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Petit historique des grands cycles de politique monétaire (Fed, BCE, BoJ et BoE)
RECHERCHE ECONOMIQUE Rédacteurs : Sylvain BROYER Thomas JULIEN Inna MUFTEEVA Stéphanie PRAT Adèle RENAUX Cédric THELLIER
Alors que les marchés anticipent des sorties maintenant proches des politiques à taux zéro (ou à taux très bas) et réagissent nerveusement aux
moindres déclarations, nous nous livrons à une lecture des cycles de taux depuis les années 70 pour les principales banques centrales :
• Nous rappelons d’abord les mandats présents et passés des banques
centrales, notamment l’évolution des problématiques de ciblage de l’inflation après le premier choc pétrolier ;
• Nous décryptons les arguments (croissance, crédit, monnaie, chômage,
anticipations d’inflation, crise bancaire, etc.) qu’elles ont mobilisés pour justifier leurs gestes, à la hausse comme à la baisse, lors des
points d’inflexion des cycles monétaires.
Bien que cette grille de lecture, historique, ne revête guère d’ambition prévisionniste, elle confère un recul qui devrait permettre de ne pas sur-réagir
aux discours actuel des banques centrales.
21 février 2011 – N° 138
Flash 2011 – 138 - 2
Fed Depuis les années 70, le champ de la politique monétaire a considérablement évolué. On note en particulier des changements dans la manière de communiquer, les outils utilisés, l’abandon des agrégats monétaires comme indicateurs de tensions inflationnistes. Nous revenons ici sur les principaux mouvements de politique monétaire et leurs causes sur la période.
Historique des taux Fed Funds (en %)
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15
20
71 72 73 74 75 76 77 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 110
5
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15
20
Recessions (NBER) Historique des taux Fed Funds Sources : Fed, NBER
Eclatement de la bulle immobilière
1er choc pétrolier
2nd choc pétrolier
Black Tuesday
Faillites des caisses d'épargne
Crise Russe, LTCM
Eclatement de la bulle internet
ZIRP
Burns Miller Volcker Greenspan Bernanke
Les différents présidents de la
réserve fédérale sur la période 1970-2011 :
Arthur F. Burns (février 1970 – janvier 1978) G. William Miller (mars 1978 – août 1979) Paul A. Volcker (août 1979 – août 1987) Alan Greenspan (août 1987 – janvier 2006) Ben S. Bernanke (février 2006 – aujourd’hui)
Date
Cycle de politique
monétaire
Premier mouvement des
taux FF (pbs) ContexteOctobre 1989 Assouplissement -25 Ralentissement économique Février 1994 Durcissement +25 Reprise économiqueOctobre 1998 Assouplissement -25 Crises Asiatique et Russe, sauvetage de LTCMJuillet 1999 Durcissement +25 Durcissement préventifJanvier 2001 Assouplissement -50 and -50 Eclatement de la bulle internetJuin 2004 Durcissement +25 Boom économique, pressions inflationnistesSeptembre 2007 Assouplissement -50 Eclatement de la bulle immobilièreOctobre 2008 Assouplissement -50 and -50 Effondrement de Lehman brothers
Decembre 2008 Assouplissement de 1% à 0 - 0,25%
Dégradation supplémentaires des conditions économiques et financières, pressions désinflationnistes
Source: Fed, Natixis* La politique monétaire des années Volcker était clairement liée aux mouvements de l 'inflation
Tableau 1Principaux mouvements des taux Fed Funds
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Fin des années 70 : refonte de la politique
monétaire
La période des années 70 a été marquée par deux crises pétrolières, qui ont impacté l’économie américaine. Ainsi, après une tendance au resserrement monétaire sur les 5 premières années, la récession subie par le pays a permis au président Burns de mener une politique globalement accommodante sur le reste de la période, en dépit des pressions inflationnistes. A la fin de cette décennie (octobre 1979), la Fed avait décidé de cibler M1 à la place des Taux Fed Funds. Cependant, ce changement avait engendré une forte volatilité des taux Fed Funds. Ainsi, après 3 ans (octobre 1982) les fluctuations excessives des taux de référence et la déréglementation financière (qui biaisait l’évolution de M1 au travers des réallocations de portefeuille des agents) ont poussé la Fed à ré-adopter le ciblage des Fed Funds, tout en suivant M2 à la place de M1.
Les années 80
Le contexte en ce début de décennie est celui de la stagflation, les tensions inflationnistes résultant principalement du contexte géopolitique de l’époque (nouvelle crise énergétique liée à la révolution en Iran et son invasion par Irak) qui avait entrainé une forte hausse des prix du pétrole (le prix du baril de brut WTI a progressé de 250% entre 1978 et 1980). Une nouvelle réalité économique avec une hausse à la fois du chômage et de l’inflation a mis en évidence l’inadéquation des politiques économiques menées à cette époque.
Changement de mandat de la Fed
Avant 1978, les politiques économiques des Etats-Unis étaient déterminées par le « Employment Act de 1946 » selon lequel le gouvernement fédéral devait « promouvoir le taux d’emploi maximum, la production et le pouvoir d’achat ». Le rôle de la Fed a donc été limité à l’assistance au gouvernement pour atteindre l’objectif de l’emploi. En 1978, le Congrès a passé la loi « Humphrey–Hawkins Full Employment Act » qui a établi le cadre législatif plus formalisé des politiques économiques du pays. Il a introduit une mission concrète pour la Fed de « maintenir en moyenne une croissance des agrégats monétaires et de la quantité de crédit compatible avec le potentiel de croissance de la production, de manière à tendre vers les objectifs suivants :
• un taux d'emploi maximum ; • des prix stables ;
• et des taux d'intérêt à long terme peu élevés ».
Ce double mandat avec des objectifs de stabilité des prix et de plein emploi définit désormais la conduite de la politique monétaire aux Etats-Unis.
Les années Volcker (août 1979 – août 1987)
L’arrivée de Paul Volcker, le 12e président de la Fed, marque le début d’une nouvelle ère pour la banque centrale. Après le bref mandat du président Miller, réputé « dove », la Fed se trouve dirigée par un président dont la première préoccupation est l’inflation. Le graphique des mouvements de taux Fed Funds sur la période (graphique 1) montre clairement que la politique monétaire répond fidèlement aux variations de l’inflation. Ainsi, jusqu’au milieu de l’année 1981, le durcissement de la politique monétaire se poursuit, les taux Fed Funds atteignant un point haut historique de 19% en juin 1981. Après cette période, les tensions sur les prix du pétrole s’estompent car les conditions d’offre se détendent avec l’apparition de nouveaux pays producteurs non membres de l’OPEC. De fait, les pressions inflationnistes tendent à s’atténuer. En parallèle, le stimulus fiscal mis en place par l’administration Reagan a permis de restaurer la croissance tandis que la politique monétaire reste « hawkish », réagissant à la moindre accélération de l’inflation.
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Graphique 1Etats-Unis: taux Fed Funds et inflation durant
l'ère Volcker
0
5
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15
20
79 80 81 82 83 84 85 86 87 88-2.5
0.0
2.5
5.0
7.5
10.0
12.5
15.0
Taux Fed Funds, Ech. G Inflation, Ech D
Sources : BLS, Fed
L’arrivée de Greenspan En 1986, on passe d’un contexte de croissance dynamique à un ralentissement accompagné cette fois-ci d’une décélération de l’inflation (atterrissage en douceur). 1987, la première année du président Greenspan est également celle d’un important krach boursier (Black Tuesday). La réaction immédiate du président fut de baisser les taux et d’entamer un assouplissement de la politique monétaire les mois suivants. Ainsi les taux sont passés de 7,3% en octobre 1987 à 6,5% en mars 1988. Ensuite, la Fed a directement entamé une hausse préventive des taux qui ont atteint 9,6% en juillet 1989.
Les années 90 Au milieu de l’année 1990, l’économie américaine entre en récession. En effet, le nouveau choc pétrolier (causé par la guerre du Golfe et l’invasion de l’Irak par les Etats-Unis) et la dépression du secteur immobilier (aussi bien sur le segment résidentiel que commercial) suite aux vagues de faillites des caisses d’épargne qui avaient frappé le pays dans les années 85-86 avait entraîné un fort ralentissement de l’activité économique. En réaction, la banque centrale a baissé son taux jusqu’à 3% en octobre 1992. Par la suite, après une pause de presque un an et demi, la Fed a entamé un durcissement de la politique monétaire en mars 1994 augmentant ses taux jusqu'à 5% en février 1995 (graphique 2).
Changement dans la mise en œuvre de la politique monétaire
Deux changements majeurs :
1. En juillet 1993, Greenspan a déclaré devant le Congrès l’abandon du suivi des agrégats monétaires comme variable de décision de la politique monétaire.
2. Avant 1995, les variations des taux n’étaient pas annoncées publiquement
après la réunion du FOMC. Les marchés devaient alors déduire la direction et l’ampleur des décisions de politique monétaire en observant les opérations d’open-market réalisées par la Fed. A partir de mi-1995, la Fed a décidé de rendre public les décisions votées à l’issue de chaque réunion. Cette modification peut être considérée comme un changement important en matière de communication et de transparence, en vue de renforcer la crédibilité de la banque centrale.
La crise asiatique Au cours de l’année 1997, malgré la crise asiatique, la banque centrale n’a pas eu à
mettre en place une politique particulièrement accommodante. En effet, seule la sphère financière a souffert de la crise et la sphère réelle n’a pas significativement été impactée. En revanche en 1998, la crise Russe et le sauvetage de LTCM ont conduit la Fed à assouplir légèrement sa politique en baissant les taux de 25 pb à 5,25% en septembre 1998. Après deux nouvelles baisses de 25 pb et un statu quo à 4,75% au cours du S1 1991, les taux ont rebondi à 5% en juillet 1999 et ont continué d’augmenter jusqu’au milieu de l’année 2000 (graphique 2).
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Graphique 2Etats-Unis: taux Fed Funds et inflation durant
les années 90
2
3
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5
6
7
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9
10
90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 000,0
1,5
3,0
4,5
6,0
7,5
Taux Fed Funds, Ech. G Inflation, Ech D Sources : BLS, Fed
Crise Russe, LTCM
Réaction aux faillites des caissesd'épargne Crise
Asiatique
Les années 2000 Les années 2000 sont très intéressantes sur le plan de la politique monétaire. D’une part, elles ont montré l’incapacité de la banque centrale à prévenir la création de bulles et d’autre part sa réactivité et sa capacité d’innovation face aux défis auxquels elle a fait face (éclatement des bulles internet, immobilière, évènements du 11 septembre).
La gestion de la bulle internet par la banque
centrale : plus réactive que proactive
A la fin des années 90 et au début des années 2000, l’économie américaine traverse une période de forte croissance tirée par l’essor des nouvelles technologies. Cependant, à cette époque il était difficile de déterminer si on observait un changement dans le niveau de la croissance potentielle ou tout simplement la formation d’une bulle. Malgré le fameux discours de Greenspan évoquant l’exubérance irrationnelle des marchés, aucun durcissement de la politique monétaire n’a été mis en place avant la mi-1999, où la Fed a augmenté ses taux de 4,75% à 6,5% en mai 2000, principalement pour répondre à des pressions inflationnistes (graphique 3). La conduite de la politique monétaire menée par Greenspan a donc été beaucoup plus réactive que proactive. Ainsi, les effets d’annonce ont été le seul outil utilisé par la Fed pour lutter contre la hausse des prix d’actifs, alors qu’après l’éclatement de la bulle au milieu des années 2000 la politique monétaire est devenue extrêmement accommodante, avec en premier lieu deux baisses de taux de 50 pb et un cycle d’assouplissement ensuite. Au final, les taux sont passés de 6,5% en janvier 2001 à 1,0% en juin 2003.
Graphique 3
Etats-Unis: taux Fed Funds et inflation durant le développement de la bulle internet
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1
2
3
4
5
6
7
8
98 99 00 01 02 03-1,0
0,0
1,0
2,0
3,0
4,0
5,0 Taux Fed Funds, Ech. G Inflation, Ech D
Sources : BLS, Fed
Eclatement de la bulle internet
Politique réactive
Tensions inflationnistes
Flash 2011 – 138 - 6
11/09/2001 En parallèle, il est intéressant de voir les mesures non conventionnelles adoptées par la Fed après les attaques du 11 septembre, en vue de calmer les tensions sur les marchés financiers (tableau 2).
Date Actions11/9/01 Ouverture de la fenêtre d'escompte13/9/01 Accords de swap entre la Fed et la BCE 14/9/01 Augmentation des facilités de swap entre la Fed et la BoC14/9/01 Accords de swap entre la Fed et la BoE17/9/01 Approbation des demandes de taux d'escompte des banques régionales de Richmond,
Chicago, Minneapolis, Dallas et San Francisco17/9/01 Approbation des demandes de taux d'escompte des banques régionales de Boston,
New York, Saint Louis, Philadelphia, Cleveland, Atlanta et Kansas City2/10/01 Approbation des demandes de taux d'escompte des banques régionales de Boston,
New York, Cleveland, Richmond, Atlanta, St Louis, Kansas City et San Francisco2/10/01 Approbation des demandes de taux d'escompte des banques régionales de Chicago et
Dallas3/10/01 Approbation de la demande de taux d'escompte de Minneapolis4/10/01 Approbation de la demande de taux d'escompte de Philadelphia
Source: Fed
Les mesures adoptées par la Fed après les évenements du 11 septembreTableau 2
L’ère des taux zéro Après une pause d’environ un an, la banque centrale a progressivement durci sa politique à partir de juin 2004, enchaînant une hausse graduelle des taux Fed Funds de 1,0% à 5,25% en mai 2006 (au cours de la première année de la présidence de Bernanke) en réponse à l’ouverture positive de l’output gap, alors que l’inflation était relativement stable sur la période. A la fin de l’année 2007, même si l’inflation subissait des pressions haussières imputables à la hausse des prix du pétrole, la Fed a considérablement assoupli sa politique monétaire en réponse à l’éclatement de la bulle immobilière : de septembre 2007 à décembre 2008 les taux sont passés de 5,25% à 0 – 0,25% (ZIRP, graphique 4). Contrainte ensuite par le plancher des taux zéro, le comité a décidé d’agir directement sur les taux longs en achetant des titres de long terme et en augmentant significativement la taille de son bilan (au travers des programmes d’assouplissement quantitatif 1 et 2 et de la politique de réinvestissement, graphique 5). De plus, la Fed a également mis en œuvre de nombreuses mesures non conventionnelles d’assouplissement qualitatif afin d’atténuer la crise de liquidité et d’assurer son rôle de prêteur en dernier ressort.
2010 et après A l’heure actuelle, les défis de la politique monétaire sont encore nombreux. Avant la mise en place des stratégies de sortie de la politique non conventionnelle, la Fed devra gérer la fin du QE2. En effet, l’arrêt des achats crée un risque haussier important sur les taux longs et place la Fed dans une situation ambivalente. Cependant, il sera politiquement très compliqué de mettre en place de nouveaux achats, même si le double objectif de la Fed (plein emploi et stabilité des prix) n’est pas rempli. Nous attendons en revanche un maintien prolongé des taux Fed Funds sur leurs niveaux actuels.
Flash 2011 – 138 - 7
Graphique 4Etats-Unis: Règle de Taylor et Fed funds
-6
-4
-2
0
2
4
6
8
10
90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10-6
-4
-2
0
2
4
6
8
10
Taylor avec core CPI Taylor avec CPI Taux des Fed Funds
Source : Natixis
ZIRP
Graphique 5Actif de la Fed (en Md$)
200400600800
10001200140016001800200022002400
01/07 07/07 01/08 07/08 01/09 07/09 01/10 07/10 01/11
CPFF (commercial papers) Autres actifs (dont lignes de swaps) Net Portfo lio M aiden (I, II, III) Autres prêts (Primary credit, PDCF, AIG) TAF Repurchase agreements Titres détenues fermement
Sources : Fed
Faillite Lehman
La BCE : une inflation inférieure mais proche
de 2% sur le moyen terme
Le mandat de la BCE, tel que défini dans ses statuts, est de « maintenir la stabilité des prix et, sans préjudice de cet objectif, d’apporter son soutien aux politiques économiques générales, en vue de contribuer à la réalisation des objectifs de la Communauté, tels que (…), entre autres, un niveau élevé d’emploi, une croissance soutenable et non inflationniste, un fort degré de compétitivité et la convergence des performances économiques ». La BCE a initialement donné une définition quantitative de la stabilité des prix, soit une progression annuelle de l’IPCH inférieure à 2%. Suite à l’évaluation approfondie de sa stratégie de politique monétaire en mai 2003, le Conseil des Gouverneurs a précisé que son objectif est ainsi de maintenir un taux d’inflation inférieur mais proche de 2% sur un horizon de moyen terme1. L’évaluation des risques sur la stabilité des prix repose sur deux piliers : l’« analyse économique » d’une part, permettant de détecter les risques à court / moyen terme à travers l’activité réelle et les conditions financières ; l’« analyse monétaire » d’autre part, axée sur le long terme et la relation sur cet horizon entre monnaie et prix.
5 mouvements historiques
Depuis sa prise de fonction en janvier 1999, nous relevons 2 cycles monétaires complets (graphique 6) :
• un premier, initié par une hausse du taux refi en novembre 1999, la phase d’assouplissement débutant en mai 2001 ;
• un second, entamé en décembre 2005 après un long statu quo et qui se
terminera par un ultime resserrement de 25 pb en juillet 2008, avant une phase de baisse historique tant par son ampleur (325 pb) que par sa rapidité (entre octobre 2008 et mai 2009) en réponse à la crise du subprime.
Pour chacune de ces décisions, nous regardons les justifications apportées par la BCE elle-même.2
1 A cet égard, le Président Trichet aime à rappeler en ces temps de turbulences, que depuis janvier 1999, l’inflation en zone euro a été en moyenne de 1,97%, soit clairement en ligne avec l’objectif. 2 Nous reprenons à cet effet les propos communiqués dans chaque éditorial du bulletin mensuel de la BCE correspondant.
Flash 2011 – 138 - 8
Graphique 6Politique monétaire de la BCE
0
1
2
3
4
5
99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 110
1
2
3
4
5 Principal taux de refinancement
Source : BCE
Graphique 7Zone euro : M3 et contreparties
(GA, %)
-2
0
2
4
6
8
10
12
14
99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11-2
0
2
4
6
8
10
12
14
M 3 - moy. mob 3 mois Crédits au secteur privé
Source : BCE
Valeur de référence de 4,5% pour M 3
4 novembre 1999 (+50 pb) : amorce d’un cycle de durcissement
monétaire
« Cette décision devrait contrecarrer la tendance à la hausse des risques pour la stabilité des prix, observée depuis le début de l’été, contribuant ainsi à soutenir, à moyen terme, une croissance non inflationniste. (…) L’accroissement continu de l’écart de la croissance de la masse monétaire au sens large par rapport à la valeur de référence au cours des derniers mois montre que la liquidité est abondante dans la zone euro (graphique 7). (…) Parallèlement, l’environnement économique continue, d’une manière générale, à s’améliorer (graphique 8). Les taux d’inflation devraient augmenter à court terme, principalement en raison des répercussions sur les prix à la consommation du renchérissement des cours du pétrole au début de cette année (graphique 9). Dans ce contexte, il était important d’empêcher que les conditions de liquidité généreuses ne se traduisent, à moyen terme, par des tensions sur les prix. (…) Le taux annuel de variation des prix à la consommation, mesuré par l’indice des prix à la consommation harmonisé (IPCH), est demeuré inchangé en septembre 1999, s’établissant à 1,2 %. La hausse des prix de l’énergie, qui s’est poursuivie en septembre, a été compensée par la progression plus faible sur douze mois des prix des services et des produits industriels hors énergie. En conséquence, le taux annuel de variation de l’IPCH hors énergie et produits alimentaires saisonniers a diminué, revenant de 0,9 % en août à 0,7 % en septembre (graphique 10). »
Graphique 8Croissance du PIB en zone euro (en %)
-3,0-2,5-2,0
-1,5-1,0-0,50,00,51,0
1,52,02,5
98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10-6-5-4
-3-2-1012
345
T/T (G)) GA (D)
Sources : Eurostat , Natixis
Graphique 9Prix du Brent (GA, en %)
-100
-50
0
50
100
150
200
250
98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11-100
-50
0
50
100
150
200
250
en EUR en USD
Sources : Datastream, NATIXIS
Flash 2011 – 138 - 9
10 mai 2001 (-25 pb) : début de
l’assouplissement
« Cette baisse des taux directeurs de la BCE doit être considérée comme un ajustement du niveau des taux d’intérêt à une légère atténuation des tensions inflationnistes à moyen terme. (…) En ce qui concerne le premier pilier, les informations récentes indiquent que les évolutions monétaires ne constituent plus un risque pour la stabilité des prix. La croissance de M3 s’inscrit sur une tendance baissière depuis le printemps 2000, en liaison avec la hausse des taux directeurs de la BCE intervenue entre novembre 1999 et octobre 2000. La moyenne sur trois mois des taux de croissance annuels de M3 s’est établie à 4,8 % durant la période allant de janvier 2001 à mars. Ces derniers mois, les agrégats de crédit ont également enregistré des rythmes de progression plus faibles. (…) S’agissant du second pilier, les informations disponibles indiquent que les risques à la hausse pour la stabilité des prix à moyen terme se sont légèrement atténués. (…) En premier lieu, en raison d’un environnement extérieur moins favorable, une modération de la croissance du PIB réel dans la zone euro aura pour effet de contenir les tensions sur les prix. (…) En second lieu, la modération salariale a été préservée jusqu’à présent dans l’ensemble de la zone euro (graphique 11), en dépit des augmentations des cours du pétrole en 1999 et 2000. »
Graphique 10Zone euro : contributions à l'inflation (pts de %)
-1,5
0,0
1,5
3,0
4,5
99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11-1,5
0,0
1,5
3,0
4,5Services Pdts manuf.A lim transf. A lim. non transf.Energie HICP
Sources : Eurostat , Natixis
Graphique 11Salaires, productivité et CSU en zone euro
-4,0
-2,0
0,0
2,0
4,0
6,0
99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12-4,0
-2,0
0,0
2,0
4,0
6,0 Salaire nominal par tête, GA % Productivité par tête, GA % Coût salarial unitaire, GA % (calcul)
Source : BCE, Natixis
1er décembre 2005 (+25 pb) : un nouveau cycle de resserrement
« Le Conseil des gouverneurs a décidé de relever les taux directeurs de la BCE de 25 points de base, après les avoir maintenus à des niveaux historiquement bas pendant deux ans et demi. Cette décision s’imposait afin d’ajuster l’orientation accommodante de la politique monétaire de la BCE et de tenir ainsi compte des risques pesant sur la stabilité des prix mis en évidence par l’analyse économique et confirmés par le recoupement avec l’analyse monétaire. La décision du Conseil des gouverneurs contribuera à maintenir solidement l’ancrage des anticipations d’inflation à moyen et long termes dans la zone euro à des niveaux compatibles avec la stabilité des prix (graphique 12). (…) Les projections des experts de l’Eurosystème apportent une contribution importante à l’analyse du Conseil des gouverneurs. Selon ces projections, la hausse moyenne de l’IPCH devrait se situer entre 2,1 % et 2,3 % en 2005 et entre 1,6 % et 2,6 % en 2006. Ces résultats constituent une révision en hausse des projections de septembre 2005 des services de la BCE (graphique 13). »
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Graphique 12Anticipations d'inflation en zone euro
(swaps, en %)
0,5
1,0
1,5
2,0
2,5
3,0
07/04 07/05 07/06 07/07 07/08 07/09 07/100,5
1,0
1,5
2,0
2,5
3,0
à 5 ans à 10 ans à 5 ans dans 5 ans
Sources : Bloomberg, calculs Nat ixis
Graphique 13Projections d'inflation de la BCE et inflation
(IPCH, GA en %)
0,0
0,4
0,8
1,2
1,6
2,0
2,4
2,8
3,2
3,6
00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 100,0
0,4
0,8
1,2
1,6
2,0
2,4
2,8
3,2
3,6
Inflation Pro jections BCE
Source: BCE
3 juillet 2008 (+25 pb) : un ultime geste pour
préserver la crédibilité historique
« La décision du Conseil des gouverneurs a été prise afin d’empêcher des effets de second tour généralisés (qui se traduisent par un décrochement des anticipations à moyen et long terme, cf. graphique 12 ci-dessus) et de contrer le renforcement des risques à la hausse pesant sur la stabilité des prix à moyen terme. L’inflation mesurée par l’IPCH a continué d’augmenter fortement depuis l’automne 2007. Elle devrait demeurer à un niveau bien supérieur à celui compatible avec la stabilité des prix sur une période plus longue qu’initialement prévu. De plus, la poursuite de la croissance très vigoureuse de la monnaie et du crédit et l’absence, jusqu’à présent, de signes significatifs de contraintes d’offre sur les prêts bancaires (graphique 14) dans un contexte de tensions persistantes sur les marchés de capitaux confirment l’évaluation du Conseil des gouverneurs de la présence de risques à la hausse pesant sur la stabilité des prix à moyen terme. Parallèlement, alors que les données les plus récentes confirment le ralentissement attendu de la croissance du PIB en volume mi-2008 après la progression exceptionnellement forte du premier trimestre, les fondamentaux économiques de la zone euro sont solides. »
8 octobre 2008 (-50 pb) : action
concertée des grandes banques centrales face à l’intensification de la
crise
Après avoir maintenu le statu quo la semaine précédente lors de sa réunion mensuelle, le Conseil des Gouverneurs de la BCE a décidé de modifier ses taux directeurs. C’est le début d’un assouplissement historique de la politique monétaire de la BCE. « Depuis le début de la crise financière actuelle, les banques centrales ont engagé de manière continue d’étroites consultations et ont coopéré en menant conjointement des actions sans précédent telles que la fourniture de liquidité afin de réduire les tensions sur les marchés de capitaux (graphiques 15 et 16).
Graphique 14Conditions d'octroi du crédit bancaire
et taux refi BCE
-40
-20
0
20
40
60
80
03 04 05 06 07 08 09 100,0
1,0
2,0
3,0
4,0
5,0 Entreprises Habitat Consommation Taux refi BCE (D)
Sources : BCE, Natixis
Durcissement
Assouplissement
Graphique 15Spreads sur le marché interbancaire
(taux Euribor 12m vs. OIS, en pb)
0
50
100
150
200
250
01/07 07/07 01/08 07/08 01/09 07/09 01/10 07/10 01/110
50
100
150
200
250
Source : Datastream
Août 2007
Sept. 2008
Flash 2011 – 138 - 11
Les tensions inflationnistes ont commencé à s’atténuer dans un certain nombre de pays, reflétant en partie un recul marqué des prix de l’énergie et des autres matières premières. Les anticipations d’inflation diminuent et restent ancrées à des niveaux compatibles avec la stabilité des prix. L’intensification récente de la crise financière a renforcé les risques à la baisse pesant sur la croissance et a, ainsi, encore réduit les risques à la hausse sur la stabilité des prix. Un assouplissement des conditions monétaires au niveau mondial est dès lors justifié. Par conséquent, la Banque du Canada, la Banque d’Angleterre, la Banque centrale européenne (BCE), le Système fédéral de réserve, la Banque de Suède et la Banque nationale suisse annoncent aujourd’hui des baisses de leurs taux directeurs. La Banque du Japon exprime son soutien appuyé à ces mesures de politique monétaire. »
A quand la prochaine hausse du taux refi ?
Finalement, dans la mesure où chaque situation est différente, il apparaît que les variables décisives qui poussent la BCE à enclencher un nouveau cycle de resserrement ou d’assouplissement de sa politique monétaire sont diverses. Aussi, aucun de ces mouvements historiques ne saurait présager du timing du prochain geste. Compte tenu en particulier de la situation dégradée du marché du travail et de la conjugaison des risques bancaires et souverains, nous tablons sur un statu quo durable, avec un nouveau cycle de resserrement qui ne devrait pas survenir avant le second semestre 2012, au plus tôt3 (graphique 17).
Graphique 16. Liquidités fournies par la BCE à travers ses opérations de refinancement
(en Mds EUR)
0
100
200
300
400
500
600
700
800
900
01/0607/06 01/0707/0701/08 07/0801/0907/09 01/1007/1001/11
ORLT OPR
Source : BCE
début des tensions, le 9 août 2007
Faillite de Lehman
Graphique 17Taux principal de refinancement
et fonction de réaction BCE
-0,50,00,51,01,52,02,53,03,54,04,55,0
00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12-0,50,00,51,01,52,02,53,03,54,04,55,0
Taux refiFonction de réaction
Sources : BCE, NATIXIS
P rév.
BoJ : un mandat de stabilité des prix sans
vrai ciblage de l’inflation
L’histoire moderne de la Banque du Japon (BoJ) commence avec le « Bank of Japan act » de 1942. Il lui donne le mandat de contrôler la monnaie et le crédit, tout en soutenant la politique économique de la Nation. De fait, la mission de la banque centrale japonaise consiste sous ce mandat à fortifier la croissance potentielle de l’économie. La croissance monétaire a fluctué de 15 à 25% entre 1956 et 1973. La BoJ ne deviendra vraiment monétariste qu’après le choc pétrolier de 1974. En 1975, elle déclare ainsi M2 comme cible intermédiaire et publie une cible trimestrielle pour la croissance de M2 à partir de 1978.
3 Voir notre Note Mensuelle Zone euro de février 2011 pour davantage de détail sur notre scénario BCE.
Flash 2011 – 138 - 12
L’objectif de stabilité des prix ne fait son apparition officielle qu’avec le changement du « Bank of Japan act » en juin 1997, qui établit l’indépendance de la BoJ et entrera en vigueur en avril 1998. La déflation qui s’installe contraint la BoJ à une politique à taux zéro et à des mesures quantitatives. La plupart des gouverneurs de la BoJ considèrent dans ce contexte qu’un ciblage de l’inflation est contreproductif. D’ailleurs en mars 2001, les réserves excédentaires des banques auprès de la BoJ deviennent la cible officielle de politique monétaire. Il faut attendre le remplacement du gouverneur de la BoJ en mars 2003 et la reprise de l’économie pour revenir au mandat premier. La BoJ définit alors le CPI (hors alimentation) comme mesure de la stabilité des prix. Les conditions pour une sortie de la politique à taux zéro sont un CPI en moyenne supérieur ou égal à zéro pendant quelques mois et des prévisions d’inflation positives. Depuis, l’objectif a été précisé : les gouverneurs « entendent » la stabilité des prix comme une inflation inférieure à 2% et la moyenne de cet « entendement » se situe autour de 1%.
Les points de retournement du cycle
monétaire japonais
Nous revenons maintenant sur les motivations qui ont accompagné les changements d’orientation de politique monétaire sous le nouveau « Bank of Japan act » (graphique 18a), sous lequel contrairement à l’ancien (graphique 18b), les décisions de la BoJ font l’objet de communiqués transparents. Le point de départ de la nouvelle Banque du Japon est une marge de manœuvre monétaire quasiment nulle. Sous l’ancien statut, les taux ont été ramenés de 6% à 0,5% entre 1992 et 1995, tandis que la crise bancaire grondait (graphique 19).
Graphique 18aBoJ: taux d'intérêt de politique monétaire (%)
(nouveau statut)
0.0
0.1
0.2
0.3
0.4
0.5
0.6
0.7
97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 110.0
0.1
0.2
0.3
0.4
0.5
0.6
0.7
Source : BoJ
Graphique 18bBoJ: taux d'intérêt de politique monétaire (%)
(ancien statut)
0
2
4
6
8
10
73 75 77 79 81 83 85 87 89 91 93 95 970
2
4
6
8
10
Sources : Datastream
Graphique 19
Japon: pertes bancaires sur prêts non performants (Mds Yen)
-20000
0
20000
40000
60000
80000
100000
120000
140000
160000
93 95 97 99 01 03 05 07 09
Source: Datastream
PNP - autres PNP - provisionsPNP- w rite-off
Flash 2011 – 138 - 13
9 Septembre 1998 (-25pb) : dégradation
des fondamentaux après intensification de
la crise bancaire
Le Japon se retrouve à partir de la fin de l’année 1996 à nouveau dans un contexte de dégradation globale des conditions macroéconomiques. Le ralentissement de la croissance du PIB s’amorce en effet à partir du T4-96 et s’intensifie tout au long de l’année 1997. Sous l’effet d’une violente contraction de l’investissement (graphique 20) consécutive à un net recul des crédits domestiques (graphique 21), le PIB se contracte à partir du T4-97 s’accompagnant d’une tendance à la baisse du niveau général des prix menaçant l’économie, sur les deux premiers trimestres de 1998, de déflation (graphique 22).
Graphique 20 Japon: PIB réel et composantes
(%, GA)
-10
-5
0
5
10
15
20
94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07-10
-5
0
5
10
15
20
PIB Consommation privée Consommation publique GFCF Exportations
Sources : BoJ
Graphique 21Japon: crédits au secteur privé
(GA, %)
-8
-6
-4
-2
0
2
4
6
92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10-8
-6
-4
-2
0
2
4
6
Sources : BoJ
Graphique 22
Indice des prix à la consommation (hors énergie et alimentation) (GA, %)
-0.5
0.0
0.5
1.0
1.5
2.0
2.5
94 95 96 97 98 99-0.5
0.0
0.5
1.0
1.5
2.0
2.5
Source: BoJ
Graphique 23 indice Nikkei
12000
14000
16000
18000
20000
22000
24000
94 95 96 97 98 99 0012000
14000
16000
18000
20000
22000
24000
Source : BoJ
En outre, les marchés financiers domestiques montraient des signes d’instabilité avec l’augmentation des primes de risque sur les taux d’intérêt et la baisse de l’indice boursier (graphique 23), dans un contexte d’augmentation de la vulnérabilité du secteur bancaire liée à l’augmentation du nombre de faillites.
Alors que le taux de base était fixé à 0,5% (depuis septembre 1995), les autorités monétaires ont décidé début septembre 1998 d’assouplir davantage les conditions monétaires en abaissant de 25pb le taux d’intérêt de référence afin de limiter les risques d‘une spirale déflationniste, et de stabiliser les marchés financiers.
11 août 2000 (+10pb) : signe de reprise de la croissance après huit
trimestres de contraction
En août 2000, les autorités monétaires décident de sortir de la politique monétaire à taux zéro, mise en place un an et demi auparavant pour lutter contre la déflation (février 1999). Elles augmentent de 10pb le taux d’intérêt de référence à 0,25%, dans un contexte d’amélioration des fondamentaux économiques. En effet, la reprise économique mondiale a bénéficié à l’économie japonaise à partir de la fin 1999 en particulier en favorisant les exportations qui ont affiché un taux de croissance de plus de 15% en GA au T2-2000.
Flash 2011 – 138 - 14
En outre, l’éloignement des craintes sur la stabilité du système financier (la faillite de Sogo Department Store n’ayant pas été suivie d’une dégradation du sentiment des marchés) et le développement des secteurs liés aux technologies de l’information et de la communication ont participé de la reprise de la croissance. Selon la Banque Centrale, le rebond de l’investissement devait de plus perdurer, éloignant les pressions déflationnistes liées à une faible demande domestique, justifiant ainsi la sortie de la politique monétaire à taux zéro.
La décision de hausse des taux était selon la BoJ cohérente avec une croissance de long terme soutenable (l’environnement monétaire restant toutefois très expansionniste).
28 février 2001 (-10pb) : conséquences de
l’éclatement de la bulle internet
L’éclatement de la bulle internet et le ralentissement de la croissance mondiale qui se profile fait peser de nouveau des risques sur l’économie japonaise. La croissance du PIB freine de nouveau en T1-01 sous l’effet d’un ajustement brutal des exportations (graphique 20). La forte contraction de l’investissement et des exportations au cours de la même année a conduit l’économie japonaise à la récession entre T3-01 et T2-02. De plus, les perspectives d’évolution des prix deviennent de nouveau défavorables sous l’effet de l’affaiblissement de la demande intérieure, intensifiant le risque de déflation. Dans ce contexte, les autorités décident de revenir à une politique monétaire à taux zéro en abaissant de 10pb le principal taux directeur à 0,15% afin de soutenir l’économie et d’assurer la stabilité des prix.
14 juillet 2006 (+10pb) : croissance modérée de
l’économie
La politique à taux zéro restera en vigueur sur la première moitié de la décennie 2000. En juillet 2006 les autorités décident de relever pour la première fois depuis 2001 le principal taux directeur de 10pb à 0,25% alors que l’économie japonaise affiche depuis le T2-05 un taux de croissance supérieur à 2% (atteignant près de 3% au T4-05) en raison d’une progression dynamique des exportations et dans une moindre mesure de l’investissement. La demande émanant des ménages et du secteur privé non financier permet également un relâchement des pressions déflationnistes, qui incite d’autant plus les autorités à relever le principal taux directeur.
31 octobre 2008 (-20pb) : éclatement de
la crise financière globale
A la suite de la faillite de Lehman et des ajustements monétaires opérés par la Fed et la BCE, la BoJ décide le 31 octobre d’abaisser son taux de politique monétaire alors que la contraction de l’économie s’est matérialisée dès le T2-08 principalement en raison du recul de l’investissement depuis cinq trimestres et du ralentissement des exportations.
Les autorités prennent la mesure de la crise, en particulier sur la demande extérieure. La BoJ anticipe des risques à la baisse sur l’activité économique et la diminution des prix internationaux des matières premières relâche les pressions inflationnistes apparues fin 2007.
La crise financière fait également peser un risque de liquidité sur les marchés domestiques que les autorités monétaires se doivent de contenir pour assurer leur stabilité, en assouplissant davantage les conditions des opérations sur les marchés monétaires. Selon la BoJ, le nécessaire ajustement des déséquilibres globaux accumulés au cours des dernières années devrait durablement peser sur l’activité économique domestique.
Flash 2011 – 138 - 15
BoE : historique de la politique monétaire
depuis l’adoption de la première cible
d’inflation
Un mois après la sortie du Royaume-Uni du mécanisme de change européen en septembre 1992, la première cible d’inflation (1%-4%, indice RPIX) est introduite, l’objectif fixé était alors de maintenir l’inflation dans la moitié basse de cet intervalle. Cette cible d’inflation a été modifiée à plusieurs reprises (graphique 24):
• en 1995 la règle est affinée, puisque l’inflation doit désormais être inférieure ou égale à 2,5% (indice RPIX) ;
• en juin 1997, un mois après l’indépendance de la Banque Centrale, la cible
est fixée à 2,5% avec une tolérance de +/-1% (indice RPIX) ; • en décembre 2003 la BoE abandonne le RPIX comme mesure de l’inflation
et décide d’adopter le CPI comme indice de référence. Etant donné que le RPIX est en moyenne 0,5 pt au-dessus du CPI, une nouvelle cible est fixée : 2% avec une marge de +/-1%.
L’objectif premier de la Banque centrale est la stabilité des prix à moyen terme (la cible d’inflation a varié selon les périodes), et dans un deuxième temps de contribuer à une croissance soutenable de la production et de l’emploi (si cela ne porte pas préjudice à la stabilité des prix). Nous allons ici nous concentrer sur cette période (1992-2011) et en particulier rappeler le contexte macroéconomique et les principaux arguments avancés par le comité de politique monétaire lors des changements de direction de sa politique monétaire (graphique 25).
Graphique 24Royaume-Uni: inflation et cibles d'inflation
(GA,%)
0123456789
10
90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10012345678910 CPI
RPIX
Sources : ONS, Natixis
Graphique 25Royaume-Uni: taux directeur de la BoE (%)
0,0
2,5
5,0
7,5
10,0
12,5
15,0
17,5
75 77 79 81 83 85 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07 09 110,0
2,5
5,0
7,5
10,0
12,5
15,0
17,5
Sources : BoE, Natixis
Oct. 1992: adoption d'un régime de cible d'inf lation
Sept. 1994 – Mars 1995 Après une longue période de réduction du taux directeur (de 14,88% en novembre 1990 à 5,13% en août 1994), suite à la récession des années 1991-1992, la BoE entame son premier resserrement monétaire sous un régime de cible d’inflation (graphique 26). +50pb en septembre 1994 (à 5,63%), puis progressivement jusqu'à 6,63% en mars 1995. Les principales raisons invoquées par le comité de politique monétaire étant :
• L’accélération de la croissance (au-dessus de la tendance) au Royaume-
Uni (graphique 27) et à l’étranger, d’où un taux d’utilisation des capacités de production plus important que précédemment estimé par la BoE.
• Malgré la faiblesse de l’inflation (1,6% en septembre 1994), il y a
apparition de nouvelles pressions inflationnistes (via une croissance renforcée du prix des inputs et d’enquêtes confirmant la hausse du taux d’utilisation des capacités de production).
Flash 2011 – 138 - 16
Graphique 26Royaume-Uni: taux de base de la BoE (%)
0
2
4
6
8
92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 110
2
4
6
8
Sources : BoE, Natixis
Graphique 27Royaume-Uni: taux de croissance du PIB (%, GA)
-6
-4
-2
0
2
4
6
84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10-6
-4
-2
0
2
4
6
Sources : ONS, Nat ixis
Déc. 1995 – Juil. 1996 -25pb en décembre 1995 (à 6,38%), puis progressivement jusqu'à 5,69% en juillet 1996. Les principales raisons invoquées par le comité sont :
• Ralentissement de la croissance au Royaume-Uni. • Bien que l’inflation s’affiche à près de 3%, de nouvelles pressions
baissières sur les prix apparaissent provenant de l’intensification de la concurrence internationale et de la baisse du prix des inputs. Les enquêtes faisant également état d’une nette réduction des pressions inflationnistes et les risques de pressions salariales étant elles-mêmes relativement limitées.
Mai 1997 – Juin. 1998 +25pb en mai 1997 (à 6,25%), puis progressivement jusqu'à 7,5% en juin 1998.
Parmi les principales raisons invoquées par le comité :
• Croissance solide et rapide de la demande domestique, tirée par la consommation. Ainsi le dynamisme de la croissance du PIB, mais aussi de la masse monétaire et des ventes au détail a rendu nécessaire un resserrement de la politique monétaire afin de restreindre les pressions inflationnistes, malgré la poursuite de l’appréciation du Sterling, ce qui a renforcé le dilemme de la politique monétaire (entre pressions inflationnistes et risque de ralentissement via une appréciation trop prononcée du Sterling).
Oct. 1998 – Juin. 1999 -25pb en octobre 1998 (à 7,25%), puis progressivement jusqu'à 5% en juin 1999.
• Risques baissiers provenant de la dégradation de la confiance des
agents domestiques, de la baisse significative des marchés actions et de détérioration des perspectives de croissance mondiale (restructuration de la dette en Russie et dans les pays émergents suite à la crise financière, ralentissement de la croissance au Japon) suggèrent que le ralentissement de la demande domestique pourrait être plus important que prévu.
• Le risque d’une poussée inflationniste (au-dessus de la cible de la
BoE) étant quant à lui considéré comme nettement plus faible dans ce contexte. Bien que le RPIX puisse dépasser temporairement la cible de la BoE (en raison de pressions sur le marché du travail suite à la baisse du nombre de demandeurs d’emploi). D’autre part, le taux de croissance des salaires ne semble pas être fiable à cette époque, étant donné qu’il a été « re-basé » à plusieurs reprises, rendant la série très volatile et donc difficilement interprétable.
Flash 2011 – 138 - 17
Sept. 1999 – Fév. 2000 +25pb en septembre 1999 (à 5,25%), puis progressivement jusqu'à 6% en février 2000.
• Accélération de la demande domestique, tirée par la consommation des
ménages. La forte croissance du crédit aux ménages confirmant ce dynamisme.
• Dynamisme du marché immobilier, avec une forte hausse des prix
(graphique 28).
• Amélioration continue sur le marché du travail avec un taux de chômage à son plus bas niveau (graphique 29).
• Croissance soutenue des salaires.
• Inflation (mesurée par le RPIX) sous la cible de la BoE (2,5%).
Toutefois, la hausse du prix des matières premières combinée au dynamisme de l’économie britannique et mondiale risquent d’alimenter des tensions inflationnistes, la BoE juge alors nécessaire de remonter le taux repo.
Graphique 28Royaume-Uni: prix immobilier
(indice Halifax)(GA, %)
-20
-10
0
10
20
30
92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11-20
-10
0
10
20
30
Sources : ONS, Natixis
Graphique 29Royaume-Uni: taux de chômage (% de la
population active)
4
5
6
7
8
9
10
11
90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 104
5
6
7
8
9
10
11
Sources : ONS, Natixis
Fév. 2001 – Nov. 2001 -25pb en février 2001 (à 5,75%), puis progressivement jusqu'à 4% en novembre 2001.
• Ralentissement de l’activité domestique et inflation contenue (en
dessous de la cible). • Dégradation des perspectives de croissance mondiale (surtout aux Etats-
Unis), d’ailleurs la FED et la BCE ont engagé un assouplissement de leur politique monétaire).
• Dégradation des marchés actions.
• Les enquêtes soulignent une détérioration de la confiance des agents
domestiques.
• Le chômage est en baisse, mais plusieurs éléments soulignent un retournement de la situation à court terme.
• Ralentissement des salaires et absence de pressions inflationnistes
provenant du prix des imports.
Flash 2011 – 138 - 18
Nov. 2003 – Août 2004 +25pb en novembre 2003 (à 3,75%), puis progressivement jusqu'à 4,75% en août 2004.
• Bien que certains facteurs temporaires, qui avaient maintenu l’inflation au-
dessus de la cible de la BoE, doivent progressivement se dissiper, les pressions sur l’inflation sous-jacente ont favorisé un resserrement de la politique monétaire. Ce sont donc essentiellement les perspectives d’inflation qui ont poussé la BoE à resserrer sa politique monétaire, notamment à cause d’un risque de dérapage des anticipations d’inflation.
• Dynamisme de l’activité au Royaume-Uni (croissance du PIB au-dessus
de sa tendance), mais également aux Etats-Unis, en Europe et dans les pays asiatiques.
• Forte hausse du prix de l’immobilier à un rythme jugé non soutenable.
• Tensions sur le marché du travail, avec une hausse plus forte que prévu
des salaires (graphique 30).
Graphique 30Royaume-Uni: salaires (GA, %)
-4
-2
0
2
4
6
8
01 02 03 04 05 06 07 08 09 10-4
-2
0
2
4
6
8
Sources : ONS, Nat ixis
Graphique 31Royaume-Uni: Inflation (%)
0
1
2
3
4
5
92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 110
1
2
3
4
5
Sources : ONS, Nat ixis
Août. 2006 – Juil. 2007 +25pb en août 2006 (à 4,75%), puis progressivement jusqu'à 5,75% en juillet 2007.
• Etant donné les perspectives d’inflation, le comité a jugé nécessaire de
relever son taux de base afin de ramener l’inflation autour de sa cible à moyen terme (graphique 31).
• Croissance dynamique de l’activité (+2,7% en moyenne sur cette
période).
• Croissance rapide de la monnaie en circulation et du crédit, avec une inflation qui pourrait dépasser légèrement la cible de la BoE.
Flash 2011 – 138 - 19
Oct. 2008 – Mars 2009 -50pb en octobre 2008 (à 4,5%), puis rapidement jusqu'à 0,5% en mars 2009.
Les taux directeurs des principales Banques Centrales ont été réduits de façon coordonnée afin de rétablir la confiance sur les marchés. La BoE a particulièrement réduit son taux entre fin 2008 et début 2009 (de 5% à 0,5%) lorsque le pays est entré en récession (le PIB s’est contracté de 4,9% en 2009), bien que l’inflation fût encore à cette époque nettement au-dessus de la cible de la BoE.
• Forte dégradation des perspectives de croissance domestique et mondiale (forte contraction du PIB au T4-08, puis récession en 2009)
• Intensification de la dégradation des marchés bancaires et financiers.
• Dégradation du marché du travail, avec une hausse du taux de chômage
et baisse des salaires.
• Dégradation du marché immobilier, avec une réduction significative de l’investissement résidentiel.
• Forte hausse de l’inflation (à 5,2% en septembre 2008), nettement au-
dessus de la cible de la BoE (2%).
• Dépréciation continue du Sterling, alimentant les pressions inflationnistes (inflation importée). Néanmoins, l’inflation à moyen terme était attendue en nette baisse (baisse prix des matières premières et faibles pressions salariales).
• Le comité a jugé que le risque d’un dérapage de l’inflation (via une hausse
des anticipations d’inflation et d’une spirale prix-salaire) était désormais beaucoup plus faible que celui d’une dégradation prolongée de l’activité, et donc qu’un resserrement monétaire risquerait de détériorer davantage l’activité. Ainsi, le comité de politique monétaire a jugé nécessaire un assouplissement des conditions monétaires bien que l’inflation était nettement au-dessus de sa cible.
Après avoir baissé son taux de base de 450 pb en 5 mois, la BoE s’est lancée dans une politique d’assouplissement quantitatif à partir de mars 2009, considérant que la baisse de taux n’était pas suffisante pour ramener l’inflation à la cible de 2%. Elle a donc décidé de laisser son taux de base inchangé (à 0,5%), jouant désormais uniquement sur l’offre de monnaie. Ainsi le programme « Asset Purchase Facility » a été progressivement élargi à 200 milliards de livres (achat essentiellement de Gilts).
Le dilemme actuel de la BoE : moins de
croissance et plus d’inflation
La BoE se trouve actuellement dans une situation peu enviable. En effet, d’un côté, la croissance est en net ralentissement, le PIB s’est même contracté au T4 2010 (-0,5% T/T) et reste encore nettement en dessous de son niveau d’avant crise, d’un autre côté l’inflation accélère fortement, elle a d’ailleurs atteint 4% en janvier, soit le double de la cible de la BoE. Mervyn King, le gouverneur de la BoE, a ainsi dû rédiger une nouvelle lettre au Chancelier de l’Echiquier justifiant cette dérive de l’inflation. Il a rappelé que l’inflation a été soutenue essentiellement par des facteurs temporaires (dépréciation passée de la livre, hausse du prix des matières premières et hausse de la TVA) qui devraient progressivement s’estomper (voir Note Mensuelle Février 2011) de telle sorte que l’inflation repassera sous la cible de la BoE d’ici à mi-2012.
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Le risque inflationniste semble de plus en plus important, puisque les prévisions d’inflation ont été révisées à la hausse dans l’Inflation Report publié début février. Une division de plus en plus marquée s’est installée depuis quelques mois au sein du CPM concernant la direction à prendre et les pressions exercées sur la BoE face à cette persistance de l’inflation sont de plus en plus fortes. L’accélération continue de l’inflation (et de l’inflation sous-jacente), mais aussi des anticipations d’inflation (graphique 32) pourraient en effet remettre en cause sa crédibilité. Néanmoins, la croissance devrait s’afficher en net ralentissement en 2011 (à 1,1% contre 1,4% en 2010) sous l’effet des mesures de consolidation budgétaire. D’ailleurs la BoE a également révisé à la baisse ses perspectives de croissance pour 2011. Dans ce contexte, le statu quo monétaire devrait être maintenu encore longtemps, puisque la BoE ne voudra probablement pas prendre le risque de provoquer un choc négatif supplémentaire sur la demande intérieure. Une normalisation plus rapide n’est pas à exclure (même s’il ne s’agit pas de notre scénario central) si l’activité se révélait être plus dynamique que prévu, si les pressions salariales s’accentuaient et si la hausse du prix des matières premières s’avérait être durable.
Graphique 32: anticipations d'inflation
0
1
2
3
4
5
06 07 08 09 10 112,50
2,75
3,00
3,25
3,50
3,75
4,00 12 prochains mois, éch. G 5-10 prochaines années, éch. D
Sources : YouGov, Cit igroup, Nat ixis
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