ECO 3910

Séance du 17 février 2015

Ordre du jour de la séance :

Les marchés primaires : les titres à long terme

EDOUARD BOCCOZ 2015 umoncton.com

Les titres à long terme

A. Introduction : différences entre les titres à court et long terme

1. Un marché plus grand, plus de choix de titres disponibles, plus de catégories d’émetteurs (et donc de profil de risque)

2. Plus de choix d’échéances pour les titres d’emprunt (de 3 ans, parfois moins, à 50 ans), ou durée de vie illimitée (actions).

3. Plus de variabilité (en fonction de l’échéance), donc des possibilités de plus value ou de spéculation augmentées.

4. Deux grandes formes de variabilité au lieu d’une : à court terme qui dépend des politiques monétaires et à la long terme qui dépend de la situation financière de l’émetteur aussi.

5. Plus d’acteurs (émetteurs, sociétés de placement et de gestion de l’actif telles que les SICAV).

6. Une seule classification : les titres ou instruments donnant droit à un revenu fixe (les obligations) et ceux donnant droit à un revenu variable (les actions).

7. L’ampleur des marchés à long terme :

2008 2009 2010 2011 2012

Obligations du

gouvernement

canadien 5 617 85 029 51 549 38 879 18 700

Obligations des

provinces 897 40 406 43 286 39 895 39 054

Obligations des

municipalités-174 1 162 2 712 2 682 2 193

Obligations 34 531 39 120 49 090 43 333 73 402

Actions

privilégiées

ou ordinaires 30 214 43 388 42 935 47 475 19 663

Autres

institutions et

emprunteurs

étrangers-1 102 -7 982 1 372 -819 -2 535

Émissions nettes de titres

en millions de dollars

Ensembles des émissions nettes de titres au Canada et à l'étranger

Sociétés

B. Les obligations

1. Définition : titre d’emprunt à long terme par lequel l’emprunteur (gouvernement ou entreprise de grande taille) s’engage à verser périodiquement, généralement deux fois l’an, des intérêts à l’investisseur et à lui rembourser le montant du prêt à l’échéance prévue.

2. Une obligation est un contrat. C’est un contrat d’émission ou acte de fiducie (Canada) dans lequel on retrouve: le montant de l’émission, les échéances, le dates prévues de versement des intérêts, le taux du coupon, les clauses relatives au fonds d’amortissement (s’il y a lieu), les actifs donnés en garanties et surtout les restrictions concernant les émissions futures (très important dans le cas d’entreprises privées) au sujet du versements de dividendes (pour les entreprises), le ratio du fonds de roulement minimal à maintenir et autres. Le contrat est administré par un fiduciaire (Trust) qui veille au respect des clauses.

3. Composition d’une obligation:

1) L’obligation en soit qui représente le capital emprunté et possédant une valeur nominale. Son cours fluctue sur son marché. On dit que le cours est au pair soit à une référence de 100, au-dessous du pair (<100) ou au-dessus du pair (>100).

2) Le coupon qui donne droit à l’intérêt versé au 6 mois ou annuellement.

Voir schéma au tableau : différence entre une obligation classique offrant des coupons et une obligation à coupons détachés (ou appelée aussi « à coupon zéro ») qui ne verse pas d’intérêt et dont le rendement ce calcule comme un bon du trésor. Intérêt : pour le détenteur, une variabilité plus forte que les obligations classiques et pour l’émetteur, moins couteuse car pas de coupon.

+ vidéo : http://www.youtube.com/watch?v=0ZSy2pZQJN4

4. Les avantages des obligations :

◦ Coût d’emprunt plus faible que les autres sources de financement.

◦ Permet d’éviter l’emprunt bancaire.

◦ Intérêts versés déductibles d’impôt.

◦ Effet de levier comme tout emprunt.

◦ Les actionnaires ordinaires ne partagent pas le contrôle de l’entreprise avec les créanciers.

5. Les inconvénients des obligations :

◦ Les clauses du contrat limitent la marge de manœuvre de l’entreprise.

◦ Les intérêts à verser et le capital à rembourser sont contraignants. L’entreprise considère ces titres plus risqués que les actions.

6. Les conditions propices à l’utilisation de ce mode de financement:

◦ Lorsque les ventes et les profits sont stables.

◦ Le ratio d’endettement (ou les dettes) de l’entreprise est moins élevé que la moyenne de son secteur industriel.

◦ Lorsque l’entreprise possède des actifs à offrir en garantie.

◦ Lorsque l’entreprise considère que les actions ordinaires sont sous-évaluée.

◦ Lorsque les considérations relatives au contrôle s’avèrent importantes.

7. Les principaux types d’obligations :

Les débentures : titres d’emprunt qui ne sont pas garantis par des éléments d’actif. Les détenteurs de ces titres n’ont aucune priorités sur les actifs d’une entreprise et sont au même rang que les créanciers ordinaires. Elles sont émises par des entreprises dont le crédit est très bien établi et par les municipalités. Avantageuses pour les émetteurs qui ne doivent pas donner de garantie ni offrir un taux d’intérêt élevé.

Les obligations garanties par hypothèque de premier ou de deuxième rang. Elles donnent aux bailleurs de fonds (ou acheteurs) une garantie par le gage sur les immeubles de l’entreprise. En cas de défaut de paiement des intérêts et/ou du capital, le fiduciaire peut, au nom des bailleurs, prendre possession des immeubles. Une obligation de premier rang est moins risquée qu’une obligation de deuxième rang. Avantageuses pour les émetteurs et détenteurs, mais un peu plus pour les émetteurs.

7. Les principaux types d’obligations :

Les obligations garanties par le nantissement de titres. Lorsqu’une entreprise ne possède pas assez d’immobilisations suffisantes à donner en garanti ou qu’elle ne veut pas les mettre en gage, elle peut garantir une émission d’obligation par des titres qu’elles possède. Avantageuses pour les émetteurs et détenteurs, mais un peu plus pour les émetteurs. Plus risquées que celles garanties par hypothèque.

Les obligations à fond d’amortissement. Visant aussi à réduire le risque pour l’investisseur, l’entreprise qui émet ce genre d’obligation doit mettre de côté un fonds permettant de racheter périodiquement ou d’un coup à l’échéance. Les intérêts ainsi offerts sont moindres. La plupart des obligations corporatives sont de ce type sauf les « les obligations de pacotilles ou Junk Bonds ».

Avantageuses pour les émetteurs et détenteurs, mais un peu plus pour les détenteurs qui ont une garantie supplémentaire.

Les obligations rachetables par anticipation. Une clause de remboursement anticipé donne droit à l’entreprise de rembourser l’obligation à un prix spécifique avant sa date d’échéance. La prime à verser aux investisseurs décroit au fur et a mesure que l’on se rapproche de la date d’échéance. À l’avantage des émetteurs, les rachats se produisent souvent quand les taux d’intérêt sur les marchés obligataires sont en baisse.

Les obligations encaissables par anticipation. Le détenteur peut exiger de l’émetteur le remboursement de la dette avant la date d’échéance prévue. À l’avantage des détenteurs, les taux d’intérêts sont inférieurs à ceux offerts sur la majorité des autres obligations.

Les obligations prorogeables. Elles offrent à son détenteur la possibilité de l’échanger contre une autre émission à plus long terme à un taux d’intérêt équivalent ou légèrement supérieur. À l’avantage des détenteurs, elles sont intéressantes lorsque les taux d’intérêt sont à la baisse.

Les obligations convertibles. Elles peuvent être échangées contre des actions ordinaires de l’entreprise à des conditions précises. Elles sont émises par des entreprises dont le potentiel de croissance est excellent et qui désirent émettre des obligations à un taux d’intérêt moindre que pour une obligation sans ce privilège. Avantageuses pour les émetteurs et détenteurs, mais un peu plus pour les émetteurs.

Les obligations à taux flottant. Le taux d’intérêt est ajusté périodiquement en fonction des conditions de marché. Généralement un taux minimal est cependant fixé. Plus à l’avantage des détenteurs car plus stable, mais peu en demande.

Les obligations libellées en monnaies étrangères, dans la monnaie du pays où elles sont émises. Pour un détenteur canadien, les variations du taux de change viennent augmenter ou diminuer leur rendement total.

Les euro-obligations sont libellées dans une monnaie autre que celle du pays où elle sont vendues. Par ex. une obligation de Bell Canada libellée en yens et vendue aux États-Unis.

8. Les services d’évaluation du crédit :

Tous les titres d’emprunt (même à court terme) peuvent être évalués par des services d’évaluation indépendants qui attribuent des côtes selon la qualité des titres en question.

Une cote de crédit est accordée selon une échelle graduée. Tout changement (surtout à la baisse) peut avoir des répercussions directes sur le cours du titre en question. Une bonne cote de crédit permet à une entreprise/gouvernement d’émettre des titres un taux d’intérêt plus bas.

Au Canada : Dominion Bond Rating Service.

Au É.-U. : Moody’s et Standard and Poor’s.

Les échelles sont du type : AAA (qualité exceptionnelle) puis AA et A, BBB (qualité moyenne) puis BB et B, CCC (titres spéculatifs) puis CC et C, et D (titres en défaut).

9. Le calcul du rendement d’une obligation :

Rendement courant = Flux monétaire annuels X100

montant investi.

Par exemple, une obligation de 1000 $, 10% qui se négocie à 92. Son rendement courant sera de : 100 $ / 920$ X 100 = 10, 8696 %

Le rendement approximatif moyen à l’échéance permet à l’acheteur qui connaît déjà le prix de l’obligation, de déterminer le rendement qu’il obtiendra. Ce rendement est plus réaliste car il comprend tous les revenus d’intérêt reçus mais aussi tout gain en capital représenté par la différence entre le prix d’achat et le prix de remboursement à l’échéance, si l’obligation a été achetée « en dessous du pair ».

Rendement approximatif moyen à l’échéance =

(Revenu d’intérêt + variation annuelle du prix) X100

(prix d’achat + 100) /2

En reprenant l’exemple précèdent mais avec une valeur nominale de 100 $ et une durée de 8 ans : ((10$+1$) / ((92 +100) /2)) X100 = 11,46 %

10. Les propriétés du cours des obligations :

Alors que les taux d’intérêts offerts à l’émission sur les obligations (et les titres d’emprunt à court terme) résultent de la combinaison de plusieurs théories économiques (par ex: loi de l’offre et de la demande) nous retenons que plus l’échéance est longue plus le taux d’intérêt est élevé (car les cours ont plus de temps et d’occasion de fluctuer, et les investisseurs sacrifient leurs moyens plus longtemps). Elle se traduit par une courbe de rendement ascendant. Une courbe de rendement descendant et une autre arrondie existent aussi (pas dans ce cours).

Par contre, les cours des obligations fluctuent pour les raisons suivantes :

a) La solidité financière de l’émetteur (via sa cote de crédit).

b) Les conditions économiques.

c) La politique monétaire : lorsque les taux d’intérêt montent, les cours des obligations baissent et inversement.

Voir vidéo : http://www.youtube.com/watch?v=DJ3XCBwKcvU

a) Les cours des obligations à long terme sont plus volatils que ceux des obligations à court terme.

b) Les cours des obligations à faible intérêt sont plus volatils que ceux des obligations à intérêt élevé.

c) Les caractéristiques de certaines obligations (rachetables…).

Les mesures du risque des obligations :

i. La sensibilité d’une obligation (comme de tout titre) au risque dépend de variation de son prix.

Formule de mesure de la sensibilité (S) d’une obligation : avec P = prix et i= intérêt et 1= début de période et 2 = fin de période de temps suivi.

S= (P2-P1)/P1

(i2-i1)/i1

Une sensibilité de -4 signifie que lorsque le taux d’intérêt monte (baisse)

de 1%, le prix de l’obligation baisse (monte) de 4 %.

Plus la durée de vie d’une obligation est longue, plus il est possible que le prix de l’obligation et le taux d’intérêt varient. Ces obligations sont donc plus volatiles.

Les mesures du risque des obligations :

ii. La duration (D) d’une obligation :

D = S (1+i)

La durée de vie d’une obligation est différente de la duration bien qu’elle soit aussi exprimée en nombre d’années.

Plus elle est longue, plus le cours de l’obligation est volatile.

Elle correspond à la moyenne pondérée de tous flux monétaires actualisés (Elle relate la variation du prix et les intérêts perçus, sur une période donnée). Plus l’intérêt nominale (i) de l’obligation est élevé plus la duration est courte.

La duration d’une obligation est toujours égale (pour une obligation à coupons détachés) ou inférieure (obligation classique avec ses coupons) au temps à courir avant son échéance.

Elle permet ainsi de comparer les obligations entre elles.

C. Conclusion sur les titres d’emprunt à long terme :

1. Quel intérêt pour l’investisseur ? Rendement généralement égal à l’inflation (plus ou moins selon la période économique) pour un risque nul si détenue jusqu’à échéance. Se prête malgré tout à la spéculation car les obligations ont une valeur fluctuante sur les marchés secondaires. Dans un portefeuille, leur part varie entre 20% et 80% selon le type d’investisseur.

2. La fiscalité canadienne, si les titres ne sont pas détenus dans un régime enregistré (REER, REEE, CELI), les intérêt reçus du coupon sont imposables à 100 % et les gains en capital à 50 %.

D. Les titres à revenu variable :

1. Description :

Une action ordinaire ou titre de participation est une part du capital social d’une entreprise et représente un droit de propriété associé à des privilèges comme (1) un droit de vote sur des questions importantes (élection des administrateurs, les fusions, la vente de l’entreprise, de nouvelles émissions d’actions), (2) celui de recevoir des dividendes, et (3) le droit de se faire se rembourser le capital restant cas de dissolution de la société.

Une entreprise peut faire une émission privée d’actions à des investisseurs particuliers ou institutionnels peu nombreux, ou bien faire une émission publique auprès de tous les investisseurs.

Les actionnaires sur les marchés primaires et secondaires peuvent aussi recevoir des droits de souscription. Ces titres permettent à un actionnaire d’acquérir proportionnellement à sa part actuelle d’autres actions ordinaires à un prix stipulé d’avance et ce, avant une certaine date. Cela lui permet de conserver sa part relative de propriété de l’entreprise. Et pour l’entreprise, de limiter les coûts d’émission.

D. Les titres à revenu variable :

2. Il existe une catégorie hybride de titres à long terme, les actions privilégiées :

Elles se négocient aussi sur les marchés primaires et secondaires.

Comme les obligations, elles versent des revenus déterminées aux trimestre, semestre ou années mais sous forme de dividendes, et elles ne confèrent aucun droit de vote.

Comme les actions, en cas de bénéfices insuffisants, les distributions de dividendes peuvent être annulées.

En ce concerne la garantie, elle se situe entre celle de l’obligation et celle de l’action ordinaire. En effet, les dividendes privilégiés sont versés avant les dividendes ordinaires mais après les intérêts des obligations.

Pour l’investisseur, elles sont donc plus risquées que les obligations, elle se comportent comme des obligations lors que les taux d’intérêt changent, et elles sont moins risquées que les actions ordinaires.