LES SWAPS

Technique contractuelle et régime juridique

LES SWAPS

Technique contractuelle et régime juridique

par

PIERRE-ANTOINE BOULAT, PIERRE-YVES CHABERT

M A S S O N Paris Milan Barcelone Bonn

1992

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':Ç) Masson, Paris 1991

ISBN : 2-225-82446-0 ISSN:" 0988-1905

MASSON S.A. 120, bd Saint-Germain, 75280 Paris Cedex 06 MASSON S.p.A. Via Statuto 2, 20121 Milano MASSON S.A. Balmes 151, 08008 Barcelona DÜRR und KESSLER Maarweg 30, 5342 Rheinbreitbach b. Bonn

« I know what a tea party is », said Alice, « but what's a counterparty ? » J. SPEED-CARROLL, Chapter XIII : « Alice learns to swap », Euromoney, octobre 1983, p. 287.

« Swaps were when you traded something you didn't want to own in return for something usually even dodgier. » L'Eminence Noire, Confessions of a Euro-Voyeur, International Financing Review, n° 876, 4 mai 1991, p. 34.

TABLE DES MATIÈRES

INTRODUCTION 1

CHAPITRE PREMIER — Descriptif économique et juridique 7

Section 1 : Mécanisme des swaps 9

1. Aperçu historique 9 a) Les prêts parallèles 9 b) Les prêts adossés 9 c) L'avènement des swaps 10

2. Les mécanismes de base des swaps 11

2.1. Les swaps de devises 12 a) Les swaps de devises simples (straight currency swaps) 12 b) Les swaps de devises sans transfert initial de devises 13 c) Les swaps de devises sans transfert de devises 14

2.2. Les swaps de taux d'intérêt 14

3. Les formes complexes des swaps 17 a) Les swaps doubles 18 b) Les swaps combinés de devises et de taux d'intérêt taux fixe/taux

variable (cross-currency fixed to floating-rate swaps) 18 c) Les swaps à combinaisons multiples 19 d) Les amortizing swaps 19 e) Les drawdown swaps 20 f) Les swaps différés 20 g) Les formes hybrides de swaps 20 h) Les swaptions 22

Section 2 : Définition juridique des swaps 23 1. L'intention des parties 23

a) L'arbitrage 23 b) La couverture 24 c) La spéculation 25

2. Définition des swaps 26 a) Les définitions de la doctrine 26 b) Les swaps, une famille de contrats 26

CHAPITRE 2. — Les caractéristiques juridiques des contrats de swaps 31

Section 1 : Les caractéristiques générales des swaps 33 a) Un contrat consensuel 33 b) Un contrat de gré à gré 34 c) Un contrat individuel . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 34

d) Un contrat à exécution successive 34 e) Un contrat synallagmatique 35 f) Un contrat à titre onéreux 37 g) Un contrat comportant une obligation pécuniaire 38

Section 2 : Un contrat non intuitus personae 40

Section 3 : Un contrat aléatoire, mais pas un pari 43

1. Les swaps, des contrats aléatoires 44

2. Les swaps ne sont pas des paris 46 a) La condamnation de la spéculation hasardeuse 48 b) L'intention des parties 48 c) La différence entre le pari et la spéculation 49 d) La justification des swaps par la notion de marché 50 e) L'intervention de la loi du 11 juillet 1985 51 f) La loi du 26 juillet 1991 54 g) Les solutions adoptées dans les autres pays 57

Section 4: La qualification du contrat de swap 59

a) La comparaison avec le gage 59 b) La comparaison avec le dépôt croisé 61 c) La comparaison avec les prêts croisés ~ 62 d) La comparaison avec la vente à réméré 63 e) La comparaison avec la subrogation 64 f) La comparaison avec le contrat de vente 65 g) La comparaison avec le contrat d'échange 66 h) Les swaps, une famille de contrats sui generis 70

CHAPITRE 3 — La formation et l'exécution du contrat de swap 71

Section 1 : La formation du contrat de swap. Chronologie de la procédure contractuelle d'un swap 75

a) L'accord oral 75 b) L'accord sur les dispositions essentielles 76 c) Les incertitudes relatives à la formation des swaps 76 d) Les Master Agreements 78 e) Master Agreement et contrat-cadre 79 f) Les codifications 80

Section 2: La codification à la française. Les Conditions Générales de l'Association Française des Banques 81

1. La procédure contractuelle en vertu des Conditions Générales 83 2. Le contenu des Conditions Générales 84

2.1. Les clauses explicatives préalables 84

2.2. Les clauses organisant les obligations principales 86 a) Les obligations de paiements 86 b) Les modalités particulières de réalisation des paiements 87

2.3. Les clauses constitutives de l'équilibre juridique du contrat 89 a) Les clauses fiscales 89 b) Les déclarations 91 c) Les cas de résiliation 92 d) Les garanties externes 94 e) Les sûretés personnelles . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 95 f) Les sûretés réelles . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 95

Section 3 : Les travaux de l'International Swap Dealers Association (ISDA) 96 1. Les Codes ISDA 1985 et 1986 96

a) Le code ISDA 1985 97 b) Le code ISDA 1986 99

2. Les contrats types ISDA 101 a) Contenu et fonctionnement des contrats types 102 b) Les avenants aux contrats types 103

3. Les définitions pour les swaps de devises 104

Section 4: Analyse comparative et prospective 105

a) Comparaison entre les Conditions Générales AFB et les documents ISDA 105

b) Prospective 108

CHAPITRE 4. — L'exécution du contrat de swap et le dénouement du swap 113

Section 1: Les différents procédés de sortie d'un swap 116

a) Le swap inversé (swap reversai) 116 b) La cession de swap (swap sale) 117 c) La résiliation 122 d) L'exemple jurisprudentiel 122 e) La révocabilité des swaps des OPCVM 125

Section 2: La mise en œuvre de la résiliation 126

1. La partie redevable de l'indemnité de résiliation 126

2. Les éléments du préjudice 129 a) Les montants impayés 129 b) Les montants de la période en cours 129 c) Le préjudice futur 130

3. L'évaluation des éléments du préjudice 131 a) L'indemnisation (Indemnification) 131 b) Les Formules (Formula) 133 c) La valeur de remplacement du contrat (Agreement Value) 135

Section 3: Validité des clauses d'indemnisation 139

1. L'appréhension des clauses d'indemnisation par le droit français 139 a) Mise en œuvre de la clause pénale 140 b) L'intervention judiciaire 140 c) Inexécution totale 140 d) Inexécution partielle 141

2. Les difficultés soulevées par les clauses d'indemnisation dans les systèmes juridiques qui refusent la peine privée (penalty) 143 Les risques de remise en cause judiciaire des montants d'indemnisation prévus dans les contrats de swap 144

CHAPITRE 5. — Le risque de contrepartie 147

Section 1 : Le risque de défaillance de la contrepartie 149

1. La modification des droits du créancier de la partie défaillante 150

1.1. La situation du créancier partie à un swap dans la procédure de règlement amiable 150

1.2. La situation du créancier partie à un swap dans la procédure de redressement judiciaire 153 a) Suspension provisoire des poursuites . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 153

b) Absence de déchéance du terme 154 c) Arrêt du cours des intérêts 154 d) Traitement des sûretés 155 e) Les contrats de gage mark-to-market 156 f) Le risque procédural 157

2. Le sort du contrat de swap dans la procédure de redressement judiciaire 158 2.1. Le traitement de la créance représentative des échéances dues par

la contrepartie défaillante au swap 159 a) Application de l'article 40 159 b) Les échéances antérieures au jugement d'ouverture 160 c) Validité de la clause de paiement par différentiel pour les

échéances antérieures au jugement d'ouverture 160 d) Les échéances postérieures au jugement d'ouverture 161 e) Validité de la clause de paiement par différentiel pour les

échéances postérieures au jugement d'ouverture 163 2.2. L'option de continuation du contrat de swap et la décision de

résiliation 166 a) La continuation du contrat 168 b) La résiliation du contrat 168 c) La déclaration de la créance 169 d) La conversion des créances en devises étrangères 170

Section 2: La validité des clauses d'agrégation au regard du droit de la faillite 172 a) La position du Comité de Bâle 173 b) La position européenne 174 c) Les travaux récents sur la compensation bilatérale et multilatérale 174 d) Validité de la clause de netting par compensation 176 e) Les clauses de netting en matière de contrats de change 180 f) Pour une approche alternative applicable aux swaps fondée sur la

novation 183

Section 3: Le risque juridique - Le cas des collectivités locales britanniques 188 a) Les faits 188 b) En première instance : les transactions déclarées ultra vires 189 c) L'arrêt d'appel : la légalisation des transactions de couverture 190 d) L'arrêt de la Chambre des Lords : la prohibition réaffirmée 191 e) Les développements récents: sauver ce qui peut l'être 192 f) Les leçons pour l'avenir 193 g) En guise de conclusion : la situation en France 194

CHAPITRE 6. — Les réglementations financières 197

Section 1 : La réglementation comptable 199 1. Les principes généraux de comptabilisation 199

1.1. Le nouveau texte du Comité de la Réglementation Bancaire 199 a) Les sources d'inspiration du Règlement nn 90-15 du CRB .... 200 b) Catégorisation des swaps 201 c) Enregistrement des résultats 202

1.2. La comptabilisation des swaps dans les entreprises non financières 204 1.3. Traitement comptable des soultes 204

a) Conclusion d'un nouveau swap . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 205 b) Résiliation 206

1.4. Enregistrement au hors-bilan 207 a) Swaps de taux d'intérêt 207 b) Swaps de devises . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 208

1.5. Application du nouveau régime comptable 208 1.6. Application du régime des opérations de change aux swaps de devises 209

2. Information financière sur les échanges de taux et de devises 210

2.1. Mentions relatives aux swaps dans le rapport de gestion et l'annexe 210 a) Mentions relatives aux swaps dans le rapport de gestion 210 b) Mentions relatives aux swaps dans l'annexe 211

2.2. Etablissements assujettis à la réglementation bancaire 211 a) Informations purement quantitatives destinées à la Commission

Bancaire 212 b) Informations qualitatives destinées à la Commission Bancaire 213 c) Informations à donner en annexe aux comptes publiés 214

Section 2: Les réglementations monétaires 216 1. L'incidence de la réglementation bancaire 216

a) Les opérations de banque 217 b) Les opérations connexes de banque et les opérations extra-bancaires 220

2. Contrôle prudentiel international 222 2.1. La couverture du risque de contrepartie : le ratio de solvabilité

européen et le ratio international de solvabilité 223 a) Le ratio de solvabilité européen 223 b) Détail de la méthode de traitement des éléments de hors-bilan 225 c) Approche par l'évaluation au prix du marché 225 d) Approche par le risque initial 225 e) Le ratio « Cooke » (ratio international de solvabilité) 227

2.2. La couverture du risque de taux et de change : les études et propositions en cours 228 a) Les travaux du Comité de Bâle 228 b) L'analyse du risque 228 c) Le dispositif projeté 230 d) La proposition de directive du Conseil sur l'adéquation des fonds

propres des entreprises d'investissement et des établissements de crédit 231

e) Les risques de position et de contrepartie/règlement 232 f) La couverture du risque de change 234 g) Les critiques des professionnels 235

Section 3 : Les vestiges de la réglementation des changes 236

a) Réglementation antérieure à la libération complète des changes, la note n° 92 aux Intermédiaires Agréés 237

b) La circulaire du 21 mai 1987 relative aux opérations commerciales et financières 238

c) Les obligations déclaratives résiduelles 240

CHAPITRE 7. — Les réglementations fiscales 243

Section 1 : La fiscalité interne des swaps 245 1. Les impôts indirects : la T.V.A 245

a) L'éventuel assujettissement des swaps à la T.V.A 245 b) L'exonération de T.V.A. pour les swaps de devises 247 c) L'exonération de T.V.A. pour les swaps de taux d'intérêt . . . . . . . . . 248 d) Application aux établissements de crédit 248

2. Les impôts directs 249 a) Le traitement fiscal des gains et pertes de change 249 b) La qualification des gains réalisés dans les swaps . . . . . . . . . . . . . . . . . . 251

c) L'article 38-6 du C.G.1 252 d) Report de gains : la notion de couverture 254 e) Report de pertes : la notion de position symétrique 255 f) Traitement fiscal des soultes 256 g) Obligations déclaratives 258

Section 2: La fiscalité internationale des swaps 259 a) Les textes fiscaux 260 b) Les conséquences d'une application de la retenue à la source 263 c) L'atténuation des risques de retenue à la source par les conventions

internationales 265 d) L'exemple américain 268

ANNEXE 1 275

ANNEXE 2 278

INDEX THÉMATIQUE . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 279

INTRODUCTION

Voilà six ans que la France réalise progressivement la mutation de son appareil financier. La perméabilité des systèmes financiers a constitué un puissant catalyseur de cette mutation. Réaction à l'économie de rareté et aux tensions internationales, les symboles sont nombreux de l'explosion et du raffinement constant de la sphère financière : création de nouveaux produits, mise en place de nouveaux marchés, multiplication des opérateurs. L'un des pôles de cette révolution du monde financier est celui des activités de marché.

Ces dernières, confrontées à l'accentuation de l'instabilité économique et à la volatilité de plus en plus grande des taux d'intérêt et des taux de change, ont vu l'effondrement des méthodes traditionnelles de cou- verture et de protection contre les risques financiers. Or cette protection devient de plus en plus indispensable à un moment où la concurrence internationale se fait vive et où les marges des entreprises se réduisent. La capacité bénéficiaire des intervenants industriels, commerciaux ou financiers dépend de plus en plus largement de leur capacité à bien gérer leur trésorerie. La réponse à ce défi passe par une redéfinition constante et une amélioration permanente des outils financiers mis à la disposition des investisseurs : les swaps sont l'un des éléments importants de ce redéploiement et de l'extension de la panoplie d'intervention des inves- tisseurs.

Le droit ne peut rester insensible à ces développements multiples du monde financier. Il ne peut laisser les intervenants opérer sans garde- fou. Il doit satisfaire les deux impératifs traditionnels qui l'animent et le justifient : le maintien de la sécurité et de l'équité. Ceci passe par la compréhension et l'analyse juridique des mécanismes mis en place par les praticiens de la finance. Tel est l'objet de cet ouvrage, à propos de l'une de ces techniques, le swap.

Les t e n d a n c e s r é c e n t e s d u m a r c h é des s w a p s

Figurant parmi les innovations financières les plus marquantes de cette fin de siècle, le marché mondial des swaps est confronté à deux phénomènes récents dont l'influence sera durable : la réticence à recourir aveuglément à l'endettement et une attention marquée à l'égard du risque de contre- partie. En dépit de ces phénomènes, les swaps restent un outil irrem-

plaçable d'intervention sur la structure des actifs et passifs financiers, comme le prouvent les mesures prises récemment en France pour autoriser le Trésor Public à les utiliser dans la gestion de la dette publique.

L'émergence de nouveaux acteurs sur le marché des swaps : les investisseurs

Alors que le développement du marché des swaps dans les années 1980 avait reposé principalement sur l'arbitrage de signatures entre les emprunteurs les plus solides, capables de lever des fonds à taux fixes peu élevés, et les intervenants traditionnellement endettés à taux variable ('), l'attrait de l'arbitrage s'est considérablement restreint sous l'effet d'un rapprochement des conditions entre les signatures dû à la meileure appréhension par le marché des qualités respectives des émet- teurs.

L'explosion des swaps adossés à des passifs et actifs synthétiques devait relayer dans une large mesure la raréfaction (toute relative) de ce gisement d'opportunités des swaps, mais cette tendance n'a pas survécu au sévère resserrement de la liquidité bancaire et financière.

Le nouveau vecteur d'expansion des swaps, en dehors des swaps liés à des matières premières (les commodity swaps) (2), est constitué désormais des investisseurs, pour qui les swaps représentent l'outil idéal de gestion à c o û t f a i b l e (3) d e l a c o m p o s i t i o n e n d u r é e e t e n d e v i s e d e l e u r s l a r g e s

p o r t e f e u i l l e s d ' a c t i f s f i n a n c i e r s c o n s t i t u é s p o u r f a i r e f a c e a u x c h a r g e s

f u t u r e s o u p o u r p r o f i t e r d u r e n d e m e n t h i s t o r i q u e m e n t é l e v é d e s m a r c h é s

f i n a n c i e r s C ) . A u x s w a p s d e p a s s i f s f i n a n c i e r s s ' o p p o s e n t a u j o u r d ' h u i l e s

s w a p s d ' a c t i f s f i n a n c i e r s .

U n e t e l l e é v o l u t i o n p r é s e n t e u n e r e p r o d u c t i o n m i r o i r d e c e l l e q u i a v a i t

p r é v a l u à l ' o r i g i n e d e s s w a p s e t q u i a v a i t p e r m i s a u x e m p r u n t e u r s d e

g é r e r l e u r e n d e t t e m e n t . D é s o r m a i s c e s o n t l e s i n v e s t i s s e u r s q u i u t i l i s e n t

l e s s w a p s p o u r a m é l i o r e r l e r e n d e m e n t o u l a v a l o r i s a t i o n d e l e u r s a c t i f s

f i n a n c i e r s o u d é c o n n e c t e r l e s c a r a c t é r i s t i q u e s d e l e u r s a c t i f s t e l l e s q u ' i l s

a p p a r a i s s e n t à l e u r b i l a n e t l e s f l u x f i n a n c i e r s a u x q u e l s i l s d o n n e n t d r o i t .

U n t e l m o u v e m e n t , s ' i l e s t s e n s i b l e , n ' e s t n i d é f i n i t i f n i c o m p l e t , d e

s o r t e q u e l e s d é t e r m i n a n t s é c o n o m i q u e s t r a d i t i o n n e l s d e l ' é m e r g e n c e e t

d u d é v e l o p p e m e n t d e s s w a p s j o u e n t e n c o r e . T o u t e f o i s c e g l i s s e m e n t d e

(') Cette motivation, si elle n'est plus la seule, continue toutefois de représenter une part non négligeable du marché, cf. par exemple le swap (taux fixe/taux fixe) dollars canadiens/francs suisses entre Ontario Hydro et la B.E.I., International Financing Review (I.F.R.), n" 854, 24 novembre 1990, p. 64. Voir p. 23 pour l'explication des différents objectifs des parties aux contrats de swaps.

(2) Marché estimé aujourd'hui à une quarantaine de milliards de dollars (soit 75 fois plus étroit que celui des swaps d'actifs ou passifs financiers) mais en pleine progression, notamment pour les swaps sur indices pétroliers ; « Commodity swaps show long-term potential », I.F.R., n" 882, 15 juin 1991, p. 94.

(3 ) Notamment en ce qui concerne les coûts de transaction. (4) Cf. « Europe's fund managers spurn equity swaps», International Financing Review (l.F.R.),

n° 874, 20 avril 1991, p. 90.

l'emprunteur vers l'investisseur est une caractéristique très visible de l'évolution actuelle du marché. Les investisseurs représentent une nouvelle catégorie d'intervenants moins familiarisés avec l'utilisation des swaps, mais tout aussi attentifs à leur statut juridique et aux risques encourus.

U n e p r i s e de c o n s c i e n c e a c c r u e d u r i s q u e de c o n t r e p a r t i e p a r les i n t e r v e n a n t s

Instrument de gré à gré à long terme type, les swaps sont les parfaits exemples d'instruments porteur de risque sur les engagements à long terme. Le risque long terme y est accentué par l'absence de négociabilité des swaps autrement que par retournement (5) ou la conclusion avec un tiers d'une transaction de blocage économique (6) qui, loin d'annuler le risque de crédit initial, doublent en fait l'exposition à la défaillance d'un des cocontractants.

Le risque est encore accentué par le fait que certains opérateurs jouent le rôle d'intermédiaire à titre principal en s'interposant écono- miquement entre les utilisateurs finaux, et par le développement de la gestion en portefeuilles de transactions qui a multiplié les opportunités de prendre et de dénouer des positions couvertes ou arbitrées. Les entités les plus actives en cette qualité sont les banques commerciales américaines, leurs homologues des autres marchés nationaux, les caisses d'épargne américaines et les banques d'investissement.

Or la fragilité de ces intermédaires financiers s'est révélée récemment. Le risque de contrepartie s'est concrétisé sous la forme de la dégradation rapide des notations de la plupart des intervenants des marchés finan- ciers (1), précédée ou suivie d'une baisse sensible de leurs fonds propres absorbés par des pertes importantes ou l'évaporation de plus-values potentielles, voire leur faillite pure et simple.

En conséquence, la sélectivité acccrue des utilisateurs finaux et des investisseurs institutionnels a limité l'expansion du marché, notamment dans sa composante à moyen/long terme, plus risquée en raison de son effet de levier supérieur. Il faut noter, pour atténuer ce jugement pessimiste, que certains intervenants mieux considérés que la moyenne ou dont les interventions dans le passé s'étaient avérées d'une ampleur plus limitée (8) ont largement profité de cette sévérité accrue du marché.

Cette attention portée au crédit des contreparties (9) est à l'origine d'efforts de la part des entités les plus touchées pour mettre en place des mécanismes leur permettant de continuer à avoir accès au marché

(5) Par la conclusion d'un swap miroir avec la contrepartie initiale. (6) Opération de swap inverse de la première conclue aux nouvelles conditions de marché,

ce qui donne lieu au paiement d'une marge entre les parties dont le sens dépend de l'évolution des conditions de marché.

(1) Notes généralement inférieures à A des principales banques commerciales américaines, réduction sensible du nombre d'établissements de crédit notés AA ou AAA.

(8) Cas des banques japonaises. (9) Cf. Simon BRADY, « Time runs out for low-rated swappers », Banker, février 1991.

des swaps dans des conditions satisfaisantes. Ces efforts se regroupent autour de trois grands pôles.

Le plus classique consiste en la mise en place de mécanismes donnant lieu à la réévaluation périodique des engagementf réciproques et au règlement à intervalles réguliers « d'appels de marge » traduisant les évolutions des conditions de marché et réduisant d'autant les risques de contrepartie.

Vient ensuite l'octroi de garanties personnelles (cautionnement par des compagnies d'assurance) ou réelles (nantissement de valeurs de première catégorie à concurrence des valeurs de marché ou des risques potentiels).

Le développement le plus récent consiste en la création d'entités ad hoc et sur-capitalisées par rapport à leurs maisons-mères, permettant de présenter aux contreparties aux opérations de hors-bilan sur produits dérivés un patrimoine satisfaisant et moins risqué.

Un outil à la disposition directe du ministère des Finances

Une dernière évolution, symbolique en France, consiste en la décision de permettre à l'Etat de recourir aux swaps dans la gestion de la dette publique, témoignage de l'importance et du caractère indispensable de cet instrument (la). Cette décision fait suite à l'autorisation donnée en 1986 au Fonds de Soutien des Rentes d'opérer sur les marchés sur taux d'intérêt, dans le cadre de son activité de régularisation du marché des valeurs d'Etat. Les swaps réalisés pour la première fois par le Trésor en septembre 1987 ("), puis de nouveau fin 1987 et en octobre 1990 (2), l'ont été par ce canal.

La réforme de « l'article d'équilibre » de la loi de finances, par l'article 56-11 de la loi de finances pour 1991, permet désormais à l'Etat (par le bras séculier du Trésor) de recourir « (...) à des échanges de devises ou de taux d'intérêt, à l'achat ou la vente d'options ou de contrats à terme sur titres d'Etat ». Nul doute qu'il sera fait usage de ces nouvelles facultés qui témoignent de la modernisation de la gestion de la dette publique.

Les évolutions qui se dessinent laissent présager la poursuite de l'expansion du marché des swaps, qui croît d'un montant total de nouvelles transactions de 600 milliards de dollars par semestre. Cette tendance ne devrait qu'être confortée par l'évolution tardive de l'environnement régle- mentaire qui tente progressivement de supprimer les incertitudes du

(10) Cf. Louis de FOUCHECOUR, « La gestion de la dette publique en France ». Banque. n" 517, juin 1991, pp. 562-567.

(") Pour un montant total de 1,5 milliard de francs avec le Crédit Lyonnais. (12) Deux opérations d'un milliard de francs chacune, conclues après adjudication, et rendant

l'Etat payeur de taux variable Pibor contre taux fixe à long terme ; échanges de taux retournés depuis avec profit ; cf. Philippe BORDENAVE, « Gestion dynamique de la dette publique : deux exemples récents», Banque, n° 516, mai 1991, pp. 532-534.

traitement jurdique de cet instrument (13). Pour le juriste, comme pour le financier, la plus grande attention doit être portée à continuer à améliorer continûment les conditions contractuelles d'une activité mûre, désormais confrontée aux problèmes de la gestion de positions multiples et à long terme, dans un environnement où le risque de contrepartie va grandissant. En évaluant à 10 millions de dollars le nominal moyen d'un swap, l'encours actuel des swaps, de l'ordre de 3 000 milliards de dollars, représente un portefeuille global de 300 000 transactions soumises à un risque permanent de défaillance ou de traitement opérationnel défectueux.

(13) Aux Etats-Unis par exemple une nouvelle tentative de soumettre les swaps à un cadre réglementaire du type de celui des marchés organisés (soumission à la C.F.T.C., assimilation à des « commodities ») s'est récemment soldée par un échec sans doute définitif, grâce à l'adoption par le Sénat américain d'une loi qui exempte les swaps de l'application du Commodity Exchange Act (Financial Times, 22 avril 1991).

1

Descriptif économique et juridique

Section 1

MÉCANISME DES SWAPS

1. Aperçu historique

Les swaps trouvent leur origine dans deux techniques qui ont connu un grand succès tout au long des années 1970, les prêts parallèles (parallel loans) et les prêts adossés (back to back loans). Ces techniques avaient pour but d'éviter l'application de la réglementation draconienne des changes mise en place par le gouvernement britannique comportant un mécanisme de restriction d'accès aux devises extérieures, en particulier au dollar, et par conséquent aux financements extérieurs.

a) Les prêts parallèles

Un prêt parallèle est une transaction réalisée entre deux parties (en général des sociétés faisant partie de groupes multinationaux) ayant des situations financières exactement contraires, qui s'accordent réciproque- ment des prêts de même montant, dans des devises différentes et pour des échéances identiques. Chaque prêt est conditionné par l'autre, et peut être accordé à plusieurs personnes morales différentes. En général les prêts sont accordés aux filiales du groupe intallées dans le pays du cocontractant. A titre d'exemple, une société mère américaine prête un montant en dollars à la filiale américaine d'un groupe français et, dans le même temps, la société mère française prête un montant équivalent en francs français à la filiale du groupe américain installée en France. Les intérêts liés à chaque prêt sont payés avec la même périodicité et dans la plupart des cas aux mêmes dates.

Les prêts parallèles se sont révélés être une transaction particulièrement efficace pour contourner l'indisponibilité de financement liée à certaines politiques de contrôle des changes ou du crédit.

b) Les prêts adossés

Les prêts adossés consistent en deux prêts séparés qui se conditionnent réciproquement, entre deux entités. La situation est plus simple que dans le cas des prêts parallèles, dans la mesure ou deux sociétés seulement sont impliquées dans la transaction, et que les prêteurs sont aussi les bénéficiaires des prêts. A titre d'illustration, une société française prête

un certain montant en francs français à une société américaine ; en contrepartie, la société américaine prête un montant équivalent en dollars à la société française. Les sociétés sont libres ensuite de réutiliser les devises qu'elles ont empruntées au bénéfice de leur filiale, à leur propre compte ou pour toute autre opération.

Les prêts adossés ne répondent pas aux mêmes objectifs que les prêts parallèles dans la mesure où ils ne permettent pas de contourner les réglementations des changes. En revanche, ils constituent un outil efficace de protection contre les risques de change lors de la réalisation d'opérations commerciales ou industrielles internationales. C'est ce dernier objectif qui explique l'émergence et le succès des prêts adossés. Ils représentent un nouveau pas dans la gestion de la trésorerie des entreprises. De la satisfaction des besoins primaires en financement, on passe à l'amélioration des caractéristiques (coût, risque) des ressources existantes.

c) L'avènement des swaps

Les prêts parallèles et les prêts adossés sont à l'origine des concepts financiers dont sont issus les swaps. Les premiers apportent l'idée qu'il peut être intéressant de profiter de l'accès d'un autre opérateur à un marché fermé pour obtenir des financements que l'on ne peut obtenir soi-même ; les seconds suggèrent que l'on peut diminuer le coût et renforcer la sécurité d'un financement (par rapport au risque de change et non par rapport au risque de crédit) en profitant des avantages d'un autre opérateur sur un marché donné et en rendant ce financement externe indirect équivalent à un accès direct au marché d'origine. Ces deux principes financiers conduiront à l'élaboration des swaps, instrument qui réunit avantages financiers et meilleure sécurité juridique.

En effet, dans les opérations de prêts parallèles comme dans celles de prêts adossés, deux contrats distincts emportant une série de droits et obligations distincts coexistent, même s'ils se présentent matériellement dans le même document. Le prêt parallèle ajoute des difficultés supplé- mentaires à la rédaction dans la mesure où prêteurs et bénéficiaires ne sont pas les mêmes entités.

La rédaction de tels contrats est particulièrement lourde et complexe pour assurer à chaque partie la meilleure protection, apporter les garanties des sociétés mères aux remboursements à effectuer par les filiales (prêts parallèles), assurer la conditionnalité des obligations réciproques, prévoir les modalités des remboursements anticipés, organiser la fin du contrat ('). Ceci implique une analyse attentive du droit des garanties et de ses effets et suppose la rédaction de nombreux documents annexes au contrat. Les swaps viennent pallier ces inconvénients de coût et de lourdeur en simplifiant l'aspect matériel de la transaction et en apportant une plus grande souplesse à l'outil financier.

(') CUNNINGHAM (D.P.), « Interest rate and currency swaps », Corporate Law and Practicc ; TAYLOR (B.W.), « Currency swaps and related transactions », p. 248.

Les swaps constituent donc une réponse tant au souci de simplification qu'à l'évolution des marchés financiers marquée par une instabilité plus grande des taux d'intérêt et de change. De plus, l'internationalisation des marchés et la possibilité technique d'intervenir dans le monde entier a favorisé la recherche de financement à moindre coût, quel que soit le marché envisagé. Ces phénomènes ont contribué à la recherche et à l'exploitation systématiques des anomalies et conséquemment des possi- bilités d'arbitrage entre les différents marchés. Les swaps répondent également à cette recherche d'économie.

D'après les opérateurs des marchés financiers, le premier swap que l'on peut qualifier de moderne, par opposition aux swaps entre Banques Centrales, a été mis au point en août 1976 et portait sur des florins néerlandais et des livres sterling. Aux swaps de devises devaient s'ajouter par la suite les swaps de taux d'intérêt dont le premier publiquement reconnu date de juin 1981.

L'installation définitive des swaps et leur reconnaissance en tant qu'instrument financier faisant partie à part entière des techniques d'in- tervention sur les marchés de capitaux intervint en août 1981, avec la publication d'une documentation concernant le swap franc suisse / deutsche mark / dollar entre IBM et la Banque Mondiale, portant sur un montant équivalent à 290 millions de dollars et organisé par Salomon Brothers. L'opération avait été si réussie que la Banque Mondiale la renouvelait le mois suivant, pour un montant de 330 millions de dollars avec un groupe de banques constitué de Morgan Guaranty, Paribas et Chase Manhattan. Un journal financier les qualifiait d' « accords de l'année 1 9 8 1 » e n r a i s o n d e l e u r e x c e p t i o n n e l l e c r é a t i v i t é ( 2 ) . D e p u i s l e s p r e m i è r e s

o p é r a t i o n s , l e s s w a p s s o n t d e v e n u s p l u s c o m p l e x e s e t m u l t i f o r m e s , é p o u s a n t

à v o l o n t é l e s b e s o i n s p a r t i c u l i e r s d e c h a q u e i n t e r v e n a n t .

L e s s w a p s p e u v e n t ê t r e c o n c l u s e n t r e d e u x o u p l u s i e u r s p a r t i e s , p r o t é g e r

c o n t r e l ' é v o l u t i o n d e s t a u x d ' i n t é r ê t o u d e s t a u x d e c h a n g e , s e r v i r à d e s

o p é r a t i o n s d e c o u v e r t u r e , d ' a r b i t r a g e o u d e s p é c u l a t i o n , s ' a d a p t e r à d e s

p a s s i f s o u a c t i f s s o u s - j a c e n t s a y a n t d e s c a r a c t é r i s t i q u e s f i x e s o u f l u c t u a n t e s .

2 . L e s m é c a n i s m e s d e b a s e d e s s w a p s

D e u x c a t é g o r i e s d e s w a p s p e u v e n t ê t r e d i s t i n g u é e s d e f a ç o n é v i d e n t e

t a n t p o u r d e s r a i s o n s d e t e c h n i q u e f i n a n c i è r e q u e p o u r d e s r a i s o n s

h i s t o r i q u e s , l e s s w a p s d e d e v i s e s e t l e s s w a p s d e t a u x d ' i n t é r ê t .

(2) Institutional Investor: « Swapping currencies with the World Bank », décembre 1981, pp. 98- 101 ; pour une description de cette opération, voir Annexe 1.

2.1. LES SWAPS DE DEVISES

Le terme de swap de devises se réfère habituellement à une transaction dans laquelle deux parties se fournissent réciproquement certains montants de deux devises différentes au premier jour du contrat et se remboursent ces montants tout au long de l'accord, selon un échéancier prédéterminé qui reflète à la fois le paiement des intérêts et l'amortissement du capital. Les flux financiers provoqués par les swaps de devises sont en général exactement identiques à ceux d'un prêt adossé. En revanche, le swap est rédigé comme un contrat unique et non comme une opération double emportant des droits et obligations distinctes. Ceci a pour avantage de conditionner chaque paiement de remboursement au paiement de l'autre partie. De plus, les prêts parallèles qui ont la nature juridique de prêts ont un traitement comptable qui les intègre au bilan alors que les swaps figurent au hors-bilan en tant qu'engagements à terme. Enfin, alors que les prêts parallèles impliquent un mouvement initial réciproque de devises, la structure du swap peut être considérablement modifiée par suppression de l'échange initial des devises et même de tout transfert du principal. Ceci permet de distinguer parmi les diverses formes de swaps de devises, les swaps simples avec double transfert du principal, les swaps sans transfert initial du principal et les swaps sans transfert de principal.

a) Les swaps de devises simples (straight currency swaps)

Les parties à un swap de devises simple s'engagent à se fournir réciproquement, dans un premier temps, des devises différentes pour un montant équivalent sur la base du taux de change comptant. Un échéancier de paiements est prévu pour assurer le remboursement, car le swap prévoit un transfert inverse au transfert initial de devises, qui intervient en général à l'échéance finale. Cet échéancier comporte à la fois le paiement du principal et celui des intérêts. De nombreuses modalités sont alors envisageables : le paiement inverse du principal peut se faire en une seule échéance, à la fin du swap, ou peut être échelonné sur toute sa durée, ce qui est généralement le cas lorsque l'un des contractants finance son apport en devises par un emprunt ayant un échéancier particulier. Le taux de change utilisé entre les deux devises pour le calcul des paiements de remboursement reste tout au long de la durée de l'accord le taux initial, c'est à dire le taux de change comptant au jour de la signature de l'accord.

Les taux d'intérêt stipulés entre les deux parties sont totalement libres : ils pourraient être nuls ou égaux afin de s'annuler lors de la compensation, mais ils représentent en général les taux existants dans chaque centre financier concerné. Les swaps de devises sont des instruments à moyen ou long terme ayant des maturités de l'ordre de 5 à 10 ans. Des clauses de remboursement anticipés peuvent être stipulées dans le contrat mais soulèvent, comme dans le cas des prêts adossés, des problèmes de risque

SWAP DE DEVISES SIMPLE

Lors de la conclusion du contrat :

Flux futurs (intérêts et principal) :

de crédit. Le risque de change peut être lui aussi réduit par l'introduction de clauses de réajustement.

De tels swaps répondent à un double but financier : — fournir un financement immédiat à chacune des parties dans une

devise étrangère à celle d'un endettement préexistant / ou un actif libellé dans une devise différente de celle d'origine;

— assurer une couverture pour chacune des parties de son risque de change sur les devises concernées.

b) Les swaps de devises sans transfert initial de devises

Les parties ne sont pas nécessairement intéressées par la disponibilité effective de la devise étrangère. Dès lors, certains aménagements ont été apportés au swap de devises simple visant à supprimer certains transferts de devises.

L'une des parties peut seulement souhaiter se couvrir à terme sur l'évolution de cette devise, par exemple si un emprunt en cours libellé dans cette devise est déjà inscrit à son bilan ou si elle est intervenue sur le marché des « futures » de cette devise. Son seul intérêt dans le swap de devise est alors le paiement de remboursement et non le transfert initial. C'est pourquoi ont été créés les swaps de devises sans échange initial. Le montant de devise initial recherché par la partie qui a besoin de liquidité dans cette devise pour son activité économique est obtenu par cette dernière sur le marché des changes au moyen d'une opération indépendante du swap.

L'opération ainsi décrite peut être décomposée en un achat comptant de devises, suivi d'un achat à terme de devises entre les parties. Un contrat d'achat ou de vente à terme de devises est un accord par lequel une partie s'engage à acheter, ou vendre, à son cocontractant, à une date déterminée dans le futur, un certain montant de devises pour un prix déterminé au jour de la signature de l'accord par référence au taux de

change comptant. Ces swaps sont utilisés en premier lieu pour des opérations de couverture du risque de change sur une devise donnée. Ils peuvent prévoir une opération unique ou une série d'achats ou de ventes répartis sur plusieurs années. Ils ont des périodes de maturité allant de 5 à 10 ans.

c) Les swaps de devises sans transfert de devises

Pour répondre aux besoins des parties n'étant ni l'une ni l'autre intéressée par la disponibilité immédiate de capitaux dans la devise étrangère (c'est-à-dire lorsqu'aucune considération économique ne vient motiver le swap, mais seulement l'objectif financier de se couvrir sur la devise étrangère ou de profiter d'avantages particuliers d'un marché étranger, ce que l'on appelle l'arbitrage) ont été mis en place des swaps sans aucun transfert de devises. Seul le dénouement de l'opération à la date d'échéance est important ; les cocontractants s'engagent à se fournir réciproquement à terme un montant de devises dont l'équivalence est déterminée par rapport au taux de change comptant au jour de la signature du contrat.

Dans tous les cas d'évolution des devises l'une par rapport à l'autre les deux parties sont assurées, du fait du contrat de swap, de ne réaliser aucune perte de change ; elles perdent cependant par la même occasion la chance de gain sur l'évolution des taux de change.

On remarquera que l'opération décrite est très similaire à un contrat à terme d'échange de devises, dont seule la distingue son exécution échelonnée sur une longue période de temps.

2.2. LES SWAPS DE TAUX D'INTÉRÊT

Les swaps de taux d'intérêt simples ne prévoient aucun transfert de principal, puisqu'ils sont libellés dans la même monnaie. Ils portent sur deux taux d'intérêt différents, soit taux fixe/taux variable (coupon swap), soit taux variable/taux variable (basis swaps). A titre de simplification le raisonnement sera mené sur les swaps taux fixe/taux variable.

La définition des swaps de taux d'intérêt est unanimement admise sur le plan de la technique financière. Un swap de taux d'intérêt est un contrat engageant deux parties, au terme duquel l'une des parties paie un flux financier représentatif d'intérêts à taux fixe et reçoit un flux d'intérêts à taux variable ; l'autre partie payant évidemment le flux d'intérêts à taux variable et recevant le flux d'intérêt à taux fixe.

Le résultat de cette transaction est le transfert réciproque de la charge des intérêts et des risques de marché liés à chaque emprunt en cas de modification des taux d'intérêt, de manière à ce que chacune des parties obtienne les fonds dont elle a besoin au prix qu'elle désirait (taux fixe ou variable), avec un taux net inférieur à celui qu'elle aurait pu obtenir par elle-même sur le marché.

Dans sa forme la plus simple, le swap est réalisé entre deux parties

ayant un accès différent aux marchés de capitaux. La première cherche à emprunter à taux fixe mais bénéficie de conditions favorables sur le marché des taux variables ; la seconde cherche à emprunter à taux variable mais peut obtenir des conditions meilleures que l'autre partie sur les emprunts à taux fixe. La partie cherchant un endettement à taux variable emprunte dans un premier temps au taux fixe avantageux qu'elle peut obtenir. L'autre partie emprunte simultanément le même montant mais à taux variable, pour profiter des avantages qu'elle a sur ce marché. Les deux parties entrent alors dans un contrat de swap par lequel elles acceptent de s'effectuer réciproquement des paiements de montants équi- valents aux montants des intérêts que l'autre partie doit à son prêteur initial. Le but de l'opération est de permettre à chaque partie de payer, in fine, le type de taux d'intérêt qu'elle souhaitait, à un coût moindre.

Les prêteurs initiaux ne sont pas impliqués dans l'accord de swap, et continuent à se tourner vers leur cocontractant pour obtenir le paiement des intérêts. Dans la pratique, ils ne sont souvent même pas au courant de la réalisation du swap. Chaque emprunteur partie à un swap prend donc le risque de voir l'autre partie ne plus satisfaire à son obligation de paiement, et peut se retrouver obligé d'assumer la charge des intérêts qu'il ne souhaitait pas supporter. L'existence du swap ne peut supprimer l'obligation, pour chacune des parties, de payer les intérêts à son prêteur initial.

Comme le montre implicitement l'explication précédente, les swaps de taux d'intérêt trouvent leur raison d'être dans le fait que les différents agents économiques n'ont pas le même type d'attentes quant à leur mode- de financement, ni non plus le même accès aux marchés de capitaux. Les swaps cherchent à exploiter ces différentiels de situation.

Un exemple permet de mieux comprendre l'économie de la transaction. Une entreprise industrielle de grande taille a besoin d'un financement pour la réalisation d'un projet d'investissement important et désire obtenir ce financement à taux fixe pour des questions de budgétisation et de meilleure maîtrise des coûts futurs. D'autre part une banque de premier ordre, pour financer son activité de prêts à taux variable, a elle aussi besoin de se financer, mais plutôt à taux variable afin de fixer une marge constante sur ses prêts. Plaçons l'exemple dans une période de taux d'intérêt élevés. Les taux fixes sont relativement rares (car les anticipations sont à la hausse, et les investisseurs font montre de sélectivité) ce qui en fait un marché étroit où seuls les emprunteurs les plus sûrs sur le plan du risque de crédit parviendront à se fournir ; l'offre de taux variables est au contraire importante.

Dans de telles conditions du marché des capitaux, l'entreprise aura certainement du mal à obtenir un financement à taux fixe, et si elle peut en obtenir un, son coût risque d'être trop élevé, car elle n'est pas un emprunteur de premier ordre. Pourtant, elle aura du mal à accepter le risque lié à un financement à taux variable pour la rentabilité de son projet d'investissement, même si elle peut l'obtenir à des conditions très satisfaisantes. La banque, qui est un emprunteur de premier ordre, n'aura

aucun mal à emprunter à taux fixe, et pour des conditions meilleures que celles éventuellement offertes à l'entreprise.

En ce qui concerne l'accès au financement à taux variable, les deux entités pourront certainement obtenir des conditions relativement voisines, du fait des larges disponibilités du marché et de la moindre prise en compte du risque de crédit. Il est possible que la banque obtienne, là encore, des conditions un peu meilleures, mais la différence ne sera certainement pas aussi importante que sur le marché des emprunts à taux fixe.

Le fonctionnement des marchés fera donc probablement apparaître un différentiel dans les conditions d'emprunt des deux entités. Si le différentiel positif entre le taux proposé à l'entreprise et à la banque sur le marché des emprunts à taux fixe est supérieur à celui existant sur le marché des emprunts à taux variable, alors le swap de taux d'intérêt peut être mis en application avec succès. Il a pour but de profiter des distorsions de fonctionnement des marchés de capitaux.

SWAP DE TAUX D'INTÉRÊT TAUX FIXEVTAUX VARIABLE

(COUPON SWAP)

Hypothèses :

Entreprise : souhaite un financement à taux fixe Taux fixe offert : 10 % Taux variable offert : LIBOR + 1/2

Banque : souhaite un financement à taux variable Taux fixe offert : 8 % Taux variable offert : LIBOR

Au vu du graphique précédent, on peut dresser le bilan des flux financiers pour chacune des parties :

Masson Editeur 120, bd Saint-Germain 75280 Paris Cedex 06

Dépôt légal : décembre 1991

Imprimerie Laballery 58500 Clamecy

Dépôt légal : décembre 1991 Numéro d'imprimeur : 108061