édito

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LE TTR Ela

d’information

Si la finance est désormais « sans visage », la condamnation de ses excès est en revancheun peu plus visible chaque jour !

Cette véritable "répression financière" qui fait grincer les dents des banquiers et sourire lespolitiques en campagne ne mérite pas qu’on s’y attarde en détails tant on entend de discoursvisant à sanctionner, encadrer ou encore redécouper le monde bancaire. Ni défenseurs niaccusateurs, reconnaissons juste que si les banques ont eu leurs heures sombres (les "subprimes",les emprunts "exotiques" ou encore les bonus démesurés), elles connaissent aujourd’hui desdéboires qui ne leur sont pas directement imputables : la dérive des dettes des Etats européens,au coût particulièrement élevé, ne saurait leur être reprochée.

Ce dernier point mérite d’être creusé : comment et pourquoi les grandes banques européennescontinuent-elles inlassablement à prêter de l’argent à des taux ridiculement bas à des Etats quine cessent de les blâmer ?

Nos voisins anglais, qui ont un peu plus d’expérience que nous en matière financière, ont trouvéle nom de "financial repression" pour qualifier cette situation bien étrange où les investisseursjouent un jeu à la rémunération future bien aléatoire.

Cette expression anglo-saxonne, dont la paternité revient à deux économistes américains, EdwardShaw et Ronald Mc Kinnon, désigne une politique par laquelle un Etat va chercher à faire passerle taux de sa dette en taux d’intérêt réel négatif. Une telle politique, si elle est menée avecsuccès, lui permet de se refinancer à un taux "anormalement bas", la contrepartie étantl’appauvrissement progressif des porteurs de ladite dette. Toute la difficulté consiste bien sûralors à convaincre les investisseurs d’acheter et de conserver cette dette au rendement quasiridicule... Deux "stimuli" peuvent alors les y conduire : la peur de détenir un autre actif ou desobligations réglementaires les contraignant à détenir des emprunts d’Etat.

Toute ressemblance avec une situation existante… n’est pas fortuite : incontestablement, la"financial repression" est aujourd’hui à l’œuvre à travers le monde occidental et expliqueclairement pourquoi les investisseurs se précipitent pour prêter de l’argent à 5 ans aux Etats-Unispour un rendement de 0,7%...

Les puristes disserteront pour savoir s’il s’agit d’une "financial repression" volontaire ouinvolontaire. Dans le premier cas, l’Etat "tord le bras" aux investisseurs par le biais de la contrainteréglementaire (Bâle III, Solvency II aujourd’hui ou les emprunts obligatoires d’autrefois) ; dansle second, l’investissement est spontané : les investisseurs renoncent sciemment à tout autreplacement par peur du risque essentiellement.

Si "Financial Repression" et "Répression Financière" ne veulent pas dire la même chose, ellesont un résultat à peu près similaire : le monde financier est durablement mis sous pression etvit dorénavant avec une faible perspective de rémunération des capitaux qu’il peut ou doit confiersans prendre de risques.

Aujourd’hui, la seule question à laquelle nous souhaitons répondre est de savoir commentéchapper à cette "répression" à deux faces et rémunérer les capitaux que vous nous confiez. Lalittérature économique est riche, mais pour simplifier, il existe deux pistes : le rendement et lesvaleurs de croissance, un horizon vertueux qui demeure l’apanage des entreprises. Ces entreprisesqui, elles aussi, peuvent renvoyer banquiers et Etats dos à dos : elles ont moins péché que lespremiers et mieux géré que les seconds !

Faire confiance aux entreprises, un bon thème pour 2012 !

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Didier LE MENESTRELavec la complicité de Marc CRAQUELIN

Double peine ?

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d'adopter le mode de consommationoccidental avec le luxe, l’extensiondes moyens de paiement avec VISAou EBAY (propriétaire de PAYPAL), lesopportunités d’investir sur des"super-cycles" ne manquent pas. Etles ratios historiquement très bas duMSCI World sont pour nous unaiguillon…

Nous voyagerons, comme nousl’avons toujours fait pour aller à larencontre des entreprises, avec unenouveauté : nous voyagerons plusloin et parfois plus doucement. Plusloin, parce que lorsqu’on va au Brésil,on appréhende mieux les championslocaux comme VALE (minerai de fer)mais on comprend aussi mieux ledéclin européen de l’industrie dupapier. Nous voyagerons plusdoucement parce la lecture d’un bilanne suffit pas pour investir en Chine.L’interventionnisme de l’Etat modifieles lois classiques du capitalisme etdoit être intégré dans nos choix,comprendre les forces à l’œuvre surces territoires demande du temps.

Regarder loin en prenant le temps,c’est notre façon de contrarier "l’ici"anxiogène de l’Europe. De manièreplus concrète, confier nos capitauxà ceux qui savent les allouer sur deszones à fort potentiel et dans desdomaines de croissance reste notrecredo. L’aversion au risque dumarché, la contraction des multiples,la bonne santé des entreprises,autant de paramètres qui créentaujourd’hui un contexte favorable àl’investissement boursier.

en passant par ZODIAC, les marchéseuropéens fourmillent de ces championsmondiaux dont les taux de croissancesont souvent supérieurs à 5%... La coteeuropéenne ne doit pas être désertée.Et le mot "cote" doit être entendu ausens large : en plus des actions, lesobligations d’entreprises nous semblentfournir d’excellents points d’entrée. Siles Etats frisent le surendettement, lessociétés, elles, sont en excellentesanté. Depuis deux ans elles ontactivement travaillé à l’améliorationde leurs bilans : un seul ratio, ladette ramenée à l’excédent brutd’exploitation, est passé en moyennede 2,4 à 1,2*.

En plus du cycle "monde", la detteobligataire d'entreprise est undeuxième axe d’investissement enEurope. Prêter de l’argent sur 5 ansà WENDEL ou à CONTINENTAL autourdes 6%, voilà une prise de risqueraisonnable et pourtant trèsrémunératrice.

Comprendre des modèlesdifférentsEnfin en 2012, plus encore qu’en 2011,nous voyagerons. Echiquier Global,bientôt deux ans d'existence, a déjàdémontré qu’investir sur des leadersmondiaux est une source desurperformance. Les coûteusespéripéties européennes ne doiventpas nous faire manquer les tendanceslongues créées par la croissancedurable des pays émergents. L’interneten Chine avec BAIDU, l’enrichissementdes classes moyennes soucieuses

Nos convictions, si on les résume enun paragraphe, sont les suivantes :les Etats-Unis ne vont pas si mal, lesémergents vont continuer à émergeret l’Europe, avec sa monnaie imparfaite(mais néanmoins incontournable), vasurmonter ses difficultés. Il lui faudrade l’aide mais après de longs mois detergiversations, la Banque CentraleEuropéenne fait enfin preuve depragmatisme : les achats directs dedettes souveraines et le refinancementà trois ans qu’elle propose auxbanques montrent que les mentalitésévoluent. Après la raideur allemandedes mois de septembre-octobre, lepragmatisme anglo-saxon mis enœuvre par un Italien est plus quejamais à l'ordre du jour !

Cependant, pas d’enthousiasmeexcessif, le sauvetage de l’Europe aun coût : l’alourdissement fiscal,l’affaiblissement des banques moinsenclines à prêter… les ventscontraires continuent de souffler.

Saisir les opportunités"mondiales"Nos premières conclusions sontprudentes : rester à l’écart desentreprises aux bilans trop tendus etpréférer les sociétés qui réalisent unelarge partie de leur chiffre d’affaires endehors d’Europe. Ce constat ne veutpas dire "se cacher" : si les valeurscycliques trop européennes doiventêtre regardées avec circonspection,celles que l'on peut qualifier de"mondiales" offrent de superbesopportunités. De CONTINENTAL à SEB

Alors que nos amis chinois enterrent le Lapin blanc et célèbrent l’année du Dragon noir, la vieille Europe achèvede faire les comptes 2011 et regarde 2012 avec quelque inquiétude. 2011 a été une année compliquée, un synonymeboursier commode pour qualifier une année baissière… Une année qui rend humble, voire timoré : rarement lesstratégistes n’auront entamé un mois de janvier avec autant de doutes.

Si au premier semestre les bourses européennes et plus particulièrement notre gestion avaient réussi à se frayerun chemin entre le Printemps arabe et le tremblement de terre japonais, la dislocation des marchés de detteseuropéennes a sérieusement entaménos performances sur la deuxièmepartie de l’année. Une incitation à la prudenceou au contraire une occasion de réaffirmer nos convictions ? Pour y répondre, il faut revenir sur le déroulémacro-économique des derniers mois et bien sûr écouter le "message" des entreprises.

STRATEGIE D'INVESTISSEMENT POUR 22001122

* A fin 2011, le ratio dette nette/ EBITDA Eurostoxx 600 (hors valeurs financières) est de 1,2 (source Exane) contre 2,4 à fin 2008.

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L’actualité DE VOS

L’année 2012 débute avec un regain d’appétit pour lerisque, alors que Mario Draghi, gouverneur de la BCE,soulage le marché européen de la dette. Dans cecontexte, les performances des titres d’Echiquier Globalont été hétérogènes : les dossiers les plus cycliques ontparticulièrement bien progressé alors que les dossiersplus défensifs ont stagné. La performance globale devotre portefeuille sur la période atteint 5%.

Dans cet environnement plus enclin à prendre desrisques, les intervenants de marché ont procédé à desarbitrages. Les dossiers de consommation de basereprésentés dans le fonds par HENGAN, leader chinoisdes produits d’hygiène féminine, ou COLGATE-PALMOLIVE, ont été sanctionnés (respectivement -6% et-2,1%). Mais nous ne sommes pas inquiets : ces groupessont positionnés sur des marchés en croissance, tirés parune classe moyenne mondiale en pleine expansion quiconsomme ces produits indépendamment des cycleséconomiques.

Les sociétés plus cycliques ont affiché de très bonnesperformances au mois de janvier. Dans ce contexte, notreexposition à l’aluminium a progressé (+20,4% pourCHALCO et +33,4% pour RUSAL), en réaction à de bonnesdonnées macroéconomiques en Chine. Ces titres avaientété fortement pénalisés en 2011 mais 2012 s’annoncemeilleure : la demande reste solide, alors que l’offre avocation à se rationaliser. En effet, les principauxproducteurs que sont ALCOA et RUSAL ont annoncé desréductions de capacités dans les prochains mois.

Enfin, nous avons profité du rebond de ce début d’annéepour procéder à des arbitrages au sein du portefeuille :nous avons cédé les titres ANGANG STEEL, aciéristechinois, et HOLCIM, producteur de ciment, au profit deleaders plus mondiaux : nous avons investi dans ANGLOAMERICAN, société minière diversifiée spécialiste dudiamant ainsi que dans SCHNEIDER ELECTRIC, leader desbiens d’équipements.

Les périodes économiques troublées comme celle quenous traversons nous donnent l’occasion d’approfondirnos recherches et notre réflexion sur les secteurs et lesentreprises qui vont connaître une améliorationstructurelle de leur rentabilité, garante d’une performanceboursière supérieure.

Le secteur automobile par exemple, connaît actuellementune profonde mutation. Les constructeurs qui ont le venten poupe revoient entièrement leur modèle industrielpour passer d’une production locale à un nombre limitéde plateformes mondiales : VOLKSWAGEN vaprogressivement fabriquer ses 8 millions de véhicules surdeux plateformes mondiales seulement.

Dans ce nouvel environnement, les grands équipementiersautomobiles doivent démontrer leur capacité à suivre leursclients partout dans le monde et peuvent ainsi valoriser

AGRESSORCarte blanche au gérant

D. Lanternier

ECHIQUIER GLOBALGrandes valeurs internationales

A. Dumas

sensiblement leur savoir-faire technologique indispensableau bon fonctionnement de ces plateformes. Ainsi, legroupe FAURECIA a profité pleinement du rachat de sonconcurrent EMCON pour devenir leader mondial dessystèmes d’échappement avec 26% de part de marché, cequi lui confère un pouvoir de négociation unique auprèsdes constructeurs, gage de rentabilité structurellement plusforte (4% de marge à venir contre 2% historiquement)dans le temps. A 7x les résultats de l’année 2012, cesperspectives sont sous-valorisées et nous avons fait deFAURECIA une forte conviction d’ Agressor.

A l’inverse, le secteur des opérateurs télécom nous offreun bon exemple de marché mature et trop rentable avec30% de rentabilité des capitaux employés. L’arrivée sur lemarché d’un quatrième opérateur mobile, Free, avec uneoffre extrêmement bon marché (2 euros par mois pour 1hde voix) ne permet plus aux acteurs existants de justifierles prix précédemment pratiqués et les niveaux derentabilité atteints dans les années passées. Parconséquent, nous ne confierons pas de capitaux à cessociétés, et ce malgré des valorisations qui peuventsembler extrêmement faibles : le titre FRANCE TELECOMoffre 11,5% de rendement en 2012, mais pour combiend’années encore ?

La compréhension en profondeur des métiers, qui permetde faire des choix de long terme et parfois d’éviter leserreurs, reste au centre des préoccupations de votrefonds Agressor.

En ce début d’année où les marchés boursiers reprennentquelques couleurs, la rotation de la poche actionsd’Echiquier Patrimoine s’est poursuivie. Anticipant la sortieà venir de GUYENNE & GASCOGNE, dont les titres vontêtre apportés à l’OPA lancée par CARREFOUR, nous avonsinitié des lignes en OENEO et en GROUPE GUILLIN.

OENEO est un groupe spécialisé sur le secteur du vin avecde fortes parts de marché au niveau mondial. Cetteentreprise est co-leader sur le marché de la tonnellerie etleader sur le marché des bouchons dits technologiques.Sur ce segment, OENEO a mis au point un procédénovateur de traitement du liège permettant l’éliminationdu fameux "goût de bouchon", qui touche 3% à 5% desvins. Les ventes issues de cette technologie brevetée,appelée "Diamant", ont atteint 515M d’unités, soit 45M€

en 2011. La croissance future sera portée par l’adoptionmassive de cette technologie au niveau mondial. Un projetsoutenu par un rendement de 3,8%, amené à croître.

GROUPE GUILLIN est un groupe familial spécialiste del’emballage plastique alimentaire, leader français auprèsde la grande distribution. La valorisation actuelle deGROUPE GUILLIN ne nous semble pas refléter l’excellenceindustrielle, la capacité à consolider son marché et àgénérer du cash qui caractérisent la société. Avec 40% dedécote sur ses fonds propres et doté d’un rendementstable de 4,7%, GROUPE GUILLIN nous est donc apparucomme une opportunité à saisir en ce début d’année.

L’apport exceptionnel de liquidités effectué par la BCE endécembre aura eu deux conséquences principales : lemaintien des taux du marché monétaire à un niveau

ECHIQUIER PATRIMOINEDiversifié prudent

M. Craquelin - O. de Berranger

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L’actualité DE VOS FON DS

extrêmement bas (EONIA à 0,39% en moyenne) maisaussi et surtout, la mise en lumière du couple rendement-risque très attractif des obligations d’entreprises de lazone Euro qui constituent un tiers du portefeuilled’Echiquier Patrimoine.

L’année 2012 commence en fanfare sur les obligationsprivées d’entreprises de la zone Euro et rappelle lesmeilleures heures du marché du crédit en 2009.

Cette très bonne performance s’explique tout d’abordpar le niveau élevé des primes de risque en fin d’année,exagéré par la baisse excessive de nombreusesobligations d’entreprise. Les défauts implicites contenusdans les "spreads" surestimaient notablement lepotentiel d’incidents de crédit dans la zone Euro. L’indiceiTraxx Main Europe (qui reflète les primes de risque à5 ans des 125 meilleurs émetteurs de la zone Euro) estainsi passé de 175 bp en fin d’année à 141 bp fin janvier.Il est bon de rappeler que cet indice valait 35 bp enmoyenne sur les 4 années précédant 2008 et que,même si un retour à un tel niveau paraît peu probable,les 141 bp du moment paraissent toujours élevés.

Ensuite, la large liquidité apportée à Noël par la BanqueCentrale Européenne au système bancaire a contribuéà ramener un certain calme et à faire revenir bonnombre d’émetteurs sur le marché primaire. EchiquierOblig a par exemple souscrit à la nouvelle émissionALSTOM 4 ans qui offre 2,5% de rendement de plusque l’obligation d’Etat française de même échéance.Nous avons également rallongé d’une vingtaine de moisnotre exposition sur FIAT (vente Fiat 2014, achat FIAT2016) avec un gain en taux de rendement actuarielde 1,25%. C’est tout le thème de l’année 2012 sur lemarché du crédit, prendre un peu plus de risque pourune rémunération nettement supérieure.

Au final Echiquier Oblig progresse de 3,5% sur lepremier mois de l’année.

Aussi paradoxal que cela puisse paraître, compte tenude l’environnement macro-économique plutôt "hostile",Echiquier Major n’a jamais aussi bien démarré uneannée depuis sa création en 2005, avec uneperformance de +7,9% en janvier. La satisfaction estde constater que ce sont les leaders que nous avionsrenforcés ou achetés dans les creux du marché qui ontcontribué à cette performance. CONTINENTAL (+23,7%),PRYSMIAN (+21,5%) ou encore BOURBON (+19,5%) ont vuleurs poids dans le portefeuille sensiblement augmentersur le dernier trimestre 2011. HEXAGON (+17,8%), UMICOR(+14,1%) et KUEHNE & NAGEL (9,2%) sont rentrés dansEchiquier Major au cours de l’été. Vivre les momentsdifficiles comme des opportunités et gérer le fonds enfonction du potentiel de hausse de chaque dossier fontpartie des piliers de notre méthode de gestion.

ECHIQUIER MAJORGrandes valeurs européennesde croissance

F. Plisson

ECHIQUIER OBLIGObligations d'entreprises en euro

O. de Berranger

La visite de nos leaders est bien sûr aussi un autreélément indispensable pour bâtir nos convictions. Au moisde janvier, nous avons rencontré à Londres PRUDENTIAL,notre seul investissement dans les valeurs financières. Cetassureur anglais est l’un des rares acteurs émergents dece secteur dont la cotation est en Europe. La stratégie deson jeune président, Tidjane Thiam, est très claire : investirses capitaux en Asie quitte à faire des arbitragesspectaculaires dans son portefeuille d’activité, comme lavente dans les prochaines années de son assurance-vieaux Etats-Unis. Avec plus de 50% de ses nouveauxcontrats d’assurance dans cette zone, et malgré une forteconcurrence, le challenge du groupe est de pouvoirrépondre à la demande (+20% sur les 9 premiers mois de2011). Avec un réseau de vendeurs incontournables àHong-Kong, à Singapour, en Indonésie et en Thaïlande,nous sommes convaincus que PRUDENTIAL est capable,comme il l’a fait entre 2006 et 2010, de nous délivrer uneaugmentation de son bénéfice par action de plus de 10%par an dans les cinq prochaines années. A moins de 11xles résultats 2012, le groupe est sans aucun doute unleader de croissance à prix raisonnable.

La thématique "value" a retrouvé les faveurs du marché ence début d’année. Cela contribue au bon démarrage devotre fonds qui termine le mois avec une performancepositive de 11,2% contre 5,6% pour son indice deréférence. Certaines valeurs délaissées en 2011 ont rebondide façon brutale. C’est le cas de DECEUNINCK (+55%),spécialiste belge des profilés en PVC, qui bénéficie dessignaux positifs sur le marché de la construction(notamment aux Etats-Unis) et de la poursuite de la baissedu prix du PVC. Un élément qui permettra au groupe dereconstituer ses marges grâce aux hausses de prix passéesen 2011. A 0,5 x les fonds propres et moins de 4 xl’excédent brut d’exploitation, DECEUNINCK reste uneconviction forte d’Echiquier Quatuor.

Ce début d’année a également été l’occasion pour nousd’entrer de nouvelles valeurs dans le portefeuille. Parmielles, le sous-traitant automobile FAURECIA qui afficheaujourd’hui des positions de leader mondial dans lessystèmes d’échappement et les systèmes d’intérieur(planches de bord, panneaux de portes…). Acteur capablede suivre les constructeurs sur les plateformes mondiales,FAURECIA devrait retrouver à moyen terme un niveau demarge opérationnelle de 4 à 5% grâce à un travail derestructuration réalisé ces dernières années, ainsi qu'à laconcentration à venir du secteur. A moins de 3 xl’excédent brut d’exploitation, FAURECIA a toute sa placedans votre fonds.

Dans le même temps, nous avons décidé de céder nostitres CARNIVAL. Notre cas d’investissement étaitfondé, outre une génération attendue de trésorerie, surla capacité du groupe à pénétrer le marché européen.Un élément que le naufrage du "Costa Concordia" afondamentalement remis en cause. A cela s’ajoute leprix du baril qui devrait continuer à peser sur la margedu groupe. Au final, un dossier qui reste dans leterritoire du "value" (1 x les fonds propres) mais que

ECHIQUIER QUATUORValeurs "value"et de retournement

José Bérros

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nous ne souhaitons plus accompagner.

A fin janvier, la part des capitaux investis est de 93%,un niveau qui n’a pas vocation à croître significativementdans les mois à venir.

Le mois de janvier a été favorable aux valeurs moyenneseuropéennes, et Echiquier Agenor progresse de 9,5%. Lamise en place de mesures non conventionnelles par laBCE en décembre 2011, symbolisées par le mécanisme derefinancement à 3 ans pour les banques, a détendu laprime de risque. Cela a eu un effet positif pour lesmarchés actions et plus particulièrement pour les valeursmoyennes. Cependant, l’année 2012 reste sujette à denombreuses incertitudes tant politiques que macro-économiques. En conséquence, notre choix de valeursdans cet environnement est guidé par la recherche desociétés à la croissance autonome, résiliente et exposéeà l’économie mondiale.

C’est le cas de SARTORIUS AG. Ce groupe allemand,contrôlé par une famille, est un équipementier fournissantles laboratoires produisant des médicaments issus de larecherche biotechnologique. Ce segment est en fortecroissance, de 6 à 9% par an, un rythme bien supérieurà celui du marché pharmaceutique. Le processus deproduction de bio-médicaments est en pleine révolutiondu fait de l’adoption de nouvelles pratiques faisant appelà plus de consommables. Unique acteur européen etparmi les trois leaders mondiaux, SARTORIUS AG estidéalement positionné pour bénéficier de ces tendanceset même les dépasser en gagnant des parts de marché.En 2012, le groupe sera toujours en croissance etbénéficiera par ailleurs de la réorganisation de sadeuxième activité à destination des laboratoires derecherche. Cela sera à moyen terme bénéfique pour lesmarges. Enfin, fort d’un bilan solide, SARTORIUS AG ales moyens de poursuivre une politique d’acquisitionsciblées lui permettant d’accélérer son développement.Tous ces éléments ne sont pas pris en compte par lavalorisation actuelle du titre (PER12 11x), qui estaujourd’hui la première position du portefeuille.

Le marché de Tokyo s'est apprécié de 4,4% au mois dejanvier, les opérateurs étant rassurés sur l’évolution de lacrise en Europe et sur la croissance américaine, commeen a attesté la publication de l’indice PMI. En revanche,le yen a baissé sur la période : l’annonce du déficitcommercial pour l’année 2011 (notamment du fait desperturbations des chaînes de production dansl’automobile et dans l’électronique au Japon et enThaïlande) et les importations importantes de pétrole etde gaz ont pesé sur la monnaie.

Nous avons réduit nos positions sur des secteursdéfensifs (alimentaire et distribution) pour augmenter lepoids des valeurs financières et des sociétésexportatrices. Nous avons ainsi investi dans SUMITOMO

ECHIQUIER JAPONValeurs japonaises

P. Delecourt

ECHIQUIER AGENORMoyennes valeurs européennesde croissance

A. de Coussergues

MITSUI FINANCIAL, qui vient de racheter le portefeuille deleasing aéronautique de Royal Bank of Scotland dans debonnes conditions. Nous avons renforcé notre position enSHINSEI BANK : la société a pris une nette option dans lecrédit à la consommation, secteur dont les leaderstraditionnels ont dû sortir en raison des excès de tauxpratiqués dans le passé. L’exposition en TOYOTA aégalement été augmentée, tout comme celle en TOKYOELECTRON, qui devrait bénéficier d’importantsprogrammes d’investissement de la part de SAMSUNGet d’INTEL.

Les perspectives du marché sont favorables pour cetteannée et les indicateurs avancés sont bien orientés. Dansce contexte, Echiquier Japon s’est apprécié de 1,1%.

Tout comme en décembre, ARTY a maintenu un tauxd’exposition aux marchés actions européens supérieurà 30% tout au long du mois, avant de le réduirelégèrement à 27,1% en fin de période.

La liquidité apportée par la Banque CentraleEuropéenne et "l’effet janvier" auront été profitablesaux actifs risqués. Sur la poche actions, les valeursexposées au cycle économique affichent de très solidesperformances : SAINT-GOBAIN, LAFARGE ou BOURBONprogressent de plus de 15% sur la période. Si lacroissance européenne restera indéniablement mollepour plusieurs trimestres, l’exposition à la traction despays émergents offre une bouffée d’oxygène. Cetterecherche de la croissance a conduit ARTY à renforcerses positions en CFAO. L’ancienne filiale de PPRpossède un positionnement unique sur le marchéafricain qui lui permet d’afficher une solide croissanceorganique dans ses trois métiers liés à la distribution(automobile, pharmacie et industrie). Dans cettepériode de taux extrêmement bas, son dividendesupérieur à 3% n’est pas négligeable.

La poche obligataire d’ARTY a aussi réalisé une solideperformance, notamment sur la partie "High Yield" etnon notée de son portefeuille (28,5% du total desobligations). Si nous avons profité de l’euphorieentourant le lancement de Free Mobile pour céder nosobligations ILIAD 2016, nous avons participé à lanouvelle émission CLARIANT 5,625% 2017 quirefinançait une partie de l’acquisition de SUED CHIMIEde début 2011. Positionné sur des niches, le chimistesuisse continue de croître sur les marchés matures etles objectifs de réduction du besoin en fonds deroulement devraient être atteints en fin d’année.

Au final ARTY affiche un gain de 3,4 % sur le mois.

Echiquier Junior débute bien l’année 2012 avec unehausse de 8%, porté par les performances de MANITOU(+31,2%), NEXTRADIO (+25,1%), CELLECTIS (+21,3%) ouencore SECHILIENNE SIDEC (+18,7%). A l’heure où la force

ECHIQUIER JUNIORPetites valeurs françaises decroissance

J. Berros

ARTYActifs de rendement - actions etobligations d'entreprises en euro

O. de Berranger

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du célèbre Mittlestand allemand est sans cesse mise enavant, nous n’avons pas à rougir de nos championsfrançais comme IPSOS, NEXTRADIO, EUROFINS,NATUREX… bien au contraire. Depuis 1999, le chiffred’affaires d’ALTEN est passé de 145 M€ à plus d’1 Mds€,de 9 à 250 M€ pour NATUREX, de 120 à 757 M€ pourAPRIL, et leur potentiel de croissance est encore trèsélevé… C’est l'une des caractéristiques des valeursmoyennes, elles ont beaucoup de place pour grandir ! Al’heure où les mots "pessimisme" et "récession" font laune des médias, ces entreprises françaises ont réussi unparcours quasi sans faute au cours d’une décennie déjàbien compliquée… (NDLR : elles n’en auraientcertainement pas fait la moitié en écoutant les Cassandredepuis 2001 !). Ces performances tiennent à la qualité desmanagements, à leur capacité à anticiper, à prendre lesbonnes décisions et à combiner vision stratégique etgestion opérationnelle. Ces sociétés sont au cœur de lastratégie d’investissement d'Echiquier Junior. Certaines ontà peine 20 ans… et d’autres sortent tout juste del’enfance comme CELLECTIS (spécialisée dans la médecinegénomique), WEBORAMA (ciblage comportemental surinternet) ou 1000MERCIS (publicité sur internet)… Preuvede leur dynamisme, les entreprises faisant partied’Echiquier Junior ont vu leurs chiffres d’affaires cumulésbondir de 4 Mds€ en 1999 à 16 Mds€ en 2011, soit unecroissance annualisée de 12%. Bien mieux que les 10%de croissance annualisée du PIB chinois depuis 1999 ! Iln’y a donc pas de fatalité… Sur le plan boursier, leurscapitalisations qui était de 4 Mds€ en 1999 (soit 1XCA,ratio simplissime mais à coup sûr le meilleur !) nereprésente plus que 0,6XCA. De là à penser que leurpotentiel de revalorisation est très important (+70%), iln’y a qu’un pas… En 2012, Echiquier Junior continuera àfaire confiance à ces managers qui sont capables de fairefructifier vos capitaux sur longue période.

Le mois de janvier a été très favorable aux marchésd’actions, Echiquier Amérique s’est apprécié de 2,8% surla période. Le marché américain atteint les niveaux del’été dernier, alors que les investisseurs continuent dereprendre confiance grâce aux statistiques économiquesencourageantes et à aux premières publications duquatrième trimestre satisfaisantes.Nous restons toutefois inquiets des hauts niveaux de ladette des Etats-Unis et de l’Europe pour les mois à venir.Nous serons donc plus vigilants que jamais pourconcentrer nos investissements dans des sociétésdisposant d’une croissance de qualité.ST. JUDE MEDICAL a fortement contribué à la performancedu fonds. La société conçoit, fabrique et distribue desappareils médicaux cardiovasculaires destinés à lacardiologie et chirurgie cardiaque. Les principaux marchéspour ces produits sont les Etats-Unis, l’Europe, le Japonet l’Asie-Pacifique. ST JUDE MEDICAL a publié un bénéficesupérieur aux attentes, tirant le titre à la hausse.GOOGLE a été une des déceptions du portefeuille cemois-ci. GOOGLE se donne pour mission d’améliorerl’organisation des informations à l’échelle mondiale dansle but de les rendre accessibles et utiles à tous. La société

ECHIQUIER AMERIQUEMoyennes valeurs américainesde croissance

C. Bowen

entretient un gigantesque catalogue de sites web etautres contenus en ligne, et le rend disponible à traversson moteur de recherche à chaque internaute. Satechnologie consiste en une croissance infinie de laquantité d’information de manière à fournir des résultatsde recherche pertinents et utiles en réponse aux requêtesdes utilisateurs. Le chiffre d’affaires vient essentiellementde la publicité en ligne. Le Google Network, via leprogramme AdSense, permet de fournir des publicitéspertinentes qui génèrent des ventes et améliorent lamémorisation de l’utilisateur. Malgré ces nombreuxatouts, GOOGLE a publié un bénéfice en ligne avec leconsensus mais inférieur aux attentes, ce qui a affecténégativement le titre.

Quelles sont les entreprises les plus engagées dans lemonde en faveur du développement durable ? Telle estla question à laquelle tente de répondre la revuecanadienne Corporate Knights depuis cinq ans, enpubliant son palmarès des 100 entreprises les plusresponsables. Un panel de 1800 entreprises cotées estainsi passé au crible en fonction de 11 critères ESGexclusivement quantitatifs. Sans surprise, l’Europe figureen tête de peloton en occupant 9 des 10 premièresplaces du classement. Et cette grande sélectivité offredes résultats convaincants sur le long terme : entre le1er février 2005 et le 31 décembre 2011, l’indice incluantles 100 meilleures entreprises du panel affiche uneperformance de 41,7% et surpasse de plus de 11% sonpoint de repère, le MSCI All Country World Index.Parmi ces entreprises capables de concilierperformance sociétale et boursière, on retrouve enbonne place UMICORE qui se hisse à la 8ème positiondu classement. Une conviction que nous partageonspleinement à l’issue de notre récent entretien avec lemanagement, complété par une visite du sitehistorique d’Hoboken en Belgique. Nous avons ététout d’abord convaincus par la qualité de lagouvernance du groupe et en particulier par le binômeformé par Marc Grynberg, CEO depuis 2008, et leprésident du Conseil et ex-CEO, Thomas Leysen.Ensemble, ils ont conduit le revirement stratégiquedu groupe initié dans les années 2000, passant dusecteur de l’extraction minière vers de nouveauxmétiers liés à l’environnement. Le recyclage de métauxprécieux est ainsi devenu leur nouveau cheval debataille, non sans succès. En dix ans de recyclage,UMICORE a notamment permis d’économiser 10millions de tonnes de CO2, soit l’équivalent del’émission annuelle d’une grande capitale européennecomme Paris. Mais au-delà de cet impact favorable,le groupe s’inscrit dans une véritable démarche deprogrès avec des objectifs quinquennaux ambitieuxsur les plans environnementaux et sociaux. Sanstoutefois négliger la pollution historique que le groupea causée par le passé dans son ancien métier et dontil assure pleinement la charge (à fin 2010, un montanttotal de 100 millions d’euros a notamment étéprovisionné pour réhabiliter les sites concernés),UMICORE est un bel exemple de "retournement ESG"et fait partie des convictions solides d’Echiquier Major.

INVESTISSEMENT ETRESPONSABILITÉ

M-A. Verdickt

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L A L E T T R E D ’ I N F O R M A T I O N – F I N A N C I E R E D E L ’ E C H I Q U I E R

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L’actualité P AT R I M O N I A L E

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N’hésitez pas à questionner Avy Amiel au 01 47 23 99 48Le traitement fiscal dépend de la situation individuelle de chacun; il est susceptible d’être modifié.

A. Amiel

QUEL STYLE DE GESTION CHOISIR ? PARTAGEONS NOS REPERES !

2012

Chaque mois dans les commentaires de gestion devotre Lettre d’information, vous retrouvez des termesétranges comme "value ", "croissance" ou encore"Growth At Reasonable Price" (GARP). Quelle est lasignification de ces termes ? Quels sont les critèresqui nous amènent à caractériser ainsi les entreprisescotées que nous sélectionnons ?

Comme vous le savez, le cœur de notre méthoded’investissement repose sur la rencontre avec lesentreprises et les entrepreneurs. Cette rencontrepermet de noter et d’évaluer toutes ces sociétés.Chacune d’entre elles fait alors l’objet d’un casd’investissement, une synthèse qui résume lesraisons fondamentales qui nous incitent ou non àinvestir. Cet exercice amène les analystes à définirà quel type de gestion l’entreprise appartient. Parmiles deux grands types de gestion prédominantsdans les marchés financiers ("value" et"croissance"), nous en avons identifié quatre, dontvoici les principales caractéristiques :

Le "deep value" : les valeurs cachéesIl s’agit de sociétés sous-évaluées par rapport à leursactifs. Elles évoluent généralement dans un marchémature où la croissance de leur chiffre d’affaires estfaible (inférieur à 5% par an), voire même endécroissance dans certains cas. Ce sont souvent desrestructurations au sein d’un secteur (comme l’industriedu papier) qui amènent à de telles situations.Rencontrer les dirigeants est ici essentiel : Quelle vaêtre la capacité du management à prendre rapidementdes décisions stratégiques ? Le management est-ilcrédible pour ce type de situation ? Ce n’est qu’aprèsavoir répondu à ces questions clés que nous sommesen mesure de sélectionner ces titres qui se traitent,en général, sous la valeur de leurs fonds propres.

Le"valueretournement": lesbellesendormiesCe sont ces entreprises qui ont eu une belletrajectoire économique et boursière mais qui ontconnu un accident de parcours (mauvaiseacquisition, perte d’un marché important..) et seretrouvent ainsi ponctuellement mal évaluées parle marché. Elles appartiennent souvent à dessecteurs cycliques (chimie, matériaux deconstruction). Savoir si l’entreprise est capable de

dépasser cet accident de parcours ou si elle peutretrouver ses rythmes de croissance antérieure estun enjeu majeur pour investir : bien identifier unesituation de retournement est souvent très créateurde valeur.

Le"smart growth" : les valeursde croissanceIl s’agit d’entreprises leaders sur un secteur encroissance, capables de générer régulièrement entre5% et 10% de croissance annuelle de leur chiffred’affaires. C’est typiquement le cas de sociétésopérant dans l’agro-alimentaire ou le secteur desbiens de consommation. Notre travail est d’identifierles atouts qui vont leur permettre de maintenir cestaux de croissance (lancement de nouveaux produits,pénétration de nouvelles géographies..) en nousinterrogeant sur les problématiques suivantes : lemanagement a-t-il une vision long terme claire etcrédible de son marché ? Quelle est la capacité del’entreprise à croître plus vite que son marché ?

Le "strong growth" : les valeurs de fortecroissanceCe sont des entreprises en forte accélération sur unsecteur en croissance élevée (de 10% à 15% par an,à l’instar des nouvelles technologies, d’internet oudes biotechnologies). Cela nécessite une forterentabilité des capitaux employés (supérieure à 15%)afin de financer durablement cette forte croissance.Pour nous, c’est un type d’investissement parfoistrop fort en émotions !

Et dans vos fonds ?L’ensemble de ces types de gestion se retrouve dansles portefeuilles que nous gérons pour vous :Echiquier Quatuor investit exclusivement dans dessociétés présentant les caractéristiques " value".Les valeurs de croissance sont présentes dansEchiquier Junior (petites valeurs françaises), dansEchiquier Major ou Echiquier Agenor (moyennes etgrandes valeurs européennes), et dans EchiquierGlobal, qui va dénicher les leaders mondiaux decroissance. Enfin, Agressor, dont le gérant a "carteblanche", se laisse la liberté d’intervenir où bon luisemble, "value" ou "croissance", avec le succèsqu’on lui connait depuis… 20 ans !

53, AVENUE D’IENA - 75116 PARIS - TEL. : 01 47 23 90 90 - FAX : 01 47 23 91 91

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SOCIETE DE GESTION DE PORTEFEUILLE AGREEE PAR L’A.M.F. N° GP 91004

www.planète-echiquier.frwww.fondation-echiquier.fr

Nadège SYLVESTRE

01 47 23 55 23

nsylvestre@f in-echiquier. f r

Jérôme ROUGIER

01 47 23 71 90

jrougier@fin-echiquier.fr

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