Note secteur ciment aout 2011 - cfg

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Note sectorielle - Ciment R e c h e r c h e A c t i o n s Août 2011

Le secteur du ciment au Maroc : Surplus, quand tu nous tiens ! Les fondamentaux du marché marocain de la construct ion sont solides , portés par le déficit de logement actuel de l’ordre d’un million d’unités, une croissance soutenue de la population de +2% par an, les programmes de logements (principalement sociaux) pour la construction de 130 000 unités par an, des projets d’infrastructures et touristiques importants et un taux d’urbanisation qui demeure encore à un niveau relativement faible à 65%. Au moment où l’Association Professionnelle des Cimentiers du Maroc (APC) table sur une croissance du marché entre 3-5% pour l’année 2011, nous pensons que ce dernier évoluera en haut de cette fourchette. En effet, la consommation de ciment a progressé de manière très favorable depuis le début de l’année (à +7.1% pour le S1, +3.8% au T2) ce qui nous pousse à établir notre estimation à +5% pour l’année 2011, soit 15.2mt. Ainsi, dans un marché porteur, offrant des marges de l’ordre de 46% (au niveau de l’EBITDA en moyenne), le « groupe Sefrioui » (l’actionnaire principale du groupe Addoha) a fait entrer sur le marché en 2010, le seu l cimentier détenu par des capitaux marocains, Ciments de l’Atlas . L’arrivée de ce nouvel acteur provoque une surcapacité de production (2.8mt en 2011 et 4.2mt en 2012 selon une croissance normative du marché de +5% par an), l’angoisse de tout secteur fortement capitalistique comme celui d u ciment (~1.6MdDH d’investissement pour la construction de 1mt). Cette surcapacité est générée quasi-exclusivement par la région de l’Ouest (19.6% de PDM et 3.6mt de surplus de production en 2010), qui connaît la présence de Lafarge Ciments, Holcim Maroc et Ciments de l’Atlas. D’autant plus, un eff ritement des marges est inéluctable dans un context e de renchérissement des prix du coke de pétrole (que nous estimons à +15%/+20% pour cette année), couplé des pertes de parts de marché liées à l’arrivé du nouvel entrant. Nous pensons que le marché n’int ègre pas encore tout à fait l’impact de cette nouvelle redistribution dans les cours. Lafarge Ciments et Holcim Maroc sont les plus expos és aux pressions du marché, d’où notre recommandation à VENDRE ces deux valeurs . Lafarge Ciments, de part sa position de Leader incontestable, devra concéder le plus en termes de parts de marché. Tandis qu’Holcim Maroc, pris en tenaille entre Lafarge Ciments et Ciments de l’Atlas, n’a plus qu’à compter sur le bon réglage de « sa montre suisse » pour amortir les dégâts. Par ailleurs, Ciments du Maroc , qui a expérimenté des moments délicats il y deux/trois ans (du fait du manque de capacité de production qui a impliqué des achats importants de clinker), devrait profiter de son éloignement géographique au Sud jusqu’en 2014 pour écouler sa production dans un marché porteur, surtout avec la mise en production de son usine moderne d’Aït Baha. Nous maintenons pour cette valeur notre recommandation à CONSERVER le titre .

Analyste: Majdouline FAKIH [email protected] Sales : Mohammed Essakalli Bachir Tazi Amira Mestari Tél : (212) 5 22 25 01 01

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Sommaire

Note sectorielle - Ciment - Août 2011

Résumé-conclusions..………………………………………………………………..03

Un potentiel de croissance non négligeable……………………………………….05

Une bonne marge de progression pour la consommation de ciment par habitant……………….05

Le résidentiel: là où tous les espoirs se fondent.…………….……………………………………....07

Les infrastructures: les investissements faiblissent.………..………………………………………..09

La configuration du secteur cimentier marocain…………………………………..11

Un marché dominé par les acteurs internationaux… …………………………………………11

…et caractérisé par de fortes disparités régionales…………………………………………………12

L’adéquation entre l’offre et la demande par région n’est toujours pas optimale………………...14

Surplus de production imputable à la région de l’Ouest…………………………………………….16

Regard comparatif sur les perspectives des trois cimentiers……………………18

Les changements structurels redéfinissent le paysage cimentier national………………………..18

Grande sensibilité au prix de l’énergie……………………………………………….………………..20

Un effritement des marges en vue pour l’ensemble de l’industrie………………………………….21

Les cimentiers de la place sont tous créateurs de valeur… ………………………………….22

…et disposent d’une situation financière confortable………………………………………………..23

Les niveaux de valorisation……………………………………………………………………………..24

Conclusions………………………………………………………………………………………………26

Fiches Valeurs……………………………………………………………………………..27

Lafarge Ciments………………………………………………………………………………………….28

Ciments du Maroc………………………………………………………………………………………….31

Holcim Maroc……………………………………………………………………………………………….34

3

05/08/2011 Cours (DH) Cours théorique (DH) Capi. (MDH) Recommandation Lafarge Maroc 1655 1346 28 527 Vendre Ciments du Maroc 1005 955 14 811 Conserver Holcim Ciments 2328 1880 10 844 Vendre

Cours au 05/08/20112 010 2 011E 2 012E 2 013E 2 010 2 011E 2 012E 2 013E

Lafarge Ciments 17,3 18,9 18,9 19,7 3,7% 6,6% 0,0% 0,3%Ciments du Maroc 16,8 16,3 17,6 17,1 0,8% -8,5% -6,7% -12,8%Holcim Maroc 15,9 18,1 20,2 22,1 -4,5% 2,0% 6,6% 12,5%Moyenne Ciment* 16,6 17,8 18,9 19,6

Cours théoriques2 010 2 011E 2 012E 2 013E 2 010 2 011E 2 012E 2 013E

Lafarge Ciments 14,0 15,4 15,4 16,0 0,3% 3,7% -2,6% -1,9%Ciments du Maroc 15,9 15,5 16,8 16,3 13,9% 4,1% 6,2% -0,2%Holcim Maroc 12,0 13,7 15,2 16,7 -14,2% -7,8% -3,6% 2,2%Moyenne Ciment* 14,0 14,9 15,8 16,3* Moyenne arithmétique

PER Prime/Décôte (%) vs. moyenne

PER Prime/Décôte (%) vs. moyenne

Cours au 05/08/20112 010 2 011E 2 012E 2 013E 2 010 2 011E 2 012E 2 013E

Lafarge Ciments 10,2 10,9 10,8 10,9 7,2% 10,1% 5,4% 6,3%Ciments du Maroc 10,7 10,4 10,9 10,8 12,8% 4,5% 6,3% 5,3%Holcim Maroc 7,6 8,5 9,1 9,1 -20,0% -14,7% -11,6% -11,6%Moyenne Ciment* 9,5 9,9 10,3 10,3

Cours théoriques2 010 2 011E 2 012E 2 013E 2 010 2 011E 2 012E 2 013E

Lafarge Ciments 8,3 8,9 8,8 8,9 1,6% 4,9% 1,6% 1,3%Ciments du Maroc 10,2 9,9 10,4 10,3 25,4% 16,9% 18,0% 17,7%Holcim Maroc 5,9 6,6 7,1 7,1 -27,1% -21,8% -18,8% -19,0%Moyenne Ciment* 8,1 8,5 8,8 8,8* Moyenne arithmétique

EV/EBITDA Prime/Décôte (%) vs. moyenne

EV/EBITDA Prime/Décôte (%) vs. moyenne

Résumé-conclusions : Recommandations et objectifs de cours La revue de notre valorisation des trois cimentiers fut principalement basée sur 1) nos estimations des volumes impactés par l’entrée sur le marché du nouvel entrant, 2) la pression sur les prix du fait du positionnement géographique des cimentiers couplé d’une surcapacité du marché (qui émane principalement de la région de l’Ouest) 3) le renchérissement du prix des combustibles et 4) les primes/décotes accordées aux entreprises par le marché. Ciments du Maroc : Conserver, objectif de cours de 955DH Ciments du Maroc tire son épingle du jeu profitant de l’éloignement de ses cimenteries des régions soumises à des tensions. En effet, Ciments du Maroc est le deuxième cimentier au Maroc avec 26.0% de PDM et selon nos estimations, ce dernier devrait être le moins touché par les pertes de PDM entre 2010-2014 par rapport à ses confrères cotés, à -3.4pts vs -5.5pts pour Lafarge Ciments et -4.6pts pour Holcim Maroc. D’autant plus, la correspondance de l’offre et la demande dans le Sud profite à Ciments du Maroc qui ne devrait pas expérimenter de baisse de prix selon nous. Lafarge Maroc : Vendre vs Conserver, objectif de cou rs de 1 346DH Holcim Maroc : Vendre vs Conserver, objectif de cour s de 1 880DH Lafarge Ciments et Holcim Maroc se verront confrontés à la problématique de la surcapacité, qu’ils vont devoir supporter dans le court-moyen terme. En effet, la région de l’Ouest génère la quasi-totalité de la surcapacité nationale, ce qui se traduirait par une légère pression sur les prix qui s’inscrirait dans la durée. L’Ouest est également la région qui a connu l’entrée sur le marché de Ciments de l’Atlas, impliquant des pertes de parts de marché considérables pour ces deux acteurs. Au regard de ces éléments, nous pensons que parmi les cimentiers cotés, Lafarge Ciments et Holcim Maroc sont les acteurs qui résisteraient le moins, avec des pertes de -1.5pts de marge EBITDA par an entre 2011-2014 pour le premier cimentier et -1.4pts pour le deuxième. Tableau des PER prévisionnels

Tableau des EV/EBITDA prévisionnels

-


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Le graphique suivant met en avant un ensemble de risque inhérent à l’industrie du ciment et qui pourrait impacter de manière défavorable le cours boursier des trois cimentiers cotés.

Facteurs de risque

Source : CFG recherche

La valorisation du secteur cimentier est particulièrement sensible à deux facteurs : 1) l’évolution des prix des combustibles et 2) le risque d’une pression sur le prix, voire un « début de guerre des prix ». Pour l’année 2012, nous avons pris en compte une stabilisation du prix du coke de pétrole (après deux années de vive flambée) ainsi qu’une stabilisation voire une légère baisse des prix du ciment vendu pour l’ensemble du secteur. En tenant compte de ces deux hypothèses, boursièrement, le secteur cimentier représente un potentiel de baisse entre –11% et –14% selon nous.

Sensibilité du secteur cimentier aux prix du coke d e pétrole et du ciment vendu

Lafarge Ciments Ciments du Maroc Holcim Maroc

Source : CFG recherche

Note sectorielle - Recherche Actions - Juillet 2011 Note sectorielle - Ciment - Août 2011

0

2

4

6

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Exposition à des marchés peu porteurs

Sensibilité aux coûts énérgétiques

Sensibilité à une baisse des prix

Perte de parts de marché

Lafarge Ciments du Maroc Holcim

-15% -10% -5% 0% 5% 10% 15%

-3% -10% -13% -17% -20% -23% -26% -29%

-2% -7% -11% -14% -17% -20% -23% -26%

-1% -5% -8% -11% -14% -17% -20% -24%

0% -2% -5% -8% -11% -14% -18% -21%

1% 1% -2% -5% -8% -12% -15% -18%

2% 4% 1% -3% -6% -9% -12% -15%

3% 7% 3% 0% -3% -6% -9% -12%Evo

l. pr

ix -

cim

ent 2

012

Evolution du prix du coke de pétrole en 2012

-15% -10% -5% 0% 5% 10% 15%

-3% 1418 1375 1332 1289 1246 1204 1161

-2% 1456 1413 1370 1327 1284 1242 1199

-1% 1494 1451 1408 1365 1322 1279 1237

0% 1531 1489 1446 1403 1360 1317 1275

1% 1569 1526 1484 1441 1398 1355 1312

2% 1607 1564 1521 1479 1436 1393 1350

3% 1644 1602 1559 1516 1474 1431 1388


Evo

l. pr

ix -

cim

ent 2

012

-15% -10% -5% 0% 5% 10% 15%

-3% 942 904 866 829 791 753 715

-2% 973 936 898 860 822 785 747

-1% 1005 967 929 892 854 816 778

0% 1037 999 961 923 885 848 810

1% 1068 1030 993 955 917 879 841

2% 1100 1062 1024 986 949 911 873

3% 1131 1093 1056 1018 980 942 905


Evo

l. pr

ix -

cim

ent 2

012

-15% -10% -5% 0% 5% 10% 15%

-3% 2109 2018 1927 1837 1746 1656 1565

-2% 2195 2104 2014 1923 1833 1742 1652

-1% 2281 2191 2100 2010 1919 1828 1738

0% 2368 2277 2186 2096 2005 1915 1824

1% 2454 2363 2273 2182 2092 2001 1911

2% 2540 2450 2359 2269 2178 2088 1997

3% 2627 2536 2446 2355 2264 2174 2083


Evo

l. pr

ix -

cim

ent

2012

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Un potentiel de croissance non négligeable Une bonne marge de progression pour la croissance d e la consommation du ciment par habitant La croissance dans le secteur de la construction au Maroc a connu un saut durant la dernière décennie. L’action des pouvoirs publics y est percevable, en favorisant l’accès aux logements sociaux et en lançant de nombreux chantiers touristiques et d’infrastructures. Aussi, le potentiel considérable que recèle encore le pays sera soutenu par plusieurs facteurs qui sont dans une certaine mesure corrélés: 1) un déficit de logement de l’ordre d’un million d’unité, 2) le fort taux de natalité qui garantit au pays un taux de croissance démographique important, 3) un niveau d’urbanisation encore relativement faible de 65% pour un pays en voie de développement et 4) une consommation de ciment par habitant qui dispose d’une marge significative de croissance (de 470Kg/habitant à un potentiel de 600Kg/habitant) pour s’établir à des niveaux comparables à des pays voisins. Consommation de ciment par habitant /an en Kg en 2010

Consommation de ciment par marchés finaux en 2010 au Maroc

Sources: Cembureau, APC, CFG Recherche Sources: APC, CFG Recherche

Sur trente ans, la croissance de la consommation du ciment au niveau national a crû de 4.8% par an en moyenne , tirée par une forte accélération durant la dernière décennie où le taux de croissance moyen s’est affiché à 6.9%, avec trois années d’euphorie qui ont enregistré des croissances à deux chiffres (2006 : +10.3%, 2007 : +12.6% et 2008 :+9.9%). Cependant, une forte décélération a été enregistrée à partir de 2009 (+3.4%), suivie d’une année 2010 morose qui a marqué le pas en rapportant une stagnation de la consommation à +0.4%, soit 14.5mt. Cette sous-performance est imputable au fort ralentissement du segment social, l’arrêt des chantiers touristiques à cause de la crise internationale ainsi que le report de nombreux projets d’infrastructures. L’évolution de la consommation nationale de ciment sur une longue période

Sources: Association Professionnelle des Cimentiers du Maroc (APC), CFG Recherche.

Logement80%

Travaux publics14%

Bâtiments non résidentiels

6%


14 570

15 299

3 000

4 500

6 000

7 500

9 000

10 500

12 000

13 500

15 000

1980

1981

1982

1983

1984

1985

1986

1987

1988

1989

1990

1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

e

T C A M 80-90 : +4,7%

T C A M 90-00 : +2,8%

T C A M 00-10 : +6,9%

En milliers de tonnes

T C A M 1980-2010: +4,8%

320386 402

470538 568

1038

0

200

400

600

800

1000

1200

Eta

ts-U

nis

Fra

nce

Japo

n

Mar

oc

Egy

pte

Tur

quie

Chi

ne

6

Sur vingt ans, l’industrie du ciment au Maroc a considérablement amélioré le niveau de taux d’utilisation de ses usines, qui, comme le montre le graphique ci-dessous, est passé de 74% entre 1990-2000 à 90% en moyenne la décennie suivante. L’amélioration des performances industrielles a été engendrée principalement par la croissance solide du marché mais également par une mise sur le marché modérée de nouvelles capacités. Selon nos estimations de croissance normative du marché à 5% entre 2010 et 2014, ce ratio devrait retomber à 83%, avec un point bas de 79% durant l’année 2012, exigeant plus de rigueur afin de protéger la rentabilité des sites.

Les taux d’utilisation des usines versus la demande


La consommation de ciment depuis le début de l’année 2011 a été bien orientée. Le premier semestre a enregistré une consommation de 8 159kt, soit une augmentation de 7,1% par rapport à la même période de l’année précédente . Notons que cette évolution est tirée par le rebond de 11,3% qu’a connu la consommation de ciment durant le premier trimestre (3 751kt), qui est dû à deux éléments 1) un effet de base favorable étant donné que le T1 2010 a été très fortement impacté par des conditions climatiques défavorables 2) l’indéniable reprise dans le secteur de la construction, notamment la reprise de la construction de logement grâce à une météo clémente et à une fluidification de l’octroi d’autorisation pour les promoteurs immobiliers. Notons toutefois la décélération de la croissance durant le deuxième trimestre avec une co nsommation qui s’est hissée de +3,8%. Pour rappel, la saisonnalité de l’industrie cimentiè re rend peu significative l’activité de trimestre e n trimestre et ne permet pas d’en extrapoler les tendances pour le restant de l’année. Néanmoins, l’Association Professionnelle des Cimentiers du Maroc a annoncé le relèvement de ses prévisions sur l’année 2011, qui passent de 2-3% à 3-5%. Nous optons pour un scénario de base où la consommation de ciment s’établirait à +5% comparativement à l’année 2010. L’évolution mensuelle de la consommation nationale de ciment



600 700 800 900

1000 1100 1200 1300 1400 1500 1600

janv-07 juin-07 nov-07 avr-08 sept-08 févr-09 juil-09 déc-09 mai-10 oct-10 mars-11

-30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70%

Consommation de ciment Variation mensuelle yoy

Consommation moyenne par mois durant la période 2007-2011: 1 126 Ktonnes (2007: 1 065 kt, 2008: 1 171 kt, 2009 : 1 210 kt, 2010: 1214 kt)

En K tonnes

0

2 000

4 000

6 000

8 000

10 000

12 000

14 000

16 000

18 000

20 000

22 000

1990

1992

1994

1996

1998

2000

2002

2004

2006

2008

2 01

0

2 01

2E

2 01

4E

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

Capacité de production Consommation Taux d'utilisation

En Ktonnes

M oyenne 90-00.T.U :74%

M oyenne 00-10. T.U :90%

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Le résidentiel: là où tous les espoirs se fondent Le Maroc a connu une transformation rapide ces 40 dernières années du fait d’une urbanisation galopante et d’une croissance démographique soutenue. Sur cette période, la population a presque triplé à 32millions d’habit ants et le taux d’urbanisation a quant à lui doublé pour s’ établir à 65% (contre un taux d’urbanisation mondial de 42%, 75% pour les pays industrialisés et 80% pour un pays comme la Tunisie).

Evolution de la population et du PIB au Maroc

Sources: La Banque Mondiale, Le Haut Commissariat au Plan, CFG Recherche

Face à cette mutation, le besoin en logement n’a cessé de croître et le dé ficit se chiffre actuellement à un million d’unités de logement (vs 1.2m en 2007) . Par ailleurs, le flux migratoire induit par l’exode rural concerne souvent des populations démunies qui se retrouvent enclavées dans des bidonvilles et qui rencontrent beaucoup de difficultés à accéder à un logement décent. Ainsi, plusieurs plans ont été mis en place afin de réduire le déficit en logement et de mettre un terme à l’habitat insalubre. Parmi les actions gouvernementales qui vont dans ce sens :

� Réductions fiscales en faveur des promoteurs privés : exonération d’IS pour les logements destinés à la résidence principale dont le prix est inférieur à 250 000 DH ;

� Mise en place des prêts immobiliers garantis par l’état (Fogarim, Fogalef, Fogaloge…) et les crédits à

l’Habitat Bon Marché (HBM) ainsi que la mobilisation de foncier additionnel à hauteur de 3 853ha des terres domaniales réparties entre 35 localités ;

� Programme villes sans bidonvilles 2004-2012 : qui vise à recaser 30 000 familles par an (contre 5000/

an au début du programme). A fin 2010, 40 villes ont été déclarées sans bidonvilles (85 villes au total pour 1000 bidonvilles abritant 327 000 familles). L’année 2011 verra la déclaration de 14 villes sans bidonville, selon la Loi de Finance 2011 ;

� Plusieurs autres programmes tels que : 1) Projet Al Omrane pour la construction de 50 000 logements

sur la période 2010-2014 (à 250 000DH l’unité), 2) Spéciales provinces du Sud (2008-2014) qui porte sur la réalisation de 46.686 unités, 3) Logements sociaux à faible coût (140 000DH, appel d’offre international lancé en 2009), la première tranche porte sur la construction de logements qui se développera sur 107ha.

Le programme retenu pour la période 2010-2020 porte sur la construction de 130 000 logements par an, afin de contribuer à la résorption du déficit accumulé tout en faisant face à l’accroissement de la demande. Au terme de cette période, le déficit estimé serait amené à 400 .000 unités selon le ministère de l’habitat.

0

5

10

15

20

25

30

35

1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010-9%

-7%

-5%

-3%

-1%

1%

3%

5%

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11%

13%

15%

Croissance du PIB en % Populat ion en millions

TCAM 1960-2010 population: +2,0%


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Le secteur de l’habitat constitue une véritable loc omotive de croissance pour le secteur de la constru ction. Avec 80% de la production du ciment engloutie dans le segment résidentiel, le besoin en logement demeure le moteur de croissance du secteur de la construction ; caractéristique des pays en développement comme le Maroc. Après une croissance soutenue de la production d’unités sociales de l’ordre de +4.5% par an entre 2005 et 2008 (suite à un bond enregistré en 2005 de l’ordre de +50.7%), la production du logement a connu un certain essoufflement en enregistrant une baisse de l’ordre de -30.2% en 2009 à 90 K unités sociales, dûe au retard de lancement des programmes de logements sociaux et à la forte baisse de la demande pour le moyen-haut standing. Cependant l’année 2010 est perçue comme l’année de reprise (la production de logement a connu une évolution de +11%, +9.8% pour les logements sociaux), marquée également par la signature de 24 conventions avec les promoteurs immobiliers, propulsant ainsi les mises en chantiers d’unités sociales de +35.1% à 211K unités. Les prévisions pour l’année 2011 tablent sur une produc tion de l’ordre de 125 K unités, ce qui correspond à un saut de +26.5% des unités produites . Cette conjoncture favorable s’est également matérialisée par une augmentation des autorisations de construire délivrées de +4,0% en 2010 à 51 645 (après des baisses en 2008 et 2009 de -3,7% et -4,6% respectivement). Production d’unités de logements (dont le logement social)

Mises en chantier d’unités de logements (dont logement social)

Sources: Ministère de l’habitat, CFG Recherche Sources: Ministère de l’habitat, CFG Recherche

Des conditions de financement favorables du crédit à l’habitat et de la promotion immobilière. Les taux débiteurs appliqués par les banques aux crédits immobiliers sont restés stables en 2010 par rapport à 2009 à 6.3%. Ces niveaux favorables des taux se sont traduits par un accroissement de +10,3% des encours de crédits à l’immobilier à fin 2010 par rapport à l’année précédente. Les crédits à l’habitat, qui représentent plus des deux tiers des encours du crédit immobilier, se sont élevés à 120,4 MdDH (contre 109,5 MdDH en 2009) en hausse de +10%. Par ailleurs, l’encours des crédits garantis par le programme FOGARIM s’est hissé à fin 2010 à 9,1MdDH, faisant bénéficier plus de 62.500 ménages depuis sa création en 2004.

Autorisations de construire Encours des crédits immobiliers et des taux débiteurs

Sources: Ministère de l’Economie et des Finances, DEPF, APC,

CFG Recherche Sources: Bank Al Maghrib, CFG Recherche

234218

316333 333

360 361 375

152131

200

235 221 213

157

212

0

50

100

150

200

250

300

350

400

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

Unités logement Dont Unités sociales

En K unités

98

128

168

213236 241

204226

6075

113 115 121 129

90 99

0

50

100

150

200

250

300

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

Unités logement Dont Unités sociales

En K unités

0

2 000

4 000

6 000

8 000

10 000

12 000

14 000

16 000

1988

1990

1992

1994

1996

1998

2000

2002

2004

2006

2008

2010

0

10 000

20 000

30 000

40 000

50 000

60 000

Autorisations de construire Ventes de ciment

En K tonnes En nombre d'unités

592817

1 1991 536 1 705 1 811

6,3%6,3%

5,4%5,1%

6,1%6,0%

0

200400

600

8001 000

1 200

1 400

1 6001 800

2 000

2005 2006 2007 2008 2009 2010*

En M dDH

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

Crédits Immobiliers Taux Débiteurs Immobilier


9

Les infrastructures: les investissements faiblissen t Nous pensons que les investissements en infrastruct ures pâtiront des ré-allocations très probables du budget de l’Etat, notamment vers la caisse de compen sation. L’année 2011 serait marquée par un scénario inverse à celui qui s’est produit en 2009 (où les investissements en infrastructures ont affiché des records, aidés par une baisse de -59.3% des charges de compensation). En effet, depuis le début de l’année, l’Etat a dû injecter environ 15 MdDH additionnels dans la caisse de compensation, suite à l’augmentation qui atteint l’ensemble des produits subventionnés, principalement les produits pétroliers. Se rajoutent à cela les récentes augmentations de salaires et revalorisations des pensions de retraite qui coûteront quelque 7,2 MdDH supplémentaires. L’effort d’investissement global du secteur public se monte dans sa globalité à 167,3 MdDH au titre de l’exercice 2011 (contre 1 62,1 MdDH en 2010). 64,3% de ce budget est investi par les entreprises publiques (107,6 MdDH en 2011, contre 110,7 MdDH l’année précédente) soit une baisse de -2,8% selon la loi de finance 2011. Toutefois, suivant un taux de réalisation de l’ordre de 80% en moyenne durant les dernières années, les investissements des entreprises publiques s’établiraient à 88.6MdDH et 86.1MdDH en 2010 et 2011 respectivement. Les deux régions du Centre Nord-Est et l’Ouest s’accaparent, à elles seules, près de 57% d u budget d’investissement. Mais ces deux régions ont vu leurs parts du gâteau évoluer de manière très contrastée; la région de l’Ouest enregistrerait la plus forte progression à +27.4% de son budget d’investissement (grâce aux projets de l’autoroute Berrechid- Beni Mellal ainsi que les travaux du Pipeline de Phosphates dans la région de Chaouia-Ouardigha) contre -7.6%, la plus forte baisse (tirée par la région de Rabat à -27.2%) pour le Centre Nord-Est.

Evolution des investissements publics Les investissements publics 2011 par région

Sources: Ministère de l’Economie et des Finances, CFG Recherche Sources: Ministère de l’Economie et des Finances, CFG Recherche

Les infrastructures, toujours soutenues par l’effor t de financement public, ralentiraient de -17% en 2 011, plombées principalement par la forte rétraction des investissements en routes & autoroutes. Le budget global des différents programmes d’infrastructures des entreprises publiques passerait selon nos calculs de 38,4 MdDH en 2010 à 31,8MdDH en 2011(hors OCP) sur la base des estimations du Ministère de l’Économie et des Finances. Les programmes routiers et autoroutiers sont les progra mmes qui connaîtraient la plus forte baisse à -45,8 %. D’autre part, l’importance du budget alloué au secteur de l’énergie dissimule mal la baisse des investissements qui a également touché ce segment. Seuls les investissements ferroviaires passeraient de 4,9 à 7,1 MdDH (hors matériels roulant) suite à la signature du contrat programme Etat-ONCF pour la mise à niveau des lignes et des gares à travers le Royaume ainsi que pour la réalisation de la Ligne à Grande Vitesse (L.G.V).

Dépenses en Infrastructures par segment Evolution du réseau et des investissements routiers et autoroutiers

Source : Ministère de l’Economie et des Finances, CFG Recherche Source : Autoroutes Du Maroc, DEPF, CFG Recherche

01 0002 0003 0004 0005 0006 0007 0008 0009 000

1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015

0

500

1 000

1 500

2 000

Investissement en MDH Résau Autoroutier en Km

En MDHEn KM 2011-2015 :383 km; 15MdDH

Centre Nord-Est

33%

Oriental8%

Sud9%

Nord10%

Sud centre16%

Ouest24%

10,7

5,9

10,1

4,9

4,0

2,8

8,7

5,7 5,5

7,1

2,92,0

0

2

4

6

8

10

12

Energie Eau Routes&Autor. Ferroviaire Ports Aéroports

2010 2011En M d DH


32,3

40,9

49,5

66,5 67,7

110,7107,6

88,6 86,1

3 ,8 % 3 ,7%

4 ,6 %

5,5%

6 ,3 %

4 ,3 %4 ,0 %

0

20

40

60

80

100

120

2005 2006 2007 2008 2009 2010E 2011E0,0%

1,0%

2,0%

3,0%

4,0%

5,0%

6,0%

7,0%

Investissements des entreprises publiquesInvestissements des entreprises publiques-réalisables Investissements en infrastructure en % PIB

En M dDH

Augmentation des investissements de +22% malgré une légère baisse du budget de l'état, et ce, grâce à la forte baisse des charges de compensation

10

Projets d'infrastructure Régions bénéficiaires Début d es travaux

Montant total du projet (jusqu'en 2015)

en MdDHAutoroutes: 14,2Berrechid - Beni Mellal (172 km) Sud centre, Ouest S1-2010 6,0

El Jadida - Safi (140 km) Sud centre S2-2011 4,2

Tit Mellil - Berrechid (30,5 km) Ouest S1-2012 1,0

Contournement Rabat (41km) Centre Nord-Est S2-2011 2,7

Elargissement Casablanca-Rabat Centre Nord-Est S1-2009 0,3

Routes 9,1Tétouan -El jebha (120 km) Nord, Oriental S2-2008 2,6

Routes Rurales S2-2010 6,5

Infrastructures Portuaires 30,2ANP 2,3

Port Tanger Med II Nord S2-2010 7,5

Extension Port Jorf Lasfar et pipeline OCP (Reliant Khouribga et Jorf Lasfar)

Sud centre, Ouest S1-2011 12,8

Nador West Med Oriental S2-2011 7,6

Energie 44,0

Renforcement des capacités de production, programme de généralisation de l'accès à l'électricité

L'ensemble du territoire S1-2009 44,0

Infrastructures Ferroviaires 11,7Programme général (hors réhabilitation du matériel roulant) L'ensemble du territoire

201111,7

Infrastructures Aéroportuaires 10,5Programme général de réhabilitation des aéroports (2008-2012) L'ensemble du territoire 2008 10,5

TOTAL 119,7

Principaux projets d’infrastructure au niveau natio nal : Sources: Ministère de l’économie et des Finances (Rapport sur le secteur des Etablissements et Entreprises Publics 2010, Note de présentation de la Loi des Finances 2011), CFG Recherche. * Dates relevées de différentes sources: Ministère de l’Économie et des Finances, Presse.


11

La configuration du secteur cimentier marocain Un marché cimentier dominé par les acteurs internat ionaux… Le secteur cimentier marocain comptait jusque-là quatre acteurs contrôlés tous par des groupes internationaux: Lafarge Ciments (Lafarge ; France), Ciments du Maroc (Italcementi Group; Italie), Holcim Maroc (Holcim; Suisse) et Asment Temara (Cimpor ; Portugal). L’année 2010 a été marquée par l’entrée sur le marché du premier cimentier détenu par des capitaux marocains, Ciments de l’Atl as, appartenant au « groupe Sefrioui ». Ciment de l’Atlas a mis sur le marché une capacité de production de 1.6mt dans un premier temps, par le biais de la cimenterie de Ben Ahmed (Chaouia-Ouardigha à l’Ouest du pays), puis une même capacité de production est prévue pour 2012 à Beni Mellal (Tadla-Azilal au Sud Centre du pays), ce qui correspondra à une capacité de production de l’ordre de 3.2mt versus une capacité globale de 20.3mt à horizon 201 2. Lafarge Ciments est le leader incontournable du marché marocain avec des ventes de l’ordre de 5,9mt de ciments en 2010, soit 38.9% de parts de marché . N’ayant pas les détails des ventes de Ciments de l’Atlas, nous avons estimé ses parts de marché à 2.9%, ce qui correspond à des ventes de l’ordre de 0,4mt en 2010 par le nouvel entrant, soit un taux d’utilisation de 52.5% pour cette première année (la station de broyage de l’unité de Ben Ahmed a débuté son activité en avril 2010 mais la production du clinker n’a commencé qu’en juin de la même année). Rappelons que la montée en régime d’une cimenterie peut généralement atteindre des durées comprises entre 1 an- 1 an ½ compte tenu des réglages inhérents à la phase de démarrage, du type de four et des combustibles utilisés.

Répartition des parts de marché - ventes de ciments

Sources: Sociétés, CFG Recherche.*Estimation CFG Recherche pour Ciments de l’Atlas

Le positionnement géographique des cimentiers offre un avantage à certains groupes ; l’emplacement des cimenteries de Ciments du Maroc lui procure un quasi-monopole dans les régions du Sud, Lafarge Ciments dans la région du Nord et Holcim à l’Oriental. En revanche, l’ensemble des deux régions du Centre Nord-Est (Rabat, Kenitra, Fès et Meknès…) et l’Ouest (Casablanca, Settat…) connaît désormais une pression car il enregistre un surplus de 3.5mt à fin 2010 (3.6mt pour la région d e l’Ouest) dû en partie, à l’arrivée du nouvel entrant avec ses 1.6mt. Capacités de production par région Consommation d e ciment par région

Sources: Sociétés, CFG Recherche Sources: Sociétés, CFG Recherche

Nord11,7%

Oriental12,8%

Centre nord-est23,0%

Ouest19,6%

Sud centre19,9%

Sud13,0%

Lafarge Ciments

38,9%Holcim M aroc24,5%

Asment Temara

7,8%

Ciments du M aroc26,0%

Ciments de l'Atlas2,9%

1,750,6

1,751,32

3,25

2,3

1,2

1,6

2,1 2,2

0,0

1,0

2,0

3,0

4,0

5,0

6,0

7,0

Oriental CentreNord-Est

Ouest Nord Sud-Centre Sud

Holcim Lafarge Asment CIMAT CIMAR


2010 2014e

Lafarge Ciments

35,5%

Holcim M aroc21,0%

Ciments du M aroc22,0%

Asment Temara

6,5%

Ciments de l'A tlas15,0%

12

…et caractérisé par de fortes disparités régionales Malgré la stagnation qu’a connue le secteur cimenti er durant l’année 2010, la croissance moyenne entre 2007-2010 se situe à un niveau intéressant de +4.4% par an. Cette croissance est largement tirée par l’Oriental et le Centre Nord-Est qui ont fortement crû de +7.4% par an (-1% et +6% en 2010 respectivement), contrebalançant le ralentissement qu’ont connu d’autres régions particulièrement le Nord de -0.7%/ an entre 2007-2010 (-8.0% en 2010) perdant ainsi -1.9points de parts de marché depuis l’année 2007. Par ailleurs, la région du Sud a largement surperformé le marché durant l’année 2010 avec une croissance de l’ordre de +13.0% ce qui lui a permis de revenir à des niveaux de parts de marché constatés en 2007. La région de l’Ouest (Casablanca, Settat…) a affiché une croissance moyenne en ligne avec celle du marché durant les trois dernières années. En revanche, cette région a sous-performé le marché en 2010 en affichant une croissance de -1.6%, tandis que le Sud du pays a renoué avec une forte croissance de +13% vs une timide progression de +1.3% en 2009.

Évolution des PDM par région TCAM consommation régionale (2007-2010)

Sources: APC, CFG Recherche Sources: APC, CFG Recherche

La consommation moyenne au niveau national est de 470 Kg/habitant contre 240 Kg 10 ans auparavant. Ceci est le résultat du dynamisme important qu’ait connu l’économie nationale durant cette dernière décennie. Selon l’association des cimentiers marocains, ce ratio tendrait, in fine, vers un niveau de 600kg/habitant. Le mapping suivant montre que la région du Nord a dépassé ce niveau à 666Kg ce qui pourrait attester d’un essoufflement structurel selon nous. La croissance viendrait des deux régions les plus c onsommatrices de ciment (Centre Nord-Est & le Sud-Centre ~45% de PDM) qui affichent de s ratios de consommation par habitant les plus faibles à 406 et 428 kg respectivement . Rappelons que l’ensemble des nouvelles capacités prévues pendant les prochaines années se concentrent sur ces deux régions. Cela confirme la volonté des cimentiers de s’implanter dans des territoires dynamiques, porteurs de croissance à long terme. « Mapping » régional : TCAM 2007-2010 des ventes v s la consommation par habitant en kg (taille des bulles correspondent au PDM qui sont au ssi en %)

Sources: Sociétés, APC, CFG Recherche

13,6% 13,1% 12,8% 11,7%

11,7% 11,6% 12,9% 12,8%

21,1% 20,7% 21,7% 23,0%

19,7% 20,7% 20,0% 19,6%

20,1% 22,1% 20,9% 19,9%

13,7% 11,8% 11,6% 13,0%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

2007 2008 2009 2010

Nord Oriental Centre nord-est Ouest Sud centre Sud


7,4% 7,4%

4,3% 4,1%2,8%

-0,7%-2%

-1%

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

8%

Nord Sud Sud centre Ouest Centre nord-est Oriental

Moyenne nationale: +4,4%

Nord (11,7%)

Oriental(12,8%)

Centre Nord-Est (23,0%)

Ouest(19,6%)

Sud-Centre(19,9%)

Sud(13,0%)

200

350

500

650

800

-2,0% 0,0% 2,0% 4,0% 6,0% 8,0%

cons

o. p

ar h

abita

nt e

n K

g

TCAM croissance entre 2007-2010

Total Maroc : 470Kg/habitant

13

Actuellement, le paysage cimentier marocain se compose de 11 cimenteries d’une capacité de production moyenne et totale de 1.65mt et 18.1mt respectivement, pour une consommation de 14.5mt à fin 2010. Le leader du marché, Lafarge Ciments, détient naturellement la plus grande capacité de production avec 6.9mt (3.2mt pour la seule usine de Bouskoura dans la région de Casablanca).

Note sectorielle - Recherche Actions - Août 2011

Sources : Sociétés, APC, CFG Recherche * Les 16 régions marocaines se regroupent comme suit: Nord : Tanger-Tétouan. Oriental : Oujda-Nador et Taza-Al Houceima-Taounate. Centre Nord-Est : Rabat-Salé-Zemmour-Zaer, Meknès-Tafilalt, Fès-Bouleman et Gharb-Cherada-B.hssen. Ouest : Grand Casablanca et Chaouia-Ourdigha. Sud centre : Marrakech-Tensift-Haouz, Tadla-Azilal et Doukkala-Ada. Sud : Oued Ed-Dahab-Lagouira, Laayoun-Boujdour-S.Elhamra, Guelmim-Es-Smara et Sous-Massa-Draa

Sources : Sociétés, APC, CFG Recherche

Holc im L afarg e As ment Temara C iments de l'Atlas C iments du MarocTotal c apac ités de

produc tion (en mt)

C ons ommation

2010

S urplus /P énurie

2010

O riental*Oujda : 1,8Mt/an

(Oriental)1,5 1,9 -0,4

C entre nord-es t*F ès : 0,6 Mt/an

(F ès -B oulmane)

*Meknès : 1,3 Mt/an

(Meknès -T afila lt)

*T emara : 1,2 Mt/an

(R abat-S alé-Z emmour-

Z aer)

3,7 3,3 0,4

Oues t*S ettat : 1,7Mt/an

(C haouia-Ourdigha)

*B ouskoura : 3,2 Mt/an

(C haouia-Ourdigha)

*B en Ahmed : 1,6 Mt/an

(C haouia-Ourdigha)6,5 2,9 3,6

Nord*T étouan II : 2,3 Mt/an

(T anger-T étouan)2,3 1,7 0,6

S ud centre

*Marrakech : 1,3 Mt/an

(Marrakech-T ens ift-Haouz)

*S afi : 0,8 Mt/an

(Doukkala-Abda)

2,1 2,9 -0,8

S ud*Ait B aha : 2,2 Mt/an

(S ous -Mas s a-D râa)2,2 1,9 0,3

T otal (en Mt) 4,1 6,9 1,2 1,6 4,3 18,1 14,6 3,5

14

L’adéquation entre l’offre et la demande par région n’est toujours pas optimale La région de l’Ouest centralise le plus gros des ca pacités de production (36,5%). Lafarge Ciments a augmenté de 1mt la capacité de production de l’usine de Bouskoura en 2006 à 3.2mt, Holcim s’est implanté sur ce marché en 2007 avec sa nouvelle usine de Tamedrost de 1.7mt (Settat) puis nouvellement, en 2010, Ciment de l’Atlas a fait son entrée dans cette même région avec une capacité de production de 1.6mt. Cependant, cette région arrive en troisième position en termes de consommation avec 1 9.6% de la demande nationale, ce qui crée un excédent de production de l’ordre de 3.6mt. Les cimentiers se trouvent contraints de diriger leurs productions vers des marchés géographiquement plus éloignés afin d’écouler leurs surplus. Toutefois, étant constamment à la recherche de proximité géographique dans un contexte de renchérissement des combustibles, l’ensemble des nouvelles capacités prévu pour les trois années à venir se verra diriger vers les deux régions les plus consommatrices de ciments (le Centre Nord-Est et le Sud-Centre ; 43% de PDM). Ceci aura pour but d’accompagner leurs croissances tout en évitant de supporter un coût de transport élevé. En effet, dans un contexte de surcapacité, la répercussion de la hausse des intrants sur les prix s’avère plus difficile. Les régions dont la capacité nominale augmente entre 2010-2014

Les régions dont la capacité nominale reste inchangée entre 2010-2014

Sources: APC, CFG Recherche Sources: APC, CFG Recherche

Projets de nouvelles capacités entre 2010-2014 (Extensions et Greenfield*)

Sources: Sociétés, CFG Recherche.

* Nouvelle cimenterie bâtie sur terrain vierge.

2,3 2,21,8

6,6

0,0

1,0

2,0

3,0

4,0

5,0

6,0

7,0

Oriental Ouest Nord Sud

En mt


2,1

3,1

3,7 3,7

4,9

0,0

1,0

2,0

3,0

4,0

5,0

6,0

Sud-Centre Centre Nord-Est

2010 2012 2014

En mt

6,9 6,878,07

1,2 1,21,2

4,3 4,34,3

4,1 4,7

1,2

4,71,6

1,6 3,23,20,6

0,0

5,0

10,0

15,0

20,0

25,0

2010 mi 2011 mi 2012 2012 mi 2014 2014

Lafarge Asment Temara Ciments du Maroc Holcim Ciments de l'Atlas

18,1 mt

20,3 mt

21,5 mt

Cimat: Greenfield Benni Mellal

Holcim: Extension Fès

Lafarge: Greenfield Agadir

En mt

15

Notons que:

� Les activités de broyage de la cimenterie de Beni Mellal (2ème cimenterie du groupe Ciments de l’Atlas ; dans la région Sud-Centre) débutent en juillet 2011 alors que le démarrage de la production du clinker est attendu pour la fin de cette même année, ce qui portera la capacité totale du groupe à 3,2mt ;

� L’extension (doublement) de la cimenterie de Fès (région du Centre Nord-Est) de 0.6mt donnera lieu à

une nouvelle usine de 1.2mt avec un outil industriel totalement modernisé (arrêt partiel de la production durant la période des travaux) ;

� En ce qui concerne le projet de Lafarge Ciments de s’implanter dans la région du Souss (région Sud

Centre), le management du groupe a précisé lors de la réunion d’analystes que la phase d’étude est presque achevée, en précisant que la capacité de production de ce site se situerait entre 1.2mt et 1.5mt et entrerait en production durant l’année 2014 ;

� Nous n’avons pas intégré dans nos estimations 1) le projet de Ynna Asment du Groupe Chaabi du fait

qu’il est « apparemment » toujours en phase d’étude. Par conséquent, nous pensons que l’entrée en production d’une éventuelle usine ne pourra pas se faire avant 2014 (la construction d’une usine nécessitant environ 18 à 24 mois). Nous ne disposons d’aucune information sur un éventuel achat du foncier pour une telle usine, une opération qui peut prendre tout aussi longtemps, 2) le projet de cimenterie du group Asment Temara, dans la région de Meknès (Centre Nord-Est) qui serait toujours en phase d’étude également. Nous ne pensons pas que le groupe Cimpor prendrait une telle décision, étant donné la surcapacité actuelle du marché.

Actuellement, la surcapacité au niveau national est de l’ordre de 2.8mt ce qui est, selon nous, salutaire étant donné la croissance future attendue à +5%/an. En revanche, les nouvelles capacités qui entreront en service le s prochaines années ne pourront pas être absorbées de sitôt, ce qui créera un environnement de plus en p lus challengeant.


16

Surplus de production imputable à la région de l’Ou est La surcapacité est l’ennemie de toute industrie for tement capitalistique comme celle du ciment. Au moment où les signaux positifs affluent quant à la relance du secteur de la construction, grâce à la reprise soutenue au niveau du logement (qui compenserait largement la baisse attendue au niveau des infrastructures), les cimentiers de la place, principalement Lafarge Ciments et Holcim Maroc se verront confron tés à la problématique de la surcapacité, qu’ils vont devoir supporter dans le c ourt-moyen terme. En effet la région de l’Ouest génè re la quasi-totalité de la surcapacité nationale, ce qui se traduit par une tension concurrentielle plus for te par rapport aux autres régions du pays. Les capacités de production actuelles et celles qui entreront en production jusqu’en 2012 (l’extension de l’unité de Fès, et la seconde cimenterie de Ciment de l’Atlas), sont largement suffisantes jusqu’en 2015, selon une croissance normative du marché de l’ordre de 5% par an. La même conclusion est valable à horizon 2017 en intégrant l’usine de Lafarge Ciments, que le groupe implantera dans le Souss pour une entrée en production à fin 2014.

La surcapacité prévisionnelle selon deux scénarii d e croissance de la demande

Source : CFG Recherche

Ouest Nord Sud-Centre

Source : CFG Recherche Source : CFG Recherche


Sud Oriental Centre Nord-Est




2 7002 800

2 9003 000

3 1003 200

3 3003 400

3 5003 600

3 700

2011 2012 2013 2014Surplus/Pénurie par région- scénario centralSurplus/Pénurie par région- scénario optimiste

En K t

0

100

200

300

400

500

600

700

2011 2012 2013 2014Surplus/Pénurie par région- scénario centralSurplus/Pénurie par région- scénario opt imiste

En K t

-1 000

-800

-600

-400

-200

0

200

400

600

800

2011 2012 2013 2014

Surplus/Pénurie par région- scénario centralSurplus/Pénurie par région- scénario opt imiste

En K t

-400

-350

-300

-250

-200

-150

-100

-50

0

50

100

2011 2012 2013 2014

Surplus/Pénurie par région- scénario centralSurplus/Pénurie par région- scénario optimiste

En K t

-700

-600

-500

-400

-300

-200

-100

02011 2012 2013 2014

Surplus/Pénurie par région- scénario centralSurplus/Pénurie par région- scénario optimiste

En K t

-700

-600

-500

-400

-300

-200

-100

02011 2012 2013 2014

Surplus/Pénurie par région- scénario centralSurplus/Pénurie par région- scénario opt imiste

En K t

2 801

4 236

3 433

2 5892 655

3 928

2 946

1 905

0

500

1 000

1 500

2 000

2 500

3 000

3 500

4 000

4 500

2011 2012 2013 2014Surplus/Pénurie par région- scénario central

Surplus/Pénurie par région- scénario optimiste

En K t

17

2008 2009 2010 2 011 E 2 012 E 2 013 E 2 014 EOuestConsommation 2912 2907 2860 2 907 3 052 3 205 3 365variation % 15,6% -0,2% -1,6% 1,6% 5,0% 5,0% 5,0%

PDM 20,7% 20,0% 19,6% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0%

Capacités de production 4900 4900 6500 6500 6500 6500 6500Holcim (Usine de Settat) 1700 1700 1700 1700 1700 1700 1700

Lafarge (Usine de Bouskoura) 3200 3200 3200 3200 3200 3200 3200Ciment de l'Atlas (Usine de Ben Ahmed) 1600 1600 1600 1600 1600

Taux d'utilisation 59% 59% 44% 45% 47% 49% 52%

Surplus/(-Pénurie) en milliers de tonnes 1988 1993 3640 3593 3448 3295 3135NordConsommation 1 841 1 855 1 707 1 759 1 847 1 940 2 037variation % 5,6% 0,8% -8,0% 3,1% 5,0% 5,0% 5,0%

PDM 13,1% 12,8% 11,7% 11,5% 11,5% 11,5% 11,5%

Capacités de production 1250 2400 2400 2400 2400 2400 2400Lafarge (Usine de Tétouan II) 1250 2400 2400 2400 2400 2400 2400


Surplus/(-Pénurie) en milliers de tonnes -591 545 693 641 553 460 363Sud centreConsommation 3 107 3 042 2 899 2 907 3 052 3 205 3 365variation % 20,8% -2,1% -4,7% 0,3% 5,0% 5,0% 5,0%

PDM 22,1% 20,9% 19,9% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0%

Capacités de production 2100 2100 2100 2100 3700 3700 3700Ciments du Maroc (Usine de Marrakech) 1300 1300 1300 1300 1300 1300 1300

Ciments du Maroc (Usine de Safi) 800 800 800 800 800 800 800Ciments de l'Atlas 1600 1600 1600


Surplus/(-Pénurie) en milliers de tonnes -1 007 -942 -799 -807 648 495 335SudConsommation 1 659 1 680 1 899 2 142 2 249 2 361 2 480Variation% -5,1% 1,3% 13,0% 12,8% 5,0% 5,0% 5,0%

PDM 11,8% 11,6% 13,0% 14,0% 14,0% 14,0% 14,0%

Capacités de production 1100 1100 2200 2200 2200 2200 2200Ciments du Maroc (Usine Agadir/Aït Baha) 1100 1100 2200 2200 2200 2200 2200


Surplus/(-Pénurie) en milliers de tonnes -559 -580 301 58 -49 -161 -280OrientalConsommation 1625 1878 1860 1 989 2 088 2 193 2 302variation % 8,2% 15,6% -1,0% 6,9% 5,0% 5,0% 5,0%PDM 11,6% 12,9% 12,8% 13,0% 13,0% 13,0% 13,0%Capacités de production 1800 1800 1800 1800 1800 1800 1800

Holcim (Usine d'Oujda) 1800 1800 1800 1800 1800 1800 1800Taux d'utilisation 90% 104% 103% 110% 116% 122% 128%

Surplus/(-Pénurie) en milliers de tonnes 175 -78 -60 -189 -288 -393 -502Centre nord-estConsommation 2904 3158 3346 3 595 3 775 3 964 4 162variation % 7,4% 8,7% 6,0% 7,5% 5,0% 5,0% 5,0%

PDM 20,7% 21,7% 23,0% 23,5% 23,5% 23,5% 23,5%

Capacités de production 3100 3100 3100 3100 3700 3700 3700Holcim (Usine de Fes) 600 600 600 600 1200 1200 1200

Lafarge (Usine de Meknes) 1300 1300 1300 1300 1300 1300 1300Asment Temara (Usine Temara) 1200 1200 1200 1200 1200 1200 1200


Surplus/(-Pénurie) en milliers de tonnes 196 -58 -246 -495 -75 -264 -462MarchéVentes 14 047 14 519 14 571 15 299 16 064 16 867 17 711Variation% 9,9% 3,4% 0,4% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0%Capacités de production 14250 15400 18100 18100 20300 20300 20300Surplus/(-Pénurie) en milliers de tonnes 203 881 3 529 2 801 4 236 3 433 2 589

Estimations régionales

Sources: APC, CFG Recherche


18

Regard comparatif sur les perspectives des trois cimentiers Les changements structurels redéfinissent le paysag e cimentier national Le lancement programmé de nouvelles capacités cimentières devrait morceler les parts de marchés des sociétés présentes dans le pays et entraîner une baisse de leurs profits. Au titre de l’exercice 2010, l’entrée sur le marché de Ciment de l’Atlas se serait matérialisée par un gai n de 2,9% de PDM , prise à hauteur de 2,1% de Lafarge Ciments, 1,1% d’Holcim Maroc et de 0,3% d’Asment Temara (le reliquat revient à Ciments du Maroc qui a bénéficié d’une légère progression de ses PDM de 0,6%, grâce à la mise en production de la nouvelle usine Aït Baha). Nous pensons que le nouvel entrant pourrait acquéri r 11.5% de PDM à horizon 2012 , et 15% de PDM à horizon 2014, ce qui correspondrait à un taux d’utilisation de 57.5% et 73.8% respectivement pour le groupe.

L’évolution des parts de marchés selon nos estimati ons

Sources: Sociétés, APC, CFG Recherche

Ciments du Maroc tire son épingle du jeu, profitant de l’éloignement de ses cimenteries des régions soumises à des tensions. En effet, Ciments du Maroc est le deuxième cimentier au Maroc avec 26.0% de PDM et selon nos estimations, ce dernier devrait être le moins touché par les pertes de PDM entre 2010-2014 par rapport à ses confrères cotés, à -3.4pts vs -5.5pts pour Lafarge Ciments et -4.6pts pour Holcim Maroc. D’autres parts, les rumeurs ont fusé quant à d’éventuelles discussions au sujet du rachat de Ciments de l’Atlas par les opérateurs historiques. Nous n’intégrons pas pour l’heure cette hypothèse d e rachat dans nos prévisions et raisonnant suivant la présence de cinq acteurs . En effet, nous croyons que des discussions ont bien pu avoir eu lieu mais qu’aucun accord n’aurait abouti. Pour cause, nous pensons que le « groupe Sefrioui » (bien conscient de son bon timing d’entrée sur le marché ainsi que les niveaux de valorisation auxquels se traitent ces industries) prétendrait, dans l’éventualité d’une cessiondes cimenteries, à un prix très élevé, que les cimentiers de la place ne seraient pas forcement prêt à verser. Néanmoins, des stratégies d’arbitrages resteront ouvertes selon nous en fonction de 1) la croissance du marché, 2) les évolutions de prix du ciment, 3) les possibles discussions avec d’autres groupes internationaux type Heidelberg Cement (Allemand) ou Cemex (Mexicain), qui pourraient être intéressés par une implantation dans le pays. En revanche, nous sommes convaincus que si opération il y a, ell e se fera au prix fort, que nous estimons de l’ordre de 10MrdDH suivant une moyenne sectorielle d’EV/capacité de production de 3.6x, auquel nous avons appliqué une décote de 15%.

38,9% 37,0% 36,5% 36,0% 35,5%

26,0% 25,5% 23,5% 22,5% 22,0%

24,5%22,5% 21,5% 21,0% 21,0%

7,8%7,5%

7,0% 6,5% 6,5%

7,5% 11,5% 14,0% 15,0%2,9%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

2010 2 011E 2 012E 2 013E 2 014E

Lafarge Ciments Ciments du Maroc Holcim Maroc Asment Temara Ciments de l'Atlas


19

La correspondance de l’offre et la demande dans le Sud profite à Ciments du Maroc. Malgré le rapprochement de la deuxième cimenterie de Ciments de l’Atlas, de la région de prédilection de Ciments du Maroc, nous pensons que ce sera sans impact sur les prix, car la région enregistre une correspondance entre l’offre et la demande (cf. p : 18), qui maintiendrait le taux d’utilisation du groupe à un niveau très satisfaisant à 88% en dépit de la baisse de –3.2% du volume attendu pour l’année 2012. Les acteurs de la place ne se contentent plus du dynamisme apporté par leurs régions principales (du fait de leurs fortes disparités) et s’orientent vers une couverture de plus en plus globale du marché, à la recherche de croissance. Ceci ne va pas sans impacter les prix auxquels ils vendent leurs produits ; les prix de ventes étant fortement sensibles aux coûts de transport. Des augmentations de ces coûts sont parfois difficiles à répercuter sur les prix, surtout dans un contexte de surcapacité. Nous excluons, toutefois, un scénario de guerre des prix (brève et violente et qui minerait les marges EBITDA à près de 5%), tout en croyant fort plausibles des dégradations légères et successives de ces derniers, qui s’inscriraient éventuellement dans la durée. Ce scénario nous semble le plus vraisemblable car les cimentiers marocains, filiales des groupes internationaux, sont des contributeurs de taille aux résultats de leurs maisons-mères respectives. Nous pensons par ce fait, qu’elles privilégieraient de maintenir des niveaux de marges satisfaisants et de lisser l’impact négatif de la surcapacité dans le temps, tout en évitant une guerre des prix, surtout dans un contexte où le marché est en croissance et où il n’est pas fortement préjudiciable d’accuser des pertes de marchés relativement contenues. Pour les deux années à venir, nous pensons que les trois cimentiers ne connaîtront pas les mêmes croissances. Nos hypothèses de volumes trouvent leurs racines princi palement dans les évolutions de parts de marchés, tandis que celles des prix se justifient, en partie , par le positionnement géographique des usines . Lafarge Ciments Ciments du Maroc Holcim Maroc



Pour Lafarge Ciments , nous pensons que le plus dur a été encaissé en 2010, les prochaines années connaîtront une baisse moins accentuée des PDM, défendue par une légère baisse des prix. Le positionnement géographique de Ciments du Maroc dans le Sud le laisse à l’abri des tensions pour cette année, une prise de PDM viendrait après l’entrée en production de la deuxième cimenterie de Ciments de l’Atlas, proche de sa région de prédilection, et plus tard, par l’arrivé de Lafarge dans la région du Souss. Holcim Maroc verrait sa part de marché baisser de –2.0pts en 2011 selon nous, les réalisations du premier trimestre 2011 dévoilent une forte chute des volumes de -8%, couplée d’une légère baisse des prix. Rappelons toutefois, que nos prévisions tiennent co mpte d’un scénario de croissance marché normative d e +5% par an d’ici 2014.

60%

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84%

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100%

2 010 2 011E 2 012E 2 013E 2 014E

-10%-8%-6%

-4%-2%0%2%

4%6%

Taux d'ut il isat ionProgression des vent es

Progression des pr ix

60%

68%

76%

84%

92%

100%

2 010 2 011E 2 012E 2 013E 2 014E

-10%

-8%-6%

-4%

-2%

0%

2%

4%

6%

Taux d'ut ilisat ionProgression des ventes

Progression des prix

60%

68%

76%

84%

92%

100%

2 010 2 011E 2 012E 2 013E 2 014E

-6%

-4%

-2%

0%

2%

4%

6%

Taux d'ut ilisat ionProgression des vent es

Progression des pr ix


20

Grande sensibilité au prix de l’énergie La facture énergétique représente près de deux tier s du coût des intrants chez les cimentiers . La flambée des prix qui s’est poursuivie depuis la moitié de l’année précédente devrait peser considérablement sur les marges. En effet, les prix de ces derniers mois ont atteint des niveaux très élevés sur fond de craintes relatives, d’une part, aux événements qui ont gagné les pays arabes, et d’autre part, à la situation des dettes souveraines de certains pays européens. La hausse du prix du coke de pétrole au titre de l’ année 2011 se situerait entre 15-20% selon nos estimations. Prix des différents combustibles Évolution du prix du coke de pétrole

Source : Datastream, CFG Recherche Source : Datastream, Cembureau, CFG Recherche

À l’image des entreprises des pays émergents, les c imentiers marocains se provisionnent en combustible s au prix spot (prix au moment d’achat) voire très faiblement couvert, ce qui les empêche de se prémunir contre les fluctuations des cours mondiaux des combustibles. Contrairement aux sociétés dans les pays matures, qui se provisionnent en énergie au prix à terme, qu’elles couvrent généralement à hauteur de 40-60%. Pour réduire l’impact des fluctuations des prix à l’international, les sociétés du secteur ont actionné plusieurs plans visant à augmenter la part des énergies alternatives dans leurs processus de production. Citons à titre d’exemple:

- Lafarge Ciments : Parc éolien à Tétouan d’une capacité de 32 MW (vs2009 : 22MW, 2005 : 10MW), qui fournirait 60% de l’énergie nécessaire pour ce site, la limite réglementaire actuelle se situe à 50 MW. Valorisation des déchets (pneus, déchets ménagers) qui demeurent toutefois à des stades embryonnaires. En cause, la problématique que rencontre le cimentier concernant la collecte de ces éléments.

- Ciments du Maroc : Parc éolien pour le centre de broyage de Laâyoune, achevé au premier semestre 2011,

d’une capacité de 5,1MW. Réalisation de la première installation au Maroc de co-génération électrique à partir de la chaleur contenue dans les gaz de rejet du four à l’usine d’Aït Baha pour une puissance de 1.5 MW.

- Holcim Maroc : Ecoval, est la première plate-forme de traitement de déchets (ménagers et industriels) au

Maroc. Comme pour le cas de Lafarge Ciments, sa participation à la réduction des coûts énergétiques demeure encore faible du fait des difficultés à recueillir des quantités considérables de déchets. Holcim Maroc étudie également la possibilité de transformer les émissions de gaz rejetées par les fours en une énergie électrique.

0

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s-99

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juin

-10

nov-

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11

Prix du charbon Prix du gaz Prix du pétrole

Indice 100 en janvier 2005

21

Un effritement des marges en vue pour l’ensemble de l’industrie Après plusieurs années euphoriques, le recul du taux d’utilisation des capacités devrait entraîner une baisse des marges des cimentiers dans un contexte d’érosion des prix de vente et de hausse des prix du coke de pétrole. Les marges générées par les cimentiers marocains se situent à des niveaux assez élevés comparativement à d’autres régions (Cf. P 21). Lafarge Ciments dispose de marges particulièrement élevées, qui tirent la moyenne nationale à hauteur de 46,2% et 37,2% au niveau de l’EBITDA et l’EBIT respectivement au titre de l’année 2010. Pour 2011, nous anticipons une baisse des marges l’indus trie du ciment à des degrés différents pour les tro is acteurs en regard de 1) un scénario central de croissance du marché à +5%, 2) les évolutions des parts de marché des cimentiers, et 3) le renchérissement des prix des combustibles. Evolution de la marge EBITDA Evolution de la marge EBIT

Source : Sociétés, CFG Recherche. Source : Sociétés, CFG Recherche.

Habituellement, une hausse des prix de l’énergie est répercutée sur les prix de vente, permettant aux cimentiers de maintenir leurs niveaux de marges. Cependant, en 2010, l’industrie cimentière marocaine a perdu 1 .0pts et 2.6pts de marge en moyenne au niveau de l’EBITDA et l’EBIT respectivement, du fait de la difficulté qu’o nt rencontrée les entreprises à relever considérableme nt leurs prix dans le contexte de surcapacité actue lle . Des hausses de prix qui se sont situées entre 0-2%, ne compensant que partiellement une facture énergique qui a crû de +20-30%. Le plus fort effritement des marges concerne Lafarge Ciments qui a cédé -3.1pts et -4.2pts au niveau de l’EBITDA et l’EBIT du fait d’un double effet du renchérissement de +30% de la facture du coke de pétrole et de l’augmentation des amortissements (deuxième ligne de cuisson du site de Tétouan et le broyage à Tanger). Ciments du Maroc a perdu -2.3pts et -4.9pts pour les mêmes raisons que Lafarge ; l’augmentation de l’effet périmètre de l’entreprise avec la nouvelle usine Aït Baha ayant fortement impacté les résultats. Holcim Ciments a pu légèrement améliorer ses marges de +2.4pts et +1.2pts, grâce à une politique rigoureuse de maîtrise des coûts (et à la non augmentation des dotations aux amortissements contrairement aux deux autres cimentiers) ainsi qu’à un résultat « autres produits d’exploitation » important de 102MDH (+92% vs l’année précédente). Retraités de ces derniers revenus, les variations auraient été de –0.1pts et –1.3pts au niveau des marges EBITDA et EBIT respectivement. Nos prévisions pour les deux prochaines années:

- Lafarge Ciments: Le groupe bénéficie des marges les plus confortables grâce à son effet taille ainsi qu’à sa performance industrielle (modernisation de ses usines) remarquable. Pour l’année 2011, nous prévoyons une stabilité du chiffre d’affaires (-0.6%) avec une baisse des marges de l’ordre de –3.3pts et de –3.5pts au niveau de l’EBITDA et l’EBIT respectivement due principalement à l’augmentation de la facture énergétique (et de -0.6pts et –0.3pts pour 2012).

- Ciments du Maroc: Pour l’année 2011, nous prévoyons une augmentation du chiffre d’affaires de l’ordre de +3.0% avec une stabilisation des marges de l’ordre de +0.1pts et –0.2pts au niveau de l’EBITDA et l’EBIT respectivement (-1.3pts et -1.5pts pour 2012). En effet, nous pensons que l’efficacité de la nouvelle usine ne devrait atténuer que partiellement la hausse de la facture énergétique. D’autre part, une dotation d’amortissement supplémentaire relative à cette nouvelle usine est à prévoir, ce qui impacterait considérablement le résultat d’exploitation.

- Holcim Maroc: Pour l’année 2011, nous prévoyons une baisse des marges de l’ordre de -4.3pts et -5.5pts au niveau de l’EBITDA et l’EBIT respectivement (-2.2pts et –2.4pts pour 2012). L’augmentation des prix des combustibles est partiellement compensée par la baisse des charges salariales ainsi que par une bonne maîtrise des coûts. La baisse de la marge d’exploitation est principalement liée à l’augmentation des dotations aux amortissements, imputable à l’extension de la cimenterie de Fès.


30,0%

35,0%

40,0%

45,0%

50,0%

55,0%

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2006 2007 2008 2009 2010 2 011 E 2 012 E

Lafarge Ciments Ciments du Maroc Holcim Maroc Moyenne cimentiers

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30,0%

35,0%

40,0%

45,0%

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2006 2007 2008 2009 2010 2 011 E 2 012 E

Lafarge Ciments Ciments du Maroc Holcim Maroc Moyenne cimentiers

22

Les cimentiers de la place sont tous créateurs de v aleur… Le retour sur les capitaux investis (ROCE) des cimen tiers marocains se situe à des niveaux élevés, comb lant largement les rentabilités exigées par les bailleur s de fonds, ce qui fait de ces acteurs des créateur s de valeur (EVA). Avec une moyenne de 20.0% pour l’année 2010, cette bonne performance est principalement imputable aux importantes marges dégagées par les entreprises du secteur. Lafarge détient naturellement les niveaux de rentabilité sur capitaux investis les plus élevés du fait de l’importance de ses marges. Holcim Maroc occupe la deuxième position grâce à la faible intensité capitalistique dont bénéficie le groupe (ou un taux de rotation des capitaux élevé, par rapport à ses confrères), ce qui lui permet de générer un niveau de ROCE plus élevé que Ciments du Maroc, pour un niveau de marge (résultat d’exploitation après impôts/CA) quasi identique. Lafarge Ciments Ciments du Maroc Holcim Maroc


* EVA= (ROCE-WACC) x capitaux investis


L’industrie du ciment est une industrie lourde à fo rte intensité capitalistique . La production de matériaux de gros œuvres du type ciment, béton et granulat est une activité peu flexible, qui exige une forte intensité capitalistique. En 2010, pour 1DH investi, Lafarge Ciments a généré 0.72DH de chiffre d’affaires, Ciments du Maroc 0.58 DH et Holcim 0.91DH.

- Lafarge Ciments: le groupe dégage des marges importantes avec une intensité capitalistique correspondant à la moyenne du secteur, lui permettant de générer beaucoup de valeur pour ses actionnaires. Pour les deux prochaines années, nous pensons que le groupe maintiendrait un niveau de ROCE stable autour de 20% et ce, grâce à la forte génération de cash qui maintiendrait le niveau des capitaux investis quasiment stable malgré la baisse des marges.

- Ciments du Maroc: Ciments du Maroc détient le niveau de ROCE le moins élevé entre les trois cimentiers

du fait de la forte intensité capitalistique comparativement à ses confrères, plombée par les efforts d’investissements relatifs à la nouvelle usine d’Aït Baha. Les prévisions sur les deux prochaines années font ressortir une légère dégradation du ROCE pour se stabiliser autour de 13.0%, impacté également par la baisse attendue des marges à partir de 2012.

- Holcim Maroc: Malgré une taille petite du groupe, ce dernier crée plus de valeur (EVA) que Ciments du

Maroc grâce à la faiblesse de l’intensité capitalistique. Néanmoins, nous estimons un effritement de la rentabilité du groupe pour les deux prochaines années, à cause d’un double effet de l’augmentation des capitaux investis (extension de l’usine de Fès) ainsi qu’à la dégradation des marges. Cette baisse serait de -5 pts pour se stabiliser autour de 17% de ROCE en 2012-2014.

Les déterminants de la rentabilité sur les capitaux investis (ROCE) Lafarge Ciments Ciments du Maroc Holcim Maroc


* NOPAT= Résultat d’exploitation x(1-IS)



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2 E

0%

15%

30%

45%

EVA (MDH) WACC % ROCE %

En MDH

0

200

400

600

800

1000

1200

2001

2002

2003

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2007

2008

2009

2010

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1 E

2 01

2 E

0%

15%

30%

45%


En MDH

0

200

400

600

800

1000

1200

2001

2002

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2006

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2009

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1 E

2 01

2 E

0%

15%

30%

45%


En MDH

10%

20%

30%

40%

2003

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2007

2008

2009

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2 01

1 E

2 01

2 E

0,2

0,6

1,0

1,4

1,8

NOPAT/CARotation des capitaux (CA/capitaux employés)

10%

20%

30%

40%

2003

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2005

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0,2

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1,8


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2003

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2005

2006

2007

2008

2009

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2 01

1 E

2 01

2 E

0,2

0,6

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1,8


23

…et disposent d’une situation financière confortabl e Le secteur du ciment a été marqué, ces dernières an nées, par un long cycle d’investissement d’expansio n et de modernisation . Désormais, avec la fermeture de l’usine d’Agadir (Ciments du Maroc) et la modernisation de l’usine de Fès (Holcim), la majorité des usines est plus moderne. Les nouveaux sites de production tel que la cimenterie de Settat (Holcim), la cimenterie d’Aït Baha (Ciments du Maroc) et celle de Tétouan (deux lignes de cuisson de Lafarge) sont équipés de fours horizontaux rotatifs, plus efficaces et moins gourmands en énergie que la fabrication du ciment par voie semi-humide. Entre 2006 et 2010, la moyenne des investissements a nnuels se monte à 290% des amortissements pour Lafarge, 370% pour Ciments du Maroc et 240% pour Holcim Maroc . La forte génération de cash offre aux trois cimenti ers une aisance financière notable . Ceci est particulièrement le cas de Lafarge Ciments, qui a profité d’une assise financière abondante (gearing de -12% en 2010). Pour Ciments du Maroc le gearing demeure à un niveau assez bas de 17%, tandis que l’effet taille d’Holcim fait de lui l’acteur qui a le plus recours à l’endettement, tout en optimisant sa situation bilantielle avec un gearing qui s’établit à 48%. La capacité d’autofinancement des trois entreprises re présente, au titre de l’année 2010, 39.2% du chiffr e d’affaires de Lafarge, 31.8% pour Ciments du Maroc et 32.4% pour Holcim Maroc. Lafarge Ciments Ciments du Maroc Holcim Maroc

Source: Société, CFG Recherche Source: Société, CFG Recherche Source: Société, CFG Recherche

Les cimentiers de la place maintiennent des taux de distribution à des niveaux honorables. Sur les cinq dernières années, les actionnaires de Lafarge ont été les mieux servis avec une moyenne annuelle de rendement total de l’ordre de +38.1% (performance boursière +29.7%, div. yield à 8.3%), Ciment du Maroc +16.3% (+14.0%, 2.3%) et Holcim Maroc +24.1% (+20.3%, 3.8%). Le taux de distribution de Lafarge s’est affiché en moyenne à 94.5% des résultats, vs 49.3% pour Ciments du Maroc et 63.4% pour Holcim Maroc. Pour les résultats de l’année 2010, Lafarge Ciments offre le pay-out le plus élevé à 85.5% (div yield de 5.0% au cours du 5/08) vs 68.3% (5.6%) et 52.0% (3.1%) pour Holcim Maroc et Ciments du Maroc respectivement. Lafarge Ciments Ciments du Maroc Holcim Maroc

Source: Société, CFG Recherche

* Pay-out= Dividende n / RN n-1

* Div yield= Div année détachement/ cours fin d’année

Source: Société, CFG Recherche Source: Société, CFG Recherche


55%64%

119% 116%

91%82% 86% 85%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

16%

Pay-Out Div yield

41%46% 43%

51%

62%

45%52% 52%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

16%

Pay-Out Div yield

57%63% 65%

60%56%

72% 68% 70%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

16%

Pay-Out Div yield

0

500

1000

1500

2000

2500

2006 2007 2008 2009 2010 2 011 E 2 012 E 2 013 E 2 014 E

-25%

-10%

5%

20%

35%

50%

65%

80%

M arge brute d'auto financement Investissements industrielsGearing

En KDH

0

500

1000

1500

2000

2500

2006 2007 2008 2009 2010 2 011 E 2 012 E 2 013 E 2 014 E

-25%

-10%

5%

20%

35%

50%

65%

80%

M arge brute d'auto financement Investissements industrielsGearing

En KDH

0

500

1000

1500

2000

2500

2006 2007 2008 2009 2010 2 011 E 2 012 E 2 013 E 2 014 E

-25%

-10%

5%

20%

35%

50%

65%

80%

M arge brute d'autofinancement Investissements industrielsGearing

En KDH

24

Les niveaux de valorisation L’utilisation de comparables internationaux ne paraît pas optimale en raison de la quasi-unicité du profil des sociétés marocaines. En effet, ces dernières vendent quasi-exclusivement sur le marché marocain, disposant d’une croissance solide , tout en réalisant des marges relativement élevées par rapport aux en treprises à l’international, ce qui justifie la prime observée dans les graphiques ci-dessous selon nous .

Source: Bloomberg, CFG Recherche

* Échantillon groupes mondiaux : Lafarge Group, Holcim LTD, Heidelberg Cement

** Échantillon pays moyen Orient(+Turquie) : Egypte(Sinai Cement, Suez Cement), Emirats (Union Cement, Aramex Cement), Oman (Raysut Cement, Oman Cement), KSA (Eastern cement, Yamama),

Turquie(NUH cement CIMSA Cimento)

Source: CFG Recherche

* P/E calculé selon le cours au 05 août 2011 et nos prévisions de

résultats pour l’année 2011

Source: CFG Recherche

* EV/EBITDA calculé selon le cours au 05 août 2011 et nos prévisions

de résultats pour l’année 2011

0,0

5,0

10,0

15,0

20,0

25,0

0% 5% 10% 15% 20% 25% 30%

Moyen Orient**Groupes Mondiaux*

Maroc

P / E 2011e

M arge N ette 2011e


0,0

2,0

4,0

6,0

8,0

10,0

12,0

14,0

15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50%

Groupes Mondiaux*

Moyen Orient**

Maroc

EV/ EB IT D A 2011e

M arge EB IT D A 2011e

0,0

2,0

4,0

6,0

8,0

10,0

12,0

14,0

20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 55%

Holcim Maroc

Ciments du Maroc

Lafarge Ciments

EV/ EB IT D A 2011e

M arge EB IT D A 2011e

0,0

5,0

10,0

15,0

20,0

25,0

10% 15% 20% 25% 30% 35%

Holcim Maroc

Ciments du Maroc Lafarge Ciments

P / E 2011e

M arge N ette 2011e

25

05/08/2011 Cours (DH) Cours théorique (DH) Capi. (MDH) Recommandation

Lafarge Maroc 1655 1346 28 911 Vendre

Ciments du Maroc 1005 955 14 508 Conserver

Holcim Ciments 2328 1880 10 844 Vendre

Conclusions

� L’ensemble des cimentiers devrait expérimenter une pression sur les marges, qui serait affectée par la faiblesse du levier opérationnel à cause des éléments suivants 1) une forte inflation des coûts (notamment énergétique) entre +15/+20% s’agissant du coke de pétrole, pour la deuxième année consécutive et 2) une tension sur les prix (baisse ou stabilisation), à cause, surtout, de la surcapacité de production du marché, principalement dans la région de l’Ouest (présence de Lafarge Ciments, Holcim Maroc et Ciments de l’Atlas).

� Dans ce contexte, la croissance des volumes ne pourra pallier (dans certains cas suivant les années) que

partiellement à cette pression sur le marché. En effet, l’entrée sur le marché du premier cimentier détenu par les capitaux marocains, Ciments de l’Atlas, empêcherait les cimentiers de la place de profiter de la pleine croissance du secteur, du fait de sa prise progressive de parts de marché.

� Ciments du Maroc, de part son positionnement géographique, nous paraît être l’acteur qui souffrirait le

moins de ces incommodités, du moins à courts termes. Les tableaux suivants résument l’effet de ces éléments cités ci-dessus sur les trois cimentiers.


Perte de PDM 2009-2014 TCAM volume 2011-2014 TCAM prix 2011-2014Evolution de la marge EBITDA

2011-2014 en moyenne par an

Lafarge Ciments -5.5pts +2.6% -0.6% -1.5pts

Ciments du Maroc -3.4pts +0.7% +1.0% -0.5pts

Holcim Maroc -4.6pts +1.1% -0.9% -1.4pts

26

Fiches Valeurs


27

Lafarge Ciments

Un leadership à affirmer

� Perte de -5,5pts de parts de marché entre 2009 -2014E � Projet d’une cimenterie dans le Sud réitéré ; entré e en production durant 2014 � Potentiel théorique de baisse supplémentaire du cou rs de -19% • Rappel des dernières réalisations Lafarge Ciments a publié des résultats 2010 en dessous des estimations d’analystes. Le chiffre d’affaires et le résultat opérationnel se sont inscrits respectivement en baisse de -1,6% à 5 354MDH, et de -12,0% à 2 406MDH faisant ainsi ressortir une marge opérationnelle de 44,9% (vs 50,2% en 2009). Cette sous-performance s’explique par, 1) une baisse plus forte qu’attendue des ventes de ciments à -4,7%, traduisant ainsi des caractéristiques régionales négatives, notamment une demande en berne dans la région du Nord (-8,1%) couplée de l’arrivée du nouvel entrant, 2) le renchérissement des prix des combustibles solides (+30%) qui a pesé sur les marges du groupe et 3) une augmentation conséquente des amortissements de l’ordre de +113MDH principalement imputable à la nouvelle ligne de cuisson de Tétouan. Les marges ont cédé -4,5pts au niveau opérationnel et -2,8pts au niveau de la marge nette. • Opinion Avec l’entrée sur le marché de Ciments de l’Atlas, le leader du marché a perdu -2,1pts de PDM en 2010. Pour les prochaines années, nous tablons sur des baisses légères et progressives des PDM pour s’établir à 35,5% à horizon 2014. Des tensions sur les prix et sur les marges sont à prévoir également du fait de la surcapacité de production que connait le marché ainsi que le renchérissement du prix des combustibles. Les marges du groupe, qui demeurent à des niveaux élevés, devraient se délester de -3,3pts et -3,5pts au niveau de l’EBITDA et l’EBIT respectivement pour l’année 2011. Au niveau stratégique, le groupe est soucieux de couvrir davantage le territoire du pays en réitérant sa volonté de s’implanter dans le Sud, dans la région d’Agadir (présence de Ciments du Maroc), à la recherche de croissance (jusque-là, le groupe opérait principalement dans le Nord et le Centre du pays). Le projet serait en cours de lancement pour un début de production courant l’année 2014. Cette cimenterie devrait être financée par de la dette, afin de permettre une meilleure gestion de la structure bilancielle (le gearing étant nul actuellement). Dans ce sens, nous pensons qu’un retour d’une partie du capital aux actionnaires du groupe sous forme de dividende exceptionnel est bénéficiaire (dividende exceptionnel de 16DH/action au titre de l’exercice 2010) afin d’améliorer la structure bilancielle qui ne profite, pour l’heure, d’aucun effet de levier. • Valorisation Le titre Lafarge Ciments a connu une progression de l’ordre de 49.6% durant l’année 2010 puis a corrigé de –21.9% depuis le début de l’année tandis que l’indice CFG 25 a baissé de -13.5%. Nous pensons que cette correction est insuffisante (P/E actuel de 18.9x sur la base de nos estimations de résultats 2011) et qu’un potentiel de baisse de l’ordre de -19% est à prévoir selon nous. Nous recommandons le titre Lafarge Ciments à Vendre avec un objectif de cours de l’ordre de 1 346DH, ce qui fait ressortir un P/E induit de 15.4x.

1 655DH (05/08/2011) Indice CFG25 : 22 663 Analyste: Majdouline FAKIH [email protected] Sales : Mohammed Essakalli Bachir Tazi Amira Mestari Tél : (212) 5 22 25 01 01

Ric Reuters : LAC.CS Secteur : CIMENTS Nombre d’actions : 17 469 118 Capitalisation boursière: 28 527 MDH Volume quotidien moyen : 5 962 KDH

Cours Cible : 1 346 DH

Changement des prévisions Recommandation : Vendre

Cours et volumes hebdomadaires Force relative Lafarge/CFG25


1 3001 4001 5001 6001 7001 8001 9002 0002 1002 2002 3002 400

08-09 02-10 08-10 02-11 08-11

Cou

rs e

n D

H

0

50

100

150

Vol

umes

en

MD

H

60

70

80

90

100

110

120

130

140

150

160

08-09 02-10 08-10 02-11 08-11

28

Scénario optimiste : Croissance normative du marché à +6% par an entre 2010 et 2014 - TCAM volumes 2010-2014 : +3.6%. TCAM prix 2010-2014 : +0.4%. - Progression de la marge EBITDA et la marge nette respectivement par an : -1.0pts et -1.1pts Scénario central : Croissance normative du marché à +5% par an entre 2010 et 2014 - TCAM volumes 2010-2014 : +2.6%. TCAM prix 2010-2014 : -0.6%. - Progression de la marge EBITDA et la marge nette respectivement par an : -1.5pts et -1.6pts Scénario pessimiste : Croissance normative du marché à +4% par an entre 2010 et 2014 - TCAM volumes 2010-2014 : +1.7%. TCAM prix 2010-2014 : -1.6%. - Progression de la marge EBITDA et la marge nette respectivement par an : -2.0pts et -2.1pts

Somme des CF actualisés 9 249 812

Valeur terminale 14 510 842

Valeur d'entreprise 23 760 654

- Dette nette 231 507

- Provisions 129 397

- Minoritaires 9 438

+ Actifs financiers 125 101

Valeur théorique des FP 23 515 413

Nombre d'actions en K 17469

Cours théorique par action 1346

Valorisation Notre valorisation du groupe Lafarge Ciments a été obtenue à partir de l’actualisation des cash flows disponibles. L’approche par DCF nous paraît la méthode la plus pertinente pour évaluer les sociétés du secteur compte tenu de l’importance des cash flows générés par cette activité. Sensibilité de la valorisation au coût moyen du capi tal et au taux de croissance à l’infini des FCF Valorisation selon trois scénarii de croissance du m arché


En KDH 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022

Marge Brute d'Autofinancement 1 996 447 1 995 200 1 933 496 1 942 065 2 245 820 2 309 478 2 374 953 2 442 297 2 511 564 2 582 809 2 656 088 3 009 902

+ Frais financiers nets d'impôts 0 17 000 51 000 85 000 85 000 83 750 83 750 83 750 83 750 83 750 83 750 83 750

- Variation du BFR 70 942 5 726 -11 011 -95 615 15 954 16 353 16 761 17 181 17 610 18 050 18 502 18 964

- Investissements industriels 565 000 1 005 000 1 445 000 1 105 000 505 000 555 000 925 000 1 445 000 1 965 000 1 585 000 905 000 1 175 000

Cash flow libre 1 360 505 1 001 473 550 508 1 017 680 1 809 866 1 821 876 1 516 942 1 063 867 612 704 1 063 509 1 816 337 1 899 688

CF libre actualisé 1 250 239 1 001 473 505 890 859 404 1 404 513 1 299 245 994 110 640 687 339 080 540 861 848 856 815 855

Total des capitaux engagés en KDH 28 901 630

Capitalisation boursière 28 527 070

Dette financière nette 231 507

Coût des fonds propres 8,9%

Taux sans risque 4,1%Prime de risque marché des actions 5,0%

Prime de risque propre au groupe 4,7%

Coût de la dette après impôts 5,4%

Béta de la société 0,95

Coût moyen pondéré du capital 8,8%

8,3% 8,8% 9,3%

2,5% 1393 1276 1178 3,0% 1479 1346 1235 3,5% 1584 1429 1302

WACC

Taux de croissance à l'infini

800

1000

1200

1400

1600

1800

2000

2200

2400

août

-06

déc-

06

avr-

07

août

-07

déc-

07

avr-

08

août

-08

déc-

08

avr-

09

août

-09

déc-

09

avr-

10

août

-10

déc-

10

avr-

11

août

-11

Cours en DH

1 578 DH (-3,4%)

1 130 DH (-30,8%)

1 346 DH (-17,6%)

29

Compte de résultat (en MDH) 2008 2009 2010 2011E 2012E TC AM 10/12E

Chiffre d'affaires 4 913,9 5 441,2 5 353,7 5 322,2 5 438,0 0,8%

% var 12,8% 10,7% -1,6% -0,6% 2,2%

EBITDA 2 552,3 3 049,8 2 833,7 2 642,6 2 667,3 -3,0%

% var 17,9% 19,5% -7,1% -6,7% 0,9%

EBIT 2 278,1 2 641,4 2 374,1 2 175,9 2 204,3 -3,6%

% var 21,9% 15,9% -10,1% -8,3% 1,3%

Résultat financier 40,0 -13,0 -10,8 -10,8 -35,8

RCAI 2 318,1 2 628,3 2 363,3 2 165,1 2 168,5 -4,2%

Impôts 570,5 675,6 566,5 562,9 563,8

RNPG 1 682,6 1 855,7 1 674,8 1 525,8 1 528,2 -4,5%

% var 16,1% 10,3% -9,7% -8,9% 0,2%

Bilan (en MDH) (31/12) 2008 2009 2010 2011E 2012E

Capitaux propres 6 771,9 7 322,8 7 529,7 7 624,9 7 860,5

Immobilisations corporelles 6 417,4 7 058,2 6 811,3 6 973,1 7 515,1

Endettement net -94,3 31,6 -124,3 -63,1 231,5

BFR 636,6 525,7 668,1 739,1 744,8

Ratios financiers (en %) 2008 2009 2010 2011E 2012E

EBITDA/CA 51,9% 56,0% 52,9% 49,7% 49,0%

EBIT/CA 46,4% 48,5% 44,3% 40,9% 40,5%

Résultat net/CA 34,2% 34,1% 31,3% 28,7% 28,1%

Dettes nettes / Fonds propres -1,4% 0,4% -1,7% -0,8% 2,9%

Dettes nettes / EBITDA -3,7% 1,0% -4,4% -2,4% 8,7%

ROCE 25,7% 26,7% 24,4% 21,3% 20,2%

ROE 24,8% 25,3% 22,2% 20,0% 19,4%

Données par action (DH) 2008 2009 2010 2011E 2012E

Dividende par action (relatif à l'exercice n) 96,5 88,0 87,0 82,0 74,2 -7,6%

Bénéfice par action 96,3 106,2 95,9 87,3 87,5 -4,5%

Fonds propres par action 387,7 419,2 431,0 436,5 450,0 2,2%

Cash flow par action 111,2 124,3 120,4 114,1 114,0 -2,7%

Ratios boursier 2008 2009 2010 2011E 2012E

VE/CA 5,8 5,2 5,3 5,3 5,2

VE/EBITDA 11,2 9,3 10,0 10,8 10,7

VE/EBIT 12,5 10,8 12,0 13,1 12,9

PER (dernier cours) 17,0 15,4 17,0 18,7 18,7

P/CF 14,7 13,1 13,6 14,3 14,3

Payout (%) 116,3% 91,4% 81,9% 85,5% 85,0%

Rendement dividende 5,9% 5,4% 5,3% 5,0% 4,5%

Source: Lafarge Ciments, CFG Group

Tableau des prévisions


30

Ciments du Maroc

Encore à l’abri des turbulences

� Positionnement géographique encore à l’abri des tensions � La nouvelle usine d’Aït Baha renforce le groupe dan s le Sud � Potentiel théorique de baisse supplémentaire de -5% • Rappel des dernières réalisations : L’activité de Ciments du Maroc au titre de l’année 2010 a connu une quasi-stagnation avec une évolution de 0.8% du chiffre d’affaires à 3 629 MDH (vs +4.4% attendu). Les ventes de ciments sont ressorties en progression de +2.9% vs +0.4% au niveau de l’ensemble du marché. Les marges du cimentier ont connu une dégradation de -4.8 points et -2.9 points au niveau de la marge d’exploitation et de la marge nette respectivement à 32% et 24%. La surprise provient d’une progression moins importante que prévu du chiffre d’affaires, et d’une augmentation plus forte qu’attendu des prix des combustibles solides ayant ainsi dégradé l’EBITDA de -4.5%. Par ailleurs, la forte baisse du résultat opérationnel (-12.5%) a été imputable à la progression des dotations aux amortissements émanant de la nouvelle usine (2.2mt de capacité de production) d’Aït Baha. Par ailleurs, l’entreprise a bénéficié d’un produit financier conséquent résultant des dividendes reçus de la filiale Suez Cement Company (0.6$/action vs 0.37$ en 2009), faisant ressortir un résultat financier de 94 MDH. • Opinion: Ciments du Maroc bénéficie pour le moment d’un positionnement géographique favorable, du fait de l’implantation de ses trois cimenteries dans les régions du Sud-Centre et du Sud du Maroc. Ceci lui confère un quasi-monopole dans cette région porteuse attisant la convoitise des autres acteurs du marché. En effet, la deuxième cimenterie de Ciments de l’Atlas rentrera en production durant l’année en cours et pourra permettre à l’entreprise de livrer son ciment à Marrakech et ses environs. Une plus forte pression est à prévoir à compter de 2014 avec l’entrée en production de la cimenterie de Lafarge Ciments dans la région d’Agadir. Nos prévisions 2011-2014 concernant l’évolution des PDM (Cf.p: 17) font ressortir une perte de PDM pour le groupe de l’ordre de -3.4pts entre 2009-2014 pour s’établir à 22.0%. L’augmentation des prix du coke de pétrole ainsi que l’arrivé de la concurrence dans le Sud mettront les marges sous pression. Les marges d’EBITDA et d’EBIT devraient se stabiliser avec +0.1pts et -0.2pts respectivement en 2011 selon nos estimations puis connaîtront des légères dégradations entre 2012-2014. D’autre part, le cimentier projette d’achever son parc éolien du centre de broyage de Laâyoune au cours du premier semestre 2011, d’une capacité de 5,1MW pour un investissement total de 110MDH ainsi que le doublement de la capacité l’ensachage sur ce même site. Par ailleurs, face à la recrudescence de la concurrence, Ciments du Maroc ambitionne de renforcer son positionnement régional en réalisant une deuxième unité de production dans la région de Marrakech, pour laquelle nous ne disposons pas d’information concernant la date d’entrée en production prévue. • Valorisation: Le titre Ciments du Maroc a connu une progression de l’ordre de 28.1% durant l’année 2010 puis corrigé de –14.5% tandis que l’indice CFG 25 a baissé de -13.5%. Nous pensons que cette correction est encore insuffisante (P/E actuel de 16.3 fois selon nos estimations de résultat) et qu’un potentiel de baisse de l’ordre de -5% est à prévoir selon nous. Nous recommandons le titre Ciments du Maroc à Conserver avec un objectif de cours de 955DH, ce qui fait ressortir un P/E induit de 15.5x.

1 005DH (05/08/2011) Indice CFG25 : 22 663 Analyste: Majdouline FAKIH [email protected] Sales : Mohammed Essakalli Bachir Tazi Amira Mestari Tél : (212) 5 22 25 01 01

Ric Reuters : CMA.CS Secteur : CIMENTS Nombre d’actions : 14 436 004 Capitalisation boursière: 14 811 MDH Volume quotidien moyen simple : 2 091 KDH

Cours Cible : 955 DH

Changement des prévisions Recommandation: Conserver

Force relative CIMAR/CFG25 Cours et volumes hebdomadaires


650

750

850

950

1 050

1 150

1 250

08-09 02-10 08-10 02-11 08-11

Cou

rs e

n D

H

0

50

100

150

Vol

umes

en

MD

H

60

70

80

90

100

110

120

130

140

150

160

08-09 02-10 08-10 02-11 08-11

31

Scénario optimiste : Croissance norma tive du marché à +6% par an entre 2010 et 2014 - TCAM volumes 2010-2014 : +1.7%. TCAM prix 2010-2014 : +2.0%. - Progression de la marge EBITDA et la marge nette respectivement par an : +0.2pts et +0.3pts Scénario central : Croissance normative du marché à +5% par an entre 2010 et 2014 - TCAM volumes 2010-2014 : +0.7%. TCAM prix 2010-2014 : +1.0%. - Progression de la marge EBITDA et la marge nette respectivement par an : -0.5pts et -0.2pts Scénario pessimiste : Croissance normative du marché à +4% par an entre 2010 et 2014 - TCAM volumes 2010-2014 : -0.2%. TCAM prix 2010-2014 : +0.0%. - Progression de la marge EBITDA et la marge nette respectivement par an : -1.2pts et -0.9pts




- Dette nette 518 902

- Provisions 102 054


+ Actifs financiers 1 702 007


Nombre d'actions 14436


Valorisation Notre valorisation de Ciments du Maroc a été obtenue à partir de l’actualisation des cash flows disponibles. L’approche par DCF nous paraît la méthode la plus pertinente pour évaluer les sociétés du secteur compte tenu de l’importance des cash flows générés par cette activité.

Sensibilité de la valorisation au coût moyen du capi tal et au taux de croissance à l’infini des FCF Valorisation selon trois scénarii de croissance du m arché


En KDH 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022

Marge Brute d'Autofinancement 1 204 166 1 134 429 1 159 990 1 194 020 1 177 374 1 200 922 1 479 364 1 508 952 1 539 131 1 569 913 1 601 312 1 633 338

+ Frais financiers nets d'impôts -41 140 -52 655 -50 640 -48 707 -46 761 -50 361 -53 961 -57 561 -61 161 -64 761 -68 361 -71 961

- Variation du BFR 39 996 -9 702 2 547 12 261 9 261 16 998 10 684 33 352 -11 338 11 338 11 565 11 796

- Investissements industriels 249 773 269 773 549 773 1 089 773 1 109 773 1 129 773 369 773 389 773 409 773 429 773 449 773 569 773

Cash flow libre 873 256 821 702 557 030 43 279 11 580 3 789 1 044 946 1 028 265 1 079 535 1 064 041 1 071 612 979 807

CF libre actualisé 873 256 821 702 513 412 36 767 9 067 2 735 695 078 630 424 610 031 554 194 514 433 433 531


Capitalisation boursière 14 811 340

Dette financière nette 518 902


Taux sans risque 4,1%

Prime de risque marché des actions 5,0%


Coût de la dette après impôts 3,4%



8,0% 8,5% 9,0%

2,5% 987 905 836 3,0% 1050 955 876 3,5% 1126 1015 924

WACC


600

800

1000

1200

1400

1600

1800

août

-06

déc-

06

avr-

07

août

-07

déc-

07

avr-

08

août

-08

déc-

08

avr-

09

août

-09

déc-

09

avr-

10

août

-10

déc-

10

avr-

11

août

-11

Cours en DH

1 138 DH (+10,9%)

785 DH (-23,5%)

955 DH (-6,9%)

32




Chiffre d'affaires 3 510,8 3 607,7 3 640,6 3 748,1 3 680,9 0,6%

% var 13,4% 2,8% 0,9% 3,0% -1,8%

EBITDA 1 100,7 1 518,8 1 447,6 1 495,7 1 421,0 -0,9%

% var -7,3% 38,0% -4,7% 3,3% -5,0%

EBIT 841,1 1 320,9 1 155,8 1 183,5 1 108,8 -2,1%

% var -15,2% 57,0% -12,5% 2,4% -6,3%

Résultat financier 60,2 35,8 94,1 55,8 33,6

RCAI 679,5 1 127,0 1 155,8 1 239,3 1 142,4 -0,6%

Impôts 254,4 384,2 283,6 347,0 319,9

RNPG 635,6 963,8 865,2 891,9 822,2 -2,5%

% var -10,4% 51,6% -10,2% 3,1% -7,8%

Bilan (en MDH) (31/12) 2008 2009 2010 2011E 2012E



Endettement net -108,3 518,9 930,5 468,0 214,1

BFR 396,1 406,2 462,9 502,9 493,2


EBITDA/CA 31,4% 42,1% 39,8% 39,9% 38,6%

EBIT/CA 24,0% 36,6% 31,7% 31,6% 30,1%

Résultat net/CA 18,1% 26,7% 23,8% 23,8% 22,3%

Dettes nettes / Fonds propres -2,5% 10,7% 17,3% 8,1% 3,5%

Dettes nettes / EBITDA -9,8% 34,2% 64,3% 31,3% 15,1%

ROCE 14,5% 17,6% 13,9% 13,6% 12,5%

ROE 15,0% 19,9% 16,2% 15,3% 13,3%

Données par action (DH)* 2008 2009 2010 2011E 2012E

Dividende par action 25,0 27,5 30,0 31,4 32,1 3,5%





VE/CA 4,5 4,4 4,3 4,2 4,3

VE/EBITDA 14,4 10,4 10,9 10,6 11,1

VE/EBIT 18,8 12,0 13,7 13,4 14,3


PER (cours fin de période) 22,7 14,0 20,0 18,9 20,5

P/CF 16,5 12,8 12,8 12,3 13,1

Payout (%) 51% 62% 45% 52% 52%


Source: Ciments du Maroc, CFG Group

* Les données par actions sont ajustés par rapport au nouveau nombre d'actions (doublement en 2010)

33

Holcim Maroc

Prise en tenaille

� Positionnement défavorable dans l’Ouest � Perte de PDM estimé à -4.6pts entre 2010-2014E � Potentiel théorique de baisse supplémentaire du cou rs de -19% • Rappel des dernières réalisations : Le chiffre d’affaires d’Holcim Maroc au titre de l’année 2010 est ressorti parfaitement stable à 3544 MDH. Le résultat opérationnel du groupe a crû de +3.4% affichant une marge de 35.5% vs 34.3% l’année précédente grâce à un effet de stock positif ainsi qu’à une politique rigoureuse de maîtrise des coûts. La légère amélioration des marges est également imputable à un résultat « autres produits d’exploitation » de 102MDH (+92%). Retraités de ces derniers revenus, les variations auraient été de -0.1pts et -1.3pts au niveau des marge EBITDA et EBIT respectivement. Le résultat net part du groupe, a, quant à lui, régressé de -1.3%, impacté par un résultat non courant négatif de -35 MDH, ainsi que par l’augmentation de la quote par des intérêts minoritaires dans le résultat net consolidé, amenant la marge nette en léger recul de 30 pts de base à 18.6%. • Opinion: Comme pour Lafarge Ciments l’entrée sur le marché de Ciments de l’Atlas durant l’année 2010 a impliqué une baisse de parts de marché pour le groupe. Holcim Maroc a cédé -1.1% de PDM au titre de cette même année, ce qui s’est traduit, dans un marché en quasi-stagnation +0.4%, par une baisse de volume ciment de -4.0%. Pour les prochaines années, nous tablons sur des baisses légères et successives des PDM (Cf. p:17) pour s’établir à 21% à horizon 2014. Des tensions sur les prix et sur les marges sont à prévoir également à cause de la surcapacité de production que connaît le marché ainsi que le renchérissement des prix des combustibles. En revanche, nous pensons que le groupe opterait pour une stratégie où il défendrait ses prix et par-là même préserver des niveaux de marges confortables. Selon nous, les marges du groupe devraient se dégrader de -4.3pts et -5.5pts au niveau de l’EBITDA et de l’EBIT respectivement pour l’année 2011 puis demeurer autour de 40% de marge d’EBITDA jusqu’en 2014. En termes d’investissements, Holcim Maroc projette de finaliser les principaux travaux de génie civil et montage sur le projet d’extension de son unité de Fès qui consiste au doublement de la capacité de production à 1.2mt, prévus pour 2012. • Valorisation: Le titre Holcim Maroc a connu une progression de l’ordre de 41.2% durant l’année 2010 puis corrigé de -17.0% depuis le début de l’année tandis que l’indice CFG 25 a baissé de -13.5%. Nous pensons que cette correction est insuffisante (P/E actuel de 18.1x selon nos estimations de résultats 2011) et qu’un potentiel de baisse de l’ordre de -19% est à prévoir selon nous. Nous recommandons le titre Holcim Maroc à Vendre avec un objectif de cours de l’ordre de 1880 DH ce qui fait ressortir un P/E induit de l’ordre de 13.7x.

2 328 DH (05/08/2011) Indice CFG25 : 22 663 Analyste: Majdouline FAKIH [email protected] Sales : Mohammed Essakalli Bachir Tazi Amira Mestari Tél : (212) 5 22 25 01 01

Ric Reuters : HOL.CS Secteur : CIMENTS Nombre d’actions : 4 210 000 Capitalisation boursière: 9 270 MDH Volume quotidien moyen simple : 2 500 KDH

Cours Cible : 1 880 DH

Changement des prévisions Recommandation : Vendre

Cours et volumes hebdomadaires Force relative Holcim/CFG25


1 600

1 800

2 000

2 200

2 400

2 600

2 800

08-09 02-10 08-10 02-11 08-11

Cou

rs e

n D

H

0

50

100

150

Vol

umes

en

MD

H

60

80

100

120

140

160

08-09 02-10 08-10 02-11 08-11

34

Scénario optimiste : Croissance normative d u marché à +6% par an entre 2010 et 2014 - TCAM volumes 2010-2014 : +2.0%. TCAM prix 2010-2014 : +0.1%. - Progression de la marge EBITDA et la marge nette respectivement par an : -0.8pts et +0.2pts Scénario central : Croissance normative du marché à +5% par an entre 2010 et 2014 - TCAM volumes 2010-2014 : +1.1%. TCAM prix 2010-2014 : -0.9%. - Progression de la marge EBITDA et la marge nette respectivement par an : -1.4pts et -0.3pts Scénario pessimiste : Croissance normative du marché à +4% par an entre 2010 et 2014 - TCAM volumes 2010-2014 : 0.1%. TCAM prix 2010-2014 : -1.9%. - Progression de la marge EBITDA et la marge nette respectivement par an : -2.0pts et -0.9pts

Valorisation : Notre valorisation de Holcim Maroc a été obtenue à partir de l’actualisation des cash flows disponibles. L’approche par DCF nous paraît la méthode la plus pertinente pour évaluer les sociétés du secteur compte tenu de l’importance des cash flows générés par cette activité.

Sensibilité de la valorisation au coût moyen du capi tal et au taux de croissance à l’infini des FCF Valorisation selon trois scénarii de croissance du m arché.


En KDH 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022

Marge Brute d'Autofinancement 1 042 691 983 571 1 009 825 1 103 663 1 207 503 1 231 653 1 256 286 1 281 412 1 307 040 1 333 181 1 359 845 1 387 041

+ Frais financiers nets d'impôts -73 548 -68 613 -67 034 -63 859 -60 946 -63 400 -66 750 -70 100 -73 450 -76 800 -80 150 -83 500

- Variation du BFR -30 618 -19 024 -21 107 -1 700 -1 806 1 806 -1 806 32 866 1 159 -1 159 -1 182 -1 206

- Investissements industriels 600 000 375 000 200 000 225 000 250 000 840 000 1 010 000 1 180 000 1 070 000 400 000 430 000 560 000

Cash flow libre 399 761 558 983 763 897 816 504 898 363 326 448 181 342 -1 554 162 432 857 540 850 877 744 747

CF libre actualisé 399 761 514 951 648 291 638 353 647 027 216 597 110 842 -875 84 258 409 791 374 578 302 032


Capitaux propres 10 844 012

Dette financière nette 1 298 606


Taux sans risque 4,1%

Prime de risque marché des actions 5,0%


Coût de la dette après impot 3,7%



8,1% 8,6% 9,1%

2,5% 1961 1763 1596 3,0% 2108 1880 1691 3,5% 2287 2020 1803

WACC





- Dette nette à fin 2010 1 298 606

- Provisions 55 226


+ Actifs financiers 19 386


Nombre d'actions 4210


1400

1600

1800

2000

2200

2400

2600

2800

3000

3200

3400

août

-06

nov-

06

févr

-07

mai

-07

août

-07

nov-

07

févr

-08

mai

-08

août

-08

nov-

08

févr

-09

mai

-09

août

-09

nov-

09

févr

-10

mai

-10

août

-10

nov-

10

févr

-11

mai

-11

août

-11

Cours en DH

2 365 DH (+7,7%)

1 431 DH (-35,0%)

1 880 DH (-14,6%)

35


Chiffre d'affaires 3 153,9 3 654,2 3 543,8 3 455,1 3 413,0 -1,9%

% var 32,9% 15,9% -3,0% -2,5% -1,2%

EBITDA 1 309,3 1 543,1 1 552,0 1 392,5 1 299,2 -8,5%

% var 32,3% 17,9% 0,6% -10,3% -6,7%

EBIT 947,6 1 215,0 1 256,8 1 035,9 942,7 -13,4%

% var 11,3% 28,2% 3,4% -17,6% -9,0%

Résultat financier -90,7 -72,4 -45,6 -71,1 -64,8

RCAI 833,6 1 137,0 1 175,4 964,8 877,8 -13,6%

Impôts 207,1 362,0 395,5 308,7 280,9

RNPG 531,9 668,6 659,3 578,1 519,8 -11,2%

% var -1,1% 25,7% -1,4% -12,3% -10,1%

Bilan (en MDH) (31/12) 2008 2009 2010 2011E 2012E



Endettement net 1 582,5 1 100,9 1 275,4 1 298,6 1 042,1

BFR -386,3 -558,1 -435,1 -489,5 -512,6


EBITDA/CA 41,5% 42,2% 43,8% 40,3% 38,1%

EBIT/CA 30,0% 33,2% 35,5% 30,0% 27,6%

Résultat net/CA 16,9% 18,3% 18,6% 16,7% 15,2%

Dettes nettes / Fonds propres 79,0% 45,8% 48,6% 47,3% 35,2%

Dettes nettes / EBITDA 120,9% 71,3% 82,2% 93,3% 80,2%

ROCE 20,0% 23,7% 21,7% 17,4% 16,0%

ROE 26,6% 27,8% 25,1% 21,0% 17,6%

Données par action (DH) 2008 2009 2010 2011E 2012E

Dividende par action (relatif à l'exercice n) 77,0 86,0 132,0 131,0 96,1 -14,7%





VE/CA 3,7 3,2 3,3 3,4 3,5

VE/EBITDA 9,0 7,6 7,6 8,5 9,1

VE/EBIT 12,4 9,7 9,4 11,4 12,5


P/CF 8,5 10,1 9,2 10,1 10,7

Payout (%) 60,4% 56,5% 72,1% 68,3% 70,0%


Source: Holcim, CFG Group



36

AVERTISSEMENT

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Note secteur ciment aout 2011 - cfg