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PPRINCIPESRINCIPES DEDE VIABILITÉVIABILITÉ DEDE LALAPPRINCIPESRINCIPES DEDE IABILITÉIABILITÉ DEDE LALADETTEDETTEDETTEDETTE
Irina Yakadina
Institut pour le développement des capacitésp pp pFonds monétaire international
Ce matériel de formation est la propriété du Fonds monétaire international (FMI) et son usage est réservé aux cours de l’Institut pour le développement des capacités (IDC) du FMI. Il ne peut être réutilisé sans le consentement de ce dernier.
Section 1 : Section 1 :
Objectifs d'apprentissage et planObjectifs d'apprentissage et plan
Objectifs d'apprentissageTI
FMieux connaître les concepts fondamentaux
Objectifs d apprentissageCT
Mieux connaître les concepts fondamentaux de l'analyse de viabilité de la dette
EC Sde l analyse de viabilité de la detteComprendre les dangers d'une dette élevée
BJ Comprendre les dangers d une dette élevée
Établir la dynamique de la dette pour
OB Établir la dynamique de la dette pour
différents types de detteypExaminer le rôle de l'ajustement budgétaire Examiner le rôle de l ajustement budgétaire et d'autres politiques macroéconomiques
S ti 1 A é é lN
Section 1 : Aperçu générali éfi i l i bili é d l d
AN Section 2 : Définir la viabilité de la dette
LA Section 3 : Pourquoi l'analyse de la i bilité d l d tt t ll i t t ?
PL
viabilité de la dette est-elle importante ?b l é d l d blP Section 4 : Viabilité de la dette publique
dans une économie fermée : partie 1dans une économie fermée : partie 1S ti 5 Vi bilité d l d tt bli Section 5 : Viabilité de la dette publique dans une économie fermée : partie 2dans une économie fermée : partie 2
Section 6 : Viabilité de la dette publique N
Section 6 : Viabilité de la dette publique dans une économie ouverte
AN Section 7 : Désendettement public
if ( j i d j
LAp
progressif (trajectoires d'ajustement et leurs conséquences)
PL
leurs conséquences)Section 8 : Rôle des politiques P Section 8 : Rôle des politiques macroéconomiquesSection 9 : Viabilité de la dette extérieure : partie 1extérieure : partie 1Section 10 : Viabilité de la dette Section 10 : Viabilité de la dette extérieure : partie 2p
P ti S ti Partie 1 Section 2 :
f bDéfinir la viabilité de la dette
S: FS Comprendre le concept de viabilité
É :
TIComprendre le concept de viabilitéMaîtriser la terminologie
ITÉ
ECMaîtriser la terminologie Identifier les indicateurs de N
IBJE Identifier les indicateurs de
solvabilité et de liquiditéU OB solvabilité et de liquidité
Se familiariser avec les divers types O Se familiariser avec les divers types d'AVD du FMI et de la Banque B qmondiale
: Viabilité de la dette vue sous des
TÉ
AN Viabilité de la dette vue sous des
angles différents : académique,
NIT LA
g qpratique, politique économique
UN PL Indicateurs de la charge de la dette
U Analyse de viabilité de la dette y(AVD), FMI/Banque mondiale -I t d tiIntroduction
S ti E é Section 2 : Exposé 1
bQu'est-ce que la viabilité ?q
C diti d l bilité i t t llCondition de solvabilité intertemporelle
DetteFlux
futurs de Flux Dette initiale
futurs de dépenses
i ifuturs de revenusprimaires revenus
Les flux futurs devraient être l é
Dé i i dé h d'i té êt
actualisés
Dépenses primaires = dépenses - charges d'intérêts
A t li ti t it l l d l l t li éActualisation : a trait au calcul de la valeur actualisée
C diti d l bilité i t t llCondition de solvabilité intertemporelleLorsqu'un État, une entreprise ou un particulier est solvable il/elle est e mesure d'assurer le service de la solvable, il/elle est en mesure d'assurer le service de la dette exigible au moyen des recettes ou excédents futurs. U e perso e aya t u e dette de faible mo ta t et u Une personne ayant une dette de faible montant et un important revenu futur est solvable.
Exemple : Prenez une entreprise qui a une dette de 20 000 dollars et la perspective de bénéfices annuels de
bp p
10 000 dollars. Elle est solvable car le service de cette dette sera assuré grâce aux bénéfices qui seront dégagés. g q g g
C diti d l bilité i t t llCondition de solvabilité intertemporelle
Un contre-exemple est une combine de U co tre exe ple est e co i e ePonzi. Dans de telles combine, le service de la dette initiale est assuré grâce aux
i ti l tôt ' nouveaux investisseurs, plutôt qu'aux excédents futurs excédents futurs.
La solvabilitésolvabilité s’apparente
beaucoup à l'honnêteté :
elle ne peut être totalement confirmée et la preuve en est faite au fil du temps
Guillermo Calvo
Définition académique de la viabilité de D f q l v lla dette
La dette est viable s'il est satisfait à la La dette est viable s'il est satisfait à la condition de solvabilité intertemporelle, condition de solvabilité intertemporelle, autrement dit si la valeur actualisée des f ld i i lfuturs soldes primaires couvre l'encours actuel de la detteactuel de la dette.
La capacité à reporter La capacité à reporter l’obtention d'excédents primaires l’obtention d'excédents primaires p i l d tt xist t pour couvrir la dette existante
à d t lté i à une date ultérieure f it d l l bilité fait de la solvabilité i l i f iblune exigence relativement faible
Perspective académiquePerspective académique
PrécisePrécise
PrévisionnisteNon observable PrévisionnisteNon observable
MÉ La condition de solvabilité
UM
La condition de solvabilité intertemporelle constitue une
SUp
exigence qui n’est pas très t i t
ÉS
contraignante ; il f d d j dR
É il faudra donc rajouter des contraintes afin de définir viabilité R contraintes afin de définir viabilité de la dette.de la dette.
S ti E é Section 2 : Exposé 2
bViabilité : aspect pratique p p q
Définition pratique de la viabilité de la D f p q l v l ldette
L dette est iable si les ti s de dette q i La dette est viable si les ratios de dette qui ressortent des projections sont stables ou ressortent des projections sont stables ou diminuent, tout en étant aussi ,suffisamment bas. La dette est insoutenable si les ratios de dette qui ressortent des projections
él éaugmentent ou restent élevés.
Définition pratique de la viabilité de la D f p q l v l ldette
Le pragmatisme consiste à reconnaître que Le pr g tis e co siste reco ître q ece qui compte pour éviter une crise de la p pdette c'est le ratio de la dette rapportée à l ité d la capacité de payer.
P êt i bl l d tt t Pour être viable, la dette ne peut pas s'accroître plus vite que les revenus et la s'accroître plus vite que les revenus et la capacité de la rembourser.capacité de la rembourser.
Définition pratique de la viabilité de la D f p q l v l ldette
Un autre aspect du pragmatisme est de U tre spect pr g tis e est ereconnaître que les économies subissent des chocs.
Un ratio de la dette qui baisse mais reste él é t t t d ê êt i t blélevé peut tout de même être insoutenables'il va de pair avec un risque de défaut élevé s'il va de pair avec un risque de défaut élevé.
Exemple de vue pratique de ce qu'est x p p q qune dette viable
Dette/PIB/ B
Tempsp
De la condition de solvabilité aux D l lv l xdonnées
Solvabilité ou ratios de dette non explosifs :p
résultat utile lorsque les taux d'intérêt sont plus q pélevés que le taux de croissance : si le ratio dette/PIB est stable ou en repli à long terme la condition de solvabilité est long terme, la condition de solvabilité est automatiquement remplie.q p
Risq es p la iabilitéRisques pour la viabilitéLa trajectoire qui ressort des projections et le
niveau de la dette devraient reposer sur des niveau de la dette devraient reposer sur des hypothèses réalistes quant aux variables
é i s s s j t smacroéconomiques sous-jacentes.Les besoins de financement bruts qui en résultent Les besoins de financement bruts qui en résultent
doivent être évalués.La façon dont le marché perçoit les risques
i d it êt i té é l b d l p q
souverains doit être intégrée sur la base de la structure d'échéance de la dette, sa composition structure d échéance de la dette, sa co positionen monnaies, sa base de créanciers, etc.
S ti E é Section 2 : Exposé 3
f bDéfinir la viabilité de la dette
Défi iti de la iabilité de la detteDéfinition de la viabilité de la dette
La dette est viable si le pays (ou son p y (gouvernement) ne doit PAS, à l'avenir, faire défaut, renégocier ou restructurer sa gdette ou procéder à des ajustements
if t t ifmanifestement excessifs.
Défi iti de la iabilité de la detteDéfinition de la viabilité de la dette
La viabilité exclut les situations suivantes : xune restructuration de la dette est d’ores et déjà nécessaire une restructuration de la dette est d ores et déjà nécessaire
le rythme d’accumulation de la dette excède la capacité à le rythme d accumulation de la dette excède la capacité à en assurer le service
l'emprunteur vit au-dessus de ses moyens en accumulant d l d tt t t h t ' éé ilib j de la dette tout en sachant qu'un rééquilibrage majeur sera nécessaire pour en assurer le service.p
MÉ La condition de solvabilité intertemporelle
UM
pest moins contraignante que la définition de viabilité du point de vue de la politique
SUde viabilité du point de vue de la politique économique
ÉS Nous estimons la dette viable si un pays ou un gouvernement est capable d'assurer le
RÉ un gouvernement est capable d'assurer le
service de ses dettes sans avoir à procéder à d j if à é iR à des ajustements excessifs ; à renégocier les conditions de la dette ; ou tout l l ;simplement à faire défaut.
Section 2 : Exposé 4Section 2 : Exposé 4
Solvabilité et la liquidité : Solvabilité et la liquidité : ratios couramment utilisésratios couramment utilisés
NAN Concepts de liquidité, solvabilité et
LAp q ,
vulnérabilité
PLP
Liq iditéLiquidité
Nous qualifions une entité de liquide si, No s q lifio s e e tité e liq i e si,indépendamment du fait de savoir si elle psatisfait à la condition de solvabilité, ses
tif li id t l fi t di ibl actifs liquides et les financements disponibles sont suffisants pour honorer ou refinancer sont suffisants pour honorer ou refinancer ses obligations arrivant à échéance.ses o ligatio s arriva t à éc éa ce
À quoi prendre garde pour q p g pminimiser les risques de liquiditéq q
La trajectoire qui ressort des projections ET le niveau de dette pdevraient reposer sur des hypothèses réalistes
Parmi les facteurs de risque figurentq gla façon dont l'État est perçu par le marchéla structure d'échéances de la detteLa composition de la dette en monnaiesL di ibilité d tif li idLa disponibilité des actifs liquidesLa base de créanciers (et surtout la part des créanciers non La base de créanciers (et surtout la part des créanciers non résidents)
I s l abilité illiq iditéInsolvabilité ou illiquiditéIl peut parfois être difficile de faire la distinction entre des situatio s d'i solvabilité et des situatio s d'illiquiditésituations d'insolvabilité et des situations d'illiquidité
Les problèmes de liquidité sont souvent des symptômes de p q y pproblèmes de solvabilité sous-jacents : les créanciers refusent de refinancer une dette arrivant à échéance car ils ont des
bdoutes quant à la solvabilité de l’emprunteurD s blè s d li idité t d li à Des problèmes de liquidité peuvent donner lieu à une insolvabilité en faisant monter les taux d'intérêt ou en x t d s p ssi s s l t x d hexerçant des pressions sur le taux de change
V l é abilitéVulnérabilité
Lorsqu'on parle de viabilité de la dette,Lorsq o p rle e vi ilité e l ette,la vulnérabilité désigne un risque que les la vulnérabilité désigne un risque que les conditions de liquidité ou de solvabilité ne qsoient pas respectées et que l'emprunteur
ientre en crise
Section 2 : Exposé 5Section 2 : Exposé 5
Comment évaluer la charge de la Comment évaluer la charge de la dette ?dette ?
N Indicateurs de la charge de la dette AN Indicateurs de la charge de la dette
et leur rôle
LA Indicateurs clés de solvabilité
PL Indicateurs clés de liquidité P q
Comment évaluons-nous la charge de la C v l l g ldette ?
En examinant l'évolution établie à partir de En examinant l évolution, établie à partir de projections, d'une série d'indicateurs de la p j ,charge de la dette sur une certaine période
Quels sont les indicateurs ? Quels sont les indicateurs ?
I dicate s de la cha e la detteIndicateurs de la charge la detteRatios encours de la dette ou service de la dette par rapport à ce que nous qualifions de mesures de la capacité à assurer le ce que nous qualifions de mesures de la capacité à assurer le service de la dette (capacité de remboursement), par exemple
PIB Recettes des exportations Recettes des exportations Recettes budgétairesAutres
Besoins de financement bruts, soit en niveau, soit sur la base des es es s s e ti éesdes mesures susmentionnées
Définitions du service de la dette et de D f v ll'amortissement
Service de la dette
SD = intérêt + amortissement
A ti t i t d i i l i t à Amortissement = paiements de principal arrivant à échéance au titre de la dette à moyen et long
i i d l d à iy g
terme ainsi que de la dette à court terme arrivant à échéance (échéance égale ou inférieure à 1 an) à échéance (échéance égale ou inférieure à 1 an)
Définition des besoins de financement D f fbruts
Les besoins de financement bruts (BFB) sont le d f é lmontant de financement nécessaire pour couvrir le
déficit plus l'amortissement de la dettedéficit plus l amortissement de la detteBFB = déficit + amortissementBFB déficit + amortissement
BFB = déficit primaire + service de la detteBFB déficit pri aire service de la dette
Les besoins de financement bruts peuvent être ppositifs ou négatifs
Indicateurs de la charge de la dette comme Indicateurs de la charge de la dette commemesures de la solvabilité et de la liquiditéq
Les ratios de l'encours de la dette rapporté à la capacité Les ratios de l encours de la dette rapporté à la capacité de remboursement sont des indicateurs de solvabilité
Les ratios de service de la dette so t des i dicateurs de Les ratios de service de la dette sont des indicateurs de problèmes de liquidité potentiels
Les besoins de financement bruts (BFB) constituent un indicateur de problèmes de liquidité potentielsp q p
Illustration : besoins de financement bruts et Illustration : besoins de financement bruts et autres indicateurs de la charge de la dette
STD=10% total debt
STD=60% total debt
Dette à court terme = 10 %
Dette à court terme = 60 % debt debt
(bill LCU)Gross Financing Needs (deficit plus amortization) 360 906BFB (déficit plus amortissement)
terme 10 de la dette totale
terme 60 de la dette totale
Gross Financing Needs (deficit plus amortization) 360 906 Deficit
Primary deficit 22 22Interest payments 108 108
BFB (déficit plus amortissement)Déficit
déficit primairepayements d’intérêti
Interest payments 108 108Amortization Payments
Short‐term debt 121 728 Medium and long‐term debt 109 49
Amortissementà court termeà moyen et long terme
Debt service (interest plus amortization) 338 884
(%)
Service de la dette (intérêt plus amortissement)
(%)Gross financing needs‐to‐GDP 18% 44%Gross financing needs‐to‐Revenue 73% 184%
BFB au PIBBFB aux recettes
S i d d tt PIBDebt service‐to‐GDP 17% 43%Debt service‐to‐Revenue 69% 180%
Service de dette-au-PIBService de dette-aux-recettes
Dette-au-PIBTotal public debt‐to‐GDP 66% 66%Total public debt‐to‐Revenue 273% 273%
D BDette-aux-recettes
Illustration : dette/PIB ou ll / Bdette/exportationsp
Économie plus ouverte(exp tati s/PIB 38 %)
Économie plus fermée(exp tati s/PIB 10 %)(exportations/PIB=38 %) (exportations/PIB=10 %)
800180
600
700
140
160
400
500
Debt/X100
120
Debt/Exports
200
300Debt/GDP
40
60
80 Debt/GDP
0
100
0
20
40
t t+1 t+2 t+3
Les deux pays ont les ratios dette/PIB semblables mais les ratios
t t+1 t+2 t+3
Les deux pays ont les ratios dette/PIB semblables mais les ratios dette/ exportations très différents.
Section 2 : Exposé 6Section 2 : Exposé 6
Portée de l'analyse de viabilité Portée de l analyse de viabilité de la dettede la dette
NAN Portée de l'analyse de viabilité de la
LAPortée de l analyse de viabilité de la dette (AVD), FMI/Banque mondiale
PL
( ), /B qAVD pour différents types de detteP AVD pour différents types de dette
AVD et CVDAVD et CVDUne AVD est produite pour un pays p p p yparticulier.C'est dans le cadre de viabilité de la dette (CVD) t d it l AVD (CVD) que sont produites les AVD.
C é i lLe CVD est nécessaire pour assurer la comparabilité entre les AVD produites pour comparabilité entre les AVD produites pour différents pays. p y
AVD PAMAVD PAMOn utilise le cadre pour la politique budgétaire et p p q gl'analyse de viabilité de la dette publique pour les
t è hé (AVD PAM) d pays ayant accès aux marchés (AVD PAM) dans le cas des économies avancées et émergentes le cas des économies avancées et émergentes ayant accès aux marchés financiersy
CVD PFRCVD PFR
À l'origine, le CVD était le cadre destiné à À l origi e, le C D ét it le c re esti éévaluer la viabilité de la dette dans les pays pà faible revenu (PFR)
CVD PFR ( i f )CVD PFR (www.imf.org)
P tée de l'AVD p bliq ePortée de l'AVD publique
L'AVD publique (également appelée AVD L A D p liq e (ég le e t ppelée A Dbudgétaire) couvre la dette totale du secteur public aux créanciers extérieurs et intérieurs
L'AVD PFR pour la dette publique couvre la d é i ldette contractée ou garantie par le secteur publicpublic
P tée de l'AVD exté ie ePortée de l'AVD extérieure
L'AVD extérieure couvre la dette extérieure L A D extérie re co vre l ette extérie redans l'économie
L'AVD PFR pour la dette extérieure couvre L AVD PFR pour la dette extérieure couvre la dette extérieure contractée ou garantie gpar le secteur public
Principaux éléments qui caractérisent p x l ql'AVD
Pour permettre de se faire une opinion éclairée p psur la viabilité de la dette, l'AVD associe
les indicateurs de solvabilité et de liquiditél j i l i d l d l b ila trajectoire, le niveau de la dette et les besoins de financement dans un scénario de référencede financement dans un scénario de référenceles scénarios défavorables qui reconnaissent f ql'incertitude et les risques macrobudgétaires
Principaux éléments qui caractérisent p x l ql'AVD PFR
L'AVD PFR est caractérisée parL A D PFR est c r ctérisée p rune perspective de long termeune perspective de long termedes conditions concessionnellesdes conditions concessionnellesUne note de crédit: une évaluation explicite Une note de crédit: une évaluation explicite du risque de surendettement extérieurq
MÉ Portée de l'analyse de viabilité de la
UM
Portée de l analyse de viabilité de la dette (AVD)
SU( )
PAM ou PFR
ÉS AVD pour différents types de dette
RÉ p ypPublique ou extérieureR Pu lique ou extérieure
Partie 1 Section 3 :Partie 1 Section 3 :
Pourquoi l'analyse de la viabilité Pourquoi l analyse de la viabilité de la dette est-elle importante ?de la dette est-elle importante ?
S: FS Comprendre les coûts d'une dette
É :
TIComprendre les coûts d une dette élevée
ITÉ
EC Apprendre la définition et l'origine
NI
BJE
pp gde la dette et d'autres crises
U OB Comprendre le mécanisme de la O p
crise de la dette
:TÉ
AN Coûts associés à une dette élevée
NIT LA
Coûts associés à une dette élevéeTypes de crise économique
UN PL Types de crise économique
Mé i d i d l d ttU Mécanisme de crise de la dette
Section 3 : Exposé 1Section 3 : Exposé 1
Coûts provoqués par une dette Coûts provoqués par une dette éle éeélevée
: Conséquences d'une dette élevée
TÉ
AN Conséquences d une dette élevée
Vulnérabilité à des arrêts soudains
NIT LA
Vulnérabilité à des arrêts soudains d’entrées de capitaux
UN PL
pÉviction de l'investissement privéU pPerte de marge de manœuvreSurendettementRestructuration de la dette
C séq e ces d' e dette éle éeConséquences d'une dette élevée
Pour la dette publique et pour la dette Po r l ette p liq e et po r l ettetotale extérieure :
Vulnérabilité à un arrêt soudain des financements (flux officiels ou privés)
61
I pact des a êts s dai sImpact des arrêts soudainsDette extérieure :
restrictions imposées aux opérations courantes et é ti it laux opérations en capital
crise monétaire crise bancaire récession défautcrise monétaire, crise bancaire, récession, défautDette publiqueDette publique
forte réduction des dépenses primairesforte réduction des dépenses primairescrise monétaire, crise bancaire, récession, défaut
62
C séq e ces d' e dette éle éeConséquences d'une dette élevéePour la dette publique, les conséquences sont p q , q
les suivantes :Hausse des taux d'intérêt et éviction de l'i ti t i él'investissement privé
i d fl ibili é d i lMoins de flexibilité pour conduire la politique contracycliquepolitique contracycliqueEndettement excessifEndettement excessif
63
E dette e t excessifEndettement excessifDéfinition : la charge fiscale attendue pour fi l d tt t i l d ' ll di d financer la dette est si lourde qu'elle dissuade l'investissement/la consommation et qu'elle a l investissement/la consommation et qu elle a donc un effet de frein sur l'activité économiqueConséquences : q
ralentissement de la croissance, contraction des recettes publiquesf d i ffi i l défonds insuffisants pour couvrir les dépenses primairesprimairesplus grande probabilité de défaut 64
SurendettementSurendettementInquiétudes à Inquiétudes à propos de la
viabilité de la dette
Préocc patio s Préoccupations concernant le
financement futur Hausse de la prime
de risque financement futur de l'État
de risque
P é ti I iét d Préoccupations quant à la croissance
économique
Inquiétudes relatives aux
déficits budgétaires économiquedéficits budgétaires
Conséquences d'une restructuration de C qla dette souveraine
Pénalités politiques et économiquesp q qPropagation à tous les segments de l'économie ( i l b dé i l
p(surtout si les banques détiennent un volume important de dette publique)important de dette publique)Contagion à d'autres paysCo tagio à d autres paysLe défaut souverain russe de 1998 et les craintes exprimées en 2010 d'un possible défaut grec sont des exemples de forte contagion à d'autres paysdes exemples de forte contagion à d autres pays
66
MÉ Coûts associés à une dette élevée :
UM
Coûts associés à une dette élevée :Vulnérabilité
SUVulnérabilitéÉviction
ÉS
ÉvictionPerte de marge de manœuvre
RÉ Perte de marge de manœuvreEndettement excessif R Endettement excessif Restructuration de la dettes l
S ti E é Section 3 : Exposé 2 :
Types de crises économiques yp q
N Types de crise économiqueAN Types de crise économique
Crises de change
LACrises de changeCrises bancaires
PL
Crises bancaires Crises de la dette extérieure P Crises de la dette extérieure Crises de la dette souveraineCrises de la dette souveraine
C ises de cha eCrises de changeQuoi : attaque sur la monnaie d'un pays entrainant q p yun des, ou une combinaison des, chocs suivants :
forte dévaluationdé é i ti t édépréciation accentuéeforte hausse des taux d'intérêtforte hausse des taux d intérêtbaisse importante des réservesp
Quand : préoccupations quant à la viabilité du régime p p q gde change ou au niveau du taux de change
70
C ises de cha eCrises de changePourquoi :q
le marché s'attend à ce que les réserves de qchange s'épuisent en raison de politiques incohérentes ou qu'elles soient insuffisantes pour incohérentes ou qu elles soient insuffisantes pour couvrir la dette à court termele marché anticipe que le gouvernement dé l fi d' tt i d bj tif dévaluera afin d'atteindre un objectif, comme une amélioration de la compétitivitép
71
C ises ba cai esCrises bancaires
Quoi : vague de retraits de dépôts ou Q oi v g e e retr its e épôts oprogramme de sauvetage de grande
Épenvergure des banques mené par l'État
Quand : préoccupations quant à la p p qsolvabilité et la liquidité des banques
72
C ises ba cai esCrises bancairesPourquoi : q
éclatement de bulle des cours des actions ou d s p ix d l'i bilides prix de l'immobilierchocs sur le taux d'intérêt le taux de change chocs sur le taux d intérêt, le taux de change ou la croissanceUn effondrement suit généralement une forte expansion du crédit (sous l'effet de la expansion du crédit (sous l effet de la libéralisation financière/des entrées de capitaux)capitaux)
73
C ises de la detteCrises de la dette
Les crises de la dette concernent soit la Les crises e l ette co cer e t soit ldette souveraine (publique) soit la dette pcommerciale (privée)
74
C ises de la dette s e ai eCrises de la dette souveraineSous quelle forme : défauts, restructuration i l t i d l d tt i
qinvolontaire de la dette souveraine ou sentiment qu'un tel événement est sur le point sentiment qu un tel événement est sur le point de survenirQuand : souvent alliées à des crises bancaire (ou survenant juste après) :survenant juste après) :
cela s'est vérifié pour plus de 60 % de toutes les cela s est vérifié pour plus de 60 % de toutes les crises de la dette souveraine après 1970 (Rogoff et Reinhart 2010)(Rogoff et Reinhart, 2010)
75
C ises de la dette s e ai eCrises de la dette souverainePourquoi :q
Plans de sauvetage financierlongue période de faible croissance
di lité b d ét i ( i l prodigalité budgétaire (y compris le financement de guerres)g )entreprises publiques en faillitecatastrophe naturellestetc.
76
C ises de la dette exté ie eCrises de la dette extérieureSous quelle forme : arriérés de paiement sur
t b t ti ll d l d tt té i q p
une part substantielle de la dette extérieure Q d blè d t é i diffi lté Quand : problèmes de trésorerie ou difficultés à obtenir des devisesPourquoi :q
"arrêts soudains" d'entrées de capitaux pchocs sur le taux d'intérêt, le taux de change ou la croissanceou la croissance
77
MÉ Différents types de crises
UM
Différents types de crises économiques :
SUq
Crises de change
ÉS
gCrises bancaires
RÉ
Crises de la dette extérieure R
Crises de la dette souveraine
Section 3 : Exposé 3Section 3 : Exposé 3
Mécanisme des crises de la dette Mécanisme des crises de la dette souverainesouveraine
N Mécanisme type d'une crise de la AN Mécanisme type d une crise de la
dette
LA Interdépendance banque-État
PL
p q
P
Mécanisme type d'une crise de la ypdette souveraine
Les plans de sauvetage du secteur financier Les pl s e s vet ge secte r fi cierpèsent sur la dette publique et le déficitp pL'activité économique chuteqLes recettes budgétaires s'effondrent tandis Les recettes budgétaires s effondrent tandis que les dépenses s'envolentq p
81
Mécanisme type d'une crise de la ypdette souveraine
La hausse des déficits et de la dette qui en L sse es éficits et e l ette q i erésulte suscite des préoccupations quant au p psolde budgétaire et à la viabilité de la detteLes coûts d'emprunt de l'État augmententLa situation des finances publiques se p qdétériore davantage
82
I te dépe da ce ba q e ÉtatInterdépendance banque-ÉtatDétérioration des bilans des banquescoûts de qsauvetage et alourdissement de la dette souverainesouveraine
Alourdissement de la dette Alourdissement de la dette souverainepossibilité plus grande de défaut p p gsouverain, baisse des notesdétérioration des bilans des banquesbilans des banques
83
Interdépendance banque-ÉtatI terdépe da ce a que État
Fondamentaux Fondamentaux budgétaires
ll dProblèmes Problèmes
avec
budgétaires d’un pays
Spillovers du souverain
avec financement du budget
RécessionFragilités du è
du budgetdu budget
Notes souverainesplus basses
système financier p
MÉ Mécanisme type d'une crise de la
UM
Mécanisme type d une crise de la dette
SU Interdépendance banque-État
ÉS
p q
RÉ
R
Section 4
b l é d l d bl dViabilité de la dette publique dans é i f éune économie fermée
S: FS Apprendre comment établir la loi
É :
TIApprendre comment établir la loi du mouvement pour la dette
ITÉ
ECp
publique
NI
BJE Apprendre comment établir la di i f ll d l bili é dU O
B condition formelle de solvabilité de la dette publiqueO la dette publique
: Économie fermée:
TÉ
AN Économie fermée:
Loi du mouvement pour la dette
NIT LA
Loi du mouvement pour la dette publique
UN PL
p qCondition de solvabilité pour la U Condition de solvabilité pour la dette publiquep q
Section 4 : Exposé 1p
d l dLoi du mouvement pour la dette blipublique
Relation entre déficit et dette publiquep q
Le déficit budgétaire peut être financé par Le éficit gét ire pe t être fi cé p rl'emprunt ou un autre moyen (imprimer de p pla monnaie ou vendre des actifs, par
l )exemple)é iLes nouveaux emprunts nets nécessaires
pour fi a cer le déficit budgétaire vie e t pour financer le déficit budgétaire viennent s’ajouter à l'encours actuel de dettes ajouter à l encours actuel de dette
Unité 4 : Exposé 2p
É bl d l d dÉtablissement de la condition de l bili ésolvabilité
Section 5 : Exposé 1p
d l dLoi du mouvement pour la dette bli é dpublique rapportée au PIB dans une
é i f ééconomie fermée
Section 5 : Exposé 2Section 5 : Exposé 2
Stabilisation de la dette dans Stabilisation de la dette dans une économie ferméeune économie fermée
S ld i i st bilis t d l d tt Solde primaire stabilisateur de la dette :
À d d l ld À supposer que dt= dt-1, on peut trouver le solde primaire stabilisateur de la dette pb* :primaire stabilisateur de la dette pb :
gr11
*
ttt
t dggrpb
1 tgDynamique automatique de la dette
97
Illustration : évolution du ratio dette/PIB dans le tempsp
)r( 1tt
t
tt pbd
g)r(d
1)1(1
PIB en%
100
102
%
94
96
98
88
90
92
86t‐1 t t+1 t+2 t+3 t+4 t+5 t+6 t+7 t+8 t+9 t+10
%1001 td %2tpb%2r %5g
: É Loi du mouvement pour le ratio
TÉ M
Loi du mouvement pour le ratio dette publique/PIB
ITÉ
SUp q
Dynamique automatique de la dette
UN ÉS
y q qSolde primaire stabilisateur de la U R Solde primaire stabilisateur de la dette
Unité 6Unité 6
Viabilité de la dette publique Viabilité de la dette publique dans une économie ouvertedans une économie ouverte
S: FS Apprendre comment dériver la loi
É :
TIApprendre comment dériver la loi du mouvement pour la dette
ITÉ
ECp
publique dans une économie ouverte
NI
BJE Obtenir le solde primaire bili d l dU O
B stabilisateur de la dette
O Analyser le rôle des variables é i lé d l macroéconomiques clés dans la
dynamique de la dettedynamique de la dette
: Économie ouverte :
TÉ
AN Économie ouverte :
Loi du mouvement pour la dette
NIT LA
Loi du mouvement pour la dette publique
UN PL
p qSolde primaire stabilisateur de la U Solde primaire stabilisateur de la detteStatistiques comparativesq p
Unité 6 : Exposé 1Unité 6 : Exposé 1
Loi du mouvement de la dette Loi du mouvement de la dette publique dans une économie ouvertepublique dans une économie ouverte
N Contrainte budgétaire de flux avec AN Contrainte budgétaire de flux avec
un financement extérieur
LA Loi du mouvement pour le ratio
PL
pdette publique/PIBP
Dynamique automatique de la dettey q q
N t ti Notation :encours de la dette intérieure
d l d tt té i (d tt lib llé d i )
DtD
encours de la dette extérieure (dette libellée en devises)
taux d’intérêt nominal sur la dette intérieure
FtD
di taux d intérêt nominal sur la dette intérieure
taux d’intérêt nominal sur la dette extérieuretif
titaux d’intérêt nominal effectif
wti
taux de change (monnaie nationale par $)
t d dé é i ti d t d hte
taux de dépréciation du taux de change
part de la dette extérieure t
t part de la dette extérieure t
fd )1)(1()1(1(1 ftt
dt
wt iii
Contrainte budgétaire avec financement Co trai te udgétaire avec fi a ceme textérieur
Si l i bli i t t i Si les pouvoirs publics puissent emprunter en monnaie étrangère ( soit à l’étranger, soit à l’intérieur du pays ) :g ( g p y )
D FD Ft t t tD D e D
Dette libellée en devises Dette libellée en Dette libellée en devises ($)
Dette libellée en monnaie locale
Taux de change nominal g(monnaie locale par $)
Contrainte budgétaire avec gfinancement extérieur
)()1()1( 11 ttf
ttf
tdt
dt
ftt
dt OTPBDeiDiDeD
Contrainte budgétaire avec gfinancement extérieur où
Nous pouvons récrire cela comme :Nous pouvons récrire cela comme :
)()1()1()1)(1( 1111 tttttf
tttdtt OTPBDiDiD
où
1111 / tf
ttt DDe
C t i t b d ét i t ff tifContrainte budgétaire : taux effectif
)()1( 1 tttwtt OTPBDiD )()( 1 ttttt
Taux d’intérêt nominal effectifqui peut-être exprimé comme suit :
)1)(1()1(1(1 fdw iii
qui peut être exprimé comme suit :
)1)(1()1(1(1 ftt
dt
wt iii
Dynamique de la dette avec y qfinancement externe
En divisant par le PIBt, nous obtenons :φ*t
)()1(1 1f
tttwt otpbdiid
)(
)1)(1( 1 ttttt
t otpbdg
d
Dynamique de la dette : Dy amique de la dettepassage au taux d’intérêt réel p g
111 fd ))(i()( )()1)(1(
11)1(
111 tt
ft
tt
tf
tdt
t
dt
t otpbdg
))(i(dg
)r(d
)1)(1()1( ttt gg
)1( di)1()1()1( d
t
tdt
ir
D iq d s ti s d l d ttDynamique des ratios de la dette
)(1*
ttttt otpbdd
tbdd )1*( tttt otpbdd 1)1*(
Dynamique automatique de la dette
L’expression pour la dynamique automatique de la dette
d é i t dans une économie ouverte
)1()1(1* 1f
ttttttwt
tiggi
)1)(1( ttt g
Loi du mouvement pour la dette publique Loi du mouveme t pour la dette pu liquedans une économie ouverte
fw
ttt
fttt
tt
ttt
wt
tt otpbdg
idg
gdg
gidd
1111 )1)(1()1(
)1)(1()1)(1()1(
tttttt ggg )1)(1()1)(1()1)(1(
Contribution du taux Contribution de la Contribution du taux Co tri utio du tauxd’intérêt effectif
Co tri utio de lacroissance réelle
Co tri utio du tauxde change réel
114
Unité 6 : Exposé 2Unité 6 : Exposé 2
Stabilisation de la dette dans Stabilisation de la dette dans une économie ouverteune économie ouverte
N Solde primaire stabilisateur de la detteAN Solde primaire stabilisateur de la dette
Statistiques comparatives : rôle des
LAStatistiques comparatives : rôle des variables macroéconomiques clés
PL
qNiveau initial de detteP Niveau initial de detteCroissanceCroissa ceTaux d’intérêtTaux de changeg
Solde primaire stabilisateur de la dette S pdans une économie ouverte
tttt otpbdd 1)1*(
1 tt dd
db )1(* * tttt otdpb )1(*
Solde primaire stabilisateur de la dettep( en terme nominal ) ( )
fw ii )1()1( tt
tt
ftttttt
wt otd
giggipb
11
)1)(1()1()1(*
Dynamique automatique de la dette
Solde primaire stabilisateur de la detteS p( en terme réel )( )
ftttt
wt otdrgrpb
1 )1(*)(*
ttt
otdg
pb
1)1(
Dynamique automatique de la dette
rw=αrf+(1- α)rd)1(
*)1)(1(*)1(
Statistiques comparatives clés :Statistiques comparatives clés :Le solde p imai e eq is est pl s élevé q a d Le solde primaire requis est plus élevé quand :
L'écart entre taux d'intérêt réel et la croissance est important
D'autres flux contribuent à une hausse de la dette (mesures de D autres flux contribuent à une hausse de la dette (mesures de soutien au secteur financier, nationalisation des pensions privées,
l )par exemple)
Il y a une dépréciation du change (ε) dans les pays ayant une importante dette libellée en devises (α)
Note : les deux derniers sont des exemples d'ajustements encours-flux parce qu'ils permettent
importante dette libellée en devises (α)
Note : les deux derniers sont des exemples d ajustements encours flux parce qu ils permettent de rapprocher la variation de valeur de la dette et le déficit
Ill st ti Illustration :Key Macro‐Economic VariablesVariables macroéconomiques clés
Country W Country X Country Y Country Z(% change)
Pays W Pays X Pays Y Pays Z% de changement( g )
rd 5 4 5 5f
% de changement
rf .. .. .. 5g 4 5 4 4ε* 0 0 0 5
(% GDP)% de PIB
dd 100 100 20 50df 0 0 0 50
pb* 0.96 ‐0.95 0.19 3.49
Ill st ti Illustration :
O t l l l ld i i b* li t l On peut calculer le solde primaire pb* en appliquant la formule, tout en prenant garde d'exprimer les taux p g pd'intérêt et de croissance en %
)1()1(*)(
*ff
tttw
t
gdrdgr
pb
P l Z l
)1( tg0tot
Pour le pays Z par exemple : %49,30349,05,0)05,01(05,01)04,005,0(*
pb ,,
)04,01( p
: É Loi du mouvement de la dette
TÉ M
Loi du mouvement de la detteSolde primaire stabilisateur de la
ITÉ
SUSolde primaire stabilisateur de la dette
UN ÉS Statistiques comparatives clésU R Statistiques comparatives clés
Partie 1 Section 7Partie 1 Section 7
Désendettement public Désendettement public progressifprogressif
S: FS
É :
TI Comprendre différentes trajectoires de
ITÉ
ECComprendre différentes trajectoires de rééquilibrage et leurs conséquences
NI
BJE
U OB Comprendre comment le rééquilibrage O p q g
budgétaire peut influencer le PIB et la i d i l d tt d l'Ét tprime de risque sur la dette de l'État
: Trajectoires de rééquilibrage et leurs
TÉ
AN
j q gconséquences
NIT LA Rééquilibrages concentrés en début ou en
fin de programme
UN PL fin de programme
Rééquilibrage budgétaire, cycle conjoncturel U Rééquilibrage budgétaire, cycle conjoncturel et prime de risque
Section 7 : Exposé 1Section 7 : Exposé 1
Trajectoires de rééquilibrage et Trajectoires de rééquilibrage et leurs conséquencesleurs conséquences
N Définition d'un rééquilibrage AN Définition d un rééquilibrage
concentré en début et en fin de
LA programme
PLP
Circonstances favorisant chacun d'eux
Rééquilibrage concentré en début et en q gfin de programme :p g
Ajustement concentré en début de programme :j p g
Solde
Durée
Solde primaire
Ajustement concentré en fin de programme :Ajustement concentré en fin de programme :
Solde primaire
Duréeprimaire
Rééquilibrages concentrés en début q get en fin de programmep g
Le rééquilibrage concentré en début de Le rééq ili r ge co ce tré e é t eprogramme porte rapidement le solde p p pprimaire au niveau « cible »Le rééquilibrage concentré en fin de
l ifprogramme est plus progressif
Circonstances influantsur le moment de rééquilibrage :q g
Un ajustement concentré en début de programme peut êt é ss i être nécessaire :
en cas de graves contraintes de financementen cas de graves contraintes de financementpour renforcer la crédibilitéppour bénéficier d'une opportunité de soutien politique
U j t t t é fi d t êt Un ajustement concentré en fin de programme peut être préférable pour :
soutenir l'activité économique l lité d assurer la qualité des mesures
Circonstances influantsur le moment de rééquilibrage :q g
La crédibilité est très importante dans le pcontexte d'une dette élevée, en raison de son ff t l i d i t d l effet sur la prime de risque et donc sur la
dynamique de la dettedynamique de la dette.En cas d'ajustement concentré en fin de En cas d'ajustement concentré en fin de programme, la crédibilité peut être renforcée progra e, la crédi ilité peut être re forcéepar des mécanismes institutionnels, comme des è l b d é i d éd é ilib érègles budgétaires et de procédure équilibrées.
Circonstances influantsur le moment de rééquilibrage :q g
Si l'ajustement budgétaire a un effet négatif sur l i il t tt l i bilité
j g gla croissance, il peut compromettre la viabilité de la dettede la dette
procéder à un ajustement budgétaire pendant p j g pla phase d'expansion du cycle conjoncturelp éd à j st t b d ét i l s d s procéder à un ajustement budgétaire lors des reprises mondialespsoutenir un ajustement budgétaire en menant une politique monétaire accommodanteune politique monétaire accommodante
MÉ Arbitrage entre rééquilibrage
b b
UM
g q gbudgétaire concentré en début de programme et en fin de programme :
SUprogramme et en fin de programme :
concentration en début de programme
ÉS
p gpour atténuer les contraintes de financement et acquérir une certaine
RÉ fi a ce e t et acquérir u e certai ecrédibilité
oR ouconcentration en fin de programme concentration en fin de programme pour soutenir la croissance et établir des mesures de qualitédes mesures de qualité
Section 7 : Exposé 2Section 7 : Exposé 2
Rééquilibrage budgétaire et Rééquilibrage budgétaire et cycle conjoncturelcycle conjoncturel
N Comment le solde budgétaire influe AN Comment le solde budgétaire influe
sur le PIB
LA Comment le solde budgétaire influe
PL
gsur la prime de risqueP
Rééquilibrage budgétaire etq g gcycle conjoncturely j
Rééquilibrage budgétaire et cycle q g g yconjoncturel
Trois principaux canaux du solde primaire au ratio dette/PIB
jdette/PIB :
directement par le solde primaire dans la dynamique de directement par le solde primaire dans la dynamique de la dette
l PIB t d l d dpar le PIB au travers de la demandeune baisse des dépenses publiques et un e isse es épe ses p liq es ealourdissement de la fiscalité réduisent la demande
par les taux d'intérêt du fait de la crédibilité (prime de par les taux d intérêt du fait de la crédibilité (prime de risque) et de la demande
effet d'évictioneffet d'éviction
Rééquilibrage budgétaire et cycle q g g yconjoncturelj
Le rééquilibrage des finances publiques peut conduire à l ti t d l i d PIBà un ralentissement de la croissance du PIB
Multiplicateur élevé (économie fermée chômage élevé)Multiplicateur élevé (économie fermée, chômage élevé)Rééquilibrages coordonnés chez les partenaires Rééq ili r ges coor o és c ez les p r e ireséconomiques
Le ééq ilib age des fi a ces p bliq es pe t co d i e Le rééquilibrage des finances publiques peut conduire à une baisse des taux d'intérêt
dans les pays lourdement endettés, les effets sur la crédibilité sont particulièrement importantscrédibilité sont particulièrement importants
: É Rééquilibrage concentré en début ou
TÉ M
Rééquilibrage concentré en début ou en fin de programme
ITÉ
SUp g
UN ÉS La vitesse à laquelle la dette peut U R La vitesse à laquelle la dette peut
être réduite dépend de l'incidence pde rééquilibrage budgétaire sur le PIB t l t d'i té êtPIB et les taux d'intérêt
Section 8Section 8
Rôle des politiques Rôle des politiques macroéconomiques macroéconomiques
S: FS Comprendre le rôle de la politique
É :
TIComprendre le rôle de la politique monétaire
ITÉ
EC Comprendre les arbitrages de la
NI
BJE
p gpolitique économique
U OB
O
: Orientation de la politique
TÉ
AN Orientation de la politique
monétaire et dette
NIT LA Arbitrages
UN PL
g
U
Section 8 : Exposé 1Section 8 : Exposé 1
Orientation de la politique Orientation de la politique monétaire et dettemonétaire et dette
N Politique monétaire expansionniste AN Politique monétaire expansionniste
- effets possibles
LAp
Effet de la politique monétaire sur
PL
p qles taux d'intérêt et l'inflationP
Orientation de la politique monétaire et l p l qdette
Taux d’intérêt
Inflation
T d hTaux de change
CroissanceCroissance
Orientation de la politique monétaire et l p l qdette
Politique monétaire expansionniste - effets possiblesq p pBaisse des taux d’intérêt nominauxBaisse des taux d’intérêt réels
I fl ti pl s éle éeInflation plus élevéeCroissance plus élevéeCroissance plus élevée
Taux de change déprécié
Orientation de la politique monétaire et dette p q
Utiliser l'équation de la dynamique de la Utiliser l équation de la dynamique de la dette et dans l’hypothèse, dans un premier yp , ptemps, qu’il n’y a pas de dette en devises :
Si les taux d'intérêt réels diminuent et si la croissance augmente (améliorant ainsi le
ld i i ) l d tt t éd it solde primaire), la dette est réduite.
)()1(
11 ttt
tt otpbd
g)r(d
)1( tg
Orientation de la politique monétaire et l p l qdette
S'il y a une dette en devises, l'effet n'est plus S il y e ette e evises, l effet est pl ssans équivoque. Le ratio dette/PIB pourrait paugmenter, en cas de transmission ( th h ) i lèt d l (« passthrough ») incomplète de la dépréciation du taux de change à l'inflation dépréciation du taux de change à l inflation.
111 fd ))(i()( )()1)(1(
11)1(
111 tt
ft
tt
tf
tdt
t
dt
t otpbdg
))(i(dg
)r(d
))(()( gg
Illustration : impact d'un relâchementémonétaire
ffdd tbdidd )()( Easing of monetary policy
Depreciation
ttf
ttttf
td
ttd
tt otpbdgidgrd 11 )()(
Sa s
Assouplissement monétaireDépréciation
RépercussionDepreciation
No change in Passthrough PassthroughNo easing exchange rate 20% 100%
Sans assouplissement
monétaire
Sans variation de taux de
change
Dépréciation
Passthrough de 20 %
Passthrough de 100 %Répercussion
de 20 %Répe
(% change)
d 6 4 4 4
% ou % de changementde 20 %
rd 6 4 4 4if 3 3 3 3ε* 0 0 10 10π 0 0 2 10g 3 4 5 4pb ‐2 ‐1.5 ‐1 ‐1.5
(% GDP)en % de PIB
ddt‐1 50 50 50 50
dft‐1 50 50 50 50
dt 105.0 103.0 106.1 103.0
Orientation de la politique monétaire et l p l qdette
Il convient de nuancer l'effet de la politique l co vie t e cer l effet e l politiq emonétaire sur les taux d'intérêt et l'inflationUne politique monétaire expansionniste a p q ptendance à faire baisser les taux d'intérêt à
i à f i lcourt terme mais à faire monter les taux lo gs sous l'effet des a ticipatio s longs, sous l'effet des anticipations d'inflationd inflation.
Orientation de la politique monétaire et l p l qdette
Équation de Fischer : i ≈r*+πeq
Les taux d'intérêt sont fixés sur la base d'un d t é l i *rendement réel requis r*
Si * t d é h d t d it Si r* est donné, une hausse de πe se traduit par une hausse de ir ex post ne doit pas nécessairement être égal à r* 'il i fl ti i ( l < *)s'il y a une inflation surprise (auquel cas r<r*)
S ti E é Section 8 : Exposé 2
bArbitrages entre politiquesg p q
N Dette viable ou inflationAN Dette viable ou inflation
Dette viable ou compétitivité
LADette viable ou compétitivitéDette viable ou traitement équitable
PL
Dette viable ou traitement équitable
P
A bit a esArbitrages
Prépondérance de la politique budgétairePrépo ér ce e l politiq e gét irePeur du flottementPeur du flottementTraitement équitable/distribution des Traitement équitable/distribution des revenusrevenus
A bit d tt i bl i fl ti Arbitrages : dette viable ou inflation
Prépondérance de la politique budgétaire : inaptitude p p q g pà mener une politique monétaire restrictive parce
' ll i it à l d i d d tt bliqu'elle nuirait à la dynamique de dette publiqueP liti ét i t i ti it d li àPolitique monétaire restrictive pourrait donner lieu à
h d d’i é ê é lune hausse des taux d’intérêt réels t t d l iun tassement de la croissance ti d tt /PIB l él éun ratio dette/PIB plus élevé
Arbitrages Dette viable ou gcompétitivité p
Peur du flottement : réticence à laisser un taux de change flottant se déprécier
Une politique monétaire laxiste est utile pour la compétitivité et la croissance mais elle compétitivité et la croissance, mais elle accroîtra la contrevaleur de la dette en devises exprimées en monnaie locale (publique et privée) et peut entraîner des faillitesprivée) et peut entraîner des faillites
Arbitrages : dette viable ou A g v lcompétitivité p
La peur du flottement fait suite au "pêché L pe r flotte e t f it s ite pêc éoriginel" - l'incapacité des économies pémergentes à émettre de la dette extérieure d l idans leur propre monnaie
Arbitrages : dette viable ou traitement A g v léquitableq
L'inflation comme forme de défautLa différence entre l'inflation et le défaut ff f fest infime car l'inflation érode la valeur de l d tt (s t t l s 'il la dette (surtout lorsqu'il y a une "répression financière" qui limite les taux répression financière qui limite les taux d'intérêt nominaux) L'inflation crée une redistribution de la i h d é i débitrichesse des créanciers aux débiteurs
S ti Section 9
bViabilité de la dette extérieure
S: FS Comprendre les similitudes entre
É :
TIComprendre les similitudes entre viabilité extérieure et budgétaire
ITÉ
ECg
Comprendre la dette extérieure
NI
BJE
p xcréatrice de flux
U OB Comprendre la condition de O p
solvabilité pour la dette extérieure
: AVD extérieure
TÉ
AN AVD extérieure
Flux créateurs de dette extérieure
NIT LA
Flux créateurs de dette extérieureLoi du mouvement de la dette
UN PL Loi du mouvement de la dette
C diti d l bilité l U Condition de solvabilité pour la dette extérieuredette extérieure
Section 9 : Exposé 1Section 9 : Exposé 1
Flux créateurs de dette Flux créateurs de dette extérieureextérieure
N AVD extérieureAN AVD extérieure
Autres flux créateurs de dette
LAAutres flux créateurs de detteSolde ajusté
PL
Solde ajusté
P
AVD exté ie e AVD extérieure :Similitudes entre viabilité extérieure et budgétaire appliquer des méthodologies
bl blsemblablesf dL’attention est focalisée sur la dette extérieure
du pays (y compris la dette du secteur privé)du pays (y compris la dette du secteur privé)L s ld t d l b l d s p i ts Le solde courant de la balance des paiements prend la place du solde budgétaire global prend la place du solde budgétaire global
Diffé lé l d tt bli Différences clés avec la dette publique :
L'État ne contrôle par directement le solde pcourant Dans un cycle sain, les exportations et le solde courant progresseront avec le temps courant progresseront avec le temps, permettant le remboursement de la dettepLe taux de change joue normalement un rôle g jplus important en matière de viabilité extérieureextérieure
Fl é t s d d tt té iFlux créateurs de dette extérieure :
N t bj tif d s tt ité st d’ét bli l i Notre objectif dans cette unité est d’établir une loi du mouvement pour la dette extérieure, qui l'associe p , qà la dette passée et au solde courant.
fff AB)Di(D 1 tf
tf
tf
t AB)Di(D 11
Ce faisant, nous définirons le solde ajusté, AB, qui est un solde courant modifié est un solde courant modifié.
Notation :CAt solde du compte courantABt solde ajustéIt paiements d'intérêt sur la dette extérieureIt paiements d intérêt sur la dette extérieureKAt compte de capitalFA t fi iFAt compte financierAt actifs extérieurs Lt passifs extérieursDt
f passifs au titre de la dette extérieureDt passifs au titre de la dette extérieureEt passifs extérieurs sous la forme de participations( ) PIB i é d ll EU P Y /(PtYt)* PIB exprimé en dollars EU = PtYt/et
Toutes les variables sont exprimées en dollars EU
Solde ajusté :j
Défi i Définir :)()( ttttt AEICAAB
Le solde du compte courant solde courant hors intérêts
financement non lié à la detteLe solde du compte courant,
qui est égal à la somme des exportations nettes, du revenu
financement non lié à la dette
qui est égal à la somme des exportations nettes, du revenu et des transferts courants,
i l i d i é ê l denregistre les paiements d'intérêts sur la dette comme un revenu négatif. Ici, nous rajoutons l'intérêt pour obtenir le solde du g j pcompte courant hors intérêts.
Section 9 : Exposé 2Section 9 : Exposé 2
Contrainte de financement extérieur Contrainte de financement extérieur et loi du mouvement de la detteet loi du mouvement de la dette
N Contrainte de financement AN Contrainte de financement
extérieur
LA Loi du mouvement de la dette
PLP
C t i t d fi t té iContrainte de financement extérieur
E d l t i l i d M l d l En accord avec la terminologie du Manuel de la balance des paiements et de la position extérieure p pglobale (6ème édition), on écrit :
ttt FAKACA
On présume, par souci de simplicité, que le compte de capital KA (transferts de capitaux pour l'essentiel) est capital KA (transferts de capitaux pour l'essentiel) est nul. 0tKA 0tKA
C t ai te de fi a ce e t exté ie Contrainte de financement extérieur Le compte financier de la balance des paiements (BDP) p p ( )enregistre l'acquisition d’actifs et l'accumulation de passifs (par exemple du fait des emprunts extérieurs) Ces flux (par exemple, du fait des emprunts extérieurs). Ces flux sont dénommés « transactions ».Par souci de simplicité, on suppose que les ajustements de p pp q jvaleur sont égaux à zéro, de sorte que la variation de la valeur des actifs et passifs est égale à ces transactions valeur des actifs et passifs est égale à ces transactions.
LACA ttt LACA
FAt
Contrainte de financement extérieurLes passifs peuvent être au titre de la dette ou se présenter sous Les passifs peuvent être au titre de la dette ou se présenter sous la forme de participations :
)( tf
ttt EDACA
ΔLtLa dette est constituée des titres de dette, des prêts, de devises et de dépôts bancaires. Les participations comprennent les et de dépôts bancaires. Les participations comprennent les actions et l'investissement direct étranger.
L i d t d l d tt Loi du mouvement de la dette
Réécrire l'équation précédente en termes de la dette Réécrire l'équation précédente en termes de la dette de la période actuelle et y ajouter ou en déduire p y jl'intérêt :
ff IIAECADD tttttf
tf
t IIAECADD 1
‐ABtEnsuite, présumer comme avant : f
tf
tt DiI 1 ttt 1
L i d t d l d ttLoi du mouvement de la dette
E fi tili t l défi iti d ld i é t Enfin, en utilisant la définition du solde corrigé et en regroupant les termes relatifs à la dette de la période g p l l f l l pprécédente, nous trouvons la loi du mouvement que o s che chio s nous cherchions :
tf
tf
tf
t AB)Di(D 11 tttt )( 1
Section 9 Exposé 3 : Section 9 Exposé 3 :
Condition de solvabilité pour la Condition de solvabilité pour la dette extérieuredette extérieure
C diti d l bilité l d tt té iCondition de solvabilité pour la dette extérieure
À partir de la loi du mouvement de la dette, nous ppouvons obtenir la contrainte budgétaire intertemporelle par substitution répétée comme on intertemporelle par substitution répétée, comme on l'a fait pour la dette publique. p p q
On obtient ensuite la condition de solvabilité pour la pdette extérieure en imposant la condition de t lité diti d' b d j d P i transversalité ou condition d'absence de jeu de Ponzi. Concrètement, on exige que la valeur présente Concrètement, on exige que la valeur présente actualisée de la dette extérieure à l'infini avoisine é zéro.
C diti d l bilité l d tt té iCondition de solvabilité pour la dette extérieure
E tili t l ê éth d l d tt En utilisant la même méthode que pour la dette publique, la condition budgétaire intertemporelle p q , g pétendue aux périodes N est :
N )()( 11 fN
N
fjj
f
N
j
f Di
ABi
D )()(1
1
1
11
0
ttj ii 111
On étend cette formule vers l'infini et on impose la condition de transversalitécondition de transversalité.
C diti d l bilitéCondition de solvabilité
Solvabilité : la valeur actuelle de tous les Solv ilité l v le r ct elle e to s lesexcédents (du solde corrigé) est égale à la dette initiale.
)( jj
f
f ABi
D )(1
10
ftj i)(
11
MÉ Analyse de viabilité de la dette
UM
Analyse de viabilité de la dette extérieure
SU Flux créateurs de dette extérieure
ÉS
x xLoi du mouvement de la dette
RÉ Loi du mouvement de la dette
Condition de solvabilité pour la R Condition de solvabilité pour la dette extérieurex
Section 10Section 10
La dynamique des ratios de la La dynamique des ratios de la dette extérieuredette extérieure
Section 10 Exposé 1 :Section 10 Exposé 1 :
Établissement de la loi du Établissement de la loi du mouvement de la dette extérieuremouvement de la dette extérieure
N Loi du mouvement de la dette : AN Loi du mouvement de la dette :
ratio dette/PIB
LA Dynamique automatique de la dette
PL
y q q
P
Loi du mouvement de la dette extérieure : Loi du mouvement de la dette extérieure : ratio dette/PIB
Évolution de la dette extérieure à la période t : Évolution de la dette extérieure à la période t : t
ft
ft
ft AB)Di(D 11
On divise par le PIB exprimé en dollars EU, (PtYt)*, la dette
tttt 1
O v p l B xp ll EU, ( t t) , lextérieure étant exprimée en dollars EU.
Utilisant (PtYt)*= PtYt/et1 fff AB)Di(D
*)(/)1)(1(1
*)( 11
1
tt
t
ttttt
tt
tt
t
YPAB
eYPg)Di(
YPD
PtYt
Loi du mouvement de la dette : Loi du mouvement de la dette : ratio dette/PIB de référence
O tit d ll EU l PIB i é On reconvertit en dollars EU le PIB exprimé en monnaie locale et on utilise 1+εt=et/et 1monnaie locale et on utilise 1 εt et/et-1
11 fffA))((D
*)(*)()1)(1(11
*)( 11
1
tt
t
tt
ft
tt
tf
t
tt
ft
YPAB
YPD
g))(i(
YPD
abtdft 1dft abtd t‐1t
Loi du mouvement de la dette : Loi du mouvement de la dette : ratio dette/PIB
Il est facile de montrer que q
))(r())(i(t
ft
tf
t *1111
))(r( ttt
11)1(
)1( fi
où
)1(*)1)(1(*)1(
*)1()1()1(
f
tft
ir
*= taux d'inflation à l'étranger
)1(
taux d inflation à l étrangerrf
t= taux d'intérêt réel sur la dette étrangèreε*= dépréciation du taux de change réel
Loi du mouvement de la dette : Loi du mouvement de la dette : représentation analytiquep
ÉÉvolution du ratio dette/PIB
tf
tt
ftf
t abd))(r(d
1)1(*11
ttt
t g 1)1(
φtPour ab t =0 et dft-1 >0 :
φt
Si φ t <1, la dette converge vers zéro gSi φ t >1, la dette explose
D i t ti d l d ttDynamique automatique de la dette
Déduire la dette passée des deux côtés et simplifier :
fftf
tff abdd))(r(
dd
*11
Dynamique automatique de ttt
ttt abdd
gdd
111 )1(
la dette φt‐1f
fttt
ftff bdrgrdd )1(*
tf
tt
ttttft
ft abd
ggdd
11 )1(
)(
S ld i é t bili t d l d ttSolde corrigé stabilisateur de la dette
Quel niveau de solde ajusté maintient la dette à un jniveau constant ? Pour trouver la réponse, il suffit de poser d =d dans l'expression précédente (dénoter le poser dt=dt-1 dans l expression précédente (dénoter le niveau de dette constant par d*) p
*
)1()1(** d
grgrab
fttt
ft
ab* est l'excédent primaire stabilisateur de dette. )1( gt
pNoter qu'il correspond à la dynamique automatique de la dettela dette
Si ab>ab* la dette ne cesse de baisser ; si ab<ab* la Si ab>ab la dette ne cesse de baisser ; si ab<ab , la dette explose et elle est donc insoutenable
i i i léStatistiques comparatives clés
L d i d l d tt t i fl é La dynamique de la dette est influencée par :le ta x d’i térêt réelle taux d’intérêt réelle taux de croissance de l'économiele taux de croissance de l économiele niveau actuel d'endettementles exportations nettesl i à l t d t flle niveau à long terme des autres fluxles variations du taux de change réelles variations du taux de change réel
Ill st tiIllustration
Co ntr X Co ntr Y Co ntr ZP X P Y P ZCountry X Country Y Country Z
(% change)% de changement
Pays X Pays Y Pays Z
( g )
rf 5 5 5
% de changement
g 4 4 4ε 0 0 ‐2
(% GDP)% de PIB
df 100 20 100
b*ab*
Ill st atiIllustrationOn peut calculer ab* en appliquant la formule ( tout p pp q (en veillant à diviser les paramètres par 100 ) :
*)1(** drgrabf
tttf
t
)1(
dg
abt
Pour le pays Z par exemple :
%06,10106,01)0401(
)05,01(02,004,005,0*
ab
)04,01(
Résumé :Résumé :
Principaux points concernant la Principaux points concernant la dette extérieuredette extérieure
É ti léÉquations clés
Loi du mouvement de la dette
tf
tf
tf
t AB)Di(D 11Solde ajusté
tttt
j
)()( ttttt AEICAAB )()( ttttt AEICAAB
Loi du mouvement de la dette (% du PIB)( )f
fttt
ftff abdrgrdd
11
)1(*tt
ttt abd
gdd
11 )1(
L d i d l d tt t i fl é La dynamique de la dette est influencée par
le taux d’intérêt réelle taux d intérêt réel
le taux de croissance de l'économiele taux de croissance de l économie
l i t l d' d tt tle niveau actuel d'endettement
l iles exportations nettes
le niveau à long terme des autres flux
les variations du taux de change réel
