Négociation en salle Négociation en salle des marchésdes marchés

Séance 6Séance 6

Les taux d’intérêts et le Les taux d’intérêts et le marché des obligationsmarché des obligations

Plan du coursPlan du cours

Les taux d’intérêt et la structure à Les taux d’intérêt et la structure à termeterme

Obligations gouvernementalesObligations gouvernementales Obligations corporativesObligations corporatives Écarts de taux ( Écarts de taux ( spreadsspreads ) ) Durée et immunisation de Durée et immunisation de

portefeuilleportefeuille Caps, Floors and SwapsCaps, Floors and Swaps

Titre à revenu fixeTitre à revenu fixe

Le prix indique la valeur présente des Le prix indique la valeur présente des paiement à recevoir dans le futurpaiement à recevoir dans le futur

Quelles sont les variables qui Quelles sont les variables qui influencent le prixinfluencent le prix• Les couponsLes coupons• La maturitéLa maturité• Taux d’escompte (taux de rendement)- Taux d’escompte (taux de rendement)-

yield to maturityyield to maturity

Prix d’un titre à revenu fixePrix d’un titre à revenu fixe

n

n

tt yy

CP

1

100

11

Le prix est le rendement ont une relation inverse

US Money Market US Money Market Fed rateFed rate Bon du Trésor (gouvernement) – T-BillsBon du Trésor (gouvernement) – T-Bills

• Vente aux enchèresVente aux enchères American ou DutchAmerican ou Dutch

Bons des authorités localesBons des authorités locales• Municipalité, conté… (US)Municipalité, conté… (US)

Papiers CommercialPapiers Commercial• Emprunts par les entreprises privées Emprunts par les entreprises privées

Bankers acceptanceBankers acceptance Certificats de dépôtsCertificats de dépôts

• Emprunt court terme par les banquesEmprunt court terme par les banques REPOSREPOS

US Money Market US Money Market

11.0%

26.0%

11.0%14.0%

36.0%

2.0%

Municipals

Treasury

Corporate

MBS

Equity

High Yield

Domestic Capital Market

US Money MarketUS Money MarketVolume de trading moyenVolume de trading moyen

AnnéesAnnées US Treasury US Treasury SecuritiesSecurities

(Milliards USD)(Milliards USD)

Federal Federal Agencies Agencies SecuritiesSecurities

(Millions USD)(Millions USD)

Agency Agency Mortgage Mortgage Backed Backed

Securities Securities (Millions USD)(Millions USD)

20012001 297,9297,9 90 21990 219 111 956111 956

20022002 366.4366.4 81 75381 753 154 491154 491

2003 (fin 2003 (fin juin)juin)

416,1416,1 87 37987 379 223 807223 807

Acceptation de notes Acceptation de notes d’échangesd’échanges

Exportateur Banque

Banque acceptante

Importateur

1

2

4

5

6

6

3

1.Exportation de biens pour valeurs de $1m2. Exportateur demamdeLa banue d’accepter de payer $1M en trois mois3. Banque accepte4. Exportateur demamdeà la banque d’escompté la note.5. Banque lui donne $950,0006. 3 mois plus tard, la banque présente la note à la banque acceptante pour paiement de $1M.Celle-ci va chercher l’argent à l’importateur.

Les obligationsLes obligations GouvernementsGouvernements

• Banque centrale ou ministère des financesBanque centrale ou ministère des finances• Vendus à des spécialistesVendus à des spécialistes

Les intérêts peuvent être fixe ou flottantLes intérêts peuvent être fixe ou flottant• Flottant sont d’habitude indexés aux taux de la Flottant sont d’habitude indexés aux taux de la

banque centrale, mais peut être indexés à un banque centrale, mais peut être indexés à un autre indicateur…(ex: Les obligations autre indicateur…(ex: Les obligations Giscard(1973))Giscard(1973))

Exemple: Aux US vendus par enchèreExemple: Aux US vendus par enchère• 2 et 5 ans – tous les mois2 et 5 ans – tous les mois• 7, 10 et 30 ans – tous les trois mois7, 10 et 30 ans – tous les trois mois

Obligations corporativesObligations corporatives

Grand marché aux Etats-UnisGrand marché aux Etats-Unis• Marché secondaire liquide (OTC)Marché secondaire liquide (OTC)• DébenturesDébentures• ConvertibleConvertible• Callable vs putableCallable vs putable

Credit rating and credit spreadCredit rating and credit spread• Investment grade (BBB et +)Investment grade (BBB et +)• Junk bonds (moins que BBB)Junk bonds (moins que BBB)

Obligations corporativesObligations corporativesCredit ratingCredit rating

Moody's S & P Fitch Duff & PhelpsDefinition

Gilt Edge, Prime, Maximum Safety Aaa AAA AAA AAA

Aa1 AA+ AA+ AA+Very High Grade,

High Quality Aa2 AA AA AAAa3 AA- AA- AA-A1 A+ A+ A+

Upper Medium Grade A2 A A A

A3 A- A- A-Baa1 BBB+ BBB+ BBB+

Lower Medium Grade Baa2 BBB BBB BBB

Baa3 BBB- BBB- BBB-

Ba1 BB+ BB+ BB+Low Grade, Speculative Ba2 BB BB BB

Corporate Bond Rating ConventionsInvestment Grade: High Creditworthiness

Distinctly Speculative: Low Creditworthiness

Obligations corporativesObligations corporativesCredit ratingCredit rating

Ba3 BB- BB- BB-B1 B+ B+ B+

Highly Speculative B2 B B BB3 B- B- B-

CCC+Substantial Risk, In

Poor Standing Caa CCC CCC CCCCCC-

May Be In Default, Extremely Speculative Ca CC CCEven More

Speculative Than The Above C C C

Income Bonds Trading Flat CI

Default DDDDD DD

D D

Predominantly Speculative: Substantial Risk or in Default

Risks Associated with FixedIncome Securities

Market or InterestRate Risk

Reinvestment Risk

Credit or DefaultRisk

Exchange Rate orCurrency Risk

Political or LegalRisk

Timing or CallRisk

Yield Curve orMaturity Risk

Inflation orPurchasing Power

Risk

Marketability orLiquidity Risk

Volatility Risk

Event Risk

Sector Risk

Risk Risk

Risks Associated with FixedIncome Securities

Market or InterestRate Risk

Reinvestment Risk

Credit or DefaultRisk

Exchange Rate orCurrency Risk

Political or LegalRisk

Timing or CallRisk

Yield Curve orMaturity Risk

Inflation orPurchasing Power

Risk

Marketability orLiquidity Risk

Volatility Risk

Event Risk

Sector Risk

Risk Risk

Autres obligationsAutres obligations

Autorités locales et secteur publiqueAutorités locales et secteur publique Mortgage Backed bonds Mortgage Backed bonds

• Ginnie Mae, Fannie Mae, Sally MacGinnie Mae, Fannie Mae, Sally Mac• $1000 milliards aux US$1000 milliards aux US

Connus comme titrisation- Connus comme titrisation- «securitization»«securitization»• Possible avec autre compte à recevoirPossible avec autre compte à recevoir

VW, Telemex…VW, Telemex…

Encore d’autres Encore d’autres obligations…obligations…

Obligations étrangèresObligations étrangères• Émises domestiquement par des non-résidentsÉmises domestiquement par des non-résidents

yankees, bulldogs, samurai…yankees, bulldogs, samurai…

A ne pas confondre avec les Eurobonds (ou obligations A ne pas confondre avec les Eurobonds (ou obligations internationales) internationales)

• Obligations émises hors de leur marché naturel (souvent Obligations émises hors de leur marché naturel (souvent à Londres)à Londres)

Origines => Guerre froide – détention de dollars par les Origines => Guerre froide – détention de dollars par les pays de l’est. pays de l’est.

Différence de mentalité, liquidité, coûts, régimes Différence de mentalité, liquidité, coûts, régimes de taxationde taxation• Ex: les pays européens (Grèce, Hongris, Turquie) avec Ex: les pays européens (Grèce, Hongris, Turquie) avec

des rating BBB ont choisi d’émettre des samurai en 1996 des rating BBB ont choisi d’émettre des samurai en 1996 au lieu de Eurobond car les coupons étaient moins au lieu de Eurobond car les coupons étaient moins élevés élevés

Duration (Durée)Duration (Durée) Mesure de la « vie » d’une obligationMesure de la « vie » d’une obligation Aussi (et surtout) une mesure de la sensibilité du Aussi (et surtout) une mesure de la sensibilité du

prix à un changement dans le yieldprix à un changement dans le yield• La première dérivé du prix par rapport au rendementLa première dérivé du prix par rapport au rendement

Si notre horizon d’investissement est égal à la Si notre horizon d’investissement est égal à la durée de l’obligation (ou portefeuille durée de l’obligation (ou portefeuille d’obligations) alors on dit qu’on est immunizé . d’obligations) alors on dit qu’on est immunizé . • Notre portefeuille ne sera pas affecté par des Notre portefeuille ne sera pas affecté par des

mouvements dans les taux d’intérêtmouvements dans les taux d’intérêt On suppose un mouvement parallèle de la structure à termeOn suppose un mouvement parallèle de la structure à terme

Quelques equationsQuelques equations

La durée (Macauly La durée (Macauly duration)duration)

n

n

tt

n

n

tt

yy

C

y

n

y

tC

D

1

100

1

1

*100

1

*

1

1

Autrement dit, la valeur présente pondérée divisée par la valeur présente (prix) des paiements à recevoir futur.

Equations (suite)Equations (suite)

Si on a un Si on a un portefeuille portefeuille d’obligation, d’obligation, comment calculé la comment calculé la durée du durée du portefeuilleportefeuille

P

DP

P

DPD BBAA

Stratégie de gestion de Stratégie de gestion de portefeuilleportefeuille

On nécessite un but qui caractérise le risque auquel on On nécessite un but qui caractérise le risque auquel on est prêt à faire faceest prêt à faire face• Horizon d’investissement Horizon d’investissement

Existe t’il une obligation qui a la même maturité que notre Existe t’il une obligation qui a la même maturité que notre horizon.horizon.

• risque de fluctuation de prix si maturité>horizonrisque de fluctuation de prix si maturité>horizon• risque de réinvestissement si maturité<horizonrisque de réinvestissement si maturité<horizon

Si on a une série de paiement future à faire Si on a une série de paiement future à faire (compagnie d’assurance vie)(compagnie d’assurance vie)• On ne peut pas toujours trouver des obligations qui ont la On ne peut pas toujours trouver des obligations qui ont la

même maturité que chacun de ces paiementsmême maturité que chacun de ces paiements• Solution: on achète un portefeuille d’obligation qui on la même Solution: on achète un portefeuille d’obligation qui on la même

valeurs que la valeur présente des paiement futures, et on valeurs que la valeur présente des paiement futures, et on vend les obligations à fur et à mesure qu’on fait les paiementvend les obligations à fur et à mesure qu’on fait les paiement

Risque: la valeur présente des paiement et la valeur du Risque: la valeur présente des paiement et la valeur du portefeuille fluctuent dans le temps et pas nécessairement du portefeuille fluctuent dans le temps et pas nécessairement du même montantmême montant

Solution: immunization du portefeuille. « Duration matching »Solution: immunization du portefeuille. « Duration matching »

Comment mesurer le spreadComment mesurer le spread

3 alternatives3 alternatives• DiffDifféérence entre les prixrence entre les prix• Différentiel entre les tauxDifférentiel entre les taux• Différentiel normalisé entre les tauxDifférentiel normalisé entre les taux

Intramarket spreadsIntramarket spreads

T Bill, CD, and Eurodollar Spreads T Bill, CD, and Eurodollar Spreads Prédire les mouvements dans la Prédire les mouvements dans la

structure structure à terme des taux court à terme des taux court terme.terme.

T

t1 t2 t3 t4

Par exemple,1. Si on pense que le taux 12 mois (T) va augmenter par rapport au taux 3 mois on achète contrat t1 et on vend les contrats futures t2, t3, t42. Si on pense que le taux 12 mois (T) va augmenter par rapport au taux 6 mois on achète contrat t1 et t2, on vend t3, t4

Intermarket spreadsIntermarket spreads

Le spread T BondLe spread T Bond/T Note/T Note Grande différence en maturitéGrande différence en maturité Contrats à terme ont la même valeur Contrats à terme ont la même valeur

mais les contrats n’ont pas la même mais les contrats n’ont pas la même durée.durée.

Attention au mouvement parallèle Attention au mouvement parallèle dans la structure à terme!!!dans la structure à terme!!!

Intermarket spreadsIntermarket spreads

T-Bond / GNMAT-Bond / GNMA 2 facteurs:2 facteurs:

• Différente maturitéDifférente maturité• GNMA sont liés au marché hypothécaire, GNMA sont liés au marché hypothécaire,

les T bonds au marché de la Trésorie. les T bonds au marché de la Trésorie. Les conditions d’offre et demande sont Les conditions d’offre et demande sont différentes.différentes.

Les produits dérivés sur taux Les produits dérivés sur taux d’intêrêtd’intêrêt

CAPS - call option sur taux variableCAPS - call option sur taux variable FLOOR – put option sur taux variableFLOOR – put option sur taux variable SWAP – Échange de taux fixe pour SWAP – Échange de taux fixe pour

taux variablestaux variables FUTURES – sur les obligation et sur FUTURES – sur les obligation et sur

les taux d’intérêt : exemple de les taux d’intérêt : exemple de cotation d’un future, et évaluation de cotation d’un future, et évaluation de la performance.la performance.

Call – Put ParityCall – Put Parity

Il doit avoir parité (comme toujours) Il doit avoir parité (comme toujours) entre le prix d’un cap et un floor.entre le prix d’un cap et un floor.• Acheter un put et vendre un cap et Acheter un put et vendre un cap et

équivalent à acheter un contrat SWAP.équivalent à acheter un contrat SWAP.

Future sur ObligationFuture sur Obligation

On trouve sur le CME beaucoup de On trouve sur le CME beaucoup de future portant sur le marché monétaire. future portant sur le marché monétaire. Par exemple les futures sur T-Bill et Par exemple les futures sur T-Bill et Eurodollars. Tous les prix sont exprimés Eurodollars. Tous les prix sont exprimés en USD en USD

Sur le CBOT, on trouve les futures sur Sur le CBOT, on trouve les futures sur obligations US. Maturité de 2, 5, 10, 30 obligations US. Maturité de 2, 5, 10, 30 ans.ans.

Similairement aux futures sur devises la Similairement aux futures sur devises la valeur du contrat ne varie pas.valeur du contrat ne varie pas.

Future sur ObligationFuture sur Obligation Mark-to-marketMark-to-market

Vous avez acheté 10 contrats Futures Vous avez acheté 10 contrats Futures sur les T-Bond 5 ans.sur les T-Bond 5 ans.

Valeur au marchValeur au marché de chaque contrat: é de chaque contrat: 100 000USD100 000USD

Prix du contrat future: 113135 Prix du contrat future: 113135 (113.135)(113.135)

Votre exposition: 10*100000 = Votre exposition: 10*100000 = $1,000,000 USD$1,000,000 USD

Le courtier lui demande de maintenir Le courtier lui demande de maintenir une marge de 10%, il fait donc un une marge de 10%, il fait donc un dépôt de $100,000 USDdépôt de $100,000 USD

Future sur ObligationFuture sur ObligationMark-to-marketMark-to-market

Mark-to-marketMark-to-market• Au soir du premier jour, le prix FV M4 est de Au soir du premier jour, le prix FV M4 est de

113000.113000.• Vous faites une perte sur le marché future de: Vous faites une perte sur le marché future de:

((113135-113000)/113135)*10*100,000 = 1193 ((113135-113000)/113135)*10*100,000 = 1193 USDUSD

• Nouvelle valeur au marché de sa position:Nouvelle valeur au marché de sa position:10*100,000USD = $10*100,000USD = $1,000,000 USD1,000,000 USD

• Son compte est donc à 100,000 - 1,193 = Son compte est donc à 100,000 - 1,193 = 98,817 USD98,817 USD

• Son exposition est de Son exposition est de 1,000,000 USD1,000,000 USD • Sa marge est à 9,881 % (= 98,817 Sa marge est à 9,881 % (= 98,817

//1,000,0001,000,000 ) )• Il doit la ramener à 10%.Il doit la ramener à 10%.

Future sur Taux d’intérêtFuture sur Taux d’intérêtL’EurodollarL’Eurodollar

Les Eurodollars sont des dépôts à terme libellés en Les Eurodollars sont des dépôts à terme libellés en USD dans des banques commerciales à l’extérieur USD dans des banques commerciales à l’extérieur des Etats-Unis. Ils servent de taux de référence pour des Etats-Unis. Ils servent de taux de référence pour le financement corporatif. Le contrat sur l’Eurodollar, le financement corporatif. Le contrat sur l’Eurodollar, développé et introduit sur le CME en 1981, représente développé et introduit sur le CME en 1981, représente le taux d’intérêt sur 3 mois pour un valeur nominale le taux d’intérêt sur 3 mois pour un valeur nominale de 1 million USD. C’est le contrat le plus transigé de 1 million USD. C’est le contrat le plus transigé dans le monde, les positions ouvertes dépassant 4 dans le monde, les positions ouvertes dépassant 4 millions.millions.

Le contrat sur l’Eurodollar a 4 échéances : mars, juin, Le contrat sur l’Eurodollar a 4 échéances : mars, juin, septembre et décembre.septembre et décembre.

Dernier jour de transaction : le deuxième jour Dernier jour de transaction : le deuxième jour ouvrable bancaire à Londres précédant le troisième ouvrable bancaire à Londres précédant le troisième mercredi du mois d’échéance. mercredi du mois d’échéance.

Future sur Taux d’intérêtFuture sur Taux d’intérêtL’EurodollarL’Eurodollar

Le contrat sur l’Eurodollar va nous permettre de Le contrat sur l’Eurodollar va nous permettre de spéculer, ou se couvrir contre une variation des futures spéculer, ou se couvrir contre une variation des futures taux à court terme sur l’USD.taux à court terme sur l’USD.

La quotation est exprimée en pourcentage de la valeur La quotation est exprimée en pourcentage de la valeur nominale.nominale.

Petit exemple…Petit exemple…• Le contrat Z4 vaut 98.825.Le contrat Z4 vaut 98.825.• Suite à nos prévisions, on pense que les taux ne vont pas monter Suite à nos prévisions, on pense que les taux ne vont pas monter

au premier semestre 2005.au premier semestre 2005.• Donc va acheter 10 contrats Eurodollar Z4.Donc va acheter 10 contrats Eurodollar Z4.• Valeur marchande des contrats : 10 * 1 000 000 = 10 millions Valeur marchande des contrats : 10 * 1 000 000 = 10 millions

USDUSD• Dépôts chez le courtier, la marge requise de 10%, soit 1 millions Dépôts chez le courtier, la marge requise de 10%, soit 1 millions

USD.USD.

Future sur Taux d’intérêtFuture sur Taux d’intérêtL’EurodollarL’Eurodollar

Mark-to-marketMark-to-market• Au soir du premier jour, le prix Eurodollar Z4 est de 98.000.Au soir du premier jour, le prix Eurodollar Z4 est de 98.000.• Vous faites une perte sur le marché future de: Vous faites une perte sur le marché future de:

((0,98-0,98825)/4) * 10 *1 000 000 = - 20 625 USD((0,98-0,98825)/4) * 10 *1 000 000 = - 20 625 USDPourquoi diviser par 4?Pourquoi diviser par 4? Car il s’agit d’un taux d’intérêt Car il s’agit d’un taux d’intérêt trimestriel annualisé…trimestriel annualisé…

• Nouvelle valeur au marché de sa position: Nouvelle valeur au marché de sa position: • 10*1000 000 USD = $10*1000 000 USD = $10,000,000 USD10,000,000 USD• Son compte est donc à 1 000 000 – 20 625 = 979 375 USDSon compte est donc à 1 000 000 – 20 625 = 979 375 USD• Son exposition est de Son exposition est de 10,000,000 USD10,000,000 USD • Sa marge est à 9,79 % (= 979375 /Sa marge est à 9,79 % (= 979375 /10 000 00010 000 000 ) )• On doit la ramener à 10%, soit investir 20 625 USD dans le On doit la ramener à 10%, soit investir 20 625 USD dans le

compte de marge.compte de marge.

PS : le contrat sur le LIBOR fonctionne de la même manière, suf qu’il PS : le contrat sur le LIBOR fonctionne de la même manière, suf qu’il y a 12 échéances par an ety a 12 échéances par an et que le taux est mensuel… que le taux est mensuel…

Future sur Taux d’intérêtFuture sur Taux d’intérêtL’EurodollarL’Eurodollar

Sur le CME, on trouve un contrat sur Sur le CME, on trouve un contrat sur l’EuroDollar et sur l’Euroyen.l’EuroDollar et sur l’Euroyen.

Ainsi, ces contrats permettent de jouer sur le Ainsi, ces contrats permettent de jouer sur le spread de taux à court terme entre les Etats-spread de taux à court terme entre les Etats-Unis et le Japon.Unis et le Japon.

Si :Si :• Anticipations rAnticipations rUSUS-r-rJAP JAP en hausse : Short Eurodollar, en hausse : Short Eurodollar,

achat Euroyen.achat Euroyen.• Anticipations rAnticipations rUSUS-r-rJAP JAP en baisse : Achat Eurodollar, en baisse : Achat Eurodollar,

short Euroyen.short Euroyen.

Ainsi, on peut jouer sur les spread soit en Ainsi, on peut jouer sur les spread soit en passant par les contrats sur devises, soit sur passant par les contrats sur devises, soit sur les taux….les taux….

Orange CountyOrange County

HistoriqueHistorique Orange county est une des municipalités les Orange county est une des municipalités les

plus riches aux Etats-Unis.plus riches aux Etats-Unis. En 93, Robert Citron est réélu pour la En 93, Robert Citron est réélu pour la

septième fois comme trésorier. (24 ans de septième fois comme trésorier. (24 ans de suite)suite)

Citron était pour la libéralisation des Citron était pour la libéralisation des régulations sur les fonds d’investissementrégulations sur les fonds d’investissement

Citron avait peu de connaissances dans les Citron avait peu de connaissances dans les produits dérivésproduits dérivés

Très confiant de ses attentes – convaincu Très confiant de ses attentes – convaincu qu’il n’y aurait pas une hausse des taux.(93)qu’il n’y aurait pas une hausse des taux.(93)

Début des problèmesDébut des problèmes

En 93, les taux était très bas. Les En 93, les taux était très bas. Les rendements sur les nouvelles rendements sur les nouvelles obligations du fed était 3% (5% -7% obligations du fed était 3% (5% -7% au municipale)au municipale)

Citron voulait augmenter ce Citron voulait augmenter ce rendementrendement

Solution : Vendre des reverse Repos Solution : Vendre des reverse Repos pour se levier dans le marché.pour se levier dans le marché.

Création des reposCréation des repos

Une créature de régulation Q en Une créature de régulation Q en 1986. Q interdit le paiement d’intérêt 1986. Q interdit le paiement d’intérêt sur les dépôts de moins de 30 jourssur les dépôts de moins de 30 jours

« there is nothing like regulation to « there is nothing like regulation to spur innovation »spur innovation »

Les institutions décide de faire des Les institutions décide de faire des prêt qui sont garantis par des titres. prêt qui sont garantis par des titres.

Voici la naissance des repurchase Voici la naissance des repurchase agreements (repos)agreements (repos)

Définition d’un reposDéfinition d’un repos

Un congtrat entre un acheteur et un Un congtrat entre un acheteur et un vendeur qui stipule la vente et le vendeur qui stipule la vente et le rachat ultérieur des titres à un prix et rachat ultérieur des titres à un prix et une date donnés.une date donnés.

Types de reposTypes de repos• Overnight repoOvernight repo• Open repoOpen repo• Term repoTerm repo• Reverse repoReverse repo

Exemple d’un repo 30 joursExemple d’un repo 30 jours

Citron Banque 1

Citron

$100M face value FNMA

$100M cash

Day 1

Day 30

Banque 1

$100M face value FNMA

$100,250,000 cash

Le portefeuille de CitronLe portefeuille de Citron

Majoritairement des titres à revenus Majoritairement des titres à revenus fixes de courte durée. (Treasury, fixes de courte durée. (Treasury, MBS, Corporative)MBS, Corporative)

En 92 Merrill Lynch à envoyer un En 92 Merrill Lynch à envoyer un avertissement à Citron que même si avertissement à Citron que même si la maturité moyenne de son la maturité moyenne de son portefeuille était que 1.4 années, la portefeuille était que 1.4 années, la durée était 7 ans. durée était 7 ans.

Variation du prix du portefeuille Variation du prix du portefeuille dépend de la durée.dépend de la durée.

Effet de levier des reverse Effet de levier des reverse reposrepos

Citron Banque 1

Citron

$100M face value FNMA

$100M cash

Banque 4

$100M face value FNMA

$100M cash

Citron Banque 3

$100M face value FNMA

$100M cash

Citron Banque 2

$100M face value FNMA

$100M cash

Le résultat selon CitronLe résultat selon Citron

Levier Levier àà 3 pour 1. 3 pour 1. Intérêt (coupon) 5.38% sur FNMAIntérêt (coupon) 5.38% sur FNMA Citron paie 3% repo rateCitron paie 3% repo rate Pour chaque reverse repo le profit est: Pour chaque reverse repo le profit est:

5.38-3.00 = 2.38% *30/360 * $100M5.38-3.00 = 2.38% *30/360 * $100M Citron croyait avoir perfectionner les Citron croyait avoir perfectionner les

reverses repos! Mais il avait négligé le reverses repos! Mais il avait négligé le risque des taux.risque des taux.

Le problèmeLe problème Augmentation importante des taux sur les Augmentation importante des taux sur les

prochains mois. La valeur de $100M de prochains mois. La valeur de $100M de FNMA est maintenant de $92M. Si il veut FNMA est maintenant de $92M. Si il veut renouveler le reverse repo il doit rajouter renouveler le reverse repo il doit rajouter du cash à son collatéral.du cash à son collatéral.

Avec l’effet de levier, il perd 20% de la Avec l’effet de levier, il perd 20% de la valeur du portefeuillevaleur du portefeuille

CSFB décide de vendre le collatéral – c’est CSFB décide de vendre le collatéral – c’est le début de la fin. Les autres contrepartie le début de la fin. Les autres contrepartie suivent bientôt. Orange county n’a pas les suivent bientôt. Orange county n’a pas les fonds pour payer tout le monde… Faillite!fonds pour payer tout le monde… Faillite!

Orange county

Cas FTS B02ACas FTS B02A Les obligations…Les obligations… On a accès à 4 marchés : On a accès à 4 marchés :

• une obligation versant 10$ par an durant 3 ans et 100$ à la fin de une obligation versant 10$ par an durant 3 ans et 100$ à la fin de l’année (Cp bond).l’année (Cp bond).

• Une obligation zéro coupon arrivant à échéance dans 1 an (C1).Une obligation zéro coupon arrivant à échéance dans 1 an (C1).• Une obligation zéro coupon arrivant à échéance dans 2 ans (C2).Une obligation zéro coupon arrivant à échéance dans 2 ans (C2).• Une obligation zéro coupon arrivant à échéance dans 3 ans (C3).Une obligation zéro coupon arrivant à échéance dans 3 ans (C3).

On connaît avec certitude le taux pour la prochaine période : 4%On connaît avec certitude le taux pour la prochaine période : 4%

Par contre les taux pour les périodes subséquentes peuvent Par contre les taux pour les périodes subséquentes peuvent prendre 3 valeurs différentes…prendre 3 valeurs différentes…• Période 2 : 8%, 10% ou 12%Période 2 : 8%, 10% ou 12%• Période 3 : 14%, 16% ou 18%Période 3 : 14%, 16% ou 18%

Vous avez accès à une source d’information privilégiée du type :Vous avez accès à une source d’information privilégiée du type :Per2: Not low rate, Per2: Not middle rate, Per2: Not high rate, Per2: Not low rate, Per2: Not middle rate, Per2: Not high rate, Per3: Not low rate, Per3: Not middle rate and Per3: Not high ratePer3: Not low rate, Per3: Not middle rate and Per3: Not high rate Cette information est toujours bonne!!Cette information est toujours bonne!!

Cas FTS B02ACas FTS B02A

Low Middle High

Low 8,00%14,00

%8,00%

16,00%

8,00%18,00

%

Middle 10,00

%14,00

%10,00

%16,00

%10,00

%18,00

%

High12,00

%14,00

%12,00

%16,00

%12,00

%18,00

%t=1 t=2 t=3

4%

12%

10%

8% 14%

18%

16%

Cas FTS B02ACas FTS B02A

Objectif : Objectif : faire le plus grand gain possiblefaire le plus grand gain possible • SpéculationSpéculation : en posant les bonnes transactions : en posant les bonnes transactions

compte tenu des informations dont vous compte tenu des informations dont vous disposez. Achat en dessous de votre prix disposez. Achat en dessous de votre prix espéré, vente au dessus de votre prix espéré.espéré, vente au dessus de votre prix espéré.

• ArbitrantArbitrant entre l’obligation à coupons et le entre l’obligation à coupons et le portefeuille composé des trois autres obligations portefeuille composé des trois autres obligations ::

Cp Bond = C1 + C2 + 11C3Cp Bond = C1 + C2 + 11C3

• Un chiffrier excel bien élaboré est obligatoire!!Un chiffrier excel bien élaboré est obligatoire!!