la plus marquante dans lrsquohistoire du droit compareacute est celle de
David et Brierly (1950)5 Elle aboutit agrave la formation de six familles de droit la famille romano-
germanique la famille anglo-ameacutericaine la famille nordique (scandinave) la famille socialiste
la famille de lrsquoExtrecircme-Orient (Japon et Chine) et la famille des systegravemes traditionnels et
religieux Une eacutetude relativement reacutecente effectueacutee par ces mecircmes auteurs en 1985 conclut que
les familles dominantes dans le monde sont les familles de droit anglais droit franccedilais droit
allemand et droit scandinave Les trois derniegraveres prennent leur origine au droit romain et forment
de ce fait le groupe de DC et la famille de droit anglais forme le groupe de CL Ils reconnaissent
lrsquoexistence de deux autres groupes de droit neacuteanmoins moins preacutesents sur le plan international
le groupe du droit islamique qui existe dans certains pays du Golfe et le groupe du droit
socialiste qui persiste dans quelques pays asiatiques
5 Drsquoapregraves David (2002)
9
a) Le systegraveme de CL Il regroupe des pays ougrave le droit jurisprudentiel preacutevaut dans les domaines
du droit commun Dans ces reacutegimes les juges laquo font raquo la loi Leurs deacutecisions sont prises sur la
base du principe du laquo preacuteceacutedent raquo appeleacute aussi laquo stare decisis raquo Ce principe signifie que dans le
cas ougrave une cour a pris un jugement dans un conflit preacutecis le mecircme jugement doit ecirctre appliqueacute si
un conflit semblable se preacutesente dans le futur La liberteacute dont les juges sont doteacutes fait en sorte
que le systegraveme CL soit un systegraveme qui eacutevolue au rythme des faits preacutesents Neacuteanmoins le
groupe de CL se base aussi sur des lois voteacutees par le parlement Aujourdrsquohui il englobe plusieurs
pays dont la Grande-Bretagne (agrave lrsquoexception de lrsquoEacutecosse) les Eacutetats-Unis (agrave lrsquoexception de la
Louisiane) le Canada (agrave lrsquoexception du Queacutebec) lrsquoAustralie Hong Kong la Nouvelle Zeacutelande
la Malaisie le Kenya le Zimbabwe
b) Le systegraveme de DC Contrairement aux pays de CL les pays de DC ont un droit codifieacute Les
juges ne laquo font raquo pas la loi mais appliquent et interpregravetent la loi deacutejagrave eacutecrite Le DC prend ses
origines au droit romain et est souvent accuseacute de rigiditeacute ses regravegles de base sont eacutecrites depuis
le 19e siegravecle et restent applicables jusqursquoaujourdrsquohui En pratique ces codes ne peuvent englober
tous les cas de conflits possibles et les juges doivent combler le silence en appliquant un
raisonnement par analogie aux regravegles codifieacutees un raisonnement souvent marqueacute par une forte
influence politique de lrsquoeacutetat et des groupes drsquointeacuterecirct Le deacutecoupage du groupe de DC en familles
par David et Brierly (1985) prend ses origines dans la distinction historique des codes utiliseacutes
Ainsi la famille de droit franccedilais se base sur le code de Napoleacuteon (1804) et englobe des pays
europeacuteens comme la France lrsquoItalie la Belgique lrsquoEspagne certains pays de lrsquoAfrique de lrsquoEst
comme la Jordanie ainsi que des pays de lrsquoAmeacuterique Latine tel que le Breacutesil le Chili et le
Mexique La famille de droit allemand prend ses speacutecificiteacutes au code de Bismark (1896) et
comprend lrsquoAllemagne lrsquoAutriche la Suisse le Japon Taiwan et la Coreacutee du Sud Enfin la
famille de droit scandinave est un cas speacutecial qui ne prend pas exclusivement ses origines au
droit romain et comprend notamment le Suegravede la Norvegravege le Danemark et la Finlande
La Classification de David et Brierly (1985) est reprise par les chercheurs de la theacuteorie juridico-
financiegravere notamment LLSV (1997) et (1998) et LaPorta et al (2006) pour fonder la relation
entre le reacutegime leacutegal et le deacuteveloppement des marcheacutes financiers LLSV utilisent la terminologie
laquo Legal origin raquo pour deacutesigner le corpus de droit drsquoune nation ses sources de reacuteglementation et
son ordre juridique avec une certaine emphase sur le caractegravere historique Cette classification est
eacutegalement reprise par des chercheurs en comptabiliteacute financiegravere pour fonder le lien entre le
10
reacutegime leacutegal et la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere (Ali et Hwang 2000 Ball et al 2000 Ball
et al 2003 Bushman et Piotroski 2006 etc)
En revanche nous soulevons que les travaux de classification sont limiteacutes Premiegraverement les
chercheurs de droit compareacute se sont astreints agrave quelques critegraveres de classification et ont ignoreacute
certaines facettes du systegraveme juridique La prise en consideacuteration de tous les critegraveres drsquoun
systegraveme de droit pourrait aboutir agrave la limite agrave la creacuteation drsquoune classe pour chaque pays ou
division de pays et ainsi compliquer la tacircche des chercheurs au lieu de la simplifier
Deuxiegravemement les critegraveres de classification sont sujets agrave des changements agrave travers le temps et
une classification ne peut pas ecirctre deacutefinitive la disparition du modegravele de droit sovieacutetique en est
une preuve eacuteloquente De plus le mouvement drsquoharmonisation des systegravemes de droit agrave travers le
globe ne cesse drsquoavancer avec la mondialisation Malgreacute ces limites les reacutesultats des
classifications des systegravemes juridiques ont servi de balise aux chercheurs en finance et en
comptabiliteacute pour eacutetablir une influence sur la QIF
III La theacuteorie juridico-financiegravere
La theacuteorie juridico-financiegravere utilise une classification des systegravemes de droit afin drsquoexpliquer
des pheacutenomegravenes purement eacuteconomiques et financiers En reacutealiteacute le courant des recherches
juridico-financiegraveres se donne pour objectif de comprendre le rocircle du reacutegime leacutegal dans la
protection des investisseurs le deacuteveloppement des marcheacutes financiers et par ricochet la
croissance eacuteconomique des nations (Shleifer et Vishny 1997 LLSV 1997 1998 LaPorta et al
2006) Ce courant conclut que le reacutegime leacutegal nrsquoest pas sans effet et que la thegravese de neutraliteacute du
droit telle qursquoinduite par le theacuteoregraveme de Coase nrsquoest pas totalement veacuterifieacutee Plus preacuteciseacutement
il soulegraveve la supeacuterioriteacute du reacutegime de CL sur celui du DC en ce qui a trait agrave la protection des
droits des investisseurs au deacuteveloppement des marcheacutes financiers et agrave la croissance eacuteconomique
des nations
31Lrsquohypothegravese de la neutraliteacute du droit
Crsquoest une hypothegravese qui deacutecoule des travaux de Ronald Coase de 1937 laquo The nature of the firm raquo
et de 1960 laquo The problem of social cost raquo Le corollaire de ces œuvres appeleacute theacuteoregraveme de
Coase se reacutesume en ces termes
11
laquo Dans un monde ougrave les coucircts de transaction sont nuls lallocation des droits de proprieacuteteacute
se fera automatiquement de maniegravere optimale par le jeu des eacutechanges et des
marchandages auxquels les agents procegravedent et ceci quel que soit la reacutepartition initiale
de ces droits raquo6
La thegravese coasienne fonde lrsquoideacutee selon laquelle lrsquoEacutetatle pouvoir repreacutesenteacute par la loi ne doit pas
intervenir en cas de deacutefaillance du marcheacute tant que les coucircts de transaction sont nuls Eacutetant
donneacute que les coucircts de transaction existent dans le monde reacuteel lrsquoEacutetat peut intervenir pour
reacuteglementer lrsquoeacuteconomie si deux conditions sont reacuteunies
1) les coucircts de transactions engendreacutes par lrsquointervention de lrsquoeacutetat (la loi) sont infeacuterieurs aux
coucircts de toute autre solution possible
2) Les beacuteneacutefices reacutesultant de lrsquointervention de lrsquoeacutetat (la loi) sont supeacuterieurs aux coucircts de
transactions engendreacutes par cette intervention
En drsquoautres termes selon la thegravese coasienne optimalement il faut laisser le libre jeu de
marchandage reacutealiser lrsquoefficience eacuteconomique Donc la politique optimale de gouvernance
drsquoune eacuteconomie sans coucircts de transactions est celle de non reacuteglementation des marcheacutes (Stigler
1964) Or dans le monde reacuteel les transactions ne se font pas sans coucirct elles sont mecircme souvent
tregraves coucircteuses (Coase 1960)
Lrsquohypothegravese drsquoefficience du droit CL impliqueacutee par lrsquohypothegravese de neutraliteacute du droit suggegravere
que lagrave ougrave les coucircts de transactions sont non nuls lrsquointervention des autoriteacutes regraveglementaires des
systegravemes CL peut ecirctre beacuteneacutefique pour lrsquoeacuteconomie Cette efficience de la CL est justifieacutee par
deux arguments (Deffains et Guigou 2002) Premiegraverement dans les systegravemes CL les juges
anglo-saxons sont les creacuteateurs de la loi et considegraverent la reacutealisation de lrsquoefficience et la
maximisation de la richesse globale comme un objectif primordial dans la prise de leurs
deacutecisions Lors de conflits ils tranchent les litiges en assimilant une situation de libre
marchandage ougrave les agents agissent de faccedilon coopeacuterative Dans un tel cas lrsquoallocation des
ressources se fait de faccedilon efficiente comme si la transaction conflictuelle srsquoeffectuait dans un
monde sans coucircts de transactions Deuxiegravemement le systegraveme CL est capable de transformer les
6 Wikipedia httpfrwikipediaorgwikiThC3A9orC3A8me_de_Coase
12
regravegles inefficientes en regravegles efficientes certaines regravegles creacuteent des coucircts de transaction tregraves
eacuteleveacutes de faccedilon agrave ce que les parties en conflit gagneraient agrave neacutegocier pour arriver agrave un
arrangement plus efficient Selon Deffains et Guigou (2002) la CL instaure ainsi un meacutecanisme
de seacutelection des regravegles baseacute sur lrsquoefficience eacuteconomique
En reacutesumeacute lrsquohypothegravese de neutraliteacute du droit sous-entend que le droit nrsquoinfluence pas
lrsquoeacuteconomie Le droit peut agir uniquement sur la reacutepartition des ressources mais pas sur
lrsquoallocation des richesses Une hypothegravese remise en question plus tard par une seacuterie de papiers
parus dans le Journal of finance pendant les anneacutees 1990 et creacuteant la theacuteorie juridico-financiegravere
32Histoire de la theacuteorie juridico-financiegravere
La seacuterie de travaux de LLSV 1997 1998 et 2000 marque le deacutebut drsquoun nouveau courant de
recherche dans lrsquoeacuteconomie du droit Les premiegraveres ideacutees datent du 18e siegravecle dans les eacutecrits de
Karl Marx et Adam Smith Ces eacuterudits suggegraverent qursquoil faut prendre en consideacuteration les relations
entre la sphegravere eacuteconomique ougrave se font les transactions et la structure juridique et politique
environnante
Pendant le 20e siegravecle lrsquoeacutecole institutionnaliste deacuteveloppeacutee aux Eacutetats-Unis approche les
interrelations entre les sphegraveres juridique et eacuteconomique de faccedilon positive Ainsi pendant les
anneacutees 60 lrsquoeacutecole de Chicago marque un apport indeacuteniable gracircce agrave des chercheurs comme
Posner Becker et Stigler7 On utilise des outils eacuteconomiques pour deacutecrire et preacutedire lrsquoimpact de
la reacuteglementation sur le comportement des agents eacuteconomiques et on tente drsquoexpliquer le choix
de lois et regravegles en utilisant les arguments de lrsquoefficience eacuteconomique Cette approche a eacutevolueacute
par la suite pour utiliser un raisonnement normatif on cherche de plus en plus agrave faire des
recommandations juridiques et politiques en se basant sur des calculs drsquoefficience eacuteconomique
Contrairement agrave lrsquohypothegravese de la neutraliteacute du droit ce courant de recherche semble appuyer
une ideacutee centrale le droit affecte lrsquoallocation des ressources dans lrsquoeacuteconomie pour cela il est
recommandeacute drsquoanalyser les reacutepercussions eacuteconomiques de toute regravegle ou loi avant sa
promulgation
7 Drsquoapregraves Encyclopedia of business ethics and society
13
33 Principaux apports de LLSV laquo Law matters raquo
331 Fondement du raisonnement LLSV une approche leacutegale de la gouvernance
Partant des travaux de Modigliani et Miller (1958)8 Rajan et Zingales (1995)
9 Modigliani et
Perotti (1996)10
et Shleifer et Vishney (1997) la logique de base de la theacuteorie juridico-financiegravere
se donne pour objectif drsquoexpliquer le deacuteveloppement des marcheacutes et lrsquoefficience eacuteconomique agrave
travers lrsquoeacutetablissement drsquoun systegraveme solide de gouvernance
Pendant le dernier demi-siegravecle les entreprises deviennent de plus en plus ouvertes et les
problegravemes drsquoagence ne cessent de srsquoaccentuer agrave cause de la seacuteparation croissante entre la
proprieacuteteacute des capitaux et le controcircle des ressources Un bon systegraveme de gouvernance doit
pouvoir proteacuteger les actionnaires minoritaires contre lrsquoexpropriation des richesses par les
dirigeants et les actionnaires majoritaires et preacuteserver leurs droits fondamentaux (LLSV 2000)
Aux termes du rapport de lrsquoOCDE (2004) ces droits sont essentiellement
laquo 1) de beacuteneacuteficier de meacutethodes fiables drsquoenregistrement de leurs titres 2) de pouvoir
ceacuteder ou de transfeacuterer des actions 3) drsquoobtenir en temps opportun et de faccedilon reacuteguliegravere
des informations pertinentes et significatives sur la socieacuteteacute 4) de participer et de voter
aux assembleacutees geacuteneacuterales des actionnaires 5) drsquoeacutelire et de reacutevoquer les
administrateurs et 6) drsquoecirctre associeacutes au partage des beacuteneacutefices de la socieacuteteacute raquo11
LLSV se basent particuliegraverement sur deux papiers seacuteminaux fondant la theacuteorie de la firme et la
theacuteorie de lrsquoagence Modigliani et Miller (1958) et Jensen et Meckling (1976) Le premier
suggegravere que les firmes sont un ensemble drsquoactifs et que les titres deacutetenus (actions et obligations)
confegraverent naturellement agrave leurs deacutetenteurs le droit aux cash-flows geacuteneacutereacutes par ces actifs Le
deuxiegraveme conccediloit une theacuteorie contractuelle de la firme selon laquelle la firme est un ensemble
de contrats par lesquels les apporteurs de fonds (investisseurs) deacutetiennent un droit reacutesiduel de
controcircle des ressources mais peuvent ecirctre leacuteseacutes par lrsquoabus de consommation des avantages par
les dirigeants Selon Jensen et Meckling (1976) les investisseurs ou laquoprincipauxraquo sont
deacutefavoriseacutes par rapport aux gestionnaires ou laquoagentsraquo qui deacutetiennent une information supeacuterieure
8 Citeacute par LLSV (1997) 9 Idem 10 Idem
11 Rapport de lrsquoOCDE (2004) p18
14
concernant la performance de lrsquoentreprise et qui peuvent degraves lors effectuer des manœuvres afin
de srsquoaccaparer les richesses creacuteeacutees et leacuteser ainsi les deacutetenteurs reacutesiduels des capitaux Cette
asymeacutetrie drsquoinformation dans les relations contractuelles principal-agent est agrave lrsquoorigine des
problegravemes de drsquoanti-seacutelection (Adverse selection) et drsquoaleacutea moral (moral hazard)
Le moral hazard a eacuteteacute clairement eacutevoqueacute dans le travail de Holmlstroumlm (1979) Selon lui les
gestionnaires reacutemuneacutereacutes en fonction de leur effort de production sont les seuls agrave connaicirctre le
niveau drsquoeffort fourni La non observabiliteacute de ces efforts et de leurs conseacutequences possibles par
les investisseurs est susceptible de geacuteneacuterer des pertes pour ces derniers lorsque leurs inteacuterecircts
divergent de ceux des gestionnaires Le moral Hazard est ainsi un problegraveme survenant ex-post agrave
la conclusion de la relation contractuelle La seacutelection adverse est un problegraveme survenant ex-
ante agrave la relation contractuelle Il srsquoagit drsquoun manque agrave gagner pour une partie contractante agrave
cause qursquoelle ne dispose pas de toute lrsquoinformation neacutecessaire pour faire des choix eacuteconomiques
eacuteclaireacutes Ces informations concernent par exemple le niveau de risque encouru dans la relation
contractuelle et sont deacuteterminantes dans la fixation des termes contractuels Dans le cadre drsquoune
firme ougrave la proprieacuteteacute est seacutepareacutee du controcircle des ressources lrsquoasymeacutetrie drsquoinformation est ainsi
un point fondamental permettant aux initieacutes (insiders) dirigeants etou actionnaires majoritaires
de srsquoapproprier les richesses aux deacutepend des actionnaires minoritaires (Grossman et Hart 1988)
La reacutepartition des richesses nrsquoest donc pas spontaneacutee Elle est limiteacutee par le problegraveme
drsquoasymeacutetrie drsquoinformation une situation qui peut largement affecter la confiance des
investisseurs et possiblement la croissance eacuteconomique et le deacuteveloppement des marcheacutes
financiers Ainsi les marcheacutes auraient besoin de meacutecanismes qui gouvernent les comportements
opportunistes des parties lieacutees pour assurer une meilleure reacutepartition des richesses
La theacuteorie juridico-financiegravere croit agrave la capaciteacute de la reacuteglementation des marcheacutes et de la mise
en application des lois drsquoassurer une protection juridique aux deacutetenteurs de capitaux contre
lrsquoopportunisme potentiel des gestionnaires et des actionnaires majoritaires En ce sens LLSV
(2000) eacutecrivent
15
laquo The legal approach to corporate governance holds that the key mechanism is the
protection of outside investors -whether shareholders or creditors- through the legal
system meaning both laws and their enforcement raquo12
Or un systegraveme solide de gouvernance doit aller de pair avec le systegraveme juridique dans
lequel il srsquoimbrique Conformeacutement aux principes de gouvernance instaureacutes par lrsquoOCDE
laquo Le reacutegime de gouvernement drsquoentreprise devrait concourir agrave la transparence et agrave
lrsquoefficience des marcheacutes ecirctre compatible avec lrsquoeacutetat de droit et clairement deacutefinir la
reacutepartition des compeacutetences entre les instances chargeacutees de la surveillance de la
reacuteglementation et de lrsquoapplication des textes raquo 13
Ainsi pour ecirctre efficace la promulgation de regraveglements et de lois qui protegravegent les investisseurs
doit se faire en concordance avec le systegraveme juridique du pays de domiciliation du marcheacute
financier en question Ce systegraveme doit lui-mecircme assurer la mise en application de ces
regraveglementations et lois
332 Les questions de la theacuteorie juridico-financiegravere
LLSV cherchent agrave expliquer la variation de la taille des marcheacutes financiers la diffeacuterence des
structures financiegraveres (eacuteconomies baseacutees sur le marcheacute versus eacuteconomies baseacutees sur le systegraveme
bancaire) et le rocircle de la protection des actionnaires et des creacuteanciers dans la gouvernance des
entreprises et le deacuteveloppement des marcheacutes14
Leur hypothegravese de base est lrsquoincompleacutetude des
contrats et la neacutecessiteacute de meacutecanismes de gouvernance qui assurent le bon fonctionnement des
marcheacutes
LLSV (1997) se posent des questions comme qursquoest ce qui explique que le Royaume-Uni et les
Eacutetats-Unis ont de grands marcheacutes boursiers alors que drsquoautres pays tregraves deacuteveloppeacutes comme
lrsquoAllemagne et la France nrsquoont que des marcheacutes boursiers restreints Qursquoest ce qui explique que
lrsquoAllemagne et le Japon ont des systegravemes bancaires tregraves deacuteveloppeacutes comparativement agrave drsquoautres
empires eacuteconomiques comme les Etats-Unis Ils posent les hypothegraveses selon lesquelles 1) les
12 LLSV (2000) p 4 13 Rapport de lrsquoOCDE (2004) p17 14 Dans les travaux de LLSV le mot laquo investisseurs raquo reacutefegravere agrave la fois aux actionnaires et aux creacuteanciers Crsquoest ainsi
que la protection des investisseurs est mesureacutee par le niveau de protection leacutegale des actionnaires et le niveau de
protection le leacutegdes creacuteanciers
16
pays assurant le plus haut niveau de protection des investisseurs ont les marcheacutes financiers les
plus deacuteveloppeacutes et 2) les pays assurant le plus grand degreacute de protection des creacuteanciers ont les
marcheacutes bancaires les plus deacuteveloppeacutes Ils testent lrsquoimpact de lrsquoorigine leacutegale de la qualiteacute de
protection des droits des actionnaires de la qualiteacute de protection des droits des creacuteanciers et de la
mise en application des regravegles (enforcement) sur le recours au financement externe par les
entreprises et le deacuteveloppement des marcheacutes
Dans leur papier suivant LLSV (1998) se posent des questions plus preacutecises sur la protection
des investisseurs 1) Quelles sont les lois et regravegles qui deacuteterminent le niveau de protection des
investisseurs dans une nation 2) Quelle est lrsquoorigine de ces lois et regraveglements 3) Quelles sont
les diffeacuterences de protection des investisseurs et de mise en application des regraveglementations
entre les pays appartenant agrave diffeacuterentes familles leacutegales
Au total 49 pays sont examineacutes Le niveau de protection des investisseurs est susceptible
drsquoexpliquer non seulement pourquoi les firmes diffegraverent en termes de politique de financement
mais aussi drsquoexpliquer la structure de proprieacuteteacute la valeur des titres15
et les droits de vote Ainsi
LLSV srsquoattendent agrave ce que les pays offrant plus de protection leacutegale aux actionnaires
notamment la possibiliteacute de recours collectif contre les dirigeants instaurent plus de confiance
sur le marcheacute financier et encouragent les petits investissements Ceci est susceptible de
favoriser une structure de proprieacuteteacute de plus en plus disperseacutee des firmes Deacutecoule de ceci le
questionnement sur la possibiliteacute que la structure de proprieacuteteacute puisse ecirctre un substitut agrave la
protection leacutegale des investisseurs dans certains pays
Dans un autre papier LaPorta et al (2006) examinent lrsquoimportance de la question leacutegale dans le
niveau de deacuteveloppement des marcheacutes drsquoun angle de vue diffeacuterent On ne srsquointeacuteresse pas
uniquement au niveau de protection leacutegale des investisseurs mais aussi agrave la mise en application
priveacutee et publique des lois La mise en application priveacutee des lois (private enforcement) se fait
par des institutions speacutecialiseacutees qui peuvent exiger la divulgation drsquoinformation
suppleacutementaire16
La mise en application publique (public enforcement) se fait de faccedilon plus
15 LLSV (1998) citent lrsquoexemple des firmes russes dont la valeur des titres a consideacuterablement chuteacute suite agrave la
privatisation Selon des estimations la valeur de ces titres est devenue 100 fois plus petite que la valeur des titres de
firmes eacutequivalentes eacutetablies dans des pays occidentaux 16 Il srsquoagit notamment drsquoexiger la divulgation drsquoinformations relatives agrave la gouvernance et de fixer des normes claires
de responsabiliteacute civile en cas de litige Exemples drsquoinformations relatives agrave la gouvernance 1) un prospectus
17
geacuteneacuterale par des institutions publiques qui ne se speacutecialisent pas forceacutement dans les litiges
contractuels eacuteconomiques et financiers Agrave titre drsquoexemple le droit criminel drsquoun pays peut ecirctre
un moyen de mise en application publique de la loi en permettant drsquoimposer des sanctions
criminelles (amendes et emprisonnement) aux dirigeants ayant leacuteseacute des actionnaires
Les questions poseacutees par LaPorta et al (2006) sont 1) Quel type de lois imposer et comment
standardiser le processus contractuel Y-a-t-il un rocircle joueacute par les lois exigeant la divulgation
drsquoinformation relative agrave la gouvernance Quel est le rocircle de la mise en application priveacutee versus
la mise en application publique des lois dans la deacutetermination du niveau de deacuteveloppement des
marcheacutes
En reacutesumeacute toutes les questions de la theacuteorie juridico-financiegravere tournent autour du lien entre le
systegraveme leacutegal et le deacuteveloppement financier Si lrsquoon peut reformuler toutes ces questions en une
seule ce serait en ces termes Quelles sont les speacutecificiteacutes drsquoun systegraveme juridique qui favorise un
meilleur deacuteveloppement eacuteconomique des marcheacutes financiers
333 Les reacuteponses de la theacuteorie juridico-financiegravere
Lrsquoimportance de la question de protection leacutegale des investisseurs dans la gouvernance des
entreprises est clairement souleveacutee par Shleifer et Vishny (1997)17
Ces auteurs deacutefinissent les
meacutecanismes de gouvernance en ces termes laquo Corporate governance mechanisms are economic
and legal institutions that can be altered through the political process raquo18
Agrave la base selon
Shleifer et Vishny (1997) les meacutecanismes de gouvernance sont des institutions eacuteconomiques et
leacutegales qui peuvent subir lrsquoinfluence du processus politique et qui servent agrave proteacuteger les
investisseurs contre les abus possibles des dirigeants Quoique ces chercheurs croient agrave la
drsquoinformation preacutealable agrave la vente de titres sur le marcheacute 2) la reacutemuneacuteration des principaux dirigeants 3) le nom et la
part de capital deacutetenue par les principaux actionnaires 4) la part de capital deacutetenue par les principaux dirigeants 5) les
contrats eacutetablis en dehors de lrsquoactiviteacute drsquoexploitation principale de lrsquoentreprise et 6) les transactions effectueacutees avec les
personnes lieacutees Exemples de normes de responsabiliteacute civile des dirigeants eacutemetteurs de titres ou auditeurs la loi
preacutecise agrave qui incombe la preuve de neacutegligence de mauvaise intention de lien de causaliteacute entre la neacutegligence
commise et le dommage
17 Au sens de Shleifer et Vishney (1997) les investisseurs englobent tous les bailleurs de fonds (actionnaires et
creacuteanciers)
18 Shleifer et Vishny (1997) p 738
18
capaciteacute de la compeacutetition agrave controcircler les dirigeants19
ils doutent qursquoelle soit suffisante pour
reacutesoudre le problegraveme de gouvernance des entreprises Ils proposent alors des solutions
drsquoaccompagnement
Les deux approches les plus communeacutement reconnues sont 1) la protection leacutegale des
investisseurs qui leur permet un certain pouvoir de controcircle des dirigeants et 2) la concentration
de proprieacuteteacute Cette deuxiegraveme solution peut en quelque sorte laquo se substituer raquo agrave la protection
leacutegale des investisseurs eacutetant donneacute que le cumul des droits de controcircle associeacutes aux droits de
proprieacuteteacute confegravere agrave son deacutetenteur un pouvoir significatif de controcircle des deacutecisions manageacuteriales
Ainsi les actionnaires majoritaires ont moins besoin de protection leacutegale que les actionnaires
minoritaires dont les droits de controcircle du capital sont limiteacutes En revanche cette solution pose
un problegraveme majeur de gouvernance les actionnaires majoritaires peuvent eux mecircme avoir
tendance agrave profiter de leur pouvoir et leacuteser les actionnaires minoritaires Pour cette raison un
systegraveme optimal de gouvernance devrait assurer un certain eacutequilibre entre protection leacutegale des
actionnaires minoritaires protection leacutegale des actionnaires majoritaires et concentration de
proprieacuteteacute deacutependamment de lrsquoenvironnement institutionnel La protection leacutegale des
actionnaires apparaicirct ainsi comme un eacuteleacutement deacuteterminant des diffeacuterences entre les nations en
termes qualiteacute de la gouvernance
LLSV (1997) analysent la relation entre le niveau de protection des investisseurs le niveau de
protection des creacuteanciers et le niveau de deacuteveloppement financier dans 49 pays Ils reprennent la
classification de David et Brierly (1985) et regroupent les pays en deux classes leacutegales CL et
DC Le groupe des pays de DC est diviseacute en trois familles leacutegales la famille de droit franccedilais la
famille de droit scandinave et la famille de droit allemand
Les reacutesultats reacutevegravelent que lrsquoaccegraves au financement sur le marcheacute financier est tregraves
significativement lieacute avec une meilleure protection des droits des actionnaires et un meilleur
degreacute de mise en application des lois Lrsquoaccegraves agrave lrsquoendettement ne montre pas de relation
significative avec le niveau de protection des creacuteanciers mais se reacutevegravele significativement lieacute agrave un
19 Selon Shleifer et Vishny (1997) la poursuite de lrsquoobjectif de compeacutetitiviteacute sur le marcheacute deacutetourne lrsquoattention des
dirigeants et les mettrait dans une course ougrave chaque dollar doit ecirctre investi agrave la bonne place et au bon moment
Lrsquoattention et lrsquoeffort fournis par les dirigeants pour lrsquoexpropriation des richesses sont ainsi minimiseacutes Cependant en
reacutealiteacute la compeacutetitiviteacute ne se reacutealise pas agrave la minute pregraves et la production de chaque entreprise peut ecirctre tregraves speacutecifique
laissant le temps et la latitude aux parties internes de profiter des ressources existantes
19
meilleur degreacute de mise en application des lois Les reacutesultats concernant la classification des pays
par origine leacutegale sont assez reacuteveacutelateurs LLSV suggegraverent que les marcheacutes de capitaux les plus
deacuteveloppeacutes se trouvent dans les pays de droit CL et coiumlncident avec un niveau eacuteleveacute de
protection leacutegale des actionnaires20
Suivent les marcheacutes financiers des pays de droit scandinave
qui coiumlncident avec un niveau eacuteleveacute de mise en application des lois Les reacutesultats suggegraverent aussi
que lrsquoaccegraves au systegraveme bancaire est plus favoriseacute dans les pays de droit allemand coiumlncidant avec
un niveau eacuteleveacute de respect de lrsquoapplication des regravegles et un niveau relativement eacuteleveacute de
protection des droits des creacuteanciers Ces constats sont preacutesenteacutes dans le tableau I qui suit
Agrave titre drsquoexemple la capitalisation boursiegravere deacutetenue par les actionnaires minoritaires repreacutesente
en moyenne 60 du Produit national brut (PNB) dans les pays CL Elle repreacutesente 46 du PNB
dans les pays de droit allemand 30 du PNB dans les pays de droit scandinave et uniquement
21 du PNB dans les pays de droit franccedilais La mise en application des regravegles prend le score le
plus eacuteleveacute (10) dans les pays de droit scandinave et le score le moins eacuteleveacute (605) dans les pays
de droit franccedilais
Tableau I Reacutesultats de LLSV (1997)21
Origine
leacutegale
Deacuteveloppement du marcheacute
des capitaux
Deacuteveloppe-
ment du
marcheacute
bancaire
Mise en
applica-
tion des
regravegles
Protection des droits
des actionnaires
Protection
des droits des
creacuteanciers
Ext
cap PNB
Domestic firms pop
IPOs pop
Debt PNB Rule of law
Anti-
director
rigts
(ADRI)
one
share one vote
Creditor Rights
CL(18) 060 3545 223 068 646 339 022 311
Franccedilais (21) 021 1000 019 045 605 176 024 158
Allemand (6) 046 1679 012 097 868 200 033 233
Scandinave(4) 03 2726 214 057 1000 250 000 200
Origine leacutegale il y a 18 pays CL 21 pays de droit franccedilais 6 pays de droit allemand et 4 pays de droit scandinave
Le niveau de deacuteveloppement des marcheacutes des capitaux est mesureacute par 1) ExtcapPNB la capitalisation boursiegravere
20 Le niveau de deacuteveloppement des marcheacutes est mesureacute de trois maniegraveres 1) la capitalisation boursiegravere en
pourcentage du Produit national brut (PNB) 2) le nombre drsquoentreprises coteacutees en pourcentage de la population et 3)
le nombre de nouvelles introductions en bourse en pourcentage de la population Dans les trois cas la mesure est la
plus eacuteleveacutee dans les pays drsquoorigine leacutegale CL
21 Les informations sont extraites du tableau II dans LLSV (1997) p 1138 Seules les moyennes des mesures des
variables par origine leacutegale sont preacutesenteacutees Le deacutetail des mesures pour chaque pays se trouve au tableau II dans
LLSV (1997) p 1138
20
deacutetenue par les actionnaires minoritaires (autres que les trois premiers actionnaires) par dollar du PNB en 1994 2)
Domestic firmspop le nombre drsquoentreprises locales par million drsquohabitant en 1994 et 3) IPOrsquospop le nombre de nouvelles introductions en bourse par million drsquohabitant en 1995-1996
Le niveau de deacuteveloppement du marcheacute bancaire est mesureacute par DebtPNB le total des dettes bancaires du secteur priveacute et des obligations des entreprises non financiegraveres par dollar du PNB en 1994
La mise en application des regravegles est mesureacutee par laquo rule of Law raquo un indice de 0 agrave 10 eacutevaluant la loi et lrsquoordre dans
un pays entre 1982 et 1995 Source International Country Risk Guide Plus lrsquoindice est eacuteleveacute plus la loi et lrsquoordre sont eacuteleveacutes dans le pays
La protection des droits des actionnaires est eacutevalueacutee par deux mesures ADRI et one share one vote deacutefinis plus loin dans ce chapitre
Le niveau de protection des droits des creacuteanciers est mesureacute par Creditor Rights un indice de 0 agrave 4 eacutegal agrave la somme
des quatre sous-scores suivants 1) En cas drsquoinsolvabiliteacute les creacuteanciers ont le droit de refuser la reacuteorganisation (10)
2) le creacuteancier peut se deacutesengager en vendant le bien auquel sa sucircreteacute est affecteacutee (10) 3) Le dirigeant actuel ne peut
controcircler lrsquoentreprise pendant le redressement (10) 4) La prioriteacute de remboursement est respecteacutee (10) Source Company Law or Bankruptcy Laws et LaPorta et al (1996)
Selon LLSV (1998) le premier facteur deacuteterminant les lois de protection des investisseurs est
lrsquoorigine leacutegale Dans chaque pays il existe deux types de relations agrave regraveglementer 1) les
relations internes (entre les actionnaires et les dirigeants) et 2) les relations externes (entre
lrsquoentreprise et les creacuteanciers) Deacutependamment de lrsquoorigine de la loi (CLDC) les regravegles
commerciales diffegraverent drsquoun pays agrave un autre Ces regravegles existent de faccedilon seacutepareacutee sous la forme
drsquoactes (company law) dans les pays CL et sous la forme de codes de commerce dans les pays
DC LLSV (1998) examinent principalement les lois relatives aux reacuteorganisations et agrave la faillite
pour construire leur indice de protection des investisseurs (ADRI) pour les 49 pays de
lrsquoeacutechantillon Il srsquoagit du mecircme indice de LLSV (1997) avec un plus grand deacutetail dans la
deacutefinition des composantes22
LLSV (1998) ajoutent une mesure de lrsquoexistence ou non du droit
de preacuteemption pour les actionnaires et une mesure de lrsquoexistence ou non de lrsquoobligation de
distribuer des dividendes Encore une fois le niveau de protection des actionnaires est le plus
eacuteleveacute dans les pays de CL (score ADRI moyen eacutegal agrave 4) suivis par les pays de droit scandinave
(score ADRI moyen eacutegal agrave 3) Suivent les pays de droit allemand et les pays de droit franccedilais
Dans une deuxiegraveme partie de leur eacutetude LLSV (1998) suggegraverent la possibiliteacute de substitution de
la structure de proprieacuteteacute agrave la reacuteglementation Selon eux dans les pays de DC le manque de
protection des actionnaires minoritaires entraicircnerait la preacutesence drsquoactionnaires majoritaires
(notamment lrsquoactionnariat familial) qui permet un controcircle renforceacute des dirigeants des
entreprises Ils mesurent le niveau de concentration de proprieacuteteacute dans les 49 pays Les moyennes
22 Le deacutetail de lrsquoADRI est preacutesenteacute dans le tableau II
21
de la concentration de proprieacuteteacute23
calculeacutees pour chaque famille leacutegale sont de 54 pour les pays
de droit franccedilais 43 pour les pays CL 37 pour les pays de droit scandinave et 34 pour les
pays de droit allemand Les analyses multi-varieacutees montrent que le niveau de concentration de
proprieacuteteacute est neacutegativement et significativement lieacute au niveau de deacuteveloppement du marcheacute
financier LLSV (1998) en concluent que la concentration de proprieacuteteacute est vraisemblablement un
meacutecanisme de gouvernance qui se substitue au niveau de protection leacutegale de actionnaires
Enfin lrsquoeacutetude LaPorta et al (2006) conclut qursquoen absence de mise en application priveacutee des lois
et regraveglements les incitatifs lieacutes agrave la reacuteputation aux contrats et agrave la mise en application publique
des lois seraient insuffisants pour empecirccher les eacutemetteurs de srsquoapproprier les richesses des
actionnaires minoritaires car les beacuteneacutefices de lrsquoopportunisme deacutepassent les coucircts lieacutes LaPorta et
al (2006) suggegraverent que lrsquoengagement de la responsabiliteacute civile de lrsquoeacutemetteur ou des dirigeants
opportunistes est difficile agrave eacutetablir eacutetant donneacute que le processus leacutegal est souvent trop coucircteux
pour ecirctre entrepris par les actionnaires minoritaires Il est donc crucial que les marcheacutes
eacutetablissent une reacuteglementation plus stricte assurant une meilleure gouvernance ex-ante24
et une
faciliteacute de recouvrement des investisseurs dans le cas ougrave ils sont leacuteseacutes
Ainsi LLSV lient la regraveglementation au deacuteveloppement des marcheacutes financiers en misant sur
lrsquoefficience du systegraveme regraveglementaire en place un systegraveme CL est un systegraveme regraveglementaire
efficient 1) car il fournit aux agents eacuteconomiques des incitatifs pour produire une information de
qualiteacute et 2) parce qursquoil engage la responsabiliteacute de ces agents srsquoils ne se conforment pas aux
normes requises Donc compareacute au systegraveme de DC le systegraveme CL fournit une meilleure
protection des actionnaires minoritaires favorise le deacuteveloppement des marcheacutes et par
conseacutequent le recours au financement externe par les entreprises Ce recours massif au
financement externe creacutee une structure de proprieacuteteacute particuliegraverement disperseacutee dans les pays CL
Le systegraveme DC (notamment de droit franccedilais) fournit en revanche une plus faible protection
leacutegale des actionnaires minoritaires ce qui inhibe le deacuteveloppement des marcheacutes financiers et
limite le recours au financement externe par les entreprises Cette situation creacutee
23 La concentration de proprieacuteteacute est mesureacutee par le pourcentage moyen des actions ordinaires deacutetenues par les trois
plus importants actionnaires dans les 10 plus grandes entreprises non financiegraveres priveacutees et coteacutees dans le pays
24 Une meilleure gouvernance ex-ante permettrait de controcircler les actes opportunistes avant qursquoils ne se produisent
Selon LaPorta et al (2006) ceci peut ecirctre rendu possible gracircce agrave la mise en place drsquoobligations de divulgation
drsquoinformations relatives agrave la gouvernance et agrave la preacutecision des risques de responsabiliteacute civile qursquoencoure toute partie
opportuniste
22
vraisemblablement une structure de proprieacuteteacute concentreacutee des entreprises et un plus grand recours
au financement aupregraves des banques
Une derniegravere brique au raisonnement de LLSV est ajouteacutee par Ball et al (2000) Ces auteurs font
le lien entre le deacuteveloppement theacuteorique de LLSV et la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere
publieacutee par les entreprises Selon Ball et al (2000) la structure de proprieacuteteacute disperseacutee dans les
pays CL est agrave la base de lrsquoaccroissement des conflits drsquoagence de la prolifeacuteration du problegraveme
drsquoasymeacutetrie drsquoinformation et par la suite drsquoun plus grand besoin en information financiegravere de
qualiteacute de la part des actionnaires minoritaires En revanche le systegraveme DC qui favorise une
structure concentreacutee de la proprieacuteteacute des firmes permet de pallier le manque de protection leacutegale
des investisseurs en assurant une meilleure communication priveacutee de lrsquoinformation Ceci
minimise le besoin des actionnaires en information financiegravere de qualiteacute Le corollaire de ce
raisonnement est scheacutematiseacute dans la figure 1 qui suit
Figure 1 Corollaire de la theacuteorie juridico-financiegravere
augmente le besoin en
assure
favorise
favorisent
entraine
Information financiegravere de qualiteacute
plus grande dispersion de proprieacuteteacute et plus drsquoasymeacutetrie
accegraves plus facile au financement externe par les entreprises
une meilleure protection leacutegale des actionnaires
Compareacute au reacutegime DC le reacutegime CL
des marcheacutes financiers plus deacuteveloppeacutes
23
34Critiques de la theacuteorie juridico-financiegravere
341 Critiques des classifications leacutegales
La base de la theacuteorie juridico-financiegravere est la classification leacutegale ce qui importe pour
caracteacuteriser les lois et regraveglementations drsquoun pays crsquoest sa classe leacutegale Or le regroupement des
pays en classes et familles leacutegales se base sur des ressemblances et est reacutealiseacute dans le but de
simplifier les recherches
Premiegraverement cette simplification considegravere que pour un pays donneacute la reacuteglementation est une
institution permanente inchangeacutee agrave travers le temps ceci pourrait affecter la qualiteacute des reacutesultats
obtenus et aboutir agrave des geacuteneacuteralisations qui ne sont valables que pour un certain laps de temps
(Deffains et Guigou 2002) En effet Rajan et Zingales (2003) reacutevegravelent qursquoen 1913 la
capitalisation boursiegravere rapporteacutee au revenu national agrave Paris est de 078 et qursquoelle est de 041 agrave
New-York Donc le marcheacute financier franccedilais (DC) eacutetait beaucoup plus deacuteveloppeacute que le
marcheacute ameacutericain (CL) au deacutebut du 20e siegravecle La relation srsquoest inverseacutee agrave la fin du mecircme siegravecle
la capitalisation boursiegravere du marcheacute de Paris passe agrave 009 et celle de New-York agrave 046 Rajan et
Zingales (2003) constatent ainsi que le niveau de deacuteveloppement eacuteconomique varie agrave travers le
temps et qursquoil ne suit pas une trajectoire monotone Deffains et Guigou (2002) en concluent qursquoil
est peu probable qursquoun pheacutenomegravene aussi stable dans le temps que la classe leacutegale puisse
expliquer un pheacutenomegravene aussi variable que le niveau de deacuteveloppement des marcheacutes financiers
Deuxiegravemement si le systegraveme DC est accuseacute de rigiditeacute agrave cause qursquoil se base sur des lois eacutecrites
depuis le 19e siegravecle il est tout agrave fait leacutegitime de se permettre aujourdrsquohui de critiquer lrsquoutilisation
des reacutesultats des classifications qui datent depuis un demi-siegravecle pour deacutecrire les systegravemes de
droit actuels des pays Par exemple dans les eacutetudes de LaPorta et al (1997) et (1998) le Japon
est classeacute parmi les pays de DC allemand agrave cause des origines de son code Toutefois
lrsquooccupation ameacutericaine entre 1945 et 1952 et le progregraves eacuteconomique du Japon agrave la fin du 20e
siegravecle a permis la survenue drsquoinfluences occidentales de la CL le droit ameacutericain apporte le
principe drsquoeacutegaliteacute agrave tous les secteurs de la vie sociale et la constitutionnaliteacute des lois est confieacutee agrave
la cour suprecircme Depuis 1995 deux nouveaux codes de proceacutedures civiles et de proceacutedures
peacutenales sont promulgueacutes et lrsquoeacutetude de la jurisprudence se deacuteveloppe au Japon (David 2002)
24
Troisiegravemement la theacuteorie juridico-financiegravere aboutit agrave la supeacuterioriteacute du systegraveme CL par rapport
au systegraveme DC Deffains et Guigou (2002) notent que la thegravese de lrsquoefficience eacuteconomique du
systegraveme CL est agrave deacutebattre et qursquoil nrsquoest pas suffisant drsquoanalyser les regravegles de protection des
investisseurs pour conclure agrave la supeacuterioriteacute du systegraveme CL Selon eux la thegravese LLSV sous-
estime la capaciteacute du droit civiliste agrave srsquoadapter aux conjonctures eacuteconomiques car il ne suffit pas
de consideacuterer la nature des regravegles de droit mais aussi la faccedilon de leur mise en application
Srsquoajoute agrave ceci le fait que les pays civilistes ont en geacuteneacuteral drsquoautres meacutecanismes de gouvernance
qui permettent de controcircler lrsquoopportunisme des initieacutes et de minimiser les pertes eacuteconomiques
qui peuvent en reacutesulter Agrave ce titre plusieurs eacutetudes notent lrsquoimportance de la structure de
proprieacuteteacute comme meacutecanisme de gouvernance de substitution dans les pays civilistes (Bozec et al
2008 Boubakri et al 2011)
En reacutesumeacute expliquer des pheacutenomegravenes financiers ou eacuteconomiques en fonction de lrsquoorigine leacutegale
du pays peut induire en erreur en aboutissant agrave des conclusions qui ne tiennent pas compte de
lrsquoeacutevolution des systegravemes juridiques et des possibiliteacutes drsquoadaptation des droits civilistes et du
deacuteveloppement de leurs marcheacutes
342 Critiques de lrsquoindice laquo antidirector rights raquo
LLSV (1997) et (1998) mesurent le niveau de protection leacutegale des actionnaires par le laquo
antidirector rights indexraquo (ADRI) et les variables laquo one share one vote raquo et laquo mandatory
dividend raquo Ils lrsquoont construit pour 49 pays et lrsquoont deacutefini comme suit dans le tableau II
En revanche lrsquoADRI deacuteveloppeacute par LLSV est critiquable sur plusieurs points les quatre
premiers eacutetant reconnus par les auteurs eux-mecircmes
1) Il exclut les lois relatives aux fusions et acquisitions qui sont drsquoimportants meacutecanismes
de gouvernance au sens de Shleifer et Vishny (1997) Ces lois sont geacuteneacuteralement
eacuteparpilleacutees dans les lois relatives aux compagnies les lois de la concurrence les lois
relatives aux titres les regraveglementations du marcheacute financier et les regraveglementations du
marcheacute bancaire
25
Tableau II Mesures du niveau de protection des actionnaires de LLSV25
Protection des droits des
actionnaires Valeur Mesure
1 ADRI
Score 0 agrave 6
le vote par posteprocuration est autoriseacute (01)
il nrsquoest pas obligatoire de faire le deacutepocirct des titres avant
lrsquoassembleacutee geacuteneacuterale des actionnaires (01)
possibiliteacute de vote cumulatif ou de repreacutesentation
proportionnelle des actionnaires minoritaires au conseil
(01)
possibiliteacute de recours contre les dirigeants ou les
membres du conseil pour les minoritaires lorsqursquoils
sont leacuteseacutes (01)
le capital exigeacute pour convoquer une assembleacutee
geacuteneacuterale des actionnaires est infeacuterieur ou eacutegal agrave 10
(01)
les actionnaires ont le droit de preacuteemption (01)
2 One share one vote
01 Eacutegal agrave 1 si les lois exigent que chaque action ordinaire
soit munie drsquoun seul droit de vote 0 sinon
3 Mandatory dividend Variable
continue
Eacutegal au pourcentage du reacutesultat net que la loi des
compagnies ou le code de commerce exige agrave distribuer
aux actionnaires 0 si une telle exigence nrsquoexiste pas
2) Il exclut les lois relatives agrave la divulgation drsquoinformation pouvant deacuteriver des lois des
compagnies (Company laws) des lois sur les valeurs mobiliegraveres (security laws) et des
regraveglementations du marcheacute financier
3) Il exclut les regraveglementations imposeacutees par les autoriteacutes des marcheacutes financiers tel que
les restrictions sur les droits de vote
4) Il exclut les lois relatives aux institutions financiegraveres et bancaires
5) Il a une nature laquo ad-hoc raquo au sens de Spamann (2006) il est construit drsquoavance pour une
fin bien preacutecise faisant en sorte qursquoil renferme des problegravemes de validiteacute par rapport au
construit repreacutesenteacute
Nous nous attardons particuliegraverement sur cette derniegravere critique Spamann (2006) refait
le codage de lrsquoADRI avec lrsquoaide drsquoavocats de 46 pays tout en gardant les deacutefinitions
25 Les informations contenues dans ce tableau sont extraites du tableau 1 dans LLSV (1998) p 1121
26
originales de ses composantes Lrsquoindice est ainsi reconstruit pour 46 pays parmi les 49 de
LLSV (1998) et eacutetendu sur la peacuteriode 1997-2005 Il conclut que lrsquoADRI est une mesure non
valide du construit laquo niveau de protection des actionnaires raquo
Reprenons agrave titre drsquoexemple le codage de la premiegravere composante de lrsquoADRI le vote par
la posteprocuration est autoriseacute (01) Spamann (2006) repegravere deux problegravemes conceptuels
au niveau de la deacutefinition de cette composante Premiegraverement la loi peut permettre le vote
par la poste ou par procuration mais est-ce que lrsquoentreprise est obligeacutee de tenir compte des
votes envoyeacutes par des actionnaires non preacutesents agrave lrsquoassembleacutee Deuxiegravemement si la loi
permet ce type de vote est-ce que lrsquoentreprise a lrsquoobligation de fournir les formulaires
approprieacutes pour lrsquoaccomplir Les deux questions sont cruciales car si lrsquoentreprise a le droit
de ne pas tenir compte des votes envoyeacutes le codage 1 sera totalement trompeur Il en est de
mecircme si lrsquoentreprise ne fournit pas la documentation neacutecessaire et claire pour permettre ces
votes
Spamann (2006) adresse trois autres problegravemes majeurs au codage 01 de cette composante
Drsquoabord pour certains pays il y a des lois diffeacuterentes concernant le vote par la
posteprocuration deacutependamment du type de la deacutecision agrave voter et de la nature de
lrsquoassembleacutee Par exemple en consideacuterant uniquement lrsquoeacutelection des membres du conseil
cette composante est codeacutee 0 pour Hong Kong alors qursquoelle est codeacutee 1 dans LLSV (1998)26
Ensuite certains pays exigent que les entreprises informent leurs actionnaires sur la
proceacutedure agrave suivre pour faire parvenir leur vote or les instructions ne sont pas toujours
preacutesentes dans les circulaires drsquoinformation faisant du codage 0 ou 1 impreacutecis Enfin ce
codage ne donne aucune importance agrave la question temporelle Agrave titre drsquoexemple le Japon
impose aux entreprises une peacuteriode drsquoannonce minimale de 14 jours avant lrsquoassembleacutee et
oblige les entreprises coteacutees agrave tenir leurs assembleacutees geacuteneacuterales des actionnaires au mecircme
jour de lrsquoanneacutee ce qui rend plus difficile lrsquoexercice du droit de vote pour les actionnaires
minoritaires
26 Le codage de LLSV (2008) est geacuteneacuteral Pour Hong Kong LLSV codent cette composante 1 parce que le vote par la
posteprocuration est permis au moins pour un seul type de deacutecision mecircme si ce droit nrsquoexiste pas pour la deacutecision
drsquoeacutelection des membres du conseil drsquoadministration Spamann (2006) fait la distinction entre les diffeacuterents types de
deacutecision auxquelles les actionnaires pourraient avoir le droit de vote par la posteprocuration En consideacuterant
uniquement la deacutecision relative agrave lrsquoeacutelection des membres du conseil le codage est 0
27
Drsquoautres critiques sont eacutegalement adresseacutees agrave la mesure lsquoone share one votersquo de La LLSV
(1998) En effet mecircme si assigner un droit de vote agrave chaque droit de proprieacuteteacute paraicirct
reacutepondre aux normes fondamentales de la protection des droits de proprieacuteteacute cette mesure
reste ambigueuml en raison drsquoun petit deacutetail dans sa deacutefinition Aux termes de LaPorta et al
(1998) One share one vote est
laquohellip eacutegale agrave 1 si la loi des compagnies ou le code de commerce du pays exige que
chaque action ordinaire soit munie drsquoun droit de vote et 0 sinon De faccedilon
eacutequivalente elle est eacutegale agrave 1 si la loi interdit lrsquoexistence des actions agrave droit de vote
multiple ou sans droit de vote et interdit aux entreprises de fixer un maximum de
droits de votes par actionnaire indeacutependamment du nombre des actions deacutetenues et
0 sinon raquo27
Ainsi cette deacutefinition ne concerne que les actions ordinaires et ne se preacuteoccupe aucunement des
regraveglementations relatives aux actions privileacutegieacutees (preferred shares) Selon Spamann (2006)
cette deacutefinition est tregraves limiteacutee du moment ougrave la transgression de la regravegle one share one vote peut
se faire au niveau drsquoautres titres que les actions ordinaires Spamann (2006) affirme qursquoagrave
lrsquoexception de la Jordanie tous les pays de lrsquoeacutechantillon imposant la regravegle un droit un vote pour
les actions ordinaires mais ne respectent pas ce principe pour les actions privileacutegieacutees Il observe
lrsquoexemple de lrsquoAllemagne ougrave la loi impose un droit de vote pour chaque action ordinaire donc
un codage 1 dans LLSV (1998) alors que pour une majoriteacute drsquoentreprises allemandes seules les
actions privileacutegieacutees non votantes sont transigeacutees sur le marcheacute Le codage de LLSV (1998) est
donc souvent trompeur La deacutefinition soulegraveve eacutegalement un certain doute car il suffit que la loi
interdise lrsquoexistence des actions ordinaires agrave droit de vote multiple pour mettre le codage 1 ou
bien il suffit aussi que la loi interdise lrsquoexistence des actions ordinaires sans droit de vote pour
mettre le codage 1 Normalement le cumul des deux est neacutecessaire pour un codage 1
Les mecircmes variables recodeacutees en suivant les directives drsquoun guide de codage28
ne montrent
aucune diffeacuterence visible entre les classes CL et DC ni entre les familles leacutegales De plus
27 LLSV (1998) p1120 Libre traduction et soulignement ajouteacute 28 Le guide de codage eacutetabli par Spamann (2006) stipule que pour assurer la validiteacute de la mesure drsquoune variable les
codages doivent absolument ecirctre conformes agrave la deacutefinition de la variable en question Si la deacutefinition est ambigueuml le
codage doit pallier ses deacutefauts en deacutetaillant la mesure des sous-composantes possibles Ceci en sus des critegraveres
reconnus par la recherche scientifique tel que lrsquoobjectiviteacute et lrsquoeacutevaluation des critegraveres des observations selon le mecircme
modegravele conceptuel Spamann (2006) suggegravere que ces caracteacuteristiques de mesure sont difficiles agrave reacutealiser dans des
contextes ougrave les lois varient drsquoun pays agrave un autre sur des dimensions diffeacuterentes et ougrave les deacutetails des mecircmes lois
diffegraverent drsquoun contexte agrave un autre
28
lrsquoADRI recodeacute nrsquoa aucun lien significatif avec les caracteacuteristiques du marcheacute financier ni avec la
structure de proprieacuteteacute Mecircme en eacuteliminant la composante la plus probleacutematique de lrsquoADRI laquo
possibiliteacute de recours contre les dirigeants ou les membres du conseil pour les minoritaires
lorsqursquoils sont leacuteseacutes raquo29
et en effectuant des tests de robustesse en remplaccedilant la variable
dichotomique laquo capital exigeacute pour convoquer une assembleacutee geacuteneacuterale des actionnaires est
infeacuterieur ou eacutegal agrave 10 raquo par une variable continue laquo pourcentage du capital exigeacute pour
convoquer une assembleacutee geacuteneacuterale des actionnaires raquo les mesures leacutegales restent loin drsquoecirctre
significatives Spamann (2006) conclut que lrsquoADRI ainsi que les mesures alternatives lsquoone share
one votersquo et lsquomandatory dividendrsquo sont des mesures non valides du niveau de protection des
actionnaires dans un pays Selon lui les reacutesultats de LLSV sont le fruit drsquoerreurs de mesure
flagrantes et systeacutematiques du niveau de protection des investisseurs Ses conclusions sont
encore reacuteiteacutereacutees dans un papier ulteacuterieur (Spamann 2010) Ceci est tregraves probleacutematique car
aujourdrsquohui il y a plus qursquoune centaine drsquoeacutetudes qui se sont baseacutes sur les mesures de LLSV
(1998) En reacuteponse agrave ces critiques une mesure alternative de la protection des actionnaires est
deacuteveloppeacutee ulteacuterieurement par Djankov et al (2008) Nous lrsquoexpliquons plus loin dans cette
recherche
343 Critiques du lien entre lrsquoorigine leacutegale et le deacuteveloppement financier
Le corollaire de la theacuteorie juridico-financiegravere est souvent critiqueacute en eacutevoquant des problegravemes
drsquoendogeacuteneiteacute Ces problegravemes proviendraient de variables omises dans le modegravele qui explique le
niveau de deacuteveloppement financier et de la possibiliteacute de simultaneacuteiteacute entre lrsquoorigine leacutegale et le
deacuteveloppement financier des nations (Djankov et al 2003)
En premier lieu lrsquoinfluence de lrsquoorigine leacutegale sur le deacuteveloppement financier peut ecirctre indirecte
ou meacutediatiseacutee par drsquoautres construits Le reacutegime leacutegal (CLDC) influence la mise en application
des contrats et la qualiteacute du systegraveme judiciaire et crsquoest agrave travers cette relation qursquoil exerce un
effet sur le deacuteveloppement des marcheacutes financiers Djankov et al (2003) eacutetudient lrsquoimpact de
29 Cette composante de lrsquoADRI est particuliegraverement probleacutematique et un codage valide est tregraves difficile agrave obtenir agrave
cause drsquoambiguumliteacutes fondamentales dans sa deacutefinition Drsquoapregraves LLSV (1998) elle est eacutegale agrave 1 si la loi des compagnies
ou le code de commerce permet aux actionnaires minoritaires soit la possibiliteacute de contrer judiciairement les deacutecisions
des gestionnaires ou de lrsquoassembleacutee ou leur donne le droit de se retirer de la firme en lui demandant de racheter leurs
titres lorsqursquoils srsquoopposent agrave des changements fondamentaux tel que des fusions et des ventes drsquoactifs et 0 sinon Les
actionnaires minoritaires eacutetant ceux qui deacutetiennent 10 du capital ou moins Le recodage de Spamann montre que les
meacutecanismes contrant lrsquooppression des minoritaires est preacutesente dans 92 des pays alors que LLSV concluent qursquoelles
sont preacutesentes dans uniquement 52 des pays
29
lrsquoorigine leacutegale et de la qualiteacute du systegraveme judiciaire sur la protection des droits de proprieacuteteacute et la
mise en application des termes contractuels Selon eux il est possible que le lien avec le niveau
de deacuteveloppement financier soit indirect et que ce soit la protection des droits de proprieacuteteacute et la
mise en application des contrats qui est agrave lrsquoorigine de variations du deacuteveloppement financier De
mecircme Gennaioli et Shleifer (2007) suggegraverent qursquoun plus grand deacuteveloppement des marcheacutes
financiers dans les pays CL est ducirc agrave leur plus grande flexibiliteacute dans le processus de prise de
deacutecisions juridiques
En deuxiegraveme lieu le construit laquo origine leacutegale raquo est aussi le reflet drsquoune culture et drsquoun
historique speacutecial Il est donc leacutegitime de se demander si ces facettes sociales deacutenoteacutees ne sont
pas agrave lrsquoorigine du deacuteveloppement financier des pays CL dans les anneacutees 80 et 90 En plus
drsquoautres explications du deacuteveloppement des marcheacutes pourraient preacutevaloir Reneacute David (2002)
cite dans son ouvrage
laquo Celui qui considegravererait la seule theacuteorie du droit strict aurait une vision fausse de la
maniegravere dont sont reacutegleacutes les rapports sociaux et de ce que repreacutesente dans la reacutealiteacute le
droit raquo30
En effet la seule consideacuteration de lrsquoorigine leacutegale peut ecirctre source de myopie Coffee (2001)
considegravere que la vision du droit comme seul facteur faccedilonnant la protection des investisseurs et
des relations sociales est la faiblesse majeure de la theacuteorie juridico-financiegravere Il reproche aussi agrave
LLSV leur allusion agrave la primauteacute de lrsquoorigine leacutegale sur toutes les autres institutions constituant
un pays on a lrsquoimpression que lrsquoorigine leacutegale deacutetermine tout Selon Coffee (2001) le droit ne
peut ecirctre la seule force qui deacutetermine lrsquoenvironnement eacuteconomique drsquoun pays mais il joue
probablement un rocircle important
En troisiegraveme lieu la litteacuterature eacutevoque la possibiliteacute drsquoexistence de simultaneacuteiteacute Il est possible
en mecircme temps que les institutions leacutegales ameacuteliorent leurs lois et protegravegent mieux les
investisseurs au fur et agrave mesure que leurs marcheacutes se deacuteveloppent Ainsi un problegraveme
drsquoendogeneacuteiteacute pourrait se poser dans la thegravese LLSV Agrave ce titre Coffee (2001) se pose la question
suivante qursquoest ce qui explique le progregraves de certains marcheacutes tels que ceux des Eacutetats-Unis et
du Royaume-Uni dont la presque totaliteacute de la reacuteglementation des valeurs mobiliegraveres a eacuteteacute
30 David R (2002)
30
promulgueacutee apregraves lrsquoeacutetablissement de leurs marcheacutes des capitaux Coffee (2001) souligne que
dans la pratique lrsquoaction des institutions leacutegales tend agrave suivre plutocirct qursquoagrave preacuteceacuteder lrsquoapparition
des marcheacutes tout comme lrsquoapparition des reacutecentes regraveglementations relatives agrave lrsquousage drsquoInternet
qui a suivi lrsquoapparition drsquoInternet elle-mecircme
Ainsi dans un contexte international si le lien entre le systegraveme leacutegal et le niveau de
deacuteveloppement financier est ambigu lrsquoexplication de la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere par le
systegraveme leacutegal devient ambigueuml
La litteacuterature reacutevegravele lrsquoexistence de theacuteories rivales pouvant potentiellement expliquer la variation
de la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere dans un contexte international Nous abordons dans la
section suivante la theacuteorie politique la theacuteorie institutionnelle et drsquoautres explications apporteacutees
par la normalisation et les autres institutions
IV Les theacuteories rivales
41La theacuteorie politique
411 Les propos de Roe (2006)
La thegravese politique de Roe oppose les constats de la theacuteorie juridico-financiegravere et suggegravere
lrsquoimportance de lrsquohistorique politique de lrsquoapregraves-deuxiegraveme guerre mondiale dans la
deacutetermination du niveau de deacuteveloppement des marcheacutes Roe va jusqursquoagrave annoncer
laquo These political economy ideas are better positioned than legal origin concepts to
explain the differing importance of financial markets in the wealthy west raquo31
Roe reproche agrave la theacuteorie juridico-financiegravere son passage agrave cocircteacute drsquoideacutees politico-eacuteconomiques
importantes les marcheacutes financiers se deacuteveloppent lorsque la technologie eacutevolue et exige des
entreprises de collecter plus de fonds de sources diffeacuterentes Ceci est favoriseacute lorsque 1) les
politiciens encouragent la construction drsquoinstitutions qui supportent les marcheacutes financiers et 2)
31 Roe (2006) p 462
31
la politique ne met pas des contraintes agrave la finance Selon Roe si la politique ne supporte pas le
deacuteveloppement des marcheacutes financiers il serait deacuteplaceacute de deacutepenser de lrsquoeacutenergie et du temps agrave
les regraveglementer Selon lui crsquoest uniquement en preacutesence de politique favorable au
deacuteveloppement que la reacuteglementation devient inteacuteressante et meacuterite le coucirct et lrsquoeffort qui lui est
alloueacute
Selon la theacuteorie politique que les pays soient drsquoorigine CL ou DC ils eacutemettent des
regraveglementations Mais la faccedilon dont leurs regraveglementations sont faites reflegravete les choix des
politiciens les preacutefeacuterences des eacutelecteurs et le pouvoir des groupes drsquointeacuterecirct et non lrsquohistorique de
lrsquoorigine leacutegale qui date depuis le Moyen-Acircge Il argumente que lrsquoorigine leacutegale des pays riches
de lrsquoouest (CL et DC) est correacuteleacutee avec drsquoautres grandeurs historiques notamment lrsquohistoire
coloniale de la premiegravere moitieacute du 20e siegravecle
En contredisant la thegravese LLSV Roe appuie ses propos par des mesures des deacutepenses relatives agrave
la reacuteglementation des marcheacutes Ces derniers montrent de tregraves larges budgets alloueacutes dans les
pays CL comparativement aux budgets alloueacutes par les pays de DC Il conclut qursquoil est normal
que le systegraveme judiciaire des pays CL coiumlncide avec une reacuteglementation eacutetoffeacutee et que les
chercheurs y trouvent une plus grande protection des investisseurs
Roe (2006) refait des analyses de LLSV (1997) et LaPorta et al (1999) en reprenant une partie
de leur eacutechantillon de pays et en inteacutegrant des variables politiques dans des modegraveles expliquant
la structure de proprieacuteteacute et le niveau de capitalisation des marcheacutes financiers Ses constats
montrent qursquoen preacutesence de variables politiques (histoire de la colonisation destruction pouvoir
des travailleurs) les variables CL et DC ne sont plus significatives Roe conclut que lrsquoorigine
leacutegale nrsquoest pas le fondement de la protection des actionnaires et des droits de proprieacuteteacute La
question est fondamentalement politique certains reacutegimes respectent la proprieacuteteacute et donnent une
importance majeure aux marcheacutes financiers alors que drsquoautres montrent une attitude diffeacuterente
Plus preacuteciseacutement les systegravemes politiques socialistes qui privileacutegient les inteacuterecircts de plusieurs
groupes dont les employeacutes et syndicats auront tendance agrave ne pas donner de valeur agrave la
transparence de lrsquoinformation financiegravere et agrave mettre en second lieu les inteacuterecircts des investisseurs
Dans de tels systegravemes politiques la preacutesence massive de structures drsquoactionnariat majoritaire est
une reacuteponse deacutefensive aux politiques des gouvernements et agrave la faiblesse du controcircle des
marcheacutes
32
Les propos de Roe (2006) sont appuyeacutes entre-autres par Pagano et Volpin (2005) Ces
chercheurs analysent en premier lieu le lien entre le systegraveme politique et le niveau de protection
des investisseurs (tel que mesureacute par LLSV) dans un panel de 45 pays En deuxiegraveme lieu ils
eacutetudient le lien entre le systegraveme politique et le niveau de protection des employeacutes dans un panel
de 21 pays de lrsquoOrganisation de Coopeacuteration et de Deacuteveloppement Eacuteconomiques (OCDE) Ils
tentent ainsi de veacuterifier lrsquoexistence de facteurs politiques qui deacuteterminent la protection des
investisseurs et la protection des employeacutes Le systegraveme politique est mesureacute par le fait que le
pays a un systegraveme eacutelectoral proportionnel (proportional electoral system) ou un systegraveme
eacutelectoral majoritaire (majoritarian electoral system)32
En premiegravere eacutetape Pagano et Volpin (2005) creacuteent un modegravele theacuteorique dans lequel il y a trois
acteurs 1) les employeacutes 2) les entrepreneurs et 3) les rentiers et quatre moments 1) le
moment de la creacuteation de la firme et de fixation des termes contractuels 2) le moment de vote et
de prise de deacutecisions guideacutees par des inteacuterecircts eacuteconomiques de chacun 3) le moment de
restructuration et 4) le moment de production Le corollaire de leur theacuteorie se reacutesume en trois
propositions
1) la valeur de la firme et lrsquoutiliteacute initiale de lrsquoentrepreneur augmentent avec le niveau de
protection des investisseurs et diminuent avec le niveau de protection des employeacutes
2) agrave lrsquoeacutequilibre drsquoun modegravele eacutelectoral proportionnel il y a une faible protection des
actionnaires et une forte protection des employeacutes
3) agrave lrsquoeacutequilibre drsquoun modegravele eacutelectoral majoritaire il y a une forte protection des
actionnaires et une faible protection des employeacutes
En deuxiegraveme eacutetape ils eacutetablissent une eacutetude empirique et assignent un score de proportionnaliteacute
politique pour chaque pays Ce score est agrave son plus haut niveau (3) par exemple en Belgique
Autriche Danemark Finlande Suegravede Norvegravege et Portugal Il est agrave son plus faible niveau (0) au
Canada Eacutetats-Unis Japon et Royaume-Uni Les reacutesultats montrent que la protection des
actionnaires est neacutegativement correacuteleacutee avec la protection des employeacutes mais il ressort aussi une
grande colineacuteariteacute entre le reacutegime leacutegal (CLDC) et le niveau de proportionnaliteacute politique Le
reacutegime CL est neacutegativement et significativement lieacute agrave la proportionnaliteacute des votes et le niveau
de protection des investisseurs est agrave son plus haut niveau dans les pays ayant des systegravemes
32 Dans un systegraveme eacutelectoral proportionnel le parti qui reccediloit la majoriteacute absolue des votes gagne les eacutelections alors
que dans un systegraveme politique majoritaire le parti qui remporte le plus de districts gagne les eacutelections (Roe 2006)
33
politiques majoritaires Ce reacutesultat nrsquoest plus valable lorsque les auteurs controcirclent lrsquoendogeneiteacute
agrave lrsquoaide drsquoanalyses de panel En effet en inteacutegrant dans le mecircme modegravele lrsquoorigine leacutegale et le
systegraveme politique le niveau de protection des actionnaires est lieacute uniquement agrave la variable
politique
Ainsi la theacuteorie politique oppose la theacuteorie juridico-financiegravere et fonde lrsquoideacutee selon laquelle
lrsquoorigine leacutegale et la protection leacutegale des investisseurs ne sont pas lrsquoexplication principale du
niveau de deacuteveloppement financier Plutocirct ce sont les choix politiques des gouvernements
depuis la fin de la deuxiegraveme guerre mondiale qui ont deacutecideacute lrsquoavenir financier des nations et le
niveau de protection des investisseurs Nous preacutesentons ici la figure 2 extraite de Roe (2006)
pour reacutesumer ces propos
Figure 2 Une approche politique et financiegravere33
33 Source Roe (2006) Figure 6 laquo A politics and finance approach raquo p 511
34
412 Les propos de North (1990)
La theacuteorie politique de North (1990) suggegravere que les institutions politiques eacutemettent des
regraveglementations et creacuteent des institutions de faccedilon qui leur permette de rester au pouvoir et
drsquoaccumuler les richesses En ce sens les gouvernements srsquoapproprient une part de lrsquoeacuteconomie
en deacutetenant des firmes importantes dans le pays afin de garder le pouvoir Les Eacutetats fournissent
des services de lrsquoemploi du financement etc et reccediloivent en contrepartie le support politique
des beacuteneacuteficiaires et les richesses que les firmes deacutetenues pourraient geacuteneacuterer Dans ce type
drsquoEacutetats le gouvernement intervient pour srsquoapproprier les richesses drsquoentreprises performantes et
politiquement visibles
Cette vision est contradictoire agrave une vision plus socialiste du pouvoir politique Dans des
systegravemes socialistes lrsquoEacutetat intervient pour soutenir lrsquoeacuteconomie et prendre le controcircle des
entreprises en difficulteacutes financiegraveres Lrsquoobjectif eacutetant de maintenir le bien ecirctre de la socieacuteteacute en
geacuteneacuteral (Gerschenkron 1962)34
Bushman et Piotroski (2006) argumente que le pouvoir de lrsquoEacutetat et son appropriation plus ou
moins eacutetendue de lrsquoeacuteconomie peut avoir un impact consideacuterable sur la qualiteacute de lrsquoinformation
produite par les entreprises Cet impact nrsquoa pas un sens unique il est conditionneacute par les motifs
de lrsquoEacutetat agrave srsquoapproprier les entreprises Si le gouvernement au pouvoir est un gouvernement laquo
eacutegoiumlste raquo qui cherche agrave srsquoexproprier les richesses des entreprises profitables les dirigeants auront
tendance agrave preacutesenter une information plus pessimiste sur la performance de leurs entreprises Si
par contre le gouvernement au pouvoir est un gouvernement laquo beacuteneacutevole raquo qui intervient dans le
cas de deacutetection drsquoentreprises non profitables les dirigeants auront tendance agrave preacutesenter une
information optimiste et agrave signaler une performance supeacuterieure agrave la performance eacuteconomique
reacuteelle
413 Les critiques de la theacuteorie politique
Pagano et Volpin (2005) rapportent que le niveau de proportionnaliteacute politique est
significativement et neacutegativement correacuteleacute avec lrsquoorigine leacutegale CL Ils affirment eacutegalement que
34 Citeacute par Bushman et Piotroski (2006)
35
lrsquoimportance de lrsquoorigine leacutegale dans lrsquoexplication du niveau de protection leacutegale des
actionnaires dans un modegravele qui ne contient pas de variables politiques peut ecirctre la reacutesultante
de la colineacuteariteacute entre lrsquoorigine leacutegale et les variables politiques Or cette colineacuteariteacute peut
entacher les reacutesultats obtenus par un modegravele inteacutegrant agrave la fois les variables politiques et les
variables leacutegales
Coffee (2001) adresse trois critiques agrave la theacuteorie politique de Roe Contrairement aux
implications de la theacuteorie juridico-financiegravere concernant la structure de proprieacuteteacute des firmes35
Roe (2006) suggegravere que la concentration de la proprieacuteteacute peut ecirctre vue comme une reacuteponse
deacutefensive aux politiques des gouvernements dans les deacutemocraties socialistes36
Dans ce qui suit
nous eacutenumeacuterons les critiques de Coffee (2001) agrave lrsquoeacutegard de cette hypothegravese
1) Elle omet lrsquoexistence de la concentration de la proprieacuteteacute dans plusieurs autres types de
politiques tel que les ploutocraties de certains pays asiatiques ougrave la concentration de
proprieacuteteacute est agrave son plus haut niveau dans le monde (exemple la Russie) et dans drsquoautres
types de politiques capitalistes
2) Les actionnaires majoritaires sont geacuteneacuteralement des groupes connus et eacuteconomiquement
moins mobiles que les petits investisseurs Ils sont plus facilement influenccedilables et sujets
aux pressions politiques dans les deacutemocraties socialistes que les actionnaires
minoritaires Si crsquoest le cas il est peu plausible que leur preacutesence soit une reacuteponse
deacutefensive agrave ce type de politiques
3) La concentration de proprieacuteteacute ne peut ecirctre une reacuteponse deacutefensive aux deacutemocraties
socialistes car les eacutevegravenements historiques teacutemoignent de la preacutesence de cette structure de
proprieacuteteacute dans des pays comme lrsquoAllemagne et la France pendant le 19e siegravecle bien
avant lrsquoapparition de leurs politiques socialistes pendant le 20e siegravecle
Notons que Ball et al (2000) apporte une certaine reacuteconciliation entre la theacuteorie juridico-
financiegravere et la theacuteorie politique Ces auteurs suggegraverent que dans les pays CL la qualiteacute de
35 Rappelons que selon le corollaire de la theacuteorie juridico-financiegravere les pays CL protegravegent mieux leurs investisseurs
ont des marcheacutes financiers plus deacuteveloppeacutes et leurs entreprises ont un plus grand accegraves au financement externe Ceci
favorise la creacuteation drsquoune structure de proprieacuteteacute plus disperseacutee dans leurs tissus eacuteconomique Rappelons aussi que
LLSV (1998) suggegraverent que la concentration de proprieacuteteacute noteacutee dans les pays de DC peut ecirctre un meacutecanisme de
gouvernance substitut agrave la protection leacutegale des investisseurs 36 Dans les deacutemocraties socialistes comme la France les inteacuterecircts de plusieurs groupes sont pris en consideacuteration et les
investisseurs ne forment pas le groupe privileacutegieacute comme dans les deacutemocraties capitalistes Dans ces deacutemocraties
socialistes lrsquoactionnariat majoritaire confegravere aux investisseurs plus de droit de controcircle des deacutecisions eacuteconomiques et
srsquoavegravere comme un meacutecanisme qui contre lrsquoopportunisme des gestionnaires
36
lrsquoinformation financiegravere est principalement deacutetermineacutee par le secteur priveacute et la communication
drsquoinformation se fait agrave travers des canaux publics alors que dans les pays DC lagrave ougrave la
communication drsquoinformation est favoriseacutee par des canaux priveacutes lrsquointervention politique de
lrsquoEacutetat a beaucoup drsquoinfluence dans la deacutetermination de la QIF Ceci dit pour Ball et al (2000)
lrsquoorigine leacutegale reflegravete aussi le niveau drsquointerventionnisme politique de lrsquoEacutetat dans la sphegravere
financiegravere drsquoun pays Ceci pourrait expliquer la forte colineacuteariteacute souleveacutee entre les
caracteacuteristiques politiques et lrsquoorigine leacutegale dans la theacuteorie politique
42La theacuteorie neacuteo-institutionnelle
Une autre theacuteorie rivale agrave la theacuteorie juridico-financiegravere serait la theacuteorie institutionnelle Selon
cette theacuteorie une explication de la QIF pourrait ecirctre la quecircte de leacutegitimiteacute par les pays et les
marcheacutes financiers afin de beacuteneacuteficier drsquoun plus large eacuteventail drsquoinvestisseurs eacutetrangers et la
quecircte de leacutegitimiteacute par les entreprises afin de reacutepondre aux demandes drsquoinvestisseurs de plus en
plus conscients des problegravemes sociaux
La theacuteorie institutionnelle est une theacuteorie sociale fondeacutee par le sociologue ameacutericain Philip
Selznick (Hatch 2000) Elle traduit la manifestation drsquoune recherche de leacutegitimiteacute sociale par les
organisations En effet selon cette theacuteorie les entreprises cherchent agrave se conformer aux valeurs
sociales culturelles et regraveglementaires de lrsquoenvironnement qui les entoure Elles ne sont pas en
compeacutetition uniquement pour lrsquoobtention de ressources et de clients mais aussi pour la quecircte du
pouvoir politique et de leacutegitimiteacute sociale La figure 3 qui suit extraite agrave Hatch (2000) traduit
lrsquoideacutee apporteacutee par la theacuteorie institutionnelle agrave la vision eacuteconomique traditionnelle de
lrsquoorganisation
Figure 3 La leacutegitimiteacute sociale en tant que ressource organisationnelle37
37 Source Hatch (2000) p 101
Processus de transformation Inputs
- matiegraveres premiegraveres
- travail
- capital
- eacutequipements
- leacutegitimiteacute sociale
Outputs
37
DiMaggio et Powell (1983) fondateurs de la theacuteorie neacuteo-institutionnelle suggegraverent que cette
quecircte de leacutegitimiteacute est la raison principale de la tendance agrave la ressemblance entre les
organisations modernes Le processus par lequel les organisations deviennent de plus en plus
homogegravenes dans leurs champs organisationnels est appeleacute laquoisomorphisme raquo DiMaggio et
Powell (1983) en identifient trois formes
a lrsquoisomorphisme coercitif (coercive isomorphism) Les entreprises exerccedilant dans des
environnements domineacutes par des exigences regraveglementaires speacutecifiques tendent agrave se conformer
aux regravegles et lois dans leurs pratiques Ainsi les entreprises tendent agrave se ressembler sous
lrsquoinfluence des contraintes imposeacutees par les institutions leacutegales et politiques en place
b lrsquoisomorphisme mimeacutetique (mimetic isomorphism) Face agrave lrsquoincertitude de lrsquoenvironnement et
lrsquoambiguiumlteacute des objectifs et en quecircte de leacutegitimiteacute sociale les entreprises tendent agrave ressembler
aux entreprises leaders dans leurs domaines
c lrsquoisomorphisme normatif (normative isomorphism) Lrsquohomogeacuteneacuteisation de la formation
professionnelle apporte une contrainte normative faisant en sorte que les membres drsquoune
profession approchent les mecircmes problegravemes de faccedilons qui se ressemblent Ainsi les entreprises
tendent agrave se ressembler sous lrsquoinfluence de lrsquouniformiteacute des normes et connaissances inseacutereacutees
dans la formation des professionnels qursquoelles emploient
La theacuteorie institutionnelle inaugure une aire de recherches qui ne se focalisent pas uniquement
sur lrsquoorganisation comme le centre de prises de deacutecisions en interne mais comme une entiteacute en
perpeacutetuelle interaction avec son environnement externe Appliqueacutee aux entreprises elle explique
la QIF par des contraintes leacutegales sociales et culturelles Elle suggegravere qursquoen quecircte de leacutegitimiteacute
sociale les pratiques de divulgation financiegravere des entreprises tendraient agrave se ressembler sous
lrsquoinfluence des exigences regraveglementaires (y compris la normalisation comptable) des pratiques
des entreprises leaders du domaine et des ressemblances des formations des personnes qui
participent agrave la preacuteparation de lrsquoinformation financiegravere Par implication appliqueacutee agrave un contexte
international la theacuteorie institutionnelle pourrait expliquer les ressemblances des pratiques de
divulgation financiegravere entre les nations par lrsquoisomorphisme mimeacutetique et lrsquoisomorphisme
normatif En effet les pratiques de preacuteparation de lrsquoinformation financiegravere peuvent se ressembler
38
sous lrsquoinfluence des ressemblances entre les formations des comptables et autres parties
impliqueacutees dans le processus de production drsquoinformation (isomorphisme normatif) et de la
volonteacute des entreprises locales agrave suivre les leaders mondiaux dans leur domaine (isomorphisme
mimeacutetique)
La theacuteorie institutionnelle ne contredit pas la theacuteorie juridico-financiegravere de faccedilon explicite tel
que le fait la theacuteorie politique Cependant elle apporte lrsquoargumentation contraire de la theacuteorie
juridico-financiegravere et justifierait une tendance vers la ressemblance de la QIF agrave travers les pays
et les entreprises dans un contexte de mondialisation et drsquouniformiteacute grandissante de la
normalisation comptable
43Autres facteurs institutionnels
Le modegravele de deacuteveloppement de la QIF de Doupnik et Salter (1995) est lrsquoun des plus reacuteveacutelateurs
de lrsquoimportance de consideacuterer lrsquoenvironnement institutionnel dans sa globaliteacute pour eacutevaluer la
qualiteacute des extrants des pratiques comptables Il srsquoagit drsquoune eacutetude classificatoire qui analyse le
cas de 50 pays Doupnick et Salter (1995) examinent les pratiques comptables agrave la date du 1er
janvier 1990 et construisent un modegravele de deacuteveloppement de la comptabiliteacute Ils lrsquoont deacutecrit
comme la reacutesultante de lrsquointeraction entre lrsquoenvironnement ou facteurs externes38
la structure
institutionnelle et la culture de chaque nation Par la suite ils testent lrsquoexistence drsquoune relation
entre la pratique comptable et les eacuteleacutements de leur modegravele Selon eux (voir Figure 4)
1 Lrsquoenvironnement externe influence la culture et les structures institutionnelles et apporte
le stimulus au changement
2 La culture influence la structure institutionnelle et eacutevalue les reacuteponses adeacutequates aux
stimuli
3 La structure institutionnelle repreacutesente le lieu ougrave les reacuteponses sont formuleacutees
38 Ici externe par rapport au pays
39
Outre lrsquoimportance du systegraveme leacutegal dans la formation drsquoune information financiegravere de qualiteacute
plusieurs eacutetudes empiriques reacutevegravelent lrsquoimportance drsquoautres facteurs institutionnels dans la
deacutetermination de la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere notamment la normalisation comptable
et le systegraveme drsquoeacutevaluation intrinsegraveque (Joos et Lang 1994 Ali et Hwang 2000) le systegraveme
eacuteconomique orienteacute vers le systegraveme bancaire versus orienteacute vers le marcheacute (Ali et Hwang 2000)
le systegraveme fiscal (Ali et Hwang 2000 Haw et al 2004 Burgshtahler et al 2006) la culture
(Gray 1988 Hope 2003) lrsquoenvironnement informationnel (Bushman et al 2004) les forces
politiques (Ball et al 2003 Bushman et Piotrosky 2006) et certaines caracteacuteristiques relatives agrave
lrsquoentreprise tel que sa taille son niveau drsquoendettement sa performance financiegravere et son potentiel
de croissance
Figure 4 Modegravele geacuteneacuteral de deacuteveloppement de la comptabiliteacute39
Ces eacutetudes suggegraverent entre-autres que la qualiteacute des normes comptables est un indicateur
incomplet et agrave la limite trompeur de la qualiteacute de la divulgation financiegravere drsquoun pays Elles
suggegraverent aussi que si un pays deacutesire changer la qualiteacute de la divulgation financiegravere de ses
entreprises il est plus important de changer certaines caracteacuteristiques institutionnelles et
39 Source Doupnik et Salter (1995) Libre traduction
ENVIRONNEMENT EXTERNE
C
U
L
T
U
R
E
STRUCTURE
INSTITUTIONNLLELLE
CULTURE
gt systegraveme leacutegal
gt systegraveme drsquoeacuteducation
gt autres systegravemes
gt systegraveme comptable gt agences reacuteglementaires
gt organisations professionnelles
gt entreprises
gt autre
CULTURE
PRATIQUES COMPTABLES
Eacuteleacutements intrus
omnipreacutesents
isoleacutes
40
incitatives des preacuteparateurs des eacutetats financiers que Pourtant aujourdrsquohui sur le plan pratique
la majoriteacute des pays du globe se tournent vers un changement de leurs normalisations
comptables en adoptant les normes comptables internationales eacutedicteacutees par lrsquoIASB40
44La normalisation comptable
La normalisation comptable est un facteur particuliegraverement important dans la formation de la
QIF Elle fait partie du systegraveme regraveglementaire (puisqursquoelle a un caractegravere obligatoire) et reflegravete
lrsquoesprit de droit du pays lorsqursquoelle est conccedilue par un organisme interne En mecircme temps les
normes comptables peuvent directement influencer les pratiques de preacuteparation de lrsquoinformation
choisies par les gestionnaires Par exemple Ali et Hwang (2000) trouvent que la pertinence de
lrsquoinformation comptable est plus faible dans les pays ougrave la normalisation est faite par un
organisme public Ils supposent que dans de tels pays la divulgation financiegravere est
principalement destineacutee agrave prouver la bonne volonteacute des entreprises agrave se conformer aux politiques
gouvernementales et fiscales avant de servir agrave assurer lrsquoinformation des investisseurs
Lrsquoimportance de la normalisation comptable est notamment refleacuteteacutee dans les constats de
Bradshaw et Miller (2008) Ces derniers reacutevegravelent une certaine harmonisation de la qualiteacute de
lrsquoinformation financiegravere suite agrave lrsquoadoption de la mecircme normalisation (US GAAP) Ils suggegraverent
que les meacutethodes comptables des entreprises non ameacutericaines provenant de 27 pays et adoptant
les US GAAP sont plus comparables agrave celles des entreprises ameacutericaines qursquoaux entreprises du
mecircme pays et de la mecircme industrie utilisant la normalisation nationale Cependant la
comparabiliteacute entre les entreprises ameacutericaines et non ameacutericaines utilisant les US GAAP
demeure non parfaite Ceci amegravene les auteurs agrave investiguer lrsquoimpact des incitatifs lieacutes au marcheacute
des capitaux (besoin de financement structure de proprieacuteteacute et suivi des analystes) et qui
pourraient expliquer la persistance de certaines diffeacuterences Bradshaw et Miller (2008) suggegraverent
que cette leacutegegravere variation du niveau de rapiditeacute de divulgation de conservatisme et drsquoajustement
entre les accruals et les cash-flows entre les deux groupes drsquoentreprises nrsquoest pas reacuteellement due
aux incitatifs lieacutes au marcheacute
Agrave lrsquoopposeacute Lang et al (2006) analysent la QIF dans 46 pays en maintenant la normalisation
comptable constante agrave travers les entreprises de lrsquoeacutechantillon Ils suggegraverent qursquoen adoptant les
40 International Accounting Standards Board
41
normes comptables ameacutericaines (US GAAP) ou en effectuant la reacuteconciliation comptable agrave
travers le formulaire 20-F les entreprises non ameacutericaines coteacutees sur un marcheacute ameacutericain
produisent des reacutesultats comptables plus lisseacutes et moins pertinents pratiquent plus de gestion des
reacutesultats et montrent moins de conservatisme que leurs homologues ameacutericaines Plus
particuliegraverement Lang et al (2006) constatent une grande gestion des reacutesultats dans les firmes
issues de pays agrave faible protection des investisseurs Donc contrairement agrave Bradshaw et Miller
(2008) ces constats reacuteitegraverent les fondements de la theacuteorie juridico-financiegravere et la supeacuterioriteacute de
la protection leacutegale des investisseurs sur toutes les autres explications institutionnelles Il est
leacutegitime ici de se poser la question sur la faccedilon dont les entreprises srsquoapproprient et appliquent
cette mecircme normalisation
La question de la primauteacute de la normalisation comptable ou de certaines composantes du
systegraveme leacutegal ou encore drsquoautres facteurs institutionnels nrsquoest pas trancheacutee Holthausen (2009)
considegravere que lrsquoapplication de la normalisation comptable demeurera tributaire des facteurs
institutionnels de lrsquoenvironnement national tel que la mise en application des lois et la rigueur du
systegraveme leacutegal en place Reacutecemment lrsquoadoption massive des normes comptables internationales
(ci-apregraves IFRS) dans plus de 120 pays dans le monde a occasionneacute une vague de litteacuterature
eacutetudiant lrsquoimpact de lrsquoadoption des IFRS sur la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere En
maintenant les autres facteurs institutionnels constants41
certaines eacutetudes constatent une
ameacutelioration de la QIF (Barth et al 2008 Daske et Gebhart 2006) drsquoautres concluent agrave
lrsquoopposeacute agrave la preacutesence drsquoune deacuteteacuterioration de la QIF (Van Tendeloo et Vanstraelen 2005
Goodwin et al 2008 Ahmed et al (2010) Jeanjean et Stolowy 2008 Piot et al 2011 Liu et
Sun 2014) et il y en a qui constatent la neutraliteacute de lrsquoeffet du changement de la normalisation
comptable (Hung et Subramanyam 2007 Christensen et al 2008) De plus reacutecentes eacutetudes
tentent de trouver des explications agrave ces divergents constats puisque lrsquoeffet de lrsquoadoption semble
varier entre les pays et parfois entre les entreprises drsquoun mecircme pays
41 La majeure partie des eacutetudes de lrsquoimpact de lrsquoadoption des IFRS sur la QIF utilisent un modegravele de recherche
comparant la qualiteacute de lrsquoinformation avant et apregraves lrsquoadoption pour le mecircme eacutechantillon drsquoentreprises Ce design
permet de garder les autres explications institutionnelles constantes et drsquoisoler ainsi lrsquoeffet de la normalisation
comptable
42
V Synthegravese
Ce tour drsquohorizon des theacuteories expliquant la variation de la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere
(QIF) sur le plan international nous permet de constater qursquoune theacuteorie domine dans la
litteacuterature la theacuteorie juridico-financiegravere Selon cette theacuteorie une meilleure protection leacutegale des
investisseurs favorise lrsquoaccegraves au financement externe par les entreprises et entraine une structure
de proprieacuteteacute disperseacutee Cette dispersion exacerbe les problegravemes drsquoagence entre les dirigeants et
les actionnaires et augmente le besoin en information financiegravere de qualiteacute Neacuteanmoins la
theacuteorie juridico-financiegravere fait face agrave plusieurs critiques dont la plus marquante est celle adresseacutee
agrave la stabiliteacute de lrsquoorigine leacutegale Un construit aussi stable dans le temps que lrsquoorigine leacutegale
semble en effet incapable drsquoexpliquer un construit aussi variable dans le temps que le niveau de
deacuteveloppement des marcheacutes De ce fait le premier maillon de la chaicircne logique de la theacuteorie
LLSV preacutesenteacutee dans la figure 1 nous semble douteux Hormis lrsquoorigine leacutegale la
reacuteglementation relative agrave la protection des droits des investisseurs est eacutevolutive et la theacuteorie
juridico-financiegravere nous paraicirct bien tenir dans le reste de sa logique malgreacute la preacutesence drsquoautres
critiques adresseacutees aux mesures de la protection des investisseurs
Drsquoautres theacuteories rivales agrave la theacuteorie juridico-financiegravere pourraient eacutegalement expliquer la QIF
La theacuteorie politique de Roe (2006) oppose les propos de LLSV (1997 1998) et suggegravere que les
politiques gouvernementales adopteacutees pendant la peacuteriode de lrsquoapregraves-deuxiegraveme guerre mondiale
sont les principaux deacuteterminants du niveau de deacuteveloppement de marcheacutes financiers et par
ricochet du besoin en information financiegravere de qualiteacute observeacute Nous avons eacutegalement abordeacute
les propos de la theacuteorie de North (2010) et celle de Bushman et Piotrosky (2006) suggeacuterant que
lrsquointerventionnisme politique dans lrsquoeacuteconomie peut avoir des effets notables sur la QIF
deacutependamment de la nature du gouvernement en place
Ensuite nous avons abordeacute la theacuteorie neacuteo-institutionnelle qui justifierait en preacutesence de
variation de lrsquoenvironnement regraveglementaire et politique une ressemblance de la QIF agrave travers les
pays et agrave travers les entreprises La preacutesence drsquoisomorphisme normatif et coercitif pourrait
homogeacuteneacuteiser la QIF agrave travers les industries ou agrave travers les pays en deacutepit des diffeacuterences des
niveaux de protection leacutegale des actionnaires et des politiques adopteacutees par les gouvernements
43
Enfin nous avons souleveacute lrsquoimportance de lrsquoimpact drsquoautres facteurs institutionnels et de la
normalisation comptable sur la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere La normalisation comptable
nrsquoest qursquoune une partie inteacutegrante du systegraveme leacutegal politique et culturel lorsqursquoelle est
deacuteveloppeacutee par les institutions internes du pays Aujourdrsquohui la majoriteacute des pays laquosous-
traitentraquo le processus de normalisation agrave lrsquoexterne en adoptant les IFRS La normalisation
devient ainsi exogegravene aux composantes du systegraveme institutionnel national De ce fait
aujourdrsquohui dans un contexte de mondialisation et drsquouniformisation de la normalisation
comptable les explications leacutegales politiques eacuteconomiques culturelles et autres demeurent
solides tant qursquoelles ne sont pas homogeacuteneacuteiseacutees agrave travers les frontiegraveres Ces institutions
exerceraient une influence sur la faccedilon dont les entreprises appliquent la normalisation
comptable sur leurs relations contractuelles et donc sur leurs incitatifs agrave produire une
information de qualiteacute La Figure 5 que nous proposons dans cette synthegravese reacutesume ces propos
Les derniegraveres reacuteformes leacutegales entreprises dans le monde dans lrsquoobjectif drsquoassurer un meilleur
fonctionnement des marcheacutes financiers visent directement lrsquoinformation divulgueacutee dans les eacutetats
financiers Par exemple la loi Sarbanes-Oxly de 2002 renforce le controcircle de lrsquoinformation
contenue dans les eacutetats financiers en responsabilisant les hauts dirigeants en imposant la
divulgation drsquoinformations compleacutementaires des regravegles plus strictes drsquoaudit interne et externe
en instituant un controcircle par la SEC en preacutecisant des sanctions peacutenales agrave la fraude et en creacuteant le
Public Company Accounting Oversight Board (PCAOB) un organisme principalement chargeacute
de controcircler les cabinets drsquoaudit La loi de seacutecuriteacute financiegravere (la loi Mer) a suivi en 2003 en
apportant des mesures semblables dans le contexte franccedilais Au Canada la plus importante
masse de reacuteformes a eu lieu en 2004 sous forme de regraveglements Les autoriteacutes de lrsquoOntario
Securities Commission) ont eacutemis des National Instruments (NI) et Multilateral Instruments (MI)
dont lrsquoobjectif est entre-autres drsquoharmoniser les pratiques de divulgation drsquoinformation dans les
rapports annuels et de renforcer la rigueur du travail des auditeurs externes et des comiteacutes de
veacuterification Ces reacuteformes survenues durant la premiegravere deacutecennie du 21e siegravecle nrsquoont pu
empecirccher lrsquoapparition de nouveaux cas de scandales financiers mais ont probablement pu en
preacutevenir plusieurs
Avec lrsquoadoption des IFRS sur diffeacuterentes places boursiegraveres le langage des eacutetats financiers tend
vers lrsquouniformiteacute Certains pays europeacuteens tel que lrsquoAllemagne le Norvegravege les Pays-Bas et le
Royaume-Uni ont creacuteeacute des meacutecanismes de controcircle de la mise en application des IFRS degraves les
44
premiegraveres anneacutees drsquoadoption (agences speacutecialiseacutees de controcircle) afin de surveiller les deacuterogations
et la latitude offerte par ces normes et ont eacutegalement augmenteacute les sanctions peacutenales aux
deacuterogations agrave la normalisation comptable (Christensen et al 2013) Agrave notre sens dans le
contexte actuel la conformiteacute agrave la normalisation comptable est un eacuteleacutement primordial et il serait
judicieux de diriger les efforts de regraveglementation des diffeacuterentes autoriteacutes de controcircle des
marcheacutes financiers vers le renforcement de la mise en application de la normalisation comptable
en prenant en compte toutes autres possibles interactions institutionnelles
Figure 5 Cadre theacuteorique de la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere
CONTEXTE INTERNATIONAL ACTUEL
Qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere
58
Isomorphisme institutionnel Incitatifs lieacutes agrave lrsquoentreprise
Normalisation comptable IFRS
ENVIRONNEMENT NATIONAL
Systegraveme leacutegal
- - Protection des investisseurs
- Mise en application des lois
- Regraveglementations relatives au
fonctionnement du CA du CV et CR
-Regraveglementations relatives agrave la
divulgation drsquoinformations sur la
gouvernance
Systegraveme politique
- - orientation eacuteconomique du
gouvernement
-interventionnisme politique
dans lrsquoeacuteconomie
Autres facteurs
institutionnels - culture
- environnement
informationnel
- systegraveme eacuteconomique
46
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8
classification sont utiliseacutes dont 1) la base historique et les deacuteveloppements du systegraveme leacutegal 2)
les theacuteories et hieacuterarchies des sources de droit 3) la meacutethodologie de travail des juristes dans le
systegraveme leacutegal 4) les caracteacuteristiques des concepts de droit utiliseacutes par le systegraveme 5) les
institutions juridiques du systegraveme et 6) les divisions de droit utiliseacutees dans le systegraveme Certains
travaux de classifications regroupent plusieurs de ces critegraveres agrave la fois Dans cet esprit David
(2002) suggegravere que
laquo Il est neacutecessaire pour qui veut prendre en consideacuteration un droit eacutetranger drsquoavoir
preacutesent agrave lrsquoesprit que le droit tel qursquoil apparaicirct dans ses sources formelles ne
constitue pas le seul facteur servant agrave modeler les relations socialeshellipdrsquoautres
principes entrant en jeux pour reacutegler les rapports sociaux raquo
Selon ce raisonnement seule lrsquoideacuteologie ou seules les sources formelles de droit ne suffisent
pour identifier une classe ou famille de droit Souvent les sources formelles de droit sont guideacutes
par la culture lrsquohistoire et les ideacuteologies sociales drsquoun peuple David (2002) va jusqursquoagrave affirmer
que le droit codifieacute ou non peut ne former qursquoune simple faccedilade agrave la recherche de leacutegitimiteacute
dans certaines nations et que ce qui compte dans la reacuteglementation des rapports sociaux peut ecirctre
lrsquoarbitrage de certaines autoriteacutes religieuses ou communautaires ou le controcircle par le pouvoir
politique Une classification qui reacuteussit agrave prendre en consideacuteration plusieurs critegraveres de
distinction juridique saurait donner une ideacutee plus exhaustive sur le systegraveme en question
Sans doute la classification mixte la plus marquante dans lrsquohistoire du droit compareacute est celle de
David et Brierly (1950)5 Elle aboutit agrave la formation de six familles de droit la famille romano-
germanique la famille anglo-ameacutericaine la famille nordique (scandinave) la famille socialiste
la famille de lrsquoExtrecircme-Orient (Japon et Chine) et la famille des systegravemes traditionnels et
religieux Une eacutetude relativement reacutecente effectueacutee par ces mecircmes auteurs en 1985 conclut que
les familles dominantes dans le monde sont les familles de droit anglais droit franccedilais droit
allemand et droit scandinave Les trois derniegraveres prennent leur origine au droit romain et forment
de ce fait le groupe de DC et la famille de droit anglais forme le groupe de CL Ils reconnaissent
lrsquoexistence de deux autres groupes de droit neacuteanmoins moins preacutesents sur le plan international
le groupe du droit islamique qui existe dans certains pays du Golfe et le groupe du droit
socialiste qui persiste dans quelques pays asiatiques
5 Drsquoapregraves David (2002)
9
a) Le systegraveme de CL Il regroupe des pays ougrave le droit jurisprudentiel preacutevaut dans les domaines
du droit commun Dans ces reacutegimes les juges laquo font raquo la loi Leurs deacutecisions sont prises sur la
base du principe du laquo preacuteceacutedent raquo appeleacute aussi laquo stare decisis raquo Ce principe signifie que dans le
cas ougrave une cour a pris un jugement dans un conflit preacutecis le mecircme jugement doit ecirctre appliqueacute si
un conflit semblable se preacutesente dans le futur La liberteacute dont les juges sont doteacutes fait en sorte
que le systegraveme CL soit un systegraveme qui eacutevolue au rythme des faits preacutesents Neacuteanmoins le
groupe de CL se base aussi sur des lois voteacutees par le parlement Aujourdrsquohui il englobe plusieurs
pays dont la Grande-Bretagne (agrave lrsquoexception de lrsquoEacutecosse) les Eacutetats-Unis (agrave lrsquoexception de la
Louisiane) le Canada (agrave lrsquoexception du Queacutebec) lrsquoAustralie Hong Kong la Nouvelle Zeacutelande
la Malaisie le Kenya le Zimbabwe
b) Le systegraveme de DC Contrairement aux pays de CL les pays de DC ont un droit codifieacute Les
juges ne laquo font raquo pas la loi mais appliquent et interpregravetent la loi deacutejagrave eacutecrite Le DC prend ses
origines au droit romain et est souvent accuseacute de rigiditeacute ses regravegles de base sont eacutecrites depuis
le 19e siegravecle et restent applicables jusqursquoaujourdrsquohui En pratique ces codes ne peuvent englober
tous les cas de conflits possibles et les juges doivent combler le silence en appliquant un
raisonnement par analogie aux regravegles codifieacutees un raisonnement souvent marqueacute par une forte
influence politique de lrsquoeacutetat et des groupes drsquointeacuterecirct Le deacutecoupage du groupe de DC en familles
par David et Brierly (1985) prend ses origines dans la distinction historique des codes utiliseacutes
Ainsi la famille de droit franccedilais se base sur le code de Napoleacuteon (1804) et englobe des pays
europeacuteens comme la France lrsquoItalie la Belgique lrsquoEspagne certains pays de lrsquoAfrique de lrsquoEst
comme la Jordanie ainsi que des pays de lrsquoAmeacuterique Latine tel que le Breacutesil le Chili et le
Mexique La famille de droit allemand prend ses speacutecificiteacutes au code de Bismark (1896) et
comprend lrsquoAllemagne lrsquoAutriche la Suisse le Japon Taiwan et la Coreacutee du Sud Enfin la
famille de droit scandinave est un cas speacutecial qui ne prend pas exclusivement ses origines au
droit romain et comprend notamment le Suegravede la Norvegravege le Danemark et la Finlande
La Classification de David et Brierly (1985) est reprise par les chercheurs de la theacuteorie juridico-
financiegravere notamment LLSV (1997) et (1998) et LaPorta et al (2006) pour fonder la relation
entre le reacutegime leacutegal et le deacuteveloppement des marcheacutes financiers LLSV utilisent la terminologie
laquo Legal origin raquo pour deacutesigner le corpus de droit drsquoune nation ses sources de reacuteglementation et
son ordre juridique avec une certaine emphase sur le caractegravere historique Cette classification est
eacutegalement reprise par des chercheurs en comptabiliteacute financiegravere pour fonder le lien entre le
10
reacutegime leacutegal et la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere (Ali et Hwang 2000 Ball et al 2000 Ball
et al 2003 Bushman et Piotroski 2006 etc)
En revanche nous soulevons que les travaux de classification sont limiteacutes Premiegraverement les
chercheurs de droit compareacute se sont astreints agrave quelques critegraveres de classification et ont ignoreacute
certaines facettes du systegraveme juridique La prise en consideacuteration de tous les critegraveres drsquoun
systegraveme de droit pourrait aboutir agrave la limite agrave la creacuteation drsquoune classe pour chaque pays ou
division de pays et ainsi compliquer la tacircche des chercheurs au lieu de la simplifier
Deuxiegravemement les critegraveres de classification sont sujets agrave des changements agrave travers le temps et
une classification ne peut pas ecirctre deacutefinitive la disparition du modegravele de droit sovieacutetique en est
une preuve eacuteloquente De plus le mouvement drsquoharmonisation des systegravemes de droit agrave travers le
globe ne cesse drsquoavancer avec la mondialisation Malgreacute ces limites les reacutesultats des
classifications des systegravemes juridiques ont servi de balise aux chercheurs en finance et en
comptabiliteacute pour eacutetablir une influence sur la QIF
III La theacuteorie juridico-financiegravere
La theacuteorie juridico-financiegravere utilise une classification des systegravemes de droit afin drsquoexpliquer
des pheacutenomegravenes purement eacuteconomiques et financiers En reacutealiteacute le courant des recherches
juridico-financiegraveres se donne pour objectif de comprendre le rocircle du reacutegime leacutegal dans la
protection des investisseurs le deacuteveloppement des marcheacutes financiers et par ricochet la
croissance eacuteconomique des nations (Shleifer et Vishny 1997 LLSV 1997 1998 LaPorta et al
2006) Ce courant conclut que le reacutegime leacutegal nrsquoest pas sans effet et que la thegravese de neutraliteacute du
droit telle qursquoinduite par le theacuteoregraveme de Coase nrsquoest pas totalement veacuterifieacutee Plus preacuteciseacutement
il soulegraveve la supeacuterioriteacute du reacutegime de CL sur celui du DC en ce qui a trait agrave la protection des
droits des investisseurs au deacuteveloppement des marcheacutes financiers et agrave la croissance eacuteconomique
des nations
31Lrsquohypothegravese de la neutraliteacute du droit
Crsquoest une hypothegravese qui deacutecoule des travaux de Ronald Coase de 1937 laquo The nature of the firm raquo
et de 1960 laquo The problem of social cost raquo Le corollaire de ces œuvres appeleacute theacuteoregraveme de
Coase se reacutesume en ces termes
11
laquo Dans un monde ougrave les coucircts de transaction sont nuls lallocation des droits de proprieacuteteacute
se fera automatiquement de maniegravere optimale par le jeu des eacutechanges et des
marchandages auxquels les agents procegravedent et ceci quel que soit la reacutepartition initiale
de ces droits raquo6
La thegravese coasienne fonde lrsquoideacutee selon laquelle lrsquoEacutetatle pouvoir repreacutesenteacute par la loi ne doit pas
intervenir en cas de deacutefaillance du marcheacute tant que les coucircts de transaction sont nuls Eacutetant
donneacute que les coucircts de transaction existent dans le monde reacuteel lrsquoEacutetat peut intervenir pour
reacuteglementer lrsquoeacuteconomie si deux conditions sont reacuteunies
1) les coucircts de transactions engendreacutes par lrsquointervention de lrsquoeacutetat (la loi) sont infeacuterieurs aux
coucircts de toute autre solution possible
2) Les beacuteneacutefices reacutesultant de lrsquointervention de lrsquoeacutetat (la loi) sont supeacuterieurs aux coucircts de
transactions engendreacutes par cette intervention
En drsquoautres termes selon la thegravese coasienne optimalement il faut laisser le libre jeu de
marchandage reacutealiser lrsquoefficience eacuteconomique Donc la politique optimale de gouvernance
drsquoune eacuteconomie sans coucircts de transactions est celle de non reacuteglementation des marcheacutes (Stigler
1964) Or dans le monde reacuteel les transactions ne se font pas sans coucirct elles sont mecircme souvent
tregraves coucircteuses (Coase 1960)
Lrsquohypothegravese drsquoefficience du droit CL impliqueacutee par lrsquohypothegravese de neutraliteacute du droit suggegravere
que lagrave ougrave les coucircts de transactions sont non nuls lrsquointervention des autoriteacutes regraveglementaires des
systegravemes CL peut ecirctre beacuteneacutefique pour lrsquoeacuteconomie Cette efficience de la CL est justifieacutee par
deux arguments (Deffains et Guigou 2002) Premiegraverement dans les systegravemes CL les juges
anglo-saxons sont les creacuteateurs de la loi et considegraverent la reacutealisation de lrsquoefficience et la
maximisation de la richesse globale comme un objectif primordial dans la prise de leurs
deacutecisions Lors de conflits ils tranchent les litiges en assimilant une situation de libre
marchandage ougrave les agents agissent de faccedilon coopeacuterative Dans un tel cas lrsquoallocation des
ressources se fait de faccedilon efficiente comme si la transaction conflictuelle srsquoeffectuait dans un
monde sans coucircts de transactions Deuxiegravemement le systegraveme CL est capable de transformer les
6 Wikipedia httpfrwikipediaorgwikiThC3A9orC3A8me_de_Coase
12
regravegles inefficientes en regravegles efficientes certaines regravegles creacuteent des coucircts de transaction tregraves
eacuteleveacutes de faccedilon agrave ce que les parties en conflit gagneraient agrave neacutegocier pour arriver agrave un
arrangement plus efficient Selon Deffains et Guigou (2002) la CL instaure ainsi un meacutecanisme
de seacutelection des regravegles baseacute sur lrsquoefficience eacuteconomique
En reacutesumeacute lrsquohypothegravese de neutraliteacute du droit sous-entend que le droit nrsquoinfluence pas
lrsquoeacuteconomie Le droit peut agir uniquement sur la reacutepartition des ressources mais pas sur
lrsquoallocation des richesses Une hypothegravese remise en question plus tard par une seacuterie de papiers
parus dans le Journal of finance pendant les anneacutees 1990 et creacuteant la theacuteorie juridico-financiegravere
32Histoire de la theacuteorie juridico-financiegravere
La seacuterie de travaux de LLSV 1997 1998 et 2000 marque le deacutebut drsquoun nouveau courant de
recherche dans lrsquoeacuteconomie du droit Les premiegraveres ideacutees datent du 18e siegravecle dans les eacutecrits de
Karl Marx et Adam Smith Ces eacuterudits suggegraverent qursquoil faut prendre en consideacuteration les relations
entre la sphegravere eacuteconomique ougrave se font les transactions et la structure juridique et politique
environnante
Pendant le 20e siegravecle lrsquoeacutecole institutionnaliste deacuteveloppeacutee aux Eacutetats-Unis approche les
interrelations entre les sphegraveres juridique et eacuteconomique de faccedilon positive Ainsi pendant les
anneacutees 60 lrsquoeacutecole de Chicago marque un apport indeacuteniable gracircce agrave des chercheurs comme
Posner Becker et Stigler7 On utilise des outils eacuteconomiques pour deacutecrire et preacutedire lrsquoimpact de
la reacuteglementation sur le comportement des agents eacuteconomiques et on tente drsquoexpliquer le choix
de lois et regravegles en utilisant les arguments de lrsquoefficience eacuteconomique Cette approche a eacutevolueacute
par la suite pour utiliser un raisonnement normatif on cherche de plus en plus agrave faire des
recommandations juridiques et politiques en se basant sur des calculs drsquoefficience eacuteconomique
Contrairement agrave lrsquohypothegravese de la neutraliteacute du droit ce courant de recherche semble appuyer
une ideacutee centrale le droit affecte lrsquoallocation des ressources dans lrsquoeacuteconomie pour cela il est
recommandeacute drsquoanalyser les reacutepercussions eacuteconomiques de toute regravegle ou loi avant sa
promulgation
7 Drsquoapregraves Encyclopedia of business ethics and society
13
33 Principaux apports de LLSV laquo Law matters raquo
331 Fondement du raisonnement LLSV une approche leacutegale de la gouvernance
Partant des travaux de Modigliani et Miller (1958)8 Rajan et Zingales (1995)
9 Modigliani et
Perotti (1996)10
et Shleifer et Vishney (1997) la logique de base de la theacuteorie juridico-financiegravere
se donne pour objectif drsquoexpliquer le deacuteveloppement des marcheacutes et lrsquoefficience eacuteconomique agrave
travers lrsquoeacutetablissement drsquoun systegraveme solide de gouvernance
Pendant le dernier demi-siegravecle les entreprises deviennent de plus en plus ouvertes et les
problegravemes drsquoagence ne cessent de srsquoaccentuer agrave cause de la seacuteparation croissante entre la
proprieacuteteacute des capitaux et le controcircle des ressources Un bon systegraveme de gouvernance doit
pouvoir proteacuteger les actionnaires minoritaires contre lrsquoexpropriation des richesses par les
dirigeants et les actionnaires majoritaires et preacuteserver leurs droits fondamentaux (LLSV 2000)
Aux termes du rapport de lrsquoOCDE (2004) ces droits sont essentiellement
laquo 1) de beacuteneacuteficier de meacutethodes fiables drsquoenregistrement de leurs titres 2) de pouvoir
ceacuteder ou de transfeacuterer des actions 3) drsquoobtenir en temps opportun et de faccedilon reacuteguliegravere
des informations pertinentes et significatives sur la socieacuteteacute 4) de participer et de voter
aux assembleacutees geacuteneacuterales des actionnaires 5) drsquoeacutelire et de reacutevoquer les
administrateurs et 6) drsquoecirctre associeacutes au partage des beacuteneacutefices de la socieacuteteacute raquo11
LLSV se basent particuliegraverement sur deux papiers seacuteminaux fondant la theacuteorie de la firme et la
theacuteorie de lrsquoagence Modigliani et Miller (1958) et Jensen et Meckling (1976) Le premier
suggegravere que les firmes sont un ensemble drsquoactifs et que les titres deacutetenus (actions et obligations)
confegraverent naturellement agrave leurs deacutetenteurs le droit aux cash-flows geacuteneacutereacutes par ces actifs Le
deuxiegraveme conccediloit une theacuteorie contractuelle de la firme selon laquelle la firme est un ensemble
de contrats par lesquels les apporteurs de fonds (investisseurs) deacutetiennent un droit reacutesiduel de
controcircle des ressources mais peuvent ecirctre leacuteseacutes par lrsquoabus de consommation des avantages par
les dirigeants Selon Jensen et Meckling (1976) les investisseurs ou laquoprincipauxraquo sont
deacutefavoriseacutes par rapport aux gestionnaires ou laquoagentsraquo qui deacutetiennent une information supeacuterieure
8 Citeacute par LLSV (1997) 9 Idem 10 Idem
11 Rapport de lrsquoOCDE (2004) p18
14
concernant la performance de lrsquoentreprise et qui peuvent degraves lors effectuer des manœuvres afin
de srsquoaccaparer les richesses creacuteeacutees et leacuteser ainsi les deacutetenteurs reacutesiduels des capitaux Cette
asymeacutetrie drsquoinformation dans les relations contractuelles principal-agent est agrave lrsquoorigine des
problegravemes de drsquoanti-seacutelection (Adverse selection) et drsquoaleacutea moral (moral hazard)
Le moral hazard a eacuteteacute clairement eacutevoqueacute dans le travail de Holmlstroumlm (1979) Selon lui les
gestionnaires reacutemuneacutereacutes en fonction de leur effort de production sont les seuls agrave connaicirctre le
niveau drsquoeffort fourni La non observabiliteacute de ces efforts et de leurs conseacutequences possibles par
les investisseurs est susceptible de geacuteneacuterer des pertes pour ces derniers lorsque leurs inteacuterecircts
divergent de ceux des gestionnaires Le moral Hazard est ainsi un problegraveme survenant ex-post agrave
la conclusion de la relation contractuelle La seacutelection adverse est un problegraveme survenant ex-
ante agrave la relation contractuelle Il srsquoagit drsquoun manque agrave gagner pour une partie contractante agrave
cause qursquoelle ne dispose pas de toute lrsquoinformation neacutecessaire pour faire des choix eacuteconomiques
eacuteclaireacutes Ces informations concernent par exemple le niveau de risque encouru dans la relation
contractuelle et sont deacuteterminantes dans la fixation des termes contractuels Dans le cadre drsquoune
firme ougrave la proprieacuteteacute est seacutepareacutee du controcircle des ressources lrsquoasymeacutetrie drsquoinformation est ainsi
un point fondamental permettant aux initieacutes (insiders) dirigeants etou actionnaires majoritaires
de srsquoapproprier les richesses aux deacutepend des actionnaires minoritaires (Grossman et Hart 1988)
La reacutepartition des richesses nrsquoest donc pas spontaneacutee Elle est limiteacutee par le problegraveme
drsquoasymeacutetrie drsquoinformation une situation qui peut largement affecter la confiance des
investisseurs et possiblement la croissance eacuteconomique et le deacuteveloppement des marcheacutes
financiers Ainsi les marcheacutes auraient besoin de meacutecanismes qui gouvernent les comportements
opportunistes des parties lieacutees pour assurer une meilleure reacutepartition des richesses
La theacuteorie juridico-financiegravere croit agrave la capaciteacute de la reacuteglementation des marcheacutes et de la mise
en application des lois drsquoassurer une protection juridique aux deacutetenteurs de capitaux contre
lrsquoopportunisme potentiel des gestionnaires et des actionnaires majoritaires En ce sens LLSV
(2000) eacutecrivent
15
laquo The legal approach to corporate governance holds that the key mechanism is the
protection of outside investors -whether shareholders or creditors- through the legal
system meaning both laws and their enforcement raquo12
Or un systegraveme solide de gouvernance doit aller de pair avec le systegraveme juridique dans
lequel il srsquoimbrique Conformeacutement aux principes de gouvernance instaureacutes par lrsquoOCDE
laquo Le reacutegime de gouvernement drsquoentreprise devrait concourir agrave la transparence et agrave
lrsquoefficience des marcheacutes ecirctre compatible avec lrsquoeacutetat de droit et clairement deacutefinir la
reacutepartition des compeacutetences entre les instances chargeacutees de la surveillance de la
reacuteglementation et de lrsquoapplication des textes raquo 13
Ainsi pour ecirctre efficace la promulgation de regraveglements et de lois qui protegravegent les investisseurs
doit se faire en concordance avec le systegraveme juridique du pays de domiciliation du marcheacute
financier en question Ce systegraveme doit lui-mecircme assurer la mise en application de ces
regraveglementations et lois
332 Les questions de la theacuteorie juridico-financiegravere
LLSV cherchent agrave expliquer la variation de la taille des marcheacutes financiers la diffeacuterence des
structures financiegraveres (eacuteconomies baseacutees sur le marcheacute versus eacuteconomies baseacutees sur le systegraveme
bancaire) et le rocircle de la protection des actionnaires et des creacuteanciers dans la gouvernance des
entreprises et le deacuteveloppement des marcheacutes14
Leur hypothegravese de base est lrsquoincompleacutetude des
contrats et la neacutecessiteacute de meacutecanismes de gouvernance qui assurent le bon fonctionnement des
marcheacutes
LLSV (1997) se posent des questions comme qursquoest ce qui explique que le Royaume-Uni et les
Eacutetats-Unis ont de grands marcheacutes boursiers alors que drsquoautres pays tregraves deacuteveloppeacutes comme
lrsquoAllemagne et la France nrsquoont que des marcheacutes boursiers restreints Qursquoest ce qui explique que
lrsquoAllemagne et le Japon ont des systegravemes bancaires tregraves deacuteveloppeacutes comparativement agrave drsquoautres
empires eacuteconomiques comme les Etats-Unis Ils posent les hypothegraveses selon lesquelles 1) les
12 LLSV (2000) p 4 13 Rapport de lrsquoOCDE (2004) p17 14 Dans les travaux de LLSV le mot laquo investisseurs raquo reacutefegravere agrave la fois aux actionnaires et aux creacuteanciers Crsquoest ainsi
que la protection des investisseurs est mesureacutee par le niveau de protection leacutegale des actionnaires et le niveau de
protection le leacutegdes creacuteanciers
16
pays assurant le plus haut niveau de protection des investisseurs ont les marcheacutes financiers les
plus deacuteveloppeacutes et 2) les pays assurant le plus grand degreacute de protection des creacuteanciers ont les
marcheacutes bancaires les plus deacuteveloppeacutes Ils testent lrsquoimpact de lrsquoorigine leacutegale de la qualiteacute de
protection des droits des actionnaires de la qualiteacute de protection des droits des creacuteanciers et de la
mise en application des regravegles (enforcement) sur le recours au financement externe par les
entreprises et le deacuteveloppement des marcheacutes
Dans leur papier suivant LLSV (1998) se posent des questions plus preacutecises sur la protection
des investisseurs 1) Quelles sont les lois et regravegles qui deacuteterminent le niveau de protection des
investisseurs dans une nation 2) Quelle est lrsquoorigine de ces lois et regraveglements 3) Quelles sont
les diffeacuterences de protection des investisseurs et de mise en application des regraveglementations
entre les pays appartenant agrave diffeacuterentes familles leacutegales
Au total 49 pays sont examineacutes Le niveau de protection des investisseurs est susceptible
drsquoexpliquer non seulement pourquoi les firmes diffegraverent en termes de politique de financement
mais aussi drsquoexpliquer la structure de proprieacuteteacute la valeur des titres15
et les droits de vote Ainsi
LLSV srsquoattendent agrave ce que les pays offrant plus de protection leacutegale aux actionnaires
notamment la possibiliteacute de recours collectif contre les dirigeants instaurent plus de confiance
sur le marcheacute financier et encouragent les petits investissements Ceci est susceptible de
favoriser une structure de proprieacuteteacute de plus en plus disperseacutee des firmes Deacutecoule de ceci le
questionnement sur la possibiliteacute que la structure de proprieacuteteacute puisse ecirctre un substitut agrave la
protection leacutegale des investisseurs dans certains pays
Dans un autre papier LaPorta et al (2006) examinent lrsquoimportance de la question leacutegale dans le
niveau de deacuteveloppement des marcheacutes drsquoun angle de vue diffeacuterent On ne srsquointeacuteresse pas
uniquement au niveau de protection leacutegale des investisseurs mais aussi agrave la mise en application
priveacutee et publique des lois La mise en application priveacutee des lois (private enforcement) se fait
par des institutions speacutecialiseacutees qui peuvent exiger la divulgation drsquoinformation
suppleacutementaire16
La mise en application publique (public enforcement) se fait de faccedilon plus
15 LLSV (1998) citent lrsquoexemple des firmes russes dont la valeur des titres a consideacuterablement chuteacute suite agrave la
privatisation Selon des estimations la valeur de ces titres est devenue 100 fois plus petite que la valeur des titres de
firmes eacutequivalentes eacutetablies dans des pays occidentaux 16 Il srsquoagit notamment drsquoexiger la divulgation drsquoinformations relatives agrave la gouvernance et de fixer des normes claires
de responsabiliteacute civile en cas de litige Exemples drsquoinformations relatives agrave la gouvernance 1) un prospectus
17
geacuteneacuterale par des institutions publiques qui ne se speacutecialisent pas forceacutement dans les litiges
contractuels eacuteconomiques et financiers Agrave titre drsquoexemple le droit criminel drsquoun pays peut ecirctre
un moyen de mise en application publique de la loi en permettant drsquoimposer des sanctions
criminelles (amendes et emprisonnement) aux dirigeants ayant leacuteseacute des actionnaires
Les questions poseacutees par LaPorta et al (2006) sont 1) Quel type de lois imposer et comment
standardiser le processus contractuel Y-a-t-il un rocircle joueacute par les lois exigeant la divulgation
drsquoinformation relative agrave la gouvernance Quel est le rocircle de la mise en application priveacutee versus
la mise en application publique des lois dans la deacutetermination du niveau de deacuteveloppement des
marcheacutes
En reacutesumeacute toutes les questions de la theacuteorie juridico-financiegravere tournent autour du lien entre le
systegraveme leacutegal et le deacuteveloppement financier Si lrsquoon peut reformuler toutes ces questions en une
seule ce serait en ces termes Quelles sont les speacutecificiteacutes drsquoun systegraveme juridique qui favorise un
meilleur deacuteveloppement eacuteconomique des marcheacutes financiers
333 Les reacuteponses de la theacuteorie juridico-financiegravere
Lrsquoimportance de la question de protection leacutegale des investisseurs dans la gouvernance des
entreprises est clairement souleveacutee par Shleifer et Vishny (1997)17
Ces auteurs deacutefinissent les
meacutecanismes de gouvernance en ces termes laquo Corporate governance mechanisms are economic
and legal institutions that can be altered through the political process raquo18
Agrave la base selon
Shleifer et Vishny (1997) les meacutecanismes de gouvernance sont des institutions eacuteconomiques et
leacutegales qui peuvent subir lrsquoinfluence du processus politique et qui servent agrave proteacuteger les
investisseurs contre les abus possibles des dirigeants Quoique ces chercheurs croient agrave la
drsquoinformation preacutealable agrave la vente de titres sur le marcheacute 2) la reacutemuneacuteration des principaux dirigeants 3) le nom et la
part de capital deacutetenue par les principaux actionnaires 4) la part de capital deacutetenue par les principaux dirigeants 5) les
contrats eacutetablis en dehors de lrsquoactiviteacute drsquoexploitation principale de lrsquoentreprise et 6) les transactions effectueacutees avec les
personnes lieacutees Exemples de normes de responsabiliteacute civile des dirigeants eacutemetteurs de titres ou auditeurs la loi
preacutecise agrave qui incombe la preuve de neacutegligence de mauvaise intention de lien de causaliteacute entre la neacutegligence
commise et le dommage
17 Au sens de Shleifer et Vishney (1997) les investisseurs englobent tous les bailleurs de fonds (actionnaires et
creacuteanciers)
18 Shleifer et Vishny (1997) p 738
18
capaciteacute de la compeacutetition agrave controcircler les dirigeants19
ils doutent qursquoelle soit suffisante pour
reacutesoudre le problegraveme de gouvernance des entreprises Ils proposent alors des solutions
drsquoaccompagnement
Les deux approches les plus communeacutement reconnues sont 1) la protection leacutegale des
investisseurs qui leur permet un certain pouvoir de controcircle des dirigeants et 2) la concentration
de proprieacuteteacute Cette deuxiegraveme solution peut en quelque sorte laquo se substituer raquo agrave la protection
leacutegale des investisseurs eacutetant donneacute que le cumul des droits de controcircle associeacutes aux droits de
proprieacuteteacute confegravere agrave son deacutetenteur un pouvoir significatif de controcircle des deacutecisions manageacuteriales
Ainsi les actionnaires majoritaires ont moins besoin de protection leacutegale que les actionnaires
minoritaires dont les droits de controcircle du capital sont limiteacutes En revanche cette solution pose
un problegraveme majeur de gouvernance les actionnaires majoritaires peuvent eux mecircme avoir
tendance agrave profiter de leur pouvoir et leacuteser les actionnaires minoritaires Pour cette raison un
systegraveme optimal de gouvernance devrait assurer un certain eacutequilibre entre protection leacutegale des
actionnaires minoritaires protection leacutegale des actionnaires majoritaires et concentration de
proprieacuteteacute deacutependamment de lrsquoenvironnement institutionnel La protection leacutegale des
actionnaires apparaicirct ainsi comme un eacuteleacutement deacuteterminant des diffeacuterences entre les nations en
termes qualiteacute de la gouvernance
LLSV (1997) analysent la relation entre le niveau de protection des investisseurs le niveau de
protection des creacuteanciers et le niveau de deacuteveloppement financier dans 49 pays Ils reprennent la
classification de David et Brierly (1985) et regroupent les pays en deux classes leacutegales CL et
DC Le groupe des pays de DC est diviseacute en trois familles leacutegales la famille de droit franccedilais la
famille de droit scandinave et la famille de droit allemand
Les reacutesultats reacutevegravelent que lrsquoaccegraves au financement sur le marcheacute financier est tregraves
significativement lieacute avec une meilleure protection des droits des actionnaires et un meilleur
degreacute de mise en application des lois Lrsquoaccegraves agrave lrsquoendettement ne montre pas de relation
significative avec le niveau de protection des creacuteanciers mais se reacutevegravele significativement lieacute agrave un
19 Selon Shleifer et Vishny (1997) la poursuite de lrsquoobjectif de compeacutetitiviteacute sur le marcheacute deacutetourne lrsquoattention des
dirigeants et les mettrait dans une course ougrave chaque dollar doit ecirctre investi agrave la bonne place et au bon moment
Lrsquoattention et lrsquoeffort fournis par les dirigeants pour lrsquoexpropriation des richesses sont ainsi minimiseacutes Cependant en
reacutealiteacute la compeacutetitiviteacute ne se reacutealise pas agrave la minute pregraves et la production de chaque entreprise peut ecirctre tregraves speacutecifique
laissant le temps et la latitude aux parties internes de profiter des ressources existantes
19
meilleur degreacute de mise en application des lois Les reacutesultats concernant la classification des pays
par origine leacutegale sont assez reacuteveacutelateurs LLSV suggegraverent que les marcheacutes de capitaux les plus
deacuteveloppeacutes se trouvent dans les pays de droit CL et coiumlncident avec un niveau eacuteleveacute de
protection leacutegale des actionnaires20
Suivent les marcheacutes financiers des pays de droit scandinave
qui coiumlncident avec un niveau eacuteleveacute de mise en application des lois Les reacutesultats suggegraverent aussi
que lrsquoaccegraves au systegraveme bancaire est plus favoriseacute dans les pays de droit allemand coiumlncidant avec
un niveau eacuteleveacute de respect de lrsquoapplication des regravegles et un niveau relativement eacuteleveacute de
protection des droits des creacuteanciers Ces constats sont preacutesenteacutes dans le tableau I qui suit
Agrave titre drsquoexemple la capitalisation boursiegravere deacutetenue par les actionnaires minoritaires repreacutesente
en moyenne 60 du Produit national brut (PNB) dans les pays CL Elle repreacutesente 46 du PNB
dans les pays de droit allemand 30 du PNB dans les pays de droit scandinave et uniquement
21 du PNB dans les pays de droit franccedilais La mise en application des regravegles prend le score le
plus eacuteleveacute (10) dans les pays de droit scandinave et le score le moins eacuteleveacute (605) dans les pays
de droit franccedilais
Tableau I Reacutesultats de LLSV (1997)21
Origine
leacutegale
Deacuteveloppement du marcheacute
des capitaux
Deacuteveloppe-
ment du
marcheacute
bancaire
Mise en
applica-
tion des
regravegles
Protection des droits
des actionnaires
Protection
des droits des
creacuteanciers
Ext
cap PNB
Domestic firms pop
IPOs pop
Debt PNB Rule of law
Anti-
director
rigts
(ADRI)
one
share one vote
Creditor Rights
CL(18) 060 3545 223 068 646 339 022 311
Franccedilais (21) 021 1000 019 045 605 176 024 158
Allemand (6) 046 1679 012 097 868 200 033 233
Scandinave(4) 03 2726 214 057 1000 250 000 200
Origine leacutegale il y a 18 pays CL 21 pays de droit franccedilais 6 pays de droit allemand et 4 pays de droit scandinave
Le niveau de deacuteveloppement des marcheacutes des capitaux est mesureacute par 1) ExtcapPNB la capitalisation boursiegravere
20 Le niveau de deacuteveloppement des marcheacutes est mesureacute de trois maniegraveres 1) la capitalisation boursiegravere en
pourcentage du Produit national brut (PNB) 2) le nombre drsquoentreprises coteacutees en pourcentage de la population et 3)
le nombre de nouvelles introductions en bourse en pourcentage de la population Dans les trois cas la mesure est la
plus eacuteleveacutee dans les pays drsquoorigine leacutegale CL
21 Les informations sont extraites du tableau II dans LLSV (1997) p 1138 Seules les moyennes des mesures des
variables par origine leacutegale sont preacutesenteacutees Le deacutetail des mesures pour chaque pays se trouve au tableau II dans
LLSV (1997) p 1138
20
deacutetenue par les actionnaires minoritaires (autres que les trois premiers actionnaires) par dollar du PNB en 1994 2)
Domestic firmspop le nombre drsquoentreprises locales par million drsquohabitant en 1994 et 3) IPOrsquospop le nombre de nouvelles introductions en bourse par million drsquohabitant en 1995-1996
Le niveau de deacuteveloppement du marcheacute bancaire est mesureacute par DebtPNB le total des dettes bancaires du secteur priveacute et des obligations des entreprises non financiegraveres par dollar du PNB en 1994
La mise en application des regravegles est mesureacutee par laquo rule of Law raquo un indice de 0 agrave 10 eacutevaluant la loi et lrsquoordre dans
un pays entre 1982 et 1995 Source International Country Risk Guide Plus lrsquoindice est eacuteleveacute plus la loi et lrsquoordre sont eacuteleveacutes dans le pays
La protection des droits des actionnaires est eacutevalueacutee par deux mesures ADRI et one share one vote deacutefinis plus loin dans ce chapitre
Le niveau de protection des droits des creacuteanciers est mesureacute par Creditor Rights un indice de 0 agrave 4 eacutegal agrave la somme
des quatre sous-scores suivants 1) En cas drsquoinsolvabiliteacute les creacuteanciers ont le droit de refuser la reacuteorganisation (10)
2) le creacuteancier peut se deacutesengager en vendant le bien auquel sa sucircreteacute est affecteacutee (10) 3) Le dirigeant actuel ne peut
controcircler lrsquoentreprise pendant le redressement (10) 4) La prioriteacute de remboursement est respecteacutee (10) Source Company Law or Bankruptcy Laws et LaPorta et al (1996)
Selon LLSV (1998) le premier facteur deacuteterminant les lois de protection des investisseurs est
lrsquoorigine leacutegale Dans chaque pays il existe deux types de relations agrave regraveglementer 1) les
relations internes (entre les actionnaires et les dirigeants) et 2) les relations externes (entre
lrsquoentreprise et les creacuteanciers) Deacutependamment de lrsquoorigine de la loi (CLDC) les regravegles
commerciales diffegraverent drsquoun pays agrave un autre Ces regravegles existent de faccedilon seacutepareacutee sous la forme
drsquoactes (company law) dans les pays CL et sous la forme de codes de commerce dans les pays
DC LLSV (1998) examinent principalement les lois relatives aux reacuteorganisations et agrave la faillite
pour construire leur indice de protection des investisseurs (ADRI) pour les 49 pays de
lrsquoeacutechantillon Il srsquoagit du mecircme indice de LLSV (1997) avec un plus grand deacutetail dans la
deacutefinition des composantes22
LLSV (1998) ajoutent une mesure de lrsquoexistence ou non du droit
de preacuteemption pour les actionnaires et une mesure de lrsquoexistence ou non de lrsquoobligation de
distribuer des dividendes Encore une fois le niveau de protection des actionnaires est le plus
eacuteleveacute dans les pays de CL (score ADRI moyen eacutegal agrave 4) suivis par les pays de droit scandinave
(score ADRI moyen eacutegal agrave 3) Suivent les pays de droit allemand et les pays de droit franccedilais
Dans une deuxiegraveme partie de leur eacutetude LLSV (1998) suggegraverent la possibiliteacute de substitution de
la structure de proprieacuteteacute agrave la reacuteglementation Selon eux dans les pays de DC le manque de
protection des actionnaires minoritaires entraicircnerait la preacutesence drsquoactionnaires majoritaires
(notamment lrsquoactionnariat familial) qui permet un controcircle renforceacute des dirigeants des
entreprises Ils mesurent le niveau de concentration de proprieacuteteacute dans les 49 pays Les moyennes
22 Le deacutetail de lrsquoADRI est preacutesenteacute dans le tableau II
21
de la concentration de proprieacuteteacute23
calculeacutees pour chaque famille leacutegale sont de 54 pour les pays
de droit franccedilais 43 pour les pays CL 37 pour les pays de droit scandinave et 34 pour les
pays de droit allemand Les analyses multi-varieacutees montrent que le niveau de concentration de
proprieacuteteacute est neacutegativement et significativement lieacute au niveau de deacuteveloppement du marcheacute
financier LLSV (1998) en concluent que la concentration de proprieacuteteacute est vraisemblablement un
meacutecanisme de gouvernance qui se substitue au niveau de protection leacutegale de actionnaires
Enfin lrsquoeacutetude LaPorta et al (2006) conclut qursquoen absence de mise en application priveacutee des lois
et regraveglements les incitatifs lieacutes agrave la reacuteputation aux contrats et agrave la mise en application publique
des lois seraient insuffisants pour empecirccher les eacutemetteurs de srsquoapproprier les richesses des
actionnaires minoritaires car les beacuteneacutefices de lrsquoopportunisme deacutepassent les coucircts lieacutes LaPorta et
al (2006) suggegraverent que lrsquoengagement de la responsabiliteacute civile de lrsquoeacutemetteur ou des dirigeants
opportunistes est difficile agrave eacutetablir eacutetant donneacute que le processus leacutegal est souvent trop coucircteux
pour ecirctre entrepris par les actionnaires minoritaires Il est donc crucial que les marcheacutes
eacutetablissent une reacuteglementation plus stricte assurant une meilleure gouvernance ex-ante24
et une
faciliteacute de recouvrement des investisseurs dans le cas ougrave ils sont leacuteseacutes
Ainsi LLSV lient la regraveglementation au deacuteveloppement des marcheacutes financiers en misant sur
lrsquoefficience du systegraveme regraveglementaire en place un systegraveme CL est un systegraveme regraveglementaire
efficient 1) car il fournit aux agents eacuteconomiques des incitatifs pour produire une information de
qualiteacute et 2) parce qursquoil engage la responsabiliteacute de ces agents srsquoils ne se conforment pas aux
normes requises Donc compareacute au systegraveme de DC le systegraveme CL fournit une meilleure
protection des actionnaires minoritaires favorise le deacuteveloppement des marcheacutes et par
conseacutequent le recours au financement externe par les entreprises Ce recours massif au
financement externe creacutee une structure de proprieacuteteacute particuliegraverement disperseacutee dans les pays CL
Le systegraveme DC (notamment de droit franccedilais) fournit en revanche une plus faible protection
leacutegale des actionnaires minoritaires ce qui inhibe le deacuteveloppement des marcheacutes financiers et
limite le recours au financement externe par les entreprises Cette situation creacutee
23 La concentration de proprieacuteteacute est mesureacutee par le pourcentage moyen des actions ordinaires deacutetenues par les trois
plus importants actionnaires dans les 10 plus grandes entreprises non financiegraveres priveacutees et coteacutees dans le pays
24 Une meilleure gouvernance ex-ante permettrait de controcircler les actes opportunistes avant qursquoils ne se produisent
Selon LaPorta et al (2006) ceci peut ecirctre rendu possible gracircce agrave la mise en place drsquoobligations de divulgation
drsquoinformations relatives agrave la gouvernance et agrave la preacutecision des risques de responsabiliteacute civile qursquoencoure toute partie
opportuniste
22
vraisemblablement une structure de proprieacuteteacute concentreacutee des entreprises et un plus grand recours
au financement aupregraves des banques
Une derniegravere brique au raisonnement de LLSV est ajouteacutee par Ball et al (2000) Ces auteurs font
le lien entre le deacuteveloppement theacuteorique de LLSV et la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere
publieacutee par les entreprises Selon Ball et al (2000) la structure de proprieacuteteacute disperseacutee dans les
pays CL est agrave la base de lrsquoaccroissement des conflits drsquoagence de la prolifeacuteration du problegraveme
drsquoasymeacutetrie drsquoinformation et par la suite drsquoun plus grand besoin en information financiegravere de
qualiteacute de la part des actionnaires minoritaires En revanche le systegraveme DC qui favorise une
structure concentreacutee de la proprieacuteteacute des firmes permet de pallier le manque de protection leacutegale
des investisseurs en assurant une meilleure communication priveacutee de lrsquoinformation Ceci
minimise le besoin des actionnaires en information financiegravere de qualiteacute Le corollaire de ce
raisonnement est scheacutematiseacute dans la figure 1 qui suit
Figure 1 Corollaire de la theacuteorie juridico-financiegravere
augmente le besoin en
assure
favorise
favorisent
entraine
Information financiegravere de qualiteacute
plus grande dispersion de proprieacuteteacute et plus drsquoasymeacutetrie
accegraves plus facile au financement externe par les entreprises
une meilleure protection leacutegale des actionnaires
Compareacute au reacutegime DC le reacutegime CL
des marcheacutes financiers plus deacuteveloppeacutes
23
34Critiques de la theacuteorie juridico-financiegravere
341 Critiques des classifications leacutegales
La base de la theacuteorie juridico-financiegravere est la classification leacutegale ce qui importe pour
caracteacuteriser les lois et regraveglementations drsquoun pays crsquoest sa classe leacutegale Or le regroupement des
pays en classes et familles leacutegales se base sur des ressemblances et est reacutealiseacute dans le but de
simplifier les recherches
Premiegraverement cette simplification considegravere que pour un pays donneacute la reacuteglementation est une
institution permanente inchangeacutee agrave travers le temps ceci pourrait affecter la qualiteacute des reacutesultats
obtenus et aboutir agrave des geacuteneacuteralisations qui ne sont valables que pour un certain laps de temps
(Deffains et Guigou 2002) En effet Rajan et Zingales (2003) reacutevegravelent qursquoen 1913 la
capitalisation boursiegravere rapporteacutee au revenu national agrave Paris est de 078 et qursquoelle est de 041 agrave
New-York Donc le marcheacute financier franccedilais (DC) eacutetait beaucoup plus deacuteveloppeacute que le
marcheacute ameacutericain (CL) au deacutebut du 20e siegravecle La relation srsquoest inverseacutee agrave la fin du mecircme siegravecle
la capitalisation boursiegravere du marcheacute de Paris passe agrave 009 et celle de New-York agrave 046 Rajan et
Zingales (2003) constatent ainsi que le niveau de deacuteveloppement eacuteconomique varie agrave travers le
temps et qursquoil ne suit pas une trajectoire monotone Deffains et Guigou (2002) en concluent qursquoil
est peu probable qursquoun pheacutenomegravene aussi stable dans le temps que la classe leacutegale puisse
expliquer un pheacutenomegravene aussi variable que le niveau de deacuteveloppement des marcheacutes financiers
Deuxiegravemement si le systegraveme DC est accuseacute de rigiditeacute agrave cause qursquoil se base sur des lois eacutecrites
depuis le 19e siegravecle il est tout agrave fait leacutegitime de se permettre aujourdrsquohui de critiquer lrsquoutilisation
des reacutesultats des classifications qui datent depuis un demi-siegravecle pour deacutecrire les systegravemes de
droit actuels des pays Par exemple dans les eacutetudes de LaPorta et al (1997) et (1998) le Japon
est classeacute parmi les pays de DC allemand agrave cause des origines de son code Toutefois
lrsquooccupation ameacutericaine entre 1945 et 1952 et le progregraves eacuteconomique du Japon agrave la fin du 20e
siegravecle a permis la survenue drsquoinfluences occidentales de la CL le droit ameacutericain apporte le
principe drsquoeacutegaliteacute agrave tous les secteurs de la vie sociale et la constitutionnaliteacute des lois est confieacutee agrave
la cour suprecircme Depuis 1995 deux nouveaux codes de proceacutedures civiles et de proceacutedures
peacutenales sont promulgueacutes et lrsquoeacutetude de la jurisprudence se deacuteveloppe au Japon (David 2002)
24
Troisiegravemement la theacuteorie juridico-financiegravere aboutit agrave la supeacuterioriteacute du systegraveme CL par rapport
au systegraveme DC Deffains et Guigou (2002) notent que la thegravese de lrsquoefficience eacuteconomique du
systegraveme CL est agrave deacutebattre et qursquoil nrsquoest pas suffisant drsquoanalyser les regravegles de protection des
investisseurs pour conclure agrave la supeacuterioriteacute du systegraveme CL Selon eux la thegravese LLSV sous-
estime la capaciteacute du droit civiliste agrave srsquoadapter aux conjonctures eacuteconomiques car il ne suffit pas
de consideacuterer la nature des regravegles de droit mais aussi la faccedilon de leur mise en application
Srsquoajoute agrave ceci le fait que les pays civilistes ont en geacuteneacuteral drsquoautres meacutecanismes de gouvernance
qui permettent de controcircler lrsquoopportunisme des initieacutes et de minimiser les pertes eacuteconomiques
qui peuvent en reacutesulter Agrave ce titre plusieurs eacutetudes notent lrsquoimportance de la structure de
proprieacuteteacute comme meacutecanisme de gouvernance de substitution dans les pays civilistes (Bozec et al
2008 Boubakri et al 2011)
En reacutesumeacute expliquer des pheacutenomegravenes financiers ou eacuteconomiques en fonction de lrsquoorigine leacutegale
du pays peut induire en erreur en aboutissant agrave des conclusions qui ne tiennent pas compte de
lrsquoeacutevolution des systegravemes juridiques et des possibiliteacutes drsquoadaptation des droits civilistes et du
deacuteveloppement de leurs marcheacutes
342 Critiques de lrsquoindice laquo antidirector rights raquo
LLSV (1997) et (1998) mesurent le niveau de protection leacutegale des actionnaires par le laquo
antidirector rights indexraquo (ADRI) et les variables laquo one share one vote raquo et laquo mandatory
dividend raquo Ils lrsquoont construit pour 49 pays et lrsquoont deacutefini comme suit dans le tableau II
En revanche lrsquoADRI deacuteveloppeacute par LLSV est critiquable sur plusieurs points les quatre
premiers eacutetant reconnus par les auteurs eux-mecircmes
1) Il exclut les lois relatives aux fusions et acquisitions qui sont drsquoimportants meacutecanismes
de gouvernance au sens de Shleifer et Vishny (1997) Ces lois sont geacuteneacuteralement
eacuteparpilleacutees dans les lois relatives aux compagnies les lois de la concurrence les lois
relatives aux titres les regraveglementations du marcheacute financier et les regraveglementations du
marcheacute bancaire
25
Tableau II Mesures du niveau de protection des actionnaires de LLSV25
Protection des droits des
actionnaires Valeur Mesure
1 ADRI
Score 0 agrave 6
le vote par posteprocuration est autoriseacute (01)
il nrsquoest pas obligatoire de faire le deacutepocirct des titres avant
lrsquoassembleacutee geacuteneacuterale des actionnaires (01)
possibiliteacute de vote cumulatif ou de repreacutesentation
proportionnelle des actionnaires minoritaires au conseil
(01)
possibiliteacute de recours contre les dirigeants ou les
membres du conseil pour les minoritaires lorsqursquoils
sont leacuteseacutes (01)
le capital exigeacute pour convoquer une assembleacutee
geacuteneacuterale des actionnaires est infeacuterieur ou eacutegal agrave 10
(01)
les actionnaires ont le droit de preacuteemption (01)
2 One share one vote
01 Eacutegal agrave 1 si les lois exigent que chaque action ordinaire
soit munie drsquoun seul droit de vote 0 sinon
3 Mandatory dividend Variable
continue
Eacutegal au pourcentage du reacutesultat net que la loi des
compagnies ou le code de commerce exige agrave distribuer
aux actionnaires 0 si une telle exigence nrsquoexiste pas
2) Il exclut les lois relatives agrave la divulgation drsquoinformation pouvant deacuteriver des lois des
compagnies (Company laws) des lois sur les valeurs mobiliegraveres (security laws) et des
regraveglementations du marcheacute financier
3) Il exclut les regraveglementations imposeacutees par les autoriteacutes des marcheacutes financiers tel que
les restrictions sur les droits de vote
4) Il exclut les lois relatives aux institutions financiegraveres et bancaires
5) Il a une nature laquo ad-hoc raquo au sens de Spamann (2006) il est construit drsquoavance pour une
fin bien preacutecise faisant en sorte qursquoil renferme des problegravemes de validiteacute par rapport au
construit repreacutesenteacute
Nous nous attardons particuliegraverement sur cette derniegravere critique Spamann (2006) refait
le codage de lrsquoADRI avec lrsquoaide drsquoavocats de 46 pays tout en gardant les deacutefinitions
25 Les informations contenues dans ce tableau sont extraites du tableau 1 dans LLSV (1998) p 1121
26
originales de ses composantes Lrsquoindice est ainsi reconstruit pour 46 pays parmi les 49 de
LLSV (1998) et eacutetendu sur la peacuteriode 1997-2005 Il conclut que lrsquoADRI est une mesure non
valide du construit laquo niveau de protection des actionnaires raquo
Reprenons agrave titre drsquoexemple le codage de la premiegravere composante de lrsquoADRI le vote par
la posteprocuration est autoriseacute (01) Spamann (2006) repegravere deux problegravemes conceptuels
au niveau de la deacutefinition de cette composante Premiegraverement la loi peut permettre le vote
par la poste ou par procuration mais est-ce que lrsquoentreprise est obligeacutee de tenir compte des
votes envoyeacutes par des actionnaires non preacutesents agrave lrsquoassembleacutee Deuxiegravemement si la loi
permet ce type de vote est-ce que lrsquoentreprise a lrsquoobligation de fournir les formulaires
approprieacutes pour lrsquoaccomplir Les deux questions sont cruciales car si lrsquoentreprise a le droit
de ne pas tenir compte des votes envoyeacutes le codage 1 sera totalement trompeur Il en est de
mecircme si lrsquoentreprise ne fournit pas la documentation neacutecessaire et claire pour permettre ces
votes
Spamann (2006) adresse trois autres problegravemes majeurs au codage 01 de cette composante
Drsquoabord pour certains pays il y a des lois diffeacuterentes concernant le vote par la
posteprocuration deacutependamment du type de la deacutecision agrave voter et de la nature de
lrsquoassembleacutee Par exemple en consideacuterant uniquement lrsquoeacutelection des membres du conseil
cette composante est codeacutee 0 pour Hong Kong alors qursquoelle est codeacutee 1 dans LLSV (1998)26
Ensuite certains pays exigent que les entreprises informent leurs actionnaires sur la
proceacutedure agrave suivre pour faire parvenir leur vote or les instructions ne sont pas toujours
preacutesentes dans les circulaires drsquoinformation faisant du codage 0 ou 1 impreacutecis Enfin ce
codage ne donne aucune importance agrave la question temporelle Agrave titre drsquoexemple le Japon
impose aux entreprises une peacuteriode drsquoannonce minimale de 14 jours avant lrsquoassembleacutee et
oblige les entreprises coteacutees agrave tenir leurs assembleacutees geacuteneacuterales des actionnaires au mecircme
jour de lrsquoanneacutee ce qui rend plus difficile lrsquoexercice du droit de vote pour les actionnaires
minoritaires
26 Le codage de LLSV (2008) est geacuteneacuteral Pour Hong Kong LLSV codent cette composante 1 parce que le vote par la
posteprocuration est permis au moins pour un seul type de deacutecision mecircme si ce droit nrsquoexiste pas pour la deacutecision
drsquoeacutelection des membres du conseil drsquoadministration Spamann (2006) fait la distinction entre les diffeacuterents types de
deacutecision auxquelles les actionnaires pourraient avoir le droit de vote par la posteprocuration En consideacuterant
uniquement la deacutecision relative agrave lrsquoeacutelection des membres du conseil le codage est 0
27
Drsquoautres critiques sont eacutegalement adresseacutees agrave la mesure lsquoone share one votersquo de La LLSV
(1998) En effet mecircme si assigner un droit de vote agrave chaque droit de proprieacuteteacute paraicirct
reacutepondre aux normes fondamentales de la protection des droits de proprieacuteteacute cette mesure
reste ambigueuml en raison drsquoun petit deacutetail dans sa deacutefinition Aux termes de LaPorta et al
(1998) One share one vote est
laquohellip eacutegale agrave 1 si la loi des compagnies ou le code de commerce du pays exige que
chaque action ordinaire soit munie drsquoun droit de vote et 0 sinon De faccedilon
eacutequivalente elle est eacutegale agrave 1 si la loi interdit lrsquoexistence des actions agrave droit de vote
multiple ou sans droit de vote et interdit aux entreprises de fixer un maximum de
droits de votes par actionnaire indeacutependamment du nombre des actions deacutetenues et
0 sinon raquo27
Ainsi cette deacutefinition ne concerne que les actions ordinaires et ne se preacuteoccupe aucunement des
regraveglementations relatives aux actions privileacutegieacutees (preferred shares) Selon Spamann (2006)
cette deacutefinition est tregraves limiteacutee du moment ougrave la transgression de la regravegle one share one vote peut
se faire au niveau drsquoautres titres que les actions ordinaires Spamann (2006) affirme qursquoagrave
lrsquoexception de la Jordanie tous les pays de lrsquoeacutechantillon imposant la regravegle un droit un vote pour
les actions ordinaires mais ne respectent pas ce principe pour les actions privileacutegieacutees Il observe
lrsquoexemple de lrsquoAllemagne ougrave la loi impose un droit de vote pour chaque action ordinaire donc
un codage 1 dans LLSV (1998) alors que pour une majoriteacute drsquoentreprises allemandes seules les
actions privileacutegieacutees non votantes sont transigeacutees sur le marcheacute Le codage de LLSV (1998) est
donc souvent trompeur La deacutefinition soulegraveve eacutegalement un certain doute car il suffit que la loi
interdise lrsquoexistence des actions ordinaires agrave droit de vote multiple pour mettre le codage 1 ou
bien il suffit aussi que la loi interdise lrsquoexistence des actions ordinaires sans droit de vote pour
mettre le codage 1 Normalement le cumul des deux est neacutecessaire pour un codage 1
Les mecircmes variables recodeacutees en suivant les directives drsquoun guide de codage28
ne montrent
aucune diffeacuterence visible entre les classes CL et DC ni entre les familles leacutegales De plus
27 LLSV (1998) p1120 Libre traduction et soulignement ajouteacute 28 Le guide de codage eacutetabli par Spamann (2006) stipule que pour assurer la validiteacute de la mesure drsquoune variable les
codages doivent absolument ecirctre conformes agrave la deacutefinition de la variable en question Si la deacutefinition est ambigueuml le
codage doit pallier ses deacutefauts en deacutetaillant la mesure des sous-composantes possibles Ceci en sus des critegraveres
reconnus par la recherche scientifique tel que lrsquoobjectiviteacute et lrsquoeacutevaluation des critegraveres des observations selon le mecircme
modegravele conceptuel Spamann (2006) suggegravere que ces caracteacuteristiques de mesure sont difficiles agrave reacutealiser dans des
contextes ougrave les lois varient drsquoun pays agrave un autre sur des dimensions diffeacuterentes et ougrave les deacutetails des mecircmes lois
diffegraverent drsquoun contexte agrave un autre
28
lrsquoADRI recodeacute nrsquoa aucun lien significatif avec les caracteacuteristiques du marcheacute financier ni avec la
structure de proprieacuteteacute Mecircme en eacuteliminant la composante la plus probleacutematique de lrsquoADRI laquo
possibiliteacute de recours contre les dirigeants ou les membres du conseil pour les minoritaires
lorsqursquoils sont leacuteseacutes raquo29
et en effectuant des tests de robustesse en remplaccedilant la variable
dichotomique laquo capital exigeacute pour convoquer une assembleacutee geacuteneacuterale des actionnaires est
infeacuterieur ou eacutegal agrave 10 raquo par une variable continue laquo pourcentage du capital exigeacute pour
convoquer une assembleacutee geacuteneacuterale des actionnaires raquo les mesures leacutegales restent loin drsquoecirctre
significatives Spamann (2006) conclut que lrsquoADRI ainsi que les mesures alternatives lsquoone share
one votersquo et lsquomandatory dividendrsquo sont des mesures non valides du niveau de protection des
actionnaires dans un pays Selon lui les reacutesultats de LLSV sont le fruit drsquoerreurs de mesure
flagrantes et systeacutematiques du niveau de protection des investisseurs Ses conclusions sont
encore reacuteiteacutereacutees dans un papier ulteacuterieur (Spamann 2010) Ceci est tregraves probleacutematique car
aujourdrsquohui il y a plus qursquoune centaine drsquoeacutetudes qui se sont baseacutes sur les mesures de LLSV
(1998) En reacuteponse agrave ces critiques une mesure alternative de la protection des actionnaires est
deacuteveloppeacutee ulteacuterieurement par Djankov et al (2008) Nous lrsquoexpliquons plus loin dans cette
recherche
343 Critiques du lien entre lrsquoorigine leacutegale et le deacuteveloppement financier
Le corollaire de la theacuteorie juridico-financiegravere est souvent critiqueacute en eacutevoquant des problegravemes
drsquoendogeacuteneiteacute Ces problegravemes proviendraient de variables omises dans le modegravele qui explique le
niveau de deacuteveloppement financier et de la possibiliteacute de simultaneacuteiteacute entre lrsquoorigine leacutegale et le
deacuteveloppement financier des nations (Djankov et al 2003)
En premier lieu lrsquoinfluence de lrsquoorigine leacutegale sur le deacuteveloppement financier peut ecirctre indirecte
ou meacutediatiseacutee par drsquoautres construits Le reacutegime leacutegal (CLDC) influence la mise en application
des contrats et la qualiteacute du systegraveme judiciaire et crsquoest agrave travers cette relation qursquoil exerce un
effet sur le deacuteveloppement des marcheacutes financiers Djankov et al (2003) eacutetudient lrsquoimpact de
29 Cette composante de lrsquoADRI est particuliegraverement probleacutematique et un codage valide est tregraves difficile agrave obtenir agrave
cause drsquoambiguumliteacutes fondamentales dans sa deacutefinition Drsquoapregraves LLSV (1998) elle est eacutegale agrave 1 si la loi des compagnies
ou le code de commerce permet aux actionnaires minoritaires soit la possibiliteacute de contrer judiciairement les deacutecisions
des gestionnaires ou de lrsquoassembleacutee ou leur donne le droit de se retirer de la firme en lui demandant de racheter leurs
titres lorsqursquoils srsquoopposent agrave des changements fondamentaux tel que des fusions et des ventes drsquoactifs et 0 sinon Les
actionnaires minoritaires eacutetant ceux qui deacutetiennent 10 du capital ou moins Le recodage de Spamann montre que les
meacutecanismes contrant lrsquooppression des minoritaires est preacutesente dans 92 des pays alors que LLSV concluent qursquoelles
sont preacutesentes dans uniquement 52 des pays
29
lrsquoorigine leacutegale et de la qualiteacute du systegraveme judiciaire sur la protection des droits de proprieacuteteacute et la
mise en application des termes contractuels Selon eux il est possible que le lien avec le niveau
de deacuteveloppement financier soit indirect et que ce soit la protection des droits de proprieacuteteacute et la
mise en application des contrats qui est agrave lrsquoorigine de variations du deacuteveloppement financier De
mecircme Gennaioli et Shleifer (2007) suggegraverent qursquoun plus grand deacuteveloppement des marcheacutes
financiers dans les pays CL est ducirc agrave leur plus grande flexibiliteacute dans le processus de prise de
deacutecisions juridiques
En deuxiegraveme lieu le construit laquo origine leacutegale raquo est aussi le reflet drsquoune culture et drsquoun
historique speacutecial Il est donc leacutegitime de se demander si ces facettes sociales deacutenoteacutees ne sont
pas agrave lrsquoorigine du deacuteveloppement financier des pays CL dans les anneacutees 80 et 90 En plus
drsquoautres explications du deacuteveloppement des marcheacutes pourraient preacutevaloir Reneacute David (2002)
cite dans son ouvrage
laquo Celui qui considegravererait la seule theacuteorie du droit strict aurait une vision fausse de la
maniegravere dont sont reacutegleacutes les rapports sociaux et de ce que repreacutesente dans la reacutealiteacute le
droit raquo30
En effet la seule consideacuteration de lrsquoorigine leacutegale peut ecirctre source de myopie Coffee (2001)
considegravere que la vision du droit comme seul facteur faccedilonnant la protection des investisseurs et
des relations sociales est la faiblesse majeure de la theacuteorie juridico-financiegravere Il reproche aussi agrave
LLSV leur allusion agrave la primauteacute de lrsquoorigine leacutegale sur toutes les autres institutions constituant
un pays on a lrsquoimpression que lrsquoorigine leacutegale deacutetermine tout Selon Coffee (2001) le droit ne
peut ecirctre la seule force qui deacutetermine lrsquoenvironnement eacuteconomique drsquoun pays mais il joue
probablement un rocircle important
En troisiegraveme lieu la litteacuterature eacutevoque la possibiliteacute drsquoexistence de simultaneacuteiteacute Il est possible
en mecircme temps que les institutions leacutegales ameacuteliorent leurs lois et protegravegent mieux les
investisseurs au fur et agrave mesure que leurs marcheacutes se deacuteveloppent Ainsi un problegraveme
drsquoendogeneacuteiteacute pourrait se poser dans la thegravese LLSV Agrave ce titre Coffee (2001) se pose la question
suivante qursquoest ce qui explique le progregraves de certains marcheacutes tels que ceux des Eacutetats-Unis et
du Royaume-Uni dont la presque totaliteacute de la reacuteglementation des valeurs mobiliegraveres a eacuteteacute
30 David R (2002)
30
promulgueacutee apregraves lrsquoeacutetablissement de leurs marcheacutes des capitaux Coffee (2001) souligne que
dans la pratique lrsquoaction des institutions leacutegales tend agrave suivre plutocirct qursquoagrave preacuteceacuteder lrsquoapparition
des marcheacutes tout comme lrsquoapparition des reacutecentes regraveglementations relatives agrave lrsquousage drsquoInternet
qui a suivi lrsquoapparition drsquoInternet elle-mecircme
Ainsi dans un contexte international si le lien entre le systegraveme leacutegal et le niveau de
deacuteveloppement financier est ambigu lrsquoexplication de la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere par le
systegraveme leacutegal devient ambigueuml
La litteacuterature reacutevegravele lrsquoexistence de theacuteories rivales pouvant potentiellement expliquer la variation
de la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere dans un contexte international Nous abordons dans la
section suivante la theacuteorie politique la theacuteorie institutionnelle et drsquoautres explications apporteacutees
par la normalisation et les autres institutions
IV Les theacuteories rivales
41La theacuteorie politique
411 Les propos de Roe (2006)
La thegravese politique de Roe oppose les constats de la theacuteorie juridico-financiegravere et suggegravere
lrsquoimportance de lrsquohistorique politique de lrsquoapregraves-deuxiegraveme guerre mondiale dans la
deacutetermination du niveau de deacuteveloppement des marcheacutes Roe va jusqursquoagrave annoncer
laquo These political economy ideas are better positioned than legal origin concepts to
explain the differing importance of financial markets in the wealthy west raquo31
Roe reproche agrave la theacuteorie juridico-financiegravere son passage agrave cocircteacute drsquoideacutees politico-eacuteconomiques
importantes les marcheacutes financiers se deacuteveloppent lorsque la technologie eacutevolue et exige des
entreprises de collecter plus de fonds de sources diffeacuterentes Ceci est favoriseacute lorsque 1) les
politiciens encouragent la construction drsquoinstitutions qui supportent les marcheacutes financiers et 2)
31 Roe (2006) p 462
31
la politique ne met pas des contraintes agrave la finance Selon Roe si la politique ne supporte pas le
deacuteveloppement des marcheacutes financiers il serait deacuteplaceacute de deacutepenser de lrsquoeacutenergie et du temps agrave
les regraveglementer Selon lui crsquoest uniquement en preacutesence de politique favorable au
deacuteveloppement que la reacuteglementation devient inteacuteressante et meacuterite le coucirct et lrsquoeffort qui lui est
alloueacute
Selon la theacuteorie politique que les pays soient drsquoorigine CL ou DC ils eacutemettent des
regraveglementations Mais la faccedilon dont leurs regraveglementations sont faites reflegravete les choix des
politiciens les preacutefeacuterences des eacutelecteurs et le pouvoir des groupes drsquointeacuterecirct et non lrsquohistorique de
lrsquoorigine leacutegale qui date depuis le Moyen-Acircge Il argumente que lrsquoorigine leacutegale des pays riches
de lrsquoouest (CL et DC) est correacuteleacutee avec drsquoautres grandeurs historiques notamment lrsquohistoire
coloniale de la premiegravere moitieacute du 20e siegravecle
En contredisant la thegravese LLSV Roe appuie ses propos par des mesures des deacutepenses relatives agrave
la reacuteglementation des marcheacutes Ces derniers montrent de tregraves larges budgets alloueacutes dans les
pays CL comparativement aux budgets alloueacutes par les pays de DC Il conclut qursquoil est normal
que le systegraveme judiciaire des pays CL coiumlncide avec une reacuteglementation eacutetoffeacutee et que les
chercheurs y trouvent une plus grande protection des investisseurs
Roe (2006) refait des analyses de LLSV (1997) et LaPorta et al (1999) en reprenant une partie
de leur eacutechantillon de pays et en inteacutegrant des variables politiques dans des modegraveles expliquant
la structure de proprieacuteteacute et le niveau de capitalisation des marcheacutes financiers Ses constats
montrent qursquoen preacutesence de variables politiques (histoire de la colonisation destruction pouvoir
des travailleurs) les variables CL et DC ne sont plus significatives Roe conclut que lrsquoorigine
leacutegale nrsquoest pas le fondement de la protection des actionnaires et des droits de proprieacuteteacute La
question est fondamentalement politique certains reacutegimes respectent la proprieacuteteacute et donnent une
importance majeure aux marcheacutes financiers alors que drsquoautres montrent une attitude diffeacuterente
Plus preacuteciseacutement les systegravemes politiques socialistes qui privileacutegient les inteacuterecircts de plusieurs
groupes dont les employeacutes et syndicats auront tendance agrave ne pas donner de valeur agrave la
transparence de lrsquoinformation financiegravere et agrave mettre en second lieu les inteacuterecircts des investisseurs
Dans de tels systegravemes politiques la preacutesence massive de structures drsquoactionnariat majoritaire est
une reacuteponse deacutefensive aux politiques des gouvernements et agrave la faiblesse du controcircle des
marcheacutes
32
Les propos de Roe (2006) sont appuyeacutes entre-autres par Pagano et Volpin (2005) Ces
chercheurs analysent en premier lieu le lien entre le systegraveme politique et le niveau de protection
des investisseurs (tel que mesureacute par LLSV) dans un panel de 45 pays En deuxiegraveme lieu ils
eacutetudient le lien entre le systegraveme politique et le niveau de protection des employeacutes dans un panel
de 21 pays de lrsquoOrganisation de Coopeacuteration et de Deacuteveloppement Eacuteconomiques (OCDE) Ils
tentent ainsi de veacuterifier lrsquoexistence de facteurs politiques qui deacuteterminent la protection des
investisseurs et la protection des employeacutes Le systegraveme politique est mesureacute par le fait que le
pays a un systegraveme eacutelectoral proportionnel (proportional electoral system) ou un systegraveme
eacutelectoral majoritaire (majoritarian electoral system)32
En premiegravere eacutetape Pagano et Volpin (2005) creacuteent un modegravele theacuteorique dans lequel il y a trois
acteurs 1) les employeacutes 2) les entrepreneurs et 3) les rentiers et quatre moments 1) le
moment de la creacuteation de la firme et de fixation des termes contractuels 2) le moment de vote et
de prise de deacutecisions guideacutees par des inteacuterecircts eacuteconomiques de chacun 3) le moment de
restructuration et 4) le moment de production Le corollaire de leur theacuteorie se reacutesume en trois
propositions
1) la valeur de la firme et lrsquoutiliteacute initiale de lrsquoentrepreneur augmentent avec le niveau de
protection des investisseurs et diminuent avec le niveau de protection des employeacutes
2) agrave lrsquoeacutequilibre drsquoun modegravele eacutelectoral proportionnel il y a une faible protection des
actionnaires et une forte protection des employeacutes
3) agrave lrsquoeacutequilibre drsquoun modegravele eacutelectoral majoritaire il y a une forte protection des
actionnaires et une faible protection des employeacutes
En deuxiegraveme eacutetape ils eacutetablissent une eacutetude empirique et assignent un score de proportionnaliteacute
politique pour chaque pays Ce score est agrave son plus haut niveau (3) par exemple en Belgique
Autriche Danemark Finlande Suegravede Norvegravege et Portugal Il est agrave son plus faible niveau (0) au
Canada Eacutetats-Unis Japon et Royaume-Uni Les reacutesultats montrent que la protection des
actionnaires est neacutegativement correacuteleacutee avec la protection des employeacutes mais il ressort aussi une
grande colineacuteariteacute entre le reacutegime leacutegal (CLDC) et le niveau de proportionnaliteacute politique Le
reacutegime CL est neacutegativement et significativement lieacute agrave la proportionnaliteacute des votes et le niveau
de protection des investisseurs est agrave son plus haut niveau dans les pays ayant des systegravemes
32 Dans un systegraveme eacutelectoral proportionnel le parti qui reccediloit la majoriteacute absolue des votes gagne les eacutelections alors
que dans un systegraveme politique majoritaire le parti qui remporte le plus de districts gagne les eacutelections (Roe 2006)
33
politiques majoritaires Ce reacutesultat nrsquoest plus valable lorsque les auteurs controcirclent lrsquoendogeneiteacute
agrave lrsquoaide drsquoanalyses de panel En effet en inteacutegrant dans le mecircme modegravele lrsquoorigine leacutegale et le
systegraveme politique le niveau de protection des actionnaires est lieacute uniquement agrave la variable
politique
Ainsi la theacuteorie politique oppose la theacuteorie juridico-financiegravere et fonde lrsquoideacutee selon laquelle
lrsquoorigine leacutegale et la protection leacutegale des investisseurs ne sont pas lrsquoexplication principale du
niveau de deacuteveloppement financier Plutocirct ce sont les choix politiques des gouvernements
depuis la fin de la deuxiegraveme guerre mondiale qui ont deacutecideacute lrsquoavenir financier des nations et le
niveau de protection des investisseurs Nous preacutesentons ici la figure 2 extraite de Roe (2006)
pour reacutesumer ces propos
Figure 2 Une approche politique et financiegravere33
33 Source Roe (2006) Figure 6 laquo A politics and finance approach raquo p 511
34
412 Les propos de North (1990)
La theacuteorie politique de North (1990) suggegravere que les institutions politiques eacutemettent des
regraveglementations et creacuteent des institutions de faccedilon qui leur permette de rester au pouvoir et
drsquoaccumuler les richesses En ce sens les gouvernements srsquoapproprient une part de lrsquoeacuteconomie
en deacutetenant des firmes importantes dans le pays afin de garder le pouvoir Les Eacutetats fournissent
des services de lrsquoemploi du financement etc et reccediloivent en contrepartie le support politique
des beacuteneacuteficiaires et les richesses que les firmes deacutetenues pourraient geacuteneacuterer Dans ce type
drsquoEacutetats le gouvernement intervient pour srsquoapproprier les richesses drsquoentreprises performantes et
politiquement visibles
Cette vision est contradictoire agrave une vision plus socialiste du pouvoir politique Dans des
systegravemes socialistes lrsquoEacutetat intervient pour soutenir lrsquoeacuteconomie et prendre le controcircle des
entreprises en difficulteacutes financiegraveres Lrsquoobjectif eacutetant de maintenir le bien ecirctre de la socieacuteteacute en
geacuteneacuteral (Gerschenkron 1962)34
Bushman et Piotroski (2006) argumente que le pouvoir de lrsquoEacutetat et son appropriation plus ou
moins eacutetendue de lrsquoeacuteconomie peut avoir un impact consideacuterable sur la qualiteacute de lrsquoinformation
produite par les entreprises Cet impact nrsquoa pas un sens unique il est conditionneacute par les motifs
de lrsquoEacutetat agrave srsquoapproprier les entreprises Si le gouvernement au pouvoir est un gouvernement laquo
eacutegoiumlste raquo qui cherche agrave srsquoexproprier les richesses des entreprises profitables les dirigeants auront
tendance agrave preacutesenter une information plus pessimiste sur la performance de leurs entreprises Si
par contre le gouvernement au pouvoir est un gouvernement laquo beacuteneacutevole raquo qui intervient dans le
cas de deacutetection drsquoentreprises non profitables les dirigeants auront tendance agrave preacutesenter une
information optimiste et agrave signaler une performance supeacuterieure agrave la performance eacuteconomique
reacuteelle
413 Les critiques de la theacuteorie politique
Pagano et Volpin (2005) rapportent que le niveau de proportionnaliteacute politique est
significativement et neacutegativement correacuteleacute avec lrsquoorigine leacutegale CL Ils affirment eacutegalement que
34 Citeacute par Bushman et Piotroski (2006)
35
lrsquoimportance de lrsquoorigine leacutegale dans lrsquoexplication du niveau de protection leacutegale des
actionnaires dans un modegravele qui ne contient pas de variables politiques peut ecirctre la reacutesultante
de la colineacuteariteacute entre lrsquoorigine leacutegale et les variables politiques Or cette colineacuteariteacute peut
entacher les reacutesultats obtenus par un modegravele inteacutegrant agrave la fois les variables politiques et les
variables leacutegales
Coffee (2001) adresse trois critiques agrave la theacuteorie politique de Roe Contrairement aux
implications de la theacuteorie juridico-financiegravere concernant la structure de proprieacuteteacute des firmes35
Roe (2006) suggegravere que la concentration de la proprieacuteteacute peut ecirctre vue comme une reacuteponse
deacutefensive aux politiques des gouvernements dans les deacutemocraties socialistes36
Dans ce qui suit
nous eacutenumeacuterons les critiques de Coffee (2001) agrave lrsquoeacutegard de cette hypothegravese
1) Elle omet lrsquoexistence de la concentration de la proprieacuteteacute dans plusieurs autres types de
politiques tel que les ploutocraties de certains pays asiatiques ougrave la concentration de
proprieacuteteacute est agrave son plus haut niveau dans le monde (exemple la Russie) et dans drsquoautres
types de politiques capitalistes
2) Les actionnaires majoritaires sont geacuteneacuteralement des groupes connus et eacuteconomiquement
moins mobiles que les petits investisseurs Ils sont plus facilement influenccedilables et sujets
aux pressions politiques dans les deacutemocraties socialistes que les actionnaires
minoritaires Si crsquoest le cas il est peu plausible que leur preacutesence soit une reacuteponse
deacutefensive agrave ce type de politiques
3) La concentration de proprieacuteteacute ne peut ecirctre une reacuteponse deacutefensive aux deacutemocraties
socialistes car les eacutevegravenements historiques teacutemoignent de la preacutesence de cette structure de
proprieacuteteacute dans des pays comme lrsquoAllemagne et la France pendant le 19e siegravecle bien
avant lrsquoapparition de leurs politiques socialistes pendant le 20e siegravecle
Notons que Ball et al (2000) apporte une certaine reacuteconciliation entre la theacuteorie juridico-
financiegravere et la theacuteorie politique Ces auteurs suggegraverent que dans les pays CL la qualiteacute de
35 Rappelons que selon le corollaire de la theacuteorie juridico-financiegravere les pays CL protegravegent mieux leurs investisseurs
ont des marcheacutes financiers plus deacuteveloppeacutes et leurs entreprises ont un plus grand accegraves au financement externe Ceci
favorise la creacuteation drsquoune structure de proprieacuteteacute plus disperseacutee dans leurs tissus eacuteconomique Rappelons aussi que
LLSV (1998) suggegraverent que la concentration de proprieacuteteacute noteacutee dans les pays de DC peut ecirctre un meacutecanisme de
gouvernance substitut agrave la protection leacutegale des investisseurs 36 Dans les deacutemocraties socialistes comme la France les inteacuterecircts de plusieurs groupes sont pris en consideacuteration et les
investisseurs ne forment pas le groupe privileacutegieacute comme dans les deacutemocraties capitalistes Dans ces deacutemocraties
socialistes lrsquoactionnariat majoritaire confegravere aux investisseurs plus de droit de controcircle des deacutecisions eacuteconomiques et
srsquoavegravere comme un meacutecanisme qui contre lrsquoopportunisme des gestionnaires
36
lrsquoinformation financiegravere est principalement deacutetermineacutee par le secteur priveacute et la communication
drsquoinformation se fait agrave travers des canaux publics alors que dans les pays DC lagrave ougrave la
communication drsquoinformation est favoriseacutee par des canaux priveacutes lrsquointervention politique de
lrsquoEacutetat a beaucoup drsquoinfluence dans la deacutetermination de la QIF Ceci dit pour Ball et al (2000)
lrsquoorigine leacutegale reflegravete aussi le niveau drsquointerventionnisme politique de lrsquoEacutetat dans la sphegravere
financiegravere drsquoun pays Ceci pourrait expliquer la forte colineacuteariteacute souleveacutee entre les
caracteacuteristiques politiques et lrsquoorigine leacutegale dans la theacuteorie politique
42La theacuteorie neacuteo-institutionnelle
Une autre theacuteorie rivale agrave la theacuteorie juridico-financiegravere serait la theacuteorie institutionnelle Selon
cette theacuteorie une explication de la QIF pourrait ecirctre la quecircte de leacutegitimiteacute par les pays et les
marcheacutes financiers afin de beacuteneacuteficier drsquoun plus large eacuteventail drsquoinvestisseurs eacutetrangers et la
quecircte de leacutegitimiteacute par les entreprises afin de reacutepondre aux demandes drsquoinvestisseurs de plus en
plus conscients des problegravemes sociaux
La theacuteorie institutionnelle est une theacuteorie sociale fondeacutee par le sociologue ameacutericain Philip
Selznick (Hatch 2000) Elle traduit la manifestation drsquoune recherche de leacutegitimiteacute sociale par les
organisations En effet selon cette theacuteorie les entreprises cherchent agrave se conformer aux valeurs
sociales culturelles et regraveglementaires de lrsquoenvironnement qui les entoure Elles ne sont pas en
compeacutetition uniquement pour lrsquoobtention de ressources et de clients mais aussi pour la quecircte du
pouvoir politique et de leacutegitimiteacute sociale La figure 3 qui suit extraite agrave Hatch (2000) traduit
lrsquoideacutee apporteacutee par la theacuteorie institutionnelle agrave la vision eacuteconomique traditionnelle de
lrsquoorganisation
Figure 3 La leacutegitimiteacute sociale en tant que ressource organisationnelle37
37 Source Hatch (2000) p 101
Processus de transformation Inputs
- matiegraveres premiegraveres
- travail
- capital
- eacutequipements
- leacutegitimiteacute sociale
Outputs
37
DiMaggio et Powell (1983) fondateurs de la theacuteorie neacuteo-institutionnelle suggegraverent que cette
quecircte de leacutegitimiteacute est la raison principale de la tendance agrave la ressemblance entre les
organisations modernes Le processus par lequel les organisations deviennent de plus en plus
homogegravenes dans leurs champs organisationnels est appeleacute laquoisomorphisme raquo DiMaggio et
Powell (1983) en identifient trois formes
a lrsquoisomorphisme coercitif (coercive isomorphism) Les entreprises exerccedilant dans des
environnements domineacutes par des exigences regraveglementaires speacutecifiques tendent agrave se conformer
aux regravegles et lois dans leurs pratiques Ainsi les entreprises tendent agrave se ressembler sous
lrsquoinfluence des contraintes imposeacutees par les institutions leacutegales et politiques en place
b lrsquoisomorphisme mimeacutetique (mimetic isomorphism) Face agrave lrsquoincertitude de lrsquoenvironnement et
lrsquoambiguiumlteacute des objectifs et en quecircte de leacutegitimiteacute sociale les entreprises tendent agrave ressembler
aux entreprises leaders dans leurs domaines
c lrsquoisomorphisme normatif (normative isomorphism) Lrsquohomogeacuteneacuteisation de la formation
professionnelle apporte une contrainte normative faisant en sorte que les membres drsquoune
profession approchent les mecircmes problegravemes de faccedilons qui se ressemblent Ainsi les entreprises
tendent agrave se ressembler sous lrsquoinfluence de lrsquouniformiteacute des normes et connaissances inseacutereacutees
dans la formation des professionnels qursquoelles emploient
La theacuteorie institutionnelle inaugure une aire de recherches qui ne se focalisent pas uniquement
sur lrsquoorganisation comme le centre de prises de deacutecisions en interne mais comme une entiteacute en
perpeacutetuelle interaction avec son environnement externe Appliqueacutee aux entreprises elle explique
la QIF par des contraintes leacutegales sociales et culturelles Elle suggegravere qursquoen quecircte de leacutegitimiteacute
sociale les pratiques de divulgation financiegravere des entreprises tendraient agrave se ressembler sous
lrsquoinfluence des exigences regraveglementaires (y compris la normalisation comptable) des pratiques
des entreprises leaders du domaine et des ressemblances des formations des personnes qui
participent agrave la preacuteparation de lrsquoinformation financiegravere Par implication appliqueacutee agrave un contexte
international la theacuteorie institutionnelle pourrait expliquer les ressemblances des pratiques de
divulgation financiegravere entre les nations par lrsquoisomorphisme mimeacutetique et lrsquoisomorphisme
normatif En effet les pratiques de preacuteparation de lrsquoinformation financiegravere peuvent se ressembler
38
sous lrsquoinfluence des ressemblances entre les formations des comptables et autres parties
impliqueacutees dans le processus de production drsquoinformation (isomorphisme normatif) et de la
volonteacute des entreprises locales agrave suivre les leaders mondiaux dans leur domaine (isomorphisme
mimeacutetique)
La theacuteorie institutionnelle ne contredit pas la theacuteorie juridico-financiegravere de faccedilon explicite tel
que le fait la theacuteorie politique Cependant elle apporte lrsquoargumentation contraire de la theacuteorie
juridico-financiegravere et justifierait une tendance vers la ressemblance de la QIF agrave travers les pays
et les entreprises dans un contexte de mondialisation et drsquouniformiteacute grandissante de la
normalisation comptable
43Autres facteurs institutionnels
Le modegravele de deacuteveloppement de la QIF de Doupnik et Salter (1995) est lrsquoun des plus reacuteveacutelateurs
de lrsquoimportance de consideacuterer lrsquoenvironnement institutionnel dans sa globaliteacute pour eacutevaluer la
qualiteacute des extrants des pratiques comptables Il srsquoagit drsquoune eacutetude classificatoire qui analyse le
cas de 50 pays Doupnick et Salter (1995) examinent les pratiques comptables agrave la date du 1er
janvier 1990 et construisent un modegravele de deacuteveloppement de la comptabiliteacute Ils lrsquoont deacutecrit
comme la reacutesultante de lrsquointeraction entre lrsquoenvironnement ou facteurs externes38
la structure
institutionnelle et la culture de chaque nation Par la suite ils testent lrsquoexistence drsquoune relation
entre la pratique comptable et les eacuteleacutements de leur modegravele Selon eux (voir Figure 4)
1 Lrsquoenvironnement externe influence la culture et les structures institutionnelles et apporte
le stimulus au changement
2 La culture influence la structure institutionnelle et eacutevalue les reacuteponses adeacutequates aux
stimuli
3 La structure institutionnelle repreacutesente le lieu ougrave les reacuteponses sont formuleacutees
38 Ici externe par rapport au pays
39
Outre lrsquoimportance du systegraveme leacutegal dans la formation drsquoune information financiegravere de qualiteacute
plusieurs eacutetudes empiriques reacutevegravelent lrsquoimportance drsquoautres facteurs institutionnels dans la
deacutetermination de la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere notamment la normalisation comptable
et le systegraveme drsquoeacutevaluation intrinsegraveque (Joos et Lang 1994 Ali et Hwang 2000) le systegraveme
eacuteconomique orienteacute vers le systegraveme bancaire versus orienteacute vers le marcheacute (Ali et Hwang 2000)
le systegraveme fiscal (Ali et Hwang 2000 Haw et al 2004 Burgshtahler et al 2006) la culture
(Gray 1988 Hope 2003) lrsquoenvironnement informationnel (Bushman et al 2004) les forces
politiques (Ball et al 2003 Bushman et Piotrosky 2006) et certaines caracteacuteristiques relatives agrave
lrsquoentreprise tel que sa taille son niveau drsquoendettement sa performance financiegravere et son potentiel
de croissance
Figure 4 Modegravele geacuteneacuteral de deacuteveloppement de la comptabiliteacute39
Ces eacutetudes suggegraverent entre-autres que la qualiteacute des normes comptables est un indicateur
incomplet et agrave la limite trompeur de la qualiteacute de la divulgation financiegravere drsquoun pays Elles
suggegraverent aussi que si un pays deacutesire changer la qualiteacute de la divulgation financiegravere de ses
entreprises il est plus important de changer certaines caracteacuteristiques institutionnelles et
39 Source Doupnik et Salter (1995) Libre traduction
ENVIRONNEMENT EXTERNE
C
U
L
T
U
R
E
STRUCTURE
INSTITUTIONNLLELLE
CULTURE
gt systegraveme leacutegal
gt systegraveme drsquoeacuteducation
gt autres systegravemes
gt systegraveme comptable gt agences reacuteglementaires
gt organisations professionnelles
gt entreprises
gt autre
CULTURE
PRATIQUES COMPTABLES
Eacuteleacutements intrus
omnipreacutesents
isoleacutes
40
incitatives des preacuteparateurs des eacutetats financiers que Pourtant aujourdrsquohui sur le plan pratique
la majoriteacute des pays du globe se tournent vers un changement de leurs normalisations
comptables en adoptant les normes comptables internationales eacutedicteacutees par lrsquoIASB40
44La normalisation comptable
La normalisation comptable est un facteur particuliegraverement important dans la formation de la
QIF Elle fait partie du systegraveme regraveglementaire (puisqursquoelle a un caractegravere obligatoire) et reflegravete
lrsquoesprit de droit du pays lorsqursquoelle est conccedilue par un organisme interne En mecircme temps les
normes comptables peuvent directement influencer les pratiques de preacuteparation de lrsquoinformation
choisies par les gestionnaires Par exemple Ali et Hwang (2000) trouvent que la pertinence de
lrsquoinformation comptable est plus faible dans les pays ougrave la normalisation est faite par un
organisme public Ils supposent que dans de tels pays la divulgation financiegravere est
principalement destineacutee agrave prouver la bonne volonteacute des entreprises agrave se conformer aux politiques
gouvernementales et fiscales avant de servir agrave assurer lrsquoinformation des investisseurs
Lrsquoimportance de la normalisation comptable est notamment refleacuteteacutee dans les constats de
Bradshaw et Miller (2008) Ces derniers reacutevegravelent une certaine harmonisation de la qualiteacute de
lrsquoinformation financiegravere suite agrave lrsquoadoption de la mecircme normalisation (US GAAP) Ils suggegraverent
que les meacutethodes comptables des entreprises non ameacutericaines provenant de 27 pays et adoptant
les US GAAP sont plus comparables agrave celles des entreprises ameacutericaines qursquoaux entreprises du
mecircme pays et de la mecircme industrie utilisant la normalisation nationale Cependant la
comparabiliteacute entre les entreprises ameacutericaines et non ameacutericaines utilisant les US GAAP
demeure non parfaite Ceci amegravene les auteurs agrave investiguer lrsquoimpact des incitatifs lieacutes au marcheacute
des capitaux (besoin de financement structure de proprieacuteteacute et suivi des analystes) et qui
pourraient expliquer la persistance de certaines diffeacuterences Bradshaw et Miller (2008) suggegraverent
que cette leacutegegravere variation du niveau de rapiditeacute de divulgation de conservatisme et drsquoajustement
entre les accruals et les cash-flows entre les deux groupes drsquoentreprises nrsquoest pas reacuteellement due
aux incitatifs lieacutes au marcheacute
Agrave lrsquoopposeacute Lang et al (2006) analysent la QIF dans 46 pays en maintenant la normalisation
comptable constante agrave travers les entreprises de lrsquoeacutechantillon Ils suggegraverent qursquoen adoptant les
40 International Accounting Standards Board
41
normes comptables ameacutericaines (US GAAP) ou en effectuant la reacuteconciliation comptable agrave
travers le formulaire 20-F les entreprises non ameacutericaines coteacutees sur un marcheacute ameacutericain
produisent des reacutesultats comptables plus lisseacutes et moins pertinents pratiquent plus de gestion des
reacutesultats et montrent moins de conservatisme que leurs homologues ameacutericaines Plus
particuliegraverement Lang et al (2006) constatent une grande gestion des reacutesultats dans les firmes
issues de pays agrave faible protection des investisseurs Donc contrairement agrave Bradshaw et Miller
(2008) ces constats reacuteitegraverent les fondements de la theacuteorie juridico-financiegravere et la supeacuterioriteacute de
la protection leacutegale des investisseurs sur toutes les autres explications institutionnelles Il est
leacutegitime ici de se poser la question sur la faccedilon dont les entreprises srsquoapproprient et appliquent
cette mecircme normalisation
La question de la primauteacute de la normalisation comptable ou de certaines composantes du
systegraveme leacutegal ou encore drsquoautres facteurs institutionnels nrsquoest pas trancheacutee Holthausen (2009)
considegravere que lrsquoapplication de la normalisation comptable demeurera tributaire des facteurs
institutionnels de lrsquoenvironnement national tel que la mise en application des lois et la rigueur du
systegraveme leacutegal en place Reacutecemment lrsquoadoption massive des normes comptables internationales
(ci-apregraves IFRS) dans plus de 120 pays dans le monde a occasionneacute une vague de litteacuterature
eacutetudiant lrsquoimpact de lrsquoadoption des IFRS sur la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere En
maintenant les autres facteurs institutionnels constants41
certaines eacutetudes constatent une
ameacutelioration de la QIF (Barth et al 2008 Daske et Gebhart 2006) drsquoautres concluent agrave
lrsquoopposeacute agrave la preacutesence drsquoune deacuteteacuterioration de la QIF (Van Tendeloo et Vanstraelen 2005
Goodwin et al 2008 Ahmed et al (2010) Jeanjean et Stolowy 2008 Piot et al 2011 Liu et
Sun 2014) et il y en a qui constatent la neutraliteacute de lrsquoeffet du changement de la normalisation
comptable (Hung et Subramanyam 2007 Christensen et al 2008) De plus reacutecentes eacutetudes
tentent de trouver des explications agrave ces divergents constats puisque lrsquoeffet de lrsquoadoption semble
varier entre les pays et parfois entre les entreprises drsquoun mecircme pays
41 La majeure partie des eacutetudes de lrsquoimpact de lrsquoadoption des IFRS sur la QIF utilisent un modegravele de recherche
comparant la qualiteacute de lrsquoinformation avant et apregraves lrsquoadoption pour le mecircme eacutechantillon drsquoentreprises Ce design
permet de garder les autres explications institutionnelles constantes et drsquoisoler ainsi lrsquoeffet de la normalisation
comptable
42
V Synthegravese
Ce tour drsquohorizon des theacuteories expliquant la variation de la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere
(QIF) sur le plan international nous permet de constater qursquoune theacuteorie domine dans la
litteacuterature la theacuteorie juridico-financiegravere Selon cette theacuteorie une meilleure protection leacutegale des
investisseurs favorise lrsquoaccegraves au financement externe par les entreprises et entraine une structure
de proprieacuteteacute disperseacutee Cette dispersion exacerbe les problegravemes drsquoagence entre les dirigeants et
les actionnaires et augmente le besoin en information financiegravere de qualiteacute Neacuteanmoins la
theacuteorie juridico-financiegravere fait face agrave plusieurs critiques dont la plus marquante est celle adresseacutee
agrave la stabiliteacute de lrsquoorigine leacutegale Un construit aussi stable dans le temps que lrsquoorigine leacutegale
semble en effet incapable drsquoexpliquer un construit aussi variable dans le temps que le niveau de
deacuteveloppement des marcheacutes De ce fait le premier maillon de la chaicircne logique de la theacuteorie
LLSV preacutesenteacutee dans la figure 1 nous semble douteux Hormis lrsquoorigine leacutegale la
reacuteglementation relative agrave la protection des droits des investisseurs est eacutevolutive et la theacuteorie
juridico-financiegravere nous paraicirct bien tenir dans le reste de sa logique malgreacute la preacutesence drsquoautres
critiques adresseacutees aux mesures de la protection des investisseurs
Drsquoautres theacuteories rivales agrave la theacuteorie juridico-financiegravere pourraient eacutegalement expliquer la QIF
La theacuteorie politique de Roe (2006) oppose les propos de LLSV (1997 1998) et suggegravere que les
politiques gouvernementales adopteacutees pendant la peacuteriode de lrsquoapregraves-deuxiegraveme guerre mondiale
sont les principaux deacuteterminants du niveau de deacuteveloppement de marcheacutes financiers et par
ricochet du besoin en information financiegravere de qualiteacute observeacute Nous avons eacutegalement abordeacute
les propos de la theacuteorie de North (2010) et celle de Bushman et Piotrosky (2006) suggeacuterant que
lrsquointerventionnisme politique dans lrsquoeacuteconomie peut avoir des effets notables sur la QIF
deacutependamment de la nature du gouvernement en place
Ensuite nous avons abordeacute la theacuteorie neacuteo-institutionnelle qui justifierait en preacutesence de
variation de lrsquoenvironnement regraveglementaire et politique une ressemblance de la QIF agrave travers les
pays et agrave travers les entreprises La preacutesence drsquoisomorphisme normatif et coercitif pourrait
homogeacuteneacuteiser la QIF agrave travers les industries ou agrave travers les pays en deacutepit des diffeacuterences des
niveaux de protection leacutegale des actionnaires et des politiques adopteacutees par les gouvernements
43
Enfin nous avons souleveacute lrsquoimportance de lrsquoimpact drsquoautres facteurs institutionnels et de la
normalisation comptable sur la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere La normalisation comptable
nrsquoest qursquoune une partie inteacutegrante du systegraveme leacutegal politique et culturel lorsqursquoelle est
deacuteveloppeacutee par les institutions internes du pays Aujourdrsquohui la majoriteacute des pays laquosous-
traitentraquo le processus de normalisation agrave lrsquoexterne en adoptant les IFRS La normalisation
devient ainsi exogegravene aux composantes du systegraveme institutionnel national De ce fait
aujourdrsquohui dans un contexte de mondialisation et drsquouniformisation de la normalisation
comptable les explications leacutegales politiques eacuteconomiques culturelles et autres demeurent
solides tant qursquoelles ne sont pas homogeacuteneacuteiseacutees agrave travers les frontiegraveres Ces institutions
exerceraient une influence sur la faccedilon dont les entreprises appliquent la normalisation
comptable sur leurs relations contractuelles et donc sur leurs incitatifs agrave produire une
information de qualiteacute La Figure 5 que nous proposons dans cette synthegravese reacutesume ces propos
Les derniegraveres reacuteformes leacutegales entreprises dans le monde dans lrsquoobjectif drsquoassurer un meilleur
fonctionnement des marcheacutes financiers visent directement lrsquoinformation divulgueacutee dans les eacutetats
financiers Par exemple la loi Sarbanes-Oxly de 2002 renforce le controcircle de lrsquoinformation
contenue dans les eacutetats financiers en responsabilisant les hauts dirigeants en imposant la
divulgation drsquoinformations compleacutementaires des regravegles plus strictes drsquoaudit interne et externe
en instituant un controcircle par la SEC en preacutecisant des sanctions peacutenales agrave la fraude et en creacuteant le
Public Company Accounting Oversight Board (PCAOB) un organisme principalement chargeacute
de controcircler les cabinets drsquoaudit La loi de seacutecuriteacute financiegravere (la loi Mer) a suivi en 2003 en
apportant des mesures semblables dans le contexte franccedilais Au Canada la plus importante
masse de reacuteformes a eu lieu en 2004 sous forme de regraveglements Les autoriteacutes de lrsquoOntario
Securities Commission) ont eacutemis des National Instruments (NI) et Multilateral Instruments (MI)
dont lrsquoobjectif est entre-autres drsquoharmoniser les pratiques de divulgation drsquoinformation dans les
rapports annuels et de renforcer la rigueur du travail des auditeurs externes et des comiteacutes de
veacuterification Ces reacuteformes survenues durant la premiegravere deacutecennie du 21e siegravecle nrsquoont pu
empecirccher lrsquoapparition de nouveaux cas de scandales financiers mais ont probablement pu en
preacutevenir plusieurs
Avec lrsquoadoption des IFRS sur diffeacuterentes places boursiegraveres le langage des eacutetats financiers tend
vers lrsquouniformiteacute Certains pays europeacuteens tel que lrsquoAllemagne le Norvegravege les Pays-Bas et le
Royaume-Uni ont creacuteeacute des meacutecanismes de controcircle de la mise en application des IFRS degraves les
44
premiegraveres anneacutees drsquoadoption (agences speacutecialiseacutees de controcircle) afin de surveiller les deacuterogations
et la latitude offerte par ces normes et ont eacutegalement augmenteacute les sanctions peacutenales aux
deacuterogations agrave la normalisation comptable (Christensen et al 2013) Agrave notre sens dans le
contexte actuel la conformiteacute agrave la normalisation comptable est un eacuteleacutement primordial et il serait
judicieux de diriger les efforts de regraveglementation des diffeacuterentes autoriteacutes de controcircle des
marcheacutes financiers vers le renforcement de la mise en application de la normalisation comptable
en prenant en compte toutes autres possibles interactions institutionnelles
Figure 5 Cadre theacuteorique de la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere
CONTEXTE INTERNATIONAL ACTUEL
Qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere
58
Isomorphisme institutionnel Incitatifs lieacutes agrave lrsquoentreprise
Normalisation comptable IFRS
ENVIRONNEMENT NATIONAL
Systegraveme leacutegal
- - Protection des investisseurs
- Mise en application des lois
- Regraveglementations relatives au
fonctionnement du CA du CV et CR
-Regraveglementations relatives agrave la
divulgation drsquoinformations sur la
gouvernance
Systegraveme politique
- - orientation eacuteconomique du
gouvernement
-interventionnisme politique
dans lrsquoeacuteconomie
Autres facteurs
institutionnels - culture
- environnement
informationnel
- systegraveme eacuteconomique
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9
a) Le systegraveme de CL Il regroupe des pays ougrave le droit jurisprudentiel preacutevaut dans les domaines
du droit commun Dans ces reacutegimes les juges laquo font raquo la loi Leurs deacutecisions sont prises sur la
base du principe du laquo preacuteceacutedent raquo appeleacute aussi laquo stare decisis raquo Ce principe signifie que dans le
cas ougrave une cour a pris un jugement dans un conflit preacutecis le mecircme jugement doit ecirctre appliqueacute si
un conflit semblable se preacutesente dans le futur La liberteacute dont les juges sont doteacutes fait en sorte
que le systegraveme CL soit un systegraveme qui eacutevolue au rythme des faits preacutesents Neacuteanmoins le
groupe de CL se base aussi sur des lois voteacutees par le parlement Aujourdrsquohui il englobe plusieurs
pays dont la Grande-Bretagne (agrave lrsquoexception de lrsquoEacutecosse) les Eacutetats-Unis (agrave lrsquoexception de la
Louisiane) le Canada (agrave lrsquoexception du Queacutebec) lrsquoAustralie Hong Kong la Nouvelle Zeacutelande
la Malaisie le Kenya le Zimbabwe
b) Le systegraveme de DC Contrairement aux pays de CL les pays de DC ont un droit codifieacute Les
juges ne laquo font raquo pas la loi mais appliquent et interpregravetent la loi deacutejagrave eacutecrite Le DC prend ses
origines au droit romain et est souvent accuseacute de rigiditeacute ses regravegles de base sont eacutecrites depuis
le 19e siegravecle et restent applicables jusqursquoaujourdrsquohui En pratique ces codes ne peuvent englober
tous les cas de conflits possibles et les juges doivent combler le silence en appliquant un
raisonnement par analogie aux regravegles codifieacutees un raisonnement souvent marqueacute par une forte
influence politique de lrsquoeacutetat et des groupes drsquointeacuterecirct Le deacutecoupage du groupe de DC en familles
par David et Brierly (1985) prend ses origines dans la distinction historique des codes utiliseacutes
Ainsi la famille de droit franccedilais se base sur le code de Napoleacuteon (1804) et englobe des pays
europeacuteens comme la France lrsquoItalie la Belgique lrsquoEspagne certains pays de lrsquoAfrique de lrsquoEst
comme la Jordanie ainsi que des pays de lrsquoAmeacuterique Latine tel que le Breacutesil le Chili et le
Mexique La famille de droit allemand prend ses speacutecificiteacutes au code de Bismark (1896) et
comprend lrsquoAllemagne lrsquoAutriche la Suisse le Japon Taiwan et la Coreacutee du Sud Enfin la
famille de droit scandinave est un cas speacutecial qui ne prend pas exclusivement ses origines au
droit romain et comprend notamment le Suegravede la Norvegravege le Danemark et la Finlande
La Classification de David et Brierly (1985) est reprise par les chercheurs de la theacuteorie juridico-
financiegravere notamment LLSV (1997) et (1998) et LaPorta et al (2006) pour fonder la relation
entre le reacutegime leacutegal et le deacuteveloppement des marcheacutes financiers LLSV utilisent la terminologie
laquo Legal origin raquo pour deacutesigner le corpus de droit drsquoune nation ses sources de reacuteglementation et
son ordre juridique avec une certaine emphase sur le caractegravere historique Cette classification est
eacutegalement reprise par des chercheurs en comptabiliteacute financiegravere pour fonder le lien entre le
10
reacutegime leacutegal et la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere (Ali et Hwang 2000 Ball et al 2000 Ball
et al 2003 Bushman et Piotroski 2006 etc)
En revanche nous soulevons que les travaux de classification sont limiteacutes Premiegraverement les
chercheurs de droit compareacute se sont astreints agrave quelques critegraveres de classification et ont ignoreacute
certaines facettes du systegraveme juridique La prise en consideacuteration de tous les critegraveres drsquoun
systegraveme de droit pourrait aboutir agrave la limite agrave la creacuteation drsquoune classe pour chaque pays ou
division de pays et ainsi compliquer la tacircche des chercheurs au lieu de la simplifier
Deuxiegravemement les critegraveres de classification sont sujets agrave des changements agrave travers le temps et
une classification ne peut pas ecirctre deacutefinitive la disparition du modegravele de droit sovieacutetique en est
une preuve eacuteloquente De plus le mouvement drsquoharmonisation des systegravemes de droit agrave travers le
globe ne cesse drsquoavancer avec la mondialisation Malgreacute ces limites les reacutesultats des
classifications des systegravemes juridiques ont servi de balise aux chercheurs en finance et en
comptabiliteacute pour eacutetablir une influence sur la QIF
III La theacuteorie juridico-financiegravere
La theacuteorie juridico-financiegravere utilise une classification des systegravemes de droit afin drsquoexpliquer
des pheacutenomegravenes purement eacuteconomiques et financiers En reacutealiteacute le courant des recherches
juridico-financiegraveres se donne pour objectif de comprendre le rocircle du reacutegime leacutegal dans la
protection des investisseurs le deacuteveloppement des marcheacutes financiers et par ricochet la
croissance eacuteconomique des nations (Shleifer et Vishny 1997 LLSV 1997 1998 LaPorta et al
2006) Ce courant conclut que le reacutegime leacutegal nrsquoest pas sans effet et que la thegravese de neutraliteacute du
droit telle qursquoinduite par le theacuteoregraveme de Coase nrsquoest pas totalement veacuterifieacutee Plus preacuteciseacutement
il soulegraveve la supeacuterioriteacute du reacutegime de CL sur celui du DC en ce qui a trait agrave la protection des
droits des investisseurs au deacuteveloppement des marcheacutes financiers et agrave la croissance eacuteconomique
des nations
31Lrsquohypothegravese de la neutraliteacute du droit
Crsquoest une hypothegravese qui deacutecoule des travaux de Ronald Coase de 1937 laquo The nature of the firm raquo
et de 1960 laquo The problem of social cost raquo Le corollaire de ces œuvres appeleacute theacuteoregraveme de
Coase se reacutesume en ces termes
11
laquo Dans un monde ougrave les coucircts de transaction sont nuls lallocation des droits de proprieacuteteacute
se fera automatiquement de maniegravere optimale par le jeu des eacutechanges et des
marchandages auxquels les agents procegravedent et ceci quel que soit la reacutepartition initiale
de ces droits raquo6
La thegravese coasienne fonde lrsquoideacutee selon laquelle lrsquoEacutetatle pouvoir repreacutesenteacute par la loi ne doit pas
intervenir en cas de deacutefaillance du marcheacute tant que les coucircts de transaction sont nuls Eacutetant
donneacute que les coucircts de transaction existent dans le monde reacuteel lrsquoEacutetat peut intervenir pour
reacuteglementer lrsquoeacuteconomie si deux conditions sont reacuteunies
1) les coucircts de transactions engendreacutes par lrsquointervention de lrsquoeacutetat (la loi) sont infeacuterieurs aux
coucircts de toute autre solution possible
2) Les beacuteneacutefices reacutesultant de lrsquointervention de lrsquoeacutetat (la loi) sont supeacuterieurs aux coucircts de
transactions engendreacutes par cette intervention
En drsquoautres termes selon la thegravese coasienne optimalement il faut laisser le libre jeu de
marchandage reacutealiser lrsquoefficience eacuteconomique Donc la politique optimale de gouvernance
drsquoune eacuteconomie sans coucircts de transactions est celle de non reacuteglementation des marcheacutes (Stigler
1964) Or dans le monde reacuteel les transactions ne se font pas sans coucirct elles sont mecircme souvent
tregraves coucircteuses (Coase 1960)
Lrsquohypothegravese drsquoefficience du droit CL impliqueacutee par lrsquohypothegravese de neutraliteacute du droit suggegravere
que lagrave ougrave les coucircts de transactions sont non nuls lrsquointervention des autoriteacutes regraveglementaires des
systegravemes CL peut ecirctre beacuteneacutefique pour lrsquoeacuteconomie Cette efficience de la CL est justifieacutee par
deux arguments (Deffains et Guigou 2002) Premiegraverement dans les systegravemes CL les juges
anglo-saxons sont les creacuteateurs de la loi et considegraverent la reacutealisation de lrsquoefficience et la
maximisation de la richesse globale comme un objectif primordial dans la prise de leurs
deacutecisions Lors de conflits ils tranchent les litiges en assimilant une situation de libre
marchandage ougrave les agents agissent de faccedilon coopeacuterative Dans un tel cas lrsquoallocation des
ressources se fait de faccedilon efficiente comme si la transaction conflictuelle srsquoeffectuait dans un
monde sans coucircts de transactions Deuxiegravemement le systegraveme CL est capable de transformer les
6 Wikipedia httpfrwikipediaorgwikiThC3A9orC3A8me_de_Coase
12
regravegles inefficientes en regravegles efficientes certaines regravegles creacuteent des coucircts de transaction tregraves
eacuteleveacutes de faccedilon agrave ce que les parties en conflit gagneraient agrave neacutegocier pour arriver agrave un
arrangement plus efficient Selon Deffains et Guigou (2002) la CL instaure ainsi un meacutecanisme
de seacutelection des regravegles baseacute sur lrsquoefficience eacuteconomique
En reacutesumeacute lrsquohypothegravese de neutraliteacute du droit sous-entend que le droit nrsquoinfluence pas
lrsquoeacuteconomie Le droit peut agir uniquement sur la reacutepartition des ressources mais pas sur
lrsquoallocation des richesses Une hypothegravese remise en question plus tard par une seacuterie de papiers
parus dans le Journal of finance pendant les anneacutees 1990 et creacuteant la theacuteorie juridico-financiegravere
32Histoire de la theacuteorie juridico-financiegravere
La seacuterie de travaux de LLSV 1997 1998 et 2000 marque le deacutebut drsquoun nouveau courant de
recherche dans lrsquoeacuteconomie du droit Les premiegraveres ideacutees datent du 18e siegravecle dans les eacutecrits de
Karl Marx et Adam Smith Ces eacuterudits suggegraverent qursquoil faut prendre en consideacuteration les relations
entre la sphegravere eacuteconomique ougrave se font les transactions et la structure juridique et politique
environnante
Pendant le 20e siegravecle lrsquoeacutecole institutionnaliste deacuteveloppeacutee aux Eacutetats-Unis approche les
interrelations entre les sphegraveres juridique et eacuteconomique de faccedilon positive Ainsi pendant les
anneacutees 60 lrsquoeacutecole de Chicago marque un apport indeacuteniable gracircce agrave des chercheurs comme
Posner Becker et Stigler7 On utilise des outils eacuteconomiques pour deacutecrire et preacutedire lrsquoimpact de
la reacuteglementation sur le comportement des agents eacuteconomiques et on tente drsquoexpliquer le choix
de lois et regravegles en utilisant les arguments de lrsquoefficience eacuteconomique Cette approche a eacutevolueacute
par la suite pour utiliser un raisonnement normatif on cherche de plus en plus agrave faire des
recommandations juridiques et politiques en se basant sur des calculs drsquoefficience eacuteconomique
Contrairement agrave lrsquohypothegravese de la neutraliteacute du droit ce courant de recherche semble appuyer
une ideacutee centrale le droit affecte lrsquoallocation des ressources dans lrsquoeacuteconomie pour cela il est
recommandeacute drsquoanalyser les reacutepercussions eacuteconomiques de toute regravegle ou loi avant sa
promulgation
7 Drsquoapregraves Encyclopedia of business ethics and society
13
33 Principaux apports de LLSV laquo Law matters raquo
331 Fondement du raisonnement LLSV une approche leacutegale de la gouvernance
Partant des travaux de Modigliani et Miller (1958)8 Rajan et Zingales (1995)
9 Modigliani et
Perotti (1996)10
et Shleifer et Vishney (1997) la logique de base de la theacuteorie juridico-financiegravere
se donne pour objectif drsquoexpliquer le deacuteveloppement des marcheacutes et lrsquoefficience eacuteconomique agrave
travers lrsquoeacutetablissement drsquoun systegraveme solide de gouvernance
Pendant le dernier demi-siegravecle les entreprises deviennent de plus en plus ouvertes et les
problegravemes drsquoagence ne cessent de srsquoaccentuer agrave cause de la seacuteparation croissante entre la
proprieacuteteacute des capitaux et le controcircle des ressources Un bon systegraveme de gouvernance doit
pouvoir proteacuteger les actionnaires minoritaires contre lrsquoexpropriation des richesses par les
dirigeants et les actionnaires majoritaires et preacuteserver leurs droits fondamentaux (LLSV 2000)
Aux termes du rapport de lrsquoOCDE (2004) ces droits sont essentiellement
laquo 1) de beacuteneacuteficier de meacutethodes fiables drsquoenregistrement de leurs titres 2) de pouvoir
ceacuteder ou de transfeacuterer des actions 3) drsquoobtenir en temps opportun et de faccedilon reacuteguliegravere
des informations pertinentes et significatives sur la socieacuteteacute 4) de participer et de voter
aux assembleacutees geacuteneacuterales des actionnaires 5) drsquoeacutelire et de reacutevoquer les
administrateurs et 6) drsquoecirctre associeacutes au partage des beacuteneacutefices de la socieacuteteacute raquo11
LLSV se basent particuliegraverement sur deux papiers seacuteminaux fondant la theacuteorie de la firme et la
theacuteorie de lrsquoagence Modigliani et Miller (1958) et Jensen et Meckling (1976) Le premier
suggegravere que les firmes sont un ensemble drsquoactifs et que les titres deacutetenus (actions et obligations)
confegraverent naturellement agrave leurs deacutetenteurs le droit aux cash-flows geacuteneacutereacutes par ces actifs Le
deuxiegraveme conccediloit une theacuteorie contractuelle de la firme selon laquelle la firme est un ensemble
de contrats par lesquels les apporteurs de fonds (investisseurs) deacutetiennent un droit reacutesiduel de
controcircle des ressources mais peuvent ecirctre leacuteseacutes par lrsquoabus de consommation des avantages par
les dirigeants Selon Jensen et Meckling (1976) les investisseurs ou laquoprincipauxraquo sont
deacutefavoriseacutes par rapport aux gestionnaires ou laquoagentsraquo qui deacutetiennent une information supeacuterieure
8 Citeacute par LLSV (1997) 9 Idem 10 Idem
11 Rapport de lrsquoOCDE (2004) p18
14
concernant la performance de lrsquoentreprise et qui peuvent degraves lors effectuer des manœuvres afin
de srsquoaccaparer les richesses creacuteeacutees et leacuteser ainsi les deacutetenteurs reacutesiduels des capitaux Cette
asymeacutetrie drsquoinformation dans les relations contractuelles principal-agent est agrave lrsquoorigine des
problegravemes de drsquoanti-seacutelection (Adverse selection) et drsquoaleacutea moral (moral hazard)
Le moral hazard a eacuteteacute clairement eacutevoqueacute dans le travail de Holmlstroumlm (1979) Selon lui les
gestionnaires reacutemuneacutereacutes en fonction de leur effort de production sont les seuls agrave connaicirctre le
niveau drsquoeffort fourni La non observabiliteacute de ces efforts et de leurs conseacutequences possibles par
les investisseurs est susceptible de geacuteneacuterer des pertes pour ces derniers lorsque leurs inteacuterecircts
divergent de ceux des gestionnaires Le moral Hazard est ainsi un problegraveme survenant ex-post agrave
la conclusion de la relation contractuelle La seacutelection adverse est un problegraveme survenant ex-
ante agrave la relation contractuelle Il srsquoagit drsquoun manque agrave gagner pour une partie contractante agrave
cause qursquoelle ne dispose pas de toute lrsquoinformation neacutecessaire pour faire des choix eacuteconomiques
eacuteclaireacutes Ces informations concernent par exemple le niveau de risque encouru dans la relation
contractuelle et sont deacuteterminantes dans la fixation des termes contractuels Dans le cadre drsquoune
firme ougrave la proprieacuteteacute est seacutepareacutee du controcircle des ressources lrsquoasymeacutetrie drsquoinformation est ainsi
un point fondamental permettant aux initieacutes (insiders) dirigeants etou actionnaires majoritaires
de srsquoapproprier les richesses aux deacutepend des actionnaires minoritaires (Grossman et Hart 1988)
La reacutepartition des richesses nrsquoest donc pas spontaneacutee Elle est limiteacutee par le problegraveme
drsquoasymeacutetrie drsquoinformation une situation qui peut largement affecter la confiance des
investisseurs et possiblement la croissance eacuteconomique et le deacuteveloppement des marcheacutes
financiers Ainsi les marcheacutes auraient besoin de meacutecanismes qui gouvernent les comportements
opportunistes des parties lieacutees pour assurer une meilleure reacutepartition des richesses
La theacuteorie juridico-financiegravere croit agrave la capaciteacute de la reacuteglementation des marcheacutes et de la mise
en application des lois drsquoassurer une protection juridique aux deacutetenteurs de capitaux contre
lrsquoopportunisme potentiel des gestionnaires et des actionnaires majoritaires En ce sens LLSV
(2000) eacutecrivent
15
laquo The legal approach to corporate governance holds that the key mechanism is the
protection of outside investors -whether shareholders or creditors- through the legal
system meaning both laws and their enforcement raquo12
Or un systegraveme solide de gouvernance doit aller de pair avec le systegraveme juridique dans
lequel il srsquoimbrique Conformeacutement aux principes de gouvernance instaureacutes par lrsquoOCDE
laquo Le reacutegime de gouvernement drsquoentreprise devrait concourir agrave la transparence et agrave
lrsquoefficience des marcheacutes ecirctre compatible avec lrsquoeacutetat de droit et clairement deacutefinir la
reacutepartition des compeacutetences entre les instances chargeacutees de la surveillance de la
reacuteglementation et de lrsquoapplication des textes raquo 13
Ainsi pour ecirctre efficace la promulgation de regraveglements et de lois qui protegravegent les investisseurs
doit se faire en concordance avec le systegraveme juridique du pays de domiciliation du marcheacute
financier en question Ce systegraveme doit lui-mecircme assurer la mise en application de ces
regraveglementations et lois
332 Les questions de la theacuteorie juridico-financiegravere
LLSV cherchent agrave expliquer la variation de la taille des marcheacutes financiers la diffeacuterence des
structures financiegraveres (eacuteconomies baseacutees sur le marcheacute versus eacuteconomies baseacutees sur le systegraveme
bancaire) et le rocircle de la protection des actionnaires et des creacuteanciers dans la gouvernance des
entreprises et le deacuteveloppement des marcheacutes14
Leur hypothegravese de base est lrsquoincompleacutetude des
contrats et la neacutecessiteacute de meacutecanismes de gouvernance qui assurent le bon fonctionnement des
marcheacutes
LLSV (1997) se posent des questions comme qursquoest ce qui explique que le Royaume-Uni et les
Eacutetats-Unis ont de grands marcheacutes boursiers alors que drsquoautres pays tregraves deacuteveloppeacutes comme
lrsquoAllemagne et la France nrsquoont que des marcheacutes boursiers restreints Qursquoest ce qui explique que
lrsquoAllemagne et le Japon ont des systegravemes bancaires tregraves deacuteveloppeacutes comparativement agrave drsquoautres
empires eacuteconomiques comme les Etats-Unis Ils posent les hypothegraveses selon lesquelles 1) les
12 LLSV (2000) p 4 13 Rapport de lrsquoOCDE (2004) p17 14 Dans les travaux de LLSV le mot laquo investisseurs raquo reacutefegravere agrave la fois aux actionnaires et aux creacuteanciers Crsquoest ainsi
que la protection des investisseurs est mesureacutee par le niveau de protection leacutegale des actionnaires et le niveau de
protection le leacutegdes creacuteanciers
16
pays assurant le plus haut niveau de protection des investisseurs ont les marcheacutes financiers les
plus deacuteveloppeacutes et 2) les pays assurant le plus grand degreacute de protection des creacuteanciers ont les
marcheacutes bancaires les plus deacuteveloppeacutes Ils testent lrsquoimpact de lrsquoorigine leacutegale de la qualiteacute de
protection des droits des actionnaires de la qualiteacute de protection des droits des creacuteanciers et de la
mise en application des regravegles (enforcement) sur le recours au financement externe par les
entreprises et le deacuteveloppement des marcheacutes
Dans leur papier suivant LLSV (1998) se posent des questions plus preacutecises sur la protection
des investisseurs 1) Quelles sont les lois et regravegles qui deacuteterminent le niveau de protection des
investisseurs dans une nation 2) Quelle est lrsquoorigine de ces lois et regraveglements 3) Quelles sont
les diffeacuterences de protection des investisseurs et de mise en application des regraveglementations
entre les pays appartenant agrave diffeacuterentes familles leacutegales
Au total 49 pays sont examineacutes Le niveau de protection des investisseurs est susceptible
drsquoexpliquer non seulement pourquoi les firmes diffegraverent en termes de politique de financement
mais aussi drsquoexpliquer la structure de proprieacuteteacute la valeur des titres15
et les droits de vote Ainsi
LLSV srsquoattendent agrave ce que les pays offrant plus de protection leacutegale aux actionnaires
notamment la possibiliteacute de recours collectif contre les dirigeants instaurent plus de confiance
sur le marcheacute financier et encouragent les petits investissements Ceci est susceptible de
favoriser une structure de proprieacuteteacute de plus en plus disperseacutee des firmes Deacutecoule de ceci le
questionnement sur la possibiliteacute que la structure de proprieacuteteacute puisse ecirctre un substitut agrave la
protection leacutegale des investisseurs dans certains pays
Dans un autre papier LaPorta et al (2006) examinent lrsquoimportance de la question leacutegale dans le
niveau de deacuteveloppement des marcheacutes drsquoun angle de vue diffeacuterent On ne srsquointeacuteresse pas
uniquement au niveau de protection leacutegale des investisseurs mais aussi agrave la mise en application
priveacutee et publique des lois La mise en application priveacutee des lois (private enforcement) se fait
par des institutions speacutecialiseacutees qui peuvent exiger la divulgation drsquoinformation
suppleacutementaire16
La mise en application publique (public enforcement) se fait de faccedilon plus
15 LLSV (1998) citent lrsquoexemple des firmes russes dont la valeur des titres a consideacuterablement chuteacute suite agrave la
privatisation Selon des estimations la valeur de ces titres est devenue 100 fois plus petite que la valeur des titres de
firmes eacutequivalentes eacutetablies dans des pays occidentaux 16 Il srsquoagit notamment drsquoexiger la divulgation drsquoinformations relatives agrave la gouvernance et de fixer des normes claires
de responsabiliteacute civile en cas de litige Exemples drsquoinformations relatives agrave la gouvernance 1) un prospectus
17
geacuteneacuterale par des institutions publiques qui ne se speacutecialisent pas forceacutement dans les litiges
contractuels eacuteconomiques et financiers Agrave titre drsquoexemple le droit criminel drsquoun pays peut ecirctre
un moyen de mise en application publique de la loi en permettant drsquoimposer des sanctions
criminelles (amendes et emprisonnement) aux dirigeants ayant leacuteseacute des actionnaires
Les questions poseacutees par LaPorta et al (2006) sont 1) Quel type de lois imposer et comment
standardiser le processus contractuel Y-a-t-il un rocircle joueacute par les lois exigeant la divulgation
drsquoinformation relative agrave la gouvernance Quel est le rocircle de la mise en application priveacutee versus
la mise en application publique des lois dans la deacutetermination du niveau de deacuteveloppement des
marcheacutes
En reacutesumeacute toutes les questions de la theacuteorie juridico-financiegravere tournent autour du lien entre le
systegraveme leacutegal et le deacuteveloppement financier Si lrsquoon peut reformuler toutes ces questions en une
seule ce serait en ces termes Quelles sont les speacutecificiteacutes drsquoun systegraveme juridique qui favorise un
meilleur deacuteveloppement eacuteconomique des marcheacutes financiers
333 Les reacuteponses de la theacuteorie juridico-financiegravere
Lrsquoimportance de la question de protection leacutegale des investisseurs dans la gouvernance des
entreprises est clairement souleveacutee par Shleifer et Vishny (1997)17
Ces auteurs deacutefinissent les
meacutecanismes de gouvernance en ces termes laquo Corporate governance mechanisms are economic
and legal institutions that can be altered through the political process raquo18
Agrave la base selon
Shleifer et Vishny (1997) les meacutecanismes de gouvernance sont des institutions eacuteconomiques et
leacutegales qui peuvent subir lrsquoinfluence du processus politique et qui servent agrave proteacuteger les
investisseurs contre les abus possibles des dirigeants Quoique ces chercheurs croient agrave la
drsquoinformation preacutealable agrave la vente de titres sur le marcheacute 2) la reacutemuneacuteration des principaux dirigeants 3) le nom et la
part de capital deacutetenue par les principaux actionnaires 4) la part de capital deacutetenue par les principaux dirigeants 5) les
contrats eacutetablis en dehors de lrsquoactiviteacute drsquoexploitation principale de lrsquoentreprise et 6) les transactions effectueacutees avec les
personnes lieacutees Exemples de normes de responsabiliteacute civile des dirigeants eacutemetteurs de titres ou auditeurs la loi
preacutecise agrave qui incombe la preuve de neacutegligence de mauvaise intention de lien de causaliteacute entre la neacutegligence
commise et le dommage
17 Au sens de Shleifer et Vishney (1997) les investisseurs englobent tous les bailleurs de fonds (actionnaires et
creacuteanciers)
18 Shleifer et Vishny (1997) p 738
18
capaciteacute de la compeacutetition agrave controcircler les dirigeants19
ils doutent qursquoelle soit suffisante pour
reacutesoudre le problegraveme de gouvernance des entreprises Ils proposent alors des solutions
drsquoaccompagnement
Les deux approches les plus communeacutement reconnues sont 1) la protection leacutegale des
investisseurs qui leur permet un certain pouvoir de controcircle des dirigeants et 2) la concentration
de proprieacuteteacute Cette deuxiegraveme solution peut en quelque sorte laquo se substituer raquo agrave la protection
leacutegale des investisseurs eacutetant donneacute que le cumul des droits de controcircle associeacutes aux droits de
proprieacuteteacute confegravere agrave son deacutetenteur un pouvoir significatif de controcircle des deacutecisions manageacuteriales
Ainsi les actionnaires majoritaires ont moins besoin de protection leacutegale que les actionnaires
minoritaires dont les droits de controcircle du capital sont limiteacutes En revanche cette solution pose
un problegraveme majeur de gouvernance les actionnaires majoritaires peuvent eux mecircme avoir
tendance agrave profiter de leur pouvoir et leacuteser les actionnaires minoritaires Pour cette raison un
systegraveme optimal de gouvernance devrait assurer un certain eacutequilibre entre protection leacutegale des
actionnaires minoritaires protection leacutegale des actionnaires majoritaires et concentration de
proprieacuteteacute deacutependamment de lrsquoenvironnement institutionnel La protection leacutegale des
actionnaires apparaicirct ainsi comme un eacuteleacutement deacuteterminant des diffeacuterences entre les nations en
termes qualiteacute de la gouvernance
LLSV (1997) analysent la relation entre le niveau de protection des investisseurs le niveau de
protection des creacuteanciers et le niveau de deacuteveloppement financier dans 49 pays Ils reprennent la
classification de David et Brierly (1985) et regroupent les pays en deux classes leacutegales CL et
DC Le groupe des pays de DC est diviseacute en trois familles leacutegales la famille de droit franccedilais la
famille de droit scandinave et la famille de droit allemand
Les reacutesultats reacutevegravelent que lrsquoaccegraves au financement sur le marcheacute financier est tregraves
significativement lieacute avec une meilleure protection des droits des actionnaires et un meilleur
degreacute de mise en application des lois Lrsquoaccegraves agrave lrsquoendettement ne montre pas de relation
significative avec le niveau de protection des creacuteanciers mais se reacutevegravele significativement lieacute agrave un
19 Selon Shleifer et Vishny (1997) la poursuite de lrsquoobjectif de compeacutetitiviteacute sur le marcheacute deacutetourne lrsquoattention des
dirigeants et les mettrait dans une course ougrave chaque dollar doit ecirctre investi agrave la bonne place et au bon moment
Lrsquoattention et lrsquoeffort fournis par les dirigeants pour lrsquoexpropriation des richesses sont ainsi minimiseacutes Cependant en
reacutealiteacute la compeacutetitiviteacute ne se reacutealise pas agrave la minute pregraves et la production de chaque entreprise peut ecirctre tregraves speacutecifique
laissant le temps et la latitude aux parties internes de profiter des ressources existantes
19
meilleur degreacute de mise en application des lois Les reacutesultats concernant la classification des pays
par origine leacutegale sont assez reacuteveacutelateurs LLSV suggegraverent que les marcheacutes de capitaux les plus
deacuteveloppeacutes se trouvent dans les pays de droit CL et coiumlncident avec un niveau eacuteleveacute de
protection leacutegale des actionnaires20
Suivent les marcheacutes financiers des pays de droit scandinave
qui coiumlncident avec un niveau eacuteleveacute de mise en application des lois Les reacutesultats suggegraverent aussi
que lrsquoaccegraves au systegraveme bancaire est plus favoriseacute dans les pays de droit allemand coiumlncidant avec
un niveau eacuteleveacute de respect de lrsquoapplication des regravegles et un niveau relativement eacuteleveacute de
protection des droits des creacuteanciers Ces constats sont preacutesenteacutes dans le tableau I qui suit
Agrave titre drsquoexemple la capitalisation boursiegravere deacutetenue par les actionnaires minoritaires repreacutesente
en moyenne 60 du Produit national brut (PNB) dans les pays CL Elle repreacutesente 46 du PNB
dans les pays de droit allemand 30 du PNB dans les pays de droit scandinave et uniquement
21 du PNB dans les pays de droit franccedilais La mise en application des regravegles prend le score le
plus eacuteleveacute (10) dans les pays de droit scandinave et le score le moins eacuteleveacute (605) dans les pays
de droit franccedilais
Tableau I Reacutesultats de LLSV (1997)21
Origine
leacutegale
Deacuteveloppement du marcheacute
des capitaux
Deacuteveloppe-
ment du
marcheacute
bancaire
Mise en
applica-
tion des
regravegles
Protection des droits
des actionnaires
Protection
des droits des
creacuteanciers
Ext
cap PNB
Domestic firms pop
IPOs pop
Debt PNB Rule of law
Anti-
director
rigts
(ADRI)
one
share one vote
Creditor Rights
CL(18) 060 3545 223 068 646 339 022 311
Franccedilais (21) 021 1000 019 045 605 176 024 158
Allemand (6) 046 1679 012 097 868 200 033 233
Scandinave(4) 03 2726 214 057 1000 250 000 200
Origine leacutegale il y a 18 pays CL 21 pays de droit franccedilais 6 pays de droit allemand et 4 pays de droit scandinave
Le niveau de deacuteveloppement des marcheacutes des capitaux est mesureacute par 1) ExtcapPNB la capitalisation boursiegravere
20 Le niveau de deacuteveloppement des marcheacutes est mesureacute de trois maniegraveres 1) la capitalisation boursiegravere en
pourcentage du Produit national brut (PNB) 2) le nombre drsquoentreprises coteacutees en pourcentage de la population et 3)
le nombre de nouvelles introductions en bourse en pourcentage de la population Dans les trois cas la mesure est la
plus eacuteleveacutee dans les pays drsquoorigine leacutegale CL
21 Les informations sont extraites du tableau II dans LLSV (1997) p 1138 Seules les moyennes des mesures des
variables par origine leacutegale sont preacutesenteacutees Le deacutetail des mesures pour chaque pays se trouve au tableau II dans
LLSV (1997) p 1138
20
deacutetenue par les actionnaires minoritaires (autres que les trois premiers actionnaires) par dollar du PNB en 1994 2)
Domestic firmspop le nombre drsquoentreprises locales par million drsquohabitant en 1994 et 3) IPOrsquospop le nombre de nouvelles introductions en bourse par million drsquohabitant en 1995-1996
Le niveau de deacuteveloppement du marcheacute bancaire est mesureacute par DebtPNB le total des dettes bancaires du secteur priveacute et des obligations des entreprises non financiegraveres par dollar du PNB en 1994
La mise en application des regravegles est mesureacutee par laquo rule of Law raquo un indice de 0 agrave 10 eacutevaluant la loi et lrsquoordre dans
un pays entre 1982 et 1995 Source International Country Risk Guide Plus lrsquoindice est eacuteleveacute plus la loi et lrsquoordre sont eacuteleveacutes dans le pays
La protection des droits des actionnaires est eacutevalueacutee par deux mesures ADRI et one share one vote deacutefinis plus loin dans ce chapitre
Le niveau de protection des droits des creacuteanciers est mesureacute par Creditor Rights un indice de 0 agrave 4 eacutegal agrave la somme
des quatre sous-scores suivants 1) En cas drsquoinsolvabiliteacute les creacuteanciers ont le droit de refuser la reacuteorganisation (10)
2) le creacuteancier peut se deacutesengager en vendant le bien auquel sa sucircreteacute est affecteacutee (10) 3) Le dirigeant actuel ne peut
controcircler lrsquoentreprise pendant le redressement (10) 4) La prioriteacute de remboursement est respecteacutee (10) Source Company Law or Bankruptcy Laws et LaPorta et al (1996)
Selon LLSV (1998) le premier facteur deacuteterminant les lois de protection des investisseurs est
lrsquoorigine leacutegale Dans chaque pays il existe deux types de relations agrave regraveglementer 1) les
relations internes (entre les actionnaires et les dirigeants) et 2) les relations externes (entre
lrsquoentreprise et les creacuteanciers) Deacutependamment de lrsquoorigine de la loi (CLDC) les regravegles
commerciales diffegraverent drsquoun pays agrave un autre Ces regravegles existent de faccedilon seacutepareacutee sous la forme
drsquoactes (company law) dans les pays CL et sous la forme de codes de commerce dans les pays
DC LLSV (1998) examinent principalement les lois relatives aux reacuteorganisations et agrave la faillite
pour construire leur indice de protection des investisseurs (ADRI) pour les 49 pays de
lrsquoeacutechantillon Il srsquoagit du mecircme indice de LLSV (1997) avec un plus grand deacutetail dans la
deacutefinition des composantes22
LLSV (1998) ajoutent une mesure de lrsquoexistence ou non du droit
de preacuteemption pour les actionnaires et une mesure de lrsquoexistence ou non de lrsquoobligation de
distribuer des dividendes Encore une fois le niveau de protection des actionnaires est le plus
eacuteleveacute dans les pays de CL (score ADRI moyen eacutegal agrave 4) suivis par les pays de droit scandinave
(score ADRI moyen eacutegal agrave 3) Suivent les pays de droit allemand et les pays de droit franccedilais
Dans une deuxiegraveme partie de leur eacutetude LLSV (1998) suggegraverent la possibiliteacute de substitution de
la structure de proprieacuteteacute agrave la reacuteglementation Selon eux dans les pays de DC le manque de
protection des actionnaires minoritaires entraicircnerait la preacutesence drsquoactionnaires majoritaires
(notamment lrsquoactionnariat familial) qui permet un controcircle renforceacute des dirigeants des
entreprises Ils mesurent le niveau de concentration de proprieacuteteacute dans les 49 pays Les moyennes
22 Le deacutetail de lrsquoADRI est preacutesenteacute dans le tableau II
21
de la concentration de proprieacuteteacute23
calculeacutees pour chaque famille leacutegale sont de 54 pour les pays
de droit franccedilais 43 pour les pays CL 37 pour les pays de droit scandinave et 34 pour les
pays de droit allemand Les analyses multi-varieacutees montrent que le niveau de concentration de
proprieacuteteacute est neacutegativement et significativement lieacute au niveau de deacuteveloppement du marcheacute
financier LLSV (1998) en concluent que la concentration de proprieacuteteacute est vraisemblablement un
meacutecanisme de gouvernance qui se substitue au niveau de protection leacutegale de actionnaires
Enfin lrsquoeacutetude LaPorta et al (2006) conclut qursquoen absence de mise en application priveacutee des lois
et regraveglements les incitatifs lieacutes agrave la reacuteputation aux contrats et agrave la mise en application publique
des lois seraient insuffisants pour empecirccher les eacutemetteurs de srsquoapproprier les richesses des
actionnaires minoritaires car les beacuteneacutefices de lrsquoopportunisme deacutepassent les coucircts lieacutes LaPorta et
al (2006) suggegraverent que lrsquoengagement de la responsabiliteacute civile de lrsquoeacutemetteur ou des dirigeants
opportunistes est difficile agrave eacutetablir eacutetant donneacute que le processus leacutegal est souvent trop coucircteux
pour ecirctre entrepris par les actionnaires minoritaires Il est donc crucial que les marcheacutes
eacutetablissent une reacuteglementation plus stricte assurant une meilleure gouvernance ex-ante24
et une
faciliteacute de recouvrement des investisseurs dans le cas ougrave ils sont leacuteseacutes
Ainsi LLSV lient la regraveglementation au deacuteveloppement des marcheacutes financiers en misant sur
lrsquoefficience du systegraveme regraveglementaire en place un systegraveme CL est un systegraveme regraveglementaire
efficient 1) car il fournit aux agents eacuteconomiques des incitatifs pour produire une information de
qualiteacute et 2) parce qursquoil engage la responsabiliteacute de ces agents srsquoils ne se conforment pas aux
normes requises Donc compareacute au systegraveme de DC le systegraveme CL fournit une meilleure
protection des actionnaires minoritaires favorise le deacuteveloppement des marcheacutes et par
conseacutequent le recours au financement externe par les entreprises Ce recours massif au
financement externe creacutee une structure de proprieacuteteacute particuliegraverement disperseacutee dans les pays CL
Le systegraveme DC (notamment de droit franccedilais) fournit en revanche une plus faible protection
leacutegale des actionnaires minoritaires ce qui inhibe le deacuteveloppement des marcheacutes financiers et
limite le recours au financement externe par les entreprises Cette situation creacutee
23 La concentration de proprieacuteteacute est mesureacutee par le pourcentage moyen des actions ordinaires deacutetenues par les trois
plus importants actionnaires dans les 10 plus grandes entreprises non financiegraveres priveacutees et coteacutees dans le pays
24 Une meilleure gouvernance ex-ante permettrait de controcircler les actes opportunistes avant qursquoils ne se produisent
Selon LaPorta et al (2006) ceci peut ecirctre rendu possible gracircce agrave la mise en place drsquoobligations de divulgation
drsquoinformations relatives agrave la gouvernance et agrave la preacutecision des risques de responsabiliteacute civile qursquoencoure toute partie
opportuniste
22
vraisemblablement une structure de proprieacuteteacute concentreacutee des entreprises et un plus grand recours
au financement aupregraves des banques
Une derniegravere brique au raisonnement de LLSV est ajouteacutee par Ball et al (2000) Ces auteurs font
le lien entre le deacuteveloppement theacuteorique de LLSV et la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere
publieacutee par les entreprises Selon Ball et al (2000) la structure de proprieacuteteacute disperseacutee dans les
pays CL est agrave la base de lrsquoaccroissement des conflits drsquoagence de la prolifeacuteration du problegraveme
drsquoasymeacutetrie drsquoinformation et par la suite drsquoun plus grand besoin en information financiegravere de
qualiteacute de la part des actionnaires minoritaires En revanche le systegraveme DC qui favorise une
structure concentreacutee de la proprieacuteteacute des firmes permet de pallier le manque de protection leacutegale
des investisseurs en assurant une meilleure communication priveacutee de lrsquoinformation Ceci
minimise le besoin des actionnaires en information financiegravere de qualiteacute Le corollaire de ce
raisonnement est scheacutematiseacute dans la figure 1 qui suit
Figure 1 Corollaire de la theacuteorie juridico-financiegravere
augmente le besoin en
assure
favorise
favorisent
entraine
Information financiegravere de qualiteacute
plus grande dispersion de proprieacuteteacute et plus drsquoasymeacutetrie
accegraves plus facile au financement externe par les entreprises
une meilleure protection leacutegale des actionnaires
Compareacute au reacutegime DC le reacutegime CL
des marcheacutes financiers plus deacuteveloppeacutes
23
34Critiques de la theacuteorie juridico-financiegravere
341 Critiques des classifications leacutegales
La base de la theacuteorie juridico-financiegravere est la classification leacutegale ce qui importe pour
caracteacuteriser les lois et regraveglementations drsquoun pays crsquoest sa classe leacutegale Or le regroupement des
pays en classes et familles leacutegales se base sur des ressemblances et est reacutealiseacute dans le but de
simplifier les recherches
Premiegraverement cette simplification considegravere que pour un pays donneacute la reacuteglementation est une
institution permanente inchangeacutee agrave travers le temps ceci pourrait affecter la qualiteacute des reacutesultats
obtenus et aboutir agrave des geacuteneacuteralisations qui ne sont valables que pour un certain laps de temps
(Deffains et Guigou 2002) En effet Rajan et Zingales (2003) reacutevegravelent qursquoen 1913 la
capitalisation boursiegravere rapporteacutee au revenu national agrave Paris est de 078 et qursquoelle est de 041 agrave
New-York Donc le marcheacute financier franccedilais (DC) eacutetait beaucoup plus deacuteveloppeacute que le
marcheacute ameacutericain (CL) au deacutebut du 20e siegravecle La relation srsquoest inverseacutee agrave la fin du mecircme siegravecle
la capitalisation boursiegravere du marcheacute de Paris passe agrave 009 et celle de New-York agrave 046 Rajan et
Zingales (2003) constatent ainsi que le niveau de deacuteveloppement eacuteconomique varie agrave travers le
temps et qursquoil ne suit pas une trajectoire monotone Deffains et Guigou (2002) en concluent qursquoil
est peu probable qursquoun pheacutenomegravene aussi stable dans le temps que la classe leacutegale puisse
expliquer un pheacutenomegravene aussi variable que le niveau de deacuteveloppement des marcheacutes financiers
Deuxiegravemement si le systegraveme DC est accuseacute de rigiditeacute agrave cause qursquoil se base sur des lois eacutecrites
depuis le 19e siegravecle il est tout agrave fait leacutegitime de se permettre aujourdrsquohui de critiquer lrsquoutilisation
des reacutesultats des classifications qui datent depuis un demi-siegravecle pour deacutecrire les systegravemes de
droit actuels des pays Par exemple dans les eacutetudes de LaPorta et al (1997) et (1998) le Japon
est classeacute parmi les pays de DC allemand agrave cause des origines de son code Toutefois
lrsquooccupation ameacutericaine entre 1945 et 1952 et le progregraves eacuteconomique du Japon agrave la fin du 20e
siegravecle a permis la survenue drsquoinfluences occidentales de la CL le droit ameacutericain apporte le
principe drsquoeacutegaliteacute agrave tous les secteurs de la vie sociale et la constitutionnaliteacute des lois est confieacutee agrave
la cour suprecircme Depuis 1995 deux nouveaux codes de proceacutedures civiles et de proceacutedures
peacutenales sont promulgueacutes et lrsquoeacutetude de la jurisprudence se deacuteveloppe au Japon (David 2002)
24
Troisiegravemement la theacuteorie juridico-financiegravere aboutit agrave la supeacuterioriteacute du systegraveme CL par rapport
au systegraveme DC Deffains et Guigou (2002) notent que la thegravese de lrsquoefficience eacuteconomique du
systegraveme CL est agrave deacutebattre et qursquoil nrsquoest pas suffisant drsquoanalyser les regravegles de protection des
investisseurs pour conclure agrave la supeacuterioriteacute du systegraveme CL Selon eux la thegravese LLSV sous-
estime la capaciteacute du droit civiliste agrave srsquoadapter aux conjonctures eacuteconomiques car il ne suffit pas
de consideacuterer la nature des regravegles de droit mais aussi la faccedilon de leur mise en application
Srsquoajoute agrave ceci le fait que les pays civilistes ont en geacuteneacuteral drsquoautres meacutecanismes de gouvernance
qui permettent de controcircler lrsquoopportunisme des initieacutes et de minimiser les pertes eacuteconomiques
qui peuvent en reacutesulter Agrave ce titre plusieurs eacutetudes notent lrsquoimportance de la structure de
proprieacuteteacute comme meacutecanisme de gouvernance de substitution dans les pays civilistes (Bozec et al
2008 Boubakri et al 2011)
En reacutesumeacute expliquer des pheacutenomegravenes financiers ou eacuteconomiques en fonction de lrsquoorigine leacutegale
du pays peut induire en erreur en aboutissant agrave des conclusions qui ne tiennent pas compte de
lrsquoeacutevolution des systegravemes juridiques et des possibiliteacutes drsquoadaptation des droits civilistes et du
deacuteveloppement de leurs marcheacutes
342 Critiques de lrsquoindice laquo antidirector rights raquo
LLSV (1997) et (1998) mesurent le niveau de protection leacutegale des actionnaires par le laquo
antidirector rights indexraquo (ADRI) et les variables laquo one share one vote raquo et laquo mandatory
dividend raquo Ils lrsquoont construit pour 49 pays et lrsquoont deacutefini comme suit dans le tableau II
En revanche lrsquoADRI deacuteveloppeacute par LLSV est critiquable sur plusieurs points les quatre
premiers eacutetant reconnus par les auteurs eux-mecircmes
1) Il exclut les lois relatives aux fusions et acquisitions qui sont drsquoimportants meacutecanismes
de gouvernance au sens de Shleifer et Vishny (1997) Ces lois sont geacuteneacuteralement
eacuteparpilleacutees dans les lois relatives aux compagnies les lois de la concurrence les lois
relatives aux titres les regraveglementations du marcheacute financier et les regraveglementations du
marcheacute bancaire
25
Tableau II Mesures du niveau de protection des actionnaires de LLSV25
Protection des droits des
actionnaires Valeur Mesure
1 ADRI
Score 0 agrave 6
le vote par posteprocuration est autoriseacute (01)
il nrsquoest pas obligatoire de faire le deacutepocirct des titres avant
lrsquoassembleacutee geacuteneacuterale des actionnaires (01)
possibiliteacute de vote cumulatif ou de repreacutesentation
proportionnelle des actionnaires minoritaires au conseil
(01)
possibiliteacute de recours contre les dirigeants ou les
membres du conseil pour les minoritaires lorsqursquoils
sont leacuteseacutes (01)
le capital exigeacute pour convoquer une assembleacutee
geacuteneacuterale des actionnaires est infeacuterieur ou eacutegal agrave 10
(01)
les actionnaires ont le droit de preacuteemption (01)
2 One share one vote
01 Eacutegal agrave 1 si les lois exigent que chaque action ordinaire
soit munie drsquoun seul droit de vote 0 sinon
3 Mandatory dividend Variable
continue
Eacutegal au pourcentage du reacutesultat net que la loi des
compagnies ou le code de commerce exige agrave distribuer
aux actionnaires 0 si une telle exigence nrsquoexiste pas
2) Il exclut les lois relatives agrave la divulgation drsquoinformation pouvant deacuteriver des lois des
compagnies (Company laws) des lois sur les valeurs mobiliegraveres (security laws) et des
regraveglementations du marcheacute financier
3) Il exclut les regraveglementations imposeacutees par les autoriteacutes des marcheacutes financiers tel que
les restrictions sur les droits de vote
4) Il exclut les lois relatives aux institutions financiegraveres et bancaires
5) Il a une nature laquo ad-hoc raquo au sens de Spamann (2006) il est construit drsquoavance pour une
fin bien preacutecise faisant en sorte qursquoil renferme des problegravemes de validiteacute par rapport au
construit repreacutesenteacute
Nous nous attardons particuliegraverement sur cette derniegravere critique Spamann (2006) refait
le codage de lrsquoADRI avec lrsquoaide drsquoavocats de 46 pays tout en gardant les deacutefinitions
25 Les informations contenues dans ce tableau sont extraites du tableau 1 dans LLSV (1998) p 1121
26
originales de ses composantes Lrsquoindice est ainsi reconstruit pour 46 pays parmi les 49 de
LLSV (1998) et eacutetendu sur la peacuteriode 1997-2005 Il conclut que lrsquoADRI est une mesure non
valide du construit laquo niveau de protection des actionnaires raquo
Reprenons agrave titre drsquoexemple le codage de la premiegravere composante de lrsquoADRI le vote par
la posteprocuration est autoriseacute (01) Spamann (2006) repegravere deux problegravemes conceptuels
au niveau de la deacutefinition de cette composante Premiegraverement la loi peut permettre le vote
par la poste ou par procuration mais est-ce que lrsquoentreprise est obligeacutee de tenir compte des
votes envoyeacutes par des actionnaires non preacutesents agrave lrsquoassembleacutee Deuxiegravemement si la loi
permet ce type de vote est-ce que lrsquoentreprise a lrsquoobligation de fournir les formulaires
approprieacutes pour lrsquoaccomplir Les deux questions sont cruciales car si lrsquoentreprise a le droit
de ne pas tenir compte des votes envoyeacutes le codage 1 sera totalement trompeur Il en est de
mecircme si lrsquoentreprise ne fournit pas la documentation neacutecessaire et claire pour permettre ces
votes
Spamann (2006) adresse trois autres problegravemes majeurs au codage 01 de cette composante
Drsquoabord pour certains pays il y a des lois diffeacuterentes concernant le vote par la
posteprocuration deacutependamment du type de la deacutecision agrave voter et de la nature de
lrsquoassembleacutee Par exemple en consideacuterant uniquement lrsquoeacutelection des membres du conseil
cette composante est codeacutee 0 pour Hong Kong alors qursquoelle est codeacutee 1 dans LLSV (1998)26
Ensuite certains pays exigent que les entreprises informent leurs actionnaires sur la
proceacutedure agrave suivre pour faire parvenir leur vote or les instructions ne sont pas toujours
preacutesentes dans les circulaires drsquoinformation faisant du codage 0 ou 1 impreacutecis Enfin ce
codage ne donne aucune importance agrave la question temporelle Agrave titre drsquoexemple le Japon
impose aux entreprises une peacuteriode drsquoannonce minimale de 14 jours avant lrsquoassembleacutee et
oblige les entreprises coteacutees agrave tenir leurs assembleacutees geacuteneacuterales des actionnaires au mecircme
jour de lrsquoanneacutee ce qui rend plus difficile lrsquoexercice du droit de vote pour les actionnaires
minoritaires
26 Le codage de LLSV (2008) est geacuteneacuteral Pour Hong Kong LLSV codent cette composante 1 parce que le vote par la
posteprocuration est permis au moins pour un seul type de deacutecision mecircme si ce droit nrsquoexiste pas pour la deacutecision
drsquoeacutelection des membres du conseil drsquoadministration Spamann (2006) fait la distinction entre les diffeacuterents types de
deacutecision auxquelles les actionnaires pourraient avoir le droit de vote par la posteprocuration En consideacuterant
uniquement la deacutecision relative agrave lrsquoeacutelection des membres du conseil le codage est 0
27
Drsquoautres critiques sont eacutegalement adresseacutees agrave la mesure lsquoone share one votersquo de La LLSV
(1998) En effet mecircme si assigner un droit de vote agrave chaque droit de proprieacuteteacute paraicirct
reacutepondre aux normes fondamentales de la protection des droits de proprieacuteteacute cette mesure
reste ambigueuml en raison drsquoun petit deacutetail dans sa deacutefinition Aux termes de LaPorta et al
(1998) One share one vote est
laquohellip eacutegale agrave 1 si la loi des compagnies ou le code de commerce du pays exige que
chaque action ordinaire soit munie drsquoun droit de vote et 0 sinon De faccedilon
eacutequivalente elle est eacutegale agrave 1 si la loi interdit lrsquoexistence des actions agrave droit de vote
multiple ou sans droit de vote et interdit aux entreprises de fixer un maximum de
droits de votes par actionnaire indeacutependamment du nombre des actions deacutetenues et
0 sinon raquo27
Ainsi cette deacutefinition ne concerne que les actions ordinaires et ne se preacuteoccupe aucunement des
regraveglementations relatives aux actions privileacutegieacutees (preferred shares) Selon Spamann (2006)
cette deacutefinition est tregraves limiteacutee du moment ougrave la transgression de la regravegle one share one vote peut
se faire au niveau drsquoautres titres que les actions ordinaires Spamann (2006) affirme qursquoagrave
lrsquoexception de la Jordanie tous les pays de lrsquoeacutechantillon imposant la regravegle un droit un vote pour
les actions ordinaires mais ne respectent pas ce principe pour les actions privileacutegieacutees Il observe
lrsquoexemple de lrsquoAllemagne ougrave la loi impose un droit de vote pour chaque action ordinaire donc
un codage 1 dans LLSV (1998) alors que pour une majoriteacute drsquoentreprises allemandes seules les
actions privileacutegieacutees non votantes sont transigeacutees sur le marcheacute Le codage de LLSV (1998) est
donc souvent trompeur La deacutefinition soulegraveve eacutegalement un certain doute car il suffit que la loi
interdise lrsquoexistence des actions ordinaires agrave droit de vote multiple pour mettre le codage 1 ou
bien il suffit aussi que la loi interdise lrsquoexistence des actions ordinaires sans droit de vote pour
mettre le codage 1 Normalement le cumul des deux est neacutecessaire pour un codage 1
Les mecircmes variables recodeacutees en suivant les directives drsquoun guide de codage28
ne montrent
aucune diffeacuterence visible entre les classes CL et DC ni entre les familles leacutegales De plus
27 LLSV (1998) p1120 Libre traduction et soulignement ajouteacute 28 Le guide de codage eacutetabli par Spamann (2006) stipule que pour assurer la validiteacute de la mesure drsquoune variable les
codages doivent absolument ecirctre conformes agrave la deacutefinition de la variable en question Si la deacutefinition est ambigueuml le
codage doit pallier ses deacutefauts en deacutetaillant la mesure des sous-composantes possibles Ceci en sus des critegraveres
reconnus par la recherche scientifique tel que lrsquoobjectiviteacute et lrsquoeacutevaluation des critegraveres des observations selon le mecircme
modegravele conceptuel Spamann (2006) suggegravere que ces caracteacuteristiques de mesure sont difficiles agrave reacutealiser dans des
contextes ougrave les lois varient drsquoun pays agrave un autre sur des dimensions diffeacuterentes et ougrave les deacutetails des mecircmes lois
diffegraverent drsquoun contexte agrave un autre
28
lrsquoADRI recodeacute nrsquoa aucun lien significatif avec les caracteacuteristiques du marcheacute financier ni avec la
structure de proprieacuteteacute Mecircme en eacuteliminant la composante la plus probleacutematique de lrsquoADRI laquo
possibiliteacute de recours contre les dirigeants ou les membres du conseil pour les minoritaires
lorsqursquoils sont leacuteseacutes raquo29
et en effectuant des tests de robustesse en remplaccedilant la variable
dichotomique laquo capital exigeacute pour convoquer une assembleacutee geacuteneacuterale des actionnaires est
infeacuterieur ou eacutegal agrave 10 raquo par une variable continue laquo pourcentage du capital exigeacute pour
convoquer une assembleacutee geacuteneacuterale des actionnaires raquo les mesures leacutegales restent loin drsquoecirctre
significatives Spamann (2006) conclut que lrsquoADRI ainsi que les mesures alternatives lsquoone share
one votersquo et lsquomandatory dividendrsquo sont des mesures non valides du niveau de protection des
actionnaires dans un pays Selon lui les reacutesultats de LLSV sont le fruit drsquoerreurs de mesure
flagrantes et systeacutematiques du niveau de protection des investisseurs Ses conclusions sont
encore reacuteiteacutereacutees dans un papier ulteacuterieur (Spamann 2010) Ceci est tregraves probleacutematique car
aujourdrsquohui il y a plus qursquoune centaine drsquoeacutetudes qui se sont baseacutes sur les mesures de LLSV
(1998) En reacuteponse agrave ces critiques une mesure alternative de la protection des actionnaires est
deacuteveloppeacutee ulteacuterieurement par Djankov et al (2008) Nous lrsquoexpliquons plus loin dans cette
recherche
343 Critiques du lien entre lrsquoorigine leacutegale et le deacuteveloppement financier
Le corollaire de la theacuteorie juridico-financiegravere est souvent critiqueacute en eacutevoquant des problegravemes
drsquoendogeacuteneiteacute Ces problegravemes proviendraient de variables omises dans le modegravele qui explique le
niveau de deacuteveloppement financier et de la possibiliteacute de simultaneacuteiteacute entre lrsquoorigine leacutegale et le
deacuteveloppement financier des nations (Djankov et al 2003)
En premier lieu lrsquoinfluence de lrsquoorigine leacutegale sur le deacuteveloppement financier peut ecirctre indirecte
ou meacutediatiseacutee par drsquoautres construits Le reacutegime leacutegal (CLDC) influence la mise en application
des contrats et la qualiteacute du systegraveme judiciaire et crsquoest agrave travers cette relation qursquoil exerce un
effet sur le deacuteveloppement des marcheacutes financiers Djankov et al (2003) eacutetudient lrsquoimpact de
29 Cette composante de lrsquoADRI est particuliegraverement probleacutematique et un codage valide est tregraves difficile agrave obtenir agrave
cause drsquoambiguumliteacutes fondamentales dans sa deacutefinition Drsquoapregraves LLSV (1998) elle est eacutegale agrave 1 si la loi des compagnies
ou le code de commerce permet aux actionnaires minoritaires soit la possibiliteacute de contrer judiciairement les deacutecisions
des gestionnaires ou de lrsquoassembleacutee ou leur donne le droit de se retirer de la firme en lui demandant de racheter leurs
titres lorsqursquoils srsquoopposent agrave des changements fondamentaux tel que des fusions et des ventes drsquoactifs et 0 sinon Les
actionnaires minoritaires eacutetant ceux qui deacutetiennent 10 du capital ou moins Le recodage de Spamann montre que les
meacutecanismes contrant lrsquooppression des minoritaires est preacutesente dans 92 des pays alors que LLSV concluent qursquoelles
sont preacutesentes dans uniquement 52 des pays
29
lrsquoorigine leacutegale et de la qualiteacute du systegraveme judiciaire sur la protection des droits de proprieacuteteacute et la
mise en application des termes contractuels Selon eux il est possible que le lien avec le niveau
de deacuteveloppement financier soit indirect et que ce soit la protection des droits de proprieacuteteacute et la
mise en application des contrats qui est agrave lrsquoorigine de variations du deacuteveloppement financier De
mecircme Gennaioli et Shleifer (2007) suggegraverent qursquoun plus grand deacuteveloppement des marcheacutes
financiers dans les pays CL est ducirc agrave leur plus grande flexibiliteacute dans le processus de prise de
deacutecisions juridiques
En deuxiegraveme lieu le construit laquo origine leacutegale raquo est aussi le reflet drsquoune culture et drsquoun
historique speacutecial Il est donc leacutegitime de se demander si ces facettes sociales deacutenoteacutees ne sont
pas agrave lrsquoorigine du deacuteveloppement financier des pays CL dans les anneacutees 80 et 90 En plus
drsquoautres explications du deacuteveloppement des marcheacutes pourraient preacutevaloir Reneacute David (2002)
cite dans son ouvrage
laquo Celui qui considegravererait la seule theacuteorie du droit strict aurait une vision fausse de la
maniegravere dont sont reacutegleacutes les rapports sociaux et de ce que repreacutesente dans la reacutealiteacute le
droit raquo30
En effet la seule consideacuteration de lrsquoorigine leacutegale peut ecirctre source de myopie Coffee (2001)
considegravere que la vision du droit comme seul facteur faccedilonnant la protection des investisseurs et
des relations sociales est la faiblesse majeure de la theacuteorie juridico-financiegravere Il reproche aussi agrave
LLSV leur allusion agrave la primauteacute de lrsquoorigine leacutegale sur toutes les autres institutions constituant
un pays on a lrsquoimpression que lrsquoorigine leacutegale deacutetermine tout Selon Coffee (2001) le droit ne
peut ecirctre la seule force qui deacutetermine lrsquoenvironnement eacuteconomique drsquoun pays mais il joue
probablement un rocircle important
En troisiegraveme lieu la litteacuterature eacutevoque la possibiliteacute drsquoexistence de simultaneacuteiteacute Il est possible
en mecircme temps que les institutions leacutegales ameacuteliorent leurs lois et protegravegent mieux les
investisseurs au fur et agrave mesure que leurs marcheacutes se deacuteveloppent Ainsi un problegraveme
drsquoendogeneacuteiteacute pourrait se poser dans la thegravese LLSV Agrave ce titre Coffee (2001) se pose la question
suivante qursquoest ce qui explique le progregraves de certains marcheacutes tels que ceux des Eacutetats-Unis et
du Royaume-Uni dont la presque totaliteacute de la reacuteglementation des valeurs mobiliegraveres a eacuteteacute
30 David R (2002)
30
promulgueacutee apregraves lrsquoeacutetablissement de leurs marcheacutes des capitaux Coffee (2001) souligne que
dans la pratique lrsquoaction des institutions leacutegales tend agrave suivre plutocirct qursquoagrave preacuteceacuteder lrsquoapparition
des marcheacutes tout comme lrsquoapparition des reacutecentes regraveglementations relatives agrave lrsquousage drsquoInternet
qui a suivi lrsquoapparition drsquoInternet elle-mecircme
Ainsi dans un contexte international si le lien entre le systegraveme leacutegal et le niveau de
deacuteveloppement financier est ambigu lrsquoexplication de la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere par le
systegraveme leacutegal devient ambigueuml
La litteacuterature reacutevegravele lrsquoexistence de theacuteories rivales pouvant potentiellement expliquer la variation
de la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere dans un contexte international Nous abordons dans la
section suivante la theacuteorie politique la theacuteorie institutionnelle et drsquoautres explications apporteacutees
par la normalisation et les autres institutions
IV Les theacuteories rivales
41La theacuteorie politique
411 Les propos de Roe (2006)
La thegravese politique de Roe oppose les constats de la theacuteorie juridico-financiegravere et suggegravere
lrsquoimportance de lrsquohistorique politique de lrsquoapregraves-deuxiegraveme guerre mondiale dans la
deacutetermination du niveau de deacuteveloppement des marcheacutes Roe va jusqursquoagrave annoncer
laquo These political economy ideas are better positioned than legal origin concepts to
explain the differing importance of financial markets in the wealthy west raquo31
Roe reproche agrave la theacuteorie juridico-financiegravere son passage agrave cocircteacute drsquoideacutees politico-eacuteconomiques
importantes les marcheacutes financiers se deacuteveloppent lorsque la technologie eacutevolue et exige des
entreprises de collecter plus de fonds de sources diffeacuterentes Ceci est favoriseacute lorsque 1) les
politiciens encouragent la construction drsquoinstitutions qui supportent les marcheacutes financiers et 2)
31 Roe (2006) p 462
31
la politique ne met pas des contraintes agrave la finance Selon Roe si la politique ne supporte pas le
deacuteveloppement des marcheacutes financiers il serait deacuteplaceacute de deacutepenser de lrsquoeacutenergie et du temps agrave
les regraveglementer Selon lui crsquoest uniquement en preacutesence de politique favorable au
deacuteveloppement que la reacuteglementation devient inteacuteressante et meacuterite le coucirct et lrsquoeffort qui lui est
alloueacute
Selon la theacuteorie politique que les pays soient drsquoorigine CL ou DC ils eacutemettent des
regraveglementations Mais la faccedilon dont leurs regraveglementations sont faites reflegravete les choix des
politiciens les preacutefeacuterences des eacutelecteurs et le pouvoir des groupes drsquointeacuterecirct et non lrsquohistorique de
lrsquoorigine leacutegale qui date depuis le Moyen-Acircge Il argumente que lrsquoorigine leacutegale des pays riches
de lrsquoouest (CL et DC) est correacuteleacutee avec drsquoautres grandeurs historiques notamment lrsquohistoire
coloniale de la premiegravere moitieacute du 20e siegravecle
En contredisant la thegravese LLSV Roe appuie ses propos par des mesures des deacutepenses relatives agrave
la reacuteglementation des marcheacutes Ces derniers montrent de tregraves larges budgets alloueacutes dans les
pays CL comparativement aux budgets alloueacutes par les pays de DC Il conclut qursquoil est normal
que le systegraveme judiciaire des pays CL coiumlncide avec une reacuteglementation eacutetoffeacutee et que les
chercheurs y trouvent une plus grande protection des investisseurs
Roe (2006) refait des analyses de LLSV (1997) et LaPorta et al (1999) en reprenant une partie
de leur eacutechantillon de pays et en inteacutegrant des variables politiques dans des modegraveles expliquant
la structure de proprieacuteteacute et le niveau de capitalisation des marcheacutes financiers Ses constats
montrent qursquoen preacutesence de variables politiques (histoire de la colonisation destruction pouvoir
des travailleurs) les variables CL et DC ne sont plus significatives Roe conclut que lrsquoorigine
leacutegale nrsquoest pas le fondement de la protection des actionnaires et des droits de proprieacuteteacute La
question est fondamentalement politique certains reacutegimes respectent la proprieacuteteacute et donnent une
importance majeure aux marcheacutes financiers alors que drsquoautres montrent une attitude diffeacuterente
Plus preacuteciseacutement les systegravemes politiques socialistes qui privileacutegient les inteacuterecircts de plusieurs
groupes dont les employeacutes et syndicats auront tendance agrave ne pas donner de valeur agrave la
transparence de lrsquoinformation financiegravere et agrave mettre en second lieu les inteacuterecircts des investisseurs
Dans de tels systegravemes politiques la preacutesence massive de structures drsquoactionnariat majoritaire est
une reacuteponse deacutefensive aux politiques des gouvernements et agrave la faiblesse du controcircle des
marcheacutes
32
Les propos de Roe (2006) sont appuyeacutes entre-autres par Pagano et Volpin (2005) Ces
chercheurs analysent en premier lieu le lien entre le systegraveme politique et le niveau de protection
des investisseurs (tel que mesureacute par LLSV) dans un panel de 45 pays En deuxiegraveme lieu ils
eacutetudient le lien entre le systegraveme politique et le niveau de protection des employeacutes dans un panel
de 21 pays de lrsquoOrganisation de Coopeacuteration et de Deacuteveloppement Eacuteconomiques (OCDE) Ils
tentent ainsi de veacuterifier lrsquoexistence de facteurs politiques qui deacuteterminent la protection des
investisseurs et la protection des employeacutes Le systegraveme politique est mesureacute par le fait que le
pays a un systegraveme eacutelectoral proportionnel (proportional electoral system) ou un systegraveme
eacutelectoral majoritaire (majoritarian electoral system)32
En premiegravere eacutetape Pagano et Volpin (2005) creacuteent un modegravele theacuteorique dans lequel il y a trois
acteurs 1) les employeacutes 2) les entrepreneurs et 3) les rentiers et quatre moments 1) le
moment de la creacuteation de la firme et de fixation des termes contractuels 2) le moment de vote et
de prise de deacutecisions guideacutees par des inteacuterecircts eacuteconomiques de chacun 3) le moment de
restructuration et 4) le moment de production Le corollaire de leur theacuteorie se reacutesume en trois
propositions
1) la valeur de la firme et lrsquoutiliteacute initiale de lrsquoentrepreneur augmentent avec le niveau de
protection des investisseurs et diminuent avec le niveau de protection des employeacutes
2) agrave lrsquoeacutequilibre drsquoun modegravele eacutelectoral proportionnel il y a une faible protection des
actionnaires et une forte protection des employeacutes
3) agrave lrsquoeacutequilibre drsquoun modegravele eacutelectoral majoritaire il y a une forte protection des
actionnaires et une faible protection des employeacutes
En deuxiegraveme eacutetape ils eacutetablissent une eacutetude empirique et assignent un score de proportionnaliteacute
politique pour chaque pays Ce score est agrave son plus haut niveau (3) par exemple en Belgique
Autriche Danemark Finlande Suegravede Norvegravege et Portugal Il est agrave son plus faible niveau (0) au
Canada Eacutetats-Unis Japon et Royaume-Uni Les reacutesultats montrent que la protection des
actionnaires est neacutegativement correacuteleacutee avec la protection des employeacutes mais il ressort aussi une
grande colineacuteariteacute entre le reacutegime leacutegal (CLDC) et le niveau de proportionnaliteacute politique Le
reacutegime CL est neacutegativement et significativement lieacute agrave la proportionnaliteacute des votes et le niveau
de protection des investisseurs est agrave son plus haut niveau dans les pays ayant des systegravemes
32 Dans un systegraveme eacutelectoral proportionnel le parti qui reccediloit la majoriteacute absolue des votes gagne les eacutelections alors
que dans un systegraveme politique majoritaire le parti qui remporte le plus de districts gagne les eacutelections (Roe 2006)
33
politiques majoritaires Ce reacutesultat nrsquoest plus valable lorsque les auteurs controcirclent lrsquoendogeneiteacute
agrave lrsquoaide drsquoanalyses de panel En effet en inteacutegrant dans le mecircme modegravele lrsquoorigine leacutegale et le
systegraveme politique le niveau de protection des actionnaires est lieacute uniquement agrave la variable
politique
Ainsi la theacuteorie politique oppose la theacuteorie juridico-financiegravere et fonde lrsquoideacutee selon laquelle
lrsquoorigine leacutegale et la protection leacutegale des investisseurs ne sont pas lrsquoexplication principale du
niveau de deacuteveloppement financier Plutocirct ce sont les choix politiques des gouvernements
depuis la fin de la deuxiegraveme guerre mondiale qui ont deacutecideacute lrsquoavenir financier des nations et le
niveau de protection des investisseurs Nous preacutesentons ici la figure 2 extraite de Roe (2006)
pour reacutesumer ces propos
Figure 2 Une approche politique et financiegravere33
33 Source Roe (2006) Figure 6 laquo A politics and finance approach raquo p 511
34
412 Les propos de North (1990)
La theacuteorie politique de North (1990) suggegravere que les institutions politiques eacutemettent des
regraveglementations et creacuteent des institutions de faccedilon qui leur permette de rester au pouvoir et
drsquoaccumuler les richesses En ce sens les gouvernements srsquoapproprient une part de lrsquoeacuteconomie
en deacutetenant des firmes importantes dans le pays afin de garder le pouvoir Les Eacutetats fournissent
des services de lrsquoemploi du financement etc et reccediloivent en contrepartie le support politique
des beacuteneacuteficiaires et les richesses que les firmes deacutetenues pourraient geacuteneacuterer Dans ce type
drsquoEacutetats le gouvernement intervient pour srsquoapproprier les richesses drsquoentreprises performantes et
politiquement visibles
Cette vision est contradictoire agrave une vision plus socialiste du pouvoir politique Dans des
systegravemes socialistes lrsquoEacutetat intervient pour soutenir lrsquoeacuteconomie et prendre le controcircle des
entreprises en difficulteacutes financiegraveres Lrsquoobjectif eacutetant de maintenir le bien ecirctre de la socieacuteteacute en
geacuteneacuteral (Gerschenkron 1962)34
Bushman et Piotroski (2006) argumente que le pouvoir de lrsquoEacutetat et son appropriation plus ou
moins eacutetendue de lrsquoeacuteconomie peut avoir un impact consideacuterable sur la qualiteacute de lrsquoinformation
produite par les entreprises Cet impact nrsquoa pas un sens unique il est conditionneacute par les motifs
de lrsquoEacutetat agrave srsquoapproprier les entreprises Si le gouvernement au pouvoir est un gouvernement laquo
eacutegoiumlste raquo qui cherche agrave srsquoexproprier les richesses des entreprises profitables les dirigeants auront
tendance agrave preacutesenter une information plus pessimiste sur la performance de leurs entreprises Si
par contre le gouvernement au pouvoir est un gouvernement laquo beacuteneacutevole raquo qui intervient dans le
cas de deacutetection drsquoentreprises non profitables les dirigeants auront tendance agrave preacutesenter une
information optimiste et agrave signaler une performance supeacuterieure agrave la performance eacuteconomique
reacuteelle
413 Les critiques de la theacuteorie politique
Pagano et Volpin (2005) rapportent que le niveau de proportionnaliteacute politique est
significativement et neacutegativement correacuteleacute avec lrsquoorigine leacutegale CL Ils affirment eacutegalement que
34 Citeacute par Bushman et Piotroski (2006)
35
lrsquoimportance de lrsquoorigine leacutegale dans lrsquoexplication du niveau de protection leacutegale des
actionnaires dans un modegravele qui ne contient pas de variables politiques peut ecirctre la reacutesultante
de la colineacuteariteacute entre lrsquoorigine leacutegale et les variables politiques Or cette colineacuteariteacute peut
entacher les reacutesultats obtenus par un modegravele inteacutegrant agrave la fois les variables politiques et les
variables leacutegales
Coffee (2001) adresse trois critiques agrave la theacuteorie politique de Roe Contrairement aux
implications de la theacuteorie juridico-financiegravere concernant la structure de proprieacuteteacute des firmes35
Roe (2006) suggegravere que la concentration de la proprieacuteteacute peut ecirctre vue comme une reacuteponse
deacutefensive aux politiques des gouvernements dans les deacutemocraties socialistes36
Dans ce qui suit
nous eacutenumeacuterons les critiques de Coffee (2001) agrave lrsquoeacutegard de cette hypothegravese
1) Elle omet lrsquoexistence de la concentration de la proprieacuteteacute dans plusieurs autres types de
politiques tel que les ploutocraties de certains pays asiatiques ougrave la concentration de
proprieacuteteacute est agrave son plus haut niveau dans le monde (exemple la Russie) et dans drsquoautres
types de politiques capitalistes
2) Les actionnaires majoritaires sont geacuteneacuteralement des groupes connus et eacuteconomiquement
moins mobiles que les petits investisseurs Ils sont plus facilement influenccedilables et sujets
aux pressions politiques dans les deacutemocraties socialistes que les actionnaires
minoritaires Si crsquoest le cas il est peu plausible que leur preacutesence soit une reacuteponse
deacutefensive agrave ce type de politiques
3) La concentration de proprieacuteteacute ne peut ecirctre une reacuteponse deacutefensive aux deacutemocraties
socialistes car les eacutevegravenements historiques teacutemoignent de la preacutesence de cette structure de
proprieacuteteacute dans des pays comme lrsquoAllemagne et la France pendant le 19e siegravecle bien
avant lrsquoapparition de leurs politiques socialistes pendant le 20e siegravecle
Notons que Ball et al (2000) apporte une certaine reacuteconciliation entre la theacuteorie juridico-
financiegravere et la theacuteorie politique Ces auteurs suggegraverent que dans les pays CL la qualiteacute de
35 Rappelons que selon le corollaire de la theacuteorie juridico-financiegravere les pays CL protegravegent mieux leurs investisseurs
ont des marcheacutes financiers plus deacuteveloppeacutes et leurs entreprises ont un plus grand accegraves au financement externe Ceci
favorise la creacuteation drsquoune structure de proprieacuteteacute plus disperseacutee dans leurs tissus eacuteconomique Rappelons aussi que
LLSV (1998) suggegraverent que la concentration de proprieacuteteacute noteacutee dans les pays de DC peut ecirctre un meacutecanisme de
gouvernance substitut agrave la protection leacutegale des investisseurs 36 Dans les deacutemocraties socialistes comme la France les inteacuterecircts de plusieurs groupes sont pris en consideacuteration et les
investisseurs ne forment pas le groupe privileacutegieacute comme dans les deacutemocraties capitalistes Dans ces deacutemocraties
socialistes lrsquoactionnariat majoritaire confegravere aux investisseurs plus de droit de controcircle des deacutecisions eacuteconomiques et
srsquoavegravere comme un meacutecanisme qui contre lrsquoopportunisme des gestionnaires
36
lrsquoinformation financiegravere est principalement deacutetermineacutee par le secteur priveacute et la communication
drsquoinformation se fait agrave travers des canaux publics alors que dans les pays DC lagrave ougrave la
communication drsquoinformation est favoriseacutee par des canaux priveacutes lrsquointervention politique de
lrsquoEacutetat a beaucoup drsquoinfluence dans la deacutetermination de la QIF Ceci dit pour Ball et al (2000)
lrsquoorigine leacutegale reflegravete aussi le niveau drsquointerventionnisme politique de lrsquoEacutetat dans la sphegravere
financiegravere drsquoun pays Ceci pourrait expliquer la forte colineacuteariteacute souleveacutee entre les
caracteacuteristiques politiques et lrsquoorigine leacutegale dans la theacuteorie politique
42La theacuteorie neacuteo-institutionnelle
Une autre theacuteorie rivale agrave la theacuteorie juridico-financiegravere serait la theacuteorie institutionnelle Selon
cette theacuteorie une explication de la QIF pourrait ecirctre la quecircte de leacutegitimiteacute par les pays et les
marcheacutes financiers afin de beacuteneacuteficier drsquoun plus large eacuteventail drsquoinvestisseurs eacutetrangers et la
quecircte de leacutegitimiteacute par les entreprises afin de reacutepondre aux demandes drsquoinvestisseurs de plus en
plus conscients des problegravemes sociaux
La theacuteorie institutionnelle est une theacuteorie sociale fondeacutee par le sociologue ameacutericain Philip
Selznick (Hatch 2000) Elle traduit la manifestation drsquoune recherche de leacutegitimiteacute sociale par les
organisations En effet selon cette theacuteorie les entreprises cherchent agrave se conformer aux valeurs
sociales culturelles et regraveglementaires de lrsquoenvironnement qui les entoure Elles ne sont pas en
compeacutetition uniquement pour lrsquoobtention de ressources et de clients mais aussi pour la quecircte du
pouvoir politique et de leacutegitimiteacute sociale La figure 3 qui suit extraite agrave Hatch (2000) traduit
lrsquoideacutee apporteacutee par la theacuteorie institutionnelle agrave la vision eacuteconomique traditionnelle de
lrsquoorganisation
Figure 3 La leacutegitimiteacute sociale en tant que ressource organisationnelle37
37 Source Hatch (2000) p 101
Processus de transformation Inputs
- matiegraveres premiegraveres
- travail
- capital
- eacutequipements
- leacutegitimiteacute sociale
Outputs
37
DiMaggio et Powell (1983) fondateurs de la theacuteorie neacuteo-institutionnelle suggegraverent que cette
quecircte de leacutegitimiteacute est la raison principale de la tendance agrave la ressemblance entre les
organisations modernes Le processus par lequel les organisations deviennent de plus en plus
homogegravenes dans leurs champs organisationnels est appeleacute laquoisomorphisme raquo DiMaggio et
Powell (1983) en identifient trois formes
a lrsquoisomorphisme coercitif (coercive isomorphism) Les entreprises exerccedilant dans des
environnements domineacutes par des exigences regraveglementaires speacutecifiques tendent agrave se conformer
aux regravegles et lois dans leurs pratiques Ainsi les entreprises tendent agrave se ressembler sous
lrsquoinfluence des contraintes imposeacutees par les institutions leacutegales et politiques en place
b lrsquoisomorphisme mimeacutetique (mimetic isomorphism) Face agrave lrsquoincertitude de lrsquoenvironnement et
lrsquoambiguiumlteacute des objectifs et en quecircte de leacutegitimiteacute sociale les entreprises tendent agrave ressembler
aux entreprises leaders dans leurs domaines
c lrsquoisomorphisme normatif (normative isomorphism) Lrsquohomogeacuteneacuteisation de la formation
professionnelle apporte une contrainte normative faisant en sorte que les membres drsquoune
profession approchent les mecircmes problegravemes de faccedilons qui se ressemblent Ainsi les entreprises
tendent agrave se ressembler sous lrsquoinfluence de lrsquouniformiteacute des normes et connaissances inseacutereacutees
dans la formation des professionnels qursquoelles emploient
La theacuteorie institutionnelle inaugure une aire de recherches qui ne se focalisent pas uniquement
sur lrsquoorganisation comme le centre de prises de deacutecisions en interne mais comme une entiteacute en
perpeacutetuelle interaction avec son environnement externe Appliqueacutee aux entreprises elle explique
la QIF par des contraintes leacutegales sociales et culturelles Elle suggegravere qursquoen quecircte de leacutegitimiteacute
sociale les pratiques de divulgation financiegravere des entreprises tendraient agrave se ressembler sous
lrsquoinfluence des exigences regraveglementaires (y compris la normalisation comptable) des pratiques
des entreprises leaders du domaine et des ressemblances des formations des personnes qui
participent agrave la preacuteparation de lrsquoinformation financiegravere Par implication appliqueacutee agrave un contexte
international la theacuteorie institutionnelle pourrait expliquer les ressemblances des pratiques de
divulgation financiegravere entre les nations par lrsquoisomorphisme mimeacutetique et lrsquoisomorphisme
normatif En effet les pratiques de preacuteparation de lrsquoinformation financiegravere peuvent se ressembler
38
sous lrsquoinfluence des ressemblances entre les formations des comptables et autres parties
impliqueacutees dans le processus de production drsquoinformation (isomorphisme normatif) et de la
volonteacute des entreprises locales agrave suivre les leaders mondiaux dans leur domaine (isomorphisme
mimeacutetique)
La theacuteorie institutionnelle ne contredit pas la theacuteorie juridico-financiegravere de faccedilon explicite tel
que le fait la theacuteorie politique Cependant elle apporte lrsquoargumentation contraire de la theacuteorie
juridico-financiegravere et justifierait une tendance vers la ressemblance de la QIF agrave travers les pays
et les entreprises dans un contexte de mondialisation et drsquouniformiteacute grandissante de la
normalisation comptable
43Autres facteurs institutionnels
Le modegravele de deacuteveloppement de la QIF de Doupnik et Salter (1995) est lrsquoun des plus reacuteveacutelateurs
de lrsquoimportance de consideacuterer lrsquoenvironnement institutionnel dans sa globaliteacute pour eacutevaluer la
qualiteacute des extrants des pratiques comptables Il srsquoagit drsquoune eacutetude classificatoire qui analyse le
cas de 50 pays Doupnick et Salter (1995) examinent les pratiques comptables agrave la date du 1er
janvier 1990 et construisent un modegravele de deacuteveloppement de la comptabiliteacute Ils lrsquoont deacutecrit
comme la reacutesultante de lrsquointeraction entre lrsquoenvironnement ou facteurs externes38
la structure
institutionnelle et la culture de chaque nation Par la suite ils testent lrsquoexistence drsquoune relation
entre la pratique comptable et les eacuteleacutements de leur modegravele Selon eux (voir Figure 4)
1 Lrsquoenvironnement externe influence la culture et les structures institutionnelles et apporte
le stimulus au changement
2 La culture influence la structure institutionnelle et eacutevalue les reacuteponses adeacutequates aux
stimuli
3 La structure institutionnelle repreacutesente le lieu ougrave les reacuteponses sont formuleacutees
38 Ici externe par rapport au pays
39
Outre lrsquoimportance du systegraveme leacutegal dans la formation drsquoune information financiegravere de qualiteacute
plusieurs eacutetudes empiriques reacutevegravelent lrsquoimportance drsquoautres facteurs institutionnels dans la
deacutetermination de la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere notamment la normalisation comptable
et le systegraveme drsquoeacutevaluation intrinsegraveque (Joos et Lang 1994 Ali et Hwang 2000) le systegraveme
eacuteconomique orienteacute vers le systegraveme bancaire versus orienteacute vers le marcheacute (Ali et Hwang 2000)
le systegraveme fiscal (Ali et Hwang 2000 Haw et al 2004 Burgshtahler et al 2006) la culture
(Gray 1988 Hope 2003) lrsquoenvironnement informationnel (Bushman et al 2004) les forces
politiques (Ball et al 2003 Bushman et Piotrosky 2006) et certaines caracteacuteristiques relatives agrave
lrsquoentreprise tel que sa taille son niveau drsquoendettement sa performance financiegravere et son potentiel
de croissance
Figure 4 Modegravele geacuteneacuteral de deacuteveloppement de la comptabiliteacute39
Ces eacutetudes suggegraverent entre-autres que la qualiteacute des normes comptables est un indicateur
incomplet et agrave la limite trompeur de la qualiteacute de la divulgation financiegravere drsquoun pays Elles
suggegraverent aussi que si un pays deacutesire changer la qualiteacute de la divulgation financiegravere de ses
entreprises il est plus important de changer certaines caracteacuteristiques institutionnelles et
39 Source Doupnik et Salter (1995) Libre traduction
ENVIRONNEMENT EXTERNE
C
U
L
T
U
R
E
STRUCTURE
INSTITUTIONNLLELLE
CULTURE
gt systegraveme leacutegal
gt systegraveme drsquoeacuteducation
gt autres systegravemes
gt systegraveme comptable gt agences reacuteglementaires
gt organisations professionnelles
gt entreprises
gt autre
CULTURE
PRATIQUES COMPTABLES
Eacuteleacutements intrus
omnipreacutesents
isoleacutes
40
incitatives des preacuteparateurs des eacutetats financiers que Pourtant aujourdrsquohui sur le plan pratique
la majoriteacute des pays du globe se tournent vers un changement de leurs normalisations
comptables en adoptant les normes comptables internationales eacutedicteacutees par lrsquoIASB40
44La normalisation comptable
La normalisation comptable est un facteur particuliegraverement important dans la formation de la
QIF Elle fait partie du systegraveme regraveglementaire (puisqursquoelle a un caractegravere obligatoire) et reflegravete
lrsquoesprit de droit du pays lorsqursquoelle est conccedilue par un organisme interne En mecircme temps les
normes comptables peuvent directement influencer les pratiques de preacuteparation de lrsquoinformation
choisies par les gestionnaires Par exemple Ali et Hwang (2000) trouvent que la pertinence de
lrsquoinformation comptable est plus faible dans les pays ougrave la normalisation est faite par un
organisme public Ils supposent que dans de tels pays la divulgation financiegravere est
principalement destineacutee agrave prouver la bonne volonteacute des entreprises agrave se conformer aux politiques
gouvernementales et fiscales avant de servir agrave assurer lrsquoinformation des investisseurs
Lrsquoimportance de la normalisation comptable est notamment refleacuteteacutee dans les constats de
Bradshaw et Miller (2008) Ces derniers reacutevegravelent une certaine harmonisation de la qualiteacute de
lrsquoinformation financiegravere suite agrave lrsquoadoption de la mecircme normalisation (US GAAP) Ils suggegraverent
que les meacutethodes comptables des entreprises non ameacutericaines provenant de 27 pays et adoptant
les US GAAP sont plus comparables agrave celles des entreprises ameacutericaines qursquoaux entreprises du
mecircme pays et de la mecircme industrie utilisant la normalisation nationale Cependant la
comparabiliteacute entre les entreprises ameacutericaines et non ameacutericaines utilisant les US GAAP
demeure non parfaite Ceci amegravene les auteurs agrave investiguer lrsquoimpact des incitatifs lieacutes au marcheacute
des capitaux (besoin de financement structure de proprieacuteteacute et suivi des analystes) et qui
pourraient expliquer la persistance de certaines diffeacuterences Bradshaw et Miller (2008) suggegraverent
que cette leacutegegravere variation du niveau de rapiditeacute de divulgation de conservatisme et drsquoajustement
entre les accruals et les cash-flows entre les deux groupes drsquoentreprises nrsquoest pas reacuteellement due
aux incitatifs lieacutes au marcheacute
Agrave lrsquoopposeacute Lang et al (2006) analysent la QIF dans 46 pays en maintenant la normalisation
comptable constante agrave travers les entreprises de lrsquoeacutechantillon Ils suggegraverent qursquoen adoptant les
40 International Accounting Standards Board
41
normes comptables ameacutericaines (US GAAP) ou en effectuant la reacuteconciliation comptable agrave
travers le formulaire 20-F les entreprises non ameacutericaines coteacutees sur un marcheacute ameacutericain
produisent des reacutesultats comptables plus lisseacutes et moins pertinents pratiquent plus de gestion des
reacutesultats et montrent moins de conservatisme que leurs homologues ameacutericaines Plus
particuliegraverement Lang et al (2006) constatent une grande gestion des reacutesultats dans les firmes
issues de pays agrave faible protection des investisseurs Donc contrairement agrave Bradshaw et Miller
(2008) ces constats reacuteitegraverent les fondements de la theacuteorie juridico-financiegravere et la supeacuterioriteacute de
la protection leacutegale des investisseurs sur toutes les autres explications institutionnelles Il est
leacutegitime ici de se poser la question sur la faccedilon dont les entreprises srsquoapproprient et appliquent
cette mecircme normalisation
La question de la primauteacute de la normalisation comptable ou de certaines composantes du
systegraveme leacutegal ou encore drsquoautres facteurs institutionnels nrsquoest pas trancheacutee Holthausen (2009)
considegravere que lrsquoapplication de la normalisation comptable demeurera tributaire des facteurs
institutionnels de lrsquoenvironnement national tel que la mise en application des lois et la rigueur du
systegraveme leacutegal en place Reacutecemment lrsquoadoption massive des normes comptables internationales
(ci-apregraves IFRS) dans plus de 120 pays dans le monde a occasionneacute une vague de litteacuterature
eacutetudiant lrsquoimpact de lrsquoadoption des IFRS sur la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere En
maintenant les autres facteurs institutionnels constants41
certaines eacutetudes constatent une
ameacutelioration de la QIF (Barth et al 2008 Daske et Gebhart 2006) drsquoautres concluent agrave
lrsquoopposeacute agrave la preacutesence drsquoune deacuteteacuterioration de la QIF (Van Tendeloo et Vanstraelen 2005
Goodwin et al 2008 Ahmed et al (2010) Jeanjean et Stolowy 2008 Piot et al 2011 Liu et
Sun 2014) et il y en a qui constatent la neutraliteacute de lrsquoeffet du changement de la normalisation
comptable (Hung et Subramanyam 2007 Christensen et al 2008) De plus reacutecentes eacutetudes
tentent de trouver des explications agrave ces divergents constats puisque lrsquoeffet de lrsquoadoption semble
varier entre les pays et parfois entre les entreprises drsquoun mecircme pays
41 La majeure partie des eacutetudes de lrsquoimpact de lrsquoadoption des IFRS sur la QIF utilisent un modegravele de recherche
comparant la qualiteacute de lrsquoinformation avant et apregraves lrsquoadoption pour le mecircme eacutechantillon drsquoentreprises Ce design
permet de garder les autres explications institutionnelles constantes et drsquoisoler ainsi lrsquoeffet de la normalisation
comptable
42
V Synthegravese
Ce tour drsquohorizon des theacuteories expliquant la variation de la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere
(QIF) sur le plan international nous permet de constater qursquoune theacuteorie domine dans la
litteacuterature la theacuteorie juridico-financiegravere Selon cette theacuteorie une meilleure protection leacutegale des
investisseurs favorise lrsquoaccegraves au financement externe par les entreprises et entraine une structure
de proprieacuteteacute disperseacutee Cette dispersion exacerbe les problegravemes drsquoagence entre les dirigeants et
les actionnaires et augmente le besoin en information financiegravere de qualiteacute Neacuteanmoins la
theacuteorie juridico-financiegravere fait face agrave plusieurs critiques dont la plus marquante est celle adresseacutee
agrave la stabiliteacute de lrsquoorigine leacutegale Un construit aussi stable dans le temps que lrsquoorigine leacutegale
semble en effet incapable drsquoexpliquer un construit aussi variable dans le temps que le niveau de
deacuteveloppement des marcheacutes De ce fait le premier maillon de la chaicircne logique de la theacuteorie
LLSV preacutesenteacutee dans la figure 1 nous semble douteux Hormis lrsquoorigine leacutegale la
reacuteglementation relative agrave la protection des droits des investisseurs est eacutevolutive et la theacuteorie
juridico-financiegravere nous paraicirct bien tenir dans le reste de sa logique malgreacute la preacutesence drsquoautres
critiques adresseacutees aux mesures de la protection des investisseurs
Drsquoautres theacuteories rivales agrave la theacuteorie juridico-financiegravere pourraient eacutegalement expliquer la QIF
La theacuteorie politique de Roe (2006) oppose les propos de LLSV (1997 1998) et suggegravere que les
politiques gouvernementales adopteacutees pendant la peacuteriode de lrsquoapregraves-deuxiegraveme guerre mondiale
sont les principaux deacuteterminants du niveau de deacuteveloppement de marcheacutes financiers et par
ricochet du besoin en information financiegravere de qualiteacute observeacute Nous avons eacutegalement abordeacute
les propos de la theacuteorie de North (2010) et celle de Bushman et Piotrosky (2006) suggeacuterant que
lrsquointerventionnisme politique dans lrsquoeacuteconomie peut avoir des effets notables sur la QIF
deacutependamment de la nature du gouvernement en place
Ensuite nous avons abordeacute la theacuteorie neacuteo-institutionnelle qui justifierait en preacutesence de
variation de lrsquoenvironnement regraveglementaire et politique une ressemblance de la QIF agrave travers les
pays et agrave travers les entreprises La preacutesence drsquoisomorphisme normatif et coercitif pourrait
homogeacuteneacuteiser la QIF agrave travers les industries ou agrave travers les pays en deacutepit des diffeacuterences des
niveaux de protection leacutegale des actionnaires et des politiques adopteacutees par les gouvernements
43
Enfin nous avons souleveacute lrsquoimportance de lrsquoimpact drsquoautres facteurs institutionnels et de la
normalisation comptable sur la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere La normalisation comptable
nrsquoest qursquoune une partie inteacutegrante du systegraveme leacutegal politique et culturel lorsqursquoelle est
deacuteveloppeacutee par les institutions internes du pays Aujourdrsquohui la majoriteacute des pays laquosous-
traitentraquo le processus de normalisation agrave lrsquoexterne en adoptant les IFRS La normalisation
devient ainsi exogegravene aux composantes du systegraveme institutionnel national De ce fait
aujourdrsquohui dans un contexte de mondialisation et drsquouniformisation de la normalisation
comptable les explications leacutegales politiques eacuteconomiques culturelles et autres demeurent
solides tant qursquoelles ne sont pas homogeacuteneacuteiseacutees agrave travers les frontiegraveres Ces institutions
exerceraient une influence sur la faccedilon dont les entreprises appliquent la normalisation
comptable sur leurs relations contractuelles et donc sur leurs incitatifs agrave produire une
information de qualiteacute La Figure 5 que nous proposons dans cette synthegravese reacutesume ces propos
Les derniegraveres reacuteformes leacutegales entreprises dans le monde dans lrsquoobjectif drsquoassurer un meilleur
fonctionnement des marcheacutes financiers visent directement lrsquoinformation divulgueacutee dans les eacutetats
financiers Par exemple la loi Sarbanes-Oxly de 2002 renforce le controcircle de lrsquoinformation
contenue dans les eacutetats financiers en responsabilisant les hauts dirigeants en imposant la
divulgation drsquoinformations compleacutementaires des regravegles plus strictes drsquoaudit interne et externe
en instituant un controcircle par la SEC en preacutecisant des sanctions peacutenales agrave la fraude et en creacuteant le
Public Company Accounting Oversight Board (PCAOB) un organisme principalement chargeacute
de controcircler les cabinets drsquoaudit La loi de seacutecuriteacute financiegravere (la loi Mer) a suivi en 2003 en
apportant des mesures semblables dans le contexte franccedilais Au Canada la plus importante
masse de reacuteformes a eu lieu en 2004 sous forme de regraveglements Les autoriteacutes de lrsquoOntario
Securities Commission) ont eacutemis des National Instruments (NI) et Multilateral Instruments (MI)
dont lrsquoobjectif est entre-autres drsquoharmoniser les pratiques de divulgation drsquoinformation dans les
rapports annuels et de renforcer la rigueur du travail des auditeurs externes et des comiteacutes de
veacuterification Ces reacuteformes survenues durant la premiegravere deacutecennie du 21e siegravecle nrsquoont pu
empecirccher lrsquoapparition de nouveaux cas de scandales financiers mais ont probablement pu en
preacutevenir plusieurs
Avec lrsquoadoption des IFRS sur diffeacuterentes places boursiegraveres le langage des eacutetats financiers tend
vers lrsquouniformiteacute Certains pays europeacuteens tel que lrsquoAllemagne le Norvegravege les Pays-Bas et le
Royaume-Uni ont creacuteeacute des meacutecanismes de controcircle de la mise en application des IFRS degraves les
44
premiegraveres anneacutees drsquoadoption (agences speacutecialiseacutees de controcircle) afin de surveiller les deacuterogations
et la latitude offerte par ces normes et ont eacutegalement augmenteacute les sanctions peacutenales aux
deacuterogations agrave la normalisation comptable (Christensen et al 2013) Agrave notre sens dans le
contexte actuel la conformiteacute agrave la normalisation comptable est un eacuteleacutement primordial et il serait
judicieux de diriger les efforts de regraveglementation des diffeacuterentes autoriteacutes de controcircle des
marcheacutes financiers vers le renforcement de la mise en application de la normalisation comptable
en prenant en compte toutes autres possibles interactions institutionnelles
Figure 5 Cadre theacuteorique de la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere
CONTEXTE INTERNATIONAL ACTUEL
Qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere
58
Isomorphisme institutionnel Incitatifs lieacutes agrave lrsquoentreprise
Normalisation comptable IFRS
ENVIRONNEMENT NATIONAL
Systegraveme leacutegal
- - Protection des investisseurs
- Mise en application des lois
- Regraveglementations relatives au
fonctionnement du CA du CV et CR
-Regraveglementations relatives agrave la
divulgation drsquoinformations sur la
gouvernance
Systegraveme politique
- - orientation eacuteconomique du
gouvernement
-interventionnisme politique
dans lrsquoeacuteconomie
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institutionnels - culture
- environnement
informationnel
- systegraveme eacuteconomique
46
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reacutegime leacutegal et la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere (Ali et Hwang 2000 Ball et al 2000 Ball
et al 2003 Bushman et Piotroski 2006 etc)
En revanche nous soulevons que les travaux de classification sont limiteacutes Premiegraverement les
chercheurs de droit compareacute se sont astreints agrave quelques critegraveres de classification et ont ignoreacute
certaines facettes du systegraveme juridique La prise en consideacuteration de tous les critegraveres drsquoun
systegraveme de droit pourrait aboutir agrave la limite agrave la creacuteation drsquoune classe pour chaque pays ou
division de pays et ainsi compliquer la tacircche des chercheurs au lieu de la simplifier
Deuxiegravemement les critegraveres de classification sont sujets agrave des changements agrave travers le temps et
une classification ne peut pas ecirctre deacutefinitive la disparition du modegravele de droit sovieacutetique en est
une preuve eacuteloquente De plus le mouvement drsquoharmonisation des systegravemes de droit agrave travers le
globe ne cesse drsquoavancer avec la mondialisation Malgreacute ces limites les reacutesultats des
classifications des systegravemes juridiques ont servi de balise aux chercheurs en finance et en
comptabiliteacute pour eacutetablir une influence sur la QIF
III La theacuteorie juridico-financiegravere
La theacuteorie juridico-financiegravere utilise une classification des systegravemes de droit afin drsquoexpliquer
des pheacutenomegravenes purement eacuteconomiques et financiers En reacutealiteacute le courant des recherches
juridico-financiegraveres se donne pour objectif de comprendre le rocircle du reacutegime leacutegal dans la
protection des investisseurs le deacuteveloppement des marcheacutes financiers et par ricochet la
croissance eacuteconomique des nations (Shleifer et Vishny 1997 LLSV 1997 1998 LaPorta et al
2006) Ce courant conclut que le reacutegime leacutegal nrsquoest pas sans effet et que la thegravese de neutraliteacute du
droit telle qursquoinduite par le theacuteoregraveme de Coase nrsquoest pas totalement veacuterifieacutee Plus preacuteciseacutement
il soulegraveve la supeacuterioriteacute du reacutegime de CL sur celui du DC en ce qui a trait agrave la protection des
droits des investisseurs au deacuteveloppement des marcheacutes financiers et agrave la croissance eacuteconomique
des nations
31Lrsquohypothegravese de la neutraliteacute du droit
Crsquoest une hypothegravese qui deacutecoule des travaux de Ronald Coase de 1937 laquo The nature of the firm raquo
et de 1960 laquo The problem of social cost raquo Le corollaire de ces œuvres appeleacute theacuteoregraveme de
Coase se reacutesume en ces termes
11
laquo Dans un monde ougrave les coucircts de transaction sont nuls lallocation des droits de proprieacuteteacute
se fera automatiquement de maniegravere optimale par le jeu des eacutechanges et des
marchandages auxquels les agents procegravedent et ceci quel que soit la reacutepartition initiale
de ces droits raquo6
La thegravese coasienne fonde lrsquoideacutee selon laquelle lrsquoEacutetatle pouvoir repreacutesenteacute par la loi ne doit pas
intervenir en cas de deacutefaillance du marcheacute tant que les coucircts de transaction sont nuls Eacutetant
donneacute que les coucircts de transaction existent dans le monde reacuteel lrsquoEacutetat peut intervenir pour
reacuteglementer lrsquoeacuteconomie si deux conditions sont reacuteunies
1) les coucircts de transactions engendreacutes par lrsquointervention de lrsquoeacutetat (la loi) sont infeacuterieurs aux
coucircts de toute autre solution possible
2) Les beacuteneacutefices reacutesultant de lrsquointervention de lrsquoeacutetat (la loi) sont supeacuterieurs aux coucircts de
transactions engendreacutes par cette intervention
En drsquoautres termes selon la thegravese coasienne optimalement il faut laisser le libre jeu de
marchandage reacutealiser lrsquoefficience eacuteconomique Donc la politique optimale de gouvernance
drsquoune eacuteconomie sans coucircts de transactions est celle de non reacuteglementation des marcheacutes (Stigler
1964) Or dans le monde reacuteel les transactions ne se font pas sans coucirct elles sont mecircme souvent
tregraves coucircteuses (Coase 1960)
Lrsquohypothegravese drsquoefficience du droit CL impliqueacutee par lrsquohypothegravese de neutraliteacute du droit suggegravere
que lagrave ougrave les coucircts de transactions sont non nuls lrsquointervention des autoriteacutes regraveglementaires des
systegravemes CL peut ecirctre beacuteneacutefique pour lrsquoeacuteconomie Cette efficience de la CL est justifieacutee par
deux arguments (Deffains et Guigou 2002) Premiegraverement dans les systegravemes CL les juges
anglo-saxons sont les creacuteateurs de la loi et considegraverent la reacutealisation de lrsquoefficience et la
maximisation de la richesse globale comme un objectif primordial dans la prise de leurs
deacutecisions Lors de conflits ils tranchent les litiges en assimilant une situation de libre
marchandage ougrave les agents agissent de faccedilon coopeacuterative Dans un tel cas lrsquoallocation des
ressources se fait de faccedilon efficiente comme si la transaction conflictuelle srsquoeffectuait dans un
monde sans coucircts de transactions Deuxiegravemement le systegraveme CL est capable de transformer les
6 Wikipedia httpfrwikipediaorgwikiThC3A9orC3A8me_de_Coase
12
regravegles inefficientes en regravegles efficientes certaines regravegles creacuteent des coucircts de transaction tregraves
eacuteleveacutes de faccedilon agrave ce que les parties en conflit gagneraient agrave neacutegocier pour arriver agrave un
arrangement plus efficient Selon Deffains et Guigou (2002) la CL instaure ainsi un meacutecanisme
de seacutelection des regravegles baseacute sur lrsquoefficience eacuteconomique
En reacutesumeacute lrsquohypothegravese de neutraliteacute du droit sous-entend que le droit nrsquoinfluence pas
lrsquoeacuteconomie Le droit peut agir uniquement sur la reacutepartition des ressources mais pas sur
lrsquoallocation des richesses Une hypothegravese remise en question plus tard par une seacuterie de papiers
parus dans le Journal of finance pendant les anneacutees 1990 et creacuteant la theacuteorie juridico-financiegravere
32Histoire de la theacuteorie juridico-financiegravere
La seacuterie de travaux de LLSV 1997 1998 et 2000 marque le deacutebut drsquoun nouveau courant de
recherche dans lrsquoeacuteconomie du droit Les premiegraveres ideacutees datent du 18e siegravecle dans les eacutecrits de
Karl Marx et Adam Smith Ces eacuterudits suggegraverent qursquoil faut prendre en consideacuteration les relations
entre la sphegravere eacuteconomique ougrave se font les transactions et la structure juridique et politique
environnante
Pendant le 20e siegravecle lrsquoeacutecole institutionnaliste deacuteveloppeacutee aux Eacutetats-Unis approche les
interrelations entre les sphegraveres juridique et eacuteconomique de faccedilon positive Ainsi pendant les
anneacutees 60 lrsquoeacutecole de Chicago marque un apport indeacuteniable gracircce agrave des chercheurs comme
Posner Becker et Stigler7 On utilise des outils eacuteconomiques pour deacutecrire et preacutedire lrsquoimpact de
la reacuteglementation sur le comportement des agents eacuteconomiques et on tente drsquoexpliquer le choix
de lois et regravegles en utilisant les arguments de lrsquoefficience eacuteconomique Cette approche a eacutevolueacute
par la suite pour utiliser un raisonnement normatif on cherche de plus en plus agrave faire des
recommandations juridiques et politiques en se basant sur des calculs drsquoefficience eacuteconomique
Contrairement agrave lrsquohypothegravese de la neutraliteacute du droit ce courant de recherche semble appuyer
une ideacutee centrale le droit affecte lrsquoallocation des ressources dans lrsquoeacuteconomie pour cela il est
recommandeacute drsquoanalyser les reacutepercussions eacuteconomiques de toute regravegle ou loi avant sa
promulgation
7 Drsquoapregraves Encyclopedia of business ethics and society
13
33 Principaux apports de LLSV laquo Law matters raquo
331 Fondement du raisonnement LLSV une approche leacutegale de la gouvernance
Partant des travaux de Modigliani et Miller (1958)8 Rajan et Zingales (1995)
9 Modigliani et
Perotti (1996)10
et Shleifer et Vishney (1997) la logique de base de la theacuteorie juridico-financiegravere
se donne pour objectif drsquoexpliquer le deacuteveloppement des marcheacutes et lrsquoefficience eacuteconomique agrave
travers lrsquoeacutetablissement drsquoun systegraveme solide de gouvernance
Pendant le dernier demi-siegravecle les entreprises deviennent de plus en plus ouvertes et les
problegravemes drsquoagence ne cessent de srsquoaccentuer agrave cause de la seacuteparation croissante entre la
proprieacuteteacute des capitaux et le controcircle des ressources Un bon systegraveme de gouvernance doit
pouvoir proteacuteger les actionnaires minoritaires contre lrsquoexpropriation des richesses par les
dirigeants et les actionnaires majoritaires et preacuteserver leurs droits fondamentaux (LLSV 2000)
Aux termes du rapport de lrsquoOCDE (2004) ces droits sont essentiellement
laquo 1) de beacuteneacuteficier de meacutethodes fiables drsquoenregistrement de leurs titres 2) de pouvoir
ceacuteder ou de transfeacuterer des actions 3) drsquoobtenir en temps opportun et de faccedilon reacuteguliegravere
des informations pertinentes et significatives sur la socieacuteteacute 4) de participer et de voter
aux assembleacutees geacuteneacuterales des actionnaires 5) drsquoeacutelire et de reacutevoquer les
administrateurs et 6) drsquoecirctre associeacutes au partage des beacuteneacutefices de la socieacuteteacute raquo11
LLSV se basent particuliegraverement sur deux papiers seacuteminaux fondant la theacuteorie de la firme et la
theacuteorie de lrsquoagence Modigliani et Miller (1958) et Jensen et Meckling (1976) Le premier
suggegravere que les firmes sont un ensemble drsquoactifs et que les titres deacutetenus (actions et obligations)
confegraverent naturellement agrave leurs deacutetenteurs le droit aux cash-flows geacuteneacutereacutes par ces actifs Le
deuxiegraveme conccediloit une theacuteorie contractuelle de la firme selon laquelle la firme est un ensemble
de contrats par lesquels les apporteurs de fonds (investisseurs) deacutetiennent un droit reacutesiduel de
controcircle des ressources mais peuvent ecirctre leacuteseacutes par lrsquoabus de consommation des avantages par
les dirigeants Selon Jensen et Meckling (1976) les investisseurs ou laquoprincipauxraquo sont
deacutefavoriseacutes par rapport aux gestionnaires ou laquoagentsraquo qui deacutetiennent une information supeacuterieure
8 Citeacute par LLSV (1997) 9 Idem 10 Idem
11 Rapport de lrsquoOCDE (2004) p18
14
concernant la performance de lrsquoentreprise et qui peuvent degraves lors effectuer des manœuvres afin
de srsquoaccaparer les richesses creacuteeacutees et leacuteser ainsi les deacutetenteurs reacutesiduels des capitaux Cette
asymeacutetrie drsquoinformation dans les relations contractuelles principal-agent est agrave lrsquoorigine des
problegravemes de drsquoanti-seacutelection (Adverse selection) et drsquoaleacutea moral (moral hazard)
Le moral hazard a eacuteteacute clairement eacutevoqueacute dans le travail de Holmlstroumlm (1979) Selon lui les
gestionnaires reacutemuneacutereacutes en fonction de leur effort de production sont les seuls agrave connaicirctre le
niveau drsquoeffort fourni La non observabiliteacute de ces efforts et de leurs conseacutequences possibles par
les investisseurs est susceptible de geacuteneacuterer des pertes pour ces derniers lorsque leurs inteacuterecircts
divergent de ceux des gestionnaires Le moral Hazard est ainsi un problegraveme survenant ex-post agrave
la conclusion de la relation contractuelle La seacutelection adverse est un problegraveme survenant ex-
ante agrave la relation contractuelle Il srsquoagit drsquoun manque agrave gagner pour une partie contractante agrave
cause qursquoelle ne dispose pas de toute lrsquoinformation neacutecessaire pour faire des choix eacuteconomiques
eacuteclaireacutes Ces informations concernent par exemple le niveau de risque encouru dans la relation
contractuelle et sont deacuteterminantes dans la fixation des termes contractuels Dans le cadre drsquoune
firme ougrave la proprieacuteteacute est seacutepareacutee du controcircle des ressources lrsquoasymeacutetrie drsquoinformation est ainsi
un point fondamental permettant aux initieacutes (insiders) dirigeants etou actionnaires majoritaires
de srsquoapproprier les richesses aux deacutepend des actionnaires minoritaires (Grossman et Hart 1988)
La reacutepartition des richesses nrsquoest donc pas spontaneacutee Elle est limiteacutee par le problegraveme
drsquoasymeacutetrie drsquoinformation une situation qui peut largement affecter la confiance des
investisseurs et possiblement la croissance eacuteconomique et le deacuteveloppement des marcheacutes
financiers Ainsi les marcheacutes auraient besoin de meacutecanismes qui gouvernent les comportements
opportunistes des parties lieacutees pour assurer une meilleure reacutepartition des richesses
La theacuteorie juridico-financiegravere croit agrave la capaciteacute de la reacuteglementation des marcheacutes et de la mise
en application des lois drsquoassurer une protection juridique aux deacutetenteurs de capitaux contre
lrsquoopportunisme potentiel des gestionnaires et des actionnaires majoritaires En ce sens LLSV
(2000) eacutecrivent
15
laquo The legal approach to corporate governance holds that the key mechanism is the
protection of outside investors -whether shareholders or creditors- through the legal
system meaning both laws and their enforcement raquo12
Or un systegraveme solide de gouvernance doit aller de pair avec le systegraveme juridique dans
lequel il srsquoimbrique Conformeacutement aux principes de gouvernance instaureacutes par lrsquoOCDE
laquo Le reacutegime de gouvernement drsquoentreprise devrait concourir agrave la transparence et agrave
lrsquoefficience des marcheacutes ecirctre compatible avec lrsquoeacutetat de droit et clairement deacutefinir la
reacutepartition des compeacutetences entre les instances chargeacutees de la surveillance de la
reacuteglementation et de lrsquoapplication des textes raquo 13
Ainsi pour ecirctre efficace la promulgation de regraveglements et de lois qui protegravegent les investisseurs
doit se faire en concordance avec le systegraveme juridique du pays de domiciliation du marcheacute
financier en question Ce systegraveme doit lui-mecircme assurer la mise en application de ces
regraveglementations et lois
332 Les questions de la theacuteorie juridico-financiegravere
LLSV cherchent agrave expliquer la variation de la taille des marcheacutes financiers la diffeacuterence des
structures financiegraveres (eacuteconomies baseacutees sur le marcheacute versus eacuteconomies baseacutees sur le systegraveme
bancaire) et le rocircle de la protection des actionnaires et des creacuteanciers dans la gouvernance des
entreprises et le deacuteveloppement des marcheacutes14
Leur hypothegravese de base est lrsquoincompleacutetude des
contrats et la neacutecessiteacute de meacutecanismes de gouvernance qui assurent le bon fonctionnement des
marcheacutes
LLSV (1997) se posent des questions comme qursquoest ce qui explique que le Royaume-Uni et les
Eacutetats-Unis ont de grands marcheacutes boursiers alors que drsquoautres pays tregraves deacuteveloppeacutes comme
lrsquoAllemagne et la France nrsquoont que des marcheacutes boursiers restreints Qursquoest ce qui explique que
lrsquoAllemagne et le Japon ont des systegravemes bancaires tregraves deacuteveloppeacutes comparativement agrave drsquoautres
empires eacuteconomiques comme les Etats-Unis Ils posent les hypothegraveses selon lesquelles 1) les
12 LLSV (2000) p 4 13 Rapport de lrsquoOCDE (2004) p17 14 Dans les travaux de LLSV le mot laquo investisseurs raquo reacutefegravere agrave la fois aux actionnaires et aux creacuteanciers Crsquoest ainsi
que la protection des investisseurs est mesureacutee par le niveau de protection leacutegale des actionnaires et le niveau de
protection le leacutegdes creacuteanciers
16
pays assurant le plus haut niveau de protection des investisseurs ont les marcheacutes financiers les
plus deacuteveloppeacutes et 2) les pays assurant le plus grand degreacute de protection des creacuteanciers ont les
marcheacutes bancaires les plus deacuteveloppeacutes Ils testent lrsquoimpact de lrsquoorigine leacutegale de la qualiteacute de
protection des droits des actionnaires de la qualiteacute de protection des droits des creacuteanciers et de la
mise en application des regravegles (enforcement) sur le recours au financement externe par les
entreprises et le deacuteveloppement des marcheacutes
Dans leur papier suivant LLSV (1998) se posent des questions plus preacutecises sur la protection
des investisseurs 1) Quelles sont les lois et regravegles qui deacuteterminent le niveau de protection des
investisseurs dans une nation 2) Quelle est lrsquoorigine de ces lois et regraveglements 3) Quelles sont
les diffeacuterences de protection des investisseurs et de mise en application des regraveglementations
entre les pays appartenant agrave diffeacuterentes familles leacutegales
Au total 49 pays sont examineacutes Le niveau de protection des investisseurs est susceptible
drsquoexpliquer non seulement pourquoi les firmes diffegraverent en termes de politique de financement
mais aussi drsquoexpliquer la structure de proprieacuteteacute la valeur des titres15
et les droits de vote Ainsi
LLSV srsquoattendent agrave ce que les pays offrant plus de protection leacutegale aux actionnaires
notamment la possibiliteacute de recours collectif contre les dirigeants instaurent plus de confiance
sur le marcheacute financier et encouragent les petits investissements Ceci est susceptible de
favoriser une structure de proprieacuteteacute de plus en plus disperseacutee des firmes Deacutecoule de ceci le
questionnement sur la possibiliteacute que la structure de proprieacuteteacute puisse ecirctre un substitut agrave la
protection leacutegale des investisseurs dans certains pays
Dans un autre papier LaPorta et al (2006) examinent lrsquoimportance de la question leacutegale dans le
niveau de deacuteveloppement des marcheacutes drsquoun angle de vue diffeacuterent On ne srsquointeacuteresse pas
uniquement au niveau de protection leacutegale des investisseurs mais aussi agrave la mise en application
priveacutee et publique des lois La mise en application priveacutee des lois (private enforcement) se fait
par des institutions speacutecialiseacutees qui peuvent exiger la divulgation drsquoinformation
suppleacutementaire16
La mise en application publique (public enforcement) se fait de faccedilon plus
15 LLSV (1998) citent lrsquoexemple des firmes russes dont la valeur des titres a consideacuterablement chuteacute suite agrave la
privatisation Selon des estimations la valeur de ces titres est devenue 100 fois plus petite que la valeur des titres de
firmes eacutequivalentes eacutetablies dans des pays occidentaux 16 Il srsquoagit notamment drsquoexiger la divulgation drsquoinformations relatives agrave la gouvernance et de fixer des normes claires
de responsabiliteacute civile en cas de litige Exemples drsquoinformations relatives agrave la gouvernance 1) un prospectus
17
geacuteneacuterale par des institutions publiques qui ne se speacutecialisent pas forceacutement dans les litiges
contractuels eacuteconomiques et financiers Agrave titre drsquoexemple le droit criminel drsquoun pays peut ecirctre
un moyen de mise en application publique de la loi en permettant drsquoimposer des sanctions
criminelles (amendes et emprisonnement) aux dirigeants ayant leacuteseacute des actionnaires
Les questions poseacutees par LaPorta et al (2006) sont 1) Quel type de lois imposer et comment
standardiser le processus contractuel Y-a-t-il un rocircle joueacute par les lois exigeant la divulgation
drsquoinformation relative agrave la gouvernance Quel est le rocircle de la mise en application priveacutee versus
la mise en application publique des lois dans la deacutetermination du niveau de deacuteveloppement des
marcheacutes
En reacutesumeacute toutes les questions de la theacuteorie juridico-financiegravere tournent autour du lien entre le
systegraveme leacutegal et le deacuteveloppement financier Si lrsquoon peut reformuler toutes ces questions en une
seule ce serait en ces termes Quelles sont les speacutecificiteacutes drsquoun systegraveme juridique qui favorise un
meilleur deacuteveloppement eacuteconomique des marcheacutes financiers
333 Les reacuteponses de la theacuteorie juridico-financiegravere
Lrsquoimportance de la question de protection leacutegale des investisseurs dans la gouvernance des
entreprises est clairement souleveacutee par Shleifer et Vishny (1997)17
Ces auteurs deacutefinissent les
meacutecanismes de gouvernance en ces termes laquo Corporate governance mechanisms are economic
and legal institutions that can be altered through the political process raquo18
Agrave la base selon
Shleifer et Vishny (1997) les meacutecanismes de gouvernance sont des institutions eacuteconomiques et
leacutegales qui peuvent subir lrsquoinfluence du processus politique et qui servent agrave proteacuteger les
investisseurs contre les abus possibles des dirigeants Quoique ces chercheurs croient agrave la
drsquoinformation preacutealable agrave la vente de titres sur le marcheacute 2) la reacutemuneacuteration des principaux dirigeants 3) le nom et la
part de capital deacutetenue par les principaux actionnaires 4) la part de capital deacutetenue par les principaux dirigeants 5) les
contrats eacutetablis en dehors de lrsquoactiviteacute drsquoexploitation principale de lrsquoentreprise et 6) les transactions effectueacutees avec les
personnes lieacutees Exemples de normes de responsabiliteacute civile des dirigeants eacutemetteurs de titres ou auditeurs la loi
preacutecise agrave qui incombe la preuve de neacutegligence de mauvaise intention de lien de causaliteacute entre la neacutegligence
commise et le dommage
17 Au sens de Shleifer et Vishney (1997) les investisseurs englobent tous les bailleurs de fonds (actionnaires et
creacuteanciers)
18 Shleifer et Vishny (1997) p 738
18
capaciteacute de la compeacutetition agrave controcircler les dirigeants19
ils doutent qursquoelle soit suffisante pour
reacutesoudre le problegraveme de gouvernance des entreprises Ils proposent alors des solutions
drsquoaccompagnement
Les deux approches les plus communeacutement reconnues sont 1) la protection leacutegale des
investisseurs qui leur permet un certain pouvoir de controcircle des dirigeants et 2) la concentration
de proprieacuteteacute Cette deuxiegraveme solution peut en quelque sorte laquo se substituer raquo agrave la protection
leacutegale des investisseurs eacutetant donneacute que le cumul des droits de controcircle associeacutes aux droits de
proprieacuteteacute confegravere agrave son deacutetenteur un pouvoir significatif de controcircle des deacutecisions manageacuteriales
Ainsi les actionnaires majoritaires ont moins besoin de protection leacutegale que les actionnaires
minoritaires dont les droits de controcircle du capital sont limiteacutes En revanche cette solution pose
un problegraveme majeur de gouvernance les actionnaires majoritaires peuvent eux mecircme avoir
tendance agrave profiter de leur pouvoir et leacuteser les actionnaires minoritaires Pour cette raison un
systegraveme optimal de gouvernance devrait assurer un certain eacutequilibre entre protection leacutegale des
actionnaires minoritaires protection leacutegale des actionnaires majoritaires et concentration de
proprieacuteteacute deacutependamment de lrsquoenvironnement institutionnel La protection leacutegale des
actionnaires apparaicirct ainsi comme un eacuteleacutement deacuteterminant des diffeacuterences entre les nations en
termes qualiteacute de la gouvernance
LLSV (1997) analysent la relation entre le niveau de protection des investisseurs le niveau de
protection des creacuteanciers et le niveau de deacuteveloppement financier dans 49 pays Ils reprennent la
classification de David et Brierly (1985) et regroupent les pays en deux classes leacutegales CL et
DC Le groupe des pays de DC est diviseacute en trois familles leacutegales la famille de droit franccedilais la
famille de droit scandinave et la famille de droit allemand
Les reacutesultats reacutevegravelent que lrsquoaccegraves au financement sur le marcheacute financier est tregraves
significativement lieacute avec une meilleure protection des droits des actionnaires et un meilleur
degreacute de mise en application des lois Lrsquoaccegraves agrave lrsquoendettement ne montre pas de relation
significative avec le niveau de protection des creacuteanciers mais se reacutevegravele significativement lieacute agrave un
19 Selon Shleifer et Vishny (1997) la poursuite de lrsquoobjectif de compeacutetitiviteacute sur le marcheacute deacutetourne lrsquoattention des
dirigeants et les mettrait dans une course ougrave chaque dollar doit ecirctre investi agrave la bonne place et au bon moment
Lrsquoattention et lrsquoeffort fournis par les dirigeants pour lrsquoexpropriation des richesses sont ainsi minimiseacutes Cependant en
reacutealiteacute la compeacutetitiviteacute ne se reacutealise pas agrave la minute pregraves et la production de chaque entreprise peut ecirctre tregraves speacutecifique
laissant le temps et la latitude aux parties internes de profiter des ressources existantes
19
meilleur degreacute de mise en application des lois Les reacutesultats concernant la classification des pays
par origine leacutegale sont assez reacuteveacutelateurs LLSV suggegraverent que les marcheacutes de capitaux les plus
deacuteveloppeacutes se trouvent dans les pays de droit CL et coiumlncident avec un niveau eacuteleveacute de
protection leacutegale des actionnaires20
Suivent les marcheacutes financiers des pays de droit scandinave
qui coiumlncident avec un niveau eacuteleveacute de mise en application des lois Les reacutesultats suggegraverent aussi
que lrsquoaccegraves au systegraveme bancaire est plus favoriseacute dans les pays de droit allemand coiumlncidant avec
un niveau eacuteleveacute de respect de lrsquoapplication des regravegles et un niveau relativement eacuteleveacute de
protection des droits des creacuteanciers Ces constats sont preacutesenteacutes dans le tableau I qui suit
Agrave titre drsquoexemple la capitalisation boursiegravere deacutetenue par les actionnaires minoritaires repreacutesente
en moyenne 60 du Produit national brut (PNB) dans les pays CL Elle repreacutesente 46 du PNB
dans les pays de droit allemand 30 du PNB dans les pays de droit scandinave et uniquement
21 du PNB dans les pays de droit franccedilais La mise en application des regravegles prend le score le
plus eacuteleveacute (10) dans les pays de droit scandinave et le score le moins eacuteleveacute (605) dans les pays
de droit franccedilais
Tableau I Reacutesultats de LLSV (1997)21
Origine
leacutegale
Deacuteveloppement du marcheacute
des capitaux
Deacuteveloppe-
ment du
marcheacute
bancaire
Mise en
applica-
tion des
regravegles
Protection des droits
des actionnaires
Protection
des droits des
creacuteanciers
Ext
cap PNB
Domestic firms pop
IPOs pop
Debt PNB Rule of law
Anti-
director
rigts
(ADRI)
one
share one vote
Creditor Rights
CL(18) 060 3545 223 068 646 339 022 311
Franccedilais (21) 021 1000 019 045 605 176 024 158
Allemand (6) 046 1679 012 097 868 200 033 233
Scandinave(4) 03 2726 214 057 1000 250 000 200
Origine leacutegale il y a 18 pays CL 21 pays de droit franccedilais 6 pays de droit allemand et 4 pays de droit scandinave
Le niveau de deacuteveloppement des marcheacutes des capitaux est mesureacute par 1) ExtcapPNB la capitalisation boursiegravere
20 Le niveau de deacuteveloppement des marcheacutes est mesureacute de trois maniegraveres 1) la capitalisation boursiegravere en
pourcentage du Produit national brut (PNB) 2) le nombre drsquoentreprises coteacutees en pourcentage de la population et 3)
le nombre de nouvelles introductions en bourse en pourcentage de la population Dans les trois cas la mesure est la
plus eacuteleveacutee dans les pays drsquoorigine leacutegale CL
21 Les informations sont extraites du tableau II dans LLSV (1997) p 1138 Seules les moyennes des mesures des
variables par origine leacutegale sont preacutesenteacutees Le deacutetail des mesures pour chaque pays se trouve au tableau II dans
LLSV (1997) p 1138
20
deacutetenue par les actionnaires minoritaires (autres que les trois premiers actionnaires) par dollar du PNB en 1994 2)
Domestic firmspop le nombre drsquoentreprises locales par million drsquohabitant en 1994 et 3) IPOrsquospop le nombre de nouvelles introductions en bourse par million drsquohabitant en 1995-1996
Le niveau de deacuteveloppement du marcheacute bancaire est mesureacute par DebtPNB le total des dettes bancaires du secteur priveacute et des obligations des entreprises non financiegraveres par dollar du PNB en 1994
La mise en application des regravegles est mesureacutee par laquo rule of Law raquo un indice de 0 agrave 10 eacutevaluant la loi et lrsquoordre dans
un pays entre 1982 et 1995 Source International Country Risk Guide Plus lrsquoindice est eacuteleveacute plus la loi et lrsquoordre sont eacuteleveacutes dans le pays
La protection des droits des actionnaires est eacutevalueacutee par deux mesures ADRI et one share one vote deacutefinis plus loin dans ce chapitre
Le niveau de protection des droits des creacuteanciers est mesureacute par Creditor Rights un indice de 0 agrave 4 eacutegal agrave la somme
des quatre sous-scores suivants 1) En cas drsquoinsolvabiliteacute les creacuteanciers ont le droit de refuser la reacuteorganisation (10)
2) le creacuteancier peut se deacutesengager en vendant le bien auquel sa sucircreteacute est affecteacutee (10) 3) Le dirigeant actuel ne peut
controcircler lrsquoentreprise pendant le redressement (10) 4) La prioriteacute de remboursement est respecteacutee (10) Source Company Law or Bankruptcy Laws et LaPorta et al (1996)
Selon LLSV (1998) le premier facteur deacuteterminant les lois de protection des investisseurs est
lrsquoorigine leacutegale Dans chaque pays il existe deux types de relations agrave regraveglementer 1) les
relations internes (entre les actionnaires et les dirigeants) et 2) les relations externes (entre
lrsquoentreprise et les creacuteanciers) Deacutependamment de lrsquoorigine de la loi (CLDC) les regravegles
commerciales diffegraverent drsquoun pays agrave un autre Ces regravegles existent de faccedilon seacutepareacutee sous la forme
drsquoactes (company law) dans les pays CL et sous la forme de codes de commerce dans les pays
DC LLSV (1998) examinent principalement les lois relatives aux reacuteorganisations et agrave la faillite
pour construire leur indice de protection des investisseurs (ADRI) pour les 49 pays de
lrsquoeacutechantillon Il srsquoagit du mecircme indice de LLSV (1997) avec un plus grand deacutetail dans la
deacutefinition des composantes22
LLSV (1998) ajoutent une mesure de lrsquoexistence ou non du droit
de preacuteemption pour les actionnaires et une mesure de lrsquoexistence ou non de lrsquoobligation de
distribuer des dividendes Encore une fois le niveau de protection des actionnaires est le plus
eacuteleveacute dans les pays de CL (score ADRI moyen eacutegal agrave 4) suivis par les pays de droit scandinave
(score ADRI moyen eacutegal agrave 3) Suivent les pays de droit allemand et les pays de droit franccedilais
Dans une deuxiegraveme partie de leur eacutetude LLSV (1998) suggegraverent la possibiliteacute de substitution de
la structure de proprieacuteteacute agrave la reacuteglementation Selon eux dans les pays de DC le manque de
protection des actionnaires minoritaires entraicircnerait la preacutesence drsquoactionnaires majoritaires
(notamment lrsquoactionnariat familial) qui permet un controcircle renforceacute des dirigeants des
entreprises Ils mesurent le niveau de concentration de proprieacuteteacute dans les 49 pays Les moyennes
22 Le deacutetail de lrsquoADRI est preacutesenteacute dans le tableau II
21
de la concentration de proprieacuteteacute23
calculeacutees pour chaque famille leacutegale sont de 54 pour les pays
de droit franccedilais 43 pour les pays CL 37 pour les pays de droit scandinave et 34 pour les
pays de droit allemand Les analyses multi-varieacutees montrent que le niveau de concentration de
proprieacuteteacute est neacutegativement et significativement lieacute au niveau de deacuteveloppement du marcheacute
financier LLSV (1998) en concluent que la concentration de proprieacuteteacute est vraisemblablement un
meacutecanisme de gouvernance qui se substitue au niveau de protection leacutegale de actionnaires
Enfin lrsquoeacutetude LaPorta et al (2006) conclut qursquoen absence de mise en application priveacutee des lois
et regraveglements les incitatifs lieacutes agrave la reacuteputation aux contrats et agrave la mise en application publique
des lois seraient insuffisants pour empecirccher les eacutemetteurs de srsquoapproprier les richesses des
actionnaires minoritaires car les beacuteneacutefices de lrsquoopportunisme deacutepassent les coucircts lieacutes LaPorta et
al (2006) suggegraverent que lrsquoengagement de la responsabiliteacute civile de lrsquoeacutemetteur ou des dirigeants
opportunistes est difficile agrave eacutetablir eacutetant donneacute que le processus leacutegal est souvent trop coucircteux
pour ecirctre entrepris par les actionnaires minoritaires Il est donc crucial que les marcheacutes
eacutetablissent une reacuteglementation plus stricte assurant une meilleure gouvernance ex-ante24
et une
faciliteacute de recouvrement des investisseurs dans le cas ougrave ils sont leacuteseacutes
Ainsi LLSV lient la regraveglementation au deacuteveloppement des marcheacutes financiers en misant sur
lrsquoefficience du systegraveme regraveglementaire en place un systegraveme CL est un systegraveme regraveglementaire
efficient 1) car il fournit aux agents eacuteconomiques des incitatifs pour produire une information de
qualiteacute et 2) parce qursquoil engage la responsabiliteacute de ces agents srsquoils ne se conforment pas aux
normes requises Donc compareacute au systegraveme de DC le systegraveme CL fournit une meilleure
protection des actionnaires minoritaires favorise le deacuteveloppement des marcheacutes et par
conseacutequent le recours au financement externe par les entreprises Ce recours massif au
financement externe creacutee une structure de proprieacuteteacute particuliegraverement disperseacutee dans les pays CL
Le systegraveme DC (notamment de droit franccedilais) fournit en revanche une plus faible protection
leacutegale des actionnaires minoritaires ce qui inhibe le deacuteveloppement des marcheacutes financiers et
limite le recours au financement externe par les entreprises Cette situation creacutee
23 La concentration de proprieacuteteacute est mesureacutee par le pourcentage moyen des actions ordinaires deacutetenues par les trois
plus importants actionnaires dans les 10 plus grandes entreprises non financiegraveres priveacutees et coteacutees dans le pays
24 Une meilleure gouvernance ex-ante permettrait de controcircler les actes opportunistes avant qursquoils ne se produisent
Selon LaPorta et al (2006) ceci peut ecirctre rendu possible gracircce agrave la mise en place drsquoobligations de divulgation
drsquoinformations relatives agrave la gouvernance et agrave la preacutecision des risques de responsabiliteacute civile qursquoencoure toute partie
opportuniste
22
vraisemblablement une structure de proprieacuteteacute concentreacutee des entreprises et un plus grand recours
au financement aupregraves des banques
Une derniegravere brique au raisonnement de LLSV est ajouteacutee par Ball et al (2000) Ces auteurs font
le lien entre le deacuteveloppement theacuteorique de LLSV et la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere
publieacutee par les entreprises Selon Ball et al (2000) la structure de proprieacuteteacute disperseacutee dans les
pays CL est agrave la base de lrsquoaccroissement des conflits drsquoagence de la prolifeacuteration du problegraveme
drsquoasymeacutetrie drsquoinformation et par la suite drsquoun plus grand besoin en information financiegravere de
qualiteacute de la part des actionnaires minoritaires En revanche le systegraveme DC qui favorise une
structure concentreacutee de la proprieacuteteacute des firmes permet de pallier le manque de protection leacutegale
des investisseurs en assurant une meilleure communication priveacutee de lrsquoinformation Ceci
minimise le besoin des actionnaires en information financiegravere de qualiteacute Le corollaire de ce
raisonnement est scheacutematiseacute dans la figure 1 qui suit
Figure 1 Corollaire de la theacuteorie juridico-financiegravere
augmente le besoin en
assure
favorise
favorisent
entraine
Information financiegravere de qualiteacute
plus grande dispersion de proprieacuteteacute et plus drsquoasymeacutetrie
accegraves plus facile au financement externe par les entreprises
une meilleure protection leacutegale des actionnaires
Compareacute au reacutegime DC le reacutegime CL
des marcheacutes financiers plus deacuteveloppeacutes
23
34Critiques de la theacuteorie juridico-financiegravere
341 Critiques des classifications leacutegales
La base de la theacuteorie juridico-financiegravere est la classification leacutegale ce qui importe pour
caracteacuteriser les lois et regraveglementations drsquoun pays crsquoest sa classe leacutegale Or le regroupement des
pays en classes et familles leacutegales se base sur des ressemblances et est reacutealiseacute dans le but de
simplifier les recherches
Premiegraverement cette simplification considegravere que pour un pays donneacute la reacuteglementation est une
institution permanente inchangeacutee agrave travers le temps ceci pourrait affecter la qualiteacute des reacutesultats
obtenus et aboutir agrave des geacuteneacuteralisations qui ne sont valables que pour un certain laps de temps
(Deffains et Guigou 2002) En effet Rajan et Zingales (2003) reacutevegravelent qursquoen 1913 la
capitalisation boursiegravere rapporteacutee au revenu national agrave Paris est de 078 et qursquoelle est de 041 agrave
New-York Donc le marcheacute financier franccedilais (DC) eacutetait beaucoup plus deacuteveloppeacute que le
marcheacute ameacutericain (CL) au deacutebut du 20e siegravecle La relation srsquoest inverseacutee agrave la fin du mecircme siegravecle
la capitalisation boursiegravere du marcheacute de Paris passe agrave 009 et celle de New-York agrave 046 Rajan et
Zingales (2003) constatent ainsi que le niveau de deacuteveloppement eacuteconomique varie agrave travers le
temps et qursquoil ne suit pas une trajectoire monotone Deffains et Guigou (2002) en concluent qursquoil
est peu probable qursquoun pheacutenomegravene aussi stable dans le temps que la classe leacutegale puisse
expliquer un pheacutenomegravene aussi variable que le niveau de deacuteveloppement des marcheacutes financiers
Deuxiegravemement si le systegraveme DC est accuseacute de rigiditeacute agrave cause qursquoil se base sur des lois eacutecrites
depuis le 19e siegravecle il est tout agrave fait leacutegitime de se permettre aujourdrsquohui de critiquer lrsquoutilisation
des reacutesultats des classifications qui datent depuis un demi-siegravecle pour deacutecrire les systegravemes de
droit actuels des pays Par exemple dans les eacutetudes de LaPorta et al (1997) et (1998) le Japon
est classeacute parmi les pays de DC allemand agrave cause des origines de son code Toutefois
lrsquooccupation ameacutericaine entre 1945 et 1952 et le progregraves eacuteconomique du Japon agrave la fin du 20e
siegravecle a permis la survenue drsquoinfluences occidentales de la CL le droit ameacutericain apporte le
principe drsquoeacutegaliteacute agrave tous les secteurs de la vie sociale et la constitutionnaliteacute des lois est confieacutee agrave
la cour suprecircme Depuis 1995 deux nouveaux codes de proceacutedures civiles et de proceacutedures
peacutenales sont promulgueacutes et lrsquoeacutetude de la jurisprudence se deacuteveloppe au Japon (David 2002)
24
Troisiegravemement la theacuteorie juridico-financiegravere aboutit agrave la supeacuterioriteacute du systegraveme CL par rapport
au systegraveme DC Deffains et Guigou (2002) notent que la thegravese de lrsquoefficience eacuteconomique du
systegraveme CL est agrave deacutebattre et qursquoil nrsquoest pas suffisant drsquoanalyser les regravegles de protection des
investisseurs pour conclure agrave la supeacuterioriteacute du systegraveme CL Selon eux la thegravese LLSV sous-
estime la capaciteacute du droit civiliste agrave srsquoadapter aux conjonctures eacuteconomiques car il ne suffit pas
de consideacuterer la nature des regravegles de droit mais aussi la faccedilon de leur mise en application
Srsquoajoute agrave ceci le fait que les pays civilistes ont en geacuteneacuteral drsquoautres meacutecanismes de gouvernance
qui permettent de controcircler lrsquoopportunisme des initieacutes et de minimiser les pertes eacuteconomiques
qui peuvent en reacutesulter Agrave ce titre plusieurs eacutetudes notent lrsquoimportance de la structure de
proprieacuteteacute comme meacutecanisme de gouvernance de substitution dans les pays civilistes (Bozec et al
2008 Boubakri et al 2011)
En reacutesumeacute expliquer des pheacutenomegravenes financiers ou eacuteconomiques en fonction de lrsquoorigine leacutegale
du pays peut induire en erreur en aboutissant agrave des conclusions qui ne tiennent pas compte de
lrsquoeacutevolution des systegravemes juridiques et des possibiliteacutes drsquoadaptation des droits civilistes et du
deacuteveloppement de leurs marcheacutes
342 Critiques de lrsquoindice laquo antidirector rights raquo
LLSV (1997) et (1998) mesurent le niveau de protection leacutegale des actionnaires par le laquo
antidirector rights indexraquo (ADRI) et les variables laquo one share one vote raquo et laquo mandatory
dividend raquo Ils lrsquoont construit pour 49 pays et lrsquoont deacutefini comme suit dans le tableau II
En revanche lrsquoADRI deacuteveloppeacute par LLSV est critiquable sur plusieurs points les quatre
premiers eacutetant reconnus par les auteurs eux-mecircmes
1) Il exclut les lois relatives aux fusions et acquisitions qui sont drsquoimportants meacutecanismes
de gouvernance au sens de Shleifer et Vishny (1997) Ces lois sont geacuteneacuteralement
eacuteparpilleacutees dans les lois relatives aux compagnies les lois de la concurrence les lois
relatives aux titres les regraveglementations du marcheacute financier et les regraveglementations du
marcheacute bancaire
25
Tableau II Mesures du niveau de protection des actionnaires de LLSV25
Protection des droits des
actionnaires Valeur Mesure
1 ADRI
Score 0 agrave 6
le vote par posteprocuration est autoriseacute (01)
il nrsquoest pas obligatoire de faire le deacutepocirct des titres avant
lrsquoassembleacutee geacuteneacuterale des actionnaires (01)
possibiliteacute de vote cumulatif ou de repreacutesentation
proportionnelle des actionnaires minoritaires au conseil
(01)
possibiliteacute de recours contre les dirigeants ou les
membres du conseil pour les minoritaires lorsqursquoils
sont leacuteseacutes (01)
le capital exigeacute pour convoquer une assembleacutee
geacuteneacuterale des actionnaires est infeacuterieur ou eacutegal agrave 10
(01)
les actionnaires ont le droit de preacuteemption (01)
2 One share one vote
01 Eacutegal agrave 1 si les lois exigent que chaque action ordinaire
soit munie drsquoun seul droit de vote 0 sinon
3 Mandatory dividend Variable
continue
Eacutegal au pourcentage du reacutesultat net que la loi des
compagnies ou le code de commerce exige agrave distribuer
aux actionnaires 0 si une telle exigence nrsquoexiste pas
2) Il exclut les lois relatives agrave la divulgation drsquoinformation pouvant deacuteriver des lois des
compagnies (Company laws) des lois sur les valeurs mobiliegraveres (security laws) et des
regraveglementations du marcheacute financier
3) Il exclut les regraveglementations imposeacutees par les autoriteacutes des marcheacutes financiers tel que
les restrictions sur les droits de vote
4) Il exclut les lois relatives aux institutions financiegraveres et bancaires
5) Il a une nature laquo ad-hoc raquo au sens de Spamann (2006) il est construit drsquoavance pour une
fin bien preacutecise faisant en sorte qursquoil renferme des problegravemes de validiteacute par rapport au
construit repreacutesenteacute
Nous nous attardons particuliegraverement sur cette derniegravere critique Spamann (2006) refait
le codage de lrsquoADRI avec lrsquoaide drsquoavocats de 46 pays tout en gardant les deacutefinitions
25 Les informations contenues dans ce tableau sont extraites du tableau 1 dans LLSV (1998) p 1121
26
originales de ses composantes Lrsquoindice est ainsi reconstruit pour 46 pays parmi les 49 de
LLSV (1998) et eacutetendu sur la peacuteriode 1997-2005 Il conclut que lrsquoADRI est une mesure non
valide du construit laquo niveau de protection des actionnaires raquo
Reprenons agrave titre drsquoexemple le codage de la premiegravere composante de lrsquoADRI le vote par
la posteprocuration est autoriseacute (01) Spamann (2006) repegravere deux problegravemes conceptuels
au niveau de la deacutefinition de cette composante Premiegraverement la loi peut permettre le vote
par la poste ou par procuration mais est-ce que lrsquoentreprise est obligeacutee de tenir compte des
votes envoyeacutes par des actionnaires non preacutesents agrave lrsquoassembleacutee Deuxiegravemement si la loi
permet ce type de vote est-ce que lrsquoentreprise a lrsquoobligation de fournir les formulaires
approprieacutes pour lrsquoaccomplir Les deux questions sont cruciales car si lrsquoentreprise a le droit
de ne pas tenir compte des votes envoyeacutes le codage 1 sera totalement trompeur Il en est de
mecircme si lrsquoentreprise ne fournit pas la documentation neacutecessaire et claire pour permettre ces
votes
Spamann (2006) adresse trois autres problegravemes majeurs au codage 01 de cette composante
Drsquoabord pour certains pays il y a des lois diffeacuterentes concernant le vote par la
posteprocuration deacutependamment du type de la deacutecision agrave voter et de la nature de
lrsquoassembleacutee Par exemple en consideacuterant uniquement lrsquoeacutelection des membres du conseil
cette composante est codeacutee 0 pour Hong Kong alors qursquoelle est codeacutee 1 dans LLSV (1998)26
Ensuite certains pays exigent que les entreprises informent leurs actionnaires sur la
proceacutedure agrave suivre pour faire parvenir leur vote or les instructions ne sont pas toujours
preacutesentes dans les circulaires drsquoinformation faisant du codage 0 ou 1 impreacutecis Enfin ce
codage ne donne aucune importance agrave la question temporelle Agrave titre drsquoexemple le Japon
impose aux entreprises une peacuteriode drsquoannonce minimale de 14 jours avant lrsquoassembleacutee et
oblige les entreprises coteacutees agrave tenir leurs assembleacutees geacuteneacuterales des actionnaires au mecircme
jour de lrsquoanneacutee ce qui rend plus difficile lrsquoexercice du droit de vote pour les actionnaires
minoritaires
26 Le codage de LLSV (2008) est geacuteneacuteral Pour Hong Kong LLSV codent cette composante 1 parce que le vote par la
posteprocuration est permis au moins pour un seul type de deacutecision mecircme si ce droit nrsquoexiste pas pour la deacutecision
drsquoeacutelection des membres du conseil drsquoadministration Spamann (2006) fait la distinction entre les diffeacuterents types de
deacutecision auxquelles les actionnaires pourraient avoir le droit de vote par la posteprocuration En consideacuterant
uniquement la deacutecision relative agrave lrsquoeacutelection des membres du conseil le codage est 0
27
Drsquoautres critiques sont eacutegalement adresseacutees agrave la mesure lsquoone share one votersquo de La LLSV
(1998) En effet mecircme si assigner un droit de vote agrave chaque droit de proprieacuteteacute paraicirct
reacutepondre aux normes fondamentales de la protection des droits de proprieacuteteacute cette mesure
reste ambigueuml en raison drsquoun petit deacutetail dans sa deacutefinition Aux termes de LaPorta et al
(1998) One share one vote est
laquohellip eacutegale agrave 1 si la loi des compagnies ou le code de commerce du pays exige que
chaque action ordinaire soit munie drsquoun droit de vote et 0 sinon De faccedilon
eacutequivalente elle est eacutegale agrave 1 si la loi interdit lrsquoexistence des actions agrave droit de vote
multiple ou sans droit de vote et interdit aux entreprises de fixer un maximum de
droits de votes par actionnaire indeacutependamment du nombre des actions deacutetenues et
0 sinon raquo27
Ainsi cette deacutefinition ne concerne que les actions ordinaires et ne se preacuteoccupe aucunement des
regraveglementations relatives aux actions privileacutegieacutees (preferred shares) Selon Spamann (2006)
cette deacutefinition est tregraves limiteacutee du moment ougrave la transgression de la regravegle one share one vote peut
se faire au niveau drsquoautres titres que les actions ordinaires Spamann (2006) affirme qursquoagrave
lrsquoexception de la Jordanie tous les pays de lrsquoeacutechantillon imposant la regravegle un droit un vote pour
les actions ordinaires mais ne respectent pas ce principe pour les actions privileacutegieacutees Il observe
lrsquoexemple de lrsquoAllemagne ougrave la loi impose un droit de vote pour chaque action ordinaire donc
un codage 1 dans LLSV (1998) alors que pour une majoriteacute drsquoentreprises allemandes seules les
actions privileacutegieacutees non votantes sont transigeacutees sur le marcheacute Le codage de LLSV (1998) est
donc souvent trompeur La deacutefinition soulegraveve eacutegalement un certain doute car il suffit que la loi
interdise lrsquoexistence des actions ordinaires agrave droit de vote multiple pour mettre le codage 1 ou
bien il suffit aussi que la loi interdise lrsquoexistence des actions ordinaires sans droit de vote pour
mettre le codage 1 Normalement le cumul des deux est neacutecessaire pour un codage 1
Les mecircmes variables recodeacutees en suivant les directives drsquoun guide de codage28
ne montrent
aucune diffeacuterence visible entre les classes CL et DC ni entre les familles leacutegales De plus
27 LLSV (1998) p1120 Libre traduction et soulignement ajouteacute 28 Le guide de codage eacutetabli par Spamann (2006) stipule que pour assurer la validiteacute de la mesure drsquoune variable les
codages doivent absolument ecirctre conformes agrave la deacutefinition de la variable en question Si la deacutefinition est ambigueuml le
codage doit pallier ses deacutefauts en deacutetaillant la mesure des sous-composantes possibles Ceci en sus des critegraveres
reconnus par la recherche scientifique tel que lrsquoobjectiviteacute et lrsquoeacutevaluation des critegraveres des observations selon le mecircme
modegravele conceptuel Spamann (2006) suggegravere que ces caracteacuteristiques de mesure sont difficiles agrave reacutealiser dans des
contextes ougrave les lois varient drsquoun pays agrave un autre sur des dimensions diffeacuterentes et ougrave les deacutetails des mecircmes lois
diffegraverent drsquoun contexte agrave un autre
28
lrsquoADRI recodeacute nrsquoa aucun lien significatif avec les caracteacuteristiques du marcheacute financier ni avec la
structure de proprieacuteteacute Mecircme en eacuteliminant la composante la plus probleacutematique de lrsquoADRI laquo
possibiliteacute de recours contre les dirigeants ou les membres du conseil pour les minoritaires
lorsqursquoils sont leacuteseacutes raquo29
et en effectuant des tests de robustesse en remplaccedilant la variable
dichotomique laquo capital exigeacute pour convoquer une assembleacutee geacuteneacuterale des actionnaires est
infeacuterieur ou eacutegal agrave 10 raquo par une variable continue laquo pourcentage du capital exigeacute pour
convoquer une assembleacutee geacuteneacuterale des actionnaires raquo les mesures leacutegales restent loin drsquoecirctre
significatives Spamann (2006) conclut que lrsquoADRI ainsi que les mesures alternatives lsquoone share
one votersquo et lsquomandatory dividendrsquo sont des mesures non valides du niveau de protection des
actionnaires dans un pays Selon lui les reacutesultats de LLSV sont le fruit drsquoerreurs de mesure
flagrantes et systeacutematiques du niveau de protection des investisseurs Ses conclusions sont
encore reacuteiteacutereacutees dans un papier ulteacuterieur (Spamann 2010) Ceci est tregraves probleacutematique car
aujourdrsquohui il y a plus qursquoune centaine drsquoeacutetudes qui se sont baseacutes sur les mesures de LLSV
(1998) En reacuteponse agrave ces critiques une mesure alternative de la protection des actionnaires est
deacuteveloppeacutee ulteacuterieurement par Djankov et al (2008) Nous lrsquoexpliquons plus loin dans cette
recherche
343 Critiques du lien entre lrsquoorigine leacutegale et le deacuteveloppement financier
Le corollaire de la theacuteorie juridico-financiegravere est souvent critiqueacute en eacutevoquant des problegravemes
drsquoendogeacuteneiteacute Ces problegravemes proviendraient de variables omises dans le modegravele qui explique le
niveau de deacuteveloppement financier et de la possibiliteacute de simultaneacuteiteacute entre lrsquoorigine leacutegale et le
deacuteveloppement financier des nations (Djankov et al 2003)
En premier lieu lrsquoinfluence de lrsquoorigine leacutegale sur le deacuteveloppement financier peut ecirctre indirecte
ou meacutediatiseacutee par drsquoautres construits Le reacutegime leacutegal (CLDC) influence la mise en application
des contrats et la qualiteacute du systegraveme judiciaire et crsquoest agrave travers cette relation qursquoil exerce un
effet sur le deacuteveloppement des marcheacutes financiers Djankov et al (2003) eacutetudient lrsquoimpact de
29 Cette composante de lrsquoADRI est particuliegraverement probleacutematique et un codage valide est tregraves difficile agrave obtenir agrave
cause drsquoambiguumliteacutes fondamentales dans sa deacutefinition Drsquoapregraves LLSV (1998) elle est eacutegale agrave 1 si la loi des compagnies
ou le code de commerce permet aux actionnaires minoritaires soit la possibiliteacute de contrer judiciairement les deacutecisions
des gestionnaires ou de lrsquoassembleacutee ou leur donne le droit de se retirer de la firme en lui demandant de racheter leurs
titres lorsqursquoils srsquoopposent agrave des changements fondamentaux tel que des fusions et des ventes drsquoactifs et 0 sinon Les
actionnaires minoritaires eacutetant ceux qui deacutetiennent 10 du capital ou moins Le recodage de Spamann montre que les
meacutecanismes contrant lrsquooppression des minoritaires est preacutesente dans 92 des pays alors que LLSV concluent qursquoelles
sont preacutesentes dans uniquement 52 des pays
29
lrsquoorigine leacutegale et de la qualiteacute du systegraveme judiciaire sur la protection des droits de proprieacuteteacute et la
mise en application des termes contractuels Selon eux il est possible que le lien avec le niveau
de deacuteveloppement financier soit indirect et que ce soit la protection des droits de proprieacuteteacute et la
mise en application des contrats qui est agrave lrsquoorigine de variations du deacuteveloppement financier De
mecircme Gennaioli et Shleifer (2007) suggegraverent qursquoun plus grand deacuteveloppement des marcheacutes
financiers dans les pays CL est ducirc agrave leur plus grande flexibiliteacute dans le processus de prise de
deacutecisions juridiques
En deuxiegraveme lieu le construit laquo origine leacutegale raquo est aussi le reflet drsquoune culture et drsquoun
historique speacutecial Il est donc leacutegitime de se demander si ces facettes sociales deacutenoteacutees ne sont
pas agrave lrsquoorigine du deacuteveloppement financier des pays CL dans les anneacutees 80 et 90 En plus
drsquoautres explications du deacuteveloppement des marcheacutes pourraient preacutevaloir Reneacute David (2002)
cite dans son ouvrage
laquo Celui qui considegravererait la seule theacuteorie du droit strict aurait une vision fausse de la
maniegravere dont sont reacutegleacutes les rapports sociaux et de ce que repreacutesente dans la reacutealiteacute le
droit raquo30
En effet la seule consideacuteration de lrsquoorigine leacutegale peut ecirctre source de myopie Coffee (2001)
considegravere que la vision du droit comme seul facteur faccedilonnant la protection des investisseurs et
des relations sociales est la faiblesse majeure de la theacuteorie juridico-financiegravere Il reproche aussi agrave
LLSV leur allusion agrave la primauteacute de lrsquoorigine leacutegale sur toutes les autres institutions constituant
un pays on a lrsquoimpression que lrsquoorigine leacutegale deacutetermine tout Selon Coffee (2001) le droit ne
peut ecirctre la seule force qui deacutetermine lrsquoenvironnement eacuteconomique drsquoun pays mais il joue
probablement un rocircle important
En troisiegraveme lieu la litteacuterature eacutevoque la possibiliteacute drsquoexistence de simultaneacuteiteacute Il est possible
en mecircme temps que les institutions leacutegales ameacuteliorent leurs lois et protegravegent mieux les
investisseurs au fur et agrave mesure que leurs marcheacutes se deacuteveloppent Ainsi un problegraveme
drsquoendogeneacuteiteacute pourrait se poser dans la thegravese LLSV Agrave ce titre Coffee (2001) se pose la question
suivante qursquoest ce qui explique le progregraves de certains marcheacutes tels que ceux des Eacutetats-Unis et
du Royaume-Uni dont la presque totaliteacute de la reacuteglementation des valeurs mobiliegraveres a eacuteteacute
30 David R (2002)
30
promulgueacutee apregraves lrsquoeacutetablissement de leurs marcheacutes des capitaux Coffee (2001) souligne que
dans la pratique lrsquoaction des institutions leacutegales tend agrave suivre plutocirct qursquoagrave preacuteceacuteder lrsquoapparition
des marcheacutes tout comme lrsquoapparition des reacutecentes regraveglementations relatives agrave lrsquousage drsquoInternet
qui a suivi lrsquoapparition drsquoInternet elle-mecircme
Ainsi dans un contexte international si le lien entre le systegraveme leacutegal et le niveau de
deacuteveloppement financier est ambigu lrsquoexplication de la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere par le
systegraveme leacutegal devient ambigueuml
La litteacuterature reacutevegravele lrsquoexistence de theacuteories rivales pouvant potentiellement expliquer la variation
de la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere dans un contexte international Nous abordons dans la
section suivante la theacuteorie politique la theacuteorie institutionnelle et drsquoautres explications apporteacutees
par la normalisation et les autres institutions
IV Les theacuteories rivales
41La theacuteorie politique
411 Les propos de Roe (2006)
La thegravese politique de Roe oppose les constats de la theacuteorie juridico-financiegravere et suggegravere
lrsquoimportance de lrsquohistorique politique de lrsquoapregraves-deuxiegraveme guerre mondiale dans la
deacutetermination du niveau de deacuteveloppement des marcheacutes Roe va jusqursquoagrave annoncer
laquo These political economy ideas are better positioned than legal origin concepts to
explain the differing importance of financial markets in the wealthy west raquo31
Roe reproche agrave la theacuteorie juridico-financiegravere son passage agrave cocircteacute drsquoideacutees politico-eacuteconomiques
importantes les marcheacutes financiers se deacuteveloppent lorsque la technologie eacutevolue et exige des
entreprises de collecter plus de fonds de sources diffeacuterentes Ceci est favoriseacute lorsque 1) les
politiciens encouragent la construction drsquoinstitutions qui supportent les marcheacutes financiers et 2)
31 Roe (2006) p 462
31
la politique ne met pas des contraintes agrave la finance Selon Roe si la politique ne supporte pas le
deacuteveloppement des marcheacutes financiers il serait deacuteplaceacute de deacutepenser de lrsquoeacutenergie et du temps agrave
les regraveglementer Selon lui crsquoest uniquement en preacutesence de politique favorable au
deacuteveloppement que la reacuteglementation devient inteacuteressante et meacuterite le coucirct et lrsquoeffort qui lui est
alloueacute
Selon la theacuteorie politique que les pays soient drsquoorigine CL ou DC ils eacutemettent des
regraveglementations Mais la faccedilon dont leurs regraveglementations sont faites reflegravete les choix des
politiciens les preacutefeacuterences des eacutelecteurs et le pouvoir des groupes drsquointeacuterecirct et non lrsquohistorique de
lrsquoorigine leacutegale qui date depuis le Moyen-Acircge Il argumente que lrsquoorigine leacutegale des pays riches
de lrsquoouest (CL et DC) est correacuteleacutee avec drsquoautres grandeurs historiques notamment lrsquohistoire
coloniale de la premiegravere moitieacute du 20e siegravecle
En contredisant la thegravese LLSV Roe appuie ses propos par des mesures des deacutepenses relatives agrave
la reacuteglementation des marcheacutes Ces derniers montrent de tregraves larges budgets alloueacutes dans les
pays CL comparativement aux budgets alloueacutes par les pays de DC Il conclut qursquoil est normal
que le systegraveme judiciaire des pays CL coiumlncide avec une reacuteglementation eacutetoffeacutee et que les
chercheurs y trouvent une plus grande protection des investisseurs
Roe (2006) refait des analyses de LLSV (1997) et LaPorta et al (1999) en reprenant une partie
de leur eacutechantillon de pays et en inteacutegrant des variables politiques dans des modegraveles expliquant
la structure de proprieacuteteacute et le niveau de capitalisation des marcheacutes financiers Ses constats
montrent qursquoen preacutesence de variables politiques (histoire de la colonisation destruction pouvoir
des travailleurs) les variables CL et DC ne sont plus significatives Roe conclut que lrsquoorigine
leacutegale nrsquoest pas le fondement de la protection des actionnaires et des droits de proprieacuteteacute La
question est fondamentalement politique certains reacutegimes respectent la proprieacuteteacute et donnent une
importance majeure aux marcheacutes financiers alors que drsquoautres montrent une attitude diffeacuterente
Plus preacuteciseacutement les systegravemes politiques socialistes qui privileacutegient les inteacuterecircts de plusieurs
groupes dont les employeacutes et syndicats auront tendance agrave ne pas donner de valeur agrave la
transparence de lrsquoinformation financiegravere et agrave mettre en second lieu les inteacuterecircts des investisseurs
Dans de tels systegravemes politiques la preacutesence massive de structures drsquoactionnariat majoritaire est
une reacuteponse deacutefensive aux politiques des gouvernements et agrave la faiblesse du controcircle des
marcheacutes
32
Les propos de Roe (2006) sont appuyeacutes entre-autres par Pagano et Volpin (2005) Ces
chercheurs analysent en premier lieu le lien entre le systegraveme politique et le niveau de protection
des investisseurs (tel que mesureacute par LLSV) dans un panel de 45 pays En deuxiegraveme lieu ils
eacutetudient le lien entre le systegraveme politique et le niveau de protection des employeacutes dans un panel
de 21 pays de lrsquoOrganisation de Coopeacuteration et de Deacuteveloppement Eacuteconomiques (OCDE) Ils
tentent ainsi de veacuterifier lrsquoexistence de facteurs politiques qui deacuteterminent la protection des
investisseurs et la protection des employeacutes Le systegraveme politique est mesureacute par le fait que le
pays a un systegraveme eacutelectoral proportionnel (proportional electoral system) ou un systegraveme
eacutelectoral majoritaire (majoritarian electoral system)32
En premiegravere eacutetape Pagano et Volpin (2005) creacuteent un modegravele theacuteorique dans lequel il y a trois
acteurs 1) les employeacutes 2) les entrepreneurs et 3) les rentiers et quatre moments 1) le
moment de la creacuteation de la firme et de fixation des termes contractuels 2) le moment de vote et
de prise de deacutecisions guideacutees par des inteacuterecircts eacuteconomiques de chacun 3) le moment de
restructuration et 4) le moment de production Le corollaire de leur theacuteorie se reacutesume en trois
propositions
1) la valeur de la firme et lrsquoutiliteacute initiale de lrsquoentrepreneur augmentent avec le niveau de
protection des investisseurs et diminuent avec le niveau de protection des employeacutes
2) agrave lrsquoeacutequilibre drsquoun modegravele eacutelectoral proportionnel il y a une faible protection des
actionnaires et une forte protection des employeacutes
3) agrave lrsquoeacutequilibre drsquoun modegravele eacutelectoral majoritaire il y a une forte protection des
actionnaires et une faible protection des employeacutes
En deuxiegraveme eacutetape ils eacutetablissent une eacutetude empirique et assignent un score de proportionnaliteacute
politique pour chaque pays Ce score est agrave son plus haut niveau (3) par exemple en Belgique
Autriche Danemark Finlande Suegravede Norvegravege et Portugal Il est agrave son plus faible niveau (0) au
Canada Eacutetats-Unis Japon et Royaume-Uni Les reacutesultats montrent que la protection des
actionnaires est neacutegativement correacuteleacutee avec la protection des employeacutes mais il ressort aussi une
grande colineacuteariteacute entre le reacutegime leacutegal (CLDC) et le niveau de proportionnaliteacute politique Le
reacutegime CL est neacutegativement et significativement lieacute agrave la proportionnaliteacute des votes et le niveau
de protection des investisseurs est agrave son plus haut niveau dans les pays ayant des systegravemes
32 Dans un systegraveme eacutelectoral proportionnel le parti qui reccediloit la majoriteacute absolue des votes gagne les eacutelections alors
que dans un systegraveme politique majoritaire le parti qui remporte le plus de districts gagne les eacutelections (Roe 2006)
33
politiques majoritaires Ce reacutesultat nrsquoest plus valable lorsque les auteurs controcirclent lrsquoendogeneiteacute
agrave lrsquoaide drsquoanalyses de panel En effet en inteacutegrant dans le mecircme modegravele lrsquoorigine leacutegale et le
systegraveme politique le niveau de protection des actionnaires est lieacute uniquement agrave la variable
politique
Ainsi la theacuteorie politique oppose la theacuteorie juridico-financiegravere et fonde lrsquoideacutee selon laquelle
lrsquoorigine leacutegale et la protection leacutegale des investisseurs ne sont pas lrsquoexplication principale du
niveau de deacuteveloppement financier Plutocirct ce sont les choix politiques des gouvernements
depuis la fin de la deuxiegraveme guerre mondiale qui ont deacutecideacute lrsquoavenir financier des nations et le
niveau de protection des investisseurs Nous preacutesentons ici la figure 2 extraite de Roe (2006)
pour reacutesumer ces propos
Figure 2 Une approche politique et financiegravere33
33 Source Roe (2006) Figure 6 laquo A politics and finance approach raquo p 511
34
412 Les propos de North (1990)
La theacuteorie politique de North (1990) suggegravere que les institutions politiques eacutemettent des
regraveglementations et creacuteent des institutions de faccedilon qui leur permette de rester au pouvoir et
drsquoaccumuler les richesses En ce sens les gouvernements srsquoapproprient une part de lrsquoeacuteconomie
en deacutetenant des firmes importantes dans le pays afin de garder le pouvoir Les Eacutetats fournissent
des services de lrsquoemploi du financement etc et reccediloivent en contrepartie le support politique
des beacuteneacuteficiaires et les richesses que les firmes deacutetenues pourraient geacuteneacuterer Dans ce type
drsquoEacutetats le gouvernement intervient pour srsquoapproprier les richesses drsquoentreprises performantes et
politiquement visibles
Cette vision est contradictoire agrave une vision plus socialiste du pouvoir politique Dans des
systegravemes socialistes lrsquoEacutetat intervient pour soutenir lrsquoeacuteconomie et prendre le controcircle des
entreprises en difficulteacutes financiegraveres Lrsquoobjectif eacutetant de maintenir le bien ecirctre de la socieacuteteacute en
geacuteneacuteral (Gerschenkron 1962)34
Bushman et Piotroski (2006) argumente que le pouvoir de lrsquoEacutetat et son appropriation plus ou
moins eacutetendue de lrsquoeacuteconomie peut avoir un impact consideacuterable sur la qualiteacute de lrsquoinformation
produite par les entreprises Cet impact nrsquoa pas un sens unique il est conditionneacute par les motifs
de lrsquoEacutetat agrave srsquoapproprier les entreprises Si le gouvernement au pouvoir est un gouvernement laquo
eacutegoiumlste raquo qui cherche agrave srsquoexproprier les richesses des entreprises profitables les dirigeants auront
tendance agrave preacutesenter une information plus pessimiste sur la performance de leurs entreprises Si
par contre le gouvernement au pouvoir est un gouvernement laquo beacuteneacutevole raquo qui intervient dans le
cas de deacutetection drsquoentreprises non profitables les dirigeants auront tendance agrave preacutesenter une
information optimiste et agrave signaler une performance supeacuterieure agrave la performance eacuteconomique
reacuteelle
413 Les critiques de la theacuteorie politique
Pagano et Volpin (2005) rapportent que le niveau de proportionnaliteacute politique est
significativement et neacutegativement correacuteleacute avec lrsquoorigine leacutegale CL Ils affirment eacutegalement que
34 Citeacute par Bushman et Piotroski (2006)
35
lrsquoimportance de lrsquoorigine leacutegale dans lrsquoexplication du niveau de protection leacutegale des
actionnaires dans un modegravele qui ne contient pas de variables politiques peut ecirctre la reacutesultante
de la colineacuteariteacute entre lrsquoorigine leacutegale et les variables politiques Or cette colineacuteariteacute peut
entacher les reacutesultats obtenus par un modegravele inteacutegrant agrave la fois les variables politiques et les
variables leacutegales
Coffee (2001) adresse trois critiques agrave la theacuteorie politique de Roe Contrairement aux
implications de la theacuteorie juridico-financiegravere concernant la structure de proprieacuteteacute des firmes35
Roe (2006) suggegravere que la concentration de la proprieacuteteacute peut ecirctre vue comme une reacuteponse
deacutefensive aux politiques des gouvernements dans les deacutemocraties socialistes36
Dans ce qui suit
nous eacutenumeacuterons les critiques de Coffee (2001) agrave lrsquoeacutegard de cette hypothegravese
1) Elle omet lrsquoexistence de la concentration de la proprieacuteteacute dans plusieurs autres types de
politiques tel que les ploutocraties de certains pays asiatiques ougrave la concentration de
proprieacuteteacute est agrave son plus haut niveau dans le monde (exemple la Russie) et dans drsquoautres
types de politiques capitalistes
2) Les actionnaires majoritaires sont geacuteneacuteralement des groupes connus et eacuteconomiquement
moins mobiles que les petits investisseurs Ils sont plus facilement influenccedilables et sujets
aux pressions politiques dans les deacutemocraties socialistes que les actionnaires
minoritaires Si crsquoest le cas il est peu plausible que leur preacutesence soit une reacuteponse
deacutefensive agrave ce type de politiques
3) La concentration de proprieacuteteacute ne peut ecirctre une reacuteponse deacutefensive aux deacutemocraties
socialistes car les eacutevegravenements historiques teacutemoignent de la preacutesence de cette structure de
proprieacuteteacute dans des pays comme lrsquoAllemagne et la France pendant le 19e siegravecle bien
avant lrsquoapparition de leurs politiques socialistes pendant le 20e siegravecle
Notons que Ball et al (2000) apporte une certaine reacuteconciliation entre la theacuteorie juridico-
financiegravere et la theacuteorie politique Ces auteurs suggegraverent que dans les pays CL la qualiteacute de
35 Rappelons que selon le corollaire de la theacuteorie juridico-financiegravere les pays CL protegravegent mieux leurs investisseurs
ont des marcheacutes financiers plus deacuteveloppeacutes et leurs entreprises ont un plus grand accegraves au financement externe Ceci
favorise la creacuteation drsquoune structure de proprieacuteteacute plus disperseacutee dans leurs tissus eacuteconomique Rappelons aussi que
LLSV (1998) suggegraverent que la concentration de proprieacuteteacute noteacutee dans les pays de DC peut ecirctre un meacutecanisme de
gouvernance substitut agrave la protection leacutegale des investisseurs 36 Dans les deacutemocraties socialistes comme la France les inteacuterecircts de plusieurs groupes sont pris en consideacuteration et les
investisseurs ne forment pas le groupe privileacutegieacute comme dans les deacutemocraties capitalistes Dans ces deacutemocraties
socialistes lrsquoactionnariat majoritaire confegravere aux investisseurs plus de droit de controcircle des deacutecisions eacuteconomiques et
srsquoavegravere comme un meacutecanisme qui contre lrsquoopportunisme des gestionnaires
36
lrsquoinformation financiegravere est principalement deacutetermineacutee par le secteur priveacute et la communication
drsquoinformation se fait agrave travers des canaux publics alors que dans les pays DC lagrave ougrave la
communication drsquoinformation est favoriseacutee par des canaux priveacutes lrsquointervention politique de
lrsquoEacutetat a beaucoup drsquoinfluence dans la deacutetermination de la QIF Ceci dit pour Ball et al (2000)
lrsquoorigine leacutegale reflegravete aussi le niveau drsquointerventionnisme politique de lrsquoEacutetat dans la sphegravere
financiegravere drsquoun pays Ceci pourrait expliquer la forte colineacuteariteacute souleveacutee entre les
caracteacuteristiques politiques et lrsquoorigine leacutegale dans la theacuteorie politique
42La theacuteorie neacuteo-institutionnelle
Une autre theacuteorie rivale agrave la theacuteorie juridico-financiegravere serait la theacuteorie institutionnelle Selon
cette theacuteorie une explication de la QIF pourrait ecirctre la quecircte de leacutegitimiteacute par les pays et les
marcheacutes financiers afin de beacuteneacuteficier drsquoun plus large eacuteventail drsquoinvestisseurs eacutetrangers et la
quecircte de leacutegitimiteacute par les entreprises afin de reacutepondre aux demandes drsquoinvestisseurs de plus en
plus conscients des problegravemes sociaux
La theacuteorie institutionnelle est une theacuteorie sociale fondeacutee par le sociologue ameacutericain Philip
Selznick (Hatch 2000) Elle traduit la manifestation drsquoune recherche de leacutegitimiteacute sociale par les
organisations En effet selon cette theacuteorie les entreprises cherchent agrave se conformer aux valeurs
sociales culturelles et regraveglementaires de lrsquoenvironnement qui les entoure Elles ne sont pas en
compeacutetition uniquement pour lrsquoobtention de ressources et de clients mais aussi pour la quecircte du
pouvoir politique et de leacutegitimiteacute sociale La figure 3 qui suit extraite agrave Hatch (2000) traduit
lrsquoideacutee apporteacutee par la theacuteorie institutionnelle agrave la vision eacuteconomique traditionnelle de
lrsquoorganisation
Figure 3 La leacutegitimiteacute sociale en tant que ressource organisationnelle37
37 Source Hatch (2000) p 101
Processus de transformation Inputs
- matiegraveres premiegraveres
- travail
- capital
- eacutequipements
- leacutegitimiteacute sociale
Outputs
37
DiMaggio et Powell (1983) fondateurs de la theacuteorie neacuteo-institutionnelle suggegraverent que cette
quecircte de leacutegitimiteacute est la raison principale de la tendance agrave la ressemblance entre les
organisations modernes Le processus par lequel les organisations deviennent de plus en plus
homogegravenes dans leurs champs organisationnels est appeleacute laquoisomorphisme raquo DiMaggio et
Powell (1983) en identifient trois formes
a lrsquoisomorphisme coercitif (coercive isomorphism) Les entreprises exerccedilant dans des
environnements domineacutes par des exigences regraveglementaires speacutecifiques tendent agrave se conformer
aux regravegles et lois dans leurs pratiques Ainsi les entreprises tendent agrave se ressembler sous
lrsquoinfluence des contraintes imposeacutees par les institutions leacutegales et politiques en place
b lrsquoisomorphisme mimeacutetique (mimetic isomorphism) Face agrave lrsquoincertitude de lrsquoenvironnement et
lrsquoambiguiumlteacute des objectifs et en quecircte de leacutegitimiteacute sociale les entreprises tendent agrave ressembler
aux entreprises leaders dans leurs domaines
c lrsquoisomorphisme normatif (normative isomorphism) Lrsquohomogeacuteneacuteisation de la formation
professionnelle apporte une contrainte normative faisant en sorte que les membres drsquoune
profession approchent les mecircmes problegravemes de faccedilons qui se ressemblent Ainsi les entreprises
tendent agrave se ressembler sous lrsquoinfluence de lrsquouniformiteacute des normes et connaissances inseacutereacutees
dans la formation des professionnels qursquoelles emploient
La theacuteorie institutionnelle inaugure une aire de recherches qui ne se focalisent pas uniquement
sur lrsquoorganisation comme le centre de prises de deacutecisions en interne mais comme une entiteacute en
perpeacutetuelle interaction avec son environnement externe Appliqueacutee aux entreprises elle explique
la QIF par des contraintes leacutegales sociales et culturelles Elle suggegravere qursquoen quecircte de leacutegitimiteacute
sociale les pratiques de divulgation financiegravere des entreprises tendraient agrave se ressembler sous
lrsquoinfluence des exigences regraveglementaires (y compris la normalisation comptable) des pratiques
des entreprises leaders du domaine et des ressemblances des formations des personnes qui
participent agrave la preacuteparation de lrsquoinformation financiegravere Par implication appliqueacutee agrave un contexte
international la theacuteorie institutionnelle pourrait expliquer les ressemblances des pratiques de
divulgation financiegravere entre les nations par lrsquoisomorphisme mimeacutetique et lrsquoisomorphisme
normatif En effet les pratiques de preacuteparation de lrsquoinformation financiegravere peuvent se ressembler
38
sous lrsquoinfluence des ressemblances entre les formations des comptables et autres parties
impliqueacutees dans le processus de production drsquoinformation (isomorphisme normatif) et de la
volonteacute des entreprises locales agrave suivre les leaders mondiaux dans leur domaine (isomorphisme
mimeacutetique)
La theacuteorie institutionnelle ne contredit pas la theacuteorie juridico-financiegravere de faccedilon explicite tel
que le fait la theacuteorie politique Cependant elle apporte lrsquoargumentation contraire de la theacuteorie
juridico-financiegravere et justifierait une tendance vers la ressemblance de la QIF agrave travers les pays
et les entreprises dans un contexte de mondialisation et drsquouniformiteacute grandissante de la
normalisation comptable
43Autres facteurs institutionnels
Le modegravele de deacuteveloppement de la QIF de Doupnik et Salter (1995) est lrsquoun des plus reacuteveacutelateurs
de lrsquoimportance de consideacuterer lrsquoenvironnement institutionnel dans sa globaliteacute pour eacutevaluer la
qualiteacute des extrants des pratiques comptables Il srsquoagit drsquoune eacutetude classificatoire qui analyse le
cas de 50 pays Doupnick et Salter (1995) examinent les pratiques comptables agrave la date du 1er
janvier 1990 et construisent un modegravele de deacuteveloppement de la comptabiliteacute Ils lrsquoont deacutecrit
comme la reacutesultante de lrsquointeraction entre lrsquoenvironnement ou facteurs externes38
la structure
institutionnelle et la culture de chaque nation Par la suite ils testent lrsquoexistence drsquoune relation
entre la pratique comptable et les eacuteleacutements de leur modegravele Selon eux (voir Figure 4)
1 Lrsquoenvironnement externe influence la culture et les structures institutionnelles et apporte
le stimulus au changement
2 La culture influence la structure institutionnelle et eacutevalue les reacuteponses adeacutequates aux
stimuli
3 La structure institutionnelle repreacutesente le lieu ougrave les reacuteponses sont formuleacutees
38 Ici externe par rapport au pays
39
Outre lrsquoimportance du systegraveme leacutegal dans la formation drsquoune information financiegravere de qualiteacute
plusieurs eacutetudes empiriques reacutevegravelent lrsquoimportance drsquoautres facteurs institutionnels dans la
deacutetermination de la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere notamment la normalisation comptable
et le systegraveme drsquoeacutevaluation intrinsegraveque (Joos et Lang 1994 Ali et Hwang 2000) le systegraveme
eacuteconomique orienteacute vers le systegraveme bancaire versus orienteacute vers le marcheacute (Ali et Hwang 2000)
le systegraveme fiscal (Ali et Hwang 2000 Haw et al 2004 Burgshtahler et al 2006) la culture
(Gray 1988 Hope 2003) lrsquoenvironnement informationnel (Bushman et al 2004) les forces
politiques (Ball et al 2003 Bushman et Piotrosky 2006) et certaines caracteacuteristiques relatives agrave
lrsquoentreprise tel que sa taille son niveau drsquoendettement sa performance financiegravere et son potentiel
de croissance
Figure 4 Modegravele geacuteneacuteral de deacuteveloppement de la comptabiliteacute39
Ces eacutetudes suggegraverent entre-autres que la qualiteacute des normes comptables est un indicateur
incomplet et agrave la limite trompeur de la qualiteacute de la divulgation financiegravere drsquoun pays Elles
suggegraverent aussi que si un pays deacutesire changer la qualiteacute de la divulgation financiegravere de ses
entreprises il est plus important de changer certaines caracteacuteristiques institutionnelles et
39 Source Doupnik et Salter (1995) Libre traduction
ENVIRONNEMENT EXTERNE
C
U
L
T
U
R
E
STRUCTURE
INSTITUTIONNLLELLE
CULTURE
gt systegraveme leacutegal
gt systegraveme drsquoeacuteducation
gt autres systegravemes
gt systegraveme comptable gt agences reacuteglementaires
gt organisations professionnelles
gt entreprises
gt autre
CULTURE
PRATIQUES COMPTABLES
Eacuteleacutements intrus
omnipreacutesents
isoleacutes
40
incitatives des preacuteparateurs des eacutetats financiers que Pourtant aujourdrsquohui sur le plan pratique
la majoriteacute des pays du globe se tournent vers un changement de leurs normalisations
comptables en adoptant les normes comptables internationales eacutedicteacutees par lrsquoIASB40
44La normalisation comptable
La normalisation comptable est un facteur particuliegraverement important dans la formation de la
QIF Elle fait partie du systegraveme regraveglementaire (puisqursquoelle a un caractegravere obligatoire) et reflegravete
lrsquoesprit de droit du pays lorsqursquoelle est conccedilue par un organisme interne En mecircme temps les
normes comptables peuvent directement influencer les pratiques de preacuteparation de lrsquoinformation
choisies par les gestionnaires Par exemple Ali et Hwang (2000) trouvent que la pertinence de
lrsquoinformation comptable est plus faible dans les pays ougrave la normalisation est faite par un
organisme public Ils supposent que dans de tels pays la divulgation financiegravere est
principalement destineacutee agrave prouver la bonne volonteacute des entreprises agrave se conformer aux politiques
gouvernementales et fiscales avant de servir agrave assurer lrsquoinformation des investisseurs
Lrsquoimportance de la normalisation comptable est notamment refleacuteteacutee dans les constats de
Bradshaw et Miller (2008) Ces derniers reacutevegravelent une certaine harmonisation de la qualiteacute de
lrsquoinformation financiegravere suite agrave lrsquoadoption de la mecircme normalisation (US GAAP) Ils suggegraverent
que les meacutethodes comptables des entreprises non ameacutericaines provenant de 27 pays et adoptant
les US GAAP sont plus comparables agrave celles des entreprises ameacutericaines qursquoaux entreprises du
mecircme pays et de la mecircme industrie utilisant la normalisation nationale Cependant la
comparabiliteacute entre les entreprises ameacutericaines et non ameacutericaines utilisant les US GAAP
demeure non parfaite Ceci amegravene les auteurs agrave investiguer lrsquoimpact des incitatifs lieacutes au marcheacute
des capitaux (besoin de financement structure de proprieacuteteacute et suivi des analystes) et qui
pourraient expliquer la persistance de certaines diffeacuterences Bradshaw et Miller (2008) suggegraverent
que cette leacutegegravere variation du niveau de rapiditeacute de divulgation de conservatisme et drsquoajustement
entre les accruals et les cash-flows entre les deux groupes drsquoentreprises nrsquoest pas reacuteellement due
aux incitatifs lieacutes au marcheacute
Agrave lrsquoopposeacute Lang et al (2006) analysent la QIF dans 46 pays en maintenant la normalisation
comptable constante agrave travers les entreprises de lrsquoeacutechantillon Ils suggegraverent qursquoen adoptant les
40 International Accounting Standards Board
41
normes comptables ameacutericaines (US GAAP) ou en effectuant la reacuteconciliation comptable agrave
travers le formulaire 20-F les entreprises non ameacutericaines coteacutees sur un marcheacute ameacutericain
produisent des reacutesultats comptables plus lisseacutes et moins pertinents pratiquent plus de gestion des
reacutesultats et montrent moins de conservatisme que leurs homologues ameacutericaines Plus
particuliegraverement Lang et al (2006) constatent une grande gestion des reacutesultats dans les firmes
issues de pays agrave faible protection des investisseurs Donc contrairement agrave Bradshaw et Miller
(2008) ces constats reacuteitegraverent les fondements de la theacuteorie juridico-financiegravere et la supeacuterioriteacute de
la protection leacutegale des investisseurs sur toutes les autres explications institutionnelles Il est
leacutegitime ici de se poser la question sur la faccedilon dont les entreprises srsquoapproprient et appliquent
cette mecircme normalisation
La question de la primauteacute de la normalisation comptable ou de certaines composantes du
systegraveme leacutegal ou encore drsquoautres facteurs institutionnels nrsquoest pas trancheacutee Holthausen (2009)
considegravere que lrsquoapplication de la normalisation comptable demeurera tributaire des facteurs
institutionnels de lrsquoenvironnement national tel que la mise en application des lois et la rigueur du
systegraveme leacutegal en place Reacutecemment lrsquoadoption massive des normes comptables internationales
(ci-apregraves IFRS) dans plus de 120 pays dans le monde a occasionneacute une vague de litteacuterature
eacutetudiant lrsquoimpact de lrsquoadoption des IFRS sur la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere En
maintenant les autres facteurs institutionnels constants41
certaines eacutetudes constatent une
ameacutelioration de la QIF (Barth et al 2008 Daske et Gebhart 2006) drsquoautres concluent agrave
lrsquoopposeacute agrave la preacutesence drsquoune deacuteteacuterioration de la QIF (Van Tendeloo et Vanstraelen 2005
Goodwin et al 2008 Ahmed et al (2010) Jeanjean et Stolowy 2008 Piot et al 2011 Liu et
Sun 2014) et il y en a qui constatent la neutraliteacute de lrsquoeffet du changement de la normalisation
comptable (Hung et Subramanyam 2007 Christensen et al 2008) De plus reacutecentes eacutetudes
tentent de trouver des explications agrave ces divergents constats puisque lrsquoeffet de lrsquoadoption semble
varier entre les pays et parfois entre les entreprises drsquoun mecircme pays
41 La majeure partie des eacutetudes de lrsquoimpact de lrsquoadoption des IFRS sur la QIF utilisent un modegravele de recherche
comparant la qualiteacute de lrsquoinformation avant et apregraves lrsquoadoption pour le mecircme eacutechantillon drsquoentreprises Ce design
permet de garder les autres explications institutionnelles constantes et drsquoisoler ainsi lrsquoeffet de la normalisation
comptable
42
V Synthegravese
Ce tour drsquohorizon des theacuteories expliquant la variation de la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere
(QIF) sur le plan international nous permet de constater qursquoune theacuteorie domine dans la
litteacuterature la theacuteorie juridico-financiegravere Selon cette theacuteorie une meilleure protection leacutegale des
investisseurs favorise lrsquoaccegraves au financement externe par les entreprises et entraine une structure
de proprieacuteteacute disperseacutee Cette dispersion exacerbe les problegravemes drsquoagence entre les dirigeants et
les actionnaires et augmente le besoin en information financiegravere de qualiteacute Neacuteanmoins la
theacuteorie juridico-financiegravere fait face agrave plusieurs critiques dont la plus marquante est celle adresseacutee
agrave la stabiliteacute de lrsquoorigine leacutegale Un construit aussi stable dans le temps que lrsquoorigine leacutegale
semble en effet incapable drsquoexpliquer un construit aussi variable dans le temps que le niveau de
deacuteveloppement des marcheacutes De ce fait le premier maillon de la chaicircne logique de la theacuteorie
LLSV preacutesenteacutee dans la figure 1 nous semble douteux Hormis lrsquoorigine leacutegale la
reacuteglementation relative agrave la protection des droits des investisseurs est eacutevolutive et la theacuteorie
juridico-financiegravere nous paraicirct bien tenir dans le reste de sa logique malgreacute la preacutesence drsquoautres
critiques adresseacutees aux mesures de la protection des investisseurs
Drsquoautres theacuteories rivales agrave la theacuteorie juridico-financiegravere pourraient eacutegalement expliquer la QIF
La theacuteorie politique de Roe (2006) oppose les propos de LLSV (1997 1998) et suggegravere que les
politiques gouvernementales adopteacutees pendant la peacuteriode de lrsquoapregraves-deuxiegraveme guerre mondiale
sont les principaux deacuteterminants du niveau de deacuteveloppement de marcheacutes financiers et par
ricochet du besoin en information financiegravere de qualiteacute observeacute Nous avons eacutegalement abordeacute
les propos de la theacuteorie de North (2010) et celle de Bushman et Piotrosky (2006) suggeacuterant que
lrsquointerventionnisme politique dans lrsquoeacuteconomie peut avoir des effets notables sur la QIF
deacutependamment de la nature du gouvernement en place
Ensuite nous avons abordeacute la theacuteorie neacuteo-institutionnelle qui justifierait en preacutesence de
variation de lrsquoenvironnement regraveglementaire et politique une ressemblance de la QIF agrave travers les
pays et agrave travers les entreprises La preacutesence drsquoisomorphisme normatif et coercitif pourrait
homogeacuteneacuteiser la QIF agrave travers les industries ou agrave travers les pays en deacutepit des diffeacuterences des
niveaux de protection leacutegale des actionnaires et des politiques adopteacutees par les gouvernements
43
Enfin nous avons souleveacute lrsquoimportance de lrsquoimpact drsquoautres facteurs institutionnels et de la
normalisation comptable sur la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere La normalisation comptable
nrsquoest qursquoune une partie inteacutegrante du systegraveme leacutegal politique et culturel lorsqursquoelle est
deacuteveloppeacutee par les institutions internes du pays Aujourdrsquohui la majoriteacute des pays laquosous-
traitentraquo le processus de normalisation agrave lrsquoexterne en adoptant les IFRS La normalisation
devient ainsi exogegravene aux composantes du systegraveme institutionnel national De ce fait
aujourdrsquohui dans un contexte de mondialisation et drsquouniformisation de la normalisation
comptable les explications leacutegales politiques eacuteconomiques culturelles et autres demeurent
solides tant qursquoelles ne sont pas homogeacuteneacuteiseacutees agrave travers les frontiegraveres Ces institutions
exerceraient une influence sur la faccedilon dont les entreprises appliquent la normalisation
comptable sur leurs relations contractuelles et donc sur leurs incitatifs agrave produire une
information de qualiteacute La Figure 5 que nous proposons dans cette synthegravese reacutesume ces propos
Les derniegraveres reacuteformes leacutegales entreprises dans le monde dans lrsquoobjectif drsquoassurer un meilleur
fonctionnement des marcheacutes financiers visent directement lrsquoinformation divulgueacutee dans les eacutetats
financiers Par exemple la loi Sarbanes-Oxly de 2002 renforce le controcircle de lrsquoinformation
contenue dans les eacutetats financiers en responsabilisant les hauts dirigeants en imposant la
divulgation drsquoinformations compleacutementaires des regravegles plus strictes drsquoaudit interne et externe
en instituant un controcircle par la SEC en preacutecisant des sanctions peacutenales agrave la fraude et en creacuteant le
Public Company Accounting Oversight Board (PCAOB) un organisme principalement chargeacute
de controcircler les cabinets drsquoaudit La loi de seacutecuriteacute financiegravere (la loi Mer) a suivi en 2003 en
apportant des mesures semblables dans le contexte franccedilais Au Canada la plus importante
masse de reacuteformes a eu lieu en 2004 sous forme de regraveglements Les autoriteacutes de lrsquoOntario
Securities Commission) ont eacutemis des National Instruments (NI) et Multilateral Instruments (MI)
dont lrsquoobjectif est entre-autres drsquoharmoniser les pratiques de divulgation drsquoinformation dans les
rapports annuels et de renforcer la rigueur du travail des auditeurs externes et des comiteacutes de
veacuterification Ces reacuteformes survenues durant la premiegravere deacutecennie du 21e siegravecle nrsquoont pu
empecirccher lrsquoapparition de nouveaux cas de scandales financiers mais ont probablement pu en
preacutevenir plusieurs
Avec lrsquoadoption des IFRS sur diffeacuterentes places boursiegraveres le langage des eacutetats financiers tend
vers lrsquouniformiteacute Certains pays europeacuteens tel que lrsquoAllemagne le Norvegravege les Pays-Bas et le
Royaume-Uni ont creacuteeacute des meacutecanismes de controcircle de la mise en application des IFRS degraves les
44
premiegraveres anneacutees drsquoadoption (agences speacutecialiseacutees de controcircle) afin de surveiller les deacuterogations
et la latitude offerte par ces normes et ont eacutegalement augmenteacute les sanctions peacutenales aux
deacuterogations agrave la normalisation comptable (Christensen et al 2013) Agrave notre sens dans le
contexte actuel la conformiteacute agrave la normalisation comptable est un eacuteleacutement primordial et il serait
judicieux de diriger les efforts de regraveglementation des diffeacuterentes autoriteacutes de controcircle des
marcheacutes financiers vers le renforcement de la mise en application de la normalisation comptable
en prenant en compte toutes autres possibles interactions institutionnelles
Figure 5 Cadre theacuteorique de la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere
CONTEXTE INTERNATIONAL ACTUEL
Qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere
58
Isomorphisme institutionnel Incitatifs lieacutes agrave lrsquoentreprise
Normalisation comptable IFRS
ENVIRONNEMENT NATIONAL
Systegraveme leacutegal
- - Protection des investisseurs
- Mise en application des lois
- Regraveglementations relatives au
fonctionnement du CA du CV et CR
-Regraveglementations relatives agrave la
divulgation drsquoinformations sur la
gouvernance
Systegraveme politique
- - orientation eacuteconomique du
gouvernement
-interventionnisme politique
dans lrsquoeacuteconomie
Autres facteurs
institutionnels - culture
- environnement
informationnel
- systegraveme eacuteconomique
46
Bibliographie
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laquo Dans un monde ougrave les coucircts de transaction sont nuls lallocation des droits de proprieacuteteacute
se fera automatiquement de maniegravere optimale par le jeu des eacutechanges et des
marchandages auxquels les agents procegravedent et ceci quel que soit la reacutepartition initiale
de ces droits raquo6
La thegravese coasienne fonde lrsquoideacutee selon laquelle lrsquoEacutetatle pouvoir repreacutesenteacute par la loi ne doit pas
intervenir en cas de deacutefaillance du marcheacute tant que les coucircts de transaction sont nuls Eacutetant
donneacute que les coucircts de transaction existent dans le monde reacuteel lrsquoEacutetat peut intervenir pour
reacuteglementer lrsquoeacuteconomie si deux conditions sont reacuteunies
1) les coucircts de transactions engendreacutes par lrsquointervention de lrsquoeacutetat (la loi) sont infeacuterieurs aux
coucircts de toute autre solution possible
2) Les beacuteneacutefices reacutesultant de lrsquointervention de lrsquoeacutetat (la loi) sont supeacuterieurs aux coucircts de
transactions engendreacutes par cette intervention
En drsquoautres termes selon la thegravese coasienne optimalement il faut laisser le libre jeu de
marchandage reacutealiser lrsquoefficience eacuteconomique Donc la politique optimale de gouvernance
drsquoune eacuteconomie sans coucircts de transactions est celle de non reacuteglementation des marcheacutes (Stigler
1964) Or dans le monde reacuteel les transactions ne se font pas sans coucirct elles sont mecircme souvent
tregraves coucircteuses (Coase 1960)
Lrsquohypothegravese drsquoefficience du droit CL impliqueacutee par lrsquohypothegravese de neutraliteacute du droit suggegravere
que lagrave ougrave les coucircts de transactions sont non nuls lrsquointervention des autoriteacutes regraveglementaires des
systegravemes CL peut ecirctre beacuteneacutefique pour lrsquoeacuteconomie Cette efficience de la CL est justifieacutee par
deux arguments (Deffains et Guigou 2002) Premiegraverement dans les systegravemes CL les juges
anglo-saxons sont les creacuteateurs de la loi et considegraverent la reacutealisation de lrsquoefficience et la
maximisation de la richesse globale comme un objectif primordial dans la prise de leurs
deacutecisions Lors de conflits ils tranchent les litiges en assimilant une situation de libre
marchandage ougrave les agents agissent de faccedilon coopeacuterative Dans un tel cas lrsquoallocation des
ressources se fait de faccedilon efficiente comme si la transaction conflictuelle srsquoeffectuait dans un
monde sans coucircts de transactions Deuxiegravemement le systegraveme CL est capable de transformer les
6 Wikipedia httpfrwikipediaorgwikiThC3A9orC3A8me_de_Coase
12
regravegles inefficientes en regravegles efficientes certaines regravegles creacuteent des coucircts de transaction tregraves
eacuteleveacutes de faccedilon agrave ce que les parties en conflit gagneraient agrave neacutegocier pour arriver agrave un
arrangement plus efficient Selon Deffains et Guigou (2002) la CL instaure ainsi un meacutecanisme
de seacutelection des regravegles baseacute sur lrsquoefficience eacuteconomique
En reacutesumeacute lrsquohypothegravese de neutraliteacute du droit sous-entend que le droit nrsquoinfluence pas
lrsquoeacuteconomie Le droit peut agir uniquement sur la reacutepartition des ressources mais pas sur
lrsquoallocation des richesses Une hypothegravese remise en question plus tard par une seacuterie de papiers
parus dans le Journal of finance pendant les anneacutees 1990 et creacuteant la theacuteorie juridico-financiegravere
32Histoire de la theacuteorie juridico-financiegravere
La seacuterie de travaux de LLSV 1997 1998 et 2000 marque le deacutebut drsquoun nouveau courant de
recherche dans lrsquoeacuteconomie du droit Les premiegraveres ideacutees datent du 18e siegravecle dans les eacutecrits de
Karl Marx et Adam Smith Ces eacuterudits suggegraverent qursquoil faut prendre en consideacuteration les relations
entre la sphegravere eacuteconomique ougrave se font les transactions et la structure juridique et politique
environnante
Pendant le 20e siegravecle lrsquoeacutecole institutionnaliste deacuteveloppeacutee aux Eacutetats-Unis approche les
interrelations entre les sphegraveres juridique et eacuteconomique de faccedilon positive Ainsi pendant les
anneacutees 60 lrsquoeacutecole de Chicago marque un apport indeacuteniable gracircce agrave des chercheurs comme
Posner Becker et Stigler7 On utilise des outils eacuteconomiques pour deacutecrire et preacutedire lrsquoimpact de
la reacuteglementation sur le comportement des agents eacuteconomiques et on tente drsquoexpliquer le choix
de lois et regravegles en utilisant les arguments de lrsquoefficience eacuteconomique Cette approche a eacutevolueacute
par la suite pour utiliser un raisonnement normatif on cherche de plus en plus agrave faire des
recommandations juridiques et politiques en se basant sur des calculs drsquoefficience eacuteconomique
Contrairement agrave lrsquohypothegravese de la neutraliteacute du droit ce courant de recherche semble appuyer
une ideacutee centrale le droit affecte lrsquoallocation des ressources dans lrsquoeacuteconomie pour cela il est
recommandeacute drsquoanalyser les reacutepercussions eacuteconomiques de toute regravegle ou loi avant sa
promulgation
7 Drsquoapregraves Encyclopedia of business ethics and society
13
33 Principaux apports de LLSV laquo Law matters raquo
331 Fondement du raisonnement LLSV une approche leacutegale de la gouvernance
Partant des travaux de Modigliani et Miller (1958)8 Rajan et Zingales (1995)
9 Modigliani et
Perotti (1996)10
et Shleifer et Vishney (1997) la logique de base de la theacuteorie juridico-financiegravere
se donne pour objectif drsquoexpliquer le deacuteveloppement des marcheacutes et lrsquoefficience eacuteconomique agrave
travers lrsquoeacutetablissement drsquoun systegraveme solide de gouvernance
Pendant le dernier demi-siegravecle les entreprises deviennent de plus en plus ouvertes et les
problegravemes drsquoagence ne cessent de srsquoaccentuer agrave cause de la seacuteparation croissante entre la
proprieacuteteacute des capitaux et le controcircle des ressources Un bon systegraveme de gouvernance doit
pouvoir proteacuteger les actionnaires minoritaires contre lrsquoexpropriation des richesses par les
dirigeants et les actionnaires majoritaires et preacuteserver leurs droits fondamentaux (LLSV 2000)
Aux termes du rapport de lrsquoOCDE (2004) ces droits sont essentiellement
laquo 1) de beacuteneacuteficier de meacutethodes fiables drsquoenregistrement de leurs titres 2) de pouvoir
ceacuteder ou de transfeacuterer des actions 3) drsquoobtenir en temps opportun et de faccedilon reacuteguliegravere
des informations pertinentes et significatives sur la socieacuteteacute 4) de participer et de voter
aux assembleacutees geacuteneacuterales des actionnaires 5) drsquoeacutelire et de reacutevoquer les
administrateurs et 6) drsquoecirctre associeacutes au partage des beacuteneacutefices de la socieacuteteacute raquo11
LLSV se basent particuliegraverement sur deux papiers seacuteminaux fondant la theacuteorie de la firme et la
theacuteorie de lrsquoagence Modigliani et Miller (1958) et Jensen et Meckling (1976) Le premier
suggegravere que les firmes sont un ensemble drsquoactifs et que les titres deacutetenus (actions et obligations)
confegraverent naturellement agrave leurs deacutetenteurs le droit aux cash-flows geacuteneacutereacutes par ces actifs Le
deuxiegraveme conccediloit une theacuteorie contractuelle de la firme selon laquelle la firme est un ensemble
de contrats par lesquels les apporteurs de fonds (investisseurs) deacutetiennent un droit reacutesiduel de
controcircle des ressources mais peuvent ecirctre leacuteseacutes par lrsquoabus de consommation des avantages par
les dirigeants Selon Jensen et Meckling (1976) les investisseurs ou laquoprincipauxraquo sont
deacutefavoriseacutes par rapport aux gestionnaires ou laquoagentsraquo qui deacutetiennent une information supeacuterieure
8 Citeacute par LLSV (1997) 9 Idem 10 Idem
11 Rapport de lrsquoOCDE (2004) p18
14
concernant la performance de lrsquoentreprise et qui peuvent degraves lors effectuer des manœuvres afin
de srsquoaccaparer les richesses creacuteeacutees et leacuteser ainsi les deacutetenteurs reacutesiduels des capitaux Cette
asymeacutetrie drsquoinformation dans les relations contractuelles principal-agent est agrave lrsquoorigine des
problegravemes de drsquoanti-seacutelection (Adverse selection) et drsquoaleacutea moral (moral hazard)
Le moral hazard a eacuteteacute clairement eacutevoqueacute dans le travail de Holmlstroumlm (1979) Selon lui les
gestionnaires reacutemuneacutereacutes en fonction de leur effort de production sont les seuls agrave connaicirctre le
niveau drsquoeffort fourni La non observabiliteacute de ces efforts et de leurs conseacutequences possibles par
les investisseurs est susceptible de geacuteneacuterer des pertes pour ces derniers lorsque leurs inteacuterecircts
divergent de ceux des gestionnaires Le moral Hazard est ainsi un problegraveme survenant ex-post agrave
la conclusion de la relation contractuelle La seacutelection adverse est un problegraveme survenant ex-
ante agrave la relation contractuelle Il srsquoagit drsquoun manque agrave gagner pour une partie contractante agrave
cause qursquoelle ne dispose pas de toute lrsquoinformation neacutecessaire pour faire des choix eacuteconomiques
eacuteclaireacutes Ces informations concernent par exemple le niveau de risque encouru dans la relation
contractuelle et sont deacuteterminantes dans la fixation des termes contractuels Dans le cadre drsquoune
firme ougrave la proprieacuteteacute est seacutepareacutee du controcircle des ressources lrsquoasymeacutetrie drsquoinformation est ainsi
un point fondamental permettant aux initieacutes (insiders) dirigeants etou actionnaires majoritaires
de srsquoapproprier les richesses aux deacutepend des actionnaires minoritaires (Grossman et Hart 1988)
La reacutepartition des richesses nrsquoest donc pas spontaneacutee Elle est limiteacutee par le problegraveme
drsquoasymeacutetrie drsquoinformation une situation qui peut largement affecter la confiance des
investisseurs et possiblement la croissance eacuteconomique et le deacuteveloppement des marcheacutes
financiers Ainsi les marcheacutes auraient besoin de meacutecanismes qui gouvernent les comportements
opportunistes des parties lieacutees pour assurer une meilleure reacutepartition des richesses
La theacuteorie juridico-financiegravere croit agrave la capaciteacute de la reacuteglementation des marcheacutes et de la mise
en application des lois drsquoassurer une protection juridique aux deacutetenteurs de capitaux contre
lrsquoopportunisme potentiel des gestionnaires et des actionnaires majoritaires En ce sens LLSV
(2000) eacutecrivent
15
laquo The legal approach to corporate governance holds that the key mechanism is the
protection of outside investors -whether shareholders or creditors- through the legal
system meaning both laws and their enforcement raquo12
Or un systegraveme solide de gouvernance doit aller de pair avec le systegraveme juridique dans
lequel il srsquoimbrique Conformeacutement aux principes de gouvernance instaureacutes par lrsquoOCDE
laquo Le reacutegime de gouvernement drsquoentreprise devrait concourir agrave la transparence et agrave
lrsquoefficience des marcheacutes ecirctre compatible avec lrsquoeacutetat de droit et clairement deacutefinir la
reacutepartition des compeacutetences entre les instances chargeacutees de la surveillance de la
reacuteglementation et de lrsquoapplication des textes raquo 13
Ainsi pour ecirctre efficace la promulgation de regraveglements et de lois qui protegravegent les investisseurs
doit se faire en concordance avec le systegraveme juridique du pays de domiciliation du marcheacute
financier en question Ce systegraveme doit lui-mecircme assurer la mise en application de ces
regraveglementations et lois
332 Les questions de la theacuteorie juridico-financiegravere
LLSV cherchent agrave expliquer la variation de la taille des marcheacutes financiers la diffeacuterence des
structures financiegraveres (eacuteconomies baseacutees sur le marcheacute versus eacuteconomies baseacutees sur le systegraveme
bancaire) et le rocircle de la protection des actionnaires et des creacuteanciers dans la gouvernance des
entreprises et le deacuteveloppement des marcheacutes14
Leur hypothegravese de base est lrsquoincompleacutetude des
contrats et la neacutecessiteacute de meacutecanismes de gouvernance qui assurent le bon fonctionnement des
marcheacutes
LLSV (1997) se posent des questions comme qursquoest ce qui explique que le Royaume-Uni et les
Eacutetats-Unis ont de grands marcheacutes boursiers alors que drsquoautres pays tregraves deacuteveloppeacutes comme
lrsquoAllemagne et la France nrsquoont que des marcheacutes boursiers restreints Qursquoest ce qui explique que
lrsquoAllemagne et le Japon ont des systegravemes bancaires tregraves deacuteveloppeacutes comparativement agrave drsquoautres
empires eacuteconomiques comme les Etats-Unis Ils posent les hypothegraveses selon lesquelles 1) les
12 LLSV (2000) p 4 13 Rapport de lrsquoOCDE (2004) p17 14 Dans les travaux de LLSV le mot laquo investisseurs raquo reacutefegravere agrave la fois aux actionnaires et aux creacuteanciers Crsquoest ainsi
que la protection des investisseurs est mesureacutee par le niveau de protection leacutegale des actionnaires et le niveau de
protection le leacutegdes creacuteanciers
16
pays assurant le plus haut niveau de protection des investisseurs ont les marcheacutes financiers les
plus deacuteveloppeacutes et 2) les pays assurant le plus grand degreacute de protection des creacuteanciers ont les
marcheacutes bancaires les plus deacuteveloppeacutes Ils testent lrsquoimpact de lrsquoorigine leacutegale de la qualiteacute de
protection des droits des actionnaires de la qualiteacute de protection des droits des creacuteanciers et de la
mise en application des regravegles (enforcement) sur le recours au financement externe par les
entreprises et le deacuteveloppement des marcheacutes
Dans leur papier suivant LLSV (1998) se posent des questions plus preacutecises sur la protection
des investisseurs 1) Quelles sont les lois et regravegles qui deacuteterminent le niveau de protection des
investisseurs dans une nation 2) Quelle est lrsquoorigine de ces lois et regraveglements 3) Quelles sont
les diffeacuterences de protection des investisseurs et de mise en application des regraveglementations
entre les pays appartenant agrave diffeacuterentes familles leacutegales
Au total 49 pays sont examineacutes Le niveau de protection des investisseurs est susceptible
drsquoexpliquer non seulement pourquoi les firmes diffegraverent en termes de politique de financement
mais aussi drsquoexpliquer la structure de proprieacuteteacute la valeur des titres15
et les droits de vote Ainsi
LLSV srsquoattendent agrave ce que les pays offrant plus de protection leacutegale aux actionnaires
notamment la possibiliteacute de recours collectif contre les dirigeants instaurent plus de confiance
sur le marcheacute financier et encouragent les petits investissements Ceci est susceptible de
favoriser une structure de proprieacuteteacute de plus en plus disperseacutee des firmes Deacutecoule de ceci le
questionnement sur la possibiliteacute que la structure de proprieacuteteacute puisse ecirctre un substitut agrave la
protection leacutegale des investisseurs dans certains pays
Dans un autre papier LaPorta et al (2006) examinent lrsquoimportance de la question leacutegale dans le
niveau de deacuteveloppement des marcheacutes drsquoun angle de vue diffeacuterent On ne srsquointeacuteresse pas
uniquement au niveau de protection leacutegale des investisseurs mais aussi agrave la mise en application
priveacutee et publique des lois La mise en application priveacutee des lois (private enforcement) se fait
par des institutions speacutecialiseacutees qui peuvent exiger la divulgation drsquoinformation
suppleacutementaire16
La mise en application publique (public enforcement) se fait de faccedilon plus
15 LLSV (1998) citent lrsquoexemple des firmes russes dont la valeur des titres a consideacuterablement chuteacute suite agrave la
privatisation Selon des estimations la valeur de ces titres est devenue 100 fois plus petite que la valeur des titres de
firmes eacutequivalentes eacutetablies dans des pays occidentaux 16 Il srsquoagit notamment drsquoexiger la divulgation drsquoinformations relatives agrave la gouvernance et de fixer des normes claires
de responsabiliteacute civile en cas de litige Exemples drsquoinformations relatives agrave la gouvernance 1) un prospectus
17
geacuteneacuterale par des institutions publiques qui ne se speacutecialisent pas forceacutement dans les litiges
contractuels eacuteconomiques et financiers Agrave titre drsquoexemple le droit criminel drsquoun pays peut ecirctre
un moyen de mise en application publique de la loi en permettant drsquoimposer des sanctions
criminelles (amendes et emprisonnement) aux dirigeants ayant leacuteseacute des actionnaires
Les questions poseacutees par LaPorta et al (2006) sont 1) Quel type de lois imposer et comment
standardiser le processus contractuel Y-a-t-il un rocircle joueacute par les lois exigeant la divulgation
drsquoinformation relative agrave la gouvernance Quel est le rocircle de la mise en application priveacutee versus
la mise en application publique des lois dans la deacutetermination du niveau de deacuteveloppement des
marcheacutes
En reacutesumeacute toutes les questions de la theacuteorie juridico-financiegravere tournent autour du lien entre le
systegraveme leacutegal et le deacuteveloppement financier Si lrsquoon peut reformuler toutes ces questions en une
seule ce serait en ces termes Quelles sont les speacutecificiteacutes drsquoun systegraveme juridique qui favorise un
meilleur deacuteveloppement eacuteconomique des marcheacutes financiers
333 Les reacuteponses de la theacuteorie juridico-financiegravere
Lrsquoimportance de la question de protection leacutegale des investisseurs dans la gouvernance des
entreprises est clairement souleveacutee par Shleifer et Vishny (1997)17
Ces auteurs deacutefinissent les
meacutecanismes de gouvernance en ces termes laquo Corporate governance mechanisms are economic
and legal institutions that can be altered through the political process raquo18
Agrave la base selon
Shleifer et Vishny (1997) les meacutecanismes de gouvernance sont des institutions eacuteconomiques et
leacutegales qui peuvent subir lrsquoinfluence du processus politique et qui servent agrave proteacuteger les
investisseurs contre les abus possibles des dirigeants Quoique ces chercheurs croient agrave la
drsquoinformation preacutealable agrave la vente de titres sur le marcheacute 2) la reacutemuneacuteration des principaux dirigeants 3) le nom et la
part de capital deacutetenue par les principaux actionnaires 4) la part de capital deacutetenue par les principaux dirigeants 5) les
contrats eacutetablis en dehors de lrsquoactiviteacute drsquoexploitation principale de lrsquoentreprise et 6) les transactions effectueacutees avec les
personnes lieacutees Exemples de normes de responsabiliteacute civile des dirigeants eacutemetteurs de titres ou auditeurs la loi
preacutecise agrave qui incombe la preuve de neacutegligence de mauvaise intention de lien de causaliteacute entre la neacutegligence
commise et le dommage
17 Au sens de Shleifer et Vishney (1997) les investisseurs englobent tous les bailleurs de fonds (actionnaires et
creacuteanciers)
18 Shleifer et Vishny (1997) p 738
18
capaciteacute de la compeacutetition agrave controcircler les dirigeants19
ils doutent qursquoelle soit suffisante pour
reacutesoudre le problegraveme de gouvernance des entreprises Ils proposent alors des solutions
drsquoaccompagnement
Les deux approches les plus communeacutement reconnues sont 1) la protection leacutegale des
investisseurs qui leur permet un certain pouvoir de controcircle des dirigeants et 2) la concentration
de proprieacuteteacute Cette deuxiegraveme solution peut en quelque sorte laquo se substituer raquo agrave la protection
leacutegale des investisseurs eacutetant donneacute que le cumul des droits de controcircle associeacutes aux droits de
proprieacuteteacute confegravere agrave son deacutetenteur un pouvoir significatif de controcircle des deacutecisions manageacuteriales
Ainsi les actionnaires majoritaires ont moins besoin de protection leacutegale que les actionnaires
minoritaires dont les droits de controcircle du capital sont limiteacutes En revanche cette solution pose
un problegraveme majeur de gouvernance les actionnaires majoritaires peuvent eux mecircme avoir
tendance agrave profiter de leur pouvoir et leacuteser les actionnaires minoritaires Pour cette raison un
systegraveme optimal de gouvernance devrait assurer un certain eacutequilibre entre protection leacutegale des
actionnaires minoritaires protection leacutegale des actionnaires majoritaires et concentration de
proprieacuteteacute deacutependamment de lrsquoenvironnement institutionnel La protection leacutegale des
actionnaires apparaicirct ainsi comme un eacuteleacutement deacuteterminant des diffeacuterences entre les nations en
termes qualiteacute de la gouvernance
LLSV (1997) analysent la relation entre le niveau de protection des investisseurs le niveau de
protection des creacuteanciers et le niveau de deacuteveloppement financier dans 49 pays Ils reprennent la
classification de David et Brierly (1985) et regroupent les pays en deux classes leacutegales CL et
DC Le groupe des pays de DC est diviseacute en trois familles leacutegales la famille de droit franccedilais la
famille de droit scandinave et la famille de droit allemand
Les reacutesultats reacutevegravelent que lrsquoaccegraves au financement sur le marcheacute financier est tregraves
significativement lieacute avec une meilleure protection des droits des actionnaires et un meilleur
degreacute de mise en application des lois Lrsquoaccegraves agrave lrsquoendettement ne montre pas de relation
significative avec le niveau de protection des creacuteanciers mais se reacutevegravele significativement lieacute agrave un
19 Selon Shleifer et Vishny (1997) la poursuite de lrsquoobjectif de compeacutetitiviteacute sur le marcheacute deacutetourne lrsquoattention des
dirigeants et les mettrait dans une course ougrave chaque dollar doit ecirctre investi agrave la bonne place et au bon moment
Lrsquoattention et lrsquoeffort fournis par les dirigeants pour lrsquoexpropriation des richesses sont ainsi minimiseacutes Cependant en
reacutealiteacute la compeacutetitiviteacute ne se reacutealise pas agrave la minute pregraves et la production de chaque entreprise peut ecirctre tregraves speacutecifique
laissant le temps et la latitude aux parties internes de profiter des ressources existantes
19
meilleur degreacute de mise en application des lois Les reacutesultats concernant la classification des pays
par origine leacutegale sont assez reacuteveacutelateurs LLSV suggegraverent que les marcheacutes de capitaux les plus
deacuteveloppeacutes se trouvent dans les pays de droit CL et coiumlncident avec un niveau eacuteleveacute de
protection leacutegale des actionnaires20
Suivent les marcheacutes financiers des pays de droit scandinave
qui coiumlncident avec un niveau eacuteleveacute de mise en application des lois Les reacutesultats suggegraverent aussi
que lrsquoaccegraves au systegraveme bancaire est plus favoriseacute dans les pays de droit allemand coiumlncidant avec
un niveau eacuteleveacute de respect de lrsquoapplication des regravegles et un niveau relativement eacuteleveacute de
protection des droits des creacuteanciers Ces constats sont preacutesenteacutes dans le tableau I qui suit
Agrave titre drsquoexemple la capitalisation boursiegravere deacutetenue par les actionnaires minoritaires repreacutesente
en moyenne 60 du Produit national brut (PNB) dans les pays CL Elle repreacutesente 46 du PNB
dans les pays de droit allemand 30 du PNB dans les pays de droit scandinave et uniquement
21 du PNB dans les pays de droit franccedilais La mise en application des regravegles prend le score le
plus eacuteleveacute (10) dans les pays de droit scandinave et le score le moins eacuteleveacute (605) dans les pays
de droit franccedilais
Tableau I Reacutesultats de LLSV (1997)21
Origine
leacutegale
Deacuteveloppement du marcheacute
des capitaux
Deacuteveloppe-
ment du
marcheacute
bancaire
Mise en
applica-
tion des
regravegles
Protection des droits
des actionnaires
Protection
des droits des
creacuteanciers
Ext
cap PNB
Domestic firms pop
IPOs pop
Debt PNB Rule of law
Anti-
director
rigts
(ADRI)
one
share one vote
Creditor Rights
CL(18) 060 3545 223 068 646 339 022 311
Franccedilais (21) 021 1000 019 045 605 176 024 158
Allemand (6) 046 1679 012 097 868 200 033 233
Scandinave(4) 03 2726 214 057 1000 250 000 200
Origine leacutegale il y a 18 pays CL 21 pays de droit franccedilais 6 pays de droit allemand et 4 pays de droit scandinave
Le niveau de deacuteveloppement des marcheacutes des capitaux est mesureacute par 1) ExtcapPNB la capitalisation boursiegravere
20 Le niveau de deacuteveloppement des marcheacutes est mesureacute de trois maniegraveres 1) la capitalisation boursiegravere en
pourcentage du Produit national brut (PNB) 2) le nombre drsquoentreprises coteacutees en pourcentage de la population et 3)
le nombre de nouvelles introductions en bourse en pourcentage de la population Dans les trois cas la mesure est la
plus eacuteleveacutee dans les pays drsquoorigine leacutegale CL
21 Les informations sont extraites du tableau II dans LLSV (1997) p 1138 Seules les moyennes des mesures des
variables par origine leacutegale sont preacutesenteacutees Le deacutetail des mesures pour chaque pays se trouve au tableau II dans
LLSV (1997) p 1138
20
deacutetenue par les actionnaires minoritaires (autres que les trois premiers actionnaires) par dollar du PNB en 1994 2)
Domestic firmspop le nombre drsquoentreprises locales par million drsquohabitant en 1994 et 3) IPOrsquospop le nombre de nouvelles introductions en bourse par million drsquohabitant en 1995-1996
Le niveau de deacuteveloppement du marcheacute bancaire est mesureacute par DebtPNB le total des dettes bancaires du secteur priveacute et des obligations des entreprises non financiegraveres par dollar du PNB en 1994
La mise en application des regravegles est mesureacutee par laquo rule of Law raquo un indice de 0 agrave 10 eacutevaluant la loi et lrsquoordre dans
un pays entre 1982 et 1995 Source International Country Risk Guide Plus lrsquoindice est eacuteleveacute plus la loi et lrsquoordre sont eacuteleveacutes dans le pays
La protection des droits des actionnaires est eacutevalueacutee par deux mesures ADRI et one share one vote deacutefinis plus loin dans ce chapitre
Le niveau de protection des droits des creacuteanciers est mesureacute par Creditor Rights un indice de 0 agrave 4 eacutegal agrave la somme
des quatre sous-scores suivants 1) En cas drsquoinsolvabiliteacute les creacuteanciers ont le droit de refuser la reacuteorganisation (10)
2) le creacuteancier peut se deacutesengager en vendant le bien auquel sa sucircreteacute est affecteacutee (10) 3) Le dirigeant actuel ne peut
controcircler lrsquoentreprise pendant le redressement (10) 4) La prioriteacute de remboursement est respecteacutee (10) Source Company Law or Bankruptcy Laws et LaPorta et al (1996)
Selon LLSV (1998) le premier facteur deacuteterminant les lois de protection des investisseurs est
lrsquoorigine leacutegale Dans chaque pays il existe deux types de relations agrave regraveglementer 1) les
relations internes (entre les actionnaires et les dirigeants) et 2) les relations externes (entre
lrsquoentreprise et les creacuteanciers) Deacutependamment de lrsquoorigine de la loi (CLDC) les regravegles
commerciales diffegraverent drsquoun pays agrave un autre Ces regravegles existent de faccedilon seacutepareacutee sous la forme
drsquoactes (company law) dans les pays CL et sous la forme de codes de commerce dans les pays
DC LLSV (1998) examinent principalement les lois relatives aux reacuteorganisations et agrave la faillite
pour construire leur indice de protection des investisseurs (ADRI) pour les 49 pays de
lrsquoeacutechantillon Il srsquoagit du mecircme indice de LLSV (1997) avec un plus grand deacutetail dans la
deacutefinition des composantes22
LLSV (1998) ajoutent une mesure de lrsquoexistence ou non du droit
de preacuteemption pour les actionnaires et une mesure de lrsquoexistence ou non de lrsquoobligation de
distribuer des dividendes Encore une fois le niveau de protection des actionnaires est le plus
eacuteleveacute dans les pays de CL (score ADRI moyen eacutegal agrave 4) suivis par les pays de droit scandinave
(score ADRI moyen eacutegal agrave 3) Suivent les pays de droit allemand et les pays de droit franccedilais
Dans une deuxiegraveme partie de leur eacutetude LLSV (1998) suggegraverent la possibiliteacute de substitution de
la structure de proprieacuteteacute agrave la reacuteglementation Selon eux dans les pays de DC le manque de
protection des actionnaires minoritaires entraicircnerait la preacutesence drsquoactionnaires majoritaires
(notamment lrsquoactionnariat familial) qui permet un controcircle renforceacute des dirigeants des
entreprises Ils mesurent le niveau de concentration de proprieacuteteacute dans les 49 pays Les moyennes
22 Le deacutetail de lrsquoADRI est preacutesenteacute dans le tableau II
21
de la concentration de proprieacuteteacute23
calculeacutees pour chaque famille leacutegale sont de 54 pour les pays
de droit franccedilais 43 pour les pays CL 37 pour les pays de droit scandinave et 34 pour les
pays de droit allemand Les analyses multi-varieacutees montrent que le niveau de concentration de
proprieacuteteacute est neacutegativement et significativement lieacute au niveau de deacuteveloppement du marcheacute
financier LLSV (1998) en concluent que la concentration de proprieacuteteacute est vraisemblablement un
meacutecanisme de gouvernance qui se substitue au niveau de protection leacutegale de actionnaires
Enfin lrsquoeacutetude LaPorta et al (2006) conclut qursquoen absence de mise en application priveacutee des lois
et regraveglements les incitatifs lieacutes agrave la reacuteputation aux contrats et agrave la mise en application publique
des lois seraient insuffisants pour empecirccher les eacutemetteurs de srsquoapproprier les richesses des
actionnaires minoritaires car les beacuteneacutefices de lrsquoopportunisme deacutepassent les coucircts lieacutes LaPorta et
al (2006) suggegraverent que lrsquoengagement de la responsabiliteacute civile de lrsquoeacutemetteur ou des dirigeants
opportunistes est difficile agrave eacutetablir eacutetant donneacute que le processus leacutegal est souvent trop coucircteux
pour ecirctre entrepris par les actionnaires minoritaires Il est donc crucial que les marcheacutes
eacutetablissent une reacuteglementation plus stricte assurant une meilleure gouvernance ex-ante24
et une
faciliteacute de recouvrement des investisseurs dans le cas ougrave ils sont leacuteseacutes
Ainsi LLSV lient la regraveglementation au deacuteveloppement des marcheacutes financiers en misant sur
lrsquoefficience du systegraveme regraveglementaire en place un systegraveme CL est un systegraveme regraveglementaire
efficient 1) car il fournit aux agents eacuteconomiques des incitatifs pour produire une information de
qualiteacute et 2) parce qursquoil engage la responsabiliteacute de ces agents srsquoils ne se conforment pas aux
normes requises Donc compareacute au systegraveme de DC le systegraveme CL fournit une meilleure
protection des actionnaires minoritaires favorise le deacuteveloppement des marcheacutes et par
conseacutequent le recours au financement externe par les entreprises Ce recours massif au
financement externe creacutee une structure de proprieacuteteacute particuliegraverement disperseacutee dans les pays CL
Le systegraveme DC (notamment de droit franccedilais) fournit en revanche une plus faible protection
leacutegale des actionnaires minoritaires ce qui inhibe le deacuteveloppement des marcheacutes financiers et
limite le recours au financement externe par les entreprises Cette situation creacutee
23 La concentration de proprieacuteteacute est mesureacutee par le pourcentage moyen des actions ordinaires deacutetenues par les trois
plus importants actionnaires dans les 10 plus grandes entreprises non financiegraveres priveacutees et coteacutees dans le pays
24 Une meilleure gouvernance ex-ante permettrait de controcircler les actes opportunistes avant qursquoils ne se produisent
Selon LaPorta et al (2006) ceci peut ecirctre rendu possible gracircce agrave la mise en place drsquoobligations de divulgation
drsquoinformations relatives agrave la gouvernance et agrave la preacutecision des risques de responsabiliteacute civile qursquoencoure toute partie
opportuniste
22
vraisemblablement une structure de proprieacuteteacute concentreacutee des entreprises et un plus grand recours
au financement aupregraves des banques
Une derniegravere brique au raisonnement de LLSV est ajouteacutee par Ball et al (2000) Ces auteurs font
le lien entre le deacuteveloppement theacuteorique de LLSV et la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere
publieacutee par les entreprises Selon Ball et al (2000) la structure de proprieacuteteacute disperseacutee dans les
pays CL est agrave la base de lrsquoaccroissement des conflits drsquoagence de la prolifeacuteration du problegraveme
drsquoasymeacutetrie drsquoinformation et par la suite drsquoun plus grand besoin en information financiegravere de
qualiteacute de la part des actionnaires minoritaires En revanche le systegraveme DC qui favorise une
structure concentreacutee de la proprieacuteteacute des firmes permet de pallier le manque de protection leacutegale
des investisseurs en assurant une meilleure communication priveacutee de lrsquoinformation Ceci
minimise le besoin des actionnaires en information financiegravere de qualiteacute Le corollaire de ce
raisonnement est scheacutematiseacute dans la figure 1 qui suit
Figure 1 Corollaire de la theacuteorie juridico-financiegravere
augmente le besoin en
assure
favorise
favorisent
entraine
Information financiegravere de qualiteacute
plus grande dispersion de proprieacuteteacute et plus drsquoasymeacutetrie
accegraves plus facile au financement externe par les entreprises
une meilleure protection leacutegale des actionnaires
Compareacute au reacutegime DC le reacutegime CL
des marcheacutes financiers plus deacuteveloppeacutes
23
34Critiques de la theacuteorie juridico-financiegravere
341 Critiques des classifications leacutegales
La base de la theacuteorie juridico-financiegravere est la classification leacutegale ce qui importe pour
caracteacuteriser les lois et regraveglementations drsquoun pays crsquoest sa classe leacutegale Or le regroupement des
pays en classes et familles leacutegales se base sur des ressemblances et est reacutealiseacute dans le but de
simplifier les recherches
Premiegraverement cette simplification considegravere que pour un pays donneacute la reacuteglementation est une
institution permanente inchangeacutee agrave travers le temps ceci pourrait affecter la qualiteacute des reacutesultats
obtenus et aboutir agrave des geacuteneacuteralisations qui ne sont valables que pour un certain laps de temps
(Deffains et Guigou 2002) En effet Rajan et Zingales (2003) reacutevegravelent qursquoen 1913 la
capitalisation boursiegravere rapporteacutee au revenu national agrave Paris est de 078 et qursquoelle est de 041 agrave
New-York Donc le marcheacute financier franccedilais (DC) eacutetait beaucoup plus deacuteveloppeacute que le
marcheacute ameacutericain (CL) au deacutebut du 20e siegravecle La relation srsquoest inverseacutee agrave la fin du mecircme siegravecle
la capitalisation boursiegravere du marcheacute de Paris passe agrave 009 et celle de New-York agrave 046 Rajan et
Zingales (2003) constatent ainsi que le niveau de deacuteveloppement eacuteconomique varie agrave travers le
temps et qursquoil ne suit pas une trajectoire monotone Deffains et Guigou (2002) en concluent qursquoil
est peu probable qursquoun pheacutenomegravene aussi stable dans le temps que la classe leacutegale puisse
expliquer un pheacutenomegravene aussi variable que le niveau de deacuteveloppement des marcheacutes financiers
Deuxiegravemement si le systegraveme DC est accuseacute de rigiditeacute agrave cause qursquoil se base sur des lois eacutecrites
depuis le 19e siegravecle il est tout agrave fait leacutegitime de se permettre aujourdrsquohui de critiquer lrsquoutilisation
des reacutesultats des classifications qui datent depuis un demi-siegravecle pour deacutecrire les systegravemes de
droit actuels des pays Par exemple dans les eacutetudes de LaPorta et al (1997) et (1998) le Japon
est classeacute parmi les pays de DC allemand agrave cause des origines de son code Toutefois
lrsquooccupation ameacutericaine entre 1945 et 1952 et le progregraves eacuteconomique du Japon agrave la fin du 20e
siegravecle a permis la survenue drsquoinfluences occidentales de la CL le droit ameacutericain apporte le
principe drsquoeacutegaliteacute agrave tous les secteurs de la vie sociale et la constitutionnaliteacute des lois est confieacutee agrave
la cour suprecircme Depuis 1995 deux nouveaux codes de proceacutedures civiles et de proceacutedures
peacutenales sont promulgueacutes et lrsquoeacutetude de la jurisprudence se deacuteveloppe au Japon (David 2002)
24
Troisiegravemement la theacuteorie juridico-financiegravere aboutit agrave la supeacuterioriteacute du systegraveme CL par rapport
au systegraveme DC Deffains et Guigou (2002) notent que la thegravese de lrsquoefficience eacuteconomique du
systegraveme CL est agrave deacutebattre et qursquoil nrsquoest pas suffisant drsquoanalyser les regravegles de protection des
investisseurs pour conclure agrave la supeacuterioriteacute du systegraveme CL Selon eux la thegravese LLSV sous-
estime la capaciteacute du droit civiliste agrave srsquoadapter aux conjonctures eacuteconomiques car il ne suffit pas
de consideacuterer la nature des regravegles de droit mais aussi la faccedilon de leur mise en application
Srsquoajoute agrave ceci le fait que les pays civilistes ont en geacuteneacuteral drsquoautres meacutecanismes de gouvernance
qui permettent de controcircler lrsquoopportunisme des initieacutes et de minimiser les pertes eacuteconomiques
qui peuvent en reacutesulter Agrave ce titre plusieurs eacutetudes notent lrsquoimportance de la structure de
proprieacuteteacute comme meacutecanisme de gouvernance de substitution dans les pays civilistes (Bozec et al
2008 Boubakri et al 2011)
En reacutesumeacute expliquer des pheacutenomegravenes financiers ou eacuteconomiques en fonction de lrsquoorigine leacutegale
du pays peut induire en erreur en aboutissant agrave des conclusions qui ne tiennent pas compte de
lrsquoeacutevolution des systegravemes juridiques et des possibiliteacutes drsquoadaptation des droits civilistes et du
deacuteveloppement de leurs marcheacutes
342 Critiques de lrsquoindice laquo antidirector rights raquo
LLSV (1997) et (1998) mesurent le niveau de protection leacutegale des actionnaires par le laquo
antidirector rights indexraquo (ADRI) et les variables laquo one share one vote raquo et laquo mandatory
dividend raquo Ils lrsquoont construit pour 49 pays et lrsquoont deacutefini comme suit dans le tableau II
En revanche lrsquoADRI deacuteveloppeacute par LLSV est critiquable sur plusieurs points les quatre
premiers eacutetant reconnus par les auteurs eux-mecircmes
1) Il exclut les lois relatives aux fusions et acquisitions qui sont drsquoimportants meacutecanismes
de gouvernance au sens de Shleifer et Vishny (1997) Ces lois sont geacuteneacuteralement
eacuteparpilleacutees dans les lois relatives aux compagnies les lois de la concurrence les lois
relatives aux titres les regraveglementations du marcheacute financier et les regraveglementations du
marcheacute bancaire
25
Tableau II Mesures du niveau de protection des actionnaires de LLSV25
Protection des droits des
actionnaires Valeur Mesure
1 ADRI
Score 0 agrave 6
le vote par posteprocuration est autoriseacute (01)
il nrsquoest pas obligatoire de faire le deacutepocirct des titres avant
lrsquoassembleacutee geacuteneacuterale des actionnaires (01)
possibiliteacute de vote cumulatif ou de repreacutesentation
proportionnelle des actionnaires minoritaires au conseil
(01)
possibiliteacute de recours contre les dirigeants ou les
membres du conseil pour les minoritaires lorsqursquoils
sont leacuteseacutes (01)
le capital exigeacute pour convoquer une assembleacutee
geacuteneacuterale des actionnaires est infeacuterieur ou eacutegal agrave 10
(01)
les actionnaires ont le droit de preacuteemption (01)
2 One share one vote
01 Eacutegal agrave 1 si les lois exigent que chaque action ordinaire
soit munie drsquoun seul droit de vote 0 sinon
3 Mandatory dividend Variable
continue
Eacutegal au pourcentage du reacutesultat net que la loi des
compagnies ou le code de commerce exige agrave distribuer
aux actionnaires 0 si une telle exigence nrsquoexiste pas
2) Il exclut les lois relatives agrave la divulgation drsquoinformation pouvant deacuteriver des lois des
compagnies (Company laws) des lois sur les valeurs mobiliegraveres (security laws) et des
regraveglementations du marcheacute financier
3) Il exclut les regraveglementations imposeacutees par les autoriteacutes des marcheacutes financiers tel que
les restrictions sur les droits de vote
4) Il exclut les lois relatives aux institutions financiegraveres et bancaires
5) Il a une nature laquo ad-hoc raquo au sens de Spamann (2006) il est construit drsquoavance pour une
fin bien preacutecise faisant en sorte qursquoil renferme des problegravemes de validiteacute par rapport au
construit repreacutesenteacute
Nous nous attardons particuliegraverement sur cette derniegravere critique Spamann (2006) refait
le codage de lrsquoADRI avec lrsquoaide drsquoavocats de 46 pays tout en gardant les deacutefinitions
25 Les informations contenues dans ce tableau sont extraites du tableau 1 dans LLSV (1998) p 1121
26
originales de ses composantes Lrsquoindice est ainsi reconstruit pour 46 pays parmi les 49 de
LLSV (1998) et eacutetendu sur la peacuteriode 1997-2005 Il conclut que lrsquoADRI est une mesure non
valide du construit laquo niveau de protection des actionnaires raquo
Reprenons agrave titre drsquoexemple le codage de la premiegravere composante de lrsquoADRI le vote par
la posteprocuration est autoriseacute (01) Spamann (2006) repegravere deux problegravemes conceptuels
au niveau de la deacutefinition de cette composante Premiegraverement la loi peut permettre le vote
par la poste ou par procuration mais est-ce que lrsquoentreprise est obligeacutee de tenir compte des
votes envoyeacutes par des actionnaires non preacutesents agrave lrsquoassembleacutee Deuxiegravemement si la loi
permet ce type de vote est-ce que lrsquoentreprise a lrsquoobligation de fournir les formulaires
approprieacutes pour lrsquoaccomplir Les deux questions sont cruciales car si lrsquoentreprise a le droit
de ne pas tenir compte des votes envoyeacutes le codage 1 sera totalement trompeur Il en est de
mecircme si lrsquoentreprise ne fournit pas la documentation neacutecessaire et claire pour permettre ces
votes
Spamann (2006) adresse trois autres problegravemes majeurs au codage 01 de cette composante
Drsquoabord pour certains pays il y a des lois diffeacuterentes concernant le vote par la
posteprocuration deacutependamment du type de la deacutecision agrave voter et de la nature de
lrsquoassembleacutee Par exemple en consideacuterant uniquement lrsquoeacutelection des membres du conseil
cette composante est codeacutee 0 pour Hong Kong alors qursquoelle est codeacutee 1 dans LLSV (1998)26
Ensuite certains pays exigent que les entreprises informent leurs actionnaires sur la
proceacutedure agrave suivre pour faire parvenir leur vote or les instructions ne sont pas toujours
preacutesentes dans les circulaires drsquoinformation faisant du codage 0 ou 1 impreacutecis Enfin ce
codage ne donne aucune importance agrave la question temporelle Agrave titre drsquoexemple le Japon
impose aux entreprises une peacuteriode drsquoannonce minimale de 14 jours avant lrsquoassembleacutee et
oblige les entreprises coteacutees agrave tenir leurs assembleacutees geacuteneacuterales des actionnaires au mecircme
jour de lrsquoanneacutee ce qui rend plus difficile lrsquoexercice du droit de vote pour les actionnaires
minoritaires
26 Le codage de LLSV (2008) est geacuteneacuteral Pour Hong Kong LLSV codent cette composante 1 parce que le vote par la
posteprocuration est permis au moins pour un seul type de deacutecision mecircme si ce droit nrsquoexiste pas pour la deacutecision
drsquoeacutelection des membres du conseil drsquoadministration Spamann (2006) fait la distinction entre les diffeacuterents types de
deacutecision auxquelles les actionnaires pourraient avoir le droit de vote par la posteprocuration En consideacuterant
uniquement la deacutecision relative agrave lrsquoeacutelection des membres du conseil le codage est 0
27
Drsquoautres critiques sont eacutegalement adresseacutees agrave la mesure lsquoone share one votersquo de La LLSV
(1998) En effet mecircme si assigner un droit de vote agrave chaque droit de proprieacuteteacute paraicirct
reacutepondre aux normes fondamentales de la protection des droits de proprieacuteteacute cette mesure
reste ambigueuml en raison drsquoun petit deacutetail dans sa deacutefinition Aux termes de LaPorta et al
(1998) One share one vote est
laquohellip eacutegale agrave 1 si la loi des compagnies ou le code de commerce du pays exige que
chaque action ordinaire soit munie drsquoun droit de vote et 0 sinon De faccedilon
eacutequivalente elle est eacutegale agrave 1 si la loi interdit lrsquoexistence des actions agrave droit de vote
multiple ou sans droit de vote et interdit aux entreprises de fixer un maximum de
droits de votes par actionnaire indeacutependamment du nombre des actions deacutetenues et
0 sinon raquo27
Ainsi cette deacutefinition ne concerne que les actions ordinaires et ne se preacuteoccupe aucunement des
regraveglementations relatives aux actions privileacutegieacutees (preferred shares) Selon Spamann (2006)
cette deacutefinition est tregraves limiteacutee du moment ougrave la transgression de la regravegle one share one vote peut
se faire au niveau drsquoautres titres que les actions ordinaires Spamann (2006) affirme qursquoagrave
lrsquoexception de la Jordanie tous les pays de lrsquoeacutechantillon imposant la regravegle un droit un vote pour
les actions ordinaires mais ne respectent pas ce principe pour les actions privileacutegieacutees Il observe
lrsquoexemple de lrsquoAllemagne ougrave la loi impose un droit de vote pour chaque action ordinaire donc
un codage 1 dans LLSV (1998) alors que pour une majoriteacute drsquoentreprises allemandes seules les
actions privileacutegieacutees non votantes sont transigeacutees sur le marcheacute Le codage de LLSV (1998) est
donc souvent trompeur La deacutefinition soulegraveve eacutegalement un certain doute car il suffit que la loi
interdise lrsquoexistence des actions ordinaires agrave droit de vote multiple pour mettre le codage 1 ou
bien il suffit aussi que la loi interdise lrsquoexistence des actions ordinaires sans droit de vote pour
mettre le codage 1 Normalement le cumul des deux est neacutecessaire pour un codage 1
Les mecircmes variables recodeacutees en suivant les directives drsquoun guide de codage28
ne montrent
aucune diffeacuterence visible entre les classes CL et DC ni entre les familles leacutegales De plus
27 LLSV (1998) p1120 Libre traduction et soulignement ajouteacute 28 Le guide de codage eacutetabli par Spamann (2006) stipule que pour assurer la validiteacute de la mesure drsquoune variable les
codages doivent absolument ecirctre conformes agrave la deacutefinition de la variable en question Si la deacutefinition est ambigueuml le
codage doit pallier ses deacutefauts en deacutetaillant la mesure des sous-composantes possibles Ceci en sus des critegraveres
reconnus par la recherche scientifique tel que lrsquoobjectiviteacute et lrsquoeacutevaluation des critegraveres des observations selon le mecircme
modegravele conceptuel Spamann (2006) suggegravere que ces caracteacuteristiques de mesure sont difficiles agrave reacutealiser dans des
contextes ougrave les lois varient drsquoun pays agrave un autre sur des dimensions diffeacuterentes et ougrave les deacutetails des mecircmes lois
diffegraverent drsquoun contexte agrave un autre
28
lrsquoADRI recodeacute nrsquoa aucun lien significatif avec les caracteacuteristiques du marcheacute financier ni avec la
structure de proprieacuteteacute Mecircme en eacuteliminant la composante la plus probleacutematique de lrsquoADRI laquo
possibiliteacute de recours contre les dirigeants ou les membres du conseil pour les minoritaires
lorsqursquoils sont leacuteseacutes raquo29
et en effectuant des tests de robustesse en remplaccedilant la variable
dichotomique laquo capital exigeacute pour convoquer une assembleacutee geacuteneacuterale des actionnaires est
infeacuterieur ou eacutegal agrave 10 raquo par une variable continue laquo pourcentage du capital exigeacute pour
convoquer une assembleacutee geacuteneacuterale des actionnaires raquo les mesures leacutegales restent loin drsquoecirctre
significatives Spamann (2006) conclut que lrsquoADRI ainsi que les mesures alternatives lsquoone share
one votersquo et lsquomandatory dividendrsquo sont des mesures non valides du niveau de protection des
actionnaires dans un pays Selon lui les reacutesultats de LLSV sont le fruit drsquoerreurs de mesure
flagrantes et systeacutematiques du niveau de protection des investisseurs Ses conclusions sont
encore reacuteiteacutereacutees dans un papier ulteacuterieur (Spamann 2010) Ceci est tregraves probleacutematique car
aujourdrsquohui il y a plus qursquoune centaine drsquoeacutetudes qui se sont baseacutes sur les mesures de LLSV
(1998) En reacuteponse agrave ces critiques une mesure alternative de la protection des actionnaires est
deacuteveloppeacutee ulteacuterieurement par Djankov et al (2008) Nous lrsquoexpliquons plus loin dans cette
recherche
343 Critiques du lien entre lrsquoorigine leacutegale et le deacuteveloppement financier
Le corollaire de la theacuteorie juridico-financiegravere est souvent critiqueacute en eacutevoquant des problegravemes
drsquoendogeacuteneiteacute Ces problegravemes proviendraient de variables omises dans le modegravele qui explique le
niveau de deacuteveloppement financier et de la possibiliteacute de simultaneacuteiteacute entre lrsquoorigine leacutegale et le
deacuteveloppement financier des nations (Djankov et al 2003)
En premier lieu lrsquoinfluence de lrsquoorigine leacutegale sur le deacuteveloppement financier peut ecirctre indirecte
ou meacutediatiseacutee par drsquoautres construits Le reacutegime leacutegal (CLDC) influence la mise en application
des contrats et la qualiteacute du systegraveme judiciaire et crsquoest agrave travers cette relation qursquoil exerce un
effet sur le deacuteveloppement des marcheacutes financiers Djankov et al (2003) eacutetudient lrsquoimpact de
29 Cette composante de lrsquoADRI est particuliegraverement probleacutematique et un codage valide est tregraves difficile agrave obtenir agrave
cause drsquoambiguumliteacutes fondamentales dans sa deacutefinition Drsquoapregraves LLSV (1998) elle est eacutegale agrave 1 si la loi des compagnies
ou le code de commerce permet aux actionnaires minoritaires soit la possibiliteacute de contrer judiciairement les deacutecisions
des gestionnaires ou de lrsquoassembleacutee ou leur donne le droit de se retirer de la firme en lui demandant de racheter leurs
titres lorsqursquoils srsquoopposent agrave des changements fondamentaux tel que des fusions et des ventes drsquoactifs et 0 sinon Les
actionnaires minoritaires eacutetant ceux qui deacutetiennent 10 du capital ou moins Le recodage de Spamann montre que les
meacutecanismes contrant lrsquooppression des minoritaires est preacutesente dans 92 des pays alors que LLSV concluent qursquoelles
sont preacutesentes dans uniquement 52 des pays
29
lrsquoorigine leacutegale et de la qualiteacute du systegraveme judiciaire sur la protection des droits de proprieacuteteacute et la
mise en application des termes contractuels Selon eux il est possible que le lien avec le niveau
de deacuteveloppement financier soit indirect et que ce soit la protection des droits de proprieacuteteacute et la
mise en application des contrats qui est agrave lrsquoorigine de variations du deacuteveloppement financier De
mecircme Gennaioli et Shleifer (2007) suggegraverent qursquoun plus grand deacuteveloppement des marcheacutes
financiers dans les pays CL est ducirc agrave leur plus grande flexibiliteacute dans le processus de prise de
deacutecisions juridiques
En deuxiegraveme lieu le construit laquo origine leacutegale raquo est aussi le reflet drsquoune culture et drsquoun
historique speacutecial Il est donc leacutegitime de se demander si ces facettes sociales deacutenoteacutees ne sont
pas agrave lrsquoorigine du deacuteveloppement financier des pays CL dans les anneacutees 80 et 90 En plus
drsquoautres explications du deacuteveloppement des marcheacutes pourraient preacutevaloir Reneacute David (2002)
cite dans son ouvrage
laquo Celui qui considegravererait la seule theacuteorie du droit strict aurait une vision fausse de la
maniegravere dont sont reacutegleacutes les rapports sociaux et de ce que repreacutesente dans la reacutealiteacute le
droit raquo30
En effet la seule consideacuteration de lrsquoorigine leacutegale peut ecirctre source de myopie Coffee (2001)
considegravere que la vision du droit comme seul facteur faccedilonnant la protection des investisseurs et
des relations sociales est la faiblesse majeure de la theacuteorie juridico-financiegravere Il reproche aussi agrave
LLSV leur allusion agrave la primauteacute de lrsquoorigine leacutegale sur toutes les autres institutions constituant
un pays on a lrsquoimpression que lrsquoorigine leacutegale deacutetermine tout Selon Coffee (2001) le droit ne
peut ecirctre la seule force qui deacutetermine lrsquoenvironnement eacuteconomique drsquoun pays mais il joue
probablement un rocircle important
En troisiegraveme lieu la litteacuterature eacutevoque la possibiliteacute drsquoexistence de simultaneacuteiteacute Il est possible
en mecircme temps que les institutions leacutegales ameacuteliorent leurs lois et protegravegent mieux les
investisseurs au fur et agrave mesure que leurs marcheacutes se deacuteveloppent Ainsi un problegraveme
drsquoendogeneacuteiteacute pourrait se poser dans la thegravese LLSV Agrave ce titre Coffee (2001) se pose la question
suivante qursquoest ce qui explique le progregraves de certains marcheacutes tels que ceux des Eacutetats-Unis et
du Royaume-Uni dont la presque totaliteacute de la reacuteglementation des valeurs mobiliegraveres a eacuteteacute
30 David R (2002)
30
promulgueacutee apregraves lrsquoeacutetablissement de leurs marcheacutes des capitaux Coffee (2001) souligne que
dans la pratique lrsquoaction des institutions leacutegales tend agrave suivre plutocirct qursquoagrave preacuteceacuteder lrsquoapparition
des marcheacutes tout comme lrsquoapparition des reacutecentes regraveglementations relatives agrave lrsquousage drsquoInternet
qui a suivi lrsquoapparition drsquoInternet elle-mecircme
Ainsi dans un contexte international si le lien entre le systegraveme leacutegal et le niveau de
deacuteveloppement financier est ambigu lrsquoexplication de la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere par le
systegraveme leacutegal devient ambigueuml
La litteacuterature reacutevegravele lrsquoexistence de theacuteories rivales pouvant potentiellement expliquer la variation
de la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere dans un contexte international Nous abordons dans la
section suivante la theacuteorie politique la theacuteorie institutionnelle et drsquoautres explications apporteacutees
par la normalisation et les autres institutions
IV Les theacuteories rivales
41La theacuteorie politique
411 Les propos de Roe (2006)
La thegravese politique de Roe oppose les constats de la theacuteorie juridico-financiegravere et suggegravere
lrsquoimportance de lrsquohistorique politique de lrsquoapregraves-deuxiegraveme guerre mondiale dans la
deacutetermination du niveau de deacuteveloppement des marcheacutes Roe va jusqursquoagrave annoncer
laquo These political economy ideas are better positioned than legal origin concepts to
explain the differing importance of financial markets in the wealthy west raquo31
Roe reproche agrave la theacuteorie juridico-financiegravere son passage agrave cocircteacute drsquoideacutees politico-eacuteconomiques
importantes les marcheacutes financiers se deacuteveloppent lorsque la technologie eacutevolue et exige des
entreprises de collecter plus de fonds de sources diffeacuterentes Ceci est favoriseacute lorsque 1) les
politiciens encouragent la construction drsquoinstitutions qui supportent les marcheacutes financiers et 2)
31 Roe (2006) p 462
31
la politique ne met pas des contraintes agrave la finance Selon Roe si la politique ne supporte pas le
deacuteveloppement des marcheacutes financiers il serait deacuteplaceacute de deacutepenser de lrsquoeacutenergie et du temps agrave
les regraveglementer Selon lui crsquoest uniquement en preacutesence de politique favorable au
deacuteveloppement que la reacuteglementation devient inteacuteressante et meacuterite le coucirct et lrsquoeffort qui lui est
alloueacute
Selon la theacuteorie politique que les pays soient drsquoorigine CL ou DC ils eacutemettent des
regraveglementations Mais la faccedilon dont leurs regraveglementations sont faites reflegravete les choix des
politiciens les preacutefeacuterences des eacutelecteurs et le pouvoir des groupes drsquointeacuterecirct et non lrsquohistorique de
lrsquoorigine leacutegale qui date depuis le Moyen-Acircge Il argumente que lrsquoorigine leacutegale des pays riches
de lrsquoouest (CL et DC) est correacuteleacutee avec drsquoautres grandeurs historiques notamment lrsquohistoire
coloniale de la premiegravere moitieacute du 20e siegravecle
En contredisant la thegravese LLSV Roe appuie ses propos par des mesures des deacutepenses relatives agrave
la reacuteglementation des marcheacutes Ces derniers montrent de tregraves larges budgets alloueacutes dans les
pays CL comparativement aux budgets alloueacutes par les pays de DC Il conclut qursquoil est normal
que le systegraveme judiciaire des pays CL coiumlncide avec une reacuteglementation eacutetoffeacutee et que les
chercheurs y trouvent une plus grande protection des investisseurs
Roe (2006) refait des analyses de LLSV (1997) et LaPorta et al (1999) en reprenant une partie
de leur eacutechantillon de pays et en inteacutegrant des variables politiques dans des modegraveles expliquant
la structure de proprieacuteteacute et le niveau de capitalisation des marcheacutes financiers Ses constats
montrent qursquoen preacutesence de variables politiques (histoire de la colonisation destruction pouvoir
des travailleurs) les variables CL et DC ne sont plus significatives Roe conclut que lrsquoorigine
leacutegale nrsquoest pas le fondement de la protection des actionnaires et des droits de proprieacuteteacute La
question est fondamentalement politique certains reacutegimes respectent la proprieacuteteacute et donnent une
importance majeure aux marcheacutes financiers alors que drsquoautres montrent une attitude diffeacuterente
Plus preacuteciseacutement les systegravemes politiques socialistes qui privileacutegient les inteacuterecircts de plusieurs
groupes dont les employeacutes et syndicats auront tendance agrave ne pas donner de valeur agrave la
transparence de lrsquoinformation financiegravere et agrave mettre en second lieu les inteacuterecircts des investisseurs
Dans de tels systegravemes politiques la preacutesence massive de structures drsquoactionnariat majoritaire est
une reacuteponse deacutefensive aux politiques des gouvernements et agrave la faiblesse du controcircle des
marcheacutes
32
Les propos de Roe (2006) sont appuyeacutes entre-autres par Pagano et Volpin (2005) Ces
chercheurs analysent en premier lieu le lien entre le systegraveme politique et le niveau de protection
des investisseurs (tel que mesureacute par LLSV) dans un panel de 45 pays En deuxiegraveme lieu ils
eacutetudient le lien entre le systegraveme politique et le niveau de protection des employeacutes dans un panel
de 21 pays de lrsquoOrganisation de Coopeacuteration et de Deacuteveloppement Eacuteconomiques (OCDE) Ils
tentent ainsi de veacuterifier lrsquoexistence de facteurs politiques qui deacuteterminent la protection des
investisseurs et la protection des employeacutes Le systegraveme politique est mesureacute par le fait que le
pays a un systegraveme eacutelectoral proportionnel (proportional electoral system) ou un systegraveme
eacutelectoral majoritaire (majoritarian electoral system)32
En premiegravere eacutetape Pagano et Volpin (2005) creacuteent un modegravele theacuteorique dans lequel il y a trois
acteurs 1) les employeacutes 2) les entrepreneurs et 3) les rentiers et quatre moments 1) le
moment de la creacuteation de la firme et de fixation des termes contractuels 2) le moment de vote et
de prise de deacutecisions guideacutees par des inteacuterecircts eacuteconomiques de chacun 3) le moment de
restructuration et 4) le moment de production Le corollaire de leur theacuteorie se reacutesume en trois
propositions
1) la valeur de la firme et lrsquoutiliteacute initiale de lrsquoentrepreneur augmentent avec le niveau de
protection des investisseurs et diminuent avec le niveau de protection des employeacutes
2) agrave lrsquoeacutequilibre drsquoun modegravele eacutelectoral proportionnel il y a une faible protection des
actionnaires et une forte protection des employeacutes
3) agrave lrsquoeacutequilibre drsquoun modegravele eacutelectoral majoritaire il y a une forte protection des
actionnaires et une faible protection des employeacutes
En deuxiegraveme eacutetape ils eacutetablissent une eacutetude empirique et assignent un score de proportionnaliteacute
politique pour chaque pays Ce score est agrave son plus haut niveau (3) par exemple en Belgique
Autriche Danemark Finlande Suegravede Norvegravege et Portugal Il est agrave son plus faible niveau (0) au
Canada Eacutetats-Unis Japon et Royaume-Uni Les reacutesultats montrent que la protection des
actionnaires est neacutegativement correacuteleacutee avec la protection des employeacutes mais il ressort aussi une
grande colineacuteariteacute entre le reacutegime leacutegal (CLDC) et le niveau de proportionnaliteacute politique Le
reacutegime CL est neacutegativement et significativement lieacute agrave la proportionnaliteacute des votes et le niveau
de protection des investisseurs est agrave son plus haut niveau dans les pays ayant des systegravemes
32 Dans un systegraveme eacutelectoral proportionnel le parti qui reccediloit la majoriteacute absolue des votes gagne les eacutelections alors
que dans un systegraveme politique majoritaire le parti qui remporte le plus de districts gagne les eacutelections (Roe 2006)
33
politiques majoritaires Ce reacutesultat nrsquoest plus valable lorsque les auteurs controcirclent lrsquoendogeneiteacute
agrave lrsquoaide drsquoanalyses de panel En effet en inteacutegrant dans le mecircme modegravele lrsquoorigine leacutegale et le
systegraveme politique le niveau de protection des actionnaires est lieacute uniquement agrave la variable
politique
Ainsi la theacuteorie politique oppose la theacuteorie juridico-financiegravere et fonde lrsquoideacutee selon laquelle
lrsquoorigine leacutegale et la protection leacutegale des investisseurs ne sont pas lrsquoexplication principale du
niveau de deacuteveloppement financier Plutocirct ce sont les choix politiques des gouvernements
depuis la fin de la deuxiegraveme guerre mondiale qui ont deacutecideacute lrsquoavenir financier des nations et le
niveau de protection des investisseurs Nous preacutesentons ici la figure 2 extraite de Roe (2006)
pour reacutesumer ces propos
Figure 2 Une approche politique et financiegravere33
33 Source Roe (2006) Figure 6 laquo A politics and finance approach raquo p 511
34
412 Les propos de North (1990)
La theacuteorie politique de North (1990) suggegravere que les institutions politiques eacutemettent des
regraveglementations et creacuteent des institutions de faccedilon qui leur permette de rester au pouvoir et
drsquoaccumuler les richesses En ce sens les gouvernements srsquoapproprient une part de lrsquoeacuteconomie
en deacutetenant des firmes importantes dans le pays afin de garder le pouvoir Les Eacutetats fournissent
des services de lrsquoemploi du financement etc et reccediloivent en contrepartie le support politique
des beacuteneacuteficiaires et les richesses que les firmes deacutetenues pourraient geacuteneacuterer Dans ce type
drsquoEacutetats le gouvernement intervient pour srsquoapproprier les richesses drsquoentreprises performantes et
politiquement visibles
Cette vision est contradictoire agrave une vision plus socialiste du pouvoir politique Dans des
systegravemes socialistes lrsquoEacutetat intervient pour soutenir lrsquoeacuteconomie et prendre le controcircle des
entreprises en difficulteacutes financiegraveres Lrsquoobjectif eacutetant de maintenir le bien ecirctre de la socieacuteteacute en
geacuteneacuteral (Gerschenkron 1962)34
Bushman et Piotroski (2006) argumente que le pouvoir de lrsquoEacutetat et son appropriation plus ou
moins eacutetendue de lrsquoeacuteconomie peut avoir un impact consideacuterable sur la qualiteacute de lrsquoinformation
produite par les entreprises Cet impact nrsquoa pas un sens unique il est conditionneacute par les motifs
de lrsquoEacutetat agrave srsquoapproprier les entreprises Si le gouvernement au pouvoir est un gouvernement laquo
eacutegoiumlste raquo qui cherche agrave srsquoexproprier les richesses des entreprises profitables les dirigeants auront
tendance agrave preacutesenter une information plus pessimiste sur la performance de leurs entreprises Si
par contre le gouvernement au pouvoir est un gouvernement laquo beacuteneacutevole raquo qui intervient dans le
cas de deacutetection drsquoentreprises non profitables les dirigeants auront tendance agrave preacutesenter une
information optimiste et agrave signaler une performance supeacuterieure agrave la performance eacuteconomique
reacuteelle
413 Les critiques de la theacuteorie politique
Pagano et Volpin (2005) rapportent que le niveau de proportionnaliteacute politique est
significativement et neacutegativement correacuteleacute avec lrsquoorigine leacutegale CL Ils affirment eacutegalement que
34 Citeacute par Bushman et Piotroski (2006)
35
lrsquoimportance de lrsquoorigine leacutegale dans lrsquoexplication du niveau de protection leacutegale des
actionnaires dans un modegravele qui ne contient pas de variables politiques peut ecirctre la reacutesultante
de la colineacuteariteacute entre lrsquoorigine leacutegale et les variables politiques Or cette colineacuteariteacute peut
entacher les reacutesultats obtenus par un modegravele inteacutegrant agrave la fois les variables politiques et les
variables leacutegales
Coffee (2001) adresse trois critiques agrave la theacuteorie politique de Roe Contrairement aux
implications de la theacuteorie juridico-financiegravere concernant la structure de proprieacuteteacute des firmes35
Roe (2006) suggegravere que la concentration de la proprieacuteteacute peut ecirctre vue comme une reacuteponse
deacutefensive aux politiques des gouvernements dans les deacutemocraties socialistes36
Dans ce qui suit
nous eacutenumeacuterons les critiques de Coffee (2001) agrave lrsquoeacutegard de cette hypothegravese
1) Elle omet lrsquoexistence de la concentration de la proprieacuteteacute dans plusieurs autres types de
politiques tel que les ploutocraties de certains pays asiatiques ougrave la concentration de
proprieacuteteacute est agrave son plus haut niveau dans le monde (exemple la Russie) et dans drsquoautres
types de politiques capitalistes
2) Les actionnaires majoritaires sont geacuteneacuteralement des groupes connus et eacuteconomiquement
moins mobiles que les petits investisseurs Ils sont plus facilement influenccedilables et sujets
aux pressions politiques dans les deacutemocraties socialistes que les actionnaires
minoritaires Si crsquoest le cas il est peu plausible que leur preacutesence soit une reacuteponse
deacutefensive agrave ce type de politiques
3) La concentration de proprieacuteteacute ne peut ecirctre une reacuteponse deacutefensive aux deacutemocraties
socialistes car les eacutevegravenements historiques teacutemoignent de la preacutesence de cette structure de
proprieacuteteacute dans des pays comme lrsquoAllemagne et la France pendant le 19e siegravecle bien
avant lrsquoapparition de leurs politiques socialistes pendant le 20e siegravecle
Notons que Ball et al (2000) apporte une certaine reacuteconciliation entre la theacuteorie juridico-
financiegravere et la theacuteorie politique Ces auteurs suggegraverent que dans les pays CL la qualiteacute de
35 Rappelons que selon le corollaire de la theacuteorie juridico-financiegravere les pays CL protegravegent mieux leurs investisseurs
ont des marcheacutes financiers plus deacuteveloppeacutes et leurs entreprises ont un plus grand accegraves au financement externe Ceci
favorise la creacuteation drsquoune structure de proprieacuteteacute plus disperseacutee dans leurs tissus eacuteconomique Rappelons aussi que
LLSV (1998) suggegraverent que la concentration de proprieacuteteacute noteacutee dans les pays de DC peut ecirctre un meacutecanisme de
gouvernance substitut agrave la protection leacutegale des investisseurs 36 Dans les deacutemocraties socialistes comme la France les inteacuterecircts de plusieurs groupes sont pris en consideacuteration et les
investisseurs ne forment pas le groupe privileacutegieacute comme dans les deacutemocraties capitalistes Dans ces deacutemocraties
socialistes lrsquoactionnariat majoritaire confegravere aux investisseurs plus de droit de controcircle des deacutecisions eacuteconomiques et
srsquoavegravere comme un meacutecanisme qui contre lrsquoopportunisme des gestionnaires
36
lrsquoinformation financiegravere est principalement deacutetermineacutee par le secteur priveacute et la communication
drsquoinformation se fait agrave travers des canaux publics alors que dans les pays DC lagrave ougrave la
communication drsquoinformation est favoriseacutee par des canaux priveacutes lrsquointervention politique de
lrsquoEacutetat a beaucoup drsquoinfluence dans la deacutetermination de la QIF Ceci dit pour Ball et al (2000)
lrsquoorigine leacutegale reflegravete aussi le niveau drsquointerventionnisme politique de lrsquoEacutetat dans la sphegravere
financiegravere drsquoun pays Ceci pourrait expliquer la forte colineacuteariteacute souleveacutee entre les
caracteacuteristiques politiques et lrsquoorigine leacutegale dans la theacuteorie politique
42La theacuteorie neacuteo-institutionnelle
Une autre theacuteorie rivale agrave la theacuteorie juridico-financiegravere serait la theacuteorie institutionnelle Selon
cette theacuteorie une explication de la QIF pourrait ecirctre la quecircte de leacutegitimiteacute par les pays et les
marcheacutes financiers afin de beacuteneacuteficier drsquoun plus large eacuteventail drsquoinvestisseurs eacutetrangers et la
quecircte de leacutegitimiteacute par les entreprises afin de reacutepondre aux demandes drsquoinvestisseurs de plus en
plus conscients des problegravemes sociaux
La theacuteorie institutionnelle est une theacuteorie sociale fondeacutee par le sociologue ameacutericain Philip
Selznick (Hatch 2000) Elle traduit la manifestation drsquoune recherche de leacutegitimiteacute sociale par les
organisations En effet selon cette theacuteorie les entreprises cherchent agrave se conformer aux valeurs
sociales culturelles et regraveglementaires de lrsquoenvironnement qui les entoure Elles ne sont pas en
compeacutetition uniquement pour lrsquoobtention de ressources et de clients mais aussi pour la quecircte du
pouvoir politique et de leacutegitimiteacute sociale La figure 3 qui suit extraite agrave Hatch (2000) traduit
lrsquoideacutee apporteacutee par la theacuteorie institutionnelle agrave la vision eacuteconomique traditionnelle de
lrsquoorganisation
Figure 3 La leacutegitimiteacute sociale en tant que ressource organisationnelle37
37 Source Hatch (2000) p 101
Processus de transformation Inputs
- matiegraveres premiegraveres
- travail
- capital
- eacutequipements
- leacutegitimiteacute sociale
Outputs
37
DiMaggio et Powell (1983) fondateurs de la theacuteorie neacuteo-institutionnelle suggegraverent que cette
quecircte de leacutegitimiteacute est la raison principale de la tendance agrave la ressemblance entre les
organisations modernes Le processus par lequel les organisations deviennent de plus en plus
homogegravenes dans leurs champs organisationnels est appeleacute laquoisomorphisme raquo DiMaggio et
Powell (1983) en identifient trois formes
a lrsquoisomorphisme coercitif (coercive isomorphism) Les entreprises exerccedilant dans des
environnements domineacutes par des exigences regraveglementaires speacutecifiques tendent agrave se conformer
aux regravegles et lois dans leurs pratiques Ainsi les entreprises tendent agrave se ressembler sous
lrsquoinfluence des contraintes imposeacutees par les institutions leacutegales et politiques en place
b lrsquoisomorphisme mimeacutetique (mimetic isomorphism) Face agrave lrsquoincertitude de lrsquoenvironnement et
lrsquoambiguiumlteacute des objectifs et en quecircte de leacutegitimiteacute sociale les entreprises tendent agrave ressembler
aux entreprises leaders dans leurs domaines
c lrsquoisomorphisme normatif (normative isomorphism) Lrsquohomogeacuteneacuteisation de la formation
professionnelle apporte une contrainte normative faisant en sorte que les membres drsquoune
profession approchent les mecircmes problegravemes de faccedilons qui se ressemblent Ainsi les entreprises
tendent agrave se ressembler sous lrsquoinfluence de lrsquouniformiteacute des normes et connaissances inseacutereacutees
dans la formation des professionnels qursquoelles emploient
La theacuteorie institutionnelle inaugure une aire de recherches qui ne se focalisent pas uniquement
sur lrsquoorganisation comme le centre de prises de deacutecisions en interne mais comme une entiteacute en
perpeacutetuelle interaction avec son environnement externe Appliqueacutee aux entreprises elle explique
la QIF par des contraintes leacutegales sociales et culturelles Elle suggegravere qursquoen quecircte de leacutegitimiteacute
sociale les pratiques de divulgation financiegravere des entreprises tendraient agrave se ressembler sous
lrsquoinfluence des exigences regraveglementaires (y compris la normalisation comptable) des pratiques
des entreprises leaders du domaine et des ressemblances des formations des personnes qui
participent agrave la preacuteparation de lrsquoinformation financiegravere Par implication appliqueacutee agrave un contexte
international la theacuteorie institutionnelle pourrait expliquer les ressemblances des pratiques de
divulgation financiegravere entre les nations par lrsquoisomorphisme mimeacutetique et lrsquoisomorphisme
normatif En effet les pratiques de preacuteparation de lrsquoinformation financiegravere peuvent se ressembler
38
sous lrsquoinfluence des ressemblances entre les formations des comptables et autres parties
impliqueacutees dans le processus de production drsquoinformation (isomorphisme normatif) et de la
volonteacute des entreprises locales agrave suivre les leaders mondiaux dans leur domaine (isomorphisme
mimeacutetique)
La theacuteorie institutionnelle ne contredit pas la theacuteorie juridico-financiegravere de faccedilon explicite tel
que le fait la theacuteorie politique Cependant elle apporte lrsquoargumentation contraire de la theacuteorie
juridico-financiegravere et justifierait une tendance vers la ressemblance de la QIF agrave travers les pays
et les entreprises dans un contexte de mondialisation et drsquouniformiteacute grandissante de la
normalisation comptable
43Autres facteurs institutionnels
Le modegravele de deacuteveloppement de la QIF de Doupnik et Salter (1995) est lrsquoun des plus reacuteveacutelateurs
de lrsquoimportance de consideacuterer lrsquoenvironnement institutionnel dans sa globaliteacute pour eacutevaluer la
qualiteacute des extrants des pratiques comptables Il srsquoagit drsquoune eacutetude classificatoire qui analyse le
cas de 50 pays Doupnick et Salter (1995) examinent les pratiques comptables agrave la date du 1er
janvier 1990 et construisent un modegravele de deacuteveloppement de la comptabiliteacute Ils lrsquoont deacutecrit
comme la reacutesultante de lrsquointeraction entre lrsquoenvironnement ou facteurs externes38
la structure
institutionnelle et la culture de chaque nation Par la suite ils testent lrsquoexistence drsquoune relation
entre la pratique comptable et les eacuteleacutements de leur modegravele Selon eux (voir Figure 4)
1 Lrsquoenvironnement externe influence la culture et les structures institutionnelles et apporte
le stimulus au changement
2 La culture influence la structure institutionnelle et eacutevalue les reacuteponses adeacutequates aux
stimuli
3 La structure institutionnelle repreacutesente le lieu ougrave les reacuteponses sont formuleacutees
38 Ici externe par rapport au pays
39
Outre lrsquoimportance du systegraveme leacutegal dans la formation drsquoune information financiegravere de qualiteacute
plusieurs eacutetudes empiriques reacutevegravelent lrsquoimportance drsquoautres facteurs institutionnels dans la
deacutetermination de la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere notamment la normalisation comptable
et le systegraveme drsquoeacutevaluation intrinsegraveque (Joos et Lang 1994 Ali et Hwang 2000) le systegraveme
eacuteconomique orienteacute vers le systegraveme bancaire versus orienteacute vers le marcheacute (Ali et Hwang 2000)
le systegraveme fiscal (Ali et Hwang 2000 Haw et al 2004 Burgshtahler et al 2006) la culture
(Gray 1988 Hope 2003) lrsquoenvironnement informationnel (Bushman et al 2004) les forces
politiques (Ball et al 2003 Bushman et Piotrosky 2006) et certaines caracteacuteristiques relatives agrave
lrsquoentreprise tel que sa taille son niveau drsquoendettement sa performance financiegravere et son potentiel
de croissance
Figure 4 Modegravele geacuteneacuteral de deacuteveloppement de la comptabiliteacute39
Ces eacutetudes suggegraverent entre-autres que la qualiteacute des normes comptables est un indicateur
incomplet et agrave la limite trompeur de la qualiteacute de la divulgation financiegravere drsquoun pays Elles
suggegraverent aussi que si un pays deacutesire changer la qualiteacute de la divulgation financiegravere de ses
entreprises il est plus important de changer certaines caracteacuteristiques institutionnelles et
39 Source Doupnik et Salter (1995) Libre traduction
ENVIRONNEMENT EXTERNE
C
U
L
T
U
R
E
STRUCTURE
INSTITUTIONNLLELLE
CULTURE
gt systegraveme leacutegal
gt systegraveme drsquoeacuteducation
gt autres systegravemes
gt systegraveme comptable gt agences reacuteglementaires
gt organisations professionnelles
gt entreprises
gt autre
CULTURE
PRATIQUES COMPTABLES
Eacuteleacutements intrus
omnipreacutesents
isoleacutes
40
incitatives des preacuteparateurs des eacutetats financiers que Pourtant aujourdrsquohui sur le plan pratique
la majoriteacute des pays du globe se tournent vers un changement de leurs normalisations
comptables en adoptant les normes comptables internationales eacutedicteacutees par lrsquoIASB40
44La normalisation comptable
La normalisation comptable est un facteur particuliegraverement important dans la formation de la
QIF Elle fait partie du systegraveme regraveglementaire (puisqursquoelle a un caractegravere obligatoire) et reflegravete
lrsquoesprit de droit du pays lorsqursquoelle est conccedilue par un organisme interne En mecircme temps les
normes comptables peuvent directement influencer les pratiques de preacuteparation de lrsquoinformation
choisies par les gestionnaires Par exemple Ali et Hwang (2000) trouvent que la pertinence de
lrsquoinformation comptable est plus faible dans les pays ougrave la normalisation est faite par un
organisme public Ils supposent que dans de tels pays la divulgation financiegravere est
principalement destineacutee agrave prouver la bonne volonteacute des entreprises agrave se conformer aux politiques
gouvernementales et fiscales avant de servir agrave assurer lrsquoinformation des investisseurs
Lrsquoimportance de la normalisation comptable est notamment refleacuteteacutee dans les constats de
Bradshaw et Miller (2008) Ces derniers reacutevegravelent une certaine harmonisation de la qualiteacute de
lrsquoinformation financiegravere suite agrave lrsquoadoption de la mecircme normalisation (US GAAP) Ils suggegraverent
que les meacutethodes comptables des entreprises non ameacutericaines provenant de 27 pays et adoptant
les US GAAP sont plus comparables agrave celles des entreprises ameacutericaines qursquoaux entreprises du
mecircme pays et de la mecircme industrie utilisant la normalisation nationale Cependant la
comparabiliteacute entre les entreprises ameacutericaines et non ameacutericaines utilisant les US GAAP
demeure non parfaite Ceci amegravene les auteurs agrave investiguer lrsquoimpact des incitatifs lieacutes au marcheacute
des capitaux (besoin de financement structure de proprieacuteteacute et suivi des analystes) et qui
pourraient expliquer la persistance de certaines diffeacuterences Bradshaw et Miller (2008) suggegraverent
que cette leacutegegravere variation du niveau de rapiditeacute de divulgation de conservatisme et drsquoajustement
entre les accruals et les cash-flows entre les deux groupes drsquoentreprises nrsquoest pas reacuteellement due
aux incitatifs lieacutes au marcheacute
Agrave lrsquoopposeacute Lang et al (2006) analysent la QIF dans 46 pays en maintenant la normalisation
comptable constante agrave travers les entreprises de lrsquoeacutechantillon Ils suggegraverent qursquoen adoptant les
40 International Accounting Standards Board
41
normes comptables ameacutericaines (US GAAP) ou en effectuant la reacuteconciliation comptable agrave
travers le formulaire 20-F les entreprises non ameacutericaines coteacutees sur un marcheacute ameacutericain
produisent des reacutesultats comptables plus lisseacutes et moins pertinents pratiquent plus de gestion des
reacutesultats et montrent moins de conservatisme que leurs homologues ameacutericaines Plus
particuliegraverement Lang et al (2006) constatent une grande gestion des reacutesultats dans les firmes
issues de pays agrave faible protection des investisseurs Donc contrairement agrave Bradshaw et Miller
(2008) ces constats reacuteitegraverent les fondements de la theacuteorie juridico-financiegravere et la supeacuterioriteacute de
la protection leacutegale des investisseurs sur toutes les autres explications institutionnelles Il est
leacutegitime ici de se poser la question sur la faccedilon dont les entreprises srsquoapproprient et appliquent
cette mecircme normalisation
La question de la primauteacute de la normalisation comptable ou de certaines composantes du
systegraveme leacutegal ou encore drsquoautres facteurs institutionnels nrsquoest pas trancheacutee Holthausen (2009)
considegravere que lrsquoapplication de la normalisation comptable demeurera tributaire des facteurs
institutionnels de lrsquoenvironnement national tel que la mise en application des lois et la rigueur du
systegraveme leacutegal en place Reacutecemment lrsquoadoption massive des normes comptables internationales
(ci-apregraves IFRS) dans plus de 120 pays dans le monde a occasionneacute une vague de litteacuterature
eacutetudiant lrsquoimpact de lrsquoadoption des IFRS sur la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere En
maintenant les autres facteurs institutionnels constants41
certaines eacutetudes constatent une
ameacutelioration de la QIF (Barth et al 2008 Daske et Gebhart 2006) drsquoautres concluent agrave
lrsquoopposeacute agrave la preacutesence drsquoune deacuteteacuterioration de la QIF (Van Tendeloo et Vanstraelen 2005
Goodwin et al 2008 Ahmed et al (2010) Jeanjean et Stolowy 2008 Piot et al 2011 Liu et
Sun 2014) et il y en a qui constatent la neutraliteacute de lrsquoeffet du changement de la normalisation
comptable (Hung et Subramanyam 2007 Christensen et al 2008) De plus reacutecentes eacutetudes
tentent de trouver des explications agrave ces divergents constats puisque lrsquoeffet de lrsquoadoption semble
varier entre les pays et parfois entre les entreprises drsquoun mecircme pays
41 La majeure partie des eacutetudes de lrsquoimpact de lrsquoadoption des IFRS sur la QIF utilisent un modegravele de recherche
comparant la qualiteacute de lrsquoinformation avant et apregraves lrsquoadoption pour le mecircme eacutechantillon drsquoentreprises Ce design
permet de garder les autres explications institutionnelles constantes et drsquoisoler ainsi lrsquoeffet de la normalisation
comptable
42
V Synthegravese
Ce tour drsquohorizon des theacuteories expliquant la variation de la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere
(QIF) sur le plan international nous permet de constater qursquoune theacuteorie domine dans la
litteacuterature la theacuteorie juridico-financiegravere Selon cette theacuteorie une meilleure protection leacutegale des
investisseurs favorise lrsquoaccegraves au financement externe par les entreprises et entraine une structure
de proprieacuteteacute disperseacutee Cette dispersion exacerbe les problegravemes drsquoagence entre les dirigeants et
les actionnaires et augmente le besoin en information financiegravere de qualiteacute Neacuteanmoins la
theacuteorie juridico-financiegravere fait face agrave plusieurs critiques dont la plus marquante est celle adresseacutee
agrave la stabiliteacute de lrsquoorigine leacutegale Un construit aussi stable dans le temps que lrsquoorigine leacutegale
semble en effet incapable drsquoexpliquer un construit aussi variable dans le temps que le niveau de
deacuteveloppement des marcheacutes De ce fait le premier maillon de la chaicircne logique de la theacuteorie
LLSV preacutesenteacutee dans la figure 1 nous semble douteux Hormis lrsquoorigine leacutegale la
reacuteglementation relative agrave la protection des droits des investisseurs est eacutevolutive et la theacuteorie
juridico-financiegravere nous paraicirct bien tenir dans le reste de sa logique malgreacute la preacutesence drsquoautres
critiques adresseacutees aux mesures de la protection des investisseurs
Drsquoautres theacuteories rivales agrave la theacuteorie juridico-financiegravere pourraient eacutegalement expliquer la QIF
La theacuteorie politique de Roe (2006) oppose les propos de LLSV (1997 1998) et suggegravere que les
politiques gouvernementales adopteacutees pendant la peacuteriode de lrsquoapregraves-deuxiegraveme guerre mondiale
sont les principaux deacuteterminants du niveau de deacuteveloppement de marcheacutes financiers et par
ricochet du besoin en information financiegravere de qualiteacute observeacute Nous avons eacutegalement abordeacute
les propos de la theacuteorie de North (2010) et celle de Bushman et Piotrosky (2006) suggeacuterant que
lrsquointerventionnisme politique dans lrsquoeacuteconomie peut avoir des effets notables sur la QIF
deacutependamment de la nature du gouvernement en place
Ensuite nous avons abordeacute la theacuteorie neacuteo-institutionnelle qui justifierait en preacutesence de
variation de lrsquoenvironnement regraveglementaire et politique une ressemblance de la QIF agrave travers les
pays et agrave travers les entreprises La preacutesence drsquoisomorphisme normatif et coercitif pourrait
homogeacuteneacuteiser la QIF agrave travers les industries ou agrave travers les pays en deacutepit des diffeacuterences des
niveaux de protection leacutegale des actionnaires et des politiques adopteacutees par les gouvernements
43
Enfin nous avons souleveacute lrsquoimportance de lrsquoimpact drsquoautres facteurs institutionnels et de la
normalisation comptable sur la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere La normalisation comptable
nrsquoest qursquoune une partie inteacutegrante du systegraveme leacutegal politique et culturel lorsqursquoelle est
deacuteveloppeacutee par les institutions internes du pays Aujourdrsquohui la majoriteacute des pays laquosous-
traitentraquo le processus de normalisation agrave lrsquoexterne en adoptant les IFRS La normalisation
devient ainsi exogegravene aux composantes du systegraveme institutionnel national De ce fait
aujourdrsquohui dans un contexte de mondialisation et drsquouniformisation de la normalisation
comptable les explications leacutegales politiques eacuteconomiques culturelles et autres demeurent
solides tant qursquoelles ne sont pas homogeacuteneacuteiseacutees agrave travers les frontiegraveres Ces institutions
exerceraient une influence sur la faccedilon dont les entreprises appliquent la normalisation
comptable sur leurs relations contractuelles et donc sur leurs incitatifs agrave produire une
information de qualiteacute La Figure 5 que nous proposons dans cette synthegravese reacutesume ces propos
Les derniegraveres reacuteformes leacutegales entreprises dans le monde dans lrsquoobjectif drsquoassurer un meilleur
fonctionnement des marcheacutes financiers visent directement lrsquoinformation divulgueacutee dans les eacutetats
financiers Par exemple la loi Sarbanes-Oxly de 2002 renforce le controcircle de lrsquoinformation
contenue dans les eacutetats financiers en responsabilisant les hauts dirigeants en imposant la
divulgation drsquoinformations compleacutementaires des regravegles plus strictes drsquoaudit interne et externe
en instituant un controcircle par la SEC en preacutecisant des sanctions peacutenales agrave la fraude et en creacuteant le
Public Company Accounting Oversight Board (PCAOB) un organisme principalement chargeacute
de controcircler les cabinets drsquoaudit La loi de seacutecuriteacute financiegravere (la loi Mer) a suivi en 2003 en
apportant des mesures semblables dans le contexte franccedilais Au Canada la plus importante
masse de reacuteformes a eu lieu en 2004 sous forme de regraveglements Les autoriteacutes de lrsquoOntario
Securities Commission) ont eacutemis des National Instruments (NI) et Multilateral Instruments (MI)
dont lrsquoobjectif est entre-autres drsquoharmoniser les pratiques de divulgation drsquoinformation dans les
rapports annuels et de renforcer la rigueur du travail des auditeurs externes et des comiteacutes de
veacuterification Ces reacuteformes survenues durant la premiegravere deacutecennie du 21e siegravecle nrsquoont pu
empecirccher lrsquoapparition de nouveaux cas de scandales financiers mais ont probablement pu en
preacutevenir plusieurs
Avec lrsquoadoption des IFRS sur diffeacuterentes places boursiegraveres le langage des eacutetats financiers tend
vers lrsquouniformiteacute Certains pays europeacuteens tel que lrsquoAllemagne le Norvegravege les Pays-Bas et le
Royaume-Uni ont creacuteeacute des meacutecanismes de controcircle de la mise en application des IFRS degraves les
44
premiegraveres anneacutees drsquoadoption (agences speacutecialiseacutees de controcircle) afin de surveiller les deacuterogations
et la latitude offerte par ces normes et ont eacutegalement augmenteacute les sanctions peacutenales aux
deacuterogations agrave la normalisation comptable (Christensen et al 2013) Agrave notre sens dans le
contexte actuel la conformiteacute agrave la normalisation comptable est un eacuteleacutement primordial et il serait
judicieux de diriger les efforts de regraveglementation des diffeacuterentes autoriteacutes de controcircle des
marcheacutes financiers vers le renforcement de la mise en application de la normalisation comptable
en prenant en compte toutes autres possibles interactions institutionnelles
Figure 5 Cadre theacuteorique de la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere
CONTEXTE INTERNATIONAL ACTUEL
Qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere
58
Isomorphisme institutionnel Incitatifs lieacutes agrave lrsquoentreprise
Normalisation comptable IFRS
ENVIRONNEMENT NATIONAL
Systegraveme leacutegal
- - Protection des investisseurs
- Mise en application des lois
- Regraveglementations relatives au
fonctionnement du CA du CV et CR
-Regraveglementations relatives agrave la
divulgation drsquoinformations sur la
gouvernance
Systegraveme politique
- - orientation eacuteconomique du
gouvernement
-interventionnisme politique
dans lrsquoeacuteconomie
Autres facteurs
institutionnels - culture
- environnement
informationnel
- systegraveme eacuteconomique
46
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regravegles inefficientes en regravegles efficientes certaines regravegles creacuteent des coucircts de transaction tregraves
eacuteleveacutes de faccedilon agrave ce que les parties en conflit gagneraient agrave neacutegocier pour arriver agrave un
arrangement plus efficient Selon Deffains et Guigou (2002) la CL instaure ainsi un meacutecanisme
de seacutelection des regravegles baseacute sur lrsquoefficience eacuteconomique
En reacutesumeacute lrsquohypothegravese de neutraliteacute du droit sous-entend que le droit nrsquoinfluence pas
lrsquoeacuteconomie Le droit peut agir uniquement sur la reacutepartition des ressources mais pas sur
lrsquoallocation des richesses Une hypothegravese remise en question plus tard par une seacuterie de papiers
parus dans le Journal of finance pendant les anneacutees 1990 et creacuteant la theacuteorie juridico-financiegravere
32Histoire de la theacuteorie juridico-financiegravere
La seacuterie de travaux de LLSV 1997 1998 et 2000 marque le deacutebut drsquoun nouveau courant de
recherche dans lrsquoeacuteconomie du droit Les premiegraveres ideacutees datent du 18e siegravecle dans les eacutecrits de
Karl Marx et Adam Smith Ces eacuterudits suggegraverent qursquoil faut prendre en consideacuteration les relations
entre la sphegravere eacuteconomique ougrave se font les transactions et la structure juridique et politique
environnante
Pendant le 20e siegravecle lrsquoeacutecole institutionnaliste deacuteveloppeacutee aux Eacutetats-Unis approche les
interrelations entre les sphegraveres juridique et eacuteconomique de faccedilon positive Ainsi pendant les
anneacutees 60 lrsquoeacutecole de Chicago marque un apport indeacuteniable gracircce agrave des chercheurs comme
Posner Becker et Stigler7 On utilise des outils eacuteconomiques pour deacutecrire et preacutedire lrsquoimpact de
la reacuteglementation sur le comportement des agents eacuteconomiques et on tente drsquoexpliquer le choix
de lois et regravegles en utilisant les arguments de lrsquoefficience eacuteconomique Cette approche a eacutevolueacute
par la suite pour utiliser un raisonnement normatif on cherche de plus en plus agrave faire des
recommandations juridiques et politiques en se basant sur des calculs drsquoefficience eacuteconomique
Contrairement agrave lrsquohypothegravese de la neutraliteacute du droit ce courant de recherche semble appuyer
une ideacutee centrale le droit affecte lrsquoallocation des ressources dans lrsquoeacuteconomie pour cela il est
recommandeacute drsquoanalyser les reacutepercussions eacuteconomiques de toute regravegle ou loi avant sa
promulgation
7 Drsquoapregraves Encyclopedia of business ethics and society
13
33 Principaux apports de LLSV laquo Law matters raquo
331 Fondement du raisonnement LLSV une approche leacutegale de la gouvernance
Partant des travaux de Modigliani et Miller (1958)8 Rajan et Zingales (1995)
9 Modigliani et
Perotti (1996)10
et Shleifer et Vishney (1997) la logique de base de la theacuteorie juridico-financiegravere
se donne pour objectif drsquoexpliquer le deacuteveloppement des marcheacutes et lrsquoefficience eacuteconomique agrave
travers lrsquoeacutetablissement drsquoun systegraveme solide de gouvernance
Pendant le dernier demi-siegravecle les entreprises deviennent de plus en plus ouvertes et les
problegravemes drsquoagence ne cessent de srsquoaccentuer agrave cause de la seacuteparation croissante entre la
proprieacuteteacute des capitaux et le controcircle des ressources Un bon systegraveme de gouvernance doit
pouvoir proteacuteger les actionnaires minoritaires contre lrsquoexpropriation des richesses par les
dirigeants et les actionnaires majoritaires et preacuteserver leurs droits fondamentaux (LLSV 2000)
Aux termes du rapport de lrsquoOCDE (2004) ces droits sont essentiellement
laquo 1) de beacuteneacuteficier de meacutethodes fiables drsquoenregistrement de leurs titres 2) de pouvoir
ceacuteder ou de transfeacuterer des actions 3) drsquoobtenir en temps opportun et de faccedilon reacuteguliegravere
des informations pertinentes et significatives sur la socieacuteteacute 4) de participer et de voter
aux assembleacutees geacuteneacuterales des actionnaires 5) drsquoeacutelire et de reacutevoquer les
administrateurs et 6) drsquoecirctre associeacutes au partage des beacuteneacutefices de la socieacuteteacute raquo11
LLSV se basent particuliegraverement sur deux papiers seacuteminaux fondant la theacuteorie de la firme et la
theacuteorie de lrsquoagence Modigliani et Miller (1958) et Jensen et Meckling (1976) Le premier
suggegravere que les firmes sont un ensemble drsquoactifs et que les titres deacutetenus (actions et obligations)
confegraverent naturellement agrave leurs deacutetenteurs le droit aux cash-flows geacuteneacutereacutes par ces actifs Le
deuxiegraveme conccediloit une theacuteorie contractuelle de la firme selon laquelle la firme est un ensemble
de contrats par lesquels les apporteurs de fonds (investisseurs) deacutetiennent un droit reacutesiduel de
controcircle des ressources mais peuvent ecirctre leacuteseacutes par lrsquoabus de consommation des avantages par
les dirigeants Selon Jensen et Meckling (1976) les investisseurs ou laquoprincipauxraquo sont
deacutefavoriseacutes par rapport aux gestionnaires ou laquoagentsraquo qui deacutetiennent une information supeacuterieure
8 Citeacute par LLSV (1997) 9 Idem 10 Idem
11 Rapport de lrsquoOCDE (2004) p18
14
concernant la performance de lrsquoentreprise et qui peuvent degraves lors effectuer des manœuvres afin
de srsquoaccaparer les richesses creacuteeacutees et leacuteser ainsi les deacutetenteurs reacutesiduels des capitaux Cette
asymeacutetrie drsquoinformation dans les relations contractuelles principal-agent est agrave lrsquoorigine des
problegravemes de drsquoanti-seacutelection (Adverse selection) et drsquoaleacutea moral (moral hazard)
Le moral hazard a eacuteteacute clairement eacutevoqueacute dans le travail de Holmlstroumlm (1979) Selon lui les
gestionnaires reacutemuneacutereacutes en fonction de leur effort de production sont les seuls agrave connaicirctre le
niveau drsquoeffort fourni La non observabiliteacute de ces efforts et de leurs conseacutequences possibles par
les investisseurs est susceptible de geacuteneacuterer des pertes pour ces derniers lorsque leurs inteacuterecircts
divergent de ceux des gestionnaires Le moral Hazard est ainsi un problegraveme survenant ex-post agrave
la conclusion de la relation contractuelle La seacutelection adverse est un problegraveme survenant ex-
ante agrave la relation contractuelle Il srsquoagit drsquoun manque agrave gagner pour une partie contractante agrave
cause qursquoelle ne dispose pas de toute lrsquoinformation neacutecessaire pour faire des choix eacuteconomiques
eacuteclaireacutes Ces informations concernent par exemple le niveau de risque encouru dans la relation
contractuelle et sont deacuteterminantes dans la fixation des termes contractuels Dans le cadre drsquoune
firme ougrave la proprieacuteteacute est seacutepareacutee du controcircle des ressources lrsquoasymeacutetrie drsquoinformation est ainsi
un point fondamental permettant aux initieacutes (insiders) dirigeants etou actionnaires majoritaires
de srsquoapproprier les richesses aux deacutepend des actionnaires minoritaires (Grossman et Hart 1988)
La reacutepartition des richesses nrsquoest donc pas spontaneacutee Elle est limiteacutee par le problegraveme
drsquoasymeacutetrie drsquoinformation une situation qui peut largement affecter la confiance des
investisseurs et possiblement la croissance eacuteconomique et le deacuteveloppement des marcheacutes
financiers Ainsi les marcheacutes auraient besoin de meacutecanismes qui gouvernent les comportements
opportunistes des parties lieacutees pour assurer une meilleure reacutepartition des richesses
La theacuteorie juridico-financiegravere croit agrave la capaciteacute de la reacuteglementation des marcheacutes et de la mise
en application des lois drsquoassurer une protection juridique aux deacutetenteurs de capitaux contre
lrsquoopportunisme potentiel des gestionnaires et des actionnaires majoritaires En ce sens LLSV
(2000) eacutecrivent
15
laquo The legal approach to corporate governance holds that the key mechanism is the
protection of outside investors -whether shareholders or creditors- through the legal
system meaning both laws and their enforcement raquo12
Or un systegraveme solide de gouvernance doit aller de pair avec le systegraveme juridique dans
lequel il srsquoimbrique Conformeacutement aux principes de gouvernance instaureacutes par lrsquoOCDE
laquo Le reacutegime de gouvernement drsquoentreprise devrait concourir agrave la transparence et agrave
lrsquoefficience des marcheacutes ecirctre compatible avec lrsquoeacutetat de droit et clairement deacutefinir la
reacutepartition des compeacutetences entre les instances chargeacutees de la surveillance de la
reacuteglementation et de lrsquoapplication des textes raquo 13
Ainsi pour ecirctre efficace la promulgation de regraveglements et de lois qui protegravegent les investisseurs
doit se faire en concordance avec le systegraveme juridique du pays de domiciliation du marcheacute
financier en question Ce systegraveme doit lui-mecircme assurer la mise en application de ces
regraveglementations et lois
332 Les questions de la theacuteorie juridico-financiegravere
LLSV cherchent agrave expliquer la variation de la taille des marcheacutes financiers la diffeacuterence des
structures financiegraveres (eacuteconomies baseacutees sur le marcheacute versus eacuteconomies baseacutees sur le systegraveme
bancaire) et le rocircle de la protection des actionnaires et des creacuteanciers dans la gouvernance des
entreprises et le deacuteveloppement des marcheacutes14
Leur hypothegravese de base est lrsquoincompleacutetude des
contrats et la neacutecessiteacute de meacutecanismes de gouvernance qui assurent le bon fonctionnement des
marcheacutes
LLSV (1997) se posent des questions comme qursquoest ce qui explique que le Royaume-Uni et les
Eacutetats-Unis ont de grands marcheacutes boursiers alors que drsquoautres pays tregraves deacuteveloppeacutes comme
lrsquoAllemagne et la France nrsquoont que des marcheacutes boursiers restreints Qursquoest ce qui explique que
lrsquoAllemagne et le Japon ont des systegravemes bancaires tregraves deacuteveloppeacutes comparativement agrave drsquoautres
empires eacuteconomiques comme les Etats-Unis Ils posent les hypothegraveses selon lesquelles 1) les
12 LLSV (2000) p 4 13 Rapport de lrsquoOCDE (2004) p17 14 Dans les travaux de LLSV le mot laquo investisseurs raquo reacutefegravere agrave la fois aux actionnaires et aux creacuteanciers Crsquoest ainsi
que la protection des investisseurs est mesureacutee par le niveau de protection leacutegale des actionnaires et le niveau de
protection le leacutegdes creacuteanciers
16
pays assurant le plus haut niveau de protection des investisseurs ont les marcheacutes financiers les
plus deacuteveloppeacutes et 2) les pays assurant le plus grand degreacute de protection des creacuteanciers ont les
marcheacutes bancaires les plus deacuteveloppeacutes Ils testent lrsquoimpact de lrsquoorigine leacutegale de la qualiteacute de
protection des droits des actionnaires de la qualiteacute de protection des droits des creacuteanciers et de la
mise en application des regravegles (enforcement) sur le recours au financement externe par les
entreprises et le deacuteveloppement des marcheacutes
Dans leur papier suivant LLSV (1998) se posent des questions plus preacutecises sur la protection
des investisseurs 1) Quelles sont les lois et regravegles qui deacuteterminent le niveau de protection des
investisseurs dans une nation 2) Quelle est lrsquoorigine de ces lois et regraveglements 3) Quelles sont
les diffeacuterences de protection des investisseurs et de mise en application des regraveglementations
entre les pays appartenant agrave diffeacuterentes familles leacutegales
Au total 49 pays sont examineacutes Le niveau de protection des investisseurs est susceptible
drsquoexpliquer non seulement pourquoi les firmes diffegraverent en termes de politique de financement
mais aussi drsquoexpliquer la structure de proprieacuteteacute la valeur des titres15
et les droits de vote Ainsi
LLSV srsquoattendent agrave ce que les pays offrant plus de protection leacutegale aux actionnaires
notamment la possibiliteacute de recours collectif contre les dirigeants instaurent plus de confiance
sur le marcheacute financier et encouragent les petits investissements Ceci est susceptible de
favoriser une structure de proprieacuteteacute de plus en plus disperseacutee des firmes Deacutecoule de ceci le
questionnement sur la possibiliteacute que la structure de proprieacuteteacute puisse ecirctre un substitut agrave la
protection leacutegale des investisseurs dans certains pays
Dans un autre papier LaPorta et al (2006) examinent lrsquoimportance de la question leacutegale dans le
niveau de deacuteveloppement des marcheacutes drsquoun angle de vue diffeacuterent On ne srsquointeacuteresse pas
uniquement au niveau de protection leacutegale des investisseurs mais aussi agrave la mise en application
priveacutee et publique des lois La mise en application priveacutee des lois (private enforcement) se fait
par des institutions speacutecialiseacutees qui peuvent exiger la divulgation drsquoinformation
suppleacutementaire16
La mise en application publique (public enforcement) se fait de faccedilon plus
15 LLSV (1998) citent lrsquoexemple des firmes russes dont la valeur des titres a consideacuterablement chuteacute suite agrave la
privatisation Selon des estimations la valeur de ces titres est devenue 100 fois plus petite que la valeur des titres de
firmes eacutequivalentes eacutetablies dans des pays occidentaux 16 Il srsquoagit notamment drsquoexiger la divulgation drsquoinformations relatives agrave la gouvernance et de fixer des normes claires
de responsabiliteacute civile en cas de litige Exemples drsquoinformations relatives agrave la gouvernance 1) un prospectus
17
geacuteneacuterale par des institutions publiques qui ne se speacutecialisent pas forceacutement dans les litiges
contractuels eacuteconomiques et financiers Agrave titre drsquoexemple le droit criminel drsquoun pays peut ecirctre
un moyen de mise en application publique de la loi en permettant drsquoimposer des sanctions
criminelles (amendes et emprisonnement) aux dirigeants ayant leacuteseacute des actionnaires
Les questions poseacutees par LaPorta et al (2006) sont 1) Quel type de lois imposer et comment
standardiser le processus contractuel Y-a-t-il un rocircle joueacute par les lois exigeant la divulgation
drsquoinformation relative agrave la gouvernance Quel est le rocircle de la mise en application priveacutee versus
la mise en application publique des lois dans la deacutetermination du niveau de deacuteveloppement des
marcheacutes
En reacutesumeacute toutes les questions de la theacuteorie juridico-financiegravere tournent autour du lien entre le
systegraveme leacutegal et le deacuteveloppement financier Si lrsquoon peut reformuler toutes ces questions en une
seule ce serait en ces termes Quelles sont les speacutecificiteacutes drsquoun systegraveme juridique qui favorise un
meilleur deacuteveloppement eacuteconomique des marcheacutes financiers
333 Les reacuteponses de la theacuteorie juridico-financiegravere
Lrsquoimportance de la question de protection leacutegale des investisseurs dans la gouvernance des
entreprises est clairement souleveacutee par Shleifer et Vishny (1997)17
Ces auteurs deacutefinissent les
meacutecanismes de gouvernance en ces termes laquo Corporate governance mechanisms are economic
and legal institutions that can be altered through the political process raquo18
Agrave la base selon
Shleifer et Vishny (1997) les meacutecanismes de gouvernance sont des institutions eacuteconomiques et
leacutegales qui peuvent subir lrsquoinfluence du processus politique et qui servent agrave proteacuteger les
investisseurs contre les abus possibles des dirigeants Quoique ces chercheurs croient agrave la
drsquoinformation preacutealable agrave la vente de titres sur le marcheacute 2) la reacutemuneacuteration des principaux dirigeants 3) le nom et la
part de capital deacutetenue par les principaux actionnaires 4) la part de capital deacutetenue par les principaux dirigeants 5) les
contrats eacutetablis en dehors de lrsquoactiviteacute drsquoexploitation principale de lrsquoentreprise et 6) les transactions effectueacutees avec les
personnes lieacutees Exemples de normes de responsabiliteacute civile des dirigeants eacutemetteurs de titres ou auditeurs la loi
preacutecise agrave qui incombe la preuve de neacutegligence de mauvaise intention de lien de causaliteacute entre la neacutegligence
commise et le dommage
17 Au sens de Shleifer et Vishney (1997) les investisseurs englobent tous les bailleurs de fonds (actionnaires et
creacuteanciers)
18 Shleifer et Vishny (1997) p 738
18
capaciteacute de la compeacutetition agrave controcircler les dirigeants19
ils doutent qursquoelle soit suffisante pour
reacutesoudre le problegraveme de gouvernance des entreprises Ils proposent alors des solutions
drsquoaccompagnement
Les deux approches les plus communeacutement reconnues sont 1) la protection leacutegale des
investisseurs qui leur permet un certain pouvoir de controcircle des dirigeants et 2) la concentration
de proprieacuteteacute Cette deuxiegraveme solution peut en quelque sorte laquo se substituer raquo agrave la protection
leacutegale des investisseurs eacutetant donneacute que le cumul des droits de controcircle associeacutes aux droits de
proprieacuteteacute confegravere agrave son deacutetenteur un pouvoir significatif de controcircle des deacutecisions manageacuteriales
Ainsi les actionnaires majoritaires ont moins besoin de protection leacutegale que les actionnaires
minoritaires dont les droits de controcircle du capital sont limiteacutes En revanche cette solution pose
un problegraveme majeur de gouvernance les actionnaires majoritaires peuvent eux mecircme avoir
tendance agrave profiter de leur pouvoir et leacuteser les actionnaires minoritaires Pour cette raison un
systegraveme optimal de gouvernance devrait assurer un certain eacutequilibre entre protection leacutegale des
actionnaires minoritaires protection leacutegale des actionnaires majoritaires et concentration de
proprieacuteteacute deacutependamment de lrsquoenvironnement institutionnel La protection leacutegale des
actionnaires apparaicirct ainsi comme un eacuteleacutement deacuteterminant des diffeacuterences entre les nations en
termes qualiteacute de la gouvernance
LLSV (1997) analysent la relation entre le niveau de protection des investisseurs le niveau de
protection des creacuteanciers et le niveau de deacuteveloppement financier dans 49 pays Ils reprennent la
classification de David et Brierly (1985) et regroupent les pays en deux classes leacutegales CL et
DC Le groupe des pays de DC est diviseacute en trois familles leacutegales la famille de droit franccedilais la
famille de droit scandinave et la famille de droit allemand
Les reacutesultats reacutevegravelent que lrsquoaccegraves au financement sur le marcheacute financier est tregraves
significativement lieacute avec une meilleure protection des droits des actionnaires et un meilleur
degreacute de mise en application des lois Lrsquoaccegraves agrave lrsquoendettement ne montre pas de relation
significative avec le niveau de protection des creacuteanciers mais se reacutevegravele significativement lieacute agrave un
19 Selon Shleifer et Vishny (1997) la poursuite de lrsquoobjectif de compeacutetitiviteacute sur le marcheacute deacutetourne lrsquoattention des
dirigeants et les mettrait dans une course ougrave chaque dollar doit ecirctre investi agrave la bonne place et au bon moment
Lrsquoattention et lrsquoeffort fournis par les dirigeants pour lrsquoexpropriation des richesses sont ainsi minimiseacutes Cependant en
reacutealiteacute la compeacutetitiviteacute ne se reacutealise pas agrave la minute pregraves et la production de chaque entreprise peut ecirctre tregraves speacutecifique
laissant le temps et la latitude aux parties internes de profiter des ressources existantes
19
meilleur degreacute de mise en application des lois Les reacutesultats concernant la classification des pays
par origine leacutegale sont assez reacuteveacutelateurs LLSV suggegraverent que les marcheacutes de capitaux les plus
deacuteveloppeacutes se trouvent dans les pays de droit CL et coiumlncident avec un niveau eacuteleveacute de
protection leacutegale des actionnaires20
Suivent les marcheacutes financiers des pays de droit scandinave
qui coiumlncident avec un niveau eacuteleveacute de mise en application des lois Les reacutesultats suggegraverent aussi
que lrsquoaccegraves au systegraveme bancaire est plus favoriseacute dans les pays de droit allemand coiumlncidant avec
un niveau eacuteleveacute de respect de lrsquoapplication des regravegles et un niveau relativement eacuteleveacute de
protection des droits des creacuteanciers Ces constats sont preacutesenteacutes dans le tableau I qui suit
Agrave titre drsquoexemple la capitalisation boursiegravere deacutetenue par les actionnaires minoritaires repreacutesente
en moyenne 60 du Produit national brut (PNB) dans les pays CL Elle repreacutesente 46 du PNB
dans les pays de droit allemand 30 du PNB dans les pays de droit scandinave et uniquement
21 du PNB dans les pays de droit franccedilais La mise en application des regravegles prend le score le
plus eacuteleveacute (10) dans les pays de droit scandinave et le score le moins eacuteleveacute (605) dans les pays
de droit franccedilais
Tableau I Reacutesultats de LLSV (1997)21
Origine
leacutegale
Deacuteveloppement du marcheacute
des capitaux
Deacuteveloppe-
ment du
marcheacute
bancaire
Mise en
applica-
tion des
regravegles
Protection des droits
des actionnaires
Protection
des droits des
creacuteanciers
Ext
cap PNB
Domestic firms pop
IPOs pop
Debt PNB Rule of law
Anti-
director
rigts
(ADRI)
one
share one vote
Creditor Rights
CL(18) 060 3545 223 068 646 339 022 311
Franccedilais (21) 021 1000 019 045 605 176 024 158
Allemand (6) 046 1679 012 097 868 200 033 233
Scandinave(4) 03 2726 214 057 1000 250 000 200
Origine leacutegale il y a 18 pays CL 21 pays de droit franccedilais 6 pays de droit allemand et 4 pays de droit scandinave
Le niveau de deacuteveloppement des marcheacutes des capitaux est mesureacute par 1) ExtcapPNB la capitalisation boursiegravere
20 Le niveau de deacuteveloppement des marcheacutes est mesureacute de trois maniegraveres 1) la capitalisation boursiegravere en
pourcentage du Produit national brut (PNB) 2) le nombre drsquoentreprises coteacutees en pourcentage de la population et 3)
le nombre de nouvelles introductions en bourse en pourcentage de la population Dans les trois cas la mesure est la
plus eacuteleveacutee dans les pays drsquoorigine leacutegale CL
21 Les informations sont extraites du tableau II dans LLSV (1997) p 1138 Seules les moyennes des mesures des
variables par origine leacutegale sont preacutesenteacutees Le deacutetail des mesures pour chaque pays se trouve au tableau II dans
LLSV (1997) p 1138
20
deacutetenue par les actionnaires minoritaires (autres que les trois premiers actionnaires) par dollar du PNB en 1994 2)
Domestic firmspop le nombre drsquoentreprises locales par million drsquohabitant en 1994 et 3) IPOrsquospop le nombre de nouvelles introductions en bourse par million drsquohabitant en 1995-1996
Le niveau de deacuteveloppement du marcheacute bancaire est mesureacute par DebtPNB le total des dettes bancaires du secteur priveacute et des obligations des entreprises non financiegraveres par dollar du PNB en 1994
La mise en application des regravegles est mesureacutee par laquo rule of Law raquo un indice de 0 agrave 10 eacutevaluant la loi et lrsquoordre dans
un pays entre 1982 et 1995 Source International Country Risk Guide Plus lrsquoindice est eacuteleveacute plus la loi et lrsquoordre sont eacuteleveacutes dans le pays
La protection des droits des actionnaires est eacutevalueacutee par deux mesures ADRI et one share one vote deacutefinis plus loin dans ce chapitre
Le niveau de protection des droits des creacuteanciers est mesureacute par Creditor Rights un indice de 0 agrave 4 eacutegal agrave la somme
des quatre sous-scores suivants 1) En cas drsquoinsolvabiliteacute les creacuteanciers ont le droit de refuser la reacuteorganisation (10)
2) le creacuteancier peut se deacutesengager en vendant le bien auquel sa sucircreteacute est affecteacutee (10) 3) Le dirigeant actuel ne peut
controcircler lrsquoentreprise pendant le redressement (10) 4) La prioriteacute de remboursement est respecteacutee (10) Source Company Law or Bankruptcy Laws et LaPorta et al (1996)
Selon LLSV (1998) le premier facteur deacuteterminant les lois de protection des investisseurs est
lrsquoorigine leacutegale Dans chaque pays il existe deux types de relations agrave regraveglementer 1) les
relations internes (entre les actionnaires et les dirigeants) et 2) les relations externes (entre
lrsquoentreprise et les creacuteanciers) Deacutependamment de lrsquoorigine de la loi (CLDC) les regravegles
commerciales diffegraverent drsquoun pays agrave un autre Ces regravegles existent de faccedilon seacutepareacutee sous la forme
drsquoactes (company law) dans les pays CL et sous la forme de codes de commerce dans les pays
DC LLSV (1998) examinent principalement les lois relatives aux reacuteorganisations et agrave la faillite
pour construire leur indice de protection des investisseurs (ADRI) pour les 49 pays de
lrsquoeacutechantillon Il srsquoagit du mecircme indice de LLSV (1997) avec un plus grand deacutetail dans la
deacutefinition des composantes22
LLSV (1998) ajoutent une mesure de lrsquoexistence ou non du droit
de preacuteemption pour les actionnaires et une mesure de lrsquoexistence ou non de lrsquoobligation de
distribuer des dividendes Encore une fois le niveau de protection des actionnaires est le plus
eacuteleveacute dans les pays de CL (score ADRI moyen eacutegal agrave 4) suivis par les pays de droit scandinave
(score ADRI moyen eacutegal agrave 3) Suivent les pays de droit allemand et les pays de droit franccedilais
Dans une deuxiegraveme partie de leur eacutetude LLSV (1998) suggegraverent la possibiliteacute de substitution de
la structure de proprieacuteteacute agrave la reacuteglementation Selon eux dans les pays de DC le manque de
protection des actionnaires minoritaires entraicircnerait la preacutesence drsquoactionnaires majoritaires
(notamment lrsquoactionnariat familial) qui permet un controcircle renforceacute des dirigeants des
entreprises Ils mesurent le niveau de concentration de proprieacuteteacute dans les 49 pays Les moyennes
22 Le deacutetail de lrsquoADRI est preacutesenteacute dans le tableau II
21
de la concentration de proprieacuteteacute23
calculeacutees pour chaque famille leacutegale sont de 54 pour les pays
de droit franccedilais 43 pour les pays CL 37 pour les pays de droit scandinave et 34 pour les
pays de droit allemand Les analyses multi-varieacutees montrent que le niveau de concentration de
proprieacuteteacute est neacutegativement et significativement lieacute au niveau de deacuteveloppement du marcheacute
financier LLSV (1998) en concluent que la concentration de proprieacuteteacute est vraisemblablement un
meacutecanisme de gouvernance qui se substitue au niveau de protection leacutegale de actionnaires
Enfin lrsquoeacutetude LaPorta et al (2006) conclut qursquoen absence de mise en application priveacutee des lois
et regraveglements les incitatifs lieacutes agrave la reacuteputation aux contrats et agrave la mise en application publique
des lois seraient insuffisants pour empecirccher les eacutemetteurs de srsquoapproprier les richesses des
actionnaires minoritaires car les beacuteneacutefices de lrsquoopportunisme deacutepassent les coucircts lieacutes LaPorta et
al (2006) suggegraverent que lrsquoengagement de la responsabiliteacute civile de lrsquoeacutemetteur ou des dirigeants
opportunistes est difficile agrave eacutetablir eacutetant donneacute que le processus leacutegal est souvent trop coucircteux
pour ecirctre entrepris par les actionnaires minoritaires Il est donc crucial que les marcheacutes
eacutetablissent une reacuteglementation plus stricte assurant une meilleure gouvernance ex-ante24
et une
faciliteacute de recouvrement des investisseurs dans le cas ougrave ils sont leacuteseacutes
Ainsi LLSV lient la regraveglementation au deacuteveloppement des marcheacutes financiers en misant sur
lrsquoefficience du systegraveme regraveglementaire en place un systegraveme CL est un systegraveme regraveglementaire
efficient 1) car il fournit aux agents eacuteconomiques des incitatifs pour produire une information de
qualiteacute et 2) parce qursquoil engage la responsabiliteacute de ces agents srsquoils ne se conforment pas aux
normes requises Donc compareacute au systegraveme de DC le systegraveme CL fournit une meilleure
protection des actionnaires minoritaires favorise le deacuteveloppement des marcheacutes et par
conseacutequent le recours au financement externe par les entreprises Ce recours massif au
financement externe creacutee une structure de proprieacuteteacute particuliegraverement disperseacutee dans les pays CL
Le systegraveme DC (notamment de droit franccedilais) fournit en revanche une plus faible protection
leacutegale des actionnaires minoritaires ce qui inhibe le deacuteveloppement des marcheacutes financiers et
limite le recours au financement externe par les entreprises Cette situation creacutee
23 La concentration de proprieacuteteacute est mesureacutee par le pourcentage moyen des actions ordinaires deacutetenues par les trois
plus importants actionnaires dans les 10 plus grandes entreprises non financiegraveres priveacutees et coteacutees dans le pays
24 Une meilleure gouvernance ex-ante permettrait de controcircler les actes opportunistes avant qursquoils ne se produisent
Selon LaPorta et al (2006) ceci peut ecirctre rendu possible gracircce agrave la mise en place drsquoobligations de divulgation
drsquoinformations relatives agrave la gouvernance et agrave la preacutecision des risques de responsabiliteacute civile qursquoencoure toute partie
opportuniste
22
vraisemblablement une structure de proprieacuteteacute concentreacutee des entreprises et un plus grand recours
au financement aupregraves des banques
Une derniegravere brique au raisonnement de LLSV est ajouteacutee par Ball et al (2000) Ces auteurs font
le lien entre le deacuteveloppement theacuteorique de LLSV et la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere
publieacutee par les entreprises Selon Ball et al (2000) la structure de proprieacuteteacute disperseacutee dans les
pays CL est agrave la base de lrsquoaccroissement des conflits drsquoagence de la prolifeacuteration du problegraveme
drsquoasymeacutetrie drsquoinformation et par la suite drsquoun plus grand besoin en information financiegravere de
qualiteacute de la part des actionnaires minoritaires En revanche le systegraveme DC qui favorise une
structure concentreacutee de la proprieacuteteacute des firmes permet de pallier le manque de protection leacutegale
des investisseurs en assurant une meilleure communication priveacutee de lrsquoinformation Ceci
minimise le besoin des actionnaires en information financiegravere de qualiteacute Le corollaire de ce
raisonnement est scheacutematiseacute dans la figure 1 qui suit
Figure 1 Corollaire de la theacuteorie juridico-financiegravere
augmente le besoin en
assure
favorise
favorisent
entraine
Information financiegravere de qualiteacute
plus grande dispersion de proprieacuteteacute et plus drsquoasymeacutetrie
accegraves plus facile au financement externe par les entreprises
une meilleure protection leacutegale des actionnaires
Compareacute au reacutegime DC le reacutegime CL
des marcheacutes financiers plus deacuteveloppeacutes
23
34Critiques de la theacuteorie juridico-financiegravere
341 Critiques des classifications leacutegales
La base de la theacuteorie juridico-financiegravere est la classification leacutegale ce qui importe pour
caracteacuteriser les lois et regraveglementations drsquoun pays crsquoest sa classe leacutegale Or le regroupement des
pays en classes et familles leacutegales se base sur des ressemblances et est reacutealiseacute dans le but de
simplifier les recherches
Premiegraverement cette simplification considegravere que pour un pays donneacute la reacuteglementation est une
institution permanente inchangeacutee agrave travers le temps ceci pourrait affecter la qualiteacute des reacutesultats
obtenus et aboutir agrave des geacuteneacuteralisations qui ne sont valables que pour un certain laps de temps
(Deffains et Guigou 2002) En effet Rajan et Zingales (2003) reacutevegravelent qursquoen 1913 la
capitalisation boursiegravere rapporteacutee au revenu national agrave Paris est de 078 et qursquoelle est de 041 agrave
New-York Donc le marcheacute financier franccedilais (DC) eacutetait beaucoup plus deacuteveloppeacute que le
marcheacute ameacutericain (CL) au deacutebut du 20e siegravecle La relation srsquoest inverseacutee agrave la fin du mecircme siegravecle
la capitalisation boursiegravere du marcheacute de Paris passe agrave 009 et celle de New-York agrave 046 Rajan et
Zingales (2003) constatent ainsi que le niveau de deacuteveloppement eacuteconomique varie agrave travers le
temps et qursquoil ne suit pas une trajectoire monotone Deffains et Guigou (2002) en concluent qursquoil
est peu probable qursquoun pheacutenomegravene aussi stable dans le temps que la classe leacutegale puisse
expliquer un pheacutenomegravene aussi variable que le niveau de deacuteveloppement des marcheacutes financiers
Deuxiegravemement si le systegraveme DC est accuseacute de rigiditeacute agrave cause qursquoil se base sur des lois eacutecrites
depuis le 19e siegravecle il est tout agrave fait leacutegitime de se permettre aujourdrsquohui de critiquer lrsquoutilisation
des reacutesultats des classifications qui datent depuis un demi-siegravecle pour deacutecrire les systegravemes de
droit actuels des pays Par exemple dans les eacutetudes de LaPorta et al (1997) et (1998) le Japon
est classeacute parmi les pays de DC allemand agrave cause des origines de son code Toutefois
lrsquooccupation ameacutericaine entre 1945 et 1952 et le progregraves eacuteconomique du Japon agrave la fin du 20e
siegravecle a permis la survenue drsquoinfluences occidentales de la CL le droit ameacutericain apporte le
principe drsquoeacutegaliteacute agrave tous les secteurs de la vie sociale et la constitutionnaliteacute des lois est confieacutee agrave
la cour suprecircme Depuis 1995 deux nouveaux codes de proceacutedures civiles et de proceacutedures
peacutenales sont promulgueacutes et lrsquoeacutetude de la jurisprudence se deacuteveloppe au Japon (David 2002)
24
Troisiegravemement la theacuteorie juridico-financiegravere aboutit agrave la supeacuterioriteacute du systegraveme CL par rapport
au systegraveme DC Deffains et Guigou (2002) notent que la thegravese de lrsquoefficience eacuteconomique du
systegraveme CL est agrave deacutebattre et qursquoil nrsquoest pas suffisant drsquoanalyser les regravegles de protection des
investisseurs pour conclure agrave la supeacuterioriteacute du systegraveme CL Selon eux la thegravese LLSV sous-
estime la capaciteacute du droit civiliste agrave srsquoadapter aux conjonctures eacuteconomiques car il ne suffit pas
de consideacuterer la nature des regravegles de droit mais aussi la faccedilon de leur mise en application
Srsquoajoute agrave ceci le fait que les pays civilistes ont en geacuteneacuteral drsquoautres meacutecanismes de gouvernance
qui permettent de controcircler lrsquoopportunisme des initieacutes et de minimiser les pertes eacuteconomiques
qui peuvent en reacutesulter Agrave ce titre plusieurs eacutetudes notent lrsquoimportance de la structure de
proprieacuteteacute comme meacutecanisme de gouvernance de substitution dans les pays civilistes (Bozec et al
2008 Boubakri et al 2011)
En reacutesumeacute expliquer des pheacutenomegravenes financiers ou eacuteconomiques en fonction de lrsquoorigine leacutegale
du pays peut induire en erreur en aboutissant agrave des conclusions qui ne tiennent pas compte de
lrsquoeacutevolution des systegravemes juridiques et des possibiliteacutes drsquoadaptation des droits civilistes et du
deacuteveloppement de leurs marcheacutes
342 Critiques de lrsquoindice laquo antidirector rights raquo
LLSV (1997) et (1998) mesurent le niveau de protection leacutegale des actionnaires par le laquo
antidirector rights indexraquo (ADRI) et les variables laquo one share one vote raquo et laquo mandatory
dividend raquo Ils lrsquoont construit pour 49 pays et lrsquoont deacutefini comme suit dans le tableau II
En revanche lrsquoADRI deacuteveloppeacute par LLSV est critiquable sur plusieurs points les quatre
premiers eacutetant reconnus par les auteurs eux-mecircmes
1) Il exclut les lois relatives aux fusions et acquisitions qui sont drsquoimportants meacutecanismes
de gouvernance au sens de Shleifer et Vishny (1997) Ces lois sont geacuteneacuteralement
eacuteparpilleacutees dans les lois relatives aux compagnies les lois de la concurrence les lois
relatives aux titres les regraveglementations du marcheacute financier et les regraveglementations du
marcheacute bancaire
25
Tableau II Mesures du niveau de protection des actionnaires de LLSV25
Protection des droits des
actionnaires Valeur Mesure
1 ADRI
Score 0 agrave 6
le vote par posteprocuration est autoriseacute (01)
il nrsquoest pas obligatoire de faire le deacutepocirct des titres avant
lrsquoassembleacutee geacuteneacuterale des actionnaires (01)
possibiliteacute de vote cumulatif ou de repreacutesentation
proportionnelle des actionnaires minoritaires au conseil
(01)
possibiliteacute de recours contre les dirigeants ou les
membres du conseil pour les minoritaires lorsqursquoils
sont leacuteseacutes (01)
le capital exigeacute pour convoquer une assembleacutee
geacuteneacuterale des actionnaires est infeacuterieur ou eacutegal agrave 10
(01)
les actionnaires ont le droit de preacuteemption (01)
2 One share one vote
01 Eacutegal agrave 1 si les lois exigent que chaque action ordinaire
soit munie drsquoun seul droit de vote 0 sinon
3 Mandatory dividend Variable
continue
Eacutegal au pourcentage du reacutesultat net que la loi des
compagnies ou le code de commerce exige agrave distribuer
aux actionnaires 0 si une telle exigence nrsquoexiste pas
2) Il exclut les lois relatives agrave la divulgation drsquoinformation pouvant deacuteriver des lois des
compagnies (Company laws) des lois sur les valeurs mobiliegraveres (security laws) et des
regraveglementations du marcheacute financier
3) Il exclut les regraveglementations imposeacutees par les autoriteacutes des marcheacutes financiers tel que
les restrictions sur les droits de vote
4) Il exclut les lois relatives aux institutions financiegraveres et bancaires
5) Il a une nature laquo ad-hoc raquo au sens de Spamann (2006) il est construit drsquoavance pour une
fin bien preacutecise faisant en sorte qursquoil renferme des problegravemes de validiteacute par rapport au
construit repreacutesenteacute
Nous nous attardons particuliegraverement sur cette derniegravere critique Spamann (2006) refait
le codage de lrsquoADRI avec lrsquoaide drsquoavocats de 46 pays tout en gardant les deacutefinitions
25 Les informations contenues dans ce tableau sont extraites du tableau 1 dans LLSV (1998) p 1121
26
originales de ses composantes Lrsquoindice est ainsi reconstruit pour 46 pays parmi les 49 de
LLSV (1998) et eacutetendu sur la peacuteriode 1997-2005 Il conclut que lrsquoADRI est une mesure non
valide du construit laquo niveau de protection des actionnaires raquo
Reprenons agrave titre drsquoexemple le codage de la premiegravere composante de lrsquoADRI le vote par
la posteprocuration est autoriseacute (01) Spamann (2006) repegravere deux problegravemes conceptuels
au niveau de la deacutefinition de cette composante Premiegraverement la loi peut permettre le vote
par la poste ou par procuration mais est-ce que lrsquoentreprise est obligeacutee de tenir compte des
votes envoyeacutes par des actionnaires non preacutesents agrave lrsquoassembleacutee Deuxiegravemement si la loi
permet ce type de vote est-ce que lrsquoentreprise a lrsquoobligation de fournir les formulaires
approprieacutes pour lrsquoaccomplir Les deux questions sont cruciales car si lrsquoentreprise a le droit
de ne pas tenir compte des votes envoyeacutes le codage 1 sera totalement trompeur Il en est de
mecircme si lrsquoentreprise ne fournit pas la documentation neacutecessaire et claire pour permettre ces
votes
Spamann (2006) adresse trois autres problegravemes majeurs au codage 01 de cette composante
Drsquoabord pour certains pays il y a des lois diffeacuterentes concernant le vote par la
posteprocuration deacutependamment du type de la deacutecision agrave voter et de la nature de
lrsquoassembleacutee Par exemple en consideacuterant uniquement lrsquoeacutelection des membres du conseil
cette composante est codeacutee 0 pour Hong Kong alors qursquoelle est codeacutee 1 dans LLSV (1998)26
Ensuite certains pays exigent que les entreprises informent leurs actionnaires sur la
proceacutedure agrave suivre pour faire parvenir leur vote or les instructions ne sont pas toujours
preacutesentes dans les circulaires drsquoinformation faisant du codage 0 ou 1 impreacutecis Enfin ce
codage ne donne aucune importance agrave la question temporelle Agrave titre drsquoexemple le Japon
impose aux entreprises une peacuteriode drsquoannonce minimale de 14 jours avant lrsquoassembleacutee et
oblige les entreprises coteacutees agrave tenir leurs assembleacutees geacuteneacuterales des actionnaires au mecircme
jour de lrsquoanneacutee ce qui rend plus difficile lrsquoexercice du droit de vote pour les actionnaires
minoritaires
26 Le codage de LLSV (2008) est geacuteneacuteral Pour Hong Kong LLSV codent cette composante 1 parce que le vote par la
posteprocuration est permis au moins pour un seul type de deacutecision mecircme si ce droit nrsquoexiste pas pour la deacutecision
drsquoeacutelection des membres du conseil drsquoadministration Spamann (2006) fait la distinction entre les diffeacuterents types de
deacutecision auxquelles les actionnaires pourraient avoir le droit de vote par la posteprocuration En consideacuterant
uniquement la deacutecision relative agrave lrsquoeacutelection des membres du conseil le codage est 0
27
Drsquoautres critiques sont eacutegalement adresseacutees agrave la mesure lsquoone share one votersquo de La LLSV
(1998) En effet mecircme si assigner un droit de vote agrave chaque droit de proprieacuteteacute paraicirct
reacutepondre aux normes fondamentales de la protection des droits de proprieacuteteacute cette mesure
reste ambigueuml en raison drsquoun petit deacutetail dans sa deacutefinition Aux termes de LaPorta et al
(1998) One share one vote est
laquohellip eacutegale agrave 1 si la loi des compagnies ou le code de commerce du pays exige que
chaque action ordinaire soit munie drsquoun droit de vote et 0 sinon De faccedilon
eacutequivalente elle est eacutegale agrave 1 si la loi interdit lrsquoexistence des actions agrave droit de vote
multiple ou sans droit de vote et interdit aux entreprises de fixer un maximum de
droits de votes par actionnaire indeacutependamment du nombre des actions deacutetenues et
0 sinon raquo27
Ainsi cette deacutefinition ne concerne que les actions ordinaires et ne se preacuteoccupe aucunement des
regraveglementations relatives aux actions privileacutegieacutees (preferred shares) Selon Spamann (2006)
cette deacutefinition est tregraves limiteacutee du moment ougrave la transgression de la regravegle one share one vote peut
se faire au niveau drsquoautres titres que les actions ordinaires Spamann (2006) affirme qursquoagrave
lrsquoexception de la Jordanie tous les pays de lrsquoeacutechantillon imposant la regravegle un droit un vote pour
les actions ordinaires mais ne respectent pas ce principe pour les actions privileacutegieacutees Il observe
lrsquoexemple de lrsquoAllemagne ougrave la loi impose un droit de vote pour chaque action ordinaire donc
un codage 1 dans LLSV (1998) alors que pour une majoriteacute drsquoentreprises allemandes seules les
actions privileacutegieacutees non votantes sont transigeacutees sur le marcheacute Le codage de LLSV (1998) est
donc souvent trompeur La deacutefinition soulegraveve eacutegalement un certain doute car il suffit que la loi
interdise lrsquoexistence des actions ordinaires agrave droit de vote multiple pour mettre le codage 1 ou
bien il suffit aussi que la loi interdise lrsquoexistence des actions ordinaires sans droit de vote pour
mettre le codage 1 Normalement le cumul des deux est neacutecessaire pour un codage 1
Les mecircmes variables recodeacutees en suivant les directives drsquoun guide de codage28
ne montrent
aucune diffeacuterence visible entre les classes CL et DC ni entre les familles leacutegales De plus
27 LLSV (1998) p1120 Libre traduction et soulignement ajouteacute 28 Le guide de codage eacutetabli par Spamann (2006) stipule que pour assurer la validiteacute de la mesure drsquoune variable les
codages doivent absolument ecirctre conformes agrave la deacutefinition de la variable en question Si la deacutefinition est ambigueuml le
codage doit pallier ses deacutefauts en deacutetaillant la mesure des sous-composantes possibles Ceci en sus des critegraveres
reconnus par la recherche scientifique tel que lrsquoobjectiviteacute et lrsquoeacutevaluation des critegraveres des observations selon le mecircme
modegravele conceptuel Spamann (2006) suggegravere que ces caracteacuteristiques de mesure sont difficiles agrave reacutealiser dans des
contextes ougrave les lois varient drsquoun pays agrave un autre sur des dimensions diffeacuterentes et ougrave les deacutetails des mecircmes lois
diffegraverent drsquoun contexte agrave un autre
28
lrsquoADRI recodeacute nrsquoa aucun lien significatif avec les caracteacuteristiques du marcheacute financier ni avec la
structure de proprieacuteteacute Mecircme en eacuteliminant la composante la plus probleacutematique de lrsquoADRI laquo
possibiliteacute de recours contre les dirigeants ou les membres du conseil pour les minoritaires
lorsqursquoils sont leacuteseacutes raquo29
et en effectuant des tests de robustesse en remplaccedilant la variable
dichotomique laquo capital exigeacute pour convoquer une assembleacutee geacuteneacuterale des actionnaires est
infeacuterieur ou eacutegal agrave 10 raquo par une variable continue laquo pourcentage du capital exigeacute pour
convoquer une assembleacutee geacuteneacuterale des actionnaires raquo les mesures leacutegales restent loin drsquoecirctre
significatives Spamann (2006) conclut que lrsquoADRI ainsi que les mesures alternatives lsquoone share
one votersquo et lsquomandatory dividendrsquo sont des mesures non valides du niveau de protection des
actionnaires dans un pays Selon lui les reacutesultats de LLSV sont le fruit drsquoerreurs de mesure
flagrantes et systeacutematiques du niveau de protection des investisseurs Ses conclusions sont
encore reacuteiteacutereacutees dans un papier ulteacuterieur (Spamann 2010) Ceci est tregraves probleacutematique car
aujourdrsquohui il y a plus qursquoune centaine drsquoeacutetudes qui se sont baseacutes sur les mesures de LLSV
(1998) En reacuteponse agrave ces critiques une mesure alternative de la protection des actionnaires est
deacuteveloppeacutee ulteacuterieurement par Djankov et al (2008) Nous lrsquoexpliquons plus loin dans cette
recherche
343 Critiques du lien entre lrsquoorigine leacutegale et le deacuteveloppement financier
Le corollaire de la theacuteorie juridico-financiegravere est souvent critiqueacute en eacutevoquant des problegravemes
drsquoendogeacuteneiteacute Ces problegravemes proviendraient de variables omises dans le modegravele qui explique le
niveau de deacuteveloppement financier et de la possibiliteacute de simultaneacuteiteacute entre lrsquoorigine leacutegale et le
deacuteveloppement financier des nations (Djankov et al 2003)
En premier lieu lrsquoinfluence de lrsquoorigine leacutegale sur le deacuteveloppement financier peut ecirctre indirecte
ou meacutediatiseacutee par drsquoautres construits Le reacutegime leacutegal (CLDC) influence la mise en application
des contrats et la qualiteacute du systegraveme judiciaire et crsquoest agrave travers cette relation qursquoil exerce un
effet sur le deacuteveloppement des marcheacutes financiers Djankov et al (2003) eacutetudient lrsquoimpact de
29 Cette composante de lrsquoADRI est particuliegraverement probleacutematique et un codage valide est tregraves difficile agrave obtenir agrave
cause drsquoambiguumliteacutes fondamentales dans sa deacutefinition Drsquoapregraves LLSV (1998) elle est eacutegale agrave 1 si la loi des compagnies
ou le code de commerce permet aux actionnaires minoritaires soit la possibiliteacute de contrer judiciairement les deacutecisions
des gestionnaires ou de lrsquoassembleacutee ou leur donne le droit de se retirer de la firme en lui demandant de racheter leurs
titres lorsqursquoils srsquoopposent agrave des changements fondamentaux tel que des fusions et des ventes drsquoactifs et 0 sinon Les
actionnaires minoritaires eacutetant ceux qui deacutetiennent 10 du capital ou moins Le recodage de Spamann montre que les
meacutecanismes contrant lrsquooppression des minoritaires est preacutesente dans 92 des pays alors que LLSV concluent qursquoelles
sont preacutesentes dans uniquement 52 des pays
29
lrsquoorigine leacutegale et de la qualiteacute du systegraveme judiciaire sur la protection des droits de proprieacuteteacute et la
mise en application des termes contractuels Selon eux il est possible que le lien avec le niveau
de deacuteveloppement financier soit indirect et que ce soit la protection des droits de proprieacuteteacute et la
mise en application des contrats qui est agrave lrsquoorigine de variations du deacuteveloppement financier De
mecircme Gennaioli et Shleifer (2007) suggegraverent qursquoun plus grand deacuteveloppement des marcheacutes
financiers dans les pays CL est ducirc agrave leur plus grande flexibiliteacute dans le processus de prise de
deacutecisions juridiques
En deuxiegraveme lieu le construit laquo origine leacutegale raquo est aussi le reflet drsquoune culture et drsquoun
historique speacutecial Il est donc leacutegitime de se demander si ces facettes sociales deacutenoteacutees ne sont
pas agrave lrsquoorigine du deacuteveloppement financier des pays CL dans les anneacutees 80 et 90 En plus
drsquoautres explications du deacuteveloppement des marcheacutes pourraient preacutevaloir Reneacute David (2002)
cite dans son ouvrage
laquo Celui qui considegravererait la seule theacuteorie du droit strict aurait une vision fausse de la
maniegravere dont sont reacutegleacutes les rapports sociaux et de ce que repreacutesente dans la reacutealiteacute le
droit raquo30
En effet la seule consideacuteration de lrsquoorigine leacutegale peut ecirctre source de myopie Coffee (2001)
considegravere que la vision du droit comme seul facteur faccedilonnant la protection des investisseurs et
des relations sociales est la faiblesse majeure de la theacuteorie juridico-financiegravere Il reproche aussi agrave
LLSV leur allusion agrave la primauteacute de lrsquoorigine leacutegale sur toutes les autres institutions constituant
un pays on a lrsquoimpression que lrsquoorigine leacutegale deacutetermine tout Selon Coffee (2001) le droit ne
peut ecirctre la seule force qui deacutetermine lrsquoenvironnement eacuteconomique drsquoun pays mais il joue
probablement un rocircle important
En troisiegraveme lieu la litteacuterature eacutevoque la possibiliteacute drsquoexistence de simultaneacuteiteacute Il est possible
en mecircme temps que les institutions leacutegales ameacuteliorent leurs lois et protegravegent mieux les
investisseurs au fur et agrave mesure que leurs marcheacutes se deacuteveloppent Ainsi un problegraveme
drsquoendogeneacuteiteacute pourrait se poser dans la thegravese LLSV Agrave ce titre Coffee (2001) se pose la question
suivante qursquoest ce qui explique le progregraves de certains marcheacutes tels que ceux des Eacutetats-Unis et
du Royaume-Uni dont la presque totaliteacute de la reacuteglementation des valeurs mobiliegraveres a eacuteteacute
30 David R (2002)
30
promulgueacutee apregraves lrsquoeacutetablissement de leurs marcheacutes des capitaux Coffee (2001) souligne que
dans la pratique lrsquoaction des institutions leacutegales tend agrave suivre plutocirct qursquoagrave preacuteceacuteder lrsquoapparition
des marcheacutes tout comme lrsquoapparition des reacutecentes regraveglementations relatives agrave lrsquousage drsquoInternet
qui a suivi lrsquoapparition drsquoInternet elle-mecircme
Ainsi dans un contexte international si le lien entre le systegraveme leacutegal et le niveau de
deacuteveloppement financier est ambigu lrsquoexplication de la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere par le
systegraveme leacutegal devient ambigueuml
La litteacuterature reacutevegravele lrsquoexistence de theacuteories rivales pouvant potentiellement expliquer la variation
de la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere dans un contexte international Nous abordons dans la
section suivante la theacuteorie politique la theacuteorie institutionnelle et drsquoautres explications apporteacutees
par la normalisation et les autres institutions
IV Les theacuteories rivales
41La theacuteorie politique
411 Les propos de Roe (2006)
La thegravese politique de Roe oppose les constats de la theacuteorie juridico-financiegravere et suggegravere
lrsquoimportance de lrsquohistorique politique de lrsquoapregraves-deuxiegraveme guerre mondiale dans la
deacutetermination du niveau de deacuteveloppement des marcheacutes Roe va jusqursquoagrave annoncer
laquo These political economy ideas are better positioned than legal origin concepts to
explain the differing importance of financial markets in the wealthy west raquo31
Roe reproche agrave la theacuteorie juridico-financiegravere son passage agrave cocircteacute drsquoideacutees politico-eacuteconomiques
importantes les marcheacutes financiers se deacuteveloppent lorsque la technologie eacutevolue et exige des
entreprises de collecter plus de fonds de sources diffeacuterentes Ceci est favoriseacute lorsque 1) les
politiciens encouragent la construction drsquoinstitutions qui supportent les marcheacutes financiers et 2)
31 Roe (2006) p 462
31
la politique ne met pas des contraintes agrave la finance Selon Roe si la politique ne supporte pas le
deacuteveloppement des marcheacutes financiers il serait deacuteplaceacute de deacutepenser de lrsquoeacutenergie et du temps agrave
les regraveglementer Selon lui crsquoest uniquement en preacutesence de politique favorable au
deacuteveloppement que la reacuteglementation devient inteacuteressante et meacuterite le coucirct et lrsquoeffort qui lui est
alloueacute
Selon la theacuteorie politique que les pays soient drsquoorigine CL ou DC ils eacutemettent des
regraveglementations Mais la faccedilon dont leurs regraveglementations sont faites reflegravete les choix des
politiciens les preacutefeacuterences des eacutelecteurs et le pouvoir des groupes drsquointeacuterecirct et non lrsquohistorique de
lrsquoorigine leacutegale qui date depuis le Moyen-Acircge Il argumente que lrsquoorigine leacutegale des pays riches
de lrsquoouest (CL et DC) est correacuteleacutee avec drsquoautres grandeurs historiques notamment lrsquohistoire
coloniale de la premiegravere moitieacute du 20e siegravecle
En contredisant la thegravese LLSV Roe appuie ses propos par des mesures des deacutepenses relatives agrave
la reacuteglementation des marcheacutes Ces derniers montrent de tregraves larges budgets alloueacutes dans les
pays CL comparativement aux budgets alloueacutes par les pays de DC Il conclut qursquoil est normal
que le systegraveme judiciaire des pays CL coiumlncide avec une reacuteglementation eacutetoffeacutee et que les
chercheurs y trouvent une plus grande protection des investisseurs
Roe (2006) refait des analyses de LLSV (1997) et LaPorta et al (1999) en reprenant une partie
de leur eacutechantillon de pays et en inteacutegrant des variables politiques dans des modegraveles expliquant
la structure de proprieacuteteacute et le niveau de capitalisation des marcheacutes financiers Ses constats
montrent qursquoen preacutesence de variables politiques (histoire de la colonisation destruction pouvoir
des travailleurs) les variables CL et DC ne sont plus significatives Roe conclut que lrsquoorigine
leacutegale nrsquoest pas le fondement de la protection des actionnaires et des droits de proprieacuteteacute La
question est fondamentalement politique certains reacutegimes respectent la proprieacuteteacute et donnent une
importance majeure aux marcheacutes financiers alors que drsquoautres montrent une attitude diffeacuterente
Plus preacuteciseacutement les systegravemes politiques socialistes qui privileacutegient les inteacuterecircts de plusieurs
groupes dont les employeacutes et syndicats auront tendance agrave ne pas donner de valeur agrave la
transparence de lrsquoinformation financiegravere et agrave mettre en second lieu les inteacuterecircts des investisseurs
Dans de tels systegravemes politiques la preacutesence massive de structures drsquoactionnariat majoritaire est
une reacuteponse deacutefensive aux politiques des gouvernements et agrave la faiblesse du controcircle des
marcheacutes
32
Les propos de Roe (2006) sont appuyeacutes entre-autres par Pagano et Volpin (2005) Ces
chercheurs analysent en premier lieu le lien entre le systegraveme politique et le niveau de protection
des investisseurs (tel que mesureacute par LLSV) dans un panel de 45 pays En deuxiegraveme lieu ils
eacutetudient le lien entre le systegraveme politique et le niveau de protection des employeacutes dans un panel
de 21 pays de lrsquoOrganisation de Coopeacuteration et de Deacuteveloppement Eacuteconomiques (OCDE) Ils
tentent ainsi de veacuterifier lrsquoexistence de facteurs politiques qui deacuteterminent la protection des
investisseurs et la protection des employeacutes Le systegraveme politique est mesureacute par le fait que le
pays a un systegraveme eacutelectoral proportionnel (proportional electoral system) ou un systegraveme
eacutelectoral majoritaire (majoritarian electoral system)32
En premiegravere eacutetape Pagano et Volpin (2005) creacuteent un modegravele theacuteorique dans lequel il y a trois
acteurs 1) les employeacutes 2) les entrepreneurs et 3) les rentiers et quatre moments 1) le
moment de la creacuteation de la firme et de fixation des termes contractuels 2) le moment de vote et
de prise de deacutecisions guideacutees par des inteacuterecircts eacuteconomiques de chacun 3) le moment de
restructuration et 4) le moment de production Le corollaire de leur theacuteorie se reacutesume en trois
propositions
1) la valeur de la firme et lrsquoutiliteacute initiale de lrsquoentrepreneur augmentent avec le niveau de
protection des investisseurs et diminuent avec le niveau de protection des employeacutes
2) agrave lrsquoeacutequilibre drsquoun modegravele eacutelectoral proportionnel il y a une faible protection des
actionnaires et une forte protection des employeacutes
3) agrave lrsquoeacutequilibre drsquoun modegravele eacutelectoral majoritaire il y a une forte protection des
actionnaires et une faible protection des employeacutes
En deuxiegraveme eacutetape ils eacutetablissent une eacutetude empirique et assignent un score de proportionnaliteacute
politique pour chaque pays Ce score est agrave son plus haut niveau (3) par exemple en Belgique
Autriche Danemark Finlande Suegravede Norvegravege et Portugal Il est agrave son plus faible niveau (0) au
Canada Eacutetats-Unis Japon et Royaume-Uni Les reacutesultats montrent que la protection des
actionnaires est neacutegativement correacuteleacutee avec la protection des employeacutes mais il ressort aussi une
grande colineacuteariteacute entre le reacutegime leacutegal (CLDC) et le niveau de proportionnaliteacute politique Le
reacutegime CL est neacutegativement et significativement lieacute agrave la proportionnaliteacute des votes et le niveau
de protection des investisseurs est agrave son plus haut niveau dans les pays ayant des systegravemes
32 Dans un systegraveme eacutelectoral proportionnel le parti qui reccediloit la majoriteacute absolue des votes gagne les eacutelections alors
que dans un systegraveme politique majoritaire le parti qui remporte le plus de districts gagne les eacutelections (Roe 2006)
33
politiques majoritaires Ce reacutesultat nrsquoest plus valable lorsque les auteurs controcirclent lrsquoendogeneiteacute
agrave lrsquoaide drsquoanalyses de panel En effet en inteacutegrant dans le mecircme modegravele lrsquoorigine leacutegale et le
systegraveme politique le niveau de protection des actionnaires est lieacute uniquement agrave la variable
politique
Ainsi la theacuteorie politique oppose la theacuteorie juridico-financiegravere et fonde lrsquoideacutee selon laquelle
lrsquoorigine leacutegale et la protection leacutegale des investisseurs ne sont pas lrsquoexplication principale du
niveau de deacuteveloppement financier Plutocirct ce sont les choix politiques des gouvernements
depuis la fin de la deuxiegraveme guerre mondiale qui ont deacutecideacute lrsquoavenir financier des nations et le
niveau de protection des investisseurs Nous preacutesentons ici la figure 2 extraite de Roe (2006)
pour reacutesumer ces propos
Figure 2 Une approche politique et financiegravere33
33 Source Roe (2006) Figure 6 laquo A politics and finance approach raquo p 511
34
412 Les propos de North (1990)
La theacuteorie politique de North (1990) suggegravere que les institutions politiques eacutemettent des
regraveglementations et creacuteent des institutions de faccedilon qui leur permette de rester au pouvoir et
drsquoaccumuler les richesses En ce sens les gouvernements srsquoapproprient une part de lrsquoeacuteconomie
en deacutetenant des firmes importantes dans le pays afin de garder le pouvoir Les Eacutetats fournissent
des services de lrsquoemploi du financement etc et reccediloivent en contrepartie le support politique
des beacuteneacuteficiaires et les richesses que les firmes deacutetenues pourraient geacuteneacuterer Dans ce type
drsquoEacutetats le gouvernement intervient pour srsquoapproprier les richesses drsquoentreprises performantes et
politiquement visibles
Cette vision est contradictoire agrave une vision plus socialiste du pouvoir politique Dans des
systegravemes socialistes lrsquoEacutetat intervient pour soutenir lrsquoeacuteconomie et prendre le controcircle des
entreprises en difficulteacutes financiegraveres Lrsquoobjectif eacutetant de maintenir le bien ecirctre de la socieacuteteacute en
geacuteneacuteral (Gerschenkron 1962)34
Bushman et Piotroski (2006) argumente que le pouvoir de lrsquoEacutetat et son appropriation plus ou
moins eacutetendue de lrsquoeacuteconomie peut avoir un impact consideacuterable sur la qualiteacute de lrsquoinformation
produite par les entreprises Cet impact nrsquoa pas un sens unique il est conditionneacute par les motifs
de lrsquoEacutetat agrave srsquoapproprier les entreprises Si le gouvernement au pouvoir est un gouvernement laquo
eacutegoiumlste raquo qui cherche agrave srsquoexproprier les richesses des entreprises profitables les dirigeants auront
tendance agrave preacutesenter une information plus pessimiste sur la performance de leurs entreprises Si
par contre le gouvernement au pouvoir est un gouvernement laquo beacuteneacutevole raquo qui intervient dans le
cas de deacutetection drsquoentreprises non profitables les dirigeants auront tendance agrave preacutesenter une
information optimiste et agrave signaler une performance supeacuterieure agrave la performance eacuteconomique
reacuteelle
413 Les critiques de la theacuteorie politique
Pagano et Volpin (2005) rapportent que le niveau de proportionnaliteacute politique est
significativement et neacutegativement correacuteleacute avec lrsquoorigine leacutegale CL Ils affirment eacutegalement que
34 Citeacute par Bushman et Piotroski (2006)
35
lrsquoimportance de lrsquoorigine leacutegale dans lrsquoexplication du niveau de protection leacutegale des
actionnaires dans un modegravele qui ne contient pas de variables politiques peut ecirctre la reacutesultante
de la colineacuteariteacute entre lrsquoorigine leacutegale et les variables politiques Or cette colineacuteariteacute peut
entacher les reacutesultats obtenus par un modegravele inteacutegrant agrave la fois les variables politiques et les
variables leacutegales
Coffee (2001) adresse trois critiques agrave la theacuteorie politique de Roe Contrairement aux
implications de la theacuteorie juridico-financiegravere concernant la structure de proprieacuteteacute des firmes35
Roe (2006) suggegravere que la concentration de la proprieacuteteacute peut ecirctre vue comme une reacuteponse
deacutefensive aux politiques des gouvernements dans les deacutemocraties socialistes36
Dans ce qui suit
nous eacutenumeacuterons les critiques de Coffee (2001) agrave lrsquoeacutegard de cette hypothegravese
1) Elle omet lrsquoexistence de la concentration de la proprieacuteteacute dans plusieurs autres types de
politiques tel que les ploutocraties de certains pays asiatiques ougrave la concentration de
proprieacuteteacute est agrave son plus haut niveau dans le monde (exemple la Russie) et dans drsquoautres
types de politiques capitalistes
2) Les actionnaires majoritaires sont geacuteneacuteralement des groupes connus et eacuteconomiquement
moins mobiles que les petits investisseurs Ils sont plus facilement influenccedilables et sujets
aux pressions politiques dans les deacutemocraties socialistes que les actionnaires
minoritaires Si crsquoest le cas il est peu plausible que leur preacutesence soit une reacuteponse
deacutefensive agrave ce type de politiques
3) La concentration de proprieacuteteacute ne peut ecirctre une reacuteponse deacutefensive aux deacutemocraties
socialistes car les eacutevegravenements historiques teacutemoignent de la preacutesence de cette structure de
proprieacuteteacute dans des pays comme lrsquoAllemagne et la France pendant le 19e siegravecle bien
avant lrsquoapparition de leurs politiques socialistes pendant le 20e siegravecle
Notons que Ball et al (2000) apporte une certaine reacuteconciliation entre la theacuteorie juridico-
financiegravere et la theacuteorie politique Ces auteurs suggegraverent que dans les pays CL la qualiteacute de
35 Rappelons que selon le corollaire de la theacuteorie juridico-financiegravere les pays CL protegravegent mieux leurs investisseurs
ont des marcheacutes financiers plus deacuteveloppeacutes et leurs entreprises ont un plus grand accegraves au financement externe Ceci
favorise la creacuteation drsquoune structure de proprieacuteteacute plus disperseacutee dans leurs tissus eacuteconomique Rappelons aussi que
LLSV (1998) suggegraverent que la concentration de proprieacuteteacute noteacutee dans les pays de DC peut ecirctre un meacutecanisme de
gouvernance substitut agrave la protection leacutegale des investisseurs 36 Dans les deacutemocraties socialistes comme la France les inteacuterecircts de plusieurs groupes sont pris en consideacuteration et les
investisseurs ne forment pas le groupe privileacutegieacute comme dans les deacutemocraties capitalistes Dans ces deacutemocraties
socialistes lrsquoactionnariat majoritaire confegravere aux investisseurs plus de droit de controcircle des deacutecisions eacuteconomiques et
srsquoavegravere comme un meacutecanisme qui contre lrsquoopportunisme des gestionnaires
36
lrsquoinformation financiegravere est principalement deacutetermineacutee par le secteur priveacute et la communication
drsquoinformation se fait agrave travers des canaux publics alors que dans les pays DC lagrave ougrave la
communication drsquoinformation est favoriseacutee par des canaux priveacutes lrsquointervention politique de
lrsquoEacutetat a beaucoup drsquoinfluence dans la deacutetermination de la QIF Ceci dit pour Ball et al (2000)
lrsquoorigine leacutegale reflegravete aussi le niveau drsquointerventionnisme politique de lrsquoEacutetat dans la sphegravere
financiegravere drsquoun pays Ceci pourrait expliquer la forte colineacuteariteacute souleveacutee entre les
caracteacuteristiques politiques et lrsquoorigine leacutegale dans la theacuteorie politique
42La theacuteorie neacuteo-institutionnelle
Une autre theacuteorie rivale agrave la theacuteorie juridico-financiegravere serait la theacuteorie institutionnelle Selon
cette theacuteorie une explication de la QIF pourrait ecirctre la quecircte de leacutegitimiteacute par les pays et les
marcheacutes financiers afin de beacuteneacuteficier drsquoun plus large eacuteventail drsquoinvestisseurs eacutetrangers et la
quecircte de leacutegitimiteacute par les entreprises afin de reacutepondre aux demandes drsquoinvestisseurs de plus en
plus conscients des problegravemes sociaux
La theacuteorie institutionnelle est une theacuteorie sociale fondeacutee par le sociologue ameacutericain Philip
Selznick (Hatch 2000) Elle traduit la manifestation drsquoune recherche de leacutegitimiteacute sociale par les
organisations En effet selon cette theacuteorie les entreprises cherchent agrave se conformer aux valeurs
sociales culturelles et regraveglementaires de lrsquoenvironnement qui les entoure Elles ne sont pas en
compeacutetition uniquement pour lrsquoobtention de ressources et de clients mais aussi pour la quecircte du
pouvoir politique et de leacutegitimiteacute sociale La figure 3 qui suit extraite agrave Hatch (2000) traduit
lrsquoideacutee apporteacutee par la theacuteorie institutionnelle agrave la vision eacuteconomique traditionnelle de
lrsquoorganisation
Figure 3 La leacutegitimiteacute sociale en tant que ressource organisationnelle37
37 Source Hatch (2000) p 101
Processus de transformation Inputs
- matiegraveres premiegraveres
- travail
- capital
- eacutequipements
- leacutegitimiteacute sociale
Outputs
37
DiMaggio et Powell (1983) fondateurs de la theacuteorie neacuteo-institutionnelle suggegraverent que cette
quecircte de leacutegitimiteacute est la raison principale de la tendance agrave la ressemblance entre les
organisations modernes Le processus par lequel les organisations deviennent de plus en plus
homogegravenes dans leurs champs organisationnels est appeleacute laquoisomorphisme raquo DiMaggio et
Powell (1983) en identifient trois formes
a lrsquoisomorphisme coercitif (coercive isomorphism) Les entreprises exerccedilant dans des
environnements domineacutes par des exigences regraveglementaires speacutecifiques tendent agrave se conformer
aux regravegles et lois dans leurs pratiques Ainsi les entreprises tendent agrave se ressembler sous
lrsquoinfluence des contraintes imposeacutees par les institutions leacutegales et politiques en place
b lrsquoisomorphisme mimeacutetique (mimetic isomorphism) Face agrave lrsquoincertitude de lrsquoenvironnement et
lrsquoambiguiumlteacute des objectifs et en quecircte de leacutegitimiteacute sociale les entreprises tendent agrave ressembler
aux entreprises leaders dans leurs domaines
c lrsquoisomorphisme normatif (normative isomorphism) Lrsquohomogeacuteneacuteisation de la formation
professionnelle apporte une contrainte normative faisant en sorte que les membres drsquoune
profession approchent les mecircmes problegravemes de faccedilons qui se ressemblent Ainsi les entreprises
tendent agrave se ressembler sous lrsquoinfluence de lrsquouniformiteacute des normes et connaissances inseacutereacutees
dans la formation des professionnels qursquoelles emploient
La theacuteorie institutionnelle inaugure une aire de recherches qui ne se focalisent pas uniquement
sur lrsquoorganisation comme le centre de prises de deacutecisions en interne mais comme une entiteacute en
perpeacutetuelle interaction avec son environnement externe Appliqueacutee aux entreprises elle explique
la QIF par des contraintes leacutegales sociales et culturelles Elle suggegravere qursquoen quecircte de leacutegitimiteacute
sociale les pratiques de divulgation financiegravere des entreprises tendraient agrave se ressembler sous
lrsquoinfluence des exigences regraveglementaires (y compris la normalisation comptable) des pratiques
des entreprises leaders du domaine et des ressemblances des formations des personnes qui
participent agrave la preacuteparation de lrsquoinformation financiegravere Par implication appliqueacutee agrave un contexte
international la theacuteorie institutionnelle pourrait expliquer les ressemblances des pratiques de
divulgation financiegravere entre les nations par lrsquoisomorphisme mimeacutetique et lrsquoisomorphisme
normatif En effet les pratiques de preacuteparation de lrsquoinformation financiegravere peuvent se ressembler
38
sous lrsquoinfluence des ressemblances entre les formations des comptables et autres parties
impliqueacutees dans le processus de production drsquoinformation (isomorphisme normatif) et de la
volonteacute des entreprises locales agrave suivre les leaders mondiaux dans leur domaine (isomorphisme
mimeacutetique)
La theacuteorie institutionnelle ne contredit pas la theacuteorie juridico-financiegravere de faccedilon explicite tel
que le fait la theacuteorie politique Cependant elle apporte lrsquoargumentation contraire de la theacuteorie
juridico-financiegravere et justifierait une tendance vers la ressemblance de la QIF agrave travers les pays
et les entreprises dans un contexte de mondialisation et drsquouniformiteacute grandissante de la
normalisation comptable
43Autres facteurs institutionnels
Le modegravele de deacuteveloppement de la QIF de Doupnik et Salter (1995) est lrsquoun des plus reacuteveacutelateurs
de lrsquoimportance de consideacuterer lrsquoenvironnement institutionnel dans sa globaliteacute pour eacutevaluer la
qualiteacute des extrants des pratiques comptables Il srsquoagit drsquoune eacutetude classificatoire qui analyse le
cas de 50 pays Doupnick et Salter (1995) examinent les pratiques comptables agrave la date du 1er
janvier 1990 et construisent un modegravele de deacuteveloppement de la comptabiliteacute Ils lrsquoont deacutecrit
comme la reacutesultante de lrsquointeraction entre lrsquoenvironnement ou facteurs externes38
la structure
institutionnelle et la culture de chaque nation Par la suite ils testent lrsquoexistence drsquoune relation
entre la pratique comptable et les eacuteleacutements de leur modegravele Selon eux (voir Figure 4)
1 Lrsquoenvironnement externe influence la culture et les structures institutionnelles et apporte
le stimulus au changement
2 La culture influence la structure institutionnelle et eacutevalue les reacuteponses adeacutequates aux
stimuli
3 La structure institutionnelle repreacutesente le lieu ougrave les reacuteponses sont formuleacutees
38 Ici externe par rapport au pays
39
Outre lrsquoimportance du systegraveme leacutegal dans la formation drsquoune information financiegravere de qualiteacute
plusieurs eacutetudes empiriques reacutevegravelent lrsquoimportance drsquoautres facteurs institutionnels dans la
deacutetermination de la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere notamment la normalisation comptable
et le systegraveme drsquoeacutevaluation intrinsegraveque (Joos et Lang 1994 Ali et Hwang 2000) le systegraveme
eacuteconomique orienteacute vers le systegraveme bancaire versus orienteacute vers le marcheacute (Ali et Hwang 2000)
le systegraveme fiscal (Ali et Hwang 2000 Haw et al 2004 Burgshtahler et al 2006) la culture
(Gray 1988 Hope 2003) lrsquoenvironnement informationnel (Bushman et al 2004) les forces
politiques (Ball et al 2003 Bushman et Piotrosky 2006) et certaines caracteacuteristiques relatives agrave
lrsquoentreprise tel que sa taille son niveau drsquoendettement sa performance financiegravere et son potentiel
de croissance
Figure 4 Modegravele geacuteneacuteral de deacuteveloppement de la comptabiliteacute39
Ces eacutetudes suggegraverent entre-autres que la qualiteacute des normes comptables est un indicateur
incomplet et agrave la limite trompeur de la qualiteacute de la divulgation financiegravere drsquoun pays Elles
suggegraverent aussi que si un pays deacutesire changer la qualiteacute de la divulgation financiegravere de ses
entreprises il est plus important de changer certaines caracteacuteristiques institutionnelles et
39 Source Doupnik et Salter (1995) Libre traduction
ENVIRONNEMENT EXTERNE
C
U
L
T
U
R
E
STRUCTURE
INSTITUTIONNLLELLE
CULTURE
gt systegraveme leacutegal
gt systegraveme drsquoeacuteducation
gt autres systegravemes
gt systegraveme comptable gt agences reacuteglementaires
gt organisations professionnelles
gt entreprises
gt autre
CULTURE
PRATIQUES COMPTABLES
Eacuteleacutements intrus
omnipreacutesents
isoleacutes
40
incitatives des preacuteparateurs des eacutetats financiers que Pourtant aujourdrsquohui sur le plan pratique
la majoriteacute des pays du globe se tournent vers un changement de leurs normalisations
comptables en adoptant les normes comptables internationales eacutedicteacutees par lrsquoIASB40
44La normalisation comptable
La normalisation comptable est un facteur particuliegraverement important dans la formation de la
QIF Elle fait partie du systegraveme regraveglementaire (puisqursquoelle a un caractegravere obligatoire) et reflegravete
lrsquoesprit de droit du pays lorsqursquoelle est conccedilue par un organisme interne En mecircme temps les
normes comptables peuvent directement influencer les pratiques de preacuteparation de lrsquoinformation
choisies par les gestionnaires Par exemple Ali et Hwang (2000) trouvent que la pertinence de
lrsquoinformation comptable est plus faible dans les pays ougrave la normalisation est faite par un
organisme public Ils supposent que dans de tels pays la divulgation financiegravere est
principalement destineacutee agrave prouver la bonne volonteacute des entreprises agrave se conformer aux politiques
gouvernementales et fiscales avant de servir agrave assurer lrsquoinformation des investisseurs
Lrsquoimportance de la normalisation comptable est notamment refleacuteteacutee dans les constats de
Bradshaw et Miller (2008) Ces derniers reacutevegravelent une certaine harmonisation de la qualiteacute de
lrsquoinformation financiegravere suite agrave lrsquoadoption de la mecircme normalisation (US GAAP) Ils suggegraverent
que les meacutethodes comptables des entreprises non ameacutericaines provenant de 27 pays et adoptant
les US GAAP sont plus comparables agrave celles des entreprises ameacutericaines qursquoaux entreprises du
mecircme pays et de la mecircme industrie utilisant la normalisation nationale Cependant la
comparabiliteacute entre les entreprises ameacutericaines et non ameacutericaines utilisant les US GAAP
demeure non parfaite Ceci amegravene les auteurs agrave investiguer lrsquoimpact des incitatifs lieacutes au marcheacute
des capitaux (besoin de financement structure de proprieacuteteacute et suivi des analystes) et qui
pourraient expliquer la persistance de certaines diffeacuterences Bradshaw et Miller (2008) suggegraverent
que cette leacutegegravere variation du niveau de rapiditeacute de divulgation de conservatisme et drsquoajustement
entre les accruals et les cash-flows entre les deux groupes drsquoentreprises nrsquoest pas reacuteellement due
aux incitatifs lieacutes au marcheacute
Agrave lrsquoopposeacute Lang et al (2006) analysent la QIF dans 46 pays en maintenant la normalisation
comptable constante agrave travers les entreprises de lrsquoeacutechantillon Ils suggegraverent qursquoen adoptant les
40 International Accounting Standards Board
41
normes comptables ameacutericaines (US GAAP) ou en effectuant la reacuteconciliation comptable agrave
travers le formulaire 20-F les entreprises non ameacutericaines coteacutees sur un marcheacute ameacutericain
produisent des reacutesultats comptables plus lisseacutes et moins pertinents pratiquent plus de gestion des
reacutesultats et montrent moins de conservatisme que leurs homologues ameacutericaines Plus
particuliegraverement Lang et al (2006) constatent une grande gestion des reacutesultats dans les firmes
issues de pays agrave faible protection des investisseurs Donc contrairement agrave Bradshaw et Miller
(2008) ces constats reacuteitegraverent les fondements de la theacuteorie juridico-financiegravere et la supeacuterioriteacute de
la protection leacutegale des investisseurs sur toutes les autres explications institutionnelles Il est
leacutegitime ici de se poser la question sur la faccedilon dont les entreprises srsquoapproprient et appliquent
cette mecircme normalisation
La question de la primauteacute de la normalisation comptable ou de certaines composantes du
systegraveme leacutegal ou encore drsquoautres facteurs institutionnels nrsquoest pas trancheacutee Holthausen (2009)
considegravere que lrsquoapplication de la normalisation comptable demeurera tributaire des facteurs
institutionnels de lrsquoenvironnement national tel que la mise en application des lois et la rigueur du
systegraveme leacutegal en place Reacutecemment lrsquoadoption massive des normes comptables internationales
(ci-apregraves IFRS) dans plus de 120 pays dans le monde a occasionneacute une vague de litteacuterature
eacutetudiant lrsquoimpact de lrsquoadoption des IFRS sur la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere En
maintenant les autres facteurs institutionnels constants41
certaines eacutetudes constatent une
ameacutelioration de la QIF (Barth et al 2008 Daske et Gebhart 2006) drsquoautres concluent agrave
lrsquoopposeacute agrave la preacutesence drsquoune deacuteteacuterioration de la QIF (Van Tendeloo et Vanstraelen 2005
Goodwin et al 2008 Ahmed et al (2010) Jeanjean et Stolowy 2008 Piot et al 2011 Liu et
Sun 2014) et il y en a qui constatent la neutraliteacute de lrsquoeffet du changement de la normalisation
comptable (Hung et Subramanyam 2007 Christensen et al 2008) De plus reacutecentes eacutetudes
tentent de trouver des explications agrave ces divergents constats puisque lrsquoeffet de lrsquoadoption semble
varier entre les pays et parfois entre les entreprises drsquoun mecircme pays
41 La majeure partie des eacutetudes de lrsquoimpact de lrsquoadoption des IFRS sur la QIF utilisent un modegravele de recherche
comparant la qualiteacute de lrsquoinformation avant et apregraves lrsquoadoption pour le mecircme eacutechantillon drsquoentreprises Ce design
permet de garder les autres explications institutionnelles constantes et drsquoisoler ainsi lrsquoeffet de la normalisation
comptable
42
V Synthegravese
Ce tour drsquohorizon des theacuteories expliquant la variation de la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere
(QIF) sur le plan international nous permet de constater qursquoune theacuteorie domine dans la
litteacuterature la theacuteorie juridico-financiegravere Selon cette theacuteorie une meilleure protection leacutegale des
investisseurs favorise lrsquoaccegraves au financement externe par les entreprises et entraine une structure
de proprieacuteteacute disperseacutee Cette dispersion exacerbe les problegravemes drsquoagence entre les dirigeants et
les actionnaires et augmente le besoin en information financiegravere de qualiteacute Neacuteanmoins la
theacuteorie juridico-financiegravere fait face agrave plusieurs critiques dont la plus marquante est celle adresseacutee
agrave la stabiliteacute de lrsquoorigine leacutegale Un construit aussi stable dans le temps que lrsquoorigine leacutegale
semble en effet incapable drsquoexpliquer un construit aussi variable dans le temps que le niveau de
deacuteveloppement des marcheacutes De ce fait le premier maillon de la chaicircne logique de la theacuteorie
LLSV preacutesenteacutee dans la figure 1 nous semble douteux Hormis lrsquoorigine leacutegale la
reacuteglementation relative agrave la protection des droits des investisseurs est eacutevolutive et la theacuteorie
juridico-financiegravere nous paraicirct bien tenir dans le reste de sa logique malgreacute la preacutesence drsquoautres
critiques adresseacutees aux mesures de la protection des investisseurs
Drsquoautres theacuteories rivales agrave la theacuteorie juridico-financiegravere pourraient eacutegalement expliquer la QIF
La theacuteorie politique de Roe (2006) oppose les propos de LLSV (1997 1998) et suggegravere que les
politiques gouvernementales adopteacutees pendant la peacuteriode de lrsquoapregraves-deuxiegraveme guerre mondiale
sont les principaux deacuteterminants du niveau de deacuteveloppement de marcheacutes financiers et par
ricochet du besoin en information financiegravere de qualiteacute observeacute Nous avons eacutegalement abordeacute
les propos de la theacuteorie de North (2010) et celle de Bushman et Piotrosky (2006) suggeacuterant que
lrsquointerventionnisme politique dans lrsquoeacuteconomie peut avoir des effets notables sur la QIF
deacutependamment de la nature du gouvernement en place
Ensuite nous avons abordeacute la theacuteorie neacuteo-institutionnelle qui justifierait en preacutesence de
variation de lrsquoenvironnement regraveglementaire et politique une ressemblance de la QIF agrave travers les
pays et agrave travers les entreprises La preacutesence drsquoisomorphisme normatif et coercitif pourrait
homogeacuteneacuteiser la QIF agrave travers les industries ou agrave travers les pays en deacutepit des diffeacuterences des
niveaux de protection leacutegale des actionnaires et des politiques adopteacutees par les gouvernements
43
Enfin nous avons souleveacute lrsquoimportance de lrsquoimpact drsquoautres facteurs institutionnels et de la
normalisation comptable sur la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere La normalisation comptable
nrsquoest qursquoune une partie inteacutegrante du systegraveme leacutegal politique et culturel lorsqursquoelle est
deacuteveloppeacutee par les institutions internes du pays Aujourdrsquohui la majoriteacute des pays laquosous-
traitentraquo le processus de normalisation agrave lrsquoexterne en adoptant les IFRS La normalisation
devient ainsi exogegravene aux composantes du systegraveme institutionnel national De ce fait
aujourdrsquohui dans un contexte de mondialisation et drsquouniformisation de la normalisation
comptable les explications leacutegales politiques eacuteconomiques culturelles et autres demeurent
solides tant qursquoelles ne sont pas homogeacuteneacuteiseacutees agrave travers les frontiegraveres Ces institutions
exerceraient une influence sur la faccedilon dont les entreprises appliquent la normalisation
comptable sur leurs relations contractuelles et donc sur leurs incitatifs agrave produire une
information de qualiteacute La Figure 5 que nous proposons dans cette synthegravese reacutesume ces propos
Les derniegraveres reacuteformes leacutegales entreprises dans le monde dans lrsquoobjectif drsquoassurer un meilleur
fonctionnement des marcheacutes financiers visent directement lrsquoinformation divulgueacutee dans les eacutetats
financiers Par exemple la loi Sarbanes-Oxly de 2002 renforce le controcircle de lrsquoinformation
contenue dans les eacutetats financiers en responsabilisant les hauts dirigeants en imposant la
divulgation drsquoinformations compleacutementaires des regravegles plus strictes drsquoaudit interne et externe
en instituant un controcircle par la SEC en preacutecisant des sanctions peacutenales agrave la fraude et en creacuteant le
Public Company Accounting Oversight Board (PCAOB) un organisme principalement chargeacute
de controcircler les cabinets drsquoaudit La loi de seacutecuriteacute financiegravere (la loi Mer) a suivi en 2003 en
apportant des mesures semblables dans le contexte franccedilais Au Canada la plus importante
masse de reacuteformes a eu lieu en 2004 sous forme de regraveglements Les autoriteacutes de lrsquoOntario
Securities Commission) ont eacutemis des National Instruments (NI) et Multilateral Instruments (MI)
dont lrsquoobjectif est entre-autres drsquoharmoniser les pratiques de divulgation drsquoinformation dans les
rapports annuels et de renforcer la rigueur du travail des auditeurs externes et des comiteacutes de
veacuterification Ces reacuteformes survenues durant la premiegravere deacutecennie du 21e siegravecle nrsquoont pu
empecirccher lrsquoapparition de nouveaux cas de scandales financiers mais ont probablement pu en
preacutevenir plusieurs
Avec lrsquoadoption des IFRS sur diffeacuterentes places boursiegraveres le langage des eacutetats financiers tend
vers lrsquouniformiteacute Certains pays europeacuteens tel que lrsquoAllemagne le Norvegravege les Pays-Bas et le
Royaume-Uni ont creacuteeacute des meacutecanismes de controcircle de la mise en application des IFRS degraves les
44
premiegraveres anneacutees drsquoadoption (agences speacutecialiseacutees de controcircle) afin de surveiller les deacuterogations
et la latitude offerte par ces normes et ont eacutegalement augmenteacute les sanctions peacutenales aux
deacuterogations agrave la normalisation comptable (Christensen et al 2013) Agrave notre sens dans le
contexte actuel la conformiteacute agrave la normalisation comptable est un eacuteleacutement primordial et il serait
judicieux de diriger les efforts de regraveglementation des diffeacuterentes autoriteacutes de controcircle des
marcheacutes financiers vers le renforcement de la mise en application de la normalisation comptable
en prenant en compte toutes autres possibles interactions institutionnelles
Figure 5 Cadre theacuteorique de la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere
CONTEXTE INTERNATIONAL ACTUEL
Qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere
58
Isomorphisme institutionnel Incitatifs lieacutes agrave lrsquoentreprise
Normalisation comptable IFRS
ENVIRONNEMENT NATIONAL
Systegraveme leacutegal
- - Protection des investisseurs
- Mise en application des lois
- Regraveglementations relatives au
fonctionnement du CA du CV et CR
-Regraveglementations relatives agrave la
divulgation drsquoinformations sur la
gouvernance
Systegraveme politique
- - orientation eacuteconomique du
gouvernement
-interventionnisme politique
dans lrsquoeacuteconomie
Autres facteurs
institutionnels - culture
- environnement
informationnel
- systegraveme eacuteconomique
46
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33 Principaux apports de LLSV laquo Law matters raquo
331 Fondement du raisonnement LLSV une approche leacutegale de la gouvernance
Partant des travaux de Modigliani et Miller (1958)8 Rajan et Zingales (1995)
9 Modigliani et
Perotti (1996)10
et Shleifer et Vishney (1997) la logique de base de la theacuteorie juridico-financiegravere
se donne pour objectif drsquoexpliquer le deacuteveloppement des marcheacutes et lrsquoefficience eacuteconomique agrave
travers lrsquoeacutetablissement drsquoun systegraveme solide de gouvernance
Pendant le dernier demi-siegravecle les entreprises deviennent de plus en plus ouvertes et les
problegravemes drsquoagence ne cessent de srsquoaccentuer agrave cause de la seacuteparation croissante entre la
proprieacuteteacute des capitaux et le controcircle des ressources Un bon systegraveme de gouvernance doit
pouvoir proteacuteger les actionnaires minoritaires contre lrsquoexpropriation des richesses par les
dirigeants et les actionnaires majoritaires et preacuteserver leurs droits fondamentaux (LLSV 2000)
Aux termes du rapport de lrsquoOCDE (2004) ces droits sont essentiellement
laquo 1) de beacuteneacuteficier de meacutethodes fiables drsquoenregistrement de leurs titres 2) de pouvoir
ceacuteder ou de transfeacuterer des actions 3) drsquoobtenir en temps opportun et de faccedilon reacuteguliegravere
des informations pertinentes et significatives sur la socieacuteteacute 4) de participer et de voter
aux assembleacutees geacuteneacuterales des actionnaires 5) drsquoeacutelire et de reacutevoquer les
administrateurs et 6) drsquoecirctre associeacutes au partage des beacuteneacutefices de la socieacuteteacute raquo11
LLSV se basent particuliegraverement sur deux papiers seacuteminaux fondant la theacuteorie de la firme et la
theacuteorie de lrsquoagence Modigliani et Miller (1958) et Jensen et Meckling (1976) Le premier
suggegravere que les firmes sont un ensemble drsquoactifs et que les titres deacutetenus (actions et obligations)
confegraverent naturellement agrave leurs deacutetenteurs le droit aux cash-flows geacuteneacutereacutes par ces actifs Le
deuxiegraveme conccediloit une theacuteorie contractuelle de la firme selon laquelle la firme est un ensemble
de contrats par lesquels les apporteurs de fonds (investisseurs) deacutetiennent un droit reacutesiduel de
controcircle des ressources mais peuvent ecirctre leacuteseacutes par lrsquoabus de consommation des avantages par
les dirigeants Selon Jensen et Meckling (1976) les investisseurs ou laquoprincipauxraquo sont
deacutefavoriseacutes par rapport aux gestionnaires ou laquoagentsraquo qui deacutetiennent une information supeacuterieure
8 Citeacute par LLSV (1997) 9 Idem 10 Idem
11 Rapport de lrsquoOCDE (2004) p18
14
concernant la performance de lrsquoentreprise et qui peuvent degraves lors effectuer des manœuvres afin
de srsquoaccaparer les richesses creacuteeacutees et leacuteser ainsi les deacutetenteurs reacutesiduels des capitaux Cette
asymeacutetrie drsquoinformation dans les relations contractuelles principal-agent est agrave lrsquoorigine des
problegravemes de drsquoanti-seacutelection (Adverse selection) et drsquoaleacutea moral (moral hazard)
Le moral hazard a eacuteteacute clairement eacutevoqueacute dans le travail de Holmlstroumlm (1979) Selon lui les
gestionnaires reacutemuneacutereacutes en fonction de leur effort de production sont les seuls agrave connaicirctre le
niveau drsquoeffort fourni La non observabiliteacute de ces efforts et de leurs conseacutequences possibles par
les investisseurs est susceptible de geacuteneacuterer des pertes pour ces derniers lorsque leurs inteacuterecircts
divergent de ceux des gestionnaires Le moral Hazard est ainsi un problegraveme survenant ex-post agrave
la conclusion de la relation contractuelle La seacutelection adverse est un problegraveme survenant ex-
ante agrave la relation contractuelle Il srsquoagit drsquoun manque agrave gagner pour une partie contractante agrave
cause qursquoelle ne dispose pas de toute lrsquoinformation neacutecessaire pour faire des choix eacuteconomiques
eacuteclaireacutes Ces informations concernent par exemple le niveau de risque encouru dans la relation
contractuelle et sont deacuteterminantes dans la fixation des termes contractuels Dans le cadre drsquoune
firme ougrave la proprieacuteteacute est seacutepareacutee du controcircle des ressources lrsquoasymeacutetrie drsquoinformation est ainsi
un point fondamental permettant aux initieacutes (insiders) dirigeants etou actionnaires majoritaires
de srsquoapproprier les richesses aux deacutepend des actionnaires minoritaires (Grossman et Hart 1988)
La reacutepartition des richesses nrsquoest donc pas spontaneacutee Elle est limiteacutee par le problegraveme
drsquoasymeacutetrie drsquoinformation une situation qui peut largement affecter la confiance des
investisseurs et possiblement la croissance eacuteconomique et le deacuteveloppement des marcheacutes
financiers Ainsi les marcheacutes auraient besoin de meacutecanismes qui gouvernent les comportements
opportunistes des parties lieacutees pour assurer une meilleure reacutepartition des richesses
La theacuteorie juridico-financiegravere croit agrave la capaciteacute de la reacuteglementation des marcheacutes et de la mise
en application des lois drsquoassurer une protection juridique aux deacutetenteurs de capitaux contre
lrsquoopportunisme potentiel des gestionnaires et des actionnaires majoritaires En ce sens LLSV
(2000) eacutecrivent
15
laquo The legal approach to corporate governance holds that the key mechanism is the
protection of outside investors -whether shareholders or creditors- through the legal
system meaning both laws and their enforcement raquo12
Or un systegraveme solide de gouvernance doit aller de pair avec le systegraveme juridique dans
lequel il srsquoimbrique Conformeacutement aux principes de gouvernance instaureacutes par lrsquoOCDE
laquo Le reacutegime de gouvernement drsquoentreprise devrait concourir agrave la transparence et agrave
lrsquoefficience des marcheacutes ecirctre compatible avec lrsquoeacutetat de droit et clairement deacutefinir la
reacutepartition des compeacutetences entre les instances chargeacutees de la surveillance de la
reacuteglementation et de lrsquoapplication des textes raquo 13
Ainsi pour ecirctre efficace la promulgation de regraveglements et de lois qui protegravegent les investisseurs
doit se faire en concordance avec le systegraveme juridique du pays de domiciliation du marcheacute
financier en question Ce systegraveme doit lui-mecircme assurer la mise en application de ces
regraveglementations et lois
332 Les questions de la theacuteorie juridico-financiegravere
LLSV cherchent agrave expliquer la variation de la taille des marcheacutes financiers la diffeacuterence des
structures financiegraveres (eacuteconomies baseacutees sur le marcheacute versus eacuteconomies baseacutees sur le systegraveme
bancaire) et le rocircle de la protection des actionnaires et des creacuteanciers dans la gouvernance des
entreprises et le deacuteveloppement des marcheacutes14
Leur hypothegravese de base est lrsquoincompleacutetude des
contrats et la neacutecessiteacute de meacutecanismes de gouvernance qui assurent le bon fonctionnement des
marcheacutes
LLSV (1997) se posent des questions comme qursquoest ce qui explique que le Royaume-Uni et les
Eacutetats-Unis ont de grands marcheacutes boursiers alors que drsquoautres pays tregraves deacuteveloppeacutes comme
lrsquoAllemagne et la France nrsquoont que des marcheacutes boursiers restreints Qursquoest ce qui explique que
lrsquoAllemagne et le Japon ont des systegravemes bancaires tregraves deacuteveloppeacutes comparativement agrave drsquoautres
empires eacuteconomiques comme les Etats-Unis Ils posent les hypothegraveses selon lesquelles 1) les
12 LLSV (2000) p 4 13 Rapport de lrsquoOCDE (2004) p17 14 Dans les travaux de LLSV le mot laquo investisseurs raquo reacutefegravere agrave la fois aux actionnaires et aux creacuteanciers Crsquoest ainsi
que la protection des investisseurs est mesureacutee par le niveau de protection leacutegale des actionnaires et le niveau de
protection le leacutegdes creacuteanciers
16
pays assurant le plus haut niveau de protection des investisseurs ont les marcheacutes financiers les
plus deacuteveloppeacutes et 2) les pays assurant le plus grand degreacute de protection des creacuteanciers ont les
marcheacutes bancaires les plus deacuteveloppeacutes Ils testent lrsquoimpact de lrsquoorigine leacutegale de la qualiteacute de
protection des droits des actionnaires de la qualiteacute de protection des droits des creacuteanciers et de la
mise en application des regravegles (enforcement) sur le recours au financement externe par les
entreprises et le deacuteveloppement des marcheacutes
Dans leur papier suivant LLSV (1998) se posent des questions plus preacutecises sur la protection
des investisseurs 1) Quelles sont les lois et regravegles qui deacuteterminent le niveau de protection des
investisseurs dans une nation 2) Quelle est lrsquoorigine de ces lois et regraveglements 3) Quelles sont
les diffeacuterences de protection des investisseurs et de mise en application des regraveglementations
entre les pays appartenant agrave diffeacuterentes familles leacutegales
Au total 49 pays sont examineacutes Le niveau de protection des investisseurs est susceptible
drsquoexpliquer non seulement pourquoi les firmes diffegraverent en termes de politique de financement
mais aussi drsquoexpliquer la structure de proprieacuteteacute la valeur des titres15
et les droits de vote Ainsi
LLSV srsquoattendent agrave ce que les pays offrant plus de protection leacutegale aux actionnaires
notamment la possibiliteacute de recours collectif contre les dirigeants instaurent plus de confiance
sur le marcheacute financier et encouragent les petits investissements Ceci est susceptible de
favoriser une structure de proprieacuteteacute de plus en plus disperseacutee des firmes Deacutecoule de ceci le
questionnement sur la possibiliteacute que la structure de proprieacuteteacute puisse ecirctre un substitut agrave la
protection leacutegale des investisseurs dans certains pays
Dans un autre papier LaPorta et al (2006) examinent lrsquoimportance de la question leacutegale dans le
niveau de deacuteveloppement des marcheacutes drsquoun angle de vue diffeacuterent On ne srsquointeacuteresse pas
uniquement au niveau de protection leacutegale des investisseurs mais aussi agrave la mise en application
priveacutee et publique des lois La mise en application priveacutee des lois (private enforcement) se fait
par des institutions speacutecialiseacutees qui peuvent exiger la divulgation drsquoinformation
suppleacutementaire16
La mise en application publique (public enforcement) se fait de faccedilon plus
15 LLSV (1998) citent lrsquoexemple des firmes russes dont la valeur des titres a consideacuterablement chuteacute suite agrave la
privatisation Selon des estimations la valeur de ces titres est devenue 100 fois plus petite que la valeur des titres de
firmes eacutequivalentes eacutetablies dans des pays occidentaux 16 Il srsquoagit notamment drsquoexiger la divulgation drsquoinformations relatives agrave la gouvernance et de fixer des normes claires
de responsabiliteacute civile en cas de litige Exemples drsquoinformations relatives agrave la gouvernance 1) un prospectus
17
geacuteneacuterale par des institutions publiques qui ne se speacutecialisent pas forceacutement dans les litiges
contractuels eacuteconomiques et financiers Agrave titre drsquoexemple le droit criminel drsquoun pays peut ecirctre
un moyen de mise en application publique de la loi en permettant drsquoimposer des sanctions
criminelles (amendes et emprisonnement) aux dirigeants ayant leacuteseacute des actionnaires
Les questions poseacutees par LaPorta et al (2006) sont 1) Quel type de lois imposer et comment
standardiser le processus contractuel Y-a-t-il un rocircle joueacute par les lois exigeant la divulgation
drsquoinformation relative agrave la gouvernance Quel est le rocircle de la mise en application priveacutee versus
la mise en application publique des lois dans la deacutetermination du niveau de deacuteveloppement des
marcheacutes
En reacutesumeacute toutes les questions de la theacuteorie juridico-financiegravere tournent autour du lien entre le
systegraveme leacutegal et le deacuteveloppement financier Si lrsquoon peut reformuler toutes ces questions en une
seule ce serait en ces termes Quelles sont les speacutecificiteacutes drsquoun systegraveme juridique qui favorise un
meilleur deacuteveloppement eacuteconomique des marcheacutes financiers
333 Les reacuteponses de la theacuteorie juridico-financiegravere
Lrsquoimportance de la question de protection leacutegale des investisseurs dans la gouvernance des
entreprises est clairement souleveacutee par Shleifer et Vishny (1997)17
Ces auteurs deacutefinissent les
meacutecanismes de gouvernance en ces termes laquo Corporate governance mechanisms are economic
and legal institutions that can be altered through the political process raquo18
Agrave la base selon
Shleifer et Vishny (1997) les meacutecanismes de gouvernance sont des institutions eacuteconomiques et
leacutegales qui peuvent subir lrsquoinfluence du processus politique et qui servent agrave proteacuteger les
investisseurs contre les abus possibles des dirigeants Quoique ces chercheurs croient agrave la
drsquoinformation preacutealable agrave la vente de titres sur le marcheacute 2) la reacutemuneacuteration des principaux dirigeants 3) le nom et la
part de capital deacutetenue par les principaux actionnaires 4) la part de capital deacutetenue par les principaux dirigeants 5) les
contrats eacutetablis en dehors de lrsquoactiviteacute drsquoexploitation principale de lrsquoentreprise et 6) les transactions effectueacutees avec les
personnes lieacutees Exemples de normes de responsabiliteacute civile des dirigeants eacutemetteurs de titres ou auditeurs la loi
preacutecise agrave qui incombe la preuve de neacutegligence de mauvaise intention de lien de causaliteacute entre la neacutegligence
commise et le dommage
17 Au sens de Shleifer et Vishney (1997) les investisseurs englobent tous les bailleurs de fonds (actionnaires et
creacuteanciers)
18 Shleifer et Vishny (1997) p 738
18
capaciteacute de la compeacutetition agrave controcircler les dirigeants19
ils doutent qursquoelle soit suffisante pour
reacutesoudre le problegraveme de gouvernance des entreprises Ils proposent alors des solutions
drsquoaccompagnement
Les deux approches les plus communeacutement reconnues sont 1) la protection leacutegale des
investisseurs qui leur permet un certain pouvoir de controcircle des dirigeants et 2) la concentration
de proprieacuteteacute Cette deuxiegraveme solution peut en quelque sorte laquo se substituer raquo agrave la protection
leacutegale des investisseurs eacutetant donneacute que le cumul des droits de controcircle associeacutes aux droits de
proprieacuteteacute confegravere agrave son deacutetenteur un pouvoir significatif de controcircle des deacutecisions manageacuteriales
Ainsi les actionnaires majoritaires ont moins besoin de protection leacutegale que les actionnaires
minoritaires dont les droits de controcircle du capital sont limiteacutes En revanche cette solution pose
un problegraveme majeur de gouvernance les actionnaires majoritaires peuvent eux mecircme avoir
tendance agrave profiter de leur pouvoir et leacuteser les actionnaires minoritaires Pour cette raison un
systegraveme optimal de gouvernance devrait assurer un certain eacutequilibre entre protection leacutegale des
actionnaires minoritaires protection leacutegale des actionnaires majoritaires et concentration de
proprieacuteteacute deacutependamment de lrsquoenvironnement institutionnel La protection leacutegale des
actionnaires apparaicirct ainsi comme un eacuteleacutement deacuteterminant des diffeacuterences entre les nations en
termes qualiteacute de la gouvernance
LLSV (1997) analysent la relation entre le niveau de protection des investisseurs le niveau de
protection des creacuteanciers et le niveau de deacuteveloppement financier dans 49 pays Ils reprennent la
classification de David et Brierly (1985) et regroupent les pays en deux classes leacutegales CL et
DC Le groupe des pays de DC est diviseacute en trois familles leacutegales la famille de droit franccedilais la
famille de droit scandinave et la famille de droit allemand
Les reacutesultats reacutevegravelent que lrsquoaccegraves au financement sur le marcheacute financier est tregraves
significativement lieacute avec une meilleure protection des droits des actionnaires et un meilleur
degreacute de mise en application des lois Lrsquoaccegraves agrave lrsquoendettement ne montre pas de relation
significative avec le niveau de protection des creacuteanciers mais se reacutevegravele significativement lieacute agrave un
19 Selon Shleifer et Vishny (1997) la poursuite de lrsquoobjectif de compeacutetitiviteacute sur le marcheacute deacutetourne lrsquoattention des
dirigeants et les mettrait dans une course ougrave chaque dollar doit ecirctre investi agrave la bonne place et au bon moment
Lrsquoattention et lrsquoeffort fournis par les dirigeants pour lrsquoexpropriation des richesses sont ainsi minimiseacutes Cependant en
reacutealiteacute la compeacutetitiviteacute ne se reacutealise pas agrave la minute pregraves et la production de chaque entreprise peut ecirctre tregraves speacutecifique
laissant le temps et la latitude aux parties internes de profiter des ressources existantes
19
meilleur degreacute de mise en application des lois Les reacutesultats concernant la classification des pays
par origine leacutegale sont assez reacuteveacutelateurs LLSV suggegraverent que les marcheacutes de capitaux les plus
deacuteveloppeacutes se trouvent dans les pays de droit CL et coiumlncident avec un niveau eacuteleveacute de
protection leacutegale des actionnaires20
Suivent les marcheacutes financiers des pays de droit scandinave
qui coiumlncident avec un niveau eacuteleveacute de mise en application des lois Les reacutesultats suggegraverent aussi
que lrsquoaccegraves au systegraveme bancaire est plus favoriseacute dans les pays de droit allemand coiumlncidant avec
un niveau eacuteleveacute de respect de lrsquoapplication des regravegles et un niveau relativement eacuteleveacute de
protection des droits des creacuteanciers Ces constats sont preacutesenteacutes dans le tableau I qui suit
Agrave titre drsquoexemple la capitalisation boursiegravere deacutetenue par les actionnaires minoritaires repreacutesente
en moyenne 60 du Produit national brut (PNB) dans les pays CL Elle repreacutesente 46 du PNB
dans les pays de droit allemand 30 du PNB dans les pays de droit scandinave et uniquement
21 du PNB dans les pays de droit franccedilais La mise en application des regravegles prend le score le
plus eacuteleveacute (10) dans les pays de droit scandinave et le score le moins eacuteleveacute (605) dans les pays
de droit franccedilais
Tableau I Reacutesultats de LLSV (1997)21
Origine
leacutegale
Deacuteveloppement du marcheacute
des capitaux
Deacuteveloppe-
ment du
marcheacute
bancaire
Mise en
applica-
tion des
regravegles
Protection des droits
des actionnaires
Protection
des droits des
creacuteanciers
Ext
cap PNB
Domestic firms pop
IPOs pop
Debt PNB Rule of law
Anti-
director
rigts
(ADRI)
one
share one vote
Creditor Rights
CL(18) 060 3545 223 068 646 339 022 311
Franccedilais (21) 021 1000 019 045 605 176 024 158
Allemand (6) 046 1679 012 097 868 200 033 233
Scandinave(4) 03 2726 214 057 1000 250 000 200
Origine leacutegale il y a 18 pays CL 21 pays de droit franccedilais 6 pays de droit allemand et 4 pays de droit scandinave
Le niveau de deacuteveloppement des marcheacutes des capitaux est mesureacute par 1) ExtcapPNB la capitalisation boursiegravere
20 Le niveau de deacuteveloppement des marcheacutes est mesureacute de trois maniegraveres 1) la capitalisation boursiegravere en
pourcentage du Produit national brut (PNB) 2) le nombre drsquoentreprises coteacutees en pourcentage de la population et 3)
le nombre de nouvelles introductions en bourse en pourcentage de la population Dans les trois cas la mesure est la
plus eacuteleveacutee dans les pays drsquoorigine leacutegale CL
21 Les informations sont extraites du tableau II dans LLSV (1997) p 1138 Seules les moyennes des mesures des
variables par origine leacutegale sont preacutesenteacutees Le deacutetail des mesures pour chaque pays se trouve au tableau II dans
LLSV (1997) p 1138
20
deacutetenue par les actionnaires minoritaires (autres que les trois premiers actionnaires) par dollar du PNB en 1994 2)
Domestic firmspop le nombre drsquoentreprises locales par million drsquohabitant en 1994 et 3) IPOrsquospop le nombre de nouvelles introductions en bourse par million drsquohabitant en 1995-1996
Le niveau de deacuteveloppement du marcheacute bancaire est mesureacute par DebtPNB le total des dettes bancaires du secteur priveacute et des obligations des entreprises non financiegraveres par dollar du PNB en 1994
La mise en application des regravegles est mesureacutee par laquo rule of Law raquo un indice de 0 agrave 10 eacutevaluant la loi et lrsquoordre dans
un pays entre 1982 et 1995 Source International Country Risk Guide Plus lrsquoindice est eacuteleveacute plus la loi et lrsquoordre sont eacuteleveacutes dans le pays
La protection des droits des actionnaires est eacutevalueacutee par deux mesures ADRI et one share one vote deacutefinis plus loin dans ce chapitre
Le niveau de protection des droits des creacuteanciers est mesureacute par Creditor Rights un indice de 0 agrave 4 eacutegal agrave la somme
des quatre sous-scores suivants 1) En cas drsquoinsolvabiliteacute les creacuteanciers ont le droit de refuser la reacuteorganisation (10)
2) le creacuteancier peut se deacutesengager en vendant le bien auquel sa sucircreteacute est affecteacutee (10) 3) Le dirigeant actuel ne peut
controcircler lrsquoentreprise pendant le redressement (10) 4) La prioriteacute de remboursement est respecteacutee (10) Source Company Law or Bankruptcy Laws et LaPorta et al (1996)
Selon LLSV (1998) le premier facteur deacuteterminant les lois de protection des investisseurs est
lrsquoorigine leacutegale Dans chaque pays il existe deux types de relations agrave regraveglementer 1) les
relations internes (entre les actionnaires et les dirigeants) et 2) les relations externes (entre
lrsquoentreprise et les creacuteanciers) Deacutependamment de lrsquoorigine de la loi (CLDC) les regravegles
commerciales diffegraverent drsquoun pays agrave un autre Ces regravegles existent de faccedilon seacutepareacutee sous la forme
drsquoactes (company law) dans les pays CL et sous la forme de codes de commerce dans les pays
DC LLSV (1998) examinent principalement les lois relatives aux reacuteorganisations et agrave la faillite
pour construire leur indice de protection des investisseurs (ADRI) pour les 49 pays de
lrsquoeacutechantillon Il srsquoagit du mecircme indice de LLSV (1997) avec un plus grand deacutetail dans la
deacutefinition des composantes22
LLSV (1998) ajoutent une mesure de lrsquoexistence ou non du droit
de preacuteemption pour les actionnaires et une mesure de lrsquoexistence ou non de lrsquoobligation de
distribuer des dividendes Encore une fois le niveau de protection des actionnaires est le plus
eacuteleveacute dans les pays de CL (score ADRI moyen eacutegal agrave 4) suivis par les pays de droit scandinave
(score ADRI moyen eacutegal agrave 3) Suivent les pays de droit allemand et les pays de droit franccedilais
Dans une deuxiegraveme partie de leur eacutetude LLSV (1998) suggegraverent la possibiliteacute de substitution de
la structure de proprieacuteteacute agrave la reacuteglementation Selon eux dans les pays de DC le manque de
protection des actionnaires minoritaires entraicircnerait la preacutesence drsquoactionnaires majoritaires
(notamment lrsquoactionnariat familial) qui permet un controcircle renforceacute des dirigeants des
entreprises Ils mesurent le niveau de concentration de proprieacuteteacute dans les 49 pays Les moyennes
22 Le deacutetail de lrsquoADRI est preacutesenteacute dans le tableau II
21
de la concentration de proprieacuteteacute23
calculeacutees pour chaque famille leacutegale sont de 54 pour les pays
de droit franccedilais 43 pour les pays CL 37 pour les pays de droit scandinave et 34 pour les
pays de droit allemand Les analyses multi-varieacutees montrent que le niveau de concentration de
proprieacuteteacute est neacutegativement et significativement lieacute au niveau de deacuteveloppement du marcheacute
financier LLSV (1998) en concluent que la concentration de proprieacuteteacute est vraisemblablement un
meacutecanisme de gouvernance qui se substitue au niveau de protection leacutegale de actionnaires
Enfin lrsquoeacutetude LaPorta et al (2006) conclut qursquoen absence de mise en application priveacutee des lois
et regraveglements les incitatifs lieacutes agrave la reacuteputation aux contrats et agrave la mise en application publique
des lois seraient insuffisants pour empecirccher les eacutemetteurs de srsquoapproprier les richesses des
actionnaires minoritaires car les beacuteneacutefices de lrsquoopportunisme deacutepassent les coucircts lieacutes LaPorta et
al (2006) suggegraverent que lrsquoengagement de la responsabiliteacute civile de lrsquoeacutemetteur ou des dirigeants
opportunistes est difficile agrave eacutetablir eacutetant donneacute que le processus leacutegal est souvent trop coucircteux
pour ecirctre entrepris par les actionnaires minoritaires Il est donc crucial que les marcheacutes
eacutetablissent une reacuteglementation plus stricte assurant une meilleure gouvernance ex-ante24
et une
faciliteacute de recouvrement des investisseurs dans le cas ougrave ils sont leacuteseacutes
Ainsi LLSV lient la regraveglementation au deacuteveloppement des marcheacutes financiers en misant sur
lrsquoefficience du systegraveme regraveglementaire en place un systegraveme CL est un systegraveme regraveglementaire
efficient 1) car il fournit aux agents eacuteconomiques des incitatifs pour produire une information de
qualiteacute et 2) parce qursquoil engage la responsabiliteacute de ces agents srsquoils ne se conforment pas aux
normes requises Donc compareacute au systegraveme de DC le systegraveme CL fournit une meilleure
protection des actionnaires minoritaires favorise le deacuteveloppement des marcheacutes et par
conseacutequent le recours au financement externe par les entreprises Ce recours massif au
financement externe creacutee une structure de proprieacuteteacute particuliegraverement disperseacutee dans les pays CL
Le systegraveme DC (notamment de droit franccedilais) fournit en revanche une plus faible protection
leacutegale des actionnaires minoritaires ce qui inhibe le deacuteveloppement des marcheacutes financiers et
limite le recours au financement externe par les entreprises Cette situation creacutee
23 La concentration de proprieacuteteacute est mesureacutee par le pourcentage moyen des actions ordinaires deacutetenues par les trois
plus importants actionnaires dans les 10 plus grandes entreprises non financiegraveres priveacutees et coteacutees dans le pays
24 Une meilleure gouvernance ex-ante permettrait de controcircler les actes opportunistes avant qursquoils ne se produisent
Selon LaPorta et al (2006) ceci peut ecirctre rendu possible gracircce agrave la mise en place drsquoobligations de divulgation
drsquoinformations relatives agrave la gouvernance et agrave la preacutecision des risques de responsabiliteacute civile qursquoencoure toute partie
opportuniste
22
vraisemblablement une structure de proprieacuteteacute concentreacutee des entreprises et un plus grand recours
au financement aupregraves des banques
Une derniegravere brique au raisonnement de LLSV est ajouteacutee par Ball et al (2000) Ces auteurs font
le lien entre le deacuteveloppement theacuteorique de LLSV et la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere
publieacutee par les entreprises Selon Ball et al (2000) la structure de proprieacuteteacute disperseacutee dans les
pays CL est agrave la base de lrsquoaccroissement des conflits drsquoagence de la prolifeacuteration du problegraveme
drsquoasymeacutetrie drsquoinformation et par la suite drsquoun plus grand besoin en information financiegravere de
qualiteacute de la part des actionnaires minoritaires En revanche le systegraveme DC qui favorise une
structure concentreacutee de la proprieacuteteacute des firmes permet de pallier le manque de protection leacutegale
des investisseurs en assurant une meilleure communication priveacutee de lrsquoinformation Ceci
minimise le besoin des actionnaires en information financiegravere de qualiteacute Le corollaire de ce
raisonnement est scheacutematiseacute dans la figure 1 qui suit
Figure 1 Corollaire de la theacuteorie juridico-financiegravere
augmente le besoin en
assure
favorise
favorisent
entraine
Information financiegravere de qualiteacute
plus grande dispersion de proprieacuteteacute et plus drsquoasymeacutetrie
accegraves plus facile au financement externe par les entreprises
une meilleure protection leacutegale des actionnaires
Compareacute au reacutegime DC le reacutegime CL
des marcheacutes financiers plus deacuteveloppeacutes
23
34Critiques de la theacuteorie juridico-financiegravere
341 Critiques des classifications leacutegales
La base de la theacuteorie juridico-financiegravere est la classification leacutegale ce qui importe pour
caracteacuteriser les lois et regraveglementations drsquoun pays crsquoest sa classe leacutegale Or le regroupement des
pays en classes et familles leacutegales se base sur des ressemblances et est reacutealiseacute dans le but de
simplifier les recherches
Premiegraverement cette simplification considegravere que pour un pays donneacute la reacuteglementation est une
institution permanente inchangeacutee agrave travers le temps ceci pourrait affecter la qualiteacute des reacutesultats
obtenus et aboutir agrave des geacuteneacuteralisations qui ne sont valables que pour un certain laps de temps
(Deffains et Guigou 2002) En effet Rajan et Zingales (2003) reacutevegravelent qursquoen 1913 la
capitalisation boursiegravere rapporteacutee au revenu national agrave Paris est de 078 et qursquoelle est de 041 agrave
New-York Donc le marcheacute financier franccedilais (DC) eacutetait beaucoup plus deacuteveloppeacute que le
marcheacute ameacutericain (CL) au deacutebut du 20e siegravecle La relation srsquoest inverseacutee agrave la fin du mecircme siegravecle
la capitalisation boursiegravere du marcheacute de Paris passe agrave 009 et celle de New-York agrave 046 Rajan et
Zingales (2003) constatent ainsi que le niveau de deacuteveloppement eacuteconomique varie agrave travers le
temps et qursquoil ne suit pas une trajectoire monotone Deffains et Guigou (2002) en concluent qursquoil
est peu probable qursquoun pheacutenomegravene aussi stable dans le temps que la classe leacutegale puisse
expliquer un pheacutenomegravene aussi variable que le niveau de deacuteveloppement des marcheacutes financiers
Deuxiegravemement si le systegraveme DC est accuseacute de rigiditeacute agrave cause qursquoil se base sur des lois eacutecrites
depuis le 19e siegravecle il est tout agrave fait leacutegitime de se permettre aujourdrsquohui de critiquer lrsquoutilisation
des reacutesultats des classifications qui datent depuis un demi-siegravecle pour deacutecrire les systegravemes de
droit actuels des pays Par exemple dans les eacutetudes de LaPorta et al (1997) et (1998) le Japon
est classeacute parmi les pays de DC allemand agrave cause des origines de son code Toutefois
lrsquooccupation ameacutericaine entre 1945 et 1952 et le progregraves eacuteconomique du Japon agrave la fin du 20e
siegravecle a permis la survenue drsquoinfluences occidentales de la CL le droit ameacutericain apporte le
principe drsquoeacutegaliteacute agrave tous les secteurs de la vie sociale et la constitutionnaliteacute des lois est confieacutee agrave
la cour suprecircme Depuis 1995 deux nouveaux codes de proceacutedures civiles et de proceacutedures
peacutenales sont promulgueacutes et lrsquoeacutetude de la jurisprudence se deacuteveloppe au Japon (David 2002)
24
Troisiegravemement la theacuteorie juridico-financiegravere aboutit agrave la supeacuterioriteacute du systegraveme CL par rapport
au systegraveme DC Deffains et Guigou (2002) notent que la thegravese de lrsquoefficience eacuteconomique du
systegraveme CL est agrave deacutebattre et qursquoil nrsquoest pas suffisant drsquoanalyser les regravegles de protection des
investisseurs pour conclure agrave la supeacuterioriteacute du systegraveme CL Selon eux la thegravese LLSV sous-
estime la capaciteacute du droit civiliste agrave srsquoadapter aux conjonctures eacuteconomiques car il ne suffit pas
de consideacuterer la nature des regravegles de droit mais aussi la faccedilon de leur mise en application
Srsquoajoute agrave ceci le fait que les pays civilistes ont en geacuteneacuteral drsquoautres meacutecanismes de gouvernance
qui permettent de controcircler lrsquoopportunisme des initieacutes et de minimiser les pertes eacuteconomiques
qui peuvent en reacutesulter Agrave ce titre plusieurs eacutetudes notent lrsquoimportance de la structure de
proprieacuteteacute comme meacutecanisme de gouvernance de substitution dans les pays civilistes (Bozec et al
2008 Boubakri et al 2011)
En reacutesumeacute expliquer des pheacutenomegravenes financiers ou eacuteconomiques en fonction de lrsquoorigine leacutegale
du pays peut induire en erreur en aboutissant agrave des conclusions qui ne tiennent pas compte de
lrsquoeacutevolution des systegravemes juridiques et des possibiliteacutes drsquoadaptation des droits civilistes et du
deacuteveloppement de leurs marcheacutes
342 Critiques de lrsquoindice laquo antidirector rights raquo
LLSV (1997) et (1998) mesurent le niveau de protection leacutegale des actionnaires par le laquo
antidirector rights indexraquo (ADRI) et les variables laquo one share one vote raquo et laquo mandatory
dividend raquo Ils lrsquoont construit pour 49 pays et lrsquoont deacutefini comme suit dans le tableau II
En revanche lrsquoADRI deacuteveloppeacute par LLSV est critiquable sur plusieurs points les quatre
premiers eacutetant reconnus par les auteurs eux-mecircmes
1) Il exclut les lois relatives aux fusions et acquisitions qui sont drsquoimportants meacutecanismes
de gouvernance au sens de Shleifer et Vishny (1997) Ces lois sont geacuteneacuteralement
eacuteparpilleacutees dans les lois relatives aux compagnies les lois de la concurrence les lois
relatives aux titres les regraveglementations du marcheacute financier et les regraveglementations du
marcheacute bancaire
25
Tableau II Mesures du niveau de protection des actionnaires de LLSV25
Protection des droits des
actionnaires Valeur Mesure
1 ADRI
Score 0 agrave 6
le vote par posteprocuration est autoriseacute (01)
il nrsquoest pas obligatoire de faire le deacutepocirct des titres avant
lrsquoassembleacutee geacuteneacuterale des actionnaires (01)
possibiliteacute de vote cumulatif ou de repreacutesentation
proportionnelle des actionnaires minoritaires au conseil
(01)
possibiliteacute de recours contre les dirigeants ou les
membres du conseil pour les minoritaires lorsqursquoils
sont leacuteseacutes (01)
le capital exigeacute pour convoquer une assembleacutee
geacuteneacuterale des actionnaires est infeacuterieur ou eacutegal agrave 10
(01)
les actionnaires ont le droit de preacuteemption (01)
2 One share one vote
01 Eacutegal agrave 1 si les lois exigent que chaque action ordinaire
soit munie drsquoun seul droit de vote 0 sinon
3 Mandatory dividend Variable
continue
Eacutegal au pourcentage du reacutesultat net que la loi des
compagnies ou le code de commerce exige agrave distribuer
aux actionnaires 0 si une telle exigence nrsquoexiste pas
2) Il exclut les lois relatives agrave la divulgation drsquoinformation pouvant deacuteriver des lois des
compagnies (Company laws) des lois sur les valeurs mobiliegraveres (security laws) et des
regraveglementations du marcheacute financier
3) Il exclut les regraveglementations imposeacutees par les autoriteacutes des marcheacutes financiers tel que
les restrictions sur les droits de vote
4) Il exclut les lois relatives aux institutions financiegraveres et bancaires
5) Il a une nature laquo ad-hoc raquo au sens de Spamann (2006) il est construit drsquoavance pour une
fin bien preacutecise faisant en sorte qursquoil renferme des problegravemes de validiteacute par rapport au
construit repreacutesenteacute
Nous nous attardons particuliegraverement sur cette derniegravere critique Spamann (2006) refait
le codage de lrsquoADRI avec lrsquoaide drsquoavocats de 46 pays tout en gardant les deacutefinitions
25 Les informations contenues dans ce tableau sont extraites du tableau 1 dans LLSV (1998) p 1121
26
originales de ses composantes Lrsquoindice est ainsi reconstruit pour 46 pays parmi les 49 de
LLSV (1998) et eacutetendu sur la peacuteriode 1997-2005 Il conclut que lrsquoADRI est une mesure non
valide du construit laquo niveau de protection des actionnaires raquo
Reprenons agrave titre drsquoexemple le codage de la premiegravere composante de lrsquoADRI le vote par
la posteprocuration est autoriseacute (01) Spamann (2006) repegravere deux problegravemes conceptuels
au niveau de la deacutefinition de cette composante Premiegraverement la loi peut permettre le vote
par la poste ou par procuration mais est-ce que lrsquoentreprise est obligeacutee de tenir compte des
votes envoyeacutes par des actionnaires non preacutesents agrave lrsquoassembleacutee Deuxiegravemement si la loi
permet ce type de vote est-ce que lrsquoentreprise a lrsquoobligation de fournir les formulaires
approprieacutes pour lrsquoaccomplir Les deux questions sont cruciales car si lrsquoentreprise a le droit
de ne pas tenir compte des votes envoyeacutes le codage 1 sera totalement trompeur Il en est de
mecircme si lrsquoentreprise ne fournit pas la documentation neacutecessaire et claire pour permettre ces
votes
Spamann (2006) adresse trois autres problegravemes majeurs au codage 01 de cette composante
Drsquoabord pour certains pays il y a des lois diffeacuterentes concernant le vote par la
posteprocuration deacutependamment du type de la deacutecision agrave voter et de la nature de
lrsquoassembleacutee Par exemple en consideacuterant uniquement lrsquoeacutelection des membres du conseil
cette composante est codeacutee 0 pour Hong Kong alors qursquoelle est codeacutee 1 dans LLSV (1998)26
Ensuite certains pays exigent que les entreprises informent leurs actionnaires sur la
proceacutedure agrave suivre pour faire parvenir leur vote or les instructions ne sont pas toujours
preacutesentes dans les circulaires drsquoinformation faisant du codage 0 ou 1 impreacutecis Enfin ce
codage ne donne aucune importance agrave la question temporelle Agrave titre drsquoexemple le Japon
impose aux entreprises une peacuteriode drsquoannonce minimale de 14 jours avant lrsquoassembleacutee et
oblige les entreprises coteacutees agrave tenir leurs assembleacutees geacuteneacuterales des actionnaires au mecircme
jour de lrsquoanneacutee ce qui rend plus difficile lrsquoexercice du droit de vote pour les actionnaires
minoritaires
26 Le codage de LLSV (2008) est geacuteneacuteral Pour Hong Kong LLSV codent cette composante 1 parce que le vote par la
posteprocuration est permis au moins pour un seul type de deacutecision mecircme si ce droit nrsquoexiste pas pour la deacutecision
drsquoeacutelection des membres du conseil drsquoadministration Spamann (2006) fait la distinction entre les diffeacuterents types de
deacutecision auxquelles les actionnaires pourraient avoir le droit de vote par la posteprocuration En consideacuterant
uniquement la deacutecision relative agrave lrsquoeacutelection des membres du conseil le codage est 0
27
Drsquoautres critiques sont eacutegalement adresseacutees agrave la mesure lsquoone share one votersquo de La LLSV
(1998) En effet mecircme si assigner un droit de vote agrave chaque droit de proprieacuteteacute paraicirct
reacutepondre aux normes fondamentales de la protection des droits de proprieacuteteacute cette mesure
reste ambigueuml en raison drsquoun petit deacutetail dans sa deacutefinition Aux termes de LaPorta et al
(1998) One share one vote est
laquohellip eacutegale agrave 1 si la loi des compagnies ou le code de commerce du pays exige que
chaque action ordinaire soit munie drsquoun droit de vote et 0 sinon De faccedilon
eacutequivalente elle est eacutegale agrave 1 si la loi interdit lrsquoexistence des actions agrave droit de vote
multiple ou sans droit de vote et interdit aux entreprises de fixer un maximum de
droits de votes par actionnaire indeacutependamment du nombre des actions deacutetenues et
0 sinon raquo27
Ainsi cette deacutefinition ne concerne que les actions ordinaires et ne se preacuteoccupe aucunement des
regraveglementations relatives aux actions privileacutegieacutees (preferred shares) Selon Spamann (2006)
cette deacutefinition est tregraves limiteacutee du moment ougrave la transgression de la regravegle one share one vote peut
se faire au niveau drsquoautres titres que les actions ordinaires Spamann (2006) affirme qursquoagrave
lrsquoexception de la Jordanie tous les pays de lrsquoeacutechantillon imposant la regravegle un droit un vote pour
les actions ordinaires mais ne respectent pas ce principe pour les actions privileacutegieacutees Il observe
lrsquoexemple de lrsquoAllemagne ougrave la loi impose un droit de vote pour chaque action ordinaire donc
un codage 1 dans LLSV (1998) alors que pour une majoriteacute drsquoentreprises allemandes seules les
actions privileacutegieacutees non votantes sont transigeacutees sur le marcheacute Le codage de LLSV (1998) est
donc souvent trompeur La deacutefinition soulegraveve eacutegalement un certain doute car il suffit que la loi
interdise lrsquoexistence des actions ordinaires agrave droit de vote multiple pour mettre le codage 1 ou
bien il suffit aussi que la loi interdise lrsquoexistence des actions ordinaires sans droit de vote pour
mettre le codage 1 Normalement le cumul des deux est neacutecessaire pour un codage 1
Les mecircmes variables recodeacutees en suivant les directives drsquoun guide de codage28
ne montrent
aucune diffeacuterence visible entre les classes CL et DC ni entre les familles leacutegales De plus
27 LLSV (1998) p1120 Libre traduction et soulignement ajouteacute 28 Le guide de codage eacutetabli par Spamann (2006) stipule que pour assurer la validiteacute de la mesure drsquoune variable les
codages doivent absolument ecirctre conformes agrave la deacutefinition de la variable en question Si la deacutefinition est ambigueuml le
codage doit pallier ses deacutefauts en deacutetaillant la mesure des sous-composantes possibles Ceci en sus des critegraveres
reconnus par la recherche scientifique tel que lrsquoobjectiviteacute et lrsquoeacutevaluation des critegraveres des observations selon le mecircme
modegravele conceptuel Spamann (2006) suggegravere que ces caracteacuteristiques de mesure sont difficiles agrave reacutealiser dans des
contextes ougrave les lois varient drsquoun pays agrave un autre sur des dimensions diffeacuterentes et ougrave les deacutetails des mecircmes lois
diffegraverent drsquoun contexte agrave un autre
28
lrsquoADRI recodeacute nrsquoa aucun lien significatif avec les caracteacuteristiques du marcheacute financier ni avec la
structure de proprieacuteteacute Mecircme en eacuteliminant la composante la plus probleacutematique de lrsquoADRI laquo
possibiliteacute de recours contre les dirigeants ou les membres du conseil pour les minoritaires
lorsqursquoils sont leacuteseacutes raquo29
et en effectuant des tests de robustesse en remplaccedilant la variable
dichotomique laquo capital exigeacute pour convoquer une assembleacutee geacuteneacuterale des actionnaires est
infeacuterieur ou eacutegal agrave 10 raquo par une variable continue laquo pourcentage du capital exigeacute pour
convoquer une assembleacutee geacuteneacuterale des actionnaires raquo les mesures leacutegales restent loin drsquoecirctre
significatives Spamann (2006) conclut que lrsquoADRI ainsi que les mesures alternatives lsquoone share
one votersquo et lsquomandatory dividendrsquo sont des mesures non valides du niveau de protection des
actionnaires dans un pays Selon lui les reacutesultats de LLSV sont le fruit drsquoerreurs de mesure
flagrantes et systeacutematiques du niveau de protection des investisseurs Ses conclusions sont
encore reacuteiteacutereacutees dans un papier ulteacuterieur (Spamann 2010) Ceci est tregraves probleacutematique car
aujourdrsquohui il y a plus qursquoune centaine drsquoeacutetudes qui se sont baseacutes sur les mesures de LLSV
(1998) En reacuteponse agrave ces critiques une mesure alternative de la protection des actionnaires est
deacuteveloppeacutee ulteacuterieurement par Djankov et al (2008) Nous lrsquoexpliquons plus loin dans cette
recherche
343 Critiques du lien entre lrsquoorigine leacutegale et le deacuteveloppement financier
Le corollaire de la theacuteorie juridico-financiegravere est souvent critiqueacute en eacutevoquant des problegravemes
drsquoendogeacuteneiteacute Ces problegravemes proviendraient de variables omises dans le modegravele qui explique le
niveau de deacuteveloppement financier et de la possibiliteacute de simultaneacuteiteacute entre lrsquoorigine leacutegale et le
deacuteveloppement financier des nations (Djankov et al 2003)
En premier lieu lrsquoinfluence de lrsquoorigine leacutegale sur le deacuteveloppement financier peut ecirctre indirecte
ou meacutediatiseacutee par drsquoautres construits Le reacutegime leacutegal (CLDC) influence la mise en application
des contrats et la qualiteacute du systegraveme judiciaire et crsquoest agrave travers cette relation qursquoil exerce un
effet sur le deacuteveloppement des marcheacutes financiers Djankov et al (2003) eacutetudient lrsquoimpact de
29 Cette composante de lrsquoADRI est particuliegraverement probleacutematique et un codage valide est tregraves difficile agrave obtenir agrave
cause drsquoambiguumliteacutes fondamentales dans sa deacutefinition Drsquoapregraves LLSV (1998) elle est eacutegale agrave 1 si la loi des compagnies
ou le code de commerce permet aux actionnaires minoritaires soit la possibiliteacute de contrer judiciairement les deacutecisions
des gestionnaires ou de lrsquoassembleacutee ou leur donne le droit de se retirer de la firme en lui demandant de racheter leurs
titres lorsqursquoils srsquoopposent agrave des changements fondamentaux tel que des fusions et des ventes drsquoactifs et 0 sinon Les
actionnaires minoritaires eacutetant ceux qui deacutetiennent 10 du capital ou moins Le recodage de Spamann montre que les
meacutecanismes contrant lrsquooppression des minoritaires est preacutesente dans 92 des pays alors que LLSV concluent qursquoelles
sont preacutesentes dans uniquement 52 des pays
29
lrsquoorigine leacutegale et de la qualiteacute du systegraveme judiciaire sur la protection des droits de proprieacuteteacute et la
mise en application des termes contractuels Selon eux il est possible que le lien avec le niveau
de deacuteveloppement financier soit indirect et que ce soit la protection des droits de proprieacuteteacute et la
mise en application des contrats qui est agrave lrsquoorigine de variations du deacuteveloppement financier De
mecircme Gennaioli et Shleifer (2007) suggegraverent qursquoun plus grand deacuteveloppement des marcheacutes
financiers dans les pays CL est ducirc agrave leur plus grande flexibiliteacute dans le processus de prise de
deacutecisions juridiques
En deuxiegraveme lieu le construit laquo origine leacutegale raquo est aussi le reflet drsquoune culture et drsquoun
historique speacutecial Il est donc leacutegitime de se demander si ces facettes sociales deacutenoteacutees ne sont
pas agrave lrsquoorigine du deacuteveloppement financier des pays CL dans les anneacutees 80 et 90 En plus
drsquoautres explications du deacuteveloppement des marcheacutes pourraient preacutevaloir Reneacute David (2002)
cite dans son ouvrage
laquo Celui qui considegravererait la seule theacuteorie du droit strict aurait une vision fausse de la
maniegravere dont sont reacutegleacutes les rapports sociaux et de ce que repreacutesente dans la reacutealiteacute le
droit raquo30
En effet la seule consideacuteration de lrsquoorigine leacutegale peut ecirctre source de myopie Coffee (2001)
considegravere que la vision du droit comme seul facteur faccedilonnant la protection des investisseurs et
des relations sociales est la faiblesse majeure de la theacuteorie juridico-financiegravere Il reproche aussi agrave
LLSV leur allusion agrave la primauteacute de lrsquoorigine leacutegale sur toutes les autres institutions constituant
un pays on a lrsquoimpression que lrsquoorigine leacutegale deacutetermine tout Selon Coffee (2001) le droit ne
peut ecirctre la seule force qui deacutetermine lrsquoenvironnement eacuteconomique drsquoun pays mais il joue
probablement un rocircle important
En troisiegraveme lieu la litteacuterature eacutevoque la possibiliteacute drsquoexistence de simultaneacuteiteacute Il est possible
en mecircme temps que les institutions leacutegales ameacuteliorent leurs lois et protegravegent mieux les
investisseurs au fur et agrave mesure que leurs marcheacutes se deacuteveloppent Ainsi un problegraveme
drsquoendogeneacuteiteacute pourrait se poser dans la thegravese LLSV Agrave ce titre Coffee (2001) se pose la question
suivante qursquoest ce qui explique le progregraves de certains marcheacutes tels que ceux des Eacutetats-Unis et
du Royaume-Uni dont la presque totaliteacute de la reacuteglementation des valeurs mobiliegraveres a eacuteteacute
30 David R (2002)
30
promulgueacutee apregraves lrsquoeacutetablissement de leurs marcheacutes des capitaux Coffee (2001) souligne que
dans la pratique lrsquoaction des institutions leacutegales tend agrave suivre plutocirct qursquoagrave preacuteceacuteder lrsquoapparition
des marcheacutes tout comme lrsquoapparition des reacutecentes regraveglementations relatives agrave lrsquousage drsquoInternet
qui a suivi lrsquoapparition drsquoInternet elle-mecircme
Ainsi dans un contexte international si le lien entre le systegraveme leacutegal et le niveau de
deacuteveloppement financier est ambigu lrsquoexplication de la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere par le
systegraveme leacutegal devient ambigueuml
La litteacuterature reacutevegravele lrsquoexistence de theacuteories rivales pouvant potentiellement expliquer la variation
de la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere dans un contexte international Nous abordons dans la
section suivante la theacuteorie politique la theacuteorie institutionnelle et drsquoautres explications apporteacutees
par la normalisation et les autres institutions
IV Les theacuteories rivales
41La theacuteorie politique
411 Les propos de Roe (2006)
La thegravese politique de Roe oppose les constats de la theacuteorie juridico-financiegravere et suggegravere
lrsquoimportance de lrsquohistorique politique de lrsquoapregraves-deuxiegraveme guerre mondiale dans la
deacutetermination du niveau de deacuteveloppement des marcheacutes Roe va jusqursquoagrave annoncer
laquo These political economy ideas are better positioned than legal origin concepts to
explain the differing importance of financial markets in the wealthy west raquo31
Roe reproche agrave la theacuteorie juridico-financiegravere son passage agrave cocircteacute drsquoideacutees politico-eacuteconomiques
importantes les marcheacutes financiers se deacuteveloppent lorsque la technologie eacutevolue et exige des
entreprises de collecter plus de fonds de sources diffeacuterentes Ceci est favoriseacute lorsque 1) les
politiciens encouragent la construction drsquoinstitutions qui supportent les marcheacutes financiers et 2)
31 Roe (2006) p 462
31
la politique ne met pas des contraintes agrave la finance Selon Roe si la politique ne supporte pas le
deacuteveloppement des marcheacutes financiers il serait deacuteplaceacute de deacutepenser de lrsquoeacutenergie et du temps agrave
les regraveglementer Selon lui crsquoest uniquement en preacutesence de politique favorable au
deacuteveloppement que la reacuteglementation devient inteacuteressante et meacuterite le coucirct et lrsquoeffort qui lui est
alloueacute
Selon la theacuteorie politique que les pays soient drsquoorigine CL ou DC ils eacutemettent des
regraveglementations Mais la faccedilon dont leurs regraveglementations sont faites reflegravete les choix des
politiciens les preacutefeacuterences des eacutelecteurs et le pouvoir des groupes drsquointeacuterecirct et non lrsquohistorique de
lrsquoorigine leacutegale qui date depuis le Moyen-Acircge Il argumente que lrsquoorigine leacutegale des pays riches
de lrsquoouest (CL et DC) est correacuteleacutee avec drsquoautres grandeurs historiques notamment lrsquohistoire
coloniale de la premiegravere moitieacute du 20e siegravecle
En contredisant la thegravese LLSV Roe appuie ses propos par des mesures des deacutepenses relatives agrave
la reacuteglementation des marcheacutes Ces derniers montrent de tregraves larges budgets alloueacutes dans les
pays CL comparativement aux budgets alloueacutes par les pays de DC Il conclut qursquoil est normal
que le systegraveme judiciaire des pays CL coiumlncide avec une reacuteglementation eacutetoffeacutee et que les
chercheurs y trouvent une plus grande protection des investisseurs
Roe (2006) refait des analyses de LLSV (1997) et LaPorta et al (1999) en reprenant une partie
de leur eacutechantillon de pays et en inteacutegrant des variables politiques dans des modegraveles expliquant
la structure de proprieacuteteacute et le niveau de capitalisation des marcheacutes financiers Ses constats
montrent qursquoen preacutesence de variables politiques (histoire de la colonisation destruction pouvoir
des travailleurs) les variables CL et DC ne sont plus significatives Roe conclut que lrsquoorigine
leacutegale nrsquoest pas le fondement de la protection des actionnaires et des droits de proprieacuteteacute La
question est fondamentalement politique certains reacutegimes respectent la proprieacuteteacute et donnent une
importance majeure aux marcheacutes financiers alors que drsquoautres montrent une attitude diffeacuterente
Plus preacuteciseacutement les systegravemes politiques socialistes qui privileacutegient les inteacuterecircts de plusieurs
groupes dont les employeacutes et syndicats auront tendance agrave ne pas donner de valeur agrave la
transparence de lrsquoinformation financiegravere et agrave mettre en second lieu les inteacuterecircts des investisseurs
Dans de tels systegravemes politiques la preacutesence massive de structures drsquoactionnariat majoritaire est
une reacuteponse deacutefensive aux politiques des gouvernements et agrave la faiblesse du controcircle des
marcheacutes
32
Les propos de Roe (2006) sont appuyeacutes entre-autres par Pagano et Volpin (2005) Ces
chercheurs analysent en premier lieu le lien entre le systegraveme politique et le niveau de protection
des investisseurs (tel que mesureacute par LLSV) dans un panel de 45 pays En deuxiegraveme lieu ils
eacutetudient le lien entre le systegraveme politique et le niveau de protection des employeacutes dans un panel
de 21 pays de lrsquoOrganisation de Coopeacuteration et de Deacuteveloppement Eacuteconomiques (OCDE) Ils
tentent ainsi de veacuterifier lrsquoexistence de facteurs politiques qui deacuteterminent la protection des
investisseurs et la protection des employeacutes Le systegraveme politique est mesureacute par le fait que le
pays a un systegraveme eacutelectoral proportionnel (proportional electoral system) ou un systegraveme
eacutelectoral majoritaire (majoritarian electoral system)32
En premiegravere eacutetape Pagano et Volpin (2005) creacuteent un modegravele theacuteorique dans lequel il y a trois
acteurs 1) les employeacutes 2) les entrepreneurs et 3) les rentiers et quatre moments 1) le
moment de la creacuteation de la firme et de fixation des termes contractuels 2) le moment de vote et
de prise de deacutecisions guideacutees par des inteacuterecircts eacuteconomiques de chacun 3) le moment de
restructuration et 4) le moment de production Le corollaire de leur theacuteorie se reacutesume en trois
propositions
1) la valeur de la firme et lrsquoutiliteacute initiale de lrsquoentrepreneur augmentent avec le niveau de
protection des investisseurs et diminuent avec le niveau de protection des employeacutes
2) agrave lrsquoeacutequilibre drsquoun modegravele eacutelectoral proportionnel il y a une faible protection des
actionnaires et une forte protection des employeacutes
3) agrave lrsquoeacutequilibre drsquoun modegravele eacutelectoral majoritaire il y a une forte protection des
actionnaires et une faible protection des employeacutes
En deuxiegraveme eacutetape ils eacutetablissent une eacutetude empirique et assignent un score de proportionnaliteacute
politique pour chaque pays Ce score est agrave son plus haut niveau (3) par exemple en Belgique
Autriche Danemark Finlande Suegravede Norvegravege et Portugal Il est agrave son plus faible niveau (0) au
Canada Eacutetats-Unis Japon et Royaume-Uni Les reacutesultats montrent que la protection des
actionnaires est neacutegativement correacuteleacutee avec la protection des employeacutes mais il ressort aussi une
grande colineacuteariteacute entre le reacutegime leacutegal (CLDC) et le niveau de proportionnaliteacute politique Le
reacutegime CL est neacutegativement et significativement lieacute agrave la proportionnaliteacute des votes et le niveau
de protection des investisseurs est agrave son plus haut niveau dans les pays ayant des systegravemes
32 Dans un systegraveme eacutelectoral proportionnel le parti qui reccediloit la majoriteacute absolue des votes gagne les eacutelections alors
que dans un systegraveme politique majoritaire le parti qui remporte le plus de districts gagne les eacutelections (Roe 2006)
33
politiques majoritaires Ce reacutesultat nrsquoest plus valable lorsque les auteurs controcirclent lrsquoendogeneiteacute
agrave lrsquoaide drsquoanalyses de panel En effet en inteacutegrant dans le mecircme modegravele lrsquoorigine leacutegale et le
systegraveme politique le niveau de protection des actionnaires est lieacute uniquement agrave la variable
politique
Ainsi la theacuteorie politique oppose la theacuteorie juridico-financiegravere et fonde lrsquoideacutee selon laquelle
lrsquoorigine leacutegale et la protection leacutegale des investisseurs ne sont pas lrsquoexplication principale du
niveau de deacuteveloppement financier Plutocirct ce sont les choix politiques des gouvernements
depuis la fin de la deuxiegraveme guerre mondiale qui ont deacutecideacute lrsquoavenir financier des nations et le
niveau de protection des investisseurs Nous preacutesentons ici la figure 2 extraite de Roe (2006)
pour reacutesumer ces propos
Figure 2 Une approche politique et financiegravere33
33 Source Roe (2006) Figure 6 laquo A politics and finance approach raquo p 511
34
412 Les propos de North (1990)
La theacuteorie politique de North (1990) suggegravere que les institutions politiques eacutemettent des
regraveglementations et creacuteent des institutions de faccedilon qui leur permette de rester au pouvoir et
drsquoaccumuler les richesses En ce sens les gouvernements srsquoapproprient une part de lrsquoeacuteconomie
en deacutetenant des firmes importantes dans le pays afin de garder le pouvoir Les Eacutetats fournissent
des services de lrsquoemploi du financement etc et reccediloivent en contrepartie le support politique
des beacuteneacuteficiaires et les richesses que les firmes deacutetenues pourraient geacuteneacuterer Dans ce type
drsquoEacutetats le gouvernement intervient pour srsquoapproprier les richesses drsquoentreprises performantes et
politiquement visibles
Cette vision est contradictoire agrave une vision plus socialiste du pouvoir politique Dans des
systegravemes socialistes lrsquoEacutetat intervient pour soutenir lrsquoeacuteconomie et prendre le controcircle des
entreprises en difficulteacutes financiegraveres Lrsquoobjectif eacutetant de maintenir le bien ecirctre de la socieacuteteacute en
geacuteneacuteral (Gerschenkron 1962)34
Bushman et Piotroski (2006) argumente que le pouvoir de lrsquoEacutetat et son appropriation plus ou
moins eacutetendue de lrsquoeacuteconomie peut avoir un impact consideacuterable sur la qualiteacute de lrsquoinformation
produite par les entreprises Cet impact nrsquoa pas un sens unique il est conditionneacute par les motifs
de lrsquoEacutetat agrave srsquoapproprier les entreprises Si le gouvernement au pouvoir est un gouvernement laquo
eacutegoiumlste raquo qui cherche agrave srsquoexproprier les richesses des entreprises profitables les dirigeants auront
tendance agrave preacutesenter une information plus pessimiste sur la performance de leurs entreprises Si
par contre le gouvernement au pouvoir est un gouvernement laquo beacuteneacutevole raquo qui intervient dans le
cas de deacutetection drsquoentreprises non profitables les dirigeants auront tendance agrave preacutesenter une
information optimiste et agrave signaler une performance supeacuterieure agrave la performance eacuteconomique
reacuteelle
413 Les critiques de la theacuteorie politique
Pagano et Volpin (2005) rapportent que le niveau de proportionnaliteacute politique est
significativement et neacutegativement correacuteleacute avec lrsquoorigine leacutegale CL Ils affirment eacutegalement que
34 Citeacute par Bushman et Piotroski (2006)
35
lrsquoimportance de lrsquoorigine leacutegale dans lrsquoexplication du niveau de protection leacutegale des
actionnaires dans un modegravele qui ne contient pas de variables politiques peut ecirctre la reacutesultante
de la colineacuteariteacute entre lrsquoorigine leacutegale et les variables politiques Or cette colineacuteariteacute peut
entacher les reacutesultats obtenus par un modegravele inteacutegrant agrave la fois les variables politiques et les
variables leacutegales
Coffee (2001) adresse trois critiques agrave la theacuteorie politique de Roe Contrairement aux
implications de la theacuteorie juridico-financiegravere concernant la structure de proprieacuteteacute des firmes35
Roe (2006) suggegravere que la concentration de la proprieacuteteacute peut ecirctre vue comme une reacuteponse
deacutefensive aux politiques des gouvernements dans les deacutemocraties socialistes36
Dans ce qui suit
nous eacutenumeacuterons les critiques de Coffee (2001) agrave lrsquoeacutegard de cette hypothegravese
1) Elle omet lrsquoexistence de la concentration de la proprieacuteteacute dans plusieurs autres types de
politiques tel que les ploutocraties de certains pays asiatiques ougrave la concentration de
proprieacuteteacute est agrave son plus haut niveau dans le monde (exemple la Russie) et dans drsquoautres
types de politiques capitalistes
2) Les actionnaires majoritaires sont geacuteneacuteralement des groupes connus et eacuteconomiquement
moins mobiles que les petits investisseurs Ils sont plus facilement influenccedilables et sujets
aux pressions politiques dans les deacutemocraties socialistes que les actionnaires
minoritaires Si crsquoest le cas il est peu plausible que leur preacutesence soit une reacuteponse
deacutefensive agrave ce type de politiques
3) La concentration de proprieacuteteacute ne peut ecirctre une reacuteponse deacutefensive aux deacutemocraties
socialistes car les eacutevegravenements historiques teacutemoignent de la preacutesence de cette structure de
proprieacuteteacute dans des pays comme lrsquoAllemagne et la France pendant le 19e siegravecle bien
avant lrsquoapparition de leurs politiques socialistes pendant le 20e siegravecle
Notons que Ball et al (2000) apporte une certaine reacuteconciliation entre la theacuteorie juridico-
financiegravere et la theacuteorie politique Ces auteurs suggegraverent que dans les pays CL la qualiteacute de
35 Rappelons que selon le corollaire de la theacuteorie juridico-financiegravere les pays CL protegravegent mieux leurs investisseurs
ont des marcheacutes financiers plus deacuteveloppeacutes et leurs entreprises ont un plus grand accegraves au financement externe Ceci
favorise la creacuteation drsquoune structure de proprieacuteteacute plus disperseacutee dans leurs tissus eacuteconomique Rappelons aussi que
LLSV (1998) suggegraverent que la concentration de proprieacuteteacute noteacutee dans les pays de DC peut ecirctre un meacutecanisme de
gouvernance substitut agrave la protection leacutegale des investisseurs 36 Dans les deacutemocraties socialistes comme la France les inteacuterecircts de plusieurs groupes sont pris en consideacuteration et les
investisseurs ne forment pas le groupe privileacutegieacute comme dans les deacutemocraties capitalistes Dans ces deacutemocraties
socialistes lrsquoactionnariat majoritaire confegravere aux investisseurs plus de droit de controcircle des deacutecisions eacuteconomiques et
srsquoavegravere comme un meacutecanisme qui contre lrsquoopportunisme des gestionnaires
36
lrsquoinformation financiegravere est principalement deacutetermineacutee par le secteur priveacute et la communication
drsquoinformation se fait agrave travers des canaux publics alors que dans les pays DC lagrave ougrave la
communication drsquoinformation est favoriseacutee par des canaux priveacutes lrsquointervention politique de
lrsquoEacutetat a beaucoup drsquoinfluence dans la deacutetermination de la QIF Ceci dit pour Ball et al (2000)
lrsquoorigine leacutegale reflegravete aussi le niveau drsquointerventionnisme politique de lrsquoEacutetat dans la sphegravere
financiegravere drsquoun pays Ceci pourrait expliquer la forte colineacuteariteacute souleveacutee entre les
caracteacuteristiques politiques et lrsquoorigine leacutegale dans la theacuteorie politique
42La theacuteorie neacuteo-institutionnelle
Une autre theacuteorie rivale agrave la theacuteorie juridico-financiegravere serait la theacuteorie institutionnelle Selon
cette theacuteorie une explication de la QIF pourrait ecirctre la quecircte de leacutegitimiteacute par les pays et les
marcheacutes financiers afin de beacuteneacuteficier drsquoun plus large eacuteventail drsquoinvestisseurs eacutetrangers et la
quecircte de leacutegitimiteacute par les entreprises afin de reacutepondre aux demandes drsquoinvestisseurs de plus en
plus conscients des problegravemes sociaux
La theacuteorie institutionnelle est une theacuteorie sociale fondeacutee par le sociologue ameacutericain Philip
Selznick (Hatch 2000) Elle traduit la manifestation drsquoune recherche de leacutegitimiteacute sociale par les
organisations En effet selon cette theacuteorie les entreprises cherchent agrave se conformer aux valeurs
sociales culturelles et regraveglementaires de lrsquoenvironnement qui les entoure Elles ne sont pas en
compeacutetition uniquement pour lrsquoobtention de ressources et de clients mais aussi pour la quecircte du
pouvoir politique et de leacutegitimiteacute sociale La figure 3 qui suit extraite agrave Hatch (2000) traduit
lrsquoideacutee apporteacutee par la theacuteorie institutionnelle agrave la vision eacuteconomique traditionnelle de
lrsquoorganisation
Figure 3 La leacutegitimiteacute sociale en tant que ressource organisationnelle37
37 Source Hatch (2000) p 101
Processus de transformation Inputs
- matiegraveres premiegraveres
- travail
- capital
- eacutequipements
- leacutegitimiteacute sociale
Outputs
37
DiMaggio et Powell (1983) fondateurs de la theacuteorie neacuteo-institutionnelle suggegraverent que cette
quecircte de leacutegitimiteacute est la raison principale de la tendance agrave la ressemblance entre les
organisations modernes Le processus par lequel les organisations deviennent de plus en plus
homogegravenes dans leurs champs organisationnels est appeleacute laquoisomorphisme raquo DiMaggio et
Powell (1983) en identifient trois formes
a lrsquoisomorphisme coercitif (coercive isomorphism) Les entreprises exerccedilant dans des
environnements domineacutes par des exigences regraveglementaires speacutecifiques tendent agrave se conformer
aux regravegles et lois dans leurs pratiques Ainsi les entreprises tendent agrave se ressembler sous
lrsquoinfluence des contraintes imposeacutees par les institutions leacutegales et politiques en place
b lrsquoisomorphisme mimeacutetique (mimetic isomorphism) Face agrave lrsquoincertitude de lrsquoenvironnement et
lrsquoambiguiumlteacute des objectifs et en quecircte de leacutegitimiteacute sociale les entreprises tendent agrave ressembler
aux entreprises leaders dans leurs domaines
c lrsquoisomorphisme normatif (normative isomorphism) Lrsquohomogeacuteneacuteisation de la formation
professionnelle apporte une contrainte normative faisant en sorte que les membres drsquoune
profession approchent les mecircmes problegravemes de faccedilons qui se ressemblent Ainsi les entreprises
tendent agrave se ressembler sous lrsquoinfluence de lrsquouniformiteacute des normes et connaissances inseacutereacutees
dans la formation des professionnels qursquoelles emploient
La theacuteorie institutionnelle inaugure une aire de recherches qui ne se focalisent pas uniquement
sur lrsquoorganisation comme le centre de prises de deacutecisions en interne mais comme une entiteacute en
perpeacutetuelle interaction avec son environnement externe Appliqueacutee aux entreprises elle explique
la QIF par des contraintes leacutegales sociales et culturelles Elle suggegravere qursquoen quecircte de leacutegitimiteacute
sociale les pratiques de divulgation financiegravere des entreprises tendraient agrave se ressembler sous
lrsquoinfluence des exigences regraveglementaires (y compris la normalisation comptable) des pratiques
des entreprises leaders du domaine et des ressemblances des formations des personnes qui
participent agrave la preacuteparation de lrsquoinformation financiegravere Par implication appliqueacutee agrave un contexte
international la theacuteorie institutionnelle pourrait expliquer les ressemblances des pratiques de
divulgation financiegravere entre les nations par lrsquoisomorphisme mimeacutetique et lrsquoisomorphisme
normatif En effet les pratiques de preacuteparation de lrsquoinformation financiegravere peuvent se ressembler
38
sous lrsquoinfluence des ressemblances entre les formations des comptables et autres parties
impliqueacutees dans le processus de production drsquoinformation (isomorphisme normatif) et de la
volonteacute des entreprises locales agrave suivre les leaders mondiaux dans leur domaine (isomorphisme
mimeacutetique)
La theacuteorie institutionnelle ne contredit pas la theacuteorie juridico-financiegravere de faccedilon explicite tel
que le fait la theacuteorie politique Cependant elle apporte lrsquoargumentation contraire de la theacuteorie
juridico-financiegravere et justifierait une tendance vers la ressemblance de la QIF agrave travers les pays
et les entreprises dans un contexte de mondialisation et drsquouniformiteacute grandissante de la
normalisation comptable
43Autres facteurs institutionnels
Le modegravele de deacuteveloppement de la QIF de Doupnik et Salter (1995) est lrsquoun des plus reacuteveacutelateurs
de lrsquoimportance de consideacuterer lrsquoenvironnement institutionnel dans sa globaliteacute pour eacutevaluer la
qualiteacute des extrants des pratiques comptables Il srsquoagit drsquoune eacutetude classificatoire qui analyse le
cas de 50 pays Doupnick et Salter (1995) examinent les pratiques comptables agrave la date du 1er
janvier 1990 et construisent un modegravele de deacuteveloppement de la comptabiliteacute Ils lrsquoont deacutecrit
comme la reacutesultante de lrsquointeraction entre lrsquoenvironnement ou facteurs externes38
la structure
institutionnelle et la culture de chaque nation Par la suite ils testent lrsquoexistence drsquoune relation
entre la pratique comptable et les eacuteleacutements de leur modegravele Selon eux (voir Figure 4)
1 Lrsquoenvironnement externe influence la culture et les structures institutionnelles et apporte
le stimulus au changement
2 La culture influence la structure institutionnelle et eacutevalue les reacuteponses adeacutequates aux
stimuli
3 La structure institutionnelle repreacutesente le lieu ougrave les reacuteponses sont formuleacutees
38 Ici externe par rapport au pays
39
Outre lrsquoimportance du systegraveme leacutegal dans la formation drsquoune information financiegravere de qualiteacute
plusieurs eacutetudes empiriques reacutevegravelent lrsquoimportance drsquoautres facteurs institutionnels dans la
deacutetermination de la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere notamment la normalisation comptable
et le systegraveme drsquoeacutevaluation intrinsegraveque (Joos et Lang 1994 Ali et Hwang 2000) le systegraveme
eacuteconomique orienteacute vers le systegraveme bancaire versus orienteacute vers le marcheacute (Ali et Hwang 2000)
le systegraveme fiscal (Ali et Hwang 2000 Haw et al 2004 Burgshtahler et al 2006) la culture
(Gray 1988 Hope 2003) lrsquoenvironnement informationnel (Bushman et al 2004) les forces
politiques (Ball et al 2003 Bushman et Piotrosky 2006) et certaines caracteacuteristiques relatives agrave
lrsquoentreprise tel que sa taille son niveau drsquoendettement sa performance financiegravere et son potentiel
de croissance
Figure 4 Modegravele geacuteneacuteral de deacuteveloppement de la comptabiliteacute39
Ces eacutetudes suggegraverent entre-autres que la qualiteacute des normes comptables est un indicateur
incomplet et agrave la limite trompeur de la qualiteacute de la divulgation financiegravere drsquoun pays Elles
suggegraverent aussi que si un pays deacutesire changer la qualiteacute de la divulgation financiegravere de ses
entreprises il est plus important de changer certaines caracteacuteristiques institutionnelles et
39 Source Doupnik et Salter (1995) Libre traduction
ENVIRONNEMENT EXTERNE
C
U
L
T
U
R
E
STRUCTURE
INSTITUTIONNLLELLE
CULTURE
gt systegraveme leacutegal
gt systegraveme drsquoeacuteducation
gt autres systegravemes
gt systegraveme comptable gt agences reacuteglementaires
gt organisations professionnelles
gt entreprises
gt autre
CULTURE
PRATIQUES COMPTABLES
Eacuteleacutements intrus
omnipreacutesents
isoleacutes
40
incitatives des preacuteparateurs des eacutetats financiers que Pourtant aujourdrsquohui sur le plan pratique
la majoriteacute des pays du globe se tournent vers un changement de leurs normalisations
comptables en adoptant les normes comptables internationales eacutedicteacutees par lrsquoIASB40
44La normalisation comptable
La normalisation comptable est un facteur particuliegraverement important dans la formation de la
QIF Elle fait partie du systegraveme regraveglementaire (puisqursquoelle a un caractegravere obligatoire) et reflegravete
lrsquoesprit de droit du pays lorsqursquoelle est conccedilue par un organisme interne En mecircme temps les
normes comptables peuvent directement influencer les pratiques de preacuteparation de lrsquoinformation
choisies par les gestionnaires Par exemple Ali et Hwang (2000) trouvent que la pertinence de
lrsquoinformation comptable est plus faible dans les pays ougrave la normalisation est faite par un
organisme public Ils supposent que dans de tels pays la divulgation financiegravere est
principalement destineacutee agrave prouver la bonne volonteacute des entreprises agrave se conformer aux politiques
gouvernementales et fiscales avant de servir agrave assurer lrsquoinformation des investisseurs
Lrsquoimportance de la normalisation comptable est notamment refleacuteteacutee dans les constats de
Bradshaw et Miller (2008) Ces derniers reacutevegravelent une certaine harmonisation de la qualiteacute de
lrsquoinformation financiegravere suite agrave lrsquoadoption de la mecircme normalisation (US GAAP) Ils suggegraverent
que les meacutethodes comptables des entreprises non ameacutericaines provenant de 27 pays et adoptant
les US GAAP sont plus comparables agrave celles des entreprises ameacutericaines qursquoaux entreprises du
mecircme pays et de la mecircme industrie utilisant la normalisation nationale Cependant la
comparabiliteacute entre les entreprises ameacutericaines et non ameacutericaines utilisant les US GAAP
demeure non parfaite Ceci amegravene les auteurs agrave investiguer lrsquoimpact des incitatifs lieacutes au marcheacute
des capitaux (besoin de financement structure de proprieacuteteacute et suivi des analystes) et qui
pourraient expliquer la persistance de certaines diffeacuterences Bradshaw et Miller (2008) suggegraverent
que cette leacutegegravere variation du niveau de rapiditeacute de divulgation de conservatisme et drsquoajustement
entre les accruals et les cash-flows entre les deux groupes drsquoentreprises nrsquoest pas reacuteellement due
aux incitatifs lieacutes au marcheacute
Agrave lrsquoopposeacute Lang et al (2006) analysent la QIF dans 46 pays en maintenant la normalisation
comptable constante agrave travers les entreprises de lrsquoeacutechantillon Ils suggegraverent qursquoen adoptant les
40 International Accounting Standards Board
41
normes comptables ameacutericaines (US GAAP) ou en effectuant la reacuteconciliation comptable agrave
travers le formulaire 20-F les entreprises non ameacutericaines coteacutees sur un marcheacute ameacutericain
produisent des reacutesultats comptables plus lisseacutes et moins pertinents pratiquent plus de gestion des
reacutesultats et montrent moins de conservatisme que leurs homologues ameacutericaines Plus
particuliegraverement Lang et al (2006) constatent une grande gestion des reacutesultats dans les firmes
issues de pays agrave faible protection des investisseurs Donc contrairement agrave Bradshaw et Miller
(2008) ces constats reacuteitegraverent les fondements de la theacuteorie juridico-financiegravere et la supeacuterioriteacute de
la protection leacutegale des investisseurs sur toutes les autres explications institutionnelles Il est
leacutegitime ici de se poser la question sur la faccedilon dont les entreprises srsquoapproprient et appliquent
cette mecircme normalisation
La question de la primauteacute de la normalisation comptable ou de certaines composantes du
systegraveme leacutegal ou encore drsquoautres facteurs institutionnels nrsquoest pas trancheacutee Holthausen (2009)
considegravere que lrsquoapplication de la normalisation comptable demeurera tributaire des facteurs
institutionnels de lrsquoenvironnement national tel que la mise en application des lois et la rigueur du
systegraveme leacutegal en place Reacutecemment lrsquoadoption massive des normes comptables internationales
(ci-apregraves IFRS) dans plus de 120 pays dans le monde a occasionneacute une vague de litteacuterature
eacutetudiant lrsquoimpact de lrsquoadoption des IFRS sur la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere En
maintenant les autres facteurs institutionnels constants41
certaines eacutetudes constatent une
ameacutelioration de la QIF (Barth et al 2008 Daske et Gebhart 2006) drsquoautres concluent agrave
lrsquoopposeacute agrave la preacutesence drsquoune deacuteteacuterioration de la QIF (Van Tendeloo et Vanstraelen 2005
Goodwin et al 2008 Ahmed et al (2010) Jeanjean et Stolowy 2008 Piot et al 2011 Liu et
Sun 2014) et il y en a qui constatent la neutraliteacute de lrsquoeffet du changement de la normalisation
comptable (Hung et Subramanyam 2007 Christensen et al 2008) De plus reacutecentes eacutetudes
tentent de trouver des explications agrave ces divergents constats puisque lrsquoeffet de lrsquoadoption semble
varier entre les pays et parfois entre les entreprises drsquoun mecircme pays
41 La majeure partie des eacutetudes de lrsquoimpact de lrsquoadoption des IFRS sur la QIF utilisent un modegravele de recherche
comparant la qualiteacute de lrsquoinformation avant et apregraves lrsquoadoption pour le mecircme eacutechantillon drsquoentreprises Ce design
permet de garder les autres explications institutionnelles constantes et drsquoisoler ainsi lrsquoeffet de la normalisation
comptable
42
V Synthegravese
Ce tour drsquohorizon des theacuteories expliquant la variation de la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere
(QIF) sur le plan international nous permet de constater qursquoune theacuteorie domine dans la
litteacuterature la theacuteorie juridico-financiegravere Selon cette theacuteorie une meilleure protection leacutegale des
investisseurs favorise lrsquoaccegraves au financement externe par les entreprises et entraine une structure
de proprieacuteteacute disperseacutee Cette dispersion exacerbe les problegravemes drsquoagence entre les dirigeants et
les actionnaires et augmente le besoin en information financiegravere de qualiteacute Neacuteanmoins la
theacuteorie juridico-financiegravere fait face agrave plusieurs critiques dont la plus marquante est celle adresseacutee
agrave la stabiliteacute de lrsquoorigine leacutegale Un construit aussi stable dans le temps que lrsquoorigine leacutegale
semble en effet incapable drsquoexpliquer un construit aussi variable dans le temps que le niveau de
deacuteveloppement des marcheacutes De ce fait le premier maillon de la chaicircne logique de la theacuteorie
LLSV preacutesenteacutee dans la figure 1 nous semble douteux Hormis lrsquoorigine leacutegale la
reacuteglementation relative agrave la protection des droits des investisseurs est eacutevolutive et la theacuteorie
juridico-financiegravere nous paraicirct bien tenir dans le reste de sa logique malgreacute la preacutesence drsquoautres
critiques adresseacutees aux mesures de la protection des investisseurs
Drsquoautres theacuteories rivales agrave la theacuteorie juridico-financiegravere pourraient eacutegalement expliquer la QIF
La theacuteorie politique de Roe (2006) oppose les propos de LLSV (1997 1998) et suggegravere que les
politiques gouvernementales adopteacutees pendant la peacuteriode de lrsquoapregraves-deuxiegraveme guerre mondiale
sont les principaux deacuteterminants du niveau de deacuteveloppement de marcheacutes financiers et par
ricochet du besoin en information financiegravere de qualiteacute observeacute Nous avons eacutegalement abordeacute
les propos de la theacuteorie de North (2010) et celle de Bushman et Piotrosky (2006) suggeacuterant que
lrsquointerventionnisme politique dans lrsquoeacuteconomie peut avoir des effets notables sur la QIF
deacutependamment de la nature du gouvernement en place
Ensuite nous avons abordeacute la theacuteorie neacuteo-institutionnelle qui justifierait en preacutesence de
variation de lrsquoenvironnement regraveglementaire et politique une ressemblance de la QIF agrave travers les
pays et agrave travers les entreprises La preacutesence drsquoisomorphisme normatif et coercitif pourrait
homogeacuteneacuteiser la QIF agrave travers les industries ou agrave travers les pays en deacutepit des diffeacuterences des
niveaux de protection leacutegale des actionnaires et des politiques adopteacutees par les gouvernements
43
Enfin nous avons souleveacute lrsquoimportance de lrsquoimpact drsquoautres facteurs institutionnels et de la
normalisation comptable sur la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere La normalisation comptable
nrsquoest qursquoune une partie inteacutegrante du systegraveme leacutegal politique et culturel lorsqursquoelle est
deacuteveloppeacutee par les institutions internes du pays Aujourdrsquohui la majoriteacute des pays laquosous-
traitentraquo le processus de normalisation agrave lrsquoexterne en adoptant les IFRS La normalisation
devient ainsi exogegravene aux composantes du systegraveme institutionnel national De ce fait
aujourdrsquohui dans un contexte de mondialisation et drsquouniformisation de la normalisation
comptable les explications leacutegales politiques eacuteconomiques culturelles et autres demeurent
solides tant qursquoelles ne sont pas homogeacuteneacuteiseacutees agrave travers les frontiegraveres Ces institutions
exerceraient une influence sur la faccedilon dont les entreprises appliquent la normalisation
comptable sur leurs relations contractuelles et donc sur leurs incitatifs agrave produire une
information de qualiteacute La Figure 5 que nous proposons dans cette synthegravese reacutesume ces propos
Les derniegraveres reacuteformes leacutegales entreprises dans le monde dans lrsquoobjectif drsquoassurer un meilleur
fonctionnement des marcheacutes financiers visent directement lrsquoinformation divulgueacutee dans les eacutetats
financiers Par exemple la loi Sarbanes-Oxly de 2002 renforce le controcircle de lrsquoinformation
contenue dans les eacutetats financiers en responsabilisant les hauts dirigeants en imposant la
divulgation drsquoinformations compleacutementaires des regravegles plus strictes drsquoaudit interne et externe
en instituant un controcircle par la SEC en preacutecisant des sanctions peacutenales agrave la fraude et en creacuteant le
Public Company Accounting Oversight Board (PCAOB) un organisme principalement chargeacute
de controcircler les cabinets drsquoaudit La loi de seacutecuriteacute financiegravere (la loi Mer) a suivi en 2003 en
apportant des mesures semblables dans le contexte franccedilais Au Canada la plus importante
masse de reacuteformes a eu lieu en 2004 sous forme de regraveglements Les autoriteacutes de lrsquoOntario
Securities Commission) ont eacutemis des National Instruments (NI) et Multilateral Instruments (MI)
dont lrsquoobjectif est entre-autres drsquoharmoniser les pratiques de divulgation drsquoinformation dans les
rapports annuels et de renforcer la rigueur du travail des auditeurs externes et des comiteacutes de
veacuterification Ces reacuteformes survenues durant la premiegravere deacutecennie du 21e siegravecle nrsquoont pu
empecirccher lrsquoapparition de nouveaux cas de scandales financiers mais ont probablement pu en
preacutevenir plusieurs
Avec lrsquoadoption des IFRS sur diffeacuterentes places boursiegraveres le langage des eacutetats financiers tend
vers lrsquouniformiteacute Certains pays europeacuteens tel que lrsquoAllemagne le Norvegravege les Pays-Bas et le
Royaume-Uni ont creacuteeacute des meacutecanismes de controcircle de la mise en application des IFRS degraves les
44
premiegraveres anneacutees drsquoadoption (agences speacutecialiseacutees de controcircle) afin de surveiller les deacuterogations
et la latitude offerte par ces normes et ont eacutegalement augmenteacute les sanctions peacutenales aux
deacuterogations agrave la normalisation comptable (Christensen et al 2013) Agrave notre sens dans le
contexte actuel la conformiteacute agrave la normalisation comptable est un eacuteleacutement primordial et il serait
judicieux de diriger les efforts de regraveglementation des diffeacuterentes autoriteacutes de controcircle des
marcheacutes financiers vers le renforcement de la mise en application de la normalisation comptable
en prenant en compte toutes autres possibles interactions institutionnelles
Figure 5 Cadre theacuteorique de la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere
CONTEXTE INTERNATIONAL ACTUEL
Qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere
58
Isomorphisme institutionnel Incitatifs lieacutes agrave lrsquoentreprise
Normalisation comptable IFRS
ENVIRONNEMENT NATIONAL
Systegraveme leacutegal
- - Protection des investisseurs
- Mise en application des lois
- Regraveglementations relatives au
fonctionnement du CA du CV et CR
-Regraveglementations relatives agrave la
divulgation drsquoinformations sur la
gouvernance
Systegraveme politique
- - orientation eacuteconomique du
gouvernement
-interventionnisme politique
dans lrsquoeacuteconomie
Autres facteurs
institutionnels - culture
- environnement
informationnel
- systegraveme eacuteconomique
46
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14
concernant la performance de lrsquoentreprise et qui peuvent degraves lors effectuer des manœuvres afin
de srsquoaccaparer les richesses creacuteeacutees et leacuteser ainsi les deacutetenteurs reacutesiduels des capitaux Cette
asymeacutetrie drsquoinformation dans les relations contractuelles principal-agent est agrave lrsquoorigine des
problegravemes de drsquoanti-seacutelection (Adverse selection) et drsquoaleacutea moral (moral hazard)
Le moral hazard a eacuteteacute clairement eacutevoqueacute dans le travail de Holmlstroumlm (1979) Selon lui les
gestionnaires reacutemuneacutereacutes en fonction de leur effort de production sont les seuls agrave connaicirctre le
niveau drsquoeffort fourni La non observabiliteacute de ces efforts et de leurs conseacutequences possibles par
les investisseurs est susceptible de geacuteneacuterer des pertes pour ces derniers lorsque leurs inteacuterecircts
divergent de ceux des gestionnaires Le moral Hazard est ainsi un problegraveme survenant ex-post agrave
la conclusion de la relation contractuelle La seacutelection adverse est un problegraveme survenant ex-
ante agrave la relation contractuelle Il srsquoagit drsquoun manque agrave gagner pour une partie contractante agrave
cause qursquoelle ne dispose pas de toute lrsquoinformation neacutecessaire pour faire des choix eacuteconomiques
eacuteclaireacutes Ces informations concernent par exemple le niveau de risque encouru dans la relation
contractuelle et sont deacuteterminantes dans la fixation des termes contractuels Dans le cadre drsquoune
firme ougrave la proprieacuteteacute est seacutepareacutee du controcircle des ressources lrsquoasymeacutetrie drsquoinformation est ainsi
un point fondamental permettant aux initieacutes (insiders) dirigeants etou actionnaires majoritaires
de srsquoapproprier les richesses aux deacutepend des actionnaires minoritaires (Grossman et Hart 1988)
La reacutepartition des richesses nrsquoest donc pas spontaneacutee Elle est limiteacutee par le problegraveme
drsquoasymeacutetrie drsquoinformation une situation qui peut largement affecter la confiance des
investisseurs et possiblement la croissance eacuteconomique et le deacuteveloppement des marcheacutes
financiers Ainsi les marcheacutes auraient besoin de meacutecanismes qui gouvernent les comportements
opportunistes des parties lieacutees pour assurer une meilleure reacutepartition des richesses
La theacuteorie juridico-financiegravere croit agrave la capaciteacute de la reacuteglementation des marcheacutes et de la mise
en application des lois drsquoassurer une protection juridique aux deacutetenteurs de capitaux contre
lrsquoopportunisme potentiel des gestionnaires et des actionnaires majoritaires En ce sens LLSV
(2000) eacutecrivent
15
laquo The legal approach to corporate governance holds that the key mechanism is the
protection of outside investors -whether shareholders or creditors- through the legal
system meaning both laws and their enforcement raquo12
Or un systegraveme solide de gouvernance doit aller de pair avec le systegraveme juridique dans
lequel il srsquoimbrique Conformeacutement aux principes de gouvernance instaureacutes par lrsquoOCDE
laquo Le reacutegime de gouvernement drsquoentreprise devrait concourir agrave la transparence et agrave
lrsquoefficience des marcheacutes ecirctre compatible avec lrsquoeacutetat de droit et clairement deacutefinir la
reacutepartition des compeacutetences entre les instances chargeacutees de la surveillance de la
reacuteglementation et de lrsquoapplication des textes raquo 13
Ainsi pour ecirctre efficace la promulgation de regraveglements et de lois qui protegravegent les investisseurs
doit se faire en concordance avec le systegraveme juridique du pays de domiciliation du marcheacute
financier en question Ce systegraveme doit lui-mecircme assurer la mise en application de ces
regraveglementations et lois
332 Les questions de la theacuteorie juridico-financiegravere
LLSV cherchent agrave expliquer la variation de la taille des marcheacutes financiers la diffeacuterence des
structures financiegraveres (eacuteconomies baseacutees sur le marcheacute versus eacuteconomies baseacutees sur le systegraveme
bancaire) et le rocircle de la protection des actionnaires et des creacuteanciers dans la gouvernance des
entreprises et le deacuteveloppement des marcheacutes14
Leur hypothegravese de base est lrsquoincompleacutetude des
contrats et la neacutecessiteacute de meacutecanismes de gouvernance qui assurent le bon fonctionnement des
marcheacutes
LLSV (1997) se posent des questions comme qursquoest ce qui explique que le Royaume-Uni et les
Eacutetats-Unis ont de grands marcheacutes boursiers alors que drsquoautres pays tregraves deacuteveloppeacutes comme
lrsquoAllemagne et la France nrsquoont que des marcheacutes boursiers restreints Qursquoest ce qui explique que
lrsquoAllemagne et le Japon ont des systegravemes bancaires tregraves deacuteveloppeacutes comparativement agrave drsquoautres
empires eacuteconomiques comme les Etats-Unis Ils posent les hypothegraveses selon lesquelles 1) les
12 LLSV (2000) p 4 13 Rapport de lrsquoOCDE (2004) p17 14 Dans les travaux de LLSV le mot laquo investisseurs raquo reacutefegravere agrave la fois aux actionnaires et aux creacuteanciers Crsquoest ainsi
que la protection des investisseurs est mesureacutee par le niveau de protection leacutegale des actionnaires et le niveau de
protection le leacutegdes creacuteanciers
16
pays assurant le plus haut niveau de protection des investisseurs ont les marcheacutes financiers les
plus deacuteveloppeacutes et 2) les pays assurant le plus grand degreacute de protection des creacuteanciers ont les
marcheacutes bancaires les plus deacuteveloppeacutes Ils testent lrsquoimpact de lrsquoorigine leacutegale de la qualiteacute de
protection des droits des actionnaires de la qualiteacute de protection des droits des creacuteanciers et de la
mise en application des regravegles (enforcement) sur le recours au financement externe par les
entreprises et le deacuteveloppement des marcheacutes
Dans leur papier suivant LLSV (1998) se posent des questions plus preacutecises sur la protection
des investisseurs 1) Quelles sont les lois et regravegles qui deacuteterminent le niveau de protection des
investisseurs dans une nation 2) Quelle est lrsquoorigine de ces lois et regraveglements 3) Quelles sont
les diffeacuterences de protection des investisseurs et de mise en application des regraveglementations
entre les pays appartenant agrave diffeacuterentes familles leacutegales
Au total 49 pays sont examineacutes Le niveau de protection des investisseurs est susceptible
drsquoexpliquer non seulement pourquoi les firmes diffegraverent en termes de politique de financement
mais aussi drsquoexpliquer la structure de proprieacuteteacute la valeur des titres15
et les droits de vote Ainsi
LLSV srsquoattendent agrave ce que les pays offrant plus de protection leacutegale aux actionnaires
notamment la possibiliteacute de recours collectif contre les dirigeants instaurent plus de confiance
sur le marcheacute financier et encouragent les petits investissements Ceci est susceptible de
favoriser une structure de proprieacuteteacute de plus en plus disperseacutee des firmes Deacutecoule de ceci le
questionnement sur la possibiliteacute que la structure de proprieacuteteacute puisse ecirctre un substitut agrave la
protection leacutegale des investisseurs dans certains pays
Dans un autre papier LaPorta et al (2006) examinent lrsquoimportance de la question leacutegale dans le
niveau de deacuteveloppement des marcheacutes drsquoun angle de vue diffeacuterent On ne srsquointeacuteresse pas
uniquement au niveau de protection leacutegale des investisseurs mais aussi agrave la mise en application
priveacutee et publique des lois La mise en application priveacutee des lois (private enforcement) se fait
par des institutions speacutecialiseacutees qui peuvent exiger la divulgation drsquoinformation
suppleacutementaire16
La mise en application publique (public enforcement) se fait de faccedilon plus
15 LLSV (1998) citent lrsquoexemple des firmes russes dont la valeur des titres a consideacuterablement chuteacute suite agrave la
privatisation Selon des estimations la valeur de ces titres est devenue 100 fois plus petite que la valeur des titres de
firmes eacutequivalentes eacutetablies dans des pays occidentaux 16 Il srsquoagit notamment drsquoexiger la divulgation drsquoinformations relatives agrave la gouvernance et de fixer des normes claires
de responsabiliteacute civile en cas de litige Exemples drsquoinformations relatives agrave la gouvernance 1) un prospectus
17
geacuteneacuterale par des institutions publiques qui ne se speacutecialisent pas forceacutement dans les litiges
contractuels eacuteconomiques et financiers Agrave titre drsquoexemple le droit criminel drsquoun pays peut ecirctre
un moyen de mise en application publique de la loi en permettant drsquoimposer des sanctions
criminelles (amendes et emprisonnement) aux dirigeants ayant leacuteseacute des actionnaires
Les questions poseacutees par LaPorta et al (2006) sont 1) Quel type de lois imposer et comment
standardiser le processus contractuel Y-a-t-il un rocircle joueacute par les lois exigeant la divulgation
drsquoinformation relative agrave la gouvernance Quel est le rocircle de la mise en application priveacutee versus
la mise en application publique des lois dans la deacutetermination du niveau de deacuteveloppement des
marcheacutes
En reacutesumeacute toutes les questions de la theacuteorie juridico-financiegravere tournent autour du lien entre le
systegraveme leacutegal et le deacuteveloppement financier Si lrsquoon peut reformuler toutes ces questions en une
seule ce serait en ces termes Quelles sont les speacutecificiteacutes drsquoun systegraveme juridique qui favorise un
meilleur deacuteveloppement eacuteconomique des marcheacutes financiers
333 Les reacuteponses de la theacuteorie juridico-financiegravere
Lrsquoimportance de la question de protection leacutegale des investisseurs dans la gouvernance des
entreprises est clairement souleveacutee par Shleifer et Vishny (1997)17
Ces auteurs deacutefinissent les
meacutecanismes de gouvernance en ces termes laquo Corporate governance mechanisms are economic
and legal institutions that can be altered through the political process raquo18
Agrave la base selon
Shleifer et Vishny (1997) les meacutecanismes de gouvernance sont des institutions eacuteconomiques et
leacutegales qui peuvent subir lrsquoinfluence du processus politique et qui servent agrave proteacuteger les
investisseurs contre les abus possibles des dirigeants Quoique ces chercheurs croient agrave la
drsquoinformation preacutealable agrave la vente de titres sur le marcheacute 2) la reacutemuneacuteration des principaux dirigeants 3) le nom et la
part de capital deacutetenue par les principaux actionnaires 4) la part de capital deacutetenue par les principaux dirigeants 5) les
contrats eacutetablis en dehors de lrsquoactiviteacute drsquoexploitation principale de lrsquoentreprise et 6) les transactions effectueacutees avec les
personnes lieacutees Exemples de normes de responsabiliteacute civile des dirigeants eacutemetteurs de titres ou auditeurs la loi
preacutecise agrave qui incombe la preuve de neacutegligence de mauvaise intention de lien de causaliteacute entre la neacutegligence
commise et le dommage
17 Au sens de Shleifer et Vishney (1997) les investisseurs englobent tous les bailleurs de fonds (actionnaires et
creacuteanciers)
18 Shleifer et Vishny (1997) p 738
18
capaciteacute de la compeacutetition agrave controcircler les dirigeants19
ils doutent qursquoelle soit suffisante pour
reacutesoudre le problegraveme de gouvernance des entreprises Ils proposent alors des solutions
drsquoaccompagnement
Les deux approches les plus communeacutement reconnues sont 1) la protection leacutegale des
investisseurs qui leur permet un certain pouvoir de controcircle des dirigeants et 2) la concentration
de proprieacuteteacute Cette deuxiegraveme solution peut en quelque sorte laquo se substituer raquo agrave la protection
leacutegale des investisseurs eacutetant donneacute que le cumul des droits de controcircle associeacutes aux droits de
proprieacuteteacute confegravere agrave son deacutetenteur un pouvoir significatif de controcircle des deacutecisions manageacuteriales
Ainsi les actionnaires majoritaires ont moins besoin de protection leacutegale que les actionnaires
minoritaires dont les droits de controcircle du capital sont limiteacutes En revanche cette solution pose
un problegraveme majeur de gouvernance les actionnaires majoritaires peuvent eux mecircme avoir
tendance agrave profiter de leur pouvoir et leacuteser les actionnaires minoritaires Pour cette raison un
systegraveme optimal de gouvernance devrait assurer un certain eacutequilibre entre protection leacutegale des
actionnaires minoritaires protection leacutegale des actionnaires majoritaires et concentration de
proprieacuteteacute deacutependamment de lrsquoenvironnement institutionnel La protection leacutegale des
actionnaires apparaicirct ainsi comme un eacuteleacutement deacuteterminant des diffeacuterences entre les nations en
termes qualiteacute de la gouvernance
LLSV (1997) analysent la relation entre le niveau de protection des investisseurs le niveau de
protection des creacuteanciers et le niveau de deacuteveloppement financier dans 49 pays Ils reprennent la
classification de David et Brierly (1985) et regroupent les pays en deux classes leacutegales CL et
DC Le groupe des pays de DC est diviseacute en trois familles leacutegales la famille de droit franccedilais la
famille de droit scandinave et la famille de droit allemand
Les reacutesultats reacutevegravelent que lrsquoaccegraves au financement sur le marcheacute financier est tregraves
significativement lieacute avec une meilleure protection des droits des actionnaires et un meilleur
degreacute de mise en application des lois Lrsquoaccegraves agrave lrsquoendettement ne montre pas de relation
significative avec le niveau de protection des creacuteanciers mais se reacutevegravele significativement lieacute agrave un
19 Selon Shleifer et Vishny (1997) la poursuite de lrsquoobjectif de compeacutetitiviteacute sur le marcheacute deacutetourne lrsquoattention des
dirigeants et les mettrait dans une course ougrave chaque dollar doit ecirctre investi agrave la bonne place et au bon moment
Lrsquoattention et lrsquoeffort fournis par les dirigeants pour lrsquoexpropriation des richesses sont ainsi minimiseacutes Cependant en
reacutealiteacute la compeacutetitiviteacute ne se reacutealise pas agrave la minute pregraves et la production de chaque entreprise peut ecirctre tregraves speacutecifique
laissant le temps et la latitude aux parties internes de profiter des ressources existantes
19
meilleur degreacute de mise en application des lois Les reacutesultats concernant la classification des pays
par origine leacutegale sont assez reacuteveacutelateurs LLSV suggegraverent que les marcheacutes de capitaux les plus
deacuteveloppeacutes se trouvent dans les pays de droit CL et coiumlncident avec un niveau eacuteleveacute de
protection leacutegale des actionnaires20
Suivent les marcheacutes financiers des pays de droit scandinave
qui coiumlncident avec un niveau eacuteleveacute de mise en application des lois Les reacutesultats suggegraverent aussi
que lrsquoaccegraves au systegraveme bancaire est plus favoriseacute dans les pays de droit allemand coiumlncidant avec
un niveau eacuteleveacute de respect de lrsquoapplication des regravegles et un niveau relativement eacuteleveacute de
protection des droits des creacuteanciers Ces constats sont preacutesenteacutes dans le tableau I qui suit
Agrave titre drsquoexemple la capitalisation boursiegravere deacutetenue par les actionnaires minoritaires repreacutesente
en moyenne 60 du Produit national brut (PNB) dans les pays CL Elle repreacutesente 46 du PNB
dans les pays de droit allemand 30 du PNB dans les pays de droit scandinave et uniquement
21 du PNB dans les pays de droit franccedilais La mise en application des regravegles prend le score le
plus eacuteleveacute (10) dans les pays de droit scandinave et le score le moins eacuteleveacute (605) dans les pays
de droit franccedilais
Tableau I Reacutesultats de LLSV (1997)21
Origine
leacutegale
Deacuteveloppement du marcheacute
des capitaux
Deacuteveloppe-
ment du
marcheacute
bancaire
Mise en
applica-
tion des
regravegles
Protection des droits
des actionnaires
Protection
des droits des
creacuteanciers
Ext
cap PNB
Domestic firms pop
IPOs pop
Debt PNB Rule of law
Anti-
director
rigts
(ADRI)
one
share one vote
Creditor Rights
CL(18) 060 3545 223 068 646 339 022 311
Franccedilais (21) 021 1000 019 045 605 176 024 158
Allemand (6) 046 1679 012 097 868 200 033 233
Scandinave(4) 03 2726 214 057 1000 250 000 200
Origine leacutegale il y a 18 pays CL 21 pays de droit franccedilais 6 pays de droit allemand et 4 pays de droit scandinave
Le niveau de deacuteveloppement des marcheacutes des capitaux est mesureacute par 1) ExtcapPNB la capitalisation boursiegravere
20 Le niveau de deacuteveloppement des marcheacutes est mesureacute de trois maniegraveres 1) la capitalisation boursiegravere en
pourcentage du Produit national brut (PNB) 2) le nombre drsquoentreprises coteacutees en pourcentage de la population et 3)
le nombre de nouvelles introductions en bourse en pourcentage de la population Dans les trois cas la mesure est la
plus eacuteleveacutee dans les pays drsquoorigine leacutegale CL
21 Les informations sont extraites du tableau II dans LLSV (1997) p 1138 Seules les moyennes des mesures des
variables par origine leacutegale sont preacutesenteacutees Le deacutetail des mesures pour chaque pays se trouve au tableau II dans
LLSV (1997) p 1138
20
deacutetenue par les actionnaires minoritaires (autres que les trois premiers actionnaires) par dollar du PNB en 1994 2)
Domestic firmspop le nombre drsquoentreprises locales par million drsquohabitant en 1994 et 3) IPOrsquospop le nombre de nouvelles introductions en bourse par million drsquohabitant en 1995-1996
Le niveau de deacuteveloppement du marcheacute bancaire est mesureacute par DebtPNB le total des dettes bancaires du secteur priveacute et des obligations des entreprises non financiegraveres par dollar du PNB en 1994
La mise en application des regravegles est mesureacutee par laquo rule of Law raquo un indice de 0 agrave 10 eacutevaluant la loi et lrsquoordre dans
un pays entre 1982 et 1995 Source International Country Risk Guide Plus lrsquoindice est eacuteleveacute plus la loi et lrsquoordre sont eacuteleveacutes dans le pays
La protection des droits des actionnaires est eacutevalueacutee par deux mesures ADRI et one share one vote deacutefinis plus loin dans ce chapitre
Le niveau de protection des droits des creacuteanciers est mesureacute par Creditor Rights un indice de 0 agrave 4 eacutegal agrave la somme
des quatre sous-scores suivants 1) En cas drsquoinsolvabiliteacute les creacuteanciers ont le droit de refuser la reacuteorganisation (10)
2) le creacuteancier peut se deacutesengager en vendant le bien auquel sa sucircreteacute est affecteacutee (10) 3) Le dirigeant actuel ne peut
controcircler lrsquoentreprise pendant le redressement (10) 4) La prioriteacute de remboursement est respecteacutee (10) Source Company Law or Bankruptcy Laws et LaPorta et al (1996)
Selon LLSV (1998) le premier facteur deacuteterminant les lois de protection des investisseurs est
lrsquoorigine leacutegale Dans chaque pays il existe deux types de relations agrave regraveglementer 1) les
relations internes (entre les actionnaires et les dirigeants) et 2) les relations externes (entre
lrsquoentreprise et les creacuteanciers) Deacutependamment de lrsquoorigine de la loi (CLDC) les regravegles
commerciales diffegraverent drsquoun pays agrave un autre Ces regravegles existent de faccedilon seacutepareacutee sous la forme
drsquoactes (company law) dans les pays CL et sous la forme de codes de commerce dans les pays
DC LLSV (1998) examinent principalement les lois relatives aux reacuteorganisations et agrave la faillite
pour construire leur indice de protection des investisseurs (ADRI) pour les 49 pays de
lrsquoeacutechantillon Il srsquoagit du mecircme indice de LLSV (1997) avec un plus grand deacutetail dans la
deacutefinition des composantes22
LLSV (1998) ajoutent une mesure de lrsquoexistence ou non du droit
de preacuteemption pour les actionnaires et une mesure de lrsquoexistence ou non de lrsquoobligation de
distribuer des dividendes Encore une fois le niveau de protection des actionnaires est le plus
eacuteleveacute dans les pays de CL (score ADRI moyen eacutegal agrave 4) suivis par les pays de droit scandinave
(score ADRI moyen eacutegal agrave 3) Suivent les pays de droit allemand et les pays de droit franccedilais
Dans une deuxiegraveme partie de leur eacutetude LLSV (1998) suggegraverent la possibiliteacute de substitution de
la structure de proprieacuteteacute agrave la reacuteglementation Selon eux dans les pays de DC le manque de
protection des actionnaires minoritaires entraicircnerait la preacutesence drsquoactionnaires majoritaires
(notamment lrsquoactionnariat familial) qui permet un controcircle renforceacute des dirigeants des
entreprises Ils mesurent le niveau de concentration de proprieacuteteacute dans les 49 pays Les moyennes
22 Le deacutetail de lrsquoADRI est preacutesenteacute dans le tableau II
21
de la concentration de proprieacuteteacute23
calculeacutees pour chaque famille leacutegale sont de 54 pour les pays
de droit franccedilais 43 pour les pays CL 37 pour les pays de droit scandinave et 34 pour les
pays de droit allemand Les analyses multi-varieacutees montrent que le niveau de concentration de
proprieacuteteacute est neacutegativement et significativement lieacute au niveau de deacuteveloppement du marcheacute
financier LLSV (1998) en concluent que la concentration de proprieacuteteacute est vraisemblablement un
meacutecanisme de gouvernance qui se substitue au niveau de protection leacutegale de actionnaires
Enfin lrsquoeacutetude LaPorta et al (2006) conclut qursquoen absence de mise en application priveacutee des lois
et regraveglements les incitatifs lieacutes agrave la reacuteputation aux contrats et agrave la mise en application publique
des lois seraient insuffisants pour empecirccher les eacutemetteurs de srsquoapproprier les richesses des
actionnaires minoritaires car les beacuteneacutefices de lrsquoopportunisme deacutepassent les coucircts lieacutes LaPorta et
al (2006) suggegraverent que lrsquoengagement de la responsabiliteacute civile de lrsquoeacutemetteur ou des dirigeants
opportunistes est difficile agrave eacutetablir eacutetant donneacute que le processus leacutegal est souvent trop coucircteux
pour ecirctre entrepris par les actionnaires minoritaires Il est donc crucial que les marcheacutes
eacutetablissent une reacuteglementation plus stricte assurant une meilleure gouvernance ex-ante24
et une
faciliteacute de recouvrement des investisseurs dans le cas ougrave ils sont leacuteseacutes
Ainsi LLSV lient la regraveglementation au deacuteveloppement des marcheacutes financiers en misant sur
lrsquoefficience du systegraveme regraveglementaire en place un systegraveme CL est un systegraveme regraveglementaire
efficient 1) car il fournit aux agents eacuteconomiques des incitatifs pour produire une information de
qualiteacute et 2) parce qursquoil engage la responsabiliteacute de ces agents srsquoils ne se conforment pas aux
normes requises Donc compareacute au systegraveme de DC le systegraveme CL fournit une meilleure
protection des actionnaires minoritaires favorise le deacuteveloppement des marcheacutes et par
conseacutequent le recours au financement externe par les entreprises Ce recours massif au
financement externe creacutee une structure de proprieacuteteacute particuliegraverement disperseacutee dans les pays CL
Le systegraveme DC (notamment de droit franccedilais) fournit en revanche une plus faible protection
leacutegale des actionnaires minoritaires ce qui inhibe le deacuteveloppement des marcheacutes financiers et
limite le recours au financement externe par les entreprises Cette situation creacutee
23 La concentration de proprieacuteteacute est mesureacutee par le pourcentage moyen des actions ordinaires deacutetenues par les trois
plus importants actionnaires dans les 10 plus grandes entreprises non financiegraveres priveacutees et coteacutees dans le pays
24 Une meilleure gouvernance ex-ante permettrait de controcircler les actes opportunistes avant qursquoils ne se produisent
Selon LaPorta et al (2006) ceci peut ecirctre rendu possible gracircce agrave la mise en place drsquoobligations de divulgation
drsquoinformations relatives agrave la gouvernance et agrave la preacutecision des risques de responsabiliteacute civile qursquoencoure toute partie
opportuniste
22
vraisemblablement une structure de proprieacuteteacute concentreacutee des entreprises et un plus grand recours
au financement aupregraves des banques
Une derniegravere brique au raisonnement de LLSV est ajouteacutee par Ball et al (2000) Ces auteurs font
le lien entre le deacuteveloppement theacuteorique de LLSV et la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere
publieacutee par les entreprises Selon Ball et al (2000) la structure de proprieacuteteacute disperseacutee dans les
pays CL est agrave la base de lrsquoaccroissement des conflits drsquoagence de la prolifeacuteration du problegraveme
drsquoasymeacutetrie drsquoinformation et par la suite drsquoun plus grand besoin en information financiegravere de
qualiteacute de la part des actionnaires minoritaires En revanche le systegraveme DC qui favorise une
structure concentreacutee de la proprieacuteteacute des firmes permet de pallier le manque de protection leacutegale
des investisseurs en assurant une meilleure communication priveacutee de lrsquoinformation Ceci
minimise le besoin des actionnaires en information financiegravere de qualiteacute Le corollaire de ce
raisonnement est scheacutematiseacute dans la figure 1 qui suit
Figure 1 Corollaire de la theacuteorie juridico-financiegravere
augmente le besoin en
assure
favorise
favorisent
entraine
Information financiegravere de qualiteacute
plus grande dispersion de proprieacuteteacute et plus drsquoasymeacutetrie
accegraves plus facile au financement externe par les entreprises
une meilleure protection leacutegale des actionnaires
Compareacute au reacutegime DC le reacutegime CL
des marcheacutes financiers plus deacuteveloppeacutes
23
34Critiques de la theacuteorie juridico-financiegravere
341 Critiques des classifications leacutegales
La base de la theacuteorie juridico-financiegravere est la classification leacutegale ce qui importe pour
caracteacuteriser les lois et regraveglementations drsquoun pays crsquoest sa classe leacutegale Or le regroupement des
pays en classes et familles leacutegales se base sur des ressemblances et est reacutealiseacute dans le but de
simplifier les recherches
Premiegraverement cette simplification considegravere que pour un pays donneacute la reacuteglementation est une
institution permanente inchangeacutee agrave travers le temps ceci pourrait affecter la qualiteacute des reacutesultats
obtenus et aboutir agrave des geacuteneacuteralisations qui ne sont valables que pour un certain laps de temps
(Deffains et Guigou 2002) En effet Rajan et Zingales (2003) reacutevegravelent qursquoen 1913 la
capitalisation boursiegravere rapporteacutee au revenu national agrave Paris est de 078 et qursquoelle est de 041 agrave
New-York Donc le marcheacute financier franccedilais (DC) eacutetait beaucoup plus deacuteveloppeacute que le
marcheacute ameacutericain (CL) au deacutebut du 20e siegravecle La relation srsquoest inverseacutee agrave la fin du mecircme siegravecle
la capitalisation boursiegravere du marcheacute de Paris passe agrave 009 et celle de New-York agrave 046 Rajan et
Zingales (2003) constatent ainsi que le niveau de deacuteveloppement eacuteconomique varie agrave travers le
temps et qursquoil ne suit pas une trajectoire monotone Deffains et Guigou (2002) en concluent qursquoil
est peu probable qursquoun pheacutenomegravene aussi stable dans le temps que la classe leacutegale puisse
expliquer un pheacutenomegravene aussi variable que le niveau de deacuteveloppement des marcheacutes financiers
Deuxiegravemement si le systegraveme DC est accuseacute de rigiditeacute agrave cause qursquoil se base sur des lois eacutecrites
depuis le 19e siegravecle il est tout agrave fait leacutegitime de se permettre aujourdrsquohui de critiquer lrsquoutilisation
des reacutesultats des classifications qui datent depuis un demi-siegravecle pour deacutecrire les systegravemes de
droit actuels des pays Par exemple dans les eacutetudes de LaPorta et al (1997) et (1998) le Japon
est classeacute parmi les pays de DC allemand agrave cause des origines de son code Toutefois
lrsquooccupation ameacutericaine entre 1945 et 1952 et le progregraves eacuteconomique du Japon agrave la fin du 20e
siegravecle a permis la survenue drsquoinfluences occidentales de la CL le droit ameacutericain apporte le
principe drsquoeacutegaliteacute agrave tous les secteurs de la vie sociale et la constitutionnaliteacute des lois est confieacutee agrave
la cour suprecircme Depuis 1995 deux nouveaux codes de proceacutedures civiles et de proceacutedures
peacutenales sont promulgueacutes et lrsquoeacutetude de la jurisprudence se deacuteveloppe au Japon (David 2002)
24
Troisiegravemement la theacuteorie juridico-financiegravere aboutit agrave la supeacuterioriteacute du systegraveme CL par rapport
au systegraveme DC Deffains et Guigou (2002) notent que la thegravese de lrsquoefficience eacuteconomique du
systegraveme CL est agrave deacutebattre et qursquoil nrsquoest pas suffisant drsquoanalyser les regravegles de protection des
investisseurs pour conclure agrave la supeacuterioriteacute du systegraveme CL Selon eux la thegravese LLSV sous-
estime la capaciteacute du droit civiliste agrave srsquoadapter aux conjonctures eacuteconomiques car il ne suffit pas
de consideacuterer la nature des regravegles de droit mais aussi la faccedilon de leur mise en application
Srsquoajoute agrave ceci le fait que les pays civilistes ont en geacuteneacuteral drsquoautres meacutecanismes de gouvernance
qui permettent de controcircler lrsquoopportunisme des initieacutes et de minimiser les pertes eacuteconomiques
qui peuvent en reacutesulter Agrave ce titre plusieurs eacutetudes notent lrsquoimportance de la structure de
proprieacuteteacute comme meacutecanisme de gouvernance de substitution dans les pays civilistes (Bozec et al
2008 Boubakri et al 2011)
En reacutesumeacute expliquer des pheacutenomegravenes financiers ou eacuteconomiques en fonction de lrsquoorigine leacutegale
du pays peut induire en erreur en aboutissant agrave des conclusions qui ne tiennent pas compte de
lrsquoeacutevolution des systegravemes juridiques et des possibiliteacutes drsquoadaptation des droits civilistes et du
deacuteveloppement de leurs marcheacutes
342 Critiques de lrsquoindice laquo antidirector rights raquo
LLSV (1997) et (1998) mesurent le niveau de protection leacutegale des actionnaires par le laquo
antidirector rights indexraquo (ADRI) et les variables laquo one share one vote raquo et laquo mandatory
dividend raquo Ils lrsquoont construit pour 49 pays et lrsquoont deacutefini comme suit dans le tableau II
En revanche lrsquoADRI deacuteveloppeacute par LLSV est critiquable sur plusieurs points les quatre
premiers eacutetant reconnus par les auteurs eux-mecircmes
1) Il exclut les lois relatives aux fusions et acquisitions qui sont drsquoimportants meacutecanismes
de gouvernance au sens de Shleifer et Vishny (1997) Ces lois sont geacuteneacuteralement
eacuteparpilleacutees dans les lois relatives aux compagnies les lois de la concurrence les lois
relatives aux titres les regraveglementations du marcheacute financier et les regraveglementations du
marcheacute bancaire
25
Tableau II Mesures du niveau de protection des actionnaires de LLSV25
Protection des droits des
actionnaires Valeur Mesure
1 ADRI
Score 0 agrave 6
le vote par posteprocuration est autoriseacute (01)
il nrsquoest pas obligatoire de faire le deacutepocirct des titres avant
lrsquoassembleacutee geacuteneacuterale des actionnaires (01)
possibiliteacute de vote cumulatif ou de repreacutesentation
proportionnelle des actionnaires minoritaires au conseil
(01)
possibiliteacute de recours contre les dirigeants ou les
membres du conseil pour les minoritaires lorsqursquoils
sont leacuteseacutes (01)
le capital exigeacute pour convoquer une assembleacutee
geacuteneacuterale des actionnaires est infeacuterieur ou eacutegal agrave 10
(01)
les actionnaires ont le droit de preacuteemption (01)
2 One share one vote
01 Eacutegal agrave 1 si les lois exigent que chaque action ordinaire
soit munie drsquoun seul droit de vote 0 sinon
3 Mandatory dividend Variable
continue
Eacutegal au pourcentage du reacutesultat net que la loi des
compagnies ou le code de commerce exige agrave distribuer
aux actionnaires 0 si une telle exigence nrsquoexiste pas
2) Il exclut les lois relatives agrave la divulgation drsquoinformation pouvant deacuteriver des lois des
compagnies (Company laws) des lois sur les valeurs mobiliegraveres (security laws) et des
regraveglementations du marcheacute financier
3) Il exclut les regraveglementations imposeacutees par les autoriteacutes des marcheacutes financiers tel que
les restrictions sur les droits de vote
4) Il exclut les lois relatives aux institutions financiegraveres et bancaires
5) Il a une nature laquo ad-hoc raquo au sens de Spamann (2006) il est construit drsquoavance pour une
fin bien preacutecise faisant en sorte qursquoil renferme des problegravemes de validiteacute par rapport au
construit repreacutesenteacute
Nous nous attardons particuliegraverement sur cette derniegravere critique Spamann (2006) refait
le codage de lrsquoADRI avec lrsquoaide drsquoavocats de 46 pays tout en gardant les deacutefinitions
25 Les informations contenues dans ce tableau sont extraites du tableau 1 dans LLSV (1998) p 1121
26
originales de ses composantes Lrsquoindice est ainsi reconstruit pour 46 pays parmi les 49 de
LLSV (1998) et eacutetendu sur la peacuteriode 1997-2005 Il conclut que lrsquoADRI est une mesure non
valide du construit laquo niveau de protection des actionnaires raquo
Reprenons agrave titre drsquoexemple le codage de la premiegravere composante de lrsquoADRI le vote par
la posteprocuration est autoriseacute (01) Spamann (2006) repegravere deux problegravemes conceptuels
au niveau de la deacutefinition de cette composante Premiegraverement la loi peut permettre le vote
par la poste ou par procuration mais est-ce que lrsquoentreprise est obligeacutee de tenir compte des
votes envoyeacutes par des actionnaires non preacutesents agrave lrsquoassembleacutee Deuxiegravemement si la loi
permet ce type de vote est-ce que lrsquoentreprise a lrsquoobligation de fournir les formulaires
approprieacutes pour lrsquoaccomplir Les deux questions sont cruciales car si lrsquoentreprise a le droit
de ne pas tenir compte des votes envoyeacutes le codage 1 sera totalement trompeur Il en est de
mecircme si lrsquoentreprise ne fournit pas la documentation neacutecessaire et claire pour permettre ces
votes
Spamann (2006) adresse trois autres problegravemes majeurs au codage 01 de cette composante
Drsquoabord pour certains pays il y a des lois diffeacuterentes concernant le vote par la
posteprocuration deacutependamment du type de la deacutecision agrave voter et de la nature de
lrsquoassembleacutee Par exemple en consideacuterant uniquement lrsquoeacutelection des membres du conseil
cette composante est codeacutee 0 pour Hong Kong alors qursquoelle est codeacutee 1 dans LLSV (1998)26
Ensuite certains pays exigent que les entreprises informent leurs actionnaires sur la
proceacutedure agrave suivre pour faire parvenir leur vote or les instructions ne sont pas toujours
preacutesentes dans les circulaires drsquoinformation faisant du codage 0 ou 1 impreacutecis Enfin ce
codage ne donne aucune importance agrave la question temporelle Agrave titre drsquoexemple le Japon
impose aux entreprises une peacuteriode drsquoannonce minimale de 14 jours avant lrsquoassembleacutee et
oblige les entreprises coteacutees agrave tenir leurs assembleacutees geacuteneacuterales des actionnaires au mecircme
jour de lrsquoanneacutee ce qui rend plus difficile lrsquoexercice du droit de vote pour les actionnaires
minoritaires
26 Le codage de LLSV (2008) est geacuteneacuteral Pour Hong Kong LLSV codent cette composante 1 parce que le vote par la
posteprocuration est permis au moins pour un seul type de deacutecision mecircme si ce droit nrsquoexiste pas pour la deacutecision
drsquoeacutelection des membres du conseil drsquoadministration Spamann (2006) fait la distinction entre les diffeacuterents types de
deacutecision auxquelles les actionnaires pourraient avoir le droit de vote par la posteprocuration En consideacuterant
uniquement la deacutecision relative agrave lrsquoeacutelection des membres du conseil le codage est 0
27
Drsquoautres critiques sont eacutegalement adresseacutees agrave la mesure lsquoone share one votersquo de La LLSV
(1998) En effet mecircme si assigner un droit de vote agrave chaque droit de proprieacuteteacute paraicirct
reacutepondre aux normes fondamentales de la protection des droits de proprieacuteteacute cette mesure
reste ambigueuml en raison drsquoun petit deacutetail dans sa deacutefinition Aux termes de LaPorta et al
(1998) One share one vote est
laquohellip eacutegale agrave 1 si la loi des compagnies ou le code de commerce du pays exige que
chaque action ordinaire soit munie drsquoun droit de vote et 0 sinon De faccedilon
eacutequivalente elle est eacutegale agrave 1 si la loi interdit lrsquoexistence des actions agrave droit de vote
multiple ou sans droit de vote et interdit aux entreprises de fixer un maximum de
droits de votes par actionnaire indeacutependamment du nombre des actions deacutetenues et
0 sinon raquo27
Ainsi cette deacutefinition ne concerne que les actions ordinaires et ne se preacuteoccupe aucunement des
regraveglementations relatives aux actions privileacutegieacutees (preferred shares) Selon Spamann (2006)
cette deacutefinition est tregraves limiteacutee du moment ougrave la transgression de la regravegle one share one vote peut
se faire au niveau drsquoautres titres que les actions ordinaires Spamann (2006) affirme qursquoagrave
lrsquoexception de la Jordanie tous les pays de lrsquoeacutechantillon imposant la regravegle un droit un vote pour
les actions ordinaires mais ne respectent pas ce principe pour les actions privileacutegieacutees Il observe
lrsquoexemple de lrsquoAllemagne ougrave la loi impose un droit de vote pour chaque action ordinaire donc
un codage 1 dans LLSV (1998) alors que pour une majoriteacute drsquoentreprises allemandes seules les
actions privileacutegieacutees non votantes sont transigeacutees sur le marcheacute Le codage de LLSV (1998) est
donc souvent trompeur La deacutefinition soulegraveve eacutegalement un certain doute car il suffit que la loi
interdise lrsquoexistence des actions ordinaires agrave droit de vote multiple pour mettre le codage 1 ou
bien il suffit aussi que la loi interdise lrsquoexistence des actions ordinaires sans droit de vote pour
mettre le codage 1 Normalement le cumul des deux est neacutecessaire pour un codage 1
Les mecircmes variables recodeacutees en suivant les directives drsquoun guide de codage28
ne montrent
aucune diffeacuterence visible entre les classes CL et DC ni entre les familles leacutegales De plus
27 LLSV (1998) p1120 Libre traduction et soulignement ajouteacute 28 Le guide de codage eacutetabli par Spamann (2006) stipule que pour assurer la validiteacute de la mesure drsquoune variable les
codages doivent absolument ecirctre conformes agrave la deacutefinition de la variable en question Si la deacutefinition est ambigueuml le
codage doit pallier ses deacutefauts en deacutetaillant la mesure des sous-composantes possibles Ceci en sus des critegraveres
reconnus par la recherche scientifique tel que lrsquoobjectiviteacute et lrsquoeacutevaluation des critegraveres des observations selon le mecircme
modegravele conceptuel Spamann (2006) suggegravere que ces caracteacuteristiques de mesure sont difficiles agrave reacutealiser dans des
contextes ougrave les lois varient drsquoun pays agrave un autre sur des dimensions diffeacuterentes et ougrave les deacutetails des mecircmes lois
diffegraverent drsquoun contexte agrave un autre
28
lrsquoADRI recodeacute nrsquoa aucun lien significatif avec les caracteacuteristiques du marcheacute financier ni avec la
structure de proprieacuteteacute Mecircme en eacuteliminant la composante la plus probleacutematique de lrsquoADRI laquo
possibiliteacute de recours contre les dirigeants ou les membres du conseil pour les minoritaires
lorsqursquoils sont leacuteseacutes raquo29
et en effectuant des tests de robustesse en remplaccedilant la variable
dichotomique laquo capital exigeacute pour convoquer une assembleacutee geacuteneacuterale des actionnaires est
infeacuterieur ou eacutegal agrave 10 raquo par une variable continue laquo pourcentage du capital exigeacute pour
convoquer une assembleacutee geacuteneacuterale des actionnaires raquo les mesures leacutegales restent loin drsquoecirctre
significatives Spamann (2006) conclut que lrsquoADRI ainsi que les mesures alternatives lsquoone share
one votersquo et lsquomandatory dividendrsquo sont des mesures non valides du niveau de protection des
actionnaires dans un pays Selon lui les reacutesultats de LLSV sont le fruit drsquoerreurs de mesure
flagrantes et systeacutematiques du niveau de protection des investisseurs Ses conclusions sont
encore reacuteiteacutereacutees dans un papier ulteacuterieur (Spamann 2010) Ceci est tregraves probleacutematique car
aujourdrsquohui il y a plus qursquoune centaine drsquoeacutetudes qui se sont baseacutes sur les mesures de LLSV
(1998) En reacuteponse agrave ces critiques une mesure alternative de la protection des actionnaires est
deacuteveloppeacutee ulteacuterieurement par Djankov et al (2008) Nous lrsquoexpliquons plus loin dans cette
recherche
343 Critiques du lien entre lrsquoorigine leacutegale et le deacuteveloppement financier
Le corollaire de la theacuteorie juridico-financiegravere est souvent critiqueacute en eacutevoquant des problegravemes
drsquoendogeacuteneiteacute Ces problegravemes proviendraient de variables omises dans le modegravele qui explique le
niveau de deacuteveloppement financier et de la possibiliteacute de simultaneacuteiteacute entre lrsquoorigine leacutegale et le
deacuteveloppement financier des nations (Djankov et al 2003)
En premier lieu lrsquoinfluence de lrsquoorigine leacutegale sur le deacuteveloppement financier peut ecirctre indirecte
ou meacutediatiseacutee par drsquoautres construits Le reacutegime leacutegal (CLDC) influence la mise en application
des contrats et la qualiteacute du systegraveme judiciaire et crsquoest agrave travers cette relation qursquoil exerce un
effet sur le deacuteveloppement des marcheacutes financiers Djankov et al (2003) eacutetudient lrsquoimpact de
29 Cette composante de lrsquoADRI est particuliegraverement probleacutematique et un codage valide est tregraves difficile agrave obtenir agrave
cause drsquoambiguumliteacutes fondamentales dans sa deacutefinition Drsquoapregraves LLSV (1998) elle est eacutegale agrave 1 si la loi des compagnies
ou le code de commerce permet aux actionnaires minoritaires soit la possibiliteacute de contrer judiciairement les deacutecisions
des gestionnaires ou de lrsquoassembleacutee ou leur donne le droit de se retirer de la firme en lui demandant de racheter leurs
titres lorsqursquoils srsquoopposent agrave des changements fondamentaux tel que des fusions et des ventes drsquoactifs et 0 sinon Les
actionnaires minoritaires eacutetant ceux qui deacutetiennent 10 du capital ou moins Le recodage de Spamann montre que les
meacutecanismes contrant lrsquooppression des minoritaires est preacutesente dans 92 des pays alors que LLSV concluent qursquoelles
sont preacutesentes dans uniquement 52 des pays
29
lrsquoorigine leacutegale et de la qualiteacute du systegraveme judiciaire sur la protection des droits de proprieacuteteacute et la
mise en application des termes contractuels Selon eux il est possible que le lien avec le niveau
de deacuteveloppement financier soit indirect et que ce soit la protection des droits de proprieacuteteacute et la
mise en application des contrats qui est agrave lrsquoorigine de variations du deacuteveloppement financier De
mecircme Gennaioli et Shleifer (2007) suggegraverent qursquoun plus grand deacuteveloppement des marcheacutes
financiers dans les pays CL est ducirc agrave leur plus grande flexibiliteacute dans le processus de prise de
deacutecisions juridiques
En deuxiegraveme lieu le construit laquo origine leacutegale raquo est aussi le reflet drsquoune culture et drsquoun
historique speacutecial Il est donc leacutegitime de se demander si ces facettes sociales deacutenoteacutees ne sont
pas agrave lrsquoorigine du deacuteveloppement financier des pays CL dans les anneacutees 80 et 90 En plus
drsquoautres explications du deacuteveloppement des marcheacutes pourraient preacutevaloir Reneacute David (2002)
cite dans son ouvrage
laquo Celui qui considegravererait la seule theacuteorie du droit strict aurait une vision fausse de la
maniegravere dont sont reacutegleacutes les rapports sociaux et de ce que repreacutesente dans la reacutealiteacute le
droit raquo30
En effet la seule consideacuteration de lrsquoorigine leacutegale peut ecirctre source de myopie Coffee (2001)
considegravere que la vision du droit comme seul facteur faccedilonnant la protection des investisseurs et
des relations sociales est la faiblesse majeure de la theacuteorie juridico-financiegravere Il reproche aussi agrave
LLSV leur allusion agrave la primauteacute de lrsquoorigine leacutegale sur toutes les autres institutions constituant
un pays on a lrsquoimpression que lrsquoorigine leacutegale deacutetermine tout Selon Coffee (2001) le droit ne
peut ecirctre la seule force qui deacutetermine lrsquoenvironnement eacuteconomique drsquoun pays mais il joue
probablement un rocircle important
En troisiegraveme lieu la litteacuterature eacutevoque la possibiliteacute drsquoexistence de simultaneacuteiteacute Il est possible
en mecircme temps que les institutions leacutegales ameacuteliorent leurs lois et protegravegent mieux les
investisseurs au fur et agrave mesure que leurs marcheacutes se deacuteveloppent Ainsi un problegraveme
drsquoendogeneacuteiteacute pourrait se poser dans la thegravese LLSV Agrave ce titre Coffee (2001) se pose la question
suivante qursquoest ce qui explique le progregraves de certains marcheacutes tels que ceux des Eacutetats-Unis et
du Royaume-Uni dont la presque totaliteacute de la reacuteglementation des valeurs mobiliegraveres a eacuteteacute
30 David R (2002)
30
promulgueacutee apregraves lrsquoeacutetablissement de leurs marcheacutes des capitaux Coffee (2001) souligne que
dans la pratique lrsquoaction des institutions leacutegales tend agrave suivre plutocirct qursquoagrave preacuteceacuteder lrsquoapparition
des marcheacutes tout comme lrsquoapparition des reacutecentes regraveglementations relatives agrave lrsquousage drsquoInternet
qui a suivi lrsquoapparition drsquoInternet elle-mecircme
Ainsi dans un contexte international si le lien entre le systegraveme leacutegal et le niveau de
deacuteveloppement financier est ambigu lrsquoexplication de la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere par le
systegraveme leacutegal devient ambigueuml
La litteacuterature reacutevegravele lrsquoexistence de theacuteories rivales pouvant potentiellement expliquer la variation
de la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere dans un contexte international Nous abordons dans la
section suivante la theacuteorie politique la theacuteorie institutionnelle et drsquoautres explications apporteacutees
par la normalisation et les autres institutions
IV Les theacuteories rivales
41La theacuteorie politique
411 Les propos de Roe (2006)
La thegravese politique de Roe oppose les constats de la theacuteorie juridico-financiegravere et suggegravere
lrsquoimportance de lrsquohistorique politique de lrsquoapregraves-deuxiegraveme guerre mondiale dans la
deacutetermination du niveau de deacuteveloppement des marcheacutes Roe va jusqursquoagrave annoncer
laquo These political economy ideas are better positioned than legal origin concepts to
explain the differing importance of financial markets in the wealthy west raquo31
Roe reproche agrave la theacuteorie juridico-financiegravere son passage agrave cocircteacute drsquoideacutees politico-eacuteconomiques
importantes les marcheacutes financiers se deacuteveloppent lorsque la technologie eacutevolue et exige des
entreprises de collecter plus de fonds de sources diffeacuterentes Ceci est favoriseacute lorsque 1) les
politiciens encouragent la construction drsquoinstitutions qui supportent les marcheacutes financiers et 2)
31 Roe (2006) p 462
31
la politique ne met pas des contraintes agrave la finance Selon Roe si la politique ne supporte pas le
deacuteveloppement des marcheacutes financiers il serait deacuteplaceacute de deacutepenser de lrsquoeacutenergie et du temps agrave
les regraveglementer Selon lui crsquoest uniquement en preacutesence de politique favorable au
deacuteveloppement que la reacuteglementation devient inteacuteressante et meacuterite le coucirct et lrsquoeffort qui lui est
alloueacute
Selon la theacuteorie politique que les pays soient drsquoorigine CL ou DC ils eacutemettent des
regraveglementations Mais la faccedilon dont leurs regraveglementations sont faites reflegravete les choix des
politiciens les preacutefeacuterences des eacutelecteurs et le pouvoir des groupes drsquointeacuterecirct et non lrsquohistorique de
lrsquoorigine leacutegale qui date depuis le Moyen-Acircge Il argumente que lrsquoorigine leacutegale des pays riches
de lrsquoouest (CL et DC) est correacuteleacutee avec drsquoautres grandeurs historiques notamment lrsquohistoire
coloniale de la premiegravere moitieacute du 20e siegravecle
En contredisant la thegravese LLSV Roe appuie ses propos par des mesures des deacutepenses relatives agrave
la reacuteglementation des marcheacutes Ces derniers montrent de tregraves larges budgets alloueacutes dans les
pays CL comparativement aux budgets alloueacutes par les pays de DC Il conclut qursquoil est normal
que le systegraveme judiciaire des pays CL coiumlncide avec une reacuteglementation eacutetoffeacutee et que les
chercheurs y trouvent une plus grande protection des investisseurs
Roe (2006) refait des analyses de LLSV (1997) et LaPorta et al (1999) en reprenant une partie
de leur eacutechantillon de pays et en inteacutegrant des variables politiques dans des modegraveles expliquant
la structure de proprieacuteteacute et le niveau de capitalisation des marcheacutes financiers Ses constats
montrent qursquoen preacutesence de variables politiques (histoire de la colonisation destruction pouvoir
des travailleurs) les variables CL et DC ne sont plus significatives Roe conclut que lrsquoorigine
leacutegale nrsquoest pas le fondement de la protection des actionnaires et des droits de proprieacuteteacute La
question est fondamentalement politique certains reacutegimes respectent la proprieacuteteacute et donnent une
importance majeure aux marcheacutes financiers alors que drsquoautres montrent une attitude diffeacuterente
Plus preacuteciseacutement les systegravemes politiques socialistes qui privileacutegient les inteacuterecircts de plusieurs
groupes dont les employeacutes et syndicats auront tendance agrave ne pas donner de valeur agrave la
transparence de lrsquoinformation financiegravere et agrave mettre en second lieu les inteacuterecircts des investisseurs
Dans de tels systegravemes politiques la preacutesence massive de structures drsquoactionnariat majoritaire est
une reacuteponse deacutefensive aux politiques des gouvernements et agrave la faiblesse du controcircle des
marcheacutes
32
Les propos de Roe (2006) sont appuyeacutes entre-autres par Pagano et Volpin (2005) Ces
chercheurs analysent en premier lieu le lien entre le systegraveme politique et le niveau de protection
des investisseurs (tel que mesureacute par LLSV) dans un panel de 45 pays En deuxiegraveme lieu ils
eacutetudient le lien entre le systegraveme politique et le niveau de protection des employeacutes dans un panel
de 21 pays de lrsquoOrganisation de Coopeacuteration et de Deacuteveloppement Eacuteconomiques (OCDE) Ils
tentent ainsi de veacuterifier lrsquoexistence de facteurs politiques qui deacuteterminent la protection des
investisseurs et la protection des employeacutes Le systegraveme politique est mesureacute par le fait que le
pays a un systegraveme eacutelectoral proportionnel (proportional electoral system) ou un systegraveme
eacutelectoral majoritaire (majoritarian electoral system)32
En premiegravere eacutetape Pagano et Volpin (2005) creacuteent un modegravele theacuteorique dans lequel il y a trois
acteurs 1) les employeacutes 2) les entrepreneurs et 3) les rentiers et quatre moments 1) le
moment de la creacuteation de la firme et de fixation des termes contractuels 2) le moment de vote et
de prise de deacutecisions guideacutees par des inteacuterecircts eacuteconomiques de chacun 3) le moment de
restructuration et 4) le moment de production Le corollaire de leur theacuteorie se reacutesume en trois
propositions
1) la valeur de la firme et lrsquoutiliteacute initiale de lrsquoentrepreneur augmentent avec le niveau de
protection des investisseurs et diminuent avec le niveau de protection des employeacutes
2) agrave lrsquoeacutequilibre drsquoun modegravele eacutelectoral proportionnel il y a une faible protection des
actionnaires et une forte protection des employeacutes
3) agrave lrsquoeacutequilibre drsquoun modegravele eacutelectoral majoritaire il y a une forte protection des
actionnaires et une faible protection des employeacutes
En deuxiegraveme eacutetape ils eacutetablissent une eacutetude empirique et assignent un score de proportionnaliteacute
politique pour chaque pays Ce score est agrave son plus haut niveau (3) par exemple en Belgique
Autriche Danemark Finlande Suegravede Norvegravege et Portugal Il est agrave son plus faible niveau (0) au
Canada Eacutetats-Unis Japon et Royaume-Uni Les reacutesultats montrent que la protection des
actionnaires est neacutegativement correacuteleacutee avec la protection des employeacutes mais il ressort aussi une
grande colineacuteariteacute entre le reacutegime leacutegal (CLDC) et le niveau de proportionnaliteacute politique Le
reacutegime CL est neacutegativement et significativement lieacute agrave la proportionnaliteacute des votes et le niveau
de protection des investisseurs est agrave son plus haut niveau dans les pays ayant des systegravemes
32 Dans un systegraveme eacutelectoral proportionnel le parti qui reccediloit la majoriteacute absolue des votes gagne les eacutelections alors
que dans un systegraveme politique majoritaire le parti qui remporte le plus de districts gagne les eacutelections (Roe 2006)
33
politiques majoritaires Ce reacutesultat nrsquoest plus valable lorsque les auteurs controcirclent lrsquoendogeneiteacute
agrave lrsquoaide drsquoanalyses de panel En effet en inteacutegrant dans le mecircme modegravele lrsquoorigine leacutegale et le
systegraveme politique le niveau de protection des actionnaires est lieacute uniquement agrave la variable
politique
Ainsi la theacuteorie politique oppose la theacuteorie juridico-financiegravere et fonde lrsquoideacutee selon laquelle
lrsquoorigine leacutegale et la protection leacutegale des investisseurs ne sont pas lrsquoexplication principale du
niveau de deacuteveloppement financier Plutocirct ce sont les choix politiques des gouvernements
depuis la fin de la deuxiegraveme guerre mondiale qui ont deacutecideacute lrsquoavenir financier des nations et le
niveau de protection des investisseurs Nous preacutesentons ici la figure 2 extraite de Roe (2006)
pour reacutesumer ces propos
Figure 2 Une approche politique et financiegravere33
33 Source Roe (2006) Figure 6 laquo A politics and finance approach raquo p 511
34
412 Les propos de North (1990)
La theacuteorie politique de North (1990) suggegravere que les institutions politiques eacutemettent des
regraveglementations et creacuteent des institutions de faccedilon qui leur permette de rester au pouvoir et
drsquoaccumuler les richesses En ce sens les gouvernements srsquoapproprient une part de lrsquoeacuteconomie
en deacutetenant des firmes importantes dans le pays afin de garder le pouvoir Les Eacutetats fournissent
des services de lrsquoemploi du financement etc et reccediloivent en contrepartie le support politique
des beacuteneacuteficiaires et les richesses que les firmes deacutetenues pourraient geacuteneacuterer Dans ce type
drsquoEacutetats le gouvernement intervient pour srsquoapproprier les richesses drsquoentreprises performantes et
politiquement visibles
Cette vision est contradictoire agrave une vision plus socialiste du pouvoir politique Dans des
systegravemes socialistes lrsquoEacutetat intervient pour soutenir lrsquoeacuteconomie et prendre le controcircle des
entreprises en difficulteacutes financiegraveres Lrsquoobjectif eacutetant de maintenir le bien ecirctre de la socieacuteteacute en
geacuteneacuteral (Gerschenkron 1962)34
Bushman et Piotroski (2006) argumente que le pouvoir de lrsquoEacutetat et son appropriation plus ou
moins eacutetendue de lrsquoeacuteconomie peut avoir un impact consideacuterable sur la qualiteacute de lrsquoinformation
produite par les entreprises Cet impact nrsquoa pas un sens unique il est conditionneacute par les motifs
de lrsquoEacutetat agrave srsquoapproprier les entreprises Si le gouvernement au pouvoir est un gouvernement laquo
eacutegoiumlste raquo qui cherche agrave srsquoexproprier les richesses des entreprises profitables les dirigeants auront
tendance agrave preacutesenter une information plus pessimiste sur la performance de leurs entreprises Si
par contre le gouvernement au pouvoir est un gouvernement laquo beacuteneacutevole raquo qui intervient dans le
cas de deacutetection drsquoentreprises non profitables les dirigeants auront tendance agrave preacutesenter une
information optimiste et agrave signaler une performance supeacuterieure agrave la performance eacuteconomique
reacuteelle
413 Les critiques de la theacuteorie politique
Pagano et Volpin (2005) rapportent que le niveau de proportionnaliteacute politique est
significativement et neacutegativement correacuteleacute avec lrsquoorigine leacutegale CL Ils affirment eacutegalement que
34 Citeacute par Bushman et Piotroski (2006)
35
lrsquoimportance de lrsquoorigine leacutegale dans lrsquoexplication du niveau de protection leacutegale des
actionnaires dans un modegravele qui ne contient pas de variables politiques peut ecirctre la reacutesultante
de la colineacuteariteacute entre lrsquoorigine leacutegale et les variables politiques Or cette colineacuteariteacute peut
entacher les reacutesultats obtenus par un modegravele inteacutegrant agrave la fois les variables politiques et les
variables leacutegales
Coffee (2001) adresse trois critiques agrave la theacuteorie politique de Roe Contrairement aux
implications de la theacuteorie juridico-financiegravere concernant la structure de proprieacuteteacute des firmes35
Roe (2006) suggegravere que la concentration de la proprieacuteteacute peut ecirctre vue comme une reacuteponse
deacutefensive aux politiques des gouvernements dans les deacutemocraties socialistes36
Dans ce qui suit
nous eacutenumeacuterons les critiques de Coffee (2001) agrave lrsquoeacutegard de cette hypothegravese
1) Elle omet lrsquoexistence de la concentration de la proprieacuteteacute dans plusieurs autres types de
politiques tel que les ploutocraties de certains pays asiatiques ougrave la concentration de
proprieacuteteacute est agrave son plus haut niveau dans le monde (exemple la Russie) et dans drsquoautres
types de politiques capitalistes
2) Les actionnaires majoritaires sont geacuteneacuteralement des groupes connus et eacuteconomiquement
moins mobiles que les petits investisseurs Ils sont plus facilement influenccedilables et sujets
aux pressions politiques dans les deacutemocraties socialistes que les actionnaires
minoritaires Si crsquoest le cas il est peu plausible que leur preacutesence soit une reacuteponse
deacutefensive agrave ce type de politiques
3) La concentration de proprieacuteteacute ne peut ecirctre une reacuteponse deacutefensive aux deacutemocraties
socialistes car les eacutevegravenements historiques teacutemoignent de la preacutesence de cette structure de
proprieacuteteacute dans des pays comme lrsquoAllemagne et la France pendant le 19e siegravecle bien
avant lrsquoapparition de leurs politiques socialistes pendant le 20e siegravecle
Notons que Ball et al (2000) apporte une certaine reacuteconciliation entre la theacuteorie juridico-
financiegravere et la theacuteorie politique Ces auteurs suggegraverent que dans les pays CL la qualiteacute de
35 Rappelons que selon le corollaire de la theacuteorie juridico-financiegravere les pays CL protegravegent mieux leurs investisseurs
ont des marcheacutes financiers plus deacuteveloppeacutes et leurs entreprises ont un plus grand accegraves au financement externe Ceci
favorise la creacuteation drsquoune structure de proprieacuteteacute plus disperseacutee dans leurs tissus eacuteconomique Rappelons aussi que
LLSV (1998) suggegraverent que la concentration de proprieacuteteacute noteacutee dans les pays de DC peut ecirctre un meacutecanisme de
gouvernance substitut agrave la protection leacutegale des investisseurs 36 Dans les deacutemocraties socialistes comme la France les inteacuterecircts de plusieurs groupes sont pris en consideacuteration et les
investisseurs ne forment pas le groupe privileacutegieacute comme dans les deacutemocraties capitalistes Dans ces deacutemocraties
socialistes lrsquoactionnariat majoritaire confegravere aux investisseurs plus de droit de controcircle des deacutecisions eacuteconomiques et
srsquoavegravere comme un meacutecanisme qui contre lrsquoopportunisme des gestionnaires
36
lrsquoinformation financiegravere est principalement deacutetermineacutee par le secteur priveacute et la communication
drsquoinformation se fait agrave travers des canaux publics alors que dans les pays DC lagrave ougrave la
communication drsquoinformation est favoriseacutee par des canaux priveacutes lrsquointervention politique de
lrsquoEacutetat a beaucoup drsquoinfluence dans la deacutetermination de la QIF Ceci dit pour Ball et al (2000)
lrsquoorigine leacutegale reflegravete aussi le niveau drsquointerventionnisme politique de lrsquoEacutetat dans la sphegravere
financiegravere drsquoun pays Ceci pourrait expliquer la forte colineacuteariteacute souleveacutee entre les
caracteacuteristiques politiques et lrsquoorigine leacutegale dans la theacuteorie politique
42La theacuteorie neacuteo-institutionnelle
Une autre theacuteorie rivale agrave la theacuteorie juridico-financiegravere serait la theacuteorie institutionnelle Selon
cette theacuteorie une explication de la QIF pourrait ecirctre la quecircte de leacutegitimiteacute par les pays et les
marcheacutes financiers afin de beacuteneacuteficier drsquoun plus large eacuteventail drsquoinvestisseurs eacutetrangers et la
quecircte de leacutegitimiteacute par les entreprises afin de reacutepondre aux demandes drsquoinvestisseurs de plus en
plus conscients des problegravemes sociaux
La theacuteorie institutionnelle est une theacuteorie sociale fondeacutee par le sociologue ameacutericain Philip
Selznick (Hatch 2000) Elle traduit la manifestation drsquoune recherche de leacutegitimiteacute sociale par les
organisations En effet selon cette theacuteorie les entreprises cherchent agrave se conformer aux valeurs
sociales culturelles et regraveglementaires de lrsquoenvironnement qui les entoure Elles ne sont pas en
compeacutetition uniquement pour lrsquoobtention de ressources et de clients mais aussi pour la quecircte du
pouvoir politique et de leacutegitimiteacute sociale La figure 3 qui suit extraite agrave Hatch (2000) traduit
lrsquoideacutee apporteacutee par la theacuteorie institutionnelle agrave la vision eacuteconomique traditionnelle de
lrsquoorganisation
Figure 3 La leacutegitimiteacute sociale en tant que ressource organisationnelle37
37 Source Hatch (2000) p 101
Processus de transformation Inputs
- matiegraveres premiegraveres
- travail
- capital
- eacutequipements
- leacutegitimiteacute sociale
Outputs
37
DiMaggio et Powell (1983) fondateurs de la theacuteorie neacuteo-institutionnelle suggegraverent que cette
quecircte de leacutegitimiteacute est la raison principale de la tendance agrave la ressemblance entre les
organisations modernes Le processus par lequel les organisations deviennent de plus en plus
homogegravenes dans leurs champs organisationnels est appeleacute laquoisomorphisme raquo DiMaggio et
Powell (1983) en identifient trois formes
a lrsquoisomorphisme coercitif (coercive isomorphism) Les entreprises exerccedilant dans des
environnements domineacutes par des exigences regraveglementaires speacutecifiques tendent agrave se conformer
aux regravegles et lois dans leurs pratiques Ainsi les entreprises tendent agrave se ressembler sous
lrsquoinfluence des contraintes imposeacutees par les institutions leacutegales et politiques en place
b lrsquoisomorphisme mimeacutetique (mimetic isomorphism) Face agrave lrsquoincertitude de lrsquoenvironnement et
lrsquoambiguiumlteacute des objectifs et en quecircte de leacutegitimiteacute sociale les entreprises tendent agrave ressembler
aux entreprises leaders dans leurs domaines
c lrsquoisomorphisme normatif (normative isomorphism) Lrsquohomogeacuteneacuteisation de la formation
professionnelle apporte une contrainte normative faisant en sorte que les membres drsquoune
profession approchent les mecircmes problegravemes de faccedilons qui se ressemblent Ainsi les entreprises
tendent agrave se ressembler sous lrsquoinfluence de lrsquouniformiteacute des normes et connaissances inseacutereacutees
dans la formation des professionnels qursquoelles emploient
La theacuteorie institutionnelle inaugure une aire de recherches qui ne se focalisent pas uniquement
sur lrsquoorganisation comme le centre de prises de deacutecisions en interne mais comme une entiteacute en
perpeacutetuelle interaction avec son environnement externe Appliqueacutee aux entreprises elle explique
la QIF par des contraintes leacutegales sociales et culturelles Elle suggegravere qursquoen quecircte de leacutegitimiteacute
sociale les pratiques de divulgation financiegravere des entreprises tendraient agrave se ressembler sous
lrsquoinfluence des exigences regraveglementaires (y compris la normalisation comptable) des pratiques
des entreprises leaders du domaine et des ressemblances des formations des personnes qui
participent agrave la preacuteparation de lrsquoinformation financiegravere Par implication appliqueacutee agrave un contexte
international la theacuteorie institutionnelle pourrait expliquer les ressemblances des pratiques de
divulgation financiegravere entre les nations par lrsquoisomorphisme mimeacutetique et lrsquoisomorphisme
normatif En effet les pratiques de preacuteparation de lrsquoinformation financiegravere peuvent se ressembler
38
sous lrsquoinfluence des ressemblances entre les formations des comptables et autres parties
impliqueacutees dans le processus de production drsquoinformation (isomorphisme normatif) et de la
volonteacute des entreprises locales agrave suivre les leaders mondiaux dans leur domaine (isomorphisme
mimeacutetique)
La theacuteorie institutionnelle ne contredit pas la theacuteorie juridico-financiegravere de faccedilon explicite tel
que le fait la theacuteorie politique Cependant elle apporte lrsquoargumentation contraire de la theacuteorie
juridico-financiegravere et justifierait une tendance vers la ressemblance de la QIF agrave travers les pays
et les entreprises dans un contexte de mondialisation et drsquouniformiteacute grandissante de la
normalisation comptable
43Autres facteurs institutionnels
Le modegravele de deacuteveloppement de la QIF de Doupnik et Salter (1995) est lrsquoun des plus reacuteveacutelateurs
de lrsquoimportance de consideacuterer lrsquoenvironnement institutionnel dans sa globaliteacute pour eacutevaluer la
qualiteacute des extrants des pratiques comptables Il srsquoagit drsquoune eacutetude classificatoire qui analyse le
cas de 50 pays Doupnick et Salter (1995) examinent les pratiques comptables agrave la date du 1er
janvier 1990 et construisent un modegravele de deacuteveloppement de la comptabiliteacute Ils lrsquoont deacutecrit
comme la reacutesultante de lrsquointeraction entre lrsquoenvironnement ou facteurs externes38
la structure
institutionnelle et la culture de chaque nation Par la suite ils testent lrsquoexistence drsquoune relation
entre la pratique comptable et les eacuteleacutements de leur modegravele Selon eux (voir Figure 4)
1 Lrsquoenvironnement externe influence la culture et les structures institutionnelles et apporte
le stimulus au changement
2 La culture influence la structure institutionnelle et eacutevalue les reacuteponses adeacutequates aux
stimuli
3 La structure institutionnelle repreacutesente le lieu ougrave les reacuteponses sont formuleacutees
38 Ici externe par rapport au pays
39
Outre lrsquoimportance du systegraveme leacutegal dans la formation drsquoune information financiegravere de qualiteacute
plusieurs eacutetudes empiriques reacutevegravelent lrsquoimportance drsquoautres facteurs institutionnels dans la
deacutetermination de la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere notamment la normalisation comptable
et le systegraveme drsquoeacutevaluation intrinsegraveque (Joos et Lang 1994 Ali et Hwang 2000) le systegraveme
eacuteconomique orienteacute vers le systegraveme bancaire versus orienteacute vers le marcheacute (Ali et Hwang 2000)
le systegraveme fiscal (Ali et Hwang 2000 Haw et al 2004 Burgshtahler et al 2006) la culture
(Gray 1988 Hope 2003) lrsquoenvironnement informationnel (Bushman et al 2004) les forces
politiques (Ball et al 2003 Bushman et Piotrosky 2006) et certaines caracteacuteristiques relatives agrave
lrsquoentreprise tel que sa taille son niveau drsquoendettement sa performance financiegravere et son potentiel
de croissance
Figure 4 Modegravele geacuteneacuteral de deacuteveloppement de la comptabiliteacute39
Ces eacutetudes suggegraverent entre-autres que la qualiteacute des normes comptables est un indicateur
incomplet et agrave la limite trompeur de la qualiteacute de la divulgation financiegravere drsquoun pays Elles
suggegraverent aussi que si un pays deacutesire changer la qualiteacute de la divulgation financiegravere de ses
entreprises il est plus important de changer certaines caracteacuteristiques institutionnelles et
39 Source Doupnik et Salter (1995) Libre traduction
ENVIRONNEMENT EXTERNE
C
U
L
T
U
R
E
STRUCTURE
INSTITUTIONNLLELLE
CULTURE
gt systegraveme leacutegal
gt systegraveme drsquoeacuteducation
gt autres systegravemes
gt systegraveme comptable gt agences reacuteglementaires
gt organisations professionnelles
gt entreprises
gt autre
CULTURE
PRATIQUES COMPTABLES
Eacuteleacutements intrus
omnipreacutesents
isoleacutes
40
incitatives des preacuteparateurs des eacutetats financiers que Pourtant aujourdrsquohui sur le plan pratique
la majoriteacute des pays du globe se tournent vers un changement de leurs normalisations
comptables en adoptant les normes comptables internationales eacutedicteacutees par lrsquoIASB40
44La normalisation comptable
La normalisation comptable est un facteur particuliegraverement important dans la formation de la
QIF Elle fait partie du systegraveme regraveglementaire (puisqursquoelle a un caractegravere obligatoire) et reflegravete
lrsquoesprit de droit du pays lorsqursquoelle est conccedilue par un organisme interne En mecircme temps les
normes comptables peuvent directement influencer les pratiques de preacuteparation de lrsquoinformation
choisies par les gestionnaires Par exemple Ali et Hwang (2000) trouvent que la pertinence de
lrsquoinformation comptable est plus faible dans les pays ougrave la normalisation est faite par un
organisme public Ils supposent que dans de tels pays la divulgation financiegravere est
principalement destineacutee agrave prouver la bonne volonteacute des entreprises agrave se conformer aux politiques
gouvernementales et fiscales avant de servir agrave assurer lrsquoinformation des investisseurs
Lrsquoimportance de la normalisation comptable est notamment refleacuteteacutee dans les constats de
Bradshaw et Miller (2008) Ces derniers reacutevegravelent une certaine harmonisation de la qualiteacute de
lrsquoinformation financiegravere suite agrave lrsquoadoption de la mecircme normalisation (US GAAP) Ils suggegraverent
que les meacutethodes comptables des entreprises non ameacutericaines provenant de 27 pays et adoptant
les US GAAP sont plus comparables agrave celles des entreprises ameacutericaines qursquoaux entreprises du
mecircme pays et de la mecircme industrie utilisant la normalisation nationale Cependant la
comparabiliteacute entre les entreprises ameacutericaines et non ameacutericaines utilisant les US GAAP
demeure non parfaite Ceci amegravene les auteurs agrave investiguer lrsquoimpact des incitatifs lieacutes au marcheacute
des capitaux (besoin de financement structure de proprieacuteteacute et suivi des analystes) et qui
pourraient expliquer la persistance de certaines diffeacuterences Bradshaw et Miller (2008) suggegraverent
que cette leacutegegravere variation du niveau de rapiditeacute de divulgation de conservatisme et drsquoajustement
entre les accruals et les cash-flows entre les deux groupes drsquoentreprises nrsquoest pas reacuteellement due
aux incitatifs lieacutes au marcheacute
Agrave lrsquoopposeacute Lang et al (2006) analysent la QIF dans 46 pays en maintenant la normalisation
comptable constante agrave travers les entreprises de lrsquoeacutechantillon Ils suggegraverent qursquoen adoptant les
40 International Accounting Standards Board
41
normes comptables ameacutericaines (US GAAP) ou en effectuant la reacuteconciliation comptable agrave
travers le formulaire 20-F les entreprises non ameacutericaines coteacutees sur un marcheacute ameacutericain
produisent des reacutesultats comptables plus lisseacutes et moins pertinents pratiquent plus de gestion des
reacutesultats et montrent moins de conservatisme que leurs homologues ameacutericaines Plus
particuliegraverement Lang et al (2006) constatent une grande gestion des reacutesultats dans les firmes
issues de pays agrave faible protection des investisseurs Donc contrairement agrave Bradshaw et Miller
(2008) ces constats reacuteitegraverent les fondements de la theacuteorie juridico-financiegravere et la supeacuterioriteacute de
la protection leacutegale des investisseurs sur toutes les autres explications institutionnelles Il est
leacutegitime ici de se poser la question sur la faccedilon dont les entreprises srsquoapproprient et appliquent
cette mecircme normalisation
La question de la primauteacute de la normalisation comptable ou de certaines composantes du
systegraveme leacutegal ou encore drsquoautres facteurs institutionnels nrsquoest pas trancheacutee Holthausen (2009)
considegravere que lrsquoapplication de la normalisation comptable demeurera tributaire des facteurs
institutionnels de lrsquoenvironnement national tel que la mise en application des lois et la rigueur du
systegraveme leacutegal en place Reacutecemment lrsquoadoption massive des normes comptables internationales
(ci-apregraves IFRS) dans plus de 120 pays dans le monde a occasionneacute une vague de litteacuterature
eacutetudiant lrsquoimpact de lrsquoadoption des IFRS sur la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere En
maintenant les autres facteurs institutionnels constants41
certaines eacutetudes constatent une
ameacutelioration de la QIF (Barth et al 2008 Daske et Gebhart 2006) drsquoautres concluent agrave
lrsquoopposeacute agrave la preacutesence drsquoune deacuteteacuterioration de la QIF (Van Tendeloo et Vanstraelen 2005
Goodwin et al 2008 Ahmed et al (2010) Jeanjean et Stolowy 2008 Piot et al 2011 Liu et
Sun 2014) et il y en a qui constatent la neutraliteacute de lrsquoeffet du changement de la normalisation
comptable (Hung et Subramanyam 2007 Christensen et al 2008) De plus reacutecentes eacutetudes
tentent de trouver des explications agrave ces divergents constats puisque lrsquoeffet de lrsquoadoption semble
varier entre les pays et parfois entre les entreprises drsquoun mecircme pays
41 La majeure partie des eacutetudes de lrsquoimpact de lrsquoadoption des IFRS sur la QIF utilisent un modegravele de recherche
comparant la qualiteacute de lrsquoinformation avant et apregraves lrsquoadoption pour le mecircme eacutechantillon drsquoentreprises Ce design
permet de garder les autres explications institutionnelles constantes et drsquoisoler ainsi lrsquoeffet de la normalisation
comptable
42
V Synthegravese
Ce tour drsquohorizon des theacuteories expliquant la variation de la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere
(QIF) sur le plan international nous permet de constater qursquoune theacuteorie domine dans la
litteacuterature la theacuteorie juridico-financiegravere Selon cette theacuteorie une meilleure protection leacutegale des
investisseurs favorise lrsquoaccegraves au financement externe par les entreprises et entraine une structure
de proprieacuteteacute disperseacutee Cette dispersion exacerbe les problegravemes drsquoagence entre les dirigeants et
les actionnaires et augmente le besoin en information financiegravere de qualiteacute Neacuteanmoins la
theacuteorie juridico-financiegravere fait face agrave plusieurs critiques dont la plus marquante est celle adresseacutee
agrave la stabiliteacute de lrsquoorigine leacutegale Un construit aussi stable dans le temps que lrsquoorigine leacutegale
semble en effet incapable drsquoexpliquer un construit aussi variable dans le temps que le niveau de
deacuteveloppement des marcheacutes De ce fait le premier maillon de la chaicircne logique de la theacuteorie
LLSV preacutesenteacutee dans la figure 1 nous semble douteux Hormis lrsquoorigine leacutegale la
reacuteglementation relative agrave la protection des droits des investisseurs est eacutevolutive et la theacuteorie
juridico-financiegravere nous paraicirct bien tenir dans le reste de sa logique malgreacute la preacutesence drsquoautres
critiques adresseacutees aux mesures de la protection des investisseurs
Drsquoautres theacuteories rivales agrave la theacuteorie juridico-financiegravere pourraient eacutegalement expliquer la QIF
La theacuteorie politique de Roe (2006) oppose les propos de LLSV (1997 1998) et suggegravere que les
politiques gouvernementales adopteacutees pendant la peacuteriode de lrsquoapregraves-deuxiegraveme guerre mondiale
sont les principaux deacuteterminants du niveau de deacuteveloppement de marcheacutes financiers et par
ricochet du besoin en information financiegravere de qualiteacute observeacute Nous avons eacutegalement abordeacute
les propos de la theacuteorie de North (2010) et celle de Bushman et Piotrosky (2006) suggeacuterant que
lrsquointerventionnisme politique dans lrsquoeacuteconomie peut avoir des effets notables sur la QIF
deacutependamment de la nature du gouvernement en place
Ensuite nous avons abordeacute la theacuteorie neacuteo-institutionnelle qui justifierait en preacutesence de
variation de lrsquoenvironnement regraveglementaire et politique une ressemblance de la QIF agrave travers les
pays et agrave travers les entreprises La preacutesence drsquoisomorphisme normatif et coercitif pourrait
homogeacuteneacuteiser la QIF agrave travers les industries ou agrave travers les pays en deacutepit des diffeacuterences des
niveaux de protection leacutegale des actionnaires et des politiques adopteacutees par les gouvernements
43
Enfin nous avons souleveacute lrsquoimportance de lrsquoimpact drsquoautres facteurs institutionnels et de la
normalisation comptable sur la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere La normalisation comptable
nrsquoest qursquoune une partie inteacutegrante du systegraveme leacutegal politique et culturel lorsqursquoelle est
deacuteveloppeacutee par les institutions internes du pays Aujourdrsquohui la majoriteacute des pays laquosous-
traitentraquo le processus de normalisation agrave lrsquoexterne en adoptant les IFRS La normalisation
devient ainsi exogegravene aux composantes du systegraveme institutionnel national De ce fait
aujourdrsquohui dans un contexte de mondialisation et drsquouniformisation de la normalisation
comptable les explications leacutegales politiques eacuteconomiques culturelles et autres demeurent
solides tant qursquoelles ne sont pas homogeacuteneacuteiseacutees agrave travers les frontiegraveres Ces institutions
exerceraient une influence sur la faccedilon dont les entreprises appliquent la normalisation
comptable sur leurs relations contractuelles et donc sur leurs incitatifs agrave produire une
information de qualiteacute La Figure 5 que nous proposons dans cette synthegravese reacutesume ces propos
Les derniegraveres reacuteformes leacutegales entreprises dans le monde dans lrsquoobjectif drsquoassurer un meilleur
fonctionnement des marcheacutes financiers visent directement lrsquoinformation divulgueacutee dans les eacutetats
financiers Par exemple la loi Sarbanes-Oxly de 2002 renforce le controcircle de lrsquoinformation
contenue dans les eacutetats financiers en responsabilisant les hauts dirigeants en imposant la
divulgation drsquoinformations compleacutementaires des regravegles plus strictes drsquoaudit interne et externe
en instituant un controcircle par la SEC en preacutecisant des sanctions peacutenales agrave la fraude et en creacuteant le
Public Company Accounting Oversight Board (PCAOB) un organisme principalement chargeacute
de controcircler les cabinets drsquoaudit La loi de seacutecuriteacute financiegravere (la loi Mer) a suivi en 2003 en
apportant des mesures semblables dans le contexte franccedilais Au Canada la plus importante
masse de reacuteformes a eu lieu en 2004 sous forme de regraveglements Les autoriteacutes de lrsquoOntario
Securities Commission) ont eacutemis des National Instruments (NI) et Multilateral Instruments (MI)
dont lrsquoobjectif est entre-autres drsquoharmoniser les pratiques de divulgation drsquoinformation dans les
rapports annuels et de renforcer la rigueur du travail des auditeurs externes et des comiteacutes de
veacuterification Ces reacuteformes survenues durant la premiegravere deacutecennie du 21e siegravecle nrsquoont pu
empecirccher lrsquoapparition de nouveaux cas de scandales financiers mais ont probablement pu en
preacutevenir plusieurs
Avec lrsquoadoption des IFRS sur diffeacuterentes places boursiegraveres le langage des eacutetats financiers tend
vers lrsquouniformiteacute Certains pays europeacuteens tel que lrsquoAllemagne le Norvegravege les Pays-Bas et le
Royaume-Uni ont creacuteeacute des meacutecanismes de controcircle de la mise en application des IFRS degraves les
44
premiegraveres anneacutees drsquoadoption (agences speacutecialiseacutees de controcircle) afin de surveiller les deacuterogations
et la latitude offerte par ces normes et ont eacutegalement augmenteacute les sanctions peacutenales aux
deacuterogations agrave la normalisation comptable (Christensen et al 2013) Agrave notre sens dans le
contexte actuel la conformiteacute agrave la normalisation comptable est un eacuteleacutement primordial et il serait
judicieux de diriger les efforts de regraveglementation des diffeacuterentes autoriteacutes de controcircle des
marcheacutes financiers vers le renforcement de la mise en application de la normalisation comptable
en prenant en compte toutes autres possibles interactions institutionnelles
Figure 5 Cadre theacuteorique de la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere
CONTEXTE INTERNATIONAL ACTUEL
Qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere
58
Isomorphisme institutionnel Incitatifs lieacutes agrave lrsquoentreprise
Normalisation comptable IFRS
ENVIRONNEMENT NATIONAL
Systegraveme leacutegal
- - Protection des investisseurs
- Mise en application des lois
- Regraveglementations relatives au
fonctionnement du CA du CV et CR
-Regraveglementations relatives agrave la
divulgation drsquoinformations sur la
gouvernance
Systegraveme politique
- - orientation eacuteconomique du
gouvernement
-interventionnisme politique
dans lrsquoeacuteconomie
Autres facteurs
institutionnels - culture
- environnement
informationnel
- systegraveme eacuteconomique
46
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laquo The legal approach to corporate governance holds that the key mechanism is the
protection of outside investors -whether shareholders or creditors- through the legal
system meaning both laws and their enforcement raquo12
Or un systegraveme solide de gouvernance doit aller de pair avec le systegraveme juridique dans
lequel il srsquoimbrique Conformeacutement aux principes de gouvernance instaureacutes par lrsquoOCDE
laquo Le reacutegime de gouvernement drsquoentreprise devrait concourir agrave la transparence et agrave
lrsquoefficience des marcheacutes ecirctre compatible avec lrsquoeacutetat de droit et clairement deacutefinir la
reacutepartition des compeacutetences entre les instances chargeacutees de la surveillance de la
reacuteglementation et de lrsquoapplication des textes raquo 13
Ainsi pour ecirctre efficace la promulgation de regraveglements et de lois qui protegravegent les investisseurs
doit se faire en concordance avec le systegraveme juridique du pays de domiciliation du marcheacute
financier en question Ce systegraveme doit lui-mecircme assurer la mise en application de ces
regraveglementations et lois
332 Les questions de la theacuteorie juridico-financiegravere
LLSV cherchent agrave expliquer la variation de la taille des marcheacutes financiers la diffeacuterence des
structures financiegraveres (eacuteconomies baseacutees sur le marcheacute versus eacuteconomies baseacutees sur le systegraveme
bancaire) et le rocircle de la protection des actionnaires et des creacuteanciers dans la gouvernance des
entreprises et le deacuteveloppement des marcheacutes14
Leur hypothegravese de base est lrsquoincompleacutetude des
contrats et la neacutecessiteacute de meacutecanismes de gouvernance qui assurent le bon fonctionnement des
marcheacutes
LLSV (1997) se posent des questions comme qursquoest ce qui explique que le Royaume-Uni et les
Eacutetats-Unis ont de grands marcheacutes boursiers alors que drsquoautres pays tregraves deacuteveloppeacutes comme
lrsquoAllemagne et la France nrsquoont que des marcheacutes boursiers restreints Qursquoest ce qui explique que
lrsquoAllemagne et le Japon ont des systegravemes bancaires tregraves deacuteveloppeacutes comparativement agrave drsquoautres
empires eacuteconomiques comme les Etats-Unis Ils posent les hypothegraveses selon lesquelles 1) les
12 LLSV (2000) p 4 13 Rapport de lrsquoOCDE (2004) p17 14 Dans les travaux de LLSV le mot laquo investisseurs raquo reacutefegravere agrave la fois aux actionnaires et aux creacuteanciers Crsquoest ainsi
que la protection des investisseurs est mesureacutee par le niveau de protection leacutegale des actionnaires et le niveau de
protection le leacutegdes creacuteanciers
16
pays assurant le plus haut niveau de protection des investisseurs ont les marcheacutes financiers les
plus deacuteveloppeacutes et 2) les pays assurant le plus grand degreacute de protection des creacuteanciers ont les
marcheacutes bancaires les plus deacuteveloppeacutes Ils testent lrsquoimpact de lrsquoorigine leacutegale de la qualiteacute de
protection des droits des actionnaires de la qualiteacute de protection des droits des creacuteanciers et de la
mise en application des regravegles (enforcement) sur le recours au financement externe par les
entreprises et le deacuteveloppement des marcheacutes
Dans leur papier suivant LLSV (1998) se posent des questions plus preacutecises sur la protection
des investisseurs 1) Quelles sont les lois et regravegles qui deacuteterminent le niveau de protection des
investisseurs dans une nation 2) Quelle est lrsquoorigine de ces lois et regraveglements 3) Quelles sont
les diffeacuterences de protection des investisseurs et de mise en application des regraveglementations
entre les pays appartenant agrave diffeacuterentes familles leacutegales
Au total 49 pays sont examineacutes Le niveau de protection des investisseurs est susceptible
drsquoexpliquer non seulement pourquoi les firmes diffegraverent en termes de politique de financement
mais aussi drsquoexpliquer la structure de proprieacuteteacute la valeur des titres15
et les droits de vote Ainsi
LLSV srsquoattendent agrave ce que les pays offrant plus de protection leacutegale aux actionnaires
notamment la possibiliteacute de recours collectif contre les dirigeants instaurent plus de confiance
sur le marcheacute financier et encouragent les petits investissements Ceci est susceptible de
favoriser une structure de proprieacuteteacute de plus en plus disperseacutee des firmes Deacutecoule de ceci le
questionnement sur la possibiliteacute que la structure de proprieacuteteacute puisse ecirctre un substitut agrave la
protection leacutegale des investisseurs dans certains pays
Dans un autre papier LaPorta et al (2006) examinent lrsquoimportance de la question leacutegale dans le
niveau de deacuteveloppement des marcheacutes drsquoun angle de vue diffeacuterent On ne srsquointeacuteresse pas
uniquement au niveau de protection leacutegale des investisseurs mais aussi agrave la mise en application
priveacutee et publique des lois La mise en application priveacutee des lois (private enforcement) se fait
par des institutions speacutecialiseacutees qui peuvent exiger la divulgation drsquoinformation
suppleacutementaire16
La mise en application publique (public enforcement) se fait de faccedilon plus
15 LLSV (1998) citent lrsquoexemple des firmes russes dont la valeur des titres a consideacuterablement chuteacute suite agrave la
privatisation Selon des estimations la valeur de ces titres est devenue 100 fois plus petite que la valeur des titres de
firmes eacutequivalentes eacutetablies dans des pays occidentaux 16 Il srsquoagit notamment drsquoexiger la divulgation drsquoinformations relatives agrave la gouvernance et de fixer des normes claires
de responsabiliteacute civile en cas de litige Exemples drsquoinformations relatives agrave la gouvernance 1) un prospectus
17
geacuteneacuterale par des institutions publiques qui ne se speacutecialisent pas forceacutement dans les litiges
contractuels eacuteconomiques et financiers Agrave titre drsquoexemple le droit criminel drsquoun pays peut ecirctre
un moyen de mise en application publique de la loi en permettant drsquoimposer des sanctions
criminelles (amendes et emprisonnement) aux dirigeants ayant leacuteseacute des actionnaires
Les questions poseacutees par LaPorta et al (2006) sont 1) Quel type de lois imposer et comment
standardiser le processus contractuel Y-a-t-il un rocircle joueacute par les lois exigeant la divulgation
drsquoinformation relative agrave la gouvernance Quel est le rocircle de la mise en application priveacutee versus
la mise en application publique des lois dans la deacutetermination du niveau de deacuteveloppement des
marcheacutes
En reacutesumeacute toutes les questions de la theacuteorie juridico-financiegravere tournent autour du lien entre le
systegraveme leacutegal et le deacuteveloppement financier Si lrsquoon peut reformuler toutes ces questions en une
seule ce serait en ces termes Quelles sont les speacutecificiteacutes drsquoun systegraveme juridique qui favorise un
meilleur deacuteveloppement eacuteconomique des marcheacutes financiers
333 Les reacuteponses de la theacuteorie juridico-financiegravere
Lrsquoimportance de la question de protection leacutegale des investisseurs dans la gouvernance des
entreprises est clairement souleveacutee par Shleifer et Vishny (1997)17
Ces auteurs deacutefinissent les
meacutecanismes de gouvernance en ces termes laquo Corporate governance mechanisms are economic
and legal institutions that can be altered through the political process raquo18
Agrave la base selon
Shleifer et Vishny (1997) les meacutecanismes de gouvernance sont des institutions eacuteconomiques et
leacutegales qui peuvent subir lrsquoinfluence du processus politique et qui servent agrave proteacuteger les
investisseurs contre les abus possibles des dirigeants Quoique ces chercheurs croient agrave la
drsquoinformation preacutealable agrave la vente de titres sur le marcheacute 2) la reacutemuneacuteration des principaux dirigeants 3) le nom et la
part de capital deacutetenue par les principaux actionnaires 4) la part de capital deacutetenue par les principaux dirigeants 5) les
contrats eacutetablis en dehors de lrsquoactiviteacute drsquoexploitation principale de lrsquoentreprise et 6) les transactions effectueacutees avec les
personnes lieacutees Exemples de normes de responsabiliteacute civile des dirigeants eacutemetteurs de titres ou auditeurs la loi
preacutecise agrave qui incombe la preuve de neacutegligence de mauvaise intention de lien de causaliteacute entre la neacutegligence
commise et le dommage
17 Au sens de Shleifer et Vishney (1997) les investisseurs englobent tous les bailleurs de fonds (actionnaires et
creacuteanciers)
18 Shleifer et Vishny (1997) p 738
18
capaciteacute de la compeacutetition agrave controcircler les dirigeants19
ils doutent qursquoelle soit suffisante pour
reacutesoudre le problegraveme de gouvernance des entreprises Ils proposent alors des solutions
drsquoaccompagnement
Les deux approches les plus communeacutement reconnues sont 1) la protection leacutegale des
investisseurs qui leur permet un certain pouvoir de controcircle des dirigeants et 2) la concentration
de proprieacuteteacute Cette deuxiegraveme solution peut en quelque sorte laquo se substituer raquo agrave la protection
leacutegale des investisseurs eacutetant donneacute que le cumul des droits de controcircle associeacutes aux droits de
proprieacuteteacute confegravere agrave son deacutetenteur un pouvoir significatif de controcircle des deacutecisions manageacuteriales
Ainsi les actionnaires majoritaires ont moins besoin de protection leacutegale que les actionnaires
minoritaires dont les droits de controcircle du capital sont limiteacutes En revanche cette solution pose
un problegraveme majeur de gouvernance les actionnaires majoritaires peuvent eux mecircme avoir
tendance agrave profiter de leur pouvoir et leacuteser les actionnaires minoritaires Pour cette raison un
systegraveme optimal de gouvernance devrait assurer un certain eacutequilibre entre protection leacutegale des
actionnaires minoritaires protection leacutegale des actionnaires majoritaires et concentration de
proprieacuteteacute deacutependamment de lrsquoenvironnement institutionnel La protection leacutegale des
actionnaires apparaicirct ainsi comme un eacuteleacutement deacuteterminant des diffeacuterences entre les nations en
termes qualiteacute de la gouvernance
LLSV (1997) analysent la relation entre le niveau de protection des investisseurs le niveau de
protection des creacuteanciers et le niveau de deacuteveloppement financier dans 49 pays Ils reprennent la
classification de David et Brierly (1985) et regroupent les pays en deux classes leacutegales CL et
DC Le groupe des pays de DC est diviseacute en trois familles leacutegales la famille de droit franccedilais la
famille de droit scandinave et la famille de droit allemand
Les reacutesultats reacutevegravelent que lrsquoaccegraves au financement sur le marcheacute financier est tregraves
significativement lieacute avec une meilleure protection des droits des actionnaires et un meilleur
degreacute de mise en application des lois Lrsquoaccegraves agrave lrsquoendettement ne montre pas de relation
significative avec le niveau de protection des creacuteanciers mais se reacutevegravele significativement lieacute agrave un
19 Selon Shleifer et Vishny (1997) la poursuite de lrsquoobjectif de compeacutetitiviteacute sur le marcheacute deacutetourne lrsquoattention des
dirigeants et les mettrait dans une course ougrave chaque dollar doit ecirctre investi agrave la bonne place et au bon moment
Lrsquoattention et lrsquoeffort fournis par les dirigeants pour lrsquoexpropriation des richesses sont ainsi minimiseacutes Cependant en
reacutealiteacute la compeacutetitiviteacute ne se reacutealise pas agrave la minute pregraves et la production de chaque entreprise peut ecirctre tregraves speacutecifique
laissant le temps et la latitude aux parties internes de profiter des ressources existantes
19
meilleur degreacute de mise en application des lois Les reacutesultats concernant la classification des pays
par origine leacutegale sont assez reacuteveacutelateurs LLSV suggegraverent que les marcheacutes de capitaux les plus
deacuteveloppeacutes se trouvent dans les pays de droit CL et coiumlncident avec un niveau eacuteleveacute de
protection leacutegale des actionnaires20
Suivent les marcheacutes financiers des pays de droit scandinave
qui coiumlncident avec un niveau eacuteleveacute de mise en application des lois Les reacutesultats suggegraverent aussi
que lrsquoaccegraves au systegraveme bancaire est plus favoriseacute dans les pays de droit allemand coiumlncidant avec
un niveau eacuteleveacute de respect de lrsquoapplication des regravegles et un niveau relativement eacuteleveacute de
protection des droits des creacuteanciers Ces constats sont preacutesenteacutes dans le tableau I qui suit
Agrave titre drsquoexemple la capitalisation boursiegravere deacutetenue par les actionnaires minoritaires repreacutesente
en moyenne 60 du Produit national brut (PNB) dans les pays CL Elle repreacutesente 46 du PNB
dans les pays de droit allemand 30 du PNB dans les pays de droit scandinave et uniquement
21 du PNB dans les pays de droit franccedilais La mise en application des regravegles prend le score le
plus eacuteleveacute (10) dans les pays de droit scandinave et le score le moins eacuteleveacute (605) dans les pays
de droit franccedilais
Tableau I Reacutesultats de LLSV (1997)21
Origine
leacutegale
Deacuteveloppement du marcheacute
des capitaux
Deacuteveloppe-
ment du
marcheacute
bancaire
Mise en
applica-
tion des
regravegles
Protection des droits
des actionnaires
Protection
des droits des
creacuteanciers
Ext
cap PNB
Domestic firms pop
IPOs pop
Debt PNB Rule of law
Anti-
director
rigts
(ADRI)
one
share one vote
Creditor Rights
CL(18) 060 3545 223 068 646 339 022 311
Franccedilais (21) 021 1000 019 045 605 176 024 158
Allemand (6) 046 1679 012 097 868 200 033 233
Scandinave(4) 03 2726 214 057 1000 250 000 200
Origine leacutegale il y a 18 pays CL 21 pays de droit franccedilais 6 pays de droit allemand et 4 pays de droit scandinave
Le niveau de deacuteveloppement des marcheacutes des capitaux est mesureacute par 1) ExtcapPNB la capitalisation boursiegravere
20 Le niveau de deacuteveloppement des marcheacutes est mesureacute de trois maniegraveres 1) la capitalisation boursiegravere en
pourcentage du Produit national brut (PNB) 2) le nombre drsquoentreprises coteacutees en pourcentage de la population et 3)
le nombre de nouvelles introductions en bourse en pourcentage de la population Dans les trois cas la mesure est la
plus eacuteleveacutee dans les pays drsquoorigine leacutegale CL
21 Les informations sont extraites du tableau II dans LLSV (1997) p 1138 Seules les moyennes des mesures des
variables par origine leacutegale sont preacutesenteacutees Le deacutetail des mesures pour chaque pays se trouve au tableau II dans
LLSV (1997) p 1138
20
deacutetenue par les actionnaires minoritaires (autres que les trois premiers actionnaires) par dollar du PNB en 1994 2)
Domestic firmspop le nombre drsquoentreprises locales par million drsquohabitant en 1994 et 3) IPOrsquospop le nombre de nouvelles introductions en bourse par million drsquohabitant en 1995-1996
Le niveau de deacuteveloppement du marcheacute bancaire est mesureacute par DebtPNB le total des dettes bancaires du secteur priveacute et des obligations des entreprises non financiegraveres par dollar du PNB en 1994
La mise en application des regravegles est mesureacutee par laquo rule of Law raquo un indice de 0 agrave 10 eacutevaluant la loi et lrsquoordre dans
un pays entre 1982 et 1995 Source International Country Risk Guide Plus lrsquoindice est eacuteleveacute plus la loi et lrsquoordre sont eacuteleveacutes dans le pays
La protection des droits des actionnaires est eacutevalueacutee par deux mesures ADRI et one share one vote deacutefinis plus loin dans ce chapitre
Le niveau de protection des droits des creacuteanciers est mesureacute par Creditor Rights un indice de 0 agrave 4 eacutegal agrave la somme
des quatre sous-scores suivants 1) En cas drsquoinsolvabiliteacute les creacuteanciers ont le droit de refuser la reacuteorganisation (10)
2) le creacuteancier peut se deacutesengager en vendant le bien auquel sa sucircreteacute est affecteacutee (10) 3) Le dirigeant actuel ne peut
controcircler lrsquoentreprise pendant le redressement (10) 4) La prioriteacute de remboursement est respecteacutee (10) Source Company Law or Bankruptcy Laws et LaPorta et al (1996)
Selon LLSV (1998) le premier facteur deacuteterminant les lois de protection des investisseurs est
lrsquoorigine leacutegale Dans chaque pays il existe deux types de relations agrave regraveglementer 1) les
relations internes (entre les actionnaires et les dirigeants) et 2) les relations externes (entre
lrsquoentreprise et les creacuteanciers) Deacutependamment de lrsquoorigine de la loi (CLDC) les regravegles
commerciales diffegraverent drsquoun pays agrave un autre Ces regravegles existent de faccedilon seacutepareacutee sous la forme
drsquoactes (company law) dans les pays CL et sous la forme de codes de commerce dans les pays
DC LLSV (1998) examinent principalement les lois relatives aux reacuteorganisations et agrave la faillite
pour construire leur indice de protection des investisseurs (ADRI) pour les 49 pays de
lrsquoeacutechantillon Il srsquoagit du mecircme indice de LLSV (1997) avec un plus grand deacutetail dans la
deacutefinition des composantes22
LLSV (1998) ajoutent une mesure de lrsquoexistence ou non du droit
de preacuteemption pour les actionnaires et une mesure de lrsquoexistence ou non de lrsquoobligation de
distribuer des dividendes Encore une fois le niveau de protection des actionnaires est le plus
eacuteleveacute dans les pays de CL (score ADRI moyen eacutegal agrave 4) suivis par les pays de droit scandinave
(score ADRI moyen eacutegal agrave 3) Suivent les pays de droit allemand et les pays de droit franccedilais
Dans une deuxiegraveme partie de leur eacutetude LLSV (1998) suggegraverent la possibiliteacute de substitution de
la structure de proprieacuteteacute agrave la reacuteglementation Selon eux dans les pays de DC le manque de
protection des actionnaires minoritaires entraicircnerait la preacutesence drsquoactionnaires majoritaires
(notamment lrsquoactionnariat familial) qui permet un controcircle renforceacute des dirigeants des
entreprises Ils mesurent le niveau de concentration de proprieacuteteacute dans les 49 pays Les moyennes
22 Le deacutetail de lrsquoADRI est preacutesenteacute dans le tableau II
21
de la concentration de proprieacuteteacute23
calculeacutees pour chaque famille leacutegale sont de 54 pour les pays
de droit franccedilais 43 pour les pays CL 37 pour les pays de droit scandinave et 34 pour les
pays de droit allemand Les analyses multi-varieacutees montrent que le niveau de concentration de
proprieacuteteacute est neacutegativement et significativement lieacute au niveau de deacuteveloppement du marcheacute
financier LLSV (1998) en concluent que la concentration de proprieacuteteacute est vraisemblablement un
meacutecanisme de gouvernance qui se substitue au niveau de protection leacutegale de actionnaires
Enfin lrsquoeacutetude LaPorta et al (2006) conclut qursquoen absence de mise en application priveacutee des lois
et regraveglements les incitatifs lieacutes agrave la reacuteputation aux contrats et agrave la mise en application publique
des lois seraient insuffisants pour empecirccher les eacutemetteurs de srsquoapproprier les richesses des
actionnaires minoritaires car les beacuteneacutefices de lrsquoopportunisme deacutepassent les coucircts lieacutes LaPorta et
al (2006) suggegraverent que lrsquoengagement de la responsabiliteacute civile de lrsquoeacutemetteur ou des dirigeants
opportunistes est difficile agrave eacutetablir eacutetant donneacute que le processus leacutegal est souvent trop coucircteux
pour ecirctre entrepris par les actionnaires minoritaires Il est donc crucial que les marcheacutes
eacutetablissent une reacuteglementation plus stricte assurant une meilleure gouvernance ex-ante24
et une
faciliteacute de recouvrement des investisseurs dans le cas ougrave ils sont leacuteseacutes
Ainsi LLSV lient la regraveglementation au deacuteveloppement des marcheacutes financiers en misant sur
lrsquoefficience du systegraveme regraveglementaire en place un systegraveme CL est un systegraveme regraveglementaire
efficient 1) car il fournit aux agents eacuteconomiques des incitatifs pour produire une information de
qualiteacute et 2) parce qursquoil engage la responsabiliteacute de ces agents srsquoils ne se conforment pas aux
normes requises Donc compareacute au systegraveme de DC le systegraveme CL fournit une meilleure
protection des actionnaires minoritaires favorise le deacuteveloppement des marcheacutes et par
conseacutequent le recours au financement externe par les entreprises Ce recours massif au
financement externe creacutee une structure de proprieacuteteacute particuliegraverement disperseacutee dans les pays CL
Le systegraveme DC (notamment de droit franccedilais) fournit en revanche une plus faible protection
leacutegale des actionnaires minoritaires ce qui inhibe le deacuteveloppement des marcheacutes financiers et
limite le recours au financement externe par les entreprises Cette situation creacutee
23 La concentration de proprieacuteteacute est mesureacutee par le pourcentage moyen des actions ordinaires deacutetenues par les trois
plus importants actionnaires dans les 10 plus grandes entreprises non financiegraveres priveacutees et coteacutees dans le pays
24 Une meilleure gouvernance ex-ante permettrait de controcircler les actes opportunistes avant qursquoils ne se produisent
Selon LaPorta et al (2006) ceci peut ecirctre rendu possible gracircce agrave la mise en place drsquoobligations de divulgation
drsquoinformations relatives agrave la gouvernance et agrave la preacutecision des risques de responsabiliteacute civile qursquoencoure toute partie
opportuniste
22
vraisemblablement une structure de proprieacuteteacute concentreacutee des entreprises et un plus grand recours
au financement aupregraves des banques
Une derniegravere brique au raisonnement de LLSV est ajouteacutee par Ball et al (2000) Ces auteurs font
le lien entre le deacuteveloppement theacuteorique de LLSV et la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere
publieacutee par les entreprises Selon Ball et al (2000) la structure de proprieacuteteacute disperseacutee dans les
pays CL est agrave la base de lrsquoaccroissement des conflits drsquoagence de la prolifeacuteration du problegraveme
drsquoasymeacutetrie drsquoinformation et par la suite drsquoun plus grand besoin en information financiegravere de
qualiteacute de la part des actionnaires minoritaires En revanche le systegraveme DC qui favorise une
structure concentreacutee de la proprieacuteteacute des firmes permet de pallier le manque de protection leacutegale
des investisseurs en assurant une meilleure communication priveacutee de lrsquoinformation Ceci
minimise le besoin des actionnaires en information financiegravere de qualiteacute Le corollaire de ce
raisonnement est scheacutematiseacute dans la figure 1 qui suit
Figure 1 Corollaire de la theacuteorie juridico-financiegravere
augmente le besoin en
assure
favorise
favorisent
entraine
Information financiegravere de qualiteacute
plus grande dispersion de proprieacuteteacute et plus drsquoasymeacutetrie
accegraves plus facile au financement externe par les entreprises
une meilleure protection leacutegale des actionnaires
Compareacute au reacutegime DC le reacutegime CL
des marcheacutes financiers plus deacuteveloppeacutes
23
34Critiques de la theacuteorie juridico-financiegravere
341 Critiques des classifications leacutegales
La base de la theacuteorie juridico-financiegravere est la classification leacutegale ce qui importe pour
caracteacuteriser les lois et regraveglementations drsquoun pays crsquoest sa classe leacutegale Or le regroupement des
pays en classes et familles leacutegales se base sur des ressemblances et est reacutealiseacute dans le but de
simplifier les recherches
Premiegraverement cette simplification considegravere que pour un pays donneacute la reacuteglementation est une
institution permanente inchangeacutee agrave travers le temps ceci pourrait affecter la qualiteacute des reacutesultats
obtenus et aboutir agrave des geacuteneacuteralisations qui ne sont valables que pour un certain laps de temps
(Deffains et Guigou 2002) En effet Rajan et Zingales (2003) reacutevegravelent qursquoen 1913 la
capitalisation boursiegravere rapporteacutee au revenu national agrave Paris est de 078 et qursquoelle est de 041 agrave
New-York Donc le marcheacute financier franccedilais (DC) eacutetait beaucoup plus deacuteveloppeacute que le
marcheacute ameacutericain (CL) au deacutebut du 20e siegravecle La relation srsquoest inverseacutee agrave la fin du mecircme siegravecle
la capitalisation boursiegravere du marcheacute de Paris passe agrave 009 et celle de New-York agrave 046 Rajan et
Zingales (2003) constatent ainsi que le niveau de deacuteveloppement eacuteconomique varie agrave travers le
temps et qursquoil ne suit pas une trajectoire monotone Deffains et Guigou (2002) en concluent qursquoil
est peu probable qursquoun pheacutenomegravene aussi stable dans le temps que la classe leacutegale puisse
expliquer un pheacutenomegravene aussi variable que le niveau de deacuteveloppement des marcheacutes financiers
Deuxiegravemement si le systegraveme DC est accuseacute de rigiditeacute agrave cause qursquoil se base sur des lois eacutecrites
depuis le 19e siegravecle il est tout agrave fait leacutegitime de se permettre aujourdrsquohui de critiquer lrsquoutilisation
des reacutesultats des classifications qui datent depuis un demi-siegravecle pour deacutecrire les systegravemes de
droit actuels des pays Par exemple dans les eacutetudes de LaPorta et al (1997) et (1998) le Japon
est classeacute parmi les pays de DC allemand agrave cause des origines de son code Toutefois
lrsquooccupation ameacutericaine entre 1945 et 1952 et le progregraves eacuteconomique du Japon agrave la fin du 20e
siegravecle a permis la survenue drsquoinfluences occidentales de la CL le droit ameacutericain apporte le
principe drsquoeacutegaliteacute agrave tous les secteurs de la vie sociale et la constitutionnaliteacute des lois est confieacutee agrave
la cour suprecircme Depuis 1995 deux nouveaux codes de proceacutedures civiles et de proceacutedures
peacutenales sont promulgueacutes et lrsquoeacutetude de la jurisprudence se deacuteveloppe au Japon (David 2002)
24
Troisiegravemement la theacuteorie juridico-financiegravere aboutit agrave la supeacuterioriteacute du systegraveme CL par rapport
au systegraveme DC Deffains et Guigou (2002) notent que la thegravese de lrsquoefficience eacuteconomique du
systegraveme CL est agrave deacutebattre et qursquoil nrsquoest pas suffisant drsquoanalyser les regravegles de protection des
investisseurs pour conclure agrave la supeacuterioriteacute du systegraveme CL Selon eux la thegravese LLSV sous-
estime la capaciteacute du droit civiliste agrave srsquoadapter aux conjonctures eacuteconomiques car il ne suffit pas
de consideacuterer la nature des regravegles de droit mais aussi la faccedilon de leur mise en application
Srsquoajoute agrave ceci le fait que les pays civilistes ont en geacuteneacuteral drsquoautres meacutecanismes de gouvernance
qui permettent de controcircler lrsquoopportunisme des initieacutes et de minimiser les pertes eacuteconomiques
qui peuvent en reacutesulter Agrave ce titre plusieurs eacutetudes notent lrsquoimportance de la structure de
proprieacuteteacute comme meacutecanisme de gouvernance de substitution dans les pays civilistes (Bozec et al
2008 Boubakri et al 2011)
En reacutesumeacute expliquer des pheacutenomegravenes financiers ou eacuteconomiques en fonction de lrsquoorigine leacutegale
du pays peut induire en erreur en aboutissant agrave des conclusions qui ne tiennent pas compte de
lrsquoeacutevolution des systegravemes juridiques et des possibiliteacutes drsquoadaptation des droits civilistes et du
deacuteveloppement de leurs marcheacutes
342 Critiques de lrsquoindice laquo antidirector rights raquo
LLSV (1997) et (1998) mesurent le niveau de protection leacutegale des actionnaires par le laquo
antidirector rights indexraquo (ADRI) et les variables laquo one share one vote raquo et laquo mandatory
dividend raquo Ils lrsquoont construit pour 49 pays et lrsquoont deacutefini comme suit dans le tableau II
En revanche lrsquoADRI deacuteveloppeacute par LLSV est critiquable sur plusieurs points les quatre
premiers eacutetant reconnus par les auteurs eux-mecircmes
1) Il exclut les lois relatives aux fusions et acquisitions qui sont drsquoimportants meacutecanismes
de gouvernance au sens de Shleifer et Vishny (1997) Ces lois sont geacuteneacuteralement
eacuteparpilleacutees dans les lois relatives aux compagnies les lois de la concurrence les lois
relatives aux titres les regraveglementations du marcheacute financier et les regraveglementations du
marcheacute bancaire
25
Tableau II Mesures du niveau de protection des actionnaires de LLSV25
Protection des droits des
actionnaires Valeur Mesure
1 ADRI
Score 0 agrave 6
le vote par posteprocuration est autoriseacute (01)
il nrsquoest pas obligatoire de faire le deacutepocirct des titres avant
lrsquoassembleacutee geacuteneacuterale des actionnaires (01)
possibiliteacute de vote cumulatif ou de repreacutesentation
proportionnelle des actionnaires minoritaires au conseil
(01)
possibiliteacute de recours contre les dirigeants ou les
membres du conseil pour les minoritaires lorsqursquoils
sont leacuteseacutes (01)
le capital exigeacute pour convoquer une assembleacutee
geacuteneacuterale des actionnaires est infeacuterieur ou eacutegal agrave 10
(01)
les actionnaires ont le droit de preacuteemption (01)
2 One share one vote
01 Eacutegal agrave 1 si les lois exigent que chaque action ordinaire
soit munie drsquoun seul droit de vote 0 sinon
3 Mandatory dividend Variable
continue
Eacutegal au pourcentage du reacutesultat net que la loi des
compagnies ou le code de commerce exige agrave distribuer
aux actionnaires 0 si une telle exigence nrsquoexiste pas
2) Il exclut les lois relatives agrave la divulgation drsquoinformation pouvant deacuteriver des lois des
compagnies (Company laws) des lois sur les valeurs mobiliegraveres (security laws) et des
regraveglementations du marcheacute financier
3) Il exclut les regraveglementations imposeacutees par les autoriteacutes des marcheacutes financiers tel que
les restrictions sur les droits de vote
4) Il exclut les lois relatives aux institutions financiegraveres et bancaires
5) Il a une nature laquo ad-hoc raquo au sens de Spamann (2006) il est construit drsquoavance pour une
fin bien preacutecise faisant en sorte qursquoil renferme des problegravemes de validiteacute par rapport au
construit repreacutesenteacute
Nous nous attardons particuliegraverement sur cette derniegravere critique Spamann (2006) refait
le codage de lrsquoADRI avec lrsquoaide drsquoavocats de 46 pays tout en gardant les deacutefinitions
25 Les informations contenues dans ce tableau sont extraites du tableau 1 dans LLSV (1998) p 1121
26
originales de ses composantes Lrsquoindice est ainsi reconstruit pour 46 pays parmi les 49 de
LLSV (1998) et eacutetendu sur la peacuteriode 1997-2005 Il conclut que lrsquoADRI est une mesure non
valide du construit laquo niveau de protection des actionnaires raquo
Reprenons agrave titre drsquoexemple le codage de la premiegravere composante de lrsquoADRI le vote par
la posteprocuration est autoriseacute (01) Spamann (2006) repegravere deux problegravemes conceptuels
au niveau de la deacutefinition de cette composante Premiegraverement la loi peut permettre le vote
par la poste ou par procuration mais est-ce que lrsquoentreprise est obligeacutee de tenir compte des
votes envoyeacutes par des actionnaires non preacutesents agrave lrsquoassembleacutee Deuxiegravemement si la loi
permet ce type de vote est-ce que lrsquoentreprise a lrsquoobligation de fournir les formulaires
approprieacutes pour lrsquoaccomplir Les deux questions sont cruciales car si lrsquoentreprise a le droit
de ne pas tenir compte des votes envoyeacutes le codage 1 sera totalement trompeur Il en est de
mecircme si lrsquoentreprise ne fournit pas la documentation neacutecessaire et claire pour permettre ces
votes
Spamann (2006) adresse trois autres problegravemes majeurs au codage 01 de cette composante
Drsquoabord pour certains pays il y a des lois diffeacuterentes concernant le vote par la
posteprocuration deacutependamment du type de la deacutecision agrave voter et de la nature de
lrsquoassembleacutee Par exemple en consideacuterant uniquement lrsquoeacutelection des membres du conseil
cette composante est codeacutee 0 pour Hong Kong alors qursquoelle est codeacutee 1 dans LLSV (1998)26
Ensuite certains pays exigent que les entreprises informent leurs actionnaires sur la
proceacutedure agrave suivre pour faire parvenir leur vote or les instructions ne sont pas toujours
preacutesentes dans les circulaires drsquoinformation faisant du codage 0 ou 1 impreacutecis Enfin ce
codage ne donne aucune importance agrave la question temporelle Agrave titre drsquoexemple le Japon
impose aux entreprises une peacuteriode drsquoannonce minimale de 14 jours avant lrsquoassembleacutee et
oblige les entreprises coteacutees agrave tenir leurs assembleacutees geacuteneacuterales des actionnaires au mecircme
jour de lrsquoanneacutee ce qui rend plus difficile lrsquoexercice du droit de vote pour les actionnaires
minoritaires
26 Le codage de LLSV (2008) est geacuteneacuteral Pour Hong Kong LLSV codent cette composante 1 parce que le vote par la
posteprocuration est permis au moins pour un seul type de deacutecision mecircme si ce droit nrsquoexiste pas pour la deacutecision
drsquoeacutelection des membres du conseil drsquoadministration Spamann (2006) fait la distinction entre les diffeacuterents types de
deacutecision auxquelles les actionnaires pourraient avoir le droit de vote par la posteprocuration En consideacuterant
uniquement la deacutecision relative agrave lrsquoeacutelection des membres du conseil le codage est 0
27
Drsquoautres critiques sont eacutegalement adresseacutees agrave la mesure lsquoone share one votersquo de La LLSV
(1998) En effet mecircme si assigner un droit de vote agrave chaque droit de proprieacuteteacute paraicirct
reacutepondre aux normes fondamentales de la protection des droits de proprieacuteteacute cette mesure
reste ambigueuml en raison drsquoun petit deacutetail dans sa deacutefinition Aux termes de LaPorta et al
(1998) One share one vote est
laquohellip eacutegale agrave 1 si la loi des compagnies ou le code de commerce du pays exige que
chaque action ordinaire soit munie drsquoun droit de vote et 0 sinon De faccedilon
eacutequivalente elle est eacutegale agrave 1 si la loi interdit lrsquoexistence des actions agrave droit de vote
multiple ou sans droit de vote et interdit aux entreprises de fixer un maximum de
droits de votes par actionnaire indeacutependamment du nombre des actions deacutetenues et
0 sinon raquo27
Ainsi cette deacutefinition ne concerne que les actions ordinaires et ne se preacuteoccupe aucunement des
regraveglementations relatives aux actions privileacutegieacutees (preferred shares) Selon Spamann (2006)
cette deacutefinition est tregraves limiteacutee du moment ougrave la transgression de la regravegle one share one vote peut
se faire au niveau drsquoautres titres que les actions ordinaires Spamann (2006) affirme qursquoagrave
lrsquoexception de la Jordanie tous les pays de lrsquoeacutechantillon imposant la regravegle un droit un vote pour
les actions ordinaires mais ne respectent pas ce principe pour les actions privileacutegieacutees Il observe
lrsquoexemple de lrsquoAllemagne ougrave la loi impose un droit de vote pour chaque action ordinaire donc
un codage 1 dans LLSV (1998) alors que pour une majoriteacute drsquoentreprises allemandes seules les
actions privileacutegieacutees non votantes sont transigeacutees sur le marcheacute Le codage de LLSV (1998) est
donc souvent trompeur La deacutefinition soulegraveve eacutegalement un certain doute car il suffit que la loi
interdise lrsquoexistence des actions ordinaires agrave droit de vote multiple pour mettre le codage 1 ou
bien il suffit aussi que la loi interdise lrsquoexistence des actions ordinaires sans droit de vote pour
mettre le codage 1 Normalement le cumul des deux est neacutecessaire pour un codage 1
Les mecircmes variables recodeacutees en suivant les directives drsquoun guide de codage28
ne montrent
aucune diffeacuterence visible entre les classes CL et DC ni entre les familles leacutegales De plus
27 LLSV (1998) p1120 Libre traduction et soulignement ajouteacute 28 Le guide de codage eacutetabli par Spamann (2006) stipule que pour assurer la validiteacute de la mesure drsquoune variable les
codages doivent absolument ecirctre conformes agrave la deacutefinition de la variable en question Si la deacutefinition est ambigueuml le
codage doit pallier ses deacutefauts en deacutetaillant la mesure des sous-composantes possibles Ceci en sus des critegraveres
reconnus par la recherche scientifique tel que lrsquoobjectiviteacute et lrsquoeacutevaluation des critegraveres des observations selon le mecircme
modegravele conceptuel Spamann (2006) suggegravere que ces caracteacuteristiques de mesure sont difficiles agrave reacutealiser dans des
contextes ougrave les lois varient drsquoun pays agrave un autre sur des dimensions diffeacuterentes et ougrave les deacutetails des mecircmes lois
diffegraverent drsquoun contexte agrave un autre
28
lrsquoADRI recodeacute nrsquoa aucun lien significatif avec les caracteacuteristiques du marcheacute financier ni avec la
structure de proprieacuteteacute Mecircme en eacuteliminant la composante la plus probleacutematique de lrsquoADRI laquo
possibiliteacute de recours contre les dirigeants ou les membres du conseil pour les minoritaires
lorsqursquoils sont leacuteseacutes raquo29
et en effectuant des tests de robustesse en remplaccedilant la variable
dichotomique laquo capital exigeacute pour convoquer une assembleacutee geacuteneacuterale des actionnaires est
infeacuterieur ou eacutegal agrave 10 raquo par une variable continue laquo pourcentage du capital exigeacute pour
convoquer une assembleacutee geacuteneacuterale des actionnaires raquo les mesures leacutegales restent loin drsquoecirctre
significatives Spamann (2006) conclut que lrsquoADRI ainsi que les mesures alternatives lsquoone share
one votersquo et lsquomandatory dividendrsquo sont des mesures non valides du niveau de protection des
actionnaires dans un pays Selon lui les reacutesultats de LLSV sont le fruit drsquoerreurs de mesure
flagrantes et systeacutematiques du niveau de protection des investisseurs Ses conclusions sont
encore reacuteiteacutereacutees dans un papier ulteacuterieur (Spamann 2010) Ceci est tregraves probleacutematique car
aujourdrsquohui il y a plus qursquoune centaine drsquoeacutetudes qui se sont baseacutes sur les mesures de LLSV
(1998) En reacuteponse agrave ces critiques une mesure alternative de la protection des actionnaires est
deacuteveloppeacutee ulteacuterieurement par Djankov et al (2008) Nous lrsquoexpliquons plus loin dans cette
recherche
343 Critiques du lien entre lrsquoorigine leacutegale et le deacuteveloppement financier
Le corollaire de la theacuteorie juridico-financiegravere est souvent critiqueacute en eacutevoquant des problegravemes
drsquoendogeacuteneiteacute Ces problegravemes proviendraient de variables omises dans le modegravele qui explique le
niveau de deacuteveloppement financier et de la possibiliteacute de simultaneacuteiteacute entre lrsquoorigine leacutegale et le
deacuteveloppement financier des nations (Djankov et al 2003)
En premier lieu lrsquoinfluence de lrsquoorigine leacutegale sur le deacuteveloppement financier peut ecirctre indirecte
ou meacutediatiseacutee par drsquoautres construits Le reacutegime leacutegal (CLDC) influence la mise en application
des contrats et la qualiteacute du systegraveme judiciaire et crsquoest agrave travers cette relation qursquoil exerce un
effet sur le deacuteveloppement des marcheacutes financiers Djankov et al (2003) eacutetudient lrsquoimpact de
29 Cette composante de lrsquoADRI est particuliegraverement probleacutematique et un codage valide est tregraves difficile agrave obtenir agrave
cause drsquoambiguumliteacutes fondamentales dans sa deacutefinition Drsquoapregraves LLSV (1998) elle est eacutegale agrave 1 si la loi des compagnies
ou le code de commerce permet aux actionnaires minoritaires soit la possibiliteacute de contrer judiciairement les deacutecisions
des gestionnaires ou de lrsquoassembleacutee ou leur donne le droit de se retirer de la firme en lui demandant de racheter leurs
titres lorsqursquoils srsquoopposent agrave des changements fondamentaux tel que des fusions et des ventes drsquoactifs et 0 sinon Les
actionnaires minoritaires eacutetant ceux qui deacutetiennent 10 du capital ou moins Le recodage de Spamann montre que les
meacutecanismes contrant lrsquooppression des minoritaires est preacutesente dans 92 des pays alors que LLSV concluent qursquoelles
sont preacutesentes dans uniquement 52 des pays
29
lrsquoorigine leacutegale et de la qualiteacute du systegraveme judiciaire sur la protection des droits de proprieacuteteacute et la
mise en application des termes contractuels Selon eux il est possible que le lien avec le niveau
de deacuteveloppement financier soit indirect et que ce soit la protection des droits de proprieacuteteacute et la
mise en application des contrats qui est agrave lrsquoorigine de variations du deacuteveloppement financier De
mecircme Gennaioli et Shleifer (2007) suggegraverent qursquoun plus grand deacuteveloppement des marcheacutes
financiers dans les pays CL est ducirc agrave leur plus grande flexibiliteacute dans le processus de prise de
deacutecisions juridiques
En deuxiegraveme lieu le construit laquo origine leacutegale raquo est aussi le reflet drsquoune culture et drsquoun
historique speacutecial Il est donc leacutegitime de se demander si ces facettes sociales deacutenoteacutees ne sont
pas agrave lrsquoorigine du deacuteveloppement financier des pays CL dans les anneacutees 80 et 90 En plus
drsquoautres explications du deacuteveloppement des marcheacutes pourraient preacutevaloir Reneacute David (2002)
cite dans son ouvrage
laquo Celui qui considegravererait la seule theacuteorie du droit strict aurait une vision fausse de la
maniegravere dont sont reacutegleacutes les rapports sociaux et de ce que repreacutesente dans la reacutealiteacute le
droit raquo30
En effet la seule consideacuteration de lrsquoorigine leacutegale peut ecirctre source de myopie Coffee (2001)
considegravere que la vision du droit comme seul facteur faccedilonnant la protection des investisseurs et
des relations sociales est la faiblesse majeure de la theacuteorie juridico-financiegravere Il reproche aussi agrave
LLSV leur allusion agrave la primauteacute de lrsquoorigine leacutegale sur toutes les autres institutions constituant
un pays on a lrsquoimpression que lrsquoorigine leacutegale deacutetermine tout Selon Coffee (2001) le droit ne
peut ecirctre la seule force qui deacutetermine lrsquoenvironnement eacuteconomique drsquoun pays mais il joue
probablement un rocircle important
En troisiegraveme lieu la litteacuterature eacutevoque la possibiliteacute drsquoexistence de simultaneacuteiteacute Il est possible
en mecircme temps que les institutions leacutegales ameacuteliorent leurs lois et protegravegent mieux les
investisseurs au fur et agrave mesure que leurs marcheacutes se deacuteveloppent Ainsi un problegraveme
drsquoendogeneacuteiteacute pourrait se poser dans la thegravese LLSV Agrave ce titre Coffee (2001) se pose la question
suivante qursquoest ce qui explique le progregraves de certains marcheacutes tels que ceux des Eacutetats-Unis et
du Royaume-Uni dont la presque totaliteacute de la reacuteglementation des valeurs mobiliegraveres a eacuteteacute
30 David R (2002)
30
promulgueacutee apregraves lrsquoeacutetablissement de leurs marcheacutes des capitaux Coffee (2001) souligne que
dans la pratique lrsquoaction des institutions leacutegales tend agrave suivre plutocirct qursquoagrave preacuteceacuteder lrsquoapparition
des marcheacutes tout comme lrsquoapparition des reacutecentes regraveglementations relatives agrave lrsquousage drsquoInternet
qui a suivi lrsquoapparition drsquoInternet elle-mecircme
Ainsi dans un contexte international si le lien entre le systegraveme leacutegal et le niveau de
deacuteveloppement financier est ambigu lrsquoexplication de la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere par le
systegraveme leacutegal devient ambigueuml
La litteacuterature reacutevegravele lrsquoexistence de theacuteories rivales pouvant potentiellement expliquer la variation
de la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere dans un contexte international Nous abordons dans la
section suivante la theacuteorie politique la theacuteorie institutionnelle et drsquoautres explications apporteacutees
par la normalisation et les autres institutions
IV Les theacuteories rivales
41La theacuteorie politique
411 Les propos de Roe (2006)
La thegravese politique de Roe oppose les constats de la theacuteorie juridico-financiegravere et suggegravere
lrsquoimportance de lrsquohistorique politique de lrsquoapregraves-deuxiegraveme guerre mondiale dans la
deacutetermination du niveau de deacuteveloppement des marcheacutes Roe va jusqursquoagrave annoncer
laquo These political economy ideas are better positioned than legal origin concepts to
explain the differing importance of financial markets in the wealthy west raquo31
Roe reproche agrave la theacuteorie juridico-financiegravere son passage agrave cocircteacute drsquoideacutees politico-eacuteconomiques
importantes les marcheacutes financiers se deacuteveloppent lorsque la technologie eacutevolue et exige des
entreprises de collecter plus de fonds de sources diffeacuterentes Ceci est favoriseacute lorsque 1) les
politiciens encouragent la construction drsquoinstitutions qui supportent les marcheacutes financiers et 2)
31 Roe (2006) p 462
31
la politique ne met pas des contraintes agrave la finance Selon Roe si la politique ne supporte pas le
deacuteveloppement des marcheacutes financiers il serait deacuteplaceacute de deacutepenser de lrsquoeacutenergie et du temps agrave
les regraveglementer Selon lui crsquoest uniquement en preacutesence de politique favorable au
deacuteveloppement que la reacuteglementation devient inteacuteressante et meacuterite le coucirct et lrsquoeffort qui lui est
alloueacute
Selon la theacuteorie politique que les pays soient drsquoorigine CL ou DC ils eacutemettent des
regraveglementations Mais la faccedilon dont leurs regraveglementations sont faites reflegravete les choix des
politiciens les preacutefeacuterences des eacutelecteurs et le pouvoir des groupes drsquointeacuterecirct et non lrsquohistorique de
lrsquoorigine leacutegale qui date depuis le Moyen-Acircge Il argumente que lrsquoorigine leacutegale des pays riches
de lrsquoouest (CL et DC) est correacuteleacutee avec drsquoautres grandeurs historiques notamment lrsquohistoire
coloniale de la premiegravere moitieacute du 20e siegravecle
En contredisant la thegravese LLSV Roe appuie ses propos par des mesures des deacutepenses relatives agrave
la reacuteglementation des marcheacutes Ces derniers montrent de tregraves larges budgets alloueacutes dans les
pays CL comparativement aux budgets alloueacutes par les pays de DC Il conclut qursquoil est normal
que le systegraveme judiciaire des pays CL coiumlncide avec une reacuteglementation eacutetoffeacutee et que les
chercheurs y trouvent une plus grande protection des investisseurs
Roe (2006) refait des analyses de LLSV (1997) et LaPorta et al (1999) en reprenant une partie
de leur eacutechantillon de pays et en inteacutegrant des variables politiques dans des modegraveles expliquant
la structure de proprieacuteteacute et le niveau de capitalisation des marcheacutes financiers Ses constats
montrent qursquoen preacutesence de variables politiques (histoire de la colonisation destruction pouvoir
des travailleurs) les variables CL et DC ne sont plus significatives Roe conclut que lrsquoorigine
leacutegale nrsquoest pas le fondement de la protection des actionnaires et des droits de proprieacuteteacute La
question est fondamentalement politique certains reacutegimes respectent la proprieacuteteacute et donnent une
importance majeure aux marcheacutes financiers alors que drsquoautres montrent une attitude diffeacuterente
Plus preacuteciseacutement les systegravemes politiques socialistes qui privileacutegient les inteacuterecircts de plusieurs
groupes dont les employeacutes et syndicats auront tendance agrave ne pas donner de valeur agrave la
transparence de lrsquoinformation financiegravere et agrave mettre en second lieu les inteacuterecircts des investisseurs
Dans de tels systegravemes politiques la preacutesence massive de structures drsquoactionnariat majoritaire est
une reacuteponse deacutefensive aux politiques des gouvernements et agrave la faiblesse du controcircle des
marcheacutes
32
Les propos de Roe (2006) sont appuyeacutes entre-autres par Pagano et Volpin (2005) Ces
chercheurs analysent en premier lieu le lien entre le systegraveme politique et le niveau de protection
des investisseurs (tel que mesureacute par LLSV) dans un panel de 45 pays En deuxiegraveme lieu ils
eacutetudient le lien entre le systegraveme politique et le niveau de protection des employeacutes dans un panel
de 21 pays de lrsquoOrganisation de Coopeacuteration et de Deacuteveloppement Eacuteconomiques (OCDE) Ils
tentent ainsi de veacuterifier lrsquoexistence de facteurs politiques qui deacuteterminent la protection des
investisseurs et la protection des employeacutes Le systegraveme politique est mesureacute par le fait que le
pays a un systegraveme eacutelectoral proportionnel (proportional electoral system) ou un systegraveme
eacutelectoral majoritaire (majoritarian electoral system)32
En premiegravere eacutetape Pagano et Volpin (2005) creacuteent un modegravele theacuteorique dans lequel il y a trois
acteurs 1) les employeacutes 2) les entrepreneurs et 3) les rentiers et quatre moments 1) le
moment de la creacuteation de la firme et de fixation des termes contractuels 2) le moment de vote et
de prise de deacutecisions guideacutees par des inteacuterecircts eacuteconomiques de chacun 3) le moment de
restructuration et 4) le moment de production Le corollaire de leur theacuteorie se reacutesume en trois
propositions
1) la valeur de la firme et lrsquoutiliteacute initiale de lrsquoentrepreneur augmentent avec le niveau de
protection des investisseurs et diminuent avec le niveau de protection des employeacutes
2) agrave lrsquoeacutequilibre drsquoun modegravele eacutelectoral proportionnel il y a une faible protection des
actionnaires et une forte protection des employeacutes
3) agrave lrsquoeacutequilibre drsquoun modegravele eacutelectoral majoritaire il y a une forte protection des
actionnaires et une faible protection des employeacutes
En deuxiegraveme eacutetape ils eacutetablissent une eacutetude empirique et assignent un score de proportionnaliteacute
politique pour chaque pays Ce score est agrave son plus haut niveau (3) par exemple en Belgique
Autriche Danemark Finlande Suegravede Norvegravege et Portugal Il est agrave son plus faible niveau (0) au
Canada Eacutetats-Unis Japon et Royaume-Uni Les reacutesultats montrent que la protection des
actionnaires est neacutegativement correacuteleacutee avec la protection des employeacutes mais il ressort aussi une
grande colineacuteariteacute entre le reacutegime leacutegal (CLDC) et le niveau de proportionnaliteacute politique Le
reacutegime CL est neacutegativement et significativement lieacute agrave la proportionnaliteacute des votes et le niveau
de protection des investisseurs est agrave son plus haut niveau dans les pays ayant des systegravemes
32 Dans un systegraveme eacutelectoral proportionnel le parti qui reccediloit la majoriteacute absolue des votes gagne les eacutelections alors
que dans un systegraveme politique majoritaire le parti qui remporte le plus de districts gagne les eacutelections (Roe 2006)
33
politiques majoritaires Ce reacutesultat nrsquoest plus valable lorsque les auteurs controcirclent lrsquoendogeneiteacute
agrave lrsquoaide drsquoanalyses de panel En effet en inteacutegrant dans le mecircme modegravele lrsquoorigine leacutegale et le
systegraveme politique le niveau de protection des actionnaires est lieacute uniquement agrave la variable
politique
Ainsi la theacuteorie politique oppose la theacuteorie juridico-financiegravere et fonde lrsquoideacutee selon laquelle
lrsquoorigine leacutegale et la protection leacutegale des investisseurs ne sont pas lrsquoexplication principale du
niveau de deacuteveloppement financier Plutocirct ce sont les choix politiques des gouvernements
depuis la fin de la deuxiegraveme guerre mondiale qui ont deacutecideacute lrsquoavenir financier des nations et le
niveau de protection des investisseurs Nous preacutesentons ici la figure 2 extraite de Roe (2006)
pour reacutesumer ces propos
Figure 2 Une approche politique et financiegravere33
33 Source Roe (2006) Figure 6 laquo A politics and finance approach raquo p 511
34
412 Les propos de North (1990)
La theacuteorie politique de North (1990) suggegravere que les institutions politiques eacutemettent des
regraveglementations et creacuteent des institutions de faccedilon qui leur permette de rester au pouvoir et
drsquoaccumuler les richesses En ce sens les gouvernements srsquoapproprient une part de lrsquoeacuteconomie
en deacutetenant des firmes importantes dans le pays afin de garder le pouvoir Les Eacutetats fournissent
des services de lrsquoemploi du financement etc et reccediloivent en contrepartie le support politique
des beacuteneacuteficiaires et les richesses que les firmes deacutetenues pourraient geacuteneacuterer Dans ce type
drsquoEacutetats le gouvernement intervient pour srsquoapproprier les richesses drsquoentreprises performantes et
politiquement visibles
Cette vision est contradictoire agrave une vision plus socialiste du pouvoir politique Dans des
systegravemes socialistes lrsquoEacutetat intervient pour soutenir lrsquoeacuteconomie et prendre le controcircle des
entreprises en difficulteacutes financiegraveres Lrsquoobjectif eacutetant de maintenir le bien ecirctre de la socieacuteteacute en
geacuteneacuteral (Gerschenkron 1962)34
Bushman et Piotroski (2006) argumente que le pouvoir de lrsquoEacutetat et son appropriation plus ou
moins eacutetendue de lrsquoeacuteconomie peut avoir un impact consideacuterable sur la qualiteacute de lrsquoinformation
produite par les entreprises Cet impact nrsquoa pas un sens unique il est conditionneacute par les motifs
de lrsquoEacutetat agrave srsquoapproprier les entreprises Si le gouvernement au pouvoir est un gouvernement laquo
eacutegoiumlste raquo qui cherche agrave srsquoexproprier les richesses des entreprises profitables les dirigeants auront
tendance agrave preacutesenter une information plus pessimiste sur la performance de leurs entreprises Si
par contre le gouvernement au pouvoir est un gouvernement laquo beacuteneacutevole raquo qui intervient dans le
cas de deacutetection drsquoentreprises non profitables les dirigeants auront tendance agrave preacutesenter une
information optimiste et agrave signaler une performance supeacuterieure agrave la performance eacuteconomique
reacuteelle
413 Les critiques de la theacuteorie politique
Pagano et Volpin (2005) rapportent que le niveau de proportionnaliteacute politique est
significativement et neacutegativement correacuteleacute avec lrsquoorigine leacutegale CL Ils affirment eacutegalement que
34 Citeacute par Bushman et Piotroski (2006)
35
lrsquoimportance de lrsquoorigine leacutegale dans lrsquoexplication du niveau de protection leacutegale des
actionnaires dans un modegravele qui ne contient pas de variables politiques peut ecirctre la reacutesultante
de la colineacuteariteacute entre lrsquoorigine leacutegale et les variables politiques Or cette colineacuteariteacute peut
entacher les reacutesultats obtenus par un modegravele inteacutegrant agrave la fois les variables politiques et les
variables leacutegales
Coffee (2001) adresse trois critiques agrave la theacuteorie politique de Roe Contrairement aux
implications de la theacuteorie juridico-financiegravere concernant la structure de proprieacuteteacute des firmes35
Roe (2006) suggegravere que la concentration de la proprieacuteteacute peut ecirctre vue comme une reacuteponse
deacutefensive aux politiques des gouvernements dans les deacutemocraties socialistes36
Dans ce qui suit
nous eacutenumeacuterons les critiques de Coffee (2001) agrave lrsquoeacutegard de cette hypothegravese
1) Elle omet lrsquoexistence de la concentration de la proprieacuteteacute dans plusieurs autres types de
politiques tel que les ploutocraties de certains pays asiatiques ougrave la concentration de
proprieacuteteacute est agrave son plus haut niveau dans le monde (exemple la Russie) et dans drsquoautres
types de politiques capitalistes
2) Les actionnaires majoritaires sont geacuteneacuteralement des groupes connus et eacuteconomiquement
moins mobiles que les petits investisseurs Ils sont plus facilement influenccedilables et sujets
aux pressions politiques dans les deacutemocraties socialistes que les actionnaires
minoritaires Si crsquoest le cas il est peu plausible que leur preacutesence soit une reacuteponse
deacutefensive agrave ce type de politiques
3) La concentration de proprieacuteteacute ne peut ecirctre une reacuteponse deacutefensive aux deacutemocraties
socialistes car les eacutevegravenements historiques teacutemoignent de la preacutesence de cette structure de
proprieacuteteacute dans des pays comme lrsquoAllemagne et la France pendant le 19e siegravecle bien
avant lrsquoapparition de leurs politiques socialistes pendant le 20e siegravecle
Notons que Ball et al (2000) apporte une certaine reacuteconciliation entre la theacuteorie juridico-
financiegravere et la theacuteorie politique Ces auteurs suggegraverent que dans les pays CL la qualiteacute de
35 Rappelons que selon le corollaire de la theacuteorie juridico-financiegravere les pays CL protegravegent mieux leurs investisseurs
ont des marcheacutes financiers plus deacuteveloppeacutes et leurs entreprises ont un plus grand accegraves au financement externe Ceci
favorise la creacuteation drsquoune structure de proprieacuteteacute plus disperseacutee dans leurs tissus eacuteconomique Rappelons aussi que
LLSV (1998) suggegraverent que la concentration de proprieacuteteacute noteacutee dans les pays de DC peut ecirctre un meacutecanisme de
gouvernance substitut agrave la protection leacutegale des investisseurs 36 Dans les deacutemocraties socialistes comme la France les inteacuterecircts de plusieurs groupes sont pris en consideacuteration et les
investisseurs ne forment pas le groupe privileacutegieacute comme dans les deacutemocraties capitalistes Dans ces deacutemocraties
socialistes lrsquoactionnariat majoritaire confegravere aux investisseurs plus de droit de controcircle des deacutecisions eacuteconomiques et
srsquoavegravere comme un meacutecanisme qui contre lrsquoopportunisme des gestionnaires
36
lrsquoinformation financiegravere est principalement deacutetermineacutee par le secteur priveacute et la communication
drsquoinformation se fait agrave travers des canaux publics alors que dans les pays DC lagrave ougrave la
communication drsquoinformation est favoriseacutee par des canaux priveacutes lrsquointervention politique de
lrsquoEacutetat a beaucoup drsquoinfluence dans la deacutetermination de la QIF Ceci dit pour Ball et al (2000)
lrsquoorigine leacutegale reflegravete aussi le niveau drsquointerventionnisme politique de lrsquoEacutetat dans la sphegravere
financiegravere drsquoun pays Ceci pourrait expliquer la forte colineacuteariteacute souleveacutee entre les
caracteacuteristiques politiques et lrsquoorigine leacutegale dans la theacuteorie politique
42La theacuteorie neacuteo-institutionnelle
Une autre theacuteorie rivale agrave la theacuteorie juridico-financiegravere serait la theacuteorie institutionnelle Selon
cette theacuteorie une explication de la QIF pourrait ecirctre la quecircte de leacutegitimiteacute par les pays et les
marcheacutes financiers afin de beacuteneacuteficier drsquoun plus large eacuteventail drsquoinvestisseurs eacutetrangers et la
quecircte de leacutegitimiteacute par les entreprises afin de reacutepondre aux demandes drsquoinvestisseurs de plus en
plus conscients des problegravemes sociaux
La theacuteorie institutionnelle est une theacuteorie sociale fondeacutee par le sociologue ameacutericain Philip
Selznick (Hatch 2000) Elle traduit la manifestation drsquoune recherche de leacutegitimiteacute sociale par les
organisations En effet selon cette theacuteorie les entreprises cherchent agrave se conformer aux valeurs
sociales culturelles et regraveglementaires de lrsquoenvironnement qui les entoure Elles ne sont pas en
compeacutetition uniquement pour lrsquoobtention de ressources et de clients mais aussi pour la quecircte du
pouvoir politique et de leacutegitimiteacute sociale La figure 3 qui suit extraite agrave Hatch (2000) traduit
lrsquoideacutee apporteacutee par la theacuteorie institutionnelle agrave la vision eacuteconomique traditionnelle de
lrsquoorganisation
Figure 3 La leacutegitimiteacute sociale en tant que ressource organisationnelle37
37 Source Hatch (2000) p 101
Processus de transformation Inputs
- matiegraveres premiegraveres
- travail
- capital
- eacutequipements
- leacutegitimiteacute sociale
Outputs
37
DiMaggio et Powell (1983) fondateurs de la theacuteorie neacuteo-institutionnelle suggegraverent que cette
quecircte de leacutegitimiteacute est la raison principale de la tendance agrave la ressemblance entre les
organisations modernes Le processus par lequel les organisations deviennent de plus en plus
homogegravenes dans leurs champs organisationnels est appeleacute laquoisomorphisme raquo DiMaggio et
Powell (1983) en identifient trois formes
a lrsquoisomorphisme coercitif (coercive isomorphism) Les entreprises exerccedilant dans des
environnements domineacutes par des exigences regraveglementaires speacutecifiques tendent agrave se conformer
aux regravegles et lois dans leurs pratiques Ainsi les entreprises tendent agrave se ressembler sous
lrsquoinfluence des contraintes imposeacutees par les institutions leacutegales et politiques en place
b lrsquoisomorphisme mimeacutetique (mimetic isomorphism) Face agrave lrsquoincertitude de lrsquoenvironnement et
lrsquoambiguiumlteacute des objectifs et en quecircte de leacutegitimiteacute sociale les entreprises tendent agrave ressembler
aux entreprises leaders dans leurs domaines
c lrsquoisomorphisme normatif (normative isomorphism) Lrsquohomogeacuteneacuteisation de la formation
professionnelle apporte une contrainte normative faisant en sorte que les membres drsquoune
profession approchent les mecircmes problegravemes de faccedilons qui se ressemblent Ainsi les entreprises
tendent agrave se ressembler sous lrsquoinfluence de lrsquouniformiteacute des normes et connaissances inseacutereacutees
dans la formation des professionnels qursquoelles emploient
La theacuteorie institutionnelle inaugure une aire de recherches qui ne se focalisent pas uniquement
sur lrsquoorganisation comme le centre de prises de deacutecisions en interne mais comme une entiteacute en
perpeacutetuelle interaction avec son environnement externe Appliqueacutee aux entreprises elle explique
la QIF par des contraintes leacutegales sociales et culturelles Elle suggegravere qursquoen quecircte de leacutegitimiteacute
sociale les pratiques de divulgation financiegravere des entreprises tendraient agrave se ressembler sous
lrsquoinfluence des exigences regraveglementaires (y compris la normalisation comptable) des pratiques
des entreprises leaders du domaine et des ressemblances des formations des personnes qui
participent agrave la preacuteparation de lrsquoinformation financiegravere Par implication appliqueacutee agrave un contexte
international la theacuteorie institutionnelle pourrait expliquer les ressemblances des pratiques de
divulgation financiegravere entre les nations par lrsquoisomorphisme mimeacutetique et lrsquoisomorphisme
normatif En effet les pratiques de preacuteparation de lrsquoinformation financiegravere peuvent se ressembler
38
sous lrsquoinfluence des ressemblances entre les formations des comptables et autres parties
impliqueacutees dans le processus de production drsquoinformation (isomorphisme normatif) et de la
volonteacute des entreprises locales agrave suivre les leaders mondiaux dans leur domaine (isomorphisme
mimeacutetique)
La theacuteorie institutionnelle ne contredit pas la theacuteorie juridico-financiegravere de faccedilon explicite tel
que le fait la theacuteorie politique Cependant elle apporte lrsquoargumentation contraire de la theacuteorie
juridico-financiegravere et justifierait une tendance vers la ressemblance de la QIF agrave travers les pays
et les entreprises dans un contexte de mondialisation et drsquouniformiteacute grandissante de la
normalisation comptable
43Autres facteurs institutionnels
Le modegravele de deacuteveloppement de la QIF de Doupnik et Salter (1995) est lrsquoun des plus reacuteveacutelateurs
de lrsquoimportance de consideacuterer lrsquoenvironnement institutionnel dans sa globaliteacute pour eacutevaluer la
qualiteacute des extrants des pratiques comptables Il srsquoagit drsquoune eacutetude classificatoire qui analyse le
cas de 50 pays Doupnick et Salter (1995) examinent les pratiques comptables agrave la date du 1er
janvier 1990 et construisent un modegravele de deacuteveloppement de la comptabiliteacute Ils lrsquoont deacutecrit
comme la reacutesultante de lrsquointeraction entre lrsquoenvironnement ou facteurs externes38
la structure
institutionnelle et la culture de chaque nation Par la suite ils testent lrsquoexistence drsquoune relation
entre la pratique comptable et les eacuteleacutements de leur modegravele Selon eux (voir Figure 4)
1 Lrsquoenvironnement externe influence la culture et les structures institutionnelles et apporte
le stimulus au changement
2 La culture influence la structure institutionnelle et eacutevalue les reacuteponses adeacutequates aux
stimuli
3 La structure institutionnelle repreacutesente le lieu ougrave les reacuteponses sont formuleacutees
38 Ici externe par rapport au pays
39
Outre lrsquoimportance du systegraveme leacutegal dans la formation drsquoune information financiegravere de qualiteacute
plusieurs eacutetudes empiriques reacutevegravelent lrsquoimportance drsquoautres facteurs institutionnels dans la
deacutetermination de la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere notamment la normalisation comptable
et le systegraveme drsquoeacutevaluation intrinsegraveque (Joos et Lang 1994 Ali et Hwang 2000) le systegraveme
eacuteconomique orienteacute vers le systegraveme bancaire versus orienteacute vers le marcheacute (Ali et Hwang 2000)
le systegraveme fiscal (Ali et Hwang 2000 Haw et al 2004 Burgshtahler et al 2006) la culture
(Gray 1988 Hope 2003) lrsquoenvironnement informationnel (Bushman et al 2004) les forces
politiques (Ball et al 2003 Bushman et Piotrosky 2006) et certaines caracteacuteristiques relatives agrave
lrsquoentreprise tel que sa taille son niveau drsquoendettement sa performance financiegravere et son potentiel
de croissance
Figure 4 Modegravele geacuteneacuteral de deacuteveloppement de la comptabiliteacute39
Ces eacutetudes suggegraverent entre-autres que la qualiteacute des normes comptables est un indicateur
incomplet et agrave la limite trompeur de la qualiteacute de la divulgation financiegravere drsquoun pays Elles
suggegraverent aussi que si un pays deacutesire changer la qualiteacute de la divulgation financiegravere de ses
entreprises il est plus important de changer certaines caracteacuteristiques institutionnelles et
39 Source Doupnik et Salter (1995) Libre traduction
ENVIRONNEMENT EXTERNE
C
U
L
T
U
R
E
STRUCTURE
INSTITUTIONNLLELLE
CULTURE
gt systegraveme leacutegal
gt systegraveme drsquoeacuteducation
gt autres systegravemes
gt systegraveme comptable gt agences reacuteglementaires
gt organisations professionnelles
gt entreprises
gt autre
CULTURE
PRATIQUES COMPTABLES
Eacuteleacutements intrus
omnipreacutesents
isoleacutes
40
incitatives des preacuteparateurs des eacutetats financiers que Pourtant aujourdrsquohui sur le plan pratique
la majoriteacute des pays du globe se tournent vers un changement de leurs normalisations
comptables en adoptant les normes comptables internationales eacutedicteacutees par lrsquoIASB40
44La normalisation comptable
La normalisation comptable est un facteur particuliegraverement important dans la formation de la
QIF Elle fait partie du systegraveme regraveglementaire (puisqursquoelle a un caractegravere obligatoire) et reflegravete
lrsquoesprit de droit du pays lorsqursquoelle est conccedilue par un organisme interne En mecircme temps les
normes comptables peuvent directement influencer les pratiques de preacuteparation de lrsquoinformation
choisies par les gestionnaires Par exemple Ali et Hwang (2000) trouvent que la pertinence de
lrsquoinformation comptable est plus faible dans les pays ougrave la normalisation est faite par un
organisme public Ils supposent que dans de tels pays la divulgation financiegravere est
principalement destineacutee agrave prouver la bonne volonteacute des entreprises agrave se conformer aux politiques
gouvernementales et fiscales avant de servir agrave assurer lrsquoinformation des investisseurs
Lrsquoimportance de la normalisation comptable est notamment refleacuteteacutee dans les constats de
Bradshaw et Miller (2008) Ces derniers reacutevegravelent une certaine harmonisation de la qualiteacute de
lrsquoinformation financiegravere suite agrave lrsquoadoption de la mecircme normalisation (US GAAP) Ils suggegraverent
que les meacutethodes comptables des entreprises non ameacutericaines provenant de 27 pays et adoptant
les US GAAP sont plus comparables agrave celles des entreprises ameacutericaines qursquoaux entreprises du
mecircme pays et de la mecircme industrie utilisant la normalisation nationale Cependant la
comparabiliteacute entre les entreprises ameacutericaines et non ameacutericaines utilisant les US GAAP
demeure non parfaite Ceci amegravene les auteurs agrave investiguer lrsquoimpact des incitatifs lieacutes au marcheacute
des capitaux (besoin de financement structure de proprieacuteteacute et suivi des analystes) et qui
pourraient expliquer la persistance de certaines diffeacuterences Bradshaw et Miller (2008) suggegraverent
que cette leacutegegravere variation du niveau de rapiditeacute de divulgation de conservatisme et drsquoajustement
entre les accruals et les cash-flows entre les deux groupes drsquoentreprises nrsquoest pas reacuteellement due
aux incitatifs lieacutes au marcheacute
Agrave lrsquoopposeacute Lang et al (2006) analysent la QIF dans 46 pays en maintenant la normalisation
comptable constante agrave travers les entreprises de lrsquoeacutechantillon Ils suggegraverent qursquoen adoptant les
40 International Accounting Standards Board
41
normes comptables ameacutericaines (US GAAP) ou en effectuant la reacuteconciliation comptable agrave
travers le formulaire 20-F les entreprises non ameacutericaines coteacutees sur un marcheacute ameacutericain
produisent des reacutesultats comptables plus lisseacutes et moins pertinents pratiquent plus de gestion des
reacutesultats et montrent moins de conservatisme que leurs homologues ameacutericaines Plus
particuliegraverement Lang et al (2006) constatent une grande gestion des reacutesultats dans les firmes
issues de pays agrave faible protection des investisseurs Donc contrairement agrave Bradshaw et Miller
(2008) ces constats reacuteitegraverent les fondements de la theacuteorie juridico-financiegravere et la supeacuterioriteacute de
la protection leacutegale des investisseurs sur toutes les autres explications institutionnelles Il est
leacutegitime ici de se poser la question sur la faccedilon dont les entreprises srsquoapproprient et appliquent
cette mecircme normalisation
La question de la primauteacute de la normalisation comptable ou de certaines composantes du
systegraveme leacutegal ou encore drsquoautres facteurs institutionnels nrsquoest pas trancheacutee Holthausen (2009)
considegravere que lrsquoapplication de la normalisation comptable demeurera tributaire des facteurs
institutionnels de lrsquoenvironnement national tel que la mise en application des lois et la rigueur du
systegraveme leacutegal en place Reacutecemment lrsquoadoption massive des normes comptables internationales
(ci-apregraves IFRS) dans plus de 120 pays dans le monde a occasionneacute une vague de litteacuterature
eacutetudiant lrsquoimpact de lrsquoadoption des IFRS sur la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere En
maintenant les autres facteurs institutionnels constants41
certaines eacutetudes constatent une
ameacutelioration de la QIF (Barth et al 2008 Daske et Gebhart 2006) drsquoautres concluent agrave
lrsquoopposeacute agrave la preacutesence drsquoune deacuteteacuterioration de la QIF (Van Tendeloo et Vanstraelen 2005
Goodwin et al 2008 Ahmed et al (2010) Jeanjean et Stolowy 2008 Piot et al 2011 Liu et
Sun 2014) et il y en a qui constatent la neutraliteacute de lrsquoeffet du changement de la normalisation
comptable (Hung et Subramanyam 2007 Christensen et al 2008) De plus reacutecentes eacutetudes
tentent de trouver des explications agrave ces divergents constats puisque lrsquoeffet de lrsquoadoption semble
varier entre les pays et parfois entre les entreprises drsquoun mecircme pays
41 La majeure partie des eacutetudes de lrsquoimpact de lrsquoadoption des IFRS sur la QIF utilisent un modegravele de recherche
comparant la qualiteacute de lrsquoinformation avant et apregraves lrsquoadoption pour le mecircme eacutechantillon drsquoentreprises Ce design
permet de garder les autres explications institutionnelles constantes et drsquoisoler ainsi lrsquoeffet de la normalisation
comptable
42
V Synthegravese
Ce tour drsquohorizon des theacuteories expliquant la variation de la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere
(QIF) sur le plan international nous permet de constater qursquoune theacuteorie domine dans la
litteacuterature la theacuteorie juridico-financiegravere Selon cette theacuteorie une meilleure protection leacutegale des
investisseurs favorise lrsquoaccegraves au financement externe par les entreprises et entraine une structure
de proprieacuteteacute disperseacutee Cette dispersion exacerbe les problegravemes drsquoagence entre les dirigeants et
les actionnaires et augmente le besoin en information financiegravere de qualiteacute Neacuteanmoins la
theacuteorie juridico-financiegravere fait face agrave plusieurs critiques dont la plus marquante est celle adresseacutee
agrave la stabiliteacute de lrsquoorigine leacutegale Un construit aussi stable dans le temps que lrsquoorigine leacutegale
semble en effet incapable drsquoexpliquer un construit aussi variable dans le temps que le niveau de
deacuteveloppement des marcheacutes De ce fait le premier maillon de la chaicircne logique de la theacuteorie
LLSV preacutesenteacutee dans la figure 1 nous semble douteux Hormis lrsquoorigine leacutegale la
reacuteglementation relative agrave la protection des droits des investisseurs est eacutevolutive et la theacuteorie
juridico-financiegravere nous paraicirct bien tenir dans le reste de sa logique malgreacute la preacutesence drsquoautres
critiques adresseacutees aux mesures de la protection des investisseurs
Drsquoautres theacuteories rivales agrave la theacuteorie juridico-financiegravere pourraient eacutegalement expliquer la QIF
La theacuteorie politique de Roe (2006) oppose les propos de LLSV (1997 1998) et suggegravere que les
politiques gouvernementales adopteacutees pendant la peacuteriode de lrsquoapregraves-deuxiegraveme guerre mondiale
sont les principaux deacuteterminants du niveau de deacuteveloppement de marcheacutes financiers et par
ricochet du besoin en information financiegravere de qualiteacute observeacute Nous avons eacutegalement abordeacute
les propos de la theacuteorie de North (2010) et celle de Bushman et Piotrosky (2006) suggeacuterant que
lrsquointerventionnisme politique dans lrsquoeacuteconomie peut avoir des effets notables sur la QIF
deacutependamment de la nature du gouvernement en place
Ensuite nous avons abordeacute la theacuteorie neacuteo-institutionnelle qui justifierait en preacutesence de
variation de lrsquoenvironnement regraveglementaire et politique une ressemblance de la QIF agrave travers les
pays et agrave travers les entreprises La preacutesence drsquoisomorphisme normatif et coercitif pourrait
homogeacuteneacuteiser la QIF agrave travers les industries ou agrave travers les pays en deacutepit des diffeacuterences des
niveaux de protection leacutegale des actionnaires et des politiques adopteacutees par les gouvernements
43
Enfin nous avons souleveacute lrsquoimportance de lrsquoimpact drsquoautres facteurs institutionnels et de la
normalisation comptable sur la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere La normalisation comptable
nrsquoest qursquoune une partie inteacutegrante du systegraveme leacutegal politique et culturel lorsqursquoelle est
deacuteveloppeacutee par les institutions internes du pays Aujourdrsquohui la majoriteacute des pays laquosous-
traitentraquo le processus de normalisation agrave lrsquoexterne en adoptant les IFRS La normalisation
devient ainsi exogegravene aux composantes du systegraveme institutionnel national De ce fait
aujourdrsquohui dans un contexte de mondialisation et drsquouniformisation de la normalisation
comptable les explications leacutegales politiques eacuteconomiques culturelles et autres demeurent
solides tant qursquoelles ne sont pas homogeacuteneacuteiseacutees agrave travers les frontiegraveres Ces institutions
exerceraient une influence sur la faccedilon dont les entreprises appliquent la normalisation
comptable sur leurs relations contractuelles et donc sur leurs incitatifs agrave produire une
information de qualiteacute La Figure 5 que nous proposons dans cette synthegravese reacutesume ces propos
Les derniegraveres reacuteformes leacutegales entreprises dans le monde dans lrsquoobjectif drsquoassurer un meilleur
fonctionnement des marcheacutes financiers visent directement lrsquoinformation divulgueacutee dans les eacutetats
financiers Par exemple la loi Sarbanes-Oxly de 2002 renforce le controcircle de lrsquoinformation
contenue dans les eacutetats financiers en responsabilisant les hauts dirigeants en imposant la
divulgation drsquoinformations compleacutementaires des regravegles plus strictes drsquoaudit interne et externe
en instituant un controcircle par la SEC en preacutecisant des sanctions peacutenales agrave la fraude et en creacuteant le
Public Company Accounting Oversight Board (PCAOB) un organisme principalement chargeacute
de controcircler les cabinets drsquoaudit La loi de seacutecuriteacute financiegravere (la loi Mer) a suivi en 2003 en
apportant des mesures semblables dans le contexte franccedilais Au Canada la plus importante
masse de reacuteformes a eu lieu en 2004 sous forme de regraveglements Les autoriteacutes de lrsquoOntario
Securities Commission) ont eacutemis des National Instruments (NI) et Multilateral Instruments (MI)
dont lrsquoobjectif est entre-autres drsquoharmoniser les pratiques de divulgation drsquoinformation dans les
rapports annuels et de renforcer la rigueur du travail des auditeurs externes et des comiteacutes de
veacuterification Ces reacuteformes survenues durant la premiegravere deacutecennie du 21e siegravecle nrsquoont pu
empecirccher lrsquoapparition de nouveaux cas de scandales financiers mais ont probablement pu en
preacutevenir plusieurs
Avec lrsquoadoption des IFRS sur diffeacuterentes places boursiegraveres le langage des eacutetats financiers tend
vers lrsquouniformiteacute Certains pays europeacuteens tel que lrsquoAllemagne le Norvegravege les Pays-Bas et le
Royaume-Uni ont creacuteeacute des meacutecanismes de controcircle de la mise en application des IFRS degraves les
44
premiegraveres anneacutees drsquoadoption (agences speacutecialiseacutees de controcircle) afin de surveiller les deacuterogations
et la latitude offerte par ces normes et ont eacutegalement augmenteacute les sanctions peacutenales aux
deacuterogations agrave la normalisation comptable (Christensen et al 2013) Agrave notre sens dans le
contexte actuel la conformiteacute agrave la normalisation comptable est un eacuteleacutement primordial et il serait
judicieux de diriger les efforts de regraveglementation des diffeacuterentes autoriteacutes de controcircle des
marcheacutes financiers vers le renforcement de la mise en application de la normalisation comptable
en prenant en compte toutes autres possibles interactions institutionnelles
Figure 5 Cadre theacuteorique de la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere
CONTEXTE INTERNATIONAL ACTUEL
Qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere
58
Isomorphisme institutionnel Incitatifs lieacutes agrave lrsquoentreprise
Normalisation comptable IFRS
ENVIRONNEMENT NATIONAL
Systegraveme leacutegal
- - Protection des investisseurs
- Mise en application des lois
- Regraveglementations relatives au
fonctionnement du CA du CV et CR
-Regraveglementations relatives agrave la
divulgation drsquoinformations sur la
gouvernance
Systegraveme politique
- - orientation eacuteconomique du
gouvernement
-interventionnisme politique
dans lrsquoeacuteconomie
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institutionnels - culture
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informationnel
- systegraveme eacuteconomique
46
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16
pays assurant le plus haut niveau de protection des investisseurs ont les marcheacutes financiers les
plus deacuteveloppeacutes et 2) les pays assurant le plus grand degreacute de protection des creacuteanciers ont les
marcheacutes bancaires les plus deacuteveloppeacutes Ils testent lrsquoimpact de lrsquoorigine leacutegale de la qualiteacute de
protection des droits des actionnaires de la qualiteacute de protection des droits des creacuteanciers et de la
mise en application des regravegles (enforcement) sur le recours au financement externe par les
entreprises et le deacuteveloppement des marcheacutes
Dans leur papier suivant LLSV (1998) se posent des questions plus preacutecises sur la protection
des investisseurs 1) Quelles sont les lois et regravegles qui deacuteterminent le niveau de protection des
investisseurs dans une nation 2) Quelle est lrsquoorigine de ces lois et regraveglements 3) Quelles sont
les diffeacuterences de protection des investisseurs et de mise en application des regraveglementations
entre les pays appartenant agrave diffeacuterentes familles leacutegales
Au total 49 pays sont examineacutes Le niveau de protection des investisseurs est susceptible
drsquoexpliquer non seulement pourquoi les firmes diffegraverent en termes de politique de financement
mais aussi drsquoexpliquer la structure de proprieacuteteacute la valeur des titres15
et les droits de vote Ainsi
LLSV srsquoattendent agrave ce que les pays offrant plus de protection leacutegale aux actionnaires
notamment la possibiliteacute de recours collectif contre les dirigeants instaurent plus de confiance
sur le marcheacute financier et encouragent les petits investissements Ceci est susceptible de
favoriser une structure de proprieacuteteacute de plus en plus disperseacutee des firmes Deacutecoule de ceci le
questionnement sur la possibiliteacute que la structure de proprieacuteteacute puisse ecirctre un substitut agrave la
protection leacutegale des investisseurs dans certains pays
Dans un autre papier LaPorta et al (2006) examinent lrsquoimportance de la question leacutegale dans le
niveau de deacuteveloppement des marcheacutes drsquoun angle de vue diffeacuterent On ne srsquointeacuteresse pas
uniquement au niveau de protection leacutegale des investisseurs mais aussi agrave la mise en application
priveacutee et publique des lois La mise en application priveacutee des lois (private enforcement) se fait
par des institutions speacutecialiseacutees qui peuvent exiger la divulgation drsquoinformation
suppleacutementaire16
La mise en application publique (public enforcement) se fait de faccedilon plus
15 LLSV (1998) citent lrsquoexemple des firmes russes dont la valeur des titres a consideacuterablement chuteacute suite agrave la
privatisation Selon des estimations la valeur de ces titres est devenue 100 fois plus petite que la valeur des titres de
firmes eacutequivalentes eacutetablies dans des pays occidentaux 16 Il srsquoagit notamment drsquoexiger la divulgation drsquoinformations relatives agrave la gouvernance et de fixer des normes claires
de responsabiliteacute civile en cas de litige Exemples drsquoinformations relatives agrave la gouvernance 1) un prospectus
17
geacuteneacuterale par des institutions publiques qui ne se speacutecialisent pas forceacutement dans les litiges
contractuels eacuteconomiques et financiers Agrave titre drsquoexemple le droit criminel drsquoun pays peut ecirctre
un moyen de mise en application publique de la loi en permettant drsquoimposer des sanctions
criminelles (amendes et emprisonnement) aux dirigeants ayant leacuteseacute des actionnaires
Les questions poseacutees par LaPorta et al (2006) sont 1) Quel type de lois imposer et comment
standardiser le processus contractuel Y-a-t-il un rocircle joueacute par les lois exigeant la divulgation
drsquoinformation relative agrave la gouvernance Quel est le rocircle de la mise en application priveacutee versus
la mise en application publique des lois dans la deacutetermination du niveau de deacuteveloppement des
marcheacutes
En reacutesumeacute toutes les questions de la theacuteorie juridico-financiegravere tournent autour du lien entre le
systegraveme leacutegal et le deacuteveloppement financier Si lrsquoon peut reformuler toutes ces questions en une
seule ce serait en ces termes Quelles sont les speacutecificiteacutes drsquoun systegraveme juridique qui favorise un
meilleur deacuteveloppement eacuteconomique des marcheacutes financiers
333 Les reacuteponses de la theacuteorie juridico-financiegravere
Lrsquoimportance de la question de protection leacutegale des investisseurs dans la gouvernance des
entreprises est clairement souleveacutee par Shleifer et Vishny (1997)17
Ces auteurs deacutefinissent les
meacutecanismes de gouvernance en ces termes laquo Corporate governance mechanisms are economic
and legal institutions that can be altered through the political process raquo18
Agrave la base selon
Shleifer et Vishny (1997) les meacutecanismes de gouvernance sont des institutions eacuteconomiques et
leacutegales qui peuvent subir lrsquoinfluence du processus politique et qui servent agrave proteacuteger les
investisseurs contre les abus possibles des dirigeants Quoique ces chercheurs croient agrave la
drsquoinformation preacutealable agrave la vente de titres sur le marcheacute 2) la reacutemuneacuteration des principaux dirigeants 3) le nom et la
part de capital deacutetenue par les principaux actionnaires 4) la part de capital deacutetenue par les principaux dirigeants 5) les
contrats eacutetablis en dehors de lrsquoactiviteacute drsquoexploitation principale de lrsquoentreprise et 6) les transactions effectueacutees avec les
personnes lieacutees Exemples de normes de responsabiliteacute civile des dirigeants eacutemetteurs de titres ou auditeurs la loi
preacutecise agrave qui incombe la preuve de neacutegligence de mauvaise intention de lien de causaliteacute entre la neacutegligence
commise et le dommage
17 Au sens de Shleifer et Vishney (1997) les investisseurs englobent tous les bailleurs de fonds (actionnaires et
creacuteanciers)
18 Shleifer et Vishny (1997) p 738
18
capaciteacute de la compeacutetition agrave controcircler les dirigeants19
ils doutent qursquoelle soit suffisante pour
reacutesoudre le problegraveme de gouvernance des entreprises Ils proposent alors des solutions
drsquoaccompagnement
Les deux approches les plus communeacutement reconnues sont 1) la protection leacutegale des
investisseurs qui leur permet un certain pouvoir de controcircle des dirigeants et 2) la concentration
de proprieacuteteacute Cette deuxiegraveme solution peut en quelque sorte laquo se substituer raquo agrave la protection
leacutegale des investisseurs eacutetant donneacute que le cumul des droits de controcircle associeacutes aux droits de
proprieacuteteacute confegravere agrave son deacutetenteur un pouvoir significatif de controcircle des deacutecisions manageacuteriales
Ainsi les actionnaires majoritaires ont moins besoin de protection leacutegale que les actionnaires
minoritaires dont les droits de controcircle du capital sont limiteacutes En revanche cette solution pose
un problegraveme majeur de gouvernance les actionnaires majoritaires peuvent eux mecircme avoir
tendance agrave profiter de leur pouvoir et leacuteser les actionnaires minoritaires Pour cette raison un
systegraveme optimal de gouvernance devrait assurer un certain eacutequilibre entre protection leacutegale des
actionnaires minoritaires protection leacutegale des actionnaires majoritaires et concentration de
proprieacuteteacute deacutependamment de lrsquoenvironnement institutionnel La protection leacutegale des
actionnaires apparaicirct ainsi comme un eacuteleacutement deacuteterminant des diffeacuterences entre les nations en
termes qualiteacute de la gouvernance
LLSV (1997) analysent la relation entre le niveau de protection des investisseurs le niveau de
protection des creacuteanciers et le niveau de deacuteveloppement financier dans 49 pays Ils reprennent la
classification de David et Brierly (1985) et regroupent les pays en deux classes leacutegales CL et
DC Le groupe des pays de DC est diviseacute en trois familles leacutegales la famille de droit franccedilais la
famille de droit scandinave et la famille de droit allemand
Les reacutesultats reacutevegravelent que lrsquoaccegraves au financement sur le marcheacute financier est tregraves
significativement lieacute avec une meilleure protection des droits des actionnaires et un meilleur
degreacute de mise en application des lois Lrsquoaccegraves agrave lrsquoendettement ne montre pas de relation
significative avec le niveau de protection des creacuteanciers mais se reacutevegravele significativement lieacute agrave un
19 Selon Shleifer et Vishny (1997) la poursuite de lrsquoobjectif de compeacutetitiviteacute sur le marcheacute deacutetourne lrsquoattention des
dirigeants et les mettrait dans une course ougrave chaque dollar doit ecirctre investi agrave la bonne place et au bon moment
Lrsquoattention et lrsquoeffort fournis par les dirigeants pour lrsquoexpropriation des richesses sont ainsi minimiseacutes Cependant en
reacutealiteacute la compeacutetitiviteacute ne se reacutealise pas agrave la minute pregraves et la production de chaque entreprise peut ecirctre tregraves speacutecifique
laissant le temps et la latitude aux parties internes de profiter des ressources existantes
19
meilleur degreacute de mise en application des lois Les reacutesultats concernant la classification des pays
par origine leacutegale sont assez reacuteveacutelateurs LLSV suggegraverent que les marcheacutes de capitaux les plus
deacuteveloppeacutes se trouvent dans les pays de droit CL et coiumlncident avec un niveau eacuteleveacute de
protection leacutegale des actionnaires20
Suivent les marcheacutes financiers des pays de droit scandinave
qui coiumlncident avec un niveau eacuteleveacute de mise en application des lois Les reacutesultats suggegraverent aussi
que lrsquoaccegraves au systegraveme bancaire est plus favoriseacute dans les pays de droit allemand coiumlncidant avec
un niveau eacuteleveacute de respect de lrsquoapplication des regravegles et un niveau relativement eacuteleveacute de
protection des droits des creacuteanciers Ces constats sont preacutesenteacutes dans le tableau I qui suit
Agrave titre drsquoexemple la capitalisation boursiegravere deacutetenue par les actionnaires minoritaires repreacutesente
en moyenne 60 du Produit national brut (PNB) dans les pays CL Elle repreacutesente 46 du PNB
dans les pays de droit allemand 30 du PNB dans les pays de droit scandinave et uniquement
21 du PNB dans les pays de droit franccedilais La mise en application des regravegles prend le score le
plus eacuteleveacute (10) dans les pays de droit scandinave et le score le moins eacuteleveacute (605) dans les pays
de droit franccedilais
Tableau I Reacutesultats de LLSV (1997)21
Origine
leacutegale
Deacuteveloppement du marcheacute
des capitaux
Deacuteveloppe-
ment du
marcheacute
bancaire
Mise en
applica-
tion des
regravegles
Protection des droits
des actionnaires
Protection
des droits des
creacuteanciers
Ext
cap PNB
Domestic firms pop
IPOs pop
Debt PNB Rule of law
Anti-
director
rigts
(ADRI)
one
share one vote
Creditor Rights
CL(18) 060 3545 223 068 646 339 022 311
Franccedilais (21) 021 1000 019 045 605 176 024 158
Allemand (6) 046 1679 012 097 868 200 033 233
Scandinave(4) 03 2726 214 057 1000 250 000 200
Origine leacutegale il y a 18 pays CL 21 pays de droit franccedilais 6 pays de droit allemand et 4 pays de droit scandinave
Le niveau de deacuteveloppement des marcheacutes des capitaux est mesureacute par 1) ExtcapPNB la capitalisation boursiegravere
20 Le niveau de deacuteveloppement des marcheacutes est mesureacute de trois maniegraveres 1) la capitalisation boursiegravere en
pourcentage du Produit national brut (PNB) 2) le nombre drsquoentreprises coteacutees en pourcentage de la population et 3)
le nombre de nouvelles introductions en bourse en pourcentage de la population Dans les trois cas la mesure est la
plus eacuteleveacutee dans les pays drsquoorigine leacutegale CL
21 Les informations sont extraites du tableau II dans LLSV (1997) p 1138 Seules les moyennes des mesures des
variables par origine leacutegale sont preacutesenteacutees Le deacutetail des mesures pour chaque pays se trouve au tableau II dans
LLSV (1997) p 1138
20
deacutetenue par les actionnaires minoritaires (autres que les trois premiers actionnaires) par dollar du PNB en 1994 2)
Domestic firmspop le nombre drsquoentreprises locales par million drsquohabitant en 1994 et 3) IPOrsquospop le nombre de nouvelles introductions en bourse par million drsquohabitant en 1995-1996
Le niveau de deacuteveloppement du marcheacute bancaire est mesureacute par DebtPNB le total des dettes bancaires du secteur priveacute et des obligations des entreprises non financiegraveres par dollar du PNB en 1994
La mise en application des regravegles est mesureacutee par laquo rule of Law raquo un indice de 0 agrave 10 eacutevaluant la loi et lrsquoordre dans
un pays entre 1982 et 1995 Source International Country Risk Guide Plus lrsquoindice est eacuteleveacute plus la loi et lrsquoordre sont eacuteleveacutes dans le pays
La protection des droits des actionnaires est eacutevalueacutee par deux mesures ADRI et one share one vote deacutefinis plus loin dans ce chapitre
Le niveau de protection des droits des creacuteanciers est mesureacute par Creditor Rights un indice de 0 agrave 4 eacutegal agrave la somme
des quatre sous-scores suivants 1) En cas drsquoinsolvabiliteacute les creacuteanciers ont le droit de refuser la reacuteorganisation (10)
2) le creacuteancier peut se deacutesengager en vendant le bien auquel sa sucircreteacute est affecteacutee (10) 3) Le dirigeant actuel ne peut
controcircler lrsquoentreprise pendant le redressement (10) 4) La prioriteacute de remboursement est respecteacutee (10) Source Company Law or Bankruptcy Laws et LaPorta et al (1996)
Selon LLSV (1998) le premier facteur deacuteterminant les lois de protection des investisseurs est
lrsquoorigine leacutegale Dans chaque pays il existe deux types de relations agrave regraveglementer 1) les
relations internes (entre les actionnaires et les dirigeants) et 2) les relations externes (entre
lrsquoentreprise et les creacuteanciers) Deacutependamment de lrsquoorigine de la loi (CLDC) les regravegles
commerciales diffegraverent drsquoun pays agrave un autre Ces regravegles existent de faccedilon seacutepareacutee sous la forme
drsquoactes (company law) dans les pays CL et sous la forme de codes de commerce dans les pays
DC LLSV (1998) examinent principalement les lois relatives aux reacuteorganisations et agrave la faillite
pour construire leur indice de protection des investisseurs (ADRI) pour les 49 pays de
lrsquoeacutechantillon Il srsquoagit du mecircme indice de LLSV (1997) avec un plus grand deacutetail dans la
deacutefinition des composantes22
LLSV (1998) ajoutent une mesure de lrsquoexistence ou non du droit
de preacuteemption pour les actionnaires et une mesure de lrsquoexistence ou non de lrsquoobligation de
distribuer des dividendes Encore une fois le niveau de protection des actionnaires est le plus
eacuteleveacute dans les pays de CL (score ADRI moyen eacutegal agrave 4) suivis par les pays de droit scandinave
(score ADRI moyen eacutegal agrave 3) Suivent les pays de droit allemand et les pays de droit franccedilais
Dans une deuxiegraveme partie de leur eacutetude LLSV (1998) suggegraverent la possibiliteacute de substitution de
la structure de proprieacuteteacute agrave la reacuteglementation Selon eux dans les pays de DC le manque de
protection des actionnaires minoritaires entraicircnerait la preacutesence drsquoactionnaires majoritaires
(notamment lrsquoactionnariat familial) qui permet un controcircle renforceacute des dirigeants des
entreprises Ils mesurent le niveau de concentration de proprieacuteteacute dans les 49 pays Les moyennes
22 Le deacutetail de lrsquoADRI est preacutesenteacute dans le tableau II
21
de la concentration de proprieacuteteacute23
calculeacutees pour chaque famille leacutegale sont de 54 pour les pays
de droit franccedilais 43 pour les pays CL 37 pour les pays de droit scandinave et 34 pour les
pays de droit allemand Les analyses multi-varieacutees montrent que le niveau de concentration de
proprieacuteteacute est neacutegativement et significativement lieacute au niveau de deacuteveloppement du marcheacute
financier LLSV (1998) en concluent que la concentration de proprieacuteteacute est vraisemblablement un
meacutecanisme de gouvernance qui se substitue au niveau de protection leacutegale de actionnaires
Enfin lrsquoeacutetude LaPorta et al (2006) conclut qursquoen absence de mise en application priveacutee des lois
et regraveglements les incitatifs lieacutes agrave la reacuteputation aux contrats et agrave la mise en application publique
des lois seraient insuffisants pour empecirccher les eacutemetteurs de srsquoapproprier les richesses des
actionnaires minoritaires car les beacuteneacutefices de lrsquoopportunisme deacutepassent les coucircts lieacutes LaPorta et
al (2006) suggegraverent que lrsquoengagement de la responsabiliteacute civile de lrsquoeacutemetteur ou des dirigeants
opportunistes est difficile agrave eacutetablir eacutetant donneacute que le processus leacutegal est souvent trop coucircteux
pour ecirctre entrepris par les actionnaires minoritaires Il est donc crucial que les marcheacutes
eacutetablissent une reacuteglementation plus stricte assurant une meilleure gouvernance ex-ante24
et une
faciliteacute de recouvrement des investisseurs dans le cas ougrave ils sont leacuteseacutes
Ainsi LLSV lient la regraveglementation au deacuteveloppement des marcheacutes financiers en misant sur
lrsquoefficience du systegraveme regraveglementaire en place un systegraveme CL est un systegraveme regraveglementaire
efficient 1) car il fournit aux agents eacuteconomiques des incitatifs pour produire une information de
qualiteacute et 2) parce qursquoil engage la responsabiliteacute de ces agents srsquoils ne se conforment pas aux
normes requises Donc compareacute au systegraveme de DC le systegraveme CL fournit une meilleure
protection des actionnaires minoritaires favorise le deacuteveloppement des marcheacutes et par
conseacutequent le recours au financement externe par les entreprises Ce recours massif au
financement externe creacutee une structure de proprieacuteteacute particuliegraverement disperseacutee dans les pays CL
Le systegraveme DC (notamment de droit franccedilais) fournit en revanche une plus faible protection
leacutegale des actionnaires minoritaires ce qui inhibe le deacuteveloppement des marcheacutes financiers et
limite le recours au financement externe par les entreprises Cette situation creacutee
23 La concentration de proprieacuteteacute est mesureacutee par le pourcentage moyen des actions ordinaires deacutetenues par les trois
plus importants actionnaires dans les 10 plus grandes entreprises non financiegraveres priveacutees et coteacutees dans le pays
24 Une meilleure gouvernance ex-ante permettrait de controcircler les actes opportunistes avant qursquoils ne se produisent
Selon LaPorta et al (2006) ceci peut ecirctre rendu possible gracircce agrave la mise en place drsquoobligations de divulgation
drsquoinformations relatives agrave la gouvernance et agrave la preacutecision des risques de responsabiliteacute civile qursquoencoure toute partie
opportuniste
22
vraisemblablement une structure de proprieacuteteacute concentreacutee des entreprises et un plus grand recours
au financement aupregraves des banques
Une derniegravere brique au raisonnement de LLSV est ajouteacutee par Ball et al (2000) Ces auteurs font
le lien entre le deacuteveloppement theacuteorique de LLSV et la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere
publieacutee par les entreprises Selon Ball et al (2000) la structure de proprieacuteteacute disperseacutee dans les
pays CL est agrave la base de lrsquoaccroissement des conflits drsquoagence de la prolifeacuteration du problegraveme
drsquoasymeacutetrie drsquoinformation et par la suite drsquoun plus grand besoin en information financiegravere de
qualiteacute de la part des actionnaires minoritaires En revanche le systegraveme DC qui favorise une
structure concentreacutee de la proprieacuteteacute des firmes permet de pallier le manque de protection leacutegale
des investisseurs en assurant une meilleure communication priveacutee de lrsquoinformation Ceci
minimise le besoin des actionnaires en information financiegravere de qualiteacute Le corollaire de ce
raisonnement est scheacutematiseacute dans la figure 1 qui suit
Figure 1 Corollaire de la theacuteorie juridico-financiegravere
augmente le besoin en
assure
favorise
favorisent
entraine
Information financiegravere de qualiteacute
plus grande dispersion de proprieacuteteacute et plus drsquoasymeacutetrie
accegraves plus facile au financement externe par les entreprises
une meilleure protection leacutegale des actionnaires
Compareacute au reacutegime DC le reacutegime CL
des marcheacutes financiers plus deacuteveloppeacutes
23
34Critiques de la theacuteorie juridico-financiegravere
341 Critiques des classifications leacutegales
La base de la theacuteorie juridico-financiegravere est la classification leacutegale ce qui importe pour
caracteacuteriser les lois et regraveglementations drsquoun pays crsquoest sa classe leacutegale Or le regroupement des
pays en classes et familles leacutegales se base sur des ressemblances et est reacutealiseacute dans le but de
simplifier les recherches
Premiegraverement cette simplification considegravere que pour un pays donneacute la reacuteglementation est une
institution permanente inchangeacutee agrave travers le temps ceci pourrait affecter la qualiteacute des reacutesultats
obtenus et aboutir agrave des geacuteneacuteralisations qui ne sont valables que pour un certain laps de temps
(Deffains et Guigou 2002) En effet Rajan et Zingales (2003) reacutevegravelent qursquoen 1913 la
capitalisation boursiegravere rapporteacutee au revenu national agrave Paris est de 078 et qursquoelle est de 041 agrave
New-York Donc le marcheacute financier franccedilais (DC) eacutetait beaucoup plus deacuteveloppeacute que le
marcheacute ameacutericain (CL) au deacutebut du 20e siegravecle La relation srsquoest inverseacutee agrave la fin du mecircme siegravecle
la capitalisation boursiegravere du marcheacute de Paris passe agrave 009 et celle de New-York agrave 046 Rajan et
Zingales (2003) constatent ainsi que le niveau de deacuteveloppement eacuteconomique varie agrave travers le
temps et qursquoil ne suit pas une trajectoire monotone Deffains et Guigou (2002) en concluent qursquoil
est peu probable qursquoun pheacutenomegravene aussi stable dans le temps que la classe leacutegale puisse
expliquer un pheacutenomegravene aussi variable que le niveau de deacuteveloppement des marcheacutes financiers
Deuxiegravemement si le systegraveme DC est accuseacute de rigiditeacute agrave cause qursquoil se base sur des lois eacutecrites
depuis le 19e siegravecle il est tout agrave fait leacutegitime de se permettre aujourdrsquohui de critiquer lrsquoutilisation
des reacutesultats des classifications qui datent depuis un demi-siegravecle pour deacutecrire les systegravemes de
droit actuels des pays Par exemple dans les eacutetudes de LaPorta et al (1997) et (1998) le Japon
est classeacute parmi les pays de DC allemand agrave cause des origines de son code Toutefois
lrsquooccupation ameacutericaine entre 1945 et 1952 et le progregraves eacuteconomique du Japon agrave la fin du 20e
siegravecle a permis la survenue drsquoinfluences occidentales de la CL le droit ameacutericain apporte le
principe drsquoeacutegaliteacute agrave tous les secteurs de la vie sociale et la constitutionnaliteacute des lois est confieacutee agrave
la cour suprecircme Depuis 1995 deux nouveaux codes de proceacutedures civiles et de proceacutedures
peacutenales sont promulgueacutes et lrsquoeacutetude de la jurisprudence se deacuteveloppe au Japon (David 2002)
24
Troisiegravemement la theacuteorie juridico-financiegravere aboutit agrave la supeacuterioriteacute du systegraveme CL par rapport
au systegraveme DC Deffains et Guigou (2002) notent que la thegravese de lrsquoefficience eacuteconomique du
systegraveme CL est agrave deacutebattre et qursquoil nrsquoest pas suffisant drsquoanalyser les regravegles de protection des
investisseurs pour conclure agrave la supeacuterioriteacute du systegraveme CL Selon eux la thegravese LLSV sous-
estime la capaciteacute du droit civiliste agrave srsquoadapter aux conjonctures eacuteconomiques car il ne suffit pas
de consideacuterer la nature des regravegles de droit mais aussi la faccedilon de leur mise en application
Srsquoajoute agrave ceci le fait que les pays civilistes ont en geacuteneacuteral drsquoautres meacutecanismes de gouvernance
qui permettent de controcircler lrsquoopportunisme des initieacutes et de minimiser les pertes eacuteconomiques
qui peuvent en reacutesulter Agrave ce titre plusieurs eacutetudes notent lrsquoimportance de la structure de
proprieacuteteacute comme meacutecanisme de gouvernance de substitution dans les pays civilistes (Bozec et al
2008 Boubakri et al 2011)
En reacutesumeacute expliquer des pheacutenomegravenes financiers ou eacuteconomiques en fonction de lrsquoorigine leacutegale
du pays peut induire en erreur en aboutissant agrave des conclusions qui ne tiennent pas compte de
lrsquoeacutevolution des systegravemes juridiques et des possibiliteacutes drsquoadaptation des droits civilistes et du
deacuteveloppement de leurs marcheacutes
342 Critiques de lrsquoindice laquo antidirector rights raquo
LLSV (1997) et (1998) mesurent le niveau de protection leacutegale des actionnaires par le laquo
antidirector rights indexraquo (ADRI) et les variables laquo one share one vote raquo et laquo mandatory
dividend raquo Ils lrsquoont construit pour 49 pays et lrsquoont deacutefini comme suit dans le tableau II
En revanche lrsquoADRI deacuteveloppeacute par LLSV est critiquable sur plusieurs points les quatre
premiers eacutetant reconnus par les auteurs eux-mecircmes
1) Il exclut les lois relatives aux fusions et acquisitions qui sont drsquoimportants meacutecanismes
de gouvernance au sens de Shleifer et Vishny (1997) Ces lois sont geacuteneacuteralement
eacuteparpilleacutees dans les lois relatives aux compagnies les lois de la concurrence les lois
relatives aux titres les regraveglementations du marcheacute financier et les regraveglementations du
marcheacute bancaire
25
Tableau II Mesures du niveau de protection des actionnaires de LLSV25
Protection des droits des
actionnaires Valeur Mesure
1 ADRI
Score 0 agrave 6
le vote par posteprocuration est autoriseacute (01)
il nrsquoest pas obligatoire de faire le deacutepocirct des titres avant
lrsquoassembleacutee geacuteneacuterale des actionnaires (01)
possibiliteacute de vote cumulatif ou de repreacutesentation
proportionnelle des actionnaires minoritaires au conseil
(01)
possibiliteacute de recours contre les dirigeants ou les
membres du conseil pour les minoritaires lorsqursquoils
sont leacuteseacutes (01)
le capital exigeacute pour convoquer une assembleacutee
geacuteneacuterale des actionnaires est infeacuterieur ou eacutegal agrave 10
(01)
les actionnaires ont le droit de preacuteemption (01)
2 One share one vote
01 Eacutegal agrave 1 si les lois exigent que chaque action ordinaire
soit munie drsquoun seul droit de vote 0 sinon
3 Mandatory dividend Variable
continue
Eacutegal au pourcentage du reacutesultat net que la loi des
compagnies ou le code de commerce exige agrave distribuer
aux actionnaires 0 si une telle exigence nrsquoexiste pas
2) Il exclut les lois relatives agrave la divulgation drsquoinformation pouvant deacuteriver des lois des
compagnies (Company laws) des lois sur les valeurs mobiliegraveres (security laws) et des
regraveglementations du marcheacute financier
3) Il exclut les regraveglementations imposeacutees par les autoriteacutes des marcheacutes financiers tel que
les restrictions sur les droits de vote
4) Il exclut les lois relatives aux institutions financiegraveres et bancaires
5) Il a une nature laquo ad-hoc raquo au sens de Spamann (2006) il est construit drsquoavance pour une
fin bien preacutecise faisant en sorte qursquoil renferme des problegravemes de validiteacute par rapport au
construit repreacutesenteacute
Nous nous attardons particuliegraverement sur cette derniegravere critique Spamann (2006) refait
le codage de lrsquoADRI avec lrsquoaide drsquoavocats de 46 pays tout en gardant les deacutefinitions
25 Les informations contenues dans ce tableau sont extraites du tableau 1 dans LLSV (1998) p 1121
26
originales de ses composantes Lrsquoindice est ainsi reconstruit pour 46 pays parmi les 49 de
LLSV (1998) et eacutetendu sur la peacuteriode 1997-2005 Il conclut que lrsquoADRI est une mesure non
valide du construit laquo niveau de protection des actionnaires raquo
Reprenons agrave titre drsquoexemple le codage de la premiegravere composante de lrsquoADRI le vote par
la posteprocuration est autoriseacute (01) Spamann (2006) repegravere deux problegravemes conceptuels
au niveau de la deacutefinition de cette composante Premiegraverement la loi peut permettre le vote
par la poste ou par procuration mais est-ce que lrsquoentreprise est obligeacutee de tenir compte des
votes envoyeacutes par des actionnaires non preacutesents agrave lrsquoassembleacutee Deuxiegravemement si la loi
permet ce type de vote est-ce que lrsquoentreprise a lrsquoobligation de fournir les formulaires
approprieacutes pour lrsquoaccomplir Les deux questions sont cruciales car si lrsquoentreprise a le droit
de ne pas tenir compte des votes envoyeacutes le codage 1 sera totalement trompeur Il en est de
mecircme si lrsquoentreprise ne fournit pas la documentation neacutecessaire et claire pour permettre ces
votes
Spamann (2006) adresse trois autres problegravemes majeurs au codage 01 de cette composante
Drsquoabord pour certains pays il y a des lois diffeacuterentes concernant le vote par la
posteprocuration deacutependamment du type de la deacutecision agrave voter et de la nature de
lrsquoassembleacutee Par exemple en consideacuterant uniquement lrsquoeacutelection des membres du conseil
cette composante est codeacutee 0 pour Hong Kong alors qursquoelle est codeacutee 1 dans LLSV (1998)26
Ensuite certains pays exigent que les entreprises informent leurs actionnaires sur la
proceacutedure agrave suivre pour faire parvenir leur vote or les instructions ne sont pas toujours
preacutesentes dans les circulaires drsquoinformation faisant du codage 0 ou 1 impreacutecis Enfin ce
codage ne donne aucune importance agrave la question temporelle Agrave titre drsquoexemple le Japon
impose aux entreprises une peacuteriode drsquoannonce minimale de 14 jours avant lrsquoassembleacutee et
oblige les entreprises coteacutees agrave tenir leurs assembleacutees geacuteneacuterales des actionnaires au mecircme
jour de lrsquoanneacutee ce qui rend plus difficile lrsquoexercice du droit de vote pour les actionnaires
minoritaires
26 Le codage de LLSV (2008) est geacuteneacuteral Pour Hong Kong LLSV codent cette composante 1 parce que le vote par la
posteprocuration est permis au moins pour un seul type de deacutecision mecircme si ce droit nrsquoexiste pas pour la deacutecision
drsquoeacutelection des membres du conseil drsquoadministration Spamann (2006) fait la distinction entre les diffeacuterents types de
deacutecision auxquelles les actionnaires pourraient avoir le droit de vote par la posteprocuration En consideacuterant
uniquement la deacutecision relative agrave lrsquoeacutelection des membres du conseil le codage est 0
27
Drsquoautres critiques sont eacutegalement adresseacutees agrave la mesure lsquoone share one votersquo de La LLSV
(1998) En effet mecircme si assigner un droit de vote agrave chaque droit de proprieacuteteacute paraicirct
reacutepondre aux normes fondamentales de la protection des droits de proprieacuteteacute cette mesure
reste ambigueuml en raison drsquoun petit deacutetail dans sa deacutefinition Aux termes de LaPorta et al
(1998) One share one vote est
laquohellip eacutegale agrave 1 si la loi des compagnies ou le code de commerce du pays exige que
chaque action ordinaire soit munie drsquoun droit de vote et 0 sinon De faccedilon
eacutequivalente elle est eacutegale agrave 1 si la loi interdit lrsquoexistence des actions agrave droit de vote
multiple ou sans droit de vote et interdit aux entreprises de fixer un maximum de
droits de votes par actionnaire indeacutependamment du nombre des actions deacutetenues et
0 sinon raquo27
Ainsi cette deacutefinition ne concerne que les actions ordinaires et ne se preacuteoccupe aucunement des
regraveglementations relatives aux actions privileacutegieacutees (preferred shares) Selon Spamann (2006)
cette deacutefinition est tregraves limiteacutee du moment ougrave la transgression de la regravegle one share one vote peut
se faire au niveau drsquoautres titres que les actions ordinaires Spamann (2006) affirme qursquoagrave
lrsquoexception de la Jordanie tous les pays de lrsquoeacutechantillon imposant la regravegle un droit un vote pour
les actions ordinaires mais ne respectent pas ce principe pour les actions privileacutegieacutees Il observe
lrsquoexemple de lrsquoAllemagne ougrave la loi impose un droit de vote pour chaque action ordinaire donc
un codage 1 dans LLSV (1998) alors que pour une majoriteacute drsquoentreprises allemandes seules les
actions privileacutegieacutees non votantes sont transigeacutees sur le marcheacute Le codage de LLSV (1998) est
donc souvent trompeur La deacutefinition soulegraveve eacutegalement un certain doute car il suffit que la loi
interdise lrsquoexistence des actions ordinaires agrave droit de vote multiple pour mettre le codage 1 ou
bien il suffit aussi que la loi interdise lrsquoexistence des actions ordinaires sans droit de vote pour
mettre le codage 1 Normalement le cumul des deux est neacutecessaire pour un codage 1
Les mecircmes variables recodeacutees en suivant les directives drsquoun guide de codage28
ne montrent
aucune diffeacuterence visible entre les classes CL et DC ni entre les familles leacutegales De plus
27 LLSV (1998) p1120 Libre traduction et soulignement ajouteacute 28 Le guide de codage eacutetabli par Spamann (2006) stipule que pour assurer la validiteacute de la mesure drsquoune variable les
codages doivent absolument ecirctre conformes agrave la deacutefinition de la variable en question Si la deacutefinition est ambigueuml le
codage doit pallier ses deacutefauts en deacutetaillant la mesure des sous-composantes possibles Ceci en sus des critegraveres
reconnus par la recherche scientifique tel que lrsquoobjectiviteacute et lrsquoeacutevaluation des critegraveres des observations selon le mecircme
modegravele conceptuel Spamann (2006) suggegravere que ces caracteacuteristiques de mesure sont difficiles agrave reacutealiser dans des
contextes ougrave les lois varient drsquoun pays agrave un autre sur des dimensions diffeacuterentes et ougrave les deacutetails des mecircmes lois
diffegraverent drsquoun contexte agrave un autre
28
lrsquoADRI recodeacute nrsquoa aucun lien significatif avec les caracteacuteristiques du marcheacute financier ni avec la
structure de proprieacuteteacute Mecircme en eacuteliminant la composante la plus probleacutematique de lrsquoADRI laquo
possibiliteacute de recours contre les dirigeants ou les membres du conseil pour les minoritaires
lorsqursquoils sont leacuteseacutes raquo29
et en effectuant des tests de robustesse en remplaccedilant la variable
dichotomique laquo capital exigeacute pour convoquer une assembleacutee geacuteneacuterale des actionnaires est
infeacuterieur ou eacutegal agrave 10 raquo par une variable continue laquo pourcentage du capital exigeacute pour
convoquer une assembleacutee geacuteneacuterale des actionnaires raquo les mesures leacutegales restent loin drsquoecirctre
significatives Spamann (2006) conclut que lrsquoADRI ainsi que les mesures alternatives lsquoone share
one votersquo et lsquomandatory dividendrsquo sont des mesures non valides du niveau de protection des
actionnaires dans un pays Selon lui les reacutesultats de LLSV sont le fruit drsquoerreurs de mesure
flagrantes et systeacutematiques du niveau de protection des investisseurs Ses conclusions sont
encore reacuteiteacutereacutees dans un papier ulteacuterieur (Spamann 2010) Ceci est tregraves probleacutematique car
aujourdrsquohui il y a plus qursquoune centaine drsquoeacutetudes qui se sont baseacutes sur les mesures de LLSV
(1998) En reacuteponse agrave ces critiques une mesure alternative de la protection des actionnaires est
deacuteveloppeacutee ulteacuterieurement par Djankov et al (2008) Nous lrsquoexpliquons plus loin dans cette
recherche
343 Critiques du lien entre lrsquoorigine leacutegale et le deacuteveloppement financier
Le corollaire de la theacuteorie juridico-financiegravere est souvent critiqueacute en eacutevoquant des problegravemes
drsquoendogeacuteneiteacute Ces problegravemes proviendraient de variables omises dans le modegravele qui explique le
niveau de deacuteveloppement financier et de la possibiliteacute de simultaneacuteiteacute entre lrsquoorigine leacutegale et le
deacuteveloppement financier des nations (Djankov et al 2003)
En premier lieu lrsquoinfluence de lrsquoorigine leacutegale sur le deacuteveloppement financier peut ecirctre indirecte
ou meacutediatiseacutee par drsquoautres construits Le reacutegime leacutegal (CLDC) influence la mise en application
des contrats et la qualiteacute du systegraveme judiciaire et crsquoest agrave travers cette relation qursquoil exerce un
effet sur le deacuteveloppement des marcheacutes financiers Djankov et al (2003) eacutetudient lrsquoimpact de
29 Cette composante de lrsquoADRI est particuliegraverement probleacutematique et un codage valide est tregraves difficile agrave obtenir agrave
cause drsquoambiguumliteacutes fondamentales dans sa deacutefinition Drsquoapregraves LLSV (1998) elle est eacutegale agrave 1 si la loi des compagnies
ou le code de commerce permet aux actionnaires minoritaires soit la possibiliteacute de contrer judiciairement les deacutecisions
des gestionnaires ou de lrsquoassembleacutee ou leur donne le droit de se retirer de la firme en lui demandant de racheter leurs
titres lorsqursquoils srsquoopposent agrave des changements fondamentaux tel que des fusions et des ventes drsquoactifs et 0 sinon Les
actionnaires minoritaires eacutetant ceux qui deacutetiennent 10 du capital ou moins Le recodage de Spamann montre que les
meacutecanismes contrant lrsquooppression des minoritaires est preacutesente dans 92 des pays alors que LLSV concluent qursquoelles
sont preacutesentes dans uniquement 52 des pays
29
lrsquoorigine leacutegale et de la qualiteacute du systegraveme judiciaire sur la protection des droits de proprieacuteteacute et la
mise en application des termes contractuels Selon eux il est possible que le lien avec le niveau
de deacuteveloppement financier soit indirect et que ce soit la protection des droits de proprieacuteteacute et la
mise en application des contrats qui est agrave lrsquoorigine de variations du deacuteveloppement financier De
mecircme Gennaioli et Shleifer (2007) suggegraverent qursquoun plus grand deacuteveloppement des marcheacutes
financiers dans les pays CL est ducirc agrave leur plus grande flexibiliteacute dans le processus de prise de
deacutecisions juridiques
En deuxiegraveme lieu le construit laquo origine leacutegale raquo est aussi le reflet drsquoune culture et drsquoun
historique speacutecial Il est donc leacutegitime de se demander si ces facettes sociales deacutenoteacutees ne sont
pas agrave lrsquoorigine du deacuteveloppement financier des pays CL dans les anneacutees 80 et 90 En plus
drsquoautres explications du deacuteveloppement des marcheacutes pourraient preacutevaloir Reneacute David (2002)
cite dans son ouvrage
laquo Celui qui considegravererait la seule theacuteorie du droit strict aurait une vision fausse de la
maniegravere dont sont reacutegleacutes les rapports sociaux et de ce que repreacutesente dans la reacutealiteacute le
droit raquo30
En effet la seule consideacuteration de lrsquoorigine leacutegale peut ecirctre source de myopie Coffee (2001)
considegravere que la vision du droit comme seul facteur faccedilonnant la protection des investisseurs et
des relations sociales est la faiblesse majeure de la theacuteorie juridico-financiegravere Il reproche aussi agrave
LLSV leur allusion agrave la primauteacute de lrsquoorigine leacutegale sur toutes les autres institutions constituant
un pays on a lrsquoimpression que lrsquoorigine leacutegale deacutetermine tout Selon Coffee (2001) le droit ne
peut ecirctre la seule force qui deacutetermine lrsquoenvironnement eacuteconomique drsquoun pays mais il joue
probablement un rocircle important
En troisiegraveme lieu la litteacuterature eacutevoque la possibiliteacute drsquoexistence de simultaneacuteiteacute Il est possible
en mecircme temps que les institutions leacutegales ameacuteliorent leurs lois et protegravegent mieux les
investisseurs au fur et agrave mesure que leurs marcheacutes se deacuteveloppent Ainsi un problegraveme
drsquoendogeneacuteiteacute pourrait se poser dans la thegravese LLSV Agrave ce titre Coffee (2001) se pose la question
suivante qursquoest ce qui explique le progregraves de certains marcheacutes tels que ceux des Eacutetats-Unis et
du Royaume-Uni dont la presque totaliteacute de la reacuteglementation des valeurs mobiliegraveres a eacuteteacute
30 David R (2002)
30
promulgueacutee apregraves lrsquoeacutetablissement de leurs marcheacutes des capitaux Coffee (2001) souligne que
dans la pratique lrsquoaction des institutions leacutegales tend agrave suivre plutocirct qursquoagrave preacuteceacuteder lrsquoapparition
des marcheacutes tout comme lrsquoapparition des reacutecentes regraveglementations relatives agrave lrsquousage drsquoInternet
qui a suivi lrsquoapparition drsquoInternet elle-mecircme
Ainsi dans un contexte international si le lien entre le systegraveme leacutegal et le niveau de
deacuteveloppement financier est ambigu lrsquoexplication de la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere par le
systegraveme leacutegal devient ambigueuml
La litteacuterature reacutevegravele lrsquoexistence de theacuteories rivales pouvant potentiellement expliquer la variation
de la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere dans un contexte international Nous abordons dans la
section suivante la theacuteorie politique la theacuteorie institutionnelle et drsquoautres explications apporteacutees
par la normalisation et les autres institutions
IV Les theacuteories rivales
41La theacuteorie politique
411 Les propos de Roe (2006)
La thegravese politique de Roe oppose les constats de la theacuteorie juridico-financiegravere et suggegravere
lrsquoimportance de lrsquohistorique politique de lrsquoapregraves-deuxiegraveme guerre mondiale dans la
deacutetermination du niveau de deacuteveloppement des marcheacutes Roe va jusqursquoagrave annoncer
laquo These political economy ideas are better positioned than legal origin concepts to
explain the differing importance of financial markets in the wealthy west raquo31
Roe reproche agrave la theacuteorie juridico-financiegravere son passage agrave cocircteacute drsquoideacutees politico-eacuteconomiques
importantes les marcheacutes financiers se deacuteveloppent lorsque la technologie eacutevolue et exige des
entreprises de collecter plus de fonds de sources diffeacuterentes Ceci est favoriseacute lorsque 1) les
politiciens encouragent la construction drsquoinstitutions qui supportent les marcheacutes financiers et 2)
31 Roe (2006) p 462
31
la politique ne met pas des contraintes agrave la finance Selon Roe si la politique ne supporte pas le
deacuteveloppement des marcheacutes financiers il serait deacuteplaceacute de deacutepenser de lrsquoeacutenergie et du temps agrave
les regraveglementer Selon lui crsquoest uniquement en preacutesence de politique favorable au
deacuteveloppement que la reacuteglementation devient inteacuteressante et meacuterite le coucirct et lrsquoeffort qui lui est
alloueacute
Selon la theacuteorie politique que les pays soient drsquoorigine CL ou DC ils eacutemettent des
regraveglementations Mais la faccedilon dont leurs regraveglementations sont faites reflegravete les choix des
politiciens les preacutefeacuterences des eacutelecteurs et le pouvoir des groupes drsquointeacuterecirct et non lrsquohistorique de
lrsquoorigine leacutegale qui date depuis le Moyen-Acircge Il argumente que lrsquoorigine leacutegale des pays riches
de lrsquoouest (CL et DC) est correacuteleacutee avec drsquoautres grandeurs historiques notamment lrsquohistoire
coloniale de la premiegravere moitieacute du 20e siegravecle
En contredisant la thegravese LLSV Roe appuie ses propos par des mesures des deacutepenses relatives agrave
la reacuteglementation des marcheacutes Ces derniers montrent de tregraves larges budgets alloueacutes dans les
pays CL comparativement aux budgets alloueacutes par les pays de DC Il conclut qursquoil est normal
que le systegraveme judiciaire des pays CL coiumlncide avec une reacuteglementation eacutetoffeacutee et que les
chercheurs y trouvent une plus grande protection des investisseurs
Roe (2006) refait des analyses de LLSV (1997) et LaPorta et al (1999) en reprenant une partie
de leur eacutechantillon de pays et en inteacutegrant des variables politiques dans des modegraveles expliquant
la structure de proprieacuteteacute et le niveau de capitalisation des marcheacutes financiers Ses constats
montrent qursquoen preacutesence de variables politiques (histoire de la colonisation destruction pouvoir
des travailleurs) les variables CL et DC ne sont plus significatives Roe conclut que lrsquoorigine
leacutegale nrsquoest pas le fondement de la protection des actionnaires et des droits de proprieacuteteacute La
question est fondamentalement politique certains reacutegimes respectent la proprieacuteteacute et donnent une
importance majeure aux marcheacutes financiers alors que drsquoautres montrent une attitude diffeacuterente
Plus preacuteciseacutement les systegravemes politiques socialistes qui privileacutegient les inteacuterecircts de plusieurs
groupes dont les employeacutes et syndicats auront tendance agrave ne pas donner de valeur agrave la
transparence de lrsquoinformation financiegravere et agrave mettre en second lieu les inteacuterecircts des investisseurs
Dans de tels systegravemes politiques la preacutesence massive de structures drsquoactionnariat majoritaire est
une reacuteponse deacutefensive aux politiques des gouvernements et agrave la faiblesse du controcircle des
marcheacutes
32
Les propos de Roe (2006) sont appuyeacutes entre-autres par Pagano et Volpin (2005) Ces
chercheurs analysent en premier lieu le lien entre le systegraveme politique et le niveau de protection
des investisseurs (tel que mesureacute par LLSV) dans un panel de 45 pays En deuxiegraveme lieu ils
eacutetudient le lien entre le systegraveme politique et le niveau de protection des employeacutes dans un panel
de 21 pays de lrsquoOrganisation de Coopeacuteration et de Deacuteveloppement Eacuteconomiques (OCDE) Ils
tentent ainsi de veacuterifier lrsquoexistence de facteurs politiques qui deacuteterminent la protection des
investisseurs et la protection des employeacutes Le systegraveme politique est mesureacute par le fait que le
pays a un systegraveme eacutelectoral proportionnel (proportional electoral system) ou un systegraveme
eacutelectoral majoritaire (majoritarian electoral system)32
En premiegravere eacutetape Pagano et Volpin (2005) creacuteent un modegravele theacuteorique dans lequel il y a trois
acteurs 1) les employeacutes 2) les entrepreneurs et 3) les rentiers et quatre moments 1) le
moment de la creacuteation de la firme et de fixation des termes contractuels 2) le moment de vote et
de prise de deacutecisions guideacutees par des inteacuterecircts eacuteconomiques de chacun 3) le moment de
restructuration et 4) le moment de production Le corollaire de leur theacuteorie se reacutesume en trois
propositions
1) la valeur de la firme et lrsquoutiliteacute initiale de lrsquoentrepreneur augmentent avec le niveau de
protection des investisseurs et diminuent avec le niveau de protection des employeacutes
2) agrave lrsquoeacutequilibre drsquoun modegravele eacutelectoral proportionnel il y a une faible protection des
actionnaires et une forte protection des employeacutes
3) agrave lrsquoeacutequilibre drsquoun modegravele eacutelectoral majoritaire il y a une forte protection des
actionnaires et une faible protection des employeacutes
En deuxiegraveme eacutetape ils eacutetablissent une eacutetude empirique et assignent un score de proportionnaliteacute
politique pour chaque pays Ce score est agrave son plus haut niveau (3) par exemple en Belgique
Autriche Danemark Finlande Suegravede Norvegravege et Portugal Il est agrave son plus faible niveau (0) au
Canada Eacutetats-Unis Japon et Royaume-Uni Les reacutesultats montrent que la protection des
actionnaires est neacutegativement correacuteleacutee avec la protection des employeacutes mais il ressort aussi une
grande colineacuteariteacute entre le reacutegime leacutegal (CLDC) et le niveau de proportionnaliteacute politique Le
reacutegime CL est neacutegativement et significativement lieacute agrave la proportionnaliteacute des votes et le niveau
de protection des investisseurs est agrave son plus haut niveau dans les pays ayant des systegravemes
32 Dans un systegraveme eacutelectoral proportionnel le parti qui reccediloit la majoriteacute absolue des votes gagne les eacutelections alors
que dans un systegraveme politique majoritaire le parti qui remporte le plus de districts gagne les eacutelections (Roe 2006)
33
politiques majoritaires Ce reacutesultat nrsquoest plus valable lorsque les auteurs controcirclent lrsquoendogeneiteacute
agrave lrsquoaide drsquoanalyses de panel En effet en inteacutegrant dans le mecircme modegravele lrsquoorigine leacutegale et le
systegraveme politique le niveau de protection des actionnaires est lieacute uniquement agrave la variable
politique
Ainsi la theacuteorie politique oppose la theacuteorie juridico-financiegravere et fonde lrsquoideacutee selon laquelle
lrsquoorigine leacutegale et la protection leacutegale des investisseurs ne sont pas lrsquoexplication principale du
niveau de deacuteveloppement financier Plutocirct ce sont les choix politiques des gouvernements
depuis la fin de la deuxiegraveme guerre mondiale qui ont deacutecideacute lrsquoavenir financier des nations et le
niveau de protection des investisseurs Nous preacutesentons ici la figure 2 extraite de Roe (2006)
pour reacutesumer ces propos
Figure 2 Une approche politique et financiegravere33
33 Source Roe (2006) Figure 6 laquo A politics and finance approach raquo p 511
34
412 Les propos de North (1990)
La theacuteorie politique de North (1990) suggegravere que les institutions politiques eacutemettent des
regraveglementations et creacuteent des institutions de faccedilon qui leur permette de rester au pouvoir et
drsquoaccumuler les richesses En ce sens les gouvernements srsquoapproprient une part de lrsquoeacuteconomie
en deacutetenant des firmes importantes dans le pays afin de garder le pouvoir Les Eacutetats fournissent
des services de lrsquoemploi du financement etc et reccediloivent en contrepartie le support politique
des beacuteneacuteficiaires et les richesses que les firmes deacutetenues pourraient geacuteneacuterer Dans ce type
drsquoEacutetats le gouvernement intervient pour srsquoapproprier les richesses drsquoentreprises performantes et
politiquement visibles
Cette vision est contradictoire agrave une vision plus socialiste du pouvoir politique Dans des
systegravemes socialistes lrsquoEacutetat intervient pour soutenir lrsquoeacuteconomie et prendre le controcircle des
entreprises en difficulteacutes financiegraveres Lrsquoobjectif eacutetant de maintenir le bien ecirctre de la socieacuteteacute en
geacuteneacuteral (Gerschenkron 1962)34
Bushman et Piotroski (2006) argumente que le pouvoir de lrsquoEacutetat et son appropriation plus ou
moins eacutetendue de lrsquoeacuteconomie peut avoir un impact consideacuterable sur la qualiteacute de lrsquoinformation
produite par les entreprises Cet impact nrsquoa pas un sens unique il est conditionneacute par les motifs
de lrsquoEacutetat agrave srsquoapproprier les entreprises Si le gouvernement au pouvoir est un gouvernement laquo
eacutegoiumlste raquo qui cherche agrave srsquoexproprier les richesses des entreprises profitables les dirigeants auront
tendance agrave preacutesenter une information plus pessimiste sur la performance de leurs entreprises Si
par contre le gouvernement au pouvoir est un gouvernement laquo beacuteneacutevole raquo qui intervient dans le
cas de deacutetection drsquoentreprises non profitables les dirigeants auront tendance agrave preacutesenter une
information optimiste et agrave signaler une performance supeacuterieure agrave la performance eacuteconomique
reacuteelle
413 Les critiques de la theacuteorie politique
Pagano et Volpin (2005) rapportent que le niveau de proportionnaliteacute politique est
significativement et neacutegativement correacuteleacute avec lrsquoorigine leacutegale CL Ils affirment eacutegalement que
34 Citeacute par Bushman et Piotroski (2006)
35
lrsquoimportance de lrsquoorigine leacutegale dans lrsquoexplication du niveau de protection leacutegale des
actionnaires dans un modegravele qui ne contient pas de variables politiques peut ecirctre la reacutesultante
de la colineacuteariteacute entre lrsquoorigine leacutegale et les variables politiques Or cette colineacuteariteacute peut
entacher les reacutesultats obtenus par un modegravele inteacutegrant agrave la fois les variables politiques et les
variables leacutegales
Coffee (2001) adresse trois critiques agrave la theacuteorie politique de Roe Contrairement aux
implications de la theacuteorie juridico-financiegravere concernant la structure de proprieacuteteacute des firmes35
Roe (2006) suggegravere que la concentration de la proprieacuteteacute peut ecirctre vue comme une reacuteponse
deacutefensive aux politiques des gouvernements dans les deacutemocraties socialistes36
Dans ce qui suit
nous eacutenumeacuterons les critiques de Coffee (2001) agrave lrsquoeacutegard de cette hypothegravese
1) Elle omet lrsquoexistence de la concentration de la proprieacuteteacute dans plusieurs autres types de
politiques tel que les ploutocraties de certains pays asiatiques ougrave la concentration de
proprieacuteteacute est agrave son plus haut niveau dans le monde (exemple la Russie) et dans drsquoautres
types de politiques capitalistes
2) Les actionnaires majoritaires sont geacuteneacuteralement des groupes connus et eacuteconomiquement
moins mobiles que les petits investisseurs Ils sont plus facilement influenccedilables et sujets
aux pressions politiques dans les deacutemocraties socialistes que les actionnaires
minoritaires Si crsquoest le cas il est peu plausible que leur preacutesence soit une reacuteponse
deacutefensive agrave ce type de politiques
3) La concentration de proprieacuteteacute ne peut ecirctre une reacuteponse deacutefensive aux deacutemocraties
socialistes car les eacutevegravenements historiques teacutemoignent de la preacutesence de cette structure de
proprieacuteteacute dans des pays comme lrsquoAllemagne et la France pendant le 19e siegravecle bien
avant lrsquoapparition de leurs politiques socialistes pendant le 20e siegravecle
Notons que Ball et al (2000) apporte une certaine reacuteconciliation entre la theacuteorie juridico-
financiegravere et la theacuteorie politique Ces auteurs suggegraverent que dans les pays CL la qualiteacute de
35 Rappelons que selon le corollaire de la theacuteorie juridico-financiegravere les pays CL protegravegent mieux leurs investisseurs
ont des marcheacutes financiers plus deacuteveloppeacutes et leurs entreprises ont un plus grand accegraves au financement externe Ceci
favorise la creacuteation drsquoune structure de proprieacuteteacute plus disperseacutee dans leurs tissus eacuteconomique Rappelons aussi que
LLSV (1998) suggegraverent que la concentration de proprieacuteteacute noteacutee dans les pays de DC peut ecirctre un meacutecanisme de
gouvernance substitut agrave la protection leacutegale des investisseurs 36 Dans les deacutemocraties socialistes comme la France les inteacuterecircts de plusieurs groupes sont pris en consideacuteration et les
investisseurs ne forment pas le groupe privileacutegieacute comme dans les deacutemocraties capitalistes Dans ces deacutemocraties
socialistes lrsquoactionnariat majoritaire confegravere aux investisseurs plus de droit de controcircle des deacutecisions eacuteconomiques et
srsquoavegravere comme un meacutecanisme qui contre lrsquoopportunisme des gestionnaires
36
lrsquoinformation financiegravere est principalement deacutetermineacutee par le secteur priveacute et la communication
drsquoinformation se fait agrave travers des canaux publics alors que dans les pays DC lagrave ougrave la
communication drsquoinformation est favoriseacutee par des canaux priveacutes lrsquointervention politique de
lrsquoEacutetat a beaucoup drsquoinfluence dans la deacutetermination de la QIF Ceci dit pour Ball et al (2000)
lrsquoorigine leacutegale reflegravete aussi le niveau drsquointerventionnisme politique de lrsquoEacutetat dans la sphegravere
financiegravere drsquoun pays Ceci pourrait expliquer la forte colineacuteariteacute souleveacutee entre les
caracteacuteristiques politiques et lrsquoorigine leacutegale dans la theacuteorie politique
42La theacuteorie neacuteo-institutionnelle
Une autre theacuteorie rivale agrave la theacuteorie juridico-financiegravere serait la theacuteorie institutionnelle Selon
cette theacuteorie une explication de la QIF pourrait ecirctre la quecircte de leacutegitimiteacute par les pays et les
marcheacutes financiers afin de beacuteneacuteficier drsquoun plus large eacuteventail drsquoinvestisseurs eacutetrangers et la
quecircte de leacutegitimiteacute par les entreprises afin de reacutepondre aux demandes drsquoinvestisseurs de plus en
plus conscients des problegravemes sociaux
La theacuteorie institutionnelle est une theacuteorie sociale fondeacutee par le sociologue ameacutericain Philip
Selznick (Hatch 2000) Elle traduit la manifestation drsquoune recherche de leacutegitimiteacute sociale par les
organisations En effet selon cette theacuteorie les entreprises cherchent agrave se conformer aux valeurs
sociales culturelles et regraveglementaires de lrsquoenvironnement qui les entoure Elles ne sont pas en
compeacutetition uniquement pour lrsquoobtention de ressources et de clients mais aussi pour la quecircte du
pouvoir politique et de leacutegitimiteacute sociale La figure 3 qui suit extraite agrave Hatch (2000) traduit
lrsquoideacutee apporteacutee par la theacuteorie institutionnelle agrave la vision eacuteconomique traditionnelle de
lrsquoorganisation
Figure 3 La leacutegitimiteacute sociale en tant que ressource organisationnelle37
37 Source Hatch (2000) p 101
Processus de transformation Inputs
- matiegraveres premiegraveres
- travail
- capital
- eacutequipements
- leacutegitimiteacute sociale
Outputs
37
DiMaggio et Powell (1983) fondateurs de la theacuteorie neacuteo-institutionnelle suggegraverent que cette
quecircte de leacutegitimiteacute est la raison principale de la tendance agrave la ressemblance entre les
organisations modernes Le processus par lequel les organisations deviennent de plus en plus
homogegravenes dans leurs champs organisationnels est appeleacute laquoisomorphisme raquo DiMaggio et
Powell (1983) en identifient trois formes
a lrsquoisomorphisme coercitif (coercive isomorphism) Les entreprises exerccedilant dans des
environnements domineacutes par des exigences regraveglementaires speacutecifiques tendent agrave se conformer
aux regravegles et lois dans leurs pratiques Ainsi les entreprises tendent agrave se ressembler sous
lrsquoinfluence des contraintes imposeacutees par les institutions leacutegales et politiques en place
b lrsquoisomorphisme mimeacutetique (mimetic isomorphism) Face agrave lrsquoincertitude de lrsquoenvironnement et
lrsquoambiguiumlteacute des objectifs et en quecircte de leacutegitimiteacute sociale les entreprises tendent agrave ressembler
aux entreprises leaders dans leurs domaines
c lrsquoisomorphisme normatif (normative isomorphism) Lrsquohomogeacuteneacuteisation de la formation
professionnelle apporte une contrainte normative faisant en sorte que les membres drsquoune
profession approchent les mecircmes problegravemes de faccedilons qui se ressemblent Ainsi les entreprises
tendent agrave se ressembler sous lrsquoinfluence de lrsquouniformiteacute des normes et connaissances inseacutereacutees
dans la formation des professionnels qursquoelles emploient
La theacuteorie institutionnelle inaugure une aire de recherches qui ne se focalisent pas uniquement
sur lrsquoorganisation comme le centre de prises de deacutecisions en interne mais comme une entiteacute en
perpeacutetuelle interaction avec son environnement externe Appliqueacutee aux entreprises elle explique
la QIF par des contraintes leacutegales sociales et culturelles Elle suggegravere qursquoen quecircte de leacutegitimiteacute
sociale les pratiques de divulgation financiegravere des entreprises tendraient agrave se ressembler sous
lrsquoinfluence des exigences regraveglementaires (y compris la normalisation comptable) des pratiques
des entreprises leaders du domaine et des ressemblances des formations des personnes qui
participent agrave la preacuteparation de lrsquoinformation financiegravere Par implication appliqueacutee agrave un contexte
international la theacuteorie institutionnelle pourrait expliquer les ressemblances des pratiques de
divulgation financiegravere entre les nations par lrsquoisomorphisme mimeacutetique et lrsquoisomorphisme
normatif En effet les pratiques de preacuteparation de lrsquoinformation financiegravere peuvent se ressembler
38
sous lrsquoinfluence des ressemblances entre les formations des comptables et autres parties
impliqueacutees dans le processus de production drsquoinformation (isomorphisme normatif) et de la
volonteacute des entreprises locales agrave suivre les leaders mondiaux dans leur domaine (isomorphisme
mimeacutetique)
La theacuteorie institutionnelle ne contredit pas la theacuteorie juridico-financiegravere de faccedilon explicite tel
que le fait la theacuteorie politique Cependant elle apporte lrsquoargumentation contraire de la theacuteorie
juridico-financiegravere et justifierait une tendance vers la ressemblance de la QIF agrave travers les pays
et les entreprises dans un contexte de mondialisation et drsquouniformiteacute grandissante de la
normalisation comptable
43Autres facteurs institutionnels
Le modegravele de deacuteveloppement de la QIF de Doupnik et Salter (1995) est lrsquoun des plus reacuteveacutelateurs
de lrsquoimportance de consideacuterer lrsquoenvironnement institutionnel dans sa globaliteacute pour eacutevaluer la
qualiteacute des extrants des pratiques comptables Il srsquoagit drsquoune eacutetude classificatoire qui analyse le
cas de 50 pays Doupnick et Salter (1995) examinent les pratiques comptables agrave la date du 1er
janvier 1990 et construisent un modegravele de deacuteveloppement de la comptabiliteacute Ils lrsquoont deacutecrit
comme la reacutesultante de lrsquointeraction entre lrsquoenvironnement ou facteurs externes38
la structure
institutionnelle et la culture de chaque nation Par la suite ils testent lrsquoexistence drsquoune relation
entre la pratique comptable et les eacuteleacutements de leur modegravele Selon eux (voir Figure 4)
1 Lrsquoenvironnement externe influence la culture et les structures institutionnelles et apporte
le stimulus au changement
2 La culture influence la structure institutionnelle et eacutevalue les reacuteponses adeacutequates aux
stimuli
3 La structure institutionnelle repreacutesente le lieu ougrave les reacuteponses sont formuleacutees
38 Ici externe par rapport au pays
39
Outre lrsquoimportance du systegraveme leacutegal dans la formation drsquoune information financiegravere de qualiteacute
plusieurs eacutetudes empiriques reacutevegravelent lrsquoimportance drsquoautres facteurs institutionnels dans la
deacutetermination de la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere notamment la normalisation comptable
et le systegraveme drsquoeacutevaluation intrinsegraveque (Joos et Lang 1994 Ali et Hwang 2000) le systegraveme
eacuteconomique orienteacute vers le systegraveme bancaire versus orienteacute vers le marcheacute (Ali et Hwang 2000)
le systegraveme fiscal (Ali et Hwang 2000 Haw et al 2004 Burgshtahler et al 2006) la culture
(Gray 1988 Hope 2003) lrsquoenvironnement informationnel (Bushman et al 2004) les forces
politiques (Ball et al 2003 Bushman et Piotrosky 2006) et certaines caracteacuteristiques relatives agrave
lrsquoentreprise tel que sa taille son niveau drsquoendettement sa performance financiegravere et son potentiel
de croissance
Figure 4 Modegravele geacuteneacuteral de deacuteveloppement de la comptabiliteacute39
Ces eacutetudes suggegraverent entre-autres que la qualiteacute des normes comptables est un indicateur
incomplet et agrave la limite trompeur de la qualiteacute de la divulgation financiegravere drsquoun pays Elles
suggegraverent aussi que si un pays deacutesire changer la qualiteacute de la divulgation financiegravere de ses
entreprises il est plus important de changer certaines caracteacuteristiques institutionnelles et
39 Source Doupnik et Salter (1995) Libre traduction
ENVIRONNEMENT EXTERNE
C
U
L
T
U
R
E
STRUCTURE
INSTITUTIONNLLELLE
CULTURE
gt systegraveme leacutegal
gt systegraveme drsquoeacuteducation
gt autres systegravemes
gt systegraveme comptable gt agences reacuteglementaires
gt organisations professionnelles
gt entreprises
gt autre
CULTURE
PRATIQUES COMPTABLES
Eacuteleacutements intrus
omnipreacutesents
isoleacutes
40
incitatives des preacuteparateurs des eacutetats financiers que Pourtant aujourdrsquohui sur le plan pratique
la majoriteacute des pays du globe se tournent vers un changement de leurs normalisations
comptables en adoptant les normes comptables internationales eacutedicteacutees par lrsquoIASB40
44La normalisation comptable
La normalisation comptable est un facteur particuliegraverement important dans la formation de la
QIF Elle fait partie du systegraveme regraveglementaire (puisqursquoelle a un caractegravere obligatoire) et reflegravete
lrsquoesprit de droit du pays lorsqursquoelle est conccedilue par un organisme interne En mecircme temps les
normes comptables peuvent directement influencer les pratiques de preacuteparation de lrsquoinformation
choisies par les gestionnaires Par exemple Ali et Hwang (2000) trouvent que la pertinence de
lrsquoinformation comptable est plus faible dans les pays ougrave la normalisation est faite par un
organisme public Ils supposent que dans de tels pays la divulgation financiegravere est
principalement destineacutee agrave prouver la bonne volonteacute des entreprises agrave se conformer aux politiques
gouvernementales et fiscales avant de servir agrave assurer lrsquoinformation des investisseurs
Lrsquoimportance de la normalisation comptable est notamment refleacuteteacutee dans les constats de
Bradshaw et Miller (2008) Ces derniers reacutevegravelent une certaine harmonisation de la qualiteacute de
lrsquoinformation financiegravere suite agrave lrsquoadoption de la mecircme normalisation (US GAAP) Ils suggegraverent
que les meacutethodes comptables des entreprises non ameacutericaines provenant de 27 pays et adoptant
les US GAAP sont plus comparables agrave celles des entreprises ameacutericaines qursquoaux entreprises du
mecircme pays et de la mecircme industrie utilisant la normalisation nationale Cependant la
comparabiliteacute entre les entreprises ameacutericaines et non ameacutericaines utilisant les US GAAP
demeure non parfaite Ceci amegravene les auteurs agrave investiguer lrsquoimpact des incitatifs lieacutes au marcheacute
des capitaux (besoin de financement structure de proprieacuteteacute et suivi des analystes) et qui
pourraient expliquer la persistance de certaines diffeacuterences Bradshaw et Miller (2008) suggegraverent
que cette leacutegegravere variation du niveau de rapiditeacute de divulgation de conservatisme et drsquoajustement
entre les accruals et les cash-flows entre les deux groupes drsquoentreprises nrsquoest pas reacuteellement due
aux incitatifs lieacutes au marcheacute
Agrave lrsquoopposeacute Lang et al (2006) analysent la QIF dans 46 pays en maintenant la normalisation
comptable constante agrave travers les entreprises de lrsquoeacutechantillon Ils suggegraverent qursquoen adoptant les
40 International Accounting Standards Board
41
normes comptables ameacutericaines (US GAAP) ou en effectuant la reacuteconciliation comptable agrave
travers le formulaire 20-F les entreprises non ameacutericaines coteacutees sur un marcheacute ameacutericain
produisent des reacutesultats comptables plus lisseacutes et moins pertinents pratiquent plus de gestion des
reacutesultats et montrent moins de conservatisme que leurs homologues ameacutericaines Plus
particuliegraverement Lang et al (2006) constatent une grande gestion des reacutesultats dans les firmes
issues de pays agrave faible protection des investisseurs Donc contrairement agrave Bradshaw et Miller
(2008) ces constats reacuteitegraverent les fondements de la theacuteorie juridico-financiegravere et la supeacuterioriteacute de
la protection leacutegale des investisseurs sur toutes les autres explications institutionnelles Il est
leacutegitime ici de se poser la question sur la faccedilon dont les entreprises srsquoapproprient et appliquent
cette mecircme normalisation
La question de la primauteacute de la normalisation comptable ou de certaines composantes du
systegraveme leacutegal ou encore drsquoautres facteurs institutionnels nrsquoest pas trancheacutee Holthausen (2009)
considegravere que lrsquoapplication de la normalisation comptable demeurera tributaire des facteurs
institutionnels de lrsquoenvironnement national tel que la mise en application des lois et la rigueur du
systegraveme leacutegal en place Reacutecemment lrsquoadoption massive des normes comptables internationales
(ci-apregraves IFRS) dans plus de 120 pays dans le monde a occasionneacute une vague de litteacuterature
eacutetudiant lrsquoimpact de lrsquoadoption des IFRS sur la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere En
maintenant les autres facteurs institutionnels constants41
certaines eacutetudes constatent une
ameacutelioration de la QIF (Barth et al 2008 Daske et Gebhart 2006) drsquoautres concluent agrave
lrsquoopposeacute agrave la preacutesence drsquoune deacuteteacuterioration de la QIF (Van Tendeloo et Vanstraelen 2005
Goodwin et al 2008 Ahmed et al (2010) Jeanjean et Stolowy 2008 Piot et al 2011 Liu et
Sun 2014) et il y en a qui constatent la neutraliteacute de lrsquoeffet du changement de la normalisation
comptable (Hung et Subramanyam 2007 Christensen et al 2008) De plus reacutecentes eacutetudes
tentent de trouver des explications agrave ces divergents constats puisque lrsquoeffet de lrsquoadoption semble
varier entre les pays et parfois entre les entreprises drsquoun mecircme pays
41 La majeure partie des eacutetudes de lrsquoimpact de lrsquoadoption des IFRS sur la QIF utilisent un modegravele de recherche
comparant la qualiteacute de lrsquoinformation avant et apregraves lrsquoadoption pour le mecircme eacutechantillon drsquoentreprises Ce design
permet de garder les autres explications institutionnelles constantes et drsquoisoler ainsi lrsquoeffet de la normalisation
comptable
42
V Synthegravese
Ce tour drsquohorizon des theacuteories expliquant la variation de la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere
(QIF) sur le plan international nous permet de constater qursquoune theacuteorie domine dans la
litteacuterature la theacuteorie juridico-financiegravere Selon cette theacuteorie une meilleure protection leacutegale des
investisseurs favorise lrsquoaccegraves au financement externe par les entreprises et entraine une structure
de proprieacuteteacute disperseacutee Cette dispersion exacerbe les problegravemes drsquoagence entre les dirigeants et
les actionnaires et augmente le besoin en information financiegravere de qualiteacute Neacuteanmoins la
theacuteorie juridico-financiegravere fait face agrave plusieurs critiques dont la plus marquante est celle adresseacutee
agrave la stabiliteacute de lrsquoorigine leacutegale Un construit aussi stable dans le temps que lrsquoorigine leacutegale
semble en effet incapable drsquoexpliquer un construit aussi variable dans le temps que le niveau de
deacuteveloppement des marcheacutes De ce fait le premier maillon de la chaicircne logique de la theacuteorie
LLSV preacutesenteacutee dans la figure 1 nous semble douteux Hormis lrsquoorigine leacutegale la
reacuteglementation relative agrave la protection des droits des investisseurs est eacutevolutive et la theacuteorie
juridico-financiegravere nous paraicirct bien tenir dans le reste de sa logique malgreacute la preacutesence drsquoautres
critiques adresseacutees aux mesures de la protection des investisseurs
Drsquoautres theacuteories rivales agrave la theacuteorie juridico-financiegravere pourraient eacutegalement expliquer la QIF
La theacuteorie politique de Roe (2006) oppose les propos de LLSV (1997 1998) et suggegravere que les
politiques gouvernementales adopteacutees pendant la peacuteriode de lrsquoapregraves-deuxiegraveme guerre mondiale
sont les principaux deacuteterminants du niveau de deacuteveloppement de marcheacutes financiers et par
ricochet du besoin en information financiegravere de qualiteacute observeacute Nous avons eacutegalement abordeacute
les propos de la theacuteorie de North (2010) et celle de Bushman et Piotrosky (2006) suggeacuterant que
lrsquointerventionnisme politique dans lrsquoeacuteconomie peut avoir des effets notables sur la QIF
deacutependamment de la nature du gouvernement en place
Ensuite nous avons abordeacute la theacuteorie neacuteo-institutionnelle qui justifierait en preacutesence de
variation de lrsquoenvironnement regraveglementaire et politique une ressemblance de la QIF agrave travers les
pays et agrave travers les entreprises La preacutesence drsquoisomorphisme normatif et coercitif pourrait
homogeacuteneacuteiser la QIF agrave travers les industries ou agrave travers les pays en deacutepit des diffeacuterences des
niveaux de protection leacutegale des actionnaires et des politiques adopteacutees par les gouvernements
43
Enfin nous avons souleveacute lrsquoimportance de lrsquoimpact drsquoautres facteurs institutionnels et de la
normalisation comptable sur la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere La normalisation comptable
nrsquoest qursquoune une partie inteacutegrante du systegraveme leacutegal politique et culturel lorsqursquoelle est
deacuteveloppeacutee par les institutions internes du pays Aujourdrsquohui la majoriteacute des pays laquosous-
traitentraquo le processus de normalisation agrave lrsquoexterne en adoptant les IFRS La normalisation
devient ainsi exogegravene aux composantes du systegraveme institutionnel national De ce fait
aujourdrsquohui dans un contexte de mondialisation et drsquouniformisation de la normalisation
comptable les explications leacutegales politiques eacuteconomiques culturelles et autres demeurent
solides tant qursquoelles ne sont pas homogeacuteneacuteiseacutees agrave travers les frontiegraveres Ces institutions
exerceraient une influence sur la faccedilon dont les entreprises appliquent la normalisation
comptable sur leurs relations contractuelles et donc sur leurs incitatifs agrave produire une
information de qualiteacute La Figure 5 que nous proposons dans cette synthegravese reacutesume ces propos
Les derniegraveres reacuteformes leacutegales entreprises dans le monde dans lrsquoobjectif drsquoassurer un meilleur
fonctionnement des marcheacutes financiers visent directement lrsquoinformation divulgueacutee dans les eacutetats
financiers Par exemple la loi Sarbanes-Oxly de 2002 renforce le controcircle de lrsquoinformation
contenue dans les eacutetats financiers en responsabilisant les hauts dirigeants en imposant la
divulgation drsquoinformations compleacutementaires des regravegles plus strictes drsquoaudit interne et externe
en instituant un controcircle par la SEC en preacutecisant des sanctions peacutenales agrave la fraude et en creacuteant le
Public Company Accounting Oversight Board (PCAOB) un organisme principalement chargeacute
de controcircler les cabinets drsquoaudit La loi de seacutecuriteacute financiegravere (la loi Mer) a suivi en 2003 en
apportant des mesures semblables dans le contexte franccedilais Au Canada la plus importante
masse de reacuteformes a eu lieu en 2004 sous forme de regraveglements Les autoriteacutes de lrsquoOntario
Securities Commission) ont eacutemis des National Instruments (NI) et Multilateral Instruments (MI)
dont lrsquoobjectif est entre-autres drsquoharmoniser les pratiques de divulgation drsquoinformation dans les
rapports annuels et de renforcer la rigueur du travail des auditeurs externes et des comiteacutes de
veacuterification Ces reacuteformes survenues durant la premiegravere deacutecennie du 21e siegravecle nrsquoont pu
empecirccher lrsquoapparition de nouveaux cas de scandales financiers mais ont probablement pu en
preacutevenir plusieurs
Avec lrsquoadoption des IFRS sur diffeacuterentes places boursiegraveres le langage des eacutetats financiers tend
vers lrsquouniformiteacute Certains pays europeacuteens tel que lrsquoAllemagne le Norvegravege les Pays-Bas et le
Royaume-Uni ont creacuteeacute des meacutecanismes de controcircle de la mise en application des IFRS degraves les
44
premiegraveres anneacutees drsquoadoption (agences speacutecialiseacutees de controcircle) afin de surveiller les deacuterogations
et la latitude offerte par ces normes et ont eacutegalement augmenteacute les sanctions peacutenales aux
deacuterogations agrave la normalisation comptable (Christensen et al 2013) Agrave notre sens dans le
contexte actuel la conformiteacute agrave la normalisation comptable est un eacuteleacutement primordial et il serait
judicieux de diriger les efforts de regraveglementation des diffeacuterentes autoriteacutes de controcircle des
marcheacutes financiers vers le renforcement de la mise en application de la normalisation comptable
en prenant en compte toutes autres possibles interactions institutionnelles
Figure 5 Cadre theacuteorique de la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere
CONTEXTE INTERNATIONAL ACTUEL
Qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere
58
Isomorphisme institutionnel Incitatifs lieacutes agrave lrsquoentreprise
Normalisation comptable IFRS
ENVIRONNEMENT NATIONAL
Systegraveme leacutegal
- - Protection des investisseurs
- Mise en application des lois
- Regraveglementations relatives au
fonctionnement du CA du CV et CR
-Regraveglementations relatives agrave la
divulgation drsquoinformations sur la
gouvernance
Systegraveme politique
- - orientation eacuteconomique du
gouvernement
-interventionnisme politique
dans lrsquoeacuteconomie
Autres facteurs
institutionnels - culture
- environnement
informationnel
- systegraveme eacuteconomique
46
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17
geacuteneacuterale par des institutions publiques qui ne se speacutecialisent pas forceacutement dans les litiges
contractuels eacuteconomiques et financiers Agrave titre drsquoexemple le droit criminel drsquoun pays peut ecirctre
un moyen de mise en application publique de la loi en permettant drsquoimposer des sanctions
criminelles (amendes et emprisonnement) aux dirigeants ayant leacuteseacute des actionnaires
Les questions poseacutees par LaPorta et al (2006) sont 1) Quel type de lois imposer et comment
standardiser le processus contractuel Y-a-t-il un rocircle joueacute par les lois exigeant la divulgation
drsquoinformation relative agrave la gouvernance Quel est le rocircle de la mise en application priveacutee versus
la mise en application publique des lois dans la deacutetermination du niveau de deacuteveloppement des
marcheacutes
En reacutesumeacute toutes les questions de la theacuteorie juridico-financiegravere tournent autour du lien entre le
systegraveme leacutegal et le deacuteveloppement financier Si lrsquoon peut reformuler toutes ces questions en une
seule ce serait en ces termes Quelles sont les speacutecificiteacutes drsquoun systegraveme juridique qui favorise un
meilleur deacuteveloppement eacuteconomique des marcheacutes financiers
333 Les reacuteponses de la theacuteorie juridico-financiegravere
Lrsquoimportance de la question de protection leacutegale des investisseurs dans la gouvernance des
entreprises est clairement souleveacutee par Shleifer et Vishny (1997)17
Ces auteurs deacutefinissent les
meacutecanismes de gouvernance en ces termes laquo Corporate governance mechanisms are economic
and legal institutions that can be altered through the political process raquo18
Agrave la base selon
Shleifer et Vishny (1997) les meacutecanismes de gouvernance sont des institutions eacuteconomiques et
leacutegales qui peuvent subir lrsquoinfluence du processus politique et qui servent agrave proteacuteger les
investisseurs contre les abus possibles des dirigeants Quoique ces chercheurs croient agrave la
drsquoinformation preacutealable agrave la vente de titres sur le marcheacute 2) la reacutemuneacuteration des principaux dirigeants 3) le nom et la
part de capital deacutetenue par les principaux actionnaires 4) la part de capital deacutetenue par les principaux dirigeants 5) les
contrats eacutetablis en dehors de lrsquoactiviteacute drsquoexploitation principale de lrsquoentreprise et 6) les transactions effectueacutees avec les
personnes lieacutees Exemples de normes de responsabiliteacute civile des dirigeants eacutemetteurs de titres ou auditeurs la loi
preacutecise agrave qui incombe la preuve de neacutegligence de mauvaise intention de lien de causaliteacute entre la neacutegligence
commise et le dommage
17 Au sens de Shleifer et Vishney (1997) les investisseurs englobent tous les bailleurs de fonds (actionnaires et
creacuteanciers)
18 Shleifer et Vishny (1997) p 738
18
capaciteacute de la compeacutetition agrave controcircler les dirigeants19
ils doutent qursquoelle soit suffisante pour
reacutesoudre le problegraveme de gouvernance des entreprises Ils proposent alors des solutions
drsquoaccompagnement
Les deux approches les plus communeacutement reconnues sont 1) la protection leacutegale des
investisseurs qui leur permet un certain pouvoir de controcircle des dirigeants et 2) la concentration
de proprieacuteteacute Cette deuxiegraveme solution peut en quelque sorte laquo se substituer raquo agrave la protection
leacutegale des investisseurs eacutetant donneacute que le cumul des droits de controcircle associeacutes aux droits de
proprieacuteteacute confegravere agrave son deacutetenteur un pouvoir significatif de controcircle des deacutecisions manageacuteriales
Ainsi les actionnaires majoritaires ont moins besoin de protection leacutegale que les actionnaires
minoritaires dont les droits de controcircle du capital sont limiteacutes En revanche cette solution pose
un problegraveme majeur de gouvernance les actionnaires majoritaires peuvent eux mecircme avoir
tendance agrave profiter de leur pouvoir et leacuteser les actionnaires minoritaires Pour cette raison un
systegraveme optimal de gouvernance devrait assurer un certain eacutequilibre entre protection leacutegale des
actionnaires minoritaires protection leacutegale des actionnaires majoritaires et concentration de
proprieacuteteacute deacutependamment de lrsquoenvironnement institutionnel La protection leacutegale des
actionnaires apparaicirct ainsi comme un eacuteleacutement deacuteterminant des diffeacuterences entre les nations en
termes qualiteacute de la gouvernance
LLSV (1997) analysent la relation entre le niveau de protection des investisseurs le niveau de
protection des creacuteanciers et le niveau de deacuteveloppement financier dans 49 pays Ils reprennent la
classification de David et Brierly (1985) et regroupent les pays en deux classes leacutegales CL et
DC Le groupe des pays de DC est diviseacute en trois familles leacutegales la famille de droit franccedilais la
famille de droit scandinave et la famille de droit allemand
Les reacutesultats reacutevegravelent que lrsquoaccegraves au financement sur le marcheacute financier est tregraves
significativement lieacute avec une meilleure protection des droits des actionnaires et un meilleur
degreacute de mise en application des lois Lrsquoaccegraves agrave lrsquoendettement ne montre pas de relation
significative avec le niveau de protection des creacuteanciers mais se reacutevegravele significativement lieacute agrave un
19 Selon Shleifer et Vishny (1997) la poursuite de lrsquoobjectif de compeacutetitiviteacute sur le marcheacute deacutetourne lrsquoattention des
dirigeants et les mettrait dans une course ougrave chaque dollar doit ecirctre investi agrave la bonne place et au bon moment
Lrsquoattention et lrsquoeffort fournis par les dirigeants pour lrsquoexpropriation des richesses sont ainsi minimiseacutes Cependant en
reacutealiteacute la compeacutetitiviteacute ne se reacutealise pas agrave la minute pregraves et la production de chaque entreprise peut ecirctre tregraves speacutecifique
laissant le temps et la latitude aux parties internes de profiter des ressources existantes
19
meilleur degreacute de mise en application des lois Les reacutesultats concernant la classification des pays
par origine leacutegale sont assez reacuteveacutelateurs LLSV suggegraverent que les marcheacutes de capitaux les plus
deacuteveloppeacutes se trouvent dans les pays de droit CL et coiumlncident avec un niveau eacuteleveacute de
protection leacutegale des actionnaires20
Suivent les marcheacutes financiers des pays de droit scandinave
qui coiumlncident avec un niveau eacuteleveacute de mise en application des lois Les reacutesultats suggegraverent aussi
que lrsquoaccegraves au systegraveme bancaire est plus favoriseacute dans les pays de droit allemand coiumlncidant avec
un niveau eacuteleveacute de respect de lrsquoapplication des regravegles et un niveau relativement eacuteleveacute de
protection des droits des creacuteanciers Ces constats sont preacutesenteacutes dans le tableau I qui suit
Agrave titre drsquoexemple la capitalisation boursiegravere deacutetenue par les actionnaires minoritaires repreacutesente
en moyenne 60 du Produit national brut (PNB) dans les pays CL Elle repreacutesente 46 du PNB
dans les pays de droit allemand 30 du PNB dans les pays de droit scandinave et uniquement
21 du PNB dans les pays de droit franccedilais La mise en application des regravegles prend le score le
plus eacuteleveacute (10) dans les pays de droit scandinave et le score le moins eacuteleveacute (605) dans les pays
de droit franccedilais
Tableau I Reacutesultats de LLSV (1997)21
Origine
leacutegale
Deacuteveloppement du marcheacute
des capitaux
Deacuteveloppe-
ment du
marcheacute
bancaire
Mise en
applica-
tion des
regravegles
Protection des droits
des actionnaires
Protection
des droits des
creacuteanciers
Ext
cap PNB
Domestic firms pop
IPOs pop
Debt PNB Rule of law
Anti-
director
rigts
(ADRI)
one
share one vote
Creditor Rights
CL(18) 060 3545 223 068 646 339 022 311
Franccedilais (21) 021 1000 019 045 605 176 024 158
Allemand (6) 046 1679 012 097 868 200 033 233
Scandinave(4) 03 2726 214 057 1000 250 000 200
Origine leacutegale il y a 18 pays CL 21 pays de droit franccedilais 6 pays de droit allemand et 4 pays de droit scandinave
Le niveau de deacuteveloppement des marcheacutes des capitaux est mesureacute par 1) ExtcapPNB la capitalisation boursiegravere
20 Le niveau de deacuteveloppement des marcheacutes est mesureacute de trois maniegraveres 1) la capitalisation boursiegravere en
pourcentage du Produit national brut (PNB) 2) le nombre drsquoentreprises coteacutees en pourcentage de la population et 3)
le nombre de nouvelles introductions en bourse en pourcentage de la population Dans les trois cas la mesure est la
plus eacuteleveacutee dans les pays drsquoorigine leacutegale CL
21 Les informations sont extraites du tableau II dans LLSV (1997) p 1138 Seules les moyennes des mesures des
variables par origine leacutegale sont preacutesenteacutees Le deacutetail des mesures pour chaque pays se trouve au tableau II dans
LLSV (1997) p 1138
20
deacutetenue par les actionnaires minoritaires (autres que les trois premiers actionnaires) par dollar du PNB en 1994 2)
Domestic firmspop le nombre drsquoentreprises locales par million drsquohabitant en 1994 et 3) IPOrsquospop le nombre de nouvelles introductions en bourse par million drsquohabitant en 1995-1996
Le niveau de deacuteveloppement du marcheacute bancaire est mesureacute par DebtPNB le total des dettes bancaires du secteur priveacute et des obligations des entreprises non financiegraveres par dollar du PNB en 1994
La mise en application des regravegles est mesureacutee par laquo rule of Law raquo un indice de 0 agrave 10 eacutevaluant la loi et lrsquoordre dans
un pays entre 1982 et 1995 Source International Country Risk Guide Plus lrsquoindice est eacuteleveacute plus la loi et lrsquoordre sont eacuteleveacutes dans le pays
La protection des droits des actionnaires est eacutevalueacutee par deux mesures ADRI et one share one vote deacutefinis plus loin dans ce chapitre
Le niveau de protection des droits des creacuteanciers est mesureacute par Creditor Rights un indice de 0 agrave 4 eacutegal agrave la somme
des quatre sous-scores suivants 1) En cas drsquoinsolvabiliteacute les creacuteanciers ont le droit de refuser la reacuteorganisation (10)
2) le creacuteancier peut se deacutesengager en vendant le bien auquel sa sucircreteacute est affecteacutee (10) 3) Le dirigeant actuel ne peut
controcircler lrsquoentreprise pendant le redressement (10) 4) La prioriteacute de remboursement est respecteacutee (10) Source Company Law or Bankruptcy Laws et LaPorta et al (1996)
Selon LLSV (1998) le premier facteur deacuteterminant les lois de protection des investisseurs est
lrsquoorigine leacutegale Dans chaque pays il existe deux types de relations agrave regraveglementer 1) les
relations internes (entre les actionnaires et les dirigeants) et 2) les relations externes (entre
lrsquoentreprise et les creacuteanciers) Deacutependamment de lrsquoorigine de la loi (CLDC) les regravegles
commerciales diffegraverent drsquoun pays agrave un autre Ces regravegles existent de faccedilon seacutepareacutee sous la forme
drsquoactes (company law) dans les pays CL et sous la forme de codes de commerce dans les pays
DC LLSV (1998) examinent principalement les lois relatives aux reacuteorganisations et agrave la faillite
pour construire leur indice de protection des investisseurs (ADRI) pour les 49 pays de
lrsquoeacutechantillon Il srsquoagit du mecircme indice de LLSV (1997) avec un plus grand deacutetail dans la
deacutefinition des composantes22
LLSV (1998) ajoutent une mesure de lrsquoexistence ou non du droit
de preacuteemption pour les actionnaires et une mesure de lrsquoexistence ou non de lrsquoobligation de
distribuer des dividendes Encore une fois le niveau de protection des actionnaires est le plus
eacuteleveacute dans les pays de CL (score ADRI moyen eacutegal agrave 4) suivis par les pays de droit scandinave
(score ADRI moyen eacutegal agrave 3) Suivent les pays de droit allemand et les pays de droit franccedilais
Dans une deuxiegraveme partie de leur eacutetude LLSV (1998) suggegraverent la possibiliteacute de substitution de
la structure de proprieacuteteacute agrave la reacuteglementation Selon eux dans les pays de DC le manque de
protection des actionnaires minoritaires entraicircnerait la preacutesence drsquoactionnaires majoritaires
(notamment lrsquoactionnariat familial) qui permet un controcircle renforceacute des dirigeants des
entreprises Ils mesurent le niveau de concentration de proprieacuteteacute dans les 49 pays Les moyennes
22 Le deacutetail de lrsquoADRI est preacutesenteacute dans le tableau II
21
de la concentration de proprieacuteteacute23
calculeacutees pour chaque famille leacutegale sont de 54 pour les pays
de droit franccedilais 43 pour les pays CL 37 pour les pays de droit scandinave et 34 pour les
pays de droit allemand Les analyses multi-varieacutees montrent que le niveau de concentration de
proprieacuteteacute est neacutegativement et significativement lieacute au niveau de deacuteveloppement du marcheacute
financier LLSV (1998) en concluent que la concentration de proprieacuteteacute est vraisemblablement un
meacutecanisme de gouvernance qui se substitue au niveau de protection leacutegale de actionnaires
Enfin lrsquoeacutetude LaPorta et al (2006) conclut qursquoen absence de mise en application priveacutee des lois
et regraveglements les incitatifs lieacutes agrave la reacuteputation aux contrats et agrave la mise en application publique
des lois seraient insuffisants pour empecirccher les eacutemetteurs de srsquoapproprier les richesses des
actionnaires minoritaires car les beacuteneacutefices de lrsquoopportunisme deacutepassent les coucircts lieacutes LaPorta et
al (2006) suggegraverent que lrsquoengagement de la responsabiliteacute civile de lrsquoeacutemetteur ou des dirigeants
opportunistes est difficile agrave eacutetablir eacutetant donneacute que le processus leacutegal est souvent trop coucircteux
pour ecirctre entrepris par les actionnaires minoritaires Il est donc crucial que les marcheacutes
eacutetablissent une reacuteglementation plus stricte assurant une meilleure gouvernance ex-ante24
et une
faciliteacute de recouvrement des investisseurs dans le cas ougrave ils sont leacuteseacutes
Ainsi LLSV lient la regraveglementation au deacuteveloppement des marcheacutes financiers en misant sur
lrsquoefficience du systegraveme regraveglementaire en place un systegraveme CL est un systegraveme regraveglementaire
efficient 1) car il fournit aux agents eacuteconomiques des incitatifs pour produire une information de
qualiteacute et 2) parce qursquoil engage la responsabiliteacute de ces agents srsquoils ne se conforment pas aux
normes requises Donc compareacute au systegraveme de DC le systegraveme CL fournit une meilleure
protection des actionnaires minoritaires favorise le deacuteveloppement des marcheacutes et par
conseacutequent le recours au financement externe par les entreprises Ce recours massif au
financement externe creacutee une structure de proprieacuteteacute particuliegraverement disperseacutee dans les pays CL
Le systegraveme DC (notamment de droit franccedilais) fournit en revanche une plus faible protection
leacutegale des actionnaires minoritaires ce qui inhibe le deacuteveloppement des marcheacutes financiers et
limite le recours au financement externe par les entreprises Cette situation creacutee
23 La concentration de proprieacuteteacute est mesureacutee par le pourcentage moyen des actions ordinaires deacutetenues par les trois
plus importants actionnaires dans les 10 plus grandes entreprises non financiegraveres priveacutees et coteacutees dans le pays
24 Une meilleure gouvernance ex-ante permettrait de controcircler les actes opportunistes avant qursquoils ne se produisent
Selon LaPorta et al (2006) ceci peut ecirctre rendu possible gracircce agrave la mise en place drsquoobligations de divulgation
drsquoinformations relatives agrave la gouvernance et agrave la preacutecision des risques de responsabiliteacute civile qursquoencoure toute partie
opportuniste
22
vraisemblablement une structure de proprieacuteteacute concentreacutee des entreprises et un plus grand recours
au financement aupregraves des banques
Une derniegravere brique au raisonnement de LLSV est ajouteacutee par Ball et al (2000) Ces auteurs font
le lien entre le deacuteveloppement theacuteorique de LLSV et la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere
publieacutee par les entreprises Selon Ball et al (2000) la structure de proprieacuteteacute disperseacutee dans les
pays CL est agrave la base de lrsquoaccroissement des conflits drsquoagence de la prolifeacuteration du problegraveme
drsquoasymeacutetrie drsquoinformation et par la suite drsquoun plus grand besoin en information financiegravere de
qualiteacute de la part des actionnaires minoritaires En revanche le systegraveme DC qui favorise une
structure concentreacutee de la proprieacuteteacute des firmes permet de pallier le manque de protection leacutegale
des investisseurs en assurant une meilleure communication priveacutee de lrsquoinformation Ceci
minimise le besoin des actionnaires en information financiegravere de qualiteacute Le corollaire de ce
raisonnement est scheacutematiseacute dans la figure 1 qui suit
Figure 1 Corollaire de la theacuteorie juridico-financiegravere
augmente le besoin en
assure
favorise
favorisent
entraine
Information financiegravere de qualiteacute
plus grande dispersion de proprieacuteteacute et plus drsquoasymeacutetrie
accegraves plus facile au financement externe par les entreprises
une meilleure protection leacutegale des actionnaires
Compareacute au reacutegime DC le reacutegime CL
des marcheacutes financiers plus deacuteveloppeacutes
23
34Critiques de la theacuteorie juridico-financiegravere
341 Critiques des classifications leacutegales
La base de la theacuteorie juridico-financiegravere est la classification leacutegale ce qui importe pour
caracteacuteriser les lois et regraveglementations drsquoun pays crsquoest sa classe leacutegale Or le regroupement des
pays en classes et familles leacutegales se base sur des ressemblances et est reacutealiseacute dans le but de
simplifier les recherches
Premiegraverement cette simplification considegravere que pour un pays donneacute la reacuteglementation est une
institution permanente inchangeacutee agrave travers le temps ceci pourrait affecter la qualiteacute des reacutesultats
obtenus et aboutir agrave des geacuteneacuteralisations qui ne sont valables que pour un certain laps de temps
(Deffains et Guigou 2002) En effet Rajan et Zingales (2003) reacutevegravelent qursquoen 1913 la
capitalisation boursiegravere rapporteacutee au revenu national agrave Paris est de 078 et qursquoelle est de 041 agrave
New-York Donc le marcheacute financier franccedilais (DC) eacutetait beaucoup plus deacuteveloppeacute que le
marcheacute ameacutericain (CL) au deacutebut du 20e siegravecle La relation srsquoest inverseacutee agrave la fin du mecircme siegravecle
la capitalisation boursiegravere du marcheacute de Paris passe agrave 009 et celle de New-York agrave 046 Rajan et
Zingales (2003) constatent ainsi que le niveau de deacuteveloppement eacuteconomique varie agrave travers le
temps et qursquoil ne suit pas une trajectoire monotone Deffains et Guigou (2002) en concluent qursquoil
est peu probable qursquoun pheacutenomegravene aussi stable dans le temps que la classe leacutegale puisse
expliquer un pheacutenomegravene aussi variable que le niveau de deacuteveloppement des marcheacutes financiers
Deuxiegravemement si le systegraveme DC est accuseacute de rigiditeacute agrave cause qursquoil se base sur des lois eacutecrites
depuis le 19e siegravecle il est tout agrave fait leacutegitime de se permettre aujourdrsquohui de critiquer lrsquoutilisation
des reacutesultats des classifications qui datent depuis un demi-siegravecle pour deacutecrire les systegravemes de
droit actuels des pays Par exemple dans les eacutetudes de LaPorta et al (1997) et (1998) le Japon
est classeacute parmi les pays de DC allemand agrave cause des origines de son code Toutefois
lrsquooccupation ameacutericaine entre 1945 et 1952 et le progregraves eacuteconomique du Japon agrave la fin du 20e
siegravecle a permis la survenue drsquoinfluences occidentales de la CL le droit ameacutericain apporte le
principe drsquoeacutegaliteacute agrave tous les secteurs de la vie sociale et la constitutionnaliteacute des lois est confieacutee agrave
la cour suprecircme Depuis 1995 deux nouveaux codes de proceacutedures civiles et de proceacutedures
peacutenales sont promulgueacutes et lrsquoeacutetude de la jurisprudence se deacuteveloppe au Japon (David 2002)
24
Troisiegravemement la theacuteorie juridico-financiegravere aboutit agrave la supeacuterioriteacute du systegraveme CL par rapport
au systegraveme DC Deffains et Guigou (2002) notent que la thegravese de lrsquoefficience eacuteconomique du
systegraveme CL est agrave deacutebattre et qursquoil nrsquoest pas suffisant drsquoanalyser les regravegles de protection des
investisseurs pour conclure agrave la supeacuterioriteacute du systegraveme CL Selon eux la thegravese LLSV sous-
estime la capaciteacute du droit civiliste agrave srsquoadapter aux conjonctures eacuteconomiques car il ne suffit pas
de consideacuterer la nature des regravegles de droit mais aussi la faccedilon de leur mise en application
Srsquoajoute agrave ceci le fait que les pays civilistes ont en geacuteneacuteral drsquoautres meacutecanismes de gouvernance
qui permettent de controcircler lrsquoopportunisme des initieacutes et de minimiser les pertes eacuteconomiques
qui peuvent en reacutesulter Agrave ce titre plusieurs eacutetudes notent lrsquoimportance de la structure de
proprieacuteteacute comme meacutecanisme de gouvernance de substitution dans les pays civilistes (Bozec et al
2008 Boubakri et al 2011)
En reacutesumeacute expliquer des pheacutenomegravenes financiers ou eacuteconomiques en fonction de lrsquoorigine leacutegale
du pays peut induire en erreur en aboutissant agrave des conclusions qui ne tiennent pas compte de
lrsquoeacutevolution des systegravemes juridiques et des possibiliteacutes drsquoadaptation des droits civilistes et du
deacuteveloppement de leurs marcheacutes
342 Critiques de lrsquoindice laquo antidirector rights raquo
LLSV (1997) et (1998) mesurent le niveau de protection leacutegale des actionnaires par le laquo
antidirector rights indexraquo (ADRI) et les variables laquo one share one vote raquo et laquo mandatory
dividend raquo Ils lrsquoont construit pour 49 pays et lrsquoont deacutefini comme suit dans le tableau II
En revanche lrsquoADRI deacuteveloppeacute par LLSV est critiquable sur plusieurs points les quatre
premiers eacutetant reconnus par les auteurs eux-mecircmes
1) Il exclut les lois relatives aux fusions et acquisitions qui sont drsquoimportants meacutecanismes
de gouvernance au sens de Shleifer et Vishny (1997) Ces lois sont geacuteneacuteralement
eacuteparpilleacutees dans les lois relatives aux compagnies les lois de la concurrence les lois
relatives aux titres les regraveglementations du marcheacute financier et les regraveglementations du
marcheacute bancaire
25
Tableau II Mesures du niveau de protection des actionnaires de LLSV25
Protection des droits des
actionnaires Valeur Mesure
1 ADRI
Score 0 agrave 6
le vote par posteprocuration est autoriseacute (01)
il nrsquoest pas obligatoire de faire le deacutepocirct des titres avant
lrsquoassembleacutee geacuteneacuterale des actionnaires (01)
possibiliteacute de vote cumulatif ou de repreacutesentation
proportionnelle des actionnaires minoritaires au conseil
(01)
possibiliteacute de recours contre les dirigeants ou les
membres du conseil pour les minoritaires lorsqursquoils
sont leacuteseacutes (01)
le capital exigeacute pour convoquer une assembleacutee
geacuteneacuterale des actionnaires est infeacuterieur ou eacutegal agrave 10
(01)
les actionnaires ont le droit de preacuteemption (01)
2 One share one vote
01 Eacutegal agrave 1 si les lois exigent que chaque action ordinaire
soit munie drsquoun seul droit de vote 0 sinon
3 Mandatory dividend Variable
continue
Eacutegal au pourcentage du reacutesultat net que la loi des
compagnies ou le code de commerce exige agrave distribuer
aux actionnaires 0 si une telle exigence nrsquoexiste pas
2) Il exclut les lois relatives agrave la divulgation drsquoinformation pouvant deacuteriver des lois des
compagnies (Company laws) des lois sur les valeurs mobiliegraveres (security laws) et des
regraveglementations du marcheacute financier
3) Il exclut les regraveglementations imposeacutees par les autoriteacutes des marcheacutes financiers tel que
les restrictions sur les droits de vote
4) Il exclut les lois relatives aux institutions financiegraveres et bancaires
5) Il a une nature laquo ad-hoc raquo au sens de Spamann (2006) il est construit drsquoavance pour une
fin bien preacutecise faisant en sorte qursquoil renferme des problegravemes de validiteacute par rapport au
construit repreacutesenteacute
Nous nous attardons particuliegraverement sur cette derniegravere critique Spamann (2006) refait
le codage de lrsquoADRI avec lrsquoaide drsquoavocats de 46 pays tout en gardant les deacutefinitions
25 Les informations contenues dans ce tableau sont extraites du tableau 1 dans LLSV (1998) p 1121
26
originales de ses composantes Lrsquoindice est ainsi reconstruit pour 46 pays parmi les 49 de
LLSV (1998) et eacutetendu sur la peacuteriode 1997-2005 Il conclut que lrsquoADRI est une mesure non
valide du construit laquo niveau de protection des actionnaires raquo
Reprenons agrave titre drsquoexemple le codage de la premiegravere composante de lrsquoADRI le vote par
la posteprocuration est autoriseacute (01) Spamann (2006) repegravere deux problegravemes conceptuels
au niveau de la deacutefinition de cette composante Premiegraverement la loi peut permettre le vote
par la poste ou par procuration mais est-ce que lrsquoentreprise est obligeacutee de tenir compte des
votes envoyeacutes par des actionnaires non preacutesents agrave lrsquoassembleacutee Deuxiegravemement si la loi
permet ce type de vote est-ce que lrsquoentreprise a lrsquoobligation de fournir les formulaires
approprieacutes pour lrsquoaccomplir Les deux questions sont cruciales car si lrsquoentreprise a le droit
de ne pas tenir compte des votes envoyeacutes le codage 1 sera totalement trompeur Il en est de
mecircme si lrsquoentreprise ne fournit pas la documentation neacutecessaire et claire pour permettre ces
votes
Spamann (2006) adresse trois autres problegravemes majeurs au codage 01 de cette composante
Drsquoabord pour certains pays il y a des lois diffeacuterentes concernant le vote par la
posteprocuration deacutependamment du type de la deacutecision agrave voter et de la nature de
lrsquoassembleacutee Par exemple en consideacuterant uniquement lrsquoeacutelection des membres du conseil
cette composante est codeacutee 0 pour Hong Kong alors qursquoelle est codeacutee 1 dans LLSV (1998)26
Ensuite certains pays exigent que les entreprises informent leurs actionnaires sur la
proceacutedure agrave suivre pour faire parvenir leur vote or les instructions ne sont pas toujours
preacutesentes dans les circulaires drsquoinformation faisant du codage 0 ou 1 impreacutecis Enfin ce
codage ne donne aucune importance agrave la question temporelle Agrave titre drsquoexemple le Japon
impose aux entreprises une peacuteriode drsquoannonce minimale de 14 jours avant lrsquoassembleacutee et
oblige les entreprises coteacutees agrave tenir leurs assembleacutees geacuteneacuterales des actionnaires au mecircme
jour de lrsquoanneacutee ce qui rend plus difficile lrsquoexercice du droit de vote pour les actionnaires
minoritaires
26 Le codage de LLSV (2008) est geacuteneacuteral Pour Hong Kong LLSV codent cette composante 1 parce que le vote par la
posteprocuration est permis au moins pour un seul type de deacutecision mecircme si ce droit nrsquoexiste pas pour la deacutecision
drsquoeacutelection des membres du conseil drsquoadministration Spamann (2006) fait la distinction entre les diffeacuterents types de
deacutecision auxquelles les actionnaires pourraient avoir le droit de vote par la posteprocuration En consideacuterant
uniquement la deacutecision relative agrave lrsquoeacutelection des membres du conseil le codage est 0
27
Drsquoautres critiques sont eacutegalement adresseacutees agrave la mesure lsquoone share one votersquo de La LLSV
(1998) En effet mecircme si assigner un droit de vote agrave chaque droit de proprieacuteteacute paraicirct
reacutepondre aux normes fondamentales de la protection des droits de proprieacuteteacute cette mesure
reste ambigueuml en raison drsquoun petit deacutetail dans sa deacutefinition Aux termes de LaPorta et al
(1998) One share one vote est
laquohellip eacutegale agrave 1 si la loi des compagnies ou le code de commerce du pays exige que
chaque action ordinaire soit munie drsquoun droit de vote et 0 sinon De faccedilon
eacutequivalente elle est eacutegale agrave 1 si la loi interdit lrsquoexistence des actions agrave droit de vote
multiple ou sans droit de vote et interdit aux entreprises de fixer un maximum de
droits de votes par actionnaire indeacutependamment du nombre des actions deacutetenues et
0 sinon raquo27
Ainsi cette deacutefinition ne concerne que les actions ordinaires et ne se preacuteoccupe aucunement des
regraveglementations relatives aux actions privileacutegieacutees (preferred shares) Selon Spamann (2006)
cette deacutefinition est tregraves limiteacutee du moment ougrave la transgression de la regravegle one share one vote peut
se faire au niveau drsquoautres titres que les actions ordinaires Spamann (2006) affirme qursquoagrave
lrsquoexception de la Jordanie tous les pays de lrsquoeacutechantillon imposant la regravegle un droit un vote pour
les actions ordinaires mais ne respectent pas ce principe pour les actions privileacutegieacutees Il observe
lrsquoexemple de lrsquoAllemagne ougrave la loi impose un droit de vote pour chaque action ordinaire donc
un codage 1 dans LLSV (1998) alors que pour une majoriteacute drsquoentreprises allemandes seules les
actions privileacutegieacutees non votantes sont transigeacutees sur le marcheacute Le codage de LLSV (1998) est
donc souvent trompeur La deacutefinition soulegraveve eacutegalement un certain doute car il suffit que la loi
interdise lrsquoexistence des actions ordinaires agrave droit de vote multiple pour mettre le codage 1 ou
bien il suffit aussi que la loi interdise lrsquoexistence des actions ordinaires sans droit de vote pour
mettre le codage 1 Normalement le cumul des deux est neacutecessaire pour un codage 1
Les mecircmes variables recodeacutees en suivant les directives drsquoun guide de codage28
ne montrent
aucune diffeacuterence visible entre les classes CL et DC ni entre les familles leacutegales De plus
27 LLSV (1998) p1120 Libre traduction et soulignement ajouteacute 28 Le guide de codage eacutetabli par Spamann (2006) stipule que pour assurer la validiteacute de la mesure drsquoune variable les
codages doivent absolument ecirctre conformes agrave la deacutefinition de la variable en question Si la deacutefinition est ambigueuml le
codage doit pallier ses deacutefauts en deacutetaillant la mesure des sous-composantes possibles Ceci en sus des critegraveres
reconnus par la recherche scientifique tel que lrsquoobjectiviteacute et lrsquoeacutevaluation des critegraveres des observations selon le mecircme
modegravele conceptuel Spamann (2006) suggegravere que ces caracteacuteristiques de mesure sont difficiles agrave reacutealiser dans des
contextes ougrave les lois varient drsquoun pays agrave un autre sur des dimensions diffeacuterentes et ougrave les deacutetails des mecircmes lois
diffegraverent drsquoun contexte agrave un autre
28
lrsquoADRI recodeacute nrsquoa aucun lien significatif avec les caracteacuteristiques du marcheacute financier ni avec la
structure de proprieacuteteacute Mecircme en eacuteliminant la composante la plus probleacutematique de lrsquoADRI laquo
possibiliteacute de recours contre les dirigeants ou les membres du conseil pour les minoritaires
lorsqursquoils sont leacuteseacutes raquo29
et en effectuant des tests de robustesse en remplaccedilant la variable
dichotomique laquo capital exigeacute pour convoquer une assembleacutee geacuteneacuterale des actionnaires est
infeacuterieur ou eacutegal agrave 10 raquo par une variable continue laquo pourcentage du capital exigeacute pour
convoquer une assembleacutee geacuteneacuterale des actionnaires raquo les mesures leacutegales restent loin drsquoecirctre
significatives Spamann (2006) conclut que lrsquoADRI ainsi que les mesures alternatives lsquoone share
one votersquo et lsquomandatory dividendrsquo sont des mesures non valides du niveau de protection des
actionnaires dans un pays Selon lui les reacutesultats de LLSV sont le fruit drsquoerreurs de mesure
flagrantes et systeacutematiques du niveau de protection des investisseurs Ses conclusions sont
encore reacuteiteacutereacutees dans un papier ulteacuterieur (Spamann 2010) Ceci est tregraves probleacutematique car
aujourdrsquohui il y a plus qursquoune centaine drsquoeacutetudes qui se sont baseacutes sur les mesures de LLSV
(1998) En reacuteponse agrave ces critiques une mesure alternative de la protection des actionnaires est
deacuteveloppeacutee ulteacuterieurement par Djankov et al (2008) Nous lrsquoexpliquons plus loin dans cette
recherche
343 Critiques du lien entre lrsquoorigine leacutegale et le deacuteveloppement financier
Le corollaire de la theacuteorie juridico-financiegravere est souvent critiqueacute en eacutevoquant des problegravemes
drsquoendogeacuteneiteacute Ces problegravemes proviendraient de variables omises dans le modegravele qui explique le
niveau de deacuteveloppement financier et de la possibiliteacute de simultaneacuteiteacute entre lrsquoorigine leacutegale et le
deacuteveloppement financier des nations (Djankov et al 2003)
En premier lieu lrsquoinfluence de lrsquoorigine leacutegale sur le deacuteveloppement financier peut ecirctre indirecte
ou meacutediatiseacutee par drsquoautres construits Le reacutegime leacutegal (CLDC) influence la mise en application
des contrats et la qualiteacute du systegraveme judiciaire et crsquoest agrave travers cette relation qursquoil exerce un
effet sur le deacuteveloppement des marcheacutes financiers Djankov et al (2003) eacutetudient lrsquoimpact de
29 Cette composante de lrsquoADRI est particuliegraverement probleacutematique et un codage valide est tregraves difficile agrave obtenir agrave
cause drsquoambiguumliteacutes fondamentales dans sa deacutefinition Drsquoapregraves LLSV (1998) elle est eacutegale agrave 1 si la loi des compagnies
ou le code de commerce permet aux actionnaires minoritaires soit la possibiliteacute de contrer judiciairement les deacutecisions
des gestionnaires ou de lrsquoassembleacutee ou leur donne le droit de se retirer de la firme en lui demandant de racheter leurs
titres lorsqursquoils srsquoopposent agrave des changements fondamentaux tel que des fusions et des ventes drsquoactifs et 0 sinon Les
actionnaires minoritaires eacutetant ceux qui deacutetiennent 10 du capital ou moins Le recodage de Spamann montre que les
meacutecanismes contrant lrsquooppression des minoritaires est preacutesente dans 92 des pays alors que LLSV concluent qursquoelles
sont preacutesentes dans uniquement 52 des pays
29
lrsquoorigine leacutegale et de la qualiteacute du systegraveme judiciaire sur la protection des droits de proprieacuteteacute et la
mise en application des termes contractuels Selon eux il est possible que le lien avec le niveau
de deacuteveloppement financier soit indirect et que ce soit la protection des droits de proprieacuteteacute et la
mise en application des contrats qui est agrave lrsquoorigine de variations du deacuteveloppement financier De
mecircme Gennaioli et Shleifer (2007) suggegraverent qursquoun plus grand deacuteveloppement des marcheacutes
financiers dans les pays CL est ducirc agrave leur plus grande flexibiliteacute dans le processus de prise de
deacutecisions juridiques
En deuxiegraveme lieu le construit laquo origine leacutegale raquo est aussi le reflet drsquoune culture et drsquoun
historique speacutecial Il est donc leacutegitime de se demander si ces facettes sociales deacutenoteacutees ne sont
pas agrave lrsquoorigine du deacuteveloppement financier des pays CL dans les anneacutees 80 et 90 En plus
drsquoautres explications du deacuteveloppement des marcheacutes pourraient preacutevaloir Reneacute David (2002)
cite dans son ouvrage
laquo Celui qui considegravererait la seule theacuteorie du droit strict aurait une vision fausse de la
maniegravere dont sont reacutegleacutes les rapports sociaux et de ce que repreacutesente dans la reacutealiteacute le
droit raquo30
En effet la seule consideacuteration de lrsquoorigine leacutegale peut ecirctre source de myopie Coffee (2001)
considegravere que la vision du droit comme seul facteur faccedilonnant la protection des investisseurs et
des relations sociales est la faiblesse majeure de la theacuteorie juridico-financiegravere Il reproche aussi agrave
LLSV leur allusion agrave la primauteacute de lrsquoorigine leacutegale sur toutes les autres institutions constituant
un pays on a lrsquoimpression que lrsquoorigine leacutegale deacutetermine tout Selon Coffee (2001) le droit ne
peut ecirctre la seule force qui deacutetermine lrsquoenvironnement eacuteconomique drsquoun pays mais il joue
probablement un rocircle important
En troisiegraveme lieu la litteacuterature eacutevoque la possibiliteacute drsquoexistence de simultaneacuteiteacute Il est possible
en mecircme temps que les institutions leacutegales ameacuteliorent leurs lois et protegravegent mieux les
investisseurs au fur et agrave mesure que leurs marcheacutes se deacuteveloppent Ainsi un problegraveme
drsquoendogeneacuteiteacute pourrait se poser dans la thegravese LLSV Agrave ce titre Coffee (2001) se pose la question
suivante qursquoest ce qui explique le progregraves de certains marcheacutes tels que ceux des Eacutetats-Unis et
du Royaume-Uni dont la presque totaliteacute de la reacuteglementation des valeurs mobiliegraveres a eacuteteacute
30 David R (2002)
30
promulgueacutee apregraves lrsquoeacutetablissement de leurs marcheacutes des capitaux Coffee (2001) souligne que
dans la pratique lrsquoaction des institutions leacutegales tend agrave suivre plutocirct qursquoagrave preacuteceacuteder lrsquoapparition
des marcheacutes tout comme lrsquoapparition des reacutecentes regraveglementations relatives agrave lrsquousage drsquoInternet
qui a suivi lrsquoapparition drsquoInternet elle-mecircme
Ainsi dans un contexte international si le lien entre le systegraveme leacutegal et le niveau de
deacuteveloppement financier est ambigu lrsquoexplication de la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere par le
systegraveme leacutegal devient ambigueuml
La litteacuterature reacutevegravele lrsquoexistence de theacuteories rivales pouvant potentiellement expliquer la variation
de la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere dans un contexte international Nous abordons dans la
section suivante la theacuteorie politique la theacuteorie institutionnelle et drsquoautres explications apporteacutees
par la normalisation et les autres institutions
IV Les theacuteories rivales
41La theacuteorie politique
411 Les propos de Roe (2006)
La thegravese politique de Roe oppose les constats de la theacuteorie juridico-financiegravere et suggegravere
lrsquoimportance de lrsquohistorique politique de lrsquoapregraves-deuxiegraveme guerre mondiale dans la
deacutetermination du niveau de deacuteveloppement des marcheacutes Roe va jusqursquoagrave annoncer
laquo These political economy ideas are better positioned than legal origin concepts to
explain the differing importance of financial markets in the wealthy west raquo31
Roe reproche agrave la theacuteorie juridico-financiegravere son passage agrave cocircteacute drsquoideacutees politico-eacuteconomiques
importantes les marcheacutes financiers se deacuteveloppent lorsque la technologie eacutevolue et exige des
entreprises de collecter plus de fonds de sources diffeacuterentes Ceci est favoriseacute lorsque 1) les
politiciens encouragent la construction drsquoinstitutions qui supportent les marcheacutes financiers et 2)
31 Roe (2006) p 462
31
la politique ne met pas des contraintes agrave la finance Selon Roe si la politique ne supporte pas le
deacuteveloppement des marcheacutes financiers il serait deacuteplaceacute de deacutepenser de lrsquoeacutenergie et du temps agrave
les regraveglementer Selon lui crsquoest uniquement en preacutesence de politique favorable au
deacuteveloppement que la reacuteglementation devient inteacuteressante et meacuterite le coucirct et lrsquoeffort qui lui est
alloueacute
Selon la theacuteorie politique que les pays soient drsquoorigine CL ou DC ils eacutemettent des
regraveglementations Mais la faccedilon dont leurs regraveglementations sont faites reflegravete les choix des
politiciens les preacutefeacuterences des eacutelecteurs et le pouvoir des groupes drsquointeacuterecirct et non lrsquohistorique de
lrsquoorigine leacutegale qui date depuis le Moyen-Acircge Il argumente que lrsquoorigine leacutegale des pays riches
de lrsquoouest (CL et DC) est correacuteleacutee avec drsquoautres grandeurs historiques notamment lrsquohistoire
coloniale de la premiegravere moitieacute du 20e siegravecle
En contredisant la thegravese LLSV Roe appuie ses propos par des mesures des deacutepenses relatives agrave
la reacuteglementation des marcheacutes Ces derniers montrent de tregraves larges budgets alloueacutes dans les
pays CL comparativement aux budgets alloueacutes par les pays de DC Il conclut qursquoil est normal
que le systegraveme judiciaire des pays CL coiumlncide avec une reacuteglementation eacutetoffeacutee et que les
chercheurs y trouvent une plus grande protection des investisseurs
Roe (2006) refait des analyses de LLSV (1997) et LaPorta et al (1999) en reprenant une partie
de leur eacutechantillon de pays et en inteacutegrant des variables politiques dans des modegraveles expliquant
la structure de proprieacuteteacute et le niveau de capitalisation des marcheacutes financiers Ses constats
montrent qursquoen preacutesence de variables politiques (histoire de la colonisation destruction pouvoir
des travailleurs) les variables CL et DC ne sont plus significatives Roe conclut que lrsquoorigine
leacutegale nrsquoest pas le fondement de la protection des actionnaires et des droits de proprieacuteteacute La
question est fondamentalement politique certains reacutegimes respectent la proprieacuteteacute et donnent une
importance majeure aux marcheacutes financiers alors que drsquoautres montrent une attitude diffeacuterente
Plus preacuteciseacutement les systegravemes politiques socialistes qui privileacutegient les inteacuterecircts de plusieurs
groupes dont les employeacutes et syndicats auront tendance agrave ne pas donner de valeur agrave la
transparence de lrsquoinformation financiegravere et agrave mettre en second lieu les inteacuterecircts des investisseurs
Dans de tels systegravemes politiques la preacutesence massive de structures drsquoactionnariat majoritaire est
une reacuteponse deacutefensive aux politiques des gouvernements et agrave la faiblesse du controcircle des
marcheacutes
32
Les propos de Roe (2006) sont appuyeacutes entre-autres par Pagano et Volpin (2005) Ces
chercheurs analysent en premier lieu le lien entre le systegraveme politique et le niveau de protection
des investisseurs (tel que mesureacute par LLSV) dans un panel de 45 pays En deuxiegraveme lieu ils
eacutetudient le lien entre le systegraveme politique et le niveau de protection des employeacutes dans un panel
de 21 pays de lrsquoOrganisation de Coopeacuteration et de Deacuteveloppement Eacuteconomiques (OCDE) Ils
tentent ainsi de veacuterifier lrsquoexistence de facteurs politiques qui deacuteterminent la protection des
investisseurs et la protection des employeacutes Le systegraveme politique est mesureacute par le fait que le
pays a un systegraveme eacutelectoral proportionnel (proportional electoral system) ou un systegraveme
eacutelectoral majoritaire (majoritarian electoral system)32
En premiegravere eacutetape Pagano et Volpin (2005) creacuteent un modegravele theacuteorique dans lequel il y a trois
acteurs 1) les employeacutes 2) les entrepreneurs et 3) les rentiers et quatre moments 1) le
moment de la creacuteation de la firme et de fixation des termes contractuels 2) le moment de vote et
de prise de deacutecisions guideacutees par des inteacuterecircts eacuteconomiques de chacun 3) le moment de
restructuration et 4) le moment de production Le corollaire de leur theacuteorie se reacutesume en trois
propositions
1) la valeur de la firme et lrsquoutiliteacute initiale de lrsquoentrepreneur augmentent avec le niveau de
protection des investisseurs et diminuent avec le niveau de protection des employeacutes
2) agrave lrsquoeacutequilibre drsquoun modegravele eacutelectoral proportionnel il y a une faible protection des
actionnaires et une forte protection des employeacutes
3) agrave lrsquoeacutequilibre drsquoun modegravele eacutelectoral majoritaire il y a une forte protection des
actionnaires et une faible protection des employeacutes
En deuxiegraveme eacutetape ils eacutetablissent une eacutetude empirique et assignent un score de proportionnaliteacute
politique pour chaque pays Ce score est agrave son plus haut niveau (3) par exemple en Belgique
Autriche Danemark Finlande Suegravede Norvegravege et Portugal Il est agrave son plus faible niveau (0) au
Canada Eacutetats-Unis Japon et Royaume-Uni Les reacutesultats montrent que la protection des
actionnaires est neacutegativement correacuteleacutee avec la protection des employeacutes mais il ressort aussi une
grande colineacuteariteacute entre le reacutegime leacutegal (CLDC) et le niveau de proportionnaliteacute politique Le
reacutegime CL est neacutegativement et significativement lieacute agrave la proportionnaliteacute des votes et le niveau
de protection des investisseurs est agrave son plus haut niveau dans les pays ayant des systegravemes
32 Dans un systegraveme eacutelectoral proportionnel le parti qui reccediloit la majoriteacute absolue des votes gagne les eacutelections alors
que dans un systegraveme politique majoritaire le parti qui remporte le plus de districts gagne les eacutelections (Roe 2006)
33
politiques majoritaires Ce reacutesultat nrsquoest plus valable lorsque les auteurs controcirclent lrsquoendogeneiteacute
agrave lrsquoaide drsquoanalyses de panel En effet en inteacutegrant dans le mecircme modegravele lrsquoorigine leacutegale et le
systegraveme politique le niveau de protection des actionnaires est lieacute uniquement agrave la variable
politique
Ainsi la theacuteorie politique oppose la theacuteorie juridico-financiegravere et fonde lrsquoideacutee selon laquelle
lrsquoorigine leacutegale et la protection leacutegale des investisseurs ne sont pas lrsquoexplication principale du
niveau de deacuteveloppement financier Plutocirct ce sont les choix politiques des gouvernements
depuis la fin de la deuxiegraveme guerre mondiale qui ont deacutecideacute lrsquoavenir financier des nations et le
niveau de protection des investisseurs Nous preacutesentons ici la figure 2 extraite de Roe (2006)
pour reacutesumer ces propos
Figure 2 Une approche politique et financiegravere33
33 Source Roe (2006) Figure 6 laquo A politics and finance approach raquo p 511
34
412 Les propos de North (1990)
La theacuteorie politique de North (1990) suggegravere que les institutions politiques eacutemettent des
regraveglementations et creacuteent des institutions de faccedilon qui leur permette de rester au pouvoir et
drsquoaccumuler les richesses En ce sens les gouvernements srsquoapproprient une part de lrsquoeacuteconomie
en deacutetenant des firmes importantes dans le pays afin de garder le pouvoir Les Eacutetats fournissent
des services de lrsquoemploi du financement etc et reccediloivent en contrepartie le support politique
des beacuteneacuteficiaires et les richesses que les firmes deacutetenues pourraient geacuteneacuterer Dans ce type
drsquoEacutetats le gouvernement intervient pour srsquoapproprier les richesses drsquoentreprises performantes et
politiquement visibles
Cette vision est contradictoire agrave une vision plus socialiste du pouvoir politique Dans des
systegravemes socialistes lrsquoEacutetat intervient pour soutenir lrsquoeacuteconomie et prendre le controcircle des
entreprises en difficulteacutes financiegraveres Lrsquoobjectif eacutetant de maintenir le bien ecirctre de la socieacuteteacute en
geacuteneacuteral (Gerschenkron 1962)34
Bushman et Piotroski (2006) argumente que le pouvoir de lrsquoEacutetat et son appropriation plus ou
moins eacutetendue de lrsquoeacuteconomie peut avoir un impact consideacuterable sur la qualiteacute de lrsquoinformation
produite par les entreprises Cet impact nrsquoa pas un sens unique il est conditionneacute par les motifs
de lrsquoEacutetat agrave srsquoapproprier les entreprises Si le gouvernement au pouvoir est un gouvernement laquo
eacutegoiumlste raquo qui cherche agrave srsquoexproprier les richesses des entreprises profitables les dirigeants auront
tendance agrave preacutesenter une information plus pessimiste sur la performance de leurs entreprises Si
par contre le gouvernement au pouvoir est un gouvernement laquo beacuteneacutevole raquo qui intervient dans le
cas de deacutetection drsquoentreprises non profitables les dirigeants auront tendance agrave preacutesenter une
information optimiste et agrave signaler une performance supeacuterieure agrave la performance eacuteconomique
reacuteelle
413 Les critiques de la theacuteorie politique
Pagano et Volpin (2005) rapportent que le niveau de proportionnaliteacute politique est
significativement et neacutegativement correacuteleacute avec lrsquoorigine leacutegale CL Ils affirment eacutegalement que
34 Citeacute par Bushman et Piotroski (2006)
35
lrsquoimportance de lrsquoorigine leacutegale dans lrsquoexplication du niveau de protection leacutegale des
actionnaires dans un modegravele qui ne contient pas de variables politiques peut ecirctre la reacutesultante
de la colineacuteariteacute entre lrsquoorigine leacutegale et les variables politiques Or cette colineacuteariteacute peut
entacher les reacutesultats obtenus par un modegravele inteacutegrant agrave la fois les variables politiques et les
variables leacutegales
Coffee (2001) adresse trois critiques agrave la theacuteorie politique de Roe Contrairement aux
implications de la theacuteorie juridico-financiegravere concernant la structure de proprieacuteteacute des firmes35
Roe (2006) suggegravere que la concentration de la proprieacuteteacute peut ecirctre vue comme une reacuteponse
deacutefensive aux politiques des gouvernements dans les deacutemocraties socialistes36
Dans ce qui suit
nous eacutenumeacuterons les critiques de Coffee (2001) agrave lrsquoeacutegard de cette hypothegravese
1) Elle omet lrsquoexistence de la concentration de la proprieacuteteacute dans plusieurs autres types de
politiques tel que les ploutocraties de certains pays asiatiques ougrave la concentration de
proprieacuteteacute est agrave son plus haut niveau dans le monde (exemple la Russie) et dans drsquoautres
types de politiques capitalistes
2) Les actionnaires majoritaires sont geacuteneacuteralement des groupes connus et eacuteconomiquement
moins mobiles que les petits investisseurs Ils sont plus facilement influenccedilables et sujets
aux pressions politiques dans les deacutemocraties socialistes que les actionnaires
minoritaires Si crsquoest le cas il est peu plausible que leur preacutesence soit une reacuteponse
deacutefensive agrave ce type de politiques
3) La concentration de proprieacuteteacute ne peut ecirctre une reacuteponse deacutefensive aux deacutemocraties
socialistes car les eacutevegravenements historiques teacutemoignent de la preacutesence de cette structure de
proprieacuteteacute dans des pays comme lrsquoAllemagne et la France pendant le 19e siegravecle bien
avant lrsquoapparition de leurs politiques socialistes pendant le 20e siegravecle
Notons que Ball et al (2000) apporte une certaine reacuteconciliation entre la theacuteorie juridico-
financiegravere et la theacuteorie politique Ces auteurs suggegraverent que dans les pays CL la qualiteacute de
35 Rappelons que selon le corollaire de la theacuteorie juridico-financiegravere les pays CL protegravegent mieux leurs investisseurs
ont des marcheacutes financiers plus deacuteveloppeacutes et leurs entreprises ont un plus grand accegraves au financement externe Ceci
favorise la creacuteation drsquoune structure de proprieacuteteacute plus disperseacutee dans leurs tissus eacuteconomique Rappelons aussi que
LLSV (1998) suggegraverent que la concentration de proprieacuteteacute noteacutee dans les pays de DC peut ecirctre un meacutecanisme de
gouvernance substitut agrave la protection leacutegale des investisseurs 36 Dans les deacutemocraties socialistes comme la France les inteacuterecircts de plusieurs groupes sont pris en consideacuteration et les
investisseurs ne forment pas le groupe privileacutegieacute comme dans les deacutemocraties capitalistes Dans ces deacutemocraties
socialistes lrsquoactionnariat majoritaire confegravere aux investisseurs plus de droit de controcircle des deacutecisions eacuteconomiques et
srsquoavegravere comme un meacutecanisme qui contre lrsquoopportunisme des gestionnaires
36
lrsquoinformation financiegravere est principalement deacutetermineacutee par le secteur priveacute et la communication
drsquoinformation se fait agrave travers des canaux publics alors que dans les pays DC lagrave ougrave la
communication drsquoinformation est favoriseacutee par des canaux priveacutes lrsquointervention politique de
lrsquoEacutetat a beaucoup drsquoinfluence dans la deacutetermination de la QIF Ceci dit pour Ball et al (2000)
lrsquoorigine leacutegale reflegravete aussi le niveau drsquointerventionnisme politique de lrsquoEacutetat dans la sphegravere
financiegravere drsquoun pays Ceci pourrait expliquer la forte colineacuteariteacute souleveacutee entre les
caracteacuteristiques politiques et lrsquoorigine leacutegale dans la theacuteorie politique
42La theacuteorie neacuteo-institutionnelle
Une autre theacuteorie rivale agrave la theacuteorie juridico-financiegravere serait la theacuteorie institutionnelle Selon
cette theacuteorie une explication de la QIF pourrait ecirctre la quecircte de leacutegitimiteacute par les pays et les
marcheacutes financiers afin de beacuteneacuteficier drsquoun plus large eacuteventail drsquoinvestisseurs eacutetrangers et la
quecircte de leacutegitimiteacute par les entreprises afin de reacutepondre aux demandes drsquoinvestisseurs de plus en
plus conscients des problegravemes sociaux
La theacuteorie institutionnelle est une theacuteorie sociale fondeacutee par le sociologue ameacutericain Philip
Selznick (Hatch 2000) Elle traduit la manifestation drsquoune recherche de leacutegitimiteacute sociale par les
organisations En effet selon cette theacuteorie les entreprises cherchent agrave se conformer aux valeurs
sociales culturelles et regraveglementaires de lrsquoenvironnement qui les entoure Elles ne sont pas en
compeacutetition uniquement pour lrsquoobtention de ressources et de clients mais aussi pour la quecircte du
pouvoir politique et de leacutegitimiteacute sociale La figure 3 qui suit extraite agrave Hatch (2000) traduit
lrsquoideacutee apporteacutee par la theacuteorie institutionnelle agrave la vision eacuteconomique traditionnelle de
lrsquoorganisation
Figure 3 La leacutegitimiteacute sociale en tant que ressource organisationnelle37
37 Source Hatch (2000) p 101
Processus de transformation Inputs
- matiegraveres premiegraveres
- travail
- capital
- eacutequipements
- leacutegitimiteacute sociale
Outputs
37
DiMaggio et Powell (1983) fondateurs de la theacuteorie neacuteo-institutionnelle suggegraverent que cette
quecircte de leacutegitimiteacute est la raison principale de la tendance agrave la ressemblance entre les
organisations modernes Le processus par lequel les organisations deviennent de plus en plus
homogegravenes dans leurs champs organisationnels est appeleacute laquoisomorphisme raquo DiMaggio et
Powell (1983) en identifient trois formes
a lrsquoisomorphisme coercitif (coercive isomorphism) Les entreprises exerccedilant dans des
environnements domineacutes par des exigences regraveglementaires speacutecifiques tendent agrave se conformer
aux regravegles et lois dans leurs pratiques Ainsi les entreprises tendent agrave se ressembler sous
lrsquoinfluence des contraintes imposeacutees par les institutions leacutegales et politiques en place
b lrsquoisomorphisme mimeacutetique (mimetic isomorphism) Face agrave lrsquoincertitude de lrsquoenvironnement et
lrsquoambiguiumlteacute des objectifs et en quecircte de leacutegitimiteacute sociale les entreprises tendent agrave ressembler
aux entreprises leaders dans leurs domaines
c lrsquoisomorphisme normatif (normative isomorphism) Lrsquohomogeacuteneacuteisation de la formation
professionnelle apporte une contrainte normative faisant en sorte que les membres drsquoune
profession approchent les mecircmes problegravemes de faccedilons qui se ressemblent Ainsi les entreprises
tendent agrave se ressembler sous lrsquoinfluence de lrsquouniformiteacute des normes et connaissances inseacutereacutees
dans la formation des professionnels qursquoelles emploient
La theacuteorie institutionnelle inaugure une aire de recherches qui ne se focalisent pas uniquement
sur lrsquoorganisation comme le centre de prises de deacutecisions en interne mais comme une entiteacute en
perpeacutetuelle interaction avec son environnement externe Appliqueacutee aux entreprises elle explique
la QIF par des contraintes leacutegales sociales et culturelles Elle suggegravere qursquoen quecircte de leacutegitimiteacute
sociale les pratiques de divulgation financiegravere des entreprises tendraient agrave se ressembler sous
lrsquoinfluence des exigences regraveglementaires (y compris la normalisation comptable) des pratiques
des entreprises leaders du domaine et des ressemblances des formations des personnes qui
participent agrave la preacuteparation de lrsquoinformation financiegravere Par implication appliqueacutee agrave un contexte
international la theacuteorie institutionnelle pourrait expliquer les ressemblances des pratiques de
divulgation financiegravere entre les nations par lrsquoisomorphisme mimeacutetique et lrsquoisomorphisme
normatif En effet les pratiques de preacuteparation de lrsquoinformation financiegravere peuvent se ressembler
38
sous lrsquoinfluence des ressemblances entre les formations des comptables et autres parties
impliqueacutees dans le processus de production drsquoinformation (isomorphisme normatif) et de la
volonteacute des entreprises locales agrave suivre les leaders mondiaux dans leur domaine (isomorphisme
mimeacutetique)
La theacuteorie institutionnelle ne contredit pas la theacuteorie juridico-financiegravere de faccedilon explicite tel
que le fait la theacuteorie politique Cependant elle apporte lrsquoargumentation contraire de la theacuteorie
juridico-financiegravere et justifierait une tendance vers la ressemblance de la QIF agrave travers les pays
et les entreprises dans un contexte de mondialisation et drsquouniformiteacute grandissante de la
normalisation comptable
43Autres facteurs institutionnels
Le modegravele de deacuteveloppement de la QIF de Doupnik et Salter (1995) est lrsquoun des plus reacuteveacutelateurs
de lrsquoimportance de consideacuterer lrsquoenvironnement institutionnel dans sa globaliteacute pour eacutevaluer la
qualiteacute des extrants des pratiques comptables Il srsquoagit drsquoune eacutetude classificatoire qui analyse le
cas de 50 pays Doupnick et Salter (1995) examinent les pratiques comptables agrave la date du 1er
janvier 1990 et construisent un modegravele de deacuteveloppement de la comptabiliteacute Ils lrsquoont deacutecrit
comme la reacutesultante de lrsquointeraction entre lrsquoenvironnement ou facteurs externes38
la structure
institutionnelle et la culture de chaque nation Par la suite ils testent lrsquoexistence drsquoune relation
entre la pratique comptable et les eacuteleacutements de leur modegravele Selon eux (voir Figure 4)
1 Lrsquoenvironnement externe influence la culture et les structures institutionnelles et apporte
le stimulus au changement
2 La culture influence la structure institutionnelle et eacutevalue les reacuteponses adeacutequates aux
stimuli
3 La structure institutionnelle repreacutesente le lieu ougrave les reacuteponses sont formuleacutees
38 Ici externe par rapport au pays
39
Outre lrsquoimportance du systegraveme leacutegal dans la formation drsquoune information financiegravere de qualiteacute
plusieurs eacutetudes empiriques reacutevegravelent lrsquoimportance drsquoautres facteurs institutionnels dans la
deacutetermination de la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere notamment la normalisation comptable
et le systegraveme drsquoeacutevaluation intrinsegraveque (Joos et Lang 1994 Ali et Hwang 2000) le systegraveme
eacuteconomique orienteacute vers le systegraveme bancaire versus orienteacute vers le marcheacute (Ali et Hwang 2000)
le systegraveme fiscal (Ali et Hwang 2000 Haw et al 2004 Burgshtahler et al 2006) la culture
(Gray 1988 Hope 2003) lrsquoenvironnement informationnel (Bushman et al 2004) les forces
politiques (Ball et al 2003 Bushman et Piotrosky 2006) et certaines caracteacuteristiques relatives agrave
lrsquoentreprise tel que sa taille son niveau drsquoendettement sa performance financiegravere et son potentiel
de croissance
Figure 4 Modegravele geacuteneacuteral de deacuteveloppement de la comptabiliteacute39
Ces eacutetudes suggegraverent entre-autres que la qualiteacute des normes comptables est un indicateur
incomplet et agrave la limite trompeur de la qualiteacute de la divulgation financiegravere drsquoun pays Elles
suggegraverent aussi que si un pays deacutesire changer la qualiteacute de la divulgation financiegravere de ses
entreprises il est plus important de changer certaines caracteacuteristiques institutionnelles et
39 Source Doupnik et Salter (1995) Libre traduction
ENVIRONNEMENT EXTERNE
C
U
L
T
U
R
E
STRUCTURE
INSTITUTIONNLLELLE
CULTURE
gt systegraveme leacutegal
gt systegraveme drsquoeacuteducation
gt autres systegravemes
gt systegraveme comptable gt agences reacuteglementaires
gt organisations professionnelles
gt entreprises
gt autre
CULTURE
PRATIQUES COMPTABLES
Eacuteleacutements intrus
omnipreacutesents
isoleacutes
40
incitatives des preacuteparateurs des eacutetats financiers que Pourtant aujourdrsquohui sur le plan pratique
la majoriteacute des pays du globe se tournent vers un changement de leurs normalisations
comptables en adoptant les normes comptables internationales eacutedicteacutees par lrsquoIASB40
44La normalisation comptable
La normalisation comptable est un facteur particuliegraverement important dans la formation de la
QIF Elle fait partie du systegraveme regraveglementaire (puisqursquoelle a un caractegravere obligatoire) et reflegravete
lrsquoesprit de droit du pays lorsqursquoelle est conccedilue par un organisme interne En mecircme temps les
normes comptables peuvent directement influencer les pratiques de preacuteparation de lrsquoinformation
choisies par les gestionnaires Par exemple Ali et Hwang (2000) trouvent que la pertinence de
lrsquoinformation comptable est plus faible dans les pays ougrave la normalisation est faite par un
organisme public Ils supposent que dans de tels pays la divulgation financiegravere est
principalement destineacutee agrave prouver la bonne volonteacute des entreprises agrave se conformer aux politiques
gouvernementales et fiscales avant de servir agrave assurer lrsquoinformation des investisseurs
Lrsquoimportance de la normalisation comptable est notamment refleacuteteacutee dans les constats de
Bradshaw et Miller (2008) Ces derniers reacutevegravelent une certaine harmonisation de la qualiteacute de
lrsquoinformation financiegravere suite agrave lrsquoadoption de la mecircme normalisation (US GAAP) Ils suggegraverent
que les meacutethodes comptables des entreprises non ameacutericaines provenant de 27 pays et adoptant
les US GAAP sont plus comparables agrave celles des entreprises ameacutericaines qursquoaux entreprises du
mecircme pays et de la mecircme industrie utilisant la normalisation nationale Cependant la
comparabiliteacute entre les entreprises ameacutericaines et non ameacutericaines utilisant les US GAAP
demeure non parfaite Ceci amegravene les auteurs agrave investiguer lrsquoimpact des incitatifs lieacutes au marcheacute
des capitaux (besoin de financement structure de proprieacuteteacute et suivi des analystes) et qui
pourraient expliquer la persistance de certaines diffeacuterences Bradshaw et Miller (2008) suggegraverent
que cette leacutegegravere variation du niveau de rapiditeacute de divulgation de conservatisme et drsquoajustement
entre les accruals et les cash-flows entre les deux groupes drsquoentreprises nrsquoest pas reacuteellement due
aux incitatifs lieacutes au marcheacute
Agrave lrsquoopposeacute Lang et al (2006) analysent la QIF dans 46 pays en maintenant la normalisation
comptable constante agrave travers les entreprises de lrsquoeacutechantillon Ils suggegraverent qursquoen adoptant les
40 International Accounting Standards Board
41
normes comptables ameacutericaines (US GAAP) ou en effectuant la reacuteconciliation comptable agrave
travers le formulaire 20-F les entreprises non ameacutericaines coteacutees sur un marcheacute ameacutericain
produisent des reacutesultats comptables plus lisseacutes et moins pertinents pratiquent plus de gestion des
reacutesultats et montrent moins de conservatisme que leurs homologues ameacutericaines Plus
particuliegraverement Lang et al (2006) constatent une grande gestion des reacutesultats dans les firmes
issues de pays agrave faible protection des investisseurs Donc contrairement agrave Bradshaw et Miller
(2008) ces constats reacuteitegraverent les fondements de la theacuteorie juridico-financiegravere et la supeacuterioriteacute de
la protection leacutegale des investisseurs sur toutes les autres explications institutionnelles Il est
leacutegitime ici de se poser la question sur la faccedilon dont les entreprises srsquoapproprient et appliquent
cette mecircme normalisation
La question de la primauteacute de la normalisation comptable ou de certaines composantes du
systegraveme leacutegal ou encore drsquoautres facteurs institutionnels nrsquoest pas trancheacutee Holthausen (2009)
considegravere que lrsquoapplication de la normalisation comptable demeurera tributaire des facteurs
institutionnels de lrsquoenvironnement national tel que la mise en application des lois et la rigueur du
systegraveme leacutegal en place Reacutecemment lrsquoadoption massive des normes comptables internationales
(ci-apregraves IFRS) dans plus de 120 pays dans le monde a occasionneacute une vague de litteacuterature
eacutetudiant lrsquoimpact de lrsquoadoption des IFRS sur la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere En
maintenant les autres facteurs institutionnels constants41
certaines eacutetudes constatent une
ameacutelioration de la QIF (Barth et al 2008 Daske et Gebhart 2006) drsquoautres concluent agrave
lrsquoopposeacute agrave la preacutesence drsquoune deacuteteacuterioration de la QIF (Van Tendeloo et Vanstraelen 2005
Goodwin et al 2008 Ahmed et al (2010) Jeanjean et Stolowy 2008 Piot et al 2011 Liu et
Sun 2014) et il y en a qui constatent la neutraliteacute de lrsquoeffet du changement de la normalisation
comptable (Hung et Subramanyam 2007 Christensen et al 2008) De plus reacutecentes eacutetudes
tentent de trouver des explications agrave ces divergents constats puisque lrsquoeffet de lrsquoadoption semble
varier entre les pays et parfois entre les entreprises drsquoun mecircme pays
41 La majeure partie des eacutetudes de lrsquoimpact de lrsquoadoption des IFRS sur la QIF utilisent un modegravele de recherche
comparant la qualiteacute de lrsquoinformation avant et apregraves lrsquoadoption pour le mecircme eacutechantillon drsquoentreprises Ce design
permet de garder les autres explications institutionnelles constantes et drsquoisoler ainsi lrsquoeffet de la normalisation
comptable
42
V Synthegravese
Ce tour drsquohorizon des theacuteories expliquant la variation de la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere
(QIF) sur le plan international nous permet de constater qursquoune theacuteorie domine dans la
litteacuterature la theacuteorie juridico-financiegravere Selon cette theacuteorie une meilleure protection leacutegale des
investisseurs favorise lrsquoaccegraves au financement externe par les entreprises et entraine une structure
de proprieacuteteacute disperseacutee Cette dispersion exacerbe les problegravemes drsquoagence entre les dirigeants et
les actionnaires et augmente le besoin en information financiegravere de qualiteacute Neacuteanmoins la
theacuteorie juridico-financiegravere fait face agrave plusieurs critiques dont la plus marquante est celle adresseacutee
agrave la stabiliteacute de lrsquoorigine leacutegale Un construit aussi stable dans le temps que lrsquoorigine leacutegale
semble en effet incapable drsquoexpliquer un construit aussi variable dans le temps que le niveau de
deacuteveloppement des marcheacutes De ce fait le premier maillon de la chaicircne logique de la theacuteorie
LLSV preacutesenteacutee dans la figure 1 nous semble douteux Hormis lrsquoorigine leacutegale la
reacuteglementation relative agrave la protection des droits des investisseurs est eacutevolutive et la theacuteorie
juridico-financiegravere nous paraicirct bien tenir dans le reste de sa logique malgreacute la preacutesence drsquoautres
critiques adresseacutees aux mesures de la protection des investisseurs
Drsquoautres theacuteories rivales agrave la theacuteorie juridico-financiegravere pourraient eacutegalement expliquer la QIF
La theacuteorie politique de Roe (2006) oppose les propos de LLSV (1997 1998) et suggegravere que les
politiques gouvernementales adopteacutees pendant la peacuteriode de lrsquoapregraves-deuxiegraveme guerre mondiale
sont les principaux deacuteterminants du niveau de deacuteveloppement de marcheacutes financiers et par
ricochet du besoin en information financiegravere de qualiteacute observeacute Nous avons eacutegalement abordeacute
les propos de la theacuteorie de North (2010) et celle de Bushman et Piotrosky (2006) suggeacuterant que
lrsquointerventionnisme politique dans lrsquoeacuteconomie peut avoir des effets notables sur la QIF
deacutependamment de la nature du gouvernement en place
Ensuite nous avons abordeacute la theacuteorie neacuteo-institutionnelle qui justifierait en preacutesence de
variation de lrsquoenvironnement regraveglementaire et politique une ressemblance de la QIF agrave travers les
pays et agrave travers les entreprises La preacutesence drsquoisomorphisme normatif et coercitif pourrait
homogeacuteneacuteiser la QIF agrave travers les industries ou agrave travers les pays en deacutepit des diffeacuterences des
niveaux de protection leacutegale des actionnaires et des politiques adopteacutees par les gouvernements
43
Enfin nous avons souleveacute lrsquoimportance de lrsquoimpact drsquoautres facteurs institutionnels et de la
normalisation comptable sur la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere La normalisation comptable
nrsquoest qursquoune une partie inteacutegrante du systegraveme leacutegal politique et culturel lorsqursquoelle est
deacuteveloppeacutee par les institutions internes du pays Aujourdrsquohui la majoriteacute des pays laquosous-
traitentraquo le processus de normalisation agrave lrsquoexterne en adoptant les IFRS La normalisation
devient ainsi exogegravene aux composantes du systegraveme institutionnel national De ce fait
aujourdrsquohui dans un contexte de mondialisation et drsquouniformisation de la normalisation
comptable les explications leacutegales politiques eacuteconomiques culturelles et autres demeurent
solides tant qursquoelles ne sont pas homogeacuteneacuteiseacutees agrave travers les frontiegraveres Ces institutions
exerceraient une influence sur la faccedilon dont les entreprises appliquent la normalisation
comptable sur leurs relations contractuelles et donc sur leurs incitatifs agrave produire une
information de qualiteacute La Figure 5 que nous proposons dans cette synthegravese reacutesume ces propos
Les derniegraveres reacuteformes leacutegales entreprises dans le monde dans lrsquoobjectif drsquoassurer un meilleur
fonctionnement des marcheacutes financiers visent directement lrsquoinformation divulgueacutee dans les eacutetats
financiers Par exemple la loi Sarbanes-Oxly de 2002 renforce le controcircle de lrsquoinformation
contenue dans les eacutetats financiers en responsabilisant les hauts dirigeants en imposant la
divulgation drsquoinformations compleacutementaires des regravegles plus strictes drsquoaudit interne et externe
en instituant un controcircle par la SEC en preacutecisant des sanctions peacutenales agrave la fraude et en creacuteant le
Public Company Accounting Oversight Board (PCAOB) un organisme principalement chargeacute
de controcircler les cabinets drsquoaudit La loi de seacutecuriteacute financiegravere (la loi Mer) a suivi en 2003 en
apportant des mesures semblables dans le contexte franccedilais Au Canada la plus importante
masse de reacuteformes a eu lieu en 2004 sous forme de regraveglements Les autoriteacutes de lrsquoOntario
Securities Commission) ont eacutemis des National Instruments (NI) et Multilateral Instruments (MI)
dont lrsquoobjectif est entre-autres drsquoharmoniser les pratiques de divulgation drsquoinformation dans les
rapports annuels et de renforcer la rigueur du travail des auditeurs externes et des comiteacutes de
veacuterification Ces reacuteformes survenues durant la premiegravere deacutecennie du 21e siegravecle nrsquoont pu
empecirccher lrsquoapparition de nouveaux cas de scandales financiers mais ont probablement pu en
preacutevenir plusieurs
Avec lrsquoadoption des IFRS sur diffeacuterentes places boursiegraveres le langage des eacutetats financiers tend
vers lrsquouniformiteacute Certains pays europeacuteens tel que lrsquoAllemagne le Norvegravege les Pays-Bas et le
Royaume-Uni ont creacuteeacute des meacutecanismes de controcircle de la mise en application des IFRS degraves les
44
premiegraveres anneacutees drsquoadoption (agences speacutecialiseacutees de controcircle) afin de surveiller les deacuterogations
et la latitude offerte par ces normes et ont eacutegalement augmenteacute les sanctions peacutenales aux
deacuterogations agrave la normalisation comptable (Christensen et al 2013) Agrave notre sens dans le
contexte actuel la conformiteacute agrave la normalisation comptable est un eacuteleacutement primordial et il serait
judicieux de diriger les efforts de regraveglementation des diffeacuterentes autoriteacutes de controcircle des
marcheacutes financiers vers le renforcement de la mise en application de la normalisation comptable
en prenant en compte toutes autres possibles interactions institutionnelles
Figure 5 Cadre theacuteorique de la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere
CONTEXTE INTERNATIONAL ACTUEL
Qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere
58
Isomorphisme institutionnel Incitatifs lieacutes agrave lrsquoentreprise
Normalisation comptable IFRS
ENVIRONNEMENT NATIONAL
Systegraveme leacutegal
- - Protection des investisseurs
- Mise en application des lois
- Regraveglementations relatives au
fonctionnement du CA du CV et CR
-Regraveglementations relatives agrave la
divulgation drsquoinformations sur la
gouvernance
Systegraveme politique
- - orientation eacuteconomique du
gouvernement
-interventionnisme politique
dans lrsquoeacuteconomie
Autres facteurs
institutionnels - culture
- environnement
informationnel
- systegraveme eacuteconomique
46
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18
capaciteacute de la compeacutetition agrave controcircler les dirigeants19
ils doutent qursquoelle soit suffisante pour
reacutesoudre le problegraveme de gouvernance des entreprises Ils proposent alors des solutions
drsquoaccompagnement
Les deux approches les plus communeacutement reconnues sont 1) la protection leacutegale des
investisseurs qui leur permet un certain pouvoir de controcircle des dirigeants et 2) la concentration
de proprieacuteteacute Cette deuxiegraveme solution peut en quelque sorte laquo se substituer raquo agrave la protection
leacutegale des investisseurs eacutetant donneacute que le cumul des droits de controcircle associeacutes aux droits de
proprieacuteteacute confegravere agrave son deacutetenteur un pouvoir significatif de controcircle des deacutecisions manageacuteriales
Ainsi les actionnaires majoritaires ont moins besoin de protection leacutegale que les actionnaires
minoritaires dont les droits de controcircle du capital sont limiteacutes En revanche cette solution pose
un problegraveme majeur de gouvernance les actionnaires majoritaires peuvent eux mecircme avoir
tendance agrave profiter de leur pouvoir et leacuteser les actionnaires minoritaires Pour cette raison un
systegraveme optimal de gouvernance devrait assurer un certain eacutequilibre entre protection leacutegale des
actionnaires minoritaires protection leacutegale des actionnaires majoritaires et concentration de
proprieacuteteacute deacutependamment de lrsquoenvironnement institutionnel La protection leacutegale des
actionnaires apparaicirct ainsi comme un eacuteleacutement deacuteterminant des diffeacuterences entre les nations en
termes qualiteacute de la gouvernance
LLSV (1997) analysent la relation entre le niveau de protection des investisseurs le niveau de
protection des creacuteanciers et le niveau de deacuteveloppement financier dans 49 pays Ils reprennent la
classification de David et Brierly (1985) et regroupent les pays en deux classes leacutegales CL et
DC Le groupe des pays de DC est diviseacute en trois familles leacutegales la famille de droit franccedilais la
famille de droit scandinave et la famille de droit allemand
Les reacutesultats reacutevegravelent que lrsquoaccegraves au financement sur le marcheacute financier est tregraves
significativement lieacute avec une meilleure protection des droits des actionnaires et un meilleur
degreacute de mise en application des lois Lrsquoaccegraves agrave lrsquoendettement ne montre pas de relation
significative avec le niveau de protection des creacuteanciers mais se reacutevegravele significativement lieacute agrave un
19 Selon Shleifer et Vishny (1997) la poursuite de lrsquoobjectif de compeacutetitiviteacute sur le marcheacute deacutetourne lrsquoattention des
dirigeants et les mettrait dans une course ougrave chaque dollar doit ecirctre investi agrave la bonne place et au bon moment
Lrsquoattention et lrsquoeffort fournis par les dirigeants pour lrsquoexpropriation des richesses sont ainsi minimiseacutes Cependant en
reacutealiteacute la compeacutetitiviteacute ne se reacutealise pas agrave la minute pregraves et la production de chaque entreprise peut ecirctre tregraves speacutecifique
laissant le temps et la latitude aux parties internes de profiter des ressources existantes
19
meilleur degreacute de mise en application des lois Les reacutesultats concernant la classification des pays
par origine leacutegale sont assez reacuteveacutelateurs LLSV suggegraverent que les marcheacutes de capitaux les plus
deacuteveloppeacutes se trouvent dans les pays de droit CL et coiumlncident avec un niveau eacuteleveacute de
protection leacutegale des actionnaires20
Suivent les marcheacutes financiers des pays de droit scandinave
qui coiumlncident avec un niveau eacuteleveacute de mise en application des lois Les reacutesultats suggegraverent aussi
que lrsquoaccegraves au systegraveme bancaire est plus favoriseacute dans les pays de droit allemand coiumlncidant avec
un niveau eacuteleveacute de respect de lrsquoapplication des regravegles et un niveau relativement eacuteleveacute de
protection des droits des creacuteanciers Ces constats sont preacutesenteacutes dans le tableau I qui suit
Agrave titre drsquoexemple la capitalisation boursiegravere deacutetenue par les actionnaires minoritaires repreacutesente
en moyenne 60 du Produit national brut (PNB) dans les pays CL Elle repreacutesente 46 du PNB
dans les pays de droit allemand 30 du PNB dans les pays de droit scandinave et uniquement
21 du PNB dans les pays de droit franccedilais La mise en application des regravegles prend le score le
plus eacuteleveacute (10) dans les pays de droit scandinave et le score le moins eacuteleveacute (605) dans les pays
de droit franccedilais
Tableau I Reacutesultats de LLSV (1997)21
Origine
leacutegale
Deacuteveloppement du marcheacute
des capitaux
Deacuteveloppe-
ment du
marcheacute
bancaire
Mise en
applica-
tion des
regravegles
Protection des droits
des actionnaires
Protection
des droits des
creacuteanciers
Ext
cap PNB
Domestic firms pop
IPOs pop
Debt PNB Rule of law
Anti-
director
rigts
(ADRI)
one
share one vote
Creditor Rights
CL(18) 060 3545 223 068 646 339 022 311
Franccedilais (21) 021 1000 019 045 605 176 024 158
Allemand (6) 046 1679 012 097 868 200 033 233
Scandinave(4) 03 2726 214 057 1000 250 000 200
Origine leacutegale il y a 18 pays CL 21 pays de droit franccedilais 6 pays de droit allemand et 4 pays de droit scandinave
Le niveau de deacuteveloppement des marcheacutes des capitaux est mesureacute par 1) ExtcapPNB la capitalisation boursiegravere
20 Le niveau de deacuteveloppement des marcheacutes est mesureacute de trois maniegraveres 1) la capitalisation boursiegravere en
pourcentage du Produit national brut (PNB) 2) le nombre drsquoentreprises coteacutees en pourcentage de la population et 3)
le nombre de nouvelles introductions en bourse en pourcentage de la population Dans les trois cas la mesure est la
plus eacuteleveacutee dans les pays drsquoorigine leacutegale CL
21 Les informations sont extraites du tableau II dans LLSV (1997) p 1138 Seules les moyennes des mesures des
variables par origine leacutegale sont preacutesenteacutees Le deacutetail des mesures pour chaque pays se trouve au tableau II dans
LLSV (1997) p 1138
20
deacutetenue par les actionnaires minoritaires (autres que les trois premiers actionnaires) par dollar du PNB en 1994 2)
Domestic firmspop le nombre drsquoentreprises locales par million drsquohabitant en 1994 et 3) IPOrsquospop le nombre de nouvelles introductions en bourse par million drsquohabitant en 1995-1996
Le niveau de deacuteveloppement du marcheacute bancaire est mesureacute par DebtPNB le total des dettes bancaires du secteur priveacute et des obligations des entreprises non financiegraveres par dollar du PNB en 1994
La mise en application des regravegles est mesureacutee par laquo rule of Law raquo un indice de 0 agrave 10 eacutevaluant la loi et lrsquoordre dans
un pays entre 1982 et 1995 Source International Country Risk Guide Plus lrsquoindice est eacuteleveacute plus la loi et lrsquoordre sont eacuteleveacutes dans le pays
La protection des droits des actionnaires est eacutevalueacutee par deux mesures ADRI et one share one vote deacutefinis plus loin dans ce chapitre
Le niveau de protection des droits des creacuteanciers est mesureacute par Creditor Rights un indice de 0 agrave 4 eacutegal agrave la somme
des quatre sous-scores suivants 1) En cas drsquoinsolvabiliteacute les creacuteanciers ont le droit de refuser la reacuteorganisation (10)
2) le creacuteancier peut se deacutesengager en vendant le bien auquel sa sucircreteacute est affecteacutee (10) 3) Le dirigeant actuel ne peut
controcircler lrsquoentreprise pendant le redressement (10) 4) La prioriteacute de remboursement est respecteacutee (10) Source Company Law or Bankruptcy Laws et LaPorta et al (1996)
Selon LLSV (1998) le premier facteur deacuteterminant les lois de protection des investisseurs est
lrsquoorigine leacutegale Dans chaque pays il existe deux types de relations agrave regraveglementer 1) les
relations internes (entre les actionnaires et les dirigeants) et 2) les relations externes (entre
lrsquoentreprise et les creacuteanciers) Deacutependamment de lrsquoorigine de la loi (CLDC) les regravegles
commerciales diffegraverent drsquoun pays agrave un autre Ces regravegles existent de faccedilon seacutepareacutee sous la forme
drsquoactes (company law) dans les pays CL et sous la forme de codes de commerce dans les pays
DC LLSV (1998) examinent principalement les lois relatives aux reacuteorganisations et agrave la faillite
pour construire leur indice de protection des investisseurs (ADRI) pour les 49 pays de
lrsquoeacutechantillon Il srsquoagit du mecircme indice de LLSV (1997) avec un plus grand deacutetail dans la
deacutefinition des composantes22
LLSV (1998) ajoutent une mesure de lrsquoexistence ou non du droit
de preacuteemption pour les actionnaires et une mesure de lrsquoexistence ou non de lrsquoobligation de
distribuer des dividendes Encore une fois le niveau de protection des actionnaires est le plus
eacuteleveacute dans les pays de CL (score ADRI moyen eacutegal agrave 4) suivis par les pays de droit scandinave
(score ADRI moyen eacutegal agrave 3) Suivent les pays de droit allemand et les pays de droit franccedilais
Dans une deuxiegraveme partie de leur eacutetude LLSV (1998) suggegraverent la possibiliteacute de substitution de
la structure de proprieacuteteacute agrave la reacuteglementation Selon eux dans les pays de DC le manque de
protection des actionnaires minoritaires entraicircnerait la preacutesence drsquoactionnaires majoritaires
(notamment lrsquoactionnariat familial) qui permet un controcircle renforceacute des dirigeants des
entreprises Ils mesurent le niveau de concentration de proprieacuteteacute dans les 49 pays Les moyennes
22 Le deacutetail de lrsquoADRI est preacutesenteacute dans le tableau II
21
de la concentration de proprieacuteteacute23
calculeacutees pour chaque famille leacutegale sont de 54 pour les pays
de droit franccedilais 43 pour les pays CL 37 pour les pays de droit scandinave et 34 pour les
pays de droit allemand Les analyses multi-varieacutees montrent que le niveau de concentration de
proprieacuteteacute est neacutegativement et significativement lieacute au niveau de deacuteveloppement du marcheacute
financier LLSV (1998) en concluent que la concentration de proprieacuteteacute est vraisemblablement un
meacutecanisme de gouvernance qui se substitue au niveau de protection leacutegale de actionnaires
Enfin lrsquoeacutetude LaPorta et al (2006) conclut qursquoen absence de mise en application priveacutee des lois
et regraveglements les incitatifs lieacutes agrave la reacuteputation aux contrats et agrave la mise en application publique
des lois seraient insuffisants pour empecirccher les eacutemetteurs de srsquoapproprier les richesses des
actionnaires minoritaires car les beacuteneacutefices de lrsquoopportunisme deacutepassent les coucircts lieacutes LaPorta et
al (2006) suggegraverent que lrsquoengagement de la responsabiliteacute civile de lrsquoeacutemetteur ou des dirigeants
opportunistes est difficile agrave eacutetablir eacutetant donneacute que le processus leacutegal est souvent trop coucircteux
pour ecirctre entrepris par les actionnaires minoritaires Il est donc crucial que les marcheacutes
eacutetablissent une reacuteglementation plus stricte assurant une meilleure gouvernance ex-ante24
et une
faciliteacute de recouvrement des investisseurs dans le cas ougrave ils sont leacuteseacutes
Ainsi LLSV lient la regraveglementation au deacuteveloppement des marcheacutes financiers en misant sur
lrsquoefficience du systegraveme regraveglementaire en place un systegraveme CL est un systegraveme regraveglementaire
efficient 1) car il fournit aux agents eacuteconomiques des incitatifs pour produire une information de
qualiteacute et 2) parce qursquoil engage la responsabiliteacute de ces agents srsquoils ne se conforment pas aux
normes requises Donc compareacute au systegraveme de DC le systegraveme CL fournit une meilleure
protection des actionnaires minoritaires favorise le deacuteveloppement des marcheacutes et par
conseacutequent le recours au financement externe par les entreprises Ce recours massif au
financement externe creacutee une structure de proprieacuteteacute particuliegraverement disperseacutee dans les pays CL
Le systegraveme DC (notamment de droit franccedilais) fournit en revanche une plus faible protection
leacutegale des actionnaires minoritaires ce qui inhibe le deacuteveloppement des marcheacutes financiers et
limite le recours au financement externe par les entreprises Cette situation creacutee
23 La concentration de proprieacuteteacute est mesureacutee par le pourcentage moyen des actions ordinaires deacutetenues par les trois
plus importants actionnaires dans les 10 plus grandes entreprises non financiegraveres priveacutees et coteacutees dans le pays
24 Une meilleure gouvernance ex-ante permettrait de controcircler les actes opportunistes avant qursquoils ne se produisent
Selon LaPorta et al (2006) ceci peut ecirctre rendu possible gracircce agrave la mise en place drsquoobligations de divulgation
drsquoinformations relatives agrave la gouvernance et agrave la preacutecision des risques de responsabiliteacute civile qursquoencoure toute partie
opportuniste
22
vraisemblablement une structure de proprieacuteteacute concentreacutee des entreprises et un plus grand recours
au financement aupregraves des banques
Une derniegravere brique au raisonnement de LLSV est ajouteacutee par Ball et al (2000) Ces auteurs font
le lien entre le deacuteveloppement theacuteorique de LLSV et la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere
publieacutee par les entreprises Selon Ball et al (2000) la structure de proprieacuteteacute disperseacutee dans les
pays CL est agrave la base de lrsquoaccroissement des conflits drsquoagence de la prolifeacuteration du problegraveme
drsquoasymeacutetrie drsquoinformation et par la suite drsquoun plus grand besoin en information financiegravere de
qualiteacute de la part des actionnaires minoritaires En revanche le systegraveme DC qui favorise une
structure concentreacutee de la proprieacuteteacute des firmes permet de pallier le manque de protection leacutegale
des investisseurs en assurant une meilleure communication priveacutee de lrsquoinformation Ceci
minimise le besoin des actionnaires en information financiegravere de qualiteacute Le corollaire de ce
raisonnement est scheacutematiseacute dans la figure 1 qui suit
Figure 1 Corollaire de la theacuteorie juridico-financiegravere
augmente le besoin en
assure
favorise
favorisent
entraine
Information financiegravere de qualiteacute
plus grande dispersion de proprieacuteteacute et plus drsquoasymeacutetrie
accegraves plus facile au financement externe par les entreprises
une meilleure protection leacutegale des actionnaires
Compareacute au reacutegime DC le reacutegime CL
des marcheacutes financiers plus deacuteveloppeacutes
23
34Critiques de la theacuteorie juridico-financiegravere
341 Critiques des classifications leacutegales
La base de la theacuteorie juridico-financiegravere est la classification leacutegale ce qui importe pour
caracteacuteriser les lois et regraveglementations drsquoun pays crsquoest sa classe leacutegale Or le regroupement des
pays en classes et familles leacutegales se base sur des ressemblances et est reacutealiseacute dans le but de
simplifier les recherches
Premiegraverement cette simplification considegravere que pour un pays donneacute la reacuteglementation est une
institution permanente inchangeacutee agrave travers le temps ceci pourrait affecter la qualiteacute des reacutesultats
obtenus et aboutir agrave des geacuteneacuteralisations qui ne sont valables que pour un certain laps de temps
(Deffains et Guigou 2002) En effet Rajan et Zingales (2003) reacutevegravelent qursquoen 1913 la
capitalisation boursiegravere rapporteacutee au revenu national agrave Paris est de 078 et qursquoelle est de 041 agrave
New-York Donc le marcheacute financier franccedilais (DC) eacutetait beaucoup plus deacuteveloppeacute que le
marcheacute ameacutericain (CL) au deacutebut du 20e siegravecle La relation srsquoest inverseacutee agrave la fin du mecircme siegravecle
la capitalisation boursiegravere du marcheacute de Paris passe agrave 009 et celle de New-York agrave 046 Rajan et
Zingales (2003) constatent ainsi que le niveau de deacuteveloppement eacuteconomique varie agrave travers le
temps et qursquoil ne suit pas une trajectoire monotone Deffains et Guigou (2002) en concluent qursquoil
est peu probable qursquoun pheacutenomegravene aussi stable dans le temps que la classe leacutegale puisse
expliquer un pheacutenomegravene aussi variable que le niveau de deacuteveloppement des marcheacutes financiers
Deuxiegravemement si le systegraveme DC est accuseacute de rigiditeacute agrave cause qursquoil se base sur des lois eacutecrites
depuis le 19e siegravecle il est tout agrave fait leacutegitime de se permettre aujourdrsquohui de critiquer lrsquoutilisation
des reacutesultats des classifications qui datent depuis un demi-siegravecle pour deacutecrire les systegravemes de
droit actuels des pays Par exemple dans les eacutetudes de LaPorta et al (1997) et (1998) le Japon
est classeacute parmi les pays de DC allemand agrave cause des origines de son code Toutefois
lrsquooccupation ameacutericaine entre 1945 et 1952 et le progregraves eacuteconomique du Japon agrave la fin du 20e
siegravecle a permis la survenue drsquoinfluences occidentales de la CL le droit ameacutericain apporte le
principe drsquoeacutegaliteacute agrave tous les secteurs de la vie sociale et la constitutionnaliteacute des lois est confieacutee agrave
la cour suprecircme Depuis 1995 deux nouveaux codes de proceacutedures civiles et de proceacutedures
peacutenales sont promulgueacutes et lrsquoeacutetude de la jurisprudence se deacuteveloppe au Japon (David 2002)
24
Troisiegravemement la theacuteorie juridico-financiegravere aboutit agrave la supeacuterioriteacute du systegraveme CL par rapport
au systegraveme DC Deffains et Guigou (2002) notent que la thegravese de lrsquoefficience eacuteconomique du
systegraveme CL est agrave deacutebattre et qursquoil nrsquoest pas suffisant drsquoanalyser les regravegles de protection des
investisseurs pour conclure agrave la supeacuterioriteacute du systegraveme CL Selon eux la thegravese LLSV sous-
estime la capaciteacute du droit civiliste agrave srsquoadapter aux conjonctures eacuteconomiques car il ne suffit pas
de consideacuterer la nature des regravegles de droit mais aussi la faccedilon de leur mise en application
Srsquoajoute agrave ceci le fait que les pays civilistes ont en geacuteneacuteral drsquoautres meacutecanismes de gouvernance
qui permettent de controcircler lrsquoopportunisme des initieacutes et de minimiser les pertes eacuteconomiques
qui peuvent en reacutesulter Agrave ce titre plusieurs eacutetudes notent lrsquoimportance de la structure de
proprieacuteteacute comme meacutecanisme de gouvernance de substitution dans les pays civilistes (Bozec et al
2008 Boubakri et al 2011)
En reacutesumeacute expliquer des pheacutenomegravenes financiers ou eacuteconomiques en fonction de lrsquoorigine leacutegale
du pays peut induire en erreur en aboutissant agrave des conclusions qui ne tiennent pas compte de
lrsquoeacutevolution des systegravemes juridiques et des possibiliteacutes drsquoadaptation des droits civilistes et du
deacuteveloppement de leurs marcheacutes
342 Critiques de lrsquoindice laquo antidirector rights raquo
LLSV (1997) et (1998) mesurent le niveau de protection leacutegale des actionnaires par le laquo
antidirector rights indexraquo (ADRI) et les variables laquo one share one vote raquo et laquo mandatory
dividend raquo Ils lrsquoont construit pour 49 pays et lrsquoont deacutefini comme suit dans le tableau II
En revanche lrsquoADRI deacuteveloppeacute par LLSV est critiquable sur plusieurs points les quatre
premiers eacutetant reconnus par les auteurs eux-mecircmes
1) Il exclut les lois relatives aux fusions et acquisitions qui sont drsquoimportants meacutecanismes
de gouvernance au sens de Shleifer et Vishny (1997) Ces lois sont geacuteneacuteralement
eacuteparpilleacutees dans les lois relatives aux compagnies les lois de la concurrence les lois
relatives aux titres les regraveglementations du marcheacute financier et les regraveglementations du
marcheacute bancaire
25
Tableau II Mesures du niveau de protection des actionnaires de LLSV25
Protection des droits des
actionnaires Valeur Mesure
1 ADRI
Score 0 agrave 6
le vote par posteprocuration est autoriseacute (01)
il nrsquoest pas obligatoire de faire le deacutepocirct des titres avant
lrsquoassembleacutee geacuteneacuterale des actionnaires (01)
possibiliteacute de vote cumulatif ou de repreacutesentation
proportionnelle des actionnaires minoritaires au conseil
(01)
possibiliteacute de recours contre les dirigeants ou les
membres du conseil pour les minoritaires lorsqursquoils
sont leacuteseacutes (01)
le capital exigeacute pour convoquer une assembleacutee
geacuteneacuterale des actionnaires est infeacuterieur ou eacutegal agrave 10
(01)
les actionnaires ont le droit de preacuteemption (01)
2 One share one vote
01 Eacutegal agrave 1 si les lois exigent que chaque action ordinaire
soit munie drsquoun seul droit de vote 0 sinon
3 Mandatory dividend Variable
continue
Eacutegal au pourcentage du reacutesultat net que la loi des
compagnies ou le code de commerce exige agrave distribuer
aux actionnaires 0 si une telle exigence nrsquoexiste pas
2) Il exclut les lois relatives agrave la divulgation drsquoinformation pouvant deacuteriver des lois des
compagnies (Company laws) des lois sur les valeurs mobiliegraveres (security laws) et des
regraveglementations du marcheacute financier
3) Il exclut les regraveglementations imposeacutees par les autoriteacutes des marcheacutes financiers tel que
les restrictions sur les droits de vote
4) Il exclut les lois relatives aux institutions financiegraveres et bancaires
5) Il a une nature laquo ad-hoc raquo au sens de Spamann (2006) il est construit drsquoavance pour une
fin bien preacutecise faisant en sorte qursquoil renferme des problegravemes de validiteacute par rapport au
construit repreacutesenteacute
Nous nous attardons particuliegraverement sur cette derniegravere critique Spamann (2006) refait
le codage de lrsquoADRI avec lrsquoaide drsquoavocats de 46 pays tout en gardant les deacutefinitions
25 Les informations contenues dans ce tableau sont extraites du tableau 1 dans LLSV (1998) p 1121
26
originales de ses composantes Lrsquoindice est ainsi reconstruit pour 46 pays parmi les 49 de
LLSV (1998) et eacutetendu sur la peacuteriode 1997-2005 Il conclut que lrsquoADRI est une mesure non
valide du construit laquo niveau de protection des actionnaires raquo
Reprenons agrave titre drsquoexemple le codage de la premiegravere composante de lrsquoADRI le vote par
la posteprocuration est autoriseacute (01) Spamann (2006) repegravere deux problegravemes conceptuels
au niveau de la deacutefinition de cette composante Premiegraverement la loi peut permettre le vote
par la poste ou par procuration mais est-ce que lrsquoentreprise est obligeacutee de tenir compte des
votes envoyeacutes par des actionnaires non preacutesents agrave lrsquoassembleacutee Deuxiegravemement si la loi
permet ce type de vote est-ce que lrsquoentreprise a lrsquoobligation de fournir les formulaires
approprieacutes pour lrsquoaccomplir Les deux questions sont cruciales car si lrsquoentreprise a le droit
de ne pas tenir compte des votes envoyeacutes le codage 1 sera totalement trompeur Il en est de
mecircme si lrsquoentreprise ne fournit pas la documentation neacutecessaire et claire pour permettre ces
votes
Spamann (2006) adresse trois autres problegravemes majeurs au codage 01 de cette composante
Drsquoabord pour certains pays il y a des lois diffeacuterentes concernant le vote par la
posteprocuration deacutependamment du type de la deacutecision agrave voter et de la nature de
lrsquoassembleacutee Par exemple en consideacuterant uniquement lrsquoeacutelection des membres du conseil
cette composante est codeacutee 0 pour Hong Kong alors qursquoelle est codeacutee 1 dans LLSV (1998)26
Ensuite certains pays exigent que les entreprises informent leurs actionnaires sur la
proceacutedure agrave suivre pour faire parvenir leur vote or les instructions ne sont pas toujours
preacutesentes dans les circulaires drsquoinformation faisant du codage 0 ou 1 impreacutecis Enfin ce
codage ne donne aucune importance agrave la question temporelle Agrave titre drsquoexemple le Japon
impose aux entreprises une peacuteriode drsquoannonce minimale de 14 jours avant lrsquoassembleacutee et
oblige les entreprises coteacutees agrave tenir leurs assembleacutees geacuteneacuterales des actionnaires au mecircme
jour de lrsquoanneacutee ce qui rend plus difficile lrsquoexercice du droit de vote pour les actionnaires
minoritaires
26 Le codage de LLSV (2008) est geacuteneacuteral Pour Hong Kong LLSV codent cette composante 1 parce que le vote par la
posteprocuration est permis au moins pour un seul type de deacutecision mecircme si ce droit nrsquoexiste pas pour la deacutecision
drsquoeacutelection des membres du conseil drsquoadministration Spamann (2006) fait la distinction entre les diffeacuterents types de
deacutecision auxquelles les actionnaires pourraient avoir le droit de vote par la posteprocuration En consideacuterant
uniquement la deacutecision relative agrave lrsquoeacutelection des membres du conseil le codage est 0
27
Drsquoautres critiques sont eacutegalement adresseacutees agrave la mesure lsquoone share one votersquo de La LLSV
(1998) En effet mecircme si assigner un droit de vote agrave chaque droit de proprieacuteteacute paraicirct
reacutepondre aux normes fondamentales de la protection des droits de proprieacuteteacute cette mesure
reste ambigueuml en raison drsquoun petit deacutetail dans sa deacutefinition Aux termes de LaPorta et al
(1998) One share one vote est
laquohellip eacutegale agrave 1 si la loi des compagnies ou le code de commerce du pays exige que
chaque action ordinaire soit munie drsquoun droit de vote et 0 sinon De faccedilon
eacutequivalente elle est eacutegale agrave 1 si la loi interdit lrsquoexistence des actions agrave droit de vote
multiple ou sans droit de vote et interdit aux entreprises de fixer un maximum de
droits de votes par actionnaire indeacutependamment du nombre des actions deacutetenues et
0 sinon raquo27
Ainsi cette deacutefinition ne concerne que les actions ordinaires et ne se preacuteoccupe aucunement des
regraveglementations relatives aux actions privileacutegieacutees (preferred shares) Selon Spamann (2006)
cette deacutefinition est tregraves limiteacutee du moment ougrave la transgression de la regravegle one share one vote peut
se faire au niveau drsquoautres titres que les actions ordinaires Spamann (2006) affirme qursquoagrave
lrsquoexception de la Jordanie tous les pays de lrsquoeacutechantillon imposant la regravegle un droit un vote pour
les actions ordinaires mais ne respectent pas ce principe pour les actions privileacutegieacutees Il observe
lrsquoexemple de lrsquoAllemagne ougrave la loi impose un droit de vote pour chaque action ordinaire donc
un codage 1 dans LLSV (1998) alors que pour une majoriteacute drsquoentreprises allemandes seules les
actions privileacutegieacutees non votantes sont transigeacutees sur le marcheacute Le codage de LLSV (1998) est
donc souvent trompeur La deacutefinition soulegraveve eacutegalement un certain doute car il suffit que la loi
interdise lrsquoexistence des actions ordinaires agrave droit de vote multiple pour mettre le codage 1 ou
bien il suffit aussi que la loi interdise lrsquoexistence des actions ordinaires sans droit de vote pour
mettre le codage 1 Normalement le cumul des deux est neacutecessaire pour un codage 1
Les mecircmes variables recodeacutees en suivant les directives drsquoun guide de codage28
ne montrent
aucune diffeacuterence visible entre les classes CL et DC ni entre les familles leacutegales De plus
27 LLSV (1998) p1120 Libre traduction et soulignement ajouteacute 28 Le guide de codage eacutetabli par Spamann (2006) stipule que pour assurer la validiteacute de la mesure drsquoune variable les
codages doivent absolument ecirctre conformes agrave la deacutefinition de la variable en question Si la deacutefinition est ambigueuml le
codage doit pallier ses deacutefauts en deacutetaillant la mesure des sous-composantes possibles Ceci en sus des critegraveres
reconnus par la recherche scientifique tel que lrsquoobjectiviteacute et lrsquoeacutevaluation des critegraveres des observations selon le mecircme
modegravele conceptuel Spamann (2006) suggegravere que ces caracteacuteristiques de mesure sont difficiles agrave reacutealiser dans des
contextes ougrave les lois varient drsquoun pays agrave un autre sur des dimensions diffeacuterentes et ougrave les deacutetails des mecircmes lois
diffegraverent drsquoun contexte agrave un autre
28
lrsquoADRI recodeacute nrsquoa aucun lien significatif avec les caracteacuteristiques du marcheacute financier ni avec la
structure de proprieacuteteacute Mecircme en eacuteliminant la composante la plus probleacutematique de lrsquoADRI laquo
possibiliteacute de recours contre les dirigeants ou les membres du conseil pour les minoritaires
lorsqursquoils sont leacuteseacutes raquo29
et en effectuant des tests de robustesse en remplaccedilant la variable
dichotomique laquo capital exigeacute pour convoquer une assembleacutee geacuteneacuterale des actionnaires est
infeacuterieur ou eacutegal agrave 10 raquo par une variable continue laquo pourcentage du capital exigeacute pour
convoquer une assembleacutee geacuteneacuterale des actionnaires raquo les mesures leacutegales restent loin drsquoecirctre
significatives Spamann (2006) conclut que lrsquoADRI ainsi que les mesures alternatives lsquoone share
one votersquo et lsquomandatory dividendrsquo sont des mesures non valides du niveau de protection des
actionnaires dans un pays Selon lui les reacutesultats de LLSV sont le fruit drsquoerreurs de mesure
flagrantes et systeacutematiques du niveau de protection des investisseurs Ses conclusions sont
encore reacuteiteacutereacutees dans un papier ulteacuterieur (Spamann 2010) Ceci est tregraves probleacutematique car
aujourdrsquohui il y a plus qursquoune centaine drsquoeacutetudes qui se sont baseacutes sur les mesures de LLSV
(1998) En reacuteponse agrave ces critiques une mesure alternative de la protection des actionnaires est
deacuteveloppeacutee ulteacuterieurement par Djankov et al (2008) Nous lrsquoexpliquons plus loin dans cette
recherche
343 Critiques du lien entre lrsquoorigine leacutegale et le deacuteveloppement financier
Le corollaire de la theacuteorie juridico-financiegravere est souvent critiqueacute en eacutevoquant des problegravemes
drsquoendogeacuteneiteacute Ces problegravemes proviendraient de variables omises dans le modegravele qui explique le
niveau de deacuteveloppement financier et de la possibiliteacute de simultaneacuteiteacute entre lrsquoorigine leacutegale et le
deacuteveloppement financier des nations (Djankov et al 2003)
En premier lieu lrsquoinfluence de lrsquoorigine leacutegale sur le deacuteveloppement financier peut ecirctre indirecte
ou meacutediatiseacutee par drsquoautres construits Le reacutegime leacutegal (CLDC) influence la mise en application
des contrats et la qualiteacute du systegraveme judiciaire et crsquoest agrave travers cette relation qursquoil exerce un
effet sur le deacuteveloppement des marcheacutes financiers Djankov et al (2003) eacutetudient lrsquoimpact de
29 Cette composante de lrsquoADRI est particuliegraverement probleacutematique et un codage valide est tregraves difficile agrave obtenir agrave
cause drsquoambiguumliteacutes fondamentales dans sa deacutefinition Drsquoapregraves LLSV (1998) elle est eacutegale agrave 1 si la loi des compagnies
ou le code de commerce permet aux actionnaires minoritaires soit la possibiliteacute de contrer judiciairement les deacutecisions
des gestionnaires ou de lrsquoassembleacutee ou leur donne le droit de se retirer de la firme en lui demandant de racheter leurs
titres lorsqursquoils srsquoopposent agrave des changements fondamentaux tel que des fusions et des ventes drsquoactifs et 0 sinon Les
actionnaires minoritaires eacutetant ceux qui deacutetiennent 10 du capital ou moins Le recodage de Spamann montre que les
meacutecanismes contrant lrsquooppression des minoritaires est preacutesente dans 92 des pays alors que LLSV concluent qursquoelles
sont preacutesentes dans uniquement 52 des pays
29
lrsquoorigine leacutegale et de la qualiteacute du systegraveme judiciaire sur la protection des droits de proprieacuteteacute et la
mise en application des termes contractuels Selon eux il est possible que le lien avec le niveau
de deacuteveloppement financier soit indirect et que ce soit la protection des droits de proprieacuteteacute et la
mise en application des contrats qui est agrave lrsquoorigine de variations du deacuteveloppement financier De
mecircme Gennaioli et Shleifer (2007) suggegraverent qursquoun plus grand deacuteveloppement des marcheacutes
financiers dans les pays CL est ducirc agrave leur plus grande flexibiliteacute dans le processus de prise de
deacutecisions juridiques
En deuxiegraveme lieu le construit laquo origine leacutegale raquo est aussi le reflet drsquoune culture et drsquoun
historique speacutecial Il est donc leacutegitime de se demander si ces facettes sociales deacutenoteacutees ne sont
pas agrave lrsquoorigine du deacuteveloppement financier des pays CL dans les anneacutees 80 et 90 En plus
drsquoautres explications du deacuteveloppement des marcheacutes pourraient preacutevaloir Reneacute David (2002)
cite dans son ouvrage
laquo Celui qui considegravererait la seule theacuteorie du droit strict aurait une vision fausse de la
maniegravere dont sont reacutegleacutes les rapports sociaux et de ce que repreacutesente dans la reacutealiteacute le
droit raquo30
En effet la seule consideacuteration de lrsquoorigine leacutegale peut ecirctre source de myopie Coffee (2001)
considegravere que la vision du droit comme seul facteur faccedilonnant la protection des investisseurs et
des relations sociales est la faiblesse majeure de la theacuteorie juridico-financiegravere Il reproche aussi agrave
LLSV leur allusion agrave la primauteacute de lrsquoorigine leacutegale sur toutes les autres institutions constituant
un pays on a lrsquoimpression que lrsquoorigine leacutegale deacutetermine tout Selon Coffee (2001) le droit ne
peut ecirctre la seule force qui deacutetermine lrsquoenvironnement eacuteconomique drsquoun pays mais il joue
probablement un rocircle important
En troisiegraveme lieu la litteacuterature eacutevoque la possibiliteacute drsquoexistence de simultaneacuteiteacute Il est possible
en mecircme temps que les institutions leacutegales ameacuteliorent leurs lois et protegravegent mieux les
investisseurs au fur et agrave mesure que leurs marcheacutes se deacuteveloppent Ainsi un problegraveme
drsquoendogeneacuteiteacute pourrait se poser dans la thegravese LLSV Agrave ce titre Coffee (2001) se pose la question
suivante qursquoest ce qui explique le progregraves de certains marcheacutes tels que ceux des Eacutetats-Unis et
du Royaume-Uni dont la presque totaliteacute de la reacuteglementation des valeurs mobiliegraveres a eacuteteacute
30 David R (2002)
30
promulgueacutee apregraves lrsquoeacutetablissement de leurs marcheacutes des capitaux Coffee (2001) souligne que
dans la pratique lrsquoaction des institutions leacutegales tend agrave suivre plutocirct qursquoagrave preacuteceacuteder lrsquoapparition
des marcheacutes tout comme lrsquoapparition des reacutecentes regraveglementations relatives agrave lrsquousage drsquoInternet
qui a suivi lrsquoapparition drsquoInternet elle-mecircme
Ainsi dans un contexte international si le lien entre le systegraveme leacutegal et le niveau de
deacuteveloppement financier est ambigu lrsquoexplication de la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere par le
systegraveme leacutegal devient ambigueuml
La litteacuterature reacutevegravele lrsquoexistence de theacuteories rivales pouvant potentiellement expliquer la variation
de la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere dans un contexte international Nous abordons dans la
section suivante la theacuteorie politique la theacuteorie institutionnelle et drsquoautres explications apporteacutees
par la normalisation et les autres institutions
IV Les theacuteories rivales
41La theacuteorie politique
411 Les propos de Roe (2006)
La thegravese politique de Roe oppose les constats de la theacuteorie juridico-financiegravere et suggegravere
lrsquoimportance de lrsquohistorique politique de lrsquoapregraves-deuxiegraveme guerre mondiale dans la
deacutetermination du niveau de deacuteveloppement des marcheacutes Roe va jusqursquoagrave annoncer
laquo These political economy ideas are better positioned than legal origin concepts to
explain the differing importance of financial markets in the wealthy west raquo31
Roe reproche agrave la theacuteorie juridico-financiegravere son passage agrave cocircteacute drsquoideacutees politico-eacuteconomiques
importantes les marcheacutes financiers se deacuteveloppent lorsque la technologie eacutevolue et exige des
entreprises de collecter plus de fonds de sources diffeacuterentes Ceci est favoriseacute lorsque 1) les
politiciens encouragent la construction drsquoinstitutions qui supportent les marcheacutes financiers et 2)
31 Roe (2006) p 462
31
la politique ne met pas des contraintes agrave la finance Selon Roe si la politique ne supporte pas le
deacuteveloppement des marcheacutes financiers il serait deacuteplaceacute de deacutepenser de lrsquoeacutenergie et du temps agrave
les regraveglementer Selon lui crsquoest uniquement en preacutesence de politique favorable au
deacuteveloppement que la reacuteglementation devient inteacuteressante et meacuterite le coucirct et lrsquoeffort qui lui est
alloueacute
Selon la theacuteorie politique que les pays soient drsquoorigine CL ou DC ils eacutemettent des
regraveglementations Mais la faccedilon dont leurs regraveglementations sont faites reflegravete les choix des
politiciens les preacutefeacuterences des eacutelecteurs et le pouvoir des groupes drsquointeacuterecirct et non lrsquohistorique de
lrsquoorigine leacutegale qui date depuis le Moyen-Acircge Il argumente que lrsquoorigine leacutegale des pays riches
de lrsquoouest (CL et DC) est correacuteleacutee avec drsquoautres grandeurs historiques notamment lrsquohistoire
coloniale de la premiegravere moitieacute du 20e siegravecle
En contredisant la thegravese LLSV Roe appuie ses propos par des mesures des deacutepenses relatives agrave
la reacuteglementation des marcheacutes Ces derniers montrent de tregraves larges budgets alloueacutes dans les
pays CL comparativement aux budgets alloueacutes par les pays de DC Il conclut qursquoil est normal
que le systegraveme judiciaire des pays CL coiumlncide avec une reacuteglementation eacutetoffeacutee et que les
chercheurs y trouvent une plus grande protection des investisseurs
Roe (2006) refait des analyses de LLSV (1997) et LaPorta et al (1999) en reprenant une partie
de leur eacutechantillon de pays et en inteacutegrant des variables politiques dans des modegraveles expliquant
la structure de proprieacuteteacute et le niveau de capitalisation des marcheacutes financiers Ses constats
montrent qursquoen preacutesence de variables politiques (histoire de la colonisation destruction pouvoir
des travailleurs) les variables CL et DC ne sont plus significatives Roe conclut que lrsquoorigine
leacutegale nrsquoest pas le fondement de la protection des actionnaires et des droits de proprieacuteteacute La
question est fondamentalement politique certains reacutegimes respectent la proprieacuteteacute et donnent une
importance majeure aux marcheacutes financiers alors que drsquoautres montrent une attitude diffeacuterente
Plus preacuteciseacutement les systegravemes politiques socialistes qui privileacutegient les inteacuterecircts de plusieurs
groupes dont les employeacutes et syndicats auront tendance agrave ne pas donner de valeur agrave la
transparence de lrsquoinformation financiegravere et agrave mettre en second lieu les inteacuterecircts des investisseurs
Dans de tels systegravemes politiques la preacutesence massive de structures drsquoactionnariat majoritaire est
une reacuteponse deacutefensive aux politiques des gouvernements et agrave la faiblesse du controcircle des
marcheacutes
32
Les propos de Roe (2006) sont appuyeacutes entre-autres par Pagano et Volpin (2005) Ces
chercheurs analysent en premier lieu le lien entre le systegraveme politique et le niveau de protection
des investisseurs (tel que mesureacute par LLSV) dans un panel de 45 pays En deuxiegraveme lieu ils
eacutetudient le lien entre le systegraveme politique et le niveau de protection des employeacutes dans un panel
de 21 pays de lrsquoOrganisation de Coopeacuteration et de Deacuteveloppement Eacuteconomiques (OCDE) Ils
tentent ainsi de veacuterifier lrsquoexistence de facteurs politiques qui deacuteterminent la protection des
investisseurs et la protection des employeacutes Le systegraveme politique est mesureacute par le fait que le
pays a un systegraveme eacutelectoral proportionnel (proportional electoral system) ou un systegraveme
eacutelectoral majoritaire (majoritarian electoral system)32
En premiegravere eacutetape Pagano et Volpin (2005) creacuteent un modegravele theacuteorique dans lequel il y a trois
acteurs 1) les employeacutes 2) les entrepreneurs et 3) les rentiers et quatre moments 1) le
moment de la creacuteation de la firme et de fixation des termes contractuels 2) le moment de vote et
de prise de deacutecisions guideacutees par des inteacuterecircts eacuteconomiques de chacun 3) le moment de
restructuration et 4) le moment de production Le corollaire de leur theacuteorie se reacutesume en trois
propositions
1) la valeur de la firme et lrsquoutiliteacute initiale de lrsquoentrepreneur augmentent avec le niveau de
protection des investisseurs et diminuent avec le niveau de protection des employeacutes
2) agrave lrsquoeacutequilibre drsquoun modegravele eacutelectoral proportionnel il y a une faible protection des
actionnaires et une forte protection des employeacutes
3) agrave lrsquoeacutequilibre drsquoun modegravele eacutelectoral majoritaire il y a une forte protection des
actionnaires et une faible protection des employeacutes
En deuxiegraveme eacutetape ils eacutetablissent une eacutetude empirique et assignent un score de proportionnaliteacute
politique pour chaque pays Ce score est agrave son plus haut niveau (3) par exemple en Belgique
Autriche Danemark Finlande Suegravede Norvegravege et Portugal Il est agrave son plus faible niveau (0) au
Canada Eacutetats-Unis Japon et Royaume-Uni Les reacutesultats montrent que la protection des
actionnaires est neacutegativement correacuteleacutee avec la protection des employeacutes mais il ressort aussi une
grande colineacuteariteacute entre le reacutegime leacutegal (CLDC) et le niveau de proportionnaliteacute politique Le
reacutegime CL est neacutegativement et significativement lieacute agrave la proportionnaliteacute des votes et le niveau
de protection des investisseurs est agrave son plus haut niveau dans les pays ayant des systegravemes
32 Dans un systegraveme eacutelectoral proportionnel le parti qui reccediloit la majoriteacute absolue des votes gagne les eacutelections alors
que dans un systegraveme politique majoritaire le parti qui remporte le plus de districts gagne les eacutelections (Roe 2006)
33
politiques majoritaires Ce reacutesultat nrsquoest plus valable lorsque les auteurs controcirclent lrsquoendogeneiteacute
agrave lrsquoaide drsquoanalyses de panel En effet en inteacutegrant dans le mecircme modegravele lrsquoorigine leacutegale et le
systegraveme politique le niveau de protection des actionnaires est lieacute uniquement agrave la variable
politique
Ainsi la theacuteorie politique oppose la theacuteorie juridico-financiegravere et fonde lrsquoideacutee selon laquelle
lrsquoorigine leacutegale et la protection leacutegale des investisseurs ne sont pas lrsquoexplication principale du
niveau de deacuteveloppement financier Plutocirct ce sont les choix politiques des gouvernements
depuis la fin de la deuxiegraveme guerre mondiale qui ont deacutecideacute lrsquoavenir financier des nations et le
niveau de protection des investisseurs Nous preacutesentons ici la figure 2 extraite de Roe (2006)
pour reacutesumer ces propos
Figure 2 Une approche politique et financiegravere33
33 Source Roe (2006) Figure 6 laquo A politics and finance approach raquo p 511
34
412 Les propos de North (1990)
La theacuteorie politique de North (1990) suggegravere que les institutions politiques eacutemettent des
regraveglementations et creacuteent des institutions de faccedilon qui leur permette de rester au pouvoir et
drsquoaccumuler les richesses En ce sens les gouvernements srsquoapproprient une part de lrsquoeacuteconomie
en deacutetenant des firmes importantes dans le pays afin de garder le pouvoir Les Eacutetats fournissent
des services de lrsquoemploi du financement etc et reccediloivent en contrepartie le support politique
des beacuteneacuteficiaires et les richesses que les firmes deacutetenues pourraient geacuteneacuterer Dans ce type
drsquoEacutetats le gouvernement intervient pour srsquoapproprier les richesses drsquoentreprises performantes et
politiquement visibles
Cette vision est contradictoire agrave une vision plus socialiste du pouvoir politique Dans des
systegravemes socialistes lrsquoEacutetat intervient pour soutenir lrsquoeacuteconomie et prendre le controcircle des
entreprises en difficulteacutes financiegraveres Lrsquoobjectif eacutetant de maintenir le bien ecirctre de la socieacuteteacute en
geacuteneacuteral (Gerschenkron 1962)34
Bushman et Piotroski (2006) argumente que le pouvoir de lrsquoEacutetat et son appropriation plus ou
moins eacutetendue de lrsquoeacuteconomie peut avoir un impact consideacuterable sur la qualiteacute de lrsquoinformation
produite par les entreprises Cet impact nrsquoa pas un sens unique il est conditionneacute par les motifs
de lrsquoEacutetat agrave srsquoapproprier les entreprises Si le gouvernement au pouvoir est un gouvernement laquo
eacutegoiumlste raquo qui cherche agrave srsquoexproprier les richesses des entreprises profitables les dirigeants auront
tendance agrave preacutesenter une information plus pessimiste sur la performance de leurs entreprises Si
par contre le gouvernement au pouvoir est un gouvernement laquo beacuteneacutevole raquo qui intervient dans le
cas de deacutetection drsquoentreprises non profitables les dirigeants auront tendance agrave preacutesenter une
information optimiste et agrave signaler une performance supeacuterieure agrave la performance eacuteconomique
reacuteelle
413 Les critiques de la theacuteorie politique
Pagano et Volpin (2005) rapportent que le niveau de proportionnaliteacute politique est
significativement et neacutegativement correacuteleacute avec lrsquoorigine leacutegale CL Ils affirment eacutegalement que
34 Citeacute par Bushman et Piotroski (2006)
35
lrsquoimportance de lrsquoorigine leacutegale dans lrsquoexplication du niveau de protection leacutegale des
actionnaires dans un modegravele qui ne contient pas de variables politiques peut ecirctre la reacutesultante
de la colineacuteariteacute entre lrsquoorigine leacutegale et les variables politiques Or cette colineacuteariteacute peut
entacher les reacutesultats obtenus par un modegravele inteacutegrant agrave la fois les variables politiques et les
variables leacutegales
Coffee (2001) adresse trois critiques agrave la theacuteorie politique de Roe Contrairement aux
implications de la theacuteorie juridico-financiegravere concernant la structure de proprieacuteteacute des firmes35
Roe (2006) suggegravere que la concentration de la proprieacuteteacute peut ecirctre vue comme une reacuteponse
deacutefensive aux politiques des gouvernements dans les deacutemocraties socialistes36
Dans ce qui suit
nous eacutenumeacuterons les critiques de Coffee (2001) agrave lrsquoeacutegard de cette hypothegravese
1) Elle omet lrsquoexistence de la concentration de la proprieacuteteacute dans plusieurs autres types de
politiques tel que les ploutocraties de certains pays asiatiques ougrave la concentration de
proprieacuteteacute est agrave son plus haut niveau dans le monde (exemple la Russie) et dans drsquoautres
types de politiques capitalistes
2) Les actionnaires majoritaires sont geacuteneacuteralement des groupes connus et eacuteconomiquement
moins mobiles que les petits investisseurs Ils sont plus facilement influenccedilables et sujets
aux pressions politiques dans les deacutemocraties socialistes que les actionnaires
minoritaires Si crsquoest le cas il est peu plausible que leur preacutesence soit une reacuteponse
deacutefensive agrave ce type de politiques
3) La concentration de proprieacuteteacute ne peut ecirctre une reacuteponse deacutefensive aux deacutemocraties
socialistes car les eacutevegravenements historiques teacutemoignent de la preacutesence de cette structure de
proprieacuteteacute dans des pays comme lrsquoAllemagne et la France pendant le 19e siegravecle bien
avant lrsquoapparition de leurs politiques socialistes pendant le 20e siegravecle
Notons que Ball et al (2000) apporte une certaine reacuteconciliation entre la theacuteorie juridico-
financiegravere et la theacuteorie politique Ces auteurs suggegraverent que dans les pays CL la qualiteacute de
35 Rappelons que selon le corollaire de la theacuteorie juridico-financiegravere les pays CL protegravegent mieux leurs investisseurs
ont des marcheacutes financiers plus deacuteveloppeacutes et leurs entreprises ont un plus grand accegraves au financement externe Ceci
favorise la creacuteation drsquoune structure de proprieacuteteacute plus disperseacutee dans leurs tissus eacuteconomique Rappelons aussi que
LLSV (1998) suggegraverent que la concentration de proprieacuteteacute noteacutee dans les pays de DC peut ecirctre un meacutecanisme de
gouvernance substitut agrave la protection leacutegale des investisseurs 36 Dans les deacutemocraties socialistes comme la France les inteacuterecircts de plusieurs groupes sont pris en consideacuteration et les
investisseurs ne forment pas le groupe privileacutegieacute comme dans les deacutemocraties capitalistes Dans ces deacutemocraties
socialistes lrsquoactionnariat majoritaire confegravere aux investisseurs plus de droit de controcircle des deacutecisions eacuteconomiques et
srsquoavegravere comme un meacutecanisme qui contre lrsquoopportunisme des gestionnaires
36
lrsquoinformation financiegravere est principalement deacutetermineacutee par le secteur priveacute et la communication
drsquoinformation se fait agrave travers des canaux publics alors que dans les pays DC lagrave ougrave la
communication drsquoinformation est favoriseacutee par des canaux priveacutes lrsquointervention politique de
lrsquoEacutetat a beaucoup drsquoinfluence dans la deacutetermination de la QIF Ceci dit pour Ball et al (2000)
lrsquoorigine leacutegale reflegravete aussi le niveau drsquointerventionnisme politique de lrsquoEacutetat dans la sphegravere
financiegravere drsquoun pays Ceci pourrait expliquer la forte colineacuteariteacute souleveacutee entre les
caracteacuteristiques politiques et lrsquoorigine leacutegale dans la theacuteorie politique
42La theacuteorie neacuteo-institutionnelle
Une autre theacuteorie rivale agrave la theacuteorie juridico-financiegravere serait la theacuteorie institutionnelle Selon
cette theacuteorie une explication de la QIF pourrait ecirctre la quecircte de leacutegitimiteacute par les pays et les
marcheacutes financiers afin de beacuteneacuteficier drsquoun plus large eacuteventail drsquoinvestisseurs eacutetrangers et la
quecircte de leacutegitimiteacute par les entreprises afin de reacutepondre aux demandes drsquoinvestisseurs de plus en
plus conscients des problegravemes sociaux
La theacuteorie institutionnelle est une theacuteorie sociale fondeacutee par le sociologue ameacutericain Philip
Selznick (Hatch 2000) Elle traduit la manifestation drsquoune recherche de leacutegitimiteacute sociale par les
organisations En effet selon cette theacuteorie les entreprises cherchent agrave se conformer aux valeurs
sociales culturelles et regraveglementaires de lrsquoenvironnement qui les entoure Elles ne sont pas en
compeacutetition uniquement pour lrsquoobtention de ressources et de clients mais aussi pour la quecircte du
pouvoir politique et de leacutegitimiteacute sociale La figure 3 qui suit extraite agrave Hatch (2000) traduit
lrsquoideacutee apporteacutee par la theacuteorie institutionnelle agrave la vision eacuteconomique traditionnelle de
lrsquoorganisation
Figure 3 La leacutegitimiteacute sociale en tant que ressource organisationnelle37
37 Source Hatch (2000) p 101
Processus de transformation Inputs
- matiegraveres premiegraveres
- travail
- capital
- eacutequipements
- leacutegitimiteacute sociale
Outputs
37
DiMaggio et Powell (1983) fondateurs de la theacuteorie neacuteo-institutionnelle suggegraverent que cette
quecircte de leacutegitimiteacute est la raison principale de la tendance agrave la ressemblance entre les
organisations modernes Le processus par lequel les organisations deviennent de plus en plus
homogegravenes dans leurs champs organisationnels est appeleacute laquoisomorphisme raquo DiMaggio et
Powell (1983) en identifient trois formes
a lrsquoisomorphisme coercitif (coercive isomorphism) Les entreprises exerccedilant dans des
environnements domineacutes par des exigences regraveglementaires speacutecifiques tendent agrave se conformer
aux regravegles et lois dans leurs pratiques Ainsi les entreprises tendent agrave se ressembler sous
lrsquoinfluence des contraintes imposeacutees par les institutions leacutegales et politiques en place
b lrsquoisomorphisme mimeacutetique (mimetic isomorphism) Face agrave lrsquoincertitude de lrsquoenvironnement et
lrsquoambiguiumlteacute des objectifs et en quecircte de leacutegitimiteacute sociale les entreprises tendent agrave ressembler
aux entreprises leaders dans leurs domaines
c lrsquoisomorphisme normatif (normative isomorphism) Lrsquohomogeacuteneacuteisation de la formation
professionnelle apporte une contrainte normative faisant en sorte que les membres drsquoune
profession approchent les mecircmes problegravemes de faccedilons qui se ressemblent Ainsi les entreprises
tendent agrave se ressembler sous lrsquoinfluence de lrsquouniformiteacute des normes et connaissances inseacutereacutees
dans la formation des professionnels qursquoelles emploient
La theacuteorie institutionnelle inaugure une aire de recherches qui ne se focalisent pas uniquement
sur lrsquoorganisation comme le centre de prises de deacutecisions en interne mais comme une entiteacute en
perpeacutetuelle interaction avec son environnement externe Appliqueacutee aux entreprises elle explique
la QIF par des contraintes leacutegales sociales et culturelles Elle suggegravere qursquoen quecircte de leacutegitimiteacute
sociale les pratiques de divulgation financiegravere des entreprises tendraient agrave se ressembler sous
lrsquoinfluence des exigences regraveglementaires (y compris la normalisation comptable) des pratiques
des entreprises leaders du domaine et des ressemblances des formations des personnes qui
participent agrave la preacuteparation de lrsquoinformation financiegravere Par implication appliqueacutee agrave un contexte
international la theacuteorie institutionnelle pourrait expliquer les ressemblances des pratiques de
divulgation financiegravere entre les nations par lrsquoisomorphisme mimeacutetique et lrsquoisomorphisme
normatif En effet les pratiques de preacuteparation de lrsquoinformation financiegravere peuvent se ressembler
38
sous lrsquoinfluence des ressemblances entre les formations des comptables et autres parties
impliqueacutees dans le processus de production drsquoinformation (isomorphisme normatif) et de la
volonteacute des entreprises locales agrave suivre les leaders mondiaux dans leur domaine (isomorphisme
mimeacutetique)
La theacuteorie institutionnelle ne contredit pas la theacuteorie juridico-financiegravere de faccedilon explicite tel
que le fait la theacuteorie politique Cependant elle apporte lrsquoargumentation contraire de la theacuteorie
juridico-financiegravere et justifierait une tendance vers la ressemblance de la QIF agrave travers les pays
et les entreprises dans un contexte de mondialisation et drsquouniformiteacute grandissante de la
normalisation comptable
43Autres facteurs institutionnels
Le modegravele de deacuteveloppement de la QIF de Doupnik et Salter (1995) est lrsquoun des plus reacuteveacutelateurs
de lrsquoimportance de consideacuterer lrsquoenvironnement institutionnel dans sa globaliteacute pour eacutevaluer la
qualiteacute des extrants des pratiques comptables Il srsquoagit drsquoune eacutetude classificatoire qui analyse le
cas de 50 pays Doupnick et Salter (1995) examinent les pratiques comptables agrave la date du 1er
janvier 1990 et construisent un modegravele de deacuteveloppement de la comptabiliteacute Ils lrsquoont deacutecrit
comme la reacutesultante de lrsquointeraction entre lrsquoenvironnement ou facteurs externes38
la structure
institutionnelle et la culture de chaque nation Par la suite ils testent lrsquoexistence drsquoune relation
entre la pratique comptable et les eacuteleacutements de leur modegravele Selon eux (voir Figure 4)
1 Lrsquoenvironnement externe influence la culture et les structures institutionnelles et apporte
le stimulus au changement
2 La culture influence la structure institutionnelle et eacutevalue les reacuteponses adeacutequates aux
stimuli
3 La structure institutionnelle repreacutesente le lieu ougrave les reacuteponses sont formuleacutees
38 Ici externe par rapport au pays
39
Outre lrsquoimportance du systegraveme leacutegal dans la formation drsquoune information financiegravere de qualiteacute
plusieurs eacutetudes empiriques reacutevegravelent lrsquoimportance drsquoautres facteurs institutionnels dans la
deacutetermination de la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere notamment la normalisation comptable
et le systegraveme drsquoeacutevaluation intrinsegraveque (Joos et Lang 1994 Ali et Hwang 2000) le systegraveme
eacuteconomique orienteacute vers le systegraveme bancaire versus orienteacute vers le marcheacute (Ali et Hwang 2000)
le systegraveme fiscal (Ali et Hwang 2000 Haw et al 2004 Burgshtahler et al 2006) la culture
(Gray 1988 Hope 2003) lrsquoenvironnement informationnel (Bushman et al 2004) les forces
politiques (Ball et al 2003 Bushman et Piotrosky 2006) et certaines caracteacuteristiques relatives agrave
lrsquoentreprise tel que sa taille son niveau drsquoendettement sa performance financiegravere et son potentiel
de croissance
Figure 4 Modegravele geacuteneacuteral de deacuteveloppement de la comptabiliteacute39
Ces eacutetudes suggegraverent entre-autres que la qualiteacute des normes comptables est un indicateur
incomplet et agrave la limite trompeur de la qualiteacute de la divulgation financiegravere drsquoun pays Elles
suggegraverent aussi que si un pays deacutesire changer la qualiteacute de la divulgation financiegravere de ses
entreprises il est plus important de changer certaines caracteacuteristiques institutionnelles et
39 Source Doupnik et Salter (1995) Libre traduction
ENVIRONNEMENT EXTERNE
C
U
L
T
U
R
E
STRUCTURE
INSTITUTIONNLLELLE
CULTURE
gt systegraveme leacutegal
gt systegraveme drsquoeacuteducation
gt autres systegravemes
gt systegraveme comptable gt agences reacuteglementaires
gt organisations professionnelles
gt entreprises
gt autre
CULTURE
PRATIQUES COMPTABLES
Eacuteleacutements intrus
omnipreacutesents
isoleacutes
40
incitatives des preacuteparateurs des eacutetats financiers que Pourtant aujourdrsquohui sur le plan pratique
la majoriteacute des pays du globe se tournent vers un changement de leurs normalisations
comptables en adoptant les normes comptables internationales eacutedicteacutees par lrsquoIASB40
44La normalisation comptable
La normalisation comptable est un facteur particuliegraverement important dans la formation de la
QIF Elle fait partie du systegraveme regraveglementaire (puisqursquoelle a un caractegravere obligatoire) et reflegravete
lrsquoesprit de droit du pays lorsqursquoelle est conccedilue par un organisme interne En mecircme temps les
normes comptables peuvent directement influencer les pratiques de preacuteparation de lrsquoinformation
choisies par les gestionnaires Par exemple Ali et Hwang (2000) trouvent que la pertinence de
lrsquoinformation comptable est plus faible dans les pays ougrave la normalisation est faite par un
organisme public Ils supposent que dans de tels pays la divulgation financiegravere est
principalement destineacutee agrave prouver la bonne volonteacute des entreprises agrave se conformer aux politiques
gouvernementales et fiscales avant de servir agrave assurer lrsquoinformation des investisseurs
Lrsquoimportance de la normalisation comptable est notamment refleacuteteacutee dans les constats de
Bradshaw et Miller (2008) Ces derniers reacutevegravelent une certaine harmonisation de la qualiteacute de
lrsquoinformation financiegravere suite agrave lrsquoadoption de la mecircme normalisation (US GAAP) Ils suggegraverent
que les meacutethodes comptables des entreprises non ameacutericaines provenant de 27 pays et adoptant
les US GAAP sont plus comparables agrave celles des entreprises ameacutericaines qursquoaux entreprises du
mecircme pays et de la mecircme industrie utilisant la normalisation nationale Cependant la
comparabiliteacute entre les entreprises ameacutericaines et non ameacutericaines utilisant les US GAAP
demeure non parfaite Ceci amegravene les auteurs agrave investiguer lrsquoimpact des incitatifs lieacutes au marcheacute
des capitaux (besoin de financement structure de proprieacuteteacute et suivi des analystes) et qui
pourraient expliquer la persistance de certaines diffeacuterences Bradshaw et Miller (2008) suggegraverent
que cette leacutegegravere variation du niveau de rapiditeacute de divulgation de conservatisme et drsquoajustement
entre les accruals et les cash-flows entre les deux groupes drsquoentreprises nrsquoest pas reacuteellement due
aux incitatifs lieacutes au marcheacute
Agrave lrsquoopposeacute Lang et al (2006) analysent la QIF dans 46 pays en maintenant la normalisation
comptable constante agrave travers les entreprises de lrsquoeacutechantillon Ils suggegraverent qursquoen adoptant les
40 International Accounting Standards Board
41
normes comptables ameacutericaines (US GAAP) ou en effectuant la reacuteconciliation comptable agrave
travers le formulaire 20-F les entreprises non ameacutericaines coteacutees sur un marcheacute ameacutericain
produisent des reacutesultats comptables plus lisseacutes et moins pertinents pratiquent plus de gestion des
reacutesultats et montrent moins de conservatisme que leurs homologues ameacutericaines Plus
particuliegraverement Lang et al (2006) constatent une grande gestion des reacutesultats dans les firmes
issues de pays agrave faible protection des investisseurs Donc contrairement agrave Bradshaw et Miller
(2008) ces constats reacuteitegraverent les fondements de la theacuteorie juridico-financiegravere et la supeacuterioriteacute de
la protection leacutegale des investisseurs sur toutes les autres explications institutionnelles Il est
leacutegitime ici de se poser la question sur la faccedilon dont les entreprises srsquoapproprient et appliquent
cette mecircme normalisation
La question de la primauteacute de la normalisation comptable ou de certaines composantes du
systegraveme leacutegal ou encore drsquoautres facteurs institutionnels nrsquoest pas trancheacutee Holthausen (2009)
considegravere que lrsquoapplication de la normalisation comptable demeurera tributaire des facteurs
institutionnels de lrsquoenvironnement national tel que la mise en application des lois et la rigueur du
systegraveme leacutegal en place Reacutecemment lrsquoadoption massive des normes comptables internationales
(ci-apregraves IFRS) dans plus de 120 pays dans le monde a occasionneacute une vague de litteacuterature
eacutetudiant lrsquoimpact de lrsquoadoption des IFRS sur la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere En
maintenant les autres facteurs institutionnels constants41
certaines eacutetudes constatent une
ameacutelioration de la QIF (Barth et al 2008 Daske et Gebhart 2006) drsquoautres concluent agrave
lrsquoopposeacute agrave la preacutesence drsquoune deacuteteacuterioration de la QIF (Van Tendeloo et Vanstraelen 2005
Goodwin et al 2008 Ahmed et al (2010) Jeanjean et Stolowy 2008 Piot et al 2011 Liu et
Sun 2014) et il y en a qui constatent la neutraliteacute de lrsquoeffet du changement de la normalisation
comptable (Hung et Subramanyam 2007 Christensen et al 2008) De plus reacutecentes eacutetudes
tentent de trouver des explications agrave ces divergents constats puisque lrsquoeffet de lrsquoadoption semble
varier entre les pays et parfois entre les entreprises drsquoun mecircme pays
41 La majeure partie des eacutetudes de lrsquoimpact de lrsquoadoption des IFRS sur la QIF utilisent un modegravele de recherche
comparant la qualiteacute de lrsquoinformation avant et apregraves lrsquoadoption pour le mecircme eacutechantillon drsquoentreprises Ce design
permet de garder les autres explications institutionnelles constantes et drsquoisoler ainsi lrsquoeffet de la normalisation
comptable
42
V Synthegravese
Ce tour drsquohorizon des theacuteories expliquant la variation de la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere
(QIF) sur le plan international nous permet de constater qursquoune theacuteorie domine dans la
litteacuterature la theacuteorie juridico-financiegravere Selon cette theacuteorie une meilleure protection leacutegale des
investisseurs favorise lrsquoaccegraves au financement externe par les entreprises et entraine une structure
de proprieacuteteacute disperseacutee Cette dispersion exacerbe les problegravemes drsquoagence entre les dirigeants et
les actionnaires et augmente le besoin en information financiegravere de qualiteacute Neacuteanmoins la
theacuteorie juridico-financiegravere fait face agrave plusieurs critiques dont la plus marquante est celle adresseacutee
agrave la stabiliteacute de lrsquoorigine leacutegale Un construit aussi stable dans le temps que lrsquoorigine leacutegale
semble en effet incapable drsquoexpliquer un construit aussi variable dans le temps que le niveau de
deacuteveloppement des marcheacutes De ce fait le premier maillon de la chaicircne logique de la theacuteorie
LLSV preacutesenteacutee dans la figure 1 nous semble douteux Hormis lrsquoorigine leacutegale la
reacuteglementation relative agrave la protection des droits des investisseurs est eacutevolutive et la theacuteorie
juridico-financiegravere nous paraicirct bien tenir dans le reste de sa logique malgreacute la preacutesence drsquoautres
critiques adresseacutees aux mesures de la protection des investisseurs
Drsquoautres theacuteories rivales agrave la theacuteorie juridico-financiegravere pourraient eacutegalement expliquer la QIF
La theacuteorie politique de Roe (2006) oppose les propos de LLSV (1997 1998) et suggegravere que les
politiques gouvernementales adopteacutees pendant la peacuteriode de lrsquoapregraves-deuxiegraveme guerre mondiale
sont les principaux deacuteterminants du niveau de deacuteveloppement de marcheacutes financiers et par
ricochet du besoin en information financiegravere de qualiteacute observeacute Nous avons eacutegalement abordeacute
les propos de la theacuteorie de North (2010) et celle de Bushman et Piotrosky (2006) suggeacuterant que
lrsquointerventionnisme politique dans lrsquoeacuteconomie peut avoir des effets notables sur la QIF
deacutependamment de la nature du gouvernement en place
Ensuite nous avons abordeacute la theacuteorie neacuteo-institutionnelle qui justifierait en preacutesence de
variation de lrsquoenvironnement regraveglementaire et politique une ressemblance de la QIF agrave travers les
pays et agrave travers les entreprises La preacutesence drsquoisomorphisme normatif et coercitif pourrait
homogeacuteneacuteiser la QIF agrave travers les industries ou agrave travers les pays en deacutepit des diffeacuterences des
niveaux de protection leacutegale des actionnaires et des politiques adopteacutees par les gouvernements
43
Enfin nous avons souleveacute lrsquoimportance de lrsquoimpact drsquoautres facteurs institutionnels et de la
normalisation comptable sur la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere La normalisation comptable
nrsquoest qursquoune une partie inteacutegrante du systegraveme leacutegal politique et culturel lorsqursquoelle est
deacuteveloppeacutee par les institutions internes du pays Aujourdrsquohui la majoriteacute des pays laquosous-
traitentraquo le processus de normalisation agrave lrsquoexterne en adoptant les IFRS La normalisation
devient ainsi exogegravene aux composantes du systegraveme institutionnel national De ce fait
aujourdrsquohui dans un contexte de mondialisation et drsquouniformisation de la normalisation
comptable les explications leacutegales politiques eacuteconomiques culturelles et autres demeurent
solides tant qursquoelles ne sont pas homogeacuteneacuteiseacutees agrave travers les frontiegraveres Ces institutions
exerceraient une influence sur la faccedilon dont les entreprises appliquent la normalisation
comptable sur leurs relations contractuelles et donc sur leurs incitatifs agrave produire une
information de qualiteacute La Figure 5 que nous proposons dans cette synthegravese reacutesume ces propos
Les derniegraveres reacuteformes leacutegales entreprises dans le monde dans lrsquoobjectif drsquoassurer un meilleur
fonctionnement des marcheacutes financiers visent directement lrsquoinformation divulgueacutee dans les eacutetats
financiers Par exemple la loi Sarbanes-Oxly de 2002 renforce le controcircle de lrsquoinformation
contenue dans les eacutetats financiers en responsabilisant les hauts dirigeants en imposant la
divulgation drsquoinformations compleacutementaires des regravegles plus strictes drsquoaudit interne et externe
en instituant un controcircle par la SEC en preacutecisant des sanctions peacutenales agrave la fraude et en creacuteant le
Public Company Accounting Oversight Board (PCAOB) un organisme principalement chargeacute
de controcircler les cabinets drsquoaudit La loi de seacutecuriteacute financiegravere (la loi Mer) a suivi en 2003 en
apportant des mesures semblables dans le contexte franccedilais Au Canada la plus importante
masse de reacuteformes a eu lieu en 2004 sous forme de regraveglements Les autoriteacutes de lrsquoOntario
Securities Commission) ont eacutemis des National Instruments (NI) et Multilateral Instruments (MI)
dont lrsquoobjectif est entre-autres drsquoharmoniser les pratiques de divulgation drsquoinformation dans les
rapports annuels et de renforcer la rigueur du travail des auditeurs externes et des comiteacutes de
veacuterification Ces reacuteformes survenues durant la premiegravere deacutecennie du 21e siegravecle nrsquoont pu
empecirccher lrsquoapparition de nouveaux cas de scandales financiers mais ont probablement pu en
preacutevenir plusieurs
Avec lrsquoadoption des IFRS sur diffeacuterentes places boursiegraveres le langage des eacutetats financiers tend
vers lrsquouniformiteacute Certains pays europeacuteens tel que lrsquoAllemagne le Norvegravege les Pays-Bas et le
Royaume-Uni ont creacuteeacute des meacutecanismes de controcircle de la mise en application des IFRS degraves les
44
premiegraveres anneacutees drsquoadoption (agences speacutecialiseacutees de controcircle) afin de surveiller les deacuterogations
et la latitude offerte par ces normes et ont eacutegalement augmenteacute les sanctions peacutenales aux
deacuterogations agrave la normalisation comptable (Christensen et al 2013) Agrave notre sens dans le
contexte actuel la conformiteacute agrave la normalisation comptable est un eacuteleacutement primordial et il serait
judicieux de diriger les efforts de regraveglementation des diffeacuterentes autoriteacutes de controcircle des
marcheacutes financiers vers le renforcement de la mise en application de la normalisation comptable
en prenant en compte toutes autres possibles interactions institutionnelles
Figure 5 Cadre theacuteorique de la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere
CONTEXTE INTERNATIONAL ACTUEL
Qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere
58
Isomorphisme institutionnel Incitatifs lieacutes agrave lrsquoentreprise
Normalisation comptable IFRS
ENVIRONNEMENT NATIONAL
Systegraveme leacutegal
- - Protection des investisseurs
- Mise en application des lois
- Regraveglementations relatives au
fonctionnement du CA du CV et CR
-Regraveglementations relatives agrave la
divulgation drsquoinformations sur la
gouvernance
Systegraveme politique
- - orientation eacuteconomique du
gouvernement
-interventionnisme politique
dans lrsquoeacuteconomie
Autres facteurs
institutionnels - culture
- environnement
informationnel
- systegraveme eacuteconomique
46
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meilleur degreacute de mise en application des lois Les reacutesultats concernant la classification des pays
par origine leacutegale sont assez reacuteveacutelateurs LLSV suggegraverent que les marcheacutes de capitaux les plus
deacuteveloppeacutes se trouvent dans les pays de droit CL et coiumlncident avec un niveau eacuteleveacute de
protection leacutegale des actionnaires20
Suivent les marcheacutes financiers des pays de droit scandinave
qui coiumlncident avec un niveau eacuteleveacute de mise en application des lois Les reacutesultats suggegraverent aussi
que lrsquoaccegraves au systegraveme bancaire est plus favoriseacute dans les pays de droit allemand coiumlncidant avec
un niveau eacuteleveacute de respect de lrsquoapplication des regravegles et un niveau relativement eacuteleveacute de
protection des droits des creacuteanciers Ces constats sont preacutesenteacutes dans le tableau I qui suit
Agrave titre drsquoexemple la capitalisation boursiegravere deacutetenue par les actionnaires minoritaires repreacutesente
en moyenne 60 du Produit national brut (PNB) dans les pays CL Elle repreacutesente 46 du PNB
dans les pays de droit allemand 30 du PNB dans les pays de droit scandinave et uniquement
21 du PNB dans les pays de droit franccedilais La mise en application des regravegles prend le score le
plus eacuteleveacute (10) dans les pays de droit scandinave et le score le moins eacuteleveacute (605) dans les pays
de droit franccedilais
Tableau I Reacutesultats de LLSV (1997)21
Origine
leacutegale
Deacuteveloppement du marcheacute
des capitaux
Deacuteveloppe-
ment du
marcheacute
bancaire
Mise en
applica-
tion des
regravegles
Protection des droits
des actionnaires
Protection
des droits des
creacuteanciers
Ext
cap PNB
Domestic firms pop
IPOs pop
Debt PNB Rule of law
Anti-
director
rigts
(ADRI)
one
share one vote
Creditor Rights
CL(18) 060 3545 223 068 646 339 022 311
Franccedilais (21) 021 1000 019 045 605 176 024 158
Allemand (6) 046 1679 012 097 868 200 033 233
Scandinave(4) 03 2726 214 057 1000 250 000 200
Origine leacutegale il y a 18 pays CL 21 pays de droit franccedilais 6 pays de droit allemand et 4 pays de droit scandinave
Le niveau de deacuteveloppement des marcheacutes des capitaux est mesureacute par 1) ExtcapPNB la capitalisation boursiegravere
20 Le niveau de deacuteveloppement des marcheacutes est mesureacute de trois maniegraveres 1) la capitalisation boursiegravere en
pourcentage du Produit national brut (PNB) 2) le nombre drsquoentreprises coteacutees en pourcentage de la population et 3)
le nombre de nouvelles introductions en bourse en pourcentage de la population Dans les trois cas la mesure est la
plus eacuteleveacutee dans les pays drsquoorigine leacutegale CL
21 Les informations sont extraites du tableau II dans LLSV (1997) p 1138 Seules les moyennes des mesures des
variables par origine leacutegale sont preacutesenteacutees Le deacutetail des mesures pour chaque pays se trouve au tableau II dans
LLSV (1997) p 1138
20
deacutetenue par les actionnaires minoritaires (autres que les trois premiers actionnaires) par dollar du PNB en 1994 2)
Domestic firmspop le nombre drsquoentreprises locales par million drsquohabitant en 1994 et 3) IPOrsquospop le nombre de nouvelles introductions en bourse par million drsquohabitant en 1995-1996
Le niveau de deacuteveloppement du marcheacute bancaire est mesureacute par DebtPNB le total des dettes bancaires du secteur priveacute et des obligations des entreprises non financiegraveres par dollar du PNB en 1994
La mise en application des regravegles est mesureacutee par laquo rule of Law raquo un indice de 0 agrave 10 eacutevaluant la loi et lrsquoordre dans
un pays entre 1982 et 1995 Source International Country Risk Guide Plus lrsquoindice est eacuteleveacute plus la loi et lrsquoordre sont eacuteleveacutes dans le pays
La protection des droits des actionnaires est eacutevalueacutee par deux mesures ADRI et one share one vote deacutefinis plus loin dans ce chapitre
Le niveau de protection des droits des creacuteanciers est mesureacute par Creditor Rights un indice de 0 agrave 4 eacutegal agrave la somme
des quatre sous-scores suivants 1) En cas drsquoinsolvabiliteacute les creacuteanciers ont le droit de refuser la reacuteorganisation (10)
2) le creacuteancier peut se deacutesengager en vendant le bien auquel sa sucircreteacute est affecteacutee (10) 3) Le dirigeant actuel ne peut
controcircler lrsquoentreprise pendant le redressement (10) 4) La prioriteacute de remboursement est respecteacutee (10) Source Company Law or Bankruptcy Laws et LaPorta et al (1996)
Selon LLSV (1998) le premier facteur deacuteterminant les lois de protection des investisseurs est
lrsquoorigine leacutegale Dans chaque pays il existe deux types de relations agrave regraveglementer 1) les
relations internes (entre les actionnaires et les dirigeants) et 2) les relations externes (entre
lrsquoentreprise et les creacuteanciers) Deacutependamment de lrsquoorigine de la loi (CLDC) les regravegles
commerciales diffegraverent drsquoun pays agrave un autre Ces regravegles existent de faccedilon seacutepareacutee sous la forme
drsquoactes (company law) dans les pays CL et sous la forme de codes de commerce dans les pays
DC LLSV (1998) examinent principalement les lois relatives aux reacuteorganisations et agrave la faillite
pour construire leur indice de protection des investisseurs (ADRI) pour les 49 pays de
lrsquoeacutechantillon Il srsquoagit du mecircme indice de LLSV (1997) avec un plus grand deacutetail dans la
deacutefinition des composantes22
LLSV (1998) ajoutent une mesure de lrsquoexistence ou non du droit
de preacuteemption pour les actionnaires et une mesure de lrsquoexistence ou non de lrsquoobligation de
distribuer des dividendes Encore une fois le niveau de protection des actionnaires est le plus
eacuteleveacute dans les pays de CL (score ADRI moyen eacutegal agrave 4) suivis par les pays de droit scandinave
(score ADRI moyen eacutegal agrave 3) Suivent les pays de droit allemand et les pays de droit franccedilais
Dans une deuxiegraveme partie de leur eacutetude LLSV (1998) suggegraverent la possibiliteacute de substitution de
la structure de proprieacuteteacute agrave la reacuteglementation Selon eux dans les pays de DC le manque de
protection des actionnaires minoritaires entraicircnerait la preacutesence drsquoactionnaires majoritaires
(notamment lrsquoactionnariat familial) qui permet un controcircle renforceacute des dirigeants des
entreprises Ils mesurent le niveau de concentration de proprieacuteteacute dans les 49 pays Les moyennes
22 Le deacutetail de lrsquoADRI est preacutesenteacute dans le tableau II
21
de la concentration de proprieacuteteacute23
calculeacutees pour chaque famille leacutegale sont de 54 pour les pays
de droit franccedilais 43 pour les pays CL 37 pour les pays de droit scandinave et 34 pour les
pays de droit allemand Les analyses multi-varieacutees montrent que le niveau de concentration de
proprieacuteteacute est neacutegativement et significativement lieacute au niveau de deacuteveloppement du marcheacute
financier LLSV (1998) en concluent que la concentration de proprieacuteteacute est vraisemblablement un
meacutecanisme de gouvernance qui se substitue au niveau de protection leacutegale de actionnaires
Enfin lrsquoeacutetude LaPorta et al (2006) conclut qursquoen absence de mise en application priveacutee des lois
et regraveglements les incitatifs lieacutes agrave la reacuteputation aux contrats et agrave la mise en application publique
des lois seraient insuffisants pour empecirccher les eacutemetteurs de srsquoapproprier les richesses des
actionnaires minoritaires car les beacuteneacutefices de lrsquoopportunisme deacutepassent les coucircts lieacutes LaPorta et
al (2006) suggegraverent que lrsquoengagement de la responsabiliteacute civile de lrsquoeacutemetteur ou des dirigeants
opportunistes est difficile agrave eacutetablir eacutetant donneacute que le processus leacutegal est souvent trop coucircteux
pour ecirctre entrepris par les actionnaires minoritaires Il est donc crucial que les marcheacutes
eacutetablissent une reacuteglementation plus stricte assurant une meilleure gouvernance ex-ante24
et une
faciliteacute de recouvrement des investisseurs dans le cas ougrave ils sont leacuteseacutes
Ainsi LLSV lient la regraveglementation au deacuteveloppement des marcheacutes financiers en misant sur
lrsquoefficience du systegraveme regraveglementaire en place un systegraveme CL est un systegraveme regraveglementaire
efficient 1) car il fournit aux agents eacuteconomiques des incitatifs pour produire une information de
qualiteacute et 2) parce qursquoil engage la responsabiliteacute de ces agents srsquoils ne se conforment pas aux
normes requises Donc compareacute au systegraveme de DC le systegraveme CL fournit une meilleure
protection des actionnaires minoritaires favorise le deacuteveloppement des marcheacutes et par
conseacutequent le recours au financement externe par les entreprises Ce recours massif au
financement externe creacutee une structure de proprieacuteteacute particuliegraverement disperseacutee dans les pays CL
Le systegraveme DC (notamment de droit franccedilais) fournit en revanche une plus faible protection
leacutegale des actionnaires minoritaires ce qui inhibe le deacuteveloppement des marcheacutes financiers et
limite le recours au financement externe par les entreprises Cette situation creacutee
23 La concentration de proprieacuteteacute est mesureacutee par le pourcentage moyen des actions ordinaires deacutetenues par les trois
plus importants actionnaires dans les 10 plus grandes entreprises non financiegraveres priveacutees et coteacutees dans le pays
24 Une meilleure gouvernance ex-ante permettrait de controcircler les actes opportunistes avant qursquoils ne se produisent
Selon LaPorta et al (2006) ceci peut ecirctre rendu possible gracircce agrave la mise en place drsquoobligations de divulgation
drsquoinformations relatives agrave la gouvernance et agrave la preacutecision des risques de responsabiliteacute civile qursquoencoure toute partie
opportuniste
22
vraisemblablement une structure de proprieacuteteacute concentreacutee des entreprises et un plus grand recours
au financement aupregraves des banques
Une derniegravere brique au raisonnement de LLSV est ajouteacutee par Ball et al (2000) Ces auteurs font
le lien entre le deacuteveloppement theacuteorique de LLSV et la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere
publieacutee par les entreprises Selon Ball et al (2000) la structure de proprieacuteteacute disperseacutee dans les
pays CL est agrave la base de lrsquoaccroissement des conflits drsquoagence de la prolifeacuteration du problegraveme
drsquoasymeacutetrie drsquoinformation et par la suite drsquoun plus grand besoin en information financiegravere de
qualiteacute de la part des actionnaires minoritaires En revanche le systegraveme DC qui favorise une
structure concentreacutee de la proprieacuteteacute des firmes permet de pallier le manque de protection leacutegale
des investisseurs en assurant une meilleure communication priveacutee de lrsquoinformation Ceci
minimise le besoin des actionnaires en information financiegravere de qualiteacute Le corollaire de ce
raisonnement est scheacutematiseacute dans la figure 1 qui suit
Figure 1 Corollaire de la theacuteorie juridico-financiegravere
augmente le besoin en
assure
favorise
favorisent
entraine
Information financiegravere de qualiteacute
plus grande dispersion de proprieacuteteacute et plus drsquoasymeacutetrie
accegraves plus facile au financement externe par les entreprises
une meilleure protection leacutegale des actionnaires
Compareacute au reacutegime DC le reacutegime CL
des marcheacutes financiers plus deacuteveloppeacutes
23
34Critiques de la theacuteorie juridico-financiegravere
341 Critiques des classifications leacutegales
La base de la theacuteorie juridico-financiegravere est la classification leacutegale ce qui importe pour
caracteacuteriser les lois et regraveglementations drsquoun pays crsquoest sa classe leacutegale Or le regroupement des
pays en classes et familles leacutegales se base sur des ressemblances et est reacutealiseacute dans le but de
simplifier les recherches
Premiegraverement cette simplification considegravere que pour un pays donneacute la reacuteglementation est une
institution permanente inchangeacutee agrave travers le temps ceci pourrait affecter la qualiteacute des reacutesultats
obtenus et aboutir agrave des geacuteneacuteralisations qui ne sont valables que pour un certain laps de temps
(Deffains et Guigou 2002) En effet Rajan et Zingales (2003) reacutevegravelent qursquoen 1913 la
capitalisation boursiegravere rapporteacutee au revenu national agrave Paris est de 078 et qursquoelle est de 041 agrave
New-York Donc le marcheacute financier franccedilais (DC) eacutetait beaucoup plus deacuteveloppeacute que le
marcheacute ameacutericain (CL) au deacutebut du 20e siegravecle La relation srsquoest inverseacutee agrave la fin du mecircme siegravecle
la capitalisation boursiegravere du marcheacute de Paris passe agrave 009 et celle de New-York agrave 046 Rajan et
Zingales (2003) constatent ainsi que le niveau de deacuteveloppement eacuteconomique varie agrave travers le
temps et qursquoil ne suit pas une trajectoire monotone Deffains et Guigou (2002) en concluent qursquoil
est peu probable qursquoun pheacutenomegravene aussi stable dans le temps que la classe leacutegale puisse
expliquer un pheacutenomegravene aussi variable que le niveau de deacuteveloppement des marcheacutes financiers
Deuxiegravemement si le systegraveme DC est accuseacute de rigiditeacute agrave cause qursquoil se base sur des lois eacutecrites
depuis le 19e siegravecle il est tout agrave fait leacutegitime de se permettre aujourdrsquohui de critiquer lrsquoutilisation
des reacutesultats des classifications qui datent depuis un demi-siegravecle pour deacutecrire les systegravemes de
droit actuels des pays Par exemple dans les eacutetudes de LaPorta et al (1997) et (1998) le Japon
est classeacute parmi les pays de DC allemand agrave cause des origines de son code Toutefois
lrsquooccupation ameacutericaine entre 1945 et 1952 et le progregraves eacuteconomique du Japon agrave la fin du 20e
siegravecle a permis la survenue drsquoinfluences occidentales de la CL le droit ameacutericain apporte le
principe drsquoeacutegaliteacute agrave tous les secteurs de la vie sociale et la constitutionnaliteacute des lois est confieacutee agrave
la cour suprecircme Depuis 1995 deux nouveaux codes de proceacutedures civiles et de proceacutedures
peacutenales sont promulgueacutes et lrsquoeacutetude de la jurisprudence se deacuteveloppe au Japon (David 2002)
24
Troisiegravemement la theacuteorie juridico-financiegravere aboutit agrave la supeacuterioriteacute du systegraveme CL par rapport
au systegraveme DC Deffains et Guigou (2002) notent que la thegravese de lrsquoefficience eacuteconomique du
systegraveme CL est agrave deacutebattre et qursquoil nrsquoest pas suffisant drsquoanalyser les regravegles de protection des
investisseurs pour conclure agrave la supeacuterioriteacute du systegraveme CL Selon eux la thegravese LLSV sous-
estime la capaciteacute du droit civiliste agrave srsquoadapter aux conjonctures eacuteconomiques car il ne suffit pas
de consideacuterer la nature des regravegles de droit mais aussi la faccedilon de leur mise en application
Srsquoajoute agrave ceci le fait que les pays civilistes ont en geacuteneacuteral drsquoautres meacutecanismes de gouvernance
qui permettent de controcircler lrsquoopportunisme des initieacutes et de minimiser les pertes eacuteconomiques
qui peuvent en reacutesulter Agrave ce titre plusieurs eacutetudes notent lrsquoimportance de la structure de
proprieacuteteacute comme meacutecanisme de gouvernance de substitution dans les pays civilistes (Bozec et al
2008 Boubakri et al 2011)
En reacutesumeacute expliquer des pheacutenomegravenes financiers ou eacuteconomiques en fonction de lrsquoorigine leacutegale
du pays peut induire en erreur en aboutissant agrave des conclusions qui ne tiennent pas compte de
lrsquoeacutevolution des systegravemes juridiques et des possibiliteacutes drsquoadaptation des droits civilistes et du
deacuteveloppement de leurs marcheacutes
342 Critiques de lrsquoindice laquo antidirector rights raquo
LLSV (1997) et (1998) mesurent le niveau de protection leacutegale des actionnaires par le laquo
antidirector rights indexraquo (ADRI) et les variables laquo one share one vote raquo et laquo mandatory
dividend raquo Ils lrsquoont construit pour 49 pays et lrsquoont deacutefini comme suit dans le tableau II
En revanche lrsquoADRI deacuteveloppeacute par LLSV est critiquable sur plusieurs points les quatre
premiers eacutetant reconnus par les auteurs eux-mecircmes
1) Il exclut les lois relatives aux fusions et acquisitions qui sont drsquoimportants meacutecanismes
de gouvernance au sens de Shleifer et Vishny (1997) Ces lois sont geacuteneacuteralement
eacuteparpilleacutees dans les lois relatives aux compagnies les lois de la concurrence les lois
relatives aux titres les regraveglementations du marcheacute financier et les regraveglementations du
marcheacute bancaire
25
Tableau II Mesures du niveau de protection des actionnaires de LLSV25
Protection des droits des
actionnaires Valeur Mesure
1 ADRI
Score 0 agrave 6
le vote par posteprocuration est autoriseacute (01)
il nrsquoest pas obligatoire de faire le deacutepocirct des titres avant
lrsquoassembleacutee geacuteneacuterale des actionnaires (01)
possibiliteacute de vote cumulatif ou de repreacutesentation
proportionnelle des actionnaires minoritaires au conseil
(01)
possibiliteacute de recours contre les dirigeants ou les
membres du conseil pour les minoritaires lorsqursquoils
sont leacuteseacutes (01)
le capital exigeacute pour convoquer une assembleacutee
geacuteneacuterale des actionnaires est infeacuterieur ou eacutegal agrave 10
(01)
les actionnaires ont le droit de preacuteemption (01)
2 One share one vote
01 Eacutegal agrave 1 si les lois exigent que chaque action ordinaire
soit munie drsquoun seul droit de vote 0 sinon
3 Mandatory dividend Variable
continue
Eacutegal au pourcentage du reacutesultat net que la loi des
compagnies ou le code de commerce exige agrave distribuer
aux actionnaires 0 si une telle exigence nrsquoexiste pas
2) Il exclut les lois relatives agrave la divulgation drsquoinformation pouvant deacuteriver des lois des
compagnies (Company laws) des lois sur les valeurs mobiliegraveres (security laws) et des
regraveglementations du marcheacute financier
3) Il exclut les regraveglementations imposeacutees par les autoriteacutes des marcheacutes financiers tel que
les restrictions sur les droits de vote
4) Il exclut les lois relatives aux institutions financiegraveres et bancaires
5) Il a une nature laquo ad-hoc raquo au sens de Spamann (2006) il est construit drsquoavance pour une
fin bien preacutecise faisant en sorte qursquoil renferme des problegravemes de validiteacute par rapport au
construit repreacutesenteacute
Nous nous attardons particuliegraverement sur cette derniegravere critique Spamann (2006) refait
le codage de lrsquoADRI avec lrsquoaide drsquoavocats de 46 pays tout en gardant les deacutefinitions
25 Les informations contenues dans ce tableau sont extraites du tableau 1 dans LLSV (1998) p 1121
26
originales de ses composantes Lrsquoindice est ainsi reconstruit pour 46 pays parmi les 49 de
LLSV (1998) et eacutetendu sur la peacuteriode 1997-2005 Il conclut que lrsquoADRI est une mesure non
valide du construit laquo niveau de protection des actionnaires raquo
Reprenons agrave titre drsquoexemple le codage de la premiegravere composante de lrsquoADRI le vote par
la posteprocuration est autoriseacute (01) Spamann (2006) repegravere deux problegravemes conceptuels
au niveau de la deacutefinition de cette composante Premiegraverement la loi peut permettre le vote
par la poste ou par procuration mais est-ce que lrsquoentreprise est obligeacutee de tenir compte des
votes envoyeacutes par des actionnaires non preacutesents agrave lrsquoassembleacutee Deuxiegravemement si la loi
permet ce type de vote est-ce que lrsquoentreprise a lrsquoobligation de fournir les formulaires
approprieacutes pour lrsquoaccomplir Les deux questions sont cruciales car si lrsquoentreprise a le droit
de ne pas tenir compte des votes envoyeacutes le codage 1 sera totalement trompeur Il en est de
mecircme si lrsquoentreprise ne fournit pas la documentation neacutecessaire et claire pour permettre ces
votes
Spamann (2006) adresse trois autres problegravemes majeurs au codage 01 de cette composante
Drsquoabord pour certains pays il y a des lois diffeacuterentes concernant le vote par la
posteprocuration deacutependamment du type de la deacutecision agrave voter et de la nature de
lrsquoassembleacutee Par exemple en consideacuterant uniquement lrsquoeacutelection des membres du conseil
cette composante est codeacutee 0 pour Hong Kong alors qursquoelle est codeacutee 1 dans LLSV (1998)26
Ensuite certains pays exigent que les entreprises informent leurs actionnaires sur la
proceacutedure agrave suivre pour faire parvenir leur vote or les instructions ne sont pas toujours
preacutesentes dans les circulaires drsquoinformation faisant du codage 0 ou 1 impreacutecis Enfin ce
codage ne donne aucune importance agrave la question temporelle Agrave titre drsquoexemple le Japon
impose aux entreprises une peacuteriode drsquoannonce minimale de 14 jours avant lrsquoassembleacutee et
oblige les entreprises coteacutees agrave tenir leurs assembleacutees geacuteneacuterales des actionnaires au mecircme
jour de lrsquoanneacutee ce qui rend plus difficile lrsquoexercice du droit de vote pour les actionnaires
minoritaires
26 Le codage de LLSV (2008) est geacuteneacuteral Pour Hong Kong LLSV codent cette composante 1 parce que le vote par la
posteprocuration est permis au moins pour un seul type de deacutecision mecircme si ce droit nrsquoexiste pas pour la deacutecision
drsquoeacutelection des membres du conseil drsquoadministration Spamann (2006) fait la distinction entre les diffeacuterents types de
deacutecision auxquelles les actionnaires pourraient avoir le droit de vote par la posteprocuration En consideacuterant
uniquement la deacutecision relative agrave lrsquoeacutelection des membres du conseil le codage est 0
27
Drsquoautres critiques sont eacutegalement adresseacutees agrave la mesure lsquoone share one votersquo de La LLSV
(1998) En effet mecircme si assigner un droit de vote agrave chaque droit de proprieacuteteacute paraicirct
reacutepondre aux normes fondamentales de la protection des droits de proprieacuteteacute cette mesure
reste ambigueuml en raison drsquoun petit deacutetail dans sa deacutefinition Aux termes de LaPorta et al
(1998) One share one vote est
laquohellip eacutegale agrave 1 si la loi des compagnies ou le code de commerce du pays exige que
chaque action ordinaire soit munie drsquoun droit de vote et 0 sinon De faccedilon
eacutequivalente elle est eacutegale agrave 1 si la loi interdit lrsquoexistence des actions agrave droit de vote
multiple ou sans droit de vote et interdit aux entreprises de fixer un maximum de
droits de votes par actionnaire indeacutependamment du nombre des actions deacutetenues et
0 sinon raquo27
Ainsi cette deacutefinition ne concerne que les actions ordinaires et ne se preacuteoccupe aucunement des
regraveglementations relatives aux actions privileacutegieacutees (preferred shares) Selon Spamann (2006)
cette deacutefinition est tregraves limiteacutee du moment ougrave la transgression de la regravegle one share one vote peut
se faire au niveau drsquoautres titres que les actions ordinaires Spamann (2006) affirme qursquoagrave
lrsquoexception de la Jordanie tous les pays de lrsquoeacutechantillon imposant la regravegle un droit un vote pour
les actions ordinaires mais ne respectent pas ce principe pour les actions privileacutegieacutees Il observe
lrsquoexemple de lrsquoAllemagne ougrave la loi impose un droit de vote pour chaque action ordinaire donc
un codage 1 dans LLSV (1998) alors que pour une majoriteacute drsquoentreprises allemandes seules les
actions privileacutegieacutees non votantes sont transigeacutees sur le marcheacute Le codage de LLSV (1998) est
donc souvent trompeur La deacutefinition soulegraveve eacutegalement un certain doute car il suffit que la loi
interdise lrsquoexistence des actions ordinaires agrave droit de vote multiple pour mettre le codage 1 ou
bien il suffit aussi que la loi interdise lrsquoexistence des actions ordinaires sans droit de vote pour
mettre le codage 1 Normalement le cumul des deux est neacutecessaire pour un codage 1
Les mecircmes variables recodeacutees en suivant les directives drsquoun guide de codage28
ne montrent
aucune diffeacuterence visible entre les classes CL et DC ni entre les familles leacutegales De plus
27 LLSV (1998) p1120 Libre traduction et soulignement ajouteacute 28 Le guide de codage eacutetabli par Spamann (2006) stipule que pour assurer la validiteacute de la mesure drsquoune variable les
codages doivent absolument ecirctre conformes agrave la deacutefinition de la variable en question Si la deacutefinition est ambigueuml le
codage doit pallier ses deacutefauts en deacutetaillant la mesure des sous-composantes possibles Ceci en sus des critegraveres
reconnus par la recherche scientifique tel que lrsquoobjectiviteacute et lrsquoeacutevaluation des critegraveres des observations selon le mecircme
modegravele conceptuel Spamann (2006) suggegravere que ces caracteacuteristiques de mesure sont difficiles agrave reacutealiser dans des
contextes ougrave les lois varient drsquoun pays agrave un autre sur des dimensions diffeacuterentes et ougrave les deacutetails des mecircmes lois
diffegraverent drsquoun contexte agrave un autre
28
lrsquoADRI recodeacute nrsquoa aucun lien significatif avec les caracteacuteristiques du marcheacute financier ni avec la
structure de proprieacuteteacute Mecircme en eacuteliminant la composante la plus probleacutematique de lrsquoADRI laquo
possibiliteacute de recours contre les dirigeants ou les membres du conseil pour les minoritaires
lorsqursquoils sont leacuteseacutes raquo29
et en effectuant des tests de robustesse en remplaccedilant la variable
dichotomique laquo capital exigeacute pour convoquer une assembleacutee geacuteneacuterale des actionnaires est
infeacuterieur ou eacutegal agrave 10 raquo par une variable continue laquo pourcentage du capital exigeacute pour
convoquer une assembleacutee geacuteneacuterale des actionnaires raquo les mesures leacutegales restent loin drsquoecirctre
significatives Spamann (2006) conclut que lrsquoADRI ainsi que les mesures alternatives lsquoone share
one votersquo et lsquomandatory dividendrsquo sont des mesures non valides du niveau de protection des
actionnaires dans un pays Selon lui les reacutesultats de LLSV sont le fruit drsquoerreurs de mesure
flagrantes et systeacutematiques du niveau de protection des investisseurs Ses conclusions sont
encore reacuteiteacutereacutees dans un papier ulteacuterieur (Spamann 2010) Ceci est tregraves probleacutematique car
aujourdrsquohui il y a plus qursquoune centaine drsquoeacutetudes qui se sont baseacutes sur les mesures de LLSV
(1998) En reacuteponse agrave ces critiques une mesure alternative de la protection des actionnaires est
deacuteveloppeacutee ulteacuterieurement par Djankov et al (2008) Nous lrsquoexpliquons plus loin dans cette
recherche
343 Critiques du lien entre lrsquoorigine leacutegale et le deacuteveloppement financier
Le corollaire de la theacuteorie juridico-financiegravere est souvent critiqueacute en eacutevoquant des problegravemes
drsquoendogeacuteneiteacute Ces problegravemes proviendraient de variables omises dans le modegravele qui explique le
niveau de deacuteveloppement financier et de la possibiliteacute de simultaneacuteiteacute entre lrsquoorigine leacutegale et le
deacuteveloppement financier des nations (Djankov et al 2003)
En premier lieu lrsquoinfluence de lrsquoorigine leacutegale sur le deacuteveloppement financier peut ecirctre indirecte
ou meacutediatiseacutee par drsquoautres construits Le reacutegime leacutegal (CLDC) influence la mise en application
des contrats et la qualiteacute du systegraveme judiciaire et crsquoest agrave travers cette relation qursquoil exerce un
effet sur le deacuteveloppement des marcheacutes financiers Djankov et al (2003) eacutetudient lrsquoimpact de
29 Cette composante de lrsquoADRI est particuliegraverement probleacutematique et un codage valide est tregraves difficile agrave obtenir agrave
cause drsquoambiguumliteacutes fondamentales dans sa deacutefinition Drsquoapregraves LLSV (1998) elle est eacutegale agrave 1 si la loi des compagnies
ou le code de commerce permet aux actionnaires minoritaires soit la possibiliteacute de contrer judiciairement les deacutecisions
des gestionnaires ou de lrsquoassembleacutee ou leur donne le droit de se retirer de la firme en lui demandant de racheter leurs
titres lorsqursquoils srsquoopposent agrave des changements fondamentaux tel que des fusions et des ventes drsquoactifs et 0 sinon Les
actionnaires minoritaires eacutetant ceux qui deacutetiennent 10 du capital ou moins Le recodage de Spamann montre que les
meacutecanismes contrant lrsquooppression des minoritaires est preacutesente dans 92 des pays alors que LLSV concluent qursquoelles
sont preacutesentes dans uniquement 52 des pays
29
lrsquoorigine leacutegale et de la qualiteacute du systegraveme judiciaire sur la protection des droits de proprieacuteteacute et la
mise en application des termes contractuels Selon eux il est possible que le lien avec le niveau
de deacuteveloppement financier soit indirect et que ce soit la protection des droits de proprieacuteteacute et la
mise en application des contrats qui est agrave lrsquoorigine de variations du deacuteveloppement financier De
mecircme Gennaioli et Shleifer (2007) suggegraverent qursquoun plus grand deacuteveloppement des marcheacutes
financiers dans les pays CL est ducirc agrave leur plus grande flexibiliteacute dans le processus de prise de
deacutecisions juridiques
En deuxiegraveme lieu le construit laquo origine leacutegale raquo est aussi le reflet drsquoune culture et drsquoun
historique speacutecial Il est donc leacutegitime de se demander si ces facettes sociales deacutenoteacutees ne sont
pas agrave lrsquoorigine du deacuteveloppement financier des pays CL dans les anneacutees 80 et 90 En plus
drsquoautres explications du deacuteveloppement des marcheacutes pourraient preacutevaloir Reneacute David (2002)
cite dans son ouvrage
laquo Celui qui considegravererait la seule theacuteorie du droit strict aurait une vision fausse de la
maniegravere dont sont reacutegleacutes les rapports sociaux et de ce que repreacutesente dans la reacutealiteacute le
droit raquo30
En effet la seule consideacuteration de lrsquoorigine leacutegale peut ecirctre source de myopie Coffee (2001)
considegravere que la vision du droit comme seul facteur faccedilonnant la protection des investisseurs et
des relations sociales est la faiblesse majeure de la theacuteorie juridico-financiegravere Il reproche aussi agrave
LLSV leur allusion agrave la primauteacute de lrsquoorigine leacutegale sur toutes les autres institutions constituant
un pays on a lrsquoimpression que lrsquoorigine leacutegale deacutetermine tout Selon Coffee (2001) le droit ne
peut ecirctre la seule force qui deacutetermine lrsquoenvironnement eacuteconomique drsquoun pays mais il joue
probablement un rocircle important
En troisiegraveme lieu la litteacuterature eacutevoque la possibiliteacute drsquoexistence de simultaneacuteiteacute Il est possible
en mecircme temps que les institutions leacutegales ameacuteliorent leurs lois et protegravegent mieux les
investisseurs au fur et agrave mesure que leurs marcheacutes se deacuteveloppent Ainsi un problegraveme
drsquoendogeneacuteiteacute pourrait se poser dans la thegravese LLSV Agrave ce titre Coffee (2001) se pose la question
suivante qursquoest ce qui explique le progregraves de certains marcheacutes tels que ceux des Eacutetats-Unis et
du Royaume-Uni dont la presque totaliteacute de la reacuteglementation des valeurs mobiliegraveres a eacuteteacute
30 David R (2002)
30
promulgueacutee apregraves lrsquoeacutetablissement de leurs marcheacutes des capitaux Coffee (2001) souligne que
dans la pratique lrsquoaction des institutions leacutegales tend agrave suivre plutocirct qursquoagrave preacuteceacuteder lrsquoapparition
des marcheacutes tout comme lrsquoapparition des reacutecentes regraveglementations relatives agrave lrsquousage drsquoInternet
qui a suivi lrsquoapparition drsquoInternet elle-mecircme
Ainsi dans un contexte international si le lien entre le systegraveme leacutegal et le niveau de
deacuteveloppement financier est ambigu lrsquoexplication de la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere par le
systegraveme leacutegal devient ambigueuml
La litteacuterature reacutevegravele lrsquoexistence de theacuteories rivales pouvant potentiellement expliquer la variation
de la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere dans un contexte international Nous abordons dans la
section suivante la theacuteorie politique la theacuteorie institutionnelle et drsquoautres explications apporteacutees
par la normalisation et les autres institutions
IV Les theacuteories rivales
41La theacuteorie politique
411 Les propos de Roe (2006)
La thegravese politique de Roe oppose les constats de la theacuteorie juridico-financiegravere et suggegravere
lrsquoimportance de lrsquohistorique politique de lrsquoapregraves-deuxiegraveme guerre mondiale dans la
deacutetermination du niveau de deacuteveloppement des marcheacutes Roe va jusqursquoagrave annoncer
laquo These political economy ideas are better positioned than legal origin concepts to
explain the differing importance of financial markets in the wealthy west raquo31
Roe reproche agrave la theacuteorie juridico-financiegravere son passage agrave cocircteacute drsquoideacutees politico-eacuteconomiques
importantes les marcheacutes financiers se deacuteveloppent lorsque la technologie eacutevolue et exige des
entreprises de collecter plus de fonds de sources diffeacuterentes Ceci est favoriseacute lorsque 1) les
politiciens encouragent la construction drsquoinstitutions qui supportent les marcheacutes financiers et 2)
31 Roe (2006) p 462
31
la politique ne met pas des contraintes agrave la finance Selon Roe si la politique ne supporte pas le
deacuteveloppement des marcheacutes financiers il serait deacuteplaceacute de deacutepenser de lrsquoeacutenergie et du temps agrave
les regraveglementer Selon lui crsquoest uniquement en preacutesence de politique favorable au
deacuteveloppement que la reacuteglementation devient inteacuteressante et meacuterite le coucirct et lrsquoeffort qui lui est
alloueacute
Selon la theacuteorie politique que les pays soient drsquoorigine CL ou DC ils eacutemettent des
regraveglementations Mais la faccedilon dont leurs regraveglementations sont faites reflegravete les choix des
politiciens les preacutefeacuterences des eacutelecteurs et le pouvoir des groupes drsquointeacuterecirct et non lrsquohistorique de
lrsquoorigine leacutegale qui date depuis le Moyen-Acircge Il argumente que lrsquoorigine leacutegale des pays riches
de lrsquoouest (CL et DC) est correacuteleacutee avec drsquoautres grandeurs historiques notamment lrsquohistoire
coloniale de la premiegravere moitieacute du 20e siegravecle
En contredisant la thegravese LLSV Roe appuie ses propos par des mesures des deacutepenses relatives agrave
la reacuteglementation des marcheacutes Ces derniers montrent de tregraves larges budgets alloueacutes dans les
pays CL comparativement aux budgets alloueacutes par les pays de DC Il conclut qursquoil est normal
que le systegraveme judiciaire des pays CL coiumlncide avec une reacuteglementation eacutetoffeacutee et que les
chercheurs y trouvent une plus grande protection des investisseurs
Roe (2006) refait des analyses de LLSV (1997) et LaPorta et al (1999) en reprenant une partie
de leur eacutechantillon de pays et en inteacutegrant des variables politiques dans des modegraveles expliquant
la structure de proprieacuteteacute et le niveau de capitalisation des marcheacutes financiers Ses constats
montrent qursquoen preacutesence de variables politiques (histoire de la colonisation destruction pouvoir
des travailleurs) les variables CL et DC ne sont plus significatives Roe conclut que lrsquoorigine
leacutegale nrsquoest pas le fondement de la protection des actionnaires et des droits de proprieacuteteacute La
question est fondamentalement politique certains reacutegimes respectent la proprieacuteteacute et donnent une
importance majeure aux marcheacutes financiers alors que drsquoautres montrent une attitude diffeacuterente
Plus preacuteciseacutement les systegravemes politiques socialistes qui privileacutegient les inteacuterecircts de plusieurs
groupes dont les employeacutes et syndicats auront tendance agrave ne pas donner de valeur agrave la
transparence de lrsquoinformation financiegravere et agrave mettre en second lieu les inteacuterecircts des investisseurs
Dans de tels systegravemes politiques la preacutesence massive de structures drsquoactionnariat majoritaire est
une reacuteponse deacutefensive aux politiques des gouvernements et agrave la faiblesse du controcircle des
marcheacutes
32
Les propos de Roe (2006) sont appuyeacutes entre-autres par Pagano et Volpin (2005) Ces
chercheurs analysent en premier lieu le lien entre le systegraveme politique et le niveau de protection
des investisseurs (tel que mesureacute par LLSV) dans un panel de 45 pays En deuxiegraveme lieu ils
eacutetudient le lien entre le systegraveme politique et le niveau de protection des employeacutes dans un panel
de 21 pays de lrsquoOrganisation de Coopeacuteration et de Deacuteveloppement Eacuteconomiques (OCDE) Ils
tentent ainsi de veacuterifier lrsquoexistence de facteurs politiques qui deacuteterminent la protection des
investisseurs et la protection des employeacutes Le systegraveme politique est mesureacute par le fait que le
pays a un systegraveme eacutelectoral proportionnel (proportional electoral system) ou un systegraveme
eacutelectoral majoritaire (majoritarian electoral system)32
En premiegravere eacutetape Pagano et Volpin (2005) creacuteent un modegravele theacuteorique dans lequel il y a trois
acteurs 1) les employeacutes 2) les entrepreneurs et 3) les rentiers et quatre moments 1) le
moment de la creacuteation de la firme et de fixation des termes contractuels 2) le moment de vote et
de prise de deacutecisions guideacutees par des inteacuterecircts eacuteconomiques de chacun 3) le moment de
restructuration et 4) le moment de production Le corollaire de leur theacuteorie se reacutesume en trois
propositions
1) la valeur de la firme et lrsquoutiliteacute initiale de lrsquoentrepreneur augmentent avec le niveau de
protection des investisseurs et diminuent avec le niveau de protection des employeacutes
2) agrave lrsquoeacutequilibre drsquoun modegravele eacutelectoral proportionnel il y a une faible protection des
actionnaires et une forte protection des employeacutes
3) agrave lrsquoeacutequilibre drsquoun modegravele eacutelectoral majoritaire il y a une forte protection des
actionnaires et une faible protection des employeacutes
En deuxiegraveme eacutetape ils eacutetablissent une eacutetude empirique et assignent un score de proportionnaliteacute
politique pour chaque pays Ce score est agrave son plus haut niveau (3) par exemple en Belgique
Autriche Danemark Finlande Suegravede Norvegravege et Portugal Il est agrave son plus faible niveau (0) au
Canada Eacutetats-Unis Japon et Royaume-Uni Les reacutesultats montrent que la protection des
actionnaires est neacutegativement correacuteleacutee avec la protection des employeacutes mais il ressort aussi une
grande colineacuteariteacute entre le reacutegime leacutegal (CLDC) et le niveau de proportionnaliteacute politique Le
reacutegime CL est neacutegativement et significativement lieacute agrave la proportionnaliteacute des votes et le niveau
de protection des investisseurs est agrave son plus haut niveau dans les pays ayant des systegravemes
32 Dans un systegraveme eacutelectoral proportionnel le parti qui reccediloit la majoriteacute absolue des votes gagne les eacutelections alors
que dans un systegraveme politique majoritaire le parti qui remporte le plus de districts gagne les eacutelections (Roe 2006)
33
politiques majoritaires Ce reacutesultat nrsquoest plus valable lorsque les auteurs controcirclent lrsquoendogeneiteacute
agrave lrsquoaide drsquoanalyses de panel En effet en inteacutegrant dans le mecircme modegravele lrsquoorigine leacutegale et le
systegraveme politique le niveau de protection des actionnaires est lieacute uniquement agrave la variable
politique
Ainsi la theacuteorie politique oppose la theacuteorie juridico-financiegravere et fonde lrsquoideacutee selon laquelle
lrsquoorigine leacutegale et la protection leacutegale des investisseurs ne sont pas lrsquoexplication principale du
niveau de deacuteveloppement financier Plutocirct ce sont les choix politiques des gouvernements
depuis la fin de la deuxiegraveme guerre mondiale qui ont deacutecideacute lrsquoavenir financier des nations et le
niveau de protection des investisseurs Nous preacutesentons ici la figure 2 extraite de Roe (2006)
pour reacutesumer ces propos
Figure 2 Une approche politique et financiegravere33
33 Source Roe (2006) Figure 6 laquo A politics and finance approach raquo p 511
34
412 Les propos de North (1990)
La theacuteorie politique de North (1990) suggegravere que les institutions politiques eacutemettent des
regraveglementations et creacuteent des institutions de faccedilon qui leur permette de rester au pouvoir et
drsquoaccumuler les richesses En ce sens les gouvernements srsquoapproprient une part de lrsquoeacuteconomie
en deacutetenant des firmes importantes dans le pays afin de garder le pouvoir Les Eacutetats fournissent
des services de lrsquoemploi du financement etc et reccediloivent en contrepartie le support politique
des beacuteneacuteficiaires et les richesses que les firmes deacutetenues pourraient geacuteneacuterer Dans ce type
drsquoEacutetats le gouvernement intervient pour srsquoapproprier les richesses drsquoentreprises performantes et
politiquement visibles
Cette vision est contradictoire agrave une vision plus socialiste du pouvoir politique Dans des
systegravemes socialistes lrsquoEacutetat intervient pour soutenir lrsquoeacuteconomie et prendre le controcircle des
entreprises en difficulteacutes financiegraveres Lrsquoobjectif eacutetant de maintenir le bien ecirctre de la socieacuteteacute en
geacuteneacuteral (Gerschenkron 1962)34
Bushman et Piotroski (2006) argumente que le pouvoir de lrsquoEacutetat et son appropriation plus ou
moins eacutetendue de lrsquoeacuteconomie peut avoir un impact consideacuterable sur la qualiteacute de lrsquoinformation
produite par les entreprises Cet impact nrsquoa pas un sens unique il est conditionneacute par les motifs
de lrsquoEacutetat agrave srsquoapproprier les entreprises Si le gouvernement au pouvoir est un gouvernement laquo
eacutegoiumlste raquo qui cherche agrave srsquoexproprier les richesses des entreprises profitables les dirigeants auront
tendance agrave preacutesenter une information plus pessimiste sur la performance de leurs entreprises Si
par contre le gouvernement au pouvoir est un gouvernement laquo beacuteneacutevole raquo qui intervient dans le
cas de deacutetection drsquoentreprises non profitables les dirigeants auront tendance agrave preacutesenter une
information optimiste et agrave signaler une performance supeacuterieure agrave la performance eacuteconomique
reacuteelle
413 Les critiques de la theacuteorie politique
Pagano et Volpin (2005) rapportent que le niveau de proportionnaliteacute politique est
significativement et neacutegativement correacuteleacute avec lrsquoorigine leacutegale CL Ils affirment eacutegalement que
34 Citeacute par Bushman et Piotroski (2006)
35
lrsquoimportance de lrsquoorigine leacutegale dans lrsquoexplication du niveau de protection leacutegale des
actionnaires dans un modegravele qui ne contient pas de variables politiques peut ecirctre la reacutesultante
de la colineacuteariteacute entre lrsquoorigine leacutegale et les variables politiques Or cette colineacuteariteacute peut
entacher les reacutesultats obtenus par un modegravele inteacutegrant agrave la fois les variables politiques et les
variables leacutegales
Coffee (2001) adresse trois critiques agrave la theacuteorie politique de Roe Contrairement aux
implications de la theacuteorie juridico-financiegravere concernant la structure de proprieacuteteacute des firmes35
Roe (2006) suggegravere que la concentration de la proprieacuteteacute peut ecirctre vue comme une reacuteponse
deacutefensive aux politiques des gouvernements dans les deacutemocraties socialistes36
Dans ce qui suit
nous eacutenumeacuterons les critiques de Coffee (2001) agrave lrsquoeacutegard de cette hypothegravese
1) Elle omet lrsquoexistence de la concentration de la proprieacuteteacute dans plusieurs autres types de
politiques tel que les ploutocraties de certains pays asiatiques ougrave la concentration de
proprieacuteteacute est agrave son plus haut niveau dans le monde (exemple la Russie) et dans drsquoautres
types de politiques capitalistes
2) Les actionnaires majoritaires sont geacuteneacuteralement des groupes connus et eacuteconomiquement
moins mobiles que les petits investisseurs Ils sont plus facilement influenccedilables et sujets
aux pressions politiques dans les deacutemocraties socialistes que les actionnaires
minoritaires Si crsquoest le cas il est peu plausible que leur preacutesence soit une reacuteponse
deacutefensive agrave ce type de politiques
3) La concentration de proprieacuteteacute ne peut ecirctre une reacuteponse deacutefensive aux deacutemocraties
socialistes car les eacutevegravenements historiques teacutemoignent de la preacutesence de cette structure de
proprieacuteteacute dans des pays comme lrsquoAllemagne et la France pendant le 19e siegravecle bien
avant lrsquoapparition de leurs politiques socialistes pendant le 20e siegravecle
Notons que Ball et al (2000) apporte une certaine reacuteconciliation entre la theacuteorie juridico-
financiegravere et la theacuteorie politique Ces auteurs suggegraverent que dans les pays CL la qualiteacute de
35 Rappelons que selon le corollaire de la theacuteorie juridico-financiegravere les pays CL protegravegent mieux leurs investisseurs
ont des marcheacutes financiers plus deacuteveloppeacutes et leurs entreprises ont un plus grand accegraves au financement externe Ceci
favorise la creacuteation drsquoune structure de proprieacuteteacute plus disperseacutee dans leurs tissus eacuteconomique Rappelons aussi que
LLSV (1998) suggegraverent que la concentration de proprieacuteteacute noteacutee dans les pays de DC peut ecirctre un meacutecanisme de
gouvernance substitut agrave la protection leacutegale des investisseurs 36 Dans les deacutemocraties socialistes comme la France les inteacuterecircts de plusieurs groupes sont pris en consideacuteration et les
investisseurs ne forment pas le groupe privileacutegieacute comme dans les deacutemocraties capitalistes Dans ces deacutemocraties
socialistes lrsquoactionnariat majoritaire confegravere aux investisseurs plus de droit de controcircle des deacutecisions eacuteconomiques et
srsquoavegravere comme un meacutecanisme qui contre lrsquoopportunisme des gestionnaires
36
lrsquoinformation financiegravere est principalement deacutetermineacutee par le secteur priveacute et la communication
drsquoinformation se fait agrave travers des canaux publics alors que dans les pays DC lagrave ougrave la
communication drsquoinformation est favoriseacutee par des canaux priveacutes lrsquointervention politique de
lrsquoEacutetat a beaucoup drsquoinfluence dans la deacutetermination de la QIF Ceci dit pour Ball et al (2000)
lrsquoorigine leacutegale reflegravete aussi le niveau drsquointerventionnisme politique de lrsquoEacutetat dans la sphegravere
financiegravere drsquoun pays Ceci pourrait expliquer la forte colineacuteariteacute souleveacutee entre les
caracteacuteristiques politiques et lrsquoorigine leacutegale dans la theacuteorie politique
42La theacuteorie neacuteo-institutionnelle
Une autre theacuteorie rivale agrave la theacuteorie juridico-financiegravere serait la theacuteorie institutionnelle Selon
cette theacuteorie une explication de la QIF pourrait ecirctre la quecircte de leacutegitimiteacute par les pays et les
marcheacutes financiers afin de beacuteneacuteficier drsquoun plus large eacuteventail drsquoinvestisseurs eacutetrangers et la
quecircte de leacutegitimiteacute par les entreprises afin de reacutepondre aux demandes drsquoinvestisseurs de plus en
plus conscients des problegravemes sociaux
La theacuteorie institutionnelle est une theacuteorie sociale fondeacutee par le sociologue ameacutericain Philip
Selznick (Hatch 2000) Elle traduit la manifestation drsquoune recherche de leacutegitimiteacute sociale par les
organisations En effet selon cette theacuteorie les entreprises cherchent agrave se conformer aux valeurs
sociales culturelles et regraveglementaires de lrsquoenvironnement qui les entoure Elles ne sont pas en
compeacutetition uniquement pour lrsquoobtention de ressources et de clients mais aussi pour la quecircte du
pouvoir politique et de leacutegitimiteacute sociale La figure 3 qui suit extraite agrave Hatch (2000) traduit
lrsquoideacutee apporteacutee par la theacuteorie institutionnelle agrave la vision eacuteconomique traditionnelle de
lrsquoorganisation
Figure 3 La leacutegitimiteacute sociale en tant que ressource organisationnelle37
37 Source Hatch (2000) p 101
Processus de transformation Inputs
- matiegraveres premiegraveres
- travail
- capital
- eacutequipements
- leacutegitimiteacute sociale
Outputs
37
DiMaggio et Powell (1983) fondateurs de la theacuteorie neacuteo-institutionnelle suggegraverent que cette
quecircte de leacutegitimiteacute est la raison principale de la tendance agrave la ressemblance entre les
organisations modernes Le processus par lequel les organisations deviennent de plus en plus
homogegravenes dans leurs champs organisationnels est appeleacute laquoisomorphisme raquo DiMaggio et
Powell (1983) en identifient trois formes
a lrsquoisomorphisme coercitif (coercive isomorphism) Les entreprises exerccedilant dans des
environnements domineacutes par des exigences regraveglementaires speacutecifiques tendent agrave se conformer
aux regravegles et lois dans leurs pratiques Ainsi les entreprises tendent agrave se ressembler sous
lrsquoinfluence des contraintes imposeacutees par les institutions leacutegales et politiques en place
b lrsquoisomorphisme mimeacutetique (mimetic isomorphism) Face agrave lrsquoincertitude de lrsquoenvironnement et
lrsquoambiguiumlteacute des objectifs et en quecircte de leacutegitimiteacute sociale les entreprises tendent agrave ressembler
aux entreprises leaders dans leurs domaines
c lrsquoisomorphisme normatif (normative isomorphism) Lrsquohomogeacuteneacuteisation de la formation
professionnelle apporte une contrainte normative faisant en sorte que les membres drsquoune
profession approchent les mecircmes problegravemes de faccedilons qui se ressemblent Ainsi les entreprises
tendent agrave se ressembler sous lrsquoinfluence de lrsquouniformiteacute des normes et connaissances inseacutereacutees
dans la formation des professionnels qursquoelles emploient
La theacuteorie institutionnelle inaugure une aire de recherches qui ne se focalisent pas uniquement
sur lrsquoorganisation comme le centre de prises de deacutecisions en interne mais comme une entiteacute en
perpeacutetuelle interaction avec son environnement externe Appliqueacutee aux entreprises elle explique
la QIF par des contraintes leacutegales sociales et culturelles Elle suggegravere qursquoen quecircte de leacutegitimiteacute
sociale les pratiques de divulgation financiegravere des entreprises tendraient agrave se ressembler sous
lrsquoinfluence des exigences regraveglementaires (y compris la normalisation comptable) des pratiques
des entreprises leaders du domaine et des ressemblances des formations des personnes qui
participent agrave la preacuteparation de lrsquoinformation financiegravere Par implication appliqueacutee agrave un contexte
international la theacuteorie institutionnelle pourrait expliquer les ressemblances des pratiques de
divulgation financiegravere entre les nations par lrsquoisomorphisme mimeacutetique et lrsquoisomorphisme
normatif En effet les pratiques de preacuteparation de lrsquoinformation financiegravere peuvent se ressembler
38
sous lrsquoinfluence des ressemblances entre les formations des comptables et autres parties
impliqueacutees dans le processus de production drsquoinformation (isomorphisme normatif) et de la
volonteacute des entreprises locales agrave suivre les leaders mondiaux dans leur domaine (isomorphisme
mimeacutetique)
La theacuteorie institutionnelle ne contredit pas la theacuteorie juridico-financiegravere de faccedilon explicite tel
que le fait la theacuteorie politique Cependant elle apporte lrsquoargumentation contraire de la theacuteorie
juridico-financiegravere et justifierait une tendance vers la ressemblance de la QIF agrave travers les pays
et les entreprises dans un contexte de mondialisation et drsquouniformiteacute grandissante de la
normalisation comptable
43Autres facteurs institutionnels
Le modegravele de deacuteveloppement de la QIF de Doupnik et Salter (1995) est lrsquoun des plus reacuteveacutelateurs
de lrsquoimportance de consideacuterer lrsquoenvironnement institutionnel dans sa globaliteacute pour eacutevaluer la
qualiteacute des extrants des pratiques comptables Il srsquoagit drsquoune eacutetude classificatoire qui analyse le
cas de 50 pays Doupnick et Salter (1995) examinent les pratiques comptables agrave la date du 1er
janvier 1990 et construisent un modegravele de deacuteveloppement de la comptabiliteacute Ils lrsquoont deacutecrit
comme la reacutesultante de lrsquointeraction entre lrsquoenvironnement ou facteurs externes38
la structure
institutionnelle et la culture de chaque nation Par la suite ils testent lrsquoexistence drsquoune relation
entre la pratique comptable et les eacuteleacutements de leur modegravele Selon eux (voir Figure 4)
1 Lrsquoenvironnement externe influence la culture et les structures institutionnelles et apporte
le stimulus au changement
2 La culture influence la structure institutionnelle et eacutevalue les reacuteponses adeacutequates aux
stimuli
3 La structure institutionnelle repreacutesente le lieu ougrave les reacuteponses sont formuleacutees
38 Ici externe par rapport au pays
39
Outre lrsquoimportance du systegraveme leacutegal dans la formation drsquoune information financiegravere de qualiteacute
plusieurs eacutetudes empiriques reacutevegravelent lrsquoimportance drsquoautres facteurs institutionnels dans la
deacutetermination de la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere notamment la normalisation comptable
et le systegraveme drsquoeacutevaluation intrinsegraveque (Joos et Lang 1994 Ali et Hwang 2000) le systegraveme
eacuteconomique orienteacute vers le systegraveme bancaire versus orienteacute vers le marcheacute (Ali et Hwang 2000)
le systegraveme fiscal (Ali et Hwang 2000 Haw et al 2004 Burgshtahler et al 2006) la culture
(Gray 1988 Hope 2003) lrsquoenvironnement informationnel (Bushman et al 2004) les forces
politiques (Ball et al 2003 Bushman et Piotrosky 2006) et certaines caracteacuteristiques relatives agrave
lrsquoentreprise tel que sa taille son niveau drsquoendettement sa performance financiegravere et son potentiel
de croissance
Figure 4 Modegravele geacuteneacuteral de deacuteveloppement de la comptabiliteacute39
Ces eacutetudes suggegraverent entre-autres que la qualiteacute des normes comptables est un indicateur
incomplet et agrave la limite trompeur de la qualiteacute de la divulgation financiegravere drsquoun pays Elles
suggegraverent aussi que si un pays deacutesire changer la qualiteacute de la divulgation financiegravere de ses
entreprises il est plus important de changer certaines caracteacuteristiques institutionnelles et
39 Source Doupnik et Salter (1995) Libre traduction
ENVIRONNEMENT EXTERNE
C
U
L
T
U
R
E
STRUCTURE
INSTITUTIONNLLELLE
CULTURE
gt systegraveme leacutegal
gt systegraveme drsquoeacuteducation
gt autres systegravemes
gt systegraveme comptable gt agences reacuteglementaires
gt organisations professionnelles
gt entreprises
gt autre
CULTURE
PRATIQUES COMPTABLES
Eacuteleacutements intrus
omnipreacutesents
isoleacutes
40
incitatives des preacuteparateurs des eacutetats financiers que Pourtant aujourdrsquohui sur le plan pratique
la majoriteacute des pays du globe se tournent vers un changement de leurs normalisations
comptables en adoptant les normes comptables internationales eacutedicteacutees par lrsquoIASB40
44La normalisation comptable
La normalisation comptable est un facteur particuliegraverement important dans la formation de la
QIF Elle fait partie du systegraveme regraveglementaire (puisqursquoelle a un caractegravere obligatoire) et reflegravete
lrsquoesprit de droit du pays lorsqursquoelle est conccedilue par un organisme interne En mecircme temps les
normes comptables peuvent directement influencer les pratiques de preacuteparation de lrsquoinformation
choisies par les gestionnaires Par exemple Ali et Hwang (2000) trouvent que la pertinence de
lrsquoinformation comptable est plus faible dans les pays ougrave la normalisation est faite par un
organisme public Ils supposent que dans de tels pays la divulgation financiegravere est
principalement destineacutee agrave prouver la bonne volonteacute des entreprises agrave se conformer aux politiques
gouvernementales et fiscales avant de servir agrave assurer lrsquoinformation des investisseurs
Lrsquoimportance de la normalisation comptable est notamment refleacuteteacutee dans les constats de
Bradshaw et Miller (2008) Ces derniers reacutevegravelent une certaine harmonisation de la qualiteacute de
lrsquoinformation financiegravere suite agrave lrsquoadoption de la mecircme normalisation (US GAAP) Ils suggegraverent
que les meacutethodes comptables des entreprises non ameacutericaines provenant de 27 pays et adoptant
les US GAAP sont plus comparables agrave celles des entreprises ameacutericaines qursquoaux entreprises du
mecircme pays et de la mecircme industrie utilisant la normalisation nationale Cependant la
comparabiliteacute entre les entreprises ameacutericaines et non ameacutericaines utilisant les US GAAP
demeure non parfaite Ceci amegravene les auteurs agrave investiguer lrsquoimpact des incitatifs lieacutes au marcheacute
des capitaux (besoin de financement structure de proprieacuteteacute et suivi des analystes) et qui
pourraient expliquer la persistance de certaines diffeacuterences Bradshaw et Miller (2008) suggegraverent
que cette leacutegegravere variation du niveau de rapiditeacute de divulgation de conservatisme et drsquoajustement
entre les accruals et les cash-flows entre les deux groupes drsquoentreprises nrsquoest pas reacuteellement due
aux incitatifs lieacutes au marcheacute
Agrave lrsquoopposeacute Lang et al (2006) analysent la QIF dans 46 pays en maintenant la normalisation
comptable constante agrave travers les entreprises de lrsquoeacutechantillon Ils suggegraverent qursquoen adoptant les
40 International Accounting Standards Board
41
normes comptables ameacutericaines (US GAAP) ou en effectuant la reacuteconciliation comptable agrave
travers le formulaire 20-F les entreprises non ameacutericaines coteacutees sur un marcheacute ameacutericain
produisent des reacutesultats comptables plus lisseacutes et moins pertinents pratiquent plus de gestion des
reacutesultats et montrent moins de conservatisme que leurs homologues ameacutericaines Plus
particuliegraverement Lang et al (2006) constatent une grande gestion des reacutesultats dans les firmes
issues de pays agrave faible protection des investisseurs Donc contrairement agrave Bradshaw et Miller
(2008) ces constats reacuteitegraverent les fondements de la theacuteorie juridico-financiegravere et la supeacuterioriteacute de
la protection leacutegale des investisseurs sur toutes les autres explications institutionnelles Il est
leacutegitime ici de se poser la question sur la faccedilon dont les entreprises srsquoapproprient et appliquent
cette mecircme normalisation
La question de la primauteacute de la normalisation comptable ou de certaines composantes du
systegraveme leacutegal ou encore drsquoautres facteurs institutionnels nrsquoest pas trancheacutee Holthausen (2009)
considegravere que lrsquoapplication de la normalisation comptable demeurera tributaire des facteurs
institutionnels de lrsquoenvironnement national tel que la mise en application des lois et la rigueur du
systegraveme leacutegal en place Reacutecemment lrsquoadoption massive des normes comptables internationales
(ci-apregraves IFRS) dans plus de 120 pays dans le monde a occasionneacute une vague de litteacuterature
eacutetudiant lrsquoimpact de lrsquoadoption des IFRS sur la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere En
maintenant les autres facteurs institutionnels constants41
certaines eacutetudes constatent une
ameacutelioration de la QIF (Barth et al 2008 Daske et Gebhart 2006) drsquoautres concluent agrave
lrsquoopposeacute agrave la preacutesence drsquoune deacuteteacuterioration de la QIF (Van Tendeloo et Vanstraelen 2005
Goodwin et al 2008 Ahmed et al (2010) Jeanjean et Stolowy 2008 Piot et al 2011 Liu et
Sun 2014) et il y en a qui constatent la neutraliteacute de lrsquoeffet du changement de la normalisation
comptable (Hung et Subramanyam 2007 Christensen et al 2008) De plus reacutecentes eacutetudes
tentent de trouver des explications agrave ces divergents constats puisque lrsquoeffet de lrsquoadoption semble
varier entre les pays et parfois entre les entreprises drsquoun mecircme pays
41 La majeure partie des eacutetudes de lrsquoimpact de lrsquoadoption des IFRS sur la QIF utilisent un modegravele de recherche
comparant la qualiteacute de lrsquoinformation avant et apregraves lrsquoadoption pour le mecircme eacutechantillon drsquoentreprises Ce design
permet de garder les autres explications institutionnelles constantes et drsquoisoler ainsi lrsquoeffet de la normalisation
comptable
42
V Synthegravese
Ce tour drsquohorizon des theacuteories expliquant la variation de la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere
(QIF) sur le plan international nous permet de constater qursquoune theacuteorie domine dans la
litteacuterature la theacuteorie juridico-financiegravere Selon cette theacuteorie une meilleure protection leacutegale des
investisseurs favorise lrsquoaccegraves au financement externe par les entreprises et entraine une structure
de proprieacuteteacute disperseacutee Cette dispersion exacerbe les problegravemes drsquoagence entre les dirigeants et
les actionnaires et augmente le besoin en information financiegravere de qualiteacute Neacuteanmoins la
theacuteorie juridico-financiegravere fait face agrave plusieurs critiques dont la plus marquante est celle adresseacutee
agrave la stabiliteacute de lrsquoorigine leacutegale Un construit aussi stable dans le temps que lrsquoorigine leacutegale
semble en effet incapable drsquoexpliquer un construit aussi variable dans le temps que le niveau de
deacuteveloppement des marcheacutes De ce fait le premier maillon de la chaicircne logique de la theacuteorie
LLSV preacutesenteacutee dans la figure 1 nous semble douteux Hormis lrsquoorigine leacutegale la
reacuteglementation relative agrave la protection des droits des investisseurs est eacutevolutive et la theacuteorie
juridico-financiegravere nous paraicirct bien tenir dans le reste de sa logique malgreacute la preacutesence drsquoautres
critiques adresseacutees aux mesures de la protection des investisseurs
Drsquoautres theacuteories rivales agrave la theacuteorie juridico-financiegravere pourraient eacutegalement expliquer la QIF
La theacuteorie politique de Roe (2006) oppose les propos de LLSV (1997 1998) et suggegravere que les
politiques gouvernementales adopteacutees pendant la peacuteriode de lrsquoapregraves-deuxiegraveme guerre mondiale
sont les principaux deacuteterminants du niveau de deacuteveloppement de marcheacutes financiers et par
ricochet du besoin en information financiegravere de qualiteacute observeacute Nous avons eacutegalement abordeacute
les propos de la theacuteorie de North (2010) et celle de Bushman et Piotrosky (2006) suggeacuterant que
lrsquointerventionnisme politique dans lrsquoeacuteconomie peut avoir des effets notables sur la QIF
deacutependamment de la nature du gouvernement en place
Ensuite nous avons abordeacute la theacuteorie neacuteo-institutionnelle qui justifierait en preacutesence de
variation de lrsquoenvironnement regraveglementaire et politique une ressemblance de la QIF agrave travers les
pays et agrave travers les entreprises La preacutesence drsquoisomorphisme normatif et coercitif pourrait
homogeacuteneacuteiser la QIF agrave travers les industries ou agrave travers les pays en deacutepit des diffeacuterences des
niveaux de protection leacutegale des actionnaires et des politiques adopteacutees par les gouvernements
43
Enfin nous avons souleveacute lrsquoimportance de lrsquoimpact drsquoautres facteurs institutionnels et de la
normalisation comptable sur la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere La normalisation comptable
nrsquoest qursquoune une partie inteacutegrante du systegraveme leacutegal politique et culturel lorsqursquoelle est
deacuteveloppeacutee par les institutions internes du pays Aujourdrsquohui la majoriteacute des pays laquosous-
traitentraquo le processus de normalisation agrave lrsquoexterne en adoptant les IFRS La normalisation
devient ainsi exogegravene aux composantes du systegraveme institutionnel national De ce fait
aujourdrsquohui dans un contexte de mondialisation et drsquouniformisation de la normalisation
comptable les explications leacutegales politiques eacuteconomiques culturelles et autres demeurent
solides tant qursquoelles ne sont pas homogeacuteneacuteiseacutees agrave travers les frontiegraveres Ces institutions
exerceraient une influence sur la faccedilon dont les entreprises appliquent la normalisation
comptable sur leurs relations contractuelles et donc sur leurs incitatifs agrave produire une
information de qualiteacute La Figure 5 que nous proposons dans cette synthegravese reacutesume ces propos
Les derniegraveres reacuteformes leacutegales entreprises dans le monde dans lrsquoobjectif drsquoassurer un meilleur
fonctionnement des marcheacutes financiers visent directement lrsquoinformation divulgueacutee dans les eacutetats
financiers Par exemple la loi Sarbanes-Oxly de 2002 renforce le controcircle de lrsquoinformation
contenue dans les eacutetats financiers en responsabilisant les hauts dirigeants en imposant la
divulgation drsquoinformations compleacutementaires des regravegles plus strictes drsquoaudit interne et externe
en instituant un controcircle par la SEC en preacutecisant des sanctions peacutenales agrave la fraude et en creacuteant le
Public Company Accounting Oversight Board (PCAOB) un organisme principalement chargeacute
de controcircler les cabinets drsquoaudit La loi de seacutecuriteacute financiegravere (la loi Mer) a suivi en 2003 en
apportant des mesures semblables dans le contexte franccedilais Au Canada la plus importante
masse de reacuteformes a eu lieu en 2004 sous forme de regraveglements Les autoriteacutes de lrsquoOntario
Securities Commission) ont eacutemis des National Instruments (NI) et Multilateral Instruments (MI)
dont lrsquoobjectif est entre-autres drsquoharmoniser les pratiques de divulgation drsquoinformation dans les
rapports annuels et de renforcer la rigueur du travail des auditeurs externes et des comiteacutes de
veacuterification Ces reacuteformes survenues durant la premiegravere deacutecennie du 21e siegravecle nrsquoont pu
empecirccher lrsquoapparition de nouveaux cas de scandales financiers mais ont probablement pu en
preacutevenir plusieurs
Avec lrsquoadoption des IFRS sur diffeacuterentes places boursiegraveres le langage des eacutetats financiers tend
vers lrsquouniformiteacute Certains pays europeacuteens tel que lrsquoAllemagne le Norvegravege les Pays-Bas et le
Royaume-Uni ont creacuteeacute des meacutecanismes de controcircle de la mise en application des IFRS degraves les
44
premiegraveres anneacutees drsquoadoption (agences speacutecialiseacutees de controcircle) afin de surveiller les deacuterogations
et la latitude offerte par ces normes et ont eacutegalement augmenteacute les sanctions peacutenales aux
deacuterogations agrave la normalisation comptable (Christensen et al 2013) Agrave notre sens dans le
contexte actuel la conformiteacute agrave la normalisation comptable est un eacuteleacutement primordial et il serait
judicieux de diriger les efforts de regraveglementation des diffeacuterentes autoriteacutes de controcircle des
marcheacutes financiers vers le renforcement de la mise en application de la normalisation comptable
en prenant en compte toutes autres possibles interactions institutionnelles
Figure 5 Cadre theacuteorique de la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere
CONTEXTE INTERNATIONAL ACTUEL
Qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere
58
Isomorphisme institutionnel Incitatifs lieacutes agrave lrsquoentreprise
Normalisation comptable IFRS
ENVIRONNEMENT NATIONAL
Systegraveme leacutegal
- - Protection des investisseurs
- Mise en application des lois
- Regraveglementations relatives au
fonctionnement du CA du CV et CR
-Regraveglementations relatives agrave la
divulgation drsquoinformations sur la
gouvernance
Systegraveme politique
- - orientation eacuteconomique du
gouvernement
-interventionnisme politique
dans lrsquoeacuteconomie
Autres facteurs
institutionnels - culture
- environnement
informationnel
- systegraveme eacuteconomique
46
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deacutetenue par les actionnaires minoritaires (autres que les trois premiers actionnaires) par dollar du PNB en 1994 2)
Domestic firmspop le nombre drsquoentreprises locales par million drsquohabitant en 1994 et 3) IPOrsquospop le nombre de nouvelles introductions en bourse par million drsquohabitant en 1995-1996
Le niveau de deacuteveloppement du marcheacute bancaire est mesureacute par DebtPNB le total des dettes bancaires du secteur priveacute et des obligations des entreprises non financiegraveres par dollar du PNB en 1994
La mise en application des regravegles est mesureacutee par laquo rule of Law raquo un indice de 0 agrave 10 eacutevaluant la loi et lrsquoordre dans
un pays entre 1982 et 1995 Source International Country Risk Guide Plus lrsquoindice est eacuteleveacute plus la loi et lrsquoordre sont eacuteleveacutes dans le pays
La protection des droits des actionnaires est eacutevalueacutee par deux mesures ADRI et one share one vote deacutefinis plus loin dans ce chapitre
Le niveau de protection des droits des creacuteanciers est mesureacute par Creditor Rights un indice de 0 agrave 4 eacutegal agrave la somme
des quatre sous-scores suivants 1) En cas drsquoinsolvabiliteacute les creacuteanciers ont le droit de refuser la reacuteorganisation (10)
2) le creacuteancier peut se deacutesengager en vendant le bien auquel sa sucircreteacute est affecteacutee (10) 3) Le dirigeant actuel ne peut
controcircler lrsquoentreprise pendant le redressement (10) 4) La prioriteacute de remboursement est respecteacutee (10) Source Company Law or Bankruptcy Laws et LaPorta et al (1996)
Selon LLSV (1998) le premier facteur deacuteterminant les lois de protection des investisseurs est
lrsquoorigine leacutegale Dans chaque pays il existe deux types de relations agrave regraveglementer 1) les
relations internes (entre les actionnaires et les dirigeants) et 2) les relations externes (entre
lrsquoentreprise et les creacuteanciers) Deacutependamment de lrsquoorigine de la loi (CLDC) les regravegles
commerciales diffegraverent drsquoun pays agrave un autre Ces regravegles existent de faccedilon seacutepareacutee sous la forme
drsquoactes (company law) dans les pays CL et sous la forme de codes de commerce dans les pays
DC LLSV (1998) examinent principalement les lois relatives aux reacuteorganisations et agrave la faillite
pour construire leur indice de protection des investisseurs (ADRI) pour les 49 pays de
lrsquoeacutechantillon Il srsquoagit du mecircme indice de LLSV (1997) avec un plus grand deacutetail dans la
deacutefinition des composantes22
LLSV (1998) ajoutent une mesure de lrsquoexistence ou non du droit
de preacuteemption pour les actionnaires et une mesure de lrsquoexistence ou non de lrsquoobligation de
distribuer des dividendes Encore une fois le niveau de protection des actionnaires est le plus
eacuteleveacute dans les pays de CL (score ADRI moyen eacutegal agrave 4) suivis par les pays de droit scandinave
(score ADRI moyen eacutegal agrave 3) Suivent les pays de droit allemand et les pays de droit franccedilais
Dans une deuxiegraveme partie de leur eacutetude LLSV (1998) suggegraverent la possibiliteacute de substitution de
la structure de proprieacuteteacute agrave la reacuteglementation Selon eux dans les pays de DC le manque de
protection des actionnaires minoritaires entraicircnerait la preacutesence drsquoactionnaires majoritaires
(notamment lrsquoactionnariat familial) qui permet un controcircle renforceacute des dirigeants des
entreprises Ils mesurent le niveau de concentration de proprieacuteteacute dans les 49 pays Les moyennes
22 Le deacutetail de lrsquoADRI est preacutesenteacute dans le tableau II
21
de la concentration de proprieacuteteacute23
calculeacutees pour chaque famille leacutegale sont de 54 pour les pays
de droit franccedilais 43 pour les pays CL 37 pour les pays de droit scandinave et 34 pour les
pays de droit allemand Les analyses multi-varieacutees montrent que le niveau de concentration de
proprieacuteteacute est neacutegativement et significativement lieacute au niveau de deacuteveloppement du marcheacute
financier LLSV (1998) en concluent que la concentration de proprieacuteteacute est vraisemblablement un
meacutecanisme de gouvernance qui se substitue au niveau de protection leacutegale de actionnaires
Enfin lrsquoeacutetude LaPorta et al (2006) conclut qursquoen absence de mise en application priveacutee des lois
et regraveglements les incitatifs lieacutes agrave la reacuteputation aux contrats et agrave la mise en application publique
des lois seraient insuffisants pour empecirccher les eacutemetteurs de srsquoapproprier les richesses des
actionnaires minoritaires car les beacuteneacutefices de lrsquoopportunisme deacutepassent les coucircts lieacutes LaPorta et
al (2006) suggegraverent que lrsquoengagement de la responsabiliteacute civile de lrsquoeacutemetteur ou des dirigeants
opportunistes est difficile agrave eacutetablir eacutetant donneacute que le processus leacutegal est souvent trop coucircteux
pour ecirctre entrepris par les actionnaires minoritaires Il est donc crucial que les marcheacutes
eacutetablissent une reacuteglementation plus stricte assurant une meilleure gouvernance ex-ante24
et une
faciliteacute de recouvrement des investisseurs dans le cas ougrave ils sont leacuteseacutes
Ainsi LLSV lient la regraveglementation au deacuteveloppement des marcheacutes financiers en misant sur
lrsquoefficience du systegraveme regraveglementaire en place un systegraveme CL est un systegraveme regraveglementaire
efficient 1) car il fournit aux agents eacuteconomiques des incitatifs pour produire une information de
qualiteacute et 2) parce qursquoil engage la responsabiliteacute de ces agents srsquoils ne se conforment pas aux
normes requises Donc compareacute au systegraveme de DC le systegraveme CL fournit une meilleure
protection des actionnaires minoritaires favorise le deacuteveloppement des marcheacutes et par
conseacutequent le recours au financement externe par les entreprises Ce recours massif au
financement externe creacutee une structure de proprieacuteteacute particuliegraverement disperseacutee dans les pays CL
Le systegraveme DC (notamment de droit franccedilais) fournit en revanche une plus faible protection
leacutegale des actionnaires minoritaires ce qui inhibe le deacuteveloppement des marcheacutes financiers et
limite le recours au financement externe par les entreprises Cette situation creacutee
23 La concentration de proprieacuteteacute est mesureacutee par le pourcentage moyen des actions ordinaires deacutetenues par les trois
plus importants actionnaires dans les 10 plus grandes entreprises non financiegraveres priveacutees et coteacutees dans le pays
24 Une meilleure gouvernance ex-ante permettrait de controcircler les actes opportunistes avant qursquoils ne se produisent
Selon LaPorta et al (2006) ceci peut ecirctre rendu possible gracircce agrave la mise en place drsquoobligations de divulgation
drsquoinformations relatives agrave la gouvernance et agrave la preacutecision des risques de responsabiliteacute civile qursquoencoure toute partie
opportuniste
22
vraisemblablement une structure de proprieacuteteacute concentreacutee des entreprises et un plus grand recours
au financement aupregraves des banques
Une derniegravere brique au raisonnement de LLSV est ajouteacutee par Ball et al (2000) Ces auteurs font
le lien entre le deacuteveloppement theacuteorique de LLSV et la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere
publieacutee par les entreprises Selon Ball et al (2000) la structure de proprieacuteteacute disperseacutee dans les
pays CL est agrave la base de lrsquoaccroissement des conflits drsquoagence de la prolifeacuteration du problegraveme
drsquoasymeacutetrie drsquoinformation et par la suite drsquoun plus grand besoin en information financiegravere de
qualiteacute de la part des actionnaires minoritaires En revanche le systegraveme DC qui favorise une
structure concentreacutee de la proprieacuteteacute des firmes permet de pallier le manque de protection leacutegale
des investisseurs en assurant une meilleure communication priveacutee de lrsquoinformation Ceci
minimise le besoin des actionnaires en information financiegravere de qualiteacute Le corollaire de ce
raisonnement est scheacutematiseacute dans la figure 1 qui suit
Figure 1 Corollaire de la theacuteorie juridico-financiegravere
augmente le besoin en
assure
favorise
favorisent
entraine
Information financiegravere de qualiteacute
plus grande dispersion de proprieacuteteacute et plus drsquoasymeacutetrie
accegraves plus facile au financement externe par les entreprises
une meilleure protection leacutegale des actionnaires
Compareacute au reacutegime DC le reacutegime CL
des marcheacutes financiers plus deacuteveloppeacutes
23
34Critiques de la theacuteorie juridico-financiegravere
341 Critiques des classifications leacutegales
La base de la theacuteorie juridico-financiegravere est la classification leacutegale ce qui importe pour
caracteacuteriser les lois et regraveglementations drsquoun pays crsquoest sa classe leacutegale Or le regroupement des
pays en classes et familles leacutegales se base sur des ressemblances et est reacutealiseacute dans le but de
simplifier les recherches
Premiegraverement cette simplification considegravere que pour un pays donneacute la reacuteglementation est une
institution permanente inchangeacutee agrave travers le temps ceci pourrait affecter la qualiteacute des reacutesultats
obtenus et aboutir agrave des geacuteneacuteralisations qui ne sont valables que pour un certain laps de temps
(Deffains et Guigou 2002) En effet Rajan et Zingales (2003) reacutevegravelent qursquoen 1913 la
capitalisation boursiegravere rapporteacutee au revenu national agrave Paris est de 078 et qursquoelle est de 041 agrave
New-York Donc le marcheacute financier franccedilais (DC) eacutetait beaucoup plus deacuteveloppeacute que le
marcheacute ameacutericain (CL) au deacutebut du 20e siegravecle La relation srsquoest inverseacutee agrave la fin du mecircme siegravecle
la capitalisation boursiegravere du marcheacute de Paris passe agrave 009 et celle de New-York agrave 046 Rajan et
Zingales (2003) constatent ainsi que le niveau de deacuteveloppement eacuteconomique varie agrave travers le
temps et qursquoil ne suit pas une trajectoire monotone Deffains et Guigou (2002) en concluent qursquoil
est peu probable qursquoun pheacutenomegravene aussi stable dans le temps que la classe leacutegale puisse
expliquer un pheacutenomegravene aussi variable que le niveau de deacuteveloppement des marcheacutes financiers
Deuxiegravemement si le systegraveme DC est accuseacute de rigiditeacute agrave cause qursquoil se base sur des lois eacutecrites
depuis le 19e siegravecle il est tout agrave fait leacutegitime de se permettre aujourdrsquohui de critiquer lrsquoutilisation
des reacutesultats des classifications qui datent depuis un demi-siegravecle pour deacutecrire les systegravemes de
droit actuels des pays Par exemple dans les eacutetudes de LaPorta et al (1997) et (1998) le Japon
est classeacute parmi les pays de DC allemand agrave cause des origines de son code Toutefois
lrsquooccupation ameacutericaine entre 1945 et 1952 et le progregraves eacuteconomique du Japon agrave la fin du 20e
siegravecle a permis la survenue drsquoinfluences occidentales de la CL le droit ameacutericain apporte le
principe drsquoeacutegaliteacute agrave tous les secteurs de la vie sociale et la constitutionnaliteacute des lois est confieacutee agrave
la cour suprecircme Depuis 1995 deux nouveaux codes de proceacutedures civiles et de proceacutedures
peacutenales sont promulgueacutes et lrsquoeacutetude de la jurisprudence se deacuteveloppe au Japon (David 2002)
24
Troisiegravemement la theacuteorie juridico-financiegravere aboutit agrave la supeacuterioriteacute du systegraveme CL par rapport
au systegraveme DC Deffains et Guigou (2002) notent que la thegravese de lrsquoefficience eacuteconomique du
systegraveme CL est agrave deacutebattre et qursquoil nrsquoest pas suffisant drsquoanalyser les regravegles de protection des
investisseurs pour conclure agrave la supeacuterioriteacute du systegraveme CL Selon eux la thegravese LLSV sous-
estime la capaciteacute du droit civiliste agrave srsquoadapter aux conjonctures eacuteconomiques car il ne suffit pas
de consideacuterer la nature des regravegles de droit mais aussi la faccedilon de leur mise en application
Srsquoajoute agrave ceci le fait que les pays civilistes ont en geacuteneacuteral drsquoautres meacutecanismes de gouvernance
qui permettent de controcircler lrsquoopportunisme des initieacutes et de minimiser les pertes eacuteconomiques
qui peuvent en reacutesulter Agrave ce titre plusieurs eacutetudes notent lrsquoimportance de la structure de
proprieacuteteacute comme meacutecanisme de gouvernance de substitution dans les pays civilistes (Bozec et al
2008 Boubakri et al 2011)
En reacutesumeacute expliquer des pheacutenomegravenes financiers ou eacuteconomiques en fonction de lrsquoorigine leacutegale
du pays peut induire en erreur en aboutissant agrave des conclusions qui ne tiennent pas compte de
lrsquoeacutevolution des systegravemes juridiques et des possibiliteacutes drsquoadaptation des droits civilistes et du
deacuteveloppement de leurs marcheacutes
342 Critiques de lrsquoindice laquo antidirector rights raquo
LLSV (1997) et (1998) mesurent le niveau de protection leacutegale des actionnaires par le laquo
antidirector rights indexraquo (ADRI) et les variables laquo one share one vote raquo et laquo mandatory
dividend raquo Ils lrsquoont construit pour 49 pays et lrsquoont deacutefini comme suit dans le tableau II
En revanche lrsquoADRI deacuteveloppeacute par LLSV est critiquable sur plusieurs points les quatre
premiers eacutetant reconnus par les auteurs eux-mecircmes
1) Il exclut les lois relatives aux fusions et acquisitions qui sont drsquoimportants meacutecanismes
de gouvernance au sens de Shleifer et Vishny (1997) Ces lois sont geacuteneacuteralement
eacuteparpilleacutees dans les lois relatives aux compagnies les lois de la concurrence les lois
relatives aux titres les regraveglementations du marcheacute financier et les regraveglementations du
marcheacute bancaire
25
Tableau II Mesures du niveau de protection des actionnaires de LLSV25
Protection des droits des
actionnaires Valeur Mesure
1 ADRI
Score 0 agrave 6
le vote par posteprocuration est autoriseacute (01)
il nrsquoest pas obligatoire de faire le deacutepocirct des titres avant
lrsquoassembleacutee geacuteneacuterale des actionnaires (01)
possibiliteacute de vote cumulatif ou de repreacutesentation
proportionnelle des actionnaires minoritaires au conseil
(01)
possibiliteacute de recours contre les dirigeants ou les
membres du conseil pour les minoritaires lorsqursquoils
sont leacuteseacutes (01)
le capital exigeacute pour convoquer une assembleacutee
geacuteneacuterale des actionnaires est infeacuterieur ou eacutegal agrave 10
(01)
les actionnaires ont le droit de preacuteemption (01)
2 One share one vote
01 Eacutegal agrave 1 si les lois exigent que chaque action ordinaire
soit munie drsquoun seul droit de vote 0 sinon
3 Mandatory dividend Variable
continue
Eacutegal au pourcentage du reacutesultat net que la loi des
compagnies ou le code de commerce exige agrave distribuer
aux actionnaires 0 si une telle exigence nrsquoexiste pas
2) Il exclut les lois relatives agrave la divulgation drsquoinformation pouvant deacuteriver des lois des
compagnies (Company laws) des lois sur les valeurs mobiliegraveres (security laws) et des
regraveglementations du marcheacute financier
3) Il exclut les regraveglementations imposeacutees par les autoriteacutes des marcheacutes financiers tel que
les restrictions sur les droits de vote
4) Il exclut les lois relatives aux institutions financiegraveres et bancaires
5) Il a une nature laquo ad-hoc raquo au sens de Spamann (2006) il est construit drsquoavance pour une
fin bien preacutecise faisant en sorte qursquoil renferme des problegravemes de validiteacute par rapport au
construit repreacutesenteacute
Nous nous attardons particuliegraverement sur cette derniegravere critique Spamann (2006) refait
le codage de lrsquoADRI avec lrsquoaide drsquoavocats de 46 pays tout en gardant les deacutefinitions
25 Les informations contenues dans ce tableau sont extraites du tableau 1 dans LLSV (1998) p 1121
26
originales de ses composantes Lrsquoindice est ainsi reconstruit pour 46 pays parmi les 49 de
LLSV (1998) et eacutetendu sur la peacuteriode 1997-2005 Il conclut que lrsquoADRI est une mesure non
valide du construit laquo niveau de protection des actionnaires raquo
Reprenons agrave titre drsquoexemple le codage de la premiegravere composante de lrsquoADRI le vote par
la posteprocuration est autoriseacute (01) Spamann (2006) repegravere deux problegravemes conceptuels
au niveau de la deacutefinition de cette composante Premiegraverement la loi peut permettre le vote
par la poste ou par procuration mais est-ce que lrsquoentreprise est obligeacutee de tenir compte des
votes envoyeacutes par des actionnaires non preacutesents agrave lrsquoassembleacutee Deuxiegravemement si la loi
permet ce type de vote est-ce que lrsquoentreprise a lrsquoobligation de fournir les formulaires
approprieacutes pour lrsquoaccomplir Les deux questions sont cruciales car si lrsquoentreprise a le droit
de ne pas tenir compte des votes envoyeacutes le codage 1 sera totalement trompeur Il en est de
mecircme si lrsquoentreprise ne fournit pas la documentation neacutecessaire et claire pour permettre ces
votes
Spamann (2006) adresse trois autres problegravemes majeurs au codage 01 de cette composante
Drsquoabord pour certains pays il y a des lois diffeacuterentes concernant le vote par la
posteprocuration deacutependamment du type de la deacutecision agrave voter et de la nature de
lrsquoassembleacutee Par exemple en consideacuterant uniquement lrsquoeacutelection des membres du conseil
cette composante est codeacutee 0 pour Hong Kong alors qursquoelle est codeacutee 1 dans LLSV (1998)26
Ensuite certains pays exigent que les entreprises informent leurs actionnaires sur la
proceacutedure agrave suivre pour faire parvenir leur vote or les instructions ne sont pas toujours
preacutesentes dans les circulaires drsquoinformation faisant du codage 0 ou 1 impreacutecis Enfin ce
codage ne donne aucune importance agrave la question temporelle Agrave titre drsquoexemple le Japon
impose aux entreprises une peacuteriode drsquoannonce minimale de 14 jours avant lrsquoassembleacutee et
oblige les entreprises coteacutees agrave tenir leurs assembleacutees geacuteneacuterales des actionnaires au mecircme
jour de lrsquoanneacutee ce qui rend plus difficile lrsquoexercice du droit de vote pour les actionnaires
minoritaires
26 Le codage de LLSV (2008) est geacuteneacuteral Pour Hong Kong LLSV codent cette composante 1 parce que le vote par la
posteprocuration est permis au moins pour un seul type de deacutecision mecircme si ce droit nrsquoexiste pas pour la deacutecision
drsquoeacutelection des membres du conseil drsquoadministration Spamann (2006) fait la distinction entre les diffeacuterents types de
deacutecision auxquelles les actionnaires pourraient avoir le droit de vote par la posteprocuration En consideacuterant
uniquement la deacutecision relative agrave lrsquoeacutelection des membres du conseil le codage est 0
27
Drsquoautres critiques sont eacutegalement adresseacutees agrave la mesure lsquoone share one votersquo de La LLSV
(1998) En effet mecircme si assigner un droit de vote agrave chaque droit de proprieacuteteacute paraicirct
reacutepondre aux normes fondamentales de la protection des droits de proprieacuteteacute cette mesure
reste ambigueuml en raison drsquoun petit deacutetail dans sa deacutefinition Aux termes de LaPorta et al
(1998) One share one vote est
laquohellip eacutegale agrave 1 si la loi des compagnies ou le code de commerce du pays exige que
chaque action ordinaire soit munie drsquoun droit de vote et 0 sinon De faccedilon
eacutequivalente elle est eacutegale agrave 1 si la loi interdit lrsquoexistence des actions agrave droit de vote
multiple ou sans droit de vote et interdit aux entreprises de fixer un maximum de
droits de votes par actionnaire indeacutependamment du nombre des actions deacutetenues et
0 sinon raquo27
Ainsi cette deacutefinition ne concerne que les actions ordinaires et ne se preacuteoccupe aucunement des
regraveglementations relatives aux actions privileacutegieacutees (preferred shares) Selon Spamann (2006)
cette deacutefinition est tregraves limiteacutee du moment ougrave la transgression de la regravegle one share one vote peut
se faire au niveau drsquoautres titres que les actions ordinaires Spamann (2006) affirme qursquoagrave
lrsquoexception de la Jordanie tous les pays de lrsquoeacutechantillon imposant la regravegle un droit un vote pour
les actions ordinaires mais ne respectent pas ce principe pour les actions privileacutegieacutees Il observe
lrsquoexemple de lrsquoAllemagne ougrave la loi impose un droit de vote pour chaque action ordinaire donc
un codage 1 dans LLSV (1998) alors que pour une majoriteacute drsquoentreprises allemandes seules les
actions privileacutegieacutees non votantes sont transigeacutees sur le marcheacute Le codage de LLSV (1998) est
donc souvent trompeur La deacutefinition soulegraveve eacutegalement un certain doute car il suffit que la loi
interdise lrsquoexistence des actions ordinaires agrave droit de vote multiple pour mettre le codage 1 ou
bien il suffit aussi que la loi interdise lrsquoexistence des actions ordinaires sans droit de vote pour
mettre le codage 1 Normalement le cumul des deux est neacutecessaire pour un codage 1
Les mecircmes variables recodeacutees en suivant les directives drsquoun guide de codage28
ne montrent
aucune diffeacuterence visible entre les classes CL et DC ni entre les familles leacutegales De plus
27 LLSV (1998) p1120 Libre traduction et soulignement ajouteacute 28 Le guide de codage eacutetabli par Spamann (2006) stipule que pour assurer la validiteacute de la mesure drsquoune variable les
codages doivent absolument ecirctre conformes agrave la deacutefinition de la variable en question Si la deacutefinition est ambigueuml le
codage doit pallier ses deacutefauts en deacutetaillant la mesure des sous-composantes possibles Ceci en sus des critegraveres
reconnus par la recherche scientifique tel que lrsquoobjectiviteacute et lrsquoeacutevaluation des critegraveres des observations selon le mecircme
modegravele conceptuel Spamann (2006) suggegravere que ces caracteacuteristiques de mesure sont difficiles agrave reacutealiser dans des
contextes ougrave les lois varient drsquoun pays agrave un autre sur des dimensions diffeacuterentes et ougrave les deacutetails des mecircmes lois
diffegraverent drsquoun contexte agrave un autre
28
lrsquoADRI recodeacute nrsquoa aucun lien significatif avec les caracteacuteristiques du marcheacute financier ni avec la
structure de proprieacuteteacute Mecircme en eacuteliminant la composante la plus probleacutematique de lrsquoADRI laquo
possibiliteacute de recours contre les dirigeants ou les membres du conseil pour les minoritaires
lorsqursquoils sont leacuteseacutes raquo29
et en effectuant des tests de robustesse en remplaccedilant la variable
dichotomique laquo capital exigeacute pour convoquer une assembleacutee geacuteneacuterale des actionnaires est
infeacuterieur ou eacutegal agrave 10 raquo par une variable continue laquo pourcentage du capital exigeacute pour
convoquer une assembleacutee geacuteneacuterale des actionnaires raquo les mesures leacutegales restent loin drsquoecirctre
significatives Spamann (2006) conclut que lrsquoADRI ainsi que les mesures alternatives lsquoone share
one votersquo et lsquomandatory dividendrsquo sont des mesures non valides du niveau de protection des
actionnaires dans un pays Selon lui les reacutesultats de LLSV sont le fruit drsquoerreurs de mesure
flagrantes et systeacutematiques du niveau de protection des investisseurs Ses conclusions sont
encore reacuteiteacutereacutees dans un papier ulteacuterieur (Spamann 2010) Ceci est tregraves probleacutematique car
aujourdrsquohui il y a plus qursquoune centaine drsquoeacutetudes qui se sont baseacutes sur les mesures de LLSV
(1998) En reacuteponse agrave ces critiques une mesure alternative de la protection des actionnaires est
deacuteveloppeacutee ulteacuterieurement par Djankov et al (2008) Nous lrsquoexpliquons plus loin dans cette
recherche
343 Critiques du lien entre lrsquoorigine leacutegale et le deacuteveloppement financier
Le corollaire de la theacuteorie juridico-financiegravere est souvent critiqueacute en eacutevoquant des problegravemes
drsquoendogeacuteneiteacute Ces problegravemes proviendraient de variables omises dans le modegravele qui explique le
niveau de deacuteveloppement financier et de la possibiliteacute de simultaneacuteiteacute entre lrsquoorigine leacutegale et le
deacuteveloppement financier des nations (Djankov et al 2003)
En premier lieu lrsquoinfluence de lrsquoorigine leacutegale sur le deacuteveloppement financier peut ecirctre indirecte
ou meacutediatiseacutee par drsquoautres construits Le reacutegime leacutegal (CLDC) influence la mise en application
des contrats et la qualiteacute du systegraveme judiciaire et crsquoest agrave travers cette relation qursquoil exerce un
effet sur le deacuteveloppement des marcheacutes financiers Djankov et al (2003) eacutetudient lrsquoimpact de
29 Cette composante de lrsquoADRI est particuliegraverement probleacutematique et un codage valide est tregraves difficile agrave obtenir agrave
cause drsquoambiguumliteacutes fondamentales dans sa deacutefinition Drsquoapregraves LLSV (1998) elle est eacutegale agrave 1 si la loi des compagnies
ou le code de commerce permet aux actionnaires minoritaires soit la possibiliteacute de contrer judiciairement les deacutecisions
des gestionnaires ou de lrsquoassembleacutee ou leur donne le droit de se retirer de la firme en lui demandant de racheter leurs
titres lorsqursquoils srsquoopposent agrave des changements fondamentaux tel que des fusions et des ventes drsquoactifs et 0 sinon Les
actionnaires minoritaires eacutetant ceux qui deacutetiennent 10 du capital ou moins Le recodage de Spamann montre que les
meacutecanismes contrant lrsquooppression des minoritaires est preacutesente dans 92 des pays alors que LLSV concluent qursquoelles
sont preacutesentes dans uniquement 52 des pays
29
lrsquoorigine leacutegale et de la qualiteacute du systegraveme judiciaire sur la protection des droits de proprieacuteteacute et la
mise en application des termes contractuels Selon eux il est possible que le lien avec le niveau
de deacuteveloppement financier soit indirect et que ce soit la protection des droits de proprieacuteteacute et la
mise en application des contrats qui est agrave lrsquoorigine de variations du deacuteveloppement financier De
mecircme Gennaioli et Shleifer (2007) suggegraverent qursquoun plus grand deacuteveloppement des marcheacutes
financiers dans les pays CL est ducirc agrave leur plus grande flexibiliteacute dans le processus de prise de
deacutecisions juridiques
En deuxiegraveme lieu le construit laquo origine leacutegale raquo est aussi le reflet drsquoune culture et drsquoun
historique speacutecial Il est donc leacutegitime de se demander si ces facettes sociales deacutenoteacutees ne sont
pas agrave lrsquoorigine du deacuteveloppement financier des pays CL dans les anneacutees 80 et 90 En plus
drsquoautres explications du deacuteveloppement des marcheacutes pourraient preacutevaloir Reneacute David (2002)
cite dans son ouvrage
laquo Celui qui considegravererait la seule theacuteorie du droit strict aurait une vision fausse de la
maniegravere dont sont reacutegleacutes les rapports sociaux et de ce que repreacutesente dans la reacutealiteacute le
droit raquo30
En effet la seule consideacuteration de lrsquoorigine leacutegale peut ecirctre source de myopie Coffee (2001)
considegravere que la vision du droit comme seul facteur faccedilonnant la protection des investisseurs et
des relations sociales est la faiblesse majeure de la theacuteorie juridico-financiegravere Il reproche aussi agrave
LLSV leur allusion agrave la primauteacute de lrsquoorigine leacutegale sur toutes les autres institutions constituant
un pays on a lrsquoimpression que lrsquoorigine leacutegale deacutetermine tout Selon Coffee (2001) le droit ne
peut ecirctre la seule force qui deacutetermine lrsquoenvironnement eacuteconomique drsquoun pays mais il joue
probablement un rocircle important
En troisiegraveme lieu la litteacuterature eacutevoque la possibiliteacute drsquoexistence de simultaneacuteiteacute Il est possible
en mecircme temps que les institutions leacutegales ameacuteliorent leurs lois et protegravegent mieux les
investisseurs au fur et agrave mesure que leurs marcheacutes se deacuteveloppent Ainsi un problegraveme
drsquoendogeneacuteiteacute pourrait se poser dans la thegravese LLSV Agrave ce titre Coffee (2001) se pose la question
suivante qursquoest ce qui explique le progregraves de certains marcheacutes tels que ceux des Eacutetats-Unis et
du Royaume-Uni dont la presque totaliteacute de la reacuteglementation des valeurs mobiliegraveres a eacuteteacute
30 David R (2002)
30
promulgueacutee apregraves lrsquoeacutetablissement de leurs marcheacutes des capitaux Coffee (2001) souligne que
dans la pratique lrsquoaction des institutions leacutegales tend agrave suivre plutocirct qursquoagrave preacuteceacuteder lrsquoapparition
des marcheacutes tout comme lrsquoapparition des reacutecentes regraveglementations relatives agrave lrsquousage drsquoInternet
qui a suivi lrsquoapparition drsquoInternet elle-mecircme
Ainsi dans un contexte international si le lien entre le systegraveme leacutegal et le niveau de
deacuteveloppement financier est ambigu lrsquoexplication de la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere par le
systegraveme leacutegal devient ambigueuml
La litteacuterature reacutevegravele lrsquoexistence de theacuteories rivales pouvant potentiellement expliquer la variation
de la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere dans un contexte international Nous abordons dans la
section suivante la theacuteorie politique la theacuteorie institutionnelle et drsquoautres explications apporteacutees
par la normalisation et les autres institutions
IV Les theacuteories rivales
41La theacuteorie politique
411 Les propos de Roe (2006)
La thegravese politique de Roe oppose les constats de la theacuteorie juridico-financiegravere et suggegravere
lrsquoimportance de lrsquohistorique politique de lrsquoapregraves-deuxiegraveme guerre mondiale dans la
deacutetermination du niveau de deacuteveloppement des marcheacutes Roe va jusqursquoagrave annoncer
laquo These political economy ideas are better positioned than legal origin concepts to
explain the differing importance of financial markets in the wealthy west raquo31
Roe reproche agrave la theacuteorie juridico-financiegravere son passage agrave cocircteacute drsquoideacutees politico-eacuteconomiques
importantes les marcheacutes financiers se deacuteveloppent lorsque la technologie eacutevolue et exige des
entreprises de collecter plus de fonds de sources diffeacuterentes Ceci est favoriseacute lorsque 1) les
politiciens encouragent la construction drsquoinstitutions qui supportent les marcheacutes financiers et 2)
31 Roe (2006) p 462
31
la politique ne met pas des contraintes agrave la finance Selon Roe si la politique ne supporte pas le
deacuteveloppement des marcheacutes financiers il serait deacuteplaceacute de deacutepenser de lrsquoeacutenergie et du temps agrave
les regraveglementer Selon lui crsquoest uniquement en preacutesence de politique favorable au
deacuteveloppement que la reacuteglementation devient inteacuteressante et meacuterite le coucirct et lrsquoeffort qui lui est
alloueacute
Selon la theacuteorie politique que les pays soient drsquoorigine CL ou DC ils eacutemettent des
regraveglementations Mais la faccedilon dont leurs regraveglementations sont faites reflegravete les choix des
politiciens les preacutefeacuterences des eacutelecteurs et le pouvoir des groupes drsquointeacuterecirct et non lrsquohistorique de
lrsquoorigine leacutegale qui date depuis le Moyen-Acircge Il argumente que lrsquoorigine leacutegale des pays riches
de lrsquoouest (CL et DC) est correacuteleacutee avec drsquoautres grandeurs historiques notamment lrsquohistoire
coloniale de la premiegravere moitieacute du 20e siegravecle
En contredisant la thegravese LLSV Roe appuie ses propos par des mesures des deacutepenses relatives agrave
la reacuteglementation des marcheacutes Ces derniers montrent de tregraves larges budgets alloueacutes dans les
pays CL comparativement aux budgets alloueacutes par les pays de DC Il conclut qursquoil est normal
que le systegraveme judiciaire des pays CL coiumlncide avec une reacuteglementation eacutetoffeacutee et que les
chercheurs y trouvent une plus grande protection des investisseurs
Roe (2006) refait des analyses de LLSV (1997) et LaPorta et al (1999) en reprenant une partie
de leur eacutechantillon de pays et en inteacutegrant des variables politiques dans des modegraveles expliquant
la structure de proprieacuteteacute et le niveau de capitalisation des marcheacutes financiers Ses constats
montrent qursquoen preacutesence de variables politiques (histoire de la colonisation destruction pouvoir
des travailleurs) les variables CL et DC ne sont plus significatives Roe conclut que lrsquoorigine
leacutegale nrsquoest pas le fondement de la protection des actionnaires et des droits de proprieacuteteacute La
question est fondamentalement politique certains reacutegimes respectent la proprieacuteteacute et donnent une
importance majeure aux marcheacutes financiers alors que drsquoautres montrent une attitude diffeacuterente
Plus preacuteciseacutement les systegravemes politiques socialistes qui privileacutegient les inteacuterecircts de plusieurs
groupes dont les employeacutes et syndicats auront tendance agrave ne pas donner de valeur agrave la
transparence de lrsquoinformation financiegravere et agrave mettre en second lieu les inteacuterecircts des investisseurs
Dans de tels systegravemes politiques la preacutesence massive de structures drsquoactionnariat majoritaire est
une reacuteponse deacutefensive aux politiques des gouvernements et agrave la faiblesse du controcircle des
marcheacutes
32
Les propos de Roe (2006) sont appuyeacutes entre-autres par Pagano et Volpin (2005) Ces
chercheurs analysent en premier lieu le lien entre le systegraveme politique et le niveau de protection
des investisseurs (tel que mesureacute par LLSV) dans un panel de 45 pays En deuxiegraveme lieu ils
eacutetudient le lien entre le systegraveme politique et le niveau de protection des employeacutes dans un panel
de 21 pays de lrsquoOrganisation de Coopeacuteration et de Deacuteveloppement Eacuteconomiques (OCDE) Ils
tentent ainsi de veacuterifier lrsquoexistence de facteurs politiques qui deacuteterminent la protection des
investisseurs et la protection des employeacutes Le systegraveme politique est mesureacute par le fait que le
pays a un systegraveme eacutelectoral proportionnel (proportional electoral system) ou un systegraveme
eacutelectoral majoritaire (majoritarian electoral system)32
En premiegravere eacutetape Pagano et Volpin (2005) creacuteent un modegravele theacuteorique dans lequel il y a trois
acteurs 1) les employeacutes 2) les entrepreneurs et 3) les rentiers et quatre moments 1) le
moment de la creacuteation de la firme et de fixation des termes contractuels 2) le moment de vote et
de prise de deacutecisions guideacutees par des inteacuterecircts eacuteconomiques de chacun 3) le moment de
restructuration et 4) le moment de production Le corollaire de leur theacuteorie se reacutesume en trois
propositions
1) la valeur de la firme et lrsquoutiliteacute initiale de lrsquoentrepreneur augmentent avec le niveau de
protection des investisseurs et diminuent avec le niveau de protection des employeacutes
2) agrave lrsquoeacutequilibre drsquoun modegravele eacutelectoral proportionnel il y a une faible protection des
actionnaires et une forte protection des employeacutes
3) agrave lrsquoeacutequilibre drsquoun modegravele eacutelectoral majoritaire il y a une forte protection des
actionnaires et une faible protection des employeacutes
En deuxiegraveme eacutetape ils eacutetablissent une eacutetude empirique et assignent un score de proportionnaliteacute
politique pour chaque pays Ce score est agrave son plus haut niveau (3) par exemple en Belgique
Autriche Danemark Finlande Suegravede Norvegravege et Portugal Il est agrave son plus faible niveau (0) au
Canada Eacutetats-Unis Japon et Royaume-Uni Les reacutesultats montrent que la protection des
actionnaires est neacutegativement correacuteleacutee avec la protection des employeacutes mais il ressort aussi une
grande colineacuteariteacute entre le reacutegime leacutegal (CLDC) et le niveau de proportionnaliteacute politique Le
reacutegime CL est neacutegativement et significativement lieacute agrave la proportionnaliteacute des votes et le niveau
de protection des investisseurs est agrave son plus haut niveau dans les pays ayant des systegravemes
32 Dans un systegraveme eacutelectoral proportionnel le parti qui reccediloit la majoriteacute absolue des votes gagne les eacutelections alors
que dans un systegraveme politique majoritaire le parti qui remporte le plus de districts gagne les eacutelections (Roe 2006)
33
politiques majoritaires Ce reacutesultat nrsquoest plus valable lorsque les auteurs controcirclent lrsquoendogeneiteacute
agrave lrsquoaide drsquoanalyses de panel En effet en inteacutegrant dans le mecircme modegravele lrsquoorigine leacutegale et le
systegraveme politique le niveau de protection des actionnaires est lieacute uniquement agrave la variable
politique
Ainsi la theacuteorie politique oppose la theacuteorie juridico-financiegravere et fonde lrsquoideacutee selon laquelle
lrsquoorigine leacutegale et la protection leacutegale des investisseurs ne sont pas lrsquoexplication principale du
niveau de deacuteveloppement financier Plutocirct ce sont les choix politiques des gouvernements
depuis la fin de la deuxiegraveme guerre mondiale qui ont deacutecideacute lrsquoavenir financier des nations et le
niveau de protection des investisseurs Nous preacutesentons ici la figure 2 extraite de Roe (2006)
pour reacutesumer ces propos
Figure 2 Une approche politique et financiegravere33
33 Source Roe (2006) Figure 6 laquo A politics and finance approach raquo p 511
34
412 Les propos de North (1990)
La theacuteorie politique de North (1990) suggegravere que les institutions politiques eacutemettent des
regraveglementations et creacuteent des institutions de faccedilon qui leur permette de rester au pouvoir et
drsquoaccumuler les richesses En ce sens les gouvernements srsquoapproprient une part de lrsquoeacuteconomie
en deacutetenant des firmes importantes dans le pays afin de garder le pouvoir Les Eacutetats fournissent
des services de lrsquoemploi du financement etc et reccediloivent en contrepartie le support politique
des beacuteneacuteficiaires et les richesses que les firmes deacutetenues pourraient geacuteneacuterer Dans ce type
drsquoEacutetats le gouvernement intervient pour srsquoapproprier les richesses drsquoentreprises performantes et
politiquement visibles
Cette vision est contradictoire agrave une vision plus socialiste du pouvoir politique Dans des
systegravemes socialistes lrsquoEacutetat intervient pour soutenir lrsquoeacuteconomie et prendre le controcircle des
entreprises en difficulteacutes financiegraveres Lrsquoobjectif eacutetant de maintenir le bien ecirctre de la socieacuteteacute en
geacuteneacuteral (Gerschenkron 1962)34
Bushman et Piotroski (2006) argumente que le pouvoir de lrsquoEacutetat et son appropriation plus ou
moins eacutetendue de lrsquoeacuteconomie peut avoir un impact consideacuterable sur la qualiteacute de lrsquoinformation
produite par les entreprises Cet impact nrsquoa pas un sens unique il est conditionneacute par les motifs
de lrsquoEacutetat agrave srsquoapproprier les entreprises Si le gouvernement au pouvoir est un gouvernement laquo
eacutegoiumlste raquo qui cherche agrave srsquoexproprier les richesses des entreprises profitables les dirigeants auront
tendance agrave preacutesenter une information plus pessimiste sur la performance de leurs entreprises Si
par contre le gouvernement au pouvoir est un gouvernement laquo beacuteneacutevole raquo qui intervient dans le
cas de deacutetection drsquoentreprises non profitables les dirigeants auront tendance agrave preacutesenter une
information optimiste et agrave signaler une performance supeacuterieure agrave la performance eacuteconomique
reacuteelle
413 Les critiques de la theacuteorie politique
Pagano et Volpin (2005) rapportent que le niveau de proportionnaliteacute politique est
significativement et neacutegativement correacuteleacute avec lrsquoorigine leacutegale CL Ils affirment eacutegalement que
34 Citeacute par Bushman et Piotroski (2006)
35
lrsquoimportance de lrsquoorigine leacutegale dans lrsquoexplication du niveau de protection leacutegale des
actionnaires dans un modegravele qui ne contient pas de variables politiques peut ecirctre la reacutesultante
de la colineacuteariteacute entre lrsquoorigine leacutegale et les variables politiques Or cette colineacuteariteacute peut
entacher les reacutesultats obtenus par un modegravele inteacutegrant agrave la fois les variables politiques et les
variables leacutegales
Coffee (2001) adresse trois critiques agrave la theacuteorie politique de Roe Contrairement aux
implications de la theacuteorie juridico-financiegravere concernant la structure de proprieacuteteacute des firmes35
Roe (2006) suggegravere que la concentration de la proprieacuteteacute peut ecirctre vue comme une reacuteponse
deacutefensive aux politiques des gouvernements dans les deacutemocraties socialistes36
Dans ce qui suit
nous eacutenumeacuterons les critiques de Coffee (2001) agrave lrsquoeacutegard de cette hypothegravese
1) Elle omet lrsquoexistence de la concentration de la proprieacuteteacute dans plusieurs autres types de
politiques tel que les ploutocraties de certains pays asiatiques ougrave la concentration de
proprieacuteteacute est agrave son plus haut niveau dans le monde (exemple la Russie) et dans drsquoautres
types de politiques capitalistes
2) Les actionnaires majoritaires sont geacuteneacuteralement des groupes connus et eacuteconomiquement
moins mobiles que les petits investisseurs Ils sont plus facilement influenccedilables et sujets
aux pressions politiques dans les deacutemocraties socialistes que les actionnaires
minoritaires Si crsquoest le cas il est peu plausible que leur preacutesence soit une reacuteponse
deacutefensive agrave ce type de politiques
3) La concentration de proprieacuteteacute ne peut ecirctre une reacuteponse deacutefensive aux deacutemocraties
socialistes car les eacutevegravenements historiques teacutemoignent de la preacutesence de cette structure de
proprieacuteteacute dans des pays comme lrsquoAllemagne et la France pendant le 19e siegravecle bien
avant lrsquoapparition de leurs politiques socialistes pendant le 20e siegravecle
Notons que Ball et al (2000) apporte une certaine reacuteconciliation entre la theacuteorie juridico-
financiegravere et la theacuteorie politique Ces auteurs suggegraverent que dans les pays CL la qualiteacute de
35 Rappelons que selon le corollaire de la theacuteorie juridico-financiegravere les pays CL protegravegent mieux leurs investisseurs
ont des marcheacutes financiers plus deacuteveloppeacutes et leurs entreprises ont un plus grand accegraves au financement externe Ceci
favorise la creacuteation drsquoune structure de proprieacuteteacute plus disperseacutee dans leurs tissus eacuteconomique Rappelons aussi que
LLSV (1998) suggegraverent que la concentration de proprieacuteteacute noteacutee dans les pays de DC peut ecirctre un meacutecanisme de
gouvernance substitut agrave la protection leacutegale des investisseurs 36 Dans les deacutemocraties socialistes comme la France les inteacuterecircts de plusieurs groupes sont pris en consideacuteration et les
investisseurs ne forment pas le groupe privileacutegieacute comme dans les deacutemocraties capitalistes Dans ces deacutemocraties
socialistes lrsquoactionnariat majoritaire confegravere aux investisseurs plus de droit de controcircle des deacutecisions eacuteconomiques et
srsquoavegravere comme un meacutecanisme qui contre lrsquoopportunisme des gestionnaires
36
lrsquoinformation financiegravere est principalement deacutetermineacutee par le secteur priveacute et la communication
drsquoinformation se fait agrave travers des canaux publics alors que dans les pays DC lagrave ougrave la
communication drsquoinformation est favoriseacutee par des canaux priveacutes lrsquointervention politique de
lrsquoEacutetat a beaucoup drsquoinfluence dans la deacutetermination de la QIF Ceci dit pour Ball et al (2000)
lrsquoorigine leacutegale reflegravete aussi le niveau drsquointerventionnisme politique de lrsquoEacutetat dans la sphegravere
financiegravere drsquoun pays Ceci pourrait expliquer la forte colineacuteariteacute souleveacutee entre les
caracteacuteristiques politiques et lrsquoorigine leacutegale dans la theacuteorie politique
42La theacuteorie neacuteo-institutionnelle
Une autre theacuteorie rivale agrave la theacuteorie juridico-financiegravere serait la theacuteorie institutionnelle Selon
cette theacuteorie une explication de la QIF pourrait ecirctre la quecircte de leacutegitimiteacute par les pays et les
marcheacutes financiers afin de beacuteneacuteficier drsquoun plus large eacuteventail drsquoinvestisseurs eacutetrangers et la
quecircte de leacutegitimiteacute par les entreprises afin de reacutepondre aux demandes drsquoinvestisseurs de plus en
plus conscients des problegravemes sociaux
La theacuteorie institutionnelle est une theacuteorie sociale fondeacutee par le sociologue ameacutericain Philip
Selznick (Hatch 2000) Elle traduit la manifestation drsquoune recherche de leacutegitimiteacute sociale par les
organisations En effet selon cette theacuteorie les entreprises cherchent agrave se conformer aux valeurs
sociales culturelles et regraveglementaires de lrsquoenvironnement qui les entoure Elles ne sont pas en
compeacutetition uniquement pour lrsquoobtention de ressources et de clients mais aussi pour la quecircte du
pouvoir politique et de leacutegitimiteacute sociale La figure 3 qui suit extraite agrave Hatch (2000) traduit
lrsquoideacutee apporteacutee par la theacuteorie institutionnelle agrave la vision eacuteconomique traditionnelle de
lrsquoorganisation
Figure 3 La leacutegitimiteacute sociale en tant que ressource organisationnelle37
37 Source Hatch (2000) p 101
Processus de transformation Inputs
- matiegraveres premiegraveres
- travail
- capital
- eacutequipements
- leacutegitimiteacute sociale
Outputs
37
DiMaggio et Powell (1983) fondateurs de la theacuteorie neacuteo-institutionnelle suggegraverent que cette
quecircte de leacutegitimiteacute est la raison principale de la tendance agrave la ressemblance entre les
organisations modernes Le processus par lequel les organisations deviennent de plus en plus
homogegravenes dans leurs champs organisationnels est appeleacute laquoisomorphisme raquo DiMaggio et
Powell (1983) en identifient trois formes
a lrsquoisomorphisme coercitif (coercive isomorphism) Les entreprises exerccedilant dans des
environnements domineacutes par des exigences regraveglementaires speacutecifiques tendent agrave se conformer
aux regravegles et lois dans leurs pratiques Ainsi les entreprises tendent agrave se ressembler sous
lrsquoinfluence des contraintes imposeacutees par les institutions leacutegales et politiques en place
b lrsquoisomorphisme mimeacutetique (mimetic isomorphism) Face agrave lrsquoincertitude de lrsquoenvironnement et
lrsquoambiguiumlteacute des objectifs et en quecircte de leacutegitimiteacute sociale les entreprises tendent agrave ressembler
aux entreprises leaders dans leurs domaines
c lrsquoisomorphisme normatif (normative isomorphism) Lrsquohomogeacuteneacuteisation de la formation
professionnelle apporte une contrainte normative faisant en sorte que les membres drsquoune
profession approchent les mecircmes problegravemes de faccedilons qui se ressemblent Ainsi les entreprises
tendent agrave se ressembler sous lrsquoinfluence de lrsquouniformiteacute des normes et connaissances inseacutereacutees
dans la formation des professionnels qursquoelles emploient
La theacuteorie institutionnelle inaugure une aire de recherches qui ne se focalisent pas uniquement
sur lrsquoorganisation comme le centre de prises de deacutecisions en interne mais comme une entiteacute en
perpeacutetuelle interaction avec son environnement externe Appliqueacutee aux entreprises elle explique
la QIF par des contraintes leacutegales sociales et culturelles Elle suggegravere qursquoen quecircte de leacutegitimiteacute
sociale les pratiques de divulgation financiegravere des entreprises tendraient agrave se ressembler sous
lrsquoinfluence des exigences regraveglementaires (y compris la normalisation comptable) des pratiques
des entreprises leaders du domaine et des ressemblances des formations des personnes qui
participent agrave la preacuteparation de lrsquoinformation financiegravere Par implication appliqueacutee agrave un contexte
international la theacuteorie institutionnelle pourrait expliquer les ressemblances des pratiques de
divulgation financiegravere entre les nations par lrsquoisomorphisme mimeacutetique et lrsquoisomorphisme
normatif En effet les pratiques de preacuteparation de lrsquoinformation financiegravere peuvent se ressembler
38
sous lrsquoinfluence des ressemblances entre les formations des comptables et autres parties
impliqueacutees dans le processus de production drsquoinformation (isomorphisme normatif) et de la
volonteacute des entreprises locales agrave suivre les leaders mondiaux dans leur domaine (isomorphisme
mimeacutetique)
La theacuteorie institutionnelle ne contredit pas la theacuteorie juridico-financiegravere de faccedilon explicite tel
que le fait la theacuteorie politique Cependant elle apporte lrsquoargumentation contraire de la theacuteorie
juridico-financiegravere et justifierait une tendance vers la ressemblance de la QIF agrave travers les pays
et les entreprises dans un contexte de mondialisation et drsquouniformiteacute grandissante de la
normalisation comptable
43Autres facteurs institutionnels
Le modegravele de deacuteveloppement de la QIF de Doupnik et Salter (1995) est lrsquoun des plus reacuteveacutelateurs
de lrsquoimportance de consideacuterer lrsquoenvironnement institutionnel dans sa globaliteacute pour eacutevaluer la
qualiteacute des extrants des pratiques comptables Il srsquoagit drsquoune eacutetude classificatoire qui analyse le
cas de 50 pays Doupnick et Salter (1995) examinent les pratiques comptables agrave la date du 1er
janvier 1990 et construisent un modegravele de deacuteveloppement de la comptabiliteacute Ils lrsquoont deacutecrit
comme la reacutesultante de lrsquointeraction entre lrsquoenvironnement ou facteurs externes38
la structure
institutionnelle et la culture de chaque nation Par la suite ils testent lrsquoexistence drsquoune relation
entre la pratique comptable et les eacuteleacutements de leur modegravele Selon eux (voir Figure 4)
1 Lrsquoenvironnement externe influence la culture et les structures institutionnelles et apporte
le stimulus au changement
2 La culture influence la structure institutionnelle et eacutevalue les reacuteponses adeacutequates aux
stimuli
3 La structure institutionnelle repreacutesente le lieu ougrave les reacuteponses sont formuleacutees
38 Ici externe par rapport au pays
39
Outre lrsquoimportance du systegraveme leacutegal dans la formation drsquoune information financiegravere de qualiteacute
plusieurs eacutetudes empiriques reacutevegravelent lrsquoimportance drsquoautres facteurs institutionnels dans la
deacutetermination de la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere notamment la normalisation comptable
et le systegraveme drsquoeacutevaluation intrinsegraveque (Joos et Lang 1994 Ali et Hwang 2000) le systegraveme
eacuteconomique orienteacute vers le systegraveme bancaire versus orienteacute vers le marcheacute (Ali et Hwang 2000)
le systegraveme fiscal (Ali et Hwang 2000 Haw et al 2004 Burgshtahler et al 2006) la culture
(Gray 1988 Hope 2003) lrsquoenvironnement informationnel (Bushman et al 2004) les forces
politiques (Ball et al 2003 Bushman et Piotrosky 2006) et certaines caracteacuteristiques relatives agrave
lrsquoentreprise tel que sa taille son niveau drsquoendettement sa performance financiegravere et son potentiel
de croissance
Figure 4 Modegravele geacuteneacuteral de deacuteveloppement de la comptabiliteacute39
Ces eacutetudes suggegraverent entre-autres que la qualiteacute des normes comptables est un indicateur
incomplet et agrave la limite trompeur de la qualiteacute de la divulgation financiegravere drsquoun pays Elles
suggegraverent aussi que si un pays deacutesire changer la qualiteacute de la divulgation financiegravere de ses
entreprises il est plus important de changer certaines caracteacuteristiques institutionnelles et
39 Source Doupnik et Salter (1995) Libre traduction
ENVIRONNEMENT EXTERNE
C
U
L
T
U
R
E
STRUCTURE
INSTITUTIONNLLELLE
CULTURE
gt systegraveme leacutegal
gt systegraveme drsquoeacuteducation
gt autres systegravemes
gt systegraveme comptable gt agences reacuteglementaires
gt organisations professionnelles
gt entreprises
gt autre
CULTURE
PRATIQUES COMPTABLES
Eacuteleacutements intrus
omnipreacutesents
isoleacutes
40
incitatives des preacuteparateurs des eacutetats financiers que Pourtant aujourdrsquohui sur le plan pratique
la majoriteacute des pays du globe se tournent vers un changement de leurs normalisations
comptables en adoptant les normes comptables internationales eacutedicteacutees par lrsquoIASB40
44La normalisation comptable
La normalisation comptable est un facteur particuliegraverement important dans la formation de la
QIF Elle fait partie du systegraveme regraveglementaire (puisqursquoelle a un caractegravere obligatoire) et reflegravete
lrsquoesprit de droit du pays lorsqursquoelle est conccedilue par un organisme interne En mecircme temps les
normes comptables peuvent directement influencer les pratiques de preacuteparation de lrsquoinformation
choisies par les gestionnaires Par exemple Ali et Hwang (2000) trouvent que la pertinence de
lrsquoinformation comptable est plus faible dans les pays ougrave la normalisation est faite par un
organisme public Ils supposent que dans de tels pays la divulgation financiegravere est
principalement destineacutee agrave prouver la bonne volonteacute des entreprises agrave se conformer aux politiques
gouvernementales et fiscales avant de servir agrave assurer lrsquoinformation des investisseurs
Lrsquoimportance de la normalisation comptable est notamment refleacuteteacutee dans les constats de
Bradshaw et Miller (2008) Ces derniers reacutevegravelent une certaine harmonisation de la qualiteacute de
lrsquoinformation financiegravere suite agrave lrsquoadoption de la mecircme normalisation (US GAAP) Ils suggegraverent
que les meacutethodes comptables des entreprises non ameacutericaines provenant de 27 pays et adoptant
les US GAAP sont plus comparables agrave celles des entreprises ameacutericaines qursquoaux entreprises du
mecircme pays et de la mecircme industrie utilisant la normalisation nationale Cependant la
comparabiliteacute entre les entreprises ameacutericaines et non ameacutericaines utilisant les US GAAP
demeure non parfaite Ceci amegravene les auteurs agrave investiguer lrsquoimpact des incitatifs lieacutes au marcheacute
des capitaux (besoin de financement structure de proprieacuteteacute et suivi des analystes) et qui
pourraient expliquer la persistance de certaines diffeacuterences Bradshaw et Miller (2008) suggegraverent
que cette leacutegegravere variation du niveau de rapiditeacute de divulgation de conservatisme et drsquoajustement
entre les accruals et les cash-flows entre les deux groupes drsquoentreprises nrsquoest pas reacuteellement due
aux incitatifs lieacutes au marcheacute
Agrave lrsquoopposeacute Lang et al (2006) analysent la QIF dans 46 pays en maintenant la normalisation
comptable constante agrave travers les entreprises de lrsquoeacutechantillon Ils suggegraverent qursquoen adoptant les
40 International Accounting Standards Board
41
normes comptables ameacutericaines (US GAAP) ou en effectuant la reacuteconciliation comptable agrave
travers le formulaire 20-F les entreprises non ameacutericaines coteacutees sur un marcheacute ameacutericain
produisent des reacutesultats comptables plus lisseacutes et moins pertinents pratiquent plus de gestion des
reacutesultats et montrent moins de conservatisme que leurs homologues ameacutericaines Plus
particuliegraverement Lang et al (2006) constatent une grande gestion des reacutesultats dans les firmes
issues de pays agrave faible protection des investisseurs Donc contrairement agrave Bradshaw et Miller
(2008) ces constats reacuteitegraverent les fondements de la theacuteorie juridico-financiegravere et la supeacuterioriteacute de
la protection leacutegale des investisseurs sur toutes les autres explications institutionnelles Il est
leacutegitime ici de se poser la question sur la faccedilon dont les entreprises srsquoapproprient et appliquent
cette mecircme normalisation
La question de la primauteacute de la normalisation comptable ou de certaines composantes du
systegraveme leacutegal ou encore drsquoautres facteurs institutionnels nrsquoest pas trancheacutee Holthausen (2009)
considegravere que lrsquoapplication de la normalisation comptable demeurera tributaire des facteurs
institutionnels de lrsquoenvironnement national tel que la mise en application des lois et la rigueur du
systegraveme leacutegal en place Reacutecemment lrsquoadoption massive des normes comptables internationales
(ci-apregraves IFRS) dans plus de 120 pays dans le monde a occasionneacute une vague de litteacuterature
eacutetudiant lrsquoimpact de lrsquoadoption des IFRS sur la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere En
maintenant les autres facteurs institutionnels constants41
certaines eacutetudes constatent une
ameacutelioration de la QIF (Barth et al 2008 Daske et Gebhart 2006) drsquoautres concluent agrave
lrsquoopposeacute agrave la preacutesence drsquoune deacuteteacuterioration de la QIF (Van Tendeloo et Vanstraelen 2005
Goodwin et al 2008 Ahmed et al (2010) Jeanjean et Stolowy 2008 Piot et al 2011 Liu et
Sun 2014) et il y en a qui constatent la neutraliteacute de lrsquoeffet du changement de la normalisation
comptable (Hung et Subramanyam 2007 Christensen et al 2008) De plus reacutecentes eacutetudes
tentent de trouver des explications agrave ces divergents constats puisque lrsquoeffet de lrsquoadoption semble
varier entre les pays et parfois entre les entreprises drsquoun mecircme pays
41 La majeure partie des eacutetudes de lrsquoimpact de lrsquoadoption des IFRS sur la QIF utilisent un modegravele de recherche
comparant la qualiteacute de lrsquoinformation avant et apregraves lrsquoadoption pour le mecircme eacutechantillon drsquoentreprises Ce design
permet de garder les autres explications institutionnelles constantes et drsquoisoler ainsi lrsquoeffet de la normalisation
comptable
42
V Synthegravese
Ce tour drsquohorizon des theacuteories expliquant la variation de la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere
(QIF) sur le plan international nous permet de constater qursquoune theacuteorie domine dans la
litteacuterature la theacuteorie juridico-financiegravere Selon cette theacuteorie une meilleure protection leacutegale des
investisseurs favorise lrsquoaccegraves au financement externe par les entreprises et entraine une structure
de proprieacuteteacute disperseacutee Cette dispersion exacerbe les problegravemes drsquoagence entre les dirigeants et
les actionnaires et augmente le besoin en information financiegravere de qualiteacute Neacuteanmoins la
theacuteorie juridico-financiegravere fait face agrave plusieurs critiques dont la plus marquante est celle adresseacutee
agrave la stabiliteacute de lrsquoorigine leacutegale Un construit aussi stable dans le temps que lrsquoorigine leacutegale
semble en effet incapable drsquoexpliquer un construit aussi variable dans le temps que le niveau de
deacuteveloppement des marcheacutes De ce fait le premier maillon de la chaicircne logique de la theacuteorie
LLSV preacutesenteacutee dans la figure 1 nous semble douteux Hormis lrsquoorigine leacutegale la
reacuteglementation relative agrave la protection des droits des investisseurs est eacutevolutive et la theacuteorie
juridico-financiegravere nous paraicirct bien tenir dans le reste de sa logique malgreacute la preacutesence drsquoautres
critiques adresseacutees aux mesures de la protection des investisseurs
Drsquoautres theacuteories rivales agrave la theacuteorie juridico-financiegravere pourraient eacutegalement expliquer la QIF
La theacuteorie politique de Roe (2006) oppose les propos de LLSV (1997 1998) et suggegravere que les
politiques gouvernementales adopteacutees pendant la peacuteriode de lrsquoapregraves-deuxiegraveme guerre mondiale
sont les principaux deacuteterminants du niveau de deacuteveloppement de marcheacutes financiers et par
ricochet du besoin en information financiegravere de qualiteacute observeacute Nous avons eacutegalement abordeacute
les propos de la theacuteorie de North (2010) et celle de Bushman et Piotrosky (2006) suggeacuterant que
lrsquointerventionnisme politique dans lrsquoeacuteconomie peut avoir des effets notables sur la QIF
deacutependamment de la nature du gouvernement en place
Ensuite nous avons abordeacute la theacuteorie neacuteo-institutionnelle qui justifierait en preacutesence de
variation de lrsquoenvironnement regraveglementaire et politique une ressemblance de la QIF agrave travers les
pays et agrave travers les entreprises La preacutesence drsquoisomorphisme normatif et coercitif pourrait
homogeacuteneacuteiser la QIF agrave travers les industries ou agrave travers les pays en deacutepit des diffeacuterences des
niveaux de protection leacutegale des actionnaires et des politiques adopteacutees par les gouvernements
43
Enfin nous avons souleveacute lrsquoimportance de lrsquoimpact drsquoautres facteurs institutionnels et de la
normalisation comptable sur la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere La normalisation comptable
nrsquoest qursquoune une partie inteacutegrante du systegraveme leacutegal politique et culturel lorsqursquoelle est
deacuteveloppeacutee par les institutions internes du pays Aujourdrsquohui la majoriteacute des pays laquosous-
traitentraquo le processus de normalisation agrave lrsquoexterne en adoptant les IFRS La normalisation
devient ainsi exogegravene aux composantes du systegraveme institutionnel national De ce fait
aujourdrsquohui dans un contexte de mondialisation et drsquouniformisation de la normalisation
comptable les explications leacutegales politiques eacuteconomiques culturelles et autres demeurent
solides tant qursquoelles ne sont pas homogeacuteneacuteiseacutees agrave travers les frontiegraveres Ces institutions
exerceraient une influence sur la faccedilon dont les entreprises appliquent la normalisation
comptable sur leurs relations contractuelles et donc sur leurs incitatifs agrave produire une
information de qualiteacute La Figure 5 que nous proposons dans cette synthegravese reacutesume ces propos
Les derniegraveres reacuteformes leacutegales entreprises dans le monde dans lrsquoobjectif drsquoassurer un meilleur
fonctionnement des marcheacutes financiers visent directement lrsquoinformation divulgueacutee dans les eacutetats
financiers Par exemple la loi Sarbanes-Oxly de 2002 renforce le controcircle de lrsquoinformation
contenue dans les eacutetats financiers en responsabilisant les hauts dirigeants en imposant la
divulgation drsquoinformations compleacutementaires des regravegles plus strictes drsquoaudit interne et externe
en instituant un controcircle par la SEC en preacutecisant des sanctions peacutenales agrave la fraude et en creacuteant le
Public Company Accounting Oversight Board (PCAOB) un organisme principalement chargeacute
de controcircler les cabinets drsquoaudit La loi de seacutecuriteacute financiegravere (la loi Mer) a suivi en 2003 en
apportant des mesures semblables dans le contexte franccedilais Au Canada la plus importante
masse de reacuteformes a eu lieu en 2004 sous forme de regraveglements Les autoriteacutes de lrsquoOntario
Securities Commission) ont eacutemis des National Instruments (NI) et Multilateral Instruments (MI)
dont lrsquoobjectif est entre-autres drsquoharmoniser les pratiques de divulgation drsquoinformation dans les
rapports annuels et de renforcer la rigueur du travail des auditeurs externes et des comiteacutes de
veacuterification Ces reacuteformes survenues durant la premiegravere deacutecennie du 21e siegravecle nrsquoont pu
empecirccher lrsquoapparition de nouveaux cas de scandales financiers mais ont probablement pu en
preacutevenir plusieurs
Avec lrsquoadoption des IFRS sur diffeacuterentes places boursiegraveres le langage des eacutetats financiers tend
vers lrsquouniformiteacute Certains pays europeacuteens tel que lrsquoAllemagne le Norvegravege les Pays-Bas et le
Royaume-Uni ont creacuteeacute des meacutecanismes de controcircle de la mise en application des IFRS degraves les
44
premiegraveres anneacutees drsquoadoption (agences speacutecialiseacutees de controcircle) afin de surveiller les deacuterogations
et la latitude offerte par ces normes et ont eacutegalement augmenteacute les sanctions peacutenales aux
deacuterogations agrave la normalisation comptable (Christensen et al 2013) Agrave notre sens dans le
contexte actuel la conformiteacute agrave la normalisation comptable est un eacuteleacutement primordial et il serait
judicieux de diriger les efforts de regraveglementation des diffeacuterentes autoriteacutes de controcircle des
marcheacutes financiers vers le renforcement de la mise en application de la normalisation comptable
en prenant en compte toutes autres possibles interactions institutionnelles
Figure 5 Cadre theacuteorique de la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere
CONTEXTE INTERNATIONAL ACTUEL
Qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere
58
Isomorphisme institutionnel Incitatifs lieacutes agrave lrsquoentreprise
Normalisation comptable IFRS
ENVIRONNEMENT NATIONAL
Systegraveme leacutegal
- - Protection des investisseurs
- Mise en application des lois
- Regraveglementations relatives au
fonctionnement du CA du CV et CR
-Regraveglementations relatives agrave la
divulgation drsquoinformations sur la
gouvernance
Systegraveme politique
- - orientation eacuteconomique du
gouvernement
-interventionnisme politique
dans lrsquoeacuteconomie
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institutionnels - culture
- environnement
informationnel
- systegraveme eacuteconomique
46
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21
de la concentration de proprieacuteteacute23
calculeacutees pour chaque famille leacutegale sont de 54 pour les pays
de droit franccedilais 43 pour les pays CL 37 pour les pays de droit scandinave et 34 pour les
pays de droit allemand Les analyses multi-varieacutees montrent que le niveau de concentration de
proprieacuteteacute est neacutegativement et significativement lieacute au niveau de deacuteveloppement du marcheacute
financier LLSV (1998) en concluent que la concentration de proprieacuteteacute est vraisemblablement un
meacutecanisme de gouvernance qui se substitue au niveau de protection leacutegale de actionnaires
Enfin lrsquoeacutetude LaPorta et al (2006) conclut qursquoen absence de mise en application priveacutee des lois
et regraveglements les incitatifs lieacutes agrave la reacuteputation aux contrats et agrave la mise en application publique
des lois seraient insuffisants pour empecirccher les eacutemetteurs de srsquoapproprier les richesses des
actionnaires minoritaires car les beacuteneacutefices de lrsquoopportunisme deacutepassent les coucircts lieacutes LaPorta et
al (2006) suggegraverent que lrsquoengagement de la responsabiliteacute civile de lrsquoeacutemetteur ou des dirigeants
opportunistes est difficile agrave eacutetablir eacutetant donneacute que le processus leacutegal est souvent trop coucircteux
pour ecirctre entrepris par les actionnaires minoritaires Il est donc crucial que les marcheacutes
eacutetablissent une reacuteglementation plus stricte assurant une meilleure gouvernance ex-ante24
et une
faciliteacute de recouvrement des investisseurs dans le cas ougrave ils sont leacuteseacutes
Ainsi LLSV lient la regraveglementation au deacuteveloppement des marcheacutes financiers en misant sur
lrsquoefficience du systegraveme regraveglementaire en place un systegraveme CL est un systegraveme regraveglementaire
efficient 1) car il fournit aux agents eacuteconomiques des incitatifs pour produire une information de
qualiteacute et 2) parce qursquoil engage la responsabiliteacute de ces agents srsquoils ne se conforment pas aux
normes requises Donc compareacute au systegraveme de DC le systegraveme CL fournit une meilleure
protection des actionnaires minoritaires favorise le deacuteveloppement des marcheacutes et par
conseacutequent le recours au financement externe par les entreprises Ce recours massif au
financement externe creacutee une structure de proprieacuteteacute particuliegraverement disperseacutee dans les pays CL
Le systegraveme DC (notamment de droit franccedilais) fournit en revanche une plus faible protection
leacutegale des actionnaires minoritaires ce qui inhibe le deacuteveloppement des marcheacutes financiers et
limite le recours au financement externe par les entreprises Cette situation creacutee
23 La concentration de proprieacuteteacute est mesureacutee par le pourcentage moyen des actions ordinaires deacutetenues par les trois
plus importants actionnaires dans les 10 plus grandes entreprises non financiegraveres priveacutees et coteacutees dans le pays
24 Une meilleure gouvernance ex-ante permettrait de controcircler les actes opportunistes avant qursquoils ne se produisent
Selon LaPorta et al (2006) ceci peut ecirctre rendu possible gracircce agrave la mise en place drsquoobligations de divulgation
drsquoinformations relatives agrave la gouvernance et agrave la preacutecision des risques de responsabiliteacute civile qursquoencoure toute partie
opportuniste
22
vraisemblablement une structure de proprieacuteteacute concentreacutee des entreprises et un plus grand recours
au financement aupregraves des banques
Une derniegravere brique au raisonnement de LLSV est ajouteacutee par Ball et al (2000) Ces auteurs font
le lien entre le deacuteveloppement theacuteorique de LLSV et la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere
publieacutee par les entreprises Selon Ball et al (2000) la structure de proprieacuteteacute disperseacutee dans les
pays CL est agrave la base de lrsquoaccroissement des conflits drsquoagence de la prolifeacuteration du problegraveme
drsquoasymeacutetrie drsquoinformation et par la suite drsquoun plus grand besoin en information financiegravere de
qualiteacute de la part des actionnaires minoritaires En revanche le systegraveme DC qui favorise une
structure concentreacutee de la proprieacuteteacute des firmes permet de pallier le manque de protection leacutegale
des investisseurs en assurant une meilleure communication priveacutee de lrsquoinformation Ceci
minimise le besoin des actionnaires en information financiegravere de qualiteacute Le corollaire de ce
raisonnement est scheacutematiseacute dans la figure 1 qui suit
Figure 1 Corollaire de la theacuteorie juridico-financiegravere
augmente le besoin en
assure
favorise
favorisent
entraine
Information financiegravere de qualiteacute
plus grande dispersion de proprieacuteteacute et plus drsquoasymeacutetrie
accegraves plus facile au financement externe par les entreprises
une meilleure protection leacutegale des actionnaires
Compareacute au reacutegime DC le reacutegime CL
des marcheacutes financiers plus deacuteveloppeacutes
23
34Critiques de la theacuteorie juridico-financiegravere
341 Critiques des classifications leacutegales
La base de la theacuteorie juridico-financiegravere est la classification leacutegale ce qui importe pour
caracteacuteriser les lois et regraveglementations drsquoun pays crsquoest sa classe leacutegale Or le regroupement des
pays en classes et familles leacutegales se base sur des ressemblances et est reacutealiseacute dans le but de
simplifier les recherches
Premiegraverement cette simplification considegravere que pour un pays donneacute la reacuteglementation est une
institution permanente inchangeacutee agrave travers le temps ceci pourrait affecter la qualiteacute des reacutesultats
obtenus et aboutir agrave des geacuteneacuteralisations qui ne sont valables que pour un certain laps de temps
(Deffains et Guigou 2002) En effet Rajan et Zingales (2003) reacutevegravelent qursquoen 1913 la
capitalisation boursiegravere rapporteacutee au revenu national agrave Paris est de 078 et qursquoelle est de 041 agrave
New-York Donc le marcheacute financier franccedilais (DC) eacutetait beaucoup plus deacuteveloppeacute que le
marcheacute ameacutericain (CL) au deacutebut du 20e siegravecle La relation srsquoest inverseacutee agrave la fin du mecircme siegravecle
la capitalisation boursiegravere du marcheacute de Paris passe agrave 009 et celle de New-York agrave 046 Rajan et
Zingales (2003) constatent ainsi que le niveau de deacuteveloppement eacuteconomique varie agrave travers le
temps et qursquoil ne suit pas une trajectoire monotone Deffains et Guigou (2002) en concluent qursquoil
est peu probable qursquoun pheacutenomegravene aussi stable dans le temps que la classe leacutegale puisse
expliquer un pheacutenomegravene aussi variable que le niveau de deacuteveloppement des marcheacutes financiers
Deuxiegravemement si le systegraveme DC est accuseacute de rigiditeacute agrave cause qursquoil se base sur des lois eacutecrites
depuis le 19e siegravecle il est tout agrave fait leacutegitime de se permettre aujourdrsquohui de critiquer lrsquoutilisation
des reacutesultats des classifications qui datent depuis un demi-siegravecle pour deacutecrire les systegravemes de
droit actuels des pays Par exemple dans les eacutetudes de LaPorta et al (1997) et (1998) le Japon
est classeacute parmi les pays de DC allemand agrave cause des origines de son code Toutefois
lrsquooccupation ameacutericaine entre 1945 et 1952 et le progregraves eacuteconomique du Japon agrave la fin du 20e
siegravecle a permis la survenue drsquoinfluences occidentales de la CL le droit ameacutericain apporte le
principe drsquoeacutegaliteacute agrave tous les secteurs de la vie sociale et la constitutionnaliteacute des lois est confieacutee agrave
la cour suprecircme Depuis 1995 deux nouveaux codes de proceacutedures civiles et de proceacutedures
peacutenales sont promulgueacutes et lrsquoeacutetude de la jurisprudence se deacuteveloppe au Japon (David 2002)
24
Troisiegravemement la theacuteorie juridico-financiegravere aboutit agrave la supeacuterioriteacute du systegraveme CL par rapport
au systegraveme DC Deffains et Guigou (2002) notent que la thegravese de lrsquoefficience eacuteconomique du
systegraveme CL est agrave deacutebattre et qursquoil nrsquoest pas suffisant drsquoanalyser les regravegles de protection des
investisseurs pour conclure agrave la supeacuterioriteacute du systegraveme CL Selon eux la thegravese LLSV sous-
estime la capaciteacute du droit civiliste agrave srsquoadapter aux conjonctures eacuteconomiques car il ne suffit pas
de consideacuterer la nature des regravegles de droit mais aussi la faccedilon de leur mise en application
Srsquoajoute agrave ceci le fait que les pays civilistes ont en geacuteneacuteral drsquoautres meacutecanismes de gouvernance
qui permettent de controcircler lrsquoopportunisme des initieacutes et de minimiser les pertes eacuteconomiques
qui peuvent en reacutesulter Agrave ce titre plusieurs eacutetudes notent lrsquoimportance de la structure de
proprieacuteteacute comme meacutecanisme de gouvernance de substitution dans les pays civilistes (Bozec et al
2008 Boubakri et al 2011)
En reacutesumeacute expliquer des pheacutenomegravenes financiers ou eacuteconomiques en fonction de lrsquoorigine leacutegale
du pays peut induire en erreur en aboutissant agrave des conclusions qui ne tiennent pas compte de
lrsquoeacutevolution des systegravemes juridiques et des possibiliteacutes drsquoadaptation des droits civilistes et du
deacuteveloppement de leurs marcheacutes
342 Critiques de lrsquoindice laquo antidirector rights raquo
LLSV (1997) et (1998) mesurent le niveau de protection leacutegale des actionnaires par le laquo
antidirector rights indexraquo (ADRI) et les variables laquo one share one vote raquo et laquo mandatory
dividend raquo Ils lrsquoont construit pour 49 pays et lrsquoont deacutefini comme suit dans le tableau II
En revanche lrsquoADRI deacuteveloppeacute par LLSV est critiquable sur plusieurs points les quatre
premiers eacutetant reconnus par les auteurs eux-mecircmes
1) Il exclut les lois relatives aux fusions et acquisitions qui sont drsquoimportants meacutecanismes
de gouvernance au sens de Shleifer et Vishny (1997) Ces lois sont geacuteneacuteralement
eacuteparpilleacutees dans les lois relatives aux compagnies les lois de la concurrence les lois
relatives aux titres les regraveglementations du marcheacute financier et les regraveglementations du
marcheacute bancaire
25
Tableau II Mesures du niveau de protection des actionnaires de LLSV25
Protection des droits des
actionnaires Valeur Mesure
1 ADRI
Score 0 agrave 6
le vote par posteprocuration est autoriseacute (01)
il nrsquoest pas obligatoire de faire le deacutepocirct des titres avant
lrsquoassembleacutee geacuteneacuterale des actionnaires (01)
possibiliteacute de vote cumulatif ou de repreacutesentation
proportionnelle des actionnaires minoritaires au conseil
(01)
possibiliteacute de recours contre les dirigeants ou les
membres du conseil pour les minoritaires lorsqursquoils
sont leacuteseacutes (01)
le capital exigeacute pour convoquer une assembleacutee
geacuteneacuterale des actionnaires est infeacuterieur ou eacutegal agrave 10
(01)
les actionnaires ont le droit de preacuteemption (01)
2 One share one vote
01 Eacutegal agrave 1 si les lois exigent que chaque action ordinaire
soit munie drsquoun seul droit de vote 0 sinon
3 Mandatory dividend Variable
continue
Eacutegal au pourcentage du reacutesultat net que la loi des
compagnies ou le code de commerce exige agrave distribuer
aux actionnaires 0 si une telle exigence nrsquoexiste pas
2) Il exclut les lois relatives agrave la divulgation drsquoinformation pouvant deacuteriver des lois des
compagnies (Company laws) des lois sur les valeurs mobiliegraveres (security laws) et des
regraveglementations du marcheacute financier
3) Il exclut les regraveglementations imposeacutees par les autoriteacutes des marcheacutes financiers tel que
les restrictions sur les droits de vote
4) Il exclut les lois relatives aux institutions financiegraveres et bancaires
5) Il a une nature laquo ad-hoc raquo au sens de Spamann (2006) il est construit drsquoavance pour une
fin bien preacutecise faisant en sorte qursquoil renferme des problegravemes de validiteacute par rapport au
construit repreacutesenteacute
Nous nous attardons particuliegraverement sur cette derniegravere critique Spamann (2006) refait
le codage de lrsquoADRI avec lrsquoaide drsquoavocats de 46 pays tout en gardant les deacutefinitions
25 Les informations contenues dans ce tableau sont extraites du tableau 1 dans LLSV (1998) p 1121
26
originales de ses composantes Lrsquoindice est ainsi reconstruit pour 46 pays parmi les 49 de
LLSV (1998) et eacutetendu sur la peacuteriode 1997-2005 Il conclut que lrsquoADRI est une mesure non
valide du construit laquo niveau de protection des actionnaires raquo
Reprenons agrave titre drsquoexemple le codage de la premiegravere composante de lrsquoADRI le vote par
la posteprocuration est autoriseacute (01) Spamann (2006) repegravere deux problegravemes conceptuels
au niveau de la deacutefinition de cette composante Premiegraverement la loi peut permettre le vote
par la poste ou par procuration mais est-ce que lrsquoentreprise est obligeacutee de tenir compte des
votes envoyeacutes par des actionnaires non preacutesents agrave lrsquoassembleacutee Deuxiegravemement si la loi
permet ce type de vote est-ce que lrsquoentreprise a lrsquoobligation de fournir les formulaires
approprieacutes pour lrsquoaccomplir Les deux questions sont cruciales car si lrsquoentreprise a le droit
de ne pas tenir compte des votes envoyeacutes le codage 1 sera totalement trompeur Il en est de
mecircme si lrsquoentreprise ne fournit pas la documentation neacutecessaire et claire pour permettre ces
votes
Spamann (2006) adresse trois autres problegravemes majeurs au codage 01 de cette composante
Drsquoabord pour certains pays il y a des lois diffeacuterentes concernant le vote par la
posteprocuration deacutependamment du type de la deacutecision agrave voter et de la nature de
lrsquoassembleacutee Par exemple en consideacuterant uniquement lrsquoeacutelection des membres du conseil
cette composante est codeacutee 0 pour Hong Kong alors qursquoelle est codeacutee 1 dans LLSV (1998)26
Ensuite certains pays exigent que les entreprises informent leurs actionnaires sur la
proceacutedure agrave suivre pour faire parvenir leur vote or les instructions ne sont pas toujours
preacutesentes dans les circulaires drsquoinformation faisant du codage 0 ou 1 impreacutecis Enfin ce
codage ne donne aucune importance agrave la question temporelle Agrave titre drsquoexemple le Japon
impose aux entreprises une peacuteriode drsquoannonce minimale de 14 jours avant lrsquoassembleacutee et
oblige les entreprises coteacutees agrave tenir leurs assembleacutees geacuteneacuterales des actionnaires au mecircme
jour de lrsquoanneacutee ce qui rend plus difficile lrsquoexercice du droit de vote pour les actionnaires
minoritaires
26 Le codage de LLSV (2008) est geacuteneacuteral Pour Hong Kong LLSV codent cette composante 1 parce que le vote par la
posteprocuration est permis au moins pour un seul type de deacutecision mecircme si ce droit nrsquoexiste pas pour la deacutecision
drsquoeacutelection des membres du conseil drsquoadministration Spamann (2006) fait la distinction entre les diffeacuterents types de
deacutecision auxquelles les actionnaires pourraient avoir le droit de vote par la posteprocuration En consideacuterant
uniquement la deacutecision relative agrave lrsquoeacutelection des membres du conseil le codage est 0
27
Drsquoautres critiques sont eacutegalement adresseacutees agrave la mesure lsquoone share one votersquo de La LLSV
(1998) En effet mecircme si assigner un droit de vote agrave chaque droit de proprieacuteteacute paraicirct
reacutepondre aux normes fondamentales de la protection des droits de proprieacuteteacute cette mesure
reste ambigueuml en raison drsquoun petit deacutetail dans sa deacutefinition Aux termes de LaPorta et al
(1998) One share one vote est
laquohellip eacutegale agrave 1 si la loi des compagnies ou le code de commerce du pays exige que
chaque action ordinaire soit munie drsquoun droit de vote et 0 sinon De faccedilon
eacutequivalente elle est eacutegale agrave 1 si la loi interdit lrsquoexistence des actions agrave droit de vote
multiple ou sans droit de vote et interdit aux entreprises de fixer un maximum de
droits de votes par actionnaire indeacutependamment du nombre des actions deacutetenues et
0 sinon raquo27
Ainsi cette deacutefinition ne concerne que les actions ordinaires et ne se preacuteoccupe aucunement des
regraveglementations relatives aux actions privileacutegieacutees (preferred shares) Selon Spamann (2006)
cette deacutefinition est tregraves limiteacutee du moment ougrave la transgression de la regravegle one share one vote peut
se faire au niveau drsquoautres titres que les actions ordinaires Spamann (2006) affirme qursquoagrave
lrsquoexception de la Jordanie tous les pays de lrsquoeacutechantillon imposant la regravegle un droit un vote pour
les actions ordinaires mais ne respectent pas ce principe pour les actions privileacutegieacutees Il observe
lrsquoexemple de lrsquoAllemagne ougrave la loi impose un droit de vote pour chaque action ordinaire donc
un codage 1 dans LLSV (1998) alors que pour une majoriteacute drsquoentreprises allemandes seules les
actions privileacutegieacutees non votantes sont transigeacutees sur le marcheacute Le codage de LLSV (1998) est
donc souvent trompeur La deacutefinition soulegraveve eacutegalement un certain doute car il suffit que la loi
interdise lrsquoexistence des actions ordinaires agrave droit de vote multiple pour mettre le codage 1 ou
bien il suffit aussi que la loi interdise lrsquoexistence des actions ordinaires sans droit de vote pour
mettre le codage 1 Normalement le cumul des deux est neacutecessaire pour un codage 1
Les mecircmes variables recodeacutees en suivant les directives drsquoun guide de codage28
ne montrent
aucune diffeacuterence visible entre les classes CL et DC ni entre les familles leacutegales De plus
27 LLSV (1998) p1120 Libre traduction et soulignement ajouteacute 28 Le guide de codage eacutetabli par Spamann (2006) stipule que pour assurer la validiteacute de la mesure drsquoune variable les
codages doivent absolument ecirctre conformes agrave la deacutefinition de la variable en question Si la deacutefinition est ambigueuml le
codage doit pallier ses deacutefauts en deacutetaillant la mesure des sous-composantes possibles Ceci en sus des critegraveres
reconnus par la recherche scientifique tel que lrsquoobjectiviteacute et lrsquoeacutevaluation des critegraveres des observations selon le mecircme
modegravele conceptuel Spamann (2006) suggegravere que ces caracteacuteristiques de mesure sont difficiles agrave reacutealiser dans des
contextes ougrave les lois varient drsquoun pays agrave un autre sur des dimensions diffeacuterentes et ougrave les deacutetails des mecircmes lois
diffegraverent drsquoun contexte agrave un autre
28
lrsquoADRI recodeacute nrsquoa aucun lien significatif avec les caracteacuteristiques du marcheacute financier ni avec la
structure de proprieacuteteacute Mecircme en eacuteliminant la composante la plus probleacutematique de lrsquoADRI laquo
possibiliteacute de recours contre les dirigeants ou les membres du conseil pour les minoritaires
lorsqursquoils sont leacuteseacutes raquo29
et en effectuant des tests de robustesse en remplaccedilant la variable
dichotomique laquo capital exigeacute pour convoquer une assembleacutee geacuteneacuterale des actionnaires est
infeacuterieur ou eacutegal agrave 10 raquo par une variable continue laquo pourcentage du capital exigeacute pour
convoquer une assembleacutee geacuteneacuterale des actionnaires raquo les mesures leacutegales restent loin drsquoecirctre
significatives Spamann (2006) conclut que lrsquoADRI ainsi que les mesures alternatives lsquoone share
one votersquo et lsquomandatory dividendrsquo sont des mesures non valides du niveau de protection des
actionnaires dans un pays Selon lui les reacutesultats de LLSV sont le fruit drsquoerreurs de mesure
flagrantes et systeacutematiques du niveau de protection des investisseurs Ses conclusions sont
encore reacuteiteacutereacutees dans un papier ulteacuterieur (Spamann 2010) Ceci est tregraves probleacutematique car
aujourdrsquohui il y a plus qursquoune centaine drsquoeacutetudes qui se sont baseacutes sur les mesures de LLSV
(1998) En reacuteponse agrave ces critiques une mesure alternative de la protection des actionnaires est
deacuteveloppeacutee ulteacuterieurement par Djankov et al (2008) Nous lrsquoexpliquons plus loin dans cette
recherche
343 Critiques du lien entre lrsquoorigine leacutegale et le deacuteveloppement financier
Le corollaire de la theacuteorie juridico-financiegravere est souvent critiqueacute en eacutevoquant des problegravemes
drsquoendogeacuteneiteacute Ces problegravemes proviendraient de variables omises dans le modegravele qui explique le
niveau de deacuteveloppement financier et de la possibiliteacute de simultaneacuteiteacute entre lrsquoorigine leacutegale et le
deacuteveloppement financier des nations (Djankov et al 2003)
En premier lieu lrsquoinfluence de lrsquoorigine leacutegale sur le deacuteveloppement financier peut ecirctre indirecte
ou meacutediatiseacutee par drsquoautres construits Le reacutegime leacutegal (CLDC) influence la mise en application
des contrats et la qualiteacute du systegraveme judiciaire et crsquoest agrave travers cette relation qursquoil exerce un
effet sur le deacuteveloppement des marcheacutes financiers Djankov et al (2003) eacutetudient lrsquoimpact de
29 Cette composante de lrsquoADRI est particuliegraverement probleacutematique et un codage valide est tregraves difficile agrave obtenir agrave
cause drsquoambiguumliteacutes fondamentales dans sa deacutefinition Drsquoapregraves LLSV (1998) elle est eacutegale agrave 1 si la loi des compagnies
ou le code de commerce permet aux actionnaires minoritaires soit la possibiliteacute de contrer judiciairement les deacutecisions
des gestionnaires ou de lrsquoassembleacutee ou leur donne le droit de se retirer de la firme en lui demandant de racheter leurs
titres lorsqursquoils srsquoopposent agrave des changements fondamentaux tel que des fusions et des ventes drsquoactifs et 0 sinon Les
actionnaires minoritaires eacutetant ceux qui deacutetiennent 10 du capital ou moins Le recodage de Spamann montre que les
meacutecanismes contrant lrsquooppression des minoritaires est preacutesente dans 92 des pays alors que LLSV concluent qursquoelles
sont preacutesentes dans uniquement 52 des pays
29
lrsquoorigine leacutegale et de la qualiteacute du systegraveme judiciaire sur la protection des droits de proprieacuteteacute et la
mise en application des termes contractuels Selon eux il est possible que le lien avec le niveau
de deacuteveloppement financier soit indirect et que ce soit la protection des droits de proprieacuteteacute et la
mise en application des contrats qui est agrave lrsquoorigine de variations du deacuteveloppement financier De
mecircme Gennaioli et Shleifer (2007) suggegraverent qursquoun plus grand deacuteveloppement des marcheacutes
financiers dans les pays CL est ducirc agrave leur plus grande flexibiliteacute dans le processus de prise de
deacutecisions juridiques
En deuxiegraveme lieu le construit laquo origine leacutegale raquo est aussi le reflet drsquoune culture et drsquoun
historique speacutecial Il est donc leacutegitime de se demander si ces facettes sociales deacutenoteacutees ne sont
pas agrave lrsquoorigine du deacuteveloppement financier des pays CL dans les anneacutees 80 et 90 En plus
drsquoautres explications du deacuteveloppement des marcheacutes pourraient preacutevaloir Reneacute David (2002)
cite dans son ouvrage
laquo Celui qui considegravererait la seule theacuteorie du droit strict aurait une vision fausse de la
maniegravere dont sont reacutegleacutes les rapports sociaux et de ce que repreacutesente dans la reacutealiteacute le
droit raquo30
En effet la seule consideacuteration de lrsquoorigine leacutegale peut ecirctre source de myopie Coffee (2001)
considegravere que la vision du droit comme seul facteur faccedilonnant la protection des investisseurs et
des relations sociales est la faiblesse majeure de la theacuteorie juridico-financiegravere Il reproche aussi agrave
LLSV leur allusion agrave la primauteacute de lrsquoorigine leacutegale sur toutes les autres institutions constituant
un pays on a lrsquoimpression que lrsquoorigine leacutegale deacutetermine tout Selon Coffee (2001) le droit ne
peut ecirctre la seule force qui deacutetermine lrsquoenvironnement eacuteconomique drsquoun pays mais il joue
probablement un rocircle important
En troisiegraveme lieu la litteacuterature eacutevoque la possibiliteacute drsquoexistence de simultaneacuteiteacute Il est possible
en mecircme temps que les institutions leacutegales ameacuteliorent leurs lois et protegravegent mieux les
investisseurs au fur et agrave mesure que leurs marcheacutes se deacuteveloppent Ainsi un problegraveme
drsquoendogeneacuteiteacute pourrait se poser dans la thegravese LLSV Agrave ce titre Coffee (2001) se pose la question
suivante qursquoest ce qui explique le progregraves de certains marcheacutes tels que ceux des Eacutetats-Unis et
du Royaume-Uni dont la presque totaliteacute de la reacuteglementation des valeurs mobiliegraveres a eacuteteacute
30 David R (2002)
30
promulgueacutee apregraves lrsquoeacutetablissement de leurs marcheacutes des capitaux Coffee (2001) souligne que
dans la pratique lrsquoaction des institutions leacutegales tend agrave suivre plutocirct qursquoagrave preacuteceacuteder lrsquoapparition
des marcheacutes tout comme lrsquoapparition des reacutecentes regraveglementations relatives agrave lrsquousage drsquoInternet
qui a suivi lrsquoapparition drsquoInternet elle-mecircme
Ainsi dans un contexte international si le lien entre le systegraveme leacutegal et le niveau de
deacuteveloppement financier est ambigu lrsquoexplication de la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere par le
systegraveme leacutegal devient ambigueuml
La litteacuterature reacutevegravele lrsquoexistence de theacuteories rivales pouvant potentiellement expliquer la variation
de la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere dans un contexte international Nous abordons dans la
section suivante la theacuteorie politique la theacuteorie institutionnelle et drsquoautres explications apporteacutees
par la normalisation et les autres institutions
IV Les theacuteories rivales
41La theacuteorie politique
411 Les propos de Roe (2006)
La thegravese politique de Roe oppose les constats de la theacuteorie juridico-financiegravere et suggegravere
lrsquoimportance de lrsquohistorique politique de lrsquoapregraves-deuxiegraveme guerre mondiale dans la
deacutetermination du niveau de deacuteveloppement des marcheacutes Roe va jusqursquoagrave annoncer
laquo These political economy ideas are better positioned than legal origin concepts to
explain the differing importance of financial markets in the wealthy west raquo31
Roe reproche agrave la theacuteorie juridico-financiegravere son passage agrave cocircteacute drsquoideacutees politico-eacuteconomiques
importantes les marcheacutes financiers se deacuteveloppent lorsque la technologie eacutevolue et exige des
entreprises de collecter plus de fonds de sources diffeacuterentes Ceci est favoriseacute lorsque 1) les
politiciens encouragent la construction drsquoinstitutions qui supportent les marcheacutes financiers et 2)
31 Roe (2006) p 462
31
la politique ne met pas des contraintes agrave la finance Selon Roe si la politique ne supporte pas le
deacuteveloppement des marcheacutes financiers il serait deacuteplaceacute de deacutepenser de lrsquoeacutenergie et du temps agrave
les regraveglementer Selon lui crsquoest uniquement en preacutesence de politique favorable au
deacuteveloppement que la reacuteglementation devient inteacuteressante et meacuterite le coucirct et lrsquoeffort qui lui est
alloueacute
Selon la theacuteorie politique que les pays soient drsquoorigine CL ou DC ils eacutemettent des
regraveglementations Mais la faccedilon dont leurs regraveglementations sont faites reflegravete les choix des
politiciens les preacutefeacuterences des eacutelecteurs et le pouvoir des groupes drsquointeacuterecirct et non lrsquohistorique de
lrsquoorigine leacutegale qui date depuis le Moyen-Acircge Il argumente que lrsquoorigine leacutegale des pays riches
de lrsquoouest (CL et DC) est correacuteleacutee avec drsquoautres grandeurs historiques notamment lrsquohistoire
coloniale de la premiegravere moitieacute du 20e siegravecle
En contredisant la thegravese LLSV Roe appuie ses propos par des mesures des deacutepenses relatives agrave
la reacuteglementation des marcheacutes Ces derniers montrent de tregraves larges budgets alloueacutes dans les
pays CL comparativement aux budgets alloueacutes par les pays de DC Il conclut qursquoil est normal
que le systegraveme judiciaire des pays CL coiumlncide avec une reacuteglementation eacutetoffeacutee et que les
chercheurs y trouvent une plus grande protection des investisseurs
Roe (2006) refait des analyses de LLSV (1997) et LaPorta et al (1999) en reprenant une partie
de leur eacutechantillon de pays et en inteacutegrant des variables politiques dans des modegraveles expliquant
la structure de proprieacuteteacute et le niveau de capitalisation des marcheacutes financiers Ses constats
montrent qursquoen preacutesence de variables politiques (histoire de la colonisation destruction pouvoir
des travailleurs) les variables CL et DC ne sont plus significatives Roe conclut que lrsquoorigine
leacutegale nrsquoest pas le fondement de la protection des actionnaires et des droits de proprieacuteteacute La
question est fondamentalement politique certains reacutegimes respectent la proprieacuteteacute et donnent une
importance majeure aux marcheacutes financiers alors que drsquoautres montrent une attitude diffeacuterente
Plus preacuteciseacutement les systegravemes politiques socialistes qui privileacutegient les inteacuterecircts de plusieurs
groupes dont les employeacutes et syndicats auront tendance agrave ne pas donner de valeur agrave la
transparence de lrsquoinformation financiegravere et agrave mettre en second lieu les inteacuterecircts des investisseurs
Dans de tels systegravemes politiques la preacutesence massive de structures drsquoactionnariat majoritaire est
une reacuteponse deacutefensive aux politiques des gouvernements et agrave la faiblesse du controcircle des
marcheacutes
32
Les propos de Roe (2006) sont appuyeacutes entre-autres par Pagano et Volpin (2005) Ces
chercheurs analysent en premier lieu le lien entre le systegraveme politique et le niveau de protection
des investisseurs (tel que mesureacute par LLSV) dans un panel de 45 pays En deuxiegraveme lieu ils
eacutetudient le lien entre le systegraveme politique et le niveau de protection des employeacutes dans un panel
de 21 pays de lrsquoOrganisation de Coopeacuteration et de Deacuteveloppement Eacuteconomiques (OCDE) Ils
tentent ainsi de veacuterifier lrsquoexistence de facteurs politiques qui deacuteterminent la protection des
investisseurs et la protection des employeacutes Le systegraveme politique est mesureacute par le fait que le
pays a un systegraveme eacutelectoral proportionnel (proportional electoral system) ou un systegraveme
eacutelectoral majoritaire (majoritarian electoral system)32
En premiegravere eacutetape Pagano et Volpin (2005) creacuteent un modegravele theacuteorique dans lequel il y a trois
acteurs 1) les employeacutes 2) les entrepreneurs et 3) les rentiers et quatre moments 1) le
moment de la creacuteation de la firme et de fixation des termes contractuels 2) le moment de vote et
de prise de deacutecisions guideacutees par des inteacuterecircts eacuteconomiques de chacun 3) le moment de
restructuration et 4) le moment de production Le corollaire de leur theacuteorie se reacutesume en trois
propositions
1) la valeur de la firme et lrsquoutiliteacute initiale de lrsquoentrepreneur augmentent avec le niveau de
protection des investisseurs et diminuent avec le niveau de protection des employeacutes
2) agrave lrsquoeacutequilibre drsquoun modegravele eacutelectoral proportionnel il y a une faible protection des
actionnaires et une forte protection des employeacutes
3) agrave lrsquoeacutequilibre drsquoun modegravele eacutelectoral majoritaire il y a une forte protection des
actionnaires et une faible protection des employeacutes
En deuxiegraveme eacutetape ils eacutetablissent une eacutetude empirique et assignent un score de proportionnaliteacute
politique pour chaque pays Ce score est agrave son plus haut niveau (3) par exemple en Belgique
Autriche Danemark Finlande Suegravede Norvegravege et Portugal Il est agrave son plus faible niveau (0) au
Canada Eacutetats-Unis Japon et Royaume-Uni Les reacutesultats montrent que la protection des
actionnaires est neacutegativement correacuteleacutee avec la protection des employeacutes mais il ressort aussi une
grande colineacuteariteacute entre le reacutegime leacutegal (CLDC) et le niveau de proportionnaliteacute politique Le
reacutegime CL est neacutegativement et significativement lieacute agrave la proportionnaliteacute des votes et le niveau
de protection des investisseurs est agrave son plus haut niveau dans les pays ayant des systegravemes
32 Dans un systegraveme eacutelectoral proportionnel le parti qui reccediloit la majoriteacute absolue des votes gagne les eacutelections alors
que dans un systegraveme politique majoritaire le parti qui remporte le plus de districts gagne les eacutelections (Roe 2006)
33
politiques majoritaires Ce reacutesultat nrsquoest plus valable lorsque les auteurs controcirclent lrsquoendogeneiteacute
agrave lrsquoaide drsquoanalyses de panel En effet en inteacutegrant dans le mecircme modegravele lrsquoorigine leacutegale et le
systegraveme politique le niveau de protection des actionnaires est lieacute uniquement agrave la variable
politique
Ainsi la theacuteorie politique oppose la theacuteorie juridico-financiegravere et fonde lrsquoideacutee selon laquelle
lrsquoorigine leacutegale et la protection leacutegale des investisseurs ne sont pas lrsquoexplication principale du
niveau de deacuteveloppement financier Plutocirct ce sont les choix politiques des gouvernements
depuis la fin de la deuxiegraveme guerre mondiale qui ont deacutecideacute lrsquoavenir financier des nations et le
niveau de protection des investisseurs Nous preacutesentons ici la figure 2 extraite de Roe (2006)
pour reacutesumer ces propos
Figure 2 Une approche politique et financiegravere33
33 Source Roe (2006) Figure 6 laquo A politics and finance approach raquo p 511
34
412 Les propos de North (1990)
La theacuteorie politique de North (1990) suggegravere que les institutions politiques eacutemettent des
regraveglementations et creacuteent des institutions de faccedilon qui leur permette de rester au pouvoir et
drsquoaccumuler les richesses En ce sens les gouvernements srsquoapproprient une part de lrsquoeacuteconomie
en deacutetenant des firmes importantes dans le pays afin de garder le pouvoir Les Eacutetats fournissent
des services de lrsquoemploi du financement etc et reccediloivent en contrepartie le support politique
des beacuteneacuteficiaires et les richesses que les firmes deacutetenues pourraient geacuteneacuterer Dans ce type
drsquoEacutetats le gouvernement intervient pour srsquoapproprier les richesses drsquoentreprises performantes et
politiquement visibles
Cette vision est contradictoire agrave une vision plus socialiste du pouvoir politique Dans des
systegravemes socialistes lrsquoEacutetat intervient pour soutenir lrsquoeacuteconomie et prendre le controcircle des
entreprises en difficulteacutes financiegraveres Lrsquoobjectif eacutetant de maintenir le bien ecirctre de la socieacuteteacute en
geacuteneacuteral (Gerschenkron 1962)34
Bushman et Piotroski (2006) argumente que le pouvoir de lrsquoEacutetat et son appropriation plus ou
moins eacutetendue de lrsquoeacuteconomie peut avoir un impact consideacuterable sur la qualiteacute de lrsquoinformation
produite par les entreprises Cet impact nrsquoa pas un sens unique il est conditionneacute par les motifs
de lrsquoEacutetat agrave srsquoapproprier les entreprises Si le gouvernement au pouvoir est un gouvernement laquo
eacutegoiumlste raquo qui cherche agrave srsquoexproprier les richesses des entreprises profitables les dirigeants auront
tendance agrave preacutesenter une information plus pessimiste sur la performance de leurs entreprises Si
par contre le gouvernement au pouvoir est un gouvernement laquo beacuteneacutevole raquo qui intervient dans le
cas de deacutetection drsquoentreprises non profitables les dirigeants auront tendance agrave preacutesenter une
information optimiste et agrave signaler une performance supeacuterieure agrave la performance eacuteconomique
reacuteelle
413 Les critiques de la theacuteorie politique
Pagano et Volpin (2005) rapportent que le niveau de proportionnaliteacute politique est
significativement et neacutegativement correacuteleacute avec lrsquoorigine leacutegale CL Ils affirment eacutegalement que
34 Citeacute par Bushman et Piotroski (2006)
35
lrsquoimportance de lrsquoorigine leacutegale dans lrsquoexplication du niveau de protection leacutegale des
actionnaires dans un modegravele qui ne contient pas de variables politiques peut ecirctre la reacutesultante
de la colineacuteariteacute entre lrsquoorigine leacutegale et les variables politiques Or cette colineacuteariteacute peut
entacher les reacutesultats obtenus par un modegravele inteacutegrant agrave la fois les variables politiques et les
variables leacutegales
Coffee (2001) adresse trois critiques agrave la theacuteorie politique de Roe Contrairement aux
implications de la theacuteorie juridico-financiegravere concernant la structure de proprieacuteteacute des firmes35
Roe (2006) suggegravere que la concentration de la proprieacuteteacute peut ecirctre vue comme une reacuteponse
deacutefensive aux politiques des gouvernements dans les deacutemocraties socialistes36
Dans ce qui suit
nous eacutenumeacuterons les critiques de Coffee (2001) agrave lrsquoeacutegard de cette hypothegravese
1) Elle omet lrsquoexistence de la concentration de la proprieacuteteacute dans plusieurs autres types de
politiques tel que les ploutocraties de certains pays asiatiques ougrave la concentration de
proprieacuteteacute est agrave son plus haut niveau dans le monde (exemple la Russie) et dans drsquoautres
types de politiques capitalistes
2) Les actionnaires majoritaires sont geacuteneacuteralement des groupes connus et eacuteconomiquement
moins mobiles que les petits investisseurs Ils sont plus facilement influenccedilables et sujets
aux pressions politiques dans les deacutemocraties socialistes que les actionnaires
minoritaires Si crsquoest le cas il est peu plausible que leur preacutesence soit une reacuteponse
deacutefensive agrave ce type de politiques
3) La concentration de proprieacuteteacute ne peut ecirctre une reacuteponse deacutefensive aux deacutemocraties
socialistes car les eacutevegravenements historiques teacutemoignent de la preacutesence de cette structure de
proprieacuteteacute dans des pays comme lrsquoAllemagne et la France pendant le 19e siegravecle bien
avant lrsquoapparition de leurs politiques socialistes pendant le 20e siegravecle
Notons que Ball et al (2000) apporte une certaine reacuteconciliation entre la theacuteorie juridico-
financiegravere et la theacuteorie politique Ces auteurs suggegraverent que dans les pays CL la qualiteacute de
35 Rappelons que selon le corollaire de la theacuteorie juridico-financiegravere les pays CL protegravegent mieux leurs investisseurs
ont des marcheacutes financiers plus deacuteveloppeacutes et leurs entreprises ont un plus grand accegraves au financement externe Ceci
favorise la creacuteation drsquoune structure de proprieacuteteacute plus disperseacutee dans leurs tissus eacuteconomique Rappelons aussi que
LLSV (1998) suggegraverent que la concentration de proprieacuteteacute noteacutee dans les pays de DC peut ecirctre un meacutecanisme de
gouvernance substitut agrave la protection leacutegale des investisseurs 36 Dans les deacutemocraties socialistes comme la France les inteacuterecircts de plusieurs groupes sont pris en consideacuteration et les
investisseurs ne forment pas le groupe privileacutegieacute comme dans les deacutemocraties capitalistes Dans ces deacutemocraties
socialistes lrsquoactionnariat majoritaire confegravere aux investisseurs plus de droit de controcircle des deacutecisions eacuteconomiques et
srsquoavegravere comme un meacutecanisme qui contre lrsquoopportunisme des gestionnaires
36
lrsquoinformation financiegravere est principalement deacutetermineacutee par le secteur priveacute et la communication
drsquoinformation se fait agrave travers des canaux publics alors que dans les pays DC lagrave ougrave la
communication drsquoinformation est favoriseacutee par des canaux priveacutes lrsquointervention politique de
lrsquoEacutetat a beaucoup drsquoinfluence dans la deacutetermination de la QIF Ceci dit pour Ball et al (2000)
lrsquoorigine leacutegale reflegravete aussi le niveau drsquointerventionnisme politique de lrsquoEacutetat dans la sphegravere
financiegravere drsquoun pays Ceci pourrait expliquer la forte colineacuteariteacute souleveacutee entre les
caracteacuteristiques politiques et lrsquoorigine leacutegale dans la theacuteorie politique
42La theacuteorie neacuteo-institutionnelle
Une autre theacuteorie rivale agrave la theacuteorie juridico-financiegravere serait la theacuteorie institutionnelle Selon
cette theacuteorie une explication de la QIF pourrait ecirctre la quecircte de leacutegitimiteacute par les pays et les
marcheacutes financiers afin de beacuteneacuteficier drsquoun plus large eacuteventail drsquoinvestisseurs eacutetrangers et la
quecircte de leacutegitimiteacute par les entreprises afin de reacutepondre aux demandes drsquoinvestisseurs de plus en
plus conscients des problegravemes sociaux
La theacuteorie institutionnelle est une theacuteorie sociale fondeacutee par le sociologue ameacutericain Philip
Selznick (Hatch 2000) Elle traduit la manifestation drsquoune recherche de leacutegitimiteacute sociale par les
organisations En effet selon cette theacuteorie les entreprises cherchent agrave se conformer aux valeurs
sociales culturelles et regraveglementaires de lrsquoenvironnement qui les entoure Elles ne sont pas en
compeacutetition uniquement pour lrsquoobtention de ressources et de clients mais aussi pour la quecircte du
pouvoir politique et de leacutegitimiteacute sociale La figure 3 qui suit extraite agrave Hatch (2000) traduit
lrsquoideacutee apporteacutee par la theacuteorie institutionnelle agrave la vision eacuteconomique traditionnelle de
lrsquoorganisation
Figure 3 La leacutegitimiteacute sociale en tant que ressource organisationnelle37
37 Source Hatch (2000) p 101
Processus de transformation Inputs
- matiegraveres premiegraveres
- travail
- capital
- eacutequipements
- leacutegitimiteacute sociale
Outputs
37
DiMaggio et Powell (1983) fondateurs de la theacuteorie neacuteo-institutionnelle suggegraverent que cette
quecircte de leacutegitimiteacute est la raison principale de la tendance agrave la ressemblance entre les
organisations modernes Le processus par lequel les organisations deviennent de plus en plus
homogegravenes dans leurs champs organisationnels est appeleacute laquoisomorphisme raquo DiMaggio et
Powell (1983) en identifient trois formes
a lrsquoisomorphisme coercitif (coercive isomorphism) Les entreprises exerccedilant dans des
environnements domineacutes par des exigences regraveglementaires speacutecifiques tendent agrave se conformer
aux regravegles et lois dans leurs pratiques Ainsi les entreprises tendent agrave se ressembler sous
lrsquoinfluence des contraintes imposeacutees par les institutions leacutegales et politiques en place
b lrsquoisomorphisme mimeacutetique (mimetic isomorphism) Face agrave lrsquoincertitude de lrsquoenvironnement et
lrsquoambiguiumlteacute des objectifs et en quecircte de leacutegitimiteacute sociale les entreprises tendent agrave ressembler
aux entreprises leaders dans leurs domaines
c lrsquoisomorphisme normatif (normative isomorphism) Lrsquohomogeacuteneacuteisation de la formation
professionnelle apporte une contrainte normative faisant en sorte que les membres drsquoune
profession approchent les mecircmes problegravemes de faccedilons qui se ressemblent Ainsi les entreprises
tendent agrave se ressembler sous lrsquoinfluence de lrsquouniformiteacute des normes et connaissances inseacutereacutees
dans la formation des professionnels qursquoelles emploient
La theacuteorie institutionnelle inaugure une aire de recherches qui ne se focalisent pas uniquement
sur lrsquoorganisation comme le centre de prises de deacutecisions en interne mais comme une entiteacute en
perpeacutetuelle interaction avec son environnement externe Appliqueacutee aux entreprises elle explique
la QIF par des contraintes leacutegales sociales et culturelles Elle suggegravere qursquoen quecircte de leacutegitimiteacute
sociale les pratiques de divulgation financiegravere des entreprises tendraient agrave se ressembler sous
lrsquoinfluence des exigences regraveglementaires (y compris la normalisation comptable) des pratiques
des entreprises leaders du domaine et des ressemblances des formations des personnes qui
participent agrave la preacuteparation de lrsquoinformation financiegravere Par implication appliqueacutee agrave un contexte
international la theacuteorie institutionnelle pourrait expliquer les ressemblances des pratiques de
divulgation financiegravere entre les nations par lrsquoisomorphisme mimeacutetique et lrsquoisomorphisme
normatif En effet les pratiques de preacuteparation de lrsquoinformation financiegravere peuvent se ressembler
38
sous lrsquoinfluence des ressemblances entre les formations des comptables et autres parties
impliqueacutees dans le processus de production drsquoinformation (isomorphisme normatif) et de la
volonteacute des entreprises locales agrave suivre les leaders mondiaux dans leur domaine (isomorphisme
mimeacutetique)
La theacuteorie institutionnelle ne contredit pas la theacuteorie juridico-financiegravere de faccedilon explicite tel
que le fait la theacuteorie politique Cependant elle apporte lrsquoargumentation contraire de la theacuteorie
juridico-financiegravere et justifierait une tendance vers la ressemblance de la QIF agrave travers les pays
et les entreprises dans un contexte de mondialisation et drsquouniformiteacute grandissante de la
normalisation comptable
43Autres facteurs institutionnels
Le modegravele de deacuteveloppement de la QIF de Doupnik et Salter (1995) est lrsquoun des plus reacuteveacutelateurs
de lrsquoimportance de consideacuterer lrsquoenvironnement institutionnel dans sa globaliteacute pour eacutevaluer la
qualiteacute des extrants des pratiques comptables Il srsquoagit drsquoune eacutetude classificatoire qui analyse le
cas de 50 pays Doupnick et Salter (1995) examinent les pratiques comptables agrave la date du 1er
janvier 1990 et construisent un modegravele de deacuteveloppement de la comptabiliteacute Ils lrsquoont deacutecrit
comme la reacutesultante de lrsquointeraction entre lrsquoenvironnement ou facteurs externes38
la structure
institutionnelle et la culture de chaque nation Par la suite ils testent lrsquoexistence drsquoune relation
entre la pratique comptable et les eacuteleacutements de leur modegravele Selon eux (voir Figure 4)
1 Lrsquoenvironnement externe influence la culture et les structures institutionnelles et apporte
le stimulus au changement
2 La culture influence la structure institutionnelle et eacutevalue les reacuteponses adeacutequates aux
stimuli
3 La structure institutionnelle repreacutesente le lieu ougrave les reacuteponses sont formuleacutees
38 Ici externe par rapport au pays
39
Outre lrsquoimportance du systegraveme leacutegal dans la formation drsquoune information financiegravere de qualiteacute
plusieurs eacutetudes empiriques reacutevegravelent lrsquoimportance drsquoautres facteurs institutionnels dans la
deacutetermination de la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere notamment la normalisation comptable
et le systegraveme drsquoeacutevaluation intrinsegraveque (Joos et Lang 1994 Ali et Hwang 2000) le systegraveme
eacuteconomique orienteacute vers le systegraveme bancaire versus orienteacute vers le marcheacute (Ali et Hwang 2000)
le systegraveme fiscal (Ali et Hwang 2000 Haw et al 2004 Burgshtahler et al 2006) la culture
(Gray 1988 Hope 2003) lrsquoenvironnement informationnel (Bushman et al 2004) les forces
politiques (Ball et al 2003 Bushman et Piotrosky 2006) et certaines caracteacuteristiques relatives agrave
lrsquoentreprise tel que sa taille son niveau drsquoendettement sa performance financiegravere et son potentiel
de croissance
Figure 4 Modegravele geacuteneacuteral de deacuteveloppement de la comptabiliteacute39
Ces eacutetudes suggegraverent entre-autres que la qualiteacute des normes comptables est un indicateur
incomplet et agrave la limite trompeur de la qualiteacute de la divulgation financiegravere drsquoun pays Elles
suggegraverent aussi que si un pays deacutesire changer la qualiteacute de la divulgation financiegravere de ses
entreprises il est plus important de changer certaines caracteacuteristiques institutionnelles et
39 Source Doupnik et Salter (1995) Libre traduction
ENVIRONNEMENT EXTERNE
C
U
L
T
U
R
E
STRUCTURE
INSTITUTIONNLLELLE
CULTURE
gt systegraveme leacutegal
gt systegraveme drsquoeacuteducation
gt autres systegravemes
gt systegraveme comptable gt agences reacuteglementaires
gt organisations professionnelles
gt entreprises
gt autre
CULTURE
PRATIQUES COMPTABLES
Eacuteleacutements intrus
omnipreacutesents
isoleacutes
40
incitatives des preacuteparateurs des eacutetats financiers que Pourtant aujourdrsquohui sur le plan pratique
la majoriteacute des pays du globe se tournent vers un changement de leurs normalisations
comptables en adoptant les normes comptables internationales eacutedicteacutees par lrsquoIASB40
44La normalisation comptable
La normalisation comptable est un facteur particuliegraverement important dans la formation de la
QIF Elle fait partie du systegraveme regraveglementaire (puisqursquoelle a un caractegravere obligatoire) et reflegravete
lrsquoesprit de droit du pays lorsqursquoelle est conccedilue par un organisme interne En mecircme temps les
normes comptables peuvent directement influencer les pratiques de preacuteparation de lrsquoinformation
choisies par les gestionnaires Par exemple Ali et Hwang (2000) trouvent que la pertinence de
lrsquoinformation comptable est plus faible dans les pays ougrave la normalisation est faite par un
organisme public Ils supposent que dans de tels pays la divulgation financiegravere est
principalement destineacutee agrave prouver la bonne volonteacute des entreprises agrave se conformer aux politiques
gouvernementales et fiscales avant de servir agrave assurer lrsquoinformation des investisseurs
Lrsquoimportance de la normalisation comptable est notamment refleacuteteacutee dans les constats de
Bradshaw et Miller (2008) Ces derniers reacutevegravelent une certaine harmonisation de la qualiteacute de
lrsquoinformation financiegravere suite agrave lrsquoadoption de la mecircme normalisation (US GAAP) Ils suggegraverent
que les meacutethodes comptables des entreprises non ameacutericaines provenant de 27 pays et adoptant
les US GAAP sont plus comparables agrave celles des entreprises ameacutericaines qursquoaux entreprises du
mecircme pays et de la mecircme industrie utilisant la normalisation nationale Cependant la
comparabiliteacute entre les entreprises ameacutericaines et non ameacutericaines utilisant les US GAAP
demeure non parfaite Ceci amegravene les auteurs agrave investiguer lrsquoimpact des incitatifs lieacutes au marcheacute
des capitaux (besoin de financement structure de proprieacuteteacute et suivi des analystes) et qui
pourraient expliquer la persistance de certaines diffeacuterences Bradshaw et Miller (2008) suggegraverent
que cette leacutegegravere variation du niveau de rapiditeacute de divulgation de conservatisme et drsquoajustement
entre les accruals et les cash-flows entre les deux groupes drsquoentreprises nrsquoest pas reacuteellement due
aux incitatifs lieacutes au marcheacute
Agrave lrsquoopposeacute Lang et al (2006) analysent la QIF dans 46 pays en maintenant la normalisation
comptable constante agrave travers les entreprises de lrsquoeacutechantillon Ils suggegraverent qursquoen adoptant les
40 International Accounting Standards Board
41
normes comptables ameacutericaines (US GAAP) ou en effectuant la reacuteconciliation comptable agrave
travers le formulaire 20-F les entreprises non ameacutericaines coteacutees sur un marcheacute ameacutericain
produisent des reacutesultats comptables plus lisseacutes et moins pertinents pratiquent plus de gestion des
reacutesultats et montrent moins de conservatisme que leurs homologues ameacutericaines Plus
particuliegraverement Lang et al (2006) constatent une grande gestion des reacutesultats dans les firmes
issues de pays agrave faible protection des investisseurs Donc contrairement agrave Bradshaw et Miller
(2008) ces constats reacuteitegraverent les fondements de la theacuteorie juridico-financiegravere et la supeacuterioriteacute de
la protection leacutegale des investisseurs sur toutes les autres explications institutionnelles Il est
leacutegitime ici de se poser la question sur la faccedilon dont les entreprises srsquoapproprient et appliquent
cette mecircme normalisation
La question de la primauteacute de la normalisation comptable ou de certaines composantes du
systegraveme leacutegal ou encore drsquoautres facteurs institutionnels nrsquoest pas trancheacutee Holthausen (2009)
considegravere que lrsquoapplication de la normalisation comptable demeurera tributaire des facteurs
institutionnels de lrsquoenvironnement national tel que la mise en application des lois et la rigueur du
systegraveme leacutegal en place Reacutecemment lrsquoadoption massive des normes comptables internationales
(ci-apregraves IFRS) dans plus de 120 pays dans le monde a occasionneacute une vague de litteacuterature
eacutetudiant lrsquoimpact de lrsquoadoption des IFRS sur la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere En
maintenant les autres facteurs institutionnels constants41
certaines eacutetudes constatent une
ameacutelioration de la QIF (Barth et al 2008 Daske et Gebhart 2006) drsquoautres concluent agrave
lrsquoopposeacute agrave la preacutesence drsquoune deacuteteacuterioration de la QIF (Van Tendeloo et Vanstraelen 2005
Goodwin et al 2008 Ahmed et al (2010) Jeanjean et Stolowy 2008 Piot et al 2011 Liu et
Sun 2014) et il y en a qui constatent la neutraliteacute de lrsquoeffet du changement de la normalisation
comptable (Hung et Subramanyam 2007 Christensen et al 2008) De plus reacutecentes eacutetudes
tentent de trouver des explications agrave ces divergents constats puisque lrsquoeffet de lrsquoadoption semble
varier entre les pays et parfois entre les entreprises drsquoun mecircme pays
41 La majeure partie des eacutetudes de lrsquoimpact de lrsquoadoption des IFRS sur la QIF utilisent un modegravele de recherche
comparant la qualiteacute de lrsquoinformation avant et apregraves lrsquoadoption pour le mecircme eacutechantillon drsquoentreprises Ce design
permet de garder les autres explications institutionnelles constantes et drsquoisoler ainsi lrsquoeffet de la normalisation
comptable
42
V Synthegravese
Ce tour drsquohorizon des theacuteories expliquant la variation de la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere
(QIF) sur le plan international nous permet de constater qursquoune theacuteorie domine dans la
litteacuterature la theacuteorie juridico-financiegravere Selon cette theacuteorie une meilleure protection leacutegale des
investisseurs favorise lrsquoaccegraves au financement externe par les entreprises et entraine une structure
de proprieacuteteacute disperseacutee Cette dispersion exacerbe les problegravemes drsquoagence entre les dirigeants et
les actionnaires et augmente le besoin en information financiegravere de qualiteacute Neacuteanmoins la
theacuteorie juridico-financiegravere fait face agrave plusieurs critiques dont la plus marquante est celle adresseacutee
agrave la stabiliteacute de lrsquoorigine leacutegale Un construit aussi stable dans le temps que lrsquoorigine leacutegale
semble en effet incapable drsquoexpliquer un construit aussi variable dans le temps que le niveau de
deacuteveloppement des marcheacutes De ce fait le premier maillon de la chaicircne logique de la theacuteorie
LLSV preacutesenteacutee dans la figure 1 nous semble douteux Hormis lrsquoorigine leacutegale la
reacuteglementation relative agrave la protection des droits des investisseurs est eacutevolutive et la theacuteorie
juridico-financiegravere nous paraicirct bien tenir dans le reste de sa logique malgreacute la preacutesence drsquoautres
critiques adresseacutees aux mesures de la protection des investisseurs
Drsquoautres theacuteories rivales agrave la theacuteorie juridico-financiegravere pourraient eacutegalement expliquer la QIF
La theacuteorie politique de Roe (2006) oppose les propos de LLSV (1997 1998) et suggegravere que les
politiques gouvernementales adopteacutees pendant la peacuteriode de lrsquoapregraves-deuxiegraveme guerre mondiale
sont les principaux deacuteterminants du niveau de deacuteveloppement de marcheacutes financiers et par
ricochet du besoin en information financiegravere de qualiteacute observeacute Nous avons eacutegalement abordeacute
les propos de la theacuteorie de North (2010) et celle de Bushman et Piotrosky (2006) suggeacuterant que
lrsquointerventionnisme politique dans lrsquoeacuteconomie peut avoir des effets notables sur la QIF
deacutependamment de la nature du gouvernement en place
Ensuite nous avons abordeacute la theacuteorie neacuteo-institutionnelle qui justifierait en preacutesence de
variation de lrsquoenvironnement regraveglementaire et politique une ressemblance de la QIF agrave travers les
pays et agrave travers les entreprises La preacutesence drsquoisomorphisme normatif et coercitif pourrait
homogeacuteneacuteiser la QIF agrave travers les industries ou agrave travers les pays en deacutepit des diffeacuterences des
niveaux de protection leacutegale des actionnaires et des politiques adopteacutees par les gouvernements
43
Enfin nous avons souleveacute lrsquoimportance de lrsquoimpact drsquoautres facteurs institutionnels et de la
normalisation comptable sur la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere La normalisation comptable
nrsquoest qursquoune une partie inteacutegrante du systegraveme leacutegal politique et culturel lorsqursquoelle est
deacuteveloppeacutee par les institutions internes du pays Aujourdrsquohui la majoriteacute des pays laquosous-
traitentraquo le processus de normalisation agrave lrsquoexterne en adoptant les IFRS La normalisation
devient ainsi exogegravene aux composantes du systegraveme institutionnel national De ce fait
aujourdrsquohui dans un contexte de mondialisation et drsquouniformisation de la normalisation
comptable les explications leacutegales politiques eacuteconomiques culturelles et autres demeurent
solides tant qursquoelles ne sont pas homogeacuteneacuteiseacutees agrave travers les frontiegraveres Ces institutions
exerceraient une influence sur la faccedilon dont les entreprises appliquent la normalisation
comptable sur leurs relations contractuelles et donc sur leurs incitatifs agrave produire une
information de qualiteacute La Figure 5 que nous proposons dans cette synthegravese reacutesume ces propos
Les derniegraveres reacuteformes leacutegales entreprises dans le monde dans lrsquoobjectif drsquoassurer un meilleur
fonctionnement des marcheacutes financiers visent directement lrsquoinformation divulgueacutee dans les eacutetats
financiers Par exemple la loi Sarbanes-Oxly de 2002 renforce le controcircle de lrsquoinformation
contenue dans les eacutetats financiers en responsabilisant les hauts dirigeants en imposant la
divulgation drsquoinformations compleacutementaires des regravegles plus strictes drsquoaudit interne et externe
en instituant un controcircle par la SEC en preacutecisant des sanctions peacutenales agrave la fraude et en creacuteant le
Public Company Accounting Oversight Board (PCAOB) un organisme principalement chargeacute
de controcircler les cabinets drsquoaudit La loi de seacutecuriteacute financiegravere (la loi Mer) a suivi en 2003 en
apportant des mesures semblables dans le contexte franccedilais Au Canada la plus importante
masse de reacuteformes a eu lieu en 2004 sous forme de regraveglements Les autoriteacutes de lrsquoOntario
Securities Commission) ont eacutemis des National Instruments (NI) et Multilateral Instruments (MI)
dont lrsquoobjectif est entre-autres drsquoharmoniser les pratiques de divulgation drsquoinformation dans les
rapports annuels et de renforcer la rigueur du travail des auditeurs externes et des comiteacutes de
veacuterification Ces reacuteformes survenues durant la premiegravere deacutecennie du 21e siegravecle nrsquoont pu
empecirccher lrsquoapparition de nouveaux cas de scandales financiers mais ont probablement pu en
preacutevenir plusieurs
Avec lrsquoadoption des IFRS sur diffeacuterentes places boursiegraveres le langage des eacutetats financiers tend
vers lrsquouniformiteacute Certains pays europeacuteens tel que lrsquoAllemagne le Norvegravege les Pays-Bas et le
Royaume-Uni ont creacuteeacute des meacutecanismes de controcircle de la mise en application des IFRS degraves les
44
premiegraveres anneacutees drsquoadoption (agences speacutecialiseacutees de controcircle) afin de surveiller les deacuterogations
et la latitude offerte par ces normes et ont eacutegalement augmenteacute les sanctions peacutenales aux
deacuterogations agrave la normalisation comptable (Christensen et al 2013) Agrave notre sens dans le
contexte actuel la conformiteacute agrave la normalisation comptable est un eacuteleacutement primordial et il serait
judicieux de diriger les efforts de regraveglementation des diffeacuterentes autoriteacutes de controcircle des
marcheacutes financiers vers le renforcement de la mise en application de la normalisation comptable
en prenant en compte toutes autres possibles interactions institutionnelles
Figure 5 Cadre theacuteorique de la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere
CONTEXTE INTERNATIONAL ACTUEL
Qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere
58
Isomorphisme institutionnel Incitatifs lieacutes agrave lrsquoentreprise
Normalisation comptable IFRS
ENVIRONNEMENT NATIONAL
Systegraveme leacutegal
- - Protection des investisseurs
- Mise en application des lois
- Regraveglementations relatives au
fonctionnement du CA du CV et CR
-Regraveglementations relatives agrave la
divulgation drsquoinformations sur la
gouvernance
Systegraveme politique
- - orientation eacuteconomique du
gouvernement
-interventionnisme politique
dans lrsquoeacuteconomie
Autres facteurs
institutionnels - culture
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informationnel
- systegraveme eacuteconomique
46
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22
vraisemblablement une structure de proprieacuteteacute concentreacutee des entreprises et un plus grand recours
au financement aupregraves des banques
Une derniegravere brique au raisonnement de LLSV est ajouteacutee par Ball et al (2000) Ces auteurs font
le lien entre le deacuteveloppement theacuteorique de LLSV et la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere
publieacutee par les entreprises Selon Ball et al (2000) la structure de proprieacuteteacute disperseacutee dans les
pays CL est agrave la base de lrsquoaccroissement des conflits drsquoagence de la prolifeacuteration du problegraveme
drsquoasymeacutetrie drsquoinformation et par la suite drsquoun plus grand besoin en information financiegravere de
qualiteacute de la part des actionnaires minoritaires En revanche le systegraveme DC qui favorise une
structure concentreacutee de la proprieacuteteacute des firmes permet de pallier le manque de protection leacutegale
des investisseurs en assurant une meilleure communication priveacutee de lrsquoinformation Ceci
minimise le besoin des actionnaires en information financiegravere de qualiteacute Le corollaire de ce
raisonnement est scheacutematiseacute dans la figure 1 qui suit
Figure 1 Corollaire de la theacuteorie juridico-financiegravere
augmente le besoin en
assure
favorise
favorisent
entraine
Information financiegravere de qualiteacute
plus grande dispersion de proprieacuteteacute et plus drsquoasymeacutetrie
accegraves plus facile au financement externe par les entreprises
une meilleure protection leacutegale des actionnaires
Compareacute au reacutegime DC le reacutegime CL
des marcheacutes financiers plus deacuteveloppeacutes
23
34Critiques de la theacuteorie juridico-financiegravere
341 Critiques des classifications leacutegales
La base de la theacuteorie juridico-financiegravere est la classification leacutegale ce qui importe pour
caracteacuteriser les lois et regraveglementations drsquoun pays crsquoest sa classe leacutegale Or le regroupement des
pays en classes et familles leacutegales se base sur des ressemblances et est reacutealiseacute dans le but de
simplifier les recherches
Premiegraverement cette simplification considegravere que pour un pays donneacute la reacuteglementation est une
institution permanente inchangeacutee agrave travers le temps ceci pourrait affecter la qualiteacute des reacutesultats
obtenus et aboutir agrave des geacuteneacuteralisations qui ne sont valables que pour un certain laps de temps
(Deffains et Guigou 2002) En effet Rajan et Zingales (2003) reacutevegravelent qursquoen 1913 la
capitalisation boursiegravere rapporteacutee au revenu national agrave Paris est de 078 et qursquoelle est de 041 agrave
New-York Donc le marcheacute financier franccedilais (DC) eacutetait beaucoup plus deacuteveloppeacute que le
marcheacute ameacutericain (CL) au deacutebut du 20e siegravecle La relation srsquoest inverseacutee agrave la fin du mecircme siegravecle
la capitalisation boursiegravere du marcheacute de Paris passe agrave 009 et celle de New-York agrave 046 Rajan et
Zingales (2003) constatent ainsi que le niveau de deacuteveloppement eacuteconomique varie agrave travers le
temps et qursquoil ne suit pas une trajectoire monotone Deffains et Guigou (2002) en concluent qursquoil
est peu probable qursquoun pheacutenomegravene aussi stable dans le temps que la classe leacutegale puisse
expliquer un pheacutenomegravene aussi variable que le niveau de deacuteveloppement des marcheacutes financiers
Deuxiegravemement si le systegraveme DC est accuseacute de rigiditeacute agrave cause qursquoil se base sur des lois eacutecrites
depuis le 19e siegravecle il est tout agrave fait leacutegitime de se permettre aujourdrsquohui de critiquer lrsquoutilisation
des reacutesultats des classifications qui datent depuis un demi-siegravecle pour deacutecrire les systegravemes de
droit actuels des pays Par exemple dans les eacutetudes de LaPorta et al (1997) et (1998) le Japon
est classeacute parmi les pays de DC allemand agrave cause des origines de son code Toutefois
lrsquooccupation ameacutericaine entre 1945 et 1952 et le progregraves eacuteconomique du Japon agrave la fin du 20e
siegravecle a permis la survenue drsquoinfluences occidentales de la CL le droit ameacutericain apporte le
principe drsquoeacutegaliteacute agrave tous les secteurs de la vie sociale et la constitutionnaliteacute des lois est confieacutee agrave
la cour suprecircme Depuis 1995 deux nouveaux codes de proceacutedures civiles et de proceacutedures
peacutenales sont promulgueacutes et lrsquoeacutetude de la jurisprudence se deacuteveloppe au Japon (David 2002)
24
Troisiegravemement la theacuteorie juridico-financiegravere aboutit agrave la supeacuterioriteacute du systegraveme CL par rapport
au systegraveme DC Deffains et Guigou (2002) notent que la thegravese de lrsquoefficience eacuteconomique du
systegraveme CL est agrave deacutebattre et qursquoil nrsquoest pas suffisant drsquoanalyser les regravegles de protection des
investisseurs pour conclure agrave la supeacuterioriteacute du systegraveme CL Selon eux la thegravese LLSV sous-
estime la capaciteacute du droit civiliste agrave srsquoadapter aux conjonctures eacuteconomiques car il ne suffit pas
de consideacuterer la nature des regravegles de droit mais aussi la faccedilon de leur mise en application
Srsquoajoute agrave ceci le fait que les pays civilistes ont en geacuteneacuteral drsquoautres meacutecanismes de gouvernance
qui permettent de controcircler lrsquoopportunisme des initieacutes et de minimiser les pertes eacuteconomiques
qui peuvent en reacutesulter Agrave ce titre plusieurs eacutetudes notent lrsquoimportance de la structure de
proprieacuteteacute comme meacutecanisme de gouvernance de substitution dans les pays civilistes (Bozec et al
2008 Boubakri et al 2011)
En reacutesumeacute expliquer des pheacutenomegravenes financiers ou eacuteconomiques en fonction de lrsquoorigine leacutegale
du pays peut induire en erreur en aboutissant agrave des conclusions qui ne tiennent pas compte de
lrsquoeacutevolution des systegravemes juridiques et des possibiliteacutes drsquoadaptation des droits civilistes et du
deacuteveloppement de leurs marcheacutes
342 Critiques de lrsquoindice laquo antidirector rights raquo
LLSV (1997) et (1998) mesurent le niveau de protection leacutegale des actionnaires par le laquo
antidirector rights indexraquo (ADRI) et les variables laquo one share one vote raquo et laquo mandatory
dividend raquo Ils lrsquoont construit pour 49 pays et lrsquoont deacutefini comme suit dans le tableau II
En revanche lrsquoADRI deacuteveloppeacute par LLSV est critiquable sur plusieurs points les quatre
premiers eacutetant reconnus par les auteurs eux-mecircmes
1) Il exclut les lois relatives aux fusions et acquisitions qui sont drsquoimportants meacutecanismes
de gouvernance au sens de Shleifer et Vishny (1997) Ces lois sont geacuteneacuteralement
eacuteparpilleacutees dans les lois relatives aux compagnies les lois de la concurrence les lois
relatives aux titres les regraveglementations du marcheacute financier et les regraveglementations du
marcheacute bancaire
25
Tableau II Mesures du niveau de protection des actionnaires de LLSV25
Protection des droits des
actionnaires Valeur Mesure
1 ADRI
Score 0 agrave 6
le vote par posteprocuration est autoriseacute (01)
il nrsquoest pas obligatoire de faire le deacutepocirct des titres avant
lrsquoassembleacutee geacuteneacuterale des actionnaires (01)
possibiliteacute de vote cumulatif ou de repreacutesentation
proportionnelle des actionnaires minoritaires au conseil
(01)
possibiliteacute de recours contre les dirigeants ou les
membres du conseil pour les minoritaires lorsqursquoils
sont leacuteseacutes (01)
le capital exigeacute pour convoquer une assembleacutee
geacuteneacuterale des actionnaires est infeacuterieur ou eacutegal agrave 10
(01)
les actionnaires ont le droit de preacuteemption (01)
2 One share one vote
01 Eacutegal agrave 1 si les lois exigent que chaque action ordinaire
soit munie drsquoun seul droit de vote 0 sinon
3 Mandatory dividend Variable
continue
Eacutegal au pourcentage du reacutesultat net que la loi des
compagnies ou le code de commerce exige agrave distribuer
aux actionnaires 0 si une telle exigence nrsquoexiste pas
2) Il exclut les lois relatives agrave la divulgation drsquoinformation pouvant deacuteriver des lois des
compagnies (Company laws) des lois sur les valeurs mobiliegraveres (security laws) et des
regraveglementations du marcheacute financier
3) Il exclut les regraveglementations imposeacutees par les autoriteacutes des marcheacutes financiers tel que
les restrictions sur les droits de vote
4) Il exclut les lois relatives aux institutions financiegraveres et bancaires
5) Il a une nature laquo ad-hoc raquo au sens de Spamann (2006) il est construit drsquoavance pour une
fin bien preacutecise faisant en sorte qursquoil renferme des problegravemes de validiteacute par rapport au
construit repreacutesenteacute
Nous nous attardons particuliegraverement sur cette derniegravere critique Spamann (2006) refait
le codage de lrsquoADRI avec lrsquoaide drsquoavocats de 46 pays tout en gardant les deacutefinitions
25 Les informations contenues dans ce tableau sont extraites du tableau 1 dans LLSV (1998) p 1121
26
originales de ses composantes Lrsquoindice est ainsi reconstruit pour 46 pays parmi les 49 de
LLSV (1998) et eacutetendu sur la peacuteriode 1997-2005 Il conclut que lrsquoADRI est une mesure non
valide du construit laquo niveau de protection des actionnaires raquo
Reprenons agrave titre drsquoexemple le codage de la premiegravere composante de lrsquoADRI le vote par
la posteprocuration est autoriseacute (01) Spamann (2006) repegravere deux problegravemes conceptuels
au niveau de la deacutefinition de cette composante Premiegraverement la loi peut permettre le vote
par la poste ou par procuration mais est-ce que lrsquoentreprise est obligeacutee de tenir compte des
votes envoyeacutes par des actionnaires non preacutesents agrave lrsquoassembleacutee Deuxiegravemement si la loi
permet ce type de vote est-ce que lrsquoentreprise a lrsquoobligation de fournir les formulaires
approprieacutes pour lrsquoaccomplir Les deux questions sont cruciales car si lrsquoentreprise a le droit
de ne pas tenir compte des votes envoyeacutes le codage 1 sera totalement trompeur Il en est de
mecircme si lrsquoentreprise ne fournit pas la documentation neacutecessaire et claire pour permettre ces
votes
Spamann (2006) adresse trois autres problegravemes majeurs au codage 01 de cette composante
Drsquoabord pour certains pays il y a des lois diffeacuterentes concernant le vote par la
posteprocuration deacutependamment du type de la deacutecision agrave voter et de la nature de
lrsquoassembleacutee Par exemple en consideacuterant uniquement lrsquoeacutelection des membres du conseil
cette composante est codeacutee 0 pour Hong Kong alors qursquoelle est codeacutee 1 dans LLSV (1998)26
Ensuite certains pays exigent que les entreprises informent leurs actionnaires sur la
proceacutedure agrave suivre pour faire parvenir leur vote or les instructions ne sont pas toujours
preacutesentes dans les circulaires drsquoinformation faisant du codage 0 ou 1 impreacutecis Enfin ce
codage ne donne aucune importance agrave la question temporelle Agrave titre drsquoexemple le Japon
impose aux entreprises une peacuteriode drsquoannonce minimale de 14 jours avant lrsquoassembleacutee et
oblige les entreprises coteacutees agrave tenir leurs assembleacutees geacuteneacuterales des actionnaires au mecircme
jour de lrsquoanneacutee ce qui rend plus difficile lrsquoexercice du droit de vote pour les actionnaires
minoritaires
26 Le codage de LLSV (2008) est geacuteneacuteral Pour Hong Kong LLSV codent cette composante 1 parce que le vote par la
posteprocuration est permis au moins pour un seul type de deacutecision mecircme si ce droit nrsquoexiste pas pour la deacutecision
drsquoeacutelection des membres du conseil drsquoadministration Spamann (2006) fait la distinction entre les diffeacuterents types de
deacutecision auxquelles les actionnaires pourraient avoir le droit de vote par la posteprocuration En consideacuterant
uniquement la deacutecision relative agrave lrsquoeacutelection des membres du conseil le codage est 0
27
Drsquoautres critiques sont eacutegalement adresseacutees agrave la mesure lsquoone share one votersquo de La LLSV
(1998) En effet mecircme si assigner un droit de vote agrave chaque droit de proprieacuteteacute paraicirct
reacutepondre aux normes fondamentales de la protection des droits de proprieacuteteacute cette mesure
reste ambigueuml en raison drsquoun petit deacutetail dans sa deacutefinition Aux termes de LaPorta et al
(1998) One share one vote est
laquohellip eacutegale agrave 1 si la loi des compagnies ou le code de commerce du pays exige que
chaque action ordinaire soit munie drsquoun droit de vote et 0 sinon De faccedilon
eacutequivalente elle est eacutegale agrave 1 si la loi interdit lrsquoexistence des actions agrave droit de vote
multiple ou sans droit de vote et interdit aux entreprises de fixer un maximum de
droits de votes par actionnaire indeacutependamment du nombre des actions deacutetenues et
0 sinon raquo27
Ainsi cette deacutefinition ne concerne que les actions ordinaires et ne se preacuteoccupe aucunement des
regraveglementations relatives aux actions privileacutegieacutees (preferred shares) Selon Spamann (2006)
cette deacutefinition est tregraves limiteacutee du moment ougrave la transgression de la regravegle one share one vote peut
se faire au niveau drsquoautres titres que les actions ordinaires Spamann (2006) affirme qursquoagrave
lrsquoexception de la Jordanie tous les pays de lrsquoeacutechantillon imposant la regravegle un droit un vote pour
les actions ordinaires mais ne respectent pas ce principe pour les actions privileacutegieacutees Il observe
lrsquoexemple de lrsquoAllemagne ougrave la loi impose un droit de vote pour chaque action ordinaire donc
un codage 1 dans LLSV (1998) alors que pour une majoriteacute drsquoentreprises allemandes seules les
actions privileacutegieacutees non votantes sont transigeacutees sur le marcheacute Le codage de LLSV (1998) est
donc souvent trompeur La deacutefinition soulegraveve eacutegalement un certain doute car il suffit que la loi
interdise lrsquoexistence des actions ordinaires agrave droit de vote multiple pour mettre le codage 1 ou
bien il suffit aussi que la loi interdise lrsquoexistence des actions ordinaires sans droit de vote pour
mettre le codage 1 Normalement le cumul des deux est neacutecessaire pour un codage 1
Les mecircmes variables recodeacutees en suivant les directives drsquoun guide de codage28
ne montrent
aucune diffeacuterence visible entre les classes CL et DC ni entre les familles leacutegales De plus
27 LLSV (1998) p1120 Libre traduction et soulignement ajouteacute 28 Le guide de codage eacutetabli par Spamann (2006) stipule que pour assurer la validiteacute de la mesure drsquoune variable les
codages doivent absolument ecirctre conformes agrave la deacutefinition de la variable en question Si la deacutefinition est ambigueuml le
codage doit pallier ses deacutefauts en deacutetaillant la mesure des sous-composantes possibles Ceci en sus des critegraveres
reconnus par la recherche scientifique tel que lrsquoobjectiviteacute et lrsquoeacutevaluation des critegraveres des observations selon le mecircme
modegravele conceptuel Spamann (2006) suggegravere que ces caracteacuteristiques de mesure sont difficiles agrave reacutealiser dans des
contextes ougrave les lois varient drsquoun pays agrave un autre sur des dimensions diffeacuterentes et ougrave les deacutetails des mecircmes lois
diffegraverent drsquoun contexte agrave un autre
28
lrsquoADRI recodeacute nrsquoa aucun lien significatif avec les caracteacuteristiques du marcheacute financier ni avec la
structure de proprieacuteteacute Mecircme en eacuteliminant la composante la plus probleacutematique de lrsquoADRI laquo
possibiliteacute de recours contre les dirigeants ou les membres du conseil pour les minoritaires
lorsqursquoils sont leacuteseacutes raquo29
et en effectuant des tests de robustesse en remplaccedilant la variable
dichotomique laquo capital exigeacute pour convoquer une assembleacutee geacuteneacuterale des actionnaires est
infeacuterieur ou eacutegal agrave 10 raquo par une variable continue laquo pourcentage du capital exigeacute pour
convoquer une assembleacutee geacuteneacuterale des actionnaires raquo les mesures leacutegales restent loin drsquoecirctre
significatives Spamann (2006) conclut que lrsquoADRI ainsi que les mesures alternatives lsquoone share
one votersquo et lsquomandatory dividendrsquo sont des mesures non valides du niveau de protection des
actionnaires dans un pays Selon lui les reacutesultats de LLSV sont le fruit drsquoerreurs de mesure
flagrantes et systeacutematiques du niveau de protection des investisseurs Ses conclusions sont
encore reacuteiteacutereacutees dans un papier ulteacuterieur (Spamann 2010) Ceci est tregraves probleacutematique car
aujourdrsquohui il y a plus qursquoune centaine drsquoeacutetudes qui se sont baseacutes sur les mesures de LLSV
(1998) En reacuteponse agrave ces critiques une mesure alternative de la protection des actionnaires est
deacuteveloppeacutee ulteacuterieurement par Djankov et al (2008) Nous lrsquoexpliquons plus loin dans cette
recherche
343 Critiques du lien entre lrsquoorigine leacutegale et le deacuteveloppement financier
Le corollaire de la theacuteorie juridico-financiegravere est souvent critiqueacute en eacutevoquant des problegravemes
drsquoendogeacuteneiteacute Ces problegravemes proviendraient de variables omises dans le modegravele qui explique le
niveau de deacuteveloppement financier et de la possibiliteacute de simultaneacuteiteacute entre lrsquoorigine leacutegale et le
deacuteveloppement financier des nations (Djankov et al 2003)
En premier lieu lrsquoinfluence de lrsquoorigine leacutegale sur le deacuteveloppement financier peut ecirctre indirecte
ou meacutediatiseacutee par drsquoautres construits Le reacutegime leacutegal (CLDC) influence la mise en application
des contrats et la qualiteacute du systegraveme judiciaire et crsquoest agrave travers cette relation qursquoil exerce un
effet sur le deacuteveloppement des marcheacutes financiers Djankov et al (2003) eacutetudient lrsquoimpact de
29 Cette composante de lrsquoADRI est particuliegraverement probleacutematique et un codage valide est tregraves difficile agrave obtenir agrave
cause drsquoambiguumliteacutes fondamentales dans sa deacutefinition Drsquoapregraves LLSV (1998) elle est eacutegale agrave 1 si la loi des compagnies
ou le code de commerce permet aux actionnaires minoritaires soit la possibiliteacute de contrer judiciairement les deacutecisions
des gestionnaires ou de lrsquoassembleacutee ou leur donne le droit de se retirer de la firme en lui demandant de racheter leurs
titres lorsqursquoils srsquoopposent agrave des changements fondamentaux tel que des fusions et des ventes drsquoactifs et 0 sinon Les
actionnaires minoritaires eacutetant ceux qui deacutetiennent 10 du capital ou moins Le recodage de Spamann montre que les
meacutecanismes contrant lrsquooppression des minoritaires est preacutesente dans 92 des pays alors que LLSV concluent qursquoelles
sont preacutesentes dans uniquement 52 des pays
29
lrsquoorigine leacutegale et de la qualiteacute du systegraveme judiciaire sur la protection des droits de proprieacuteteacute et la
mise en application des termes contractuels Selon eux il est possible que le lien avec le niveau
de deacuteveloppement financier soit indirect et que ce soit la protection des droits de proprieacuteteacute et la
mise en application des contrats qui est agrave lrsquoorigine de variations du deacuteveloppement financier De
mecircme Gennaioli et Shleifer (2007) suggegraverent qursquoun plus grand deacuteveloppement des marcheacutes
financiers dans les pays CL est ducirc agrave leur plus grande flexibiliteacute dans le processus de prise de
deacutecisions juridiques
En deuxiegraveme lieu le construit laquo origine leacutegale raquo est aussi le reflet drsquoune culture et drsquoun
historique speacutecial Il est donc leacutegitime de se demander si ces facettes sociales deacutenoteacutees ne sont
pas agrave lrsquoorigine du deacuteveloppement financier des pays CL dans les anneacutees 80 et 90 En plus
drsquoautres explications du deacuteveloppement des marcheacutes pourraient preacutevaloir Reneacute David (2002)
cite dans son ouvrage
laquo Celui qui considegravererait la seule theacuteorie du droit strict aurait une vision fausse de la
maniegravere dont sont reacutegleacutes les rapports sociaux et de ce que repreacutesente dans la reacutealiteacute le
droit raquo30
En effet la seule consideacuteration de lrsquoorigine leacutegale peut ecirctre source de myopie Coffee (2001)
considegravere que la vision du droit comme seul facteur faccedilonnant la protection des investisseurs et
des relations sociales est la faiblesse majeure de la theacuteorie juridico-financiegravere Il reproche aussi agrave
LLSV leur allusion agrave la primauteacute de lrsquoorigine leacutegale sur toutes les autres institutions constituant
un pays on a lrsquoimpression que lrsquoorigine leacutegale deacutetermine tout Selon Coffee (2001) le droit ne
peut ecirctre la seule force qui deacutetermine lrsquoenvironnement eacuteconomique drsquoun pays mais il joue
probablement un rocircle important
En troisiegraveme lieu la litteacuterature eacutevoque la possibiliteacute drsquoexistence de simultaneacuteiteacute Il est possible
en mecircme temps que les institutions leacutegales ameacuteliorent leurs lois et protegravegent mieux les
investisseurs au fur et agrave mesure que leurs marcheacutes se deacuteveloppent Ainsi un problegraveme
drsquoendogeneacuteiteacute pourrait se poser dans la thegravese LLSV Agrave ce titre Coffee (2001) se pose la question
suivante qursquoest ce qui explique le progregraves de certains marcheacutes tels que ceux des Eacutetats-Unis et
du Royaume-Uni dont la presque totaliteacute de la reacuteglementation des valeurs mobiliegraveres a eacuteteacute
30 David R (2002)
30
promulgueacutee apregraves lrsquoeacutetablissement de leurs marcheacutes des capitaux Coffee (2001) souligne que
dans la pratique lrsquoaction des institutions leacutegales tend agrave suivre plutocirct qursquoagrave preacuteceacuteder lrsquoapparition
des marcheacutes tout comme lrsquoapparition des reacutecentes regraveglementations relatives agrave lrsquousage drsquoInternet
qui a suivi lrsquoapparition drsquoInternet elle-mecircme
Ainsi dans un contexte international si le lien entre le systegraveme leacutegal et le niveau de
deacuteveloppement financier est ambigu lrsquoexplication de la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere par le
systegraveme leacutegal devient ambigueuml
La litteacuterature reacutevegravele lrsquoexistence de theacuteories rivales pouvant potentiellement expliquer la variation
de la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere dans un contexte international Nous abordons dans la
section suivante la theacuteorie politique la theacuteorie institutionnelle et drsquoautres explications apporteacutees
par la normalisation et les autres institutions
IV Les theacuteories rivales
41La theacuteorie politique
411 Les propos de Roe (2006)
La thegravese politique de Roe oppose les constats de la theacuteorie juridico-financiegravere et suggegravere
lrsquoimportance de lrsquohistorique politique de lrsquoapregraves-deuxiegraveme guerre mondiale dans la
deacutetermination du niveau de deacuteveloppement des marcheacutes Roe va jusqursquoagrave annoncer
laquo These political economy ideas are better positioned than legal origin concepts to
explain the differing importance of financial markets in the wealthy west raquo31
Roe reproche agrave la theacuteorie juridico-financiegravere son passage agrave cocircteacute drsquoideacutees politico-eacuteconomiques
importantes les marcheacutes financiers se deacuteveloppent lorsque la technologie eacutevolue et exige des
entreprises de collecter plus de fonds de sources diffeacuterentes Ceci est favoriseacute lorsque 1) les
politiciens encouragent la construction drsquoinstitutions qui supportent les marcheacutes financiers et 2)
31 Roe (2006) p 462
31
la politique ne met pas des contraintes agrave la finance Selon Roe si la politique ne supporte pas le
deacuteveloppement des marcheacutes financiers il serait deacuteplaceacute de deacutepenser de lrsquoeacutenergie et du temps agrave
les regraveglementer Selon lui crsquoest uniquement en preacutesence de politique favorable au
deacuteveloppement que la reacuteglementation devient inteacuteressante et meacuterite le coucirct et lrsquoeffort qui lui est
alloueacute
Selon la theacuteorie politique que les pays soient drsquoorigine CL ou DC ils eacutemettent des
regraveglementations Mais la faccedilon dont leurs regraveglementations sont faites reflegravete les choix des
politiciens les preacutefeacuterences des eacutelecteurs et le pouvoir des groupes drsquointeacuterecirct et non lrsquohistorique de
lrsquoorigine leacutegale qui date depuis le Moyen-Acircge Il argumente que lrsquoorigine leacutegale des pays riches
de lrsquoouest (CL et DC) est correacuteleacutee avec drsquoautres grandeurs historiques notamment lrsquohistoire
coloniale de la premiegravere moitieacute du 20e siegravecle
En contredisant la thegravese LLSV Roe appuie ses propos par des mesures des deacutepenses relatives agrave
la reacuteglementation des marcheacutes Ces derniers montrent de tregraves larges budgets alloueacutes dans les
pays CL comparativement aux budgets alloueacutes par les pays de DC Il conclut qursquoil est normal
que le systegraveme judiciaire des pays CL coiumlncide avec une reacuteglementation eacutetoffeacutee et que les
chercheurs y trouvent une plus grande protection des investisseurs
Roe (2006) refait des analyses de LLSV (1997) et LaPorta et al (1999) en reprenant une partie
de leur eacutechantillon de pays et en inteacutegrant des variables politiques dans des modegraveles expliquant
la structure de proprieacuteteacute et le niveau de capitalisation des marcheacutes financiers Ses constats
montrent qursquoen preacutesence de variables politiques (histoire de la colonisation destruction pouvoir
des travailleurs) les variables CL et DC ne sont plus significatives Roe conclut que lrsquoorigine
leacutegale nrsquoest pas le fondement de la protection des actionnaires et des droits de proprieacuteteacute La
question est fondamentalement politique certains reacutegimes respectent la proprieacuteteacute et donnent une
importance majeure aux marcheacutes financiers alors que drsquoautres montrent une attitude diffeacuterente
Plus preacuteciseacutement les systegravemes politiques socialistes qui privileacutegient les inteacuterecircts de plusieurs
groupes dont les employeacutes et syndicats auront tendance agrave ne pas donner de valeur agrave la
transparence de lrsquoinformation financiegravere et agrave mettre en second lieu les inteacuterecircts des investisseurs
Dans de tels systegravemes politiques la preacutesence massive de structures drsquoactionnariat majoritaire est
une reacuteponse deacutefensive aux politiques des gouvernements et agrave la faiblesse du controcircle des
marcheacutes
32
Les propos de Roe (2006) sont appuyeacutes entre-autres par Pagano et Volpin (2005) Ces
chercheurs analysent en premier lieu le lien entre le systegraveme politique et le niveau de protection
des investisseurs (tel que mesureacute par LLSV) dans un panel de 45 pays En deuxiegraveme lieu ils
eacutetudient le lien entre le systegraveme politique et le niveau de protection des employeacutes dans un panel
de 21 pays de lrsquoOrganisation de Coopeacuteration et de Deacuteveloppement Eacuteconomiques (OCDE) Ils
tentent ainsi de veacuterifier lrsquoexistence de facteurs politiques qui deacuteterminent la protection des
investisseurs et la protection des employeacutes Le systegraveme politique est mesureacute par le fait que le
pays a un systegraveme eacutelectoral proportionnel (proportional electoral system) ou un systegraveme
eacutelectoral majoritaire (majoritarian electoral system)32
En premiegravere eacutetape Pagano et Volpin (2005) creacuteent un modegravele theacuteorique dans lequel il y a trois
acteurs 1) les employeacutes 2) les entrepreneurs et 3) les rentiers et quatre moments 1) le
moment de la creacuteation de la firme et de fixation des termes contractuels 2) le moment de vote et
de prise de deacutecisions guideacutees par des inteacuterecircts eacuteconomiques de chacun 3) le moment de
restructuration et 4) le moment de production Le corollaire de leur theacuteorie se reacutesume en trois
propositions
1) la valeur de la firme et lrsquoutiliteacute initiale de lrsquoentrepreneur augmentent avec le niveau de
protection des investisseurs et diminuent avec le niveau de protection des employeacutes
2) agrave lrsquoeacutequilibre drsquoun modegravele eacutelectoral proportionnel il y a une faible protection des
actionnaires et une forte protection des employeacutes
3) agrave lrsquoeacutequilibre drsquoun modegravele eacutelectoral majoritaire il y a une forte protection des
actionnaires et une faible protection des employeacutes
En deuxiegraveme eacutetape ils eacutetablissent une eacutetude empirique et assignent un score de proportionnaliteacute
politique pour chaque pays Ce score est agrave son plus haut niveau (3) par exemple en Belgique
Autriche Danemark Finlande Suegravede Norvegravege et Portugal Il est agrave son plus faible niveau (0) au
Canada Eacutetats-Unis Japon et Royaume-Uni Les reacutesultats montrent que la protection des
actionnaires est neacutegativement correacuteleacutee avec la protection des employeacutes mais il ressort aussi une
grande colineacuteariteacute entre le reacutegime leacutegal (CLDC) et le niveau de proportionnaliteacute politique Le
reacutegime CL est neacutegativement et significativement lieacute agrave la proportionnaliteacute des votes et le niveau
de protection des investisseurs est agrave son plus haut niveau dans les pays ayant des systegravemes
32 Dans un systegraveme eacutelectoral proportionnel le parti qui reccediloit la majoriteacute absolue des votes gagne les eacutelections alors
que dans un systegraveme politique majoritaire le parti qui remporte le plus de districts gagne les eacutelections (Roe 2006)
33
politiques majoritaires Ce reacutesultat nrsquoest plus valable lorsque les auteurs controcirclent lrsquoendogeneiteacute
agrave lrsquoaide drsquoanalyses de panel En effet en inteacutegrant dans le mecircme modegravele lrsquoorigine leacutegale et le
systegraveme politique le niveau de protection des actionnaires est lieacute uniquement agrave la variable
politique
Ainsi la theacuteorie politique oppose la theacuteorie juridico-financiegravere et fonde lrsquoideacutee selon laquelle
lrsquoorigine leacutegale et la protection leacutegale des investisseurs ne sont pas lrsquoexplication principale du
niveau de deacuteveloppement financier Plutocirct ce sont les choix politiques des gouvernements
depuis la fin de la deuxiegraveme guerre mondiale qui ont deacutecideacute lrsquoavenir financier des nations et le
niveau de protection des investisseurs Nous preacutesentons ici la figure 2 extraite de Roe (2006)
pour reacutesumer ces propos
Figure 2 Une approche politique et financiegravere33
33 Source Roe (2006) Figure 6 laquo A politics and finance approach raquo p 511
34
412 Les propos de North (1990)
La theacuteorie politique de North (1990) suggegravere que les institutions politiques eacutemettent des
regraveglementations et creacuteent des institutions de faccedilon qui leur permette de rester au pouvoir et
drsquoaccumuler les richesses En ce sens les gouvernements srsquoapproprient une part de lrsquoeacuteconomie
en deacutetenant des firmes importantes dans le pays afin de garder le pouvoir Les Eacutetats fournissent
des services de lrsquoemploi du financement etc et reccediloivent en contrepartie le support politique
des beacuteneacuteficiaires et les richesses que les firmes deacutetenues pourraient geacuteneacuterer Dans ce type
drsquoEacutetats le gouvernement intervient pour srsquoapproprier les richesses drsquoentreprises performantes et
politiquement visibles
Cette vision est contradictoire agrave une vision plus socialiste du pouvoir politique Dans des
systegravemes socialistes lrsquoEacutetat intervient pour soutenir lrsquoeacuteconomie et prendre le controcircle des
entreprises en difficulteacutes financiegraveres Lrsquoobjectif eacutetant de maintenir le bien ecirctre de la socieacuteteacute en
geacuteneacuteral (Gerschenkron 1962)34
Bushman et Piotroski (2006) argumente que le pouvoir de lrsquoEacutetat et son appropriation plus ou
moins eacutetendue de lrsquoeacuteconomie peut avoir un impact consideacuterable sur la qualiteacute de lrsquoinformation
produite par les entreprises Cet impact nrsquoa pas un sens unique il est conditionneacute par les motifs
de lrsquoEacutetat agrave srsquoapproprier les entreprises Si le gouvernement au pouvoir est un gouvernement laquo
eacutegoiumlste raquo qui cherche agrave srsquoexproprier les richesses des entreprises profitables les dirigeants auront
tendance agrave preacutesenter une information plus pessimiste sur la performance de leurs entreprises Si
par contre le gouvernement au pouvoir est un gouvernement laquo beacuteneacutevole raquo qui intervient dans le
cas de deacutetection drsquoentreprises non profitables les dirigeants auront tendance agrave preacutesenter une
information optimiste et agrave signaler une performance supeacuterieure agrave la performance eacuteconomique
reacuteelle
413 Les critiques de la theacuteorie politique
Pagano et Volpin (2005) rapportent que le niveau de proportionnaliteacute politique est
significativement et neacutegativement correacuteleacute avec lrsquoorigine leacutegale CL Ils affirment eacutegalement que
34 Citeacute par Bushman et Piotroski (2006)
35
lrsquoimportance de lrsquoorigine leacutegale dans lrsquoexplication du niveau de protection leacutegale des
actionnaires dans un modegravele qui ne contient pas de variables politiques peut ecirctre la reacutesultante
de la colineacuteariteacute entre lrsquoorigine leacutegale et les variables politiques Or cette colineacuteariteacute peut
entacher les reacutesultats obtenus par un modegravele inteacutegrant agrave la fois les variables politiques et les
variables leacutegales
Coffee (2001) adresse trois critiques agrave la theacuteorie politique de Roe Contrairement aux
implications de la theacuteorie juridico-financiegravere concernant la structure de proprieacuteteacute des firmes35
Roe (2006) suggegravere que la concentration de la proprieacuteteacute peut ecirctre vue comme une reacuteponse
deacutefensive aux politiques des gouvernements dans les deacutemocraties socialistes36
Dans ce qui suit
nous eacutenumeacuterons les critiques de Coffee (2001) agrave lrsquoeacutegard de cette hypothegravese
1) Elle omet lrsquoexistence de la concentration de la proprieacuteteacute dans plusieurs autres types de
politiques tel que les ploutocraties de certains pays asiatiques ougrave la concentration de
proprieacuteteacute est agrave son plus haut niveau dans le monde (exemple la Russie) et dans drsquoautres
types de politiques capitalistes
2) Les actionnaires majoritaires sont geacuteneacuteralement des groupes connus et eacuteconomiquement
moins mobiles que les petits investisseurs Ils sont plus facilement influenccedilables et sujets
aux pressions politiques dans les deacutemocraties socialistes que les actionnaires
minoritaires Si crsquoest le cas il est peu plausible que leur preacutesence soit une reacuteponse
deacutefensive agrave ce type de politiques
3) La concentration de proprieacuteteacute ne peut ecirctre une reacuteponse deacutefensive aux deacutemocraties
socialistes car les eacutevegravenements historiques teacutemoignent de la preacutesence de cette structure de
proprieacuteteacute dans des pays comme lrsquoAllemagne et la France pendant le 19e siegravecle bien
avant lrsquoapparition de leurs politiques socialistes pendant le 20e siegravecle
Notons que Ball et al (2000) apporte une certaine reacuteconciliation entre la theacuteorie juridico-
financiegravere et la theacuteorie politique Ces auteurs suggegraverent que dans les pays CL la qualiteacute de
35 Rappelons que selon le corollaire de la theacuteorie juridico-financiegravere les pays CL protegravegent mieux leurs investisseurs
ont des marcheacutes financiers plus deacuteveloppeacutes et leurs entreprises ont un plus grand accegraves au financement externe Ceci
favorise la creacuteation drsquoune structure de proprieacuteteacute plus disperseacutee dans leurs tissus eacuteconomique Rappelons aussi que
LLSV (1998) suggegraverent que la concentration de proprieacuteteacute noteacutee dans les pays de DC peut ecirctre un meacutecanisme de
gouvernance substitut agrave la protection leacutegale des investisseurs 36 Dans les deacutemocraties socialistes comme la France les inteacuterecircts de plusieurs groupes sont pris en consideacuteration et les
investisseurs ne forment pas le groupe privileacutegieacute comme dans les deacutemocraties capitalistes Dans ces deacutemocraties
socialistes lrsquoactionnariat majoritaire confegravere aux investisseurs plus de droit de controcircle des deacutecisions eacuteconomiques et
srsquoavegravere comme un meacutecanisme qui contre lrsquoopportunisme des gestionnaires
36
lrsquoinformation financiegravere est principalement deacutetermineacutee par le secteur priveacute et la communication
drsquoinformation se fait agrave travers des canaux publics alors que dans les pays DC lagrave ougrave la
communication drsquoinformation est favoriseacutee par des canaux priveacutes lrsquointervention politique de
lrsquoEacutetat a beaucoup drsquoinfluence dans la deacutetermination de la QIF Ceci dit pour Ball et al (2000)
lrsquoorigine leacutegale reflegravete aussi le niveau drsquointerventionnisme politique de lrsquoEacutetat dans la sphegravere
financiegravere drsquoun pays Ceci pourrait expliquer la forte colineacuteariteacute souleveacutee entre les
caracteacuteristiques politiques et lrsquoorigine leacutegale dans la theacuteorie politique
42La theacuteorie neacuteo-institutionnelle
Une autre theacuteorie rivale agrave la theacuteorie juridico-financiegravere serait la theacuteorie institutionnelle Selon
cette theacuteorie une explication de la QIF pourrait ecirctre la quecircte de leacutegitimiteacute par les pays et les
marcheacutes financiers afin de beacuteneacuteficier drsquoun plus large eacuteventail drsquoinvestisseurs eacutetrangers et la
quecircte de leacutegitimiteacute par les entreprises afin de reacutepondre aux demandes drsquoinvestisseurs de plus en
plus conscients des problegravemes sociaux
La theacuteorie institutionnelle est une theacuteorie sociale fondeacutee par le sociologue ameacutericain Philip
Selznick (Hatch 2000) Elle traduit la manifestation drsquoune recherche de leacutegitimiteacute sociale par les
organisations En effet selon cette theacuteorie les entreprises cherchent agrave se conformer aux valeurs
sociales culturelles et regraveglementaires de lrsquoenvironnement qui les entoure Elles ne sont pas en
compeacutetition uniquement pour lrsquoobtention de ressources et de clients mais aussi pour la quecircte du
pouvoir politique et de leacutegitimiteacute sociale La figure 3 qui suit extraite agrave Hatch (2000) traduit
lrsquoideacutee apporteacutee par la theacuteorie institutionnelle agrave la vision eacuteconomique traditionnelle de
lrsquoorganisation
Figure 3 La leacutegitimiteacute sociale en tant que ressource organisationnelle37
37 Source Hatch (2000) p 101
Processus de transformation Inputs
- matiegraveres premiegraveres
- travail
- capital
- eacutequipements
- leacutegitimiteacute sociale
Outputs
37
DiMaggio et Powell (1983) fondateurs de la theacuteorie neacuteo-institutionnelle suggegraverent que cette
quecircte de leacutegitimiteacute est la raison principale de la tendance agrave la ressemblance entre les
organisations modernes Le processus par lequel les organisations deviennent de plus en plus
homogegravenes dans leurs champs organisationnels est appeleacute laquoisomorphisme raquo DiMaggio et
Powell (1983) en identifient trois formes
a lrsquoisomorphisme coercitif (coercive isomorphism) Les entreprises exerccedilant dans des
environnements domineacutes par des exigences regraveglementaires speacutecifiques tendent agrave se conformer
aux regravegles et lois dans leurs pratiques Ainsi les entreprises tendent agrave se ressembler sous
lrsquoinfluence des contraintes imposeacutees par les institutions leacutegales et politiques en place
b lrsquoisomorphisme mimeacutetique (mimetic isomorphism) Face agrave lrsquoincertitude de lrsquoenvironnement et
lrsquoambiguiumlteacute des objectifs et en quecircte de leacutegitimiteacute sociale les entreprises tendent agrave ressembler
aux entreprises leaders dans leurs domaines
c lrsquoisomorphisme normatif (normative isomorphism) Lrsquohomogeacuteneacuteisation de la formation
professionnelle apporte une contrainte normative faisant en sorte que les membres drsquoune
profession approchent les mecircmes problegravemes de faccedilons qui se ressemblent Ainsi les entreprises
tendent agrave se ressembler sous lrsquoinfluence de lrsquouniformiteacute des normes et connaissances inseacutereacutees
dans la formation des professionnels qursquoelles emploient
La theacuteorie institutionnelle inaugure une aire de recherches qui ne se focalisent pas uniquement
sur lrsquoorganisation comme le centre de prises de deacutecisions en interne mais comme une entiteacute en
perpeacutetuelle interaction avec son environnement externe Appliqueacutee aux entreprises elle explique
la QIF par des contraintes leacutegales sociales et culturelles Elle suggegravere qursquoen quecircte de leacutegitimiteacute
sociale les pratiques de divulgation financiegravere des entreprises tendraient agrave se ressembler sous
lrsquoinfluence des exigences regraveglementaires (y compris la normalisation comptable) des pratiques
des entreprises leaders du domaine et des ressemblances des formations des personnes qui
participent agrave la preacuteparation de lrsquoinformation financiegravere Par implication appliqueacutee agrave un contexte
international la theacuteorie institutionnelle pourrait expliquer les ressemblances des pratiques de
divulgation financiegravere entre les nations par lrsquoisomorphisme mimeacutetique et lrsquoisomorphisme
normatif En effet les pratiques de preacuteparation de lrsquoinformation financiegravere peuvent se ressembler
38
sous lrsquoinfluence des ressemblances entre les formations des comptables et autres parties
impliqueacutees dans le processus de production drsquoinformation (isomorphisme normatif) et de la
volonteacute des entreprises locales agrave suivre les leaders mondiaux dans leur domaine (isomorphisme
mimeacutetique)
La theacuteorie institutionnelle ne contredit pas la theacuteorie juridico-financiegravere de faccedilon explicite tel
que le fait la theacuteorie politique Cependant elle apporte lrsquoargumentation contraire de la theacuteorie
juridico-financiegravere et justifierait une tendance vers la ressemblance de la QIF agrave travers les pays
et les entreprises dans un contexte de mondialisation et drsquouniformiteacute grandissante de la
normalisation comptable
43Autres facteurs institutionnels
Le modegravele de deacuteveloppement de la QIF de Doupnik et Salter (1995) est lrsquoun des plus reacuteveacutelateurs
de lrsquoimportance de consideacuterer lrsquoenvironnement institutionnel dans sa globaliteacute pour eacutevaluer la
qualiteacute des extrants des pratiques comptables Il srsquoagit drsquoune eacutetude classificatoire qui analyse le
cas de 50 pays Doupnick et Salter (1995) examinent les pratiques comptables agrave la date du 1er
janvier 1990 et construisent un modegravele de deacuteveloppement de la comptabiliteacute Ils lrsquoont deacutecrit
comme la reacutesultante de lrsquointeraction entre lrsquoenvironnement ou facteurs externes38
la structure
institutionnelle et la culture de chaque nation Par la suite ils testent lrsquoexistence drsquoune relation
entre la pratique comptable et les eacuteleacutements de leur modegravele Selon eux (voir Figure 4)
1 Lrsquoenvironnement externe influence la culture et les structures institutionnelles et apporte
le stimulus au changement
2 La culture influence la structure institutionnelle et eacutevalue les reacuteponses adeacutequates aux
stimuli
3 La structure institutionnelle repreacutesente le lieu ougrave les reacuteponses sont formuleacutees
38 Ici externe par rapport au pays
39
Outre lrsquoimportance du systegraveme leacutegal dans la formation drsquoune information financiegravere de qualiteacute
plusieurs eacutetudes empiriques reacutevegravelent lrsquoimportance drsquoautres facteurs institutionnels dans la
deacutetermination de la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere notamment la normalisation comptable
et le systegraveme drsquoeacutevaluation intrinsegraveque (Joos et Lang 1994 Ali et Hwang 2000) le systegraveme
eacuteconomique orienteacute vers le systegraveme bancaire versus orienteacute vers le marcheacute (Ali et Hwang 2000)
le systegraveme fiscal (Ali et Hwang 2000 Haw et al 2004 Burgshtahler et al 2006) la culture
(Gray 1988 Hope 2003) lrsquoenvironnement informationnel (Bushman et al 2004) les forces
politiques (Ball et al 2003 Bushman et Piotrosky 2006) et certaines caracteacuteristiques relatives agrave
lrsquoentreprise tel que sa taille son niveau drsquoendettement sa performance financiegravere et son potentiel
de croissance
Figure 4 Modegravele geacuteneacuteral de deacuteveloppement de la comptabiliteacute39
Ces eacutetudes suggegraverent entre-autres que la qualiteacute des normes comptables est un indicateur
incomplet et agrave la limite trompeur de la qualiteacute de la divulgation financiegravere drsquoun pays Elles
suggegraverent aussi que si un pays deacutesire changer la qualiteacute de la divulgation financiegravere de ses
entreprises il est plus important de changer certaines caracteacuteristiques institutionnelles et
39 Source Doupnik et Salter (1995) Libre traduction
ENVIRONNEMENT EXTERNE
C
U
L
T
U
R
E
STRUCTURE
INSTITUTIONNLLELLE
CULTURE
gt systegraveme leacutegal
gt systegraveme drsquoeacuteducation
gt autres systegravemes
gt systegraveme comptable gt agences reacuteglementaires
gt organisations professionnelles
gt entreprises
gt autre
CULTURE
PRATIQUES COMPTABLES
Eacuteleacutements intrus
omnipreacutesents
isoleacutes
40
incitatives des preacuteparateurs des eacutetats financiers que Pourtant aujourdrsquohui sur le plan pratique
la majoriteacute des pays du globe se tournent vers un changement de leurs normalisations
comptables en adoptant les normes comptables internationales eacutedicteacutees par lrsquoIASB40
44La normalisation comptable
La normalisation comptable est un facteur particuliegraverement important dans la formation de la
QIF Elle fait partie du systegraveme regraveglementaire (puisqursquoelle a un caractegravere obligatoire) et reflegravete
lrsquoesprit de droit du pays lorsqursquoelle est conccedilue par un organisme interne En mecircme temps les
normes comptables peuvent directement influencer les pratiques de preacuteparation de lrsquoinformation
choisies par les gestionnaires Par exemple Ali et Hwang (2000) trouvent que la pertinence de
lrsquoinformation comptable est plus faible dans les pays ougrave la normalisation est faite par un
organisme public Ils supposent que dans de tels pays la divulgation financiegravere est
principalement destineacutee agrave prouver la bonne volonteacute des entreprises agrave se conformer aux politiques
gouvernementales et fiscales avant de servir agrave assurer lrsquoinformation des investisseurs
Lrsquoimportance de la normalisation comptable est notamment refleacuteteacutee dans les constats de
Bradshaw et Miller (2008) Ces derniers reacutevegravelent une certaine harmonisation de la qualiteacute de
lrsquoinformation financiegravere suite agrave lrsquoadoption de la mecircme normalisation (US GAAP) Ils suggegraverent
que les meacutethodes comptables des entreprises non ameacutericaines provenant de 27 pays et adoptant
les US GAAP sont plus comparables agrave celles des entreprises ameacutericaines qursquoaux entreprises du
mecircme pays et de la mecircme industrie utilisant la normalisation nationale Cependant la
comparabiliteacute entre les entreprises ameacutericaines et non ameacutericaines utilisant les US GAAP
demeure non parfaite Ceci amegravene les auteurs agrave investiguer lrsquoimpact des incitatifs lieacutes au marcheacute
des capitaux (besoin de financement structure de proprieacuteteacute et suivi des analystes) et qui
pourraient expliquer la persistance de certaines diffeacuterences Bradshaw et Miller (2008) suggegraverent
que cette leacutegegravere variation du niveau de rapiditeacute de divulgation de conservatisme et drsquoajustement
entre les accruals et les cash-flows entre les deux groupes drsquoentreprises nrsquoest pas reacuteellement due
aux incitatifs lieacutes au marcheacute
Agrave lrsquoopposeacute Lang et al (2006) analysent la QIF dans 46 pays en maintenant la normalisation
comptable constante agrave travers les entreprises de lrsquoeacutechantillon Ils suggegraverent qursquoen adoptant les
40 International Accounting Standards Board
41
normes comptables ameacutericaines (US GAAP) ou en effectuant la reacuteconciliation comptable agrave
travers le formulaire 20-F les entreprises non ameacutericaines coteacutees sur un marcheacute ameacutericain
produisent des reacutesultats comptables plus lisseacutes et moins pertinents pratiquent plus de gestion des
reacutesultats et montrent moins de conservatisme que leurs homologues ameacutericaines Plus
particuliegraverement Lang et al (2006) constatent une grande gestion des reacutesultats dans les firmes
issues de pays agrave faible protection des investisseurs Donc contrairement agrave Bradshaw et Miller
(2008) ces constats reacuteitegraverent les fondements de la theacuteorie juridico-financiegravere et la supeacuterioriteacute de
la protection leacutegale des investisseurs sur toutes les autres explications institutionnelles Il est
leacutegitime ici de se poser la question sur la faccedilon dont les entreprises srsquoapproprient et appliquent
cette mecircme normalisation
La question de la primauteacute de la normalisation comptable ou de certaines composantes du
systegraveme leacutegal ou encore drsquoautres facteurs institutionnels nrsquoest pas trancheacutee Holthausen (2009)
considegravere que lrsquoapplication de la normalisation comptable demeurera tributaire des facteurs
institutionnels de lrsquoenvironnement national tel que la mise en application des lois et la rigueur du
systegraveme leacutegal en place Reacutecemment lrsquoadoption massive des normes comptables internationales
(ci-apregraves IFRS) dans plus de 120 pays dans le monde a occasionneacute une vague de litteacuterature
eacutetudiant lrsquoimpact de lrsquoadoption des IFRS sur la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere En
maintenant les autres facteurs institutionnels constants41
certaines eacutetudes constatent une
ameacutelioration de la QIF (Barth et al 2008 Daske et Gebhart 2006) drsquoautres concluent agrave
lrsquoopposeacute agrave la preacutesence drsquoune deacuteteacuterioration de la QIF (Van Tendeloo et Vanstraelen 2005
Goodwin et al 2008 Ahmed et al (2010) Jeanjean et Stolowy 2008 Piot et al 2011 Liu et
Sun 2014) et il y en a qui constatent la neutraliteacute de lrsquoeffet du changement de la normalisation
comptable (Hung et Subramanyam 2007 Christensen et al 2008) De plus reacutecentes eacutetudes
tentent de trouver des explications agrave ces divergents constats puisque lrsquoeffet de lrsquoadoption semble
varier entre les pays et parfois entre les entreprises drsquoun mecircme pays
41 La majeure partie des eacutetudes de lrsquoimpact de lrsquoadoption des IFRS sur la QIF utilisent un modegravele de recherche
comparant la qualiteacute de lrsquoinformation avant et apregraves lrsquoadoption pour le mecircme eacutechantillon drsquoentreprises Ce design
permet de garder les autres explications institutionnelles constantes et drsquoisoler ainsi lrsquoeffet de la normalisation
comptable
42
V Synthegravese
Ce tour drsquohorizon des theacuteories expliquant la variation de la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere
(QIF) sur le plan international nous permet de constater qursquoune theacuteorie domine dans la
litteacuterature la theacuteorie juridico-financiegravere Selon cette theacuteorie une meilleure protection leacutegale des
investisseurs favorise lrsquoaccegraves au financement externe par les entreprises et entraine une structure
de proprieacuteteacute disperseacutee Cette dispersion exacerbe les problegravemes drsquoagence entre les dirigeants et
les actionnaires et augmente le besoin en information financiegravere de qualiteacute Neacuteanmoins la
theacuteorie juridico-financiegravere fait face agrave plusieurs critiques dont la plus marquante est celle adresseacutee
agrave la stabiliteacute de lrsquoorigine leacutegale Un construit aussi stable dans le temps que lrsquoorigine leacutegale
semble en effet incapable drsquoexpliquer un construit aussi variable dans le temps que le niveau de
deacuteveloppement des marcheacutes De ce fait le premier maillon de la chaicircne logique de la theacuteorie
LLSV preacutesenteacutee dans la figure 1 nous semble douteux Hormis lrsquoorigine leacutegale la
reacuteglementation relative agrave la protection des droits des investisseurs est eacutevolutive et la theacuteorie
juridico-financiegravere nous paraicirct bien tenir dans le reste de sa logique malgreacute la preacutesence drsquoautres
critiques adresseacutees aux mesures de la protection des investisseurs
Drsquoautres theacuteories rivales agrave la theacuteorie juridico-financiegravere pourraient eacutegalement expliquer la QIF
La theacuteorie politique de Roe (2006) oppose les propos de LLSV (1997 1998) et suggegravere que les
politiques gouvernementales adopteacutees pendant la peacuteriode de lrsquoapregraves-deuxiegraveme guerre mondiale
sont les principaux deacuteterminants du niveau de deacuteveloppement de marcheacutes financiers et par
ricochet du besoin en information financiegravere de qualiteacute observeacute Nous avons eacutegalement abordeacute
les propos de la theacuteorie de North (2010) et celle de Bushman et Piotrosky (2006) suggeacuterant que
lrsquointerventionnisme politique dans lrsquoeacuteconomie peut avoir des effets notables sur la QIF
deacutependamment de la nature du gouvernement en place
Ensuite nous avons abordeacute la theacuteorie neacuteo-institutionnelle qui justifierait en preacutesence de
variation de lrsquoenvironnement regraveglementaire et politique une ressemblance de la QIF agrave travers les
pays et agrave travers les entreprises La preacutesence drsquoisomorphisme normatif et coercitif pourrait
homogeacuteneacuteiser la QIF agrave travers les industries ou agrave travers les pays en deacutepit des diffeacuterences des
niveaux de protection leacutegale des actionnaires et des politiques adopteacutees par les gouvernements
43
Enfin nous avons souleveacute lrsquoimportance de lrsquoimpact drsquoautres facteurs institutionnels et de la
normalisation comptable sur la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere La normalisation comptable
nrsquoest qursquoune une partie inteacutegrante du systegraveme leacutegal politique et culturel lorsqursquoelle est
deacuteveloppeacutee par les institutions internes du pays Aujourdrsquohui la majoriteacute des pays laquosous-
traitentraquo le processus de normalisation agrave lrsquoexterne en adoptant les IFRS La normalisation
devient ainsi exogegravene aux composantes du systegraveme institutionnel national De ce fait
aujourdrsquohui dans un contexte de mondialisation et drsquouniformisation de la normalisation
comptable les explications leacutegales politiques eacuteconomiques culturelles et autres demeurent
solides tant qursquoelles ne sont pas homogeacuteneacuteiseacutees agrave travers les frontiegraveres Ces institutions
exerceraient une influence sur la faccedilon dont les entreprises appliquent la normalisation
comptable sur leurs relations contractuelles et donc sur leurs incitatifs agrave produire une
information de qualiteacute La Figure 5 que nous proposons dans cette synthegravese reacutesume ces propos
Les derniegraveres reacuteformes leacutegales entreprises dans le monde dans lrsquoobjectif drsquoassurer un meilleur
fonctionnement des marcheacutes financiers visent directement lrsquoinformation divulgueacutee dans les eacutetats
financiers Par exemple la loi Sarbanes-Oxly de 2002 renforce le controcircle de lrsquoinformation
contenue dans les eacutetats financiers en responsabilisant les hauts dirigeants en imposant la
divulgation drsquoinformations compleacutementaires des regravegles plus strictes drsquoaudit interne et externe
en instituant un controcircle par la SEC en preacutecisant des sanctions peacutenales agrave la fraude et en creacuteant le
Public Company Accounting Oversight Board (PCAOB) un organisme principalement chargeacute
de controcircler les cabinets drsquoaudit La loi de seacutecuriteacute financiegravere (la loi Mer) a suivi en 2003 en
apportant des mesures semblables dans le contexte franccedilais Au Canada la plus importante
masse de reacuteformes a eu lieu en 2004 sous forme de regraveglements Les autoriteacutes de lrsquoOntario
Securities Commission) ont eacutemis des National Instruments (NI) et Multilateral Instruments (MI)
dont lrsquoobjectif est entre-autres drsquoharmoniser les pratiques de divulgation drsquoinformation dans les
rapports annuels et de renforcer la rigueur du travail des auditeurs externes et des comiteacutes de
veacuterification Ces reacuteformes survenues durant la premiegravere deacutecennie du 21e siegravecle nrsquoont pu
empecirccher lrsquoapparition de nouveaux cas de scandales financiers mais ont probablement pu en
preacutevenir plusieurs
Avec lrsquoadoption des IFRS sur diffeacuterentes places boursiegraveres le langage des eacutetats financiers tend
vers lrsquouniformiteacute Certains pays europeacuteens tel que lrsquoAllemagne le Norvegravege les Pays-Bas et le
Royaume-Uni ont creacuteeacute des meacutecanismes de controcircle de la mise en application des IFRS degraves les
44
premiegraveres anneacutees drsquoadoption (agences speacutecialiseacutees de controcircle) afin de surveiller les deacuterogations
et la latitude offerte par ces normes et ont eacutegalement augmenteacute les sanctions peacutenales aux
deacuterogations agrave la normalisation comptable (Christensen et al 2013) Agrave notre sens dans le
contexte actuel la conformiteacute agrave la normalisation comptable est un eacuteleacutement primordial et il serait
judicieux de diriger les efforts de regraveglementation des diffeacuterentes autoriteacutes de controcircle des
marcheacutes financiers vers le renforcement de la mise en application de la normalisation comptable
en prenant en compte toutes autres possibles interactions institutionnelles
Figure 5 Cadre theacuteorique de la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere
CONTEXTE INTERNATIONAL ACTUEL
Qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere
58
Isomorphisme institutionnel Incitatifs lieacutes agrave lrsquoentreprise
Normalisation comptable IFRS
ENVIRONNEMENT NATIONAL
Systegraveme leacutegal
- - Protection des investisseurs
- Mise en application des lois
- Regraveglementations relatives au
fonctionnement du CA du CV et CR
-Regraveglementations relatives agrave la
divulgation drsquoinformations sur la
gouvernance
Systegraveme politique
- - orientation eacuteconomique du
gouvernement
-interventionnisme politique
dans lrsquoeacuteconomie
Autres facteurs
institutionnels - culture
- environnement
informationnel
- systegraveme eacuteconomique
46
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23
34Critiques de la theacuteorie juridico-financiegravere
341 Critiques des classifications leacutegales
La base de la theacuteorie juridico-financiegravere est la classification leacutegale ce qui importe pour
caracteacuteriser les lois et regraveglementations drsquoun pays crsquoest sa classe leacutegale Or le regroupement des
pays en classes et familles leacutegales se base sur des ressemblances et est reacutealiseacute dans le but de
simplifier les recherches
Premiegraverement cette simplification considegravere que pour un pays donneacute la reacuteglementation est une
institution permanente inchangeacutee agrave travers le temps ceci pourrait affecter la qualiteacute des reacutesultats
obtenus et aboutir agrave des geacuteneacuteralisations qui ne sont valables que pour un certain laps de temps
(Deffains et Guigou 2002) En effet Rajan et Zingales (2003) reacutevegravelent qursquoen 1913 la
capitalisation boursiegravere rapporteacutee au revenu national agrave Paris est de 078 et qursquoelle est de 041 agrave
New-York Donc le marcheacute financier franccedilais (DC) eacutetait beaucoup plus deacuteveloppeacute que le
marcheacute ameacutericain (CL) au deacutebut du 20e siegravecle La relation srsquoest inverseacutee agrave la fin du mecircme siegravecle
la capitalisation boursiegravere du marcheacute de Paris passe agrave 009 et celle de New-York agrave 046 Rajan et
Zingales (2003) constatent ainsi que le niveau de deacuteveloppement eacuteconomique varie agrave travers le
temps et qursquoil ne suit pas une trajectoire monotone Deffains et Guigou (2002) en concluent qursquoil
est peu probable qursquoun pheacutenomegravene aussi stable dans le temps que la classe leacutegale puisse
expliquer un pheacutenomegravene aussi variable que le niveau de deacuteveloppement des marcheacutes financiers
Deuxiegravemement si le systegraveme DC est accuseacute de rigiditeacute agrave cause qursquoil se base sur des lois eacutecrites
depuis le 19e siegravecle il est tout agrave fait leacutegitime de se permettre aujourdrsquohui de critiquer lrsquoutilisation
des reacutesultats des classifications qui datent depuis un demi-siegravecle pour deacutecrire les systegravemes de
droit actuels des pays Par exemple dans les eacutetudes de LaPorta et al (1997) et (1998) le Japon
est classeacute parmi les pays de DC allemand agrave cause des origines de son code Toutefois
lrsquooccupation ameacutericaine entre 1945 et 1952 et le progregraves eacuteconomique du Japon agrave la fin du 20e
siegravecle a permis la survenue drsquoinfluences occidentales de la CL le droit ameacutericain apporte le
principe drsquoeacutegaliteacute agrave tous les secteurs de la vie sociale et la constitutionnaliteacute des lois est confieacutee agrave
la cour suprecircme Depuis 1995 deux nouveaux codes de proceacutedures civiles et de proceacutedures
peacutenales sont promulgueacutes et lrsquoeacutetude de la jurisprudence se deacuteveloppe au Japon (David 2002)
24
Troisiegravemement la theacuteorie juridico-financiegravere aboutit agrave la supeacuterioriteacute du systegraveme CL par rapport
au systegraveme DC Deffains et Guigou (2002) notent que la thegravese de lrsquoefficience eacuteconomique du
systegraveme CL est agrave deacutebattre et qursquoil nrsquoest pas suffisant drsquoanalyser les regravegles de protection des
investisseurs pour conclure agrave la supeacuterioriteacute du systegraveme CL Selon eux la thegravese LLSV sous-
estime la capaciteacute du droit civiliste agrave srsquoadapter aux conjonctures eacuteconomiques car il ne suffit pas
de consideacuterer la nature des regravegles de droit mais aussi la faccedilon de leur mise en application
Srsquoajoute agrave ceci le fait que les pays civilistes ont en geacuteneacuteral drsquoautres meacutecanismes de gouvernance
qui permettent de controcircler lrsquoopportunisme des initieacutes et de minimiser les pertes eacuteconomiques
qui peuvent en reacutesulter Agrave ce titre plusieurs eacutetudes notent lrsquoimportance de la structure de
proprieacuteteacute comme meacutecanisme de gouvernance de substitution dans les pays civilistes (Bozec et al
2008 Boubakri et al 2011)
En reacutesumeacute expliquer des pheacutenomegravenes financiers ou eacuteconomiques en fonction de lrsquoorigine leacutegale
du pays peut induire en erreur en aboutissant agrave des conclusions qui ne tiennent pas compte de
lrsquoeacutevolution des systegravemes juridiques et des possibiliteacutes drsquoadaptation des droits civilistes et du
deacuteveloppement de leurs marcheacutes
342 Critiques de lrsquoindice laquo antidirector rights raquo
LLSV (1997) et (1998) mesurent le niveau de protection leacutegale des actionnaires par le laquo
antidirector rights indexraquo (ADRI) et les variables laquo one share one vote raquo et laquo mandatory
dividend raquo Ils lrsquoont construit pour 49 pays et lrsquoont deacutefini comme suit dans le tableau II
En revanche lrsquoADRI deacuteveloppeacute par LLSV est critiquable sur plusieurs points les quatre
premiers eacutetant reconnus par les auteurs eux-mecircmes
1) Il exclut les lois relatives aux fusions et acquisitions qui sont drsquoimportants meacutecanismes
de gouvernance au sens de Shleifer et Vishny (1997) Ces lois sont geacuteneacuteralement
eacuteparpilleacutees dans les lois relatives aux compagnies les lois de la concurrence les lois
relatives aux titres les regraveglementations du marcheacute financier et les regraveglementations du
marcheacute bancaire
25
Tableau II Mesures du niveau de protection des actionnaires de LLSV25
Protection des droits des
actionnaires Valeur Mesure
1 ADRI
Score 0 agrave 6
le vote par posteprocuration est autoriseacute (01)
il nrsquoest pas obligatoire de faire le deacutepocirct des titres avant
lrsquoassembleacutee geacuteneacuterale des actionnaires (01)
possibiliteacute de vote cumulatif ou de repreacutesentation
proportionnelle des actionnaires minoritaires au conseil
(01)
possibiliteacute de recours contre les dirigeants ou les
membres du conseil pour les minoritaires lorsqursquoils
sont leacuteseacutes (01)
le capital exigeacute pour convoquer une assembleacutee
geacuteneacuterale des actionnaires est infeacuterieur ou eacutegal agrave 10
(01)
les actionnaires ont le droit de preacuteemption (01)
2 One share one vote
01 Eacutegal agrave 1 si les lois exigent que chaque action ordinaire
soit munie drsquoun seul droit de vote 0 sinon
3 Mandatory dividend Variable
continue
Eacutegal au pourcentage du reacutesultat net que la loi des
compagnies ou le code de commerce exige agrave distribuer
aux actionnaires 0 si une telle exigence nrsquoexiste pas
2) Il exclut les lois relatives agrave la divulgation drsquoinformation pouvant deacuteriver des lois des
compagnies (Company laws) des lois sur les valeurs mobiliegraveres (security laws) et des
regraveglementations du marcheacute financier
3) Il exclut les regraveglementations imposeacutees par les autoriteacutes des marcheacutes financiers tel que
les restrictions sur les droits de vote
4) Il exclut les lois relatives aux institutions financiegraveres et bancaires
5) Il a une nature laquo ad-hoc raquo au sens de Spamann (2006) il est construit drsquoavance pour une
fin bien preacutecise faisant en sorte qursquoil renferme des problegravemes de validiteacute par rapport au
construit repreacutesenteacute
Nous nous attardons particuliegraverement sur cette derniegravere critique Spamann (2006) refait
le codage de lrsquoADRI avec lrsquoaide drsquoavocats de 46 pays tout en gardant les deacutefinitions
25 Les informations contenues dans ce tableau sont extraites du tableau 1 dans LLSV (1998) p 1121
26
originales de ses composantes Lrsquoindice est ainsi reconstruit pour 46 pays parmi les 49 de
LLSV (1998) et eacutetendu sur la peacuteriode 1997-2005 Il conclut que lrsquoADRI est une mesure non
valide du construit laquo niveau de protection des actionnaires raquo
Reprenons agrave titre drsquoexemple le codage de la premiegravere composante de lrsquoADRI le vote par
la posteprocuration est autoriseacute (01) Spamann (2006) repegravere deux problegravemes conceptuels
au niveau de la deacutefinition de cette composante Premiegraverement la loi peut permettre le vote
par la poste ou par procuration mais est-ce que lrsquoentreprise est obligeacutee de tenir compte des
votes envoyeacutes par des actionnaires non preacutesents agrave lrsquoassembleacutee Deuxiegravemement si la loi
permet ce type de vote est-ce que lrsquoentreprise a lrsquoobligation de fournir les formulaires
approprieacutes pour lrsquoaccomplir Les deux questions sont cruciales car si lrsquoentreprise a le droit
de ne pas tenir compte des votes envoyeacutes le codage 1 sera totalement trompeur Il en est de
mecircme si lrsquoentreprise ne fournit pas la documentation neacutecessaire et claire pour permettre ces
votes
Spamann (2006) adresse trois autres problegravemes majeurs au codage 01 de cette composante
Drsquoabord pour certains pays il y a des lois diffeacuterentes concernant le vote par la
posteprocuration deacutependamment du type de la deacutecision agrave voter et de la nature de
lrsquoassembleacutee Par exemple en consideacuterant uniquement lrsquoeacutelection des membres du conseil
cette composante est codeacutee 0 pour Hong Kong alors qursquoelle est codeacutee 1 dans LLSV (1998)26
Ensuite certains pays exigent que les entreprises informent leurs actionnaires sur la
proceacutedure agrave suivre pour faire parvenir leur vote or les instructions ne sont pas toujours
preacutesentes dans les circulaires drsquoinformation faisant du codage 0 ou 1 impreacutecis Enfin ce
codage ne donne aucune importance agrave la question temporelle Agrave titre drsquoexemple le Japon
impose aux entreprises une peacuteriode drsquoannonce minimale de 14 jours avant lrsquoassembleacutee et
oblige les entreprises coteacutees agrave tenir leurs assembleacutees geacuteneacuterales des actionnaires au mecircme
jour de lrsquoanneacutee ce qui rend plus difficile lrsquoexercice du droit de vote pour les actionnaires
minoritaires
26 Le codage de LLSV (2008) est geacuteneacuteral Pour Hong Kong LLSV codent cette composante 1 parce que le vote par la
posteprocuration est permis au moins pour un seul type de deacutecision mecircme si ce droit nrsquoexiste pas pour la deacutecision
drsquoeacutelection des membres du conseil drsquoadministration Spamann (2006) fait la distinction entre les diffeacuterents types de
deacutecision auxquelles les actionnaires pourraient avoir le droit de vote par la posteprocuration En consideacuterant
uniquement la deacutecision relative agrave lrsquoeacutelection des membres du conseil le codage est 0
27
Drsquoautres critiques sont eacutegalement adresseacutees agrave la mesure lsquoone share one votersquo de La LLSV
(1998) En effet mecircme si assigner un droit de vote agrave chaque droit de proprieacuteteacute paraicirct
reacutepondre aux normes fondamentales de la protection des droits de proprieacuteteacute cette mesure
reste ambigueuml en raison drsquoun petit deacutetail dans sa deacutefinition Aux termes de LaPorta et al
(1998) One share one vote est
laquohellip eacutegale agrave 1 si la loi des compagnies ou le code de commerce du pays exige que
chaque action ordinaire soit munie drsquoun droit de vote et 0 sinon De faccedilon
eacutequivalente elle est eacutegale agrave 1 si la loi interdit lrsquoexistence des actions agrave droit de vote
multiple ou sans droit de vote et interdit aux entreprises de fixer un maximum de
droits de votes par actionnaire indeacutependamment du nombre des actions deacutetenues et
0 sinon raquo27
Ainsi cette deacutefinition ne concerne que les actions ordinaires et ne se preacuteoccupe aucunement des
regraveglementations relatives aux actions privileacutegieacutees (preferred shares) Selon Spamann (2006)
cette deacutefinition est tregraves limiteacutee du moment ougrave la transgression de la regravegle one share one vote peut
se faire au niveau drsquoautres titres que les actions ordinaires Spamann (2006) affirme qursquoagrave
lrsquoexception de la Jordanie tous les pays de lrsquoeacutechantillon imposant la regravegle un droit un vote pour
les actions ordinaires mais ne respectent pas ce principe pour les actions privileacutegieacutees Il observe
lrsquoexemple de lrsquoAllemagne ougrave la loi impose un droit de vote pour chaque action ordinaire donc
un codage 1 dans LLSV (1998) alors que pour une majoriteacute drsquoentreprises allemandes seules les
actions privileacutegieacutees non votantes sont transigeacutees sur le marcheacute Le codage de LLSV (1998) est
donc souvent trompeur La deacutefinition soulegraveve eacutegalement un certain doute car il suffit que la loi
interdise lrsquoexistence des actions ordinaires agrave droit de vote multiple pour mettre le codage 1 ou
bien il suffit aussi que la loi interdise lrsquoexistence des actions ordinaires sans droit de vote pour
mettre le codage 1 Normalement le cumul des deux est neacutecessaire pour un codage 1
Les mecircmes variables recodeacutees en suivant les directives drsquoun guide de codage28
ne montrent
aucune diffeacuterence visible entre les classes CL et DC ni entre les familles leacutegales De plus
27 LLSV (1998) p1120 Libre traduction et soulignement ajouteacute 28 Le guide de codage eacutetabli par Spamann (2006) stipule que pour assurer la validiteacute de la mesure drsquoune variable les
codages doivent absolument ecirctre conformes agrave la deacutefinition de la variable en question Si la deacutefinition est ambigueuml le
codage doit pallier ses deacutefauts en deacutetaillant la mesure des sous-composantes possibles Ceci en sus des critegraveres
reconnus par la recherche scientifique tel que lrsquoobjectiviteacute et lrsquoeacutevaluation des critegraveres des observations selon le mecircme
modegravele conceptuel Spamann (2006) suggegravere que ces caracteacuteristiques de mesure sont difficiles agrave reacutealiser dans des
contextes ougrave les lois varient drsquoun pays agrave un autre sur des dimensions diffeacuterentes et ougrave les deacutetails des mecircmes lois
diffegraverent drsquoun contexte agrave un autre
28
lrsquoADRI recodeacute nrsquoa aucun lien significatif avec les caracteacuteristiques du marcheacute financier ni avec la
structure de proprieacuteteacute Mecircme en eacuteliminant la composante la plus probleacutematique de lrsquoADRI laquo
possibiliteacute de recours contre les dirigeants ou les membres du conseil pour les minoritaires
lorsqursquoils sont leacuteseacutes raquo29
et en effectuant des tests de robustesse en remplaccedilant la variable
dichotomique laquo capital exigeacute pour convoquer une assembleacutee geacuteneacuterale des actionnaires est
infeacuterieur ou eacutegal agrave 10 raquo par une variable continue laquo pourcentage du capital exigeacute pour
convoquer une assembleacutee geacuteneacuterale des actionnaires raquo les mesures leacutegales restent loin drsquoecirctre
significatives Spamann (2006) conclut que lrsquoADRI ainsi que les mesures alternatives lsquoone share
one votersquo et lsquomandatory dividendrsquo sont des mesures non valides du niveau de protection des
actionnaires dans un pays Selon lui les reacutesultats de LLSV sont le fruit drsquoerreurs de mesure
flagrantes et systeacutematiques du niveau de protection des investisseurs Ses conclusions sont
encore reacuteiteacutereacutees dans un papier ulteacuterieur (Spamann 2010) Ceci est tregraves probleacutematique car
aujourdrsquohui il y a plus qursquoune centaine drsquoeacutetudes qui se sont baseacutes sur les mesures de LLSV
(1998) En reacuteponse agrave ces critiques une mesure alternative de la protection des actionnaires est
deacuteveloppeacutee ulteacuterieurement par Djankov et al (2008) Nous lrsquoexpliquons plus loin dans cette
recherche
343 Critiques du lien entre lrsquoorigine leacutegale et le deacuteveloppement financier
Le corollaire de la theacuteorie juridico-financiegravere est souvent critiqueacute en eacutevoquant des problegravemes
drsquoendogeacuteneiteacute Ces problegravemes proviendraient de variables omises dans le modegravele qui explique le
niveau de deacuteveloppement financier et de la possibiliteacute de simultaneacuteiteacute entre lrsquoorigine leacutegale et le
deacuteveloppement financier des nations (Djankov et al 2003)
En premier lieu lrsquoinfluence de lrsquoorigine leacutegale sur le deacuteveloppement financier peut ecirctre indirecte
ou meacutediatiseacutee par drsquoautres construits Le reacutegime leacutegal (CLDC) influence la mise en application
des contrats et la qualiteacute du systegraveme judiciaire et crsquoest agrave travers cette relation qursquoil exerce un
effet sur le deacuteveloppement des marcheacutes financiers Djankov et al (2003) eacutetudient lrsquoimpact de
29 Cette composante de lrsquoADRI est particuliegraverement probleacutematique et un codage valide est tregraves difficile agrave obtenir agrave
cause drsquoambiguumliteacutes fondamentales dans sa deacutefinition Drsquoapregraves LLSV (1998) elle est eacutegale agrave 1 si la loi des compagnies
ou le code de commerce permet aux actionnaires minoritaires soit la possibiliteacute de contrer judiciairement les deacutecisions
des gestionnaires ou de lrsquoassembleacutee ou leur donne le droit de se retirer de la firme en lui demandant de racheter leurs
titres lorsqursquoils srsquoopposent agrave des changements fondamentaux tel que des fusions et des ventes drsquoactifs et 0 sinon Les
actionnaires minoritaires eacutetant ceux qui deacutetiennent 10 du capital ou moins Le recodage de Spamann montre que les
meacutecanismes contrant lrsquooppression des minoritaires est preacutesente dans 92 des pays alors que LLSV concluent qursquoelles
sont preacutesentes dans uniquement 52 des pays
29
lrsquoorigine leacutegale et de la qualiteacute du systegraveme judiciaire sur la protection des droits de proprieacuteteacute et la
mise en application des termes contractuels Selon eux il est possible que le lien avec le niveau
de deacuteveloppement financier soit indirect et que ce soit la protection des droits de proprieacuteteacute et la
mise en application des contrats qui est agrave lrsquoorigine de variations du deacuteveloppement financier De
mecircme Gennaioli et Shleifer (2007) suggegraverent qursquoun plus grand deacuteveloppement des marcheacutes
financiers dans les pays CL est ducirc agrave leur plus grande flexibiliteacute dans le processus de prise de
deacutecisions juridiques
En deuxiegraveme lieu le construit laquo origine leacutegale raquo est aussi le reflet drsquoune culture et drsquoun
historique speacutecial Il est donc leacutegitime de se demander si ces facettes sociales deacutenoteacutees ne sont
pas agrave lrsquoorigine du deacuteveloppement financier des pays CL dans les anneacutees 80 et 90 En plus
drsquoautres explications du deacuteveloppement des marcheacutes pourraient preacutevaloir Reneacute David (2002)
cite dans son ouvrage
laquo Celui qui considegravererait la seule theacuteorie du droit strict aurait une vision fausse de la
maniegravere dont sont reacutegleacutes les rapports sociaux et de ce que repreacutesente dans la reacutealiteacute le
droit raquo30
En effet la seule consideacuteration de lrsquoorigine leacutegale peut ecirctre source de myopie Coffee (2001)
considegravere que la vision du droit comme seul facteur faccedilonnant la protection des investisseurs et
des relations sociales est la faiblesse majeure de la theacuteorie juridico-financiegravere Il reproche aussi agrave
LLSV leur allusion agrave la primauteacute de lrsquoorigine leacutegale sur toutes les autres institutions constituant
un pays on a lrsquoimpression que lrsquoorigine leacutegale deacutetermine tout Selon Coffee (2001) le droit ne
peut ecirctre la seule force qui deacutetermine lrsquoenvironnement eacuteconomique drsquoun pays mais il joue
probablement un rocircle important
En troisiegraveme lieu la litteacuterature eacutevoque la possibiliteacute drsquoexistence de simultaneacuteiteacute Il est possible
en mecircme temps que les institutions leacutegales ameacuteliorent leurs lois et protegravegent mieux les
investisseurs au fur et agrave mesure que leurs marcheacutes se deacuteveloppent Ainsi un problegraveme
drsquoendogeneacuteiteacute pourrait se poser dans la thegravese LLSV Agrave ce titre Coffee (2001) se pose la question
suivante qursquoest ce qui explique le progregraves de certains marcheacutes tels que ceux des Eacutetats-Unis et
du Royaume-Uni dont la presque totaliteacute de la reacuteglementation des valeurs mobiliegraveres a eacuteteacute
30 David R (2002)
30
promulgueacutee apregraves lrsquoeacutetablissement de leurs marcheacutes des capitaux Coffee (2001) souligne que
dans la pratique lrsquoaction des institutions leacutegales tend agrave suivre plutocirct qursquoagrave preacuteceacuteder lrsquoapparition
des marcheacutes tout comme lrsquoapparition des reacutecentes regraveglementations relatives agrave lrsquousage drsquoInternet
qui a suivi lrsquoapparition drsquoInternet elle-mecircme
Ainsi dans un contexte international si le lien entre le systegraveme leacutegal et le niveau de
deacuteveloppement financier est ambigu lrsquoexplication de la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere par le
systegraveme leacutegal devient ambigueuml
La litteacuterature reacutevegravele lrsquoexistence de theacuteories rivales pouvant potentiellement expliquer la variation
de la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere dans un contexte international Nous abordons dans la
section suivante la theacuteorie politique la theacuteorie institutionnelle et drsquoautres explications apporteacutees
par la normalisation et les autres institutions
IV Les theacuteories rivales
41La theacuteorie politique
411 Les propos de Roe (2006)
La thegravese politique de Roe oppose les constats de la theacuteorie juridico-financiegravere et suggegravere
lrsquoimportance de lrsquohistorique politique de lrsquoapregraves-deuxiegraveme guerre mondiale dans la
deacutetermination du niveau de deacuteveloppement des marcheacutes Roe va jusqursquoagrave annoncer
laquo These political economy ideas are better positioned than legal origin concepts to
explain the differing importance of financial markets in the wealthy west raquo31
Roe reproche agrave la theacuteorie juridico-financiegravere son passage agrave cocircteacute drsquoideacutees politico-eacuteconomiques
importantes les marcheacutes financiers se deacuteveloppent lorsque la technologie eacutevolue et exige des
entreprises de collecter plus de fonds de sources diffeacuterentes Ceci est favoriseacute lorsque 1) les
politiciens encouragent la construction drsquoinstitutions qui supportent les marcheacutes financiers et 2)
31 Roe (2006) p 462
31
la politique ne met pas des contraintes agrave la finance Selon Roe si la politique ne supporte pas le
deacuteveloppement des marcheacutes financiers il serait deacuteplaceacute de deacutepenser de lrsquoeacutenergie et du temps agrave
les regraveglementer Selon lui crsquoest uniquement en preacutesence de politique favorable au
deacuteveloppement que la reacuteglementation devient inteacuteressante et meacuterite le coucirct et lrsquoeffort qui lui est
alloueacute
Selon la theacuteorie politique que les pays soient drsquoorigine CL ou DC ils eacutemettent des
regraveglementations Mais la faccedilon dont leurs regraveglementations sont faites reflegravete les choix des
politiciens les preacutefeacuterences des eacutelecteurs et le pouvoir des groupes drsquointeacuterecirct et non lrsquohistorique de
lrsquoorigine leacutegale qui date depuis le Moyen-Acircge Il argumente que lrsquoorigine leacutegale des pays riches
de lrsquoouest (CL et DC) est correacuteleacutee avec drsquoautres grandeurs historiques notamment lrsquohistoire
coloniale de la premiegravere moitieacute du 20e siegravecle
En contredisant la thegravese LLSV Roe appuie ses propos par des mesures des deacutepenses relatives agrave
la reacuteglementation des marcheacutes Ces derniers montrent de tregraves larges budgets alloueacutes dans les
pays CL comparativement aux budgets alloueacutes par les pays de DC Il conclut qursquoil est normal
que le systegraveme judiciaire des pays CL coiumlncide avec une reacuteglementation eacutetoffeacutee et que les
chercheurs y trouvent une plus grande protection des investisseurs
Roe (2006) refait des analyses de LLSV (1997) et LaPorta et al (1999) en reprenant une partie
de leur eacutechantillon de pays et en inteacutegrant des variables politiques dans des modegraveles expliquant
la structure de proprieacuteteacute et le niveau de capitalisation des marcheacutes financiers Ses constats
montrent qursquoen preacutesence de variables politiques (histoire de la colonisation destruction pouvoir
des travailleurs) les variables CL et DC ne sont plus significatives Roe conclut que lrsquoorigine
leacutegale nrsquoest pas le fondement de la protection des actionnaires et des droits de proprieacuteteacute La
question est fondamentalement politique certains reacutegimes respectent la proprieacuteteacute et donnent une
importance majeure aux marcheacutes financiers alors que drsquoautres montrent une attitude diffeacuterente
Plus preacuteciseacutement les systegravemes politiques socialistes qui privileacutegient les inteacuterecircts de plusieurs
groupes dont les employeacutes et syndicats auront tendance agrave ne pas donner de valeur agrave la
transparence de lrsquoinformation financiegravere et agrave mettre en second lieu les inteacuterecircts des investisseurs
Dans de tels systegravemes politiques la preacutesence massive de structures drsquoactionnariat majoritaire est
une reacuteponse deacutefensive aux politiques des gouvernements et agrave la faiblesse du controcircle des
marcheacutes
32
Les propos de Roe (2006) sont appuyeacutes entre-autres par Pagano et Volpin (2005) Ces
chercheurs analysent en premier lieu le lien entre le systegraveme politique et le niveau de protection
des investisseurs (tel que mesureacute par LLSV) dans un panel de 45 pays En deuxiegraveme lieu ils
eacutetudient le lien entre le systegraveme politique et le niveau de protection des employeacutes dans un panel
de 21 pays de lrsquoOrganisation de Coopeacuteration et de Deacuteveloppement Eacuteconomiques (OCDE) Ils
tentent ainsi de veacuterifier lrsquoexistence de facteurs politiques qui deacuteterminent la protection des
investisseurs et la protection des employeacutes Le systegraveme politique est mesureacute par le fait que le
pays a un systegraveme eacutelectoral proportionnel (proportional electoral system) ou un systegraveme
eacutelectoral majoritaire (majoritarian electoral system)32
En premiegravere eacutetape Pagano et Volpin (2005) creacuteent un modegravele theacuteorique dans lequel il y a trois
acteurs 1) les employeacutes 2) les entrepreneurs et 3) les rentiers et quatre moments 1) le
moment de la creacuteation de la firme et de fixation des termes contractuels 2) le moment de vote et
de prise de deacutecisions guideacutees par des inteacuterecircts eacuteconomiques de chacun 3) le moment de
restructuration et 4) le moment de production Le corollaire de leur theacuteorie se reacutesume en trois
propositions
1) la valeur de la firme et lrsquoutiliteacute initiale de lrsquoentrepreneur augmentent avec le niveau de
protection des investisseurs et diminuent avec le niveau de protection des employeacutes
2) agrave lrsquoeacutequilibre drsquoun modegravele eacutelectoral proportionnel il y a une faible protection des
actionnaires et une forte protection des employeacutes
3) agrave lrsquoeacutequilibre drsquoun modegravele eacutelectoral majoritaire il y a une forte protection des
actionnaires et une faible protection des employeacutes
En deuxiegraveme eacutetape ils eacutetablissent une eacutetude empirique et assignent un score de proportionnaliteacute
politique pour chaque pays Ce score est agrave son plus haut niveau (3) par exemple en Belgique
Autriche Danemark Finlande Suegravede Norvegravege et Portugal Il est agrave son plus faible niveau (0) au
Canada Eacutetats-Unis Japon et Royaume-Uni Les reacutesultats montrent que la protection des
actionnaires est neacutegativement correacuteleacutee avec la protection des employeacutes mais il ressort aussi une
grande colineacuteariteacute entre le reacutegime leacutegal (CLDC) et le niveau de proportionnaliteacute politique Le
reacutegime CL est neacutegativement et significativement lieacute agrave la proportionnaliteacute des votes et le niveau
de protection des investisseurs est agrave son plus haut niveau dans les pays ayant des systegravemes
32 Dans un systegraveme eacutelectoral proportionnel le parti qui reccediloit la majoriteacute absolue des votes gagne les eacutelections alors
que dans un systegraveme politique majoritaire le parti qui remporte le plus de districts gagne les eacutelections (Roe 2006)
33
politiques majoritaires Ce reacutesultat nrsquoest plus valable lorsque les auteurs controcirclent lrsquoendogeneiteacute
agrave lrsquoaide drsquoanalyses de panel En effet en inteacutegrant dans le mecircme modegravele lrsquoorigine leacutegale et le
systegraveme politique le niveau de protection des actionnaires est lieacute uniquement agrave la variable
politique
Ainsi la theacuteorie politique oppose la theacuteorie juridico-financiegravere et fonde lrsquoideacutee selon laquelle
lrsquoorigine leacutegale et la protection leacutegale des investisseurs ne sont pas lrsquoexplication principale du
niveau de deacuteveloppement financier Plutocirct ce sont les choix politiques des gouvernements
depuis la fin de la deuxiegraveme guerre mondiale qui ont deacutecideacute lrsquoavenir financier des nations et le
niveau de protection des investisseurs Nous preacutesentons ici la figure 2 extraite de Roe (2006)
pour reacutesumer ces propos
Figure 2 Une approche politique et financiegravere33
33 Source Roe (2006) Figure 6 laquo A politics and finance approach raquo p 511
34
412 Les propos de North (1990)
La theacuteorie politique de North (1990) suggegravere que les institutions politiques eacutemettent des
regraveglementations et creacuteent des institutions de faccedilon qui leur permette de rester au pouvoir et
drsquoaccumuler les richesses En ce sens les gouvernements srsquoapproprient une part de lrsquoeacuteconomie
en deacutetenant des firmes importantes dans le pays afin de garder le pouvoir Les Eacutetats fournissent
des services de lrsquoemploi du financement etc et reccediloivent en contrepartie le support politique
des beacuteneacuteficiaires et les richesses que les firmes deacutetenues pourraient geacuteneacuterer Dans ce type
drsquoEacutetats le gouvernement intervient pour srsquoapproprier les richesses drsquoentreprises performantes et
politiquement visibles
Cette vision est contradictoire agrave une vision plus socialiste du pouvoir politique Dans des
systegravemes socialistes lrsquoEacutetat intervient pour soutenir lrsquoeacuteconomie et prendre le controcircle des
entreprises en difficulteacutes financiegraveres Lrsquoobjectif eacutetant de maintenir le bien ecirctre de la socieacuteteacute en
geacuteneacuteral (Gerschenkron 1962)34
Bushman et Piotroski (2006) argumente que le pouvoir de lrsquoEacutetat et son appropriation plus ou
moins eacutetendue de lrsquoeacuteconomie peut avoir un impact consideacuterable sur la qualiteacute de lrsquoinformation
produite par les entreprises Cet impact nrsquoa pas un sens unique il est conditionneacute par les motifs
de lrsquoEacutetat agrave srsquoapproprier les entreprises Si le gouvernement au pouvoir est un gouvernement laquo
eacutegoiumlste raquo qui cherche agrave srsquoexproprier les richesses des entreprises profitables les dirigeants auront
tendance agrave preacutesenter une information plus pessimiste sur la performance de leurs entreprises Si
par contre le gouvernement au pouvoir est un gouvernement laquo beacuteneacutevole raquo qui intervient dans le
cas de deacutetection drsquoentreprises non profitables les dirigeants auront tendance agrave preacutesenter une
information optimiste et agrave signaler une performance supeacuterieure agrave la performance eacuteconomique
reacuteelle
413 Les critiques de la theacuteorie politique
Pagano et Volpin (2005) rapportent que le niveau de proportionnaliteacute politique est
significativement et neacutegativement correacuteleacute avec lrsquoorigine leacutegale CL Ils affirment eacutegalement que
34 Citeacute par Bushman et Piotroski (2006)
35
lrsquoimportance de lrsquoorigine leacutegale dans lrsquoexplication du niveau de protection leacutegale des
actionnaires dans un modegravele qui ne contient pas de variables politiques peut ecirctre la reacutesultante
de la colineacuteariteacute entre lrsquoorigine leacutegale et les variables politiques Or cette colineacuteariteacute peut
entacher les reacutesultats obtenus par un modegravele inteacutegrant agrave la fois les variables politiques et les
variables leacutegales
Coffee (2001) adresse trois critiques agrave la theacuteorie politique de Roe Contrairement aux
implications de la theacuteorie juridico-financiegravere concernant la structure de proprieacuteteacute des firmes35
Roe (2006) suggegravere que la concentration de la proprieacuteteacute peut ecirctre vue comme une reacuteponse
deacutefensive aux politiques des gouvernements dans les deacutemocraties socialistes36
Dans ce qui suit
nous eacutenumeacuterons les critiques de Coffee (2001) agrave lrsquoeacutegard de cette hypothegravese
1) Elle omet lrsquoexistence de la concentration de la proprieacuteteacute dans plusieurs autres types de
politiques tel que les ploutocraties de certains pays asiatiques ougrave la concentration de
proprieacuteteacute est agrave son plus haut niveau dans le monde (exemple la Russie) et dans drsquoautres
types de politiques capitalistes
2) Les actionnaires majoritaires sont geacuteneacuteralement des groupes connus et eacuteconomiquement
moins mobiles que les petits investisseurs Ils sont plus facilement influenccedilables et sujets
aux pressions politiques dans les deacutemocraties socialistes que les actionnaires
minoritaires Si crsquoest le cas il est peu plausible que leur preacutesence soit une reacuteponse
deacutefensive agrave ce type de politiques
3) La concentration de proprieacuteteacute ne peut ecirctre une reacuteponse deacutefensive aux deacutemocraties
socialistes car les eacutevegravenements historiques teacutemoignent de la preacutesence de cette structure de
proprieacuteteacute dans des pays comme lrsquoAllemagne et la France pendant le 19e siegravecle bien
avant lrsquoapparition de leurs politiques socialistes pendant le 20e siegravecle
Notons que Ball et al (2000) apporte une certaine reacuteconciliation entre la theacuteorie juridico-
financiegravere et la theacuteorie politique Ces auteurs suggegraverent que dans les pays CL la qualiteacute de
35 Rappelons que selon le corollaire de la theacuteorie juridico-financiegravere les pays CL protegravegent mieux leurs investisseurs
ont des marcheacutes financiers plus deacuteveloppeacutes et leurs entreprises ont un plus grand accegraves au financement externe Ceci
favorise la creacuteation drsquoune structure de proprieacuteteacute plus disperseacutee dans leurs tissus eacuteconomique Rappelons aussi que
LLSV (1998) suggegraverent que la concentration de proprieacuteteacute noteacutee dans les pays de DC peut ecirctre un meacutecanisme de
gouvernance substitut agrave la protection leacutegale des investisseurs 36 Dans les deacutemocraties socialistes comme la France les inteacuterecircts de plusieurs groupes sont pris en consideacuteration et les
investisseurs ne forment pas le groupe privileacutegieacute comme dans les deacutemocraties capitalistes Dans ces deacutemocraties
socialistes lrsquoactionnariat majoritaire confegravere aux investisseurs plus de droit de controcircle des deacutecisions eacuteconomiques et
srsquoavegravere comme un meacutecanisme qui contre lrsquoopportunisme des gestionnaires
36
lrsquoinformation financiegravere est principalement deacutetermineacutee par le secteur priveacute et la communication
drsquoinformation se fait agrave travers des canaux publics alors que dans les pays DC lagrave ougrave la
communication drsquoinformation est favoriseacutee par des canaux priveacutes lrsquointervention politique de
lrsquoEacutetat a beaucoup drsquoinfluence dans la deacutetermination de la QIF Ceci dit pour Ball et al (2000)
lrsquoorigine leacutegale reflegravete aussi le niveau drsquointerventionnisme politique de lrsquoEacutetat dans la sphegravere
financiegravere drsquoun pays Ceci pourrait expliquer la forte colineacuteariteacute souleveacutee entre les
caracteacuteristiques politiques et lrsquoorigine leacutegale dans la theacuteorie politique
42La theacuteorie neacuteo-institutionnelle
Une autre theacuteorie rivale agrave la theacuteorie juridico-financiegravere serait la theacuteorie institutionnelle Selon
cette theacuteorie une explication de la QIF pourrait ecirctre la quecircte de leacutegitimiteacute par les pays et les
marcheacutes financiers afin de beacuteneacuteficier drsquoun plus large eacuteventail drsquoinvestisseurs eacutetrangers et la
quecircte de leacutegitimiteacute par les entreprises afin de reacutepondre aux demandes drsquoinvestisseurs de plus en
plus conscients des problegravemes sociaux
La theacuteorie institutionnelle est une theacuteorie sociale fondeacutee par le sociologue ameacutericain Philip
Selznick (Hatch 2000) Elle traduit la manifestation drsquoune recherche de leacutegitimiteacute sociale par les
organisations En effet selon cette theacuteorie les entreprises cherchent agrave se conformer aux valeurs
sociales culturelles et regraveglementaires de lrsquoenvironnement qui les entoure Elles ne sont pas en
compeacutetition uniquement pour lrsquoobtention de ressources et de clients mais aussi pour la quecircte du
pouvoir politique et de leacutegitimiteacute sociale La figure 3 qui suit extraite agrave Hatch (2000) traduit
lrsquoideacutee apporteacutee par la theacuteorie institutionnelle agrave la vision eacuteconomique traditionnelle de
lrsquoorganisation
Figure 3 La leacutegitimiteacute sociale en tant que ressource organisationnelle37
37 Source Hatch (2000) p 101
Processus de transformation Inputs
- matiegraveres premiegraveres
- travail
- capital
- eacutequipements
- leacutegitimiteacute sociale
Outputs
37
DiMaggio et Powell (1983) fondateurs de la theacuteorie neacuteo-institutionnelle suggegraverent que cette
quecircte de leacutegitimiteacute est la raison principale de la tendance agrave la ressemblance entre les
organisations modernes Le processus par lequel les organisations deviennent de plus en plus
homogegravenes dans leurs champs organisationnels est appeleacute laquoisomorphisme raquo DiMaggio et
Powell (1983) en identifient trois formes
a lrsquoisomorphisme coercitif (coercive isomorphism) Les entreprises exerccedilant dans des
environnements domineacutes par des exigences regraveglementaires speacutecifiques tendent agrave se conformer
aux regravegles et lois dans leurs pratiques Ainsi les entreprises tendent agrave se ressembler sous
lrsquoinfluence des contraintes imposeacutees par les institutions leacutegales et politiques en place
b lrsquoisomorphisme mimeacutetique (mimetic isomorphism) Face agrave lrsquoincertitude de lrsquoenvironnement et
lrsquoambiguiumlteacute des objectifs et en quecircte de leacutegitimiteacute sociale les entreprises tendent agrave ressembler
aux entreprises leaders dans leurs domaines
c lrsquoisomorphisme normatif (normative isomorphism) Lrsquohomogeacuteneacuteisation de la formation
professionnelle apporte une contrainte normative faisant en sorte que les membres drsquoune
profession approchent les mecircmes problegravemes de faccedilons qui se ressemblent Ainsi les entreprises
tendent agrave se ressembler sous lrsquoinfluence de lrsquouniformiteacute des normes et connaissances inseacutereacutees
dans la formation des professionnels qursquoelles emploient
La theacuteorie institutionnelle inaugure une aire de recherches qui ne se focalisent pas uniquement
sur lrsquoorganisation comme le centre de prises de deacutecisions en interne mais comme une entiteacute en
perpeacutetuelle interaction avec son environnement externe Appliqueacutee aux entreprises elle explique
la QIF par des contraintes leacutegales sociales et culturelles Elle suggegravere qursquoen quecircte de leacutegitimiteacute
sociale les pratiques de divulgation financiegravere des entreprises tendraient agrave se ressembler sous
lrsquoinfluence des exigences regraveglementaires (y compris la normalisation comptable) des pratiques
des entreprises leaders du domaine et des ressemblances des formations des personnes qui
participent agrave la preacuteparation de lrsquoinformation financiegravere Par implication appliqueacutee agrave un contexte
international la theacuteorie institutionnelle pourrait expliquer les ressemblances des pratiques de
divulgation financiegravere entre les nations par lrsquoisomorphisme mimeacutetique et lrsquoisomorphisme
normatif En effet les pratiques de preacuteparation de lrsquoinformation financiegravere peuvent se ressembler
38
sous lrsquoinfluence des ressemblances entre les formations des comptables et autres parties
impliqueacutees dans le processus de production drsquoinformation (isomorphisme normatif) et de la
volonteacute des entreprises locales agrave suivre les leaders mondiaux dans leur domaine (isomorphisme
mimeacutetique)
La theacuteorie institutionnelle ne contredit pas la theacuteorie juridico-financiegravere de faccedilon explicite tel
que le fait la theacuteorie politique Cependant elle apporte lrsquoargumentation contraire de la theacuteorie
juridico-financiegravere et justifierait une tendance vers la ressemblance de la QIF agrave travers les pays
et les entreprises dans un contexte de mondialisation et drsquouniformiteacute grandissante de la
normalisation comptable
43Autres facteurs institutionnels
Le modegravele de deacuteveloppement de la QIF de Doupnik et Salter (1995) est lrsquoun des plus reacuteveacutelateurs
de lrsquoimportance de consideacuterer lrsquoenvironnement institutionnel dans sa globaliteacute pour eacutevaluer la
qualiteacute des extrants des pratiques comptables Il srsquoagit drsquoune eacutetude classificatoire qui analyse le
cas de 50 pays Doupnick et Salter (1995) examinent les pratiques comptables agrave la date du 1er
janvier 1990 et construisent un modegravele de deacuteveloppement de la comptabiliteacute Ils lrsquoont deacutecrit
comme la reacutesultante de lrsquointeraction entre lrsquoenvironnement ou facteurs externes38
la structure
institutionnelle et la culture de chaque nation Par la suite ils testent lrsquoexistence drsquoune relation
entre la pratique comptable et les eacuteleacutements de leur modegravele Selon eux (voir Figure 4)
1 Lrsquoenvironnement externe influence la culture et les structures institutionnelles et apporte
le stimulus au changement
2 La culture influence la structure institutionnelle et eacutevalue les reacuteponses adeacutequates aux
stimuli
3 La structure institutionnelle repreacutesente le lieu ougrave les reacuteponses sont formuleacutees
38 Ici externe par rapport au pays
39
Outre lrsquoimportance du systegraveme leacutegal dans la formation drsquoune information financiegravere de qualiteacute
plusieurs eacutetudes empiriques reacutevegravelent lrsquoimportance drsquoautres facteurs institutionnels dans la
deacutetermination de la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere notamment la normalisation comptable
et le systegraveme drsquoeacutevaluation intrinsegraveque (Joos et Lang 1994 Ali et Hwang 2000) le systegraveme
eacuteconomique orienteacute vers le systegraveme bancaire versus orienteacute vers le marcheacute (Ali et Hwang 2000)
le systegraveme fiscal (Ali et Hwang 2000 Haw et al 2004 Burgshtahler et al 2006) la culture
(Gray 1988 Hope 2003) lrsquoenvironnement informationnel (Bushman et al 2004) les forces
politiques (Ball et al 2003 Bushman et Piotrosky 2006) et certaines caracteacuteristiques relatives agrave
lrsquoentreprise tel que sa taille son niveau drsquoendettement sa performance financiegravere et son potentiel
de croissance
Figure 4 Modegravele geacuteneacuteral de deacuteveloppement de la comptabiliteacute39
Ces eacutetudes suggegraverent entre-autres que la qualiteacute des normes comptables est un indicateur
incomplet et agrave la limite trompeur de la qualiteacute de la divulgation financiegravere drsquoun pays Elles
suggegraverent aussi que si un pays deacutesire changer la qualiteacute de la divulgation financiegravere de ses
entreprises il est plus important de changer certaines caracteacuteristiques institutionnelles et
39 Source Doupnik et Salter (1995) Libre traduction
ENVIRONNEMENT EXTERNE
C
U
L
T
U
R
E
STRUCTURE
INSTITUTIONNLLELLE
CULTURE
gt systegraveme leacutegal
gt systegraveme drsquoeacuteducation
gt autres systegravemes
gt systegraveme comptable gt agences reacuteglementaires
gt organisations professionnelles
gt entreprises
gt autre
CULTURE
PRATIQUES COMPTABLES
Eacuteleacutements intrus
omnipreacutesents
isoleacutes
40
incitatives des preacuteparateurs des eacutetats financiers que Pourtant aujourdrsquohui sur le plan pratique
la majoriteacute des pays du globe se tournent vers un changement de leurs normalisations
comptables en adoptant les normes comptables internationales eacutedicteacutees par lrsquoIASB40
44La normalisation comptable
La normalisation comptable est un facteur particuliegraverement important dans la formation de la
QIF Elle fait partie du systegraveme regraveglementaire (puisqursquoelle a un caractegravere obligatoire) et reflegravete
lrsquoesprit de droit du pays lorsqursquoelle est conccedilue par un organisme interne En mecircme temps les
normes comptables peuvent directement influencer les pratiques de preacuteparation de lrsquoinformation
choisies par les gestionnaires Par exemple Ali et Hwang (2000) trouvent que la pertinence de
lrsquoinformation comptable est plus faible dans les pays ougrave la normalisation est faite par un
organisme public Ils supposent que dans de tels pays la divulgation financiegravere est
principalement destineacutee agrave prouver la bonne volonteacute des entreprises agrave se conformer aux politiques
gouvernementales et fiscales avant de servir agrave assurer lrsquoinformation des investisseurs
Lrsquoimportance de la normalisation comptable est notamment refleacuteteacutee dans les constats de
Bradshaw et Miller (2008) Ces derniers reacutevegravelent une certaine harmonisation de la qualiteacute de
lrsquoinformation financiegravere suite agrave lrsquoadoption de la mecircme normalisation (US GAAP) Ils suggegraverent
que les meacutethodes comptables des entreprises non ameacutericaines provenant de 27 pays et adoptant
les US GAAP sont plus comparables agrave celles des entreprises ameacutericaines qursquoaux entreprises du
mecircme pays et de la mecircme industrie utilisant la normalisation nationale Cependant la
comparabiliteacute entre les entreprises ameacutericaines et non ameacutericaines utilisant les US GAAP
demeure non parfaite Ceci amegravene les auteurs agrave investiguer lrsquoimpact des incitatifs lieacutes au marcheacute
des capitaux (besoin de financement structure de proprieacuteteacute et suivi des analystes) et qui
pourraient expliquer la persistance de certaines diffeacuterences Bradshaw et Miller (2008) suggegraverent
que cette leacutegegravere variation du niveau de rapiditeacute de divulgation de conservatisme et drsquoajustement
entre les accruals et les cash-flows entre les deux groupes drsquoentreprises nrsquoest pas reacuteellement due
aux incitatifs lieacutes au marcheacute
Agrave lrsquoopposeacute Lang et al (2006) analysent la QIF dans 46 pays en maintenant la normalisation
comptable constante agrave travers les entreprises de lrsquoeacutechantillon Ils suggegraverent qursquoen adoptant les
40 International Accounting Standards Board
41
normes comptables ameacutericaines (US GAAP) ou en effectuant la reacuteconciliation comptable agrave
travers le formulaire 20-F les entreprises non ameacutericaines coteacutees sur un marcheacute ameacutericain
produisent des reacutesultats comptables plus lisseacutes et moins pertinents pratiquent plus de gestion des
reacutesultats et montrent moins de conservatisme que leurs homologues ameacutericaines Plus
particuliegraverement Lang et al (2006) constatent une grande gestion des reacutesultats dans les firmes
issues de pays agrave faible protection des investisseurs Donc contrairement agrave Bradshaw et Miller
(2008) ces constats reacuteitegraverent les fondements de la theacuteorie juridico-financiegravere et la supeacuterioriteacute de
la protection leacutegale des investisseurs sur toutes les autres explications institutionnelles Il est
leacutegitime ici de se poser la question sur la faccedilon dont les entreprises srsquoapproprient et appliquent
cette mecircme normalisation
La question de la primauteacute de la normalisation comptable ou de certaines composantes du
systegraveme leacutegal ou encore drsquoautres facteurs institutionnels nrsquoest pas trancheacutee Holthausen (2009)
considegravere que lrsquoapplication de la normalisation comptable demeurera tributaire des facteurs
institutionnels de lrsquoenvironnement national tel que la mise en application des lois et la rigueur du
systegraveme leacutegal en place Reacutecemment lrsquoadoption massive des normes comptables internationales
(ci-apregraves IFRS) dans plus de 120 pays dans le monde a occasionneacute une vague de litteacuterature
eacutetudiant lrsquoimpact de lrsquoadoption des IFRS sur la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere En
maintenant les autres facteurs institutionnels constants41
certaines eacutetudes constatent une
ameacutelioration de la QIF (Barth et al 2008 Daske et Gebhart 2006) drsquoautres concluent agrave
lrsquoopposeacute agrave la preacutesence drsquoune deacuteteacuterioration de la QIF (Van Tendeloo et Vanstraelen 2005
Goodwin et al 2008 Ahmed et al (2010) Jeanjean et Stolowy 2008 Piot et al 2011 Liu et
Sun 2014) et il y en a qui constatent la neutraliteacute de lrsquoeffet du changement de la normalisation
comptable (Hung et Subramanyam 2007 Christensen et al 2008) De plus reacutecentes eacutetudes
tentent de trouver des explications agrave ces divergents constats puisque lrsquoeffet de lrsquoadoption semble
varier entre les pays et parfois entre les entreprises drsquoun mecircme pays
41 La majeure partie des eacutetudes de lrsquoimpact de lrsquoadoption des IFRS sur la QIF utilisent un modegravele de recherche
comparant la qualiteacute de lrsquoinformation avant et apregraves lrsquoadoption pour le mecircme eacutechantillon drsquoentreprises Ce design
permet de garder les autres explications institutionnelles constantes et drsquoisoler ainsi lrsquoeffet de la normalisation
comptable
42
V Synthegravese
Ce tour drsquohorizon des theacuteories expliquant la variation de la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere
(QIF) sur le plan international nous permet de constater qursquoune theacuteorie domine dans la
litteacuterature la theacuteorie juridico-financiegravere Selon cette theacuteorie une meilleure protection leacutegale des
investisseurs favorise lrsquoaccegraves au financement externe par les entreprises et entraine une structure
de proprieacuteteacute disperseacutee Cette dispersion exacerbe les problegravemes drsquoagence entre les dirigeants et
les actionnaires et augmente le besoin en information financiegravere de qualiteacute Neacuteanmoins la
theacuteorie juridico-financiegravere fait face agrave plusieurs critiques dont la plus marquante est celle adresseacutee
agrave la stabiliteacute de lrsquoorigine leacutegale Un construit aussi stable dans le temps que lrsquoorigine leacutegale
semble en effet incapable drsquoexpliquer un construit aussi variable dans le temps que le niveau de
deacuteveloppement des marcheacutes De ce fait le premier maillon de la chaicircne logique de la theacuteorie
LLSV preacutesenteacutee dans la figure 1 nous semble douteux Hormis lrsquoorigine leacutegale la
reacuteglementation relative agrave la protection des droits des investisseurs est eacutevolutive et la theacuteorie
juridico-financiegravere nous paraicirct bien tenir dans le reste de sa logique malgreacute la preacutesence drsquoautres
critiques adresseacutees aux mesures de la protection des investisseurs
Drsquoautres theacuteories rivales agrave la theacuteorie juridico-financiegravere pourraient eacutegalement expliquer la QIF
La theacuteorie politique de Roe (2006) oppose les propos de LLSV (1997 1998) et suggegravere que les
politiques gouvernementales adopteacutees pendant la peacuteriode de lrsquoapregraves-deuxiegraveme guerre mondiale
sont les principaux deacuteterminants du niveau de deacuteveloppement de marcheacutes financiers et par
ricochet du besoin en information financiegravere de qualiteacute observeacute Nous avons eacutegalement abordeacute
les propos de la theacuteorie de North (2010) et celle de Bushman et Piotrosky (2006) suggeacuterant que
lrsquointerventionnisme politique dans lrsquoeacuteconomie peut avoir des effets notables sur la QIF
deacutependamment de la nature du gouvernement en place
Ensuite nous avons abordeacute la theacuteorie neacuteo-institutionnelle qui justifierait en preacutesence de
variation de lrsquoenvironnement regraveglementaire et politique une ressemblance de la QIF agrave travers les
pays et agrave travers les entreprises La preacutesence drsquoisomorphisme normatif et coercitif pourrait
homogeacuteneacuteiser la QIF agrave travers les industries ou agrave travers les pays en deacutepit des diffeacuterences des
niveaux de protection leacutegale des actionnaires et des politiques adopteacutees par les gouvernements
43
Enfin nous avons souleveacute lrsquoimportance de lrsquoimpact drsquoautres facteurs institutionnels et de la
normalisation comptable sur la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere La normalisation comptable
nrsquoest qursquoune une partie inteacutegrante du systegraveme leacutegal politique et culturel lorsqursquoelle est
deacuteveloppeacutee par les institutions internes du pays Aujourdrsquohui la majoriteacute des pays laquosous-
traitentraquo le processus de normalisation agrave lrsquoexterne en adoptant les IFRS La normalisation
devient ainsi exogegravene aux composantes du systegraveme institutionnel national De ce fait
aujourdrsquohui dans un contexte de mondialisation et drsquouniformisation de la normalisation
comptable les explications leacutegales politiques eacuteconomiques culturelles et autres demeurent
solides tant qursquoelles ne sont pas homogeacuteneacuteiseacutees agrave travers les frontiegraveres Ces institutions
exerceraient une influence sur la faccedilon dont les entreprises appliquent la normalisation
comptable sur leurs relations contractuelles et donc sur leurs incitatifs agrave produire une
information de qualiteacute La Figure 5 que nous proposons dans cette synthegravese reacutesume ces propos
Les derniegraveres reacuteformes leacutegales entreprises dans le monde dans lrsquoobjectif drsquoassurer un meilleur
fonctionnement des marcheacutes financiers visent directement lrsquoinformation divulgueacutee dans les eacutetats
financiers Par exemple la loi Sarbanes-Oxly de 2002 renforce le controcircle de lrsquoinformation
contenue dans les eacutetats financiers en responsabilisant les hauts dirigeants en imposant la
divulgation drsquoinformations compleacutementaires des regravegles plus strictes drsquoaudit interne et externe
en instituant un controcircle par la SEC en preacutecisant des sanctions peacutenales agrave la fraude et en creacuteant le
Public Company Accounting Oversight Board (PCAOB) un organisme principalement chargeacute
de controcircler les cabinets drsquoaudit La loi de seacutecuriteacute financiegravere (la loi Mer) a suivi en 2003 en
apportant des mesures semblables dans le contexte franccedilais Au Canada la plus importante
masse de reacuteformes a eu lieu en 2004 sous forme de regraveglements Les autoriteacutes de lrsquoOntario
Securities Commission) ont eacutemis des National Instruments (NI) et Multilateral Instruments (MI)
dont lrsquoobjectif est entre-autres drsquoharmoniser les pratiques de divulgation drsquoinformation dans les
rapports annuels et de renforcer la rigueur du travail des auditeurs externes et des comiteacutes de
veacuterification Ces reacuteformes survenues durant la premiegravere deacutecennie du 21e siegravecle nrsquoont pu
empecirccher lrsquoapparition de nouveaux cas de scandales financiers mais ont probablement pu en
preacutevenir plusieurs
Avec lrsquoadoption des IFRS sur diffeacuterentes places boursiegraveres le langage des eacutetats financiers tend
vers lrsquouniformiteacute Certains pays europeacuteens tel que lrsquoAllemagne le Norvegravege les Pays-Bas et le
Royaume-Uni ont creacuteeacute des meacutecanismes de controcircle de la mise en application des IFRS degraves les
44
premiegraveres anneacutees drsquoadoption (agences speacutecialiseacutees de controcircle) afin de surveiller les deacuterogations
et la latitude offerte par ces normes et ont eacutegalement augmenteacute les sanctions peacutenales aux
deacuterogations agrave la normalisation comptable (Christensen et al 2013) Agrave notre sens dans le
contexte actuel la conformiteacute agrave la normalisation comptable est un eacuteleacutement primordial et il serait
judicieux de diriger les efforts de regraveglementation des diffeacuterentes autoriteacutes de controcircle des
marcheacutes financiers vers le renforcement de la mise en application de la normalisation comptable
en prenant en compte toutes autres possibles interactions institutionnelles
Figure 5 Cadre theacuteorique de la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere
CONTEXTE INTERNATIONAL ACTUEL
Qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere
58
Isomorphisme institutionnel Incitatifs lieacutes agrave lrsquoentreprise
Normalisation comptable IFRS
ENVIRONNEMENT NATIONAL
Systegraveme leacutegal
- - Protection des investisseurs
- Mise en application des lois
- Regraveglementations relatives au
fonctionnement du CA du CV et CR
-Regraveglementations relatives agrave la
divulgation drsquoinformations sur la
gouvernance
Systegraveme politique
- - orientation eacuteconomique du
gouvernement
-interventionnisme politique
dans lrsquoeacuteconomie
Autres facteurs
institutionnels - culture
- environnement
informationnel
- systegraveme eacuteconomique
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Troisiegravemement la theacuteorie juridico-financiegravere aboutit agrave la supeacuterioriteacute du systegraveme CL par rapport
au systegraveme DC Deffains et Guigou (2002) notent que la thegravese de lrsquoefficience eacuteconomique du
systegraveme CL est agrave deacutebattre et qursquoil nrsquoest pas suffisant drsquoanalyser les regravegles de protection des
investisseurs pour conclure agrave la supeacuterioriteacute du systegraveme CL Selon eux la thegravese LLSV sous-
estime la capaciteacute du droit civiliste agrave srsquoadapter aux conjonctures eacuteconomiques car il ne suffit pas
de consideacuterer la nature des regravegles de droit mais aussi la faccedilon de leur mise en application
Srsquoajoute agrave ceci le fait que les pays civilistes ont en geacuteneacuteral drsquoautres meacutecanismes de gouvernance
qui permettent de controcircler lrsquoopportunisme des initieacutes et de minimiser les pertes eacuteconomiques
qui peuvent en reacutesulter Agrave ce titre plusieurs eacutetudes notent lrsquoimportance de la structure de
proprieacuteteacute comme meacutecanisme de gouvernance de substitution dans les pays civilistes (Bozec et al
2008 Boubakri et al 2011)
En reacutesumeacute expliquer des pheacutenomegravenes financiers ou eacuteconomiques en fonction de lrsquoorigine leacutegale
du pays peut induire en erreur en aboutissant agrave des conclusions qui ne tiennent pas compte de
lrsquoeacutevolution des systegravemes juridiques et des possibiliteacutes drsquoadaptation des droits civilistes et du
deacuteveloppement de leurs marcheacutes
342 Critiques de lrsquoindice laquo antidirector rights raquo
LLSV (1997) et (1998) mesurent le niveau de protection leacutegale des actionnaires par le laquo
antidirector rights indexraquo (ADRI) et les variables laquo one share one vote raquo et laquo mandatory
dividend raquo Ils lrsquoont construit pour 49 pays et lrsquoont deacutefini comme suit dans le tableau II
En revanche lrsquoADRI deacuteveloppeacute par LLSV est critiquable sur plusieurs points les quatre
premiers eacutetant reconnus par les auteurs eux-mecircmes
1) Il exclut les lois relatives aux fusions et acquisitions qui sont drsquoimportants meacutecanismes
de gouvernance au sens de Shleifer et Vishny (1997) Ces lois sont geacuteneacuteralement
eacuteparpilleacutees dans les lois relatives aux compagnies les lois de la concurrence les lois
relatives aux titres les regraveglementations du marcheacute financier et les regraveglementations du
marcheacute bancaire
25
Tableau II Mesures du niveau de protection des actionnaires de LLSV25
Protection des droits des
actionnaires Valeur Mesure
1 ADRI
Score 0 agrave 6
le vote par posteprocuration est autoriseacute (01)
il nrsquoest pas obligatoire de faire le deacutepocirct des titres avant
lrsquoassembleacutee geacuteneacuterale des actionnaires (01)
possibiliteacute de vote cumulatif ou de repreacutesentation
proportionnelle des actionnaires minoritaires au conseil
(01)
possibiliteacute de recours contre les dirigeants ou les
membres du conseil pour les minoritaires lorsqursquoils
sont leacuteseacutes (01)
le capital exigeacute pour convoquer une assembleacutee
geacuteneacuterale des actionnaires est infeacuterieur ou eacutegal agrave 10
(01)
les actionnaires ont le droit de preacuteemption (01)
2 One share one vote
01 Eacutegal agrave 1 si les lois exigent que chaque action ordinaire
soit munie drsquoun seul droit de vote 0 sinon
3 Mandatory dividend Variable
continue
Eacutegal au pourcentage du reacutesultat net que la loi des
compagnies ou le code de commerce exige agrave distribuer
aux actionnaires 0 si une telle exigence nrsquoexiste pas
2) Il exclut les lois relatives agrave la divulgation drsquoinformation pouvant deacuteriver des lois des
compagnies (Company laws) des lois sur les valeurs mobiliegraveres (security laws) et des
regraveglementations du marcheacute financier
3) Il exclut les regraveglementations imposeacutees par les autoriteacutes des marcheacutes financiers tel que
les restrictions sur les droits de vote
4) Il exclut les lois relatives aux institutions financiegraveres et bancaires
5) Il a une nature laquo ad-hoc raquo au sens de Spamann (2006) il est construit drsquoavance pour une
fin bien preacutecise faisant en sorte qursquoil renferme des problegravemes de validiteacute par rapport au
construit repreacutesenteacute
Nous nous attardons particuliegraverement sur cette derniegravere critique Spamann (2006) refait
le codage de lrsquoADRI avec lrsquoaide drsquoavocats de 46 pays tout en gardant les deacutefinitions
25 Les informations contenues dans ce tableau sont extraites du tableau 1 dans LLSV (1998) p 1121
26
originales de ses composantes Lrsquoindice est ainsi reconstruit pour 46 pays parmi les 49 de
LLSV (1998) et eacutetendu sur la peacuteriode 1997-2005 Il conclut que lrsquoADRI est une mesure non
valide du construit laquo niveau de protection des actionnaires raquo
Reprenons agrave titre drsquoexemple le codage de la premiegravere composante de lrsquoADRI le vote par
la posteprocuration est autoriseacute (01) Spamann (2006) repegravere deux problegravemes conceptuels
au niveau de la deacutefinition de cette composante Premiegraverement la loi peut permettre le vote
par la poste ou par procuration mais est-ce que lrsquoentreprise est obligeacutee de tenir compte des
votes envoyeacutes par des actionnaires non preacutesents agrave lrsquoassembleacutee Deuxiegravemement si la loi
permet ce type de vote est-ce que lrsquoentreprise a lrsquoobligation de fournir les formulaires
approprieacutes pour lrsquoaccomplir Les deux questions sont cruciales car si lrsquoentreprise a le droit
de ne pas tenir compte des votes envoyeacutes le codage 1 sera totalement trompeur Il en est de
mecircme si lrsquoentreprise ne fournit pas la documentation neacutecessaire et claire pour permettre ces
votes
Spamann (2006) adresse trois autres problegravemes majeurs au codage 01 de cette composante
Drsquoabord pour certains pays il y a des lois diffeacuterentes concernant le vote par la
posteprocuration deacutependamment du type de la deacutecision agrave voter et de la nature de
lrsquoassembleacutee Par exemple en consideacuterant uniquement lrsquoeacutelection des membres du conseil
cette composante est codeacutee 0 pour Hong Kong alors qursquoelle est codeacutee 1 dans LLSV (1998)26
Ensuite certains pays exigent que les entreprises informent leurs actionnaires sur la
proceacutedure agrave suivre pour faire parvenir leur vote or les instructions ne sont pas toujours
preacutesentes dans les circulaires drsquoinformation faisant du codage 0 ou 1 impreacutecis Enfin ce
codage ne donne aucune importance agrave la question temporelle Agrave titre drsquoexemple le Japon
impose aux entreprises une peacuteriode drsquoannonce minimale de 14 jours avant lrsquoassembleacutee et
oblige les entreprises coteacutees agrave tenir leurs assembleacutees geacuteneacuterales des actionnaires au mecircme
jour de lrsquoanneacutee ce qui rend plus difficile lrsquoexercice du droit de vote pour les actionnaires
minoritaires
26 Le codage de LLSV (2008) est geacuteneacuteral Pour Hong Kong LLSV codent cette composante 1 parce que le vote par la
posteprocuration est permis au moins pour un seul type de deacutecision mecircme si ce droit nrsquoexiste pas pour la deacutecision
drsquoeacutelection des membres du conseil drsquoadministration Spamann (2006) fait la distinction entre les diffeacuterents types de
deacutecision auxquelles les actionnaires pourraient avoir le droit de vote par la posteprocuration En consideacuterant
uniquement la deacutecision relative agrave lrsquoeacutelection des membres du conseil le codage est 0
27
Drsquoautres critiques sont eacutegalement adresseacutees agrave la mesure lsquoone share one votersquo de La LLSV
(1998) En effet mecircme si assigner un droit de vote agrave chaque droit de proprieacuteteacute paraicirct
reacutepondre aux normes fondamentales de la protection des droits de proprieacuteteacute cette mesure
reste ambigueuml en raison drsquoun petit deacutetail dans sa deacutefinition Aux termes de LaPorta et al
(1998) One share one vote est
laquohellip eacutegale agrave 1 si la loi des compagnies ou le code de commerce du pays exige que
chaque action ordinaire soit munie drsquoun droit de vote et 0 sinon De faccedilon
eacutequivalente elle est eacutegale agrave 1 si la loi interdit lrsquoexistence des actions agrave droit de vote
multiple ou sans droit de vote et interdit aux entreprises de fixer un maximum de
droits de votes par actionnaire indeacutependamment du nombre des actions deacutetenues et
0 sinon raquo27
Ainsi cette deacutefinition ne concerne que les actions ordinaires et ne se preacuteoccupe aucunement des
regraveglementations relatives aux actions privileacutegieacutees (preferred shares) Selon Spamann (2006)
cette deacutefinition est tregraves limiteacutee du moment ougrave la transgression de la regravegle one share one vote peut
se faire au niveau drsquoautres titres que les actions ordinaires Spamann (2006) affirme qursquoagrave
lrsquoexception de la Jordanie tous les pays de lrsquoeacutechantillon imposant la regravegle un droit un vote pour
les actions ordinaires mais ne respectent pas ce principe pour les actions privileacutegieacutees Il observe
lrsquoexemple de lrsquoAllemagne ougrave la loi impose un droit de vote pour chaque action ordinaire donc
un codage 1 dans LLSV (1998) alors que pour une majoriteacute drsquoentreprises allemandes seules les
actions privileacutegieacutees non votantes sont transigeacutees sur le marcheacute Le codage de LLSV (1998) est
donc souvent trompeur La deacutefinition soulegraveve eacutegalement un certain doute car il suffit que la loi
interdise lrsquoexistence des actions ordinaires agrave droit de vote multiple pour mettre le codage 1 ou
bien il suffit aussi que la loi interdise lrsquoexistence des actions ordinaires sans droit de vote pour
mettre le codage 1 Normalement le cumul des deux est neacutecessaire pour un codage 1
Les mecircmes variables recodeacutees en suivant les directives drsquoun guide de codage28
ne montrent
aucune diffeacuterence visible entre les classes CL et DC ni entre les familles leacutegales De plus
27 LLSV (1998) p1120 Libre traduction et soulignement ajouteacute 28 Le guide de codage eacutetabli par Spamann (2006) stipule que pour assurer la validiteacute de la mesure drsquoune variable les
codages doivent absolument ecirctre conformes agrave la deacutefinition de la variable en question Si la deacutefinition est ambigueuml le
codage doit pallier ses deacutefauts en deacutetaillant la mesure des sous-composantes possibles Ceci en sus des critegraveres
reconnus par la recherche scientifique tel que lrsquoobjectiviteacute et lrsquoeacutevaluation des critegraveres des observations selon le mecircme
modegravele conceptuel Spamann (2006) suggegravere que ces caracteacuteristiques de mesure sont difficiles agrave reacutealiser dans des
contextes ougrave les lois varient drsquoun pays agrave un autre sur des dimensions diffeacuterentes et ougrave les deacutetails des mecircmes lois
diffegraverent drsquoun contexte agrave un autre
28
lrsquoADRI recodeacute nrsquoa aucun lien significatif avec les caracteacuteristiques du marcheacute financier ni avec la
structure de proprieacuteteacute Mecircme en eacuteliminant la composante la plus probleacutematique de lrsquoADRI laquo
possibiliteacute de recours contre les dirigeants ou les membres du conseil pour les minoritaires
lorsqursquoils sont leacuteseacutes raquo29
et en effectuant des tests de robustesse en remplaccedilant la variable
dichotomique laquo capital exigeacute pour convoquer une assembleacutee geacuteneacuterale des actionnaires est
infeacuterieur ou eacutegal agrave 10 raquo par une variable continue laquo pourcentage du capital exigeacute pour
convoquer une assembleacutee geacuteneacuterale des actionnaires raquo les mesures leacutegales restent loin drsquoecirctre
significatives Spamann (2006) conclut que lrsquoADRI ainsi que les mesures alternatives lsquoone share
one votersquo et lsquomandatory dividendrsquo sont des mesures non valides du niveau de protection des
actionnaires dans un pays Selon lui les reacutesultats de LLSV sont le fruit drsquoerreurs de mesure
flagrantes et systeacutematiques du niveau de protection des investisseurs Ses conclusions sont
encore reacuteiteacutereacutees dans un papier ulteacuterieur (Spamann 2010) Ceci est tregraves probleacutematique car
aujourdrsquohui il y a plus qursquoune centaine drsquoeacutetudes qui se sont baseacutes sur les mesures de LLSV
(1998) En reacuteponse agrave ces critiques une mesure alternative de la protection des actionnaires est
deacuteveloppeacutee ulteacuterieurement par Djankov et al (2008) Nous lrsquoexpliquons plus loin dans cette
recherche
343 Critiques du lien entre lrsquoorigine leacutegale et le deacuteveloppement financier
Le corollaire de la theacuteorie juridico-financiegravere est souvent critiqueacute en eacutevoquant des problegravemes
drsquoendogeacuteneiteacute Ces problegravemes proviendraient de variables omises dans le modegravele qui explique le
niveau de deacuteveloppement financier et de la possibiliteacute de simultaneacuteiteacute entre lrsquoorigine leacutegale et le
deacuteveloppement financier des nations (Djankov et al 2003)
En premier lieu lrsquoinfluence de lrsquoorigine leacutegale sur le deacuteveloppement financier peut ecirctre indirecte
ou meacutediatiseacutee par drsquoautres construits Le reacutegime leacutegal (CLDC) influence la mise en application
des contrats et la qualiteacute du systegraveme judiciaire et crsquoest agrave travers cette relation qursquoil exerce un
effet sur le deacuteveloppement des marcheacutes financiers Djankov et al (2003) eacutetudient lrsquoimpact de
29 Cette composante de lrsquoADRI est particuliegraverement probleacutematique et un codage valide est tregraves difficile agrave obtenir agrave
cause drsquoambiguumliteacutes fondamentales dans sa deacutefinition Drsquoapregraves LLSV (1998) elle est eacutegale agrave 1 si la loi des compagnies
ou le code de commerce permet aux actionnaires minoritaires soit la possibiliteacute de contrer judiciairement les deacutecisions
des gestionnaires ou de lrsquoassembleacutee ou leur donne le droit de se retirer de la firme en lui demandant de racheter leurs
titres lorsqursquoils srsquoopposent agrave des changements fondamentaux tel que des fusions et des ventes drsquoactifs et 0 sinon Les
actionnaires minoritaires eacutetant ceux qui deacutetiennent 10 du capital ou moins Le recodage de Spamann montre que les
meacutecanismes contrant lrsquooppression des minoritaires est preacutesente dans 92 des pays alors que LLSV concluent qursquoelles
sont preacutesentes dans uniquement 52 des pays
29
lrsquoorigine leacutegale et de la qualiteacute du systegraveme judiciaire sur la protection des droits de proprieacuteteacute et la
mise en application des termes contractuels Selon eux il est possible que le lien avec le niveau
de deacuteveloppement financier soit indirect et que ce soit la protection des droits de proprieacuteteacute et la
mise en application des contrats qui est agrave lrsquoorigine de variations du deacuteveloppement financier De
mecircme Gennaioli et Shleifer (2007) suggegraverent qursquoun plus grand deacuteveloppement des marcheacutes
financiers dans les pays CL est ducirc agrave leur plus grande flexibiliteacute dans le processus de prise de
deacutecisions juridiques
En deuxiegraveme lieu le construit laquo origine leacutegale raquo est aussi le reflet drsquoune culture et drsquoun
historique speacutecial Il est donc leacutegitime de se demander si ces facettes sociales deacutenoteacutees ne sont
pas agrave lrsquoorigine du deacuteveloppement financier des pays CL dans les anneacutees 80 et 90 En plus
drsquoautres explications du deacuteveloppement des marcheacutes pourraient preacutevaloir Reneacute David (2002)
cite dans son ouvrage
laquo Celui qui considegravererait la seule theacuteorie du droit strict aurait une vision fausse de la
maniegravere dont sont reacutegleacutes les rapports sociaux et de ce que repreacutesente dans la reacutealiteacute le
droit raquo30
En effet la seule consideacuteration de lrsquoorigine leacutegale peut ecirctre source de myopie Coffee (2001)
considegravere que la vision du droit comme seul facteur faccedilonnant la protection des investisseurs et
des relations sociales est la faiblesse majeure de la theacuteorie juridico-financiegravere Il reproche aussi agrave
LLSV leur allusion agrave la primauteacute de lrsquoorigine leacutegale sur toutes les autres institutions constituant
un pays on a lrsquoimpression que lrsquoorigine leacutegale deacutetermine tout Selon Coffee (2001) le droit ne
peut ecirctre la seule force qui deacutetermine lrsquoenvironnement eacuteconomique drsquoun pays mais il joue
probablement un rocircle important
En troisiegraveme lieu la litteacuterature eacutevoque la possibiliteacute drsquoexistence de simultaneacuteiteacute Il est possible
en mecircme temps que les institutions leacutegales ameacuteliorent leurs lois et protegravegent mieux les
investisseurs au fur et agrave mesure que leurs marcheacutes se deacuteveloppent Ainsi un problegraveme
drsquoendogeneacuteiteacute pourrait se poser dans la thegravese LLSV Agrave ce titre Coffee (2001) se pose la question
suivante qursquoest ce qui explique le progregraves de certains marcheacutes tels que ceux des Eacutetats-Unis et
du Royaume-Uni dont la presque totaliteacute de la reacuteglementation des valeurs mobiliegraveres a eacuteteacute
30 David R (2002)
30
promulgueacutee apregraves lrsquoeacutetablissement de leurs marcheacutes des capitaux Coffee (2001) souligne que
dans la pratique lrsquoaction des institutions leacutegales tend agrave suivre plutocirct qursquoagrave preacuteceacuteder lrsquoapparition
des marcheacutes tout comme lrsquoapparition des reacutecentes regraveglementations relatives agrave lrsquousage drsquoInternet
qui a suivi lrsquoapparition drsquoInternet elle-mecircme
Ainsi dans un contexte international si le lien entre le systegraveme leacutegal et le niveau de
deacuteveloppement financier est ambigu lrsquoexplication de la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere par le
systegraveme leacutegal devient ambigueuml
La litteacuterature reacutevegravele lrsquoexistence de theacuteories rivales pouvant potentiellement expliquer la variation
de la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere dans un contexte international Nous abordons dans la
section suivante la theacuteorie politique la theacuteorie institutionnelle et drsquoautres explications apporteacutees
par la normalisation et les autres institutions
IV Les theacuteories rivales
41La theacuteorie politique
411 Les propos de Roe (2006)
La thegravese politique de Roe oppose les constats de la theacuteorie juridico-financiegravere et suggegravere
lrsquoimportance de lrsquohistorique politique de lrsquoapregraves-deuxiegraveme guerre mondiale dans la
deacutetermination du niveau de deacuteveloppement des marcheacutes Roe va jusqursquoagrave annoncer
laquo These political economy ideas are better positioned than legal origin concepts to
explain the differing importance of financial markets in the wealthy west raquo31
Roe reproche agrave la theacuteorie juridico-financiegravere son passage agrave cocircteacute drsquoideacutees politico-eacuteconomiques
importantes les marcheacutes financiers se deacuteveloppent lorsque la technologie eacutevolue et exige des
entreprises de collecter plus de fonds de sources diffeacuterentes Ceci est favoriseacute lorsque 1) les
politiciens encouragent la construction drsquoinstitutions qui supportent les marcheacutes financiers et 2)
31 Roe (2006) p 462
31
la politique ne met pas des contraintes agrave la finance Selon Roe si la politique ne supporte pas le
deacuteveloppement des marcheacutes financiers il serait deacuteplaceacute de deacutepenser de lrsquoeacutenergie et du temps agrave
les regraveglementer Selon lui crsquoest uniquement en preacutesence de politique favorable au
deacuteveloppement que la reacuteglementation devient inteacuteressante et meacuterite le coucirct et lrsquoeffort qui lui est
alloueacute
Selon la theacuteorie politique que les pays soient drsquoorigine CL ou DC ils eacutemettent des
regraveglementations Mais la faccedilon dont leurs regraveglementations sont faites reflegravete les choix des
politiciens les preacutefeacuterences des eacutelecteurs et le pouvoir des groupes drsquointeacuterecirct et non lrsquohistorique de
lrsquoorigine leacutegale qui date depuis le Moyen-Acircge Il argumente que lrsquoorigine leacutegale des pays riches
de lrsquoouest (CL et DC) est correacuteleacutee avec drsquoautres grandeurs historiques notamment lrsquohistoire
coloniale de la premiegravere moitieacute du 20e siegravecle
En contredisant la thegravese LLSV Roe appuie ses propos par des mesures des deacutepenses relatives agrave
la reacuteglementation des marcheacutes Ces derniers montrent de tregraves larges budgets alloueacutes dans les
pays CL comparativement aux budgets alloueacutes par les pays de DC Il conclut qursquoil est normal
que le systegraveme judiciaire des pays CL coiumlncide avec une reacuteglementation eacutetoffeacutee et que les
chercheurs y trouvent une plus grande protection des investisseurs
Roe (2006) refait des analyses de LLSV (1997) et LaPorta et al (1999) en reprenant une partie
de leur eacutechantillon de pays et en inteacutegrant des variables politiques dans des modegraveles expliquant
la structure de proprieacuteteacute et le niveau de capitalisation des marcheacutes financiers Ses constats
montrent qursquoen preacutesence de variables politiques (histoire de la colonisation destruction pouvoir
des travailleurs) les variables CL et DC ne sont plus significatives Roe conclut que lrsquoorigine
leacutegale nrsquoest pas le fondement de la protection des actionnaires et des droits de proprieacuteteacute La
question est fondamentalement politique certains reacutegimes respectent la proprieacuteteacute et donnent une
importance majeure aux marcheacutes financiers alors que drsquoautres montrent une attitude diffeacuterente
Plus preacuteciseacutement les systegravemes politiques socialistes qui privileacutegient les inteacuterecircts de plusieurs
groupes dont les employeacutes et syndicats auront tendance agrave ne pas donner de valeur agrave la
transparence de lrsquoinformation financiegravere et agrave mettre en second lieu les inteacuterecircts des investisseurs
Dans de tels systegravemes politiques la preacutesence massive de structures drsquoactionnariat majoritaire est
une reacuteponse deacutefensive aux politiques des gouvernements et agrave la faiblesse du controcircle des
marcheacutes
32
Les propos de Roe (2006) sont appuyeacutes entre-autres par Pagano et Volpin (2005) Ces
chercheurs analysent en premier lieu le lien entre le systegraveme politique et le niveau de protection
des investisseurs (tel que mesureacute par LLSV) dans un panel de 45 pays En deuxiegraveme lieu ils
eacutetudient le lien entre le systegraveme politique et le niveau de protection des employeacutes dans un panel
de 21 pays de lrsquoOrganisation de Coopeacuteration et de Deacuteveloppement Eacuteconomiques (OCDE) Ils
tentent ainsi de veacuterifier lrsquoexistence de facteurs politiques qui deacuteterminent la protection des
investisseurs et la protection des employeacutes Le systegraveme politique est mesureacute par le fait que le
pays a un systegraveme eacutelectoral proportionnel (proportional electoral system) ou un systegraveme
eacutelectoral majoritaire (majoritarian electoral system)32
En premiegravere eacutetape Pagano et Volpin (2005) creacuteent un modegravele theacuteorique dans lequel il y a trois
acteurs 1) les employeacutes 2) les entrepreneurs et 3) les rentiers et quatre moments 1) le
moment de la creacuteation de la firme et de fixation des termes contractuels 2) le moment de vote et
de prise de deacutecisions guideacutees par des inteacuterecircts eacuteconomiques de chacun 3) le moment de
restructuration et 4) le moment de production Le corollaire de leur theacuteorie se reacutesume en trois
propositions
1) la valeur de la firme et lrsquoutiliteacute initiale de lrsquoentrepreneur augmentent avec le niveau de
protection des investisseurs et diminuent avec le niveau de protection des employeacutes
2) agrave lrsquoeacutequilibre drsquoun modegravele eacutelectoral proportionnel il y a une faible protection des
actionnaires et une forte protection des employeacutes
3) agrave lrsquoeacutequilibre drsquoun modegravele eacutelectoral majoritaire il y a une forte protection des
actionnaires et une faible protection des employeacutes
En deuxiegraveme eacutetape ils eacutetablissent une eacutetude empirique et assignent un score de proportionnaliteacute
politique pour chaque pays Ce score est agrave son plus haut niveau (3) par exemple en Belgique
Autriche Danemark Finlande Suegravede Norvegravege et Portugal Il est agrave son plus faible niveau (0) au
Canada Eacutetats-Unis Japon et Royaume-Uni Les reacutesultats montrent que la protection des
actionnaires est neacutegativement correacuteleacutee avec la protection des employeacutes mais il ressort aussi une
grande colineacuteariteacute entre le reacutegime leacutegal (CLDC) et le niveau de proportionnaliteacute politique Le
reacutegime CL est neacutegativement et significativement lieacute agrave la proportionnaliteacute des votes et le niveau
de protection des investisseurs est agrave son plus haut niveau dans les pays ayant des systegravemes
32 Dans un systegraveme eacutelectoral proportionnel le parti qui reccediloit la majoriteacute absolue des votes gagne les eacutelections alors
que dans un systegraveme politique majoritaire le parti qui remporte le plus de districts gagne les eacutelections (Roe 2006)
33
politiques majoritaires Ce reacutesultat nrsquoest plus valable lorsque les auteurs controcirclent lrsquoendogeneiteacute
agrave lrsquoaide drsquoanalyses de panel En effet en inteacutegrant dans le mecircme modegravele lrsquoorigine leacutegale et le
systegraveme politique le niveau de protection des actionnaires est lieacute uniquement agrave la variable
politique
Ainsi la theacuteorie politique oppose la theacuteorie juridico-financiegravere et fonde lrsquoideacutee selon laquelle
lrsquoorigine leacutegale et la protection leacutegale des investisseurs ne sont pas lrsquoexplication principale du
niveau de deacuteveloppement financier Plutocirct ce sont les choix politiques des gouvernements
depuis la fin de la deuxiegraveme guerre mondiale qui ont deacutecideacute lrsquoavenir financier des nations et le
niveau de protection des investisseurs Nous preacutesentons ici la figure 2 extraite de Roe (2006)
pour reacutesumer ces propos
Figure 2 Une approche politique et financiegravere33
33 Source Roe (2006) Figure 6 laquo A politics and finance approach raquo p 511
34
412 Les propos de North (1990)
La theacuteorie politique de North (1990) suggegravere que les institutions politiques eacutemettent des
regraveglementations et creacuteent des institutions de faccedilon qui leur permette de rester au pouvoir et
drsquoaccumuler les richesses En ce sens les gouvernements srsquoapproprient une part de lrsquoeacuteconomie
en deacutetenant des firmes importantes dans le pays afin de garder le pouvoir Les Eacutetats fournissent
des services de lrsquoemploi du financement etc et reccediloivent en contrepartie le support politique
des beacuteneacuteficiaires et les richesses que les firmes deacutetenues pourraient geacuteneacuterer Dans ce type
drsquoEacutetats le gouvernement intervient pour srsquoapproprier les richesses drsquoentreprises performantes et
politiquement visibles
Cette vision est contradictoire agrave une vision plus socialiste du pouvoir politique Dans des
systegravemes socialistes lrsquoEacutetat intervient pour soutenir lrsquoeacuteconomie et prendre le controcircle des
entreprises en difficulteacutes financiegraveres Lrsquoobjectif eacutetant de maintenir le bien ecirctre de la socieacuteteacute en
geacuteneacuteral (Gerschenkron 1962)34
Bushman et Piotroski (2006) argumente que le pouvoir de lrsquoEacutetat et son appropriation plus ou
moins eacutetendue de lrsquoeacuteconomie peut avoir un impact consideacuterable sur la qualiteacute de lrsquoinformation
produite par les entreprises Cet impact nrsquoa pas un sens unique il est conditionneacute par les motifs
de lrsquoEacutetat agrave srsquoapproprier les entreprises Si le gouvernement au pouvoir est un gouvernement laquo
eacutegoiumlste raquo qui cherche agrave srsquoexproprier les richesses des entreprises profitables les dirigeants auront
tendance agrave preacutesenter une information plus pessimiste sur la performance de leurs entreprises Si
par contre le gouvernement au pouvoir est un gouvernement laquo beacuteneacutevole raquo qui intervient dans le
cas de deacutetection drsquoentreprises non profitables les dirigeants auront tendance agrave preacutesenter une
information optimiste et agrave signaler une performance supeacuterieure agrave la performance eacuteconomique
reacuteelle
413 Les critiques de la theacuteorie politique
Pagano et Volpin (2005) rapportent que le niveau de proportionnaliteacute politique est
significativement et neacutegativement correacuteleacute avec lrsquoorigine leacutegale CL Ils affirment eacutegalement que
34 Citeacute par Bushman et Piotroski (2006)
35
lrsquoimportance de lrsquoorigine leacutegale dans lrsquoexplication du niveau de protection leacutegale des
actionnaires dans un modegravele qui ne contient pas de variables politiques peut ecirctre la reacutesultante
de la colineacuteariteacute entre lrsquoorigine leacutegale et les variables politiques Or cette colineacuteariteacute peut
entacher les reacutesultats obtenus par un modegravele inteacutegrant agrave la fois les variables politiques et les
variables leacutegales
Coffee (2001) adresse trois critiques agrave la theacuteorie politique de Roe Contrairement aux
implications de la theacuteorie juridico-financiegravere concernant la structure de proprieacuteteacute des firmes35
Roe (2006) suggegravere que la concentration de la proprieacuteteacute peut ecirctre vue comme une reacuteponse
deacutefensive aux politiques des gouvernements dans les deacutemocraties socialistes36
Dans ce qui suit
nous eacutenumeacuterons les critiques de Coffee (2001) agrave lrsquoeacutegard de cette hypothegravese
1) Elle omet lrsquoexistence de la concentration de la proprieacuteteacute dans plusieurs autres types de
politiques tel que les ploutocraties de certains pays asiatiques ougrave la concentration de
proprieacuteteacute est agrave son plus haut niveau dans le monde (exemple la Russie) et dans drsquoautres
types de politiques capitalistes
2) Les actionnaires majoritaires sont geacuteneacuteralement des groupes connus et eacuteconomiquement
moins mobiles que les petits investisseurs Ils sont plus facilement influenccedilables et sujets
aux pressions politiques dans les deacutemocraties socialistes que les actionnaires
minoritaires Si crsquoest le cas il est peu plausible que leur preacutesence soit une reacuteponse
deacutefensive agrave ce type de politiques
3) La concentration de proprieacuteteacute ne peut ecirctre une reacuteponse deacutefensive aux deacutemocraties
socialistes car les eacutevegravenements historiques teacutemoignent de la preacutesence de cette structure de
proprieacuteteacute dans des pays comme lrsquoAllemagne et la France pendant le 19e siegravecle bien
avant lrsquoapparition de leurs politiques socialistes pendant le 20e siegravecle
Notons que Ball et al (2000) apporte une certaine reacuteconciliation entre la theacuteorie juridico-
financiegravere et la theacuteorie politique Ces auteurs suggegraverent que dans les pays CL la qualiteacute de
35 Rappelons que selon le corollaire de la theacuteorie juridico-financiegravere les pays CL protegravegent mieux leurs investisseurs
ont des marcheacutes financiers plus deacuteveloppeacutes et leurs entreprises ont un plus grand accegraves au financement externe Ceci
favorise la creacuteation drsquoune structure de proprieacuteteacute plus disperseacutee dans leurs tissus eacuteconomique Rappelons aussi que
LLSV (1998) suggegraverent que la concentration de proprieacuteteacute noteacutee dans les pays de DC peut ecirctre un meacutecanisme de
gouvernance substitut agrave la protection leacutegale des investisseurs 36 Dans les deacutemocraties socialistes comme la France les inteacuterecircts de plusieurs groupes sont pris en consideacuteration et les
investisseurs ne forment pas le groupe privileacutegieacute comme dans les deacutemocraties capitalistes Dans ces deacutemocraties
socialistes lrsquoactionnariat majoritaire confegravere aux investisseurs plus de droit de controcircle des deacutecisions eacuteconomiques et
srsquoavegravere comme un meacutecanisme qui contre lrsquoopportunisme des gestionnaires
36
lrsquoinformation financiegravere est principalement deacutetermineacutee par le secteur priveacute et la communication
drsquoinformation se fait agrave travers des canaux publics alors que dans les pays DC lagrave ougrave la
communication drsquoinformation est favoriseacutee par des canaux priveacutes lrsquointervention politique de
lrsquoEacutetat a beaucoup drsquoinfluence dans la deacutetermination de la QIF Ceci dit pour Ball et al (2000)
lrsquoorigine leacutegale reflegravete aussi le niveau drsquointerventionnisme politique de lrsquoEacutetat dans la sphegravere
financiegravere drsquoun pays Ceci pourrait expliquer la forte colineacuteariteacute souleveacutee entre les
caracteacuteristiques politiques et lrsquoorigine leacutegale dans la theacuteorie politique
42La theacuteorie neacuteo-institutionnelle
Une autre theacuteorie rivale agrave la theacuteorie juridico-financiegravere serait la theacuteorie institutionnelle Selon
cette theacuteorie une explication de la QIF pourrait ecirctre la quecircte de leacutegitimiteacute par les pays et les
marcheacutes financiers afin de beacuteneacuteficier drsquoun plus large eacuteventail drsquoinvestisseurs eacutetrangers et la
quecircte de leacutegitimiteacute par les entreprises afin de reacutepondre aux demandes drsquoinvestisseurs de plus en
plus conscients des problegravemes sociaux
La theacuteorie institutionnelle est une theacuteorie sociale fondeacutee par le sociologue ameacutericain Philip
Selznick (Hatch 2000) Elle traduit la manifestation drsquoune recherche de leacutegitimiteacute sociale par les
organisations En effet selon cette theacuteorie les entreprises cherchent agrave se conformer aux valeurs
sociales culturelles et regraveglementaires de lrsquoenvironnement qui les entoure Elles ne sont pas en
compeacutetition uniquement pour lrsquoobtention de ressources et de clients mais aussi pour la quecircte du
pouvoir politique et de leacutegitimiteacute sociale La figure 3 qui suit extraite agrave Hatch (2000) traduit
lrsquoideacutee apporteacutee par la theacuteorie institutionnelle agrave la vision eacuteconomique traditionnelle de
lrsquoorganisation
Figure 3 La leacutegitimiteacute sociale en tant que ressource organisationnelle37
37 Source Hatch (2000) p 101
Processus de transformation Inputs
- matiegraveres premiegraveres
- travail
- capital
- eacutequipements
- leacutegitimiteacute sociale
Outputs
37
DiMaggio et Powell (1983) fondateurs de la theacuteorie neacuteo-institutionnelle suggegraverent que cette
quecircte de leacutegitimiteacute est la raison principale de la tendance agrave la ressemblance entre les
organisations modernes Le processus par lequel les organisations deviennent de plus en plus
homogegravenes dans leurs champs organisationnels est appeleacute laquoisomorphisme raquo DiMaggio et
Powell (1983) en identifient trois formes
a lrsquoisomorphisme coercitif (coercive isomorphism) Les entreprises exerccedilant dans des
environnements domineacutes par des exigences regraveglementaires speacutecifiques tendent agrave se conformer
aux regravegles et lois dans leurs pratiques Ainsi les entreprises tendent agrave se ressembler sous
lrsquoinfluence des contraintes imposeacutees par les institutions leacutegales et politiques en place
b lrsquoisomorphisme mimeacutetique (mimetic isomorphism) Face agrave lrsquoincertitude de lrsquoenvironnement et
lrsquoambiguiumlteacute des objectifs et en quecircte de leacutegitimiteacute sociale les entreprises tendent agrave ressembler
aux entreprises leaders dans leurs domaines
c lrsquoisomorphisme normatif (normative isomorphism) Lrsquohomogeacuteneacuteisation de la formation
professionnelle apporte une contrainte normative faisant en sorte que les membres drsquoune
profession approchent les mecircmes problegravemes de faccedilons qui se ressemblent Ainsi les entreprises
tendent agrave se ressembler sous lrsquoinfluence de lrsquouniformiteacute des normes et connaissances inseacutereacutees
dans la formation des professionnels qursquoelles emploient
La theacuteorie institutionnelle inaugure une aire de recherches qui ne se focalisent pas uniquement
sur lrsquoorganisation comme le centre de prises de deacutecisions en interne mais comme une entiteacute en
perpeacutetuelle interaction avec son environnement externe Appliqueacutee aux entreprises elle explique
la QIF par des contraintes leacutegales sociales et culturelles Elle suggegravere qursquoen quecircte de leacutegitimiteacute
sociale les pratiques de divulgation financiegravere des entreprises tendraient agrave se ressembler sous
lrsquoinfluence des exigences regraveglementaires (y compris la normalisation comptable) des pratiques
des entreprises leaders du domaine et des ressemblances des formations des personnes qui
participent agrave la preacuteparation de lrsquoinformation financiegravere Par implication appliqueacutee agrave un contexte
international la theacuteorie institutionnelle pourrait expliquer les ressemblances des pratiques de
divulgation financiegravere entre les nations par lrsquoisomorphisme mimeacutetique et lrsquoisomorphisme
normatif En effet les pratiques de preacuteparation de lrsquoinformation financiegravere peuvent se ressembler
38
sous lrsquoinfluence des ressemblances entre les formations des comptables et autres parties
impliqueacutees dans le processus de production drsquoinformation (isomorphisme normatif) et de la
volonteacute des entreprises locales agrave suivre les leaders mondiaux dans leur domaine (isomorphisme
mimeacutetique)
La theacuteorie institutionnelle ne contredit pas la theacuteorie juridico-financiegravere de faccedilon explicite tel
que le fait la theacuteorie politique Cependant elle apporte lrsquoargumentation contraire de la theacuteorie
juridico-financiegravere et justifierait une tendance vers la ressemblance de la QIF agrave travers les pays
et les entreprises dans un contexte de mondialisation et drsquouniformiteacute grandissante de la
normalisation comptable
43Autres facteurs institutionnels
Le modegravele de deacuteveloppement de la QIF de Doupnik et Salter (1995) est lrsquoun des plus reacuteveacutelateurs
de lrsquoimportance de consideacuterer lrsquoenvironnement institutionnel dans sa globaliteacute pour eacutevaluer la
qualiteacute des extrants des pratiques comptables Il srsquoagit drsquoune eacutetude classificatoire qui analyse le
cas de 50 pays Doupnick et Salter (1995) examinent les pratiques comptables agrave la date du 1er
janvier 1990 et construisent un modegravele de deacuteveloppement de la comptabiliteacute Ils lrsquoont deacutecrit
comme la reacutesultante de lrsquointeraction entre lrsquoenvironnement ou facteurs externes38
la structure
institutionnelle et la culture de chaque nation Par la suite ils testent lrsquoexistence drsquoune relation
entre la pratique comptable et les eacuteleacutements de leur modegravele Selon eux (voir Figure 4)
1 Lrsquoenvironnement externe influence la culture et les structures institutionnelles et apporte
le stimulus au changement
2 La culture influence la structure institutionnelle et eacutevalue les reacuteponses adeacutequates aux
stimuli
3 La structure institutionnelle repreacutesente le lieu ougrave les reacuteponses sont formuleacutees
38 Ici externe par rapport au pays
39
Outre lrsquoimportance du systegraveme leacutegal dans la formation drsquoune information financiegravere de qualiteacute
plusieurs eacutetudes empiriques reacutevegravelent lrsquoimportance drsquoautres facteurs institutionnels dans la
deacutetermination de la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere notamment la normalisation comptable
et le systegraveme drsquoeacutevaluation intrinsegraveque (Joos et Lang 1994 Ali et Hwang 2000) le systegraveme
eacuteconomique orienteacute vers le systegraveme bancaire versus orienteacute vers le marcheacute (Ali et Hwang 2000)
le systegraveme fiscal (Ali et Hwang 2000 Haw et al 2004 Burgshtahler et al 2006) la culture
(Gray 1988 Hope 2003) lrsquoenvironnement informationnel (Bushman et al 2004) les forces
politiques (Ball et al 2003 Bushman et Piotrosky 2006) et certaines caracteacuteristiques relatives agrave
lrsquoentreprise tel que sa taille son niveau drsquoendettement sa performance financiegravere et son potentiel
de croissance
Figure 4 Modegravele geacuteneacuteral de deacuteveloppement de la comptabiliteacute39
Ces eacutetudes suggegraverent entre-autres que la qualiteacute des normes comptables est un indicateur
incomplet et agrave la limite trompeur de la qualiteacute de la divulgation financiegravere drsquoun pays Elles
suggegraverent aussi que si un pays deacutesire changer la qualiteacute de la divulgation financiegravere de ses
entreprises il est plus important de changer certaines caracteacuteristiques institutionnelles et
39 Source Doupnik et Salter (1995) Libre traduction
ENVIRONNEMENT EXTERNE
C
U
L
T
U
R
E
STRUCTURE
INSTITUTIONNLLELLE
CULTURE
gt systegraveme leacutegal
gt systegraveme drsquoeacuteducation
gt autres systegravemes
gt systegraveme comptable gt agences reacuteglementaires
gt organisations professionnelles
gt entreprises
gt autre
CULTURE
PRATIQUES COMPTABLES
Eacuteleacutements intrus
omnipreacutesents
isoleacutes
40
incitatives des preacuteparateurs des eacutetats financiers que Pourtant aujourdrsquohui sur le plan pratique
la majoriteacute des pays du globe se tournent vers un changement de leurs normalisations
comptables en adoptant les normes comptables internationales eacutedicteacutees par lrsquoIASB40
44La normalisation comptable
La normalisation comptable est un facteur particuliegraverement important dans la formation de la
QIF Elle fait partie du systegraveme regraveglementaire (puisqursquoelle a un caractegravere obligatoire) et reflegravete
lrsquoesprit de droit du pays lorsqursquoelle est conccedilue par un organisme interne En mecircme temps les
normes comptables peuvent directement influencer les pratiques de preacuteparation de lrsquoinformation
choisies par les gestionnaires Par exemple Ali et Hwang (2000) trouvent que la pertinence de
lrsquoinformation comptable est plus faible dans les pays ougrave la normalisation est faite par un
organisme public Ils supposent que dans de tels pays la divulgation financiegravere est
principalement destineacutee agrave prouver la bonne volonteacute des entreprises agrave se conformer aux politiques
gouvernementales et fiscales avant de servir agrave assurer lrsquoinformation des investisseurs
Lrsquoimportance de la normalisation comptable est notamment refleacuteteacutee dans les constats de
Bradshaw et Miller (2008) Ces derniers reacutevegravelent une certaine harmonisation de la qualiteacute de
lrsquoinformation financiegravere suite agrave lrsquoadoption de la mecircme normalisation (US GAAP) Ils suggegraverent
que les meacutethodes comptables des entreprises non ameacutericaines provenant de 27 pays et adoptant
les US GAAP sont plus comparables agrave celles des entreprises ameacutericaines qursquoaux entreprises du
mecircme pays et de la mecircme industrie utilisant la normalisation nationale Cependant la
comparabiliteacute entre les entreprises ameacutericaines et non ameacutericaines utilisant les US GAAP
demeure non parfaite Ceci amegravene les auteurs agrave investiguer lrsquoimpact des incitatifs lieacutes au marcheacute
des capitaux (besoin de financement structure de proprieacuteteacute et suivi des analystes) et qui
pourraient expliquer la persistance de certaines diffeacuterences Bradshaw et Miller (2008) suggegraverent
que cette leacutegegravere variation du niveau de rapiditeacute de divulgation de conservatisme et drsquoajustement
entre les accruals et les cash-flows entre les deux groupes drsquoentreprises nrsquoest pas reacuteellement due
aux incitatifs lieacutes au marcheacute
Agrave lrsquoopposeacute Lang et al (2006) analysent la QIF dans 46 pays en maintenant la normalisation
comptable constante agrave travers les entreprises de lrsquoeacutechantillon Ils suggegraverent qursquoen adoptant les
40 International Accounting Standards Board
41
normes comptables ameacutericaines (US GAAP) ou en effectuant la reacuteconciliation comptable agrave
travers le formulaire 20-F les entreprises non ameacutericaines coteacutees sur un marcheacute ameacutericain
produisent des reacutesultats comptables plus lisseacutes et moins pertinents pratiquent plus de gestion des
reacutesultats et montrent moins de conservatisme que leurs homologues ameacutericaines Plus
particuliegraverement Lang et al (2006) constatent une grande gestion des reacutesultats dans les firmes
issues de pays agrave faible protection des investisseurs Donc contrairement agrave Bradshaw et Miller
(2008) ces constats reacuteitegraverent les fondements de la theacuteorie juridico-financiegravere et la supeacuterioriteacute de
la protection leacutegale des investisseurs sur toutes les autres explications institutionnelles Il est
leacutegitime ici de se poser la question sur la faccedilon dont les entreprises srsquoapproprient et appliquent
cette mecircme normalisation
La question de la primauteacute de la normalisation comptable ou de certaines composantes du
systegraveme leacutegal ou encore drsquoautres facteurs institutionnels nrsquoest pas trancheacutee Holthausen (2009)
considegravere que lrsquoapplication de la normalisation comptable demeurera tributaire des facteurs
institutionnels de lrsquoenvironnement national tel que la mise en application des lois et la rigueur du
systegraveme leacutegal en place Reacutecemment lrsquoadoption massive des normes comptables internationales
(ci-apregraves IFRS) dans plus de 120 pays dans le monde a occasionneacute une vague de litteacuterature
eacutetudiant lrsquoimpact de lrsquoadoption des IFRS sur la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere En
maintenant les autres facteurs institutionnels constants41
certaines eacutetudes constatent une
ameacutelioration de la QIF (Barth et al 2008 Daske et Gebhart 2006) drsquoautres concluent agrave
lrsquoopposeacute agrave la preacutesence drsquoune deacuteteacuterioration de la QIF (Van Tendeloo et Vanstraelen 2005
Goodwin et al 2008 Ahmed et al (2010) Jeanjean et Stolowy 2008 Piot et al 2011 Liu et
Sun 2014) et il y en a qui constatent la neutraliteacute de lrsquoeffet du changement de la normalisation
comptable (Hung et Subramanyam 2007 Christensen et al 2008) De plus reacutecentes eacutetudes
tentent de trouver des explications agrave ces divergents constats puisque lrsquoeffet de lrsquoadoption semble
varier entre les pays et parfois entre les entreprises drsquoun mecircme pays
41 La majeure partie des eacutetudes de lrsquoimpact de lrsquoadoption des IFRS sur la QIF utilisent un modegravele de recherche
comparant la qualiteacute de lrsquoinformation avant et apregraves lrsquoadoption pour le mecircme eacutechantillon drsquoentreprises Ce design
permet de garder les autres explications institutionnelles constantes et drsquoisoler ainsi lrsquoeffet de la normalisation
comptable
42
V Synthegravese
Ce tour drsquohorizon des theacuteories expliquant la variation de la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere
(QIF) sur le plan international nous permet de constater qursquoune theacuteorie domine dans la
litteacuterature la theacuteorie juridico-financiegravere Selon cette theacuteorie une meilleure protection leacutegale des
investisseurs favorise lrsquoaccegraves au financement externe par les entreprises et entraine une structure
de proprieacuteteacute disperseacutee Cette dispersion exacerbe les problegravemes drsquoagence entre les dirigeants et
les actionnaires et augmente le besoin en information financiegravere de qualiteacute Neacuteanmoins la
theacuteorie juridico-financiegravere fait face agrave plusieurs critiques dont la plus marquante est celle adresseacutee
agrave la stabiliteacute de lrsquoorigine leacutegale Un construit aussi stable dans le temps que lrsquoorigine leacutegale
semble en effet incapable drsquoexpliquer un construit aussi variable dans le temps que le niveau de
deacuteveloppement des marcheacutes De ce fait le premier maillon de la chaicircne logique de la theacuteorie
LLSV preacutesenteacutee dans la figure 1 nous semble douteux Hormis lrsquoorigine leacutegale la
reacuteglementation relative agrave la protection des droits des investisseurs est eacutevolutive et la theacuteorie
juridico-financiegravere nous paraicirct bien tenir dans le reste de sa logique malgreacute la preacutesence drsquoautres
critiques adresseacutees aux mesures de la protection des investisseurs
Drsquoautres theacuteories rivales agrave la theacuteorie juridico-financiegravere pourraient eacutegalement expliquer la QIF
La theacuteorie politique de Roe (2006) oppose les propos de LLSV (1997 1998) et suggegravere que les
politiques gouvernementales adopteacutees pendant la peacuteriode de lrsquoapregraves-deuxiegraveme guerre mondiale
sont les principaux deacuteterminants du niveau de deacuteveloppement de marcheacutes financiers et par
ricochet du besoin en information financiegravere de qualiteacute observeacute Nous avons eacutegalement abordeacute
les propos de la theacuteorie de North (2010) et celle de Bushman et Piotrosky (2006) suggeacuterant que
lrsquointerventionnisme politique dans lrsquoeacuteconomie peut avoir des effets notables sur la QIF
deacutependamment de la nature du gouvernement en place
Ensuite nous avons abordeacute la theacuteorie neacuteo-institutionnelle qui justifierait en preacutesence de
variation de lrsquoenvironnement regraveglementaire et politique une ressemblance de la QIF agrave travers les
pays et agrave travers les entreprises La preacutesence drsquoisomorphisme normatif et coercitif pourrait
homogeacuteneacuteiser la QIF agrave travers les industries ou agrave travers les pays en deacutepit des diffeacuterences des
niveaux de protection leacutegale des actionnaires et des politiques adopteacutees par les gouvernements
43
Enfin nous avons souleveacute lrsquoimportance de lrsquoimpact drsquoautres facteurs institutionnels et de la
normalisation comptable sur la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere La normalisation comptable
nrsquoest qursquoune une partie inteacutegrante du systegraveme leacutegal politique et culturel lorsqursquoelle est
deacuteveloppeacutee par les institutions internes du pays Aujourdrsquohui la majoriteacute des pays laquosous-
traitentraquo le processus de normalisation agrave lrsquoexterne en adoptant les IFRS La normalisation
devient ainsi exogegravene aux composantes du systegraveme institutionnel national De ce fait
aujourdrsquohui dans un contexte de mondialisation et drsquouniformisation de la normalisation
comptable les explications leacutegales politiques eacuteconomiques culturelles et autres demeurent
solides tant qursquoelles ne sont pas homogeacuteneacuteiseacutees agrave travers les frontiegraveres Ces institutions
exerceraient une influence sur la faccedilon dont les entreprises appliquent la normalisation
comptable sur leurs relations contractuelles et donc sur leurs incitatifs agrave produire une
information de qualiteacute La Figure 5 que nous proposons dans cette synthegravese reacutesume ces propos
Les derniegraveres reacuteformes leacutegales entreprises dans le monde dans lrsquoobjectif drsquoassurer un meilleur
fonctionnement des marcheacutes financiers visent directement lrsquoinformation divulgueacutee dans les eacutetats
financiers Par exemple la loi Sarbanes-Oxly de 2002 renforce le controcircle de lrsquoinformation
contenue dans les eacutetats financiers en responsabilisant les hauts dirigeants en imposant la
divulgation drsquoinformations compleacutementaires des regravegles plus strictes drsquoaudit interne et externe
en instituant un controcircle par la SEC en preacutecisant des sanctions peacutenales agrave la fraude et en creacuteant le
Public Company Accounting Oversight Board (PCAOB) un organisme principalement chargeacute
de controcircler les cabinets drsquoaudit La loi de seacutecuriteacute financiegravere (la loi Mer) a suivi en 2003 en
apportant des mesures semblables dans le contexte franccedilais Au Canada la plus importante
masse de reacuteformes a eu lieu en 2004 sous forme de regraveglements Les autoriteacutes de lrsquoOntario
Securities Commission) ont eacutemis des National Instruments (NI) et Multilateral Instruments (MI)
dont lrsquoobjectif est entre-autres drsquoharmoniser les pratiques de divulgation drsquoinformation dans les
rapports annuels et de renforcer la rigueur du travail des auditeurs externes et des comiteacutes de
veacuterification Ces reacuteformes survenues durant la premiegravere deacutecennie du 21e siegravecle nrsquoont pu
empecirccher lrsquoapparition de nouveaux cas de scandales financiers mais ont probablement pu en
preacutevenir plusieurs
Avec lrsquoadoption des IFRS sur diffeacuterentes places boursiegraveres le langage des eacutetats financiers tend
vers lrsquouniformiteacute Certains pays europeacuteens tel que lrsquoAllemagne le Norvegravege les Pays-Bas et le
Royaume-Uni ont creacuteeacute des meacutecanismes de controcircle de la mise en application des IFRS degraves les
44
premiegraveres anneacutees drsquoadoption (agences speacutecialiseacutees de controcircle) afin de surveiller les deacuterogations
et la latitude offerte par ces normes et ont eacutegalement augmenteacute les sanctions peacutenales aux
deacuterogations agrave la normalisation comptable (Christensen et al 2013) Agrave notre sens dans le
contexte actuel la conformiteacute agrave la normalisation comptable est un eacuteleacutement primordial et il serait
judicieux de diriger les efforts de regraveglementation des diffeacuterentes autoriteacutes de controcircle des
marcheacutes financiers vers le renforcement de la mise en application de la normalisation comptable
en prenant en compte toutes autres possibles interactions institutionnelles
Figure 5 Cadre theacuteorique de la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere
CONTEXTE INTERNATIONAL ACTUEL
Qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere
58
Isomorphisme institutionnel Incitatifs lieacutes agrave lrsquoentreprise
Normalisation comptable IFRS
ENVIRONNEMENT NATIONAL
Systegraveme leacutegal
- - Protection des investisseurs
- Mise en application des lois
- Regraveglementations relatives au
fonctionnement du CA du CV et CR
-Regraveglementations relatives agrave la
divulgation drsquoinformations sur la
gouvernance
Systegraveme politique
- - orientation eacuteconomique du
gouvernement
-interventionnisme politique
dans lrsquoeacuteconomie
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institutionnels - culture
- environnement
informationnel
- systegraveme eacuteconomique
46
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25
Tableau II Mesures du niveau de protection des actionnaires de LLSV25
Protection des droits des
actionnaires Valeur Mesure
1 ADRI
Score 0 agrave 6
le vote par posteprocuration est autoriseacute (01)
il nrsquoest pas obligatoire de faire le deacutepocirct des titres avant
lrsquoassembleacutee geacuteneacuterale des actionnaires (01)
possibiliteacute de vote cumulatif ou de repreacutesentation
proportionnelle des actionnaires minoritaires au conseil
(01)
possibiliteacute de recours contre les dirigeants ou les
membres du conseil pour les minoritaires lorsqursquoils
sont leacuteseacutes (01)
le capital exigeacute pour convoquer une assembleacutee
geacuteneacuterale des actionnaires est infeacuterieur ou eacutegal agrave 10
(01)
les actionnaires ont le droit de preacuteemption (01)
2 One share one vote
01 Eacutegal agrave 1 si les lois exigent que chaque action ordinaire
soit munie drsquoun seul droit de vote 0 sinon
3 Mandatory dividend Variable
continue
Eacutegal au pourcentage du reacutesultat net que la loi des
compagnies ou le code de commerce exige agrave distribuer
aux actionnaires 0 si une telle exigence nrsquoexiste pas
2) Il exclut les lois relatives agrave la divulgation drsquoinformation pouvant deacuteriver des lois des
compagnies (Company laws) des lois sur les valeurs mobiliegraveres (security laws) et des
regraveglementations du marcheacute financier
3) Il exclut les regraveglementations imposeacutees par les autoriteacutes des marcheacutes financiers tel que
les restrictions sur les droits de vote
4) Il exclut les lois relatives aux institutions financiegraveres et bancaires
5) Il a une nature laquo ad-hoc raquo au sens de Spamann (2006) il est construit drsquoavance pour une
fin bien preacutecise faisant en sorte qursquoil renferme des problegravemes de validiteacute par rapport au
construit repreacutesenteacute
Nous nous attardons particuliegraverement sur cette derniegravere critique Spamann (2006) refait
le codage de lrsquoADRI avec lrsquoaide drsquoavocats de 46 pays tout en gardant les deacutefinitions
25 Les informations contenues dans ce tableau sont extraites du tableau 1 dans LLSV (1998) p 1121
26
originales de ses composantes Lrsquoindice est ainsi reconstruit pour 46 pays parmi les 49 de
LLSV (1998) et eacutetendu sur la peacuteriode 1997-2005 Il conclut que lrsquoADRI est une mesure non
valide du construit laquo niveau de protection des actionnaires raquo
Reprenons agrave titre drsquoexemple le codage de la premiegravere composante de lrsquoADRI le vote par
la posteprocuration est autoriseacute (01) Spamann (2006) repegravere deux problegravemes conceptuels
au niveau de la deacutefinition de cette composante Premiegraverement la loi peut permettre le vote
par la poste ou par procuration mais est-ce que lrsquoentreprise est obligeacutee de tenir compte des
votes envoyeacutes par des actionnaires non preacutesents agrave lrsquoassembleacutee Deuxiegravemement si la loi
permet ce type de vote est-ce que lrsquoentreprise a lrsquoobligation de fournir les formulaires
approprieacutes pour lrsquoaccomplir Les deux questions sont cruciales car si lrsquoentreprise a le droit
de ne pas tenir compte des votes envoyeacutes le codage 1 sera totalement trompeur Il en est de
mecircme si lrsquoentreprise ne fournit pas la documentation neacutecessaire et claire pour permettre ces
votes
Spamann (2006) adresse trois autres problegravemes majeurs au codage 01 de cette composante
Drsquoabord pour certains pays il y a des lois diffeacuterentes concernant le vote par la
posteprocuration deacutependamment du type de la deacutecision agrave voter et de la nature de
lrsquoassembleacutee Par exemple en consideacuterant uniquement lrsquoeacutelection des membres du conseil
cette composante est codeacutee 0 pour Hong Kong alors qursquoelle est codeacutee 1 dans LLSV (1998)26
Ensuite certains pays exigent que les entreprises informent leurs actionnaires sur la
proceacutedure agrave suivre pour faire parvenir leur vote or les instructions ne sont pas toujours
preacutesentes dans les circulaires drsquoinformation faisant du codage 0 ou 1 impreacutecis Enfin ce
codage ne donne aucune importance agrave la question temporelle Agrave titre drsquoexemple le Japon
impose aux entreprises une peacuteriode drsquoannonce minimale de 14 jours avant lrsquoassembleacutee et
oblige les entreprises coteacutees agrave tenir leurs assembleacutees geacuteneacuterales des actionnaires au mecircme
jour de lrsquoanneacutee ce qui rend plus difficile lrsquoexercice du droit de vote pour les actionnaires
minoritaires
26 Le codage de LLSV (2008) est geacuteneacuteral Pour Hong Kong LLSV codent cette composante 1 parce que le vote par la
posteprocuration est permis au moins pour un seul type de deacutecision mecircme si ce droit nrsquoexiste pas pour la deacutecision
drsquoeacutelection des membres du conseil drsquoadministration Spamann (2006) fait la distinction entre les diffeacuterents types de
deacutecision auxquelles les actionnaires pourraient avoir le droit de vote par la posteprocuration En consideacuterant
uniquement la deacutecision relative agrave lrsquoeacutelection des membres du conseil le codage est 0
27
Drsquoautres critiques sont eacutegalement adresseacutees agrave la mesure lsquoone share one votersquo de La LLSV
(1998) En effet mecircme si assigner un droit de vote agrave chaque droit de proprieacuteteacute paraicirct
reacutepondre aux normes fondamentales de la protection des droits de proprieacuteteacute cette mesure
reste ambigueuml en raison drsquoun petit deacutetail dans sa deacutefinition Aux termes de LaPorta et al
(1998) One share one vote est
laquohellip eacutegale agrave 1 si la loi des compagnies ou le code de commerce du pays exige que
chaque action ordinaire soit munie drsquoun droit de vote et 0 sinon De faccedilon
eacutequivalente elle est eacutegale agrave 1 si la loi interdit lrsquoexistence des actions agrave droit de vote
multiple ou sans droit de vote et interdit aux entreprises de fixer un maximum de
droits de votes par actionnaire indeacutependamment du nombre des actions deacutetenues et
0 sinon raquo27
Ainsi cette deacutefinition ne concerne que les actions ordinaires et ne se preacuteoccupe aucunement des
regraveglementations relatives aux actions privileacutegieacutees (preferred shares) Selon Spamann (2006)
cette deacutefinition est tregraves limiteacutee du moment ougrave la transgression de la regravegle one share one vote peut
se faire au niveau drsquoautres titres que les actions ordinaires Spamann (2006) affirme qursquoagrave
lrsquoexception de la Jordanie tous les pays de lrsquoeacutechantillon imposant la regravegle un droit un vote pour
les actions ordinaires mais ne respectent pas ce principe pour les actions privileacutegieacutees Il observe
lrsquoexemple de lrsquoAllemagne ougrave la loi impose un droit de vote pour chaque action ordinaire donc
un codage 1 dans LLSV (1998) alors que pour une majoriteacute drsquoentreprises allemandes seules les
actions privileacutegieacutees non votantes sont transigeacutees sur le marcheacute Le codage de LLSV (1998) est
donc souvent trompeur La deacutefinition soulegraveve eacutegalement un certain doute car il suffit que la loi
interdise lrsquoexistence des actions ordinaires agrave droit de vote multiple pour mettre le codage 1 ou
bien il suffit aussi que la loi interdise lrsquoexistence des actions ordinaires sans droit de vote pour
mettre le codage 1 Normalement le cumul des deux est neacutecessaire pour un codage 1
Les mecircmes variables recodeacutees en suivant les directives drsquoun guide de codage28
ne montrent
aucune diffeacuterence visible entre les classes CL et DC ni entre les familles leacutegales De plus
27 LLSV (1998) p1120 Libre traduction et soulignement ajouteacute 28 Le guide de codage eacutetabli par Spamann (2006) stipule que pour assurer la validiteacute de la mesure drsquoune variable les
codages doivent absolument ecirctre conformes agrave la deacutefinition de la variable en question Si la deacutefinition est ambigueuml le
codage doit pallier ses deacutefauts en deacutetaillant la mesure des sous-composantes possibles Ceci en sus des critegraveres
reconnus par la recherche scientifique tel que lrsquoobjectiviteacute et lrsquoeacutevaluation des critegraveres des observations selon le mecircme
modegravele conceptuel Spamann (2006) suggegravere que ces caracteacuteristiques de mesure sont difficiles agrave reacutealiser dans des
contextes ougrave les lois varient drsquoun pays agrave un autre sur des dimensions diffeacuterentes et ougrave les deacutetails des mecircmes lois
diffegraverent drsquoun contexte agrave un autre
28
lrsquoADRI recodeacute nrsquoa aucun lien significatif avec les caracteacuteristiques du marcheacute financier ni avec la
structure de proprieacuteteacute Mecircme en eacuteliminant la composante la plus probleacutematique de lrsquoADRI laquo
possibiliteacute de recours contre les dirigeants ou les membres du conseil pour les minoritaires
lorsqursquoils sont leacuteseacutes raquo29
et en effectuant des tests de robustesse en remplaccedilant la variable
dichotomique laquo capital exigeacute pour convoquer une assembleacutee geacuteneacuterale des actionnaires est
infeacuterieur ou eacutegal agrave 10 raquo par une variable continue laquo pourcentage du capital exigeacute pour
convoquer une assembleacutee geacuteneacuterale des actionnaires raquo les mesures leacutegales restent loin drsquoecirctre
significatives Spamann (2006) conclut que lrsquoADRI ainsi que les mesures alternatives lsquoone share
one votersquo et lsquomandatory dividendrsquo sont des mesures non valides du niveau de protection des
actionnaires dans un pays Selon lui les reacutesultats de LLSV sont le fruit drsquoerreurs de mesure
flagrantes et systeacutematiques du niveau de protection des investisseurs Ses conclusions sont
encore reacuteiteacutereacutees dans un papier ulteacuterieur (Spamann 2010) Ceci est tregraves probleacutematique car
aujourdrsquohui il y a plus qursquoune centaine drsquoeacutetudes qui se sont baseacutes sur les mesures de LLSV
(1998) En reacuteponse agrave ces critiques une mesure alternative de la protection des actionnaires est
deacuteveloppeacutee ulteacuterieurement par Djankov et al (2008) Nous lrsquoexpliquons plus loin dans cette
recherche
343 Critiques du lien entre lrsquoorigine leacutegale et le deacuteveloppement financier
Le corollaire de la theacuteorie juridico-financiegravere est souvent critiqueacute en eacutevoquant des problegravemes
drsquoendogeacuteneiteacute Ces problegravemes proviendraient de variables omises dans le modegravele qui explique le
niveau de deacuteveloppement financier et de la possibiliteacute de simultaneacuteiteacute entre lrsquoorigine leacutegale et le
deacuteveloppement financier des nations (Djankov et al 2003)
En premier lieu lrsquoinfluence de lrsquoorigine leacutegale sur le deacuteveloppement financier peut ecirctre indirecte
ou meacutediatiseacutee par drsquoautres construits Le reacutegime leacutegal (CLDC) influence la mise en application
des contrats et la qualiteacute du systegraveme judiciaire et crsquoest agrave travers cette relation qursquoil exerce un
effet sur le deacuteveloppement des marcheacutes financiers Djankov et al (2003) eacutetudient lrsquoimpact de
29 Cette composante de lrsquoADRI est particuliegraverement probleacutematique et un codage valide est tregraves difficile agrave obtenir agrave
cause drsquoambiguumliteacutes fondamentales dans sa deacutefinition Drsquoapregraves LLSV (1998) elle est eacutegale agrave 1 si la loi des compagnies
ou le code de commerce permet aux actionnaires minoritaires soit la possibiliteacute de contrer judiciairement les deacutecisions
des gestionnaires ou de lrsquoassembleacutee ou leur donne le droit de se retirer de la firme en lui demandant de racheter leurs
titres lorsqursquoils srsquoopposent agrave des changements fondamentaux tel que des fusions et des ventes drsquoactifs et 0 sinon Les
actionnaires minoritaires eacutetant ceux qui deacutetiennent 10 du capital ou moins Le recodage de Spamann montre que les
meacutecanismes contrant lrsquooppression des minoritaires est preacutesente dans 92 des pays alors que LLSV concluent qursquoelles
sont preacutesentes dans uniquement 52 des pays
29
lrsquoorigine leacutegale et de la qualiteacute du systegraveme judiciaire sur la protection des droits de proprieacuteteacute et la
mise en application des termes contractuels Selon eux il est possible que le lien avec le niveau
de deacuteveloppement financier soit indirect et que ce soit la protection des droits de proprieacuteteacute et la
mise en application des contrats qui est agrave lrsquoorigine de variations du deacuteveloppement financier De
mecircme Gennaioli et Shleifer (2007) suggegraverent qursquoun plus grand deacuteveloppement des marcheacutes
financiers dans les pays CL est ducirc agrave leur plus grande flexibiliteacute dans le processus de prise de
deacutecisions juridiques
En deuxiegraveme lieu le construit laquo origine leacutegale raquo est aussi le reflet drsquoune culture et drsquoun
historique speacutecial Il est donc leacutegitime de se demander si ces facettes sociales deacutenoteacutees ne sont
pas agrave lrsquoorigine du deacuteveloppement financier des pays CL dans les anneacutees 80 et 90 En plus
drsquoautres explications du deacuteveloppement des marcheacutes pourraient preacutevaloir Reneacute David (2002)
cite dans son ouvrage
laquo Celui qui considegravererait la seule theacuteorie du droit strict aurait une vision fausse de la
maniegravere dont sont reacutegleacutes les rapports sociaux et de ce que repreacutesente dans la reacutealiteacute le
droit raquo30
En effet la seule consideacuteration de lrsquoorigine leacutegale peut ecirctre source de myopie Coffee (2001)
considegravere que la vision du droit comme seul facteur faccedilonnant la protection des investisseurs et
des relations sociales est la faiblesse majeure de la theacuteorie juridico-financiegravere Il reproche aussi agrave
LLSV leur allusion agrave la primauteacute de lrsquoorigine leacutegale sur toutes les autres institutions constituant
un pays on a lrsquoimpression que lrsquoorigine leacutegale deacutetermine tout Selon Coffee (2001) le droit ne
peut ecirctre la seule force qui deacutetermine lrsquoenvironnement eacuteconomique drsquoun pays mais il joue
probablement un rocircle important
En troisiegraveme lieu la litteacuterature eacutevoque la possibiliteacute drsquoexistence de simultaneacuteiteacute Il est possible
en mecircme temps que les institutions leacutegales ameacuteliorent leurs lois et protegravegent mieux les
investisseurs au fur et agrave mesure que leurs marcheacutes se deacuteveloppent Ainsi un problegraveme
drsquoendogeneacuteiteacute pourrait se poser dans la thegravese LLSV Agrave ce titre Coffee (2001) se pose la question
suivante qursquoest ce qui explique le progregraves de certains marcheacutes tels que ceux des Eacutetats-Unis et
du Royaume-Uni dont la presque totaliteacute de la reacuteglementation des valeurs mobiliegraveres a eacuteteacute
30 David R (2002)
30
promulgueacutee apregraves lrsquoeacutetablissement de leurs marcheacutes des capitaux Coffee (2001) souligne que
dans la pratique lrsquoaction des institutions leacutegales tend agrave suivre plutocirct qursquoagrave preacuteceacuteder lrsquoapparition
des marcheacutes tout comme lrsquoapparition des reacutecentes regraveglementations relatives agrave lrsquousage drsquoInternet
qui a suivi lrsquoapparition drsquoInternet elle-mecircme
Ainsi dans un contexte international si le lien entre le systegraveme leacutegal et le niveau de
deacuteveloppement financier est ambigu lrsquoexplication de la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere par le
systegraveme leacutegal devient ambigueuml
La litteacuterature reacutevegravele lrsquoexistence de theacuteories rivales pouvant potentiellement expliquer la variation
de la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere dans un contexte international Nous abordons dans la
section suivante la theacuteorie politique la theacuteorie institutionnelle et drsquoautres explications apporteacutees
par la normalisation et les autres institutions
IV Les theacuteories rivales
41La theacuteorie politique
411 Les propos de Roe (2006)
La thegravese politique de Roe oppose les constats de la theacuteorie juridico-financiegravere et suggegravere
lrsquoimportance de lrsquohistorique politique de lrsquoapregraves-deuxiegraveme guerre mondiale dans la
deacutetermination du niveau de deacuteveloppement des marcheacutes Roe va jusqursquoagrave annoncer
laquo These political economy ideas are better positioned than legal origin concepts to
explain the differing importance of financial markets in the wealthy west raquo31
Roe reproche agrave la theacuteorie juridico-financiegravere son passage agrave cocircteacute drsquoideacutees politico-eacuteconomiques
importantes les marcheacutes financiers se deacuteveloppent lorsque la technologie eacutevolue et exige des
entreprises de collecter plus de fonds de sources diffeacuterentes Ceci est favoriseacute lorsque 1) les
politiciens encouragent la construction drsquoinstitutions qui supportent les marcheacutes financiers et 2)
31 Roe (2006) p 462
31
la politique ne met pas des contraintes agrave la finance Selon Roe si la politique ne supporte pas le
deacuteveloppement des marcheacutes financiers il serait deacuteplaceacute de deacutepenser de lrsquoeacutenergie et du temps agrave
les regraveglementer Selon lui crsquoest uniquement en preacutesence de politique favorable au
deacuteveloppement que la reacuteglementation devient inteacuteressante et meacuterite le coucirct et lrsquoeffort qui lui est
alloueacute
Selon la theacuteorie politique que les pays soient drsquoorigine CL ou DC ils eacutemettent des
regraveglementations Mais la faccedilon dont leurs regraveglementations sont faites reflegravete les choix des
politiciens les preacutefeacuterences des eacutelecteurs et le pouvoir des groupes drsquointeacuterecirct et non lrsquohistorique de
lrsquoorigine leacutegale qui date depuis le Moyen-Acircge Il argumente que lrsquoorigine leacutegale des pays riches
de lrsquoouest (CL et DC) est correacuteleacutee avec drsquoautres grandeurs historiques notamment lrsquohistoire
coloniale de la premiegravere moitieacute du 20e siegravecle
En contredisant la thegravese LLSV Roe appuie ses propos par des mesures des deacutepenses relatives agrave
la reacuteglementation des marcheacutes Ces derniers montrent de tregraves larges budgets alloueacutes dans les
pays CL comparativement aux budgets alloueacutes par les pays de DC Il conclut qursquoil est normal
que le systegraveme judiciaire des pays CL coiumlncide avec une reacuteglementation eacutetoffeacutee et que les
chercheurs y trouvent une plus grande protection des investisseurs
Roe (2006) refait des analyses de LLSV (1997) et LaPorta et al (1999) en reprenant une partie
de leur eacutechantillon de pays et en inteacutegrant des variables politiques dans des modegraveles expliquant
la structure de proprieacuteteacute et le niveau de capitalisation des marcheacutes financiers Ses constats
montrent qursquoen preacutesence de variables politiques (histoire de la colonisation destruction pouvoir
des travailleurs) les variables CL et DC ne sont plus significatives Roe conclut que lrsquoorigine
leacutegale nrsquoest pas le fondement de la protection des actionnaires et des droits de proprieacuteteacute La
question est fondamentalement politique certains reacutegimes respectent la proprieacuteteacute et donnent une
importance majeure aux marcheacutes financiers alors que drsquoautres montrent une attitude diffeacuterente
Plus preacuteciseacutement les systegravemes politiques socialistes qui privileacutegient les inteacuterecircts de plusieurs
groupes dont les employeacutes et syndicats auront tendance agrave ne pas donner de valeur agrave la
transparence de lrsquoinformation financiegravere et agrave mettre en second lieu les inteacuterecircts des investisseurs
Dans de tels systegravemes politiques la preacutesence massive de structures drsquoactionnariat majoritaire est
une reacuteponse deacutefensive aux politiques des gouvernements et agrave la faiblesse du controcircle des
marcheacutes
32
Les propos de Roe (2006) sont appuyeacutes entre-autres par Pagano et Volpin (2005) Ces
chercheurs analysent en premier lieu le lien entre le systegraveme politique et le niveau de protection
des investisseurs (tel que mesureacute par LLSV) dans un panel de 45 pays En deuxiegraveme lieu ils
eacutetudient le lien entre le systegraveme politique et le niveau de protection des employeacutes dans un panel
de 21 pays de lrsquoOrganisation de Coopeacuteration et de Deacuteveloppement Eacuteconomiques (OCDE) Ils
tentent ainsi de veacuterifier lrsquoexistence de facteurs politiques qui deacuteterminent la protection des
investisseurs et la protection des employeacutes Le systegraveme politique est mesureacute par le fait que le
pays a un systegraveme eacutelectoral proportionnel (proportional electoral system) ou un systegraveme
eacutelectoral majoritaire (majoritarian electoral system)32
En premiegravere eacutetape Pagano et Volpin (2005) creacuteent un modegravele theacuteorique dans lequel il y a trois
acteurs 1) les employeacutes 2) les entrepreneurs et 3) les rentiers et quatre moments 1) le
moment de la creacuteation de la firme et de fixation des termes contractuels 2) le moment de vote et
de prise de deacutecisions guideacutees par des inteacuterecircts eacuteconomiques de chacun 3) le moment de
restructuration et 4) le moment de production Le corollaire de leur theacuteorie se reacutesume en trois
propositions
1) la valeur de la firme et lrsquoutiliteacute initiale de lrsquoentrepreneur augmentent avec le niveau de
protection des investisseurs et diminuent avec le niveau de protection des employeacutes
2) agrave lrsquoeacutequilibre drsquoun modegravele eacutelectoral proportionnel il y a une faible protection des
actionnaires et une forte protection des employeacutes
3) agrave lrsquoeacutequilibre drsquoun modegravele eacutelectoral majoritaire il y a une forte protection des
actionnaires et une faible protection des employeacutes
En deuxiegraveme eacutetape ils eacutetablissent une eacutetude empirique et assignent un score de proportionnaliteacute
politique pour chaque pays Ce score est agrave son plus haut niveau (3) par exemple en Belgique
Autriche Danemark Finlande Suegravede Norvegravege et Portugal Il est agrave son plus faible niveau (0) au
Canada Eacutetats-Unis Japon et Royaume-Uni Les reacutesultats montrent que la protection des
actionnaires est neacutegativement correacuteleacutee avec la protection des employeacutes mais il ressort aussi une
grande colineacuteariteacute entre le reacutegime leacutegal (CLDC) et le niveau de proportionnaliteacute politique Le
reacutegime CL est neacutegativement et significativement lieacute agrave la proportionnaliteacute des votes et le niveau
de protection des investisseurs est agrave son plus haut niveau dans les pays ayant des systegravemes
32 Dans un systegraveme eacutelectoral proportionnel le parti qui reccediloit la majoriteacute absolue des votes gagne les eacutelections alors
que dans un systegraveme politique majoritaire le parti qui remporte le plus de districts gagne les eacutelections (Roe 2006)
33
politiques majoritaires Ce reacutesultat nrsquoest plus valable lorsque les auteurs controcirclent lrsquoendogeneiteacute
agrave lrsquoaide drsquoanalyses de panel En effet en inteacutegrant dans le mecircme modegravele lrsquoorigine leacutegale et le
systegraveme politique le niveau de protection des actionnaires est lieacute uniquement agrave la variable
politique
Ainsi la theacuteorie politique oppose la theacuteorie juridico-financiegravere et fonde lrsquoideacutee selon laquelle
lrsquoorigine leacutegale et la protection leacutegale des investisseurs ne sont pas lrsquoexplication principale du
niveau de deacuteveloppement financier Plutocirct ce sont les choix politiques des gouvernements
depuis la fin de la deuxiegraveme guerre mondiale qui ont deacutecideacute lrsquoavenir financier des nations et le
niveau de protection des investisseurs Nous preacutesentons ici la figure 2 extraite de Roe (2006)
pour reacutesumer ces propos
Figure 2 Une approche politique et financiegravere33
33 Source Roe (2006) Figure 6 laquo A politics and finance approach raquo p 511
34
412 Les propos de North (1990)
La theacuteorie politique de North (1990) suggegravere que les institutions politiques eacutemettent des
regraveglementations et creacuteent des institutions de faccedilon qui leur permette de rester au pouvoir et
drsquoaccumuler les richesses En ce sens les gouvernements srsquoapproprient une part de lrsquoeacuteconomie
en deacutetenant des firmes importantes dans le pays afin de garder le pouvoir Les Eacutetats fournissent
des services de lrsquoemploi du financement etc et reccediloivent en contrepartie le support politique
des beacuteneacuteficiaires et les richesses que les firmes deacutetenues pourraient geacuteneacuterer Dans ce type
drsquoEacutetats le gouvernement intervient pour srsquoapproprier les richesses drsquoentreprises performantes et
politiquement visibles
Cette vision est contradictoire agrave une vision plus socialiste du pouvoir politique Dans des
systegravemes socialistes lrsquoEacutetat intervient pour soutenir lrsquoeacuteconomie et prendre le controcircle des
entreprises en difficulteacutes financiegraveres Lrsquoobjectif eacutetant de maintenir le bien ecirctre de la socieacuteteacute en
geacuteneacuteral (Gerschenkron 1962)34
Bushman et Piotroski (2006) argumente que le pouvoir de lrsquoEacutetat et son appropriation plus ou
moins eacutetendue de lrsquoeacuteconomie peut avoir un impact consideacuterable sur la qualiteacute de lrsquoinformation
produite par les entreprises Cet impact nrsquoa pas un sens unique il est conditionneacute par les motifs
de lrsquoEacutetat agrave srsquoapproprier les entreprises Si le gouvernement au pouvoir est un gouvernement laquo
eacutegoiumlste raquo qui cherche agrave srsquoexproprier les richesses des entreprises profitables les dirigeants auront
tendance agrave preacutesenter une information plus pessimiste sur la performance de leurs entreprises Si
par contre le gouvernement au pouvoir est un gouvernement laquo beacuteneacutevole raquo qui intervient dans le
cas de deacutetection drsquoentreprises non profitables les dirigeants auront tendance agrave preacutesenter une
information optimiste et agrave signaler une performance supeacuterieure agrave la performance eacuteconomique
reacuteelle
413 Les critiques de la theacuteorie politique
Pagano et Volpin (2005) rapportent que le niveau de proportionnaliteacute politique est
significativement et neacutegativement correacuteleacute avec lrsquoorigine leacutegale CL Ils affirment eacutegalement que
34 Citeacute par Bushman et Piotroski (2006)
35
lrsquoimportance de lrsquoorigine leacutegale dans lrsquoexplication du niveau de protection leacutegale des
actionnaires dans un modegravele qui ne contient pas de variables politiques peut ecirctre la reacutesultante
de la colineacuteariteacute entre lrsquoorigine leacutegale et les variables politiques Or cette colineacuteariteacute peut
entacher les reacutesultats obtenus par un modegravele inteacutegrant agrave la fois les variables politiques et les
variables leacutegales
Coffee (2001) adresse trois critiques agrave la theacuteorie politique de Roe Contrairement aux
implications de la theacuteorie juridico-financiegravere concernant la structure de proprieacuteteacute des firmes35
Roe (2006) suggegravere que la concentration de la proprieacuteteacute peut ecirctre vue comme une reacuteponse
deacutefensive aux politiques des gouvernements dans les deacutemocraties socialistes36
Dans ce qui suit
nous eacutenumeacuterons les critiques de Coffee (2001) agrave lrsquoeacutegard de cette hypothegravese
1) Elle omet lrsquoexistence de la concentration de la proprieacuteteacute dans plusieurs autres types de
politiques tel que les ploutocraties de certains pays asiatiques ougrave la concentration de
proprieacuteteacute est agrave son plus haut niveau dans le monde (exemple la Russie) et dans drsquoautres
types de politiques capitalistes
2) Les actionnaires majoritaires sont geacuteneacuteralement des groupes connus et eacuteconomiquement
moins mobiles que les petits investisseurs Ils sont plus facilement influenccedilables et sujets
aux pressions politiques dans les deacutemocraties socialistes que les actionnaires
minoritaires Si crsquoest le cas il est peu plausible que leur preacutesence soit une reacuteponse
deacutefensive agrave ce type de politiques
3) La concentration de proprieacuteteacute ne peut ecirctre une reacuteponse deacutefensive aux deacutemocraties
socialistes car les eacutevegravenements historiques teacutemoignent de la preacutesence de cette structure de
proprieacuteteacute dans des pays comme lrsquoAllemagne et la France pendant le 19e siegravecle bien
avant lrsquoapparition de leurs politiques socialistes pendant le 20e siegravecle
Notons que Ball et al (2000) apporte une certaine reacuteconciliation entre la theacuteorie juridico-
financiegravere et la theacuteorie politique Ces auteurs suggegraverent que dans les pays CL la qualiteacute de
35 Rappelons que selon le corollaire de la theacuteorie juridico-financiegravere les pays CL protegravegent mieux leurs investisseurs
ont des marcheacutes financiers plus deacuteveloppeacutes et leurs entreprises ont un plus grand accegraves au financement externe Ceci
favorise la creacuteation drsquoune structure de proprieacuteteacute plus disperseacutee dans leurs tissus eacuteconomique Rappelons aussi que
LLSV (1998) suggegraverent que la concentration de proprieacuteteacute noteacutee dans les pays de DC peut ecirctre un meacutecanisme de
gouvernance substitut agrave la protection leacutegale des investisseurs 36 Dans les deacutemocraties socialistes comme la France les inteacuterecircts de plusieurs groupes sont pris en consideacuteration et les
investisseurs ne forment pas le groupe privileacutegieacute comme dans les deacutemocraties capitalistes Dans ces deacutemocraties
socialistes lrsquoactionnariat majoritaire confegravere aux investisseurs plus de droit de controcircle des deacutecisions eacuteconomiques et
srsquoavegravere comme un meacutecanisme qui contre lrsquoopportunisme des gestionnaires
36
lrsquoinformation financiegravere est principalement deacutetermineacutee par le secteur priveacute et la communication
drsquoinformation se fait agrave travers des canaux publics alors que dans les pays DC lagrave ougrave la
communication drsquoinformation est favoriseacutee par des canaux priveacutes lrsquointervention politique de
lrsquoEacutetat a beaucoup drsquoinfluence dans la deacutetermination de la QIF Ceci dit pour Ball et al (2000)
lrsquoorigine leacutegale reflegravete aussi le niveau drsquointerventionnisme politique de lrsquoEacutetat dans la sphegravere
financiegravere drsquoun pays Ceci pourrait expliquer la forte colineacuteariteacute souleveacutee entre les
caracteacuteristiques politiques et lrsquoorigine leacutegale dans la theacuteorie politique
42La theacuteorie neacuteo-institutionnelle
Une autre theacuteorie rivale agrave la theacuteorie juridico-financiegravere serait la theacuteorie institutionnelle Selon
cette theacuteorie une explication de la QIF pourrait ecirctre la quecircte de leacutegitimiteacute par les pays et les
marcheacutes financiers afin de beacuteneacuteficier drsquoun plus large eacuteventail drsquoinvestisseurs eacutetrangers et la
quecircte de leacutegitimiteacute par les entreprises afin de reacutepondre aux demandes drsquoinvestisseurs de plus en
plus conscients des problegravemes sociaux
La theacuteorie institutionnelle est une theacuteorie sociale fondeacutee par le sociologue ameacutericain Philip
Selznick (Hatch 2000) Elle traduit la manifestation drsquoune recherche de leacutegitimiteacute sociale par les
organisations En effet selon cette theacuteorie les entreprises cherchent agrave se conformer aux valeurs
sociales culturelles et regraveglementaires de lrsquoenvironnement qui les entoure Elles ne sont pas en
compeacutetition uniquement pour lrsquoobtention de ressources et de clients mais aussi pour la quecircte du
pouvoir politique et de leacutegitimiteacute sociale La figure 3 qui suit extraite agrave Hatch (2000) traduit
lrsquoideacutee apporteacutee par la theacuteorie institutionnelle agrave la vision eacuteconomique traditionnelle de
lrsquoorganisation
Figure 3 La leacutegitimiteacute sociale en tant que ressource organisationnelle37
37 Source Hatch (2000) p 101
Processus de transformation Inputs
- matiegraveres premiegraveres
- travail
- capital
- eacutequipements
- leacutegitimiteacute sociale
Outputs
37
DiMaggio et Powell (1983) fondateurs de la theacuteorie neacuteo-institutionnelle suggegraverent que cette
quecircte de leacutegitimiteacute est la raison principale de la tendance agrave la ressemblance entre les
organisations modernes Le processus par lequel les organisations deviennent de plus en plus
homogegravenes dans leurs champs organisationnels est appeleacute laquoisomorphisme raquo DiMaggio et
Powell (1983) en identifient trois formes
a lrsquoisomorphisme coercitif (coercive isomorphism) Les entreprises exerccedilant dans des
environnements domineacutes par des exigences regraveglementaires speacutecifiques tendent agrave se conformer
aux regravegles et lois dans leurs pratiques Ainsi les entreprises tendent agrave se ressembler sous
lrsquoinfluence des contraintes imposeacutees par les institutions leacutegales et politiques en place
b lrsquoisomorphisme mimeacutetique (mimetic isomorphism) Face agrave lrsquoincertitude de lrsquoenvironnement et
lrsquoambiguiumlteacute des objectifs et en quecircte de leacutegitimiteacute sociale les entreprises tendent agrave ressembler
aux entreprises leaders dans leurs domaines
c lrsquoisomorphisme normatif (normative isomorphism) Lrsquohomogeacuteneacuteisation de la formation
professionnelle apporte une contrainte normative faisant en sorte que les membres drsquoune
profession approchent les mecircmes problegravemes de faccedilons qui se ressemblent Ainsi les entreprises
tendent agrave se ressembler sous lrsquoinfluence de lrsquouniformiteacute des normes et connaissances inseacutereacutees
dans la formation des professionnels qursquoelles emploient
La theacuteorie institutionnelle inaugure une aire de recherches qui ne se focalisent pas uniquement
sur lrsquoorganisation comme le centre de prises de deacutecisions en interne mais comme une entiteacute en
perpeacutetuelle interaction avec son environnement externe Appliqueacutee aux entreprises elle explique
la QIF par des contraintes leacutegales sociales et culturelles Elle suggegravere qursquoen quecircte de leacutegitimiteacute
sociale les pratiques de divulgation financiegravere des entreprises tendraient agrave se ressembler sous
lrsquoinfluence des exigences regraveglementaires (y compris la normalisation comptable) des pratiques
des entreprises leaders du domaine et des ressemblances des formations des personnes qui
participent agrave la preacuteparation de lrsquoinformation financiegravere Par implication appliqueacutee agrave un contexte
international la theacuteorie institutionnelle pourrait expliquer les ressemblances des pratiques de
divulgation financiegravere entre les nations par lrsquoisomorphisme mimeacutetique et lrsquoisomorphisme
normatif En effet les pratiques de preacuteparation de lrsquoinformation financiegravere peuvent se ressembler
38
sous lrsquoinfluence des ressemblances entre les formations des comptables et autres parties
impliqueacutees dans le processus de production drsquoinformation (isomorphisme normatif) et de la
volonteacute des entreprises locales agrave suivre les leaders mondiaux dans leur domaine (isomorphisme
mimeacutetique)
La theacuteorie institutionnelle ne contredit pas la theacuteorie juridico-financiegravere de faccedilon explicite tel
que le fait la theacuteorie politique Cependant elle apporte lrsquoargumentation contraire de la theacuteorie
juridico-financiegravere et justifierait une tendance vers la ressemblance de la QIF agrave travers les pays
et les entreprises dans un contexte de mondialisation et drsquouniformiteacute grandissante de la
normalisation comptable
43Autres facteurs institutionnels
Le modegravele de deacuteveloppement de la QIF de Doupnik et Salter (1995) est lrsquoun des plus reacuteveacutelateurs
de lrsquoimportance de consideacuterer lrsquoenvironnement institutionnel dans sa globaliteacute pour eacutevaluer la
qualiteacute des extrants des pratiques comptables Il srsquoagit drsquoune eacutetude classificatoire qui analyse le
cas de 50 pays Doupnick et Salter (1995) examinent les pratiques comptables agrave la date du 1er
janvier 1990 et construisent un modegravele de deacuteveloppement de la comptabiliteacute Ils lrsquoont deacutecrit
comme la reacutesultante de lrsquointeraction entre lrsquoenvironnement ou facteurs externes38
la structure
institutionnelle et la culture de chaque nation Par la suite ils testent lrsquoexistence drsquoune relation
entre la pratique comptable et les eacuteleacutements de leur modegravele Selon eux (voir Figure 4)
1 Lrsquoenvironnement externe influence la culture et les structures institutionnelles et apporte
le stimulus au changement
2 La culture influence la structure institutionnelle et eacutevalue les reacuteponses adeacutequates aux
stimuli
3 La structure institutionnelle repreacutesente le lieu ougrave les reacuteponses sont formuleacutees
38 Ici externe par rapport au pays
39
Outre lrsquoimportance du systegraveme leacutegal dans la formation drsquoune information financiegravere de qualiteacute
plusieurs eacutetudes empiriques reacutevegravelent lrsquoimportance drsquoautres facteurs institutionnels dans la
deacutetermination de la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere notamment la normalisation comptable
et le systegraveme drsquoeacutevaluation intrinsegraveque (Joos et Lang 1994 Ali et Hwang 2000) le systegraveme
eacuteconomique orienteacute vers le systegraveme bancaire versus orienteacute vers le marcheacute (Ali et Hwang 2000)
le systegraveme fiscal (Ali et Hwang 2000 Haw et al 2004 Burgshtahler et al 2006) la culture
(Gray 1988 Hope 2003) lrsquoenvironnement informationnel (Bushman et al 2004) les forces
politiques (Ball et al 2003 Bushman et Piotrosky 2006) et certaines caracteacuteristiques relatives agrave
lrsquoentreprise tel que sa taille son niveau drsquoendettement sa performance financiegravere et son potentiel
de croissance
Figure 4 Modegravele geacuteneacuteral de deacuteveloppement de la comptabiliteacute39
Ces eacutetudes suggegraverent entre-autres que la qualiteacute des normes comptables est un indicateur
incomplet et agrave la limite trompeur de la qualiteacute de la divulgation financiegravere drsquoun pays Elles
suggegraverent aussi que si un pays deacutesire changer la qualiteacute de la divulgation financiegravere de ses
entreprises il est plus important de changer certaines caracteacuteristiques institutionnelles et
39 Source Doupnik et Salter (1995) Libre traduction
ENVIRONNEMENT EXTERNE
C
U
L
T
U
R
E
STRUCTURE
INSTITUTIONNLLELLE
CULTURE
gt systegraveme leacutegal
gt systegraveme drsquoeacuteducation
gt autres systegravemes
gt systegraveme comptable gt agences reacuteglementaires
gt organisations professionnelles
gt entreprises
gt autre
CULTURE
PRATIQUES COMPTABLES
Eacuteleacutements intrus
omnipreacutesents
isoleacutes
40
incitatives des preacuteparateurs des eacutetats financiers que Pourtant aujourdrsquohui sur le plan pratique
la majoriteacute des pays du globe se tournent vers un changement de leurs normalisations
comptables en adoptant les normes comptables internationales eacutedicteacutees par lrsquoIASB40
44La normalisation comptable
La normalisation comptable est un facteur particuliegraverement important dans la formation de la
QIF Elle fait partie du systegraveme regraveglementaire (puisqursquoelle a un caractegravere obligatoire) et reflegravete
lrsquoesprit de droit du pays lorsqursquoelle est conccedilue par un organisme interne En mecircme temps les
normes comptables peuvent directement influencer les pratiques de preacuteparation de lrsquoinformation
choisies par les gestionnaires Par exemple Ali et Hwang (2000) trouvent que la pertinence de
lrsquoinformation comptable est plus faible dans les pays ougrave la normalisation est faite par un
organisme public Ils supposent que dans de tels pays la divulgation financiegravere est
principalement destineacutee agrave prouver la bonne volonteacute des entreprises agrave se conformer aux politiques
gouvernementales et fiscales avant de servir agrave assurer lrsquoinformation des investisseurs
Lrsquoimportance de la normalisation comptable est notamment refleacuteteacutee dans les constats de
Bradshaw et Miller (2008) Ces derniers reacutevegravelent une certaine harmonisation de la qualiteacute de
lrsquoinformation financiegravere suite agrave lrsquoadoption de la mecircme normalisation (US GAAP) Ils suggegraverent
que les meacutethodes comptables des entreprises non ameacutericaines provenant de 27 pays et adoptant
les US GAAP sont plus comparables agrave celles des entreprises ameacutericaines qursquoaux entreprises du
mecircme pays et de la mecircme industrie utilisant la normalisation nationale Cependant la
comparabiliteacute entre les entreprises ameacutericaines et non ameacutericaines utilisant les US GAAP
demeure non parfaite Ceci amegravene les auteurs agrave investiguer lrsquoimpact des incitatifs lieacutes au marcheacute
des capitaux (besoin de financement structure de proprieacuteteacute et suivi des analystes) et qui
pourraient expliquer la persistance de certaines diffeacuterences Bradshaw et Miller (2008) suggegraverent
que cette leacutegegravere variation du niveau de rapiditeacute de divulgation de conservatisme et drsquoajustement
entre les accruals et les cash-flows entre les deux groupes drsquoentreprises nrsquoest pas reacuteellement due
aux incitatifs lieacutes au marcheacute
Agrave lrsquoopposeacute Lang et al (2006) analysent la QIF dans 46 pays en maintenant la normalisation
comptable constante agrave travers les entreprises de lrsquoeacutechantillon Ils suggegraverent qursquoen adoptant les
40 International Accounting Standards Board
41
normes comptables ameacutericaines (US GAAP) ou en effectuant la reacuteconciliation comptable agrave
travers le formulaire 20-F les entreprises non ameacutericaines coteacutees sur un marcheacute ameacutericain
produisent des reacutesultats comptables plus lisseacutes et moins pertinents pratiquent plus de gestion des
reacutesultats et montrent moins de conservatisme que leurs homologues ameacutericaines Plus
particuliegraverement Lang et al (2006) constatent une grande gestion des reacutesultats dans les firmes
issues de pays agrave faible protection des investisseurs Donc contrairement agrave Bradshaw et Miller
(2008) ces constats reacuteitegraverent les fondements de la theacuteorie juridico-financiegravere et la supeacuterioriteacute de
la protection leacutegale des investisseurs sur toutes les autres explications institutionnelles Il est
leacutegitime ici de se poser la question sur la faccedilon dont les entreprises srsquoapproprient et appliquent
cette mecircme normalisation
La question de la primauteacute de la normalisation comptable ou de certaines composantes du
systegraveme leacutegal ou encore drsquoautres facteurs institutionnels nrsquoest pas trancheacutee Holthausen (2009)
considegravere que lrsquoapplication de la normalisation comptable demeurera tributaire des facteurs
institutionnels de lrsquoenvironnement national tel que la mise en application des lois et la rigueur du
systegraveme leacutegal en place Reacutecemment lrsquoadoption massive des normes comptables internationales
(ci-apregraves IFRS) dans plus de 120 pays dans le monde a occasionneacute une vague de litteacuterature
eacutetudiant lrsquoimpact de lrsquoadoption des IFRS sur la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere En
maintenant les autres facteurs institutionnels constants41
certaines eacutetudes constatent une
ameacutelioration de la QIF (Barth et al 2008 Daske et Gebhart 2006) drsquoautres concluent agrave
lrsquoopposeacute agrave la preacutesence drsquoune deacuteteacuterioration de la QIF (Van Tendeloo et Vanstraelen 2005
Goodwin et al 2008 Ahmed et al (2010) Jeanjean et Stolowy 2008 Piot et al 2011 Liu et
Sun 2014) et il y en a qui constatent la neutraliteacute de lrsquoeffet du changement de la normalisation
comptable (Hung et Subramanyam 2007 Christensen et al 2008) De plus reacutecentes eacutetudes
tentent de trouver des explications agrave ces divergents constats puisque lrsquoeffet de lrsquoadoption semble
varier entre les pays et parfois entre les entreprises drsquoun mecircme pays
41 La majeure partie des eacutetudes de lrsquoimpact de lrsquoadoption des IFRS sur la QIF utilisent un modegravele de recherche
comparant la qualiteacute de lrsquoinformation avant et apregraves lrsquoadoption pour le mecircme eacutechantillon drsquoentreprises Ce design
permet de garder les autres explications institutionnelles constantes et drsquoisoler ainsi lrsquoeffet de la normalisation
comptable
42
V Synthegravese
Ce tour drsquohorizon des theacuteories expliquant la variation de la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere
(QIF) sur le plan international nous permet de constater qursquoune theacuteorie domine dans la
litteacuterature la theacuteorie juridico-financiegravere Selon cette theacuteorie une meilleure protection leacutegale des
investisseurs favorise lrsquoaccegraves au financement externe par les entreprises et entraine une structure
de proprieacuteteacute disperseacutee Cette dispersion exacerbe les problegravemes drsquoagence entre les dirigeants et
les actionnaires et augmente le besoin en information financiegravere de qualiteacute Neacuteanmoins la
theacuteorie juridico-financiegravere fait face agrave plusieurs critiques dont la plus marquante est celle adresseacutee
agrave la stabiliteacute de lrsquoorigine leacutegale Un construit aussi stable dans le temps que lrsquoorigine leacutegale
semble en effet incapable drsquoexpliquer un construit aussi variable dans le temps que le niveau de
deacuteveloppement des marcheacutes De ce fait le premier maillon de la chaicircne logique de la theacuteorie
LLSV preacutesenteacutee dans la figure 1 nous semble douteux Hormis lrsquoorigine leacutegale la
reacuteglementation relative agrave la protection des droits des investisseurs est eacutevolutive et la theacuteorie
juridico-financiegravere nous paraicirct bien tenir dans le reste de sa logique malgreacute la preacutesence drsquoautres
critiques adresseacutees aux mesures de la protection des investisseurs
Drsquoautres theacuteories rivales agrave la theacuteorie juridico-financiegravere pourraient eacutegalement expliquer la QIF
La theacuteorie politique de Roe (2006) oppose les propos de LLSV (1997 1998) et suggegravere que les
politiques gouvernementales adopteacutees pendant la peacuteriode de lrsquoapregraves-deuxiegraveme guerre mondiale
sont les principaux deacuteterminants du niveau de deacuteveloppement de marcheacutes financiers et par
ricochet du besoin en information financiegravere de qualiteacute observeacute Nous avons eacutegalement abordeacute
les propos de la theacuteorie de North (2010) et celle de Bushman et Piotrosky (2006) suggeacuterant que
lrsquointerventionnisme politique dans lrsquoeacuteconomie peut avoir des effets notables sur la QIF
deacutependamment de la nature du gouvernement en place
Ensuite nous avons abordeacute la theacuteorie neacuteo-institutionnelle qui justifierait en preacutesence de
variation de lrsquoenvironnement regraveglementaire et politique une ressemblance de la QIF agrave travers les
pays et agrave travers les entreprises La preacutesence drsquoisomorphisme normatif et coercitif pourrait
homogeacuteneacuteiser la QIF agrave travers les industries ou agrave travers les pays en deacutepit des diffeacuterences des
niveaux de protection leacutegale des actionnaires et des politiques adopteacutees par les gouvernements
43
Enfin nous avons souleveacute lrsquoimportance de lrsquoimpact drsquoautres facteurs institutionnels et de la
normalisation comptable sur la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere La normalisation comptable
nrsquoest qursquoune une partie inteacutegrante du systegraveme leacutegal politique et culturel lorsqursquoelle est
deacuteveloppeacutee par les institutions internes du pays Aujourdrsquohui la majoriteacute des pays laquosous-
traitentraquo le processus de normalisation agrave lrsquoexterne en adoptant les IFRS La normalisation
devient ainsi exogegravene aux composantes du systegraveme institutionnel national De ce fait
aujourdrsquohui dans un contexte de mondialisation et drsquouniformisation de la normalisation
comptable les explications leacutegales politiques eacuteconomiques culturelles et autres demeurent
solides tant qursquoelles ne sont pas homogeacuteneacuteiseacutees agrave travers les frontiegraveres Ces institutions
exerceraient une influence sur la faccedilon dont les entreprises appliquent la normalisation
comptable sur leurs relations contractuelles et donc sur leurs incitatifs agrave produire une
information de qualiteacute La Figure 5 que nous proposons dans cette synthegravese reacutesume ces propos
Les derniegraveres reacuteformes leacutegales entreprises dans le monde dans lrsquoobjectif drsquoassurer un meilleur
fonctionnement des marcheacutes financiers visent directement lrsquoinformation divulgueacutee dans les eacutetats
financiers Par exemple la loi Sarbanes-Oxly de 2002 renforce le controcircle de lrsquoinformation
contenue dans les eacutetats financiers en responsabilisant les hauts dirigeants en imposant la
divulgation drsquoinformations compleacutementaires des regravegles plus strictes drsquoaudit interne et externe
en instituant un controcircle par la SEC en preacutecisant des sanctions peacutenales agrave la fraude et en creacuteant le
Public Company Accounting Oversight Board (PCAOB) un organisme principalement chargeacute
de controcircler les cabinets drsquoaudit La loi de seacutecuriteacute financiegravere (la loi Mer) a suivi en 2003 en
apportant des mesures semblables dans le contexte franccedilais Au Canada la plus importante
masse de reacuteformes a eu lieu en 2004 sous forme de regraveglements Les autoriteacutes de lrsquoOntario
Securities Commission) ont eacutemis des National Instruments (NI) et Multilateral Instruments (MI)
dont lrsquoobjectif est entre-autres drsquoharmoniser les pratiques de divulgation drsquoinformation dans les
rapports annuels et de renforcer la rigueur du travail des auditeurs externes et des comiteacutes de
veacuterification Ces reacuteformes survenues durant la premiegravere deacutecennie du 21e siegravecle nrsquoont pu
empecirccher lrsquoapparition de nouveaux cas de scandales financiers mais ont probablement pu en
preacutevenir plusieurs
Avec lrsquoadoption des IFRS sur diffeacuterentes places boursiegraveres le langage des eacutetats financiers tend
vers lrsquouniformiteacute Certains pays europeacuteens tel que lrsquoAllemagne le Norvegravege les Pays-Bas et le
Royaume-Uni ont creacuteeacute des meacutecanismes de controcircle de la mise en application des IFRS degraves les
44
premiegraveres anneacutees drsquoadoption (agences speacutecialiseacutees de controcircle) afin de surveiller les deacuterogations
et la latitude offerte par ces normes et ont eacutegalement augmenteacute les sanctions peacutenales aux
deacuterogations agrave la normalisation comptable (Christensen et al 2013) Agrave notre sens dans le
contexte actuel la conformiteacute agrave la normalisation comptable est un eacuteleacutement primordial et il serait
judicieux de diriger les efforts de regraveglementation des diffeacuterentes autoriteacutes de controcircle des
marcheacutes financiers vers le renforcement de la mise en application de la normalisation comptable
en prenant en compte toutes autres possibles interactions institutionnelles
Figure 5 Cadre theacuteorique de la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere
CONTEXTE INTERNATIONAL ACTUEL
Qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere
58
Isomorphisme institutionnel Incitatifs lieacutes agrave lrsquoentreprise
Normalisation comptable IFRS
ENVIRONNEMENT NATIONAL
Systegraveme leacutegal
- - Protection des investisseurs
- Mise en application des lois
- Regraveglementations relatives au
fonctionnement du CA du CV et CR
-Regraveglementations relatives agrave la
divulgation drsquoinformations sur la
gouvernance
Systegraveme politique
- - orientation eacuteconomique du
gouvernement
-interventionnisme politique
dans lrsquoeacuteconomie
Autres facteurs
institutionnels - culture
- environnement
informationnel
- systegraveme eacuteconomique
46
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26
originales de ses composantes Lrsquoindice est ainsi reconstruit pour 46 pays parmi les 49 de
LLSV (1998) et eacutetendu sur la peacuteriode 1997-2005 Il conclut que lrsquoADRI est une mesure non
valide du construit laquo niveau de protection des actionnaires raquo
Reprenons agrave titre drsquoexemple le codage de la premiegravere composante de lrsquoADRI le vote par
la posteprocuration est autoriseacute (01) Spamann (2006) repegravere deux problegravemes conceptuels
au niveau de la deacutefinition de cette composante Premiegraverement la loi peut permettre le vote
par la poste ou par procuration mais est-ce que lrsquoentreprise est obligeacutee de tenir compte des
votes envoyeacutes par des actionnaires non preacutesents agrave lrsquoassembleacutee Deuxiegravemement si la loi
permet ce type de vote est-ce que lrsquoentreprise a lrsquoobligation de fournir les formulaires
approprieacutes pour lrsquoaccomplir Les deux questions sont cruciales car si lrsquoentreprise a le droit
de ne pas tenir compte des votes envoyeacutes le codage 1 sera totalement trompeur Il en est de
mecircme si lrsquoentreprise ne fournit pas la documentation neacutecessaire et claire pour permettre ces
votes
Spamann (2006) adresse trois autres problegravemes majeurs au codage 01 de cette composante
Drsquoabord pour certains pays il y a des lois diffeacuterentes concernant le vote par la
posteprocuration deacutependamment du type de la deacutecision agrave voter et de la nature de
lrsquoassembleacutee Par exemple en consideacuterant uniquement lrsquoeacutelection des membres du conseil
cette composante est codeacutee 0 pour Hong Kong alors qursquoelle est codeacutee 1 dans LLSV (1998)26
Ensuite certains pays exigent que les entreprises informent leurs actionnaires sur la
proceacutedure agrave suivre pour faire parvenir leur vote or les instructions ne sont pas toujours
preacutesentes dans les circulaires drsquoinformation faisant du codage 0 ou 1 impreacutecis Enfin ce
codage ne donne aucune importance agrave la question temporelle Agrave titre drsquoexemple le Japon
impose aux entreprises une peacuteriode drsquoannonce minimale de 14 jours avant lrsquoassembleacutee et
oblige les entreprises coteacutees agrave tenir leurs assembleacutees geacuteneacuterales des actionnaires au mecircme
jour de lrsquoanneacutee ce qui rend plus difficile lrsquoexercice du droit de vote pour les actionnaires
minoritaires
26 Le codage de LLSV (2008) est geacuteneacuteral Pour Hong Kong LLSV codent cette composante 1 parce que le vote par la
posteprocuration est permis au moins pour un seul type de deacutecision mecircme si ce droit nrsquoexiste pas pour la deacutecision
drsquoeacutelection des membres du conseil drsquoadministration Spamann (2006) fait la distinction entre les diffeacuterents types de
deacutecision auxquelles les actionnaires pourraient avoir le droit de vote par la posteprocuration En consideacuterant
uniquement la deacutecision relative agrave lrsquoeacutelection des membres du conseil le codage est 0
27
Drsquoautres critiques sont eacutegalement adresseacutees agrave la mesure lsquoone share one votersquo de La LLSV
(1998) En effet mecircme si assigner un droit de vote agrave chaque droit de proprieacuteteacute paraicirct
reacutepondre aux normes fondamentales de la protection des droits de proprieacuteteacute cette mesure
reste ambigueuml en raison drsquoun petit deacutetail dans sa deacutefinition Aux termes de LaPorta et al
(1998) One share one vote est
laquohellip eacutegale agrave 1 si la loi des compagnies ou le code de commerce du pays exige que
chaque action ordinaire soit munie drsquoun droit de vote et 0 sinon De faccedilon
eacutequivalente elle est eacutegale agrave 1 si la loi interdit lrsquoexistence des actions agrave droit de vote
multiple ou sans droit de vote et interdit aux entreprises de fixer un maximum de
droits de votes par actionnaire indeacutependamment du nombre des actions deacutetenues et
0 sinon raquo27
Ainsi cette deacutefinition ne concerne que les actions ordinaires et ne se preacuteoccupe aucunement des
regraveglementations relatives aux actions privileacutegieacutees (preferred shares) Selon Spamann (2006)
cette deacutefinition est tregraves limiteacutee du moment ougrave la transgression de la regravegle one share one vote peut
se faire au niveau drsquoautres titres que les actions ordinaires Spamann (2006) affirme qursquoagrave
lrsquoexception de la Jordanie tous les pays de lrsquoeacutechantillon imposant la regravegle un droit un vote pour
les actions ordinaires mais ne respectent pas ce principe pour les actions privileacutegieacutees Il observe
lrsquoexemple de lrsquoAllemagne ougrave la loi impose un droit de vote pour chaque action ordinaire donc
un codage 1 dans LLSV (1998) alors que pour une majoriteacute drsquoentreprises allemandes seules les
actions privileacutegieacutees non votantes sont transigeacutees sur le marcheacute Le codage de LLSV (1998) est
donc souvent trompeur La deacutefinition soulegraveve eacutegalement un certain doute car il suffit que la loi
interdise lrsquoexistence des actions ordinaires agrave droit de vote multiple pour mettre le codage 1 ou
bien il suffit aussi que la loi interdise lrsquoexistence des actions ordinaires sans droit de vote pour
mettre le codage 1 Normalement le cumul des deux est neacutecessaire pour un codage 1
Les mecircmes variables recodeacutees en suivant les directives drsquoun guide de codage28
ne montrent
aucune diffeacuterence visible entre les classes CL et DC ni entre les familles leacutegales De plus
27 LLSV (1998) p1120 Libre traduction et soulignement ajouteacute 28 Le guide de codage eacutetabli par Spamann (2006) stipule que pour assurer la validiteacute de la mesure drsquoune variable les
codages doivent absolument ecirctre conformes agrave la deacutefinition de la variable en question Si la deacutefinition est ambigueuml le
codage doit pallier ses deacutefauts en deacutetaillant la mesure des sous-composantes possibles Ceci en sus des critegraveres
reconnus par la recherche scientifique tel que lrsquoobjectiviteacute et lrsquoeacutevaluation des critegraveres des observations selon le mecircme
modegravele conceptuel Spamann (2006) suggegravere que ces caracteacuteristiques de mesure sont difficiles agrave reacutealiser dans des
contextes ougrave les lois varient drsquoun pays agrave un autre sur des dimensions diffeacuterentes et ougrave les deacutetails des mecircmes lois
diffegraverent drsquoun contexte agrave un autre
28
lrsquoADRI recodeacute nrsquoa aucun lien significatif avec les caracteacuteristiques du marcheacute financier ni avec la
structure de proprieacuteteacute Mecircme en eacuteliminant la composante la plus probleacutematique de lrsquoADRI laquo
possibiliteacute de recours contre les dirigeants ou les membres du conseil pour les minoritaires
lorsqursquoils sont leacuteseacutes raquo29
et en effectuant des tests de robustesse en remplaccedilant la variable
dichotomique laquo capital exigeacute pour convoquer une assembleacutee geacuteneacuterale des actionnaires est
infeacuterieur ou eacutegal agrave 10 raquo par une variable continue laquo pourcentage du capital exigeacute pour
convoquer une assembleacutee geacuteneacuterale des actionnaires raquo les mesures leacutegales restent loin drsquoecirctre
significatives Spamann (2006) conclut que lrsquoADRI ainsi que les mesures alternatives lsquoone share
one votersquo et lsquomandatory dividendrsquo sont des mesures non valides du niveau de protection des
actionnaires dans un pays Selon lui les reacutesultats de LLSV sont le fruit drsquoerreurs de mesure
flagrantes et systeacutematiques du niveau de protection des investisseurs Ses conclusions sont
encore reacuteiteacutereacutees dans un papier ulteacuterieur (Spamann 2010) Ceci est tregraves probleacutematique car
aujourdrsquohui il y a plus qursquoune centaine drsquoeacutetudes qui se sont baseacutes sur les mesures de LLSV
(1998) En reacuteponse agrave ces critiques une mesure alternative de la protection des actionnaires est
deacuteveloppeacutee ulteacuterieurement par Djankov et al (2008) Nous lrsquoexpliquons plus loin dans cette
recherche
343 Critiques du lien entre lrsquoorigine leacutegale et le deacuteveloppement financier
Le corollaire de la theacuteorie juridico-financiegravere est souvent critiqueacute en eacutevoquant des problegravemes
drsquoendogeacuteneiteacute Ces problegravemes proviendraient de variables omises dans le modegravele qui explique le
niveau de deacuteveloppement financier et de la possibiliteacute de simultaneacuteiteacute entre lrsquoorigine leacutegale et le
deacuteveloppement financier des nations (Djankov et al 2003)
En premier lieu lrsquoinfluence de lrsquoorigine leacutegale sur le deacuteveloppement financier peut ecirctre indirecte
ou meacutediatiseacutee par drsquoautres construits Le reacutegime leacutegal (CLDC) influence la mise en application
des contrats et la qualiteacute du systegraveme judiciaire et crsquoest agrave travers cette relation qursquoil exerce un
effet sur le deacuteveloppement des marcheacutes financiers Djankov et al (2003) eacutetudient lrsquoimpact de
29 Cette composante de lrsquoADRI est particuliegraverement probleacutematique et un codage valide est tregraves difficile agrave obtenir agrave
cause drsquoambiguumliteacutes fondamentales dans sa deacutefinition Drsquoapregraves LLSV (1998) elle est eacutegale agrave 1 si la loi des compagnies
ou le code de commerce permet aux actionnaires minoritaires soit la possibiliteacute de contrer judiciairement les deacutecisions
des gestionnaires ou de lrsquoassembleacutee ou leur donne le droit de se retirer de la firme en lui demandant de racheter leurs
titres lorsqursquoils srsquoopposent agrave des changements fondamentaux tel que des fusions et des ventes drsquoactifs et 0 sinon Les
actionnaires minoritaires eacutetant ceux qui deacutetiennent 10 du capital ou moins Le recodage de Spamann montre que les
meacutecanismes contrant lrsquooppression des minoritaires est preacutesente dans 92 des pays alors que LLSV concluent qursquoelles
sont preacutesentes dans uniquement 52 des pays
29
lrsquoorigine leacutegale et de la qualiteacute du systegraveme judiciaire sur la protection des droits de proprieacuteteacute et la
mise en application des termes contractuels Selon eux il est possible que le lien avec le niveau
de deacuteveloppement financier soit indirect et que ce soit la protection des droits de proprieacuteteacute et la
mise en application des contrats qui est agrave lrsquoorigine de variations du deacuteveloppement financier De
mecircme Gennaioli et Shleifer (2007) suggegraverent qursquoun plus grand deacuteveloppement des marcheacutes
financiers dans les pays CL est ducirc agrave leur plus grande flexibiliteacute dans le processus de prise de
deacutecisions juridiques
En deuxiegraveme lieu le construit laquo origine leacutegale raquo est aussi le reflet drsquoune culture et drsquoun
historique speacutecial Il est donc leacutegitime de se demander si ces facettes sociales deacutenoteacutees ne sont
pas agrave lrsquoorigine du deacuteveloppement financier des pays CL dans les anneacutees 80 et 90 En plus
drsquoautres explications du deacuteveloppement des marcheacutes pourraient preacutevaloir Reneacute David (2002)
cite dans son ouvrage
laquo Celui qui considegravererait la seule theacuteorie du droit strict aurait une vision fausse de la
maniegravere dont sont reacutegleacutes les rapports sociaux et de ce que repreacutesente dans la reacutealiteacute le
droit raquo30
En effet la seule consideacuteration de lrsquoorigine leacutegale peut ecirctre source de myopie Coffee (2001)
considegravere que la vision du droit comme seul facteur faccedilonnant la protection des investisseurs et
des relations sociales est la faiblesse majeure de la theacuteorie juridico-financiegravere Il reproche aussi agrave
LLSV leur allusion agrave la primauteacute de lrsquoorigine leacutegale sur toutes les autres institutions constituant
un pays on a lrsquoimpression que lrsquoorigine leacutegale deacutetermine tout Selon Coffee (2001) le droit ne
peut ecirctre la seule force qui deacutetermine lrsquoenvironnement eacuteconomique drsquoun pays mais il joue
probablement un rocircle important
En troisiegraveme lieu la litteacuterature eacutevoque la possibiliteacute drsquoexistence de simultaneacuteiteacute Il est possible
en mecircme temps que les institutions leacutegales ameacuteliorent leurs lois et protegravegent mieux les
investisseurs au fur et agrave mesure que leurs marcheacutes se deacuteveloppent Ainsi un problegraveme
drsquoendogeneacuteiteacute pourrait se poser dans la thegravese LLSV Agrave ce titre Coffee (2001) se pose la question
suivante qursquoest ce qui explique le progregraves de certains marcheacutes tels que ceux des Eacutetats-Unis et
du Royaume-Uni dont la presque totaliteacute de la reacuteglementation des valeurs mobiliegraveres a eacuteteacute
30 David R (2002)
30
promulgueacutee apregraves lrsquoeacutetablissement de leurs marcheacutes des capitaux Coffee (2001) souligne que
dans la pratique lrsquoaction des institutions leacutegales tend agrave suivre plutocirct qursquoagrave preacuteceacuteder lrsquoapparition
des marcheacutes tout comme lrsquoapparition des reacutecentes regraveglementations relatives agrave lrsquousage drsquoInternet
qui a suivi lrsquoapparition drsquoInternet elle-mecircme
Ainsi dans un contexte international si le lien entre le systegraveme leacutegal et le niveau de
deacuteveloppement financier est ambigu lrsquoexplication de la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere par le
systegraveme leacutegal devient ambigueuml
La litteacuterature reacutevegravele lrsquoexistence de theacuteories rivales pouvant potentiellement expliquer la variation
de la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere dans un contexte international Nous abordons dans la
section suivante la theacuteorie politique la theacuteorie institutionnelle et drsquoautres explications apporteacutees
par la normalisation et les autres institutions
IV Les theacuteories rivales
41La theacuteorie politique
411 Les propos de Roe (2006)
La thegravese politique de Roe oppose les constats de la theacuteorie juridico-financiegravere et suggegravere
lrsquoimportance de lrsquohistorique politique de lrsquoapregraves-deuxiegraveme guerre mondiale dans la
deacutetermination du niveau de deacuteveloppement des marcheacutes Roe va jusqursquoagrave annoncer
laquo These political economy ideas are better positioned than legal origin concepts to
explain the differing importance of financial markets in the wealthy west raquo31
Roe reproche agrave la theacuteorie juridico-financiegravere son passage agrave cocircteacute drsquoideacutees politico-eacuteconomiques
importantes les marcheacutes financiers se deacuteveloppent lorsque la technologie eacutevolue et exige des
entreprises de collecter plus de fonds de sources diffeacuterentes Ceci est favoriseacute lorsque 1) les
politiciens encouragent la construction drsquoinstitutions qui supportent les marcheacutes financiers et 2)
31 Roe (2006) p 462
31
la politique ne met pas des contraintes agrave la finance Selon Roe si la politique ne supporte pas le
deacuteveloppement des marcheacutes financiers il serait deacuteplaceacute de deacutepenser de lrsquoeacutenergie et du temps agrave
les regraveglementer Selon lui crsquoest uniquement en preacutesence de politique favorable au
deacuteveloppement que la reacuteglementation devient inteacuteressante et meacuterite le coucirct et lrsquoeffort qui lui est
alloueacute
Selon la theacuteorie politique que les pays soient drsquoorigine CL ou DC ils eacutemettent des
regraveglementations Mais la faccedilon dont leurs regraveglementations sont faites reflegravete les choix des
politiciens les preacutefeacuterences des eacutelecteurs et le pouvoir des groupes drsquointeacuterecirct et non lrsquohistorique de
lrsquoorigine leacutegale qui date depuis le Moyen-Acircge Il argumente que lrsquoorigine leacutegale des pays riches
de lrsquoouest (CL et DC) est correacuteleacutee avec drsquoautres grandeurs historiques notamment lrsquohistoire
coloniale de la premiegravere moitieacute du 20e siegravecle
En contredisant la thegravese LLSV Roe appuie ses propos par des mesures des deacutepenses relatives agrave
la reacuteglementation des marcheacutes Ces derniers montrent de tregraves larges budgets alloueacutes dans les
pays CL comparativement aux budgets alloueacutes par les pays de DC Il conclut qursquoil est normal
que le systegraveme judiciaire des pays CL coiumlncide avec une reacuteglementation eacutetoffeacutee et que les
chercheurs y trouvent une plus grande protection des investisseurs
Roe (2006) refait des analyses de LLSV (1997) et LaPorta et al (1999) en reprenant une partie
de leur eacutechantillon de pays et en inteacutegrant des variables politiques dans des modegraveles expliquant
la structure de proprieacuteteacute et le niveau de capitalisation des marcheacutes financiers Ses constats
montrent qursquoen preacutesence de variables politiques (histoire de la colonisation destruction pouvoir
des travailleurs) les variables CL et DC ne sont plus significatives Roe conclut que lrsquoorigine
leacutegale nrsquoest pas le fondement de la protection des actionnaires et des droits de proprieacuteteacute La
question est fondamentalement politique certains reacutegimes respectent la proprieacuteteacute et donnent une
importance majeure aux marcheacutes financiers alors que drsquoautres montrent une attitude diffeacuterente
Plus preacuteciseacutement les systegravemes politiques socialistes qui privileacutegient les inteacuterecircts de plusieurs
groupes dont les employeacutes et syndicats auront tendance agrave ne pas donner de valeur agrave la
transparence de lrsquoinformation financiegravere et agrave mettre en second lieu les inteacuterecircts des investisseurs
Dans de tels systegravemes politiques la preacutesence massive de structures drsquoactionnariat majoritaire est
une reacuteponse deacutefensive aux politiques des gouvernements et agrave la faiblesse du controcircle des
marcheacutes
32
Les propos de Roe (2006) sont appuyeacutes entre-autres par Pagano et Volpin (2005) Ces
chercheurs analysent en premier lieu le lien entre le systegraveme politique et le niveau de protection
des investisseurs (tel que mesureacute par LLSV) dans un panel de 45 pays En deuxiegraveme lieu ils
eacutetudient le lien entre le systegraveme politique et le niveau de protection des employeacutes dans un panel
de 21 pays de lrsquoOrganisation de Coopeacuteration et de Deacuteveloppement Eacuteconomiques (OCDE) Ils
tentent ainsi de veacuterifier lrsquoexistence de facteurs politiques qui deacuteterminent la protection des
investisseurs et la protection des employeacutes Le systegraveme politique est mesureacute par le fait que le
pays a un systegraveme eacutelectoral proportionnel (proportional electoral system) ou un systegraveme
eacutelectoral majoritaire (majoritarian electoral system)32
En premiegravere eacutetape Pagano et Volpin (2005) creacuteent un modegravele theacuteorique dans lequel il y a trois
acteurs 1) les employeacutes 2) les entrepreneurs et 3) les rentiers et quatre moments 1) le
moment de la creacuteation de la firme et de fixation des termes contractuels 2) le moment de vote et
de prise de deacutecisions guideacutees par des inteacuterecircts eacuteconomiques de chacun 3) le moment de
restructuration et 4) le moment de production Le corollaire de leur theacuteorie se reacutesume en trois
propositions
1) la valeur de la firme et lrsquoutiliteacute initiale de lrsquoentrepreneur augmentent avec le niveau de
protection des investisseurs et diminuent avec le niveau de protection des employeacutes
2) agrave lrsquoeacutequilibre drsquoun modegravele eacutelectoral proportionnel il y a une faible protection des
actionnaires et une forte protection des employeacutes
3) agrave lrsquoeacutequilibre drsquoun modegravele eacutelectoral majoritaire il y a une forte protection des
actionnaires et une faible protection des employeacutes
En deuxiegraveme eacutetape ils eacutetablissent une eacutetude empirique et assignent un score de proportionnaliteacute
politique pour chaque pays Ce score est agrave son plus haut niveau (3) par exemple en Belgique
Autriche Danemark Finlande Suegravede Norvegravege et Portugal Il est agrave son plus faible niveau (0) au
Canada Eacutetats-Unis Japon et Royaume-Uni Les reacutesultats montrent que la protection des
actionnaires est neacutegativement correacuteleacutee avec la protection des employeacutes mais il ressort aussi une
grande colineacuteariteacute entre le reacutegime leacutegal (CLDC) et le niveau de proportionnaliteacute politique Le
reacutegime CL est neacutegativement et significativement lieacute agrave la proportionnaliteacute des votes et le niveau
de protection des investisseurs est agrave son plus haut niveau dans les pays ayant des systegravemes
32 Dans un systegraveme eacutelectoral proportionnel le parti qui reccediloit la majoriteacute absolue des votes gagne les eacutelections alors
que dans un systegraveme politique majoritaire le parti qui remporte le plus de districts gagne les eacutelections (Roe 2006)
33
politiques majoritaires Ce reacutesultat nrsquoest plus valable lorsque les auteurs controcirclent lrsquoendogeneiteacute
agrave lrsquoaide drsquoanalyses de panel En effet en inteacutegrant dans le mecircme modegravele lrsquoorigine leacutegale et le
systegraveme politique le niveau de protection des actionnaires est lieacute uniquement agrave la variable
politique
Ainsi la theacuteorie politique oppose la theacuteorie juridico-financiegravere et fonde lrsquoideacutee selon laquelle
lrsquoorigine leacutegale et la protection leacutegale des investisseurs ne sont pas lrsquoexplication principale du
niveau de deacuteveloppement financier Plutocirct ce sont les choix politiques des gouvernements
depuis la fin de la deuxiegraveme guerre mondiale qui ont deacutecideacute lrsquoavenir financier des nations et le
niveau de protection des investisseurs Nous preacutesentons ici la figure 2 extraite de Roe (2006)
pour reacutesumer ces propos
Figure 2 Une approche politique et financiegravere33
33 Source Roe (2006) Figure 6 laquo A politics and finance approach raquo p 511
34
412 Les propos de North (1990)
La theacuteorie politique de North (1990) suggegravere que les institutions politiques eacutemettent des
regraveglementations et creacuteent des institutions de faccedilon qui leur permette de rester au pouvoir et
drsquoaccumuler les richesses En ce sens les gouvernements srsquoapproprient une part de lrsquoeacuteconomie
en deacutetenant des firmes importantes dans le pays afin de garder le pouvoir Les Eacutetats fournissent
des services de lrsquoemploi du financement etc et reccediloivent en contrepartie le support politique
des beacuteneacuteficiaires et les richesses que les firmes deacutetenues pourraient geacuteneacuterer Dans ce type
drsquoEacutetats le gouvernement intervient pour srsquoapproprier les richesses drsquoentreprises performantes et
politiquement visibles
Cette vision est contradictoire agrave une vision plus socialiste du pouvoir politique Dans des
systegravemes socialistes lrsquoEacutetat intervient pour soutenir lrsquoeacuteconomie et prendre le controcircle des
entreprises en difficulteacutes financiegraveres Lrsquoobjectif eacutetant de maintenir le bien ecirctre de la socieacuteteacute en
geacuteneacuteral (Gerschenkron 1962)34
Bushman et Piotroski (2006) argumente que le pouvoir de lrsquoEacutetat et son appropriation plus ou
moins eacutetendue de lrsquoeacuteconomie peut avoir un impact consideacuterable sur la qualiteacute de lrsquoinformation
produite par les entreprises Cet impact nrsquoa pas un sens unique il est conditionneacute par les motifs
de lrsquoEacutetat agrave srsquoapproprier les entreprises Si le gouvernement au pouvoir est un gouvernement laquo
eacutegoiumlste raquo qui cherche agrave srsquoexproprier les richesses des entreprises profitables les dirigeants auront
tendance agrave preacutesenter une information plus pessimiste sur la performance de leurs entreprises Si
par contre le gouvernement au pouvoir est un gouvernement laquo beacuteneacutevole raquo qui intervient dans le
cas de deacutetection drsquoentreprises non profitables les dirigeants auront tendance agrave preacutesenter une
information optimiste et agrave signaler une performance supeacuterieure agrave la performance eacuteconomique
reacuteelle
413 Les critiques de la theacuteorie politique
Pagano et Volpin (2005) rapportent que le niveau de proportionnaliteacute politique est
significativement et neacutegativement correacuteleacute avec lrsquoorigine leacutegale CL Ils affirment eacutegalement que
34 Citeacute par Bushman et Piotroski (2006)
35
lrsquoimportance de lrsquoorigine leacutegale dans lrsquoexplication du niveau de protection leacutegale des
actionnaires dans un modegravele qui ne contient pas de variables politiques peut ecirctre la reacutesultante
de la colineacuteariteacute entre lrsquoorigine leacutegale et les variables politiques Or cette colineacuteariteacute peut
entacher les reacutesultats obtenus par un modegravele inteacutegrant agrave la fois les variables politiques et les
variables leacutegales
Coffee (2001) adresse trois critiques agrave la theacuteorie politique de Roe Contrairement aux
implications de la theacuteorie juridico-financiegravere concernant la structure de proprieacuteteacute des firmes35
Roe (2006) suggegravere que la concentration de la proprieacuteteacute peut ecirctre vue comme une reacuteponse
deacutefensive aux politiques des gouvernements dans les deacutemocraties socialistes36
Dans ce qui suit
nous eacutenumeacuterons les critiques de Coffee (2001) agrave lrsquoeacutegard de cette hypothegravese
1) Elle omet lrsquoexistence de la concentration de la proprieacuteteacute dans plusieurs autres types de
politiques tel que les ploutocraties de certains pays asiatiques ougrave la concentration de
proprieacuteteacute est agrave son plus haut niveau dans le monde (exemple la Russie) et dans drsquoautres
types de politiques capitalistes
2) Les actionnaires majoritaires sont geacuteneacuteralement des groupes connus et eacuteconomiquement
moins mobiles que les petits investisseurs Ils sont plus facilement influenccedilables et sujets
aux pressions politiques dans les deacutemocraties socialistes que les actionnaires
minoritaires Si crsquoest le cas il est peu plausible que leur preacutesence soit une reacuteponse
deacutefensive agrave ce type de politiques
3) La concentration de proprieacuteteacute ne peut ecirctre une reacuteponse deacutefensive aux deacutemocraties
socialistes car les eacutevegravenements historiques teacutemoignent de la preacutesence de cette structure de
proprieacuteteacute dans des pays comme lrsquoAllemagne et la France pendant le 19e siegravecle bien
avant lrsquoapparition de leurs politiques socialistes pendant le 20e siegravecle
Notons que Ball et al (2000) apporte une certaine reacuteconciliation entre la theacuteorie juridico-
financiegravere et la theacuteorie politique Ces auteurs suggegraverent que dans les pays CL la qualiteacute de
35 Rappelons que selon le corollaire de la theacuteorie juridico-financiegravere les pays CL protegravegent mieux leurs investisseurs
ont des marcheacutes financiers plus deacuteveloppeacutes et leurs entreprises ont un plus grand accegraves au financement externe Ceci
favorise la creacuteation drsquoune structure de proprieacuteteacute plus disperseacutee dans leurs tissus eacuteconomique Rappelons aussi que
LLSV (1998) suggegraverent que la concentration de proprieacuteteacute noteacutee dans les pays de DC peut ecirctre un meacutecanisme de
gouvernance substitut agrave la protection leacutegale des investisseurs 36 Dans les deacutemocraties socialistes comme la France les inteacuterecircts de plusieurs groupes sont pris en consideacuteration et les
investisseurs ne forment pas le groupe privileacutegieacute comme dans les deacutemocraties capitalistes Dans ces deacutemocraties
socialistes lrsquoactionnariat majoritaire confegravere aux investisseurs plus de droit de controcircle des deacutecisions eacuteconomiques et
srsquoavegravere comme un meacutecanisme qui contre lrsquoopportunisme des gestionnaires
36
lrsquoinformation financiegravere est principalement deacutetermineacutee par le secteur priveacute et la communication
drsquoinformation se fait agrave travers des canaux publics alors que dans les pays DC lagrave ougrave la
communication drsquoinformation est favoriseacutee par des canaux priveacutes lrsquointervention politique de
lrsquoEacutetat a beaucoup drsquoinfluence dans la deacutetermination de la QIF Ceci dit pour Ball et al (2000)
lrsquoorigine leacutegale reflegravete aussi le niveau drsquointerventionnisme politique de lrsquoEacutetat dans la sphegravere
financiegravere drsquoun pays Ceci pourrait expliquer la forte colineacuteariteacute souleveacutee entre les
caracteacuteristiques politiques et lrsquoorigine leacutegale dans la theacuteorie politique
42La theacuteorie neacuteo-institutionnelle
Une autre theacuteorie rivale agrave la theacuteorie juridico-financiegravere serait la theacuteorie institutionnelle Selon
cette theacuteorie une explication de la QIF pourrait ecirctre la quecircte de leacutegitimiteacute par les pays et les
marcheacutes financiers afin de beacuteneacuteficier drsquoun plus large eacuteventail drsquoinvestisseurs eacutetrangers et la
quecircte de leacutegitimiteacute par les entreprises afin de reacutepondre aux demandes drsquoinvestisseurs de plus en
plus conscients des problegravemes sociaux
La theacuteorie institutionnelle est une theacuteorie sociale fondeacutee par le sociologue ameacutericain Philip
Selznick (Hatch 2000) Elle traduit la manifestation drsquoune recherche de leacutegitimiteacute sociale par les
organisations En effet selon cette theacuteorie les entreprises cherchent agrave se conformer aux valeurs
sociales culturelles et regraveglementaires de lrsquoenvironnement qui les entoure Elles ne sont pas en
compeacutetition uniquement pour lrsquoobtention de ressources et de clients mais aussi pour la quecircte du
pouvoir politique et de leacutegitimiteacute sociale La figure 3 qui suit extraite agrave Hatch (2000) traduit
lrsquoideacutee apporteacutee par la theacuteorie institutionnelle agrave la vision eacuteconomique traditionnelle de
lrsquoorganisation
Figure 3 La leacutegitimiteacute sociale en tant que ressource organisationnelle37
37 Source Hatch (2000) p 101
Processus de transformation Inputs
- matiegraveres premiegraveres
- travail
- capital
- eacutequipements
- leacutegitimiteacute sociale
Outputs
37
DiMaggio et Powell (1983) fondateurs de la theacuteorie neacuteo-institutionnelle suggegraverent que cette
quecircte de leacutegitimiteacute est la raison principale de la tendance agrave la ressemblance entre les
organisations modernes Le processus par lequel les organisations deviennent de plus en plus
homogegravenes dans leurs champs organisationnels est appeleacute laquoisomorphisme raquo DiMaggio et
Powell (1983) en identifient trois formes
a lrsquoisomorphisme coercitif (coercive isomorphism) Les entreprises exerccedilant dans des
environnements domineacutes par des exigences regraveglementaires speacutecifiques tendent agrave se conformer
aux regravegles et lois dans leurs pratiques Ainsi les entreprises tendent agrave se ressembler sous
lrsquoinfluence des contraintes imposeacutees par les institutions leacutegales et politiques en place
b lrsquoisomorphisme mimeacutetique (mimetic isomorphism) Face agrave lrsquoincertitude de lrsquoenvironnement et
lrsquoambiguiumlteacute des objectifs et en quecircte de leacutegitimiteacute sociale les entreprises tendent agrave ressembler
aux entreprises leaders dans leurs domaines
c lrsquoisomorphisme normatif (normative isomorphism) Lrsquohomogeacuteneacuteisation de la formation
professionnelle apporte une contrainte normative faisant en sorte que les membres drsquoune
profession approchent les mecircmes problegravemes de faccedilons qui se ressemblent Ainsi les entreprises
tendent agrave se ressembler sous lrsquoinfluence de lrsquouniformiteacute des normes et connaissances inseacutereacutees
dans la formation des professionnels qursquoelles emploient
La theacuteorie institutionnelle inaugure une aire de recherches qui ne se focalisent pas uniquement
sur lrsquoorganisation comme le centre de prises de deacutecisions en interne mais comme une entiteacute en
perpeacutetuelle interaction avec son environnement externe Appliqueacutee aux entreprises elle explique
la QIF par des contraintes leacutegales sociales et culturelles Elle suggegravere qursquoen quecircte de leacutegitimiteacute
sociale les pratiques de divulgation financiegravere des entreprises tendraient agrave se ressembler sous
lrsquoinfluence des exigences regraveglementaires (y compris la normalisation comptable) des pratiques
des entreprises leaders du domaine et des ressemblances des formations des personnes qui
participent agrave la preacuteparation de lrsquoinformation financiegravere Par implication appliqueacutee agrave un contexte
international la theacuteorie institutionnelle pourrait expliquer les ressemblances des pratiques de
divulgation financiegravere entre les nations par lrsquoisomorphisme mimeacutetique et lrsquoisomorphisme
normatif En effet les pratiques de preacuteparation de lrsquoinformation financiegravere peuvent se ressembler
38
sous lrsquoinfluence des ressemblances entre les formations des comptables et autres parties
impliqueacutees dans le processus de production drsquoinformation (isomorphisme normatif) et de la
volonteacute des entreprises locales agrave suivre les leaders mondiaux dans leur domaine (isomorphisme
mimeacutetique)
La theacuteorie institutionnelle ne contredit pas la theacuteorie juridico-financiegravere de faccedilon explicite tel
que le fait la theacuteorie politique Cependant elle apporte lrsquoargumentation contraire de la theacuteorie
juridico-financiegravere et justifierait une tendance vers la ressemblance de la QIF agrave travers les pays
et les entreprises dans un contexte de mondialisation et drsquouniformiteacute grandissante de la
normalisation comptable
43Autres facteurs institutionnels
Le modegravele de deacuteveloppement de la QIF de Doupnik et Salter (1995) est lrsquoun des plus reacuteveacutelateurs
de lrsquoimportance de consideacuterer lrsquoenvironnement institutionnel dans sa globaliteacute pour eacutevaluer la
qualiteacute des extrants des pratiques comptables Il srsquoagit drsquoune eacutetude classificatoire qui analyse le
cas de 50 pays Doupnick et Salter (1995) examinent les pratiques comptables agrave la date du 1er
janvier 1990 et construisent un modegravele de deacuteveloppement de la comptabiliteacute Ils lrsquoont deacutecrit
comme la reacutesultante de lrsquointeraction entre lrsquoenvironnement ou facteurs externes38
la structure
institutionnelle et la culture de chaque nation Par la suite ils testent lrsquoexistence drsquoune relation
entre la pratique comptable et les eacuteleacutements de leur modegravele Selon eux (voir Figure 4)
1 Lrsquoenvironnement externe influence la culture et les structures institutionnelles et apporte
le stimulus au changement
2 La culture influence la structure institutionnelle et eacutevalue les reacuteponses adeacutequates aux
stimuli
3 La structure institutionnelle repreacutesente le lieu ougrave les reacuteponses sont formuleacutees
38 Ici externe par rapport au pays
39
Outre lrsquoimportance du systegraveme leacutegal dans la formation drsquoune information financiegravere de qualiteacute
plusieurs eacutetudes empiriques reacutevegravelent lrsquoimportance drsquoautres facteurs institutionnels dans la
deacutetermination de la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere notamment la normalisation comptable
et le systegraveme drsquoeacutevaluation intrinsegraveque (Joos et Lang 1994 Ali et Hwang 2000) le systegraveme
eacuteconomique orienteacute vers le systegraveme bancaire versus orienteacute vers le marcheacute (Ali et Hwang 2000)
le systegraveme fiscal (Ali et Hwang 2000 Haw et al 2004 Burgshtahler et al 2006) la culture
(Gray 1988 Hope 2003) lrsquoenvironnement informationnel (Bushman et al 2004) les forces
politiques (Ball et al 2003 Bushman et Piotrosky 2006) et certaines caracteacuteristiques relatives agrave
lrsquoentreprise tel que sa taille son niveau drsquoendettement sa performance financiegravere et son potentiel
de croissance
Figure 4 Modegravele geacuteneacuteral de deacuteveloppement de la comptabiliteacute39
Ces eacutetudes suggegraverent entre-autres que la qualiteacute des normes comptables est un indicateur
incomplet et agrave la limite trompeur de la qualiteacute de la divulgation financiegravere drsquoun pays Elles
suggegraverent aussi que si un pays deacutesire changer la qualiteacute de la divulgation financiegravere de ses
entreprises il est plus important de changer certaines caracteacuteristiques institutionnelles et
39 Source Doupnik et Salter (1995) Libre traduction
ENVIRONNEMENT EXTERNE
C
U
L
T
U
R
E
STRUCTURE
INSTITUTIONNLLELLE
CULTURE
gt systegraveme leacutegal
gt systegraveme drsquoeacuteducation
gt autres systegravemes
gt systegraveme comptable gt agences reacuteglementaires
gt organisations professionnelles
gt entreprises
gt autre
CULTURE
PRATIQUES COMPTABLES
Eacuteleacutements intrus
omnipreacutesents
isoleacutes
40
incitatives des preacuteparateurs des eacutetats financiers que Pourtant aujourdrsquohui sur le plan pratique
la majoriteacute des pays du globe se tournent vers un changement de leurs normalisations
comptables en adoptant les normes comptables internationales eacutedicteacutees par lrsquoIASB40
44La normalisation comptable
La normalisation comptable est un facteur particuliegraverement important dans la formation de la
QIF Elle fait partie du systegraveme regraveglementaire (puisqursquoelle a un caractegravere obligatoire) et reflegravete
lrsquoesprit de droit du pays lorsqursquoelle est conccedilue par un organisme interne En mecircme temps les
normes comptables peuvent directement influencer les pratiques de preacuteparation de lrsquoinformation
choisies par les gestionnaires Par exemple Ali et Hwang (2000) trouvent que la pertinence de
lrsquoinformation comptable est plus faible dans les pays ougrave la normalisation est faite par un
organisme public Ils supposent que dans de tels pays la divulgation financiegravere est
principalement destineacutee agrave prouver la bonne volonteacute des entreprises agrave se conformer aux politiques
gouvernementales et fiscales avant de servir agrave assurer lrsquoinformation des investisseurs
Lrsquoimportance de la normalisation comptable est notamment refleacuteteacutee dans les constats de
Bradshaw et Miller (2008) Ces derniers reacutevegravelent une certaine harmonisation de la qualiteacute de
lrsquoinformation financiegravere suite agrave lrsquoadoption de la mecircme normalisation (US GAAP) Ils suggegraverent
que les meacutethodes comptables des entreprises non ameacutericaines provenant de 27 pays et adoptant
les US GAAP sont plus comparables agrave celles des entreprises ameacutericaines qursquoaux entreprises du
mecircme pays et de la mecircme industrie utilisant la normalisation nationale Cependant la
comparabiliteacute entre les entreprises ameacutericaines et non ameacutericaines utilisant les US GAAP
demeure non parfaite Ceci amegravene les auteurs agrave investiguer lrsquoimpact des incitatifs lieacutes au marcheacute
des capitaux (besoin de financement structure de proprieacuteteacute et suivi des analystes) et qui
pourraient expliquer la persistance de certaines diffeacuterences Bradshaw et Miller (2008) suggegraverent
que cette leacutegegravere variation du niveau de rapiditeacute de divulgation de conservatisme et drsquoajustement
entre les accruals et les cash-flows entre les deux groupes drsquoentreprises nrsquoest pas reacuteellement due
aux incitatifs lieacutes au marcheacute
Agrave lrsquoopposeacute Lang et al (2006) analysent la QIF dans 46 pays en maintenant la normalisation
comptable constante agrave travers les entreprises de lrsquoeacutechantillon Ils suggegraverent qursquoen adoptant les
40 International Accounting Standards Board
41
normes comptables ameacutericaines (US GAAP) ou en effectuant la reacuteconciliation comptable agrave
travers le formulaire 20-F les entreprises non ameacutericaines coteacutees sur un marcheacute ameacutericain
produisent des reacutesultats comptables plus lisseacutes et moins pertinents pratiquent plus de gestion des
reacutesultats et montrent moins de conservatisme que leurs homologues ameacutericaines Plus
particuliegraverement Lang et al (2006) constatent une grande gestion des reacutesultats dans les firmes
issues de pays agrave faible protection des investisseurs Donc contrairement agrave Bradshaw et Miller
(2008) ces constats reacuteitegraverent les fondements de la theacuteorie juridico-financiegravere et la supeacuterioriteacute de
la protection leacutegale des investisseurs sur toutes les autres explications institutionnelles Il est
leacutegitime ici de se poser la question sur la faccedilon dont les entreprises srsquoapproprient et appliquent
cette mecircme normalisation
La question de la primauteacute de la normalisation comptable ou de certaines composantes du
systegraveme leacutegal ou encore drsquoautres facteurs institutionnels nrsquoest pas trancheacutee Holthausen (2009)
considegravere que lrsquoapplication de la normalisation comptable demeurera tributaire des facteurs
institutionnels de lrsquoenvironnement national tel que la mise en application des lois et la rigueur du
systegraveme leacutegal en place Reacutecemment lrsquoadoption massive des normes comptables internationales
(ci-apregraves IFRS) dans plus de 120 pays dans le monde a occasionneacute une vague de litteacuterature
eacutetudiant lrsquoimpact de lrsquoadoption des IFRS sur la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere En
maintenant les autres facteurs institutionnels constants41
certaines eacutetudes constatent une
ameacutelioration de la QIF (Barth et al 2008 Daske et Gebhart 2006) drsquoautres concluent agrave
lrsquoopposeacute agrave la preacutesence drsquoune deacuteteacuterioration de la QIF (Van Tendeloo et Vanstraelen 2005
Goodwin et al 2008 Ahmed et al (2010) Jeanjean et Stolowy 2008 Piot et al 2011 Liu et
Sun 2014) et il y en a qui constatent la neutraliteacute de lrsquoeffet du changement de la normalisation
comptable (Hung et Subramanyam 2007 Christensen et al 2008) De plus reacutecentes eacutetudes
tentent de trouver des explications agrave ces divergents constats puisque lrsquoeffet de lrsquoadoption semble
varier entre les pays et parfois entre les entreprises drsquoun mecircme pays
41 La majeure partie des eacutetudes de lrsquoimpact de lrsquoadoption des IFRS sur la QIF utilisent un modegravele de recherche
comparant la qualiteacute de lrsquoinformation avant et apregraves lrsquoadoption pour le mecircme eacutechantillon drsquoentreprises Ce design
permet de garder les autres explications institutionnelles constantes et drsquoisoler ainsi lrsquoeffet de la normalisation
comptable
42
V Synthegravese
Ce tour drsquohorizon des theacuteories expliquant la variation de la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere
(QIF) sur le plan international nous permet de constater qursquoune theacuteorie domine dans la
litteacuterature la theacuteorie juridico-financiegravere Selon cette theacuteorie une meilleure protection leacutegale des
investisseurs favorise lrsquoaccegraves au financement externe par les entreprises et entraine une structure
de proprieacuteteacute disperseacutee Cette dispersion exacerbe les problegravemes drsquoagence entre les dirigeants et
les actionnaires et augmente le besoin en information financiegravere de qualiteacute Neacuteanmoins la
theacuteorie juridico-financiegravere fait face agrave plusieurs critiques dont la plus marquante est celle adresseacutee
agrave la stabiliteacute de lrsquoorigine leacutegale Un construit aussi stable dans le temps que lrsquoorigine leacutegale
semble en effet incapable drsquoexpliquer un construit aussi variable dans le temps que le niveau de
deacuteveloppement des marcheacutes De ce fait le premier maillon de la chaicircne logique de la theacuteorie
LLSV preacutesenteacutee dans la figure 1 nous semble douteux Hormis lrsquoorigine leacutegale la
reacuteglementation relative agrave la protection des droits des investisseurs est eacutevolutive et la theacuteorie
juridico-financiegravere nous paraicirct bien tenir dans le reste de sa logique malgreacute la preacutesence drsquoautres
critiques adresseacutees aux mesures de la protection des investisseurs
Drsquoautres theacuteories rivales agrave la theacuteorie juridico-financiegravere pourraient eacutegalement expliquer la QIF
La theacuteorie politique de Roe (2006) oppose les propos de LLSV (1997 1998) et suggegravere que les
politiques gouvernementales adopteacutees pendant la peacuteriode de lrsquoapregraves-deuxiegraveme guerre mondiale
sont les principaux deacuteterminants du niveau de deacuteveloppement de marcheacutes financiers et par
ricochet du besoin en information financiegravere de qualiteacute observeacute Nous avons eacutegalement abordeacute
les propos de la theacuteorie de North (2010) et celle de Bushman et Piotrosky (2006) suggeacuterant que
lrsquointerventionnisme politique dans lrsquoeacuteconomie peut avoir des effets notables sur la QIF
deacutependamment de la nature du gouvernement en place
Ensuite nous avons abordeacute la theacuteorie neacuteo-institutionnelle qui justifierait en preacutesence de
variation de lrsquoenvironnement regraveglementaire et politique une ressemblance de la QIF agrave travers les
pays et agrave travers les entreprises La preacutesence drsquoisomorphisme normatif et coercitif pourrait
homogeacuteneacuteiser la QIF agrave travers les industries ou agrave travers les pays en deacutepit des diffeacuterences des
niveaux de protection leacutegale des actionnaires et des politiques adopteacutees par les gouvernements
43
Enfin nous avons souleveacute lrsquoimportance de lrsquoimpact drsquoautres facteurs institutionnels et de la
normalisation comptable sur la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere La normalisation comptable
nrsquoest qursquoune une partie inteacutegrante du systegraveme leacutegal politique et culturel lorsqursquoelle est
deacuteveloppeacutee par les institutions internes du pays Aujourdrsquohui la majoriteacute des pays laquosous-
traitentraquo le processus de normalisation agrave lrsquoexterne en adoptant les IFRS La normalisation
devient ainsi exogegravene aux composantes du systegraveme institutionnel national De ce fait
aujourdrsquohui dans un contexte de mondialisation et drsquouniformisation de la normalisation
comptable les explications leacutegales politiques eacuteconomiques culturelles et autres demeurent
solides tant qursquoelles ne sont pas homogeacuteneacuteiseacutees agrave travers les frontiegraveres Ces institutions
exerceraient une influence sur la faccedilon dont les entreprises appliquent la normalisation
comptable sur leurs relations contractuelles et donc sur leurs incitatifs agrave produire une
information de qualiteacute La Figure 5 que nous proposons dans cette synthegravese reacutesume ces propos
Les derniegraveres reacuteformes leacutegales entreprises dans le monde dans lrsquoobjectif drsquoassurer un meilleur
fonctionnement des marcheacutes financiers visent directement lrsquoinformation divulgueacutee dans les eacutetats
financiers Par exemple la loi Sarbanes-Oxly de 2002 renforce le controcircle de lrsquoinformation
contenue dans les eacutetats financiers en responsabilisant les hauts dirigeants en imposant la
divulgation drsquoinformations compleacutementaires des regravegles plus strictes drsquoaudit interne et externe
en instituant un controcircle par la SEC en preacutecisant des sanctions peacutenales agrave la fraude et en creacuteant le
Public Company Accounting Oversight Board (PCAOB) un organisme principalement chargeacute
de controcircler les cabinets drsquoaudit La loi de seacutecuriteacute financiegravere (la loi Mer) a suivi en 2003 en
apportant des mesures semblables dans le contexte franccedilais Au Canada la plus importante
masse de reacuteformes a eu lieu en 2004 sous forme de regraveglements Les autoriteacutes de lrsquoOntario
Securities Commission) ont eacutemis des National Instruments (NI) et Multilateral Instruments (MI)
dont lrsquoobjectif est entre-autres drsquoharmoniser les pratiques de divulgation drsquoinformation dans les
rapports annuels et de renforcer la rigueur du travail des auditeurs externes et des comiteacutes de
veacuterification Ces reacuteformes survenues durant la premiegravere deacutecennie du 21e siegravecle nrsquoont pu
empecirccher lrsquoapparition de nouveaux cas de scandales financiers mais ont probablement pu en
preacutevenir plusieurs
Avec lrsquoadoption des IFRS sur diffeacuterentes places boursiegraveres le langage des eacutetats financiers tend
vers lrsquouniformiteacute Certains pays europeacuteens tel que lrsquoAllemagne le Norvegravege les Pays-Bas et le
Royaume-Uni ont creacuteeacute des meacutecanismes de controcircle de la mise en application des IFRS degraves les
44
premiegraveres anneacutees drsquoadoption (agences speacutecialiseacutees de controcircle) afin de surveiller les deacuterogations
et la latitude offerte par ces normes et ont eacutegalement augmenteacute les sanctions peacutenales aux
deacuterogations agrave la normalisation comptable (Christensen et al 2013) Agrave notre sens dans le
contexte actuel la conformiteacute agrave la normalisation comptable est un eacuteleacutement primordial et il serait
judicieux de diriger les efforts de regraveglementation des diffeacuterentes autoriteacutes de controcircle des
marcheacutes financiers vers le renforcement de la mise en application de la normalisation comptable
en prenant en compte toutes autres possibles interactions institutionnelles
Figure 5 Cadre theacuteorique de la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere
CONTEXTE INTERNATIONAL ACTUEL
Qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere
58
Isomorphisme institutionnel Incitatifs lieacutes agrave lrsquoentreprise
Normalisation comptable IFRS
ENVIRONNEMENT NATIONAL
Systegraveme leacutegal
- - Protection des investisseurs
- Mise en application des lois
- Regraveglementations relatives au
fonctionnement du CA du CV et CR
-Regraveglementations relatives agrave la
divulgation drsquoinformations sur la
gouvernance
Systegraveme politique
- - orientation eacuteconomique du
gouvernement
-interventionnisme politique
dans lrsquoeacuteconomie
Autres facteurs
institutionnels - culture
- environnement
informationnel
- systegraveme eacuteconomique
46
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27
Drsquoautres critiques sont eacutegalement adresseacutees agrave la mesure lsquoone share one votersquo de La LLSV
(1998) En effet mecircme si assigner un droit de vote agrave chaque droit de proprieacuteteacute paraicirct
reacutepondre aux normes fondamentales de la protection des droits de proprieacuteteacute cette mesure
reste ambigueuml en raison drsquoun petit deacutetail dans sa deacutefinition Aux termes de LaPorta et al
(1998) One share one vote est
laquohellip eacutegale agrave 1 si la loi des compagnies ou le code de commerce du pays exige que
chaque action ordinaire soit munie drsquoun droit de vote et 0 sinon De faccedilon
eacutequivalente elle est eacutegale agrave 1 si la loi interdit lrsquoexistence des actions agrave droit de vote
multiple ou sans droit de vote et interdit aux entreprises de fixer un maximum de
droits de votes par actionnaire indeacutependamment du nombre des actions deacutetenues et
0 sinon raquo27
Ainsi cette deacutefinition ne concerne que les actions ordinaires et ne se preacuteoccupe aucunement des
regraveglementations relatives aux actions privileacutegieacutees (preferred shares) Selon Spamann (2006)
cette deacutefinition est tregraves limiteacutee du moment ougrave la transgression de la regravegle one share one vote peut
se faire au niveau drsquoautres titres que les actions ordinaires Spamann (2006) affirme qursquoagrave
lrsquoexception de la Jordanie tous les pays de lrsquoeacutechantillon imposant la regravegle un droit un vote pour
les actions ordinaires mais ne respectent pas ce principe pour les actions privileacutegieacutees Il observe
lrsquoexemple de lrsquoAllemagne ougrave la loi impose un droit de vote pour chaque action ordinaire donc
un codage 1 dans LLSV (1998) alors que pour une majoriteacute drsquoentreprises allemandes seules les
actions privileacutegieacutees non votantes sont transigeacutees sur le marcheacute Le codage de LLSV (1998) est
donc souvent trompeur La deacutefinition soulegraveve eacutegalement un certain doute car il suffit que la loi
interdise lrsquoexistence des actions ordinaires agrave droit de vote multiple pour mettre le codage 1 ou
bien il suffit aussi que la loi interdise lrsquoexistence des actions ordinaires sans droit de vote pour
mettre le codage 1 Normalement le cumul des deux est neacutecessaire pour un codage 1
Les mecircmes variables recodeacutees en suivant les directives drsquoun guide de codage28
ne montrent
aucune diffeacuterence visible entre les classes CL et DC ni entre les familles leacutegales De plus
27 LLSV (1998) p1120 Libre traduction et soulignement ajouteacute 28 Le guide de codage eacutetabli par Spamann (2006) stipule que pour assurer la validiteacute de la mesure drsquoune variable les
codages doivent absolument ecirctre conformes agrave la deacutefinition de la variable en question Si la deacutefinition est ambigueuml le
codage doit pallier ses deacutefauts en deacutetaillant la mesure des sous-composantes possibles Ceci en sus des critegraveres
reconnus par la recherche scientifique tel que lrsquoobjectiviteacute et lrsquoeacutevaluation des critegraveres des observations selon le mecircme
modegravele conceptuel Spamann (2006) suggegravere que ces caracteacuteristiques de mesure sont difficiles agrave reacutealiser dans des
contextes ougrave les lois varient drsquoun pays agrave un autre sur des dimensions diffeacuterentes et ougrave les deacutetails des mecircmes lois
diffegraverent drsquoun contexte agrave un autre
28
lrsquoADRI recodeacute nrsquoa aucun lien significatif avec les caracteacuteristiques du marcheacute financier ni avec la
structure de proprieacuteteacute Mecircme en eacuteliminant la composante la plus probleacutematique de lrsquoADRI laquo
possibiliteacute de recours contre les dirigeants ou les membres du conseil pour les minoritaires
lorsqursquoils sont leacuteseacutes raquo29
et en effectuant des tests de robustesse en remplaccedilant la variable
dichotomique laquo capital exigeacute pour convoquer une assembleacutee geacuteneacuterale des actionnaires est
infeacuterieur ou eacutegal agrave 10 raquo par une variable continue laquo pourcentage du capital exigeacute pour
convoquer une assembleacutee geacuteneacuterale des actionnaires raquo les mesures leacutegales restent loin drsquoecirctre
significatives Spamann (2006) conclut que lrsquoADRI ainsi que les mesures alternatives lsquoone share
one votersquo et lsquomandatory dividendrsquo sont des mesures non valides du niveau de protection des
actionnaires dans un pays Selon lui les reacutesultats de LLSV sont le fruit drsquoerreurs de mesure
flagrantes et systeacutematiques du niveau de protection des investisseurs Ses conclusions sont
encore reacuteiteacutereacutees dans un papier ulteacuterieur (Spamann 2010) Ceci est tregraves probleacutematique car
aujourdrsquohui il y a plus qursquoune centaine drsquoeacutetudes qui se sont baseacutes sur les mesures de LLSV
(1998) En reacuteponse agrave ces critiques une mesure alternative de la protection des actionnaires est
deacuteveloppeacutee ulteacuterieurement par Djankov et al (2008) Nous lrsquoexpliquons plus loin dans cette
recherche
343 Critiques du lien entre lrsquoorigine leacutegale et le deacuteveloppement financier
Le corollaire de la theacuteorie juridico-financiegravere est souvent critiqueacute en eacutevoquant des problegravemes
drsquoendogeacuteneiteacute Ces problegravemes proviendraient de variables omises dans le modegravele qui explique le
niveau de deacuteveloppement financier et de la possibiliteacute de simultaneacuteiteacute entre lrsquoorigine leacutegale et le
deacuteveloppement financier des nations (Djankov et al 2003)
En premier lieu lrsquoinfluence de lrsquoorigine leacutegale sur le deacuteveloppement financier peut ecirctre indirecte
ou meacutediatiseacutee par drsquoautres construits Le reacutegime leacutegal (CLDC) influence la mise en application
des contrats et la qualiteacute du systegraveme judiciaire et crsquoest agrave travers cette relation qursquoil exerce un
effet sur le deacuteveloppement des marcheacutes financiers Djankov et al (2003) eacutetudient lrsquoimpact de
29 Cette composante de lrsquoADRI est particuliegraverement probleacutematique et un codage valide est tregraves difficile agrave obtenir agrave
cause drsquoambiguumliteacutes fondamentales dans sa deacutefinition Drsquoapregraves LLSV (1998) elle est eacutegale agrave 1 si la loi des compagnies
ou le code de commerce permet aux actionnaires minoritaires soit la possibiliteacute de contrer judiciairement les deacutecisions
des gestionnaires ou de lrsquoassembleacutee ou leur donne le droit de se retirer de la firme en lui demandant de racheter leurs
titres lorsqursquoils srsquoopposent agrave des changements fondamentaux tel que des fusions et des ventes drsquoactifs et 0 sinon Les
actionnaires minoritaires eacutetant ceux qui deacutetiennent 10 du capital ou moins Le recodage de Spamann montre que les
meacutecanismes contrant lrsquooppression des minoritaires est preacutesente dans 92 des pays alors que LLSV concluent qursquoelles
sont preacutesentes dans uniquement 52 des pays
29
lrsquoorigine leacutegale et de la qualiteacute du systegraveme judiciaire sur la protection des droits de proprieacuteteacute et la
mise en application des termes contractuels Selon eux il est possible que le lien avec le niveau
de deacuteveloppement financier soit indirect et que ce soit la protection des droits de proprieacuteteacute et la
mise en application des contrats qui est agrave lrsquoorigine de variations du deacuteveloppement financier De
mecircme Gennaioli et Shleifer (2007) suggegraverent qursquoun plus grand deacuteveloppement des marcheacutes
financiers dans les pays CL est ducirc agrave leur plus grande flexibiliteacute dans le processus de prise de
deacutecisions juridiques
En deuxiegraveme lieu le construit laquo origine leacutegale raquo est aussi le reflet drsquoune culture et drsquoun
historique speacutecial Il est donc leacutegitime de se demander si ces facettes sociales deacutenoteacutees ne sont
pas agrave lrsquoorigine du deacuteveloppement financier des pays CL dans les anneacutees 80 et 90 En plus
drsquoautres explications du deacuteveloppement des marcheacutes pourraient preacutevaloir Reneacute David (2002)
cite dans son ouvrage
laquo Celui qui considegravererait la seule theacuteorie du droit strict aurait une vision fausse de la
maniegravere dont sont reacutegleacutes les rapports sociaux et de ce que repreacutesente dans la reacutealiteacute le
droit raquo30
En effet la seule consideacuteration de lrsquoorigine leacutegale peut ecirctre source de myopie Coffee (2001)
considegravere que la vision du droit comme seul facteur faccedilonnant la protection des investisseurs et
des relations sociales est la faiblesse majeure de la theacuteorie juridico-financiegravere Il reproche aussi agrave
LLSV leur allusion agrave la primauteacute de lrsquoorigine leacutegale sur toutes les autres institutions constituant
un pays on a lrsquoimpression que lrsquoorigine leacutegale deacutetermine tout Selon Coffee (2001) le droit ne
peut ecirctre la seule force qui deacutetermine lrsquoenvironnement eacuteconomique drsquoun pays mais il joue
probablement un rocircle important
En troisiegraveme lieu la litteacuterature eacutevoque la possibiliteacute drsquoexistence de simultaneacuteiteacute Il est possible
en mecircme temps que les institutions leacutegales ameacuteliorent leurs lois et protegravegent mieux les
investisseurs au fur et agrave mesure que leurs marcheacutes se deacuteveloppent Ainsi un problegraveme
drsquoendogeneacuteiteacute pourrait se poser dans la thegravese LLSV Agrave ce titre Coffee (2001) se pose la question
suivante qursquoest ce qui explique le progregraves de certains marcheacutes tels que ceux des Eacutetats-Unis et
du Royaume-Uni dont la presque totaliteacute de la reacuteglementation des valeurs mobiliegraveres a eacuteteacute
30 David R (2002)
30
promulgueacutee apregraves lrsquoeacutetablissement de leurs marcheacutes des capitaux Coffee (2001) souligne que
dans la pratique lrsquoaction des institutions leacutegales tend agrave suivre plutocirct qursquoagrave preacuteceacuteder lrsquoapparition
des marcheacutes tout comme lrsquoapparition des reacutecentes regraveglementations relatives agrave lrsquousage drsquoInternet
qui a suivi lrsquoapparition drsquoInternet elle-mecircme
Ainsi dans un contexte international si le lien entre le systegraveme leacutegal et le niveau de
deacuteveloppement financier est ambigu lrsquoexplication de la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere par le
systegraveme leacutegal devient ambigueuml
La litteacuterature reacutevegravele lrsquoexistence de theacuteories rivales pouvant potentiellement expliquer la variation
de la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere dans un contexte international Nous abordons dans la
section suivante la theacuteorie politique la theacuteorie institutionnelle et drsquoautres explications apporteacutees
par la normalisation et les autres institutions
IV Les theacuteories rivales
41La theacuteorie politique
411 Les propos de Roe (2006)
La thegravese politique de Roe oppose les constats de la theacuteorie juridico-financiegravere et suggegravere
lrsquoimportance de lrsquohistorique politique de lrsquoapregraves-deuxiegraveme guerre mondiale dans la
deacutetermination du niveau de deacuteveloppement des marcheacutes Roe va jusqursquoagrave annoncer
laquo These political economy ideas are better positioned than legal origin concepts to
explain the differing importance of financial markets in the wealthy west raquo31
Roe reproche agrave la theacuteorie juridico-financiegravere son passage agrave cocircteacute drsquoideacutees politico-eacuteconomiques
importantes les marcheacutes financiers se deacuteveloppent lorsque la technologie eacutevolue et exige des
entreprises de collecter plus de fonds de sources diffeacuterentes Ceci est favoriseacute lorsque 1) les
politiciens encouragent la construction drsquoinstitutions qui supportent les marcheacutes financiers et 2)
31 Roe (2006) p 462
31
la politique ne met pas des contraintes agrave la finance Selon Roe si la politique ne supporte pas le
deacuteveloppement des marcheacutes financiers il serait deacuteplaceacute de deacutepenser de lrsquoeacutenergie et du temps agrave
les regraveglementer Selon lui crsquoest uniquement en preacutesence de politique favorable au
deacuteveloppement que la reacuteglementation devient inteacuteressante et meacuterite le coucirct et lrsquoeffort qui lui est
alloueacute
Selon la theacuteorie politique que les pays soient drsquoorigine CL ou DC ils eacutemettent des
regraveglementations Mais la faccedilon dont leurs regraveglementations sont faites reflegravete les choix des
politiciens les preacutefeacuterences des eacutelecteurs et le pouvoir des groupes drsquointeacuterecirct et non lrsquohistorique de
lrsquoorigine leacutegale qui date depuis le Moyen-Acircge Il argumente que lrsquoorigine leacutegale des pays riches
de lrsquoouest (CL et DC) est correacuteleacutee avec drsquoautres grandeurs historiques notamment lrsquohistoire
coloniale de la premiegravere moitieacute du 20e siegravecle
En contredisant la thegravese LLSV Roe appuie ses propos par des mesures des deacutepenses relatives agrave
la reacuteglementation des marcheacutes Ces derniers montrent de tregraves larges budgets alloueacutes dans les
pays CL comparativement aux budgets alloueacutes par les pays de DC Il conclut qursquoil est normal
que le systegraveme judiciaire des pays CL coiumlncide avec une reacuteglementation eacutetoffeacutee et que les
chercheurs y trouvent une plus grande protection des investisseurs
Roe (2006) refait des analyses de LLSV (1997) et LaPorta et al (1999) en reprenant une partie
de leur eacutechantillon de pays et en inteacutegrant des variables politiques dans des modegraveles expliquant
la structure de proprieacuteteacute et le niveau de capitalisation des marcheacutes financiers Ses constats
montrent qursquoen preacutesence de variables politiques (histoire de la colonisation destruction pouvoir
des travailleurs) les variables CL et DC ne sont plus significatives Roe conclut que lrsquoorigine
leacutegale nrsquoest pas le fondement de la protection des actionnaires et des droits de proprieacuteteacute La
question est fondamentalement politique certains reacutegimes respectent la proprieacuteteacute et donnent une
importance majeure aux marcheacutes financiers alors que drsquoautres montrent une attitude diffeacuterente
Plus preacuteciseacutement les systegravemes politiques socialistes qui privileacutegient les inteacuterecircts de plusieurs
groupes dont les employeacutes et syndicats auront tendance agrave ne pas donner de valeur agrave la
transparence de lrsquoinformation financiegravere et agrave mettre en second lieu les inteacuterecircts des investisseurs
Dans de tels systegravemes politiques la preacutesence massive de structures drsquoactionnariat majoritaire est
une reacuteponse deacutefensive aux politiques des gouvernements et agrave la faiblesse du controcircle des
marcheacutes
32
Les propos de Roe (2006) sont appuyeacutes entre-autres par Pagano et Volpin (2005) Ces
chercheurs analysent en premier lieu le lien entre le systegraveme politique et le niveau de protection
des investisseurs (tel que mesureacute par LLSV) dans un panel de 45 pays En deuxiegraveme lieu ils
eacutetudient le lien entre le systegraveme politique et le niveau de protection des employeacutes dans un panel
de 21 pays de lrsquoOrganisation de Coopeacuteration et de Deacuteveloppement Eacuteconomiques (OCDE) Ils
tentent ainsi de veacuterifier lrsquoexistence de facteurs politiques qui deacuteterminent la protection des
investisseurs et la protection des employeacutes Le systegraveme politique est mesureacute par le fait que le
pays a un systegraveme eacutelectoral proportionnel (proportional electoral system) ou un systegraveme
eacutelectoral majoritaire (majoritarian electoral system)32
En premiegravere eacutetape Pagano et Volpin (2005) creacuteent un modegravele theacuteorique dans lequel il y a trois
acteurs 1) les employeacutes 2) les entrepreneurs et 3) les rentiers et quatre moments 1) le
moment de la creacuteation de la firme et de fixation des termes contractuels 2) le moment de vote et
de prise de deacutecisions guideacutees par des inteacuterecircts eacuteconomiques de chacun 3) le moment de
restructuration et 4) le moment de production Le corollaire de leur theacuteorie se reacutesume en trois
propositions
1) la valeur de la firme et lrsquoutiliteacute initiale de lrsquoentrepreneur augmentent avec le niveau de
protection des investisseurs et diminuent avec le niveau de protection des employeacutes
2) agrave lrsquoeacutequilibre drsquoun modegravele eacutelectoral proportionnel il y a une faible protection des
actionnaires et une forte protection des employeacutes
3) agrave lrsquoeacutequilibre drsquoun modegravele eacutelectoral majoritaire il y a une forte protection des
actionnaires et une faible protection des employeacutes
En deuxiegraveme eacutetape ils eacutetablissent une eacutetude empirique et assignent un score de proportionnaliteacute
politique pour chaque pays Ce score est agrave son plus haut niveau (3) par exemple en Belgique
Autriche Danemark Finlande Suegravede Norvegravege et Portugal Il est agrave son plus faible niveau (0) au
Canada Eacutetats-Unis Japon et Royaume-Uni Les reacutesultats montrent que la protection des
actionnaires est neacutegativement correacuteleacutee avec la protection des employeacutes mais il ressort aussi une
grande colineacuteariteacute entre le reacutegime leacutegal (CLDC) et le niveau de proportionnaliteacute politique Le
reacutegime CL est neacutegativement et significativement lieacute agrave la proportionnaliteacute des votes et le niveau
de protection des investisseurs est agrave son plus haut niveau dans les pays ayant des systegravemes
32 Dans un systegraveme eacutelectoral proportionnel le parti qui reccediloit la majoriteacute absolue des votes gagne les eacutelections alors
que dans un systegraveme politique majoritaire le parti qui remporte le plus de districts gagne les eacutelections (Roe 2006)
33
politiques majoritaires Ce reacutesultat nrsquoest plus valable lorsque les auteurs controcirclent lrsquoendogeneiteacute
agrave lrsquoaide drsquoanalyses de panel En effet en inteacutegrant dans le mecircme modegravele lrsquoorigine leacutegale et le
systegraveme politique le niveau de protection des actionnaires est lieacute uniquement agrave la variable
politique
Ainsi la theacuteorie politique oppose la theacuteorie juridico-financiegravere et fonde lrsquoideacutee selon laquelle
lrsquoorigine leacutegale et la protection leacutegale des investisseurs ne sont pas lrsquoexplication principale du
niveau de deacuteveloppement financier Plutocirct ce sont les choix politiques des gouvernements
depuis la fin de la deuxiegraveme guerre mondiale qui ont deacutecideacute lrsquoavenir financier des nations et le
niveau de protection des investisseurs Nous preacutesentons ici la figure 2 extraite de Roe (2006)
pour reacutesumer ces propos
Figure 2 Une approche politique et financiegravere33
33 Source Roe (2006) Figure 6 laquo A politics and finance approach raquo p 511
34
412 Les propos de North (1990)
La theacuteorie politique de North (1990) suggegravere que les institutions politiques eacutemettent des
regraveglementations et creacuteent des institutions de faccedilon qui leur permette de rester au pouvoir et
drsquoaccumuler les richesses En ce sens les gouvernements srsquoapproprient une part de lrsquoeacuteconomie
en deacutetenant des firmes importantes dans le pays afin de garder le pouvoir Les Eacutetats fournissent
des services de lrsquoemploi du financement etc et reccediloivent en contrepartie le support politique
des beacuteneacuteficiaires et les richesses que les firmes deacutetenues pourraient geacuteneacuterer Dans ce type
drsquoEacutetats le gouvernement intervient pour srsquoapproprier les richesses drsquoentreprises performantes et
politiquement visibles
Cette vision est contradictoire agrave une vision plus socialiste du pouvoir politique Dans des
systegravemes socialistes lrsquoEacutetat intervient pour soutenir lrsquoeacuteconomie et prendre le controcircle des
entreprises en difficulteacutes financiegraveres Lrsquoobjectif eacutetant de maintenir le bien ecirctre de la socieacuteteacute en
geacuteneacuteral (Gerschenkron 1962)34
Bushman et Piotroski (2006) argumente que le pouvoir de lrsquoEacutetat et son appropriation plus ou
moins eacutetendue de lrsquoeacuteconomie peut avoir un impact consideacuterable sur la qualiteacute de lrsquoinformation
produite par les entreprises Cet impact nrsquoa pas un sens unique il est conditionneacute par les motifs
de lrsquoEacutetat agrave srsquoapproprier les entreprises Si le gouvernement au pouvoir est un gouvernement laquo
eacutegoiumlste raquo qui cherche agrave srsquoexproprier les richesses des entreprises profitables les dirigeants auront
tendance agrave preacutesenter une information plus pessimiste sur la performance de leurs entreprises Si
par contre le gouvernement au pouvoir est un gouvernement laquo beacuteneacutevole raquo qui intervient dans le
cas de deacutetection drsquoentreprises non profitables les dirigeants auront tendance agrave preacutesenter une
information optimiste et agrave signaler une performance supeacuterieure agrave la performance eacuteconomique
reacuteelle
413 Les critiques de la theacuteorie politique
Pagano et Volpin (2005) rapportent que le niveau de proportionnaliteacute politique est
significativement et neacutegativement correacuteleacute avec lrsquoorigine leacutegale CL Ils affirment eacutegalement que
34 Citeacute par Bushman et Piotroski (2006)
35
lrsquoimportance de lrsquoorigine leacutegale dans lrsquoexplication du niveau de protection leacutegale des
actionnaires dans un modegravele qui ne contient pas de variables politiques peut ecirctre la reacutesultante
de la colineacuteariteacute entre lrsquoorigine leacutegale et les variables politiques Or cette colineacuteariteacute peut
entacher les reacutesultats obtenus par un modegravele inteacutegrant agrave la fois les variables politiques et les
variables leacutegales
Coffee (2001) adresse trois critiques agrave la theacuteorie politique de Roe Contrairement aux
implications de la theacuteorie juridico-financiegravere concernant la structure de proprieacuteteacute des firmes35
Roe (2006) suggegravere que la concentration de la proprieacuteteacute peut ecirctre vue comme une reacuteponse
deacutefensive aux politiques des gouvernements dans les deacutemocraties socialistes36
Dans ce qui suit
nous eacutenumeacuterons les critiques de Coffee (2001) agrave lrsquoeacutegard de cette hypothegravese
1) Elle omet lrsquoexistence de la concentration de la proprieacuteteacute dans plusieurs autres types de
politiques tel que les ploutocraties de certains pays asiatiques ougrave la concentration de
proprieacuteteacute est agrave son plus haut niveau dans le monde (exemple la Russie) et dans drsquoautres
types de politiques capitalistes
2) Les actionnaires majoritaires sont geacuteneacuteralement des groupes connus et eacuteconomiquement
moins mobiles que les petits investisseurs Ils sont plus facilement influenccedilables et sujets
aux pressions politiques dans les deacutemocraties socialistes que les actionnaires
minoritaires Si crsquoest le cas il est peu plausible que leur preacutesence soit une reacuteponse
deacutefensive agrave ce type de politiques
3) La concentration de proprieacuteteacute ne peut ecirctre une reacuteponse deacutefensive aux deacutemocraties
socialistes car les eacutevegravenements historiques teacutemoignent de la preacutesence de cette structure de
proprieacuteteacute dans des pays comme lrsquoAllemagne et la France pendant le 19e siegravecle bien
avant lrsquoapparition de leurs politiques socialistes pendant le 20e siegravecle
Notons que Ball et al (2000) apporte une certaine reacuteconciliation entre la theacuteorie juridico-
financiegravere et la theacuteorie politique Ces auteurs suggegraverent que dans les pays CL la qualiteacute de
35 Rappelons que selon le corollaire de la theacuteorie juridico-financiegravere les pays CL protegravegent mieux leurs investisseurs
ont des marcheacutes financiers plus deacuteveloppeacutes et leurs entreprises ont un plus grand accegraves au financement externe Ceci
favorise la creacuteation drsquoune structure de proprieacuteteacute plus disperseacutee dans leurs tissus eacuteconomique Rappelons aussi que
LLSV (1998) suggegraverent que la concentration de proprieacuteteacute noteacutee dans les pays de DC peut ecirctre un meacutecanisme de
gouvernance substitut agrave la protection leacutegale des investisseurs 36 Dans les deacutemocraties socialistes comme la France les inteacuterecircts de plusieurs groupes sont pris en consideacuteration et les
investisseurs ne forment pas le groupe privileacutegieacute comme dans les deacutemocraties capitalistes Dans ces deacutemocraties
socialistes lrsquoactionnariat majoritaire confegravere aux investisseurs plus de droit de controcircle des deacutecisions eacuteconomiques et
srsquoavegravere comme un meacutecanisme qui contre lrsquoopportunisme des gestionnaires
36
lrsquoinformation financiegravere est principalement deacutetermineacutee par le secteur priveacute et la communication
drsquoinformation se fait agrave travers des canaux publics alors que dans les pays DC lagrave ougrave la
communication drsquoinformation est favoriseacutee par des canaux priveacutes lrsquointervention politique de
lrsquoEacutetat a beaucoup drsquoinfluence dans la deacutetermination de la QIF Ceci dit pour Ball et al (2000)
lrsquoorigine leacutegale reflegravete aussi le niveau drsquointerventionnisme politique de lrsquoEacutetat dans la sphegravere
financiegravere drsquoun pays Ceci pourrait expliquer la forte colineacuteariteacute souleveacutee entre les
caracteacuteristiques politiques et lrsquoorigine leacutegale dans la theacuteorie politique
42La theacuteorie neacuteo-institutionnelle
Une autre theacuteorie rivale agrave la theacuteorie juridico-financiegravere serait la theacuteorie institutionnelle Selon
cette theacuteorie une explication de la QIF pourrait ecirctre la quecircte de leacutegitimiteacute par les pays et les
marcheacutes financiers afin de beacuteneacuteficier drsquoun plus large eacuteventail drsquoinvestisseurs eacutetrangers et la
quecircte de leacutegitimiteacute par les entreprises afin de reacutepondre aux demandes drsquoinvestisseurs de plus en
plus conscients des problegravemes sociaux
La theacuteorie institutionnelle est une theacuteorie sociale fondeacutee par le sociologue ameacutericain Philip
Selznick (Hatch 2000) Elle traduit la manifestation drsquoune recherche de leacutegitimiteacute sociale par les
organisations En effet selon cette theacuteorie les entreprises cherchent agrave se conformer aux valeurs
sociales culturelles et regraveglementaires de lrsquoenvironnement qui les entoure Elles ne sont pas en
compeacutetition uniquement pour lrsquoobtention de ressources et de clients mais aussi pour la quecircte du
pouvoir politique et de leacutegitimiteacute sociale La figure 3 qui suit extraite agrave Hatch (2000) traduit
lrsquoideacutee apporteacutee par la theacuteorie institutionnelle agrave la vision eacuteconomique traditionnelle de
lrsquoorganisation
Figure 3 La leacutegitimiteacute sociale en tant que ressource organisationnelle37
37 Source Hatch (2000) p 101
Processus de transformation Inputs
- matiegraveres premiegraveres
- travail
- capital
- eacutequipements
- leacutegitimiteacute sociale
Outputs
37
DiMaggio et Powell (1983) fondateurs de la theacuteorie neacuteo-institutionnelle suggegraverent que cette
quecircte de leacutegitimiteacute est la raison principale de la tendance agrave la ressemblance entre les
organisations modernes Le processus par lequel les organisations deviennent de plus en plus
homogegravenes dans leurs champs organisationnels est appeleacute laquoisomorphisme raquo DiMaggio et
Powell (1983) en identifient trois formes
a lrsquoisomorphisme coercitif (coercive isomorphism) Les entreprises exerccedilant dans des
environnements domineacutes par des exigences regraveglementaires speacutecifiques tendent agrave se conformer
aux regravegles et lois dans leurs pratiques Ainsi les entreprises tendent agrave se ressembler sous
lrsquoinfluence des contraintes imposeacutees par les institutions leacutegales et politiques en place
b lrsquoisomorphisme mimeacutetique (mimetic isomorphism) Face agrave lrsquoincertitude de lrsquoenvironnement et
lrsquoambiguiumlteacute des objectifs et en quecircte de leacutegitimiteacute sociale les entreprises tendent agrave ressembler
aux entreprises leaders dans leurs domaines
c lrsquoisomorphisme normatif (normative isomorphism) Lrsquohomogeacuteneacuteisation de la formation
professionnelle apporte une contrainte normative faisant en sorte que les membres drsquoune
profession approchent les mecircmes problegravemes de faccedilons qui se ressemblent Ainsi les entreprises
tendent agrave se ressembler sous lrsquoinfluence de lrsquouniformiteacute des normes et connaissances inseacutereacutees
dans la formation des professionnels qursquoelles emploient
La theacuteorie institutionnelle inaugure une aire de recherches qui ne se focalisent pas uniquement
sur lrsquoorganisation comme le centre de prises de deacutecisions en interne mais comme une entiteacute en
perpeacutetuelle interaction avec son environnement externe Appliqueacutee aux entreprises elle explique
la QIF par des contraintes leacutegales sociales et culturelles Elle suggegravere qursquoen quecircte de leacutegitimiteacute
sociale les pratiques de divulgation financiegravere des entreprises tendraient agrave se ressembler sous
lrsquoinfluence des exigences regraveglementaires (y compris la normalisation comptable) des pratiques
des entreprises leaders du domaine et des ressemblances des formations des personnes qui
participent agrave la preacuteparation de lrsquoinformation financiegravere Par implication appliqueacutee agrave un contexte
international la theacuteorie institutionnelle pourrait expliquer les ressemblances des pratiques de
divulgation financiegravere entre les nations par lrsquoisomorphisme mimeacutetique et lrsquoisomorphisme
normatif En effet les pratiques de preacuteparation de lrsquoinformation financiegravere peuvent se ressembler
38
sous lrsquoinfluence des ressemblances entre les formations des comptables et autres parties
impliqueacutees dans le processus de production drsquoinformation (isomorphisme normatif) et de la
volonteacute des entreprises locales agrave suivre les leaders mondiaux dans leur domaine (isomorphisme
mimeacutetique)
La theacuteorie institutionnelle ne contredit pas la theacuteorie juridico-financiegravere de faccedilon explicite tel
que le fait la theacuteorie politique Cependant elle apporte lrsquoargumentation contraire de la theacuteorie
juridico-financiegravere et justifierait une tendance vers la ressemblance de la QIF agrave travers les pays
et les entreprises dans un contexte de mondialisation et drsquouniformiteacute grandissante de la
normalisation comptable
43Autres facteurs institutionnels
Le modegravele de deacuteveloppement de la QIF de Doupnik et Salter (1995) est lrsquoun des plus reacuteveacutelateurs
de lrsquoimportance de consideacuterer lrsquoenvironnement institutionnel dans sa globaliteacute pour eacutevaluer la
qualiteacute des extrants des pratiques comptables Il srsquoagit drsquoune eacutetude classificatoire qui analyse le
cas de 50 pays Doupnick et Salter (1995) examinent les pratiques comptables agrave la date du 1er
janvier 1990 et construisent un modegravele de deacuteveloppement de la comptabiliteacute Ils lrsquoont deacutecrit
comme la reacutesultante de lrsquointeraction entre lrsquoenvironnement ou facteurs externes38
la structure
institutionnelle et la culture de chaque nation Par la suite ils testent lrsquoexistence drsquoune relation
entre la pratique comptable et les eacuteleacutements de leur modegravele Selon eux (voir Figure 4)
1 Lrsquoenvironnement externe influence la culture et les structures institutionnelles et apporte
le stimulus au changement
2 La culture influence la structure institutionnelle et eacutevalue les reacuteponses adeacutequates aux
stimuli
3 La structure institutionnelle repreacutesente le lieu ougrave les reacuteponses sont formuleacutees
38 Ici externe par rapport au pays
39
Outre lrsquoimportance du systegraveme leacutegal dans la formation drsquoune information financiegravere de qualiteacute
plusieurs eacutetudes empiriques reacutevegravelent lrsquoimportance drsquoautres facteurs institutionnels dans la
deacutetermination de la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere notamment la normalisation comptable
et le systegraveme drsquoeacutevaluation intrinsegraveque (Joos et Lang 1994 Ali et Hwang 2000) le systegraveme
eacuteconomique orienteacute vers le systegraveme bancaire versus orienteacute vers le marcheacute (Ali et Hwang 2000)
le systegraveme fiscal (Ali et Hwang 2000 Haw et al 2004 Burgshtahler et al 2006) la culture
(Gray 1988 Hope 2003) lrsquoenvironnement informationnel (Bushman et al 2004) les forces
politiques (Ball et al 2003 Bushman et Piotrosky 2006) et certaines caracteacuteristiques relatives agrave
lrsquoentreprise tel que sa taille son niveau drsquoendettement sa performance financiegravere et son potentiel
de croissance
Figure 4 Modegravele geacuteneacuteral de deacuteveloppement de la comptabiliteacute39
Ces eacutetudes suggegraverent entre-autres que la qualiteacute des normes comptables est un indicateur
incomplet et agrave la limite trompeur de la qualiteacute de la divulgation financiegravere drsquoun pays Elles
suggegraverent aussi que si un pays deacutesire changer la qualiteacute de la divulgation financiegravere de ses
entreprises il est plus important de changer certaines caracteacuteristiques institutionnelles et
39 Source Doupnik et Salter (1995) Libre traduction
ENVIRONNEMENT EXTERNE
C
U
L
T
U
R
E
STRUCTURE
INSTITUTIONNLLELLE
CULTURE
gt systegraveme leacutegal
gt systegraveme drsquoeacuteducation
gt autres systegravemes
gt systegraveme comptable gt agences reacuteglementaires
gt organisations professionnelles
gt entreprises
gt autre
CULTURE
PRATIQUES COMPTABLES
Eacuteleacutements intrus
omnipreacutesents
isoleacutes
40
incitatives des preacuteparateurs des eacutetats financiers que Pourtant aujourdrsquohui sur le plan pratique
la majoriteacute des pays du globe se tournent vers un changement de leurs normalisations
comptables en adoptant les normes comptables internationales eacutedicteacutees par lrsquoIASB40
44La normalisation comptable
La normalisation comptable est un facteur particuliegraverement important dans la formation de la
QIF Elle fait partie du systegraveme regraveglementaire (puisqursquoelle a un caractegravere obligatoire) et reflegravete
lrsquoesprit de droit du pays lorsqursquoelle est conccedilue par un organisme interne En mecircme temps les
normes comptables peuvent directement influencer les pratiques de preacuteparation de lrsquoinformation
choisies par les gestionnaires Par exemple Ali et Hwang (2000) trouvent que la pertinence de
lrsquoinformation comptable est plus faible dans les pays ougrave la normalisation est faite par un
organisme public Ils supposent que dans de tels pays la divulgation financiegravere est
principalement destineacutee agrave prouver la bonne volonteacute des entreprises agrave se conformer aux politiques
gouvernementales et fiscales avant de servir agrave assurer lrsquoinformation des investisseurs
Lrsquoimportance de la normalisation comptable est notamment refleacuteteacutee dans les constats de
Bradshaw et Miller (2008) Ces derniers reacutevegravelent une certaine harmonisation de la qualiteacute de
lrsquoinformation financiegravere suite agrave lrsquoadoption de la mecircme normalisation (US GAAP) Ils suggegraverent
que les meacutethodes comptables des entreprises non ameacutericaines provenant de 27 pays et adoptant
les US GAAP sont plus comparables agrave celles des entreprises ameacutericaines qursquoaux entreprises du
mecircme pays et de la mecircme industrie utilisant la normalisation nationale Cependant la
comparabiliteacute entre les entreprises ameacutericaines et non ameacutericaines utilisant les US GAAP
demeure non parfaite Ceci amegravene les auteurs agrave investiguer lrsquoimpact des incitatifs lieacutes au marcheacute
des capitaux (besoin de financement structure de proprieacuteteacute et suivi des analystes) et qui
pourraient expliquer la persistance de certaines diffeacuterences Bradshaw et Miller (2008) suggegraverent
que cette leacutegegravere variation du niveau de rapiditeacute de divulgation de conservatisme et drsquoajustement
entre les accruals et les cash-flows entre les deux groupes drsquoentreprises nrsquoest pas reacuteellement due
aux incitatifs lieacutes au marcheacute
Agrave lrsquoopposeacute Lang et al (2006) analysent la QIF dans 46 pays en maintenant la normalisation
comptable constante agrave travers les entreprises de lrsquoeacutechantillon Ils suggegraverent qursquoen adoptant les
40 International Accounting Standards Board
41
normes comptables ameacutericaines (US GAAP) ou en effectuant la reacuteconciliation comptable agrave
travers le formulaire 20-F les entreprises non ameacutericaines coteacutees sur un marcheacute ameacutericain
produisent des reacutesultats comptables plus lisseacutes et moins pertinents pratiquent plus de gestion des
reacutesultats et montrent moins de conservatisme que leurs homologues ameacutericaines Plus
particuliegraverement Lang et al (2006) constatent une grande gestion des reacutesultats dans les firmes
issues de pays agrave faible protection des investisseurs Donc contrairement agrave Bradshaw et Miller
(2008) ces constats reacuteitegraverent les fondements de la theacuteorie juridico-financiegravere et la supeacuterioriteacute de
la protection leacutegale des investisseurs sur toutes les autres explications institutionnelles Il est
leacutegitime ici de se poser la question sur la faccedilon dont les entreprises srsquoapproprient et appliquent
cette mecircme normalisation
La question de la primauteacute de la normalisation comptable ou de certaines composantes du
systegraveme leacutegal ou encore drsquoautres facteurs institutionnels nrsquoest pas trancheacutee Holthausen (2009)
considegravere que lrsquoapplication de la normalisation comptable demeurera tributaire des facteurs
institutionnels de lrsquoenvironnement national tel que la mise en application des lois et la rigueur du
systegraveme leacutegal en place Reacutecemment lrsquoadoption massive des normes comptables internationales
(ci-apregraves IFRS) dans plus de 120 pays dans le monde a occasionneacute une vague de litteacuterature
eacutetudiant lrsquoimpact de lrsquoadoption des IFRS sur la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere En
maintenant les autres facteurs institutionnels constants41
certaines eacutetudes constatent une
ameacutelioration de la QIF (Barth et al 2008 Daske et Gebhart 2006) drsquoautres concluent agrave
lrsquoopposeacute agrave la preacutesence drsquoune deacuteteacuterioration de la QIF (Van Tendeloo et Vanstraelen 2005
Goodwin et al 2008 Ahmed et al (2010) Jeanjean et Stolowy 2008 Piot et al 2011 Liu et
Sun 2014) et il y en a qui constatent la neutraliteacute de lrsquoeffet du changement de la normalisation
comptable (Hung et Subramanyam 2007 Christensen et al 2008) De plus reacutecentes eacutetudes
tentent de trouver des explications agrave ces divergents constats puisque lrsquoeffet de lrsquoadoption semble
varier entre les pays et parfois entre les entreprises drsquoun mecircme pays
41 La majeure partie des eacutetudes de lrsquoimpact de lrsquoadoption des IFRS sur la QIF utilisent un modegravele de recherche
comparant la qualiteacute de lrsquoinformation avant et apregraves lrsquoadoption pour le mecircme eacutechantillon drsquoentreprises Ce design
permet de garder les autres explications institutionnelles constantes et drsquoisoler ainsi lrsquoeffet de la normalisation
comptable
42
V Synthegravese
Ce tour drsquohorizon des theacuteories expliquant la variation de la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere
(QIF) sur le plan international nous permet de constater qursquoune theacuteorie domine dans la
litteacuterature la theacuteorie juridico-financiegravere Selon cette theacuteorie une meilleure protection leacutegale des
investisseurs favorise lrsquoaccegraves au financement externe par les entreprises et entraine une structure
de proprieacuteteacute disperseacutee Cette dispersion exacerbe les problegravemes drsquoagence entre les dirigeants et
les actionnaires et augmente le besoin en information financiegravere de qualiteacute Neacuteanmoins la
theacuteorie juridico-financiegravere fait face agrave plusieurs critiques dont la plus marquante est celle adresseacutee
agrave la stabiliteacute de lrsquoorigine leacutegale Un construit aussi stable dans le temps que lrsquoorigine leacutegale
semble en effet incapable drsquoexpliquer un construit aussi variable dans le temps que le niveau de
deacuteveloppement des marcheacutes De ce fait le premier maillon de la chaicircne logique de la theacuteorie
LLSV preacutesenteacutee dans la figure 1 nous semble douteux Hormis lrsquoorigine leacutegale la
reacuteglementation relative agrave la protection des droits des investisseurs est eacutevolutive et la theacuteorie
juridico-financiegravere nous paraicirct bien tenir dans le reste de sa logique malgreacute la preacutesence drsquoautres
critiques adresseacutees aux mesures de la protection des investisseurs
Drsquoautres theacuteories rivales agrave la theacuteorie juridico-financiegravere pourraient eacutegalement expliquer la QIF
La theacuteorie politique de Roe (2006) oppose les propos de LLSV (1997 1998) et suggegravere que les
politiques gouvernementales adopteacutees pendant la peacuteriode de lrsquoapregraves-deuxiegraveme guerre mondiale
sont les principaux deacuteterminants du niveau de deacuteveloppement de marcheacutes financiers et par
ricochet du besoin en information financiegravere de qualiteacute observeacute Nous avons eacutegalement abordeacute
les propos de la theacuteorie de North (2010) et celle de Bushman et Piotrosky (2006) suggeacuterant que
lrsquointerventionnisme politique dans lrsquoeacuteconomie peut avoir des effets notables sur la QIF
deacutependamment de la nature du gouvernement en place
Ensuite nous avons abordeacute la theacuteorie neacuteo-institutionnelle qui justifierait en preacutesence de
variation de lrsquoenvironnement regraveglementaire et politique une ressemblance de la QIF agrave travers les
pays et agrave travers les entreprises La preacutesence drsquoisomorphisme normatif et coercitif pourrait
homogeacuteneacuteiser la QIF agrave travers les industries ou agrave travers les pays en deacutepit des diffeacuterences des
niveaux de protection leacutegale des actionnaires et des politiques adopteacutees par les gouvernements
43
Enfin nous avons souleveacute lrsquoimportance de lrsquoimpact drsquoautres facteurs institutionnels et de la
normalisation comptable sur la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere La normalisation comptable
nrsquoest qursquoune une partie inteacutegrante du systegraveme leacutegal politique et culturel lorsqursquoelle est
deacuteveloppeacutee par les institutions internes du pays Aujourdrsquohui la majoriteacute des pays laquosous-
traitentraquo le processus de normalisation agrave lrsquoexterne en adoptant les IFRS La normalisation
devient ainsi exogegravene aux composantes du systegraveme institutionnel national De ce fait
aujourdrsquohui dans un contexte de mondialisation et drsquouniformisation de la normalisation
comptable les explications leacutegales politiques eacuteconomiques culturelles et autres demeurent
solides tant qursquoelles ne sont pas homogeacuteneacuteiseacutees agrave travers les frontiegraveres Ces institutions
exerceraient une influence sur la faccedilon dont les entreprises appliquent la normalisation
comptable sur leurs relations contractuelles et donc sur leurs incitatifs agrave produire une
information de qualiteacute La Figure 5 que nous proposons dans cette synthegravese reacutesume ces propos
Les derniegraveres reacuteformes leacutegales entreprises dans le monde dans lrsquoobjectif drsquoassurer un meilleur
fonctionnement des marcheacutes financiers visent directement lrsquoinformation divulgueacutee dans les eacutetats
financiers Par exemple la loi Sarbanes-Oxly de 2002 renforce le controcircle de lrsquoinformation
contenue dans les eacutetats financiers en responsabilisant les hauts dirigeants en imposant la
divulgation drsquoinformations compleacutementaires des regravegles plus strictes drsquoaudit interne et externe
en instituant un controcircle par la SEC en preacutecisant des sanctions peacutenales agrave la fraude et en creacuteant le
Public Company Accounting Oversight Board (PCAOB) un organisme principalement chargeacute
de controcircler les cabinets drsquoaudit La loi de seacutecuriteacute financiegravere (la loi Mer) a suivi en 2003 en
apportant des mesures semblables dans le contexte franccedilais Au Canada la plus importante
masse de reacuteformes a eu lieu en 2004 sous forme de regraveglements Les autoriteacutes de lrsquoOntario
Securities Commission) ont eacutemis des National Instruments (NI) et Multilateral Instruments (MI)
dont lrsquoobjectif est entre-autres drsquoharmoniser les pratiques de divulgation drsquoinformation dans les
rapports annuels et de renforcer la rigueur du travail des auditeurs externes et des comiteacutes de
veacuterification Ces reacuteformes survenues durant la premiegravere deacutecennie du 21e siegravecle nrsquoont pu
empecirccher lrsquoapparition de nouveaux cas de scandales financiers mais ont probablement pu en
preacutevenir plusieurs
Avec lrsquoadoption des IFRS sur diffeacuterentes places boursiegraveres le langage des eacutetats financiers tend
vers lrsquouniformiteacute Certains pays europeacuteens tel que lrsquoAllemagne le Norvegravege les Pays-Bas et le
Royaume-Uni ont creacuteeacute des meacutecanismes de controcircle de la mise en application des IFRS degraves les
44
premiegraveres anneacutees drsquoadoption (agences speacutecialiseacutees de controcircle) afin de surveiller les deacuterogations
et la latitude offerte par ces normes et ont eacutegalement augmenteacute les sanctions peacutenales aux
deacuterogations agrave la normalisation comptable (Christensen et al 2013) Agrave notre sens dans le
contexte actuel la conformiteacute agrave la normalisation comptable est un eacuteleacutement primordial et il serait
judicieux de diriger les efforts de regraveglementation des diffeacuterentes autoriteacutes de controcircle des
marcheacutes financiers vers le renforcement de la mise en application de la normalisation comptable
en prenant en compte toutes autres possibles interactions institutionnelles
Figure 5 Cadre theacuteorique de la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere
CONTEXTE INTERNATIONAL ACTUEL
Qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere
58
Isomorphisme institutionnel Incitatifs lieacutes agrave lrsquoentreprise
Normalisation comptable IFRS
ENVIRONNEMENT NATIONAL
Systegraveme leacutegal
- - Protection des investisseurs
- Mise en application des lois
- Regraveglementations relatives au
fonctionnement du CA du CV et CR
-Regraveglementations relatives agrave la
divulgation drsquoinformations sur la
gouvernance
Systegraveme politique
- - orientation eacuteconomique du
gouvernement
-interventionnisme politique
dans lrsquoeacuteconomie
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institutionnels - culture
- environnement
informationnel
- systegraveme eacuteconomique
46
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28
lrsquoADRI recodeacute nrsquoa aucun lien significatif avec les caracteacuteristiques du marcheacute financier ni avec la
structure de proprieacuteteacute Mecircme en eacuteliminant la composante la plus probleacutematique de lrsquoADRI laquo
possibiliteacute de recours contre les dirigeants ou les membres du conseil pour les minoritaires
lorsqursquoils sont leacuteseacutes raquo29
et en effectuant des tests de robustesse en remplaccedilant la variable
dichotomique laquo capital exigeacute pour convoquer une assembleacutee geacuteneacuterale des actionnaires est
infeacuterieur ou eacutegal agrave 10 raquo par une variable continue laquo pourcentage du capital exigeacute pour
convoquer une assembleacutee geacuteneacuterale des actionnaires raquo les mesures leacutegales restent loin drsquoecirctre
significatives Spamann (2006) conclut que lrsquoADRI ainsi que les mesures alternatives lsquoone share
one votersquo et lsquomandatory dividendrsquo sont des mesures non valides du niveau de protection des
actionnaires dans un pays Selon lui les reacutesultats de LLSV sont le fruit drsquoerreurs de mesure
flagrantes et systeacutematiques du niveau de protection des investisseurs Ses conclusions sont
encore reacuteiteacutereacutees dans un papier ulteacuterieur (Spamann 2010) Ceci est tregraves probleacutematique car
aujourdrsquohui il y a plus qursquoune centaine drsquoeacutetudes qui se sont baseacutes sur les mesures de LLSV
(1998) En reacuteponse agrave ces critiques une mesure alternative de la protection des actionnaires est
deacuteveloppeacutee ulteacuterieurement par Djankov et al (2008) Nous lrsquoexpliquons plus loin dans cette
recherche
343 Critiques du lien entre lrsquoorigine leacutegale et le deacuteveloppement financier
Le corollaire de la theacuteorie juridico-financiegravere est souvent critiqueacute en eacutevoquant des problegravemes
drsquoendogeacuteneiteacute Ces problegravemes proviendraient de variables omises dans le modegravele qui explique le
niveau de deacuteveloppement financier et de la possibiliteacute de simultaneacuteiteacute entre lrsquoorigine leacutegale et le
deacuteveloppement financier des nations (Djankov et al 2003)
En premier lieu lrsquoinfluence de lrsquoorigine leacutegale sur le deacuteveloppement financier peut ecirctre indirecte
ou meacutediatiseacutee par drsquoautres construits Le reacutegime leacutegal (CLDC) influence la mise en application
des contrats et la qualiteacute du systegraveme judiciaire et crsquoest agrave travers cette relation qursquoil exerce un
effet sur le deacuteveloppement des marcheacutes financiers Djankov et al (2003) eacutetudient lrsquoimpact de
29 Cette composante de lrsquoADRI est particuliegraverement probleacutematique et un codage valide est tregraves difficile agrave obtenir agrave
cause drsquoambiguumliteacutes fondamentales dans sa deacutefinition Drsquoapregraves LLSV (1998) elle est eacutegale agrave 1 si la loi des compagnies
ou le code de commerce permet aux actionnaires minoritaires soit la possibiliteacute de contrer judiciairement les deacutecisions
des gestionnaires ou de lrsquoassembleacutee ou leur donne le droit de se retirer de la firme en lui demandant de racheter leurs
titres lorsqursquoils srsquoopposent agrave des changements fondamentaux tel que des fusions et des ventes drsquoactifs et 0 sinon Les
actionnaires minoritaires eacutetant ceux qui deacutetiennent 10 du capital ou moins Le recodage de Spamann montre que les
meacutecanismes contrant lrsquooppression des minoritaires est preacutesente dans 92 des pays alors que LLSV concluent qursquoelles
sont preacutesentes dans uniquement 52 des pays
29
lrsquoorigine leacutegale et de la qualiteacute du systegraveme judiciaire sur la protection des droits de proprieacuteteacute et la
mise en application des termes contractuels Selon eux il est possible que le lien avec le niveau
de deacuteveloppement financier soit indirect et que ce soit la protection des droits de proprieacuteteacute et la
mise en application des contrats qui est agrave lrsquoorigine de variations du deacuteveloppement financier De
mecircme Gennaioli et Shleifer (2007) suggegraverent qursquoun plus grand deacuteveloppement des marcheacutes
financiers dans les pays CL est ducirc agrave leur plus grande flexibiliteacute dans le processus de prise de
deacutecisions juridiques
En deuxiegraveme lieu le construit laquo origine leacutegale raquo est aussi le reflet drsquoune culture et drsquoun
historique speacutecial Il est donc leacutegitime de se demander si ces facettes sociales deacutenoteacutees ne sont
pas agrave lrsquoorigine du deacuteveloppement financier des pays CL dans les anneacutees 80 et 90 En plus
drsquoautres explications du deacuteveloppement des marcheacutes pourraient preacutevaloir Reneacute David (2002)
cite dans son ouvrage
laquo Celui qui considegravererait la seule theacuteorie du droit strict aurait une vision fausse de la
maniegravere dont sont reacutegleacutes les rapports sociaux et de ce que repreacutesente dans la reacutealiteacute le
droit raquo30
En effet la seule consideacuteration de lrsquoorigine leacutegale peut ecirctre source de myopie Coffee (2001)
considegravere que la vision du droit comme seul facteur faccedilonnant la protection des investisseurs et
des relations sociales est la faiblesse majeure de la theacuteorie juridico-financiegravere Il reproche aussi agrave
LLSV leur allusion agrave la primauteacute de lrsquoorigine leacutegale sur toutes les autres institutions constituant
un pays on a lrsquoimpression que lrsquoorigine leacutegale deacutetermine tout Selon Coffee (2001) le droit ne
peut ecirctre la seule force qui deacutetermine lrsquoenvironnement eacuteconomique drsquoun pays mais il joue
probablement un rocircle important
En troisiegraveme lieu la litteacuterature eacutevoque la possibiliteacute drsquoexistence de simultaneacuteiteacute Il est possible
en mecircme temps que les institutions leacutegales ameacuteliorent leurs lois et protegravegent mieux les
investisseurs au fur et agrave mesure que leurs marcheacutes se deacuteveloppent Ainsi un problegraveme
drsquoendogeneacuteiteacute pourrait se poser dans la thegravese LLSV Agrave ce titre Coffee (2001) se pose la question
suivante qursquoest ce qui explique le progregraves de certains marcheacutes tels que ceux des Eacutetats-Unis et
du Royaume-Uni dont la presque totaliteacute de la reacuteglementation des valeurs mobiliegraveres a eacuteteacute
30 David R (2002)
30
promulgueacutee apregraves lrsquoeacutetablissement de leurs marcheacutes des capitaux Coffee (2001) souligne que
dans la pratique lrsquoaction des institutions leacutegales tend agrave suivre plutocirct qursquoagrave preacuteceacuteder lrsquoapparition
des marcheacutes tout comme lrsquoapparition des reacutecentes regraveglementations relatives agrave lrsquousage drsquoInternet
qui a suivi lrsquoapparition drsquoInternet elle-mecircme
Ainsi dans un contexte international si le lien entre le systegraveme leacutegal et le niveau de
deacuteveloppement financier est ambigu lrsquoexplication de la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere par le
systegraveme leacutegal devient ambigueuml
La litteacuterature reacutevegravele lrsquoexistence de theacuteories rivales pouvant potentiellement expliquer la variation
de la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere dans un contexte international Nous abordons dans la
section suivante la theacuteorie politique la theacuteorie institutionnelle et drsquoautres explications apporteacutees
par la normalisation et les autres institutions
IV Les theacuteories rivales
41La theacuteorie politique
411 Les propos de Roe (2006)
La thegravese politique de Roe oppose les constats de la theacuteorie juridico-financiegravere et suggegravere
lrsquoimportance de lrsquohistorique politique de lrsquoapregraves-deuxiegraveme guerre mondiale dans la
deacutetermination du niveau de deacuteveloppement des marcheacutes Roe va jusqursquoagrave annoncer
laquo These political economy ideas are better positioned than legal origin concepts to
explain the differing importance of financial markets in the wealthy west raquo31
Roe reproche agrave la theacuteorie juridico-financiegravere son passage agrave cocircteacute drsquoideacutees politico-eacuteconomiques
importantes les marcheacutes financiers se deacuteveloppent lorsque la technologie eacutevolue et exige des
entreprises de collecter plus de fonds de sources diffeacuterentes Ceci est favoriseacute lorsque 1) les
politiciens encouragent la construction drsquoinstitutions qui supportent les marcheacutes financiers et 2)
31 Roe (2006) p 462
31
la politique ne met pas des contraintes agrave la finance Selon Roe si la politique ne supporte pas le
deacuteveloppement des marcheacutes financiers il serait deacuteplaceacute de deacutepenser de lrsquoeacutenergie et du temps agrave
les regraveglementer Selon lui crsquoest uniquement en preacutesence de politique favorable au
deacuteveloppement que la reacuteglementation devient inteacuteressante et meacuterite le coucirct et lrsquoeffort qui lui est
alloueacute
Selon la theacuteorie politique que les pays soient drsquoorigine CL ou DC ils eacutemettent des
regraveglementations Mais la faccedilon dont leurs regraveglementations sont faites reflegravete les choix des
politiciens les preacutefeacuterences des eacutelecteurs et le pouvoir des groupes drsquointeacuterecirct et non lrsquohistorique de
lrsquoorigine leacutegale qui date depuis le Moyen-Acircge Il argumente que lrsquoorigine leacutegale des pays riches
de lrsquoouest (CL et DC) est correacuteleacutee avec drsquoautres grandeurs historiques notamment lrsquohistoire
coloniale de la premiegravere moitieacute du 20e siegravecle
En contredisant la thegravese LLSV Roe appuie ses propos par des mesures des deacutepenses relatives agrave
la reacuteglementation des marcheacutes Ces derniers montrent de tregraves larges budgets alloueacutes dans les
pays CL comparativement aux budgets alloueacutes par les pays de DC Il conclut qursquoil est normal
que le systegraveme judiciaire des pays CL coiumlncide avec une reacuteglementation eacutetoffeacutee et que les
chercheurs y trouvent une plus grande protection des investisseurs
Roe (2006) refait des analyses de LLSV (1997) et LaPorta et al (1999) en reprenant une partie
de leur eacutechantillon de pays et en inteacutegrant des variables politiques dans des modegraveles expliquant
la structure de proprieacuteteacute et le niveau de capitalisation des marcheacutes financiers Ses constats
montrent qursquoen preacutesence de variables politiques (histoire de la colonisation destruction pouvoir
des travailleurs) les variables CL et DC ne sont plus significatives Roe conclut que lrsquoorigine
leacutegale nrsquoest pas le fondement de la protection des actionnaires et des droits de proprieacuteteacute La
question est fondamentalement politique certains reacutegimes respectent la proprieacuteteacute et donnent une
importance majeure aux marcheacutes financiers alors que drsquoautres montrent une attitude diffeacuterente
Plus preacuteciseacutement les systegravemes politiques socialistes qui privileacutegient les inteacuterecircts de plusieurs
groupes dont les employeacutes et syndicats auront tendance agrave ne pas donner de valeur agrave la
transparence de lrsquoinformation financiegravere et agrave mettre en second lieu les inteacuterecircts des investisseurs
Dans de tels systegravemes politiques la preacutesence massive de structures drsquoactionnariat majoritaire est
une reacuteponse deacutefensive aux politiques des gouvernements et agrave la faiblesse du controcircle des
marcheacutes
32
Les propos de Roe (2006) sont appuyeacutes entre-autres par Pagano et Volpin (2005) Ces
chercheurs analysent en premier lieu le lien entre le systegraveme politique et le niveau de protection
des investisseurs (tel que mesureacute par LLSV) dans un panel de 45 pays En deuxiegraveme lieu ils
eacutetudient le lien entre le systegraveme politique et le niveau de protection des employeacutes dans un panel
de 21 pays de lrsquoOrganisation de Coopeacuteration et de Deacuteveloppement Eacuteconomiques (OCDE) Ils
tentent ainsi de veacuterifier lrsquoexistence de facteurs politiques qui deacuteterminent la protection des
investisseurs et la protection des employeacutes Le systegraveme politique est mesureacute par le fait que le
pays a un systegraveme eacutelectoral proportionnel (proportional electoral system) ou un systegraveme
eacutelectoral majoritaire (majoritarian electoral system)32
En premiegravere eacutetape Pagano et Volpin (2005) creacuteent un modegravele theacuteorique dans lequel il y a trois
acteurs 1) les employeacutes 2) les entrepreneurs et 3) les rentiers et quatre moments 1) le
moment de la creacuteation de la firme et de fixation des termes contractuels 2) le moment de vote et
de prise de deacutecisions guideacutees par des inteacuterecircts eacuteconomiques de chacun 3) le moment de
restructuration et 4) le moment de production Le corollaire de leur theacuteorie se reacutesume en trois
propositions
1) la valeur de la firme et lrsquoutiliteacute initiale de lrsquoentrepreneur augmentent avec le niveau de
protection des investisseurs et diminuent avec le niveau de protection des employeacutes
2) agrave lrsquoeacutequilibre drsquoun modegravele eacutelectoral proportionnel il y a une faible protection des
actionnaires et une forte protection des employeacutes
3) agrave lrsquoeacutequilibre drsquoun modegravele eacutelectoral majoritaire il y a une forte protection des
actionnaires et une faible protection des employeacutes
En deuxiegraveme eacutetape ils eacutetablissent une eacutetude empirique et assignent un score de proportionnaliteacute
politique pour chaque pays Ce score est agrave son plus haut niveau (3) par exemple en Belgique
Autriche Danemark Finlande Suegravede Norvegravege et Portugal Il est agrave son plus faible niveau (0) au
Canada Eacutetats-Unis Japon et Royaume-Uni Les reacutesultats montrent que la protection des
actionnaires est neacutegativement correacuteleacutee avec la protection des employeacutes mais il ressort aussi une
grande colineacuteariteacute entre le reacutegime leacutegal (CLDC) et le niveau de proportionnaliteacute politique Le
reacutegime CL est neacutegativement et significativement lieacute agrave la proportionnaliteacute des votes et le niveau
de protection des investisseurs est agrave son plus haut niveau dans les pays ayant des systegravemes
32 Dans un systegraveme eacutelectoral proportionnel le parti qui reccediloit la majoriteacute absolue des votes gagne les eacutelections alors
que dans un systegraveme politique majoritaire le parti qui remporte le plus de districts gagne les eacutelections (Roe 2006)
33
politiques majoritaires Ce reacutesultat nrsquoest plus valable lorsque les auteurs controcirclent lrsquoendogeneiteacute
agrave lrsquoaide drsquoanalyses de panel En effet en inteacutegrant dans le mecircme modegravele lrsquoorigine leacutegale et le
systegraveme politique le niveau de protection des actionnaires est lieacute uniquement agrave la variable
politique
Ainsi la theacuteorie politique oppose la theacuteorie juridico-financiegravere et fonde lrsquoideacutee selon laquelle
lrsquoorigine leacutegale et la protection leacutegale des investisseurs ne sont pas lrsquoexplication principale du
niveau de deacuteveloppement financier Plutocirct ce sont les choix politiques des gouvernements
depuis la fin de la deuxiegraveme guerre mondiale qui ont deacutecideacute lrsquoavenir financier des nations et le
niveau de protection des investisseurs Nous preacutesentons ici la figure 2 extraite de Roe (2006)
pour reacutesumer ces propos
Figure 2 Une approche politique et financiegravere33
33 Source Roe (2006) Figure 6 laquo A politics and finance approach raquo p 511
34
412 Les propos de North (1990)
La theacuteorie politique de North (1990) suggegravere que les institutions politiques eacutemettent des
regraveglementations et creacuteent des institutions de faccedilon qui leur permette de rester au pouvoir et
drsquoaccumuler les richesses En ce sens les gouvernements srsquoapproprient une part de lrsquoeacuteconomie
en deacutetenant des firmes importantes dans le pays afin de garder le pouvoir Les Eacutetats fournissent
des services de lrsquoemploi du financement etc et reccediloivent en contrepartie le support politique
des beacuteneacuteficiaires et les richesses que les firmes deacutetenues pourraient geacuteneacuterer Dans ce type
drsquoEacutetats le gouvernement intervient pour srsquoapproprier les richesses drsquoentreprises performantes et
politiquement visibles
Cette vision est contradictoire agrave une vision plus socialiste du pouvoir politique Dans des
systegravemes socialistes lrsquoEacutetat intervient pour soutenir lrsquoeacuteconomie et prendre le controcircle des
entreprises en difficulteacutes financiegraveres Lrsquoobjectif eacutetant de maintenir le bien ecirctre de la socieacuteteacute en
geacuteneacuteral (Gerschenkron 1962)34
Bushman et Piotroski (2006) argumente que le pouvoir de lrsquoEacutetat et son appropriation plus ou
moins eacutetendue de lrsquoeacuteconomie peut avoir un impact consideacuterable sur la qualiteacute de lrsquoinformation
produite par les entreprises Cet impact nrsquoa pas un sens unique il est conditionneacute par les motifs
de lrsquoEacutetat agrave srsquoapproprier les entreprises Si le gouvernement au pouvoir est un gouvernement laquo
eacutegoiumlste raquo qui cherche agrave srsquoexproprier les richesses des entreprises profitables les dirigeants auront
tendance agrave preacutesenter une information plus pessimiste sur la performance de leurs entreprises Si
par contre le gouvernement au pouvoir est un gouvernement laquo beacuteneacutevole raquo qui intervient dans le
cas de deacutetection drsquoentreprises non profitables les dirigeants auront tendance agrave preacutesenter une
information optimiste et agrave signaler une performance supeacuterieure agrave la performance eacuteconomique
reacuteelle
413 Les critiques de la theacuteorie politique
Pagano et Volpin (2005) rapportent que le niveau de proportionnaliteacute politique est
significativement et neacutegativement correacuteleacute avec lrsquoorigine leacutegale CL Ils affirment eacutegalement que
34 Citeacute par Bushman et Piotroski (2006)
35
lrsquoimportance de lrsquoorigine leacutegale dans lrsquoexplication du niveau de protection leacutegale des
actionnaires dans un modegravele qui ne contient pas de variables politiques peut ecirctre la reacutesultante
de la colineacuteariteacute entre lrsquoorigine leacutegale et les variables politiques Or cette colineacuteariteacute peut
entacher les reacutesultats obtenus par un modegravele inteacutegrant agrave la fois les variables politiques et les
variables leacutegales
Coffee (2001) adresse trois critiques agrave la theacuteorie politique de Roe Contrairement aux
implications de la theacuteorie juridico-financiegravere concernant la structure de proprieacuteteacute des firmes35
Roe (2006) suggegravere que la concentration de la proprieacuteteacute peut ecirctre vue comme une reacuteponse
deacutefensive aux politiques des gouvernements dans les deacutemocraties socialistes36
Dans ce qui suit
nous eacutenumeacuterons les critiques de Coffee (2001) agrave lrsquoeacutegard de cette hypothegravese
1) Elle omet lrsquoexistence de la concentration de la proprieacuteteacute dans plusieurs autres types de
politiques tel que les ploutocraties de certains pays asiatiques ougrave la concentration de
proprieacuteteacute est agrave son plus haut niveau dans le monde (exemple la Russie) et dans drsquoautres
types de politiques capitalistes
2) Les actionnaires majoritaires sont geacuteneacuteralement des groupes connus et eacuteconomiquement
moins mobiles que les petits investisseurs Ils sont plus facilement influenccedilables et sujets
aux pressions politiques dans les deacutemocraties socialistes que les actionnaires
minoritaires Si crsquoest le cas il est peu plausible que leur preacutesence soit une reacuteponse
deacutefensive agrave ce type de politiques
3) La concentration de proprieacuteteacute ne peut ecirctre une reacuteponse deacutefensive aux deacutemocraties
socialistes car les eacutevegravenements historiques teacutemoignent de la preacutesence de cette structure de
proprieacuteteacute dans des pays comme lrsquoAllemagne et la France pendant le 19e siegravecle bien
avant lrsquoapparition de leurs politiques socialistes pendant le 20e siegravecle
Notons que Ball et al (2000) apporte une certaine reacuteconciliation entre la theacuteorie juridico-
financiegravere et la theacuteorie politique Ces auteurs suggegraverent que dans les pays CL la qualiteacute de
35 Rappelons que selon le corollaire de la theacuteorie juridico-financiegravere les pays CL protegravegent mieux leurs investisseurs
ont des marcheacutes financiers plus deacuteveloppeacutes et leurs entreprises ont un plus grand accegraves au financement externe Ceci
favorise la creacuteation drsquoune structure de proprieacuteteacute plus disperseacutee dans leurs tissus eacuteconomique Rappelons aussi que
LLSV (1998) suggegraverent que la concentration de proprieacuteteacute noteacutee dans les pays de DC peut ecirctre un meacutecanisme de
gouvernance substitut agrave la protection leacutegale des investisseurs 36 Dans les deacutemocraties socialistes comme la France les inteacuterecircts de plusieurs groupes sont pris en consideacuteration et les
investisseurs ne forment pas le groupe privileacutegieacute comme dans les deacutemocraties capitalistes Dans ces deacutemocraties
socialistes lrsquoactionnariat majoritaire confegravere aux investisseurs plus de droit de controcircle des deacutecisions eacuteconomiques et
srsquoavegravere comme un meacutecanisme qui contre lrsquoopportunisme des gestionnaires
36
lrsquoinformation financiegravere est principalement deacutetermineacutee par le secteur priveacute et la communication
drsquoinformation se fait agrave travers des canaux publics alors que dans les pays DC lagrave ougrave la
communication drsquoinformation est favoriseacutee par des canaux priveacutes lrsquointervention politique de
lrsquoEacutetat a beaucoup drsquoinfluence dans la deacutetermination de la QIF Ceci dit pour Ball et al (2000)
lrsquoorigine leacutegale reflegravete aussi le niveau drsquointerventionnisme politique de lrsquoEacutetat dans la sphegravere
financiegravere drsquoun pays Ceci pourrait expliquer la forte colineacuteariteacute souleveacutee entre les
caracteacuteristiques politiques et lrsquoorigine leacutegale dans la theacuteorie politique
42La theacuteorie neacuteo-institutionnelle
Une autre theacuteorie rivale agrave la theacuteorie juridico-financiegravere serait la theacuteorie institutionnelle Selon
cette theacuteorie une explication de la QIF pourrait ecirctre la quecircte de leacutegitimiteacute par les pays et les
marcheacutes financiers afin de beacuteneacuteficier drsquoun plus large eacuteventail drsquoinvestisseurs eacutetrangers et la
quecircte de leacutegitimiteacute par les entreprises afin de reacutepondre aux demandes drsquoinvestisseurs de plus en
plus conscients des problegravemes sociaux
La theacuteorie institutionnelle est une theacuteorie sociale fondeacutee par le sociologue ameacutericain Philip
Selznick (Hatch 2000) Elle traduit la manifestation drsquoune recherche de leacutegitimiteacute sociale par les
organisations En effet selon cette theacuteorie les entreprises cherchent agrave se conformer aux valeurs
sociales culturelles et regraveglementaires de lrsquoenvironnement qui les entoure Elles ne sont pas en
compeacutetition uniquement pour lrsquoobtention de ressources et de clients mais aussi pour la quecircte du
pouvoir politique et de leacutegitimiteacute sociale La figure 3 qui suit extraite agrave Hatch (2000) traduit
lrsquoideacutee apporteacutee par la theacuteorie institutionnelle agrave la vision eacuteconomique traditionnelle de
lrsquoorganisation
Figure 3 La leacutegitimiteacute sociale en tant que ressource organisationnelle37
37 Source Hatch (2000) p 101
Processus de transformation Inputs
- matiegraveres premiegraveres
- travail
- capital
- eacutequipements
- leacutegitimiteacute sociale
Outputs
37
DiMaggio et Powell (1983) fondateurs de la theacuteorie neacuteo-institutionnelle suggegraverent que cette
quecircte de leacutegitimiteacute est la raison principale de la tendance agrave la ressemblance entre les
organisations modernes Le processus par lequel les organisations deviennent de plus en plus
homogegravenes dans leurs champs organisationnels est appeleacute laquoisomorphisme raquo DiMaggio et
Powell (1983) en identifient trois formes
a lrsquoisomorphisme coercitif (coercive isomorphism) Les entreprises exerccedilant dans des
environnements domineacutes par des exigences regraveglementaires speacutecifiques tendent agrave se conformer
aux regravegles et lois dans leurs pratiques Ainsi les entreprises tendent agrave se ressembler sous
lrsquoinfluence des contraintes imposeacutees par les institutions leacutegales et politiques en place
b lrsquoisomorphisme mimeacutetique (mimetic isomorphism) Face agrave lrsquoincertitude de lrsquoenvironnement et
lrsquoambiguiumlteacute des objectifs et en quecircte de leacutegitimiteacute sociale les entreprises tendent agrave ressembler
aux entreprises leaders dans leurs domaines
c lrsquoisomorphisme normatif (normative isomorphism) Lrsquohomogeacuteneacuteisation de la formation
professionnelle apporte une contrainte normative faisant en sorte que les membres drsquoune
profession approchent les mecircmes problegravemes de faccedilons qui se ressemblent Ainsi les entreprises
tendent agrave se ressembler sous lrsquoinfluence de lrsquouniformiteacute des normes et connaissances inseacutereacutees
dans la formation des professionnels qursquoelles emploient
La theacuteorie institutionnelle inaugure une aire de recherches qui ne se focalisent pas uniquement
sur lrsquoorganisation comme le centre de prises de deacutecisions en interne mais comme une entiteacute en
perpeacutetuelle interaction avec son environnement externe Appliqueacutee aux entreprises elle explique
la QIF par des contraintes leacutegales sociales et culturelles Elle suggegravere qursquoen quecircte de leacutegitimiteacute
sociale les pratiques de divulgation financiegravere des entreprises tendraient agrave se ressembler sous
lrsquoinfluence des exigences regraveglementaires (y compris la normalisation comptable) des pratiques
des entreprises leaders du domaine et des ressemblances des formations des personnes qui
participent agrave la preacuteparation de lrsquoinformation financiegravere Par implication appliqueacutee agrave un contexte
international la theacuteorie institutionnelle pourrait expliquer les ressemblances des pratiques de
divulgation financiegravere entre les nations par lrsquoisomorphisme mimeacutetique et lrsquoisomorphisme
normatif En effet les pratiques de preacuteparation de lrsquoinformation financiegravere peuvent se ressembler
38
sous lrsquoinfluence des ressemblances entre les formations des comptables et autres parties
impliqueacutees dans le processus de production drsquoinformation (isomorphisme normatif) et de la
volonteacute des entreprises locales agrave suivre les leaders mondiaux dans leur domaine (isomorphisme
mimeacutetique)
La theacuteorie institutionnelle ne contredit pas la theacuteorie juridico-financiegravere de faccedilon explicite tel
que le fait la theacuteorie politique Cependant elle apporte lrsquoargumentation contraire de la theacuteorie
juridico-financiegravere et justifierait une tendance vers la ressemblance de la QIF agrave travers les pays
et les entreprises dans un contexte de mondialisation et drsquouniformiteacute grandissante de la
normalisation comptable
43Autres facteurs institutionnels
Le modegravele de deacuteveloppement de la QIF de Doupnik et Salter (1995) est lrsquoun des plus reacuteveacutelateurs
de lrsquoimportance de consideacuterer lrsquoenvironnement institutionnel dans sa globaliteacute pour eacutevaluer la
qualiteacute des extrants des pratiques comptables Il srsquoagit drsquoune eacutetude classificatoire qui analyse le
cas de 50 pays Doupnick et Salter (1995) examinent les pratiques comptables agrave la date du 1er
janvier 1990 et construisent un modegravele de deacuteveloppement de la comptabiliteacute Ils lrsquoont deacutecrit
comme la reacutesultante de lrsquointeraction entre lrsquoenvironnement ou facteurs externes38
la structure
institutionnelle et la culture de chaque nation Par la suite ils testent lrsquoexistence drsquoune relation
entre la pratique comptable et les eacuteleacutements de leur modegravele Selon eux (voir Figure 4)
1 Lrsquoenvironnement externe influence la culture et les structures institutionnelles et apporte
le stimulus au changement
2 La culture influence la structure institutionnelle et eacutevalue les reacuteponses adeacutequates aux
stimuli
3 La structure institutionnelle repreacutesente le lieu ougrave les reacuteponses sont formuleacutees
38 Ici externe par rapport au pays
39
Outre lrsquoimportance du systegraveme leacutegal dans la formation drsquoune information financiegravere de qualiteacute
plusieurs eacutetudes empiriques reacutevegravelent lrsquoimportance drsquoautres facteurs institutionnels dans la
deacutetermination de la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere notamment la normalisation comptable
et le systegraveme drsquoeacutevaluation intrinsegraveque (Joos et Lang 1994 Ali et Hwang 2000) le systegraveme
eacuteconomique orienteacute vers le systegraveme bancaire versus orienteacute vers le marcheacute (Ali et Hwang 2000)
le systegraveme fiscal (Ali et Hwang 2000 Haw et al 2004 Burgshtahler et al 2006) la culture
(Gray 1988 Hope 2003) lrsquoenvironnement informationnel (Bushman et al 2004) les forces
politiques (Ball et al 2003 Bushman et Piotrosky 2006) et certaines caracteacuteristiques relatives agrave
lrsquoentreprise tel que sa taille son niveau drsquoendettement sa performance financiegravere et son potentiel
de croissance
Figure 4 Modegravele geacuteneacuteral de deacuteveloppement de la comptabiliteacute39
Ces eacutetudes suggegraverent entre-autres que la qualiteacute des normes comptables est un indicateur
incomplet et agrave la limite trompeur de la qualiteacute de la divulgation financiegravere drsquoun pays Elles
suggegraverent aussi que si un pays deacutesire changer la qualiteacute de la divulgation financiegravere de ses
entreprises il est plus important de changer certaines caracteacuteristiques institutionnelles et
39 Source Doupnik et Salter (1995) Libre traduction
ENVIRONNEMENT EXTERNE
C
U
L
T
U
R
E
STRUCTURE
INSTITUTIONNLLELLE
CULTURE
gt systegraveme leacutegal
gt systegraveme drsquoeacuteducation
gt autres systegravemes
gt systegraveme comptable gt agences reacuteglementaires
gt organisations professionnelles
gt entreprises
gt autre
CULTURE
PRATIQUES COMPTABLES
Eacuteleacutements intrus
omnipreacutesents
isoleacutes
40
incitatives des preacuteparateurs des eacutetats financiers que Pourtant aujourdrsquohui sur le plan pratique
la majoriteacute des pays du globe se tournent vers un changement de leurs normalisations
comptables en adoptant les normes comptables internationales eacutedicteacutees par lrsquoIASB40
44La normalisation comptable
La normalisation comptable est un facteur particuliegraverement important dans la formation de la
QIF Elle fait partie du systegraveme regraveglementaire (puisqursquoelle a un caractegravere obligatoire) et reflegravete
lrsquoesprit de droit du pays lorsqursquoelle est conccedilue par un organisme interne En mecircme temps les
normes comptables peuvent directement influencer les pratiques de preacuteparation de lrsquoinformation
choisies par les gestionnaires Par exemple Ali et Hwang (2000) trouvent que la pertinence de
lrsquoinformation comptable est plus faible dans les pays ougrave la normalisation est faite par un
organisme public Ils supposent que dans de tels pays la divulgation financiegravere est
principalement destineacutee agrave prouver la bonne volonteacute des entreprises agrave se conformer aux politiques
gouvernementales et fiscales avant de servir agrave assurer lrsquoinformation des investisseurs
Lrsquoimportance de la normalisation comptable est notamment refleacuteteacutee dans les constats de
Bradshaw et Miller (2008) Ces derniers reacutevegravelent une certaine harmonisation de la qualiteacute de
lrsquoinformation financiegravere suite agrave lrsquoadoption de la mecircme normalisation (US GAAP) Ils suggegraverent
que les meacutethodes comptables des entreprises non ameacutericaines provenant de 27 pays et adoptant
les US GAAP sont plus comparables agrave celles des entreprises ameacutericaines qursquoaux entreprises du
mecircme pays et de la mecircme industrie utilisant la normalisation nationale Cependant la
comparabiliteacute entre les entreprises ameacutericaines et non ameacutericaines utilisant les US GAAP
demeure non parfaite Ceci amegravene les auteurs agrave investiguer lrsquoimpact des incitatifs lieacutes au marcheacute
des capitaux (besoin de financement structure de proprieacuteteacute et suivi des analystes) et qui
pourraient expliquer la persistance de certaines diffeacuterences Bradshaw et Miller (2008) suggegraverent
que cette leacutegegravere variation du niveau de rapiditeacute de divulgation de conservatisme et drsquoajustement
entre les accruals et les cash-flows entre les deux groupes drsquoentreprises nrsquoest pas reacuteellement due
aux incitatifs lieacutes au marcheacute
Agrave lrsquoopposeacute Lang et al (2006) analysent la QIF dans 46 pays en maintenant la normalisation
comptable constante agrave travers les entreprises de lrsquoeacutechantillon Ils suggegraverent qursquoen adoptant les
40 International Accounting Standards Board
41
normes comptables ameacutericaines (US GAAP) ou en effectuant la reacuteconciliation comptable agrave
travers le formulaire 20-F les entreprises non ameacutericaines coteacutees sur un marcheacute ameacutericain
produisent des reacutesultats comptables plus lisseacutes et moins pertinents pratiquent plus de gestion des
reacutesultats et montrent moins de conservatisme que leurs homologues ameacutericaines Plus
particuliegraverement Lang et al (2006) constatent une grande gestion des reacutesultats dans les firmes
issues de pays agrave faible protection des investisseurs Donc contrairement agrave Bradshaw et Miller
(2008) ces constats reacuteitegraverent les fondements de la theacuteorie juridico-financiegravere et la supeacuterioriteacute de
la protection leacutegale des investisseurs sur toutes les autres explications institutionnelles Il est
leacutegitime ici de se poser la question sur la faccedilon dont les entreprises srsquoapproprient et appliquent
cette mecircme normalisation
La question de la primauteacute de la normalisation comptable ou de certaines composantes du
systegraveme leacutegal ou encore drsquoautres facteurs institutionnels nrsquoest pas trancheacutee Holthausen (2009)
considegravere que lrsquoapplication de la normalisation comptable demeurera tributaire des facteurs
institutionnels de lrsquoenvironnement national tel que la mise en application des lois et la rigueur du
systegraveme leacutegal en place Reacutecemment lrsquoadoption massive des normes comptables internationales
(ci-apregraves IFRS) dans plus de 120 pays dans le monde a occasionneacute une vague de litteacuterature
eacutetudiant lrsquoimpact de lrsquoadoption des IFRS sur la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere En
maintenant les autres facteurs institutionnels constants41
certaines eacutetudes constatent une
ameacutelioration de la QIF (Barth et al 2008 Daske et Gebhart 2006) drsquoautres concluent agrave
lrsquoopposeacute agrave la preacutesence drsquoune deacuteteacuterioration de la QIF (Van Tendeloo et Vanstraelen 2005
Goodwin et al 2008 Ahmed et al (2010) Jeanjean et Stolowy 2008 Piot et al 2011 Liu et
Sun 2014) et il y en a qui constatent la neutraliteacute de lrsquoeffet du changement de la normalisation
comptable (Hung et Subramanyam 2007 Christensen et al 2008) De plus reacutecentes eacutetudes
tentent de trouver des explications agrave ces divergents constats puisque lrsquoeffet de lrsquoadoption semble
varier entre les pays et parfois entre les entreprises drsquoun mecircme pays
41 La majeure partie des eacutetudes de lrsquoimpact de lrsquoadoption des IFRS sur la QIF utilisent un modegravele de recherche
comparant la qualiteacute de lrsquoinformation avant et apregraves lrsquoadoption pour le mecircme eacutechantillon drsquoentreprises Ce design
permet de garder les autres explications institutionnelles constantes et drsquoisoler ainsi lrsquoeffet de la normalisation
comptable
42
V Synthegravese
Ce tour drsquohorizon des theacuteories expliquant la variation de la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere
(QIF) sur le plan international nous permet de constater qursquoune theacuteorie domine dans la
litteacuterature la theacuteorie juridico-financiegravere Selon cette theacuteorie une meilleure protection leacutegale des
investisseurs favorise lrsquoaccegraves au financement externe par les entreprises et entraine une structure
de proprieacuteteacute disperseacutee Cette dispersion exacerbe les problegravemes drsquoagence entre les dirigeants et
les actionnaires et augmente le besoin en information financiegravere de qualiteacute Neacuteanmoins la
theacuteorie juridico-financiegravere fait face agrave plusieurs critiques dont la plus marquante est celle adresseacutee
agrave la stabiliteacute de lrsquoorigine leacutegale Un construit aussi stable dans le temps que lrsquoorigine leacutegale
semble en effet incapable drsquoexpliquer un construit aussi variable dans le temps que le niveau de
deacuteveloppement des marcheacutes De ce fait le premier maillon de la chaicircne logique de la theacuteorie
LLSV preacutesenteacutee dans la figure 1 nous semble douteux Hormis lrsquoorigine leacutegale la
reacuteglementation relative agrave la protection des droits des investisseurs est eacutevolutive et la theacuteorie
juridico-financiegravere nous paraicirct bien tenir dans le reste de sa logique malgreacute la preacutesence drsquoautres
critiques adresseacutees aux mesures de la protection des investisseurs
Drsquoautres theacuteories rivales agrave la theacuteorie juridico-financiegravere pourraient eacutegalement expliquer la QIF
La theacuteorie politique de Roe (2006) oppose les propos de LLSV (1997 1998) et suggegravere que les
politiques gouvernementales adopteacutees pendant la peacuteriode de lrsquoapregraves-deuxiegraveme guerre mondiale
sont les principaux deacuteterminants du niveau de deacuteveloppement de marcheacutes financiers et par
ricochet du besoin en information financiegravere de qualiteacute observeacute Nous avons eacutegalement abordeacute
les propos de la theacuteorie de North (2010) et celle de Bushman et Piotrosky (2006) suggeacuterant que
lrsquointerventionnisme politique dans lrsquoeacuteconomie peut avoir des effets notables sur la QIF
deacutependamment de la nature du gouvernement en place
Ensuite nous avons abordeacute la theacuteorie neacuteo-institutionnelle qui justifierait en preacutesence de
variation de lrsquoenvironnement regraveglementaire et politique une ressemblance de la QIF agrave travers les
pays et agrave travers les entreprises La preacutesence drsquoisomorphisme normatif et coercitif pourrait
homogeacuteneacuteiser la QIF agrave travers les industries ou agrave travers les pays en deacutepit des diffeacuterences des
niveaux de protection leacutegale des actionnaires et des politiques adopteacutees par les gouvernements
43
Enfin nous avons souleveacute lrsquoimportance de lrsquoimpact drsquoautres facteurs institutionnels et de la
normalisation comptable sur la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere La normalisation comptable
nrsquoest qursquoune une partie inteacutegrante du systegraveme leacutegal politique et culturel lorsqursquoelle est
deacuteveloppeacutee par les institutions internes du pays Aujourdrsquohui la majoriteacute des pays laquosous-
traitentraquo le processus de normalisation agrave lrsquoexterne en adoptant les IFRS La normalisation
devient ainsi exogegravene aux composantes du systegraveme institutionnel national De ce fait
aujourdrsquohui dans un contexte de mondialisation et drsquouniformisation de la normalisation
comptable les explications leacutegales politiques eacuteconomiques culturelles et autres demeurent
solides tant qursquoelles ne sont pas homogeacuteneacuteiseacutees agrave travers les frontiegraveres Ces institutions
exerceraient une influence sur la faccedilon dont les entreprises appliquent la normalisation
comptable sur leurs relations contractuelles et donc sur leurs incitatifs agrave produire une
information de qualiteacute La Figure 5 que nous proposons dans cette synthegravese reacutesume ces propos
Les derniegraveres reacuteformes leacutegales entreprises dans le monde dans lrsquoobjectif drsquoassurer un meilleur
fonctionnement des marcheacutes financiers visent directement lrsquoinformation divulgueacutee dans les eacutetats
financiers Par exemple la loi Sarbanes-Oxly de 2002 renforce le controcircle de lrsquoinformation
contenue dans les eacutetats financiers en responsabilisant les hauts dirigeants en imposant la
divulgation drsquoinformations compleacutementaires des regravegles plus strictes drsquoaudit interne et externe
en instituant un controcircle par la SEC en preacutecisant des sanctions peacutenales agrave la fraude et en creacuteant le
Public Company Accounting Oversight Board (PCAOB) un organisme principalement chargeacute
de controcircler les cabinets drsquoaudit La loi de seacutecuriteacute financiegravere (la loi Mer) a suivi en 2003 en
apportant des mesures semblables dans le contexte franccedilais Au Canada la plus importante
masse de reacuteformes a eu lieu en 2004 sous forme de regraveglements Les autoriteacutes de lrsquoOntario
Securities Commission) ont eacutemis des National Instruments (NI) et Multilateral Instruments (MI)
dont lrsquoobjectif est entre-autres drsquoharmoniser les pratiques de divulgation drsquoinformation dans les
rapports annuels et de renforcer la rigueur du travail des auditeurs externes et des comiteacutes de
veacuterification Ces reacuteformes survenues durant la premiegravere deacutecennie du 21e siegravecle nrsquoont pu
empecirccher lrsquoapparition de nouveaux cas de scandales financiers mais ont probablement pu en
preacutevenir plusieurs
Avec lrsquoadoption des IFRS sur diffeacuterentes places boursiegraveres le langage des eacutetats financiers tend
vers lrsquouniformiteacute Certains pays europeacuteens tel que lrsquoAllemagne le Norvegravege les Pays-Bas et le
Royaume-Uni ont creacuteeacute des meacutecanismes de controcircle de la mise en application des IFRS degraves les
44
premiegraveres anneacutees drsquoadoption (agences speacutecialiseacutees de controcircle) afin de surveiller les deacuterogations
et la latitude offerte par ces normes et ont eacutegalement augmenteacute les sanctions peacutenales aux
deacuterogations agrave la normalisation comptable (Christensen et al 2013) Agrave notre sens dans le
contexte actuel la conformiteacute agrave la normalisation comptable est un eacuteleacutement primordial et il serait
judicieux de diriger les efforts de regraveglementation des diffeacuterentes autoriteacutes de controcircle des
marcheacutes financiers vers le renforcement de la mise en application de la normalisation comptable
en prenant en compte toutes autres possibles interactions institutionnelles
Figure 5 Cadre theacuteorique de la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere
CONTEXTE INTERNATIONAL ACTUEL
Qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere
58
Isomorphisme institutionnel Incitatifs lieacutes agrave lrsquoentreprise
Normalisation comptable IFRS
ENVIRONNEMENT NATIONAL
Systegraveme leacutegal
- - Protection des investisseurs
- Mise en application des lois
- Regraveglementations relatives au
fonctionnement du CA du CV et CR
-Regraveglementations relatives agrave la
divulgation drsquoinformations sur la
gouvernance
Systegraveme politique
- - orientation eacuteconomique du
gouvernement
-interventionnisme politique
dans lrsquoeacuteconomie
Autres facteurs
institutionnels - culture
- environnement
informationnel
- systegraveme eacuteconomique
46
Bibliographie
Livres
David R 2002 Les grands systegravemes de droit contemporains Traduit par Camille
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lrsquoorigine leacutegale et de la qualiteacute du systegraveme judiciaire sur la protection des droits de proprieacuteteacute et la
mise en application des termes contractuels Selon eux il est possible que le lien avec le niveau
de deacuteveloppement financier soit indirect et que ce soit la protection des droits de proprieacuteteacute et la
mise en application des contrats qui est agrave lrsquoorigine de variations du deacuteveloppement financier De
mecircme Gennaioli et Shleifer (2007) suggegraverent qursquoun plus grand deacuteveloppement des marcheacutes
financiers dans les pays CL est ducirc agrave leur plus grande flexibiliteacute dans le processus de prise de
deacutecisions juridiques
En deuxiegraveme lieu le construit laquo origine leacutegale raquo est aussi le reflet drsquoune culture et drsquoun
historique speacutecial Il est donc leacutegitime de se demander si ces facettes sociales deacutenoteacutees ne sont
pas agrave lrsquoorigine du deacuteveloppement financier des pays CL dans les anneacutees 80 et 90 En plus
drsquoautres explications du deacuteveloppement des marcheacutes pourraient preacutevaloir Reneacute David (2002)
cite dans son ouvrage
laquo Celui qui considegravererait la seule theacuteorie du droit strict aurait une vision fausse de la
maniegravere dont sont reacutegleacutes les rapports sociaux et de ce que repreacutesente dans la reacutealiteacute le
droit raquo30
En effet la seule consideacuteration de lrsquoorigine leacutegale peut ecirctre source de myopie Coffee (2001)
considegravere que la vision du droit comme seul facteur faccedilonnant la protection des investisseurs et
des relations sociales est la faiblesse majeure de la theacuteorie juridico-financiegravere Il reproche aussi agrave
LLSV leur allusion agrave la primauteacute de lrsquoorigine leacutegale sur toutes les autres institutions constituant
un pays on a lrsquoimpression que lrsquoorigine leacutegale deacutetermine tout Selon Coffee (2001) le droit ne
peut ecirctre la seule force qui deacutetermine lrsquoenvironnement eacuteconomique drsquoun pays mais il joue
probablement un rocircle important
En troisiegraveme lieu la litteacuterature eacutevoque la possibiliteacute drsquoexistence de simultaneacuteiteacute Il est possible
en mecircme temps que les institutions leacutegales ameacuteliorent leurs lois et protegravegent mieux les
investisseurs au fur et agrave mesure que leurs marcheacutes se deacuteveloppent Ainsi un problegraveme
drsquoendogeneacuteiteacute pourrait se poser dans la thegravese LLSV Agrave ce titre Coffee (2001) se pose la question
suivante qursquoest ce qui explique le progregraves de certains marcheacutes tels que ceux des Eacutetats-Unis et
du Royaume-Uni dont la presque totaliteacute de la reacuteglementation des valeurs mobiliegraveres a eacuteteacute
30 David R (2002)
30
promulgueacutee apregraves lrsquoeacutetablissement de leurs marcheacutes des capitaux Coffee (2001) souligne que
dans la pratique lrsquoaction des institutions leacutegales tend agrave suivre plutocirct qursquoagrave preacuteceacuteder lrsquoapparition
des marcheacutes tout comme lrsquoapparition des reacutecentes regraveglementations relatives agrave lrsquousage drsquoInternet
qui a suivi lrsquoapparition drsquoInternet elle-mecircme
Ainsi dans un contexte international si le lien entre le systegraveme leacutegal et le niveau de
deacuteveloppement financier est ambigu lrsquoexplication de la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere par le
systegraveme leacutegal devient ambigueuml
La litteacuterature reacutevegravele lrsquoexistence de theacuteories rivales pouvant potentiellement expliquer la variation
de la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere dans un contexte international Nous abordons dans la
section suivante la theacuteorie politique la theacuteorie institutionnelle et drsquoautres explications apporteacutees
par la normalisation et les autres institutions
IV Les theacuteories rivales
41La theacuteorie politique
411 Les propos de Roe (2006)
La thegravese politique de Roe oppose les constats de la theacuteorie juridico-financiegravere et suggegravere
lrsquoimportance de lrsquohistorique politique de lrsquoapregraves-deuxiegraveme guerre mondiale dans la
deacutetermination du niveau de deacuteveloppement des marcheacutes Roe va jusqursquoagrave annoncer
laquo These political economy ideas are better positioned than legal origin concepts to
explain the differing importance of financial markets in the wealthy west raquo31
Roe reproche agrave la theacuteorie juridico-financiegravere son passage agrave cocircteacute drsquoideacutees politico-eacuteconomiques
importantes les marcheacutes financiers se deacuteveloppent lorsque la technologie eacutevolue et exige des
entreprises de collecter plus de fonds de sources diffeacuterentes Ceci est favoriseacute lorsque 1) les
politiciens encouragent la construction drsquoinstitutions qui supportent les marcheacutes financiers et 2)
31 Roe (2006) p 462
31
la politique ne met pas des contraintes agrave la finance Selon Roe si la politique ne supporte pas le
deacuteveloppement des marcheacutes financiers il serait deacuteplaceacute de deacutepenser de lrsquoeacutenergie et du temps agrave
les regraveglementer Selon lui crsquoest uniquement en preacutesence de politique favorable au
deacuteveloppement que la reacuteglementation devient inteacuteressante et meacuterite le coucirct et lrsquoeffort qui lui est
alloueacute
Selon la theacuteorie politique que les pays soient drsquoorigine CL ou DC ils eacutemettent des
regraveglementations Mais la faccedilon dont leurs regraveglementations sont faites reflegravete les choix des
politiciens les preacutefeacuterences des eacutelecteurs et le pouvoir des groupes drsquointeacuterecirct et non lrsquohistorique de
lrsquoorigine leacutegale qui date depuis le Moyen-Acircge Il argumente que lrsquoorigine leacutegale des pays riches
de lrsquoouest (CL et DC) est correacuteleacutee avec drsquoautres grandeurs historiques notamment lrsquohistoire
coloniale de la premiegravere moitieacute du 20e siegravecle
En contredisant la thegravese LLSV Roe appuie ses propos par des mesures des deacutepenses relatives agrave
la reacuteglementation des marcheacutes Ces derniers montrent de tregraves larges budgets alloueacutes dans les
pays CL comparativement aux budgets alloueacutes par les pays de DC Il conclut qursquoil est normal
que le systegraveme judiciaire des pays CL coiumlncide avec une reacuteglementation eacutetoffeacutee et que les
chercheurs y trouvent une plus grande protection des investisseurs
Roe (2006) refait des analyses de LLSV (1997) et LaPorta et al (1999) en reprenant une partie
de leur eacutechantillon de pays et en inteacutegrant des variables politiques dans des modegraveles expliquant
la structure de proprieacuteteacute et le niveau de capitalisation des marcheacutes financiers Ses constats
montrent qursquoen preacutesence de variables politiques (histoire de la colonisation destruction pouvoir
des travailleurs) les variables CL et DC ne sont plus significatives Roe conclut que lrsquoorigine
leacutegale nrsquoest pas le fondement de la protection des actionnaires et des droits de proprieacuteteacute La
question est fondamentalement politique certains reacutegimes respectent la proprieacuteteacute et donnent une
importance majeure aux marcheacutes financiers alors que drsquoautres montrent une attitude diffeacuterente
Plus preacuteciseacutement les systegravemes politiques socialistes qui privileacutegient les inteacuterecircts de plusieurs
groupes dont les employeacutes et syndicats auront tendance agrave ne pas donner de valeur agrave la
transparence de lrsquoinformation financiegravere et agrave mettre en second lieu les inteacuterecircts des investisseurs
Dans de tels systegravemes politiques la preacutesence massive de structures drsquoactionnariat majoritaire est
une reacuteponse deacutefensive aux politiques des gouvernements et agrave la faiblesse du controcircle des
marcheacutes
32
Les propos de Roe (2006) sont appuyeacutes entre-autres par Pagano et Volpin (2005) Ces
chercheurs analysent en premier lieu le lien entre le systegraveme politique et le niveau de protection
des investisseurs (tel que mesureacute par LLSV) dans un panel de 45 pays En deuxiegraveme lieu ils
eacutetudient le lien entre le systegraveme politique et le niveau de protection des employeacutes dans un panel
de 21 pays de lrsquoOrganisation de Coopeacuteration et de Deacuteveloppement Eacuteconomiques (OCDE) Ils
tentent ainsi de veacuterifier lrsquoexistence de facteurs politiques qui deacuteterminent la protection des
investisseurs et la protection des employeacutes Le systegraveme politique est mesureacute par le fait que le
pays a un systegraveme eacutelectoral proportionnel (proportional electoral system) ou un systegraveme
eacutelectoral majoritaire (majoritarian electoral system)32
En premiegravere eacutetape Pagano et Volpin (2005) creacuteent un modegravele theacuteorique dans lequel il y a trois
acteurs 1) les employeacutes 2) les entrepreneurs et 3) les rentiers et quatre moments 1) le
moment de la creacuteation de la firme et de fixation des termes contractuels 2) le moment de vote et
de prise de deacutecisions guideacutees par des inteacuterecircts eacuteconomiques de chacun 3) le moment de
restructuration et 4) le moment de production Le corollaire de leur theacuteorie se reacutesume en trois
propositions
1) la valeur de la firme et lrsquoutiliteacute initiale de lrsquoentrepreneur augmentent avec le niveau de
protection des investisseurs et diminuent avec le niveau de protection des employeacutes
2) agrave lrsquoeacutequilibre drsquoun modegravele eacutelectoral proportionnel il y a une faible protection des
actionnaires et une forte protection des employeacutes
3) agrave lrsquoeacutequilibre drsquoun modegravele eacutelectoral majoritaire il y a une forte protection des
actionnaires et une faible protection des employeacutes
En deuxiegraveme eacutetape ils eacutetablissent une eacutetude empirique et assignent un score de proportionnaliteacute
politique pour chaque pays Ce score est agrave son plus haut niveau (3) par exemple en Belgique
Autriche Danemark Finlande Suegravede Norvegravege et Portugal Il est agrave son plus faible niveau (0) au
Canada Eacutetats-Unis Japon et Royaume-Uni Les reacutesultats montrent que la protection des
actionnaires est neacutegativement correacuteleacutee avec la protection des employeacutes mais il ressort aussi une
grande colineacuteariteacute entre le reacutegime leacutegal (CLDC) et le niveau de proportionnaliteacute politique Le
reacutegime CL est neacutegativement et significativement lieacute agrave la proportionnaliteacute des votes et le niveau
de protection des investisseurs est agrave son plus haut niveau dans les pays ayant des systegravemes
32 Dans un systegraveme eacutelectoral proportionnel le parti qui reccediloit la majoriteacute absolue des votes gagne les eacutelections alors
que dans un systegraveme politique majoritaire le parti qui remporte le plus de districts gagne les eacutelections (Roe 2006)
33
politiques majoritaires Ce reacutesultat nrsquoest plus valable lorsque les auteurs controcirclent lrsquoendogeneiteacute
agrave lrsquoaide drsquoanalyses de panel En effet en inteacutegrant dans le mecircme modegravele lrsquoorigine leacutegale et le
systegraveme politique le niveau de protection des actionnaires est lieacute uniquement agrave la variable
politique
Ainsi la theacuteorie politique oppose la theacuteorie juridico-financiegravere et fonde lrsquoideacutee selon laquelle
lrsquoorigine leacutegale et la protection leacutegale des investisseurs ne sont pas lrsquoexplication principale du
niveau de deacuteveloppement financier Plutocirct ce sont les choix politiques des gouvernements
depuis la fin de la deuxiegraveme guerre mondiale qui ont deacutecideacute lrsquoavenir financier des nations et le
niveau de protection des investisseurs Nous preacutesentons ici la figure 2 extraite de Roe (2006)
pour reacutesumer ces propos
Figure 2 Une approche politique et financiegravere33
33 Source Roe (2006) Figure 6 laquo A politics and finance approach raquo p 511
34
412 Les propos de North (1990)
La theacuteorie politique de North (1990) suggegravere que les institutions politiques eacutemettent des
regraveglementations et creacuteent des institutions de faccedilon qui leur permette de rester au pouvoir et
drsquoaccumuler les richesses En ce sens les gouvernements srsquoapproprient une part de lrsquoeacuteconomie
en deacutetenant des firmes importantes dans le pays afin de garder le pouvoir Les Eacutetats fournissent
des services de lrsquoemploi du financement etc et reccediloivent en contrepartie le support politique
des beacuteneacuteficiaires et les richesses que les firmes deacutetenues pourraient geacuteneacuterer Dans ce type
drsquoEacutetats le gouvernement intervient pour srsquoapproprier les richesses drsquoentreprises performantes et
politiquement visibles
Cette vision est contradictoire agrave une vision plus socialiste du pouvoir politique Dans des
systegravemes socialistes lrsquoEacutetat intervient pour soutenir lrsquoeacuteconomie et prendre le controcircle des
entreprises en difficulteacutes financiegraveres Lrsquoobjectif eacutetant de maintenir le bien ecirctre de la socieacuteteacute en
geacuteneacuteral (Gerschenkron 1962)34
Bushman et Piotroski (2006) argumente que le pouvoir de lrsquoEacutetat et son appropriation plus ou
moins eacutetendue de lrsquoeacuteconomie peut avoir un impact consideacuterable sur la qualiteacute de lrsquoinformation
produite par les entreprises Cet impact nrsquoa pas un sens unique il est conditionneacute par les motifs
de lrsquoEacutetat agrave srsquoapproprier les entreprises Si le gouvernement au pouvoir est un gouvernement laquo
eacutegoiumlste raquo qui cherche agrave srsquoexproprier les richesses des entreprises profitables les dirigeants auront
tendance agrave preacutesenter une information plus pessimiste sur la performance de leurs entreprises Si
par contre le gouvernement au pouvoir est un gouvernement laquo beacuteneacutevole raquo qui intervient dans le
cas de deacutetection drsquoentreprises non profitables les dirigeants auront tendance agrave preacutesenter une
information optimiste et agrave signaler une performance supeacuterieure agrave la performance eacuteconomique
reacuteelle
413 Les critiques de la theacuteorie politique
Pagano et Volpin (2005) rapportent que le niveau de proportionnaliteacute politique est
significativement et neacutegativement correacuteleacute avec lrsquoorigine leacutegale CL Ils affirment eacutegalement que
34 Citeacute par Bushman et Piotroski (2006)
35
lrsquoimportance de lrsquoorigine leacutegale dans lrsquoexplication du niveau de protection leacutegale des
actionnaires dans un modegravele qui ne contient pas de variables politiques peut ecirctre la reacutesultante
de la colineacuteariteacute entre lrsquoorigine leacutegale et les variables politiques Or cette colineacuteariteacute peut
entacher les reacutesultats obtenus par un modegravele inteacutegrant agrave la fois les variables politiques et les
variables leacutegales
Coffee (2001) adresse trois critiques agrave la theacuteorie politique de Roe Contrairement aux
implications de la theacuteorie juridico-financiegravere concernant la structure de proprieacuteteacute des firmes35
Roe (2006) suggegravere que la concentration de la proprieacuteteacute peut ecirctre vue comme une reacuteponse
deacutefensive aux politiques des gouvernements dans les deacutemocraties socialistes36
Dans ce qui suit
nous eacutenumeacuterons les critiques de Coffee (2001) agrave lrsquoeacutegard de cette hypothegravese
1) Elle omet lrsquoexistence de la concentration de la proprieacuteteacute dans plusieurs autres types de
politiques tel que les ploutocraties de certains pays asiatiques ougrave la concentration de
proprieacuteteacute est agrave son plus haut niveau dans le monde (exemple la Russie) et dans drsquoautres
types de politiques capitalistes
2) Les actionnaires majoritaires sont geacuteneacuteralement des groupes connus et eacuteconomiquement
moins mobiles que les petits investisseurs Ils sont plus facilement influenccedilables et sujets
aux pressions politiques dans les deacutemocraties socialistes que les actionnaires
minoritaires Si crsquoest le cas il est peu plausible que leur preacutesence soit une reacuteponse
deacutefensive agrave ce type de politiques
3) La concentration de proprieacuteteacute ne peut ecirctre une reacuteponse deacutefensive aux deacutemocraties
socialistes car les eacutevegravenements historiques teacutemoignent de la preacutesence de cette structure de
proprieacuteteacute dans des pays comme lrsquoAllemagne et la France pendant le 19e siegravecle bien
avant lrsquoapparition de leurs politiques socialistes pendant le 20e siegravecle
Notons que Ball et al (2000) apporte une certaine reacuteconciliation entre la theacuteorie juridico-
financiegravere et la theacuteorie politique Ces auteurs suggegraverent que dans les pays CL la qualiteacute de
35 Rappelons que selon le corollaire de la theacuteorie juridico-financiegravere les pays CL protegravegent mieux leurs investisseurs
ont des marcheacutes financiers plus deacuteveloppeacutes et leurs entreprises ont un plus grand accegraves au financement externe Ceci
favorise la creacuteation drsquoune structure de proprieacuteteacute plus disperseacutee dans leurs tissus eacuteconomique Rappelons aussi que
LLSV (1998) suggegraverent que la concentration de proprieacuteteacute noteacutee dans les pays de DC peut ecirctre un meacutecanisme de
gouvernance substitut agrave la protection leacutegale des investisseurs 36 Dans les deacutemocraties socialistes comme la France les inteacuterecircts de plusieurs groupes sont pris en consideacuteration et les
investisseurs ne forment pas le groupe privileacutegieacute comme dans les deacutemocraties capitalistes Dans ces deacutemocraties
socialistes lrsquoactionnariat majoritaire confegravere aux investisseurs plus de droit de controcircle des deacutecisions eacuteconomiques et
srsquoavegravere comme un meacutecanisme qui contre lrsquoopportunisme des gestionnaires
36
lrsquoinformation financiegravere est principalement deacutetermineacutee par le secteur priveacute et la communication
drsquoinformation se fait agrave travers des canaux publics alors que dans les pays DC lagrave ougrave la
communication drsquoinformation est favoriseacutee par des canaux priveacutes lrsquointervention politique de
lrsquoEacutetat a beaucoup drsquoinfluence dans la deacutetermination de la QIF Ceci dit pour Ball et al (2000)
lrsquoorigine leacutegale reflegravete aussi le niveau drsquointerventionnisme politique de lrsquoEacutetat dans la sphegravere
financiegravere drsquoun pays Ceci pourrait expliquer la forte colineacuteariteacute souleveacutee entre les
caracteacuteristiques politiques et lrsquoorigine leacutegale dans la theacuteorie politique
42La theacuteorie neacuteo-institutionnelle
Une autre theacuteorie rivale agrave la theacuteorie juridico-financiegravere serait la theacuteorie institutionnelle Selon
cette theacuteorie une explication de la QIF pourrait ecirctre la quecircte de leacutegitimiteacute par les pays et les
marcheacutes financiers afin de beacuteneacuteficier drsquoun plus large eacuteventail drsquoinvestisseurs eacutetrangers et la
quecircte de leacutegitimiteacute par les entreprises afin de reacutepondre aux demandes drsquoinvestisseurs de plus en
plus conscients des problegravemes sociaux
La theacuteorie institutionnelle est une theacuteorie sociale fondeacutee par le sociologue ameacutericain Philip
Selznick (Hatch 2000) Elle traduit la manifestation drsquoune recherche de leacutegitimiteacute sociale par les
organisations En effet selon cette theacuteorie les entreprises cherchent agrave se conformer aux valeurs
sociales culturelles et regraveglementaires de lrsquoenvironnement qui les entoure Elles ne sont pas en
compeacutetition uniquement pour lrsquoobtention de ressources et de clients mais aussi pour la quecircte du
pouvoir politique et de leacutegitimiteacute sociale La figure 3 qui suit extraite agrave Hatch (2000) traduit
lrsquoideacutee apporteacutee par la theacuteorie institutionnelle agrave la vision eacuteconomique traditionnelle de
lrsquoorganisation
Figure 3 La leacutegitimiteacute sociale en tant que ressource organisationnelle37
37 Source Hatch (2000) p 101
Processus de transformation Inputs
- matiegraveres premiegraveres
- travail
- capital
- eacutequipements
- leacutegitimiteacute sociale
Outputs
37
DiMaggio et Powell (1983) fondateurs de la theacuteorie neacuteo-institutionnelle suggegraverent que cette
quecircte de leacutegitimiteacute est la raison principale de la tendance agrave la ressemblance entre les
organisations modernes Le processus par lequel les organisations deviennent de plus en plus
homogegravenes dans leurs champs organisationnels est appeleacute laquoisomorphisme raquo DiMaggio et
Powell (1983) en identifient trois formes
a lrsquoisomorphisme coercitif (coercive isomorphism) Les entreprises exerccedilant dans des
environnements domineacutes par des exigences regraveglementaires speacutecifiques tendent agrave se conformer
aux regravegles et lois dans leurs pratiques Ainsi les entreprises tendent agrave se ressembler sous
lrsquoinfluence des contraintes imposeacutees par les institutions leacutegales et politiques en place
b lrsquoisomorphisme mimeacutetique (mimetic isomorphism) Face agrave lrsquoincertitude de lrsquoenvironnement et
lrsquoambiguiumlteacute des objectifs et en quecircte de leacutegitimiteacute sociale les entreprises tendent agrave ressembler
aux entreprises leaders dans leurs domaines
c lrsquoisomorphisme normatif (normative isomorphism) Lrsquohomogeacuteneacuteisation de la formation
professionnelle apporte une contrainte normative faisant en sorte que les membres drsquoune
profession approchent les mecircmes problegravemes de faccedilons qui se ressemblent Ainsi les entreprises
tendent agrave se ressembler sous lrsquoinfluence de lrsquouniformiteacute des normes et connaissances inseacutereacutees
dans la formation des professionnels qursquoelles emploient
La theacuteorie institutionnelle inaugure une aire de recherches qui ne se focalisent pas uniquement
sur lrsquoorganisation comme le centre de prises de deacutecisions en interne mais comme une entiteacute en
perpeacutetuelle interaction avec son environnement externe Appliqueacutee aux entreprises elle explique
la QIF par des contraintes leacutegales sociales et culturelles Elle suggegravere qursquoen quecircte de leacutegitimiteacute
sociale les pratiques de divulgation financiegravere des entreprises tendraient agrave se ressembler sous
lrsquoinfluence des exigences regraveglementaires (y compris la normalisation comptable) des pratiques
des entreprises leaders du domaine et des ressemblances des formations des personnes qui
participent agrave la preacuteparation de lrsquoinformation financiegravere Par implication appliqueacutee agrave un contexte
international la theacuteorie institutionnelle pourrait expliquer les ressemblances des pratiques de
divulgation financiegravere entre les nations par lrsquoisomorphisme mimeacutetique et lrsquoisomorphisme
normatif En effet les pratiques de preacuteparation de lrsquoinformation financiegravere peuvent se ressembler
38
sous lrsquoinfluence des ressemblances entre les formations des comptables et autres parties
impliqueacutees dans le processus de production drsquoinformation (isomorphisme normatif) et de la
volonteacute des entreprises locales agrave suivre les leaders mondiaux dans leur domaine (isomorphisme
mimeacutetique)
La theacuteorie institutionnelle ne contredit pas la theacuteorie juridico-financiegravere de faccedilon explicite tel
que le fait la theacuteorie politique Cependant elle apporte lrsquoargumentation contraire de la theacuteorie
juridico-financiegravere et justifierait une tendance vers la ressemblance de la QIF agrave travers les pays
et les entreprises dans un contexte de mondialisation et drsquouniformiteacute grandissante de la
normalisation comptable
43Autres facteurs institutionnels
Le modegravele de deacuteveloppement de la QIF de Doupnik et Salter (1995) est lrsquoun des plus reacuteveacutelateurs
de lrsquoimportance de consideacuterer lrsquoenvironnement institutionnel dans sa globaliteacute pour eacutevaluer la
qualiteacute des extrants des pratiques comptables Il srsquoagit drsquoune eacutetude classificatoire qui analyse le
cas de 50 pays Doupnick et Salter (1995) examinent les pratiques comptables agrave la date du 1er
janvier 1990 et construisent un modegravele de deacuteveloppement de la comptabiliteacute Ils lrsquoont deacutecrit
comme la reacutesultante de lrsquointeraction entre lrsquoenvironnement ou facteurs externes38
la structure
institutionnelle et la culture de chaque nation Par la suite ils testent lrsquoexistence drsquoune relation
entre la pratique comptable et les eacuteleacutements de leur modegravele Selon eux (voir Figure 4)
1 Lrsquoenvironnement externe influence la culture et les structures institutionnelles et apporte
le stimulus au changement
2 La culture influence la structure institutionnelle et eacutevalue les reacuteponses adeacutequates aux
stimuli
3 La structure institutionnelle repreacutesente le lieu ougrave les reacuteponses sont formuleacutees
38 Ici externe par rapport au pays
39
Outre lrsquoimportance du systegraveme leacutegal dans la formation drsquoune information financiegravere de qualiteacute
plusieurs eacutetudes empiriques reacutevegravelent lrsquoimportance drsquoautres facteurs institutionnels dans la
deacutetermination de la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere notamment la normalisation comptable
et le systegraveme drsquoeacutevaluation intrinsegraveque (Joos et Lang 1994 Ali et Hwang 2000) le systegraveme
eacuteconomique orienteacute vers le systegraveme bancaire versus orienteacute vers le marcheacute (Ali et Hwang 2000)
le systegraveme fiscal (Ali et Hwang 2000 Haw et al 2004 Burgshtahler et al 2006) la culture
(Gray 1988 Hope 2003) lrsquoenvironnement informationnel (Bushman et al 2004) les forces
politiques (Ball et al 2003 Bushman et Piotrosky 2006) et certaines caracteacuteristiques relatives agrave
lrsquoentreprise tel que sa taille son niveau drsquoendettement sa performance financiegravere et son potentiel
de croissance
Figure 4 Modegravele geacuteneacuteral de deacuteveloppement de la comptabiliteacute39
Ces eacutetudes suggegraverent entre-autres que la qualiteacute des normes comptables est un indicateur
incomplet et agrave la limite trompeur de la qualiteacute de la divulgation financiegravere drsquoun pays Elles
suggegraverent aussi que si un pays deacutesire changer la qualiteacute de la divulgation financiegravere de ses
entreprises il est plus important de changer certaines caracteacuteristiques institutionnelles et
39 Source Doupnik et Salter (1995) Libre traduction
ENVIRONNEMENT EXTERNE
C
U
L
T
U
R
E
STRUCTURE
INSTITUTIONNLLELLE
CULTURE
gt systegraveme leacutegal
gt systegraveme drsquoeacuteducation
gt autres systegravemes
gt systegraveme comptable gt agences reacuteglementaires
gt organisations professionnelles
gt entreprises
gt autre
CULTURE
PRATIQUES COMPTABLES
Eacuteleacutements intrus
omnipreacutesents
isoleacutes
40
incitatives des preacuteparateurs des eacutetats financiers que Pourtant aujourdrsquohui sur le plan pratique
la majoriteacute des pays du globe se tournent vers un changement de leurs normalisations
comptables en adoptant les normes comptables internationales eacutedicteacutees par lrsquoIASB40
44La normalisation comptable
La normalisation comptable est un facteur particuliegraverement important dans la formation de la
QIF Elle fait partie du systegraveme regraveglementaire (puisqursquoelle a un caractegravere obligatoire) et reflegravete
lrsquoesprit de droit du pays lorsqursquoelle est conccedilue par un organisme interne En mecircme temps les
normes comptables peuvent directement influencer les pratiques de preacuteparation de lrsquoinformation
choisies par les gestionnaires Par exemple Ali et Hwang (2000) trouvent que la pertinence de
lrsquoinformation comptable est plus faible dans les pays ougrave la normalisation est faite par un
organisme public Ils supposent que dans de tels pays la divulgation financiegravere est
principalement destineacutee agrave prouver la bonne volonteacute des entreprises agrave se conformer aux politiques
gouvernementales et fiscales avant de servir agrave assurer lrsquoinformation des investisseurs
Lrsquoimportance de la normalisation comptable est notamment refleacuteteacutee dans les constats de
Bradshaw et Miller (2008) Ces derniers reacutevegravelent une certaine harmonisation de la qualiteacute de
lrsquoinformation financiegravere suite agrave lrsquoadoption de la mecircme normalisation (US GAAP) Ils suggegraverent
que les meacutethodes comptables des entreprises non ameacutericaines provenant de 27 pays et adoptant
les US GAAP sont plus comparables agrave celles des entreprises ameacutericaines qursquoaux entreprises du
mecircme pays et de la mecircme industrie utilisant la normalisation nationale Cependant la
comparabiliteacute entre les entreprises ameacutericaines et non ameacutericaines utilisant les US GAAP
demeure non parfaite Ceci amegravene les auteurs agrave investiguer lrsquoimpact des incitatifs lieacutes au marcheacute
des capitaux (besoin de financement structure de proprieacuteteacute et suivi des analystes) et qui
pourraient expliquer la persistance de certaines diffeacuterences Bradshaw et Miller (2008) suggegraverent
que cette leacutegegravere variation du niveau de rapiditeacute de divulgation de conservatisme et drsquoajustement
entre les accruals et les cash-flows entre les deux groupes drsquoentreprises nrsquoest pas reacuteellement due
aux incitatifs lieacutes au marcheacute
Agrave lrsquoopposeacute Lang et al (2006) analysent la QIF dans 46 pays en maintenant la normalisation
comptable constante agrave travers les entreprises de lrsquoeacutechantillon Ils suggegraverent qursquoen adoptant les
40 International Accounting Standards Board
41
normes comptables ameacutericaines (US GAAP) ou en effectuant la reacuteconciliation comptable agrave
travers le formulaire 20-F les entreprises non ameacutericaines coteacutees sur un marcheacute ameacutericain
produisent des reacutesultats comptables plus lisseacutes et moins pertinents pratiquent plus de gestion des
reacutesultats et montrent moins de conservatisme que leurs homologues ameacutericaines Plus
particuliegraverement Lang et al (2006) constatent une grande gestion des reacutesultats dans les firmes
issues de pays agrave faible protection des investisseurs Donc contrairement agrave Bradshaw et Miller
(2008) ces constats reacuteitegraverent les fondements de la theacuteorie juridico-financiegravere et la supeacuterioriteacute de
la protection leacutegale des investisseurs sur toutes les autres explications institutionnelles Il est
leacutegitime ici de se poser la question sur la faccedilon dont les entreprises srsquoapproprient et appliquent
cette mecircme normalisation
La question de la primauteacute de la normalisation comptable ou de certaines composantes du
systegraveme leacutegal ou encore drsquoautres facteurs institutionnels nrsquoest pas trancheacutee Holthausen (2009)
considegravere que lrsquoapplication de la normalisation comptable demeurera tributaire des facteurs
institutionnels de lrsquoenvironnement national tel que la mise en application des lois et la rigueur du
systegraveme leacutegal en place Reacutecemment lrsquoadoption massive des normes comptables internationales
(ci-apregraves IFRS) dans plus de 120 pays dans le monde a occasionneacute une vague de litteacuterature
eacutetudiant lrsquoimpact de lrsquoadoption des IFRS sur la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere En
maintenant les autres facteurs institutionnels constants41
certaines eacutetudes constatent une
ameacutelioration de la QIF (Barth et al 2008 Daske et Gebhart 2006) drsquoautres concluent agrave
lrsquoopposeacute agrave la preacutesence drsquoune deacuteteacuterioration de la QIF (Van Tendeloo et Vanstraelen 2005
Goodwin et al 2008 Ahmed et al (2010) Jeanjean et Stolowy 2008 Piot et al 2011 Liu et
Sun 2014) et il y en a qui constatent la neutraliteacute de lrsquoeffet du changement de la normalisation
comptable (Hung et Subramanyam 2007 Christensen et al 2008) De plus reacutecentes eacutetudes
tentent de trouver des explications agrave ces divergents constats puisque lrsquoeffet de lrsquoadoption semble
varier entre les pays et parfois entre les entreprises drsquoun mecircme pays
41 La majeure partie des eacutetudes de lrsquoimpact de lrsquoadoption des IFRS sur la QIF utilisent un modegravele de recherche
comparant la qualiteacute de lrsquoinformation avant et apregraves lrsquoadoption pour le mecircme eacutechantillon drsquoentreprises Ce design
permet de garder les autres explications institutionnelles constantes et drsquoisoler ainsi lrsquoeffet de la normalisation
comptable
42
V Synthegravese
Ce tour drsquohorizon des theacuteories expliquant la variation de la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere
(QIF) sur le plan international nous permet de constater qursquoune theacuteorie domine dans la
litteacuterature la theacuteorie juridico-financiegravere Selon cette theacuteorie une meilleure protection leacutegale des
investisseurs favorise lrsquoaccegraves au financement externe par les entreprises et entraine une structure
de proprieacuteteacute disperseacutee Cette dispersion exacerbe les problegravemes drsquoagence entre les dirigeants et
les actionnaires et augmente le besoin en information financiegravere de qualiteacute Neacuteanmoins la
theacuteorie juridico-financiegravere fait face agrave plusieurs critiques dont la plus marquante est celle adresseacutee
agrave la stabiliteacute de lrsquoorigine leacutegale Un construit aussi stable dans le temps que lrsquoorigine leacutegale
semble en effet incapable drsquoexpliquer un construit aussi variable dans le temps que le niveau de
deacuteveloppement des marcheacutes De ce fait le premier maillon de la chaicircne logique de la theacuteorie
LLSV preacutesenteacutee dans la figure 1 nous semble douteux Hormis lrsquoorigine leacutegale la
reacuteglementation relative agrave la protection des droits des investisseurs est eacutevolutive et la theacuteorie
juridico-financiegravere nous paraicirct bien tenir dans le reste de sa logique malgreacute la preacutesence drsquoautres
critiques adresseacutees aux mesures de la protection des investisseurs
Drsquoautres theacuteories rivales agrave la theacuteorie juridico-financiegravere pourraient eacutegalement expliquer la QIF
La theacuteorie politique de Roe (2006) oppose les propos de LLSV (1997 1998) et suggegravere que les
politiques gouvernementales adopteacutees pendant la peacuteriode de lrsquoapregraves-deuxiegraveme guerre mondiale
sont les principaux deacuteterminants du niveau de deacuteveloppement de marcheacutes financiers et par
ricochet du besoin en information financiegravere de qualiteacute observeacute Nous avons eacutegalement abordeacute
les propos de la theacuteorie de North (2010) et celle de Bushman et Piotrosky (2006) suggeacuterant que
lrsquointerventionnisme politique dans lrsquoeacuteconomie peut avoir des effets notables sur la QIF
deacutependamment de la nature du gouvernement en place
Ensuite nous avons abordeacute la theacuteorie neacuteo-institutionnelle qui justifierait en preacutesence de
variation de lrsquoenvironnement regraveglementaire et politique une ressemblance de la QIF agrave travers les
pays et agrave travers les entreprises La preacutesence drsquoisomorphisme normatif et coercitif pourrait
homogeacuteneacuteiser la QIF agrave travers les industries ou agrave travers les pays en deacutepit des diffeacuterences des
niveaux de protection leacutegale des actionnaires et des politiques adopteacutees par les gouvernements
43
Enfin nous avons souleveacute lrsquoimportance de lrsquoimpact drsquoautres facteurs institutionnels et de la
normalisation comptable sur la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere La normalisation comptable
nrsquoest qursquoune une partie inteacutegrante du systegraveme leacutegal politique et culturel lorsqursquoelle est
deacuteveloppeacutee par les institutions internes du pays Aujourdrsquohui la majoriteacute des pays laquosous-
traitentraquo le processus de normalisation agrave lrsquoexterne en adoptant les IFRS La normalisation
devient ainsi exogegravene aux composantes du systegraveme institutionnel national De ce fait
aujourdrsquohui dans un contexte de mondialisation et drsquouniformisation de la normalisation
comptable les explications leacutegales politiques eacuteconomiques culturelles et autres demeurent
solides tant qursquoelles ne sont pas homogeacuteneacuteiseacutees agrave travers les frontiegraveres Ces institutions
exerceraient une influence sur la faccedilon dont les entreprises appliquent la normalisation
comptable sur leurs relations contractuelles et donc sur leurs incitatifs agrave produire une
information de qualiteacute La Figure 5 que nous proposons dans cette synthegravese reacutesume ces propos
Les derniegraveres reacuteformes leacutegales entreprises dans le monde dans lrsquoobjectif drsquoassurer un meilleur
fonctionnement des marcheacutes financiers visent directement lrsquoinformation divulgueacutee dans les eacutetats
financiers Par exemple la loi Sarbanes-Oxly de 2002 renforce le controcircle de lrsquoinformation
contenue dans les eacutetats financiers en responsabilisant les hauts dirigeants en imposant la
divulgation drsquoinformations compleacutementaires des regravegles plus strictes drsquoaudit interne et externe
en instituant un controcircle par la SEC en preacutecisant des sanctions peacutenales agrave la fraude et en creacuteant le
Public Company Accounting Oversight Board (PCAOB) un organisme principalement chargeacute
de controcircler les cabinets drsquoaudit La loi de seacutecuriteacute financiegravere (la loi Mer) a suivi en 2003 en
apportant des mesures semblables dans le contexte franccedilais Au Canada la plus importante
masse de reacuteformes a eu lieu en 2004 sous forme de regraveglements Les autoriteacutes de lrsquoOntario
Securities Commission) ont eacutemis des National Instruments (NI) et Multilateral Instruments (MI)
dont lrsquoobjectif est entre-autres drsquoharmoniser les pratiques de divulgation drsquoinformation dans les
rapports annuels et de renforcer la rigueur du travail des auditeurs externes et des comiteacutes de
veacuterification Ces reacuteformes survenues durant la premiegravere deacutecennie du 21e siegravecle nrsquoont pu
empecirccher lrsquoapparition de nouveaux cas de scandales financiers mais ont probablement pu en
preacutevenir plusieurs
Avec lrsquoadoption des IFRS sur diffeacuterentes places boursiegraveres le langage des eacutetats financiers tend
vers lrsquouniformiteacute Certains pays europeacuteens tel que lrsquoAllemagne le Norvegravege les Pays-Bas et le
Royaume-Uni ont creacuteeacute des meacutecanismes de controcircle de la mise en application des IFRS degraves les
44
premiegraveres anneacutees drsquoadoption (agences speacutecialiseacutees de controcircle) afin de surveiller les deacuterogations
et la latitude offerte par ces normes et ont eacutegalement augmenteacute les sanctions peacutenales aux
deacuterogations agrave la normalisation comptable (Christensen et al 2013) Agrave notre sens dans le
contexte actuel la conformiteacute agrave la normalisation comptable est un eacuteleacutement primordial et il serait
judicieux de diriger les efforts de regraveglementation des diffeacuterentes autoriteacutes de controcircle des
marcheacutes financiers vers le renforcement de la mise en application de la normalisation comptable
en prenant en compte toutes autres possibles interactions institutionnelles
Figure 5 Cadre theacuteorique de la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere
CONTEXTE INTERNATIONAL ACTUEL
Qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere
58
Isomorphisme institutionnel Incitatifs lieacutes agrave lrsquoentreprise
Normalisation comptable IFRS
ENVIRONNEMENT NATIONAL
Systegraveme leacutegal
- - Protection des investisseurs
- Mise en application des lois
- Regraveglementations relatives au
fonctionnement du CA du CV et CR
-Regraveglementations relatives agrave la
divulgation drsquoinformations sur la
gouvernance
Systegraveme politique
- - orientation eacuteconomique du
gouvernement
-interventionnisme politique
dans lrsquoeacuteconomie
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institutionnels - culture
- environnement
informationnel
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46
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des marcheacutes tout comme lrsquoapparition des reacutecentes regraveglementations relatives agrave lrsquousage drsquoInternet
qui a suivi lrsquoapparition drsquoInternet elle-mecircme
Ainsi dans un contexte international si le lien entre le systegraveme leacutegal et le niveau de
deacuteveloppement financier est ambigu lrsquoexplication de la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere par le
systegraveme leacutegal devient ambigueuml
La litteacuterature reacutevegravele lrsquoexistence de theacuteories rivales pouvant potentiellement expliquer la variation
de la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere dans un contexte international Nous abordons dans la
section suivante la theacuteorie politique la theacuteorie institutionnelle et drsquoautres explications apporteacutees
par la normalisation et les autres institutions
IV Les theacuteories rivales
41La theacuteorie politique
411 Les propos de Roe (2006)
La thegravese politique de Roe oppose les constats de la theacuteorie juridico-financiegravere et suggegravere
lrsquoimportance de lrsquohistorique politique de lrsquoapregraves-deuxiegraveme guerre mondiale dans la
deacutetermination du niveau de deacuteveloppement des marcheacutes Roe va jusqursquoagrave annoncer
laquo These political economy ideas are better positioned than legal origin concepts to
explain the differing importance of financial markets in the wealthy west raquo31
Roe reproche agrave la theacuteorie juridico-financiegravere son passage agrave cocircteacute drsquoideacutees politico-eacuteconomiques
importantes les marcheacutes financiers se deacuteveloppent lorsque la technologie eacutevolue et exige des
entreprises de collecter plus de fonds de sources diffeacuterentes Ceci est favoriseacute lorsque 1) les
politiciens encouragent la construction drsquoinstitutions qui supportent les marcheacutes financiers et 2)
31 Roe (2006) p 462
31
la politique ne met pas des contraintes agrave la finance Selon Roe si la politique ne supporte pas le
deacuteveloppement des marcheacutes financiers il serait deacuteplaceacute de deacutepenser de lrsquoeacutenergie et du temps agrave
les regraveglementer Selon lui crsquoest uniquement en preacutesence de politique favorable au
deacuteveloppement que la reacuteglementation devient inteacuteressante et meacuterite le coucirct et lrsquoeffort qui lui est
alloueacute
Selon la theacuteorie politique que les pays soient drsquoorigine CL ou DC ils eacutemettent des
regraveglementations Mais la faccedilon dont leurs regraveglementations sont faites reflegravete les choix des
politiciens les preacutefeacuterences des eacutelecteurs et le pouvoir des groupes drsquointeacuterecirct et non lrsquohistorique de
lrsquoorigine leacutegale qui date depuis le Moyen-Acircge Il argumente que lrsquoorigine leacutegale des pays riches
de lrsquoouest (CL et DC) est correacuteleacutee avec drsquoautres grandeurs historiques notamment lrsquohistoire
coloniale de la premiegravere moitieacute du 20e siegravecle
En contredisant la thegravese LLSV Roe appuie ses propos par des mesures des deacutepenses relatives agrave
la reacuteglementation des marcheacutes Ces derniers montrent de tregraves larges budgets alloueacutes dans les
pays CL comparativement aux budgets alloueacutes par les pays de DC Il conclut qursquoil est normal
que le systegraveme judiciaire des pays CL coiumlncide avec une reacuteglementation eacutetoffeacutee et que les
chercheurs y trouvent une plus grande protection des investisseurs
Roe (2006) refait des analyses de LLSV (1997) et LaPorta et al (1999) en reprenant une partie
de leur eacutechantillon de pays et en inteacutegrant des variables politiques dans des modegraveles expliquant
la structure de proprieacuteteacute et le niveau de capitalisation des marcheacutes financiers Ses constats
montrent qursquoen preacutesence de variables politiques (histoire de la colonisation destruction pouvoir
des travailleurs) les variables CL et DC ne sont plus significatives Roe conclut que lrsquoorigine
leacutegale nrsquoest pas le fondement de la protection des actionnaires et des droits de proprieacuteteacute La
question est fondamentalement politique certains reacutegimes respectent la proprieacuteteacute et donnent une
importance majeure aux marcheacutes financiers alors que drsquoautres montrent une attitude diffeacuterente
Plus preacuteciseacutement les systegravemes politiques socialistes qui privileacutegient les inteacuterecircts de plusieurs
groupes dont les employeacutes et syndicats auront tendance agrave ne pas donner de valeur agrave la
transparence de lrsquoinformation financiegravere et agrave mettre en second lieu les inteacuterecircts des investisseurs
Dans de tels systegravemes politiques la preacutesence massive de structures drsquoactionnariat majoritaire est
une reacuteponse deacutefensive aux politiques des gouvernements et agrave la faiblesse du controcircle des
marcheacutes
32
Les propos de Roe (2006) sont appuyeacutes entre-autres par Pagano et Volpin (2005) Ces
chercheurs analysent en premier lieu le lien entre le systegraveme politique et le niveau de protection
des investisseurs (tel que mesureacute par LLSV) dans un panel de 45 pays En deuxiegraveme lieu ils
eacutetudient le lien entre le systegraveme politique et le niveau de protection des employeacutes dans un panel
de 21 pays de lrsquoOrganisation de Coopeacuteration et de Deacuteveloppement Eacuteconomiques (OCDE) Ils
tentent ainsi de veacuterifier lrsquoexistence de facteurs politiques qui deacuteterminent la protection des
investisseurs et la protection des employeacutes Le systegraveme politique est mesureacute par le fait que le
pays a un systegraveme eacutelectoral proportionnel (proportional electoral system) ou un systegraveme
eacutelectoral majoritaire (majoritarian electoral system)32
En premiegravere eacutetape Pagano et Volpin (2005) creacuteent un modegravele theacuteorique dans lequel il y a trois
acteurs 1) les employeacutes 2) les entrepreneurs et 3) les rentiers et quatre moments 1) le
moment de la creacuteation de la firme et de fixation des termes contractuels 2) le moment de vote et
de prise de deacutecisions guideacutees par des inteacuterecircts eacuteconomiques de chacun 3) le moment de
restructuration et 4) le moment de production Le corollaire de leur theacuteorie se reacutesume en trois
propositions
1) la valeur de la firme et lrsquoutiliteacute initiale de lrsquoentrepreneur augmentent avec le niveau de
protection des investisseurs et diminuent avec le niveau de protection des employeacutes
2) agrave lrsquoeacutequilibre drsquoun modegravele eacutelectoral proportionnel il y a une faible protection des
actionnaires et une forte protection des employeacutes
3) agrave lrsquoeacutequilibre drsquoun modegravele eacutelectoral majoritaire il y a une forte protection des
actionnaires et une faible protection des employeacutes
En deuxiegraveme eacutetape ils eacutetablissent une eacutetude empirique et assignent un score de proportionnaliteacute
politique pour chaque pays Ce score est agrave son plus haut niveau (3) par exemple en Belgique
Autriche Danemark Finlande Suegravede Norvegravege et Portugal Il est agrave son plus faible niveau (0) au
Canada Eacutetats-Unis Japon et Royaume-Uni Les reacutesultats montrent que la protection des
actionnaires est neacutegativement correacuteleacutee avec la protection des employeacutes mais il ressort aussi une
grande colineacuteariteacute entre le reacutegime leacutegal (CLDC) et le niveau de proportionnaliteacute politique Le
reacutegime CL est neacutegativement et significativement lieacute agrave la proportionnaliteacute des votes et le niveau
de protection des investisseurs est agrave son plus haut niveau dans les pays ayant des systegravemes
32 Dans un systegraveme eacutelectoral proportionnel le parti qui reccediloit la majoriteacute absolue des votes gagne les eacutelections alors
que dans un systegraveme politique majoritaire le parti qui remporte le plus de districts gagne les eacutelections (Roe 2006)
33
politiques majoritaires Ce reacutesultat nrsquoest plus valable lorsque les auteurs controcirclent lrsquoendogeneiteacute
agrave lrsquoaide drsquoanalyses de panel En effet en inteacutegrant dans le mecircme modegravele lrsquoorigine leacutegale et le
systegraveme politique le niveau de protection des actionnaires est lieacute uniquement agrave la variable
politique
Ainsi la theacuteorie politique oppose la theacuteorie juridico-financiegravere et fonde lrsquoideacutee selon laquelle
lrsquoorigine leacutegale et la protection leacutegale des investisseurs ne sont pas lrsquoexplication principale du
niveau de deacuteveloppement financier Plutocirct ce sont les choix politiques des gouvernements
depuis la fin de la deuxiegraveme guerre mondiale qui ont deacutecideacute lrsquoavenir financier des nations et le
niveau de protection des investisseurs Nous preacutesentons ici la figure 2 extraite de Roe (2006)
pour reacutesumer ces propos
Figure 2 Une approche politique et financiegravere33
33 Source Roe (2006) Figure 6 laquo A politics and finance approach raquo p 511
34
412 Les propos de North (1990)
La theacuteorie politique de North (1990) suggegravere que les institutions politiques eacutemettent des
regraveglementations et creacuteent des institutions de faccedilon qui leur permette de rester au pouvoir et
drsquoaccumuler les richesses En ce sens les gouvernements srsquoapproprient une part de lrsquoeacuteconomie
en deacutetenant des firmes importantes dans le pays afin de garder le pouvoir Les Eacutetats fournissent
des services de lrsquoemploi du financement etc et reccediloivent en contrepartie le support politique
des beacuteneacuteficiaires et les richesses que les firmes deacutetenues pourraient geacuteneacuterer Dans ce type
drsquoEacutetats le gouvernement intervient pour srsquoapproprier les richesses drsquoentreprises performantes et
politiquement visibles
Cette vision est contradictoire agrave une vision plus socialiste du pouvoir politique Dans des
systegravemes socialistes lrsquoEacutetat intervient pour soutenir lrsquoeacuteconomie et prendre le controcircle des
entreprises en difficulteacutes financiegraveres Lrsquoobjectif eacutetant de maintenir le bien ecirctre de la socieacuteteacute en
geacuteneacuteral (Gerschenkron 1962)34
Bushman et Piotroski (2006) argumente que le pouvoir de lrsquoEacutetat et son appropriation plus ou
moins eacutetendue de lrsquoeacuteconomie peut avoir un impact consideacuterable sur la qualiteacute de lrsquoinformation
produite par les entreprises Cet impact nrsquoa pas un sens unique il est conditionneacute par les motifs
de lrsquoEacutetat agrave srsquoapproprier les entreprises Si le gouvernement au pouvoir est un gouvernement laquo
eacutegoiumlste raquo qui cherche agrave srsquoexproprier les richesses des entreprises profitables les dirigeants auront
tendance agrave preacutesenter une information plus pessimiste sur la performance de leurs entreprises Si
par contre le gouvernement au pouvoir est un gouvernement laquo beacuteneacutevole raquo qui intervient dans le
cas de deacutetection drsquoentreprises non profitables les dirigeants auront tendance agrave preacutesenter une
information optimiste et agrave signaler une performance supeacuterieure agrave la performance eacuteconomique
reacuteelle
413 Les critiques de la theacuteorie politique
Pagano et Volpin (2005) rapportent que le niveau de proportionnaliteacute politique est
significativement et neacutegativement correacuteleacute avec lrsquoorigine leacutegale CL Ils affirment eacutegalement que
34 Citeacute par Bushman et Piotroski (2006)
35
lrsquoimportance de lrsquoorigine leacutegale dans lrsquoexplication du niveau de protection leacutegale des
actionnaires dans un modegravele qui ne contient pas de variables politiques peut ecirctre la reacutesultante
de la colineacuteariteacute entre lrsquoorigine leacutegale et les variables politiques Or cette colineacuteariteacute peut
entacher les reacutesultats obtenus par un modegravele inteacutegrant agrave la fois les variables politiques et les
variables leacutegales
Coffee (2001) adresse trois critiques agrave la theacuteorie politique de Roe Contrairement aux
implications de la theacuteorie juridico-financiegravere concernant la structure de proprieacuteteacute des firmes35
Roe (2006) suggegravere que la concentration de la proprieacuteteacute peut ecirctre vue comme une reacuteponse
deacutefensive aux politiques des gouvernements dans les deacutemocraties socialistes36
Dans ce qui suit
nous eacutenumeacuterons les critiques de Coffee (2001) agrave lrsquoeacutegard de cette hypothegravese
1) Elle omet lrsquoexistence de la concentration de la proprieacuteteacute dans plusieurs autres types de
politiques tel que les ploutocraties de certains pays asiatiques ougrave la concentration de
proprieacuteteacute est agrave son plus haut niveau dans le monde (exemple la Russie) et dans drsquoautres
types de politiques capitalistes
2) Les actionnaires majoritaires sont geacuteneacuteralement des groupes connus et eacuteconomiquement
moins mobiles que les petits investisseurs Ils sont plus facilement influenccedilables et sujets
aux pressions politiques dans les deacutemocraties socialistes que les actionnaires
minoritaires Si crsquoest le cas il est peu plausible que leur preacutesence soit une reacuteponse
deacutefensive agrave ce type de politiques
3) La concentration de proprieacuteteacute ne peut ecirctre une reacuteponse deacutefensive aux deacutemocraties
socialistes car les eacutevegravenements historiques teacutemoignent de la preacutesence de cette structure de
proprieacuteteacute dans des pays comme lrsquoAllemagne et la France pendant le 19e siegravecle bien
avant lrsquoapparition de leurs politiques socialistes pendant le 20e siegravecle
Notons que Ball et al (2000) apporte une certaine reacuteconciliation entre la theacuteorie juridico-
financiegravere et la theacuteorie politique Ces auteurs suggegraverent que dans les pays CL la qualiteacute de
35 Rappelons que selon le corollaire de la theacuteorie juridico-financiegravere les pays CL protegravegent mieux leurs investisseurs
ont des marcheacutes financiers plus deacuteveloppeacutes et leurs entreprises ont un plus grand accegraves au financement externe Ceci
favorise la creacuteation drsquoune structure de proprieacuteteacute plus disperseacutee dans leurs tissus eacuteconomique Rappelons aussi que
LLSV (1998) suggegraverent que la concentration de proprieacuteteacute noteacutee dans les pays de DC peut ecirctre un meacutecanisme de
gouvernance substitut agrave la protection leacutegale des investisseurs 36 Dans les deacutemocraties socialistes comme la France les inteacuterecircts de plusieurs groupes sont pris en consideacuteration et les
investisseurs ne forment pas le groupe privileacutegieacute comme dans les deacutemocraties capitalistes Dans ces deacutemocraties
socialistes lrsquoactionnariat majoritaire confegravere aux investisseurs plus de droit de controcircle des deacutecisions eacuteconomiques et
srsquoavegravere comme un meacutecanisme qui contre lrsquoopportunisme des gestionnaires
36
lrsquoinformation financiegravere est principalement deacutetermineacutee par le secteur priveacute et la communication
drsquoinformation se fait agrave travers des canaux publics alors que dans les pays DC lagrave ougrave la
communication drsquoinformation est favoriseacutee par des canaux priveacutes lrsquointervention politique de
lrsquoEacutetat a beaucoup drsquoinfluence dans la deacutetermination de la QIF Ceci dit pour Ball et al (2000)
lrsquoorigine leacutegale reflegravete aussi le niveau drsquointerventionnisme politique de lrsquoEacutetat dans la sphegravere
financiegravere drsquoun pays Ceci pourrait expliquer la forte colineacuteariteacute souleveacutee entre les
caracteacuteristiques politiques et lrsquoorigine leacutegale dans la theacuteorie politique
42La theacuteorie neacuteo-institutionnelle
Une autre theacuteorie rivale agrave la theacuteorie juridico-financiegravere serait la theacuteorie institutionnelle Selon
cette theacuteorie une explication de la QIF pourrait ecirctre la quecircte de leacutegitimiteacute par les pays et les
marcheacutes financiers afin de beacuteneacuteficier drsquoun plus large eacuteventail drsquoinvestisseurs eacutetrangers et la
quecircte de leacutegitimiteacute par les entreprises afin de reacutepondre aux demandes drsquoinvestisseurs de plus en
plus conscients des problegravemes sociaux
La theacuteorie institutionnelle est une theacuteorie sociale fondeacutee par le sociologue ameacutericain Philip
Selznick (Hatch 2000) Elle traduit la manifestation drsquoune recherche de leacutegitimiteacute sociale par les
organisations En effet selon cette theacuteorie les entreprises cherchent agrave se conformer aux valeurs
sociales culturelles et regraveglementaires de lrsquoenvironnement qui les entoure Elles ne sont pas en
compeacutetition uniquement pour lrsquoobtention de ressources et de clients mais aussi pour la quecircte du
pouvoir politique et de leacutegitimiteacute sociale La figure 3 qui suit extraite agrave Hatch (2000) traduit
lrsquoideacutee apporteacutee par la theacuteorie institutionnelle agrave la vision eacuteconomique traditionnelle de
lrsquoorganisation
Figure 3 La leacutegitimiteacute sociale en tant que ressource organisationnelle37
37 Source Hatch (2000) p 101
Processus de transformation Inputs
- matiegraveres premiegraveres
- travail
- capital
- eacutequipements
- leacutegitimiteacute sociale
Outputs
37
DiMaggio et Powell (1983) fondateurs de la theacuteorie neacuteo-institutionnelle suggegraverent que cette
quecircte de leacutegitimiteacute est la raison principale de la tendance agrave la ressemblance entre les
organisations modernes Le processus par lequel les organisations deviennent de plus en plus
homogegravenes dans leurs champs organisationnels est appeleacute laquoisomorphisme raquo DiMaggio et
Powell (1983) en identifient trois formes
a lrsquoisomorphisme coercitif (coercive isomorphism) Les entreprises exerccedilant dans des
environnements domineacutes par des exigences regraveglementaires speacutecifiques tendent agrave se conformer
aux regravegles et lois dans leurs pratiques Ainsi les entreprises tendent agrave se ressembler sous
lrsquoinfluence des contraintes imposeacutees par les institutions leacutegales et politiques en place
b lrsquoisomorphisme mimeacutetique (mimetic isomorphism) Face agrave lrsquoincertitude de lrsquoenvironnement et
lrsquoambiguiumlteacute des objectifs et en quecircte de leacutegitimiteacute sociale les entreprises tendent agrave ressembler
aux entreprises leaders dans leurs domaines
c lrsquoisomorphisme normatif (normative isomorphism) Lrsquohomogeacuteneacuteisation de la formation
professionnelle apporte une contrainte normative faisant en sorte que les membres drsquoune
profession approchent les mecircmes problegravemes de faccedilons qui se ressemblent Ainsi les entreprises
tendent agrave se ressembler sous lrsquoinfluence de lrsquouniformiteacute des normes et connaissances inseacutereacutees
dans la formation des professionnels qursquoelles emploient
La theacuteorie institutionnelle inaugure une aire de recherches qui ne se focalisent pas uniquement
sur lrsquoorganisation comme le centre de prises de deacutecisions en interne mais comme une entiteacute en
perpeacutetuelle interaction avec son environnement externe Appliqueacutee aux entreprises elle explique
la QIF par des contraintes leacutegales sociales et culturelles Elle suggegravere qursquoen quecircte de leacutegitimiteacute
sociale les pratiques de divulgation financiegravere des entreprises tendraient agrave se ressembler sous
lrsquoinfluence des exigences regraveglementaires (y compris la normalisation comptable) des pratiques
des entreprises leaders du domaine et des ressemblances des formations des personnes qui
participent agrave la preacuteparation de lrsquoinformation financiegravere Par implication appliqueacutee agrave un contexte
international la theacuteorie institutionnelle pourrait expliquer les ressemblances des pratiques de
divulgation financiegravere entre les nations par lrsquoisomorphisme mimeacutetique et lrsquoisomorphisme
normatif En effet les pratiques de preacuteparation de lrsquoinformation financiegravere peuvent se ressembler
38
sous lrsquoinfluence des ressemblances entre les formations des comptables et autres parties
impliqueacutees dans le processus de production drsquoinformation (isomorphisme normatif) et de la
volonteacute des entreprises locales agrave suivre les leaders mondiaux dans leur domaine (isomorphisme
mimeacutetique)
La theacuteorie institutionnelle ne contredit pas la theacuteorie juridico-financiegravere de faccedilon explicite tel
que le fait la theacuteorie politique Cependant elle apporte lrsquoargumentation contraire de la theacuteorie
juridico-financiegravere et justifierait une tendance vers la ressemblance de la QIF agrave travers les pays
et les entreprises dans un contexte de mondialisation et drsquouniformiteacute grandissante de la
normalisation comptable
43Autres facteurs institutionnels
Le modegravele de deacuteveloppement de la QIF de Doupnik et Salter (1995) est lrsquoun des plus reacuteveacutelateurs
de lrsquoimportance de consideacuterer lrsquoenvironnement institutionnel dans sa globaliteacute pour eacutevaluer la
qualiteacute des extrants des pratiques comptables Il srsquoagit drsquoune eacutetude classificatoire qui analyse le
cas de 50 pays Doupnick et Salter (1995) examinent les pratiques comptables agrave la date du 1er
janvier 1990 et construisent un modegravele de deacuteveloppement de la comptabiliteacute Ils lrsquoont deacutecrit
comme la reacutesultante de lrsquointeraction entre lrsquoenvironnement ou facteurs externes38
la structure
institutionnelle et la culture de chaque nation Par la suite ils testent lrsquoexistence drsquoune relation
entre la pratique comptable et les eacuteleacutements de leur modegravele Selon eux (voir Figure 4)
1 Lrsquoenvironnement externe influence la culture et les structures institutionnelles et apporte
le stimulus au changement
2 La culture influence la structure institutionnelle et eacutevalue les reacuteponses adeacutequates aux
stimuli
3 La structure institutionnelle repreacutesente le lieu ougrave les reacuteponses sont formuleacutees
38 Ici externe par rapport au pays
39
Outre lrsquoimportance du systegraveme leacutegal dans la formation drsquoune information financiegravere de qualiteacute
plusieurs eacutetudes empiriques reacutevegravelent lrsquoimportance drsquoautres facteurs institutionnels dans la
deacutetermination de la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere notamment la normalisation comptable
et le systegraveme drsquoeacutevaluation intrinsegraveque (Joos et Lang 1994 Ali et Hwang 2000) le systegraveme
eacuteconomique orienteacute vers le systegraveme bancaire versus orienteacute vers le marcheacute (Ali et Hwang 2000)
le systegraveme fiscal (Ali et Hwang 2000 Haw et al 2004 Burgshtahler et al 2006) la culture
(Gray 1988 Hope 2003) lrsquoenvironnement informationnel (Bushman et al 2004) les forces
politiques (Ball et al 2003 Bushman et Piotrosky 2006) et certaines caracteacuteristiques relatives agrave
lrsquoentreprise tel que sa taille son niveau drsquoendettement sa performance financiegravere et son potentiel
de croissance
Figure 4 Modegravele geacuteneacuteral de deacuteveloppement de la comptabiliteacute39
Ces eacutetudes suggegraverent entre-autres que la qualiteacute des normes comptables est un indicateur
incomplet et agrave la limite trompeur de la qualiteacute de la divulgation financiegravere drsquoun pays Elles
suggegraverent aussi que si un pays deacutesire changer la qualiteacute de la divulgation financiegravere de ses
entreprises il est plus important de changer certaines caracteacuteristiques institutionnelles et
39 Source Doupnik et Salter (1995) Libre traduction
ENVIRONNEMENT EXTERNE
C
U
L
T
U
R
E
STRUCTURE
INSTITUTIONNLLELLE
CULTURE
gt systegraveme leacutegal
gt systegraveme drsquoeacuteducation
gt autres systegravemes
gt systegraveme comptable gt agences reacuteglementaires
gt organisations professionnelles
gt entreprises
gt autre
CULTURE
PRATIQUES COMPTABLES
Eacuteleacutements intrus
omnipreacutesents
isoleacutes
40
incitatives des preacuteparateurs des eacutetats financiers que Pourtant aujourdrsquohui sur le plan pratique
la majoriteacute des pays du globe se tournent vers un changement de leurs normalisations
comptables en adoptant les normes comptables internationales eacutedicteacutees par lrsquoIASB40
44La normalisation comptable
La normalisation comptable est un facteur particuliegraverement important dans la formation de la
QIF Elle fait partie du systegraveme regraveglementaire (puisqursquoelle a un caractegravere obligatoire) et reflegravete
lrsquoesprit de droit du pays lorsqursquoelle est conccedilue par un organisme interne En mecircme temps les
normes comptables peuvent directement influencer les pratiques de preacuteparation de lrsquoinformation
choisies par les gestionnaires Par exemple Ali et Hwang (2000) trouvent que la pertinence de
lrsquoinformation comptable est plus faible dans les pays ougrave la normalisation est faite par un
organisme public Ils supposent que dans de tels pays la divulgation financiegravere est
principalement destineacutee agrave prouver la bonne volonteacute des entreprises agrave se conformer aux politiques
gouvernementales et fiscales avant de servir agrave assurer lrsquoinformation des investisseurs
Lrsquoimportance de la normalisation comptable est notamment refleacuteteacutee dans les constats de
Bradshaw et Miller (2008) Ces derniers reacutevegravelent une certaine harmonisation de la qualiteacute de
lrsquoinformation financiegravere suite agrave lrsquoadoption de la mecircme normalisation (US GAAP) Ils suggegraverent
que les meacutethodes comptables des entreprises non ameacutericaines provenant de 27 pays et adoptant
les US GAAP sont plus comparables agrave celles des entreprises ameacutericaines qursquoaux entreprises du
mecircme pays et de la mecircme industrie utilisant la normalisation nationale Cependant la
comparabiliteacute entre les entreprises ameacutericaines et non ameacutericaines utilisant les US GAAP
demeure non parfaite Ceci amegravene les auteurs agrave investiguer lrsquoimpact des incitatifs lieacutes au marcheacute
des capitaux (besoin de financement structure de proprieacuteteacute et suivi des analystes) et qui
pourraient expliquer la persistance de certaines diffeacuterences Bradshaw et Miller (2008) suggegraverent
que cette leacutegegravere variation du niveau de rapiditeacute de divulgation de conservatisme et drsquoajustement
entre les accruals et les cash-flows entre les deux groupes drsquoentreprises nrsquoest pas reacuteellement due
aux incitatifs lieacutes au marcheacute
Agrave lrsquoopposeacute Lang et al (2006) analysent la QIF dans 46 pays en maintenant la normalisation
comptable constante agrave travers les entreprises de lrsquoeacutechantillon Ils suggegraverent qursquoen adoptant les
40 International Accounting Standards Board
41
normes comptables ameacutericaines (US GAAP) ou en effectuant la reacuteconciliation comptable agrave
travers le formulaire 20-F les entreprises non ameacutericaines coteacutees sur un marcheacute ameacutericain
produisent des reacutesultats comptables plus lisseacutes et moins pertinents pratiquent plus de gestion des
reacutesultats et montrent moins de conservatisme que leurs homologues ameacutericaines Plus
particuliegraverement Lang et al (2006) constatent une grande gestion des reacutesultats dans les firmes
issues de pays agrave faible protection des investisseurs Donc contrairement agrave Bradshaw et Miller
(2008) ces constats reacuteitegraverent les fondements de la theacuteorie juridico-financiegravere et la supeacuterioriteacute de
la protection leacutegale des investisseurs sur toutes les autres explications institutionnelles Il est
leacutegitime ici de se poser la question sur la faccedilon dont les entreprises srsquoapproprient et appliquent
cette mecircme normalisation
La question de la primauteacute de la normalisation comptable ou de certaines composantes du
systegraveme leacutegal ou encore drsquoautres facteurs institutionnels nrsquoest pas trancheacutee Holthausen (2009)
considegravere que lrsquoapplication de la normalisation comptable demeurera tributaire des facteurs
institutionnels de lrsquoenvironnement national tel que la mise en application des lois et la rigueur du
systegraveme leacutegal en place Reacutecemment lrsquoadoption massive des normes comptables internationales
(ci-apregraves IFRS) dans plus de 120 pays dans le monde a occasionneacute une vague de litteacuterature
eacutetudiant lrsquoimpact de lrsquoadoption des IFRS sur la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere En
maintenant les autres facteurs institutionnels constants41
certaines eacutetudes constatent une
ameacutelioration de la QIF (Barth et al 2008 Daske et Gebhart 2006) drsquoautres concluent agrave
lrsquoopposeacute agrave la preacutesence drsquoune deacuteteacuterioration de la QIF (Van Tendeloo et Vanstraelen 2005
Goodwin et al 2008 Ahmed et al (2010) Jeanjean et Stolowy 2008 Piot et al 2011 Liu et
Sun 2014) et il y en a qui constatent la neutraliteacute de lrsquoeffet du changement de la normalisation
comptable (Hung et Subramanyam 2007 Christensen et al 2008) De plus reacutecentes eacutetudes
tentent de trouver des explications agrave ces divergents constats puisque lrsquoeffet de lrsquoadoption semble
varier entre les pays et parfois entre les entreprises drsquoun mecircme pays
41 La majeure partie des eacutetudes de lrsquoimpact de lrsquoadoption des IFRS sur la QIF utilisent un modegravele de recherche
comparant la qualiteacute de lrsquoinformation avant et apregraves lrsquoadoption pour le mecircme eacutechantillon drsquoentreprises Ce design
permet de garder les autres explications institutionnelles constantes et drsquoisoler ainsi lrsquoeffet de la normalisation
comptable
42
V Synthegravese
Ce tour drsquohorizon des theacuteories expliquant la variation de la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere
(QIF) sur le plan international nous permet de constater qursquoune theacuteorie domine dans la
litteacuterature la theacuteorie juridico-financiegravere Selon cette theacuteorie une meilleure protection leacutegale des
investisseurs favorise lrsquoaccegraves au financement externe par les entreprises et entraine une structure
de proprieacuteteacute disperseacutee Cette dispersion exacerbe les problegravemes drsquoagence entre les dirigeants et
les actionnaires et augmente le besoin en information financiegravere de qualiteacute Neacuteanmoins la
theacuteorie juridico-financiegravere fait face agrave plusieurs critiques dont la plus marquante est celle adresseacutee
agrave la stabiliteacute de lrsquoorigine leacutegale Un construit aussi stable dans le temps que lrsquoorigine leacutegale
semble en effet incapable drsquoexpliquer un construit aussi variable dans le temps que le niveau de
deacuteveloppement des marcheacutes De ce fait le premier maillon de la chaicircne logique de la theacuteorie
LLSV preacutesenteacutee dans la figure 1 nous semble douteux Hormis lrsquoorigine leacutegale la
reacuteglementation relative agrave la protection des droits des investisseurs est eacutevolutive et la theacuteorie
juridico-financiegravere nous paraicirct bien tenir dans le reste de sa logique malgreacute la preacutesence drsquoautres
critiques adresseacutees aux mesures de la protection des investisseurs
Drsquoautres theacuteories rivales agrave la theacuteorie juridico-financiegravere pourraient eacutegalement expliquer la QIF
La theacuteorie politique de Roe (2006) oppose les propos de LLSV (1997 1998) et suggegravere que les
politiques gouvernementales adopteacutees pendant la peacuteriode de lrsquoapregraves-deuxiegraveme guerre mondiale
sont les principaux deacuteterminants du niveau de deacuteveloppement de marcheacutes financiers et par
ricochet du besoin en information financiegravere de qualiteacute observeacute Nous avons eacutegalement abordeacute
les propos de la theacuteorie de North (2010) et celle de Bushman et Piotrosky (2006) suggeacuterant que
lrsquointerventionnisme politique dans lrsquoeacuteconomie peut avoir des effets notables sur la QIF
deacutependamment de la nature du gouvernement en place
Ensuite nous avons abordeacute la theacuteorie neacuteo-institutionnelle qui justifierait en preacutesence de
variation de lrsquoenvironnement regraveglementaire et politique une ressemblance de la QIF agrave travers les
pays et agrave travers les entreprises La preacutesence drsquoisomorphisme normatif et coercitif pourrait
homogeacuteneacuteiser la QIF agrave travers les industries ou agrave travers les pays en deacutepit des diffeacuterences des
niveaux de protection leacutegale des actionnaires et des politiques adopteacutees par les gouvernements
43
Enfin nous avons souleveacute lrsquoimportance de lrsquoimpact drsquoautres facteurs institutionnels et de la
normalisation comptable sur la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere La normalisation comptable
nrsquoest qursquoune une partie inteacutegrante du systegraveme leacutegal politique et culturel lorsqursquoelle est
deacuteveloppeacutee par les institutions internes du pays Aujourdrsquohui la majoriteacute des pays laquosous-
traitentraquo le processus de normalisation agrave lrsquoexterne en adoptant les IFRS La normalisation
devient ainsi exogegravene aux composantes du systegraveme institutionnel national De ce fait
aujourdrsquohui dans un contexte de mondialisation et drsquouniformisation de la normalisation
comptable les explications leacutegales politiques eacuteconomiques culturelles et autres demeurent
solides tant qursquoelles ne sont pas homogeacuteneacuteiseacutees agrave travers les frontiegraveres Ces institutions
exerceraient une influence sur la faccedilon dont les entreprises appliquent la normalisation
comptable sur leurs relations contractuelles et donc sur leurs incitatifs agrave produire une
information de qualiteacute La Figure 5 que nous proposons dans cette synthegravese reacutesume ces propos
Les derniegraveres reacuteformes leacutegales entreprises dans le monde dans lrsquoobjectif drsquoassurer un meilleur
fonctionnement des marcheacutes financiers visent directement lrsquoinformation divulgueacutee dans les eacutetats
financiers Par exemple la loi Sarbanes-Oxly de 2002 renforce le controcircle de lrsquoinformation
contenue dans les eacutetats financiers en responsabilisant les hauts dirigeants en imposant la
divulgation drsquoinformations compleacutementaires des regravegles plus strictes drsquoaudit interne et externe
en instituant un controcircle par la SEC en preacutecisant des sanctions peacutenales agrave la fraude et en creacuteant le
Public Company Accounting Oversight Board (PCAOB) un organisme principalement chargeacute
de controcircler les cabinets drsquoaudit La loi de seacutecuriteacute financiegravere (la loi Mer) a suivi en 2003 en
apportant des mesures semblables dans le contexte franccedilais Au Canada la plus importante
masse de reacuteformes a eu lieu en 2004 sous forme de regraveglements Les autoriteacutes de lrsquoOntario
Securities Commission) ont eacutemis des National Instruments (NI) et Multilateral Instruments (MI)
dont lrsquoobjectif est entre-autres drsquoharmoniser les pratiques de divulgation drsquoinformation dans les
rapports annuels et de renforcer la rigueur du travail des auditeurs externes et des comiteacutes de
veacuterification Ces reacuteformes survenues durant la premiegravere deacutecennie du 21e siegravecle nrsquoont pu
empecirccher lrsquoapparition de nouveaux cas de scandales financiers mais ont probablement pu en
preacutevenir plusieurs
Avec lrsquoadoption des IFRS sur diffeacuterentes places boursiegraveres le langage des eacutetats financiers tend
vers lrsquouniformiteacute Certains pays europeacuteens tel que lrsquoAllemagne le Norvegravege les Pays-Bas et le
Royaume-Uni ont creacuteeacute des meacutecanismes de controcircle de la mise en application des IFRS degraves les
44
premiegraveres anneacutees drsquoadoption (agences speacutecialiseacutees de controcircle) afin de surveiller les deacuterogations
et la latitude offerte par ces normes et ont eacutegalement augmenteacute les sanctions peacutenales aux
deacuterogations agrave la normalisation comptable (Christensen et al 2013) Agrave notre sens dans le
contexte actuel la conformiteacute agrave la normalisation comptable est un eacuteleacutement primordial et il serait
judicieux de diriger les efforts de regraveglementation des diffeacuterentes autoriteacutes de controcircle des
marcheacutes financiers vers le renforcement de la mise en application de la normalisation comptable
en prenant en compte toutes autres possibles interactions institutionnelles
Figure 5 Cadre theacuteorique de la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere
CONTEXTE INTERNATIONAL ACTUEL
Qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere
58
Isomorphisme institutionnel Incitatifs lieacutes agrave lrsquoentreprise
Normalisation comptable IFRS
ENVIRONNEMENT NATIONAL
Systegraveme leacutegal
- - Protection des investisseurs
- Mise en application des lois
- Regraveglementations relatives au
fonctionnement du CA du CV et CR
-Regraveglementations relatives agrave la
divulgation drsquoinformations sur la
gouvernance
Systegraveme politique
- - orientation eacuteconomique du
gouvernement
-interventionnisme politique
dans lrsquoeacuteconomie
Autres facteurs
institutionnels - culture
- environnement
informationnel
- systegraveme eacuteconomique
46
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la politique ne met pas des contraintes agrave la finance Selon Roe si la politique ne supporte pas le
deacuteveloppement des marcheacutes financiers il serait deacuteplaceacute de deacutepenser de lrsquoeacutenergie et du temps agrave
les regraveglementer Selon lui crsquoest uniquement en preacutesence de politique favorable au
deacuteveloppement que la reacuteglementation devient inteacuteressante et meacuterite le coucirct et lrsquoeffort qui lui est
alloueacute
Selon la theacuteorie politique que les pays soient drsquoorigine CL ou DC ils eacutemettent des
regraveglementations Mais la faccedilon dont leurs regraveglementations sont faites reflegravete les choix des
politiciens les preacutefeacuterences des eacutelecteurs et le pouvoir des groupes drsquointeacuterecirct et non lrsquohistorique de
lrsquoorigine leacutegale qui date depuis le Moyen-Acircge Il argumente que lrsquoorigine leacutegale des pays riches
de lrsquoouest (CL et DC) est correacuteleacutee avec drsquoautres grandeurs historiques notamment lrsquohistoire
coloniale de la premiegravere moitieacute du 20e siegravecle
En contredisant la thegravese LLSV Roe appuie ses propos par des mesures des deacutepenses relatives agrave
la reacuteglementation des marcheacutes Ces derniers montrent de tregraves larges budgets alloueacutes dans les
pays CL comparativement aux budgets alloueacutes par les pays de DC Il conclut qursquoil est normal
que le systegraveme judiciaire des pays CL coiumlncide avec une reacuteglementation eacutetoffeacutee et que les
chercheurs y trouvent une plus grande protection des investisseurs
Roe (2006) refait des analyses de LLSV (1997) et LaPorta et al (1999) en reprenant une partie
de leur eacutechantillon de pays et en inteacutegrant des variables politiques dans des modegraveles expliquant
la structure de proprieacuteteacute et le niveau de capitalisation des marcheacutes financiers Ses constats
montrent qursquoen preacutesence de variables politiques (histoire de la colonisation destruction pouvoir
des travailleurs) les variables CL et DC ne sont plus significatives Roe conclut que lrsquoorigine
leacutegale nrsquoest pas le fondement de la protection des actionnaires et des droits de proprieacuteteacute La
question est fondamentalement politique certains reacutegimes respectent la proprieacuteteacute et donnent une
importance majeure aux marcheacutes financiers alors que drsquoautres montrent une attitude diffeacuterente
Plus preacuteciseacutement les systegravemes politiques socialistes qui privileacutegient les inteacuterecircts de plusieurs
groupes dont les employeacutes et syndicats auront tendance agrave ne pas donner de valeur agrave la
transparence de lrsquoinformation financiegravere et agrave mettre en second lieu les inteacuterecircts des investisseurs
Dans de tels systegravemes politiques la preacutesence massive de structures drsquoactionnariat majoritaire est
une reacuteponse deacutefensive aux politiques des gouvernements et agrave la faiblesse du controcircle des
marcheacutes
32
Les propos de Roe (2006) sont appuyeacutes entre-autres par Pagano et Volpin (2005) Ces
chercheurs analysent en premier lieu le lien entre le systegraveme politique et le niveau de protection
des investisseurs (tel que mesureacute par LLSV) dans un panel de 45 pays En deuxiegraveme lieu ils
eacutetudient le lien entre le systegraveme politique et le niveau de protection des employeacutes dans un panel
de 21 pays de lrsquoOrganisation de Coopeacuteration et de Deacuteveloppement Eacuteconomiques (OCDE) Ils
tentent ainsi de veacuterifier lrsquoexistence de facteurs politiques qui deacuteterminent la protection des
investisseurs et la protection des employeacutes Le systegraveme politique est mesureacute par le fait que le
pays a un systegraveme eacutelectoral proportionnel (proportional electoral system) ou un systegraveme
eacutelectoral majoritaire (majoritarian electoral system)32
En premiegravere eacutetape Pagano et Volpin (2005) creacuteent un modegravele theacuteorique dans lequel il y a trois
acteurs 1) les employeacutes 2) les entrepreneurs et 3) les rentiers et quatre moments 1) le
moment de la creacuteation de la firme et de fixation des termes contractuels 2) le moment de vote et
de prise de deacutecisions guideacutees par des inteacuterecircts eacuteconomiques de chacun 3) le moment de
restructuration et 4) le moment de production Le corollaire de leur theacuteorie se reacutesume en trois
propositions
1) la valeur de la firme et lrsquoutiliteacute initiale de lrsquoentrepreneur augmentent avec le niveau de
protection des investisseurs et diminuent avec le niveau de protection des employeacutes
2) agrave lrsquoeacutequilibre drsquoun modegravele eacutelectoral proportionnel il y a une faible protection des
actionnaires et une forte protection des employeacutes
3) agrave lrsquoeacutequilibre drsquoun modegravele eacutelectoral majoritaire il y a une forte protection des
actionnaires et une faible protection des employeacutes
En deuxiegraveme eacutetape ils eacutetablissent une eacutetude empirique et assignent un score de proportionnaliteacute
politique pour chaque pays Ce score est agrave son plus haut niveau (3) par exemple en Belgique
Autriche Danemark Finlande Suegravede Norvegravege et Portugal Il est agrave son plus faible niveau (0) au
Canada Eacutetats-Unis Japon et Royaume-Uni Les reacutesultats montrent que la protection des
actionnaires est neacutegativement correacuteleacutee avec la protection des employeacutes mais il ressort aussi une
grande colineacuteariteacute entre le reacutegime leacutegal (CLDC) et le niveau de proportionnaliteacute politique Le
reacutegime CL est neacutegativement et significativement lieacute agrave la proportionnaliteacute des votes et le niveau
de protection des investisseurs est agrave son plus haut niveau dans les pays ayant des systegravemes
32 Dans un systegraveme eacutelectoral proportionnel le parti qui reccediloit la majoriteacute absolue des votes gagne les eacutelections alors
que dans un systegraveme politique majoritaire le parti qui remporte le plus de districts gagne les eacutelections (Roe 2006)
33
politiques majoritaires Ce reacutesultat nrsquoest plus valable lorsque les auteurs controcirclent lrsquoendogeneiteacute
agrave lrsquoaide drsquoanalyses de panel En effet en inteacutegrant dans le mecircme modegravele lrsquoorigine leacutegale et le
systegraveme politique le niveau de protection des actionnaires est lieacute uniquement agrave la variable
politique
Ainsi la theacuteorie politique oppose la theacuteorie juridico-financiegravere et fonde lrsquoideacutee selon laquelle
lrsquoorigine leacutegale et la protection leacutegale des investisseurs ne sont pas lrsquoexplication principale du
niveau de deacuteveloppement financier Plutocirct ce sont les choix politiques des gouvernements
depuis la fin de la deuxiegraveme guerre mondiale qui ont deacutecideacute lrsquoavenir financier des nations et le
niveau de protection des investisseurs Nous preacutesentons ici la figure 2 extraite de Roe (2006)
pour reacutesumer ces propos
Figure 2 Une approche politique et financiegravere33
33 Source Roe (2006) Figure 6 laquo A politics and finance approach raquo p 511
34
412 Les propos de North (1990)
La theacuteorie politique de North (1990) suggegravere que les institutions politiques eacutemettent des
regraveglementations et creacuteent des institutions de faccedilon qui leur permette de rester au pouvoir et
drsquoaccumuler les richesses En ce sens les gouvernements srsquoapproprient une part de lrsquoeacuteconomie
en deacutetenant des firmes importantes dans le pays afin de garder le pouvoir Les Eacutetats fournissent
des services de lrsquoemploi du financement etc et reccediloivent en contrepartie le support politique
des beacuteneacuteficiaires et les richesses que les firmes deacutetenues pourraient geacuteneacuterer Dans ce type
drsquoEacutetats le gouvernement intervient pour srsquoapproprier les richesses drsquoentreprises performantes et
politiquement visibles
Cette vision est contradictoire agrave une vision plus socialiste du pouvoir politique Dans des
systegravemes socialistes lrsquoEacutetat intervient pour soutenir lrsquoeacuteconomie et prendre le controcircle des
entreprises en difficulteacutes financiegraveres Lrsquoobjectif eacutetant de maintenir le bien ecirctre de la socieacuteteacute en
geacuteneacuteral (Gerschenkron 1962)34
Bushman et Piotroski (2006) argumente que le pouvoir de lrsquoEacutetat et son appropriation plus ou
moins eacutetendue de lrsquoeacuteconomie peut avoir un impact consideacuterable sur la qualiteacute de lrsquoinformation
produite par les entreprises Cet impact nrsquoa pas un sens unique il est conditionneacute par les motifs
de lrsquoEacutetat agrave srsquoapproprier les entreprises Si le gouvernement au pouvoir est un gouvernement laquo
eacutegoiumlste raquo qui cherche agrave srsquoexproprier les richesses des entreprises profitables les dirigeants auront
tendance agrave preacutesenter une information plus pessimiste sur la performance de leurs entreprises Si
par contre le gouvernement au pouvoir est un gouvernement laquo beacuteneacutevole raquo qui intervient dans le
cas de deacutetection drsquoentreprises non profitables les dirigeants auront tendance agrave preacutesenter une
information optimiste et agrave signaler une performance supeacuterieure agrave la performance eacuteconomique
reacuteelle
413 Les critiques de la theacuteorie politique
Pagano et Volpin (2005) rapportent que le niveau de proportionnaliteacute politique est
significativement et neacutegativement correacuteleacute avec lrsquoorigine leacutegale CL Ils affirment eacutegalement que
34 Citeacute par Bushman et Piotroski (2006)
35
lrsquoimportance de lrsquoorigine leacutegale dans lrsquoexplication du niveau de protection leacutegale des
actionnaires dans un modegravele qui ne contient pas de variables politiques peut ecirctre la reacutesultante
de la colineacuteariteacute entre lrsquoorigine leacutegale et les variables politiques Or cette colineacuteariteacute peut
entacher les reacutesultats obtenus par un modegravele inteacutegrant agrave la fois les variables politiques et les
variables leacutegales
Coffee (2001) adresse trois critiques agrave la theacuteorie politique de Roe Contrairement aux
implications de la theacuteorie juridico-financiegravere concernant la structure de proprieacuteteacute des firmes35
Roe (2006) suggegravere que la concentration de la proprieacuteteacute peut ecirctre vue comme une reacuteponse
deacutefensive aux politiques des gouvernements dans les deacutemocraties socialistes36
Dans ce qui suit
nous eacutenumeacuterons les critiques de Coffee (2001) agrave lrsquoeacutegard de cette hypothegravese
1) Elle omet lrsquoexistence de la concentration de la proprieacuteteacute dans plusieurs autres types de
politiques tel que les ploutocraties de certains pays asiatiques ougrave la concentration de
proprieacuteteacute est agrave son plus haut niveau dans le monde (exemple la Russie) et dans drsquoautres
types de politiques capitalistes
2) Les actionnaires majoritaires sont geacuteneacuteralement des groupes connus et eacuteconomiquement
moins mobiles que les petits investisseurs Ils sont plus facilement influenccedilables et sujets
aux pressions politiques dans les deacutemocraties socialistes que les actionnaires
minoritaires Si crsquoest le cas il est peu plausible que leur preacutesence soit une reacuteponse
deacutefensive agrave ce type de politiques
3) La concentration de proprieacuteteacute ne peut ecirctre une reacuteponse deacutefensive aux deacutemocraties
socialistes car les eacutevegravenements historiques teacutemoignent de la preacutesence de cette structure de
proprieacuteteacute dans des pays comme lrsquoAllemagne et la France pendant le 19e siegravecle bien
avant lrsquoapparition de leurs politiques socialistes pendant le 20e siegravecle
Notons que Ball et al (2000) apporte une certaine reacuteconciliation entre la theacuteorie juridico-
financiegravere et la theacuteorie politique Ces auteurs suggegraverent que dans les pays CL la qualiteacute de
35 Rappelons que selon le corollaire de la theacuteorie juridico-financiegravere les pays CL protegravegent mieux leurs investisseurs
ont des marcheacutes financiers plus deacuteveloppeacutes et leurs entreprises ont un plus grand accegraves au financement externe Ceci
favorise la creacuteation drsquoune structure de proprieacuteteacute plus disperseacutee dans leurs tissus eacuteconomique Rappelons aussi que
LLSV (1998) suggegraverent que la concentration de proprieacuteteacute noteacutee dans les pays de DC peut ecirctre un meacutecanisme de
gouvernance substitut agrave la protection leacutegale des investisseurs 36 Dans les deacutemocraties socialistes comme la France les inteacuterecircts de plusieurs groupes sont pris en consideacuteration et les
investisseurs ne forment pas le groupe privileacutegieacute comme dans les deacutemocraties capitalistes Dans ces deacutemocraties
socialistes lrsquoactionnariat majoritaire confegravere aux investisseurs plus de droit de controcircle des deacutecisions eacuteconomiques et
srsquoavegravere comme un meacutecanisme qui contre lrsquoopportunisme des gestionnaires
36
lrsquoinformation financiegravere est principalement deacutetermineacutee par le secteur priveacute et la communication
drsquoinformation se fait agrave travers des canaux publics alors que dans les pays DC lagrave ougrave la
communication drsquoinformation est favoriseacutee par des canaux priveacutes lrsquointervention politique de
lrsquoEacutetat a beaucoup drsquoinfluence dans la deacutetermination de la QIF Ceci dit pour Ball et al (2000)
lrsquoorigine leacutegale reflegravete aussi le niveau drsquointerventionnisme politique de lrsquoEacutetat dans la sphegravere
financiegravere drsquoun pays Ceci pourrait expliquer la forte colineacuteariteacute souleveacutee entre les
caracteacuteristiques politiques et lrsquoorigine leacutegale dans la theacuteorie politique
42La theacuteorie neacuteo-institutionnelle
Une autre theacuteorie rivale agrave la theacuteorie juridico-financiegravere serait la theacuteorie institutionnelle Selon
cette theacuteorie une explication de la QIF pourrait ecirctre la quecircte de leacutegitimiteacute par les pays et les
marcheacutes financiers afin de beacuteneacuteficier drsquoun plus large eacuteventail drsquoinvestisseurs eacutetrangers et la
quecircte de leacutegitimiteacute par les entreprises afin de reacutepondre aux demandes drsquoinvestisseurs de plus en
plus conscients des problegravemes sociaux
La theacuteorie institutionnelle est une theacuteorie sociale fondeacutee par le sociologue ameacutericain Philip
Selznick (Hatch 2000) Elle traduit la manifestation drsquoune recherche de leacutegitimiteacute sociale par les
organisations En effet selon cette theacuteorie les entreprises cherchent agrave se conformer aux valeurs
sociales culturelles et regraveglementaires de lrsquoenvironnement qui les entoure Elles ne sont pas en
compeacutetition uniquement pour lrsquoobtention de ressources et de clients mais aussi pour la quecircte du
pouvoir politique et de leacutegitimiteacute sociale La figure 3 qui suit extraite agrave Hatch (2000) traduit
lrsquoideacutee apporteacutee par la theacuteorie institutionnelle agrave la vision eacuteconomique traditionnelle de
lrsquoorganisation
Figure 3 La leacutegitimiteacute sociale en tant que ressource organisationnelle37
37 Source Hatch (2000) p 101
Processus de transformation Inputs
- matiegraveres premiegraveres
- travail
- capital
- eacutequipements
- leacutegitimiteacute sociale
Outputs
37
DiMaggio et Powell (1983) fondateurs de la theacuteorie neacuteo-institutionnelle suggegraverent que cette
quecircte de leacutegitimiteacute est la raison principale de la tendance agrave la ressemblance entre les
organisations modernes Le processus par lequel les organisations deviennent de plus en plus
homogegravenes dans leurs champs organisationnels est appeleacute laquoisomorphisme raquo DiMaggio et
Powell (1983) en identifient trois formes
a lrsquoisomorphisme coercitif (coercive isomorphism) Les entreprises exerccedilant dans des
environnements domineacutes par des exigences regraveglementaires speacutecifiques tendent agrave se conformer
aux regravegles et lois dans leurs pratiques Ainsi les entreprises tendent agrave se ressembler sous
lrsquoinfluence des contraintes imposeacutees par les institutions leacutegales et politiques en place
b lrsquoisomorphisme mimeacutetique (mimetic isomorphism) Face agrave lrsquoincertitude de lrsquoenvironnement et
lrsquoambiguiumlteacute des objectifs et en quecircte de leacutegitimiteacute sociale les entreprises tendent agrave ressembler
aux entreprises leaders dans leurs domaines
c lrsquoisomorphisme normatif (normative isomorphism) Lrsquohomogeacuteneacuteisation de la formation
professionnelle apporte une contrainte normative faisant en sorte que les membres drsquoune
profession approchent les mecircmes problegravemes de faccedilons qui se ressemblent Ainsi les entreprises
tendent agrave se ressembler sous lrsquoinfluence de lrsquouniformiteacute des normes et connaissances inseacutereacutees
dans la formation des professionnels qursquoelles emploient
La theacuteorie institutionnelle inaugure une aire de recherches qui ne se focalisent pas uniquement
sur lrsquoorganisation comme le centre de prises de deacutecisions en interne mais comme une entiteacute en
perpeacutetuelle interaction avec son environnement externe Appliqueacutee aux entreprises elle explique
la QIF par des contraintes leacutegales sociales et culturelles Elle suggegravere qursquoen quecircte de leacutegitimiteacute
sociale les pratiques de divulgation financiegravere des entreprises tendraient agrave se ressembler sous
lrsquoinfluence des exigences regraveglementaires (y compris la normalisation comptable) des pratiques
des entreprises leaders du domaine et des ressemblances des formations des personnes qui
participent agrave la preacuteparation de lrsquoinformation financiegravere Par implication appliqueacutee agrave un contexte
international la theacuteorie institutionnelle pourrait expliquer les ressemblances des pratiques de
divulgation financiegravere entre les nations par lrsquoisomorphisme mimeacutetique et lrsquoisomorphisme
normatif En effet les pratiques de preacuteparation de lrsquoinformation financiegravere peuvent se ressembler
38
sous lrsquoinfluence des ressemblances entre les formations des comptables et autres parties
impliqueacutees dans le processus de production drsquoinformation (isomorphisme normatif) et de la
volonteacute des entreprises locales agrave suivre les leaders mondiaux dans leur domaine (isomorphisme
mimeacutetique)
La theacuteorie institutionnelle ne contredit pas la theacuteorie juridico-financiegravere de faccedilon explicite tel
que le fait la theacuteorie politique Cependant elle apporte lrsquoargumentation contraire de la theacuteorie
juridico-financiegravere et justifierait une tendance vers la ressemblance de la QIF agrave travers les pays
et les entreprises dans un contexte de mondialisation et drsquouniformiteacute grandissante de la
normalisation comptable
43Autres facteurs institutionnels
Le modegravele de deacuteveloppement de la QIF de Doupnik et Salter (1995) est lrsquoun des plus reacuteveacutelateurs
de lrsquoimportance de consideacuterer lrsquoenvironnement institutionnel dans sa globaliteacute pour eacutevaluer la
qualiteacute des extrants des pratiques comptables Il srsquoagit drsquoune eacutetude classificatoire qui analyse le
cas de 50 pays Doupnick et Salter (1995) examinent les pratiques comptables agrave la date du 1er
janvier 1990 et construisent un modegravele de deacuteveloppement de la comptabiliteacute Ils lrsquoont deacutecrit
comme la reacutesultante de lrsquointeraction entre lrsquoenvironnement ou facteurs externes38
la structure
institutionnelle et la culture de chaque nation Par la suite ils testent lrsquoexistence drsquoune relation
entre la pratique comptable et les eacuteleacutements de leur modegravele Selon eux (voir Figure 4)
1 Lrsquoenvironnement externe influence la culture et les structures institutionnelles et apporte
le stimulus au changement
2 La culture influence la structure institutionnelle et eacutevalue les reacuteponses adeacutequates aux
stimuli
3 La structure institutionnelle repreacutesente le lieu ougrave les reacuteponses sont formuleacutees
38 Ici externe par rapport au pays
39
Outre lrsquoimportance du systegraveme leacutegal dans la formation drsquoune information financiegravere de qualiteacute
plusieurs eacutetudes empiriques reacutevegravelent lrsquoimportance drsquoautres facteurs institutionnels dans la
deacutetermination de la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere notamment la normalisation comptable
et le systegraveme drsquoeacutevaluation intrinsegraveque (Joos et Lang 1994 Ali et Hwang 2000) le systegraveme
eacuteconomique orienteacute vers le systegraveme bancaire versus orienteacute vers le marcheacute (Ali et Hwang 2000)
le systegraveme fiscal (Ali et Hwang 2000 Haw et al 2004 Burgshtahler et al 2006) la culture
(Gray 1988 Hope 2003) lrsquoenvironnement informationnel (Bushman et al 2004) les forces
politiques (Ball et al 2003 Bushman et Piotrosky 2006) et certaines caracteacuteristiques relatives agrave
lrsquoentreprise tel que sa taille son niveau drsquoendettement sa performance financiegravere et son potentiel
de croissance
Figure 4 Modegravele geacuteneacuteral de deacuteveloppement de la comptabiliteacute39
Ces eacutetudes suggegraverent entre-autres que la qualiteacute des normes comptables est un indicateur
incomplet et agrave la limite trompeur de la qualiteacute de la divulgation financiegravere drsquoun pays Elles
suggegraverent aussi que si un pays deacutesire changer la qualiteacute de la divulgation financiegravere de ses
entreprises il est plus important de changer certaines caracteacuteristiques institutionnelles et
39 Source Doupnik et Salter (1995) Libre traduction
ENVIRONNEMENT EXTERNE
C
U
L
T
U
R
E
STRUCTURE
INSTITUTIONNLLELLE
CULTURE
gt systegraveme leacutegal
gt systegraveme drsquoeacuteducation
gt autres systegravemes
gt systegraveme comptable gt agences reacuteglementaires
gt organisations professionnelles
gt entreprises
gt autre
CULTURE
PRATIQUES COMPTABLES
Eacuteleacutements intrus
omnipreacutesents
isoleacutes
40
incitatives des preacuteparateurs des eacutetats financiers que Pourtant aujourdrsquohui sur le plan pratique
la majoriteacute des pays du globe se tournent vers un changement de leurs normalisations
comptables en adoptant les normes comptables internationales eacutedicteacutees par lrsquoIASB40
44La normalisation comptable
La normalisation comptable est un facteur particuliegraverement important dans la formation de la
QIF Elle fait partie du systegraveme regraveglementaire (puisqursquoelle a un caractegravere obligatoire) et reflegravete
lrsquoesprit de droit du pays lorsqursquoelle est conccedilue par un organisme interne En mecircme temps les
normes comptables peuvent directement influencer les pratiques de preacuteparation de lrsquoinformation
choisies par les gestionnaires Par exemple Ali et Hwang (2000) trouvent que la pertinence de
lrsquoinformation comptable est plus faible dans les pays ougrave la normalisation est faite par un
organisme public Ils supposent que dans de tels pays la divulgation financiegravere est
principalement destineacutee agrave prouver la bonne volonteacute des entreprises agrave se conformer aux politiques
gouvernementales et fiscales avant de servir agrave assurer lrsquoinformation des investisseurs
Lrsquoimportance de la normalisation comptable est notamment refleacuteteacutee dans les constats de
Bradshaw et Miller (2008) Ces derniers reacutevegravelent une certaine harmonisation de la qualiteacute de
lrsquoinformation financiegravere suite agrave lrsquoadoption de la mecircme normalisation (US GAAP) Ils suggegraverent
que les meacutethodes comptables des entreprises non ameacutericaines provenant de 27 pays et adoptant
les US GAAP sont plus comparables agrave celles des entreprises ameacutericaines qursquoaux entreprises du
mecircme pays et de la mecircme industrie utilisant la normalisation nationale Cependant la
comparabiliteacute entre les entreprises ameacutericaines et non ameacutericaines utilisant les US GAAP
demeure non parfaite Ceci amegravene les auteurs agrave investiguer lrsquoimpact des incitatifs lieacutes au marcheacute
des capitaux (besoin de financement structure de proprieacuteteacute et suivi des analystes) et qui
pourraient expliquer la persistance de certaines diffeacuterences Bradshaw et Miller (2008) suggegraverent
que cette leacutegegravere variation du niveau de rapiditeacute de divulgation de conservatisme et drsquoajustement
entre les accruals et les cash-flows entre les deux groupes drsquoentreprises nrsquoest pas reacuteellement due
aux incitatifs lieacutes au marcheacute
Agrave lrsquoopposeacute Lang et al (2006) analysent la QIF dans 46 pays en maintenant la normalisation
comptable constante agrave travers les entreprises de lrsquoeacutechantillon Ils suggegraverent qursquoen adoptant les
40 International Accounting Standards Board
41
normes comptables ameacutericaines (US GAAP) ou en effectuant la reacuteconciliation comptable agrave
travers le formulaire 20-F les entreprises non ameacutericaines coteacutees sur un marcheacute ameacutericain
produisent des reacutesultats comptables plus lisseacutes et moins pertinents pratiquent plus de gestion des
reacutesultats et montrent moins de conservatisme que leurs homologues ameacutericaines Plus
particuliegraverement Lang et al (2006) constatent une grande gestion des reacutesultats dans les firmes
issues de pays agrave faible protection des investisseurs Donc contrairement agrave Bradshaw et Miller
(2008) ces constats reacuteitegraverent les fondements de la theacuteorie juridico-financiegravere et la supeacuterioriteacute de
la protection leacutegale des investisseurs sur toutes les autres explications institutionnelles Il est
leacutegitime ici de se poser la question sur la faccedilon dont les entreprises srsquoapproprient et appliquent
cette mecircme normalisation
La question de la primauteacute de la normalisation comptable ou de certaines composantes du
systegraveme leacutegal ou encore drsquoautres facteurs institutionnels nrsquoest pas trancheacutee Holthausen (2009)
considegravere que lrsquoapplication de la normalisation comptable demeurera tributaire des facteurs
institutionnels de lrsquoenvironnement national tel que la mise en application des lois et la rigueur du
systegraveme leacutegal en place Reacutecemment lrsquoadoption massive des normes comptables internationales
(ci-apregraves IFRS) dans plus de 120 pays dans le monde a occasionneacute une vague de litteacuterature
eacutetudiant lrsquoimpact de lrsquoadoption des IFRS sur la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere En
maintenant les autres facteurs institutionnels constants41
certaines eacutetudes constatent une
ameacutelioration de la QIF (Barth et al 2008 Daske et Gebhart 2006) drsquoautres concluent agrave
lrsquoopposeacute agrave la preacutesence drsquoune deacuteteacuterioration de la QIF (Van Tendeloo et Vanstraelen 2005
Goodwin et al 2008 Ahmed et al (2010) Jeanjean et Stolowy 2008 Piot et al 2011 Liu et
Sun 2014) et il y en a qui constatent la neutraliteacute de lrsquoeffet du changement de la normalisation
comptable (Hung et Subramanyam 2007 Christensen et al 2008) De plus reacutecentes eacutetudes
tentent de trouver des explications agrave ces divergents constats puisque lrsquoeffet de lrsquoadoption semble
varier entre les pays et parfois entre les entreprises drsquoun mecircme pays
41 La majeure partie des eacutetudes de lrsquoimpact de lrsquoadoption des IFRS sur la QIF utilisent un modegravele de recherche
comparant la qualiteacute de lrsquoinformation avant et apregraves lrsquoadoption pour le mecircme eacutechantillon drsquoentreprises Ce design
permet de garder les autres explications institutionnelles constantes et drsquoisoler ainsi lrsquoeffet de la normalisation
comptable
42
V Synthegravese
Ce tour drsquohorizon des theacuteories expliquant la variation de la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere
(QIF) sur le plan international nous permet de constater qursquoune theacuteorie domine dans la
litteacuterature la theacuteorie juridico-financiegravere Selon cette theacuteorie une meilleure protection leacutegale des
investisseurs favorise lrsquoaccegraves au financement externe par les entreprises et entraine une structure
de proprieacuteteacute disperseacutee Cette dispersion exacerbe les problegravemes drsquoagence entre les dirigeants et
les actionnaires et augmente le besoin en information financiegravere de qualiteacute Neacuteanmoins la
theacuteorie juridico-financiegravere fait face agrave plusieurs critiques dont la plus marquante est celle adresseacutee
agrave la stabiliteacute de lrsquoorigine leacutegale Un construit aussi stable dans le temps que lrsquoorigine leacutegale
semble en effet incapable drsquoexpliquer un construit aussi variable dans le temps que le niveau de
deacuteveloppement des marcheacutes De ce fait le premier maillon de la chaicircne logique de la theacuteorie
LLSV preacutesenteacutee dans la figure 1 nous semble douteux Hormis lrsquoorigine leacutegale la
reacuteglementation relative agrave la protection des droits des investisseurs est eacutevolutive et la theacuteorie
juridico-financiegravere nous paraicirct bien tenir dans le reste de sa logique malgreacute la preacutesence drsquoautres
critiques adresseacutees aux mesures de la protection des investisseurs
Drsquoautres theacuteories rivales agrave la theacuteorie juridico-financiegravere pourraient eacutegalement expliquer la QIF
La theacuteorie politique de Roe (2006) oppose les propos de LLSV (1997 1998) et suggegravere que les
politiques gouvernementales adopteacutees pendant la peacuteriode de lrsquoapregraves-deuxiegraveme guerre mondiale
sont les principaux deacuteterminants du niveau de deacuteveloppement de marcheacutes financiers et par
ricochet du besoin en information financiegravere de qualiteacute observeacute Nous avons eacutegalement abordeacute
les propos de la theacuteorie de North (2010) et celle de Bushman et Piotrosky (2006) suggeacuterant que
lrsquointerventionnisme politique dans lrsquoeacuteconomie peut avoir des effets notables sur la QIF
deacutependamment de la nature du gouvernement en place
Ensuite nous avons abordeacute la theacuteorie neacuteo-institutionnelle qui justifierait en preacutesence de
variation de lrsquoenvironnement regraveglementaire et politique une ressemblance de la QIF agrave travers les
pays et agrave travers les entreprises La preacutesence drsquoisomorphisme normatif et coercitif pourrait
homogeacuteneacuteiser la QIF agrave travers les industries ou agrave travers les pays en deacutepit des diffeacuterences des
niveaux de protection leacutegale des actionnaires et des politiques adopteacutees par les gouvernements
43
Enfin nous avons souleveacute lrsquoimportance de lrsquoimpact drsquoautres facteurs institutionnels et de la
normalisation comptable sur la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere La normalisation comptable
nrsquoest qursquoune une partie inteacutegrante du systegraveme leacutegal politique et culturel lorsqursquoelle est
deacuteveloppeacutee par les institutions internes du pays Aujourdrsquohui la majoriteacute des pays laquosous-
traitentraquo le processus de normalisation agrave lrsquoexterne en adoptant les IFRS La normalisation
devient ainsi exogegravene aux composantes du systegraveme institutionnel national De ce fait
aujourdrsquohui dans un contexte de mondialisation et drsquouniformisation de la normalisation
comptable les explications leacutegales politiques eacuteconomiques culturelles et autres demeurent
solides tant qursquoelles ne sont pas homogeacuteneacuteiseacutees agrave travers les frontiegraveres Ces institutions
exerceraient une influence sur la faccedilon dont les entreprises appliquent la normalisation
comptable sur leurs relations contractuelles et donc sur leurs incitatifs agrave produire une
information de qualiteacute La Figure 5 que nous proposons dans cette synthegravese reacutesume ces propos
Les derniegraveres reacuteformes leacutegales entreprises dans le monde dans lrsquoobjectif drsquoassurer un meilleur
fonctionnement des marcheacutes financiers visent directement lrsquoinformation divulgueacutee dans les eacutetats
financiers Par exemple la loi Sarbanes-Oxly de 2002 renforce le controcircle de lrsquoinformation
contenue dans les eacutetats financiers en responsabilisant les hauts dirigeants en imposant la
divulgation drsquoinformations compleacutementaires des regravegles plus strictes drsquoaudit interne et externe
en instituant un controcircle par la SEC en preacutecisant des sanctions peacutenales agrave la fraude et en creacuteant le
Public Company Accounting Oversight Board (PCAOB) un organisme principalement chargeacute
de controcircler les cabinets drsquoaudit La loi de seacutecuriteacute financiegravere (la loi Mer) a suivi en 2003 en
apportant des mesures semblables dans le contexte franccedilais Au Canada la plus importante
masse de reacuteformes a eu lieu en 2004 sous forme de regraveglements Les autoriteacutes de lrsquoOntario
Securities Commission) ont eacutemis des National Instruments (NI) et Multilateral Instruments (MI)
dont lrsquoobjectif est entre-autres drsquoharmoniser les pratiques de divulgation drsquoinformation dans les
rapports annuels et de renforcer la rigueur du travail des auditeurs externes et des comiteacutes de
veacuterification Ces reacuteformes survenues durant la premiegravere deacutecennie du 21e siegravecle nrsquoont pu
empecirccher lrsquoapparition de nouveaux cas de scandales financiers mais ont probablement pu en
preacutevenir plusieurs
Avec lrsquoadoption des IFRS sur diffeacuterentes places boursiegraveres le langage des eacutetats financiers tend
vers lrsquouniformiteacute Certains pays europeacuteens tel que lrsquoAllemagne le Norvegravege les Pays-Bas et le
Royaume-Uni ont creacuteeacute des meacutecanismes de controcircle de la mise en application des IFRS degraves les
44
premiegraveres anneacutees drsquoadoption (agences speacutecialiseacutees de controcircle) afin de surveiller les deacuterogations
et la latitude offerte par ces normes et ont eacutegalement augmenteacute les sanctions peacutenales aux
deacuterogations agrave la normalisation comptable (Christensen et al 2013) Agrave notre sens dans le
contexte actuel la conformiteacute agrave la normalisation comptable est un eacuteleacutement primordial et il serait
judicieux de diriger les efforts de regraveglementation des diffeacuterentes autoriteacutes de controcircle des
marcheacutes financiers vers le renforcement de la mise en application de la normalisation comptable
en prenant en compte toutes autres possibles interactions institutionnelles
Figure 5 Cadre theacuteorique de la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere
CONTEXTE INTERNATIONAL ACTUEL
Qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere
58
Isomorphisme institutionnel Incitatifs lieacutes agrave lrsquoentreprise
Normalisation comptable IFRS
ENVIRONNEMENT NATIONAL
Systegraveme leacutegal
- - Protection des investisseurs
- Mise en application des lois
- Regraveglementations relatives au
fonctionnement du CA du CV et CR
-Regraveglementations relatives agrave la
divulgation drsquoinformations sur la
gouvernance
Systegraveme politique
- - orientation eacuteconomique du
gouvernement
-interventionnisme politique
dans lrsquoeacuteconomie
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institutionnels - culture
- environnement
informationnel
- systegraveme eacuteconomique
46
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Stigler G 1964 Public regulation of securities market Journal of Business Vol 37 p
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Van Tendeloo B et A Vanstraelen 2005 Earnings management under German GAAP
versus IFRS European Accounting Review Vol14 (1) p155-180
32
Les propos de Roe (2006) sont appuyeacutes entre-autres par Pagano et Volpin (2005) Ces
chercheurs analysent en premier lieu le lien entre le systegraveme politique et le niveau de protection
des investisseurs (tel que mesureacute par LLSV) dans un panel de 45 pays En deuxiegraveme lieu ils
eacutetudient le lien entre le systegraveme politique et le niveau de protection des employeacutes dans un panel
de 21 pays de lrsquoOrganisation de Coopeacuteration et de Deacuteveloppement Eacuteconomiques (OCDE) Ils
tentent ainsi de veacuterifier lrsquoexistence de facteurs politiques qui deacuteterminent la protection des
investisseurs et la protection des employeacutes Le systegraveme politique est mesureacute par le fait que le
pays a un systegraveme eacutelectoral proportionnel (proportional electoral system) ou un systegraveme
eacutelectoral majoritaire (majoritarian electoral system)32
En premiegravere eacutetape Pagano et Volpin (2005) creacuteent un modegravele theacuteorique dans lequel il y a trois
acteurs 1) les employeacutes 2) les entrepreneurs et 3) les rentiers et quatre moments 1) le
moment de la creacuteation de la firme et de fixation des termes contractuels 2) le moment de vote et
de prise de deacutecisions guideacutees par des inteacuterecircts eacuteconomiques de chacun 3) le moment de
restructuration et 4) le moment de production Le corollaire de leur theacuteorie se reacutesume en trois
propositions
1) la valeur de la firme et lrsquoutiliteacute initiale de lrsquoentrepreneur augmentent avec le niveau de
protection des investisseurs et diminuent avec le niveau de protection des employeacutes
2) agrave lrsquoeacutequilibre drsquoun modegravele eacutelectoral proportionnel il y a une faible protection des
actionnaires et une forte protection des employeacutes
3) agrave lrsquoeacutequilibre drsquoun modegravele eacutelectoral majoritaire il y a une forte protection des
actionnaires et une faible protection des employeacutes
En deuxiegraveme eacutetape ils eacutetablissent une eacutetude empirique et assignent un score de proportionnaliteacute
politique pour chaque pays Ce score est agrave son plus haut niveau (3) par exemple en Belgique
Autriche Danemark Finlande Suegravede Norvegravege et Portugal Il est agrave son plus faible niveau (0) au
Canada Eacutetats-Unis Japon et Royaume-Uni Les reacutesultats montrent que la protection des
actionnaires est neacutegativement correacuteleacutee avec la protection des employeacutes mais il ressort aussi une
grande colineacuteariteacute entre le reacutegime leacutegal (CLDC) et le niveau de proportionnaliteacute politique Le
reacutegime CL est neacutegativement et significativement lieacute agrave la proportionnaliteacute des votes et le niveau
de protection des investisseurs est agrave son plus haut niveau dans les pays ayant des systegravemes
32 Dans un systegraveme eacutelectoral proportionnel le parti qui reccediloit la majoriteacute absolue des votes gagne les eacutelections alors
que dans un systegraveme politique majoritaire le parti qui remporte le plus de districts gagne les eacutelections (Roe 2006)
33
politiques majoritaires Ce reacutesultat nrsquoest plus valable lorsque les auteurs controcirclent lrsquoendogeneiteacute
agrave lrsquoaide drsquoanalyses de panel En effet en inteacutegrant dans le mecircme modegravele lrsquoorigine leacutegale et le
systegraveme politique le niveau de protection des actionnaires est lieacute uniquement agrave la variable
politique
Ainsi la theacuteorie politique oppose la theacuteorie juridico-financiegravere et fonde lrsquoideacutee selon laquelle
lrsquoorigine leacutegale et la protection leacutegale des investisseurs ne sont pas lrsquoexplication principale du
niveau de deacuteveloppement financier Plutocirct ce sont les choix politiques des gouvernements
depuis la fin de la deuxiegraveme guerre mondiale qui ont deacutecideacute lrsquoavenir financier des nations et le
niveau de protection des investisseurs Nous preacutesentons ici la figure 2 extraite de Roe (2006)
pour reacutesumer ces propos
Figure 2 Une approche politique et financiegravere33
33 Source Roe (2006) Figure 6 laquo A politics and finance approach raquo p 511
34
412 Les propos de North (1990)
La theacuteorie politique de North (1990) suggegravere que les institutions politiques eacutemettent des
regraveglementations et creacuteent des institutions de faccedilon qui leur permette de rester au pouvoir et
drsquoaccumuler les richesses En ce sens les gouvernements srsquoapproprient une part de lrsquoeacuteconomie
en deacutetenant des firmes importantes dans le pays afin de garder le pouvoir Les Eacutetats fournissent
des services de lrsquoemploi du financement etc et reccediloivent en contrepartie le support politique
des beacuteneacuteficiaires et les richesses que les firmes deacutetenues pourraient geacuteneacuterer Dans ce type
drsquoEacutetats le gouvernement intervient pour srsquoapproprier les richesses drsquoentreprises performantes et
politiquement visibles
Cette vision est contradictoire agrave une vision plus socialiste du pouvoir politique Dans des
systegravemes socialistes lrsquoEacutetat intervient pour soutenir lrsquoeacuteconomie et prendre le controcircle des
entreprises en difficulteacutes financiegraveres Lrsquoobjectif eacutetant de maintenir le bien ecirctre de la socieacuteteacute en
geacuteneacuteral (Gerschenkron 1962)34
Bushman et Piotroski (2006) argumente que le pouvoir de lrsquoEacutetat et son appropriation plus ou
moins eacutetendue de lrsquoeacuteconomie peut avoir un impact consideacuterable sur la qualiteacute de lrsquoinformation
produite par les entreprises Cet impact nrsquoa pas un sens unique il est conditionneacute par les motifs
de lrsquoEacutetat agrave srsquoapproprier les entreprises Si le gouvernement au pouvoir est un gouvernement laquo
eacutegoiumlste raquo qui cherche agrave srsquoexproprier les richesses des entreprises profitables les dirigeants auront
tendance agrave preacutesenter une information plus pessimiste sur la performance de leurs entreprises Si
par contre le gouvernement au pouvoir est un gouvernement laquo beacuteneacutevole raquo qui intervient dans le
cas de deacutetection drsquoentreprises non profitables les dirigeants auront tendance agrave preacutesenter une
information optimiste et agrave signaler une performance supeacuterieure agrave la performance eacuteconomique
reacuteelle
413 Les critiques de la theacuteorie politique
Pagano et Volpin (2005) rapportent que le niveau de proportionnaliteacute politique est
significativement et neacutegativement correacuteleacute avec lrsquoorigine leacutegale CL Ils affirment eacutegalement que
34 Citeacute par Bushman et Piotroski (2006)
35
lrsquoimportance de lrsquoorigine leacutegale dans lrsquoexplication du niveau de protection leacutegale des
actionnaires dans un modegravele qui ne contient pas de variables politiques peut ecirctre la reacutesultante
de la colineacuteariteacute entre lrsquoorigine leacutegale et les variables politiques Or cette colineacuteariteacute peut
entacher les reacutesultats obtenus par un modegravele inteacutegrant agrave la fois les variables politiques et les
variables leacutegales
Coffee (2001) adresse trois critiques agrave la theacuteorie politique de Roe Contrairement aux
implications de la theacuteorie juridico-financiegravere concernant la structure de proprieacuteteacute des firmes35
Roe (2006) suggegravere que la concentration de la proprieacuteteacute peut ecirctre vue comme une reacuteponse
deacutefensive aux politiques des gouvernements dans les deacutemocraties socialistes36
Dans ce qui suit
nous eacutenumeacuterons les critiques de Coffee (2001) agrave lrsquoeacutegard de cette hypothegravese
1) Elle omet lrsquoexistence de la concentration de la proprieacuteteacute dans plusieurs autres types de
politiques tel que les ploutocraties de certains pays asiatiques ougrave la concentration de
proprieacuteteacute est agrave son plus haut niveau dans le monde (exemple la Russie) et dans drsquoautres
types de politiques capitalistes
2) Les actionnaires majoritaires sont geacuteneacuteralement des groupes connus et eacuteconomiquement
moins mobiles que les petits investisseurs Ils sont plus facilement influenccedilables et sujets
aux pressions politiques dans les deacutemocraties socialistes que les actionnaires
minoritaires Si crsquoest le cas il est peu plausible que leur preacutesence soit une reacuteponse
deacutefensive agrave ce type de politiques
3) La concentration de proprieacuteteacute ne peut ecirctre une reacuteponse deacutefensive aux deacutemocraties
socialistes car les eacutevegravenements historiques teacutemoignent de la preacutesence de cette structure de
proprieacuteteacute dans des pays comme lrsquoAllemagne et la France pendant le 19e siegravecle bien
avant lrsquoapparition de leurs politiques socialistes pendant le 20e siegravecle
Notons que Ball et al (2000) apporte une certaine reacuteconciliation entre la theacuteorie juridico-
financiegravere et la theacuteorie politique Ces auteurs suggegraverent que dans les pays CL la qualiteacute de
35 Rappelons que selon le corollaire de la theacuteorie juridico-financiegravere les pays CL protegravegent mieux leurs investisseurs
ont des marcheacutes financiers plus deacuteveloppeacutes et leurs entreprises ont un plus grand accegraves au financement externe Ceci
favorise la creacuteation drsquoune structure de proprieacuteteacute plus disperseacutee dans leurs tissus eacuteconomique Rappelons aussi que
LLSV (1998) suggegraverent que la concentration de proprieacuteteacute noteacutee dans les pays de DC peut ecirctre un meacutecanisme de
gouvernance substitut agrave la protection leacutegale des investisseurs 36 Dans les deacutemocraties socialistes comme la France les inteacuterecircts de plusieurs groupes sont pris en consideacuteration et les
investisseurs ne forment pas le groupe privileacutegieacute comme dans les deacutemocraties capitalistes Dans ces deacutemocraties
socialistes lrsquoactionnariat majoritaire confegravere aux investisseurs plus de droit de controcircle des deacutecisions eacuteconomiques et
srsquoavegravere comme un meacutecanisme qui contre lrsquoopportunisme des gestionnaires
36
lrsquoinformation financiegravere est principalement deacutetermineacutee par le secteur priveacute et la communication
drsquoinformation se fait agrave travers des canaux publics alors que dans les pays DC lagrave ougrave la
communication drsquoinformation est favoriseacutee par des canaux priveacutes lrsquointervention politique de
lrsquoEacutetat a beaucoup drsquoinfluence dans la deacutetermination de la QIF Ceci dit pour Ball et al (2000)
lrsquoorigine leacutegale reflegravete aussi le niveau drsquointerventionnisme politique de lrsquoEacutetat dans la sphegravere
financiegravere drsquoun pays Ceci pourrait expliquer la forte colineacuteariteacute souleveacutee entre les
caracteacuteristiques politiques et lrsquoorigine leacutegale dans la theacuteorie politique
42La theacuteorie neacuteo-institutionnelle
Une autre theacuteorie rivale agrave la theacuteorie juridico-financiegravere serait la theacuteorie institutionnelle Selon
cette theacuteorie une explication de la QIF pourrait ecirctre la quecircte de leacutegitimiteacute par les pays et les
marcheacutes financiers afin de beacuteneacuteficier drsquoun plus large eacuteventail drsquoinvestisseurs eacutetrangers et la
quecircte de leacutegitimiteacute par les entreprises afin de reacutepondre aux demandes drsquoinvestisseurs de plus en
plus conscients des problegravemes sociaux
La theacuteorie institutionnelle est une theacuteorie sociale fondeacutee par le sociologue ameacutericain Philip
Selznick (Hatch 2000) Elle traduit la manifestation drsquoune recherche de leacutegitimiteacute sociale par les
organisations En effet selon cette theacuteorie les entreprises cherchent agrave se conformer aux valeurs
sociales culturelles et regraveglementaires de lrsquoenvironnement qui les entoure Elles ne sont pas en
compeacutetition uniquement pour lrsquoobtention de ressources et de clients mais aussi pour la quecircte du
pouvoir politique et de leacutegitimiteacute sociale La figure 3 qui suit extraite agrave Hatch (2000) traduit
lrsquoideacutee apporteacutee par la theacuteorie institutionnelle agrave la vision eacuteconomique traditionnelle de
lrsquoorganisation
Figure 3 La leacutegitimiteacute sociale en tant que ressource organisationnelle37
37 Source Hatch (2000) p 101
Processus de transformation Inputs
- matiegraveres premiegraveres
- travail
- capital
- eacutequipements
- leacutegitimiteacute sociale
Outputs
37
DiMaggio et Powell (1983) fondateurs de la theacuteorie neacuteo-institutionnelle suggegraverent que cette
quecircte de leacutegitimiteacute est la raison principale de la tendance agrave la ressemblance entre les
organisations modernes Le processus par lequel les organisations deviennent de plus en plus
homogegravenes dans leurs champs organisationnels est appeleacute laquoisomorphisme raquo DiMaggio et
Powell (1983) en identifient trois formes
a lrsquoisomorphisme coercitif (coercive isomorphism) Les entreprises exerccedilant dans des
environnements domineacutes par des exigences regraveglementaires speacutecifiques tendent agrave se conformer
aux regravegles et lois dans leurs pratiques Ainsi les entreprises tendent agrave se ressembler sous
lrsquoinfluence des contraintes imposeacutees par les institutions leacutegales et politiques en place
b lrsquoisomorphisme mimeacutetique (mimetic isomorphism) Face agrave lrsquoincertitude de lrsquoenvironnement et
lrsquoambiguiumlteacute des objectifs et en quecircte de leacutegitimiteacute sociale les entreprises tendent agrave ressembler
aux entreprises leaders dans leurs domaines
c lrsquoisomorphisme normatif (normative isomorphism) Lrsquohomogeacuteneacuteisation de la formation
professionnelle apporte une contrainte normative faisant en sorte que les membres drsquoune
profession approchent les mecircmes problegravemes de faccedilons qui se ressemblent Ainsi les entreprises
tendent agrave se ressembler sous lrsquoinfluence de lrsquouniformiteacute des normes et connaissances inseacutereacutees
dans la formation des professionnels qursquoelles emploient
La theacuteorie institutionnelle inaugure une aire de recherches qui ne se focalisent pas uniquement
sur lrsquoorganisation comme le centre de prises de deacutecisions en interne mais comme une entiteacute en
perpeacutetuelle interaction avec son environnement externe Appliqueacutee aux entreprises elle explique
la QIF par des contraintes leacutegales sociales et culturelles Elle suggegravere qursquoen quecircte de leacutegitimiteacute
sociale les pratiques de divulgation financiegravere des entreprises tendraient agrave se ressembler sous
lrsquoinfluence des exigences regraveglementaires (y compris la normalisation comptable) des pratiques
des entreprises leaders du domaine et des ressemblances des formations des personnes qui
participent agrave la preacuteparation de lrsquoinformation financiegravere Par implication appliqueacutee agrave un contexte
international la theacuteorie institutionnelle pourrait expliquer les ressemblances des pratiques de
divulgation financiegravere entre les nations par lrsquoisomorphisme mimeacutetique et lrsquoisomorphisme
normatif En effet les pratiques de preacuteparation de lrsquoinformation financiegravere peuvent se ressembler
38
sous lrsquoinfluence des ressemblances entre les formations des comptables et autres parties
impliqueacutees dans le processus de production drsquoinformation (isomorphisme normatif) et de la
volonteacute des entreprises locales agrave suivre les leaders mondiaux dans leur domaine (isomorphisme
mimeacutetique)
La theacuteorie institutionnelle ne contredit pas la theacuteorie juridico-financiegravere de faccedilon explicite tel
que le fait la theacuteorie politique Cependant elle apporte lrsquoargumentation contraire de la theacuteorie
juridico-financiegravere et justifierait une tendance vers la ressemblance de la QIF agrave travers les pays
et les entreprises dans un contexte de mondialisation et drsquouniformiteacute grandissante de la
normalisation comptable
43Autres facteurs institutionnels
Le modegravele de deacuteveloppement de la QIF de Doupnik et Salter (1995) est lrsquoun des plus reacuteveacutelateurs
de lrsquoimportance de consideacuterer lrsquoenvironnement institutionnel dans sa globaliteacute pour eacutevaluer la
qualiteacute des extrants des pratiques comptables Il srsquoagit drsquoune eacutetude classificatoire qui analyse le
cas de 50 pays Doupnick et Salter (1995) examinent les pratiques comptables agrave la date du 1er
janvier 1990 et construisent un modegravele de deacuteveloppement de la comptabiliteacute Ils lrsquoont deacutecrit
comme la reacutesultante de lrsquointeraction entre lrsquoenvironnement ou facteurs externes38
la structure
institutionnelle et la culture de chaque nation Par la suite ils testent lrsquoexistence drsquoune relation
entre la pratique comptable et les eacuteleacutements de leur modegravele Selon eux (voir Figure 4)
1 Lrsquoenvironnement externe influence la culture et les structures institutionnelles et apporte
le stimulus au changement
2 La culture influence la structure institutionnelle et eacutevalue les reacuteponses adeacutequates aux
stimuli
3 La structure institutionnelle repreacutesente le lieu ougrave les reacuteponses sont formuleacutees
38 Ici externe par rapport au pays
39
Outre lrsquoimportance du systegraveme leacutegal dans la formation drsquoune information financiegravere de qualiteacute
plusieurs eacutetudes empiriques reacutevegravelent lrsquoimportance drsquoautres facteurs institutionnels dans la
deacutetermination de la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere notamment la normalisation comptable
et le systegraveme drsquoeacutevaluation intrinsegraveque (Joos et Lang 1994 Ali et Hwang 2000) le systegraveme
eacuteconomique orienteacute vers le systegraveme bancaire versus orienteacute vers le marcheacute (Ali et Hwang 2000)
le systegraveme fiscal (Ali et Hwang 2000 Haw et al 2004 Burgshtahler et al 2006) la culture
(Gray 1988 Hope 2003) lrsquoenvironnement informationnel (Bushman et al 2004) les forces
politiques (Ball et al 2003 Bushman et Piotrosky 2006) et certaines caracteacuteristiques relatives agrave
lrsquoentreprise tel que sa taille son niveau drsquoendettement sa performance financiegravere et son potentiel
de croissance
Figure 4 Modegravele geacuteneacuteral de deacuteveloppement de la comptabiliteacute39
Ces eacutetudes suggegraverent entre-autres que la qualiteacute des normes comptables est un indicateur
incomplet et agrave la limite trompeur de la qualiteacute de la divulgation financiegravere drsquoun pays Elles
suggegraverent aussi que si un pays deacutesire changer la qualiteacute de la divulgation financiegravere de ses
entreprises il est plus important de changer certaines caracteacuteristiques institutionnelles et
39 Source Doupnik et Salter (1995) Libre traduction
ENVIRONNEMENT EXTERNE
C
U
L
T
U
R
E
STRUCTURE
INSTITUTIONNLLELLE
CULTURE
gt systegraveme leacutegal
gt systegraveme drsquoeacuteducation
gt autres systegravemes
gt systegraveme comptable gt agences reacuteglementaires
gt organisations professionnelles
gt entreprises
gt autre
CULTURE
PRATIQUES COMPTABLES
Eacuteleacutements intrus
omnipreacutesents
isoleacutes
40
incitatives des preacuteparateurs des eacutetats financiers que Pourtant aujourdrsquohui sur le plan pratique
la majoriteacute des pays du globe se tournent vers un changement de leurs normalisations
comptables en adoptant les normes comptables internationales eacutedicteacutees par lrsquoIASB40
44La normalisation comptable
La normalisation comptable est un facteur particuliegraverement important dans la formation de la
QIF Elle fait partie du systegraveme regraveglementaire (puisqursquoelle a un caractegravere obligatoire) et reflegravete
lrsquoesprit de droit du pays lorsqursquoelle est conccedilue par un organisme interne En mecircme temps les
normes comptables peuvent directement influencer les pratiques de preacuteparation de lrsquoinformation
choisies par les gestionnaires Par exemple Ali et Hwang (2000) trouvent que la pertinence de
lrsquoinformation comptable est plus faible dans les pays ougrave la normalisation est faite par un
organisme public Ils supposent que dans de tels pays la divulgation financiegravere est
principalement destineacutee agrave prouver la bonne volonteacute des entreprises agrave se conformer aux politiques
gouvernementales et fiscales avant de servir agrave assurer lrsquoinformation des investisseurs
Lrsquoimportance de la normalisation comptable est notamment refleacuteteacutee dans les constats de
Bradshaw et Miller (2008) Ces derniers reacutevegravelent une certaine harmonisation de la qualiteacute de
lrsquoinformation financiegravere suite agrave lrsquoadoption de la mecircme normalisation (US GAAP) Ils suggegraverent
que les meacutethodes comptables des entreprises non ameacutericaines provenant de 27 pays et adoptant
les US GAAP sont plus comparables agrave celles des entreprises ameacutericaines qursquoaux entreprises du
mecircme pays et de la mecircme industrie utilisant la normalisation nationale Cependant la
comparabiliteacute entre les entreprises ameacutericaines et non ameacutericaines utilisant les US GAAP
demeure non parfaite Ceci amegravene les auteurs agrave investiguer lrsquoimpact des incitatifs lieacutes au marcheacute
des capitaux (besoin de financement structure de proprieacuteteacute et suivi des analystes) et qui
pourraient expliquer la persistance de certaines diffeacuterences Bradshaw et Miller (2008) suggegraverent
que cette leacutegegravere variation du niveau de rapiditeacute de divulgation de conservatisme et drsquoajustement
entre les accruals et les cash-flows entre les deux groupes drsquoentreprises nrsquoest pas reacuteellement due
aux incitatifs lieacutes au marcheacute
Agrave lrsquoopposeacute Lang et al (2006) analysent la QIF dans 46 pays en maintenant la normalisation
comptable constante agrave travers les entreprises de lrsquoeacutechantillon Ils suggegraverent qursquoen adoptant les
40 International Accounting Standards Board
41
normes comptables ameacutericaines (US GAAP) ou en effectuant la reacuteconciliation comptable agrave
travers le formulaire 20-F les entreprises non ameacutericaines coteacutees sur un marcheacute ameacutericain
produisent des reacutesultats comptables plus lisseacutes et moins pertinents pratiquent plus de gestion des
reacutesultats et montrent moins de conservatisme que leurs homologues ameacutericaines Plus
particuliegraverement Lang et al (2006) constatent une grande gestion des reacutesultats dans les firmes
issues de pays agrave faible protection des investisseurs Donc contrairement agrave Bradshaw et Miller
(2008) ces constats reacuteitegraverent les fondements de la theacuteorie juridico-financiegravere et la supeacuterioriteacute de
la protection leacutegale des investisseurs sur toutes les autres explications institutionnelles Il est
leacutegitime ici de se poser la question sur la faccedilon dont les entreprises srsquoapproprient et appliquent
cette mecircme normalisation
La question de la primauteacute de la normalisation comptable ou de certaines composantes du
systegraveme leacutegal ou encore drsquoautres facteurs institutionnels nrsquoest pas trancheacutee Holthausen (2009)
considegravere que lrsquoapplication de la normalisation comptable demeurera tributaire des facteurs
institutionnels de lrsquoenvironnement national tel que la mise en application des lois et la rigueur du
systegraveme leacutegal en place Reacutecemment lrsquoadoption massive des normes comptables internationales
(ci-apregraves IFRS) dans plus de 120 pays dans le monde a occasionneacute une vague de litteacuterature
eacutetudiant lrsquoimpact de lrsquoadoption des IFRS sur la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere En
maintenant les autres facteurs institutionnels constants41
certaines eacutetudes constatent une
ameacutelioration de la QIF (Barth et al 2008 Daske et Gebhart 2006) drsquoautres concluent agrave
lrsquoopposeacute agrave la preacutesence drsquoune deacuteteacuterioration de la QIF (Van Tendeloo et Vanstraelen 2005
Goodwin et al 2008 Ahmed et al (2010) Jeanjean et Stolowy 2008 Piot et al 2011 Liu et
Sun 2014) et il y en a qui constatent la neutraliteacute de lrsquoeffet du changement de la normalisation
comptable (Hung et Subramanyam 2007 Christensen et al 2008) De plus reacutecentes eacutetudes
tentent de trouver des explications agrave ces divergents constats puisque lrsquoeffet de lrsquoadoption semble
varier entre les pays et parfois entre les entreprises drsquoun mecircme pays
41 La majeure partie des eacutetudes de lrsquoimpact de lrsquoadoption des IFRS sur la QIF utilisent un modegravele de recherche
comparant la qualiteacute de lrsquoinformation avant et apregraves lrsquoadoption pour le mecircme eacutechantillon drsquoentreprises Ce design
permet de garder les autres explications institutionnelles constantes et drsquoisoler ainsi lrsquoeffet de la normalisation
comptable
42
V Synthegravese
Ce tour drsquohorizon des theacuteories expliquant la variation de la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere
(QIF) sur le plan international nous permet de constater qursquoune theacuteorie domine dans la
litteacuterature la theacuteorie juridico-financiegravere Selon cette theacuteorie une meilleure protection leacutegale des
investisseurs favorise lrsquoaccegraves au financement externe par les entreprises et entraine une structure
de proprieacuteteacute disperseacutee Cette dispersion exacerbe les problegravemes drsquoagence entre les dirigeants et
les actionnaires et augmente le besoin en information financiegravere de qualiteacute Neacuteanmoins la
theacuteorie juridico-financiegravere fait face agrave plusieurs critiques dont la plus marquante est celle adresseacutee
agrave la stabiliteacute de lrsquoorigine leacutegale Un construit aussi stable dans le temps que lrsquoorigine leacutegale
semble en effet incapable drsquoexpliquer un construit aussi variable dans le temps que le niveau de
deacuteveloppement des marcheacutes De ce fait le premier maillon de la chaicircne logique de la theacuteorie
LLSV preacutesenteacutee dans la figure 1 nous semble douteux Hormis lrsquoorigine leacutegale la
reacuteglementation relative agrave la protection des droits des investisseurs est eacutevolutive et la theacuteorie
juridico-financiegravere nous paraicirct bien tenir dans le reste de sa logique malgreacute la preacutesence drsquoautres
critiques adresseacutees aux mesures de la protection des investisseurs
Drsquoautres theacuteories rivales agrave la theacuteorie juridico-financiegravere pourraient eacutegalement expliquer la QIF
La theacuteorie politique de Roe (2006) oppose les propos de LLSV (1997 1998) et suggegravere que les
politiques gouvernementales adopteacutees pendant la peacuteriode de lrsquoapregraves-deuxiegraveme guerre mondiale
sont les principaux deacuteterminants du niveau de deacuteveloppement de marcheacutes financiers et par
ricochet du besoin en information financiegravere de qualiteacute observeacute Nous avons eacutegalement abordeacute
les propos de la theacuteorie de North (2010) et celle de Bushman et Piotrosky (2006) suggeacuterant que
lrsquointerventionnisme politique dans lrsquoeacuteconomie peut avoir des effets notables sur la QIF
deacutependamment de la nature du gouvernement en place
Ensuite nous avons abordeacute la theacuteorie neacuteo-institutionnelle qui justifierait en preacutesence de
variation de lrsquoenvironnement regraveglementaire et politique une ressemblance de la QIF agrave travers les
pays et agrave travers les entreprises La preacutesence drsquoisomorphisme normatif et coercitif pourrait
homogeacuteneacuteiser la QIF agrave travers les industries ou agrave travers les pays en deacutepit des diffeacuterences des
niveaux de protection leacutegale des actionnaires et des politiques adopteacutees par les gouvernements
43
Enfin nous avons souleveacute lrsquoimportance de lrsquoimpact drsquoautres facteurs institutionnels et de la
normalisation comptable sur la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere La normalisation comptable
nrsquoest qursquoune une partie inteacutegrante du systegraveme leacutegal politique et culturel lorsqursquoelle est
deacuteveloppeacutee par les institutions internes du pays Aujourdrsquohui la majoriteacute des pays laquosous-
traitentraquo le processus de normalisation agrave lrsquoexterne en adoptant les IFRS La normalisation
devient ainsi exogegravene aux composantes du systegraveme institutionnel national De ce fait
aujourdrsquohui dans un contexte de mondialisation et drsquouniformisation de la normalisation
comptable les explications leacutegales politiques eacuteconomiques culturelles et autres demeurent
solides tant qursquoelles ne sont pas homogeacuteneacuteiseacutees agrave travers les frontiegraveres Ces institutions
exerceraient une influence sur la faccedilon dont les entreprises appliquent la normalisation
comptable sur leurs relations contractuelles et donc sur leurs incitatifs agrave produire une
information de qualiteacute La Figure 5 que nous proposons dans cette synthegravese reacutesume ces propos
Les derniegraveres reacuteformes leacutegales entreprises dans le monde dans lrsquoobjectif drsquoassurer un meilleur
fonctionnement des marcheacutes financiers visent directement lrsquoinformation divulgueacutee dans les eacutetats
financiers Par exemple la loi Sarbanes-Oxly de 2002 renforce le controcircle de lrsquoinformation
contenue dans les eacutetats financiers en responsabilisant les hauts dirigeants en imposant la
divulgation drsquoinformations compleacutementaires des regravegles plus strictes drsquoaudit interne et externe
en instituant un controcircle par la SEC en preacutecisant des sanctions peacutenales agrave la fraude et en creacuteant le
Public Company Accounting Oversight Board (PCAOB) un organisme principalement chargeacute
de controcircler les cabinets drsquoaudit La loi de seacutecuriteacute financiegravere (la loi Mer) a suivi en 2003 en
apportant des mesures semblables dans le contexte franccedilais Au Canada la plus importante
masse de reacuteformes a eu lieu en 2004 sous forme de regraveglements Les autoriteacutes de lrsquoOntario
Securities Commission) ont eacutemis des National Instruments (NI) et Multilateral Instruments (MI)
dont lrsquoobjectif est entre-autres drsquoharmoniser les pratiques de divulgation drsquoinformation dans les
rapports annuels et de renforcer la rigueur du travail des auditeurs externes et des comiteacutes de
veacuterification Ces reacuteformes survenues durant la premiegravere deacutecennie du 21e siegravecle nrsquoont pu
empecirccher lrsquoapparition de nouveaux cas de scandales financiers mais ont probablement pu en
preacutevenir plusieurs
Avec lrsquoadoption des IFRS sur diffeacuterentes places boursiegraveres le langage des eacutetats financiers tend
vers lrsquouniformiteacute Certains pays europeacuteens tel que lrsquoAllemagne le Norvegravege les Pays-Bas et le
Royaume-Uni ont creacuteeacute des meacutecanismes de controcircle de la mise en application des IFRS degraves les
44
premiegraveres anneacutees drsquoadoption (agences speacutecialiseacutees de controcircle) afin de surveiller les deacuterogations
et la latitude offerte par ces normes et ont eacutegalement augmenteacute les sanctions peacutenales aux
deacuterogations agrave la normalisation comptable (Christensen et al 2013) Agrave notre sens dans le
contexte actuel la conformiteacute agrave la normalisation comptable est un eacuteleacutement primordial et il serait
judicieux de diriger les efforts de regraveglementation des diffeacuterentes autoriteacutes de controcircle des
marcheacutes financiers vers le renforcement de la mise en application de la normalisation comptable
en prenant en compte toutes autres possibles interactions institutionnelles
Figure 5 Cadre theacuteorique de la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere
CONTEXTE INTERNATIONAL ACTUEL
Qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere
58
Isomorphisme institutionnel Incitatifs lieacutes agrave lrsquoentreprise
Normalisation comptable IFRS
ENVIRONNEMENT NATIONAL
Systegraveme leacutegal
- - Protection des investisseurs
- Mise en application des lois
- Regraveglementations relatives au
fonctionnement du CA du CV et CR
-Regraveglementations relatives agrave la
divulgation drsquoinformations sur la
gouvernance
Systegraveme politique
- - orientation eacuteconomique du
gouvernement
-interventionnisme politique
dans lrsquoeacuteconomie
Autres facteurs
institutionnels - culture
- environnement
informationnel
- systegraveme eacuteconomique
46
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33
politiques majoritaires Ce reacutesultat nrsquoest plus valable lorsque les auteurs controcirclent lrsquoendogeneiteacute
agrave lrsquoaide drsquoanalyses de panel En effet en inteacutegrant dans le mecircme modegravele lrsquoorigine leacutegale et le
systegraveme politique le niveau de protection des actionnaires est lieacute uniquement agrave la variable
politique
Ainsi la theacuteorie politique oppose la theacuteorie juridico-financiegravere et fonde lrsquoideacutee selon laquelle
lrsquoorigine leacutegale et la protection leacutegale des investisseurs ne sont pas lrsquoexplication principale du
niveau de deacuteveloppement financier Plutocirct ce sont les choix politiques des gouvernements
depuis la fin de la deuxiegraveme guerre mondiale qui ont deacutecideacute lrsquoavenir financier des nations et le
niveau de protection des investisseurs Nous preacutesentons ici la figure 2 extraite de Roe (2006)
pour reacutesumer ces propos
Figure 2 Une approche politique et financiegravere33
33 Source Roe (2006) Figure 6 laquo A politics and finance approach raquo p 511
34
412 Les propos de North (1990)
La theacuteorie politique de North (1990) suggegravere que les institutions politiques eacutemettent des
regraveglementations et creacuteent des institutions de faccedilon qui leur permette de rester au pouvoir et
drsquoaccumuler les richesses En ce sens les gouvernements srsquoapproprient une part de lrsquoeacuteconomie
en deacutetenant des firmes importantes dans le pays afin de garder le pouvoir Les Eacutetats fournissent
des services de lrsquoemploi du financement etc et reccediloivent en contrepartie le support politique
des beacuteneacuteficiaires et les richesses que les firmes deacutetenues pourraient geacuteneacuterer Dans ce type
drsquoEacutetats le gouvernement intervient pour srsquoapproprier les richesses drsquoentreprises performantes et
politiquement visibles
Cette vision est contradictoire agrave une vision plus socialiste du pouvoir politique Dans des
systegravemes socialistes lrsquoEacutetat intervient pour soutenir lrsquoeacuteconomie et prendre le controcircle des
entreprises en difficulteacutes financiegraveres Lrsquoobjectif eacutetant de maintenir le bien ecirctre de la socieacuteteacute en
geacuteneacuteral (Gerschenkron 1962)34
Bushman et Piotroski (2006) argumente que le pouvoir de lrsquoEacutetat et son appropriation plus ou
moins eacutetendue de lrsquoeacuteconomie peut avoir un impact consideacuterable sur la qualiteacute de lrsquoinformation
produite par les entreprises Cet impact nrsquoa pas un sens unique il est conditionneacute par les motifs
de lrsquoEacutetat agrave srsquoapproprier les entreprises Si le gouvernement au pouvoir est un gouvernement laquo
eacutegoiumlste raquo qui cherche agrave srsquoexproprier les richesses des entreprises profitables les dirigeants auront
tendance agrave preacutesenter une information plus pessimiste sur la performance de leurs entreprises Si
par contre le gouvernement au pouvoir est un gouvernement laquo beacuteneacutevole raquo qui intervient dans le
cas de deacutetection drsquoentreprises non profitables les dirigeants auront tendance agrave preacutesenter une
information optimiste et agrave signaler une performance supeacuterieure agrave la performance eacuteconomique
reacuteelle
413 Les critiques de la theacuteorie politique
Pagano et Volpin (2005) rapportent que le niveau de proportionnaliteacute politique est
significativement et neacutegativement correacuteleacute avec lrsquoorigine leacutegale CL Ils affirment eacutegalement que
34 Citeacute par Bushman et Piotroski (2006)
35
lrsquoimportance de lrsquoorigine leacutegale dans lrsquoexplication du niveau de protection leacutegale des
actionnaires dans un modegravele qui ne contient pas de variables politiques peut ecirctre la reacutesultante
de la colineacuteariteacute entre lrsquoorigine leacutegale et les variables politiques Or cette colineacuteariteacute peut
entacher les reacutesultats obtenus par un modegravele inteacutegrant agrave la fois les variables politiques et les
variables leacutegales
Coffee (2001) adresse trois critiques agrave la theacuteorie politique de Roe Contrairement aux
implications de la theacuteorie juridico-financiegravere concernant la structure de proprieacuteteacute des firmes35
Roe (2006) suggegravere que la concentration de la proprieacuteteacute peut ecirctre vue comme une reacuteponse
deacutefensive aux politiques des gouvernements dans les deacutemocraties socialistes36
Dans ce qui suit
nous eacutenumeacuterons les critiques de Coffee (2001) agrave lrsquoeacutegard de cette hypothegravese
1) Elle omet lrsquoexistence de la concentration de la proprieacuteteacute dans plusieurs autres types de
politiques tel que les ploutocraties de certains pays asiatiques ougrave la concentration de
proprieacuteteacute est agrave son plus haut niveau dans le monde (exemple la Russie) et dans drsquoautres
types de politiques capitalistes
2) Les actionnaires majoritaires sont geacuteneacuteralement des groupes connus et eacuteconomiquement
moins mobiles que les petits investisseurs Ils sont plus facilement influenccedilables et sujets
aux pressions politiques dans les deacutemocraties socialistes que les actionnaires
minoritaires Si crsquoest le cas il est peu plausible que leur preacutesence soit une reacuteponse
deacutefensive agrave ce type de politiques
3) La concentration de proprieacuteteacute ne peut ecirctre une reacuteponse deacutefensive aux deacutemocraties
socialistes car les eacutevegravenements historiques teacutemoignent de la preacutesence de cette structure de
proprieacuteteacute dans des pays comme lrsquoAllemagne et la France pendant le 19e siegravecle bien
avant lrsquoapparition de leurs politiques socialistes pendant le 20e siegravecle
Notons que Ball et al (2000) apporte une certaine reacuteconciliation entre la theacuteorie juridico-
financiegravere et la theacuteorie politique Ces auteurs suggegraverent que dans les pays CL la qualiteacute de
35 Rappelons que selon le corollaire de la theacuteorie juridico-financiegravere les pays CL protegravegent mieux leurs investisseurs
ont des marcheacutes financiers plus deacuteveloppeacutes et leurs entreprises ont un plus grand accegraves au financement externe Ceci
favorise la creacuteation drsquoune structure de proprieacuteteacute plus disperseacutee dans leurs tissus eacuteconomique Rappelons aussi que
LLSV (1998) suggegraverent que la concentration de proprieacuteteacute noteacutee dans les pays de DC peut ecirctre un meacutecanisme de
gouvernance substitut agrave la protection leacutegale des investisseurs 36 Dans les deacutemocraties socialistes comme la France les inteacuterecircts de plusieurs groupes sont pris en consideacuteration et les
investisseurs ne forment pas le groupe privileacutegieacute comme dans les deacutemocraties capitalistes Dans ces deacutemocraties
socialistes lrsquoactionnariat majoritaire confegravere aux investisseurs plus de droit de controcircle des deacutecisions eacuteconomiques et
srsquoavegravere comme un meacutecanisme qui contre lrsquoopportunisme des gestionnaires
36
lrsquoinformation financiegravere est principalement deacutetermineacutee par le secteur priveacute et la communication
drsquoinformation se fait agrave travers des canaux publics alors que dans les pays DC lagrave ougrave la
communication drsquoinformation est favoriseacutee par des canaux priveacutes lrsquointervention politique de
lrsquoEacutetat a beaucoup drsquoinfluence dans la deacutetermination de la QIF Ceci dit pour Ball et al (2000)
lrsquoorigine leacutegale reflegravete aussi le niveau drsquointerventionnisme politique de lrsquoEacutetat dans la sphegravere
financiegravere drsquoun pays Ceci pourrait expliquer la forte colineacuteariteacute souleveacutee entre les
caracteacuteristiques politiques et lrsquoorigine leacutegale dans la theacuteorie politique
42La theacuteorie neacuteo-institutionnelle
Une autre theacuteorie rivale agrave la theacuteorie juridico-financiegravere serait la theacuteorie institutionnelle Selon
cette theacuteorie une explication de la QIF pourrait ecirctre la quecircte de leacutegitimiteacute par les pays et les
marcheacutes financiers afin de beacuteneacuteficier drsquoun plus large eacuteventail drsquoinvestisseurs eacutetrangers et la
quecircte de leacutegitimiteacute par les entreprises afin de reacutepondre aux demandes drsquoinvestisseurs de plus en
plus conscients des problegravemes sociaux
La theacuteorie institutionnelle est une theacuteorie sociale fondeacutee par le sociologue ameacutericain Philip
Selznick (Hatch 2000) Elle traduit la manifestation drsquoune recherche de leacutegitimiteacute sociale par les
organisations En effet selon cette theacuteorie les entreprises cherchent agrave se conformer aux valeurs
sociales culturelles et regraveglementaires de lrsquoenvironnement qui les entoure Elles ne sont pas en
compeacutetition uniquement pour lrsquoobtention de ressources et de clients mais aussi pour la quecircte du
pouvoir politique et de leacutegitimiteacute sociale La figure 3 qui suit extraite agrave Hatch (2000) traduit
lrsquoideacutee apporteacutee par la theacuteorie institutionnelle agrave la vision eacuteconomique traditionnelle de
lrsquoorganisation
Figure 3 La leacutegitimiteacute sociale en tant que ressource organisationnelle37
37 Source Hatch (2000) p 101
Processus de transformation Inputs
- matiegraveres premiegraveres
- travail
- capital
- eacutequipements
- leacutegitimiteacute sociale
Outputs
37
DiMaggio et Powell (1983) fondateurs de la theacuteorie neacuteo-institutionnelle suggegraverent que cette
quecircte de leacutegitimiteacute est la raison principale de la tendance agrave la ressemblance entre les
organisations modernes Le processus par lequel les organisations deviennent de plus en plus
homogegravenes dans leurs champs organisationnels est appeleacute laquoisomorphisme raquo DiMaggio et
Powell (1983) en identifient trois formes
a lrsquoisomorphisme coercitif (coercive isomorphism) Les entreprises exerccedilant dans des
environnements domineacutes par des exigences regraveglementaires speacutecifiques tendent agrave se conformer
aux regravegles et lois dans leurs pratiques Ainsi les entreprises tendent agrave se ressembler sous
lrsquoinfluence des contraintes imposeacutees par les institutions leacutegales et politiques en place
b lrsquoisomorphisme mimeacutetique (mimetic isomorphism) Face agrave lrsquoincertitude de lrsquoenvironnement et
lrsquoambiguiumlteacute des objectifs et en quecircte de leacutegitimiteacute sociale les entreprises tendent agrave ressembler
aux entreprises leaders dans leurs domaines
c lrsquoisomorphisme normatif (normative isomorphism) Lrsquohomogeacuteneacuteisation de la formation
professionnelle apporte une contrainte normative faisant en sorte que les membres drsquoune
profession approchent les mecircmes problegravemes de faccedilons qui se ressemblent Ainsi les entreprises
tendent agrave se ressembler sous lrsquoinfluence de lrsquouniformiteacute des normes et connaissances inseacutereacutees
dans la formation des professionnels qursquoelles emploient
La theacuteorie institutionnelle inaugure une aire de recherches qui ne se focalisent pas uniquement
sur lrsquoorganisation comme le centre de prises de deacutecisions en interne mais comme une entiteacute en
perpeacutetuelle interaction avec son environnement externe Appliqueacutee aux entreprises elle explique
la QIF par des contraintes leacutegales sociales et culturelles Elle suggegravere qursquoen quecircte de leacutegitimiteacute
sociale les pratiques de divulgation financiegravere des entreprises tendraient agrave se ressembler sous
lrsquoinfluence des exigences regraveglementaires (y compris la normalisation comptable) des pratiques
des entreprises leaders du domaine et des ressemblances des formations des personnes qui
participent agrave la preacuteparation de lrsquoinformation financiegravere Par implication appliqueacutee agrave un contexte
international la theacuteorie institutionnelle pourrait expliquer les ressemblances des pratiques de
divulgation financiegravere entre les nations par lrsquoisomorphisme mimeacutetique et lrsquoisomorphisme
normatif En effet les pratiques de preacuteparation de lrsquoinformation financiegravere peuvent se ressembler
38
sous lrsquoinfluence des ressemblances entre les formations des comptables et autres parties
impliqueacutees dans le processus de production drsquoinformation (isomorphisme normatif) et de la
volonteacute des entreprises locales agrave suivre les leaders mondiaux dans leur domaine (isomorphisme
mimeacutetique)
La theacuteorie institutionnelle ne contredit pas la theacuteorie juridico-financiegravere de faccedilon explicite tel
que le fait la theacuteorie politique Cependant elle apporte lrsquoargumentation contraire de la theacuteorie
juridico-financiegravere et justifierait une tendance vers la ressemblance de la QIF agrave travers les pays
et les entreprises dans un contexte de mondialisation et drsquouniformiteacute grandissante de la
normalisation comptable
43Autres facteurs institutionnels
Le modegravele de deacuteveloppement de la QIF de Doupnik et Salter (1995) est lrsquoun des plus reacuteveacutelateurs
de lrsquoimportance de consideacuterer lrsquoenvironnement institutionnel dans sa globaliteacute pour eacutevaluer la
qualiteacute des extrants des pratiques comptables Il srsquoagit drsquoune eacutetude classificatoire qui analyse le
cas de 50 pays Doupnick et Salter (1995) examinent les pratiques comptables agrave la date du 1er
janvier 1990 et construisent un modegravele de deacuteveloppement de la comptabiliteacute Ils lrsquoont deacutecrit
comme la reacutesultante de lrsquointeraction entre lrsquoenvironnement ou facteurs externes38
la structure
institutionnelle et la culture de chaque nation Par la suite ils testent lrsquoexistence drsquoune relation
entre la pratique comptable et les eacuteleacutements de leur modegravele Selon eux (voir Figure 4)
1 Lrsquoenvironnement externe influence la culture et les structures institutionnelles et apporte
le stimulus au changement
2 La culture influence la structure institutionnelle et eacutevalue les reacuteponses adeacutequates aux
stimuli
3 La structure institutionnelle repreacutesente le lieu ougrave les reacuteponses sont formuleacutees
38 Ici externe par rapport au pays
39
Outre lrsquoimportance du systegraveme leacutegal dans la formation drsquoune information financiegravere de qualiteacute
plusieurs eacutetudes empiriques reacutevegravelent lrsquoimportance drsquoautres facteurs institutionnels dans la
deacutetermination de la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere notamment la normalisation comptable
et le systegraveme drsquoeacutevaluation intrinsegraveque (Joos et Lang 1994 Ali et Hwang 2000) le systegraveme
eacuteconomique orienteacute vers le systegraveme bancaire versus orienteacute vers le marcheacute (Ali et Hwang 2000)
le systegraveme fiscal (Ali et Hwang 2000 Haw et al 2004 Burgshtahler et al 2006) la culture
(Gray 1988 Hope 2003) lrsquoenvironnement informationnel (Bushman et al 2004) les forces
politiques (Ball et al 2003 Bushman et Piotrosky 2006) et certaines caracteacuteristiques relatives agrave
lrsquoentreprise tel que sa taille son niveau drsquoendettement sa performance financiegravere et son potentiel
de croissance
Figure 4 Modegravele geacuteneacuteral de deacuteveloppement de la comptabiliteacute39
Ces eacutetudes suggegraverent entre-autres que la qualiteacute des normes comptables est un indicateur
incomplet et agrave la limite trompeur de la qualiteacute de la divulgation financiegravere drsquoun pays Elles
suggegraverent aussi que si un pays deacutesire changer la qualiteacute de la divulgation financiegravere de ses
entreprises il est plus important de changer certaines caracteacuteristiques institutionnelles et
39 Source Doupnik et Salter (1995) Libre traduction
ENVIRONNEMENT EXTERNE
C
U
L
T
U
R
E
STRUCTURE
INSTITUTIONNLLELLE
CULTURE
gt systegraveme leacutegal
gt systegraveme drsquoeacuteducation
gt autres systegravemes
gt systegraveme comptable gt agences reacuteglementaires
gt organisations professionnelles
gt entreprises
gt autre
CULTURE
PRATIQUES COMPTABLES
Eacuteleacutements intrus
omnipreacutesents
isoleacutes
40
incitatives des preacuteparateurs des eacutetats financiers que Pourtant aujourdrsquohui sur le plan pratique
la majoriteacute des pays du globe se tournent vers un changement de leurs normalisations
comptables en adoptant les normes comptables internationales eacutedicteacutees par lrsquoIASB40
44La normalisation comptable
La normalisation comptable est un facteur particuliegraverement important dans la formation de la
QIF Elle fait partie du systegraveme regraveglementaire (puisqursquoelle a un caractegravere obligatoire) et reflegravete
lrsquoesprit de droit du pays lorsqursquoelle est conccedilue par un organisme interne En mecircme temps les
normes comptables peuvent directement influencer les pratiques de preacuteparation de lrsquoinformation
choisies par les gestionnaires Par exemple Ali et Hwang (2000) trouvent que la pertinence de
lrsquoinformation comptable est plus faible dans les pays ougrave la normalisation est faite par un
organisme public Ils supposent que dans de tels pays la divulgation financiegravere est
principalement destineacutee agrave prouver la bonne volonteacute des entreprises agrave se conformer aux politiques
gouvernementales et fiscales avant de servir agrave assurer lrsquoinformation des investisseurs
Lrsquoimportance de la normalisation comptable est notamment refleacuteteacutee dans les constats de
Bradshaw et Miller (2008) Ces derniers reacutevegravelent une certaine harmonisation de la qualiteacute de
lrsquoinformation financiegravere suite agrave lrsquoadoption de la mecircme normalisation (US GAAP) Ils suggegraverent
que les meacutethodes comptables des entreprises non ameacutericaines provenant de 27 pays et adoptant
les US GAAP sont plus comparables agrave celles des entreprises ameacutericaines qursquoaux entreprises du
mecircme pays et de la mecircme industrie utilisant la normalisation nationale Cependant la
comparabiliteacute entre les entreprises ameacutericaines et non ameacutericaines utilisant les US GAAP
demeure non parfaite Ceci amegravene les auteurs agrave investiguer lrsquoimpact des incitatifs lieacutes au marcheacute
des capitaux (besoin de financement structure de proprieacuteteacute et suivi des analystes) et qui
pourraient expliquer la persistance de certaines diffeacuterences Bradshaw et Miller (2008) suggegraverent
que cette leacutegegravere variation du niveau de rapiditeacute de divulgation de conservatisme et drsquoajustement
entre les accruals et les cash-flows entre les deux groupes drsquoentreprises nrsquoest pas reacuteellement due
aux incitatifs lieacutes au marcheacute
Agrave lrsquoopposeacute Lang et al (2006) analysent la QIF dans 46 pays en maintenant la normalisation
comptable constante agrave travers les entreprises de lrsquoeacutechantillon Ils suggegraverent qursquoen adoptant les
40 International Accounting Standards Board
41
normes comptables ameacutericaines (US GAAP) ou en effectuant la reacuteconciliation comptable agrave
travers le formulaire 20-F les entreprises non ameacutericaines coteacutees sur un marcheacute ameacutericain
produisent des reacutesultats comptables plus lisseacutes et moins pertinents pratiquent plus de gestion des
reacutesultats et montrent moins de conservatisme que leurs homologues ameacutericaines Plus
particuliegraverement Lang et al (2006) constatent une grande gestion des reacutesultats dans les firmes
issues de pays agrave faible protection des investisseurs Donc contrairement agrave Bradshaw et Miller
(2008) ces constats reacuteitegraverent les fondements de la theacuteorie juridico-financiegravere et la supeacuterioriteacute de
la protection leacutegale des investisseurs sur toutes les autres explications institutionnelles Il est
leacutegitime ici de se poser la question sur la faccedilon dont les entreprises srsquoapproprient et appliquent
cette mecircme normalisation
La question de la primauteacute de la normalisation comptable ou de certaines composantes du
systegraveme leacutegal ou encore drsquoautres facteurs institutionnels nrsquoest pas trancheacutee Holthausen (2009)
considegravere que lrsquoapplication de la normalisation comptable demeurera tributaire des facteurs
institutionnels de lrsquoenvironnement national tel que la mise en application des lois et la rigueur du
systegraveme leacutegal en place Reacutecemment lrsquoadoption massive des normes comptables internationales
(ci-apregraves IFRS) dans plus de 120 pays dans le monde a occasionneacute une vague de litteacuterature
eacutetudiant lrsquoimpact de lrsquoadoption des IFRS sur la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere En
maintenant les autres facteurs institutionnels constants41
certaines eacutetudes constatent une
ameacutelioration de la QIF (Barth et al 2008 Daske et Gebhart 2006) drsquoautres concluent agrave
lrsquoopposeacute agrave la preacutesence drsquoune deacuteteacuterioration de la QIF (Van Tendeloo et Vanstraelen 2005
Goodwin et al 2008 Ahmed et al (2010) Jeanjean et Stolowy 2008 Piot et al 2011 Liu et
Sun 2014) et il y en a qui constatent la neutraliteacute de lrsquoeffet du changement de la normalisation
comptable (Hung et Subramanyam 2007 Christensen et al 2008) De plus reacutecentes eacutetudes
tentent de trouver des explications agrave ces divergents constats puisque lrsquoeffet de lrsquoadoption semble
varier entre les pays et parfois entre les entreprises drsquoun mecircme pays
41 La majeure partie des eacutetudes de lrsquoimpact de lrsquoadoption des IFRS sur la QIF utilisent un modegravele de recherche
comparant la qualiteacute de lrsquoinformation avant et apregraves lrsquoadoption pour le mecircme eacutechantillon drsquoentreprises Ce design
permet de garder les autres explications institutionnelles constantes et drsquoisoler ainsi lrsquoeffet de la normalisation
comptable
42
V Synthegravese
Ce tour drsquohorizon des theacuteories expliquant la variation de la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere
(QIF) sur le plan international nous permet de constater qursquoune theacuteorie domine dans la
litteacuterature la theacuteorie juridico-financiegravere Selon cette theacuteorie une meilleure protection leacutegale des
investisseurs favorise lrsquoaccegraves au financement externe par les entreprises et entraine une structure
de proprieacuteteacute disperseacutee Cette dispersion exacerbe les problegravemes drsquoagence entre les dirigeants et
les actionnaires et augmente le besoin en information financiegravere de qualiteacute Neacuteanmoins la
theacuteorie juridico-financiegravere fait face agrave plusieurs critiques dont la plus marquante est celle adresseacutee
agrave la stabiliteacute de lrsquoorigine leacutegale Un construit aussi stable dans le temps que lrsquoorigine leacutegale
semble en effet incapable drsquoexpliquer un construit aussi variable dans le temps que le niveau de
deacuteveloppement des marcheacutes De ce fait le premier maillon de la chaicircne logique de la theacuteorie
LLSV preacutesenteacutee dans la figure 1 nous semble douteux Hormis lrsquoorigine leacutegale la
reacuteglementation relative agrave la protection des droits des investisseurs est eacutevolutive et la theacuteorie
juridico-financiegravere nous paraicirct bien tenir dans le reste de sa logique malgreacute la preacutesence drsquoautres
critiques adresseacutees aux mesures de la protection des investisseurs
Drsquoautres theacuteories rivales agrave la theacuteorie juridico-financiegravere pourraient eacutegalement expliquer la QIF
La theacuteorie politique de Roe (2006) oppose les propos de LLSV (1997 1998) et suggegravere que les
politiques gouvernementales adopteacutees pendant la peacuteriode de lrsquoapregraves-deuxiegraveme guerre mondiale
sont les principaux deacuteterminants du niveau de deacuteveloppement de marcheacutes financiers et par
ricochet du besoin en information financiegravere de qualiteacute observeacute Nous avons eacutegalement abordeacute
les propos de la theacuteorie de North (2010) et celle de Bushman et Piotrosky (2006) suggeacuterant que
lrsquointerventionnisme politique dans lrsquoeacuteconomie peut avoir des effets notables sur la QIF
deacutependamment de la nature du gouvernement en place
Ensuite nous avons abordeacute la theacuteorie neacuteo-institutionnelle qui justifierait en preacutesence de
variation de lrsquoenvironnement regraveglementaire et politique une ressemblance de la QIF agrave travers les
pays et agrave travers les entreprises La preacutesence drsquoisomorphisme normatif et coercitif pourrait
homogeacuteneacuteiser la QIF agrave travers les industries ou agrave travers les pays en deacutepit des diffeacuterences des
niveaux de protection leacutegale des actionnaires et des politiques adopteacutees par les gouvernements
43
Enfin nous avons souleveacute lrsquoimportance de lrsquoimpact drsquoautres facteurs institutionnels et de la
normalisation comptable sur la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere La normalisation comptable
nrsquoest qursquoune une partie inteacutegrante du systegraveme leacutegal politique et culturel lorsqursquoelle est
deacuteveloppeacutee par les institutions internes du pays Aujourdrsquohui la majoriteacute des pays laquosous-
traitentraquo le processus de normalisation agrave lrsquoexterne en adoptant les IFRS La normalisation
devient ainsi exogegravene aux composantes du systegraveme institutionnel national De ce fait
aujourdrsquohui dans un contexte de mondialisation et drsquouniformisation de la normalisation
comptable les explications leacutegales politiques eacuteconomiques culturelles et autres demeurent
solides tant qursquoelles ne sont pas homogeacuteneacuteiseacutees agrave travers les frontiegraveres Ces institutions
exerceraient une influence sur la faccedilon dont les entreprises appliquent la normalisation
comptable sur leurs relations contractuelles et donc sur leurs incitatifs agrave produire une
information de qualiteacute La Figure 5 que nous proposons dans cette synthegravese reacutesume ces propos
Les derniegraveres reacuteformes leacutegales entreprises dans le monde dans lrsquoobjectif drsquoassurer un meilleur
fonctionnement des marcheacutes financiers visent directement lrsquoinformation divulgueacutee dans les eacutetats
financiers Par exemple la loi Sarbanes-Oxly de 2002 renforce le controcircle de lrsquoinformation
contenue dans les eacutetats financiers en responsabilisant les hauts dirigeants en imposant la
divulgation drsquoinformations compleacutementaires des regravegles plus strictes drsquoaudit interne et externe
en instituant un controcircle par la SEC en preacutecisant des sanctions peacutenales agrave la fraude et en creacuteant le
Public Company Accounting Oversight Board (PCAOB) un organisme principalement chargeacute
de controcircler les cabinets drsquoaudit La loi de seacutecuriteacute financiegravere (la loi Mer) a suivi en 2003 en
apportant des mesures semblables dans le contexte franccedilais Au Canada la plus importante
masse de reacuteformes a eu lieu en 2004 sous forme de regraveglements Les autoriteacutes de lrsquoOntario
Securities Commission) ont eacutemis des National Instruments (NI) et Multilateral Instruments (MI)
dont lrsquoobjectif est entre-autres drsquoharmoniser les pratiques de divulgation drsquoinformation dans les
rapports annuels et de renforcer la rigueur du travail des auditeurs externes et des comiteacutes de
veacuterification Ces reacuteformes survenues durant la premiegravere deacutecennie du 21e siegravecle nrsquoont pu
empecirccher lrsquoapparition de nouveaux cas de scandales financiers mais ont probablement pu en
preacutevenir plusieurs
Avec lrsquoadoption des IFRS sur diffeacuterentes places boursiegraveres le langage des eacutetats financiers tend
vers lrsquouniformiteacute Certains pays europeacuteens tel que lrsquoAllemagne le Norvegravege les Pays-Bas et le
Royaume-Uni ont creacuteeacute des meacutecanismes de controcircle de la mise en application des IFRS degraves les
44
premiegraveres anneacutees drsquoadoption (agences speacutecialiseacutees de controcircle) afin de surveiller les deacuterogations
et la latitude offerte par ces normes et ont eacutegalement augmenteacute les sanctions peacutenales aux
deacuterogations agrave la normalisation comptable (Christensen et al 2013) Agrave notre sens dans le
contexte actuel la conformiteacute agrave la normalisation comptable est un eacuteleacutement primordial et il serait
judicieux de diriger les efforts de regraveglementation des diffeacuterentes autoriteacutes de controcircle des
marcheacutes financiers vers le renforcement de la mise en application de la normalisation comptable
en prenant en compte toutes autres possibles interactions institutionnelles
Figure 5 Cadre theacuteorique de la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere
CONTEXTE INTERNATIONAL ACTUEL
Qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere
58
Isomorphisme institutionnel Incitatifs lieacutes agrave lrsquoentreprise
Normalisation comptable IFRS
ENVIRONNEMENT NATIONAL
Systegraveme leacutegal
- - Protection des investisseurs
- Mise en application des lois
- Regraveglementations relatives au
fonctionnement du CA du CV et CR
-Regraveglementations relatives agrave la
divulgation drsquoinformations sur la
gouvernance
Systegraveme politique
- - orientation eacuteconomique du
gouvernement
-interventionnisme politique
dans lrsquoeacuteconomie
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institutionnels - culture
- environnement
informationnel
- systegraveme eacuteconomique
46
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34
412 Les propos de North (1990)
La theacuteorie politique de North (1990) suggegravere que les institutions politiques eacutemettent des
regraveglementations et creacuteent des institutions de faccedilon qui leur permette de rester au pouvoir et
drsquoaccumuler les richesses En ce sens les gouvernements srsquoapproprient une part de lrsquoeacuteconomie
en deacutetenant des firmes importantes dans le pays afin de garder le pouvoir Les Eacutetats fournissent
des services de lrsquoemploi du financement etc et reccediloivent en contrepartie le support politique
des beacuteneacuteficiaires et les richesses que les firmes deacutetenues pourraient geacuteneacuterer Dans ce type
drsquoEacutetats le gouvernement intervient pour srsquoapproprier les richesses drsquoentreprises performantes et
politiquement visibles
Cette vision est contradictoire agrave une vision plus socialiste du pouvoir politique Dans des
systegravemes socialistes lrsquoEacutetat intervient pour soutenir lrsquoeacuteconomie et prendre le controcircle des
entreprises en difficulteacutes financiegraveres Lrsquoobjectif eacutetant de maintenir le bien ecirctre de la socieacuteteacute en
geacuteneacuteral (Gerschenkron 1962)34
Bushman et Piotroski (2006) argumente que le pouvoir de lrsquoEacutetat et son appropriation plus ou
moins eacutetendue de lrsquoeacuteconomie peut avoir un impact consideacuterable sur la qualiteacute de lrsquoinformation
produite par les entreprises Cet impact nrsquoa pas un sens unique il est conditionneacute par les motifs
de lrsquoEacutetat agrave srsquoapproprier les entreprises Si le gouvernement au pouvoir est un gouvernement laquo
eacutegoiumlste raquo qui cherche agrave srsquoexproprier les richesses des entreprises profitables les dirigeants auront
tendance agrave preacutesenter une information plus pessimiste sur la performance de leurs entreprises Si
par contre le gouvernement au pouvoir est un gouvernement laquo beacuteneacutevole raquo qui intervient dans le
cas de deacutetection drsquoentreprises non profitables les dirigeants auront tendance agrave preacutesenter une
information optimiste et agrave signaler une performance supeacuterieure agrave la performance eacuteconomique
reacuteelle
413 Les critiques de la theacuteorie politique
Pagano et Volpin (2005) rapportent que le niveau de proportionnaliteacute politique est
significativement et neacutegativement correacuteleacute avec lrsquoorigine leacutegale CL Ils affirment eacutegalement que
34 Citeacute par Bushman et Piotroski (2006)
35
lrsquoimportance de lrsquoorigine leacutegale dans lrsquoexplication du niveau de protection leacutegale des
actionnaires dans un modegravele qui ne contient pas de variables politiques peut ecirctre la reacutesultante
de la colineacuteariteacute entre lrsquoorigine leacutegale et les variables politiques Or cette colineacuteariteacute peut
entacher les reacutesultats obtenus par un modegravele inteacutegrant agrave la fois les variables politiques et les
variables leacutegales
Coffee (2001) adresse trois critiques agrave la theacuteorie politique de Roe Contrairement aux
implications de la theacuteorie juridico-financiegravere concernant la structure de proprieacuteteacute des firmes35
Roe (2006) suggegravere que la concentration de la proprieacuteteacute peut ecirctre vue comme une reacuteponse
deacutefensive aux politiques des gouvernements dans les deacutemocraties socialistes36
Dans ce qui suit
nous eacutenumeacuterons les critiques de Coffee (2001) agrave lrsquoeacutegard de cette hypothegravese
1) Elle omet lrsquoexistence de la concentration de la proprieacuteteacute dans plusieurs autres types de
politiques tel que les ploutocraties de certains pays asiatiques ougrave la concentration de
proprieacuteteacute est agrave son plus haut niveau dans le monde (exemple la Russie) et dans drsquoautres
types de politiques capitalistes
2) Les actionnaires majoritaires sont geacuteneacuteralement des groupes connus et eacuteconomiquement
moins mobiles que les petits investisseurs Ils sont plus facilement influenccedilables et sujets
aux pressions politiques dans les deacutemocraties socialistes que les actionnaires
minoritaires Si crsquoest le cas il est peu plausible que leur preacutesence soit une reacuteponse
deacutefensive agrave ce type de politiques
3) La concentration de proprieacuteteacute ne peut ecirctre une reacuteponse deacutefensive aux deacutemocraties
socialistes car les eacutevegravenements historiques teacutemoignent de la preacutesence de cette structure de
proprieacuteteacute dans des pays comme lrsquoAllemagne et la France pendant le 19e siegravecle bien
avant lrsquoapparition de leurs politiques socialistes pendant le 20e siegravecle
Notons que Ball et al (2000) apporte une certaine reacuteconciliation entre la theacuteorie juridico-
financiegravere et la theacuteorie politique Ces auteurs suggegraverent que dans les pays CL la qualiteacute de
35 Rappelons que selon le corollaire de la theacuteorie juridico-financiegravere les pays CL protegravegent mieux leurs investisseurs
ont des marcheacutes financiers plus deacuteveloppeacutes et leurs entreprises ont un plus grand accegraves au financement externe Ceci
favorise la creacuteation drsquoune structure de proprieacuteteacute plus disperseacutee dans leurs tissus eacuteconomique Rappelons aussi que
LLSV (1998) suggegraverent que la concentration de proprieacuteteacute noteacutee dans les pays de DC peut ecirctre un meacutecanisme de
gouvernance substitut agrave la protection leacutegale des investisseurs 36 Dans les deacutemocraties socialistes comme la France les inteacuterecircts de plusieurs groupes sont pris en consideacuteration et les
investisseurs ne forment pas le groupe privileacutegieacute comme dans les deacutemocraties capitalistes Dans ces deacutemocraties
socialistes lrsquoactionnariat majoritaire confegravere aux investisseurs plus de droit de controcircle des deacutecisions eacuteconomiques et
srsquoavegravere comme un meacutecanisme qui contre lrsquoopportunisme des gestionnaires
36
lrsquoinformation financiegravere est principalement deacutetermineacutee par le secteur priveacute et la communication
drsquoinformation se fait agrave travers des canaux publics alors que dans les pays DC lagrave ougrave la
communication drsquoinformation est favoriseacutee par des canaux priveacutes lrsquointervention politique de
lrsquoEacutetat a beaucoup drsquoinfluence dans la deacutetermination de la QIF Ceci dit pour Ball et al (2000)
lrsquoorigine leacutegale reflegravete aussi le niveau drsquointerventionnisme politique de lrsquoEacutetat dans la sphegravere
financiegravere drsquoun pays Ceci pourrait expliquer la forte colineacuteariteacute souleveacutee entre les
caracteacuteristiques politiques et lrsquoorigine leacutegale dans la theacuteorie politique
42La theacuteorie neacuteo-institutionnelle
Une autre theacuteorie rivale agrave la theacuteorie juridico-financiegravere serait la theacuteorie institutionnelle Selon
cette theacuteorie une explication de la QIF pourrait ecirctre la quecircte de leacutegitimiteacute par les pays et les
marcheacutes financiers afin de beacuteneacuteficier drsquoun plus large eacuteventail drsquoinvestisseurs eacutetrangers et la
quecircte de leacutegitimiteacute par les entreprises afin de reacutepondre aux demandes drsquoinvestisseurs de plus en
plus conscients des problegravemes sociaux
La theacuteorie institutionnelle est une theacuteorie sociale fondeacutee par le sociologue ameacutericain Philip
Selznick (Hatch 2000) Elle traduit la manifestation drsquoune recherche de leacutegitimiteacute sociale par les
organisations En effet selon cette theacuteorie les entreprises cherchent agrave se conformer aux valeurs
sociales culturelles et regraveglementaires de lrsquoenvironnement qui les entoure Elles ne sont pas en
compeacutetition uniquement pour lrsquoobtention de ressources et de clients mais aussi pour la quecircte du
pouvoir politique et de leacutegitimiteacute sociale La figure 3 qui suit extraite agrave Hatch (2000) traduit
lrsquoideacutee apporteacutee par la theacuteorie institutionnelle agrave la vision eacuteconomique traditionnelle de
lrsquoorganisation
Figure 3 La leacutegitimiteacute sociale en tant que ressource organisationnelle37
37 Source Hatch (2000) p 101
Processus de transformation Inputs
- matiegraveres premiegraveres
- travail
- capital
- eacutequipements
- leacutegitimiteacute sociale
Outputs
37
DiMaggio et Powell (1983) fondateurs de la theacuteorie neacuteo-institutionnelle suggegraverent que cette
quecircte de leacutegitimiteacute est la raison principale de la tendance agrave la ressemblance entre les
organisations modernes Le processus par lequel les organisations deviennent de plus en plus
homogegravenes dans leurs champs organisationnels est appeleacute laquoisomorphisme raquo DiMaggio et
Powell (1983) en identifient trois formes
a lrsquoisomorphisme coercitif (coercive isomorphism) Les entreprises exerccedilant dans des
environnements domineacutes par des exigences regraveglementaires speacutecifiques tendent agrave se conformer
aux regravegles et lois dans leurs pratiques Ainsi les entreprises tendent agrave se ressembler sous
lrsquoinfluence des contraintes imposeacutees par les institutions leacutegales et politiques en place
b lrsquoisomorphisme mimeacutetique (mimetic isomorphism) Face agrave lrsquoincertitude de lrsquoenvironnement et
lrsquoambiguiumlteacute des objectifs et en quecircte de leacutegitimiteacute sociale les entreprises tendent agrave ressembler
aux entreprises leaders dans leurs domaines
c lrsquoisomorphisme normatif (normative isomorphism) Lrsquohomogeacuteneacuteisation de la formation
professionnelle apporte une contrainte normative faisant en sorte que les membres drsquoune
profession approchent les mecircmes problegravemes de faccedilons qui se ressemblent Ainsi les entreprises
tendent agrave se ressembler sous lrsquoinfluence de lrsquouniformiteacute des normes et connaissances inseacutereacutees
dans la formation des professionnels qursquoelles emploient
La theacuteorie institutionnelle inaugure une aire de recherches qui ne se focalisent pas uniquement
sur lrsquoorganisation comme le centre de prises de deacutecisions en interne mais comme une entiteacute en
perpeacutetuelle interaction avec son environnement externe Appliqueacutee aux entreprises elle explique
la QIF par des contraintes leacutegales sociales et culturelles Elle suggegravere qursquoen quecircte de leacutegitimiteacute
sociale les pratiques de divulgation financiegravere des entreprises tendraient agrave se ressembler sous
lrsquoinfluence des exigences regraveglementaires (y compris la normalisation comptable) des pratiques
des entreprises leaders du domaine et des ressemblances des formations des personnes qui
participent agrave la preacuteparation de lrsquoinformation financiegravere Par implication appliqueacutee agrave un contexte
international la theacuteorie institutionnelle pourrait expliquer les ressemblances des pratiques de
divulgation financiegravere entre les nations par lrsquoisomorphisme mimeacutetique et lrsquoisomorphisme
normatif En effet les pratiques de preacuteparation de lrsquoinformation financiegravere peuvent se ressembler
38
sous lrsquoinfluence des ressemblances entre les formations des comptables et autres parties
impliqueacutees dans le processus de production drsquoinformation (isomorphisme normatif) et de la
volonteacute des entreprises locales agrave suivre les leaders mondiaux dans leur domaine (isomorphisme
mimeacutetique)
La theacuteorie institutionnelle ne contredit pas la theacuteorie juridico-financiegravere de faccedilon explicite tel
que le fait la theacuteorie politique Cependant elle apporte lrsquoargumentation contraire de la theacuteorie
juridico-financiegravere et justifierait une tendance vers la ressemblance de la QIF agrave travers les pays
et les entreprises dans un contexte de mondialisation et drsquouniformiteacute grandissante de la
normalisation comptable
43Autres facteurs institutionnels
Le modegravele de deacuteveloppement de la QIF de Doupnik et Salter (1995) est lrsquoun des plus reacuteveacutelateurs
de lrsquoimportance de consideacuterer lrsquoenvironnement institutionnel dans sa globaliteacute pour eacutevaluer la
qualiteacute des extrants des pratiques comptables Il srsquoagit drsquoune eacutetude classificatoire qui analyse le
cas de 50 pays Doupnick et Salter (1995) examinent les pratiques comptables agrave la date du 1er
janvier 1990 et construisent un modegravele de deacuteveloppement de la comptabiliteacute Ils lrsquoont deacutecrit
comme la reacutesultante de lrsquointeraction entre lrsquoenvironnement ou facteurs externes38
la structure
institutionnelle et la culture de chaque nation Par la suite ils testent lrsquoexistence drsquoune relation
entre la pratique comptable et les eacuteleacutements de leur modegravele Selon eux (voir Figure 4)
1 Lrsquoenvironnement externe influence la culture et les structures institutionnelles et apporte
le stimulus au changement
2 La culture influence la structure institutionnelle et eacutevalue les reacuteponses adeacutequates aux
stimuli
3 La structure institutionnelle repreacutesente le lieu ougrave les reacuteponses sont formuleacutees
38 Ici externe par rapport au pays
39
Outre lrsquoimportance du systegraveme leacutegal dans la formation drsquoune information financiegravere de qualiteacute
plusieurs eacutetudes empiriques reacutevegravelent lrsquoimportance drsquoautres facteurs institutionnels dans la
deacutetermination de la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere notamment la normalisation comptable
et le systegraveme drsquoeacutevaluation intrinsegraveque (Joos et Lang 1994 Ali et Hwang 2000) le systegraveme
eacuteconomique orienteacute vers le systegraveme bancaire versus orienteacute vers le marcheacute (Ali et Hwang 2000)
le systegraveme fiscal (Ali et Hwang 2000 Haw et al 2004 Burgshtahler et al 2006) la culture
(Gray 1988 Hope 2003) lrsquoenvironnement informationnel (Bushman et al 2004) les forces
politiques (Ball et al 2003 Bushman et Piotrosky 2006) et certaines caracteacuteristiques relatives agrave
lrsquoentreprise tel que sa taille son niveau drsquoendettement sa performance financiegravere et son potentiel
de croissance
Figure 4 Modegravele geacuteneacuteral de deacuteveloppement de la comptabiliteacute39
Ces eacutetudes suggegraverent entre-autres que la qualiteacute des normes comptables est un indicateur
incomplet et agrave la limite trompeur de la qualiteacute de la divulgation financiegravere drsquoun pays Elles
suggegraverent aussi que si un pays deacutesire changer la qualiteacute de la divulgation financiegravere de ses
entreprises il est plus important de changer certaines caracteacuteristiques institutionnelles et
39 Source Doupnik et Salter (1995) Libre traduction
ENVIRONNEMENT EXTERNE
C
U
L
T
U
R
E
STRUCTURE
INSTITUTIONNLLELLE
CULTURE
gt systegraveme leacutegal
gt systegraveme drsquoeacuteducation
gt autres systegravemes
gt systegraveme comptable gt agences reacuteglementaires
gt organisations professionnelles
gt entreprises
gt autre
CULTURE
PRATIQUES COMPTABLES
Eacuteleacutements intrus
omnipreacutesents
isoleacutes
40
incitatives des preacuteparateurs des eacutetats financiers que Pourtant aujourdrsquohui sur le plan pratique
la majoriteacute des pays du globe se tournent vers un changement de leurs normalisations
comptables en adoptant les normes comptables internationales eacutedicteacutees par lrsquoIASB40
44La normalisation comptable
La normalisation comptable est un facteur particuliegraverement important dans la formation de la
QIF Elle fait partie du systegraveme regraveglementaire (puisqursquoelle a un caractegravere obligatoire) et reflegravete
lrsquoesprit de droit du pays lorsqursquoelle est conccedilue par un organisme interne En mecircme temps les
normes comptables peuvent directement influencer les pratiques de preacuteparation de lrsquoinformation
choisies par les gestionnaires Par exemple Ali et Hwang (2000) trouvent que la pertinence de
lrsquoinformation comptable est plus faible dans les pays ougrave la normalisation est faite par un
organisme public Ils supposent que dans de tels pays la divulgation financiegravere est
principalement destineacutee agrave prouver la bonne volonteacute des entreprises agrave se conformer aux politiques
gouvernementales et fiscales avant de servir agrave assurer lrsquoinformation des investisseurs
Lrsquoimportance de la normalisation comptable est notamment refleacuteteacutee dans les constats de
Bradshaw et Miller (2008) Ces derniers reacutevegravelent une certaine harmonisation de la qualiteacute de
lrsquoinformation financiegravere suite agrave lrsquoadoption de la mecircme normalisation (US GAAP) Ils suggegraverent
que les meacutethodes comptables des entreprises non ameacutericaines provenant de 27 pays et adoptant
les US GAAP sont plus comparables agrave celles des entreprises ameacutericaines qursquoaux entreprises du
mecircme pays et de la mecircme industrie utilisant la normalisation nationale Cependant la
comparabiliteacute entre les entreprises ameacutericaines et non ameacutericaines utilisant les US GAAP
demeure non parfaite Ceci amegravene les auteurs agrave investiguer lrsquoimpact des incitatifs lieacutes au marcheacute
des capitaux (besoin de financement structure de proprieacuteteacute et suivi des analystes) et qui
pourraient expliquer la persistance de certaines diffeacuterences Bradshaw et Miller (2008) suggegraverent
que cette leacutegegravere variation du niveau de rapiditeacute de divulgation de conservatisme et drsquoajustement
entre les accruals et les cash-flows entre les deux groupes drsquoentreprises nrsquoest pas reacuteellement due
aux incitatifs lieacutes au marcheacute
Agrave lrsquoopposeacute Lang et al (2006) analysent la QIF dans 46 pays en maintenant la normalisation
comptable constante agrave travers les entreprises de lrsquoeacutechantillon Ils suggegraverent qursquoen adoptant les
40 International Accounting Standards Board
41
normes comptables ameacutericaines (US GAAP) ou en effectuant la reacuteconciliation comptable agrave
travers le formulaire 20-F les entreprises non ameacutericaines coteacutees sur un marcheacute ameacutericain
produisent des reacutesultats comptables plus lisseacutes et moins pertinents pratiquent plus de gestion des
reacutesultats et montrent moins de conservatisme que leurs homologues ameacutericaines Plus
particuliegraverement Lang et al (2006) constatent une grande gestion des reacutesultats dans les firmes
issues de pays agrave faible protection des investisseurs Donc contrairement agrave Bradshaw et Miller
(2008) ces constats reacuteitegraverent les fondements de la theacuteorie juridico-financiegravere et la supeacuterioriteacute de
la protection leacutegale des investisseurs sur toutes les autres explications institutionnelles Il est
leacutegitime ici de se poser la question sur la faccedilon dont les entreprises srsquoapproprient et appliquent
cette mecircme normalisation
La question de la primauteacute de la normalisation comptable ou de certaines composantes du
systegraveme leacutegal ou encore drsquoautres facteurs institutionnels nrsquoest pas trancheacutee Holthausen (2009)
considegravere que lrsquoapplication de la normalisation comptable demeurera tributaire des facteurs
institutionnels de lrsquoenvironnement national tel que la mise en application des lois et la rigueur du
systegraveme leacutegal en place Reacutecemment lrsquoadoption massive des normes comptables internationales
(ci-apregraves IFRS) dans plus de 120 pays dans le monde a occasionneacute une vague de litteacuterature
eacutetudiant lrsquoimpact de lrsquoadoption des IFRS sur la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere En
maintenant les autres facteurs institutionnels constants41
certaines eacutetudes constatent une
ameacutelioration de la QIF (Barth et al 2008 Daske et Gebhart 2006) drsquoautres concluent agrave
lrsquoopposeacute agrave la preacutesence drsquoune deacuteteacuterioration de la QIF (Van Tendeloo et Vanstraelen 2005
Goodwin et al 2008 Ahmed et al (2010) Jeanjean et Stolowy 2008 Piot et al 2011 Liu et
Sun 2014) et il y en a qui constatent la neutraliteacute de lrsquoeffet du changement de la normalisation
comptable (Hung et Subramanyam 2007 Christensen et al 2008) De plus reacutecentes eacutetudes
tentent de trouver des explications agrave ces divergents constats puisque lrsquoeffet de lrsquoadoption semble
varier entre les pays et parfois entre les entreprises drsquoun mecircme pays
41 La majeure partie des eacutetudes de lrsquoimpact de lrsquoadoption des IFRS sur la QIF utilisent un modegravele de recherche
comparant la qualiteacute de lrsquoinformation avant et apregraves lrsquoadoption pour le mecircme eacutechantillon drsquoentreprises Ce design
permet de garder les autres explications institutionnelles constantes et drsquoisoler ainsi lrsquoeffet de la normalisation
comptable
42
V Synthegravese
Ce tour drsquohorizon des theacuteories expliquant la variation de la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere
(QIF) sur le plan international nous permet de constater qursquoune theacuteorie domine dans la
litteacuterature la theacuteorie juridico-financiegravere Selon cette theacuteorie une meilleure protection leacutegale des
investisseurs favorise lrsquoaccegraves au financement externe par les entreprises et entraine une structure
de proprieacuteteacute disperseacutee Cette dispersion exacerbe les problegravemes drsquoagence entre les dirigeants et
les actionnaires et augmente le besoin en information financiegravere de qualiteacute Neacuteanmoins la
theacuteorie juridico-financiegravere fait face agrave plusieurs critiques dont la plus marquante est celle adresseacutee
agrave la stabiliteacute de lrsquoorigine leacutegale Un construit aussi stable dans le temps que lrsquoorigine leacutegale
semble en effet incapable drsquoexpliquer un construit aussi variable dans le temps que le niveau de
deacuteveloppement des marcheacutes De ce fait le premier maillon de la chaicircne logique de la theacuteorie
LLSV preacutesenteacutee dans la figure 1 nous semble douteux Hormis lrsquoorigine leacutegale la
reacuteglementation relative agrave la protection des droits des investisseurs est eacutevolutive et la theacuteorie
juridico-financiegravere nous paraicirct bien tenir dans le reste de sa logique malgreacute la preacutesence drsquoautres
critiques adresseacutees aux mesures de la protection des investisseurs
Drsquoautres theacuteories rivales agrave la theacuteorie juridico-financiegravere pourraient eacutegalement expliquer la QIF
La theacuteorie politique de Roe (2006) oppose les propos de LLSV (1997 1998) et suggegravere que les
politiques gouvernementales adopteacutees pendant la peacuteriode de lrsquoapregraves-deuxiegraveme guerre mondiale
sont les principaux deacuteterminants du niveau de deacuteveloppement de marcheacutes financiers et par
ricochet du besoin en information financiegravere de qualiteacute observeacute Nous avons eacutegalement abordeacute
les propos de la theacuteorie de North (2010) et celle de Bushman et Piotrosky (2006) suggeacuterant que
lrsquointerventionnisme politique dans lrsquoeacuteconomie peut avoir des effets notables sur la QIF
deacutependamment de la nature du gouvernement en place
Ensuite nous avons abordeacute la theacuteorie neacuteo-institutionnelle qui justifierait en preacutesence de
variation de lrsquoenvironnement regraveglementaire et politique une ressemblance de la QIF agrave travers les
pays et agrave travers les entreprises La preacutesence drsquoisomorphisme normatif et coercitif pourrait
homogeacuteneacuteiser la QIF agrave travers les industries ou agrave travers les pays en deacutepit des diffeacuterences des
niveaux de protection leacutegale des actionnaires et des politiques adopteacutees par les gouvernements
43
Enfin nous avons souleveacute lrsquoimportance de lrsquoimpact drsquoautres facteurs institutionnels et de la
normalisation comptable sur la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere La normalisation comptable
nrsquoest qursquoune une partie inteacutegrante du systegraveme leacutegal politique et culturel lorsqursquoelle est
deacuteveloppeacutee par les institutions internes du pays Aujourdrsquohui la majoriteacute des pays laquosous-
traitentraquo le processus de normalisation agrave lrsquoexterne en adoptant les IFRS La normalisation
devient ainsi exogegravene aux composantes du systegraveme institutionnel national De ce fait
aujourdrsquohui dans un contexte de mondialisation et drsquouniformisation de la normalisation
comptable les explications leacutegales politiques eacuteconomiques culturelles et autres demeurent
solides tant qursquoelles ne sont pas homogeacuteneacuteiseacutees agrave travers les frontiegraveres Ces institutions
exerceraient une influence sur la faccedilon dont les entreprises appliquent la normalisation
comptable sur leurs relations contractuelles et donc sur leurs incitatifs agrave produire une
information de qualiteacute La Figure 5 que nous proposons dans cette synthegravese reacutesume ces propos
Les derniegraveres reacuteformes leacutegales entreprises dans le monde dans lrsquoobjectif drsquoassurer un meilleur
fonctionnement des marcheacutes financiers visent directement lrsquoinformation divulgueacutee dans les eacutetats
financiers Par exemple la loi Sarbanes-Oxly de 2002 renforce le controcircle de lrsquoinformation
contenue dans les eacutetats financiers en responsabilisant les hauts dirigeants en imposant la
divulgation drsquoinformations compleacutementaires des regravegles plus strictes drsquoaudit interne et externe
en instituant un controcircle par la SEC en preacutecisant des sanctions peacutenales agrave la fraude et en creacuteant le
Public Company Accounting Oversight Board (PCAOB) un organisme principalement chargeacute
de controcircler les cabinets drsquoaudit La loi de seacutecuriteacute financiegravere (la loi Mer) a suivi en 2003 en
apportant des mesures semblables dans le contexte franccedilais Au Canada la plus importante
masse de reacuteformes a eu lieu en 2004 sous forme de regraveglements Les autoriteacutes de lrsquoOntario
Securities Commission) ont eacutemis des National Instruments (NI) et Multilateral Instruments (MI)
dont lrsquoobjectif est entre-autres drsquoharmoniser les pratiques de divulgation drsquoinformation dans les
rapports annuels et de renforcer la rigueur du travail des auditeurs externes et des comiteacutes de
veacuterification Ces reacuteformes survenues durant la premiegravere deacutecennie du 21e siegravecle nrsquoont pu
empecirccher lrsquoapparition de nouveaux cas de scandales financiers mais ont probablement pu en
preacutevenir plusieurs
Avec lrsquoadoption des IFRS sur diffeacuterentes places boursiegraveres le langage des eacutetats financiers tend
vers lrsquouniformiteacute Certains pays europeacuteens tel que lrsquoAllemagne le Norvegravege les Pays-Bas et le
Royaume-Uni ont creacuteeacute des meacutecanismes de controcircle de la mise en application des IFRS degraves les
44
premiegraveres anneacutees drsquoadoption (agences speacutecialiseacutees de controcircle) afin de surveiller les deacuterogations
et la latitude offerte par ces normes et ont eacutegalement augmenteacute les sanctions peacutenales aux
deacuterogations agrave la normalisation comptable (Christensen et al 2013) Agrave notre sens dans le
contexte actuel la conformiteacute agrave la normalisation comptable est un eacuteleacutement primordial et il serait
judicieux de diriger les efforts de regraveglementation des diffeacuterentes autoriteacutes de controcircle des
marcheacutes financiers vers le renforcement de la mise en application de la normalisation comptable
en prenant en compte toutes autres possibles interactions institutionnelles
Figure 5 Cadre theacuteorique de la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere
CONTEXTE INTERNATIONAL ACTUEL
Qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere
58
Isomorphisme institutionnel Incitatifs lieacutes agrave lrsquoentreprise
Normalisation comptable IFRS
ENVIRONNEMENT NATIONAL
Systegraveme leacutegal
- - Protection des investisseurs
- Mise en application des lois
- Regraveglementations relatives au
fonctionnement du CA du CV et CR
-Regraveglementations relatives agrave la
divulgation drsquoinformations sur la
gouvernance
Systegraveme politique
- - orientation eacuteconomique du
gouvernement
-interventionnisme politique
dans lrsquoeacuteconomie
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institutionnels - culture
- environnement
informationnel
- systegraveme eacuteconomique
46
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lrsquoimportance de lrsquoorigine leacutegale dans lrsquoexplication du niveau de protection leacutegale des
actionnaires dans un modegravele qui ne contient pas de variables politiques peut ecirctre la reacutesultante
de la colineacuteariteacute entre lrsquoorigine leacutegale et les variables politiques Or cette colineacuteariteacute peut
entacher les reacutesultats obtenus par un modegravele inteacutegrant agrave la fois les variables politiques et les
variables leacutegales
Coffee (2001) adresse trois critiques agrave la theacuteorie politique de Roe Contrairement aux
implications de la theacuteorie juridico-financiegravere concernant la structure de proprieacuteteacute des firmes35
Roe (2006) suggegravere que la concentration de la proprieacuteteacute peut ecirctre vue comme une reacuteponse
deacutefensive aux politiques des gouvernements dans les deacutemocraties socialistes36
Dans ce qui suit
nous eacutenumeacuterons les critiques de Coffee (2001) agrave lrsquoeacutegard de cette hypothegravese
1) Elle omet lrsquoexistence de la concentration de la proprieacuteteacute dans plusieurs autres types de
politiques tel que les ploutocraties de certains pays asiatiques ougrave la concentration de
proprieacuteteacute est agrave son plus haut niveau dans le monde (exemple la Russie) et dans drsquoautres
types de politiques capitalistes
2) Les actionnaires majoritaires sont geacuteneacuteralement des groupes connus et eacuteconomiquement
moins mobiles que les petits investisseurs Ils sont plus facilement influenccedilables et sujets
aux pressions politiques dans les deacutemocraties socialistes que les actionnaires
minoritaires Si crsquoest le cas il est peu plausible que leur preacutesence soit une reacuteponse
deacutefensive agrave ce type de politiques
3) La concentration de proprieacuteteacute ne peut ecirctre une reacuteponse deacutefensive aux deacutemocraties
socialistes car les eacutevegravenements historiques teacutemoignent de la preacutesence de cette structure de
proprieacuteteacute dans des pays comme lrsquoAllemagne et la France pendant le 19e siegravecle bien
avant lrsquoapparition de leurs politiques socialistes pendant le 20e siegravecle
Notons que Ball et al (2000) apporte une certaine reacuteconciliation entre la theacuteorie juridico-
financiegravere et la theacuteorie politique Ces auteurs suggegraverent que dans les pays CL la qualiteacute de
35 Rappelons que selon le corollaire de la theacuteorie juridico-financiegravere les pays CL protegravegent mieux leurs investisseurs
ont des marcheacutes financiers plus deacuteveloppeacutes et leurs entreprises ont un plus grand accegraves au financement externe Ceci
favorise la creacuteation drsquoune structure de proprieacuteteacute plus disperseacutee dans leurs tissus eacuteconomique Rappelons aussi que
LLSV (1998) suggegraverent que la concentration de proprieacuteteacute noteacutee dans les pays de DC peut ecirctre un meacutecanisme de
gouvernance substitut agrave la protection leacutegale des investisseurs 36 Dans les deacutemocraties socialistes comme la France les inteacuterecircts de plusieurs groupes sont pris en consideacuteration et les
investisseurs ne forment pas le groupe privileacutegieacute comme dans les deacutemocraties capitalistes Dans ces deacutemocraties
socialistes lrsquoactionnariat majoritaire confegravere aux investisseurs plus de droit de controcircle des deacutecisions eacuteconomiques et
srsquoavegravere comme un meacutecanisme qui contre lrsquoopportunisme des gestionnaires
36
lrsquoinformation financiegravere est principalement deacutetermineacutee par le secteur priveacute et la communication
drsquoinformation se fait agrave travers des canaux publics alors que dans les pays DC lagrave ougrave la
communication drsquoinformation est favoriseacutee par des canaux priveacutes lrsquointervention politique de
lrsquoEacutetat a beaucoup drsquoinfluence dans la deacutetermination de la QIF Ceci dit pour Ball et al (2000)
lrsquoorigine leacutegale reflegravete aussi le niveau drsquointerventionnisme politique de lrsquoEacutetat dans la sphegravere
financiegravere drsquoun pays Ceci pourrait expliquer la forte colineacuteariteacute souleveacutee entre les
caracteacuteristiques politiques et lrsquoorigine leacutegale dans la theacuteorie politique
42La theacuteorie neacuteo-institutionnelle
Une autre theacuteorie rivale agrave la theacuteorie juridico-financiegravere serait la theacuteorie institutionnelle Selon
cette theacuteorie une explication de la QIF pourrait ecirctre la quecircte de leacutegitimiteacute par les pays et les
marcheacutes financiers afin de beacuteneacuteficier drsquoun plus large eacuteventail drsquoinvestisseurs eacutetrangers et la
quecircte de leacutegitimiteacute par les entreprises afin de reacutepondre aux demandes drsquoinvestisseurs de plus en
plus conscients des problegravemes sociaux
La theacuteorie institutionnelle est une theacuteorie sociale fondeacutee par le sociologue ameacutericain Philip
Selznick (Hatch 2000) Elle traduit la manifestation drsquoune recherche de leacutegitimiteacute sociale par les
organisations En effet selon cette theacuteorie les entreprises cherchent agrave se conformer aux valeurs
sociales culturelles et regraveglementaires de lrsquoenvironnement qui les entoure Elles ne sont pas en
compeacutetition uniquement pour lrsquoobtention de ressources et de clients mais aussi pour la quecircte du
pouvoir politique et de leacutegitimiteacute sociale La figure 3 qui suit extraite agrave Hatch (2000) traduit
lrsquoideacutee apporteacutee par la theacuteorie institutionnelle agrave la vision eacuteconomique traditionnelle de
lrsquoorganisation
Figure 3 La leacutegitimiteacute sociale en tant que ressource organisationnelle37
37 Source Hatch (2000) p 101
Processus de transformation Inputs
- matiegraveres premiegraveres
- travail
- capital
- eacutequipements
- leacutegitimiteacute sociale
Outputs
37
DiMaggio et Powell (1983) fondateurs de la theacuteorie neacuteo-institutionnelle suggegraverent que cette
quecircte de leacutegitimiteacute est la raison principale de la tendance agrave la ressemblance entre les
organisations modernes Le processus par lequel les organisations deviennent de plus en plus
homogegravenes dans leurs champs organisationnels est appeleacute laquoisomorphisme raquo DiMaggio et
Powell (1983) en identifient trois formes
a lrsquoisomorphisme coercitif (coercive isomorphism) Les entreprises exerccedilant dans des
environnements domineacutes par des exigences regraveglementaires speacutecifiques tendent agrave se conformer
aux regravegles et lois dans leurs pratiques Ainsi les entreprises tendent agrave se ressembler sous
lrsquoinfluence des contraintes imposeacutees par les institutions leacutegales et politiques en place
b lrsquoisomorphisme mimeacutetique (mimetic isomorphism) Face agrave lrsquoincertitude de lrsquoenvironnement et
lrsquoambiguiumlteacute des objectifs et en quecircte de leacutegitimiteacute sociale les entreprises tendent agrave ressembler
aux entreprises leaders dans leurs domaines
c lrsquoisomorphisme normatif (normative isomorphism) Lrsquohomogeacuteneacuteisation de la formation
professionnelle apporte une contrainte normative faisant en sorte que les membres drsquoune
profession approchent les mecircmes problegravemes de faccedilons qui se ressemblent Ainsi les entreprises
tendent agrave se ressembler sous lrsquoinfluence de lrsquouniformiteacute des normes et connaissances inseacutereacutees
dans la formation des professionnels qursquoelles emploient
La theacuteorie institutionnelle inaugure une aire de recherches qui ne se focalisent pas uniquement
sur lrsquoorganisation comme le centre de prises de deacutecisions en interne mais comme une entiteacute en
perpeacutetuelle interaction avec son environnement externe Appliqueacutee aux entreprises elle explique
la QIF par des contraintes leacutegales sociales et culturelles Elle suggegravere qursquoen quecircte de leacutegitimiteacute
sociale les pratiques de divulgation financiegravere des entreprises tendraient agrave se ressembler sous
lrsquoinfluence des exigences regraveglementaires (y compris la normalisation comptable) des pratiques
des entreprises leaders du domaine et des ressemblances des formations des personnes qui
participent agrave la preacuteparation de lrsquoinformation financiegravere Par implication appliqueacutee agrave un contexte
international la theacuteorie institutionnelle pourrait expliquer les ressemblances des pratiques de
divulgation financiegravere entre les nations par lrsquoisomorphisme mimeacutetique et lrsquoisomorphisme
normatif En effet les pratiques de preacuteparation de lrsquoinformation financiegravere peuvent se ressembler
38
sous lrsquoinfluence des ressemblances entre les formations des comptables et autres parties
impliqueacutees dans le processus de production drsquoinformation (isomorphisme normatif) et de la
volonteacute des entreprises locales agrave suivre les leaders mondiaux dans leur domaine (isomorphisme
mimeacutetique)
La theacuteorie institutionnelle ne contredit pas la theacuteorie juridico-financiegravere de faccedilon explicite tel
que le fait la theacuteorie politique Cependant elle apporte lrsquoargumentation contraire de la theacuteorie
juridico-financiegravere et justifierait une tendance vers la ressemblance de la QIF agrave travers les pays
et les entreprises dans un contexte de mondialisation et drsquouniformiteacute grandissante de la
normalisation comptable
43Autres facteurs institutionnels
Le modegravele de deacuteveloppement de la QIF de Doupnik et Salter (1995) est lrsquoun des plus reacuteveacutelateurs
de lrsquoimportance de consideacuterer lrsquoenvironnement institutionnel dans sa globaliteacute pour eacutevaluer la
qualiteacute des extrants des pratiques comptables Il srsquoagit drsquoune eacutetude classificatoire qui analyse le
cas de 50 pays Doupnick et Salter (1995) examinent les pratiques comptables agrave la date du 1er
janvier 1990 et construisent un modegravele de deacuteveloppement de la comptabiliteacute Ils lrsquoont deacutecrit
comme la reacutesultante de lrsquointeraction entre lrsquoenvironnement ou facteurs externes38
la structure
institutionnelle et la culture de chaque nation Par la suite ils testent lrsquoexistence drsquoune relation
entre la pratique comptable et les eacuteleacutements de leur modegravele Selon eux (voir Figure 4)
1 Lrsquoenvironnement externe influence la culture et les structures institutionnelles et apporte
le stimulus au changement
2 La culture influence la structure institutionnelle et eacutevalue les reacuteponses adeacutequates aux
stimuli
3 La structure institutionnelle repreacutesente le lieu ougrave les reacuteponses sont formuleacutees
38 Ici externe par rapport au pays
39
Outre lrsquoimportance du systegraveme leacutegal dans la formation drsquoune information financiegravere de qualiteacute
plusieurs eacutetudes empiriques reacutevegravelent lrsquoimportance drsquoautres facteurs institutionnels dans la
deacutetermination de la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere notamment la normalisation comptable
et le systegraveme drsquoeacutevaluation intrinsegraveque (Joos et Lang 1994 Ali et Hwang 2000) le systegraveme
eacuteconomique orienteacute vers le systegraveme bancaire versus orienteacute vers le marcheacute (Ali et Hwang 2000)
le systegraveme fiscal (Ali et Hwang 2000 Haw et al 2004 Burgshtahler et al 2006) la culture
(Gray 1988 Hope 2003) lrsquoenvironnement informationnel (Bushman et al 2004) les forces
politiques (Ball et al 2003 Bushman et Piotrosky 2006) et certaines caracteacuteristiques relatives agrave
lrsquoentreprise tel que sa taille son niveau drsquoendettement sa performance financiegravere et son potentiel
de croissance
Figure 4 Modegravele geacuteneacuteral de deacuteveloppement de la comptabiliteacute39
Ces eacutetudes suggegraverent entre-autres que la qualiteacute des normes comptables est un indicateur
incomplet et agrave la limite trompeur de la qualiteacute de la divulgation financiegravere drsquoun pays Elles
suggegraverent aussi que si un pays deacutesire changer la qualiteacute de la divulgation financiegravere de ses
entreprises il est plus important de changer certaines caracteacuteristiques institutionnelles et
39 Source Doupnik et Salter (1995) Libre traduction
ENVIRONNEMENT EXTERNE
C
U
L
T
U
R
E
STRUCTURE
INSTITUTIONNLLELLE
CULTURE
gt systegraveme leacutegal
gt systegraveme drsquoeacuteducation
gt autres systegravemes
gt systegraveme comptable gt agences reacuteglementaires
gt organisations professionnelles
gt entreprises
gt autre
CULTURE
PRATIQUES COMPTABLES
Eacuteleacutements intrus
omnipreacutesents
isoleacutes
40
incitatives des preacuteparateurs des eacutetats financiers que Pourtant aujourdrsquohui sur le plan pratique
la majoriteacute des pays du globe se tournent vers un changement de leurs normalisations
comptables en adoptant les normes comptables internationales eacutedicteacutees par lrsquoIASB40
44La normalisation comptable
La normalisation comptable est un facteur particuliegraverement important dans la formation de la
QIF Elle fait partie du systegraveme regraveglementaire (puisqursquoelle a un caractegravere obligatoire) et reflegravete
lrsquoesprit de droit du pays lorsqursquoelle est conccedilue par un organisme interne En mecircme temps les
normes comptables peuvent directement influencer les pratiques de preacuteparation de lrsquoinformation
choisies par les gestionnaires Par exemple Ali et Hwang (2000) trouvent que la pertinence de
lrsquoinformation comptable est plus faible dans les pays ougrave la normalisation est faite par un
organisme public Ils supposent que dans de tels pays la divulgation financiegravere est
principalement destineacutee agrave prouver la bonne volonteacute des entreprises agrave se conformer aux politiques
gouvernementales et fiscales avant de servir agrave assurer lrsquoinformation des investisseurs
Lrsquoimportance de la normalisation comptable est notamment refleacuteteacutee dans les constats de
Bradshaw et Miller (2008) Ces derniers reacutevegravelent une certaine harmonisation de la qualiteacute de
lrsquoinformation financiegravere suite agrave lrsquoadoption de la mecircme normalisation (US GAAP) Ils suggegraverent
que les meacutethodes comptables des entreprises non ameacutericaines provenant de 27 pays et adoptant
les US GAAP sont plus comparables agrave celles des entreprises ameacutericaines qursquoaux entreprises du
mecircme pays et de la mecircme industrie utilisant la normalisation nationale Cependant la
comparabiliteacute entre les entreprises ameacutericaines et non ameacutericaines utilisant les US GAAP
demeure non parfaite Ceci amegravene les auteurs agrave investiguer lrsquoimpact des incitatifs lieacutes au marcheacute
des capitaux (besoin de financement structure de proprieacuteteacute et suivi des analystes) et qui
pourraient expliquer la persistance de certaines diffeacuterences Bradshaw et Miller (2008) suggegraverent
que cette leacutegegravere variation du niveau de rapiditeacute de divulgation de conservatisme et drsquoajustement
entre les accruals et les cash-flows entre les deux groupes drsquoentreprises nrsquoest pas reacuteellement due
aux incitatifs lieacutes au marcheacute
Agrave lrsquoopposeacute Lang et al (2006) analysent la QIF dans 46 pays en maintenant la normalisation
comptable constante agrave travers les entreprises de lrsquoeacutechantillon Ils suggegraverent qursquoen adoptant les
40 International Accounting Standards Board
41
normes comptables ameacutericaines (US GAAP) ou en effectuant la reacuteconciliation comptable agrave
travers le formulaire 20-F les entreprises non ameacutericaines coteacutees sur un marcheacute ameacutericain
produisent des reacutesultats comptables plus lisseacutes et moins pertinents pratiquent plus de gestion des
reacutesultats et montrent moins de conservatisme que leurs homologues ameacutericaines Plus
particuliegraverement Lang et al (2006) constatent une grande gestion des reacutesultats dans les firmes
issues de pays agrave faible protection des investisseurs Donc contrairement agrave Bradshaw et Miller
(2008) ces constats reacuteitegraverent les fondements de la theacuteorie juridico-financiegravere et la supeacuterioriteacute de
la protection leacutegale des investisseurs sur toutes les autres explications institutionnelles Il est
leacutegitime ici de se poser la question sur la faccedilon dont les entreprises srsquoapproprient et appliquent
cette mecircme normalisation
La question de la primauteacute de la normalisation comptable ou de certaines composantes du
systegraveme leacutegal ou encore drsquoautres facteurs institutionnels nrsquoest pas trancheacutee Holthausen (2009)
considegravere que lrsquoapplication de la normalisation comptable demeurera tributaire des facteurs
institutionnels de lrsquoenvironnement national tel que la mise en application des lois et la rigueur du
systegraveme leacutegal en place Reacutecemment lrsquoadoption massive des normes comptables internationales
(ci-apregraves IFRS) dans plus de 120 pays dans le monde a occasionneacute une vague de litteacuterature
eacutetudiant lrsquoimpact de lrsquoadoption des IFRS sur la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere En
maintenant les autres facteurs institutionnels constants41
certaines eacutetudes constatent une
ameacutelioration de la QIF (Barth et al 2008 Daske et Gebhart 2006) drsquoautres concluent agrave
lrsquoopposeacute agrave la preacutesence drsquoune deacuteteacuterioration de la QIF (Van Tendeloo et Vanstraelen 2005
Goodwin et al 2008 Ahmed et al (2010) Jeanjean et Stolowy 2008 Piot et al 2011 Liu et
Sun 2014) et il y en a qui constatent la neutraliteacute de lrsquoeffet du changement de la normalisation
comptable (Hung et Subramanyam 2007 Christensen et al 2008) De plus reacutecentes eacutetudes
tentent de trouver des explications agrave ces divergents constats puisque lrsquoeffet de lrsquoadoption semble
varier entre les pays et parfois entre les entreprises drsquoun mecircme pays
41 La majeure partie des eacutetudes de lrsquoimpact de lrsquoadoption des IFRS sur la QIF utilisent un modegravele de recherche
comparant la qualiteacute de lrsquoinformation avant et apregraves lrsquoadoption pour le mecircme eacutechantillon drsquoentreprises Ce design
permet de garder les autres explications institutionnelles constantes et drsquoisoler ainsi lrsquoeffet de la normalisation
comptable
42
V Synthegravese
Ce tour drsquohorizon des theacuteories expliquant la variation de la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere
(QIF) sur le plan international nous permet de constater qursquoune theacuteorie domine dans la
litteacuterature la theacuteorie juridico-financiegravere Selon cette theacuteorie une meilleure protection leacutegale des
investisseurs favorise lrsquoaccegraves au financement externe par les entreprises et entraine une structure
de proprieacuteteacute disperseacutee Cette dispersion exacerbe les problegravemes drsquoagence entre les dirigeants et
les actionnaires et augmente le besoin en information financiegravere de qualiteacute Neacuteanmoins la
theacuteorie juridico-financiegravere fait face agrave plusieurs critiques dont la plus marquante est celle adresseacutee
agrave la stabiliteacute de lrsquoorigine leacutegale Un construit aussi stable dans le temps que lrsquoorigine leacutegale
semble en effet incapable drsquoexpliquer un construit aussi variable dans le temps que le niveau de
deacuteveloppement des marcheacutes De ce fait le premier maillon de la chaicircne logique de la theacuteorie
LLSV preacutesenteacutee dans la figure 1 nous semble douteux Hormis lrsquoorigine leacutegale la
reacuteglementation relative agrave la protection des droits des investisseurs est eacutevolutive et la theacuteorie
juridico-financiegravere nous paraicirct bien tenir dans le reste de sa logique malgreacute la preacutesence drsquoautres
critiques adresseacutees aux mesures de la protection des investisseurs
Drsquoautres theacuteories rivales agrave la theacuteorie juridico-financiegravere pourraient eacutegalement expliquer la QIF
La theacuteorie politique de Roe (2006) oppose les propos de LLSV (1997 1998) et suggegravere que les
politiques gouvernementales adopteacutees pendant la peacuteriode de lrsquoapregraves-deuxiegraveme guerre mondiale
sont les principaux deacuteterminants du niveau de deacuteveloppement de marcheacutes financiers et par
ricochet du besoin en information financiegravere de qualiteacute observeacute Nous avons eacutegalement abordeacute
les propos de la theacuteorie de North (2010) et celle de Bushman et Piotrosky (2006) suggeacuterant que
lrsquointerventionnisme politique dans lrsquoeacuteconomie peut avoir des effets notables sur la QIF
deacutependamment de la nature du gouvernement en place
Ensuite nous avons abordeacute la theacuteorie neacuteo-institutionnelle qui justifierait en preacutesence de
variation de lrsquoenvironnement regraveglementaire et politique une ressemblance de la QIF agrave travers les
pays et agrave travers les entreprises La preacutesence drsquoisomorphisme normatif et coercitif pourrait
homogeacuteneacuteiser la QIF agrave travers les industries ou agrave travers les pays en deacutepit des diffeacuterences des
niveaux de protection leacutegale des actionnaires et des politiques adopteacutees par les gouvernements
43
Enfin nous avons souleveacute lrsquoimportance de lrsquoimpact drsquoautres facteurs institutionnels et de la
normalisation comptable sur la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere La normalisation comptable
nrsquoest qursquoune une partie inteacutegrante du systegraveme leacutegal politique et culturel lorsqursquoelle est
deacuteveloppeacutee par les institutions internes du pays Aujourdrsquohui la majoriteacute des pays laquosous-
traitentraquo le processus de normalisation agrave lrsquoexterne en adoptant les IFRS La normalisation
devient ainsi exogegravene aux composantes du systegraveme institutionnel national De ce fait
aujourdrsquohui dans un contexte de mondialisation et drsquouniformisation de la normalisation
comptable les explications leacutegales politiques eacuteconomiques culturelles et autres demeurent
solides tant qursquoelles ne sont pas homogeacuteneacuteiseacutees agrave travers les frontiegraveres Ces institutions
exerceraient une influence sur la faccedilon dont les entreprises appliquent la normalisation
comptable sur leurs relations contractuelles et donc sur leurs incitatifs agrave produire une
information de qualiteacute La Figure 5 que nous proposons dans cette synthegravese reacutesume ces propos
Les derniegraveres reacuteformes leacutegales entreprises dans le monde dans lrsquoobjectif drsquoassurer un meilleur
fonctionnement des marcheacutes financiers visent directement lrsquoinformation divulgueacutee dans les eacutetats
financiers Par exemple la loi Sarbanes-Oxly de 2002 renforce le controcircle de lrsquoinformation
contenue dans les eacutetats financiers en responsabilisant les hauts dirigeants en imposant la
divulgation drsquoinformations compleacutementaires des regravegles plus strictes drsquoaudit interne et externe
en instituant un controcircle par la SEC en preacutecisant des sanctions peacutenales agrave la fraude et en creacuteant le
Public Company Accounting Oversight Board (PCAOB) un organisme principalement chargeacute
de controcircler les cabinets drsquoaudit La loi de seacutecuriteacute financiegravere (la loi Mer) a suivi en 2003 en
apportant des mesures semblables dans le contexte franccedilais Au Canada la plus importante
masse de reacuteformes a eu lieu en 2004 sous forme de regraveglements Les autoriteacutes de lrsquoOntario
Securities Commission) ont eacutemis des National Instruments (NI) et Multilateral Instruments (MI)
dont lrsquoobjectif est entre-autres drsquoharmoniser les pratiques de divulgation drsquoinformation dans les
rapports annuels et de renforcer la rigueur du travail des auditeurs externes et des comiteacutes de
veacuterification Ces reacuteformes survenues durant la premiegravere deacutecennie du 21e siegravecle nrsquoont pu
empecirccher lrsquoapparition de nouveaux cas de scandales financiers mais ont probablement pu en
preacutevenir plusieurs
Avec lrsquoadoption des IFRS sur diffeacuterentes places boursiegraveres le langage des eacutetats financiers tend
vers lrsquouniformiteacute Certains pays europeacuteens tel que lrsquoAllemagne le Norvegravege les Pays-Bas et le
Royaume-Uni ont creacuteeacute des meacutecanismes de controcircle de la mise en application des IFRS degraves les
44
premiegraveres anneacutees drsquoadoption (agences speacutecialiseacutees de controcircle) afin de surveiller les deacuterogations
et la latitude offerte par ces normes et ont eacutegalement augmenteacute les sanctions peacutenales aux
deacuterogations agrave la normalisation comptable (Christensen et al 2013) Agrave notre sens dans le
contexte actuel la conformiteacute agrave la normalisation comptable est un eacuteleacutement primordial et il serait
judicieux de diriger les efforts de regraveglementation des diffeacuterentes autoriteacutes de controcircle des
marcheacutes financiers vers le renforcement de la mise en application de la normalisation comptable
en prenant en compte toutes autres possibles interactions institutionnelles
Figure 5 Cadre theacuteorique de la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere
CONTEXTE INTERNATIONAL ACTUEL
Qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere
58
Isomorphisme institutionnel Incitatifs lieacutes agrave lrsquoentreprise
Normalisation comptable IFRS
ENVIRONNEMENT NATIONAL
Systegraveme leacutegal
- - Protection des investisseurs
- Mise en application des lois
- Regraveglementations relatives au
fonctionnement du CA du CV et CR
-Regraveglementations relatives agrave la
divulgation drsquoinformations sur la
gouvernance
Systegraveme politique
- - orientation eacuteconomique du
gouvernement
-interventionnisme politique
dans lrsquoeacuteconomie
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institutionnels - culture
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informationnel
- systegraveme eacuteconomique
46
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lrsquoinformation financiegravere est principalement deacutetermineacutee par le secteur priveacute et la communication
drsquoinformation se fait agrave travers des canaux publics alors que dans les pays DC lagrave ougrave la
communication drsquoinformation est favoriseacutee par des canaux priveacutes lrsquointervention politique de
lrsquoEacutetat a beaucoup drsquoinfluence dans la deacutetermination de la QIF Ceci dit pour Ball et al (2000)
lrsquoorigine leacutegale reflegravete aussi le niveau drsquointerventionnisme politique de lrsquoEacutetat dans la sphegravere
financiegravere drsquoun pays Ceci pourrait expliquer la forte colineacuteariteacute souleveacutee entre les
caracteacuteristiques politiques et lrsquoorigine leacutegale dans la theacuteorie politique
42La theacuteorie neacuteo-institutionnelle
Une autre theacuteorie rivale agrave la theacuteorie juridico-financiegravere serait la theacuteorie institutionnelle Selon
cette theacuteorie une explication de la QIF pourrait ecirctre la quecircte de leacutegitimiteacute par les pays et les
marcheacutes financiers afin de beacuteneacuteficier drsquoun plus large eacuteventail drsquoinvestisseurs eacutetrangers et la
quecircte de leacutegitimiteacute par les entreprises afin de reacutepondre aux demandes drsquoinvestisseurs de plus en
plus conscients des problegravemes sociaux
La theacuteorie institutionnelle est une theacuteorie sociale fondeacutee par le sociologue ameacutericain Philip
Selznick (Hatch 2000) Elle traduit la manifestation drsquoune recherche de leacutegitimiteacute sociale par les
organisations En effet selon cette theacuteorie les entreprises cherchent agrave se conformer aux valeurs
sociales culturelles et regraveglementaires de lrsquoenvironnement qui les entoure Elles ne sont pas en
compeacutetition uniquement pour lrsquoobtention de ressources et de clients mais aussi pour la quecircte du
pouvoir politique et de leacutegitimiteacute sociale La figure 3 qui suit extraite agrave Hatch (2000) traduit
lrsquoideacutee apporteacutee par la theacuteorie institutionnelle agrave la vision eacuteconomique traditionnelle de
lrsquoorganisation
Figure 3 La leacutegitimiteacute sociale en tant que ressource organisationnelle37
37 Source Hatch (2000) p 101
Processus de transformation Inputs
- matiegraveres premiegraveres
- travail
- capital
- eacutequipements
- leacutegitimiteacute sociale
Outputs
37
DiMaggio et Powell (1983) fondateurs de la theacuteorie neacuteo-institutionnelle suggegraverent que cette
quecircte de leacutegitimiteacute est la raison principale de la tendance agrave la ressemblance entre les
organisations modernes Le processus par lequel les organisations deviennent de plus en plus
homogegravenes dans leurs champs organisationnels est appeleacute laquoisomorphisme raquo DiMaggio et
Powell (1983) en identifient trois formes
a lrsquoisomorphisme coercitif (coercive isomorphism) Les entreprises exerccedilant dans des
environnements domineacutes par des exigences regraveglementaires speacutecifiques tendent agrave se conformer
aux regravegles et lois dans leurs pratiques Ainsi les entreprises tendent agrave se ressembler sous
lrsquoinfluence des contraintes imposeacutees par les institutions leacutegales et politiques en place
b lrsquoisomorphisme mimeacutetique (mimetic isomorphism) Face agrave lrsquoincertitude de lrsquoenvironnement et
lrsquoambiguiumlteacute des objectifs et en quecircte de leacutegitimiteacute sociale les entreprises tendent agrave ressembler
aux entreprises leaders dans leurs domaines
c lrsquoisomorphisme normatif (normative isomorphism) Lrsquohomogeacuteneacuteisation de la formation
professionnelle apporte une contrainte normative faisant en sorte que les membres drsquoune
profession approchent les mecircmes problegravemes de faccedilons qui se ressemblent Ainsi les entreprises
tendent agrave se ressembler sous lrsquoinfluence de lrsquouniformiteacute des normes et connaissances inseacutereacutees
dans la formation des professionnels qursquoelles emploient
La theacuteorie institutionnelle inaugure une aire de recherches qui ne se focalisent pas uniquement
sur lrsquoorganisation comme le centre de prises de deacutecisions en interne mais comme une entiteacute en
perpeacutetuelle interaction avec son environnement externe Appliqueacutee aux entreprises elle explique
la QIF par des contraintes leacutegales sociales et culturelles Elle suggegravere qursquoen quecircte de leacutegitimiteacute
sociale les pratiques de divulgation financiegravere des entreprises tendraient agrave se ressembler sous
lrsquoinfluence des exigences regraveglementaires (y compris la normalisation comptable) des pratiques
des entreprises leaders du domaine et des ressemblances des formations des personnes qui
participent agrave la preacuteparation de lrsquoinformation financiegravere Par implication appliqueacutee agrave un contexte
international la theacuteorie institutionnelle pourrait expliquer les ressemblances des pratiques de
divulgation financiegravere entre les nations par lrsquoisomorphisme mimeacutetique et lrsquoisomorphisme
normatif En effet les pratiques de preacuteparation de lrsquoinformation financiegravere peuvent se ressembler
38
sous lrsquoinfluence des ressemblances entre les formations des comptables et autres parties
impliqueacutees dans le processus de production drsquoinformation (isomorphisme normatif) et de la
volonteacute des entreprises locales agrave suivre les leaders mondiaux dans leur domaine (isomorphisme
mimeacutetique)
La theacuteorie institutionnelle ne contredit pas la theacuteorie juridico-financiegravere de faccedilon explicite tel
que le fait la theacuteorie politique Cependant elle apporte lrsquoargumentation contraire de la theacuteorie
juridico-financiegravere et justifierait une tendance vers la ressemblance de la QIF agrave travers les pays
et les entreprises dans un contexte de mondialisation et drsquouniformiteacute grandissante de la
normalisation comptable
43Autres facteurs institutionnels
Le modegravele de deacuteveloppement de la QIF de Doupnik et Salter (1995) est lrsquoun des plus reacuteveacutelateurs
de lrsquoimportance de consideacuterer lrsquoenvironnement institutionnel dans sa globaliteacute pour eacutevaluer la
qualiteacute des extrants des pratiques comptables Il srsquoagit drsquoune eacutetude classificatoire qui analyse le
cas de 50 pays Doupnick et Salter (1995) examinent les pratiques comptables agrave la date du 1er
janvier 1990 et construisent un modegravele de deacuteveloppement de la comptabiliteacute Ils lrsquoont deacutecrit
comme la reacutesultante de lrsquointeraction entre lrsquoenvironnement ou facteurs externes38
la structure
institutionnelle et la culture de chaque nation Par la suite ils testent lrsquoexistence drsquoune relation
entre la pratique comptable et les eacuteleacutements de leur modegravele Selon eux (voir Figure 4)
1 Lrsquoenvironnement externe influence la culture et les structures institutionnelles et apporte
le stimulus au changement
2 La culture influence la structure institutionnelle et eacutevalue les reacuteponses adeacutequates aux
stimuli
3 La structure institutionnelle repreacutesente le lieu ougrave les reacuteponses sont formuleacutees
38 Ici externe par rapport au pays
39
Outre lrsquoimportance du systegraveme leacutegal dans la formation drsquoune information financiegravere de qualiteacute
plusieurs eacutetudes empiriques reacutevegravelent lrsquoimportance drsquoautres facteurs institutionnels dans la
deacutetermination de la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere notamment la normalisation comptable
et le systegraveme drsquoeacutevaluation intrinsegraveque (Joos et Lang 1994 Ali et Hwang 2000) le systegraveme
eacuteconomique orienteacute vers le systegraveme bancaire versus orienteacute vers le marcheacute (Ali et Hwang 2000)
le systegraveme fiscal (Ali et Hwang 2000 Haw et al 2004 Burgshtahler et al 2006) la culture
(Gray 1988 Hope 2003) lrsquoenvironnement informationnel (Bushman et al 2004) les forces
politiques (Ball et al 2003 Bushman et Piotrosky 2006) et certaines caracteacuteristiques relatives agrave
lrsquoentreprise tel que sa taille son niveau drsquoendettement sa performance financiegravere et son potentiel
de croissance
Figure 4 Modegravele geacuteneacuteral de deacuteveloppement de la comptabiliteacute39
Ces eacutetudes suggegraverent entre-autres que la qualiteacute des normes comptables est un indicateur
incomplet et agrave la limite trompeur de la qualiteacute de la divulgation financiegravere drsquoun pays Elles
suggegraverent aussi que si un pays deacutesire changer la qualiteacute de la divulgation financiegravere de ses
entreprises il est plus important de changer certaines caracteacuteristiques institutionnelles et
39 Source Doupnik et Salter (1995) Libre traduction
ENVIRONNEMENT EXTERNE
C
U
L
T
U
R
E
STRUCTURE
INSTITUTIONNLLELLE
CULTURE
gt systegraveme leacutegal
gt systegraveme drsquoeacuteducation
gt autres systegravemes
gt systegraveme comptable gt agences reacuteglementaires
gt organisations professionnelles
gt entreprises
gt autre
CULTURE
PRATIQUES COMPTABLES
Eacuteleacutements intrus
omnipreacutesents
isoleacutes
40
incitatives des preacuteparateurs des eacutetats financiers que Pourtant aujourdrsquohui sur le plan pratique
la majoriteacute des pays du globe se tournent vers un changement de leurs normalisations
comptables en adoptant les normes comptables internationales eacutedicteacutees par lrsquoIASB40
44La normalisation comptable
La normalisation comptable est un facteur particuliegraverement important dans la formation de la
QIF Elle fait partie du systegraveme regraveglementaire (puisqursquoelle a un caractegravere obligatoire) et reflegravete
lrsquoesprit de droit du pays lorsqursquoelle est conccedilue par un organisme interne En mecircme temps les
normes comptables peuvent directement influencer les pratiques de preacuteparation de lrsquoinformation
choisies par les gestionnaires Par exemple Ali et Hwang (2000) trouvent que la pertinence de
lrsquoinformation comptable est plus faible dans les pays ougrave la normalisation est faite par un
organisme public Ils supposent que dans de tels pays la divulgation financiegravere est
principalement destineacutee agrave prouver la bonne volonteacute des entreprises agrave se conformer aux politiques
gouvernementales et fiscales avant de servir agrave assurer lrsquoinformation des investisseurs
Lrsquoimportance de la normalisation comptable est notamment refleacuteteacutee dans les constats de
Bradshaw et Miller (2008) Ces derniers reacutevegravelent une certaine harmonisation de la qualiteacute de
lrsquoinformation financiegravere suite agrave lrsquoadoption de la mecircme normalisation (US GAAP) Ils suggegraverent
que les meacutethodes comptables des entreprises non ameacutericaines provenant de 27 pays et adoptant
les US GAAP sont plus comparables agrave celles des entreprises ameacutericaines qursquoaux entreprises du
mecircme pays et de la mecircme industrie utilisant la normalisation nationale Cependant la
comparabiliteacute entre les entreprises ameacutericaines et non ameacutericaines utilisant les US GAAP
demeure non parfaite Ceci amegravene les auteurs agrave investiguer lrsquoimpact des incitatifs lieacutes au marcheacute
des capitaux (besoin de financement structure de proprieacuteteacute et suivi des analystes) et qui
pourraient expliquer la persistance de certaines diffeacuterences Bradshaw et Miller (2008) suggegraverent
que cette leacutegegravere variation du niveau de rapiditeacute de divulgation de conservatisme et drsquoajustement
entre les accruals et les cash-flows entre les deux groupes drsquoentreprises nrsquoest pas reacuteellement due
aux incitatifs lieacutes au marcheacute
Agrave lrsquoopposeacute Lang et al (2006) analysent la QIF dans 46 pays en maintenant la normalisation
comptable constante agrave travers les entreprises de lrsquoeacutechantillon Ils suggegraverent qursquoen adoptant les
40 International Accounting Standards Board
41
normes comptables ameacutericaines (US GAAP) ou en effectuant la reacuteconciliation comptable agrave
travers le formulaire 20-F les entreprises non ameacutericaines coteacutees sur un marcheacute ameacutericain
produisent des reacutesultats comptables plus lisseacutes et moins pertinents pratiquent plus de gestion des
reacutesultats et montrent moins de conservatisme que leurs homologues ameacutericaines Plus
particuliegraverement Lang et al (2006) constatent une grande gestion des reacutesultats dans les firmes
issues de pays agrave faible protection des investisseurs Donc contrairement agrave Bradshaw et Miller
(2008) ces constats reacuteitegraverent les fondements de la theacuteorie juridico-financiegravere et la supeacuterioriteacute de
la protection leacutegale des investisseurs sur toutes les autres explications institutionnelles Il est
leacutegitime ici de se poser la question sur la faccedilon dont les entreprises srsquoapproprient et appliquent
cette mecircme normalisation
La question de la primauteacute de la normalisation comptable ou de certaines composantes du
systegraveme leacutegal ou encore drsquoautres facteurs institutionnels nrsquoest pas trancheacutee Holthausen (2009)
considegravere que lrsquoapplication de la normalisation comptable demeurera tributaire des facteurs
institutionnels de lrsquoenvironnement national tel que la mise en application des lois et la rigueur du
systegraveme leacutegal en place Reacutecemment lrsquoadoption massive des normes comptables internationales
(ci-apregraves IFRS) dans plus de 120 pays dans le monde a occasionneacute une vague de litteacuterature
eacutetudiant lrsquoimpact de lrsquoadoption des IFRS sur la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere En
maintenant les autres facteurs institutionnels constants41
certaines eacutetudes constatent une
ameacutelioration de la QIF (Barth et al 2008 Daske et Gebhart 2006) drsquoautres concluent agrave
lrsquoopposeacute agrave la preacutesence drsquoune deacuteteacuterioration de la QIF (Van Tendeloo et Vanstraelen 2005
Goodwin et al 2008 Ahmed et al (2010) Jeanjean et Stolowy 2008 Piot et al 2011 Liu et
Sun 2014) et il y en a qui constatent la neutraliteacute de lrsquoeffet du changement de la normalisation
comptable (Hung et Subramanyam 2007 Christensen et al 2008) De plus reacutecentes eacutetudes
tentent de trouver des explications agrave ces divergents constats puisque lrsquoeffet de lrsquoadoption semble
varier entre les pays et parfois entre les entreprises drsquoun mecircme pays
41 La majeure partie des eacutetudes de lrsquoimpact de lrsquoadoption des IFRS sur la QIF utilisent un modegravele de recherche
comparant la qualiteacute de lrsquoinformation avant et apregraves lrsquoadoption pour le mecircme eacutechantillon drsquoentreprises Ce design
permet de garder les autres explications institutionnelles constantes et drsquoisoler ainsi lrsquoeffet de la normalisation
comptable
42
V Synthegravese
Ce tour drsquohorizon des theacuteories expliquant la variation de la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere
(QIF) sur le plan international nous permet de constater qursquoune theacuteorie domine dans la
litteacuterature la theacuteorie juridico-financiegravere Selon cette theacuteorie une meilleure protection leacutegale des
investisseurs favorise lrsquoaccegraves au financement externe par les entreprises et entraine une structure
de proprieacuteteacute disperseacutee Cette dispersion exacerbe les problegravemes drsquoagence entre les dirigeants et
les actionnaires et augmente le besoin en information financiegravere de qualiteacute Neacuteanmoins la
theacuteorie juridico-financiegravere fait face agrave plusieurs critiques dont la plus marquante est celle adresseacutee
agrave la stabiliteacute de lrsquoorigine leacutegale Un construit aussi stable dans le temps que lrsquoorigine leacutegale
semble en effet incapable drsquoexpliquer un construit aussi variable dans le temps que le niveau de
deacuteveloppement des marcheacutes De ce fait le premier maillon de la chaicircne logique de la theacuteorie
LLSV preacutesenteacutee dans la figure 1 nous semble douteux Hormis lrsquoorigine leacutegale la
reacuteglementation relative agrave la protection des droits des investisseurs est eacutevolutive et la theacuteorie
juridico-financiegravere nous paraicirct bien tenir dans le reste de sa logique malgreacute la preacutesence drsquoautres
critiques adresseacutees aux mesures de la protection des investisseurs
Drsquoautres theacuteories rivales agrave la theacuteorie juridico-financiegravere pourraient eacutegalement expliquer la QIF
La theacuteorie politique de Roe (2006) oppose les propos de LLSV (1997 1998) et suggegravere que les
politiques gouvernementales adopteacutees pendant la peacuteriode de lrsquoapregraves-deuxiegraveme guerre mondiale
sont les principaux deacuteterminants du niveau de deacuteveloppement de marcheacutes financiers et par
ricochet du besoin en information financiegravere de qualiteacute observeacute Nous avons eacutegalement abordeacute
les propos de la theacuteorie de North (2010) et celle de Bushman et Piotrosky (2006) suggeacuterant que
lrsquointerventionnisme politique dans lrsquoeacuteconomie peut avoir des effets notables sur la QIF
deacutependamment de la nature du gouvernement en place
Ensuite nous avons abordeacute la theacuteorie neacuteo-institutionnelle qui justifierait en preacutesence de
variation de lrsquoenvironnement regraveglementaire et politique une ressemblance de la QIF agrave travers les
pays et agrave travers les entreprises La preacutesence drsquoisomorphisme normatif et coercitif pourrait
homogeacuteneacuteiser la QIF agrave travers les industries ou agrave travers les pays en deacutepit des diffeacuterences des
niveaux de protection leacutegale des actionnaires et des politiques adopteacutees par les gouvernements
43
Enfin nous avons souleveacute lrsquoimportance de lrsquoimpact drsquoautres facteurs institutionnels et de la
normalisation comptable sur la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere La normalisation comptable
nrsquoest qursquoune une partie inteacutegrante du systegraveme leacutegal politique et culturel lorsqursquoelle est
deacuteveloppeacutee par les institutions internes du pays Aujourdrsquohui la majoriteacute des pays laquosous-
traitentraquo le processus de normalisation agrave lrsquoexterne en adoptant les IFRS La normalisation
devient ainsi exogegravene aux composantes du systegraveme institutionnel national De ce fait
aujourdrsquohui dans un contexte de mondialisation et drsquouniformisation de la normalisation
comptable les explications leacutegales politiques eacuteconomiques culturelles et autres demeurent
solides tant qursquoelles ne sont pas homogeacuteneacuteiseacutees agrave travers les frontiegraveres Ces institutions
exerceraient une influence sur la faccedilon dont les entreprises appliquent la normalisation
comptable sur leurs relations contractuelles et donc sur leurs incitatifs agrave produire une
information de qualiteacute La Figure 5 que nous proposons dans cette synthegravese reacutesume ces propos
Les derniegraveres reacuteformes leacutegales entreprises dans le monde dans lrsquoobjectif drsquoassurer un meilleur
fonctionnement des marcheacutes financiers visent directement lrsquoinformation divulgueacutee dans les eacutetats
financiers Par exemple la loi Sarbanes-Oxly de 2002 renforce le controcircle de lrsquoinformation
contenue dans les eacutetats financiers en responsabilisant les hauts dirigeants en imposant la
divulgation drsquoinformations compleacutementaires des regravegles plus strictes drsquoaudit interne et externe
en instituant un controcircle par la SEC en preacutecisant des sanctions peacutenales agrave la fraude et en creacuteant le
Public Company Accounting Oversight Board (PCAOB) un organisme principalement chargeacute
de controcircler les cabinets drsquoaudit La loi de seacutecuriteacute financiegravere (la loi Mer) a suivi en 2003 en
apportant des mesures semblables dans le contexte franccedilais Au Canada la plus importante
masse de reacuteformes a eu lieu en 2004 sous forme de regraveglements Les autoriteacutes de lrsquoOntario
Securities Commission) ont eacutemis des National Instruments (NI) et Multilateral Instruments (MI)
dont lrsquoobjectif est entre-autres drsquoharmoniser les pratiques de divulgation drsquoinformation dans les
rapports annuels et de renforcer la rigueur du travail des auditeurs externes et des comiteacutes de
veacuterification Ces reacuteformes survenues durant la premiegravere deacutecennie du 21e siegravecle nrsquoont pu
empecirccher lrsquoapparition de nouveaux cas de scandales financiers mais ont probablement pu en
preacutevenir plusieurs
Avec lrsquoadoption des IFRS sur diffeacuterentes places boursiegraveres le langage des eacutetats financiers tend
vers lrsquouniformiteacute Certains pays europeacuteens tel que lrsquoAllemagne le Norvegravege les Pays-Bas et le
Royaume-Uni ont creacuteeacute des meacutecanismes de controcircle de la mise en application des IFRS degraves les
44
premiegraveres anneacutees drsquoadoption (agences speacutecialiseacutees de controcircle) afin de surveiller les deacuterogations
et la latitude offerte par ces normes et ont eacutegalement augmenteacute les sanctions peacutenales aux
deacuterogations agrave la normalisation comptable (Christensen et al 2013) Agrave notre sens dans le
contexte actuel la conformiteacute agrave la normalisation comptable est un eacuteleacutement primordial et il serait
judicieux de diriger les efforts de regraveglementation des diffeacuterentes autoriteacutes de controcircle des
marcheacutes financiers vers le renforcement de la mise en application de la normalisation comptable
en prenant en compte toutes autres possibles interactions institutionnelles
Figure 5 Cadre theacuteorique de la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere
CONTEXTE INTERNATIONAL ACTUEL
Qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere
58
Isomorphisme institutionnel Incitatifs lieacutes agrave lrsquoentreprise
Normalisation comptable IFRS
ENVIRONNEMENT NATIONAL
Systegraveme leacutegal
- - Protection des investisseurs
- Mise en application des lois
- Regraveglementations relatives au
fonctionnement du CA du CV et CR
-Regraveglementations relatives agrave la
divulgation drsquoinformations sur la
gouvernance
Systegraveme politique
- - orientation eacuteconomique du
gouvernement
-interventionnisme politique
dans lrsquoeacuteconomie
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institutionnels - culture
- environnement
informationnel
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DiMaggio et Powell (1983) fondateurs de la theacuteorie neacuteo-institutionnelle suggegraverent que cette
quecircte de leacutegitimiteacute est la raison principale de la tendance agrave la ressemblance entre les
organisations modernes Le processus par lequel les organisations deviennent de plus en plus
homogegravenes dans leurs champs organisationnels est appeleacute laquoisomorphisme raquo DiMaggio et
Powell (1983) en identifient trois formes
a lrsquoisomorphisme coercitif (coercive isomorphism) Les entreprises exerccedilant dans des
environnements domineacutes par des exigences regraveglementaires speacutecifiques tendent agrave se conformer
aux regravegles et lois dans leurs pratiques Ainsi les entreprises tendent agrave se ressembler sous
lrsquoinfluence des contraintes imposeacutees par les institutions leacutegales et politiques en place
b lrsquoisomorphisme mimeacutetique (mimetic isomorphism) Face agrave lrsquoincertitude de lrsquoenvironnement et
lrsquoambiguiumlteacute des objectifs et en quecircte de leacutegitimiteacute sociale les entreprises tendent agrave ressembler
aux entreprises leaders dans leurs domaines
c lrsquoisomorphisme normatif (normative isomorphism) Lrsquohomogeacuteneacuteisation de la formation
professionnelle apporte une contrainte normative faisant en sorte que les membres drsquoune
profession approchent les mecircmes problegravemes de faccedilons qui se ressemblent Ainsi les entreprises
tendent agrave se ressembler sous lrsquoinfluence de lrsquouniformiteacute des normes et connaissances inseacutereacutees
dans la formation des professionnels qursquoelles emploient
La theacuteorie institutionnelle inaugure une aire de recherches qui ne se focalisent pas uniquement
sur lrsquoorganisation comme le centre de prises de deacutecisions en interne mais comme une entiteacute en
perpeacutetuelle interaction avec son environnement externe Appliqueacutee aux entreprises elle explique
la QIF par des contraintes leacutegales sociales et culturelles Elle suggegravere qursquoen quecircte de leacutegitimiteacute
sociale les pratiques de divulgation financiegravere des entreprises tendraient agrave se ressembler sous
lrsquoinfluence des exigences regraveglementaires (y compris la normalisation comptable) des pratiques
des entreprises leaders du domaine et des ressemblances des formations des personnes qui
participent agrave la preacuteparation de lrsquoinformation financiegravere Par implication appliqueacutee agrave un contexte
international la theacuteorie institutionnelle pourrait expliquer les ressemblances des pratiques de
divulgation financiegravere entre les nations par lrsquoisomorphisme mimeacutetique et lrsquoisomorphisme
normatif En effet les pratiques de preacuteparation de lrsquoinformation financiegravere peuvent se ressembler
38
sous lrsquoinfluence des ressemblances entre les formations des comptables et autres parties
impliqueacutees dans le processus de production drsquoinformation (isomorphisme normatif) et de la
volonteacute des entreprises locales agrave suivre les leaders mondiaux dans leur domaine (isomorphisme
mimeacutetique)
La theacuteorie institutionnelle ne contredit pas la theacuteorie juridico-financiegravere de faccedilon explicite tel
que le fait la theacuteorie politique Cependant elle apporte lrsquoargumentation contraire de la theacuteorie
juridico-financiegravere et justifierait une tendance vers la ressemblance de la QIF agrave travers les pays
et les entreprises dans un contexte de mondialisation et drsquouniformiteacute grandissante de la
normalisation comptable
43Autres facteurs institutionnels
Le modegravele de deacuteveloppement de la QIF de Doupnik et Salter (1995) est lrsquoun des plus reacuteveacutelateurs
de lrsquoimportance de consideacuterer lrsquoenvironnement institutionnel dans sa globaliteacute pour eacutevaluer la
qualiteacute des extrants des pratiques comptables Il srsquoagit drsquoune eacutetude classificatoire qui analyse le
cas de 50 pays Doupnick et Salter (1995) examinent les pratiques comptables agrave la date du 1er
janvier 1990 et construisent un modegravele de deacuteveloppement de la comptabiliteacute Ils lrsquoont deacutecrit
comme la reacutesultante de lrsquointeraction entre lrsquoenvironnement ou facteurs externes38
la structure
institutionnelle et la culture de chaque nation Par la suite ils testent lrsquoexistence drsquoune relation
entre la pratique comptable et les eacuteleacutements de leur modegravele Selon eux (voir Figure 4)
1 Lrsquoenvironnement externe influence la culture et les structures institutionnelles et apporte
le stimulus au changement
2 La culture influence la structure institutionnelle et eacutevalue les reacuteponses adeacutequates aux
stimuli
3 La structure institutionnelle repreacutesente le lieu ougrave les reacuteponses sont formuleacutees
38 Ici externe par rapport au pays
39
Outre lrsquoimportance du systegraveme leacutegal dans la formation drsquoune information financiegravere de qualiteacute
plusieurs eacutetudes empiriques reacutevegravelent lrsquoimportance drsquoautres facteurs institutionnels dans la
deacutetermination de la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere notamment la normalisation comptable
et le systegraveme drsquoeacutevaluation intrinsegraveque (Joos et Lang 1994 Ali et Hwang 2000) le systegraveme
eacuteconomique orienteacute vers le systegraveme bancaire versus orienteacute vers le marcheacute (Ali et Hwang 2000)
le systegraveme fiscal (Ali et Hwang 2000 Haw et al 2004 Burgshtahler et al 2006) la culture
(Gray 1988 Hope 2003) lrsquoenvironnement informationnel (Bushman et al 2004) les forces
politiques (Ball et al 2003 Bushman et Piotrosky 2006) et certaines caracteacuteristiques relatives agrave
lrsquoentreprise tel que sa taille son niveau drsquoendettement sa performance financiegravere et son potentiel
de croissance
Figure 4 Modegravele geacuteneacuteral de deacuteveloppement de la comptabiliteacute39
Ces eacutetudes suggegraverent entre-autres que la qualiteacute des normes comptables est un indicateur
incomplet et agrave la limite trompeur de la qualiteacute de la divulgation financiegravere drsquoun pays Elles
suggegraverent aussi que si un pays deacutesire changer la qualiteacute de la divulgation financiegravere de ses
entreprises il est plus important de changer certaines caracteacuteristiques institutionnelles et
39 Source Doupnik et Salter (1995) Libre traduction
ENVIRONNEMENT EXTERNE
C
U
L
T
U
R
E
STRUCTURE
INSTITUTIONNLLELLE
CULTURE
gt systegraveme leacutegal
gt systegraveme drsquoeacuteducation
gt autres systegravemes
gt systegraveme comptable gt agences reacuteglementaires
gt organisations professionnelles
gt entreprises
gt autre
CULTURE
PRATIQUES COMPTABLES
Eacuteleacutements intrus
omnipreacutesents
isoleacutes
40
incitatives des preacuteparateurs des eacutetats financiers que Pourtant aujourdrsquohui sur le plan pratique
la majoriteacute des pays du globe se tournent vers un changement de leurs normalisations
comptables en adoptant les normes comptables internationales eacutedicteacutees par lrsquoIASB40
44La normalisation comptable
La normalisation comptable est un facteur particuliegraverement important dans la formation de la
QIF Elle fait partie du systegraveme regraveglementaire (puisqursquoelle a un caractegravere obligatoire) et reflegravete
lrsquoesprit de droit du pays lorsqursquoelle est conccedilue par un organisme interne En mecircme temps les
normes comptables peuvent directement influencer les pratiques de preacuteparation de lrsquoinformation
choisies par les gestionnaires Par exemple Ali et Hwang (2000) trouvent que la pertinence de
lrsquoinformation comptable est plus faible dans les pays ougrave la normalisation est faite par un
organisme public Ils supposent que dans de tels pays la divulgation financiegravere est
principalement destineacutee agrave prouver la bonne volonteacute des entreprises agrave se conformer aux politiques
gouvernementales et fiscales avant de servir agrave assurer lrsquoinformation des investisseurs
Lrsquoimportance de la normalisation comptable est notamment refleacuteteacutee dans les constats de
Bradshaw et Miller (2008) Ces derniers reacutevegravelent une certaine harmonisation de la qualiteacute de
lrsquoinformation financiegravere suite agrave lrsquoadoption de la mecircme normalisation (US GAAP) Ils suggegraverent
que les meacutethodes comptables des entreprises non ameacutericaines provenant de 27 pays et adoptant
les US GAAP sont plus comparables agrave celles des entreprises ameacutericaines qursquoaux entreprises du
mecircme pays et de la mecircme industrie utilisant la normalisation nationale Cependant la
comparabiliteacute entre les entreprises ameacutericaines et non ameacutericaines utilisant les US GAAP
demeure non parfaite Ceci amegravene les auteurs agrave investiguer lrsquoimpact des incitatifs lieacutes au marcheacute
des capitaux (besoin de financement structure de proprieacuteteacute et suivi des analystes) et qui
pourraient expliquer la persistance de certaines diffeacuterences Bradshaw et Miller (2008) suggegraverent
que cette leacutegegravere variation du niveau de rapiditeacute de divulgation de conservatisme et drsquoajustement
entre les accruals et les cash-flows entre les deux groupes drsquoentreprises nrsquoest pas reacuteellement due
aux incitatifs lieacutes au marcheacute
Agrave lrsquoopposeacute Lang et al (2006) analysent la QIF dans 46 pays en maintenant la normalisation
comptable constante agrave travers les entreprises de lrsquoeacutechantillon Ils suggegraverent qursquoen adoptant les
40 International Accounting Standards Board
41
normes comptables ameacutericaines (US GAAP) ou en effectuant la reacuteconciliation comptable agrave
travers le formulaire 20-F les entreprises non ameacutericaines coteacutees sur un marcheacute ameacutericain
produisent des reacutesultats comptables plus lisseacutes et moins pertinents pratiquent plus de gestion des
reacutesultats et montrent moins de conservatisme que leurs homologues ameacutericaines Plus
particuliegraverement Lang et al (2006) constatent une grande gestion des reacutesultats dans les firmes
issues de pays agrave faible protection des investisseurs Donc contrairement agrave Bradshaw et Miller
(2008) ces constats reacuteitegraverent les fondements de la theacuteorie juridico-financiegravere et la supeacuterioriteacute de
la protection leacutegale des investisseurs sur toutes les autres explications institutionnelles Il est
leacutegitime ici de se poser la question sur la faccedilon dont les entreprises srsquoapproprient et appliquent
cette mecircme normalisation
La question de la primauteacute de la normalisation comptable ou de certaines composantes du
systegraveme leacutegal ou encore drsquoautres facteurs institutionnels nrsquoest pas trancheacutee Holthausen (2009)
considegravere que lrsquoapplication de la normalisation comptable demeurera tributaire des facteurs
institutionnels de lrsquoenvironnement national tel que la mise en application des lois et la rigueur du
systegraveme leacutegal en place Reacutecemment lrsquoadoption massive des normes comptables internationales
(ci-apregraves IFRS) dans plus de 120 pays dans le monde a occasionneacute une vague de litteacuterature
eacutetudiant lrsquoimpact de lrsquoadoption des IFRS sur la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere En
maintenant les autres facteurs institutionnels constants41
certaines eacutetudes constatent une
ameacutelioration de la QIF (Barth et al 2008 Daske et Gebhart 2006) drsquoautres concluent agrave
lrsquoopposeacute agrave la preacutesence drsquoune deacuteteacuterioration de la QIF (Van Tendeloo et Vanstraelen 2005
Goodwin et al 2008 Ahmed et al (2010) Jeanjean et Stolowy 2008 Piot et al 2011 Liu et
Sun 2014) et il y en a qui constatent la neutraliteacute de lrsquoeffet du changement de la normalisation
comptable (Hung et Subramanyam 2007 Christensen et al 2008) De plus reacutecentes eacutetudes
tentent de trouver des explications agrave ces divergents constats puisque lrsquoeffet de lrsquoadoption semble
varier entre les pays et parfois entre les entreprises drsquoun mecircme pays
41 La majeure partie des eacutetudes de lrsquoimpact de lrsquoadoption des IFRS sur la QIF utilisent un modegravele de recherche
comparant la qualiteacute de lrsquoinformation avant et apregraves lrsquoadoption pour le mecircme eacutechantillon drsquoentreprises Ce design
permet de garder les autres explications institutionnelles constantes et drsquoisoler ainsi lrsquoeffet de la normalisation
comptable
42
V Synthegravese
Ce tour drsquohorizon des theacuteories expliquant la variation de la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere
(QIF) sur le plan international nous permet de constater qursquoune theacuteorie domine dans la
litteacuterature la theacuteorie juridico-financiegravere Selon cette theacuteorie une meilleure protection leacutegale des
investisseurs favorise lrsquoaccegraves au financement externe par les entreprises et entraine une structure
de proprieacuteteacute disperseacutee Cette dispersion exacerbe les problegravemes drsquoagence entre les dirigeants et
les actionnaires et augmente le besoin en information financiegravere de qualiteacute Neacuteanmoins la
theacuteorie juridico-financiegravere fait face agrave plusieurs critiques dont la plus marquante est celle adresseacutee
agrave la stabiliteacute de lrsquoorigine leacutegale Un construit aussi stable dans le temps que lrsquoorigine leacutegale
semble en effet incapable drsquoexpliquer un construit aussi variable dans le temps que le niveau de
deacuteveloppement des marcheacutes De ce fait le premier maillon de la chaicircne logique de la theacuteorie
LLSV preacutesenteacutee dans la figure 1 nous semble douteux Hormis lrsquoorigine leacutegale la
reacuteglementation relative agrave la protection des droits des investisseurs est eacutevolutive et la theacuteorie
juridico-financiegravere nous paraicirct bien tenir dans le reste de sa logique malgreacute la preacutesence drsquoautres
critiques adresseacutees aux mesures de la protection des investisseurs
Drsquoautres theacuteories rivales agrave la theacuteorie juridico-financiegravere pourraient eacutegalement expliquer la QIF
La theacuteorie politique de Roe (2006) oppose les propos de LLSV (1997 1998) et suggegravere que les
politiques gouvernementales adopteacutees pendant la peacuteriode de lrsquoapregraves-deuxiegraveme guerre mondiale
sont les principaux deacuteterminants du niveau de deacuteveloppement de marcheacutes financiers et par
ricochet du besoin en information financiegravere de qualiteacute observeacute Nous avons eacutegalement abordeacute
les propos de la theacuteorie de North (2010) et celle de Bushman et Piotrosky (2006) suggeacuterant que
lrsquointerventionnisme politique dans lrsquoeacuteconomie peut avoir des effets notables sur la QIF
deacutependamment de la nature du gouvernement en place
Ensuite nous avons abordeacute la theacuteorie neacuteo-institutionnelle qui justifierait en preacutesence de
variation de lrsquoenvironnement regraveglementaire et politique une ressemblance de la QIF agrave travers les
pays et agrave travers les entreprises La preacutesence drsquoisomorphisme normatif et coercitif pourrait
homogeacuteneacuteiser la QIF agrave travers les industries ou agrave travers les pays en deacutepit des diffeacuterences des
niveaux de protection leacutegale des actionnaires et des politiques adopteacutees par les gouvernements
43
Enfin nous avons souleveacute lrsquoimportance de lrsquoimpact drsquoautres facteurs institutionnels et de la
normalisation comptable sur la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere La normalisation comptable
nrsquoest qursquoune une partie inteacutegrante du systegraveme leacutegal politique et culturel lorsqursquoelle est
deacuteveloppeacutee par les institutions internes du pays Aujourdrsquohui la majoriteacute des pays laquosous-
traitentraquo le processus de normalisation agrave lrsquoexterne en adoptant les IFRS La normalisation
devient ainsi exogegravene aux composantes du systegraveme institutionnel national De ce fait
aujourdrsquohui dans un contexte de mondialisation et drsquouniformisation de la normalisation
comptable les explications leacutegales politiques eacuteconomiques culturelles et autres demeurent
solides tant qursquoelles ne sont pas homogeacuteneacuteiseacutees agrave travers les frontiegraveres Ces institutions
exerceraient une influence sur la faccedilon dont les entreprises appliquent la normalisation
comptable sur leurs relations contractuelles et donc sur leurs incitatifs agrave produire une
information de qualiteacute La Figure 5 que nous proposons dans cette synthegravese reacutesume ces propos
Les derniegraveres reacuteformes leacutegales entreprises dans le monde dans lrsquoobjectif drsquoassurer un meilleur
fonctionnement des marcheacutes financiers visent directement lrsquoinformation divulgueacutee dans les eacutetats
financiers Par exemple la loi Sarbanes-Oxly de 2002 renforce le controcircle de lrsquoinformation
contenue dans les eacutetats financiers en responsabilisant les hauts dirigeants en imposant la
divulgation drsquoinformations compleacutementaires des regravegles plus strictes drsquoaudit interne et externe
en instituant un controcircle par la SEC en preacutecisant des sanctions peacutenales agrave la fraude et en creacuteant le
Public Company Accounting Oversight Board (PCAOB) un organisme principalement chargeacute
de controcircler les cabinets drsquoaudit La loi de seacutecuriteacute financiegravere (la loi Mer) a suivi en 2003 en
apportant des mesures semblables dans le contexte franccedilais Au Canada la plus importante
masse de reacuteformes a eu lieu en 2004 sous forme de regraveglements Les autoriteacutes de lrsquoOntario
Securities Commission) ont eacutemis des National Instruments (NI) et Multilateral Instruments (MI)
dont lrsquoobjectif est entre-autres drsquoharmoniser les pratiques de divulgation drsquoinformation dans les
rapports annuels et de renforcer la rigueur du travail des auditeurs externes et des comiteacutes de
veacuterification Ces reacuteformes survenues durant la premiegravere deacutecennie du 21e siegravecle nrsquoont pu
empecirccher lrsquoapparition de nouveaux cas de scandales financiers mais ont probablement pu en
preacutevenir plusieurs
Avec lrsquoadoption des IFRS sur diffeacuterentes places boursiegraveres le langage des eacutetats financiers tend
vers lrsquouniformiteacute Certains pays europeacuteens tel que lrsquoAllemagne le Norvegravege les Pays-Bas et le
Royaume-Uni ont creacuteeacute des meacutecanismes de controcircle de la mise en application des IFRS degraves les
44
premiegraveres anneacutees drsquoadoption (agences speacutecialiseacutees de controcircle) afin de surveiller les deacuterogations
et la latitude offerte par ces normes et ont eacutegalement augmenteacute les sanctions peacutenales aux
deacuterogations agrave la normalisation comptable (Christensen et al 2013) Agrave notre sens dans le
contexte actuel la conformiteacute agrave la normalisation comptable est un eacuteleacutement primordial et il serait
judicieux de diriger les efforts de regraveglementation des diffeacuterentes autoriteacutes de controcircle des
marcheacutes financiers vers le renforcement de la mise en application de la normalisation comptable
en prenant en compte toutes autres possibles interactions institutionnelles
Figure 5 Cadre theacuteorique de la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere
CONTEXTE INTERNATIONAL ACTUEL
Qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere
58
Isomorphisme institutionnel Incitatifs lieacutes agrave lrsquoentreprise
Normalisation comptable IFRS
ENVIRONNEMENT NATIONAL
Systegraveme leacutegal
- - Protection des investisseurs
- Mise en application des lois
- Regraveglementations relatives au
fonctionnement du CA du CV et CR
-Regraveglementations relatives agrave la
divulgation drsquoinformations sur la
gouvernance
Systegraveme politique
- - orientation eacuteconomique du
gouvernement
-interventionnisme politique
dans lrsquoeacuteconomie
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institutionnels - culture
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informationnel
- systegraveme eacuteconomique
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sous lrsquoinfluence des ressemblances entre les formations des comptables et autres parties
impliqueacutees dans le processus de production drsquoinformation (isomorphisme normatif) et de la
volonteacute des entreprises locales agrave suivre les leaders mondiaux dans leur domaine (isomorphisme
mimeacutetique)
La theacuteorie institutionnelle ne contredit pas la theacuteorie juridico-financiegravere de faccedilon explicite tel
que le fait la theacuteorie politique Cependant elle apporte lrsquoargumentation contraire de la theacuteorie
juridico-financiegravere et justifierait une tendance vers la ressemblance de la QIF agrave travers les pays
et les entreprises dans un contexte de mondialisation et drsquouniformiteacute grandissante de la
normalisation comptable
43Autres facteurs institutionnels
Le modegravele de deacuteveloppement de la QIF de Doupnik et Salter (1995) est lrsquoun des plus reacuteveacutelateurs
de lrsquoimportance de consideacuterer lrsquoenvironnement institutionnel dans sa globaliteacute pour eacutevaluer la
qualiteacute des extrants des pratiques comptables Il srsquoagit drsquoune eacutetude classificatoire qui analyse le
cas de 50 pays Doupnick et Salter (1995) examinent les pratiques comptables agrave la date du 1er
janvier 1990 et construisent un modegravele de deacuteveloppement de la comptabiliteacute Ils lrsquoont deacutecrit
comme la reacutesultante de lrsquointeraction entre lrsquoenvironnement ou facteurs externes38
la structure
institutionnelle et la culture de chaque nation Par la suite ils testent lrsquoexistence drsquoune relation
entre la pratique comptable et les eacuteleacutements de leur modegravele Selon eux (voir Figure 4)
1 Lrsquoenvironnement externe influence la culture et les structures institutionnelles et apporte
le stimulus au changement
2 La culture influence la structure institutionnelle et eacutevalue les reacuteponses adeacutequates aux
stimuli
3 La structure institutionnelle repreacutesente le lieu ougrave les reacuteponses sont formuleacutees
38 Ici externe par rapport au pays
39
Outre lrsquoimportance du systegraveme leacutegal dans la formation drsquoune information financiegravere de qualiteacute
plusieurs eacutetudes empiriques reacutevegravelent lrsquoimportance drsquoautres facteurs institutionnels dans la
deacutetermination de la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere notamment la normalisation comptable
et le systegraveme drsquoeacutevaluation intrinsegraveque (Joos et Lang 1994 Ali et Hwang 2000) le systegraveme
eacuteconomique orienteacute vers le systegraveme bancaire versus orienteacute vers le marcheacute (Ali et Hwang 2000)
le systegraveme fiscal (Ali et Hwang 2000 Haw et al 2004 Burgshtahler et al 2006) la culture
(Gray 1988 Hope 2003) lrsquoenvironnement informationnel (Bushman et al 2004) les forces
politiques (Ball et al 2003 Bushman et Piotrosky 2006) et certaines caracteacuteristiques relatives agrave
lrsquoentreprise tel que sa taille son niveau drsquoendettement sa performance financiegravere et son potentiel
de croissance
Figure 4 Modegravele geacuteneacuteral de deacuteveloppement de la comptabiliteacute39
Ces eacutetudes suggegraverent entre-autres que la qualiteacute des normes comptables est un indicateur
incomplet et agrave la limite trompeur de la qualiteacute de la divulgation financiegravere drsquoun pays Elles
suggegraverent aussi que si un pays deacutesire changer la qualiteacute de la divulgation financiegravere de ses
entreprises il est plus important de changer certaines caracteacuteristiques institutionnelles et
39 Source Doupnik et Salter (1995) Libre traduction
ENVIRONNEMENT EXTERNE
C
U
L
T
U
R
E
STRUCTURE
INSTITUTIONNLLELLE
CULTURE
gt systegraveme leacutegal
gt systegraveme drsquoeacuteducation
gt autres systegravemes
gt systegraveme comptable gt agences reacuteglementaires
gt organisations professionnelles
gt entreprises
gt autre
CULTURE
PRATIQUES COMPTABLES
Eacuteleacutements intrus
omnipreacutesents
isoleacutes
40
incitatives des preacuteparateurs des eacutetats financiers que Pourtant aujourdrsquohui sur le plan pratique
la majoriteacute des pays du globe se tournent vers un changement de leurs normalisations
comptables en adoptant les normes comptables internationales eacutedicteacutees par lrsquoIASB40
44La normalisation comptable
La normalisation comptable est un facteur particuliegraverement important dans la formation de la
QIF Elle fait partie du systegraveme regraveglementaire (puisqursquoelle a un caractegravere obligatoire) et reflegravete
lrsquoesprit de droit du pays lorsqursquoelle est conccedilue par un organisme interne En mecircme temps les
normes comptables peuvent directement influencer les pratiques de preacuteparation de lrsquoinformation
choisies par les gestionnaires Par exemple Ali et Hwang (2000) trouvent que la pertinence de
lrsquoinformation comptable est plus faible dans les pays ougrave la normalisation est faite par un
organisme public Ils supposent que dans de tels pays la divulgation financiegravere est
principalement destineacutee agrave prouver la bonne volonteacute des entreprises agrave se conformer aux politiques
gouvernementales et fiscales avant de servir agrave assurer lrsquoinformation des investisseurs
Lrsquoimportance de la normalisation comptable est notamment refleacuteteacutee dans les constats de
Bradshaw et Miller (2008) Ces derniers reacutevegravelent une certaine harmonisation de la qualiteacute de
lrsquoinformation financiegravere suite agrave lrsquoadoption de la mecircme normalisation (US GAAP) Ils suggegraverent
que les meacutethodes comptables des entreprises non ameacutericaines provenant de 27 pays et adoptant
les US GAAP sont plus comparables agrave celles des entreprises ameacutericaines qursquoaux entreprises du
mecircme pays et de la mecircme industrie utilisant la normalisation nationale Cependant la
comparabiliteacute entre les entreprises ameacutericaines et non ameacutericaines utilisant les US GAAP
demeure non parfaite Ceci amegravene les auteurs agrave investiguer lrsquoimpact des incitatifs lieacutes au marcheacute
des capitaux (besoin de financement structure de proprieacuteteacute et suivi des analystes) et qui
pourraient expliquer la persistance de certaines diffeacuterences Bradshaw et Miller (2008) suggegraverent
que cette leacutegegravere variation du niveau de rapiditeacute de divulgation de conservatisme et drsquoajustement
entre les accruals et les cash-flows entre les deux groupes drsquoentreprises nrsquoest pas reacuteellement due
aux incitatifs lieacutes au marcheacute
Agrave lrsquoopposeacute Lang et al (2006) analysent la QIF dans 46 pays en maintenant la normalisation
comptable constante agrave travers les entreprises de lrsquoeacutechantillon Ils suggegraverent qursquoen adoptant les
40 International Accounting Standards Board
41
normes comptables ameacutericaines (US GAAP) ou en effectuant la reacuteconciliation comptable agrave
travers le formulaire 20-F les entreprises non ameacutericaines coteacutees sur un marcheacute ameacutericain
produisent des reacutesultats comptables plus lisseacutes et moins pertinents pratiquent plus de gestion des
reacutesultats et montrent moins de conservatisme que leurs homologues ameacutericaines Plus
particuliegraverement Lang et al (2006) constatent une grande gestion des reacutesultats dans les firmes
issues de pays agrave faible protection des investisseurs Donc contrairement agrave Bradshaw et Miller
(2008) ces constats reacuteitegraverent les fondements de la theacuteorie juridico-financiegravere et la supeacuterioriteacute de
la protection leacutegale des investisseurs sur toutes les autres explications institutionnelles Il est
leacutegitime ici de se poser la question sur la faccedilon dont les entreprises srsquoapproprient et appliquent
cette mecircme normalisation
La question de la primauteacute de la normalisation comptable ou de certaines composantes du
systegraveme leacutegal ou encore drsquoautres facteurs institutionnels nrsquoest pas trancheacutee Holthausen (2009)
considegravere que lrsquoapplication de la normalisation comptable demeurera tributaire des facteurs
institutionnels de lrsquoenvironnement national tel que la mise en application des lois et la rigueur du
systegraveme leacutegal en place Reacutecemment lrsquoadoption massive des normes comptables internationales
(ci-apregraves IFRS) dans plus de 120 pays dans le monde a occasionneacute une vague de litteacuterature
eacutetudiant lrsquoimpact de lrsquoadoption des IFRS sur la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere En
maintenant les autres facteurs institutionnels constants41
certaines eacutetudes constatent une
ameacutelioration de la QIF (Barth et al 2008 Daske et Gebhart 2006) drsquoautres concluent agrave
lrsquoopposeacute agrave la preacutesence drsquoune deacuteteacuterioration de la QIF (Van Tendeloo et Vanstraelen 2005
Goodwin et al 2008 Ahmed et al (2010) Jeanjean et Stolowy 2008 Piot et al 2011 Liu et
Sun 2014) et il y en a qui constatent la neutraliteacute de lrsquoeffet du changement de la normalisation
comptable (Hung et Subramanyam 2007 Christensen et al 2008) De plus reacutecentes eacutetudes
tentent de trouver des explications agrave ces divergents constats puisque lrsquoeffet de lrsquoadoption semble
varier entre les pays et parfois entre les entreprises drsquoun mecircme pays
41 La majeure partie des eacutetudes de lrsquoimpact de lrsquoadoption des IFRS sur la QIF utilisent un modegravele de recherche
comparant la qualiteacute de lrsquoinformation avant et apregraves lrsquoadoption pour le mecircme eacutechantillon drsquoentreprises Ce design
permet de garder les autres explications institutionnelles constantes et drsquoisoler ainsi lrsquoeffet de la normalisation
comptable
42
V Synthegravese
Ce tour drsquohorizon des theacuteories expliquant la variation de la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere
(QIF) sur le plan international nous permet de constater qursquoune theacuteorie domine dans la
litteacuterature la theacuteorie juridico-financiegravere Selon cette theacuteorie une meilleure protection leacutegale des
investisseurs favorise lrsquoaccegraves au financement externe par les entreprises et entraine une structure
de proprieacuteteacute disperseacutee Cette dispersion exacerbe les problegravemes drsquoagence entre les dirigeants et
les actionnaires et augmente le besoin en information financiegravere de qualiteacute Neacuteanmoins la
theacuteorie juridico-financiegravere fait face agrave plusieurs critiques dont la plus marquante est celle adresseacutee
agrave la stabiliteacute de lrsquoorigine leacutegale Un construit aussi stable dans le temps que lrsquoorigine leacutegale
semble en effet incapable drsquoexpliquer un construit aussi variable dans le temps que le niveau de
deacuteveloppement des marcheacutes De ce fait le premier maillon de la chaicircne logique de la theacuteorie
LLSV preacutesenteacutee dans la figure 1 nous semble douteux Hormis lrsquoorigine leacutegale la
reacuteglementation relative agrave la protection des droits des investisseurs est eacutevolutive et la theacuteorie
juridico-financiegravere nous paraicirct bien tenir dans le reste de sa logique malgreacute la preacutesence drsquoautres
critiques adresseacutees aux mesures de la protection des investisseurs
Drsquoautres theacuteories rivales agrave la theacuteorie juridico-financiegravere pourraient eacutegalement expliquer la QIF
La theacuteorie politique de Roe (2006) oppose les propos de LLSV (1997 1998) et suggegravere que les
politiques gouvernementales adopteacutees pendant la peacuteriode de lrsquoapregraves-deuxiegraveme guerre mondiale
sont les principaux deacuteterminants du niveau de deacuteveloppement de marcheacutes financiers et par
ricochet du besoin en information financiegravere de qualiteacute observeacute Nous avons eacutegalement abordeacute
les propos de la theacuteorie de North (2010) et celle de Bushman et Piotrosky (2006) suggeacuterant que
lrsquointerventionnisme politique dans lrsquoeacuteconomie peut avoir des effets notables sur la QIF
deacutependamment de la nature du gouvernement en place
Ensuite nous avons abordeacute la theacuteorie neacuteo-institutionnelle qui justifierait en preacutesence de
variation de lrsquoenvironnement regraveglementaire et politique une ressemblance de la QIF agrave travers les
pays et agrave travers les entreprises La preacutesence drsquoisomorphisme normatif et coercitif pourrait
homogeacuteneacuteiser la QIF agrave travers les industries ou agrave travers les pays en deacutepit des diffeacuterences des
niveaux de protection leacutegale des actionnaires et des politiques adopteacutees par les gouvernements
43
Enfin nous avons souleveacute lrsquoimportance de lrsquoimpact drsquoautres facteurs institutionnels et de la
normalisation comptable sur la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere La normalisation comptable
nrsquoest qursquoune une partie inteacutegrante du systegraveme leacutegal politique et culturel lorsqursquoelle est
deacuteveloppeacutee par les institutions internes du pays Aujourdrsquohui la majoriteacute des pays laquosous-
traitentraquo le processus de normalisation agrave lrsquoexterne en adoptant les IFRS La normalisation
devient ainsi exogegravene aux composantes du systegraveme institutionnel national De ce fait
aujourdrsquohui dans un contexte de mondialisation et drsquouniformisation de la normalisation
comptable les explications leacutegales politiques eacuteconomiques culturelles et autres demeurent
solides tant qursquoelles ne sont pas homogeacuteneacuteiseacutees agrave travers les frontiegraveres Ces institutions
exerceraient une influence sur la faccedilon dont les entreprises appliquent la normalisation
comptable sur leurs relations contractuelles et donc sur leurs incitatifs agrave produire une
information de qualiteacute La Figure 5 que nous proposons dans cette synthegravese reacutesume ces propos
Les derniegraveres reacuteformes leacutegales entreprises dans le monde dans lrsquoobjectif drsquoassurer un meilleur
fonctionnement des marcheacutes financiers visent directement lrsquoinformation divulgueacutee dans les eacutetats
financiers Par exemple la loi Sarbanes-Oxly de 2002 renforce le controcircle de lrsquoinformation
contenue dans les eacutetats financiers en responsabilisant les hauts dirigeants en imposant la
divulgation drsquoinformations compleacutementaires des regravegles plus strictes drsquoaudit interne et externe
en instituant un controcircle par la SEC en preacutecisant des sanctions peacutenales agrave la fraude et en creacuteant le
Public Company Accounting Oversight Board (PCAOB) un organisme principalement chargeacute
de controcircler les cabinets drsquoaudit La loi de seacutecuriteacute financiegravere (la loi Mer) a suivi en 2003 en
apportant des mesures semblables dans le contexte franccedilais Au Canada la plus importante
masse de reacuteformes a eu lieu en 2004 sous forme de regraveglements Les autoriteacutes de lrsquoOntario
Securities Commission) ont eacutemis des National Instruments (NI) et Multilateral Instruments (MI)
dont lrsquoobjectif est entre-autres drsquoharmoniser les pratiques de divulgation drsquoinformation dans les
rapports annuels et de renforcer la rigueur du travail des auditeurs externes et des comiteacutes de
veacuterification Ces reacuteformes survenues durant la premiegravere deacutecennie du 21e siegravecle nrsquoont pu
empecirccher lrsquoapparition de nouveaux cas de scandales financiers mais ont probablement pu en
preacutevenir plusieurs
Avec lrsquoadoption des IFRS sur diffeacuterentes places boursiegraveres le langage des eacutetats financiers tend
vers lrsquouniformiteacute Certains pays europeacuteens tel que lrsquoAllemagne le Norvegravege les Pays-Bas et le
Royaume-Uni ont creacuteeacute des meacutecanismes de controcircle de la mise en application des IFRS degraves les
44
premiegraveres anneacutees drsquoadoption (agences speacutecialiseacutees de controcircle) afin de surveiller les deacuterogations
et la latitude offerte par ces normes et ont eacutegalement augmenteacute les sanctions peacutenales aux
deacuterogations agrave la normalisation comptable (Christensen et al 2013) Agrave notre sens dans le
contexte actuel la conformiteacute agrave la normalisation comptable est un eacuteleacutement primordial et il serait
judicieux de diriger les efforts de regraveglementation des diffeacuterentes autoriteacutes de controcircle des
marcheacutes financiers vers le renforcement de la mise en application de la normalisation comptable
en prenant en compte toutes autres possibles interactions institutionnelles
Figure 5 Cadre theacuteorique de la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere
CONTEXTE INTERNATIONAL ACTUEL
Qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere
58
Isomorphisme institutionnel Incitatifs lieacutes agrave lrsquoentreprise
Normalisation comptable IFRS
ENVIRONNEMENT NATIONAL
Systegraveme leacutegal
- - Protection des investisseurs
- Mise en application des lois
- Regraveglementations relatives au
fonctionnement du CA du CV et CR
-Regraveglementations relatives agrave la
divulgation drsquoinformations sur la
gouvernance
Systegraveme politique
- - orientation eacuteconomique du
gouvernement
-interventionnisme politique
dans lrsquoeacuteconomie
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institutionnels - culture
- environnement
informationnel
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39
Outre lrsquoimportance du systegraveme leacutegal dans la formation drsquoune information financiegravere de qualiteacute
plusieurs eacutetudes empiriques reacutevegravelent lrsquoimportance drsquoautres facteurs institutionnels dans la
deacutetermination de la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere notamment la normalisation comptable
et le systegraveme drsquoeacutevaluation intrinsegraveque (Joos et Lang 1994 Ali et Hwang 2000) le systegraveme
eacuteconomique orienteacute vers le systegraveme bancaire versus orienteacute vers le marcheacute (Ali et Hwang 2000)
le systegraveme fiscal (Ali et Hwang 2000 Haw et al 2004 Burgshtahler et al 2006) la culture
(Gray 1988 Hope 2003) lrsquoenvironnement informationnel (Bushman et al 2004) les forces
politiques (Ball et al 2003 Bushman et Piotrosky 2006) et certaines caracteacuteristiques relatives agrave
lrsquoentreprise tel que sa taille son niveau drsquoendettement sa performance financiegravere et son potentiel
de croissance
Figure 4 Modegravele geacuteneacuteral de deacuteveloppement de la comptabiliteacute39
Ces eacutetudes suggegraverent entre-autres que la qualiteacute des normes comptables est un indicateur
incomplet et agrave la limite trompeur de la qualiteacute de la divulgation financiegravere drsquoun pays Elles
suggegraverent aussi que si un pays deacutesire changer la qualiteacute de la divulgation financiegravere de ses
entreprises il est plus important de changer certaines caracteacuteristiques institutionnelles et
39 Source Doupnik et Salter (1995) Libre traduction
ENVIRONNEMENT EXTERNE
C
U
L
T
U
R
E
STRUCTURE
INSTITUTIONNLLELLE
CULTURE
gt systegraveme leacutegal
gt systegraveme drsquoeacuteducation
gt autres systegravemes
gt systegraveme comptable gt agences reacuteglementaires
gt organisations professionnelles
gt entreprises
gt autre
CULTURE
PRATIQUES COMPTABLES
Eacuteleacutements intrus
omnipreacutesents
isoleacutes
40
incitatives des preacuteparateurs des eacutetats financiers que Pourtant aujourdrsquohui sur le plan pratique
la majoriteacute des pays du globe se tournent vers un changement de leurs normalisations
comptables en adoptant les normes comptables internationales eacutedicteacutees par lrsquoIASB40
44La normalisation comptable
La normalisation comptable est un facteur particuliegraverement important dans la formation de la
QIF Elle fait partie du systegraveme regraveglementaire (puisqursquoelle a un caractegravere obligatoire) et reflegravete
lrsquoesprit de droit du pays lorsqursquoelle est conccedilue par un organisme interne En mecircme temps les
normes comptables peuvent directement influencer les pratiques de preacuteparation de lrsquoinformation
choisies par les gestionnaires Par exemple Ali et Hwang (2000) trouvent que la pertinence de
lrsquoinformation comptable est plus faible dans les pays ougrave la normalisation est faite par un
organisme public Ils supposent que dans de tels pays la divulgation financiegravere est
principalement destineacutee agrave prouver la bonne volonteacute des entreprises agrave se conformer aux politiques
gouvernementales et fiscales avant de servir agrave assurer lrsquoinformation des investisseurs
Lrsquoimportance de la normalisation comptable est notamment refleacuteteacutee dans les constats de
Bradshaw et Miller (2008) Ces derniers reacutevegravelent une certaine harmonisation de la qualiteacute de
lrsquoinformation financiegravere suite agrave lrsquoadoption de la mecircme normalisation (US GAAP) Ils suggegraverent
que les meacutethodes comptables des entreprises non ameacutericaines provenant de 27 pays et adoptant
les US GAAP sont plus comparables agrave celles des entreprises ameacutericaines qursquoaux entreprises du
mecircme pays et de la mecircme industrie utilisant la normalisation nationale Cependant la
comparabiliteacute entre les entreprises ameacutericaines et non ameacutericaines utilisant les US GAAP
demeure non parfaite Ceci amegravene les auteurs agrave investiguer lrsquoimpact des incitatifs lieacutes au marcheacute
des capitaux (besoin de financement structure de proprieacuteteacute et suivi des analystes) et qui
pourraient expliquer la persistance de certaines diffeacuterences Bradshaw et Miller (2008) suggegraverent
que cette leacutegegravere variation du niveau de rapiditeacute de divulgation de conservatisme et drsquoajustement
entre les accruals et les cash-flows entre les deux groupes drsquoentreprises nrsquoest pas reacuteellement due
aux incitatifs lieacutes au marcheacute
Agrave lrsquoopposeacute Lang et al (2006) analysent la QIF dans 46 pays en maintenant la normalisation
comptable constante agrave travers les entreprises de lrsquoeacutechantillon Ils suggegraverent qursquoen adoptant les
40 International Accounting Standards Board
41
normes comptables ameacutericaines (US GAAP) ou en effectuant la reacuteconciliation comptable agrave
travers le formulaire 20-F les entreprises non ameacutericaines coteacutees sur un marcheacute ameacutericain
produisent des reacutesultats comptables plus lisseacutes et moins pertinents pratiquent plus de gestion des
reacutesultats et montrent moins de conservatisme que leurs homologues ameacutericaines Plus
particuliegraverement Lang et al (2006) constatent une grande gestion des reacutesultats dans les firmes
issues de pays agrave faible protection des investisseurs Donc contrairement agrave Bradshaw et Miller
(2008) ces constats reacuteitegraverent les fondements de la theacuteorie juridico-financiegravere et la supeacuterioriteacute de
la protection leacutegale des investisseurs sur toutes les autres explications institutionnelles Il est
leacutegitime ici de se poser la question sur la faccedilon dont les entreprises srsquoapproprient et appliquent
cette mecircme normalisation
La question de la primauteacute de la normalisation comptable ou de certaines composantes du
systegraveme leacutegal ou encore drsquoautres facteurs institutionnels nrsquoest pas trancheacutee Holthausen (2009)
considegravere que lrsquoapplication de la normalisation comptable demeurera tributaire des facteurs
institutionnels de lrsquoenvironnement national tel que la mise en application des lois et la rigueur du
systegraveme leacutegal en place Reacutecemment lrsquoadoption massive des normes comptables internationales
(ci-apregraves IFRS) dans plus de 120 pays dans le monde a occasionneacute une vague de litteacuterature
eacutetudiant lrsquoimpact de lrsquoadoption des IFRS sur la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere En
maintenant les autres facteurs institutionnels constants41
certaines eacutetudes constatent une
ameacutelioration de la QIF (Barth et al 2008 Daske et Gebhart 2006) drsquoautres concluent agrave
lrsquoopposeacute agrave la preacutesence drsquoune deacuteteacuterioration de la QIF (Van Tendeloo et Vanstraelen 2005
Goodwin et al 2008 Ahmed et al (2010) Jeanjean et Stolowy 2008 Piot et al 2011 Liu et
Sun 2014) et il y en a qui constatent la neutraliteacute de lrsquoeffet du changement de la normalisation
comptable (Hung et Subramanyam 2007 Christensen et al 2008) De plus reacutecentes eacutetudes
tentent de trouver des explications agrave ces divergents constats puisque lrsquoeffet de lrsquoadoption semble
varier entre les pays et parfois entre les entreprises drsquoun mecircme pays
41 La majeure partie des eacutetudes de lrsquoimpact de lrsquoadoption des IFRS sur la QIF utilisent un modegravele de recherche
comparant la qualiteacute de lrsquoinformation avant et apregraves lrsquoadoption pour le mecircme eacutechantillon drsquoentreprises Ce design
permet de garder les autres explications institutionnelles constantes et drsquoisoler ainsi lrsquoeffet de la normalisation
comptable
42
V Synthegravese
Ce tour drsquohorizon des theacuteories expliquant la variation de la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere
(QIF) sur le plan international nous permet de constater qursquoune theacuteorie domine dans la
litteacuterature la theacuteorie juridico-financiegravere Selon cette theacuteorie une meilleure protection leacutegale des
investisseurs favorise lrsquoaccegraves au financement externe par les entreprises et entraine une structure
de proprieacuteteacute disperseacutee Cette dispersion exacerbe les problegravemes drsquoagence entre les dirigeants et
les actionnaires et augmente le besoin en information financiegravere de qualiteacute Neacuteanmoins la
theacuteorie juridico-financiegravere fait face agrave plusieurs critiques dont la plus marquante est celle adresseacutee
agrave la stabiliteacute de lrsquoorigine leacutegale Un construit aussi stable dans le temps que lrsquoorigine leacutegale
semble en effet incapable drsquoexpliquer un construit aussi variable dans le temps que le niveau de
deacuteveloppement des marcheacutes De ce fait le premier maillon de la chaicircne logique de la theacuteorie
LLSV preacutesenteacutee dans la figure 1 nous semble douteux Hormis lrsquoorigine leacutegale la
reacuteglementation relative agrave la protection des droits des investisseurs est eacutevolutive et la theacuteorie
juridico-financiegravere nous paraicirct bien tenir dans le reste de sa logique malgreacute la preacutesence drsquoautres
critiques adresseacutees aux mesures de la protection des investisseurs
Drsquoautres theacuteories rivales agrave la theacuteorie juridico-financiegravere pourraient eacutegalement expliquer la QIF
La theacuteorie politique de Roe (2006) oppose les propos de LLSV (1997 1998) et suggegravere que les
politiques gouvernementales adopteacutees pendant la peacuteriode de lrsquoapregraves-deuxiegraveme guerre mondiale
sont les principaux deacuteterminants du niveau de deacuteveloppement de marcheacutes financiers et par
ricochet du besoin en information financiegravere de qualiteacute observeacute Nous avons eacutegalement abordeacute
les propos de la theacuteorie de North (2010) et celle de Bushman et Piotrosky (2006) suggeacuterant que
lrsquointerventionnisme politique dans lrsquoeacuteconomie peut avoir des effets notables sur la QIF
deacutependamment de la nature du gouvernement en place
Ensuite nous avons abordeacute la theacuteorie neacuteo-institutionnelle qui justifierait en preacutesence de
variation de lrsquoenvironnement regraveglementaire et politique une ressemblance de la QIF agrave travers les
pays et agrave travers les entreprises La preacutesence drsquoisomorphisme normatif et coercitif pourrait
homogeacuteneacuteiser la QIF agrave travers les industries ou agrave travers les pays en deacutepit des diffeacuterences des
niveaux de protection leacutegale des actionnaires et des politiques adopteacutees par les gouvernements
43
Enfin nous avons souleveacute lrsquoimportance de lrsquoimpact drsquoautres facteurs institutionnels et de la
normalisation comptable sur la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere La normalisation comptable
nrsquoest qursquoune une partie inteacutegrante du systegraveme leacutegal politique et culturel lorsqursquoelle est
deacuteveloppeacutee par les institutions internes du pays Aujourdrsquohui la majoriteacute des pays laquosous-
traitentraquo le processus de normalisation agrave lrsquoexterne en adoptant les IFRS La normalisation
devient ainsi exogegravene aux composantes du systegraveme institutionnel national De ce fait
aujourdrsquohui dans un contexte de mondialisation et drsquouniformisation de la normalisation
comptable les explications leacutegales politiques eacuteconomiques culturelles et autres demeurent
solides tant qursquoelles ne sont pas homogeacuteneacuteiseacutees agrave travers les frontiegraveres Ces institutions
exerceraient une influence sur la faccedilon dont les entreprises appliquent la normalisation
comptable sur leurs relations contractuelles et donc sur leurs incitatifs agrave produire une
information de qualiteacute La Figure 5 que nous proposons dans cette synthegravese reacutesume ces propos
Les derniegraveres reacuteformes leacutegales entreprises dans le monde dans lrsquoobjectif drsquoassurer un meilleur
fonctionnement des marcheacutes financiers visent directement lrsquoinformation divulgueacutee dans les eacutetats
financiers Par exemple la loi Sarbanes-Oxly de 2002 renforce le controcircle de lrsquoinformation
contenue dans les eacutetats financiers en responsabilisant les hauts dirigeants en imposant la
divulgation drsquoinformations compleacutementaires des regravegles plus strictes drsquoaudit interne et externe
en instituant un controcircle par la SEC en preacutecisant des sanctions peacutenales agrave la fraude et en creacuteant le
Public Company Accounting Oversight Board (PCAOB) un organisme principalement chargeacute
de controcircler les cabinets drsquoaudit La loi de seacutecuriteacute financiegravere (la loi Mer) a suivi en 2003 en
apportant des mesures semblables dans le contexte franccedilais Au Canada la plus importante
masse de reacuteformes a eu lieu en 2004 sous forme de regraveglements Les autoriteacutes de lrsquoOntario
Securities Commission) ont eacutemis des National Instruments (NI) et Multilateral Instruments (MI)
dont lrsquoobjectif est entre-autres drsquoharmoniser les pratiques de divulgation drsquoinformation dans les
rapports annuels et de renforcer la rigueur du travail des auditeurs externes et des comiteacutes de
veacuterification Ces reacuteformes survenues durant la premiegravere deacutecennie du 21e siegravecle nrsquoont pu
empecirccher lrsquoapparition de nouveaux cas de scandales financiers mais ont probablement pu en
preacutevenir plusieurs
Avec lrsquoadoption des IFRS sur diffeacuterentes places boursiegraveres le langage des eacutetats financiers tend
vers lrsquouniformiteacute Certains pays europeacuteens tel que lrsquoAllemagne le Norvegravege les Pays-Bas et le
Royaume-Uni ont creacuteeacute des meacutecanismes de controcircle de la mise en application des IFRS degraves les
44
premiegraveres anneacutees drsquoadoption (agences speacutecialiseacutees de controcircle) afin de surveiller les deacuterogations
et la latitude offerte par ces normes et ont eacutegalement augmenteacute les sanctions peacutenales aux
deacuterogations agrave la normalisation comptable (Christensen et al 2013) Agrave notre sens dans le
contexte actuel la conformiteacute agrave la normalisation comptable est un eacuteleacutement primordial et il serait
judicieux de diriger les efforts de regraveglementation des diffeacuterentes autoriteacutes de controcircle des
marcheacutes financiers vers le renforcement de la mise en application de la normalisation comptable
en prenant en compte toutes autres possibles interactions institutionnelles
Figure 5 Cadre theacuteorique de la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere
CONTEXTE INTERNATIONAL ACTUEL
Qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere
58
Isomorphisme institutionnel Incitatifs lieacutes agrave lrsquoentreprise
Normalisation comptable IFRS
ENVIRONNEMENT NATIONAL
Systegraveme leacutegal
- - Protection des investisseurs
- Mise en application des lois
- Regraveglementations relatives au
fonctionnement du CA du CV et CR
-Regraveglementations relatives agrave la
divulgation drsquoinformations sur la
gouvernance
Systegraveme politique
- - orientation eacuteconomique du
gouvernement
-interventionnisme politique
dans lrsquoeacuteconomie
Autres facteurs
institutionnels - culture
- environnement
informationnel
- systegraveme eacuteconomique
46
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demeure non parfaite Ceci amegravene les auteurs agrave investiguer lrsquoimpact des incitatifs lieacutes au marcheacute
des capitaux (besoin de financement structure de proprieacuteteacute et suivi des analystes) et qui
pourraient expliquer la persistance de certaines diffeacuterences Bradshaw et Miller (2008) suggegraverent
que cette leacutegegravere variation du niveau de rapiditeacute de divulgation de conservatisme et drsquoajustement
entre les accruals et les cash-flows entre les deux groupes drsquoentreprises nrsquoest pas reacuteellement due
aux incitatifs lieacutes au marcheacute
Agrave lrsquoopposeacute Lang et al (2006) analysent la QIF dans 46 pays en maintenant la normalisation
comptable constante agrave travers les entreprises de lrsquoeacutechantillon Ils suggegraverent qursquoen adoptant les
40 International Accounting Standards Board
41
normes comptables ameacutericaines (US GAAP) ou en effectuant la reacuteconciliation comptable agrave
travers le formulaire 20-F les entreprises non ameacutericaines coteacutees sur un marcheacute ameacutericain
produisent des reacutesultats comptables plus lisseacutes et moins pertinents pratiquent plus de gestion des
reacutesultats et montrent moins de conservatisme que leurs homologues ameacutericaines Plus
particuliegraverement Lang et al (2006) constatent une grande gestion des reacutesultats dans les firmes
issues de pays agrave faible protection des investisseurs Donc contrairement agrave Bradshaw et Miller
(2008) ces constats reacuteitegraverent les fondements de la theacuteorie juridico-financiegravere et la supeacuterioriteacute de
la protection leacutegale des investisseurs sur toutes les autres explications institutionnelles Il est
leacutegitime ici de se poser la question sur la faccedilon dont les entreprises srsquoapproprient et appliquent
cette mecircme normalisation
La question de la primauteacute de la normalisation comptable ou de certaines composantes du
systegraveme leacutegal ou encore drsquoautres facteurs institutionnels nrsquoest pas trancheacutee Holthausen (2009)
considegravere que lrsquoapplication de la normalisation comptable demeurera tributaire des facteurs
institutionnels de lrsquoenvironnement national tel que la mise en application des lois et la rigueur du
systegraveme leacutegal en place Reacutecemment lrsquoadoption massive des normes comptables internationales
(ci-apregraves IFRS) dans plus de 120 pays dans le monde a occasionneacute une vague de litteacuterature
eacutetudiant lrsquoimpact de lrsquoadoption des IFRS sur la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere En
maintenant les autres facteurs institutionnels constants41
certaines eacutetudes constatent une
ameacutelioration de la QIF (Barth et al 2008 Daske et Gebhart 2006) drsquoautres concluent agrave
lrsquoopposeacute agrave la preacutesence drsquoune deacuteteacuterioration de la QIF (Van Tendeloo et Vanstraelen 2005
Goodwin et al 2008 Ahmed et al (2010) Jeanjean et Stolowy 2008 Piot et al 2011 Liu et
Sun 2014) et il y en a qui constatent la neutraliteacute de lrsquoeffet du changement de la normalisation
comptable (Hung et Subramanyam 2007 Christensen et al 2008) De plus reacutecentes eacutetudes
tentent de trouver des explications agrave ces divergents constats puisque lrsquoeffet de lrsquoadoption semble
varier entre les pays et parfois entre les entreprises drsquoun mecircme pays
41 La majeure partie des eacutetudes de lrsquoimpact de lrsquoadoption des IFRS sur la QIF utilisent un modegravele de recherche
comparant la qualiteacute de lrsquoinformation avant et apregraves lrsquoadoption pour le mecircme eacutechantillon drsquoentreprises Ce design
permet de garder les autres explications institutionnelles constantes et drsquoisoler ainsi lrsquoeffet de la normalisation
comptable
42
V Synthegravese
Ce tour drsquohorizon des theacuteories expliquant la variation de la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere
(QIF) sur le plan international nous permet de constater qursquoune theacuteorie domine dans la
litteacuterature la theacuteorie juridico-financiegravere Selon cette theacuteorie une meilleure protection leacutegale des
investisseurs favorise lrsquoaccegraves au financement externe par les entreprises et entraine une structure
de proprieacuteteacute disperseacutee Cette dispersion exacerbe les problegravemes drsquoagence entre les dirigeants et
les actionnaires et augmente le besoin en information financiegravere de qualiteacute Neacuteanmoins la
theacuteorie juridico-financiegravere fait face agrave plusieurs critiques dont la plus marquante est celle adresseacutee
agrave la stabiliteacute de lrsquoorigine leacutegale Un construit aussi stable dans le temps que lrsquoorigine leacutegale
semble en effet incapable drsquoexpliquer un construit aussi variable dans le temps que le niveau de
deacuteveloppement des marcheacutes De ce fait le premier maillon de la chaicircne logique de la theacuteorie
LLSV preacutesenteacutee dans la figure 1 nous semble douteux Hormis lrsquoorigine leacutegale la
reacuteglementation relative agrave la protection des droits des investisseurs est eacutevolutive et la theacuteorie
juridico-financiegravere nous paraicirct bien tenir dans le reste de sa logique malgreacute la preacutesence drsquoautres
critiques adresseacutees aux mesures de la protection des investisseurs
Drsquoautres theacuteories rivales agrave la theacuteorie juridico-financiegravere pourraient eacutegalement expliquer la QIF
La theacuteorie politique de Roe (2006) oppose les propos de LLSV (1997 1998) et suggegravere que les
politiques gouvernementales adopteacutees pendant la peacuteriode de lrsquoapregraves-deuxiegraveme guerre mondiale
sont les principaux deacuteterminants du niveau de deacuteveloppement de marcheacutes financiers et par
ricochet du besoin en information financiegravere de qualiteacute observeacute Nous avons eacutegalement abordeacute
les propos de la theacuteorie de North (2010) et celle de Bushman et Piotrosky (2006) suggeacuterant que
lrsquointerventionnisme politique dans lrsquoeacuteconomie peut avoir des effets notables sur la QIF
deacutependamment de la nature du gouvernement en place
Ensuite nous avons abordeacute la theacuteorie neacuteo-institutionnelle qui justifierait en preacutesence de
variation de lrsquoenvironnement regraveglementaire et politique une ressemblance de la QIF agrave travers les
pays et agrave travers les entreprises La preacutesence drsquoisomorphisme normatif et coercitif pourrait
homogeacuteneacuteiser la QIF agrave travers les industries ou agrave travers les pays en deacutepit des diffeacuterences des
niveaux de protection leacutegale des actionnaires et des politiques adopteacutees par les gouvernements
43
Enfin nous avons souleveacute lrsquoimportance de lrsquoimpact drsquoautres facteurs institutionnels et de la
normalisation comptable sur la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere La normalisation comptable
nrsquoest qursquoune une partie inteacutegrante du systegraveme leacutegal politique et culturel lorsqursquoelle est
deacuteveloppeacutee par les institutions internes du pays Aujourdrsquohui la majoriteacute des pays laquosous-
traitentraquo le processus de normalisation agrave lrsquoexterne en adoptant les IFRS La normalisation
devient ainsi exogegravene aux composantes du systegraveme institutionnel national De ce fait
aujourdrsquohui dans un contexte de mondialisation et drsquouniformisation de la normalisation
comptable les explications leacutegales politiques eacuteconomiques culturelles et autres demeurent
solides tant qursquoelles ne sont pas homogeacuteneacuteiseacutees agrave travers les frontiegraveres Ces institutions
exerceraient une influence sur la faccedilon dont les entreprises appliquent la normalisation
comptable sur leurs relations contractuelles et donc sur leurs incitatifs agrave produire une
information de qualiteacute La Figure 5 que nous proposons dans cette synthegravese reacutesume ces propos
Les derniegraveres reacuteformes leacutegales entreprises dans le monde dans lrsquoobjectif drsquoassurer un meilleur
fonctionnement des marcheacutes financiers visent directement lrsquoinformation divulgueacutee dans les eacutetats
financiers Par exemple la loi Sarbanes-Oxly de 2002 renforce le controcircle de lrsquoinformation
contenue dans les eacutetats financiers en responsabilisant les hauts dirigeants en imposant la
divulgation drsquoinformations compleacutementaires des regravegles plus strictes drsquoaudit interne et externe
en instituant un controcircle par la SEC en preacutecisant des sanctions peacutenales agrave la fraude et en creacuteant le
Public Company Accounting Oversight Board (PCAOB) un organisme principalement chargeacute
de controcircler les cabinets drsquoaudit La loi de seacutecuriteacute financiegravere (la loi Mer) a suivi en 2003 en
apportant des mesures semblables dans le contexte franccedilais Au Canada la plus importante
masse de reacuteformes a eu lieu en 2004 sous forme de regraveglements Les autoriteacutes de lrsquoOntario
Securities Commission) ont eacutemis des National Instruments (NI) et Multilateral Instruments (MI)
dont lrsquoobjectif est entre-autres drsquoharmoniser les pratiques de divulgation drsquoinformation dans les
rapports annuels et de renforcer la rigueur du travail des auditeurs externes et des comiteacutes de
veacuterification Ces reacuteformes survenues durant la premiegravere deacutecennie du 21e siegravecle nrsquoont pu
empecirccher lrsquoapparition de nouveaux cas de scandales financiers mais ont probablement pu en
preacutevenir plusieurs
Avec lrsquoadoption des IFRS sur diffeacuterentes places boursiegraveres le langage des eacutetats financiers tend
vers lrsquouniformiteacute Certains pays europeacuteens tel que lrsquoAllemagne le Norvegravege les Pays-Bas et le
Royaume-Uni ont creacuteeacute des meacutecanismes de controcircle de la mise en application des IFRS degraves les
44
premiegraveres anneacutees drsquoadoption (agences speacutecialiseacutees de controcircle) afin de surveiller les deacuterogations
et la latitude offerte par ces normes et ont eacutegalement augmenteacute les sanctions peacutenales aux
deacuterogations agrave la normalisation comptable (Christensen et al 2013) Agrave notre sens dans le
contexte actuel la conformiteacute agrave la normalisation comptable est un eacuteleacutement primordial et il serait
judicieux de diriger les efforts de regraveglementation des diffeacuterentes autoriteacutes de controcircle des
marcheacutes financiers vers le renforcement de la mise en application de la normalisation comptable
en prenant en compte toutes autres possibles interactions institutionnelles
Figure 5 Cadre theacuteorique de la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere
CONTEXTE INTERNATIONAL ACTUEL
Qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere
58
Isomorphisme institutionnel Incitatifs lieacutes agrave lrsquoentreprise
Normalisation comptable IFRS
ENVIRONNEMENT NATIONAL
Systegraveme leacutegal
- - Protection des investisseurs
- Mise en application des lois
- Regraveglementations relatives au
fonctionnement du CA du CV et CR
-Regraveglementations relatives agrave la
divulgation drsquoinformations sur la
gouvernance
Systegraveme politique
- - orientation eacuteconomique du
gouvernement
-interventionnisme politique
dans lrsquoeacuteconomie
Autres facteurs
institutionnels - culture
- environnement
informationnel
- systegraveme eacuteconomique
46
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travers le formulaire 20-F les entreprises non ameacutericaines coteacutees sur un marcheacute ameacutericain
produisent des reacutesultats comptables plus lisseacutes et moins pertinents pratiquent plus de gestion des
reacutesultats et montrent moins de conservatisme que leurs homologues ameacutericaines Plus
particuliegraverement Lang et al (2006) constatent une grande gestion des reacutesultats dans les firmes
issues de pays agrave faible protection des investisseurs Donc contrairement agrave Bradshaw et Miller
(2008) ces constats reacuteitegraverent les fondements de la theacuteorie juridico-financiegravere et la supeacuterioriteacute de
la protection leacutegale des investisseurs sur toutes les autres explications institutionnelles Il est
leacutegitime ici de se poser la question sur la faccedilon dont les entreprises srsquoapproprient et appliquent
cette mecircme normalisation
La question de la primauteacute de la normalisation comptable ou de certaines composantes du
systegraveme leacutegal ou encore drsquoautres facteurs institutionnels nrsquoest pas trancheacutee Holthausen (2009)
considegravere que lrsquoapplication de la normalisation comptable demeurera tributaire des facteurs
institutionnels de lrsquoenvironnement national tel que la mise en application des lois et la rigueur du
systegraveme leacutegal en place Reacutecemment lrsquoadoption massive des normes comptables internationales
(ci-apregraves IFRS) dans plus de 120 pays dans le monde a occasionneacute une vague de litteacuterature
eacutetudiant lrsquoimpact de lrsquoadoption des IFRS sur la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere En
maintenant les autres facteurs institutionnels constants41
certaines eacutetudes constatent une
ameacutelioration de la QIF (Barth et al 2008 Daske et Gebhart 2006) drsquoautres concluent agrave
lrsquoopposeacute agrave la preacutesence drsquoune deacuteteacuterioration de la QIF (Van Tendeloo et Vanstraelen 2005
Goodwin et al 2008 Ahmed et al (2010) Jeanjean et Stolowy 2008 Piot et al 2011 Liu et
Sun 2014) et il y en a qui constatent la neutraliteacute de lrsquoeffet du changement de la normalisation
comptable (Hung et Subramanyam 2007 Christensen et al 2008) De plus reacutecentes eacutetudes
tentent de trouver des explications agrave ces divergents constats puisque lrsquoeffet de lrsquoadoption semble
varier entre les pays et parfois entre les entreprises drsquoun mecircme pays
41 La majeure partie des eacutetudes de lrsquoimpact de lrsquoadoption des IFRS sur la QIF utilisent un modegravele de recherche
comparant la qualiteacute de lrsquoinformation avant et apregraves lrsquoadoption pour le mecircme eacutechantillon drsquoentreprises Ce design
permet de garder les autres explications institutionnelles constantes et drsquoisoler ainsi lrsquoeffet de la normalisation
comptable
42
V Synthegravese
Ce tour drsquohorizon des theacuteories expliquant la variation de la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere
(QIF) sur le plan international nous permet de constater qursquoune theacuteorie domine dans la
litteacuterature la theacuteorie juridico-financiegravere Selon cette theacuteorie une meilleure protection leacutegale des
investisseurs favorise lrsquoaccegraves au financement externe par les entreprises et entraine une structure
de proprieacuteteacute disperseacutee Cette dispersion exacerbe les problegravemes drsquoagence entre les dirigeants et
les actionnaires et augmente le besoin en information financiegravere de qualiteacute Neacuteanmoins la
theacuteorie juridico-financiegravere fait face agrave plusieurs critiques dont la plus marquante est celle adresseacutee
agrave la stabiliteacute de lrsquoorigine leacutegale Un construit aussi stable dans le temps que lrsquoorigine leacutegale
semble en effet incapable drsquoexpliquer un construit aussi variable dans le temps que le niveau de
deacuteveloppement des marcheacutes De ce fait le premier maillon de la chaicircne logique de la theacuteorie
LLSV preacutesenteacutee dans la figure 1 nous semble douteux Hormis lrsquoorigine leacutegale la
reacuteglementation relative agrave la protection des droits des investisseurs est eacutevolutive et la theacuteorie
juridico-financiegravere nous paraicirct bien tenir dans le reste de sa logique malgreacute la preacutesence drsquoautres
critiques adresseacutees aux mesures de la protection des investisseurs
Drsquoautres theacuteories rivales agrave la theacuteorie juridico-financiegravere pourraient eacutegalement expliquer la QIF
La theacuteorie politique de Roe (2006) oppose les propos de LLSV (1997 1998) et suggegravere que les
politiques gouvernementales adopteacutees pendant la peacuteriode de lrsquoapregraves-deuxiegraveme guerre mondiale
sont les principaux deacuteterminants du niveau de deacuteveloppement de marcheacutes financiers et par
ricochet du besoin en information financiegravere de qualiteacute observeacute Nous avons eacutegalement abordeacute
les propos de la theacuteorie de North (2010) et celle de Bushman et Piotrosky (2006) suggeacuterant que
lrsquointerventionnisme politique dans lrsquoeacuteconomie peut avoir des effets notables sur la QIF
deacutependamment de la nature du gouvernement en place
Ensuite nous avons abordeacute la theacuteorie neacuteo-institutionnelle qui justifierait en preacutesence de
variation de lrsquoenvironnement regraveglementaire et politique une ressemblance de la QIF agrave travers les
pays et agrave travers les entreprises La preacutesence drsquoisomorphisme normatif et coercitif pourrait
homogeacuteneacuteiser la QIF agrave travers les industries ou agrave travers les pays en deacutepit des diffeacuterences des
niveaux de protection leacutegale des actionnaires et des politiques adopteacutees par les gouvernements
43
Enfin nous avons souleveacute lrsquoimportance de lrsquoimpact drsquoautres facteurs institutionnels et de la
normalisation comptable sur la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere La normalisation comptable
nrsquoest qursquoune une partie inteacutegrante du systegraveme leacutegal politique et culturel lorsqursquoelle est
deacuteveloppeacutee par les institutions internes du pays Aujourdrsquohui la majoriteacute des pays laquosous-
traitentraquo le processus de normalisation agrave lrsquoexterne en adoptant les IFRS La normalisation
devient ainsi exogegravene aux composantes du systegraveme institutionnel national De ce fait
aujourdrsquohui dans un contexte de mondialisation et drsquouniformisation de la normalisation
comptable les explications leacutegales politiques eacuteconomiques culturelles et autres demeurent
solides tant qursquoelles ne sont pas homogeacuteneacuteiseacutees agrave travers les frontiegraveres Ces institutions
exerceraient une influence sur la faccedilon dont les entreprises appliquent la normalisation
comptable sur leurs relations contractuelles et donc sur leurs incitatifs agrave produire une
information de qualiteacute La Figure 5 que nous proposons dans cette synthegravese reacutesume ces propos
Les derniegraveres reacuteformes leacutegales entreprises dans le monde dans lrsquoobjectif drsquoassurer un meilleur
fonctionnement des marcheacutes financiers visent directement lrsquoinformation divulgueacutee dans les eacutetats
financiers Par exemple la loi Sarbanes-Oxly de 2002 renforce le controcircle de lrsquoinformation
contenue dans les eacutetats financiers en responsabilisant les hauts dirigeants en imposant la
divulgation drsquoinformations compleacutementaires des regravegles plus strictes drsquoaudit interne et externe
en instituant un controcircle par la SEC en preacutecisant des sanctions peacutenales agrave la fraude et en creacuteant le
Public Company Accounting Oversight Board (PCAOB) un organisme principalement chargeacute
de controcircler les cabinets drsquoaudit La loi de seacutecuriteacute financiegravere (la loi Mer) a suivi en 2003 en
apportant des mesures semblables dans le contexte franccedilais Au Canada la plus importante
masse de reacuteformes a eu lieu en 2004 sous forme de regraveglements Les autoriteacutes de lrsquoOntario
Securities Commission) ont eacutemis des National Instruments (NI) et Multilateral Instruments (MI)
dont lrsquoobjectif est entre-autres drsquoharmoniser les pratiques de divulgation drsquoinformation dans les
rapports annuels et de renforcer la rigueur du travail des auditeurs externes et des comiteacutes de
veacuterification Ces reacuteformes survenues durant la premiegravere deacutecennie du 21e siegravecle nrsquoont pu
empecirccher lrsquoapparition de nouveaux cas de scandales financiers mais ont probablement pu en
preacutevenir plusieurs
Avec lrsquoadoption des IFRS sur diffeacuterentes places boursiegraveres le langage des eacutetats financiers tend
vers lrsquouniformiteacute Certains pays europeacuteens tel que lrsquoAllemagne le Norvegravege les Pays-Bas et le
Royaume-Uni ont creacuteeacute des meacutecanismes de controcircle de la mise en application des IFRS degraves les
44
premiegraveres anneacutees drsquoadoption (agences speacutecialiseacutees de controcircle) afin de surveiller les deacuterogations
et la latitude offerte par ces normes et ont eacutegalement augmenteacute les sanctions peacutenales aux
deacuterogations agrave la normalisation comptable (Christensen et al 2013) Agrave notre sens dans le
contexte actuel la conformiteacute agrave la normalisation comptable est un eacuteleacutement primordial et il serait
judicieux de diriger les efforts de regraveglementation des diffeacuterentes autoriteacutes de controcircle des
marcheacutes financiers vers le renforcement de la mise en application de la normalisation comptable
en prenant en compte toutes autres possibles interactions institutionnelles
Figure 5 Cadre theacuteorique de la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere
CONTEXTE INTERNATIONAL ACTUEL
Qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere
58
Isomorphisme institutionnel Incitatifs lieacutes agrave lrsquoentreprise
Normalisation comptable IFRS
ENVIRONNEMENT NATIONAL
Systegraveme leacutegal
- - Protection des investisseurs
- Mise en application des lois
- Regraveglementations relatives au
fonctionnement du CA du CV et CR
-Regraveglementations relatives agrave la
divulgation drsquoinformations sur la
gouvernance
Systegraveme politique
- - orientation eacuteconomique du
gouvernement
-interventionnisme politique
dans lrsquoeacuteconomie
Autres facteurs
institutionnels - culture
- environnement
informationnel
- systegraveme eacuteconomique
46
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42
V Synthegravese
Ce tour drsquohorizon des theacuteories expliquant la variation de la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere
(QIF) sur le plan international nous permet de constater qursquoune theacuteorie domine dans la
litteacuterature la theacuteorie juridico-financiegravere Selon cette theacuteorie une meilleure protection leacutegale des
investisseurs favorise lrsquoaccegraves au financement externe par les entreprises et entraine une structure
de proprieacuteteacute disperseacutee Cette dispersion exacerbe les problegravemes drsquoagence entre les dirigeants et
les actionnaires et augmente le besoin en information financiegravere de qualiteacute Neacuteanmoins la
theacuteorie juridico-financiegravere fait face agrave plusieurs critiques dont la plus marquante est celle adresseacutee
agrave la stabiliteacute de lrsquoorigine leacutegale Un construit aussi stable dans le temps que lrsquoorigine leacutegale
semble en effet incapable drsquoexpliquer un construit aussi variable dans le temps que le niveau de
deacuteveloppement des marcheacutes De ce fait le premier maillon de la chaicircne logique de la theacuteorie
LLSV preacutesenteacutee dans la figure 1 nous semble douteux Hormis lrsquoorigine leacutegale la
reacuteglementation relative agrave la protection des droits des investisseurs est eacutevolutive et la theacuteorie
juridico-financiegravere nous paraicirct bien tenir dans le reste de sa logique malgreacute la preacutesence drsquoautres
critiques adresseacutees aux mesures de la protection des investisseurs
Drsquoautres theacuteories rivales agrave la theacuteorie juridico-financiegravere pourraient eacutegalement expliquer la QIF
La theacuteorie politique de Roe (2006) oppose les propos de LLSV (1997 1998) et suggegravere que les
politiques gouvernementales adopteacutees pendant la peacuteriode de lrsquoapregraves-deuxiegraveme guerre mondiale
sont les principaux deacuteterminants du niveau de deacuteveloppement de marcheacutes financiers et par
ricochet du besoin en information financiegravere de qualiteacute observeacute Nous avons eacutegalement abordeacute
les propos de la theacuteorie de North (2010) et celle de Bushman et Piotrosky (2006) suggeacuterant que
lrsquointerventionnisme politique dans lrsquoeacuteconomie peut avoir des effets notables sur la QIF
deacutependamment de la nature du gouvernement en place
Ensuite nous avons abordeacute la theacuteorie neacuteo-institutionnelle qui justifierait en preacutesence de
variation de lrsquoenvironnement regraveglementaire et politique une ressemblance de la QIF agrave travers les
pays et agrave travers les entreprises La preacutesence drsquoisomorphisme normatif et coercitif pourrait
homogeacuteneacuteiser la QIF agrave travers les industries ou agrave travers les pays en deacutepit des diffeacuterences des
niveaux de protection leacutegale des actionnaires et des politiques adopteacutees par les gouvernements
43
Enfin nous avons souleveacute lrsquoimportance de lrsquoimpact drsquoautres facteurs institutionnels et de la
normalisation comptable sur la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere La normalisation comptable
nrsquoest qursquoune une partie inteacutegrante du systegraveme leacutegal politique et culturel lorsqursquoelle est
deacuteveloppeacutee par les institutions internes du pays Aujourdrsquohui la majoriteacute des pays laquosous-
traitentraquo le processus de normalisation agrave lrsquoexterne en adoptant les IFRS La normalisation
devient ainsi exogegravene aux composantes du systegraveme institutionnel national De ce fait
aujourdrsquohui dans un contexte de mondialisation et drsquouniformisation de la normalisation
comptable les explications leacutegales politiques eacuteconomiques culturelles et autres demeurent
solides tant qursquoelles ne sont pas homogeacuteneacuteiseacutees agrave travers les frontiegraveres Ces institutions
exerceraient une influence sur la faccedilon dont les entreprises appliquent la normalisation
comptable sur leurs relations contractuelles et donc sur leurs incitatifs agrave produire une
information de qualiteacute La Figure 5 que nous proposons dans cette synthegravese reacutesume ces propos
Les derniegraveres reacuteformes leacutegales entreprises dans le monde dans lrsquoobjectif drsquoassurer un meilleur
fonctionnement des marcheacutes financiers visent directement lrsquoinformation divulgueacutee dans les eacutetats
financiers Par exemple la loi Sarbanes-Oxly de 2002 renforce le controcircle de lrsquoinformation
contenue dans les eacutetats financiers en responsabilisant les hauts dirigeants en imposant la
divulgation drsquoinformations compleacutementaires des regravegles plus strictes drsquoaudit interne et externe
en instituant un controcircle par la SEC en preacutecisant des sanctions peacutenales agrave la fraude et en creacuteant le
Public Company Accounting Oversight Board (PCAOB) un organisme principalement chargeacute
de controcircler les cabinets drsquoaudit La loi de seacutecuriteacute financiegravere (la loi Mer) a suivi en 2003 en
apportant des mesures semblables dans le contexte franccedilais Au Canada la plus importante
masse de reacuteformes a eu lieu en 2004 sous forme de regraveglements Les autoriteacutes de lrsquoOntario
Securities Commission) ont eacutemis des National Instruments (NI) et Multilateral Instruments (MI)
dont lrsquoobjectif est entre-autres drsquoharmoniser les pratiques de divulgation drsquoinformation dans les
rapports annuels et de renforcer la rigueur du travail des auditeurs externes et des comiteacutes de
veacuterification Ces reacuteformes survenues durant la premiegravere deacutecennie du 21e siegravecle nrsquoont pu
empecirccher lrsquoapparition de nouveaux cas de scandales financiers mais ont probablement pu en
preacutevenir plusieurs
Avec lrsquoadoption des IFRS sur diffeacuterentes places boursiegraveres le langage des eacutetats financiers tend
vers lrsquouniformiteacute Certains pays europeacuteens tel que lrsquoAllemagne le Norvegravege les Pays-Bas et le
Royaume-Uni ont creacuteeacute des meacutecanismes de controcircle de la mise en application des IFRS degraves les
44
premiegraveres anneacutees drsquoadoption (agences speacutecialiseacutees de controcircle) afin de surveiller les deacuterogations
et la latitude offerte par ces normes et ont eacutegalement augmenteacute les sanctions peacutenales aux
deacuterogations agrave la normalisation comptable (Christensen et al 2013) Agrave notre sens dans le
contexte actuel la conformiteacute agrave la normalisation comptable est un eacuteleacutement primordial et il serait
judicieux de diriger les efforts de regraveglementation des diffeacuterentes autoriteacutes de controcircle des
marcheacutes financiers vers le renforcement de la mise en application de la normalisation comptable
en prenant en compte toutes autres possibles interactions institutionnelles
Figure 5 Cadre theacuteorique de la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere
CONTEXTE INTERNATIONAL ACTUEL
Qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere
58
Isomorphisme institutionnel Incitatifs lieacutes agrave lrsquoentreprise
Normalisation comptable IFRS
ENVIRONNEMENT NATIONAL
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versus IFRS European Accounting Review Vol14 (1) p155-180
43
Enfin nous avons souleveacute lrsquoimportance de lrsquoimpact drsquoautres facteurs institutionnels et de la
normalisation comptable sur la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere La normalisation comptable
nrsquoest qursquoune une partie inteacutegrante du systegraveme leacutegal politique et culturel lorsqursquoelle est
deacuteveloppeacutee par les institutions internes du pays Aujourdrsquohui la majoriteacute des pays laquosous-
traitentraquo le processus de normalisation agrave lrsquoexterne en adoptant les IFRS La normalisation
devient ainsi exogegravene aux composantes du systegraveme institutionnel national De ce fait
aujourdrsquohui dans un contexte de mondialisation et drsquouniformisation de la normalisation
comptable les explications leacutegales politiques eacuteconomiques culturelles et autres demeurent
solides tant qursquoelles ne sont pas homogeacuteneacuteiseacutees agrave travers les frontiegraveres Ces institutions
exerceraient une influence sur la faccedilon dont les entreprises appliquent la normalisation
comptable sur leurs relations contractuelles et donc sur leurs incitatifs agrave produire une
information de qualiteacute La Figure 5 que nous proposons dans cette synthegravese reacutesume ces propos
Les derniegraveres reacuteformes leacutegales entreprises dans le monde dans lrsquoobjectif drsquoassurer un meilleur
fonctionnement des marcheacutes financiers visent directement lrsquoinformation divulgueacutee dans les eacutetats
financiers Par exemple la loi Sarbanes-Oxly de 2002 renforce le controcircle de lrsquoinformation
contenue dans les eacutetats financiers en responsabilisant les hauts dirigeants en imposant la
divulgation drsquoinformations compleacutementaires des regravegles plus strictes drsquoaudit interne et externe
en instituant un controcircle par la SEC en preacutecisant des sanctions peacutenales agrave la fraude et en creacuteant le
Public Company Accounting Oversight Board (PCAOB) un organisme principalement chargeacute
de controcircler les cabinets drsquoaudit La loi de seacutecuriteacute financiegravere (la loi Mer) a suivi en 2003 en
apportant des mesures semblables dans le contexte franccedilais Au Canada la plus importante
masse de reacuteformes a eu lieu en 2004 sous forme de regraveglements Les autoriteacutes de lrsquoOntario
Securities Commission) ont eacutemis des National Instruments (NI) et Multilateral Instruments (MI)
dont lrsquoobjectif est entre-autres drsquoharmoniser les pratiques de divulgation drsquoinformation dans les
rapports annuels et de renforcer la rigueur du travail des auditeurs externes et des comiteacutes de
veacuterification Ces reacuteformes survenues durant la premiegravere deacutecennie du 21e siegravecle nrsquoont pu
empecirccher lrsquoapparition de nouveaux cas de scandales financiers mais ont probablement pu en
preacutevenir plusieurs
Avec lrsquoadoption des IFRS sur diffeacuterentes places boursiegraveres le langage des eacutetats financiers tend
vers lrsquouniformiteacute Certains pays europeacuteens tel que lrsquoAllemagne le Norvegravege les Pays-Bas et le
Royaume-Uni ont creacuteeacute des meacutecanismes de controcircle de la mise en application des IFRS degraves les
44
premiegraveres anneacutees drsquoadoption (agences speacutecialiseacutees de controcircle) afin de surveiller les deacuterogations
et la latitude offerte par ces normes et ont eacutegalement augmenteacute les sanctions peacutenales aux
deacuterogations agrave la normalisation comptable (Christensen et al 2013) Agrave notre sens dans le
contexte actuel la conformiteacute agrave la normalisation comptable est un eacuteleacutement primordial et il serait
judicieux de diriger les efforts de regraveglementation des diffeacuterentes autoriteacutes de controcircle des
marcheacutes financiers vers le renforcement de la mise en application de la normalisation comptable
en prenant en compte toutes autres possibles interactions institutionnelles
Figure 5 Cadre theacuteorique de la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere
CONTEXTE INTERNATIONAL ACTUEL
Qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere
58
Isomorphisme institutionnel Incitatifs lieacutes agrave lrsquoentreprise
Normalisation comptable IFRS
ENVIRONNEMENT NATIONAL
Systegraveme leacutegal
- - Protection des investisseurs
- Mise en application des lois
- Regraveglementations relatives au
fonctionnement du CA du CV et CR
-Regraveglementations relatives agrave la
divulgation drsquoinformations sur la
gouvernance
Systegraveme politique
- - orientation eacuteconomique du
gouvernement
-interventionnisme politique
dans lrsquoeacuteconomie
Autres facteurs
institutionnels - culture
- environnement
informationnel
- systegraveme eacuteconomique
46
Bibliographie
Livres
David R 2002 Les grands systegravemes de droit contemporains Traduit par Camille
Jauffret-Spinosi 11e eacuted Dalloz Paris 553p
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Figure 5 Cadre theacuteorique de la qualiteacute de lrsquoinformation financiegravere
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58
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46
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58
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46
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