Michel Henry BOUCHET; Professeur CERAM FMIT- 2002 LA STRATEGIE de Couverture des Risques Financiers

Michel Henry BOUCHET; Professeur CERAM

FMIT- 2002

LA STRATEGIE de Couverture des Risques Financiers


Stratégie Financière et Gestion des Risques


Equilibre de Change Taux Spot

– prix d’une devise exprimé dans une autre devise il dépend de l’offre et de la demande pour chacune

des monnaies

Demande f (inverse du prix)– e.g., demande US de £

DD

prixprix

quantitéquantité


Equilibre de Change Taux Spot

– prix d’une devise exprimée dans une autre à un moment spécifique

prix déterminé par équilibre offre/demande

Offre de devise fonction positive du prix– e.g., offre US de sterling £

OO

valuevalue

quantityquantity


Equilibre du taux de change Le taux reflète l’équilibre de l’offre et de la

demande– faible $US signifie achat de biens US moins onéreux

pour les importateurs britanniques

– demande croissante de biens US signifie une demande plus forte de US$

DD

valuevalue

OO

quantityquantity


Fluctuation des Taux de Change

Année British Pound Spot Value

Percent change per year

Pounds bought with $10,000

1992 $1.7655 --- 5,664 1993 $1.5020 -21.4 6,666 1994 $ 1.5316 6.0 6,529 1995 $1.5785 0.0 6,335 1996 1997 1998 1999 2000

$1.5617 $1.6377 $1.6564 $1.6455 $1.4171

- 1.9 6,591 6,106 6,037 6,077 7,056


Fluctuations £/$: évolution du “pouvoir d’achat de la Livre £”

00,20,40,60,8

11,21,41,61,8

2

1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000

$:£

£1 = x $


Le Marché des Changes Opération de change au comptant: achat

(vente) d’un montant de devises X contre la vente (achat) d’un montant de devises Y à un prix donné et pour livraison immédiate.

Les quotations sont au certain (nombre de devises étrangères dans une unité de monnaie nationale 1F= 0,1666 $,

ou à l’incertain, nombre d’unités de monnaie nationale pour une unité de devise étrangère 1 $: 6,12 FF ou 1$ = 1,17€


Le Marché des Changes

Les opérations: cours achat (bid), c’est le cours moins élevé

auquel le cambiste achète la devise cours vente (offer), c’est le cours plus élevé

auquel le cambiste s’engage à vendre la devise. L’écart entre les deux dépend du marché, de l’offre et de la demande, de la spéculation, et des opérateurs


Cotations directes et indirectes

Taux de la banque’s bid (buy) < taux ask (sell).

La marge bid/ask doit couvrir le coût d’intermédiation bacaires

Marge ou spread = Ask Rate - Bid Rate

Ask Rate

Direct quotation 1 Peso = 0.09 US$

1 C$ = 0.70 US$

1 Peso in C$ = Valeur du Peso en US$

Valeur du C$ en US$

= $0.09

$0.7= C$0.12P/US

C$/US$1 Peso=


Evolution de l’ Euro-$ LIBOR

00,010,020,030,040,050,060,070,080,090,1

0,110,120,130,14

3-month12-month


Evolution comparée US$ vs DTS et €

00,20,40,60,8

11,21,41,61,8

2

1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000

$/SDR$/€

€1= x$

DTS1= x$


Les techniques de couverture

L’information sur les fondamentaux économiques et les évolutions financières

Les leads & Lags: termaillage La modélisation et la gestion active des

liquidités (asset/liability management) Les Couvertures avec assurance Les instruments financiers (marchés à

terme, swaps et options)


Couverture avec assurance

Plusieurs pays ont institué des agences d’assurance pour protéger les entreprises contre les risques de change :

L’Office National Ducroire en Belgique La COFACE en France Le Export Credit Guarantee Department en Grande Bretagne

( ECGD) Le Hermes en Allemagne L’Instituto Nazionale delle Assiurazioni en Italie Le Nederlandsche Credietverzekering Maastchappij en Hollande

(NCM) La CESCE en Espagne L ’US EximBank aux USA Le MIGA (Une Organisation de la Banque Mondiale)


La COFACE Chiffre d’affaires annuel: environ FF5 milliards Présent dans 38 pays pour son activité d’assurance

(projets d’implantation en Inde, en Turquie et en Chine)

Introduction en Bourse en février 2000: actionnaires actuels:

CA= 5% Natexis= 20% AGF= 25% SCOR= 45% Personnel= 3%


Le Marché des Changes à Terme

Marché où deux contreparties négocient l’achat et la vente de devises pour une date ultérieure, avec cours fixé à l’avance (débiteur en devises étrangères: achat à terme, créancier en devise étrangère: vente à terme, pour éliminer le risque de change). Le contrat à terme fixe le montant, le cours à terme, la date d’opération, et la commission bancaire d’intermédiaion.


Taux à terme

Le taux de change pour une livraison immédiate est appelé taux spot.

Le taux de change pour une livraison à une date future spécifique est appelé taux à terme.

La caractéristique distinctive d’une transaction à terme est que le paiement se fait seulement à une date future tandis que le prix est convenu le jour de la signature du contrat.

Lorsqu’une compagnie signe un contrat à terme en monnaie étrangère dans le but de couvrir sa position, la banque applique un taux d’intérêt différentiel. Ainsi, le taux à terme sera plus ou moins élevé que le taux spot.


Le Marché des Changes à Terme Monnaie en “report” ou premium par rapport à

une autre quand son taux d’intérêt pour une période donnée i est < au taux i* de l’autre monnaie. Il est supporté par l’importateur qui doit acheter la devise étrangère.

Monnaie en “déport” ou discount par rapport à une autre quand son taux d’intérêt pour une période donnée i est > au taux i* de l’autre monnaie. Ct < Cs, soit Cs > Ct


Escompte à terme / Prime à terme

Une monnaie étrangère est réputée vendre avec un escompte à terme quand son prix à terme est plus bas que le prix spot.

Au contraire, une monnaie étrangère sera réputée vendre avec une prime à terme quand son prix à terme est plus élevé que le prix spot. (différentiel de taux d ’intérêt, spéculation à l ’appréciation du cours de change…)

C spot > C t = escompte

C spot < C t = prime à terme


Le Marché des Changes à Terme Change à terme et commerce international

Qui perd? Qui gagne? Soit CT le cours à terme 3 mois $/€, C le cours au comptant,

i le taux en France, i* le taux aux USA et j le nombre de jours.

Un investisseur français dispose d’1million à placer pour j jours. Au terme des j jours, son capital K est...

K = 1000000 (1+i ) x j/360). Il peut aussi placer K aux USA en transformant ses FF en $, soit:

K= 1000000 x 1/C x (1+i* x j)/360. Le cours à terme de la transformation inverse qui rend

l’opération indifférente à l’investisseur est: 1000000 x (1+i x j/360) = 1000000/C (1+i* x j/360) x CT



Soit CT = C (1+i x j/360)

1+ i * x j/360

Puisque le cours à terme CT est égal au cours comptant C + report ou déport:CT = C + r = C (1+i x j/360)

1+ i * x j/360



Situation duMarché desChanges

Situation duMarché desChanges

i>i* report sur la deviseétrangère et CT>C

I<i* report sur la deviseétrangère et CT<C

IMPORTATEUR(débiteur : doit livrer desdevises)

PERD GAGNE

EXPORTATEUR(créancier : doit recevoir desdevises)

GAGNE PERD


Les Marchés de “futures”

Sur ces marchés, les transactions portent sur des contrats à terme ou “futures”. Ces marchés existent aux USA depuis 1840 pour se couvrir de fluctuations de prix agricoles lors des récoltes. C’est la disparition des changes fixes en 1971 qui amène l’extension de ces marchés aux transactions financières: 1972: International Monetary Market, puis 1982: London Financial Futures Exchange (LIFFE) et 1986: Marché à terme des instruments financiers (MATIF).


Volume d’instruments dérivésmilliards de US$

0

500

1000

1500

2000

2500

3000

3500

1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998

Currency optionsCurrency futures


Volume d’instruments dérivés milliards de US$

0

50000

100000

150000

200000

250000

300000

1995 1996 1997 1998

Interest rate futuresInterest rate options


Volume d’instruments dérivésmilliards de US$

0

5000

10000

15000

20000

25000

30000

35000

40000

1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998

Interest rate swapscurrency swaps

Source: BIS


Les instruments de couverture Le Contrat à terme: Il en existe plusieurs (sur devises, sur taux,

sur matières premières...)– C’est la volonté d’exercer (acheter ou de vendre) dans le

future un contrat dont le prix est négocié d’avance. Cet exercice est obligatoire

Les Options: Deux sortes d’options: Call (option d’achat) et Put (option de vente)

– C’est un droit (possibilité) d’exercer à un cours fixé (prix d’exercice ou strike) à une date précise «option Européenne», ou à tout moment «option américaine» en contrepartie d’une prime (premium). Possibilité (donc pas obligatoire)


La Couverture des risques financiers

Options et contrats à terme sont des instruments de gestion de portefeuille de valeurs mobilières ou de paniers et indices de valeurs mobilières. Ces instruments financiers à terme permettent de réaliser des opérations de couverture contre les risques d ’évolution des cours sur le marché. Ils permettent aussi d ’effectuer des opérations de spéculation à fort effet de levier, ainsi que d ’arbitrage.


COUVERTURE DES RISQUES DE CHANGE

Un contrat étranger, quelque soit le produit et la monnaie de celui-ci, a les composantes suivantes:

la quantité du produit à délivrer, une date de livraison, une place de livraison et un prix convenu au moment de la signature du contrat. Ce contrat entraîne un risque de change qu ’il faut couvrir, sauf à spéculer!

L’acheteur d’un contrat à terme est obligé de prendre possession du produit dans les termes du contrat. Le vendeur d’un contrat à terme est aussi obligé de livrer le produit dans les termes du contrat. La position à couvrir peut provenir d’une transaction commerciale , d’un investissement étranger, ou d’une dette en monnaie étrangère. Elle peut aussi être longue ou courte.


COUVERTURE DES RISQUES DE CHANGE

Position longue Une position est dite longue lorsqu’une monnaie

étrangère ou créance en monnaie étrangère est obtenue ou attendue. L ’opérateur possède les titres et devra les revendre sur le marché.

Position courte Une position est dite courte si elle recouvre un

besoin ou une dette en monnaie étrangère. L ’opérateur devra acheter les devises sur le marché.


Les couvertures de risques financiers

Définition: Un contrat à terme est l ’engagement d ’achat ou de vente d ’une quantité déterminée d ’un produit financier à un prix fixé au moment de la conclusion du contrat, la livraison de ce produit contre le règlement concomitant des capitaux correspondants intervenant à une date ultérieure préétablie.

Un intervalle de temps s ’écoule donc entre la conclusion du contrat et son exécution.


Les couvertures de risques financiers

Un contrat à terme est un outil de gestion souple et efficace permettant des prises de position en anticipation sur l ’évolution attendue de l ’actif sous-jacent dans un but de protection ou de spéculation. La couverture permet de réduire les risques liés à une variation sensible de la valeur d ’un actif. La spéculation permet de tirer profit d ’un décalage de cours en prenant positon à la hausse ou à la baisse.


Se couvrir avec un contrat à terme

Exemple de couverture d’une position longue

Une entreprise française vend des marchandises à $ 10000 à une compagnie américaine devant payer dans trois mois.

Le contrat crée une position longue pour l’exportateur français sous la forme d’une créance de $ 10 000 avec risque d ’évolution défavorable du cours FF/$. Le trésorier de l’exportateur français craint une baisse de la valeur du dollar à la date de paiement et veut couvrir ce risque. Il vend à sa banque $10 000 avec une date de livraison dans trois mois et facture en franc français. Le taux de change à terme est : FF/US$ = 5.5000 . Les revenus sont donc insensibles à la variation du taux de change: quelque soit la valeur du taux de change spot à la date de règlement, le trésorier de l’exportateur français délivrera $ 10 000 et recevra 55 000 francs.


Avantage

Si la valeur de l’US dollar chute réellement par rapport au franc français, le revenu de l’entreprise française ne baissera pas, car il est garanti à 55000F. (Il devrait être 50 000 F, par exemple si le taux de change spot descendait à 1$ = 5.0000 FF dans trois mois)

InconvénientsSi la valeur de l’US dollar augmente par rapport au FF, l’exportateur n’en profitera pas (Il devrait avoir 60 000 FF si le taux de change atteignait 6.000), soit un « coût d ’opportunité ». Parallèlement, couvrir le risque du taux de change expose l’entreprise à un autre type de risque: supposons que celle-ci n’ait pas été réglée par son client à la date indiquée ou qu’une partie de la marchandise soit refusée. Elle n’aura alors pas assez de dollars pour honorer son contrat à terme avec la banque. Comme elle doit le respecter, elle sera amenée à acheter des dollars au taux spot du jour qui sera plus bas ou plus haut que le taux à terme du contrat.


Couverture d’une position longue

43000

48000

53000

58000

63000

68000

4,5 4,7 4,9 5,1 5,3 5,5 5,7 5,9 6,1 6,3 6,5

Position non couverte

Position couverte

FF/US$ taux spot

Les revenus de l’exportateur en FF


Exemple de couverture de position courte

Un importateur japonais achète pour 1 000 Deutsche Mark des marchandises à une entreprise allemande qu’il doit payer dans six mois.

Ce contrat crée un besoin de couverture à terme pour l’importateur japonais sous la forme d’un risque d ’appréciation du DM/Yen. Il craint que le DM soit revalorisé et fasse augmenter le coût des marchandises en Yen au jour du paiement. Il achète donc à terme de six mois à sa banque 1000 DEM. Le taux à terme est JPY/DM = 72.5

A la date de livraison, l’importateur japonais versera Y72500 pour recevoir DM1000, quelque soit le taux de change spot: ainsi les dépenses en Yen sont insensibles à l’évolution du taux de change.


Couverture à terme (suite)Avantage

Si la valeur du Deutsche Mark s’apprécie effectivement, l’importateur n’aura pas d ’augmentation de ses dépenses pour l’achat de ses marchandises. (Si dans trois mois le taux de change spot était par exemple JPY/DEM = 73.5, il devrait payer 73 500 Yen au lieu de 72 500 Yen comme conclut dans le contrat avec la banque).

Inconvénients Si la valeur du Mark se déprécie, l’importateur n’en profitera pas (ex:

(JPY/DEM) ask = 72 , les dépenses devraient être de 72 000 Yen au lieu de 72 500 Yen).

Supposons que l’importateur n’est pas livré dans six mois ou qu’il soit amené à refuser une partie des marchandises. Les dépenses seront plus faibles que prévues, et il se retrouvera avec un surplus de DEM.


Couverture d’une position de change à terme

70000705007100071500720007250073000735007400074500

JPY/DEM taux spot

Dépenses en JPY

Position non couverte

Position couverte positoin position


Couverture par emprunt de monnaie étrangère

Les compagnies qui ont une créance dans une monnaie étrangère peuvent utiliser cette méthode pour couvrir leur position. Couvrir une position courte ou longue pouvait créer des problèmes financiers. Le financement en monnaie étrangère permet de résoudre ces deux problèmes simultanément. Exemple

Une entreprise française qui vend des marchandises pour un montant de $10 000 à une entreprise américaine doit être payée dans trois mois.

Au lieu de couvrir sa position avec un contrat à terme, elle emprunte des dollars au taux Pibor 3 mois, plus une marge de 1/4 %. Si le Pibor trois mois est égal à 3.4 %, le taux d’intérêt de la location sera alors de 3.65 % par an.


Question

Combien de dollars devrait-il emprunter pour être à même de rembourser son emprunt dans trois mois seulement avec les revenus de sa vente?

Soit S la somme empruntée,

A l’échéance, il doit rembourser : 10 000 = S + (S x 3.65%) x 3/12

D’où il doit emprunter: S = 10 000 / (1+3.65%) x 3/12°

US$ 10091

AvantagesLe taux de change n’intervient pas parce que l’exportateur paiera sa dette avec les dollars provenant de sa vente. En outre, il aura des dollars plus tôt que prévu, si bien qu’il pourra les utiliser pour financer d’autres activités.


Marchés de Swap

Un swap est un flux d’échanges croisés entre deux contreparties, soit directement soit avec

l’intervention d’un intermédiaire.Ces marchés sont utiles pour la gestion du cash dans un

environnement où interviennent beaucoup de monnaies. On distingue les swaps de devises des

swaps de taux (fixe/flottant)


Les Swaps de devisesSwap de change

Le swap de change implique un achat (vente) au comptant d’une monnaie contre une autre, assorti simultanément de la transaction opposée à terme. Le swap de change est utile lorsque le trésorier d’une entreprise a temporairement un excédent dans une monnaie et un déficit dans une autre.

Exemple

Une compagnie dispose de 1 000 dollars canadiens (CAN$) dont elle n’aura pas besoin avant 30 jours alors qu ’elle confronte temporairement un déficit en lire italienne (ITL). Son trésorier décide de faire un swap de change avec son banquier : il vend les dollars canadiens contre des lires italiennes au cours de l’offre au comptant de ITL/ CAN$ = 1060.00. Au même moment, il signe un contrat à terme pour vendre les ITL et racheter des CAN$ dans 30 jours. En supposant que le taux à terme soit de CAN$/ITL = 0.00094, l’exemple sera illustré par le schéma suivant:


Le trésorier La banqueDébut

1 000 CAN$

1 060 000 ITL

30 jours plus tard

1 000 CAN$

1 063 830 ITL


Les options de change Pour l’entreprise qui se couvre contre le risque de change,

l’achat d’options est intéressant comme produit d’assurance et comme investissement: elle exercera son doit d’acheter ou de vendre des devises si elle y trouve avantage. Le cours d’achat ou de vente est garanti par le prix d’exercice. De plus, contrairement à une opération de change à terme, le détenteur de l’option n’a pas d’engagement ferme. Elle permet aussi à son détenteur de bénéficier d’éventuelles évolutions favorables des cours de marché. Quatre opérations sont possibles:

achat d’une option d’achat (call) ou vente d’une options d’achat

achat d’une option de vente (put) ou vente d’une option de vente


Options de change

Une option de change donne à son possesseur le droit, mais non l ’obligation, pour une période donnée, de vendre ou d’acheter un montant donné d’une monnaie contre une autre monnaie à un prix fixé appelé prix d’exercice ou strike.

Lorsque le droit peut être exercé à tout moment de la vie de l’option, l’option est dite américaine. Lorsque le droit ne peut être exercé qu’à l’expiration de l’option, donc à la date d ’échéance, celle-ci est dite option européenne, moins flexible.

Le droit d’acheter est appelé call. Le droit de vendre est appelé put.

L’acheteur de l’option paye une prime au vendeur pour avoir le droit d’acheter ou de vendre au prix convenu. La prime est payée le jour de la négociation (contrairement aux contrats futures où seuls les différentiels de gains ou de pertes sont échangés)


Eléments caractéristiques d’une option

La nature de la transaction: call ou put La monnaie de référence: underlying

currency La devise de cotation (quotation currency) Le montant du contrat Le strike price La date d’expiration La prime.


Les options de change Un exportateur français conclut un contrat de vente (PUT) et

recevra US$1 million dans 6 mois. Il achète une option de vente de US$1 million à l’américaine.

Prix d’exercice choisi PE= F5,10 (égal au cours CT) Prime à payer= 3% x 5,10 x 1000000= F153000 Si le cours US$ se déprécie à F4,80 à l’échéance, l’option de

vente sera exercée puisqu’elle permet de vendre pour 5,10 ce qui ne vaut que 4,80. Déduction faite de la prime de $ 0,153, chaque dollar sera vendu :

PE-PR= 5,10- 0,153= 4,9470 , soit un gain de F147000. L’option procure donc une garantie de change dés que le cours comptant devient inférieur au prix d’exercice, avec gain possible si C < PE


Couverture d’une position longue (achat d’un call/créance en devises à recevoir)

Gains/Pertes

Option abandonnée Option exerçable

Prime

PE + PR = point mort

Taux Spot


Couverture d’une position longue (achat d’un put/option de vente)

Gains/Pertes

Option exerçable Option abandonnée

Prime

PE + PR = point mort

Taux Spot


Couverture d’une position longue (achat d’un put/option de vente)

Un investisseur achète une option de vente (put), échéance fin-décembre CAC 40, pour couvrir son portefeuille constitué d’un panier d’actions représentatif du CAC-40. Le cours au 16/11 est à 5160. Il achète le put de strike 5200, et de prime €50. Si le cours du CAC40 s’effondre à 4800, le 20/11… le portefeuille d’actions subira une forte baisse qui sera compensée par le gain de la vente du put. Au minimum, la valeur intrinsèque de l’option vaut le 20/11 (5200-4800=€400). Le gain net généré par la vente de l’option sera de 400-50= €350.


Valeur des options de change La prime acquittée par l’acheteur d’une option de

change rémunère le risque encouru par le vendeur. Elle est d’autant plus élevée que le risque est important. La banque qui vend l’option encaisse la prime. Si le détenteur exerce l’option, le vendeur subit une perte proportionnelle à l’écart entre le cours comptant et le prix d’exercice. Le vendeur de l’option, s’il a encaissé un revenu fixe correspondant à la prime, devra pour clôturer sa position racheter une option à un prix très volatile.


Valeur-temps des options de change

La durée de vie d’un warrant ou d’une option négociée sur le MONEP est une variable de son prix aussi essentielle que la volatilité. Elle correspond au nombre de jours restant à courir jusqu’à l’échéance. Plus cette échéance est éloignée, plus l’investisseur a de chances d’atteindre son objectif. La valeur temps est donc une composante d’autant plus importante du prix d’une option que la durée de vie du produit est élevée. D’autant plus que le jour de l’échéance elle devient nulle. Elle ne se réduit pas de manière linéaire mais d’autant plus vite que l’échéance se rapproche.


Valeur des options de change Valeur intrinsèque: différence entre prix

d’exercice et cours comptant. Si le cours du US$ est de 5,45 sur le marché au comptant, le détenteur d’une option d’achat à l’américaine à prix d’exercice de 5,10F peut réaliser un gain immédiat de 0,35F/$ en exerçant son option et en vendant ses dollars au comptant. Avec une option à l’européenne, la valeur intrinsèque est l’écart entre le prix d’exercice et le cours du sous-jacent à terme/

Une option est dans la monnaie quand sa valeur intrinsèque est positive. (in the money)

Elle sera en dehors de la monnaie avec une valeur intrinsèque nulle.


Valeur d’une option Put strike price 4800

t

CAC40

Cours du sous-jacent

5160

4200CAC40

Valeur du PUT

4200 4800

Valeur temps

t


Structure Institutionnelle du MONEP

C om m iss ion des O pérations de B ou rseC O B

C om ité des E tablissem en ts de C rédits(C E C E I)

C om ité de la R églem en tation B ancaire et F inanc ièreC R B F

M in is tè re des F inancesD irection du Trésor


Organisation des décisions intégrant la structure financière


actif + politique de financement

passif + ratio passif à ML Terme

Minimum de CAF

min CA/total bilan min profit/CA min profit/FP

Production strat. de vente politique financière


THE END

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Michel Henry BOUCHET; Professeur CERAM FMIT- 2002 LA STRATEGIE de Couverture des Risques Financiers