Note Plan Juncker Décembre 2014

7/25/2019 Note Plan Juncker Dcembre 2014

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Au-del du plan Juncker,

et si lon permettait vraiment aux entreprisesde retrouver le chemin de l'investissement

long terme.

Thomas Dal lery

Tr istan Auv ray

Sand ra Rigot

Dcembre 2014.

www.atterres.org


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Introduction1

Ces derniers mois, on ne compte plus les dclarations des institutions

internationales concernant le manque d'investissement en Europe. L'OCDE

comme le FMI se sont par exemple inquits de l'atonie de l'investissement,

notamment du fait du manque de demande. Leurs prconisations sorientent

dans deux directions : limiter les politiques daustrit qui tuent la demande et

aller plus loin dans les rformes structurelles censes permettre le

redmarrage de l'offre. La Commission europenne elle-mme s'est saisie du

dossier en la personne de son Prsident, Jean-Claude Juncker, qui a

prsent un plan d'investissement de 315 milliards d'euros pour relancer

lconomie europenne. Mais ce projet se heurte la question du

financement : les tats membres, dune part, ne peuvent apporter les fonds

ncessaires du fait de la surveillance budgtaire, et le budget europen

dautre part, qui est dj faible, doit tre lquilibre. Ce qui se dessine

dsormais, c'est une mise de dpart conjointe de seulement 21 milliards

d'euros par le budget europen et la Banque europenne d'investissement

(BEI) pour alimenter un nouveau fonds, avec dans l'espoir que cet apport (ou

plutt cette garantie) permettra d'enclencher des projets hauteur des 315

milliards grce un effet de levier anticip de 15.

1. Les limites du plan Juncker

Certes, le plan Juncker reprsente une certaine inflexion au regard des

politiques daustrit car la Commiss ion reconnat quil manque environ 400

milliards dinvestissement par an. Pitre rsultat de sa politique daustrit.

Mais au final, le montant prvu du plan ne reprsente que 0,6 % du PIB de

lUE (315 milliards sur 3 ans, soit 105 milliards par an) et su rtout la

Commission persiste rclamer des plans daustrit de lordre de 0,5 0,8%

du PIB la plupart des pays de lUE, en particulier la Belgique, la France

et lItalie. Les peuples europens peuvent difficilement accepter ce deal :

baisse des dpenses publiques et rformes structurelles librales contre

promesses de relance de linvestissement au niveau europen.

Le plan cre un Fonds europen pour les investissements stratgiques

au sein de la BEI, qui ne disposera en fait que de 21 milliards de capital (5

provenant de la BEI, 8 dargent non dpens de la Commission et 8

1 Les auteurs tiennent remercier vivement Henri Sterdyniak, Benjamin Coriat et Thomas

Coutrot pour leurs remarques sur une version antrieure de cette note. Ce texte a grandementbnfici des modifications suggres.


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dconomie sur les futurs budgets europens). Ces 21 milliards devraient

permettre de financer 63 milliards de prts qui serviront de garanties et

permettront dobtenir 252 milliards de fonds privilgis provenant

dinvestisseurs privs. Soit, au total, 315 milliards de financement, un

multiplicateur de 15. Comme le dit la Commission, le projet repose sur des

montages financiers innovants , o des fonds publics sont censs assumer

les risques et assurer une forte rentabilit des investisseurs privs. Lide

gnrale est quil convient daider des investisseurs qui nosent plus investir,

parce que lincertitude macroconomique et rglementaire est trop grande

et/ou le rendement priv des projets trop faible cause dune demande atone.

Cet assistanat des investisseurs est aussi destin leur permettre de

dpasser une logique du court terme pour envisager des investissements dont

les rendements privs ne se feront connatre qu long terme.

Certes, il est indiqu que le nouveau fonds soutiendra les

investissements stratgiques dans les infrastructures, notamment les rseaux

haut dbit et les rseaux d'nergie, le transport dans les centres industriels,

ainsi que l'ducation, la recherche et l'innovation, les nergies renouvelables

et l'efficacit nergtique . En mme temps, il doit sagir de projets valeur

ajoute europenne venant soutenir les objectifs de l'UE , projets prsentant

des bnfices socio-conomiques levs.

En fait, la plupart de ces projets sinscriront dans le cadre de

partenariats public-priv (PPP) o les tats et collectivits locales sous la

contrainte financire impose par lEurope devront attirer des investisseurs

privs en leur assurant des conditions financires avantageuses. Les projets

seront slectionns par un comit BEI-Commission qui lancera un vaste

programme d'assistance technique pour recenser les projets et contribuer

les rendre plus attractifs pour les investisseurs privs .

On le voit, rien ne garantit que les projets dcids au niveau europen

correspondront bien aux besoins de la population, sinscriront dans la

transition cologique, tiendront compte des conditions locales et des souhaits

des collectivits locales. On sait dj que la France compte ainsi faire financer

le projet de liaison directe Paris-Roissy et une nouvelle gare Nmes-TGV

permettant le contournement de cette ville. Aussi peut-on craindre que

beaucoup de ces projets aient t raliss indpendamment du plan Juncker

et que les projets nouveaux reprsentent beaucoup moins que 315 milliards.


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2. La financiarisation, frein linvestissement

A la place de ce plan Juncker visant un redmarrage conjoncturel de

linvestissement dont on vient de souligner les limites, il existe pourtant une

autre solution, dont l'efficacit serait dmultiplie, tout en prservant les

finances publiques, et en librant les entreprises d'une pression actionnarialecourt-termiste.

Revenons dabord sur les origines de cette pression court-termiste sur

les entreprises. Une vaste littrature en conomie a montr ces dernires

annes que la financiarisation de l'conomie, en rinstallant le pouvoir

actionnarial comme pierre angulaire de la gouvernance d'entreprise, a

profondment modifi les politiques stratgiques des entreprises. Pour le dire

en quatre mots emprunts William Lazonick, nous sommes passs d'une

logique de "retain and reinvest" durant les Trente Glorieuses une logique de

"downsize and distribute" qui a merg partir des annes 1980 : jadis les

profits taient conservs pour financer la croissance de l'entreprise par

l'investissement productif, dsormais les projets d'investissement sont

drastiquement slectionns sur la base d'une norme de rentabilit leve, et

les profits conomiss par le non-investissement sont rendus, sous la forme

de dividendes ou de rachat d'actions, des actionnaires se concevant comme

propritaires des entreprises. Depuis la libralisation des marchs financiers

dans les annes 1980, le rythme de l'accumulation du capital, cest --dire de

linvestissement, a ralenti dans la plupart des pays dvelopps, ce qui a

contribu la monte concomitante du chmage. En sacrifiant des projets

d'investissement rentables, mais insuffisamment pour stimuler le cours de

Bourse court terme, ce capitalisme induit un rgime de croissance dont le

caractre intrinsquement dpressionnaire n'a pu tre que temporairement

masqu par le soutien de circonstances favorables (endettement des

mnages et des tats, excdents commerciaux dans certains pays,

constructions immobilires, consommation de richesse financire)

circonstances elles-mmes porteuses de dsquilibres importants (bulles des

prts tudiants, immobiliers et/ou la consommation, crises de dettes

souveraines, crises des dsquilibres courants en Europe). Certains

acteurs du monde de la finance ont fini par se rendre compte des dangers de

la drive actionnariale. Ainsi, Larry Fink, le PDG de BlackRock, l'un des plus

gros gestionnaires d'actifs de la plante, enjoignait en mars dernier aux PDG

des plus grandes entreprises amricaines de ne pas cder la tentation deverser trop de cashaux actionnaires, au dtriment de l'investissement, ce qui

risquerait de mettre en danger la soutenabilit mme des profits futurs.


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Le manque d'investissement n'est pas qu'un phnomne conjoncturel

li au ralentissement conomique depuis 2007 : il a des origines beaucoup

plus profondes, au cur de l'organisation du systme financiaris. La liquidit

qui gouverne les marchs financiers, c'est--dire la possibilit de se

dsengager tout moment d'une entreprise, distille un virus mortel pour

l'investissement : les investisseurs institutionnels (banques, assurances, fonds

d'investissement), censs drainer l'pargne vers les entreprises prsentant les

meilleures opportunits d'investissement productif, n'valuent pas tant les

espoirs de profit conomique d'une entreprise que la valeur future de celle-ci

sur les marchs financiers, ces deux activits n'tant en rien quivalentes. Sur

des marchs financiers o prvaut la liquidit, le cours d'une entreprise est

constamment rvalu. Le meilleur moyen d'viter que le cours d'une

entreprise ne diminue, c'est de distribuer aux actionnaires des dividendes

et/ou dorganiser des rachats d'actions pour soutenir quasi-mcaniquement

les cours.

Plutt que de dtenir des actions d'entreprise sur le long terme en

nouant des partenariats stratgiques, les investisseurs institutionnels se

tournent de plus en plus vers la recherche de cette liquidit, en multipliant les

allers-retours sur des valeurs pour raliser des plus-values grce au

versement de cash aux actionnaires. Selon l'OCDE, la dure de dtention

moyenned'une action tait de 6 mois peine en 2009. Or, ces investisseursinstitutionnels psent des milliards : toujours selon l'OCDE, les seules

compagnies d'assurance franaises graient pour 2 500 milliards de dollars

d'actifs en 2010, alors que les fonds de pension amricains pesaient plus de

10 000 milliards de dollars. Cette formidable masse de capitaux pourrait

d'autant plus tre utilise pour financer des investissements productifs long

terme dans les entreprises que les investisseurs institutionnels disposent pour

la plupart d'un passif de long terme : ils ont des obligations contractuelles

prvisibles s'talant dans le temps (verser des retraites, payer des

assurances-vie...), et cette absence thorique de contraintes de liquidit

devrait leur permettre de placer l'pargne collecte long terme. Mais, en

pratique, les investisseurs institutionnels, y compris ceux dont la structure du

passif pourrait permettre le placement long terme, sont soumis aux

contraintes de la liquidit. Soit parce que ces acteurs sont eux-mmes en

concurrence pour attirer l'pargne par la promesse du meilleur rendement,

soit parce qu'ils dlguent leur gestion d'actifs des grants de fonds

externes en concurrence eux aussi sur des rendements de court-terme ; dans

les deux cas, ces investisseurs institutionnels se comportent de manire


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impatiente dans les entreprises, en rclamant versements de dividendes et

rachats d'actions pour booster le cours de l'action court terme, quitte ce

que cela se fasse au dtriment de l'investissement productif dont la rentabilit

est seulement future, et qui plus est incertaine.

3. Instituer les conditions (du financement) de

linvestissement long terme

La solution que nous proposons ici2 est de sortir les entreprises du

pige de la liquidit en utilisant plein les potentiels du passif de long terme

des investisseurs institutionnels et en neutralisant les effets nfastes que

peuvent engendrer ces acteurs : sils ne se placent pas long terme car ils

sont pris dans une logique concurrentielle de recherche de liquidit, il convient

de les inciter ou de les contraindre le faire par de nouveaux mcanismes.

Cela devrait passer par une rforme des normes comptables internationales

IFRS qui tendent imposer la juste valeur (entendue comme la valeur de

march3) comme un mode de valorisation dactifs par dfaut, rforme qui

devrait s'accompagner d'une rforme de la rglementation prudentielle. Plus

prcisment, cela consisterait respectivement privilgier le cot amorti ou

encore crer une nouvelle catgorie comptable ddie au long terme ; et

allger les exigences en fonds propres en fonction de la dure de dtention ou

du taux de rotation du portefeuille des investisseurs. Cela pourrait aussi

passer par une pondration plus importante des droits de vote en Assemble

gnrale selon la dure de dtention des actions. Mais cette dernire mesure

ne devrait se penser que dans une rforme plus gnrale de la gouvernance

des entreprises dans lesquelles le conseil dadministration ne serait plus

seulement linstance de reprsentation des actionnaires mais aussi celle de

lensemble des parties prenantes.

Mais le point le plus prometteur serait de crer une nouvelle institutionfinancire, que l'on pourrait qualifier de Banque partenariale de financement

de l'investissement (BPFI), qui serait charge d'organiser une meilleure

dlgation de la gestion d'actifs : si les investisseurs institutionnels ne se

2 Cette proposition est issue dune rflexion plus large sur lentreprise mene au sein duCollge des Bernardins sous la direction dOlivier Favereau et de Baudoin Roger. Le colloque L'entreprise et les nouveaux horizons du politique , qui s'est tenu du 6 au 8 novembredernier, a permis de synthtiser les recherches d'un groupe de travail runissant conomistes,sociologues, juristes, gestionnaires, ou chefs d'entreprise.3

La comptabilit au cot historique amorti a t remplace ces dernires annes par lacomptabilit la juste valeur. Ces deux mthodes se distinguent en ce que la dernire intgredans les documents comptables les fluctuations de court-terme des marchs financiers ce quinest pas apprci par les banques et les assurances dans la m esure o cette volatilit estrpercute sur leurs besoins en fonds en propres quexige la rgulation financire.


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placent pas d'eux-mmes long terme malgr le potentiel de leur passif, il

convient de diriger les capitaux qu'ils ont collects vers un intermdiaire qui se

placera effectivement long terme. Cette banque serait dote d'un statut

public. Concrtement, une telle institution aurait en charge d'mettre des

obligations pour se financer, et ces obligations seraient souscrites par les

investisseurs institutionnels parce que la rglementation soit les y contraindrait

(un seuil de x% de leurs actifs devrait tre compos de titres de la BPFI), soit

les y inciterait (les titres de la BPFI ne consommeraient pas de fonds propres

et bnficieraient de la garantie publique). Avec cet emprunt "forc ou incit"

auprs des investisseurs institutionnels, la nouvelle institution disposerait

d'une capacit de financement extrmement importante, pouvant alimenter les

projets d'investissement long terme des entreprises. On peut aussi

concevoir que la BPFI bnficierait dapports directs des mnages, soit par

des livrets dpargne qui pourraient tre distribus par les Caisses dpargne,

prvoyant une rmunration garantie contre une immobilisation des fonds, soit

par des missions dobligations auprs du public o la BPFI mettrait en avant

son rle socialement utile.

Le financement des entreprises pourrait se faire par prts mais aussi

par des contrats de capital-risque et par des prises de participation lors

d'missions d'actions sur le march primaire4. L'arrive d'un actionnaire

comme la BPFI aurait alors le mrite de stabiliser l'actionnariat en diminuant lepoids dans le capital des actionnaires recherchant la liquidit. D'une part,

l'arrive de la BPFI financerait des projets d'investissement par son apport

financier, mais d'autre part elle contribuerait aussi au redmarrage de

l'investissement par diminution de la pression actionnariale. Enfin, dernier

avantage d'une telle structure, sa gestion partenariale serait susceptible d'en

faire un nouveau vhicule au service de la politique industrielle pour l'tat.

Sans que les investissements financs ne grvent le dficit public, la BPFI

serait capable d'entreprendre une stratgie ambitieuse de soutien diffrents

secteurs jugs prioritaires (infrastructures, industries, transition nergtique,

nouvelles technologies,...).

Avec une telle institution, le plan initial d'investissement de 315

milliards d'euros de Jean-Claude Juncker pourrait tre financ sans faire

appel aux deniers publics et sans compter sur un quelconque effet de levier

4Seul le march primaire apporte un financement aux entreprises. Le march secondaire os'changent des titres dj mis n'est l que pour assurer la liquidit aux actionnaires, mais lesachats d'action sur le march secondaire n'apportant pas de fonds nouveaux aux entreprises, ilne contribue donc pas au financement de nouveaux projets.


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de 15. Il suffirait de mobiliser, grce lintermdiation de la BPFI, l'pargne

collective longue que les investisseurs institutionnels utilisent majoritairement

aujourd'hui pour des placements courts dans lesquels la norme de rentabilit

exige dprime l'investissement. Au niveau europen, cette neutralisation des

investisseurs institutionnels ne supposerait pas pour eux une dlgation

d'actifs colossale5. Cela ne supposerait mme pas de transformer les traits

existants en crant un nouveau "machin". Il suffirait simplement de modifier le

fonctionnement de l'actuelle Banque europenne d'investissement pour lui

permettre de se financer par missions d'obligations souscrites par les

investisseurs institutionnels. Si la chose est juge trop aventureuse pour tre

faite au niveau europen, il resterait tout de mme pertinent de transposer le

dispositif au niveau franais, en modifiant cette fois le fonctionnement de la

Banque publique d'investissement, comme fonctionne par exemple un

niveau national la KfW allemande sil fallait une fois de plus se rfrer

lAllemagne pour montrer patte blanche. A lchelle de la France,

virtuellement, un simple 15% de dlgation d'actifs par les seules compagnies

d'assurance franaises suffirait pour abonder un fonds quivalent aux 315

milliards d'euros rvs par le Prsident de la Commission europenne, charge

ensuite la nouvelle institution d'utiliser ces fonds pour financer des projets

d'investissement (en faisant du crdit ou en achetant des actifs financiers sur

le march primaire).Restent deux points importants dailleurs lis :la mission de la nouvelle

banque (ou de la BPI rnove) devrait tre flche sur le financement de la

transition cologique et sociale, et non pas dinfrastructures coteuses et

primes (aroports, autoroutes, etc.). Ceci suppose que sa gouvernance soit

pluripartite, incluant des reprsentants de la socit civile, des syndicats, des

associations locales. Les dlgations rgionales de la BPFI pourraient assurer

cette reprsentation pluriparitaire. Cette nouvelle institution permettrait ainsi

dexprimenter une relle dmocratie dans la dfinition de ce qui constitue le

bien commun, et dans la manire dont la socit se construit un avenir par

linvestissement productif.

5 La dlgation dactifs ne devrait par ailleurs pas les effrayer trop, puisquils la pratiquent

abondamment auprs de gestionnaires dactifs qui se comportent souvent comme desactionnaires court-termistes. Il sagirait donc simplement de mieux orienter la dlgation dactifsquoprent les investisseurs institutionnels, en la dirigeant vers un gestionnaire dactifs public (laBPFI) dont le comportement serait moins impatient, moins agressif envers les entreprises danslesquelles il aurait des parts.

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