Les 10 erreurs les plus fréquentes en matière d'évaluation d'entreprise

LE CONT-RAIRE DE SEUL AUMONDE

Seul au monde ? C’est le sentiment que chacun éprouve quand il s’agit de préparer l’avenir, protéger ses proches, anticiper les risques de la vie. Le contraire de seul au monde, c’est la promesse que nous vous faisons. Vous accompagner tout au long de votre vie et pour tous vos besoins en prévoyance, santé, épargne et retraite afin de vous apporter le soutien et la sérénité que vous attendez. Pour en savoir plus, rendez-vous sur www.ag2rlamondiale.fr

PRÉVOYANCESANTÉ

ÉPARGNE RETRAITE

CCEF Convergence | Novembre 2012 3

Janin Audasprésident de la CCEF

Chères amies, Chers amis,

Je suis heureux de vous adresser ce nouveau numéro de notre bulletin CONVERGENCE dont le thème porte sur « les 10 erreursles plus fréquentes en matière d’évaluation d’entreprise ».

Ce dossier a été préparé par les membres de la commission « Évaluationet transmission des entreprises » et plus particulièrement par sonprésident, Jean-François Pansard, et Pierre Préau, membre éminentde la commission. Que tous les contributeurs soient remerciés pources travaux qui font déjà autorité dans nos professions.

Je profite de cette publication pour saluer l’initiative prise par mesprédécesseurs de créer, dans le cadre de la CCEF, un cursus de formation certifiant, menant à une spécialisation en évaluation d’entreprise. Ainsi, la CCEF a réussi là où toutes nos instances professionnelles n’ont pas abouti : faire reconnaître une spécialisationà leurs membres. L’annuaire 2012/2013 de la CCEF fait expressémentmention de cette spécialité pour les membres qui ont réussi leurépreuve de fin d’études.

La seconde innovation est la création, par le conseil d’administration,du « collège des experts en évaluation d’entreprises » de la CCEF,regroupant les membres titulaires du certificat d’expert en évaluationd’entreprises délivré par la CCEF ainsi que les formateurs.Parmi ses champs d’activité, le collège pourra rédiger et publier desarticles, concevoir des cas pratiques pour le cursus de formation,constituer une cellule de veille et de tests en matière d’évaluationet participer à l’élaboration d’une base d’évaluation sectorielle. Pour ce qui concerne la transmission d’entreprise, un groupe de travail,animé par Denis Baubet et composé de sept membres de lacommission « Évaluation et transmission », a, à ma demande, conçuune formation d’une journée à la « sensibilisation à la transmissiondes petites entreprises » qui sera proposée en région aux membreset aux futurs membres de la CCEF, à partir de 2013.

J’espère que ce numéro de CONVERGENCE vous sera utile pourmener vos missions d’évaluation et que, si vous avez à réaliserune évaluation complexe, vous saurez où trouver des expertsspécialistes certifiés.

Convergence Revue de la CCEF - Association Loi 1901Dossier Hors série n°6Direction de la publication : Janin Audas

CCEF - 20, rue de l’Arcade 75 008 Paris Tél : 01 44 94 27 70ISSN en cours d’attribution - dépôt légal à parution

Réalisation, impression, crédit photos : NATCOMTél : 01 47 30 31 32

Édito

Dossier | Les 10 erreurs les plus fréquentes en matière d’évaluation d’entreprise4

Les 10 erreurs les plus fréquentesen matière d’évaluation d’entreprise

1 L’actif net comptable p. 5

2 Les moyennes de méthodes p. 7

3 Le PER p. 8

4 Valeur d’entreprise et valeur des actions p. 9

5 L’absence ou l’insuffisance d’analyse stratégique p. 11

6 Les prévisions de cash-flow irréalistes p. 14

7 Approches DCF : les erreurs de calcul de la valeur terminale p. 17

8 Détermination du taux d’actualisation p. 17

9 La mauvaise utilisation des comparables p. 18

Évaluation des entreprises nouvelles ou en difficulté p. 1810


par Jean-François Pansard, président de la commission évaluation et transmission des entreprises de la CCEF

et Pierre Préau, évaluateur d’entreprise et de marques

Cette série a pour objectif de sensibiliser les professionnels du conseil aux dix erreursles plus fréquentes en matière d’évaluation d’entreprise. Il ne s’agit pas ici d’ouvrir undébat de professionnels de l’évaluation mais, au contraire, partant du principe que nous sommes tous confrontés à des problématiques d’évaluation, de proposer ce rapide mémento, ne serait-ce que pour détecter les erreurs les plus flagrantes dans le raisonnementd’un interlocuteur ou d’un rapport auquel nous sommes confrontés.

L’actif net comptable1

L’actif net comptable est avant tout une notion comptableet juridique sans signification économique, une mesurequi peut être remise en cause par un changement denormes. De manière générale, les approches patrimonialesne s’appliquent bien qu’aux sociétés de détention et auxcontextes liquidatifs.

Hors liquidations, la difficulté réside alors dans l’évaluationen valeur de marché des principaux actifs (notammenttitres de participations et immobilier) et passifs (on revientalors à la difficulté des entreprises industrielles au sens large). Utiliser l’actif net dans ce type de cas reviendrait à supposer un arrêt de l’exploitation.

Si l’on considère acquis le fait que la valeur de la société est – en dehors de sa trésorerie nette – pourune large part dépendante de sa capacité bénéficiaire,deux entreprises qui ont investi les mêmes sommesdans deux outils industriels différents ont peu dechance d’être valorisées de la même manière avec lamême situation nette1.

Deux cas antinomiques sont utiles pour illustrer cettevérité : une société industrielle en déclin qui s’efforcerade réinvestir coûte que coûte dans son outil de travailalors que sa rentabilité chute continuellement verra savaleur de marché baisser alors que ses fonds propresaugmentent.

Une société d’experts pointus très rentable pourrarégulièrement distribuer une part importante deson résultat en conservant de faibles fonds propres eten étant fortement valorisée par le marché.Ceci peut également se constater dans le contexted’une transaction : le vendeur évoquera les fondspropres comptables quand le résultat est faible, un multiple de la rentabilité si celle-ci est élevée. L’acheteur fera l’inverse !Autre illustration : si l’on observe le Price to Book Ratiodu CAC40, on constate qu’il est très dispersé entre 0.5 et 3.5. Les fonds propres comptables ne sont donc pas considérés comme un repère de marché par les investisseurs.

1. Toutes choses étant égales par ailleurs – ce qui n’est jamais le cas dans la réalité ! Le lecteur voudra bien nousdispenser de cette précision par la suite.

L’actif net comptable ou toute combinaison artificielleentre l’approche par la capacité bénéficiaire etl’approche par l’actif net peut conduire à envisager uneévaluation en décalage complet par rapport au marché.Examinons le cas de cette belle entreprise, rentable,que le dirigeant propriétaire souhaite céder.

Il s’agit d’une entreprise française qui conçoit et fabriquedes produits propres destinés au grand public. Sesventes se font en totalité par le canal de la grandedistribution, sous marques distributeurs, en majorité enFrance, et pour 20% à l’export par l’intermédiaire de sesgrands clients français. La fabrication se fait pour unepart dans une usine française, elle est sous-traitée enAsie pour une autre part.

L’activité est régulière depuis plusieurs années, avec unCA en croissance de l’ordre de 10% par an, de l’ordrede 10 M€ la dernière année, de faibles à-coups lors dela crise, et un résultat d’exploitation stable pendantcette période d’environ 800 k€.

Les nouveaux produits sortent régulièrement, ne sontpas en concurrence avec des technologies de ruptureet le positionnement stratégique permet de conclureque la situation de cette entreprise et les tendancesactuelles sont pérennes.

Le vendeur :- Regardez, j’ai fait expertiser tout mon matériel par un

spécialiste reconnu : les machines de l’usine et mesmoules qui appartiennent tous à l’entreprise et sontun atout important : 2,2 M€, (même si ceci n’est qu’à300 k€ au bilan, mais ce chiffre n’est qu’une valeurcomptable),

- J’ai des stocks : 3,2 M€ qui sont tous de qualité car ilstournent très vite. En effet, ils servent de stocks tamponspour garantir des délais de livraison très courts à mesclients,

- Je n’ai plus de dette : toutes mes machines sontpayées,

- J’ai un peu de trésorerie, qui permet à l’entreprise defonctionner sans problème,

- J’ai même un compte client de 2,5 M€, tous degrandes signatures, sans aucun risque,

- D’ailleurs, j’ai 4,2 M€ de fonds propres, et si on corrigela valeur du matériel cela fait plus de 6 M€ (que jeveux bien corriger de l’IS),

- Et en plus, mon fonds de commerce a de la valeur :regardez mon chiffre d’affaire est en croissancerégulière, malgré la crise !

Nous comprenons donc que dans la tête du vendeur,le prix est au minimum de 6 M€, plus le fonds decommerce.

L’acheteur :- Votre matériel fonctionne mais il est assez ancien et il

va bien falloir réinvestir : je vais donc devoir injecterdes fonds propres ou générer de la dette,

- Vos stocks sont en croissance régulière car je comprendsque les fabrications en Asie engendrent des délais et qu’ilfaut de plus en plus de stocks pour satisfaire les délais desclients : donc si je veux continuer à croître, il faudra immobiliser de plus en plus d’argent …

- Grâce à la loi LME, on devrait réduire un peu votrecompte client, mais vos clients sont grands et forts, ilssont solides et leurs délais de paiement sontconformes aux contrats que vous avez signés : j’auraidu mal à faire baisser ce compte, surtout si je poursuisla croissance,

- Ce qui intéresse mes actionnaires, c’est l’argentdisponible in fine,

- Votre chiffre d’affaire est en croissance, mais votre REXest stable. Donc vos marges et la rentabilité baissent,

- Votre résultat d’exploitation doit être « retraité » carles 2 dirigeants actuels, le DG et le directeur commercial,ne se rémunèrent qu’en dividendes.

Nous comprenons donc que dans l’esprit de l’acheteurle REX doit être retraité à environ 600 k€, qu’il n’y a nidette ni trésorerie disponible et donc que le prix sesitue entre 3 et grand maximum 4 M€.

Et lorsque tous les acheteurs disent la même chose, ilsont raison : cette entreprise est toujours à vendre.


par Lionel CanisMembre de la Commission

évaluation de la CCEF. Dirigeant de Groupe Cesacq, spécialisé en cession de PME

et levées de fonds


Les moyennes de méthodes sont le plus souvent pratiquées par l’administration fiscale2 ou des personnespeu accoutumées aux techniques d’évaluation, sans réflexion sur la compatibilité des valeurs (ou alors, pourjustifier un prix !). En effet, notamment quand ellecombine des valeurs patrimoniales et de rendement, elleconduit à supposer simultanément la liquidation del’activité et sa continuité. Introduire une valeur inexactedans une moyenne a pour résultat principal de produireune valeur inexacte !

Voici une évaluation qui nous a été proposée, issued’un logiciel fréquemment utilisé :

De quoi s’agissait-il et pourquoi de tels écarts ?- Il s’agit d’une entreprise de location de matériel,

elle a donc beaucoup d’amortissements,- Son REX est négatif. Elle a du résultat exceptionnel

issu de la revente de matériel après la période delocation,

La « Capitalisation CAF + trésorerie » et la « Capitalisationde la MBA moyenne » sont très élevées, la raison principale en est le niveau élevé des amortissements.Ces méthodes sont-elles adaptées au calcul de la valeur de cette entreprise ?- Un examen de l’entreprise permet de conclure que

les amortissements qui figurent dans les comptessont réguliers d’une année sur l’autre et correspondentbien au capital qui doit être régulièrement réinvestipour financer le renouvellement du matériel àlouer, renouvellement indispensable pour maintenirl’activité,

- En conséquence, le cash-flow récurrent, net ducapital qui doit être réinvesti, qui rappelons-le estbien la grandeur qui détermine le prix pour unacheteur, est bien mesuré par le bénéfice net,

- Par conséquent, la CAF ne représente ici rien debien utile du point de vue d’un acheteur …

L’analyse du modèle de l’entreprise démontre doncque, si l’on prend l’hypothèse de la continuité del’entreprise, la méthode de valorisation à retenir estbien la capitalisation du bénéfice net moyen. Il estregrettable que la valorisation à retenir soit plus de10 fois inférieure à la « moyenne » proposée …Une autre hypothèse serait un arrêt de l’activité etune cession des actifs. Le cash-flow obtenu par unetelle démarche pourrait se rapprocher de la valeurpatrimoniale et donc être supérieur à la valeur retenueen cas de continuité de l’entreprise. Ce projet auraitété différent : il n’intéresse pas un acheteur potentielqui n’aurait rien à gagner et des ennuis à gérer …Mais, pour les actionnaires actuels, c’est une optionà envisager, à condition de tenir compte de tous lesfrais et taxes inhérents au licenciement du personnelet à la clôture de l’activité.

1 234 701 €

131 522 €

121 353 €

2 691 730 €

2 791 521 €

Valeur patrimoniale

La valeur moyenne de l’entreprise est de 1 394 000 €

Valeur de productivité

Capitalisation du bénéfice net moyen

Capitalisation de la MBA moyenne

Capitalisation CAF + Trésorerie

2. Formules de type : 1/(α + β) × (α × VM + β × VR)

Les moyennes de méthodes2

Méthodes retenues et fourchette de valeur.


Rappelons que le PER d’une société (Price EarningRatio) est égal à la division du cours de l’action par lebénéfice par action. Un PER de 12 signifie que lesinvestisseurs sont prêts à payer pour une action 12 foisle bénéfice par action.

Le PER est donc un multiple du bénéfice aboutissant àune valorisation des capitaux propres de l’entreprise.S’il est apprécié par sa simplicité de mise en œuvre, ilprésente cependant un risque d’erreur élevé.En effet, le bénéfice net d’une société intègre des décisions politiques de financement ou d’amortissementdes investissements, des normes comptables, des résultatsexceptionnels qui peuvent différer de celle du secteur deréférence ou rendre la notion de comparable vide de sens.De même, le niveau d’endettement de la firme à valorisern’est pas pris en compte dans cette approche par lePER alors que l’incidence peut être forte.Reprenons notre exemple et considérons que nousdevons valoriser la société A et que les sociétés B et Ccôtés sur un marché sont représentatives du PER dusecteur. Le PER de B ressort à 16 celui de C ressort à 19.Si nous appliquons un PER de 16 ou de 19 à notresociété A, nous obtenons une valeur comprise entre9.4 M€ et 11 M€. Cette valorisation est supérieure de 20% à 50% à celledégagée par l’approche du multiple d’EBE ; confirmantl’impact non négligeable de la dette ou à l’inverse dela valorisation par le marché d’une trésorerie excédentaire.

Pour utiliser, à moindre risque, la méthode du PER, celasupposerait en plus de la comparabilité des modèleset des performances économiques une comparabilitédes structures financières. En synthèse, nous retiendrons que la valorisation par lePER sous estimera une entreprise non endettée oudisposant de liquidités excédentaires et qu’à l’inverseelle sur estimera une firme fortement endettée.

En conclusion, nous recommanderons l’utilisation demultiples économiques pour s’affranchir des structuresfinancières tout en prenant garde au bon traitement dela dette financière ou du cash excédentaire.

Le PER3

Couramment utilisé aussi bien dans les évaluations de titres cotés que lors de négociations sur des sociétésnon cotées, il convient de rappeler ce qu’est le PER.Rapport entre la valeur des actions de l’entreprise et lerésultat net de celle-ci, ce ratio permet d’évaluer les entreprises par une approche comparative. Cependantle résultat net inclut les charges et produits. Les professionnelspeuvent rencontrer le PER lorsqu’ils interviennent tant dans la gestion de patrimoine de leurs clients que lors d’unproblème d’évaluation d’entreprise. Le principal inconvénientde cet indicateur est qu’il ne prend pas en compte la situationfinancière de l’entreprise.

En d’autres termes, une société qui dispose de beaucoupde liquidités excédentaires aura mécaniquement un PERélevé alors qu’une société très endettée verra son PERentraîné à la baisse par le poids de la dette. Il existe doncune confusion entre un multiple de la rentabilité et le niveau d’endettement ou de trésorerie qui est un facteur parfaitement autonome. Ce ratio ne peut doncêtre utilisé que pour les comparaisons sur des sociétésprésentant des situations financières tout à fait similaires.On constate cependant que certains professionnels utilisent cet indicateur sans prendre suffisamment de précautions.

Chiffres clés de la valorisation

Soc A Soc B Soc C

CA 11 500 10 750 9 800

EBE 2 050 1 850 1 950

Dette financière 2 850 - -

Frais financiers 195 25

Cash excédentaire 1500

Produits financiers 50

Amortissement 1 000 950 1 150

REX 855 875 880

IS 33% 282 289 290

RN 573 586 590

Valorisation des actifs d’exploitationsur la base d’un multiple detransaction de 5

? 9 250 11 400

PER 16 19

Chiffres clés de la valorisation.

par Jean-Michel Wattiez et Bertrand Cuir

Experts en évaluation d’entreprises

certifiés CCEF


Les dettes financières d’une entreprise ont un impactsur sa valorisation. La dette financière est facteur derisque, le coût de la dette financière est généralementinférieur au taux de rémunération attendu des investisseurs,le coût de la dette financière est défiscalisé … autantde points de vigilance lors de calcul d’évaluation.

L’erreur la plus courante est cependant liée à la non-compréhension de la cohérence entre les flux retenusdans le calcul de valorisation et la nature des capitauxvalorisés, et par conséquent d’une mauvaise utilisationdes multiples.

Deux grandes familles de multiples doivent êtredistinguées : les multiples donnant une valeur de l’actiféconomique et les multiples donnant une valeur decapitaux propres. Il faut impérativement respecter la« symétrie » des cycles Production / investissement /financement qui structure le bilan et le compte de résultat.

Les multiples aboutissants à une valorisation de l’actiféconomique indépendamment du mode de financementsont les multiples de soldes intermédiaires de gestionavant prise en compte du financement par endettement.

Nous citerons les plus utilisés qui sont le multiple du REX(EBIT) et le multiple d’EBE (EBITDA). Le flux avant fraisfinanciers sert à rémunérer les actionnaires et les financeursbancaires.

Les multiples aboutissants à une valorisation des capitauxpropres sont les multiples de soldes intermédiaires degestion après prise en compte des frais financiers qui

rémunèrent la dette. Nous citerons le résultat courant,la CAF, le résultat net. Le flux après frais financiers neservira que la rémunération des actionnaires. La différenceentre la valeur de l’actif économique et la valeur descapitaux propres étant la dette financière nette.

Nous prendrons deux exemples. Approche par un multipled’EBE et approche par le PER (multiple du résultat net).

Valorisation par un multiple d’EBE :Prenons l’exemple de deux sociétés A et B opérant surun même marché dans des conditions d’exploitationsimilaires. Elles sont de tailles comparables et dégagentune rentabilité économique équivalente et conforme àla moyenne du secteur.

Si la société A dégage un EBE légèrement supérieur à la société B, en valeur absolue comme en valeur relative, il est logique que ses actifs économiquessoient mieux valorisés par application d’un multipled’EBE de 5. Mais la valeur des titres de la société A serainférieure compte tenu de la dette.

Dans la même logique, une société C opérant sur lemême marché dans des conditions d’exploitationsimilaires, non endettée et qui aurait un excédent detrésorerie de 200 k€ verrait ses titres mieux valorisésque la société B.

En synthèse, nous retiendrons que la valeur des titresd’une société est égale à la valeur d’entreprise diminuéede l’endettement financier et augmenté de la trésorerieexcédentaire.

Valeur d’entreprise et valeur des actions4

Une autre erreur, fréquemment commise par les professionnels. L’équation élémentaire qui relie ces deuxvariables est la suivante :- la valeur des actions d’une entreprise est égale à la

valeur d’entreprise minorée de l’endettement financier et majorée du cash excédentaire disponible. Laséquence de calcul doit donc toujours être la suivantepour calculer la valeur des actions :

- détermination de la valeur de l’entité économique qu’estl’entreprise par l’estimation de son potentiel bénéficiaireet de la pérennité de celui-ci

- déduction des dettes financières- addition des liquidités disponibles ou des actifs cessibles

non nécessaires à l’exploitation.

Afin de pouvoir procéder à des comparaisons, notamment entre des sociétés similaires, retraiter les

données est essentiel pour que les multiples se rapportent aux valeurs d’entreprise et non pas aux valeurs d’action. Rappelons, par ailleurs, que lorsqu’unesociété est très endettée, la valeur des actions est trèsinférieure à la valeur d’entreprise et donc une variationminimale de la valeur d’entreprise peut avoir un impacttrès significatif sur la valeur des actions.

Pour prendre un exemple, supposons une entreprise dontla valeur d’entreprise est de 10 000 et l’endettement de6 000, elle aura une valeur des actions de 4 000. Si l'onabaisse de 20 % la valeur d’entreprise soit 8 000, la valeurdes actions sera réduite à 2 000 soit une baisse de 50 %.Cet effet multiplicateur est l’une des raisons pour lesquellesles actions des sociétés en retournement, généralementtrès endettées, connaissent parfois des variationsspectaculaires.


La séquence de calcul recommandée par la commissionévaluation de la CCEF est la suivante :- Déterminer la valeur de l’entité économique qu’est

l’entreprise par l’estimation de son potentiel bénéficiaireet de la pérennité de celui-ci.

- Déduire les dettes financières.- Ajouter le cash excédentaire.

L’utilisation d’un multiple se rapportant à une valeurd’entreprise suppose le retraitement des donnéescomptables, et plus particulièrement d’une part lecrédit-bail, pour éviter tout « parasite » dans la naturedu SIG retenu et faire ressortir le montant réel de ladette dans le bilan économique et d’autre part lefinancement du poste clients pour apprécier la detteou le cash excédentaire.

De même, la comparaison de performance entre sociétéset la détermination d’un multiple de valeur d’entreprisenécessite des retraitements pour garantir la « pureté »du flux retenu. Pour terminer sur cet exemple, nousintroduirons les notions d’actifs et de passifs horsexploitation. Par définition, les actifs ou passifs horsexploitation ne participent pas à la valeur de l’entreprisequi ne résulte que de capacité bénéficiaire d’exploitation.Comme pour la dette financière ou le cash excédentaire,il y aura lieu de les ajouter ou de les soustraire pour valoriserles titres de l’entreprise. S’il fallait encore un exemple pourconvaincre de la pertinence de l’approche recommandéepar la commission évaluation de la CCEF, nous pouvonsnous projeter dans le temps en reprenant notre exempledes sociétés A et B.

La société A a fait des investissements industrielset commerciaux importants au cours des derniersexercices pour développer sa part de marché export.Ces investissements ont été financés par de la dette.Dans trois ans, la dette sera totalement remboursée.

Même si le marché ne permet pas à horizon 3 ans deprogresser significativement en termes de CA etd’EBE, le seul remboursement de la dette augmenterala valeur pour les actionnaires de façon significative.

Une valorisation par les flux futurs de trésoreriedisponible permettrait la même démonstration, pourautant que l’on distingue bien dans l’approche les fluxdisponibles pour les actionnaires des flux disponiblespour l’entreprise.

Chiffres clés de la valorisation n n+1 n+2 n+3

CA 11 500 11 600 11 650 11 700

EBE 2 050 2 068 2 077 2 086

Dette financière 2 850 1 900 950 -

Frais financiers 195 140 60 25

Cash excédentaire

Produits financiers

Amortissement 1 000 1 000 1 000 1 000

REX 855 928 1 017 1 061

IS 33% 282 306 336 350

RN 573 622 682 711

Valorisation des actifs d’exploitationsur la base d’un multiple de transaction de 5

10 250 10 339 10 384 10 428

Valorisation des titres 7 400 8 439 9 434 10 428

Chiffres clés de la valorisation

Soc A Soc B

CA 11 500 10 750

EBE 2 050 1 850

Dette financière 2 850 -

Frais financiers 195 25

Cash excédentaire

Produits financiers

Amortissement 1 000 950

REX 855 875

IS 33% 282 289

RN 573 586

Valorisation des titresd’exploitationsur la base d’un multiple de transac-tion de 5

10 250 9 250

Valorisation des titres 7 400 9 250

Valorisation par un multiple d’EBE.

Chiffres clés de la valorisation.


Valorisation de l’actif économique.

L’absence ou l’insuffisance d’analyse stratégique5

Le cas de cette belle PME normande est révélateur. Depuis de longues années, l’entreprise livre une clientèlefidélisée de fabricants de matériels aérauliques qui utiliseles composants qu’elle conçoit et fabrique. Le repreneura récemment formalisé son offre de reprise, acceptéepar le cédant, sur la base de cette activité mature etrégulière comptant pour 80% du chiffre d’affairesglobal. Une bonne affaire aux yeux du nouveau chefd’entreprise qui a vite identifié le potentiel mal valoriséde cette belle endormie de 80 salariés.

La lecture du mémorandum de présentation établi par lecédant et ses conseils ne laissait pas entrevoir ce potentiel.L’entreprise y était décrite sous la forme de longues listesde matériels.

Les performances financières étaient présentées« dans leur ensemble » et s’apparentaient au global àcelles du secteur des petits équipements industriels. Régulières mais sans perspective de croissance forte.Comme souvent, un dossier très descriptif sans réelleanalyse stratégique.

En l’espèce, le calcul de valorisation s’appuyait sur l’utilisation d’un DCF bâti sur des flux de trésorerie stables dans un marché mature. Le calcul était confortépar l’approche par les multiples de transactions comparables utilisés sur le secteur des petits équipementsindustriels, activité dominante de l’entreprise.

L’approche par les multiples nous permettra dedémontrer la nécessité d’une analyse stratégiquepréalable. Un raisonnement analogue aurait pu êtremené à partir de l’approche basée sur les DCFs.

L’analyse stratégique doit toujours être la premièreétape d’une évaluation d’entreprise.

Elle a deux objectifs principaux :comprendre les raisons de la performance actuelle ettenter d’esquisser une vision des perspectives possiblesde l’entreprise. Cette étape essentielle est bien souventinsuffisamment développée et beaucoup d’évaluateursse contentent de reprendre les performances des dernières années et de considérer qu’elles se poursuivrontà l’identique dans l’avenir. Cette hypothèse ne correspondque très rarement à la réalité. Pour être efficace, uneanalyse stratégique doit comprendre deux aspects :

• L’étude du positionnement stratégique de la firmequi permet de comprendre l’intensité concurrentielle à laquelle elle est confrontée. Cette étude se fait généralement en appliquant le modèle classique dePorter, qui examine le pouvoir de négociation vis-à-vis des clients, des fournisseurs, des concurrentsactuels, des nouveaux entrants potentiels et desproduits de substitution. L’observation de la plupartdes secteurs montre que les différences de performance observées entre les acteurs proviennent,pour une bonne part, des choix de positionnementqui ont été faits. Cette partie de l’analyse consistedonc à identifier les composantes du champ de bataille et à mesurer leur impact sur la performancede la firme. Elle permet notamment d’identifier les

évolutions possibles de l’environnement qui peuventinfluer sur les résultats de l’entreprise.

• Le second aspect de l’analyse stratégique consiste àidentifier et à évaluer les ressources stratégiques del’entreprise. Rappelons qu’une ressource ne peut êtrequalifiée de stratégique que si elle répond à cinq critères :

- elle est difficile à imiter,- elle est durable,- elle est appropriable par l’entreprise, ce qui signifie

que les membres du personnel ne peuvent pas quittercelle-ci en emportant une ressource stratégique,

- il n’existe pas de substitut facilement disponible pourles concurrents,

- l’avantage compétitif qu’elle apporte est suffisammentimportant pour être qualifié de stratégique.

On peut donc dire que, généralement, une ressourcequi peut être achetée sur le marché n’a pas un caractèrestratégique, et que c’est la cohérence entre le positionnement et les ressources stratégiques qui estla clé du succès d’une firme. On comprend aisémentque cette partie de l’évaluation, si elle est essentielle,nécessite un travail approfondi de l’évaluateur afind’être pertinente. La valeur d’une entreprise n’étantque la somme de ses rendements futurs, il est clairque la qualité de l’évaluation reposera sur la qualité decette partie du travail.

Valorisation de l’actif économique K€

REX moyen de la société (base 2011) (1) 190

Multiple de transaction comparable

Multiple de REX (2) 5,66

Valeur d’entreprise (3) : (1) x (2) 1 075

Dettes Nettes (4) 500

Valeurs des capitaux propres (3) - (4) 575


K€ 31-déc-11 DAS 1 DAS 2

12 mois % 12 mois % 12 mois %

CA 8 600 100,0% 6 880 100,0% 1 720 100,0%

MB 6 000 69,8% 4 692 68,2% 1 308 76,0%

VA 4 000 46,5% 3 084 44,8% 916 53,3%

EBE 300 3,5% 160 2,3% 140 8,1%

REX 190 2,2% 85 1,2% 105 6,1%

RN 112 1,3% 44 0,6% 67 3,9%

Chiffres clés

Résultat et soldes intermédiaires de gestion

K€ 31-déc-11 DAS 1 DAS 2

Immobilisations 700 560 140

BFR 550 440 110

Total 1 250 1 000 250

Capitaux propres 750 548 203

Dette nette 500 452 47

Total 1 250 1 000 250

Gearing 67% 83% 23%

Effectif 85 70 15

Marge économique 1,5% 0,8% 4,1%

Rotation de l’actif économique

6,9 6,9 6,9

ROCE 10,1% 5,6% 28,0%

Bilan économique

ROCE

Charges de personnel 3 550 2 805 746

Effectif 85 70 15

Salaire moyen 42 40 49

Charges de personnel


Valorisation de l’actif économique DAS 1 DAS 2 Val. globale

REX moyen de la société (base2011) 85 105 190

Multiple de transaction comparable

Multiple de REX 5,66 7,43 NS

Valeur d’entreprise 479 780 1 259

Dettes Nettes 452 47 500

Valeurs des capitaux propres 27 733 759

Le produit du multiple de REX de transactions comparablespar le REX normatif de l’entreprise (5,66 x 190 K€ ici)aboutit à une valeur d’entreprise de 1.075 K€. La valeurdes capitaux propres ressort à 575 K€ après déductiondes dettes nettes (1.075 K€ – 500 K€).

Le repreneur, assisté de professionnels aguerris à l’analysestratégique, a mené sa propre réflexion en identifiantdeux domaines d’activités stratégiques (DAS) : l’activitéprincipale portant sur de petits équipements aérauliques(DAS n°1), mais aussi la fabrication de composantspour l’éolien marin (DAS n°2) comptant pour 20% desfacturations mais en croissance forte.

Le DAS est un regroupement d’activités qui a des caractéristiques communes en termes de consommationde ressources. C’est le champ pertinent d’analyse.Dans le cas présent, les deux DAS reposent sur desclients spécifiques, les fabricants de matériels aérauliquespour le premier, les donneurs d’ordres de l’éolien offshorepour le second, des perspectives et des débouchésdistincts (marché mature pour le premier, nouvellesfilières de l’énergie renouvelable pour le second) et desproduits aux caractéristiques techniques différentes(résistances spécifiques des composants au milieu marinpour l’éolien offshore). Les deux activités reposenttoutefois sur une base technologique commune.

Supposons que les multiples de Résultat d’exploitationde sociétés comparables ressortent respectivement à5,66 et 7,43 pour les 2 activités de l’entreprise.Le calcul de valorisation doit être mené à l’échelle del’activité. L’évaluateur qui cherche à se faire rapidementune première impression de la performance de la firmepour chaque activité se rend d’ailleurs rapidementcompte de la nécessité de cette analyse.

Sur le premier DAS, la rentabilité des capitaux engagés(ROCE) ressort à 5,6%, niveau assez médiocre. Le ROCEde l’entreprise sur le second DAS atteint 28%, performancenettement plus séduisante, mais non prise en compte parle raisonnement « global » des conseils du cédant.

Ces performances résultent, bien entendu, dupositionnement stratégique de la firme sur chaque DAS,des ressources stratégiques internes mises en œuvre auniveau de l’activité, et surtout de la cohérence entre cepositionnement et les ressources. Ces performancesdivergentes ne peuvent déboucher sur une approche« globalisée » de la valeur.

Sur le premier DAS, les compétiteurs ont des profilsassez proches sur un marché stable sans perspective de

croissance. Ici, la rentabilité provient essentiellementd’une bonne maîtrise des coûts. Sur le second DAS,l’analyse du positionnement selon l’approche de Porter(l’étude du pouvoir de négociation vis-à-vis des clients,du pouvoir de négociation des fournisseurs, du risqued’arrivée de nouveaux entrants, de l’existence de produits substituables, du niveau de rivalité avec lesconcurrents actuels…) est favorable. L’entreprise se différencie et offre des produits et des services innovants.L’entreprise s’appuie aussi sur des ressources internesen R&D associant des compétences couvrant l’aéraulique,la mécanique des fluides et les systèmes de contrôle-commande qui revêtent un caractère stratégique.Une ressource stratégique répond aux caractéristiquessuivantes : elle doit être difficile à imiter, durable,appropriable par l’entreprise, ne pas avoir de substitutfacilement identifiable et constituer un avantagecompétitif suffisamment important.

Le marché des énergies renouvelables présente aussides perspectives séduisantes (70 milliards d’eurosd’investissements d’ici à 2020). Un contexte ayantforcément un impact sur la valeur. Et une carte à jouerpour cette PME approchée récemment par les grandsconsortiums en charge des 4 champs éoliens marins, aularge des cotes bretonnes et normandes !

En définitive, la valeur globale de l’entreprise étudiéeintègre deux composantes provenant des deux activitésvalorisées à partir de caractéristiques spécifiques. Pourles deux activités, les multiples de comparablesdiffèrent. En valorisant séparément les deux activités,la valeur des capitaux propres ressort à 759 K€,valeur supérieure de +32% par rapport à l’approche« globalisée » ! En payant 575 K€ une affaire qui en vaut759 K€, le repreneur est un homme heureux qui aoptimisé sa négociation ! Dans le cas d’espèce, au vu desa situation, il ne peut que se réjouir de l’approcherecommandée par la commission évaluation de la CCEF.

Identifier les Domaines d’activités stratégiques de la firme

Mesurer le niveau de performance sur chaque DAS

Situer la performance par rapport aux autres firmes du secteur

Les étapes préalables du raisonnement stratégique.


La méthode de valorisation par les DCF (DiscountedCash Flows) repose sur une actualisation des flux detrésorerie disponibles. Couramment, le flux de référenceutilisé pour l’estimation de la valeur d’entreprises’écrit sous la forme simplifiée suivante (REX après IS +Amortissement – ΔBFR – Investissement). Ici, le fluxconsidéré étant calculé avant frais financier, il rémunèreà la fois l’actionnaire et les prêteurs. Il permet le calculde la valeur de l’actif économique (valeur d’entreprise).

Si des hypothèses simplificatrices sont souvent retenuespour simplifier cette équation, elles ne peuvent êtreappliquées que dans des situations bien déterminées.Ainsi, dans le contexte d’une activité régulière, sansà-coups, le BFR est considéré comme stable, et savariation est donc nulle (ΔBFR = 0). De même, pourcertaines entreprises, la dotation aux amortissementscouvre la totalité des besoins d’investissement(amortissement = investissement). Le flux de trésorerieprovient alors exclusivement de la profitabilitéd’exploitation (FFCF = REXaprès IS).

Revenons à notre exemple précédent. Il est évident queles deux segments sur lesquels opère l’entrepriseprésentent des évolutions divergentes qu’une prévisionglobale ne peut pas prendre en compte.

L’éolien offshore sera plus enclin à connaître un taux decroissance plus important, en tous les cas dans unpremier temps.

Au fil du temps, le secteur attira de nouveaux entrantsattirés par les perspectives favorables jusqu’à ce que

la pression de la concurrence tende à « uniformiser »la performance. L’évaluateur devra porter un regardcritique sur le prévisionnel et savoir détecter lesprévisions de cash-flow irréalistes sous peine d’aboutirà une valeur d’entreprise sans lien avec la réalité.

Nota : Dans un premier temps, par souci de simplification,nous supposerons un BFR stable (ΔBFR = 0) et desdotations aux amortissements couvrant les investissements(amortissement = investissement).

Le risque d’une prévision globale bâtie sur unflux constant à l’infini :En l’absence d’analyse stratégique, l’évaluateur peut, àtors, appliquer des hypothèses incorrectes. Ce sera lecas s’il retient un flux constant à l’infini « globalisé »correspondant à celui de l’année de référence pourétablir son prévisionnel. FFCF = REXaprès IS. La valeurd’entreprise VE s’obtient : VE = FFCF / k, où k est letaux d’actualisation. Dans notre exemple, l’évaluateurne tient pas compte des perspectives différentes desdeux activités.

Nous avons tous rencontré un jour un interlocuteuradepte de l’approche de la valorisation par les multipleset souvent assez critique sur les méthodes basées surles prévisions de flux futurs. Ce dernier préfère lasimplicité de l’approche par les comparables. Il oubliequ’il se place alors dans la configuration simplifiée dela capitalisation d’un flux constant à l’infini où le multipleest égal à 1/k. Paradoxalement, il critique une approchequ’il est en train d’appliquer dans un contexte simplifiéà l’extrême !

Les prévisions de cash-flow irréalistes6

Ceci nous amène à une seconde erreur portant sur l’estimation des cash-flows actualisés. Dans ce domaine,on observe fréquemment des incohérences provenantdes facteurs suivants :

- les entreprises opèrent souvent sur des segments différents dont l’évolution peut être divergente, alorsque l’évaluateur ne réalise qu’une prévision globale,l’analyste considère que les avantages compétitifs del’entreprise vont se maintenir inchangés dans le futuralors que l’on sait que la pression de la concurrence atendance à ramener la performance vers des niveauxmédians,

- les cash-flows libres dépendent très largement des besoins d’investissement et de la variation du besoin en fonds de roulement.

Ces éléments, pourtant essentiels, ne font pas l’objetd’une attention suffisante des évaluateurs. Par exemple,on observe bien souvent des hypothèses d’investissementsupposées égales à la charge d’amortissement alors quece cas n’est pas nécessairement représentatif de la réalitéde l’entreprise.Pour résumer notre propos, et sans aborder la questiondes taux d’actualisation, on observe bien souvent une extrapolation mécanique des résultats passés, avec unrecours très limité aux outils de simulation, qui permettentde mesurer la sensibilité des résultats aux modificationsprobables du modèle économique. Pour conclure sur cetype d’erreur, disons simplement qu’une bonne évaluationimplique une bonne prévision des performances futureset celle-ci n’est possible, que si les causes de la performanceont été clairement identifiées.


La prise en compte des flux par activité :L’évaluateur plus expérimenté retiendra des hypothèsesdifférentes pour les deux activités, les perspectives decroissance étant plus favorables pour l’éolien marin. Ilpourra retenir une stabilité sur le marché historiquealors qu’un taux de croissance g2 de 5% à l’infini apparaîtadapté pour l’éolien offshore. Le profil des flux estdifférent. Dans cette configuration :

VE = FFCF DAS1 / k* + FFCF DAS2 / (k* – g2)

* Sous l’hypothèse d’un taux d’actualisation k identiquepour les 2 activités.

Une première période de croissance soutenueg1 pour l’éolien marin, suivie d’une périodede croissance moins forte g2, puis une activitédevenue mature :Pour « coller » à la réalité, il peut être souhaitabled’allonger le prévisionnel et de dissocier plusieursphases de croissance. Faisons, ici, l’hypothèse quel’activité de l’éolien marin connaîtra un taux de croissancede 10% au cours des 5 prochains exercices. La croissance« tendera » ensuite vers 5% l’an pendant les 5 annéessuivantes, avant de se stabiliser. Ces nouvelles hypothèsesentraînent bien entendu un impact sur la valorisation.

La prise en compte des besoins d’investissementet de la variation du besoin en fonds deroulement Il est aisé de comprendre que les cash-flows libresdépendent très largement des besoins d’investissementet de la variation du besoin en fonds de roulement.Pour l’éolien marin, des investissements importantsseront nécessaires pour « financer » la croissance.Et, les dotations aux amortissements ne suffirontprobablement pas à les financer seuls. On aura sur leDAS2 : (investissement > amortissement). De même,le besoin en fonds de roulement devrait croître avec legonflement du poste clients et des stocks. Dans cecontexte, le profil des flux est de nouveau modifié.

K€ n+1 n+2 n+3 n+4 n+5 ∞

REX net d’IS 126,7 126,7 126,7 126,7 126,7 126,7

- ΔBFR 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

+ Amort. 80,0 80,0 80,0 80,0 80,0 80,0

- Invest. - 80,0 - 80,0 - 80,0 - 80,0 - 80,0 - 80,0

FFCF 126,7 126,7 126,7 126,7 126,7 126,7

K€ n+1 n+2 n+3 n+4 n+5 ∞

DAS 1

REX net d’IS 56,7 56,7 56,7 56,7 56,7 56,7

- ΔBFR 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

+ Amort. 63,0 63,0 63,0 63,0 63,0 63,0

- Invest. - 63,0 - 63,0 - 63,0 - 63,0 - 63,0 - 63,0

FFCF Das 1 56,7 56,7 56,7 56,7 56,7 56,7

DAS 2

REX net d’IS 73,5 77,1 81,0 85,0 89,3 g=+5%

- ΔBFR 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 idem

+ Amort. 17,7 18,6 19,6 20,6 21,6 idem

- Invest. - 17,7 - 18,6 - 19,6 - 20,6 - 21,6 idem

FFCF Das 2 73,5 77,1 81,0 85,0 89,3

FFCF Total 130,1 133,8 137,7 141,7 146,0

Le risque d’une prévision globale bâtie sur un flux constantà l’infini

La prise en compte des flux par activité.


Autant sur le premier DAS, les dotations aux amortissementscouvrent probablement en totalité les besoinsd’investissement et la variation de BFR n’est sansdoute pas significative. Cela n’est certainement pasvalable sur le second DAS. Des hypothèses communesauraient pour effet de travestir la réalité.

Ces nouvelles hypothèses ont un effet immédiat sur lesflux. Et, par conséquence, sur la valorisation de l’entreprise.

Les aléas liés au décalage-retard de flux dansle temps :Revenons au cas de figure du flux constant à l’infini.Souvent, des prévisionnels d’activités sont excessivementoptimistes. Il se peut toutefois que les flux escomptésarrivent avec quelques mois, voire quelques années deretard. Ce décalage dans le temps entraîne forcément

des conséquences néfastes sur la valorisation puisque- par le biais du mécanisme de l’actualisation - les fluxles plus éloignés contribuent moins à la valeur.Dans bien des cas, l’évaluateur tente de définir des bornesmini et maxi à son évaluation à partir de prévisionnelsdéfavorables ou favorables de flux. Ces approches onttoutefois du mal à intégrer la probabilité de réalisation.Où risquons-nous de nous situer entre l’hypothèsehaute et la basse ?

Des approches de type Monte Carlo permettent lamodélisation des différents cas de figures. Elles permettentune cartographie des flux possibles à partir des paramètreset des aléas identifiés. Ainsi, il est possible de se faireune idée sur la probabilité de tel ou tel cas de figure.Nous reviendrons sur ces approches à l’occasion d’unprochain article.

K€ n+1 n+2 n+3 n+4 n+5 n+6 n+7 n+8 n+9 n+10 ∞DAS 1

REX net d’IS 56,7 56,7 56,7 56,7 56,7 56,7 56,7 56,7 56,7 56,7 56,7

- ΔBFR 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

+ Amort. 63,0 63,0 63,0 63,0 63,0 63,0 63,0 63,0 63,0 63,0 63,0

- Invest. - 63,0 - 63,0 - 63,0 - 63,0 - 63,0 - 63,0 - 63,0 - 63,0 - 63,0 - 63,0 - 63,0

FFCF Das 1 56,7 56,7 56,7 56,7 56,7 56,7 56,7 56,7 56,7 56,7 56,7

DAS 2 +10% +10% +10% +10% +10% +5% +5% +5% +5% +5% +

REX net d’IS 77,0 84,7 93,2 102,5 112,7 118,4 124,3 130,5 137,0 143,9 143,9

- ΔBFR - 13,8 -15,5 -17,4 -19,6 -22,0 -11,9 -12,6 -13,4 -14,2 -15,0 0,0

+ Amort. 18,6 20,5 22,6 24,9 27,5 28,9 30,4 31,9 31,8 31,6 30,5

- Invest. -30,8 -32,2 -33,7 -35,4 -37,3 -28,1 -28,6 -29,2 29,9 -30,5 -30,5

FFCF Das 2 51,0 57,5 64,7 72,4 80,9 107,3 113,5 119,8 124,7 130,0 143,9

FFCF Total 107,7 114,2 121,3 129,1 137,6 163,9 170,2 176,5 181,4 186,6 200,5

La prise en compte des besoins d’investissement et de la variation du besoin en fonds de roulement.

Une première période de croissance soutenue g1 pour l’éolien marin, suivie d’une période de croissance moins forte g2, puis une activitédevenue mature.

K€ n+1 n+2 n+3 n+4 n+5 n+6 n+7 n+8 n+9 n+10 ∞DAS 1

REX net d’IS 56,7 56,7 56,7 56,7 56,7 56,7 56,7 56,7 56,7 56,7 56,7

FFCF Das 1 56,7 56,7 56,7 56,7 56,7 56,7 56,7 56,7 56,7 56,7 56,7

DAS 2 +10% +10% +10% +10% +10% +5% +5% +5% +5% +5% +

REX net d’IS 77,0 84,7 93,2 102,5 112,7 118,4 124,3 130,5 137,0 143,9 143,9

FFCF Das 2 77,0 84,7 93,2 102,5 112,7 118,4 124,3 130,5 137,0 143,9 143,9

FFCF Total 133,7 141,4 149,8 159,2 169,4 175,0 181,0 187,2 193,7 200,5 200,5


Ces deux erreurs sont fréquentes et ont un impactsignificatif sur les valeurs terminales issues de l’applicationde l’approche DCF. Elles contribuent d’ailleurs vraisemblablement à maintenirle doute dans l’esprit des professionnels du chiffrequant à la validité de l’approche DCF. Remarquons que l’évaluateur aura, pour sa part, davantagetendance à considérer le DCF comme le « sur-mesure »en comparaison avec l’application des multiples decomparables qui constitue le « prêt-à-porter ». Dans lapratique, les deux se complètent très bien et il est toujoursintéressant de chercher à expliquer les éventuellesdifférences entre les résultats issus de ces deux méthodes.

Rappelons que la valeur terminale d’un calcul DCF esttypiquement calculée sous la forme :

où K sera le taux d’actualisation pertinent et g, le tauxde croissance long terme retenu. Parmi les erreurs lesplus fréquentes, on rencontre :

- une sur/sous-estimation du flux de référence notamment du fait d’une appréciation erronée deséléments d’investissement et de BFR ;

- un flux de référence incohérent avec les niveaux deROCE1 observés dans l’industrie et dans la sociétéétudiée ou une valeur terminale décalée vis-à-vis desmultiples du secteur2 ;

- des erreurs matérielles sur l’application de la formule(ex. : décalage d’indice).

Citons également l’inquiétude répandue du poids dela valeur terminale dans la somme des flux de trésorerieactualisés obtenue ; cette inquiétude n’a pas lieu d’êtrecar une capitalisation, approche utilisée même parl’administration fiscale, n’est jamais qu’un DCF sans business plan (zéro année), la valeur terminale constituantalors 100 % du résultat !Inversement, on peut “étirer” son business plan à loisiren calculant des flux alignés sur le flux de référence et lacroissance long terme évoqués pour que, en apparencedu moins, le poids de la valeur terminale apparaissenégligeable. Cela ne change pas le résultat.

VT = K-g

Flux de référence

(1+K)Nx

1

Approches DCF : les erreurs de calcul de la valeur terminale7

Détermination du taux d’actualisation8

L’autre facteur clef qui influe fortement sur le calcul dela valeur terminale et est source d’erreur est le tauxd’actualisation. On le décompose usuellement en troiscomposantes qui s’additionnent :- le taux dit sans risque ;- la prime de rendement attendue pour le marché

actions dans le secteur d’activité considéré parrapport au taux sans risque ;

- la prime spécifique à la société attendue qui peuttenir compte de sa taille, de son positionnementspécifique, de ses autres forces et faiblesses spécifiques.

Garder à l’esprit cette décomposition permethabituellement de ne pas faire d’erreur dramatique surl’ordre de grandeur pertinent du taux d’actualisation.Par ailleurs, on trouve parfois des taux d’actualisationtenant compte de leviers financiers (WACC…) mêlantlevier opérationnel et levier d’acquisition. Autant le levierfinancier opérationnel peut traduire une logique sectoriellede financement des investissements (sous réserve qu’ilne soit pas hors marché), autant le levier d’acquisitionn’influe pas sur la valeur d’une entreprise(bien que laqualité de l’acquéreur et celle de la cible entrent enligne de compte).

Enfin, en matière de taux d’actualisation comme pourle reste, acheteurs et vendeurs s’échangeront leursarguments pour l’augmenter (pour les premiers : primespécifique « très spécifique », références de tauxmajorées…) ou le diminuer (pour les seconds : référencesde taux minorées, prime de qualité venant diminuer letaux, levier financier comptable…).

1. Retour sur capitaux engagés du type REX(1-T) / (fonds propres + dettes long terme) censé mesurer la rentabilitéintrinsèque d’une activité indépendamment de sa structure financière.

2. Rappelons que la capitalisation du flux de référence estassimilable à une valeur d’entreprise (celle qui correspondrait,en se situant à la fin du business plan en fin d’année N, àla valeur actualisée des flux futurs estimés) et qu’ellereprésente donc n fois le résultat d’exploitation (oul’EBITDA…) attendu en année N, le facteur étant àcomparer au multiple de comparables actuel et attenduen année N.


La mauvaise utilisation des comparables9

Évaluation des entreprises nouvelles ou en difficulté10

La méthode des comparables repose sur une idéesimple : les prix constatés lors de transactions portantsur des firmes similaires sont des indicateurs utiles dela valeur d’une entreprise. Ce principe de bon sens alongtemps été considéré comme un critère essentielpar l’Administration fiscale. Cette méthode soulèvenéanmoins plusieurs problèmes majeurs :- sur le plan pratique, il y a peu de bases de données

de transactions disponibles sur le marché françaispour les entreprises de petite et moyenne taille. Leséchantillons utilisés sont bien souvent d’une tailleinsuffisante ou incluent des entreprises dont les taillessont tellement différentes que la comparaison a peude sens ;

- les opérations à caractère industriel, qui prennent encompte les synergies, peuvent difficilement êtrecomparées à des opérations financières ;

- les modalités de règlement (en cash ou en actions) ontun impact sur le prix ainsi que les garanties donnéespar les cédants ;

- pour qu’un multiple soit utilisable dans une comparaison,il est nécessaire que le rendement des capitaux investissoit assez proche pour que la comparaison ait du sens.En d’autres termes, utiliser le même multiple pour uneentreprise dont le rendement des capitaux est de 20 % etune autre où il est de 8 % peut aboutir à une aberration ;

- en dernier lieu, considérer que le prix est un reflet fidèlede la valeur revient à supposer que les marchés sontefficients, hypothèse qui n’a jamais été réellementdémontrée. Même sur le marché des entreprises noncotées, on assiste régulièrement à des phénomènes debulles qui montrent bien que l’exubérance irrationnelledes opérateurs n’est jamais très loin.

Pour conclure, nous allons aborder une dernière erreur quiporte sur les cas les plus difficiles en matière d’évaluation, à savoir les entreprises nouvelles ou en difficulté.

Ces deux types de firmes ont plusieurs facteurs communs :- ce sont les évaluations les plus complexes à effectuer ;- il ne peut pas y avoir de référence au passé ;- la méthode des comparables n’est pas utilisable.Rappelons que ce dossier n’a pas pour vocation d’enseignerl’évaluation aux professionnels mais simplement de leur permettre, lorsqu’on leur soumet une évaluation, d’avoir uneidée sur son niveau de pertinence. Dans ce cas particulier,une évaluation sérieuse ne pourra s’affranchir d’une réflexion : sur les facteurs d’incertitude et leur impact, parexemple en mettant en œuvre des techniques de simulationstatistique ; sur les opportunités de réalisation de valeur àfaible probabilité mais à fort impact, par exemple en mettanten œuvre des options réelles, réseaux bayesiens…

Sans entrer dans le détail de ces approches, retenons simplement que l’incertitude, qui est un facteur négatif pourles entreprises classiques, peut être créatrice de valeur dansles entreprises en retournement ou les start-up. En effet,celles-ci se caractérisent par une probabilité faible de réussite mais par des gains très importants en cas de succès.La théorie des options financières a permis depuis une trentained’années de quantifier ce phénomène. Son application dansl’économie réelle reste encore un sujet contreversé ; elleouvre néanmoins des perspectives intéressantes dans cetype d’évaluation et ne peut donc être ignorée.

Au terme de ce dossier, que peut retenir le professionnelconfronté à un problème d’évaluation ? Comment peut-il,sans être un spécialiste de ce domaine, identifier leserreurs qui peuvent être commises par des évaluateurs ?

Nous pensons que le facteur commun de tous ces typesd’erreur est l’insuffisance de l’analyse économique etl’application mécanique de modèles arithmétiques, dontle seul mérite est de donner au lecteur un sentiment defausse sécurité. L’économie appartient aux scienceshumaines et en tant que telle, elle ne peut pas connaîtrela certitude.

Conclusion

Logiciels et expertisepour le développement

de votre cabinet

SolutionsOrganisation

Services

www.sage.fr/experts-comptables

Sage

© 2

012

- To

us d

roits

rése

rvés

- S

age

- So

ciét

é pa

r Act

ions

Sim

plifi

ée a

u ca

pita

l de

500.

000

euro

s -

Sièg

e so

cial

: 10

rue

Fruc

tidor

- 7

5017

Par

is -

313

966

129

RCS

Par

is -

Vis

uels

non

con

trac

tuel

s su

scep

tible

s de

mod

ifi ca

tions

- S

511_

EC_0

9-12

- C

réat

ion

: PRO

DIR

ECT

Documents

Les 10 erreurs les plus fréquentes en matière d'évaluation d'entreprise